Mémoire

2015
Gouvernance d’entreprise et
création de richesse pour les
actionnaires
AYOUB TIJANI
Etudiant en faculté des sciences
économiques de Salé.

~ 2 ~
La gouvernance d’entreprise et la création de la richesse pour les
actionnaires dans les opérations de fusions et d’acquisitions
transfrontalières :
« Cas des entreprises Américaines »
Ayoub Tijani : Etudiant à la Faculté des sciences Economiques et de Gestion de Salé.
Adresse E mail : ayoub-tijani@hotmail.fr
« Mémoire en vue de l’obtention de la licence »
Spécialité : Finance et banque
Résumé :
-La théorie de la maximisation de la richesse des actionnaires nous indique qu’une
entreprise devrait entreprendre une fusion ou une acquisition, lorsque celle-ci lui
permettra d’augmenter sa valeur boursière et financière. Cependant, différentes
recherches empiriques ont été incapables de détecter cette création de richesse. Ceci
pourrait être expliqué par le fait qu’il existe des conflits d’agence entre les actionnaires
et les dirigeants, d’où la nécessité de mettre en place des mécanismes de gouvernance
pouvant atténuer ces problèmes d’agence. L’objectif de cette étude est d’analyser la
relation qui existe entre les mécanismes de gouvernance des firmes acquéreuses avec
leur performance dans le cadre des opérations de fusions et acquisitions
transfrontalières.
Mots clés : Gouvernance d’entreprise; Performance financière et boursière de
l’entreprise; richesse des actionnaires.
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Table des Matières :
1/- Introduction.................................................................................4
2-Etat de la question..............................................................................................5
2.1-L’importance des opérations d’acquisitions transfrontalières...................................5
2.2-la création de la valeur dans les opérations de fusions, acquisitions........................10
2.2.1-Avantages spécifique à l’entreprise..............................................................................10
2.2.2-Les avantages de localisation..........................................................................10
2.2.3- Les avantages liés à l’internationalisation........................................................10
2.3-Les conflits d’agence comme motif aux transactions de fusions et acquisitions.......11
2.3.1-L’effet de Hubris....................................................................................................11
2.3.2-La théorie des problèmes d’agence.............................................................................11
2.3.2.1)- Différence d’horizon temporel...............................................................................13
2.3.2.2)-Différences dans la préférence au risque................................................................13
2.3.2.3)-La mauvaise utilisation des ressources.............................................................14
2.3.2.3.1)-L’augmentation de la taille de l’entreprise....................................................14
2.3.2.4)-Enracinement des dirigeants...........................................................................15
2.3.2-5)-Effort ............................................................................................................15
2.3.3)-Théorie des flux monétaires libres............................................................................15
2.4-LE SYSTEME DE GOUVERNANCE : MECANISMES DE CONTROLE ............................16
2.4.1)-La politique de rémunération comme mécanisme de contrôle........................ .......17
2.4.1.1)-La rémunération incitative..................................................................... ......17
2.4.1.2)-Les options d’achat d’actions............................................................... ... .....18
2.4.2-Le conseil d’administration comme mécanisme de contrôle ......................... .... ...20
2.4.2.1-La taille du conseil d’administration ................................................................20
2.4.2.2-L’indépendance des membres du conseil d’administration....................................21
2.4.2.3-Les motivations financières des administrateurs externes.................................22
2.4.2.4-Le cumul des fonctions de directeur général et de président du conseil d’administration
comme mécanisme de contrôle ..................................................................................23
2.4.3-La structure de propriété...................................................................................23
2.4.3.1-La concentration du capital.............................................................................23
2.4.3.2-Les investisseurs institutionnels......................................................................24
2.4.3.3-La propriété managériale................................................................................25
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2.4.4-La protection des actionnaires comme mécanisme de contrôle ....................................... 26
2.4.5-La divulgation de l’information comme mécanisme de contrôle....................................28
3-Hypothèses générales ........................................................................................... 29
4-Méthodologie de recherche ................................................................................ 30
4.1-Echantillon et source de données ................................................................................... 30
4.2-Définition et mesure des variables ................................................................................. 31
4.2.1-La variable dépendante .............................................................................................. 32
4.2.2- Les variables indépendantes.......................................................................................33
4.3-Modèle d’analyse ......................................................................................................... 33
4.3-Analyse et discussions des résultats ............................................................................... 37
4.3.1- Analyse bi-variée ...................................................................................................... 37
5-Test d’hypothèses .................................................................................................. 38
5.1-L’analyse de l’effet de la gouvernance sur la performance en utilisant l’indice global de
gouvernance ...................................................................................................................... 38
5.2- Etude de l’effet de la gouvernance sur la performance, en utilisant les sous-indices de
gouvernance composant l’indice global de gouvernance.......................................................40
6-Conclusion ................................................................................................................ 47
6.1-Contributions de la recherche ....................................................................................... 47
6-2-Limites de recherche………………………………………………………………….………. 48
7-Bibliographie ………………………………………………………………………………………………………………48
1-Articles………………………………………………………………………………………………………………………………48
2- Ouvrages…………………………………………………………………………………………………………………………...49
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Liste des tableaux :
Tableau 1.3 : Tableau représentatif des acquisitions domestiques et des acquisitions
transfrontalières effectuées par les firmes américaines entre 1990 et 2009 ……………………..….10
Tableau 1-a : Récapitulatif des caractéristiques de notre échantillon…………………………...……….31
Tableau 1-b : Ratios financiers exprimant la performance financière et boursière de chaque
entreprise………………………………………………………………………………………………………………………………35
Tableau 1-c : représentation des indices de gouvernance pour chaque entreprise……………… 35
Tableau 1-d : Tableau représentatif des différentes variables indépendantes………………………..38
Tableau 1-e : données statistiques du modèle 1…………………………………………………………………….29
Tableau 1-f: données statistiques du modèle2……………………………………………………………………….40
Tableau 1-g : données statistiques du modèle 3……………………………………………………………………41
Tableau 1-h : données statistiques du modèle 4……………………………………………………………………43
Tableau 1-i : données statistiques du modèle 5……………………………………………………………………44
Tableau 1-j : données statistiques du modèle 6………………………………………………………….…..…....45
Liste des graphiques :
Graphique 1.1 : Acquisitions transfrontalière par les firmes Américaines et par le reste du
monde entre 1990 et 2009………………………………………………………………………………………………………9
Graphique 1.2 : Cumul d’activités des acquisitions transfrontalières, et les acquisitions
domestiques par les entreprises américaines entre 1990 et 2009…………………………………………..9
Graphique 1.3 : Relation entre ROE et GOV…………………………………………………………………………...36
Graphique 1.4 : Relation entre ROA et GOV…………………………………………………………………………..36
Graphique 1.5 : Relation entre MTB et GOV…………………………………………………………………………..36
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1/- Introduction :
Les opérations de fusions et d’acquisitions transfrontalières sont devenues une
stratégie d’un certain nombre d’entreprises qui visent l’internationalisation de leurs
activités, les fusions internationales sont donc des opérations économiques d’une
importance considérable aussi bien aux états unis qu’au reste du monte.
-Puisque la richesse des actionnaires dépend de la performance à la fois financière et
boursière des entreprises dans laquelle ils sont propriétaires, notre étude va donc
s’intéresser à la performance boursière et financière des entreprises américaines
impliquées dans des opérations de fusions et acquisitions internationales.
-Les décisions de fusions et d’acquisitions sont généralement expliquées par le désir
des dirigeants à maximiser la richesse des actionnaires, des études ont donc été
menées sur ce sujet, certaines confirment qu’il y a une performance financière et
boursière suite a de telles opérations, tandis que d’autres études avancent que les
décisions d’alliances et de fusions transfrontalière ne sont que destructrices de la
richesse des actionnaires, cette destruction de la richesse des actionnaires peut être
expliquée par des motifs différents qui résultent d’une divergence d’intérêts entre les
actionnaires et les dirigeants. On peut dès alors réfléchir aux mécanismes de
gouvernance qui peuvent être mis en place afin de s’assurer que les décisions
d’alliances internationales prises par les dirigeants auront pour objectif ultime la
maximisation de la richesse pour les actionnaires et non pas l’intérêt personnel des
dirigeants.
-L’objet de mon étude est d’analyser les relations possibles entre une multitude de
mécanismes de gouvernance et la performance boursière et financière des entreprises
américaines impliquées dans les opérations de fusions et acquisitions transfrontalières.
-La première section est consacrée pour une brève revue des théories relatives à la
maximisation de la richesse des actionnaires, qui ont été avancées pour expliquer les
décisions de fusions et acquisitions transfrontalières.
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-La seconde section est une représentation des principaux mécanismes de
gouvernance qui peuvent être mis en place afin de réduire les effets des problèmes
d’agence entre les dirigeants et les actionnaires.
-Dans la troisième section nous allons développer nos propres hypothèses relatives à
l’impact des mécanismes de gouvernance sur la performance financière et boursière
des entreprises qui ont procédé aux opérations de fusions transfrontalières.
-Dans une quatrième section nous allons formuler des modèles d’estimation à travers
une étude économétrique qui va vérifiée la relation qui existe entre les mécanismes de
gouvernance et la performance financière et boursière, pour voir est ce que les
mécanismes de gouvernance ont un impact significatif sur la performance boursière et
financière ou pas.
2-Etat de la question :
2.1-L’importance des opérations d’acquisitions transfrontalières :
-Le rapport sur les investissements dans le monde en 2009, publié par la conférence
des nations unies sur le commerce et le développement indique que le top 6 des
sociétés impliquées dans les opérations de fusion acquisitions internationales et qui
ont dépassé une valeur de 10 milliards de dollars étaient des entreprises américaines
et des entreprises du royaume uni, les opérations d’acquisitions internationales sont
donc considérés comme étant un phénomène anglo-saxon.
-Les opérations d’acquisitions transfrontalières ont évolué durant les 20 dernières
années, prenant l’exemple des pays en développement, ces pays en 1990
représentaient 7% de la valeur globale des acquisitions transfrontalières, alors qu’en
2009, ces pays représentaient 30% de la valeur globale des acquisitions
transfrontalières dans le monde, ce qui montre l’évolution importante de ces
opérations.
-Mais pourtant, les firmes américaines restent très actifs dans les acquisitions
transfrontalières, comme le montre le graphique (1.1), en 2007 les acquisitions
transfrontalières réalisées par les entreprises américaines ont totalisé une valeur de
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180 milliards de dollars, soit environ 20% de la valeur totale des transactions
transfrontalières dans le monde.
-L’importance des opérations d’acquisitions transfrontalières par les entreprises
américaines pourra également être mesuré par une comparaison entre les acquisitions
qui ont étaient réalisées a l’intérieur des états unis avec les acquisitions effectués au
niveau international : D’après les informations fournies par Thompson Financial SDC,
comme le montre le graphique (1.2), il y’avait une évolution remarquable entre 1990
et 2009 dans acquisitions internationales par les sociétés américaines (Foreign
Deals/Foreign Value) par rapport aux acquisitions qui ont été réalisés a l’intérieur des
états unis (Domestic Deals/Domestic Value).
-D’après le tableau (1.3), on remarque que le nombre des acquisitions domestiques
entre 1990 et 2009 par les entreprises américaines variait entre 60 a 161 acquisitions,
soit une valeur comprise entre 3 et 45 milliards de dollars, tandis que le nombre
acquisitions internationales par firmes américaines dans cette même durée était
compris entre 134 et 741 acquisitions avec entre valeur qui varie entre 8 et 193
milliards de dollars.
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Graphique 1.1 : Acquisitions transfrontalière par les firmes Américaines et par le reste du
monde entre 1990 et 2009.
Graphique 1.2 : Cumul d’activités des acquisitions transfrontalières, et les acquisitions
domestiques par les entreprises américaines entre 1990 et 2009.
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Tableau 1.3 : Tableau représentatif les acquisitions domestiques et les acquisitions
transfrontalières par les firmes américaines entre 1990 et 2009.
-La question qui se pose a ce niveau est la suivante : cette évolution importante
observé durant les deux dernières décennies en valeur et en terme de nombre
d’acquisitions a l’international effectuées par les firmes américaines a été
accompagnée par une augmentation de la richesse des actionnaires ?
-L’objet final de toute opération de fusion acquisition, que ça soit au niveau national
ou international, est la création de la richesse pour les actionnaires, de nombreuses
études effectués sur ce sujet indiquent que une fusion sur deux est un échec dans la
création de richesse pour les actionnaires.
-La majorité des opérations de fusions acquisitions mondiales ont été caractérisés par
un taux élevé d’échec en ce qui concerne la création de la richesse pour les
actionnaires, d’après des informations fournies par le rapport (1999) de KPMG 1
indiquent que sur 700 acquisition mondiales opérés entre 1996 et 1998 uniquement
17% qui étaient créatrices de richesse pour les actionnaires.
1
KPMG : KPMG est un réseau mondial de prestations de services d'audit, fiscaux et de conseil
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-Parmi les acquisitions qui ont échoué dans la création de la valeur pour les
actionnaires, on peut citer l’exemple de l’acquisition de Volvo par Ford, en 1999 pour
une valeur de 6 milliards de dollars, 10 ans plus tard, la société Américaine (Ford) a
fini par vendre sa filiale Volvo a la société chinoise Geely spécialisé dans la fabrication
des voitures a une valeur de 1,8 milliards de dollars, soit un écart de 4,2 milliards de
dollars qui ne s’est pas manqué par une destruction de la richesse des actionnaires.
-L’échec des opérations de fusions internationale dans la création de la richesse pour
les actionnaires n’est pas généralisé, c’est l’exemple la fusion entre Adidas et Reebok.
-Le fabriquant allemand d’articles de sport Adidas a annoncé le mercredi 3 Août 2005,
le rachat de son concurrent américain Reebok, suite a cette opération le groupe
allemand offrait 59 dollars par action Reebok, soit une prime de 34% 2 par rapport au
cours de clôture avant l’acquisition.
-En 2004 Adidas avait un chiffre d’affaire de 6,5 milliards d’euro, après la fusion avec
Reebok, le groupe a pu dégager un chiffre d’affaire combiné de 8,9 milliards d’euro.
-La destruction de la richesse des actionnaires suite aux opérations d’alliances
internationales s’explique par le fait qu’il ya manque d’un système de gouvernance, ce
qui est susceptible d’avoir une influence négative sur la performance des acquisitions
transfrontalières et leur capacité a crée une richesse pour les actionnaires, sans la mise
en place des mécanismes de gouvernance, les gestionnaires ou les managers sont plus
encouragés a extraire les gains privés qui résultent de ces opérations au détriment de
la richesse des actionnaire.
-Par contre une mise en place d’un système de gouvernance efficace, qui se caractérise
par une niveau supérieur de surveillance et de contrôle, ainsi que des mécanismes
d’incitations qui alignent les intérêts des dirigeants sur ceux des actionnaires, peuvent
résoudre le problème de l’agence entre les actionnaires et les dirigeants dans le cadre
des acquisitions transfrontalière.
2
http://www.lemonde.fr/economie/article/2005/08/03/adidas-rachete-l-americain-reebok-pourtenter-de-faire-jeu-egal-avec-nike_677359_3234.html
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-Il convient tout d’abord d’expliquer comment une opération de fusion acquisition
peut être créatrice de la valeur, et ensuite passer par une revue des théories avancer
qui expliquent ces décisions de fusion acquisition prises par les dirigeants
2.2-la création de la valeur dans les opérations de fusions, acquisition:
-Dunning (1973) a développé une théorie appelée « la théorie électrique » à travers
laquelle il explique pourquoi les opérations de fusions et acquisitions transfrontalières
sont susceptibles a crée de la valeur.
-Ce cadre suggère que la valeur crée par les fusions et acquisitions internationales
s’explique par des facteurs liés aux avantages spécifiques à l’entreprises
cible/acquéreuse, des avantages liés à la localisation, et des avantages liés a
l’internationalisation.
2.2.1-Avantages spécifique à l’entreprise : (Ownership advantage): La création de
richesse et la performance de l’entreprise acquéreuse (ou cible) résulte du fait que
l’entreprise cible (ou acquéreuse) dispose d’un avantage concurrentiel, elle dispose
par exemple des produits ou des technologies que les autres concurrents ne disposent
pas ou n’y ont pas accès (brevets, marques, secrets commerciaux, etc.), l’entreprise
cible dispose par exemple des points de ventes importants qui permettent à
l’entreprise de vendre facilement ses produits et a des prix élevés, l’entreprise
acquéreuse pourra ainsi bénéficier de la marque de l’entreprise cible.
2.2.2-Les avantages de localisation : (Location advantage) : Il s’agit d’un avantage lié a
l’emplacement de l’entreprise cible/acquéreuses. Le succès d’une opération
transfrontalière dépend des spécificités de chaque pays, pour qu’il y a création de
valeur suit de telles opérations il faudra par exemple choisir une entreprise qui se situe
dans un pays qui connait une forte croissance.
2.2.3- Les avantages liés à l’internationalisation : s’expliquent par le fait que
l’internationalisation des activités rend possible un transfert d’avantages spécifiques
de l’entreprise cible vers l’entreprise acquéreuse ou réciproquement, ces activités
internationales se traduisent par des synergies liées aux activités de production, des
synergies liées aux activités de commercialisation et des synergies en recherche et
développement.
L’ensemble de ces facteurs permettent à l’entreprise d’augmenter ces ventes
de réduire ces coûts grâce à une économie d’échelle, et donc de réaliser une
meilleure performance financière, la richesse des actionnaires sera donc
d’autant plus élevé si la performance financière de l’entreprise augmente.
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2.3-Les conflits d’agence comme motif aux transactions de fusions et
acquisitions :
-La théorie économique néo-classique nous indique que les décisions de fusions et
acquisitions prises par les dirigeants doivent être motivées par le désir de maximiser la
richesse des actionnaires, selon cette théorie, et en cas de conflit d’intérêt, les intérêts
des actionnaires doivent être en priorité.
-Le problème qui se pose est que les dirigeants ont un contrôle substantiel, sur
l’entreprise, ils peuvent donc privilégier leurs intérêts à ceux des actionnaires.
-Lorsque les intérêts des dirigeants sont privilégiés sur ceux des actionnaires, les
décisions de fusion acquisition peuvent crée une perte de richesse pour les
actionnaires, cette situation a poussé certains acteurs à avancer des théories autres
que la théorie néo-classique qui expliquent les décisions de fusions et acquisitions
prises par les dirigeants.
2.3.1-L’effet de Hubris :
-La théorie d’efficience des marchés financiers suppose que le marché boursier est
efficient, il permet de donner une évaluation réelle a l’entreprise, mais les succès d’un
dirigeant peuvent lui donner l’impression que l’évaluation que lui fait a l’entreprise est
supérieure a celle faite par le marché boursier, ce qui pousse le dirigeant a procéder a
une opération d’acquisition et à payer pour une entreprise cible un prix supérieur a
celui fixé par le marché, toute chose étant égale par ailleurs, d’autres dirigeants
