5383-Macroeconomia-Dornbusch-e-Fischer

D713m

Dornbusch, Rudiger.

Macroeconomia [recurso eletrônico] / Rudiger

Dornbusch, Stanley Fischer, Richard Startz ; tradução: João

Gama Neto ; revisão técnica: Giácomo Balbinotto Neto. –

Dados eletrônicos. – 11. ed. – Dados eletrônicos. – Porto

Alegre : AMGH, 2013.

Editado também como livro impresso em 2013.

ISBN 978-85-8055-185-3

1. Economia. 2. Macroeconomia. I. Stanley, Fischer.

II. Startz, Richard. III. Título.

CDU 330.101.541

Catalogação na publicação: Ana Paula M. Magnus – CRB 10/2052

Rudiger Dornbusch

Professor de Economia e Gestão Internacional

do Massachusetts Institute of Technology – MIT

Stanley Fischer

Presidente do Banco Central de Israel

Richard Startz

Professor de Economia da University of Washington

tradução:

João Gama Neto

consultoria, supervisão e revisão técnica desta edição:

Giácomo Balbinotto Neto

Doutor em Economia pela USP

Professor do Programa de Pós-Graduação em Economia da UFRGS

Versão impressa

desta obra: 2013

AMGH Editora Ltda.

2013

Obra originalmente publicada sob o título

Macroeconomics, 11th Edition

ISBN 0073375926 / 9780073375922

Original edition copyright © 2011 by The McGraw-Hill Companies, Inc., New York,

New York 10020. All rights reserved.

Gerente Editorial: Arysinha Jacques Affonso

Colaboraram nesta edição:

Editora: Viviane Rodrigues Nepomuceno

Assistente editorial: Caroline L. Silva

Capa: Maurício Pamplona

Leitura final: Joyce Izidoro Prado

Preparação e editoração: Crayon Editorial

Reservados todos os direitos de publicação, em língua portuguesa, à

AMGH Editora Ltda., uma parceria entre GRUPO A EDUCAÇÃO S. A. e

McGRAW-HILL EDUCATION.

Av. Jerônimo de Ornelas, 670

90040 -340 – Porto Alegre – RS

Fone: (51) 3027 -7000 Fax: (51) 3027 -7070

É proibida a duplicação ou reprodução deste volume, no todo ou em parte, sob quaisquer

formas ou por quaisquer meios (eletrônico, mecânico, gravação, fotocópia, distribuição

na Web e outros), sem permissão expressa da Editora.

Unidade São Paulo

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Fone: (11) 3665 -1100 Fax: (11) 3667 -1333

SAC 0800 703 -3444 – www.grupoa.com.br

A Rhoda e Shelly

e a memória de Rudi, professor/colega/amigo

Os autores

RUDIGER DORNBUSCH (1942-2002) foi professor de Economia e Gestão Inter na cional

no MIT. Realizou seu trabalho de graduação na Suíça e obteve o título de Ph.D.

pela University of Chicago. Lecionou em Chicago, em Rochester e, de 1975 a 2002, no

MIT. Sua pesquisa era principalmente na área de economia internacional, com um

componente macroeconômico principal. Seus interesses especiais de pesquisa eram

o comportamento das taxas de câmbio, a alta inflação, a hiperinflação e os problemas

e oportunidades que a alta mobilidade de capital representam para as economias

em desenvolvimento. Palestrou extensivamente na Europa e na América Latina,

onde participou ativamente dos problemas de política de estabilização, e manteve

compromissos no Brasil e na Argentina. Sua obra inclui os livros Open Economy

Macroeconomics e, com Stanley Fischer e Richard Schmalensee, Economics.

STANLEY FISCHER é presidente do Banco Central de Israel. Anteriormente, foi vice-

‐presidente do Citigroup e presidente do Citigroup International e, de 1994 a 2002, foi

primeiro diretor -gerente adjunto do Fundo Monetário Internacional (FMI). Foi aluno

de graduação na London School of Economics e obteve o título de Ph.D. pelo MIT.

Lecionou na University of Chicago, na mesma época em que Rudi Dornbusch estudava

lá, iniciando uma longa parceria de amizade e colaboração. Foi integrante do corpo

docente do Departamento de Economia do MIT de 1973 a 1998. De 1988 a 1990, foi

economista -chefe do Banco Mundial. Seus principais interesses de pesquisa são o

crescimento econômico e o desenvolvimento, a economia internacional e a macroeconomia

— especialmente a inflação e sua estabilização — e a economia de transição.

<http://www.iie.com/fischer>

RICHARD STARTZ é professor de Economia da University of Washington. Foi estudante

da Yale University e obteve seu título de Ph.D. pelo MIT, onde estudou com

Stanley Fischer e Rudi Dornbusch. Lecionou na Wharton School, da University of

Pennsylvania, antes de passar para a University of Washington, e também na

University of California -San Diego, na Stanford Business School, e em Princeton,

quando esteve de licença. Suas principais áreas de pesquisa são macroeconomia,

econometria e economia da raça. Na área da macroeconomia, grande parte de seu

trabalho tem se concentrado nos fundamentos microeconômicos da teoria macroeconômica.

Seu trabalho sobre a raça é parte de uma colaboração de longa data com

Shelly Lundberg. <www.econ.washington.edu/user/startz>

Prefácio

Esta 11 a edição de Macroeconomia é publicada 31 anos após a primeira. Estamos tão

surpresos quanto lisonjeados com o retorno que nosso livro recebeu ao longo

desses anos. Usado nas salas de aula de muitas universidades dos Estados Unidos

e de outros países, sendo do Canadá à Argentina, por toda a Europa, Austrália,

Índia, Indonésia, Japão, China, Albânia e Rússia, o livro foi traduzido também

para muitas línguas. Mesmo antes de a República Tcheca conquistar a independência

do bloco comunista, uma tradução clandestina foi utilizada nos seminários

de macroeconomia da Charles University, em Praga. Não há prazer maior

para os professores e autores de livros didáticos do que ver seus esforços obterem

êxito em todo o mundo.

Acreditamos que o sucesso do nosso livro reflete as características únicas que ele

traz para o universo da macroeconomia na graduação. Estas características podem

ser resumidas como segue:

• “Dificuldade compassiva”. Ao longo dos anos, mantivemos a convicção de que o

melhor livro didático é aquele escrito com respeito entre aluno e professor. O que

isso significa? Na prática, significa que recorremos a pesquisas recentes, o que não

é muito usual em livros didáticos de graduação, fornecendo aos alunos um ponto

de partida para uma exploração mais profunda de vários temas e, aos professores,

a flexibilidade para detalhar outros temas. Ao mesmo tempo, reduzimos o nível de

dificuldade do livro, fornecendo explicações simples, enfatizando conceitos acima

da técnica e inserindo o conteúdo difícil em um quadro mais amplo, para que os

alunos possam ver a sua relevância. Ressaltamos, ainda, como os dados empíricos

podem explicar e testar a teoria macroeconômica, ao fornecermos várias ilustrações,

utilizando dados do mundo real.

• Foco em modelos. Os melhores economistas contam com uma rica caixa de ferramentas

para analisar várias facetas da economia e aplicar o modelo certo para

responder a perguntas específicas. Temos focado nosso livro de forma consistente

na apresentação de uma série de modelos relevantes para questões específicas.

Esforçamo -nos para ajudar os alunos a compreender a importância de

uma abordagem com base em modelos para a análise macroeconômica, bem

como a forma como os vários modelos estão vinculados. Nosso objetivo é produzir

alunos que tenham a capacidade de analisar questões econômicas atuais no

contexto de um quadro econômico de referência, ou seja, de um conjunto de

modelos macroeconômicos.

X

Prefácio

• Perspectiva internacional. Para os alunos que vivem em países com economias

abertas, sempre foi importante entender os elos entre as economias estrangeiras às

suas próprias. Isso também é cada vez mais verdadeiro nos Estados Unidos, conforme

as mercadorias e os mercados financeiros ficam mais interligados. Ao reconhecer

isso, oferecemos dois capítulos detalhados que discutem os vínculos

internacionais. O primeiro, o Cap. 12, fornece uma discussão sobre tópicos macroeconômicos

intermediários de corrente principal. O segundo, o Cap. 20, fornece

aos estudantes avançados a oportunidade de explorar as teorias modernas das crises

do balanço de pagamentos, dos fatores das taxas de câmbio e a escolha de regimes

cambiais. Esses capítulos são flexíveis: os professores podem simplesmente

mencionar alguns temas internacionais ou podem suscitar uma discussão aprofundada

por várias semanas.

• Foco nos tempos de mudança. Procuramos apresentar dados atualizados ao

longo do livro, mostrando como as principais tendências e discussões podem ser

explicadas pelos modelos macroeconômicos tradicionais.

▪

O QUE HÁ DE NOVO

A 11 a edição de Macroeconomia está minuciosamente atualizada para refletir os dados

mais recentes e a atual recessão da economia mundial. Os gráficos, tabelas de dados e

as questões empíricas de lição de casa utilizam os dados mais recentes. Entre os novos

quadros estão: “Quem determina a recessão?”, “Milagre do crescimento chinês”, “Um

experimento sobre rigidez” (uma história sobre a grande deflação francesa nos anos

1700), “O multiplicador, na prática” (uma discussão sobre as estimativas dos multiplicadores

empíricos), “O que aconteceu quando a taxa de juros chegou a zero?”, “O Fed

como formador de mercado de última instância” e “A hiperinflação termina com um

estrondo ou com um suspiro?” (uma revisão sobre o final da hiperinflação galopante do

Zimbábue). Novas seções discutem medidas alternativas contra o desemprego, os motivos

pelos quais vemos “recuperações sem empregos”, a política monetária heterodoxa

durante a recessão, bem como o enorme estímulo fiscal e, obviamente, uma discussão

sobre as bolhas e o colapso que levaram à atual crise.

▪

ALTERNATIVAS ORGANIZACIONAIS

O objetivo principal ao escrever este livro é oferecer uma obra que seja abrangente e

flexível o suficiente para permitir que os professores se concentrem em um curso com

suas particularidades de interesses e restrições de tempo. Nossa preferência pessoal é

começar no início e trabalhar o livro na sequência, mas uma série de abordagens podem

ser tomadas para dar uma ênfase diferente ou simplesmente reduzir a amplitude

do conteúdo abordado. Exemplos destas abordagens:

• Um curso de visão geral. Um curso de visão geral deve conter o que examinamos

neste livro: os Caps. 1 e 2, que apresentam o livro e fornecem detalhes sobre

Prefácio

XI

contabilidade da renda nacional; o Cap. 5, que oferece uma visão geral da oferta

e demanda agregadas; o Cap. 6, que apresenta a curva de oferta agregada com

mais detalhes; o Cap. 7, que discute as questões da inflação e do desemprego; o

Cap. 8, que oferece visão sobre a política de estabilização e os Caps. 9, 10 e 11,

que introduzem o mercado de bens, o mercado de ativos e alguns conceitos básicos

das políticas monetária e fiscal. O curso pode ser encurtado substancialmente

ao omitir os capítulos que focam nos detalhes microeconômicos sob a

teoria macroeconômica — os Caps. de 13 a 16, 18 e 20, por exemplo, fornecem

tais detalhes para consumo, investimento, mercados monetários e tópicos avançados,

respectivamente. E os Caps. 17 e 19, que detalham várias questões atuais

na formulação de políticas, podem ser pulados ou parcialmente estudados. Nos

Estados Unidos, os Caps. 4, 12 e 20, que tratam de muitas questões básicas de

interdependência e de política de crescimento internacionais, também podem

ser pulados (embora todos devessem estudar as Seções 12.1 e 12.2).

• Um curso tradicional orientado à demanda agregada. Para um tratamento

keynesiano e de curto prazo, os capítulos centrais de visão geral devem ser enfatizados

e o Cap. 17, que discute as políticas, acrescentado. O Cap. 19, que discute

grandes eventos macroeconômicos, pode ser estudado depois do Cap. 13. Os

Caps. 3 e 4, sobre crescimento e políticas para a sua promoção, podem ser transferidos

para o final do curso. E, para os estudantes avançados, as seções sobre a

economia dos novos keynesianos no Cap. 21 podem ser incluídas.

• Um curso sobre o clássico “lado da oferta”. Para um tratamento clássico do

curso, os capítulos centrais de visão geral podem ser reduzidos ao tirar a ênfase

do conteúdo IS ‐LM, nos Caps. 9 a 11. E, nos primeiros capítulos, deve ser colocada

uma maior ênfase nos Caps. 3 e 4, sobre crescimento de longo prazo. A microeconomia

da teoria macroeconômica nos Caps. 13 a 15 também pode ser

enfatizada, assim como a discussão sobre hiperinflação no Cap. 19. Os estudantes

avançados podem querer explorar as seções sobre caminhada aleatória no

PIB e sobre ciclos de negócios reais, no Cap. 21.

• Um curso para escolas de administração e negócios. Além dos capítulos

centrais para o curso de visão geral, um curso voltado para alunos de administração

deve enfatizar os Caps. 16 e 18, que lidam com o Federal Reserve e com

os mercados financeiros. E os Caps. 3 e 4, sobre o crescimento, não precisam

ser enfatizados, enquanto os tópicos avançados, no Cap. 21, podem ser omitidos.

Para os alunos com uma perspectiva internacional, o Cap. 12 e partes do

Cap. 20, especialmente a discussão sobre a determinação da taxa de câmbio,

podem ser enfatizados.

Ao longo do livro, rotulamos alguns conteúdos, que são tecnicamente difíceis,

como “opcional”. Muitas das seções opcionais serão divertidas para alunos que gostam

de um desafio técnico, porém, o professor deve especificar claramente quais destas

seções são obrigatórias e quais são, realmente, opcionais.

XII

Prefácio

▪

Material de apoio

Há vários materiais de apoio que acompanham esta 11 a edição. Para acessá -los entre

no site <http://www.grupoa.com.br>. Os materiais do professor ficam em uma área

restrita do site do livro, protegida por senha.

Para os professores, um manual do professor (instructor’s manual) e o Banco de

Testes, ambos em inglês, foram elaborados pelo professor Fleck Juergen, da Hollins

University. Esse manual inclui resumos dos capítulos, objetivos de aprendizagem, soluções

para os problemas ao final dos capítulos e muitos outros problemas (e suas

soluções), que podem ser usados para discussão em classe, lições de casa ou questões

de prova. O Banco de Testes contém mais de mil questões de múltipla escolha e está

disponível no formato de documento do Word.

Também estão disponíveis para os professores apresentações em PowerPoint, em

inglês, elaboradas por Alice Kassens, do Roanoke College, e a biblioteca de imagens

do livro, em português. As apresentações contêm tabelas, gráficos, exemplos e discussões

sobre o conteúdo dos capítulos e podem ser editadas para atender às necessidades

do professor, da sala de aula e do leitor.

Para os estudantes, um guia de estudo e questionários de múltipla escolha, em inglês,

foram preparados por Arabinda Basistha, da West Virginia University. O guia de

estudo contém resumos de capítulos, termos básicos e uma ampla gama de questões e

problemas, começando do muito fácil, e progredindo em cada capítulo para o conteúdo

que vai desafiar o aluno mais avançado. Os questionários de múltipla escolha estão disponíveis

para cada capítulo, e cada questionário contém 10 perguntas gradativas.

▪

Agradecimentos

Nas edições anteriores agradecemos individualmente a todos os colegas e alunos que

nos ajudaram na melhoria desta obra. Não temos mais espaço para fazer isso, mas

vamos abrir uma exceção para agradecer a Kelvin Wong pelas atualizações de dados e

números, bem como por estimular uma maior clareza de exposição.

Apesar de nossos melhores esforços, pequenos erros podem acontecer. Somos

sempre gratos aos nossos leitores que chamam a atenção para tais erros, de forma que

eles possam ser suprimidos. Agradecimentos especiais vão para Catherine Langlois,

Martha Olney, Federico Guerro e Jimmy Torrez.

Além disso, gostaríamos de agradecer aos seguintes professores, por revisar tanto

esta edição quanto as anteriores.

Edição atual: Terry Alexander, Iowa State University; Chandana Chakraborty,

University of Oregon; Marcelle Chauvet, University of California–Riverside; James

Devault, Lafayette College; Abdollah Ferdowsi, Ferris State University; Federico

Guerrero, University of Nevada–Reno; Jang -Ting Guo, University of California; Barry

Jones, Binghamton University; Simran Kahai, John Carroll University; Gary Latanich,

Arkansas State University; Chris McHugh, Tufts University; W. Douglas Morgan,

University of California–Santa Barbara; Robert Rossana, Wayne State University;

Prefácio

XIII

David Schaffer, University of Wisconsin; Kellen Stanfield, DePauw University; Jay

Tontz, California State University–East Bay; Hamid Zangeneh, Widener University;

Fred Dekay, Seattle University; David Stockman, University of Delaware; Kusum

Ketkar, Vanderbilt University; e Ed Steinberg, New York University.

Edições anteriores: Stacey Brook, University of Sioux Falls; Miles Cahill, College of

the Holy Cross; William Ferguson, Grinnell College; Theodore Hoff, Park University;

Philip Rothman, East Carolina University; Farhad Saboori, Albright College; Michael

Ben -Gad, University of Houston; Robert Burrus, University of North Carolina-

‐Wilmington; David Butler, University of Western Australia; E. Mine Cinar, Loyola

University–Chicago; Monoranjan Dutta, Rutgers University; Michael Edelstein,

Queens College–CUNY; Loretta Fairchild, Nebraska Wesleyan University; James R.

Gale, Michigan Technological University; Roy Gobin, Loyola University -Chicago;

Steven L. Green, Baylor University; William Hamlen, SUNY–Buffalo; Robert Herren,

North Dakota State University; Oscar Jornda, University of California–Davis; Kangoh

Lee, Towson State University; Garry MacDonald, Curtin University; Osama Mikhail,

Uni versity of Central Florida; Michael Miller, DePaul University; Neil B.

Niman, University of New Hampshire; Martha Olney, University of California-

‐Berkeley; Walter Padelford, Union University; John Prestage, Edith Cowan University;

Willem Thorbecke, George Mason University; Robert Windle, University of Maryland;

e Robert Edward Wright, University of Sterling, Reino Unido.

Finalmente, gostaríamos de estender nossa gratidão aos profissionais da equipe

editorial da McGraw -Hill/Irwin Publishers, especialmente à Jane Mohr, Christina

Kouvelis e Alyssa Otterness. Estas editoras e assistentes dedicadas fizeram contribuições

inestimáveis que, somadas, resultaram na conclusão bem -sucedida deste livro.

Stanley Fischer

Richard Startz

Sumário resumido

Parte 1 ▪ Introdução e contabilidade nacional

Capítulo 1 ▪ Introdução...............................................................................................2

Capítulo 2 ▪ Contabilidade nacional.......................................................................22

Parte 2 ▪ Crescimento, oferta agregada, demanda agregada

e política econômica

Capítulo 3 ▪ Crescimento e acumulação.................................................................52

Capítulo 4 ▪ Crescimento e política econômica.......................................................75

Capítulo 5 ▪ Oferta agregada e demanda agregada................................................94

Capítulo 6 ▪ Oferta agregada: salários, preços e desemprego..............................114

Capítulo 7 ▪ Anatomia da inflação e do desemprego...........................................140

Capítulo 8 ▪ Visão preliminar da política econômica...........................................177

Parte 3 ▪ Primeiros modelos

Capítulo 9

▪ Renda e gasto....................................................................................188

Capítulo 10 ▪ Moeda, juros e renda........................................................................212

Capítulo 11 ▪ Política monetária e política fiscal..................................................... 237

Capítulo 12 ▪ Economia aberta..............................................................................269

Parte 4 ▪ Fundamentos comportamentais

Capítulo 13 ▪ Consumo e poupança......................................................................306

Capítulo 14 ▪ Gastos com investimento................................................................331

Capítulo 15 ▪ Demanda por moeda.......................................................................362

Capítulo 16 ▪ Banco central, moeda e crédito.......................................................383

Capítulo 17 ▪ Política econômica...........................................................................408

Capítulo 18 ▪ Mercados financeiros e preços dos ativos......................................438

Parte 5 ▪ Grandes eventos, ajustes internacionais e tópicos avançados

Capítulo 19 ▪ Grandes eventos: a economia da depressão,

da hiperinflação e dos déficits.........................................................454

Capítulo 20 ▪ Ajuste internacional e interdependência.......................................502

Capítulo 21 ▪ Tópicos avançados...........................................................................546

Apêndice..........................................................................................................................579

Glossário..........................................................................................................................585

Índice...............................................................................................................................609

Sumário


Capítulo 1 ▪ Introdução.................................................................................................2

1.1 Macroeconomia resumida em três modelos......................................................4

1.2 Para reforçar.........................................................................................................11

1.3 Estrutura e visão preliminar do livro.................................................................18

1.4 Pré -requisitos e dicas..........................................................................................18

Capítulo 2 ▪ Contabilidade nacional..........................................................................22

2.1 Produção e pagamentos de fatores ...................................................................23

2.2 Gastos e componentes da demanda..................................................................26

2.3 Algumas equações importantes.........................................................................30

2.4 Medição do produto interno bruto....................................................................35

2.5 Inflação e índices de preços...............................................................................37

2.6 Desemprego........................................................................................................42

2.7 Taxas de juros e taxas de juros reais...................................................................44

2.8 Taxas de câmbio..................................................................................................46

2.9 Onde encontrar os dados...................................................................................46

Parte 2 ▪ Crescimento, oferta agregada, demanda agregada


Capítulo 3 ▪ Crescimento e acumulação...................................................................52

3.1 Contabilidade do crescimento...........................................................................54

3.2 Estimativas empíricas do crescimento..............................................................57

3.3 Teoria do crescimento: o modelo neoclássico..................................................60

Capítulo 4 ▪ Crescimento e política econômica.........................................................75

4.1 Teoria do crescimento: crescimento endógeno...............................................76

4.2 Política econômica do crescimento...................................................................83

Capítulo 5 ▪ Oferta agregada e demanda agregada..................................................94

5.1 Curva de oferta agregada....................................................................................98

5.2 Curva de oferta agregada e mecanismo de ajuste de preços.........................101

5.3 Curva de demanda agregada...........................................................................103

5.4 Política econômica de demanda agregada

sob hipóteses alternativas de oferta................................................................106

5.5 Economia do lado da oferta.............................................................................108

5.6 Juntando oferta agregada e demanda agregada no longo prazo...................... 110

XVIII

Sumário

Capítulo 6 ▪ Oferta agregada: salários, preços e desemprego.................................114

6.1 Inflação e desemprego......................................................................................115

6.2 Estagflação, inflação esperada e a curva de Phillips ampliada

pelas expectativas de inflação..........................................................................118

6.3 Revolução das expectativas racionais..............................................................122

6.4 Relação salário -desemprego: por que os salários são rígidos?.....................124

6.5 Da curva de Phillips para a curva de oferta agregada....................................130

6.6 Choques de oferta.............................................................................................132

Capítulo 7 ▪ Anatomia da inflação e do desemprego..............................................140

7.1 Desemprego.......................................................................................................143

7.2 Inflação..............................................................................................................144

7.3 Anatomia do desemprego................................................................................144

7.4 Pleno emprego..................................................................................................151

7.5 Custos do desemprego......................................................................................159

7.6 Custos da inflação.............................................................................................160

7.7 Inflação e indexação: tornando a economia à prova de inflação..................165

7.8 Um pouco de inflação faz bem para a economia?..........................................169

7.9 Teoria dos ciclos político -econômicos............................................................170

Capítulo 8▪ Visão preliminar da política econômica...............................................177

8.1 Uma visão prática da política econômica dos meios de comunicação........178

8.2 Política econômica como regra.......................................................................180

8.3 Taxas de juros e demanda agregada................................................................182

8.4 Cálculo de como atingir a meta.......................................................................183


Capítulo 9▪ Renda e gasto..........................................................................................188

9.1 Demanda agregada e produto de equilíbrio ..................................................189

9.2 Função consumo e demanda agregada...........................................................190

9.3 Multiplicador.....................................................................................................195

9.4 Setor público......................................................................................................199

9.5 Orçamento.........................................................................................................203

9.6 Superávit orçamentário de pleno emprego....................................................206

Capítulo 10 ▪ Moeda, juros e renda..........................................................................212

10.1 Mercado de bens e curva is............................................................................216

10.2 Mercado monetário e curva lm.....................................................................223

10.3 Equilíbrio nos mercados de bens e monetário.............................................229

10.4 Derivação da curva de demanda agregada...................................................231

10.5 Tratamento formal do modelo IS ‐lm...........................................................232

Capítulo 11 ▪ Política monetária e política fiscal........................................................ 237

11.1 Política monetária...........................................................................................239

11.2 Política fiscal e efeito deslocamento .............................................................249

Sumário

XIX

11.3 Composição da produção e combinação de políticas..................................254

11.4 Combinação de política na prática................................................................257

Capítulo 12 ▪ Economia aberta................................................................................269

12.1 Balanço de pagamentos e taxas de câmbio...................................................271

12.2 Taxa de câmbio em longo prazo.....................................................................279

12.3 Comércio de bens, equilíbrio de mercado e balança comercial.................281

12.4 Mobilidade de capitais....................................................................................285

12.5 Modelo Mundell -Fleming: mobilidade perfeita

de capitais sob câmbio fixo.............................................................................288

12.6 Mobilidade perfeita de capitais e câmbio flexível........................................292


Capítulo 13 ▪ Consumo e poupança........................................................................306

13.1 Teorias do consumo e da poupança do ciclo

de vida -renda permanente.............................................................................310

13.2 Consumo sob incerteza: a abordagem moderna..........................................314

13.3 Aspectos adicionais do comportamento de consumo........................319

Capítulo 14 ▪ Gastos com investimento...................................................................331

14.1 Demanda por estoque de capital e fluxo de investimento...........................335

14.2 Subsetores de investimento: não residencial fixo,

residencial e estoque.......................................................................................344

14.3 Investimento e oferta agregada......................................................................355

Capítulo 15 ▪ Demanda por moeda.........................................................................362

15.1 Componentes do estoque monetário............................................................364

15.2 Funções da moeda..........................................................................................366

15.3 Demanda por moeda: teoria..........................................................................368

15.4 Evidência empírica..........................................................................................373

15.5 Velocidade -renda da moeda..........................................................................376

Capítulo 16 ▪ Banco central, moeda e crédito.........................................................383

16.1 Determinação do estoque de moeda: o multiplicador monetário.............384

16.2 Instrumentos de controle monetário.............................................................388

16.3 Multiplicador monetário e empréstimos bancários.....................................395

16.4 Controle do estoque de moeda e controle da taxa de juros.........................396

16.5 Metas de estoque de moeda e taxa de juros..................................................397

16.6 Moeda, crédito e taxas de juros......................................................................400

16.7 Quais são as metas para o banco central?.....................................................403

Capítulo 17 ▪ Política econômica.............................................................................408

17.1 Defasagens nos efeitos da política econômica.............................................410

17.2 Expectativas e reações....................................................................................415

17.3 Incerteza e política econômica......................................................................418

XX

Sumário

17.4 Metas, instrumentos e indicadores: uma taxonomia.........................421

17.5 Política econômica ativista.............................................................................422

17.6 Quais metas? Uma aplicação prática.............................................................427

17.7 Inconsistência dinâmica e regras versus discrição.......................................428

Capítulo 18 ▪ Mercados financeiros e preços dos ativos........................................438

18.1 Taxas de juros: curto prazo e longo prazo.....................................................439

18.2 Passeio aleatório dos preços das ações.........................................................445

18.3 Taxas de câmbio e taxas de juros...................................................................449


Capítulo 19 ▪ Grandes eventos: a economia da depressão,

da hiperinflação e dos déficits...........................................................454

19.1 Grande recessão: as bolhas e o colapso.........................................................455

19.2 Grande Depressão: os fatos............................................................................457

19.3 Grande Depressão: questões e ideias............................................................462

19.4 Moeda e inflação em ciclos econômicos comuns...............................465

19.5 Hiperinflação...................................................................................................469

19.6 Déficits, crescimento monetário e imposto inflacionário...........................479

19.7 Déficits orçamentários: fatos e questões.......................................................485

19.8 Previdência social...........................................................................................493

Capítulo 20 ▪ Ajuste internacional e interdependência.........................................502

20.1 Ajuste sob câmbio fixo....................................................................................503

20.2 Variações cambiais e ajuste comercial: questões empíricas.......................513

20.3 Enfoque monetário do balanço de pagamentos....................................519

20.4 Câmbio flexível, moeda e preços...................................................................522

20.5 Diferenciais dos juros e expectativas da taxa de câmbio.............................528

20.6 Flutuações e interdependência cambial ......................................................531

20.7 Escolha de regimes cambiais..........................................................................538

Capítulo 21 ▪ Tópicos avançados.............................................................................546

21.1 Visão geral da nova macroeconomia.............................................................547

21.2 Revolução das expectativas racionais............................................................553

21.3 Microeconomia da curva de oferta agregada

com informação imperfeita............................................................................560

21.4 Passeio aleatório do PIB: a demanda agregada é importante,

ou tudo se trata da oferta agregada?..............................................................563

21.5 Teoria do ciclo econômico real......................................................................567

21.6 Modelo novo-keynesiano de preços nominais rígidos................................570

21.7 Juntando todas as peças.................................................................................574

Apêndice..........................................................................................................................579

Glossário..........................................................................................................................585

Índice...............................................................................................................................609

Parte 1

Introdução e

contabilidade

nacional

Capítulo 1

╯ Introdução

DESTAQUES DO CAPÍTULO

Todos os capítulos começam com esta seção, que fornece ao leitor um guia

dos pontos mais importantes. Neste capítulo, enfatizamos três modelos relacionados

que, em conjunto, descrevem a macroeconomia.

O comportamento da economia no muito longo prazo é o tema da teoria do

crescimento, que trata do crescimento da capacidade produtiva — o montante

de produto que uma economia pode produzir quando os recursos (capital e trabalho)

são totalmente empregados.

No horizonte de longo prazo, a capacidade produtiva da economia pode ser

tratada como sendo fixa. Assim, o produto e o nível de preços são determinados

pela interseção da oferta agregada e da demanda agregada. A inflação, em grande

medida, é quase sempre o resultado de mudanças na demanda agregada.

No curto prazo, o nível dos preços é essencialmente fixo e as variações na demanda

agregada geram modificações no produto, o que resulta em expansões

econômicas e recessões.

Em termos técnicos, o “muito longo prazo” é totalmente descrito pelos movimentos

da curva de oferta agregada ao longo do tempo; o “longo prazo” é descrito

por uma curva vertical, mas imóvel; e o “curto prazo” é descrito por uma

curva horizontal de oferta agregada, de modo que os resultados econômicos

dependem da demanda agregada.

capítulo 1 ▪ Introdução 3

Em 2010, os empregos nos Estados Unidos eram escassos. Entretanto, em 2006, eles

estavam relativamente abundantes e os tempos eram bons. Em 1933, as filas para

comprar pão* eram comuns. Em 2010, uma ligação em um telefone público custava

US$ 0,50. Em 1933, a ligação custava US$ 0,10 (se você tivesse a sorte de tê ‐los!).

Por que os empregos são abundantes em alguns anos e escassos em outros? O que

eleva os preços ao longo do tempo? Os macroeconomistas respondem a essas perguntas

à medida que buscam entender o estado da economia — e procuram métodos

para torná ‐la melhor para todos.

A macroeconomia está preocupada com o comportamento da economia como

um todo — com expansões e recessões, produção total de bens e serviços, crescimento

da produção, taxas de inflação e de desemprego, balanço de pagamentos e taxas de

câmbio. A macroeconomia lida tanto com o crescimento econômico no longo prazo

quanto com as flutuações no curto prazo que constituem o ciclo econômico.

A macroeconomia concentra-se no comportamento e nas políticas econômicas

que afetam o consumo e o investimento, no dólar e na balança comercial, nos fatores

determinantes das variações nos salários e nos preços, nas políticas monetária e fiscal,

no estoque de moeda, no orçamento federal, nas taxas de juros e na dívida interna.

Além disso, a macroeconomia trata das questões econômicas mais importantes

e dos problemas cotidianos. Para entender tais questões, temos que reduzir os detalhes

complicados da economia a pontos essenciais que sejam administráveis. Esses

pontos essenciais são as interações entre bens, trabalho e mercados de ativos da economia,

e as interações entre as economias nacionais que realizam trocas entre si.

Ao tratar dos pontos essenciais, vamos além dos detalhes do comportamento das

unidades econômicas individuais, como famílias e empresas, ou a determinação de

preços em mercados específicos, que são temas de microeconomia. Na macroeconomia,

lidamos com o mercado de bens como um todo, tratando todos esses mercados

distintos — como os mercados para produtos agrícolas e de serviços médicos — como

um único mercado. Da mesma forma, lidamos com o mercado de trabalho abstraindo

as diferenças entre os mercados de, por exemplo, mão de obra não qualificada e doutores.

Com a mesma visão geral tratamos o mercado de ativos, abstraindo as diferenças

entre os mercados de ações da IBM e das pinturas de Rembrandt. O benefício da

abstração é que ela facilita um maior entendimento das interações mais importantes

entre os mercados de bens, trabalho e ativos. O custo da abstração é que, às vezes, os

detalhes omitidos são importantes.

Estudar o funcionamento da macroeconomia é o mesmo que perguntar como

ela pode funcionar melhor. A questão fundamental é: O governo pode e deve intervir

na economia para melhorar o seu desempenho? Os grandes macroeconomistas

sempre tiveram enorme interesse na aplicação da teoria macroeconômica à política

econômica. Isso foi verdade no caso de John Maynard Keynes e é verdade no caso

de líderes norte -americanos da área, incluindo integrantes da geração mais idosa de

* N. de T.: Em inglês, bread lines. Durante a Grande Depressão (Crise de 1929), devido à falta de programas de

ajuda, a iniciativa privada distribuía refeições gratuitas para um grande número de desempregados em alguns

centros urbanos. Também chamadas de soup kitchens (cozinhas públicas).

4


laureados pelo Prêmio Nobel, como o saudoso Milton Friedman, da University of

Chicago e da Hoover Institution; o saudoso Franco Modigliani e Robert Solow, do

Massachusetts Institute os Technology (MIT); e do também saudoso James Tobin, da

Yale University. A geração seguinte de líderes, como Robert Barro, Martin Feldstein e

N. Gregory Mankiw, da Harvard University; o laureado pelo Prêmio Nobel Robert

Lucas, da University of Chicago; Olivier Blanchard, do MIT; e o presidente do Banco

Central norte -americano*, Ben Bernanke; Robert Hall, Paul Romer e John Taylor, da

Stanford University e Thomas Sargent, da New York University (NYU), apesar de serem

mais — e, em alguns casos, totalmente — céticos sobre a prudência das políticas

governamentais ativistas, também possuem fortes convicções sobre questões de política

econômica.

Como a macroeconomia está fortemente relacionada aos problemas econômicos

cotidianos, ela não oferece grandes recompensas àqueles cujo interesse

principal seja a abstração. As fronteiras da teoria macroeconômica são um pouco

difusas. Mas este livro utiliza a macroeconomia para esclarecer os eventos econômicos

desde a Grande Depressão da década de 1930 até o século XXI. Fazemos

referência contínua a eventos do mundo real para elucidar o significado e a relevância

do conteúdo teórico.

Há um teste simples para determinar se você entendeu o conteúdo deste livro: você

pode aplicar o que estudou para compreender discussões atuais sobre a economia nacional

e internacional? A macroeconomia é uma ciência aplicada. Raramente é bela,

mas é inegavelmente importante para o bem -estar das nações e dos povos.

1.1 A MACROECONOMIA RESUMIDA EM TRÊS MODELOS

A macroeconomia tem muito a ver com a relação entre fatos e teorias. Começaremos

com alguns fatos importantes e, em seguida, o foco será nos modelos que ajudam a

explicar esses e outros fatos sobre a economia.

