Aktuelle Stunde

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Aktuelle Stunde

LBBW

Credit Research

-

Aktuelle Stunde:

Themen im Bereich Credit

Rolf Schäffer,

Head of Structured Credit/Strategy

Dr. Michael Stein,

Credit Analyst

22.10.2008

Landesbank Baden-Württemberg

22. Oktober 2008, Aktuelle Stunde: Themen im Bereich Credit, Seite 1

© Landesbank Baden-Württemberg


Diskussionspunkte

Aktuelle Fragestellungen zu Liquidität, Komplexität & Transparenz

• Credit Events – aktuelle Entwicklungen und Besonderheiten

• Recovery Swaps/Locks

• Anpassung der Bilanzierungsstandards

22. Oktober 2008, Aktuelle Stunde: Themen im Bereich Credit, Seite 2

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Liquidität

Wie messbar? Nicht über die Spreadhöhe!

Negative Basis Trades!

Mittlerer Spread Itraxx Europe Konstituenten vs. ASW-Spread der Referenzanleihen

270

220

170

120

I. Phase:

Spreadausweitung

getrieben über liquide

CDS (Hedging,...) –

Cash Bonds weniger

liquide

70

20

06/07 07/07 08/07 09/07 10/07 11/07 12/07 01/08 02/08 03/08 04/08 05/08 06/08 07/08 08/08 09/08

Mid ASW-Spread Reference Obligations Mid 5Y CDS-Spread

II. Phase:

CDS liquide gehandelt

(Spreads vergleichsweise

stabil) – Cash

Bonds völlig illiquide

(Spreads explodieren)

Quelle: Bloomberg, LBBW Credit Research

22. Oktober 2008, Aktuelle Stunde: Themen im Bereich Credit, Seite 3

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Liquidität – nicht statisch sondern dynamisch

Bid-/Ask-Spreads geben Indikation

Indikation Bid-/Ask-Spreads

Produkt (5 Jahre) Sommer 2008 heute

Jumbo 1-2 Bp. 5-15 Bp.

Corporate Cash (Investment Grade) 3-10 Bp. 20-100 Bp.

Corporate CDS (Investment Grade) 2-3 Bp. 20-30 Bp.

Quelle: Händlerindikation

• Bid-/Ask-Spreads bei allen Produktkategorien in den letzten Monaten stark gestiegen

• Teilweise bedingt durch hohe Credit-Spreads und große Marktvolatilität

• Jumbo Covered Bonds: Vor der Krise hochliquides Produkt, volatiles Umfeld in

Verbindung mit festen Geld-Brief-Spannen sorgten für Zusammenbruch des Market

Making

• Corporate Bonds vor der aktuellen Krise mit ordentlicher Liquidität

• Unfunded-Instrumente (CDS) aktuell mit Liquiditätsvorteilen bei gleichem

Kreditrisikoprofil

22. Oktober 2008, Aktuelle Stunde: Themen im Bereich Credit, Seite 4

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Liquidität

Mehrere Ebenen zu beachten

Anzahl der

Preissteller

Ausführbare /

indikative Preise

Preissensitivität

bezügl. Volumina

Bid-/Ask-Spannen

CDS

Cash Bonds

• Unfunded hinsichtlich Liquidität mit Vorteilen, CDS liquide, CDS-Indizes sehr liquide!

• Vermeintlich liquide Assetklassen wurden völlig illiquide – Liquidität ist keine statische Größe!

• Geringe Liquidität ist kein generelles Qualitätsmerkmal einer Assetklasse, verlangt jedoch eine Prämie!

22. Oktober 2008, Aktuelle Stunde: Themen im Bereich Credit, Seite 5

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Komplexität & Transparenz

Modellschwächen, Sensitivitäten

Strukturierte Kreditprodukte:

IWF-Finanzstabilitätsreport vom Okt. 2008

• Modell-Annahmen zentral – genügend

Erfahrungswerte zur Kalibrierung notwendig.

• Fehler wurden gemacht: Zu geringe Datenbasis,

Korrelationen und Ausfallerwartungen unterschätzt.

Kleine Änderung der Annahmen mit z.T. extremen

Konsequenzen für Preise und Ratings.

Extrembeispiel:

• CDO² bzw. CDO auf ABS

• 400 Mrd. USD ausstehendes Volumen an CDOs auf

ABS.

Aktueller Verlust: 72,5% = 290 Mrd. USD

größte Einzelverlustposition im aktuellen IWF-

Report.

