Portfoliomanagementstile - Quoniam.de

Portfolio-Management-Stile
Helmut Paulus
Dr. Andreas Sauer
DG PanAgora Asset Management GmbH
April 2000
Inhalt
I. Portfoliomanagement – Alles eine Frage des Stils?
1. Aktiv vs. Passiv
2. Fundamental vs. Quantitativ
3. Traditionell – Index Tracking – Strukturiert
erscheint in:
Handwörterbuch des Bank- und Finanzwesens, 3. Auflage
Oktober 2001
herausgegeben von
Prof. Dr. Wolfgang Gerke und Prof. Dr. Manfred Steiner
II.
III.
Equity Style Management
1. Style Management und Kapitalmarktforschung
2. FundamentaldatenzurAktienselektion
3. Investmentstile Value and Growth
4. Size – Unternehmensgröße als Performanceindikator
5. MarktsegmentierunginEuropa
6. Zusammenfassung Style-Investing
Literatur
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I. Portfoliomanagement - Alles eine Frage des Stils?
Portfoliomanagement ist die Verarbeitung heute bekannter Informationen über Anlagealternativen zu
Anlageentscheidungen mit dem Ziel, für den Anleger einen „Mehrertrag“ zu erwirtschaften. In der
Regel erfolgt die Messung des Mehrertrages relativ zu einem vorgegebenen Referenzportfolio, das
als Ben chmark bezeichnet wird. In diesem Sinne ist Portfoliomanagement ein
Informationsanalyseprozess. Ganz allgemein beschreibt der Managementstil eines Portfoliomanagers
die Art und Weise, wie dieser Prozess organisiert ist, d.h. insbesondere ob und wie Informationen zu
Prognosen verarbeitet und nach welcher Vorgehensweise Analyseergebnisse in
Anlageentscheidungen umgesetzt werden.
Portfoliomanagement hat sich in den vergangenen 20 Jahren zu einer komplexen und vielschichtigen
Dienstleistung entwickelt. Inzwischen konkurrieren eine Vielzahl unterschiedlicher Managementstile
um die Gunst des Anlegers. Sie sind das Ergebnis sich dramatisch verändernder Rahmenbedingungen
in der professionellen Vermögensverwaltung. Dazu zählen u.a. die Globalisierung der Kapitalmärkte,
die Technologisierung der Informationsverarbeitung, das rasant gewachsene Anlagevolumen und
nicht zuletzt die Verwissenschaftlichung des Metiers. Intuition, Ratschläge und „Bauchgefühl“ werden
zunehmend ersetzt durch Analyse, Struktur und Kontrolle.
Der Begriff „Managementstile“ wird heute typischerweise im Zusammenhang mit der
Klassifizierung von Aktieninvestmentprozessen verwendet. Dieser Beitrag konzentriert sich daher
auf die Darstellung von Managementstilen für Aktienportfolios. Zu unterscheiden ist der
Oberbegriff Managementstile von dem in den 80er Jahren in den USA populär gewordenen Begriff
Equity Style Management, der - wie später dargestellt - selbst einen speziellen Investmentstil
verkörpert.
Abb. 1:
Fundamental
Traditionelles
Management
Aktives
Management
EquityStyle Management
Passives
Management
Strukturiertes
Management
Index
Tracking
Quantitativ
1. Aktiv vs. Passiv
Eine grundlegende Einordnung von Managementstilen zeigt Abb.1. Die erste Klassifizierung betrifft
das Erstellen und Verwenden eigener Renditeprognosen. In einem aktiven Managementansatz
werden eigene Renditeprognosen für verschiedene Anlagealternativen zu Anlageentscheidungen
umgesetzt. Unterscheiden sich die eigenen Erwartungen von dem Marktkonsens, werden die
Portfoliogewichte auch von dem Marktportfolio, d.h. dem Portfolio des durchschnittlichen Investors
abweichen. In der Regel werden aktive Anlageentscheidungen relativ zu einer Benchmark getroffen,
d.h. die eigenen Prognosen führen zu Über- bzw. Untergewichtungen einzelner Titel oder Segmente
relativzueinemvorgegebenenReferenzportfolio.
