Profitieren wenn die Inflation steigt

Profitieren, wenn die
Inflation steigt
Strategie /
Investment
Mit inflationsindexierten Anleihen können Investoren von steigender
Inflation profitieren oder sich zumindest gegen diese schützen.
Hans-Jörg Naumer
Global Head of Capital
Markets & Thematic Research
Allianz Global Investors
Inflation ist ein Thema, das an den Kapitalmärkten derzeit kaum
Beachtung findet. Dafür macht immer wieder das „hässliche“ Wort
Deflation die Runde. Dass Inflation zukünftig aber dennoch ein
Investmentthema sein kann, zeigt nachfolgende Studie. Sie stellt die
Inflationserwartungen in den Kontext von Geldpolitik und Konjunktur.
Und sie untersucht, wie sich Investoren mittels Anleihen auf dieses
Szenario einstellen können.
Leben Totgesagte länger?
Kein Zweifel: Inflation ist schon seit geraumer
Zeit kein Thema mehr, das Investoren schlaflose
Nächte bereitet. Es scheint eher die Furcht vor der
Deflation umzugehen, also einer Abwärtsspirale
von Preisen und Löhnen. Genährt werden die
Bedenken u. a. von sorgenvollen Worten aus dem
Eurotower beispielsweise und geschürt von der
Debatte um die „säkulare Stagnation“ – der lang
anhaltenden, wirtschaftlichen Stagnation, mit der
eher rückläufige als anziehende Preise verbunden
sein sollten.
Tatsächlich zeichnet die aktuelle Lage ein klares
Bild: Die Inflation im Euroraum, gemessen an der
Vorjahresveränderungsrate des Verbraucherpreisindexes
für die gesamte Eurozone, schrammt seit
geraumer Zeit an der Nullmarke entlang. Zeitweise
lag sie auch schon darunter (siehe Schaubild 1).
Auffällig dabei: Die sogenannte Kernrate liegt vergleichsweise
stabil in der Nähe von einem Prozent,
also merklich darüber (Mai 2016). Die Kernrate
erfasst die Verbraucherpreise allerdings ohne die
zyklischen Komponenten Energie und Nahrungsmittel
und ist entsprechend deutlich weniger
konjunktursensibel. Vor allem die (importierten)
Energiepreise, auf die die inländische Nachfrage
keinen Einfluss hat, bleiben außen vor.
Interessanterweise weichen Gesamt- und Kerninflationsrate
nicht nur im Euroraum voneinander ab,
sondern weltweit. Das gilt sowohl für die Gruppe
der Industrieländer wie auch für die Schwellenländer.
Dahinter stehen vor allem die stark gefallenen
Rohstoffpreise, hier insbesondere der Ölpreis.

Profitieren, wenn die Inflation steigt
Schaubild 1: Verbraucherpreisindex & Kernrate in der EWU (j/j)
5%
4%
3%
2%
1%
0%
–1%
2006
2007
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
EWU-Verbraucherpreisindex (j/j, in %) EWU-Verbraucherpreisindex ohne Energie, Nahrungsmittel, Alkohol und Tabak (j/j, in %)
Preisstabilitätsmarke der EZB
Wertentwicklungen der Vergangenheit erlauben keine Prognose für die Zukunft.
Quelle: Thomson Reuters Datastream, AllianzGI Global Capital Markets & Thematic Research 14.04.2016
Die Erwartungen der professionellen Analysten und Volkswirte
scheinen ebenfalls nicht von merklich anziehenden Inflationsraten
auszugehen. Zum Beispiel prognostizieren die im „Survey
of Professional Forecasters“ (SPF) von der Europäischen Zentralbank
(EZB) erfassten Profis auf kürzere (ein Jahr) wie auf mittlere
(zwei bis fünf Jahre) Sicht keinen größeren Inflationsanstieg.
Auf Sicht von fünf Jahren sollte nach diesen Einschätzungen die
Veränderungsrate der Verbraucherpreise im Euroraum gut verankert
bei leicht unter 2 % liegen (Mai 2016; siehe Schaubild 2).
Hinzu kommen die Marktdaten: Gemessen an dem, was die Anleihemärkte
zum Beispiel in die Euro-Inflationsswaps einpreisen,
werden auch hier keine (dramatischen) Preisveränderungsraten
erwartet (Stand: Mai 2016, siehe Schaubild 3).
