FORO DE EXPERTOS EN CAPITAL RIESGO Y TIC

FORO DE EXPERTOS
EN CAPITAL RIESGO
Y TIC
Recomendaciones para superar el equity gap en
la financiación de Empresas de Base Tecnológica
del sector de las Tecnologías de la Información y
las Comunicaciones
Febrero de 2008

AUTORES
Comité de expertos
Félix Arias
Jon Arosa
Nuria Bosch
Jorge Calderón
Antonio Cano
Juan Carlos Fernández
Nicolás Goulet
Javier López
Ferrán Lemus
Fernando Manzanas
Jorge Mata
Pedro Olabarría
Jorge Pérez
Pedro Redrado
Jesús Sainz
Julia Salaverría
Andrés Ubierna
Manuel Uribarri
Jordi Vilanova
Equipo de Red.es
Sebastian Muriel
Gonzalo Die
Francisco Javier García Vieira
Jaime Castellano
Asistencia Técnica
Symmachia S.L.
EDITA:
© Red.es
Edificio Bronce (Plaza Manuel Gómez Moreno, s/n) – 28020 Madrid
Reservados todos los derechos
El texto de este Informe, así como las conclusiones y recomendaciones que en él se hacen, representan la
opinión consensuada de sus autores, sin que ello implique que sean asumidas por las empresas o entidades a
las que pertenecen.
Asimismo, las alusiones que en el texto se hacen a la «opinión del Grupo» deben entenderse como referidas a
la opinión consensuada del Comité de Expertos, autor de este Informe, y no a Red.es como institución

Índice
1. PRESENTACIÓN 5
2. FINANCIACIÓN DE EMPRESAS DE BASE TECNOLÓGICA TIC 8
2.1. Esquema de análisis 8
2.2. Evolución del gasto en I+D+i en Europa 9
2.3. Capital riesgo en Europa 12
2.4. Capital riesgo y ciclo de vida de las empresas 14
2.5. Capital riesgo en España 18
2.6. Capital riesgo en el sector TIC 21
2.7. Conclusiones e implicaciones 25
3. EL EQUITY GAP 28
3.1. Concepto de Equity Gap 28
3.2. Causas estructurales 29
3.3. Impacto en la financiación de las empresas 31
4. NECESIDADES DE LAS EMPRESAS TIC DE BASE TECNOLOGICA 33
4.1. Necesidades de financiación 33
4.2. Necesidades del entorno de la empresa 39
4.3. Necesidades de acceso al mercado TIC 40
5. INTERVENCIÓN PÚBLICA EN EL VENTURE CAPITAL 42
5.1. Situación en España 42
5.2. Situación internacional 50
5.3. Modulación de la TIR 53
5.4. Modelos de intervención pública 54
5.5. Conclusiones 69
6. RECOMENDACIONES DEL GRUPO DE EXPERTOS 71
6.1. Recomendaciones generales 71
3
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Recomendaciones para superar el equity gap en la financiación de Empresas de Base Tecnológica de sector TIC

6.2. Recomendación específica para el equity gap 74
ANEXO I: MODELOS DE INVERSIÓN DEL SECTOR PÚBLICO 82
Fondo de fondos 82
Préstamos o garantías de fondos 86
Co-inversión 87
Inversión pública directa 88
BIBLIOGRAFÍA 91
4
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1. PRESENTACIÓN
La elaboración del presente informe se enmarca en los objetivos generales del Plan
Avanza, aprobado por el Gobierno de España en el año 2005 e integrado en el programa
Ingenio 2010.
Entre las iniciativas aprobadas dentro del Plan Avanza, para el periodo 2007-2010, se
encuentran las Medidas de Apoyo a la Financiación de Empresas de Base Tecnológica.
Estas medidas persiguen como principal objetivo «apoyar la aparición de ideas
empresariales innovadoras con fuerte componente tecnológica y orientación al mercado,
facilitándoles el acceso a fuentes de financiación que soporten el inicio de su actividad,
incentivando una mayor implicación del capital riesgo en las fases tempranas de los
proyectos de ámbito tecnológico» [38].
Desde la perspectiva del Plan Avanza, resulta de indudable interés analizar los problemas
de financiación que encuentran las empresas del sector TIC en sus etapas iniciales, y en
particular cuál debe ser el papel que debe jugar el sector del capital riesgo. Este informe
analiza los modelos de financiación de las empresas del sector TIC en sus etapas
iniciales, especialmente a través del capital riesgo. Este análisis, junto con el estudio de
las alternativas utilizadas en países de nuestro entorno, y su comparación con las
iniciativas existentes actualmente en España, llevará a formular una serie de
recomendaciones a todos los actores implicados en el sector del capital riesgo en nuestro
país.
Dado que este informe se enmarca en las iniciativas recogidas en el Plan Avanza, resulta
lógico que ponga especial énfasis en las recomendaciones al sector público, dirigidas a
complementar, mejorar o implementar medidas que favorezcan la financiación de las
empresas TIC en sus etapas iniciales.
Es un hecho cierto que existen muchos y muy buenos informes sobre la situación del
capital riesgo en España, realizados tanto desde el sector público, como desde el privado.
Para aportar novedades al análisis de este sector, la elaboración del informe ha contado
con la participación de un grupo de expertos compuesto por agentes del sector del capital
riesgo, por representantes del sector público que participan en programas de capital
riesgo y por emprendedores del sector TIC.
La presencia de los emprendedores en el foro de expertos ha aportado la perspectiva de
la pequeña empresa TIC con problemas y necesidades específicas. Esta perspectiva ha
sido particularmente relevante para poner un contrapeso a la visión, a veces
excesivamente teórica o incluso “idealizada”, de las necesidades de un emprendedor que
se suele manejar en estudios de esta naturaleza. Esta perspectiva ha proporcionado una
fuente de reflexión particularmente productiva.
El grupo de expertos ha proporcionado no sólo una visión completa del objeto del
estudio, sino también un enfoque eminentemente práctico, con aportaciones obtenidas
5
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de la experiencia directa de sus componentes. Indudablemente no ha sido posible contar
con todos los cualificados profesionales del sector del capital riesgo TIC en España, ni con
todos los representantes de las políticas públicas. Sin embargo, podemos afirmar que el
grado de representatividad del Foro ha sido alto y que sus opiniones reflejan con
bastante exactitud el sentir, la experiencia y las sugerencias de los agentes, tanto
públicos como privados, que intervienen en este sector en España.
En el estudio se ha utilizado una metodología de análisis basada en un esquema
piramidal, que parte del análisis global del esfuerzo en I+D, asumiendo que este gasto
debe tener una correlación con el número de empresas innovadoras de base tecnológica
que se crean y se consolidan. Al análisis de esta correlación se dedica el primer capítulo
del informe.
A continuación se aborda el análisis de la financiación vía capital riesgo de las empresas,
a nivel tanto europeo como nacional. El informe parte de un análisis general de las
empresas para después centrarse específicamente en la financiación de empresas de
base tecnológica. Se diferencia entre financiación mediante capital riesgo de empresas ya
consolidadas, tanto de base tecnológica como de otro tipo de empresas, y financiación de
las empresas en sus etapas iniciales. El segundo capítulo aborda este análisis.
El resultado de este estudio lleva de forma natural al problema del equity gap, o fallo de
mercado propio del capital riesgo, que se aborda en el capítulo tercero del informe.
El capítulo cuarto incorpora la perspectiva de la demanda. Este capítulo recoge el punto
de vista del emprendedor que precisa financiación para su proyecto, además de otros
servicios y/o medidas de apoyo que pueden ser igualmente decisivas para su éxito. El
informe se centra en las necesidades del emprendedor que desarrolla un proyecto en el
sector de las tecnologías de la información y las comunicaciones (TIC). Como
mencionamos anteriormente, el punto de vista del emprendedor ha sido un elemento
clave en este estudio, y es en este capítulo donde se recogen las aportaciones realizadas
por los emprendedores a este informe, lo que permite situar el análisis en el terreno de
la praxis.
El capítulo quinto aborda el tema desde la perspectiva de la oferta, es decir, desde la
perspectiva de los inversores que desean financiar proyectos vía capital riesgo. Aquí
volveremos a encontrarnos con los problemas derivados del equity gap, y se introducirán
las alternativas que se han ido diseñando e implementando en países de nuestro
entorno. La intervención del sector público puede considerarse decisiva para eliminar o
mitigar este fallo de mercado. Por esta razón, se recoge con carácter descriptivo una
breve referencia a las iniciativas públicas en el ámbito del capital riesgo desarrolladas en
nuestro país (aunque no orientadas específicamente a cubrir el equity gap). A
continuación se analizan las políticas públicas desarrolladas en otros países mediante un
benchmarking internacional que no pretende ser exhaustivo, sino recoger los ejemplos
más relevantes de los distintos modelos utilizados.
El sexto y último capítulo está dedicado a recoger las recomendaciones que el Grupo de
Expertos realiza al sector público, orientadas a la posible adopción de programas o
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políticas que tiendan a favorecer o a impulsar la mejora del entorno en que se
desarrollan las nuevas empresas de base tecnológica del sector TIC. Las
recomendaciones se refieren preferentemente a la financiación de estas empresas vía
capital riesgo, pero recogen también otra serie de medidas o soluciones no
exclusivamente relacionadas con la financiación y cuya implementación puede tener un
efecto beneficioso para un proyecto emprendedor. Las recomendaciones se clasifican
como generales o específicas, recogiéndose en este último apartado una propuesta
concreta dirigida a Red.es para impulsar un programa de capital riesgo por el sector
público dirigido a empresas de base tecnológica del sector TIC que necesitan inversiones
situadas en la horquilla del equity gap.
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2. FINANCIACIÓN DE EMPRESAS DE BASE TECNOLÓGICA TIC
El progresivo aumento de los esfuerzos dedicados a I+D+i persigue generar un entorno
económico y social que dé lugar a la creación de empresas innovadoras, capaces de
aportar valor añadido a los productos que llegan al mercado, y de crear empleo de
calidad. Este apartado analiza la relación entre el sector de capital riesgo y la financiación
empresas de base tecnológica que desarrollen actividades propias del sector de las
Tecnologías de la Información y las Telecomunicaciones (TIC).
2.1. Esquema de análisis
El desarrollo y aparición de empresas innovadoras del sector TIC contribuye de manera
decisiva al aumento de la productividad, repercutiendo positivamente en toda las etapas
de la cadena de valor e incrementando la eficiencia de los procesos de negocio de las
empresas.
El análisis de la situación de la financiación de las empresas innovadoras de base
tecnológica en España, toma como punto de partida la inversión en I+D+i y la
financiación a través del capital riesgo.
Figura 1. Esquema de análisis de la financiación de empresas innovadoras
Fuente: elaboración propia
La figura anterior muestra el esquema piramidal en que se ha basado el análisis de los
factores involucrados en la financiación de las empresas de base tecnológica. El enfoque
utilizado parte de aspectos más generales, como es el gasto en I+D+i en Europa, para
llegar al detalle del capital riesgo español invertido en las primeras etapas de empresas
innovadoras de base tecnológica del sector TIC.
En primer lugar se realiza un análisis de la situación de la inversión en I+D+i en España,
comparándola con la que existe en otros países de nuestro entorno. El propósito es
analizar la correlación entre el incremento del presupuesto dedicado a I+D+i y el
nacimiento y desarrollo de empresas tecnológicas innovadoras.
8
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2.2. Evolución del gasto en I+D+i en Europa
El gasto neto en I+D+i de un país de la Unión Europea, expresado en valores absolutos,
no nos permite comparar la situación en diferentes países, debido a la disparidad en el
tamaño, población y PIB de los mismos. Parece más razonable emplear el gasto en I+D
en relación con el PIB como base de las comparativas internacionales. Esta es una de las
variables que se utilizan habitualmente para medir la madurez económica de un país y su
compromiso con el desarrollo futuro del mismo. La inversión en I+D+i es clave para
mantener y aumentar el crecimiento, la productividad y el bienestar de una sociedad.
España se ha marcado el ambicioso objetivo de alcanzar la media comunitaria en gasto
en I+D+i en relación con el PIB. En línea con la estrategia de la Unión Europea, que se
plantea alcanzar en 2010 el 3% del PIB en inversión en I+D+i, el gobierno español
presentó el programa Ingenio 2010 como un compromiso que pretende involucrar al
Estado, la Empresa, la Universidad y otros Organismos Públicos de Investigación en un
esfuerzo decidido por alcanzar en este terreno el nivel que le corresponde por su peso
económico y político en Europa. En esta línea, los dos principales objetivos del Programa
Ingenio 2010 [41] son:
• Alcanzar el 2% del PIB en inversión en I+D en 2010.
• Llegar al 55% de la contribución privada en inversión en I+D en 2010.
La gráfica siguiente muestra como efectivamente la tendencia de inversión en I+D+i en
España es creciente, si bien estamos todavía lejos de las grandes potencias del
continente en este campo, los países escandinavos junto con Alemania. España está
convergiendo gradualmente con la media comunitaria en gasto en I+D+i.
4,50
4,00
3,50
3,00
2,50
2,00
1,50
1,00
0,50
0,00
1,91 1,82
2,44 2,51
1,25
1,12
2,13
2,36
0,57
0,81
3,48
3,86
1,51
UE-15
Bélgica
Dinamarca
Alemania
Irlanda
ESPAÑA
Francia
Italia
Holanda
Austria
Polonia
Portugal
Finlandia
Suecia
Reino Unido
Noruega
2000 2001 2002 2003 2004 2005
Figura 2. Gasto en I+D+i como porcentaje del PIB
9
Fuente: EUROSTAT [16]
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Con respecto al segundo de los objetivos relativo a la aportación privada al gasto total en
I+D+i, la situación actual aparece reflejada en la siguiente figura.
90
80
70
60
50
40
30
20
10
0
UE-25
54,5 54,8 60,3 54,1 59,9 66,8 48
UE-15
Bélgica
Rep. Checa
Dinamarca
Alemania
ESPAÑA
Francia
51,7 58,7 80,4
Irlanda
Luxemburgo
Holanda
51,1 45,7
30,3 31,7
Austria
Polonia
Portugal
Finlandia
69,3
Suecia
65
Reino Unido
44,2 43,9
Islandia
Japón
74,5
Rusia
31,4
61,4
EEUU
Figura 3. Porcentaje del gasto en I+D+i financiado por las empresas en 2005
Fuente: EUROSTAT [16]
España presenta un déficit significativo respecto de la media europea (48% vs 54,5%) en
el porcentaje del gasto en I+D+i financiado por las empresas, lo que nos sitúa todavía
lejos del objetivo fijado por el Gobierno español.
En general, en los países más avanzados la aportación privada a la I+D+i es superior,
aunque merece la pena reseñar las significativas excepciones de Francia y el Reino
Unido, que se sitúan por debajo de la media, éste último en más de 10 puntos.
La situación de España refleja el importante esfuerzo en gasto público realizado por las
administraciones de nuestro país, que no ha tenido una correlación equivalente en el
sector privado. Existe una opinión generalizada de que la convergencia en gasto global
en I+D+i en nuestro país pasa por resolver este déficit de inversión por parte del sector
privado. En este contexto es especialmente relevante considerar nuevos instrumentos de
estímulo a la inversión privada que vayan más allá de las tradicionales políticas públicas
de subvención a proyectos de I+D+i. Ello pasa por estimular la creación de nuevas
empresas de base tecnológica y fortalecer la expansión de las ya existentes. La
aportación de recursos financieros a las empresas de base tecnológica, bajo la forma de
capital riesgo o préstamos participativos, representa una oportunidad para poder incidir
en este indicador de gasto privado en I+D+i.
La siguiente gráfica recoge la distribución del gasto en I+D+i privado según el tamaño de
las empresas.
10
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100%
90%
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
Bélgica
Rep. Checa
Dinmarca
Alemania
ESPAÑA
Francia
Irlanda
Italia
Austria
Polonia
Portugal
Finlandia
Suecia
Reino Unido
Noruega
Suiza
Rusia
Figura 4. Distribución del gasto en I+D+i de las empresas según su tamaño en 2004
500 o más
250 a 499
50 a 249
10 a 49
1 a 9
0
Fuente: EUROSTAT [16]
Esta gráfica comparativa está fuertemente influenciada por la estructura empresarial en
los diferentes países, en la cual España presenta como característica diferencial el
enorme peso de las pequeñas y medianas empresas en nuestra economía. Puede
apreciarse como norma general la muy baja aportación relativa de las empresas de
reducida dimensión al gasto en I+D+i si lo comparamos con su aportación al PIB
nacional. Podemos observar que en España la I+D+i en empresas de menos de 10
empleados es prácticamente nula. En este contexto disponemos de una nueva razón
objetiva para considerar necesario adoptar nuevas políticas que se centren en estimular
el desarrollo de empresas tecnológicas de reducida dimensión.
La gráfica que se inserta a continuación expone la evolución de gasto en I+D+i en
España por parte de las empresas del sector de las tecnologías de la información. Se
puede apuntar como característica principal que el sector TIC cumple ya los objetivos
estratégicos planteados por la Unión Europea, al destinar más del 3% del gasto total a
I+D+i, superando con creces el objetivo del programa Ingenio 2010 de alcanzar el 2%
de inversión en I+D+i en el año 2010. No obstante, a pesar de haber crecido el gasto en
términos absolutos, se aprecia un estancamiento en términos de porcentaje durante los
últimos años, en torno al 3,2%, aunque en 2006 se percibe un ligero repunte. El hecho
de cumplir con los objetivos marcados por la Unión Europea resulta especialmente
relevante por dos motivos. En primer lugar, el sector TIC constituye por si mismo un
sector económico esencial para la creación de empleo y riqueza. En segundo lugar y
como cuestión más importante, las TIC constituyen el input fundamental para que el
resto de sectores económicos puedan incrementar su productividad, y en consecuencia la
economía resulte más competitiva.
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1800
1600
1400
1200
1000
800
600
400
200
0
2002 2003 2004 2005 2006
4,0%
3,5%
3,0%
2,5%
2,0%
1,5%
1,0%
0,5%
0,0%
millones de euros
% gasto de I+D+i
Figura 5. Evolución del gasto en I+D+i de las empresas del sector TIC en España 1
Fuente: INE [24]
2.3. Capital riesgo en Europa
El capital riesgo, en sentido amplio, puede definirse como aquella actividad financiera
consistente en la toma de participaciones temporales en empresas no cotizadas en los
mercados oficiales. El capital riesgo aporta valor añadido en la gestión, con el objeto de
obtener algún beneficio del éxito de las empresas participadas, bien plusvalías si los
inversores son privados, bien regeneración del tejido empresarial si el suministrador de
los recursos pertenece al sector público [46].
El capital riesgo es sin duda una herramienta financiera capaz de catalizar la aparición de
nuevas empresas, y en particular de nuevas empresas tecnológicas. Parece por tanto
conveniente analizar cuales son sus principales variables, en Europa y en España, antes
de abordar la situación concreta del capital riesgo en España en relación con la
financiación de empresas de base tecnológica en etapas iniciales.
1 Los subsectores que se han tenido en cuenta para configurar el sector TIC han sido: equipo electrónico;
componentes electrónicos; aparatos de radio, TV y comunicación; Correos y Telecomunicaciones; actividades
informáticas y conexas; programas de ordenador; otras actividades informáticas
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La inversión en capital riesgo ha experimentado un crecimiento espectacular en Europa
en las últimas dos décadas, pasando de una inversión anual de 3.000 millones de euros
en 1980 a casi 37.000 millones de euros en 2004, con un incremento superior al 27%
con respecto al 2003. La evolución del volumen de los fondos que las compañías, bancos,
fondos de pensiones y otras instituciones han depositado en este tipo de inversiones ha
sido incluso más espectacular. España ha sido uno de los países europeos que más
activamente ha contribuido a este desarrollo. En 2005 el volumen de inversiones en
España alcanzó los 4.000 millones de euros, acercándose de este modo a las cifras
registradas en otros países situados a la cabeza de Europa, como Francia o Alemania.
La importancia de la industria de capital riesgo para el desarrollo de las empresas de un
país está sobradamente documentada, tanto por lo que se refiere al capital riesgo puro
(conocido en inglés como venture capital) como a las operaciones apalancadas (private
equity). En Estados Unidos, un estudio [8] publicado por la Asociación Americana de
Capital Riesgo (Nacional Venture Capital Association, NVCA) investiga acerca del impacto
económico de treinta años de capital riesgo, y concluye con, entre otras, las siguientes
cifras:
• Compañías fundadas: 16.278 en los 50 estados.
• Capital invertido: $273.300 millones (más de la mitad entre 1995-2000).
• Creación de empleo de las compañías participadas: 7.6 millones de personas, es decir,
el 5,9% del empleo estadounidense.
• Creación de riqueza: 13,1% del PIB anual.
Además de estos beneficios, dicho estudio demuestra que las compañías participadas por
capital riesgo facturaban el doble, pagaban tres veces más impuestos, exportaban el
doble e invertían tres veces más en I+D que la media de las compañías estadounidenses
no participadas por capital riesgo.
En Europa, otro estudio [10] llevado a cabo por la Asociación Europea de Capital Riesgo
(EVCA) alcanzó conclusiones similares. Incluso, en una actualización de dicho estudio
[15], el 95% de los emprendedores y directivos que recibieron inversión de capital riesgo
afirman que, de no haber sido así, su empresa no seguiría existiendo.
En España, la industria del capital riesgo se ha desarrollado notablemente, de tal forma
que ha llegado a convertirse en una de las mayores de Europa, tanto si la tomamos en
valor absoluto como en relación al PIB.
13
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Grecia
Austria
Rumanía
Portugal
Polonia
Finlandia
Noruega
Suiza
Alemania
Italia
Dinamarca
ESPAÑA
Irlanda
Bélgica
República Checa
Europa
Hungría
Francia
Holanda
Reino Unido
Suecia
0,033
0,103
0,112
0,115
0,205
0,233
0,258
0,282
0,313
0,333
0,335
0,367
0,394
0,445
0,453
0,569
0,596
0,607
1,048
1,258
1,437
0 0,2 0,4 0,6 0,8 1 1,2 1,4 1,6
% PIB
Figura 6. Volumen de inversiones en capital riesgo en función del PIB en 2006
Fuente: EVCA [15]
La realidad actual del sector del capital riesgo en España es francamente satisfactoria. En
la actualidad se da una conjunción de factores todos ellos favorables para este tipo de
inversiones: un marco regulador propicio (el desarrollo de la nueva ley para las entidades
de capital riesgo y sus sociedades gestoras, Ley 25/2005 que deroga la Ley 1/1999 y que
entró en vigor en diciembre de 2005), existencia de liquidez, tipos de interés todavía
asumibles, empresas con buenos resultados y operaciones cada vez mayores.
Esta situación ha facilitado la convergencia hacia los mercados líderes en Europa, no solo
por los niveles alcanzados en las distintas magnitudes, sino por introducir de manera
cada vez más habitual tendencias de los mercados más desarrollados. Así, el mayor
número de operaciones apalancadas, secondary buy outs o exclusiones de bolsa son
prácticas cada vez más comunes en el mercado español de capital riesgo, lo cual es
reflejo de la madurez que el sector está alcanzando en España. El resultado de todo lo
anterior es que, en el último año de referencia según volúmenes de inversión en valores
absolutos, España se situó únicamente por detrás de Reino Unido (líder en la industria de
capital Riesgo europea), Francia y Alemania.
2.4. Capital riesgo y ciclo de vida de las empresas
Sin embargo, para una mejor comprensión de este estudio hay que precisar exactamente
el significado del término capital riesgo. En general, en Europa el término capital riesgo
engloba todas las inversiones (habitualmente tomas minoritarias de participaciones) que
se realizan en empresas no cotizadas en bolsa, independientemente del grado de
madurez alcanzado por la empresa participada (que puede estar relacionado con el
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tiempo que lleva en el mercado, pero no únicamente); es decir, con el estado que ésta
ha alcanzado dentro del denominado ciclo de vida de la empresa.
Otros países, principalmente aquellos de tradición anglosajona, con EEUU al frente,
utilizan dos términos diferentes para distinguir entre aquellas inversiones que tiene como
objetivo empresas recién creadas o que están en los primeros estados del ciclo
empresarial (early stages en inglés) de aquellas otras inversiones destinadas a empresas
maduras. Hay diferencias importantes en la forma de instrumentar las inversiones y en
cuanto al riesgo asociado, que evidentemente es mucho menor en el caso de toma de
participación en empresas consolidadas. Por esta razón, denominan venture capital a la
inversión de riesgo en empresas de reciente creación, y private equity a la actividad
inversora en empresas que se encuentran en etapas posteriores. Para los países ajenos a
la tradición anglosajona, ambos términos significan prácticamente lo mismo, aunque en
ocasiones se realiza la distinción de denominar “capital riesgo puro” a aquellas
inversiones en empresas que se encuentran en los primeros estadios del ciclo
empresarial.
Definición EE.UU.
venture capital / capital riesgo
private equity
semilla arranque desarrollo sustitución MBO / MBI
venture capital / capital riesgo puro
private equity = venture capital
terminología general
Terminología europea
Figura 7. Definición del capital riesgo
Fuente: Fundación de Estudios Financieros [21]
Esta distinción es especialmente importante para el objeto de este informe. Si nos
centramos en el capital riesgo que se invierte en early stages o capital riesgo puro, la
importancia de la participación española es muy inferior, como se desprende del
siguiente gráfico:
15
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Polonia
Eslovaquia
Italia
Grecia
Austria
Rumania
Hungría
Portugal
Alemania
Holanda
Belgica
Noruega
Irlanda
Dinamarca
Suiza
Finlandia
ESPAÑA
Francia
EEUU
UE-15
Suecia
Reino Unido
0,001
0,001
0,002
0,002
0,003
0,004
0,005
0,01
0,011
0,012
0,012
0,013
0,015
0,015
0,024
0,027
0,027
0,03
0,035
0,053
0,058
0,224
0 0,03 0,06 0,09 0,12 0,15 0,18 0,21 0,24
% PIB 2006
Figura 8. Volumen de inversiones en early stages en función del PIB en 2006
Fuente: EUROSTAT [16]
Como puede apreciarse en la figura anterior, y a diferencia de lo que ocurre en el capital
riesgo en su conjunto, cuando analizamos las inversiones en early stages, España se
encuentra en una posición intermedia, por debajo de la media europea en inversiones
realizadas.
16
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Recomendaciones para superar el equity gap en la financiación de Empresas de Base Tecnológica de sector TIC

