Stratégie de placement - Gestion privée - 2e ... - Lombard Odier

STRATÉGIE DE PLACEMENT
GESTION PRIVÉE
2 e trimestre 2010
Publication des Services d’investissement liés au Private Banking
de Lombard Odier Darier Hentsch éditée trimestriellement
INFORMATIONS IMPORTANTES
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Clôture de la rédaction : 12 avril 2010
Conclusions
d'investissement
www.lombardodier.com
Edition 2/4
Les dix dernières années ont cruellement déçu
de nombreux investisseurs, les actions sousperformant
les liquidités sur de nombreux
marchés. Cette période ne sonne toutefois pas
le glas des stratégies d’investissement à long
terme. Bien au contraire, elle confi rme que les
investisseurs ont tout à perdre à ne pas tenir
compte des valorisations, à raisonner à très
court terme et à adopter des stratégies risquées.
En bref, il est nécessaire de se souvenir du passé
et de tirer les leçons des cycles précédents.
Les valorisations boursières étant exagérées
et les prévisions du consensus anticipant
une nouvelle fois des taux de croissance des
bénéfi ces et des marges insoutenables, il
nous semble que l’environnement actuel ne
se prête pas à la prise de risque. Le moment
viendra où le risque directionnel sera de
nouveau bien rémunéré. Dans l’intervalle, nous
préférons conserver une approche prudente
et nous concentrer sur les opportunités
d’investissement non directionnelles, comme les
stratégies de valeur relative. De cette manière,
nous considérons que nos actifs sont davantage
protégés.

INFORMATIONS IMPORTANTES
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“You got to know when to
hold ‘em, know when to
fold ‘em,
Know when to walk away
and know when to run.
You never count your
money when you’re sittin’
at the table.
There’ll be time enough for
countin’ when the dealin’s
done.”
Paroles de la chanson
« The Gambler », de Kenny Rogers
(de l’album éponyme sorti en 1978)
Les dix dernières années ont cruellement
déçu de nombreux investisseurs,
les actions américaines sous-performant
les liquidités de 3,5% et les obligations
à dix ans d’un peu plus de 6% (sur une
base annuelle), et ce malgré le rebond
de marché impressionnant qui a suivi
les points bas de mars 2009. Sur les
places boursières des autres pays développés,
les dix dernières années auront
été tout aussi éprouvantes : les actions
britanniques ont sous-performé les liquidités
de presque 2% par an, alors que les
actions suisses n’ont enregistré qu’une
performance en ligne avec les liquidités.
L’absence de rendements boursiers
excédentaires sur cette période a conduit
certains observateurs à sonner le
glas des stratégies d’investissement à
long terme (« buy and hold ») tout en
louant les bienfaits des stratégies à
court terme, plus dynamiques. Or, les
stratégies de court terme exigent des
investisseurs d’ajuster leurs positions
Les dix dernières années
ont cruellement déçu de
nombreux investisseurs.
plus rapidement, de se montrer plus
réactifs aux vagues d’informations sur
les marchés et de réduire signifi cativement
leur horizon d’investissement s’ils
ne veulent pas répéter l’expérience de
ces dix dernières années... Du moins,
c'est ainsi qu'ils pensent pouvoir faire !
Selon nous, les dix dernières années
n’auront pas été fatales aux stratégies
d’investissement à long terme, ni n’annoncent
la création d’un nouveau mo-
L’histoire se répète...
dèle d’investissement à court terme,
plus risqué. Elles ne font que confi rmer
ce que les investisseurs rationnels savent
depuis toujours : il faut tenir compte
des valorisations !
Les ratios cours / bénéfi ces permettent
de prédire les rendements boursiers
sur un cycle de marché complet. Le
graphique I (page 4) montre le rendement
réel annualisé du S&P500 par
quintile pour le ratio cours / bénéfi ce
moyen sur dix ans au cours des 110
dernières années. Il en ressort qu’un
ratio cours / bénéfi ce bas (haut) off re
un rendement réel haut (bas). C’est le
cas des marchés américains en particulier
et de tous les marchés, émergents
ou développés, en général. Bien que la
rentabilité des investissements à long
terme ne soit plus à démontrer, la période
de détention moyenne d’un titre
individuel sur la Bourse de New York
est, aussi incroyable que cela puisse paraître,
actuellement de six mois, contre
huit ans dans le milieu des années 1950.
