宏观经济与增长政策 - Development

国 家 发 展 战 略
联 合 国 经 社 部
政 策 指 导 说 明
宏 观 经 济 与 增 长 政 策
Shari Spiegel
执 行 主 任
政 策 对 话 倡 议
纽 约 哥 伦 比 亚 大 学
联 合 国
经 济 和 社 会 事 务 部
-2007-

-2-
鸣 谢
本 说 明 大 部 分 取 材 自 Joseph E. Stiglitz, Jose Antonio Ocampo, Shari Spiegel,
Ricardo French Davis 和 Deepak Nayyar 合 著 的 《 稳 定 的 经 济 增 长 》 一 书 ( 牛 津 大
学 出 版 社 ,2006 年 )。 关 于 本 说 明 所 讨 论 的 许 多 问 题 的 详 尽 分 析 , 请 参 看 《 稳 定
的 经 济 增 长 》。 关 于 援 助 的 提 供 和 吸 收 一 节 摘 录 自 Benu Schneider 所 写 的 《 援 助
的 提 供 、 管 理 和 吸 收 》( 联 合 国 经 社 部 ,2006 年 油 印 本 )。
谨 向 联 合 国 主 管 经 济 及 社 会 事 务 的 副 秘 书 长 Jose Antonio Ocampo、 主 管 经 济
发 展 的 Jomo K. Sundaram、 联 合 国 经 社 部 Isabel Ortiz 以 及 哥 伦 比 亚 大 学 政 策 对 话
倡 议 Sid Gupta 和 Ray Koytcheff 致 以 谢 意 。
联 合 国 开 发 计 划 署 为 本 说 明 的 编 制 工 作 提 供 资 助 , 经 社 部 对 此 表 示 感 谢 。
纽 约 ,2007 年 6 月
联 合 国 经 社 部 版 权 所 有
本 政 策 说 明 旨 在 促 进 国 家 发 展 战 略 拟 订 者 对 一 些 政 策 选 择 加 以 考 虑 和 讨
论 。 本 说 明 内 的 分 析 、 评 论 和 数 据 概 由 作 者 编 制 , 并 根 据 审 稿 者 所 提 意 见 予 以
订 正 。 本 说 明 的 内 容 不 一 定 反 映 出 联 合 国 经 社 部 的 观 点 。 文 内 引 用 其 他 作 者 的
论 述 , 均 一 一 注 明 , 以 示 不 敢 掠 美 。

-3-
序 言
2005 年 联 合 国 世 界 高 峰 会 议 的 最 后 文 件 吁 请 各 国 在 拟 订 国 家 发 展 战 略 时 , 考
虑 到 联 合 国 过 去 二 十 年 举 行 过 的 高 峰 会 议 和 正 式 讨 论 会 所 商 定 的 国 际 发 展 目 标 。
为 了 协 助 各 国 执 行 这 项 工 作 , 联 合 国 经 济 及 社 会 事 务 部 ( 经 社 部 ) 委 托 专 家 编 写
一 系 列 政 策 说 明 , 以 供 政 府 和 民 间 社 会 的 决 策 者 和 政 策 倡 议 者 之 用 。 这 些 文 件 讨
论 了 下 列 关 于 拟 订 国 家 发 展 战 略 的 主 要 领 域 和 相 关 领 域 : 宏 观 经 济 与 增 长 政 策 ;
贸 易 政 策 ; 投 资 政 策 与 技 术 政 策 ; 金 融 政 策 ; 社 会 政 策 ; 国 营 企 业 改 革 。 联 合 国
开 发 计 划 署 ( 开 发 计 划 署 ) 为 政 策 说 明 的 编 制 工 作 给 予 慷 慨 资 助 。 开 发 计 划 署 同
仁 也 就 这 些 政 策 说 明 提 出 十 分 有 用 的 建 议 , 并 且 提 供 评 论 意 见 。
这 些 政 策 说 明 都 是 由 各 该 领 域 的 专 家 执 笔 的 , 他 们 运 用 本 身 的 专 业 知 识 , 同
时 汲 取 联 合 国 在 经 济 及 社 会 领 域 的 经 验 , 就 这 方 面 对 话 的 成 果 作 总 结 。 不 过 , 政
策 说 明 所 表 达 的 观 点 是 作 者 自 己 的 观 点 , 不 一 定 反 映 出 联 合 国 的 观 点 。 这 些 政 策
说 明 就 如 何 在 国 家 一 级 实 现 联 合 国 发 展 议 程 中 已 综 合 的 国 际 商 定 发 展 目 标 , 提 出
具 体 建 议 。 过 去 二 十 年 来 , 很 多 国 家 实 行 一 些 标 准 的 政 策 , 试 图 解 决 发 展 问 题 。
这 些 政 策 说 明 为 国 家 一 级 的 政 策 倡 议 者 和 制 定 者 提 供 各 种 可 能 的 选 择 , 并 不 是 要
向 它 们 建 议 任 何 单 一 的 行 动 方 针 。 这 些 文 件 有 助 于 各 国 能 对 它 们 的 政 策 空 间 ——
即 它 们 在 拟 订 国 家 经 济 、 社 会 和 环 境 政 策 以 及 综 合 这 几 个 方 面 政 策 的 实 际 圜 转 余
地 —— 善 加 利 用 , 进 而 扩 大 这 个 空 间 。
各 国 在 国 家 一 级 就 发 展 挑 战 及 对 策 展 开 辩 论 , 奉 劝 读 者 把 这 些 政 策 说 明 视 为
能 与 上 述 辩 论 相 辅 相 成 的 贡 献 。 国 家 发 展 战 略 以 实 现 长 期 经 济 增 长 、 社 会 均 富 以
及 保 护 环 境 为 最 终 目 标 , 政 策 文 件 所 讨 论 的 问 题 全 是 总 体 政 策 中 作 为 国 家 发 展 战
略 的 基 础 的 重 要 部 分 。
联 合 国
主 管 经 济 及 社 会 事 务 的 副 秘 书 长
José Antonio Ocampo
纽 约 ,2007 年 6 月

-4-
目 录
一 . 导 言 6
二 . 宏 观 经 济 目 标 6
稳 定 与 增 长 6
通 货 膨 胀 7
通 货 膨 胀 对 增 长 的 影 响 8
抑 制 通 货 膨 胀 的 代 价 12
国 际 收 支 12
失 业 与 贫 穷 13
三 . 财 政 、 货 币 和 汇 率 政 策 14
财 政 政 策 15
税 收 来 源 与 政 策 限 制 15
借 贷 限 制 15
援 助 的 提 供 和 吸 收 15
筹 集 公 共 资 源 16
财 政 政 策 的 效 力 20
财 政 政 策 扩 大 经 济 周 期 的 偏 向 22
财 政 政 策 的 替 代 措 施 23
财 政 政 策 会 计 : 结 构 性 赤 字 和 主 要 赤 字 23
公 营 —— 私 营 伙 伴 关 系 的 管 理 24
自 动 稳 定 措 施 : 财 政 稳 定 基 金 25
反 经 济 周 期 的 课 税 政 策 、 低 成 本 刺 激 以 及 其 他 财 政 政 策 选 择 26
货 币 政 策 27
货 币 政 策 的 效 力 27
货 币 政 策 工 具 30
间 接 货 币 政 策 工 具 31
直 接 机 制 和 其 他 微 观 经 济 措 施 31
慎 重 法 则 的 宏 观 经 济 方 面 32
汇 率 政 策 34
页 次

-5-
贬 值 的 影 响 35
对 总 需 求 和 增 长 的 影 响 35
对 通 货 膨 胀 的 影 响 36
实 际 资 产 负 债 表 效 应 37
关 于 汇 率 制 的 辩 论 38
固 定 汇 率 制 和 浮 动 汇 率 制 38
对 外 汇 市 场 的 干 预 39
中 间 汇 率 制 41
微 观 经 济 措 施 41
政 策 规 则 和 机 构 设 计 43
规 则 与 自 行 酌 定 针 对 通 货 膨 胀 与 针 对 外 汇 43
中 央 银 行 的 任 务 规 定 44
独 立 的 中 央 银 行 45
四 . 资 本 市 场 干 预 以 及 开 放 经 济 的 其 他 政 策 选 择 46
资 本 市 场 干 预 46
基 于 物 价 和 数 量 对 资 本 流 入 和 流 出 实 行 管 制 46
软 管 制 : 鼓 励 市 场 分 割 48
慎 重 法 则 的 间 接 干 预 49
发 展 中 国 家 公 共 部 门 债 务 管 理 52
结 论 : 微 观 经 济 干 预 和 其 他 非 正 统 的 措 施 54
五 . 参 考 书 目 55
重 点 评 注
评 注 一 通 货 膨 胀 对 贫 穷 的 影 响 11
评 注 二 对 跨 国 公 司 课 税 19
评 注 三 防 治 荷 兰 症 42
评 注 四 会 计 框 架 50

-6-
一 . 导 言
*
宏 观 经 济 与 增 长 的 政 策 说 明
自 1990 年 代 以 来 , 许 多 发 展 中 国 家 在 使 通 货 膨 胀 率 下 降 以 及 减 少 财 政 赤 字
和 国 际 收 支 中 经 常 项 目 赤 字 方 面 , 成 绩 亮 丽 。 然 而 , 在 实 现 宏 观 经 济 产 出 稳 定 和
可 持 续 经 济 增 长 方 面 则 大 为 逊 色 。 这 主 要 是 因 为 稳 定 政 策 集 中 于 物 价 稳 定 —— 尽
管 对 吸 引 投 资 和 宏 观 可 持 续 发 展 真 正 重 要 的 不 是 物 价 稳 定 而 是 实 际 稳 定 。
本 政 策 说 明 提 出 一 个 框 架 , 以 设 计 能 实 现 实 际 稳 定 和 增 长 的 宏 观 政 策 。 这 个
框 架 立 足 于 这 样 的 观 点 : 需 要 有 更 广 大 的 目 标 、 财 政 和 货 币 政 策 以 外 的 其 他 手 段
( 包 括 资 本 账 户 管 理 、 管 制 和 其 他 宏 观 经 济 手 段 ) 以 及 政 府 与 私 营 部 门 发 挥 平 衡
的 作 用 。 除 此 以 外 , 决 策 者 需 要 协 调 财 政 、 货 币 和 汇 率 政 策 并 且 根 据 国 情 设 计 具
有 灵 活 性 的 方 案 。
本 政 策 说 明 分 三 节 。 第 一 节 讨 论 宏 观 经 济 目 标 以 及 制 定 更 多 政 策 目 标 的 需
要 。 第 二 节 检 视 宏 观 经 济 决 策 的 传 统 工 具 : 财 务 、 货 币 和 汇 率 政 策 。 第 三 节 探 讨
宏 观 经 济 管 理 的 任 择 工 具 , 重 点 放 在 对 资 本 市 场 的 干 预 。 所 讨 论 的 一 些 问 题 , 例
如 公 营 部 门 筹 集 收 入 , 对 低 收 入 和 中 等 收 入 国 家 的 当 前 政 策 选 择 是 相 关 的 。 有 些
分 节 , 例 如 援 助 方 式 、 援 助 和 “ 荷 兰 症 ” 以 及 在 一 定 程 序 上 , 货 币 政 策 的 直 接 机
制 , 对 低 收 入 国 家 较 为 适 切 。 有 许 多 问 题 , 例 如 关 于 慎 重 法 则 和 结 构 性 赤 字 会 计
的 一 些 讨 论 , 则 适 合 具 有 比 较 高 的 行 政 能 力 的 中 等 收 入 国 家 。 但 希 望 这 些 讨 论 让
所 有 决 策 者 明 白 可 运 用 有 创 意 的 措 施 以 克 服 市 场 的 失 败 。
二 . 宏 观 经 济 目 标
首 先 谈 一 谈 宏 观 经 济 决 策 的 目 标 。 最 广 义 来 说 , 经 济 政 策 的 目 标 是 以 公 平 和
可 持 续 的 方 式 实 现 社 会 最 大 的 长 远 福 利 。 近 年 关 于 经 济 政 策 的 讨 论 大 多 集 中 在 中
间 变 数 , 例 如 物 价 稳 定 或 国 际 收 支 。 不 过 , 中 间 变 数 就 其 本 身 来 说 并 不 重 要 , 它
们 的 重 要 性 主 要 来 自 可 能 作 为 真 正 重 要 变 数 ( 诸 如 经 济 增 长 、 发 展 和 产 权 ) 的 经
济 绩 效 指 标 。 例 如 , 物 价 稳 定 应 视 为 实 现 重 要 的 长 远 目 标 ( 诸 如 高 效 率 和 长 期 增
长 ) 的 工 具 。 宏 观 经 济 决 策 者 应 把 注 意 力 集 中 在 “ 实 际 宏 观 经 济 ”、 生 产 能 力 的
使 用 —— 尽 量 发 挥 资 本 和 劳 动 力 的 潜 能 —— 以 及 生 产 率 的 提 高 。
稳 定 与 增 长
人 们 真 正 关 心 的 是 实 际 收 入 的 稳 定 和 增 长 。 增 长 所 以 重 要 是 显 而 易 见 的 : 增
长 率 即 使 是 窄 幅 变 化 , 好 比 说 2.5% 至 3%, 经 复 合 计 算 , 时 间 一 久 , 便 相 当 可
观 。 以 2.5% 的 年 增 长 率 来 说 , 收 入 每 28 年 就 增 加 一 倍 ; 若 年 增 长 率 是 3%, 每
*
这 个 政 策 说 明 系 由 纽 约 哥 伦 比 亚 大 学 商 学 院 政 策 对 话 倡 议 主 任 Shari Spiegel 编 制 。 如 有 评 论
意 见 和 访 问 可 联 系 esa@un.org。

-7-
23 年 就 翻 一 番 。
公 司 在 作 投 资 决 定 时 , 它 们 关 心 的 是 产 出 和 实 际 经 济 的 总 体 稳 定 , 而 不 单 单
是 物 价 稳 定 , 高 度 不 稳 定 造 成 不 利 的 国 内 宏 观 环 境 , 这 也 许 就 是 资 本 累 积 率 低 的
关 键 因 素 : 公 司 进 行 投 资 的 诱 因 比 较 少 , 经 济 增 长 减 缓 。 同 理 , 现 今 能 使 资 源 得
到 更 充 分 利 用 的 经 济 政 策 , 也 会 导 致 将 来 收 入 的 增 加 。 它 的 含 义 就 是 , 增 长 和 稳
定 未 必 如 保 守 经 济 学 家 所 说 的 两 者 不 可 兼 得 。
稳 定 与 增 长 两 者 是 分 不 开 的 。 一 般 来 说 , 实 行 短 暂 性 稳 定 政 策 会 产 生 长 远 的
效 果 。 如 果 现 今 的 经 济 产 出 下 降 10%, 十 年 之 后 , 产 出 估 计 至 少 要 比 原 先 产 出 未
下 降 前 对 十 年 后 的 产 出 估 计 低 10%。 这 意 味 着 经 济 下 降 的 效 果 是 持 久 的 。 即 使 象
大 韩 民 国 和 马 来 西 亚 这 两 个 被 经 济 学 家 视 为 已 从 亚 洲 经 济 危 机 充 分 恢 复 过 来 的
国 家 , 它 们 的 经 济 增 长 趋 势 要 比 亚 洲 经 济 危 机 发 生 前 几 十 年 确 立 的 趋 势 低 10 个
百 分 点 。
稳 定 ( 及 稳 定 的 方 式 ) 与 增 长 之 间 有 一 些 直 接 关 连 。 依 靠 替 代 措 施 以 稳 定 经
济 ( 例 如 大 韩 民 国 和 马 来 西 亚 在 亚 洲 危 机 期 间 大 量 增 加 公 共 开 支 , 又 例 如 智 利 和
马 来 西 亚 在 1990 年 代 繁 荣 期 间 管 制 资 本 流 入 ) 比 完 全 依 靠 调 控 利 率 对 长 期 增 长
所 造 成 的 不 利 效 果 要 少 一 些 。 完 全 或 者 过 度 集 中 在 稳 定 物 价 , 对 增 长 会 产 生 不 利
的 影 响 。
通 货 膨 胀
虽 然 主 流 经 济 学 把 重 点 放 在 物 价 稳 定 , 把 它 订 为 主 要 的 政 策 目 标 之 一 , 但 是
稳 定 物 价 到 底 起 了 哪 些 作 用 , 这 一 点 相 当 混 淆 。 通 常 的 说 法 是 , 通 胀 率 高 显 示 政
府 ( 财 政 和 货 币 管 理 当 局 ) 有 失 职 守 。 因 此 , 人 们 关 心 通 胀 这 个 变 数 , 不 是 由 于
它 们 本 身 的 作 用 , 而 是 它 是 经 济 绩 效 差 的 指 标 。 不 过 , 这 种 分 析 有 两 个 方 面 的 问
题 。 第 一 , 许 多 人 开 始 把 这 个 指 标 视 为 政 策 目 标 。 第 二 , 通 常 假 定 的 通 胀 与 实 际
变 数 之 间 的 密 切 关 连 也 许 不 存 在 。
所 有 经 济 政 策 都 涉 及 “ 抉 择 ”, 问 题 是 使 通 胀 率 下 降 的 好 处 是 否 大 过 付 出 的
代 价 。 自 1991 年 以 来 , 大 多 数 发 达 国 家 和 发 展 中 国 家 的 通 货 膨 胀 相 当 温 和 , 许
多 国 家 的 通 胀 率 都 比 较 低 。 如 果 通 胀 属 于 中 度 或 低 度 , 进 一 步 降 低 通 胀 的 好 处 有
限 , 而 代 价 则 增 加 , 当 抑 制 通 胀 的 唯 一 手 段 是 实 行 传 统 的 收 紧 银 根 政 策 时 , 情 形
尤 其 是 如 此 。 下 文 将 讨 论 到 这 样 做 , 短 期 内 会 减 少 就 业 机 会 , 长 期 而 言 , 会 使 经
济 增 长 减 缓 。
现 今 发 展 中 国 家 对 抑 制 通 胀 的 重 视 主 要 出 自 对 1980 年 代 几 个 拉 丁 美 洲 国 家
超 级 通 胀 历 史 的 认 识 。 此 外 , 在 1990 年 代 初 期 , 中 欧 和 东 欧 一 些 转 型 期 经 济 也
发 生 通 胀 率 非 常 高 的 情 形 。 但 亚 洲 国 家 很 少 经 历 超 级 通 胀 , 非 洲 国 家 的 经 验 与 拉
丁 美 洲 国 家 的 经 验 迴 异 。

-8-
一 般 都 有 这 样 的 共 识 : 超 级 通 胀 的 经 济 代 价 很 大 , 遏 止 超 级 通 胀 是 首 要 任 务 。
超 级 通 胀 乃 至 高 度 通 胀 和 不 确 定 程 度 的 通 胀 , 使 人 对 相 对 物 价 的 变 化 极 难 捉 摸 ,
这 对 物 价 传 达 信 息 的 可 靠 程 度 以 及 资 源 使 用 效 率 造 成 非 常 不 利 的 影 响 。 由 于 钱 愈
来 不 值 钱 , 公 司 和 个 人 花 钱 速 度 加 快 , 行 为 异 常 。 有 此 国 家 为 保 护 个 人 不 受 通 胀
波 及 , 机 构 安 排 方 面 耗 资 甚 巨 。 如 果 通 胀 率 比 较 温 和 ( 好 比 说 15% 至 20%), 这
方 面 的 花 费 会 低 得 多 。
通 货 膨 胀 对 增 长 的 影 响
几 无 迹 象 显 示 中 度 通 胀 对 经 济 增 长 会 有 相 当 不 利 的 影 响 , 在 通 胀 不 低 的 期
间 , 实 际 增 长 率 有 时 候 还 挺 不 错 的 —— 远 高 于 处 境 相 同 但 已 使 通 胀 下 降 的 国 家 的
实 际 增 长 率 。 表 1 检 视 了 发 生 过 高 度 通 胀 和 超 级 通 胀 情 形 以 及 低 度 和 中 度 通 胀 情
形 的 一 些 国 家 的 经 济 增 长 。 非 常 高 的 通 胀 和 超 级 通 胀 一 般 同 经 济 低 增 长 或 已 显 露
的 经 济 衰 退 相 关 连 , 尽 管 其 中 也 有 例 外 , 如 1979 年 至 1985 年 的 以 色 列 。
中 度 通 胀 率 经 常 伴 随 着 快 速 的 经 济 增 长 , 如 1965 年 至 1974 年 阿 根 廷 ,1965
年 至 1980 年 的 巴 西 ,1986 年 至 1996 年 的 智 利 以 及 1992 年 至 1998 年 的 波 兰 。 作
为 一 般 主 张 , 说 通 胀 率 低 会 促 进 经 济 增 长 是 不 正 确 的 。 上 述 国 家 中 有 几 个 , 例 如
1994 年 至 2001 年 的 阿 根 廷 、1996 年 至 2003 年 的 巴 西 以 及 近 年 的 以 色 列 , 通 胀
率 低 阶 段 也 出 现 在 经 济 增 长 最 缓 慢 的 期 间 。 1
__________________
1
关 于 通 货 膨 胀 危 机 和 稳 定 方 案 的 个 别 研 究 载 于 Bruno et al.(eds.)(1988 和 1991)。 关 于 一 般 性
讨 论 , 见 Bruno(1995)。

-9-
表 1
年 份 低 度 通 胀 高 度 通 胀 高 度 / 超 级 通 胀
通 胀 增 长 通 胀 增 长 通 胀 增 长
阿 根 廷 1965-1974 30.5 5.1
1975-1987 259.4 0.9
1988-1990 1912.2 -4.2
1991-1993 69.1 10.1
1994-2001 0.7 1.4
2002-2004 12.2 1.6
巴 西 1965-1980 36.2 7.9
1981-1986 150.4 2.2
1987-1995 1187.8 2.0
1996-2003 8.5 1.7
智 利 1965-1971 25.7 4.6
1972-1977 269.9 -0.6
1978-1985 26.9 3.5
1986-1994 18.9 7.4
1995-2003 4.8 4.5
以 色 列 1965-1970 4.7 8.0
1971-1978 30.3 5.5
1979-1985 181.5 4.0
1986-1996 17.9 5.4
1997-2003 3.8 2.2
波 兰 1981-1987 31.2 1.0
1988-1991 233.8 -3.7
1992-1998 27.2 5.4
1999-2003 5.1 3.5
土 耳 其 1968-1970 5.4 4.7
1971-1977 17.5 6.1
1978-1980 71.4 -0.5
1981-1987 37.9 5.8
1988-2001 72.8 2.8
2002-2003 35.1 6.9
资 源 来 源 :World Bank WDI/EBRD. Dataset from Bruno, Michael and William Easterly (1998);
Inflation Crises and Long-run Growth, Journal of Monetary Economics, 41(1), February,
pp.3-26。
一 个 不 易 解 答 的 问 题 就 是 这 些 国 家 的 经 验 为 什 么 有 如 此 大 的 差 异 ? 标 准 的 统
计 技 术 在 理 论 上 能 确 定 通 胀 是 否 同 低 经 济 增 长 或 者 社 会 贫 富 差 距 扩 大 相 关 连 ( 在

-10-
2
排 除 所 有 其 他 变 数 的 条 件 下 )。 这 类 跨 国 回 归 分 析 虽 不 是 毫 无 缺 点 , 3
它 们 都 指
问 这 样 的 结 论 : 只 要 通 胀 率 不 过 高 —— 不 超 过 20% 左 右 4 —— 通 胀 同 经 济 增 长 的
关 系 并 不 密 切 。
比 较 有 问 题 是 预 料 不 到 或 者 骤 升 的 通 胀 。 在 通 胀 骤 升 的 情 形 下 , 利 率 波 幅 过
大 给 某 类 国 家 带 来 严 重 问 题 —— 公 司 信 贷 大 量 资 金 的 一 类 国 家 , 亚 洲 经 济 危 机 期
间 这 种 情 形 至 为 明 显 。 那 些 背 负 大 量 短 期 债 务 的 公 司 不 得 不 以 极 高 的 利 率 重 新 融
资 , 而 利 率 上 升 导 致 许 多 公 司 破 产 。 当 然 , 如 果 在 经 济 危 机 发 生 以 前 , 有 过 利 率
波 幅 过 大 的 经 验 , 公 司 也 许 首 先 就 不 会 大 量 举 债 营 业 ( 指 短 期 的 债 务 ), 而 通 胀
骤 升 所 造 成 的 影 响 也 会 小 得 多 。 如 果 公 司 认 识 到 高 利 率 经 常 出 现 , 它 们 将 减 少 借
债 数 额 。 但 是 , 如 下 文 所 阐 明 的 , 这 样 做 也 会 对 经 济 增 长 造 成 重 大 的 不 利 影 响 。
在 诠 释 数 据 时 还 有 这 样 的 问 题 : 对 经 济 体 系 的 冲 击 经 常 导 致 通 货 膨 胀 , 但 是
通 货 膨 胀 不 一 定 是 原 因 —— 通 货 膨 胀 只 不 过 是 外 来 冲 击 的 征 兆 。 通 货 膨 胀 本 身 是
一 个 内 在 变 数 , 应 当 在 模 型 之 内 加 以 解 释 。 例 如 ,1970 年 代 石 油 价 格 上 涨 导 致 世
界 大 部 分 地 区 出 现 通 胀 ; 经 济 增 长 减 缓 而 且 贫 穷 加 深 。 问 题 的 根 本 原 因 不 在 于 通
胀 率 , 而 在 于 石 油 价 格 偏 高 。 由 于 需 要 花 更 多 资 源 购 买 石 油 , 可 用 于 经 济 增 长 的
资 源 相 对 减 少 。 关 于 这 一 点 , 石 油 价 格 冲 击 对 拉 丁 美 洲 国 家 经 济 造 成 的 后 果 尤 其
能 够 说 明 问 题 。 在 1970 年 代 , 拉 丁 美 洲 国 家 大 量 举 债 以 维 持 经 济 增 长 , 但 这 个
战 略 的 长 远 代 价 十 分 巨 大 。 在 美 国 把 利 率 提 到 极 高 水 平 时 , 许 多 国 家 只 好 拖 欠 债
务 , 从 而 引 进 了 1980 年 代 “ 失 去 的 十 年 ”。 5
诚 然 , 决 策 者 应 当 推 行 政 策 , 以 减 少 ‘ 冲 击 ’ 的 影 响 , 并 且 促 进 就 ‘ 冲 击 ’
作 出 广 泛 的 调 整 。 如 果 政 府 为 了 应 付 通 胀 宏 观 经 济 政 策 从 紧 , 但 没 有 采 取 措 施 促
进 广 泛 的 调 整 , 其 经 济 情 形 可 能 会 更 糟 糕 , 因 为 ‘ 冲 击 ’ 已 导 致 经 济 衰 退 。
__________________
2
Levine and Renelt, 1992; Levine and Zervos, 1993; Bruno and Easterly, 1996 and 1998; Stanley
3
4
5
Fischer, 1996。
上 文 所 述 的 简 单 回 归 模 型 有 几 个 方 面 的 问 题 , 其 一 是 它 们 往 往 不 能 充 分 说 明 国 与 国 之 间 经 济 结
构 的 重 大 差 别 ( 如 本 节 所 讨 论 的 )。
许 多 研 究 都 得 出 相 同 的 结 论 : 在 通 胀 率 低 于 一 定 水 平 的 情 形 下 , 通 胀 同 经 济 增 长 之 间 的 关 系 在
统 计 学 上 不 具 有 意 义 。 它 的 含 义 是 , 在 通 胀 率 低 于 某 一 水 平 的 条 件 下 , 通 胀 同 经 济 增 长 并 开 直
接 关 系 的 学 说 是 站 得 住 的 。Barro(1997) 的 分 析 结 果 是 在 通 胀 率 低 于 20% 的 情 形 下 , 经 济 增
长 同 通 货 膨 胀 的 关 系 在 统 计 学 上 并 无 意 义 ( 或 者 意 义 极 小 )。Ocampo(2004 b) 的 研 究 结 论 是 :
自 1970 年 代 中 期 以 来 , 通 胀 率 须 超 过 40%, 它 同 经 济 增 长 之 间 才 出 现 具 有 统 计 学 意 义 的 关 系 。
其 他 一 些 人 的 研 究 结 果 是 : 两 者 之 间 的 关 系 虽 然 极 小 , 但 具 有 统 计 学 上 的 意 义 , 即 通 胀 率 增 加
3% 至 5%, 它 同 经 济 增 长 之 间 就 出 现 具 有 统 计 学 意 义 的 关 系 ( 这 在 统 计 学 上 同 零 是 有 差 别 的 )
—— 但 差 别 非 常 之 小 , 只 要 通 胀 变 化 不 大 , 对 经 济 增 长 的 影 响 几 乎 是 觉 察 不 到 的 。
关 于 “ 失 去 的 十 年 ” 这 个 问 题 的 辩 论 相 当 多 。 参 看 Ocampo( 即 将 出 版 );Stiglitz(2003a)
提 出 这 样 的 论 据 : 问 题 不 是 进 口 代 替 战 略 走 进 死 胡 同 而 是 继 美 国 联 邦 储 备 委 员 会 1980 年 代 早
期 高 利 率 政 策 之 后 , 出 现 完 全 预 料 不 到 的 前 所 未 有 的 国 际 高 利 率 。

-11-
总 的 来 说 , 通 胀 的 上 限 显 然 因 国 而 异 ; 但 一 般 来 说 , 我 们 认 为 它 远 高 于 1990
年 代 后 期 和 2000 年 代 初 期 大 多 数 抑 制 通 胀 方 案 所 提 倡 的 极 低 水 平 。 中 度 通 胀 不
见 得 不 利 于 经 济 增 长 , 而 过 低 的 通 胀 ( 旨 在 稳 定 物 价 ) 实 际 上 可 能 对 经 济 增 长 是
不 利 的 。
重 点 评 注 一 : 通 货 膨 胀 对 贫 富 的 影 响
针 对 通 货 膨 胀 的 一 大 堆 批 评 中 , 有 一 条 是 指 ‘ 通 货 膨 胀 是 以 最 无 情 的 方 式
征 税 ’—— 它 对 穷 人 伤 害 尤 其 大 。 在 有 些 情 形 下 , 通 货 膨 胀 显 然 对 某 个 阶 层 的
造 成 特 别 不 利 的 影 响 。 例 如 ,1980 年 代 后 期 阿 根 廷 的 超 级 通 胀 对 穷 人 伤 害 至
深 , 结 果 稳 定 了 物 价 , 产 生 了 正 面 的 后 果 。 不 过 , 在 更 大 的 范 围 来 说 , 到 底 谁
—— 穷 人 还 是 富 人 —— 受 通 货 膨 胀 的 伤 害 较 大 , 有 关 证 据 实 际 上 是 模 棱 两 可
的 。 通 货 膨 胀 对 贫 富 的 影 响 取 决 于 社 会 机 构 和 市 场 机 构 以 及 经 济 指 数 化 情 形 是
否 普 遍 。
票 面 金 融 证 券 ( 例 如 债 券 和 贷 款 ) 的 债 权 人 和 持 券 人 受 到 通 胀 率 骤 升 的 伤
害 至 为 明 显 。 富 人 多 拥 有 金 融 性 资 产 ( 同 收 入 的 分 配 相 比 , 金 融 性 资 产 的 分 配
更 加 不 平 均 ), 所 以 通 胀 对 富 人 造 成 不 利 的 影 响 。 在 大 多 数 工 业 发 达 国 家 , 社 会
安 全 福 利 是 同 物 价 指 数 挂 钩 的 ( 指 数 化 ), 所 以 靠 这 些 福 利 金 生 活 的 退 休 穷 人 ,
得 到 充 分 的 保 护 。 同 工 业 社 会 的 情 况 相 比 , 许 多 发 展 中 国 家 的 社 会 安 全 福 利 十
分 有 限 或 者 缺 如 。 在 这 些 国 家 , 通 货 膨 胀 对 贫 穷 的 老 年 人 所 造 成 的 冲 击 比 较 大
( 尽 管 亲 属 困 厄 相 助 的 传 统 以 及 非 正 式 组 织 和 机 制 提 供 援 助 能 稍 微 减 缓 冲 击 。)
通 胀 对 工 人 的 影 响 视 乎 他 们 的 工 资 是 否 得 到 调 整 而 定 。 在 曾 经 发 生 过 通 胀
方 面 问 题 的 国 家 , 长 期 合 约 通 常 有 工 资 按 物 价 指 数 调 整 的 规 定 。 不 过 , 在 发 展
中 国 家 , 许 多 工 人 没 有 工 会 组 织 。 在 这 些 国 家 以 及 从 未 发 生 过 不 利 的 通 胀 情 形
的 国 家 , 对 相 当 一 部 分 工 人 来 说 , 指 数 化 措 施 不 是 常 态 。 于 是 通 胀 对 工 人 的 冲
击 程 度 视 乎 公 司 是 否 因 劳 工 市 场 的 竞 争 力 强 不 得 不 加 薪 或 者 为 维 持 工 人 的 生 产
率 ( 如 “ 效 率 工 资 ” 理 论 建 议 公 司 所 做 的 ) 而 实 行 加 薪 。 6
通 货 膨 胀 对 社 会 各 阶 层 的 影 响 也 取 决 于 经 济 哪 些 部 门 受 到 冲 击 。 如 果 基 本
食 粮 或 必 需 品 的 通 胀 率 最 高 , 对 城 市 穷 人 的 冲 击 比 较 大 ( 假 定 他 们 的 收 入 没 有
得 到 相 应 的 调 整 )。 另 方 面 食 粮 涨 价 也 有 助 于 农 人 和 农 村 穷 人 。 此 外 , 如 果 主 要
是 进 口 的 奢 侈 品 出 现 通 胀 , 对 穷 人 的 冲 击 甚 微 。
不 过 , 总 的 来 说 , 通 货 膨 胀 —— 只 要 它 对 经 济 不 造 成 严 重 的 不 利 影 响 —— 对 债
券 持 券 人 的 伤 害 高 于 对 社 会 大 多 数 其 他 成 员 ( 这 当 然 也 视 乎 市 场 机 构 而 定 )。 这
个 结 论 符 合 观 察 得 到 的 ‘ 政 治 经 济 学 ’: 金 融 市 场 最 关 注 的 似 乎 是 抑 制 通 胀 , 其
关 注 程 度 远 远 超 出 其 他 行 业 、 公 司 或 工 人 。
__________________
6
如 果 这 些 公 司 不 实 行 加 薪 , 部 分 工 人 可 能 会 转 到 那 些 按 物 价 指 数 调 整 工 资 的 公 司 。 此 外 , 许 多
公 司 支 付 的 工 资 超 出 为 吸 引 和 留 住 工 人 的 下 限 。 还 有 , 高 工 资 才 能 确 保 工 人 营 养 充 足 以 维 持 高
生 产 率 。 参 看 Shapiro and Stiglitz,1984。

