Aktuelle Stunde

LBBW 

Credit Research 

- 

Aktuelle Stunde: 

Themen im Bereich Credit 

Rolf Schäffer, 

Head of Structured Credit/Strategy 

Dr. Michael Stein, 

Credit Analyst 

22.10.2008 

Landesbank Baden-Württemberg 

22. Oktober 2008, Aktuelle Stunde: Themen im Bereich Credit, Seite 1 

© Landesbank Baden-Württemberg

Diskussionspunkte 

• Aktuelle Fragestellungen zu Liquidität, Komplexität & Transparenz 

• Credit Events – aktuelle Entwicklungen und Besonderheiten 

• Recovery Swaps/Locks 

• Anpassung der Bilanzierungsstandards 



Liquidität 

Wie messbar? Nicht über die Spreadhöhe! 

Negative Basis Trades! 

Mittlerer Spread Itraxx Europe Konstituenten vs. ASW-Spread der Referenzanleihen 

270 

220 

170 

120 

I. Phase: 

Spreadausweitung 

getrieben über liquide 

CDS (Hedging,...) – 

Cash Bonds weniger 

liquide 

70 

20 

06/07 07/07 08/07 09/07 10/07 11/07 12/07 01/08 02/08 03/08 04/08 05/08 06/08 07/08 08/08 09/08 

Mid ASW-Spread Reference Obligations Mid 5Y CDS-Spread 

II. Phase: 

CDS liquide gehandelt 

(Spreads vergleichsweise 

stabil) – Cash 

Bonds völlig illiquide 

(Spreads explodieren) 

Quelle: Bloomberg, LBBW Credit Research 



Liquidität – nicht statisch sondern dynamisch 

Bid-/Ask-Spreads geben Indikation 

Indikation Bid-/Ask-Spreads 

Produkt (5 Jahre) Sommer 2008 heute 

Jumbo 1-2 Bp. 5-15 Bp. 

Corporate Cash (Investment Grade) 3-10 Bp. 20-100 Bp. 

Corporate CDS (Investment Grade) 2-3 Bp. 20-30 Bp. 

Quelle: Händlerindikation 

• Bid-/Ask-Spreads bei allen Produktkategorien in den letzten Monaten stark gestiegen 

• Teilweise bedingt durch hohe Credit-Spreads und große Marktvolatilität 

• Jumbo Covered Bonds: Vor der Krise hochliquides Produkt, volatiles Umfeld in 

Verbindung mit festen Geld-Brief-Spannen sorgten für Zusammenbruch des Market 

Making 

• Corporate Bonds vor der aktuellen Krise mit ordentlicher Liquidität 

• Unfunded-Instrumente (CDS) aktuell mit Liquiditätsvorteilen bei gleichem 

Kreditrisikoprofil 



Liquidität 

Mehrere Ebenen zu beachten 

Anzahl der 

Preissteller 

Ausführbare / 

indikative Preise 

Preissensitivität 

bezügl. Volumina 

Bid-/Ask-Spannen 

CDS 

Cash Bonds 

• Unfunded hinsichtlich Liquidität mit Vorteilen, CDS liquide, CDS-Indizes sehr liquide! 

• Vermeintlich liquide Assetklassen wurden völlig illiquide – Liquidität ist keine statische Größe! 

• Geringe Liquidität ist kein generelles Qualitätsmerkmal einer Assetklasse, verlangt jedoch eine Prämie! 



Komplexität & Transparenz 

Modellschwächen, Sensitivitäten 

Strukturierte Kreditprodukte: 

IWF-Finanzstabilitätsreport vom Okt. 2008 

• Modell-Annahmen zentral – genügend 

Erfahrungswerte zur Kalibrierung notwendig. 

• Fehler wurden gemacht: Zu geringe Datenbasis, 

Korrelationen und Ausfallerwartungen unterschätzt. 

Kleine Änderung der Annahmen mit z.T. extremen 

Konsequenzen für Preise und Ratings. 

Extrembeispiel: 

• CDO² bzw. CDO auf ABS 

• 400 Mrd. USD ausstehendes Volumen an CDOs auf 

ABS. 

• Aktueller Verlust: 72,5% = 290 Mrd. USD 

größte Einzelverlustposition im aktuellen IWF- 

Report. 

Quelle: IWF 




Modellschwächen, Sensitivitäten 

AAA 

Super Senior 

Tranche 

CDO auf ABS/CDO 2 

30- 

100% 

Verlustpuffer 0-30% 

ABS A 

ABS B 

ABS C 

ABS D 

Jeweils 5-15% 

Mezzanine Tranche 

Durchschn. 7% Ausfälle bei Underlyings: 

Ausfälle im PF Verlust der Tranche 

A 9% 40% 

B 5% 0% 

C 8% 30% 

D 6% 10% 

Gesamtverlust 20,0% 

Durchschn. 10% Ausfälle bei Underlyings: 

Ausfälle im PF 

Verlust der Tranche 

A 12% 70% 

B 8% 30% 

C 11% 60% 

D 9% 40% 

Gesamtverlust 50,0% 

Verlust in der AAA Tranche: 0,0 % Verlust in der AAA Tranche: 28,5 % 




Leverage und Trigger 

Structured Investment Vehicles 

Assets 

Diversifizierter 

ABS-Pool, Bank 

debt... 