Le mythique investisseur « buy and
hold » n’a pas succombé à la dernière
crise ; il a disparu juste après la guerre
et brillé par son absence pendant près
d’un quart de siècle. Les dix dernières
années prouvent que les investisseurs
qui ne tiennent pas compte des valorisations,
raisonnent à très court terme,
adoptent des stratégies dynamiques
avec l’illusion de pouvoir contrôler les
mouvements de marchés, y laissent
généralement leur chemise. Cet état
d’esprit s’inscrit dans la continuité du
modèle qui induit les investisseurs en
erreur depuis de nombreuses années :
ceux-ci se retrouvent coincés dans des
stratégies de court terme, alors que les
faits démontrent que seules les stratégies
d’investissement à long terme permettent
de dégager des rentabilités un
tant soit peu prévisibles.
S’ils le pouvaient, de nombreux investisseurs
n’hésiteraient pas à remonter
dans le temps et à adopter une approche
d’investissement radicalement dif-
Les dix dernières années
prouvent que, s’ils ne
tiennent pas compte
des valorisations et ne
raisonnent qu’à très court
terme, les investisseurs
peuvent y laisser leur
chemise.
férente à la lumière des leçons tirées
au cours des dix dernières années. Les
investisseurs ont rarement su préserver
leurs gains à court terme en achetant
au point bas et en vendant au point
haut. Les stratégies « buy and hold »
sont tout aussi désavantageuses que
les stratégies dynamiques de court terme,
sauf si le prix d’achat est inhabituellement
attrayant. Moins les valorisations
sont attrayantes, plus la période
de détention doit être longue pour dégager
les rendements souhaités. Notre
approche, fondée sur l’expérience de
grands investisseurs, tels que Walter
Schloss, Bill Rouane et Shelby Davis,
est régie par les principes immuables
suivants.
Eviter les erreurs émotionnelles – Une
célèbre étude sur le comportement des
Veuillez vous référer aux informations importantes fi gurant au début du document.
Lombard Odier · Stratégie de Placement – Gestion Privée · 2 e trimestre 2010 3

I. Rendement réel annualisé moyen du S&P500 sur dix ans classé en
fonction du ratio cours / bénéfi ce moyen sur dix ans divisé en quintiles
12
10
8
6
4
2
0
120%
100%
80%
60%
40%
20%
0%
200%
180%
160%
140%
120%
100%
80%
60%
40%
20%
0%
9,6
97%
8,5
6,9
1er (< 12,5) 2e (< 14,5) 3e (< 17,9) 4e (< 21,7) 5e (< 48,5)
Sources : Datastream, Calculs Lombard Odier
II. 163 gestionnaires américains de grandes capitalisations classés
dans le premier quartile sur la période janvier 1999 – décembre 2008
77%
44%
Dernière moitié Dernier quartile Dernier décile
Source : Davis Advisors
III. Capitalisations boursières / PIB aux Etats-Unis
(1929 = 87%, 1936 = 100%, 1943 = 35%)
T4 1968 ; 103%
T1 1952 T1 1961 T1 1970 T1 1979 T1 1988 T1 1997 T1 2006 T1 2015
Sources : Datastream, Calculs Lombard Odier
5,3
Quintiles : 1900 – 2010
2,8
Performance se classant dans la dernière moitié, le dernier quartile et le
dernier décile pendant une période de trois ans au cours de cette période
T1 2000 ; 185%
Médiane lissée
T2 2007 ; 145%
T4
2009 ;
105%
investisseurs 1 , révèle qu’entre 1988 et
2007, le rendement moyen des fonds actions
américains s’élevait à 11,6% par an,
alors que les investisseurs recevaient un
rendement moyen de seulement 4,5%
par an. Cette diff érence de 7% s’explique
par la perte associée aux pratiques de
« market timing » à court terme, les investisseurs
préférant se concentrer sur
les thèmes et gestionnaires à la mode
plutôt que sur la valorisation. Jack Bogle
arrive à la même conclusion dans son
ouvrage « The little book of common
sense investing ».