-12-
抑 制 通 货 膨 胀 的 代 价
将 通 胀 维 持 在 低 水 平 有 好 处 , 但 也 要 付 出 代 价 , 这 需 要 权 衡 利 弊 。 当 然 , 代
价 视 乎 抑 制 通 胀 的 方 式 而 定 。 可 是 , 不 论 采 用 哪 些 抑 制 手 段 至 少 在 短 期 内 , 7
失
业 率 上 升 , 而 就 中 期 来 说 , 确 有 经 济 增 长 减 缓 之 虞 。
反 对 高 通 胀 的 论 据 之 一 就 是 经 济 效 率 受 损 , 但 是 , 运 用 收 紧 银 根 的 方 式 抑 制
通 胀 一 样 也 会 造 成 损 害 ,1993 年 至 1998 年 , 俄 罗 斯 拼 命 收 紧 银 根 —— 其 理 由 是
抑 制 通 胀 非 这 样 做 不 可 —— 对 经 济 效 率 造 成 了 极 不 利 的 后 果 : 所 有 贸 易 的 60% 至
80% 必 须 通 过 实 物 交 易 进 行 。 提 高 利 率 来 抑 制 通 胀 也 会 造 成 许 多 公 司 破 产 , 尤 其
是 在 公 司 大 量 举 债 经 营 为 时 尚 的 国 家 , 例 如 东 亚 以 前 的 情 形 。
依 靠 货 币 政 策 来 稳 定 经 济 也 会 导 致 利 率 波 动 过 大 。 利 率 高 和 波 幅 大 使 筹 资 费
用 昂 贵 。 在 发 展 中 国 家 , 证 券 市 场 起 不 了 作 用 , 所 以 外 部 资 金 筹 措 以 债 务 形 式 为
主 。 如 果 公 司 不 愿 举 债 , 就 需 要 靠 内 部 筹 款 以 应 付 周 转 资 本 的 需 要 , 但 做 到 这 一
点 非 常 之 难 。 利 率 高 和 波 幅 大 有 损 资 本 市 场 的 效 率 , 使 经 济 增 长 率 进 一 步 下 降 。
国 家 政 府 有 时 候 在 处 理 问 题 ( 例 如 通 货 膨 胀 ) 的 同 时 又 激 化 其 他 问 题 。 抑 制
通 胀 的 一 个 方 法 是 让 货 币 升 值 , 进 口 货 相 对 来 说 价 格 会 下 降 , 总 需 求 和 国 内 物 价
上 升 的 压 力 也 就 减 少 。 即 使 国 家 政 府 不 是 有 意 要 抓 币 值 问 题 , 提 高 利 率 来 抑 制 通
胀 , 该 国 货 币 的 汇 价 总 会 升 值 。 显 然 通 胀 会 因 此 降 低 , 但 也 会 付 出 其 他 代 价 , 币
值 上 升 对 出 口 不 利 , 对 那 些 同 进 口 货 竞 争 的 部 门 不 利 , 也 对 创 造 就 业 机 会 不 利 。
由 此 造 成 的 入 超 可 能 导 致 日 后 的 国 际 收 支 问 题 , 其 严 重 性 可 能 超 过 单 单 是 通 货 膨
胀 所 引 起 的 问 题 。
国 际 收 支
国 际 收 支 , 象 通 货 膨 胀 一 般 , 属 于 中 间 变 数 , 就 它 本 身 来 说 , 其 重 要 性 比 不
上 它 对 更 令 人 关 注 的 变 数 ( 例 如 稳 定 和 增 长 ) 的 影 响 。 要 评 估 国 际 收 支 与 一 些 更
基 本 目 标 之 间 的 关 连 , 有 时 候 不 大 容 易 ( 就 象 通 货 膨 胀 与 更 基 本 目 标 之 间 的 关 连
难 以 评 估 )。 国 家 政 府 一 般 试 图 维 持 大 致 上 的 国 际 收 支 平 衡 —— 但 这 一 说 法 的 含
意 有 时 也 不 明 确 。 一 些 国 家 , 例 如 美 国 , 长 期 维 持 巨 额 入 超 , 不 曾 发 生 严 重 问 题 ,
另 外 一 些 国 家 短 期 出 现 数 额 比 较 小 的 入 超 , 就 出 现 问 题 。
在 1970 年 代 初 期 以 前 , 普 遍 流 行 的 是 固 定 汇 率 。 进 口 值 超 过 出 口 值 的 国 家
需 要 向 国 外 信 贷 或 者 出 售 国 际 储 备 以 弥 补 差 距 。 最 后 , 一 国 的 国 际 储 备 可 能 会 用
完 , 债 权 人 再 也 不 肯 贷 款 , 终 导 致 经 济 危 机 。
__________________
7
有 些 专 家 提 出 这 样 的 论 据 : 长 期 来 说 , 抑 制 通 胀 和 经 济 增 长 可 兼 而 有 之 。( 宣 称 Phillips 曲 线
为 纵 向 。) 这 一 学 说 在 实 践 经 验 方 面 缺 乏 令 人 信 服 的 证 据 , 即 使 这 样 的 学 说 成 立 , 也 不 排 除 短
期 内 抑 制 通 胀 和 经 济 增 长 两 者 不 可 兼 得 。

-13-
如 采 用 灵 活 汇 率 , 事 态 发 展 的 先 后 次 序 稍 有 不 同 , 但 结 果 都 是 一 样 的 。 一 国
大 量 举 债 , 贷 方 和 其 他 投 资 人 可 能 对 该 国 突 然 失 去 信 心 , 想 把 他 们 的 钱 收 回 来 。
当 投 资 人 把 钱 汇 出 境 外 , 汇 价 就 会 骤 然 贬 值 , 境 内 的 人 在 偿 还 美 元 面 额 的 短 期 债
务 时 负 担 会 增 加 。
向 国 外 借 贷 会 产 生 短 期 和 长 期 的 后 果 , 但 是 这 些 后 果 的 性 质 取 决 于 到 底 是 哪
些 事 情 引 起 信 贷 。 如 果 贷 款 用 于 生 产 投 资 , 而 收 益 率 高 于 所 付 利 率 , 这 有 助 于 经
济 增 长 。 投 资 人 将 看 出 经 济 稳 定 性 已 提 高 , 应 当 对 该 国 经 济 更 有 信 心 。 可 是 , 向
国 外 借 贷 需 冒 外 国 货 币 升 值 的 风 险 , 因 为 本 国 货 币 贬 值 使 得 相 对 于 国 内 生 产 总 值
的 外 债 数 额 增 加 , 此 外 , 短 线 投 资 人 通 常 只 看 一 国 资 产 负 债 表 中 的 一 个 部 分 ——
财 政 赤 字 和 贸 易 赤 字 的 数 额 。 他 们 通 常 不 去 研 究 到 底 是 哪 些 事 情 造 成 财 政 赤 字 和
贸 易 赤 字 。 因 此 , 即 使 资 本 流 入 用 于 生 产 投 资 , 当 短 线 投 资 人 担 心 赤 字 数 额 上 升 ,
资 本 流 入 仍 然 可 能 造 成 经 济 不 稳 定 。
然 而 , 资 本 流 入 ( 特 别 是 短 期 流 入 ) 通 常 用 于 增 加 消 费 。 那 么 外 国 投 资 人 担
心 一 国 偿 还 债 务 的 能 力 也 许 是 有 道 理 的 。 于 是 国 际 收 支 不 平 衡 可 能 预 示 危 机 的 来
临 , 将 使 社 会 付 出 重 大 代 价 。 例 如 , 阿 根 廷 在 资 本 流 入 的 刺 激 下 ,1996 年 至 1997
年 出 现 了 由 消 费 带 动 的 经 济 迅 猛 复 苏 , 而 通 货 膨 胀 率 维 持 在 零 的 水 平 。 其 后 每 年
国 内 生 产 总 值 平 均 增 长 6.7%。 但 国 际 收 支 中 的 经 常 项 目 赤 字 相 对 于 国 内 生 产 总
值 的 百 分 比 增 加 了 一 倍 , 同 时 失 业 人 数 居 高 不 下 , 继 经 济 复 苏 后 是 四 年 经 济 衰 退
(1999 年 至 2002 年 ), 在 这 段 期 间 国 内 生 产 总 值 下 降 18%, 失 业 率 上 升 。
失 业 与 贫 穷
宏 观 经 济 政 策 的 一 个 重 要 目 标 应 当 是 在 可 能 的 范 围 内 , 做 到 尽 量 接 近 全 面 就
业 或 者 充 分 利 用 劳 动 力 。 经 济 学 家 认 为 部 分 失 业 是 必 需 的 , 因 为 工 人 从 一 个 工 作
转 到 另 一 个 工 作 需 要 花 点 时 间 , 不 过 , 一 国 生 产 能 力 利 用 不 足 超 过 某 一 水 平 时 ,
显 然 是 资 源 的 大 浪 费 。 决 策 者 面 对 的 问 题 是 要 达 到 哪 个 水 平 , 他 们 才 应 当 开 始 关
注 失 业 问 题 。 下 文 将 讨 论 到 , 在 失 业 和 通 胀 之 间 一 般 要 作 出 抉 择 。 经 济 学 家 经 常
提 出 这 样 的 问 题 : 在 不 引 起 通 胀 的 情 形 下 , 失 业 率 可 降 低 到 哪 个 水 平 ?( 对 发 展
中 国 家 的 失 业 率 , 大 概 也 可 以 提 出 类 似 的 问 题 , 不 过 这 方 面 缺 乏 有 系 统 的 研 究 )。
许 多 经 济 学 家 认 为 , 既 然 失 业 人 数 低 过 某 一 水 平 即 引 起 通 货 膨 胀 , 把 失 业 人
数 维 持 在 这 个 水 平 上 , 这 就 是 全 面 就 业 的 定 义 。 这 个 定 义 有 它 的 缺 点 : 这 个 水 平
( 有 时 称 为 不 加 速 通 胀 的 失 业 率 ) 不 易 掌 握 , 而 且 常 有 变 化 。 在 1993 年 , 根 据
美 国 当 年 的 经 济 知 识 , 不 加 速 通 胀 的 失 业 率 约 为 6.0% 至 6.2%。 后 来 失 业 率 下
降 低 于 这 个 水 平 却 未 引 起 通 货 膨 胀 , 大 家 都 清 楚 看 到 , 在 失 业 率 远 低 于 “ 通 胀 鹰
派 ” 所 说 的 水 平 , 经 济 运 作 如 常 , 决 策 者 需 要 考 虑 一 些 重 要 的 抉 择 : 降 低 失 业 率
会 引 起 通 胀 , 也 许 更 重 要 的 是 , 抑 制 通 胀 会 导 致 失 业 率 上 升 和 贫 穷 加 深 。

-14-
失 业 和 就 业 不 足 是 贫 穷 和 贫 富 差 距 扩 大 的 两 个 最 重 要 来 源 ; 在 大 多 数 发 展 中
国 家 , 失 业 者 注 定 生 活 贫 穷 和 受 人 排 斥 。 大 量 失 业 的 情 形 也 使 工 人 讨 价 还 价 的 能
力 减 弱 , 导 致 工 资 下 降 , 进 而 扩 大 贫 富 差 距 。 但 是 失 业 对 贫 穷 和 贫 富 差 距 的 影 响
尤 其 大 , 是 有 其 他 的 原 因 。 首 先 , 高 失 业 率 通 常 对 技 术 不 熟 练 工 人 造 成 最 大 的 伤
害 。 经 济 中 有 所 谓 “ 工 作 阶 梯 ”, 处 于 最 低 层 的 是 毫 无 技 术 的 工 人 , 处 于 最 高 层
的 工 人 技 术 最 熟 练 , 在 工 作 短 缺 的 时 候 , 高 层 者 就 会 抢 走 低 层 者 的 工 作 。 这 就 是
为 什 么 无 技 术 工 人 在 失 业 率 上 升 时 会 首 当 其 冲 。 8
其 次 , 高 失 业 率 压 低 了 工 资 ,
进 一 步 扩 大 贫 穷 差 距 。 第 三 , 在 许 多 国 家 , 特 别 是 发 展 中 国 家 , 根 本 没 有 失 业 保
险 , 或 者 失 业 保 险 金 少 得 可 怜 , 而 且 大 多 数 工 人 手 边 的 储 蓄 非 常 有 限 。 因 此 , 失
业 时 间 一 久 , 储 蓄 用 光 , 任 何 用 作 抵 押 的 “ 资 产 ” 通 常 都 跟 着 丧 失 。
显 而 易 见 的 的 是 , 两 个 主 要 目 标 —— 维 持 低 失 业 率 和 低 就 业 不 足 与 消 除 贫 穷
—— 通 常 是 相 辅 相 成 的 。 由 于 同 样 的 原 因 , 一 些 促 进 经 济 增 长 的 政 策 同 时 有 助 于
消 除 贫 穷 。 但 另 外 一 些 政 策 可 促 进 经 济 增 长 却 不 消 除 贫 穷 , 或 者 促 进 经 济 稳 定 却
不 刺 激 经 济 增 长 。 这 些 都 是 重 要 的 抉 择 , 尤 其 是 当 决 策 者 把 重 点 放 在 中 间 变 数 。
下 一 节 将 检 视 宏 观 经 济 的 政 策 工 具 及 相 关 的 抉 择 以 及 如 何 使 用 这 些 工 具 达 成 短
期 和 长 期 经 济 目 标 。
三 . 财 政 、 货 币 和 汇 率 政 策
财 政 政 策 、 货 币 政 策 和 汇 率 政 策 是 国 家 政 府 用 来 稳 定 宏 观 经 济 的 三 个 标 准 政
策 工 具 。 关 于 上 述 各 项 政 策 工 具 的 效 力 , 经 济 学 家 意 见 纷 纭 , 莫 衷 一 是 。 例 如 ,
有 些 经 济 学 家 指 出 无 论 在 哪 个 国 家 , 财 政 政 策 和 货 币 政 策 都 是 成 效 不 彰 的 。 另 外
一 些 经 济 学 家 认 为 它 们 都 是 重 要 的 政 策 工 具 , 但 所 起 作 用 取 决 于 一 国 的 经 济 条
件 。 此 外 , 执 行 政 策 的 方 式 也 很 重 要 : 不 同 的 工 具 对 效 力 、 产 权 、 发 展 和 增 长 有
不 同 的 影 响 。
关 于 政 策 工 具 的 讨 论 常 常 纠 缠 不 清 , 这 是 因 为 国 家 政 府 在 推 行 一 项 政 策 时 无
法 完 全 不 受 其 他 政 策 的 束 缚 。 例 如 在 固 定 汇 率 制 度 下 , 由 于 既 定 的 财 政 和 货 币 政
策 , 国 家 政 府 所 选 择 的 外 汇 率 也 许 不 能 长 期 维 持 。 对 开 放 的 资 本 市 场 来 说 , 情 况
更 是 如 此 , 因 为 货 币 政 策 或 财 政 政 策 的 选 择 会 引 起 资 本 流 出 或 流 入 该 国 , 对 固 定
汇 率 造 成 压 力 。
下 文 将 检 视 上 述 各 项 政 策 的 效 力 。 此 外 , 也 会 讨 论 政 策 协 调 的 重 要 性 以 及 政
策 协 调 对 基 本 政 策 选 择 , 包 括 决 策 的 机 构 框 架 在 内 , 的 影 响 。
财 政 政 策
__________________
8
Furman and Stiglitz, 1998。

-15-
关 于 财 政 政 策 的 很 多 辩 论 , 总 把 重 点 放 在 发 展 中 国 家 是 否 需 要 维 持 从 紧 的 财
政 政 策 。 相 当 多 经 济 学 家 认 为 应 当 避 免 财 政 赤 字 , 因 为 它 “ 挤 掉 ” 私 人 投 资 , 会
导 致 投 资 者 失 去 信 心 , 而 且 造 成 通 货 膨 胀 。 典 型 的 凯 因 斯 经 济 学 派 强 调 在 经 济 面
临 衰 退 的 情 形 , 财 政 政 策 是 刺 激 经 济 发 展 的 有 效 工 具
不 过 , 即 使 相 信 财 政 政 策 在 发 达 国 家 是 有 效 工 具 的 经 济 学 家 也 认 识 到 , 发 展
中 国 家 在 经 济 萎 缩 期 间 依 靠 财 政 政 策 ( 这 应 当 是 作 赤 字 开 销 的 时 候 ) 会 遭 遇 重 大
障 碍 。 许 多 国 家 为 公 共 开 支 筹 资 时 发 觉 借 贷 所 需 经 费 不 易 或 者 费 用 高 昂 , 而 那 些
借 到 资 金 的 国 家 冒 着 负 重 债 的 风 险 ; 日 后 偿 还 贷 款 会 特 别 感 到 吃 力 , 尤 其 是 运 用
资 金 投 资 结 果 欠 佳 的 时 候 。
税 收 来 源 与 政 策 限 制
借 贷 限 制
1994 年 成 立 国 际 货 币 基 金 组 织 的 主 要 原 因 之 一 就 是 协 助 不 景 气 的 国 家 为 赤
字 开 支 筹 资 , 以 发 展 经 济 。 创 始 国 认 识 到 国 家 间 相 互 依 存 的 关 系 , 也 就 是 说 一 国
经 济 萎 缩 对 其 他 国 家 会 产 生 不 利 的 影 响 。 它 们 还 认 识 到 资 本 市 场 有 它 的 不 足 之
处 , 有 些 国 家 , 特 别 是 最 需 要 资 金 的 重 债 国 家 , 有 时 候 根 本 借 不 到 资 金 。 近 代 的
资 本 市 场 学 说 指 出 资 本 市 场 资 讯 的 提 供 完 全 不 对 称 , 而 强 制 执 行 的 费 用 奇 昂 , 所
以 出 现 信 贷 配 给 的 情 形 不 是 没 有 原 因 的 。 9
在 实 行 信 贷 配 给 时 , 国 家 政 府 不 得 不
实 行 扩 大 经 济 周 期 的 财 政 政 策 , 不 得 不 在 经 济 衰 退 期 间 削 减 赤 字 开 支 , 从 而 加 剧
经 济 衰 退 。
依 靠 多 边 贷 款 和 外 援 的 国 家 往 往 不 得 已 地 奉 行 扩 大 经 济 周 期 的 政 策 —— 那
怕 多 边 贷 款 本 身 具 有 反 经 济 周 期 的 性 质 。 一 般 来 说 , 贷 款 给 公 营 部 门 的 附 带 条 件
也 产 生 相 同 的 效 果 : 它 往 往 造 成 扩 大 经 济 周 期 的 行 为 。 这 是 因 为 大 多 数 贷 款 的 附
带 条 件 包 括 了 名 义 上 的 财 政 目 标 , 这 意 味 着 在 衰 退 期 间 , 税 收 下 降 时 , 一 国 政 府
只 好 削 减 公 共 开 支 以 达 成 目 标 。 附 带 条 件 造 成 扩 大 经 济 周 期 , 外 援 又 带 有 扩 大 经
济 周 期 的 性 质 , 从 而 加 深 扩 大 经 济 周 期 的 倾 向 。
10
援 助 的 提 供 和 吸 收
自 从 联 合 国 大 会 于 2000 年 商 定 “ 千 年 发 展 目 标 ” 以 及 各 国 于 2002 年 达 成 关
于 筹 资 促 进 发 展 的 蒙 特 雷 共 识 以 来 , 有 关 方 面 努 力 争 取 发 达 国 家 的 支 持 , 把 发 展
援 助 提 高 到 国 民 收 入 的 0.7%。 此 外 , 援 助 方 式 也 有 改 变 , 直 接 预 算 支 助 渐 多 。
对 援 助 者 和 受 援 国 来 说 , 这 个 新 环 境 带 来 了 挑 战 。 大 多 数 人 不 免 有 这 样 的 想
法 : 援 助 增 加 会 导 致 公 共 开 支 的 增 加 。 他 们 所 不 了 解 的 是 , 这 只 满 足 了 一 半 条 件
__________________
9
Stiglitz and Weiss, 1981; and Eaton and Gersovitz, 1981。
10
本 节 录 自 Schneider (2006)。

-16-
—— 受 援 国 必 须 吸 收 援 助 , 才 能 真 正 受 惠 。 愈 是 在 好 时 光 , 财 政 部 官 员 愈 需 要 同
中 央 银 行 的 官 员 进 行 协 调 。 外 部 既 已 提 供 预 算 支 助 , 内 部 协 调 至 关 紧 要 。
援 助 资 金 的 提 供 , 如 其 他 外 资 流 入 , 对 汇 率 、 利 率 和 国 内 物 价 都 造 成 冲 击 ,
本 政 策 说 明 稍 后 部 分 对 此 再 加 讨 论 。 由 于 捐 助 者 的 资 金 流 入 换 成 当 地 货 币 , 流 动
资 金 增 加 , 利 率 和 汇 率 可 能 出 现 逆 转 , 特 别 是 资 金 流 入 量 波 幅 大 的 时 候 。 捐 助 者
的 资 金 流 入 可 能 造 成 汇 价 升 值 , 时 间 一 久 , 可 能 导 致 定 值 过 高 的 现 象 , 称 为 “ 荷
兰 症 ”。 下 文 汇 率 政 策 一 节 将 讨 论 这 个 问 题 。
能 预 测 一 段 时 期 的 援 助 资 金 流 入 是 有 效 运 用 这 些 资 金 的 先 决 条 件 。 但 是 , 援
助 资 金 流 入 , 象 其 他 资 金 流 入 一 样 , 往 往 随 着 捐 助 国 的 经 济 周 期 、 对 受 援 国 政 策
的 评 价 以 及 捐 助 国 政 策 的 改 变 而 有 起 伏 。 承 诺 数 额 与 实 际 支 付 数 额 之 间 的 差 距 也
使 波 幅 扩 大 。 实 况 调 查 显 示 援 助 资 金 流 入 的 波 幅 大 于 其 他 宏 观 经 济 变 数 的 波 幅 ,
例 如 国 内 生 产 总 值 或 税 收 。 此 外 , 捐 助 国 通 常 共 进 退 , 出 现 羊 群 行 为 。 对 捐 助 国
来 说 , 减 贫 战 略 文 件 、 减 贫 增 长 贷 款 机 构 和 国 别 政 策 机 构 无 形 中 提 供 了 评 等 信 号 ,
对 雷 顿 森 林 机 构 传 递 的 信 息 , 他 们 亦 作 如 是 观 —— 在 许 多 方 面 来 说 , 这 同 私 人 投
资 者 的 反 应 相 似 。 因 应 援 助 资 金 流 入 减 少 , 受 援 国 政 府 加 税 和 削 减 开 支 等 政 策 调
控 的 代 价 相 当 大 , 因 为 这 加 强 了 援 助 资 金 流 入 减 少 的 周 期 性 冲 击 。 同 其 他 资 金 流
入 相 似 , 援 助 资 金 流 入 大 幅 波 动 也 影 响 到 银 行 界 的 资 产 负 债 表 以 及 可 资 提 供 的 信
贷 。 将 在 本 政 策 说 明 稍 后 部 分 讨 论 这 些 问 题 以 及 一 国 政 府 为 处 理 波 幅 大 的 资 本 流
入 可 采 取 的 政 策 措 施 。
在 国 际 一 级 , 也 需 要 作 出 政 策 回 应 , 就 是 配 合 援 助 国 经 济 长 期 发 展 战 略 , 尽
量 分 期 分 批 地 提 供 援 助 资 金 。 援 助 国 在 其 预 算 周 期 之 初 即 应 作 出 援 助 的 承 诺 , 让
受 援 国 知 道 它 能 指 望 的 援 助 数 额 , 以 便 进 行 规 划 。 援 助 国 应 当 作 出 中 期 或 长 期 承
诺 , 那 怕 由 于 预 算 限 制 对 稍 远 年 份 只 能 提 供 指 示 性 数 字 。 中 央 银 行 于 是 可 管 理 援
助 资 金 流 动 以 避 免 因 捐 助 者 支 付 数 额 波 幅 造 成 突 发 性 的 紊 乱 , 财 政 部 由 是 亦 可 筹
资 支 付 短 绌 之 数 。
决 策 者 也 需 要 作 长 远 的 考 虑 , 在 作 出 决 定 时 , 认 真 处 理 一 些 棘 手 的 问 题 。 现
在 用 援 助 资 金 来 扩 大 公 共 部 门 投 资 , 日 后 在 援 助 资 金 流 入 量 减 缓 的 时 候 , 政 府 能
否 维 持 这 样 的 开 支 水 平 ? 如 果 是 无 法 维 持 , 最 初 的 开 支 是 否 因 此 浪 费 掉 ? 国 家 政
府 需 要 设 计 一 些 政 策 , 通 过 维 持 和 持 续 地 提 高 国 内 税 收 的 办 法 , 减 少 对 援 助 的 依
赖 。
筹 集 公 共 资 源
为 公 共 开 支 筹 资 和 减 少 对 援 助 的 依 赖 的 最 有 效 方 法 就 是 筹 集 国 内 资 源 。 许 多
穷 国 税 收 款 额 小 , 从 而 限 制 了 政 府 的 重 要 开 支 。 它 们 因 此 不 得 不 借 贷 或 者 依 赖 援
助 资 金 流 入 , 以 资 助 基 本 的 发 展 需 要 。 由 于 外 部 资 金 提 供 的 波 幅 大 , 而 且 公 共 部

-17-
门 对 长 期 发 展 可 发 挥 重 要 作 用 , 国 家 政 府 能 否 筹 集 国 内 资 源 是 十 分 关 键 的 。 一 国
政 府 只 有 提 高 税 收 , 才 能 维 持 长 期 的 国 内 投 资 以 及 财 政 政 策 的 灵 活 性 。 11
平 均 来 说 , 穷 国 的 税 收 作 为 国 内 生 产 总 值 一 个 百 分 比 仅 及 富 国 税 收 的 三 分 之
二 。 12
即 使 比 较 富 有 的 新 兴 市 场 国 家 , 例 如 印 度 , 相 对 于 国 内 生 产 总 值 来 说 , 国
内 税 收 偏 低 。 大 多 数 发 展 中 国 家 的 直 接 税 , 例 如 所 得 税 , 在 全 部 税 收 中 只 占 一 小
部 分 。 例 如 , 拉 丁 美 洲 和 亚 洲 所 得 税 、 利 润 税 和 资 本 增 值 税 只 占 经 合 发 组 织 国 家
这 方 面 税 收 的 三 分 之 一 到 二 分 之 一 。 13
大 多 数 发 展 中 国 家 的 税 收 依 靠 间 接 税 。1990 年 代 和 2000 年 代 的 许 多 改 革 推
动 了 自 由 化 议 程 , 把 其 他 间 接 税 , 例 如 关 税 和 其 他 贸 易 税 转 成 附 加 值 税 。 附 加 值
税 是 一 种 消 费 税 , 而 不 是 投 资 所 得 税 , 许 多 正 统 经 济 学 家 赞 成 转 成 附 加 值 税 , 因
为 他 们 认 为 其 他 形 式 的 课 税 使 投 资 的 诱 因 不 能 起 应 有 的 作 用 。 不 过 , 附 加 值 税 也
是 对 正 式 部 门 征 税 , 因 此 对 那 些 有 很 大 的 非 正 式 部 门 的 国 家 来 说 效 果 不 彰 。 在 这
些 国 家 , 附 加 值 税 的 作 用 与 其 说 是 对 附 加 值 课 税 , 不 如 说 是 销 售 税 。 实 际 上 , 附
加 附 加 值 税 会 鼓 励 公 司 留 在 非 正 式 部 门 以 避 免 课 税 , 从 而 妨 碍 了 正 式 部 门 的 发
展 。 14
附 加 值 税 也 是 累 退 税 , 就 是 说 作 为 收 入 的 一 个 百 分 比 , 穷 人 付 出 要 比 富 人
多 。 可 采 用 多 种 税 率 ( 例 如 奢 侈 品 税 率 较 高 , 食 物 和 药 品 税 率 较 低 或 者 不 课 税 ),
使 附 加 值 税 带 有 累 进 税 的 性 质 , 不 过 , 这 需 要 具 有 更 多 的 行 政 能 力 。 15
总 的 来 说 , 转 成 附 加 值 税 的 最 后 结 果 是 税 收 有 所 减 少 。 货 币 基 金 组 织 2005
年 的 研 究 结 论 是 取 消 贸 易 税 后 , 通 过 附 加 税 收 回 这 方 面 的 税 款 只 有 原 来 的 30%。
由 于 管 理 和 征 收 方 面 的 困 难 , 附 加 值 税 所 得 通 常 都 比 预 期 的 少 。
国 家 政 府 应 尝 试 以 简 单 、 透 明 度 高 的 方 式 把 税 收 来 源 多 样 化 , 而 不 是 依 靠 一
种 间 接 税 , 例 如 附 加 值 税 。 资 本 增 值 税 减 免 或 者 财 务 收 益 的 低 税 率 都 是 嘉 惠 富 人 ,
减 少 这 一 类 的 免 税 额 和 扣 除 额 , 税 收 自 然 会 增 加 。 许 多 经 济 学 家 反 对 课 征 资 本 增
值 税 , 因 为 这 是 对 投 资 来 源 课 税 , 但 是 在 许 多 发 展 中 国 家 , 以 资 本 增 值 或 红 利 的
形 式 申 报 收 入 是 为 了 避 免 其 他 形 式 的 直 接 课 税 。 此 外 , 直 接 课 税 与 经 济 增 长 率 之
间 的 关 连 似 不 明 显 。FitzGerald 的 研 究 结 果 是 拉 丁 美 洲 的 经 济 增 长 , 基 本 上 与 税
__________________
11
国 内 资 源 筹 集 数 额 小 , 限 制 了 政 府 运 用 财 政 政 策 的 能 力 —— 在 衰 退 期 间 降 低 税 率 , 政 府 负 担 不
起 , 在 繁 荣 期 间 , 提 高 税 率 它 没 有 能 力 。
12
Gordon and Li, 2005。
13
FitzGerald, 2006。
14
Emran and Stiglitz, 2005。
15
Baunsgaard and Keen, 2005。