Schaubild 2: Inflationserwartungen professioneller
Prognostiker für 1, 2 und 5 Jahre
2,4%
2,0%
Schaubild 3: Langfristige Inflationserwartungen
gemessen anhand der Break-Even-Werte der
5J5J-Forwards vs. Brent-Ölpreis
1,9% 70
1,6%
1,8%
60
1,2%
0,8%
00
02 04 06 08 10 12 14 16
1,7%
1,6%
1,5%
50
40
SPF: EWU-Inflationserwartung für in fünf Jahren
SPF: EWU-Inflationserwartung für in zwei Jahren
SPF: EWU-Inflationserwartung 1-Jahres-Prognose
Wertentwicklungen der Vergangenheit erlauben keine Prognose für die Zukunft.
Quelle: Thomson Reuters Datastream, AllianzGI Global Capital Markets &
Thematic Research 14.04.2016
1,4%
1,3%
M
6. März 2015
A
M
J J A S O N D J F M
2015 2016
30
20
Euro-Inflationsswaps (5J5J) in %
Ölpreis Brent in USD (r. S.)
Wertentwicklungen der Vergangenheit erlauben keine Prognose für die Zukunft.
Quelle: Thomson Reuters Datastream, AllianzGI Global Capital Markets &
Thematic Research 14.04.2016

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Niedrige Inflationsraten ein Muss?
Aber: Muss es bei niedrigen Inflationsraten
bleiben oder kommt es gar zur Deflation?
Nein, nicht zwangsläufig. Drei Entwicklungen
könnten zukünftigen niedrigen Inflationsraten
entgegenlaufen: Konjunktur, Rohstoffpreise und
Geldpolitik.
1. Konjunktur: Gemessen an der sogenannten
Outputlücke, wie sie sich aus dem
Konzept der „natürlichen“ Arbeitslosenrate
ergibt 1 , zeichnet sich im Euroraum aktuell
nur eine moderate Lohnentwicklung ab.
Aber die Outputlücke schließt sich seit
Herbst 2013 allmählich (siehe Schaubild 4).
2. Rohstoffpreise: Steigen z. B. die Ölpreise
den aktuellen Markterwartungen entsprechend
bis Anfang 2017 in Richtung 45
Dollar je Barrel an, würden ceteris paribus
die harmonisierten Verbraucherpreise in
Richtung 1,5 % gegenüber dem Vorjahr
ansteigen, wie eine hauseigene Simulation
zeigt (siehe Schaubild 5). Bei dieser
Betrachtung wurde die Preisentwicklung
des Brent-Ölpreises gem. den Markterwartungen
unterstellt, wie sie sich aus den
Future-Kursen ergeben.
3. Geldpolitik: Die (globale) Geldpolitik bleibt
unverändert expansiv und zielt gerade
bei der EZB auf die Wiederannäherung in
Richtung der Zielmarke von 2 % ab. Wer
also eine Deflation erwartet, lehnt sich
gegen die Politik der Euro-Zentralbank,
die immer wieder auch versprochen hat,
dass sie „noch mehr“ tun könne. Ob zu
diesem „Noch-mehr“ am Ende auch das
sogenannte Helikoptergeld gehört, liegt
im Bereich des Spekulativen, kann aber
unter Risikoaspekten nicht ausgeschlossen
werden. Spätestens jedoch, wenn die
Zentralbank mit der direkten Finanzierung
staatlicher Konjunkturpakete (Helikoptergeld)
beginnen sollte, dürfte dies Auswirkungen
auf die Inflation beziehungsweise
die Inflationserwartungen haben (siehe
Schaubild 6).
Schaubild 4: Verhaltene Anzeichen eines binnenwirtschaftlichen
Inflationsdrucks: Kerninflation vs. Outputlücke
3,5
3,0
2,5
2,0
1,5
1,0
0,5
00 02 04
06 08 10 12 14 16
EWU-Kerninflation, j/j, in % (l. S)
Outputlücke nach NAIRU-Konzept, in %-Punkten (r. S.)
Wertentwicklungen der Vergangenheit erlauben keine Prognose für die Zukunft.
