Macro Weekly - ABN AMRO Markets

Recommendations

Info

2 Macro Weekly - Is de koersval van goud een waarschuwing? - 22 april 2013 The Big Picture Een roerige week opeens, maar we moeten door de incidenten heen kijken Een veelbewogen week, om het zachtjes uit te drukken. De goudprijs daalde in drie dagen tijd met meer dan USD 200, de cijfers over de economie vielen over het algemeen tegen, een invloedrijk economisch artikel werd onderuit gehaald, het IMF publiceerde drie belangrijke rapporten en de Britse minister van Financiën bereidde zich voor op een bezoek van het IMF, dat hem waarschijnlijk zal zeggen het wat rustiger aan te doen met bezuinigen. En dan moeten normale mensen zoals u en ik maar bedenken wat dit allemaal te betekenen heeft. Herziet de ECB haar positie? De kans dat de ECB opnieuw de rente verlaagt, is de afgelopen weken toegenomen. In het commentaar van vorige week heb ik gewezen op de sterke argumenten voor verdere renteverlaging: lager dan trendmatige groei, zo niet stagnatie of erger, inflatie die onder het inflatiedoel blijft, een relatief sterke munt, achterblijvende geld- en kredietgroei en het opnieuw opduiken van enige spanning in het financiële stelsel als gevolg van ‘Cyprus’. Maar de ECB leek vastbesloten niets te doen. Blijkens recente opmerkingen van Mario Draghi en met name Jens Weidmann, de president van de Bundesbank, lijkt het waarschijnlijk dat de ECB binnenkort alsnog in actie komt. Wij denken nu dat de herfinancieringsrente in mei met 25 bp wordt verlaagd. Verder zou de ECB andere kredietverruimende maatregelen kunnen nemen of iets kunnen doen als het credit for lending-programma van de Bank of England. De ECB moet bovendien haast maken, want in september worden er in Duitsland Bondsdagverkiezingen gehouden en er doet een nieuwe partij mee, Alternative für Deutschland, die campagne voert onder het motto ‘Schluss mit diesem Euro!’ Het wordt moeilijker om het monetair beleid te verruimen naarmate de verkiezingen dichterbij komen. De val van de goudkoers en wat die betekent Goud is afgelopen week sterk in waarde gedaald. Hoe komt dat? Na een groot aantal commentaren te hebben gelezen, is mijn conclusie dat de meningen mijlenver uiteenlopen. Volgens sommigen is het een voorbode van een algehele koerscorrectie van riskante beleggingsvormen. Tot die conclusie kun je op verschillende manieren komen. John Authers van de Financial Times voert al maandenlang een eenzame strijd tegen de rally op de aandelenbeurzen. Zoals te verwachten viel, beweerde hij afgelopen zaterdag dat de goudprijs is gedaald uit bezorgdheid over de achterblijvende groei. Daardoor is de angst voor inflatie afgenomen en dat drijft de goudprijs naar beneden, en binnenkort ook de Han de Jong, tel. 020 628 4201 aandelenkoersen. Hij wijst op het vreemde verschijnsel dat de algemene aandelenindices goed gepresteerd hebben, maar de cyclische markten en sectoren juist minder goed. Het is vreemd dat defensieve beleggingen het in een stijgende markt naar verhouding beter doen. Dat wijst er volgens hem op dat beleggers zich bewust zijn van de teleurstellende economische vooruitzichten. De defensieve aandelenfondsen hebben het alleen maar zo goed gedaan, omdat beleggers liever dividenduitkerende aandelen hebben dan de lage rentes op veilige obligaties. Maar door de geringe economische groei gaan de dividenden omlaag en dus ook de aandelenkoersen. Ik vind dit niet zo’n overtuigend argument van Authers. De goudkoortslijders hebben de afgelopen jaren veel redenen gehad om goud te kopen. Waarom zou één aanleiding dan genoeg zijn om nu zo’n klap te veroorzaken? Ten tweede beschouwen veel mensen goud niet als een riskante belegging, maar als een veilige haven. Waarom zou een veilige haven een voorlopende indicator voor riskante beleggingen zijn? Het tegenovergestelde lijkt veel logischer. Ten derde verkeert de wereldeconomie weliswaar in een fase van geringe groei, maar die is tijdelijk, en ik denk dat de recente teleurstellende cijfers een overdreven beeld van de onderliggende groeivertraging schetsen. Goud daalt al een tijdje, net als veel andere grondstoffen. Omdat er driftig in goud gespeculeerd wordt, lijkt de verklaring voor de plotselinge duikeling mij toch vooral technisch van aard. Natuurlijk neemt de inflatiedruk af. Dat heb ik vorige week op deze plaats nog besproken. (Zouden er heel veel goudkoortslijders naar mijn woorden hebben geluisterd en hebben die allemaal hun goud gedumpt? Niet waarschijnlijk, denk ik.) Maar ik zie dalende inflatie als een positief, niet als een negatief verschijnsel. De daling van de inflatie wordt namelijk niet alleen veroorzaakt door de geringe groei van de wereldeconomie de afgelopen jaren, maar ook door ontwikkelingen aan de aanbodzijde van de grondstoffenmarkten. Tien jaar van stijgende prijzen en productie enerzijds en een lage reële rente anderzijds hebben geleid tot een toename van de productiecapaciteit die nu de prijzen onder druk zet. Dit is in feite gewoon de varkenscyclus uit de schoolboekjes economie. De Westerse economieën profiteren hiervan, omdat het voor hen betere handelsvoorwaarden inhoudt. Voor economieën als de onze is het een vorm van ‘goede deflatie’. Het bevordert de groei van de reële koopkracht. Ik denk niet dat aandelen die hoge dividenden uitkeren, in waarde zullen dalen, maar dat de cyclische sectoren geleidelijk zullen stijgen en daarmee de