• Ao longo de várias décadas a economia norte-americana cresceu consistentemente

entre 2 e 3% ao ano.

• Em algumas décadas, o índice geral de preços permaneceu relativamente estável.

Nos anos 1970, os preços praticamente dobraram.

• Em um ano ruim, a taxa de desemprego é duas vezes maior do que em um ano bom.

O estudo da macroeconomia é organizado em torno de três modelos que descrevem

o mundo, sendo que cada um deles possui sua maior aplicabilidade em um intervalo

de tempo diferente. O comportamento da economia no muito longo prazo é o

domínio da teoria do crescimento econômico, que aborda a capacidade de crescimento

da economia para produzir bens e serviços. O estudo do modelo de muito longo

* N. de T.: O United States Federal Reserve System (Reserva Federal dos Estados Unidos da América), mais

conhecido simplesmente como Federal Reserve e, informalmente, como Fed, é o Banco Central dos Estados

Unidos. Neste livro, utilizaremos Federal Reserve, Fed ou, ainda, Banco Central norte -americano.


prazo centra -se na acumulação histórica de capital e nos aperfeiçoamentos tecnológicos.

No modelo que chamamos de longo prazo, tiramos uma foto do modelo de

muito longo prazo e, a partir disso, o estoque de capital e o nível de tecnologia podem

ser considerados relativamente fixos, embora choques temporários sejam admitidos.

O capital e a tecnologia fixos determinam a capacidade produtiva da economia —

chamamos essa capacidade de “produto potencial”. No modelo de longo prazo, a oferta

de bens e serviços é igual ao produto potencial. Os preços e a inflação ao longo

desse horizonte são determinados pelas flutuações na demanda. No modelo de curto

prazo, as flutuações na demanda determinam o quanto da capacidade disponível é

utilizada e, consequentemente, os níveis de produto e desemprego. Ao contrário do

modelo de longo prazo, no curto prazo os preços são relativamente fixos e o produto

é variável. É no contexto do modelo de curto prazo que encontramos o papel mais

importante para a política macroeconômica.

Quase todos os especialistas em macroeconomia concordam com esses três

modelos, mas as opiniões divergem quanto ao intervalo de tempo no qual cada modelo

é melhor aplicado. Todos concordam que o comportamento no decorrer das

décadas é mais bem descrito pelo modelo da teoria do crescimento econômico. Há

menor concordância quanto ao horizonte temporal aplicável para o modelo de longo

prazo em comparação com o modelo de curto prazo.

Este capítulo destina -se, em grande parte, a esboçar os três modelos de forma

breve. O restante do livro se concentra nos detalhes.

▪

CRESCIMENTO NO MUITO LONGO PRAZO

O comportamento da economia no muito longo prazo é o campo da teoria do crescimento

econômico. A Fig. 1.1 (a) ilustra o crescimento da renda per capita nos

PNB per capita (milhares

de dólares de 2005)

50

45

40

35

30

25

20

15

10

5

0

1890

1990

1910

1920

1930

1940

1950

(a)

1960

1970

1980

1990

2000

2010

Figura 1.1 Pnb per capita 1890 ‐2009 (em milhares de dólares de 2005).

45

44

43

42

41

40

2005

2006

2007

2008

2009

O diagrama inclui uma visão expandida do período 2005 ‐2009. (Observe que as escalas dos dois painéis

são diferentes.) (Fonte: U.S. Department of Commerce, Historical Statistics of the United States,

Colonial Times to 1970; Federal Reserve Economic Data [FRED II]; Census Bureau; e Bureau of

Economic Analysis.)

(b)

6


Estados Unidos ao longo de mais de um século. Podemos observar uma curva de

crescimento bem suave, que fica na média de 2 ou 3% ao ano. Ao estudar a teoria

do crescimento econômico, perguntamos como a acumulação de insumos — investimentos

em maquinário, por exemplo — e os aperfeiçoamentos tecnológicos

levam a um aumento no padrão de vida. Ignoramos recessões, expansões e flutuações

de curto prazo no emprego de pessoas e outros recursos a elas relacionados.

Presumimos que trabalho, capital, matéria -prima, e assim por diante, sejam plenamente

empregados.

Como um modelo que ignora as flutuações na economia pode nos dizer algo

sensato? As flutuações na economia — os altos e baixos do desemprego, por exemplo

— tendem à média no decorrer dos anos. Durante períodos muito longos, o que importa

é o quão rápido é o crescimento médio da economia. A teoria do crescimento

econômico procura explicar as taxas médias de crescimento ao longo de vários anos

ou décadas. Por que a economia de uma nação cresce 2% ao ano enquanto a de outra

cresce a 4%? Podemos explicar os milagres do crescimento, tais como o crescimento

anual de 8% no Japão durante o início do período pós -guerra e o crescimento ainda

mais impressionante da China ao longo das últimas poucas décadas? O que explica os

fracassos do crescimento, tal como o crescimento zero — ou mesmo negativo — do

Zimbábue ao longo de várias décadas?

Os Caps. 3 e 4 examinam as causas do crescimento econômico e das diferenças

entre as taxas de crescimento das nações. Em países industrializados, as mudanças

no padrão de vida dependem, principalmente, do desenvolvimento de novas

tecnologias e da acumulação de capital — definidos de forma ampla. Nos países

em desenvolvimento, uma infraestrutura com um bom funcionamento é mais importante

do que o desenvolvimento de novas tecnologias, que, por sua vez, podem

ser importadas. Em todos os países, a taxa de poupança é um fator determinante e

muito importante do bem -estar futuro. Países que estão dispostos a fazer sacrifícios

hoje terão um padrão de vida mais elevado no futuro.

Você realmente se importa se a economia cresce a 2% em vez de 4%? Ao longo

da vida, a importância será grande: ao final de uma geração de 20 anos, o padrão de

vida será 50% maior sob um crescimento de 4% do que sob um crescimento de 2%.

Em cem anos, uma taxa de crescimento de 4% produz um padrão de vida sete vezes

maior do que uma taxa de crescimento de 2%.

▪

ECONOMIA COM CAPACIDADE PRODUTIVA FIXA

O que determina a taxa de inflação — a variação do nível geral de preços? Por que

os preços em alguns países permanecem estáveis por vários anos, enquanto em outros

países eles dobram a cada mês? No longo prazo, o nível de produto é determinado

somente por considerações por parte da oferta. Basicamente, o produto é determinado

pela capacidade produtiva da economia. O nível de preços é determinado pela

demanda em relação ao produto que a economia pode ofertar.


P

DA

OA

Nível de preços

P 0

A 0

A

Produto

Figura 1.2 Oferta agregada e demanda agregada: o longo prazo.

A Fig. 1.2 mostra um diagrama da oferta agregada/demanda agregada com uma

curva de oferta agregada vertical. Pode ser um pouco prematuro trabalhar com este

diagrama, já que dedicamos a maior parte dos Caps. 5 e 6 para explicá -lo. Talvez você

deva pensar nele como uma prévia do que está por vir. Por enquanto, vamos apresentar

as curvas de oferta agregada e de demanda agregada como relações entre o nível

geral de preços da economia e o produto total. A curva de oferta agregada (OA)

mostra, para cada nível de preços dado, a quantidade de produto que as empresas

estão dispostas a ofertar. A posição da curva de oferta agregada depende da capacidade

produtiva da economia. A curva de demanda agregada (DA) apresenta, para

cada nível de preços dado, o nível de produto no qual os mercados de bens e os

mercados monetários estão simultaneamente em equilíbrio. A posição da curva

de demanda agregada depende das políticas monetária e fiscal e do nível de confiança

do consumidor. A interseção da oferta agregada com a demanda agregada determina

preço e quantidade 1 .

Em longo prazo, a curva de oferta agregada é vertical (os economistas argumentam

se o longo prazo é um período de alguns trimestres ou de uma década). O

produto está atrelado à posição em que essa curva de oferta atinge o eixo horizontal.

O nível de preços, por sua vez, pode assumir qualquer valor.

Desloque mentalmente a curva de demanda agregada para a esquerda ou para a

direita. Você verá que a interseção das duas curvas move -se para cima e para baixo (o

preço varia), em vez de horizontalmente (o produto não varia). Ocorre que em longo

prazo o produto é determinado apenas pela oferta agregada, e os preços são determinados

por ambas, oferta agregada e demanda agregada. Essa é nossa primeira

descoberta importante.

1

Atente para o fato de que a economia por trás das curvas de oferta agregada e de demanda agregada é muito diferente

da economia da oferta e da demanda comuns que você deve lembrar das aulas de microeconomia.

8


QUADRO 1.1 Oferta agregada e demanda agregada

O nível da oferta agregada é a quantidade de produto que a economia pode produzir,

considerando os recursos e a tecnologia disponíveis.

O nível de demanda agregada é a demanda total por bens de consumo, por novos

investimentos, por bens adquiridos pelo governo e por bens líquidos a serem

exportados.

A teoria do crescimento e os modelos de oferta agregada no longo prazo são estreitamente

relacionados: a posição da curva de oferta agregada vertical em um determinado

ano é igual ao nível de produto para aquele ano do modelo de muito longo

prazo, como apresentado na Fig. 1.3. Como o crescimento econômico durante o muito

longo prazo fica na média de alguns percentuais ao ano, sabemos que a curva de

oferta agregada geralmente move -se à direita em alguns percentuais ao ano 2 .

Estamos prontos para nossa segunda conclusão: taxas de inflação muito altas

— ou seja, episódios com aumentos rápidos no nível geral de preços — sempre

ocorrem devido a mudanças na demanda agregada. O motivo é simples. Os movimentos

de oferta agregada são da ordem de poucas porcentagens; os movimentos de

demanda agregada podem ser tanto pequenos quanto grandes. Logo, a única fonte

possível de inflação elevada está em grandes movimentos de demanda agregada,

que se desloca cruzando a curva de oferta agregada vertical. Na verdade, conforme

iremos finalmente aprender, a única origem de taxas de inflação realmente elevadas

são os aumentos da oferta de moeda sancionados pelo governo 3 .

Muito da macroeconomia pode ser sintetizado como o estudo da posição e da

inclinação das curvas de oferta agregada e demanda agregada. Você agora sabe que,

Ano

P

OA 0

OA 1

OA 2

OA 3

Produto

A 3

A 2

A 1

A 0

Nível de preços

0

t 0

t 1

t 2

t 3

t

0

A 0

A 1

A 2

A 3

Ano

Tempo

(a)

Produto

(b)

Figura 1.3 Determinação da oferta agregada: o muito longo prazo.

2

Às vezes, há choques que temporariamente perturbam a progressão ordenada para a direita da curva de

oferta agregada. Esses choques raramente são maiores que poucas porcentagens do produto.

3

Aumentos temporários de 10 ou 20% nos preços podem acontecer por causa de choques na oferta — por

exemplo, a demora na chegada das monções em uma economia agrícola. No entanto, aumentos de preços

anuais de dois dígitos ocorrem devido à emissão excessiva de moeda.


no longo prazo, a posição da curva de oferta agregada é determinada pelo crescimento

econômico de muito longo prazo e que a inclinação da oferta agregada é simplesmente

vertical.

▪

CURTO PRAZO

Analise o painel (b) da Fig. 1.1. Quando um exame ampliado da trajetória do produto

é feito, vemos que ele nem sempre é suave. As flutuações do produto no curto prazo

são grandes o suficiente para ter muita importância. Explicar as flutuações do produto

no curto prazo é o campo da demanda agregada 4 .

A distinção mecânica de oferta agregada-demanda agregada entre o longo e o

curto prazos é imediata. Em curto prazo, a curva de oferta agregada é horizontal. Ela

fixa o nível de preços no ponto em que a curva de oferta atinge o eixo vertical. O produto,

ao contrário, pode assumir qualquer valor. A premissa fundamental é que o nível

de produto não afeta os preços no curto prazo. A Fig. 1.4 mostra uma curva de

oferta agregada de curto prazo horizontal.

Repita o exercício anterior e desloque mentalmente a curva de demanda agregada

para a esquerda ou para a direita. Você perceberá que a interseção das duas curvas

move -se de forma horizontal (o produto muda), em vez de mover -se para cima ou

para baixo (o nível de preços não varia). Ocorre que, no curto prazo, o produto é

determinado apenas pela demanda agregada e os preços não são afetados pelo

nível de produto. Essa é nossa terceira descoberta importante 5 .

P

Nível de preços

P 0

OA

DA

A 0

A

Produto

Figura 1.4 Demanda agregada e oferta agregada: o curto prazo.

4

Na maior parte das vezes a demanda agregada é o campo da explicação das flutuações. Choques de oferta,

às vezes, também são importantes — um exemplo é o embargo de petróleo da Organização dos Países Exportadores

de Petróleo (OPEP) (Organization of Petroleum Exporting Countries [OPEC]).

5

Como dissemos na última nota, “na maior parte das vezes”. Este é um exemplo do que queremos dizer quando

afirmamos que a aplicação de um modelo exige discernimento. Certamente houve períodos históricos em

que os choques de oferta superaram os choques de demanda na determinação do produto.

10


Grande parte deste livro é sobre a demanda agregada. Ela é estudada porque, no

curto prazo, determina o produto e, consequentemente, o desemprego. Quando a estudamos

isoladamente, não estamos ignorando a oferta agregada; ao contrário, supomos

que a curva de oferta agregada seja horizontal, o que implica no nível de preços

ser tomado como dado.

▪

MÉDIO PRAZO

Precisamos de mais uma parte para completar nosso esboço da forma como a economia

funciona: como descrevemos a transição entre o curto e o longo prazo? Em outras

palavras, qual é o processo que muda a inclinação da curva de oferta agregada de

horizontal para vertical?

A resposta simples é que quando uma alta demanda agregada eleva o produto

acima do nível sustentável, de acordo com o modelo de muito longo prazo, as empresas

começam a aumentar os preços e a curva de oferta agregada começa a mover -se

para cima. O médio prazo parece com algo como a situação apresentada na Fig. 1.5: a

curva de oferta agregada possui uma inclinação intermediária, entre horizontal e vertical.

A questão “qual é a inclinação da curva de oferta agregada?” é, na verdade, a

principal controvérsia da macroeconomia.

A velocidade com que os preços se ajustam é um parâmetro crucial para o nosso

entendimento da economia. Em um horizonte de 15 anos, nada importa tanto quanto

a taxa de crescimento no muito longo prazo. Em um horizonte de 15 segundos, nada

importa tanto quanto a demanda agregada. O que pode se dizer sobre o que acontece

entre esses dois casos?

Verifica -se que os preços normalmente se ajustam bem lentamente; deste modo,

em um horizonte de um ano, as variações na demanda agregada oferecem uma boa, embora

imperfeita, explicação do comportamento da economia. A velocidade do ajuste

P

Nível de preços

P 0

OA

DA

A 0

Produto

A

Figura 1.5 Demanda agregada e oferta agregada.


Variação na inflação (percentual)

6

5

74

4

79

3

73

80

2

68 87

66

00

69

05 89 08 78

84

1

04

99 70

88

90 03 77

65

95

0

06 64

63

93

67 07

96

61

62 94 85

-1

98 01 97 72

02 91

92

-2

71 86

75

-3

81

83

-4

76

09 82

-5

2 3 4 5 6 7 8 9 10

Taxa de desemprego civil (percentual)

Figura 1.6 Desemprego e a variação na inflação, 1961 ‐2009.

Fonte: Bureau of Labor Statistics and International Financial Statistics, IMF.

de preços é resumida na curva de Phillips, que relaciona a inflação e desemprego,

cuja versão aparece na Fig. 1.6.

Na Fig. 1.6, a variação na taxa de inflação é plotada em relação à taxa de desemprego.

Preste bastante atenção aos números pertencentes às escalas horizontal e vertical.

Uma queda de dois pontos no desemprego é uma variação muito grande. Você

pode ver que uma queda, digamos, de 6 a 4%, aumentará a taxa de inflação em apenas

cerca de um ponto ao longo do período de um ano. Portanto, durante este período, a

curva de oferta agregada será praticamente horizontal e a demanda agregada fornecerá

um bom modelo de determinação do produto.

1.2 PARA REFORÇAR...

O restante do texto apenas fornece os detalhes.

De forma mais séria, praticamente tudo o que você aprenderá sobre macroeconomia

pode ser enquadrado no esquema da teoria do crescimento econômico, da

oferta agregada e da demanda agregada. Esta estrutura intelectual é tão importante

que vale a pena repetir partes da seção anterior em palavras ligeiramente diferentes.

▪

CRESCIMENTO E PIB

A taxa de crescimento da economia é a taxa à qual o produto interno bruto (PIB) cresce.

Em média, a maioria das economias cresce a percentuais anuais pequenos durante

longos períodos. Por exemplo, o PIB real dos Estados Unidos cresceu a uma taxa

média de 3,2% ao ano, de 1960 a 2009. Mas esse crescimento certamente não foi suave,

como confirma a Fig. 1.1 (b).

O que leva o PIB a crescer ao longo do tempo? A primeira razão para variações no

PIB é que a quantidade disponível de recursos na economia varia. Os principais recursos

do país são capital e trabalho. A força de trabalho, que consiste em pessoas que

12


QUADRO 1.2 Os Modelos e o Mundo Real

Os modelos são representações simplificadas do mundo real. Um bom modelo

explica de forma exata os comportamentos que são mais importantes para nós

e omite os detalhes que são relativamente sem importância. A noção de que a Terra

gira em torno do Sol numa trajetória elíptica e de que a Lua gira de forma similar ao

redor da Terra pode ser citada como um modelo. Os comportamentos exatos do Sol,

da Terra e da Lua são muito mais complicados, mas este modelo nos permite compreender,

por exemplo, as fases da Lua. Para este propósito, é um bom modelo.

Mesmo que as verdadeiras órbitas não sejam simples elipses, o modelo “funciona”.

Em economia, o comportamento complexo de milhões de indivíduos, empresas

e mercados é representado por uma, duas, uma dúzia, algumas centenas ou

milhares de relações matemáticas em formato de gráficos, equações ou programas

computacionais. O problema intelectual na construção de modelos é que os

humanos podem entender apenas as interações entre um punhado de relações,

no máximo. Portanto, a teoria macroeconômica que pode ser utilizada consiste

em um conjunto de modelos, cada um com duas ou três equações. Um modelo

específico é uma ferramenta baseada em um conjunto de hipóteses que sejam

razoáveis em algumas circunstâncias do mundo real — por exemplo, a hipótese

de que a economia está em pleno emprego. A compreensão da macroeconomia

exige um conjunto variado e a aplicação de bom -senso em relação a quando empregar

um modelo específico. Não podemos enfatizar demais este ponto: a única

forma de compreender o mundo altamente complicado no qual vivemos é dominar

um conjunto de modelos simplificados e, em seguida, tomar decisões explícitas

quanto a qual deles se encaixa melhor para a análise de um dado problema.

Para ilustrar, considere três perguntas bastante específicas sobre economia: 1)

Qual será o padrão de vida de seus netos comparado com o seu? 2) O que causou a

grande inflação da República Alemã de Weimar após a Primeira Guerra Mundial

(a inflação que contribuiu para a ascensão de Hitler ao poder)? 3) Por que a taxa de

desemprego dos Estados Unidos, que havia ficado abaixo de 6% durante parte

de 1979, atingiu praticamente 11% ao final de 1982? Você pode responder a cada

uma destas perguntas com a aplicação de um modelo apresentado neste capítulo.

1. Ao longo de uma janela de tempo de duas gerações, queremos um modelo

de crescimento de muito longo prazo. Quase nada importa tanto

para o crescimento per capita como o desenvolvimento de novas tecnologias

e a acumulação de capital (considerando que você viva em uma

economia desenvolvida). Com taxas de crescimento entre 2 e 4%, a renda

mais que dobrará e quase quintuplicará dentro de duas gerações.

Seus netos certamente viverão muito melhor do que você e, provavelmente,

não serão tão ricos quanto Bill Gates é hoje.

2. Inflações elevadas possuem uma causa: grandes deslocamentos para

fora da curva de demanda agregada provocados pelo excesso de

emissão de moeda pelo gorverno. As pequenas variações no nível

de preços podem ter a contribuição de muitos fatores. Porém, grandes

variações nos preços são domínio do modelo da oferta agregada/demanda

agregada de longo prazo, no qual uma curva de oferta agregada

vertical permanece relativamente imóvel enquanto a curva de

demanda agregada se desloca para fora.

3. Grandes variações durante curtos períodos de tempo no nível da atividade

econômica e, consequentemente, no desemprego, são explicadas pelo

modelo de oferta agregada/demanda agregada de curto prazo — com

uma curva de oferta agregada horizontal. No início dos anos 1980, o Banco


Central norte -americano impôs restrições à demanda agregada, levando

a economia para uma grande depressão. A intenção do Fed era reduzir a

inflação — e foi exatamente isso o que aconteceu. Mas, como o modelo de

curto prazo explica, a retração da demanda agregada em períodos muito

curtos reduz o produto, o que aumenta o desemprego.

Existe um outro lado nessa questão: além de saber qual modelo utilizar, é

importante decidir quais modelos ignorar. Ao pensar sobre o crescimento durante

duas gerações, a política monetária é praticamente irrelevante. E, ao pensar

sobre a grande inflação alemã, a variação tecnológica não importa muito.

Conforme você estuda a macroeconomia, descobre que memorizar listas de

equações é muito menos importante do que aprender a combinar um modelo ao

problema em mãos.

estão trabalhando ou procurando por trabalho, cresce ao longo do tempo e, assim, fornece

uma fonte de aumento do produto. O estoque de capital, que inclui prédios e

máquinas, também cresce ao longo do tempo, provendo outra fonte de aumento do

produto. Os aumentos na disponibilidade dos fatores de produção — trabalho e capital

utilizados na produção de bens e serviços — explicam, em parte, o aumento no PIB.

A segunda razão pela qual o PIB varia é que a eficiência dos fatores de produção

pode mudar. As melhorias na eficiência são chamadas de aumentos de produtividade.

Ao longo do tempo, os mesmos fatores de produção podem gerar mais produto. O

aumento da produtividade é resultado de mudanças no conhecimento, conforme as

pessoas aprendem e ganham experiência para executar melhor as tarefas comuns e

conforme novas invenções são introduzidas na economia.

A Tabela 1.1 compara as taxas de crescimento da renda real per capita em diferentes

países. Estudos das fontes de crescimento entre os países e sua história buscam explicar os

motivos pelos quais um país como o Brasil cresceu de forma muito rápida enquanto o

Zimbábue, por exemplo, tem tido um crescimento muito pequeno. A renda per capita

no Zimbábue estava mais baixa em 2007 do que em 1965, ao passo que a renda do Brasil

mais do que dobrou. Obviamente, seria bastante válido saber quais políticas, se houve alguma,

podem aumentar a taxa média de crescimento de um país durante longos períodos.

TABELA 1.1 Taxas de crescimento do PIB real per capita, 1965 ‐2008.

(Taxa média do crescimento anual per capita, em percentuais.)

PAÍS TAXA DE CRESCIMENTO PAÍS TAXA DE CRESCIMENTO

Argentina 1,6 Rep. da Coreia 6,3

Brasil 2,5 Noruega 2,9

China 7,4 Espanha 2,7

França 2,2 Reino Unido 2,1

Índia 3,0 Estados Unidos 2,0

Japão 3,3 Zimbábue* 0,1

* Dados até 2007.

Fonte: World Development Indicators, World Bank; Alan Heston, Robert Summers, e Bettina Aten, Penn World

Table Version 6.3, Center for International Comparisons of Production, Income and Prices at the University of

Pennsylvania, August, 2009.

14


▪

O CICLO ECONÔMICO E O HIATO DO PRODUTO

Inflação, crescimento e desemprego estão relacionados ao ciclo econômico. Este ciclo

é o padrão mais ou menos regular de expansão (recuperação) e contração (recessão)

da atividade econômica em torno da trajetória de tendência de crescimento.

Em um pico cíclico, a atividade econômica é alta em relação à tendência; em um vale

cíclico, é atingido o ponto baixo na atividade econômica. Todos — inflação, crescimento

e desemprego — possuem padrões cíclicos. Para o momento, vamos nos concentrar

na medição do comportamento do produto ou do PIB em relação à tendência

durante o ciclo econômico.

A linha azul na Fig. 1.7 mostra a trajetória da tendência do PIB real. A trajetória

de tendência do PIB é a trajetória que ele tomaria se os fatores de produção fossem

plenamente empregados. Ao longo do tempo, o PIB varia pelos dois motivos já

mencionados. Primeiro, mais recursos tornam -se disponíveis: o tamanho da população

aumenta, empresas adquirem maquinários ou constroem fábricas, o solo é melhorado

para o cultivo, o estoque de conhecimento aumenta conforme novos bens e

novos métodos de produção são inventados e produzidos. Essa disponibilidade aumentada

de recursos permite que a economia produza mais bens e serviços, resultando

em um nível de produto com tendência ascendente.

Mas, em segundo lugar, os fatores de produção não são plenamente empregados

o tempo todo. O pleno emprego dos fatores de produção é um conceito econômico,

não físico. Fisicamente, o trabalho é plenamente empregado se todo mundo estiver

trabalhando 16 horas por dia durante o ano inteiro. Em termos econômicos, há o pleno

emprego de trabalho quando todas as pessoas que querem um emprego podem encontrar

em um intervalo de tempo razoável. Como a definição econômica não é precisa,

geralmente definimos o pleno emprego de trabalho por alguma convenção, por

exemplo, que a mão de obra está plenamente empregada quando a taxa de desemprego

é de 5%. O capital, de forma semelhante, nunca é plenamente empregado em

Pico

Pico

Tendência

Produto

Pico

Recessão

Recuperação

Recessão

Vale

Recuperação

Pico

Recessão

Vale

Recuperação

Vale

Tempo

Figura 1.7 O ciclo econômico.


QUADRO 1.3 Quem determina a recessão?

Qual é a definição oficial de uma recessão? Basicamente, não há uma definição

oficial. Nos Estados Unidos, o árbitro que denomina as recessões e recuperações

é o Comitê de Datação dos Ciclos Econômicos (Business Cycle

Dating Committee), do Departamento Nacional de Pesquisas Econômicas dos

Estados Unidos (National Bureau of Economic Research* [NBER], <http://www.

nber.org/cycles/recessions.html>). O NBER é uma organização privada e sem

fins lucrativos que nomeia este pequeno comitê de proeminentes economistas

para decidir sobre as datas de início e término das recessões. O comitê observa

um amplo espectro de dados econômicos para decidir sobre o nível geral de

atividade econômica com o objetivo de identificar momentos decisivos no ciclo

econômico seguindo a diretriz:

Uma recessão é um período entre um pico e uma depressão e uma expansão é um período

entre uma depressão e um pico. Durante uma recessão, um declínio significativo na

atividade econômica se espalha por toda a economia e pode durar de alguns meses a até

mais de um ano.

Às vezes, uma recessão é considerada um declínio na atividade econômica

global que dura dois trimestres ou mais. Enquanto essa é uma regra prática, o

comitê de datação do NBER utiliza do seu bom -senso, em vez de seguir qualquer

fórmula rígida. E como o comitê de datação está mais preocupado em fazer

a menção correta do que em ser midiático, as cronologias oficiais dos ciclos

econômicos geralmente não são decididas antes de 6 a 18 meses após a data à

qual uma recessão teve início ou fim.

* N. de T.: Departamento Nacional de Pesquisas Econômicas dos Estados Unidos (National

Bureau of Economic Research [NBER]) foi fundado em 1920 e é uma organização de pesquisas

privada, sem fins lucrativos e sem fins partidários, sediada em Cambridge,

Massachusetts, Estados Unidos e comprometida em realizar e divulgar pesquisas econômicas

imparciais entre formuladores de políticas públicas, profissionais e comunidade

acadêmica. Fonte: <http://www.nber.org/info.html>.

sentido físico; por exemplo, os escritórios e as salas de aula, que fazem parte do estoque

de capital, são utilizados apenas em parte do dia.

O produto nem sempre está em seu nível de tendência, ou seja, o nível correspondente

ao pleno emprego (econômico) dos fatores de produção. Em vez disso, o

produto flutua em torno do nível de tendência. Durante uma expansão (ou recuperação),

o emprego dos fatores de produção aumenta, e essa é uma fonte de aumento

da produção. Como as pessoas trabalham em horas extras e o maquinário é utilizado

para vários turnos, o produto pode crescer acima do nível de tendência. De

maneira inversa, durante uma recessão, o desemprego aumenta e o produto é menor

do que poderia ser com os recursos e tecnologia existentes. A linha ondulada

na Fig. 1.7 mostra esses desvios cíclicos do produto a partir da tendência. Tais desvios

em relação à tendência são chamados de hiato do produto.

O hiato do produto mede o hiato entre o produto real e o que a economia poderia

produzir no pleno emprego, dados os recursos existentes. O produto de pleno

emprego também é chamado de produto potencial.

Hiato do produto ≡ produto real – produto potencial (1)

16


14000

Bilhões de dólares de 2005

12000

10000

8000

6000

4000

2000

PIB potencial

PIB real

1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010

Figura 1.8 Produto real e produto potencial, 1960 ‐2009.

Fontes: Congressional Budget Office, Key Assumptions in CBO’s Projection of Potential Output [January,

2010] e Federal Reserve Economic Data [FRED II].

O hiato do produto nos permite medir o tamanho dos seus desvios cíclicos em

relação ao produto potencial ou da tendência do produto (utilizamos esses termos

como sinônimos). A Fig. 1.8 mostra o produto real e o produto potencial para

os Estados Unidos; as linhas sombreadas representam as recessões 6 .

A figura mostra que o hiato do produto aumenta durante uma recessão, tal como

em 1982. Mais recursos se tornam inativos, e o produto real cai abaixo do produto

potencial. Ao contrário, durante uma expansão, mais notavelmente durante a longa

expansão dos anos 1990, o produto real cresce mais rápido que o produto potencial, e

o hiato do produto, por fim, se torna positivo. Um hiato positivo significa sobreemprego,

horas extras para os trabalhadores e uma taxa maior do que a normal de utilização

de maquinários. É válido observar que, às vezes, o hiato é bastante grande. Por exemplo,

em 1982, ele chegou ao montante de até 10% da produto.

▪

INFLAÇÃO E CICLO ECONÔMICO

Os aumentos na inflação estão relacionados de forma positiva ao hiato do produto.

Políticas expansionistas de demanda agregada tendem a gerar inflação, a não ser que

elas aconteçam quando a economia está com altos níveis de desemprego. Períodos

prolongados de baixa demanda agregada tendem a reduzir a taxa de inflação. A Fig. 1.9

mostra uma medida de inflação para a economia dos Estados Unidos para o período

a partir de 1960. A medida da inflação da figura é a taxa de variação do índice de preços

ao consumidor (em inglês, CPI), o custo de uma determinada cesta de mercadorias

que representa as compras de um consumidor urbano típico.

A Fig. 1.9 mostra a inflação, a taxa de aumento dos preços. Também podemos

observar o nível de preços (ver Fig. 1.10). Toda a inflação dos anos 1960 e 1970 soma-

‐se a um grande aumento no nível de preços. No período de 1960 a 2009, o nível de

6

A datação do ciclo econômico é feita, no caso dos Estados Unidos, pelo NBER.


Taxa de inflação (CPI, percentual)

15

12

9

6

3

0

–3

1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010

Figura 1.9 Taxa de inflação nos preços ao consumidor, 1960 ‐2009.

Fonte: Bureau of Labor Statistics.

preços mais do que setuplicou. Em média, um produto que custava US$ 1 em 1960,

custou US$ 7,27 em 2009. Grande parte desse aumento nos preços ocorreu após o

começo dos anos 1970.

A inflação, bem como o desemprego, é uma grande preocupação macroeconômica.

No entanto, os custos da inflação são muito menos óbvios do que os custos do

desemprego. No caso do desemprego, o produto potencial será desperdiçado e, assim,

fica claro por que a redução no desemprego é desejável. No caso da inflação, não

há uma perda evidente de produto. Argumenta -se que a inflação incomoda as relações

dos preços conhecidas e reduz a eficiência do sistema de preços. Sejam quais

forem os motivos, os formuladores de políticas econômicas estão dispostos a aumentar

o desemprego em um esforço para diminuir a inflação — ou seja, trocar um pouco

de desemprego por menos inflação 7 .

CPI (1982-1984 = 100)

240

220

200

180

160

140

120

100

80

60

40

20

0

1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010

Figura 1.10 Índice de preços ao consumidor, 1960 ‐2009.


7

Para uma explicação clara da inflação, ver Milton Friedman, “The Causes and Cures of Inflation”, em seu livro

Money Mischief (New York: Harcourt Brace Jovanovich, 1992). Há uma versão em português deste livro

com o nome Episódios da História Monetária, Rio de Janeiro, Editora Record, 1994.

18


1.3 Estrutura E VISÃO PRELIMINAR DO LIVRO

Até aqui, esboçamos as principais questões que devemos discutir neste livro. Agora,

delinearemos nossa abordagem à macroeconomia e à ordem à qual o material será

apresentado. Os principais conceitos gerais, como já observado, são crescimento,

oferta agregada e demanda agregada. O crescimento depende da acumulação dos insumos

econômicos e dos aperfeiçoamentos tecnológicos. A oferta agregada depende

principalmente do crescimento, mas, também, das perturbações como as variações

na oferta de petróleo. A demanda agregada é influenciada pela política monetária,

principalmente por meio da taxa de juros, das expectativas e da política fiscal.

A cobertura começa no Cap. 2, com a contabilidade nacional, enfatizando os

dados e as relações que serão utilizados repetidamente mais adiante no livro. A

questão crucial de longo prazo do crescimento é desenvolvida nos Caps. 3 e 4. O Cap. 5

apresenta a estrutura da oferta agregada/demanda agregada e discute como ambos

interagem para determinar tanto o PIB real quanto o nível de preços. O Cap. 6 explora

com mais detalhes a curva de oferta agregada. O Cap. 7 analisa mais as causas, os

custos e o dilema entre inflação e desemprego. O Cap. 8 fornece uma descrição

“jornalística” sobre como a política monetária é conduzida pelo banco central. Os

Caps. 9 a 11 apresentam os fundamentos da demanda agregada — o modelo IS ‐LM.

O Cap. 12 acrescenta o comércio internacional ao modelo de demanda agregada.

Os Caps. 13 a 16 e o Cap. 18 analisam os setores individuais que, juntos, constituem

toda a economia. O Cap. 17 discute a teoria da política econômica — uma discussão

sobre as dificuldades de se partir da teoria macroeconômica para a prática macroeconômica.

O Cap. 19 analisa as questões em torno de inflações e de déficits

governamentais muito altos. O Cap. 20 estende a discussão do Cap. 12 sobre o papel

do comércio internacional na macroeconomia. O Cap. 21 faz uma viagem paralela

da análise minuciosa da economia para examinar as fronteiras das pesquisas

econômicas (grande parte deste capítulo é material opcional. Nem todos irão querer

trabalhar nele em uma primeira leitura).

1.4 PRÉ ‐REQUISITOS E DICAS

Na conclusão deste capítulo introdutório, seguem algumas sugestões de utilização

deste livro. Observe que o material não exige pré -requisito em matemática além da

álgebra do segundo grau. Utilizaremos equações quando elas parecerem úteis, mas

elas não são parte indispensável da exposição. No entanto, elas podem e devem ser

dominadas por qualquer estudante sério de macroeconomia.

Os capítulos ou seções tecnicamente mais difíceis podem ser pulados ou lidos de

forma seletiva. Muitas seções são identificadas como “opcionais” para denotar o

conteú do difícil. Ou as apresentamos como material complementar, ou fornecemos suficiente

cobertura não técnica para ajudá -lo a continuar adiante no livro sem essas seções.

