SQUEEZE OUT - IBR

Instituut der Bedrijfsrevisoren
FORUM 2003
SQUEEZE OUT
Evaluatie, informatie, bescherming van de
aandeelhouder
Leden van de Commissie:
Voorzitter
Mevrouw P. TYTGAT, Bedrijfsrevisor, BST
Bedrijfsrevisoren
Ondervoorzitter
De heer J. DE LUYCK, Bedrijfsrevisor, Ernst &
Young Bedrijfsrevisoren
Andere
De heer J.M. NELISSEN GRADE, Advocaat,
Linklaters, de Bandt
De heer B. FERON, Advocaat, NautaDutilh
De heer Th. LHOEST, Adjunct-Directeur
Commissie voor het Bank- en Financiewezen
Mevrouw G. VANDEWEERD, Bedrijfsrevisor,
PricewaterhouseCoopers Bedrijfsrevisoren
Wetenschappelijk secretariaat Mevrouw V. VAN DE WALLE, Juridisch
Directeur, Instituut der Bedrijfsrevisoren
Mevrouw J. SCHICKS, Bedrijfsrevisor, Ernst &
Young Bedrijfsrevisoren
De heer C. DEREUME, BST Bedrijfsrevisoren

EXECUTIVE SUMMARY
1. Inleiding
De procedure van het uitkoopbod van de effecten van de
minderheidsaandeelhouders of squeeze out bestaat erin dat iedere natuurlijke
persoon of iedere rechtspersoon (bieder) die, alleen of in onderling overleg
handelend, 95% van de stemrechtverlenende effecten van een vennootschap 1 bezit,
het geheel van de effecten van deze vennootschap kan verwerven, mits betaling
van een billijke prijs.
De bieder kan de bedoeling hebben om de doelvennootschap uit de markt te halen,
of een hinderlijke minderheidsaandeelhouder uit te sluiten, of nog, in te gaan op
het verzoek van kleine aandeelhouders die uit de vennootschap willen stappen. In
elk van deze hypotheses impliceert de squeeze out in de huidige context een
voorrecht van de meerderheidsaandeelhouder. De procedure heeft voor gevolg dat
de werking van de vennootschap minder zwaar wordt en geeft een grotere vrijheid
in de uitoefening van de controlebevoegdheid.
De formele aspecten die moeten worden nageleefd, zijn verschillend naargelang de
vennootschap al dan niet een publiek beroep op het spaarwezen doet of heeft
gedaan (onderscheid tussen de zogenaamde “publieke” of “openbare”
vennootschappen en de “privé-” vennootschappen).
De wetgever heeft ervoor geopteerd om in de wettekst (artikel 513 van het
Wetboek van vennootschappen) enkel de grote lijnen op te nemen; de details van
de procedure worden geregeld via een koninklijk besluit.
Een squeeze out kan verder ook gebaseerd zijn op artikel 32 van het koninklijk
besluit van 8 november 1989 (heropening, onder bepaalde voorwaarden, van een
openbaar overnamebod wanneer de bieder 95% of meer van de effecten heeft
verworven) of nog, verbonden worden aan een openbaar bod, overeenkomstig
artikel 41 van het koninklijk besluit van 8 november 1989 (verplichting om, onder
bepaalde voorwaarden, een bod uit te brengen wanneer een natuurlijke persoon of
een rechtspersoon de exclusieve of gezamenlijke controle heeft verworven over
een naamloze vennootschap die een publiek beroep op het spaarwezen doet of
heeft gedaan door middel van één of meerdere verrichtingen waardoor die persoon
95% van de effecten heeft verkregen).
De effecten die bedoeld worden in het bod zijn de stemrechtverlenende effecten,
maar eveneens de effecten die recht geven op de inschrijving op, de verwerving
van of het behoud van dergelijke effecten. De squeeze out-procedure kan ook
betrekking hebben op de inschrijvingsrechten (aandelenopties bijvoorbeeld).
1
Een naamloze vennootschap (artikel 513 van het Wetboek van vennootschappen) of een
commanditaire vennootschap op aandelen (artikel 658 van het Wetboek van vennootschappen).
1

2. Zogenaamde “publieke” vennootschappen
De te volgen procedure en de modaliteiten inzake de bepaling van de prijs van het
bod zijn gedefinieerd in de artikelen 45 tot 61 van het koninklijk besluit van 8
november 1989 op de openbare overnameaanbiedingen en de wijzigingen in de
controle op vennootschappen.
In essentie kan het volgende opgemerkt worden:
− op het einde van de procedure is er een echte “uitzetting” van de betrokken
aandeelhouders, aangezien de effecten die niet aangeboden worden van
rechtswege overgedragen worden aan de bieder (het bod is dwingend);
− aan de CBF wordt een zogenaamde controle-opdracht toevertrouwd die de
Commissie ertoe brengt om het prospectus inzake het bod goed te keuren, de
formele regelmatigheid van de verrichting te controleren en om, indien een
onregelmatigheid wordt vastgesteld, de Voorzitter van de Rechtbank van
Koophandel te vatten;
− de hoedanigheid van de onafhankelijke expert, die het verslag opmaakt over de
relevantie van de door de bieder gehanteerde waarderingsmethodes om de
vennootschap te waarderen en de prijs te rechtvaardigen, is niet gepreciseerd.
De CBF is evenwel van mening dat deze persoon niet de commissaris kan zijn,
noch van de bieder nog van de doelvennootschap.
3. Zogenaamde “privé-” vennootschappen
De te volgen procedure en de modaliteiten inzake de bepaling van de prijs van het
bod zijn gedefinieerd in de artikelen 209 tot 219 van het koninklijk besluit van 30
januari 2001 tot uitvoering van het Wetboek van vennootschappen.
In essentie kan het volgende opgemerkt worden:
− op het einde van de procedure zullen de effecten van de
minderheidsaandeelhouders die uitdrukkelijk te kennen hebben gegeven dat ze
hun effecten willen behouden, op naam worden (het bod is dus niet dwingend);
− de CBF komt niet tussen;
− de onafhankelijke expert, die het verslag opmaakt over de relevantie van de
door de bieder gehanteerde waarderingsmethodes om de vennootschap te
waarderen en de prijs te rechtvaardigen, dient een bedrijfsrevisor of een
externe accountant te zijn.
2

4. Tussenkomende personen
Naast de bestuurders, de financiële directeurs, de bedrijfsjuristen en andere
sleutelpersonen die optreden binnen de biedende vennootschap zelf, kunnen ook
nog andere externe personen ingeval van een squeeze out tussenkomen:
− de CBF (ingeval van verrichtingen bij zogenaamde “publieke” verrichtingen) is
ermee belast om de informatie en de gelijke behandeling van de
aandeelhouders te garanderen, hun belangen te vrijwaren, alsook de
transparantie en de goede werking van de markt te bewerkstelligen;
− de financiële tussenpersonen kunnen tussenkomen als loketinstelling, in de
hoedanigheid van raadgever van de bieder, in de hoedanigheid van instantie die
garant staat voor het attest inzake de beschikbaarheid van fondsen (tegenover
de CBF), in de hoedanigheid van onafhankelijk expert, of nog, om een fairness
opinion af te leveren (artikel 32 van het K.B. van 8 november 1989);
− de advocaat, die meestal een raadgevende rol speelt bij de voorbereiding en bij
het lanceren van de squeeze out-verrichting; hij is belast met de analyse van de
juridische problemen en houdt zich bezig met de contacten met de CBF, of
nog, hij stelt een deel of het geheel van het prospectus op;
− de bedrijfsrevisor kan tussenkomen als raadgever van de bieder, als raadgever
van de minderheidsaandeelhouders, als onafhankelijk expert (behalve ingeval
van een publieke verrichting en als hij de commissaris is van de bieder of de
doelvennootschap) of nog, als degene die een fairness opinion uitbrengt.
5. Analyse van de squeeze out-verrichtingen tussen 1999 en 2002
Hoewel elke squeeze out-verrichting specifieke kenmerken vertoont, laat een
analyse van de publieke verrichtingen die hebben plaatsgevonden tussen 1999 en
2002 toe om een aantal grote tendensen vast te stellen, en dit aan de hand van een
indeling op basis van een beperkt aantal parameters.
Zo is dit onder meer het geval op het vlak van de voorafgaande controle van de
bieder, de gehanteerde waarderingsmethoden, de eventuele door de bieder betaalde
premies, enz.
Deze bemerkingen dragen ertoe bij om voor de zogenaamde “publieke”
vennootschappen, bepaalde veronderstellingen zowel te bevestigen als te
ontkennen.
Andere vaststellingen zijn gedaan als gevolg van een analyse van een (beperktere)
steekproef van verrichtingen inzake “privé-” vennootschappen.
3

VRAGEN VOOR DISCUSSIE TIJDENS DE WERKZAAMHEDEN VAN 17
OKTOBER 2003
1. Inzake de bijzondere praktijkervaring van de tussenkomende partijen:
1.1. Waarin bestaat uw praktische ervaring?
- als raadgever van de bieder?
- als onafhankelijke expert?
- als instantie die een fairness opinion afgeeft?
1.2. Bent u geconfronteerd met problemen inzake onafhankelijkheid? Waar
kunnen volgens u problemen op het vlak van onafhankelijkheid rijzen?
1.3. Wat is uw reactie ten aanzien van de gewoonlijk gehanteerde
waarderingsmethodes?
2. Inzake de tussenkomst van de CBF:
2.1. Heeft u terzake enige bijzondere ervaring?
2.2. Wat denkt u over het verschil in mening tussen de CBF en het IBR? (De
CBF is van oordeel dat de commissaris van de doelvennootschap of biedende
vennootschap niet kan optreden als onafhankelijk deskundige).
3. Inzake de huidige wetgeving:
Wat denkt u over het verschillend wettelijk stelsel naargelang het gaat om een
publieke of privé-squeeze-out (al dan niet dwingend bod)?
4. Inzake de toekomstige evoluties:
4.1. Welke mogelijke evolutie voor de bedrijfsrevisor?
Uit het onderzoek van de publieke squeeze out-verrichtingen, evenals uit de
internationale praktijk blijkt dat het voornamelijk de financiële instellingen of
4

de corporate finance afdelingen van internationale auditkantoren zijn die over
het algemeen aangesteld worden als onafhankelijk expert.
Men kan zich in het kader van de voorbereidende werkzaamheden van het
FORUM 2003 van het revisoraat afvragen of de bedrijfsrevisor zich niet meer
zou kunnen profileren als echte financiële expert en meer als dusdanig zou
erkend worden. Hoe denkt u hierover?
4.2. Een systematische contactname voorstellen tussen de onafhankelijke expert
en de commissaris?
Uit de contacten die de Forumcommissie Squeeze out heeft gehad met diverse
practici, is gebleken dat het blijkbaar niet gebruikelijk is dat de
onafhankelijke expert contact opneemt met de commissaris in functie.
Deze vaststelling lijkt paradoxaal, gezien het feit dat de commissaris in het
kader van zijn mandaat, soms over verschillende jaren, over relevante
informatie beschikt omtrent diverse aspecten die de bestaande of toekomstige
financiële informatie kan beïnvloeden.
Zo kan bijvoorbeeld gedacht worden aan:
- de bijzondere waarderingsregels;
- de financiële gevolgen die verband houden met rechten en
verplichtingen buiten balans;
- de wijze van totstandkoming en de hypotheses die de grondslag
vormen voor toekomstgerichte waarderingen;
- de resultaten van de risicoanalyse van de bedrijfsactiviteiten;
- de waaardering van de interne controlesystemen;
die vaak op betekenisvolle wijze het getrouw beeld van de
referentierekeningen beïnvloeden.
In deze zin komt het de Commissie voor dat de commissaris een echte
toegevoegde waarde kan betekenen voor de taak van de onafhankelijke
expert. Hoe denkt u hierover?
4.3. Naar een gezamenlijke tussenkomst?
Waarom de situatie niet vooropstellen dat de commissaris, zonder zelf de
onafhankelijke expert te zijn, zou tussenkomen als aanvulling bij de expert,
om zich uit te spreken over de relevantie van de door de bieder gebruikte
waarderingsmethoden en over de bescherming van de belangen van de
aandeelhouders?
5

De commissaris is inderdaad benoemd, op voorstel van het bestuursorgaan
(en in voorkomend geval, van de ondernemingsraad) door het geheel van de
aandeelhouders en geniet dus hun vertrouwen.
5. Inzake de Reverse squeeze out
Wat te denken over het wetsontwerp tot wijziging van artikel 513bis van het
Wetboek van vennootschappen?
6

INHOUDSTAFEL
1. TERMINOLOGIE ....................................................................................................................... 9
2. INLEIDING............................................................................................................................... 10
2.1. Wettelijke basis ........................................................................................ 10
2.2. Toepassingsveld........................................................................................ 10
2.3. Doelstelling................................................................................................ 10
2.4. Openbare aanbiedingen/privé aanbiedingen......................................... 11
2.5. Heropening openbaar overname aanbod (OOA).................................. 12
3. CONTEXT EN ROL VAN DE VERSCHILLENDE EXTERNE TUSSENPERSONEN....... 14
3.1. De CBF ...................................................................................................... 14
3.2. De financiële tussenpersonen .................................................................. 16
3.3. De advocaat............................................................................................... 18
3.4. De bedrijfsrevisor/commissaris .............................................................. 18
4. EMPIRISCHE STUDIE OVER DE SINDS 1999 UITGEBRACHTE AANBIEDINGEN.... 20
4.1. Inleiding .................................................................................................... 20
4.2. Gegevensbank “openbare vennootschappen” ....................................... 21
4.3. Gegevensbank “privé-vennootschappen”.............................................. 34
4.4. Algemene conclusies over de analyse van de gegevensbank ................ 36
5. OVERZICHT VAN DE GESPREKKEN MET DE FINANCIEEL ADVISEURS ................. 37
5.1. Inleiding .................................................................................................... 37
5.2. Voorbereiding van de gesprekken.......................................................... 37
5.3. Overzicht van de tijdens de gesprekken gemaakte opmerkingen ....... 38
5.3.1. Wat betreft de ervaring van de tussenpersonen ................................. 39
5.3.2. Wat de problematiek van de waardering betreft ................................ 40
5.3.3. Wat betreft de problematiek van de informatie ................................. 40
5.3.4. Wat de relatie betreft met de commissaris van de vennootschap ...... 41
5.4. Enkele vragen ........................................................................................... 41
6. MOGELIJKE ROL VAN DE REVISOR.................................................................................. 43
6.1. Bedrijfsrevisor financieel expert............................................................. 43
6.2. De onafhankelijkheid van de bedrijfsrevisor ........................................ 43
6.3. Onafhankelijkheid van de commissaris in België ................................. 44
7

6.4. Bedrijfsrevisor staat borg voor het naleven van het beroepsgeheim .. 46
6.5. Een contactname suggereren tussen de onafhankelijke expert en de
commissaris?......................................................................................................... 46
6.6. Collegiale tussenkomst?........................................................................... 47
7. BIJZONDERE VRAGEN ......................................................................................................... 48
7.1. Grondwettelijk karakter van squeeze-out.............................................. 48
7.2. Reverse squeeze out................................................................................... 53
7.2.1. Begrippen ........................................................................................... 53
7.2.2. Huidige toestand van de vraag........................................................... 54
7.3. Verschillen CBF/IBR ............................................................................... 55
7.4. Objectieve verschillen tussen openbare en privé-vennootschappen ... 57
8. CONCLUSIE………………………………………………………………… 60
BIJLAGEN ……………………………………………………………………… 62
8

1. TERMINOLOGIE
In voorliggend document zullen we volgende terminologie hanteren:
− Openbare vennootschap: vennootschap die een publiek beroep heeft
gedaan op het spaarwezen, in België of het
buitenland;
− Privé-vennootschap: vennootschap die geen publiek beroep doet, of
heeft gedaan, op het spaarwezen, noch in België,
noch in het buitenland;
− OOA: openbaar overname aanbod;
− OUB: openbaar uitkoopbod:
− OBU: openbaar bod tot uitwisseling.
9

2. INLEIDING
De procedure voor de uitkoopaanbieding van effecten van
minderheidsaandeelhouders of squeeze out bestaat erin dat elke natuurlijke persoon
of rechtspersoon (biedende) die alleen of samen 95% van de stemrechtverlenende
effecten van een vennootschap in handen heeft, de totaliteit van het saldo van die
stemrechtverlenende effecten kan verwerven, tegen betaling van een correcte prijs.
2.1. Wettelijke basis
Squeeze out werd ingevoerd in de gecoördineerde wetten op de
handelsvennootschappen (art. 190quinquies) door de wet van 13 april 1995.
Twee uitvoeringsbesluiten hebben de invoering van die bepaling mogelijk
gemaakt: enerzijds het koninklijk besluit van 11 juni 1997 tot wijziging van
het koninklijk besluit van 8 november 1989 houdende de openbare
overnameaanbiedingen en de wijziging van de controle van
vennootschappen 2 (B.S. 8 juli 1997) en die de procedure vastlegt die van
toepassing is op de uitkoopaanbiedingen van effecten van vennootschappen
die een publiek beroep doen, of hebben gedaan op het spaarwezen, en
anderzijds het koninklijk besluit van 3 mei 1999 tot uitvoering van artikel
190quinquies, §2, van de gecoördineerde wetten op de
handelsvennootschappen, van toepassing op de zogenaamde besloten
vennootschappen 3 .
Het uitkoopbod van minderheidsaandelen, of squeeze out, is vandaag
geregeld door artikel 513 van het Wetboek van vennootschappen.
2.2. Toepassingsveld
Artikel 513 beoogt enkel naamloze vennootschappen, eender of ze nu al dan
niet een publiek beroep op het spaarwezen hebben gedaan. Artikel 657 van
het Wetboek van vennootschappen heeft het toepassingsveld van die bepaling
uitgebreid naar de commanditaire vennootschap op aandelen.
2.3. Doelstelling
Doelstelling van de biedende kan zijn, ofwel de doelvennootschap van de
markt waarop ze is genoteerd te halen, ofwel een hinderlijke
2
3
Dit besluit werd zelf licht gewijzigd door een koninklijk besluit van 21 april 1999 (B.S. 19
juni 1999).
Het koninklijk besluit van 3 mei 1999 werd herroepen door het koninklijk besluit van 30
januari 2001 tot uitvoering van het Wetboek van vennootschappen (B.S. 6 februari 2001).
10

minderheidsaandeelhouder uit te sluiten, ofwel in te gaan op de vraag van
kleine aandelenbezitters die wensen uit te stappen. Squeeze out is op vandaag
in elk geval een voorrecht van de controlerende aandeelhouder en zal als
gevolg hebben, de werkingslasten van de vennootschap te verlichten en een
grotere vrijheid te geven bij de uitoefening van de controlebevoegdheid.
2.4. Openbare aanbiedingen/privé aanbiedingen
Een squeeze out operatie kan via een publiek of privaat uitkoopbod gebeuren,
naargelang het aanbod al dan niet slaat op de effecten van een vennootschap
die een publiek beroep op het spaarwezen doet of heeft gedaan.
Een vennootschap wordt geacht een openbaar bod op het spaarwezen te doen
of gedaan te hebben (hierna “openbare vennootschap”) wanneer zij een
publiek beroep op het spaarwezen heeft gedaan in België of in het buitenland
via een openbaar aanbod tot inschrijving, een openbaar aanbod tot omruiling
of een opneming in de officiële prijsnotering van een
effectenbeursvennootschap binnen een lidstaat van de Europese Unie of op
een andere gereglementeerde markt, in de zin van artikel 1, §3, van de wet
van 6 april 1995, van obligaties of effecten die al dan niet kapitaal
vertegenwoordigen, en al dan niet stemrecht verlenen, alsook van effecten die
recht geven op inschrijving of verwerving van dergelijke effecten of op
omzetting in dergelijke effecten (art. 438, al. 1 van het Wetboek van
vennootschappen).
Een vennootschap wordt daarentegen geacht “niet openbaar” te zijn (hierna
“privé-vennootschap”), hetzij wanneer ze niet langer geacht wordt een
openbaar bod op het spaarwezen te doen of gedaan te hebben bij toepassing
van artikel 438, al. 3 van het Wetboek van vennootschappen, hetzij wanneer
ze nooit is overgegaan tot een van de in vorige alinea beoogde operaties.
Artikel 513 van het Wetboek van vennootschappen onderwerpt het openbaar
uitkoopbod aan twee afzonderlijke stelsels al naargelang het bod op een
openbare vennootschap of een privé-vennootschap slaat.
De te volgen procedure en de modaliteiten die de prijs van het bod
vastleggen, zijn voor de openbare vennootschappen bepaald door artikel 45
van het koninklijk besluit van 8 november 1989 houdende de openbare
uitkoopaanbieding en de wijziging van de controle op maatschappijen (B.S.
11 november 1989). Voor de privé-vennootschappen zijn de artikels 209 tot
219 van het koninklijk besluit van 30 januari 2001 tot uitvoering van het
Wetboek van vennootschappen (B.S. 6 februari 2001) van toepassing.
De twee procedures verschillen op drie essentiële punten.
Ten eerste biedt de procedure die van toepassing is op privévennootschappen
de minderheidsaandeelhouders, die er uitdrukkelijk om
11

verzoeken, de mogelijkheid hun effecten, welke zijn omgezet in nominatieve
effecten, te behouden, dit in tegenstelling tot de uitkoopprocedure van
minderheidseffecten van een openbare vennootschap die we als quasionteigening
kunnen bestempelen (op het einde van de procedure worden de
niet aangeboden effecten van rechtswege overgedragen).
Ten tweede wordt, in het geval van een uitkoopbod op effecten van een
openbare vennootschap de Commissie voor het Bank- en Financiewezen
belast met een controle-opdracht die haar ertoe brengt het prospectus bij een
aanbod goed te keuren, de formele regelmatigheid van de operatie te
controleren en zich tot de Voorzitter van de Rechtbank van Koophandel te
wenden bij het vaststellen van onregelmatigheden (art. 45 tot 60 van het
koninklijk besluit van 8 november 1989). Uitkoopaanbiedingen op effecten
van een privé-vennootschap zijn daarentegen niet aan de controle van de CBF
onderworpen.
Ten derde, in het geval van een uitkoopaanbieding op effecten van een privévennootschap
moet de onafhankelijke expert, die een rapport opstelt over de
relevantie van de door de bieder gebruikte waarderingsmethodes om de
vennootschap te waarderen en de prijs te rechtvaardigen, hetzij een
bedrijfsrevisor zijn, hetzij een accountant (art. 213 van het koninklijk besluit
van 30 januari 2001). In het geval van uitkoopaanbiedingen op effecten van
een openbare vennootschap daarentegen wordt niets bepaald over de
identiteit van de onafhankelijk expert (art. 47 van het koninklijk besluit van 8
november 1989). Toch verduidelijkt de Commissie voor het Bank- en
Financiewezen in omzendbrief D2 F5/2000/5 van 19 december 2000 dat ze
“voortaan volgende interpretatie zal geven aan voormeld artikel 47, nl. dat
de commissaris van de bieder of van de doelvennootschap (of ondernemingen
die ermee verbonden zijn) niet kan worden aangesteld als onafhankelijk
expert binnen het kader van de uitkoopaanbiedingen. Dit geldt ook voor de
andere personeelsleden van de firma waar de commissaris werkzaam is.”
2.5. Heropening openbaar overname aanbod (OOA)
Een squeeze out kan tenslotte ook worden uitgebracht op basis van artikel 32
van het koninklijk besluit van 8 november 1989 (heropening, onder bepaalde
voorwaarden, van een OOA wanneer de bieder 95% of meer van de effecten
heeft verworven). Wanneer een bieder een OOA uitbrengt met de bedoeling
de totaliteit van de aandelen van een andere vennootschap te verwerven,
bevriend, of vijandig, met als resultaat dat hij eigenaar wordt van 95% of
meer van de aandelen van de doelvennootschap en dat hij meer dan twee
derden van de door het bod beoogde effecten heeft verworven, kan hij het
saldo verwerven aan identieke voorwaarden, op voorwaarde dat hij deze
mogelijkheid in de prospectus heeft voorbehouden. Hij zal het bod dan aan
dezelfde voorwaarden kunnen heropenen, om over te gaan tot een uitkoopbod
in de zin van artikel 513 van het Wetboek van vennootschappen.
12

Zo ook, wanneer een natuurlijk persoon of een rechtspersoon de exclusieve of
gezamenlijke controle van een naamloze vennootschap heeft verworven, die
een publiek beroep doet, of heeft gedaan op het spaarwezen, middels een of
meerdere transacties waardoor ze 95% heeft verworven van de
stemrechtverlenende effecten, mag ze, conform artikel 41, § 3 van het
koninklijk besluit van 8 november 1989, aan het aan het publiek gedane bod
de uitwerking geven van een uitkoopbod. Dit moet worden bepaald in de
aankondiging met betrekking tot het uitkoopbod en in het prospectus.
13

3. CONTEXT EN ROL VAN DE VERSCHILLENDE EXTERNE
TUSSENPERSONEN
Naast de bestuurders, de financieel directeurs, de bedrijfsjuristen en andere
sleutelpersonen die actief zijn binnen de bieder zelf, worden bepaalde
tussenpersonen, extern aan de betrokken vennootschappen, betrokken bij een squeeze
out. Hun rol kan als volgt worden samengevat.
3.1. De CBF
In geval van een openbaar uitkoopbod (squeeze out) treedt de Commissie
voor het Bank- en Financiewezen (CBF) op verschillende niveaus tijdens de
procedure op. Haar optreden wordt strikt geregeld door de wet van 2 maart
1989 op de openbaarmaking van belangrijke deelnemingen in
beursgenoteerde vennootschappen, die de openbare aanbiedingen tot
aankoop regelt, alsook door het koninklijk besluit van 8 november 1989
houdende de openbare overnameaanbiedingen en de wijzigingen in de
controle op vennootschappen. De doelstellingen van het optreden van de CBF
ter zake zijn de informatie en de gelijkheid van behandeling van houders van
effecten te verzekeren, hun belangen te vrijwaren alsook de transparantie en
de goede werking van de markt te begunstigen.
We zullen om te beginnen de rol van de CBF analyseren binnen het kader van
de pure openbare uitkoopaanbiedingen zoals beoogd door hoofdstuk IV van
het koninklijk besluit van 8 november 1989, om vervolgens het kader te
schetsen waarbinnen de CBF optreedt bij een openbaar bod tot aankoop die,
conform artikel 32 van hetzelfde besluit of artikel 41, § 3, de vorm kan
aannemen van een openbaar uitkoopbod.
Wanneer een vennootschap een openbaar uitkoopbod wil uitbrengen, moet zij
er de CBF van op de hoogte brengen, conform artikel 46 van het koninklijk
besluit van 8 november 1989. In deze mededeling moet de prijs vermeld
staan alsook de voornaamste voorwaarden en modaliteiten van het bod. Ook
moeten er aanwijzingen in staan die aantonen dat er voldaan is aan de door
artikel 45 van hetzelfde besluit bepaalde voorwaarden.
Bij het bericht aan de CBF zit een dossier bijgevoegd conform de
voorschriften van de CBF met daarin het ontwerp van het prospectus, het
verslag van de onafhankelijke expert en het advies van de raad van bestuur.
Wanneer de CBF een bericht heeft ontvangen, maakt zij dit openbaar en geeft
aan waar het publiek het verslag van de onafhankelijke expert kan verkrijgen.
14