Anders als im aktiven Portfoliomanagement bedeutet passives Management den Verzicht auf das
Erstellen von Prognosen. Vielmehr besteht das Anlageziel darin, ein vorgegebenes
Vergleichsportfolio (Benchmark) möglichst genau nachzubilden. Die Strategie zielt i.d.R. nicht darauf
ab, einen Mehrertrag gegenüber anderen Investoren durch eine überlegene Prognose bzw. durch das
Aufdecken von Fehlbewertungen zu erzielen. Der Prozess fokussiert sich auf die Risikokontrolle,
d.h. die Messung und Optimierung des Abweichungsrisikos relativ zur vorgegebenen Benchmark.
2. Fundamental vs. Quantitativ
Die zweite Klassifizierung führt zu einer Unterscheidung nach der Art der Informationsauswertung:
Typischerweise steht der Begriff „fundamental“ für einen Managementstil, bei dem
Anlageentscheidungen eher auf einer qualitativen Beurteilung der Alternativen beruhen. Im Falle von
Aktien ist die Analyse beispielsweise auf ein bestimmtes Unternehmen oder ein bestimmtes
Marktsegment konzentriert. Durch die Analyse fundamentaler Informationen, wie z. B. Bilanzen,
GuV, Marktbewertung, Wettbewerbssituation, Kursverhalten etc. bildet sich der Portfoliomanager
oder Analyst ein qualitatives Urteil über die Werthaltigkeit, die selten genau quantifiziert wird. Der
Entscheidungsprozess ist sehr personenorientiert und unterliegt damit subjektiven Einflussfaktoren.
Im Gegensatz dazu beschreibt ein quantitativer Investmentstil eine eher prozessorientierte
Informationsauswertung (vgl. z. B. Grinold/Kahn, 1995). Die vorhandenen Informationen über die
Anlagealternativen werden mittels statistischer Verfahren ausgewertet. In der Regel werden
ökonomische Zusammenhänge anhand historischer Daten empirisch überprüft und für die Prognose
verwendet; meist ist das Ziel, momentane Fehlbewertungen (gemessen an historischen
Zusammenhängen) aufzudecken. Im Sinne des Wortes quantitativ soll mit dieser Vorgehensweise die
Vorteilhaftigkeit einer Anlagealternative quantifiziert, d.h. in Zahlen ausgedrückt werden. Dadurch
lassen sich verschiedene Anlagealternativen direkt miteinander vergleichen. Ziel ist es, die
Informationsauswertungz u objektivieren und somit die Anlageentscheidungen zu disziplinieren.
3. Traditionell – Index Tracking – Strukturiert
Kennzeichen eines als „traditionell“ bezeichneten Investmentstils ist das Treffen aktiver
Anlageentscheidungen im Rahmen eines fundamentalen Analyseprozesses. Der Portfoliomanager
bildet sich aufgrund seiner persönlichen Analyse ein Anlageurteil über die Investmentalternativen, das
er in eine aktive Anlageentscheidung umsetzt. Der traditionelle Managementansatz ist in Deutschland
und Europa derzeit vorherrschend.

Quantitative Prozesse wurden zunächst für passive Investmentstrategien entwickelt. Bei der als
Index Tracking bezeichneten Vorgehensweise besteht das Anlageziel darin, einen marktüblichen
Index durch eine geschickte Portfoliozusammenstellung entweder zu replizieren oder möglichst genau
nachzubilden. Indexfonds wurden Anfang der 70er Jahre in den USA eingeführt. Seitdem ist das
Interesse an diesem Investmentstil gewaltig gewachsen. Dies wird u.a. mit der zunehmenden
Informationseffizienz von Kapitalmärkten erklärt, die es dem Einzelnen immer schwieriger macht,
risikoadjustierte Mehrerträge gegenüber dem Gesamtmarkt zu erzielen. Darüber hinaus sind die mit
dem Index Tracking verbundenen Transaktionskosten um ein Vielfaches geringer als bei aktiven
Anlagestrategien.