Prognosen sind kein verlässlicher Indikator für künftige Ergebnisse
Quelle: Thomson Reuters Datastream, AllianzGI Global Capital Markets &
Thematic Research 14.04.2016
Schaubild 5: Simulation der Verbraucherpreise: Nachlassende dämpfende
Wirkung erneut gesunkener Rohstoffpreise
1,5 115
1,0
0,5
0
–0,5
–1,0
Jan 14
Jul 14
HVPI (in %, ggü. Vj., l. S.)
Jan 15 Jul 15 Jan 16 Jul 16 Jan 16
BRENT (in US-$, r. S.)
Wertentwicklungen der Vergangenheit erlauben keine Prognose für die Zukunft.
Prognosen sind kein verlässlicher Indikator für künftige Ergebnisse
Schaubild 6: Quantitative Easing in vollem Gang!
Zentralbankbestände an Wertpapieren des öffentlichen Sektors
in % der Bruttostaatsverschuldung
50%
40%
30%
20%
10%
0
2010
2011
2012 2013
Japan USA Euroraum
2014
Quellen: Bank of Japan, Datastream, EU-Kommission, EZB, Federal Reserve,
AllianzGI Global Capital Markets & Thematic Research.
Stand: 14. April 2016.
2015
1
Nach dem NAIRU-Konzept (Non-Accelerating Inflation Rate Of Unemployment) wird die sogenannte
„natürliche“ Arbeitslosenrate errechnet. Fällt die tatsächliche Arbeitslosigkeit unter diese
Schwelle, gelten die Arbeitsmärkte als so stark ausgelastet, dass die Lohn-Preis-Spirale in Gang
kommt.
2
1
0
–1
–2
–3
–4
–5
100
85
70
55
40
25
Prognose ►
2016f
2017f

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Was aber können Anleger tun, die sich in Bezug
auf Staatsanleihen einem in weiten Bereichen
negativen Renditeumfeld gegenüber sehen?
Anleger, die möglicherweise die Risikoleiter
mittels anderer Anlagegattungen nicht hinaufwandern
können oder wollen, sich aber gleichzeitig
gegen das Risiko einer steigenden Inflation
absichern möchten? Inflation ist kein Phänomen,
dass sich punktgenau ansteuern lässt. Würde
beispielsweise der Zielwert der EZB innerhalb der
nächsten zwei Jahre erreicht, läge dieser oberhalb
der Markterwartungen, ganz zu schweigen
davon, wenn es zu einem Überschießen käme.
Die Antwort kann in inflationsindexierten Anleihen
liegen, sogenannten „Inflation-Linked
Bonds“. Diese werden im Falle US-amerikanischer
Staatsanleihen auch TIPS („Treasury Inflation
Protection Securities“) genannt.
Wie funktionieren diese inflationsindexierten
Anleihen? Wo liegen ihre Chancen?
Inflationsindexierte Anleihen:
Funktionsweise
Pionier auf diesem Gebiet dürfte das britische
Schatzamt sein, welches bereits 1981 indexierte
Anleihen auf den Markt brachte. Mit den TIPS
legte das US-Schatzamt im Januar 1997 inflationsindexierte
Staatsanleihen auf – eine Form
von Anleihen, die auch im Eurogebiet bekannt
ist. Im September 1998 emittierte Frankreich
derartige Anleihen als OATi (indexierte „Obligation
Assimilable du Trésor“). 2003 folgten Italien
und Griechenland. In Deutschland gibt es diese
indexierten Staatsanleihen unter den Namen
„BUNDi“.
Inflationsindexierte Anleihen haben – aus Investorensicht
– eine Aufgabe: Sie schützen den
Anleger vor den Auswirkungen der Inflation, da
sie für Kaufkrafterhalt sorgen.
Denn was passiert, wenn die Inflation steigt?
Zum Zeitpunkt des Kaufs einer Anleihe hat sich
am Kapitalmarkt eine bestimmte Inflationserwartung
herausgebildet, die sich in der Nominalrendite
– und damit in den Anleihekursen
– widerspiegelt. Steigen zukünftig die Inflation
beziehungsweise die Inflationserwartungen,
dann steigen die Renditen der nicht-indexierten
Anleihen und die Kurse fallen. Gleichzeitig werden
auch die Kuponzahlungen weniger wert, da
die Kaufkraft schwindet. Die Inflation frisst einen
Teil des Ertrages auf, im schlechtesten Fall sogar
mehr als das. Was gesucht wird, ist ein Inflationsausgleich.
