2012 kein Wachstum - I.C.M. Independent Capital Management AG

Perspektiven 

1. Quartal 2012 

Rettungsanker 

Notenbanken 

■ Aktien: weder Fisch noch Fleisch 

■ Anleihen: mehr Risiken eingehen 

■ Währung: zu viele US-Bullen

I. Quartal 2012 I.C.M. Bulletin 1 

Lieber Leser, 

Wwochenlang hat der deutsche Bundespräsident 

Christian Wulff mit eigentlichen 

Nebensächlichkeiten die ganze 

Aufmerksamkeit der Medien auf sich 

gezogen. Spätestens mit der Bonitätsherabstufung 

von neun Euroländern – 

darunter die AAA-Kandidaten Frankreich 

und Österreich – richtet sich das 

Augenmerk wieder auf die wichtigen 

Dinge. Gleichzeitig kann man nach den 

erfolgreichen Anleiheemissionen Italiens 

und Spaniens in diesen Tagen etwas 

durchatmen – und das trotz eines noch 

nicht gelösten griechischen Umschuldungsproblems 

und einem angesagten 

Nullwachstum in der Eurozone für 2012. 

Deutschland glänzt mit der niedrigsten 

Arbeitslosigkeit seit der Wiedervereinigung 

und einer massiv rückläufigen 

Nettoneukreditaufnahme im vergangenen 

Jahr von 17,3 Mrd. EUR oder 0,35% 

des Bruttoinlandsprodukts. Es müsste 

doch mit dem Teufel zugehen, wenn da 

nicht die private Nachfrage ein Stück 

weit ausgleichend wirken wird. Bei anderen 

Ländern hingegen stellt Arbeitslosigkeit 

ein ernstes Problem dar. Die 

Rezession lässt dort auch nicht auf einen 

starken Konsum hoffen. Wenn man 

nicht an eine Selbsthilfe im Stil des Freiherrn 

von Münchhausen glaubt (man 

zieht sich selbst aus dem „Sumpf“), 

wird dort weiterhin Unterstützung von 

außen nötig sein und nicht lehrmeisterhafte 

Sparparolen. 

Ihr 

Dr. Norbert Hagen 

Unsere Bewertung 

2012 

2012 2012 

Grafik 1 

- + 

Aktien Europa � 

Aktien USA � 

Aktien Schwellenländer � 

EURO vs. USD � 

Gold � 

Rohstoffe � 

Staatsanleihen � 

Anleihen BBB und besser � 

Anleihen BB und schlechter �

2012 = 2011 ? 

DDie Furcht vor einem Zusammenbruch 

des Bankensystems im Euroraum als 

Konsequenz der Staatsschuldenkrise 

prägte auch das letzte Quartal des Jahres 

2011. Seit dem Sommer konnte sich 

der US-Aktienmarkt gerade einmal über 

die Runden retten, andere Märkte – allen 

voran die Schwellenländer – erlebten 

einen massiven Preisrückgang von 

Industrierohstoffen in Anbetracht geringerer 

Nachfrage aus China. Als sicherer 

Hafen galten Dollar, Bundesanleihen 

und die US-Treasuries. 

Mit Blick auf 2012 haben sich die quälenden 

wirtschaftlichen Probleme des 

Vorjahrs nicht verflüchtigt: exzessive 

Staatsverschuldung, hohe Haushaltsdefizite, 

fiskalische Sparsamkeit, globale 

Ungleichgewichte, Abbau von Verschuldung 

und politische Richtungswechsel 

in vielen international bedeutenden 

Staaten haben die Unsicherheit 

erhöht. Noch immer scheinen Schuldenabbau 

und lockere Geldpolitik - 

umschrieben mit dem Begriff „quantitative 

easing“ – einen bedeutenden Einfluss 

auf die Entwicklung der Kapitalmärkte 

auszuüben. 

Quelle: Shvets, Victor u.a.; Strategy – Quick Take, Samsung Securities (Asia) Ltd., Hong Kong, 12.12.2011, S. 4 

Werden sich die Rahmenbedingungen 

kurzfristig eher verbessern oder verschlechtern? 

Entscheidend für den Krisenverlauf 

dürften dabei die ersten vier 

Monate des Jahres werden, wenn vor 

allem Italien, Spanien, Belgien und 

Frankreich zusammen allein über 400 

Mrd. EUR fälliger Papiere refinanzieren 

müssen. 

Grafik 2 

2


Die Themen 2012: 

Monetäre Reflationierung (QE): Die 

neue Runde wird geführt von Industrieländern 

und China. Die EZB hat mit 

den Long Term Revolving Operations 

(LTRO) ihre eigene Version ins Leben 

gerufen. Die Fed dürfte nur im Falle 

eines Konjunktureinbruchs oder eines 

zu stark werdenden Dollars hinzukommen. 

Priorität bei den Notenbanken 

erhält die Förderung von Wachstum. 

Abbau der Kredithebel bei Banken: 

als Epicenter der Finanzkrise standen 

Banken seit längerem unter dem 

Druck, entsprechend Kredithebel abbauen 

zu müssen. In USA ist dieser 

Prozess bereits weit fortgeschritten, in 

Europa steht er an seinem Anfang. 

Während die Kreditklemme in USA inzwischen 

nachläßt, intensiviert sie sich 

noch in Europa. 

Wettbewerb via Währungsabwertung: 

Länder mit starken Währungen 

befinden sich bereits in der Deflation, 

z.B. Japan und die Schweiz. Mit Zinsen 

nahe Null kann Deflation nicht mehr 

ausschließlich über eine lockere Geldpolitik, 

sondern vor allem über eine 

schwächere Währung bekämpft werden. 

Nationale Sparpolitik: alle Industrieländer 

machen sich die Sparpolitik zu 

einem Zeitpunkt zu eigen, wenn geringes 

Wachstum, hohe Sparquoten 

der privaten Haushalte und Zinsen 

nahe Null gegenüberstehen. Auch hier 

ist ausschließlich eine lockere Geldpolitik 

der angemessene Gegenpol, wenn 

Wachstum nicht weiter geschwächt 

werden soll. Länder mit aggressiver 

Geldpolitik dürften mehr Wachstum 

erreichen. 



2011: (fast) alles richtig gemacht. 

Zweifellos wird die Krise des Euroraums 

auch weiterhin ihren langen Schatten 

auf die Weltwirtschaft und das Bankensystem 

im Speziellen werfen. Obwohl 

die Regierungen verschiedene Versuche 

unternommen haben, waren die Finanzmärkte 

kurze Zeit später erneut 

enttäuscht über die ungenügende Geschwindigkeit 

die Dinge voranzubringen. 

Mit ihrem dogmatischen Handeln 

begleitete auch die EZB das Geschehen. 

Das Erreichte darf allerdings nicht kleingeredet 

werden, haben die politischen 

Führer es zumindest vermocht ein Ausufern 

der Krise und damit einen Zusammenbruch 

des (europäischen) Bankensystems 

zu verhindern. Aber dennoch 

steht der Euroraum in einer Schockstarre 

und die Peripheriestaaten vor der typischen 

Situation einer deflatorischen 

Schuldenfalle. 

Grafik 3 

Quelle: Peters, Gregory u.a., Cross-Asset Navigator, Morgan Stanley Research, New York und London, 12.01.2012, 

S. 7

Aus historischer Sicht sind Schuldenkrisen 

wiederkehrende wirtschaftliche 

Phänomene. Sie zeichnen sich aus durch 

zuvor exzessive Kreditaufnahme, Überangebot 

und einem enormen Kredithebel 

im Bankensystem. Als eine der wichtigsten 

Lektionen aus der großen Depression 

der dreißiger Jahre gilt die Erkenntnis, 

dass ausschließlich die 

Ausweitung der Geldmenge gegen eine 

Schuldenkrise wirkt. Denn eine solche 

entsteht aus schwindendem Vertrauen 

der Gläubiger in die Qualität der gehaltenen 

Staatsanleihen. Ein Verkauf derselben 

und das anschließende Horten 

von Bargeld führt zu Knappheit an Geld 

- der Anlageform mit der geringsten 

Ausfallwahrscheinlichkeit. Eine Notenbank 

muss daher die Geldmenge ausweiten, 

um das Bankensystem zu sichern. 

Ohne die faktische Rollenübernahme 

als quasi letzter Kreditgeber das 

Bankensystem solvent zu halten, wäre 

ein Run auf die Banken und eine Reihe 

von Konkursen in der Bankenwelt unvermeidlich. 

Man findet in Anbetracht der meisten 

Krisen der Nachkriegsära leider kein 

Beispiel dafür, dass hochverschuldete 

und krisengeschüttelte Länder selbst 

aus ihrer Situation erfolgreich herauswuchsen. 

