Liquiditätsrisiken in Sondervermögen der Asset ... - Gutmark.net

GRCO White Papers: Liquiditätsrisiken in Sondervermögen
Über uns
Risiko – Management – Beratung. Dies sind die
drei thematischen Säulen unseres Hauses. Spezialisiert
auf den Finanzdienstleistungssektor beraten
wir aus unseren Büros in Frankfurt und London
heraus Banken, Versicherungen, Asset Manager
sowie Corporate Treasuries in allen Fragen
rund um die regulatorische wie ökonomische
Messung und Steuerung von Finanzrisiken. Unsere
Expertise liegt daher im Management von
Kredit-, Marktpreis-, Liquiditäts- und Betriebsrisiken
sowie dem Asset/Liability Management.
Schwerpunktthemen wie Basel, UCITS, Solvency,
SOX oder MARisk sehen wir pragmatisch und
ertragsorientiert – denn nicht die reine Erfüllung
aufsichtsrechtlicher Vorgaben ist unser Ziel, sondern
die Schaffung vermarktbarer Wettbewerbsvorteile
durch effiziente und integrierte Risikosteuerung.
Nicht zuletzt deshalb arbeiten wir mit
einem interdisziplinären Team mit Berufserfahrung
in Handel, Abwicklung, Risikomanagement
und Compliance.
Liquiditätsrisiken - Definition
Bei der Betrachtung von Liquiditätsrisiken im
Kontext des Finanzrisikomanagements wird unterscheiden
zwischen Risiken aus einer Störung
der Marktliquidität und Risiken der Unternehmensfinanzierung.
Eine Analyse dieser beiden
Risikoarten erfolgt üblicherweise separat, wobei
mögliche Störungen der Finanzierung generell
über Techniken des Asset-Liablity-Managements
(ALM) bzw. im Umfeld von Versicherungsunternehmen
über Dynamic Financial Analysis (DFA)
betrachtet werden.
Liquiditätsrisiken der Kapitalanlagegesellschaften
jedoch ergeben sich an der Schnittstelle zwischen
Finanzierung und Marktliquidität, und sie resultieren
aus der Möglichkeit, dass das Volumen von
Mittelabflüssen an Investoren durch die Reduktion
von Kassepositionen, Liquidation von Wertpapierbeständen
oder Auflösung derivativer Positionen
nicht zeitgleich gedeckt werden kann.
In diesem Fall wird gegebenenfalls die Kapitalanlagegesellschaft
oder ihre Konzernmutter zur
Vermeidung öffentlichkeitswirksamer Schritte
Fondsanteile oder illiquide Bestandspositionen in
den Eigenbestand nehmen. Die Möglichkeiten der
direkten Aufnahme solcher Positionen sind jedoch
durch die Kapitalausstattung der jeweiligen
Gesellschaft begrenzt, und zwar sowohl hinsichtlich
der direkten Verfügbarkeit liquider Mittel, als
auch hinsichtlich der Risikotragfähigkeit in Bezug
auf Markt- und Kreditrisiken aus den über
Fondsanteile oder illiquide Instrumente eingegangenen
Positionen.
Gutmark, Radtke & Company
Risk. Management. Consulting.
Im Falle von Sondervermögen handelt es sich
beim Liquiditätsrisiko daher um das Risiko ungeplanter
Mittelabflüsse aus Investmentfonds, deren
Deckung durch Auflösung liquider Positionen
nicht sichergestellt werden kann. Dieses ist naturgemäß
bei Publikumsfonds in einem höheren
Ausmaß gegeben als bei Spezialfonds, deren Investitions-
und Divestitionsmöglichkeiten in der
Regel weniger Flexibilität zulassen.
Fragestellungen
Hinsichtlich der Messung des Liquiditätsrisikos
in Sondervermögen ergeben sich daher drei Fragen:
1. Risikotragfähigkeit:
In welchem Umfang ist die Kapitalanlagegesellschaft
bzw. deren Konzernmutter fähig
und bereit, Liquidität zur Verfügung zu stellen?
Beziehungsweise in welchem Umfang und
bis zu welcher Dauer können Rücknahmen
durch Kreditaufnahme, z.B. Bildung einer negativen
Kasse aufgefangen werden?
