Macro Weekly - ABN AMRO Markets

Macro Weekly
Is de koersval van goud een waarschuwing?
Economisch Bureau
Macro Research
22 april 2013
• Big Picture: De goudprijs daalde sterk vorige week. Volgens sommigen is dit een voorbode van een
aanzienlijke koerscorrectie op financiële markten. Dit overtuigt ons niet. Een periode van zwakkere groei breekt
weliswaar aan, maar dit zal slechts tijdelijk zijn. Goud is in waarde gedaald omdat andere beleggingen
aantrekkelijker zijn en speculanten hun posities afwikkelen.
• Eurozone: Wij denken dat de ECB al op de bestuursvergadering in mei zal besluiten om de refirente te
verlagen. Aan de verbetering van de indicatoren voor het bedrijfsleven is een einde gekomen en de inflatiedruk
neemt verder af. Wij verwachten dat de inflatie in de komende kwartalen ruim onder 2% blijft.
• VS: De nieuwe aanvragen voor een werkloosheidsuitkering zijn opnieuw gestegen. Het officiële rapport voor
maart schetste naar onze mening een te somber beeld van de arbeidsmarkt, maar de ontwikkeling van het
aantal uitkeringsaanvragen doet vermoeden dat het aantal banen zich in april relatief zwak zal ontwikkelen. Wij
rekenen op een stijging van de werkgelegenheid met 150.000.
• Azië: De vastgoedprijzen zijn in de meeste steden in China verder gestegen. Toch achten wij een lichte
prijsdaling in het tweede kwartaal mogelijk als gevolg van de maatregelen door de overheid om de markt wat te
koelen. De verkoopvolumes van vastgoed vertonen sinds kort tekenen van vertraging.
Ramingen hoofd- en financiële indicatoren
BBP-groei (%) 2011 2012 2013e 2014e 3M interbank rente 12/04/2013 19/04/2013 +3M +12M 2013e 2014e
Verenigde Staten 1.8 2.2 2.0 3.0 Verenigde Staten 0.28 0.28 0.3 0.3 0.3 0.5
Eurozone 1.5 -0.5 -0.5 1.0 Eurozone 0.21 0.21 0.2 0.2 0.2 0.4
Japan -0.5 2.0 1.9 2.1 Japan 0.24 0.23 0.2 0.2 0.2 0.2
Verenigd Koninkrijk 1.0 0.3 0.5 1.4 Verenigd Koninkrijk 0.51 0.50 0.6 0.6 0.6 0.6
China 9.3 7.8 8.0 8.0
Nederland 1.1 -1.0 -0.8 1.0
Wereld 3.9 3.0 3.2 3.8
Inflatie (%) 2011 2012 2013e 2014e 10j-rente 12/04/2013 19/04/2013 +3M +12M 2013e 2014e
Verenigde Staten 3.1 2.1 1.8 1.9 VS Treasury 1.72 1.71 1.9 2.7 2.5 3.5
Eurozone 2.7 2.5 1.6 1.2 Duitse Bund 1.26 1.25 1.5 2.0 1.8 2.6
Japan -0.3 0.0 -0.2 0.6 Euro swap rente 1.59 1.56 1.8 2.3 2.1 2.8
Verenigd Koninkrijk 4.5 2.8 2.7 2.0 Japans overheidspapier 0.62 0.58 0.5 0.7 0.7 0.9
China 5.4 2.6 3.0 4.1 VK gilts 1.73 1.66 2.0 2.6 2.3 3.2
Nederland 2.3 2.5 2.6 1.7
Wereld 4.8 3.9 3.6 3.6
Beleidsrente 19/04/2013 +3M 2013e 2014e Wisselkoersen 12/04/2013 19/04/2013 +3M +12M 2013e 2014e
Federal Reserve 0.25 0.25 0.25 0.25 EUR/USD 1.31 1.31 1.30 1.20 1.20 1.10
ECB 0.75 0.75 0.50 0.50 USD/JPY 98.4 99.5 104 110 110 120
Bank of Japan 0.10 0.10 0.10 0.10 GBP/USD 1.54 1.53 1.49 1.43 1.41 1.38
Bank of England 0.50 0.50 0.50 0.50 EUR/GBP 0.85 0.86 0.87 0.84 0.85 0.80
People's Bank of China 6.00 6.00 6.00 6.00 USD/CNY 6.19 6.18 6.20 6.10 6.10 6.10
Bron: Thomson Reuters Datastream, ABN AMRO Economisch Bureau.

2 Macro Weekly - Is de koersval van goud een waarschuwing? - 22 april 2013
The Big Picture
Een roerige week opeens, maar we moeten door de
incidenten heen kijken
Een veelbewogen week, om het zachtjes uit te drukken. De
goudprijs daalde in drie dagen tijd met meer dan USD 200, de
cijfers over de economie vielen over het algemeen tegen, een
invloedrijk economisch artikel werd onderuit gehaald, het IMF
publiceerde drie belangrijke rapporten en de Britse minister
van Financiën bereidde zich voor op een bezoek van het IMF,
dat hem waarschijnlijk zal zeggen het wat rustiger aan te doen
met bezuinigen. En dan moeten normale mensen zoals u en ik
maar bedenken wat dit allemaal te betekenen heeft.
Herziet de ECB haar positie?