Wer einmal in einer Schuldenkrise 

steckt, kommt aus der Abwärtsspirale 

steigender Zinsen und fallendem 

Bruttinlandsprodukt nicht mehr 

heraus. Am Ende steht der Zusammenbruch 

der Wirtschaft mit allen sozialen 

und politischen Strukturen. 

In den dreißiger Jahren war es die englische 

Notenbank, die als erste die Zeichen 

der Zeit richtig deutete, indem sie 

den Goldstandard abschaffte und mit 

Reflationierungsmaßnahmen (= Geldmengenausweitung) 

begann. England 

schaffte damals als erstes Land den 

Weg aus der Depression. Deutschland 

hingegen verließ als eines der letzten 

Länder den Goldstandard und erlitt im 

Vergleich den längsten wirtschaftlichen 

Rückgang. 

Aus einer Schuldenkrise gibt es nur 

drei Wege: erneutes Wachstum, Staatsbankrott 

bzw. Schuldenschnitt oder alternativ 

die Inflationierung, wobei darunter 

keinesfalls eine Hyperinflation 

verstanden werden soll. In der Realität 

hat sich Wachstum als kaum gangbare 

Alternative gezeigt. Schließt man die 

zweite Alternative – den Schuldenabbau 

– aus, müssen am Ende mittels expansiver 

Geld- und Fiskalpolitik Preisanstiege 

und/oder Abwertungen der eigenen 

Währung herbeigeführt werden. 

Nur dann könnte nominal die Wertschöpfung 

wieder zunehmen und sich 

das Verhältnis zwischen Schulden einerseits 

und Bruttoinlandprodukt als Summe 

aller geschaffenen Güter und Leistungen 

andererseits wieder reduzieren. 

Grafik 4 

Quelle: Zhao, Chen (Hrsg.); Strategy Outlook, First 

Quarter 2012, Global Investment Strategy, BCA Research, 

Montreal, 16.12.2011, S. 5 

➜ 

Das Diagramm zeigt, dass das Verhältnis 

von Verschuldung zu nominalem 

Bruttoinlandsprodukt sich bis 

1933 weiter verschlechterte. Als der 

Goldstandard abgeschafft wurde 

und damit eine Erhöhung der Geldmenge 

möglich wurde, hat sich das 

nominale Wachstum (mittlere Grafik) 

stabilisiert und die Inflation kehrte 

aus den ungesunden Minuszahlen ins 

Positive zurück. (unterste Grafik) 

In allen Krisen der jüngsten Vergangenheit 

waren unterschiedliche Kombinationen 

von Währungsabwertungen, 

Schuldenausfälle und monetäre Reflationierung 

der übliche Weg aus der 

Schuldenkrise. 

4


EZB und EU trafen einige Fehlentscheidungen. 

Als im April 2011 die EZB die Geldmarktzinsen 

sogar erhöhte, war das 

Bankensystem mit einer Verschärfung 

der Situation konfrontiert. Auch wenn 

danach die EZB ihre Bilanz durch Aufkäufe 

von Staatsanleihen der Peripherieländer 

ausweitete, tat sie es nur passiv 

und unter Druck des Marktes. Nimmt 

man den Interbankenmarkt als Barometer, 

offenbart sich wie knapp die Liquidität 

in der realen Wirtschaft ist. Die 

Ausweitung der Fälligkeiten der Offenmarktoperationen 

der EZB auf drei Jahre 

kann als erster Schritt in die richtige 

Richtung wahrgenommen werden. In 

Kombination mit dem US-$-Swapabkommen 

zwischen der Fed und der 

Ausweitung der Zahl lombardfähiger 

Wertpapiere konnte das Risiko eines 

neuen „Lehman-Effekts“ erst spät 

deutlich verringert werden. 

Auf politischer Ebene wurde es versäumt 

die Vertrauenskrise trotz einer 

Unzahl von Gipfeltreffen in ausreichender 

Form zu adressieren, auch wenn zumindest 

der Bedarf einer Fiskalunion 

und eine schärfere Überwachung von 

Länderhaushalten erkannt worden war. 

Einen weiteren großen Fehler begingen 

die europäischen Regierungen mit der 

Festlegung höherer Eigenkapitalquoten 

von 9%, die die Banken bis Juni 2012 

umzusetzen hätten. Im Kontext eines 

bereits massiv abgestürzten Aktienkurses 

gilt es für die Institute als extrem 

teuer, neues Eigenkapital einzuwerben. 

Bestes Beispiel ist die italienische Unicredito, 

die Anfang Januar eine Kapitalerhöhung 

mit einem Abschlag von 43% 

auf den Allzeittief befindlichen Aktienkurs 

angekündigt hat, was zukünftig zu 

einer massiven Verwässerung des Unternehmensgewinns 

führen wird. Dementsprechend 

nochmals abgestraft wurde 

dann auch der Aktienkurs. 

Als einziger Ausweg bleibt den Banken 

damit nur die Reduzierung des Geschäfts, 

was aber ungewollt einer Kreditverknappung 

am Kapitalmarkt 

gleichkommt. Oder besser in Zahlen: 

Um die Eigenkapitalquoten auf das gewünschte 

Niveau von 9% zu bringen, 

müssen die europäischen Banken annähernd 

2 Billionen EUR an Forderungen 

oder anderen Vermögenswerten verkaufen. 

➜ 

Die US-amerikanischen Kreditinstitute 

hatten zu jedem Zeitpunkt mehr Eigenmittel 

als ihre europäischen Kollegen 

und haben sich nur mit über 11% 

gut gewappnet. Die europäischen 

Kollegen hinken mit einem größer 

werdenden Abstand hinterher. 

Grafik 5 

Quelle: Zhao, Chen (Hrsg.); Strategy Outlook, First Quarter 2012, 

Global Investment Strategy, BCA Research, Montreal, 16.12.2011, S. 7

Den zweiten Weg unter den drei Alternativen 

aus der Schuldenkrise soll mit 

einem Schuldenschnitt das Euro-Mitglied 

Griechenland gehen. Inzwischen 

wurde ein mit dem internationalen Bankenverband 

abgestimmter freiwilliger 

Schuldentausch ausstehender griechischer 

Staatsanleihen in neue 20-jährige 

Laufzeiten mit 4% Zins oder 30-jährige 

Papiere mit 5% bei gleichzeitigem Kapitalschnitt 

von 50% ausgehandelt. Dieser 

freiwillige Forderungsverzicht privater 

Gläubiger dürfte aber aufgrund einer 

unsicheren Beteiligung nicht ausreichen, 

um die Schulden um den Betrag 

von 100 Mrd. EUR zu reduzieren. Das 

wiederum ist die Voraussetzung, dass 

die erste Tranche aus dem zweiten Rettungspaket 

Griechenlands i.H.v. 130 

Mrd. EUR durch die sogenannte Troika 

von IWF, EU und EZB freigegeben wird. 

Inzwischen will Griechenland selbst 

nachhelfen und erwägt die Einführung 

rückwirkender Umschuldungsklauseln 

in den nach griechischem Recht begebenen 

Anleihen – etwa 90% aller in 

Umlauf befindlichen Papiere des 

Schuldners. Über einen Parlamentsbeschluss 

könnten so deren Konditionen 

geändert werden. Da es sich bei den 

griechischen Emissionen um nach nationalem 

Recht begebene Titel handelt, 

greift die ansonsten geltende „Collective 

Action Clause“ nicht, die bei einer 

Mehrheitsentscheidung von 66 bzw. 

75% eine Umschuldung zwingend auch 

für alle anderen Inhaber der Papiere 

festlegt. Die Freiwilligkeit des Umtauschs 

quasi als Freifahrtschein für den 

Kauf kurzfristiger griechischer Staatsanleihen 

zu Kursen unter 50% umzudeuten, 

kann daher ein Trugschluss sein. 

Gute Laune verbreiteten zuletzt die erfolgreichen 

Platzierungen spanischer 

und italienischer Staatstitel. Scheinbar 

fließt die gute Liquiditätsausstattung 

der europäischen Banken, die bei der 

EZB immerhin fast 500 Mrd. EUR an 

Einlagen halten, zurück in den Markt 

für Staatsanleihen. Beide Länder müssen 

in 2012 zusammen 550 Mrd. – im 

Umfeld sinkender Bruttoinlandsprodukte 

aufnehmen. 

Ein Zinssatz von über 7% wie im Dezember 

wäre daher für beide Länder 

dauerhaft nicht tragbar. Deutschland 

hatte die Emission von gemeinschaftlichen 

Eurobonds vernünftigerweise abgelehnt, 

da kein Land der Euroregion 

ausreichende Reserven hätte, um Italien 

Quelle: Sheets, Andrew; Street, Lee; Credit Strategy, Morgan Stanley Research, London, 20.12.2011, S. 2 

Grafik 6 

und Spanien zu helfen. Nachdem auch 

dem Internationalen Währungsfonds 

das Geld ausgeht, bleibt es die Aufgabe 

der EZB zu handeln. Fragt sich nur, ob 

als Katalysator erst noch eine Phase 

dramatischerer finanzieller Instabilität 

erforderlich ist. 