croient que leurs qualités managériales et leur capacité a gérer plus efficacement les
ressources d’une entreprise est supérieurs a celle des dirigeants de l’entreprise qu’ils
désirent acquérir, ces dirigeant vont accepté a payer une prime pour l’entreprise cible,
puisqu’ils ont la certitude que la valeur de l’entreprise cible va augmenter suite a
l’amélioration de sa direction, cet excès de confiance des dirigeants dans l’évaluation
de l’entreprise cible et qui les pousse a prendre des décisions de fusion acquisition est
appelé l’effet Hubris.
2.3.2-La théorie des problèmes d’agence :
-Une étude réalisé par Gomez et Tisi en 1987, stipule que sur les 200 plus importantes
sociétés américaines, seulement 12%, qui ont été dirigés par leurs propriétés alors
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que les 88% restantes, leur direction était déléguée a des gestionnaires professionnels,
dans le cas où les entreprises sont dirigés par des autres agents autres que les
propriétaires, on parle d’une séparation entre la propriété et le contrôle de
l’entreprise, ce qui met les dirigeants et les propriétaires en une relation d’agence, le
propriétaire de la firme a besoin d’une personne compétente a laquelle il va confié ses
capitaux, a condition qu’elle augmente la valeur de son investissement, ce qui implique
un transfert de pouvoir temporaire de la part des propriétaires aux dirigeants de ladite
entreprise.
-La théorie des problèmes d’agence suppose dans ce contexte, que les intérêts des
dirigeants ne sont pas alignés sur ceux des propriétaires de la firme, le dirigeant voit
plutôt l’entreprise comme un moyen qui lui permet de maximiser la valeur de son
capital humain, en prenant des décisions qui ne maximisent pas la richesse des
actionnaires.
Le tableau ci-dessous représente différentes formes de problèmes d’agence :
Problème
Effort
Horizon
Différence dans les préférences de risque
Mauvaise utilisation des actifs
Definition
Les dirigeants exercent moins d’effort qu’a
ce que requièrent les actionnaires
(propriétaires).
Les dirigeants ont tendance a avoir un
horizon d’investissement moins long que
les actionnaires
Une part importante de la richesse des
dirigeants est lié principalement au succès
de l’entreprise, ces derniers peuvent avoir
une aversion au risque supérieur a celle des
actionnaires.
-Les dirigeants peuvent avoir tendance a
une mauvaise utilisation des actifs de
l’entreprise, (appartenant aux
propriétaires),
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-Dans un contexte des fusions acquisitions (nationales, internationales), le problème
de l’agence va intervenir, dans le moment où les dirigeants ont tendance a augmenter
leur rémunération en prenant des décisions a l’encontre des propriétaires des firmes
cible et acquéreuse, ainsi que d’augmenter leur pouvoir, alors que les actionnaires
désirent plutôt de maximiser la valeur de leurs investissements.
Premier problème d’agence :
2.3.2.1)- Différence d’horizon temporel : Les dirigeants peuvent être considérés comme
étant des personnes qui reçoivent un salaire en fin de mois, et donc leur rémunération
repose sur la performance à court terme de l’entreprise, le dirigeant peut s’engager à
prendre des décisions de fusions acquisitions qui augmenteront la rentabilité a court
terme de l’entreprise qu’il dirige, peu importe leurs conséquences sur la valeur au long
terme de cette dernière, il est possible a dire qu’il existe un problème d’horizon
temporel entre les actionnaires et les dirigeants.
-Puisque les actionnaires sont toujours propriétaires de la firme tant qu’ils détiennent
les actions de la société, ils seront donc intéressés par une maximisation de la valeur
de l’entreprise pour une longue durée, par contre le dirigeant ne sera intéressé par
une création de la valeur que durant la période de son emploi (le court terme), en
négligeant la richesse qui pourra se produire après son départ.
-Un certain nombre d’auteurs (Byrd et al..1998) avancent que le problème d’horizon
temporel sera t’autant plus élevé que lorsque le dirigeant approche à son âge de
retraite, dans une tel situation, le dirigeant donne une préférence a des
investissement qui sont moins couteux, qui donnent lieu a des résultats rapides (court
terme), au détriment à des investissement et a des stratégies qui sont plus couteux
mais qui donnent des résultats importants dans le long terme.
Deuxième problème :
2.3.2.2)-Différences dans la préférence au risque :
-La théorie moderne du portefeuille démontre que la diversification réduit le risque du
portefeuille et que le risque d’un portefeuille diversifié est plus petit au risque associé
a chacun des titres, c’est le même principe lorsqu’on raisonne en terme de fusion
acquisition.
-Les dirigeants des entreprises ont un risque peu diversifié lorsqu’une grande partie de
leur revenu dépend du résultat et du succès d’une seule entreprise, donc lorsqu’un
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dirigeant investi une grande partie de son capital humain dans une seule société son
aversion au risque devient beaucoup plus importante que celle des actionnaires.
-Dans ces conditions, les dirigeants vont chercher tous les moyens leur permettant de
modifier le degré du risque auquel ils sont exposés.
-Un dirigeant averse au risque, essaiera de diversifier son risque d’employabilité, par
une diversification de la société qu’il dirige, il pourra donc prendre des opérations de
fusions et acquisitions en vue de réduire son degré d’exposition au risque, et de
rendre ses revenus plus certains, cela s’explique par le fait qu’une entreprise
fortement diversifié, la mauvaise performance de cette entreprise pourra être
compensé par la bonne performance de l’entreprise acquise.
-Les décisions de fusions acquisitions, ayant pour but la création d’un conglomérat
fortement diversifié peuvent être bénéfiques aux dirigeant, mais peuvent ne pas être
bénéfiques aux actionnaires.
Troisième problème :
2.3.2.3)-La mauvaise utilisation des ressources :
2.3.2.3.1)-L’augmentation de la taille de l’entreprise :
-Un ensemble d’études portent sur la relation entre la taille d’une entreprise, et la
rémunération de son dirigeant (Garden 1994, Gomez 1987, Murphy 1985), ces études
démontrent lors de l’augmentation de la taille de l’entreprise, la rémunération de des
dirigeants augmente d’une manière plus que proportionnelle que l’augmentation de la
richesse des actionnaires.
-Une étude faite par Khorana et Znner (1998), prouve que la rémunération du
dirigeant de la firme acquéreuse est positivement corrélé avec le changement de la
taille de l’entreprise, d’après cette étude, une acquisition entraine en moyenne une
augmentation de 10,5% du composant salaire de la rémunération du dirigeant.
-D’après la théorie du capital humain il faut qu’il ya relation positive entre la
rémunération d’un dirigeant et la taille de l’entreprise qu’il dirige, cela s’explique par le
fait que le degré de complexité de son travaille dépend directement de la taille de
l’entreprise, plus la taille de l’entreprise augmente, plus les tâches et les
responsabilités qui vont lui être attribués deviennent importantes, ce qui justifie
l’augmentation du niveau de son salaire, en vue de compenser le capital humain
supplémentaire requis par son travaille.
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-Les dirigeants commencent a avoir une espérance ex ante, que l’augmentation de la
taille de l’entreprise entraînera une augmentation de leur rémunération, peu importe
la performance boursière de l’entreprise, ce qui nous permet de dire a ce niveau que
l’une des principales raisons pour laquelle le dirigeant a pris une décision de fusion
acquisition est l’augmentation de sa rémunération, et non pas la richesse des
actionnaires
-A ce sujet une étude effectué par Firth (1991), effectué auprès de 215 entreprises
ayant entrepris une acquisition entre 1974 et 1980, cette étude indique qu’une partie
importante de ces acquisitions ont entrainé des rendements boursiers négatifs, mais
la rémunération des dirigeants de ces mêmes entreprises a augmenter en moyenne de
15 198 Livres sterling.Ceci semble démontrer que même si le dirigeant prend de
mauvaises décisions en ce qui concerne les fusions acquisition, sa rémunération reste
positive.
=> Donc puisque sa rémunération ne dépend pas de la performance de l’entreprise, il
est plus encouragé a entreprendre des opérations de fusions acquisitions qui lui
permettent d’augmenter sa rémunération.
Quatrième problème :
2.3.2.4)-Enracinement des dirigeants :
-Shleifer et Vishny (1988) avancent que le dirigeant est prêt a prendre toutes les
actions nécessaires pour se rendre indispensable à l’entreprise pour laquelle il travail,
et donc de rendre plus couteux le retrait du dirigeant de ses fonctions.
-L’un des moyens qui sera favorisé par le dirigeant consistera à entreprendre des
investissements dans les industries dans lesquelles il possède d’importants talents de
gestionnaires, donc dans une telle situation si on retire le dirigeant de son poste, cela
pourra provoquer une perte de la valeur pour l’entreprise, puisque la valeur de ces
investissements dépend essentiellement du maintien du dirigeant à la tête de
l’entreprise.
2.3.2-5)-Effort :
-Les dirigeants ont par fois une incitation à exercer moins d’effort que ce que
requièrent les actionnaires. Dans le contexte des fusions acquisitions, les dirigeant ont
donc une tendance à choisir les entreprise cible dont l’acquisition nécessite peut
d’effort de leur part, plutôt que celles qui permettent de maximiser la richesse des
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actionnaires.
2.3.3)-Théorie des flux monétaires libres :
-La troisième théorie qui explique les décisions de fusions acquisitions prises par les
dirigeant est celles des flux monétaires libres, une théorie développé par Jensen en
1986.
-Le flux monétaire libéré est formé par les liquidités disponibles après avoir financer
tous les projets rentables. Ces ressources excédentaires doivent normalement revenir
aux actionnaires, en raison qu’il s’agit de leur propriété, non par a la propriété du
dirigeant.
-La gestion de ces liquidités représente une source de conflit entre les deux parties
(actionnaires-dirigeants). Ces flux peuvent financer des projets non rentables, des
dépenses inutiles ou personnelles et qui contribuent donc à améliorer l’utilité du
dirigeant, l’entreprise supporte donc en plus des coûts d’agence classiques (cités ciavant),
des coûts supplémentaires associés à ces liquidités appelés : les coûts d’agence
des flux monétaires libérés.
-Finalement il est possible de dire que les dirigeants sont motivés à prendre des
décisions de fusions et d’acquisitions peu profitables aux actionnaires et qui
maximisent leur rémunération ainsi que leur propre utilité au détriment de la richesse
des actionnaires et au détriment de la performance boursière de l’entreprise, ceci
nous pousse à réfléchir dans des mécanismes de gouvernance, de contrôle et de
surveillance qui définissent les droits et les obligations de chacune des parties, qui
protègent les actionnaires contre tout comportement discrétionnaire de la part du
dirigeant.
2.4-LE SYSTEME DE GOUVERNANCE : MECANISMES DE CONTROLE
- La réussite des opérations d’acquisitions et de fusions internationales dans la création
de la richesse des actionnaires est fondée sur des synergies crée entre les deux entités
combinées grâce à un partage de connaissances, de savoir et d’actifs entre les deux
entités fusionnées, mais les comportements déviant de certains dirigeants, ne permet
pas d’atteindre cet objectif, d’où la nécessité, de mettre en place un système de
gouvernance d’entreprise, défini comme étant un ensemble de règles et des
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~ 19 ~
mécanismes qui visent à discipliner les dirigeant, ainsi que de limiter leur espace
discrétionnaire.
-Plusieurs auteurs ont présenté de multiples mécanismes (Agrawal et Knoeber 1996 ;
Charraeux 1997 ; Sudarsanam 2000 ; shleifer et vishny 1997) de contrôle qui
permettent de réduire les problèmes de l’agence entre les dirigeants et les
actionnaires.
-Ces auteurs ont scindé les mécanismes de gouvernance en deux :
=>Des mécanismes de contrôle internes tels que : la surveillance du conseil
d’administration, la structure de propriété, les politiques de rémunération, la
divulgation d’information et la protection des droits des actionnaires.
=>Des mécanismes de contrôle externes tels que le marché de prise de contrôle…etc.
-Bien que ces mécanismes sont inter-reliés, mon étude s’intéresse aux mécanismes de
contrôle internes, et l’impact de ces mécanismes de gouvernance sur la performance
financière et boursière des entreprises.
2.4.1)-La politique de rémunération comme mécanisme de contrôle :
2.4.1.1)-La rémunération incitative :
-En se basant toujours sur la théorie de l’agence, la réduction des coûts de l’agence
nécessite la mise en place d’un système qui répond à la fois aux attentes des
actionnaires et à ceux des dirigeants. Pour forcer les dirigeants à agir a l’intérêt des
actionnaires, ces derniers peuvent mettre en place une politique de rémunération
incitative, et comme ça les dirigeants seront encouragés à prendre des décisions qui
maximisent la richesse des actionnaires en raison que cela leur procure une
rémunération.
-Au-delà du salaire de base, les actionnaires peuvent proposer des incitations à court
terme (comme des bonus), et incitations au long terme (c’est le cas des stock-options)
aux dirigeants.
-Les actionnaires ont donc intérêt à définir des « Packages » de rémunérations qui
attirent les meilleurs dirigeants du marché des dirigeants, en supposant que cela
pourra augmenter la valeur de l’entreprise.
-La rémunération incitative au long terme consiste à relier la richesse des dirigeants à
la performance au long terme de l’entreprise, ce qui rend le dirigeant prêt à déployer
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~ 20 ~
tous ses efforts pour atteindre un niveau de performance élevé de l’entreprise qu’il
dirige, ce qui se traduit par une augmentation à la fois de sa richesse personnelle
( sous forme de rémunération) et de la richesse des actionnaires.
-Ce potentiel incitatif du système de rémunération au long terme est basé sur la
théorie de l’attente (expectancy theory), qui indique que si un individu est en mesure
de percevoir clairement qu’un comportement lui apportera une récompense qu’il
souhaite et qu’il désire, il sera plus enclin à adopter ce comportement.
-Selon Tehranian 1987, dans le contexte des fusions acquisitions, les plans de
rémunérations incitatifs basés sur la performance au long terme de l’entreprise
permettent de contrôler et de réduire les problèmes d’horizon ainsi que de motiver les
dirigeants à prendre des décisions conformes aux intérêts au long terme des
actionnaires.
-L’adoption d’un système de rémunération au long terme permet donc de prolonger
l’horizon décisionnel du dirigeant, en raison que sa rémunération est reportée jusqu’à
la fin de la période d’attribution et annulée si le dirigeant décide de quitter
prématurément.
-Les résultats obtenus par Tehranian 1987, indiquent qu’il existe une relation positive
entre la présence d’un régime de rémunération incitatif au long terme pour les
dirigeants des firmes acquéreuses et les rendements boursiers anormaux de cette
même entreprise,
- Travlos et Waeglein (1992) confirment les résultats de Tehranian, ces auteurs ont
analysé des transactions de fusions acquisitions ayant eu lieu entre 1969 et 1986 et
ont trouvé que les entreprises offrant à leur dirigeants un régime de rémunération
incitatif au long terme obtenaient des rendements boursiers anormaux supérieurs aux
entreprises n’offrant pas ce type de régime.
2.4.1.2)-Les options d’achat d’actions :
-L’option d’achat d’actions est une sorte de rémunération variable, à travers laquelle
l’entreprise propose aux dirigeants l’achat d’un certain nombre d’actions durant une
certaine période, à un prix fixé d’avance.
Pourquoi mettre en place un régime d’option d’achat d’actions ?
-A partir d’un certain moment les entreprises ce sont rendu compte que tout se
déroule mieux et avec plus d’efficacité lorsque les dirigeants et les propriétaires d’une
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~ 21 ~
société travaillent ensemble dans la poursuite d’un objectif commun.
-Les options d’achat d’actions offrent à toutes les parties prenantes de l’entreprise de
nombreux avantages, l’instauration d’une telle politique de rémunération permet
d’encourager les dirigeants a être plus productif et plus efficace dans leur travail, les
dirigeants ont donc tendance d’adhérer aux objectifs et aux défis de l’entreprise, ainsi
que de viser une plus grande rentabilité, ce qui a un effet positif sur les cours des
actions de l’entreprise, si cette hypothèse se réalise, les dirigeants ayant acheter les
actions de la société qu’ils dirigent et pour laquelle ils travaillent, ils peuvent dégager
une somme d’argent considérable et cela suite à l’appréciation du prix des actions de
la société, cette situation pousse les dirigeants de participer au succès au long terme
de l’entreprise, la participation du dirigeant à un régime d’option d’achat d’actions, lui
permet d’améliorer sa situation financière pour une longue durée.
Quelques études théoriques sur ce sujet :
-Selon Guay 1999, puisque la convexité d’un plan de rémunération génère une relation
positive entre la richesse du dirigeant et le risque de la firme, les éléments de
compensation comportant des fonctions de paiement convexes (options d’achat
d’action), peuvent encourager le dirigeant à investir dans des projets plus risqués mais
aussi rentables, destinés à être refusé précédemment.
-Les études de Rejgopal et shevelin (2002), ont mis en évidence la rémunération des
dirigeants sous forme d’option d’achat d’actions et le degré de risque des opérations
dans lesquelles se sont lancés les dirigeants de certaines entreprises américaines, il
s’agit d’opérations de fusions avec des entreprises pétrolifères américaines, malgré le
risque que présentaient ces opérations, les dirigeant ont procédé à ces transactions,
et cela grâce à leur rémunération sous forme d’options d’achat d’actions.
-En conclusion, toutes les études que j’ai cité ci-avant indiquent que les politiques de
rémunération des dirigeants ont un effet favorable sur la richesse des actionnaires, et
que toute les formes de rémunération (incitations/options d’achat d’actions…etc),
poussent le dirigeant d’agir à l’intérêt de l’entreprise qu’il dirige et donc de procéder a
des opérations de fusions transfrontalières qui sont risqués mais rentables pour
l’entreprise, en raison que sa rémunération est tributaire au résultats réalisé par
l’entreprise, ce qui donc permet de qualifier la politique de rémunération un moyen de
contrôle par excellence des dirigeant.
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~ 22 ~
2.4.2-Le conseil d’administration comme mécanisme de contrôle :
-Le conseil d’administration est un groupe de personnes physiques ou morales, chargé
d’administrer une institution, une entreprise ou un établissement public.
-Du coté entreprise, le conseil d’administration a pour mission la représentation et la
défense des intérêts des actionnaires, il apparaît comme l’instance suprême de
contrôle au sein de l’entreprise, pour cela le conseil d’administration dispose de large
pouvoirs : pouvoir d’engager, de licencier et de rémunérer les dirigeants de
l’entreprise.
-Le conseil d’administration veille aussi à ce que les décisions prises par les dirigeants
soient prises à l’intérêt commun de toutes les parties prenantes de l’entreprise.
-Une revue de plusieurs études qui portent sur le conseil d’administration va nous
permettre d’identifier un certain nombre de critères associés a l’efficacité du contrôle
exercé par ce dernier, il s’agit plus précisément de la taille du conseille
d’administration, de l’indépendance des administrateurs, les motivations financières
des administrateurs externes et le cumul des fonctions de directeur général et de
président du conseil.
2.4.2.1-La taille du conseil d’administration :
-Plusieurs auteurs soutiennent que la grande taille du conseil d’administration renforce
sa capacité de contrôle et élargit ses sources informationnelles, un conseil composé
d’un nombre important d’administrateurs fournit de meilleurs liens
environnementaux et fait preuve d’un meilleur expertise, donc une entreprise ayant
un conseil d’administration de grande taille réalise une meilleur performance.
-Par contre certains auteurs tels que Lipton et Lorsh (1992), pensent qu’un conseil
d’administration de grande taille rend le processus de communication et de prise de
décision plus lourd et plus difficile, selon ces même auteurs plus la taille du conseil
d’administration est grande plus cela risque de crée un problème de coordination
entre ses membres, et risque ainsi de faire l’objet de collusion entre ses membres.
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~ 23 ~
-Jensen (1993), soutien l’idée de Lipton et Lorsh, il est d’avis que la taille du conseil
d’administration est négativement corrélée avec la performance de l’entreprise, par
ailleurs, Core et Al (1999) montrent que la rémunération du dirigeant est plus élevée
dans l’entreprise ayant beaucoup de problème d’agence et présentant une faible
structure de gouvernance qui se manifeste par une grande taille du conseil
d’administration.
2.4.2.2-L’indépendance des membres du conseil d’administration :
-Un administrateur est indépendant lorsqu’il n’entretient aucune relation de quelque
nature que ce soit avec la société ou le groupe dans lequel il exerce le mandat, une
relation qui pourra compromettre sa liberté de jugement.
-L’administrateur externe indépendant joue un rôle très important dans le système de
gouvernance d’entreprise, il s’assure de la disponibilité de l’information pour les
actionnaires, il s’assure que l’information préparée au actionnaire est transparente et
fidèle à la réalité.
-L’administrateur externe indépendant valide la stratégie de l’entreprise, il agit à
l’intérêt social de l’entreprise (//actionnaires), et veille sur l’existence d’une égalité de
traitement entre tous les actionnaires (// il s’agit du principe de l’équité et de l’égalité
dans le sens où tous les actionnaires soient traités au même pied d’égalité).