De kans dat de ECB opnieuw de rente verlaagt, is de
afgelopen weken toegenomen. In het commentaar van vorige
week heb ik gewezen op de sterke argumenten voor verdere
renteverlaging: lager dan trendmatige groei, zo niet stagnatie
of erger, inflatie die onder het inflatiedoel blijft, een relatief
sterke munt, achterblijvende geld- en kredietgroei en het
opnieuw opduiken van enige spanning in het financiële stelsel
als gevolg van ‘Cyprus’. Maar de ECB leek vastbesloten niets
te doen. Blijkens recente opmerkingen van Mario Draghi en
met name Jens Weidmann, de president van de Bundesbank,
lijkt het waarschijnlijk dat de ECB binnenkort alsnog in actie
komt. Wij denken nu dat de herfinancieringsrente in mei met
25 bp wordt verlaagd. Verder zou de ECB andere
kredietverruimende maatregelen kunnen nemen of iets kunnen
doen als het credit for lending-programma van de Bank of
England. De ECB moet bovendien haast maken, want in
september worden er in Duitsland Bondsdagverkiezingen
gehouden en er doet een nieuwe partij mee, Alternative für
Deutschland, die campagne voert onder het motto ‘Schluss mit
diesem Euro!’ Het wordt moeilijker om het monetair beleid te
verruimen naarmate de verkiezingen dichterbij komen.
De val van de goudkoers en wat die betekent
Goud is afgelopen week sterk in waarde gedaald. Hoe komt
dat? Na een groot aantal commentaren te hebben gelezen, is
mijn conclusie dat de meningen mijlenver uiteenlopen.
Volgens sommigen is het een voorbode van een algehele
koerscorrectie van riskante beleggingsvormen. Tot die
conclusie kun je op verschillende manieren komen. John
Authers van de Financial Times voert al maandenlang een
eenzame strijd tegen de rally op de aandelenbeurzen. Zoals te
verwachten viel, beweerde hij afgelopen zaterdag dat de
goudprijs is gedaald uit bezorgdheid over de achterblijvende
groei. Daardoor is de angst voor inflatie afgenomen en dat
drijft de goudprijs naar beneden, en binnenkort ook de
Han de Jong, tel. 020 628 4201
aandelenkoersen. Hij wijst op het vreemde verschijnsel dat de
algemene aandelenindices goed gepresteerd hebben, maar de
cyclische markten en sectoren juist minder goed. Het is
vreemd dat defensieve beleggingen het in een stijgende markt
naar verhouding beter doen. Dat wijst er volgens hem op dat
beleggers zich bewust zijn van de teleurstellende
economische vooruitzichten. De defensieve aandelenfondsen
hebben het alleen maar zo goed gedaan, omdat beleggers
liever dividenduitkerende aandelen hebben dan de lage rentes
op veilige obligaties. Maar door de geringe economische groei
gaan de dividenden omlaag en dus ook de aandelenkoersen.
Ik vind dit niet zo’n overtuigend argument van Authers. De
goudkoortslijders hebben de afgelopen jaren veel redenen
gehad om goud te kopen. Waarom zou één aanleiding dan
genoeg zijn om nu zo’n klap te veroorzaken? Ten tweede
beschouwen veel mensen goud niet als een riskante
belegging, maar als een veilige haven. Waarom zou een
veilige haven een voorlopende indicator voor riskante
beleggingen zijn? Het tegenovergestelde lijkt veel logischer.
Ten derde verkeert de wereldeconomie weliswaar in een fase
van geringe groei, maar die is tijdelijk, en ik denk dat de
recente teleurstellende cijfers een overdreven beeld van de
onderliggende groeivertraging schetsen.
Goud daalt al een tijdje, net als veel andere grondstoffen.
Omdat er driftig in goud gespeculeerd wordt, lijkt de verklaring
voor de plotselinge duikeling mij toch vooral technisch van
aard. Natuurlijk neemt de inflatiedruk af. Dat heb ik vorige
week op deze plaats nog besproken. (Zouden er heel veel
goudkoortslijders naar mijn woorden hebben geluisterd en
hebben die allemaal hun goud gedumpt? Niet waarschijnlijk,
denk ik.) Maar ik zie dalende inflatie als een positief, niet als
een negatief verschijnsel. De daling van de inflatie wordt
namelijk niet alleen veroorzaakt door de geringe groei van de
wereldeconomie de afgelopen jaren, maar ook door
ontwikkelingen aan de aanbodzijde van de
grondstoffenmarkten. Tien jaar van stijgende prijzen en
productie enerzijds en een lage reële rente anderzijds hebben
geleid tot een toename van de productiecapaciteit die nu de
prijzen onder druk zet. Dit is in feite gewoon de varkenscyclus
uit de schoolboekjes economie. De Westerse economieën
profiteren hiervan, omdat het voor hen betere
handelsvoorwaarden inhoudt. Voor economieën als de onze is
het een vorm van ‘goede deflatie’. Het bevordert de groei van
de reële koopkracht. Ik denk niet dat aandelen die hoge
dividenden uitkeren, in waarde zullen dalen, maar dat de
cyclische sectoren geleidelijk zullen stijgen en daarmee de

3 Macro Weekly - Is de koersval van goud een waarschuwing? - 22 april 2013
beurs als geheel. Dat betekent natuurlijk niet dat er geen
perioden van spanningen en beurscorrecties zullen zijn. Wij
denken alleen dat wie iets verder in de toekomst kijkt, een
forse correctie ziet als een goede gelegenheid om aan te
kopen.
R&R en 90%
In een zeer invloedrijk artikel uit 2010 (Growth in a time of
debt) stellen Carmen Reinhart en Ken Rogoff dat de economie
van een land plotseling sterk achteruit gaat zodra de
staatsschuld boven 90% van het BBP uitkomt. Deze conclusie
is veelvuldig als argument gebruikt om streng te bezuinigen in
landen met een staatsschuld van 90% of meer. Nu hebben
enkele andere economen ontdekt dat de twee auteurs bij hun
berekeningen fouten, of in ieder geval discutabele keuzes,
hebben gemaakt die hun conclusies onderuit halen. Zij stellen
nu dat de argumenten vóór bezuinigingen veel zwakker zijn
dan Reinhart en Rogoff beweren.