Refinanzierung 

Capital Notes 

Mezz Notes 

Senior Notes 

(CP, MTN) 

Preisverfall der Assets 

wirkt sich auf NAV der CN 

aus (Hebel!) 

notwendig gewordene 

Portfolio-Verkäufe bringen 

Preise weiter unter Druck! 

• Hebel wurden häufig zu hoch gewählt – 

historische Schwankungsbreite bestimmter 

Assets auch für die Zukunft unterstellt. 

• Bei SIVs Hebel häufig deutlich über 10x. 

• Zusätzlich bei SIVs Problem 

Fristentransformation: Langfristige Assets 

– teilweise kurzfristige Refinanzierung 

über Commercial Paper. 

• Trigger zum Schutz der Fremdkapitalgeber 

(Mezzanine und Senior Notes) führten zu 

Firesales (NAV der Capital Notes bei 


Leverage und Trigger 

CDO-Assets 

CDO-Refinanzierung 

Chg 

MtM 

z.B. Basket aus 

CDS, Bonds oder 

Loans 

OC-Trigger 

(z.B. 125% der 

AAA-Tranche) 

5% Equity-Tranche 

15%- 

BBB-Tranche 

80% - 

AAA-Tranche 

• Senior-Tranchen mit Over- 

Collateralization-Trigger. 

• In den meisten Fällen 

Collateral-Pool nicht 

marktbewertet (Cash-Flow- 

CDOs). 

• Bei Marktwert-CDOs 

können Spreadveränderung 

zu Verlusten führen. 

• Bei Unterschreiten des OC- 

Triggers technischer 

Default, (obwohl Equityund 

BBB-Tranche noch nicht 

aufgezehrt). 




Vertrauen vs. verstehen 

AAA Staatsanleihen 

Heute 

0 

Juni 07 

0 

Jun 06 

0 

• Bereits vor der Finanzkrise wurde 

zwischen AAA und AAA in Bezug auf 

die Spreadhöhe differenziert – aber 

nicht genug. 

AAA Pfandbriefe 

118 

15 

13 

• Heute werden die Risiken völlig 

unterschiedlich gesehen. 

AAA Corporates 

(General Electric) 

158 

(600) 

23 

(25) 

18 

(25) 

• Vertrauen in AAA-Stempel der 

Ratingagenturen zerstört. 

AAA UK Prime RMBS 

AAA US ABS 

280 

519 

45 

65 

40 

51 

Quelle: Merrill Lynch, Bloomberg, LBBW 

Credit Research 

• Vertrauen muss erst wieder aufgebaut 

werden. 

• Investoren: Eigenes Verständnis der 

Produkte und deren 

Bewertungsmethoden von zentraler 

Bedeutung – Trend zu einfacheren 

Strukturen 



Fazit 

Was geht nicht mehr? Wo aufpassen? 

Was wurde bestätigt? 

Was wird es nicht mehr geben? 

• iTraxx Europe 5Y bei 20 Bp. 

• CDO², CDO auf ABS, CPDOs 

• Hohe Hebelung (Trigger) 

Lehren / Warnungen für die Zukunft: 

• Liquidität als dynamische Größe! 

• Mehr verstehen, weniger vertrauen! 

• Basisrisiko bei Hedges 

• Vorsicht bei Marktwerttriggern 

• Einfachere Strukturen 

Durch die Finanzkrise bestätigte Produkte 

• Hochliquide CDS-Indizes 

• Liquide Unternehmens- und 

Staatsadressen im CDS-Markt 

• Credit Linked Notes 

• Negative Basis Trades 










Aktuelle Ereignisse im CDS-Markt 

Credit Events bei großen Referenzschuldnern 

Rettungsmaßnahmen und die Auswirkungen 

Datum Name Lösung Spareinlagen 

Quellen: Bloomberg, LBBW Credit Research 

Senior 

Unsecured Nachrang Aktien 

17.03. Bear Stearns 

Private Übernahme mit Risikoschild der 

Regierung/ Zentralbank 

- verbessert verbessert 

08.09. Fannie, Freddie Übernahme durch Regierung - verbessert 

teilweise 

verschlechtert 

privater Merger, praktisch 

wertlos 

massive Verwässerung 

15.09. Lehman Brothers Chapter 11 - Ausfall Ausfall wertlos ja 

15.09. Merrill Lynch private Übernahme verbessert verbessert verbessert privater Merger (-76% yoy) nein 

17.09. HBOS private Übernahme neutral neutral neutral privater Merger (-82% yoy) nein 

17.09. AIG 

25.09. 

Washington 

Mutual 

Kreditlinie durch Regierung, teilweise 

öffentliche Übernahme 

Übernahme durch FDIC, Assets 

teilweise privat verkauft 

- 


(höhere 

Verschuldung) 


(höhere 

Verschuldung) 

verbessert Ausfall Ausfall 

29.09. Fortis Kapitalspritze durch Regierung(en) verbessert verbessert 

29.09. / 

05.10. 