Anders die indexierten Anleihen: Hier wird der
Nennwert der Anleihe nach einer vorher festgelegten
Zeitspanne (in der Regel ein halbes Jahr)
um die aktuelle Inflationsrate fortgeschrieben.
Der inflationsbedingte Kaufkraftverlust wird
durch einen mit der Inflation steigenden Nennwert
aufgefangen. Die Tilgung erfolgt nach
Ende der Laufzeit nicht zum ursprünglichen
Nennwert, sondern um den mit der Inflation
fortgeschriebenen Nennwert. Der Kupon ist kein
gleichbleibender Betrag („x Euro auf den ursprünglichen
Nennwert von 100 Euro“), sondern
ein fester Prozentsatz, der sich auf den jeweils
um die Inflation angepassten Nennwert bezieht.
Dadurch wird auch die Kuponzahlung um die
Wirkung der Inflation adjustiert.
Der Kaufkrafterhalt der Anlage ist gesichert.
Das Inflationsrisiko liegt beim Emittenten, nicht
beim Investor. Die Anpassung erfolgt dabei in
der Regel nur im Falle steigender Preise. Kommt
es zu einer „negativen Inflationsrate“, also einer
Deflation, erfolgt die Tilgung der Anleihe mindestens
zum ursprünglichen Nennwert. Sie wird
eben nicht um die Deflationsrate gekürzt. Durch
die Anpassung von Nennwert und Kupon um
die Inflation ergibt sich eine reale (!) Rendite der
Anleihe, die sich auf den mit steigender Inflation
wachsenden Nominalbetrag und die daran
gekoppelten Kupons bezieht. Diese reale Rendite
der inflationsindexierten Anleihen weicht
entsprechend von der nominalen Rendite von
Anleihen gleicher Laufzeit und gleicher Bonität
ab. Aus der Differenz der nominalen und der
realen Rendite wird die Break-Even-Inflationsrate
ermittelt (siehe Schaubild 7).
Zur Geldpolitik und zur Entwicklung
von Inflation sowie
Inflationserwartungen siehe
auch unseren regelmäßig
aktualisierten QE Monitor.
Zum Helikoptergeld vergleiche
auch unseren Beitrag in
der Zeitschrift „die bank“.

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Schaubild 7: Renditen herkömmlicher und inflationsindexierter
Anleihen am Beispiel französischer OATs und OATis
und die sich daraus ergebende Break-Even-Inflationsrate
6
5
4
3
2
1
0
–1
–2
2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016
BOF ML Franz. OATI Rendite
Break-Even-Inflationsrate
BOFA ML Franz. Staatsanleihen 5–10.J Lfz.
Wertentwicklungen der Vergangenheit erlauben keine Prognose für die Zukunft.
Quelle: Thomson Reuters Datastream, AllianzGI Capital Markets & Thematic Research
11.05.2016
• Strategie / Effizienz: Der Anleger setzt bei seiner langfristig
ausgerichteten, strategischen Assetallokation indexierte Anleihen
ein, um damit das Risiko-Rendite-Profil seines Portfolios
zu verbessern.
Taktik / Timing
Im Mittelpunkt der taktischen Überlegung steht die Break­ Even-
Inflationsrate. Sie ergibt sich aus der Differenz der Rendite einer
„normalen“ und einer indexierten Anleihe gleicher Laufzeit
und gleicher Bonität (siehe Schaubild 8). Die Break-Even-
Inflationsrate kann als Erwartungswert der Marktteilnehmer
bezüglich zukünftiger Inflationsraten gewertet werden. Diese
sich in den Kursen widerspiegelnden Erwartungen sind eine Momentaufnahme.
Sie können sich jederzeit ändern beziehungsweise
durch die tatsächliche Entwicklung der Inflationsrate
gestört werden (siehe auch den Exkurs im Anhang).