Ein aktiver, quantitativer Investmentprozess wird als strukturiertes Portfoliomanagement
bezeichnet. Kennzeichen eines strukturierten Investmentprozesses ist die Verarbeitung
fundamentaler und technischer Informationen über die Anlagealternativen mittels statistischer und
ökonometrischer Verfahren zu Renditeprognosen. Die Renditeprognosen bilden i.d.R. die Basis für
eine Portfoliooptimierung, mit der Anlageentscheidungen unter Rendite-Risikogesichtspunkten
getroffen werden. Ein weiteres Kennzeichen eines strukturierten Investmentansatzes ist das
Vorhandensein einer verbindlichen Systematik für alle Prozessschritte, d.h. für Prognose,
Portfoliokonstruktion und Implementierung existieren klare Regeln. Insgesamt orientiert sich die
Vorgehensweise eher an ingenieurwissenschaftlichen Überlegungen. Strukturiertes
Portfoliomanagement ist ein relativ junger Investmentstil, der aber zunehmend an Bedeutung gewinnt.
Möglich wurde diese Vorgehensweise erst mit der Verfügbarkeit umfangreicher
Kapitalmarktdatenbanken sowie der entsprechenden EDV-Technologie zum Verarbeiten großer
Datenmengen.
II. Equity Style Management
Die Grundidee des Style Management ist es, Aktientitel aufgrund bestimmter Eigenschaften derart
auszuwählen, dass Portfolios mit einer überlegenen Risiko- und Ertragscharakteristik gebildet werden
können. Entwickelt wurden diese Ansätze ursprünglich aus der Notwendigkeit bei einem großen
Anlageuniversum die Flut an Informationen gebündelt und sinnvoll abzuarbeiten. Durch den Vergleich
der Einzeltitel anhand einiger aussagekräftiger Kennzahlen sollte grob abgeschätzt werden, ob eine
Aktie entweder relativ zum gebotenen Substanzwertes (Value ) oder hinsichtlich Ihres zukünftigen
Wachstums (Growth) zu schlecht vom Markt bewertet wird. Oft fokussierten sich derartige
Investmentstrategien auf nur eines der hierdurch festgelegten Marktsegmente (Value oder
Growth). Die eher intuitiv begonnenen Strategien wurden in der Folge aber auch zunehmend durch
Erkenntnisse der empirischen Kapitalmarktforschung unterstützt. Dort beschäftigte man sich schon
seit Beginn der siebziger Jahre mit dem Phänomen, dass Aktienmärkte segmentiert sind. Bernstein
(Bernstein, R. 1995) definierte Marktsegmente dieser Art als „groups of stocks with similar
characteristics that tend to perform as a group over several economic and market cycles“.
Demnach lassen sich Gruppen von Aktien finden, die über einen längeren Zeitraum nicht nur ein
ähnliches Performanceverhalten aufweisen, sondern auch durch gemeinsame fundamentale Merkmale
gekennzeichnet sind. Vielfach ist man zu dem Ergebnis gelangt, dass bestimmte Segmente einen
risikoadjustierten Mehrertrag erzielen, und damit im Lichte des Paradigmas effizienter Kapitalmärkte
eine „Marktanomalie“ beschreiben. Das Style Management zielt nun darauf ab, diese
Marktanomalien in systematischer Weise für das aktive Portfoliomanagement zu nutzen.
1. Style Management und Kapitalmarktforschung
Grundsätzlich kann bei Gültigkeit der „Theorie effizienter Märkte“ (Fama, E.F. 1991) gefolgert
werden, dass sämtliche Informationen sofort in die zustandekommenden Preise eingehen und diese
sogleich Rendite-Risiko-effizient sind. Mit dieser Argumentation wäre es z.B. aussichtslos, einzelne
Aktien aufgrund bestimmter Merkmale auszuwählen, um den Markt systematisch zu übertreffen. Da
die Aktienrendite eine Funktion des Risikos ist, würde ein derart gebildetes Portfolio nur dann eine
Überperformance zeigen, sofern es auch ein tatsächlich höheres, nicht diversifizierbares Risiko trägt.