29.09. 

Hypo Real Estate 

Bradford & 

Bingley 

30.09. Dexia 

30.09. Irland 

05.10 / 

06.10. 

Griechenland, 

Deutschland, 

Österreich, UK, 

Schweden 

Private Kreditlinie mit öffentlicher 

Beteiligung 

Übernahme durch Regierung, Assets 

teilweise privat verkauft 

Kapitalspritze durch Regierung(en), ab 

09.10. Garantie der Benelux-Staaten für 

(Interbank-)Kredite bis 3J Laufzeit , 

welche die Tochter FSA einschließt. 

Staatsgarantie für Einlagen + Covered 

Bonds + Senior + LT2 

- verbessert 

verbessert 

verbessert 

verbessert 

verbessert 


(negativer 

Ertragsausblick) 


(negativer 



(negativer 



(negativer 



wertlos, Branchen & 

Einlagen durch JPM für 1.9 

Mrd. USD erworben 


Credit 

Event 

nein 

ja 

nein 

ja 

nein 

-88% YoY nein 

wertlos 


nein 

nein 

verbessert verbessert verbessert für LT2 verbessert nein 

Staatsgarantie für Einlagen verbessert - - - nein 

06.10. Dänemark Staatsgarantie für Einlagen + Senior verbessert verbessert verschlechtert - nein 

verbessert verbessert 

Übernahme durch Regierung 

07.10. Island 

(aber: Bonität (aber: Bonität 

- verschlechtert ja 

(Landsbanki, Glitnir, Kaupthing) 

des Staates?) des Staates?) 



Credit Default Swaps 

Funktionsweise eines CDS 

Protection 

Buyer 

z.B. Bank XY 

CDS Prämie (350 Bp. = 3,5%) 

Zahlung 

100 % des Nominals 

Sicherheit 

Kredit oder Anleihe 

des Referenzschuldners 

Referenzschuldner 

z.B. Daimler AG 

Credit Event 

Protection 

Seller 

z.B. LBBW 

z.B. Zahlungsrückstände bei 

Zinszahlungen 

• Vertrag zwischen 

Sicherungsnehmer 

und Sicherungsgeber 

(i.d.R. auf Basis ISDA- 

Standards) 

• Volumen: 

z.B. 10 Mio. EUR 

(mind. 1 Mio. EUR) 

• Standardlaufzeit 

5 Jahre (verhandelbar) 

• Prämie (CDS Spread): 

350 Bp. bzw. 

350 TSD EUR p.a. 

(quartalsweise 

87,5 TSD EUR) 




Exkurs Upfront-Zahlung 

Zahlungsströme „normale“ CDS: 

Zahlungsströme CDS mit Upfront-Zahlung: 

Kein Credit Event: 

Valutierung 

Fälligkeit 

Valutierung 

Fälligkeit 

bzw. bei Eintritt eines Credit Events: 

Valutierung 

Fälligkeit 

Valutierung 

Fälligkeit 

• Bei CDS mit Referenzschuldnern, denen der Markt ein (sehr) hohes Ausfallrisiko zuordnet: 

Upfront-Zahlung + 500 Bp. Running Spread p.a. (fix) 

• CDS-Quotierung gibt Upfront-Zahlung in Prozent des Nominals an. 

• Übergang zu Upfront-Zahlung i.d.R. bei Spread >1000 Bp. 




Exkurs Upfront-Zahlung mit Bloomberg (1) 

Upfront-Berechnung bei 

gegebenem Spread mit 

Hilfe der CDSW-Funktion 

am Beispiel von Ambac 

(5-Jahres-Spread: 2311 Bp.): 

• Als Deal-Spread 500 Bp. 

eintragen 

• Upfront-Zahlung 

abzulesen als 

(100 – Preis) bzw. 

Rückzahlung 

• Hier: 38,02% 




Exkurs Upfront-Zahlung mit Bloomberg (2) 

Spread-Berechnung bei 

gegebener Upfront-Zahlung 

Mit Hilfe der CDSW- 

Funktion am Beispiel von 

Ambac: 

• Als Deal-Spread 500 Bp. 

eintragen 

• Upfront (hier z.B. 35%) 

bei 9.) angeben 

• Modus 2 verwenden 

• Zugehöriger 5-Jahres- 

Spread (flat): 2043 Bp. 




Exkurs Upfront-Zahlung - Gründe / Folgen 

• Reduziert Höhe der quartalsweise zu leistenden Prämienzahlung 

• Reduziert Verlust für Protection Seller, wenn der Default am Anfang des 

Kontrakts auftritt 

• Eigentlich „ungefundeter“ CDS wird „teilgefundet“: 

=> Höhe der Upfront-Zahlung hält möglicherweise viele spekulative 

Investoren von Engagement ab 

• Beispiel Ambac: bei Nominal von EUR 10 Mio. beträgt die Upfront-Zahlung 

EUR 3,80 Mio. 



Credit Events 

Grundlagen 

• Verschiedene Credit Events durch ISDA-Master-Agreements genau definiert. 

• Anwendung je nach Marktstandard (abhängig von Region des 

Referenzschuldners). 