Beispiel
Eine Anleihe wird zu 100.000 Euro emittiert. Der Kupon lautet
auf 3,5 %. Die nach Ablauf eines halben Jahres gemessene Inflation
beträgt 3 % p. a., etwa 1,5 % je Halbjahr. Der inflationsindexierte
Nennwert ist dann 101.500 Euro. Multipliziert mit einem
Kupon von 1,75 % (3,5 % : 2) ergibt sich eine Zahlung von 1.776,25
Euro. Folge: Der Anleger wird vor der Inflation geschützt. Dabei
kann es zu technisch bedingten Abweichungen von der eigentlichen
Inflationsrate kommen, zum Beispiel, wenn statt des
umfassenden Verbraucherpreisindexes nur ein eingeschränkter
Warenkorb als Grundlage verwendet wird. Üblich ist zum Beispiel
die Koppelung der Anleihe an einen Verbraucherpreisindex,
der Tabakwaren nicht berücksichtigt.
Portfolioüberlegungen
Da ein Anleger mit inflationsindexierten Anleihen kein Inflationsänderungsrisiko
eingeht, wird er auf diese Risikoprämie als Renditebestandteil
verzichten müssen. Das schmälert etwas die Renditeerwartung
insgesamt. Und es ist eine Motivation für den Emittenten,
das Inflationsrisiko zu übernehmen – aber dafür„verzichtet“ der
Investor eben auch auf die negativen Folgen der Inflation.
Der Inflationsschutz ist jedoch nicht der einzige Vorteil. Indexierte
Anleihen können besonders unter zwei Aspekten für das
Portfolio von Bedeutung sein:
Drei denkbare Szenarien – Abhängigkeit von der
Inflationsdynamik
1. Bleiben die Inflationserwartungen unverändert beziehungsweise
entspricht die tatsächliche Inflationsentwicklung
den Erwartungen, dann ändert sich die Break-Even-
Inflationsrate nicht. Die Investoren in eine nicht-indexierte
und in eine indexierte Anleihe stellen sich gleich gut.
2. Sinkt die Inflation, das heißt, fällt sie unter die Break-Even-
Inflationsrate, dann steigt der Kurs der nicht-indexierten Anleihe.
Jener der indexierten Anleihe wird lediglich um einen
geringeren Inflationsanstieg angepasst. Kursgewinne aus
Gründen einer veränderten Inflationsrate kann es dabei nicht
geben, da diese sowohl bei steigenden als auch bei sinkenden
Raten ausgeglichen wird. Der Investor in die nichtindexierte
Anleihe würde sich taktisch besser stellen.
3. Taktisch stellt sich ein Investor in inflationsindexierte Anleihen
dann besser als ein Anleger in nicht-indexierte, wenn
die Marktteilnehmer die zukünftige Inflation unterschätzen.
Denn: Steigen die Preise stärker als erwartet, überschreiten
sie also die Break-Even-Inflationsrate, kommt es bei der
herkömmlichen Anleiheart zu Kursverlusten, sobald die –
nominalen – Renditen wegen der höheren Inflation steigen
(siehe auch den Exkurs im Anhang). Ein Anleger in indexierte
Anleihen dagegen profitiert, da Kurs und Kupons steigen.
• Taktik / Timing: Der Anleger nutzt kurzfristige Opportunitäten
am Markt und versucht Kursschwankungen zu seinen Gunsten
auszunutzen.

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Strategie / Effizienz
Nicht nur das Durchreichen des Inflationsrisikos an den Emittenten
kann von strategischer Bedeutung bei der Investition
in inflationsindexierte Anleihen sein, sondern auch der Aspekt
der Portfoliooptimierung durch Diversifikation. Dabei geht es
um die Verbesserung des Risiko-Ertrag-Profils. Im Idealfall kann
durch die Beimischung von indexierten Anleihen zu einem aus
konventionellen Anleihen und Aktien bestehenden Portfolio die
Markteffizienzlinie „nach oben“ verschoben werden.
Die Überlegungen setzen dabei an einer gedanklichen Aufspaltung
der nominalen Anleiherendite in die Realrendite und einen
Zuschlag für den Ausgleich der (erwarteten) Inflation an: Auf
den Kurs einer herkömmlichen Anleihe wirken sich die Schwankungen
sowohl der Inflation als auch des Realzinses aus. Auf den
Kurs einer indexierten Anleihe können sich aber nur die Schwankungen
des Realzinses auswirken, deshalb sollten sie eine geringere
Volatilität als herkömmliche Anleihen aufweisen.