Demzufolge legt die gängige Theorie den Schluss nahe, dass Portfolios, welche zeitweise die
Marktperformance - bei gleichem Risiko - übertreffen, nur aufgrund des Zufalls bzw. bestehender
Marktanomalien derartige Abweichungen zeigen können. Als ursächlich für zahlreiche dennoch zu
beobachtende Anomalien (im Sinne der Paradigmen der Kapitalmarkttheorie) wird eine
unzureichende Informationseffizienz des Marktes angesehen. Diese liegt entweder vor, wenn nicht
allen Markteilnehmern sämtliche für die Ermittlung des richtigen (fairen) Preises relevanten
Informationen bekannt sind oder dieselben nicht vollständig (richtig) in den Marktpreisen
berücksichtigt sind.
2. Fundamentaldaten zur Aktienselektion
Im Widerspruch zur klassischen Modelltheorie wurde immer wieder in Untersuchungen festgestellt,
dass nach bestimmten fundamentalen Merkmalen ausgewählte Aktiengruppen oder Marktsegmente
über lange Perioden Erträge erzielen, welche in keinem adäquaten Zusammenhang zu ihrem
systematischen Risiko stehen. Bekannte Beispiele sind u.a. der „Size-Effect“ und der „Price-Book-
Effect“. Grundlage fast aller Untersuchungen war die einleuchtende Überlegung, dass Informationen
über den unternehmerischen Erfolg den größten Einfluss auf die Aktienbewertung besitzen sollten.
Entsprechend wurden die Zusammenhänge zwischen veröffentlichten Unternehmensinformationen
und der nachfolgenden Preisbildung an den Kapitalmärkten analysiert. Als wichtigste
Informationsquellen wurden hierzu einerseits Daten aus den Quartals-, Halbjahres- und
Jahresabschlußberichten und andererseits Schätzungen über zukünftige Gewinne oder Verluste einer
Unternehmung verwandt. Im Konsens wird in der Kapitalmarktforschung ein signifikanter
Zusammenhang zwischen den Bilanzinformationen und der Bewertung einer Aktie festgestellt. Das
besondere Interesse an der fundamentalen Aktienselektion, wird jedoch durch die Beobachtung
genährt, daß manche mit diesen Informationen definierte Marktsegmente - entgegen der Theorie -
risikoadjustierthöhere Renditen erwirtschaften konnten.
Unter anderem von diesen Erkenntnissen motiviert, hat sich das sogenannte Equity Style
Management entwickelt. Man versteht hierunter die Konstruktion von Portfolios mit bestimmten
fundamentalen Merkmalen der darin enthaltenen Aktien. Die am häufigsten hierbei zur
Aktienselektion verwandten Kennzahlen sind:
(1) das Preis- / Buchwertverhältnis (P/B)
(2) das Preis- / Gewinnverhältnis (P/E)
(3) dieDividendenrendite
(4) das Preis- / Umsatzverhältnis (P/S)
(5) die Marktkapitalisierung
(6) die Gewinnschätzungen von Analysten

Desweiteren wird aus diesen Rohdaten, insbesondere den umfangreichen Informationen bezüglich
der Gewinnschätzungen, oft eine Vielzahl zusätzlicher analytischer Größen abgeleitet. So zum
Beispiel:
(1) dasimMarktkonsenserwartetezukünftigeGewinnwachstum ( Earnings Growth)
(2) die Veränderung des geschätzten Gewinne (Estimates Trend)
(3) die Abweichung berichteter Bilanzgewinne von deren Schätzungen ( Earnings Surprise)
3. Investmentstile Value and Growth
In der professionellen Investmentwelt wird bereits seit geraumer Zeit darüber debattiert, welcher
Investmentstil am ehesten zur Erzielung überdurchschnittlicher Ergebnisse geeignet ist. Zwei der
bekanntesten Ansätze werden als Value - bzw. Growth-Management bezeichnet. Während der
Value-Manager vorwiegend versucht, unterbewertete Unternehmen mit hohem Substanzwert je
Aktie zu identifizieren, erwartet der Growth-Manager überdurchschnittliche Renditen von
Gesellschaften mit hohen Gewinnerwartungen und solider Geschäftsentwicklung. Der Value-
Manager geht bei seiner Investition davon aus, dass seine Aktien im Konsens zu negativ eingeschätzt
werden und dass sich diese Bewertung ändern wird, sobald der Markt diesen "Fehler" erkannt hat.
