Esade Alumni

SESION DE CONTINUIDAD 

Valoración de empresas en Tiempos de Crisis (1): 

Efecto en los métodos de valoración 

Jordi Fabregat y Luisa Alemany 

Dpto. Finanzas ESADE 

Esade Alumni

ÍNDICE DE CONTENIDOS 

• Métodos de Valoración 

• Métodos Estáticos 

• Métodos Dinámicos 

– DCF: “Discounted Cash Flow” 

– Valoración por Dividendos 

• Métodos Compuestos 

• Método de Múltiplos 

•Conclusiones 

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METODOS ESTATICOS 

VALOR SUSTANCIAL= ACTIVOS AJUSTADOS - DEUDAS 

No tiene en cuenta las oportunidades de crecimiento 

Es necesario valorar todos los activos a precios de mercado 

Empresas con activos intangibles son difíciles de valorar 

PROBLEMAS EN EMPRESAS DE SERVICIOS 


•Métodos de Valoración 









METODOS DINAMICOS 

• Tienen en cuenta el futuro 

• Basan el valor de la empresa en los activos actuales y en las 

oportunidades de crecimiento 

• Obliga a realizar hipótesis sobre el futuro de la empresa 

• Sirve para valorar todo tipo de empresas 

• Dos métodos principales: 

p 

– Flujos de Caja Descontados (DCF) 

– Dividendos 


Valor de Activos (EV) y Valor de 

Acciones (EqV) 

Contabilidad 

Valores Mercado 

ACTIVO 

PASIVO + PN 

Caja & IFT 

Capital de Trabajo 

Pasivo Corriente 

(no proveedores) 

Caja & IFT 

Deuda Financiera 

Deuda L/P 

Minoritarios 

Inmovilizado 

Fondos Propios 

Valor Empresa o 

Valor de Activos 

Valor Acciones 

“Equity Value” 


MEJOR METODO DE VALORACION DINAMICO: “DCF” 

“Discounted Cash Flow” : El valor de una empresa es igual a la 

suma de sus infinitos flujos de caja descontados por el coste del 

capital (WACC) 

Procedimiento para el cálculo del valor de la empresa usando DCF: 

0 1 2 3 4 n n +1 

CF1 CF2 CF3 CF4 CFn CFn+1 

A 

Perpetuidad 

B 

VT 

Esade Alumni 7 

A + B = Valor de la Empresa (Activos) 

(“EV” ó “FV”)

1. DETERMINACION FLUJOS DE CAJA 

Ventas 

-Costes con pago 

EBITDA 

-Amortizaciones 

EBIT 

-Impuestos 

EBIAT 

EBIAT 

+ Amortizaciones 

CF Operativo 

-Inv. AF (Capex) 

-Inv. CT (WC) 

Free Cash Flow 

(FCF) 


2. DETERMINACION DEL WACC 

“Weighted e Average Cost of Capital” a : Coste medio ponderado o a precios 

de mercado de los recursos financieros de la empresa 

WACC 

= 

⎛ 

⎜ 

⎝ 

K 

FP 

⎞ 

⎛ 

e 

* 

⎟ + ⎜ K 

d 

* 

* 

TOTAL ⎠ ⎝ 

DEUDA 

TOTAL 

⎞ 

( 1 − T ) ⎟ 

⎠ 

Ke = Rf + (Rm – Rf) * B 

B = Beta de la empresa. Riesgo relativo de la empresa con respecto al 

mercado 

Kd = En función del rating de las Agencias (Moodys, Standard & Poors) 


BETA DE INDITEX 


EVOLUCION DE LOS COEFICIENTES DE CORRELACION 

Ante s del 11-S 

C31 

C2 21 

C11 

1 

C1 

8 

15 

22 

29 

1 

0,7 5 

0,75-1 

0,5 

0,5-0,75 

0,2 5 

0,25-0,5 

0 0-0,25 

-0 ,25 

-0,25-0 

-0 ,5 

-0,5--0,25 

-0 ,75 

-1 

- 0,7 5--0 ,5 

-1--0,75 

D espués del 11-S 

C23 

C12 

1 

C1 

8 

15 

22 

29 

1 

0,75 

0,5 

0,25 

0 

-0,25 

-0,5 

-0,7 5 

0,75-1 

0,5-0,75 

0,25-0,5 

0 -0 ,25 

-0,25-0 

-0,5--0,25 

- 0,7 5--0 ,5 











METODO DE VALORACION POR DIVIDENDOS 

El valor de las acciones de una empresa es igual a la suma 

de sus infinitos dividendos descontados al coste de los 

fondos propios (Ke) 

Procedimiento para el cálculo del valor de las acciones: 

0 1 2 3 4 n n +1 

D1 D2 D3 D4 Dn Dn+1 

A 

Perpetuidad 

B 

VT 

A + B = Valor de las Acciones 

(Fondos Propios) 











METODOS COMPUESTOS O MIXTOS 

Los métodos compuestos incorporan una parte estática y otra dinámica. 