O motivo de apresentarmos um material mais avançado é para proporcionar uma

cobertura completa e atualizada das principais ideias e técnicas em macroeconomia.


A parte difícil na compreensão da nossa complexa economia é tentar seguir a

interação de vários mercados e de muitas variáveis, já que os efeitos diretos e de realimentação

(feedback) na economia constituem um sistema bastante formidável.

Como você pode assegurar que irá progredir de forma eficiente com alguma facilidade?

A coisa mais importante é fazer perguntas. Pergunte -se, à medida que formula um

argumento: “Por que esta ou aquela variável deve afetar, digamos, a demanda agregada?

O que aconteceria se não afetasse? Qual é a ligação crucial?”.

Não há qualquer substituto para um aprendizado ativo. Existem regras simples

para o estudo ativo? A melhor forma de estudar é utilizar um lápis e um papel e trabalhar

em cada argumento — desenhar diagramas, fazer fluxogramas, escrever a lógica do

argumento, trabalhar os problemas ao final de cada capítulo e sublinhar as ideias principais.

A utilização do Guia de Estudos — disponível em inglês no site www.grupoa.com.

br —, que contém os capítulos resumidos e vários problemas práticos, também irá ajudar

em seus estudos. Outra abordagem valiosa é contestar um argumento ou posição,

ou detalhar a defesa por uma determinada visão sobre questões de política econômica.

Depois de tudo isso, se você ainda estiver com vontade de trabalhar, estude cada meia

página. Se ainda estiver com vontade de trabalhar, volte a leitura em cinco páginas.

A macroeconomia é uma arte aplicada. Aprenda a relacionar os conceitos do livro

aos eventos atuais. Recomendamos fortemente publicações como a revista de notícias

The Economist, <http://www.economist.com>. O Federal Reserve Bank of St. Louis fornece

uma fonte excelente de dados em <http://research.stlouisfed.org/fred2>, também

conhecido como “FRED”. Mas a fonte on‐line para tudo é o site “Resources for Economists

on the Internet”, de Bill Goffe, <http://www.aeaweb.org/RFE>. Os dados estão disponíveis

em inglês. Este site, com patrocínio oficial da American Economic Association

(Associação Econômica Americana), lista e anota mais de mil fontes de dados, publicações,

organizações de pesquisa e até mesmo empregadores. Uma opção para fontes de

dados brasileiros é o site www.ipeadata.gov.br. Para ter acesso a mais dados brasileiros,

consulte a seção Links para informações adicionais referentes ao Brasil, no Prefácio.

Uma série de problemas de final de capítulo utilizam dados reais do FRED, que

também é um lugar aonde você pode acessar dados que podem ajudar a compreender

melhor os conceitos deste livro (ou a discordar deles). Como um primeiro exercício

de aprendizado ativo, tente calcular quanto os preços têm subido desde o nascimento

de alguém que hoje possui 18 anos e considerando a data de dezembro de

2009. Não há necessidade de exatidão quanto às datas.

1. Entre no endereço <http://research.stlouisfed.org/fred2> em seu browser.

2. Clique em “Consumer Prices Indexes (CPI)”.

3. Clique em “CPIAUCNS” e, em seguida, em “View Data”.

4. Role para baixo até encontrar o índice de preços ao consumidor de dezembro de

2009, que é 215,949 (as coisas na internet, principalmente dados, são revisadas

de tempo em tempo, portanto, há uma chance de o número que você vir ser diferente).

Role até dezembro de 1991, onde encontrará que o índice de preços ao

consumidor era de 137,9.

20


5. Um rápido cálculo mostra que os preços aumentaram 100 × (215,9 – 137,9)/137,9

= 57% ao longo desse período.

6. Aperte o botão para voltar ao gráfico. Ao alterar o período de 10 anos, você deve

poder fazer um gráfico que pareça com algo assim:

220

Índice de preços ao consumidor para todos os consumidores urbanos: todos os itens (CPIAUCNS)

(Índice 1982 -1984 = 100)

210

200

190

180

170

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011

As áreas sombreadas indicam as recessões americanas.

2010 research.stlouisfed.org

Fonte: U.S. Department of Labor: Bureau of Labor Statistics.

RESUMO

1. Modelos são representações simplificadas que tentam capturar apenas os elementos

essenciais de como o mundo funciona. Utilizamos uma variedade de

modelos para focalizar diversas questões econômicas.

2. Utilizamos os conceitos da teoria do crescimento, da oferta agregada e da demanda

agregada para focalizar nossa discussão.

3. A teoria do crescimento explica o comportamento de muito longo prazo da economia

por meio da compreensão de como cresce a capacidade produtiva.

4. No longo prazo, a capacidade produtiva pode ser considerada como dada. O produto

depende da oferta agregada, e os preços dependem tanto da oferta agregada

quanto da demanda agregada.

5. No curto prazo, o nível de preços é fixo e o produto é determinado pelo nível da

demanda agregada.

TERMOS -CHAVE

aumentos de produtividade

índice de preços ao

consumidor (IPC)

produto potencial

ciclo econômico inflação recessão

curto prazo longo prazo recuperação


curva de demanda agregada (DA) médio prazo taxa de aumento

curva de oferta agregada (OA)

modelo de oferta agregada/

demanda agregada (OA -DA)

taxa de crescimento

curva Philips modelos teoria do crescimento

emprego

muito longo prazo

trajetória da tendência

do PIB real

expansão nível vale

hiato no produto

pico

PROBLEMAS

Conceitual

Utilizando o modelo oferta agregada/demanda agregada, explique como o produto e

os preços são determinados. O produto irá variar ou permanecerá fixo no longo prazo?

Considere que a curva de demanda agregada permaneça fixa: o que podemos inferir

sobre o comportamento dos preços ao longo do tempo?

Técnico

Considere que o produto corrente é de US$ 120 bilhões e o produto potencial (de pleno

emprego) é de US$ 156 bilhões. Qual será o hiato do produto nesta economia hipotética?

Com base em sua estimativa do hiato do produto, você espera que o nível de

desemprego seja maior ou menor do que o normal?

Empírico

Neste exercício, calcularemos quanto a renda real per capita dos Estados Unidos aumentou

entre o ano em que você nasceu até hoje. Vá para <http://research.stlouisfed.

org/fred2>. Para encontrar dados do PIB real, clique em “Gross Domestic Product

(GDP) and Components” e escolha GDP/GNP. Em seguida, clique em “GDPCA”. Para

dados populacionais, volte para a página inicial do FRED II e clique em “Employment &

Population”. Sob “Categories”, selecione “Population” e clique em “POP”. Utilize as informações

fornecidas nesses dois locais para preencher as colunas 1 e 2 da tabela abaixo.

Observe que você pode ter de transformar a série em médias anuais. Para fazer isso,

pegue a média dos dados mensais nos anos desejados. Você pode calcular o PIB real per

capita ao dividir o PIB real pela população. Após preencher as colunas 1 e 2, você pode

descobrir o quanto a renda per capita é maior hoje em comparação ao ano em que você

nasceu (dica: simplesmente divida o valor na coluna 1 pelo valor na coluna 2).

Variável Ano atual 1

PIB real

População

PIB real per capita = PIB real/população

Seu ano de

nascimento 2

Capítulo 2

╯

Contabilidade nacional


O produto interno bruto é o valor dos bens e serviços produzidos no país. Em

equilíbrio, a quantidade de produto é igual à quantidade demandada.

A produção gera renda para quem produz. A maior parte dessa renda é recebida

pelos trabalhadores e pelos proprietários do capital.

O produto é demandado para consumo e investimentos privados, para os gastos

governamentais e para o comércio internacional.

O valor em dólar do produto interno bruto depende tanto da produção física quanto

do nível de preços. A inflação é a variação do nível de preços ao longo tempo.

capítulo 2 ▪ Contabilidade nacional 23

Uma boa contabilidade transforma dados em informações. Estudamos a contabilidade

nacional por dois motivos. Primeiro, ela fornece a estrutura para nossos modelos

macroeconômicos. Dividimos o produto de duas maneiras. No lado da produção,

o produto é pago ao trabalho na forma de salários, e ao capital na forma de juros e

dividendos. No lado da demanda, o produto é consumido ou investido para o futuro.

A divisão do produto em pagamentos de fatores (salários etc.), no lado da produção,

fornece uma estrutura para o estudo do crescimento e da oferta agregada.

A contabilidade dos insumos e do produto, ou da demanda e da produção, são

necessariamente iguais no equilíbrio. Além de observar o produto real, a contabilidade

nacional inclui medições do nível geral de preços. Essas medições proporcionam

a base para nossas discussões sobre inflação.

O segundo motivo para o estudo da contabilidade nacional é aprender algumas

estimativas aproximadas que ajudam a caracterizar a economia. Se distribuirmos o

produto anual dos Estados Unidos de forma igual pela população, cada pessoa controlaria

US$ 4 mil, US$ 40 mil ou US$ 400 mil? Um dólar de hoje vale um centavo, 10

centavos ou um dólar de 1947? A renda é paga, principalmente, ao trabalho ou ao

capital? Memorizar estatísticas exatas é um desperdício de tempo, mas conhecer

dimensões aproximadas é vital para vincular a teoria ao mundo real. E a macroeconomia

tem muito a ver com o mundo em que vivemos.

Começamos nosso estudo com uma medida fundamental de produto — o produto

interno bruto, ou PIB. Ele é o valor de todos os bens e serviços finais produzidos

no país em um determinado período. O PIB inclui o valor dos bens produzidos,

como casas e CDs, e o valor dos serviços, como viagens de avião e palestras de economia.

O produto de cada um é valorizado em seu preço de mercado, e os valores são

somados de forma conjunta para se obter o PIB. Em 2009, o valor do PIB na economia

dos Estados Unidos era de US$ 14,25 trilhões. Como a população do país era de cerca

de 307 milhões, o PIB per capita (por pessoa) era de aproximadamente US$ 46,5 mil

por ano (= US$ 14,25 trilhões/307 milhões).

2.1 PRODUÇÃO E PAGAMENTOS DE FATORES

O lado produtivo da economia transforma insumos, como trabalho e capital, em

produto, PIB. Os insumos como trabalho e capital são chamados de fatores de produção,

e os pagamentos, como salários ou juros, são chamados de pagamentos

de fatores. Imagine que você iniciou um empreendimento, como uma padaria

para assar tortas. Você contrata vários amigos para fazer a massa e aluga uma cozinha

de outro amigo. Seus fatores de produção são os amigos (trabalho) e a cozinha

(capital). O produto é medido pelo número de tortas. Se você tivesse alguma

experiência, você conseguiria prever o número de tortas que podem ser produzidas

por um determinado número de amigos e cozinhas. Você poderia expressar

essa relação como uma fórmula matemática chamada de função de produção, escrita

neste caso como:

Tortas = f (amigos, cozinhas) (1)

24


Iremos, é claro, nos interessar por uma função de produção um pouco mais genérica,

que relacione a produção de toda a economia, PIB (Y), aos insumos de trabalho

(N) e ao capital (K), o que é escrito como Y = f (N,K). A função de produção será

um ponto focal em nosso estudo do crescimento econômico nos Caps. 3 e 4, em que

também detalharemos o papel da tecnologia e o uso de outros insumos, além do trabalho

e capital.

Uma vez que as tortas estejam assadas, é hora de realizar os pagamentos aos fatores

de produção. Algumas das tortas você oferece aos seus amigos como pagamento

pelo trabalho. Essas tortas, para eles, são a renda salarial. Você também precisa separar

uma fatia de cada torta (nos Estados Unidos, cerca de 7% da torta) para enviar ao

governo como contribuição à previdência social. Essa fatia também é considerada um

pagamento pelo trabalho, já que o pagamento é feito em nome do trabalhador. Você

também deve retirar uma torta para si, como um retorno justo às suas habilidades de

gestão. Essa torta, também, é um pagamento pelo trabalho. Algumas tortas, você deixa

para o dono da cozinha. Essas são o pagamento ao capital. As tortas que sobrarem

são o lucro puro.

A soma de todos os pagamentos de fatores, incluindo o lucro, se houver, é igual

ao número total de tortas produzidas. Podemos expressar isso como uma equação:

Tortas = pagamento ao trabalho + pagamentos ao capital + lucro

(2)

De forma mais genérica, devemos escrever que os pagamentos do trabalho

igualam -se aos salários (w), vezes a quantidade de trabalho utilizada, e que os pagamentos

ao capital (aluguel da cozinha) igualam -se ao aluguel (r), vezes a quantidade

de capital locado. Então, devemos escrever Y = (w × N) + (r × K) + lucro.

A Fig. 2.1 (a) mostra o PIB de tortas dividido entre pagamentos de fatores e mais

alguns itens complicadores.

▪

PIB E PNB

A primeira complicação é que os pagamentos de fatores incluem os recebimentos do

exterior para efetuar os pagamento de fatores de produção de propriedade dos

residentes. A soma desses pagamentos ao PIB fornece o produto nacional bruto,

ou PNB. Por exemplo, parte do PIB dos Estados Unidos corresponde aos lucros

recebidos pela Honda a partir de suas operações fabris no país. Esses lucros fazem

parte do PNB do Japão, pois são a renda do capital de propriedade dos japoneses.

Nos Estados Unidos, a diferença entre PIB e PNB é de apenas 1% e pode ser ignorada

para os nossos propósitos, mas a discrepância pode ser mais importante em

alguns outros países. Por exemplo, no ano de 2004, na Irlanda, o PIB era quase

20% maior do que o PNB, enquanto o PNB da Suíça 1 era cerca de 17% maior do

que o seu PIB.

1

O PNB é chamado de renda nacional bruta (RNB) em alguns bancos de dados das contas nacionais.


Impostos e outros

6,7%

Renda dos

proprietários

7,3%

Rendas de aluguel

1,9%

Lucros das empresas

9,2%

G

18,9%

NX

-2,8%

Depreciação

13,0%

Juros líquidos

5,5%

Remunerações

de empregados

56,4%

I

16,9%

C

70%

+

C + I + G = 105,8%

(a) Pagamentos de fatores de produção

(b) Componentes da demanda por produto

FIGURA 2.1 Composição do PIB dos Estados Unidos em 2009.

Fonte: Bureau of Economic Analysis.

▪

PIB E PIL

A segunda complicação é bastante importante, mas, também, bastante simples. O capital

se desgasta, ou deprecia, à medida que é utilizado para obter produto. O produto

interno líquido (PIL) é igual ao PIB menos a depreciação. Assim, o PIL se aproxima

da medição da quantidade líquida de bens produzidos em um país durante um determinado

período: ele é o valor total da produção, menos o valor da quantidade de capital

sucateado na obtenção daquele produto. A depreciação é, geralmente, 11% do

PIB, portanto, o PIL é, normalmente, cerca de 89% dele.

▪

RENDA NACIONAL

A terceira complicação é que as empresas pagam impostos indiretos (por exemplo,

impostos sobre vendas, propriedade e produção) que devem ser subtraídos do PIL

antes da realização dos pagamentos aos fatores. Esses pagamentos são grandes, totalizando

cerca 10% do PIL, portanto precisamos mencioná -los aqui (e, tendo feito isso,

não os mencionaremos novamente). O que resta para efetuar os pagamentos de fatores

é a renda nacional, totalizando quase 80% do PIB.

Você deve se lembrar de que cerca de 75% dos pagamentos aos fatores são

também de trabalho. Grande parte do que resta é destinado ao pagamento do capital.

Apenas uma pequena quantidade vai para outros fatores de produção ou para os

lucros puros. A mesma alocação é bastante parecida no caso da maioria dos países

industrializados (há um pequeno número de economias dependentes da extração de

recursos com base em petróleo, cobre ou guano, cujos recursos naturais são um fator

de produção dominante).

26


RECAPITULANDO

Desta seção, você deve lembrar que:

• O PIB é o valor de todos os bens e serviços finais produzidos em um país durante

um determinado período.

• Nos Estados Unidos, o PIB per capita é de, aproximadamente, US$ 46,5 mil ao ano.

• O PIB é a soma de todos os pagamentos de fatores.

• O trabalho é o fator de produção dominante.

2.2 GASTOS E COMPONENTES DA DEMANDA

Nesta seção, examinamos a demanda pelo produto e discutimos os componentes da

demanda agregada para bens e serviços produzidos internamente e os diferentes fins

para quais o PIB é demandado.

A demanda total pelo produto interno é constituída por quatro componentes:

1) gastos com consumo pelas famílias (C), 2) compras de bens e serviços pelos governos

federal, estadual e municipal (G), 3) gastos com investimento pelas empresas e

famílias (I) e 4) a demanda estrangeira por nossas exportações líquidas (NX). Essas

quatro categorias contabilizam, por definição, todos os gastos. A equação fundamental

da contabilidade nacional é:

Y ≡ C + I + G + NX

(3)

MEMORIZE ESTA EQUAÇÃO. Você a utilizará repetidamente neste curso e na

organização de seus pensamentos sobre macroeconomia.

Agora, observamos mais de perto cada um dos quatro componentes.

▪

CONSUMO

A Tabela 2.1 apresenta uma divisão da demanda por bens e serviços em componentes

da demanda. A tabela mostra que o principal componente da demanda são os gastos

com consumo pelas famílias. Esses gastos incluem qualquer coisa, desde a comida às

aulas de golfe, mas também envolvem, como veremos na discussão sobre investimen-

TABELA 2.1 PIB e componentes da demanda.

2009

Bilhões de US$

Percentual

Gastos pessoais com consumo 10.089 70,8

Investimento interno privado bruto 1.629 11,4

Compras de bens e serviços do governo 2.931 20,6

Exportações líquidas de bens serviços -392 -2,8

Produto Interno Bruto 14.256 100,0



Percentual

74

72

70

68

66

64

62

60

58

56

54

52

50

Estados Unidos

Japão

1955 1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010

FIGURA 2.2 Consumo como fração do PIB: Estados Unidos e Japão, 1955 ‐2008.

Fonte: International Financial Statistics, IMF.

tos, os gastos com bens de consumo duráveis como automóveis — gastos que devem

ser considerados como investimento, em vez de consumo.

A Fig. 2.2 mostra o percentual do PIB destinado ao consumo, tanto no Japão

como nos Estados Unidos. Observe que a parcela de consumo não é de forma alguma

constante. Observe também que o Japão consome uma parcela muito menor de

seu PIB do que no caso dos Estados Unidos. Dada a fração dos gastos, um consumo

maior (ou uma poupança menor), como veremos a seguir, significa tanto menos investimentos

ou maiores déficits comerciais.

▪

GOVERNO

A seguir, em tamanho, temos as compras de bens e serviços do governo. Este componente

do PIB inclui itens como gastos com a defesa nacional, custos com pavimentação de estradas

e ruas pelos governos municipal e estadual e os salários de funcionários públicos.

Chamamos a atenção para o uso de certas palavras no que se refere aos gastos

governamentais. Referimo -nos a tais gastos com bens e serviços como compras deles.

Além disso, o governo realiza pagamentos de transferências, que são feitos as pessoas

sem que elas forneçam um serviço em troca. Os típicos pagamentos de transferências

são a previdência social e o seguro -desemprego. As transferências não são contabilizadas

como parte do PIB porque não fazem parte da produção atual. Chamamos de

transferências mais compras de gastos governamentais. O orçamento do governo federal

dos Estados Unidos, da ordem de US$ 2 trilhões no ano 2000, US$ 3 trilhões em 2008

e com projeção de aproximadamente US$ 4 trilhões, conforme a continuidade dos pacotes

de incentivos à economia até 2011, que se refere a gastos governamentais. Em um

ano comum, cerca de um terço dos gastos federais representam bens e serviços.

Os gastos governamentais totais, tanto nos itens contabilizados no PIB quanto os

que ficam de fora, desempenham um grande papel na determinação de como a economia

é dividida entre os setores público e privado. Nos Estados Unidos, os gastos das

instâncias federal, estaduais e municipais respondem por pouco mais de um terço da

economia, como pode ser visto na Fig. 2.3.

28


60

50

40

Percentual

30

20

10

0

1934 1944 1954 1964 1974 1984 1994 2004

1929 1939 1949 1959 1969 1979 1989 1999 2009

FIGURA 2.3 Compras do governo e transferências como fração do PIB, 1929 ‐2009.


▪

INVESTIMENTO

O investimento interno privado bruto requer algumas definições. Primeiro, ao longo

deste livro, o termo investimento significa acréscimos ao estoque de capital físico. Da

forma como utilizamos o termo, investimento não inclui a compra de um título ou a

aquisição de ações da Apple Computer. Investimentos são a construção de casas, o

desenvolvimento de maquinário, a construção de fábricas e escritórios e os acréscimos

ao estoque de mercadorias de uma empresa.

Se pensássemos em investimento de uma forma mais genérica, como qualquer

atividade atual que aumenta a capacidade da economia de obter produto no futuro,

in cluiríamos não apenas investimento físico, mas também o que é conhecido como

investimento em capital humano. O capital humano é o conhecimento e a capacidade

para produzir que é incorporada na força de trabalho. O investimento em educação

pode ser considerado como investimento em capital humano, mas as contas

oficiais tratam os gastos pessoais com educação como consumo e os gastos governamentais

com educação como gastos governamentais 2 .

A classificação dos gastos como consumo ou investimento é, em grande medida,

uma questão de convenção. Do ponto de vista econômico, há pouca diferença

entre um estoque de pasta de amendoim de uma família ou de uma mercearia. Todavia,

nas contas nacionais, a compra individual é tratada como gasto pessoal de consumo,

enquanto a compra da mercearia é tratada como um investimento em estoque. Embora

esses casos -limite existam claramente, podemos aplicar uma simples regra de bolso: o

investimento está associado a um acréscimo do estoque de capital físico do setor

2

No sistema contábil de rendas totais (TISA), citado na nota 9 da página 37, a definição de investimento é

ampliada para incluir aqueles feitos em capital humano, o que significa que o investimento total naquele sistema

é mais de um terço do PIB. Porém, neste livro e nas contas nacionais oficiais, ele contabiliza apenas

acréscimos ao estoque de capital físico.


empresarial, inclusive de estoques 3 . No entanto, oficialmente, todos os gastos das famílias

(exceto os de construção de novas casas) são contabilizados como gastos com

consumo. Não é tão ruim como parece, já que as contas realmente separam a compra

de bens duráveis das famílias, como carros e geladeiras, de suas outras compras.

A propósito, observamos na Tabela 2.1 que o investimento está listado como

“bruto”. É investimento bruto no sentido de que a depreciação não é deduzida. O investimento

líquido é o investimento bruto menos a depreciação.

▪

EXPORTAÇÕES LÍQUIDAS

O item “exportações líquidas” aparece na Tabela 2.1 para contabilizar os gastos domésticos

com bens estrangeiros e os gastos estrangeiros com bens domésticos. Quando

estrangeiros compram bens que produzimos, seus gastos somam -se à demanda por

bens produzidos domesticamente. Da mesma forma, a parcela de nossos gastos que

adquire bens importados deve ser subtraída da demanda por bens produzidos domesticamente.

Portanto, a diferença entre as exportações e as importações, chamada de

exportações líquidas, é um componente da demanda total por nossos bens. As exportações

líquidas dos Estados Unidos têm sido negativas desde os anos 1980, como mostra

a Fig. 2.4, o que reflete um alto nível de importações e um nível menor de exportações;

observe, porém, que as exportações líquidas têm ficado próximas de zero em alguns

anos (o comércio ficou praticamente equilibrado) e bastante negativas em outros (os

Estados Unidos têm tido um grande déficit na balança comercial).

O papel das exportações líquidas na contabilidade do PIB pode ser ilustrado com

um exemplo. Considere que os gastos pessoais dos Estados Unidos tenham sido

maiores em cerca de US$ 2 bilhões. Quanto acima estaria o PIB? Se considerarmos

2

1

0

Percentual

–1

–2

–3

–4

–5

–6

–7

1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010

FIGURA 2.4 Exportações líquidas dos Estados Unidos como fração do PIB, 1960 ‐2009.


3

As contas do PIB registram como investimento os acréscimos ao estoque de capital do setor empresarial. Alguns

gastos governamentais, por exemplo, com estradas ou escolas, também são acrescentados ao estoque de capital. As

estimativas do estoque de capital de propriedade do governo dos Estados Unidos estão disponíveis em Fixed Reproducible

Tangible Wealth em the United States, 1925 -97 (Washington, DC: U.S. Bureau of Economic Analysis, National

Income and Wealth Division, 1999). Para as estatísticas mais recentes, visite <http://www.bea.gov>. (Em inglês.)

30


que os gastos governamentais e os investimentos tenham permanecido constantes,

ficamos tentados a dizer que o PIB teria aumentado em US$ 2 bilhões. Isso seria verdade

se todos os gastos adicionais fossem de bens nacionais (por exemplo, carros produzidos

em Detroit). O outro extremo, no entanto, seria que todos os gastos adicionais

fossem de importações (por exemplo, veículos Jaguar importados do Reino Unido).

Nesse caso, o consumo teria sido US$ 2 bilhões maior e as exportações líquidas teriam

caído em US$ 2 bilhões, sem efeito líquido sobre o PIB.

RECAPITULANDO

Desta seção, você deve lembrar que:

1. A demanda pelo PIB é dividida em quatro componentes: consumo, investimentos,

governo e exportações líquidas, de acordo com a identidade do comprador.

2. Y ≡ C + I + G + NX.

3. Os tamanhos relativos dos setores da demanda variam de acordo com cada país

e ao longo do tempo, mas números aproximados para se lembrar em relação aos

Estados Unidos são: consumo, 71%; investimentos, 11%; compra de bens e serviços

do governo, 21%; e exportações líquidas, valor negativo.

2.3 ALGUMAS EQUAÇÕES IMPORTANTES

Nesta seção, resumimos a discussão das seções anteriores ao apresentar um conjunto

de relações de contabilidade nacional que utilizamos de forma extensiva no resto do

livro. Introduzimos aqui algumas notas e convenções que seguiremos por todo o livro.

Para um trabalho analítico nos capítulos seguintes, simplificamos nossa análise

ao fazer suposições que garantem que a renda nacional seja igual ao PIB. Na

maioria das vezes, desconsideramos a depreciação e, portanto, a diferença entre o

PIB e o PIL, bem como a diferença entre investimento bruto e investimento líquido.

Referimo -nos apenas aos gastos com investimentos. Também desconsideramos os

impostos indiretos e as transferências entre empresas. Com essas convenções em

mente, referimo ‐nos à renda nacional e ao PIB como sinônimos de renda e produto.

Essas simplificações não causam sérias consequências e são feitas apenas por

conveniência. Finalmente, somente na próxima subseção, omitimos os setores governamental

e externo.

▪

UMA ECONOMIA SIMPLES

Representamos o valor do produto em nossa economia simples, a qual não possui

governo nem um comércio exterior como Y. O consumo é representado por C e os gastos

com investimentos por I. A primeira equação básica é a de que os produtos produzidos

igualam -se aos produtos vendidos. O que acontece com o produto que não foi

vendido? Contabilizamos a acumulação de estoques como parte do investimento

(como se as empresas vendessem os bens a si mesmas para somar aos seus estoques)


e, portanto, todo o produto é consumido ou investido. O produto vendido pode ser

expresso em termos dos componentes da demanda como a soma dos gastos com consumo

e investimentos. Por consequência, podemos escrever:

Y ≡ C + I

(4)

O próximo passo é estabelecer a relação entre poupança, consumo e PIB. Como

a renda será alocada? Parte será gasta no consumo e parte será poupada 4 . Assim, podemos

escrever:

Y ≡ S + C

(5)

S denota a poupança do setor privado. A Eq. (5) nos mostra que toda a renda é

alocada tanto para o consumo como para investimento. A seguir, as Eqs. (4) e (5) podem

ser combinadas como:

C + I ≡ Y ≡ C + S

(6)

A parte à esquerda da Eq. (6) mostra os componentes da demanda, e a parte à

direita mostra a alocação da renda. A equação enfatiza que o produto gerado é igual

ao produto vendido. O valor do produto gerado é igual à renda recebida, e esta, por

sua vez, é gasta em bens ou poupada.

A Eq. (6) pode ser levemente reformulada para mostrar a relação entre poupança

e investimento. Ao subtrair o consumo de cada parte da Eq. (6), temos:

I ≡ Y – C ≡ S

(7)

A Eq. (7) mostra que em uma economia simples, o investimento é idêntico à poupança.

Pode -se pensar de várias formas sobre o que está por trás desta relação. Em uma

economia bem simples, a única forma pela qual o indivíduo pode poupar é pelo ato

do investimento físico — por exemplo, o armazenamento de grãos ou a construção de

um canal de irrigação. Em uma economia um pouco mais sofisticada, pode -se pensar

em investidores que financiam suas aplicações ao tomar emprestado de indivíduos

que poupam.

▪

REINTRODUÇÃO DO GOVERNO E DO COMÉRCIO EXTERIOR

Reintroduzimos agora o setor público e o setor externo 5 . Indicamos as compras de

bens e serviços do governo como G e todos os impostos como TA. Transferências ao

setor privado (incluindo os juros da dívida pública) são denotados como TR. As exportações

líquidas (exportações menos importações), por NX.

Voltamos à equação entre os produtos produzidos e os vendidos, levando agora

em conta todos os componentes da demanda, incluindo G e NX. Portanto, apresentamos

novamente a equação básica:

Y ≡ C + I + G + NX

(8)

A seguir, voltaremos à derivação da importantíssima relação entre o produto e a

renda disponível. Agora, precisamos reconhecer que parte da renda é gasta em impostos

e que o setor privado recebe transferências líquidas (TR), além da renda nacional.

4

As decisões sobre a poupança são feitas pelas empresas, bem como diretamente pelos consumidores. É

conveniente ignorar a existência das corporações e consolidar, ou somar conjuntamente, todo o setor privado.

5

Aqui, “governo” significa o governo federal mais os governos estaduais e municipais.

32


A renda disponível (YD), desta forma, é igual à renda, mais as transferências, menos

os impostos:

YD ≡ Y + TR – TA

(9)

A renda disponível, por sua vez, é alocada para consumo e poupança:

YD ≡ C + S

(10)

Ao reorganizar a Eq. (9) e substituindo, no lugar de Y, a Eq. (8), temos:

YD – TR + TA ≡ C + I + G + NX

(11)

Ao colocar a Eq. (10) na Eq. (11), produz -se:

C + S – TR + TA ≡ C + I + G + NX

(12)

Com alguma reorganização, obtemos:

S – I ≡ (G + TR – TA) + NX

(13)

▪

POUPANÇA, INVESTIMENTOS, ORÇAMENTO DO GOVERNO E COMÉRCIO

A Eq. (13) não pode ser subestimada. O primeiro conjunto de termos no lado direito

(G + TR – TA) é o déficit orçamentário do governo (BD). G + TR é igual ao gasto público

total, que consiste nas compras de bens e serviços do governo (G) mais as transferências

do governo (TR). TA é o montante de impostos recebidos pelo governo. A diferença

(G + TR – TA) é o excesso de gastos governamentais sobre a sua receita, ou o déficit orçamentário

do governo, BS (o déficit orçamentário é o negativo de um superávit orçamentário,

BS = TA – [G + TR]). O segundo termo no lado direito é o excesso de exportações

sobre as importações, ou as exportações líquidas de bens e serviços, ou, de forma

abreviada, as exportações líquidas, resumidamente. NX também é chamado de superávit

comercial. Quando as exportações líquidas são negativas, temos um déficit comercial.

Assim, a Eq. (13) determina que o excesso de poupança sobre os investimentos

(S – I) no setor privado é igual ao déficit orçamentário do governo mais o superávit

comercial. A equação sugere, de forma correta, que existem relações importantes entre

o excesso de poupança privada sobre os investimentos (S – I), o orçamento do governo

(BD) e o setor externo (NX). Por exemplo, se, para o setor privado, a poupança

for igual aos investimentos, então o déficit (superávit) orçamentário do governo é refletido

em um igual déficit (superávit) externo.

A Tabela 2.2 mostra a importância da Eq. (13). Para fixar as ideias, suponha que a

poupança do setor privado, S, seja igual a US$ 1 trilhão. Nas duas primeiras linhas, consideramos

que as exportações são iguais às importações, de modo que o superávit comercial

seja igual a zero. Na linha 1, consideramos que o orçamento do governo está

equilibrado. Os investimentos, por consequência, devem ser iguais a US$ 1 trilhão. Na

linha seguinte, supomos que o déficit orçamentário do governo é de US$ 150 bilhões.

Dado o nível da poupança, de US$ 1 trilhão, e uma balança comercial zero, deve ser

verdade que os investimentos, agora, estão abaixo de US$ 150 bilhões. A linha 3 mostra

como esse relacionamento é afetado quando existe um superávit comercial.

Qualquer setor que gasta mais do que recebe como renda tem de tomar emprestado

para pagar pelo excesso de gastos. O setor privado possui três maneiras de destinar

sua poupança. Ele pode emprestar para o governo que, assim, paga pelo seu


TABELA 2.2 O déficit orçamentário, o comércio, a poupança e os investimentos (bilhões de dólares).

POUPANÇA (S)

INVESTIMENTOS (I)

DÉFICIT

ORÇAMENTÁRIO (BD)

EXPORTAÇÕES

LÍQUIDAS (NX)

1.000 1.000 0 0

1.000 850 150 0

1.000 900 0 100

1.000 950 150 –100

excesso de gastos sobre a renda que recebe dos impostos. Ou o setor privado pode

emprestar para estrangeiros, que estão comprando mais de nós do que estamos comprando

deles. Portanto, eles estão ganhando de nós menos do que precisam para pagar

pelos bens que compram, e temos de emprestar a eles para cobrir a diferença. Ou,

ainda, o setor privado pode emprestar para as empresas que utilizam os fundos para

investimentos. Nesses três casos, as famílias serão pagas depois, ao receber juros ou

dividendos, além da quantia que emprestaram.

Nos anos 1950 e 1960, o orçamento do governo e a balança comercial dos

Estados Unidos estavam usualmente em superávit, como a Fig. 2.5 mostra. A história,

desde o final dos anos 1970 até meados dos anos 1990, era de déficits orçamentários

do governo e déficits comerciais persistentes. Na virada do milênio, o orçamento

tornou -se superávit pela primeira vez em muitos anos, mas a balança comercial continuou

em déficit. O superávit orçamentário dos Estados Unidos não durou muito,

tem ficado em déficit desde o terceiro trimestre de 2001.

A Fig. 2.6 mostra a dívida federal*, que é o acúmulo dos déficits passados. A maior

parte da dívida federal resulta de guerras, mas uma quantia considerável foi somada

Percentual

8

6

4

2

0

–2

–4

–6

–8

–10

–12

1950 1956 1962 1968 1974 1980 1986 1992 1998 2004 2010

1947 1953 1959 1965 1971 1977 1983 1989 1995 2001 2007

Superávit/déficit corrente do governo (% do PIB)

Exportações líquidas

FIGURA 2.5 Superávits orçamentário e comercial como percentual do PIB, 1947 ‐2009.


* N. de T.: Federal Debt. Em tradução literal, “dívida federal”. Em inglês, é também chamada de government

debt, national debt e public debt. Em português, respectivamente, “dívida governamental (ou do governo)”,

“dívida nacional” e “dívida pública”. Esses termos poderão ser aplicados de forma alternada ao longo do texto.

34


120

100

80

60

40

20

0

1790

Guerra Revolucionária

Guerra

de 1812

1810 1830

1800 1820

1840

Guerra Civil

1850

1860

2ª Guerra

Mundial

Recessão de 1949

Guerra da Coreia

Recessão de

1873 a1875

Recessão de 1921

Recessão de

1937 a 1938

Recessão de 1961

Recessão de 1954

Recessão de 1958 Recessão

Recessão de de 2001

1990 a 1991 A Grande

Depressão

Guerra do Vietnã

Recessão de

1882 a 1885

Recessão de

1890 a 1896

1ª Guerra

Mundial

Recessão de 1970

Recessão de

1980 a 1983

Grande Depressão

Recessão de 1975

Início da Segunda

Guerra do Golfo

em 2003

1870 1890 1910 1930 1950 1970

1880 1900 1920 1940 1960 1980

1990 2010

2000

Percentual

FIGURA 2.6 Dívida federal em poder do público como fração do Produto Nacional Bruto, Estados

Unidos, 1790 ‐2009.