2. Stressszenarien:
In welchem Umfang und innerhalb welchen
Zeithorizonts müssen Mittelabflüsse angenommen
und verkraftet werden?
3. Liquidationsfristen:
Innerhalb welchen Zeithorizonts ist die Liquidation
von Positionen im Gegenwert von den
Stressszenarien entsprechenden Volumina
möglich?
Zusätzlich zur Messung des Liquiditätsrisikos
über die Sondervermögen empfiehlt sich jedoch
weiterhin die Formulierung einer Liquidationsstrategie,
die Stresssituationen benennt und
Handlungsrichtlinien für die Liquidation vorgibt,
unter anderem hinsichtlich der Koordination von
Liquidation über Fondsgruppen mit ähnlichem
Investitionsprofil.
Risikotragfähigkeit
In welchem Umfang Mittelabflüsse von einem
Sondervermögen über den Bestand an liquiden
Positionen hinaus verkraftet werden können,
hängt insbesondere davon ab, inwieweit eine
Bedienung der Anteilsrückgaben durch Aufnahme
von Krediten bzw. negative Kasse möglich ist.
Hierbei ist der prozentuale Anteile am Fondsvolumen,
der maximal als Kredit oder in Form einer
geduldeten Überziehung des Kontos bei der Depotbank
aufgenommen werden kann zu bestimmen.
Die gesetzlich zulässige Höchstgrenze liegt
in der Regel bei 10% des Fondsvolumens.
GRCO: White Paper, Liquiditätsrisiko SV / DE / Q3, 2008 (HRA) Page 1 of 4

Darüber hinaus ist die maximal mögliche Dauer
einer Kreditaufnahme von Bedeutung. Der § 53
InvG erlaubt die Aufnahme von „kurzfristigen“
Krediten, ohne dies näher zu präzisieren.
In beiden Punkten – maximales Kreditvolumen
und Fristigkeit – empfiehlt sich eine Abstimmung
mit den Depotbanken. Für bestimmte Fondsgruppen
mit bekannt hohem Anteil illiquider
Positionen kann es auch sinnvoll sein, feste Kreditlinien
mit den Depotbanken zu vereinbaren.
Auch die Gesamtheit aller impliziten Kreditlinien
sollte zumindest nachrichtlich betrachtet werden.
Weiterhin ist zu berücksichtigen, inwieweit die
Bereitschaft und Fähigkeit im Konzern besteht,
durch Übernahme von Fondsanteilen in den Eigenbestand
oder durch Erwerb von anderweitig
nicht (zeitnah) veräußerbaren Assets Liquiditätsengpässe
aufzufangen.
Stressszenarien zu Mittelabflüssen
Es empfiehlt sich, dass Sondervermögen – insbesondere
Publikumsfonds – nicht nur für die üblicherweise
in einem bestimmten Zeitraum erfolgenden
Mittelabflüsse (Durchschnittswert)
ausreichende Liquidität vorhalten, sondern auch
für die Abfederung außergewöhnlicher Situationen.
Diese können über Stressszenarien beschrieben
werden.
Bei der Definition von Stressszenarien sind zunächst
vier Rahmenbedingung zu klären:
1. Werden Stressszenarien für einzelne Fonds
definiert oder wird auch die Gesamtposition
über vergleichbar investierte Fondsgruppen
oder entlang anderer Aggregationsebenen betrachtet?
2. Werden Ein-Tages Mittelflüsse betrachtet oder
kumulierte Zu- und Abflüsse über einen kritischen
Horizont? Hierbei kann man sich z.B.
an der Dauer orientieren, für die eine negative
Kasse gehalten werden darf. Alternativ können
Beobachtete Mittelflüsse auch mit einem Faktor
skaliert werden, der die Annahme abbildet,
dass sich ein Mittelfluss für eine gegebene Anzahl
von Tagen wiederholt. Hierdurch wird die
Häufigkeitsverteilung nicht verändert, jedoch
die Intensität der beobachteten Bewegungen.
3. Sollen Szenarien mithilfe statistischer oder
heuristischer Verfahren bestimmt werden? Da
eine Mehrzahl an Stressszenarien definiert
werden kann, ist auch die Verwendung beider,
in den folgenden Absätzen näher beschriebener
Verfahren möglich.