➜ 

Weniger als 10% ihrer Staatseinnahmen 

müssen Italien und Spanien für 

Zinsen ausgeben. Anfangs der 90iger 

Jahre war der Anteil schon einmal 

wesentlich höher. 

6


Notenbanken gehen gemeinsam neue Wege 

Während die Konjunktur in das Jahr 

2012 mit einer unterdurchschnittlichen 

Wachstumsrate startet, haben die Notenbanken 

bereits mit Reflationierungsmaßnahmen 

begonnen. Abzulesen ist 

dies an der Entwicklung der Bilanz der 

US-Notenbank, nachdem diese im Dezember 

Währungsswap-Linien mit fünf 

anderen Notenbanken abgeschlossen 

hat. Die Ankündigung von mehr Transparenz 

kann als Garantie weiterhin 

niedriger Zinsen über 2013 hinaus interpretiert 

werden. Solange das Wachstum 

des BIP nicht zu einer Größenordnung 

zurückkehrt, die die Produktionslücke 

schließt, bleibt weiterhin (ein erneuter 

Kauf von Staatsanleihen durch die Fed, 

QE 3) eine Option. 

Grafik 7 

Quelle: Kalirai, Harvinder (Hrsg.); Foreign Exchange Strategy, Special Report; BCA Research, 

Montreal, 06.01.2012, S. 2 

➜ 

Die international expansive Geldpolitik 

manifestierte sich zuletzt in den 

USD-Währungsswaps der Federal 

Reserve, die wiederum die Verfügbarkeit 

von Dollars verbesserte und 

dankbar angenommen wurde. 


2012

Die EZB hat Zinsen gesenkt und mit der 

Einführung von unbegrenzten längerfristigen 

Refinanzierungsoperationen 

(LTRO) einen signifikanten Schritt hin 

zu QE ohne dabei die Grundprinzipien 

der europäischen Notenbankpolitik zu 

verletzen. LTRO hat entscheidenden 

Anteil an der Bilanzausweitung der EZB 

um 800 Mrd. EUR seit Juli 2011 und 

stellt eine größere Dimension dar als 

das QE2-Programm der Federal Reserve 

in 2010. Die Einlagen der Banken bei 

der EZB sind ebenfalls explodiert und 

decken sich mit der historischen Entwicklung 

der Einlagen bei der Fed nach 

ihrem ersten Quantitative Easing Programm 

2009. Diese Mittel bilden Reserven 

für die Banken, um einem Abzug 

von Einlagen beim eigenen Institut abzufedern. 

Wichtiger ist, dass das dreijährige 

LTRO-Programm der EZB eine Art des 

Quantitative Easing darstellt, ohne die 

Notenbank in die Rolle des letzten Kreditgebers 

für staatliche Schuldner zu 

zwingen. Eine Repovereinbarung beinhaltet 

das Hinterlegen von Sicherheiten. 

Banken werden hier ihre illiquiden Problempapiere 

stellen. Das Ausfallrisiko 

tragen daher die Banken, nicht die EZB. 

Auf diese Weise hat die EZB umgangen 

den staatlichen Schuldnern quasi einen 

Blankoscheck auszustellen und hält so 

den Druck gegenüber den südlichen Peripherieländern 

des Euroraums über den 

Anleihenmarkt aufrecht. Darüber hinaus 

hat die EZB noch nie dagewesene 

Flexibilität gezeigt, als sie im Fall der italienischen 

Banken deren staatsgarantierte 

Eigenemissionen als Sicherheiten 

akzeptierte, was nichts anderes heißt 

als eine unbegrenzte Rückendeckung 

für europäische Banken. 

➜ 

Die Ausweitung der Bilanz der EZB 

(mehr Forderungen) ist ein klares Signal 

hin zu mehr Geldmenge. 

Quelle: Kalirai, Harvinder (Hrsg.); Foreign Exchange Strategy, Special Report; 

BCA Research, Montreal, 06.01.2012, S. 3 

Grafik 8 

8


USA – konjunkturell besser dran ? 

Wenn man das Albtraum-Szenario einer 

Bankenpleite in Europa ausschließt, 

könnte es in den Vereinigten Staaten 

beim Wachstum zu einer handfesten 

Überraschung kommen. Der Schlüssel 

für diesen positiven Ausblick liegt im 

Unternehmenssektor. Hier gab es trotz 

eines angespannten Umfelds stabile 

Gewinne. Darüber hinaus horteten die 

Unternehmen hohe liquide Mittel. Zwischenzeitlich 

hat sich auch der Konsum 

wieder belebt, obwohl Volkswirte von 

einer längeren Phase der Zurückhaltung 

und höheren Sparens ausgegangen waren. 

Seit 2008 hat sich die Sparquote 

mit nominal 4% auf dem Niveau des 

nom. BIP-Wachstums verfestigt. Nachdem 

auch die Entlassungen zurückgegangen 

sind, gibt es für die Konsumenten 

keinen bestechenden Grund sofort 

die Konsumausgaben zu reduzieren. 

Der private Haushalt hatte sich seit dem 

dritten Quartal 2007 im Verhältnis zum 



Montreal, 16.12.2011, S. 10 

➜ 

Wohnimmobilien kauft man nicht, 

wenn man keinen Job hat. Aber das 

ändert sich gerade in USA (unterste 

Grafik). Daher könnte es endlich zu 

einer Erholung bei den Preisen für 

Wohnimmobilien kommen. 

Grafik 9 verfügbaren Einkommen um 16% ent- 

schuldet, was insgesamt 750 Mrd. US-$ 

entspricht. 

Positiv entwickeln sich auch Umschlagshäufigkeit 

der Geldmenge und Kreditvergabe. 

Obwohl das Risiko einer Kreditverknappung 

nicht völlig zu negieren 

ist, sind US-Banken wieder mehr bereit 

Kredite zu geben, was gerade kleinen 

Firmen zu Gute kommt. 

Der Kollaps im Wohnimmobiliensektor 

belastete das Wachstum über die ganze 

Erholungsphase seit 2009 hinweg. Diese 

Entwicklung scheint nun vorüber zu 

sein. Zwischenzeitlich dürfte auch die 

Schaffung neuer Stellen an Fahrt aufnehmen 

und zu 600.000 neuen Stellen 

in den kommenden sechs Monaten führen. 

Amerika 

Amerika Amerika

China –hard landing oder nicht ? 

Über ein Jahr hinweg hat die chinesische 

Notenbank eine restriktive Geldpolitik 

durchgesetzt, um der Immobilienspekulation 

Einhalt zu gebieten und 

eine Überhitzung zu verhindern. Gleichzeitig 

rechnete die chinesische Regierung 

nicht mit einem derart schnellen 

Effekt der europäischen Schuldenkrise 

auf die chinesischen Exporte. Dieser 

Cocktail führte zu einer überraschenden 

Abkühlung der Konjunktur. 

Erste Schritte sind bereits mit der Senkung 

der Mindestreservepflicht für Banken 

unternommen worden, weitere 

werden folgen. Die Wirtschaft wird mit 

einer Zeitverzögerung von sechs Monaten 

positiv reagieren. Ein schwaches 

Wachstum hat der Aktienmarkt bereits 

vorweggenommen. 

Rückläufige Immobilienpreise ziehen 

eine höhere Ausfallquote bei Krediten 

nach sich. Dagegen stehen exportlastige 

Sektoren der chinesischen Volkswirtschaft 

– obwohl ebenfalls schwächer – 

mit im Jahresvergleich 13,8% Wachstum 

noch immer gut da. Das Wachstum 

von Importen zeigt mit 22,1% auf Jahresbasis 

eine hohe Stabilität und weist 

auf eine gesunde Binnennachfrage hin. 

Die Einzelhandelsumsätze sind mit 12% 

real gestiegen, Anlageinvestitonen 

wuchsen mit 21,2%. 

Ein Hauptargument für eine weiche 

Landung von Chinas Abschwung ist, 

dass die Regierung auf eine große Zahl 

von Steuerungsmaßnahmen zurückgreifen 

kann, um sich gegen exzessive 

Wachstumsschwäche zu stemmen oder 

Banken zu rekapitalisieren wenn nötig. 

So kann auch Infrastrukturinvestments 

einfach ausgeweitet werden, sollte eine 

Schwäche im Wohnungsbau ausgeglichen 

werden. 

Der Rest der Welt – allen voran die Rohstoffproduzenten 

– werden das Auf und 

Ab der chinesischen Wirtschaft im laufenden 

Jahr besonders genau nachzeichnen. 