Quelle: IWF

22. Oktober 2008, Aktuelle Stunde: Themen im Bereich Credit, Seite 6

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Komplexität & Transparenz

Modellschwächen, Sensitivitäten

AAA

Super Senior

Tranche

CDO auf ABS/CDO 2

30-

100%

Verlustpuffer 0-30%

ABS A

ABS B

ABS C

ABS D

Jeweils 5-15%

Mezzanine Tranche

Durchschn. 7% Ausfälle bei Underlyings:

Ausfälle im PF Verlust der Tranche

A 9% 40%

B 5% 0%

C 8% 30%

D 6% 10%

Gesamtverlust 20,0%

Durchschn. 10% Ausfälle bei Underlyings:

Ausfälle im PF

Verlust der Tranche

A 12% 70%

B 8% 30%

C 11% 60%

D 9% 40%

Gesamtverlust 50,0%

Verlust in der AAA Tranche: 0,0 % Verlust in der AAA Tranche: 28,5 %

22. Oktober 2008, Aktuelle Stunde: Themen im Bereich Credit, Seite 7

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Komplexität & Transparenz

Leverage und Trigger

Structured Investment Vehicles

Assets

Diversifizierter

ABS-Pool, Bank

debt...

Refinanzierung

Capital Notes

Mezz Notes

Senior Notes

(CP, MTN)

Preisverfall der Assets

wirkt sich auf NAV der CN

aus (Hebel!)

notwendig gewordene

Portfolio-Verkäufe bringen

Preise weiter unter Druck!

• Hebel wurden häufig zu hoch gewählt –

historische Schwankungsbreite bestimmter

Assets auch für die Zukunft unterstellt.

• Bei SIVs Hebel häufig deutlich über 10x.

• Zusätzlich bei SIVs Problem

Fristentransformation: Langfristige Assets

– teilweise kurzfristige Refinanzierung

über Commercial Paper.

• Trigger zum Schutz der Fremdkapitalgeber

(Mezzanine und Senior Notes) führten zu

Firesales (NAV der Capital Notes bei


Komplexität & Transparenz

Leverage und Trigger

CDO-Assets

CDO-Refinanzierung

Chg

MtM

z.B. Basket aus

CDS, Bonds oder

Loans

OC-Trigger

(z.B. 125% der

AAA-Tranche)

5% Equity-Tranche

15%-

BBB-Tranche

80% -

AAA-Tranche

• Senior-Tranchen mit Over-

Collateralization-Trigger.

• In den meisten Fällen

Collateral-Pool nicht

marktbewertet (Cash-Flow-

CDOs).

• Bei Marktwert-CDOs

können Spreadveränderung

zu Verlusten führen.

• Bei Unterschreiten des OC-

Triggers technischer

Default, (obwohl Equityund

BBB-Tranche noch nicht

aufgezehrt).

22. Oktober 2008, Aktuelle Stunde: Themen im Bereich Credit, Seite 9

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Komplexität & Transparenz

Vertrauen vs. verstehen

AAA Staatsanleihen

Heute

0

Juni 07

0

Jun 06

0

• Bereits vor der Finanzkrise wurde

zwischen AAA und AAA in Bezug auf

die Spreadhöhe differenziert – aber

nicht genug.

AAA Pfandbriefe

118

15

13

• Heute werden die Risiken völlig

unterschiedlich gesehen.

AAA Corporates

(General Electric)

158

(600)

23

(25)

18

(25)

• Vertrauen in AAA-Stempel der

Ratingagenturen zerstört.

AAA UK Prime RMBS

AAA US ABS

280

519

45

65

40

51

Quelle: Merrill Lynch, Bloomberg, LBBW

Credit Research

• Vertrauen muss erst wieder aufgebaut

werden.

• Investoren: Eigenes Verständnis der

Produkte und deren

Bewertungsmethoden von zentraler

Bedeutung – Trend zu einfacheren

Strukturen

22. Oktober 2008, Aktuelle Stunde: Themen im Bereich Credit, Seite 10

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Fazit

Was geht nicht mehr? Wo aufpassen?

Was wurde bestätigt?

Was wird es nicht mehr geben?

• iTraxx Europe 5Y bei 20 Bp.

• CDO², CDO auf ABS, CPDOs

• Hohe Hebelung (Trigger)

Lehren / Warnungen für die Zukunft:

• Liquidität als dynamische Größe!

• Mehr verstehen, weniger vertrauen!

• Basisrisiko bei Hedges

• Vorsicht bei Marktwerttriggern

• Einfachere Strukturen

Durch die Finanzkrise bestätigte Produkte

• Hochliquide CDS-Indizes

• Liquide Unternehmens- und

Staatsadressen im CDS-Markt

• Credit Linked Notes

• Negative Basis Trades

22. Oktober 2008, Aktuelle Stunde: Themen im Bereich Credit, Seite 11

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Diskussionspunkte

Aktuelle Fragestellungen zu Liquidität, Komplexität & Transparenz

• Credit Events – aktuelle Entwicklungen und Besonderheiten

• Recovery Swaps/Locks

• Anpassung der Bilanzierungsstandards

22. Oktober 2008, Aktuelle Stunde: Themen im Bereich Credit, Seite 12

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Aktuelle Ereignisse im CDS-Markt

Credit Events bei großen Referenzschuldnern

Rettungsmaßnahmen und die Auswirkungen

Datum Name Lösung Spareinlagen

Quellen: Bloomberg, LBBW Credit Research

Senior

Unsecured Nachrang Aktien

17.03. Bear Stearns

Private Übernahme mit Risikoschild der

Regierung/ Zentralbank

- verbessert verbessert

08.09. Fannie, Freddie Übernahme durch Regierung - verbessert

teilweise

verschlechtert

privater Merger, praktisch

wertlos

massive Verwässerung

15.09. Lehman Brothers Chapter 11 - Ausfall Ausfall wertlos ja

15.09. Merrill Lynch private Übernahme verbessert verbessert verbessert privater Merger (-76% yoy) nein

17.09. HBOS private Übernahme neutral neutral neutral privater Merger (-82% yoy) nein

17.09. AIG

25.09.