M€
4.500,0
4.200,0
3.900,0
3.600,0
3.300,0
3.000,0
2.700,0
2.400,0
2.100,0
1.800,0
1.500,0
1.200,0
900,0
600,0
300,0
0,0
Bélgica
República Checa
Dinamarca
Alemania
Grecia
ESPAÑA
Francia
Irlanda
Italia
Hungría
2003 2004 2005 2006
Holanda
Austria
Polonia
Portugal
Finlandia
Suecia
Reino Unido
Rumanía
Noruega
Suiza
Figura 9. Evolución del volumen de inversiones en capital riesgo en early stages
Fuente: EUROSTAT [16]
La gráfica anterior, que recoge la evolución en los últimos cuatro años del volumen total
de inversiones en early stages en diferentes países europeos, permite constatar una
evolución creciente en España. Sin embargo, hasta el año 2005, se situaba todavía muy
lejos de los países más activos, y cuando se corrige en función de la inversión como
porcentaje del PIB, se sitúa aún más lejos. En el año 2006 parece existir un cambio de
tendencia, pasando España a situarse en los puestos de cabeza en inversión en las
primeras etapas de las empresas.
Podemos concluir nuestra reflexión afirmando que, pese a que el volumen de inversiones
en las primeras etapas del ciclo empresarial está en permanente crecimiento, la realidad
es que el diferencial entre las inversiones de este tipo realizadas en España y en otros
países de nuestro entorno y las inversiones en etapas de consolidación es todavía muy
importante. El siguiente gráfico refleja, en porcentaje, la diferencia entre los dos tipos de
inversiones.
17
Foro de Expertos en Capital Riesgo y TIC
Recomendaciones para superar el equity gap en la financiación de Empresas de Base Tecnológica de sector TIC

100%
90%
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
Dinamarca
Suecia
Reino Unido
Holanda
ESPAÑA
Finlandia
Francia
UE-15
Suiza
Alemania
Noruega
Grecia
Italia
Portugal
Hungría
Belgica
República Checa
Austria
Irlanda
Eslovaquia
% inversión early stages % inversión expansión
Figura 10. Comparativa de las inversiones en early stages y en etapas de expansión
Polonia
Fuente: EVCA [15] / EUROSTAT [ 16]
2.5. Capital riesgo en España
La gráfica que presentamos a continuación muestra cómo el sector del capital riesgo en
España presenta una tendencia creciente en los últimos años, tanto en lo que se refiere
al volumen de nuevos fondos captados por las gestoras como por las inversiones
efectivamente realizadas. La cifra máxima de inversiones se cosechó durante 2005, lo
cual fue principalmente debido a diversas operaciones de gran tamaño que tuvieron lugar
durante dicho ejercicio (como la que tuvo lugar con ONO).
18
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Recomendaciones para superar el equity gap en la financiación de Empresas de Base Tecnológica de sector TIC

Millones de €
4500
4000
3500
3000
2500
2000
1500
1000
500
0
4240 4186
3617
2815
2094
2005
1241
1347
1070
1118
860 969
2001 2002 2003 2004 2005 2006
Nuevos recursos captados
Volumen invertido
Figura 11. Nuevos recursos e inversiones
Fuente: ASCRI [29]
Por tanto, son realmente este tipo de operaciones de gran tamaño las que caracterizan el
mercado español de capital riesgo. Son los management buy out (MBO), management
buy in (MBI) y otras operaciones similares, que se distinguen por tener como objetivo de
la inversión en empresas ya maduras, y por hacer uso del apalancamiento financiero
como medio para llevar a cabo la inversión, los que en los últimos años han copado el
panorama del capital riesgo español. Aunque excede del objeto de este informe analizar
el devenir de la industria española del capital riesgo, se puede apuntar como explicación
el hecho evidente de que este tipo de operaciones proporcionan rentabilidades muy
superiores con un riesgo asociado habitualmente mucho menor que el que conlleva una
inversión en early stages.
En la figura siguiente se constata la realidad ya expuesta, sobre la baja inversión
relativa que el capital riesgo español destina a las primeras etapas de financiación de las
empresas (seed y start up).
19
Foro de Expertos en Capital Riesgo y TIC
Recomendaciones para superar el equity gap en la financiación de Empresas de Base Tecnológica de sector TIC

100%
2,4
1,3
16,6
90%
672
80%
70%
1558
60%
38
3317
Otras
LBO/MBO/…
Replacement
Expansión
50%
Startup
Seed
40%
316
30%
1211
20%
31,8
658
10%
0%
66
650
234
6,3 109 8,8
32,3
2004 2005 2006
Figura 12. Inversiones por fase de desarrollo en España (en millones de €)
Fuente: ASCRI [29]
En España la inversión en las primeras etapas de la empresa es muy pequeña. De hecho,
la actividad del capital riesgo español se caracteriza más bien por una concentración de
operaciones en inversiones de gran cuantía en empresas ya consolidadas en el mercado.
20
Foro de Expertos en Capital Riesgo y TIC
Recomendaciones para superar el equity gap en la financiación de Empresas de Base Tecnológica de sector TIC

Otra s
16,6 M€
1%
Se e d
32,3 M€
1%
Sta rtup
233,8 M€
8%
Ex pa nsion
658,1 M€
23%
LBO/MBO/...
1558,2 M€
56%
Re pla ce m e nt
316,2 M€
11%
Figura 13. Inversiones del capital riesgo en España por fases de desarrollo en 2006
Fuente: ASCRI [29]
2.6. Capital riesgo en el sector TIC
Evaluada en los apartados anteriores la situación de capital riesgo en su conjunto en
Europa y en España, tanto en lo que se refiere al mercado total como a la inversión en
etapas iniciales de financiación de las empresas, el último aspecto que interesa
considerar para completar el análisis del capital riesgo de cara a nuestro estudio
posterior es en qué medida estas inversiones se destinan a empresas pertenecientes al
sector de las TIC. Quedará así completado el análisis tanto bajo la perspectiva del estadio
de desarrollo de la empresa como bajo la perspectiva sectorial.
Como se puede observar en el siguiente gráfico, en el 2004 y, sobre todo, en el 2005,
tuvo lugar un incremento espectacular del volumen de inversiones en España dirigidas a
empresas de dicho sector. Como ya hemos visto, esto ha sido debido fundamentalmente
a operaciones puntuales y de naturaleza coyuntural que tuvieron lugar en los citados
años y en especial en 2005 cuando se concretó la entrada de fondos de capital riesgo en
el operador de cable ONO. Sin embargo, dicha tendencia no parece haberse consolidado,
y de hecho en el 2006 se puede comprobar como los valores de inversión en empresas
del sector TIC vuelven a ser los habituales de años anteriores a 2004, situándose en
torno al 8% de la inversión total.
21
Foro de Expertos en Capital Riesgo y TIC
Recomendaciones para superar el equity gap en la financiación de Empresas de Base Tecnológica de sector TIC

millones de €
4500
4000
3500
3000
2500
2000
1500
1000
500
0
62%
91,6%
69,5%
92,8%
38%
92,5%
30,5%
8,4%
2002 2003 2004 2005 2006
TOTAL TIC
TOTAL NO TIC
Figura 14. Evolución del volumen de inversiones de capital riesgo en el sector TIC en España
Fuente: ASCRI [29]
Otra manera de observar el mismo efecto es comprobar cómo se reparte el total de la
inversión en TIC por subsectores. Se comprueba cómo en el año 2005 el subsector
Comunicaciones, al que pertenece la compañía de comunicaciones por cable ONO, recibe
un sorprendente 98% del total de la inversión. Es decir, el incremento puntual de las
inversiones que recibe el sector de las TIC se debe casi en su totalidad a esta operación.
millones de €
1600
1400
1200
1000
800
600
400
200
0
73%
25%
98%
31%
30%
39%
2002 2003 2004 2005 2006
Inform á tica O tros Ele ctrónica Com unica cione s
Figura 15. Volumen de inversiones del capital riesgo en el sector TIC en España por subsectores
22
Fuente: ASCRI [29]
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Recomendaciones para superar el equity gap en la financiación de Empresas de Base Tecnológica de sector TIC

Si nos ceñimos a las inversiones con destino en empresas que se encuentran en sus
primeras etapas de desarrollo, es decir, lo que llamábamos capital riesgo puro o venture
capital, podemos observar en la gráfica siguiente la distribución sectorial de inversiones
del capital riesgo español en etapas iniciales para diferentes sectores económicos en el
año 2006.
Servicios Financieros
Otros Producción
Agricultura-Ganadería-
Automatización Industrial
Otros Electrónica
Otros
Productos de Consumo
Química-Plásticos
Biotecnol.-Ing. Genética
Otros Servicios
Prod. y Serv. Industriales
Hostelería
Medicina-Salud
Informática
Comunicaciones
Energía-Recursos Naturales
Transporte
Construcción
0,7
2,0
3,7
4,2
5,5
8,4
8,6
9,1
11,1
15,7
17,0
20,3
24,5
24,8
46,0
47,9
48,8
49,7
0,0 10,0 20,0 30,0 40,0 50,0 60,0
millones de €
Figura 16. Volumen de inversiones por sectores en empresas emergentes en 2006 en España
Fuente: ASCRI [30]
La inversión total en venture capital en España ascendió a 348 millones de euros durante
2006 frente a los 197 millones registrados en 2005, lo que supone un fuerte incremento
del 76,7%. El año 2006 se caracteriza por el crecimiento significativo del número de
operaciones e inversiones en empresas emergentes (ver figura 17), en particular en el
sector TIC y por el incremento del peso relativo del sector TIC, que representó más del
20% en lo que a volumen de inversiones se refiere (ver figura 18).
23
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Recomendaciones para superar el equity gap en la financiación de Empresas de Base Tecnológica de sector TIC

Millones €
360,0
320,0
280,0
240,0
200,0
160,0
120,0
80,0
40,0
0,0
271,7
170,9
101,3
76,3
12,3
26,0
2004 2005 2006
TOTAL TIC
TOTAL NO TIC
Figura 17. Evolución del volumen de inversiones de capital riesgo en las fases iniciales del ciclo
empresarial en el sector TIC en España
Fuente: ASCRI [30]
100%
80%
60%
89,2%
86,8%
78,1%
40%
20%
0%
10,8%
13,2%
21,9%
2004 2005 2006
TOTAL TIC
TOTAL NO TIC
Figura 18. Evolución en porcentaje del volumen de inversiones de capital riesgo en las fases
iniciales del ciclo empresarial en el sector TIC en España
Fuente: ASCRI [3029]
Hasta ahora todos los datos que se han reproducido son empíricos. Se trata de
estadísticas recogidas a partir de los resultados de la industria del capital riesgo español
24
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Recomendaciones para superar el equity gap en la financiación de Empresas de Base Tecnológica de sector TIC

Figura 19. Intenciones de inversión en el segmento TMT 2 Fuente: Deloitte [7]
o europeo, u obtenidos sobre los presupuestos destinados al I+D según diferentes
perspectivas. A continuación se muestra una de las conclusiones de una encuesta
realizada a los directivos de las entidades privadas de capital riesgo durante el 2006,
sobre sus intenciones de inversión en sectores relacionados con la electrónica, las TIC y
los contenidos de la Sociedad de la Información.
Ni aumentar ni
disminuir
19%
Disminuir
inversiones
5%
Aumentar
inversiones en
TMT
19%
Sin
inversiones ni
intención
57%
Los resultados de la encuesta parecen indicar que realmente existe un problema en lo
que se refiere al sector de las TIC. ¿Qué provoca que casi el 60% de los directivos
descarte de partida las inversiones en este sector, y un 5% adicional desee reducir sus
inversiones? Resulta necesario determinar las causas de este comportamiento por parte
de los responsables de tomar decisiones de inversión, con el objetivo de mejorar las
evoluciones observadas en las gráficas que hemos venido analizando.
2.7. Conclusiones e implicaciones
A modo de resumen de este capítulo se podría concluir que:
• En España la fortaleza mostrada por la industria del capital riesgo en general
no se manifiesta de la misma manera si analizamos la inversión según la fase
de desarrollo de la empresa.
2 TMT: Tecnología, Medios de Comunicación y Telecomunicaciones
25
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Recomendaciones para superar el equity gap en la financiación de Empresas de Base Tecnológica de sector TIC

26
• La percepción subjetiva o actitud de los gestores españoles de fondos de
capital riesgo ante las inversiones en empresas del sector TIC señala que
solamente un 17% de los mismos están dispuestos a incrementar la inversión
mientras que un 63% desea reducirla o simplemente no desea participar en
este sector.
La fortaleza mostrada por la industria del capital riesgo en España se sustenta sobre
inversiones en empresas consolidadas, siendo mucho menores las inversiones en
empresas en fases iniciales si se la compara con otros países de nuestro entorno. Dicha
situación resulta especialmente acentuada en el sector TIC.
Esto último es preocupante porque nos encontramos ante un sector, el de las TIC, en el
que cada vez se invierte más en las fases previas a la salida al mercado, en forma de
ayudas públicas o subvenciones al I+D o inversión privada. Sin embargo, las empresas
creadas para lanzar al mercado los servicios o productos generados gracias a esas
ayudas a la I+D no cuentan con suficiente apoyo financiero en un momento posterior
para garantizar su supervivencia. Este apoyo debería obtenerse fundamentalmente del
capital riesgo, como ocurre en otros países en los que las inversiones en este tipo de
iniciativas empresariales son frecuentes, y a menudo fructíferas.
Desde el punto de vista del sector público, esto quiere decir que buena parte de la
inversión dedicada a I+D tiene dificultades para convertirse en un producto que pueda
salir al mercado, perdiéndose así gran parte de su potencial para la economía española.
Hay que volver a insistir en que el sector TIC es merecedor de una especial
consideración, en cuanto que constituye un factor productivo esencial para el resto de
sectores económicos. El estrangulamiento de la oferta de productos y servicios TIC
innovadores puede constituir una de las causas fundamentales de la pérdida de
competitividad de la economía española. Como se afirma en un informe que relaciona el
sector TIC con el crecimiento económico, «la inversión TIC por tanto se hace casi
condición necesaria para lograr encaminar la economía española a los niveles de
crecimiento europeo acordes con nuestro entorno. Sin duda la estimulación y los
incentivos a la inversión en tecnología deben ser llevadas a cabo en parte por la
administración en ausencia de la iniciativa privada, como es nuestro caso, y en parte por
el sector financiero privado.» [42]
Las causas de esta situación son numerosas, y se irán analizando a lo largo de este
informe. La composición del foro de expertos nos permite analizar el problema tanto
desde el punto de vista del inversor (oferta) como desde el punto de vista del
emprendedor (demanda).
Por otro lado, podemos adelantar que este es un problema común a los países de nuestro
entorno. Hay soluciones posibles, y esas soluciones exigen un adecuado apoyo público
para impulsar y favorecer la inversión del capital riesgo en empresas del sector TIC en
sus etapas iniciales. Se trata de conectar la oferta y la demanda en este ámbito,
entendiendo por oferta la abundancia de inversores dispuestos a financiar proyectos
Foro de Expertos en Capital Riesgo y TIC
Recomendaciones para superar el equity gap en la financiación de Empresas de Base Tecnológica de sector TIC

empresariales interesantes, y por demanda la existencia de emprendedores con
proyectos TIC que precisan financiación.
27
Foro de Expertos en Capital Riesgo y TIC
Recomendaciones para superar el equity gap en la financiación de Empresas de Base Tecnológica de sector TIC