De houders van de effecten die het voorwerp van het bod uitmaken hebben
15 dagen de tijd, vanaf de voormelde bekendmaking, om de CBF hun
bezwaren tegen het bod kenbaar te maken…
De CBF houdt rekening met de bezwaren van de houders van de effecten en
indien ze dit nuttig acht, neemt ze ze bij haar opmerkingen op. De CBF kan
die opmerkingen openbaar maken.
Indien de CBF meent geen opmerkingen te moeten formuleren, kan ze
onmiddellijk een uitspraak doen over de goedkeuring van het prospectus.
Nadat de CBF haar opmerkingen heeft geformuleerd beschikt de bieder over
15 dagen om er op te antwoorden en zo nodig zijn bod te wijzigen in een
meer gunstige zin. Na deze termijn spreekt de CBF zich uit over de
goedkeuring van het prospectus.
Conform artikel 29ter, §§ 2 en 3 van het koninklijk besluit nr. 185 van 9 juli
1935 mag de CBF de bieder ervan op de hoogte stellen, indien ze meent dat
de operatie het publiek kan misleiden. Indien geen rekening wordt gehouden
met het advies van de CBF kan ze weigeren het prospectus goed te keuren.
Na het van kracht worden van artikel 121, § 1 er , 2° van de wet van 2 augustus
2002 betreffende het toezicht op de financiële sector en de financiële
diensten, zal bij het Hof van Beroep van Brussel 4 beroep mogelijk zijn tegen
de beslissingen van de CBF.
Ingevolge artikel 136, §§ 3 en 4 van diezelfde wet van 2 augustus 2002 welke
van kracht werd op 1 juni 2003, beschikt de CBF over een direct interventieen
injunctierecht om de correcte toepassing van de bepalingen inzake
openbare overnameaanbiedingen te verzekeren. Zo kan ze de
verantwoordelijke persoon gelasten zich te schikken naar de bepalingen, een
einde te stellen aan de vastgestelde onregelmatigheid of er de gevolgen van
teniet te doen, en de persoon die ervoor verantwoordelijk is te verbieden
gebruik van de rechten te maken of van de voordelen te genieten die hij uit
die onregelmatigheden zou kunnen halen. Ze kan die beslissingen bekend
maken, dwangsommen opleggen en zelfs administratieve boetes 5 .
Het prospectus mag pas na goedkeuring door de CBF worden gepubliceerd.
De minimale inhoud ervan staat in het specifieke schema dat in bijlage van
het koninklijk besluit 8 november 1989 werd opgenomen.
4
5
Vóór het van kracht worden van de wet van 2 augustus 2002, moet het beroep worden
ingediend bij de Minister van Financiën.
Vóór het van kracht worden van de wet van 2 augustus 2002 kon de CBF gebruik maken van
artikels 16 en 17 van de wet van 2 maart 1989 die haar verplichten zich tot de Voorzitter van
de Rechtbank van Koophandel te richten wanneer een operatie de belangen van de houders
van de effecten schaadt om een injunctie te verkrijgen.
15

Wanneer de bekendmaking van documenten of verklaringen het publiek zou
kunnen misleiden, mag de CBF een rechtzetting eisen of er zelf één
publiceren. Elk significant feit dat het oordeel van de houders van de
effecten van de doelvennootschap zou kunnen beïnvloeden moet het
voorwerp uitmaken van een bijkomende prospectus die is gecontroleerd door
de CBF.
We wensen er ten slotte nog op te wijzen dat de heropening van een openbare
overnameaanbieding volgens artikel 32 van het koninklijk besluit van 8
november 1989 de vorm kan aannemen van een openbaar uitkoopbod en dit,
zonder tussenkomst van een onafhankelijke expert.
Conform artikel 41, § 3 van hetzelfde besluit kan een verplicht openbaar bod
dezelfde uitwerking hebben als een openbaar uitkoopbod zonder tussenkomst
van een onafhankelijke expert.
Zoals reeds gezegd treedt de CBF op bij het indienen van het dossier, bij de
bekendmaking van een bericht van aanbod en de goedkeuringsprocedure van
het prospectus, welke het specifieke schema moet volgen dat in bijlage zit
van het koninklijk besluit van 8 november 1989. De bepalingen die van
toepassing zijn inzake informatie die het publiek kan misleiden, inzake
bijlage aan het prospectus, het zich wenden tot de Voorzitter van de
Rechtbank van Koophandel of inzake controle, zijn dezelfde als de
bepalingen die zijn voorzien bij de openbare overnameaanbiedingen.
3.2. De financiële tussenpersonen
De financiële tussenpersonen (om voorliggende bijdrage te vereenvoudigen
verwijzen we ook naar de hierna vermelde “banken”) kunnen in verschillende
hoedanigheden optreden in het kader van een openbaar uitkoopbod.
Ze kunnen optreden als loketinstelling, als raadgever van de bieder, als borg
om tegenover de CBF een attest uit te geven dat er fondsen beschikbaar zijn,
als onafhankelijk expert of nog om een fairness opinion uit te geven.
Deze rollen zijn niet noodzakelijk met mekaar verbonden, noch sluiten zij
elkaar uit, op dit ene punt na dat de CBF in een omzendbrief heeft
verduidelijkt dat een loketinstelling niet tegelijk de rol van onafhankelijk
expert op zich kan nemen.
Het koninklijk besluit van 8 november 1989 bepaalt dat een kredietinstelling
moet zorgen voor de ontvangst van de acceptaties en de betaling van de prijs
van deze gekochte aandelen. Het is in de rol van loketinstelling, via dewelke
de tussenpersoon zijn agentschapsnetwerk ter beschikking van de bieder stelt,
in staat voor de administratieve afhandeling van de operatie (drukken van het
prospectus, publicatie van de persaffiches, enz.), de acceptaties van het bod
16

ontvangt en overgaat tot de betaling van de aandeelhouders. De
loketinstelling stelt het prospectus tevens ter beschikking van het publiek.
Voormeld koninklijk besluit voegt er nog aan toe dat een kredietinstelling aan
de CBF moet bewijzen dat de bieder over de nodige fondsen of
onherroepelijke en onvoorwaardelijke kredietlijnen beschikt, die uitsluitend
bestemd zijn voor de betaling van de effecten die binnen het kader van het
bod zijn verworven. Het gaat om de uitgifte van een attest waaruit blijkt dat
de fondsen beschikbaar zijn.
De functie van loketinstelling gaat dikwijls gepaard met die van financieel
adviseur. In dit verband geeft de tussenpersoon de bieder voornamelijk advies
bij het vastleggen van een rechtvaardiging van de prijs, bij de uitwerking van
het prospectus, in de contacten met de CBF bij de inleiding van het dossier en
bij de goedkeuring van het prospectus. Tevens adviseren zij bij het
formuleren van de antwoorden die moeten worden gegeven op de door de
CBF, en indien nodig door de minderheidsaandeelhouders, gestelde vragen.
De financiële tussenpersoon kan tevens optreden als onafhankelijke expert
binnen het kader van artikel 47 van het voormelde koninklijk besluit. In dit
verband moet hij een rapport opstellen waarin hij zich, gelet op de normaal
gehanteerde waarderingscriteria, uitspreekt over de relevantie van de door de
bieder gebruikte methodes om de doelvennootschap te waarderen en de
aangeboden prijs te rechtvaardigen. De expert geeft in zijn rapport aan of de
prijs al dan niet de belangen van de effectenhouders vrijwaart. Dit rapport
wordt ter beschikking van het publiek gesteld vóór het uitkoopbod en de
minderheidsaandeelhouders kunnen er commentaar op geven, gericht aan de
CBF. De CBF kan deze commentaren desgevallend doorgeven aan de bieder,
die ze dan meldt in zijn prospectus.
De financiële tussenpersoon kan ten slotte een fairness opinion uitbrengen
voor rekening van de raad van bestuur van de doelvennootschap. Binnen het
kader van een openbare overnameaanbieding die desgevallend kan worden
gevolgd door een openbaar uitkoopbod volgens de bepalingen van artikel 32
van het voormelde koninklijk besluit, beschikt de raad van bestuur over een
termijn van 5 werkdagen, vanaf de datum van ontvangst van het ontwerp van
het prospectus, om een oordeel over het aanbod te geven. Hij moet dit doen in
het belang van alle houders van effecten, van de schuldeisers en de
werknemers van de doelvennootschap. Het is een gewoonte geworden dat de
raad van bestuur zich laat bijstaan door een financieel adviseur die een
omstandig advies zal uitbrengen en zich zal uitspreken of de aangeboden prijs
al dan niet fair is, m.a.w. aanvaardbaar of niet aanvaardbaar voor de
minderheidsaandeelhouders.
17

3.3. De advocaat
De wet kent de advocaat geen enkele wettelijke rol toe in het kader van een
squeeze out procedure.
De advocaat kan een adviserende rol spelen bij de voorbereiding en de
lancering van de squeeze out (analyse van de juridische problemen, contacten
met de CBF, opstellen van het prospectus, enz.). Bij een geschil kan hij een
partij bijstaan.
De advocaat kan in theorie zowel voor de bieder, als voor de
doelvennootschap, als voor de aandeelhouders optreden. In de praktijk
gebeurt het zelden dat de doelvennootschap zijn eigen raadsman neemt. Ze
staat immers al voor 95 % onder controle van de bieder en haar raad van
bestuur moet zijn opinie op het bod niet geven zoals bij een OOA/OBU.
Het centrale punt bij een squeeze out procedure is in principe het vastleggen
van de prijs, de rol van de advocaat is dan over het algemeen ook minder
belangrijk dan in het kader van een OOA/OBU, aangezien het vastleggen van
de prijs niet tot zijn bevoegdheden behoort. Bepaalde dossiers vereisen een
belangrijke tussenkomst van zijn kant, o.a. in het kader van een squeeze out
die is uitgebracht op basis van artikel 32 van het koninklijk besluit van 8
november 1989 (heropening, onder bepaalde voorwaarden van een OOA
wanneer de bieder 95% of meer van de effecten heeft verworven) of wanneer
de squeeze out kort na een OOA of een OBU wordt uitgebracht. In dit geval
kunnen verschillende, soms delicate, juridische vragen opduiken, o.a. met
betrekking tot de gelijke behandeling van de oude aandeelhouders en de
begunstigden van het bod, met betrekking tot de prijs, tot de moeilijkheid een
bod in speciën (squeeze out) te vergelijken met een prijs in aandelen
aangeboden binnen het kader van een OBU, enz. Bepaalde complexe
juridische kwesties kunnen zich tevens voordoen bij een squeeze out die slaat
op warrants of andere effecten dan aandelen.
Ten slotte moet er worden op gewezen dat, al gebeurt het soms dat er zich
geschillen voordoen na het uitbrengen van een squeeze out, dit eerder beperkt
zijn, aangezien de aanbiedingen meestal als voldoende worden beschouwd.
3.4. De bedrijfsrevisor/commissaris
Of het nu binnen het kader van een openbare of privé-operatie is, de
bedrijfsrevisor kan optreden als adviseur van de bieder, als adviseur van de
minderheidsaandeelhouders, als onafhankelijke expert, of om een fairness
opinion uit te brengen (artikel 32).
18

De wetgever bepaalt echter uitdrukkelijk dat in het kader van private squeeze
out operaties een bedrijfsrevisor (of accountant) als onafhankelijke expert
wordt aangesteld om een verslag te maken over de relevantie, gelet op de
gebruikelijke waarderingscriteria, van de door bieder gebruikte methode(s)
om de vennootschap te waarderen en de prijs te rechtvaardigen, en over het al
dan niet vrijwaren van de belangen van de eigenaars van effecten.
Op te merken valt (cf. infra 7.3.) het verschil in mening tussen de CBF en het
IBR: de CBF meent dat de onafhankelijke expert geen commissaris van de
bieder kan zijn, noch van de doelvennootschap, terwijl het IBR hierover
geen bezwaar maakt.
19

4. EMPIRISCHE STUDIE OVER DE SINDS 1999 UITGEBRACHTE
AANBIEDINGEN
4.1. Inleiding
Huidige Commissie heeft een gegevensbank aangelegd op basis van de informatie
van 62 prospectussen betreffende openbare uitkoopaanbiedingen, openbare
overnameaanbiedingen gevolgd door een openbaar uitkoopbod conform artikel 32
van het koninklijk besluit van 8 november 1989 en openbare overnameaanbiedingen
niet gevolgd door een openbaar uitkoopbod.
Bij de uitwerking van dit onderzoek werden de openbare uitkoopaanbiedingen
conform artikel 41, §3 beschouwd als openbare uitkoopaanbiedingen terwijl de
openbare overnameaanbiedingen die heropend werden, conform artikel 32,
beschouwd als uitkoopbod werden opgenomen in de steekproef van openbare
overnameaanbiedingen.
Alle hier opgesomde operaties werden ingeleid tussen februari 1999 en december
2002 en slaan op openbare vennootschappen.
De eerste stap bestond erin een feitelijke analyse te maken van de informatie uit de
prospectussen. Die informatie werd in een gegevensbank ingevoerd middels 148
velden per prospectus.
Alle informatie, voor elke prospectus, werd in drie hoofdstukken onderverdeeld:
− “Algemene informatie over de doelvennootschap en de bieder” (b.v.
activiteitensector, kapitaal);
− “De gebruikte waarderingsmethodes” (b.v.: geherwaardeerd netto actief, free
cash flow);
− “Tussenkomst van de onafhankelijke expert” (b.v.: identiteit, methodes,
conclusies).
De tweede stap bestond erin een statistische en grondige analyse te maken van de
velden met als doelstelling de vaststellingen te staven (in de vorm van grafieken),
welke het voorwerp hebben uitgemaakt van een persoonlijke interpretatie van de
leden van de Commissie.
Waarschuwing:
De vaststellingen die werden gedaan na analyse van de gegevensbank moeten, gezien
de grootte van de steekproef (62 operaties 6 ), als statistisch niet gevalideerd worden
beschouwd.
Ze hebben nooit het voorwerp uitgemaakt van een statistische test, zelf niet partieel.
6
Volgens de uitgevoerde analyse (onderzoek van een methode, een sector, enz.), kan de
gebruikte steekproef lager liggen dan 62 operaties.
20

4.2. Gegevensbank “openbare vennootschappen”
I. Activiteitensector van de doelvennootschap
Aantal
20
18
16
14
12
10
8
6
4
2
0
Banksector Verzekeringen Holding Distributie-diensten Industrieel
De lijst van de doelvennootschappen 7 en hun activiteitensector zit in bijlage
6.
7
Onder “holding” verstaan we de vennootschappen die als belangrijkste maatschappelijk doel
de inbezithouding en het beheer van roerende en onroerende activa hebben.
De sector “distributie-diensten” groepeert alle vennootschappen die niet tot de vier andere
sectoren behoren.
21

II.
Kapitalisatie van de doelvennootschap
2.500
2.000
Miljoenen EUR
1.500
1.000
500
0
Aangezien de aandelen van alle openbare vennootschappen niet systematisch
beursgenoteerd zijn, is de normale berekeningsmethode van kapitalisatie die zich
baseert op de beurskoers van de vennootschappen, niet gebruikt.
De berekeningsmethode van de kapitalisatie die in huidige analyse is gebruikt,
bestaat in de best mogelijke beschikbare schatting, nl. de vermenigvuldiging van de
bij de OUB of de OOA aangeboden prijs met het aantal aandelen van de
doelvennootschap.
Om de leesbaarheid van onderstaande grafiek te verbeteren werden de 8
belangrijkste kapitalisaties beperkt tot een drempel van 2 miljard EUR.
gemiddelde
mediaan
standaardafwijking
1.651.259.093 EUR
99.281.875 EUR
4.995.201.467 EUR
In voormelde tabel staan het rekenkundige gemiddelde 8 , de mediaan 9
standaardafwijking 10 van de steekproef, zonder beperking van de drempel.
en de
8
9
10
Het gemiddelde is x : 1/n Σ Xi
De mediaan is de gemiddelde waarde van een naar grootte gerangschikte reeks getallen
(oneven aantal) of de halve som van de twee middelste waarden (even aantal).
De standaardafwijking is 1/
( xi x)²
n∑ −
22

Het aanzienlijke verschil tussen het gemiddelde en de mediaan is het gevolg van het
gewicht van de 8 hoogste kapitalisaties, die 88% van de som van alle kapitalisaties
voorstellen.
Miljoenen EUR
2.500
2.000
1.500
1.000
500
0
bank verzekering holding distributie-diensten industrieel
banksector gemiddelde 3.019.702.492 distributie-diensten gemiddelde 45.823.495
mediaan 109.036.037 Mediaan 25.147.717
standaardafwijking
8.283.542.868
standaardafwijking
55.425.354
verzekeringe
n gemiddelde 971.973.171industrieel gemiddelde 2.257.018.490
mediaan 480.256.858 mediaan 89.255.936
standaardafwijking
1.308.913.039
standaardafwijking
5.247.413.247
holding gemiddelde 640.846.323
mediaan 174.973.015
standaardafwijking
938.208.169
III.
Percentage in handen van de bieder vóór de operatie openbaar bod
1/ OUB
23

100,0%
99,5%
13 operaties
99,0%
98,5%
98,0%
97,5%
97,0%
13 operaties
96,5%
96,0%
95,5%
95,0%
gemiddelde 98,42%
mediaan 99,18%
standaardafwijking
1,65%
In de referentiesteekproef kunnen 13 OUB operaties (op een totaal van 26) worden
bestempeld als “opkuis- 11 ” operaties van de minderheidsaandeelhouders.
De squeeze out operatie heeft er die vennootschappen voor behoed met een onder het
publiek heel verspreid minderheidsaandeelhouderschap te blijven zitten.
11
Percentages die hoger liggen dan 99%
24

2/ OOA
100,0%
90,0%
80,0%
70,0%
60,0%
50,0%
40,0%
30,0%
20,0%
10,0%
0,0%
27 operaties
9 operaties
gemiddelde 60,0%
mediaan 74,5%
standaardafwijking
37,05%
In de referentiesteekproef kunnen we vaststellen dat de controle voor de meerderheid
reeds was verworven door de bieder in 27 operaties, nog vóór de openbare
overnameaanbieding.
In 9 operaties daarentegen had de bieder voorafgaand geen controle over de
doelvennootschap.
IV.
Gebruikte waarderingsmethodes
De waarderingsmethodes die werden gebruikt binnen het kader van de waardering
van de doelvennootschap werden in vijf categorieën onderverdeeld:
− de zogenaamde methodes “geherwaardeerd netto actief”;
− free cash flow en cash flow methodes;
− “ratio’s” methodes;
− vergelijkingsmethodes met de laatste koers;
− andere methodes.
In categorie “andere methodes” zitten vooral vergelijkingen met vorige methodes die
waren gebruikt als waarderingsmethode. In deze categorie zitten voorts, in een
mindere mate weliswaar, methodes die gebaseerd zijn op vergelijkingen met andere
ondernemingen, methodes die “eigen” zijn aan de vennootschap en toepassingen van
het dividend discount model.
25

Banksector
42 methodes 7 methodes
Verzekeringssector
14
4
8
11
3
5
4
netto
actief
cash
flow
ratios
laatste
koersen
andere
netto
actief
0
cash
flow
ratios
laatste
koersen
0 0
andere
Holdingsector
29 methodes
Distributie-dienstensector
21 methodes
11
9
5
4
5
4
6
3
3
netto
actief
cash
flow
0
ratios
laatste
koersen
andere
netto
actief
cash
flow
ratios
laatste
koersen
andere
Industriële sector
42 methodes
12 12
6
5
7
netto
actief
cash
flow
ratios
laatste
koersen
andere
26

6
5
4
Ordinaat
3
2
1
0
Abscis
Ordinaat: gebruikte methodes
- 1: “geherwaardeerd netto actief”
- 2: free cash flow en cash flow
- 3: ratios
- 4: vergelijking met de laatste koersen
- 5: andere
Abscis: activiteitensector van de doelvennootschap
Van links naar rechts:
- banken
- verzekeringen
- holdings
- distributie-diensten
- industrieel
De grafiek hierboven is een meer compacte voorstelling van de 5 voorgaande
grafieken en maakt het o.a. mogelijk om de wederzijdse uitsluitingen en insluitingen
met betrekking tot de toepassing van de diverse methodes duidelijk te maken.
27

Wat de eerste drie sectoren betreft (banken, verzekeringen, holdings), lijken de
methodes van cash flow en ratios wederzijds uitgesloten.
Uit een eerste analyse blijken volgende elementen:
1/ Geherwaardeerd netto-actief (28 % van de gebruikte methodes)
Deze methode wordt in alle sectoren dikwijls gebruikt (gebruikt in 65 % van de
waarderingen) maar op een meer uitgesproken manier in de 3 eerste sectoren
(banken, verzekeringen, holdings).
2/ Cash flow (16 % van de gebruikte methodes)
Deze methode wordt het meest gebruikt in de industriële sector (52 %). In de
verzekeringssector daarentegen wordt die niet gebruikt.
3/ Ratios (19 % van de gebruikte methodes)
Behalve in de sector van de holdings wordt die in alle sectoren dikwijls gebruikt.
4/ Vergelijking laatste koersen (16 % van de gebruikte methodes)
Deze methode wordt het meest gebruikt in de sector van de holdings (50%). In de
verzekeringssector daarentegen wordt die niet gebruikt.
Dikwijls wordt verwezen naar de prijs van een vorig bod, dat dan uitdrukkelijk wordt
gebruikt in de waardering.
V. Door de bieder betaalde premies ( /décotes)
De premie is het verschil, positief of negatief, tussen de aangeboden prijs en de prijs
die het resultaat is van de waardering.
Wanneer de bieder meerdere waarderingsmethodes heeft toegepast, werd als de prijs
die uit de waardering resulteerde weerhouden, de waarde die het dichtst bij de
aangeboden prijs ligt en verkregen is door een methode die niet door de bieder is
verworpen. Wanneer de bieder een gemiddelde heeft gemaakt van de via
verschillende methodes verkregen waarden, hebben we dit gemiddelde beschouwd
als de prijs die het resultaat is van de waardering.
De premies zijn uitgedrukt in percentage van de aangeboden prijs.
28

V.1 Betaalde premies ( /décotes) in functie van het vooraf bezeten percentage
100,0%
90,0%
Weerhouden percentage
80,0%
70,0%
60,0%
50,0%
40,0%
30,0%
20,0%
10,0%
0,0%
-80,0% -60,0% -40,0% -20,0% 0,0% 20,0% 40,0% 60,0% 80,0% 100,0% 120,0%
Betaalde premie
OUB
OOA
OUB Prime in % OOA Prime en %
gemiddelde 21,5% gemiddelde 7,8%
mediaan 5,1% mediaan 5,8%
standaardafwijking
32,31%
standaardafwijking
23,9%
Er is geen enkele aanwijzing waarmee we kunnen aantonen dat een controlepremie is
betaald wanneer, voorafgaand aan de operatie, het percentage dat de bieder bezit
lager ligt dan 40 %.
De mediaan van de aangeboden premies, in het kader van de OUB’s in vergelijking
met de OOA’s, ligt in hetzelfde interval.
Premies in het kader van een openbaar uitkoopbod kunnen vermoedelijk worden
geïnterpreteerd als onteigeningpremies.
Zeventig procent (70 %), in aantal, van de aangeboden premies/décotes ligt in een
interval tussen – 5 % en + 20 %.
Negenentachtig procent (89 %), in aantal, van de aangeboden premies/décotes ligt in
een interval tussen – 5 % en + 40 %.
29

V.2 Betaalde premies ( /décotes) in functie van de activiteitensector van de
doelvennootschap
De medianen van de toegestane premies in de sector van de holdings, distributiediensten
en industrieel liggen onder of zijn gelijk aan 3 %.
Enkel de banksector lijkt zich te onderscheiden met een mediaan van aangeboden
premies van 7%.
Wat de verzekeringssector betreft, lijken de premies gevoelig hoger te liggen.
Aangezien het aantal geklasseerde operaties in die sector eerder beperkt is, moet
deze laatste vaststelling oordeelkundig worden ingeschat.
V.3 Betaalde premies ( /décotes) in functie van de waarderingsmethodes
V.3.1. Betaalde premies ( /décotes) in functie van het aantal gebruikte
waarderingsmethodes
Wat het aantal toegepaste methodes betreft blijkt over het algemeen dat de
aangeboden premie des te groter is indien een groot aantal methodes is toegepast 12 .
V.3.2. Betaalde premies ( /décotes) in functie van de soort toegepaste
waarderingsmethode.
Percentage
Aantal Percentage
Aantal van de
toepassingen van de premie
toepassingen premie
vergelijking van
netto actief
de laatste koers
gemiddelde 37 3,8% gemiddelde 20 16,8%
mediaan 1,2% mediaan 18,5%
standaardafwijking 43,4% standaardafwijking 12,4%
cash flow
andere methodes
gemiddelde 19 11,0% gemiddelde 25 24,2%
mediaan 0,9% mediaan 12,2%
standaardafwijking 25,4% standaardafwijking 27,1%
ratios
gemiddelde 18 14,9%
mediaan 10,3%
standaardafwijking 13,6%
12 Bij analyse van de prospectussen, werd beschouwd dat een methode was toegepast indien:
- ze was toegepast en niet verworpen;
- ze was toegepast en gebruikt bij de bepaling van de vastgelegde waarde;
- ze was toegepast op een gedetailleerde manier en verworpen middels een eveneens
uiteengezette argumentatie.
M.a.w., de verworpen en niet uiteengezette methodes werden niet weerhouden.
30

In voormelde tabel staan de aangeboden premies, uitgedrukt in procent van de
aangeboden prijs, in vergelijking met de resultaten van de toegepaste methodes.
Indien we ons baseren op de mediaan, lijken de aangeboden premies gevoelig lager
vergeleken met de verkregen waarden door toepassing van de methodes die steunen
op het netto actief en de cash flow.
De premies lijken gevoelig hoger gelet op de verkregen waarden door toepassing van
de methodes die steunen op ratios, op beurskoersen en andere (vooral vergelijkingen
met vorige operaties).
V.4 Betaalde premies ( /décotes) in functie van de kapitalisatie van de
doelvennootschap
De mediaan van de aangeboden premies ligt voor kapitalisaties boven de 500 miljoen
EUR en lager dan 500 miljoen EUR, respectievelijk op 5,07 % en 5,39 %.
Het idee volgens hetwelke de premies groter zouden zijn voor de kleinste
vennootschappen (de overname is minder kostelijk) is dan ook niet bevestigd.
2.500.000.000
2.000.000.000
1.500.000.000
1.000.000.000
500.000.000
0
-80% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120%
31