Les rendements à court terme sont
transitoires – Une étude sur les gestionnaires
américains de grandes capitalisations
classés dans le premier quartile
pour la période 1999 à 2008 2 , révèle que
97% de ces brillants investisseurs se
sont classés dans la dernière moitié du
classement pendant au moins une période
de trois ans au cours des dix dernières
années, et que 44% d’entre eux
ont passé au moins une période de trois
ans dans le dernier décile (cf. graphique
II). La course aux rendements éphémères
et au classement dans le premier
quartile, pour chaque période, explique
également la diff érence de 7% décrite
plus haut.
Ne pas tenir compte des prévisions à
court terme – Une étude de Legg Mason
sur l’exactitude des prévisions de taux
d’intérêt par les économistes américains
entre le 4 e trimestre 1982 et le
4 e trimestre 2008, a révélé, de manière
préoccupante, que dans 68% des cas,
les économistes étaient incapables de
prédire l’orientation exacte, et encore
moins le niveau, des taux sur un horizon
de six mois. Les prévisions spéculatives
à court terme ne peuvent pas se substituer
à une analyse fondamentale de
long terme.
En résumé, il convient de choisir un horizon
de placement permettant, sur la
base de données historiques, de prédire
les rendements, de ne pas en changer
sous l’infl uence des inévitables périodes
de crise et d’incertitude, de ne pas
partir à la chasse aux rendements à
1 "Analyse quantitative du comportement des
investisseurs", Dalbar, 2008
2 Par Davis Fund Advisors
court terme et d’agir de manière décisive
lorsque des opportunités extrêmes
se présentent. Enfi n, les décisions doivent
êtres prises de manière rationnelle
et non émotionnelle.
Selon Benjamin Graham, un investisseur
« doit connaître l’histoire des places
boursières, en particulier, ses principales
fl uctuations. Il peut ainsi se forger
une opinion éclairée sur l’attrait ou le
danger... du marché ».
Comme l’illustre le premier graphique,
lorsque les valorisations boursières
américaines se classent dans le plus
haut quintile, le rendement escompté,
après infl ation, s’élève à environ 2,5%
par an. Nous nous trouvons actuellement
dans ce cinquième quintile, ce qui
signifi e que le marché a été moins cher
dans 82% des cas au cours des 110 dernières
années et seulement plus cher
pendant les bulles de la dernière décennie.
Les rendements réels (corrigés de
l’infl ation) des obligations américaines
à dix ans rapportent près de 1,6% par
an. Cela signifi e que les investisseurs
en actions sont actuellement disposés
à accepter un rendement excédentaire
réel annualisé de seulement 1% environ,
en compensation d’un risque de
perte très nettement supérieur à celui
des obligations. Le S&P500 se négocie
aujourd’hui à 23 fois les bénéfi ces
moyens sur dix ans (en glissement), selon
la mesure Graham & Dodd très appréciée
par Warren Buff ett. Une autre
mesure des valorisations décrite par
Warren Buff ett comme « la meilleure
mesure de valorisation qui soit », indique
également que les valorisations et
les rendements futurs ne sont pas attractifs.
Le graphique III montre le ratio
capitalisation boursière / PIB aux Etats-
Unis (assimilable à un ratio prix / ventes
pour le marché actions américain)
de 105% à la fi n de l’année dernière
(contre 75% au plus-bas du 1 er trimestre
2009). Avant 1997, ce ratio n’était passé
au-dessus de 100% que pendant un
seul trimestre au cours des 126 années
précédentes (à savoir au 4 e trimestre
1968). Même au pic de 1929, le marché
restait inférieur au seuil de 100% du
ratio capitalisation boursière / PIB. Tous
les pics au-dessus du niveau de fi n 2009
se sont produits entre 1996 et 2008...
Veuillez vous référer aux informations importantes fi gurant au début du document.