3 Macro Weekly - Is de koersval van goud een waarschuwing? - 22 april 2013 beurs als geheel. Dat betekent natuurlijk niet dat er geen perioden van spanningen en beurscorrecties zullen zijn. Wij denken alleen dat wie iets verder in de toekomst kijkt, een forse correctie ziet als een goede gelegenheid om aan te kopen. R&R en 90% In een zeer invloedrijk artikel uit 2010 (Growth in a time of debt) stellen Carmen Reinhart en Ken Rogoff dat de economie van een land plotseling sterk achteruit gaat zodra de staatsschuld boven 90% van het BBP uitkomt. Deze conclusie is veelvuldig als argument gebruikt om streng te bezuinigen in landen met een staatsschuld van 90% of meer. Nu hebben enkele andere economen ontdekt dat de twee auteurs bij hun berekeningen fouten, of in ieder geval discutabele keuzes, hebben gemaakt die hun conclusies onderuit halen. Zij stellen nu dat de argumenten vóór bezuinigingen veel zwakker zijn dan Reinhart en Rogoff beweren. Zelf heb ik altijd moeite gehad met de visie van Reinhart en Rogoff. Ik ben een grote fan van gezond verstand, of in ieder geval wat ik voor gezond verstand aanzie. Het is duidelijk dat overheden, vooral in relatief gesloten economieën, de economie een korte oppepper kunnen geven door tekorten toe te staan of het bestaande tekort te laten oplopen. Het gezond verstand zegt echter ook dat het bij een oplopende staatsschuld steeds waarschijnlijker wordt dat de burgers zich realiseren dat wat vandaag gegeven wordt, morgen weer wordt weggenomen. In het economisch jargon wordt dit de Ricardiaanse equivalentie genoemd. Ik denk dan ook dat we niet neurotisch hoeven te doen over die 90%, maar dat we er wel van uit moeten gaan dat Keynesiaans beleid minder goed werkt als de staatsschuld hoog is, simpelweg omdat dit beleid dan minder geloofwaardig is. Ik ben behoudend als het op de overheidsfinanciën aankomt, en ik vind het een goede zaak deze op orde te stellen en te houden. Wat mij in al deze discussies verbaast, is dat niemand vraagtekens lijkt te plaatsen bij de huidige omvang van de schuldenlast. Vergelijk Italië bijvoorbeeld eens met Zweden. Volgens de OESO had Italië eind 2012 een staatsschuld van 127% van het BBP en Zweden van 48%. Dat is een groot verschil, bijna 80% van het BBP. Maar niemand lijkt zich af te vragen wat die extra schuld de Italianen heeft opgeleverd. Heeft Italië een betere infrastructuur, beter onderwijs, betere gezondheidszorg of een betere sociale zekerheid dan Zweden? Is het er veiliger? Italië is een prachtig land, met fantastische mensen, een gigantisch cultureel erfgoed, lekker eten en een aangenamer klimaat dan Zweden, maar ik kan niets bedenken wat de Italiaanse belastingbetaler wel krijgt en de Zweedse niet dat de extra schuld kan rechtvaardigen waarmee de Italiaanse belastingbetaler is opgezadeld. De onvermijdelijke conclusie is dat de Italiaanse politiek in de loop der jaren 80% van het BBP over de balk heeft gegooid. Als we uitgaan van 3% rentekosten, dan betalen de Italianen elk jaar ruwweg 2,5% van hun inkomen voor de fouten die hun politici in het verleden hebben gemaakt, en niemand wordt daarvoor ter verantwoording geroepen! De les die ik daaruit leer, is dat je voorzichtig moet zijn met schulden en tekorten. Tegen deze achtergrond is het interessant dat het IMF milder wordt als het op bezuinigen aankomt. De vraag is of dat verstandig is en waardoor deze omslag wordt ingegeven. Zoals gezegd, ben ik vast overtuigd van het belang van gezonde overheidsfinanciën. Maar je kunt ook te hard bezuinigen. De overheid krijgt meer geld binnen als de economie zich herstelt. Het gaat er dus om het juiste evenwicht te vinden. In een aantal Europese landen is men juist harder gaan bezuinigen toen eerdere maatregelen niet het beoogde resultaat opleverden. Dat lijkt mij een vergissing. Daardoor raakten die landen alleen maar dieper in recessie. De verstandige methode is om er wat meer tijd voor uit te trekken en met behulp van een geloofwaardig en redelijk plan op middellange termijn tot houdbare overheidsfinanciën te komen. Maar het is ook niet verstandig om helemaal van bezuinigen af te zien. Ik weet niet waarom het IMF nu van mening lijkt te zijn veranderd. Ik merk alleen op dat zowel de directeur als de hoofdeconoom van het IMF Frans is. Moet ik hier nog iets aan toevoegen?
Page 1: Macro Weekly Is de koersval van gou
Page 5 and 6: 5 Macro Weekly - Is de koersval van

Macro Weekly - ABN AMRO Markets

Create successful ePaper yourself

Delete template?

Save as template?