Dies bezieht auch die Geldpolitik mit 

ein. So haben inzwischen Brasilien, Indonesien, 

Norwegen, die EZB und viele 

andere Notenbanken mit Zinssenkungen 

auf das schwächere Wachstum reagiert 

und werden weitere Schritte folgen 

lassen. 

Grafik 10 



Montreal, 16.12.2011, S. 12 

➜ 

Wie eng Industrieproduktion und 

Preisniveaus von Rohstoffen – speziell 

Industriemetallen der Änderungsrate 

der chinesischen Geldmenge M1 

folgen, zeigt die Grafik. Brasiliens Industrieproduktion 

(oben) und der 

CRB-Index der Metalle zeigen ähnliche 

Verläufe wie Chinas M1. 

10


Europa bleibt polarisiert. 

2012 kann im Vergleich zum Vorjahr leider 

keine neuen Themen an der Anlagefront 

bieten. Im Gegenteil: schwache 

Konjunktur, Sparhaushalte und Ausfallrisiken 

staatlicher Schuldner in der Euroregion 

bleiben die Treiber für den Kapitalmarkt. 

Die Geldpolitik der Notenbanken 

in allen Industrieländern schwenkte 

zuletzt wieder auf einen extrem expansiven 

Kurs, um Wachstum in einer geschwächten, 

von den Folgen der Finanzkrise 

geprägten Erholungsphase. 

Generell deflationär und nicht inflationär 

wird auch in 2012 der Grundton 

bleiben – trotz einer zu hohen Staatsverschuldung 

und sehr losen Geldpolitik. 

Das Kreditgeschäft als Transmissionsriemen 

von Notenbankgeld in die 

reale Wirtschaft ist gerissen, wodurch 

Wachstum gebremst, aber auch das Risiko 

einer Preisspirale zurückgehalten 

wird. Die Neuvergabe von Krediten 

dürfte aufgrund der Mindesteigenkapitalauflage 

von 9% der risikogewichte- 

ten Anlagen bei den Kreditinstituten 

schwach bleiben, wenn die Banken versuchen 

ihre Kreditbücher – speziell in 

Europa – weiter abzubauen, um so diese 

neue regulatorische Anforderung zu erfüllen. 

Mit Blick auf die Nachbarstaaten 

Deutschlands hat zudem hohe Arbeitslosigkeit 

deren Kaufkraft reduziert. 

2012 dürfte auch ein Jahr der Polarisierungen 

zwischen der Euroregion und 

dem Rest der Welt werden, darüber hinaus 

zwischen den einzelnen Mitgliedsländern 

der Euroregion und zwischen 

den Lohnniveaus und Unternehmensgewinnen. 

Innerhalb Europas bestehen 

Bedenken unter vielen überschuldeten 

Regierungen, Haushalten und Banken, 

wie schnell man sich entschulden und 

die Solvenz verbessern soll. Dieser Prozess 

steht als Gegenwind zur Endverbrauchernachfrage, 

aber wird am Ende 

von Land zu Land und von Branche zu 

Branche unterschiedlich ausfallen. Kurz: 

es wird Gewinner und Verlierer geben. 

➜ 

Grafik 11 

Joshi, Dhaval (Hrsg.); Polarised Europe, Special Report, European Investment Strategy, 

BCA Research, Montreal, 12.01.2012, S. 2 

Während Großbritanniens Staatsanleihen derzeit eine reale Geldentwertung von 

über 4% in ihren Renditen einpreisen, sind es bei den USA 3%, in Deutschland 

2%. Demgegenüber stehen Italien und Spanien mit positiven 1,5 und 1% Realverzinsung 

respektive. Zum Verständnis: Nominalverzinsung minus Kerninfla- 

tionsrate (ohne Energie und Nahrungsmittel) ergibt die Realverzinsung.

Woher diese Polarisierung kommt, lässt 

sich einfach erklären. Als ein Ursprung 

ist der sich ausweitende Unterschied in 

den Realverzinsungen zwischen den 

Ländern auszumachen, ein weiterer ist 

das Ausmaß der bereits erreichten Konsolidierung 

der Staatshaushalte. Zuletzt 

kommt es auf die divergierende Art und 

Weise der Implementierung von Sparmaßnahmen 

– speziell der Gewichtung 

von Ausgabenkürzungen zu Steuererhöhungen 

an. 

Niedrige oder negative Realzinsen bringen 

mit sich, dass die Staatsverschuldung 

langsamer abgebaut wird, aber 

der Konsum andererseits nicht so stark 

belastet wird. Die Volkswirtschaften 

mit den höchsten Realzinsen wiederum 

– die Peripherieländer des Euroraums – 

waren in den vergangenen Jahren gezwungen 

die schärfsten Sparmaßnahmen 

zu ergreifen, um ihre Haushalte zu 

konsolidieren und damit das Vertrauen 

der Anleihegläubiger wieder zurückzugewinnen. 

Das wiederum drückte sie 

infolge eines wegbrechenden Konsums 

noch tiefer in einer Rezession. Natürliche 

Stabilisatoren wie der Einsatz höherer 

Staatsausgaben konnten daher nicht 

eingesetzt werden. 

Wie gespart wird – durch Ausgabenkürzungen 

oder Steuererhöhungen - spielt 

dabei ebenfalls eine entscheidende Rolle. 

Eine Studie des IWF zeigt, dass Steuererhöhungen 

stärker auf die Konjunktur 

durchschlagen als Ausgabenkürzungen. 

➜ 

Eine Studie des IWF aus dem Herbst 

2010 zeigte, dass die Auswirkungen 

von Steuererhöhungen gravierender 

auf das Bruttoinlandsprodukt ausfielen 

als Ausgabenkürzungen in derselben 

Höhe. Gleichzeitig wirkten sich 

Steuererhöhungen und Ausgabenkürzungen 

unterschiedlich auf das 

Zinsniveau aus. Nach Steuererhöhungen 

stieg es, während es nach 

Ausgabenkürzungen zurückging. 

Grafik 12 

Joshi, Dhaval (Hrsg.); Polarised Europe, 

Special Report, European Investment Strategy, 

BCA Research, Montreal, 12.01.2012, 

S. 5 

Zuletzt sind auch die Effekte einer 

Haushaltskonsolidierung hinsichtlich ihrer 

Auswirkungen auf Löhne und Unternehmensgewinne 

zu betrachten. Einsparungen 

von 1% des Bruttoinlandsprodukts 

drücken die Reallöhne durchschnittlich 

um 0,9%, die Unter- 

nehmensgewinne aber nur 0,3%. 

Darüber hinaus bleibt der Effekt bei 

Löhnen erhalten während der Rückgang 

in den Gewinnen nur kurzfristiger 

Natur ist. 

Wenn sich Sparmaßnahmen vor allem 

in Ausgabenkürzungen manifestieren, 

weichen die Auswirkungen auf Reallöhne 

noch stärker von denen auf Unternehmensgewinne 

ab. Ausgabenkürzungen 

wirken in direkter Linie auf die Beschäftigung 

und Löhne im öffentlichen 

Sektor, wie wir am Beispiel Griechenlands 

im vergangenen Jahr erfahren 

konnten. Der üblicherweise dann 

schneller erfolgende Rückgang in der 

Rendite der Staatsanleihen reduziert 

gleichzeitig die Kapitalkosten für die 

Unternehmen. Steuererhöhungen können 

in Form von indirekten Steuern die 

Gewinnmargen dagegen stärker treffen, 

da es nicht immer gelingt, diese an 

den Endverbraucher weiterzugeben. 

Damit erklärt sich zum Teil, warum Ausgabenkürzungen 

in Spanien einen 

Rückgang der Reallöhne um immerhin 

27 Mrd. EUR auslösten, wohingegen 

die Unternehmensgewinne gleichzeitig 

um 31 Mrd. EUR anstiegen. Die Verteilung 

der Einkommen wird also damit 

polarisiert. 

12


Asset Allokation: unterm Strich mehr Risikobereitschaft 

Die Chancen von Aktien sind nur auf 

den ersten Blick offensichtlich. Mit 

KGVs von nahe der 10 in Europa und 12 

in USA dürften die Gewinnschätzungen 

im vergangenen Quartal bereits kräftig 

nach unten genommen worden und in 

den Kursen enthalten sein. Die Alternativen 

zu Aktien – Anleihen mit starker 

Bonität – sind im Vergleich zur Dividendenrendite 

weiterhin abgeschlagen. 

Daneben sind überall Zinssenkungen 

durch die Notenbanken und vereinzelt 

auch mit Fiskalmaßnahmen zu rechnen. 

Angesichts der erheblichen konjunkturellen 

Gefahren für 2012 und all ihren 

Folgen für die Staatshaushalte und Banken 

– scheinen Chance und Risiko ausgeglichen 

und das bei einer enormen 

Volatiilität. 