• La parte estática es el valor substancial neto 

• La parte dinámica corresponde al fondo de comercio y existe 

siempre pequeo los resultados eu generados ea por la aempresa peasuperen upee el coste 

de los fondos propios 

V 

= VS + 

A 

¬ 

( B − 

K 

VS 

) 

n i 

× 

e 

× 

Donde: 

VS = Valor Substancial 

B = Beneficio después de impuestos 

Normalmente, el valor por este método debería ser superior al estático pero 

inferior al dinámico. 











COHERENCIA ENTRE COMPARABLE Y EV O EqV 

Parámetros Financieros 


Ventas 

EBITDA “Margen Operativo Bruto” 

Valor Activos 

EBIT “Margen Operativo” 

Beneficio Neto 

Dividendo 

Valor de FF.PP. 

Parámetros Operativos 


Empleados 

Clientes 

Valor Activos 

Capacidad Productiva 


VALORACION POR MULTIPLOS 

• PER = Precio / Beneficio 

•EV/ Ventas 

•EV/ EBITDA 

• EV/ EBIT 

• Market to Book Value 

• Otros, por ejemplo: valor / metro cuadrado, valor /usuario, valor/ tonelada 

Nota: EV = Capitalización Bursatil + valor de mercado de la deuda 


EJEMPLO VALORACIÓN MULTIPLOS 

Valoración de Hidrocantábrico 

Compañías comparables 

Compañías comparables (1) 

Capital. Valor P / E Valor firma / EBITDA Valor firma / EBIT Deuda neta/ Crecimiento Margen EBITDA Margen EBIT 

Nombre Bursátil Firma 2000 2001 2002 2000 2001 2002 2000 2001 2002 Valor a L/P 2000 2001 2000 2001 

(€ MM) (€ MM) (x) () (x) () (x) () (x) () (x) () (x) () (x) () (x) () (x) () firma (%) (%) (%) (%) (%) 

EVN 1,159 1,860 13.9 13.7 14.1 8.2 8.3 8.3 15.0 15.1 14.8 36.4% na 24.7% 24.2% 13.5% 13.3% 

Edison 6,620 7,501 26.1 24.3 23.2 9.7 8.8 7.4 13.2 11.8 9.8 8.9% 6.8% 36.2% 37.5% 26.5% 27.7% 

ENEL 45,716 58,180 22.2 23.6 23.6 7.8 7.4 7.0 13.6 12.7 13.1 21.4% 6.8% 31.0% 31.3% 17.7% 18.1% 

Endesa 20,910 47,644 13.3 12.2 10.9 8.7 8.1 7.5 13.6 12.7 13.1 47.2% 7.1% 37.1% 38.4% 21.4% 22.6% 

Iberdrola 15,281 23,307307 17.1 1 15.8 14.1 1 11.1 1 10.4 95 9.5 17.3 15.8 14.3 52.3% 94% 9.4% 32.2% 2% 33.6% 20.7% 22.1% 

Unión Fenosa 6,246 9,898 21.8 19.2 16.8 10.5 9.1 8.5 17.0 13.3 12.2 33.6% 12.3% 25.6% 28.3% 15.8% 19.4% 

Mean 19.1 18.1 17.1 9.3 8.7 8.0 15.0 13.6 12.9 33.3% 8.5% 31.1% 32.2% 19.3% 20.5% 

Median 19.5 17.5 15.5 9.2 8.5 7.9 14.3 13.0 13.1 35.0% 7.1% 31.6% 32.5% 19.2% 20.7% 

EDP 9,540 13,881 17.3 16.4 14.1 8.3 7.7 7.9 13.2 11.7 12.2 31.3% 11.0% 50.6% 51.1% 31.9% 33.6% 

Hidrocantábrico 3,062 3,819 25.3 22.7 19.5 11.1 10.6 9.2 16.9 15.4 13.1 19.8% 14.0% 29.5% 36.0% 19.4% 22.4% 