Washington

Mutual

Kreditlinie durch Regierung, teilweise

öffentliche Übernahme

Übernahme durch FDIC, Assets

teilweise privat verkauft

-

verschlechtert

(höhere

Verschuldung)

verschlechtert

(höhere

Verschuldung)

verbessert Ausfall Ausfall

29.09. Fortis Kapitalspritze durch Regierung(en) verbessert verbessert

29.09. /

05.10.

29.09.

Hypo Real Estate

Bradford &

Bingley

30.09. Dexia

30.09. Irland

05.10 /

06.10.

Griechenland,

Deutschland,

Österreich, UK,

Schweden

Private Kreditlinie mit öffentlicher

Beteiligung

Übernahme durch Regierung, Assets

teilweise privat verkauft

Kapitalspritze durch Regierung(en), ab

09.10. Garantie der Benelux-Staaten für

(Interbank-)Kredite bis 3J Laufzeit ,

welche die Tochter FSA einschließt.

Staatsgarantie für Einlagen + Covered

Bonds + Senior + LT2

- verbessert

verbessert

verbessert

verbessert

verbessert

verschlechtert

(negativer

Ertragsausblick)

verschlechtert

(negativer

Ertragsausblick)

verschlechtert

(negativer

Ertragsausblick)

verschlechtert

(negativer

Ertragsausblick)

massive Verwässerung

wertlos, Branchen &

Einlagen durch JPM für 1.9

Mrd. USD erworben

massive Verwässerung

Credit

Event

nein

ja

nein

ja

nein

-88% YoY nein

wertlos

massive Verwässerung

nein

nein

verbessert verbessert verbessert für LT2 verbessert nein

Staatsgarantie für Einlagen verbessert - - - nein

06.10. Dänemark Staatsgarantie für Einlagen + Senior verbessert verbessert verschlechtert - nein

verbessert verbessert

Übernahme durch Regierung

07.10. Island

(aber: Bonität (aber: Bonität

- verschlechtert ja

(Landsbanki, Glitnir, Kaupthing)

des Staates?) des Staates?)

22. Oktober 2008, Aktuelle Stunde: Themen im Bereich Credit, Seite 13

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Credit Default Swaps

Funktionsweise eines CDS

Protection

Buyer

z.B. Bank XY

CDS Prämie (350 Bp. = 3,5%)

Zahlung

100 % des Nominals

Sicherheit

Kredit oder Anleihe

des Referenzschuldners

Referenzschuldner

z.B. Daimler AG

Credit Event

Protection

Seller

z.B. LBBW

z.B. Zahlungsrückstände bei

Zinszahlungen

• Vertrag zwischen

Sicherungsnehmer

und Sicherungsgeber

(i.d.R. auf Basis ISDA-

Standards)

• Volumen:

z.B. 10 Mio. EUR

(mind. 1 Mio. EUR)

• Standardlaufzeit

5 Jahre (verhandelbar)

• Prämie (CDS Spread):

350 Bp. bzw.

350 TSD EUR p.a.

(quartalsweise

87,5 TSD EUR)

22. Oktober 2008, Aktuelle Stunde: Themen im Bereich Credit, Seite 14

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Credit Default Swaps

Exkurs Upfront-Zahlung

Zahlungsströme „normale“ CDS:

Zahlungsströme CDS mit Upfront-Zahlung:

Kein Credit Event:

Valutierung

Fälligkeit

Valutierung

Fälligkeit

bzw. bei Eintritt eines Credit Events:

Valutierung

Fälligkeit

Valutierung

Fälligkeit

• Bei CDS mit Referenzschuldnern, denen der Markt ein (sehr) hohes Ausfallrisiko zuordnet:

Upfront-Zahlung + 500 Bp. Running Spread p.a. (fix)

• CDS-Quotierung gibt Upfront-Zahlung in Prozent des Nominals an.

• Übergang zu Upfront-Zahlung i.d.R. bei Spread >1000 Bp.

22. Oktober 2008, Aktuelle Stunde: Themen im Bereich Credit, Seite 15

© Landesbank Baden-Württemberg


Credit Default Swaps

Exkurs Upfront-Zahlung mit Bloomberg (1)

Upfront-Berechnung bei

gegebenem Spread mit

Hilfe der CDSW-Funktion

am Beispiel von Ambac

(5-Jahres-Spread: 2311 Bp.):

• Als Deal-Spread 500 Bp.

eintragen

• Upfront-Zahlung

abzulesen als

(100 – Preis) bzw.