-Pour mieux porter sa mission, l’administrateur externe indépendant a accès à toute
l’information nécessaire pour le bon fonctionnement de sa mission, si il juge que
l’information qui lui est fournie est insuffisante, il a droit de demander aux dirigeants
de lui fournir l’information manquante.
-Les chercheurs sur la gouvernance d’entreprise et les rapports sur la gouvernance de
l’entreprise suggèrent que les administrateurs indépendants externes sont mieux
placés pour contrôler les dirigeants, puisqu’ils n’entretiennent aucune relation avec
l’entreprise ils sont donc en mesure d’apporter une vision critique sur les
comportements des dirigeants, ce qui donc permet d’exercer un jugement objectif de
la performance des dirigeants.
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-Les administrateurs indépendants externes sont distingués de deux autres catégories
d’administrateurs :
=>Il s’agit d’administrateurs internes : Ces administrateurs sont des employés chez
l’entreprise, ils ne disposent pas suffisamment de pouvoir pour contester les choix des
dirigeants et de s’opposer à leurs décisions.
=>Les administrateurs externes affiliés : ils englobent les administrateurs ayant des
relations d’affaires avec l’entreprise et les dirigeants de cette entreprise tels que les
fournisseurs, les banquiers ou encore d’anciens employés.
- Même si ces administrateurs sont indépendants, ils sont moins susceptibles d’exercer
un contrôle comme celui de administrateur indépendant, et cela grâce a leurs relations
avec les dirigeants de ladite entreprise, ce qui donc les rends inefficaces en matière de
gouvernance de l’entreprise.
2.4.2.3-Les motivations financières des administrateurs externes :
-La détention d’un pourcentage du capital social de l’entreprise par les administrateurs
externes les poussent en tant qu’actionnaires de la société de remplir plus
efficacement fonctions de contrôleurs.
-En principe, la mission principale d’un administrateur externe est de défendre l’intérêt
des actionnaires, pour finalement recevoir une rémunération (non pas un salaire en
raison que cela risque de crée une subordination), à cet effet l’administrateur externe
va remplir sa mission en fonction de la rémunération qui lui est accordée, une des
solutions proposés pour que l’administrateur externe remplit bien sa mission est de le
rendre lui-même actionnaire de l’entreprise, en détenant un pourcentage de
participation dans l’entreprise qu’il administre, à ce moment puisqu’il est actionnaire il
va défendre fortement ses intérêts (//Actionnaires).
-Jensen 1993, avance que la détention de l’administrateur externe d’un pourcentage
du capital de l’entreprise constitue un moyen qui permet un alignement des intérêts
des administrateurs sur ceux des actionnaires, et donc d’exercer un contrôle efficace
dans la gestion de l’entreprise, plus l’engagement financier des administrateurs
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~ 25 ~
externes est important, plus la marge de manœuvre du dirigeant sera faible (Thiétart
1992).
2.4.2.4-Le cumul des fonctions de directeur général et de président du conseil
d’administration comme mécanisme de contrôle :
-En ce qui concerne la séparation ou le cumul des fonctions entre président du conseil
d’administration, et le directeur général, les avis sont divergents, certains sont pour la
dualité, et d’autres soutiennent la séparation des deux fonctions :
-Les partisans de la dualité estiment qu’il est important que l’entreprise soit dirigée par
une seule personne, ils avancent que le cumul de ces deux fonctions permet d’avoir un
leadership claire dans la formulation et dans la mise en œuvre de la stratégie de
l’entreprise, ce qui donc devra conduire a une performance supérieure.
-Pour les partisans de la dualité, la séparation des fonctions dilue le pouvoir du
dirigeant et augmente la probabilité que les actions et les attentes du dirigeant et
conseil d’administration soient en contradiction, ce qui finalement risque de crée une
certaine rivalité entre ces deux derniers.
-Pour les partisans qui soutiennent la séparation entre les deux fonctions, la dualité
permet de combiner la décision avec le contrôle, le dirigeant devient lui-même le
contrôleur, autrement dit le dirigeant ne se trouve pas contrôlé, ce qui donc renforce
le comportement opportuniste du dirigeant, ce qui aura des conséquences néfastes
sur la richesse des actionnaires.
2.4.3-La structure de propriété :
-Dans le cadre de cette partie je m’intéresse à deux aspects de la structure de
propriété, à savoir la concentration du capital, et la nature des actionnaires
(actionnaires dirigeants, investisseurs institutionnels).
2.4.3.1-La concentration du capital : la concentration du capital est ainsi considérée
comme étant un mécanisme de contrôle, elle garanti l’efficacité du contrôle des
dirigeants.
-Pour comprendre ce mécanisme je donne un exemple : soit une entreprise dont le
capital social est dispersé entre des milliers de petits actionnaires, chacun des
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~ 26 ~
propriétaire n’a aucun intérêt d’investir dans le contrôle des dirigeants, car il ne
détient qu’une infime part du capital, il est le seul qui va supporter le cout, tandis que
l’ensemble des autres actionnaires vont bénéficier de cette action, il est donc possible
d’observer dans cette situation des comportements de Free-Rider de la part des autres
actionnaires, et les dirigeants vont avoir tendant d’élargir leur opportunisme dans la
gestion de l’entreprise.
-En revanche, une entreprise dont le capital social est concentré, et que les
propriétaires détiennent des parts importantes dans le capital social de leur entreprise,
ces derniers ont intérêt a ce moment d’investir dans le contrôle des dirigeants, puisque
cela va leur permettre de s’approprier d’une part non négligeable des bénéfices
supplémentaires ainsi réalisés.
La présence d’actionnaires majoritaires constitue donc un facteur important pour
une bonne gouvernance de l’entreprise.
2.4.3.2-Les investisseurs institutionnels : les investisseurs institutionnels sont des
établissements financiers, qui investissent au nom d’un ensemble de petits
investisseurs, les investisseurs institutionnels disposent des moyens financiers
importants, leur investissement dans le capital de l’entreprise est important, ce qui les
rends « des investisseurs actifs » dans le contrôle de la gestion de la firme.
-Les investisseurs institutionnels à travers leurs compétences dans le domaine
financier et avec les moyens financiers qui disposent, ils sont plus susceptibles
d’influencer les décisions des dirigeants et cela pour maximiser le rendement de leurs
investissements, et par conséquence améliorer la performance de l’entreprise.
-Ces agents disposent également d’un accès privilégié à l’information, du fait de leur
activité, et de nombreux investisseurs qu’il réalisent, ce qui donc implique de leur part
une meilleure connaissance des entreprises du secteur et de leur performance,
l’information abondante sur l’environnement permet aux investisseurs institutionnels
d’avancer un meilleur jugement sur les dirigeants.
-De plus ces agents font preuve d’une capacité très importante en matière de
traitement des informations économiques et financières, leurs compétences
particulières leurs permettent d’analyser plus finement les comptes de l’entreprise, ses
perspectives de développement ainsi que la qualité de sa gestion.
-Ces différents avantages leur permettent de contrôler plus efficacement la gestion
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~ 27 ~
des dirigeants à un cout relativement faible qu’un actionnaire individuel isolé.
2.4.3.3-La propriété managériale : Jensen et Mackling Affirment qu’il ya relation
linéaire entre la structure de propriété la performance boursière de l’entreprise, selon
ses auteurs les intérêts des actionnaires ne peuvent être alignés sur ceux des
dirigeants que par la participation du dirigeant dans le capital de l’entreprise qu’il
dirige.
Selon ces auteurs, un pourcentage élevé de la participation des dirigeants dans le
capital social de l’entreprise les rend plus soucieux aux conséquences de leurs actions,
à ce moment le dirigeant n’a aucun intérêt de maximiser sa richesse personnelle par
des comportements opportunistes, puisqu’il va subir les contrecoups (baisse de la
valeur des actions), cela d’une part, d’autre part un certain nombre d’auteurs tels que
Vishny, Shleifer et Morck, suggèrent l’existence d’une relation non linéaire entre la
propriété et la performance boursière de l’entreprise, ceci s’explique par le fait qu’un
pourcentage élevé de la participation des dirigeants dans le capital de l’entreprise
conduit a un enracinement du dirigeant.
2.4.4-La protection des actionnaires comme mécanisme de contrôle :
-La concentration du capital marquée par la présence d’actionnaires majoritaires, qui
permet d’assurer un meilleur contrôle des dirigeants de l’entreprise, cette
concentration du capital est accompagnée par la création d’un problème d’agence
entre les actionnaires majoritaires et les actionnaires minoritaires.
-Le problème dû a la concentration du capital commence d’une part lorsque les
intérêts des actionnaires majoritaires ne coïncident pas avec les intérêts des
actionnaires minoritaires, d’autre part, lorsque la concentration du capital peut
générée des couts, du fait que les actionnaires majoritaires peuvent s’approprié d’une
part non négligeable des bénéfices supplémentaires réalisés.
-Dans ce cadre, Sleifer et Vishny (1997), suggèrent que le principal problème d’agence,
n’est pas le conflit d’intérêt entre le dirigeant et les actionnaires, mais le risque
d’expropriation des bénéfices par les actionnaires qui prédominent le contrôle.
-Dans le cas ou les actionnaires minoritaires ne sont pas bien protégés, les actionnaires
de contrôle, sont incités à exproprié une part non négligeable de la richesse de
l’entreprise.
-Dans le cadre des fusions acquisition, Johnson et Al (2000) montrent que les
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~ 28 ~
actionnaires de contrôle créent des structures de groupe de sociétés telles que les
pyramides qui permettent le transfert des bénéfices privés des entreprises du bas de la
pyramide vers les entités dominantes par le biais des fusions acquisitions.
-Bae, Kang, Kim (2002), Bigelli et Mangoli( 2004), ont déduit que ces transactions sont
utilisés par les actionnaires de contrôle afin d’obtenir des bénéfices privés dans la
mesure où les juridictions offrent une faible protection pour les actionnaire.
-Donc le renforcement de la protection des intérêts des actionnaires minoritaire via
l’instauration de nouvelles règles qui définissent leurs droits, peut être considéré
comme un mécanisme de contrôle.
2.4.5-La divulgation de l’information comme mécanisme de contrôle :
-La divulgation de l’information est une décision prise par les dirigeants qui affecte
aussi bien la richesse des actionnaires que leur richesse personnelle.
-Les dirigeants ont un meilleur accès à l’information que les actionnaires et les
investisseurs externes (institutionnels), ces derniers ont la possibilité de divulguer une
information fiable et crédible qui a pour conséquence l’augmentation de la valeur de
l’entreprise, mais les dirigeant peuvent ne pas faire cette action si cette décision n’est
pas à leur intérêt, par contre mise en place des mesures disciplinaire ou la mise en
place des incitation financière pourra pousser ou motiver les dirigeant à divulguer de
l’information, soit grâce à leur crainte aux mesure disciplinaires que peut prendre le
conseil d’administration à leur encontre, soit par ce que cela permet de maximiser leur
richesse personnelle (option achat d’actions).
-La divulgation de l’information peut donc être considéré comme un mécanisme de
contrôle, en raison qu’elle permet au conseil d’administration et aux autres
organismes de contrôle d’évaluer la performance des dirigeants, et donc de les
responsabilisés sur les résultats obtenus.
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3-Hypothèses générales :
-Un score de gouvernance élevé n’implique pas forcément une meilleure performance
boursière et financière, pour donc vérifier la relation qui existe entre les mécanismes
de gouvernance et la performance des entreprises, nous allons avancer un certain
nombre d’hypothèses, pour ensuite les vérifiées à l’aide des modèles économétriques
-Ma première hypothèse est d’ordre général :
=>Hypothèse1 : Plus l’indice global de gouvernance augmente, plus la
performance financière et boursière de l’entreprise augmente.
-L’indice global de gouvernance va être divisé en
Le premier sous-indice est relatif à la composition du conseil d’administration. Le
conseil d’administration est considéré comme l’un des moyens qui permet la
discipline des dirigeants, ma deuxième hypothèse est la suivante :
Hypothèse 2: Plus le score de gouvernance relatif à la composition du
conseil d’administration est élevé, plus la performance financière et
boursière de l’entreprise est élevée.
Le deuxième sous-indice : il concerne le système de rémunération. Les études
relatifs au système de gouvernance suggèrent que la performance des entreprises
sera associé à l’importance des rémunérations incitatives accordées aux
dirigeants, tel que l’octroi d’options d’achat d’actions.
Hypothèse 3 : Plus le score de gouvernance relatif à la politique de
rémunération est élevé, plus la performance financière et boursière de
l’entreprise est élevée.
Troisième sous-indice : Plusieurs autres études se sont intéressés à l’effet des
droits des actionnaires sur la performance des entreprises, en général ces études
ont abouti à une relation positive entre ces deux variables, parmi ces études on
peut citer celle de Compers, Ishii et Metrick (2003), qui ont montré que les
entreprises dont le droit des actionnaire est fort, possèdent une plus grande
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~ 30 ~
valeur, des profits plus élevés et une croissance de vente plus forte, la troisième
hypothèse de recherche est la suivante :
Hypothèse 4 : Plus le score de gouvernance relatif au respect des droits des
actionnaires est élevé, plus la performance boursière et financière de
l’entreprise est élevée.
Quatrième sous-indice : Enfin nous testons l’effet de la divulgation sur la
performance, la divulgation de l’information est ainsi considérée comme étant un
mécanisme qui va permettre la réduction du cout de l’agence et par conséquent
l’accroissement de la valeur de l’entreprise, nous pouvant ainsi formuler la
dernière hypothèse de la manière suivante :
=>Hypothèse 5 : Plus le score de gouvernance relatif à la divulgation de
l’information augmente, plus la performance financière et boursière de
l’entreprise augmente.
4-Méthodologie de recherche :
4.1-Echantillon et source de données
Mon étude est menée sur un échantillon de 10 entreprises américaines acquéreuses
impliquées dans des alliances internationales, ces entreprises sont cotées en bourse de
New York, les données sont relatives à l’année 2015.
-L’échantillon couvre des entreprises de différents secteurs de l’économie :
Commercial, industriel, de services.
-Les données relatives aux variables qui expriment la performance financière, et la
performance boursière, à savoir : ROE, ROA et Market-to-Book (MTB) ont été
recueillies
à partir du site : http://www.fool.com/quote/nyse/actavis/act/company-profile.
->Les données relatives a la variable dette (DT) ont été recueillies à partir du même
site (www.fool.com).
->Les données relatives à la variable âge (AGE) ont été calculées à partir de la date de
création de chaque entreprise jusqu'à 2015-06-03.
->Les valeurs de la variable total des actifs (T) ont été obtenues à partir des deux cites
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~ 31 ~
www.fool.com et du site www.google.com/finance.
->La variable de gouvernance exprimée par l’indice global de gouvernance, ainsi que
des sous indices de gouvernance est calculée par le Quickscore 3.0 disponibles sur le
site :
http://www.issgovernance.com/governance-solutions/investment-toolsdata/quickscore.
Le tableau 1-a récapitule les caractéristiques de notre échantillon :
Classement des entreprises de l’échantillon par secteur
Company name Ticker Secteur
Nombre
d’entreprises
en %
Border free BRDR Communication 1%
Green-hill and Co GHL Finance 1%
Heartland Financial USA.INC HTLF Banking and savings 1%
Tyler Technologies, Inc TYL App.Software 1%
Integrated Silicon Solution, Inc ISSI Computer and technology 1%
HARMAN International Industries,
Incorporated HAR Consumer Discretionary 1%
Houghton Mifflin Harcourt HMHC Buisnes services 1%
Matson, Inc MATX Transportation 1%
Dover Saddlery, Inc DOVR INDUSTRY 1%
Actavis plc ACT Medical 1%
Total 10 (100%)
4.2-Définition et mesure des variables
-L’objet de mon étude est de déterminer l’effet des variables indépendantes (variable
gouvernance et d’autres variables indépendantes susceptibles d’avoir une influence
sur les variables dépendantes), sur la performance financière et boursière de
l’entreprise, pour voir finalement est ce que la pratique des mécanismes de
gouvernance a pour effet une performance financière et boursière (//richesse pour les
actionnaires) des entreprises appartenant à notre échantillon.
-Les variables dépendantes (ROA, ROE, MTB) et les variables indépendantes seront
représentées économétriquement dans un modèle de régression linéaire multiple qui
prend la forme suivante :
Yi = Cst + a1 X1 + ⋯ + ai Xi + εi
Yi : est une variable dépendante.
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~ 32 ~
Xi : est une variable indépendante.
ai : La pente du modèle.
εi : Le terme de l’erreur.
-Pour
pouvoir établir cette équation, il faudra définir l’ensemble des variables
dépendantes (expliquées) et les variables indépendantes (explicatives)
4.2.1-La variable dépendante :
-La variable dépendante sera donc la performance, il s’agit de la variable sur laquelle
agissent les autres variables prises en compte dans le cadre de notre échantillon,
l’objectif étant de déterminer l’effet des variables indépendantes sur la performance, à
la fois boursière (MTB ) et financière (ROA, ROE).
a- La performance financière : (ROA et ROE)
Les mesures ROA et ROE, ont été utilisés par plusieurs auteurs pour désigner la
performance financière de l’entreprise.
ROA (Return on Assets) : Cette variable représente la rentabilité des capitaux
investis dans l’actif de l’entreprise, elle exprime la capacité des capitaux investis à
dégager un certain niveau de bénéfices opérationnels, la formule retenue pour le
calcul du ROE est la suivante :
ROA
= Bénéfices d′ exploitation
Total actif
ROE (Return on assets): Cette variable représente la rentabilité d’un point de vue
actionnaire, elle exprime la capacité des capitaux propres investis par les actionnaires
à dégager un certain niveau de bénéfices nets.
-La formule utilisée pour le calcul du ROE est la suivante :
ROE =
Bénéfices nets
capitaux propres
b- La performance boursière : (MTB)
-La performance boursière d’une entreprise est appréhendée à travers un ratio appelé
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~ 33 ~
le Market to book noté MTB.
-La valeur des titres d’une entreprise cotée en bourse est déterminée suite à une
confrontation entre l’offre et la demande de ces titres au niveau du marché boursier.
-Le Market-to-Book (MTB) est donc un ratio qui mesure l’accroissement du prix des
titres de l’entreprise suite à une valorisation de ces derniers par les investisseurs sur le
marché boursier.
MTB =
Capitalisation boursière
Capitaux propres
4.2.2- Les variables indépendantes : il s’agit des variables explicatives de la
performance.
a- La gouvernance de l’entreprise (GOV) : L’indice de gouvernance que j’ai utilisé
dans le cadre de mon étude est fourni par le Quickscore de «International
shareholder services »,
-Le Quickscore nous fournit un score de gouvernance représenté par un indice
global de gouvernance pour chacune des entreprises, ainsi que des scores
relatifs à quatre sous-indices de gouvernance à savoir :
->La composition du conseil d’administration. (Board composition)
->Actionnariat et compensation //rémunération
->Les droits des actionnaires.(Shareholer Rights)
->La divulgation de l’information (Disclosure)
NB : Un barème de notation (score) fourni par le Quickscore pour chaque sous-indices,
ce barème varie de 1 jusqu'à 10, un score de 1 indique que le risque de gouvernance
est élevé, en revanche un score de 10 indique que le risque de gouvernance est faible.
GOV = Total score de « Quickscore »
b- Les variables de contrôle : Les variables de contrôle sont ainsi considérées comme
des variables indépendantes, en raison qu’ils sont susceptibles d’avoir un effet
significatif sur la performance, les variables de contrôle retenues sont d’ordre 3 : L’âge
de l’entreprise, la taille de l’entreprise et l’endettement.
‣ L’âge de l’entreprise : la variable âge de l’entreprise sera exprimé par le
logarithme du nombre d’année d’exercice (Brown et Caylor 2006, Ben Cheikh
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et Zarai 2008).
AGE = Log (nombre d’années)
‣ La taille de l’entreprise : la taille de l’entreprise est ainsi considérée comme une
variable déterminante dans l’explication de la performance, elle sera donc
exprimé par le log du total des actif (Ben cheikh et Zarai 2008, F.Adjaoud et al
2007)
T = Log (Valeur comptable du total actif)
‣ La dette de l’entreprise : le niveau d’endettement de l’entreprise exprime la
charge de l’endettement supportée par l’entreprise et qui peut avoir un effet
sur la discipline des dirigeants, elle est ainsi considéré comme mécanisme de
contrôle des dirigeants, pour tenir compte de l’effet de la dette sur la
performance, nous utilisons le rapport entre la valeur comptable de la dette et
le total actif (P.Azofra et F.Lopez 2005).
DT =
Valeur comptable de la dette
Actif total
4.3-Modèle d’analyse :
Après avoir présenté toutes les variables (dépendantes et indépendantes) de notre
modèle, ainsi que leurs mesures, nous pouvons donc déduire notre modèle qui
exprime la relation entre la performance et la gouvernance
Perfi = C+ ∝ 1 GOVi+∝ 2 Ti+ ∝ 3 DTi+ ∝ 4 AGEi + ε avec i =1…..10 entreprises
Perf i : désigne la performance de l’entreprise.
GOVi : est l’indice global de gouvernance pour chacune des entreprises.
Ti : taille de l’entreprise.
AGE : âge de l’entreprise.
C : constante.
ε : est le terme de l’erreur.
34 | P a g e