Van de 36 geanalyseerde OOA’s hebben 26 operaties een mogelijke verlenging in
OUB voorzien (artikel 32). De steekproef is echter niet representatief genoeg om
vaststellingen te maken vergeleken met de aangeboden premies.
V.5 Betaalde premies ( /décotes) in functie van het resultaat van het OOA
120%
100%
80%
60%
Aangeboden premie
40%
20%
0%
-25,00% -20,00% -15,00% -10,00% -5,00% 0,00%
-20%
-40%
-60%
-80%
Resultaat - 100%
We hebben geen correlatie kunnen aantonen tussen de resultaten van de OOA’s en
het niveau van de aangeboden premies of décotes.
De abscis van de hierboven afgebeelde grafiek komt overeen met het resultaat in
procent van de OOA verminderd met 100 %.
Zo ligt het gegeven dat de verwerving voorstelt na een OOA van 90 % van de
aandelen van een onderneming rond – 10 % in abscis.
Bovendien werden de resultaten van de OOA (percentage) lager dan 70 % allen
vastgelegd op – 20 %, opdat het geheel van de gegevens leesbaarder zou zijn.
32

VI.
Identiteit van de onafhankelijke expert
Over het algemeen treden bedrijfsrevisoren zelden op als onafhankelijke expert bij
squeeze out operaties op openbare vennootschappen.
Financiële instellingen en de corporate finance afdelingen van de vier grote
auditkantoren treden als onafhankelijk expert op. De acht grootste operaties, in
termen van kapitalisatie van de doelvennootschap, hebben allen het voorwerp
uitgemaakt van de tussenkomst als onafhankelijk expert van een financiële instelling.
De bieder vermeldt slechts bij 11 operaties op een totaal van 62 een beroep te hebben
gedaan op de tussenkomst van een onafhankelijke expert voor de waardering van de
doelvennootschap.
Bij 11 operaties werd een “fairness opinion” uitgebracht.
VII.
Opmerkingen van de minderheidsaandeelhouders
De opmerkingen van de minderheidsaandeelhouders moeten, conform de wet,
worden meegedeeld aan de bieder via de CBF.
Indien de CBF dit nodig acht, voegt de bieder een hoofdstuk aan het prospectus toe
waarin hij een antwoord geeft op de opmerkingen en vragen, of waarin hij
onmiddellijk een verduidelijking geeft bij de tekst van het prospectus, om er
impliciet de antwoorden op de gestelde vragen in op te nemen. De bieders kiezen in
de praktijk eerder voor deze tweede manier van werken.
33

4.3. Gegevensbank “privé-vennootschappen”
Over squeeze out van privé-vennootschappen is weinig informatie beschikbaar.
Daarom hebben we slechts 9 dergelijke operaties kunnen analyseren, op basis van de
prospectussen die de leden van de Commissie squeeze out in hun bezit hadden.
Gezien het geringe aantal geanalyseerde operaties en het gebrek aan volledigheid van
de geanalyseerde operaties in vergelijking met een gegeven periode, moeten de
volgende vaststellingen met voorzichtigheid worden beoordeeld.
1. Percentage in handen van de bieder vóór de operatie
gemiddelde 98,77%
mediaan 99,41%
standaardafwijking 1,36%
In de referentiesteekproef waren 6 vennootschappen reeds voor meer dan 99% in
handen van de bieder.
2. Aangeboden premie
Enkel één operatie heeft een prijs geboden die hoger lag dan de door de waardering
van de vennootschap verkregen waarde.
3. Gebruikte methodes
netto actief 7
ratio 4
cash flow en gelijkgesteld 4
34

7
4 4
netto-actief
ratios
cash flow en
gelijkgesteld
4. Kapitalisatie 13 van de doelvennootschap (EUR)
gemiddelde 38.087.652
mediaan 17.224.689
standaardafwijking 41.952.279
Miljoenen EUR
120
100
80
60
40
20
0
Om de leesbaarheid van voormelde grafiek te verbeteren werden de kapitalisaties
tot een maximum van 100 miljoen EUR beperkt.
13
De in voorliggende analyse gebruikte berekeningsmethode voor de kapitalisatie bestaat erin
de best mogelijke beschikbare schatting te maken, nl. de vermenigvuldiging van de
aangeboden prijs bij een OUB of OOA met het aantal aandelen van de doelvennootschap.
35

4.4. Algemene conclusies over de analyse van de gegevensbank
Het leek ons nuttig de voornaamste lessen die we uit het empirische
onderzoek op basis van de gegevensbank hebben getrokken te onderstrepen.
De operaties die we hebben bestudeerd waren vooral operaties met
betrekking tot vennootschappen waarvan de controle reeds voor het grootste
deel was verworven. We hebben geen betaling van controlepremies
vastgesteld, wel het bestaan van “onteigeningpremies” waargenomen.
De betaalde premies hangen meer af van de sector en de
waarderingsmethodes dan van de grootte van de doelvennootschap of het
percentage in handen van de bieder.
De gebruikte methodes hangen af van de activiteitensector van de
doelvennootschap:
- het geherwaardeerde netto actief wordt in alle sectoren gebruikt;
- de cash flow methode is dikwijls gebruikt in de industriële sector;
- de methode van ratio’s is het meest gebruikt in de banksector,
verzekeringssector, industrie en dienstensector;
- dikwijls wordt verwezen naar een prijs van een vorig bod.
36

5. OVERZICHT VAN DE GESPREKKEN MET DE FINANCIEEL
ADVISEURS
5.1. Inleiding
Op 3 december 2002 heeft de Commissie “Squeeze out” in de kantoren van
het Instituut der Bedrijfsrevisoren een ronde tafel gesprek georganiseerd om
met vertegenwoordigers van financiële instellingen van gedachten te wisselen
rond het thema squeeze out operaties.
Onze Commissie heeft dan ook volgende personen mogen verwelkomen:
− Mevrouw Adeline SIMONT (DEGROOF)
− Mevrouw Michèle VREBOS (FORTIS)
− De heer Arnaud LAVIOLETTE (ING)
− De heer Pierre LEBEAU (PETERCAM)
5.2. Voorbereiding van de gesprekken
Om hen wat stof tot nadenken te geven, werden volgende vragen vooraf aan
de deelnemers voorgelegd:
A. Inleiding en voorstelling
Wat is uw praktische ervaring inzake squeeze out?
− Inzake openbare vennootschappen
- Als raadgever van de bieder
- Als onafhankelijk expert
- Bij het uitbrengen van een fairness opinion (art. 32)
− Inzake privé-vennootschappen
- Als raadgever van de bieder
- Als onafhankelijk expert
- Bij het uitbrengen van een fairness opinion (art. 32)
B. Problematiek van de waardering
B.1.
Eerste aanpak
- Hoe pakt u de waardering van een vennootschap aan?
- Als raadgever van de bieder
- Als onafhankelijk expert
- Bij het uitbrengen van een fairness opinion (art. 32)
- Welke methodes, décotes, premies, enz. ?
- Wat zijn uw reacties op onze analyse van waarderingsmethodes?
37

- Wat zijn de gehanteerde criteria? Waarom verkiest u de ene methode boven de
andere?
B.2.
Contacten met de commissaris(sen)
- Hebt u contacten met de commissaris van de biedende vennootschap?
- Hebt u contacten met de commissaris van de doelvennootschap?
C. Problematiek van de informatie
C.1.
Bekendmaking van de informatie
- Welke informatie maakt u bekend?
- Klopt het idee dat bepaalde zakenbanken heel weinig informatie bekendmaken
en dat ze zich achter hun reputatie verschuilen?
- Hoe verzoent u de doelstelling om te rechtvaardigen en te documenteren met
die om niet al te veel te onthullen?
C.2.
Gebruik van de informatie
- Heeft het feit dat er minder geschillen zijn inzake squeeze out dan bij een OOA
gevolgen voor de kwaliteit van de gegeven informatie, m.a.w. beïnvloedt de
context van de operatie de kwantiteit en kwaliteit van de informatie?
D. Problematiek van de bescherming van de aandeelhouders
D.1.
Praktische ervaring tegenover de klant
- Wat is uw ervaring bij de manier waarop klanten reageren?
- Als raadgever van de bieder
- Als onafhankelijk expert
- Bij het uitbrengen van een fairness opinion
- Moet u uw klant soms bijstaan in zijn antwoord op vragen van de
CBF/minderheidsaandeelhouders?
- Moet u er bij de klant op aandringen de aangeboden prijs te verhogen?
- Wat is de karikatuur van de bieder?
D.2.
Praktische ervaring met betrekking tot de onafhankelijkheid
- Wordt u soms geconfronteerd met het probleem onafhankelijkheid?
D.3.
Praktische ervaring bij uw optreden
- Gelden er “ praktische regels” (gebaseerd op een bepaalde “ periodiciteit”
bijvoorbeeld) in zake het aantal fairness opinions dat u mag uitbrengen
tegenover een groep? (in België gelden ter zake geen regels)
- Op welk moment is uw optreden als onafhankelijk expert gevraagd? Vanaf het
begin/later?
5.3. Overzicht van de tijdens de gesprekken gemaakte opmerkingen
38

5.3.1. Wat betreft de ervaring van de tussenpersonen
− Financiële instellingen treden het meest op als adviseur van de bieder of
als onafhankelijk expert; ze brengen ook dikwijls een fairness opinion
(art. 32) uit.
De vertegenwoordigers van de financiële instellingen die we hebben
ontmoet maken blijkbaar gewag van een gebrek aan ervaring bij private
squeeze out.
− De tussenpersonen onderstrepen het probleem van de heel korte termijn
waarbinnen ze moeten optreden en het feit dat de klanten zich niet altijd
bewust zijn van de omvang van het werk.
Deze vaststelling geldt vooral bij het uitbrengen van een fairness opinion
(de bank heeft slechts 24 uur de tijd om de opdracht te aanvaarden,
vervolgens 5 dagen om het rapport in te dienen).
In de praktijk worden die operaties meestal gepland en de informaties
voorbereid.
− In sommige gevallen heeft de bieder geen exact idee van de te bieden
prijs, en de financieel adviseur moet hem echt bijstaan bij het bepalen van
de te bieden prijs.
In andere gevallen heeft de bieder een duidelijk beeld van de prijs die hij
wil bieden.
− Wanneer een financiële instelling wordt aangesteld als onafhankelijk
expert, bestaat haar werk erin de werkdocumenten van de bieder te
onderzoeken, en meer bepaald op hun relevantie.
− Wanneer een financiële instelling optreedt bij het uitbrengen van een
fairness opinion, menen enkele deelnemers dat zij in principe al het
waarderingswerk moet overdoen (in de praktijk ontstaat een moeilijkheid
door de korte termijnen). Andere menen dan weer dat het bij een opdracht
als onafhankelijk expert niet verplicht noodzakelijk is al het
waarderingswerk over te doen.
− Sommige deelnemers menen dat de verantwoordelijkheid van diegene die
de fairness opinion uitbrengt (verantwoordelijkheid tegenover de markt)
groter is dan die van de onafhankelijk expert (meer verantwoordelijkheid
tegenover de bieder). Andere zien geen verschil tussen deze twee
verantwoordelijkheden.
− De aanpak van de expert hangt tevens af van:
- het soort beschikbare informatie;
39

- de beschikbare termijnen (deelnemers geven dat toe);
- de bijzondere context van de operatie;
− filosofie van de bieder:
- hetzij de “prijs om de vrede te bewaren” betalen;
- hetzij geen geschenken geven;
− manier waarop de minderheidsaandeelhouders zich organiseren;
− gaat er aan de squeeze out al dan niet een OOA vooraf?
- de activiteitensector van de doelvennootschap.
− Sommige mensen uit de praktijk begrijpen niet goed het verschil in
aanpak dat door de wetgever is voorzien tussen openbare operaties
(dwingend) en privé-operaties (niet dwingend). Wat kan bij een privé
squeeze out het belang zijn om al dan niet aandeelhouder op naam te
blijven?
(cf. in dat verband infra punt 7.1.)
5.3.2. Wat de problematiek van de waardering betreft
− De financiële instelling zal zich steeds moeten buigen over de
problematiek van de waardering van de vennootschap, als adviseur van de
bieder, als onafhankelijk expert en bij het uitbrengen van een fairness
opinion. De waarderingsmethodes hangen sterk af van de
activiteitensector en van de context en zijn conform de algemeen
aangenomen financiële doctrine.
− Waarderingen gebeuren meestal op basis van een business plan. De
keuze van de parameters (actualisatiegraad, horizonten, enz.) is bepalend
en moet het voorwerp uitmaken van rechtvaardigingen. Een mening moet
tevens worden uitgebracht over de capaciteit van het management om de
voorspellingen correct uit te voeren. In dit verband is het interessant de
waargenomen realiteit te vergelijken met de eerder gedane
voorspellingen.
− Algemeen gezien en gelet op de huidige omgeving zijn de décotes ten
gevolge van illiquiditeiten (december 2002) gevoelig hoger dan wat ze
waren.
− De CBF spitst zich toe op het onderzoek van de relevantie van het geheel
en meer bepaald van de gehanteerde parameters.
5.3.3. Wat betreft de problematiek van de informatie
− Een eeuwig discussiepunt voor de bieder, zijn adviseurs of de
onafhankelijke expert blijft welke soort informatie ze mogen verstrekken
40

aan de CBF en hoever ze daarin mogen gaan. Van zodra de CBF een
inlichting krijgt, bestaat het risico dat de publicatie ervan zal worden
gevraagd.
In dit verband worden twee beperkingen gesteld:
- het publiek over-informeren heeft geen zin;
- rekening moet worden gehouden met de problematiek van het “belang
van de onderneming”.
5.3.4. Wat de relatie betreft met de commissaris van de vennootschap
− Bepaalde financiële instellingen zorgen ervoor een kopij van de verslagen
van de commissarissen in handen te krijgen:
- verslag aan de aandeelhouders;
- verslag aan de controle-autoriteit (CBF, CDV);
- verslag aan de ondernemingsraad;
Meestal hebben ze geen contact met de commissaris (zelfs niet om te praten
over de risicogebieden, de waarderingsproblematiek, de interne controle).
5.4. Enkele vragen
De deelnemers rond de tafel hebben bepaalde kwesties aangesneden waar het
antwoord onzeker leek:
− Is het wenselijk te beschikken over een definitie van de onafhankelijkheid
van de expert, meer bepaald wanneer het gaat om financiële instellingen
die banden hebben gehad met de doelvennootschap of de bieder (ook
wetende dat het aantal financiële instellingen in België beperkt is)?
− Kan een financiële instelling die al meermaals als onafhankelijk expert is
opgetreden voor een zelfde bieder, nog als onafhankelijk worden
beschouwd?
− Zijn de financiële instellingen vragende partij om over een strakker
interventiekader of een striktere doctrine te beschikken?
− In welke mate moet het publiek worden geïnformeerd over de inhoud van
de informatie die over de waardering van de doelvennootschap wordt
gegeven (vooral voor wat betreft de hypotheses en parameters die zijn
gebruikt bij de toepassing van de methodes)?
41

− Zal de CBF gemakkelijk de nieuwe bevoegdheden gebruiken die haar zijn
toegewezen door de wet van 2 augustus 2002, o.a. haar
injunctiebevoegheid, sanctie- en boetebevoegdheid, om op die manier
steeds meer informatie te eisen, of zal ze er voorzichtig mee omspringen!
42

6. MOGELIJKE ROL VAN DE REVISOR
6.1. Bedrijfsrevisor financieel expert
In theorie mag de bedrijfsrevisor optreden als adviseur van de bieder, als
adviseur van de minderheidsaandeelhouders, als onafhankelijk expert, of nog
om een fairness opinion uit te brengen (artikel 32).
De positie van de CBF is bekend. In tegenstelling met het advies van het IBR,
meent de CBF dat de onafhankelijk expert geen commissaris van de bieder,
noch van de doelvennootschap mag zijn.
Onderzoek van de openbare squeeze out operaties (cf. hoofdstuk 4) toont aan
dat het de financiële instellingen zijn of de corporate finance afdelingen van
de internationale auditkantoren die over het algemeen worden aangeduid als
onafhankelijk expert.
Het klopt dat zij gespecialiseerde cellen hebben kunnen uitbouwen waar ze
toegang hebben tot verschillende aangelegde gegevensbanken. Zo kunnen ze
zich dankzij hun ervaring en organisatie aanpassen aan de soms heel korte
interventietermijnen.
De internationale praktijk bevestigt die trend om een beroep te doen op
diezelfde financiële instellingen of de corporate finance afdelingen van de
internationale auditkantoren, waarbij hun credibiliteit ontegensprekelijk een
rol speelt.
Binnen het kader van de voorbereidende werken op het FORUM 2003 van
het revisoraat kan men zich afvragen of de bedrijfsrevisor zich niet meer
moet opwerpen als echte financieel expert.
6.2. De onafhankelijkheid van de bedrijfsrevisor
De regels inzake de onafhankelijkheid vormen een pijler van de
beroepsdeontologie.
Zo bepaalt het K.B. van 10 januari 1994 (meer bepaald hoofdstuk III.) inzake
de verplichtingen van de bedrijfsrevisoren, dat de bedrijfsrevisor elke
opdracht moet weigeren die hem in een situatie van belangenconflict kan
brengen en die zijn onafhankelijkheid kan schaden.
De wet van 2 augustus 2002 versterkt de onafhankelijkheidsregels van de
commissaris 14 .
14
Cf. IBR Jaarverslag 2002, p. 27 tot 28.
43

6.3. Onafhankelijkheid van de commissaris in België
Deze bepalingen worden behandeld in het koninklijk besluit van 4 april 2003
betreffende de prestaties die de onafhankelijkheid van de commissaris in het
gedrang brengen (B.S. 19 mei 2003).
Cooling-off period
De onafhankelijkheidsregels van de wet corporate goverance bepalen een
wachtperiode (Cooling-off period) van twee jaar die ingaat op het einde van
het mandaat van de commissaris en tijdens dewelke hij geen enkel mandaat
of functie mag aanvaarden binnen de onderneming waarin hij het mandaat
van commissaris bekleedde. Het niet naleven van deze regel wordt
strafrechtelijk vervolgd en hij is ook van toepassing op vennootschappen en
personen verbonden met de gecontroleerde vennootschap.
Non-auditdiensten die onverenigbaar zijn met de onafhankelijkheid
Het koninklijk besluit legt een beperkende lijst vast van prestaties die niet
verenigbaar zijn met de onafhankelijkheid van de commissaris. Wat de
commissaris betreft zijn die regels uitgebreid naar prestaties die zijn geleverd
door personen met wie de commissaris een arbeidsovereenkomst heeft
gesloten, met wie hij binnen een professioneel kader samenwerkingsbanden
heeft (zoals bepaald in het koninklijk besluit), alsook naar ondernemingen en
personen die met hem zijn verbonden. Wat de geauditeerde onderneming
betreft, zijn die regels uitgebreid naar de ondernemingenen, de personen die
met haar zijn verbonden, alsook naar de buitenlandse filialen.
Er is tevens bepaald dat het IBR na advies van de Hoge Raad voor de
Economische Beroepen (kortweg “HREB”), de gedragslijnen uitzet ter
uitvoering van die nieuwe bepalingen, op basis van de aanbeveling van de
Europese Commissie van 16 mei 2002 betreffende de onafhankelijkheid van
de wettelijke controleur van de rekeningen in de Europese Unie.
Andere non-auditdiensten (“one to one”)
De wet bepaalt dat de commissaris en zijn medewerkers voor de
gecontroleerde onderneming en haar filialen in principe geen andere nietauditdiensten,
verenigbaar met de onafhankelijkheid, mogen leveren, indien
de met deze diensten samenhangende honoraria hoger liggen dan de
honoraria verbonden met het/de manda(a)t(en) van de commissaris binnen de
onderneming en haar filialen (kortweg de “one to one”- regel). Diensten
verbonden met audits van bedrijfsovernames vallen niet onder deze
beperking. Deze regel geldt voor beursgenoteerde ondernemingen en
ondernemingen die deel uitmaken van een groep die geconsolideerde
rekeningen moet opstellen en publiceren. Non-audithonoraria mogen
44

nochtans hoger liggen dan audit honoraria na voorafgaand akkoord van het
(statutaire) auditcomité van de gecontroleerde onderneming of van het
Comité voor advies en controle, of via de aanstelling van een college van
commissarissen die volledig onafhankelijk zijn van mekaar.
Transparantie
De wet corporate governance versterkt de bekendmakingregels inzake het
voorwerp en de bezoldiging van de non-auditdiensten in het jaarverslag, voor
diensten geleverd door de commissaris, door diegene met wie hij een
arbeidsovereenkomst heeft afgesloten en diegene met wie hij samenwerkt, ten
gunste van de gecontroleerde onderneming, ermee verbonden ondernemingen
en personen in België en buitenlandse filialen. De Koning is bevoegd de
honorariacategorieën vast te leggen in het jaarverslag.
Nieuw Comité voor advies en controle
De wet corporate governance bepaalt de oprichting van een Comité voor
advies en controle dat uitsluitend is samengesteld uit onafhankelijke leden
van het beroep. Dit Comité is bevoegd op vraag van de commissaris advies te
verstrekken over vragen die te maken hebben met de onafhankelijkheid, dus
ook over vragen om advies over non-auditdiensten. Het Comité mag tevens
een disciplinaire procedure starten tegen een lid van het IBR wanneer het
gaat om zaken over de onafhankelijkheid binnen het kader van een mandaat
van commissaris.
Inwerkingtreding
De nieuwe bepalingen zullen van kracht zijn vanaf 1 oktober 2003. De
nieuwe regels betreffende de commissaris zijn van toepassing op de prestaties
en de situaties die ontstaan na de inwerkingtreding. De bepalingen die de
bekendmaking van de honoraria versterken zijn van toepassing op de
jaarverslagen betreffende de boekjaren die beginnen na het inwerkingtreden.
De bedrijfsrevisor biedt op die manier alle waarborgen die hem in staat
stellen zijn belangrijke taak als onafhankelijke expert uit te voeren.
45

6.4. Bedrijfsrevisor staat borg voor het naleven van het beroepsgeheim
Artikel 458 van het Strafwetboek is van toepassing op de bedrijfsrevisoren,
stagiairs en personen voor wie ze instaan (cf. artikel 27 van de wet van 22 juli
1953 houdende oprichting van een Instituut der Bedrijfsrevisoren). Het
beroepsgeheim dekt op die manier alle feiten en informatie van
vertrouwelijke aard waarvan de revisor weet heeft door zijn beroep of bij de
uitoefening ervan.
De bedrijfsrevisor biedt op die manier alle waarborgen inzake beroepsgeheim
die hem in staat stellen zijn belangrijke taak als onafhankelijk expert uit te
voeren.
6.5. Een contactname suggereren tussen de onafhankelijke expert en de
commissaris?
Uit contacten die we hebben gehad met onafhankelijke experten is gebleken
dat het blijkbaar niet gebruikelijk is dat de onafhankelijke expert contact
opneemt met de commissaris.
Deze vaststelling lijkt paradoxaal aangezien de commissaris binnen het kader
van zijn soms jarenlang mandaat, over relevante gegevens beschikt over
verschillende aspecten die een invloed zouden kunnen hebben op de reeds
verworven financiële informatie of diegene die nog moet worden verworven.
Denken we maar aan:
− de waarderingsregels;
− de rechten en verplichtingen buiten balans
die heel dikwijls het getrouwe beeld van de ter beschikking gestelde
rekeningen beïnvloeden.
Wie kan bovendien beter een advies geven over de coherentie van de
toekomstige informatie die door de onderneming wordt verstrekt, en aan de
basis ligt van de waarderingsoefeningen, dan de commissaris.
In die zin lijkt de commissaris een reële meerwaarde te kunnen bieden aan
het werk van de onafhankelijke expert.
46

6.6. Collegiale tussenkomst?
En waarom zou de commissaris, zonder daarom een onafhankelijke expert te
zijn, niet naast die expert mogen optreden om zich uit te spreken over de
toepasselijkheid van de door de bieder aangenomen waarderingsmethodes en
over het vrijwaren van de belangen van de aandeelhouders?
De commissaris wordt immers op voorstel van de Raad van Bestuur benoemd
door het geheel van aandeelhouders en geniet dus hun vertrouwen.
47

7. BIJZONDERE VRAGEN
7.1. Grondwettelijk karakter van squeeze out
7.1.1. Problematiek
Als gevolg van twee vragen die gesteld zijn door de Voorzitter van de
Rechtbank van Koophandel te Brussel in het dossier PetroFina, heeft het
Arbitragehof op 14 mei 2003 een belangrijk arrest geveld waarbij het
grondwettelijk karakter van de “squeeze out” wordt bevestigd.
De vraag of artikel 513 van het Wetboek van vennootschappen, dat de
“squeeze out” organiseert, conform de artikelen 10 en 11 van de Grondwet is,
omvatte, aldus de Voorzitter van de Rechtbank, twee aspecten:
− enerzijds bestaat er een verschillend stelsel tussen aandeelhouders van een
openbare vennootschap en die van een privé-vennootschap; de
aandeelhouders van die laatste, die een uitkoopbod ontvangen, mogen
weigeren hun aandelen te verkopen (die desgevallend van rechtswege
worden omgezet in nominatieve effecten), terwijl aandeelhouders van de
eerste dat recht niet hebben;
− anderzijds bestaat er zowel voor de openbare vennootschappen als voor
de privé-vennootschappen een verschillend stelsel tussen
minderheidsaandeelhouders (die ten minste 5 % van de aandelen in
omloop in handen hebben) en de meerderheidsaandeelhouders (die alleen
of samen met anderen 95 % of meer van de aandelen in omloop in handen
hebben), aangezien de eersten niet over het recht beschikken de tweede
onvoorwaardelijk te verplichten hun effecten te kopen (“sell out” of
“reverse squeeze out” procedure; over dit begrip cf. infra 7.2.).
Bovendien kwam de grondwettelijkheid van de squeeze out eveneens ter
sprake bij artikel 16 van de Grondwet (waarvan het Arbitragehof in principe
geen schendingen hoeft te onderzoeken) waar volgens sommigen de squeeze
out-procedure een “onteigening van privaatnut” zou vormen.
Hoewel het arrest zich uitspreekt in het voordeel van het grondwettelijk
karakter, lijkt het interessant om de voornaamste aspecten terzake te
overlopen.
7.1.2. Wat het onderscheid betreft tussen het stelsel dat van toepassing is op
openbare vennootschappen en het stelsel van toepassing op privévennootschappen
48