Schaubild 8: Diversifikationseffekt inflationsindexierter
Anleihen (schematische Darstellung)
Ertrag
Effizienzsteigerung
Risiko
Strukturiertes Depot
(Aktien/Renten)
Da ihre Rendite direkt an die Inflation gebunden ist, dürften sich
die indexierten Anleihen auf längere Sicht als hoch positiv korreliert
mit der Inflationsrate erweisen. Kurs und Kupon steigen
beziehungsweise fallen mit der Inflationsrate. Damit verhalten
sie sich in diesem Punkt gegensätzlich zu „normalen“ Anleihen.
Deren Kurse fallen, wenn die Inflation steigt und umgekehrt. Sie
korrelieren also negativ mit der Inflation. Das gegensätzliche
Verhaltensmuster dieser Anleihearten lässt unter den beiden
Anleihegattungen eine geringe Korrelation erwarten.
Anleihen können also auch aus Gründen der Diversifikation und
einer erhöhten Effizienz des Portfolios von Interesse sein.
Verstehen. Handeln.
Inflationsindexierte Anleihen können für Anleger aus mehreren
Motiven heraus interessant sein:
1. Insbesondere bei einem erwarteten Anstieg der Inflationsrate
können sie sowohl taktisch als auch strategisch genutzt
werden (Inflationsschutz und Effizienzsteigerung).
Dabei steigt ihr Nutzen, je stärker die Inflationserwartung
des Anlegers von der Erwartung des Marktes, die sich in
der Regel in den Kursen der nicht-indexierten Anleihen
widerspiegelt, abweicht.
2. Diese Schutzfunktion vor steigenden Inflationsraten macht
inflationsindexierte Anleihen auch für langfristig planende
Investoren interessant, die Auszahlungsströme z. B. für
den Ruhestand vor den Wirkungen der Inflation absichern
wollen.
3. Erst in einem Szenario hoher Inflation zum Zeitpunkt der
Investition und eines darauf folgenden Inflationsrückgangs
würde sich die taktische Vorteilhaftigkeit zugunsten
nicht-indexierter Anleihen verschieben: Der Rückgang der
Inflation würde zu sinkenden Renditen und steigenden Kursen
führen, während bei einer indexierten Anleihe lediglich
die nominale Rendite durch den sich verringernden Inflationsausgleich
sinkt.
4. Wie sich aus der theoretischen Betrachtung zeigt, können
inflationsindexierte Anleihen bei der Portfoliogestaltung
zur Effizienzsteigerung beitragen.
5. Ein wichtiger Effekt dürfte im Negativrenditeumfeld sichtbar
werden: Herkömmliche Anleihen tragen ein hohes
Durationsrisiko bei negativem Ertrag, nominal wie real. Bei
indexierten Anleihen entfällt jedoch jener Teil des Durationsrisikos,
der von einem Anstieg der Nominalrendite in
Folge steigender Inflationsraten herrührt.
Mit inflationsindexierten Anleihen können Investoren von steigender
Inflation profitieren oder sich zumindest gegen diese
schützen.
Dieses Profil einer geringeren Volatilität und einer geringen / negativen
Korrelation mit herkömmlichen Anleihen lässt sich zur
Portfoliooptimierung sowohl für das Rentenportfolio als auch für
das Gesamtportfolio nutzen (Diversifikationseffekt). Wobei der
Nutzen mit zunehmender Inflation steigt. Inflationsindexierte

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Exkurs: Indexierte Anleihen,
Inflationserwartungen und die
Break-Even-Inflationsrate
Als Indikator für die bereits in den Anleihekursen befindlichen
Inflationserwartungen haben
inflationsindexierte Anleihen ebenfalls eine große Bedeutung.
Dabei müssen allerdings einige Faktoren, die zu Verzerrungen
führen könnten, im Hinterkopf behalten werden.
Die Break-Even-Inflationsrate steht im Mittelpunkt, wenn
es darum geht, die bereits im Anleihenmarkt eingepreisten
Inflationserwartungen abzuschätzen. Sie ergibt sich aus der
Renditedifferenz einer nicht-indexierten und einer indexierten
Anleihe.
Sie kann jedoch nicht 1:1 als Maß für die Inflationserwartungen
genutzt werden. Denn bei ihrer Berechnung kommt es zu
einer Reihe von Verzerrungen, die in aller Regel dazu führen,
dass die Inflationserwartungen als zu hoch ausgewiesen werden.