Quelle: Peters, Gregroy u.a., Cross-Asset Navigator, Morgan Stanley Research, New York und London, 

12.01.2012, S.. 3 

➜ 

Die Anzahl der Pessimisten hat sich in 

den letzten Wochen unter den Aktieninvestoren 

zugunsten der Optimisten 

wieder reduziert. Insgesamt liegen 

die Meinungsindikatoren noch 

im neutralen Bereich. 

Grafik 13

Wer auf Aktien setzt, könne genauso 

gut italienische oder spanische Staatsanleihen 

kaufen, meint Morgan Stanley 

in seiner aktuellen Strategie. Wer dagegen 

Sicherheit sucht, bleibt vorerst nur 

mit Bargeld gut bedient, denn auf Sicht 

dürften auch langlaufende Staatsanleihen 

Deutschlands und Amerika mit 

Renditen von rund 2% auf zehnjährige 

Restlaufzeiten bei steiler werdenden 

Zinsstrukturkurven rückläufige Kurse 

zeigen. 

Die nachfolgende Grafik stellt die Volatilität 

den Renditen der jeweiligen Anlageklasse 

gegenüber, wobei Rendite bei 

Aktien als Quotient von Unternehmensgewinn 

zu Aktienkurs umgesetzt 

ist. 

Quelle: Sheets, Andrew u.a.; European Credit Strategy; Into the New Year; Morgan Stanley Europe; London, 06.01.2012, S. 7 

Quelle: Zhao, Chen (Hrsg.); Global Investment Strategy, Asset Allocation and Market Indicators, BCA Research, Montreal, 30.12.2011, S. 3 

Grafik 14 

14


Dabei zeigt sich, dass es derzeit bessere 

Alternativen zu den teuren Staatsanleihen 

bester Bonität und zu den stark 

schwankenden Aktienmärkten gibt: 

Unternehmensanleihen. Dank der negativen 

Korrelation zwischen Risikoaufschlägen 

und der Höhe der risikolosen 

Verzinsung erlebte diese Anlageklasse 

eine geringere Schwankungsintensität 

als die Bundesanleihen und Treasuries. 

Sogar unter den hochrentierlichen Kandidaten 

gab es keine solche Volatilität. 

Für die Asset Allokation sind jedoch 

nicht die Rendite und Volatilität einer 

Anlage wichtig, sondern auch Ausmaß 

und Ausrichtung der Korrelation im 

Portfoliokontext. Die im Vergleich zu 

Staatsanleihen höhere Renditevon Unternehmensanleihen 

bringt gleichzeitig 

eine negative Korrelation zwischen Unternehmensanleihen 

und risikofreien 

Anlagen mit sich, die niedrige Volatilität 

von Unternehmensanleihen macht entscheidend 

die Attraktivität dieser Gattung 

im Portfolio aus. 

Mit dem Jahresbeginn hat das Allokationsmodell 

von BCA Research, das im 

Investmentfonds Leonardo UI (WKN 

A0MYG1) für EURO-basierte Anleger 

nachgebildet wird, die zuletzt zurückgefahrene 

Gewichtung wieder etwas über 

das Niveau zu Beginn des vierten Quartals 

erhöht. Die starke Positionierung in 

Staatsanleihen – Unternehmensanleihen 

berücksichtigt das Modell nicht - 

wurde auf ein gutes Drittel gesenkt, die 

noch in der letzten Publikation gezeigten 

19% Cashquote sind zwischenzeitlich 

wieder voll investiert worden. Rohstoffe 

– abgebildet durch den an Terminbörsen 

gehandelten Rohstoffindex 

CRB – bleiben wie in jüngster Vergangenheit 

keine Investmentalternative für 

das Modell. Im Hinblick auf die Wahl 

der Aktienmärkte bleibt es noch immer 

bei einem 28 %igen Anteil des US- 

Markts, gefolgt von den asiatischen 

und lateinamerikanischen Schwellenländern 

mit 15% respektive 10%. Europa 

spielt erstmals seit langem mit nur 

2% Gewichtung (Niederlande) trotz 

niedriger Bewertung keine Rolle in der 

Allokation. 

Bei den Anleihenmärkten haben sich 

über das Quartal hinweg die hohen Engagements 

in italienischen und spanischen 

Staatsanleihen mit zuletzt 16 und 

15% gehalten. Bei der hohen Gewichtung 

dieser Papiere im Modell darf man 

allerdings nicht vergessen, dass das Modell 

Fundamentaldaten wie Haushaltsverschuldung 

oder Gesetzesnovellen 

nicht berücksichtigt. Wenn man es hinsichtlich 

der Risiken nicht besser wüsste, 

würden die aktuellen Kurse modelltheoretisch 

Kaufkurse sein. 

Das Abbild des Modells – der Investmentfonds 

Leonardo UI – konnte im 

vierten Quartal rund 6% wieder gutmachen. 

Dennoch bleibt für 2011 ein 

Verlust von über 10% zu verzeichnen. 

Der der Anlagekategorie „Mischfonds 

EUR flexibel“ zugeordnete Fonds erhielt 

zwischenzeitlich ein Morningstar Rating 

von fünf Sternen.

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Bei der ausgewiesenen Performance handelt es sich um eine Performance ohne Gebühren und Steuern. Die tatsächliche Performance kann durch abweichende Ausführungskurse, Steuern und Gebühren auf Portfolioebene von der ausgewiesenen Performance abweichen. 

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Die in diesem Dokument enthaltenen Zahlen, Daten und sonstige Informationen sind nach Auffassung der I.C.M. InvestmentBank AG verlässlich und/oder wurden aus verlässlichen Quellen bezogen. Die I.C.M. InvestmentBank AG übernimmt allerdings keine Gewähr. 

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16


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Ein Teil der Allokation des BCA-Modells 

– die länderspezifische Aktien(markt-) 

allokation – wird unabhängig vom 

Fonds weitestgehend in einem Portfolio 

aus Exchange-Traded-Funds (sog. ETFs) 

und Zertifikaten nachgebildet. Anders 

als im Fonds werden Fremdwährungspositionen 

nicht gesondert währungsgesichert. 

Damit unterliegt das Portfolio 

nicht nur den Schwankungen der lokalen 

Börsen, sondern zusätzlich der 

Entwicklung der Devisenkurse. Eine Besonderheit 

des Portofolios offenbart 

sich in der letzen Position der Tabelle: 

Hinter dem Begriff „DAX Mini Short“ 

verbirgt sich ein Hebelzertifikat, das 

von fallenden Kursen profitiert. Um in 

Zeiten hoher Volatilität nicht zu ständigen 

Umschichtungen im Portfolio gezwungen 

zu sein, verlagert sich die taktische 

Komponente im aktiven Management 

daher ausschließlich auf den 

Tausch dieses Absicherungsinstruments 

von niedrigem Hebel bei steigenden 

Aktienkursen hin zu hohem Hebel bei 

fallenden Kursen und vice versa. 

Am schlechtesten und damit sogar etwas 

schlechter als der Dax schnitt im 

Kalenderjahr 2011 das Aktienportfolio 

„Europa“ ab. 

Als auch nur unterdurchschnittlich erfolgreich 

erwies sich das Portfolio „Aktien 

Welt ex Europa“. Hier war die relativ 

schlechte Performance eindeutig auf 

die hohe Gewichtung von Zyklikern und 

Rohstofftiteln zurückzuführen, die trotz 

ihrer äußerst tiefen Bewertung bislang 

zu keiner nennenswerten Erholung 

kommen konnten. 

Zu Beginn des neuen Jahres sieht die 

Lage ein Stück weit besser für die zyklischen 

Titel unter den Aktien und wohl 

zumindest temporär auch für die Rohstofftitel 

inkl. Ölwerte aus. Die Gewinner 

des vergangenen Jahres waren in 

den vergangenen Wochen nicht erneut 

unter den Stars. 

Quelle: Scott, Ian u.a.; Global Strategy Weekly, Nomura Equity Research, London, 

15.01.2012, S. 6 

➜ 

Anders als die Analysten von Morgan 

Stanley erwartet Nomura zweistellig 

steigende Aktienkurse für 2012. Das 

drückt sich auch in der Gewichtung 

der riskanteren Branchen aus. 

Grafik 15 

18


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Eine Gruppenrotation, in der defensive 

risikoarme Aktien in schwankungsintensive 

Zykliker und Finanztitel getauscht 

werden, hat begonnen. Mit einem 

Blick auf die Bewertung lässt sich 

der Sachverhalt erklären. Das KGV der 

riskanteren Branchenvertreter steht 

40% tiefer als das der defensiven Kollegen. 

Eine Rotation bräuchte daher keinen 

großen Katalysator. 