Artikel 513 van het Wetboek van vennootschappen past in een geheel van
regels dat specifiek van toepassing is op de categorie van openbare
vennootschappen, die beantwoorden aan de typische kenmerken van die
vennootschappen: het gaat bijvoorbeeld om regels die van toepassing zijn bij
een belangenconflict, bij de oproeping en de deelneming aan beraadslagingen
en aan stemmingen van de algemene vergaderingen, bij bepaalde specifieke
regels inzake het maatschappelijke kapitaal zoals het vastleggen van een
limiet voor het toegestane kapitaal, bij de verplichting tot informatie en
transparantie naar het publiek toe, enz.
Dit verschil in regels vindt z’n verklaring o.a. in het feit dat een
minderheidsaandeelhouder van een openbare vennootschap (die geen
controle- of referentieaandeelhouder is) in principe niet dezelfde “affectio
societatis” heeft als die van een besloten vennootschap wiens
aandeelhouderschap meestal “familiaal” is. De minderheidsaandeelhouder
van een openbare vennootschap heeft meer een profiel van “investeerder” dan
een vennoot in de traditionele betekenis van het vennootschapsrecht, wiens
nagestreefde doel vooral van vermogensrechtelijke aard is, aangezien zijn
bedoeling eerder is een belegging te doen, zonder daarom persoonlijke
relaties te ontwikkelen met de andere aandeelhouders.
De verdunning van het aandeelhouderschap dat resulteert uit een
rechtstreekse oproep naar het spaarwezen, zeker wanneer de vennootschap
beursgenoteerd is, en het bestaan van een liquide markt voor aandelen van
openbare vennootschappen is een verklaring voor het natuurlijke verschil in
relaties die de aandeelhouders van een openbare vennootschap onder mekaar
onderhouden en die van een privé-vennootschap, alsook hun relatie met de
vennootschap zelf. Dit impliceert dat een aantal bijzondere regels, die
rekening houden met die specificiteiten, van toepassing kunnen zijn op die
categorie vennootschappen.
Het squeeze out stelsel dat van toepassing is op openbare vennootschappen
kan ook voldoen aan een verzuchting van rationalisatie en vereenvoudiging
van de werking van openbare vennootschappen, die gehouden zijn aan
vereisten waaraan zware sancties verbonden zijn en soms hoge kosten, die
niet altijd gerechtvaardigd zijn gelet op de evolutie van hun aandeelhouders.
Zo bijvoorbeeld in het dossier PetroFina, had zijn
meerderheidsaandeelhouder op het ogenblik van het uitbrengen van de
squeeze out, niet minder dan 99,62 % van het kapitaal van PetroFina in
handen. Sommigen meenden dan ook dat het gewettigd was om die categorie
van vennootschappen de mogelijkheid te bieden een statuut van gemeen recht
terug te geven en hen op die manier een aantal verplichtingen en kosten waar
niet veel tegenover staat, te besparen. Volgens diezelfden is het criterium van
95 % om een squeeze out uit te brengen meer een kwestie van opportuniteit,
gelet op de specificiteit van de Belgische markten en de structuur van het
aandeelhouderschap van de Belgische openbare vennootschappen, dan een
kwestie van gelijkheid.
49

In het arrest van 14 mei 2003 heeft het Arbitragehof zich geïnspireerd op
voormelde overwegingen en herinnerd aan de memorie van toelichting bij
artikel 513 van het Wetboek van vennootschappen:
“ pour les sociétés publiques, le squeeze out est le seul moyen de sortir du
régime introduit par la loi du 18 juillet 1991 modifiant la loi sur les sociétés
commerciales, qui a été inspiré par le souci de protéger dans ce type de
sociétés qui comptent un grand nombre d'actionnaires les petits actionnaires
du pouvoir des grands actionnaires. […] Les lourdes obligations en matière
d'information auxquelles sont soumises ces sociétés peuvent être remises en
question lorsqu'un petit nombre d'actions est diffusé dans le public. Le
régime de la reprise introduit par l'actuel article 190quinquies offre à ce
propos une solution qui permet à la société de ne plus être qualifiée de
'société ayant fait ou faisant publiquement appel à l'épargne ».
Het verschil in behandeling tussen de minderheidsaandeelhouders van
publieke en deze van privé-vennootschappen steunt dus op een objectief en
relevant criterium, met name de aard van de vennootschap.
Ten slotte heeft het Arbitragehof, onder meer, benadrukt dat de
aandeelhouders van de publieke vennootschappen in de procedure van het
uitkoopbod, konden genieten van een door de CBF uitgeoefende controle en
van het recht om aan de CBF hun bezwaren te uiten. Het Hof is bijgevolg
van oordeel dat de minderheidsaandeelhouders over voldoende garanties
beschikken en dat het huidig stelsel dus niet kennelijk onredelijk is, rekening
houdend met de doelstelling van de wetgever.
7.1.3. Wat de afwezigheid betreft van reverse squeeze out van toepassing op de
openbare vennootschappen
De vraag naar de grondwettelijkheid van een squeeze out ten aanzien van de
afwezigheid van een reverse squeeze out (over dit begrip, cf. infra 7.2.) is
eveneens voorgelegd aan het Arbitragehof.
De vraag was niet het verschil in behandeling tussen de minderheids- en
meerderheidsaandeelhouders, met name dat de eersten niet over hetzelfde
recht beschikken als de meerderheidsaandeelhouders om een uitkoopbod uit
te brengen dat die laatsten niet zouden kunnen weigeren. Niemand zou dit
verschil in behandeling nog ernstig in twijfel durven trekken aan de hand van
artikels 10 en 11 van de Grondwet. De wet maakt overigens geen enkel
verschil tussen de meerderheidsaandeelhouders die beantwoorden aan de
drempelcriteria van deelneming om een squeeze out uit te brengen.
Het ging er eerder om te weten of het verschil in behandeling tussen twee
verschillende personen die zich in een andere situatie bevinden (een
aandeelhouder die alleen of met anderen 95 % van het kapitaal van een
openbare maatschappij in handen heeft en de minderheidsaandeelhouders die
50

(samen) 5 % of minder in handen hebben) tegenstrijdig is met artikels 10 en
11 van de Grondwet.
Het argument dat meestal naar voor werd geschoven ten gunste van de
grondwettelijkheid van het wettelijk stelsel, was dat een
meerderheidsaandeelhouder, die een vennootschap controleert, moeilijk kan
worden vergeleken met een minderheidsaandeelhouder en op dezelfde manier
kan worden behandeld, in toepassing van het meerderheidsprincipe dat
bevestigd wordt door het vennootschapsrecht (alsook door de Grondwet, voor
wat betreft de werking van parlementaire vergaderingen), onder voorbehoud
van het misbruik van die meerderheid. Het maatschappelijke belang
waarbinnen een squeeze out kadert, zou niet mogen worden gedwarsboomd
door een vermogensbelang van minderheidsaandeelhouders die een reverse
squeeze out nastreven.
Sommigen haalden nog andere argumenten aan in de richting van een
schending van de Grondwet.
Wat de inzet betreft, is de impact van de overname niet dezelfde voor de
meerderheidsaandeelhouder als voor de minderheidsaandeelhouder. De
minderheidsaandeelhouder bezit inderdaad weinig liquide effecten, wat
vervelend kan lijken. Ofwel stort de vennootschap hem in dat geval jaarlijks
correcte dividenden en wordt hij niet te kort gedaan, ofwel betaalt ze die niet
terwijl ze wel degelijk de middelen heeft en hij beschikt dan eventueel over
een gegronde vordering tegen het misbruik van meerderheid.
Wanneer de hoofdaandeelhouder daarentegen de procedure voor een
uitkoopbod aanwendt, kan de vennootschap haar statuut van openbare
vennootschap die beroep doet op het spaarwezen verliezen, waardoor een
reeks kosten die ermee verbonden zijn wegvalt. In dat geval is de squeeze out
procedure in het belang van de vennootschap en niet enkel in dat van de
minderheidsaandeelhouder.
Overigens is in het geval van een openbaar bod op een vennootschap de
bieder altijd gehouden zijn bod te heropenen indien hij meer dan 90 % van de
aandelen van de beoogde vennootschap verwerft of indien hij er de
schrapping van vraagt. Bijgevolg kan een minderheidsaandeelhouder in
principe niet ingesloten raken in een vennootschap waarvan de
aandeelhouderstructuur radicaal gewijzigd is, zonder dat hij de kans heeft
gehad zijn aandelen te verkopen (of om te ruilen).
Het Arbitragehof heeft in deze zin als volgt geoordeeld:
« Est conforme à l'objectif que poursuit le législateur en instaurant la règle
de l'offre de reprise forcée, la mesure qui réserve ce droit au groupe
d'actionnaires le plus concerné par l'objectif de favoriser le bon
fonctionnement et l'évolution de la société. Faute d'un intérêt identique de
leur part, les actionnaires minoritaires qui détiennent moins de 5 pour cent
51

des titres constituent une catégorie objectivement définie qu'il est
raisonnablement justifié de traiter différemment. Compte tenu de la
protection particulière déjà offerte à ces actionnaires minoritaires dans le
cadre de la législation sur les sociétés, la mesure n'apparaît pas
disproportionnée à l'objectif que poursuit le législateur ».
7.1.4. Wat de kwalificatie “onteigening van privaatnut” betreft
Sommigen menen dat squeeze out neerkomt op het toelaten van “onteigening
van privaatnut” door een meerderheidsaandeelhouder, wat tegenstrijdig zou
zijn met artikel 16 van de Grondwet gecombineerd met artikel 1 van het
aanvullend protocol op het Europees Verdrag ter bescherming van de
mensenrechten en de fundamentele vrijheden.
Deze kwestie kwam ter sprake in de zaak PetroFina maar was het voorwerp
van geen enkel prejudicieel geschil. Mevrouw de Voorzitter van de
Rechtbank van Koophandel had immers beslist te wachten op het arrest van
het Arbitragehof alvorens uitspraak te doen.
Artikel 16 van de Grondwet bepaalt: “Niemand kan zijn eigendom worden
ontnomen tenzij om redenen van openbaar nut, in de gevallen en op de
manier door de wet vastgelegd en middels een eerlijke en voorafgaande
vergoeding”.
Wat deze vraag betreft kunnen we verwijzen naar het verslag van de
expertengroep die is opgericht door de Europese Commissie na het voorstel
van XIIIde richtlijn inzake OOA’s, de “High Level Group of Company Law
Experts on issues related to takeover bids”. Volgens deze laatste “bestaat er
een algemeen en openbaar belang dat vennootschappen op een effectieve
manier worden bestuurd enerzijds, en dat de aandelenmarkten voldoende
liquide zijn anderzijds. Op voorwaarde dat het recht op squeeze out enkel
wordt toegepast wanneer de minderheid relatief klein is en een gepaste
schadeloosstelling wordt aangeboden, is het gebruik van squeeze out om de
openbare belangen te dienen in verhouding ”.
52

7.2. Reverse squeeze out
7.2.1. Begrippen
Squeeze out en reverse squeeze out
Squeeze out en reverse squeeze out zijn gelijkaardige procedures in de zin dat
ze het mogelijk maken een persoon respectievelijk te verplichten de aandelen
van een vennootschap waarvan hij aandeelhouder is te verkopen of te kopen.
Zoals we reeds hebben gezien verwerft de aandeelhouder, die alleen of samen
95 % van de stemrechtverlenende effecten bezit, na de squeeze out, de
totaliteit van de stemrechtverlenende effecten binnen deze vennootschap. De
effecten die bij het uitkoopbod niet worden aangeboden worden dus geacht
van rechtswege te zijn overgedragen.
De “reverse squeeze out” is daarentegen nog niet in ons juridisch arsenaal
opgenomen. Deze procedure wil iedere minderheidsaandeelhouder van een
vennootschap in staat stellen van de meerderheidsaandeelhouder, die een
zekere drempel effecten van een vennootschap bezit (in Belgisch recht zal die
drempel waarschijnlijk 95 % bedragen) te eisen dat hij zijn effecten koopt.
Gelijkaardig begrip: de naasting
Reverse squeeze out is verwant met een bestaand begrip, nl. naasting.
Artikel 642 van het Wetboek van vennootschappen biedt elke aandeelhouder
inderdaad de mogelijkheid, om gegronde redenen, voor het gerecht te vragen
dat de aandeelhouders die aan de basis van die gegronde redenen liggen, al
zijn aandelen overnemen alsook de in aandelen converteerbare obligaties, of
de inschrijvingsrechten die hij bezit. Deze procedure verschilt op vele punten
van reverse squeeze out:
− Wat de aandeelhouders betreft tegen wie de uitkoop wordt gevraagd, is
geen enkele deelnemingsdrempel vereist;
− De eiser moet het bestaan van gegronde redenen aantonen, wat de
uitkomst van zijn verzoek onzeker maakt.
Deze procedure is slechts van toepassing op naamloze vennootschappen die
geen publiek beroep doen, of geen publiek beroep hebben gedaan op het
spaarwezen.
53

Procedure-moeilijkheden
De invoering in het Belgische recht van reverse squeeze out leidt tot
verschillende procedurekwesties.
Deze procedure kan voor de meerderheidsaandeelhouder zeer zwaar zijn. Hij
zou in principe kunnen worden geconfronteerd met opeenvolgende verzoeken
tot overname van verschillende minderheidsaandeelhouders.
De door de verschillende experts vastgelegde prijs kan binnen het kader van
die procedures al naargelang de vraag sterk variëren, zonder dat een variatie
in het eigen vermogen van de vennootschap dit rechtvaardigt.
De wet zou dus een bekendmakingmaatregel moeten voorzien die de andere
minderheidsaandeelhouders in staat stelt zich te scharen achter de reverse
squeeze out procedure die in gang is gezet door een van hen.
7.2.2. Huidige toestand van de vraag
In België
We willen er nog op wijzen dat de Kamercommissie belast met problemen
van handels- en economisch recht in haar verslag van 4 april 2002 twee
wetsvoorstellen heeft verworpen die waren ingediend om de
minderheidsaandeelhouders een recht toe te kennen, te kunnen genieten van
reverse squeeze out. De CBF heeft tevens gewezen op de talrijke
moeilijkheden die een dergelijke hervorming zou inhouden.
Voorstel van richtlijn
De Commissie heeft op 2 oktober 2002 een nieuw voorstel tot richtlijn
gepubliceerd betreffende de openbare overnameaanbiedingen, in navolging
van het ontwerp van de XIIIde richtlijn die op 4 juli 2001 door het EURpees
Parlement was verworpen.
Artikel 14 van dit nieuwe ontwerp van richtlijn voert op communautair vlak
het begrip squeeze out in, terwijl artikel 15 bepaalt dat in gelijkaardige
omstandigheden als bij een normale squeeze out, een
minderheidsaandeelhouder de meerderheidsaandeelhouder kan verplichten
zijn aandelen over te nemen. Voornoemd artikel luidt als volgt:
“1. De lidstaten waken erover dat na een bod gericht aan alle houders van
aandelen van de beoogde vennootschap dat slaat op de totaliteit van
hun aandelen, een minderheidsaandeelhouder kan eisen van de bieder,
die ten minste 90 % van het maatschappelijke kapitaal van de beoogde
vennootschap in handen heeft, dat hij de aandelen overneemt aan een
54

eerlijke prijs. De lidstaten kunnen een hogere drempel vastleggen, maar
dan hoger dan 95 % van het maatschappelijk kapitaal.
Het recht om gebruik te maken van de verplichte koop mag niet worden
uitgeoefend wanneer de gekozen drempel slechts voor een korte periode
is bereikt.
2. Wanneer de beoogde vennootschap verschillende klassen aandelen
heeft, wordt de onder paragraaf 1 bepaalde regel afzonderlijk toegepast
op elke klasse.
3. De prijs wordt bepaald conform de bepalingen van artikel 14 paragraaf
3 en 4”.
Dit ontwerp van richtlijn laat het dus aan de vrije appreciatie van de lidstaten
over om de procedure zelf te definiëren. De twee voormelde
procedurekwesties blijven dus gelden.
Enkel het begrip “eerlijke prijs” wordt gedefinieerd door verwijzing naar het
uitkoopbod. De criteria zijn de volgende:
− De prijs moet dezelfde vorm aannemen als de tegenprestatie van het bod
(indien aan de vraag tot aankoop een openbaar bod voorafgaat);
− Na een openbaar bod:
−
−
Indien dit vrijwillig is, wordt de prijs billijk geacht indien hij
overeenkomt met de tegenprestatie van het bod en indien de
bieder via aanvaarding van het bod, aandelen heeft verworven
die ten minste 90 % van het maatschappelijke kapitaal
vertegenwoordigen waaraan het bod was gericht;
Indien het verplicht is, wordt de tegenprestatie van het bod
eerlijk geacht.
Die criteria gelden enkel indien de reverse squeeze out vraag wordt
ingediend binnen de drie maanden na de afsluiting van het bod.
− In alle andere gevallen moet de prijs door een onafhankelijke expert
worden bepaald.
7.3. Verschillen CBF/IBR
Er is een meningsverschil opgedoken tussen de het IBR en de CBF over de
mogelijkheid voor de commissaris van een vennootschap om als
onafhankelijk expert op te treden.
55

1) Rol van de “onafhankelijke expert”
Artikel 47 van het koninklijk besluit van 8 november 1989 bepaalt de
rol en de noodzakelijke tussenkomst van de onafhankelijke expert, om
de belangen van de houders van minderheidsaandelen te vrijwaren,
alsook de relevantie van de gebruikte waarderingsmethodes. Dit
artikel omschrijft echter niet het begrip onafhankelijk expert.
2) De positie van de CBF
In zijn omzendbrief van 19 december 2000 15 (omzendbrief
D2/F/2000/5) heeft de CBF het begrip onafhankelijk expert
verduidelijkt binnen het kader van een openbaar uitkoopbod.
Wat betreft de situatie van de commissaris stelt de CBF “de
commissaris-revisor van de bieder of van de doelvennootschap (of van
de met hen verbonden ondernemingen) mag niet worden aangesteld
tot onafhankelijk expert in het kader van een uitkoopbod. Dit geldt
ook voor de andere personeelsleden van de firma waar de
commissaris-revisor werkzaam is.”
De CBF besluit dus dat de commissaris van de bieder of van de
beoogde vennootschap (of ondernemingen die ermee verbonden zijn)
niet de onafhankelijke expert mag zijn, want de opdracht van
onafhankelijk expert ligt buiten het werkterrein waarvoor de wet aan
de commissaris een onafhankelijk statuut heeft toegekend en dat dit
“de schijn kan opwekken van het bestaan van een wederzijds belang
tussen externe auditeur en zijn cliënt”.
3) De positie van het IBR
De interpretatie van de CBF druist in tegen het advies van de Raad
van het Instituut der Bedrijfsrevisoren in zijn Jaarverslag 2000 16 .
“De Raad van het IBR stelt vast dat zijn advies niet werd gevolgd in
de circulaire van de CBF van 19 december 2000.” 17
De positie van het IBR rechtvaardigt zich als volgt:
“De gecoördineerde wetten op de handelsvennootschappen en de
uitvoeringsbesluiten van de wet van 22 juli 1953 bepalen dat de
commissaris-revisor onafhankelijk is van de vennootschap waarvan
hij de jaarrekening controleert.
15
16
17
Cf. bijlage 5.1.
Cf. bijlage 5.2.
Cf. bijlage 5.3.
56

De Raad van het Instituut is van mening dat de commissaris-revisor
een deskundige is die onafhankelijk is van de bieder, in de zin van
artikel 47 van het aangehaalde koninklijk besluit van 8 november
1989”.
“De Raad is van oordeel dat de commissaris-revisor wel een
uitspraak kan doen betreffende de relevantie, in het licht van de
waarderingscriteria die gewoonlijk worden gehanteerd, betreffende
de waarderingsmethode of -methodes die door de bieder worden
gebruikt om de vennootschap te waarderen en de prijs te
verantwoorden. Het gaat dus om “waarderingen gedaan door
anderen” (“valuation work performed by others”), waarover volgens
de Europese ontwerp-aanbeveling inzake onafhankelijkheid, een
wettelijke rekeningencontroleur zich kan uitspreken zonder zijn
onafhankelijkheid in het gedrang te brengen (zie hierboven). De
Belgische wet laat overigens de commissaris-revisor uitdrukkelijk toe
dit type van opdracht uit te voeren, aangezien in de vennootschappen
die een commissaris-revisor hebben benoemd deze een verslag moet
opstellen in het kader van een kapitaalverhoging die inbrengen omvat
die niet in geld bestaan” 18 .
Er moet nochtans op worden gewezen dat het door de Raad van het IBR
gebruikte voorbeeld om zijn stelling te staven nietig is sinds de nieuwe norm
betreffende de inbreng in natura en de quasi inbreng o.a. bepalen dat de
bedrijfsrevisor zich niet meer moet uitspreken over het rechtmatig en billijk
karakter van de operatie.
7.4. Objectieve verschillen tussen openbare en privé-vennootschappen
Hoewel we ze reeds hebben behandeld, willen we de objectieve verschillen
tussen openbare en privé-vennootschappen nog even op een rijtje zetten.
7.4.1. Het dwingende karakter van het bod
De minderheidsaandeelhouders van openbare vennootschappen kunnen zich
niet verzetten tegen het bod. De effecten die niet worden aangeboden,
worden van rechtswege geacht te zijn overgedragen aan de bieder en de
minderheidsaandeelhouders beschikken over een periode van 30 jaar om de
terugbetaling van hun effecten te verkrijgen bij de Deposito- en
Consignatiekas.
De minderheidsaandeelhouders van privé-vennootschappen kunnen (sinds 16
juni 1998) niet langer worden onteigend en hebben de mogelijkheid zich te
verzetten tegen een uitkoopbod en dus hun effecten te behouden. Ze moeten
18
Artikel 34, § 2, Venn.W. of artikel 602 Wetboek van vennootschappen.
57

tijdens de validiteitperiode van het bod, de bieder in kennis stellen van hun
weigering om zich van hun effecten te ontdoen. De effecten, waarvan de
eigenaar uitdrukkelijk en schriftelijk heeft laten weten dat hij weigerde er
zich van te ontdoen, worden van rechtswege omgezet in aandelen op naam.
7.4.2. De onafhankelijke expert
a) Bedrijfsrevisoren en accountants
Binnen het kader van het openbaar uitkoopbod moet de bieder de prijs van
het bod bepalen en moet hij zich baseren op een verslag van een
onafhankelijk expert die zich zal uitspreken over de relevantie gelet op de
normaal geldende waarderingscriteria, de door de bieder gebruikte
waarderingsmethode(s) om de vennootschap te waarderen en de prijs te
rechtvaardigen.
Deze opdracht werd niet voorbehouden aan bedrijfsrevisoren en accountants
die zijn ingeschreven op de rol van externe accountants, in tegenstelling tot
het private uitkoopbod waar de bieder een uitvoerig schriftelijk verslag moet
opstellen dat wordt gevoegd bij een verslag dat is opgesteld door een
bedrijfsrevisor of accountant die is ingeschreven op de rol van de externe
accountants van het Instituut van de Accountants.
b) Commissarissen
In beide gevallen en in tegenstelling tot talrijke andere bepalingen van het
vennootschapsrecht, verwijst de wettekst nergens naar de commissarissen. Er
wordt enkel verwezen naar de interventie van een bedrijfsrevisor of een
accountant binnen het kader van een privaat uitkoopbod. Gelet op de
gelijkenissen tussen deze opdracht en andere opdrachten uit het
vennootschapsrecht, zouden we kunnen besluiten dat deze opdracht
verenigbaar is met die van commissaris.
We zouden daarentegen een argument kunnen halen uit het feit dat de
commissaris niet uitdrukkelijk staat vermeld in de wet, terwijl er in andere
bepalingen van het vennootschapsrecht duidelijk naar verwezen wordt.
De Raad van het Instituut is van mening dat de commissaris een “expert
onafhankelijk van de bieder” is, zowel binnen het kader van het openbare als
privé-uitkoopbod maar de CBF verbiedt de onafhankelijke financiële
tussenpersoon in haar omzendbrief (Omzendbrief D2/F/2000/5), andere
functies op zich te nemen in het kader van de uitkoopbodprocedure
(bijvoorbeeld functie als loket, of bij het opstellen van het ontwerp van het
prospectus) en sluit de commissaris van de bieder of de doelvennootschap uit
als onafhankelijk expert in het kader van een uitkoopbod.
58

In de praktijk wordt de opdracht van onafhankelijk expert dus nooit
uitgevoerd door de commissaris in het kader van een openbaar uitkoopbod en
slechts zelden in het kader van een privaat bod.
7.4.3. Controle van de Commissie van het Bank- en Financiewezen
Enkel de minderheidsaandeelhouders van de openbare vennootschappen
beschikken over een informatieprocedure die is onderworpen aan de controle
van de CBF, die het prospectus van het openbaar bod en de formele
regelmatigheid van de operatie goedkeurt.
De CBF speelt dus geen rol bij de overnameaanbiedingen van private
vennootschappen.
59