-18-
率 高 低 无 关 ; 即 便 是 经 合 发 组 织 的 国 家 , 经 济 增 长 与 直 接 课 税 之 间 的 关 系 也 不 密
切 , 而 且 到 底 有 哪 些 负 面 影 响 也 是 不 明 确 的 。 16
虽 然 世 贸 组 织 对 运 用 贸 易 税 的 能 力 作 出 限 制 , 在 世 贸 组 织 的 管 辖 范 围 内 , 仍
有 贸 易 税 的 运 用 空 间 。 例 如 , 可 针 对 奢 侈 进 口 货 课 税 ; 或 者 在 世 贸 组 织 关 税 科 目
中 对 农 产 品 和 工 业 品 采 用 可 变 关 税 率 ( 贸 易 政 策 说 明 对 这 些 税 目 和 其 他 有 关 贸 易
税 目 有 详 细 讨 论 )。 国 家 政 府 还 可 课 征 出 口 税 , 向 出 口 商 收 取 他 们 因 货 币 贬 值 而
获 利 的 部 分 所 得 。 例 如 , 阿 根 廷 在 2001 年 披 索 贬 值 后 , 课 征 出 口 税 , 收 得 税 款
约 为 国 内 生 产 总 值 2.5%。 17
为 了 减 少 逃 税 的 情 形 , 国 家 政 府 不 妨 设 计 一 些 ‘ 防 范 逃 税 的 税 目 ’, 借 重 非
自 行 酌 定 且 随 时 观 察 得 到 的 税 务 工 具 。 这 种 措 施 包 括 对 财 务 交 易 课 税 。 阿 根 廷 、
巴 西 、 印 度 和 大 韩 民 国 等 对 银 行 借 项 征 收 财 务 交 易 税 。 例 如 , 巴 西 财 务 交 易 税 的
税 收 约 为 国 内 生 产 总 值 1.5%。 18
这 种 课 税 还 有 一 个 好 处 , 就 是 提 供 了 关 于 公 司
交 易 的 情 报 , 使 政 府 当 局 能 收 到 更 多 的 税 款 和 追 查 一 些 逃 税 的 公 司 。 大 韩 民 国 也
执 行 类 似 的 方 案 , 提 供 信 用 卡 补 贴 , 从 而 降 低 使 用 现 金 的 诱 惑 力 。 目 标 就 是 把 现
金 交 易 转 成 以 有 迹 可 寻 的 媒 介 进 行 交 易 。 19
这 类 课 税 一 般 有 这 样 的 风 险 : 反 而 会
鼓 励 公 司 在 正 式 银 行 业 部 门 以 外 进 行 交 易 , 但 是 在 银 行 业 务 比 较 发 达 的 国 家 , 这
类 课 税 很 有 成 效 。 此 外 , 在 繁 荣 期 间 和 泡 沫 期 间 , 这 类 课 税 减 缓 了 财 务 交 易 , 从
而 起 到 反 经 济 周 期 的 作 用 。
关 于 非 自 行 酌 定 的 ‘ 防 范 逃 税 漏 税 的 税 目 ’ 的 例 子 包 括 : 对 奢 侈 品 课 税 , 例
如 豪 华 汽 车 或 房 屋 。 对 于 这 些 种 类 , 税 务 机 关 应 把 重 点 放 在 观 察 得 到 的 。 例 如 ,
对 房 屋 买 卖 课 税 也 许 比 对 房 屋 的 价 值 课 税 更 有 效 。 奢 侈 品 课 税 在 繁 荣 期 间 也 有 助
于 促 进 反 经 济 周 期 的 决 策 。
此 外 改 进 税 务 管 理 对 增 加 税 收 十 分 重 要 。 例 如 , 坦 桑 尼 亚 实 行 税 务 改 革 , 在
1998 年 至 2003 年 期 间 , 税 收 增 加 47%。 20
布 宜 诺 斯 艾 利 斯 省 实 行 改 革 , 导 致
直 接 税 收 入 增 加 , 例 如 汽 车 牌 照 税 ( 从 50% 增 至 90%), 房 地 产 税 ( 从 40% 增 至
70%) 以 及 公 司 所 得 税 。 关 于 改 进 税 捐 稽 征 和 减 少 逃 税 漏 税 的 其 他 建 议 包 括 : 让
税 务 员 得 到 更 多 和 更 精 确 的 情 报 , 各 个 不 同 部 门 彼 此 交 流 情 报 ( 例 如 所 得 税 、 附
加 值 税 、 关 税 等 ), 并 且 使 房 屋 地 籍 以 及 金 融 性 资 产 登 录 册 更 加 完 善 。
__________________
16
FitzGerald, 2006。
17
Centrangolo: IPD 阿 根 廷 税 务 个 案 研 究 ( 即 将 出 版 )。
18
Oliveira: IPD 巴 西 税 务 个 案 研 究 ( 即 将 出 版 )。
19
Jun: IPD 大 韩 民 国 税 务 个 案 研 究 ( 即 将 出 版 )。
20
Culpeper and Kappagoda, 2006。

-19-
上 文 提 及 , 在 大 多 数 发 展 中 国 家 , 收 到 的 所 得 税 数 额 不 大 。 由 于 直 接 税 税 款
低 以 及 对 间 接 税 税 收 的 依 赖 , 目 前 发 展 中 国 家 间 接 税 征 收 水 平 与 发 达 国 家 的 差 不
多 。 有 些 经 济 学 家 提 出 论 据 , 如 果 要 大 量 增 加 税 收 , 这 些 国 家 现 在 也 许 需 要 改 进
直 接 税 课 征 工 作 。 21
这 样 做 还 有 一 个 好 处 , 就 是 提 高 了 发 展 中 国 家 课 税 的 累 进 性
质 。 在 许 多 发 展 中 国 家 , 当 前 实 行 的 所 得 税 课 征 不 带 有 累 进 性 质 , 因 为 富 人 能 够
利 用 漏 洞 和 其 他 形 式 来 逃 税 。 22
若 把 重 点 放 在 减 低 这 些 减 免 额 , 税 收 自 然 会 开 始
增 加 。
反 对 提 高 直 接 税 课 征 的 一 个 论 据 是 , 一 些 国 家 没 有 足 够 的 管 理 能 力 。 然 而 ,
在 发 展 中 国 家 未 通 过 课 征 附 加 值 税 以 前 , 政 策 辩 论 泰 半 围 绕 在 发 展 中 国 家 是 否 具
有 课 征 附 加 值 税 的 管 理 能 力 的 问 题 上 。 国 际 机 构 曾 发 起 技 术 援 助 方 案 , 协 助 有 关
国 家 建 设 能 力 , 效 果 非 常 好 。FitzGerald 的 论 点 是 , 由 国 际 机 构 提 供 援 助 , 改 进
课 征 直 接 税 的 能 力 , 也 许 效 果 也 会 很 好 。 不 过 , 在 没 有 国 际 支 持 的 情 形 下 , 布 宜
诺 斯 艾 利 斯 省 的 范 例 表 明 了 当 地 决 策 者 也 可 采 取 步 骤 , 有 效 地 改 进 管 理 能 力 。 23
重 点 评 注 二 : 对 跨 国 公 司 课 税
发 展 中 国 家 最 大 的 税 务 漏 洞 正 好 给 跨 国 大 公 司 利 用 。 国 与 国 之 间 为 了 吸 收
投 资 在 税 务 优 惠 方 面 互 相 竞 争 , 从 而 削 弱 了 对 外 国 公 司 的 课 税 。 许 多 发 展 中 国
家 提 供 免 税 期 以 吸 收 外 国 投 资 。 不 过 , 这 种 措 施 不 但 对 经 济 增 长 没 有 造 成 正 面
的 长 期 效 果 , 反 而 往 往 造 成 国 与 国 之 间 的 恶 性 竞 争 , 以 致 所 有 国 家 的 税 收 节 节
下 降 。 此 外 , 免 税 期 让 外 国 投 资 人 占 了 相 对 的 优 势 , 这 对 本 国 投 资 人 是 不 公 平
的 , 这 会 导 致 本 国 的 公 司 要 求 同 等 的 税 务 减 免 , 从 而 使 税 收 进 一 步 减 少 。 在 免
税 期 间 , 公 司 的 所 有 利 润 都 免 税 , 不 论 投 资 的 获 利 水 平 如 何 , 在 利 润 大 的 时 候 ,
投 资 人 很 可 能 已 投 资 , 无 论 有 没 有 免 税 期 。 那 些 需 要 免 税 期 以 确 保 获 利 水 平 的
公 司 , 免 税 期 一 旦 届 满 , 通 常 就 转 移 到 另 一 国 家 。
对 跨 国 公 司 课 税 面 对 的 另 一 个 困 难 是 国 际 避 税 区 所 造 成 的 。 跨 国 公 司 利 用
国 际 避 税 区 的 存 在 , 将 公 司 利 润 转 移 到 其 他 国 家 管 辖 区 。 由 于 有 避 税 区 , 除 非
国 际 采 取 一 致 行 动 , 许 多 税 务 漏 洞 堵 也 堵 不 住 。 但 决 策 者 应 当 知 道 这 个 问 题 对
税 收 的 冲 击 。 据 FitzGerald 估 计 , 把 一 些 隐 瞒 不 报 的 情 形 考 虑 在 内 , 发 展 中 国
家 外 国 投 资 的 实 效 税 率 只 有 4% 左 右 ( 远 低 于 官 方 所 报 道 的 25%)。 据 估 计 , 24
由 于 利 润 转 移 和 资 产 存 放 国 外 , 发 展 中 国 家 这 方 面 税 收 损 失 每 年 高 达 1 000 亿
美 元 。
__________________
21
FitzGerald, 2006。
22
Birdsall and Torre, 2001。
23
FitzGerald,2006。
24
Cobham,2005。

-20-
筹 集 国 内 资 源 的 另 一 个 重 要 组 成 部 分 是 国 内 储 蓄 的 水 平 和 本 国 资 本 市 场 的
发 展 。 国 内 储 蓄 增 加 , 国 家 政 府 就 不 必 依 靠 外 国 资 金 流 入 。 东 亚 国 家 1980 年 代
和 1990 年 经 济 迅 猛 增 长 的 原 因 之 一 就 是 国 内 储 蓄 丰 厚 。 饶 有 兴 味 的 是 , 有 此 亚
洲 国 家 的 国 家 政 策 有 助 于 刺 激 国 内 储 蓄 的 增 长 。 例 如 , 日 本 政 府 协 助 设 立 邮 政 银
行 网 络 , 让 国 民 获 得 财 经 服 务 , 并 且 协 助 奠 定 国 内 储 蓄 的 基 础 。 在 缺 乏 健 全 的 金
融 机 构 和 财 经 服 务 的 情 况 下 , 储 蓄 筹 集 是 相 当 困 难 的 。 亚 洲 的 例 子 表 明 , 国 家 政
府 有 助 于 减 少 障 碍 。
从 更 广 的 角 度 来 说 , 国 家 政 府 应 以 建 立 活 跃 的 金 融 市 场 为 其 目 标 。 国 家 政 府
通 过 国 内 资 本 市 场 为 财 政 赤 字 融 资 的 主 要 风 险 之 一 , 就 是 通 常 在 一 个 比 较 新 和 不
够 活 跃 的 市 场 , 发 行 长 期 债 券 会 有 困 难 。 因 此 , 国 家 政 府 需 要 在 减 少 货 币 风 险 ( 办
法 是 减 少 在 国 际 市 场 借 款 ) 与 债 务 到 期 搭 配 不 当 更 甚 的 情 形 ( 办 法 是 在 国 内 市 场
增 加 短 期 贷 款 给 长 期 项 目 提 供 资 金 ) 之 间 作 出 抉 择 。
当 然 , 发 展 长 期 资 本 市 场 是 个 长 期 目 标 , 但 国 家 政 府 可 采 取 一 些 措 施 来 鼓 励
发 展 。 许 多 经 济 分 析 家 指 出 定 期 和 可 预 测 的 拍 卖 、 标 准 证 券 、 次 级 市 场 、 可 靠 的
银 行 业 部 门 以 及 稳 定 的 宏 观 经 济 。 拉 丁 美 洲 和 亚 洲 在 1990 年 代 和 2000 年 代 初 期
的 经 验 教 训 显 示 , 建 立 国 内 资 本 市 场 的 最 重 要 步 骤 是 发 展 当 地 养 恤 基 金 。 智 利 在
这 方 面 是 先 驱 者 ; 其 他 几 个 国 家 , 例 如 墨 西 哥 , 当 地 养 恤 基 金 的 增 长 刺 激 了 对 长
期 借 贷 的 需 求 。 本 政 策 说 明 稍 后 部 分 关 于 公 共 部 门 债 务 管 理 一 节 将 讨 论 这 个 问
题 。
财 政 政 策 的 效 力
现 在 谈 一 谈 财 政 政 策 的 效 力 。 假 定 国 家 具 有 贷 款 能 力 : 这 种 财 政 政 策 一 般 是
否 有 效 力 —— 抑 或 因 为 贷 款 增 加 通 货 膨 胀 的 压 力 , 挤 掉 私 人 投 资 ? 本 政 策 说 明 稍
后 部 分 将 讨 论 贷 款 能 力 有 限 的 国 家 用 以 促 进 经 济 增 长 的 低 成 本 刺 激 以 及 其 他 财
政 措 施 。
依 凯 因 斯 学 派 的 分 析 , 公 共 开 支 ( 或 减 税 ) 导 致 国 内 生 产 总 值 增 加 , 其 增 幅
是 原 来 开 支 的 多 倍 。 25
人 们 会 把 政 府 支 付 的 金 钱 大 部 分 用 来 花 掉 , 而 花 费 数 额 愈
大 , 增 幅 倍 数 愈 高 。 如 果 在 储 蓄 率 低 的 国 家 ( 通 常 是 十 分 穷 的 国 家 ), 用 于 消 费
的 资 金 所 占 比 例 很 大 , 增 幅 倍 数 会 十 分 高 , 因 此 公 共 开 支 的 效 力 尤 其 大 。 对 比 之
下 , 在 储 蓄 率 高 的 东 亚 国 家 , 增 幅 的 倍 数 略 低 。
__________________
25
用 最 简 单 的 宏 观 经 济 模 型 , 储 蓄 只 是 总 需 求 的 ‘ 渗 漏 ’( 即 : 个 人 或 家 庭 未 花 掉 的 收 入 ), 倍 数
为 1/S,S 代 表 储 蓄 率 , 普 遍 来 说 所 有 ‘ 渗 漏 ’ 都 应 包 括 在 内 , 不 光 是 私 人 储 蓄 , 还 包 括 税 收
和 进 口 货 。

-21-
当 家 庭 和 公 司 在 现 金 和 信 贷 方 面 “ 捉 襟 见 肘 ” 时 ( 在 发 展 中 国 家 内 这 种 情 形
司 空 见 惯 ), 增 幅 倍 数 甚 至 更 高 ; 这 些 家 庭 和 公 司 如 有 更 多 的 失 业 补 助 金 , 失 业
者 可 能 把 全 部 或 者 绝 大 部 分 补 助 金 花 掉 , 他 们 所 花 的 钱 有 些 到 了 不 会 全 都 花 光 的
人 ( 如 房 东 、 商 店 老 板 等 ) 手 中 , 不 过 , 在 发 展 中 国 家 增 幅 倍 数 非 常 高 , 这 才 是
重 要 的 。
应 当 指 出 , 公 共 开 支 赤 字 在 衰 退 期 间 造 成 的 后 果 与 全 面 就 业 期 间 的 后 果 是 有
差 别 的 。 在 后 一 情 况 , 开 支 赤 字 造 成 不 利 后 果 的 可 能 性 较 高 。 关 于 挤 掉 私 人 投 资
( 和 造 成 通 胀 压 力 ) 的 论 据 此 时 是 有 说 服 力 的 , 因 为 ‘ 经 济 大 饼 ’ 尺 寸 大 小 是 固
定 的 。 当 经 济 全 面 运 作 时 , 公 共 开 支 的 增 加 必 然 造 成 经 济 其 他 部 分 减 少 消 费 或 者
减 少 投 资 。 可 是 , 当 经 济 达 不 到 全 面 就 业 时 , 私 人 投 资 被 挤 掉 并 非 不 可 避 免 。‘ 经
济 大 饼 ’ 的 尺 寸 可 加 大 , 以 致 公 共 开 支 增 加 , 但 私 人 投 资 不 减 少 ; 或 者 以 减 税 的
情 况 来 说 , 消 费 可 增 多 , 但 投 资 不 减 少 。
除 此 以 外 , 关 于 挤 掉 私 人 投 资 的 论 据 隐 含 这 样 的 假 设 : 中 央 银 行 无 法 采 取 冲
销 行 动 , 降 低 利 率 。 然 而 , 中 央 银 行 通 过 增 加 货 币 供 应 可 做 到 降 低 利 率 。 政 府 借
款 引 起 关 切 的 问 题 之 一 是 债 务 将 货 币 化 ( 实 际 上 政 府 通 过 多 印 钞 票 提 供 融 资 ),
同 时 准 许 银 行 业 系 统 大 量 增 加 通 货 ( 和 信 贷 ), 以 致 带 来 通 胀 。 26
既 使 在 利 率 接
近 零 , 货 币 管 理 当 局 进 一 步 降 低 利 率 的 能 力 有 限 ( 凯 因 斯 式 的 流 动 性 陷 井 27 ), 中
央 银 行 至 少 可 以 让 公 共 开 支 赤 字 造 成 的 高 利 率 回 降 。 此 外 , 在 开 放 的 小 经 济 体 ,
还 有 一 个 关 于 利 率 可 能 不 升 高 而 私 人 投 资 不 被 挤 掉 的 理 由 : 资 本 流 入 可 防 止 利 率
上 升 , 这 一 点 在 下 文 再 讨 论 。
最 后 , 私 营 部 门 的 反 应 实 际 上 或 许 造 成 相 反 的 后 果 —— 并 且 加 强 了 财 政 政 策
的 效 力 。 也 许 会 出 现 ‘ 挤 进 来 ’ 的 情 况 。 例 如 , 公 共 开 支 增 加 可 刺 激 经 济 增 长 ,
使 经 济 状 况 大 大 改 善 , 以 致 可 以 进 行 更 多 的 投 资 。 同 样 地 , 如 果 政 府 所 增 加 的 投
资 对 私 人 投 资 有 互 补 作 用 ( 例 如 基 本 设 施 的 公 共 开 支 ), 私 营 部 门 的 投 资 利 润 增
多 , 私 人 投 资 和 整 体 经 济 都 会 带 动 起 来 。
在 东 亚 金 融 危 机 期 间 , 中 国 公 共 开 支 成 绩 亮 丽 , 就 是 一 个 实 例 。 中 国 有 如 此
成 绩 , 其 部 分 原 因 在 于 政 府 把 投 资 战 略 重 点 放 在 改 进 基 本 设 施 , 并 且 相 应 地 规 划
经 常 费 用 。 由 于 基 本 设 施 得 到 改 善 , 私 人 投 资 的 利 润 增 多 。 这 又 鼓 励 了 生 产 投 资 ,
刺 激 长 期 经 济 增 长 。 在 1990 年 代 初 期 , 印 度 出 现 外 债 危 机 , 继 后 的 稳 定 和 调 整
__________________
26
在 有 些 模 型 中 , 即 使 经 济 达 不 到 全 面 就 业 , 也 会 带 来 通 货 膨 胀 。 最 典 型 的 是 由 于 刚 性 结 构 ; 只
要 刚 性 结 构 是 重 要 的 , 就 应 当 重 新 界 定 全 面 就 业 , 以 包 括 它 们 在 内 , 而 国 家 政 策 则 应 当 设 法 取
消 刚 性 结 构 。
27
在 流 动 性 陷 井 中 , 大 众 手 中 攒 着 钱 舍 不 得 花 , 也 不 用 作 投 资 。 在 衰 退 期 间 且 利 率 低 时 , 可 指 望
的 投 资 利 润 少 , 就 可 能 出 现 流 通 性 陷 井 。 如 果 在 衰 退 期 间 通 货 紧 缩 , 消 费 者 就 得 到 这 样 的 鼓 励 :
暂 时 不 要 消 费 , 往 后 的 价 格 更 相 宜 。

-22-
则 略 为 不 同 。 可 是 , 它 也 是 公 共 投 资 与 私 人 投 资 相 辅 相 成 的 明 证 , 其 间 私 人 投 资
没 有 被 挤 掉 , 而 是 挤 进 来 。 28
有 些 经 济 学 家 所 以 主 张 国 家 政 府 应 当 实 行 从 紧 的 财 政 政 策 , 还 有 另 外 一 个 理
由 : 维 持 投 资 人 的 信 心 。 他 们 认 为 , 公 共 开 支 增 加 导 致 私 人 投 资 减 少 , 因 为 投 资
者 看 到 政 府 赤 字 增 加 , 于 是 对 经 济 失 去 信 心 , 决 定 不 作 投 资 。 只 有 政 府 采 取 果 断
行 动 , 控 制 财 政 赤 字 , 才 能 恢 复 信 心 , 使 投 资 增 加 , 让 经 济 迅 速 恢 复 起 来 。
不 过 , 这 个 观 点 在 各 国 经 验 中 几 乎 找 不 到 事 实 来 证 明 , 倒 是 有 大 量 事 实 表 明 :
不 论 是 发 达 国 家 , 还 是 发 展 中 国 家 , 29
削 减 公 共 开 支 导 致 国 内 生 产 总 值 下 降 。 在
1990 年 代 , 阿 根 廷 和 东 亚 国 家 削 减 公 共 开 支 , 没 有 带 来 ‘ 信 心 模 型 ’ 所 预 测 的 正
面 后 果 , 而 是 造 成 标 准 凯 因 斯 模 型 所 预 见 的 负 面 作 用 。 公 共 开 支 削 减 对 国 内 生
产 总 值 所 造 成 的 直 接 后 果 似 乎 远 大 于 信 心 的 影 响 。
从 紧 的 财 政 政 策 对 投 资 者 信 心 的 影 响 很 大 程 度 上 取 决 于 一 国 政 府 想 吸 引 的
是 哪 一 类 投 资 者 。 短 线 投 资 者 和 债 权 人 通 常 关 注 财 政 赤 字 数 额 大 小 多 过 关 注 其 他
变 数 。 对 这 些 投 资 者 来 说 , 最 重 要 的 问 题 是 一 国 政 府 近 期 的 偿 债 能 力 。 一 国 政 府
实 行 节 约 , 削 减 财 政 赤 字 , 就 这 方 面 来 说 , 它 在 短 期 内 有 较 多 的 资 金 偿 还 债 权 人
—— 即 使 这 样 做 妨 碍 经 济 长 期 增 长 。 不 过 , 正 是 这 类 投 资 者 使 市 场 波 幅 扩 大 , 而
不 是 使 长 期 增 长 得 以 维 持 。
长 线 投 资 者 除 了 关 注 财 政 赤 字 , 还 关 注 各 种 变 数 。 导 致 持 续 长 期 增 长 的 财 政
政 策 自 然 会 使 人 对 经 济 增 加 信 心 , 因 此 投 资 也 增 多 。 如 果 一 国 政 府 借 贷 为 生 产 投
资 融 资 , 而 这 些 生 产 投 资 的 收 益 率 超 过 所 付 的 利 率 , 这 就 会 促 进 经 济 增 长 。 投 资
人 将 认 识 到 经 济 日 益 景 气 , 因 此 应 当 更 有 信 心 。
财 政 政 策 扩 大 经 济 周 期 的 偏 向
在 经 济 增 长 期 间 收 入 增 加 , 税 收 也 增 加 ; 在 经 济 衰 退 期 间 , 收 入 下 降 以 及 所
需 经 费 增 加 , 税 收 也 下 降 。 从 理 论 上 讲 , 外 部 融 资 应 当 财 源 多 样 化 , 资 本 市 场 有
它 的 不 足 , 还 有 外 援 的 周 期 性 问 题 , 这 意 味 着 资 金 流 入 往 往 是 扩 大 经 济 周 期 的 ,
从 而 加 强 了 财 政 账 户 扩 大 经 济 周 期 的 偏 向 。
有 许 多 迹 象 表 明 发 展 中 世 界 的 财 政 账 户 是 高 度 扩 大 经 济 周 期 的 。 30
例 如 , 在
拉 丁 美 洲 , 自 1990 年 至 2001 年 , 在 45 次 周 期 性 升 降 中 , 有 12 个 账 户 是 中 性 的 ,
25 个 是 扩 大 经 济 周 期 的 , 只 有 8 个 是 反 经 济 周 期 的 。 31
发 展 中 国 家 所 面 对 的 广
__________________
28
Nayyar,2000。
29
Cooper, 1992, and Taylor, 1993。
30
Kaminsky et al.,2004。
31
Martner and Tromben, 2003。

-23-
大 问 题 是 对 财 政 政 策 扩 大 经 济 周 期 的 激 励 甚 大 。 在 国 内 生 产 总 值 波 幅 大 的 情 形
下 , 公 营 部 门 税 收 扩 大 经 济 周 期 的 表 现 加 强 了 这 个 后 果 。
扩 大 经 济 周 期 性 的 财 政 政 策 的 成 本 很 高 。 在 上 升 期 间 大 量 融 资 可 能 导 致 政 府
当 局 开 始 进 行 一 些 社 会 收 益 低 的 项 目 。 在 下 降 期 间 , 削 减 开 支 可 能 意 味 着 投 资 项
目 半 途 而 废 或 者 逾 期 甚 久 才 完 成 , 从 而 增 加 了 实 际 费 用 。 公 营 部 门 投 资 长 期 削 减 ,
对 经 济 增 长 可 能 造 成 长 期 影 响 。 32
一 般 而 言 ,‘ 停 - 行 ’ 周 期 大 大 降 低 了 公 营 部 门
开 销 的 效 率 。
在 发 展 中 国 家 , 政 府 给 私 营 部 门 的 保 证 日 益 重 要 , 而 这 些 保 证 也 常 带 有 扩 大
经 济 周 期 的 性 质 。 公 营 部 门 对 基 本 设 施 的 私 人 投 资 的 保 证 ( 例 如 最 低 营 业 收 入 或
利 润 保 证 , 或 者 订 明 承 担 利 率 或 汇 率 风 险 ) 就 是 一 个 例 子 , 对 金 融 体 系 中 金 融 代
理 商 和 储 户 给 予 明 示 或 隐 含 的 保 证 则 是 另 一 例 。 明 示 保 证 和 隐 含 保 证 有 三 个 共 同
点 (a) 有 时 候 透 明 度 低 ;(b) 在 繁 荣 期 间 鼓 励 私 营 部 门 开 销 ( 公 营 部 门 开 销 是 在
对 经 济 过 度 乐 观 期 间 一 种 隐 含 的 ‘ 保 险 费 ’, 显 示 出 在 这 些 期 间 的 公 共 开 支 累 计
被 低 估 );(c) 在 经 济 危 机 期 间 的 支 付 ( 现 金 开 支 ), 增 加 了 借 贷 需 要 , 挤 掉 公 营
部 门 其 他 开 支 。
财 政 政 策 的 替 代 措 施
财 政 政 策 会 计 : 结 构 性 赤 字 和 主 要 赤 字
发 展 中 国 家 经 济 政 策 的 主 要 目 标 应 当 是 避 免 财 政 政 策 的 扩 大 经 济 周 期 偏 向 。
这 与 订 立 规 则 确 保 财 政 账 户 长 期 维 持 性 是 相 一 致 的 ( 所 订 目 标 包 括 公 营 部 门 赤 字
和 ( 或 ) 债 务 与 国 内 生 产 总 值 的 最 高 比 率 )。( 不 过 , 如 何 界 定 这 种 规 则 并 非 易 事 ,
最 近 关 于 《 欧 洲 经 济 稳 定 与 增 长 契 约 》 的 辩 论 就 是 明 证 。)
把 重 点 放 在 当 期 财 政 赤 字 ( 衰 退 期 间 的 衡 量 ) 显 然 是 不 适 当 的 。 相 反 的 , 应
当 对 ‘ 结 构 性 赤 字 ’ 作 出 估 算 , 这 样 可 评 估 出 在 ‘ 正 常 ’( 全 面 就 业 ) 时 期 , 周
33
期 性 波 动 的 情 形 下 的 预 算 数 额 。 例 如 , 在 衰 退 期 间 税 收 下 降 , 当 期 财 政 赤 字 会
扩 大 , 但 全 面 就 业 结 构 性 赤 字 不 受 影 响 。 国 家 政 府 不 会 被 迫 进 一 步 收 紧 缩 政 策 以
达 到 既 定 的 赤 字 数 额 。 如 有 必 要 , 机 构 在 为 当 期 出 现 的 财 政 赤 字 融 资 方 面 可 发 挥
作 用 。 在 周 期 性 升 降 使 公 共 部 门 开 销 效 率 下 降 的 范 围 内 , 根 据 一 个 基 本 上 长 期 性
的 准 则 : 公 共 部 门 货 物 和 私 营 部 门 货 物 供 应 平 衡 , 以 决 定 结 构 性 的 目 标 , 这 样 做
是 讲 得 通 的 。
不 过 , 管 理 结 构 性 账 户 要 求 一 定 的 财 政 能 力 , 大 多 数 最 不 发 达 国 家 这 方 面 的
能 力 不 足 , 所 以 这 个 工 具 对 中 等 收 入 国 家 比 较 适 合 。 要 对 受 到 外 部 冲 击 的 经 济 体
__________________
32
Easterly and Servén (eds.), 2003。
33
对 于 没 有 周 期 性 涨 落 的 国 家 不 论 财 政 账 户 有 所 改 善 或 恶 化 , 结 构 性 财 政 赤 字 一 直 维 持 不 变 。 见
ECLAC, 1998b; Ocampo, 2002, and 2005b, 本 文 的 分 析 借 重 他 的 论 据 。

-24-
的 结 构 性 财 政 状 况 作 出 估 计 非 易 事 , 因 为 它 涉 及 国 内 生 产 总 值 长 期 趋 势 以 及 其 他
重 要 经 济 变 数 ( 例 如 商 品 价 格 ) 的 趋 势 。 例 如 , 智 利 近 年 来 采 取 这 种 结 构 性 会 计 ,
它 依 赖 由 不 同 学 派 的 经 济 学 家 组 成 的 小 组 作 出 评 价 , 就 估 算 所 涉 的 重 要 变 数 的 趋
势 提 出 咨 询 意 见 。
发 展 中 国 家 把 重 点 放 在 主 要 赤 字 也 是 讲 得 通 的 , 财 政 赤 字 减 去 所 付 利 息 等 于
主 要 赤 字 。 利 率 可 大 起 大 落 , 往 往 不 是 发 展 中 国 家 所 能 控 制 的 , 更 有 甚 者 , 累 积
公 债 意 味 着 即 便 采 取 纠 正 措 施 后 , 高 额 的 财 政 赤 字 还 会 维 持 好 一 段 时 期 。 在 重 债
国 家 , 总 体 财 政 状 况 的 变 动 大 多 取 决 于 在 这 些 国 家 以 外 发 生 的 事 件 ( 全 球 新 兴 市
场 利 率 )。 国 家 政 府 应 当 把 重 点 放 在 它 们 所 能 控 制 的 因 素 。 主 要 财 政 赤 字 更 明 确
地 显 示 已 作 的 改 变 到 底 使 情 况 有 所 改 善 还 是 恶 化 。 货 币 基 金 组 织 2002 年 在 货 款
给 巴 西 时 首 次 同 意 把 重 点 放 在 主 要 财 政 赤 字 。 34 把 重 点 放 在 主 要 赤 字 只 需 要 一 般
行 政 能 力 , 所 以 最 不 发 达 国 家 应 能 使 用 主 要 赤 字 作 为 财 政 账 户 的 衡 量 标 准 —— 假
定 国 际 机 构 为 全 部 财 政 赤 字 隐 含 的 更 多 利 息 提 供 资 助 。
公 营 —— 私 营 的 伙 伴 关 系 的 管 理
上 文 所 述 赤 字 指 标 应 辅 以 适 当 机 制 来 管 理 公 营 部 门 的 保 证 。 赤 字 指 标 给 国 家
政 府 提 供 了 很 大 的 激 励 , 即 , 促 进 私 营 ( 不 是 公 营 ) 部 门 投 资 在 基 本 设 施 以 规 避
赤 字 指 标 , 那 怕 从 经 济 角 度 来 说 没 有 这 样 做 的 理 由 。 公 营 部 门 的 保 证 有 这 样 一 个
问 题 : 它 们 使 公 营 部 门 会 计 反 映 不 出 实 际 情 况 。 国 家 在 这 种 项 目 的 意 外 开 支 通 常
没 有 计 算 在 内 , 因 此 也 没 有 列 入 经 常 费 用 。 这 种 保 证 涵 盖 了 国 家 政 府 充 当 私 营 部
门 风 险 的 承 保 人 。 应 当 对 这 种 保 证 的 “ 等 值 保 险 费 ” 定 期 作 出 估 计 , 列 入 预 算 ,
并 且 拨 出 对 应 资 金 以 设 立 特 别 基 金 , 以 备 不 时 之 需 , 此 外 , 意 外 赔 偿 估 计 数 也 应
列 为 公 营 部 门 债 务 。1996 年 哥 伦 比 亚 制 定 法 律 , 规 定 政 府 机 构 如 果 承 担 此 等 风 险 ,
必 须 在 ‘ 保 险 ’ 基 金 中 存 放 对 应 基 金 , 以 备 保 险 兑 现 之 用 。
由 于 政 府 对 私 营 部 门 的 基 本 设 施 项 目 不 作 任 何 定 期 会 计 , 使 得 政 府 宁 可 推 动
这 种 基 本 设 施 项 目 , 即 使 长 远 来 说 , 政 府 这 方 面 的 开 支 不 见 得 比 较 低 。 这 种 公 营
部 门 保 证 私 人 的 基 本 设 施 投 资 可 能 成 为 规 避 从 紧 的 财 政 赤 字 指 标 的 好 招 数 。 应 对
财 政 赤 字 目 标 的 性 质 有 所 选 择 , 以 避 免 发 生 这 些 问 题 。
在 国 营 企 业 会 计 方 面 也 有 类 似 问 题 , 本 政 策 说 明 稍 后 部 分 再 详 加 讨 论 。 这
类 会 计 作 法 丝 毫 反 映 不 出 政 府 当 局 面 对 的 激 励 因 素 。 把 国 营 公 司 作 为 综 合 预 算
的 一 部 分 进 行 会 计 , 将 对 投 资 经 费 造 成 限 制 , 并 且 使 发 展 中 国 家 得 到 激 励 , 把
公 司 私 有 化 , 以 减 少 财 政 赤 字 , 那 怕 从 经 济 角 度 来 说 , 这 样 做 并 没 有 任 何 实 在
的 理 由 。
__________________
34
不 过 , 货 币 基 金 组 织 不 允 许 巴 西 把 结 构 性 赤 字 作 为 一 个 指 标 。 当 年 如 果 允 许 的 话 , 理 应 更 适 当 。