Rückzahlung

• Hier: 38,02%

22. Oktober 2008, Aktuelle Stunde: Themen im Bereich Credit, Seite 16

© Landesbank Baden-Württemberg


Credit Default Swaps

Exkurs Upfront-Zahlung mit Bloomberg (2)

Spread-Berechnung bei

gegebener Upfront-Zahlung

Mit Hilfe der CDSW-

Funktion am Beispiel von

Ambac:

• Als Deal-Spread 500 Bp.

eintragen

• Upfront (hier z.B. 35%)

bei 9.) angeben

• Modus 2 verwenden

• Zugehöriger 5-Jahres-

Spread (flat): 2043 Bp.

22. Oktober 2008, Aktuelle Stunde: Themen im Bereich Credit, Seite 17

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Credit Default Swaps

Exkurs Upfront-Zahlung - Gründe / Folgen

• Reduziert Höhe der quartalsweise zu leistenden Prämienzahlung

• Reduziert Verlust für Protection Seller, wenn der Default am Anfang des

Kontrakts auftritt

• Eigentlich „ungefundeter“ CDS wird „teilgefundet“:

=> Höhe der Upfront-Zahlung hält möglicherweise viele spekulative

Investoren von Engagement ab

• Beispiel Ambac: bei Nominal von EUR 10 Mio. beträgt die Upfront-Zahlung

EUR 3,80 Mio.

22. Oktober 2008, Aktuelle Stunde: Themen im Bereich Credit, Seite 18

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Credit Events

Grundlagen

• Verschiedene Credit Events durch ISDA-Master-Agreements genau definiert.

• Anwendung je nach Marktstandard (abhängig von Region des

Referenzschuldners).

• Westeuropäische Corporates:

• Zahlungsunfähigkeit/Insolvenz

• Konkurs

• Restrukturierung einer Anleihe oder eines Kredites

• Für Staaten: zusätzlich Fälligstellung und Ablehnung der Verpflichtung.

22. Oktober 2008, Aktuelle Stunde: Themen im Bereich Credit, Seite 19

© Landesbank Baden-Württemberg


Aktuelle Credit Events

Fannie Mae und Freddie Mac

• Verwendung des Begriffs „Conservatorship“ bei der Verstaatlichung triggert

Credit Event

• Amerikanischer Staat garantiert ausstehende Anleihen von Fannie und Freddie

• Zahlung einer Kreditausfallversicherung für diese Anleihen „nach gesundem

Menschenverstand“ nicht notwendig.

• Cheapest-to-Deliver-Klausel bei CDS wirkt sich negativ auf Recovery Rates aus.

• Recovery Rates aus Auktion:

• Senior: Fannie 91,51%, Freddie 94%

• Sub: Fannie 99,9%, Freddie 98%

Problem, falls fixe Recovery vereinbart.

22. Oktober 2008, Aktuelle Stunde: Themen im Bereich Credit, Seite 20

© Landesbank Baden-Württemberg


Aktuelle Credit Events

Lehman Brothers

• Chapter 11 bei Lehman Brothers

• Credit Event „Bankruptcy“

• Sehr hohe Volumina

• Bei CDS: Lehman als Referenzschuldner Lehman als Counterparty

• Recovery Rate für CDS in Auktion bestimmt: 8,625%

22. Oktober 2008, Aktuelle Stunde: Themen im Bereich Credit, Seite 21

© Landesbank Baden-Württemberg


Aktuelle Credit Events

Washington Mutual

• Übernahme der Bank durch US-Einlagensicherung FDIC, mit Weiterverkauf

bestimmter Teile an JP Morgan

• Chapter 11 bei Holding

• Credit Event „Receivership“/„Bankruptcy“ – je nach Referenzschuldner

• Recovery Rate für CDS wird in Auktion am 23. Oktober bestimmt

22. Oktober 2008, Aktuelle Stunde: Themen im Bereich Credit, Seite 22

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Aktuelle Credit Events

Island: Landsbanki, Glitnir, Kaupthing

• Unterstellung aller drei isländischen Banken unter staatliche Verwaltung

• Credit Event „Receivership“

• Erste Auslandsverbindlichkeiten nicht bedient (Glitnir, USD 750 Mio., Kaupthing)

• Auktionstermine zur Bestimmung der Recovery Rate für CDS:

Landsbanki:

4. November

Glitnir:

5. November

Kaupthing:

6. November

22. Oktober 2008, Aktuelle Stunde: Themen im Bereich Credit, Seite 23

© Landesbank Baden-Württemberg


In der Diskussion

Änderung der „Credit Event“-Definition

• Verstärkte Kritik an der aktuellen Definition eines Credit Events

• „Technische Defaults“ wie bei Fannie Mae und Freddie Mac sollten vermieden

werden

=> Kongruenz von CDS-Triggerung und Ausfall bei Anleihen wünschenswert!