4 Lombard Odier · Stratégie de Placement – Gestion Privée · 2 e trimestre 2010

avec les conséquences sur les rendements
des investissements que l’on
sait. Dans le graphique IV, cette mesure
de valorisation est comparée aux bilans
des secteurs de l’économie américaine
pour la même période (ceux-ci sont
assimilables à des défi cits budgétaires
ou à la croissance de l’endettement
des ménages, des entreprises et du
gouvernement). Le premier boom correspond
à la croissance insoutenable
de l’endettement du secteur des entreprises,
suivi d’une correction inévitable
de ce même secteur ; le deuxième boom
correspond à la croissance insoutenable
de l’endettement cette fois du secteur
des ménages, avec une correction
inévitable de ce même secteur ; enfi n
la troisième vague d’endettement insoutenable,
mais néanmoins toujours
en croissance, provient du secteur
public. Cette transmission du défi cit
des entreprises aux ménages puis au
La plupart des investisseurs pensent que nous sommes dans
un environnement à faible risque et continuent donc d’investir
dans des actifs risqués. Pour notre part, nous pensons qu’il
s’agit de l’environnement le plus risqué de ces dernières années
et parmi les plus risqués du siècle dernier.
gouvernement, a augmenté la dette
totale du marché américain du crédit
d’USD 35'000 mia depuis début 1995,
et d’USD 5'900 mia depuis début 2007,
pour s’inscrire à un niveau record proche
d’USD 55'500 mia (soit plus de 360%
du PIB ; cf. graphique V). Il aura fallu des
niveaux d’endettement toujours plus
élevés pour porter les marchés actions
vers de nouveaux sommets après chaque
phase de correction.
A ce raisonnement, il est souvent objecté
que les perspectives de croissance
bénéfi ciaire sont solides et que les marges
s’améliorent. Malgré des mesures
de valorisations historiquement peu attrayantes,
le marché conserverait son
attrait sur une base prévisionnelle. Ces
arguments sont toutefois loin d’être
convaincants : les estimations du consensus
tablent déjà sur une augmentation
de 26% des bénéfi ces opérationnels
américains par action au cours des
douze prochains mois (les prévisions
les plus élevées depuis presque vingt
ans) et le marché se traite à 14 fois
les bénéfi ces opérationnels sur un an
(contre une moyenne d’après-guerre
de 13 fois, 15 fois étant le multiple
maximum atteint pendant la période
d’après-guerre, à l’exception du pic de
1999/2000). De plus, eu égard aux prévisions
du consensus sur le PIB et la
croissance bénéfi ciaire, le niveau implicite
des marges bénéfi ciaires opérationnelles
à un an du S&P500 s’inscrit à environ
10% (pratiquement le même niveau
record d’après-guerre atteint en
2007). Avant 1997, les marges opérationnelles
oscillaient entre 4 et 7%, pour
grimper à près de 9% en 1999/2000,
puis à 10% en 2007/2008. A l’heure
actuelle, les estimations du consensus
sur le marché américain anticipent des
marges record, une croissance des bénéfi
ces de 26% et un multiple de valorisation
rarement dépassé depuis la
seconde guerre, sauf en 1999/2000. Il
convient de se demander si la situation
peut véritablement s’améliorer dans
une telle mesure et si les investisseurs,
une nouvelle fois persuadés à tort que
ces conditions sont normales et durables,
sont disposés à accepter des rendements
implicites toujours plus bas.
Paradoxalement, la volatilité (la mesure
du risque de la majorité des investisseurs)
étant ancrée à un plus bas depuis
plusieurs années, la croissance rebondissant
et le sentiment baissier se situant
à son plus bas niveau depuis 23
ans, la plupart des investisseurs pensent
que nous sommes dans un environnement
à faible risque et continuent
donc d’investir dans des actifs risqués.
Pour notre part, nous sommes convaincus
que le potentiel de pertes irrémédiables
en capital est la seule mesure de
risque appropriée pour un investisseur.
Les valorisations actuelles et la marge
de sécurité fi gurant dans ces graphi-
IV. Ratio capitalisations boursières / PIB aux Etats-Unis (%) / bilans
des secteurs aux Etats-Unis (% du PIB) : 1995 –
Veuillez vous référer aux informations importantes fi gurant au début du document.