Dazu zählen unterschiedliche Risiko prämien oder auch
die Berechnungsmethode der Inflationsindexierung.
Risikoprämie für das Inflationsrisiko
Nicht-indexierte Anleihen enthalten eine Risikoprämie für das
Inflationsrisiko, denn der Anleger ist risikoavers. Er will böse
Überraschungen bei der Inflation ausschließen und weiß, dass
die Schätzung der Inflation mit Unsicherheiten verbunden
ist. Für dieses Risiko einer sich gegenüber den Erwartungen
zum Investitionszeitpunkt ändernden Inflation fordert er eine
entsprechende Risikoprämie. Eine Prämie, die bei einer inflationsindexierten
Anleihe entfällt, wodurch deren Rendite etwas
niedriger ist – ein Vorteil für den Emittenten, der dafür das
Risiko einer Inflationsänderung übernimmt.
Diese Risikoprämie kann sich über die Zeit ändern. Sie hängt
ab zum Beispiel von der Volatilität der Inflation, d. h. deren
Veränderungsrisiko, der Glaubwürdigkeit der Zentralbank
und der Laufzeit der Anleihe. Als Faustregel gilt: Je länger die
Laufzeit, desto höher das Risiko eines überraschenden Inflationsanstiegs
und je höher damit die Risikoprämie.
Hördahl 2 und Tristani von der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich
(BIZ) beziehungsweise der Europäischen
Zentralbank haben Risikoprämien geschätzt: die Risikoprämie
für Inflationsänderungen für die Eurozone sowie für die USA,
über die Jahre 2000 bis 2014 und für drei- sowie zehnjährige
Laufzeiten.
Dabei zeigt sich, dass sich diese Risikoprämien für den Euroraum
sehr viel stabiler entwickelt haben als für die USA.
Bei Anleihen mit dreijähriger Laufzeit weisen sie extreme
Schwankungen bei US-Treasuries auf. Die Werte lagen zwischen
ca. –1,5 % nach der Lehmann-Pleite und knapp 2,5 %
Anfang 2013, während sich die Risikoprämie für Inflation im
Euroraum zwischen ca. –1 % und +1 % bewegte. Für Anleihen
mit 10 Jahren Laufzeit waren die Schwankungsbreiten bei beiden
Regionen weniger stark ausgeprägt.
Interessant dabei ist u. a. auch, dass die Prämie auch negativ
werden kann. Das spricht dafür, dass es Phasen gibt, in denen
die Anleger mit einer Deflation rechnen. In diesem Fall wären
herkömmliche Anleihen von Vorteil, da bei indexierten Anleihen
der Inflationsschutz un nötigerweise Rendite kosten
würde.
Liquiditätsprämien
Auch werden Liquiditätsprämien nicht berücksichtigt: In der
Regel dürften nicht-indexierte gegenüber indexierten Anleihen
größere Emissionsvolumina aufweisen und könnten dadurch
liquider am Markt gehandelt werden. Je geringer aber
das ausstehende Volumen einer Anleihe, desto eher verlangt
der Investor eine sogenannte Liquiditätsprämie.
Die höhere Liquidität lässt eine niedrigere Liquiditätsprämie
erwarten, die jedoch bei der Berechnung der Break-Even-Inflationsrate
nicht berücksichtigt wird. Auch dadurch wird sie
etwas überzeichnet. Hördahl und Tristani kommen bei ihren
Schätzungen zu dem Ergebnis, dass die Liquiditätsprämien in
den Jahren 2004 bis Mitte 2013 für den Euroraum zwischen 10
und 30 Basispunkte betrugen. In den USA waren es zwischen
37 und 130, wobei die Spitzenwerte aus der Zeit direkt nach
der Lehman-Pleite stammen. Ein typisches Charakteristikum:
In Krisenzeiten wird höhere Liquidität am dringendsten benötigt.
Entsprechend steigt die Zahlungsbereitschaft dafür.
Bei der Errechnung der Break-Even-Inflationsrate werden
diese Risikoprämien nicht herausgerechnet. Sie wirken sich
deshalb in der Regel auf die Break-Even-Inflationsrate erhöhend
aus, wodurch diese die Inflationserwartungen überzeichnet.