• Westeuropäische Corporates: 

• Zahlungsunfähigkeit/Insolvenz 

• Konkurs 

• Restrukturierung einer Anleihe oder eines Kredites 

• Für Staaten: zusätzlich Fälligstellung und Ablehnung der Verpflichtung. 



Aktuelle Credit Events 

Fannie Mae und Freddie Mac 

• Verwendung des Begriffs „Conservatorship“ bei der Verstaatlichung triggert 

Credit Event 

• Amerikanischer Staat garantiert ausstehende Anleihen von Fannie und Freddie 

• Zahlung einer Kreditausfallversicherung für diese Anleihen „nach gesundem 

Menschenverstand“ nicht notwendig. 

• Cheapest-to-Deliver-Klausel bei CDS wirkt sich negativ auf Recovery Rates aus. 

• Recovery Rates aus Auktion: 

• Senior: Fannie 91,51%, Freddie 94% 

• Sub: Fannie 99,9%, Freddie 98% 

Problem, falls fixe Recovery vereinbart. 




Lehman Brothers 

• Chapter 11 bei Lehman Brothers 

• Credit Event „Bankruptcy“ 

• Sehr hohe Volumina 

• Bei CDS: Lehman als Referenzschuldner Lehman als Counterparty 

• Recovery Rate für CDS in Auktion bestimmt: 8,625% 




Washington Mutual 

• Übernahme der Bank durch US-Einlagensicherung FDIC, mit Weiterverkauf 

bestimmter Teile an JP Morgan 

• Chapter 11 bei Holding 

• Credit Event „Receivership“/„Bankruptcy“ – je nach Referenzschuldner 

• Recovery Rate für CDS wird in Auktion am 23. Oktober bestimmt 




Island: Landsbanki, Glitnir, Kaupthing 

• Unterstellung aller drei isländischen Banken unter staatliche Verwaltung 

• Credit Event „Receivership“ 

• Erste Auslandsverbindlichkeiten nicht bedient (Glitnir, USD 750 Mio., Kaupthing) 

• Auktionstermine zur Bestimmung der Recovery Rate für CDS: 

Landsbanki: 

4. November 

Glitnir: 

5. November 

Kaupthing: 

6. November 



In der Diskussion 

Änderung der „Credit Event“-Definition 

• Verstärkte Kritik an der aktuellen Definition eines Credit Events 

• „Technische Defaults“ wie bei Fannie Mae und Freddie Mac sollten vermieden 

werden 

=> Kongruenz von CDS-Triggerung und Ausfall bei Anleihen wünschenswert! 

• Inwiefern könnte die Definition angepasst werden? 

• Vorschlag: 

Credit Event nur noch bei tatsächlichem Zahlungsausfall (Failure to Pay) – 

Konsequenz wäre eventuell verzögerte Feststellung des Credit Events 

• Nur Gesamtlösung im Rahmen des ISDA-Masteragreements sinnvoll 



In der Diskussion 

Zentrale Counterparty 

Bank 

Bank 

Bank 

Bank 

Bank 

Bank 

Bank 

zentrale 

Counterparty 

Bank 

Quelle: LBBW Credit Research 

Bank 

Bank 

Bank 

Bank 

• Funktion als ausfallsicherer Kontrahent 

• Mit multilateralem Netting 

• Tägliches Mark-to-Market 

• Einforderung von Margin-Collateral 

• Mehrere Initiativen: 

• The Clearing Corporation / Intercont. Exchange / 

Creditex / Markit 

• CME Group / Citadel 

• Liffe / LCH.Clearnet 

• Eurex 

• Einrichtung einer zentralen Counterparty erfährt starke 

Unterstützung auf Regierungsseite, da 

• Kontrahentenrisiko reduziert wird 

• Regulierung im CDS-Bereich erleichtert wird 



Fazit 

• Mehrere Credit Events in den letzten Wochen: 

Freddie Mac, Fannie Mae, Lehman, WaMu, Landsbanki, Glitnir, Kaupthing 

• Abwicklung der ausstehenden Kreditderivate erfolgt bei Credit Event 

i.d.R. relativ schnell. 

• Credit Events und Ausfälle bei Bonds sind nicht immer kongruent. 

• Recovery Rates (Senior, Sub) sind teilweise schwierig im voraus 

abzuschätzen. 

• Anpassung der „Credit Event“-Definition sinnvoll. 

• Staaten arbeiten an zusätzlicher Reglementierung. 

• Mehrere Initiativen für zentrale Counterparty. 