Zelf heb ik altijd moeite gehad met de visie van Reinhart en
Rogoff. Ik ben een grote fan van gezond verstand, of in ieder
geval wat ik voor gezond verstand aanzie. Het is duidelijk dat
overheden, vooral in relatief gesloten economieën, de
economie een korte oppepper kunnen geven door tekorten toe
te staan of het bestaande tekort te laten oplopen. Het gezond
verstand zegt echter ook dat het bij een oplopende
staatsschuld steeds waarschijnlijker wordt dat de burgers zich
realiseren dat wat vandaag gegeven wordt, morgen weer
wordt weggenomen. In het economisch jargon wordt dit de
Ricardiaanse equivalentie genoemd. Ik denk dan ook dat we
niet neurotisch hoeven te doen over die 90%, maar dat we er
wel van uit moeten gaan dat Keynesiaans beleid minder goed
werkt als de staatsschuld hoog is, simpelweg omdat dit beleid
dan minder geloofwaardig is.
Ik ben behoudend als het op de overheidsfinanciën aankomt,
en ik vind het een goede zaak deze op orde te stellen en te
houden. Wat mij in al deze discussies verbaast, is dat niemand
vraagtekens lijkt te plaatsen bij de huidige omvang van de
schuldenlast. Vergelijk Italië bijvoorbeeld eens met Zweden.
Volgens de OESO had Italië eind 2012 een staatsschuld van
127% van het BBP en Zweden van 48%. Dat is een groot
verschil, bijna 80% van het BBP. Maar niemand lijkt zich af te
vragen wat die extra schuld de Italianen heeft opgeleverd.
Heeft Italië een betere infrastructuur, beter onderwijs, betere
gezondheidszorg of een betere sociale zekerheid dan
Zweden? Is het er veiliger? Italië is een prachtig land, met
fantastische mensen, een gigantisch cultureel erfgoed, lekker
eten en een aangenamer klimaat dan Zweden, maar ik kan
niets bedenken wat de Italiaanse belastingbetaler wel krijgt en
de Zweedse niet dat de extra schuld kan rechtvaardigen
waarmee de Italiaanse belastingbetaler is opgezadeld. De
onvermijdelijke conclusie is dat de Italiaanse politiek in de loop
der jaren 80% van het BBP over de balk heeft gegooid. Als we
uitgaan van 3% rentekosten, dan betalen de Italianen elk jaar
ruwweg 2,5% van hun inkomen voor de fouten die hun politici
in het verleden hebben gemaakt, en niemand wordt daarvoor
ter verantwoording geroepen! De les die ik daaruit leer, is dat
je voorzichtig moet zijn met schulden en tekorten.
Tegen deze achtergrond is het interessant dat het IMF milder
wordt als het op bezuinigen aankomt. De vraag is of dat
verstandig is en waardoor deze omslag wordt ingegeven.
Zoals gezegd, ben ik vast overtuigd van het belang van
gezonde overheidsfinanciën. Maar je kunt ook te hard
bezuinigen. De overheid krijgt meer geld binnen als de
economie zich herstelt. Het gaat er dus om het juiste
evenwicht te vinden. In een aantal Europese landen is men
juist harder gaan bezuinigen toen eerdere maatregelen niet
het beoogde resultaat opleverden. Dat lijkt mij een vergissing.
Daardoor raakten die landen alleen maar dieper in recessie.
De verstandige methode is om er wat meer tijd voor uit te
trekken en met behulp van een geloofwaardig en redelijk plan
op middellange termijn tot houdbare overheidsfinanciën te
komen. Maar het is ook niet verstandig om helemaal van
bezuinigen af te zien. Ik weet niet waarom het IMF nu van
mening lijkt te zijn veranderd. Ik merk alleen op dat zowel de
directeur als de hoofdeconoom van het IMF Frans is. Moet ik
hier nog iets aan toevoegen?

4 Macro Weekly - Is de koersval van goud een waarschuwing? - 22 april 2013
Eurozone – Economie en euro
Inflatie lidstaten eurozone
% j-o-j
3.5
2.5
1.5
0.5
-0.5
NL SP AT IT DE BE FR PT IE GR
Bron: Thomson Reuters Datastream
Duitsland: ZEW en BBP-groei
Maart 2013
Series2
eurozone
niveau % k-o-k
150
100
50
0
-50
-100
-150
00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13
ZEW economisch sentiment (l.a.) BBP-groei (% k-o-k, r.a.)
Bron: Thomson Reuters Datastream
ECB beleidsrente en interbancaire rente
%
5
4
3
2
1
0
04 06 08 10 12
Bron: Thomson Reuters Datastream
Refi rente Depositorente EONIA
4
3
2
1
0
-1
-2
-3
-4
Economie I
Aline Schuiling, tel 020 343 5606
Nick Kounis, tel 020 343 5616
De inflatie (definitieve raming) is afgezwakt van 1,8% in februari
naar 1,7% in maart. Uit de details kwam naar voren dat de energieprijsinflatie
het sterkst is gedaald (van 3,9% naar 1,7%). Dit werd
voor een deel tenietgedaan door de prijsstijging van vakantiereizen
en overnachtingsfaciliteiten, die 0,2 pp toevoegde aan de inflatie. Dit
effect kan worden toegeschreven aan de vroege Pasen (maart dit
jaar tegen april vorig jaar) en zal volgende maand waarschijnlijk
weer uit de inflatiecijfers wegvallen. Op landenniveau was de inflatie
het hoogst in Nederland en Spanje maar beide landen verhoogden
de BTW vorig najaar. Aan de andere kant van het spectrum vinden
we de drie landen die als eerste om financiële steun bij de EU-IMF
moesten aankloppen: Griekenland, Ierland en Portugal. Wij denken
dat de inflatie in de eurozone dit jaar en volgend jaar verder afzwakt,
omdat de energie- en grondstoffenprijzen dalen en de kerninflatie
door de onbenutte capaciteit in de economie afzwakt.