Nur im Falle einer negativen Risikoprämie für das
Inflationsrisiko kann es zu einer zu niedrigen Break-Even-Inflationsrate
kommen. Um deren Aussagekraft zu erhöhen,
müsste sie um die Risikoprämien adjustiert werden.
2
Hördahl, Peter & Tristani, Oreste; „Inflation Risk Premia in the Euro Area and the
United States“; International Journal of Central Banking; September 2014.

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Weitere Faktoren für die Verzerrung der Risikoprämie
Abgesehen von den Risikoprämien, die nicht berücksichtigt
werden, kommt es auch noch zu anderen Verzerrungen.
Die Inflationsrate, mit welcher der Nennwert angepasst wird,
muss nicht jenem Warenkorb entsprechen, den der Investor
konsumiert. Die von Frankreich, Griechenland und Italien
emittierten Anleihen zum Beispiel sind zwar an den harmonisierten
Verbraucherpreisindex für die Eurozone gekoppelt,
jedoch unter Herausrechnung der Preisentwicklung von Tabakwaren.
Die vom französischen Schatzamt vor November
2001 emittierten OATi wurden mit dem französischen, nicht
harmonisierten Verbraucherpreis index (ohne Tabakwaren)
indexiert. Die sich daraus ergebenden Inflationserwartungen
können daher nur eingeschränkt für das gesamte Eurogebiet
herangezogen werden.
Eine steigende Nachfrage, zum Beispiel von Seiten institutioneller
Anleger, kann zu einer sinkenden Realrendite indexierter
Anleihen führen. Folge: Der Renditeabstand zu nicht-indexierten
Anleihen weitet sich aus und führt zur falschen
Annahme, dass die Inflationserwartung gestiegen sei.
Werden Indizes miteinander verglichen, kann es zu Abweichungen
zum Beispiel bei der Duration der in den Indizes befindlichen
Anleihen kommen oder auch bezüglich der unterschiedlichen
Bonitäten. Die emittierenden Staaten haben nicht alle die
gleiche Bonität. Emittiert ein Staat in Relation zu seiner Gesamtverschuldung
deutlich mehr inflationsindexierte Anleihen, ist
er in dem entsprechenden Index relativ stärker vertreten als in
dem Vergleichsindex für nicht-indexierte Anleihen.
Zu den die Break-Even-Inflationsrate verzerrenden Faktoren
gehören noch einige „technische“, wie zum Beispiel unterschiedliche
Arten der Steuererhebung, welche die Zahlungsbereitschaft
– und damit die Kursfindung – unterschiedlich
beeinflussen.
Trotz dieser Einschränkungen kann die Break-
Even-Inflationsrate als Richtschnur für die „Marktmeinung“
genutzt werden, besonders was die Richtung der Inflationserwartungen
betrifft. Sie hilft den Investoren damit, sich
zwischen inflationsindexierten und herkömm lichen Anleihen
zu positionieren.
Impressum
Allianz Global Investors GmbH
Bockenheimer Landstr. 42 – 44
60323 Frankfurt am Main
Global Capital Markets & Thematic Research
Hans-Jörg Naumer (hjn), Ann-Katrin Petersen (akp),
Stefan Scheurer (st)
Weitere Informationen rund um die
Kapitalanlage erhalten Sie direkt unter:
www.allianzgi.de
Juni 2016
Allianz Global Investors
www.twitter.com/AllianzGI_DE

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Vermögensaufbau – Risikomanagement – Multi Asset
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Investieren birgt Risiken. Der Wert einer Anlage und die Erträge daraus können sowohl sinken als auch ansteigen und Investoren erhalten den investierten Betrag
möglicherweise nicht in voller Höhe zurück.
Die hierin enthaltenen Einschätzungen und Meinungen sind die des Herausgebers und / oder verbundener Unternehmen zum Zeitpunkt der Veröffentlichung und
können sich – ohne Mitteilung hierüber – ändern. Die verwendeten Daten stammen aus unterschiedlichen Quellen und wurden als korrekt und verlässlich betrachtet,
jedoch nicht unabhängig überprüft; ihre Vollständigkeit und Richtigkeit sind nicht garantiert und es wird keine Haftung für direkte oder indirekte Schäden aus deren
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