8. CONCLUSIE
Na een samenvatting van de juridische context van de materie en een voorstelling
van de gegevensbank opgesteld door de commissie (studie van 62 zogenaamde
“publieke” squeeze out verrichtingen die hebben plaatsgevonden tussen 1999 en
2002), hadden de werkzaamheden tijdens de twee workshops betrekking op
verschillende vragen waarop meerdere deelnemers actief hebben gereageerd.
1. Uiteenlopende standpunten van de CBF en het IBR (met betrekking tot de
mogelijkheid voor de commissaris van een vennootschap om op te treden als
onafhankelijke expert in het kader van een publieke squeeze out).
Een aantal aanwezigen heeft er de aandacht op gevestigd dat de expert
onafhankelijk dient te zijn ten opzichte van de aandeelhouder en dat daarom de
aanduiding van de commissaris als onafhankelijke expert de schijnbare
onafhankelijkheid in het gevaar zou kunnen brengen. De meerderheid lijkt zich
aan te sluiten bij het standpunt dat door de CBF wordt verdedigd. In de praktijk
komt het hierop neer dat geen enkele vennootschap trouwens getracht heeft in te
gaan tegen het standpunt van de CBF.
2. Terwijl voor een privé squeeze out de onafhankelijke expert een bedrijfsrevisor
of een accountant moet zijn, vermeldt de wet niets voor wat de publieke squeeze
out betreft. Met betrekking tot deze laatste blijkt in de praktijk dat de aangeduide
experts bijna steeds zakenbanken zijn of, indien het gaat om internationale
auditkantoren (een hypothese die echter zelden voorkomt), hun corporate finance
afdeling en niet die van de revisoren (audit). De commissie heeft over deze
situatie gediscussieerd.
De algemene indruk is dat deze situatie op de eerste plaats voortvloeit uit een
modeverschijnsel of een marketingfenomeen, ja zelfs uit een gevoel van
geloofwaardigheid ten opzichte van de markten. Dit fenomeen begon in het
kader van grotere transacties (openbaar overname aanbod, enz.) maar heeft een
invloed op de squeeze out dossiers; onder de invloed van vooral de
Angelsaksische praktijken, wordt de bankier vaak gezien als dé financieel
adviseur die de voorkeur krijgt. Anderzijds is de bankier meestal aanwezig vanaf
het begin (de eerste vraag van de bieder is, ondanks alles, te weten hoeveel de
verrichting hem zal kosten) en derhalve lijkt het vanzelfsprekend om de relatie
met de zakenbankier verder te zetten eerder dan zich nadien te richten tot een
bedrijfsrevisor. In deze situatie rijzen toch vele vragen en in het bijzonder de
problematiek van de onafhankelijkheid van de zakenbank die (in tegenstelling tot
de onafhankelijkheid van de commissaris) niet wettelijk geregeld is.
3. Ten overstaan van deze situatie de facto menen sommigen dat er dient te worden
gehandeld door de werkelijke complementariteit tussen zakenbankiers en
commissarissen op de voorgrond te plaatsen: de commissaris blijkt immers de
best geplaatste persoon om de door de onafhankelijke expert gebruikte
60

methodologie en parameters te bekrachtigen (in het bijzonder is hij de meest
geschikte persoon die in staat is om te oordelen over de bijzondere
waarderingsregels, over het werkelijk karakter van de huidige waarde van de
cash flow, over het vermogen van de vennootschap om betrouwbare prognoses
op te stellen, en om de bijzondere risico’s van de onderneming te waarderen,
evenals het belang van de rechten en verplichtingen buiten de balans, enz.). En
dit alles onder voorbehoud van de problematiek rond het beroepsgeheim,
waarvoor een gedetailleerde reflectie dient te worden gevoerd. De
commissarissen dienen hier derhalve een belangrijke rol te spelen die misschien
een wetgevende tussenkomst zou kunnen rechtvaardigen (een onderscheiden
verslag uitbrengen aan de aandeelhouders ?) en die in ieder geval wordt
ondergewaardeerd. In dit opzicht blijkt trouwens dat de bankiers die dergelijke
dossiers behandelen, niet de gewoonte hebben om contact op te nemen met de
commissaris, terwijl deze laatste in staat is om de bijzonderheden van de
onderneming beter te kennen.
4. Bovendien heeft de commissie kunnen vaststellen dat de publieke squeeze out
verrichtingen weinig geschillen met zich meebrengen. De voornaamste reden is
te zoeken bij de door de bieder betaalde prijs, die vaak de prijs voor de vrede
blijkt te zijn (een gemiddelde premie van 21 % in verhouding tot de waardering
werd vastgesteld, terwijl in geval van een openbaar overname aanbod, de premie
in verhouding tot de gebruikte methodes slechts ongeveer 7 à 8 % bedraagt).
Een andere reden vloeit voort uit de toepasselijke procedure. De
minderheidsaandeelhouders hebben de gelegenheid om te reageren en de CBF te
contacteren na de indiening van een ontwerpprospectus et de “eventuele”
problemen worden derhalve op die manier op voorhand opgelost, nog vóór de
lancering van de verrichting. Soms leidt deze voorafgaande procedure trouwens
tot een prijsverhoging.
Wat de gebruikte waarderingsmethodes betreft, verschillen zij naargelang de
activiteitensector van de vennootschap.
5. Tenslotte heeft de commissie de opportuniteit onderzocht om te voorzien in een
“reverse squeeze out” (squeeze out waarbij de minderheidsaandeelhouders de
meerderheidsaandeelhouder – die ten minste 95 % van de vennootschap bezit –
verplichten om deze over te kopen).
De deelnemers aan de workshops hebben de aandacht gevestigd op de gevaren
van een reverse squeeze out (speculatie, het risico om het bestaan van de
vennootschap onmogelijk te maken, chronische herhaling van de verrichting –
om zelfs haar financiële stabiliteit in het gevaar te brengen –, verplichting
opgelegd aan de vennootschap om haar statuut van publieke vennootschap op te
geven, enz.). Het algemene (maar niet unanieme) oordeel van de deelnemers
gaat in tegen de invoering van een dergelijk mechanisme (in ieder geval “zonder
wettige reden”) gelet op de talrijke negatieve gevolgen die dit zou kunnen
veroorzaken.
61

BIJLAGEN
1. Artikel 513 van het Wetboek van vennootschappen
2. Wetsontwerp artikel 513bis (Anne BARZIN (PRL-FDF-MCC), Serge VAN
OVERTVELDT (PRL-FDF-MCC)).
3. Artikel 32 en hoofdstuk IV. van het koninklijk besluit van 8 november 1989
(Belgisch Staatsblad van 11 november 1989) (openbare aanbiedingen)
4. Koninklijk besluit van 30 januari 2001 (Belgisch Staatsblad van 6 februari
2001) (private aanbiedingen)
5. Begrip van onafhankelijke expert
5.1. Positie CBF (omzendbrief van 19 december 2000)
5.2. Positie IBR (uittreksel uit Jaarverslag 2000)
5.3. Positie IBR (uittreksel uit Jaarverslag 2001)
6. Lijst van de geanalyseerde OUB’s/OOA’s
7. Bibliografie
62

BIJLAGE 1
Artikel 513 van het Wetboek van vennootschappen
63

§1 Iedere natuurlijke persoon of iedere rechtspersoon die, alleen of in onderling
overleg handelend, 95 % van de stemrechtverlenende effecten van een naamloze
vennootschap die een publiek beroep op het spaarwezen doet of heeft gedaan, bezit,
kan door middel van een uitkoopbod het geheel van de stemrechtverlenende effecten
van deze vennootschap verkrijgen.
Na afloop van de procedure worden de niet-aangeboden effecten, ongeacht of de
eigenaar ervan zich kenbaar heeft gemaakt, geacht van rechtswege op die persoon te
zijn overgegaan met consignatie van de prijs. De niet-aangeboden effecten aan
toonder worden van rechtswege omgezet in effecten op naam en worden door de raad
van bestuur ingeschreven in het register van de effecten op naam.
Na afloop van het uitkoopbod, wordt de vennootschap niet langer beschouwd als een
vennootschap die een publiek beroep op het spaarwezen doet of heeft gedaan, tenzij
de door die vennootschap uitgegeven obligaties nog onder het publiek verspreid zijn.
§2 Iedere natuurlijke persoon of iedere rechtspersoon die, alleen of in onderling
overleg handelend, 95 % van de stemrechtverlenende effecten van een naamloze
vennootschap die geen publiek beroep op het spaarwezen doet of heeft gedaan, bezit,
kan een uitkoopbod doen om het geheel van de stemrechtverlenende effecten van
deze vennootschap te verkrijgen.
Met uitzondering van de effecten waarvan de eigenaar uitdrukkelijk en schriftelijk te
kennen heeft gegeven dat hij geen afstand ervan wenst te doen, worden de nietaangeboden
effecten na afloop van de procedure geacht van rechtswege op die
persoon te zijn overgegaan met consignatie van de prijs. De niet-aangeboden effecten
aan toonder alsmede de effecten aan toonder en de gedematerialiseerde effecten
waarvan de eigenaar te kennen heeft gegeven dat hij geen afstand ervan wenst te
doen, worden van rechtswege omgezet in effecten op naam en worden door de raad
van bestuur ingeschreven in het register van de effecten op naam.
In voorkomend geval, zijn de kosten verbonden aan een wederomzetting in effecten
aan toonder van effecten die met toepassing van deze paragraaf van rechtswege
werden omgezet in effecten op naam, ten laste van de vennootschap.
Het in het eerste lid van deze paragraaf bedoelde bod is niet onderworpen aan titel II.
van het koninklijk besluit nr. 185 van 9 juli 1935 op de bankcontrole en het
uitgifteregime voor titels en effecten, noch aan Hoofdstuk II van de wet van 2 maart
1989 op de openbaarmaking van belangrijke deelnemingen in ter beurze genoteerde
vennootschappen en tot reglementering van de openbare overnameaanbiedingen,
noch aan artikel 4 van de wet van 4 december 1990 op de financiële transacties en de
financiële markten.
§3 De Koning kan het uitkoopbod reglementeren, en inzonderheid de te volgen
procedure en de wijze van vaststelling van de prijs van het uitkoopbod bepalen.
Daarbij draagt Hij zorg voor de informatieverstrekking aan en de gelijke behandeling
van de effectenhouders.
64

§4 Het uittreksel uit de in kracht van gewijsde gegane of bij voorraad uitvoerbare
rechterlijke beslissing waarbij de voorwaarden van een gedwongen verkoop worden
vastgesteld, wordt neergelegd en bekendgemaakt overeenkomstig artikel 75.
65

BIJLAGE 2
Wetsontwerp van 6 maart 2002
66

BELGISCHE KAMER VAN
VOLKSVERTEGENWOORDIGERS 6
maart 2002
WETSONTWERP
houdende wijziging van het
Wetboek van vennootschappen
alsook van de wet van 2 maart 1989
op de openbaarmaking van
belangrijke deelnemingen in ter
beurze enoteerde vennootschappen
en tot reglementering van de
openbare overnameaanbiedingen
CHAMBRE DES REPRÉSENTANTS DE
Belgique 6 mars 2002
PROJET DE LOI
modifiant le code des sociétés et la
loi du 2 mars 1989 relative à la
publicité des participations
importantes dans les sociétés
cotées en bourse et réglementant
les offres publiques d’acquisition
AMENDEMENT
Nr. 70 VAN MEVROUW BARZIN EN DE
HEER VAN
OVERTVELDT
Een artikel 7 bis invoegen, luidend als
volgt:
«Art. 7bis. — In het Wetboek van
vennootschappen
wordt een artikel 513bis ingevoegd, luidend als
volgt:
«Art. 513bis. — § 1. Indien één natuurlijke of
rechtspersoon
alleen of verschillende natuurlijke of
rechtspersonen
in onderling overleg vijfennegentig procent van
de stemrechtverlenende effecten van een
naamloze vennootschap
bezit(ten), kan elke andere houder van
stemrechtverlenende effecten eisen dat die
effecten door
de meerderheidsaandeelhouders worden
uitgekocht.
Daartoe richt hij bij aangetekende brief een
uitkoopbod
aan de meerderheidsaandeelhouders. Indien
binnen een
maand na het indienen van die aanvraag geen
over-
AMENDEMENT
N° 70 DE MME BARZIN ET M. VAN
OVERTVELDT
Insérer un article 7 bis, libellé comme suit:
« Art. 7bis. — Un article 513bis, rédigé comme
suit,
est inséré dans le Code des sociétés:
«Art. 513bis. — § 1er. Si une personne
physique ou
morale détient seule ou si plusieurs personnes
physiques
ou morales détiennent de concert nonante cinq
pour cent des titres conférant le droit de vote
d’une
société anonyme, tout autre porteur de titres
conférant
le droit de vote peut exiger que ses titres
soient
repris par les porteurs majoritaires. Il s’adresse
à cette
fin par pli recommandé aux porteurs
majoritaires en
formulant une offre de rachat. A défaut
d’accord dans
le mois de la demande, le requérant peut
demander au
eenkomst is bereikt, mag de aanvrager aan de
président du tribunal de commerce de fixer les
67

voorzitter
van de rechtbank van koophandel vragen de
voorwaarden
van de uitkoop vast te stellen.
De vordering wordt ingesteld door dagvaarding
voor
de voorzitter van de rechtbank van koophandel
van
het rechterlijk arrondissement waarin de zetel
van de
vennootschap gevestigd is, die zitting houdt in
kort
geding. Ook de vennootschap wordt
gedagvaard.
§ 2. De verweerder kan bij de neerlegging van
zijn
eerste conclusies kennis geven van zijn
voornemen
om een uitkoopbod te doen overeenkomstig
artikel 513.
In dat geval, dient hij zijn uitkoopbod te doen
binnen de
maand na de neerlegging van zijn conclusies.
In de tussentijd wordt de procedure
opgeschort.
§ 3. Indien de verweerder geen gebruikt maakt
van
de hem in § 2 geboden mogelijkheid, legt hij
samen
met zijn conclusies de volgende stukken neer:
1° een afschrift van de gecoördineerde
statuten;
2° een uittreksel van alle overeenkomsten die
de
overdraagbaarheid van de effecten beperken
of die de
voorwaarden van de overdracht bepalen
waarbij de eiser
partij zou zijn;
3° een uitkoopbod van de effecten van de
eiser; indien
de verweerder of een van de verweerders een
vennootschap is die een publiek beroep doet
of heeft
gedaan op het spaarwezen, kan het
uitkoopbod bestaan
in een bod tot uitwisseling tegen effecten van
die vennootschap;
indien de verweerder of een van de
verweerders betwist dat aan de in § 1
bedoelde voorwaarden
is voldaan, is het aanbod geacht te zijn
geformuleerd
onder voorbehoud van de in kracht van
gewijsde
gegane rechterlijke beslissing;
4° een minder dan drie maanden oud overzicht
van
de toestand van de activa en de passiva van
conditions
de la reprise.
L’action est introduite par citation devant le
président
du tribunal de commerce de l’arrondissement
judiciaire
dans lequel la société a son siège, siégeant
comme en référé. La société est également
citée à
comparaître.
§ 2. Lors du dépôt de ses premières
conclusions, le
défendeur peut notifier son intention de
procéder à une
offre de reprise conformément à l’article 513.
Dans ce
cas, il devra procéder à l’offre de reprise dans
le mois
du dépôt de ses conclusions.
Entre-temps, la procédure sera suspendue.
§ 3. S’il ne fait pas usage de la possibilité que
lui
offre le § 2, le défendeur joint lors du dépôt de
ses
premières conclusions:
1° une copie des statuts coordonnés ;
2° un extrait de toutes conventions
restreignant la
cessibilité des titres ou en déterminant les
conditions
de cession auxquelles le demandeur serait
partie ;
3° une offre de reprise des titres du
demandeur ; si
le ou un des défendeurs est une société ayant
fait ou
faisant publiquement appel à l’épargne, l’offre
de reprise
pourra consister en une offre d’échange contre
des titres de cette société ; si le ou un des
défendeurs
conteste que les conditions visées au § 1er sont
réunies,
cette offre sera censée formulée sous réserve
de la décision judiciaire passée en force de
chose jugée
;
4° un état résumant la situation active et
passive de
la société dont la reprise des titres est
sollicitée remontant
à moins de trois mois et un avis sur la valeur
des titres établi par son conseil
d’administration. Le
commissaire réviseur ou, à défaut un réviseur
d’entreprises
ou un expert-comptable inscrit au tableau des
experts comptables externes de l’institut des
expertscomptables
68

de vennootschap
waarvan de uitkoop van de effecten wordt
gevraagd en een door de raad van bestuur
opgesteld
advies over de waarde van de effecten. De
commissarisrevisor
of bij zijn ontstentenis een
bedrijfsrevisor
of een accountant die is ingeschreven op het
tableau
van de externe accountants van het Instituut
van de
accountants en de belastingconsulenten zal
over dat
overzicht en dat advies verslag uitbrengen en
onder
meer aangeven of ze berusten op een
volledige, betrouwbare
en exacte situatie van de vennootschap;
5° indien de vennootschap waarvan de uitkoop
van
de effecten wordt gevraagd een publiek
beroep doet of
heft gedaan op het spaarwezen, een advies
van de
Commissie voor het bank- en financiewezen
waarin onder
meer de voorwaarden van elk openbaar bod
tot aankoop
van dezelfde effecten in de loop van de
zesendertig
maanden voorafgaand aan de indiening van
de
aanvraag worden uiteengezet en waarin wordt
aangegeven
of, op grond van de gegevens waarover ze
beschikt,
het uitkoopbod de rechtbank zou kunnen
misleiden.
§ 4. De rechter bepaalt de voorwaarden van
de overdracht,
veroordeelt de eiser de effecten over te dragen
en de verweerder(s) ze te aanvaarden en de
prijs ervoor
te betalen of de compensatie over te maken
binnen
de termijn die hij vaststelt vanaf de betekening
van het vonnis.
De rechter neemt de rechten in acht die
voortvloeien
uit de overeenkomsten in verband met de
overdraagbaarheid van de effecten indien hij
ze geoorloofd
acht. Hij mag echter in de plaats treden van
elke
door de statuten of de overeenkomsten
aangewezen
partij om de prijs voor de uitoefening van een
fera rapport sur cet état et cet avis et indiquera
notamment s’ils se fondent sur une situation
complète,
fidèle et correcte de la société ;
5° si la société dont la reprise des titres est
sollicitée
a fait ou fait publiquement appel à l’épargne,
un avis de la Commission bancaire et
financière exposant
notamment les conditions de toute offre
publique portant
sur les mêmes titres réalisée pendant les
trente
six mois précédant l’introduction de la
demande et indiquant
si, sur base des éléments dont elle dispose,
l’offre de reprise est susceptible d’induire le
tribunal en
erreur.
§ 4. Le juge fixe les conditions du transfert,
condamne
le demandeur à transférer les titres et le ou les
défendeurs à les accepter et à leur payer le
prix ou
remettre la contrepartie dans le délai qu’il
détermine à
dater de la signification du jugement ;
Le juge veille à respecter les droits qui
résultent des
conventions relatives à la cessibilité des titres
s’il les
juge licites. Il peut toutefois se substituer à
toute partie
désignée par les statuts ou les conventions
pour
fixer le prix d’exercice d’un droit de
préemption.
§ 5. Si plusieurs personnes détiennent de
concert
nonante cinq pour cent des titres conférant le
droit de
vote, la reprise s’effectue, après exercice
éventuel des
droits de préemption et sauf convention
contraire, au
prorata du nombre de titres détenus par
chacun d’entre
elles. Elles sont solidairement tenues au
paiement
du prix.
§ 6. Le jugement est exécutoire. Il tient lieu de
titre
pour la réalisation de toutes les formalités liées
à la
69

echt van
voorkoop te bepalen.
§ 5. Indien verschillende personen in onderling
overleg
vijfennegentig procent van de
stemrechtverlenende
effecten bezitten, geschiedt de uitkoop naar
verhouding
van het aantal effecten waarvan elk van die
persoon
houder is, na de eventuele uitoefening van
rechten
van voorkoop en tenzij anders is
overeengekomen.
Ze zijn er hoofdelijk toe gehouden de prijs te
betalen.
§ 6. Het vonnis is uitvoerbaar. Het geldt als
akte
voor de vervulling van alle formaliteiten die
verband
houden met de overdracht van de effecten als
ze op
naam zijn gesteld.».».
cession des titres lorsqu’ils sont nominatifs.».».
VERANTWOORDING
Dit amendement streeft hetzelfde na als het
wetsvoorstel van
mevrouw Anne Barzin en de heer Serge Van
Overtveldt tot invoeging
van een artikel 513bis in het Wetboek van
vennootschappen
teneinde de minderheidsaandeelhouders in staat te
stellen de meerderheidsaandeelhouder(s) ertoe te
dwingen over
te gaan tot een uitkoopbod (DOC 50 1592/001).
Het amendement beoogt in de wetgeving op de
handelsvennootschappen
een procedure van uitkoopbod op te nemen
om gelijkheid te brengen tussen de kleine
aandelenbezitters en
de meerderheidsaandeelhouders.
Krachtens het vroegere artikel 190quinquies van de
gecoördineerde
wetten op de handelsvennootschappen, thans
artikel
513 van het Wetboek van vennootschappen, is het
een persoon
die alleen of in onderling overleg handelt en die 95
% van
de stemrechtverlenende effecten van een naamloze
vennootschap
of van een commanditaire vennootschap op
aandelen
bezit immers toegestaan de
minderheidsaandeelhouders ertoe
te dwingen hun effecten af te staan, althans in de
zogenaamde
«openbare» ondernemingen, dat wil zeggen die
welke een publiek
beroep doen of gedaan hebben op het spaarwezen
(artikel
JUSTIFICATION
Le present amendement reprend l’objet de la
proposition de
loi déposée par Mme Anne Barzin et M. Serge Van
Overtveldt
insérant un article 513bis dans le Code des sociétés
en vue de
permettre aux actionnaires minoritaires de forcer le
ou les actionnaires
majoritaires à procéder à une offre de reprise, (DOC
50 1592/001).
L’amendement vise à instaurer une procédure
d’offre de reprise
dans la législation sur les sociétés commerciales
afin d’assurer
l’équilibre entre petits porteurs et actionnaires
majoritaires.
En effet, l’ancien article 190quinquies des lois
coordonnées
sur les sociétés commerciales, actuellement l’article
513 du
Code des sociétés, autorise donc aujourd’hui la
personne qui
agit seule ou de concert et détient 95 % des titres
conférant le
droit de vote d’une société anonyme ou d’une
société en com- mandite par action à forcer les
minoritaires à céder leurs actions,
à tout le moins dans les sociétés dites «publiques»,
c’estàdire
celles qui ont fait ou font publiquement appel à
l’épargne
(article 513, § 1er, du Code des sociétés).
Ces dispositions créent un déséquilibre excessif que
seule
une symétrie pourrait atténuer. De fait, l’actionnaire
minoritaire
70

513, § 1, van het Wetboek van vennootschappen).
Die bepalingen roepen een bovenmatige
ongelijkheid in het
leven, die alleen door een symmetrie zou kunnen
worden
gemilderd. In werkelijkheid dreigt de deelneming van
de
minderheidsaandeelhouder aan waarde te verliezen
of
onverhandelbaar te worden. De billijkheid vereist dat
de aandeelhouder
wiens aandeel slechts een te verwaarlozen
stemrecht
vertegenwoordigt alsmede een in waarde
verminderde
patrimoniale waarde doordat er voor het effect geen
markt is,
zonder daartoe rechtvaardige beweegredenen te
moeten aanvoeren
de wederkoop mag eisen van die effecten
aangezien de
meerderheidsvennoot van zijn kant het recht heeft
hem die overdracht
op te leggen.
De tegenstanders van een dergelijk omgekeerd
recht van
«squeeze out» zullen erop wijzen dat sommige
bepalingen van
het financieel recht nu reeds de
minderheidsaandeelhouder
beschermen die te kampen heeft met wijzigingen
inzake controle
of de aandeelhouder wiens deelname elke liquiditeit
verliest
als gevolg van het welslagen van een openbaar bod
tot
koop van de effecten. Die bepalingen doen volgens
ons geen
afbreuk aan de gegrondheid van de voorgestelde
wet:
– enerzijds gelden de uitkoopverplichtingen in het
kader van
vastgestelde transacties, wat niet het geval is in het
bepaalde
van artikel 513, § 1, van het Wetboek van
vennootschappen;
met andere woorden, in de huidige wetgeving blijft
de
meerderheidsaandeelhouder meester over de
opportuniteit van
het tijdstip van de uitkoop, terwijl de
minderheidsaandeelhouder
zijn terugtrekking slechts kan eisen op de tijdstippen
die direct
of indirect door de meerderheidsaandeelhouder
worden bepaald;
– anderzijds zijn de bepalingen van het financieel
recht alleen
van toepassing op de overheidsondernemingen en
bieden
ze geen enkele oplossing voor de
minderheidsaandeelhouders
in privé-vennootschappen waarbinnen er voor hun
effecten geen
enkele liquide markt is.
risque de voir sa participation se déprécier ou
devenir non négociable.
L’équité implique que l’actionnaire dont la
participation
ne représente qu’un pouvoir de vote insignifiant et
une valeur
patrimoniale dépréciée par l’absence de tout
marché du titre
puisse exiger, sans avoir à justifier de justes motifs,
le rachat
de ces titres, puisque de son côté, l’associé
majoritaire est en
droit de lui imposer cette cession.
Les adversaires d’un tel droit de «squeeze out»
inversé rappelleront
que certaines dispositions de droit financier
protègent
déjà actuellement l’actionnaire minoritaire confronté
à des modifications
de contrôle ou l’actionnaire dont la participation perd
toute liquidité en raison de la réussite d’une offre
publique sur
les titres. Nous pensons toutefois que ces
dispositions ne retirent
rien à la pertinence de la loi proposée:
– D’une part, les obligations de reprise s’exercent
dans le
cadre d’opérations déterminées, ce qui n’est pas le
cas du dispositif
prévu à l’article 513, § 1er, du Code des sociétés; en
d’autres termes, l’actionnaire majoritaire reste, dans
le cadre
législatif actuel, maître de l’opportunité du moment
de la reprise
tandis que l’actionnaire minoritaire ne pourra exiger
son retrait
qu’aux époques qui, directement ou indirectement,
sont fixées
par l’actionnaire majoritaire ;
– En outre, les dispositions de droit financier ne
s’appliquent
qu’aux sociétés publiques et n’offrent aucune
solution aux actionnaires
minoritaires dans des sociétés privées dans
lesquelles
leurs titres ne bénéficient d’aucun marché liquide.
L’avis du Conseil d’état sur le projet de loi modifiant
l’ancien
article 190quinquies (actuellement article 513, § 1er
du Code
des sociétés) constatait que le régime belge
d’éviction des actionnaires
minoritaires ne leur offre pas un pouvoir symétrique,
et estimait que «l’exposé des motifs devrait à tout le
moins démontrer
l’absence de déséquilibre excessif, au sens de la
jurisprudence
EURpéenne et justifier qu’il n’est pas nécessaire de
créer un droit symétrique.»1
Tel semble également être l’avis de la Commission
EURpéenne
des droits de l’homme. Dans un avis du 12 octobre
1982, celle-ci a dû s’interroger sur la compatibilité
de la reprise
forcée des actions de l’associé minoritaire avec
71