Exkurs: CDS Settlement-Verfahren 

Auktion: Phase 1, Schritt 1 

Dealer 

UBS 

Barclays 

Bank of America 

Merrill Lynch 


Credit Suisse 

Bid 

4,5 

4 

3,75 

3,625 

3,5 

3,5 

Price 

Offer 

2,5 

4,25 

4,5 

4,75 

4,75 

5,25 

Dealer 

Goldman Sachs 

Morgan Stanley 

Bear Stearns 

Deutsche Bank 

JP Morgan 

Citigroup 

deletion: Bid > Offer 

Inside Market 

Midpoint = 3,6 

• Bids und Asks für lieferbare 

Anleihen mit vorgegebenem 

Bid/Offer-Spreads von 2% durch 

alle Market Maker werden 

sortierte (höchste Bids, 

niedrigste Offers) 

Citigroup 

Deutsche Bank 

JP Morgan 

Bear Stearns 


Goldman Sachs 

3,25 

2,75 

2,75 

2,5 

2,25 

0,5 

5,5 

5,5 

5,625 

5,75 

6 

6,5 


Credit Suisse 

Merrill Lynch 


Barclays 

UBS 

• Bessere Hälfte (6 von 12 

Bid/Offer-Paaren), Mittelwert = 

IMM (vorläufige Indikation für 

Recovery Rate) 

Best Half: 

based on data from Dura Auction 

• Nur ein Bid/Offer für alle 

möglichen lieferbaren Anleihen 

• Spezielle Regeln zum Schutz 

vor Manipulation 




Auktion: Phase 1, Schritt 2 

CDS-Dealer 

Bank of Amerika 

Barclays 

Bear Stearns 

Citigroup 

Deutsche Bank 

Goldman Sachs 

JP Morgan 


Merrill Lynch 


UBS 

Credit Suisse 

Bids/Offers 

USD in Mio. 

Offer 

0 

Offer 

6 

Offer 

0 

Offer 

3 

Offer 

22 

Offer 

19 

Offer 

1 

Offer 

5 

Offer 

13 

Offer 

3 

Offer 

9 

Bid 

4 

based on data from Dura Auction 

sum of Offers = 81 

sum of Bids = 4 

Open Interest = 77 (Offer Side) 

• Physical Settlement 

Requests der Market Maker 

(CDS-Volumen, das durch 

Lieferung eines Bonds 

gesettelt werden soll) 

• Kann zwischen 0 and Netto- 

CDS-Nominal der Market 

Maker liegen, 

Netto-Protection Buyer: nur 

Bids erlaubt, Netto- 

Protection Seller: nur Offers 

erlaubt 




Auktion: Phase 2 

Bond-Dealer 

UBS 

Barclays 


Credit Suisse 

Merril Lynch 


Credit Suisse 


Price 

Order Size 

Limit Order Bids 

USD in Mio. 

4,25 

10 

4 

10 

3,75 

10 

3,75 

20 

3,625 

10 

3,625 

2 

3,5 

10 

3,5 

10 

82 

based on Data from Dura Auction 

Final Price = 3,5 

• Offene Positionen der CDS-Dealer beglichen 

durch Bond-Dealer 

• Bids/Offers der Bond-Dealer bewegen den 

endgültigen Preis in Richtung des “realen” 

Bond-Marktes. 

• Settlement: Nominal (100) – Final Price (3,5) = 

Zahlung (96,5) = Verlust/Gewinn (96,5) 

• Physical Settlement Requests werden beglichen 

durch 

festgelegte Zahlung + Verkauf des Bonds zum 

“Final Price”: Zahlung (96,5) + Final Price (3,5) 

– Wert des Bonds (3,5) = Verlust/Gewinn (96,5) 




Zusammenfassung 

• Auktionsverfahren relativ komplex. 

• Nur Netto-Volumina werden abgewickelt, überwiegend durch Zahlungen 

Wichtig für Index-Positionen mit großer Zahl von Buy-Protection und Sell- 

Protection-Positionen. 

• Übersteigt das Nominal von ausstehenden CDS die Menge an ausstehenden 

Bonds, kann das Auktionsverfahren verhindern, dass der Preis der Bonds 

künstlich in die Höhe getrieben wird. 

• Wir denken, dass die offenen Positionen zuerst durch die Cheapest-to-Deliver- 

Bonds beglichen werden, und dann durch teurere Bonds – die Konsequenzen 

können aber auch hier stark einzelfallabhängig sein. 










Recovery Rates 

… im historischen Vergleich 

• Die Recovery Rates bei Krediten und 

Anleihen schwanken im Zeitverlauf. 

• Die Werte bei Bonds lagen in der 

jüngeren Vergangenheit deutlich über 

dem langjährigen Mittel. 

• Aktuelle Recovery Rates bei CDS 

verdeutlichen die Schwankungen: 

Fannie Mae Subordinated: 99.9% 

Lehman Senior: 8,625% 

Quelle: Moody‘s, LBBW Credit Research 




… und Subordination 

Historische Recovery Rates nach Subordination 

• Im Allgemeinen geht ein 

Anstieg der Ausfallraten mit 

einem Rückgang der 

Recovery Rates einher (siehe 

auch nächste Folie). 

• Quintessenz für Investoren: 

hohe Unsicherheit über die 

realisierte Recovery Rate. 

Quellen: Moodys 




… und das gesamtwirtschaftliche Umfeld 

• Je mehr Unternehmensdefaults 

auftreten, desto niedriger die mittlere 

Recovery Rate. 

• Konsequenz für Investoren: Verluste 

durch überdurchschnittlich häufige 

Kreditereignisse werden in der Regel 

durch niedrige Recovery Rates 

verstärkt. 

• Drohendes Szenario für die 

unmittelbare Zukunft, da der 

Höhepunkt des Konjunkturzyklus 

überschritten ist? 