Fonte: Congressional Budget Office e Bureau of Public Debt, U.S. Department of the Treasury.


nos anos 1980, embora os Estados Unidos estivessem em paz. O pacote de incentivos

fiscais utilizado para enfrentar a Grande Recessão de 2007 a 2009 também aumentou

de forma significativa a dívida federal.

2.4 MEDIÇÃO DO PRODUTO INTERNO BRUTO

Há uma variedade de sutilezas no cálculo do PIB. Há também uma variedade de problemas

que não são sutis. Começamos pelos pontos simples 6 .

▪

BENS FINAIS E VALOR ADICIONADO

O PIB é o valor dos bens e serviços finais que foram produzidos. A insistência em

bens e serviços finais é apenas para garantir que não vamos fazer dupla contabilização

(ou dupla contagem). Por exemplo, não gostaríamos de incluir o preço total de

um automóvel e, em seguida, incluir como parte do PIB o valor dos pneus que foram

comprados pela montadora do automóvel para utilização no carro. Os componentes

do carro que foram comprados pelas montadoras são chamados de bens intermediários,

e seus valores não estão incluídos no PIB. De forma similar, o trigo que

faz parte de uma torta é um bem intermediário. Contabilizamos apenas o valor da

torta como parte do PIB; não o valor do trigo vendido ao moleiro e o valor da farinha

vendida ao padeiro.

Na prática, evita -se a dupla contabilização trabalhando com o valor adicionado.

Em cada estágio da manufatura de um bem, apenas o valor adicionado a ele naquele

momento é contabilizado como parte do PIB. O valor do trigo produzido pelo fazendeiro

é contabilizado como parte do PIB. A seguir, o valor da farinha vendida pelo

moleiro, menos o custo do trigo, é o valor adicionado do moleiro. Se seguirmos adiante

com esse processo, veremos que a soma do valor adicionado de cada estágio de

processamento é igual ao valor final do pão vendido.

▪

PRODUTO CORRENTE

O PIB consiste no valor do produto correntemente produzido. Portanto, o PIB exclui as

transações com mercadorias* já existentes, tais como casas ou pinturas dos antigos

mestres (Old Masters**). Contabilizamos a construção de novas casas como parte do

PIB, mas não somamos o valor das vendas das casas já existentes. No entanto, contabilizamos

o valor das comissões de vendas dos corretores de imóveis como parte do

6

Para um relato legível sobre como os valores do PIB são compilados ao redor do mundo, ver “Taking the

Pulse of the Economy: Measuring GDP”, por J. Steven Landefeld, Eugene P. Seskin e Barbara M. Fraumeni,

Journal of Economic Perspectives, Spring, 2008.

* N. de T.: Commodities. Em sua tradução para o português, “mercadorias”. No singular, “commodity”. É um

termo utilizado em transações comerciais de produtos de origem primária nas bolsas de mercadorias.

** N. de T.: Old Masters. O termo, que em tradução literal significa “Antigos Mestres”, designa telas e desenhos

feitos por notáveis pintores europeus antes de 1800. Embora seja um termo considerado vago por historiadores,

permanece atual no mercado de artes, onde leilões podem dividir as vendas em “pinturas old masters”,

“pinturas do século XIX” e “pinturas modernas”.

36


QUADRO 2.1 Luz e verdade

Para esclarecer sobre o quanto a mudança na qualidade pode ser importante,

William Nordhaus, da Yale University, calculou a melhoria da iluminação

dentro das casas de hoje em relação às do passado, com base nas estimativas

de necessidade de energia por lúmen. Os avanços — apesar do pouco que

aparece em estatísticas oficiais — são enormes. A energia elétrica de hoje é

cerca de 25 vezes mais eficiente do que a de Edison em 1883.

Não é novidade a existência de aperfeiçoamentos de qualidade não mensurados.

Nordhaus calcula que cinco litros de óleo de gergelim custariam a um

trabalhador da Babilônia cerca de meio siclos* (aproximadamente o salário de

duas semanas). A luz equivalente a duas velas que queimam por uma hora custariam

a um babilônio o equivalente ao salário de uma hora de trabalho**.

* N. de T.: Siclo, em inglês “shekel”, é uma unidade de peso de diversos povos na Antiguidade

(babilônios, hebreus, sírios, gregos etc.).

** Para outras comparações sérias, porém divertidas, ver William D. Nordhaus, “Do Real

Output and Real Wage Measures Capture Reality? The History of Lighting Suggests Not”, em

Robert J. Gordon e Timothy F. Bresnahan (eds.), The Economics of New Goods (Chicago:

University of Chicago Press, 1997), pp. 29 ‐66.

PIB. O corretor fornece um serviço corrente ao aproximar o vendedor e comprador, e

isso faz, adequadamente, parte da produto corrente.

▪

PROBLEMAS DE MEDIÇÃO DO PIB

Os dados do PIB são, na prática, utilizados não apenas como uma medida do quanto

está sendo produzido, mas, também, como uma medida do bem -estar dos residentes

de um país. Os economistas e os políticos dão a entender que um aumento do PIB

significa que as pessoas estão em melhor situação. Mas, tais dados estão longe da perfeição,

tanto em relação ao produto, quanto em relação ao bem -estar 7 . Estes são, de

forma específica, os três principais problemas:

Alguns produtos são medidos de forma deficiente, pois não são comercializados no

mercado. Se você assa tortas caseiras, o valor do seu trabalho não é contabilizado nas estatísticas

oficiais do PIB. Se você comprar uma torta (sem dúvida, de qualidade inferior), o

trabalho do padeiro é contabilizado. Isso quer dizer que a participação extremamente

maior das mulheres na força de trabalho tem aumentado os valores do PIB oficial sem redução

de compensação para a diminuição da produção caseira (nós medimos oficialmente

o valor da creche, mas tomar conta de seus próprios filhos é contabilizado como zero).

Observe também que os serviços do governo não são diretamente precificados pelo

mercado. As estatísticas oficiais supõem que um dólar gasto pelo governo vale um dólar

em valor 8 . O PIB é medido de forma incorreta em um âmbito em que um dólar gasto pelo

governo gera um produto valorizado pelo povo em mais ou menos o mesmo valor.

7

Ver os artigos de M. J. Boskin, B. R. Moulton e W. D. Nordhaus sob o título “Getting the 21st Century GDP

Right”, em American Economic Review, May, 2000, e “Beyond the GDP: The Quest for a Measure of Social Welfare”,

Journal of Economic Literature, December, 2009.

8

Provavelmente, você tem a reação imediata de que um dólar gasto pelo governo em ensino superior vale

muito mais do que um dólar gasto em refrigerante — assim esperamos.


Algumas atividades medidas como acréscimos ao PIB, na verdade, representam

o uso de recursos para evitar ou conter “males” como crimes ou riscos à segurança

nacional. De forma parecida, as contas não subtraem nada para a poluição e degradação

ambientais. Essa questão é especialmente importante nos países em desenvolvimento.

Por exemplo, um estudo realizado na Indonésia alega que a contabilização

apropriada da degradação ambiental reduziria a taxa de crescimento econômico medido

em cerca de 3% 9 .

É difícil contabilizar de forma correta o aperfeiçoamento na qualidade dos bens.

Especialmente, este foi o caso dos computadores, cuja qualidade tem melhorado radicalmente,

enquanto seus preços têm caído bruscamente. Porém, isso se aplica a

quase todos os bens, como carros, cuja qualidade se altera ao longo do tempo. Os

encarregados da contabilidade nacional tentam fazer ajustes por causa dos aperfeiçoamentos

da qualidade, mas a tarefa não é fácil, principalmente quando novos produtos

e modelos são inventados.

Foram feitas tentativas de construir uma série de PNB ajustado que considera

algumas dessas dificuldades, aproximando -se de uma medição do bem -estar. O mais

abrangente desses estudos, feitos pelo saudoso Robert Eisner, da Northwestern

University, estima uma série do PNB ajustado, em que seu nível real é cerca de 50%

maior do que as estimativas oficiais 10 .

2.5 INFLAÇÃO E ÍNDICES DE PREÇOS

O PIB seria fácil de medir se tudo o que consumíssemos fossem tortas. Em um ano, o

PIB seria de mil tortas; no ano seguinte, 1.005. Você não pode adicionar um copo de

cerveja a uma partida de boliche, porém, se o preço de um copo de cerveja for um

dólar e uma partida de boliche custar 50 centavos, você pode dizer que uma cerveja e

um boliche acrescentam US$ 1,50 ao PIB. Agora, suponha que, no ano seguinte os

preços dobrem: uma cerveja e um boliche somem US$ 3 ao PIB, mas, claramente,

nada de real tenha mudado. Enquanto o valor em dólar do PIB tenha dobrado, a quantidade

de bens produzidos — que é com o que nos importamos — está inalterada.

O PIB real mede a variação do produto físico da economia entre diferentes

períodos de tempo por valorizar todos os bens produzidos nos diferentes períodos

para os mesmos preços, ou seja, dólares constantes. O PIB real é, agora, medido

nas contas da renda nacional aos preços de 2005. A medição da inflação seria simples

se os preços de todos os bens crescessem de forma proporcional. No entanto,

quando um preço cresce mais rápido do que o outro, o consumidor passa a comprar

9

R. Repetto, W. Magrath, M. Wells, C. Beer e F. Rossini, Wasting Assets: Natural Resources in the National

Income Accounts (Washington, DC: World Resources Instituto, June, 1989). Para uma análise sofisticada na

contabilidade para os recursos naturais e ambientais, ver William D. Nordhaus e Edward C. Kokkelenberg

(eds.), Nature’s Numbers: Expanding the National Economic Accounts to Include the Environment (Washington,

DC: National Academic Press, 1999). Você pode ler este livro on ‐line em <http://www.nap.edu/catalog.

php?record_id=6374#toc> (em inglês).

10

Eisner apresenta seus dados em seu livro, The Total Incomes System of Accounts (Chicago: University of

Chicago Press, 1989). No Apêndice E, ele resume uma variedade de outras tentativas de ajustar as contas-

‐padrão a grandes inadequações. Eisner estimou uma série de PNB ajustado, em vez do PIB, principalmente

porque ele fez seu trabalho no período em que o PNB era utilizado como medida fundamental do produto.

38


o mais barato. A utilização de índices ponderados de preços ajuda a corrigir as variações

na cesta de consumo 11 .

O PIB nominal mede o valor do produto em um dado período, aos preços

daquele período, ou, como também é colocado, em dólares correntes 12 . Assim, o

PIB nominal de 2010 mede o valor dos bens produzidos em 2010 aos preços de mercado

predominantes em 2010, e o PIB nominal de 1929 mede o valor dos bens produzidos

em 1929, aos preços predominantes em 1929. O PIB nominal muda ano a ano

por dois motivos. Primeiro, o produto físico de bens varia e, segundo, os preços de

mercado variam. As variações no PIB nominal que resultam das variações de preços

não nos relatam nada sobre o desempenho da economia na produção de bens e serviços.

É por isso que utilizamos o PIB real, e não nominal, como medida fundamental

de comparação do produto em diferentes anos.

Se todos os preços variassem na mesma proporção, digamos, se todos os preços

dobrassem, então qualquer índice de preços razoável também iria variar nessa proporção.

Quando alguns preços sobem mais que outros, diferentes índices de preços

irão variar modestamente, de acordo com a maneira com que os preços são ponderados.

Tais diferenças, geralmente, não tem importância para o entendimento da teoria

macroeconômica.

Na Tabela 2.3 apresentamos um exemplo simples que ilustra o cálculo dos PIBs

real e nominal. Os produtos e os preços hipotéticos de cerveja e boliche em 2005 e em

2010 são mostrados nas duas primeiras colunas da tabela. O PIB nominal em 2005 era

de US$ 1,50 e em 2010 era de US$ 6,25. No entanto, muito do aumento do PIB nominal

é puramente o resultado do aumento nos preços e não reflete um aumento do produto

físico. Quando calculamos o PIB real em 2010, ao valorizar a produção de 2010 aos

preços de 2005, descobrimos que o PIB real é de US$ 3,50. Como o consumo de cerveja

dobrou e o consumo das partidas de boliche triplicou, sabemos que o PIB real mais

do que dobrou e menos do que triplicou. O aumento quádruplo no PIB nominal não

mede o valor real.

TABELA 2.3 PIB real e PIB nominal, uma ilustração.

PIB NOMINAL DE 2005 PIB NOMINAL DE 2010 PIB REAL DE 2010*

Cerveja 1 a US$ 1 → US$ 1 2 a US$ 2 → US$ 4 2 a US$ 1 → US$ 2

Partidas de

boliche

1 a US$ 0,50 → US$ 0,50 3 a US$ 0,75 → US$ 2,25 3 a US$ 0,50 → US$ 1,50

* Medido em preços de 2005.

US$ 1,50 US$ 6,25 US$ 3,50

11

Ver Survey of Current Business, January -February, 1996, e Miles B. Cahill, “Teaching Chain -Weight Real

GDP Measures”, Journal of Economic Education, Summer, 2003.

12

Os dados das contas nacionais dos Estados Unidos são reportados de forma periódica em <www.bea.gov>

e em Survey of Current Business (SCB). Os dados históricos estão disponíveis na edição de setembro da SCB;

em Commerce Department’s Business Statistics, uma publicação bienal; e no relatório anual Economic Report

of the President, em <http://www.gpoaccess.gov/eop> (em inglês).


▪

INFLAÇÃO E PREÇOS

A inflação é a taxa de variação nos preços, e o nível de preços é o acúmulo de inflações

passadas. Se P t‐1

representa o nível de preços do ano passado e P t

representa o nível de

preços de hoje, então a taxa de inflação ao longo do ano passado pode ser escrita como:

π = P – P t t - 1

(14)

P t - 1

Em que π representa a taxa de inflação. De forma correspondente, o nível de preços

de hoje é igual ao nível de preços do ano passado ajustado pela inflação:

P t

= P t - 1

+ (π × P t - 1

)

(15)

Nos Estados Unidos, no final dos anos 1990 e início do século XXI, a taxa de inflação

era relativamente baixa, cerca de 2 ou 3% ao ano, embora os preços fossem muito mais

altos do que há 30 anos. As altas taxas de inflação nos anos 1970 forçaram o nível de preços

para cima. Uma vez aumentado, o nível de preços não cai, a não ser que a taxa de

inflação seja negativa — em outras palavras, a não ser que haja uma deflação.

▪

ÍNDICES DE PREÇOS

Nenhum índice de preços isoladamente é perfeito. Os principais índices de preços são

o deflator do PIB, o índice de preços ao consumidor, o deflator dos gastos pessoais

com consumo e o índice de preços ao produtor. A Fig. 2.7 mostra o comportamento

histórico do deflator do PIB, p, bem como o poder de compra do dólar, 1/p.

O deflator do PIB

O cálculo do PIB real nos fornece uma medida útil da inflação conhecida como deflator

do PIB, que é a razão entre o PIB nominal em dado ano e o PIB real daquele

ano. Como o deflator do PIB é baseado em um cálculo que envolve todos os bens

120

8,0

7,5

7,0

100

6,5

Nível de preços

6,0

5,5

80

5,0

4,5

60

4,0

3,5

3,0

40

2,5

2,0

1,5

20

Valor do dólar

1,0

0,5

0

0,0

1947 1952 1962 1972 1982 1992 2002

1957 1967 1977 1987 1997 2007

Deflator do do PIB (2005 = 100)

FIGURA 2.7 O deflator do PIB e o valor do dólar, 1947 ‐2009.


Valor do dólar

40


QUADRO 2.2 Medição da inflação: um exercício “acadêmico”?

Os índices de preços são imperfeitos, em parte porque as cestas de consumo

mudam e, em parte, porque as variações na qualidade são muito difíceis de

se quantificar. Os erros que resultam, que ficam na ordem de mais ou menos 1%

por ano, têm feito parte, em sua maioria, do interesse dos economistas que

criam e estudam os índices de preços. Recentemente, a “correção” dos índices

de preços tem se tornado um tema polêmico em política. Muitos pagamentos

são “indexados à inflação”, ou seja, o pagamento nominal é ajustado pela inflação

para manter o valor real constante. Nos Estados Unidos, a previdência social

(social security) é um exemplo desse tipo de pagamento.

Como o sistema da previdência social dos Estados Unidos está em perigo financeiro

de longo prazo, muitos políticos gostariam de reduzir seus custos. Mas, os

mesmos políticos são avessos à redução dos benefícios. Bem, aqui vai uma solução

inteligente: suponha que anunciemos que o índice de preços oficial aumenta a inflação

e que elaboremos uma lei com “correção” de 1% ao ano. Em seguida, podemos

alegar que estamos pagando os mesmos benefícios reais enquanto gastamos 1%

menos no primeiro ano, 2% menos no segundo ano e, assim por diante.

Os índices de preços correntes provavelmente aumentam a inflação. Mas,

como você pode imaginar, os economistas que estudam os índices de preços

gostariam de encontrar uma correção com base científica, em vez de uma solução

com base nas tendências políticas atuais. Um estudo cuidadoso do viés no

IPC, feito por Matthew Shapiro e David Wilcox, fornece um intervalo para a estimativa

da inflação pelo IPC oficial. As estimativas ficam em cerca de 1% ao ano,

mas poderiam ser tão baixas quanto 0,6% ao ano ou tão altas quanto 1,5%*. O

trabalho feito por Mark Bils e Peter Klenow sugere que, devido a falhas em

contro lar completamente os aperfeiçoamentos na qualidade, a inflação medida

pode ter sido ampliada em até 2,2% por ano entre 1980 e 1986**.

A discussão do erro de medição da inflação é um exemplo de como um trabalho

científico de economia impacta imediatamente na política econômica. Para

reduzir o tipo de crítica a cerca da tomada de decisão política, em 1996, o Senado

agendou um painel de especialistas (blue‐ribbon***) laureados para revisar as

medições do IPC****. O painel relatou que as medições atuais do IPC aumentam a

inflação em cerca de 1,1% ao ano. Em um exemplo drástico de como a medição do

IPC afeta os gastos, o painel estimou que uma superestimativa de 1% nos aumentos

do custo de vida entre 1996 e 2008 aumentaria a dívida pública em US$ 1

trilhão por conta da superindexação de impostos e programas de benefícios.

Um erro de 1% na medição do nível de preços seria menos importante se

eles não se acumulassem ano após ano. O erro cumulativo de 1% ao ano na

medição faz uma grande diferença. Leonard Nakamura fornece um bom

*Matthew D. Shapiro e David W. Wilcox, “Mismeasurement in the Consumer Price Index: An

Evaluation”, NBER working paper n. W5590, 1996. Ver também David E. Lebow e Jeremy B.

Rudd, “Measurement Error in the Consumer Price Index: Where Do We Stand?” Journal of

Economic Literature, March, 2003; e artigos de Charles L. Schultze, Jerry Hausman e

Katherine Abraham em the Journal of Economic Perspectives, Winter, 2003.

**Mark Bils e Peter Klenow, “Quantifying Quality Growth”, American Economic Review,

September, 2001.

*** N. de T.: Blue ‐ribbon panel. É um grupo de especialistas, com um grau de independência

de influências políticas ou de outra autoridade, nomeado para investigar ou estudar uma

determinada questão.

****Advisory Commission to Study the Consumer Price Index, “Final Report to the Senate

Finance Committee”, December 5, 1996. Ver também “Symposia: Measuring the CPI”,

Journal of Economic Perspectives, Winter, 1998; Robert J. Gordon, “The Boskin Commission

Report and Its Aftermath”, NBER working paper no. W7759, June, 2000.


exemplo em termos de salários reais*****. De acordo com as estatísticas oficiais,

entre 1970 e 1995, o salário real médio da economia (medido em dólares

de 1982) declinou de cerca de US$ 8/hora para pouco menos de US$ 7,50/

hora. A correção do viés anual de 1% alteraria esse quadro de queda para o

aumento de US$ 8/hora para US$ 9,50/hora.

*****Leonard Nakamura, “Measuring Inflation in a High ‐Tech Age”, Federal Reserve Bank of

Philadelphia Business Review, November ‐December, 1995. Ver também, pelo mesmo autor,

“Is U.S. Economic Performance Really That Bad?” Federal Reserve Bank of Philadelphia

working paper, April, 1996.

produzidos na economia, é um índice de preços com base ampla e frequentemente

utilizado para medir a inflação. O deflator mede a variação que ocorreu nos preços

entre o ano base e o ano atual. Com a utilização do exemplo fictício na Tabela 2.3,

podemos obter uma medida de inflação entre 2005 e 2010 ao comparar o valor do PIB

de 2010 nos preços de 2010 e de 2005. A razão entre o PIB nominal e o PIB real em 2010

é de 1,79 (= 6,25/3,50). Poderíamos atribuir o aumento de 79% aos aumentos de preços,

ou à inflação, ao longo do período de 2005 a 2010 (no mundo real em que vivemos,

os preços nos Estados Unidos subiram cerca de 13% entre 2005 e 2010).

Os índices de preços ao consumidor e ao produtor

O índice de preços ao consumidor (IPC) mede o custo da compra de uma cesta fixa

de bens e serviços que representa as compras dos consumidores urbanos. O IPC

(nos Estados Unidos, consumer price index [CPI]) difere do deflator do PIB em três aspectos.

Primeiro, o deflator mede os preços de um grupo de bens muito mais amplo que

o IPC. Segundo, o IPC mede o custo de uma determinada cesta de bens, que é a mesma

ano após ano. A cesta de bens incluída no deflator do PIB, no entanto, muda anualmente,

dependendo do que é produzido na economia no período. Quando as culturas de

milho são grandes, o milho recebe peso relativamente grande no cálculo do deflator

do PIB. Por outro lado, o IPC mede o custo de uma cesta fixa de bens que não varia ao

longo do tempo. Terceiro, o IPC inclui diretamente os preços dos bens importados, enquanto

o deflator inclui apenas os preços dos bens produzidos no próprio país 13 .

O deflator do PIB e o IPC diferem em comportamento de tempos em tempos. Por

exemplo, nos períodos em que o preço do petróleo importado sobe rapidamente, o

IPC, provavelmente, sobe mais rápido do que o deflator. No entanto, durante períodos

longos, os dois geram medições de inflação bastante parecidas.

O deflator dos gastos pessoais com consumo (personal consumption expenditure

[PCE]) mede a inflação nas compras dos consumidores com base no setor de consumo

das contas nacionais. Como é um índice encadeado, o Banco Central dos Estados

Unidos, geralmente, foca neste indicador, em vez de focar no IPC.

O índice de preços ao produtor (IPP) é o quarto índice de preços que é amplamente

utilizado. Assim como o IPC, o IPP é uma medida do custo de uma determinada cesta de

13

Uma discussão detalhada dos vários índices de preços pode ser encontrada no Handbook of Methods, do

Departamento de Estatísticas do Trabalho dos Estados Unidos (Bureau of Labor Statistics) e em Business Statistics,

do Departamento de Comércio dos Estados Unidos (Commerce Department).

42


bens. Porém, ele difere do IPC em sua abrangência; o IPP inclui, por exemplo, matéria-

‐prima e bens semiacabados. Ele é diferente, também, por ser projetado para medir os

preços em um estágio inicial do sistema de distribuição. Enquanto o IPC mede os preços

onde as famílias urbanas realizam, de fato, seus gastos — ou seja, no nível do varejo — o IPP

é construído a partir dos preços no nível da primeira transação comercial significativa.

Isso torna o IPP um índice de preços relativamente flexível e que, frequentemente,

sinaliza variações no nível geral de preços, ou no IPC, em algum momento antes que elas

se materializem realmente. Por esse motivo, o IPP e, mais particularmente, alguns

de seus subíndices, tais como o índice de “materiais sensíveis”, servem como um dos indicadores

do ciclo econômico que são observados de perto pelos formuladores de políticas

econômicas. Para retornar à pergunta colocada no início do capítulo, um dólar hoje

— medido pelo IPC — compra um pouco mais do que 10 centavos compraria em 1947.

Núcleo da inflação

Os formuladores de políticas econômicas estão interessados na medição das tendências

inflacionárias em curso. Os preços de alguns bens são bastante voláteis, o que sugere que as

variações nos preços sejam, frequentemente, temporárias. Por esse motivo, eles focam no

núcleo da inflação (core inflation), que exclui as variações nos preços de alimentos e da energia

14 . As medições do núcleo da inflação são relatadas em ambos os deflatores, IPC e PCE.

2.6 DESEMPREGO

A taxa de desemprego mede a fração da força de trabalho que está fora do mercado

e em busca de emprego ou à espera do retorno de uma suspensão temporária

do contrato de trabalho (layoff). A Fig. 2.8 mostra as taxas de desemprego para os

Estados Unidos, com áreas sombrea das denominando as recessões. Você pode ver

que 4% é uma baixa taxa de desemprego e que qualquer coisa acima de 9% é bastante

alto. Também é possível verificar que períodos de alto desemprego geralmente estão

associados a períodos de recessão, embora a combinação não seja perfeita.

Ao pensar no desemprego, lembramos que os efeitos negativos das retrações econômicas

são distribuídos de forma bastante desigual. As recessões atingem um pouco a

quase todo mundo, mas, se você for um dos desempregados, sofre mais.

Algumas vezes, alega -se que os números oficiais do desemprego subestimam o desemprego

“real”. Se isso é verdade ou não, depende da pergunta feita. O número oficial

conta como desempregadas apenas as pessoas que estão tentando ativamente encontrar

trabalho (ou que estejam em demissão temporária e aguardam serem chamadas de

volta). Se alguém tiver se tornado tão desencorajado em relação a encontrar trabalho

que não procure ativamente por um, oficialmente, não conta mais como desempregado.

Você pode argumentar que essa pessoa não é nada diferente de alguém que nunca

esteve à procura de emprego (o quanto ele pode querer um trabalho se nunca tentou

procurar por um?) ou que ela não é nada diferente de alguém que, oficialmente, está

14

Ver Stephen G. Cecchetti, “Measuring Short -Run Inflation for Central Bankers”, Federal Reserve Bank of St.

Louis, Review, May/June, 1997.


11

10

9

8

7

6

5

4

3

2

1950 1955 1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000

2005

2010

FIGURA 2.8 Taxas de desemprego, 1948 ‐2010.


desempregado (por que procurar por emprego se está quase impossível encontrar?).

Além da taxa oficial de desemprego, o Departamento de Estatísticas do Trabalho dos

Estados Unidos (Bureau of Labor Statistics) calcula medidas alternativas, apresentadas

na Fig. 2.9, que somam à conta do desemprego os trabalhadores desencorajados,

trabalhadores “marginalmente ligados” à força de trabalho (por exemplo, pessoas que

gostariam de trabalhar, mas não possuem transporte) e trabalhadores que, por “motivos

econômicos”, apenas encontram empregos de meio período.

18

16

14

12

10

8

6

4

2

1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009

Taxa oficial de desemprego

Taxa oficial mais os trabalhadores desencorajados

Taxa oficial mais os trabalhadores desencorajados e marginalmente ligados

Taxa oficial mais trabalhadores desencorajados, marginalmente ligados

e trabalhadores de meio período por motivos econômicos.

FIGURA 2.9 Medições alternativas das taxas de desemprego, 1994 ‐2010.


44


Uma análise da Fig. 2.9 mostra dois fatos sobre as várias medições do desemprego.

Primeiro, todas as medições praticamente sobem e descem ao mesmo tempo — portanto,

se queremos utilizar o desemprego como um indicador das condições gerais da economia,

não importa muito qual medição utilizamos. Segundo, as medições alternativas são

significativamente maiores do que o número oficial. Ao final de 2009, o desemprego oficial

atingia 10%. Ao mesmo tempo, a medição mais ampla do desemprego alcançou 17%.

2.7 TAXAS DE JUROS E TAXAS DE JUROS REAIS

A taxa de juros determina a taxa de pagamento sobre um empréstimo ou outro investimento,

além do pagamento principal, em termos de uma porcentagem anual. Se

você possui US$ 1 mil no banco e o banco paga -lhe US$ 50 de juros ao final de cada

ano, então a taxa de juros anual é de 5%. Uma das simplificações que fazemos no estudo

da macroeconomia é falar “da” taxa de juros, quando existem, é claro, várias taxas.

Elas são diferentes entre si, de acordo com a classificação de crédito do tomador,

da duração do empréstimo, e de vários outros aspectos do acordo entre o tomador e o

credor (alguns dos elementos são discutidos no Cap. 17). As letras do Tesouro americano

de curto prazo estão entre os ativos mais comercializados no mundo. A Fig. 2.10

mostra as taxas de juros de letras de três meses do Tesouro.

As taxas de juros divulgadas na imprensa, e apresentadas na Fig. 2.10, expressam

um retorno nominal. Se você tiver rendimentos de 5% em sua conta bancária enquanto

o nível geral de preços também cresce a 5%, você, de fato, acabou sem lucro. As taxas de

QUADRO 2.3 Como entender a taxa de juros nominal

versus a taxa de juros real na “vida real”

Quando você investe dinheiro em títulos (bonds) ou em um depósito bancário

remunerado com juros, parte do retorno que você recebe (a taxa de juros nominal)

é um retorno real (taxa de juros real) e o remanescente é um ajuste pela inflação

para compensar o fato de que a moeda nacional (reais no Brasil, dólares nos

Estados Unidos) valerá menos no futuro. Por exemplo, se no momento do seu nascimento

(vamos utilizar o ano de 1992 como um exemplo), seus pais tivessem depositado

US$ 936 em uma conta que rendesse 5% de juros, em 18 anos a conta

teria US$ 2.253 — o que, coincidentemente, era o custo de um ano de mensalidades

na University of Washington no momento do investimento, em 1992.

Ninguém quer desencorajar pais generosos — mas, quando você entende as

taxas de juros reais versus taxa de juros nominais, você sabe que a conta não

está “realmente” rendendo 5% de juros ao ano; parte do pagamento serve apenas

para compensar a inflação. Se a média da inflação for de 7%, então a conta

está realmente perdendo 2% ao ano. Mesmo se a inflação tiver média de “apenas”

2%, então, o retorno nominal de 5% é apenas um retorno real de 3%. Separar

US$ 936, em 1992, em uma conta que renderia 5% seria suficiente para pagar as

mensalidades em 2010 apenas se o preço permanecesse inalterado. Ignorar a

inflação leva os investidores a achar que seu retorno é maior do que realmente é,

ou seja, eles não separam o suficiente para objetivos futuros. Como verifica -se, o

pai prudente precisaria ter investido US$ 2.961 a 5% em 1992 para as economias

pagarem um ano de mensalidades (US$ 7.125) em 2010.


18

16

14

Taxa de juros

Taxa de juros

12

10

8

6

4

2

0

1934

1938

1942

1946

1950

1954

1958

1962

1966

1970

1974

1978

1982

1986

1990

1994

1998

2002

2006

2010

FIGURA 2.10 Letra do Tesouro norte ‐americano de três meses, mercado secundário, 1934 ‐2010.

Fonte: Federal Reserve Economic Data [FRED II].

juros nominais que vemos nos jornais relatam os retornos em moeda nacional (reais no

caso do Brasil, dólares no caso dos Estados Unidos). As taxas de juros reais subtraem a

inflação para fornecer um retorno em termos de moeda nacional de valor constante. De

forma um tanto surpreendente, há relativamente poucos instrumentos financeiros que

garantem retornos reais, em vez de nominais. Os Estados Unidos começaram a emitir

títulos com garantia de retorno real em 1997 15 . A Fig. 2.11 mostra os dados para dois tipos

de letras (10 anos) do Tesouro americano, uma que garante um retorno nominal e uma

que garante um retorno real (o último, títulos “indexados pela inflação”, é chamado de

títulos do Tesouro protegidos da inflação (treasury inflation protected securities [TIPS]).

Para ilustrar a diferença entre os retornos real e nominal, em março de 2010, o título

de 10 anos com taxa nominal pagou uma taxa de juros anual de 3,73%, enquanto

6,0

5,0

Título com garantia de retorno nominal

4,0

Percentual

3,0

2,0

1,0

Título com garantia de retorno real

(indexação à inflação)

0,0

Jan.

03

Jul.

03

Jan.

04

Jul.

04

Jan.

05

Jul.

05

FIGURA 2.11 Taxas de juros real e nominal para títulos do Tesouro de 10 anos.


Jan.

06

Jul.

06

Jan.

07

Jul.

07

Jan.

08

Jul.

08

Jan.

09

Jul.

09

Jan.

10

15

Ver Jeffrey M. Wrase, “Inflation -Indexed Bonds: How Do They Work?” Federal Reserve Bank of Philadelphia

Business Review, July -August, 1997. O Professor Huston McCulloch, da Ohio State University, mantém um site

atualizado sobre as taxas de juros real e nominal em <http://economics.sbs.ohio -state.edu/jhm/jhm.html>.

46


o título de 10 anos com taxa real pagou 1,51%, mais um ajuste de inflação. Se a inflação

ficou acima de 2,22% (em uma taxa anual), então os títulos de taxa real pagariam mais

do que os títulos de taxa nominal. Como os títulos de taxa real garantem seu poder de

compra, são um investimento mais seguro do que os títulos de taxa nominal.

2.8 TAXAS DE CÂMBIO

Nos Estados Unidos, as variáveis monetárias são medidas em dólares americanos. O

Canadá utiliza dólares canadenses. A maioria dos países da Europa utiliza euros.

O Brasil usa reais. A taxa de câmbio é o preço da moeda estrangeira. Por exemplo, a

taxa de câmbio do iene japonês (de abril de 2010) é de pouco mais de um centavo de

dólar americano. A libra esterlina vale cerca de US$ 1,53. Alguns países permitem que

suas taxas de câmbio flutuem, o que quer dizer que o preço é determinado pela oferta

e pela demanda. Tanto o Japão quanto a Grã -Bretanha seguem essa política, portanto,

suas taxas de câmbio flutuam ao longo do tempo. Outros países fixam o valor de sua

taxa de câmbio ao oferecerem trocar sua moeda por dólares a uma taxa fixa. Por exemplo,

o dólar das Bermudas sempre vale exatamente um dólar americano e o dólar de

Hong Kong está definido em US$ 0,13. Na prática, muitos países intervêm para controlar

suas taxas de câmbio em alguns momentos, mas não em outros, de forma que suas

taxas de câmbio não sejam nem puramente fixas, nem puramente flutuantes.

O fato de uma determinada moeda valer mais ou menos que um dólar não tem

nada a ver em relação aos bens serem ou não mais caros naquele país, como todo turista

rapidamente aprende. O dólar das Bermudas vale exatamente um dólar americano,

mas até as cebolas nas Bermudas são mais caras do que nos Estados Unidos. Por outro

lado, há cerca de 12 pesos mexicanos para o dólar, mas, para várias mercadorias, pode-

‐se comprar mais por 12 pesos no México do que por 1 dólar nos Estados Unidos.

Nos capítulos posteriores, analisaremos cuidadosamente como as taxas de câmbio

afetam a economia e como a economia ajuda a determiná -las.

2.9 ONDE ENCONTRAR OS DADOS

Um dos prazeres da internet é a facilidade com a qual pode -se encontrar dados econômicos.

Repetimos nossa sugestão anterior de que para começar a buscar por quase

tudo, o melhor site é o “Resources for Economists on the Internet” <http://www.aeaweb.org/RFE>.