~ 35 ~
Tableau 1-b : Ratios exprimant la performance financière et boursière de chaque entreprise :
Company name Ticker ROE en % ROA en % MTB en %
Border free BRDR -5,43 -4,09 3,53
Green-hill and Co GHL 21,41 15,77 7,57
Heartland Financial USA.INC HTLF 11,41 83 1,45
Tyler Technologies, Inc TYL 21,79 12,82 11,13
Integrated Silicon Solution, Inc ISSI 6,42 5,08 2,06
HARMAN International Industries,
Incorporated HAR 20,22 9,19 3,92
Houghton Mifflin Harcourt HMHC -4,56 -2,68 2,36
Matson, Inc MATX 25,35 6,65 4,65
Dover Saddlery, Inc DOVR 5,83 2,25 2,63
Actavis plc ACT 11,33 5,58 1,83
Tableau 1- c: représentation des indices de gouvernance pour chaque entreprise de l’échantillon :
Copany name
Ticker
Composition du
conseil
d’administration
Compensation
et
actionnariat
Droit des
actionnaires
Divulgation
Border free BRDR 5 9 8 2 8
Green-hill and Co GHL 5 10 3 2 7
Heartland Financial USA.INC HTLF 9 2 10 1 9
Tyler Technologies, Inc TYL 9 2 5 1 4
Integrated Silicon Solution, Inc ISSI 7 5 10 10 9
HARMAN International Industries,
Incorporated HAR 6 5 9 1 8
Houghton Mifflin Harcourt HMHC 6 5 9 1 8
Matson, Inc MATX 1 2 1 1 1
Dover Saddlery, Inc DOVR 9 2 8 1 5
Actavis plc ACT 5 8 4 10 7
GOV
35 | P a g e