4. Wird die Korrelation von Wertveränderungen
und Mittelabflüssen betrachtet? Im positiven
Falle ist es bei der Festlegung von Stresssze-
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narien erforderlich, sowohl das Volumen der
Mittelabflüsse als auch die Verringerung des
NAVs zu berücksichtigen, da der Liquidationserlös
der Einzelpositionen bei gestörter Marktliquidität
in der Regel reduziert ist.
Statistische Ansätze basieren hierbei auf der
Analyse historischer Mittelzu- und –abflüsse. Bei
Verwendung langfristiger Zeitreihen sind zyklische
Effekte (nicht-stationäre Zeitreihen) zu adjustieren
und ggf. ein Inflationsausgleich zu berücksichtigen.
Letzteres ist jedoch nicht erforderlich
bei der Betrachtung des prozentualen Verhältnisses
von Geldflüssen im Verhältnis zum
NAV eines Fonds. Für die Ermittlung eines laufenden
Liquiditätsrisikos basierend auf der aktuellen
Marktsituation können auch kürzerfristige
Zeitreihen, beispielsweise über die vergangenen
30 Handelstage, angewandt werden.
Eine statistische Analyse historischer Mittelabflüsse
sollte weiterhin über von der Kapitalanlagegesellschaft
oder einem verbundenen Unternehmen
gesteuerte und rechtzeitig vorab angekündigte
Mittelabflüsse, etwa aufgrund von Umschichtungen
konzerneigener Dachfonds, bereinigt
werden.
Auch sollten ggf. im Zeitverlauf zu beobachtende
Trends Berücksichtigung finden können, beispielsweise
falls in bestimmten historischen Zeitfenstern
besonderes hohe tägliche Schwankungen
des Anteilsumlaufs zu verzeichnen waren, die
aber in den letzten Jahren so nicht mehr aufgetreten
sind.
Statistische Ansätze ermöglichen weiterhin eine
Analyse des Zusammenhangs zwischen Mittelflüssen
und Veränderungen des NAVs über das
Maß der Mittelzu- bzw. -abflüsse hinaus. So
können beispielsweise Korrelationen zwischen
Abflüssen und negativen Wertänderungen im
NAV ermittelt werden. Hierüber lassen sich im
Rahmen der Bestimmung realitätsnaher Szenariovorgaben
die mit steigenden Rückflüssen einhergehenden
Wertverluste in Fonds pauschal
oder auf Ebene von Assetklassen abbilden. Eine
vereinfachende Möglichkeit zur Abbildung dieses
Effekts wäre die Skalierung des Szenarios bezüglich
Mittelabflüssen. Die Skalierung der Rückflüsse
bildet dabei den Bedarf ab, Positionen mit
höherem Marktwert zu verkaufen, da dieser
Marktwert im Handel abschmelzen wird. In diesem
Zusammenhang könnte etwa auf den Banken
nach Basel II aufsichtlich vorgegebenen
Wertschwankungsfaktor gemäß § 192 SolvV zurückgegriffen
werden.
Da in der Dynamik der Mittelabflüsse nicht von
normalverteilten Beobachtungen ausgegangen
werden kann, sollte bei einer statistischen Betrachtung
für jeden betrachteten Fonds bzw. für
jede Fondsgruppe eine geeignete Verteilung gewählt
und parametrisiert werden, wobei auch
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Extremwertverteilungen berücksichtigt werden
müssen. Für das Fitting derartiger Verteilungen
werden vorzugsweise Maximum-Likelihood Schätzer
verwendet, mit denen sich historische Verteilungen
analytisch annähern lassen.
Nach Auswahl und Parametrisierung einer der
Historie entsprechenden Verteilung kann ein
Konfidenzniveau bestimmt werden, das im Einklang
mit dem Konzept der Entwicklung von
Stressszenarien typischerweise größer als 99%
sein wird.
Sollten Spezialfonds ebenfalls in die Analyse miteinbezogen
werden, kann über eine statistische
Untersuchung vergangener Mittelabflüsse häufig
keine sinnvolle Aussage über künftig zu erwartende
Mittelabflüsse getroffen werden. Hier sollte
eine qualifizierte Schätzung aufgrund der aktuellen
oder zu erwartenden Einstellung und Interessenlage
des oder der Anleger berücksichtigt werden.