Quelle: Moody‘s 



Kontrolle des Recovery-Risikos 

...mit Recovery Swaps/Locks 

Recovery Lock Lock 

Käufer Käufer 

Marktpreis – vereinbarter Recoverywert 


Verkäufer 

Funktionsweise: 

• Recovery Swap/Lock: „Tausch“ einer bei Kontraktbeginn fest vereinbarten Recovery Rate 

(z.B. 40%) gegen die bei einem Default tatsächlich realisierte Recovery Rate 

• Keine Kuponzahlungen bzw. Prämienzahlung 

• Der Käufer des Recovery Lock zahlt im Fall eines Credit Events eine vereinbarte Recovery Rate 

(z.B. 40%) bezüglich des Nominals der Referenzobligation an den Verkäufer. 

• Der Verkäufer liefert entweder tatsächlich die Referenzobligation (physical settlement) oder zahlt 

den Marktpreis nach dem Credit Event (= realisierte Recovery Rate; cash settlement). 

• Resultat: Liegt die realisierte Recovery Rate über der vereinbarten, macht der Käufer Gewinn, 

umgekehrt der Verkäufer. 



Beispielrechnung Recovery Swap 


Käufer Käufer 

Marktpreis – vereinbarter Recoverywert 


Verkäufer 

• Bei Geschäftsabschluss: Recovery Rate bei 45%, Nominal 10 Mio. Euro 

=> Käufer ist Recovery Long, Verkäufer ist Recovery Short 

• Kein Default: 

=> Keine Zahlungen am Kontraktende 

• Default mit (CDS-) Recovery 25%: 

=> P&L Käufer: (25%-45%) * EUR 10 Mio. = EUR -2 Mio. 

=> P&L Verkäufer: (45%-25%) * EUR 10 Mio. = EUR +2 Mio. 

• Ist der Recovery Lock Käufer gleichzeitig Protektionskäufer via CDS, 

so ergibt sich folgende P&L: 

=> Recovery Lock: Nominal * (RR real –RR fix ) 

=> CDS: Nominal * (1–RR real ) 

=>Summe: Nominal * (1-RR fix ) 



Recovery Swaps/Locks 

Motivation für das Handeln von Recovery Locks 

• Ist der Käufer des Recovery Locks gleichzeitig Protektionskäufer in einem CDS- 

Kontrakt auf den gleichen Referenzschuldner, hat er effektiv sein Recovery-Risiko 

eliminiert. 

• Hält der Verkäufer des Recovery Locks gleichzeitig einen Bond des 

Referenzschuldners, hat er sein Recovery-Risiko eliminiert, denn er erhält im 

Austausch für seinen Bond die fixe Recovery Rate (Voraussetzung: physical 

settlement). 

• Je nachdem, ob Long oder Short Recovery ergeben sich MtM-Gewinne oder -Verluste 

durch Anstieg/Rückgang der Recovery-Erwartung. 

=> Spekulation auf Recovery-Entwicklung 

Zu beachten: Recovery Locks sind ein neues Marktsegment mit verhältnismäßig 

niedriger Liquidität! 










Probleme der bisherigen Bilanzierungsstandards 

Mark-to-Market 

Wie soll Mark-to-Market-Bewertung stattfinden, wenn kein Markt (keine Preise) 

bzw. nur Notverkaufspreise vorhanden sind? 

Nominalwert = 100 

hold-tomaturity 

value 

erwarteter 

Verlust bis 

Endfälligkeit = 

30-35% 

Liquidität/ 

Risikoaversion = 

20-30% 

3) „fire sale“- 

value = 

40-45% 

Bewertung zum Fair Value 

(“fire-sale” – Niveau) birgt 

potentielle prozyklische 

Schwankungen, welche die 

Auswirkungen der Krise 

verschärfen können. 



International Accounting Standards Board (IASB) 

...bisher schon 

1. Bewertung von Finanzinstrumenten (nach IFRS) 

Banken dürfen bei Wertpapieren, die zum Zeitwert zu bilanzieren sind, das Barwertverfahren anwenden. 

• Bei illiquiden Märkten müssen keine Notverkaufspreise angesetzt werden. 

• Erwartete risikoadjustierte Cash Flows werden bei der Bewertung zugrunde gelegt (Verlusterwartung 

+ Liquiditätsprämie). 

erwarteter 

Verlust bis 

Endfälligkeit 

= 30-35% 

Nominalwert 

= 100 

hold-tomaturity 

value 

Liquidität/ 

Risikoaversion = 

20-30% 

3) „fire sale“- 

value = 

40-45% 



US GAAP Anpassungen 

FASB Statement No. 157 wird konkretisiert, um darzustellen wie der Fair Value eines 

Financial Assets zu bewerten ist, wenn der Markt für solche Assets inaktiv ist. 