Grafik 16 

Quelle: : Kalirai, Harvinder (Hrsg.); Foreign Exchange Strategy, Weekly 

Bulletin; BCA Research, Montreal, 13.01.2012, S. 1 

➜ 

Drehen die Frühindikatoren wieder ? 

Noch deutet in der Breite nichts darauf 

hin. 



20


So dürften speziell US-Unternehmen 

ihre Gewinne steigern können in einem 

Umfeld weiterhin verhaltener Lohnkosten 

und niedrig bleibender Zinsen. Mit 

erwarteten 9% Plus in den Gewinnen 

würde der US-Aktienmarkt gerade einmal 

mit einem KGV von 11 – 12 bewertet 

sein. Die schon ausführlich kom- 

mentierte expansiver werdende Geldpolitik 

der EZB und Chinas, sowie die 

Zinssenkungen einer Reihe anderer Länder 

dürften per Saldo die Weltwirtschaft 

stabilisieren und den Aktienkursen 

helfen. 

Grafik 17 

Quelle: Budaghyan, Arthur (Hrsg.); Emerging Market Themes going into a turbulent 2012, Special Report, Emerging Markets Strategy, BCA Research, Montreal, 10.01.2012, S .10 

➜ 

Die Dimension des Preisanstiegs 

macht Angst: ob es bei den Rohstoffaktien 

– speziell den Erzförderern – 

für eine nachhaltige Aufwärtsbewegung 

reicht, muss sich zeigen. Eine 

Erholung dürfte nach dem rund 

40%igen Kursrückgang aber möglich 

sein, 

Die meisten technischen Indikatoren 

liegen derzeit noch in der Kaufzone. Interessant 

ist auch der Risikoindikator, 

der heute tiefer steht als nach dem Kollaps 

der Internetblase 2001. Langfristig 

bleibt es allerdings unklar, ob die Rallye 

seit März 2009 eine Erholung in einer 

langfristigen Baisse darstellt oder den 

Beginn einer neuen langfristigen 

Hausse. Massive makroökonomische 

Ungleichgewichte, hohe Verschuldung, 

hohe Defizite und nicht zuletzt errative 

Entscheidungen auf politischer Ebene 

können vom Aktienmarkt immer wieder 

ihren Tribut fordern.

Spezialsituation Emerging Markets 

Schon seit dem dritten Quartal 2010 

haben die Aktien der Schwellenländer 

schlechter abgeschnitten als die globale 

Benchmark. Zuerst waren die Aufwertung 

der eigenen Währungen und eine 

restriktive Geldpolitik als Ursache ausgemacht 

worden. Mit der rapide abfallenden 

Konjunktur dürfte auch die Orientierung 

der Geldpolitik wieder auf expansiv 

umschwenken. Der richtige 

Zeitpunkt sich stärker zu engagieren 

dürfte spätestens dann vorliegen, wenn 

das Wachstum der chinesischen Geldmenge 

sich wieder beschleunigt. 

Bessere Konjunkturaussichten in China 

strahlen bekanntlich auf die export- 

intensiven Schwellenländer besonders 

aus. 

Grafik 18 

Quelle: Budaghyan, Arthur (Hrsg.); Emerging Market 

Themes going into a turbulent 2012, Special Report, 

Emerging Markets Strategy, BCA Research, Montreal, 

10.01.2012, S .1 

➜ 

Turbulent könnte es werden, wenn 

sich die Krise am chinesischen Wohnungsmarkt 

weiter verschärft. Aufgrund 

Kreditverknappung gehen die 

Umsätze zurück. 



22


Anleihen: noch immer Unternehmensanleihen. 

MMorgan Stanley erwartet, dass die Notenbanken 

auch weiterhin die Zügel locker 

halten. Darunter steht ein Zinsschritt 

der EZB von immerhin 0,5%. Die 

Zinsen werden länger in einer Spanne 

über dem kommenden Jahr bleiben. 

Auch wenn das systemische Risiko in 

der Eurozone im Jahresverlauf nachgibt, 

belastet das geringe Wachstum schwer. 

Erste Schritte hin zu einer engeren fiskalpolitischen 

Integration und höheren 

Liquidität von der EZB sind die positive 

Seite der Medaille. Dieselben Schritte, 

die das erlauben, bringen allerdings ein 

geringeres Wachstum mit sich. Einzeln 

Grafik 19 

Quelle: Sheets, Andrew u.a.; European Credit Strategy; Into the New Year; Morgan Stanley Europe; London, 


betrachtet sind Sparhaushalte eine gute 

Sache. Wenn jedoch der private und der 

öffentliche Sektor gleichzeitig sparen, 

trübt sich der Wachstumsausblick ein. 

Der Eindruck verstärkt sich daher, dass 

Staatsanleihen in einer „Angstblase“ 

sitzen. Nach einem Jahr einer Outperformance 

wird das Chance-/Risikoverhältnis 

uninteressant. 

➜ 

Die Staatsverschuldung in den G7- 

Ländern steigt seit Jahren unaufhörlich 

– zuletzt sogar beschleunigt – an. 

Gleichzeitig wurden die Staatsanleihen 

in USA und Deutschland teurer 

und teurer, die Zinsen niedriger und 

niedriger. Eine Hausse einer eigentlich 

doch nicht so knappen Anlage 

gibt offensichtlich vielen Investoren 

noch immer die gesuchte Sicherheit . 

So war es auch bei vielen anderen 

Spekulationsblasen. 


Quarter 2012, Global Investment Strategy, BCA 

Research, Montreal, 16.12.2011, S. 21 

Grafik 20

Ungarn: Aus der Not klüger geworden ? 

Mit umstrittenen Verfassungsänderungen 

hat sich Ungarn die Missgunst von 

IWF und EU zugezogen und mit dem 

Eingriff in die Unabhängigkeit der Notenbank 

wohl auch Grundregeln der EU 

verletzt. Wie Griechenland wird nun 

auch Ungarn, das kein Mitglied des Euroraums 

ist, als Pleitekandidat gehandelt. 

Dennoch ist ein Vergleich ungerechtfertigt, 

da Ungarn dank hoher 

ausländischer Direktinvestitionen i.H.v. 

65% des BIP NAME gegenüber 13% in Grie- 

ISIN 

chenland ein ungemein stabileres Fundament 

hat. Mit 80% Staatsverschul- 

dung im Verhältnis zum BIP liegt auch 

dieses auf einem Niveau, das Griechenland 

heute anvisiert. Vor vier Jahren 

hatte der IWF Ungarn einen Kreditrahmen 

von 20 Mrd. EUR als Finanzhilfe 

gewährt, der bislang zu rund zwei Dritteln 

ausgeschöpft worden ist. Aktuell 

wird der Kapitalbedarf auf 10 bis 20 

Mrd. EUR geschätzt, da Ungarn sich am 

Kapitalmarkt mit zu hohen Zinsen refinanzieren 

müsste. Im Durchschnitt Irische Anleihen liegen 

diese knapp Fälligkeit unter 10% Kupon p.a., Art was 

Währung Frequenz 

für das Schwellenland untragbar bleibt. 

Besonders betroffen von der derzeiti- 

gen Entwicklung sind auch Österreichs 

Banken, die mit 41 Mrd. EUR mehr als 

ein Drittel aller Forderungen ausländischer 

Banken gegenüber Ungarn gezeichnet 

haben. Es zeichnet sich ab, 

dass die nationalkonservative Regierungspartei 

Fidesz mit Regierungschef 

Viktor Orban einlenken wird und in 

Kürze die umstrittene Verfassungs- und 

Gesetzesänderungen wieder zurückdrehen 

dürfte. Andernfalls käme noch ein 

Vertragsverletzungsverfahren Rendite (Brief) Geld Kurs* der Rating EU- 

Kupon Brief Kurs* 

Kommission hinzu. 

16.01.2012 

Industrie 

Land 

Min. Stück 

Inkrement 

Moody's 

Risiko - 

Klasse (RK) 

Duration 

mod. Durat. 

Bemerkungen 

ALLIED IRISH BANKS PLC 

1 

XS0484576813 

Commer Banks Non-US 

IRELAND 

04.02.2013 

EUR 

FIXED 

1 

50.000 

1.000 

10,33% 

3,2500% 

90,24 

93,31 

Ba1 

B 

-6,93% 

1,01 

0,92% 

staatlich 

garantiert 

IRISH LIFE & PERMANENT 

2 

XS0504108118 

Diversified Finan Serv 

IRELAND 

22.04.2013 

EUR 

FIXED 

1 

50.000 

1.000 

8,48% 

3,1250% 

89,50 

93,83 

Ba1 

D 

-16,27% 

1,23 

1,13% 

staatlich 

garantiert 

BORD GAIS EIREANN 

3 

XS0434144969 

Gas-Distribution 

IRELAND 

16.06.2014 

EUR 

FIXED 

1 

50.000 

1.000 

7,42% 

5,7500% 

95,56 

96,38 

Baa3 

A 

-1,87% 

2,24 

2,09% 

Mehrheitsaktionär 

ist irischer Staat 

NAME 

ISIN 

Industrie 

Land 

Fälligkeit 

Währung 

Ungarische Anleihen 

Kupon Art 

Frequenz 

Min. Stück 

Inkrement 

Rendite (Brief) 

Kupon 

Geld Kurs* 

Brief Kurs* 

Rating 

Moody's 

Risiko - 

Klasse (RK) 

Duration 

mod. Durat. 