Hingegen hofft der Growth-Manager, dass der Markt das außerordentliche Wachstum seiner
"growth stocks" noch unterschätzt bzw. zukünftig stärker prämieren wird.
a. Value
Klassisches und meistzitiertes Kennzeichen der Value-Aktien ist ein niedriges Verhältnis von
Marktwert zu Buchwert (P/B). Der hierbei verwandte Buchwert ist ein Schätzer für den nach Abzug
aller vorrangigen Forderungen verbleibenden Substanzwert pro Anteil des Aktionärs (d.h. pro
Aktie). Unter der Annahme, dass zwei vergleichbare Unternehmen eine identische
Gewinnausschüttung realisieren, signalisiert eine vergleichsweise niedrige P/B ceteris paribus eine im
Marktkonsens schlechtere Ertragserwartung oder aber Unterbewertung der Aktie. Intuitiv
nachvollziehbar und größtenteils formal wie empirisch zu belegen sind zusammenfassend folgende
fundamentale Eigenschaften von Value-Aktien:
(1) eine n iedrige P/B-Kennzahl,
(2) ein niedriges Verhältnis von Marktwert zu Gewinn (P/E)
(3) einehoheDividendenrendite
(4) ein (noch) geringes erwartetes Gewinnwachstum (Earnings Growth)
b. Growth
Bei den Growth-Aktien hat das Gewinnwachstum oft ein hohes Niveau erreicht. Auch im längeren
historischen Rückblick ist die finanzielle Entwicklung dieser Unternehmen meist als beispielhaft zu
bezeichnen. Typisch für Aktien dieser Charakteristik sind innovative und zugleich namhafte
Unternehmen, die z.B. aufgrund einer neuen Produkteinführung hohe zukünftige Absatz- und
Gewinnerwartungen haben. Diese Unternehmen werden von der Mehrzahl der Investoren als das
überlegene Investment angesehen und stehen daher meist im Fokus des Marktinteresses.
Zusammenfassend ist der Growth-Aktie folgendes Fundamentalprofil zuzuschreiben:
(1) hohe P/B-Kennzahlen
(2) ein hohes Verhältnis von Marktwert zu Gewinn (P/E)
(3) eine niedrige Dividendenrendite
(4) ein außerordentlich hohes erwartetes zukünftiges Gewinnwachstum
c. Titelselektion
Zur Aktienselektion werden im Style Management vielfach nicht nur reine Value- oder Growth-
Kennzahlen verwandt. Oft erfolgt die Auswahl einzelner Aktien anhand sinnvoller Kombinationen
von Value und Growth-Eigenschaften. So kann eine Aktie mit hohen Gewinnerwartungen (Growth),
theoretisch auch eine relativ niedrige P/B besitzen (Value). In diesem Fall wäre der Titel nicht nur
vielversprechend, sondern auch vergleichsweise billig.
In der Literatur wird - bezüglich der Aktienselektion - überwiegend von einer im Zeitverlauf
überlegenen Value-Charakteristik berichtet. In einzelnen, meist kürzeren Phasen zeigen auch
Growth-Aktien eine überlegene Performance. Als Begründung dieser Beobachtungen wird angeführt,
dass „hervorragende“ Erwartungen in Growth-Aktien tendenziell enttäuscht und schlechte
Erwartungen in Value-Aktien eher durch positive Informationen entkräftet werden können. Diese
Eigenschaft war zum Beispiel bei einer von Fama/French (Fama, E.F. /French, K.R. 1995)
durchgeführten Untersuchung von Portfolios welche nach der P/B-Kennzahl gebildet wurden zu
beobachten. Während die Value-Aktien ihre Eigenkapitalrenditen in den Folgejahren eher steigern
konnten, musste der umgekehrte Effekt für Growth-Aktien beobachtet werden. Somit bleibt
festzuhalten, dass in der überwiegenden Anzahl v on Untersuchungen die nach dem Value-Kriterium
gebildeten Portfolios über längere Zeiträume signifikant höhere Erträge erwirtschafteten.