30
~ 36 ~
Graphique1: relation entre le ROE et GOV
ROE en %
20
10
y = 0.8753x
R² = -2.408
0
-10
0 2 4 6 8 10 12
INDICE DE GOUVERNANCE (GOV)
Graphique 1.3 : Relation entre ROE et GOV
100
80
Graphique 2: relation entre ROA et GOV
ROA
60
40
20
y = 1.3474x
GOV
ROA en %
Linear (ROA en %)
0
-20
0 2 4 6 8 10 12
GOV
Graphique 1.4 : Relation entre ROA et GOV
12
Graphique 3: relation entre MTB et GOV
10
8
y = 0.8753x
MTB
6
4
2
MTB en %
GOV
Linear (GOV)
0
0 2 4 6 8 10 12
GOV
Graphique 1.5 : Relation entre MTB et GOV
36 | P a g e

~ 37 ~
4.3-Analyse et discussions des résultats :
4.3.1- Analyse bi-variée :
Les graphiques montrent la corrélation entre la gouvernance et les indicateurs de la
performance financière (ROE, ROA) et boursière (MTB).
-Les courbes de tendance tracées sur les graphiques permettent d’avoir une idée sur la
corrélation entre les différentes variables (dépendantes/indépendantes).
-Les courbes de tendance sur le premier graphique, et sur le troisième graphique sont
croissantes, leur croissance est très remarquable, ceci nous permet de dire qu’il ya une
relation positive entre ROE/GOV et MTB/GOV :
-> ROE et GOV varient dans le même sens.
->MTB et GOV varient dans le même sens.
-Même si il ya relation positive entre ces variables, cette relation reste affine (très
faible), ceci s’explique par le fait que les nuages de point sont trop dispersés autour de
la droite de régression, les nuages de points sont trop éloignés de la droite de
régression, ce qui prouve la faible relation entre ces variables.
-La courbe de tendance qui figure au niveau du graphique 2, est presque plate donc la
relation entre le ROA et GOV risque de ne pas être positive, par contre le niveau de
corrélation entre ROA et GOV est important, ceci s’explique par le fait que les nuages
de points sont concentrés autour de la droite de régression, d’où la forte relation entre
ces deux variables.
-En somme il est possible d’avancer que pour notre échantillon, la relation entre la
gouvernance et la performance ne semble pas évidente (absence de relation).
-Les trois graphes nous donnent une idée sur la relation entre la performance et la
variable gouvernance, cette relation est faible mais elle reste positive en raison que les
droites de régression qui apparaissent sur les trois graphiques sont tous positives
-Les hypothèses que j’ai posé ci-avant, supposent l’existence d’une relation positive
entre les indicateurs de performance et les variable de gouvernance, cette relation est
vérifié graphiquement (graphique 1,2 et 3), il est donc temps de passer à une étude
économétrique à travers laquelle on va tester ces hypothèses, autrement dit tester
l’hypothèse de l’effet positif des variables de gouvernance sur les variable de
performance.
37 | P a g e