3. EL EQUITY GAP
Para enfocar adecuadamente la estimulación y los incentivos a la inversión en tecnología
interesa analizar lo que los expertos y la propia Comisión Europea denominan equity gap
o fallo de mercado estructural del capital riesgo.
3.1. Concepto de Equity Gap
Un gap de financiación hace referencia a la situación en la que empresas que necesitan
financiación no pueden obtenerla debido a imperfecciones del mercado. El ejemplo
paradigmático sobre este problema es el equity gap, denominación utilizada para definir
la escasez de inversiones privadas en las primeras etapas de desarrollo de nuevas
empresas. La existencia del equity gap fue detectada en Reino Unido en los años 30 del
pasado siglo [5].
El tamaño del gap y su localización en términos del tamaño de la inversión depende de la
presencia o no de inversores informales en las primeras etapas de las empresas y de los
objetivos que los fondos de capital riesgo mantienen en cada país.
En las etapas iniciales de un proyecto, el emprendedor suele disponer de diferentes
fuentes de financiación de distinta procedencia, que sin embargo no le permiten alcanzar
en circunstancias normales niveles muy altos de inversión. Podemos fijar el rango medio
de inversiones al que un proyecto emprendedor puede aspirar en una primera fase –
básicamente a través de ayudas públicas- en el entorno de los 600.000€. En teoría, a
partir de esta cantidad, las empresas ya estarían en disposición de recibir la atención del
capital riesgo, puesto que unas necesidades de inversión de este rango presuponen la
existencia de una empresa en crecimiento. No obstante, el tamaño del gap varía
sustancialmente de un país a otro. Así, por ejemplo, mientras que en Alemania el gap se
extiende hasta inversiones de 5.000.000€, en Reino Unido se estima que el gap se
encuentra en inversiones entre 400.000€ y 3.000.000€.
Normalmente, a partir del entorno de los 600.000€, escasean las ayudas públicas en
forma de subvención, créditos o avales, siendo el momento de los inversores
especializados y particularmente del capital riesgo. Debe tenerse en cuenta que en esta
fase lo normal será que persistan las dificultades para encontrar financiación bancaria.
Pueden encontrarse inversores informales (business angels) pero estamos hablando de
cantidades importantes para este tipo de inversores. Parece claro que ha de ser el capital
riesgo el que tome el relevo. Y, sin embargo, no lo hace.
En nuestro país existe un vacío de facto en cuanto a la disponibilidad de recursos
financieros vía capital riesgo para empresas en etapas iniciales que históricamente se ha
situado en el intervalo comprendido desde los 600.000€ (aunque algunos analistas sitúan
este límite en cantidades inferiores) hasta los 2 o incluso los 3 millones €. En definitiva,
28
Foro de Expertos en Capital Riesgo y TIC
Recomendaciones para superar el equity gap en la financiación de Empresas de Base Tecnológica de sector TIC

estas inversiones, que serían las apropiadas para entidades de capital riesgo, no suelen
hacerse. 3 Cabe preguntarse por las causas de esta situación.
La representación gráfica del equity gap podría ser la siguiente:
¿Quién financia al emprendedor en este intervalo?
Mercados públicos
2-3 millones
de €
Bancos
Salida a Bolsa
Inversores estratégicos
Private Equity
Venture Capital
Business Angels
Recursos públicos
Familia, amigos
600.000 €
Figura 20. El equity gap
Fuente: elaboración propia
3.2. Causas estructurales
Por motivos estructurales propios del funcionamiento del capital riesgo el equity gap es
creciente. Las conclusiones de varios estudios [36], [25] señalan que, aunque pueda
resultar extraño, son los fondos más pequeños y con menor experiencia de gestión los
que con mayor probabilidad invierten en las compañías que dan sus primeros pasos. Lo
cierto es que la estructura de gestión necesaria en un fondo de cualquier tamaño supone
una serie de costes fijos que conducen a los fondos más pequeños a la ineficiencia. Un
3 Sólo una de cada tres mil compañías en fase de arranque cierra una operación de inversión (Aernoudt, 2004).
29
Foro de Expertos en Capital Riesgo y TIC
Recomendaciones para superar el equity gap en la financiación de Empresas de Base Tecnológica de sector TIC

fondo pequeño orientado a la financiación de capital semilla precisaría entre un 4-5% del
capital para remunerar su gestión, en una industria que considera aceptable
remuneraciones entre 2-3%. Además, la mayor dedicación de recursos a la gestión del
fondo reduce la cantidad disponible para invertir y, por tanto, la rentabilidad posterior.
En cuanto a los recursos humanos del fondo, la inversión y posterior seguimiento en una
empresa en fase inicial cuesta mucho más, en términos de dedicación y tiempo, que una
inversión en una empresa más madura, de manera que el coste de oportunidad es muy
alto. De hecho, se aprecia que los gestores con menor experiencia o que gestionan su
primer fondo son los que se dedican a este tipo de inversiones, migrando a inversiones
de cuantía superior en cuanto adquieren mayor experiencia.
Si a todo lo anterior le añadimos el dato de que una inversión en una empresa en fase
inicial siempre entraña un riesgo superior a la que se hace en una empresa más
consolidada, parece que la conclusión es obvia, no interesa la inversión en empresas en
etapas tempranas.
Adicionalmente, la existencia de pocos fondos invirtiendo en empresas en fases iniciales
provoca que el conocimiento de cómo operar en ese ámbito esté desapareciendo, lo que
desalienta la entrada de nuevos fondos. Todas estas razones hacen que la brecha tienda
a ensancharse progresivamente.
30
Foro de Expertos en Capital Riesgo y TIC
Recomendaciones para superar el equity gap en la financiación de Empresas de Base Tecnológica de sector TIC

Figura 21. Naturaleza estructural del problema del equity gap
Fuente: Fundación de Estudios Financieros [21]
El resultado es que los inversores se alejan de los fondos que operan en fase semilla o
start up. Para ser más exactos, la historia de la industria europea de capital riesgo
demuestra que nunca ha habido un gran interés en este segmento y, desde un principio,
se mostró más atraída por las operaciones en compañías en fase de expansión y compras
apalancadas.
3.3. Impacto en la financiación de las empresas
En definitiva, las inversiones para importes comprendidos dentro del equity gap no
suelen resultar rentables para las entidades de capital riesgo, debido no sólo a los costes
de gestión, sino también al riesgo asociado, que suele ser considerablemente mayor.
Sin embargo, las cantidades comprendidas dentro del equity gap son demasiado
elevadas para los inversores familiares, los business angels o para un inversor financiero
si se carece, como es habitual, de las garantías suficientes. El resultado final es que la
31
Foro de Expertos en Capital Riesgo y TIC
Recomendaciones para superar el equity gap en la financiación de Empresas de Base Tecnológica de sector TIC

etapa en la que los emprendedores están más necesitados de recibir financiación de
inversores externos es aquella en la que los inversores están menos interesados debido a
los altos costes de inversión y los bajos retornos. Este es, en resumen, el principal
problema de financiación al que se enfrentan los emprendedores cuando acometen la
realización de su proyecto.
32
Foro de Expertos en Capital Riesgo y TIC
Recomendaciones para superar el equity gap en la financiación de Empresas de Base Tecnológica de sector TIC

4. NECESIDADES DE LAS EMPRESAS TIC DE BASE
TECNOLOGICA
Este capítulo analiza brevemente cuáles son los principales agentes que intervienen en
las etapas iniciales de creación de una empresa. Este análisis nos permitirá detectar a los
interlocutores habituales del emprendedor así como sus problemas más habituales a la
hora de poner en marcha su proyecto. En este momento no nos limitaremos a la
financiación, o a la financiación vía capital riesgo, pese a ser el objeto específico del
estudio, pues merece la pena referirse a otros factores igualmente importantes que
dificultan la labor del emprendedor.
4.1. Necesidades de financiación
Como conclusión del análisis realizado en los capítulos anteriores se aprecia que uno de
los problemas más importantes que deben resolver cualquier nueva empresa es el
relativo a su financiación. Podemos añadir que este problema se agudiza en el caso de
las empresas de reciente creación que se dedican al sector de las TIC por diversos
condicionantes inherentes a este sector a los que ya hemos hecho referencia, como
pueden ser los cambios acelerados de la tecnología, los tiempos de maduración de los
productos, la falta de series históricas o la incidencia de los cambios regulatorios.
4.1.1. Causas de las dificultades de financiación
El sector TIC se caracteriza por ser uno de los más dinámicos en I+D. Este hecho
conduce a un mercado en constante movimiento, en el que la aparición de nuevos
productos con mejores prestaciones se produce cada vez con mayor rapidez. El producto
TIC, por tanto, tiene un mayor riesgo tecnológico que otro tipo de productos, en la
medida en que es fácil que aparezcan nuevos productos más competitivos provocando
una abrupta caída de la vida útil del producto, muchas veces después de largos periodos
de inversión en I+D.
El propio dinamismo del sector provoca que los períodos de maduración de los productos
comercializados sean más bajos. Los productos TIC tardan cada vez menos tiempo en
quedarse obsoletos y el período de comercialización es, por tanto, menor.
Otro aspecto que cabe citar en este apartado es la necesidad de proteger los activos
(mediante patentes o protecciones equivalentes) del proyecto empresarial para facilitar el
acceso a la financiación buscada y deseada. En efecto, proteger el acceso a la propiedad
industrial que se deriva de un proyecto empresarial es un factor muchas veces
descuidado pero relevante en la financiación por parte de las start-up del sector TIC.
Adicionalmente, algunos miembros del Foro señalan que la situación financiera actual
atraviesa momentos de incertidumbre crediticia. Este hecho, si bien no se refleja todavía
en las estadísticas oficiales, podría estar produciendo un endurecimiento de las
condiciones de acceso a la financiación necesaria para poner en marcha proyectos
empresariales, en especial en el sector TIC.
33
Foro de Expertos en Capital Riesgo y TIC
Recomendaciones para superar el equity gap en la financiación de Empresas de Base Tecnológica de sector TIC

4.1.2. Financiación por etapas de la empresa
Resulta interesante recorrer brevemente, al hilo de los primeros estados del ciclo de vida
de una empresa, las posibilidades de financiación que se pueden ir encontrando en cada
etapa, para centrarnos después en el instrumento financiero, el capital riesgo, que
constituye el objeto de nuestro estudio.
Como es lógico, en la realidad no es posible delimitar completamente las etapas
(creación, start up, expansión...) y los agentes que intervienen en una u otra etapa
(familiares, business angels, ayudas públicas, bancos, capital riesgo,...) se solapan con
frecuencia, pero su representación puede tener cierta utilidad a efectos de clarificar los
distintos actores que pueden aportar financiación y su importancia relativa en cada
momento. Una forma de representar el ciclo de vida de una empresa se muestra en la
siguiente figura.
Figura 22. Etapas del ciclo de vida de la empresa
Fuente: elaboración propia
Etapa inicial
Las ideas que darán lugar posteriormente a proyectos empresariales surgen de la
universidad, de los centros de investigación, o de personas o grupos de personas
emprendedoras. Como hemos visto, cada vez son mayores las cantidades destinadas a
financiar actividades de I+D mediante diversos programas públicos de ayudas,
destacando, por su relación con el sector que nos ocupa, los programas del Ministerio de
Industria.
En estos casos, el emprendedor deberá encontrar la financiación necesaria para estas
actividades y además deberá proteger adecuadamente sus resultados, dada la
importancia que la protección jurídica de los resultados de la investigación tendrá para la
financiación de la empresa en fases posteriores.
34
Foro de Expertos en Capital Riesgo y TIC
Recomendaciones para superar el equity gap en la financiación de Empresas de Base Tecnológica de sector TIC

Figura 23. Elementos asociados al estado inicial de un proyecto empresarial
Fuente: elaboración propia
Etapa de creación
El siguiente paso es la creación propiamente dicha de la empresa. Es una etapa delicada,
en la cual resulta fundamental el concepto de transferencia de tecnología, que se refiere
a la creación, tanto en universidades como en centros de investigación, de los
instrumentos adecuados para permitir que los resultados de la I+D puedan dar lugar a
proyectos empresariales. Habitualmente de esta labor se ocupan departamentos
concretos de estos organismos, como la red de Oficinas de Transferencia de Resultados
de Investigación (OTRIs). De su correcto desempeño (contactos, búsquedas de
financiación, asesoramiento, etc.) depende en gran medida la futura viabilidad de las
jóvenes empresas. De ahí la importancia, manifestada por los expertos reunidos en el
Foro, de reforzar y desarrollar las actuaciones de estos organismos, lo que ya está
empezando a producirse por las propias exigencias del mercado.
35
Foro de Expertos en Capital Riesgo y TIC
Recomendaciones para superar el equity gap en la financiación de Empresas de Base Tecnológica de sector TIC

creación
universidad
centros de
investigación
emprendedores
OTRI
transf.
de tech
CCAA
empresa
spin-off
investigación
aplicada
proyecto
emprendedor
foros de
encuentro:
• escuelas de
negocio
• administraciones
• universidades
CCAA:
• programas para
emprendedores
• viveros
• asesoramiento
financiación ►
deseable
Financiación real:
• Recursos propios
• Familiares
• Bancos
• …
Figura 24. Agentes que intervienen en la creación de una empresa
Fuente: elaboración propia
Si bien no procede extenderse en profundizar en el papel de cada uno de los agentes que
aparecen en la figura anterior, si cabe destacar lo que sería una financiación deseable
para las empresas en esta etapa. Puede partirse de la existencia de recursos propios de
los emprendedores (incluyendo las ayudas que reciban de familiares, amigos, etc.).
Para las empresas de reciente creación del sector TIC los préstamos bancarios (u otros
instrumentos financieros que tengan al banco como prestamista) pueden ser de difícil
alcance en esta etapa, ya que habitualmente el emprendedor, particularmente si es
joven, no contará con ningún tipo de aval o garantía patrimonial adicional a la de las
propias acciones de su empresa que le permita garantizar la devolución de dichos
préstamos. Desde el punto de vista de la entidad financiera, las propias acciones de la
empresa no resultan una garantía suficiente, máxime si pueden obtener otra más sólida
como puede ser una garantía inmobiliaria. E incluso si el emprendedor consigue acceso a
esta financiación, conviene no olvidar que la devolución tanto del principal como de los
intereses podría llegar a estrangular la capacidad financiera de la empresa en momentos
cruciales de su existencia.
Otro inconveniente añadido en el sector TIC es la falta de series históricas que permitan
al banco tener una confianza en la viabilidad de la empresa. Esta dificultad se agrava si la
entidad financiera no puede dedicar a este tipo de operaciones (relativamente pequeñas)
los recursos técnicos especializados que le permitirían evaluar otros aspectos relevantes
tales como la tecnología que será desarrollada por la compañía o la incidencia de la
regulación.
36
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Recomendaciones para superar el equity gap en la financiación de Empresas de Base Tecnológica de sector TIC