4. Size – Unternehmensgröße als Performanceindikator ?
Eine große Anzahl empirischer Untersuchungen brachte vorwiegend für den amerikanischen
Aktienmarkt signifikante Beziehungen zwischen dem Marktwert eines Unternehmens und der
durchschnittlichen Aktienrendite zu Tage. Dabei zeigte eine geringere Unternehmensgröße jeweils
deutliche Korrelationen mit einer überdurchschnittlichen Rendite. Dieser Effekt wird verbreitet als
Size-Effekt bezeichnet. Zu beachten ist, dass sich die Mehrzahl der Untersuchungen auf die
Ergebnisse eines oft mehrere Jahrzehnte andauernden Analysezeitraumes stützt. Die Ergebnisse sind
somit nicht automatisch auf kürzere Subperioden zu übertragen. Hinsichtlich der ökonomischen
Fundierung dieses Effektes gibt es mehrere überwiegend anschauliche Ansätze: Interpretiert man die
geringe Unternehmensgröße als Indikator der Marktliquidität, so sind für die "Small-cap"
Unternehmen in der Regel höhere Transaktionskosten zu erwarten. Diese können nicht nur aufgrund
entsprechender Liquiditätsengpässe entstehen, sondern sind auch auf die deutlich erschwerte
Informationsbeschaffung zurückzuführen . So zeigt zum Beispiel Bernstein ( Bernstein, R.1995), dass
die Anzahl der Analysten je Gesellschaft mit zunehmender Unternehmensgröße deutlich ansteigt. Es
ist daher zu erwarten, dass sich der Mangel an verfügbaren Informationen bei Small-cap
Unternehmen in einer zusätzlich verlangten Risikoprämie niederschlägt. Eine andere Quelle der
außerordentlichen Small-cap-Performance muss auch darin gesehen werden, dass in diesem
Aktiensegment überdurchschnittlich junge und innovative Unternehmen angesiedelt sind. So können
an der Börse neu zugelassene oder kleine Unternehmen oft unerwartet starke Wachstumsraten
vorweisen, welche entsprechende Überrenditen rechtfertigen. Abschließend sei darauf hingewiesen,
dass der Size-Effekt hinsichtlich seiner ökonomischen Fundierung nach wie vor s ehr umstritten ist.
Fouse (Fouse, W. 1989) bezeichnet den Size-Effekt sogar als reines „Paper“ -Phänomen, da er in
der realen Welt von Investoren nur schwer ausgenutzt werden könne.

5. Marktsegmentierung in Europa
Abbildung 2 zeigt die relative Performance der MSCI-Value und MSCI-Growth Indices im
Vergleich zum MSCI Gesamtmarkt. Die Entwicklung der Small-Cap Unternehmen im Vergleich zum
Gesamtmarkt kann anhand der entsprechenden Indices der Abbildung 3 entnommen werden. Zwar
kann in Analogie zu zahlreichen Untersuchungen ein kurzfristig auch stark variierendes
Performanceverhalten von Value- und Growth-Segmenten festgestellt werden. Dennoch zeigt sich
auch in Europa eine langfristig deutliche Überlegenheit von Aktien die anhand von Value-Kriterien
selektiert werden. Andererseits erwirtschafteten Growth-Aktien, entgegen der hohen positiven
Erwartungen, tendenziell geringere Renditen. Ein dominanter Size-Effekt kann innerhalb der kurzen
Untersuchungsperiode von 1992 bis 1998 in Europa jedoch nicht festgestellt werden.