Economie II
De export uit de eurozone steeg in februari met 0,1% m-o-m en de
import daalde met 2,1%. Het driemaands voortschrijdend gemiddelde
bedroeg voor de export -0,6% en voor de import -1.5%. Dit duidt
erop dat de bijdrage van de buitenlandse handel aan het BBP in het
eerste kwartaal positief was, terwijl deze in het vierde kwartaal van
2012 neutraal was. De ZEW-indicator van het economisch sentiment
in Duitsland vertoonde tekenen van een verdere verzwakking van de
export. Het sentiment liep terug van 48,5 in maart naar 36,3 in april,
waarbij exportgerichte sectoren (autofabrikanten, chemie, staal en
machinebouw) het slechtst scoorden en op de binnenlandse
economie gerichte sectoren (detailhandel, bouw, nutsbedrijven) een
verbetering lieten zien. Wij denken dat de waardedaling van de
Japanse yen (bijna 30% versus de euro sinds november 2012) enig
negatief effect had. De samenstelling van de Duitse export vertoont
immers aanzienlijke gelijkenis met die van Japan, maar de effecten
moeten ook weer niet overtrokken worden.
ECB
Wij denken dat de ECB al op de bestuursvergadering in mei zal
besluiten om de refirente te verlagen. De indicatoren voor het
bedrijfsleven lijken zich weer in de verkeerde richting te bewegen.
Gezien de recente zwakke cijfers en de stijging van de euro versus
de yen hebben wij ons BBP-prognose voor de eurozone voor 2013
verlaagd van -0,2% naar -0,5%. Daarnaast valt met de daling van de
grondstoffenprijzen een potentiële bron van inflatiedruk weg. Het ziet
er inderdaad naar uit dat de inflatie in de komende kwartalen ruim
onder 2% blijft (de onbenutte capaciteit in de economie neemt toe)
en dat de tijdelijke opwaartse prijsdruk (energie, voedsel en indirecte
belastingen) afneemt. Verlaging van de refirente zal geen groot
effect op de interbancaire rente hebben, maar voor banken in
perifere landen betekent het wel dat ze goedkoper kunnen lenen bij
de ECB en het is ook een signaal dat de ECB nog langere tijd een
ruim beleid blijft voeren. Dit moet voor enige neerwaartse druk op de
euro zorgen.

5 Macro Weekly - Is de koersval van goud een waarschuwing? - 22 april 2013
ECB kredietverlening en spread refi - EONIA
EUR mld %
1600
1400
1200
1000
800
600
400
200
0
05 07 09 11 13
Bron: Bloomberg
ECB kredietverlening Refi rente (-/-) EONIA
1.00
0.80
0.60
0.40
0.20
0.00
-0.20
-0.40
Netto verkoop buitenl. obl. door Japanse ingezetenen
000 mln yen
25000
15000
5000
-5000
-15000
-25000
Jan-12 Apr-12 Jul-12 Oct-12 Jan-13 Apr-13
Bron: Bloomberg
wekelijks 3-week gemiddelde
2-jaars ratio Duitsland-VS en EUR/USD
ratio niveau
1.5
1.0
0.5
0.0
-0.5
-1.0
Jan-12 Apr-12 Jul-12 Oct-12 Jan-13 Apr-13
Bron: Bloomberg
Ratio tweejaars rente Duitsland / VS (l.a.) EUR/USD (r.a.)
1.40
1.36
1.32
1.28
1.24
1.20
Interbancaire rente
Georgette Boele (FX), tel: 020 629 7789
Ruben van Leeuwen (FI), tel: 020 344 2036
Een andere factor die later dit jaar mogelijk meer aandacht krijgt bij
de ECB, is de snelle daling van de excessieve liquiditeit (zie grafiek).
Als deze trend aanhoudt, zal het interbancaire EONIA rentetarief
aanzienlijk hoger worden dan de depositorente (van 0%) en zich
richting de refirente bewegen. Dit gebeurde ook begin 2011 en, zij
het in mindere mate, begin 2010. Er zou dan de facto sprake zijn
van een verkrapping van de financiële omstandigheden, waarbij de
interbancaire rente stijgt. De ECB heeft echter aangegeven dat zij
het liquiditeitsoverschot nauwgezet volgt en dat zij de ruime
monetaire situatie wil handhaven. Een manier om de opwaartse druk
op de interbancaire rente te beperken is om het refitarief na de
verwachte verlaging in mei nog verder te verlagen. Zelfs als het
liquiditeitsoverschot volledig verdwijnt, dan nog zal het EONIA tarief
niet boven de refirente uitkomen. Bij wijze van alternatief kan de
ECB ook op ruimere schaal opnieuw liquiditeit aan banken
verschaffen.
Staatsobligaties
Sinds de aankondiging van het spectaculaire monetaire beleid van
de Japanse centrale bank BoJ wordt er driftig gespeculeerd op een
liquiditeittsunami op de kapitaalmarkten. Dit speelt vooral in de
markt voor eurozone staatsobligaties, waar de spreads versus
Duitse Bunds aanzienlijk kleiner zijn geworden. Zo werd in Spanje
vorige week met succes een nieuwe 10-jaars staatslening geveild
tegen de laagste rente in drie jaar. Ondanks deze duidelijke tekenen
is er nog geen sprake van een netto kapitaalstroom van Japanse
binnenlandse beleggers naar het buitenland. Tot eind vorige week
waren Japanse ingezetenen per saldo verkopers van buitenlandse
obligaties (zie grafiek) maar wij verwachten een omslag in de
komende maanden. Op grond van de zwakkere groeiperspectieven
en het vooruitzicht van verdere monetaire verruiming door de ECB
hebben wij onze prognose voor de rente op Bunds verlaagd. Ook de
toename van de mondiale liquiditeit kan een effect op de rente voor
Bunds hebben.