Bewertung 

• Illiquide Vermögenswerte müssen nicht auf das Niveau 

von Preisen heruntergeschrieben werden, die bei 

Notverkäufen erzielt werden (Ermessensspielraum) 

• Basis der Bewertung - Discounted Cash Flow 

• erwartete Verluste 

• Liquiditätsprämie 

Umklassifizierung 

• US GAAP erlaubt Banken in Ausnahmefällen 

Finanzinstrumente in Form von 

Wertpapieren aus ihrem Handelsbuch in 

“Held-to-maturity” umzuklassifizieren 

(bisher nicht vorgekommen) 

laut IAS 39 bisher 

nicht möglich 



Probleme der bisherigen Bilanzierungsstandards 

Klassifizierungsproblematik 

Mehrheit 

der Wertpapiere 

ist 

gebucht 

in 

Instrument Bewertung Wertveränderungen 

Financial assets at fair value 

through profit or loss 

Held-to-maturity investments 

Loans and receivables 

Available-for-sale 

Fair value 

Amortised cost 

(effective interest rate) 



Fair value 

GuV 

Nicht relevant, 

solange nicht dauerhaft 



Über Eigenkapital, 


IFRS 

Sonderregelung 

für Banken 

Umlaufvermögen 

Anlagevermögen 

Fair value – 

strenges Niederstwertprinzip 

AK – 

gemildertes Niederstwertprinzip 

GuV 



HGB 




2. Umklassifizierung zwischen einzelnen Kategorien nach IAS 39 – Harmonisierung mit 

US GAAP, um Wettbewerbsnachteile für europäische Finanzinstitute zu vermeiden 

b) 

Instrument Bewertung Wertveränderungen 

Financial assets at fair value 

through profit or loss 

Held-to-maturity investments 

Loans and receivables 

Available-for-sale 

a) 

b) 

Fair value 





Fair value 

GuV 





Über Eigenkapital, 


IFRS 

Umlaufvermögen 

Anlagevermögen 

Fair value – strenges 

Niederstwertprinzip 

AK – gemildertes 

Niederstwertprinzip 

GuV 



HGB 

a) 

• Umklassifizierung von nicht-derivativen und nicht-designierten Assets (z.B. Kombination aus 

Verbriefung und Derivat) aus dem Handelsbestand (zu Marktpreisen bewertet) in die Kategorie 

„Held to Maturity“ (zu fortgeführten Anschaffungskosten) 

b) • Umklassifizierung möglich sofern Anforderungen dieser Kategorie erfüllt sind und das Institut 

den Willen und die Möglichkeit hat den Asset für einen absehbaren Zeitraum zu behalten 




• Assets müssen zum Marktwert des jeweiligen 

Umklassifizierungszeitpunkts umklassifiziert werden 

• Umklassifizierungen können rückwirkend zum 1. Juli 

vorgenommen werden 

• Nach 1. November: Umklassifizierung zum jeweils gültigen 

Marktwert vorzunehmen 

Änderungen zu IFRS 7, Paragraph 12 

Wenn aus der „Fair Value through P&L“ oder „Available-for-sale“ Kategorie 

umklassifiziert wird... 

...muss für jede Berichtsperiode das laufende Volumen und die Fair Values aller 

in der aktuellen und vorherigen Berichtsperioden umklassifizierten Assets 

angegeben werden 

...müssen die Ausnahmesituation und die Tatsachen und Umstände die eine 

solche Ausnahmesituation begründen angegeben werden 



Fazit 

• Frage: Wie viele der Assets erfüllen überhaupt die Anforderungen für eine 

Umklassifizierung? 

• Potentielle prozyklische Schwankungen von Assetwerten nehmen ab 

• Weniger Abschreibungen für die belasteten Bilanzen 

• Neue Bilanzierungsregeln nur dann von Vorteil wenn die Marktbewertungen 

weiterhin niedrig bleiben, bzw. niedriger als am 1. Juli 2008 

• Weniger Transparenz von Bankbilanzen bzw. des aktuellen Wertes von Assets 

• Harmonisierung mit US GAAP 

Treffen in Brüssel über weitere Anpassungen zu IAS 39 

Stärkere Umverteilung möglich 



Ansprechpartner bei LBBW Credit Research 

Head of Credit Research 

Uwe Burkert 

Managing Director 

++ 49 / (0) 7 11/ 1 27 – 734 62 

uwe.burkert@LBBW.de 

Structured Credit/Strategy 

Rolf Schaeffer 

Group Head 

Credit Strategy 

++ 49 / (0) 7 11/ 1 27 – 765 80 

rolf.schaeffer@LBBW.de 

Dr. Michael Stein 

Credit Derivatives, Quant. Models, 

Relative Value, Portfolio 

++ 49 / (0) 7 11/ 1 27 – 7 52 69 

michael.stein@LBBW.de 

Investment Grade/High Yield 

Uwe Burkert 

Group Head (komm.) 