-25-
自 动 稳 定 措 施 : 财 政 稳 定 基 金
由 于 决 策 过 程 不 可 避 免 地 出 现 时 滞 , 自 动 稳 定 措 施 有 时 候 此 自 行 酌 定 的 改 变
更 可 取 。 累 进 税 制 在 衰 退 期 间 可 减 少 对 穷 人 的 冲 击 , 这 就 是 一 种 自 动 稳 定 措 施 。
( 有 些 国 家 改 课 附 加 值 税 , 实 际 与 累 进 税 制 背 道 而 驰 , 这 可 能 导 致 税 制 作 为 自 动
稳 定 措 施 的 效 力 下 降 。) 经 济 危 机 期 间 保 护 弱 势 群 体 的 社 会 安 全 网 设 计 , 最 好 能
成 为 永 久 性 社 会 保 障 体 系 的 一 部 分 。 社 会 安 全 网 和 财 政 稳 定 基 金 是 自 动 稳 定 措 施
的 其 他 重 要 工 具 。
财 政 稳 定 基 金 把 公 营 部 门 的 临 时 性 收 入 冲 销 , 它 应 当 是 反 经 济 周 期 政 策 的 主
要 工 具 。 关 于 有 重 大 财 政 影 响 的 商 品 的 稳 定 基 金 ( 哥 伦 比 亚 全 国 咖 啡 基 金 、 智 利
铜 和 石 油 基 金 以 及 几 个 国 家 的 石 油 基 金 ) 35
的 管 理 经 验 可 加 以 推 广 , 以 发 展 范 围
更 大 的 稳 定 基 金 。 36
一 个 类 似 的 例 子 是 外 汇 储 备 , 为 外 部 融 资 突 然 中 断 ( 以 及 币
值 升 幅 减 少 ) 提 供 了 ‘ 自 我 保 险 ’。
稳 定 基 金 的 用 途 在 于 繁 荣 期 间 将 资 金 存 放 起 来 , 等 到 衰 退 期 间 再 拿 出 来 使
用 。 不 过 , 经 济 学 家 对 一 国 应 在 何 时 开 始 储 存 资 金 和 应 在 何 时 花 费 资 金 , 意 见 不
一 。 例 如 , 在 2005 年 , 阿 根 廷 门 多 萨 省 的 经 济 增 长 达 到 甚 或 超 出 全 国 平 均 增 长
率 , 有 预 算 盈 余 。 许 多 经 济 学 家 建 议 门 多 萨 把 超 出 经 常 费 用 的 盈 余 存 放 在 反 经 济
周 期 稳 定 基 金 。 该 省 省 长 指 出 当 时 的 失 业 率 虽 比 阿 根 廷 其 他 地 区 低 , 但 仍 然 偏 高 :
在 7% 至 8% 之 间 。 他 认 为 , 既 然 经 济 远 未 达 到 全 面 就 业 , 把 盈 余 投 资 于 创 造 就
业 的 活 动 , 比 较 讲 得 通 。
可 借 助 两 个 准 则 来 决 定 应 在 何 时 花 费 ( 而 不 储 存 ) 盈 余 。 第 一 个 准 则 是 基 于
对 将 来 的 期 望 。 如 果 经 济 目 前 在 增 长 , 不 过 预 期 会 减 缓 , 把 一 大 部 分 盈 余 储 存 起
来 是 讲 得 通 的 。 这 样 做 , 目 前 的 就 业 率 会 稍 低 , 但 日 后 经 济 增 长 缓 慢 时 , 将 有 资
源 支 持 更 多 的 创 造 就 业 活 动 。 第 二 个 准 则 是 基 于 每 个 项 目 的 预 期 报 酬 。 政 府 的 花
费 是 用 作 投 资 和 创 造 就 业 机 会 还 是 用 于 消 费 ? 就 资 金 用 于 消 费 来 说 , 不 可 能 导 致
日 后 的 经 济 增 长 , 把 盈 余 存 放 在 基 金 是 明 智 之 举 。 就 资 金 用 作 投 资 而 言 , 由 于 前
文 讨 论 过 的 增 幅 倍 数 和 ‘ 挤 进 来 ’ 效 应 , 现 期 就 业 和 日 后 经 济 增 长 两 方 面 , 报 酬
也 许 都 相 当 高 。
不 过 , 以 上 的 分 析 的 主 要 政 策 影 响 是 , 国 际 金 融 机 构 应 协 助 国 家 政 府 建 立 可
用 作 反 经 济 周 期 工 具 的 稳 定 基 金 。
__________________
35
关 于 这 些 经 验 的 评 论 , 见 Davis et al.,2003。
36
ECLAC, 1998b。

-26-
反 经 济 周 期 的 课 税 政 策 、 低 成 本 刺 激 以 及 其 他 财 政 政 策 选 择
稳 定 基 金 冲 销 了 商 品 销 路 上 升 或 资 本 流 量 大 增 所 带 来 的 额 外 税 收 , 就 这 方 面
来 说 , 充 其 量 使 财 政 政 策 变 为 对 经 济 周 期 中 立 , 因 为 需 求 增 加 带 来 的 额 外 税 收 被
储 存 起 来 。 可 设 计 出 带 有 反 经 济 周 期 的 明 确 性 质 的 互 补 性 工 具 , 即 灵 活 税 率 , 特
别 用 来 管 理 私 营 部 门 骤 增 开 支 周 期 。 最 理 想 的 设 计 显 然 是 对 开 支 骤 增 的 来 源 进 行
课 税 。 这 也 就 是 以 价 格 骤 然 上 升 的 进 口 货 加 以 课 税 的 传 统 论 据 , 它 是 设 计 商 品 稳
定 基 金 的 基 础 。
国 家 政 府 在 经 济 繁 荣 期 间 应 对 资 本 流 量 加 税 , 其 论 据 与 此 相 类 似 , 因 为 现 今
私 营 部 门 开 支 剧 增 的 主 要 来 源 是 资 本 流 量 。 以 资 本 流 量 课 税 会 提 高 货 币 的 自 主
性 , 这 方 面 有 一 些 论 据 , 下 文 将 予 讨 论 。 饶 有 兴 味 的 是 , 上 一 段 所 述 的 论 据 也 支
持 这 种 观 点 。 同 理 , 私 营 部 门 开 支 骤 增 期 间 , 应 暂 时 提 高 附 加 值 税 率 , 在 开 支 下
降 期 间 应 减 低 附 加 值 税 率 。 37
那 些 在 经 济 萎 缩 期 间 没 有 借 贷 能 力 为 减 税 融 资 的 国 家 , 还 有 一 些 财 政 政 策 工
具 可 用 来 刺 激 经 济 增 长 。‘ 开 支 与 转 移 课 税 ’ 以 及 ‘ 低 成 本 刺 激 ’ 是 这 种 政 策 的
两 个 工 具 。‘ 开 支 与 转 移 课 税 ’。 就 是 对 那 些 比 较 不 可 能 减 少 开 销 者 加 税 , 对 那 些
比 较 可 能 增 加 开 销 者 减 税 , 从 而 刺 激 经 济 增 长 。 这 正 是 加 强 课 税 的 累 进 性 质 ( 在
上 文 自 动 稳 定 措 施 已 讨 论 过 ) 所 要 做 到 的 。 如 前 文 指 出 的 , 对 低 收 入 的 个 人 减 税 ,
就 所 减 的 每 一 美 元 来 说 , 更 有 可 能 用 来 刺 激 经 济 增 长 , 因 为 比 较 贫 穷 的 人 信 贷 能
力 和 现 金 都 非 常 有 限 。 花 费 更 多 的 钱 在 国 货 , 少 花 些 钱 在 进 口 货 , 同 样 有 助 于 刺
激 经 济 增 长 。
借 贷 能 力 有 限 的 国 家 应 把 重 点 放 在 那 些 有 限 开 支 可 造 成 较 大 影 响 的 政 策 , 称
为 ‘ 低 成 本 刺 激 ’。 例 如 , 暂 时 降 低 销 售 税 比 暂 时 降 低 所 得 税 有 更 大 的 效 果 。 从
现 款 流 量 的 重 要 性 以 及 信 贷 限 制 , 可 推 想 低 费 用 的 刺 激 的 其 他 例 子 。 如 前 文 所 述 ,
给 低 收 入 工 人 增 加 失 业 补 助 金 效 果 尤 其 大 , 因 为 实 际 上 所 有 这 类 工 人 信 贷 能 力 和
现 款 都 极 有 限 。( 许 多 国 家 在 衰 退 期 间 , 增 加 对 区 域 政 府 和 地 方 政 府 的 援 助 , 更
有 可 能 对 经 济 增 长 造 成 较 大 的 刺 激 , 因 为 国 家 以 下 各 级 政 府 通 常 不 能 超 出 平 衡 预
算 的 财 政 框 架 , 或 者 得 到 融 资 的 机 会 比 较 少 , 如 果 得 不 到 这 种 援 助 , 将 需 削 减 开
支 或 者 加 税 )。
公 共 投 资 开 支 有 双 重 效 果 。 第 一 , 它 立 刻 对 经 济 造 成 刺 激 。 第 二 , 如 果 公 共
投 资 与 私 人 投 资 相 辅 相 成 ( 如 前 文 讨 论 过 的 ), 增 加 公 共 开 支 将 使 私 人 投 资 的 利
润 增 多 , 从 而 激 励 更 多 的 投 资 。
其 他 低 成 本 刺 激 都 以 公 司 为 主 。 低 成 本 刺 激 的 原 型 是 ‘ 渐 进 投 资 减 税 ’。 这
个 办 法 是 投 资 增 加 额 减 税 ( 例 如 , 对 超 出 去 年 投 资 额 80% 投 资 给 予 减 税 优 待 。)
__________________
37
Budnevich and Le Fort, 1997。

-27-
渐 进 投 资 减 税 降 低 了 投 资 的 边 际 成 本 , 就 象 普 通 投 资 减 税 所 能 做 到 ( 举 例 来 说 ,
国 家 政 府 实 际 上 部 分 支 付 了 机 器 或 者 其 他 投 资 的 费 用 )。 至 少 就 标 准 模 型 来 说 ,
渐 进 投 资 减 税 对 经 济 增 长 的 刺 激 效 应 与 全 额 投 资 减 税 相 同 , 但 政 府 的 成 本 要 低 得
多 , 因 为 减 税 不 适 用 投 资 的 主 体 ( 即 ‘ 基 数 ’)。( 顺 便 一 提 , 美 国 商 界 对 这 种 减
税 办 法 特 别 不 感 兴 趣 , 原 因 即 在 此 )。
暂 时 性 渐 进 投 资 减 税 对 经 济 提 供 短 期 刺 激 的 效 果 甚 至 更 大 。 这 种 减 税 办 法 降
低 了 相 对 于 将 来 投 资 的 现 今 投 资 费 用 。 就 象 投 资 的 暂 时 性 ‘ 减 价 ’, 将 刺 激 现 期
投 资 ( 尽 管 部 分 是 以 将 来 的 投 资 为 代 价 )。 不 过 , 市 场 有 它 的 不 足 , 如 果 公 司 可
资 利 用 的 现 金 ( 或 净 值 ) 的 数 额 限 制 了 投 资 , 渐 进 投 资 减 税 ( 不 论 是 永 久 性 或 暂
时 性 ) 效 果 也 就 差 些 。 当 可 资 利 用 的 资 金 比 较 少 时 , 对 投 资 的 刺 激 也 较 弱 。 38
另 一 种 低 成 本 刺 激 是 减 税 结 转 或 者 移 前 扣 减 。 国 家 政 府 可 把 损 失 结 转 期 间 延
长 ( 减 税 额 在 当 年 没 有 使 用 , 移 至 将 来 年 份 与 应 缴 税 款 相 抵 ) 或 者 移 前 扣 减 ( 减
税 额 用 于 与 以 前 年 份 的 应 缴 税 款 相 抵 )。 这 对 提 高 经 济 效 率 产 生 正 面 效 果 , 39
使
得 在 公 司 进 行 投 资 的 范 围 内 , 蒙 受 的 损 失 可 充 分 抵 税 。 这 些 政 策 可 能 刺 激 投 资 的
另 一 个 原 因 是 : 实 际 上 它 们 提 高 了 国 家 政 府 分 担 风 险 的 程 度 。 由 于 公 司 承 担 风 险
的 能 力 和 意 愿 影 响 到 它 们 投 资 的 意 愿 。 政 府 同 公 司 进 一 步 共 同 承 担 风 险 , 这 会 使
投 资 增 加 。 政 府 也 可 向 公 司 的 投 资 提 供 直 接 信 贷 ( 当 然 , 这 应 当 妥 为 设 计 , 以 便
政 府 能 够 回 收 本 金 和 利 息 。)
简 要 地 说 , 发 展 中 国 家 在 借 贷 方 面 经 常 有 困 难 , 这 有 损 它 们 推 行 财 政 政 策 的
能 力 。 但 是 有 一 些 任 择 的 财 政 政 策 工 具 , 包 括 税 的 结 构 、 稳 定 基 金 ( 保 险 ) 政 策
以 及 一 些 能 尽 量 减 弱 财 政 政 策 扩 大 经 济 周 期 的 性 质 的 新 工 具 , 使 政 府 有 办 法 推 行
反 经 济 周 期 的 政 策 。
货 币 政 策
正 统 的 经 济 学 家 基 本 上 认 为 货 币 政 策 的 效 力 不 大 。 这 一 学 派 认 为 , 经 济 在 正
常 情 况 下 接 近 全 面 就 业 ( 这 一 条 件 显 然 对 大 多 数 发 展 中 国 家 不 适 用 ), 以 致 总 需
求 有 任 何 增 加 也 不 会 使 产 出 增 加 , 只 会 使 物 价 上 涨 。 另 方 面 , 凯 因 斯 派 认 为 货 币
政 策 是 宏 观 经 济 管 理 的 一 个 重 要 工 具 。
货 币 政 策 的 效 力
近 年 的 经 验 证 实 了 货 币 政 策 的 力 量 和 局 限 性 。 一 般 来 说 , 经 济 学 家 认 为 货 币
政 策 在 抑 制 经 济 增 长 过 快 方 面 的 效 力 高 于 扩 展 萧 条 中 的 经 济 的 效 力 。 例 如 , 在 出
__________________
38
这 表 示 最 适 度 设 计 的 税 制 对 大 公 司 和 小 公 司 可 以 有 不 同 的 规 定 : 大 公 司 的 减 税 是 净 投 资 减 税 ;
小 公 司 的 减 税 是 传 统 形 式 的 减 税 。
39
Auerbach, 1991 和 Auerbach and Bradford, 2002 提 出 这 样 的 论 据 : 关 于 损 失 结 转 和 移 前 减 扣 的 限
制 是 税 制 中 主 要 的 歪 曲 现 象 之 一 。

-28-
现 通 货 收 缩 的 国 家 ( 例 如 日 本 ), 货 币 政 策 刺 激 经 济 增 长 的 效 果 不 彰 。 40
美 国 在
2001 年 至 2003 年 降 低 利 率 , 对 投 资 几 乎 不 起 促 进 作 用 , 但 却 诱 使 一 些 家 庭 为 房
屋 抵 押 贷 款 重 新 融 资 。 41
消 费 者 由 于 归 还 抵 押 贷 款 的 每 期 应 付 款 减 少 , 家 庭 的 财
政 状 况 有 所 改 善 , 即 使 他 们 在 股 市 的 财 富 大 幅 减 少 , 还 是 能 够 维 持 开 销 。
货 币 政 策 在 发 展 中 国 家 的 影 响 可 能 不 同 于 在 美 国 和 其 他 工 业 先 进 国 家 的 影
响 。 货 币 政 策 通 过 银 行 业 系 统 产 生 最 直 接 的 影 响 。 在 那 些 银 行 业 部 门 比 较 发 达 的
国 家 , 货 币 政 策 在 发 展 中 国 家 发 挥 的 影 响 会 比 它 在 发 达 国 家 的 影 响 重 要 , 因 为 公
司 获 得 非 银 行 来 源 的 资 金 的 机 会 不 多 , 往 往 需 要 依 靠 银 行 贷 款 。 不 过 , 在 许 多 最
不 发 达 国 家 , 银 行 业 部 门 极 不 发 达 , 所 以 大 多 数 公 司 都 靠 自 己 出 资 。 在 这 种 情 形
下 , 货 币 政 策 对 经 济 所 能 发 挥 的 影 响 有 限 。 货 币 政 策 的 影 响 愈 小 , 有 关 的 使 用 成
本 则 愈 大 , 因 为 少 数 部 门 不 得 不 承 担 利 率 调 整 的 主 要 压 力 。 这 些 部 门 可 能 面 临 较
大 的 波 幅 , 因 为 利 率 会 时 升 时 降 以 稳 定 经 济 。
根 据 传 统 封 闭 型 经 济 的 分 析 , 利 率 降 低 导 致 投 资 增 加 , 经 济 增 长 加 快 。 最 近
的 研 究 显 示 : 经 由 一 些 其 他 渠 道 , 利 率 变 化 会 加 强 或 抵 销 上 述 的 传 统 作 用 。 首 先 ,
利 率 降 低 可 经 由 几 个 渠 道 进 一 步 刺 激 消 费 , 超 出 传 统 分 析 涵 盖 的 水 平 。 利 率 升 降
代 表 了 债 权 人 与 债 务 人 进 行 收 入 再 分 配 。 分 配 是 有 实 际 效 果 的 : 债 务 人 的 边 际 消
费 倾 向 也 许 强 过 债 权 人 。 如 果 公 司 和 家 庭 的 借 贷 能 力 有 限 , 利 率 下 降 可 能 意 味 着
公 司 将 有 更 多 资 金 投 资 , 家 庭 将 有 更 多 钱 消 费 。 此 外 , 也 许 有 财 富 , 或 者 资 产 负
债 表 效 应 。 利 率 低 时 , 诸 如 股 票 和 房 地 产 的 资 产 都 在 增 值 ; 财 富 增 加 会 诱 使 家 庭
增 加 消 费 。
同 样 地 , 根 据 传 统 的 封 闭 型 经 济 的 分 析 , 提 高 利 率 以 抑 制 增 长 过 快 的 经 济 ,
导 致 增 长 放 缓 。 由 于 财 富 效 应 , 利 率 高 时 , 资 产 价 值 下 降 , 从 而 加 强 上 述 的 传 统
作 用 。 不 同 的 公 司 拥 有 不 同 的 资 产 , 所 以 对 公 司 净 值 造 成 的 影 响 也 不 相 同 , 但 即
使 了 解 情 况 的 投 资 人 通 常 也 很 难 确 定 这 如 何 影 响 到 公 司 净 值 。 因 此 , 利 率 提 高 也
引 起 不 确 定 性 , 进 一 步 使 经 济 活 动 缓 减 。 如 果 未 偿 清 的 公 绩 占 国 产 总 值 相 当 大 的
百 分 比 , 利 率 大 幅 上 升 也 使 政 府 财 政 能 力 受 损 。 利 率 上 升 造 成 公 债 付 息 增 加 , 这
会 减 少 政 府 财 政 灵 活 性 。 经 济 对 收 紧 银 根 使 增 长 减 缓 同 时 抑 制 通 胀 的 反 应 会 因 上
述 所 有 效 果 得 到 进 一 步 加 强 。
另 方 面 , 最 近 的 研 究 结 果 提 示 货 币 政 策 效 果 不 彰 的 其 他 原 因 。 例 如 ,Greenwald
和 Stiglitz 强 调 就 经 济 活 动 的 水 平 来 说 , 关 系 重 大 的 是 信 贷 , 而 不 是 货 币 供 应 量 。
即 使 国 库 债 券 的 利 率 下 降 , 如 果 银 行 认 为 它 们 的 财 务 状 况 不 佳 , 或 者 觉 得 放 贷 的
__________________
40
Bank of Japan, 2003.
41
Stiglitz, 2003b.

-29-
风 险 太 高 , 就 不 愿 意 发 放 更 多 的 贷 款 ( 因 此 , 贷 款 给 政 府 , 利 润 较 高 同 时 也 比 较
安 全 )。 42
在 开 放 型 经 济 , 资 本 流 动 的 影 响 使 问 题 更 加 复 杂 。 标 准 的 凯 因 斯 分 析 未 明 确
处 理 资 本 流 动 问 题 。 在 谈 到 资 本 流 动 时 , 它 假 定 资 本 流 动 造 成 的 效 果 可 通 过 货 币
政 策 完 全 冲 销 。 但 是 , 这 种 分 析 忽 略 了 资 本 流 动 对 信 贷 供 应 所 造 成 的 影 响 。 资 本
流 动 影 响 家 庭 和 公 司 可 资 利 用 的 资 源 , 甚 至 影 响 银 行 的 放 贷 活 动 。
货 币 政 策 对 开 放 型 经 济 ( 特 别 是 采 用 灵 活 汇 率 的 开 放 型 经 济 ) 的 效 力 不 易 厘
清 的 一 个 原 因 就 是 货 币 政 策 对 资 本 流 动 的 影 响 很 难 预 测 。 一 般 认 为 , 在 其 他 条 件
相 等 的 情 形 下 , 扩 展 性 的 宏 观 经 济 政 策 造 成 的 一 国 实 际 收 入 增 加 , 可 能 吸 引 资 本
流 入 。 同 样 地 , 在 其 他 条 件 相 等 的 情 形 下 , 利 率 上 升 —— 例 如 随 着 从 紧 的 货 币 政
策 上 升 —— 将 吸 引 资 本 流 入 , 并 且 导 致 汇 价 升 值 ( 或 者 说 利 率 下 降 , 造 成 资 本 流
出 以 及 汇 价 贬 值 。) 可 是 , 其 他 条 件 永 远 不 会 相 等 , 尤 其 是 由 于 利 率 与 资 本 流 动
之 间 复 杂 的 相 互 作 用 。
在 开 放 型 经 济 , 利 率 下 降 会 导 致 资 本 流 出 以 及 汇 价 贬 值 , 而 汇 价 贬 值 又 往 往
使 资 产 负 债 表 的 价 值 减 少 , 这 可 能 限 制 信 贷 的 供 应 , 从 而 可 能 减 少 甚 或 扭 转 较 低
利 率 对 总 需 求 的 正 常 冲 击 。 决 策 者 如 果 试 图 进 一 步 降 低 利 率 以 应 付 总 需 求 减 少 ,
这 样 做 只 会 使 自 己 的 部 分 目 标 不 能 实 现 , 因 为 较 低 利 率 会 诱 使 更 多 的 资 本 流 出 。
换 句 话 说 , 开 放 的 资 本 市 场 限 制 了 货 币 政 策 的 效 力 。
另 方 面 , 汇 价 贬 值 带 来 一 些 重 要 的 中 期 和 长 期 的 效 果 , 它 们 能 加 强 较 低 利 率
通 常 造 成 的 效 果 。 汇 价 贬 值 不 但 增 加 出 口 业 的 竞 争 力 , 对 进 口 代 替 行 业 也 有 利 。
如 在 汇 率 政 策 下 细 述 的 , 这 导 致 产 出 增 加 , 鼓 励 发 展 国 内 技 术 。 这 种 效 果 通 常 有
时 滞 , 以 致 短 期 内 效 果 不 彰 显 。 然 而 , 有 时 候 会 立 刻 产 生 效 果 , 例 如 1998 年 ,
卢 布 贬 值 之 后 的 俄 罗 斯 , 下 文 将 加 以 讨 论 。
利 率 上 升 会 吸 引 资 本 流 入 , 增 加 信 贷 的 供 应 并 且 导 致 投 资 增 加 , 从 而 限 制 甚
至 扭 转 利 率 上 升 的 通 常 效 果 。 此 外 , 提 高 利 率 会 造 成 两 个 中 期 性 效 果 。 第 一 , 当
中 央 银 行 提 高 利 率 , 通 常 是 提 高 短 期 利 率 , 这 吸 引 了 短 期 投 机 性 资 本 。 流 入 的 资
金 通 常 用 于 消 费 和 房 地 产 , 而 不 是 长 期 性 生 产 投 资 , 它 的 含 义 是 这 促 进 短 期 繁 荣 ,
但 对 经 济 增 长 没 有 长 期 性 的 正 面 影 响 。 第 二 , 资 金 流 入 增 加 导 致 货 币 升 值 , 在 中
期 至 长 期 内 会 使 经 济 增 长 减 缓 , 因 为 出 口 行 业 和 进 口 替 代 行 业 的 竞 争 力 下 降 。 资
本 流 入 会 导 致 生 产 结 构 的 变 化 , 妨 碍 中 期 甚 至 长 期 的 增 长 , 而 利 率 上 升 对 短 期 的
经 济 泡 沫 起 不 了 抑 制 作 用 。
__________________
42
有 一 种 流 动 性 陷 阱 , 不 是 对 货 币 的 需 求 弹 性 高 所 造 成 的 , 而 是 因 为 银 行 信 贷 供 应 的 弹 性 低 引 起
的 。

-30-
除 此 以 外 , 资 本 流 入 也 屡 次 变 成 资 本 流 出 。1990 年 代 中 期 , 在 泰 国 , 投 机 性
的 资 本 流 入 引 起 房 地 产 泡 沫 的 出 现 。 在 1997 年 , 泡 沫 破 灭 , 原 来 预 期 必 定 有 的
高 利 润 成 为 泡 影 。 资 本 流 入 骤 然 中 止 , 投 资 人 开 始 迅 速 地 把 资 金 撤 出 泰 国 。 在 1990
年 代 后 期 , 拉 丁 美 洲 由 于 资 本 流 入 兴 旺 期 间 逐 渐 形 成 债 台 高 筑 、 入 超 严 重 以 及 货
币 定 值 过 高 , 经 济 方 面 的 重 大 弱 点 表 露 无 遗 。 在 1998 年 , 全 球 对 新 兴 市 场 的 情
绪 改 变 , 导 致 资 本 流 出 。
经 济 危 机 的 标 准 对 策 是 中 央 降 低 利 率 , 政 府 增 加 公 共 开 支 和 ( 或 ) 减 税 , 以
刺 激 经 济 增 长 , 但 资 本 市 场 开 放 的 国 家 做 到 以 上 任 何 一 项 都 非 易 事 。 这 些 国 家 在
经 济 萎 缩 期 间 —— 特 别 是 与 经 济 危 机 有 关 的 经 济 萎 缩 —— 往 往 提 高 利 率 以 防 止
资 本 流 出 , 而 不 是 降 低 利 率 。 于 是 , 货 币 政 策 的 效 力 受 到 严 重 限 制 。
然 而 , 近 年 来 , 先 进 工 业 国 家 经 济 学 家 主 张 多 依 靠 货 币 政 策 ( 相 对 于 依 靠 财
政 政 策 ) 以 稳 定 经 济 。 他 们 的 论 据 是 , 改 变 税 率 或 者 公 共 开 支 数 额 的 政 治 过 程 太
缓 慢 , 货 币 管 理 当 局 则 能 剑 及 履 及 。 上 文 指 出 的 货 币 政 策 受 到 的 限 制 以 及 较 早 时
候 所 讨 论 的 财 政 政 策 的 运 用 限 制 , 意 味 着 经 常 面 临 大 波 动 的 发 展 中 国 家 需 要 寻 求
关 于 货 币 政 策 和 财 政 政 策 两 手 使 用 的 创 新 办 法 。
货 币 政 策 工 具
依 照 传 统 的 惯 例 , 大 多 数 银 行 采 用 直 接 方 法 , 例 如 规 章 和 管 制 , 以 管 理 货 币
流 通 量 。 在 1970 年 代 后 期 和 1980 年 代 中 期 , 大 多 数 工 业 国 家 逐 渐 采 用 间 接 方 法 ,
例 如 开 放 的 市 场 操 作 , 主 要 是 通 过 市 场 干 预 。 许 多 发 展 中 经 济 体 也 纷 纷 仿 效 , 作
为 1990 年 代 迅 速 变 成 ‘ 新 兴 市 场 ’ 的 部 分 措 施 。
例 如 , 新 西 兰 中 央 银 行 于 1985 年 从 直 接 方 法 改 为 间 接 方 法 , 因 为 他 们 得 到
这 样 的 结 论 :“ 尤 其 是 在 早 年 ,[ 直 接 管 制 ] 提 供 了 有 效 的 货 币 控 制 ......[ 但 ] 在
这 个 体 系 之 下 , 信 贷 分 配 是 一 个 复 杂 和 低 效 率 的 进 程 , 而 长 期 的 和 现 期 的 借 款 人
总 是 首 先 受 到 照 顾 。” 43
不 过 , 新 西 兰 运 用 间 接 方 法 , 正 反 两 面 的 经 验 都 有 。 该 国 中 央 银 行 报 告 指 出
“ 提 高 利 率 经 常 会 吸 引 外 国 投 资 者 购 入 新 西 兰 元 , 使 汇 值 上 扬 , 从 而 把 调 整 的 部
分 —— 有 时 候 是 大 部 分 —— 负 担 转 嫁 到 出 口 部 门 , 不 论 出 口 部 门 是 否 呈 现 任 何 通
胀 压 力 …… 由 于 只 有 一 种 调 整 工 具 —— 利 率 —— 不 平 衡 现 象 势 所 难 免 , 这 一 点 令
人 感 到 沮 丧 : 单 一 利 率 意 味 着 不 但 所 有 区 域 同 一 利 率 , 所 有 部 门 也 是 同 一 利 率 。”
本 节 将 讨 论 标 准 的 货 币 政 策 措 施 , 并 且 总 结 过 去 使 用 直 接 机 制 的 缺 点 , 再 研
究 一 下 能 否 设 计 货 币 政 策 代 替 工 具 以 改 进 货 币 政 策 的 效 力 。
__________________
43
Reserve Bank of New Zealand, 2000。

-31-
间 接 货 币 政 策 工 具
标 准 的 间 接 干 预 包 括 开 放 市 场 的 操 作 , 改 变 关 于 准 备 金 的 规 定 以 及 中 央 银 行
的 放 款 活 动 。 大 多 数 发 达 国 家 货 币 政 策 的 主 要 工 具 是 开 放 市 场 操 作 。 在 流 动 资 本
市 场 比 较 发 达 的 国 家 , 开 放 市 场 操 作 最 为 有 效 。 一 些 国 家 在 初 级 市 场 拍 卖 国 库 债
券 , 也 一 样 行 之 有 效 , 新 债 券 的 发 行 数 量 、 即 将 到 期 的 债 券 净 额 所 造 成 的 效 果 类
似 开 放 市 场 干 预 : 增 加 或 减 少 货 币 流 通 量 。 然 而 , 如 果 资 本 市 场 不 发 达 或 者 资 本
不 流 通 , 价 格 信 号 一 般 作 用 不 大 , 通 常 还 要 有 相 辅 相 成 的 其 他 机 制 。
第 二 个 货 币 工 具 是 贴 现 率 。 贴 现 率 是 中 央 银 行 向 商 业 银 行 放 款 收 取 的 利 率 ,
这 些 放 款 通 常 是 短 期 的 。 一 些 中 央 银 行 利 用 贴 现 率 发 出 信 号 ; 另 外 一 些 中 央 银 行
( 特 别 是 资 本 市 场 比 较 不 发 达 、 开 放 市 场 操 作 的 作 用 比 较 小 的 国 家 的 中 央 银 行 )
的 主 要 工 具 是 货 币 政 策 。 中 央 银 行 在 头 寸 紧 张 时 , 还 可 以 启 动 贴 现 专 柜 , 作 为 放
款 的 最 后 一 着 。
第 三 个 管 理 货 币 流 动 量 的 方 法 是 准 备 金 规 定 , 它 规 定 银 行 必 须 把 某 一 百 分 比
的 准 备 金 存 放 在 中 央 银 行 。 一 般 来 说 大 多 数 工 业 国 家 把 准 备 金 规 定 当 作 货 币 政 策
工 具 使 用 的 情 况 不 多 。 然 而 , 准 备 金 规 定 可 以 是 一 个 有 用 的 工 具 , 特 别 是 针 对 特
定 部 门 , 下 文 在 ‘ 直 接 机 制 ’ 下 会 再 加 讨 论 。
直 接 机 制 和 其 他 微 观 经 济 措 施
货 币 政 策 不 是 灵 巧 的 工 具 : 提 高 利 率 会 对 经 济 各 个 部 门 造 成 影 响 , 这 包 括 泡
沫 经 济 部 门 以 及 那 些 虽 已 复 苏 但 仍 不 稳 妥 或 者 仍 在 衰 退 中 的 经 济 部 门 。 政 府 当 局
可 不 依 靠 利 率 , 而 用 其 他 措 施 来 针 对 经 济 的 特 定 部 门 。 在 这 方 面 , 对 发 展 中 国 家
来 说 , 有 三 个 问 题 尤 其 重 要 : 如 何 针 对 泡 沫 经 济 ; 在 经 济 某 些 部 门 的 信 贷 特 别 受
到 限 制 时 , 如 何 鼓 励 放 宽 信 贷 ; 在 信 贷 限 制 比 较 普 遍 时 , 如 何 鼓 励 银 行 放 款 。
对 于 想 维 持 经 济 增 长 , 但 担 忧 对 某 一 部 门 投 资 过 多 的 发 展 中 国 家 来 说 , 直 接
措 施 极 其 有 用 。 对 出 现 泡 沫 经 济 的 部 门 , 例 如 房 地 产 和 股 票 市 场 , 中 央 银 行 可 规
定 贷 款 须 存 放 百 分 比 更 高 的 准 备 金 。 这 个 机 制 应 可 抑 制 当 年 亚 洲 危 机 发 生 前 , 部
分 泡 沫 经 济 的 增 长 。 同 样 地 , 许 多 经 济 学 家 在 美 国 科 技 股 大 涨 期 间 , 曾 力 促 格 林
斯 潘 ( 联 邦 储 备 委 员 会 主 席 ) 提 高 投 资 人 贷 款 买 股 票 应 存 放 垫 头 的 百 分 比 。 对 提
高 资 本 增 值 税 率 也 可 用 于 抵 制 投 机 性 的 猛 涨 。 中 央 银 行 提 高 利 率 和 开 放 市 场 操
作 , 须 发 行 利 率 较 高 的 债 务 , 而 上 述 几 种 直 接 机 制 还 有 这 样 的 好 处 : 没 有 高 昂 的
财 政 成 本 。
在 银 行 业 体 系 效 率 低 的 时 候 , 这 些 措 施 尤 其 有 用 。 落 实 间 接 措 施 通 常 需 要 有
一 个 发 达 的 金 融 市 场 , 直 接 措 施 相 对 来 说 易 于 执 行 。 许 多 发 展 中 国 家 行 政 控 制 的
效 力 仍 然 相 当 高 —— 远 高 于 货 币 政 策 的 传 统 渠 道 , 例 如 , 中 国 在 2004 年 和 2005
年 采 取 的 行 政 措 施 , 在 抑 制 房 地 产 猛 涨 方 面 , 是 比 较 有 效 力 的 。 倘 使 该 国 政 府 依