Um excelente site para dados macroeconômicos dos Estados Unidos,

o <http://research.stlouisfed.org/fred2>, possui links para mais de 20 mil séries, traça

os dados para você e fornece downloads fáceis. A fonte oficial para as contas da renda

nacional dos Estados Unidos é o Departamento de Análises Econômicas (Bureau of

Economic Analysis) em <http://www.bea.gov>. Você também pode encontrar o Survey

of Current Business on-line neste site. O Economic Report of the President, incluindo

tabelas de dados e edições anteriores, está disponível em <http://www.gpoaccess.

gov/eop>. O site <http://www.data.gov> serve como um portal para uma ampla gama

de dados do governo dos Estados Unidos.


O Statistics Canada é o lugar certo para procurar por dados canadenses, <http://

www.statcan.gc.ca/start-debut-eng.html> (ou pour Statistique Canada, <http://www.statcan.ca/menu-fr.htm>.

O Statistical Office of The European Union, <epp.eurostat.ec.europa.eu>,

é uma boa fonte para dados europeus. Dados das Américas (do Norte e do Sul) são

fornecidos pelo Banco Interamericano de Desenvolvimento, ou BID (Inter‐American

Development Bank [IDB]), em <http://www.iadb.org/research>. O Banco Mundial (World

Bank) é uma fonte excelente de dados sobre países em desenvolvimento, veja: <http://

www.worldbank.org/data>. O NBER fornece um conjunto de dados pré -Segunda Guerra

para vários países em <www.nber.org/databases/macrohistory/contents/index.html>.

RESUMO

1. O PIB é o valor de todos os bens e serviços finais produzidos em um país em determinado

período.

2. Do lado da produção, o produto é dado como pagamento de fatores, trabalho e

capital. No lado da demanda, o produto é consumido ou investido pelo setor privado,

utilizado pelo governo ou exportado.

3. Y ≡ C + I + G + NX.

4. C + G + I + NX ≡ Y ≡ YD + (TA – TR) ≡ C + S + (TA – TR).

5. O excesso de poupança do setor privado sobre o investimento é igual à soma do

déficit orçamentário e das exportações líquidas.

6. O PIB nominal mede o valor do produto em um determinado período aos preços

daquele período, ou seja, em dólares correntes (ou em reais correntes para o caso

brasileiro — embora, às vezes, se prefira o valor em dólares).

7. A inflação é a taxa de variação nos preços, e o nível de preços é o acúmulo de inflações

passadas.

8. As taxas de juros nominais oferecem o retorno de empréstimos em moeda nacional

corrente (reais para o Brasil, dólares para os Estados Unidos). As taxas de juros

reais oferecem o retorno em moeda nacional de valor constante.

9. A taxa de desemprego mede a fração da força de trabalho que está fora do mercado,

mas está em busca de emprego.

10. A taxa de câmbio é o preço da moeda de um país em relação à moeda de outro país.

TERMOS -CHAVE

atualmente produzidos fatores de produção pagamento de fatores

bens duráveis fixo PIB nominal

bens e serviços finais flutuante PIB real

bens intermediários função de produção PNB ajustado

capital humano gastos de consumo poupança

componentes gastos governamentais produto interno bruto (PIB)

compras do governo

identidade da

contabilidade nacional

produto interno líquido (PIL)

déficit comercial

índice de preços ao

consumidor (IPC)

produto nacional bruto (PNB)

48


déficit orçamentário do governo índice de preços ao produtor (IPP) renda nacional

deflação índice encadeado superávit comercial

deflator do PIB inflação taxa de câmbio

deflator dos gastos pessoais

com consumo (PCE)

investimento

taxa de desemprego

depreciação investimento bruto taxa de juros nominal

dólar constante

investimento interno

privado bruto

taxa de juros real

equação da

contabilidade nacional

investimento líquido

transferências

estrutura núcleo da inflação valor adicionado

exportações líquidas

PROBLEMAS

Conceituais

1. O que aconteceria ao PIB se o governo contratasse, como servidores públicos,

trabalhadores desempregados que vinham recebendo quantias $TR de seguro-

‐desemprego e, agora, pagasse a eles $TR para não fazerem nada? Explique.

2. Nas contas nacionais, qual é a diferença entre:

a) Uma empresa comprar um automóvel para um executivo e pagar a ele uma

renda adicional para que possa comprar por si mesmo um veículo?

b) Você contratar seu cônjuge (que toma conta da casa), em vez de ele trabalhar

sem salário?

c) Você decidir comprar um carro nacional, em vez de um alemão?

3. Qual é a diferença entre PIB e PNB? Um deles é uma medida melhor de renda/

produto do que o outro? Por quê?

4. O que é PIL? É uma medida melhor ou pior de produto que o PIB? Explique.

5. Aumentos no PIB real geralmente são interpretados como aumentos do bem-

‐estar. Quais são alguns dos problemas com essa interpretação? Qual você julga

ser o maior problema com ela e por quê?

6. O IPC e o IPP são, ambos, medidas do nível de preços. Em que elas diferem e

quando você deve preferir uma em detrimento à outra?

7. Qual é o deflator do PIB e como ele difere dos índices de preços ao consumidor e

ao comprador? Sob quais circunstâncias ele pode ser uma medida de preços

mais útil que o IPC e o IPP?

8. Se você acordasse pela manhã e descobrisse que o PIB nominal tinha dobrado durante

a noite, qual estatística você precisaria verificar antes de começar a celebrar? Por quê?

9. Suponha que você faça um empréstimo de US$ 100 que será reembolsado em

1 ano. Se o empréstimo for denominado em relação à taxa de juros nominal, você

fica feliz ou triste, caso a inflação seja maior do que o esperado durante o ano? E se,

ao contrário, o empréstimo tivesse sido denominado em relação ao retorno real?

Técnicos

1. No texto, calculamos a variação no PIB real da economia hipotética da Tabela 2.3,

com a utilização dos preços de 2005. Calcule a variação no PIB real entre 2005 e


2010 com a utilização dos mesmos dados, mas com os preços de 2010. Sua resposta

deve demonstrar que os preços utilizados para calcular o PIB real afetam, de fato,

a taxa de crescimento calculada, porém, normalmente, não muito.

2. A partir da contabilidade nacional, mostre que:

a) Um aumento nos impostos (com transferências constantes) deve implicar em

uma variação nas exportações líquidas, nas compras do governo ou no equilíbrio

entre poupança e investimento.

b) Um aumento na renda pessoal disponível deve implicar em um aumento no

consumo ou na poupança.

c) Um aumento tanto no consumo como na poupança deve implicar em um aumento

na renda disponível.

[Para ambos, b) e c), considere que não há pagamentos de juros pelas famílias ou

transferências aos estrangeiros.]

3. A seguir, informações das contas nacionais para um país fictício:

PIB

$6 mil

Investimento bruto 800

Investimento líquido 200

Consumo

4 mil

Aquisições públicas de bens e serviços 1.100

Superávit orçamentário do governo 30

Qual é o valor de:

a) PIL? d) Renda pessoal disponível?

b) Exportações líquidas? e) Poupança individual?

c) Impostos menos transferências do governo?

4. Considere que o PIB seja de US$ 6 mil, a renda pessoal disponível seja de

US$ 5.100 e o déficit orçamentário do governo seja de US$ 200. O consumo seja

de US$ 3.800 e o déficit comercial de US$ 100.

a) Qual é o tamanho da poupança (S)?

b) Qual é o tamanho do investimento (I)?

c) Qual é o tamanho dos gastos governamentais (G)?

5. Se o trabalho de um país é pago a um total de US$ 6 bilhões, seu capital recebe um

total de $ 2 bilhões e seu lucro é zero, qual é o nível de produto? (Dica: veja a Eq. 2.)

6. Considere uma economia que consista apenas de pessoas que assam pães e dos

que produzem seus ingredientes. Suponha que a produção dessa economia seja

a seguinte: 1 milhão de pães (vendidos a US$ 2 cada), 1,2 milhões de quilos de

farinha (vendidas a US$ 1 por quilo), 100 mil quilos de fermento, 100 mil quilos

de açúcar e 100 mil quilos de sal (todos vendidos a US$ 1 por quilo). A farinha, o

fermento, o açúcar e o sal são vendidos apenas aos padeiros, que os utilizam exclusivamente

com o objetivo de assar pães.

a) Qual é o valor do produto nesta economia (ou seja, o PIB nominal)?

b) Quanto valor é adicionado à farinha, ao fermento, ao açúcar e ao sal quando

os padeiros os transformam em pães?

50


7. Suponha que o IPC de um país aumentou de 2,1 para 2,3 no curso de um ano.

Utilize este fato para calcular a taxa de inflação para aquele ano. Por que o IPC

deve ampliar a taxa de inflação?

8. Suponha que você comprou um título público de $ 100 que vence no próximo

ano. Quanto de juro nominal você receberá se a inflação for de 4% ao longo do

ano e se o título promete um retorno real de 3%?

Empíricos

1. A Seção 2.1 deste capítulo lida com a relação entre os diferentes componentes incluídos

nas Contas de Renda e Produto Nacionais — em inglês, National Income and

Product Accounts (NIPA)*. Visite <www.bea.gov>. Clique no cabeçalho “National”,

depois clique em “Interactive Tables: GDP e The National Income and Product

Account (NIPA) Historical Tables ”. Selecione “Begin using data”. Na tela que abrir,

clique em “Section 1 — Domestic Product and Income”. Localize e abra a Tabela

1.7.5, que deve estar intitulada “Relation of Gross Domestic Product, Gross National

Product, Net National Product, National Income, and Personal Income (A) (Q)”.

Utilize as informações fornecidas para preencher as colunas 1, 2, 3 e 5 na tabela e calcule

o PNB e o PNL com base nas fórmulas fornecidas na segunda linha da tabela. Ajuste

“First Year” para 2007 e “Series” para “Annual” no quadro “Data Table Options”. Os valores

que você encontrou correspondem aos números relatados em <www.bea.org>?

PIB 1

RECEBIMENTO

DE RENDA DA

LINHA 2

PAGAMENTO DE

RENDA PARA A

LINHA 3

PIB

4 = 1 + 2 – 3

DEPRECIAÇÃO

(CONSUMO) DE

CAPITAL FIXO 5

PNL

PNL 6 = 4 – 5

2007

2008

2009

2. De quanto foi o crescimento do PIB real dos Estados Unidos no ano de 2008? E a

taxa de crescimento da população americana? Primeiro, entre no site <http://research.stlouisfed.org/fred2>.

Clique em “Categories” e, em seguida, em “GDP/GNP”.

Na lista, selecione “Real Gross Domestic Product — GDPCA”. Clique em “Download

Data”, altere as unidades para “Percent Change” na tela seguinte e, então, faça o

download da série. Para dados populacionais, visite <http://www.census.gov>, em

seguida selecione “Estimates” sob a categoria “People & Households”. Clique em

“Estimates Data”, e então, em “National”, clique em “Totals”. Selecione “Population

Change” e clique no conjunto de dados que NÃO representam as estimativas acumuladas

(observação: para os dados de 2009, você pode ter que verificar em

Archived Releases após clicar em “Totals” e depois selecionar “Vintage 2009”). O

conjunto de dados mostra a variação populacional anual nos Estados Unidos entre

2008 e 2009. Ao utilizar essas duas informações, o que você pode inferir sobre a

evolução do PIB real per capita dos Estados Unidos em 2008?

* N. de T.: As NIPAs fazem parte das contas nacionais dos Estados Unidos. Elas são produzidas pelo Departamento

de Análises Econômicas (Bureau of Economic Analysis), do Departamento de Comércio (Department of Commerce),

e são uma das principais fontes de dados sobre a atividade geral da economia nos Estados Unidos.

Parte 2

Crescimento,

oferta agregada,

demanda agregada


Capítulo 3

╯

Crescimento e acumulação


O crescimento econômico ocorre pelo crescimento dos insumos, como trabalho

e capital, e pelos aperfeiçoamentos na tecnologia.

O capital é acumulado por meio da poupança e do investimento.

O nível de produto per capita no longo prazo depende positivamente da taxa de

poupança e negativamente da taxa de crescimento populacional.

O modelo de crescimento neoclássico sugere que o padrão de vida nos países

pobres convergirá, no final, para o nível dos países ricos.

capítulo 3 ▪ Crescimento e acumulação 53

Nossa renda é bem maior do que a de nossos bisavós. As pessoas dos países industrializados

são muito mais ricas do que as que vivem em países menos desenvolvidos.

De fato, os norte ‐americanos e vários europeus já possuíam rendas maiores há

um século do que as pessoas dos países pobres possuem hoje. Como se explica

essas diferenças? O que determinará nosso padrão de vida no futuro? A contabilidade

do crescimento e a teoria do crescimento respondem a essas perguntas. A

contabilidade do crescimento explica qual parcela do crescimento do produto total

se deve ao crescimento dos diferentes fatores de produção (capital, trabalho

etc.). A teoria do crescimento nos ajuda a entender como as decisões econômicas

determinam a acumulação de fatores de produção, por exemplo, quanto a taxa de

poupança de hoje afeta o estoque de capital no futuro.

A Fig. 3.1 mostra o PIB per capita de quatro países ao longo de mais de um século.

O gráfico possui quatro características marcantes. A primeira mostra que o registro do

crescimento de longo prazo dos Estados Unidos é notável, com a renda média crescendo

mais de 20 vezes ao longo dos séculos XIX e XX. A segunda indica que o Japão

deixou de ser um país razoavelmente pobre antes da Segunda Guerra Mundial para

ser um país rico, com um padrão de vida praticamente igual ao dos Estados Unidos.

A terceira mostra que a renda norueguesa deu uma arrancada nas últimas três décadas.

A quarta é que Gana era muito pobre há cem anos e, infelizmente, manteve -se

bastante pobre, apesar de, em anos recentes, apresentar um bom crescimento.

Nosso objetivo neste capítulo e no próximo é explicar a Fig. 3.1. Por que a renda

nos Estados Unidos é muito maior hoje do que era há um século? Por que o Japão alcançou

amplamente os Estados Unidos, e Gana não? Aprenderemos que o crescimento

30.000

PIB PIB per per capita (dólares de de 1990) 1990)

25.000

20.000

15.000

10.000

Estados Unidos

Japão

Noruega

Gana

5.000

0

1820 1840 1860 1880 1900 1920 1940 1960 1980 2000

FIGURA 3.1 PIB per capita de quatro países, 1820 ‐2001.

Os Estados Unidos, o Japão e a Noruega tiveram um crescimento no PIB real, enquanto Gana teve

crescimento praticamente zero. (Fonte: Angus Maddison, “Monitoring the World Economy 1820–1992,”

Paris: Organization for Economic Cooperation and Development, 1995; e “The World Economy:

Historical Statistics,” Paris: Organization for Economic Cooperation and Development, 2003.)

54 Parte 2 ▪ Crescimento, oferta agregada, demanda agregada e política econômica

econômico é resultado da acumulação dos fatores de produção, especialmente de capital,

e de uma maior produtividade. Neste capítulo, veremos como esses fatores explicam

o crescimento econômico e como as taxas de poupança e o crescimento populacional

determinam a acumulação de capital. No próximo capítulo, focaremos no

motivo do crescimento da produtividade.

3.1 CONTABILIDADE DO CRESCIMENTO

Nesta seção, utilizamos a função de produção para estudar duas fontes de crescimento.

O produto cresce por meio de aumentos nos insumos e por meio de aumentos na

produtividade, resultantes do aperfeiçoamento tecnológico e de uma força de trabalho

mais qualificada 1 . A função de produção fornece uma relação quantitativa entre

insumos e produtos. Para simplificar, primeiro consideramos que o trabalho (N)

e o capital (K) sejam os únicos insumos importantes. A Eq. (1) mostra que o produto

(Y) depende dos insumos e do nível da tecnologia (A). (Dizemos que A representa o

nível de tecnologia, pois, quanto maior for A, mais produto é obtido para um determinado

nível de insumos. Algumas vezes, A é chamado apenas de “produtividade”, um

termo mais neutro do que “tecnologia”.)

Y = AF (K, N)

(1)

Mais insumo significa mais produto. Em outras palavras, o produto marginal do

trabalho (MPL) (marginal product of labor — aumento do produto gerado pelo aumento

do trabalho) e o produto marginal do capital (MPK) (marginal product of capital

— aumento do produto gerado pelo aumento do capital) são ambos positivos.

A Eq. (1) relaciona o nível de produto aos níveis de insumos e ao nível da tecnologia.

Frequentemente, é mais fácil trabalhar com taxas de crescimento do que com níveis. A

função de produção na Eq. (1) pode ser transformada em uma relação bem específica

entre o crescimento do insumo e o crescimento do produto. Isso pode ser resumido pela

equação da contabilidade do crescimento (derivada no apêndice deste capítulo) 2 :

Crescimento =

∆Y/Y = [(1 – θ) × ∆N/N] + (θ × ∆K/K) + ∆A/A

parcela do crescimento parcela crescimento progresso

econômico (

×

)

+

(

×

)

+

(2)

trabalho do trabalho do capital do capital técnico

Em que (1 –θ) e θ são pesos iguais à parcela do trabalho e do capital na renda 3 .

A Eq. (2) resume as contribuições do crescimento de insumos e da melhoria da

produtividade ao crescimento do produto:

• O trabalho e o capital contribuem, cada um, com uma quantidade igual às suas taxas

individuais de crescimento multiplicadas pela participação daquele insumo na renda.

1

Para uma análise refinada da contabilidade do crescimento, ver Robert J. Barro, “Notes on Growth Accounting”,

Journal of Economic Growth, June, 1999.

2

A premissa de uma economia competitiva é necessária para que possamos ir da Eq. (1) para a Eq. (2). Essa

premissa é discutida no apêndice. O Quadro 3.1 começa com um exemplo que utiliza a função de produção

Cobb -Douglas (o exemplo continua no apêndice), mas a Eq. (2) não exige de forma alguma essa função de

produção específica.

3

A “parcela do trabalho” significa a parcela do produto total que se destina a remunerar o trabalho — em

outras palavras, salários, remunerações, e assim por diante, divididos pelo PIB.


QUADRO 3.1 A Função de Produção CoBB ‐Douglas

fórmula geral para a função de produção é Y = AF(K,N). Se você prefere prosseguir

a discussão com uma fórmula específica, pode usar a função de pro‐

A

dução Cobb ‐Douglas, Y = AK θ N 1 ‐θ . Ao menos para os Estados Unidos, θ ≈ 0,25

torna a função Cobb -Douglas uma aproximação muito boa para a economia real,

portanto, ela pode ser escrita como Y = AK 0,25 N 0,75 . Os economistas gostam da

forma funcional da Cobb -Douglas, pois ela fornece uma descrição relativamente

exata da economia e é bastante fácil de ser manipulada algebricamente. Por

exemplo, o produto marginal do capital é:

MPK = θAK θ‐1 N 1 -θ = θA(K/N) -(1-θ) = θY/K

• A taxa de aperfeiçoamento tecnológico, chamada de progresso técnico, ou crescimento

da produtividade total de fatores, é o terceiro termo da Eq. (2).

A taxa de crescimento da produtividade total dos fatores é o montante pelo qual

o produto crescerá como resultado do aperfeiçoamento nos métodos de produção,

com todos os insumos constantes. Em outras palavras, há crescimento da produtividade

total dos fatores quando obtemos mais produto a partir dos mesmos fatores produtivos 4 .

Exemplo: Considere que a parcela do capital na renda seja de 0,25 e que a do trabalho

seja de 0,75. Esses números correspondem, aproximadamente, aos valores atuais para a

economia dos Estados Unidos. Ademais, seja o crescimento da força do trabalho de 1,2% e

o crescimento do estoque de capital de 3%, e considere que a produtividade total dos fatores

cresça à taxa de 1,5% ao ano. Qual é a taxa de crescimento do produto? Ao aplicar a

Eq. (2), obtemos uma taxa de crescimento de ∆Y/Y = (0,75 × 1,2%) + (0,25 × 3%) + 1,5% = 3,15%.

Um ponto importante na Eq. (2) é que as taxas de crescimento do capital e do

trabalho são ponderadas pelas suas respectivas parcelas na renda. Como a parcela

deste é maior, o aumento de um ponto percentual aumenta mais o produto do que

uma variação no capital de um ponto percentual. Como os pesos somam 1, se ambos,

capital e trabalho, crescem em 1% adicional, o mesmo ocorre com o produto.

Este ponto — o de que o crescimento dos insumos é ponderado pelas parcelas dos

fatores — acaba sendo bem crucial ao perguntarmos qual a quantidade de crescimento

adicional é obtida pelo aumento da taxa de crescimento de capital por meio da, digamos,

implementação de políticas do lado da oferta. Suponha que, no exemplo anterior, o crescimento

de capital tenha sido duas vezes maior — 6%, em vez de 3%. Ao utilizarmos a Eq. (2),

percebemos que o crescimento do produto aumentaria de 3,15 para 3,9%, uma elevação de

menos de um ponto percentual, embora o crescimento do capital tenha sido de três pontos.

▪

CONTABILIDADE DO CRESCIMENTO NO PRODUTO PER CAPITA

A Eq. (2) descreve o crescimento do produto total. Mas, realmente, nos importamos

com a renda nacional total ou com a renda de uma pessoa comum, o chamado PIB per

4

Há diferença entre produtividade do trabalho e produtividade total dos fatores. A produtividade do trabalho é

simplesmente a razão entre o produto e o insumo do trabalho, Y/N. A produtividade do trabalho, certamente,

cresce como resultado do progresso técnico, mas também devido à acumulação de capital por trabalhador.


capita? A Suíça é um país “rico” e a Índia é um país “pobre”, embora o PIB agregado indiano

seja maior. A nossa noção de “padrão de vida” refere -se ao bem -estar individual.

O PIB per capita é a razão do PIB em relação à população. Ao estudar o crescimento,

é tradicional utilizar letras minúsculas para valores per capita, portanto definimos

y ≡ Y/N e k ≡ K/N. A taxa de crescimento do PIB é igual à taxa de crescimento

do PIB per capita mais a taxa de crescimento da população: ∆Y/Y = ∆y/y + ∆N/N, e

∆K/K = ∆k/k + ∆N/N. Para traduzir a equação da contabilidade do crescimento em

termos per capita, subtraia o crescimento populacional, ∆N/N, de ambos os lados da

Eq. (2) e reorganize os termos:

∆Y/Y – ∆N/N = θ × [∆K/K – ∆N/N] + ∆A/A

(3)

A Eq. (3) é reescrita em termos per capita como:

∆y/y = θ × ∆k/k + ∆A/A

(4)

O número de máquinas por trabalhador, k, também chamado de razão capital‐

‐trabalho, é um determinante essencial do montante de produto que um trabalhador

pode gerar. Como θ é cerca de 0,25, a Eq. (4) sugere que um aumento de 1% na quantidade

de capital disponível para cada trabalhador aumenta o produto per capita em

apenas cerca de 0,25%

▪

A CONVERGÊNCIA PÓS -GUERRA DAS ECONOMIAS

DOS ESTADOS UNIDOS E DO JAPÃO

O processo de uma economia alcançar a outra é chamado de convergência. Desde o

final da Segunda Guerra Mundial, o padrão de vida no Japão praticamente alcançou

o dos Estados Unidos. Quanto da notável convergência do pós -guerra entre os Estados

Unidos e o Japão pode ser explicado por uma relação contábil simples como a Eq. (4)?

A Tabela 3.1 apresenta os dados necessários.

A tabela a seguir mostra que a taxa de convergência japonesa em relação aos

Estados Unidos era maior no início do período pós -guerra do que recentemente, portanto,

dividimos a análise em dois períodos, 1950 -1973 e 1973 -1992. Observamos antes

o primeiro período, no qual a maior taxa de acumulação de capital no Japão responde

por grande parte da diferença no crescimento do produto.

Entre 1973 e 1992 (segunda linha), o Japão superou os Estados Unidos no crescimento

do PIB per capita em 1,65% por ano. Em menos de 20 anos, o produto no Japão

TABELA 3.1 Taxas de crescimento anuais pós ‐guerra (percentuais).

PIB PER CAPITA

ESTOQUE DE CAPITAL

NÃO RESIDENCIAL PER CAPITA

ESTADOS

ESTADOS

JAPÃO DIFERENÇA

UNIDOS

UNIDOS

JAPÃO DIFERENÇA

1950 -1973 2,42 8,01 5,59 1,78 7,95 6,17

1973 -1992 1,38 3,03 1,65 2,12 6,05 3,93

1950 -1992 1,95 5,73 3,78 1,93 7,09 5,16

Fonte: Angus Maddison, Monitoring the World Economy 1820 -1992 (Paris: Organization for Economic

Cooperation and Development, 1995); e cálculos do autor.


cresceu 36% mais do que o produto dos Estados Unidos. O que explica essa realização?

Ao colocar os números da Tabela 3.1 na Eq. (4), a diferença de 3,93% por ano no

crescimento do capital per capita (∆k/k) na última coluna da tabela prevê um diferencial

no crescimento do PIB per capita de 0,98% (0,98 = ∆y/y = θ × ∆k/k = 0,25 × 3,93).

Em outras palavras, algo tão simples como a Eq. (4) responde por pouco mais da metade

(0,98 de 1,65) da diferença observada nas taxas de crescimento.

Durante o início do período pós -guerra, o crescimento japonês era de surpreendentes

5,59 pontos acima do crescimento dos Estados Unidos. Podemos mostrar que

essa diferença é grande demais para ser explicada pela acumulação de capital relativo.

Colocando os dados da primeira linha da Tabela 3.1 na Eq. (4), pode -se explicar

apenas 1,54 (1,54 = ∆y/y = θ × ∆k/k = 0,25 × 6,17) pontos da diferença. Isso deixa 4,05

pontos a serem explicados por diferenças relativas às mudanças na tecnologia 5 , ∆A/A.

Durante o início do período pós -guerra, o Japão importou ativamente tecnologia do

Ocidente. Começando a partir de um nível de tecnologia mais baixo, grande parte

do crescimento foi possível por causa da “convergência tecnológica”. No período pós-

‐guerra mais recente, a transferência de tecnologia se tornou mais uma via de

mão dupla. Hoje, as diferenças entre os japoneses e os norte -americanos em

∆A/A são muito menos importantes do que no passado.

Cálculos semelhantes mostram que, embora a acumulação de capital não seja a

única determinante do PIB, ela é um fator muito importante. Portanto, gostaríamos

de saber o que determina a taxa de tal acumulação. Quando voltarmos para a teoria

do crescimento ao final do capítulo, analisaremos como a taxa de poupança determina

o crescimento do capital.

3.2 ESTIMATIVAS EMPÍRICAS DO CRESCIMENTO

Os cálculos da seção anterior mostraram a importância da acumulação de capital

para o crescimento, mas também sugeriram que o progresso técnico pode ser ainda

mais importante. Um estudo antigo e famoso realizado pelo vencedor do Prêmio

Nobel, Robert Solow, do MIT, examinou o período de 1909 a 1949 nos Estados Unidos,

utilizando uma versão mais sofisticada dos cálculos que acabamos de fazer 6 . A conclusão

surpreendente de Solow foi a de que mais de 80% do crescimento do produto

por hora trabalhada durante aquele período se devia ao progresso técnico.

De forma específica, Solow estimou uma equação do crescimento do PIB norte-

‐americano semelhante à Eq. (2), que identifica o crescimento do capital e do trabalho

juntamente com o progresso técnico como as fontes de crescimento do produto.

Entre 1909 e 1949, o crescimento anual médio do PIB total foi de 2,9% ao ano. Dessa

taxa, Solow concluiu que 0,32% era atribuível à acumulação de capital, 1,09% respondia

por aumentos nos insumos de trabalho e o 1,49% restante devia -se ao progresso

técnico. A produção per capita cresceu a 1,81% ao ano, com 1,49 pontos percentuais

deste aumento como resultado do progresso técnico.

5

Como veremos a seguir, aperfeiçoamentos do capital humano também desempenham um papel.

6

R. Solow, “Technical Change and the Aggregate Production Function”, Review of Economics and Statistics, August, 1957.


QUADRO 3.2 O Resíduo de Solow

Como o progresso técnico é medido? Por definição, as variações em A explicam todas

as variações na produtividade que não se devem a variações nos insumos dos

fatores. As variações em A algumas vezes são chamadas de variações na produtividade

total dos fatores, ou PTF, termo mais neutro do que “progresso técnico”. Como os

insumos e os produtos são diretamente observáveis, o que não ocorre com A, os economistas

medem ∆A/A ao rearranjar a Eq. (2) colocando esse termo do lado esquerdo:

∆A/A = ∆Y/Y – [(1 – θ) × ∆N/N] – (θ × ∆K/K)

Tudo o que fica de fora é atribuído às variações na PTF. Medidas desta forma,

as variações na PTF são chamadas de resíduo de Solow.

Solow descobriu que os fatores importantes do crescimento do PIB são progresso

técnico, aumento da oferta de trabalho e acumulação de capital — nesta ordem. Os

fatores importantes de crescimento do PIB per capita são progresso técnico e acumulação

de capital.

O aumento da população, na realidade, diminui o PIB per capita, embora aumente o

PIB. Embora isso possa parecer confuso, ambas as conclusões são extraídas diretamente

da Eq. (2). Mais trabalhadores significa mais trabalho, mas o produto aumenta menos do

que proporcionalmente. A Eq. (2) nos informa que cada ponto percentual do crescimento

da força de trabalho leva a 1 – θ ponto percentual de aumento no produto, especificamente,

cerca de 3/4 de um ponto. Como o crescimento é menor que para um, o produto cresce

menos rapidamente do que o número de trabalhadores e o produto por trabalhador (PIB

per capita) cai. Há outra forma de dizer tudo isso: se você aumenta o número de trabalhadores

sem aumentar de forma proporcional o número de máquinas, o trabalhador médio

será menos produtivo, pois possui menos equipamento para trabalhar.

▪

FATORES ALÉM DE CAPITAL E TRABALHO

A função de produção e, portanto, as Eqs. (2) e (4) omitem uma longa lista de insumos

além do capital e do trabalho — em parte porque capital e trabalho são os mais importantes

e, em parte, por simplificação. É claro que, em períodos e lugares específicos,

outros insumos, além do capital e do trabalho, são bastante importantes. Este é o caso

dos recursos naturais e do capital humano.

Recursos naturais

Muito da prosperidade dos Estados Unidos se deve ao fértil e abundante solo do país.

Entre 1820 e 1870, a área de terras dos Estados Unidos cresceu 1,41% por ano (contribuindo

grandemente para o crescimento), embora, nos tempos modernos, o crescimento

da terra nos Estados Unidos tenha sido insignificante. A abertura do leste russo,

praticamente, coincidiu com a abertura do oeste americano e, de forma similar,

contribuiu para o crescimento econômico russo.

Para um exemplo mais recente da importância ocasional dos recursos naturais,

considere o recente aumento acentuado no PIB norueguês (ver Fig. 3.1). Entre 1970 e


1990, o PIB per capita da Noruega cresceu de 67% para 80% do PIB per capita dos

Estados Unidos. Muito desse salto do crescimento norueguês foi devido à descoberta

e a exploração de enormes reservas de petróleo 7 .

Capital humano

Em países industrializados, o trabalho não qualificado é menos importante do que as

habilidades e os talentos dos trabalhadores. O estoque da sociedade para tais habilidades

cresce pelo investimento em capital humano, através da instrução, treinamento

no trabalho e outros meios, da mesma forma que o investimento físico leva a um

aumento físico de capital (nos países pobres, o investimento em saúde é o determinante

principal para o capital humano. Em períodos de pobreza extrema, um investimento

fundamental pode ser o de fornecer aos trabalhadores as calorias necessárias

para capacitá -los à colheita — e ao lucro com ela). Ao adicionar o capital humano, H,

podemos escrever a função de produção como:

Y = AF(K, H, N)

(5)

A participação do capital humano é grande na renda de países industrializados.

Um influente artigo escrito por Mankiw, Romer e Weil 8 sugere que a função de produção

seja consistente com as participações dos fatores de 1/3 cada para capital físico, trabalho

bruto e capital humano. Um crescimento diferenciado desses três fatores pode explicar

cerca de 80% da variação no PIB per capita por meio de uma amostra ampla de países,

enfatizando o papel crucial da acumulação dos fatores no processo de crescimento.

De acordo com a seção anterior, um grande estoque de capital físico — resultado

de uma razão de investimento alta — deveria levar a um PIB alto. A Fig. 3.2 (a) traça

(em uma escala logarítmica) o PIB per capita em relação ao investimento (como fração

do PIB) para um corte de países (cross section). É aparente que um alto investimento

leva a uma alta renda. Mas existe uma relação semelhante entre o capital humano e o

produto? O capital humano é difícil de medir de forma precisa, mas a média dos anos

de instrução pode servir como uma proxy para o capital humano. Na Fig. 3.2 (b), vemos

que a evidência apoia fortemente a relação positiva entre capital humano e produto.

No capítulo seguinte, veremos que o capital humano, assim como o capital físico, pode

continuar a se acumular e, portanto, pode contribuir para o crescimento permanente.

Qualquer variação em um importante fator produtivo irá impactar o produto. Em

alguns países tropicais, o PIB depende da chegada das monções. A imigração impulsiona

o produto per capita quando trabalhadores capacitados entram no país, um fato

que tem beneficiado os Estados Unidos. Por outro lado, a imigração de refugiados de

guerra, geralmente, diminui o produto per capita no curto prazo. Porém, um fator

produtivo eleva o crescimento do produto apenas enquanto a oferta do fator em si

estiver crescendo. Tais flutuações nos insumos dos fatores podem durar por vários

7

Embora a posse de ricos recursos naturais seja, teoricamente, uma contribuição para um maior padrão de

vida, algumas evidências empíricas sugerem que os países com mais recursos naturais, em média, têm um desempenho

pior. Uma explicação é a de que tais países desperdiçam suas riquezas. Ver Jeffrey D. Sachs e Andrew

M. Warner, “The Big Push, Natural Resource Booms and Growth”, Journal of Development Economics, 1999.

8

N. G. Mankiw, D. Romer e D. Weil, “A Contribution to the Empirics of Economic Growth,” Quarterly Journal

of Economics, May, 1992.


PIB per capita (escala logarítmica)


20.000

10.000

Hong Kong

EUA

1.000 Bangladesh

Noruega

Japão

Cingapura

Taiwan

Gana

200

0 5 10 15 20 25 30 35 40

Taxa de Taxa de investimento (percentual)

(a) (a)

45


20.000

10.000

1.000

200

Hong Kong

Noruega

EUA

Cingapura

Japão

Taiwan

Gana

Bangladesh

0 2 4 6 8 10 12

Média de de anos de instrução

(b)

FIGURA 3.2 Relação de: (a) taxa de investimento e PIB; (b) média de anos de instrução em relação ao PIB.

Quanto maior a taxa de investimento — em capital físico ou humano — maior o PIB.

Fonte: Dados obtidos de R. Barro e J. Lee, “International Comparisons of Educational Attainment”,

Journal of Monetary Economics, 1993.

anos, mas raramente duram por várias décadas (embora a abertura do oeste norte-

‐americano e do leste russo sejam exceções).

As flutuações de curto prazo nos fatores de produção — que englobam tudo, de

monções a fluxos de refugiados — às vezes são bastante importantes. Mesmo assim,

em grandes movimentos da história, os dois fatores importantes são a acumulação de

capital (físico e humano) e o progresso tecnológico. Nosso estudo da teoria do crescimento

se concentra nesses dois fatores.

3.3 TEORIA DO CRESCIMENTO: O MODELO NEOCLÁSSICO

Existiram dois períodos de trabalho intenso sobre a teoria do crescimento, o primeiro

no final dos anos 1950 e 1960, e o segundo 30 anos depois, no final dos anos 1980 e

início dos anos 1990. As pesquisas no primeiro período criaram a teoria neoclássica do

crescimento, que enfatiza a acumulação de capital nas suas relações com as decisões

de poupança e assuntos relacionados. O pesquisador mais conhecido é Robert Solow 9 .