EUR/USD
Door speculatie over de kapitaalinstroom vanuit Japan en zwakke
Amerikaanse macrocijfers hield de opwaartse druk op de EUR/USD
aan. Speculatie over de belangstelling van Japanse beleggers voor
hogerrentende staatsobligaties uit landen van de eurozone (zie ook
het kader staatsobligaties) lijkt een belangrijke factor die zorgt voor
opwaartse koersdruk op de EUR/JPY en in het verlengde daarvan
ook op de EUR/USD. Deze opwaartse druk op de EUR/JPY zal
volgens ons de komende maanden aanhouden. Anderzijds wijzen
het verruimingsgezinde commentaar vanuit de ECB en de zwakke
cijfers voor de eurozone juist in de tegenovergestelde richting. Wij
denken dat de ECB het refitarief gaat verlagen. Uiteindelijk zal de
euro weer terrein gaan verliezen, onder invloed van de zwakke
economische vooruitzichten voor de eurozone, met name in
verhouding tot die voor de VS in het tweede halfjaar. Op de korte
termijn zal de EUR/USD zich echter rond 1,30 blijven bewegen.

6 Macro Weekly - Is de koersval van goud een waarschuwing? - 22 april 2013
VS
Industriële productie electriciteits- en gasbedrijven
% m-o-m
6
4
2
0
-2
-4
-6
Jan-12 Jul-12 Jan-13
Bron: Thomson Reuters Datastream
Aanvragen werkloosheidsuitkering
x 1.000
500
450
400
350
300
jan-11 jul-11 jan-12 jul-12 jan-13
Aanvragen werkloosheidsuitkeringen
Aanvragen werkloosheidsuitkeringen (4-weeks gemiddelde)
Bron: Thomson Reuters Datastream
10-jaars rente en Vix volatiliteitsindex
% index
4
3
2
1
jan-10 jul-10 jan-11 jul-11 jan-12 jul-12 jan-13
tienjaars rente staatspapier (l.a.) Vix volatiliteitsindex (r.a.)
Bron: Thomson Reuters Datastream
50
40
30
20
10
Economie I
Peter de Bruin, tel 020 343 5619
Volgens de cijfers van vorige week gaat de economische groei in het
tweede kwartaal scherp afzwakken, na een mogelijke opleving tot
zo’n 3% in het eerste kwartaal. Dat de industriële productie in maart
nog met 0,4% groeide, was vooral te danken aan de nutssector
(+5,3%). Het koude weer in het eerste kwartaal heeft niet alleen de
productie van nutsbedrijven maar ook de afname van
energiediensten opgedreven. Exclusief energie bleef de toename
van de consumptie echter bescheiden door de belastingverhoging
aan het begin van het jaar. Nu het weer in het tweede kwartaal
waarschijnlijk normaliseert, zullen de consumptieve bestedingen de
komende maanden waarschijnlijk een zwakker beeld schetsen. Daar
komt bij dat de industriële productie exclusief nutsbedrijven en
mijnbouw in maart met 0,1% daalde: een teken dat de
minivoorraadcyclus in de VS voorbij is. De voorraden hebben in het
eerste kwartaal waarschijnlijk bijna 0,8 pp aan de groei bijgedragen,
maar de jongste cijfers uit de verwerkende industrie geven aan dat
de voorraadopbouw in het tweede kwartaal aanzienlijk afzwakt.
Economie II
Ondertussen nam het aantal uitkeringsaanvragen met 4.000 toe tot
352.000 in de week t/m 13 april. In deze week werd de enquête
gehouden voor het officiële banenrapport van april. In vergelijking
met een maand geleden zijn de uitkeringsaanvragen met 11.000
gestegen. De cijfers zijn de laatste tijd volatiel, maar het 4-weeks
voortschrijdende gemiddelde is ook opgelopen. Al gaf het officiële
banenrapport van maart wellicht een overdreven zwak beeld van de
arbeidsmarkt, de uitkeringscijfers wijzen op slechts een middelmatig
herstel in april. (Wij rekenen op 150.000 nieuwe banen.) De
huizenmarkt zal echter voorkomen dat de economie de komende
maanden te veel vaart verliest. Het aantal in aanbouw genomen
woningen steeg in maart met 7%, tegen 7,3% de maand ervoor. De
investeringen in de woningbouw hebben waarschijnlijk 0,5 pp aan de
groei in het eerste kwartaal bijgedragen. Gezien het historisch lage
niveau van de bouwactiviteit in het BBP verwachten we dat de
huizenmarkt tijdens de komende groeivertraging goed standhoudt.
Rente
De rente bleef vorige week een zijwaarts patroon zien en bleef
daarmee rond het laagste niveau sinds december hangen. Aan het
begin van de week viel de rente licht terug: de bomontploffingen in
Boston leidden tot meer vraag naar relatief veilige staatsobligaties.
Echter de markt hield ook rekening met de naderende zwakkere
periode. Alle cijfers verslechterden, van uitkeringsaanvragen tot
regionale inkoopmanagersindices voor de verwerkende industrie.
Ook kreeg de vraag naar staatsobligaties steun van opmerkingen
van de president van de St. Louis Fed. Die verklaarde dat de Fed
moet voorkomen dat de inflatie te ver onder haar doelstelling zakt.
Per saldo daalde de 10-jaars rente met 2 bp naar 1,70%. Wij zien de
rente niet veel verder dalen. De komende zwakke periode zou
inmiddels ingeprijsd moeten zijn, terwijl beleggers waarschijnlijk
zullen gaan inzien dat de economie eind 2013 weer aantrekt als de
invloed van de belastingverhogingen en bezuinigingen afneemt.
Daarom denken wij dat de 10-jaars rente eind 2013 op 2,5% staat.