-32-
靠 的 是 提 高 利 率 , 恐 怕 在 投 机 性 兴 旺 消 退 的 同 时 ( 甚 至 在 消 退 以 前 ), 工 厂 和 其
他 创 造 就 业 机 会 的 投 资 即 受 抑 制 。
大 多 数 发 展 中 国 家 都 配 额 放 贷 , 在 这 种 情 形 下 , 借 贷 的 需 求 并 不 相 干 , 真 正
相 干 的 是 信 贷 供 应 ; 政 府 当 局 应 执 行 诱 使 银 行 增 加 放 贷 的 政 策 。 例 如 , 改 变 管 制
政 策 ( 诸 如 资 本 适 度 规 定 以 及 其 他 银 行 业 规 章 ) 对 信 贷 供 应 产 生 影 响 。 如 果 通 胀
是 由 于 信 贷 受 到 限 制 的 经 济 部 门 信 贷 供 应 不 足 , 政 府 当 局 可 依 靠 创 新 办 法 , 以 确
保 这 些 部 门 得 到 放 贷 , 而 非 提 高 利 率 , 造 成 整 体 经 济 增 长 减 缓 。 开 发 银 行 是 协 助
向 亟 需 信 贷 地 区 直 接 放 贷 的 工 具 。 近 期 研 究 的 重 点 是 如 何 把 市 场 失 败 以 及 对 经 济
增 长 的 限 制 , 隔 绝 起 来 ; 如 何 运 用 市 场 机 制 , 而 非 自 行 酌 定 , 来 确 定 哪 些 部 门 亟
需 信 贷 。 44
在 许 多 发 展 中 国 家 比 较 普 遍 的 情 况 是 银 行 通 常 流 通 性 过 剩 。 它 们 认 为 购 买 政
府 债 券 —— 或 者 甚 至 购 买 外 国 政 府 或 公 司 的 债 券 —— 比 放 贷 更 有 利 可 图 。 在 经 济
危 机 期 间 , 这 一 点 尤 其 重 要 : 银 行 认 为 放 贷 私 人 公 司 所 冒 的 风 险 太 大 —— 这 正 是
经 济 需 要 更 多 的 私 人 借 贷 以 避 免 信 用 恐 慌 的 时 候 。 在 这 种 情 形 下 , 政 府 和 货 币 管
理 局 有 各 种 各 样 的 办 法 鼓 励 银 行 放 贷 , 例 如 , 它 们 可 对 过 剩 准 备 金 课 税 , 或 者 对
汇 兑 的 资 本 收 益 课 税 ( 实 际 上 劝 阻 银 行 进 行 外 汇 投 机 )。 它 们 也 可 以 采 取 更 明 确
的 管 制 行 动 , 例 如 不 准 银 行 持 有 外 汇 净 资 产 ( 不 论 是 货 款 或 者 债 券 )。 它 们 甚 至
可 以 积 极 劝 阻 银 行 购 进 公 债 ( 例 如 限 制 它 们 以 公 债 形 式 持 有 的 过 剩 准 备 金 数 额 )。
关 于 资 本 流 入 的 限 制 和 规 章 是 能 给 中 央 银 行 货 币 政 策 更 大 独 立 性 的 另 一 重
要 工 具 。 下 文 将 细 加 讨 论 。 在 经 济 繁 荣 期 间 , 关 于 资 本 账 户 的 规 章 使 货 币 管 理 局
有 能 力 提 高 利 率 , 而 不 致 引 起 过 多 的 外 国 资 本 流 入 。 在 经 济 萎 缩 期 间 , 中 央 银 行
可 降 低 利 率 , 而 不 致 触 发 大 量 资 本 流 出 。 慎 重 法 则 也 可 作 此 用 途 。
慎 重 法 则 的 宏 观 经 济 方 面
改 变 银 行 业 规 章 势 必 对 宏 观 经 济 产 生 影 响 。 这 种 影 响 之 大 超 出 了 经 济 学 家 通
常 所 接 受 的 ( 大 多 数 宏 观 经 济 分 析 往 往 忽 视 其 效 果 )。 银 行 使 用 微 观 风 险 管 理 以
减 少 与 借 款 人 的 特 征 有 关 的 风 险 , 而 慎 重 法 则 就 是 为 了 鼓 励 银 行 管 理 这 些 风 险 而
设 计 的 。 不 过 , 要 减 少 所 有 市 场 代 理 商 面 对 的 共 同 因 素 的 风 险 , 就 困 难 得 多 , 例
如 宏 观 经 济 政 策 和 经 济 周 期 所 产 生 的 效 果 。 近 年 来 愈 来 愈 重 视 显 然 出 自 宏 观 经 济
的 风 险 以 及 如 何 利 用 慎 重 法 则 为 宏 观 经 济 政 策 的 工 具 。
传 统 的 管 理 工 具 , 包 括 Basle I 标 准 和 Basle II 标 准 , 都 带 有 扩 大 经 济 周
期 的 偏 向 。 45 在 这 些 体 系 之 中 , 银 行 必 须 为 债 务 拖 欠 或 预 期 短 期 内 的 借 贷 损 失 ,
__________________
44
Rodrik( 即 将 出 版 )。
45
关 于 Basle II, 参 看 Griffith-Jones and Persaud。( 即 将 出 版 )。 由 于 信 贷 评 等 同 样 带 有 扩 大 经 济 周
期 的 性 质 , 如 Basle II, 所 建 议 的 , 根 据 这 种 评 等 对 风 险 进 行 评 估 也 是 扩 大 经 济 周 期 的 作 为 。

-33-
供 应 资 本 。 由 于 在 经 济 扩 展 期 间 , 损 失 预 期 低 , 这 些 体 系 在 牵 制 繁 荣 期 间 冒 风 险
的 行 为 方 面 效 果 不 彰 。 在 经 济 衰 退 ( 或 经 济 危 机 ) 期 间 债 务 拖 欠 骤 增 , 造 成 银 行
损 失 增 加 或 者 迫 使 它 们 为 这 些 损 失 供 应 更 多 的 资 本 , 从 而 削 弱 它 们 的 资 本 和 放 贷
能 力 。 这 可 能 触 发 ‘ 信 贷 紧 缩 ’ 并 使 经 济 活 动 减 少 。 46
所 有 这 些 进 程 在 发 展 中 国 家 商 业 周 期 中 发 挥 重 要 的 作 用 , 关 键 的 政 策 性 问 题
是 如 何 在 慎 重 法 则 和 监 督 中 引 进 反 经 济 周 期 的 要 素 。 例 如 , 银 行 业 管 理 局 可 延 展
债 务 偿 还 期 : 47
银 行 得 在 资 本 不 足 的 条 件 下 继 续 经 营 。( 准 许 银 行 在 这 种 情 形 下
继 续 作 业 ; 银 行 业 管 理 局 应 对 银 行 进 行 监 测 以 防 它 们 发 放 风 险 过 高 的 贷 款 或 者 掠
夺 银 行 资 产 , 即 道 德 上 的 风 险 。) 48
1999 年 12 月 采 用 的 关 于 前 瞻 性 资 本 供 应 的 西 班 牙 体 系 是 重 大 的 政 策 创 新 ,
旨 在 处 理 慎 重 法 则 的 扩 大 经 济 周 期 要 素 。 根 据 这 个 体 系 , 在 放 贷 时 即 根 据 预 期
(‘ 潜 在 ’) 损 失 , 供 应 资 本 。 这 种 ‘ 潜 在 ’ 风 险 是 根 据 完 整 的 商 业 周 期 作 出 估 计
的 , 不 是 根 据 现 期 的 经 济 环 境 。 49
这 个 体 系 涵 盖 了 遵 循 保 险 业 历 来 采 取 的 准 则 供
应 资 本 ( 在 签 发 保 险 单 时 供 应 资 本 ), 而 不 是 银 行 业 采 用 的 准 则 ( 在 债 务 到 期 偿
还 时 供 应 资 本 )。
在 西 班 牙 体 系 之 中 , 所 供 应 的 资 本 。 50
51
放 在 基 金 累 积 在 经 济 扩 展 期 间 数
额 不 断 增 加 , 在 经 济 萎 缩 期 间 , 取 出 使 用 。 只 要 基 金 的 资 金 足 够 , 在 经 济 衰 退 期
间 , 银 行 无 需 为 新 的 借 贷 损 失 供 应 更 多 的 资 本 。 尽 管 基 金 的 累 积 和 取 出 的 动 态 是
反 周 期 性 的 , 它 实 际 上 只 是 抵 销 银 行 放 贷 的 周 期 性 作 法 。 严 格 来 说 , 这 个 体 系 是
“ 周 期 性 中 立 ”, 而 不 是 反 周 期 性 的 , 但 它 绝 对 比 传 统 上 为 债 务 损 失 供 应 资 本 的
扩 大 周 期 性 作 法 优 越 。
严 格 反 周 期 性 的 慎 重 规 定 与 西 班 牙 体 系 应 有 互 补 作 用 , 这 些 准 则 可 包 括 : 当
政 府 当 局 认 为 信 贷 超 比 例 增 长 ( 相 对 于 某 些 基 准 ) 时 , 要 求 对 债 务 损 失 存 放 超 额
的 资 本 供 应 , 或 者 限 制 对 具 有 体 系 性 ( 整 体 经 济 ) 风 险 的 部 门 放 贷 , 例 如 建 筑 部
门 。 一 个 代 替 办 法 是 , 可 对 信 贷 增 长 施 加 直 接 限 制 , 或 者 对 给 某 种 风 险 性 活 动 发
放 新 贷 款 施 加 限 制 。 此 外 , 还 可 通 过 拟 订 更 具 体 的 规 定 来 补 充 , 具 体 规 定 旨 在 管
制 货 币 不 对 应 和 债 务 到 期 搭 配 不 当 ( 包 括 与 派 生 物 相 关 的 ), 例 如 限 制 向 国 内 不
__________________
46
47
由 于 这 个 理 由 , 在 经 济 危 机 期 间 , 突 然 引 进 严 格 的 管 制 标 准 可 能 使 信 贷 紧 缩 恶 化 。 尽 管 当 局 应
采 用 明 确 界 定 的 规 则 以 恢 复 信 心 , 较 严 格 的 标 准 应 当 逐 步 实 施 。
见 Ocampo, 2003a, 它 是 下 文 的 分 析 的 依 据 。
48
Akerlof and Romer, 1993。
49
Fernández de Lis et al., 2001。
50
51
在 这 个 体 系 之 下 , 使 用 金 融 机 构 内 部 风 险 管 理 模 型 或 者 西 班 牙 银 行 建 立 的 标 准 模 型 对 供 应 资 本
作 出 估 计 。 后 一 模 型 确 定 六 个 种 类 , 资 本 供 应 的 每 年 比 率 从 0% 至 1.5% 之 间 。
这 个 基 金 连 同 传 统 上 为 违 约 资 产 或 在 压 力 下 行 为 的 借 款 人 的 供 应 资 本 以 及 违 约 资 产 的 追 回 。

-34-
可 交 易 物 部 门 发 放 外 币 面 额 贷 款 。 只 要 发 展 中 国 家 可 能 面 临 更 多 的 宏 观 经 济 的 波
动 , 要 求 提 高 资 本 资 产 比 率 是 持 之 有 据 的 , 但 是 最 好 的 解 决 办 法 可 能 还 是 为 债 务
损 失 供 应 资 本 。 52
除 此 以 外 , 慎 重 法 则 应 确 保 金 融 中 间 人 有 足 够 的 流 动 性 , 以 便 它 们 能 够 处 理
资 产 和 债 务 平 均 期 限 到 期 搭 配 不 当 的 情 形 。 这 种 搭 配 不 当 是 金 融 体 系 关 于 转 变 偿
还 期 的 基 本 功 能 所 内 涵 的 , 但 它 带 来 存 款 和 ( 或 ) 利 率 波 动 的 风 险 。 准 备 金 纯 粹
是 货 币 政 策 的 工 具 , 在 许 多 国 家 提 供 了 流 动 性 , 但 它 们 的 重 要 性 逐 渐 下 降 , 因 此
非 寻 求 新 工 具 不 可 。
一 个 替 代 体 系 可 以 是 根 据 一 个 金 融 机 构 的 资 产 负 债 表 到 期 净 值 , 估 计 流 动 性
或 者 准 备 金 数 额 。 贷 款 抵 押 品 的 估 值 在 抵 押 品 价 格 出 现 大 幅 变 动 时 , 也 会 造 成 问
题 , 因 为 在 许 多 情 形 下 , 用 以 估 值 的 价 格 比 其 后 的 价 格 高 出 许 多 。 限 制 放 款 抵 押
品 比 率 和 ( 或 ) 按 周 期 性 价 格 变 动 调 整 抵 押 品 价 值 的 规 则 可 避 免 部 分 问 题 。
应 当 着 重 指 出 , 任 何 管 理 方 法 都 有 它 的 局 限 性 和 成 本 费 用 , 这 一 点 不 可 不 察 。
慎 重 监 督 属 于 自 行 酌 定 的 活 动 , 但 一 样 可 被 滥 用 。 过 去 的 经 验 显 示 , 在 工 业 国 家 ,
即 使 是 管 理 妥 善 的 体 系 , 也 不 时 出 现 过 分 乐 观 的 事 件 , 低 估 了 风 险 。 阿 根 廷 在 2001
年 的 危 机 就 是 一 个 例 子 。 它 的 慎 重 规 章 制 度 是 发 展 中 国 家 中 最 好 之 一 , 它 的 金 融
部 门 有 内 有 大 量 跨 国 公 司 , 在 这 样 的 金 融 部 门 框 架 下 运 作 显 然 未 能 保 护 本 国 金 融
体 系 免 受 货 币 和 其 他 主 要 宏 观 经 济 的 影 响 。
汇 率 政 策
刺 激 经 济 增 长 的 工 具 寥 寥 可 数 ( 在 发 展 中 国 家 经 常 如 此 ), 弱 势 汇 率 可 以 是
经 济 增 长 和 创 造 就 业 的 有 效 工 具 。 弱 势 汇 率 使 商 品 价 格 在 国 外 比 较 以 前 便 宜 , 出
口 有 大 利 可 图 , 同 时 也 使 进 口 货 相 对 于 国 内 货 物 来 说 价 格 更 贵 , 从 而 有 助 于 发 展
进 口 代 替 业 。 因 此 , 汇 率 政 策 不 光 是 使 价 格 相 宜 的 战 术 问 题 , 而 且 可 能 成 为 战 略
问 题 : 长 期 蓄 意 压 低 汇 价 可 促 进 各 种 各 样 的 制 成 品 进 入 世 界 市 场 。 53
有 几 个 亚 洲
国 家 利 用 这 种 战 略 性 汇 率 政 策 , 促 进 制 成 品 出 口 。 同 样 地 ,1990 年 代 智 利 逐 步 繁
荣 起 来 以 前 , 显 然 也 得 力 于 1980 年 代 后 期 和 1990 年 代 初 期 的 弱 势 汇 率 政 策 。
现 今 , 占 竞 争 优 势 的 汇 率 视 为 发 展 中 国 家 充 满 动 力 的 经 济 增 长 和 创 造 就 业 的
必 要 因 素 。 54
它 让 本 国 公 司 受 惠 于 国 际 贸 易 的 迅 速 增 长 , 吸 引 那 些 四 处 物 色 最 佳
地 点 制 造 货 品 的 国 际 公 司 。 这 对 国 内 技 术 发 展 , 会 有 正 面 的 外 溢 效 应 , 导 致 学 习
如 何 以 现 阶 段 最 先 进 技 术 进 行 制 造 , 并 且 运 用 全 球 经 济 的 最 佳 销 售 手 段 。 此 外 ,
占 竞 争 优 势 的 汇 率 意 味 着 出 口 制 造 对 其 他 国 内 部 门 的 外 溢 效 应 得 到 加 强 , 因 为 出
__________________
52
Rojas-Suarez,( 即 将 出 版 )。
53
Frenkel and Taylor. 2006。
54
Frenkel 最 近 为 这 个 观 点 辩 护 ( 特 别 强 调 就 业 机 会 ) 见 Frenkel, 2004。

-35-
口 商 会 发 觉 就 地 购 买 所 需 的 投 入 和 劳 务 带 来 更 大 的 利 润 。 世 界 各 国 已 减 少 贸 易 壁
垒 , 同 进 口 货 相 竞 争 的 部 门 视 占 竞 争 优 势 的 汇 率 为 它 们 的 主 要 ( 也 许 是 唯 一 的 )
保 障 。
货 币 升 值 有 时 发 生 的 情 形 与 此 恰 恰 相 反 。 二 十 年 前 , 关 于 ‘ 荷 兰 症 ’ 的 文 章
讨 论 了 这 个 问 题 ,‘ 荷 兰 症 ’ 又 称 为 资 源 的 诅 咒 。 这 类 文 章 分 析 了 由 于 发 现 自 然
资 源 或 者 资 本 大 增 , 外 汇 愈 来 愈 多 可 能 造 成 的 长 期 损 失 。 近 期 关 于 ‘ 荷 兰 症 ’ 对
外 援 的 冲 击 的 辩 论 日 增 , 下 文 将 加 以 讨 论 。 颇 具 洞 悉 力 的 见 解 是 外 汇 流 入 大 增 导
致 汇 价 实 际 升 值 —— 这 可 能 对 其 他 可 贸 易 物 部 门 ( 出 口 以 及 进 口 替 代 部 门 ) 造 成
永 久 性 的 损 害 , 以 及 永 远 失 去 这 些 部 门 技 术 和 其 他 的 外 溢 效 应 。 这 种 “ 去 工 业 化 ”
( 这 种 效 果 的 别 称 ) 的 含 义 是 , 外 汇 源 源 流 入 既 是 好 事 亦 是 坏 事 。
可 是 , 货 币 贬 值 是 会 带 来 风 险 的 。 贬 值 可 导 致 通 胀 , 因 为 进 口 货 物 的 价 格 上
扬 。 其 次 , 贬 值 有 资 产 负 债 表 方 面 的 效 应 。 当 一 国 ( 或 者 该 国 境 内 的 公 司 ) 借 入
外 币 面 额 款 项 或 者 发 放 外 币 面 额 贷 款 , 货 币 贬 值 改 变 了 该 国 以 及 公 司 的 总 资 产 负
债 表 的 价 值 。 例 如 , 在 亚 洲 经 济 危 机 期 间 , 这 个 效 应 尤 其 重 要 。 由 于 货 币 贬 值 ,
以 当 地 货 币 计 算 的 外 债 总 值 增 加 , 使 许 多 公 司 无 法 偿 还 外 币 面 额 债 务 , 导 致 全 国
到 处 都 有 公 司 宣 告 破 产 。
贬 值 的 影 响
对 总 需 求 和 经 济 增 长 的 影 响
上 文 曾 经 指 出 , 货 币 贬 值 当 可 促 进 出 口 以 及 进 口 替 代 部 门 , 增 加 收 入 和 产 出 。
在 某 些 情 形 下 , 贬 值 对 进 口 的 效 应 是 立 竿 见 影 的 。 例 如 , 俄 罗 斯 和 阿 根 廷 货 币 贬
值 时 , 国 内 产 品 迅 速 、 大 量 地 代 替 了 进 口 货 , 导 致 入 超 下 降 , 产 出 大 幅 回 升 。 不
过 , 通 常 需 要 经 过 一 段 时 间 , 货 币 贬 值 对 进 口 以 及 进 口 代 替 部 门 的 效 应 才 会 呈 现 。
除 此 以 外 , 贬 值 对 总 需 求 也 会 产 生 短 期 的 矛 盾 效 应 。 这 可 能 导 致 惯 常 所 称 的 ‘J
曲 线 ’: 贬 值 初 期 产 生 矛 盾 效 应 , 继 后 产 生 长 时 间 的 扩 展 经 济 效 应 。
贬 值 对 出 口 以 及 进 口 替 代 部 门 的 效 应 出 现 时 滞 有 几 个 原 因 。 出 口 商 需 要 花 时
间 寻 找 新 市 场 , 这 些 比 较 长 期 性 的 效 应 可 能 需 要 制 造 商 调 整 一 下 业 务 以 满 足 新 的
需 求 。 此 外 , 公 司 如 果 认 为 由 于 通 货 膨 胀 , 实 际 贬 值 只 是 暂 时 性 的 , 那 末 贬 值 给
出 口 或 进 口 替 代 部 门 带 来 的 新 投 资 将 是 有 限 的 。 公 司 需 要 完 全 相 信 贬 值 所 带 来 的
利 润 增 加 是 可 持 续 的 , 它 们 才 愿 意 进 行 投 资 。 55
贬 值 的 初 期 所 以 产 生 矛 盾 效 应 也 有 几 个 原 因 。 第 一 个 原 因 是 贬 值 对 实 际 工 资
造 成 不 利 效 果 。 如 果 工 资 增 长 赶 不 上 进 口 货 和 出 口 消 费 品 价 格 增 长 , 随 着 消 费 者
购 买 力 下 降 , 总 需 求 和 产 出 将 下 降 ( 如 果 货 币 流 通 量 不 能 及 时 调 整 以 配 合 物 价 上
涨 , 也 会 产 生 类 似 效 果 )。 当 国 内 公 司 受 到 信 贷 限 制 , 借 款 时 有 困 难 , 贬 值 短 期
__________________
55
Díaz-Alejandro and Velasco, 1988, ch.1, and Krugman and Taylor, 1978。

-36-
的 矛 盾 效 应 尤 其 大 。 出 口 商 品 的 公 司 以 及 生 产 进 口 代 替 的 公 司 也 许 没 有 资 金 支 付
进 口 的 中 间 货 物 和 资 本 货 物 , 以 致 难 以 进 行 投 资 和 提 高 生 产 力 以 满 足 新 的 需 求 。
最 后 , 贬 值 也 涵 盖 了 重 大 的 再 分 配 , 特 别 是 在 短 期 之 内 。 出 口 商 受 惠 , 进 口
商 则 蒙 受 损 失 。 外 币 面 额 债 务 的 债 务 人 遭 受 损 失 , 但 拥 有 外 币 净 资 产 的 人 却 得 到
益 惠 。 此 外 , 如 前 文 所 述 , 工 资 会 赶 不 上 物 价 。 蒙 受 损 失 者 往 往 大 力 反 对 贬 值 ,
贬 值 对 经 济 所 造 成 的 长 期 性 好 处 ( 出 口 增 加 以 及 进 口 代 替 品 销 售 量 增 加 ) 在 短 期
之 内 也 许 比 较 难 看 得 清 楚 。
总 的 来 说 , 大 家 的 共 识 是 , 对 出 口 和 进 口 替 代 行 业 的 正 面 效 果 超 出 了 反 面 效
果 , 所 以 贬 值 在 中 期 至 长 期 对 经 济 起 扩 展 作 用 。 此 外 , 国 家 政 府 可 采 取 行 动 , 减
少 或 抵 销 这 些 不 利 影 响 , 办 法 是 执 行 非 正 统 的 政 策 , 诸 如 为 国 内 生 产 的 投 资 货 币
提 供 更 多 的 贸 易 信 贷 或 者 临 时 性 投 资 税 抵 免 。
对 通 货 膨 胀 的 影 响
一 般 来 说 , 弱 势 货 币 的 效 果 大 小 和 长 短 取 决 于 它 对 通 胀 的 冲 击 以 及 对 实 际 汇
率 的 净 效 果 , 现 分 析 如 下 : 首 先 研 究 一 下 汇 率 改 变 对 价 格 直 接 影 响 。 如 果 假 定 汇
率 走 弱 , 贬 值 将 导 致 进 口 货 和 出 口 货 的 价 格 上 扬 。 进 口 货 按 当 地 货 币 计 算 比 以 前
昂 贵 , 但 供 出 口 的 货 物 也 涨 价 , 因 为 公 司 把 这 些 货 物 出 口 到 外 国 市 场 , 通 常 得 到
的 价 格 按 本 国 货 币 计 算 已 上 升 。
通 胀 冲 击 的 大 小 视 乎 进 口 货 在 经 济 中 所 占 的 比 例 , 特 别 是 中 间 货 物 和 资 本 货
物 。 当 进 口 货 量 大 的 时 候 , 贬 值 可 导 致 许 多 行 业 生 产 成 本 增 加 。 这 也 许 是 ‘ 一 劳
永 逸 ’ 的 效 果 : 可 贸 易 物 价 格 上 升 立 刻 反 映 在 国 内 物 价 指 数 , 此 后 对 价 格 不 再 造
成 冲 击 。 但 是 , 这 也 可 能 导 致 通 货 膨 胀 螺 旋 式 上 升 。
是 否 有 理 由 担 心 通 胀 , 大 体 上 取 决 于 预 期 、 经 济 结 构 ( 即 指 数 化 的 普 遍 程 度 ,
例 如 名 义 合 同 内 的 工 资 按 物 价 指 数 调 整 规 定 ) 以 及 政 府 和 其 他 经 济 角 色 对 汇 率 变
动 的 反 应 。 例 如 , 针 对 初 期 的 通 胀 效 果 , 工 人 可 能 要 求 加 薪 。
看 来 当 经 济 相 当 萧 条 ( 例 如 失 业 率 已 相 当 高 ), 贬 值 一 般 来 说 不 曾 引 起 持 续
通 胀 , 至 少 近 年 来 是 如 此 , 在 1990 年 代 东 亚 和 拉 丁 美 洲 经 济 危 机 以 后 , 东 亚 、
阿 根 廷 和 巴 西 的 汇 价 大 幅 贬 值 , 但 没 有 出 现 通 胀 螺 旋 式 上 升 。 在 1990 年 代 初 期 ,
印 度 发 生 外 债 危 机 后 , 情 况 也 是 如 此 , 预 期 至 少 部 分 取 决 于 以 往 的 历 史 。 最 近 的
历 史 显 示 , 即 使 大 幅 贬 值 , 没 有 理 由 认 为 继 之 是 持 续 通 胀 , 这 意 味 着 往 后 贬 值 不
大 可 能 导 致 指 数 化 和 通 胀 预 期 。
总 的 来 说 , 贬 值 给 经 济 增 长 带 来 的 益 惠 通 常 超 过 温 和 通 胀 的 代 价 。 不 过 , 贬
值 的 冲 击 也 视 乎 货 币 管 理 局 如 何 回 应 由 此 造 成 的 通 胀 。 如 果 管 理 局 提 高 利 率 ( 它
们 遵 循 严 格 的 针 对 通 胀 规 则 , 便 可 能 会 这 样 做 ), 贬 值 的 正 面 效 果 —— 出 口 和 进
口 替 代 部 门 的 扩 大 以 及 对 经 济 其 他 部 门 的 可 能 外 溢 效 果 —— 将 会 减 少 。 提 高 利 率

-37-
以 应 付 货 币 贬 值 所 造 成 的 通 胀 上 升 威 胁 , 这 个 做 法 是 很 有 问 题 的 , 那 怕 对 付 通 胀
本 身 是 一 个 目 标 。( 如 前 文 讨 论 过 的 , 主 要 问 题 是 到 底 贬 值 导 致 一 次 加 价 , 还 是
导 致 多 次 加 价 以 及 通 胀 率 上 升 。)
实 际 资 产 负 债 表 效 应
当 一 国 ( 或 者 该 国 该 境 内 公 司 ) 已 借 入 外 币 面 额 债 务 或 者 发 放 外 币 面 额 贷 款 ,
贬 值 将 改 变 该 国 和 公 司 总 的 资 产 负 债 表 的 价 值 。 这 些 资 产 负 债 表 效 应 会 造 成 汇 率
政 策 带 有 扩 大 经 济 周 期 的 性 质 : 一 国 不 但 没 有 因 竞 争 力 增 强 而 得 到 预 期 的 利 益 ,
反 而 由 于 破 产 增 多 和 信 贷 紧 缩 , 出 现 经 济 增 长 减 缓 。
如 前 文 所 指 出 的 , 在 货 币 贬 值 以 后 , 相 对 于 国 内 资 产 , 外 币 面 额 债 务 价 值 上
升 。 例 如 , 债 务 人 偿 还 外 国 债 权 人 的 债 务 倍 感 困 难 。 在 亚 洲 危 机 期 间 , 这 一 效 应
对 印 尼 尤 其 重 要 。 货 币 贬 值 造 成 债 务 以 当 地 货 币 计 算 的 价 值 增 加 , 这 对 经 济 增 长
和 各 部 门 的 产 出 造 成 不 利 影 响 。
如 果 一 国 拥 有 外 债 净 额 债 务 , 贬 值 通 常 使 该 国 财 政 状 况 更 糟 糕 。 该 国 债 务 的
价 值 增 加 , 负 债 公 司 资 产 负 债 表 价 值 下 降 , 从 而 抑 制 消 费 和 投 资 。( 这 是 当 年 亚
洲 危 机 情 况 严 重 的 一 个 原 因 。) 如 果 一 国 是 净 债 权 人 , 平 均 来 说 情 况 会 变 好 , 因
为 外 币 面 额 的 资 产 更 值 钱 了 。 不 过 , 即 使 总 体 来 说 , 一 国 是 净 债 权 人 , 有 些 公 司
是 净 债 务 人 , 后 者 的 损 失 抵 销 了 财 务 状 况 变 好 的 公 司 的 利 益 。 所 以 货 币 贬 值 的 冲
击 端 视 乎 对 国 内 公 司 、 家 庭 和 政 府 资 产 负 债 表 的 评 估 。 此 外 , 由 于 债 权 人 一 般 不
知 道 它 放 贷 的 公 司 的 资 产 负 债 表 实 际 状 况 , 而 公 司 也 不 知 道 它 们 打 交 道 的 每 个 公
司 的 资 产 负 债 状 况 , 大 幅 贬 值 将 造 成 极 端 不 确 定 。
如 果 一 国 政 府 外 债 数 额 很 大 , 本 国 货 币 贬 值 造 成 该 国 政 府 借 款 费 用 增 加 , 也
提 高 了 债 务 拖 欠 的 风 险 —— 情 况 有 时 候 很 严 重 以 致 国 家 害 怕 让 本 国 货 币 变 弱 。 费
用 增 加 意 味 着 国 家 政 府 也 许 需 要 削 减 实 际 国 内 开 支 , 所 以 贬 值 的 净 效 果 可 能 是 负
面 的 : 公 共 开 支 的 削 减 可 能 超 出 出 口 净 增 加 。
这 些 资 产 负 债 表 效 应 , 提 出 了 国 家 政 府 管 理 外 债 暴 露 风 险 的 重 要 性 。 此 外 ,
妥 善 的 机 构 框 架 有 助 于 尽 量 减 少 贬 值 对 私 营 公 司 的 资 产 负 债 表 的 效 应 。 在 贬 值 以
前 , 已 确 立 的 慎 重 法 则 可 限 制 银 行 的 ( 间 接 来 说 , 公 司 的 ) 外 币 暴 露 风 险 的 数 额 。
如 果 一 国 有 妥 善 的 破 产 法 —— 比 方 仿 照 美 国 破 产 法 第 11 章 的 规 定 , 允 许 公 司 比
较 迅 速 地 进 行 改 组 —— 一 国 须 付 的 代 价 将 有 一 个 限 度 。 56
为 了 设 计 有 效 的 经 济 政 策 , 需 要 对 每 一 国 家 的 情 况 作 出 评 价 。 如 果 一 国 是 外
币 的 净 债 权 人 , 贬 值 一 般 会 产 生 正 面 的 资 负 债 表 效 应 。 接 着 需 要 把 这 些 效 应 与 前
__________________
56
Stiglitz 主 张 采 用 ‘ 超 级 第 11 章 ‘—— 遇 有 宏 观 经 济 扰 动 , 此 一 更 加 迅 速 的 改 组 进 程 即 起 作 用 。
见 Miller and Stiglitz, 1999。