Siendo problemático el acceso a la financiación bancaria, este tipo de empresas puede
recurrir a alguno de los numerosos programas de ayudas públicas, tanto estatales como
autonómicos, pero su cuantía no suele cubrir las necesidades crecientes de la empresa
en esta etapa. Estos programas permiten también, en determinados casos, acceder a
financiación bancaria en especiales condiciones o con una garantía pública, si bien hay
que destacar que muchos de ellos son “finalistas”; es decir, se conceden para la
adquisición o financiación de determinados elementos de la actividad del emprendedor
(por ejemplo, adquisición de equipos informáticos) pero no cubren otras necesidades
distintas que pueda tener el emprendedor.
Cabe reseñar que en el ámbito estatal y autonómico, y para empresas del sector TIC,
existen en la actualidad diferentes iniciativas o programas gestionados por distintos
agentes.
Pueden aparecer también en estas fases iniciales otras posibles fuentes de financiación,
los business angels o inversores personas físicas (muchas veces ellos mismos antiguos
emprendedores) y el capital riesgo en forma de capital semilla. Se trata de la franja más
baja de inversiones que realiza el capital riesgo, si bien no existen muchos fondos
privados que acometan este tipo de inversiones. Estos instrumentos financieros resultan
especialmente convenientes para las empresas de reciente creación del sector TIC que
disponen de fuentes muy limitadas de recursos financieros y que empiezan a necesitar de
inversiones crecientes. Además, algunos de los problemas que hemos comentado al
hablar de la dificultad de acceder a la financiación bancaria, tales como la falta de
secuencias históricas, el desconocimiento del sector, la incertidumbre en cuanto a la
evolución de mercados no maduros, pueden ser paliados en parte gracias a la capacidad
de gestión, la experiencia y la especialización de las entidades de capital riesgo, e incluso
de los business angels.
Ahora bien, es indudable que estos inversores, al entrar en el capital de la empresa,
condicionan de forma importante la capacidad de decisión y la autonomía del
emprendedor. Esto es cierto en general para cualquier tipo de inversores, pero en el caso
de inversores puramente financieros suele revestir menor intensidad que cuando la
inversión la realiza una entidad de capital riesgo. Estas entidades suelen implicarse en la
gestión del día a día de manera más intensa puesto que ha de obtener beneficios
importantes en un tiempo relativamente corto. Conviene tener presente este dato porque
puede resultar relevante a la hora de que un emprendedor decida acudir o no al capital
semilla, como veremos con más detenimiento al hablar de los factores que condicionan el
entorno en el que se mueve el emprendedor.
Etapa de Start Up
Cuando una empresa ya dispone de al menos un producto y de al menos un cliente a
quien venderle ese producto, podemos hablar de una start up. En la siguiente figura se
muestran las nuevas fuentes de financiación que se abren para una empresa que alcanza
este nivel de desarrollo.
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start-up
empresa
spin-off
investigación
aplicada
proyecto
emprendedor
parques
tech
start-up
Cuenta con:
• Un plan de
negocio
• Uno o varios
productos
• …
Valoraciones de la
empresa:
• Tradicional
(tablas)
• …
financiación
Figura 25. Agentes y financiación para la start up
Fuente: elaboración propia
En esta fase puede acudirse a varios programas públicos de ayudas, entre los que nos
interesa destacar los que actúan en el ámbito del capital riesgo, que serán objeto de un
estudio más detallado en el capítulo siguiente. Pero puede adelantarse un dato que no
podemos ignorar y que puede jugar un papel importante en este contexto, como es la
desconfianza que puede sentir el emprendedor que ha desarrollado una empresa sobre la
base de una idea o trabajo de investigación propio, así como mediante la
autofinanciación de la empresa, o las aportaciones de patrimonio personal o familiar
hacia un inversor externo “profesional”.
En este sentido, y aunque esto suponga adelantar alguna de las recomendaciones que se
harán al final de este informe, sería conveniente que el sector público facilitara el
acercamiento y el conocimiento por parte de los emprendedores de las características de
las inversiones de Capital Riesgo colaborando así a eliminar posibles recelos o
desconfianzas de los emprendedores. Cabe destacar que la iniciativa pública ya está
actuando en la dirección mencionada, organizando encuentros y foros entre inversores y
empresas que buscan financiación, parte de las cuales se encuentran precisamente
dentro del denominado equity gap. Por ejemplo, desde el año 2002, el CDTI viene
organizando anualmente Foros de Capital Riesgo en el marco de la iniciativa NEOTEC. A
lo largo de una jornada, las empresas de base tecnológica españolas con mayores
perspectivas de crecimiento presentan sus planes de negocio a un colectivo muy
numeroso de inversores en el que están representados el 90% de todos los que operan
en el segmento objeto de este estudio. Hasta la fecha, de las más de 100 compañías que
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han participado en estas jornadas presentado sus planes de empresa, más del 30% eran
del sector TIC. En esta misma dirección han surgido bastantes foros/encuentros a lo
largo de los últimos años liderados por CCAA, escuelas de negocio, etc.
Esto no debe ser difícil si tenemos en cuenta que las entidades de capital riesgo
comparten en gran medida con los socios o accionistas de la empresa participada los
mismos objetivos de conseguir su rápido crecimiento. Por otra parte el capital riesgo
puede jugar un papel esencial en la consecución de dichos objetivos, aportando
metodología y capacidad de gestión, facilitando la apertura de mercados y de sinergias
con otras empresas participadas por el fondo de capital riesgo, o incluso aportando
personas altamente cualificadas para incorporarse al equipo de gestores de la empresa.
Estas aportaciones complementarias resultan especialmente valiosas para empresas en
etapas iniciales.
4.2. Necesidades del entorno de la empresa
En este apartado se analizarán otra serie de problemas que encuentra el emprendedor en
las fases iniciales, y que no se refieren única o exclusivamente a la financiación. En este
sentido, la composición del grupo ha permitido abordar en el informe aspectos más
amplios que los relativos a la financiación y sobre todo, abordarlos desde la perspectiva
del emprendedor.
Acceso al mercado
Como punto de partida, podríamos enumerar algunas dificultades objetivas que
encuentran los emprendedores del sector TIC en su acceso al mercado. De entrada,
podemos hablar de una cierta inadecuación del mercado español para los productos TIC,
al menos si se considera a nivel nacional, dado su tamaño y la necesidad, por tanto, de
abrirse a mercados internacionales. Incluso a nivel nacional el emprendedor TIC no tiene
fácil acceso a los grandes compradores de tecnología, en particular al sector público,
cuya capacidad tractora en este sentido puede resultar incluso desaprovechada. Puede
mencionarse también una cierta falta de “cultura” por parte de los consumidores
nacionales en cuanto a la demanda de productos tecnológicos. En definitiva, la empresa
que fabrica productos TIC tiene que tener un amplio mercado, y si es posible, un
mercado global.
Personal especializado
La empresa TIC necesita personal técnico especializado, no siempre fácil de encontrar.
Aparece aquí un elemento cultural interesante y mencionado repetidas veces en el Foro,
que es el de la dificultad de acceder a recursos capacitados en competencia con otras
empresas más consolidadas y en un momento de bonanza económica. Muchas veces el
futuro trabajador prefiere la estabilidad de una gran empresa a la aventura que puede
suponer un proyecto emprendedor. Por otro lado, si la empresa consigue atraer los
recursos humanos que necesita, los costes laborales y de Seguridad Social resultan
especialmente gravosos en estas primeras fases.
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El peso de los costes fiscales
Los costes fiscales que soporta al principio la empresa TIC (en general, cualquier joven
empresa) son también uno de los aspectos destacados en el foro como preocupantes, en
la medida en que pueden ahogar su capacidad de crecimiento y consumir recursos en un
momento inicial que podrían orientarse más productivamente. Obviamente no se trata de
no pagar impuestos, sino de no pagarlos en este momento inicial (moratorias fiscales) o
al menos, de que existan estímulos fiscales para el emprendedor o para el inversor
business angel que arriesga su dinero.
Capacitación del emprendedor
Por último, cabe hablar de las capacidades del emprendedor. El emprendedor TIC
necesita frecuentemente reforzar su capacidad de gestión. Puede afirmarse que si un
emprendedor no posee capacidad de gestión no tendrá muchas opciones de encontrar
financiación por parte del capital riesgo, como no las tendrá si su perfil no corresponde al
de un auténtico emprendedor.
Algunas de estas cuestiones, por su importancia, merecen una consideración más
detenida y pueden convertirse en medidas impulsadas por el sector público para ayudar a
resolver esta problemática.
4.3. Necesidades de acceso al mercado TIC
Como hemos visto, el mercado de los productos TIC plantea algunas dificultades para
una start up. Un aspecto interesante que conviene destacar cuando hablamos de políticas
públicas es la oportunidad que ofrecen las compras públicas tecnológicas. En la
actualidad el sector público habitualmente no utiliza como proveedores a pequeñas
empresas, siendo más usual que los proveedores de la Administración sean empresas
consolidadas, que en ocasiones utilizan como subcontratistas a las pymes tecnológicas.
Parece lógico que se impulsen las compras públicas del sector TIC a pequeñas empresas,
lo que además permitiría dar continuidad a los programas de ayuda a la creación de
empresas que actualmente existen, de ámbito estatal y autonómico. Son numerosas las
barreras que los emprendedores o empresas pequeñas TIC tienen para contratar con la
Administración (por ejemplo, exigencia de avales, track record, capacidad de ejecución,
etc.) que sin embargo no parecen ser muy razonables desde el punto de vista de la
compra de nuevas tecnologías, máxime cuando se trata de comprar a empresas que
muchas veces han recibido subvenciones de I+D de esas mismas Administraciones.
Parece también conveniente favorecer la subcontratación de determinadas actuaciones
por parte de empresas más grandes, que puedan a su vez contratar a otras más
pequeñas y, en general, reforzar el mensaje de que el emprendedor TIC puede ser un
buen proveedor del sector público. En este sentido, sería necesario eliminar tanto
algunas barreras normativas como las barreras “culturales” que puedan existir en el
ámbito de la contratación pública.
Este impulso resultaría complementario con los importantes esfuerzos en ayudas a los
emprendedores que realiza actualmente el sector público, a través de sus clusters, polos
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de innovación -localizados geográficamente o no-, viveros de empresas, parques
tecnológicos, etc. Se trata no sólo de proporcionar suelo, financiación, formación,
asesoramiento en diversas materias, sino también de facilitarles el acceso al mercado
mediante la puesta en contacto con empresas del sector público o con las propias
Administraciones Públicas que puedan estar interesadas en comprar sus productos o
incluso con grandes empresas privadas que pudieran estar asimismo interesadas en
ellos.
De la misma forma, el sector público debe apoyar de forma decidida el proceso de
internacionalización de las nuevas empresas tecnológicas. No se trata tanto de modificar
los mecanismos de que dispone actualmente, sino de emplearlos de una forma más
coordinada con otros programas públicos orientados también a la ayuda de los
emprendedores, que se concibe así desde un punto de vista global y no de forma
dispersa. Conviene reseñar que en esta dirección existen numerosos programas de apoyo
a la internacionalización de las empresas tecnológicas españolas gestionados por el CDTI
como el Programa Marco de I+D, el Programa EUREKA, la iniciativa IBEROEKA, las
oportunidades derivadas de las licitaciones de la Agencia Espacial Europea o los
programas de colaboración bilateral con China, Canadá, Corea, Japón e India.
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5. INTERVENCIÓN PÚBLICA EN EL VENTURE CAPITAL
Los primeros capítulos del presente informe recogen la fortaleza que presenta
actualmente el sector del capital riesgo, tanto en Europa como en España. Cada año se
levantan más fondos, se invierten mayores cantidades de dinero y los mercados
presentan signos de madurez. Sin embargo, no debemos olvidar que esto es así para las
inversiones en las empresas que se encuentran ya suficientemente desarrolladas, lo que
en terminología anglosajona se denomina private equity. Las compañías que se
encuentran en las primeras etapas de su desarrollo (semilla y start up principalmente)
encuentran serias dificultades para acceder a esos mismos fondos.
Existen numerosos estudios que han analizado diferentes instrumentos orientados a
reforzar el sector del venture capital o capital riesgo puro. En el presente trabajo,
además de presentar un breve análisis internacional de diferentes programas públicos de
apoyo a dicho sector, del cual se pueden extraer ideas para su posterior puesta en
práctica en España, se desarrollan algunas de las conclusiones que habitualmente
aparecen en esos informes. Adicionalmente, este capítulo presenta vías de apoyo que
podrían explorarse en nuestro país.
5.1. Situación en España
Ya se ha resaltado la enorme importancia del sector TIC como input para el resto de
sectores, así como para la mejora en la administración pública. Desde el punto de vista
estratégico y bajo la perspectiva de alcanzar un crecimiento económico sostenible en el
futuro, resulta indudable que el sector de las TIC es uno de los más importantes en las
economías de los países desarrollados. Por ello resulta imprescindible adoptar políticas
activas que garanticen un adecuado desarrollo de este sector esencial, de manera que
disponga de la capacidad necesaria para atender las necesidades del resto de los
sectores, tanto desde el punto de vista de la capacidad de producción de productos y
servicios que se le demandan (tamaño del sector), como de asegurar que las empresas
TIC españolas disponen de las soluciones más modernas y avanzadas y las ponen a
disposición del resto de empresas, administraciones y ciudadanos (I+D e innovación).
Los poderes públicos han venido adoptando diferentes iniciativas para potenciar la
I+D+i, en especial en el sector de las TIC, a través de un esfuerzo para incrementar los
presupuestos destinados a I+D+i desde el sector público.
A continuación se detallan algunos de los programas públicos de financiación,
distinguiendo los de ámbito estatal y los de ámbito autonómico. No se trata de una
recopilación exhaustiva de los programas públicos existentes en España, sino de una
muestra representativa de la actividad pública en el ámbito de la financiación.
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5.1.1. Ámbito Estatal
CDTI
La actividad en el ámbito objeto del presente informe, del Centro para el Desarrollo
Tecnológico e Industrial (CDTI), entidad pública empresarial dependiente del Ministerio
de Industria, Turismo y Comercio, se centra en su iniciativa NEOTEC.
NEOTEC cuenta con dos instrumentos de financiación, en función de cada una de las
fases iniciales del ciclo de vida de la empresa de base tecnológica:
Fase Instrumento Público objetivo
Creación empresa Créditos NEOTEC Empresas tecnológicas de
reciente creación 4
Capital Riesgo
Programa NEOTEC Capital
Riesgo
Entidades capital riesgo
Figura 26. Instrumentos de financiación de la iniciativa NEOTEC
Fuente: CDTI [4]
En la fase de creación de empresas, NEOTEC proporciona un crédito “semilla” con un
importe máximo de hasta 400.000 euros a tipo de interés cero y sin garantías
adicionales, que no podrá superar el 70% del presupuesto total del proyecto. La
devolución del mismo se realiza mediante cuotas anuales de hasta el 20% del cash flow
de la empresa cuando éste sea positivo.
En la fase de capital riesgo se trata de poner a disposición de las empresas tecnológicas
la posibilidad de financiación mediante instrumentos de capital riesgo. El programa
NEOTEC Capital Riesgo es una iniciativa conjunta del CDTI y del Fondo Europeo de
Inversiones (FEI). El objetivo es invertir 183 millones de euros durante el periodo 2006-
2012. El objetivo de NEOTEC Capital Riesgo es contribuir a crear un sector español sólido
de Capital Riesgo, que se corresponda con el tamaño de su economía y que a la vez evite
soluciones "rápidas" en lo que supone una actividad a largo plazo.
Para garantizar una gestión óptima se han constituido dos Sociedades de Capital Riesgo:
• La Sociedad de Capital Riesgo NEOTEC Capital Riesgo, actuará como fondo de
fondos, invirtiendo en vehículos de inversión de capital riesgo, gestionados por equipos
cualificados, con base en España.
4 Empresas con menos de dos años desde su constitución
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• La Sociedad de Capital Riesgo Coinversión NEOTEC, coinvertirá con vehículos de
inversión de capital riesgo, previamente seleccionados, en PYMEs tecnológicas
españolas.
ENISA
ENISA, Empresa Nacional de Innovación, es una empresa de capital público adscrita al
Ministerio de Industria, Turismo y Comercio, a través de la Dirección General de Política
de la Pequeña y Mediana Empresa.
La actividad de ENISA en relación con la financiación de las pequeñas y medianas
empresas, consiste básicamente en la búsqueda y puesta en práctica de instrumentos
financieros a largo plazo, para que la PYME pueda superar la carencia que tiene en este
punto, de forma que la experiencia permita extender el efecto demostrativo a otros
inversores.
ENISA ofrece préstamos participativos como complemento a la financiación de la pyme,
instrumento que aporta recursos a largo plazo a las empresas, a tipos de interés
vinculados a la evolución de los resultados de la misma y sin más garantías que las del
propio proyecto empresarial y la solvencia profesional del equipo gestor.
ENISA gestiona su actividad de concesión de préstamos participativos a través de varias
líneas:
• Línea General: para todo tipo de proyectos empresariales. En el periodo
comprendido entre 1995 y 2006, el total de préstamos participativos formalizados a
través de esta línea de financiación asciende a 86 operaciones, por un importe total
de 49.347.000€.
• Línea de Empresas de Base Tecnológica (Línea EBT) para pymes de nueva o
reciente constitución, creadas para el desarrollo de proyectos de alto contenido
tecnológico. Entre los años 2001 y 2006 ENISA ha formalizado 106 operaciones con
cargo a esta línea, por un importe de 35.493.000€.
• Línea PYME: para proyectos empresariales promovidos por pymes que contemplan
la modernización de su estructura productiva y de gestión, incluyendo la innovación
no tecnológica. Esta línea entró en vigor en 2005 y desde entonces ENISA ha
formalizado 32 operaciones por un importe de 10.895.000€.
Los datos más relevantes en el conjunto de las tres líneas son:
• El importe medio de los préstamos totales concedidos por ENISA es de 427.000€,
con un máximo de 1.000.000€ y un mínimo de 100.000€.
• El plazo medio de vencimiento es de 5,9 años y la carencia media es de 4 años.
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• Los préstamos concedidos a empresas del sector TIC (considerando este sector
como las empresas dedicadas a actividades informáticas y de comunicaciones)
representan el 31,8% de todos los préstamos concedidos, con un importe total de
22.964.000€, un 23,9% del total de importes concedidos.
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Otro aspecto destacado de ENISA es su participación en diferentes entidades de capital
riesgo como queda reflejado en la siguiente figura:
ICO – AXIS
Figura 27. Inversiones de ENISA en entidades de capital riesgo
Fuente: ENISA [9]
AXIS Participaciones Empresariales SGECR, S.A.U. (en adelante, AXIS), es una Gestora
de Fondos de Capital Riesgo, constituida en 1986, que pertenece al Instituto de Crédito
Oficial (ICO).
Como Gestora de Fondos de Capital Riesgo, AXIS invierte por cuenta de los mismos en el
capital de PYMES que demuestren tener un elevado potencial de crecimiento en sus
beneficios futuros, con el objetivo de rentabilizar la inversión con la posterior venta de su
participación una vez que la empresa haya alcanzado la madurez suficiente.
La participación de los Fondos de AXIS se dirige al fortalecimiento de la empresa objeto
de inversión, por ello, se materializa de forma casi exclusiva, en la suscripción y
desembolso de ampliaciones de capital, de tal forma que los recursos aportados se
destinen siempre a la compañía.
Si la estructura de financiación más conveniente para la empresa así lo aconseja, los
Fondos de AXIS también pueden conceder préstamos a largo plazo que acompañen a la
participación en capital. Estos préstamos pueden ser ordinarios, participativos o
convertibles.
Actualmente AXIS gestiona dos Fondos:
• FOND-ICO, Fondo de Capital Riesgo, que fue creado por el ICO en 1993, como único
partícipe, y que está dotado con 72,12 millones de €.
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• FONDO EURO-ICO, Fondo de Capital Riesgo, constituido en 1998, dotado con 18,03
millones de €, cofinanciado por el ICO y el BEI (Banco Europeo de Inversiones).
Los objetivos de inversión de AXIS se orientan hacia:
• Empresas en funcionamiento, con beneficios o que sean capaces de generarlos a
corto plazo y que precisen capital para:
o
o
Realizar nuevas inversiones
Acometer la expansión de su actividad
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• Empresas de reciente constitución, promovidas por socios acreditados
empresarialmente y cuyas expectativas de beneficios compensen el riesgo asumido.
SEPIDES
SEPIDES es una compañía perteneciente a la Sociedad Estatal de Participaciones
Industriales (SEPI) cuyo principal objetivo es la dinamización de la actividad empresarial,
participando en iniciativas privadas que aporten nueva inversión.
SEPIDES cuenta con dos tipos de herramientas de financiación:
• Participación minoritaria en el capital. Se materializa mediante capital riesgo o
entrada directa en el capital, o mediante pacto de recompra con posibilidad de pactar la
recompra de su participación de antemano.
• Concesión de préstamos. Préstamo ordinario, a interés fijo, subordinado a la
participación de SEPIDES en el capital o Préstamo participativo, con una parte del
interés fija y otra variable, en función de los resultados de la empresa.
SEPIDES posee una participación mayoritaria en las sociedades de desarrollo regional de
Aragón, Extremadura y Castilla la Mancha: SODIAR (51,00%), SODIEX (62,28%) y
SODICAMAN (51,00%).
En el ejercicio 2005, SEPIDES ha aprobado su participación en 31 proyectos
empresariales, que representan un volumen de inversión de 83.690.000 euros.
Adicionalmente, SEPIDES participa en los siguientes fondos de capital riesgo:
• BANESTO – ENISA – SEPI Desarrollo F.C.R.
• COMVAL Emprende, F.C.R.
• CLM Inversión Empresarial
5.1.2. Ámbito autonómico
Entre los proyectos o programas autonómicos, y sin ánimo exhaustivo, pueden citarse los
siguientes programas gestionados por diversas entidades y con distinta participación de
las Administraciones Autonómicas.
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Capital Riesgo Madrid
Capital Riesgo Madrid es una Sociedad de Capital Riesgo que realiza inversiones
temporales en empresas con el objetivo de fortalecer el tejido empresarial de la
Comunidad de Madrid.
Capital Riesgo Madrid invierte tanto en empresas de nueva creación (capital semilla) o
empresas ya constituidas que buscan financiar su lanzamiento e introducción en el
mercado (capital inicio), como en empresas con varios años en el mercado que busquen
un socio para financiar un plan de expansión (capital desarrollo).
Los criterios de inversión aplicados por Capital Riesgo Madrid son:
• El volumen de fondos concedidos a la misma empresa o grupo de empresas no podrá
exceder de 1.000.000€ en los casos de capital semilla e inicio y de 3.000.000€ en el
caso de capital desarrollo.
• El porcentaje de participación no excederá el 50% y se pretende que esté por encima
del 20% La toma de participación en las empresas será de forma temporal y el periodo
de acompañamiento óptimo se sitúa entre 3 y 5 años.
Las operaciones de financiación se instrumentan mediante:
• Participación en el capital social que deberá adquirirse preferentemente vía
ampliación de capital.
• Préstamos participativos convertibles cuya remuneración incorpora un tipo fijo más
un tipo variable referenciado a la evolución del negocio.
En el año 2006 Capital Riesgo Madrid ha invertido 7.500.000€ en seis operaciones, de las
que cuatro son de expansión y dos de start-up.
CIDEM
CIDEM es el Centro de Innovación y Desarrollo Empresarial, organismo público
dependiente de la Generalitat de Cataluña. El CIDEM cuenta con varias iniciativas de
financiación de pymes de base tecnológica para las diferentes etapas de la vida de la
empresa:
• Capital Génesis: Línea de subvenciones con la finalidad de ayudar a los
emprendedores a transformar su proyecto de base tecnológica en una realidad
empresarial. Esta destinada a pymes con menos de un año de existencia y con una
cuantía máxima de 20.000€.
• Capital Concepto: Línea de financiación en forma de préstamo participativo para
empresas de base tecnológica con menos de dos años de vida que ofrece recursos
directamente destinados a impulsar el crecimiento de la nueva empresa. El importe
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máximo del préstamo es de 100.000€ y un plazo de permanencia máximo de 7 años.
Esta línea de financiación está gestionada por la sociedad de capital riesgo Invertec.
• Capital Semilla: Línea de financiación mediante participación minoritaria en el capital
de la empresa con un importe máximo de 300.000€. Esta línea de financiación está
gestionada por la sociedad de capital riesgo Invertec.
• Invernova: Fondo de capital riesgo para inversiones temporales y minoritarias en
empresas de base tecnológica. Cuenta con un patrimonio de 20 millones € y el rango
de la inversión se sitúa entre los 300.000€ y 1.000.000€
SODICAMAN
SODICAMAN es la Sociedad para el Desarrollo Industrial de Castilla la Mancha, sociedad
anónima de mayoría pública.
SODICAMAN tiene dos instrumentos de financiación de empresas:
• Participaciones en el capital: SODICAMAN participa en el capital social de
sociedades de nueva creación o ya existentes que vayan a acometer un plan de
expansión. El porcentaje de participación está comprendido entre un 5% y un 45% del
capital social, por un periodo no superior a 10 años.
• Préstamos participativos: SODICAMAN puede conceder préstamos participativos a
empresas participadas.
SODIEX
La Sociedad para el Desarrollo Industrial de Extremadura, es una empresa participada
mayoritariamente por capital público.
SODIEX financia la creación o expansión de empresas mediante la toma de
participaciones. Esta participación siempre es minoritaria (entre el 5% y el 45%) y tiene
carácter temporal, oscilando el plazo de permanencia entre los 3 y los 10 años, hasta que
la empresa o su proyecto de expansión se haya consolidado.
XESGALICIA
XESGALICIA es la sociedad gestora de entidades de Capital Riesgo gallega, participada
en un 70% por el IGAPE (Instituto Gallego de Promoción Económica), ente público
adscrito a la Consejería de Economía y Hacienda de la Xunta de Galicia, que financia el
desarrollo empresarial mediante participaciones temporales y minoritarias en el capital
social de las empresas. Adicionalmente, también concede préstamos participativos o
préstamos ordinarios a largo plazo a empresas participadas.
XESGALICIA gestiona y administra diversos fondos de capital riesgo:
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• Fondo Emprende: orientado a proyectos empresariales promovidos por nuevos
emprendedores, a sociedades de nueva creación con posibilidades de desarrollo y a
aquellas que acometan actividades novedosas y apliquen nuevas tecnologías. El
porcentaje del fondo en una empresa determinada no sobrepasará el 45% del capital y
la inversión no superará el 25% del activo total del fondo. La inversión en empresas del
mismo grupo de sociedades no podrá exceder del 35% del fondo.
• Fondo Adiante: orientado a empresas ya existentes que pueden estar necesitadas de
apoyo financiero y de gestión. Estas empresas deben demostrar su viabilidad técnica,
comercial y financiera. El porcentaje máximo en el capital de la empresa será del 45%
y la inversión no puede superar el 15% del activo total del fondo.
• SODIGA: las inversiones de SODIGA se dirigirán a empresas con alto potencial de
crecimiento, gestionadas por empresarios de reconocida solvencia profesional y que
tengan relación con el desarrollo y consolidación de la economía e industria de Galicia.
En conjunto, el número de inversiones que realizó XESGALICIA en el año 2006 ascendió
a 20, de las que 9 se realizaron con el fondo Emprende, 3 con el fondo Adiante, y 8 con
SODIGA, que alcanzaron un importe total de 37,37 millones €.
5.1.3. Conclusión del análisis de las iniciativas públicas
En primer lugar cabe reseñar que alguno de los programas, dada su reciente
implantación, no han tenido todavía tiempo material para incidir en la situación antes
descrita. No obstante lo anterior, sí cabe adelantar que yendo sin duda estos programas
en la dirección correcta para el cumplimiento de sus respectivos objetivos, no existe un
programa específico que tenga en cuenta las dos particularidades estudiadas por el Foro
de expertos: la especialización en el sector TIC y el acceso a la financiación en el margen
conocido como equity gap. Es decir, en la actualidad no se ha puesto en marcha un
programa que tenga como objetivo fomentar el acceso a la financiación por parte de las
EBT del sector TIC en el margen del equity gap. Por tanto, el actual mapa de iniciativas
públicas puede verse complementado por un Programa de estas características, sin
existir solapamientos y explotando complementariedades y sinergias.
Conviene destacar que una start up de base tecnológica que tenga necesidades de
inversión dentro del equity gap encontrará todavía importantes dificultades para acudir al
capital riesgo pese a la existencia de numerosos programas públicos o mixtos.
Recordemos que el capital riesgo no sólo aporta financiación sino también valores
adicionales (experiencia, gestión profesionalizada, conocimiento del sector, contactos con
otras empresas participadas,...) que tampoco estarán disponibles en estos rangos de
inversión –aproximadamente entre los 600.000€ y los 3 millones €- lo que plantea una
problemática particular que constituye, precisamente, el objeto principal del presente
informe. En definitiva, se detecta un importante nicho de mercado –la financiación del
equity gap en empresas del sector TIC- no cubierto en su totalidad por los diferentes
programas públicos o mixtos existentes en España, muchos de ellos de gran relevancia y
notable éxito como por ejemplo la iniciativa NEOTEC, a través de sus dos instrumentos:
préstamos NEOTEC (que proporcionan hasta 400.000 € de financiación semilla a nuevas
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empresas de base tecnológica) y NEOTEC Capital Riesgo, que a través de sus dos
sociedades actúa como fondo de fondos y realiza co-inversiones con fondos que quieren
invertir en empresas de base tecnológica españolas. Por el momento ya se han
comprometido 35 millones de euros en 5 operaciones de las cuales 4 son en entidades de
capital riesgo especializadas en TIC. En concreto, Debaeque (Fondo español especializado
en los sectores TIC y ciencias de la vida), que a través del fondo de fondos ha recibido 5
millones de euros, mientras que, a través de acuerdos de coinversión, se han asumido
compromisos con Pond Ventures (10 millones de euros; fondo británico especializado en
TIC), Iris (10 millones de euros; fondo francés especializado en TIC) y Adara (5 millones
de euros; fondo español especializado en TIC) por una cuantía total de 25 millones de
euros. En concreto, 30 millones de los 35 comprometidos hasta el momento por NEOTEC
Capital Riesgo van destinados principalmente al sector de las TIC.
Otro aspecto a destacar es lo que hemos denominado el entorno o los aspectos culturales
(desde la perspectiva de la demanda) que pueden representar una de las primeras
barreras para el desarrollo del capital riesgo en etapas iniciales. Tras el análisis de los
distintos programas de financiación, públicos o mixtos, que existen en España se observa
que el principal problema no es la inexistencia de capital disponible para inversiones de
capital riesgo sino que este capital no puede ser invertido por falta de empresas
interesadas. Es preciso remediar el desconocimiento existente entre los emprendedores
sobre el capital riesgo, pese al esfuerzo individual o en ocasiones colectivo (foros) que
desarrollan estas entidades.
5.2. Situación internacional
Los desafíos relativos a la financiación de compañías innovadoras, especialmente
aquellas que se dedican al sector de las nuevas tecnologías, han recibido una atención
continua por parte de los gobiernos tanto en Estados Unidos como en Europa, así como
en otros muchos lugares.
A lo largo del presente documento hemos revisado algunos de los diferentes problemas a
los que los emprendedores deben hacer frente, especialmente el relativo a conseguir la
necesaria financiación. También hemos comprobado como en las primeras etapas del
ciclo de vida de la empresa la financiación vía capital riesgo puede adecuarse a las
necesidades de este tipo de compañías mejor que otras herramientas. Sin embargo,
existen determinados problemas, alguno de ellos inherentes a la propia naturaleza del
capital riesgo, que dificultan el acceso de estas compañías a ese tipo de inversiones.
Es cierto que en algunos lugares de los Estados Unidos (por ejemplo el famoso Silicon
Valley) la financiación de este tipo de empresas se apoya en un sector de capital riesgo
muy activo y desarrollado, así como en una comunidad de business angels muy
participativa y con una elevada experiencia. Pero incluso allí han tenido mucha influencia
las políticas públicas de apoyo a este tipo de empresas durante los años 60 para que se
lograse desarrollar la vibrante actividad privada que observamos en la actualidad. Incluso
podríamos añadir que estos desafíos vuelven a repetirse actualmente, ya que la atención
del capital riesgo se desplaza progresivamente hacia empresas en estadios más
50
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Recomendaciones para superar el equity gap en la financiación de Empresas de Base Tecnológica de sector TIC

