Macro Weekly - ABN AMRO Markets

2 Macro Weekly - Is de koersval van goud een waarschuwing? - 22 april 2013
The Big Picture
Een roerige week opeens, maar we moeten door de
incidenten heen kijken
Een veelbewogen week, om het zachtjes uit te drukken. De
goudprijs daalde in drie dagen tijd met meer dan USD 200, de
cijfers over de economie vielen over het algemeen tegen, een
invloedrijk economisch artikel werd onderuit gehaald, het IMF
publiceerde drie belangrijke rapporten en de Britse minister
van Financiën bereidde zich voor op een bezoek van het IMF,
dat hem waarschijnlijk zal zeggen het wat rustiger aan te doen
met bezuinigen. En dan moeten normale mensen zoals u en ik
maar bedenken wat dit allemaal te betekenen heeft.
Herziet de ECB haar positie?
De kans dat de ECB opnieuw de rente verlaagt, is de
afgelopen weken toegenomen. In het commentaar van vorige
week heb ik gewezen op de sterke argumenten voor verdere
renteverlaging: lager dan trendmatige groei, zo niet stagnatie
of erger, inflatie die onder het inflatiedoel blijft, een relatief
sterke munt, achterblijvende geld- en kredietgroei en het
opnieuw opduiken van enige spanning in het financiële stelsel
als gevolg van ‘Cyprus’. Maar de ECB leek vastbesloten niets
te doen. Blijkens recente opmerkingen van Mario Draghi en
met name Jens Weidmann, de president van de Bundesbank,
lijkt het waarschijnlijk dat de ECB binnenkort alsnog in actie
komt. Wij denken nu dat de herfinancieringsrente in mei met
25 bp wordt verlaagd. Verder zou de ECB andere
kredietverruimende maatregelen kunnen nemen of iets kunnen
doen als het credit for lending-programma van de Bank of
England. De ECB moet bovendien haast maken, want in
september worden er in Duitsland Bondsdagverkiezingen
gehouden en er doet een nieuwe partij mee, Alternative für
Deutschland, die campagne voert onder het motto ‘Schluss mit
diesem Euro!’ Het wordt moeilijker om het monetair beleid te
verruimen naarmate de verkiezingen dichterbij komen.
De val van de goudkoers en wat die betekent
Goud is afgelopen week sterk in waarde gedaald. Hoe komt
dat? Na een groot aantal commentaren te hebben gelezen, is
mijn conclusie dat de meningen mijlenver uiteenlopen.
Volgens sommigen is het een voorbode van een algehele
koerscorrectie van riskante beleggingsvormen. Tot die
conclusie kun je op verschillende manieren komen. John
Authers van de Financial Times voert al maandenlang een
eenzame strijd tegen de rally op de aandelenbeurzen. Zoals te
verwachten viel, beweerde hij afgelopen zaterdag dat de
goudprijs is gedaald uit bezorgdheid over de achterblijvende
groei. Daardoor is de angst voor inflatie afgenomen en dat
drijft de goudprijs naar beneden, en binnenkort ook de
Han de Jong, tel. 020 628 4201
aandelenkoersen. Hij wijst op het vreemde verschijnsel dat de
algemene aandelenindices goed gepresteerd hebben, maar de
cyclische markten en sectoren juist minder goed. Het is
vreemd dat defensieve beleggingen het in een stijgende markt
naar verhouding beter doen. Dat wijst er volgens hem op dat
beleggers zich bewust zijn van de teleurstellende
economische vooruitzichten. De defensieve aandelenfondsen
hebben het alleen maar zo goed gedaan, omdat beleggers
liever dividenduitkerende aandelen hebben dan de lage rentes
op veilige obligaties. Maar door de geringe economische groei
gaan de dividenden omlaag en dus ook de aandelenkoersen.
Ik vind dit niet zo’n overtuigend argument van Authers. De
goudkoortslijders hebben de afgelopen jaren veel redenen
gehad om goud te kopen. Waarom zou één aanleiding dan
genoeg zijn om nu zo’n klap te veroorzaken? Ten tweede
beschouwen veel mensen goud niet als een riskante
belegging, maar als een veilige haven. Waarom zou een
veilige haven een voorlopende indicator voor riskante
beleggingen zijn? Het tegenovergestelde lijkt veel logischer.
Ten derde verkeert de wereldeconomie weliswaar in een fase
van geringe groei, maar die is tijdelijk, en ik denk dat de
recente teleurstellende cijfers een overdreven beeld van de
onderliggende groeivertraging schetsen.
Goud daalt al een tijdje, net als veel andere grondstoffen.
Omdat er driftig in goud gespeculeerd wordt, lijkt de verklaring
voor de plotselinge duikeling mij toch vooral technisch van
aard. Natuurlijk neemt de inflatiedruk af. Dat heb ik vorige
week op deze plaats nog besproken. (Zouden er heel veel
goudkoortslijders naar mijn woorden hebben geluisterd en
hebben die allemaal hun goud gedumpt? Niet waarschijnlijk,
denk ik.) Maar ik zie dalende inflatie als een positief, niet als
een negatief verschijnsel. De daling van de inflatie wordt
namelijk niet alleen veroorzaakt door de geringe groei van de
wereldeconomie de afgelopen jaren, maar ook door
ontwikkelingen aan de aanbodzijde van de
grondstoffenmarkten. Tien jaar van stijgende prijzen en
productie enerzijds en een lage reële rente anderzijds hebben
geleid tot een toename van de productiecapaciteit die nu de
prijzen onder druk zet. Dit is in feite gewoon de varkenscyclus
uit de schoolboekjes economie. De Westerse economieën
profiteren hiervan, omdat het voor hen betere
handelsvoorwaarden inhoudt. Voor economieën als de onze is
het een vorm van ‘goede deflatie’. Het bevordert de groei van
de reële koopkracht. Ik denk niet dat aandelen die hoge
dividenden uitkeren, in waarde zullen dalen, maar dat de
cyclische sectoren geleidelijk zullen stijgen en daarmee de