-38-
文 讨 论 的 弱 势 汇 率 给 经 济 增 长 和 发 展 带 来 的 利 益 两 相 权 衡 。 资 产 负 债 表 的 结 构 关
系 重 大 ; 机 构 框 架 关 系 重 大 ; 所 选 择 的 货 币 制 度 关 系 重 大 。
关 于 汇 率 制 的 辩 论
固 定 汇 率 制 和 浮 动 汇 率 制
在 固 定 ( 或 钉 住 ) 汇 率 制 之 下 , 决 策 者 针 对 汇 率 , 而 货 币 管 理 局 对 外 汇 市 场
的 干 预 是 通 过 购 入 或 买 出 国 际 储 备 以 维 持 固 定 汇 率 。 这 样 做 严 重 影 响 了 推 行 货 币
政 策 和 财 政 政 策 的 能 力 。( 例 如 , 降 低 利 率 通 常 导 致 资 本 流 出 , 对 固 定 汇 率 造 成
压 力 。) 在 灵 活 , 或 者 纯 粹 浮 动 汇 率 制 下 , 国 家 政 府 无 需 买 卖 国 际 储 备 。 汇 率 是
内 生 的 或 者 由 市 场 决 定 ), 但 当 局 经 由 财 政 政 策 或 货 币 政 策 来 影 响 汇 率 。 在 开 放
的 经 济 体 , 货 币 ( 和 财 政 ) 政 策 的 效 力 仍 然 受 资 本 流 动 ( 如 前 文 所 讨 论 的 ) 效 果
的 限 制 , 尽 管 在 固 定 汇 率 制 之 下 , 受 限 制 的 程 度 比 较 低 。
大 多 数 国 家 所 行 的 不 是 纯 粹 的 固 定 汇 率 制 或 者 浮 动 汇 率 制 。 它 们 推 行 某 种 管
理 或 ‘ 肮 脏 的 ’ 浮 动 。 在 这 些 中 间 制 度 下 , 一 如 固 定 汇 率 制 下 的 做 法 , 当 局 通 过
买 卖 国 际 储 备 , 对 市 场 不 时 进 行 干 预 ( 有 时 候 是 按 照 特 定 规 则 )。 但 是 它 们 操 作
时 的 灵 活 性 略 高 于 固 定 汇 率 制 , 而 货 币 政 策 和 财 政 政 策 的 效 力 是 届 于 两 个 极 端 之
间 。
在 选 择 汇 率 时 , 发 展 中 国 家 须 在 稳 定 需 要 与 灵 活 性 需 要 之 间 作 出 抉 择 。 要 求
稳 定 是 因 为 稳 定 对 投 资 的 正 面 影 响 以 及 需 要 避 免 汇 率 波 动 的 资 产 负 债 表 效 应 扩
大 经 济 周 期 。 要 求 灵 活 性 是 因 为 需 要 某 种 程 度 的 自 由 以 管 理 贸 易 和 资 本 账 户 的 冲
击 灵 活 性 相 对 于 稳 定 性 的 利 益 取 决 于 外 部 环 境 和 客 观 因 素 。 例 如 , 国 际 不 稳 定 性
增 加 ( 例 如 , 美 元 标 准 的 崩 溃 、 世 界 金 融 中 新 兴 市 场 的 动 乱 期 间 或 者 全 球 经 济 衰
退 ) 将 增 加 灵 活 性 的 相 对 利 益 , 而 平 静 期 间 ( 例 如 布 雷 顿 森 林 体 系 的 全 盛 期 或 者
世 界 经 济 稳 定 增 长 ), 稳 定 性 的 相 对 利 益 比 较 大 。
关 于 在 两 极 的 汇 率 制 —— 即 ‘ 钉 死 汇 率 ’( 例 如 货 币 理 事 会 或 者 甚 至 美 元 化
或 欧 元 化 ) 或 者 完 全 灵 活 的 汇 率 —— 之 间 作 选 择 的 呼 吁 没 有 体 现 这 些 矛 盾 需 求 的
适 切 性 。 支 持 在 两 极 中 作 选 择 的 理 由 系 基 于 这 样 的 论 据 : 任 何 管 理 汇 率 政 策 的 矛
盾 需 求 的 尝 试 都 是 枉 然 的 , 应 当 完 全 放 弃 。
‘ 钉 死 汇 率 ’ 引 进 了 内 在 机 构 安 排 , 规 定 财 政 和 货 币 纪 律 , 避 免 了 外 率 波 动
的 资 产 负 债 表 效 应 , 但 代 价 是 放 弃 了 货 币 政 策 自 主 权 。 在 这 种 固 定 汇 率 制 之 下 ,
就 定 值 过 高 ( 不 管 怎 样 发 生 的 ) 进 行 调 整 十 分 痛 苦 , 也 许 会 导 致 经 济 增 长 下 降 。
当 一 国 货 币 定 值 过 高 , 国 内 价 格 和 工 资 必 须 下 降 , 该 国 才 能 恢 复 竞 争 力 。 在 经 济
危 机 期 间 , 价 格 灵 活 性 更 大 —— 在 这 样 的 情 形 下 意 味 着 通 货 收 缩 ( 以 及 衰 退 )
—— 将 带 来 严 重 的 调 整 问 题 ; 通 货 收 缩 造 成 的 实 际 债 务 迅 速 增 加 尤 其 令 人 关 切 。
它 还 造 成 银 行 借 贷 偏 向 短 期 而 这 是 通 货 收 缩 期 间 迅 速 减 少 名 义 资 产 组 合 所 必 须
的 。 据 说 ‘ 钉 死 汇 率 ’ 的 好 处 之 一 就 是 它 有 防 范 投 机 活 动 的 效 用 。 但 阿 根 廷 货 币

-39-
理 事 会 1994 年 至 1995 年 和 1998 年 至 2001 年 的 经 验 以 及 香 港 货 币 理 事 会 在 1997
年 的 经 验 ( 就 这 个 问 题 来 说 , 发 展 中 国 家 在 19 世 纪 后 期 和 20 世 纪 初 期 的 金 本 位 )
都 表 明 情 况 并 非 如 此 。
当 一 国 货 币 定 值 过 高 , 通 常 不 是 到 底 应 否 维 持 固 定 利 率 的 问 题 , 而 是 何 时 贬
值 以 及 如 何 贬 值 。 宁 可 逐 渐 贬 值 也 胜 过 发 生 危 机 ( 通 常 会 过 了 头 )。 缓 慢 或 者 潜
行 式 的 贬 值 也 可 避 免 重 大 的 价 格 冲 击 。 此 外 , 提 高 利 率 以 维 持 货 币 对 经 济 产 生 的
不 利 影 响 也 许 会 超 出 贬 值 本 身 的 不 利 影 响 。 决 策 者 需 要 处 理 的 问 题 是 对 外 汇 市 场
干 预 的 代 价 和 利 益 , 以 及 这 些 干 预 能 否 维 持 。
另 方 面 , 与 自 由 浮 动 汇 率 制 有 关 的 波 动 增 加 了 贸 易 成 本 , 减 少 国 际 专 门 化 的
利 益 。 由 于 发 展 中 国 家 大 多 数 是 资 本 货 物 的 净 进 口 国 , 汇 率 不 稳 定 也 影 响 到 投 资
决 定 。
对 外 汇 市 场 的 干 预
维 持 定 值 过 低 的 汇 率 比 维 持 定 值 过 高 的 汇 率 要 容 易 得 多 , 但 这 本 身 也 要 付 出
代 价 。 为 维 持 定 值 过 低 的 汇 率 , 国 家 政 府 可 降 低 利 率 ( 劝 阻 资 本 流 入 ) 或 者 通 过
购 入 美 元 , 卖 出 本 国 货 币 , 对 外 汇 市 场 进 行 直 接 干 预 。 通 过 直 接 干 预 来 维 持 定 值
过 低 的 汇 率 导 致 国 际 储 备 一 直 增 加 。 这 有 长 期 的 利 益 , 它 保 护 一 国 免 受 将 来 资 本
账 户 波 动 的 影 响 ( 它 发 挥 了 ‘ 战 争 基 金 ’ 的 作 用 。) 但 是 不 断 购 入 国 际 储 备 是 要
付 出 代 价 的 。 中 央 银 行 必 须 出 售 本 国 货 币 以 购 入 国 际 储 备 , 而 这 会 增 加 货 币 流 通
量 。 为 了 不 让 货 币 流 通 量 超 出 限 度 , 当 局 也 许 会 选 择 ‘ 冲 销 ’ 外 汇 干 预 的 货 币 效
应 , 办 法 是 出 售 本 国 资 产 , 从 市 场 购 入 更 多 的 国 际 储 备 。
一 般 使 用 的 机 制 ( 例 如 开 放 市 场 操 作 ) 要 付 出 的 代 价 略 高 , 因 为 其 中 涉 及 发
行 中 央 银 行 债 券 ( 付 息 ) 以 吸 收 过 剩 的 流 动 性 。 此 外 , 这 些 干 预 可 能 导 致 利 率 上
升 , 从 而 增 加 了 政 府 提 供 资 金 的 总 成 本 。 利 率 升 高 可 能 吸 引 更 多 的 资 本 , 使 经 济
过 热 , 因 此 不 得 不 购 进 更 多 的 国 际 储 备 。 提 高 银 行 的 准 备 金 数 额 是 冲 销 货 币 效 应
的 另 一 个 办 法 , 所 花 的 代 价 较 小 , 但 可 能 导 致 更 大 的 信 贷 成 本 以 及 金 融 机 构 作 用
削 减 ( 银 行 运 用 未 受 管 制 的 机 制 来 转 移 流 动 资 金 )。
用 定 值 过 低 的 汇 率 购 入 外 汇 储 备 还 要 付 出 额 外 的 代 价 : 如 果 一 国 货 币 最 终 升
值 , 那 末 外 汇 储 备 的 价 值 相 对 于 该 国 国 内 生 产 总 值 下 降 。 问 题 是 冲 销 代 价 是 否 太
高 以 及 冲 销 代 价 何 时 变 得 太 高 以 致 超 过 了 弱 势 汇 率 带 来 的 利 益 。 对 利 率 比 较 高 和
政 府 债 务 比 较 重 的 国 家 , 冲 销 的 代 价 尤 其 大 。 例 如 ,1990 年 代 后 期 , 匈 牙 利 中 央
银 行 认 为 冲 销 的 代 价 太 高 , 任 由 汇 价 升 值 。 另 方 面 , 让 货 币 变 强 的 代 价 往 往 超 过
维 持 国 际 储 备 的 代 价 。 中 国 长 期 把 汇 率 维 持 在 一 个 有 些 人 认 为 定 值 过 低 的 水 平 。
中 国 的 做 法 与 匈 牙 利 不 同 , 维 持 对 资 本 账 户 的 限 制 , 使 它 在 管 理 货 币 流 通 量 方 面
有 较 大 的 灵 活 性 。

-40-
一 国 可 以 做 到 长 期 把 汇 率 维 持 在 一 个 定 值 过 低 的 水 平 , 但 要 维 持 在 一 个 定 值
过 高 的 水 平 , 那 怕 是 短 期 的 , 就 困 难 得 多 。 对 货 币 市 场 的 直 接 干 预 是 持 续 不 下 去
的 。 如 果 预 期 在 不 太 遥 远 的 将 来 , 货 币 会 贬 值 , 现 今 就 会 出 现 投 机 性 腐 蚀 。 遏 止
汇 价 贬 值 的 标 准 对 策 是 提 高 利 率 吸 引 资 本 流 入 境 内 。 这 个 传 统 对 策 引 起 两 个 问
57
题 : 是 否 有 效 ? 所 得 的 利 益 是 否 值 得 所 付 代 价 ? 实 际 经 验 表 明 充 其 量 只 能 说 是
有 时 成 功 间 或 失 败 。 以 东 亚 为 例 , 提 高 利 率 , 再 加 上 大 规 模 按 残 值 计 算 回 收 投 资 ,
也 遏 止 不 住 汇 价 贬 值 。
提 高 利 率 以 保 卫 货 币 所 付 代 价 取 决 于 经 济 结 构 , 但 如 亚 洲 危 机 所 示 , 代 价 有
时 会 相 当 高 。 它 会 带 来 实 际 资 产 负 债 表 效 应 , 与 货 币 贬 值 的 效 应 相 似 。 对 于 有 短
期 债 务 未 清 偿 的 公 司 , 利 率 上 升 影 响 到 资 产 负 债 表 , 高 利 率 减 少 了 长 期 资 本 ( 包
括 房 地 产 ) 的 价 值 。 在 许 多 情 形 下 , 公 司 无 法 偿 付 本 国 货 币 面 额 债 务 的 利 息 。 整
个 经 济 中 出 现 连 锁 反 应 , 因 为 一 公 司 的 财 务 问 题 , 会 影 响 到 与 它 进 行 贸 易 的 公 司 。
银 行 的 资 产 负 债 表 的 价 值 下 降 , 减 少 发 放 贷 款 。
总 而 言 之 , 提 高 利 率 对 资 产 负 债 表 、 破 产 和 经 济 活 动 的 不 利 效 果 类 似 汇 价 贬
值 。 但 有 几 个 不 同 点 , 第 一 , 提 高 利 率 的 效 果 比 较 普 及 , 因 为 许 多 公 司 —— 特 别
是 作 为 发 展 中 国 家 核 心 的 小 型 和 中 型 企 业 —— 只 在 国 内 借 债 , 向 国 外 借 债 的 公 司
比 较 少 ( 多 数 是 大 公 司 ), 而 且 许 多 是 在 出 口 部 门 , 以 致 在 本 国 货 币 贬 值 时 , 它
们 资 产 负 债 表 上 虽 有 损 失 , 但 因 获 利 能 力 的 提 高 , 利 润 增 加 , 能 补 回 损 失 。 第 二 ,
试 图 提 高 利 率 以 挡 住 贬 值 的 政 策 加 剧 了 道 德 风 险 问 题 —— 它 减 少 了 购 买 汇 率 波
动 保 险 , 或 者 借 当 地 货 币 面 额 债 款 的 诱 因 , 从 而 使 政 府 的 动 作 空 间 变 窄 。 第 三 ,
如 前 文 所 讨 论 的 , 提 高 利 率 的 长 期 代 价 相 当 高 。 最 后 , 妥 为 设 计 的 货 币 和 管 制 政
策 可 减 少 公 司 对 汇 率 的 暴 露 风 险 ; 要 设 计 若 干 减 少 利 率 波 动 暴 露 的 货 币 政 策 比 较
困 难 ( 而 且 代 价 甚 高 )。 公 司 应 减 少 短 期 借 贷 ( 但 由 于 需 要 延 期 的 原 故 , 长 期 借
贷 同 样 有 风 险 )。
政 府 对 货 币 市 场 进 行 干 预 除 了 试 图 维 持 定 值 过 高 或 过 低 的 汇 率 以 外 , 经 常 是
借 以 修 匀 汇 率 的 变 幅 。 许 多 发 展 中 国 家 特 别 关 切 实 际 汇 率 的 波 幅 , 试 图 避 免 ( 它
们 判 断 为 ) 过 度 的 实 际 贬 值 或 升 值 。 大 多 数 国 家 还 进 行 干 预 , 以 修 匀 短 期 波 幅 。
这 种 干 预 形 式 的 市 场 流 动 性 低 的 国 家 效 用 尤 其 大 , 因 为 一 笔 数 额 大 的 外 币 支 付 款
就 能 引 起 货 币 上 扬 。 避 免 实 际 汇 率 波 动 的 原 因 至 为 明 显 , 临 时 性 实 际 汇 价 升 值 会
造 成 特 别 高 的 长 期 费 用 , 如 果 进 入 可 贸 易 物 部 门 费 用 固 定 ( 固 定 资 本 投 资 或 者 在
国 外 市 场 发 展 客 户 的 固 定 费 用 ), 尤 其 是 资 本 市 场 有 它 的 种 种 缺 点 。 政 府 干 预 的
另 一 个 理 由 是 , 如 果 市 场 缺 乏 完 整 的 一 套 期 货 市 场 和 风 险 市 场 ; 在 这 些 情 形 下 ,
市 场 供 需 平 衡 的 效 率 低 , 那 怕 预 期 是 完 全 理 性 的 。
__________________
57
Furman and Stiglitz, 1998。

-41-
中 间 汇 率 制
‘ 肮 脏 流 动 ’( 灵 活 性 有 限 的 活 动 汇 率 制 ) 58
频 繁 出 现 显 示 发 展 中 国 家 政 府
经 常 选 择 在 矛 盾 需 求 之 间 寻 求 平 衡 。 中 间 汇 率 制 也 几 种 不 同 的 形 式 :(a) 准 固 定
汇 率 制 , 其 中 中 央 银 行 大 规 模 地 对 外 汇 市 场 进 行 干 预 ;(b) 管 理 下 的 汇 率 , 例 如
爬 行 钉 住 汇 率 和 允 许 一 定 的 波 幅 ;(c) 肮 脏 流 动 , 其 中 货 币 管 理 局 不 时 对 市 场 进
行 干 预 。 在 宏 观 经 济 政 策 设 计 中 , 所 有 这 些 制 度 都 包 括 “ 针 对 实 际 汇 率 ” 的 要 素 ,
这 是 可 以 理 解 的 , 而 其 中 许 多 和 大 多 数 制 度 往 往 附 加 某 种 形 式 的 资 本 账 户 规 章 ,
下 文 将 加 以 讨 论 。 在 修 匀 实 际 汇 率 波 幅 有 扩 大 经 济 周 期 效 应 的 范 围 内 ,‘ 针 对 实
际 汇 率 ’ 结 果 同 修 匀 实 际 ( 产 出 ) 波 幅 的 目 标 相 辅 相 成 。
中 间 汇 率 制 的 好 处 之 一 是 灵 活 性 可 取 渐 进 形 式 , 这 取 决 于 前 文 分 析 过 的 稳 定
性 与 灵 活 性 的 相 对 利 益 。 这 涵 盖 了 任 何 中 间 汇 率 制 都 有 嵌 入 的 “ 退 出 选 择 ”( 当
然 , 即 使 钉 住 汇 率 也 有 退 出 选 择 , 不 过 , 阿 根 廷 的 经 验 显 示 这 种 退 出 的 代 价 高 昂 。)
此 外 , 如 果 在 外 部 危 机 来 袭 以 前 , 汇 率 有 某 种 程 度 的 灵 活 性 , 那 么 发 展 中 国 家 就
有 伸 缩 空 间 , 可 避 免 从 固 定 汇 率 制 过 渡 到 其 他 汇 率 制 期 间 一 般 会 出 现 的 实 际 利 率
出 格 。
还 有 一 些 风 险 是 同 中 间 汇 率 制 相 关 的 , 在 中 间 汇 率 制 之 下 , 货 币 自 主 性 仍 然
有 限 。 第 一 , 同 固 定 汇 率 制 一 样 , 中 间 制 如 果 不 能 赢 得 市 场 的 信 任 , 便 会 受 到 投
机 的 压 力 。 前 文 讨 论 的 维 护 汇 率 可 能 要 付 出 高 昂 代 价 。 在 作 出 任 何 宣 布 ( 爬 行 钉
住 汇 率 、 汇 率 允 许 一 定 波 幅 或 者 特 定 的 汇 率 指 标 ) 以 前 , 情 况 尤 其 是 如 此 。 第 二 ,
宏 观 经 济 自 主 性 仍 然 取 决 于 资 本 账 户 作 为 宏 观 经 济 政 策 工 具 的 效 力 , 下 文 将 加 以
讨 论 。 第 三 , 同 固 定 汇 率 制 相 似 , 中 间 制 一 般 需 要 对 外 汇 市 场 进 行 冲 销 干 预 , 其
代 价 会 十 分 高 昂 。 最 后 , 对 外 汇 市 场 进 行 干 预 经 常 面 对 以 下 的 难 题 : 如 何 区 分 实
际 ( 永 久 ) 干 预 与 市 场 气 氛 随 意 性 变 化 所 造 成 的 汇 率 暂 时 性 反 常 。 59
总 而 言 之 , 没 有 哪 种 汇 率 制 是 无 风 险 的 。 不 同 的 汇 率 制 有 不 同 的 利 益 和 代 价 。
象 所 有 经 济 政 策 一 样 , 选 择 货 币 制 涉 及 抉 择 。 最 适 度 的 选 择 取 决 于 当 局 的 目 标 、
该 国 的 宏 观 经 济 、 机 构 和 政 治 特 征 。
微 观 经 济 措 施
微 观 经 济 干 预 除 了 对 汇 率 进 行 直 接 管 理 外 , 还 可 影 响 相 对 价 格 。 例 如 , 微 观
经 济 政 策 可 用 来 改 变 需 求 的 组 成 , 逐 渐 增 加 不 可 贸 易 物 , 减 少 进 口 货 。 那 些 能 鼓
励 多 花 钱 在 国 货 、 少 花 钱 在 进 口 货 的 政 策 , 有 助 于 刺 激 经 济 增 长 , 同 时 支 撑 起 本
国 货 币 。 在 许 多 发 展 中 国 家 , 大 多 数 奢 侈 消 费 品 都 是 进 口 的 , 对 这 些 货 物 课 征 较
高 的 销 售 税 , 将 收 抑 制 进 口 之 效 。 此 外 , 公 共 开 支 也 可 侧 重 国 货 的 使 用 。
__________________
58
Reinhart and Rogoff, 2004。
59
McKinley, 2005。

-42-
重 点 评 注 三 : 防 治 荷 兰 症
上 文 提 到 , 用 来 资 助 国 内 开 支 的 外 援 会 助 长 汇 价 定 值 过 高 , 使 国 内 出 口 业
和 进 口 替 代 行 业 的 竞 争 力 下 降 , 这 一 效 应 称 为 “ 荷 兰 症 ”。 关 于 ‘ 荷 兰 症 ’ 对
援 助 流 入 的 冲 击 已 有 不 少 辩 论 。 本 评 注 假 设 重 大 的 外 汇 流 入 有 宏 观 经 济 效 果 ,
并 且 集 中 讨 论 可 能 的 政 策 回 应 。
大 多 数 关 于 外 援 与 ‘ 荷 兰 症 ’ 的 文 章 都 提 出 几 个 要 点 。 一 般 的 观 点 是 , 国
家 政 府 应 对 外 汇 市 场 进 行 干 预 , 不 让 货 币 升 值 , 冲 销 资 金 流 入 以 尽 量 减 少 货 币
流 通 量 增 加 所 造 成 的 通 胀 效 果 。 其 他 一 些 学 者 指 出 , 如 果 援 助 流 入 用 于 长 期 性
生 产 投 资 , 由 此 而 来 的 生 产 力 提 高 , 可 弥 补 名 义 汇 价 升 值 所 带 来 的 后 果 。 他 们
还 说 , 如 果 资 金 流 入 用 于 购 买 进 口 货 , 外 援 增 加 对 汇 率 的 效 果 将 是 有 限 的 。 不
过 , 实 际 的 问 题 包 括 : 外 援 增 加 款 用 来 投 资 在 提 高 生 产 力 的 项 目 , 而 生 产 力 的
提 高 程 度 平 均 而 言 是 否 足 以 弥 补 汇 价 升 值 所 造 成 的 竞 争 力 下 降 , 特 别 是 在 短 期
至 中 期 之 内 。 此 外 , 国 家 往 往 需 要 外 援 以 资 助 社 会 开 支 和 给 穷 人 提 供 的 基 本 服
务 , 这 些 都 不 会 提 高 生 产 力 , 至 少 在 短 期 内 是 如 此 。
如 前 文 讨 论 过 的 , 决 策 者 通 过 购 买 外 汇 流 入 ( 累 积 国 际 储 备 ) 以 及 冲 销 办
法 , 试 图 使 汇 价 变 弱 。 外 援 数 额 不 大 时 , 这 个 战 略 是 有 效 的 , 不 过 , 干 预 要 付
出 代 价 , 而 且 有 时 候 持 续 不 下 去 。 国 际 储 备 的 累 积 涉 及 机 会 成 本 , 而 冲 销 会 使
国 内 利 率 上 扬 。
除 此 以 外 , 冲 销 一 般 涉 及 发 行 国 库 债 券 以 吸 收 过 剩 的 流 动 性 。 换 言 之 , 援
助 增 加 款 反 而 导 致 国 内 债 务 累 积 , 具 有 讽 刺 意 味 的 是 , 正 当 国 际 社 会 逐 渐 用 赠
款 替 代 贷 款 , 试 图 避 免 发 展 中 国 家 的 债 务 危 机 , 用 来 管 理 流 入 的 政 策 框 架 却 导
致 新 债 务 的 累 积 。 然 而 , 外 援 的 流 入 对 穷 国 的 发 展 和 减 贫 是 十 分 关 键 的 ; 决 策
者 应 当 探 讨 一 下 关 于 管 理 外 援 流 入 的 替 代 框 架
一 个 可 能 的 替 代 办 法 是 : 中 央 银 行 选 择 不 冲 销 资 金 流 入 ; 它 们 让 资 金 流 入
货 币 化 。 所 有 政 策 都 涉 及 抉 择 : 通 过 开 放 市 场 操 作 借 债 导 致 利 率 上 升 , 从 而 会
挤 掉 投 资 ; 货 币 化 会 导 致 通 胀 。 可 是 , 前 文 讨 论 过 , 相 对 低 的 通 胀 不 一 定 是 高
成 本 。 当 一 国 的 经 济 衰 退 亟 需 投 资 , 货 币 化 也 许 是 解 决 之 道 。( 当 然 , 中 央 银
行 应 当 监 测 通 胀 率 以 确 保 涨 幅 不 致 太 大 。 此 外 , 货 币 化 可 同 会 计 框 架 和 其 他 保
护 措 施 一 起 执 行 , 以 全 面 监 测 货 币 流 通 量 的 增 加 。)
另 一 个 可 供 选 择 的 政 策 立 场 是 让 汇 价 略 升 , 依 靠 政 策 以 抵 销 汇 价 升 值 对 竞
争 力 造 成 的 效 果 。 汇 率 象 利 率 一 样 是 不 灵 巧 的 工 具 , 它 影 响 到 经 济 的 各 个 部 门 。
前 文 在 讨 论 货 币 政 策 时 , 替 代 政 策 措 施 的 一 个 目 标 是 针 对 会 出 现 信 用 紧 张 的 部
门 。 在 汇 价 升 值 的 情 形 下 , 当 局 可 用 同 样 的 手 法 针 对 受 汇 价 升 值 伤 害 的 经 济 ( 试
图 弥 补 它 们 因 竞 争 力 下 降 所 蒙 受 的 损 失 )。 在 理 论 上 , 关 税 可 用 来 调 整 特 定 的

-43-
相 对 价 格 , 尽 管 世 贸 组 织 和 其 他 贸 易 条 约 削 弱 了 课 征 关 税 的 能 力 。 不 过 , 减 免
税 的 激 励 因 素 、 低 息 贷 款 ( 虽 然 这 些 也 可 能 受 到 世 贸 组 织 规 定 的 限 制 ) 或 者 降
低 准 备 金 数 额 都 可 造 成 类 似 的 效 果 。 国 家 政 府 应 当 探 讨 一 下 微 观 经 济 替 代 措 施
以 抵 销 汇 价 升 值 的 冲 击 。
回 应 荷 兰 症 效 果 的 政 策 选 择 最 终 取 决 于 一 国 的 具 体 情 况 , 但 干 预 和 冲 销 的
宏 观 框 架 不 是 唯 一 的 替 代 政 策 。 决 策 者 可 通 过 下 列 办 法 , 管 理 在 对 利 率 、 汇 率
和 通 胀 的 效 果 之 间 的 抉 择 。 对 货 币 市 场 的 干 预 、 冲 销 、 货 币 化 、 针 对 因 竞 争 力
下 降 遭 受 最 大 冲 击 的 部 门 的 非 正 统 政 策 。
货 币 和 汇 率 政 策 规 则 以 及 机 构 设 计
汇 率 制 选 择 与 中 央 银 行 应 遵 行 哪 些 货 币 政 策 规 则 以 及 中 央 银 行 本 身 的 机 构
设 计 这 个 较 广 泛 的 问 题 是 密 切 相 关 的 。 有 三 个 完 全 不 同 但 彼 此 相 关 的 问 题 : 中 央
银 行 应 否 遵 行 货 币 规 则 , 诸 如 调 控 货 币 或 者 针 对 通 胀 , 抑 是 应 当 遵 行 自 行 酌 定 的
政 策 ; 中 央 银 行 的 任 务 规 定 应 集 中 在 通 胀 , 抑 是 应 当 包 括 其 他 政 策 变 数 , 诸 如 经
济 增 长 和 就 业 ; 中 央 银 行 应 否 具 有 独 立 性 。
规 则 与 自 行 酌 定
60
针 对 通 胀 与 针 对 外 汇
在 1980 年 代 , 不 断 地 扩 大 货 币 供 应 是 最 受 政 府 欢 迎 的 规 则 。 其 后 各 国 看 出
货 币 需 求 函 数 不 稳 定 而 且 很 难 预 测 , 在 发 展 中 国 家 情 形 更 甚 , 因 此 货 币 供 应 规 则
被 束 之 高 阁 。 许 多 发 展 中 国 家 选 择 针 对 汇 率 , 因 为 汇 率 被 视 为 单 纯 和 高 透 明 度 的
61
指 标 。 但 在 1990 年 代 后 期 的 汇 率 危 机 导 致 改 用 灵 活 汇 率 制 , 而 现 今 针 对 通 胀 是
政 府 喜 用 的 货 币 规 则 。
另 方 面 , 凯 因 斯 经 常 学 家 一 般 认 为 , 中 央 银 行 按 照 严 格 规 定 能 行 使 自 行 酌 定
的 事 项 不 多 , 应 让 它 们 有 更 大 的 自 行 酌 定 权 。 由 于 严 格 的 针 对 通 胀 规 定 不 区 分 由
预 期 所 造 成 的 通 胀 与 由 附 加 值 税 增 加 或 外 部 冲 击 ( 诸 如 石 油 加 价 或 者 汇 价 贬 值 )
所 造 成 的 通 胀 , 这 会 导 致 扩 大 经 济 周 期 的 政 策 。 例 如 , 针 对 通 胀 会 导 致 针 对 汇 率
或 者 在 贬 值 期 间 的 矛 盾 货 币 政 策 , 抵 销 了 汇 率 对 竞 争 力 造 成 的 后 果 。 针 对 通 胀 通
常 包 含 了 两 个 广 泛 使 用 的 扩 大 经 济 周 期 政 策 : 在 外 汇 流 入 期 间 , 用 固 定 汇 率 把 物
价 固 定 住 以 及 在 资 本 流 出 期 间 , 用 矛 盾 货 币 政 策 抵 销 贬 值 造 成 的 通 胀 后 果 。 因 此 ,
与 那 些 考 虑 到 其 他 目 的 , 诸 如 减 少 产 出 差 距 , 的 货 币 政 策 目 标 相 比 较 , 严 格 针 对
通 胀 会 造 成 产 出 的 波 动 更 大 。 62
__________________
60
本 节 内 容 依 据 Ocampo( 即 将 出 版 ), 以 及 Stiglitz et al., 2007 年 。
61
按 针 对 通 胀 的 规 则 , 中 央 银 行 针 对 宣 明 的 通 胀 水 平 。 不 采 用 明 确 针 对 通 胀 的 中 央 银 行 可 针 对 货
币 供 应 或 汇 率 以 抑 制 通 胀 。
62
Svensson, 2000。

-44-
国 家 政 府 在 繁 荣 期 间 所 面 对 的 主 要 问 题 是 资 本 大 增 造 成 总 需 求 的 增 加 , 而 这
种 效 果 因 利 率 的 下 降 压 力 和 ( 或 ) 汇 价 升 值 而 增 强 。 决 策 者 使 用 矛 盾 货 币 政 策 以
抵 销 这 些 对 总 需 求 的 效 果 的 任 何 尝 试 将 使 自 己 的 部 分 目 标 不 能 实 现 , 因 为 利 率 上
升 会 吸 引 更 多 的 资 本 流 入 , 从 而 带 来 更 大 的 升 值 压 力 。 在 经 济 危 机 期 间 , 资 本 流
入 减 少 对 总 需 求 造 成 直 接 影 响 , 同 时 还 出 现 贬 值 和 利 率 上 升 。 试 图 使 用 扩 展 性 货
币 政 策 来 避 免 利 率 上 升 , 将 助 长 贬 值 。 因 此 , 政 府 当 局 如 果 一 开 始 就 认 为 繁 荣 衰 退
周 期 所 产 生 的 汇 率 波 幅 太 大 , 自 然 想 使 用 扩 大 经 济 周 期 的 货 币 政 策 修 匀 波 幅 。 换
言 之 , 与 传 统 的 论 据 —— 浮 动 汇 率 让 货 币 政 策 有 更 多 的 自 由 ( 下 文 将 加 以 讨 论 )
—— 相 反 , 浮 动 汇 率 制 实 际 上 导 致 扩 大 经 济 周 期 的 货 币 政 策 。 因 此 , 能 保 证 反 经
济 周 期 的 货 币 政 策 有 足 够 的 自 由 唯 一 办 法 是 放 弃 汇 率 自 由 浮 动 和 ( 或 ) 放 弃 资 本
自 由 流 动 。
针 对 通 胀 规 则 的 效 率 或 稳 定 性 是 选 择 货 币 制 度 时 要 考 虑 的 的 第 二 个 问 题 。 这
个 问 题 比 较 复 杂 , 本 政 策 说 明 只 能 作 简 单 讨 论 。 例 如 , 它 涉 及 用 传 统 方 法 衡 量 的
通 胀 变 化 在 哪 个 程 度 上 ( 以 及 在 哪 种 情 形 下 ) 是 就 业 情 况 高 于 或 低 于 全 面 就 业 水
平 的 可 靠 指 标 。 此 外 , 围 绕 着 针 对 通 胀 还 有 一 个 比 较 基 本 的 问 题 : 某 一 政 策 结 构
—— 货 币 管 理 局 把 重 点 放 在 通 胀 , 而 财 政 部 的 重 点 也 许 是 国 际 收 支 —— 究 竟 是 否
达 成 全 面 就 业 、 国 际 收 支 平 衡 的 最 终 目 标 的 好 办 法 。
按 针 对 通 胀 的 做 法 , 国 家 政 府 或 货 币 管 理 局 宣 布 一 个 关 于 能 胀 的 指 标 , 货 币
管 理 局 保 证 达 成 该 指 标 。 政 府 和 货 币 管 理 局 在 针 对 通 胀 方 面 各 有 职 司 , 以 便 各 个
决 策 者 把 重 点 放 在 单 一 目 标 。 分 管 将 使 协 调 逐 渐 减 少 , 这 是 问 题 之 所 在 。
对 过 大 的 总 需 求 作 出 何 种 回 应 , 应 当 视 对 扰 动 原 因 的 分 析 而 定 。 只 针 对 通 胀
幅 度 的 规 则 不 大 可 能 指 导 如 何 迅 速 调 控 经 济 以 实 现 新 的 平 衡 。 货 币 管 理 局 对 更 广
泛 的 宏 观 经 济 政 策 目 标 , 例 如 全 面 就 业 和 国 际 收 支 平 衡 , 无 法 完 全 不 过 问 。 它 们
必 须 同 财 政 部 就 如 何 妥 善 回 应 扰 动 的 具 体 原 因 进 行 协 调 。 象 ‘ 针 对 通 胀 ’ 规 则 所
假 定 的 , 简 单 地 划 分 财 政 部 和 货 币 管 理 局 的 职 责 不 是 管 理 宏 观 经 济 政 策 的 有 效 办
法 。 针 对 通 胀 不 会 顺 利 地 会 聚 到 国 内 平 衡 和 国 际 收 入 平 衡 , 因 为 如 要 实 现 全 面 就
业 和 国 际 收 支 平 衡 , 就 货 币 、 财 政 和 汇 率 政 策 进 行 协 调 是 至 关 紧 要 的 。
中 央 银 行 的 任 务 规 定
许 多 国 家 把 中 央 银 行 的 任 务 规 定 局 限 于 抑 制 通 货 膨 胀 。 不 过 , 美 国 联 邦 储 备
委 员 会 的 任 务 规 定 不 仅 是 确 保 物 价 稳 定 , 而 且 还 包 括 促 进 经 济 增 长 和 全 面 就 业 。
英 国 银 行 对 94 家 中 央 银 行 进 行 调 查 的 结 果 是 , 它 们 只 有 26% 以 货 币 稳 定 为 唯 一
目 标 ;70% 是 货 币 稳 定 以 及 其 他 目 标 ;3% 没 有 法 定 的 目 标 ; 只 有 1% 的 中 央 银 行
不 以 货 币 稳 定 为 目 标 。 63
__________________
63
Mahadeva and Sterne, 2000。