7 Macro Weekly - Is de koersval van goud een waarschuwing? - 22 april 2013
Azië excl. Japan
China: prijzen nieuwbouwwoningen in 70 steden
m-o-m
80
70
60
50
40
30
20
10
0
53
66
68
Stijgen Blijven
onveranderd
Bron: Thomson Reuters Datastream
India: Inflatie
% j-o-j
25
20
15
10
5
0
-5
7
10
3 1 1 1
jan feb maart
Dalen
mrt-09 mrt-10 mrt-11 mrt-12 mrt-13
Bron: Thomson Reuters Datastream
Aziatische valutaindex
niveau
119
117
115
groothandelsprijzen voedselprijzen
113
Jan-11 Jul-11 Jan-12 Jul-12 Jan-13
Bron: Bloomberg
China
Maritza Cabezas, tel 020 343 5618
Roy Wellington Teo (FX), tel. +65 65 978 616
Het Nationaal Bureau voor de Statistiek (NBS) publiceerde de
huizenprijsindex voor 70 steden. In maart zijn de prijzen in 68 steden
verder gestegen, in 1 stad gedaald en in 1 stad gelijk gebleven. De
sterkste prijsstijgingen (m-o-m) deden zich voor in Shanghai (3,2%),
Beijing (2,7%) en Guanzhou (2,5%). Tot de in maart aangekondigde
maatregelen behoorde ook een vermogenswinstbelasting van 20%
op transacties in bestaand vastgoed. Dit beleid moet op lokaal
niveau ingevoerd worden maar het is nog onduidelijk in hoeverre
lokale overheden hiertoe overgaan. Met het oog op de formele
inwerkingtreding zijn er in maart mogelijk extra veel huizen gekocht.
Wij denken dat door deze maatregelen de vastgoedprijzen in K2 wat
kunnen zakken. In april is er al een vertraging van de verkoopactiviteit
zichtbaar. De vastgoedmarkt is gelijk aan circa 10% van het
Chinese BBP en heeft een belangrijk effect op de vraag naar
grondstoffen en bouwmaterialen. Wij verwachten dat het effect van
de maatregelen op het BBP gering zal zijn, omdat de overheid de
sociale woningbouw blijft steunen.
India
Het handelstekort van India bereikte in maart de laagste stand in
twee jaar: USD 10,3 mld, ruim onder het gemiddelde van USD 17,9
mld voor januari/februari. De import daalde met 2,9% j-o-j en de
export bereikte het hoogste niveau in 11 maanden (+7% j-o-j). India
zou wel eens een van de landen kunnen zijn die het sterkst
profiteren van de sinds februari dalende olieprijzen. De invoer van
olie is met 16,8% gedaald, maar dit houdt ook verband met de forse
invoer in de twee voorgaande maanden. De goedkopere olie biedt
de overheid ook meer ruimte om prijssubsidies verder te
verminderen. De totale inflatie is al gedaald van 6,8% j-o-j in februari
naar 6,0% in maart. Na de laatste renteverlaging met 25 bp stelt de
centrale bank zich duidelijk terughoudend op. Zij verwijst daarbij
naar de zorgen over de inflatie en het tekort op de lopende rekening.
Wij verwachten dat de centrale bank in de komende maanden
liquiditeit gaat verstrekken via openmarkttransacties in plaats van
een nieuwe renteverlaging.
Aziatische valuta
De meeste Aziatische valuta’s stegen vorige week in waarde tegen
de USD. De daling van de yen kwam tot stilstand en de Chinese
yuan (CNY) klom naar 6,17 per USD. Na commentaar vanuit de
Chinese centrale bank dat de huidige bandbreedte van 1% rond de
flixatiekoers voor de CNY in een latere fase wordt verruimd, nam de
verwachting op de termijnmarkt van een stijging van de CNY toe. De
Indiase rupee won ook terrein: gezien de afnemende inflatiedruk
heeft de Indiase centrale bank meer ruimte om de economie te
stimuleren via renteverlagingen. De daling van de goudprijs zal
waarschijnlijk ook bijdragen aan een verbetering van het saldo op de
lopende rekening en dat zou weer gunstig zijn voor de rupee. De
Thaise baht kon de opgaande lijn vasthouden, gesteund door de
hoop dat bij een aantrekkende Japanse economie de invoer uit
Thailand en de directe buitenlandse investeringen in Thailand
toenemen. Wij rekenen voor het komende jaar onverminderd op
sterke Aziatische valuta’s versus de USD.