desarrollados, debido a los problemas estructurales que desembocan en el ya conocido y
estudiado equity gap. Cada vez más, por tanto, el papel fundamental en las inversiones
de capital semilla corresponde a las iniciativas informales de los business angels más que
a la actividad formal de la industria del capital riesgo. Sin embargo, estas inversiones
informales tienen un límite máximo, que se corresponde justamente con el límite inferior
del equity gap.
En Europa la situación para los emprendedores ha sido más complicada, ya que en
general los inversores institucionales nunca han demostrado demasiado interés en dirigir
sus inversiones hacia las compañías que se encuentran en los primeros estadios de su
actividad.
Habida cuenta de los beneficios derivados del capital riesgo, una de las respuestas más
comunes a los fallos de mercado identificados en cuanto a la financiación de las
compañías que se encuentran en las primeras etapas del ciclo empresarial, ha sido la
creación de programas de capital riesgo esponsorizados por los gobiernos. En muchos
casos, el propósito de estas medidas es poner en marcha el mercado del capital riesgo
para estas etapas favoreciendo la creación de nuevos equipos gestores con capacidad
para levantar a su vez nuevos fondos. Así, por ejemplo, nos encontramos los ejemplos de
Yozma en Israel, Nueva Zelanda, Australia y los Ecos en el Reino Unido.
Se puede decir que, de forma general, el objetivo de los distintos programas públicos de
este tipo es el de aumentar la disponibilidad de financiación vía capital para las pymes
afectadas por el conocido equity gap utilizando para ello modelos de intervención
indirecta o directa:
51
• Promoviendo el incremento del flujo de capital privado hacia el equity gap,
mediante diversos modelos (aumentando la inversión pública, modulando la TIR
del inversor privado, etc.).
• Promoviendo la concurrencia entre fondos existentes y/o la aparición de nuevos
fondos privados de capital riesgo puro dirigidos al equity gap.
Para conseguirlo existen multitud de caminos diferentes. Se puede optar por inyectar
dinero en el mercado procurando, con unas determinadas condiciones a la inversión, que
ese dinero llegue a las compañías adecuadas. Otra opción es, en vez de proporcionar
dinero, garantizar las inversiones de los fondos privados, de tal manera que se les facilite
la posibilidad de invertir en compañías que por su sector de actividad y juventud exigen
mayor riesgo a la inversión. Y así se podrían enumerar infinidad de fórmulas. Es más,
casi podemos sostener que no existen dos programas totalmente iguales. Existen, eso sí,
ciertas técnicas que parecen tener mayores probabilidades de éxito, que han sido
puestas en práctica anteriormente en algún lugar, y que las administraciones públicas
tratan de adecuar convenientemente a su estado o región para hacerlas eficaces.
Para elaborar la siguiente figura hemos procurado extraer, de las innumerables
posibilidades y versiones existentes de programas públicos de apoyo al capital riesgo, los
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Recomendaciones para superar el equity gap en la financiación de Empresas de Base Tecnológica de sector TIC

elementos comunes que muchos de ellos manifiestan, para llegar finalmente a considerar
cuatro posibles modelos teóricos. Bien entendido que en muchos casos ni siquiera uno de
estos cuatro modelos aparece de forma pura, sino que existen programas que bajo el
mismo nombre aúnan dos o más de estos modelos.
2-3
millones
de €
Inversores
privados
Sector
Fondo
Público
Pyme Pyme Pyme
Inversores
Sector
privados
Público
Fondo
Pyme Pyme
Pyme Pyme
PRÉSTAMOS A LOS FONDOS: apoyo
financiero a los Fondos de Capital Riesgo:
por medio de préstamos que pueden estar
ligados a determinadas condiciones de
inversión (en early stages del sector TIC, por
ejemplo), con muchas facilidades para el
retorno)
FONDO DE FONDOS O FONDO MIXTO: la
presencia del sector público en este mercado
se realiza a través de la inyección de fondos
públicos en determinados fondos privados,
estableciendo en su caso unos requisitos
para su participación
Modelos de inversión pública
indirecta
Inversores
privados
Sector
Público
Fondo
Pyme Pyme Pyme
Sector
Público
CO-INVERSIÓN: el sector público adquiere
una participación junto con el sector privado
en determinadas empresas. En ocasiones,
las exigencias de rentabilidad son menores
que las de un inversor privado..
INVERSIÓN DIRECTA: el sector público
adquiere una participación en los proyectos
por él mismo seleccionados o les concede
préstamos.
Modelos de inversión pública
directa
600.000
€
Pyme Pyme
Pyme Pyme
Figura 28. Modelos de intervención del sector público
Fuente: elaboración propia
En la figura anterior los modelos aparecen ordenados, de mayor a menor, según la
cantidad que reciben las empresas de los fondos ayudados o directamente promovidos
por estos programas.
Podemos afirmar que, habitualmente, los fondos que resultan beneficiarios de programas
públicos que siguen el modelo de préstamos a los fondos, suelen realizar inversiones que
se sitúan en la parte superior del equity gap. Estos fondos realizarán inversiones por
cuantías generalmente superiores, tal y como hemos comentado anteriormente que se
corresponde con el modelo habitual de inversión del capital riesgo, pero en lo que se
refiere a las inversiones subvencionadas por la administración pública (en este caso
mediante préstamos bonificados), y que estarán dirigidas a cubrir el déficit de
financiación propio del equity gap, lo normal es que esta fórmula se utilice para atender
las inversiones más altas dentro de ese rango. De la misma manera, los programas de
52
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Recomendaciones para superar el equity gap en la financiación de Empresas de Base Tecnológica de sector TIC

inversión directa de los gobiernos locales, regionales o estatales, suelen realizar
inversiones en aquellas empresas cuyas necesidades van justo un poco más allá de lo
que suelen proporcionar los programas públicos de apoyo a los emprendedores y las
inversiones de los business angels, es decir, alrededor o por encima de 600.000€.
En los siguientes apartados se aborda con un poco más de profundidad cada uno de
estos modelos, analizando también alguna implementación concreta de éxito de los
mismos. Pero antes de ello profundizaremos en uno de los conceptos que ha aparecido
anteriormente, y que resulta de especial interés, ya que es la clave para entender cómo
algunos de estos modelos (principalmente aquellos en los que la inversión pública es
indirecta) resuelven el problema estructural asociado al capital riesgo que hemos
estudiado, y que conduce a que las inversiones que éste realiza sean cada vez mayores.
5.3. Modulación de la TIR
El concepto de modulación de la TIR es particularmente importante, ya que resulta ser el
aspecto determinante de la mayoría de los programas públicos de apoyo a la industria
del capital riesgo. La TIR es una herramienta matemática que permite estimar cuál va a
ser la rentabilidad de una inversión. Los gestores de un fondo de capital riesgo, que
deben tomar la decisión acerca de la viabilidad de una determinada inversión, utilizan
este valor para justificar sus decisiones ante los inversores.
Entre los parámetros que configuran la TIR de una inversión se encuentran los beneficios
que esperan recibir los inversores (la rentabilidad real esperada en cuya determinación
se valora el nivel de riesgo asociado a dicha inversión). Por tanto, cualquier medida que
aumente los beneficios o que disminuya el riesgo contribuirá a presentar una TIR
superior, y a hacer más atractiva una determinada inversión.
En general, podemos decir que todas las medidas que se puedan adoptar desde el sector
público estarán dirigidas en uno de estos sentidos:
Dichas actuaciones pueden concretarse según los diferentes modelos existentes en otros
países mediante medidas como las siguientes:
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• El sector público inyecta dinero en el sistema, garantizando un porcentaje muy
importante de los fondos (hasta dos tercios).
• El sector público, tras un prorrateo hasta alcanzar el retorno de la inversión, acepta un
reparto asimétrico de los beneficios en relación con el inversor privado, en algún caso
hasta el 90% para el inversor privado, o deja que el propio mercado module esta
asimetría (los porcentajes se dejan en manos del mercado).
• El sector público se compromete a ser el primero en sufrir las posibles pérdidas por la
inversión.
• El sector público permite en un plazo amplio al sector privado modular el riesgo de su
inversión posibilitando la recompra de sus participaciones en determinadas condiciones.
Es decir, en todos los casos se dice que el sector público trata de modular la Tasa Interna
de Retorno (TIR) asociada a dichas inversiones con el fin de hacerlas atractivas, a cambio
de que la industria del capital riesgo invierta en un determinado sector cuyo desarrollo es
prioritario para el gobierno, el sector TIC.
Como hemos visto hasta ahora, las inversiones en empresas más jóvenes son
generalmente apuestas más arriesgadas, más si cabe en sectores tan dinámicos como en
el de las TIC. Además, las rentabilidades asociadas a estas inversiones no suelen
justificar la asunción de esos riesgos. Esta es la causa de que en muchos casos se
abandonen. Por tanto, si de alguna manera se disminuye el riesgo de estas operaciones
se estará ayudando a mejorar la TIR de las mismas, y facilitando así una decisión
favorable de los comités de inversión. Asimismo, si para el mismo riesgo se aumentan los
beneficios esperados por los inversores, también aumentaría la TIR y su consecuente
efecto sobre la decisión de invertir.
No en todos, pero sí en muchos de los programas públicos que existen o que se han
puesto en marcha anteriormente, existe una componente principal de ajuste de la TIR de
las operaciones que perseguía este propósito, por alguno de los dos caminos que hemos
apuntado. Lo veremos en los siguientes apartados.
5.4. Modelos de intervención pública 5
5.4.1. Préstamos o garantías a los fondos
El primero de los modelos que vamos a considerar es aquél en el que la administración
pública otorga préstamos a las sociedades de capital riesgo, o garantiza la deuda
adquirida por el fondo. En este segundo caso, dicha deuda puede adquirirse de varias
formas, entre otras:
5 Los modelos de intervención que aparecen en este apartado, aunque en ocasiones se hayan extraído de
países que no pertenecen a la Unión Europea, serían trasladables a España si se respeta la normativa
comunitaria sobre ayudas de estado.
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Recomendaciones para superar el equity gap en la financiación de Empresas de Base Tecnológica de sector TIC

1. Mediante la concesión de préstamos bancarios.
2. Mediante la emisión de algún tipo de deuda.
Según se trate de préstamos o garantías, y dentro de éstas según la modalidad que se
utilice, las cantidades dedicadas por el sector público varían enormemente. Cuando se
trata de garantías, pueden llegar por ejemplo hasta los 2.900 millones $ para los que se
han ofrecido garantías en el programa SBIC del gobierno de los EE.UU. en 2005.
Figura 29. Modelo de préstamos o garantías a los fondos
Fuente: elaboración propia
Ser beneficiarios de programas construidos en base a estas modalidades es
enormemente ventajoso para las gestoras, ya que el dinero recibido por esta vía exige
rentabilidades mucho menores (básicamente el tipo interés asociado al préstamo) que las
que les demandan los inversores del fondo. De esta manera, la tasa interna de retorno
global de las inversiones que se benefician del dinero proveniente del préstamo es mucho
mejor.
Lógicamente, para poder acceder a este tipo de préstamos o garantías se exigen unas
condiciones. Entre otras, habitualmente se suele determinar una participación mínima del
sector privado en la inversión concreta que se va a realizar. Este umbral de participación
mínimo es, en realidad, muy variable. De los distintos programas estudiados no se puede
extraer ninguna conclusión general al respecto. El valor dependerá principalmente del
desarrollo del capital riesgo en ese país en concreto. En el caso de las garantías se
entiende, lógicamente, que dicha participación está comprometida con anterioridad a que
el Estado asuma la garantía de nuevas inversiones en el fondo (que también serán
privadas).
Otra de las condiciones que suele determinar el sector público para poder acceder al
préstamo o a la garantía es el rango de inversiones que se pueden acometer con la
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Recomendaciones para superar el equity gap en la financiación de Empresas de Base Tecnológica de sector TIC

ayuda de las mismas. Normalmente se fijará un rango que cubra de una manera u otra el
equity gap, es decir, no se permitirá que los fondos realicen inversiones superiores a los
2 ó 3 millones € sirviéndose de estas ayudas públicas.
Este tipo de condiciones repetirán prácticamente en todos los programas que estudiemos
en los demás apartados. De alguna manera, son las contrapartidas que exige el sector
público para dar este tipo de ayudas. Por tanto será necesario instrumentar los
procedimientos que resulten necesarios para permitir, de un lado, una concesión ágil de
las ayudas para que los fondos puedan acometer adecuadamente sus inversiones y, de
otro, un instrumento de control que permita a la administración pública competente
valorar suficientemente la validez de las mismas según criterios como los que acabamos
de estudiar.
En general estos programas de préstamos están orientados a fomentar inversiones en las
empresas objetivo, por parte de fondos ya existentes en el mercado utilizando para ello
los recursos financieros privados ya disponibles por parte de dichos fondos establecidos.
Por el contrario esta clase de programas basados en la concesión de garantías no
resultan útiles cuando el objetivo es incentivar la aparición de nuevos fondos de capital
riesgo o bien para movilizar nuevos recursos financieros aportados por el sector privado
y destinados a operaciones de capital riesgo.
En los casos en los que existe una limitación significativa de los recursos públicos
disponibles, la selección de los gestores privados participantes en los programas suele
primar la experiencia de los gestores de los fondos a través de procesos abiertos y
transparentes de selección.
Programa SBIC (EE.UU.)
El ejemplo paradigmático de este tipo de instrumentos lo tenemos en el programa SBIC
(Small Business Investment Companies) estadounidense al que antes hacíamos alusión.
El programa fue lanzado en 1958 por el gobierno de los Estados Unidos, cediendo su
gestión a la SBA (Small Business Administration, agencia federal encargada del
desarrollo de las pymes), con el ánimo de cerrar la brecha entre las necesidades de los
emprendedores y las fuentes de financiación tradicionales. En pocas palabras, la SBA
ayuda a una serie de fondos privados (los SBIC) garantizando o adquiriendo valores
emitidos por éstos para realizar aportes de capital a pequeñas empresas en la modalidad
de capital de riesgo.
Los SBICS, por tanto, son fondos privados de capital riesgo que han obtenido una
licencia de la SBA que les permite hacer uso, además de su propio capital, de garantías
de la propia SBA para hacer inversiones en deuda o capital en empresas estableciendo
para ello una serie de requisitos, como, por ejemplo, el tamaño máximo de las empresas
participadas. La SBA concede apoyo a los fondos de capital riesgo privados que
consiguen la licencia, garantizando sus emisiones de bonos a 10 años por importe de
hasta el 300% del capital privado del fondo (en media realmente aportan un 200%) con
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Recomendaciones para superar el equity gap en la financiación de Empresas de Base Tecnológica de sector TIC