-45-
64
有 迹 象 显 示 以 抑 制 通 胀 为 目 标 的 独 立 的 中 央 银 行 果 能 达 成 低 通 胀 率 ——
它 们 如 做 不 到 , 岂 不 令 人 侧 目 ? 但 通 货 膨 胀 只 是 中 间 变 数 , 重 要 的 问 题 是 , 具 有
这 种 机 构 结 构 的 经 济 体 在 实 际 方 面 ( 增 长 、 失 业 、 减 贫 和 平 等 ) 的 绩 效 是 否 更 好 ?
没 有 迹 象 显 示 专 门 集 中 在 物 价 稳 定 的 独 立 的 中 央 银 行 在 这 些 关 键 方 面 有 更 好 的
表 现 。 65 65 如 前 文 所 述 , 光 是 把 重 点 放 在 物 价 稳 定 可 能 导 致 金 融 变 数 更 不 稳 定 。
简 单 的 理 论 模 型 提 示 : 需 求 曲 线 和 供 应 曲 线 有 所 变 动 ( 象 1990 年 代 发 在 许 多 发
展 中 国 家 的 经 济 危 机 期 间 , 这 种 现 象 十 分 常 见 ), 试 图 稳 定 物 价 容 易 导 致 产 出 不
稳 定 , 调 整 价 格 的 用 意 是 缓 冲 数 量 的 调 整 , 而 收 窄 价 格 调 整 的 幅 度 ( 在 抑 制 通 胀
的 过 程 中 ) 就 是 让 数 量 调 整 发 挥 较 大 作 用 。 66
中 央 银 行 所 作 的 决 定 影 响 到 社 会 各 个 方 面 , 包 括 经 济 增 长 率 和 失 业 。 由 于 涉
及 抉 择 , 这 些 决 定 只 能 是 政 治 进 程 的 一 部 分 , 下 一 节 将 加 以 讨 论 。
独 立 的 中 央 银 行
独 立 的 中 央 银 行 作 为 把 宏 观 经 济 决 策 同 政 治 进 程 分 开 的 最 适 当 机 构 安 排 , 这
一 点 已 为 人 接 受 , 不 过 , 对 这 种 想 法 也 有 两 项 主 要 的 批 评 。
第 一 项 批 评 是 这 个 机 构 安 排 有 损 民 主 治 理 。 公 民 认 为 最 重 要 的 莫 过 于 宏 观 经
济 管 理 的 品 质 。 政 府 授 权 一 个 独 立 的 中 央 银 行 管 理 经 济 , 由 是 对 自 己 已 无 管 辖 权
的 事 项 必 须 接 受 问 责 。 此 外 , 前 文 提 到 宏 观 经 济 管 理 涉 及 抉 择 , 而 多 种 不 同 的 决
定 影 响 到 各 个 不 同 群 体 的 福 利 。 这 些 决 定 必 然 是 政 治 性 的 。 政 府 授 权 “ 独 立 于 ”
政 府 以 外 的 技 术 官 员 来 作 这 些 决 定 , 有 损 民 主 问 责 制 。
经 济 学 家 和 政 治 家 长 期 以 来 一 直 讨 论 独 立 的 中 央 银 行 是 否 合 乎 需 要 , 至 于 这
些 银 行 的 代 表 性 有 多 重 要 , 却 很 少 花 时 间 去 探 讨 。 独 立 性 与 代 表 性 是 两 个 截 然 不
同 的 概 念 。 许 多 发 展 中 国 家 的 问 题 是 中 央 银 行 的 理 事 会 通 常 不 代 表 社 会 及 其 广 泛
的 利 益 。
对 民 主 进 程 比 较 在 乎 的 政 府 提 出 这 样 的 论 点 : 应 由 政 府 , 而 不 是 中 央 银 行 ,
订 立 目 标 , 例 如 通 胀 目 标 , 因 为 决 定 涉 及 抉 择 , 例 如 失 业 与 通 胀 之 间 的 抉 择 。 但
即 使 由 政 府 订 立 通 胀 目 标 也 抹 煞 不 了 货 币 政 策 执 行 的 政 治 性 质 。 中 央 银 行 负 责 实
现 目 标 , 目 标 如 达 不 到 , 社 会 上 每 个 人 因 此 付 出 的 代 价 并 不 相 等 。
__________________
64
Alesina and Summers, 1993。
65
Stanley Fischer, 1996。 另 参 看 Posen, 1998。
66
有 些 研 究 提 示 情 况 不 是 如 此 , 试 图 就 这 种 看 来 不 正 常 现 象 提 出 解 释 , 例 如 Goodfriend and King
(2001) 论 点 是 维 持 物 价 稳 定 , 保 证 经 济 体 的 产 出 达 到 潜 在 的 水 平 。 这 个 结 果 来 自 过 分 简 单 化 的
假 定 —— 纳 入 他 们 的 模 型 的 冲 击 只 有 一 种 。Gaspar and Smets (2002) 提 出 以 下 论 据 : 中 央 银 行
应 把 重 点 放 在 物 价 稳 定 , 一 来 是 产 出 稳 定 有 时 间 不 一 致 的 问 题 , 二 来 是 评 估 产 出 的 潜 在 水 平 并
非 易 事 , 三 来 是 它 便 利 代 理 商 掌 握 情 况 。

-46-
四 . 资 本 市 场 干 预 和 开 放 经 济 的 其 他 政 策 选 择
本 政 策 说 明 迄 今 把 重 点 放 在 财 政 、 货 币 和 汇 率 政 策 。 此 外 , 还 介 绍 了 几 个 非
正 统 的 措 施 , 作 为 这 些 政 策 的 代 替 措 施 或 加 强 措 施 。 资 本 账 户 的 管 制 和 规 章 是 可
供 决 策 者 使 用 的 最 重 要 经 济 工 具 。 本 节 将 探 讨 关 于 宏 观 经 济 管 理 的 其 他 微 观 经 济
工 具 , 重 点 放 在 资 本 市 场 的 干 预 。
资 本 市 场 干 预
面 对 金 融 市 场 中 的 市 场 失 败 , 扩 大 经 济 周 期 资 本 注 入 以 及 宏 观 经 济 政 策 运 作
的 有 限 空 间 , 资 本 市 场 干 预 可 作 多 种 用 途 。 第 一 , 它 们 能 稳 定 短 期 波 动 的 资 本 流
入 。 第 二 , 这 些 其 他 工 具 使 决 策 者 得 以 采 用 代 价 较 低 、 效 力 较 高 的 宏 观 经 济 稳 定
措 施 。 第 三 , 有 效 的 的 资 本 账 户 规 章 能 减 少 融 资 的 波 动 程 度 以 及 宏 观 经 济 实 际 表
现 的 波 动 性 , 从 而 促 进 经 济 增 长 。 最 后 , 它 们 还 能 劝 阻 长 期 资 本 流 出 。 下 文 列 举
所 有 干 预 目 的 , 其 中 劝 阻 长 期 资 本 流 入 也 许 是 最 难 做 到 的 。 不 过 , 即 使 管 制 规 定
有 一 部 分 被 蓄 意 规 避 , 干 预 仍 可 见 成 效 。 现 今 最 关 键 的 问 题 并 非 在 理 论 上 市 场 干
预 是 否 合 乎 需 要 , 而 是 在 实 践 中 , 决 策 者 能 否 设 计 出 一 些 市 场 干 预 给 经 济 带 来 的
利 益 超 过 了 附 属 代 价 。
基 于 物 价 和 数 量 对 资 本 流 入 和 流 出 实 行 管 制
关 于 资 本 账 户 的 规 章 有 不 同 的 种 类 , 资 本 管 制 包 括 了 基 于 数 量 和 基 于 价 格 的
规 章 , 两 种 规 章 都 可 用 来 管 制 资 本 流 入 流 出 。 此 外 , 一 些 国 家 使 用 间 接 规 章 , 例
如 关 于 金 融 机 构 的 慎 重 规 章 或 者 关 于 养 恤 金 投 资 的 规 章 , 这 些 规 章 对 资 本 流 入 都
有 影 响 。 因 此 , 并 于 资 本 账 户 限 制 的 较 广 概 念 有 助 于 了 解 不 同 形 式 规 章 的 重 迭 性
和 相 辅 相 成 。
发 展 中 国 家 广 泛 使 用 传 统 的 基 于 数 量 的 资 本 限 制 ( 行 政 限 制 和 管 制 ), 中 国
和 印 度 等 主 要 国 家 也 包 括 在 内 , 尽 管 它 们 的 资 本 账 户 逐 渐 自 由 化 。 这 些 规 章 的 目
标 对 象 是 本 国 居 民 或 者 外 籍 居 民 的 资 本 流 入 流 出 。 对 本 国 居 民 的 限 制 包 括 关 于 货
币 不 对 应 的 限 制 ( 只 有 拥 有 外 汇 储 备 的 公 司 才 准 国 外 借 贷 )、 最 终 用 途 限 制 ( 国
外 借 贷 只 准 用 于 投 资 和 外 贸 ), 国 外 借 贷 的 最 低 债 务 期 限 , 关 于 通 过 美 国 寄 存 单
67
据 和 类 似 票 据 向 国 外 筹 资 的 代 理 商 类 别 的 限 制 、 非 本 国 籍 居 民 禁 止 借 入 外 币 面
额 债 务 以 及 某 些 国 家 采 用 的 总 数 量 的 上 限 。 对 非 居 民 的 限 制 包 括 : 限 制 或 禁 止 在
国 内 市 场 借 贷 , 对 资 产 证 券 流 入 的 直 接 管 制 ( 包 括 他 们 投 资 资 产 须 获 特 别 许 可 以
及 有 关 限 制 )。 关 于 外 国 直 接 投 资 的 部 门 性 限 制 以 及 居 留 时 间 下 限 。
__________________
67
美 国 寄 存 单 据 是 美 国 银 行 给 外 国 股 票 发 行 的 可 能 转 让 存 单 。 美 国 寄 存 单 据 以 美 元 为 单 位 , 在 美
国 股 票 交 易 所 进 行 买 卖 。

-47-
其 他 国 家 , 诸 如 智 利 和 哥 伦 比 亚 , 对 资 本 流 入 实 行 价 格 的 干 预 ( 一 种 分 未 配
的 准 备 金 数 额 规 定 , 相 当 于 对 资 本 流 入 课 税 )。 阿 根 廷 在 1990 年 代 中 期 采 用 了 类
似 的 机 制 , 这 些 措 施 旨 在 通 过 提 高 相 关 费 用 的 方 法 , 劝 阻 资 金 流 入 流 出 。 基 于 价
格 的 干 预 经 常 与 一 些 基 于 数 量 的 干 预 混 合 使 用 。 例 如 , 马 来 西 亚 在 亚 洲 经 济 危 机
期 间 , 最 初 实 行 数 量 管 制 , 不 久 对 资 本 流 出 课 税 , 但 仍 然 对 货 币 不 对 应 实 行 数 量
限 制 , 即 不 准 不 拥 有 外 汇 储 备 的 国 内 代 理 商 向 国 外 贷 款 。 同 样 地 , 智 利 对 大 多 数
资 本 流 入 有 至 少 一 年 内 不 能 转 移 国 外 的 规 定 , 哥 伦 比 亚 在 整 个 1990 年 代 对 资 本 流
入 和 外 国 投 资 基 金 的 投 资 进 行 直 接 管 制 。
经 济 学 家 偏 好 基 于 价 格 ( 相 对 于 基 于 数 量 ) 的 干 预 。 基 于 价 格 的 干 预 灵 活 性
大 、 非 自 行 酌 定 , 因 此 不 易 受 官 僚 操 纵 , 而 且 也 符 合 市 场 激 励 因 素 , 但 基 于 价 格
的 干 预 的 效 果 仍 未 有 定 论 。 一 些 经 济 学 理 论 证 明 , 有 时 候 基 于 数 量 的 限 制 在 降 低
风 险 方 面 比 基 于 价 格 的 干 预 有 效 。 68
大 多 数 经 济 学 家 宁 愿 管 制 资 本 流 入 , 不 愿 管 制 资 本 流 出 。 其 理 由 是 第 一 , 管
制 资 本 流 入 , 有 助 于 防 止 发 生 经 济 危 机 , 这 应 是 决 策 的 最 终 目 标 。 第 二 , 管 制 资
本 流 入 不 确 定 性 比 较 少 , 而 透 明 度 则 比 较 高 : 债 权 人 在 进 行 投 资 以 前 知 道 有 关 费
用 。 然 而 , 不 赞 成 管 制 资 本 流 出 的 论 据 也 不 是 一 刀 切 。 例 如 , 限 制 资 本 流 出 , 也
许 是 集 体 行 动 问 题 或 协 调 市 场 失 败 的 唯 一 解 决 办 法 。 当 市 场 出 现 羊 群 行 为 ( 在 一
国 经 济 危 机 期 间 , 债 权 人 和 投 资 者 争 相 把 资 金 转 移 到 国 外 , 因 为 害 怕 别 人 赶 在 他
们 之 前 转 移 资 金 ), 限 制 资 本 流 出 也 许 是 避 免 经 济 衰 退 螺 旋 式 下 降 的 唯 一 可 资 利
用 的 工 具 。 在 这 些 情 形 下 , 市 场 一 般 的 反 应 会 过 关 , 所 以 施 加 限 制 对 大 家 都 有 好
处 。
实 际 经 验 表 明 所 有 各 种 措 施 都 会 有 正 面 效 果 , 这 视 乎 每 一 机 制 是 在 哪 些 情 形
下 执 行 的 。 中 国 、 印 度 和 马 来 西 亚 的 决 策 者 能 够 利 用 数 量 方 面 的 资 本 账 户 规 章 达
成 关 键 的 宏 观 经 济 目 标 , 其 中 包 括 防 止 债 务 到 期 搭 配 不 当 。 吸 引 最 优 惠 形 式 的 外
国 投 资 , 减 少 总 体 金 融 不 稳 性 , 隔 绝 投 机 压 力 以 及 金 融 危 机 的 扩 散 效 应 —— 导 致
更 大 的 经 济 政 策 自 主 性 。 69
有 迹 象 显 示 , 智 利 、 哥 伦 比 亚 和 马 来 西 亚 对 资 本 流 入 实 行 管 制 。 70
在 下 列 方
面 颇 见 成 效 : 促 进 债 务 状 况 的 改 善 ; 限 制 资 产 泡 沫 经 济 ; 使 当 局 面 对 的 宏 观 经 济
抉 择 的 条 件 有 所 改 进 。 关 于 后 一 情 况 , 它 们 在 减 少 总 体 资 本 流 入 与 提 高 国 内 利 率
差 额 方 面 实 现 可 变 的 混 合 。 提 高 国 内 利 率 差 额 使 得 在 资 本 不 断 流 入 期 间 , 限 制 性
较 大 的 货 币 政 策 能 起 作 用 。 不 过 , 宏 观 经 济 效 果 , 包 括 对 资 产 价 格 的 影 响 在 内 ,
视 规 章 的 效 力 而 定 。 智 利 和 哥 伦 比 亚 采 用 未 分 配 的 准 备 金 数 额 规 定 , 所 发 挥 的 作
__________________
68
一 般 性 讨 论 , 见 Weitzman, 1974。 关 于 贸 易 干 预 方 面 , 见 Dasgupta and Stiglitz, 1977.
69
Epstein, Grabel, and Jomo( 即 将 出 版 )。
70
Ocampo and Palma( 即 将 出 版 )。

-48-
用 与 其 说 是 象 永 久 性 的 “ 速 度 限 制 ”, 无 宁 说 是 “ 减 速 障 碍 ”。 在 这 情 形 下 , 宏 观
经 济 效 果 往 往 是 暂 时 性 的 。 对 比 之 下 , 马 来 西 亚 于 1994 年 对 资 本 流 入 实 行 基 于
数 量 的 严 厉 管 制 , 结 果 在 阻 止 大 量 资 本 涌 入 (1990 年 代 初 期 发 生 在 该 国 ) 方 面 效
果 彰 显 。 因 此 , 在 需 要 立 刻 和 大 刀 阔 斧 的 行 动 时 , 数 量 管 制 也 许 更 加 有 用 。
马 来 西 亚 的 经 验 阐 明 了 以 下 论 据 的 谬 误 , 对 资 本 流 出 管 制 ‘ 也 对 今 后 所 有
各 样 资 本 流 入 起 威 慑 作 用 ’。 71 在 马 来 西 亚 于 1998 年 采 取 控 制 措 施 时 , 这 个 论 据
是 用 来 批 评 该 国 的 。 但 即 使 在 2001 年 取 消 对 资 本 流 入 课 税 以 前 , 马 来 西 亚 已 开
始 吸 引 更 多 的 资 本 流 入 。 投 资 者 是 往 前 看 的 。 马 来 西 亚 经 济 基 本 面 是 正 面 的 ( 国
际 收 支 经 常 项 目 顺 差 、 储 蓄 率 高 , 外 债 数 额 不 大 , 其 中 短 期 债 务 所 占 比 例 小 , 大
量 的 国 际 储 备 以 及 股 市 坚 稳 ), 所 以 吸 引 了 这 些 新 资 本 。
前 文 所 讨 论 的 资 本 账 户 干 预 所 以 起 作 用 基 本 上 是 把 国 内 市 场 从 国 际 市 场 分
割 。 有 另 外 一 类 限 制 称 为 “ 软 管 制 ”, 旨 在 直 接 分 割 市 场 。
软 管 制 : 鼓 励 市 场 分 割
软 管 制 要 求 国 内 基 金 , 例 如 社 会 保 险 金 或 养 恤 金 , 把 资 产 投 资 在 国 内 市 场 ,
也 可 禁 止 或 限 制 投 资 国 外 。 这 些 限 制 减 少 了 基 金 造 成 扩 大 经 济 周 期 的 扰 动 的 潜 在
性 。 软 管 制 还 有 这 样 的 正 面 效 果 : 产 生 对 国 内 证 券 的 需 求 , 协 助 发 展 本 国 资 本 市
场 以 及 建 立 本 国 资 本 基 础 。 72
许 多 发 展 中 国 家 由 私 人 管 理 的 养 恤 基 金 日 增 , 特 别 是 在 拉 丁 美 洲 , 软 管 制 在
今 后 会 特 别 适 切 。 在 智 利 ( 这 一 领 域 的 先 驱 者 ), 这 类 基 金 相 当 于 每 年 国 内 生 产
总 值 的 70%。 大 多 数 国 家 限 制 本 国 基 金 投 资 国 外 的 数 额 , 本 国 市 场 出 现 新 的 持 续
增 长 , 主 要 因 为 本 国 养 恤 基 金 对 本 国 证 券 的 需 求 增 加 。 智 利 的 经 验 再 次 表 明 养 恤
金 对 发 展 本 国 资 本 市 场 的 促 进 作 用 , 但 也 表 明 了 当 市 场 没 有 分 割 和 准 许 基 金 投 资
国 外 时 , 养 恤 基 金 如 何 造 成 宏 观 不 稳 定 性 。 73
有 些 经 济 学 家 反 对 使 用 这 些 软 管 制 , 因 为 它 们 限 制 了 本 国 基 金 资 产 多 样 化 的
能 力 , 情 形 确 是 如 此 , 不 过 所 有 经 济 政 策 都 涉 及 抉 择 。 建 立 一 个 本 国 资 本 市 场 和
本 国 资 本 基 础 是 必 要 的 , 它 的 利 益 远 高 于 管 制 的 代 价 。 就 国 内 机 构 投 资 者 助 长 了
开 放 资 本 市 场 扩 大 经 济 周 期 的 性 质 来 说 , 他 们 把 外 因 强 加 于 社 会 全 体 。 软 管 制 有
助 于 把 这 个 负 面 进 程 变 为 正 面 的 长 期 增 长 进 程 。 74
__________________
71
只 有 依 靠 向 外 国 银 行 直 接 借 款 的 公 司 不 受 影 响 。
72
The Economist Magazine, 2003。
73
Zahler, 2003。
74
准 许 交 换 —— 例 如 一 国 的 养 恤 金 与 他 国 的 养 恤 基 金 交 换 资 产 —— 的 政 府 规 章 有 助 于 分 散 风 险 ,
同 时 不 对 汇 率 造 成 任 何 压 力 , 国 家 也 不 必 面 对 扩 大 经 济 周 期 的 资 本 流 入 。

-49-
通 过 慎 重 规 章 对 资 本 账 户 交 易 实 行 间 接 干 预
除 了 基 于 数 量 和 基 于 价 格 的 直 接 管 制 以 外 , 国 家 政 府 还 可 采 用 各 种 间 接 措
施 , 以 管 制 ( 或 者 至 少 是 影 响 ) 资 本 账 户 的 流 入 和 流 出 。 这 些 规 章 的 最 重 要 用 途
在 于 避 免 金 融 和 非 金 融 代 理 商 资 产 负 债 表 中 货 币 不 对 应 。
银 行 业 体 系 的 慎 重 规 章 就 是 这 类 工 具 。 许 多 国 家 禁 止 或 者 严 格 限 制 银 行 的 资
产 负 债 表 中 货 币 不 对 应 。 为 了 避 免 国 内 金 融 美 元 化 / 欧 元 化 , 许 多 国 家 还 禁 止 金
融 机 构 让 本 国 居 民 存 放 外 汇 , 或 者 限 制 这 种 存 款 的 性 质 和 使 用 。 银 行 业 管 理 当 局
还 可 禁 止 本 国 银 行 借 外 币 给 那 些 没 有 外 币 对 应 收 入 的 公 司 。 它 们 也 可 采 取 比 较 精
巧 的 办 法 , 对 发 放 给 那 些 没 有 对 应 收 入 的 代 理 商 的 外 币 贷 款 , 施 行 按 风 险 高 低 调
整 的 资 本 适 度 规 定 或 者 更 大 的 流 动 性 和 ( 或 ) 贷 款 损 失 准 备 金 规 定 。 在 提 供 存 款
保 险 的 国 家 , 政 府 可 规 定 那 些 从 事 风 险 比 较 高 的 业 务 的 银 行 支 付 较 高 的 保 险 费 。
这 些 软 性 规 章 能 劝 阻 ( 但 不 能 消 除 ) 银 行 间 接 的 外 汇 暴 露 风 险 。 为 了 减 少 非 金 融
公 司 债 务 到 期 搭 配 不 当 的 情 况 , 银 行 业 管 理 当 局 可 用 类 似 的 方 法 就 国 内 金 融 机 构
短 期 借 贷 , 订 立 要 求 比 较 高 的 资 本 、 流 动 性 或 慎 重 规 定 。
由 于 传 统 上 经 济 体 的 大 部 分 资 本 流 动 由 银 行 界 居 间 中 介 , 金 融 部 门 的 规 章 对
经 济 造 成 重 大 冲 击 。 不 过 , 除 非 规 章 对 非 金 融 公 司 的 暴 露 风 险 有 足 够 的 注 意 , 金
融 部 门 的 冲 击 可 能 无 效 。 例 如 , 仅 仅 禁 止 银 行 持 有 美 元 面 额 债 务 的 规 章 可 能 鼓 励
公 司 直 接 向 国 借 款 。 所 以 银 行 必 须 研 究 清 楚 它 们 放 贷 的 公 司 的 全 部 资 产 和 债 务 结
构 ( 它 们 本 来 就 应 当 这 样 做 )。 此 外 , 还 可 针 对 那 些 非 金 融 公 司 直 接 向 国 外 借 贷
的 行 为 , 订 立 规 章 。 这 可 能 包 括 关 于 哪 类 公 司 可 向 国 外 借 贷 的 规 则 ( 例 如 , 仅 限
有 外 币 收 入 的 公 司 ) 以 及 确 立 这 类 公 司 的 慎 重 比 率 。 还 可 订 立 规 章 , 限 制 公 司 可
在 国 外 借 债 的 债 务 条 件 ( 例 如 债 务 期 下 限 和 差 额 上 限 ) 以 及 规 定 公 司 公 布 短 期 外
债 。
由 于 公 司 使 用 派 生 工 具 绕 过 规 定 的 诱 因 是 存 在 的 , 这 些 规 定 在 执 行 时 会 遭 遇
一 些 问 题 。 对 此 , 国 家 政 府 应 规 定 公 司 必 须 全 面 公 开 所 有 派 生 资 产 负 债 。 75
在 破
产 程 序 中 , 本 国 货 币 债 务 的 处 理 优 先 于 外 币 债 务 。 一 个 替 代 ( 或 者 ) 互 补 办 法 就
是 对 外 币 债 务 课 重 税 , 特 别 是 短 期 债 务 。 例 如 , 公 司 收 入 税 得 扣 除 可 抵 税 的 利 息 ,
可 把 外 币 债 务 利 息 排 除 在 可 抵 税 的 利 息 以 外 , 或 者 规 定 外 币 债 务 利 息 只 能 部 分 抵
税 。 76
这 些 替 代 措 施 依 靠 银 行 业 规 章 辅 以 针 对 非 金 融 公 司 的 政 策 。 前 文 讨 论 过 的 直
接 的 资 本 账 户 规 章 执 行 起 来 也 许 比 这 种 体 系 容 易 , 效 果 也 许 会 更 好 , 因 为 规 章 针
__________________
75
政 府 作 出 这 种 规 定 , 必 须 把 公 司 所 有 投 资 和 债 务 加 起 来 , 算 出 净 额 , 以 确 定 外 币 债 务 的 实 际 数
额 。
76
关 于 这 个 问 题 的 分 析 , 见 World Bank, 1999; and Bhattacharya and Stiglitz, 2000。

-50-
对 的 是 扰 动 的 真 正 原 因 —— 扩 大 经 济 周 期 的 流 动 , 有 些 发 展 中 国 家 行 政 能 力 强 ,
派 生 市 场 活 跃 , 直 接 和 间 接 措 施 并 用 , 可 限 制 流 动 以 及 减 少 绕 过 规 定 的 行 为 。
重 点 评 注 四 : 会 计 框 架
会 计 框 架 不 但 说 明 经 济 状 况 , 而 且 对 政 策 造 成 影 响 。 在 前 文 讨 论 财 政 政 策
时 , 已 论 述 这 方 面 的 一 些 问 题 。 本 节 将 探 讨 发 展 中 国 家 目 前 使 用 的 会 计 框 架 ,
并 且 讨 论 可 作 为 经 济 政 策 更 有 效 工 具 的 替 代 办 法 。
大 多 数 国 家 有 预 算 账 户 和 财 政 状 况 账 户 ( 类 似 公 司 的 现 金 流 动 报 表 ), 但
一 般 没 有 资 产 负 债 表 账 户 。 因 此 预 算 数 字 就 有 几 个 用 途 : 它 既 是 通 胀 压 力 指 标 ,
是 政 府 需 要 借 贷 数 额 的 衡 量 标 准 , 甚 至 是 政 府 资 产 负 债 表 状 况 的 信 号 。 上 述 每
种 用 途 各 有 单 独 的 会 计 框 架 便 最 理 想 。 在 实 际 上 , 大 多 数 国 家 政 府 使 用 混 合 的
会 计 框 架 ; 不 论 是 哪 一 个 关 注 事 项 , 只 能 提 供 不 完 全 的 指 标 。
例 如 , 在 总 需 求 还 未 过 剩 时 , 会 计 框 架 会 提 示 总 需 求 过 剩 ( 通 胀 )。 借 贷
用 于 投 资 对 经 济 的 冲 击 有 别 于 借 贷 用 于 消 费 , 账 户 中 应 当 予 以 记 认 。 资 产 负 债
表 衡 量 资 产 和 负 债 以 及 净 值 ( 资 产 值 减 去 负 债 值 ), 这 一 类 差 别 在 表 内 非 常 清
楚 。 就 前 者 而 言 , 资 产 和 负 债 可 一 起 增 加 , 而 在 后 者 , 资 产 和 负 债 不 会 一 起 增
加
这 个 办 法 的 困 难 之 一 就 是 真 正 投 资 与 消 费 开 支 之 间 不 能 一 刀 切 。 例 如 , 通
常 视 教 育 开 支 为 经 常 费 用 ( 消 费 ), 但 实 际 上 是 对 人 力 资 本 的 投 资 。 儿 童 保 健
开 支 也 应 视 为 投 资 , 但 老 年 人 医 疗 开 支 也 许 不 应 作 如 是 观 。 可 是 这 些 问 题 至 少
可 在 适 当 的 框 架 内 处 理 。
最 令 人 侧 目 的 会 计 失 败 例 子 包 括 : 不 把 外 援 列 入 政 府 预 算 ; 把 公 营 企 业 的
借 贷 同 预 算 其 余 部 分 合 并 ; 私 有 化 会 计 ; 对 社 会 保 险 私 有 化 后 预 算 赤 字 增 加 没
有 适 当 地 作 出 回 应 。 即 使 国 内 生 产 总 值 这 个 经 济 业 绩 的 通 用 标 准 显 示 的 经 济 状
况 经 常 比 实 际 的 好 ( 有 时 候 甚 至 好 很 多 )。 下 文 将 更 详 尽 地 讨 论 这 方 面 的 几 个
例 子 。
国 内 生 产 总 值 的 衡 量 问 题
国 内 生 产 总 值 是 一 国 所 有 货 币 和 劳 务 的 价 值 ( 按 政 府 开 支 、 消 费 、 投 资 、
出 口 减 去 进 口 来 衡 量 )。 问 题 是 即 使 由 于 一 国 政 府 可 能 把 国 家 资 产 卖 给 外 国 人 、
向 国 外 借 债 或 者 耗 尽 稀 少 的 自 然 资 源 , 国 民 比 以 前 穷 , 但 国 内 生 产 总 值 仍 会 上
升 。
衡 量 全 体 福 利 一 个 比 较 可 靠 的 标 准 是 国 民 生 产 总 值 。 国 民 生 产 总 值 包 括 本
国 居 民 投 资 国 外 的 利 润 , 减 去 外 国 人 在 该 国 投 资 的 利 润 。 比 这 个 更 可 靠 的 是 国