Bemerkungen 

HUNGARIAN DEVELOPMENT BA 

1 

XS0272248492 

Sovereign Agency 

HUNGARY 

30.10.2013 

EUR 

FIXED 

1 

50.000 

1.000 

10,21% 

4,1250% 

85,00 

90,50 

Ba1 

B 

-5,36% 

1,74 

1,58% 

MOL HUNGARIAN OIL & GAS 

2 

XS0231264275 

Oil Comp-Integrated 

HUNGARY 

05.10.2015 

EUR 

FIXED 

1 

50.000 

1.000 

9,12% 

3,8750% 

83,30 

84,05 

#N/A N/A 

B 

-5,38% 

3,47 

3,18% 

Fitch Rating 

BBB- 

MAGYAR TELECOM BV 

3 

XS0473176658 

Telecom Services 

HUNGARY 

15.12.2016 

EUR 

FIXED 

2 

50.000 

1.000 

20,46% 

9,5000% 

63,33 

67,00 

B2 

C 

-10,82% 

3,76 

3,41% 

24


Irland: 2012 kein Wachstum 

Noch vor wenigen Monaten galten die 

Iren als Blaupause für eine gelungene 

Sanierung. Der Schritt unter den europäischen 

Rettungsschirm und ein entschlossener 

Sparkurs hatte das Land erstaunlich 

schnell aus der Krise hin zu einem 

wenn auch kleinen Wachstum in 

2011 von 0,6% gebracht. Weil die Iren 

allerdings kaum noch Geld ausgeben, 

fielen die Steuereinnahmen 2011 um 

800 Mio EUR niedriger aus als erwartet. 

Die Arbeitslosenquote verharrt auf hohen 

14%. Die Abhängigkeit vom Export 

dürfte bei den schlechten Aussichten 

NAME 

ISIN 

Industrie 

Land 

der Weltwirtschaft das Land wieder in 

die Rezession zurückbringen. Die Kürzungen 

der Staatsausgaben und des 

Gesundheitssystems sind umfangreich. 

Allein die Einkommen im öffentlichen 

Dienst sind um 14% zurückgegangen. 

Eine Mehrwertsteuererhöhung um 2 

% auf 23% ist der nächste Schritt des 

Finanzministeriums für die 4,6 Millionen 

Iren. Derzeit liegt das Haushaltsdefizit 

noch bei 9,8%, bis 2015 sollen es 

nur noch 3% sein, was nur über einen 

starken Export gelingen kann. Über 

50% aller Exporte gehen allerdings in 

die Eurozone und nach Großbritannien, 

wo aufgrund der Sparmaßnahmen 2012 

eine Rezession droht. 

Fälligkeit 

Währung 

Irische Anleihen 

Kupon Art 

Frequenz 

Min. Stück 

Inkrement 

Bislang wurde von EU, EZB und IWF ein 

Hilfspaket von 67,5 Mrd. EUR genehmigt, 

ein weiteres steht nicht an, da das 

Land sich aus heutiger Sicht bis Ende 

2013 vollständig finanzieren kann. Einzig 

das Zinsniveau der Hilfskredite soll 

nach Meinung der irischen Regierung 

aufgrund gezeigter Erfolge weiter sinken. 

Die europaweit niedrigsten Ertragssteuersätze 

hingegen sind trotz der 

Krise bislang ein Tabuthema geblieben. 

Damit bleibt ein Stellhebel des Staates 

noch ungenutzt. 

Rendite (Brief) 

Kupon 

Geld Kurs* 

Brief Kurs* 

Rating 

Moody's 

Risiko - 

Klasse (RK) 

Duration 

mod. Durat. 


Bemerkungen 

ALLIED IRISH BANKS PLC 

1 

XS0484576813 

Commer Banks Non-US 

IRELAND 

04.02.2013 

EUR 

FIXED 

1 

50.000 

1.000 

10,33% 

3,2500% 

90,24 

93,31 

Ba1 

B 

-6,93% 

1,01 

0,92% 

staatlich 

garantiert 

IRISH LIFE & PERMANENT 

2 

XS0504108118 

Diversified Finan Serv 

IRELAND 

22.04.2013 

EUR 

FIXED 

1 

50.000 

1.000 

8,48% 

3,1250% 

89,50 

93,83 

Ba1 

D 

-16,27% 

1,23 

1,13% 

staatlich 

garantiert 

BORD GAIS EIREANN 

3 

XS0434144969 

Gas-Distribution 

IRELAND 

16.06.2014 

EUR 

FIXED 

1 

50.000 

1.000 

7,42% 

5,7500% 

95,56 

96,38 

Baa3 

A 

-1,87% 

2,24 

2,09% 

Mehrheitsaktionär 

ist irischer Staat 

Ungarische Anleihen 

NAME Industrie 

Fälligkeit Kupon Art Min. Stück Rendite (Brief) Geld Kurs* Rating Risiko - Duration 


Bemerkungen

2012 – Der Fall für hochrentierliche Anleihen 

Die Dimension der Risikoprämien bildet 

aktuell eine volle Rezession ab. Der Unternehmenssektor 

weist sehr solide Bilanzen 

auf, was auch bei Eintreten einer 

Rezession das Ausfallrisiko reduziert. 

Der Unternehmenssektor – gerade in 

dne USA – hat seine Verschuldungsquote 

gewaltig reduziert. 

Grafik 21 

Quelle: Quelle: Sheets, Andrew u.a.; European Credit 

Strategy; Into the New Year; Morgan Stanley Europe; 

London, 06.01.2012, S. 29 

➜ 

Hochverzinsliche Anleihen europäischer 

Schuldner bringen durchschnittlich 

bei fallender Verschuldung 

der Unternehmen meist mehr 

Rendite. 

Ein treffsicherer Indikator ist das Senior 

Loan Officer Survey der Fed, die bislang 

relativ genau die Ausfallrate prognostiziert 

hat. Die Kreditsachbearbeiter sind 

näher an den Firmen dran und können 

daher am besten derartige Aussagen 

machen. Der Bereich High Yield ist in 

besonderem Maß von dem Kreditabbau 

der Banken betroffen. So dürften durchaus 

10% der Schuldner in den kommenden 

beiden Jahren keine Finanzierung 

von Banken mehr erhalten. 

Anleihen 

Anleihen Anleihen 

26


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Währungen: Einbahnstraße für den US-$ ? 

EEine neue Serie von globalen Geldmengenausweitungen 

wird am Ende die riskanteren 

unter den Investments begünstigen. 

Aufgrund seiner antizyklischen 

Natur ist es unserer Meinung 

nach zu früh das Ende der US-$-Abwertung 

zu verkünden. Sobald die Reflationierungspolitik 

greift, sollten die 

Rohstoffwährungen ihren säkularen 

Anstieg auch gegen den US-$ wieder 

fortsetzen. 

Nach herrschender Meinung sollten Bedenken 

über die Fiskalpolitik der USA 

bis zur Präsidentenwahl im November 

weiter zunehmen und den Druck auf 

den US-$ erhöhen. Dass Europas Schuldenprobleme 

aus dem Scheinwerferlicht 

verschwinden, bleibt allein betrachtet 

sicher eine fromme Hoffnung. 

Zur Abwechslung könnte aber auch einmal 

die nicht haltbare Schuldensituation 

der USA von den Investoren wahrgenommen 

werden. 

Die Möglichkeit, dass aus einem historisch 

antizyklischen Verhalten des Dol- 

lars ein prozyklisches wird, wäre ebenfalls 

eine Option. Das würde bedeuten, 

dass steigende Aktienkurse – anders als 

in den letzten zehn Jahren – von einem 

steigenden Dollar begleitet werden. 

Doch woher kam damals der negative 

Zusammenhang ? Es war die US-Geldpolitik, 

die 2001 frühzeitig auf Expansion 

umschwenkte und den Dollar im 

Außenwert schwächte. Von einem 

nachhaltigen Trendwechsel dürfte die 

Währung allerdings noch ein Stückweit 

entfernt sein, denn überbordende Leistungsbilanzdefizite 

und negative Realzinsen 

decken sich nicht mit dem Zustand 

der Vereinigten Staaten zum Zeitpunkt 

der großen Wendepunkte in den 

frühen 80iger und Mitte der 90iger Jahre. 