un máximo de 119 millones $ por cada fondo SBIC. Los recursos aportados por la SBA
deben ser usados en 5 años.
A su vez existen otros requisitos de los fondos que deseen hacer uso de este programa.
Al menos deben contar con 5 millones $ de capital privado, del cual al menos el 30%
debe provenir de inversores ajenos a los gestores del fondo.
Para obtener este apoyo en la búsqueda de recursos financieros los fondos de capital
riesgo deben solicitar a la SBA convertirse en fondos SBIC, quedando tras ello sometidos
a la regulación particular de ese tipo de fondos y a la supervisión de la SBA. La garantía
prestada por la SBA es gratuita para el fondo SBIC, si bien éste paga una tasa de
10.000€ para el proceso de obtener la licencia de la SBA.
Este programa, en sus diferentes modalidades, es el responsable del desarrollo
espectacular de la industria del capital riesgo en los estados Unidos. Como se puede
comprobar, la SBA no realiza ninguna inversión en empresas que se encuentran en fase
semilla o start up, pero sí habilita a un gran número de fondos privados (actualmente
más de 400) con los recursos necesarios para hacerlo. Un rápido vistazo a algunas cifras
para el año 2005 servirá para percibir algunos beneficios concretos:
• La financiación proveniente de fondos SBIC alcanzó los 2,9 billones de dólares.
• 2.299 compañías resultaron directamente beneficiarias de las inversiones.
• 984 millones $ (el 34% del total de las inversiones) se destinaron a empresas con
menos de 2 años de vida.
En el anexo I se resumen las características del programa SBIC.
5.4.2. Fondos de fondos y fondos mixtos
Esta modalidad de programas se caracteriza porque las inversiones del sector público no
llegan directamente a las pymes, sino que se dirigen a instrumentos intermedios
constituidos en este caso por los fondos de capital riesgo. Por eso los englobamos dentro
de la modalidad de inversión pública indirecta.
En este apartado analizamos los programas en los cuales el sector público actúa como un
inversor más (quizá con unas condiciones particulares, pero a primera vista es un
inversor como cualquier otro). A diferencia de la concesión de préstamos o garantías a
los fondos, en este caso la administración pública que se haga cargo del programa toma
participaciones en el fondo como cualquier otro inversor del mismo. Adicionalmente, esta
toma de participaciones puede tener lugar en un fondo de fondos o en un fondo mixto:
• Fondo de fondos: Los fondos de fondos canalizan los fondos de sus clientes
(instituciones, sociedades y también inversores privados) hacia diferentes opciones de
inversión, es decir, constituyen una cartera compuesta por diferentes fondos de capital
riesgo en la que participan todos sus inversores. Los fondos de fondos son en sí mismos
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un vehículo de inversión. Muchas veces, por diversas razones, los inversores prefieren
colocar su dinero en este tipo de fondos. La diversificación de las inversiones, que en
este tipo de fondos es mucho mayor, suele ser una de las causas, ya que se puede
alcanzar una dispersión muy superior a la que se consigue invirtiendo en un único
fondo, que generalmente invertirá a su vez en empresas de sectores muy
determinados.
• Fondo mixto: llamamos fondo mixto a aquél que cuenta con inversores tanto públicos
como privados, y que a diferencia del fondo de fondos sí que invierte directamente en
las empresas.
Por tanto, conceptualmente no existe diferencia entre lo que hemos llamado fondo mixto
y un fondo de fondos. En la realidad, sin embargo, sí que la hay, ya que las estrategias
de inversión, los procesos de due diligence, etc., son muy diferentes en un caso y en
otro. Así, por ejemplo, los fondos de fondos deben adecuar sus inversiones a los ciclos
que experimenta la industria del capital riesgo en lo que se refiere al levantamiento de
fondos (ciclos de tres a cinco años como promedio), mientras que un fondo normal puede
invertir en una empresa teóricamente en cualquier momento dentro del periodo de vida
del fondo, si bien es cierto que las inversiones suelen llevarse a cabo al comienzo. Este
tipo de diferencias lleva a que también el perfil de los inversores habitualmente difiera
entre ambos tipos de fondos.
Figura 30. Modelo de fondo mixto
Fuente: elaboración propia
Dejando de lado las diferencias entre ambas estructuras, y centrándonos ya en los
aspectos más importantes que revisten este tipo de programas, comprobamos que la
cantidad de fondos provistos por el sector público se encuentra en todos los programas
analizados, de los cuales se ofrecen dos ejemplos más adelante, alrededor de los 150 -
200 millones €. Podemos considerar estas cantidades considerablemente elevadas,
teniendo en cuenta que en este caso se trata siempre de participaciones en los fondos,
es decir, de dinero que será efectivamente desembolsado, no de garantías. Lógicamente
estas inversiones se reparten a lo largo del tiempo, y ni siquiera toda la participación
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destinada a un fondo se entrega de una vez, sino que suelen pactarse entre el fondo y el
inversor los plazos en los que se repartirá el monto total de la inversión. En algunos
casos las cantidades globales presupuestadas por los gobiernos para sus programas
incluyen partidas que se financiarán gracias a los fondos FEDER. Para esto último se
requiere que estos programas cumplan una serie de requisitos especiales, si bien en los
últimos años la Comisión Europea, a la vista de los beneficios que podían derivarse de
estos instrumentos para las regiones menos favorecidas, ha relajado en gran medida
muchos de los requisitos habituales (sólo en los casos de que se trate de programas que
hagan uso del capital riesgo como medio de financiación).
En general, y al igual que veíamos en el apartado anterior, el sector público determina el
rango de inversiones que se pueden acometer, de tal modo que el fondo invierta en
empresas cuyas necesidades se encuentren dentro del equity gap. Otras limitaciones que
se pueden imponer se refieren al territorio (especialmente en el caso de que se haga uso
de fondos FEDER), al sector objetivo, etc.
La participación exigida al sector privado varía entre el 30 y el 60%. En general se
requiere menor participación privada en aquellos fondos más claramente enfocados a la
financiación en early stages ya que, como hemos estudiado en los capítulos precedentes,
las condiciones de la industria del capital riesgo para esas inversiones son objetivamente
más duras. Por ello, cuando los fondos acometen un gran número de inversiones en ese
tipo de compañías más jóvenes, el sector público suele exigirles menos a la hora de
incluirlos en sus programas de apoyo.
La selección de los fondos beneficiarios se lleva a cabo muchas veces mediante algún tipo
de procedimiento de concurrencia, limitando normalmente el número de fondos. Así se
planteó, por ejemplo, un programa que vamos a utilizar de ejemplo, el ECF.
Programa ECF (Reino Unido)
El programa ECF (Enterprise Capital Funds) se diseñó en el Reino Unido principalmente
sobre la base de las experiencias cosechadas por el programa SBIC puesto en práctica en
los Estados Unidos. También se sirvió del ejemplo de otros muchos programas
internacionales, con lo cual sigue fielmente las buenas prácticas más extendidas. Sus
características más importantes son:
• El instrumento ha sido diseñado para dirigirse hacia un fallo de mercado previamente
analizado y documentado por las agencias estatales apropiadas. Dicho fallo es,
obviamente, el equity gap.
• El gobierno mejora la oferta de fondos ya existente, pero actúa únicamente como
inversor, catalizando la gestión privada de los fondos.
• Esta estructura, utilizando un modelo de reparto de beneficios asimétrico, crea
incentivos suficientes que recompensen las inversiones con éxito, y permite así TIR
competitivas para los inversores privados en inversiones en early stages.
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• Se aseguran concursos abiertos que garantizan la concurrencia de los mejores equipos
para competir por la gestión de los fondos.
El modelo, como ya hemos comentado, es una adaptación al Reino Unido de la conocida
experiencia estadounidense de las SBIC. La inversión pública se instrumenta como un
préstamo al fondo, si bien esto se debe a las peculiares características de los contratos
anglosajones. Estudiado desde España, se puede decir que el sector público realiza una
toma de participaciones efectiva en el fondo. Dicha inversión se establece a 10 años,
solicitando para ella únicamente el mismo tipo de interés que el manejado para los bonos
del Estado, es decir, alrededor del 5%. Se exige una participación mínima del sector
privado de un tercio de la inversión. El sector público contribuirá con un máximo de 25
millones de libras al fondo. Otras características destacables del programa son:
• No se habilitan salvaguardas directas contra las inversiones que no tengan éxito de
manera que se pudieran cubrir parte de las pérdidas sufridas. En su lugar se modula la
TIR mediante un aumento del retorno para los inversores (gracias al modelo asimétrico
de reparto de los beneficios) de forma que con ello se compensen las posibles
operaciones con pérdidas y el resultado global para el fondo sea positivo.
• El programa está abierto tanto a estructuras reguladas (lo que en España serían las
SCR) como a consorcios de business angels que gestionen fondos.
Durante el proceso de licitación se tendrá en cuenta:
• La estrategia de inversión; lógicamente, las inversiones deben ir destinadas a cubrir el
equity gap (en un rango que va desde las 50.000 libras a los dos millones).
• La calidad del equipo de gestión.
• Los costes de la gestión del Fondo y otros gastos como retribución de los equipos
gestores.
Asimismo, deberán establecerse los porcentajes de beneficio que corresponden al
Gobierno. La participación del Gobierno en los beneficios se establecerá de tal modo que
el programa no le suponga coste alguno en el medio plazo.
El Gobierno del Reino Unido aprobó el programa en 2005. La primera ronda de
licitaciones resultó en 45 participantes, de los cuales fueron seleccionados 4. En
Noviembre de 2006 se anunció un segundo concurso dotado con 50 millones de libras en
préstamos para ese año, así como otros 50 millones para una ronda posterior en 2007.
En el anexo I se resumen las principales características del programa ECF del Reino
Unido.
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Programa Innovation Investment Funds (Australia)
Como muestra de la enorme variedad existente, y de como los mismos objetivos pueden
plantearse con instrumentos muy diferentes, conviene que analicemos otro programa
reconocido internacionalmente, que también podría englobarse bajo el modelo de los
fondos mixtos. Se trata del Innovation Investment Funds (IIF).
Este programa se estableció en 1997 con la finalidad de estimular la financiación de
empresas de alta tecnología en Australia. Los objetivos del programa eran:
• Fomentar el desarrollo de compañías de nueva tecnología, las cuales lleven al mercado
los resultados del I+D.
• Desarrollar un mercado australiano auto sostenible de capital riesgo, enfocado hacia las
compañías tecnológicas en los primeros estadios de su desarrollo.
• Establecer un retorno para el programa a medio plazo, que lo convierta en
autofinanciable.
• Desarrollar equipos de gestores de fondos experimentados en la industria del venture
capital.
Los IIFs son administrados por gestores de fondos privados debidamente autorizados.
Dichos gestores toman todas las decisiones relativas a las inversiones, y están
únicamente condicionados por los términos del acuerdo suscrito con el Gobierno
Australiano. El gobierno, además de regular el programa mediante estos acuerdos, se
convierte en el mayor inversor para cada uno de los IIF. Las principales características
del programa IIF son:
• El capital público no excederá en más del doble del capital privado de cada fondo.
• Las inversiones generalmente tendrán lugar vía capital, y sólo se destinarán a
empresas tecnológicas de pequeño tamaño y que sean de reciente creación.
• Al menos el 60% del capital comprometido en el fondo debe invertirse en un plazo de 5
años.
• A menos que haya sido específicamente aprobada por el departamento competente del
gobierno australiano, ninguna inversión será superior a los 4 millones $ o al 10% del
capital comprometido en el fondo (la que sea menor de las dos cifras).
Los acuerdos sobre los beneficios entre el Gobierno y los inversores privados estipulan
que hasta el retorno completo del capital comprometido, tanto el Gobierno como los
demás inversores privados recibirán una cantidad equivalente a su participación así como
a los intereses generados por dicha participación. A partir de entonces las cantidades
retornadas se distribuirán según una base 90:10 entre el Gobierno y los inversores
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privados; la parte correspondiente a los inversores privados la compartirán con el gestor
del fondo, para incentivar así su labor.
Los fondos establecidos al amparo del programa de IIF tienen un término de 10 años, al
cabo del cual se procederá a venderlos de manera prudente. Tras ser revisado en mayo
del 2006, el Gobierno anunció una tercera ronda de inversiones para el programa, por un
total de 200 millones $, con el objeto de destinarlos a diez nuevos fondos.
Como se ve, los objetivos son muy parecidos a los de los ECF británicos, y sin embargo
los medios, aun bajo el paraguas de un mismo modelo teórico, no pueden ser más
diferentes. En el caso del Reino Unido, los propios fondos concursantes proponían los
porcentajes de reparto de los beneficios.
En el anexo I se resumen las principales características del programa IIF de Australia.
5.4.3. Co-inversión
Con la modalidad de co-inversión entramos dentro de los programas que hemos
englobado dentro del modelo de inversión pública directa, es decir, aquellos en los cuales
el gobierno participa directamente las pymes junto con el capital riesgo. Si bien puede
parecer que de esta forma únicamente sale beneficiada la pyme, no es así. Este tipo de
programas también se diseñan para apoyar a la industria del capital riesgo. Podemos
observar como la simple participación del sector público en una empresa disminuye
considerablemente el riesgo de cualquier otra inversión privada en la misma.
Inversores privados
Sector Público
Fondo
Pyme Pyme Pyme
Figura 31. Modelo de co-inversión
Fuente: elaboración propia
El sector público suele dejar la gestión en manos de los gestores del fondo privado, así
como la localización de las oportunidades de inversión. Es decir, prácticamente toda la
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iniciativa y el peso de la inversión recaen sobre el sector privado. De hecho, es algo
querido y buscado, ya que se estima que la experiencia y la eficacia de los equipos
privados es muy superior.
En ocasiones lo que sí se plantea es que el sector público proporciona o facilita proyectos,
ya que puede ocurrir que su percepción de la oferta sea muy superior a la que tenga un
determinado equipo gestor, o incluso la globalidad de la industria del capital riesgo. Esto
es debido a las estrechas relaciones entre la administración pública y las universidades
(que son el origen de un buen número de proyectos empresariales), así como gracias a
los propios programas de ayudas públicas a emprendedores y empresas jóvenes, que
una vez superada dicha etapa necesitan nuevas ayudas financieras.
Todos los programas de esta modalidad revisados exigen un rango muy concreto de
inversión, situado en torno al equity gap. En algunos casos el programa tiene un enfoque
territorial, así como sectores de inversión predeterminados. Para dichas inversiones, en
todos los casos estudiados de programas de co-inversión se exige una participación
mínima de un 50% del capital privado. Los fondos privados generalmente pueden
instrumentar su inversión de distintas formas (capital, préstamos,…).
Para que haya beneficios adicionales concretos para el inversor privado y, por lo tanto, se
produzca un efecto en la modulación de la TIR es necesario llegar a acuerdos entre los
co-inversores o con los emprendedores. Estos acuerdos pueden ser pactos sociales entre
accionistas o de sindicación de acciones que permitan ofrecer a los inversores privados
ventajas o retribuciones superiores a las que le corresponderían en proporción a su
participación en la empresa. De no existir dichos acuerdos no se producirá el efecto
incentivador de la inversión del sector privado.
Programa SCF (Escocia)
El SCF, Scottish Co-investment Fund, es un fondo de capital riesgo de 45 millones de
libras (financiado en parte con fondos FEDER). Puede participar en inversiones de hasta
dos millones, con participaciones de entre 50 mil y 500 mil libras. Las compañías objeto
de la inversión deben ser pymes establecidas principalmente en Escocia, cuyos activos
netos no alcancen los 16 millones de libras, y dedicadas a sectores de actividad
previamente determinados (TIC, biotecnología, etc.).
El Fondo co-invierte junto con determinados inversores previamente seleccionados
(actualmente existen 22), entre los cuales encontramos diferentes tipos de
organizaciones:
• Inversores institucionales
• Corporate ventures
• Gestores profesionales de fondos (professional fund managers)
• Consorcios de business angels
63
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Recomendaciones para superar el equity gap en la financiación de Empresas de Base Tecnológica de sector TIC

• Inversores privados a título individual
Estas entidades (los socios) se hacen cargo de identificar las oportunidades de inversión
y de negociar los contratos; asimismo, invierten su propio dinero en los mismos términos
que el del SCF. El SCF, por tanto, no se involucra en la selección ni en la negociación ni
monitorización de las inversiones, ni opina sobre la valoración de las compañías objetivo.
Mientras éstas pasen los criterios que antes enumerábamos (tamaño, sector,…), el socio
privado es quien se hace cargo de la inversión. De esta manera el sector privado atrae
más fondos sin que levantarlos le haya supuesto esfuerzo alguno. La mayoría de los
socios repercuten a la empresa objeto de la inversión un cargo de entre el 1-2%
(commitment fee) sobre las sumas que invierten en el momento en que dicha cantidad
es retirada. El SCF cede normalmente la cantidad repercutida al socio inversor.
Se ha podido valorar estadísticamente el efecto de apalancamiento que el SCF ha tenido
sobre las inversiones, comprobando cómo, por ejemplo, la inversión media de un
business angel ha crecido desde las casi 180 mil libras en que se situaba antes de la
existencia del SCF hasta las 475 mil en que se cifra ahora, cuando el angel co-invierte
con el SCF.
En el anexo I se resumen las principales características del programa SCF de Escocia.
5.4.4. Inversión directa
Es la última de las modalidades de intervención pública que resulta de nuestro trabajo de
abstracción. Se localiza generalmente en la zona más baja del equity gap, que se
corresponde, con aquella zona donde se acentúa de una manera más intensa el problema
de falta de rentabilidad y atractivo de las inversiones para los fondos de capital riesgo.
Sin embargo, las compañías que solicitan esas cantidades sí necesitan el tipo de
financiación que el capital riesgo les ofrece. Se trata, por tanto, de la inversión directa
del sector público en las pymes. En este caso ya no hablamos de que exista ninguna
ayuda al desarrollo de una industria privada de capital riesgo, ya que el sector privado no
aparece de ninguna manera. Vemos, por tanto, cómo en algunos países los gobiernos
adoptan políticas de inversión directa en start up, bien como complemento de otras
políticas, bien por la dificultad para levantar financiación privada para las empresas que
se encuentran en esta fase de su desarrollo.
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Recomendaciones para superar el equity gap en la financiación de Empresas de Base Tecnológica de sector TIC

Figura 32. Modelo de inversión directa
Fuente: elaboración propia
La gestión puede hacerse directamente por el sector público o encomendarse a un gestor
privado profesional. Hasta ahora habíamos visto cómo en todas las demás modalidades
lo habitual era dejar la gestión de la inversión en manos de sociedades gestoras de
fondos de capital riesgo privadas, pero ahora existe más variedad, al ser el dinero
únicamente público.
Los programas, en este caso, pueden estar todo lo focalizados que los gobiernos quieran
(por rango, sectores, territorio…), y de este modo podemos encontrar todo tipo de
ejemplos, desde programas de ámbito nacional con un elevado presupuesto (más de 100
millones €) hasta otros programas restringidos a una región muy concreta, y con
presupuestos que no alcanzan los 10 millones €. La inversión puede adoptar diversas
formas, según el país de que se trate, aunque las más comunes son la entrada en capital
y los préstamos participativos.
Programa Seed Fund Vera Ltd (Finlandia)
Seed Fund Vera Ltd (Avera), realiza inversiones de capital en empresas innovadoras que
se encuentran en los primeros estadios de su desarrollo (early stages). Su
establecimiento forma parte de una estrategia más amplia del Ministerio de Comercio e
Industria finlandés encaminada a reformar las estructuras de financiación de capital
semilla y de start up innovadoras. Concretamente, una vez más, se centra en salvar la
discontinuidad que el equity gap supone en cuanto a los recursos financieros para las
empresas.
El fondo invierte hasta medio millón €, con inversiones iniciales en el rango que va desde
los 100.000 hasta los 250.000 €, tomando una participación minoritaria en el capital de
la empresa (15-40%). La compañía participada debe ser una pyme registrada en
Finlandia, en la etapa de semilla o de start up (mejor con menos de 3 años).
Las compañías, para ser adecuadas para recibir inversiones de Avera, deben disponer de
un business plan viable y realista, con un producto o servicio innovador y con
posibilidades de expansión internacional. Preferiblemente, dicho producto debería ser
susceptible de ser patentado.
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Recomendaciones para superar el equity gap en la financiación de Empresas de Base Tecnológica de sector TIC

En el anexo I se resumen las principales características del programa Avera de Finlandia.
Programa Finish Industry Investment Ltd (Finlandia)
Existen otras entidades públicas finlandesas que están dando pasos en el sentido de la
inversión directa. Finnish Industry Investment Ltd (FII) es una compañía de inversiones
propiedad del gobierno finlandés. Se dedica a las inversiones de capital riesgo, a través
de fondos de venture capital, fondos de private equity así como, cada vez en mayor
medida, inversiones directas en compañías seleccionadas, mediante un fondo de capital
semilla controlado por la propia compañía. La empresa, que depende del Ministerio de
Comercio e Industria finlandés, había invertido a finales del 2005 un total de 325.6
millones €, entre fondos invertidos y comprometidos.
La principal misión de este instrumento ha sido la de estimular la creación de nuevos
fondos de venture capital en Finlandia, gestionados por el sector privado. Sin embargo,
durante los últimos años, FII ha cosechado un éxito más bien limitado en este aspecto, lo
cual se debe principalmente a la falta de voluntad de los fondos de pensión finlandeses
para co-invertir junto con el gobierno en fondos de capital riesgo dirigidos a early stages.
FII se ha basado siempre en el principio de invertir en iguales términos (pari passu) que
los inversores privados y, si bien su aplicación asegura la existencia de una cierta
disciplina comercial, limita considerablemente el número de herramientas de las que
dispone el sector público para incentivar a los inversores privados en los casos en los
que, como este, de otra manera ellos probablemente no invertirían. Por este motivo FII
ha modificado su estrategia hacia el incremento de protagonismo de su papel como
inversor directo, si bien con cantidades habitualmente mayores de las que anteriormente
comentábamos para este tipo de instrumentos, ya que la mayoría de sus inversiones
oscilan entre los 1,3 y los 5 millones €.
5.4.5. Los business angels
Los business angels son inversores cruciales en la fase inicial de las empresas. Muchas
veces se trata de emprendedores con éxito. De acuerdo con los datos de la Asociación
Europea de Capital Riesgo (EVCA), en 2005 las compañías de venture capital realizaron
en Europa un total de 416 operaciones de inversión en seed capital, con una inversión
total de 96 millones €. Según los datos de la Asociación Europea de Capital Riesgo,
EBAN, en ese mismo periodo los business angels realizaron 687 operaciones en empresas
en fase de capital semilla con una inversión total de 127 millones €, incluyéndose en
estos datos únicamente las operaciones canalizadas a través de las principales redes de
business angels de Europa.
A partir de estos datos puede entenderse la creciente preocupación mostrada por varios
gobiernos por eliminar las barreras para la inversión por parte de estos inversores, o
para fomentar este tipo de inversiones informales. Esta preocupación se ha concretado
en determinados países en diferentes medidas de apoyo a esta actividad tales como:
1. Reducir la presión fiscal sobre las inversiones de los business angels.
66
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Recomendaciones para superar el equity gap en la financiación de Empresas de Base Tecnológica de sector TIC

2. Facilitar la creación y financiación de redes de business angels.
3. Promover la creación de foros y encuentros entre business angels y emprendedores.
En cuanto a la legislación fiscal, parece evidente que la de la industria española del
capital riesgo es difícilmente mejorable. Sin embargo no ocurre lo mismo cuando
tratamos de los business angels, que en España no cuentan con incentivos similares.
Programa Enterprise Investment Scheme (Reino Unido)
Muchos países de nuestro entorno disponen de algún tipo de exención fiscal
específicamente diseñada para inversores de estas características. Veamos por ejemplo
la existente en el Reino Unido, recogida bajo el programa llamado Enterprise Investment
Scheme. Básicamente se resume en la existencia de dos incentivos, incompatibles entre
sí:
1. Por un lado, se permite aplicar una deducción sobre la base imponible de las
ganancias patrimoniales por la cantidad invertida en acciones elegibles de
empresas objetivo hasta un máximo de 400.000 libras esterlinas al año, aplicable
al tipo impositivo más bajo (en la actualidad el 20%). Es decir que un inversor
podría invertir dicha cantidad en una start up, y las 400.000 libras reducirían su
base imponible (es decir se reduce la cantidad sobre la que se aplica la escala de
gravamen) para impuestos de incrementos de patrimonio en dicho importe, lo que
en la práctica le representa una deducción de impuestos del 20% de esa cantidad
(tipo actual para los incrementos patrimoniales en el Reino Unido) y, por tanto, un
máximo de 400.000*0,2= 80.000 libras en impuestos.
2. Si el inversor no ha aplicado la deducción de la base anterior, o bien lo ha hecho
de forma parcial, tiene la posibilidad de obtener una exención fiscal en la cuota
del 100% de los beneficios que obtenga por las plusvalías obtenidas al vender las
acciones, siempre que las acciones hayan estado en su poder al menos durante 3
años (desde el 5 de abril de 2000; anteriormente el plazo era de 5 años).
Como se ve, al final esto no es más que una apuesta por parte de los inversores ya que,
o bien eligen aplicar las deducciones en la base (obteniendo así un beneficio fiscal fijo) o
bien esperan 3 años con la esperanza de ganar lo suficiente con la venta de esos activos
de tal manera que, al cosechar una exención total de los impuestos asociados a dichas
ganancias, esta exención sea superior a la que hubieran obtenido siguiendo el otro
camino.
Por último, se les dota a los inversores de una salvaguarda por la que además, en caso
de que sufran una pérdida patrimonial en la venta de las acciones, puedan deducirse
fiscalmente dicha pérdida.
En la siguiente figura se recogen, además del programa diseñado en el Reino Unido,
algunas otras medidas que han tomado distintos gobiernos y que se encuentran
encaminadas a reducir la presión fiscal sobre estos inversores informales.
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Recomendaciones para superar el equity gap en la financiación de Empresas de Base Tecnológica de sector TIC

En la inversión
En el momento de
desinvertir
Programa
Máxima
inversión
deducible
Bonificación
fiscal
Reducción
del impuesto
sobre las
ganancias de
capital
Periodo
mínimo de
tenencia
de las
acciones
Otros incentivos
EIS - Enterprise
Investment Scheme
£ 400.000 al
año
100% tras 3
20%
años de
tenencia
(incompatibles entre sí)
3
• Aplazar el pago del
impuesto sobre las
ganancias de capital
sobre cualquier activo.
• Deducción fiscal de las
pérdidas debidas a la
inversión.
• Reducciones en el
impuesto de sucesiones
ACE - Access to Capital
for Entrepreneurs Act of
2006
$ 500.000
por persona al
año
($ 250.000
por compañía)
25%
15 - 28%
3
BES - Business
Expansion Scheme
€ 31.750 al
año
income tax
rate
20%
5
Réduction d’impôt pour
souscription au capital
de sociétés non cotées
€ 20.000 por
persona al
año
(€ 40.000
para una
pareja)
25%
27%
5
Figura 33. Ejemplos de medidas fiscales de apoyo a las inversiones informales
Fuente: Elaboración propia
Como podemos observar, los diferentes países que han dotado a sus sistemas fiscales de
beneficios dirigidos a potenciar esta figura de los business angels han recurrido a
medidas parecidas, variando únicamente los porcentajes y los periodos de tenencia.
España no debería quedarse atrás en la instrumentación de medidas similares, a la luz de
las ventajas que se derivan de este tipo de inversiones para el conjunto de las empresas
que están dando sus primeros pasos, especialmente aquellas que tienen mayor
implicación con los sectores tecnológicos, incluido obviamente el sector de las TIC.
De la misma manera se han desarrollado diferentes iniciativas en diferentes países
europeos para estructurar y autorregular redes de business angels, creando foros para el
encuentro entre empresas innovadoras e inversores particulares. En la figura siguiente se
señalan algunas de las iniciativas existentes:
68
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Recomendaciones para superar el equity gap en la financiación de Empresas de Base Tecnológica de sector TIC