• Inwiefern könnte die Definition angepasst werden?

• Vorschlag:

Credit Event nur noch bei tatsächlichem Zahlungsausfall (Failure to Pay) –

Konsequenz wäre eventuell verzögerte Feststellung des Credit Events

• Nur Gesamtlösung im Rahmen des ISDA-Masteragreements sinnvoll

22. Oktober 2008, Aktuelle Stunde: Themen im Bereich Credit, Seite 24

© Landesbank Baden-Württemberg


In der Diskussion

Zentrale Counterparty

Bank

Bank

Bank

Bank

Bank

Bank

Bank

zentrale

Counterparty

Bank

Quelle: LBBW Credit Research

Bank

Bank

Bank

Bank

• Funktion als ausfallsicherer Kontrahent

• Mit multilateralem Netting

• Tägliches Mark-to-Market

• Einforderung von Margin-Collateral

• Mehrere Initiativen:

• The Clearing Corporation / Intercont. Exchange /

Creditex / Markit

• CME Group / Citadel

• Liffe / LCH.Clearnet

• Eurex

• Einrichtung einer zentralen Counterparty erfährt starke

Unterstützung auf Regierungsseite, da

• Kontrahentenrisiko reduziert wird

• Regulierung im CDS-Bereich erleichtert wird

22. Oktober 2008, Aktuelle Stunde: Themen im Bereich Credit, Seite 25

© Landesbank Baden-Württemberg


Fazit

• Mehrere Credit Events in den letzten Wochen:

Freddie Mac, Fannie Mae, Lehman, WaMu, Landsbanki, Glitnir, Kaupthing

• Abwicklung der ausstehenden Kreditderivate erfolgt bei Credit Event

i.d.R. relativ schnell.

• Credit Events und Ausfälle bei Bonds sind nicht immer kongruent.

• Recovery Rates (Senior, Sub) sind teilweise schwierig im voraus

abzuschätzen.

• Anpassung der „Credit Event“-Definition sinnvoll.

• Staaten arbeiten an zusätzlicher Reglementierung.

• Mehrere Initiativen für zentrale Counterparty.

22. Oktober 2008, Aktuelle Stunde: Themen im Bereich Credit, Seite 26

© Landesbank Baden-Württemberg


Exkurs: CDS Settlement-Verfahren

Auktion: Phase 1, Schritt 1

Dealer

UBS

Barclays

Bank of America

Merrill Lynch

Lehman Brothers

Credit Suisse

Bid

4,5

4

3,75

3,625

3,5

3,5

Price

Offer

2,5

4,25

4,5

4,75

4,75

5,25

Dealer

Goldman Sachs

Morgan Stanley

Bear Stearns

Deutsche Bank

JP Morgan

Citigroup

deletion: Bid > Offer

Inside Market

Midpoint = 3,6

• Bids und Asks für lieferbare

Anleihen mit vorgegebenem

Bid/Offer-Spreads von 2% durch

alle Market Maker werden

sortierte (höchste Bids,

niedrigste Offers)

Citigroup

Deutsche Bank

JP Morgan

Bear Stearns

Morgan Stanley

Goldman Sachs

3,25

2,75

2,75

2,5

2,25

0,5

5,5

5,5

5,625

5,75

6

6,5

Lehman Brothers

Credit Suisse

Merrill Lynch

Bank of America

Barclays

UBS

• Bessere Hälfte (6 von 12

Bid/Offer-Paaren), Mittelwert =

IMM (vorläufige Indikation für

Recovery Rate)

Best Half:

based on data from Dura Auction

• Nur ein Bid/Offer für alle

möglichen lieferbaren Anleihen

• Spezielle Regeln zum Schutz

vor Manipulation

22. Oktober 2008, Aktuelle Stunde: Themen im Bereich Credit, Seite 27

© Landesbank Baden-Württemberg


Exkurs: CDS Settlement-Verfahren

Auktion: Phase 1, Schritt 2

CDS-Dealer

Bank of Amerika

Barclays

Bear Stearns

Citigroup

Deutsche Bank

Goldman Sachs

JP Morgan

Lehman Brothers

Merrill Lynch

Morgan Stanley

UBS

Credit Suisse

Bids/Offers

USD in Mio.

Offer

0

Offer

6

Offer

0

Offer

3

Offer

22

Offer

19

Offer

1

Offer

5

Offer

13

Offer

3

Offer

9

Bid

4

based on data from Dura Auction

sum of Offers = 81

sum of Bids = 4

Open Interest = 77 (Offer Side)

• Physical Settlement

Requests der Market Maker

(CDS-Volumen, das durch

Lieferung eines Bonds

gesettelt werden soll)

• Kann zwischen 0 and Netto-

CDS-Nominal der Market

Maker liegen,

Netto-Protection Buyer: nur

Bids erlaubt, Netto-

Protection Seller: nur Offers

erlaubt

22. Oktober 2008, Aktuelle Stunde: Themen im Bereich Credit, Seite 28

© Landesbank Baden-Württemberg


Exkurs: CDS Settlement-Verfahren

Auktion: Phase 2

Bond-Dealer

UBS

Barclays

Bank of America

Credit Suisse

Merril Lynch

Bank of America

Credit Suisse

Lehman Brothers

Price

Order Size

Limit Order Bids

USD in Mio.

