DRITTES KAPITEL Finanzsystem auf der Intensivstation

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Reaktion der Zentralbanken 129 Gleichzeitig blieben die Renditen für längerfristige Staatsanleihen auf einem vergleichsweise niedrigen Niveau, da diese Aktiva als „sicherer Hafen“ in der Krise angesehen wurden. Auf diese Weise bildete sich eine anhaltend inverse Zinsstruktur heraus, wie sie in der Phase der Währungsunion bisher noch nicht aufgetreten war (Schaubild 47). Diese Konstellation belastete vor allem Finanzinstitute wie die Deutsche Pfandbriefbank AG (DEPFA) oder Dexia, deren Geschäftsmodell darin besteht, sichere Staatsanleihen mit kurzfristigen, vor allem von anderen Finanzinstituten aufgenommenen Mitteln zu refinanzieren. Auf diese Weise wurden Banken in den Strudel der Finanzkrise gezogen, die in nur sehr geringem Umfang in drittklassigen US-amerikanischen Immobilienkrediten engagiert waren. Schaubild 47 Entwicklung ausgewählter Zinssätze und Renditen im Euro-Raum Monatsdurchschnitte %p.a. 7,0 %p.a. 7,0 6,0 5,0 Umlaufrenditen festverzinslicher Wertpapiere 1) EURIBOR (3M) 2) 6,0 5,0 4,0 4,0 3,0 3,0 2,0 EONIA 3) 2,0 1,0 1,0 0 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 1) Inhaberschuldverschreibungen mit einer längsten Laufzeit gemäß Emissionsbedingungen von über 4 Jahren, soweit ihre mittlere Restlaufzeit mehr als 3 Jahre beträgt.– 2) Euro Interbank Offered Rate; hier: Zinssatz für unbesichertes Dreimonatsgeld.– 3) Durchschnittszinssatz für Tagesgeld im Euro-Interbankengeschäft. Quelle: Deutsche Bundesbank 0 © Sachverständigenrat Daten zum Schaubild II. Reaktion der Zentralbanken 187. Die Zentralbanken der großen Wirtschaftsräume haben in historisch einmaliger Weise auf die weltweite Krise an den Finanzmärkten reagiert. Die Reaktionen spiegeln dabei die wellenartige Ausbreitung der Krise wider: − In den ersten Monaten der Krise im Sommer und Herbst 2007 prägten Unterschiede im operationellen Rahmen und in den nationalen makroökonomischen Ausgangspositionen die Zentralbankreaktionen auf die in dieser Phase noch weitgehend auf Liquiditätsengpässe beschränkten Turbulenzen. Insbesondere zeigte sich, dass der flexible Ansatz der EZB Vorteile birgt, da er die direkte Bereitstellung von Liquidität auch zu längeren Laufzeiten über einen breit definierten Pool an Gegenparteien und refinanzierungsfähigen Sicherheiten gewährleistet.
130 Finanzsystem auf der Intensivstation − Im Rahmen der zweiten Krisenphase, in den letzten Monaten des Jahres 2007, kam es nach kurzer Erholung zu einem erneuten Anstieg des Stressniveaus. Die weiterhin hohe Unsicherheit bezüglich der Kreditausfallwahrscheinlichkeit von Gegenparteien im Interbankenmarkt wurde dabei verstärkt durch das zum Jahresende übliche Bemühen der Banken, Bilanzkosmetik zu betreiben und so im Vergleich zu anderen Instituten besonders liquide zu erscheinen. Seitens der Zentralbanken kam es in Reaktion auf die erneute Ausweitung der Zinsaufschläge zu einer gewissen Konvergenz der operationellen Vorgehensweisen sowie zu der Einrichtung von international koordinierten Liquiditätshilfen. − In der dritten Phase, im Frühjahr 2008, wurde zunehmend deutlich, dass eine Liquiditätskrise dieses Ausmaßes zwangsläufig zu großen Solvenzproblemen führen würde. Im Zuge der Probleme bei der Investmentbank Bear Stearns kam es zur ersten Abwicklung eines als systemisch relevant angesehenen Instituts. Die Fed nahm hierbei eine aktive Rolle ein und übernahm einen beträchtlichen Teil der Bilanzrisiken. Während die EZB den Umfang und die Laufzeit von Operationen bestimmten Typs einfach ausweitete, wurden in den Vereinigten Staaten und im Vereinigten Königreich Fazilitäten eingeführt, die es Finanzinstitutionen ermöglichen, illiquide Wertpapiere gegen liquide Staatspapiere temporär zu tauschen. Zunächst kam es zu einer Beruhigung der Märkte, da die im März und April ergriffenen Maßnahmen als Indiz dafür gewertet wurden, dass Zentralbanken und Regierungen die Pleite einer systemisch relevanten Institution nicht zulassen würden. − Die vierte Phase wurde durch eine Ausweitung der Solvenzdimension der Krise eingeleitet. Zunächst kam es zu weiteren Bankenpleiten in den Vereinigten Staaten und zu einer Verstaatlichung der beiden Hypothekenfinanzierer Fannie Mae und Freddie Mac. Auch wenn das Stressniveau an den Märkten weiter hoch blieb und tendenziell anstieg, überwog zunächst der Eindruck, dass das Risiko direkter Verluste aus der Insolvenz einer großen Gegenpartei staatlich abgefedert sei. Einige Zentralbanken außerhalb der Vereinigten Staaten sahen sich sogar in die Lage versetzt, die Bedingungen zur Liquiditätsbereitstellung enger zu fassen, restriktive geldpolitische Maßnahmen durchzuführen und die Beendigung von im Zuge der Krise eingeführten Maßnahmen anzukündigen. Die Lage änderte sich im September 2008 mit der Insolvenz der Investmentbank Lehman Brothers grundlegend. 188. Die Möglichkeit, dass eine Gegenpartei dieser Größe vom Staat fallen gelassen werden könne, verursachte panikartige Reaktionen und veranlasste Banken weltweit dazu, Geschäfte untereinander fast vollständig einzustellen. Auch wenn immer deutlicher wurde, dass die sich zuspitzende Solvenzproblematik nur mittels finanzpolitischer Maßnahmen zu lösen ist, sahen sich die Zentralbanken dazu gezwungen, weitaus extremere Maßnahmen zur Bereitstellung von Liquidität zu ergreifen und die Leitzinsen in einem bisher einmaligen Schritt koordiniert zu senken. 189. Zur Illustration der Krisenbewältigungsstrategien unterschiedlicher Zentralbanken werden in der Folge zunächst die Reaktionen der Fed sowie der EZB genauer beschrieben und analysiert. Darauf aufbauend wird gefragt, wie effektiv die ergriffenen Krisenbewältigungsstrategien waren. Es zeigt sich, dass die großen Zentralbanken in den ersten Phasen einige Erfolge aufweisen konnten. So wurde verhindert, dass sich individuelle und auch systemweite Liquiditätsengpässe zu mul-
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