~ 38 ~
5-Test d’hypothèses :
5.1-L’analyse de l’effet de la gouvernance sur la performance en utilisant l’indice global
de gouvernance :
-Dans cette partie j’ai utilisé trois modèles, pour faire trois estimations. Ces trois
derniers se différencient par l’indice de performance utilisé.
-Les deux premiers modèles testent l’effet de la gouvernance sur la performance
financière, tandis que le dernier modèle teste l’effet de la gouvernance sur la
performance boursière, les modèles d’estimation sont les suivants :
Modèle 1 : ROEi = Cst+ ∝ 1 GOVi + β1 Ti + β2 DTi + β3 AGEi + εi
Modèle 2 : ROAi = Cst+ ∝ 1 GOVi + β1 Ti + β2 DTi + β3 AGE + εi
Modèle 3 : MTBi = Cst+ ∝ 1 GOVi + β1 Ti + β2 DTi + β3 AGEi + εi
Avec i = 1…………10 entreprises.
GOV : indice global de gouvernance.
CST: est une constante.
T i : La taille de l’entreprise.
DT i : La dette de l’entreprise.
AGE i : Age de l’entreprise.
εi : est le terme de l’erreur.
αi, et les βi sont les paramètre à estimer dans le modèle. En mettant des chapeaux
« ^ » sur ces paramètres on obtient des estimateurs du modèle, ces estimateurs
permettent donc de décrire la relation entre les différentes variables présentes dans
chaque modèle, Par exemple l’explication de ROE est de α1 GOV + β1 Ti + ……+ε.
Tableau 1-d : Tableau représentatif des différentes variables indépendantes :
Ticker Total actif en Millions de $ Taille Nombre d'années AGE DT en % GOV
BRDR 145,6 2,16316137 16 1,20411998 - 8
GHL 294,7 2,46938014 20 1,30103 11,77 7
HTLF 6500 3,81291336 23 1,36172784 9,647 9
TYL 568,4 2,75465407 49 1,69019608 - 4
ISSI 403,1 2,6054128 27 1,43136376 1,101 9
HAR 4700 3,67209786 35 1,54406804 12,68 8
HMHC 2700 3,43136376 183 2,26245109 6,628 8
MATX 1400 3,14612804 133 2,12385164 26,51 1
DOVR 49 1,69019608 40 1,60205999 44,49 5
ACT 139500 5,14457421 32 1,50514998 31,77 7
38 | P a g e