A teoria do crescimento endógeno, estudada no próximo capítulo, enfatiza os fatores

determinantes do progresso tecnológico.

A teoria neoclássica do crescimento começa com um pressuposto simplificador.

Começamos nossa análise assumindo que não existe progresso tecnológico. Isso implica

que a economia atinge um nível de produto e capital de longo prazo chamado

equilíbrio do estado estacionário (steady state). O equilíbrio do estado estacionário

para a economia é a combinação do PIB per capita e do capital per capita, na qual

a economia irá permanecer em repouso, ou seja, as variáveis econômicas per capita

não se alteram mais, ∆y = 0 e ∆k = 0.

9

R. Solow, “A Contribution to the Theory of Economic Growth”, Quarterly Journal of Economics, February,

1956. A coletânea de artigos em Joseph Stiglitz e Hirofumi Uzawa (Eds.), Readings in the Theory of Economic

Growth (Cambridge, MA: MIT Press, 1969), contém muitos dos artigos mais importantes deste período.


y

y* y *

y = f (k)

k* k *

k

Relação capital-trabalho -trabalho

FIGURA 3.3 Função de produção per capita.

A função de produção y = f(k) é a relação entre o produto per capita e a relação capital ‐trabalho.

A teoria do crescimento prossegue em três amplos estágios. Primeiro, vemos

como diversas variáveis econômicas determinam o estado estacionário da economia.

Depois, estudamos a transição da situação atual da economia para o estado estacionário.

Como estágio final, adicionamos o progresso tecnológico ao modelo (talvez

isso pareça um pouco de rodeio. Mas esse artifício nos permite utilizar gráficos simples

para a análise e, ainda assim, obter a resposta certa).

A Fig. 3.3 apresenta a função de produção em termos do PIB per capita traçada

contra a razão capital -trabalho 10 . A função de produção em termos per capita é escrita:

y = f(k)

(6)

Observe o formato da função de produção na Fig. 3.3. Conforme o capital cresce,

o produto cresce (o produto marginal do capital é positivo), mas isso ocorre menos

em altos níveis de capital do que em baixos níveis (produto marginal do capital decrescente).

Cada equipamento adicional aumenta a produção, mas aumenta menos

do que o equipamento anterior somava 11 . Veremos mais tarde que o produto marginal

decrescente é a explicação -chave do porquê da economia atingir um estado estacionário

em vez de crescer indefinidamente.

▪

ESTADO ESTACIONÁRIO

Uma economia está em estado estacionário quando a renda per capita e o capital per

capita são constantes. Os valores da renda per capita e do capital per capita no estado

10

A função de produção definida na Eq. (1) mostra o produto como função do capital e do trabalho. Queremos

trabalhar nas variáveis per capita. Divida ambos os lados da função de produção em (1) por N: Y/N = AF(K,N)/N.

Depois, use o fato dos retornos constantes de escala (discutidos no apêndice deste capítulo) para escrever

AF(K,N)/N = AF(K/N, N/N). Lembre -se de que K/N ≡ k (e, como N/N ≡ 1), escrevemos AF(K/N, N/N) = AF(k,

1). Para lembrar que estamos trabalhando em termos per capita, é convencional definir f(k) ≡ AF(k, 1).

O Cobb ‐Douglas em Termos per capita:

Dando continuidade ao exemplo Cobb -Douglas, escrevemos:

Y/N = AK N 1 -θ /N = AK N -θ N/N = A (K/N) θ ou y = f(k) = Ak θ .

11

A curvatura decrescente é o equivalente gráfico de 0 < 1 na Eq. (2).


estacionário 12 , denotados y* e k*, são aqueles em que o investimento necessário para

fornecer capital aos trabalhadores e para substituir as máquinas que se desgastaram é

igual à poupança gerada pela economia. Se a poupança for maior do que essa necessidade

de investimento, então o capital por trabalhador cresce ao longo do tempo e

isso também acontece com o produto. Se a poupança for menor que essa necessidade

de investimento, então o capital e o produto por trabalhador caem. Os valores do estado

estacionário y* e k* são os níveis de produto e capital nos quais a poupança e a

necessidade de investimento se equilibram.

Uma vez que temos y* e k* como pontos de referência, podemos examinar a trajetória

de transição da economia de um ponto arbitrário para o estado estacionário.

Por exemplo, se a economia começa com menos capital do que k* e a renda abaixo

de y*, analisamos como a acumulação de capital movimenta a economia ao longo do

tempo em direção a y* e k*.

▪

INVESTIMENTO E POUPANÇA

O investimento necessário para manter determinado nível de capital per capita, k,

depende do crescimento populacional e da taxa de depreciação, taxa à qual o maquinário

se desgasta. Consideramos primeiro que a população cresce a uma taxa constante,

n ≡ ∆N/N. Assim, a economia precisa de investimento, nk, para prover capital

aos novos trabalhadores. Em seguida, supomos que a depreciação seja um

percentual constante, d, do estoque de capital. Concretamente, podemos considerar

que a depreciação seja de 10% ao ano, então, a cada ano, 10% do estoque de capital

precisa ser substituído para compensar o desgaste. Isso soma dk à necessidade de

novo maquinário. Assim, o investimento necessário para manter um nível constante

de capital per capita é (n + d)k.

Agora, analisamos a relação entre poupança e crescimento do capital. Estamos

considerando que não haja setor governamental, nem comércio exterior ou fluxo de

capitais. Também estamos supondo que a poupança seja uma fração constante, s, da

renda, assim, a poupança per capita é sy. Como a renda se iguala à produção, também

podemos escrever que sy = sf(k).

A variação líquida no capital per capita, ∆k, é o excesso da poupança sobre o investimento

necessário:

∆k = sy – (n + d)k

(7)

O estado estacionário é definido por ∆k = 0 e ocorre nos valores de y* e k*, satisfazendo:

sy* = sf(k*) = (n + d)k*

(8)

A Fig. 3.4 apresenta uma solução gráfica para o estado estacionário. Com os indivíduos

poupando uma fração constante de sua renda, a curva sy, que é uma proporção

constante do produto, mostra o nível de poupança para cada razão capital-

‐trabalho. A linha reta (n + d)k mostra a quantidade de investimentos necessária para

12

Para que a renda per capita e o capital per capita permaneçam inalterados, apesar do crescimento da população,

a renda e o capital devem crescer à mesma taxa que a população. Como um símbolo para a taxa de

crescimento populacional, definimos n ≡ ∆N/N, portanto, no estado estacionário ∆Y/Y = ∆N/N = ∆K/K = n.


QUADRO 3.3 Por que alguns países produzem muito

mais produto por trabalhador que outros?

Em um influente artigo (do qual pegamos o título deste quadro), Bob Hall e

Chad Jones aplicam a contabilidade do crescimento para ajudar -nos a entender

as experiências do crescimento dos países*. A primeira coluna da Tabela 1

apresenta o produto por trabalhador em relação ao Estados Unidos. As duas

colunas seguintes mostram a contribuição do capital físico e do capital humano

para explicar o produto de um determinado país em relação à sua contribuição

para o produto dos Estados Unidos. A última coluna mede a produtividade, ou

A na Eq. (1), em relação aos Estados Unidos. Por exemplo, o produto por trabalhador

do Canadá foi de 94,1% do produto por trabalhador dos Estados Unidos;

ou, de forma equivalente, o produto por trabalhador do Canadá foi 5,9% menor

do que o dos Estados Unidos. Essa diferença é explicada pelo fato de o Canadá

possuir 0,2% mais capital físico por trabalhador, 9,2% menos capital humano

por trabalhador e 3,4% mais produtividade.

Os números individuais na Tabela 1 precisam ser vistos com ponderação, pois as

comparações internacionais são notoriamente difíceis, e os dados subjacentes estão,

de certa forma, antigos. Por exemplo, hoje, a China é consideravelmente melhor

que a Índia. Não obstante os dados imperfeitos, três pontos se destacam:

• Os países ricos estão em uma situação muitíssimo melhor do que os países

pobres (coluna 1).

• As diferenças nos capitais físico e humano explicam muitas das diferenças

no produto (colunas 2 e 3).

• As divergências na produtividade também explicam uma grande parte das

diferenças no produto (coluna 4).

TABELA 1 Cálculos de produtividade: razões para valores dos Estados Unidos.

PAÍS

PRODUTO POR

TRABALHADOR

CAPITAL

FÍSICO POR

TRABALHADOR

CAPITAL

HUMANO POR

TRABALHADOR

PRODUTIVIDADE

Estados Unidos 1,000 1,000 1,000 1,000

Canadá 0,941 1,002 0,908 1.034

Austrália 0,843 1,094 0,900 0,856

Itália 0,834 1,063 0,650 1,207

Holanda 0,806 1,060 0,803 0,946

Reino Unido 0,727 0,891 0,808 1,011

Hong Kong 0,608 0,741 0,735 1,115

Cingapura 0,606 1,031 0,545 1,078

Japão 0,587 1,119 0,797 0,658

Irlanda 0,577 1,052 0,773 0.709

Indonésia 0,110 0,915 0,499 0,242

Índia 0,086 0,709 0,454 0,267

China 0,060 0,891 0,632 0,106

Gana 0,052 0,516 0,465 0,218

* Robert E. Hall e Charles I. Jones, “Why Do Some Countries Produce So Much More Output per

Worker than Others?” Quarterly Journal of Economics, February, 1999, pp. 83 ‐116. Os dados

utilizados para a criação da tabela e para vários outros países podem ser encontrados em

<http://emlab.berkeley.edu/users/chad/HallJones400.asc>.


y

y* y *

D

y = f(k)

Produto Produto per per capita

y 0

sy 0

Função de produção

Poupança

Necessidade de investimento

A

B

C

(n + d )k

sy

k 0

Capital per capita

Capital per capita

FIGURA 3.4 Produto e investimento no estado estacionário.

k k*

*

k

cada razão capital -trabalho para mantê -la constante ao fornecer máquinas tanto para

a substituição das que se desgastaram, quanto para os trabalhadores recém -chegados

à força de trabalho. No local onde as duas linhas se interceptam, o ponto C, a poupança

e a necessidade de investimento se equilibram com o capital no estado estacionário,

k*. A renda no estado estacionário é obtida da função de produção no ponto D.

▪

PROCESSO DE CRESCIMENTO

Na Fig. 3.4 estudamos o processo de ajuste que leva a economia de alguma razão

capital -trabalho ao longo do tempo para o estado estacionário. Os elementos cruciais

desse processo de transição são as taxas de poupança e de investimento comparadas

com a taxa de depreciação e o crescimento populacional.

A chave para entender o modelo de crescimento neoclássico é que quando a

poupança, sy, excede a linha da necessidade de investimentos, então, k é crescente,

conforme especificado pela Eq. (7). Consequentemente, quando sy supera (n + d)k, k

deve ser crescente e, ao longo do tempo, a economia está se movendo para a direita na

Fig. 3.4. Por exemplo, se a economia inicia com uma razão capital -trabalho k 0

, então,

com a poupança em A excedendo o investimento necessário para manter k constante

em B, temos que a seta horizontal mostra k crescente.

O processo de ajuste chega ao fim no ponto C. Aqui, atingimos uma razão capital-

‐trabalho, k*, à qual a poupança associada à razão capital -trabalho se iguala a necessidade

de investimento. Dada a igualdade entre o investimento efetivo e e a necessidade

de investimento, a razão capital -trabalho não aumenta nem diminui. Atingimos

o estado estacionário.

Observe que esse processo de ajuste leva ao ponto C, a partir de qualquer ponto

inicial de renda. Uma implicação importante da teoria neoclássica do crescimento é

que os países com taxas iguais de poupança, crescimento populacional e tecnologia


(ou seja, com a mesma função de produção), deveriam convergir para rendas iguais,

embora esse processo possa ser muito lento.

No estado estacionário, ambos, k e y, são constantes. Com a renda per capita

constante, a renda agregada cresce à mesma taxa que a população, ou seja, à taxa n.

Ocorre que a taxa de crescimento do estado estacionário não é afetada pela taxa de

poupança. Este é um dos principais resultados da teoria neoclássica do crescimento.

▪

AUMENTO NA TAXA DE POUPANÇA

Por que a taxa de crescimento de longo prazo deveria ser independente da taxa de

poupança? Nos Estados Unidos, não nos dizem sempre que baixas taxas de poupança

levam a um crescimento baixo? Não deveria ser verdade que uma economia na qual

10% da renda é reservada para acréscimos ao estoque de capital apresenta um crescimento

do capital e, portanto, do produto, de maneira mais rápida que uma economia

em que somente 5% da renda é poupada? De acordo com a teoria neoclássica do crescimento,

a taxa de poupança não afeta a taxa de crescimento em longo prazo 13 .

Mostramos, na Fig. 3.5, como um aumento na taxa de poupança afeta o crescimento.

No curto prazo, um aumento na taxa de poupança aumenta a taxa de crescimento

do produto. No longo prazo, um aumento na taxa de poupança levará a um

aumento no nível do capital e do produto per capita, e deixará a taxa de crescimento

do produto inalterada.

Na Fig. 3.5, a economia está, inicialmente, no equilíbrio de estado estacionário no

ponto C, no qual a poupança é exatamente igual à necessidade de investimento. Agora,

suponha que as pessoas queiram poupar uma fração maior da renda, s' em vez de s. Isso

causa um deslocamento para cima da curva de poupança para a curva pontilhada.

No ponto C, no qual inicialmente tínhamos um equilíbrio de estado estacionário,

a poupança, agora, tem crescido em relação à necessidade de investimento; como consequência,

tem sido poupado mais do que o necessário para manter o capital per capita

constante, o suficiente para permitir que o estoque de capital per capita aumente. O

estoque de capital per capita, k, continuará aumentando até que atinja o ponto C'. Em

C', a maior quantidade de poupança é suficiente para manter maior quantidade de

estoque de capital. No ponto C', ambos, capital e produto per capita, aumentaram.

No entanto, no ponto C', a economia voltou à sua taxa de crescimento de estado

estacionário igual a n. Assim, de acordo com a teoria neoclássica do crescimento, um

aumento na taxa de poupança irá aumentar no longo prazo apenas os níveis de produto

e capital per capita, e não a taxa de crescimento do produto per capita.

Porém, no processo de transição, uma taxa de poupança maior aumenta a taxa de

crescimento do produto e a de crescimento do produto per capita. Isso ocorre pelo fato

de que a razão capital -trabalho aumenta de k*, no estado estacionário inicial, para k**,

no novo estado estacionário. A única forma de atingir um aumento da razão capital-

‐trabalho é o estoque de capital crescer mais rápido do que a força de trabalho.

13

No Cap. 4, analisamos a teoria do crescimento endógeno, que sugere que, não obstante, a taxa de poupança

pode desempenhar um papel no crescimento de longo prazo.


y

y**

y*

y **

y *

f(k)

C'

(n + d )k

s'y

Produto per per capita

C

sy

0

k* k * k** k Capital per capita

k

FIGURA 3.5 O aumento na taxa de poupança desloca o estado estacionário.

Se a taxa de poupança aumenta, a razão capital ‐trabalho de estado estacionário aumenta.

A Fig. 3.6 resume os efeitos de um aumento na taxa de poupança, correspondendo

ao deslocamento mostrado na Fig. 3.5. A Fig. 3.6 (a) mostra o nível do produto per capita.

Começando de um equilíbrio inicial de longo prazo no instante t 0

, o aumento na ta xa

de poupança proporciona o crescimento da poupança e do investimento, assim como

do estoque de capital per capita e do produto per capita. O processo continuará a uma

ta xa decrescente. A Fig. 3.6 (b) mostra a taxa de crescimento do produto, traçando a taxa

da variação do nível de produto no painel (a). O aumento da taxa de poupança eleva

Produto per capita

y**

y*

y

Tempo

(a)

t 1

Taxa de crescimento

t 0

∆Y/Y

t 1

n

t 0

Tempo

(b)

FIGURA 3.6 Ajuste para um novo estado estacionário.

Os painéis (a) e (b) mostram o ajuste do produto e de sua taxa de crescimento em virtude de um aumento

da taxa de poupança mostrado na Fig. 3.5.


QUADRO 3.4 É bom ter uma renda elevada? A regra de ouro

Se esta parece uma pergunta estranha, lembre -se de que estamos interessados

na renda elevada na medida em que ela leve a um consumo elevado.

Quanto maior a taxa de poupança escolhida por uma sociedade, maiores são o

capital e a renda no estado estacionário. Mas, quanto maior for k, maior é o investimento

necessário apenas para manter a razão capital -trabalho, em vez de

ser utilizado para o consumo corrente. Assim, uma taxa de poupança alta demais

pode levar a uma alta renda, mas a um baixo consumo.

O consumo de estado estacionário, c*, iguala -se à renda de estado estacionário

y* = f(k*), menos o investimento de estado estacionário, (n + d)k*:

c* = f(k*) – (n + d)k*

O consumo no estado estacionário é maximizado no ponto em que um aumento

marginal no capital gera um produto adicional apenas para cobrir a necessidade

aumentada de investimento, MPK(k**) = (n + d). O capital k**, a regra de

ouro do estoque de capital, corresponde ao nível mais elevado de consumo permanentemente

sustentável, nível no qual podemos “fazer pelas futuras gerações

o que esperamos que as gerações anteriores tenham feito para nós”. Acima do

nível da regra de ouro, podemos reduzir a poupança e consumir mais, tanto agora

como mais tarde. Abaixo desse nível, podemos aumentar o consumo futuro

apenas ao tomar a decisão de consumir menos hoje. A evidência empírica mostra

que estamos abaixo do nível da regra de ouro do estoque de capital.

imediatamente a taxa de crescimento do produto, pois isso implica um crescimento

mais rápido do capital e, consequentemente, do produto. Conforme o capital se acumula,

a taxa de crescimento decresce, caindo para o nível do crescimento populacional.

▪

CRESCIMENTO POPULACIONAL

A discussão anterior sobre a poupança e a influência da taxa de poupança no capital

e no produto de estado estacionário torna fácil a discussão dos efeitos do aumento do

crescimento da população. Um aumento da taxa de crescimento populacional afeta a

linha (n + d)k no diagrama, girando -a para cima e para a esquerda. Nos problemas ao

final do capítulo, pedimos para você mostrar os seguintes resultados:

• Um aumento da taxa do crescimento populacional reduz o nível do capital per

capita, k, e do produto per capita, y, de estado estacionário.

• Um aumento da taxa do crescimento populacional aumenta a taxa de crescimento

do produto agregado no estado estacionário.

O declínio do produto per capita como consequência do aumento do crescimento

populacional aponta para o problema enfrentado por muitos países em desenvolvimento,

conforme discutido no Cap. 4.

▪

CRESCIMENTO COM MUDANÇA TECNOLÓGICA EXÓGENA

A Fig. 3.2, e a análise que a acompanhou, estabeleceu ∆A/A = 0 para simplificar. Essa

simplificação nos ajudou a entender o comportamento do estado estacionário, mas


eliminou a parte do crescimento de longo prazo da teoria do crescimento. Em outras

palavras, a teoria até este ponto diz que o PIB per capita é constante, uma vez que a

economia atinge seu estado estacionário. Mas sabemos que a economia cresce. Ao

permitir que a tecnologia se aperfeiçoe ao longo do tempo, ou seja, ∆A/A > 0, restabelecemos

o crescimento do PIB per capita.

A função de produção na Fig. 3.2 pode ser vista como uma fotografia de y = Af(k),

tirada em um ano no qual A esteja normalizado a 1. Se a tecnologia se aperfeiçoar a 1%

por ano, então uma fotografia tirada um ano depois seria y = 1,01 f(k); dois anos depois,

y = (1,01) 2 f(k); e assim por diante. De forma geral, se a taxa de crescimento for definida

como g = ∆A/A, então a função de produção cresce a um percentual g por ano, como

apresentado na Fig. 3.7. A função poupança cresce de forma semelhante. Conse quente

mente, no equilíbrio com crescimento, y e k crescem ao longo do tempo.

O parâmetro de tecnologia A pode entrar na função de produção em qualquer

uma das várias posições. Para uma análise matemática, frequentemente, supõe -se

que a tecnologia seja multiplicadora de trabalho (labor‐augmenting), assim, a função

de produção pode ser escrita y = F(K, AN). (“Multiplicadora de trabalho” significa que

a nova tecnologia aumenta a produtividade do trabalho.) Nessa fórmula, a Eq. (4) é

modificada para ∆y/y = θ × ∆k/k + (1 – θ) × ∆A/A. No equilíbrio do crescimento, y e k

crescem à taxa do progresso tecnológico, g (Y e K crescem à taxa do progresso técnico,

mais a taxa do crescimento populacional, g + n). Nesse modelo, os salários reais também

crescem à taxa g.

Podemos estimar a taxa de progresso técnico dos Estados Unidos no pós -guerra

utilizando os dados na Tabela 3.1 e a fórmula:

g ≈ (∆y/y – θ × ∆k/k)/(1 – θ)

(4')

y 2

y 2

= f(k, A 2

)

y 1

= f(k, A 1

)

Produto per capita

y 1

y 0

y 0

= f(k, A 0

)

(n + d )k

sy 2

sy 1

sy 0

y 0

k* 0

k* 1

k* 2

0

k * 0

k * 1 k * 2

per capita

Capital per capita

FIGURA 3.7 Mudança tecnológica exógena.

Um aumento exógeno da tecnologia faz com que a função de produção e a curva de poupança se desloquem

para cima. O resultado é um novo ponto de estado estacionário com um produto per capita

mais elevado e uma razão capital ‐trabalho mais alta. Assim, os aumentos da tecnologia ao longo do

tempo resultam em crescimento do produto.


QUADRO 3.5 A função de produção CoBB ‐Douglas

com progresso técnico multiplicador de trabalho

Colocar o progresso técnico multiplicador de trabalho em uma função de produção

Cobb -Douglas nos dá uma função de produção:

Y = K θ (AN) 1 ‐θ = A 1 ‐θ K θ N 1 ‐θ

Observe que o primeiro fator, A, agora possui um expoente de 1 – θ. Isso corresponde

à modificação da Eq. (4) para incluir (1 – θ) × ∆A/A, no lugar de ∆A/A.

A partir da primeira linha na Tabela 3.1, podemos calcular g ≈ (2,42 – 0,25 × 2,48)/

(0,75) = 2,40. Como o crescimento da tecnologia, do PIB per capita e do capital

per capita ficaram praticamente os mesmos, os dados sugerem que os Estados

Unidos atingiram um estado estacionário com crescimento (os números devem

ser todos iguais a g). A premissa de que a economia estava em um estado estacionário

com crescimento não funciona tão bem no período pós -guerra recente, já

que o crescimento do capital passa a ser notavelmente maior do que o do PIB.

O segundo lugar em que comumente se insere a tecnologia na função de produção

é, como no início do capítulo, na linha de frente, Y = AF(K,N). Escrito dessa forma, A é

chamado de produtividade total dos fatores, pois multiplica todos os fatores, e não apenas

o trabalho. Aqui, a Eq. (4) funciona como originalmente especificada, portanto

g ≈ (∆y/y – θ × ∆k/k) (a diferença entre as Eqs. (4) e (4') é apenas nas unidades de medida).

Especificado dessa forma, g é chamado de resíduo de Solow, indicando que a produtividade

total de fatores realmente mede todas as variações na produção que não

podemos contabilizar por meio de mudanças nos fatores de produção.

Retorne novamente para a Fig. 3.1. Utilizamos a teoria do crescimento para explicar

a longa tendência ascendente do padrão de vida nos Estados Unidos (o progresso

técnico e a acumulação dos capitais físico e humano), a convergência dos padrões de

vida japonês e norte -americano (transição com acumulação de capital e transferência

de tecnologia) e o surto de crescimento norueguês (petróleo!).

LEMBRETE

Há quatro resultados importantes com relação à teoria neoclássica do crescimento:

• Primeiro, a taxa de crescimento do produto no estado estacionário é exógena;

nesse caso, é igual à taxa de crescimento populacional, n. Portanto, ela é independente

da taxa de poupança, s.

• Segundo, embora um aumento da taxa de poupança não afete a taxa de crescimento

do estado estacionário, ela aumenta, de fato, o nível de renda no estado

estacionário ao aumentar a razão capital -trabalho.

• Terceiro, quando permitimos o crescimento da produtividade, podemos mostrar

que, se houver um estado estacionário, então a taxa de crescimento do produto

permanece exógena. A taxa de crescimento da renda per capita no estado


estacionário é determinada pela taxa de progresso técnico. A taxa de crescimento

do produto agregado no estado estacionário é a soma das taxas de progresso

técnico e de crescimento populacional.

• A previsão final da teoria neoclássica é a de convergência. Se dois países possuem

a mesma taxa de crescimento populacional e de poupança, e acesso à mesma

função de produção, eles, finalmente, atingirão o mesmo nível de renda. Dentro

dessa estrutura, os países pobres são pobres, pois possuem menos capital, mas,

se pouparem a mesma taxa dos países ricos e possuírem acesso à mesma tecnologia,

eles irão, finalmente, alcançar os países ricos.

Ademais, se os países possuem taxas de poupança diferentes, então, de acordo

com essa teoria neoclássica simples, eles atingirão níveis diferentes de renda no estado

estacionário, mas, se suas taxas de progresso técnico e crescimento populacional

forem as mesmas, então suas taxas de crescimento no estado estacionário serão as

mesmas (continue a leitura sobre este assunto no próximo capítulo).

RESUMO

1. A teoria neoclássica do crescimento explica o crescimento do produto como

uma função do crescimento dos insumos, principalmente capital e trabalho. A

importância relativa de cada insumo depende do seu fator de participação.

2. Trabalho é o insumo mais importante.

3. O crescimento de longo prazo resulta de aperfeiçoamentos na tecnologia.

4. Na ausência de aperfeiçoamento tecnológico, o produto per capita convergirá

para um valor de estado estacionário. O produto per capita no estado estacionário

depende positivamente da taxa de poupança e negativamente da taxa de

crescimento populacional.

5. A taxa de crescimento de longo prazo não depende da taxa de poupança.

TERMOS -CHAVE

capital humano

contabilidade do crescimento

função de produção

função de produção

Cobb -Douglas

produto marginal

do trabalho (MPL)

razão capital -trabalho

convergência PIB per capita resíduo de Solow

equação da contabilidade

do crescimento

equilíbrio de estado

estacionário

estoque de capital

da regra de ouro

produtividade total dos fatores

produto marginal decrescente

produto marginal

do capital (MPK)

teoria do crescimento

teoria neoclássica do

crescimento


PROBLEMAS

Conceituais

1. Qual(is) informação(ões) uma função de produção fornece?

2. O modelo de crescimento de Solow pode ajudar a explicar o fenômeno da convergência?

3. Considere uma função de produção que omite o estoque de recursos naturais.

Quando, se alguma vez ocorrer, essa omissão pode ter consequências sérias?

4. Se, no contexto de uma função de produção padrão, Y = F(K,N), em que K representa

capital físico e N representa o trabalho não qualificado, fôssemos interpretar

o resíduo de Solow (∆A/A) como “progresso tecnológico”, estaríamos errados.

O que, além de progresso tecnológico, esse resíduo capturaria? Como você poderia

expandir o modelo para eliminar este problema?

5. A Fig. 3.4 é uma ilustração fundamental do modelo de crescimento de Solow.

Inter pre te -a, com o cuidado de explicar o significado das linhas de poupança e

necessidade de investimentos. Por que o estado estacionário ocorre quando elas

se cruzam?

6. Quais fatores determinam a taxa de crescimento do produto per capita de estado

estacionário? Existem outros fatores que poderiam afetar a taxa de crescimento

do produto no curto prazo?

7. Desde meados dos anos 1990, a economia dos Estados Unidos experimentou um

avanço da produtividade do trabalho, denotado por Y/N. Quais são as possíveis

explicações dadas pela Eq. (2) para esse avanço?

Técnicos

1. Em um cenário simples, com apenas dois fatores de produção, suponha que a

participação do capital na renda seja 0,4, que a parcela do trabalho na renda seja

0,6 e que as taxas anuais de crescimento de capital do trabalho sejam 6% e 2%,

respectivamente. Considere que não há mudança na tecnologia.

a) Qual é a taxa de crescimento do produto?

b) Quanto tempo levará para o produto dobrar?

c) Agora considere que a tecnologia cresça a uma taxa de 2%. Recalcule suas respostas

para (a) e (b).

2. Suponha que o produto esteja crescendo a 3% por ano e que as parcelas do capital

e do trabalho na renda sejam de 0,3 e 0,7, respectivamente.

a) Se ambos, capital e trabalho, crescerem a 1% por ano, qual seria a taxa de crescimento

da produtividade total dos fatores?

b) E se tanto o trabalho quanto o estoque de capital forem fixos?

3. Suponha novamente que as parcelas do capital e do trabalho sejam de 0,3 e 0,7,

respectivamente.

a) Qual seria o efeito (no produto) de aumentar o estoque de capital em 10%?

b) Qual seria o efeito de um aumento de 10% no conjunto de trabalhadores?

c) Se o aumento do trabalho for totalmente devido ao crescimento populacional,

o resultante aumento do produto terá um efeito no bem -estar das pessoas?


d) E se, em vez disso, o crescimento do trabalho for devido a um influxo das mulheres

no mercado de trabalho?

4. Suponha que um terremoto destrua 1/4 do estoque de capital. Discuta o processo

de ajuste na economia e, utilizando a Fig. 3.5, mostre o que acontece com o

crescimento no curto prazo e no longo prazo.

5. Considere que há um aumento na taxa de crescimento populacional.

a) Mostre graficamente como isso afeta a taxa de crescimento tanto do produto

per capita como do produto total no curto prazo e no longo prazo.

b) Trace graficamente as trajetórias temporais da renda per capita e do estoque

de capital per capita, acompanhando essa variação. (Dica: utilize um diagrama

como o da Fig. 3.6.)

6. Considere uma função de produção na forma Y = AF(K,N, Z), em que Z é uma medida

dos recursos naturais utilizados na produção. Considere que essa função de produção

possui retornos constantes de escala e rendimentos decrescentes em cada fator.

a) O que acontecerá ao produto per capita se ambos, capital e trabalho, crescerem,

mas Z permanecer fixo?

b) Reconsidere (a), mas adicione o progresso técnico (crescimento de A).

c) Nos anos 1970, havia medo de que os recursos naturais estivessem acabando e

que isso limitaria o crescimento. Discuta essa visão, utilizando suas respostas

para (a) e (b).

7. Considere a seguinte função de produção: Y = K 0,5 (AN) 0,5 , em que ambos, população

e o número de trabalhadores, estejam crescendo a uma taxa n = 0,07, o estoque

de capital esteja depreciando a uma taxa d = 0,03 e A esteja normalizado em 1.

a) Quais são as parcelas do capital e do trabalho na renda?

b) Qual é a fórmula dessa função de produção?

c) Encontre os valores de estado estacionário para k e y quando s = 0,20.

d) Qual é a taxa de crescimento do produto per capita no estado estacionário?

Qual é a taxa de crescimento do produto total? E se a produtividade total dos

fatores estiver crescendo a uma taxa de 2% por ano (g = 0,02)?

8. Considere que o nível de tecnologia esteja constante. Então, ele dá um salto para

um novo e maior índice constante.

a) Como esse salto tecnológico o produto per capita é afetado, mantendo a razão

capital -trabalho constante?

b) Apresente o novo equilíbrio no estado estacionário. O que aconteceu com a

poupança per capita e com a razão capital -trabalho? O que acontece com o produto

per capita?

c) Trace graficamente a trajetória temporal do ajuste para o novo estado estacionário.

A razão de investimentos cresce durante a transição? Se sim, esse efeito

é temporário?

9. * Para uma função de produção Cobb -Douglas Y = AK θ N (1-θ) , verifique que 1 – θ é

a parcela do trabalho na renda. (Dica: a parcela do trabalho na renda é a parte da

renda que resulta desse trabalho [MPL × N] dividida pela renda total.)

* Um asterisco denota um problema mais difícil.


10. Considere uma economia na qual a produção é caracterizada pela função neoclássica

Y = K 0,5 N 0,5 . Suponha, novamente, que ela tenha uma taxa de poupança

de 0,1, uma taxa de crescimento populacional de 0,02 e uma taxa média de

depreciação de 0,03.

a) Escreva essa função de produção na fórmula per capita e encontre os valores

de k e y no estado estacionário.

b) Ao valor de k em estado estacionário, o estoque de capital é maior ou menor

que o nível de regra de ouro?

c) Determine qual taxa de poupança produziria o nível de capital de regra de

ouro (golden rule) neste modelo.

d) No contexto do modelo de crescimento neoclássico, um país pode poupar

em excesso?

Empíricos

1. Visite <http://research.stlouisfed.org/fred2> e faça o download dos dados populacionais

e de emprego total nos serviços educacionais e de saúde ao longo da

última década (2000-2010) relativos aos Estados Unidos. Para isso, clique em

“Employment & Population”, selecione as categorias “Population” para dados populacionais

(“POP”) e “Establishment Survey Data” para dados sobre serviços

educacionais e de saúde (“USEHS”). Uma vez que você tenha feito o download

dos dados em uma planilha, calcule a taxa média de crescimento da população

norte -americana e o emprego total em serviços educacionais na última década

(2000-2010). Com todo o resto permanecendo igual, o que você poderia inferir

sobre a qualidade média dos trabalhadores norte -americanos?

2. Visite <http://research.stlouisfed.org/fred2> e clique em “Employment &

Population”, em seguida, selecione “Establishment Survey Data”. Escolha

“Information”, e, em seguida, “All Employees: Information Services [USINFO]”.

Utilizando as possibilidades de representação gráfica fornecidas, analise a evolução

do número de empregados para os setores dos serviços de informação durante

as últimas duas décadas. Qual evento pode ser usado para explicar o

aumento no emprego de trabalhadores de tecnologia da informação durante os

anos 1990? E quanto à queda no emprego durante os anos 2000?

APÊNDICE

Neste apêndice, mostramos brevemente como a equação fundamental do crescimento

(Eq. [2] neste capítulo) é obtida. Começamos com a função de produção Y = AF(K,N) e

perguntamos qual é a variação do produto se o trabalho variar em ∆N, o capital variar

em ∆K e a tecnologia variar em ∆A. A variação do produto será:

∆Y = MPL × ∆N + MPK × ∆K + F(K,N) × ∆A

(A1)

Em que MPL e MPK são produtos marginais do trabalho e do capital, respectivamente.

Dividindo os dois lados da equação por Y = AF(K,N) e, simplificando, temos:


∆Y =

MPL ∆N +

MPK ∆K +

∆A

Y Y Y A

Agora, multiplicamos e dividimos o primeiro termo por N e o segundo termo por K:

∆Y MPL × N ∆N MPK × K ∆K ∆A

= + + (A3)

Y ( Y ) N ( Y ) K A

Essas transformações ocorrem a partir das regras da matemática. Para chegarmos

até a Eq. (2), precisamos fazer uma suposição consistente, mas bastante razoável:

a economia é competitiva.

Em uma economia competitiva, os fatores recebem como pagamento seus produtos

marginais. Assim, MPL = w, em que w é o salário real. O pagamento total do

trabalho é o salário vezes a quantidade de trabalho, w × N; o pagamento total do trabalho

como uma fração de todos os pagamentos — o que significa dizer, “parcela do

trabalho” — é MPL × N/Y (o argumento para o capital é análogo). Agora, substitua

1 – θ ≡ parcela do trabalho no lugar de MPL ≡ N/Y e θ ≡ e parcela do capital no lugar

de MPK × K/Y na Eq. (A3) para chegar à Eq. (2):

∆Y/Y = [(1 – θ) × ∆N/N] + (θ × ∆K/K) + ∆A/A

Crescimento participação crescimento

× + participação × crescimento + progresso

=

produção mão de obra mão de obra capital capital técnico

( ) (

)

(A2)

QUADRO A3.1 Prosseguindo com a CoBB ‐Douglas

frase “retornos constantes de escala” (constant returns to scale [CRTS]) significa

que, se todos os insumos aumentarem em igual proporção, o produto

A

aumentará nessa mesma proporção. Matematicamente, se multiplicamos os

insumos por uma constante c, o produto também será multiplicado por c:

AF(cK,cN) = cAF(K,N) = cY.