De Raad van State heeft in zijn advies over het
wetsontwerp
tot wijziging van artikel 190quinquies (thans artikel
513, § 1,
van het Wetboek van vennootschappen) opgemerkt
dat de
Belgische regeling inzake uitwinning van de
minderheidsaandeelhouders
hun geen recht verleent dat gelijkwaardig is
aan het aan de meerderheidsaandeelhouder
toegekende recht,
en hij heeft het volgende gesteld: «In de memorie
van toelichting
zou op zijn minst moeten worden aangetoond dat er
geen
buitenmatige ongelijkheid bestaat, in de zin van de
Europese
rechtspraak, en zou moeten worden aangegeven
dat het niet
nodig is een gelijkwaardig recht te creëren.»1.
Het standpunt van de Europese Commissie voor de
Rechten
van de Mens is kennelijk gelijkluidend. Die heeft
zich in een
advies van 12 oktober 1982 moeten uitspreken over
de
bestaanbaarheid van de gedwongen uitkoop van de
effecten
van de minderheidsaandeelhouder met artikel 1 van
het eerste
aanvullend protocol houdende verbod op de
berovingen. De
Commissie is van oordeel geweest dat de Zweedse
wet die
een dergelijke gedwongen uitkoop toestaat niet in
strijd is met
die bepaling omdat ze geen ongelijkheid in het leven
roept aangezien
de aan de meerderheidsaandeelhouder toegekende
mogelijkheid van gedwongen uitkoop
gecompenseerd werd door
het bestaan van dezelfde mogelijkheid voor de
minderheidsaandeelhouders.
De lidstaten van de Europese Unie die aan België
grenzen,
hebben voor de minderheidsaandeelhouders een
recht van gedwongen
overname ingevoerd.
Zo bepaalt artikel 5-6-1, van het Franse règlement
général
du conseil des marchés financiers dat wanneer een
persoon of
groep van personen die in onderling overleg
handelen 95 % van
de stemrechtverlenende effecten bezitten die
gekoppeld zijn aan
de effecten die zijn opgenomen in de officiële
beursnotering of
in de notering van de tweede markt, de houder van
een of meer
stemrecht verlenende kapitaalsaandelen of van
verschillende
effecten met stemrecht, aan de raad mag vragen
dat hij van de
meerderheidsaandeelhouder of van de
l’article 1er du
premier protocole additionnel interdisant les
spoliations. La
Commission a estimé que la loi suédoise autorisant
une telle
reprise forcée n’était pas contraire à cette
disposition car elle
ne créait pas de déséquilibre dès lors que la faculté
de reprise
forcée reconnue à l’actionnaire majoritaire était
contrebalancée
par l’existence de la même faculté dans le chef des
minoritaires.
Les États membres de l’Union EURpéenne, voisins
de la
Belgique ont introduit un droit de reprise forcée dans
le chef des
actionnaires minoritaires.
Ainsi, en France, l’article 5-6-1 du règlement général
du conseil
des marchés financiers dispose que lorsqu’une
personne
ou un groupe de personnes agissant de concert
détient 95 %
des droits de vote attachés aux titres inscrits à la
cote officielle
ou à la cote du second marché, le détenteur d’un ou
de plusieurs
titres de capital conférant des droits de vote ou de
plusieurs
titres de droit de vote peut demander au conseil de
requérir
le dépôt par l’actionnaire majoritaire ou le groupe
majoritaire
d’un projet d’offre publique de retrait.
L’harmonisation du droit des minoritaires à
demander leur
retrait forcé est actuellement d’autant plus
opportune en ce qui
concerne les sociétés dont les titres sont cotés:
– d’une part, à la suite de la fusion des bourses de
Paris,
Amsterdam et Bruxelles, les valeurs mobilières des
sociétés
de droit belge seront traitées indifféremment sur ces
trois bourses,
au côté des valeurs des sociétés ressortissantes de
ces
deux pays. Il paraît logique d’introduire un statut
harmonisé
des petits porteurs ;
– d’autre part, ces actionnaires minoritaires ne
peuvent même
pas introduire l’action en retrait prévue par l’ancien
article 190quater
(actuellement article 642 du Code des sociétés pour
les
sociétés anonymes et article 340 pour les sociétés
privées à
responsabilité limitée).
La proposition de loi confère au petit porteur de
titres le droit
d’exiger que l’actionnaire disposant seul ou de
concert nonante
cinq pour cent des titres conférant le droit de vote
72

meerderheidsgroep de
indiening eist van een ontwerp van openbaar bod
van uittreding.
De harmonisatie van het recht van de
minderheidsaandeelhouders
om hun gedwongen uittreding te vragen, is
thans des te meer opportuun voor de
vennootschappen waarvan
de effecten genoteerd zijn:
– enerzijds zullen, als gevolg van de samensmelting
van de
beurzen van Parijs, Amsterdam en Brussel de
waardepapieren
van de vennootschappen naar Belgisch recht
zonder onderscheid
worden behandeld op die drie beurzen, naast de
waarden
van de Franse en de Nederlandse
vennootschappen. Het
lijkt logisch ervoor te zorgen dat de kleine
aandelenbezitters
een eenvormig statuut krijgen;
– anderzijds mogen de minderheidsaandeelhouders
zelfs niet
de vordering tot uittreding instellen die is bedoeld in
het vroegere
artikel 190quater (thans artikel 642 van het Wetboek
van
vennootschappen voor de naamloze
vennootschappen en artikel
340 voor de besloten vennootschappen met
beperkte aansprakelijkheid).
Het wetsvoorstel verleent aan de kleine
aandelenbezitter het
recht te eisen dat de aandeelhouder die alleen of in
onderling
overleg vijfennegentig procent van de
stemrechtverlenende effecten
van een naamloze vennootschap bezit, die effecten
overneemt.
Het lijkt ons gepast te bepalen dat indien de
meerderheidsaandeelhouder
aan wie de vraag wordt gericht een vennootschap
is die een beroep doet of heeft gedaan op het
spaarwezen,
de uitkoop kan geschieden door de omruiling van
door
die vennootschap uitgegeven effecten.
Daarentegen komt het ons voor dat in tal van
gevallen de
zwakke deelname van de aanvrager niet
rechtvaardigt dat een
beroep wordt gedaan op een ingewikkelde en dure
procedure,
waarvan de nadelen de doeltreffendheid in het
gedrang zouden
brengen. Het lijkt ons oordeelkundiger aan de
bevoegde overheid
een ruime vrijheid te verlenen voor de beoordeling
van de
uitkoopvoorwaarden van de
meerderheidsaandeelhouder, rekening
houdend met onder meer overeenkomsten van
aandeelhouders,
precedenten of andere omstandigheden die eigen
d’une société
anonyme lui reprenne ses titres.
Il nous paraît opportun de prévoir, lorsque
l’actionnaire majoritaire
à qui la demande est adressée est une société
ayant
ou faisant publiquement appel à l’épargne, que la
reprise puisse
être effectuée par voie d’échange de titres émis par
cette société.
Par contre, il nous apparaît que dans de nombreux
cas, la
faible participation du demandeur ne justifie pas le
recours à
une procédure complexe et coûteuse dont les
inconvénients
ruineraient l’efficacité. Il nous paraît plus judicieux
de laisser à
l’autorité compétente une large marge
d’appréciation des conditions
de reprise formulées par l’actionnaire majoritaire en
tenant
notamment compte de conventions
d’actionnaires, de précédents
ou d’autres circonstances propres à l’espèce. Les
conditions offertes feront l’objet d’un avis établi par
le conseil
d’administration sur lequel le commissaire réviseur
ou, à défaut,
un réviseur d’entreprises ou un expert comptable
désigné
par le repreneur rapportera. Si la société dont la
reprise des
titres est sollicitée a fait ou fait publiquement appel à
l’épargne,
l’avis de la Commission bancaire et financière sera
également
sollicité et déposé au dossier de procédure.
De même, afin d’éviter que l’actionnaire majoritaire
soit confronté
à des demandes répétées entamées par différents
petits
porteurs, il nous a paru opportun de lui permettre
d’entamer en
cours de procédure la demande visée à l’article
190quinquies.
Si les parties ne peuvent s’entendre sur les
conditions de la
reprise, celles-ci seront déterminées par le président
du tribunal
de commerce statuant comme en référé.
Anne BARZIN (PRL-FDF-MCC)
Serge VAN OVERTVELDT (PRL-FDF-MCC)
73

zijn
aan het geval. De raad van bestuur geeft over de
voorgestelde
voorwaarden een advies, waarover de commissarisrevisor
of
bij zijn ontstentenis een bedrijfsrevisor of een
accountant aangewezen
door de overnemer verslag uitbrengt. Indien de
vennootschap
waarvan de uitkoop van de effecten wordt gevraagd
een beroep doet of heeft gedaan op het
spaarwezen, wordt ook
het advies gevraagd van de Commissie voor het
bank- en
financiewezen, dat bij het proceduredossier wordt
gevoegd.
Om te voorkomen dat de
meerderheidsaandeelhouder te
maken krijgt met herhaalde aanvragen van
verschillende kleine
aandelenbezitters, is het ons ook opportuun geleken
hem de
mogelijkheid te bieden in de loop van de procedure
de in artikel
190quinquies bedoelde aanvraag in te dienen.
Indien de partijen het niet eens kunnen worden over
de uitkoopvoorwaarden,
worden die vastgesteld door de voorzitter
van de Rechtbank van Koophandel, die uitspraak
doet in kort geding.
74

BIJLAGE 3
Artikel 32 en Hoofdstuk IV van het koninklijk besluit van 8 november 1989
(Belgisch Staatsblad van 11 november 1989) (openbare aanbiedingen)
75

Art. 32.
(Indien de bieder, na afloop van het bod, 90 pct. of meer van de effecten van de
doelvennootschap bezit, moet hij, binnen een maand na de in artikel 27 bedoelde
datum, het bod gedurende ten minste vijftien dagen heropenen om de
effectenhouders die, te goeder trouw, daarop niet zijn ingegaan, de gelegenheid te
geven hun effecten te verkopen tegen de biedprijs.
Wanneer er geen heropening krachtens het eerste lid heeft plaatsgevonden en de
bieder binnen drie maanden na afsluiting van het bod vraagt om de effecten van de
doelvennootschap uit de notering op een Belgische gereglementeerde markt te
schrappen, moet hij, binnen een maand na dit verzoek, het bod gedurende ten minste
vijftien dagen heropenen.)
(Indien de bieder, ingevolge een openbaar (koopaanbod) of de heropening daarvan
als bedoeld in het eerste lid (of in het tweede lid), alleen, rechtstreeks of
onrechtstreeks, dan wel in onderling overleg, 95 pct. of meer bezit van de
stemrechtverlenende effecten van de (doelvennootschap), mag hij, op voorwaarde
dat hij die mogelijkheid expliciet heeft opgenomen in het prospectus, het bod tegen
dezelfde voorwaarden heropenen gedurende ten minste vijftien dagen na de
bekendmaking van de resultaten van het bod, om een uitkoopbod in de zin van
artikel 190quinquies van de vennootschapswet uit te brengen.
Hoofdstuk IV van dit besluit is niet van toepassing op deze heropening.
De effecten die na afsluiting van het aldus heropende bod niet zijn aangeboden,
worden geacht van rechtswege aan de bieder te zijn overgedragen. De noodzakelijke
(fondsen) voor de betaling van de overgedragen effecten worden in bewaring
gegeven bij de Deposito- en Consignatiekas ten gunste van hun vroegere eigenaars.
(Het derde en het vierde lid) zijn op de bieder die alleen, rechtstreeks of
onrechtstreeks, dan wel in onderling overleg, de controle op de (doelvennootschap)
bezat vooraleer het bod uit te brengen, enkel van toepassing, indien de bieder na
afloop van zijn bod of de heropening daarvan, bovenop de 95 pct. als bedoeld (in het
derde lid), ten minste 66 pct. heeft weten te verkrijgen van de effecten die hij op het
ogenblik van het uitbrengen van zijn bod, nog niet bezat.)
Het (in het eerste lid) bedoelde quotum wordt berekend overeenkomstig artikel 2, § 1
van de wet van 2 maart 1989 op de openbaarmaking van belangrijke deelnemingen
in ter beurze genoteerde vennootschappen en tot reglementering van de openbare
overnameaanbiedingen en de ter uitvoering hiervan genomen maatregelen. (Om het
in het tweede lid bedoelde quotum van 95 pct. te berekenen worden de effecten in
bezit van met de bieder verbonden personen en van personen die (in onderling
overleg) met hem handelen, bij de effecten in bezit van de bieder geteld.)
76

HOOFDSTUK IV. - (Openbare uitkoopaanbiedingen.)
Afdeling 1. - Algemene bepalingen.
Art. 45. Elk
openbaar uitkoopbod moet aan de volgende voorwaarden voldoen:
1° het openbaar uitkoopbod moet slaan op alle effecten van de (doelvennootschap)
die nog niet in het bezit zijn van de bieder of van de personen met wie hij (in
onderling overleg) optreedt, en die al dan niet het kapitaal vertegenwoordigen (en
stemrecht verlenen), alsook op de effecten die recht geven op de inschrijving op of
de verwerving van dergelijke effecten of op de conversie in dergelijke effecten (...);
2° de bieder moet alleen, rechtstreeks of onrechtstreeks, dan wel in onderling
overleg, 95 pct. van de stemrechtverlenende effecten van de (doelvennootschap)
bezitten; om dit quotum van 95 pct. te berekenen worden de effecten in bezit van met
de bieder verbonden personen en van personen die (in onderling overleg) met hem
handelen, bij de effecten in bezit van de bieder geteld,
3° (de prijs moet bestaan uit een som geld;) alle noodzakelijke middelen voor de
verwezenlijking van het bod moeten beschikbaar zijn, hetzij op een rekening bij een
kredietinstelling, hetzij in de vorm van een onherroepelijk en onvoorwaardelijk
krediet dat een kredietinstelling voor de bieder heeft geopend; deze middelen moeten
worden geblokkeerd om de betaling te waarborgen van de aankoopprijs van de
effecten die in het kader van het bod zijn verworven of uitsluitend daartoe worden
aangewend,
4° de voorwaarden en regels voor het bod moeten in overeenstemming zijn met de
bepalingen van dit besluit; bovendien moeten zij, inzonderheid qua prijs, zodanig
zijn geformuleerd dat de belangen van de effectenhouders veilig zijn gesteld,
5° de bieder moet zich, wat hem betreft, ertoe verbinden het bod ten einde te
brengen en mag, zodra hij de in artikel 46 bedoelde kennisgeving heeft verricht, geen
effecten waarop het bod betrekking heeft, verwerven tegen andere voorwaarden dan
die van het bod, tenzij hij die uitbreidt tot alle begunstigden van het bod;
6° de inontvangstneming van de acceptaties en de betaling van de prijs moeten
worden gewaarborgd door een (...) kredietinstelling (of door een
beursvennootschap).
Afdeling 2. - Kennisgeving aan de Commissie voor het Bank- en Financiewezen.
Art. 46. Wanneer een natuurlijke persoon of een rechtspersoon die alleen, rechtstreeks
of onrechtstreeks, dan wel in onderling overleg, 95 pct. bezit van de stemrechtverlenende
effecten van een naamloze vennootschap die een openbaar beroep op het
spaarwezen doet of gedaan heeft in de zin van artikel 26 van de vennootschapswet,
alle effecten van die vennootschap wenst te verwerven, moet hij dit vooraf ter kennis
77

engen van de Commissie voor het Bank- en Financiewezen overeenkomstig artikel
26 van het koninklijk besluit nr. 185 zoals uitgelegd door (artikel 22) van de wet van
l0 juni 1964 op het openbaar aantrekken van spaargelden.
De kennisgeving moet, naast de prijs. de voorwaarden en de voornaamste regels
voor het bod, gegevens bevatten waaruit blijkt dat aan de voorwaarden van artikel 45
is voldaan.
Art. 47. Bij de kennisgeving aan de Commissie voor het Bank- en Financiewezen
wordt een dossier gevoegd dat is opgemaakt overeenkomstig de voorschriften van de
Commissie voor het Bank- en Financiewezen en inzonderheid de volgende stukken
bevat:
1° het ontwerpprospectus voor het openbaar uitkoopbod;
2° het verslag van een van de bieder onafhankelijke expert over de relevantie, ten
aanzien van de gebruikelijke waarderingscriteria, van de door de bieder gehanteerde
methode(s) om de vennootschap te waarderen en de prijs te rechtvaardigen; in dit
verslag vermeldt de expert ook (of hij van oordeel is dat met de prijs de belangen van
de effectenhouders al dan niet worden veilig gesteld); het verslag van de
onafhankelijke expert bevat ten minste de volgende gegevens:
a) (een omstandige opgave van de identiteit van de doelvennootschap, van de
structuur en samenstelling van haar aandeelhouderskring, van het geheel van
ondernemingen waartoe zij behoort, van haar werkzaamheden en uitsplitsing
hiervan, van de recente ontwikkeling en van de identiteit van de leiders;)
b) de laatste jaarrekening of geconsolideerde jaarrekening alsmede een recentere
staat indien zich sinds de afsluitingsdatum van deze jaarrekeningen belangrijke
wijzigingen hebben voorgedaan of meer dan 9 maanden zijn verstreken;
c) een duidelijke opgave van de verschillende effecten waarop het bod slaat;
d) de waardering van de vennootschap door de bieder en de verantwoording van de
geboden prijs;
e) de opgave van de door de bieder gehanteerde waarderingsmethode(s):
f) de beoordeling door de expert in hoever, ten opzichte van de gebruikelijke
waarderingsregels, de door de bieder gehanteerde methode(s) relevant zijn om de
vennootschap te waarderen en de prijs te rechtvaardigen;
g) het advies van de expert over de vraag of met de geboden prijs al dan niet de
belangen van de effectenhouders zijn veilig gesteld.
3° het advies van de raad van bestuur van de (doelvennootschap), waarin de raad
stelt dat het door de bieder opgestelde prospectus naar zijn oordeel geen leemten
vertoont of geen gegevens bevat die de effectenhouders van de (doelvennootschap)
kunnen misleiden. Bovendien moet in dit advies het oordeel staan van de raad van
bestuur over het verslag van de onafhankelijke expert. Tot slot moet het advies
vermelden of (de raad van bestuur) vindt dat met de prijs de belangen van de
effectenhouders al dan niet veilig kunnen worden gesteld;
78

4° indien artikel 4 van de wet van 4 december 1990 op de financiële transacties en
de financiële markten van toepassing is, een kopie van het in dit artikel bedoelde
verzoek om toelating.
Afdeling 3. -
Prospectus.
Art. 48. Het prospectus mag pas na goedkeuring door de Commissie voor het Banken
Financiewezen worden openbaar gemaakt.
Het moet de voorwaarden van het bod vermelden en de nodige gegevens bevatten
om, naar gelang van de eigenschappen van de bieder, de (doelvennootschap) en de
effecten waarop het bod slaat, de effectenhouders van de (doelvennootschap) in staat
te stellen zich een gegrond oordeel te vormen over de geboden prijs.
Artikel 49. De voorwaarden van het bod moeten bepalen:
1° dat elke verhoging van de biedprijs geldt voor de effectenhouders die het bod
vóór die verhoging hebben aanvaard;
2° dat een aanvaarding van het bod vooraleer een prospectus is openbaar gemaakt,
niet bindend is voor de effectenhouders.
Art. 50. Onverminderd de verplichting van artikel 48, bevat het prospectus ten minste
de gegevens die zijn voorgeschreven door het bij dit besluit gevoegde schema.
Zijn er verschillende bieders, dan worden de door het eerste lid voorgeschreven
gegevens voor elk van hen verstrekt.
Wanneer sommige door het eerste lid voorgeschreven gegevens niet blijken aan te
sluiten bij het bedrijf of de rechtsvorm van de bieder of de (doelvennootschap), dan
moeten gelijkwaardige gegevens worden verstrekt.
Art. 51. Het prospectus moet openbaar worden gemaakt in de vorm van een brochure
die ten minste bij de in artikel 45, 7°, bedoelde kredietinstelling kosteloos voor het
publiek verkrijgbaar is, behalve indien de effecten op naam zijn. In laatstgenoemd
geval kan de bieder het prospectus openbaar maken door het met een aangetekende
brief of een brief met ontvangstbewijs naar elk van de begunstigden van het bod te
sturen.
Bovendien moet in een of meer (dagbladen die nationaal of in grote oplage in
België worden verspreid) een bericht worden geplaatst waarin wordt aangegeven op
welke plaats(en) in België het prospectus voor het publiek verkrijgbaar is.
Artikel 52. Bij het prospectus moet een in twee exemplaren opgemaakt
79

aanvaardingsbulletin worden gevoegd. Het prospectus en het aanvaardingsbulletin
vormen één geheel.
Art. 53. Vanaf de openbaarmaking van de in artikel 56 bedoelde kennisgeving mogen
de bieder, de (doelvennootschap) en de personen die (in onderling overleg) met hen
optreden, geen stuk bekendmaken of laten bekendmaken, geen verklaringen afleggen
noch mededelingen doen die het publiek kunnen misleiden.
Wanneer stukken of verklaringen worden openbaar gemaakt die het publiek kunnen
misleiden, kan de Commissie voor het Bank- en Financiewezen van de auteurs een
rechtzetting eisen en, zo dit niet binnen de vastgestelde termijn geschiedt, zelf op
kosten van de auteurs deze rechtzetting openbaar maken.
Art. 54. Elk nieuw betekenisvol feit dat invloed kan hebben op de oordeelsvorming
van de effectenhouders van de (doelvennootschap) en zich voordoet tussen het
ogenblik waarop de inhoud van het prospectus is vastgesteld en de afsluiting van het
bod, moet worden vermeld in een aanvulling bij het prospectus, die (op de door de
Commissie voor het Bank- en Financiewezen toegelaten wijze) wordt gecontroleerd
en openbaar gemaakt.
Art. 55. Na de openbaarmaking van het prospectus moeten alle stukken, verklaringen
of mededelingen vanwege personen als bedoeld in artikel 53, eerste lid, vermelden
dat er een prospectus bestaat en waar dit overeenkomstig artikel 51 openbaar wordt
gemaakt.
Afdeling 4. - Eventuele opmerkingen over het bod en de goedkeuring van het
prospectus.
Art. 56. Wanneer de Commissie voor het Bank- en Financiewezen een kennisgeving
overeenkomstig artikel 46 heeft ontvangen, maakt zij deze kennisgeving (op kosten
van de bieder uiterlijk de dag na ontvangst openbaar en vermeldt zij waar het
bijgevoegde verslag van de onafhankelijke deskundige kosteloos verkrijgbaar wordt
gesteld voor het publiek, op de door haar bepaalde wijze).
Zij brengt deze openbaarmaking dezelfde dag ter kennis van:
1° (het Directiecomité of de marktautoriteit van de Belgische gereglementeerde
markt waarop de effecten zijn genoteerd.)
2° de bedoelde vennootschap;
3° de bieder.
80

Art. 57. De houders van effecten waarop het bod slaat, beschikken over een termijn
van vijftien dagen na de openbaarmaking van de kennisgeving en van het verslag van
de onafhankelijke deskundige, om de Commissie voor het Bank- en Financiewezen
hun bezwaren mede te delen tegen het bod en, inzonderheid, tegen de waardering
van de effecten van de (doelvennootschap) of de geboden prijs, gelet op de zorg om
hun belangen veilig te stellen.
Na afloop van die termijn van vijftien dagen kan de Commissie binnen vijftien
dagen aan de bieder mededelen welke opmerkingen zij heeft over het bod. Die
opmerking worden op de meest passende wijze meegedeeld aan de bieder, de
(doelvennootschap), de betrokken directiecomités van de effectenbeurzen of de
andere betrokken marktautoriteiten alsook aan de effectenhouders die hun bezwaren
binnen de in het eerste lid bepaalde termijn hebben medegedeeld aan de Commissie
voor het Bank- en Financiewezen. Indien de Commissie voor het Bank- en
Financiewezen dit nuttig acht, kan zij die opmerkingen openbaar maken op de wijze
die zij bepaalt.
Indien de Commissie geen opmerkingen over het voorgestelde bod meent te moeten
maken, kan zij meteen uitspraak doen over de goedkeuring van het prospectus.
Art. 58. Indien de Commissie voor het Bank- en Financiewezen opmerkingen heeft
over het voorgestelde bod, beschikt de bieder over een termijn van vijftien dagen na
de mededeling van die opmerkingen om daarop te reageren en eventueel zijn bod te
wijzigen in gunstigere zin voor de effectenhouders.
Na afloop van de termijn van vijftien dagen als bedoeld in het eerste lid, doet de
Commissie voor het Bank- en Financiewezen uitspraak over de goedkeuring van het
prospectus, behoudens toepassing van de artikelen 16 en 17 van de wet van 2 maart
1989 op de openbaarmaking van belangrijke deelnemingen in ter beurze genoteerde
vennootschappen en de reglementering van de openbare overnameaanbiedingen.
Afdeling 5. - Duur van de aanvaardingsperiode en afsluiting van het bod.
Art. 59. De periode voor de aanvaarding van het bod bedraagt minimum tien en
maximum twintig dagen, te rekenen vanaf de datum waarop het prospectus openbaar
is gemaakt.
Artikel 60. Binnen vijf dagen na de afsluiting van het bod moet de bieder de resultaten
ervan openbaar maken.
De effecten die na afsluiting van het bod niet zijn aangeboden, worden geacht van
rechtswege aan de bieder te zijn overgedragen. De noodzakelijke middelen voor de
betaling van de overgedragen effecten worden in bewaring gegeven bij de Depositoen
Consignatiekas ten gunste van hun vroegere eigenaars.
81

(Bij afsluiting van het bod zal het Directiecomité of de betrokken marktautoriteit
van de Belgische gereglementeerde markten de effecten die op hun markten waren
genoteerd ambtshalve schrappen.)
Art. 61. Onze
Minister van Economische Zaken, Onze Minister van Justitie en Onze Minister van
Financiën zijn, ieder wat hem betreft, belast met de uitvoering van dit besluit.
Bijlage.
Art. N. (NOTA: de bijlage werd in twee fictieve artikels, 1N en 2N, verdeeld.)
Art. 1N. Schema voor het prospectus voor openbare overnameaanbiedingen.
Onverminderd de verplichting als bedoeld in artikel 20 van het besluit, moet het
prospectus tenminste volgende vermeldingen en gegevens bevatten:
1. In verband met de goedkeuring van het prospectus door de Commissie voor het
Bank- en Financiewezen en de personen die verantwoordelijk zijn voor het
prospectus:
a) Vermelding dat het prospectus is goedgekeurd door de Commissie voor het
Bank- en Financiewezen, maar dat deze goedkeuring geen beoordeling inhoudt van
de opportuniteit noch van de intrinsieke waarde van de verrichting.
b) Identiteit en hoedanigheid van de personen die verantwoordelijk zijn voor het
prospectus en hun verklaring dat, voor zover hen bekend, de gegevens hiervan
stroken met de werkelijkheid en dat geen gegevens zijn weggelaten waardoor de
strekking van het prospectus zou wijzigen.
2. In verband met de bieder:
a) Een omstandige opgave van zijn identiteit, de structuur en samenstelling van zijn
aandeelhouderskring, het geheel van ondernemingen waartoe hij behoort, zijn
werkzaamheden en uitsplitsing hiervan, recente ontwikkeling, identiteit van de
leiders.
b) De laatste jaarrekening en/of geconsolideerde jaarrekening alsmede een recentere
staat indien zich sinds de afsluitingsdatum van deze jaarrekeningen belangrijke
wijzigingen hebben voorgedaan of meer dan negen maanden verstreken zijn.
Indien de gewone of de geconsolideerde jaarrekening niet strookt met de richtlijnen
van de Raad van de Europese Gemeenschappen over de jaarrekening van de
ondernemingen en geen getrouw beeld geeft van het vermogen, de financiële positie
en de resultaten van de (doelvennootschap) moeten uitvoeriger en/of aanvullende
inlichtingen worden verstrekt.
c) Hoeveel effecten van de (doelvennootschap) hij bezit op de dag dat het
prospectus wordt vastgesteld en het aantal effecten van de (doelvennootschap) dat hij
heeft verworven tijdens de twaalf maanden vóór deze datum, alsook de vermelding
of deze aankopen ter beurze of buiten beurs zijn geschied, de datum van deze
aankopen en de betaalde prijs (prijzen) of de geboden tegenwaarde.
De in voorgaand lid bedoelde gegevens voor de effecten van de (doelvennootschap)
in bezit van en verworven door met de bieder verbonden personen en personen die
82