~ 39 ~
Analyse du premier modèle :
Modèle 1 : ROEi = Cst+ ∝ 1 GOVi + β1 Ti + β2 DTi + β3 AGEi + εi
Le tableau suivant représente les coefficients de régression, les tests de student, et les tests
de significativité des coefficients relatifs au modèle 1.
-NB : les variables sont significatifs au seuil de 0.05, le test de student est donc utilisé pour tester la
significativité des coefficients de régression (voir est ce qu’ils sont statistiquement significatifs ou pas)
Tableau 1-e : données statistiques du modèle 1
Coefficients non
standardisés
Coefficients
Coefficients
standardisés
Statistiques de colinéarité
Erreur
Modèle
A standard Bêta T
Sig. Tolérance VIF
1 (Constante) 47,292 25,723 1,839 ,125
Taille 4,491 3,564 ,419 1,260 ,263 ,849 1,178
AGE -13,750 11,471 -,447 -1,199 ,284 ,673 1,485
DTenpourcentage -,145 ,245 -,206 -,591 ,580 ,770 1,299
GOV -3,911 1,727 -,943 -2,264 ,073 ,541 1,847
*ROE : est la variable expliquée.
Démarche :
1. Je fixe le α1 (chapeaux)= - 0,943 (d’après le tableau).
2. Je trouve de tc par intersection entre le nombre de degré de liberté 3 (10 - 4 – 1 = 5) et
(0,05/2 =0,025) = 2,571 (table des valeurs critiques des distributions usuelles de
student).
3. Si |t| de student est supérieur au t(ctitique), je rejette l’hypothèse H0 :α1 = 0 et
j’accepte l’hypothèse H0 : α1 ≠ 0
-Le t = |−2, 264| = 2,264 est inférieur au tc = 2,571, je rejette l’hypothèse H1 :α1 ≠ 0 et
j’accepte l’hypothèse H0 :α1 = 0 La variable GOV n’est pas significative statistiquement.
3
Le nombre de degré de liberté = n - k – 1 (k étant le nombre de variables explicatives)
39 | P a g e

~ 40 ~
-D’après de le tableau le coefficient de régression estimé de la variable gouvernance est
négatif il est de - 0,943, ceci indique que la variable gouvernance exerce un effet négatif
sur la variable ROE.
Résultat : Plus le score de l’indice global de gouvernance augmente, plus la performance
financière de l’entreprise mesurée par la variable ROE diminue.
Analyse deuxième modèle :
Modèle 2 : ROAi = Cst+ ∝ 1 GOVi + β1 Ti + β2 DTi + β3 AGE + εi
Tableau 1-f : données statistiques du modèle 2
Coefficient
Coefficients non
standardisés
Coefficients
standardisés
Statistiques de colinéarité
Erreur
Modèle
A standard Bêta t
Sig. Tolérance VIF
2 (Constante) 26,987 80,761 ,334 ,752
Taille 8,353 11,188 ,326 ,747 ,489 ,849 1,178
AGE -23,288 36,016 -,317 -,647 ,546 ,673 1,485
DT % -,150 ,770 -,089 -,195 ,853 ,770 1,299
GOV ,008 5,423 ,001 ,002 ,999 ,541 1,847
*ROA est la variable dépendante (expliquée)
Démarche :
1. Je fixe α1 (chapeaux) = 0,001
2. Je trouve le tc = 2,571
3. Si |t| de student est supérieure au t (critique) je rejette l’hypothèse H0 : α1= 0
et j’accepte l’hypothèse alternative H1 : α1≠0
-Le |t|= 0.002 il est donc inférieur à tc = 2,571 j’accepte l’hypothèse H1 : α1 = 0, et je
rejette l’hypothèse H2 : α2 ≠ 0, ce qui indique que la variable GOV n’est pas
significative statistiquement.
-Le coefficient de régression estimé de la variable GOV est de 0,001 la variable GOV
exerce un effet positif sur la variable ROA.
40 | P a g e

~ 41 ~
-Résultat : Plus le score relatif à l’indice global de gouvernance augmente, plus la
performance financière mesurée par le ROA augmente.
Analyse du troisième modèle :
Modèle 3 : MTBi = Cst+ ∝ 1 GOVi + β1 Ti + β2 DTi + β3 AGEi + εi
Tableau 1-g : Données statistiques du modèle 3
Coefficientsa
Coefficients non
standardisés
Coefficients
standardisés
Statistiques de
colinéarité
Erreur
Modèle
A standard Bêta t
Sig. Tolérance VIF
3 (Constante) 18,217 6,553 2,780 ,039
Taille -,089 ,908 -,029 -,098 ,925 ,849 1,178
AGE -2,942 2,922 -,332 -1,007 ,360 ,673 1,485
DTenpourcentage -,130 ,062 -,639 -2,073 ,093 ,770 1,299
GOV -1,097 ,440 -,917 -2,493 ,055 ,541 1,847
Démarche :
1. Je fixe le coefficient de régression de la variable GOV, α1(chapeaux) = -0,917
2. Je trouve le tc = 2,571
3. Si le |t| de student de la variable GOV est supérieur au T(critique), j’accepte
l’hypothèse H0 : α1=0 sin je la rejette et j’accepte l’hypothèse alternative
H1 :α1≠0.
-Le |t| de student = 2,493 il est donc inférieur au tc = 2,571 ceci nous permet
d’avancer que la variable Gov n’est pas statistiquement significative.
-Le coefficient de corrélation estimé de la variable gouvernance est négative (-
2,493), la variable GOV exerce donc un effet négatif sur la performance boursière
de l’entreprise.
Résultat : Plus le score de l’indice global de gouvernance augmente, plus la
performance boursière de l’entreprise baisse.
41 | P a g e

~ 42 ~
Première déduction : D’après les résultats obtenus dans les trois estimations, il
est possible d’avancer que la variable gouvernance n’exerce un effet ni sur la
performance financière, ni sur la performance boursière, variable GOV n’est pas
significative, la première hypothèse que j’ai posé et qui suggère que plus le score
relatif a l’indice global de gouvernance augmente plus la performance financière et
boursière augmente, n’est pas vérifiée, cette hypothèse sera donc rejetée.
-Dans la partie suivante j’essayerai de décomposer l’indice global de gouvernance
en des sous-indices de gouvernance, en effet il est fort probable que les effets
positif de certains sous-indices de gouvernance, soient compensés par les effets
négatifs des autres, cette décomposition de l’indice global de gouvernance permet
de tester l’effet de chaque sous-indice pris à part sur les trois types de
performance.
5.2- Etude de l’effet de la gouvernance sur la performance, en utilisant les sousindices
de gouvernance composant l’indice global de gouvernance :
-La décomposition de l’indice global de gouvernance en des sous-indices de
gouvernance, consiste à remplacer la variable gouvernance par quatre variables
explicatives, les modèles à estimer sont donc les suivants :
Modèle 4 : ROEi = CST + α1 BCi + α2 SRi + α3 SCi + α4 DVi + β1DTi + β2 Ti + β3AGEi + εi
Modèle 5 : ROAi = CST + α1 BCi + α2 SRi + α3 SCi + α4 DVi + β1DTi + β2 Ti + β3AGEi + εi
Modèle 6 :MTBi = CST + α1 BCi + α2 SRi + α3 SCi + α4 DVi + β1DTi + β2 Ti + β3AGEi + εi
i = 1… … … 10ième entreprise.
CSTi : est une constant.
BCi: désigne la composition du conseil d’administration (Border structure).
SRi : désigne le droit des actionnaires (Shareholder right)
SCi : actionnariat et composation (Shareholder and compensation)
DVi : divulguation volentaire de l’information.
42 | P a g e