4,25

10

4

10

3,75

10

3,75

20

3,625

10

3,625

2

3,5

10

3,5

10

82

based on Data from Dura Auction

Final Price = 3,5

• Offene Positionen der CDS-Dealer beglichen

durch Bond-Dealer

• Bids/Offers der Bond-Dealer bewegen den

endgültigen Preis in Richtung des “realen”

Bond-Marktes.

• Settlement: Nominal (100) – Final Price (3,5) =

Zahlung (96,5) = Verlust/Gewinn (96,5)

• Physical Settlement Requests werden beglichen

durch

festgelegte Zahlung + Verkauf des Bonds zum

“Final Price”: Zahlung (96,5) + Final Price (3,5)

– Wert des Bonds (3,5) = Verlust/Gewinn (96,5)

22. Oktober 2008, Aktuelle Stunde: Themen im Bereich Credit, Seite 29

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Exkurs: CDS Settlement-Verfahren

Zusammenfassung

• Auktionsverfahren relativ komplex.

• Nur Netto-Volumina werden abgewickelt, überwiegend durch Zahlungen

Wichtig für Index-Positionen mit großer Zahl von Buy-Protection und Sell-

Protection-Positionen.

• Übersteigt das Nominal von ausstehenden CDS die Menge an ausstehenden

Bonds, kann das Auktionsverfahren verhindern, dass der Preis der Bonds

künstlich in die Höhe getrieben wird.

• Wir denken, dass die offenen Positionen zuerst durch die Cheapest-to-Deliver-

Bonds beglichen werden, und dann durch teurere Bonds – die Konsequenzen

können aber auch hier stark einzelfallabhängig sein.

22. Oktober 2008, Aktuelle Stunde: Themen im Bereich Credit, Seite 30

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Diskussionspunkte

Aktuelle Fragestellungen zu Liquidität, Komplexität & Transparenz

• Credit Events – aktuelle Entwicklungen und Besonderheiten

• Recovery Swaps/Locks

• Anpassung der Bilanzierungsstandards

22. Oktober 2008, Aktuelle Stunde: Themen im Bereich Credit, Seite 31

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Recovery Rates

… im historischen Vergleich

• Die Recovery Rates bei Krediten und

Anleihen schwanken im Zeitverlauf.

• Die Werte bei Bonds lagen in der

jüngeren Vergangenheit deutlich über

dem langjährigen Mittel.

Aktuelle Recovery Rates bei CDS

verdeutlichen die Schwankungen:

Fannie Mae Subordinated: 99.9%

Lehman Senior: 8,625%

Quelle: Moody‘s, LBBW Credit Research

22. Oktober 2008, Aktuelle Stunde: Themen im Bereich Credit, Seite 32

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Recovery Rates

… und Subordination

Historische Recovery Rates nach Subordination

• Im Allgemeinen geht ein

Anstieg der Ausfallraten mit

einem Rückgang der

Recovery Rates einher (siehe

auch nächste Folie).

• Quintessenz für Investoren:

hohe Unsicherheit über die

realisierte Recovery Rate.

Quellen: Moodys

22. Oktober 2008, Aktuelle Stunde: Themen im Bereich Credit, Seite 33

© Landesbank Baden-Württemberg


Recovery Rates

… und das gesamtwirtschaftliche Umfeld

• Je mehr Unternehmensdefaults

auftreten, desto niedriger die mittlere

Recovery Rate.

• Konsequenz für Investoren: Verluste

durch überdurchschnittlich häufige

Kreditereignisse werden in der Regel

durch niedrige Recovery Rates

verstärkt.

• Drohendes Szenario für die

unmittelbare Zukunft, da der

Höhepunkt des Konjunkturzyklus

überschritten ist?

Quelle: Moody‘s

22. Oktober 2008, Aktuelle Stunde: Themen im Bereich Credit, Seite 34

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Kontrolle des Recovery-Risikos

...mit Recovery Swaps/Locks

Recovery Lock Lock

Käufer Käufer

Marktpreis – vereinbarter Recoverywert

Recovery Lock Lock

Verkäufer

Funktionsweise:

• Recovery Swap/Lock: „Tausch“ einer bei Kontraktbeginn fest vereinbarten Recovery Rate

(z.B. 40%) gegen die bei einem Default tatsächlich realisierte Recovery Rate

• Keine Kuponzahlungen bzw. Prämienzahlung

• Der Käufer des Recovery Lock zahlt im Fall eines Credit Events eine vereinbarte Recovery Rate

(z.B. 40%) bezüglich des Nominals der Referenzobligation an den Verkäufer.