++ 49 / (0) 7 11/ 1 27 – 734 62 

uwe.burkert@LBBW.de 

Covered Bonds/Financials 

Ralf Burmeister 

Group Head 

Covered Bonds 

++ 49 / (0) 7 11/ 1 27 – 789 51 

ralf.burmeister@LBBW.de 

Rating Advisory 

Martin Amann 

Group Head 

Senior Rating Advisor 

++ 49 / (0) 711 / 1 27 – 735 43 

martin.amann@LBBW.de 

Jonas Jung 

Credit Strategy, Alternative 

Investments 

++ 49 / (0) 7 11/ 1 27 – 704 93 

jonas.jung@LBBW.de 

Claudia Träumer-Huß 

Credit Strategy 

++ 49 / (0) 7 11/ 1 27 – 7 47 90 

claudia.traeumer-huss@LBBW.de 

Markus Beck 

ABS, Credit Strategy, Portfolio 

++ 49 / (0) 7 11/ 1 27 – 769 63 

markus.a.beck@LBBW.de 

Karsten Backhaus 

ABS, Basel II 

++ 49 / (0) 7 11/ 1 27 – 421 16 

karsten.backhaus@LBBW.de 

Marco Ryll 

Credit Derivatives, Structured 

Credit, Hybrids 

++ 49 / (0) 7 11/ 1 27 – 400 15 

marco.ryll@LBBW.de 

Jochen Korb 

Credit Derivatives, Quant. Models, 


++ 49 / (0) 7 11/ 1 27 – 752 51 

jochen.korb@LBBW.de 

Richard Seissler 


++ 49 / (0) 7 11/ 1 27 – 7 53 41 

richard.seissler@LBBW.de 

Bettina Deuscher 

Telecommunications, 

Telecom Equipment/ Manufacturers, 

Consumer Goods 

++ 49 / (0) 7 11/ 1 27 – 731 05 

bettina.deuscher@LBBW.de 

Reiner Haier 

Utilities, Oil & Gas 

++ 49 / (0) 7 11/ 1 27 – 489 38 

reiner.haier@LBBW.de 

Thomas Klee 

Consumer Goods, Building Materials, 

Technology, Transportation & 

Logistics 

++ 49 / (0) 7 11/ 1 27 – 416 00 

thomas.klee@LBBW.de 

Matthias Schell 

Basic Industry, Chemicals, 

Pharmaceuticals, 

Health Care, Steel 

++ 49 / (0) 7 11 – 1 27 – 436 66 

matthias.schell@LBBW.de 

Stefan Sigrist 

Automotives (Manufacturer, Supplier) 

++ 49 / (0) 7 11 – 1 27 – 436 65 

stefan.sigrist@LBBW.de 

Gerhard Wolf 

Corporate Schuldscheine/Promissory 

Notes 

++ 49 / (0) 7 11 – 1 27 – 480 78 

gerhard.wolf@LBBW.de 

Florian Eichert 

Covered Bonds 

++ 49 / (0) 7 11 / 1 27 – 701 58 

florian.eichert@LBBW.de 

Jan King 

Covered Bonds 

++ 49 / (0) 7 11/ 1 27 – 766 81 

jan.king@LBBW.de 

Carmen Burr 

Financial Institutions 

++ 49 / (0) 7 11/ 1 27 – 421 14 

carmen.burr@LBBW.de 

Christian Enger 


++ 49 / (0) 7 11/ 1 27 – 719 84 

christian.enger@LBBW.de 

Brigitte Martineau-Trauner 


++ 49 / (0) 7 11/ 1 27 – 741 52 

brigitte.martineau-trauner@LBBW.de 

Dr. Guido Zimmermann 


++ 49 / (0) 7 11/ 1 27 – 716 40 

guido.zimmermann@LBBW.de 

Torben Skopnik 

Insurances 

++ 49 / (0) 7 11/ 1 27 – 421 13 

torben.skopnik@LBBW.de 

Harald Sperlein 

Senior Rating Advisor 

++ 49 / (0) 711 / 1 27 – 719 94 

harald.sperlein@LBBW.de 

Marco Göck 

Rating Advisor 

++ 49 / (0) 7 11/ 1 27 – 701 59 

marco.goeck@LBBW.de 

Johannes Buck 

Rating Advisor 

++ 49 / (0) 711 / 1 27 – 774 41 

johannes.buck@LBBW.de 



Disclaimer 

Diese Publikation beruht auf von uns nicht überprüfbaren, allgemein zugänglichen Quellen, die wir für zulässig halten, 

für deren Richtigkeit und Vollständigkeit wir jedoch keine Gewähr übernehmen können. Sie gibt unsere unverbindliche 

Auffassung über den Markt und die Produkte zum Zeitpunkt des Redaktionsschlusses wieder, ungeachtet etwaiger 

Eigenbestände in diesen Produkten. 

Diese Publikation ersetzt nicht die persönliche Beratung. Sie dient nur zu Informationszwecken und gilt nicht als 

Angebot oder Aufforderung zum Kauf oder Verkauf. 

Für weitere zeitnähere Informationen über konkrete Anlagemöglichkeiten und zum Zwecke einer individuellen 

Anlageberatung wenden Sie sich bitte an Ihren Anlageberater. 

Wir behalten uns vor, unsere hier geäußerte Meinung jederzeit und ohne Vorankündigung zu ändern. 

Wir behalten uns des weiteren vor, ohne weitere Vorankündigungen Aktualisierungen dieser Information nicht 

vorzunehmen oder völlig einzustellen.

Aktuelle Stunde

Erfolgreiche ePaper selbst erstellen

Template löschen?

Als Template speichern?