Os retornos constantes de escala são uma premissa passível do argumento

de replicação: se uma fábrica, utilizando X trabalhadores, gera um produto Y,

então duas fábricas, utilizando X trabalhadores cada, deveriam produzir 2Y, três

fábricas utilizando X trabalhadores cada, deveriam produzir 3Y e assim por

diante. Além desse argumento lógico atrativo, a evidência empírica também sugere

que os retornos de escala são aproximadamente constantes.

Para mostrar que a Cobb -Douglas possui retornos constantes de escala,

multiplique K e N por c:

A(cK) θ (cN) 1 -θ = A(c θ K θ )(c 1 -θ N 1 -θ ) = c θ c 1 -θ AK θ N 1 -θ = c θ+(1 -θ) Y = cY

Para mostrar que a parcela do capital é θ, multiplique o produto marginal do

capital do Quadro 3.1 (que é quanto uma unidade de capital recebe de pagamento

em um mercado competitivo) pelo número de unidades de capital e divida

pelo produto total:

MPK × K/Y = (θY/K) × K/Y = θ

Sim, o expoente θ na Cobb -Douglas é o mesmo θ que aparece na equação da

contabilidade do crescimento (Eq. [2]).

Capítulo 4

Crescimento e política econômica ╰


As taxas de crescimento econômico variam muito entre os países e ao longo

do tempo.

A teoria do crescimento endógeno tenta explicar as taxas de crescimento como

funções das decisões da sociedade, particularmente, as taxas de poupança.

O papel do capital humano e do investimento em novos conhecimentos é

importante para a teoria do crescimento endógeno.

A renda nos países pobres parece convergir para os níveis de renda dos

países ricos, mas a taxas extremamente baixas.


Podemos crescer mais rápido? O capítulo anterior explicou como o PIB e seu crescimento

são determinados pelas taxas de poupança, pelo crescimento populacional

e progresso técnico. Como as escolhas da sociedade afetam esses parâmetros?

Nos países que estão na vanguarda da tecnologia, o avanço do conhecimento é um

fator importante de crescimento. O desenvolvimento de novas tecnologias é muito

menos importante nos países mais pobres, pois eles podem crescer “tomando

emprestada” a tecnologia de outros países, bem como investindo no capital físico

e humano. Na primeira parte deste capítulo, examinaremos como as escolhas da

sociedade levam ao progresso técnico — a chamada teoria do crescimento endógeno.

Paul Romer e Robert Lucas são responsáveis por muito do desenvolvimento

prévio desse conceito 1 . Na segunda parte do capítulo, analisaremos uma variedade

de políticas sociais que afetam o crescimento 2 .

4.1 TEORIA DO CRESCIMENTO: CRESCIMENTO ENDÓGENO

A teoria neoclássica do crescimento dominou o pensamento econômico por três décadas,

pois ela fazia bem o trabalho de explicar muito do que observamos no mundo

e por ser matematicamente elegante 3 . No entanto, ao final dos anos 1980, surgiu uma

insatisfação teórica e empírica 4 com ela. A teoria neoclássica do crescimento atribui o

crescimento no longo prazo ao progresso tecnológico, mas não explica os fatores econômicos

desse progresso. A insatisfação empírica se desenvolveu com a previsão de

que o crescimento econômico e as taxas de poupanças não deveriam ser relacionadas

no estado estacionário. Os dados deixam claro que as taxas de poupança e crescimento

estão positivamente correlacionadas entre os países 5 .

1

Robert E. Lucas, Jr., “On the Mechanics of Economic Development”, Journal of Monetary Economics, July,

1988; Paul Romer, “Increasing Returns and Long -Run Growth”, Journal of Political Economy, October, 1986. O

volume organizado por Alwyn Young, Readings in Endogenous Growth (Cambridge, MA: MIT Press, 1993),

contém muitos dos principais artigos.

2

N. Gregory Mankiw fornece uma visão acessível das questões do crescimento em “The Growth of Nations”,

Brookings Papers on Economic Activity, n. 1 (1995). O melhor exame da fronteira da teoria do crescimento em

um livro -texto em nível de pós -graduação foi escrito por Robert J. Barro e Xavier Sala -i -Martin, Economic

Growth — Second Edition (New York: McGraw -Hill, 1995). Jonathan Temple apresenta uma análise profunda

da evidência empírica sobre o crescimento em “The New Growth Evidence”, Journal of Economic Literature,

March, 1999. Xavier Sala -i -Martin relaciona a evidência empírica e o desenvolvimento intelectual da nova

teoria do crescimento em um artigo de fácil leitura, “15 Years of New Growth Economics: What Have We

Learnt?”, The Challenges of Economic Growth, org. Norman Loyaza, Banco Central do Chile, 2002.

3

Um conjunto atualizado de artigos vinculando a “antiga” e a “nova” teorias do crescimento aparece em

Oxford Review of Economic Policy 23, n. 1 (2007).

4

Para uma discussão de fácil leitura, ver Paul Romer, “The Origins of Endogenous Growth”, Journal of Economic

Perspectives, Winter, 1994. Duas outras excelentes referências são: Mancur Olson, “Big Bills on the Sidewalk:

Why Are Some Nations Rich and Others Poor?”, Journal of Economic Perspectives, Spring, 1996; e Bennett

McCallum, “Neoclassical versus Endogenous Growth: An Overview”, Federal Reserve Bank of Atlanta Economic

Quarterly, Winter, 1996. A teoria empírica do crescimento tem sido notadamente influenciada por um

impressionante conjunto de dados reunidos por Alan Heston e Robert Summers, da University of Pennsylvania,

nos Estados Unidos. Você pode encontrar on-line os dados, chamados de Penn World Tables, em <http://

pwt.econ.upenn.edu>.

5

Trabalhos mais recentes levantam dúvidas sobre se essa observação é, de fato, um argumento importante

contra o modelo neoclássico. Mankiw (“Growth of Nations”) escreve, “A incapacidade da poupança em afetar

o crescimento de estado estacionário [...] pode parecer inconsistente com a forte correlação entre o crescimento

e a poupança entre os países. Mas essa correlação poderia refletir na dinâmica de transição que surge

conforme as economias se aproximam de seus estados estacionários.”

capítulo 4 ▪ Crescimento e política econômica 77

QUADRO 4.1 Palavras de um Laureado pelo Prêmio Nobel

Não vejo como alguém pode olhar para números como estes sem vê -los como possibilidades.

Há alguma ação que o governo da Índia poderia tomar que levaria a economia indiana

a crescer como a da Indonésia ou a do Egito? Se houver, qual seria exatamente? Se não

houver, o que dizer sobre a “natureza da Índia” que a torna assim? As consequências para

o bem -estar humano que envolvem essas questões são simplesmente assombrosas: uma

vez que alguém começa a pensar sobre elas, é difícil pensar em qualquer outra coisa.*

A citação de abertura foi publicada em 1988. Como você pode ver na Tabela 1,

nos 19 anos seguintes, a Índia conseguiu aumentos radicais em sua taxa de

crescimento. Hoje, o país parece ter se juntado à China, a Taiwan e à Coreia

do Sul como um integrante do clube do “crescimento rápido”.

TABELA 1 PIB per capita.

DÓLARES DE 2005 CRESCIMENTO ANUAL MÉDIO, %

1970 1988 2007 1970 ‐1988 1988 ‐2007

Estados Unidos 19.749 30.080 42.887 1,1 2,8

Afeganistão 863 825 752 −0,1 −0,7

Bangladesh 1.557 1.554 2.341 0,0 3,2

China 562 1.714 8.511 3,0 13,1

Coreia do Sul 3.057 9.864 23.850 3,1 7,0

Egito 1.808 3.290 5.708 1,6 4,3

Gana 1.235 1.230 1.652 0,0 2,3

Índia 1.233 1.875 3.826 1,1 5,6

Indonésia 1.236 2.816 5.186 2,2 4,8

México 6.190 8.103 11.204 0,7 2,5

Somália 923 694 463 −0,7 −3,1

Tailândia 1.920 4.355 9.406 2,2 6,1

Taiwan 3.123 11.120 27.005 3,4 7,1

Tanzânia 609 601 922 0,0 3,3

Fonte: Alan Heston, Robert Summers e Bettina Aten, Penn World Table Version 6.3, Center for

International Comparisons of Production, Income and Prices at the University of Pennsylvania,

August, 2009; e cálculos dos autores.

* Robert E. Lucas, Jr., “On the Mechanics of Economic Development,” Journal of Monetary

Economics, July, 1988.

A teoria do crescimento endógeno enfatiza diferentes oportunidades de crescimento

no capital físico e no capital do conhecimento. Há rendimentos marginais decrescentes

para o capital físico, mas talvez não para o do conhecimento. A ideia de que um maior

investimento em conhecimento aumenta o crescimento é importante para vincular taxas

de poupança mais elevadas a taxas de crescimento de equilíbrio mais altas.

▪

MECANISMO DO CRESCIMENTO ENDÓGENO

A solução na teoria neoclássica, tanto para os problemas teóricos quanto para os

problemas empíricos, está na modificação da função de produção de uma forma que


Produto per capita

Produto per capita

y

y*

y *

y 0

sy 0

sy 0

permita o crescimento autossustentado — endógeno. Nesta seção, examinaremos a

diferença entre o crescimento endógeno e a teoria neoclássica do capítulo anterior de

uma forma um pouco mecânica. Tendo terminado a parte mecânica, detalhamos a

economia na seção seguinte.

A Fig. 4.1(a) reproduz o diagrama básico do crescimento de Solow do Cap. 3.

Você deve lembrar -se de que o estado estacionário ocorre no ponto C, onde as linhas

de poupança e de necessidade de investimento se cruzam. Em qualquer ponto em

que a linha de poupança estiver acima da linha da necessidade de investimento, a

economia está crescendo, pois capital está sendo acumulado. Começando no ponto

A, por exemplo, a economia move -se, ao longo do tempo, para a direita. Como sabemos

que esse processo no final é interrompido (ou seja, atinge o estado estacionário)?

Por causa do produto marginal decrescente do capital, a função de produção e a curva

similar de poupança, no final, deixam de ser inclinadas. Como a linha da necessidade

de investimento possui uma inclinação positiva constante, é garantido que a linha da

necessidade de investimento e a curva da poupança se cruzem.

Vamos comparar com a Fig. 4.1(b), em que mudamos a suposta fórmula da

função de produção para mostrar um produto marginal do capital constante. A função

de produção, assim como a curva similar da poupança, é, agora, uma linha reta.

Como a curva da poupança não deixa mais de ser inclinada, a poupança é, em todos

os lugares, maior que o investimento necessário. y Quanto maior a taxa de poupança,

maior é o hiato da poupança sobre a necessidade y *

de investimentos e mais rápido é

y 0

o crescimento.

A economia descrita na Fig. 4.1(b) pode ser ilustrada com um simples modelo

sy 0

algébrico que leva ao crescimento endógeno. Considere uma função de produção

com um produto marginal do capital constante e com o capital como o único fator.

Concretamente:

Y = aK

(1)

Ou seja, o produto é proporcional ao estoque de capital. O produto marginal do

capital é simplesmente a constante a.


Poupança

A


B

D

C

y = f(k)

Produto per capita

(n + d)k

sy

Produto per capita

Produto per capita

y

k 0

Capital per capita

(a)

r capita

y

y


Poupança


k 0

Capital per capita

(a)

k *

f(k)

k

sf(k)

(n + d)k

Capital per capita

(a)

k k*

*

k

Capital per capita capita

(b)

FIGURA 4.1 (a) O modelo de crescimento de Solow vs. (b) O crescimento endógeno.

k

k


Considere que a taxa de poupança seja constante em s e que não há nem crescimento

populacional, nem depreciação de capital. Então, toda a poupança é direcionada

para aumentar o estoque de capital. Por consequência:

∆K – sY = saK

(2)

ou

∆K/K = sa

A taxa de crescimento do capital é proporcional à taxa de poupança. Ademais,

como o produto é proporcional ao capital, a sua taxa de crescimento é:

∆Y/Y = sa

(3)

Nesse exemplo, quanto maior a taxa de poupança, maior é a taxa de crescimento

do produto.

▪

uma análise MAIS aPROFUNDAda da teoria DO CRESCIMENTO ENDÓGENO

Se uma simples alteração no suposto formato da função de produção fornece uma solução

satisfatória, ainda que simplificada, aos problemas da teoria neoclássica do crescimento,

o que levou 30 anos para ser entendido? Acontece que a eliminação dos rendimentos

marginais decrescentes viola princípios microeconômicos fundamentais. A

suposição modificada sugere retornos constantes de escala para o capital; em outras

palavras, uma empresa com quase o dobro de maquinário irá gerar quase o dobro de

produto. Mas, se duplicar o capital, duplica o produto, então, duplicar todos os fatores

de produção — ou seja, trabalho e capital — mais do que duplicará o produto. Se houver

retornos constantes de escala apenas para o capital, então haverá retornos crescentes de

escala para todos os fatores tomados em conjunto. Isso sugere que empresas cada vez

maiores são cada vez mais eficientes, e que, portanto, teríamos uma única empresa dominando

toda a economia. Como nada remotamente parecido com isso acontece, deveríamos

descartar a possibilidade de retornos crescentes de escala para todos os fatores e

os retornos constantes para um único fator, ao menos, para uma única empresa.

No entanto, suponha que uma empresa individual não consiga obter todos os

benefícios do capital: alguns deles são externos a ela. Nesse caso, quando uma empresa

aumenta o capital, sua produção cresce, mas a produtividade de outras empresas

também. Enquanto o retorno privado for constante para todos os fatores, não haverá

tendência de monopolização.

O avanço intelectual de Paul Romer foi o de separar parcialmente os retornos

privados do capital dos retornos sociais 6 . Os investimentos geram não somente novas

máquinas, mas também novas maneiras de fazer as coisas — às vezes, devido ao investimento

deliberado em pesquisas e, em outras, devido a subprodutos acidentais.

Enquanto as empresas obtêm os benefícios da produção de novas máquinas, é muito

mais difícil obter os benefícios de novos métodos e ideias, pois são fáceis de se copiar.

A teoria do crescimento endógeno depende da noção de que existem substanciais

retornos externos do capital. Isso faz sentido? Se o capital for maquinário físico,

6

Ver Romer, “Increasing Returns and Long -Run Growth”, Journal of Political Economy, October, 1986.


provavelmente, não. Afinal de contas, os benefícios de uma furadeira de pressão são

basicamente aproveitados pelo dono da furadeira. Por outro lado, considere o papel do

capital humano, particularmente o investimento em conhecimento. Custa caro criar

uma nova furadeira de pressão ou uma nova ideia. Mas, uma cópia de uma furadeira

de pressão custa tanto quanto a primeira e uma ideia pode ser copiada com pouco ou

nenhum custo. Como a contribuição de novos conhecimentos — novas invenções e

descobertas — é aproveitada apenas parcialmente pelo criador, podem haver consideráveis

benefícios externos. Ademais, cada ideia nova possibilita a ideia seguinte, ou

seja, o conhecimento pode crescer indefinidamente. Assim, os economistas acreditam

que o investimento em capital humano em geral e, especifi camente, em pesquisa e

desenvolvimento são a chave para o entendimento do crescimento no longo prazo.

OPCIONAL

Apresentamos agora um modelo de crescimento endógeno mais desenvolvido, um

modelo com trabalho e também com capital. A principal premissa é de que uma tecnologia

melhor é produzida como subproduto do investimento em capital. De forma

específica, considere que a tecnologia seja proporcional ao nível de capital por trabalhador

na economia como um todo, A = αK/N = αK, e que ela seja um multiplicadora

de trabalho (labor‐augmenting), de forma que a função de produção possa ser escrita

como Y = F(K, AN) 7 . As equações de crescimento são como as do Cap. 3, exceto que o

crescimento tecnológico, em vez de ser especificado de forma exógena, agora depende

do crescimento do capital, ∆A/A = ∆K/K – ∆N/N. O trabalho com a álgebra requer

dois passos. Primeiro, mostramos que o produto e o capital crescem a taxas iguais,

implicando que y/k seja uma constante. Depois, utilizamos esse fato para voltar a trabalhar

com as taxas de crescimento. A equação do crescimento do PIB do Cap. 3 era:

∆y/y = θ × ∆k/k + (1 – θ) × ∆A/A

Agora, substituímos a fórmula do crescimento da tecnologia, ∆A/A = ∆K/K –

∆N/N = ∆k/k, dentro da equação do crescimento para mostrar que o produto e o capital

crescem à mesma taxa:

∆y/y = θ × ∆k/k + (1 – θ) × ∆k/k

∆y/y = ∆k/k

Como o numerador e o denominador de y/k crescem a uma taxa igual, y/k é constante.

Descobrimos essa constante ao dividir a função de produção por K e simplificar:

y/k = F(K, AN)/K = F(K/K, AN/K) = F (1, α) ≡ a

Sabemos, do Cap. 3, que a equação para a acumulação do capital pode ser reescrita

como ∆k/k = sy/k – (n + d). Ao fazer a substituição por y/k, temos:

∆y/y = ∆k/k = g = sy/k – (n + d) = sa – (n + d)

A taxa de crescimento do PIB per capita é sa – (n + d). Uma taxa de poupança

elevada gera uma taxa de crescimento elevada. Taxas elevadas de crescimento populacional

e de depreciação levam a uma baixa taxa de crescimento.

7

Para sermos claros em relação à notação, considere que a é o produto marginal do capital e que α determina

a forma com que capital e trabalho se combinam para produzir a tecnologia, A.


▪

CONVERGÊNCIA

A questão da “convergência” discute se as economias com níveis de produto iniciais

diferentes crescem no final para padrões de vida iguais.

A teoria neoclássica do crescimento prevê convergência absoluta para as economias

com iguais taxas de poupança e de crescimento populacional e com acesso à

mesma tecnologia. Em outras palavras, todas elas deveriam atingir a mesma renda no

estado estacionário (se a Fig. 4.1[a] for a mesma para duas economias, elas finalmente

atingem o mesmo estado estacionário, mesmo se uma economia começar a se distanciar

para a esquerda). A convergência condicional é prevista para economias com

diferentes taxas de poupança ou de crescimento populacional; ou seja, as rendas no

estado estacionário serão diferentes, como previsto pelo diagrama do crescimento de

Solow, mas as taxas de crescimento irão, por consequência, se igualar no final.

Compare a convergência condicional com a previsão da teoria do crescimento

endógeno, de que uma elevada taxa de poupança leva a uma elevada taxa de crescimento.

Em uma série de artigos, Robert Barro mostrou que, enquanto países que investem

mais tendem a crescer mais rápido, o impacto de um investimento maior no

crescimento parece ser transitório 8 . Países com investimentos mais elevados terminarão

em um estado estacionário com renda per capita mais alta, mas não com uma taxa

de crescimento mais elevada. Isso sugere que os países convergem condicionalmente,

e que, portanto, a teoria do crescimento endógeno não é muito importante para explicar

as diferenças internacionais nas taxas de crescimento, embora possa ser bastante

importante para explicar o crescimento em países que estão na fronteira tecnológica.

A evidência de Barro sugere que a convergência condicional está ocorrendo a

uma taxa de 2% ao ano. Por exemplo, se o nível de renda da Índia, agora, é de 5% do

nível de renda dos Estados Unidos, em 35 anos seria de cerca de 10% do nível da renda

norte-americana 9 — contanto que as outras variáveis que afetam o nível de renda,

como a taxa de poupança, fossem as mesmas entre os dois países. A convergência é

bastante lenta; isso significa que a população de hoje da Índia não pode esperar

QUADRO 4.2 Uma ideia leva à outra

finado Paul Samuelson, vencedor do Prêmio Nobel de economia em 1970,

O escreveu em seu livro clássico Foundations of Economic Analysis*

(Fundamentos da análise econômica): “E a maioria dos pós -graduandos em física

sabem mais do que Isaac Newton: pois como o próprio Newton disse, um cientista

vê além de seus antecessores, pois ele está sobre os ombros dos gigantes do

passado”. A inspiração da famosa frase de Samuelson é: “Se enxerguei mais longe,

foi por estar sobre os ombros dos gigantes” (Newton to Hooke, 5 fev., 1676).

* Cambridge, MA: Harvard University Press, 1947.

8

Ver, por exemplo, Robert Barro “Economic Growth in a Cross Section of Countries,” Quarterly Journal of

Economics, May, 1991, e também Determinants of Economic Growth: A Cross ‐Country Empirical Study, (Cambridge,

MA: MIT Press, 1997).

9

Leva 35 anos para uma economia que cresce a 2% dobrar de tamanho. Nesse caso, a duplicação é relativa a

outra economia.


alcançar em breve os Estados Unidos simplesmente por depender da força neoclássica

“natural” de convergência.

LEMBRETE

• A teoria do crescimento endógeno depende dos retornos constantes de escala

para acumular fatores que geram um crescimento sustentável.

• A microeconomia subjacente à teoria do crescimento endógeno enfatiza a diferença

entre o retorno privado e o retorno social quando as empresas são incapazes

de obter alguns dos benefícios do investimento.

• A evidência empírica atual sugere que a teoria do crescimento endógeno não é muito

importante para explicar as diferenças internacionais entre as taxas de crescimento.

OPCIONAL

Armadilhas do crescimento e modelos de dois setores

Explicar um crescimento alto ou baixo não é o mesmo que explicar a ausência de crescimento.

Pouco ou nenhum crescimento é a descrição mais exata de Gana desde 1900

— e da maioria da espécie humana na maior parte da história. Para explicar um mundo

com países sem crescimento e com crescimento elevado, precisaríamos de um

modelo no qual exista uma possibilidade tanto de um equilíbrio de baixa renda sem

crescimento quanto de alta renda e crescimento positivo — em outras palavras, algo

que combine os elementos da teoria neoclássica do crescimento e da teoria do crescimento

endógeno.

Suponha que haja dois tipos de oportunidades de investimento: aquelas com produto

marginal decrescente (como no modelo neoclássico de crescimento), com baixos

níveis de renda, e aquelas com produto marginal constante (como no modelo do crescimento

endógeno), com altos níveis de renda. A função de produção começará com

uma seção curvada (como na Fig. 4.1 [a]) e terminará com uma linha positivamente

inclinada (como na Fig. 4.1 [b]).

A Fig. 4.2 mostra um exemplo. Este modelo possui um “equilíbrio neoclássico de

crescimento” no ponto A, mas age como um modelo de crescimento endógeno à direita

do ponto B. Para baixos níveis de renda e capital, a linha da necessidade de investimento

cruza a linha da poupança na região neoclássica (ponto A), levando a um

estado estacionário de ausência de crescimento. Em altos níveis de renda e capital

(após o ponto B), a linha da poupança está acima da linha de necessidade de investimento,

levando a um crescimento sustentável.

Um ponto foi omitido da Fig. 4.2. Com duas alternativas para investimento, a

sociedade deve escolher não apenas o investimento total, mas também a divisão entre

os dois tipos. As sociedades que direcionam os investimentos para pesquisa e desenvolvimento

terão crescimento sustentável. As sociedades que direcionam investimentos

para capital físico podem ter um produto maior no curto prazo à custa de um

crescimento menor no longo prazo.


y* B

f(k)

y * B

sf(k)

B

(n + d)k

y* y * A A

k* k * k * A

k* B

FIGURA 4.2 Uma escolha entre um estado estacionário e crescimento contínuo.

Uma função de produção como esta explicaria um mundo com países sem crescimento e outros com

crescimento elevado.

4.2 POLÍTICA ECONÔMICA DO CRESCIMENTO

A seção anterior focou nos determinantes da taxa de progresso técnico, um problema

de grande interesse aos países na fronteira da nova tecnologia. Nesta seção, focamos

nos problemas de crescimento populacional e no processo pelo qual alguns países

saem da condição de subdesenvolvidos para desenvolvidos.

▪

CRESCIMENTO POPULACIONAL E MALTHUS

Uma das ideias mais antigas em economia é a de que o crescimento populacional trabalha

contra a conquista de altas rendas 10 . O modelo de crescimento de Solow prevê

que um elevado crescimento populacional, n, significa menor renda no estado estacionário,

porque cada trabalhador terá menos capital para trabalhar. Porém, para um

grande intervalo de rendas, o crescimento populacional em si depende da renda.

Países extremamente pobres nos tempos modernos possuem taxas de natalidade e de

mortalidade muito altas, resultando em um crescimento populacional moderadamente

alto. À medida que a renda aumenta, as taxas de mortalidade caem (especialmente

com a redução da mortalidade infantil) e o crescimento populacional

10

Para o trabalho original de Malthus, ver Thomas R. Malthus, “An Essay on the Principle of Population; or, A

View of Its Past and Present Effects on Human Happiness”, 6. ed., publicado pela primeira vez em 1826,

Londres, John Murray, Albermarle Street. Robert Lucas apresenta um cálculo de fácil leitura da interação

entre o crescimento tecnológico e a população em “The Industrial Revolution: Past and Future”, Federal

Reserve Bank of Minneapolis, The Region, May, 2004. Ver também Oded Galor e David Weil, “From Malthusian

Stagnation to Modern Growth”, American Economic Review, May, 1999. Crescimento, fertilidade e desigualdade

econômica estão relacionados em Michael Kremer e Daniel Chen, “Income Distribution Dynamics with

Endogenous Fertility”, American Economic Review, May, 1999 (a propósito, algumas das fontes do artigo se

baseiam na tese de faculdade de Chen!). Crescimento, população e direitos de propriedade intelectual são

ligados no Charles Jones, “Was an Industrial Revolution Inevitable? Economic Growth over the Very Long

Run”, Advances in Macroeconomics 1, n. 2 (2001). Evidências empíricas de que taxas elevadas de natalidade

desaceleram o crescimento são encontradas em Hongbin Li e Junsen Zhang, “Do High Birth Rates Hamper

Economic Growth?” The Review of Economics and Statistics, February, 2007.


aumenta. Em rendas muito altas, a taxa de natalidade cai. De fato, muitos dos países

mais ricos do mundo estão atingindo crescimento nulo da população (CNP).

OPCIONAL

Uma versão simples do modelo de Solow com crescimento endógeno da população

pode ser mostrada graficamente. Se fôssemos traçar graficamente n em relação a y,

ele iria aumentar, diminuir e então nivelar próximo a zero. A inclinação da linha de

necessidade de investimento depende de n, mas como n não é mais constante, tal linha

se torna uma curva. A modificação na linha de necessidade de investimento no

diagrama de Solow, para levar em conta a variação em n, resulta em um gráfico parecido

com o da Fig. 4.3.

A linha de necessidade de investimento com crescimento populacional variável

na Fig. 4.3, [n(y) + d]k, cresce de forma lenta, depois bruscamente e, por fim, estabiliza-

‐se. Como apresentado, a linha de necessidade de investimento cruza a curva de poupança

nos pontos A, B e C. O ponto A é uma armadilha da pobreza com elevado crescimento

populacional e baixa renda. O equilíbrio em C possui baixo crescimento

populacional e alta renda. Observe as setas indicando a direção do movimento rumo

ao estado estacionário. Os pontos A e C são denominados equilíbrios estáveis, pois a

economia move -se em direção a esses pontos. B é um equilíbrio instável, já que a economia

tende a se afastar de B.

Como uma economia pode escapar do equilíbrio de nível baixo? Existem duas

possibilidades. Se um país pode provocar um “grande impulso” que eleve a renda além

do ponto B, então a economia irá continuar por conta própria no resto do caminho até o

ponto de alto nível C. De forma alternativa, uma nação pode efetivamente eliminar a armadilha

de baixo nível ao mover a curva da poupança para cima ou a linha de necessidade

y* C

f(k)

y * C

C

[n(y) + d]k

sf(k)

B

y* y * A A

k* k * k * k * A

k* B

k* C

FIGURA 4.3 A armadilha da pobreza.

Neste modelo com dois equilíbrios no estado estacionário, uma taxa elevada de crescimento populacional

resulta em um nível baixo de renda per capita.


de investimentos para baixo, de forma que elas não mais se cruzem em A e B. Aumentar

a produtividade ou a taxa de poupança eleva a linha da poupança. As políticas de controle

populacional baixam a linha de necessidade de investimento.

Alguns governos estão começando a reconhecer a necessidade de reduzir o crescimento

populacional — em alguns países, o governo procura persuadir as pessoas a

usarem contraceptivos; em outros, institui políticas que incluem até mesmo a esterilização

forçada. Mas é difícil reduzir a taxa do crescimento populacional em países

muito pobres, onde famílias grandes podem servir como um sistema de previdência

social, já que ter filhos pode ser garantia para os pais receberem cuidados na velhice.

TABELA 4 .1 Crescimento dos tigres asiáticos (percentual).

HONG KONG

(1966 ‐1991)

CINGAPURA

(1966 ‐1990)

COREIA DO SUL

(1966 ‐1990)

TAIWAN

(1966 ‐1990)

Crescimento do PIB

per capita

5,7 6,8 6,8 6,7

Crescimento da PTF 2,3 0,2 1,7 2,6

∆ % da atividade da

força de trabalho

38 ⇨ 49 27 ⇨ 51 27 ⇨ 36 28 ⇨ 37

∆ % de educação

secundária ou superior

27,2 ⇨ 71,4 15,8 ⇨ 66,3 26,5 ⇨ 75,0 25,8 ⇨ 67,6

Fonte: Alwyn Young, “The Tyranny of Numbers: Confronting the Statistical Realities of the East Asian Growth

Experience,” Quarterly Journal of Economics, August, 1995.

▪

LIÇÕES DOS TIGRES ASIÁTICOS

O crescimento de Hong Kong, Cingapura, Coreia do Sul e Taiwan tem sido tão impressionante

que as quatro nações, às vezes, são chamadas de “Tigres Asiáticos”. Elas

têm sido apontadas como exemplos de desenvolvimento eficaz para o resto do mundo.

Argumenta-se — especialmente por alguns líderes políticos dessas nações — que

elas aprenderam um truque especial digno de imitação. No entanto, a melhor evidência

atual é a de que o “truque especial” são os antigos trabalho árduo e sacrifício. Em

outras palavras, esses países não vêm apresentando aumentos impressionantes na

produtividade total dos fatores, A; eles têm poupado e investido, colocado mais gente

para trabalhar e focado em educação para aumentar o capital humano. O que podemos

aprender ao examinar a experiência dos Tigres Asiáticos?

A Tabela 4.1 foi tirada de um estudo bastante cuidadoso do crescimento do Leste

asiático, feito por Alwyn Young. Os quatro países tiveram crescimento extraordinariamente

elevado, que é explicado principalmente pelo aumento dos insumos, e não

pela produtividade maior. O crescimento da produtividade total dos fatores, uma medida

do produto por unidade de insumo, é alto, mas não excepcional em Hong Kong,

Coreia do Sul e Taiwan. O crescimento da PTF de Cingapura é extremamente pequeno.

Os quatro países tiveram aumento drástico na fração da população que trabalha,

devido ao aumento da participação das mulheres na força de trabalho. Cada país também

aumentou seu capital humano, levando a escolaridade a níveis próximos aos das

principais nações industrializadas.


Os Tigres Asiáticos possuem várias características em comum. Seus governos são

relativamente estáveis. Os quatro compartilham de políticas econômicas voltadas

para o exterior, encorajando suas indústrias a exportar, a competir e a aprender a sobreviver

no mercado mundial.

O crescimento da produtividade próximo de zero em Cingapura, no entanto, é notável.

Em um artigo influente comparando Cingapura e Hong Kong, Alwyn Young chama

a atenção para o fato de que Hong Kong tem tido um governo basicamente laissez‐

‐faire* e de livre mercado, enquanto o governo de Cingapura mantém mais controle

sobre a economia, com grande parte dos investimentos direcionados indiretamente

pelo governo 11 . Ele argumenta que o governo de Cingapura tentou forçar o ritmo do

desenvolvimento, apoiando -se no investimento estrangeiro para trazer novas tecnologias,

mas mudou rapidamente para bens ainda mais sofisticados antes que os empreendedores

e trabalhadores locais tivessem dominado a tecnologia atual.

A verdade é que os Tigres alcançaram algo extraordinário na história humana:

eles têm crescido a taxas que os transformarão de países mais pobres para níveis de

renda que — já em Cingapura e logo nos outros países — se igualam aos de países

industrializados. É reconfortante ver que isso pode ser feito à moda antiga, por meio

da poupança, do trabalho duro e da concorrência.

▪

MILAGRE DO CRESCIMENTO CHINÊS

A China tem mantido uma taxa de crescimento por trabalhador de mais de 7% por

mais de três décadas (ver Quadro 4.3). Qual é a importância disso? Muita! A China

mudou de um país no qual as pessoas frequentemente não tinham o suficiente para

comer, para um país de renda média. E como a China é imensa, ela frequentemente

tem sido o motor que está aumentando a demanda agregada mundial. Parte da explicação

para esse milagre do crescimento é exatamente o que estudamos no capítulo

passado. A China possui taxas de poupança e de investimento bastante elevadas e

uma baixa taxa de crescimento populacional. Além disso, o país mudou bastante a

economia para um sistema de mercado e se abriu para o comércio mundial. Em especial,

a China se tornou bastante orientada para as exportações.

▪

PAÍSES REALMENTE POBRES

A linha do crescimento para Gana (ver Fig. 3.1) e os dados do PIB do país (ver tabela

no Quadro 4.1) ilustram um problema incomum. Em comparação com o resto do

mundo, Gana é um país que apresenta muito pouco crescimento econômico! (Gana é

utilizada como exemplo. O mesmo vale para uma série de outros países.) A renda é

tão baixa que a maioria da população vive à beira da subsistência.

* N. de T.: Expressão em língua francesa que significa “deixar fazer”. Em economia, é uma expressão símbolo

do liberalismo econômico, descrevendo a visão de que o mercado deve funcionar livremente, sem interferência

do Estado.

11

A. Young, “A Tale of Two Cities: Factor Accumulation and Technical Change in Hong Kong and Singapore,”

NBER Macroeconomics Annual, 1992.


QUADRO 4.3 China e Índia

Não se pode deixar de notar o rápido crescimento da Índia e da China ao longo

das três últimas décadas e observar, particularmente, que o crescimento

na China tem sido bem mais rápido. A Fig. 1 mostra o PIB per capita da Índia e

China ao longo do período de 1967 -2007. Em 1967, tanto a Índia quanto a China

eram bastante pobres. Enquanto o crescimento na Índia tem sido rápido por

padrões históricos, começando no final dos anos 1970, a economia chinesa decolou

em um caminho de crescimento sustentado quase não anunciado.

Entre 1978 e 2004, o produto per capita chinês quase triplicou em comparação

com a Índia. Em uma escala absoluta, a produção chinesa por trabalhador

aumentou mais de seis vezes. O que responde por esse milagre chinês?

Enquanto o aumento da educação tem seu papel, as grandes variações estão no

crescimento do capital físico e da produtividade total dos fatores.

Taxas de Crescimento Anual: China e Índia, 1978 ‐2004

Crescimento

no produto

por trabalhador

Fontes de crescimento no produto por trabalhador

Capital físico

Educação

Produtividade total

dos fatores

China 7,3 3,2 0,3 3,6

Índia 3,3 1,3 0,4 1,6

Fonte: “Accounting for Growth: Comparing China e India,” Barry Bosworth e Susan M. Collins,

Journal of Economic Perspectives, Winter, 2008.

Sob esses números, residem mudanças políticas que tornaram a China

aberta para a economia mundial de forma mais rápida do que a Índia. Em especial,

a China focou no crescimento voltado para as exportações e para a indústria.