~ 43 ~
εi : est le terme de l’erreur.
Analyse du modèle 4 :
Tableau 1-h : données statistiques du modèle 4
Coefficientsa
Coefficients non
standardisés
Coefficient
s
standardisé
s
Statistiques de
colinéarité
Erreur
Toléra
Modèle
A standard Bêta t Sig. nce VIF
4 (Constante) 59,022 47,265 1,249 ,338
BC -,253 2,746 -,059 -,092 ,935 ,392 2,552
SC -2,092 2,053 -,612 -1,019 ,415 ,454 2,205
SR -2,676 1,849 -,810 -1,447 ,285 ,522 1,917
DIV -,387 1,381 -,136 -,280 ,806 ,695 1,439
Taille 2,754 4,918 ,257 ,560 ,632 ,776 1,288
AGE -14,615 17,807 -,476 -,821 ,498 ,487 2,055
DTen % -,122 ,318 -,174 -,386 ,737 ,800 1,251
Interprétation :
le coefficient de régression estimé de la variable BC (composition du conseil
d’administration) est négatif (-0,059) et non significatif, ce qui indique que plus le
score relatif à la composition du conseil d’administration augmente plus la
performance financière mesurée par le ROE diminue.
Le coefficient de régression estimé de la variable SC (Actionnariat et
compensation), est négatif (-0,612) et non significatif, donc plus le score relatif au
sous-indice de la rémunération augmente plus la performance financière
mesurée par le ROE diminue.
Le coefficient de régression estimé de la variable SR (droit des actionnaires) est
ainsi négatif (-0,810) et non significatif, ce qui indique que plus le score relatif au
droit des actionnaires augmente plus la performance financière mesurée par le
ROE diminue.
Le coefficient de régression relatif de la variable DIV (divulgation) est négatif et
non significatif (-0,136), ce qui signifie que plus le score relatif à la divulgation de
l’information augmente, plus la performance financière mesurée par le ROE
diminue.
43 | P a g e

~ 44 ~
D’après les résultats obtenus il est possible de constater que les 4 sous-indicateurs
de gouvernance exercent un effet négatif sur la performance financière de l’entreprise
mesurée par le ROE.
Analyse du modèle 5 :
Tableau 1-i : données statistiques du modèle 5
Coefficients non
standardisés
Coefficientsa
Coefficients
standardisés
Statistiques
de
colinéarité
Erreur
Modèle 5
A standard Bêta t
Sig. Tolérance VIF
(Constante) 90,355 111,562 ,810 ,503
BC ,170 6,482 ,017 ,026 ,982 ,392 2,552
SC -5,098 4,845 -,624 -1,052 ,403 ,454 2,205
SR -,089 4,365 -,011 -,020 ,986 ,522 1,917
DIV -2,696 3,259 -,397 -,827 ,495 ,695 1,439
Taille 15,402 11,608 ,602 1,327 ,316 ,776 1,288
AGE -54,650 42,031 -,745 -1,300 ,323 ,487 2,055
DTenpourcentage -,268 ,749 -,160 -,357 ,755 ,800 1,251
Interprétation :
Les coefficients de régression estimés des variables SC, SR, DIV sont
respectivement : -0,624/ - 0,011 / -0,397, ces coefficient sont négatifs, ce qui
indique que plus ces variables augmentent plus la performance financière
mesurée par le ROA diminue.
L’exception est faite à la variable BC (composition du conseil d’administration),
sont coefficient de régression estimé est de 0,017 la composition du conseil
d’administration à donc un effet positif sur la performance financière mesurée
par le ROA, cette hypothèse a été confirmé par les études de plusieurs auteurs
tels que Lipton et Lorsh (1992), qui suggèrent qu’une grande taille du conseil
d’administration élargit ces sources informationnelles, ce qui permet a
l’entreprise d’atteindre une meilleure performance financière.
44 | P a g e

~ 45 ~
Analyse du modèle 6 :
Tableau 1-i : données statistiques du modèle 6
Coefficientsa
Modèle 6
Coefficients non
standardisés
Coefficients
standardisés
Statistiques de colinéarité
Erreur
A standard Bêta t
Sig. Tolérance VIF
(Constante) 8,511 7,941 1,072 ,396
BC ,839 ,461 ,684 1,818 ,211 ,392 2,552
SC ,044 ,345 ,045 ,128 ,910 ,454 2,205
SR -1,066 ,311 -1,118 -3,430 ,076 ,522 1,917
DIV -,145 ,232 -,177 -,625 ,596 ,695 1,439
Taille -,565 ,826 -,183 -,684 ,564 ,776 1,288
AGE ,729 2,992 ,082 ,244 ,830 ,487 2,055
DTenpourcentage -,115 ,053 -,569 -2,159 ,163 ,800 1,251
Interprétation :
Les coefficients de régression estimés des variables BC, SC sont respectivement 0,684
/ 0,045 ceci indique que la composition du conseil d’administration et la variable
actionnariat compensation exercent un effet positif sur la performance boursière.
-L’hypothèse selon laquelle l’actionnariat compensation, augmente plus la
performance boursière augmente a été vérifié.
-P.André et E.Schiehll (2004) Peter, shapiro et Yong (2005), sont arrivés au même
résultat, selon ces auteurs, le système de rémunération exerce un effet positif et
significatif sur la performance boursière, ce résultat peut être expliqué par le fait que
les investisseurs valorisent mieux les entreprises qui ont une meilleure politique de
rémunération, en fait l’adoption d’un système de rémunération qui satisfait aussi bien
les actionnaires que les dirigeants permet de réduire significativement les problèmes
de l’agence au sien de l’entreprise et d’augmenter par conséquence sa valeur sur le
marché.
45 | P a g e

~ 46 ~
Les autres sous-indicateurs de gouvernance (SR et DIV), n’exercent pas un effet
positif sur la performance boursière, leurs coefficients estimés sont respectivement :
-1,118/ -0,177.
Deuxième déduction :
D’après les résultats des deux modèles d’estimation (modèle 4 et modèle 5) on peut
constater que les sous indices de gouvernance n’exercent pas un effet significatif sur la
performance financière, le seul sous-indice de gouvernance qui exerce un effet positif
mais qui reste peu significatif est la composition du conseil d’administration
Hypothèses rejetées :
=> Plus le score de gouvernance relatif au droit des actionnaires augmente plus la
performance financière augmente.
=> Plus le score de gouvernance relatif au système de rémunération augmente plus
la
performance financière augmente.
=> Plus le score de gouvernance relatif à la divulgation volontaire de l’information
augmente plus la performance financière augmente.
Hypothèse accepté :
=>Plus le score relatif à la composition du conseil d’administration augmente plus la
performance financière augmente.
Les résultats du modèle 6, montrent que deux sous indices de gouvernance qui
exercent un effet positif sur la performance boursière, il s’agit plus précisément de la
composition de conseil d’administration et le système de rémunération (actionnariat
compensation), alors que les autres sous-indices de gouvernance n’exercent qu’un
effet négatif sur la performance boursière.
Hypothèses rejetés :
=>Plus le score relatif au droit des actionnaires augmente plus la performance
boursière de l’entreprise augmente.
46 | P a g e

~ 47 ~
=>Plus le score relatif au principe de divulgation volontaire augmente plus la
performance boursière augmente.
Hypothèses acceptés :
=>Plus le score relatif à la composition du conseil d’administration augmente plus la
performance boursière augmente.
=>Plus le score relatif au système de rémunération augmente plus la performance
boursière augmente.
6-Conclusion :
6.1-Contributions de la recherche :
-Les études théoriques déjà réalisées par de nombreux auteurs indiquent qu’une mise
en place des mécanismes de gouvernance permet une réduction des conflits d’intérêts
entre les actionnaires et les dirigeants et cela à un alignement des intérêts des
actionnaires sur ceux des dirigeants, ceci permet à l’entreprise d’atteindre un niveau
de performance élevé et donc d’accroitre la richesse crée pour les actionnaires.
Les résultats empiriques de notre étude montrent des constats nouveaux par rapport
aux études antérieurs, ces constats suggèrent que les liens entre les mécanismes de
gouvernance et la performance des entreprises acquéreuses impliquées dans des
opérations de fusions acquisitions transfrontalières ne sont pas significatifs, à
l’exception de la composition du conseil d’administration, ce dernier est donc le seul
mécanisme de gouvernance qui permet à l’entreprise d’atteindre une meilleure
performance financière et boursière.
En somme, et d’après les résultats obtenus sur un échantillon de dix entreprise
américaines acquéreuses, il est possible d’avancer que les entreprise ayant un niveau
de gouvernance élevé ne réalisent pas une meilleure performance financière et
boursière, ce qui a pour conséquence une destruction de la richesse des actionnaires.
47 | P a g e

~ 48 ~
6-2-Limites de recherche :
Mon étude, de par sa conception et des données qu’elle utilise, présente certaines
limites.
L’échantillon que j’ai choisi se limite en dix entreprises, la taille de cet échantillon est
très petite pour juger le lien qui existe la performance et la gouvernance. De ce fait les
résultats de notre étude ne peuvent pas être généralisés sur l’ensemble des firmes
américaines acquéreuses ayant procédées à des opérations de fusions er acquisitions
transfrontalières. Le modèle d’estimation peut ainsi être une source de discordance.
Finalement l’utilisation des indices de gouvernance comme variables qui expliquent la
performance de l’entreprise peut être problématique, puisqu’il existe d’autres facteurs
pouvant avoir une influence sur la performance, il s’agit de noter également que
l’efficacité d’un système de gouvernance dépend grandement du contexte spécifique
de chaque firme.
Bibliographie :
1-Articles :
Chatelin, C., Trébucq, S. (2003). Stabilité et évolution du cadre conceptuel en
gouvernance d’entreprise : un essai de synthèse. Communication pour les neuvièmes
journées d’histoire de la comptabilité et du management. Jeudi 20 et Vendredi 21 mars
Bøhren, O., Ødegaard, B, A. (2001). Corporate governance and economic performance
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