Figura 34. Ejemplos de medidas para facilitar el contacto entre emprendedores y business angels
Fuente: Elaboración propia
Finalmente cabe mencionar que a pesar de la existencia de las mencionadas redes de
business angels (todas ellas de reciente creación), el denominado mercado IPI (Inversión
Privada Informal) sigue siendo muy imperfecto.
5.5. Conclusiones
El análisis teórico de los distintos modelos de inversión del sector público junto con sus
aplicaciones prácticas en los países de nuestro entorno conduce a una esperanzadora
conclusión: la financiación del equity gap en empresas de base de tecnológica del sector
TIC, vía capital riesgo, se está desarrollando de manera exitosa fuera de nuestras
fronteras, contribuyendo decisivamente al fortalecimiento del sector TIC en aquellos
países que han implementado estos mecanismos de financiación.
La extrapolación de los programas analizados al caso español, considerando las
características propias de nuestro mercado de las TIC, contribuiría a paliar el déficit de
financiación en el rango del equity gap. La existencia de iniciativas pioneras –aunque no
directamente relacionadas con empresas del sector TIC- de reciente implantación en
nuestro país, con medidas similares a las estudiadas en este informe confirma la validez
de los modelos internacionales y su ajuste en el mercado español. El siguiente paso que
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Recomendaciones para superar el equity gap en la financiación de Empresas de Base Tecnológica de sector TIC

se ha de dar es la definición de programas de financiación específicos para empresas de
base tecnológica del sector TIC, en línea con las experiencias exitosas aquí comentadas.
Otro aspecto destacable del análisis realizado es el importante papel desempeñado en el
ámbito internacional por los business angels y el especial trato que los gobiernos
dispensan a estos inversores privados, favoreciendo su actividad mediante políticas
fiscales ventajosas y promocionando la creación de redes de colaboración. En el caso
español, la consideración de las iniciativas internacionales reflejadas en este informe y la
aplicación de las mismas, con las particularidades propias de nuestro mercado,
facilitarían al máximo las inversiones de este colectivo, tan importantes en las primeras
etapas de la vida de las empresas de base tecnológica. De hecho, ya han aparecido las
primeras iniciativas en esta dirección.
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Foro de Expertos en Capital Riesgo y TIC
Recomendaciones para superar el equity gap en la financiación de Empresas de Base Tecnológica de sector TIC

6. RECOMENDACIONES DEL GRUPO DE EXPERTOS
El Foro de Expertos, de acuerdo con el objetivo principal para el que fue constituido, ha
debatido y consensuado una serie de recomendaciones encaminadas a favorecer a los
emprendedores y a las empresas de base tecnológica del sector de las tecnologías de la
información y de las comunicaciones, con una especial atención a los aspectos
relacionados con la financiación de estos proyectos en el rango definido por el equity gap.
6.1. Recomendaciones generales
El Foro de Expertos no ha analizado los problemas de la financiación de las start up de
base tecnológica vía capital riesgo de manera abstracta o desvinculada del contexto en el
que se desarrolla el día a día de una pyme de estas características. El grupo, atendiendo
al perfil y experiencia multidisciplinar de sus componentes, ha debatido cuestiones de
carácter mucho más general antes de abordar más específicamente lo que sería el tema
concreto de la financiación vía capital riesgo de este tipo de empresas. Así, se han
abordado temas que van desde la falta de espíritu emprendedor en España (aunque
parece que la situación se va corrigiendo) hasta la necesidad de adoptar medidas fiscales
para el impulso de las actuaciones de los business angels.
Es evidente que estas reflexiones, y las recomendaciones a que han dado lugar, exceden,
de alguna manera, del objeto de este informe y tienen un alcance que va mucho más allá
del ámbito específico del sector de las Nuevas Tecnologías en la medida en que afectan a
cualquier sector y, en definitiva, a cualquier proyecto de un emprendedor. Habiendo
contado en el Foro con la perspectiva del emprendedor (qué necesita desde que se le
ocurre una idea hasta que su empresa se consolida) era lógico que surgieran otras
muchas cuestiones además de las relativas a la financiación.
Por ello, de la misma forma en que hemos incorporado a lo largo del informe una serie de
consideraciones que exceden de las relativas a la financiación, tanto por su interés
intrínseco como porque sitúan en su adecuado contexto las reflexiones sobre la
problemática de la financiación vía capital riesgo de start up, nos ha parecido adecuado
recoger también las recomendaciones que han realizado los participantes en el Foro a
partir de su experiencia y de las desarrolladas en otros países y que se refieren al
impulso y adopción de medidas que pueden favorecer cualquier proyecto emprendedor o
innovador con carácter general.
Estas recomendaciones, como se verá, tienen carácter heterogéneo, y van desde las de
carácter formativo o fiscal, tendentes a favorecer la reducción de costes laborales y
fiscales que soporta un emprendedor, estableciendo un marco formativo específico y más
favorable para la empresa innovadora (Estatuto de la Joven Empresa Innovadora) hasta
medidas de difusión o comunicación para fomentar el espíritu emprendedor y para
acercar o dar a conocer las posibilidades de financiación menos conocidas (especialmente
el capital riesgo) a los nuevos empresarios.
71
Foro de Expertos en Capital Riesgo y TIC
Recomendaciones para superar el equity gap en la financiación de Empresas de Base Tecnológica de sector TIC

De esta manera, hemos clasificado estas recomendaciones más generales en cuatro
subgrupos:
6.1.1. Medidas normativas y fiscales
Estas medidas pueden tener por objeto beneficiar al inversor o a la empresa objeto de la
inversión. Dado que la situación del capital riesgo en España desde el punto de vista
fiscal es muy ventajosa, el Foro se ha centrado en aquellas medidas que podrían
beneficiar a la joven empresa innovadora, sin olvidar también a los inversores informales
o business angels, es decir, aquellas personas físicas que realizan inversiones en este
tipo de empresas pero que no reciben por ello un mejor tratamiento fiscal.
Se trata de medidas que exigen la modificación de normas legales en vigor cuyo objeto
último es beneficiar a la start up mediante una reducción de sus costes fiscales y
laborales en su etapa inicial. Más que de medidas puntuales y desconectadas entre sí, se
busca un “estatuto” de esta nueva empresa cuyo carácter innovador justifica
sobradamente darle un tratamiento más favorable en sus primeros fases, para permitir
su consolidación y crecimiento en beneficio de todos.
Como hemos visto más arriba, la iniciativa ya existe y ha sido puesta en marcha con
éxito en Francia, estando en el momento en que escribimos estas líneas en fase de
estudio en la Unión Europea. Es el llamado “estatuto de la joven empresa innovadora”
que recoge conjuntamente una serie de medidas entre las que se pueden mencionar las
siguientes:
• Exención sin límite de las cargas patronales de la Seguridad Social para los empleados
investigadores o gestores de proyectos de I+D
• Exención de los impuestos sobre los beneficios en los tres primeros ejercicios que los
tengan con una reducción en los siguientes ejercicios.
• Con carácter potestativo, exenciones adicionales en impuestos locales.
• Exención de los impuestos para la plusvalía para los inversotes que detenten activos en
estas empresas por al menos tres años.
• Bonificaciones fiscales a las inversiones que se realizan en acciones en start up.
• Posibilidad de deducirse fiscalmente las pérdidas derivadas de la inversión.
Recientemente en España se ha aprobado un Plan de apoyo a la joven empresa
innovadora ligado al Plan de I+D+i 2008-2011. Este tipo de herramienta estimula la
entrada de nuevas empresas en sectores emergentes donde el rápido avance tecnológico
permite llevar al mercado nuevos conocimientos. El Programa de apoyo a la Joven
Empresa Innovadora se dirige a:
• Empresas jóvenes (menos de seis años)
72
Foro de Expertos en Capital Riesgo y TIC
Recomendaciones para superar el equity gap en la financiación de Empresas de Base Tecnológica de sector TIC

• Empresas pequeñas (menos de cincuenta empleados)
• Empresas con una intensidad investigadora elevada (más del 35% de su personal debe
estar adscrito a actividades de I+D y deberán realizar gastos en I+D equivalentes,
como mínimo, al 15% de los gastos totales).
El Programa plurianual a cuatro años (2009-2012) que se ha propuesto cuenta con un
presupuesto anual acumulativo de seis millones €: 2009: 6 millones €; 2010: 12 millones
€; 2011: 18 millones €; y 2012: 24 millones €.
6.1.2. Medidas para reforzar el papel de los business angels
Partiendo de la importancia concedida en el Foro al papel de los business angels, o
inversores informales, especialmente en lo que hemos denominado parte inferior del
equity gap parece razonable que desde el sector público se adopten iniciativas tendentes
a reforzar su organizaciones o, incluso, a cofinanciarlas en ciertas condiciones. En este
sentido, una medida que debería adoptarse es la mejora del régimen fiscal aplicable a la
figura de los business angels, equiparándolo al actual régimen del capital riesgo.
6.1.3. Medidas para reducir las dificultades de acceso a la financiación
bancaria por parte de las PYME’s del sector TIC
Si bien el presente informe se ha centrado en las necesidades de financiación de las
empresas de base tecnológica del sector TIC en la franja de financiación denominada
equity gap, es un hecho que estas empresas requieren para su operativa habitual y sobre
todo cuando se encuentran en las fases de desarrollo o consolidación, financiación
bancaria.
Las PYME’s del sector TIC en numerosas ocasiones sufren dificultades para acceder a
financiación bancaria en tramos inferiores al equity gap, puesto que las entidades
bancarias tienen dificultades para evaluar el riesgo de crédito de proyectos y empresas
con una componente tecnológica relevante. Por lo tanto, iniciativas públicas tales como
avales o garantías a las PYME’s del sector TIC pueden ser una alternativa válida y
complementaria al capital riesgo, que ha sido el objeto fundamental del presente
informe. Respecto a los citados avales, cabe mencionar la existencia de las Sociedades
de Garantía Recíproca (SGR), si bien siguen denegándose bastantes operaciones dentro
del sector TIC.
6.1.4. Mercados de valores
La inexistencia de mercados de valores adecuados a la salida a bolsa de compañías
jóvenes y de alto crecimiento es uno de los lastres estructurales del mercado español y
europeo. Desde la década de los noventa se ha hecho evidente la necesidad de mercados
adaptados a las necesidades de este tipo de compañías, que por su corto historial y
características tienen dificultades en acceder a los mercados principales.
La única posibilidad de liquidez de la inversión en capital riesgo se materializa a través de
los mercados secundarios, que aunque han crecido considerablemente en los últimos diez
73
Foro de Expertos en Capital Riesgo y TIC
Recomendaciones para superar el equity gap en la financiación de Empresas de Base Tecnológica de sector TIC

años, siguen siendo prácticamente inexistentes en algunos entornos europeos. El recurso
al mercado secundario de participaciones en fondos será cada vez más importante y lo
usarán cada vez mayor número de inversores, por lo que la liquidez de la inversión en
capital riesgo experimentará una considerable mejora. La existencia de un mercado
secundario dinámico se puede convertir en la exit strategy necesaria para las inversiones
del capital riesgo de base tecnológica de reciente creación. Ejemplos destacados de estos
mercados secundarios europeos son el AIM en el Reino Unido y Alternext en Francia.
6.1.5. Medidas de comunicación y difusión.
La preocupación de los participantes en el Foro por la falta de conocimiento o el
alejamiento que muchos emprendedores tienen de las posibilidades de financiación a
través del Capital Riesgo, que muchas veces se traduce en una desconfianza por parte
del emprendedor hacia ese instrumento de financiación, da lugar a que se recojan
recomendaciones tendentes a promover ese conocimiento y acercamiento. Se trataría de
impulsar medidas que permitieran alcanzar este objetivo:
• Elaboración de guías del emprendedor centradas en la financiación vía capital riesgo,
pero sin dejar de lado otras posibles fuentes de financiación.
• Presentación de casos de éxito por parte de los propios emprendedores que pueda
servir de estímulo y orientación para los que quieren emprender.
• Promoción por parte del sector público de foros de encuentro, preferentemente
sectoriales, entre inversores potenciales, incluidos business angels, y los
emprendedores. Como se citó en el apartado 4.1.2 del presente documento, cabe
destacar que ya existen iniciativas relevantes encaminadas en esta dirección,
promovidas por organismos de la Administración Central (e.g. CDTI), las CCAA,
escuelas de negocio, etc.
• Facilitar al emprendedor el acceso centralizado a información sobre las ayudas públicas
existentes, tanto a nivel europeo como a nivel nacional y autonómico. Se trataría de
conseguir transmitir al emprendedor una visión integral de los mecanismos de
financiación a todos los niveles institucionales. Ya hay iniciativas relevantes
relacionadas con la finalidad mencionada, entre las cuales cabe destacar la Red
PI+D+i 6 del CDTI, que consiste en un servicio unificado de información a empresas y
emprendedores sobre los diversos programas de apoyo público a la I+D+i.
6.2. Recomendación específica para el equity gap
Como recomendación específica y partiendo del diagnóstico establecido a lo largo de este
informe, la existencia de un fallo de mercado en el sector del capital riesgo (el equity
gap) que afecta a todas las empresas en sus etapas iniciales, y entre ellas a las
6 http://www.cdti.es/pidi
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Recomendaciones para superar el equity gap en la financiación de Empresas de Base Tecnológica de sector TIC

empresas de base tecnológica, parece aconsejable el adoptar o impulsar medidas desde
el sector público para remediarlo, en la línea de lo realizado, con éxito, en otros países.
Como hemos visto, en España se está empezando a actuar en ese sentido, y existen
varias iniciativas que van en la buena dirección. Sin embargo, no existe todavía un
programa estatal destinado específicamente a apoyar la financiación de empresas TIC en
sus fases iniciales, y más en particular dentro del equity gap.
En estas circunstancias, parece adecuado impulsar un programa de estas características,
que podría implantarse en el ámbito del Ministerio de Industria, utilizando para ello a
Red.es como entidad instrumental. Se trataría de un programa de capital riesgo dirigido
exclusivamente a empresas TIC y dentro del equity gap que permita poner en valor los
cuantiosos recursos dedicados por el propio Ministerio a I+D+i mediante un apoyo
decidido a las pymes de base tecnológica una vez superada esa primera etapa.
Este programa puede, además, complementar otros programas públicos impulsados o
englobados también en la órbita del Ministerio de Industria, tal y como el programa de
préstamos participativos de ENISA o el importante programa NEOTEC-Capital Riesgo a
los que ya se ha hecho referencia. Igualmente puede resultar complementario de
programas más sectoriales orientados al apoyo a sectores en crisis o a zonas geográficas
deprimidas como los que ha puesto en marcha la SEPI a través de su sociedad filial
SEPIDES.
En particular, el nuevo programa, al posicionarse en el rango de inversión del equity gap
y estar específicamente orientados a empresas del sector de las tecnologías de la
información y de las comunicaciones, puede complementar el importante y novedoso
programa NEOTEC-Capital Riesgo antes referido. Por otro lado, su dependencia del
Ministerio de Industria, garantiza la adecuada coordinación con la propia política
industrial del Ministerio o por su apuesta por sectores estratégicos en alza como los
contenidos digitales, la TDT, la seguridad TIC, el ocio digital, la teleasistencia, la
domótica, etc.
Por otro lado, dadas las numerosas iniciativas autonómicas existentes en el ámbito del
capital riesgo (aunque no centradas salvo contadas excepciones en el sector TIC) es
necesario que un programa de estas características busque la coordinación y las sinergias
con los programas autonómicos existentes o que se puedan poner en marcha, todo ello
con la finalidad de beneficiar el tejido industrial español, en particular en aquellas zonas
geográficas donde este desarrollo es más necesario. Estas zonas coinciden con las zonas
beneficiarias de importantes recursos del denominado “Fondo Tecnológico” consistente
en unos recursos de 2.000 millones € del Fondo Europeo de Desarrollo Regional, para
mejorar la investigación y el desarrollo por y para beneficio de las empresas, asignados a
España en el acuerdo sobre las perspectivas financieras de la UE para el periodo 2007-
2013, adoptado por el Consejo Europeo el 16 de diciembre de 2005. Una parte de los
recursos de este “Fondo Tecnológico” pueden canalizarse hacia las pymes a través del
Capital Riesgo.
75
Foro de Expertos en Capital Riesgo y TIC
Recomendaciones para superar el equity gap en la financiación de Empresas de Base Tecnológica de sector TIC

Tampoco hay que olvidar las importantes sinergias que un programa de esta naturaleza
puede presentar con otras iniciativas muy relevantes del sector público para favorecer a
las pymes españolas, tales como el apoyo a la internacionalización que se realiza
básicamente a nivel estatal a través del ICEX o lo que hemos llamado “demanda
temprana”, en el sentido de que el sector público puede ser un inversor capaz de
detectar necesidades de los grandes compradores de tecnología (empezando por las
propias Administraciones Públicas) que pueden tener un efecto “tractor” sobre la
demanda de productos avanzados.
Por último, ésta es una iniciativa que se encuadra sin dificultad en el Plan Avanza, puesto
que complementa y apoya otras iniciativas recogidas en el mismo, dando continuidad a
los programas de I+D+i y permitiendo poner en marcha iniciativas empresariales que
lleven dichas innovaciones al mercado, mejorando la productividad y la competitividad de
las empresas españolas que es la finalidad última del esfuerzo en I+D que está
desarrollando el Gobierno español.
Por tanto, el Grupo ha recomendado el lanzamiento de un programa estatal para
estimular la inversión de los fondos privados en pymes de base tecnológica del
sector TIC dentro del equity gap.
Con carácter general se plantea un modelo de co-financiación pública de las inversiones
realizadas por parte de los fondos privados con mecanismos de modulación de la TIR.
6.2.1. Modalidades del programa
Como resultado de las reuniones mantenidas por el Foro de expertos, se plantea
inicialmente una propuesta abierta de programa con dos modalidades, una “general”,
para pymes situadas en cualquier punto de España y otra “intensificada” con condiciones
más ventajosas para pymes situadas en regiones especialmente desfavorecidas
(Regiones del Objetivo Convergencia establecidas por los fondos estructurales europeos):
• La modalidad general, que perseguiría la inversión por parte de entidades de
capital riesgo en empresas de base tecnológica (EBT) del sector TIC de todo el
territorio nacional a través de la concesión de “préstamos bonificados” a las
entidades de capital riesgo, con los que financiar hasta el 50% de la inversión que
lleve a cabo la entidad de capital riesgo en cada EBT, dentro del equity gap. Esta
es la modalidad básica y principal del programa planteado por el Foro.
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Recomendaciones para superar el equity gap en la financiación de Empresas de Base Tecnológica de sector TIC

Red.es
Préstamo bonificado
Fondo
Pyme Pyme Pyme
Figura 35. Modalidad de concesión de préstamos bonificados
Fuente: Elaboración propia
• La modalidad de intensificación, complementaria a la anterior para las Regiones
Convergencia, en la que adicionalmente a los préstamos, se realizarían
aportaciones vía equity a las EBT y/o a los fondos, compartiendo así el riesgo del
proyecto con la entidad de capital riesgo (i.e. co-invirtiendo con el fondo). En
cualquier caso, debe destacarse que la opción de co-inversión con el fondo se
valoraría por parte del Foro más positivamente y se considera más factible que la
de inyectar equity en el fondo. No obstante, cualquier iniciativa en esta línea
debería articularse de forma que se evitase un eventual solapamiento con
instrumentos ya existentes como NEOTEC Capital Riesgo, al objeto de evitar la
duplicación de mecanismos públicos de actuación en este campo.
Aportación vía equity
Red.es
Préstamo bonificado
Fondo
Pyme
Pyme
Figura 36. Modalidad de intensificación vía equity
Fuente: Elaboración propia
6.2.2. Agentes a los que se dirige
Se trata de un proyecto que, con independencia de la forma definitiva del programa o
programas en que se concrete, aspecto que excede el ámbito de este informe, tiene
como objeto involucrar activamente a los agentes del sector privado (fondos de capital
riesgo) así como a otras Administraciones Públicas u organismos de ellas dependientes.
Cuando hablamos de fondos de capital riesgo estamos pensando en todos ellos, sin más
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Recomendaciones para superar el equity gap en la financiación de Empresas de Base Tecnológica de sector TIC

limitación que la derivada de la necesidad de que no excluyan en su actividad inversora
el sector de las nuevas tecnologías o inversiones en equity gap. Se trata por tanto de un
proyecto abierto a todos los que quieran participar, sin perjuicio de que pueda
establecerse, como también parece razonable, alguna fórmula rápida y sencilla para
acreditar a los fondos que deseen participar. Se propone que el programa se base en un
modelo de gestión flexible que se adapte a las prácticas y plazos del mercado del capital
riesgo y a la naturaleza de las operaciones a realizar.
6.2.3. Tipificación de inversiones
En cuanto a las inversiones a realizar, se trata obviamente de inversiones en empresas
de base tecnológica en sus fases iniciales, y que necesite una inversión que, por su
volumen, pueda considerarse incluida en equity gap, estimado en el informe en la
horquilla de 0,6-3 millones € aproximadamente.
En la modalidad general, el sector público aportaría una co-financiación de hasta 1,5
millones €, situándose esa aportación como límite absoluto máximo por imperativo de las
exigencias de la normativa comunitaria que resultaría de aplicación y siendo el límite
relativo máximo el 50% del importe de la inversión a realizar, de conformidad con los
parámetros que se manejan en otros programas similares estudiados. Este límite relativo
máximo podría variar en la modalidad “especial”, aportando el sector público una mayor
tasa de co-financiación.
6.2.4. Modelo mixto público-privado
Se pretende desarrollar un programa mixto público-privado que, además de permitir
aportar más fondos al sistema, pueda aprovechar el know how de cada uno de los
partners de la mejor manera posible y con vistas al éxito de la inversión. En este sentido,
el sector privado aporta experiencia, profesionalidad y conocimiento del negocio. El
sector público puede aportar información, coordinación con otras iniciativas que tienen la
misma finalidad, alineamiento de objetivos con los generales de la política del Ministerio
de Industria en materia TIC y, en general, todas las ventajas que su posición privilegiada
como “diseñador” de una estrategia general para el desarrollo de las pymes de base
tecnológica conlleva.
Existe además la posibilidad de que el sector público haga llegar al capital riesgo
determinados proyectos previamente evaluados. Gracias a los diferentes programas de
ayudas públicas existentes, la administración cuenta posiblemente con una fuente de
información sobre proyectos empresariales muy valiosa. Es de destacar el hecho de que,
por ejemplo, al programa PROFIT o a los programas del CDTI, se presentan la práctica
totalidad de las empresas TIC innovadoras, buscando ayudas para el I+D, por lo que la
base de datos generada podría ser de gran utilidad. De hecho, el CDTI ya reorienta a
algunas empresas a las que concede ayudas en fases muy tempranas hacia un programa
de capital riesgo que el mismo CDTI, con la ayuda de otros organismos así como de
empresas privadas, ha desarrollado, el programa NEOTEC.
78
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Recomendaciones para superar el equity gap en la financiación de Empresas de Base Tecnológica de sector TIC