Abb. 2:
410
360
MSCI Europa (Price Index) absolut in Euro
SmallCap (Price Index) relativ zu MSCI Europa
140
130
6. Zusammenfassung Style-Investing
Zahlreiche Wirkungszusammenhänge zwischen Aktienrendite und Fundamentaldaten sind empirisch
und theoretisch belegt. Im Widerspruch zu den gängigen Paradigmen der Kapitalmarkttheorie
können teilweise risikoadjustierte Mehrerträge durch eine entsprechende Aktienselektion erzielt
werden. Value und Growth sind die bekanntesten Investmentstrategien, welche sich diese Erkenntnis
zu Nutze machen. Aus dem Blickwinkel der Informationseffizienz von Kapitalmärkten erscheint es
konsequent, dass eine systematische und strukturierte Auswertung fundamentaler Informationen auf
lange Sicht zu einer - gegenüber dem „naiven“ Marktdurchschnitt - überlegenen Strategie führen
sollte. Sofern vorhandene Informationen nicht verarbeitet werden, kann der Marktpreis diese auch
nicht wiederspiegeln. Ein Anreiz zur Informationsverarbeitung besteht aber nur sofern hierdurch auch
Mehrerträge erzielt werden können. Vor dem Hintergrund einer zunehmenden Globalisierung
der Märkte, einer wachsenden Informationsdichte sowie der schnellen elektronischen
Verfügbarkeit relevanter Daten liefert das Style-Management sinnvolle und nachvollziehbare
Entscheidungshilfen für den professionellen Investor.
Absol ute Performance
310
260
210
160
110
120
110
100
90
80
relati ve Performance (Small Caps)
60
70
10
19 99
1999
1998
60
1998
1997
1997
1996
1996
1995
1995
1994
1994
1993
1993
1992
Abb. 3:
10000
130
Absolute Performance
1000
100
MSCI Europa absolut in Euro (linke Achse)
Growth relativ zu MSCI Europa (re. Achse)
Value relative zu MSCI Europa
1996
1994
1992
1990
1988
1986
1984
1982
1980
1978
1976
1974
120
110
100
90
80
relative Performance (Val ue, Growth)
1998
10
70

III.
Literatur
Selbständige Bücher und Schriften:
Bernstein, R.: Style Investing – Unique Insight Into Equity Management, John Wiley & Sons Inc.
(1995)
Grinold, R.C. /Kahn, R.N. : Active Portfolio Management, Chicago (1995)
Haugen, R.A. : The New Finance: The case against efficient markets, Prentice Hall, (1995)
Paulus, H. :Style-Investing auf europäischen Aktienmärkten, Uhlenbruch Verlag, Bad Soden/Ts.
(1997)
Penman, S. : Screening on Fundamentals and Dividend Discount Models: A Survey, University of
Californiaat Berkely; April (1995)
Schlenger, Ch. : Aktives Management von Aktienportfolios, Bad Soden/Ts. (1998)
Goldberg, J. /Nitzsch R. : Behavioral Finance, München (1999)
Beiträge in Sammelwerken:
Capaul, C. /Rowley I. /Sharpe, W.F. : International value and growth stock return, Financial
Analysts Journal, Vol. 49, S. 27-36, Jan./Feb. (1993)
Fama, E.F.: Efficient Capital Markets, A Review of Theory and Empirical Work, Journal of
Finance, Vol. 25 Nor. 2, S. 383-417.
Fama, E.F. : Efficient Capital Markets: II, Journal of Finance, Vol. 46, S. 1575-1617, Dec. (1991)
Fama, E.F. /French, K.R. : Size and Book-to-Market Factors in Earnings and Returns, Journal of
Finance, S. 131-155, March (1995)
Fama, E.F. /French, K.R. : The Cross-Section of Expected Stock Returns, Journal of Finance,
Vol. 47, S. 427-465, June (1992)
Fouse, W. : The small stock Hoax, Financial Analysts Journal, S. 12-15, July-August (1989)
Markowitz, H. : Portfolio Selection, Journal of Finance, Vol. 8, No. 1, S. 77-91 (1952)
Reinganum, M.R. : A Revival of the Small-Firm Effect – Far from being dead, Journal of Portfolio
Management, S. 55-62, Spring (1992)
Shefrin, H. /Statman, M. : Making Sense of Beta, Size and Book-to-Market – Investor
expectationsareconsistent – but wrong; Journal of Portfolio Management, S. 26-34, Winter (1995)