• Der Verkäufer liefert entweder tatsächlich die Referenzobligation (physical settlement) oder zahlt

den Marktpreis nach dem Credit Event (= realisierte Recovery Rate; cash settlement).

• Resultat: Liegt die realisierte Recovery Rate über der vereinbarten, macht der Käufer Gewinn,

umgekehrt der Verkäufer.

22. Oktober 2008, Aktuelle Stunde: Themen im Bereich Credit, Seite 35

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Beispielrechnung Recovery Swap

Recovery Lock Lock

Käufer Käufer

Marktpreis – vereinbarter Recoverywert

Recovery Lock Lock

Verkäufer

• Bei Geschäftsabschluss: Recovery Rate bei 45%, Nominal 10 Mio. Euro

=> Käufer ist Recovery Long, Verkäufer ist Recovery Short

• Kein Default:

=> Keine Zahlungen am Kontraktende

• Default mit (CDS-) Recovery 25%:

=> P&L Käufer: (25%-45%) * EUR 10 Mio. = EUR -2 Mio.

=> P&L Verkäufer: (45%-25%) * EUR 10 Mio. = EUR +2 Mio.

• Ist der Recovery Lock Käufer gleichzeitig Protektionskäufer via CDS,

so ergibt sich folgende P&L:

=> Recovery Lock: Nominal * (RR real –RR fix )

=> CDS: Nominal * (1–RR real )

=>Summe: Nominal * (1-RR fix )

22. Oktober 2008, Aktuelle Stunde: Themen im Bereich Credit, Seite 36

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Recovery Swaps/Locks

Motivation für das Handeln von Recovery Locks

• Ist der Käufer des Recovery Locks gleichzeitig Protektionskäufer in einem CDS-

Kontrakt auf den gleichen Referenzschuldner, hat er effektiv sein Recovery-Risiko

eliminiert.

• Hält der Verkäufer des Recovery Locks gleichzeitig einen Bond des

Referenzschuldners, hat er sein Recovery-Risiko eliminiert, denn er erhält im

Austausch für seinen Bond die fixe Recovery Rate (Voraussetzung: physical

settlement).

• Je nachdem, ob Long oder Short Recovery ergeben sich MtM-Gewinne oder -Verluste

durch Anstieg/Rückgang der Recovery-Erwartung.

=> Spekulation auf Recovery-Entwicklung

Zu beachten: Recovery Locks sind ein neues Marktsegment mit verhältnismäßig

niedriger Liquidität!

22. Oktober 2008, Aktuelle Stunde: Themen im Bereich Credit, Seite 37

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Diskussionspunkte

Aktuelle Fragestellungen zu Liquidität, Komplexität & Transparenz

• Credit Events – aktuelle Entwicklungen und Besonderheiten

• Recovery Swaps/Locks

• Anpassung der Bilanzierungsstandards

22. Oktober 2008, Aktuelle Stunde: Themen im Bereich Credit, Seite 38

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Probleme der bisherigen Bilanzierungsstandards

Mark-to-Market

Wie soll Mark-to-Market-Bewertung stattfinden, wenn kein Markt (keine Preise)

bzw. nur Notverkaufspreise vorhanden sind?

Nominalwert = 100

hold-tomaturity

value

erwarteter

Verlust bis

Endfälligkeit =

30-35%

Liquidität/

Risikoaversion =

20-30%

3) „fire sale“-

value =

40-45%

Bewertung zum Fair Value

(“fire-sale” – Niveau) birgt

potentielle prozyklische

Schwankungen, welche die

Auswirkungen der Krise

verschärfen können.

22. Oktober 2008, Aktuelle Stunde: Themen im Bereich Credit, Seite 39

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International Accounting Standards Board (IASB)

...bisher schon

1. Bewertung von Finanzinstrumenten (nach IFRS)

Banken dürfen bei Wertpapieren, die zum Zeitwert zu bilanzieren sind, das Barwertverfahren anwenden.

• Bei illiquiden Märkten müssen keine Notverkaufspreise angesetzt werden.

• Erwartete risikoadjustierte Cash Flows werden bei der Bewertung zugrunde gelegt (Verlusterwartung

+ Liquiditätsprämie).

erwarteter

Verlust bis

Endfälligkeit

= 30-35%

Nominalwert

= 100

hold-tomaturity

value

Liquidität/

Risikoaversion =

20-30%

3) „fire sale“-

value =

40-45%

22. Oktober 2008, Aktuelle Stunde: Themen im Bereich Credit, Seite 40

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US GAAP Anpassungen

FASB Statement No. 157 wird konkretisiert, um darzustellen wie der Fair Value eines

Financial Assets zu bewerten ist, wenn der Markt für solche Assets inaktiv ist.