(in onderling overleg) met hem optreden.
3. In verband met het bod:
a) Indien het bod uitgaat van verschillende bieders, indien het bod volledig of ten
dele wordt gedaan voor rekening van een derde, indien de bieder zich ertoe
verbonden heeft aan een derde alle of een deel van de effecten die hij na het bod in
de (doelvennootschap) zou bezitten, te retrocederen, of indien de bieder (in onderling
overleg) met andere personen optreedt:
- de identiteit van deze personen;
- de grootte en de modaliteiten van hun respectief aandeel in het bod.
b) De doelstellingen die de bieder nastreeft met het bod en zijn bedoelingen ten
overstaan van de (doelvennootschap) als het bod slaagt, met name waar de bieder de
(doelvennootschap) in zijn groep situeert, de eventuele herstructureringen van de
(doelvennootschap) en van de vennootschappen die van haar afhangen, het
werkgelegenheidsbeleid in de (doelvennootschap) en in de vennootschappen die van
haar afhangen, eventueel voorgenomen statutenwijziging in de (doelvennootschap),
eventuele initiatieven voor de notering van de effecten van de (doelvennootschap),
het beleid inzake kapitaalvergoeding.
c) Vermelding van het orgaan van de bieder dat tot het bod beslist en de datum van
de beslissing.
Bewijs dat het gaat om het wettelijk en statutair hiertoe gemachtigde orgaan.
d) Bewijs dat aan de voorwaarden van artikel 3, § 2, 1° tot 5° is voldaan.
e) Vermelding welke toelatingen eventueel vereist zijn om het bod te kunnen
uitbrengen.
f) Hoeveel en welke effecten de bieder voornemens is te verwerven.
(Eventuele vermelding door de bieder dat hij zich, overeenkomstig artikel 32,
tweede en derde lid, van het besluit, het recht voorbehoudt om het bod te heropenen
gedurende een periode van ten minste vijftien dagen vanaf de bekendmaking van de
resultaten van het bod, om een uitkoopbod uit te brengen in de zin van artikel
190quinquies van de vennootschapswet, indien hij, ingevolge het bod of een
heropening daarvan als bedoeld in artikel 32, eerste lid van het besluit, 95 pct. of
meer bezit van de stemrechtverlenende effecten van de (doelvennootschap).
Eventuele vermelding door de bieder dat hij, overeenkomstig artikel 41, § 3, van het
besluit, aan het bod uitgebracht met toepassing van artikel 41 van het besluit, de
uitwerking geeft van een uitkoopbod als bedoeld in artikel 190quinquies van de
vennootschapswet.)
g) In geval van een koopaanbod, vermelding en verantwoording van de prijs. Als
verschillende categorieën van effecten tegen verschillende prijzen zijn verworven,
vermelding van deze prijzen en verantwoording van de prijsverschillen.
h) In geval van een bod tot omruiling, worden de gegevens die krachtens de
artikelen 29 en 29bis van het koninklijk besluit nr 185 op de bankcontrole en het
uitgifteregime voor titels en effecten en de ter uitvoering ervan genomen besluiten
moeten worden verstrekt, voor de als vergoeding aangeboden effecten vermeld.
83

i) Vermelding van de openings- en slotdatum van het bod, vermelding van een
eventuele verlenging of heropening van het bod.
j) Vermelding van de plaatsen waar de prospectussen met aanvaardingsbulletins
verkrijgbaar zijn; vermelding van de plaatsen waar de acceptaties en de effecten
worden neergelegd en van de uiterste datum voor de neerlegging van deze stukken.
k) Vermelding of het bod voorwaardelijk of onvoorwaardelijk is; (indien het bod
voorwaardelijk is) vermelding van de voorwaarden.
l) Vermelding van het recht dat de bieder zich eventueel voorbehoudt om de
aangeboden effecten te verwerven als de respons kleiner is dan het gewenste
minimum.
m) Datum waarop het bod en de beslissing van de bieder om de aangeboden
effecten te verwerven, worden openbaar gemaakt, zelfs als dit aantal niet
beantwoordt aan het gewenste minimum.
n) Vermelding dat de effectenhouders die het bod aanvaarden in geval van een
regelmatig en gunstiger tegenbod van hun verbintenis worden ontheven; vermelding
dat bij hoger bod door de bieder dit hoger bod geldt voor alle effectenhouders die het
bod hebben aanvaard.
o) Vermelding van de data en de modaliteiten van de betaling.
p) Vermelding dat de eventuele taksen en kosten ten laste zijn van de
effectenhouders of van de bieder.
q) Advies van de raad van bestuur van de (doelvennootschap) waaruit blijkt:
- dat hij kennis heeft genomen van het prospectusontwerp inclusief de datum;
- welke eventuele aanvullende informatie hij voorstelt;
- hoe hij de opportinuteit van het bod ten overstaan van het belang van alle
effectenhouders, schuldeisers en werknemers dooreengenomen, beoordeelt;
- hoeveel effecten in bezit zijn van zijn leden en de effectenhouders die zij in feite
vertegenwoordigen alsmede of zij al dan niet voornemens zijn het bod te aanvaarden;
- indien de statuten van de (doelvennootschap) goedkeuringsclausules bevatten,
welke beslissingen het bevoegde orgaan gaat nemen; in geval van weigering van het
bevoegde orgaan, welke maatregelen worden overwogen om de effectenhouders in
staat te stellen uit de vennootschap te treden;
- indien de statuten van de (doelvennootschap) voorkoopclausules bevatten, welke
de voornemens zijn van de begunstigden.
Vermelding of het advies van de raad van bestuur van de (doelvennootschap)
unaniem is, zo niet, welke de verschillende strekkingen zijn.
Het advies van de raad van bestuur kan separaat worden bekendgemaakt.
r) Vermelding van het advies van de ondernemingsraad of bij gebrek aan
unanimiteit, het standpunt van elke fractie.
s) Vermelding van de eventuele adviezen van financiële instellingen of experten
over de voorwaarden van het bod identificatie van deze natuurlijke en/of
rechtspersonen.
4. In verband met de (doelvennootschap):
84

a) De gegevens als bedoeld sub 2, a) en b).
b) Een gedetailleerde staat van het kapitaal en hoe dit is vertegenwoordigd, van de
aandelen in omloop die het kapitaal niet vertegenwoordigen, van de converteerbare
obligaties en warrants in omloop met vermelding van de periode en de conversie- of
inschrijvingsvoorwaarden.
c) De beslissingen waarbij de uitgifte wordt toegelaten van aandelen,
converteerbare obligaties of warrants in het kader van het toegestaan kapitaal en
opgave van de begunstigden van deze conversierechten of warrants.
d) Hoeveel effecten de (doelvennootschap) zelf of haar dochters bezitten.
e) De evolutie tijdens ten minste de laatste twaalf maanden van de beurskoers van
de effecten van de (doelvennootschap).
Art. 2N. Schema voor het prospectus voor openbare uitkoopaanbiedingen
Onverminderd de verplichting van artikel 48 van het besluit, moet het prospectus
ten minste de volgende vermeldingen en gegevens bevatten:
1. In verband met de goedkeuring van het prospectus door de Commissie voor het
Bank- en Financiewezen en de personen die verantwoordelijk zijn voor het
prospectus:
a) vermelding dat het prospectus is goedgekeurd door de Commissie voor het Banken
Financiewezen, maar dat deze goedkeuring geen beoordeling inhoudt van de
opportuniteit noch van de intrinsieke waarde van de verrichting;
b) identiteit en hoedanigheid van de personen die verantwoordelijk zijn voor het
prospectus en hun verklaring dat, voor zover hen bekend, de gegevens hiervan
stroken met de werkelijkheid en dat geen gegevens zijn weggelaten waardoor de
strekking van het prospectus zou wijzigen.
2. In verband met de bieder:
a) een omstandige opgave van zijn identiteit;
b) hoe veel stemrechtverlenende effecten van de (doelvennootschap) hij bezit op de
dag waarop het prospectus wordt vastgesteld; hoeveel stemrechtverlenende effecten
hij heeft verworven tijdens de twaalf maanden vóór deze datum alsook de
vermelding van de datum van deze aankopen en de betaalde prijs (prijzen) of de
geboden tegenwaarde;
Dezelfde gegevens moeten worden verstrekt voor de stemrechtverlenende effecten
van de (doelvennootschap) in het bezit van en verworven door met de bieder
verbonden personen en personen die (in onderling overleg) met hem optreden.
3. In verband met het openbaar uitkoopbod:
a) indien het bod uitgaat van verschillende verbonden personen of personen die in
overleg optreden:
- de identiteit van die personen;
- de grootte en de modaliteiten van hun respectief aandeel in het bod;
b) weergave van artikel 190quinquies van de vennootschapswet; vermelding dat het
bod is onderworpen aan Titel II. van het koninklijk besluit nr. 185 van 9 juli 1935 op
de bankcontrole en het uitgifteregime voor titels en effecten, aan hoofdstuk II van de
85

wet van 2 maart 1989 op de openbaarmaking van belangrijke deelnemingen in ter
beurze genoteerde vennootschappen en tot reglementering van de openbare
overnameaanbiedingen en aan het koninklijk besluit waarbij dit schema als bijlage
gaat; hoeveel en welke effecten de bieder voornemens is te verwerven;
c) Vermelding en verantwoording van de voorgestelde prijs voor de effecten
waarop het openbaar uitkoopbod betrekking heeft. Als verschillende categorieën van
effecten tegen verschillende prijzen zijn verworven, vermelding van deze prijzen en
verantwoording van de prijsverschillen;
d) verslag van de onafhankelijke expert (of vermelding van de plaats waar het
publiek het verslag van de onafhankelijke deskundige gratis kan verkrijgen);
e) vermelding van de datum waarop de aanvaardingsperiode van het bod wordt
geopend en van de slotdatum van het openbaar uitkoopbod;
f) vermelding van de plaatsen waar het prospectus met aanvaardingsbulletins
verkrijgbaar is; vermelding van de plaatsen waar de acceptaties en de effecten
worden neergelegd en van de uiterste datum voor de neerlegging van deze stukken;
g) vermelding van de datum en de wijze van de betaling;
h) vermelding dat de eventuele taksen en kosten ten laste zijn van de bieder;
i) vermelding van de plaats waar en de wijze waarop de prijs van de effecten die na
afsluiting van het aldus heropende bod niet zijn aangeboden, worden geconsigneerd.
4. In verband met de (doelvennootschap):
De gegevens als bedoeld in 2°, a) hierboven.
86

BIJLAGE 4
Koninklijk besluit van 30 januari 2001
(Belgisch Staatsblad van 6 februari 2001) (private aanbiedingen)
(artikelen 209-219)
87

TITEL IV. - Uitkoopbod.
Art. 209. § 1. Voor de toepassing van deze titel, wordt verstaan onder:
1° “bieder”: de persoon die de voorwaarden van artikel 210 vervult en een
uitkoopbod doet;
2° “doelvennootschap”: de naamloze vennootschap of de commanditaire
vennootschap op aandelen die geen openbaar beroep op het spaarwezen doet of
gedaan heeft in de zin van artikel 438, eerste lid, van het Wetboek van
vennootschappen en waarvan de effecten door het uitkoopbod worden beoogd;
3° “kredietinstelling”: in België gevestigde kredietinstellingen in de zin van de wet
van 22 maart 1993 op het statuut van en het toezicht op de kredietinstellingen;
4° “effecten waarop het uitkoopbod slaat”: effecten die al dan niet het kapitaal
vertegenwoordigen en stemrecht verlenen, alsook effecten die recht geven op
inschrijving op of verwerving van dergelijke effecten of op omzetting in dergelijke
effecten, met uitzondering van obligaties uitgegeven door de vennootschap die niet
converteerbaar zijn of waaraan geen inschrijvingsrechten zijn verbonden;
5° “personen die in onderling overleg optreden”: personen tussen wie een akkoord
bestaat met voor de partijen als doel of gevolg een parallelle gedragslijn te volgen
voor de verwerving of de overdracht van effecten van de doelvennootschap, van de
bieder of van de vennootschap waarvan de effecten als tegenwaarde worden
aangeboden;
6° “verbonden personen”: vennootschappen die onderling zijn verbonden in de zin
van de omschrijving die voorkomt in artikel 11 van het Wetboek van
vennootschappen alsmede andere natuurlijke en rechtspersonen, wanneer tussen hen
een affiliatieverband bestaat in de zin van hetzelfde artikel 11;
7° “controle van een vennootschap”: de bevoegdheid omschreven in artikel 5 van
het Wetboek van vennootschappen;
8° “gezamenlijke controle”: de controle omschreven in artikel 9 van het Wetboek
van vennootschappen;
§ 2. Worden behoudens tegenbewijs beschouwd als akkoorden met voor de partijen
als doel of als gevolg een parallelle gedragslijn te volgen voor de verwerving of de
overdracht van effecten van de betrokken vennootschap:
1° andere dan statutaire overeenkomsten die een blokkering van de effecten, een
goedkeuring of een gelijkaardig mechanisme voor de verwerving of overdracht van
effecten van de betrokken vennootschap inhouden;
2° andere dan statutaire overeenkomsten waarin een recht van voorkoop dan wel
opties of verplichtingen tot aankoop of verkoop van effecten van de betrokken
vennootschap zijn bedongen;
3° de gezamenlijke controle over een vennootschap die effecten bezit van de
betrokken vennootschap.
§ 3. Worden behoudens tegenbewijs vermoed in onderling overleg op te treden:
1° de bieder, de leden van zijn bestuursorganen en de vennootschappen die hij
controleert of die hem controleren, alsook andere personen met wie zij een akkoord
als bepaald in de voorgaande paragraaf hebben gesloten;
2° de doelvennootschap, de leden van haar bestuursorganen en de vennootschappen
die zij controleert of die haar controleren alsook andere personen met wie zij een
akkoord als bepaald in de voorgaande paragraaf hebben gesloten;
88

3° andere personen die met de sub 1°, of 2° bedoelde personen een akkoord hebben
gesloten om de verwerving van effecten van de doelvennootschap te financieren en
die bij het resultaat van het bod een belang hebben dat niet uitsluitend een belang als
schuldeiser is;
4° onderling verbonden personen.
Art. 210. De bieder moet alleen, rechtstreeks of onrechtstreeks, dan wel in
onderling overleg, 95 pct. van de stemrechtverlenende effecten van de
doelvennootschap bezitten; om dit quotum van 95 pct te berekenen worden de
effecten in bezit van met de bieder verbonden personen en van personen die in
overleg met hem handelen, bij de effecten in bezit van de bieder geteld.
Dit percentage wordt berekend op het ogenblik waarop het verslag van de bieder als
bedoeld in artikel 212, § 2, is opgesteld.
Art. 211. De bieder moet zich, wat hem betreft, ertoe verbinden het bod ten einde te
brengen en mag, zodra hij de in artikel 214 bepaalde kennisgeving heeft verricht,
geen effecten waarop het bod betrekking heeft, verwerven tegen andere voorwaarden
dan die van het bod, tenzij hij die uitbreidt tot alle begunstigden van het bod.
Alle voor de verwezenlijking van het uitkoopbod noodzakelijke middelen moeten
beschikbaar zijn, hetzij op een rekening bij een kredietinstelling, hetzij in de vorm
van een onherroepelijk en onvoorwaardelijk krediet dat een kredietinstelling voor de
bieder heeft geopend; deze middelen moeten worden geblokkeerd om de betaling te
waarborgen van de aankoopprijs van de effecten die in het kader van het uitkoopbod
zijn verworven of uitsluitend daartoe worden aangewend.
Art. 212. § 1. De bieder bepaalt de prijs voor het uitkoopbod, rekening houdend
met de belangen van de eigenaars van effecten.
§ 2. De bieder moet een schriftelijk en omstandig verslag opstellen over de
verrichting. Dit verslag moet alle noodzakelijke inlichtingen bevatten opdat de
eigenaars van effecten van de doelvennootschap zich met kennis van zaken een
oordeel zouden kunnen vormen over de verrichting. Dit moet tenminste de volgende
elementen bevatten:
1° in verband met de bieder, of de bieders wanneer er meer dan een is:
a) of hij alleen optreedt, rechtstreeks of onrechtstreeks, of in onderling overleg met
anderen;
b) op de dag waarop het verslag wordt opgesteld, hoeveel en welke categorieën
stemrechtverlenende effecten rechtstreeks of onrechtstreeks in het bezit zijn van de
bieder, van met de bieder verbonden personen en van personen die in overleg met
hem handelen;
c) de volledige identiteit van de bieder en van alle met hem verbonden personen en
van personen die in overleg met hem handelen voor het uitkoopbod.
2° in verband met het uitkoopbod:
a) hoeveel en welke effecten de bieder voornemens is te verwerven;
b) vermelding en verantwoording van de voorgestelde prijs voor de effecten waarop
het uitkoopbod slaat. Als verschillende categorieën van effecten tegen verschillende
prijzen zijn verworven, vermelding van deze prijzen en verantwoording van de
prijsverschillen. Het verslag vermeldt volgens welke methodes de prijs is bepaald,
89

het relatieve belang van elk van die methodes, de waarden die elke methode oplevert,
de eventuele ondervonden problemen;
c) vermelding van de voorziene aanvangs- en de slotdatum van de
aanvaardingsperiode van het uitkoopbod;
d) vermelding van de plaats waar de aanvaarding van het bod en de effecten waarop
het bod slaat neergelegd moeten worden, alsmede de uiterste datum van de
neerlegging; vermelding van de plaats waar de houders van de effecten schriftelijk
hun weigering tot afstand kunnen betekenen, mits identificatie van hun effecten;
e) vermelding van de datum en de wijze van betaling;
f) vermelding dat de eventuele taksen en kosten ten laste zijn van de bieder;
g) vermelding van de plaats waar en de wijze waarop de effecten die na afsluiting
van het aldus heropende bod niet zijn aangeboden, worden geconsigneerd.
3° in verband met de doelvennootschap:
de naam van de vennootschap, de datum van oprichting ervan, het doel, het adres
van de zetel van de vennootschap, de vermelding van de wijzigingen die in de loop
van de laatste 10 jaar in de statuten zijn aangebracht, met verwijzing naar de
bekendmakingen, de namen van de bestuurders met vermelding van hun
bevoegdheid.
Art. 213. Bij het schriftelijke en omstandige verslag van de bieder wordt gevoegd:
1° een schriftelijk verslag van een bedrijfsrevisor, een accountant ingeschreven op
het Tableau van de externe accountants van het Instituut van Accountants en de
Belastingsconsulenten. In dit verslag spreekt de bedrijfsrevisor of de accountant zich
uit over de relevantie, ten aanzien van de gebruikelijk gehanteerde
waarderingscriteria, van de door de bieder gebruikte waarderingsmethode(s) om de
vennootschap te waarderen en de prijs te rechtvaardigen; de bedrijfsrevisor of de
accountant vermeldt ook of hij van oordeel is dat de prijs de belangen van de
eigenaars van effecten veilig stelt.
2° het advies van de raad van bestuur van de doelvennootschap, waarin de raad stelt
dat het door de bieder opgesteld verslag naar zijn oordeel geen leemten vertoont of
geen gegevens bevat die de eigenaars van effecten van de doelvennootschap kunnen
misleiden. Bovendien moet in dit advies het oordeel staan van de raad van bestuur
over het verslag van de onder het 1° vermelde bedrijfsrevisor of accountant. Tot slot
moet het advies vermelden of hij vindt dat met de prijs de belangen van de
effectenhouders al dan niet veilig komen worden gesteld.
Art. 214. Wanneer niet alle effecten op naam zijn, moet tweemaal, met een
tussentijd van ten minste acht dagen, in een landelijk verspreid blad en in een blad
uit de streek waar de vennootschap haar zetel heeft, een bericht worden
bekendgemaakt waarin wordt vermeld waar de eigenaars van effecten de in de
artikelen 212 en 213 bedoelde verslagen kunnen verkrijgen.
Wanneer alle effecten op naam zijn, moeten die verslagen met een aangetekende
brief worden verzonden.
Elke eigenaar van effecten kan kosteloos en op verzoek een volledige kopie krijgen
van de in de artikelen 212 en 213 bedoelde verslagen.
Art. 215. De eigenaars van effecten waarop het bod slaat, beschikken over een
termijn van dertig dagen na bekendmaking van het tweede bericht als bedoeld in
90

artikel 214, eerste lid, om schriftelijk de bieder hun bezwaren mede te delen tegen
het bod en, meer in het bijzonder, tegen de waardering van de effecten van de
doelvennootschap of de geboden prijs, inzonderheid uit het oogpunt van het veilig
stellen van de belangen van de eigenaars van effecten.
Wanneer alle effecten op naam zijn, loopt de termijn vanaf de verzending van de
aangetekende brieven als bedoeld in artikel 214, tweede lid.
Art. 216. Indien in de loop van de in artikel 215 genoemde termijn, bezwaren zijn
gemaakt, kan de bieder hetzij zijn oorspronkelijke bod handhaven, hetzij het in
gunstigere zin voor de effectenhouders wijzigen.
De bieder maakt de beslissing die hij heeft genomen met toepassing van het eerste
lid, of, wanneer geen bezwaar werd medegedeeld, het behoud van het bod, bekend
via een bericht dat binnen de vijftien dagen volgend op het eind van de in artikel 215
bepaalde termijn wordt bekendgemaakt in een landelijk verspreid blad en in een blad
uit de streek waar de vennootschap haar zetel heeft. Dit bericht herhaalt de plaats
waar de eigenaars van effecten de in de artikelen 212 en 213 bedoelde verslagen
kunnen bekomen en geeft de er gebeurlijk aangebrachte wijzigingen alsmede de
aanvangs- en slotdata van de aanvaardingsperiode van het uitkoopbod, aan.
Wanneer alle effecten op naam zijn, kan deze publicatie worden vervangen door de
verzending van aangetekende brieven aan alle eigenaars van effecten binnen de
vijftien dagen volgend op het eind van de in artikel 215 bepaalde termijn.
Art. 217. Vanaf de datum waarop het verslag van de bieder als bedoeld in artikel
212 werd opgesteld, mag het uitkoopbod enkel worden gewijzigd met toepassing van
artikel 211, eerste lid of van artikel 216, eerste lid.
Art. 218. De periode voor de aanvaarding van het uitkoopbod bedraagt minimum
tien en maximum twintig dagen, te rekenen vanaf de datum van de bekendmaking
overeenkomstig artikel 216.
Art. 219. Met uitzondering van de effecten waarvan de eigenaars uitdrukkelijk en
schriftelijk voor het sluiten van de aanvaardingsperiode van het bod hebben te
kennen gegeven dat ze er geen afstand van willen doen, worden de effecten die na
afsluiting van het bod niet zijn aangeboden, geacht van rechtswege op de bieder te
zijn overgegaan. De betaling van de overgedragen effecten geschiedt ten laatste
binnen één maand na afsluiting van het bod. De middelen die noodzakelijk zijn voor
de betaling van de overgedragen effecten, worden geconsigneerd bij de Deposito- en
Consignatiekas ten gunste van hun vroegere eigenaars.
91

BIJLAGE 5
Begrip van onafhankelijke expert
92

BIJLAGE 5.1
Positie CBF (omzendbrief van 19 december 2000)
93

BIJLAGE 5.1.: Omzendbrief CBF (D2/F/2000/5) van 19 december 2000
________________________________________________________
Omzendbrief D2/F/2000/5
Geachte mevrouw, Geachte heer,
Betreft:
Begrip “onafhankelijk expert” in het kader van een uitkoopbod (artikel
47 van het koninklijk besluit van 8 november 1989 op de openbare
overnameaanbiedingen en de wijzigingen in de controle op
vennootschappen).
1. Context.
Artikel 190quinquies van de vennootschapswet heeft de procedure ingevoerd van het
uitkoopbod op de effecten van een vennootschap die een openbaar beroep op het
spaarderspubliek doet of gedaan heeft. Die procedure heeft concreet gestalte
gekregen via het koninklijk besluit van 11 juni 1997 dat in voornoemd koninklijk
besluit van 8 november 1989 een hoofdstuk IV heeft ingevoerd met als titel
“Openbare uitkoopaanbiedingen” (artikelen 45 tot 61).
Krachtens artikel 15, § 3, van de wet van 2 maart 1989 op de openbaarmaking van
belangrijke deelnemingen in ter beurze genoteerde vennootschappen en tot
reglementering van de openbare ovemameaanbiedingen, is de Commissie voor het
Bank- en Financiewezen belast met het toezicht op de toepassing van het koninklijk
besluit van 8 november 1989, met inbegrip van hoofdstuk IV. daarvan.
2. Doelstelling van de circulaire.
Krachtens artikel 47 van het koninklijk besluit van 8 november 1989 moet het
dossier over het uitkoopbod dat bij de Commissie voor het Bank- en Financiewezen
moet worden ingediend, met name “het verslag bevatten van een van de bieder
onafhankelijke expert over de relevantie, ten aanzien van de gebruikelijke
waarderingscriteria, van de door de bieder gehanteerde methode(s) om de
vennootschap te waarderen en de prijs te rechtvaardigen en moet de expert in dit
verslag ook vermelden of hij van oordeel is dat met de prijs de belangen van de
effectenhouders al dan niet worden veilig gesteld”.
Het begrip “onafhankelijk expert” zelf wordt in het koninklijk besluit niet
gedefinieerd.
Rekening houdend met de opgedane ervaring sinds de inwerkingtreding van de
procedure van het uitkoopbod en met de evolutie van de internationale praktijken
terzake, acht de Commissie het opportuun enige toelichting te geven bij de manier
waarop zij in de toekomst het begrip “onafhankelijk expert” als bedoeld in
voornoemd artikel 47 zal interpreteren.
94