8 Macro Weekly - Is de koersval van goud een waarschuwing? - 22 april 2013
WEKELIJKSE KALENDER ECONOMISCHE CIJFERS
Dag Datum Tijd Land Markt indicator Periode Laatste cijfer ABN AMRO
Verwachting
consensus
maandag 22/04/2013 15:00:00 Mexico Detailhandelsverkopen - % j-o-j Feb 1.8 0.6
maandag 22/04/2013 16:00:00 Eurozone Consumentenvertrouwen - index Apr - flash -23.5 -25.0 -24.1
maandag 22/04/2013 16:00:00 VS Verkochte bestaande huizen - % m-o-m Maa 0.8 0.5 0.6
dinsdag 23/04/2013 03:45:00 China PMI verwerkende industrie - index (HSBC) - voorlopig Apr 51.7 51.4
dinsdag 23/04/2013 07:00:00 Singapore Inflatie - % j-o-j Maa 4.9 3.6
dinsdag 23/04/2013 08:00:00 Zwitserland Handelsbalans - CHF mrd Maa 2.1 1.8
dinsdag 23/04/2013 08:45:00 Frankrijk Prod.vertrouwen verwerkende industrie - index Apr 90.0 89.0
dinsdag 23/04/2013 09:30:00 Zweden Werkloosheid - % Maa 8.5 8.5
dinsdag 23/04/2013 10:00:00 Eurozone PMI verwerkende industrie - index Apr - flash 46.8 46.0 46.7
dinsdag 23/04/2013 10:00:00 Eurozone Samengestelde PMI - index Apr - flash 46.5 46.0 46.5
dinsdag 23/04/2013 10:00:00 Eurozone PMI dienstensector - index Apr - flash 46.4 46.0 46.5
dinsdag 23/04/2013 10:30:00 VK Netto overheidsleningen - GBP mln Maa 4.4 13.4
dinsdag 23/04/2013 12:00:00 VK CBI industriële orders - balans (%) Apr -15.0 -13.0
dinsdag 23/04/2013 14:30:00 Canada Detailhandelsverkopen - % m-o-m Feb 1.0 0.3
dinsdag 23/04/2013 14:58:00 VS Markit - PMI verwerkende industrie - prognose Apr 54.6 54.0 54.5
dinsdag 23/04/2013 15:00:00 VS FHFA huizenprijsindex - % m-o-m Feb 0.6 0.6 0.7
dinsdag 23/04/2013 16:00:00 VS Verkoop nieuwe gezinswoningen - % m-o-m Maa -4.6 2.0 1.1
dinsdag 23/04/2013 23:00:00 Nw Zeeland Beleidsrente - % Apr 24 2.5 2.5
woensdag 24/04/2013 03:30:00 Australië Inflatie - % j-o-j 1e kwartaal 2.2 2.8
woensdag 24/04/2013 09:30:00 Nederland Producentenvertrouwen industrie - index Apr -4.8 -4.8
woensdag 24/04/2013 10:00:00 Duitsland Ifo - producentenvertrouwen - index Apr 106.7 106.0 106.1
woensdag 24/04/2013 10:30:00 VK BBA goedkeuringen hypotheekaanvragen - eenheden Maa 30506 31711
woensdag 24/04/2013 12:00:00 VK CBI detailhandelsverkopen - balans (%) Apr 0.0 7.4
woensdag 24/04/2013 14:30:00 VS Orders duurzame industriegoederen - % m-o-m Maa 5.6 -3.0 -2.8
woensdag 24/04/2013 15:00:00 België Producentenvertrouwen - index Apr -15.0 -14.6
donderdag 25/04/2013 01:00:00 Zuid-Korea BBP - % k-o-k 1e kw - voorlopig 0.3 0.6
donderdag 25/04/2013 10:30:00 VK BBP - % k-o-k 1e kw - 2e schatting -0.3 0.2 0.1
donderdag 25/04/2013 14:30:00 VS Wekelijkse werkloosheidsaanvragen - duizenden Apr 20 352 350 351
donderdag 25/04/2013 18:00:00 Frankrijk Werkzoekenden - duizenden Maa 18.4 22.0
vrijdag 26/04/2013 00:45:00 Nw Zeeland Handelsbalans - NZD mln Maa -1082 -774
vrijdag 26/04/2013 01:30:00 Japan Inflatie - % j-o-j Maa -0.7 -0.8
vrijdag 26/04/2013 07:00:00 Singapore Industriële productie - % m-o-m Maa -0.7 6.9
vrijdag 26/04/2013 08:45:00 Frankrijk Consumentenvertrouwen - index Apr 84.0 83.0
vrijdag 26/04/2013 09:00:00 Zwitserland Voorlopende econ. indicator - index Apr 1.0 1.0
vrijdag 26/04/2013 10:00:00 Eurozone Geldgroei M3 - % j-o-j Maa 3.1 2.7 3.0
vrijdag 26/04/2013 13:59:00 Japan Beleidsrente - % Apr 26 0.1
vrijdag 26/04/2013 14:30:00 VS BBP - % k-o-k geannualiseerd 1e kw - 2e schatting 0.4 3.1 3.1
vrijdag 26/04/2013 15:55:00 VS Univ. van Michigan cons.vertrouwensindex Apr - definitief 72.3 72.5 73.6
vrijdag 26/04/2013 16:00:00 Mexico Beleidsrente - % Apr 26 4.0 4.0
Bron: Bloomberg, Reuters, ABN Amro Economisch Bureau
Blijf altijd op de hoogte van onze visie op de economie en sectoren en download nu de Market Insights app via
abnamro.nl/marketinsights of direct in de App Store.
Lees meer van het Economisch Bureau op: abnamro.nl/economischbureau
Dit document is samengesteld door ABN AMRO. Het heeft uitsluitend als doel om financiële en algemene informatie te verstrekken over de economie. ABN AMRO behoudt zich alle rechten voor met betrekking
tot de informatie in het document en het document wordt uitsluitend aan u verstrekt voor uw informatie. Het is niet toegestaan dit document (geheel of deels) te kopiëren, distribueren, door te geven aan een
derde of om het voor enig ander doel te gebruiken dan hier boven bedoeld. Dit document is informatief bedoeld en vormt geen aanbieding van effecten aan het publiek, of een uitnodiging om een aanbod te
doen.
U mag niet om welke reden dan ook vertrouwen op de informatie, meningen, beramingen, en aannames in dit document noch dat het compleet, accuraat of juist is. Er wordt geen garantie gegeven, uitdrukkelijk
of stilzwijgend, door of uit naam van ABN AMRO, haar directeuren, functionarissen, vertegenwoordigers, gelieerde partijen, groepsmaatschappijen of werknemers met betrekking tot de juistheid of volledigheid
van de informatie in dit document, en geen enkele aansprakelijkheid wordt geaccepteerd voor enig verlies als direct of indirect gevolg van het gebruik van deze informatie. De opvattingen en meningen
opgenomen hierin kunnen op enig moment aan verandering onderhevig zijn en ABN AMRO heeft geen enkele verplichting om de informatie in dit document na de datum hiervan te herzien.