Lombard Odier · Stratégie de Placement – Gestion Privée · 2 e trimestre 2010 5
200%
180%
160%
140%
120%
100%
80%
60%
400%
350%
300%
250%
200%
150%
100%
T1 1995 T1 1998 T1 2001 T1 2004 T1 2007 T1 2010 T1 2013
T1 1959 T1 1968 T1 1977 T1 1986 T1 1995 T1 2004
1,4
1,2
1,0
0,8
0,6
0,4
0,2
0,0
Bilan des entreprises
(échelle D, inversée)
Ratio capitalisations
boursières / PIB (échelle G)
Bilan des ménages
(échelle D, inversée)
Bilan public
(échelle D, inversée)
Sources : Datastream, Calculs Lombard Odier
V. Dette totale aux Etats-Unis (tous secteurs confondus, % du PIB)
Sources : Datastream, Calculs Lombard Odier
VI. Bêta du rendement des marchés non américains par rapport
aux variations des rendements américains
Moyenne de 20 ans = 0,85
1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009
Sources : Datastream, Calculs Lombard Odier
-12%
-9%
-6%
-3%
0%
3%

ques nous portent à croire qu’il s’agit
de l’environnement le plus risqué de
ces dernières années et parmi le plus
risqué du siècle dernier. Nous aimerions
nous convaincre du contraire, mais un
simple coup d’œil à l’histoire du marché
corrobore notre opinion. De plus,
comme expliqué ci-dessus, les erreurs
de jugement dans la course aux rendements
sont bien souvent la source de
cruelles déceptions. Le grand chanteur
de country Kenny Rogers n’est certes
pas un spécialiste de l’investissement.
Il n’en demeure pas moins que l’art de
l’investissement consiste à savoir quand
plier bagage et, surtout à ne pas compter
ses gains avant la fi n de la partie !
Notre analyse se concentre essentiellement
sur les Etats-Unis non seulement
parce que les données détaillées y
abondent, mais également parce que
les places boursières des pays développés
sont très sensibles aux fl uctuations
des cours américains. Le bêta du rendement
des marchés non américains par
rapport aux variations des rendements
américains a été légèrement supérieur
à 0,8% ces vingt dernières années (cf.
graphique VI, page 5) : un rendement
positif (négatif) de 1% aux Etats-Unis
est associé à un rendement positif (négatif)
de 0,8% en dehors des Etats-Unis.
Les autres marchés continuent de faire
écho aux mouvements du marché américain,
quelle que soit l’évolution de ce
dernier.
VII. Cycle de valorisation : bêta ou alpha ?
Cycle de
valorisation
Prime de risque
Valorisation élevée : 2000, 1968, 1929
Prime de risque basse
Bien que les rendements escomptés
des stratégies directionnelles soient, selon
nous, actuellement peu attrayants,
cela ne signifi e pas pour autant que
nous ne devons pas prendre de risque.
Au contraire, nous devons adopter une
approche plus subtile, comme illustré
dans le graphique VII qui montre une
image schématique du cycle valorisations
/ primes de risque. Lorsque les valorisations
augmentent (baissent), le
rendement implicite baisse (augmente)
; et lorsque la prime de risque, à
Pour l’heure, notre analyse privilégie les stratégies
non directionnelles, autant que possible, au détriment
des stratégies directionnelles.
n’importe quel moment du cycle de
valorisation, baisse (augmente), le risque
d’une perte signifi cative et permanente
en capital augmente (baisse). Il
convient dès lors de s’exposer au risque
directionnel au creux du cycle de valorisation
/ pic du cycle de prime de risque
(lorsque les rendements potentiels
sont largement supérieurs au risque
de perte), et de prendre un risque de
valeur relative / non directionnel au pic
du cycle de valorisation / creux du cycle
de prime de risque (lorsque les rendements
associés au risque directionnel
sont largement inférieurs au risque
de perte). Il est tout à fait possible de
stabiliser le risque de perte du porte-
• Valorisation élevée
= faible potentiel haussier
• Prime de risque basse
= perte importante
=> Privilégier l’alpha
Valorisation basse :
2009, 1932
Prime de risque élevée
feuille, mais à condition de faire varier
la combinaison de stratégies directionnelles
et non directionnelles selon les
niveaux de valorisation et de prime de
risque. Pour l’heure, notre analyse privilégie
les stratégies non directionnelles,
autant que possible, au détriment
des stratégies directionnelles.