In deze circulaire komt enkel het begrip “onafhankelijk expert” aan bod. De
Commissie wenst zich dus niet uit te spreken over andere functies zoals die van de
commissaris-revisor in het kader van een inbreng in natura (artikel 34, § 2 van de
vennootschapswet of artikel 602 van het wetboek van vennootschappen), die van de
expert die zich moet uitspreken over een openbaar overnameaanbod, of die van de
onafhankelijk expert in het kader van de procedure als bedoeld in artikel 60bis van
de vennootschapswet (of artikel 524 van het wetboek van vennootschappen).
3. Het begrip “onafhankelijk expert”.
3.1. Onderscheid tussen de prijsverantwoording en het kritisch onderzoek
daarvan.
Artikel 47 van het koninklijk besluit van 8 november 1989 maakt een duidelijk
onderscheid tussen, enerzijds, de waardering van de vennootschap en de
verantwoording van de in het kader van het bod geboden prijs en, anderzijds, het
kritisch onderzoek van die waardering en die verantwoording. Bijgevolg moeten
beide opdrachten door verschillende personen worden uitgeoefend die totaal van
elkaar onafhankelijk zijn.
3.2. Algemene omstandigheden waarin de onafhankelijkheid van de expert in
het gedrang komt.
Over het algemeen wordt ervan uitgegaan dat de onafhankelijkheid van de expert in
het gedrang komt wanneer hij een geldelijk belang heeft bij de geplande verrichting,
wanneer hij een contract heeft ondertekend met, een vordering bezit op of een schuld
heeft aan de bieder (waardoor zij economisch afhankelijk worden van elkaar) of
wanneer er tussen bieder en expert een kapitaalband bestaat. Tot slot is de
Commissie van oordeel dat de expert geen bestuursfunctie mag uitoefenen bij de
bieder (en vice versa).
3.3. Voorwaarden waaronder een financieel bemiddelaar als onafhankelijk
expert mag optreden.
Wanneer een financieel bemiddelaar als onafhankelijk expert optreedt in het kader
van een uitkoopbod, mogen hij of de met hem verbonden ondernemingen, op grond
van het wettelijke vereiste inzake de onafhankelijkheid van de expert, op geen enkele
andere manier bij diezelfde procedure betrokken zijn (bijvoorbeeld optreden als
loketinstelling of het ontwerpprospectus opstellen).
3.4. Voorwaarden waaronder een extern auditor als onafhankelijk expert mag
optreden.
De Commissie zal voornoemd artikel 47 voortaan als volgt interpreteren: de
commissaris-revisor van de bieder of van de doelvennootschap (of van de met hen
verbonden ondernemingen) mag niet worden aangesteld tot onafhankelijk expert in
het kader van een uitkoopbod. Dit geldt ook voor de andere personeelsleden van de
firma waar de commissaris-revisor werkzaam is.
95

Gelet op het feit dat de opdracht van een onafhankelijk expert zoals bedoeld in
artikel 47 buiten het bestek valt van de werkzaamheden waarvoor de wet de
commissarisrevisor een onafhankelijkheidsstatuut verleent, is de Commissie van
oordeel dat de betrokkenheid van de externe auditor bij de opstelling of publicatie
van een verslag over de billijkheid van de prijs van een actief of een vennootschap,
of van de ruilvoorwaarden tussen twee vennootschappen, de indruk kunnen wekken
dat er een belangenverstrengeling is tussen de externe auditor en zijn cliënt. Uit die
betrokkenheid zou logischerwijze kunnen worden geconcludeerd dat er sprake is van
een zakenrelatie die verder reikt dan de normale relatie tussen een extern auditor en
zijn cliënt.
3.5. Positie van de accountant.
Naar analogie van de bepalingen van vooral de punten 3.2. en 3.4. is de Commissie
eveneens van oordeel dat de accountant van de bieder of van de doelvennootschap
niet als onafhankelijk expert mag optreden in het kader van een uitkoopbod.
Hoogachtend,
De Voorzitter,
J.-L. DUPLAT.
96

BIJLAGE 5.2
Positie IBR (uittreksel uit Jaarverslag 2000)
97

BIJLAGE 5.2.: uittreksel uit het Jaarverslag 2000 van het IBR
____________________________________________________________________
De Raad van het IBR bracht een advies uit betreffende de ontwerp-circulaire
D2F/2000/5 van de Commissie voor het Bank- en Financiewezen van 11 september
2000 betreffende het begrip onafhankelijke deskundige in het kader van een
overnamebod 19 .
Artikel 47 van het koninklijk besluit van 8 november 1989 bepaalt dat het dossier
betreffende het overnamebod dat bij de Commissie voor het Bank- en Financiewezen
onder meer moet bevatten:
“(…) het verslag van een van de bieder onafhankelijke expert over de relevantie, ten
aanzien van de gebruikelijke waarderingscriteria, van de door de bieder
gehanteerde methode(s) om de vennootschap te waarderen en de prijs te
rechtvaardigen; in dit verslag vermeldt de expert ook of hij van oordeel is dat met de
prijs de effectenhouders al dan niet gelijk worden behandeld”.
Zoals in het ontwerp van circulaire van 11 september 2000 wordt uiteengezet,
omschrijft artikel 47 van het aangehaalde koninklijk besluit het begrip
onafhankelijke deskundige niet.
De gecoördineerde wetten op de handelsvennootschappen en de uitvoeringsbesluiten
van de wet van 22 juli 1953 bepalen dat de commissaris-revisor onafhankelijk is van
de vennootschap waarvan hij de jaarrekening controleert.
De Raad van het Instituut is van oordeel dat de commissaris-revisor een deskundige
is die onafhankelijk is van de bieder, in de zin van artikel 47 van het aangehaalde
koninklijk besluit van 8 november 1989.
De Raad is van oordeel dat de commissaris-revisor wel een uitspraak kan doen
betreffende de relevantie, in het licht van de waarderingscriteria die gewoonlijk
worden gehanteerd, betreffende de waarderingsmethode of -methodes die door de
bieder worden gebruikt om de vennootschap te waarderen en de prijs te
verantwoorden. Het gaat dus om “waarderingen gedaan door anderen” (“valuation
work performed by others”), waarover volgens de Europese ontwerp-aanbeveling
inzake onafhankelijkheid, een wettelijke rekeningencontroleur zich kan uitspreken
zonder zijn onafhankelijkheid in het gedrang te brengen (zie hierboven). De
Belgische wet laat overigens de commissaris-revisor uitdrukkelijk toe dit type van
opdracht uit te voeren, aangezien in de vennootschappen die een commissaris-revisor
hebben benoemd deze een verslag moet opstellen in het kader van een
kapitaalverhoging die inbrengen omvat die niet in geld bestaan 20 .
19
20
Artikel 47 van het koninklijk besluit van 8 november 1989 betreffende de openbare
aankoopbiedingen en de wijzigingen van de controle van de vennootschappen.
Artikel 34, § 2, Venn.W. of artikel 602 Wetboek van vennootschappen.
98

BIJLAGE 5.3
Positie IBR (uittreksel uit Jaarverslag 2001)
100

BIJLAGE 5.3.: uittreksel uit het Jaarverslag 2001 van het IBR
Circulaire van de Commissie voor het Bank- en Financiewezen
van 19 december 2000 inzake het “Begrip onafhankelijk expert
in het kader van een uitkoopbod”
____________________________________________________________________
De Raad heeft kennis genomen van de circulaire van de CBF van 19 december 2000
betreffende het begrip “onafhankelijk expert” in het kader van een uitkoopbod
(artikel 47 van het koninklijk besluit van 8 november 1989 op de openbare
overnameaanbiedingen en de wijzigingen in de controle op vennootschappen).
Voornamelijk punt 3.4. van de circulaire “voorwaarden waaronder een extern auditor
als onafhankelijk expert mag optreden” is voor het beroep van belang.
Hierin stelt de CBF dat zij voornoemd artikel 47 voortaan als volgt zal interpreteren:
“de commissaris-revisor van de bieder of de doelvennootschap (of van de met hen
verbonden ondernemingen) mag niet worden aangesteld tot onafhankelijk expert in
het kader van een uitkoopbod. Dit geldt ook voor de andere personeelsleden van de
firma waar de commissaris-revisor werkzaam is”.
Zij steunt zich hierbij op volgende redenering: “Gelet op het feit dat de opdracht van
een onafhankelijk expert zoals bedoeld in artikel 47 buiten het bestek valt van de
werkzaamheden waarvoor de wet de commissaris-revisor een
onafhankelijkheidsstatuut verleent, is de Commissie van oordeel dat de
betrokkenheid van de externe auditor bij de opstelling of publicatie van een verslag
over de billijkheid van de prijs van een actief of een vennootschap, of van de
ruilvoorwaarden tussen twee vennootschappen, de indruk kunnen wekken dat er een
belangenverstrengeling is tussen de externe auditor en zijn cliënt. Uit die
betrokkenheid zou logischerwijze kunnen worden geconcludeerd dat er sprake is van
een zakenrelatie die verder reikt dan de normale relatie tussen een externe auditor
en zijn cliënt.”
De Raad herhaalt het standpunt dat hij ontwikkelde betreffende dit ontwerp van
circulaire (zie IBR-Jaarverslag 2000, p. 133). De Raad van het Instituut is van
mening dat de commissaris “een onafhankelijk expert van de bieder” is in de zin van
artikel 47 van voormeld koninklijk besluit van 8 november 1989.
De Raad is eveneens van mening dat de commissaris zich kan uitspreken over de
relevantie, ten aanzien van de gebruikelijke waarderingscriteria, van de 'door de
bieder gehanteerde' methode(s) om de vennootschap te waarderen en de prijs te
rechtvaardigen. Het gaat dus om “waarderingen gedaan door anderen” (valuation
work performed by others), waarover een wettelijke rekeningencontroleur zich –
volgens het Europese ontwerp van aanbeveling inzake onafhankelijkheid – kan
uitspreken zonder zijn onafhankelijkheid in het gedrang te brengen.
Het Belgisch Wetboek van vennootschappen laat de commissaris overigens
uitdrukkelijk toe dit type van opdracht uit te voeren vermits de commissarissen – in
101

de vennootschappen die hen hebben aangesteld – een verslag moeten opstellen in het
kader van een kapitaalverhoging met inbrengen die niet in geld bestaan 21 .
De Raad van het IBR stelt vast dat zijn advies niet werd gevolgd in de circulaire van
de CBF van 19 december 2000.
21
Artikel 602 van het Wetboek van vennootschappen
102

BIJLAGE 6.: Lijst van de geanalyseerde OUB’s/OOA’s
____________________________________________________________________
Doelvennootschap
Kapitalisatie
(K EUR) Activiteitensector OUB’s /OOA’s onafhankelijk expert
AGF Belgium Bank 83.147 bancaire OUB PricewaterhouseCoopers & Partners SCCRL
Ardenne Prévoyante 29.626 assurance OUB Cobepa
Ariane Group 35.003 distribution-services OOA, OUB
AXA Royale Belge 2.897.753 assurance OUB Cobepa
Bank van Brabant 25.785 bancaire OOA
Banque IPA 346.228 bancaire OUB Cobepa
Banque Nagelmackers 22 126.964 bancaire OUB
Barconet 169.982 distribution-services OOA, OUB
Basse Sambre ERI 3.793 distribution-services OOA
Belcofi 419.363 holding OOA
Belgolaise 30.158.729 bancaire OOA, OUB
Belreca 14.608 holding OOA
Bemat 8.530 industriel OUB Saintenoy Comhaire & C°
Berginvest 51.824 industriel OOA
Chanic 4.929.884 industriel OUB Fortis Banque
Cimenteries CBR 2.543.195 industriel OUB Banque Degroof
Citibank Belgium 260.790 bancaire OUB Achiel CLYBOUW, André CLYBOUW & C° bedrijfsrevisoren
City Hotels 25.148 distribution-services OOA
Cobepa 3.553.613 holding OOA
Cockerill Sambre 1.303.084 industriel OOA, OUB
Compagnie royale Asturienne des Mines 107.564 industriel OOA, OUB
Creditmar 13.938 bancaire OUB PricewaterhouseCoopers Bedrijfsrevisoren
Dipo 47.596 bancaire OUB Ernst & Young Services
Electrorail 34.670 holding OOA
Eural 81.847 bancaire OUB Luc Callaert bvba
Fidelity net merketing 3.958 distribution-services OOA
Fincomp 162.331 holding OOA, OUB
Finoutremer 306.809 holding OOA, OUB
Fonderie Formetal 11.766 industriel OOA
Ford Motor Company 91.000 industriel OOA, OUB
Fotocoop 1.859 distribution-services OOA
GB-Inno-BM 1.186.791 holding OOA, OUB
General Biscuit Belgie 252.892 industriel OUB Rahier-Van Poyer Bedrijfsrevisoren
Gesbank 129.911 bancaire OUB PricewaterhouseCoopers Bedrijfsrevisoren
22
De verrichtingen bij de vennootschappen « Unie van redding en sleepdienst » en « Banque
Nagelmackers » zijn openbare biedingen in de zin van artikel 41 § 3. Deze twee operaties
werden in deze analyse beschouwd als openbare uitkoopbiedingen.
103

Gevaert 1.239.999 holding OOA, OUB
Glaverbel 1.027.473 industriel OOA, OUB
HBK Spaarbank 109.036 bancaire OOA, OUB
Holderbel 1.143.196 holding OUB PricewaterhouseCoopers Bedrijfsrevisoren
International Aviation Fund 14.734 distribution-services OOA
International Property Fund 174.973 holding OOA
Investco 66.634 bancaire OOA, OUB
Le Peigne 67.250 industriel OUB Deloitte & Touche
Lendit Kraainem 43.261 holding OUB Arthur Andersen Bedrijfsrevisoren
Mecaniver 1.116.372 holding OOA, OUB
Mercator Noodstar 652.801 assurance OOA
Moban 48.339 holding OOA, OUB
Mosane 152.602 holding OUB Banque Degroof
Obourg Granulats 68.318 industriel OUB PricewaterhouseCoopers
Achiel CLYBOUW, André CLYBOUW & C°
OMOB Bank 13.893 bancaire OUB Bedrijfsrevisoren
Petrofina 14.142.443 industriel OOA
Prominter 15.768 holding OOA, OUB
Scana Noliko 27.895 industriel OOA
SGB 13.696.607 bancaire OUB Banque Degroof
Spadel 111.552 industriel OOA
Textiles De Witte Lietaer 84.335 industriel OUB Arthur Andersen Bedrijfrevisoren
TIS 15.552 industriel OUB Achiel CLYBOUW, André CLYBOUW & C° bedrijfrevisoren
Tractebel 18.237.460 industriel OUB Banque Bruxelles Lambert
UAB 307.712 assurance OUB Cobepa
UCO Textiles 87.512 industriel OOA, OUB
Unie van redding en sleepdienst 23 79.127 distribution-services OUB
VDK Spaarbank 134.433 bancaire OOA
Walibi 78.807 distribution-services OOA
23
De verrichtingen bij de vennootschappen « Unie van redding en sleepdienst » en « Banque
Nagelmackers » zijn openbare biedingen in de zin van artikel 41 § 3. Deze twee operaties
werden in deze analyse beschouwd als openbare uitkoopbiedingen.
104

BIJLAGE 7
Bibliografie
105

Chapitre I/Hoofdstuk I: Législation/Wetgeving
- Article 513 du Code des sociétés, Loi du 7 mai 1999 (M.B. 6 août 1999).
- Artikel 513 W. Venn., Wet van 7 mei 1999 (M.B. 6 augustus 1999).
- Article 636 du Code des sociétés, Loi du 7 mai 1999 (M.B. 6 août 1999).
- Artikel 636 W. Venn., Wet van 7 mei 1999 (M.B. 6 augustus 1999).
- Arrêté royal du 8 novembre 1989 relatif aux offres publiques d’acquisition et
aux modifications du contrôle des sociétés, M.B. du 11 novembre 1989 (version
consolidée).
- Koninklijk besluit van 8 novembre 1989 op de openbare overnameaanbiedingen en
de wijzigingen in de controle op vennootschappen, B.S. van 11 november 1989
(geconsolideerde versie).
- Arrêté royal du 11 juin 1997 modifiant l'arrêté royal du 8 novembre 1989
relatif aux offres publiques d'acquisition et aux modifications du contrôle des
sociétés, M.B. 8 juillet 1997.
- Koninklijk besluit van 11 juni 1997 tot wijziging van het koninklijk besluit van 8
november 1989 op de openbare overnameaanbiedingen en de wijzigingen in de
controle op vennootschappen, B.S. van 8 juli 1997.
- Arrêté royal du 21 avril 1999 modifiant l'arrêté royal du 8 novembre 1989
relatif aux offres publiques d'acquisition et aux modifications du contrôle des
sociétés, M.B., 19 juin 1999.
- Koninklijk besluit van 21 april 1999 tot wijziging van het koninklijk besluit van 8
november 1989 op de openbare overnameaanbiedingen en de wijzigingen in de
controle op vennootschappen, B.S. 19 juni 1999.
- Arrêté royal du 30 janvier 2001 portant exécution du Code des sociétés, M.B.
du 6 février 2001, art. 202 et 203.
- Koninklijk besluit van 30 januari 2001 tot uitvoering van het Wetboek van
vennootschappen, B.S. 6 februari 2001, art. 202 en 203.
- Proposition de loi du 20 mars 2000 instaurant la procédure de l'offre de rachat
dans la législation sur les sociétés commerciales (déposée par M. Henk
Verlinde), Doc. Parl. Ch. représ., session 1999-2000, n° 50 0523/001.
- Wetsvoorstel van 20 maart 2000 tot invoering van de procedure van het afkoopbod
in de vennootschapswetgeving (ingediend door de heer Henk Verlinde), Parl. St.
Kamer, zetting 2000-2001, n° 50 0523/001.
106

- Proposition de loi du 15 janvier 2002 insérant un article 513bis dans le Code
des sociétés en vue de permettre aux actionnaires minoritaires de forcer le ou les
actionnaires majoritaires à procéder à une offre de reprise (déposée par Mme
Anne Barzin et M. Serge Van Overtveldt), Doc. Parl. Ch. représ., session 2001-
2002, n° 50 1592/001.
- Wetsvoorstel van 15 januari 2002 tot invoeging van een artikel 513bis in het
Wetboek van vennootschappen teneinde de minderheidsaandeelhouders in staat te
stellen de meerderheidsaandeelhouder(s) ertoe te dwingen over te gaan tot een
uitkoopbod (ingediend door mevrouw Anne Barzin en de heer Serge Van
Overtveldt), Parl. St. Kamer, zetting 2001-2002, n° 50 1592/001
- Projet de loi modifiant le Code des sociétés et la loi du 2 mars 1989 relative à la
publicité des participations importantes dans les sociétés cotées en bourse et
réglementant les offres publiques d’acquisition – Proposition de loi instaurant la
procédure de l'offre de rachat dans la législation sur les sociétés commerciales –
Proposition de loi modifiant le Code des sociétés – Proposition de loi modifiant
la loi du 22 juillet 1953 créant un Institut des réviseurs d’entreprises –
Proposition de loi modifiant, en ce qui concerne la cessibilité des actions avec
droit de vote souscrites par le personnel, l’article 609, § 3, du Code des sociétés
– Proposition de loi insérant un article 513bis dans le Code des sociétés en vue
de permettre aux actionnaires minoritaires de forcer le ou les actionnaires
majoritaires à procéder à une offre de reprise – Rapport fait au nom de la
Commission chargée des problèmes de droit commercial et économique par M.
Thierry GIET, Doc. Parl. Ch. représ., 4 avril 2002, session 2001-2002, n° 50
1211/014 (disponible sur le site de la Chambre:
www.lachambre.be/documents/1211/14.pdf)
- Wetsontwerp houdende wijziging van het Wetboek van vennootschappen alsook
van de wet van 2 maart 1989 op de openbaarmaking van belangrijke deelnemingen
in ter beurze genoteerde vennootschappen en tot reglementering van de openbare
overnameaanbiedingen – Wetsontwerp tot invoering van de procedure van het
afkoopbod in de vennootschapswetgeving - Wetsontwerp tot wijziging van het
Wetboek van vennootschappen - WETSVOORSTEL tot wijziging van de wet van 22
juli 1953 tot oprichting van een Instituut der bedrijfsrevisoren – Wetsontwerp tot
wijziging, wat de overdraagbaarheid betreft van aandelen met stemrecht waarop door
de leden van het personeel is ingeschreven, van artikel 609, § 3, van het Wetboek
van vennootschappen – Wetsontwerp tot invoeging van een artikel 513bis in het
Wetboek van vennootschappen teneinde de minderheidsaandeelhouders in staat te
stellen de meerderheidsaandeelhouder(s) ertoe te dwingen over te gaan tot een
uitkoopbod –
Verslag namens de Commissie belast met de problemen inzake handels- en
economisch recht uitgebracht door de Heer Thierry GIET, Parl. St. Kamer, 4 april
2002, zitting 2001-2002, n° 50 1211/014 (beschikbaar op de site van de Kamer:
www.lachambre.be/documents/1211/14.pdf))
107

Chapitre II/Hoofdstuk II: Doctrine/Rechtsleer
- Bouckaert, F., « A.R. du 3 mai 1999 portant exécution de l’art. 190quinquies,
§2 des lois sur les sociétés commerciales coordonnées le 30 novembre 1935, M.B.
2 juillet 1999 », Notarius, 1999, 378-379.
- Bouckaert, F., « Artikel 190quinquies Venn. W. gewijzigd bij de wet van 16 juni
1998 », Notarius, 1998, 258.
- Braeckmans, H., « Gedwongen overdracht en overneming, uitkoopregeling,
gedwongen ontbinding van niet meer actieve vennootschappen en vereffening”, in
Wymeersch, E. en Braeckmans, H. (dir.), Het nieuwe vennootschapsrecht 1995,
Anvers, Maklu, 1996, 329-333.
- Braeckmans, H., “De uitsluiting en uittreding van aandeelhouders”, in R.W., vil. 64,
n° 37, 12-05-2001, 1361-1378.
- Circulaire D2/F/2000/5: Begrip « onafhankelijk expert » in het kader van een
uitkoopbod (artikel 47 van het koninklijk besluit van 08-11-1989 op de openbare
overnameaanbiedingen en de wijzigingen in de controle op vennootschappen), CBF,
19-12-2000, 3 p.
- Circulaire D2/F/2000/5: Notion d’expert indépendant dans le cadre d’une offre
de reprise (article 47 de l’arrêté royal du 8 novembre 1989 relatif aux offres
publiques d’acquisition et aux modifications du contrôle des sociétés), CBF, 19-
12-2000, 3 p.
- Dal, G.-A. et Ingham, V., « L’offre de reprise de titres des minoritaires dans
les sociétés « fermées » (art. 513, §2, du Code des sociétés), in J.T., vol. 120, n°
5998, 03-02-2001, 81-86.
- Darville-Finet, C., de Cannart D’Hamale, Vincke, F. et Maeijer, J.M.M., « Le
projet de loi modifiant les lois coordonnées sur les sociétés commerciales », Rev.
prat. soc., numéro spécial, 1994, 99-122.
- Delahaut, P., « La doctrine de la Commission bancaire et financière en matière
de changement de contrôle des entreprises après l’affaire « Société Générale de
Belgique », in Le droit des affaires, n° 48, 03-1999, 33-62
- De Roeck, M., « De echtscheiding onder aandeelhouders: de eerste toepassingen in
de rechstpraak van de gedwongen uitsluiting en uittreding », in Cahier du juriste, n°
2, 01-05-1999, 23-30.
- Dirckx, A. “Het openbaar uitkoopbod of de squeeze-out procedure naar Belgisch
recht”, T.R.V., n° 7, 1997, 427-469.
- Emmanuel Partsch, P., Lebbe, I., “Principe de proportionnalité et droit des
sociétés”, in J.T., vol. 115, n° 5813, 05-10-1996, 609-615
108

- Institut des Reviseurs d’Entreprises, “Offre de reprise dans les sociétés
ouvertes (art. 190quinquies lois soc.)”, Rapport annuel 1997, 113-117.
- Instituut der Bedrijfsrevisoren, “Uitkoopbod in open vennootschappen (artikel
190quinquies Venn. W.), Jaarverslag 1997, 121-125.
- Jacobs, W., “Geschillenregeling en uitkoopbod: de waardering van de aandelen
door een deskundige”, in Accountancy & bedrijfskunde (maandschrift), vol. 16, n° 3,
04-1996, 9-18
- Lambrechts, P., “L’arrêté royal du 21 avril 1999: un simple toilettage de la
réglementation sur les OOA?”, in Revue pratique des sociétés, vol. 98, 3 e
trimestre 1999, 201-227.
- Malherbe, P. et Gollier, J.-M., « La reprise des titres des minoritaires », Rev.
prat. Soc., vol. 94, 1995, 155-185.
- Malherbe, P. et Gollier, J.-M., « Les procédures de résolution des conflits
internes. Le retrait obligatoire des minoritaires », in Les nouvelles relations
entre actionnaires, Bruxelles, Séminaire Vanham, 24 novembre 1994, 20 p.
- Mercier, S., « Du nouveau dans le « squeeze out », Actualité comptable n° 02, 5
février 2002, éditions kluwer
- Nelissen-Grade, J.-M., « De geschillenregeling en de uitkoopregeling », in Jan
Ronse Instituut (dir.), Het nieuwe vennootschapsrecht van 7 en 13 april 1995,
Kalmthout, Biblo., 1995, 337-372.
- Nelissen-Grade, J.-M., “Procédure de retrait et règlement des conflits entre
actionnaires”, in Le droit des sociétés commerciales après la loi du 13-04-1995:
bilan et prolongements, Journée d’étude du 28 septembre 1995, Skyroom
Events
- Pottier, E., De Roeck, M., “Le divorce entre actionnaires: premières
applications jurisprudentielles des procédures d’exclusion et de retrait”, in
Revue de droit commercial belge (RDC), vol. 104, n° 9, 09-1998, 556-587.
- Tilleman, B., “De nieuwe regeling van uitsluiting en uittreding in de
vennootschappenwet”, De Belgische accountant, n° 3, 1995, 44-58.
- Tilleman, B., “Exclusion et retrait: la nouvelles réglementation”, in L’expertcomptable
belge, n° 3, 1995, 44-58.
- Verhoest, T., « De uitgeholde squeeze-out procedure in besloten
vennootschappen », T.R.V., n° 5, 1999, 297-322.
109

- Verhoest, T. et Geens, K., “Développements récents dans la matière des
procédures de sortie prévues par les art. 190ter et 190quater des lois
coordonnées”, in Revue pratique des sociétés (RPS), vol. 97, 4ème trimestre 1998,
341-375.
- Wilmet, F., “L’exclusion d’une société actionnaire en cas de changement de
son controle”, in Le droit des affaires, n° 30, 02-1994, 85-97.
Chapitre III/Hoofdstuk III: Jurisprudence/Rechtspraak
- Comm. Bruxelles (réf.), 28 octobre 1996, T.R.V., n° 8, 1996, 653-658.
- Cour d’appel de Liège, 10 octobre 1997, in Revue pratique des sociétés, vol. 97,
4 ème trimestre 1998, 394-398.
- Tribunal de commerce de Bruxelles, 17 novembre 1997, in Revue de
jurisprudence de Liège, Mons et Bruxelles, vol. 106, n° 12, 26-03-1999, 521-523.
- Président Tribunal de commerce de Charleroi, 5 février 1998, in Revue
pratique des sociétés (RPS), vol. 97, 4 ème trimestre 1998, 427-446.
- Comm. Bruxelles (réf.), 3 mars 2000, DAOR, n° 54, 2000, 132.
- Prés. Trib. Comm. Bruxelles (Réf.), 11 février 2002, Financieel Forum / Banken
Financieel Recht 2002/II.
110