Damals gab es positive kurzfristige 

Realzinsen und einen im Verhältnis zum 

Bruttoinlandsprodukt rund 1%igen 

Leistungsbilanzüberschuss. 

Fundamentale Faktoren, die die Entwicklung 

in den 90iger Jahren – der 

letzten längeren Phase einer positiven 

Korrelation von Aktien und Dollar – begünstigten, 

liegen nicht vor. Einer der 

wichtigsten Gründe in den 90iger Jahren 

war der Zufluss von ausländischem 

Risikokapital, das in den USD-Raum 

floss. Am Gipfel der Hausse im Frühjahr 

2000 machten Aktienkäufe knapp über 

40 % aller ausländischen Mittelzuflüsse 

in die USA aus. Finanzinvestitionen von 

Ausländern insgesamt, also Aktien und 

Anleihen und Direktinvestitionen, 

brachten es auf über 80% aller Zuflüsse. 

Solche Zahlen gehören der Vergangenheit 

an. Heute sind es Käufe von 

Staatsanleihen als bei weitem größter 

Posten unter den ausländischen Mittelzuflüssen. 

Und anders als Aktien sind 

Zuflüsse in Staatsanleihen regelmäßig 

währungsgesichert und damit währungsneutral, 

vor allem wenn Sicherungskosten 

aufgrund geringer Zinsdifferenzen 

kaum anfallen. 

Grafik 22 

Quelle: : Kalirai, Harvinder (Hrsg.); Foreign Exchange 

Strategy, Weekly Bulletin; BCA Research, Montreal, 


30


Sollte es nun zu einer Rückkehr der Spekulationslust 

kommen, sind es nicht 

mehr die US-Technologietitel der 90iger 

Jahre, die das Geld ins Land holen, sondern 

Titel der Schwellenländer, die es 

dorthin abfließen lassen. Schwellenländer 

als solche schnitten im Vorjahr relativ 

schlecht ab, was sich 2012 wieder 

ändern könnte. 

Grafik 23 

Quelle: : Kalirai, Harvinder (Hrsg.); Foreign Exchange 

Strategy, Special Report; BCA Research, Montreal, 


Währungen 

Währungen

Rohstoffe: Zurück in die Normalität. 

DDie größten Profiteure einer international 

lockeren Geldpolitik in Kombination 

eines wieder schwächer werdenden US- 

Dollars wären mit den Rohstoffwährungen 

die Rohstoffe selbst. Auch im historischen 

Blickwinkel dürfte sich der langfristige 

Aufwärtstrend der Rohstoffpreise 

eher weiter fortsetzen, solange mehr 

als 2,5 Mrd. Menschen in Entwicklungsländern 

wie China und Indien nach 

westlichem Lebensstandards streben. 

Die meisten Rohstoffindices sind seit 

Mitte 2011 in einem Abwärtstrend. 

Grafik 24 

Quelle: Kalirai, Harvinder (Hrsg.); Foreign Exchange Strategy, Special Report; BCA Research, Montreal, 06.01.2012, 

S. 6 

Rohstoffe 

Rohstoffe 

➜ 

Der Russe Kondratieff hatte 1925 die 

Theorie kurz-, mittel- und langfristiger 

Konjunkturzyklen aufgestellt. 

Gerade die langfristigen rund 50 Jahre 

dauernden Zyklen deuten nicht 

auf ein Ende der Rohstoffhausse hin. 

32


Die kritische Frage lautet nun, ob sich 

der Abwärtstrend kurzfristig noch in 

eine wasserfallähnliche Bewegung analog 

2008 verwandelt. Ein klares Signal 

für die Trendwende hingegen dürfte 

eine erneute Beschleunigung im Wachstum 

der chinesischen Geldmenge darstellen. 

Quelle: Kalirai, Harvinder (Hrsg.); Foreign Exchange Strategy, Special Report; BCA Research, 

Montreal, 06.01.2012, S. 7 

Grafik 25 

➜ 

Die letzten Meldungen aus China 

zeigen, dass der Wendepunkt in der 

Geldpolitik erreicht ist.

Disclaimer 

1. 

Die vorliegenden Empfehlungen können 

je nach den speziellen Anlagezielen, 

dem Anlagehorizont und der individuellen 

Vermögenslage für einzelne 

Anleger nicht oder nur bedingt geeignet 

sein. Sie sind grundsätzlich auf 

eine mittelfristige Anlagestrategie – 

also einem Zeithorizont von mindestens 

sechs Monaten – ausgerichtet 

und für Anleger geeignet, die ein höheres 

Verlustrisiko in ihrer Anlagestrategie 

in Kauf nehmen. Genannte Kursziele 

sind dagegen an keinen Zeitraum 

für deren Erreichen geknüpft. Die in 

diesem Dokument enthaltenen Empfehlungen 

und Meinungen wurden 

von der I.C.M. InvestmentBank AG 

nach bestem Urteilsvermögen abgegeben 

und entsprechen dem Stand 

zum Zeitpunkt der Erstellung des Dokuments. 

Sie können sich aufgrund 

künftiger Ereignisse oder Entwicklungen 

jederzeit ändern. 

2. 

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nur in Einklang mit dort geltendem 

Recht verteilt werden. Personen, 

die in den Besitz dieses Dokuments 

gelangen, sollten sich über die dort 

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3. 

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Bewertung durch die I.C.M. InvestmentBank 

AG dar, soweit nicht 

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und Erklärungen sind 

diejenigen des Verfassers des Dokuments 

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mit denen dritter Parteien 

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AG hat die Informationen, auf die sich 

das Dokument stützt, aus Quellen 

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einschätzt, hat aber nicht alle diese Informationen 

selbst verifiziert. Dementsprechend 

gibt die I.C.M. InvestmentBank 

AG keine Gewährleistung 

oder Zusicherung hinsichtlich der Vollständigkeit 

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5. 

Interessenkonflikte können sich aus 

folgenden Sachverhalten ergeben: Die 

I.C.M. InvestmentBank AG agiert als 

Finanzkommissionär für Emissionen 

der Landesbank Berlin in diesen Wertpapieren: 

Vietnam Opportunity Zertifikat 

(LBB1XG) und Vietnam Real Estate 

Zertifikat (LBB1XW). Weiterhin 

übernimmt die I.C.M. Investment- 

Bank AG das Management der Top 

Rendite Zertifikate (LBB22P und LB- 

B0CZ), des China Offshore Zertifikates 

(LBB12R) und des Leonardo 

UI-Fonds (A0MYG1). Die I.C.M. InvestmentBank 

AG hat folgende 

Wertpapiere, über die in der folgenden 

Publikation eine Meinung geäußert 

wird, im Eigenbestand: Vietnam 

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Obras 12 (A0NUBG),Obras 18 

(A1GN6G), VTB 16 (A0GNFE), BES 

Fin 35 (A0DW9F), FCE 13 

(A0NUKS), Hung Devel 12 

(A0NX43), Hung Devel 13 

(A0G0TC), Ally Cred 12 (A0NWCF), 

Anglo Irish 11 (A1GJRX), SLM 14 

(A0AVNT), Fade 15 (A1GMUF), 

Pemex 17 (A1ANE1), Comp de Saint 

Gob 17 (A0NRBY), Mol 15 (A0GG- 

DD), Cemex Fin 14 (A0LN0J), Bk of 

Ireland 13 (A0GUKA). 

HyperLinks: 

http://www.morganstanley.com/terms.html 

http://www.nomura.com/ 

http://www.crediteurope.ru/en/research/ 

http://www.bcaresearch.com/public/ 

general/copyright.asp 

http://www.rencap.com/ 

34

Herausgeber: I.C.M. InvestmentBank AG 

verantwortl. für den Inhalt: Dr. Norbert Hagen 

Zuständige Aufsichtsbehörde: 

Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht 

Instituts-Nr. 117 810 

Vorstand: Dr. Christian Gärtner, Dietmar Hebendanz 

Vorsitzender des Aufsichtsrats: Dr. Dieter Wenzl 

Datum der ersten Veröffentlichung: 24.01.2012 

Sitz der Gesellschaft ist Berlin 

Hauptniederlassung Berlin 

Meinekestraße 26, 10719 Berlin 

Fon 030/88 71 06-0, Fax 030/88 71 06-20 

Ihr Ansprechpartner: Herr Dr. Reinhard Hellmuth, Durchwahl -12 

e-mail: r.hellmuth@i-c-m.de 

Niederlassung Dresden 

Augustusweg 44, 01445 Radebeul 

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Fon 02821/71 14 45-0, Fax 02821/71 14 45-11 

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Weintraubengasse 2, 90403 Nürnberg 

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Ihr Anprechpartner: Herr Peter Dobler, Durchwahl -24 

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Gestaltung und Druck: www.osterchrist.de · Nürnberg

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