S’agissant des récentes pressions sur les
marchés des changes, nos perspectives
à l’égard de l’euro sont négatives depuis
décembre 2009. Et les derniers dévelop-
pements ne nous incitent pas à changer
nos prévisions. Les défi cits budgétaires
explosant dans les économies développées,
l’épargne des ménages ne permettant
pas de fi nancer tous les besoins
budgétaires et le défi cit des comptes
courants se détériorant, rares sont les
pays qui pourraient supporter une appréciation
de leur devise. Cet environnement
caractérisé par le bas niveau des
taux d’intérêt dans les pays en défi cit,
et la nécessité pour ces pays d’aff aiblir
leurs monnaies (afi n d’augmenter la
rentabilité future de leur dette pour des
investisseurs étrangers) conduit à un
renforcement inévitable des monnaies
des pays qui bénéfi cient d’une épargne
• Valorisation basse
= fort potentiel haussier
• Prime de risque élevée
= faible perte
=> Privilégier le bêta
domestique élevée. Non pas parce qu’ils
préfèrent que leur monnaie soit forte,
mais parce que leurs fondamentaux
leurs permettent de le tolérer. C’est notamment
le cas du Japon et de la Suisse
ainsi que de l’Allemagne. Si le deutsche
mark existait toujours, il serait extrêmement
fort. Aujourd’hui, la capacité de
l’Allemagne de supporter une monnaie
forte répond au besoin qu’ont la Grèce et
les autres pays PIGS 3 de dévaluer leur
monnaie pour éviter de faire défaut.
Bien que le sauvetage de la Grèce par le
FMI et l’Union européenne puisse éviter
une défaillance immédiate, il ne suffi ra
pas à éviter une nécessaire défl ation
substantielle des coûts par rapport à
l’Allemagne, afi n de restaurer la compétitivité
perdue au cours des dix dernières
années lorsque la croissance
alimentée par l’endettement masquait
une divergence alarmante des coûts au
sein de la zone euro. Eviter une défaillance
est une tâche aisée pour le
FMI, la France et l’Allemagne ; renforcer
la zone euro pendant cette phase diffi -
cile de « reconvergence » sera plus ardu
et nécessitera une période de faiblesse
signifi cative de la monnaie unique.
Etant donné que la Grèce continuera
de s’endetter massivement, auprès des
gouvernements européens et non plus
directement auprès d’établissements fi -
nanciers privés, le plan de sauvetage
3 Portugal, Irlande, Grèce et Espagne
4 Eurodéputé conservateur britannique, février 2010
Source : Lombard Odier
Veuillez vous référer aux informations importantes fi gurant au début du document.
6 Lombard Odier · Stratégie de Placement – Gestion Privée · 2 e trimestre 2010
+ Bêta
Bêta +1
Alpha +1
- Alpha
Alpha -1
Bêta -1

ne s’apparente en aucun cas à un désendettement.
Daniel Hannan 4 , a récemment
affi rmé qu’« on ne peut pas
se sortir d’une récession en dépensant
davantage, au même titre qu’on ne peut
pas emprunter davantage pour sortir
de l’endettement ».