Als Alternative zu einer statistisch geprägten
Betrachtungsweise kann auch ein heuristischer
Ansatz gewählt werden, bei dem auf Grundlage
historischer Erfahrung die Mittelabflüsse in
Stresssituationen der Vergangenheit, zum Beispiel
bei Einbruch des Neuen Marktes, analysiert
und auf aktuelle Fonds angewandt werden. Entsprechende
Szenarien sollten wiederum für
Gruppen vergleichbarer Fonds entwickelt werden.
Als Ergebnis der Ermittlung von Stressszenarien
verfügt eine Kapitalanlagegesellschaft für einzelne
Fonds oder Fondsgruppen über Annahmen dazu,
welcher Anteil des Fondsvolumens bei gegebenem
Konfidenzniveau bzw. auf Grundlage historischer
Szenarien maximal innerhalb eines kritischen
Zeitraums veräußert werden muss. Mit dieser
Maßgabe ist dann im folgenden Schritt zu ermitteln,
ob ein Fonds über hinreichend liquide Mittel
verfügt, um innerhalb des kritischen Zeitraums
die geforderte Liquidität freizusetzen.
In diesem Zusammenhang sollten auch evtl. entstehende
Zahlungsverpflichtungen aus derivativen
Positionen (z.B. CDS Protection Verkäufe)
nicht unberücksichtigt bleiben. Insbesondere da
§4 DerivateV die Kapitalanlagegesellschaften ausdrücklich
zu einer solchen Vorsorge verpflichtet.
Liquidationsfristen – Liquidity Duration
Die Voraussetzung für die Schaffung der zur Deckung
von Rücknahmen erforderlichen Barmittel
ist die Verfügbarkeit hinreichend liquider Positionen
in einem Fonds. Ziel der Ermittlung der Liquidationsfristen
ist daher die Feststellung der
Liquidationsdauer oder Liquidity Duration einzelner
Positionen, gemessen in Zeiteinheiten. Die
Ermittlung für eine einzelne Position erfolgt wie
folgt:
LiqDurPos
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HoldingsPos
Handelsvolumen
Pos
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=
× q
Eine Liquidity Duration von 4 Tagen beispielsweise
bedeutet, dass eine Position in einem wenig
liquiden Markt innerhalb von 4 Tagen veräußert
werden kann. Veräußerungsverluste, beispielsweise
durch deutlich erweiterte Spreads, werden
in diese Betrachtung nicht einbezogen.
Die Schätzung der Liquidity Duration setzt dabei
die folgenden Annahmen voraus:
1. Die Größe der Position in Stück oder nominalen
Geldeinheiten (HoldingsPos) ist bekannt für
den jeweiligen Fonds bzw. die Fondsgruppe.
2. Das Handelsvolumen in Stück oder nominalen
Geldeinheiten in einem wenig liquiden Markt
ist bekannt (HandelsvolumenPos). Dieses Handelsvolumen
kann:
a. spezifisch für das jeweilige Wertpapier
aus historischen Handelsvolumina abgeleitet
sein.
b. für auf Basis von Geschäftsmerkmalen
definierte Gruppen von Wertpapieren:
� wiederum aus historischen Handelsvolumina
abgeleitet sein.
� auf Grundlage von Expertenschätzungen
durch Fondsmanager und/oder
Orderdesk ermittelt worden sein.
3. Sofern historische Handelsvolumina betrachtet
werden, ist festzulegen:
a. über welchen Zeithorizont eine historische
Betrachtung erfolgt.
b. Nach welchem Verfahren aus der historischen
Information relevante Volumina
bestimmt werden. Beispielsweise kann
über kürzere Zeithorizonte ein Mittelwert
oder Median bestimmt werden, während
über längere Horizonte ein Quantil ermittelt
wird.
4. Bei gegebenem Handelsvolumen im Gesamtmarkt
ist der Anteil definiert, den das jeweilige
Institut maximal daran zu verantworten bereit
ist (q). Dies kann beispielsweise ein Anteil von
10% bis 20% am gesamten Tagesvolumen
sein.