En este sentido, el proyecto puede permitir una mayor implicación del inversor público en
una serie de materias en que puede aportar mucho a su partner privado y a la pyme
participada. Es cierto que el inversor público no debe, ni puede, competir con su partner
privado en lo que al core business del capital riesgo se refiere. Sin embargo el inversor
público puede ofrecer mucho y mejorar las expectativas de la inversión a través de un
“diálogo permanente” con sus partners privados, no sólo a la hora de seleccionar las
inversiones, sino a la hora de hacer un seguimiento de las mismas.
En esta línea, el foro de expertos considera muy acertada la posibilidad de que el
inversor público ofrezca una “carta de servicios” al sector privado, y a la propia pyme
destinataria última del esfuerzo, para que éstos puedan, en cada caso concreto, solicitar
el apoyo que consideren más oportuno en cada momento. En este sentido, el modelo
francés ofrece ejemplos muy interesantes, ejemplos que incluso podrían considerarse
“agresivos” en cuanto a la defensa de los intereses de las empresas participadas por el
sector público a través de alguno de sus programas.
6.2.5. Coordinación con otros programas
Un programa global apoyado por el sector público (entendido en sentido amplio) debe
evitar solapamientos o duplicidades con otros programas públicos que puedan existir, ya
sean o no de capital riesgo, buscando por el contrario la complementariedad, las
sinergias y el refuerzo mutuo, todo en beneficio último de las pymes a las que se
pretende ayudar.
En este sentido un programa como el propuesto presenta dos características diferenciales
respecto de los programas existentes. Su focalización exclusiva en inversiones dentro del
equity gap y su orientación a inversiones en empresas de base tecnológica del
hipersector de las tecnologías de la información y de las comunicaciones ofreciendo un
tratamiento especializado para las singularidades de este sector económico.
6.2.6. Adaptación del programa a las exigencias del capital riesgo
Por último, el programa tiene que adaptarse al instrumento que se pretende utilizar, que
es el del capital riesgo. El capital-riesgo no es un instrumento “neutro” sino que cuenta
con sus propias exigencias y requisitos para poder funcionar de forma efectiva. De
entrada, no es un mecanismo compatible con los procedimientos administrativos
habituales, por múltiples razones.
El inversor o el gestor público debe atender o ajustarse, en la medida de lo posible a los
mecanismos de la actuación de las entidades de capital riesgo. Dicho de otra forma, el
programa no puede establecer un procedimiento excesivamente largo y burocrático antes
de decidir sobre las inversiones o sobre su participación de tal manera que el tiempo
invertido en esta fase distorsione negativamente la actividad ordinaria de un inversor de
capital riesgo. La toma de participación se ajustará también a lo habitual en el sector del
capital riesgo en estas fases, no pretendiéndose alcanzar una posición mayoritaria en el
capital de la empresa participada.
79
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Recomendaciones para superar el equity gap en la financiación de Empresas de Base Tecnológica de sector TIC

Los “plazos de respuesta” a un proyecto de inversión por parte del capital riesgo privado
deben ser los apropiados para una operación de estas características, ya que de lo
contrario gran parte de los beneficios del programa se pueden convertir en
inconvenientes. El inversor privado debe poder dialogar en paralelo con su posible
partner público y con la empresa objeto de la inversión, debiendo ser el timing del sector
privado el relevante para el sector público y no a la inversa, como en ocasiones es
frecuente. En definitiva, la agilidad en los procedimientos que se implementen para la
gestión del Programa, será clave para garantizar su éxito.
Esta forma de actuar se ha implementado en otros países de nuestro entorno y existen
fórmulas para ello, sin merma de los principios que deben regir las actuaciones de los
Poderes Públicos. Conviene destacar que se considera por los expertos que es un factor
clave del éxito del proyecto.
Probablemente, la fórmula más eficiente desde ese punto de vista sea la del préstamo
del sector público a los fondos, que es la modalidad que efectivamente se detectó en
el Foro, para la parte general del proyecto, como la más interesante.
Es importante resaltar que el programa deberá incluir los mecanismos necesarios para
que la aportación pública se reparta de la forma más equitativa posible entre los fondos
privados participantes en el Programa. Asimismo el Programa deberá tener como
objetivo maximizar el número de operadores privados que participen en el mismo y que
por tanto inviertan en el denominado equity gap.
Con carácter general, cabe destacar que habría que evitar la acumulación de ayudas
públicas a un mismo fondo. Es decir, una entidad de capital riesgo que ya ha recibido el
apoyo de una administración (del Estado o CCAA) no debería acumular más ayudas
públicas porque se podría distorsionar el mercado.
Finalmente, se recomienda la articulación de un código de buenas prácticas que vincule a
los participantes en el programa, asegurando que el destino efectivo de las ayudas se
corresponde con el objetivo del mismo, y evitando situaciones no deseables como la
aplicación de estas ayudas en empresas fuera del equity gap para mejorar la rentabilidad
de esas operaciones, mediante, por ejemplo, el fraccionamiento de los importes de
inversión. Igualmente, se recomienda articular mecanismos que eviten que el número de
operaciones adheridas al programa, presentadas por un mismo fondo, represente una
parte muy sustancial de las operaciones totales de dicho fondo.
6.2.7. Fórmula de modulación de la TIR
Tal y como hemos visto a lo largo del informe, parece difícil corregir el fallo de mercado
que lleva a la existencia del equity gap sin afrontar de manera decidida la modulación de
la TIR del inversor privado, o, por decirlo de otra forma, sin que el sector público module
los riesgos que una inversión de estas características tiene para el inversor privado.
Partiendo del presupuesto de que el sector público tiene objetivos distintos que el
inversor privado en cuanto a lo que a una inversión se refiere, o tiene adicionalmente, si
se prefiere, objetivos “sociales” o “estratégicos” (crecimiento de un sector productivo,
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Recomendaciones para superar el equity gap en la financiación de Empresas de Base Tecnológica de sector TIC

puesta en valor de la inversión en I+D, desarrollo de industria TIC en zonas
desfavorecidas, etc.) parece claro que a él le corresponde buscar fórmulas idóneas para
conseguir el propósito de que el capital riesgo privado invierta también en el rango del
equity gap en el sector que desee, en este caso en el sector TIC.
Estas fórmulas, como hemos visto a lo largo del estudio, son muy numerosas y muy
diferentes, lo que permite optar por diferentes alternativas. En el caso concreto de este
estudio se ha detectado la fórmula del préstamo “bonificado” a los fondos como una
fórmula idónea para modular la TIR, pero evidentemente existen otras posibles. Incluso
para el proyecto o programa “especial” se barajaron otras fórmulas distintas y más
“intensas” en cuanto a la modulación de la TIR
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ANEXO I: MODELOS DE INVERSIÓN DEL SECTOR PÚBLICO
Fondo de fondos
Inversores
Sector
privados
Público
Fondo
Pyme Pyme
Pyme Pyme
Empresa objetivo
Tipo
Rango
$ 1 – 6m
Early stages
(actualmente)
Fondos autorizados (Yozma invertirá un
máximo de $ 8m en cada fondo). Deben
invertir en empresas tecnológicas
israelíes.
Yozma
Inversión pública
total
$ 170m
% privado
mínimo exigido
60
Modelo de
Fondo de fondos
gestión
Modulación de la TIR
Los inversores privados pueden comprar el
% público (disponen de un plazo de 5
años) por: Inversión inicial + LIBOR + 1%
Figura 37. Modelo de fondo de fondos: Programa Yozma (Israel)
Fuente: elaboración propia
Inversores
Sector
privados
Público
Fondo
Pyme Pyme
Pyme Pyme
Empresa objetivo
Tipo
Early stages
Rango
£ 50.000 - 2m
Fondos nuevos autorizados.
El gobierno concede un máximo de £
25m a cada fondo, cobrando un 4.5%
“interés”
ECF - Enterprise Capital Funds
Inversión pública
£ 100m 2006-2007
total
% privado
33
mínimo exigido
Modelo de
Fondo de fondos
gestión
Modulación de la TIR
• El propio fondo, en su oferta al
gobierno, establece cómo repartir
los beneficios (tras un cierto % fijo)
• El gobierno facilita el levantamiento
de 2/3 de los fondos sin gestión
añadida
Figura 38. Modelo de fondo de fondos: Programa ECF (UK)
Fuente: elaboración propia
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Inversores
Sector
privados
Público
Fondo
Pyme Pyme
Pyme Pyme
Empresa objetivo
Tipo
Rango
Sin
< £ 250.000 por
restricciones
ronda
Inversiones en capital o deuda, en
pymes en determinados sectores.
Sólo se permiten dos rondas.
Un fondo autorizado por cada región
inglesa, y con experiencia previa.
RVCF - Regional Venture Capital
Funds
Inversión pública
£ 250.5m (50% EIF)
total
% privado
50
mínimo exigido
Modelo de
Fondo de fondos
gestión
Modulación de la TIR
•El gobierno se compromete a ser el último
en recuperar la inversión, y el primero en
sufrir las pérdidas
•50% de la inversión levantada sin costes
de gestión extra
Gestión de las inversiones completamente
privada.
Figura 39. Modelo de fondo de fondos: Programa RVCF (UK)
Fuente: elaboración propia
Inversores
Sector
privados
Público
Fondo
Pyme Pyme
Pyme Pyme
Empresa objetivo
Tipo
Rango
Early stages
< $ 4m
En empresas tecnológicas de pequeño
tamaño.
El 60% del capital del fondo debe
invertirse en 5 años (fondos de 10
años)
IIF - Innovation Investment
Funds
Inversión pública
3ª ronda - $ 200m
total
% privado
33
mínimo exigido
Modelo de
Fondo de fondos
gestión
Modulación de la TIR
Retorno favorable para el sector privado:
1. hasta el retorno de la inversión,
prorrateo de los beneficios.
2. después, 90:10, Gobierno e
inversores privados.
Figura 40. Modelo de fondo de fondos: Programa IIF (Australia)
Fuente: elaboración propia
83
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Inversores
Sector
privados
Público
Fondo
Pyme Pyme
Pyme Pyme
Empresa objetivo
Tipo
Rango
FPCR - Fonds de Promotion pour
le Capital Risque
Inversión pública
€ 150m
total
% privado
50
mínimo exigido
Modelo de
Fondo de fondos
gestión
Modulación de la TIR
-
-
-
Fondos tecnológicos y de innovación,
mayores de € 50m. Inversión media de
€ 10m en cada fondo.
Figura 41. Modelo de fondo de fondos: Programa FPCR (Francia)
Fuente: elaboración propia
Inversores
Sector
privados
Público
Fondo
Pyme Pyme
Pyme Pyme
Empresa objetivo
Tipo
Rango
Fonds d’amorçage
Inversión pública
€ 232m
total
% privado
30
mínimo exigido
Modelo de
Fondo de fondos
gestión
Modulación de la TIR
Start-ups
€ 100.000 - 1,5m
Inyección de hasta un 70% de los fondos.
-
Figura 42. Modelo de fondo de fondos: Programa Fonds d’amorçage (Francia)
Fuente: elaboración propia
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Inversores
Sector
privados
Público
Fondo
Pyme Pyme
Pyme Pyme
Empresa objetivo
Tipo
Rango
Seed y
Sin restricción
Start-ups
Para seleccionar los fondos se tendrá en
cuenta que sean > € 30m, que
inviertan en pymes irlandesas (en qué
medida fuera de Dublín) con proyección
internacional.
Seed and Venture Capital
Scheme
Inversión pública
€ 95m 2000 - 2006
total
€ 175m 2007 - 2012
% privado
50
mínimo exigido
Modelo de
Fondo de fondos
gestión
Modulación de la TIR
Las inversiones serán gestionadas
principalmente por el sector privado.
El sector público será tratado en las
mismas condiciones en lo que se refiere a
retorno, riesgo y fiscalidad.
Figura 43. Modelo de fondo de fondos: Seed and Venture Capital Scheme (Irlanda)
Fuente: elaboración propia
Inversores
Sector
privados
Público
Fondo
Pyme Pyme
Pyme Pyme
Empresa objetivo
Tipo
Fases
iniciales
Rango
€ 100.000 – 1m
Pymes tecnológicas españolas y de la
Unión Europea
NEOTEC Capital Riesgo
Inversión pública
€ 125-165m
total
% privado
30%
mínimo exigido
Modelo de
Fondo de fondos
gestión
Modulación de la TIR
La inyección de más dinero provoca un
aumento de la oferta de capital y, a igual
demanda, mejores condiciones para ésta
última (es decir, los gestores de los
fondos).
Figura 44. Modelo de fondo de fondos: Programa NEOTEC (España)
Fuente: elaboración propia
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Préstamos o garantías de fondos
Inversores
privados
Sector
Fondo
Público
Pyme Pyme Pyme
Empresa objetivo
Tipo
Rango
Sin
Sin restricción
restricción
Fondos autorizados con experiencia.
Deben invertir (préstamos, deuda o
capital) en pymes estadounidenses (el
20% de los fondos en pequeñas
empresas)
SBIC - Small Business
Investment Company
Inversión pública
$ 2900m en 2005
total
% privado
25
mínimo exigido
Modelo de
Préstamos a los
gestión
fondos
Modulación de la TIR
El gobierno garantiza emisiones de bonos a
10 años (máx. garantizan $ 119m a cada
fondo). Deben invertirse en 5 años.
Figura 45. Modelo de préstamos o garantías de fondos: Programa SBIC (EE.UU.)
Fuente: elaboración propia
Inversores
privados
Sector
Fondo
Público
Pyme Pyme Pyme
Empresa objetivo
Tipo
Rango
Start-up
Hasta € 2m
Cubre a inversores individuales (hasta €
20.000) e institucionales (hasta € 1m)
Equity Guarantees
Inversión pública
total
€ 89m desde 1997
% privado
mínimo exigido
50
Modelo de
Garantías
gestión
Modulación de la TIR
Cubre el riesgo de pérdida de la inversión
en caso de insolvencia de la pyme. La
disminución del riesgo aumenta la TIR
asociada a la inversión.
Figura 46. Modelo de préstamos o garantías de fondos: Equity Guarantees (Austria)
Fuente: elaboración propia
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Co-inversión
Inversores
privados
Sector
Público
Fondo
Pyme Pyme Pyme
Empresa objetivo
Tipo
Rango
Sin
Total < £ 2m
restricción
Pymes (sobre todo escocesas) con
activos netos < £ 16m y de sectores
predeterminados (TIC, biotech, etc.). La
parte pública de la inversión estará en
el rango £ 50.000 – 500.000.
SCF - Scottish Co-Investment
Funds
Inversión pública
£ 45m (incluye
total
fondos FEDER)
% privado
50
mínimo exigido
Modelo de
Co-inversión
gestión
(gestión privada)
Modulación de la TIR
• 50% de la inversión levantada sin
costes de gestión extra
• Commitment fee del inversor
público cedidas al privado
Los fondos autorizados pueden invertir
capital, préstamos, etc., aunque
nunca únicamente deuda.
Figura 47. Modelo de co-inversión: Programa SCF (UK)
Fuente: elaboración propia
Inversores
privados
Sector
Público
Fondo
Pyme Pyme Pyme
Empresa objetivo
Tipo
Semilla,
start-up
Rango
€ 300.000 -3m
Empresas tecnológicas (TIC y ciencias
de la vida) francesas de pequeño
tamaño, con menos de 7 años.
Fonds de Co-investissement pour
les Jeunes Entreprises
Inversión pública
€ 90m
total
% privado
50
mínimo exigido
Modelo de
Co-inversión
gestión
Modulación de la TIR
50% de la inversión levantada sin costes
de gestión extra
Figura 48. Modelo de co-inversión: Fonds de Co-investisement (Francia)
Fuente: elaboración propia
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Inversores
privados
Sector
Público
Fondo
Pyme Pyme Pyme
Empresa objetivo
Tipo
Rango
Seed y
€ 100.000 –
Start-ups
1.6m
Parte pública: € 50.000 - 800.000
Realiza las co - inversiones a través del
Start Fund I Ky (finaliza en 2007)
Seed Financing Programme (del
FII)
Inversión pública
total
€ 50m
% privado
mínimo exigido
50
Modelo de
Co-inversión
gestión
(gestión privada)
Modulación de la TIR
• Compartición de los riesgos
• Principio de invertir en iguales
términos (pari passu) que los
inversores privados
• 25% TIR objetivo
Figura 49. Modelo de co-inversión: Seed Financing Programme (Finlandia)
Inversión pública directa
Fuente: elaboración propia
Sector
Público
Pyme Pyme
Pyme Pyme
Empresa objetivo
Tipo
Rango
Sin
La mayoría entre
restricciones
€ 1.3 y 5m
Finnish Industry Investment Ltd
(FII)
Inversión pública
€ 43m
total
% privado
No aplica.
mínimo exigido
Modelo de
Inversión directa
gestión
Modulación de la TIR
No aplica.
Empresas finlandesas que necesiten
tanto capital semilla como financiación
en otras fases de su desarrollo.
Figura 50. Modelo de inversión pública directa: Programa FII (Finlandia)
Fuente: elaboración propia
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Sector
Público
Pyme Pyme
Pyme Pyme
Empresa objetivo
Tipo
Rango
€ 100.000 -
Early stages
500.000
Pymes finlandesas (mejor < 3 años)
con P/S innovador, mejor tecnológico y
patentado, y potencial internacional.
Equity (40%) y equity loans (60%)
Seed Fund Vera Ltd (Avera)
Inversión pública
€ 50m
total
% privado
0 (admitiría co-
mínimo exigido
inversión)
Modelo de
Inversión directa
gestión
Modulación de la TIR
No aplica, a no ser que finalmente exista
co-inversión.
Figura 51. Modelo de inversión pública directa: Programa Avera (Finlandia)
Fuente: elaboración propia
Sector
Público
Pyme Pyme
Pyme Pyme
Empresa objetivo
Tipo
Rango
Sin
restricciones
€ 100.000 – 1m
Préstamos participativos
(ENISA)
Inversión pública
€ 106m (hasta
total
2007)
% privado
No aplica.
mínimo exigido
Modelo de
Inversión directa
gestión
Modulación de la TIR
No aplica.
Pymes. Según la línea de financiación
puede añadir otros requisitos (por
ejemplo, EBTs).
Figura 52. Modelo de inversión pública directa: Préstamos participativos ENISA (España)
Fuente: elaboración propia
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Sector
Público
Pyme Pyme
Pyme Pyme
Empresa objetivo
Tipo
Rango
Seed
Total < €
300.000
CIDEM
Inversión pública
€ 7m
total
% privado
No aplica.
mínimo exigido
Modelo de
Inversión directa
gestión
Modulación de la TIR
No aplica.
Pymes tecnológicas catalanas.
Figura 53. Modelo de inversión pública directa: CIDEM (España)
Fuente: elaboración propia
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28. Martí Pellón, J., Salas de la Hera, M., Alférez, A. (2005), “Informe 2005 Capital
Riesgo y Private Equity en España” Asociación Española de Entidades de Capital
Riesgo.
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Riesgo y Private Equity en España” Asociación Española de Entidades de Capital
Riesgo.
30. Martí Pellón, J., Salas de la Hera, M., Alférez, A. (2007), “Informe 2007 Capital
Riesgo y Private Equity en España” Asociación Española de Entidades de Capital
Riesgo.
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Recomendaciones para superar el equity gap en la financiación de Empresas de Base Tecnológica de sector TIC

31. Martí Pellón, J. y Salas de la Hera, M. (2007), “El capital riesgo en España 2006”
32. Martí Pellón, J., Alemany Gil, L., Zieling, N. y Salas de la Hera, M. (2007),
“Impacto económico y social del capital riesgo en España 2007” Asociación
Española de Entidades de Capital Riesgo.
33. Martí Pellón, J., Alemany Gil, L., Zieling, N. y Salas de la Hera, M. (2007),
“Impacto económico y social del Capital Riesgo en España 2007” Asociación
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Foro de Expertos en Capital Riesgo y TIC
Recomendaciones para superar el equity gap en la financiación de Empresas de Base Tecnológica de sector TIC