Voordat u in enig product van ABN AMRO investeert, dient u zich te informeren over de verschillende financiële en andere risico’s, alsmede mogelijke beperkingen voor u en uw investeringen als gevolg van
toepasselijke wetgeving en regels. Indien u, na lezing van dit document, overweegt een investering te doen in een product, raadt ABN AMRO aan om een dergelijke investering met uw relatiemanager of
persoonlijke adviseur te bespreken om nader te bezien of het relevante product – met inachtneming van alle mogelijke risico’s – past bij uw investeringen. De waarde van beleggingen kan fluctueren. In het
verleden behaalde resultaten bieden geen garanties voor de toekomst. ABN AMRO behoudt zich het recht voor wijzigingen in dit materiaal aan te brengen.
Alle rechten voorbehouden

9 Macro Weekly - Is de koersval van goud een waarschuwing? - 22 april 2013
Verklaring gebruikte termen en afkortingen/ land- en muntcodes
BBP bruto binnenlands product
BoE Bank of England (centrale bank)
BoJ Bank of Japan (centrale bank)
BRIC Brazilië, Rusland, India en China
CPI consumentenprijsindex
DBI Directe buitenlandse investeringen
EC Europese Commissie
EFSF European Financial Stability Facility
EONIA Euro OverNight Index Average –
eendaagse rente in de eurozone
EU Europese Unie
Euribor Euro InterBank Offered Rate –
interbancaire rente
ECB Europese Centrale Bank
Fed Federal Reserve (centrale bank VS)
Fiscal cliff (VS) Automatisch ingaande belastingverhogingen
en uitgavenreducties,
die oorspronkelijk per 1 januari 2013
gepland stonden
FOMC Beleidscomité van de Federal
Reserve (Federal Open Market
Committee)
Funding for lending (VK) programma waaronder banken
goedkope financiering krijgen van
de centrale bank mits ze die
doorgeven in de vorm van leningen
aan de private sector
HICP harmonised index of consumer
prices – geharmoniseerde
consumentenprijsindex
Ifo Institut für Wirtschaftsforschung
IMF Internationaal Monetair Fonds
j-o-j jaar op jaar - vergeleken met
overeenkomstige periode een jaar
eerder
Kerninflatie inflatie exclusief voedsel- en
energieproducten
k-o-k kwartaal op kwartaal – vergeleken
met voorgaande kwartaal
k-o-k, op jaarbasis geannualiseerd
l.a. linkeras
LTRO driejarige lening van de ECB aan
het bankwezen
mld miljard
m-o-m maand op maand – vergeleken met
voorgaande maand
MBS hypotheekgerelateerde producten
(Mortgage Backed Securities)
OECD Organisation for Economic Cooperation
and Development
OESO Organisatie voor Economische
Samenwerking en Ontwikkeling
OMT-programma opkoopprogramma van staatsobligaties
door de ECB
OPEC Organisatie van Olieproducerende
en Exporterende Landen
PBoC People’s Bank of China (centrale
bank)
pep per eenheid product
Perifere landen (periferie) Griekenland, Portugal, Spanje, Italië
(en soms ook Ierland)
PMI Purchasing Managers’ Index –
inkoopmanagersindex
PPI producentenprijsindex
r.a. rechteras
Refi-rente herfinancieringsrente – belangrijkste
beleidsrente van de ECB
Repo Transactie waarbij een bank
vermogenstitels koopt met de
verplichting deze terug te verkopen
aan de verkoper tegen een vooraf
vastgestelde prijs
Reverse repo zie repo, maar dan bezien vanuit het
perspectief van de verkoper
saar seasonal adjusted annual rate =
geannualiseerd en gecorrigeerd
voor seizoensinvloeden
Treasuries Amerikaanse staatsobligaties
Vix-index index die de volatiliteit op financiële
markten meet
WPI Wholesale Price Index
(groothandelsprijsindex)
ytd year to date – ontwikkeling van
begin van het jaar tot heden

10 Macro Weekly - Is de koersval van goud een waarschuwing? - 22 april
Land Landcode Muntcode
Japan JP JPY
China CN CNY
Hongkong HK HKD
India IN INR
Indonesië ID IDR
Zuid-Korea KR KRW
Malaisië MY MYR
Pakistan PK PKR
Philipijnen PH PHP
Singapore SG SGD
Taiwan, Province of China TW TWD
Thailand TH THB
Australië AU AUD
Nieuw-Zeeland NZ NZD
Bulgarije BG BGN
Hongarije HU HUF
Kroatië HR HRK
Kazachstan KZ KZT
Letland LV LVL
Litouwen LT LTL
Moldavië MD MDL
Oekraïne UA UAH
Oezbekistan UZ UZS
Polen PL PLN
Roemenië RO RON
Rusland RU RUB
Servië RS RSD
Tsjechië CZ CZK
Turkije TR TRY
Eurozone EZ
België BE EUR
Cyprus CY EUR
Duitsland DE EUR
Estland EE EUR
Finland FI EUR
Frankrijk FR EUR
Griekenland GR EUR
Ierland IE EUR
Italië IT EUR
Luxemburg LU EUR
Malta MT EUR
Nederland NL EUR
Oostenrijk AT EUR
Portugal PT EUR
Slovenië SI EUR
Slowakije SK EUR
Spanje ES EUR
Denemarken DK DKK
IJsland IS ISK
Noorwegen NO NOK
Verenigd Koninkrijk GB GBP
Zweden SE SEK
Zwitserland CH CHF
Zuid-Afrika ZA ZAR
Canada CA CAD
Verenigde Staten US USD
Argentinië AR ARS
Brazilië BR BRL
Colombia CO COP
Chili CL CLP
Ecuador EC USD
Mexico MX MXN
Paraguay PY PYG
Peru PE PEN
Uruguay UY UYU
Venezuela VE VEF