Bewertung

• Illiquide Vermögenswerte müssen nicht auf das Niveau

von Preisen heruntergeschrieben werden, die bei

Notverkäufen erzielt werden (Ermessensspielraum)

• Basis der Bewertung - Discounted Cash Flow

• erwartete Verluste

• Liquiditätsprämie

Umklassifizierung

• US GAAP erlaubt Banken in Ausnahmefällen

Finanzinstrumente in Form von

Wertpapieren aus ihrem Handelsbuch in

“Held-to-maturity” umzuklassifizieren

(bisher nicht vorgekommen)

laut IAS 39 bisher

nicht möglich

22. Oktober 2008, Aktuelle Stunde: Themen im Bereich Credit, Seite 41

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Probleme der bisherigen Bilanzierungsstandards

Klassifizierungsproblematik

Mehrheit

der Wertpapiere

ist

gebucht

in

Instrument Bewertung Wertveränderungen

Financial assets at fair value

through profit or loss

Held-to-maturity investments

Loans and receivables

Available-for-sale

Fair value

Amortised cost

(effective interest rate)

Amortised cost

(effective interest rate)

Fair value

GuV

Nicht relevant,

solange nicht dauerhaft

Nicht relevant,

solange nicht dauerhaft

Über Eigenkapital,

solange nicht dauerhaft

IFRS

Sonderregelung

für Banken

Umlaufvermögen

Anlagevermögen

Fair value –

strenges Niederstwertprinzip

AK –

gemildertes Niederstwertprinzip

GuV

Nicht relevant,

solange nicht dauerhaft

HGB

22. Oktober 2008, Aktuelle Stunde: Themen im Bereich Credit, Seite 42

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International Accounting Standards Board (IASB)

2. Umklassifizierung zwischen einzelnen Kategorien nach IAS 39 – Harmonisierung mit

US GAAP, um Wettbewerbsnachteile für europäische Finanzinstitute zu vermeiden

b)

Instrument Bewertung Wertveränderungen

Financial assets at fair value

through profit or loss

Held-to-maturity investments

Loans and receivables

Available-for-sale

a)

b)

Fair value

Amortised cost

(effective interest rate)

Amortised cost

(effective interest rate)

Fair value

GuV

Nicht relevant,

solange nicht dauerhaft

Nicht relevant,

solange nicht dauerhaft

Über Eigenkapital,

solange nicht dauerhaft

IFRS

Umlaufvermögen

Anlagevermögen

Fair value – strenges

Niederstwertprinzip

AK – gemildertes

Niederstwertprinzip

GuV

Nicht relevant,

solange nicht dauerhaft

HGB

a)

• Umklassifizierung von nicht-derivativen und nicht-designierten Assets (z.B. Kombination aus

Verbriefung und Derivat) aus dem Handelsbestand (zu Marktpreisen bewertet) in die Kategorie

„Held to Maturity“ (zu fortgeführten Anschaffungskosten)

b) • Umklassifizierung möglich sofern Anforderungen dieser Kategorie erfüllt sind und das Institut

den Willen und die Möglichkeit hat den Asset für einen absehbaren Zeitraum zu behalten

22. Oktober 2008, Aktuelle Stunde: Themen im Bereich Credit, Seite 43

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International Accounting Standards Board (IASB)

• Assets müssen zum Marktwert des jeweiligen

Umklassifizierungszeitpunkts umklassifiziert werden

• Umklassifizierungen können rückwirkend zum 1. Juli

vorgenommen werden

• Nach 1. November: Umklassifizierung zum jeweils gültigen

Marktwert vorzunehmen

Änderungen zu IFRS 7, Paragraph 12

Wenn aus der „Fair Value through P&L“ oder „Available-for-sale“ Kategorie

umklassifiziert wird...

...muss für jede Berichtsperiode das laufende Volumen und die Fair Values aller

in der aktuellen und vorherigen Berichtsperioden umklassifizierten Assets

angegeben werden

...müssen die Ausnahmesituation und die Tatsachen und Umstände die eine

solche Ausnahmesituation begründen angegeben werden

22. Oktober 2008, Aktuelle Stunde: Themen im Bereich Credit, Seite 44

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Fazit

• Frage: Wie viele der Assets erfüllen überhaupt die Anforderungen für eine

Umklassifizierung?

• Potentielle prozyklische Schwankungen von Assetwerten nehmen ab

• Weniger Abschreibungen für die belasteten Bilanzen

• Neue Bilanzierungsregeln nur dann von Vorteil wenn die Marktbewertungen

weiterhin niedrig bleiben, bzw. niedriger als am 1. Juli 2008

• Weniger Transparenz von Bankbilanzen bzw. des aktuellen Wertes von Assets

• Harmonisierung mit US GAAP

Treffen in Brüssel über weitere Anpassungen zu IAS 39

Stärkere Umverteilung möglich

22. Oktober 2008, Aktuelle Stunde: Themen im Bereich Credit, Seite 45

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22. Oktober 2008, Aktuelle Stunde: Themen im Bereich Credit, Seite 46

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