-51-
民 生 产 净 值 , 它 减 去 该 国 资 本 货 币 贬 值 数 额 。 能 考 虑 到 自 然 资 源 消 耗 , 环 境 品
质 下 降 以 及 所 承 担 的 风 险 , 在 衡 量 全 体 福 利 时 , 就 更 准 确 了 。
国 营 企 业 的 会 计
另 一 例 子 是 发 展 中 国 家 有 时 候 对 国 营 企 业 开 支 不 得 不 采 取 的 会 计 方 法 。 货
币 基 金 组 织 现 已 认 知 , 长 期 以 来 , 拉 丁 美 洲 对 国 营 公 司 借 贷 的 会 计 与 欧 洲 的 做
法 不 同 。 在 拉 丁 美 洲 , 公 共 部 门 综 合 赤 字 下 把 国 营 公 司 借 贷 归 入 政 府 赤 字 增 加
的 一 类 。 在 欧 洲 , 公 共 部 门 公 司 借 贷 不 与 公 开 行 政 的 借 贷 合 并 。 这 意 味 着 欧 洲
和 拉 丁 美 洲 两 者 的 预 算 数 字 不 能 作 真 正 的 比 较 —— 一 个 拉 美 国 家 如 果 财 务 状
况 与 一 个 欧 洲 国 家 相 类 似 , 它 的 预 算 赤 字 似 乎 会 高 些 。 公 共 部 门 公 司 的 投 资 也
涵 蕴 了 公 共 部 门 在 累 积 资 产 , 但 这 种 资 产 不 列 入 预 算 账 户 。 预 算 账 户 通 常 系 关
于 资 金 流 动 , 而 不 是 资 产 负 债 表 。 上 文 曾 指 出 , 这 些 会 计 作 法 给 国 家 提 供 了 把
国 营 公 司 私 有 化 的 诱 因 , 即 使 从 经 济 方 面 来 讲 , 并 无 进 行 私 有 化 的 理 由 。 就 算
有 理 由 私 有 化 , 把 出 售 这 种 资 产 所 得 用 来 偿 还 公 共 债 务 比 较 可 取 。 但 传 统 的 会
计 框 架 不 将 之 记 入 货 方 账 户 。
会 计 不 反 映 实 况 的 其 他 例 子 :
稳 定 基 金 、 土 地 改 革 和 银 行 重 定 资 本
关 于 会 计 不 反 映 实 况 还 有 其 他 一 些 例 子 。 有 些 国 家 , 例 如 智 利 创 办 未 雨 绸
缪 基 金 即 稳 定 基 金 , 旨 在 把 过 剩 资 金 储 蓄 起 来 , 以 备 经 济 萎 缩 期 间 之 需 。 但 是 ,
如 果 预 算 把 这 类 开 支 视 同 任 何 其 他 形 式 的 赤 字 开 支 , 俨 如 一 国 超 出 了 同 货 币 基
金 组 织 商 定 的 财 政 开 支 指 标 。 一 些 国 家 由 于 不 想 因 此 蒙 上 挥 霍 之 名 , 不 大 愿 意
利 用 自 资 的 赤 字 ( 而 这 些 开 支 确 是 经 济 复 苏 所 需 要 的 )。
巴 西 这 个 国 家 在 收 入 、 财 富 和 土 地 分 配 方 面 存 在 极 不 平 等 的 情 况 。 土 地 改
革 带 来 提 高 效 率 、 增 长 和 平 等 的 希 望 。 但 是 , 不 适 当 的 会 计 框 架 妨 碍 土 地 改 革 。
按 照 一 个 设 计 比 较 妥 善 的 土 改 方 案 , 巴 西 政 府 借 款 向 富 有 地 主 购 买 土 地 , 利 用
政 府 购 买 私 人 土 地 的 能 力 , 把 私 人 土 地 变 成 公 地 后 用 合 理 市 价 抛 售 。 接 着 贷 款
给 小 农 让 他 们 购 入 土 地 。 如 果 巴 西 政 府 贷 款 收 取 适 当 利 息 , 它 并 无 任 何 真 正 的
财 政 负 担 。 当 然 , 农 民 拖 欠 债 务 的 事 不 无 可 能 。 但 是 政 府 可 收 回 土 地 , 再 次 出
售 。 77
然 而 , 按 传 统 的 财 政 会 计 , 政 府 款 买 地 是 负 债 ; 它 不 承 认 政 府 得 到 的
抵 押 物 是 资 产 , 不 论 如 何 , 利 息 确 是 收 到 。 由 于 记 入 的 是 负 债 , 不 是 资 产 , 土
地 改 革 成 为 赤 字 开 支 。 货 币 基 金 组 织 订 下 严 格 的 赤 字 指 标 , 土 地 改 革 基 本 上 是
不 可 能 进 行 了 。 土 地 改 革 必 须 同 所 有 其 他 开 支 竞 争 , 即 使 在 适 当 的 会 计 框 架 下 ,
土 地 改 革 完 全 或 几 全 是 自 资 的 。
__________________
77
唯 一 的 损 失 是 在 期 中 —— 开 始 拖 欠 债 务 至 土 地 再 售 出 之 间 的 期 间 —— 租 金 损 失 的 精 算 值 , 估 计
它 只 占 该 项 贸 易 价 值 的 极 小 一 个 百 分 比 。

-52-
总 而 言 之 , 会 计 框 架 影 响 到 国 家 政 策 , 而 且 产 生 重 大 的 政 治 后 果 。 如 要 避
免 会 计 作 法 提 供 错 误 的 诱 因 , 也 许 需 要 一 套 完 全 有 别 于 目 前 财 政 方 案 所 用 的 会
计 作 法 。 特 别 是 如 前 文 讨 论 过 的 , 针 对 公 共 行 政 本 期 财 政 收 支 平 衡 ( 办 法 是 应
用 结 构 性 ‘ 黄 金 律 ’, 即 投 资 的 资 金 应 从 政 府 储 蓄 或 者 结 构 性 主 要 盈 余 拨 给 )
加 上 综 合 公 共 部 门 债 务 ( 包 括 有 意 外 债 务 在 内 ), 这 样 做 效 果 也 许 会 好 些 。
发 展 中 国 家 公 共 部 门 债 务 管 理
如 果 国 内 债 券 市 场 交 易 不 活 跃 , 国 家 政 府 禁 不 住 要 向 国 外 借 款 为 扩 展 性 财 政
政 策 提 供 资 金 。 由 于 汇 率 变 化 , 它 们 将 来 所 冒 的 风 险 增 加 , 同 时 也 妨 害 到 汇 率 变
化 的 调 控 作 用 。 东 亚 国 家 能 够 长 期 经 济 景 气 的 原 因 之 一 就 是 国 民 储 蓄 率 高 , 政 府
无 需 向 国 外 借 贷 , 也 可 作 比 例 较 高 的 投 资 。( 实 际 上 , 东 亚 危 机 所 以 严 重 主 要 是
资 本 市 场 自 由 化 的 结 果 —— 以 国 民 高 储 蓄 率 来 说 , 本 来 就 没 有 自 由 化 的 必 要 。)
有 些 国 家 外 债 重 , 它 们 中 期 目 标 是 发 展 中 国 家 本 国 资 本 市 场 , 以 便 借 入 本 国 货 币
面 额 款 项 , 同 时 鼓 励 国 民 储 蓄 。
如 果 外 资 市 场 运 作 妥 善 , 发 展 中 国 家 向 国 外 借 得 到 本 国 货 币 面 额 款 项 ( 或 者
市 场 篮 子 , 其 内 的 货 币 与 本 国 货 币 高 度 相 关 )。 在 运 作 妥 善 的 市 场 中 , 得 以 把 汇
率 风 险 转 嫁 到 能 够 承 担 得 起 风 险 的 发 展 中 国 家 。 78 78 这 种 情 况 曾 经 发 生 过 几 次 ,
不 过 , 大 体 上 发 展 中 国 家 须 承 受 汇 率 和 利 率 波 动 的 主 要 风 险 。 与 其 说 资 本 来 源 关
系 重 大 , 无 宁 说 是 债 务 风 险 关 系 重 大 ; 既 然 外 债 涵 蕴 了 这 些 高 风 险 , 国 家 政 府 应
当 减 少 暴 露 风 险 的 程 度 。
对 许 多 发 展 中 国 家 来 说 , 严 重 的 货 币 不 对 应 和 债 务 到 期 搭 配 不 当 是 重 大 问
题 , 大 多 数 长 期 债 务 都 是 外 币 面 额 , 而 国 内 债 务 一 般 属 于 短 期 的 。 不 过 , 除 少 数
公 共 部 门 公 司 为 例 外 , 公 共 部 门 为 国 内 经 济 提 供 的 劳 务 ( 不 可 贸 易 物 ) 以 及 公 共
部 门 投 资 属 于 长 期 的 。
如 几 次 金 融 危 机 所 显 示 的 , 公 共 部 门 国 内 债 务 的 到 期 结 构 极 其 重 要 , 基 本 原
因 在 于 公 共 部 门 证 券 流 动 性 高 , 这 便 利 资 产 替 代 和 资 本 外 流 。 当 大 多 数 债 务 属 于
短 期 的 , 一 国 将 不 断 转 期 贷 款 。 经 济 不 乐 观 期 间 举 债 数 额 大 , 必 须 提 高 利 率 , 使
转 期 贷 款 对 债 权 人 有 吸 引 力 。 较 高 利 率 于 是 反 映 在 预 算 赤 字 , 造 成 还 本 付 息 迅 猛
增 加 以 及 债 务 累 积 。 此 外 , 只 有 政 府 承 担 贬 值 风 险 或 者 将 来 利 率 变 化 的 风 险 , 国
内 债 务 转 期 贷 款 才 可 行 , 但 这 又 会 造 成 更 大 的 不 稳 定 性 。 在 1994 年 墨 西 哥 危 机
以 及 1999 年 巴 西 危 机 发 生 以 前 , 情 况 确 是 如 此 , 当 时 固 定 利 率 债 券 很 快 地 换 成
变 动 利 率 和 美 元 面 额 的 证 券 。 哥 伦 比 亚 的 债 务 期 限 稍 微 长 些 ( 该 国 传 统 上 发 行 的
__________________
78
见 ECLAC,1998a, 第 八 章 。

-53-
公 共 部 门 证 券 期 限 至 少 一 年 ), 在 1998 年 至 1999 年 危 机 期 间 没 有 经 历 规 模 类 似
的 交 换 。 79
政 府 收 入 基 本 上 与 国 内 价 格 相 关 。 这 一 点 的 提 示 是 一 国 政 府 借 贷 应 当 借 入 本
国 货 币 面 额 款 项 , 尽 管 如 此 , 这 一 规 则 不 应 严 格 遵 行 , 理 由 有 二 。 第 一 个 理 由 同
宏 观 经 济 管 理 有 关 。 一 国 政 府 应 当 管 理 公 共 部 门 外 债 以 弥 补 外 部 私 人 资 本 流 入 的
高 度 扩 大 经 济 周 期 的 形 态 。 例 如 , 在 资 本 流 入 减 少 期 间 , 公 共 部 门 可 以 是 最 佳 的
外 汇 净 供 应 者 , 这 是 因 为 公 共 部 门 对 取 得 外 部 借 贷 享 有 优 惠 机 会 , 包 括 多 边 金 融
机 构 提 供 的 信 贷 。
第 二 个 理 由 , 关 乎 国 内 债 券 市 场 的 活 跃 程 度 , 这 将 决 定 一 国 发 行 长 期 债 券 的
能 力 。 运 作 妥 善 的 市 场 需 要 次 级 市 场 和 双 价 制 定 人 , 为 这 些 证 券 提 供 流 动 性 。 如
无 这 些 先 决 条 件 , 一 国 政 府 则 需 要 在 债 务 到 期 搭 配 不 当 与 货 币 不 对 应 之 间 作 出 抉
择 。 债 务 混 合 , 其 中 包 括 外 债 这 个 重 要 组 成 部 分 , 是 有 道 理 的 , 尽 管 与 此 相 关 有
货 币 不 对 应 问 题 。 政 府 当 局 的 长 期 目 标 应 当 是 使 本 国 资 本 市 场 活 跃 。 由 于 风 险 低 ,
也 由 于 中 央 银 行 发 行 的 证 券 同 质 性 高 , 它 的 一 项 重 大 任 务 就 是 发 展 本 国 证 券 长 期
的 初 级 市 场 和 次 级 市 场 , 包 括 建 立 私 营 部 门 债 务 证 券 的 基 准 。 政 府 债 券 的 发 行 使
市 场 更 能 把 国 家 风 险 同 公 司 风 险 分 开 , 有 些 经 济 学 家 极 力 主 张 这 便 利 了 公 司 借
款 。
诚 然 , 全 无 风 险 是 不 可 能 的 。 本 国 货 币 债 务 市 场 可 能 影 响 短 期 的 资 本 流 入 。
本 国 的 政 府 债 务 市 场 的 存 在 会 便 利 外 国 人 购 入 或 买 出 短 期 投 资 证 券 , 从 而 在 繁 荣
时 期 助 长 资 本 大 增 , 在 危 机 期 间 增 加 资 本 流 出 。 流 动 的 国 库 市 场 给 予 投 资 人 卖 空
货 币 的 能 力 , 使 投 资 者 更 能 够 押 注 在 货 币 的 涨 跌 。 但 是 , 这 些 关 切 的 重 要 性 大 概
不 足 以 诱 使 一 国 政 府 不 在 国 内 举 债 ( 如 它 们 本 来 就 要 这 样 做 )。 说 得 中 肯 些 , 一
国 可 利 用 各 种 资 本 账 户 规 章 来 处 理 这 些 风 险 。 例 如 , 政 府 当 局 可 禁 止 外 国 人 购 入
短 期 证 券 ; 可 规 定 外 国 人 只 能 持 有 期 限 在 一 年 以 上 的 长 期 证 券 , 或 者 给 外 国 人 提
供 不 进 行 投 机 活 动 的 诱 因 。 80
另 一 个 问 题 是 大 多 数 政 府 权 力 下 放 所 造 成 的 : 许 多 ( 甚 至 大 多 数 ) 国 家 一 级
以 下 的 行 政 当 局 和 公 共 部 门 公 司 指 望 在 危 机 期 间 获 得 挽 救 脱 离 困 境 。 这 引 起 了 一
个 重 要 的 道 德 风 险 问 题 。 需 要 订 明 法 律 限 额 和 规 章 , 包 括 关 于 公 共 部 门 债 务 的 明
文 规 定 管 制 向 国 外 借 贷 的 直 接 机 制 , 确 立 公 共 部 门 实 体 债 务 的 最 低 年 期 和 最 高 差
额 的 规 则 。 这 些 规 则 不 但 适 用 于 中 央 政 府 , 同 时 也 适 用 于 公 共 部 门 自 主 机 构 和 国
家 一 级 以 下 政 府 。
__________________
79
Ocampo,2003a。
80
外 国 贷 方 减 少 借 出 当 地 货 币 的 风 险 的 一 个 办 法 是 多 样 化 。 一 般 来 说 , 本 国 债 权 人 的 风 险 集 中 在
本 国 货 币 , 但 外 国 债 权 人 可 利 用 新 兴 市 场 中 各 地 市 场 相 关 性 低 , 减 少 任 何 一 种 当 地 货 币 投 资 的
风 险 。 见 Dodd and Spiegel。

-54-
结 论 : 微 观 经 济 干 预 的 其 他 非 正 统 的 措 施
如 本 政 策 说 明 各 章 讨 论 过 的 发 展 中 国 家 可 使 用 许 多 非 正 统 的 干 预 , 以 刺 激 经
济 增 长 , 例 如 税 、 银 行 业 和 其 他 管 制 政 策 。 关 于 微 观 经 济 干 预 的 这 个 清 单 并 非 包
览 无 遗 。 简 中 道 理 很 简 单 , 没 有 理 由 把 稳 定 经 济 的 尝 试 限 于 标 准 的 宏 观 干 预 。
有 些 经 济 学 家 主 张 避 免 这 种 微 观 经 济 干 预 , 因 为 它 们 导 致 歪 曲 实 况 ; 然 而 ,
对 这 种 意 见 可 提 出 以 下 几 项 反 驳 。 第 一 , 特 别 是 在 发 展 中 国 家 , 标 准 措 施 的 效 果
有 限 ;‘ 哈 伯 杰 三 角 ’( 好 比 说 , 税 方 面 的 干 预 使 效 率 下 降 ) 造 成 的 损 失 , 比 起 一
国 资 源 利 用 不 足 造 成 的 损 失 , 相 形 见 绌 。 此 外 , 发 展 中 国 家 市 场 效 率 低 是 司 空 见
惯 的 ; 即 使 在 发 达 国 家 , 资 本 市 场 有 许 多 不 足 , 其 中 与 资 讯 不 全 造 成 的 内 在 限 制
有 关 。 许 多 经 济 学 家 反 对 这 些 微 观 经 济 干 预 , 他 们 的 论 据 假 定 了 经 济 用 尖 精 模 型
( 资 讯 完 备 、 不 带 歪 曲 性 ) 便 可 妥 为 阐 述 —— 这 项 假 定 甚 至 对 发 达 国 家 来 说 也 是
不 适 当 的 , 对 发 展 中 世 界 尤 其 不 相 干 。 设 计 妥 善 的 微 观 经 济 干 预 在 促 进 经 济 稳 定
的 同 时 , 还 能 提 高 经 济 效 率 。

-55-
五 . 参 考 书 目
Akerlof, George, and Paul Romer (1993). Looting the economic underworld of
bankruptcy for profit. Brookings Papers on Economic Activity, 2: 1–73.
Alesina, Alberto, and Lawrence Summers (1993). Central Bank independence and
macroeconomic performance: Some comparative evidence. Journal of Money,
Credit and Banking, 25/2: 151–162.
Levine, Ross, and David Renelt (1992). A sensitivity analysis of cross-country
growth regressions. American Economic Review, 942–963.
—— and Sara Zervos (1993). What have we learned about policy and growth from
cross-country regressions? American Economic Review, 426–430.
Auerbach, Alan (1991). Retrospective capital gain taxation. American Economic
Review, 81/1: 167–178.
—— D. Bradford (2002). Generalized cash-flow taxation. NBER Working Paper,
8122.
Baker, Dean, and Mark Weisbrot (2002). The role of social security
privatization in Argentina’s economic crisis. Washington, DC: Center
for Economic and Policy Research.
Bank of Japan (2003). Japan's deflation and policy response. Based on a speech
given by Kazuo Ueda, Member of the Policy Board, at the Meeting on
Economic and Financial Matters in Nara City, Nara Prefecture. April
24, 2003.
Barro, Robert (1997). Determinants of Economic Growth: A Cross-Country
Empirical Study. Cambridge, Mass.: MIT Press.
Baunsgaard, Thomas, and Michael Keen (2005). Tax revenue and (or?) trade liberalization.
Working Paper 05/112, IMF, Washington D.C.
http://www.imf.org/external/pubs/ft/wp/2005/wp05112.pdf
Ben-David, Dan, and David Papell (1998). Slowdowns and meltdowns: Postwar
growth evidence from 74 Countries. Review of Economics and Statistics,
80: 561–571.
Bhattacharya, Amar, and Joseph Stiglitz (2000). The Underpinnings of a stable
and equitable global financial system: From old debates to a new
paradigm, Annual World Bank Conference on Development Economics 1999.
Washington, DC: The World Bank.

-56-
Birdsall, Nancy and Augusto de la Torre, with Rachel Menezes (2001). Washington
contentious: Economic policies for social equity in Latin America. Washington,
D.C.: Carnegie Endowment for International Peace.
http://www.carnegieendowment.org/pdf/files/er.Contentious.pdf
Boskin Commission Report (1999). Toward a more accurate measure of the cost
of living, Final Report to the Senate Finance Committee from the
Advisory Commission to Study Consumer Price Index
http://www.ssa.gov/history/reports/ boskinrpt.html
Budnevich, Carlos, and Guillermo Le Fort (1997). Fiscal policy and the
economic cycle in Chile. CEPAL Review, 61.
Bruno, Michael (1995). Inflation growth and monetary control: Non-linear
lessons from crisis and recover, Paolo Baffi Lectures on Money and
Finance. Rome: Bank of Italy, Edizioni dell’elefante.
—— William Easterly (1996). Inflation and growth: In search of a stable
relationship. FRBSL, 78/3: 139–146.
—— William Easterly (1998). Inflation crises and long-run growth. Journal
of Monetary Economics, 41/1: 3–26.
—— Stanley Fischer, Elhanan Helpman, Nissan Liviatan, and Leora Meridor (eds)
(1988). Lessons of economic stabilization and its aftermath. Cambridge,
Mass.: MIT Press.
—— Guido Di Tella, Rudiger Dornbusch, and Stanley Fischer (eds) (1991).
Inflation stabilization: The experience of Israel, Argentina, Brazil,
Bolivia, and Mexico. Cambridge, Mass.: MIT Press.
Buiter, Willem (2003). James Tobin: An appreciation of his contribution to
economics. NBER Working Paper, 9753.
Centrangolo, Oscar, Argentina (forthcoming), IPD Argentina tax case study
(2005). In IPD Task Force Volume
http://www0.gsb.columbia.edu/ipd/pub/Centra_Argentina_Summary.pdf
Chirinko, Bob (1993). Business fixed investment spending: Modeling strategies,
empirical results, and policy implications. Journal of Economic
Literature, 1/4: 1875–1911.

-57-
Cobham, Alex (2005). Tax evasion, tax avoidance and development finance. Working Paper
129, Queen Elizabeth House, Oxford, September.
http://www.qeh.ox.ac.uk/pdf/qehwp/qehwps129.pdf
Cooper, Richard (1992). Economic stabilization and debt in developing
countries. Cambridge, Mass.: The MIT Press.
Culpeper, Roy and Nihal Kappagoda (2006). Domestic resource mobilization,
debt sustainability and the Millennium Development Goals
Dasgupta, Partha, and Joseph Stiglitz (1977). Tariffs versus quotas as revenue
raising devices under uncertainty. American Economic Review, 67/5:
975–981.
Davis, Jeffrey, Rolando Ossowski, James Daniel, and Steven Barnett (2003).
Stabilization and savings funds for nonrenewable resources: Experience
and fiscal policy implications, in Fiscal policy formulation and
implementation in oil-producing countries, Jeffrey Davis, Rolando
Ossowski, and Annalisa Fedelino eds. Washington, DC: International
Monetary Fund.
Díaz-Alejandro, Carlos, and Andres Velasco (1988). Trade, development and the
world economy. Selected essays of Carlos F. Diaz-Alejandro. Oxford:
Basil Blackwell.
Dodd, Randall, and Shari Spiegel (2005). Up from sin: A portfolio approach
to salvation, in The IMF and World Bank at 60. Ariel Buira ed.. London:
Anthrem Publishers.
Easterly, William, and Luis Servén (eds) (2003). The limits of stabilization:
Infrastructure, public deficits, and growth in Latin America. Palo Alto,
California: Stanford University Press and World Bank.
Eaton, Jonathan, and Mark Gersovitz (1981). Debt with potential repudiation:
Theoretical and empirical analysis. The Review of Economic Studies,
48/2: 289–309.
ECLAC (Economic Commission for Latin America and the Caribbean) (1998a).
Cincuenta años de pensamiento en la CEPAL: Textos seleccionados.
Santiago: Fondo de Cultura Económica y CEPAL.
—— (1998b). The fiscal covenant: Strengths, weaknesses, challenges.
Santiago: ECLAC.
The Economist (2003). A place for capital controls, 3 May: 16.

-58-
Emran, Shahe and Joseph Stiglitz (2005). On selective indirect tax reform in developing
countries. Journal of Public Economics, 89: 599-623.
Epstein, Gerald, Ilene Grabel, and Jomo K. S. (forthcoming). Capital management
techniques in developing countries: Managing capital flows in Malaysia, India, and
China. In IPD Capital Markets Liberalization Companion Volume, J.A. Ocampo,
Shari Spiegel, and Joseph Stiglitz, eds. Oxford University Press.
Fernández de Lis, Santiago, Jorge Martínez, and Jesús Saurina (2001). Credit
growth, problem loans and credit risk provisioning in Spain. In
Marrying the macro- and micro-prudential dimensions of financial
stability. BIS Papers, 1 March.
Ffrench-Davis, Ricardo, and Guillermo Larraín (2003). How optimal are the
extremes? Latin American exchange rate policies during the Asian crisis.
In From capital surges to drought: Seeking stability for emerging
markets, Ricardo Ffrench-Davis and Stephany Griffith-Jones, eds.
London: Palgrave/Macmillan.
Fischer, Andreas (1996). Central Bank independence and sacrifice ratios. Open
Economies Review, 7: 5–18.
Fischer, Stanley (1996). "Why are Central Banks Pursuing Long-Run Price
Stability?" in Achieving Price Stability, proceedings of a symposium
sponsored by the Federal Reserve Bank of Kansas City in Jackson Hole,
Wyo., August 29-31, 1996.
FitzGerald, Valpy (2006). Tax reform in a globalized world, presented to the
UN-DESA/FONDAD Policy space for developing countries in a globalized
world conference, New York, 7-8 December 2006.
Frenkel, Roberto (2004). Real exchange rate and employment in Argentina,
Brazil, Chile and Mexico. Paper prepared for the Group of 24, Washington,
DC.
—— Lance Taylor (2006). Real exchange rate, monetary policy, and employment.
In Policy matters: Economic and social policies to sustain equitable
development, J.A. Ocampo, Jomo K. S., and Sarbuland Khan, eds. New York,
NY: United Nations.
Furman, Jason, and Joseph Stiglitz (1998). Economic crises: Evidence and
insights from East Asia. Brookings Papers on Economic Activity, 2:
1–114.

-59-
Gaspar, Vitor, and Frank Smets (2002). Monetary policy, price stability and
output gap stabilization. International Finance, 5/2: 193–211.
Goodfriend, Marvin, and Robert King (2001). The case for price stability. NBER
Working Paper, w8423.
Gordon, Roger, and Wei Li (2005). Tax structures in developing countries: Many
puzzles and a possible explanation. UCSD and University of Virginia,
2005.
Griffith-Jones, Stephany, and Avinash Persaud (forthcoming). The
pro-cyclical impact of Basle II on emerging markets and its political
economy. In IPD Capital Markets Liberalization Companion Volume, J.A.
Ocampo, Shari Spiegel and Joseph Stiglitz eds. New York: Oxford
University Press.
Hubbard, Glenn (1998). Capital-market imperfections and investment. Journal
of Economic Literature, 36/1: 193–225.
Jorgenson, Dale, and Eric Yip (2001). Whatever happened to productivity growth?
New Developments in Productivity Analysis, Studies in Income and Wealth,
63: 509–540.
Jun, Joosung (forthcoming). The tax-expenditure linkage in Korea’, IPD Korea
tax case study (2005), in IPD Tax Force Volume (forthcoming).
http://www0.gsb.columbia.edu/ipd/pub/Jun_Presentation.pdf
Kaminsky, Graciela, Carmen Reinhart, and Carlos Végh (2004). When it rains,
it tours: Procyclical capital flows and macroeconomic policies. NBER
Working Paper, 10780.
Keynes, J.M. (1936). General theory of employment, interest and money. London:
Macmillan.
Krugman, Paul, and Lance Taylor (1978). Contractionary effects of
devaluations. Journal of International Economics, 8/3: 445–456.
Levine, Ross, and David Renelt (1992). A sensitivity analysis of cross-country
growth regressions. American Economic Review, 82/4: 942-963.
—— Sara Zervos (1993). What have we learned about policy and growth from
cross-country regressions. American Economic Review, 426-430.
Lutz, Matthias (1999). Unit roots versus segmented trends in developing
countries output Series. Applied Economic Letters, 6: 181–184.

-60-
Mahadeva, Lavan, and Gabriel Sterne (eds) (2000). Monetary policy frameworks
in a global context. New York: Routledge.
Marfán, Manuel (2005). Fiscal policy, efficacy and private deficits: A
macroeconomic approach, in Beyond Reforms: Structural Dynamics and
Macroeconomic Vulnerability, J.A. Ocampo ed. Stanford: Stanford
University Press and ECLAC.
Martner, Ricardo, and Varinia Tromben (2003). Tax reforms and fiscal
stabilization in Latin America. In Tax Policy, Banca d’Italia Research
Department, Public Finance workshop.
McKinley, Terry (2005). Why is the Dutch disease always a disease? The macroeconomic
consequences of scaling up ODA. UNDP International Poverty 42 Centre Working
Paper No. 10, Brasilia.
http://www.undp-povertycentre.org/newsletters/WorkingPaper10.pdf
Miller, Marcus, and Joseph Stiglitz (1999). Bankruptcy protection against
macroeconomics shocks: The case for a “super chapter 11.” World Bank
Conference on Capital Flows, Financial Crises and Policies.
Nayyar, Deepak (1997). Themes in trade and industrialization. In Trade and
industrialization, Deepak Nayyar ed. Delhi: Oxford University Press.
—— (2000). Macroeconomic reforms in India: Short-term effects and long-run
implications, In Adjustment and beyond: The reform experience in South
Asia, Wahidudin Mahmud, ed. London: Palgrave.
Neary, Peter and Joseph Stiglitz (1983). Toward a reconstruction of Keynesian
economics: Expectations and constrained equilibria. Quarterly Journal
of Economics, 98: 199–228.
Ocampo, J.A. (2002). Developing countries’ anti-cyclical policies in a
globalized world. In Development economics and structuralist
macroeconomics: Essays in honour of Lance Taylor, Amitava Dutt and
Jaime Ros, eds. Aldershot: Edward Elgar, 2002.
—— (2003a). Capital account and counter-cyclical prudential regulation in
developing countries, in From capital surges to drought: Seeking
stability for emerging markets, Ricardo Ffrench-Davis and Stephany
Griffith-Jones eds. London: Palgrave/Macmillan.

-61-
—— (2003b). International asymmetries and the design of the international
financial system, In Critical issues in financial reform: A view from
the south, Albert Berry ed. New Brunswick: Transaction Publishers.
—— (2004b). Lights and shadows in Latin American structural reforms. In
Economic reforms, growth and inequality in Latin America: Essays in
honor of Albert Berry. Gustavo Indart, ed. Aldershot: Ashgate.
—— (2005b). A broad view of macroeconomic stability. IPD Conference
Background Papers.
—— (forthcoming). Latin America and the world economy in the long twentieth
century. In The great divergence: Hegemony, uneven development and
global inequality during the long twentieth century. Jomo K.S. ed. New
Delhi: Oxford University Press.
—— and Palma (2007). IPD Capital Market Liberalization Companion Volume,
forthcoming
Oliveira, Jose (2005). The Brazilian tax structure, IPD Brazil Tax Case Study.
Processed. In IPD Tax Force Volume.
http://www0.gsb.columbia.edu/ipd/pub/Oliveira_Brazil_Summary.pdf
Posen, Adam (1998). Central Bank independence and disinflationary credibility:
A missing link? Oxford Economic Papers, 50: 335–359.
Reinhart, Carmen, and Kenneth Rogoff (2004). The modern history of exchange
rate arrangements: A reinterpretation. Quarterly Journal of Economics,
119/1: 1-48.
Reserve Bank of New Zealand (2000). Alternative monetary policy instruments.
http://www.rbnz.govt.nz/monpol/review/0096420.pdf
Rodrik, Dani (forthcoming). A practical approach to formulating growth
strategies. In From the Washington Consensus towards a new global
governance, Narcís Serra and Joseph Stiglitz eds. Oxford: Oxford
University Press.
—— Andres Velasco and Ricardo Hausmann (forthcoming). Growth diagnostics.
In From the Washington Consensus towards a new global governance, Narcís
Serra and Joseph Stiglitz eds. Oxford: Oxford University Press.
Rojas-Suarez, Liliana (forthcoming). Domestic financial regulations in
developing countries: Can they effectively limit the impact of capital

-62-
account volatility? In. IPD Capital Markets Liberalization Companion
Volume, J.A. Ocampo, Shari Spiegel, and Joseph Stiglitz eds. Oxford:
Oxford University Press.
Romer, Paul (1987). Crazy explanations for the productivity slowdown. In
Stanley Fischer, ed. NBER Macroeconomics Annual. Cambridge, Mass.:
NBER.
Schneider, Benu (2006). Aid delivery, management and absorption. UN DESA,
Mimeo.
Shapiro, Carl, and Joseph Stiglitz (1984). Equilibrium unemployment as a
worker discipline device. American Economic Review, 74/3: 433–444.
Shigehara, Kumiharu (1992). Causes of declining growth in industrialized
countries, Policies for Long-Term Economic Growth. Wyoming: Federal
Reserve Bank of Kansas City.
Stiglitz, Joseph (1998). Knowledge for development: Economic science,
economic policy, and economic advice. In Annual World Bank Conference
on Development Economics, Boris Pleskovic and Joseph Stiglitz, eds.
Washington: World Bank, 9–58.
—— (2003a). Whither reform? Towards a new agenda for Latin America. Revista
de la CEPAL, 80: 7–40.
—— (2003b). The roaring nineties. New York: W. W. Norton & Company.
—— A. Weiss (1981), Credit rationing in markets with imperfect information.
American Economic Review, 71/3: 393–410.
—— J.A. Ocampo, Shari Spiegel, Ricardo Ffrench Davis, and Deepak Nayyar
(2006). Stability with growth. Oxford: Oxford University Press.
Svensson, Lars (2000). Does the P* model provide any rationale for monetary
targeting? NBER Working Paper No. 7178. National Bureau of Economic
Research.
Tanzi, Vito, and Howell Zee (2001). Tax policy for developing countries.
International Monetary Fund.
Taylor, Lance (1988). Varieties of stabilization experience: Towards sensible
macroeconomics in the Third World. Oxford: Clarendon Press.
—— (1993). The rocky road to reform: Adjustment, income distribution and
growth in the developing world. Cambridge, Mass.: MIT Press.

-63-
Tobin, James, and William Brainard (1977). Asset markets and the cost of
capital. In Economic Progress, Private Values and Public Policy: Essays
in Honor of William Fellner, Richard Nelson and Bela Balassa, eds.
Amsterdam: North-Holland. 235–262.
Weitzman, Martin (1974). Prices vs. quantities. Review of Economic Studies,
41/4: 477–491.
World Bank (1999). Global economic prospects and the developing countries,
1998–99—Beyond Financial Crisis. Washington, DC: World Bank.
Zahler, Roberto (2003). Macroeconomic stability under pension reform in
emerging economies: The case of Chile. Proceedings of the Seminar on
Management of Volatility, Financial Globalization and Growth in
Emerging Economies. Santiago: ECLAC.