A l’Est, les tensions politiques entre
les Etats-Unis et la Chine s’intensifi ent,
bien que les Etats-Unis diff èrent leur
L’entrée en défi cit de la Chine en mars pourrait
annoncer le début d'un retour à la normale.
menace de qualifi er la Chine de « manipulateur
de taux de change ». Lorsque
les défi cits des comptes courants se
détérioraient sérieusement aux Etats-
Unis et que les niveaux d’endettement
s’accumulaient, contrepartie des excédents
en Chine qui stimulaient la
croissance et créaient des conditions
de « bulle », il existait un semblant de
consensus pour une appréciation du
renminbi. Comme l’illustre le graphique
VIII, l’excédent commercial de la Chine
a atteint un pic début 2009 et, en mars
2010, le pays a enregistré son premier
défi cit commercial depuis le printemps
2004. Les importants excédents de la
balance commerciale et des comptes
courants en Chine refl étaient, en termes
comptables, l’excédent d’épargne
domestique par rapport aux investisse-
ments domestiques (immobilier, capital
fi xe, stocks, etc.). Cela signifi ait que les
opportunités d’investissement étaient
inadéquates en Chine et qu’il existait
de meilleures opportunités ailleurs. Au
cours des dernières années, le terme
« ailleurs » se référait aux investissements
dans les actifs immobiliers et les
bons du Trésor américains. Autrement
dit, les épargnants chinois anticipaient
des rendements plus élevés sur les bons
du Trésor américains et autres « actifs
non productifs » que sur les fruits du
« miracle économique » qu’était censée
incarner la Chine. Selon nous, cette
situation ne peut durer : les Etats-Unis
ne peuvent s’endetter indéfi niment et
la Chine, en plein boom économique,
doit générer davantage d’opportunités
d’investissement. Les pays émergents
devraient abonder d’opportunités et
attirer les capitaux (en eff et, c’est ce
qu’ont fait les pays émergents dans
leur ensemble avant la crise asiatique
de 1997), alors que les pays développés
matures devraient manquer d’opportunités
et exporter l’excédent d’épargne.
A cette fi n, l’entrée en défi cit de la Chine
en mars pourrait annoncer le début
d’un retour à la normale. Cependant,
un défi cit extérieur durable amènerait
VIII. Balance commerciale extérieure de la Chine (USD 100 mio)
500
400
300
200
100
0
-100
-200
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010
Sources : Datastream, Calculs Lombard Odier
les autorités chinoises à ne pas tenir
compte des pressions politiques des
Etats-Unis pour une appréciation signifi
cative du renminbi, en aval des élections
qui se tiendront dans le courant
de l’année (cf. graphique IX). Ceci intensifi
erait les tensions sur les prévisions
en matière d’infl ation et les perspectives
des rendements obligataires. Etant
donné que les taux d’intérêt « infl uent
sur les valorisations des actifs fi nanciers
comme la gravité infl ue sur la matière
» 5 , les conséquences pour les actions
surévaluées sont claires.
Selon le philosophe hispano-américain
Jorge Santayana, « ceux qui ne se souviennent
pas du passé sont condamnés
à le revivre ». Les investisseurs ne doivent
pas oublier le prix qu’ils ont payé
pour avoir ignoré les cycles d’endettement,
les valorisations et les facteurs
déjà escomptés par les prix du marché.
Ils ne doivent pas non plus oublier les
conséquences de la chasse aux rendements
à court terme, après une forte
reprise du marché, aux dépens d’une
politique d’investissement cohérente
sur un cycle de marché complet. Comme
nous le rappelle Kenny Rogers dans
sa chanson « The Gambler », l’art de l’investissement
consiste à savoir quand
plier bagage. Le moment viendra où
le risque directionnel sera de nouveau
bien rémunéré. Dans l’intervalle, nous
5 Warren Buff ett, Magazine Fortune, novembre 1999
Veuillez vous référer aux informations importantes fi gurant au début du document.
Lombard Odier · Stratégie de Placement – Gestion Privée · 2 e trimestre 2010 7
8,5
8,0
7,5
7,0
6,5
6,0
préférons conserver une approche prudente
et nous concentrer sur les opportunités
d’investissement non directionnelles,
comme les stratégies de valeur
relative.
Paul Marson, CIO
IX. Taux de change yuan chinois / dollar américain – cours actuel et à terme
8,2765
Yuan chinois / dollar américain –
contrats à terme à un an
Les contrats à terme à un an anticipent actuellement
une appréciation de 3,2% du yuan
Yuan chinois / dollar
américain – comptant
6,8268
6,6115
1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009
Sources : Datastream, Calculs Lombard Odier

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