EJEMPLO TRANSACCIONES PRECEDENTES 

Valoración de Hidrocantábrico 

Valor Agregado / EBITDA U12M 

(x) 

16 

14.90 

14 

12 

10 

10.30 

8.70 

11.30 

10.90 

12.30 

8.80 

10.10 

10.50 

11.50 

Mediana 

10.5x 

8 

7.40 

6 

4 

2 

0 

U. Fenosa/National Power 

E Wesertal/Fortum 

Ferroatlantica Bid 

Iberdrola/Endesa 

REMU/Endesa 

Sydkraft/EON 

HEW/Waterfall 

BKK/Statkraft 

Hedmark Energi/Statkraft 

TXU bid for HC 

Union Fenosa bid for HC 

El múltiplo clave que se utiliza en la valoración por transacciones precedentes de compañías 

del sector eléctrico es el Valor Agregado sobre EBITDA de los últimos doce meses 


MULTIPLOS: EL “PER” 

¿Qué variables pueden afectar al PER de una empresa? 

Fórmulas básicas: 

PER = 

Precio por acción 

Beneficio por acción 

ROE = 

Beneficio 

Valor contable 

D 

− 

1 

= 

K e 

Precio Acción 

g = ROE * (1 - d) 

g 

PER = 

d 

Ke - g 

= 

ROE - g 

ROE ( Ke - g ) 


FACTORES QUE AFECTAN AL PER 

• Beneficio Futuro (ROE) 

• El crecimiento de los beneficios ( g ) 

• La Tasa de Reparto de dividendos (PAYOUT) 

• El riesgo y los tipos de interes ( Ke ) 

Factores 

PER 

Si Beneficio Futuro 

Si Tipos de Interés 

Si Crecimiento 

Si payout 

Depende si 

ROE > Ke 


DESCOMPOSICION DEL PER 

Podemos descomponer el PER entre el valor de los activos actuales y la 

aportación de las oportunidades de crecimiento 

PER = 

1 

Rf 

- 

Ke - Rf 

Ke * Rf 

+ FF * G 

PER sin crecimiento (*) 

Aportación del VAOC 

FF = Factor Franquicia. Indica la calidad del crecimiento 

FF = ( ROE - Ke ) / ( ROE * Ke) 

G = Indica la cantidad del crecimiento 

G = g / ( Ke - g ) 

(*) Nota: PER sin crecimiento = 1 / Ke 


VALOR DE MERCADO (VM) VS. VALOR CONTABLE 

(VC) 

PRECIO PRECIO BENEFICIO 

= * 

V.Contable BENEFICIO V.Contable 

VM / VC = PER * ROE 


g= b * Roa 

DESARROLLO MÚLTIPLOS HABITUALES 

A partir de: 

Inversión neta = b * Ebiat 

d= Amortización/ Ebitda 

Ebiat= Ebit * (1T) 

1-T Ebit= Ebitda - Amortización 

EV 

FCF 

= 

Wacc − g 

= 

Ebiat 

Wacc − g 

Ebiat * 

g 

⎜ 

⎛1 

− 

= 

⎝ 

Wacc − g 

*(( 1− 

b 

) 

Roa 

⎟ 

⎞ 

⎠ 


Llegamos a 

EV 

ebitda 

Roa − g 

= * 1−T 

* 1− 

d 

Roa* 

Wacc − g 

( ) 

( ) ( ) 

EV 

Ebit 

Roa − g 

= * 1 

Roa 

*(( Wacc 

− 

g 

) 

( − t) 

EV 

Ebiat 

= 

Roa − 

g 

Roa * Wacc − 

( g) 









• Conclusiones 


S&P INDEX DESDE 1825 A 2007 






EVOLUCIÓN DEL INDICE S&P 


PER HISTORIC0 DEL INDICE S&P 


PER HISTORICO DEL IBEX 


LOS PER A 12 MESES 

26/9/08 

30 

25 

20 

15 

10 

5 

89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 

S&P 500 

MOYENNE MSCI EMU 

CAC 40 

MSCI EMU 

Source: DATASTREAM 


PRIMA DE RIESGO DEL INDICE S&P 

S&P 500 


PRIMA DE RIESGO DE MS EMU 


¿ Y LA CONCLUSIÓN ? 

........ DESPUES DE LUISA

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