Bei der Betrachtung historischer Handelsvolumina
kann bei verhältnismäßig liquiden Werten auf
weitgehend über Bloomberg ermittelbare Volumensinformationen
der jeweiligen Börsen bzw.
für Corporate Bonds auf Daten der NASD zurückgegriffen
werden.
Sofern Volumina auf historischer Basis für einzelne
Wertpapiere vorhanden sind kann eine Auswertung
dieser Daten täglich maschinell erfolgen,
wodurch eine laufende Anpassung an aktuelle
Beobachtungen erfolgen kann. In Abwesenheit

von Informationen zum Handelsvolumen ist mit
konservativen Schätzungen zu arbeiten. Die
Schätzwerte sollten dabei über ein mehrdimensionales
Raster strukturiert werden, das beispielsweise
die folgenden Kriterien berücksichtigt:
1. Aktien
a. Benchmark / Off-Benchmark
b. Indexgewichtung und Freefloat
c. Wirtschafts-/Währungsraum
d. Marktkapitalisierung
e. Industriesektor
2. Renten
a. Emittententyp
b. Bei Sovereigns: Heim-/Fremdwährung
c. Benchmark / Off-Benchmark
d. Wirtschafts-/Währungsraum
e. Ratingkategorie
f. Vanilla / Strukturiert
Liquidationsstrategie
Es empfiehlt sich weiterhin, auf Basis der Risikoanalyse
konkrete Vorgaben zu formulieren, in
welchem Umfang Liquiditätsrisiken in Sondervermögen
eingegangen werden dürfen und in
welcher Form die Liquidation von Vermögensgegenständen
vorgenommen werden soll, falls die
vorhandene Kasse zur Bedienung von Anteilsrückgaben
nicht ausreicht.
Im Rahmen der Liquidationsstrategie ist beispielweise
festzulegen:
1. In welchem betraglichen und zeitlichen Umfang
sind Kreditaufnahme bzw. negative Kasse
möglich, und wie ist dieser Rahmen mit den
jeweiligen Depotbanken abgestimmt.
2. Welche Liquiditätsstruktur – beispielsweise als
Anteil des NAVs mit einer Liquidity Duration
unterhalb eines Grenzwertes – ist für bestimmte
Fondsgruppen vorgegeben? Hierbei
ist auch die ausdrückliche Forderung nach
ausreichender Liquidität für die Erwerbbarkeit
eines Wertpapiers in Artikel 2 Abs. 1 der Elligible-Assets-Richtlinie
zu bedenken.
3. Unter welchen Bedingungen wird vom Eintritt
einer Liquiditätskrise ausgegangen? Eine solche
Krise kann in Abhängigkeit von sinkenden
Handelsvolumina und/oder von steigenden
Mittelabflüssen definiert werden.
4. Welche Fondsgruppen mit ähnlichen Investitionsprofilen
sind definiert, für die Liquidationen
im Falle einer Liquiditätskrise zu koordinieren
sind?
5. Welche internen, vertraglichen oder gesetzlichen
Vorgaben bezüglich beispielsweise Portfoliostruktur,
Benchmarkorientierung, Trans-
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aktionskosten oder Risikogehalt können im
Falle einer Liquiditätskrise vernachlässigt
werden?
6. Unter welchen Vorgaben sind bei Eintritt einer
Liquiditätskrise Positionen zu veräußern? Hier
ist zu berücksichtigen, dass es nicht immer
sinnvoll ist, die Positionen mit höchster Liquidität
zuerst aufzulösen.
7. Welches interne Reporting wird im Rahmen
einer Liquiditätskrise umgesetzt, und welche
Informationen werden für die externe Kommunikation
bereitgestellt?
Die Liquidationsstrategie kann darüber hinaus
auch Vorgaben enthalten, wann welche Alternativen
zur Veräußerung von Wertpapieren geprüft
werden und wie darüber entschieden wird. Mögliche
Alternativen können dabei Umschichtungen
in andere Fonds sein, der Verkauf von Assets an
die Konzernmutter, die Kapitalanlagegesellschaft
selbst oder die Depotbank, die Ausweitung von
Kreditlinien und schließlich die Übernahme von
Fondsanteilen durch die Konzernmutter oder –
sofern in deren Anlagestrategie passend – konzerneigene
Dachfonds.
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