A abertura tornou a China um lugar atrativo para investimentos e ajudou a

sua indústria a se tornar mais eficiente a uma taxa sem precedentes.

1000

900

800

700

600

500

400

300

200

100

PIB PIB per Per capita Capita

(Em dólares (Em internacionais dólares Geary-Khamis -Khamis de 2005) de 2005)

China

0

1960 1966 1972 1978 1984 1990 1996 2002 2008

1963 1969 1975 1981 1987 1993 1999 2005

FIGURA 1 PIB per capita da Índia e China.

Fonte: Alan Heston, Robert Summers e Bettina Aten, Penn World Table Version 6.3, Center for International

Comparisons of Production, Income and Prices at the University of Pennsylvania, August, 2009.

Índia


Conseguimos explicar Gana? Em parte, sim. A poupança de Gana é muito baixa.

De acordo com o CD ‐ROM dos indicadores do desenvolvimento mundial (World

Development Indicators), entre 1960 e 1985, a poupança interna bruta de Gana ficou

na média de 9,3% do PIB, comparado a 34,3% e 19,4% do Japão e dos Estados Unidos,

respectivamente 12 . O crescimento populacional em Gana, como em outros países extremamente

pobres, também foi muito maior do que no Japão ou nos Estados Unidos.

Portanto, o efeito de ambos, poupança e crescimento populacional, está de acordo

com o que a teoria poderia prever. Os países mais pobres são fortemente pressionados

a investir em capital humano. Muitos desses também possuem ambientes hostis para

o investimento estrangeiro, seja devido às políticas intencionais que procuram encorajar

mais a produção doméstica, ou simplesmente porque o ambiente econômico e

jurídico é incerto, e os países não estão dispostos ou não são capazes de garantir aos

investidores a possibilidade de repatriar os lucros.

Os países pobres estão condenados? O exemplo dos Tigres Asiáticos prova que a

situação não é incorrigível. De fato, nos anos recentes, Gana também começou a mostrar

taxas bastante sólidas de crescimento.

▪

RECURSOS NATURAIS: LIMITES AO CRESCIMENTO?

A produção consome os recursos naturais, especialmente energia. É verdade, como às

vezes é alegado, que o crescimento exponencial da economia irá finalmente esgotar o

estoque fixo de recursos? Bem, sim, no sentido limitado, sentido restrito pelo qual as

teorias correntes sugerem que o universo um dia vai parar. No entanto, isso parece ser

mais uma preocupação para um curso de astrofísica, ou, talvez, teologia, do que para

um curso de economia. Ao longo de qualquer horizonte interessante, a economia está

protegida de desastres de esgotamento de recursos por dois fatores. Primeiro, o progresso

técnico nos permite produzir mais utilizando menos recursos. Por exemplo, a

eficiência energética da iluminação doméstica aumentou em um fator de 4.500 desde

a era Neolítica 13 . Segundo, conforme recursos específicos entram em escassez, seus

preços sobem, levando os produtores a mudar para substitutos.

Porém, a proteção ambiental é importante. Mesmo aqui, a tecnologia pode ser

direcionada para nos ajudar. Por exemplo, a mudança dos sistemas de transporte urbano

utilizando tração animal para os motores de combustão interna eliminou boa

parte da poluição associada com o transporte 14 . Conforme as rendas aumentam e as

populações afastam -se do limiar de sobrevivência, povos e governos escolhem gastar

mais com a proteção do meio ambiente. Diferente de outras escolhas de consumo,

a proteção ambiental é frequentemente “comprada” por meio de escolhas políticas,

em vez de ser comprada pelo mercado. Como os benefícios da proteção ambiental

12

Word Development Indicators 2002, CD ‐ROM, The World Bank.

13

Na verdade, as pessoas do período Neolítico provavelmente não tinham “ambientes”, por si só. Para uma

comparação mais recente, a eficiência energética da iluminação doméstica melhorou em um fator de 20 desde

1900. Ver William D. Nordhaus, “Do Real Output and Real Wages Measures Capture Reality? The History of

Lighting Suggests Not”, em Robert J. Gordon e Timothy F. Bresnahan (eds.), The Economics of New Goods (Chicago:

University of Chicago Press, 1997), pp. 29 -66.

14

Pense sobre isso por um minuto.


fluem além dos limites de propriedade, há mais razões para o governo intervir nas

questões ambientais do que em questões a respeito de bens puramente privados.

▪

INFRAESTRUTURA SOCIAL E PRODUTO

Nosso estudo do crescimento tem identificado uma variedade de fatores que ajudam

a explicar por que alguns países se tornam ricos, enquanto outros não; a acumulação

de capital físico e humano são as razões principais. Duas questões profundas permanecem.

A primeira é por que alguns países possuem mais capital do que outros? A

princípio, a resposta é que os países que poupam e investem mais possuem mais

capital. Mas essa resposta sugere que perguntemos a seguir por que alguns países

poupam e investem mais do que outros? Procuramos identificar se, depois de considerar

fatores de produção identificáveis, podemos explicar as remanescentes diferenças

de produtividade. A Tabela 1 no Quadro 3.3 mostra que tais diferenças de produtividade

inexplicáveis podem responder por uma razão de 4 ou 5 para 1 no

produto entre os países ricos e pobres. Vários macroeconomistas estão agora pesquisando

as diferenças na infraestrutura social como uma resposta potencial para ambas

as questões.

Nos Estados Unidos ou na Irlanda, você pode abrir um pequeno negócio e, se ele

tiver êxito, você ficará com a maior parte dos lucros (embora o governo retire parte de

seus ganhos na forma de impostos). Provavelmente, você não precisará pagar propina,

o governo será capaz de protegê -lo de ser roubado, e o sistema jurídico estará

disponível para ajudá -lo a fazer cumprir os contratos e a resolver pendências judiciais.

Em algumas outras partes do mundo, abrir um negócio torna você um alvo de

expropriação por outras partes privadas e, talvez, pelo governo também. O que não

surpreende é que o povo está mais propenso a empresariar e a poupar e investir em

países onde podem usufruir dos benefícios.

Tudo aquilo que contribui para tornar indivíduos e negócios produtivos — um

bom sistema jurídico, impostos estáveis, limites na burocracia governamental — faz

parte de uma infraestrutura social. Hall e Jones definem infraestrutura social como

“instituições e políticas governamentais que determinam o ambiente econômico” 15 .

Embora a infraestrutura social seja difícil de definir de forma precisa e mais difícil

ainda de se medir, utilizamos dados reunidos por Hall e Jones na Fig. 4.4 para mostrar

o produto por trabalhador traçado contra uma medida de infraestrutura social. A evidência

empírica apoia a ideia de que a infraestrutura social exerce um papel importante

na determinação do produto 16 .

15

Robert E. Hall e Charles I. Jones, “Why Do Some Countries Produce So Much More Output per Worker than

Others?” Quarterly Journal of Economics, February, 1999, pp. 83 -116.

16

Para uma leitura acessível e realmente agradável sobre o tópico, ver William Easterly, The Elusive Quest for

Growth: Economist’s Adventures and Misadventures in the Tropics (Cambridge: MIT Press, 2002). Ver também

Daron Acemoglu, Simon Johnson e James A. Robinson, “The Colonial Origins of Comparative Development:

An Empirical Investigation”, American Economic Review, December, 2001.


Produto por trabalhador

1

0,8

0,6

0,4

0,2

0

0

0,2

Índia

China

Indonésia

Gana

0,4 0,6 0,8

Infraestrutura social

Estados Unidos

Canadá

Austrália

Itália Holanda

Reino Unido

Hong Kong

Irlanda

Japão

Cingapura

1

FIGURA 4.4 O efeito da infraestrutura social.

▪

TEORIA DO CRESCIMENTO: NOVA versus ANTIGA

Qual está “certa”, a nova teoria do crescimento ou a antiga? Parte do prévio entusiasmo

pela nova teoria do crescimento desapareceu, já que cuidadosas evidências empíricas

nem sempre apoiaram a teoria elegante. Parece pouco verossímil que a taxa de

crescimento no longo prazo esteja desvinculada da taxa de poupança. Ao mesmo

tempo, desvendar como elas estão relacionadas acabou por ser mais difícil do que os

economistas já pensaram, como a relação entre instituições e crescimento. Por agora,

deixaremos a palavra final sobre o assunto para o vencedor do Prêmio Nobel, Bob

Solow: “Todos nós acreditamos que os determinantes do crescimento de longo prazo

são de certa forma endógenos, mas o ‘de certa forma’ não é óbvio” 17 .

RESUMO

1. O crescimento econômico nos países desenvolvidos depende da taxa do progresso

tecnológico. De acordo com os modelos de crescimento endógeno, o

progresso tecnológico depende da taxa de poupança, principalmente do investimento

direcionado para o capital humano.

2. As comparações internacionais dão respaldo à convergência condicional. Ao

ajustar as diferenças nas taxas de poupança e de crescimento populacional,

os países em desenvolvimento avançam rumo aos níveis de renda da maioria dos

países industrializados.

3. Existem experiências de crescimento extraordinariamente distintas em países

diferentes. Poupança elevada, crescimento populacional baixo, orientação voltada

para o exterior e um ambiente econômico previsível são todos fatores importantes

pró -crescimento.

17

Robert M. Solow, “The Last 50 Years in Growth Theory and the Next 10”, Oxford Review of Economic Policy

23, n. 1 (2007).


TERMOS -CHAVE

convergência absoluta equilíbrio instável retornos crescentes de escala

convergência condicional

equilíbrio estável

infraestrutura social

teoria do crescimento

endógeno

PROBLEMAS

Conceituais

1. O que é crescimento endógeno? Em que os modelos de crescimento endógeno se

diferenciam dos modelos neoclássicos de crescimento apresentados no Cap. 3?

2. Por que a hipótese de produto marginal do capital constante no modelo simples

de crescimento endógeno deste capítulo não cria uma situação na qual uma única

grande empresa domina a economia, como a lógica microeconômica tradicional

sugeriria?

3. Em que as implicações de um aumento na poupança com relação ao nível e à

taxa de crescimento do produto diferem entre o modelo neoclássico de crescimento,

delineado no Cap. 3, e o modelo básico de crescimento endógeno delineado

neste capítulo?

4. (Opcional)

a) Que tipos de investimento em capital este capítulo sugere que sejam mais

úteis para explicar o crescimento econômico de longo prazo?

b) Discuta o potencial de crescimento de longo prazo de cada um dos seguintes

programas governamentais:

I. Créditos tributários de investimento.

II. Subsídios e bolsas para pesquisa e desenvolvimento (P&D).

III. Políticas voltadas para o aumento da poupança.

IV. Maiores verbas para a educação primária.

5. Qual é a diferença entre convergência absoluta e convergência condicional,

como previsto pelo modelo neoclássico de crescimento? O que parece estar

ocorrendo, em termos empíricos?

6. A teoria do crescimento endógeno pode ajudar a explicar as diferenças internacionais

nas taxas de crescimento? Se sim, como? Se não, o que ela pode ajudar

a explicar?

7. Suponha que uma sociedade pode investir em dois tipos de capital — físico e

humano. Como a escolha dessa sociedade em relação à distribuição de investimento

afeta o potencial de crescimento de longo prazo?

8. a) Considere mais uma vez o modelo neoclássico com um nível de produto per

capita no estado estacionário. Suponha que uma sociedade possa escolher

sua taxa de crescimento populacional. Como essa escolha pode afetar o produto

per capita no estado estacionário? Tal política poderia ajudar o país a

evitar cair na armadilha da pobreza?


b) Agora suponha que temos um modelo de crescimento endógeno. Como uma

taxa de crescimento populacional mais baixa afeta o potencial de crescimento

de longo prazo da sociedade?

9. Quais elementos dos modelos neoclássico de crescimento e endógeno podem

nos ajudar a explicar o crescimento impressionante do grupo de países conhecido

como Tigres Asiáticos?

10. O crescimento do produto per capita entre os países mais industrializados e os

menos industrializados tem o potencial de aumentar indefinidamente? Explique.

Técnicos

(Todos opcionais)

1. Considere um modelo de crescimento de dois setores, com dois tipos de oportunidades

de investimento — um com um produto marginal decrescente e outro

com um produto marginal constante. (Dica: ver Fig. 4.2.)

a) Como é a função de produção para este problema?

b) Caracterize o conjunto de equilíbrios para este modelo. O produto em qualquer

um dos equilíbrios possui crescimento per capita não nulo?

c) O que este modelo pode nos ajudar a explicar que os modelos de crescimento

endógeno e neoclássico não podem?

2. Agora, suponha que temos um modelo de um setor com uma taxa de crescimento

populacional variável. (Dica: ver Fig. 4.3.)

a) Como é a linha de necessidade de investimento para este modelo?

b) Caracterize o conjunto de equilíbrios, discutindo sua estabilidade ou a falta

dela. O produto em qualquer um dos equilíbrios apresenta crescimento per

capita não nulo?

c) Suponha que seu país esteja em uma “armadilha da pobreza” — no equilíbrio

com o nível mais baixo de produto per capita. O que o país poderia fazer para

se deslocar em direção a um ponto de renda mais alta?

3. ** Suponha que você adicione uma taxa variável de crescimento populacional a um

modelo de crescimento de dois setores. (Dica: combinar as Figs. 4.2 e 4.3)

a) Como são a função de produção, a linha de necessidade de investimento e a

linha da poupança?

b) Caracterize o conjunto de equilíbrios deste modelo. O produto em qualquer

um dos equilíbrios possui crescimento per capita não nulo?

c) A adição de uma taxa variável de crescimento populacional a este modelo ajuda

a explicar algo que um modelo de dois setores mais simples, com uma taxa

de crescimento fixa, ou um modelo de um setor com crescimento populacional

não pode explicar?

4. * Considere uma economia, cuja função de produção seja Y = K θ (AN) 1 -θ , com

A = 4 K/N. Suponha que a taxa de poupança seja de 0,1, a taxa de crescimento

populacional 0,02, a taxa de depreciação média seja 0,03 e que θ = 0,5.

* Um asterisco denota um problema mais difícil. Dois asteriscos significam que o problema é muito difícil.


a) Reduza a função de produção para a fórmula y = ak. O que representa a?

b) Quais são as taxas de crescimento do produto e do capital neste modelo?

c) Interprete a. O que realmente queremos dizer quando supomos que a tecnologia

multiplicadora de trabalho (labor‐augmenting), A, é proporcional ao nível

de capital por trabalhador?

d) O que faz desse modelo um modelo de crescimento endógeno?

Empíricos

1. No site do Departamento de Estatísticas do Trabalho dos Estados Unidos

(Bureau of Labor Statistics) <http://www.bls.gov>, em “Subject Areas”, escolha

“International”. Clique em “International Labor Comparisons”. Role a página

para baixo para encontrar “More Tools” e clique em “Series Report ”. Insira os

quatro números de séries de dados a seguir, um em cada linha (pressione “enter”

depois de cada número de série) no quadro fornecido: INU0002UK0,

INU0025UK0, INU0024UK0 e INU0005UK0. Clique em “Next” e selecione 1950

como o ano de início e 2008 como o ano de término.

Prepare um arquivo EXCEL a partir dos dados da indústria fornecidos entre 1950

e 2008. A seguir, a que cada número de série corresponde:

• INU0002UK0: Índice de produção industrial.

• INU0025UK0: Índice de horas médias na indústria/manufatura.

• INU0024UK0: Índice de emprego na indústria.

• INU0005UK0: Índice de produtividade por hora na indústria.

Esses indicadores nos fornecem a evolução do setor industrial em produção, horas

e emprego. Por exemplo, se o índice de produção industrial aumentou de 110

em 2003 para 112,1 em 2004, pode -se concluir que a produção industrial cresceu

em 1,9% em 2004 [(122,1 – 110,0)/110,0 × 100].

2. O que aconteceu com a produção industrial, com o emprego e com as horas trabalhadas

por um empregado no período de 1950 a 2008? Quais fatores poderiam

levar a um aumento na produção industrial total, com o emprego e as horas trabalhadas

caindo consideravelmente?

Capítulo 5

╯

Oferta agregada

e demanda agregada


O produto e os preços são determinados pela oferta agregada e pela demanda

agregada.

No curto prazo, a curva de oferta agregada é horizontal. No longo prazo, ela é

vertical. No médio prazo, ela é positivamente inclinada.

A curva de oferta agregada descreve o mecanismo de ajuste de preços da

economia.

As variações na demanda agregada — resultantes de mudanças nas políticas

fiscal e monetária, bem como de decisões individuais sobre consumo e investimento

— alteram o produto no curto prazo e os preços no longo prazo.

capítulo 5 ▪ Oferta agregada e demanda agregada 95

A macroeconomia trata do comportamento da economia como um todo — com expansões

e recessões, o produto total de bens e serviços da economia e as taxas de inflação

e desemprego. Depois de termos explorado o crescimento econômico de

longo prazo nos capítulos anteriores, voltamo ‐nos para as flutuações de curto

prazo que constituem o ciclo econômico.

As oscilações do ciclo econômico são grandes! Na Grande Depressão da década de

1930, o produto caiu quase 30%, entre 1931 e 1940, a taxa de desemprego foi, em média,

18,8%. A Grande Depressão foi o evento significativo para uma geração. As recessões após a

Segunda Guerra Mundial foram muito mais suaves, mas ainda dominavam o cenário político

quando ocorreram. As taxas de desemprego de 10% em 2009 não foram nada divertidas.

As taxas de inflação variam bastante. Um dólar guardado debaixo do seu colchão

em 1970 compraria menos de 22 centavos de bens em 2010. Em contraste, durante a

Grande Depressão, o poder de compra do dólar subiu 25%.

O modelo de oferta agregada -demanda agregada é a ferramenta macroeconômica

básica para o estudo das flutuações do produto e para a determinação do nível de

preços e da taxa de inflação. Utilizamos essa ferramenta para entender por que a economia

se desvia de uma trajetória de crescimento suave ao longo do tempo e para

explorar as consequências das políticas governamentais destinadas a reduzir o desemprego,

suavizar as flutuações do produto e manter os preços estáveis.

Neste capítulo, vamos nos concentrar na visão como um todo da economia: por

que os preços sobem rapidamente em alguns momentos e não em outros? Por que os

empregos são abundantes em alguns anos e não em outros? Deslocamentos das curvas

de oferta agregada e de demanda agregada nos fornecem as ferramentas para responder

a essas perguntas. Neste capítulo, praticaremos um pouco a utilização dessas

ferramentas. Os Caps. 3, 4, 6 e 7 fornecem o fundamento para os detalhes da curva de

oferta agregada. Os detalhes da demanda agregada aparecem nos Caps. 9 a 17.

Por enquanto, vamos trabalhar com definições simplificadas da oferta agregada

e da demanda agregada, para nos concentrarmos nos motivos pelos quais as inclinações

e as posições das curvas são importantes. A oferta agregada e a demanda agregada

descrevem uma relação entre o nível geral de preços (pense no índice de preços ao

consumidor ou no deflator do PIB) e o produto (PIB). Considerados conjuntamente

— um exemplo aparece na Fig. 5.1 —, a oferta agregada e a demanda agregada podem

nos ajudar a encontrar os níveis de equilíbrio de preço e produto da economia. E

quando uma variação desloca ou a oferta agregada ou a demanda agregada, podemos

determinar como o preço e o produto se alteram.

A curva de oferta agregada (OA) descreve, para cada nível de preços, a quantidade

de produto que as empresas estão dispostas a fornecer. A curva OA é positivamente

inclinada porque as empresas estão dispostas a ofertar mais produto a preços

mais elevados. A curva de demanda agregada (DA) mostra as combinações do nível

de preços e do nível de produto, aos quais o mercado de bens e o mercado monetário

estão simultaneamente em equilíbrio. A curva DA é negativamente inclinada porque

os preços mais elevados reduzem o valor da oferta monetária, que reduz a demanda

por produto. A interseção das curvas de DA e OA em E na Fig. 5.1 determina o nível


P

OA

Nível de preços

P 0

E

DA

0

Y 0

Y

Produto, renda

FIGURA 5.1 Oferta agregada e demanda agregada.

A interseção das duas curvas no ponto E determina o nível de produto, Y 0

, e o nível de preços, P 0

.

de equilíbrio do produto, Y 0

, e o nível de preços de equilíbrio, P 0

. Deslocamentos de

qualquer uma das curvas fazem com que o nível de preços e o nível de produto mudem.

Antes de nos aprofundarmos nos fatores subjacentes às curvas da demanda agregada

e oferta agregada, mostramos como as curvas serão utilizadas. Suponha que o

Banco Central dos Estados Unidos (Fed) aumente a oferta de moeda. Quais efeitos isso

causará sobre o nível de preços e o produto? De forma específica, um aumento na oferta

da moeda faz o nível de preços aumentar, produzindo, assim, inflação? Ou será que

o nível de produto aumenta? Ou ambos, produto e nível de preços, sobem?

A Fig. 5.2 mostra que um aumento da oferta de moeda desloca a curva de

demanda agregada, DA, para a direita, DA'. Veremos mais adiante neste capítulo por

que isso deve ser assim. O deslocamento da curva de demanda agregada muda o

equilíbrio da economia de E para E'. O nível de preços sobe de P 0

para P' e o nível de

P

OA

Nível de preços

P'

P 0

E

E'

DA'

0

Y 0

Y'

DA

Y

Produto, renda

FIGURA 5.2 Um aumento no estoque nominal de moeda desloca a demanda agregada para a direita.

O ponto de equilíbrio move ‐se de E para E'.


QUADRO 5.1 Oferta agregada e demanda agregada

— o que está por trás de um nome?

Fig. 5.1 possui uma aparência amigável e familiar, da qual você provavelmente

se recorda dos seus estudos de microeconomia. E o mais importante,

A

o funcionamento mecânico do modelo (a demanda se desloca para cima, preços

e quantidades aumentam etc.) é igual ao funcionamento de um diagrama microeconômico

de oferta e demanda. No entanto, a economia subjacente ao diagrama

de oferta agregada e demanda agregada não tem relação com a versão microeconômica

(é uma pena que a nossa versão macroeconômica não tenha

recebido um nome diferente). Especialmente “preço”, em microeconomia, significa

a razão pela qual dois bens são comercializados: eu darei a você dois sacos

de doces em troca de uma palestra sobre economia, por exemplo. Ao contrário,

em macroeconomia, “preço” significa o nível de preço nominal, o custo de uma

cesta de todos os bens que compramos medidos em termos monetários.

Um determinado item da macroeconomia, em particular, dá margem à confusão.

Na microeconomia, as curvas de oferta são relativamente mais elásticas no longo prazo

do que no curto prazo, pelo menos como regra prática. O comportamento da oferta

agregada é exatamente o oposto. A curva de oferta agregada é vertical no longo prazo

e horizontal no curto prazo. (Nós, obviamente, discutiremos por que isso é assim.)

produto, de Y 0

para Y'. Assim, um aumento no estoque monetário aumenta tanto o

nível de produto quanto o nível de preços. Fica claro, a partir da Fig. 5.2, que o montante

pelo qual o nível de preços sobe depende da inclinação da curva de oferta agregada,

bem como do deslocamento e da inclinação da curva de demanda agregada.

Grande parte do texto é dedicada a explorar a inclinação da curva de oferta agregada

e as causas dos deslocamentos da curva de demanda agregada.

A Fig. 5.3 mostra os resultados de um choque adverso (para cima e para a esquerda)

de oferta agregada (o embargo do petróleo da OPEP em 1973 é um exemplo clássico

de tal choque). O deslocamento da curva de oferta agregada para a esquerda diminui

o produto e aumenta os preços.

P

OA'

OA

Nível de preços

P'

P 0

E'

E

DA

0

Y' Y 0

Produto, renda

Y

FIGURA 5.3 Deslocamento da oferta agregada para a esquerda.

Uma modificação para OA' muda o ponto de equilíbrio de E para E'.


5.1 CURVA DE OFERTA AGREGADA

A curva de oferta agregada descreve, para cada nível de preços, a quantidade de produto

que as empresas estão dispostas a ofertar. No curto prazo, a curva OA é horizontal

(a curva de oferta agregada keynesiana); no longo prazo, ela é vertical (curva de

oferta agregada clássica). A Fig. 5.4 mostra os dois casos extremos. Começamos por

examinar o caso de longo prazo.

▪

CURVA DE OFERTA CLÁSSICA

A curva de oferta clássica é vertical, indicando que o mesmo montante de bens

será ofertado, independente do nível de preços. Ela é baseada na premissa de que o

mercado de trabalho está em equilíbrio com pleno emprego da força de trabalho. Se a

ideia de que a curva de oferta agregada é vertical no longo prazo deixa você desconfortável,

lembre -se de que o termo “nível de preços”, aqui, significa “os preços em geral”.

Em um único mercado, os empresários da indústria confrontados com alta demanda

podem aumentar os preços de seus produtos e sair para comprar mais

material, mais trabalho, e assim por diante. Isso tem o efeito colateral de deslocar os

P

P

OA

Nível de preços

P'

OA

Nível de preços

0

Produto, renda

(a)

Y

Y*

Produto, renda

(b)

FIGURA 5.4 Funções de oferta agregada keynesiana e clássica.

(a) A curva keynesiana horizontal OA significa que qualquer quantidade de produto será fornecida no

nível de preços existente. (b) A curva de oferta clássica vertical é baseada na premissa de que sempre há

o pleno emprego do trabalho, e assim, que o produto está sempre no nível correspondente, Y*.

0

Y

Y

P

OA 0OA1

OA 2

OA 3

Produto

Y 3

Y 2

Y 1

Nível de preços

Y 0

0

0

t 0

t 1

t 2

t 3

t Y 0

Y 1

Y 2

Y 3

Tempo

Produto

(a)

(b)

(a)

(b)

FIGURA 5.5 Crescimento do produto ao longo do tempo, traduzido em deslocamentos da oferta

agregada.

Y


fatores de produção de setores com uma demanda mais baixa para esse mercado específico.

Mas se a demanda for alta em toda a economia e todos os fatores de produção

já tiverem sido empregados, não há nenhuma maneira de aumentar a produção

total, e o que acontece é que todos os preços aumentam (salários também, é claro).

Nós chamamos o nível de produto correspondente ao pleno emprego da força de

trabalho de PIB potencial, Y*. O PIB potencial cresce ao longo do tempo conforme a

economia acumula recursos e a tecnologia se aperfeiçoa, de modo que a posição da

curva de oferta agregada clássica se move para a direita ao longo do tempo, como

mostrado na Fig. 5.5. Na verdade, o nível do PIB potencial em um ano específico é

amplamente determinado tal como descrito pelos modelos da teoria do crescimento

que acabamos de estudar 1 .

É importante notar que, enquanto o PIB potencial varia a cada ano, as mudanças

não dependem do nível de preços. Dizemos que o PIB potencial é “exógeno em relação

ao nível de preços”; e o mais importante, que as variações no PIB potencial ao longo

de um curto período de tempo são, em geral, relativamente pequenas, de alguns percentuais

ao ano. Podemos desenhar uma única linha vertical no PIB potencial e

chamá -la de “curva de oferta agregada de longo prazo”, sem nos preocuparmos muito

com o movimento para a direita devido ao crescimento do PIB potencial.

▪

A CURVA DE OFERTA AGREGADA KEYNESIANA

A curva de oferta agregada keynesiana é horizontal, indicando que as empresas

irão ofertar o montante de bens demandado ao nível de preços presente. A ideia

básica da curva de oferta agregada keynesiana é a de que como há desemprego, as

empresas podem obter o quanto desejarem de trabalho com o salário atual. Considera-

‐se, portanto, que os custos médios de produção não oscilam conforme a variação de

seus níveis de produto. Elas estão, por consequência, dispostas a fornecer tanto quanto

for demandado no nível de preços existente. A gênese intelectual da curva de oferta

agregada keynesiana reside na Grande Depressão, quando parecia que o produto poderia

se expandir indefinidamente, sem aumentar os preços ao empregar o capital e o

trabalho ociosos. Hoje, refinamos esse conceito com o que chamamos “Rigidez de

preços de curto prazo”. No curto prazo, as empresas relutam em alterar os preços (e

salários) quando a demanda se altera. Em vez disso, pelo menos por um tempo, elas

aumentam ou diminuem o produto. Como resultado, a curva de oferta agregada é

horizontal no curto prazo.

É importante notar que, em uma curva de oferta agregada keynesiana, o nível de

preços não depende do PIB. Na maioria dos países, os preços sobem quase todos os

anos; em outras palavras, há alguma contínua, embora talvez pequena, inflação. Por

razões que exploraremos mais adiante, o aumento de preços está associado a um deslocamento

para cima da curva de oferta agregada — e não a um movimento sobre a

1

A edição de julho/agosto de 2009 do Federal Reserve Bank of Saint Louis Review, “Projecting Potential

Growth: Issues and Measurement”, é uma boa fonte sobre o produto potencial medido, especialmente o artigo

“What Do We Know (And Not Know) About Potential Output?”, por Susanto Basu e John G. Fernald.


QUADRO 5.2 Inclinação da curva de oferta agregada —

quando a inclinação é horizontal

Como foi visto, dissemos em vários momentos que a curva de oferta agregada

de curto prazo é horizontal. Você também viu diagramas mostrando uma

curva positivamente inclinada. Então, qual das duas alternativas é a correta?

Na verdade, mesmo no curtíssimo prazo, a curva de oferta agregada possui uma

inclinação levemente positiva. Mas, na construção de modelos, sempre fazemos

aproximações simplificadoras. Dizer que, no curto prazo, a curva de oferta agregada

é totalmente horizontal é quase verdade, e nos convence de uma simplificação importante:

significa que, no curto prazo, podemos lidar com a demanda agregada e a

oferta agregada separadamente, e não como um par de equações simultâneas.

O que acontece quando a demanda agregada aumenta? Em nossa construção,

no instante em que a demanda agregada aumenta, o produto se eleva no

mesmo montante do aumento de DA. Pouco tempo depois, os preços sobem, conforme

a curva horizontal da OA se desloca para cima. Esse movimento ascendente

da curva OA reduz a demanda, uma vez que desloca a curva DA aumentada.

A separação das duas etapas torna todo o processo de curto prazo muito

mais fácil de pensar, com pouca perda na exatidão.

É claro que a arte de usar um modelo simplificado está em saber quando as

simplificações são ou não seguras de se fazer. Como o Quadro 6.1 explicará,

quando o produto está bem acima do produto potencial, a curva de oferta agregada

no curto prazo inclina -se positivamente de forma significativa. Nessa

situa ção, a hipótese de uma curva OA de curto prazo horizontal não é mais razoá

vel, e nós realmente precisamos usar uma curva OA positivamente inclinada

e encontrar o equilíbrio utilizando simultaneamente as curvas OA e DA.

curva. Por enquanto, consideramos que estamos em uma economia em que a inflação

esperada é nula. O ponto -chave é que, no curto prazo, o nível de preços não é

afetado pelos níveis atuais do PIB.

▪

DESEMPREGO FRICCIONAL E TAXA NATURAL DE DESEMPREGO

O modelo clássico, se interpretado literalmente, sugere que não há desemprego. No

equilíbrio, todos os que querem trabalhar estão trabalhando. Mas sempre há algum

desemprego. Esse nível de desemprego é devido a fricções no mercado de trabalho,

que ocorrem pelo fato de ele estar sempre em movimento. Algumas pessoas se mudam

e trocam de emprego, outras estão à procura de emprego pela primeira vez; algumas

empresas estão expandindo e contratando novos trabalhadores; outras perderam

mercado e precisam demitir funcionários. Como é preciso de tempo para um

indivíduo encontrar um novo emprego adequado, haverá sempre algum desemprego

friccional, enquanto as pessoas buscam por trabalho.

Há uma parcela do desemprego associada ao nível de pleno emprego e ao nível de

produto de pleno emprego (ou potencial) correspondente, Y*. Essa parcela de desemprego

é chamada de taxa natural. A taxa natural de desemprego é a taxa de

desempre go decorrente de atritos normais do mercado de trabalho quando ele

está em equilíbrio. A estimativa atual da taxa natural nos Estados Unidos pelo


Escritório de Orçamento do Congresso dos Estados Unidos (Congressional Budget

Office [CBO]) é de 5,2%, mas é extremamente difícil definir um número confiável 2 .

5.2 CURVA DE OFERTA AGREGADA

E MECANISMO DE AJUSTE DE PREÇOS

A curva de oferta agregada descreve o mecanismo de ajuste de preços da economia. A

Fig. 5.6 mostra a curva de oferta agregada de curto prazo horizontal em preto e a curva

de longo prazo vertical em azul. Ela também ilustra todo o espectro de curvas de médio

prazo.

Pense na curva de oferta agregada como uma rotação em sentido anti -horário,

da horizontal para a vertical, com a passagem do tempo. A curva de oferta agregada

que se aplica a, digamos, um horizonte de um ano é uma linha preta tracejada, com

uma inclinação média. Se a demanda agregada for maior do que o produto potencial,

Y*, então essa curva intermediária indica que, após o período de um ano, os preços

terão subido o suficiente para diminuir parcialmente, mas não completamente, o PIB

de volta para o produto potencial.

A Fig. 5.6 (a) fornece um quadro útil, mas estático, do que é, na verdade, um processo

dinâmico. Nós nos concentramos na curva de oferta agregada como uma descrição

do mecanismo pelo qual os preços aumentam ou diminuem ao longo do tempo.

A Eq. (1) mostra a curva de oferta agregada:

P t + 1

= P t

[1+ λ(Y – Y*)]

(1)

Onde P t + 1

é o próximo período do nível de preços, P t

é o nível de preços de hoje,

e Y* é o produto potencial. A Eq. (1) incorpora uma ideia muito simples: se o produto

estiver acima do produto potencial, os preços subirão e serão ainda mais altos no próximo

período; se o produto estiver abaixo do produto potencial, os preços cairão e

P

Longo prazo OA t = ∞

P

t = ∞

t = 1

t = 0

Curto prazo OA

t = 1

t = 0

DA

Y*

Y

(a)

FIGURA 5.6 O retorno dinâmico à oferta agregada no longo prazo.

(b)

Y

2

Douglas Staiger, James H. Stock e Mark W. Watson, “How Precise are Estimates of the Natural Rate of Unemployment?”

em C. D. Romer e D. H. Romer (orgs.), Reducing Inflation: Motivation and Strategy (Chicago: University

of Chicago Press, 1997a); e Douglas Staiger, James H. Stock e Mark W. Watson, “The NAIRU, Unemployment

and Monetary Policy”, The Journal of Economic Perspectives, v. 11, 1997b.


serão menores no período seguinte 3 . E o mais importante, os preços continuarão a

subir ou cair ao longo do tempo até que o produto volte para o produto potencial. O

nível de preços de amanhã será igual ao de hoje se, e somente se, o produto for igual

ao produto potencial 4 . A diferença entre PIB e PIB potencial, Y – Y*, é chamada de

hiato do PIB ou hiato do produto.

As linhas horizontais que se deslocam para cima na Fig. 5.6 (b) correspondem aos sucessivos

instantâneos da Eq. (1). Começamos com a linha preta horizontal no momento t =

0. Se o produto estiver acima do potencial, então o preço será mais elevado — ou seja, a

curva de oferta agregada irá mover -se para cima — no momento t = 1, como mostrado pela

linha preta tracejada. De acordo com a Eq. (1), e como mostrado na Fig. 5.6 (b), o preço continua

a se deslocar para cima até que o produto não esteja mais acima do produto potencial.

Observe que a Fig. 5.6 (a) e (b) são descrições alternativas do mesmo processo: (a) ilustra

a dinâmica dos movimentos dos preços; e (b) mostra instantâneos após algum tempo.

Por exemplo, a curva preta tracejada mostra o efeito acumulado das mudanças nos preços

após, talvez, o período de um ano. A Fig. 5.7 é outra forma de examinar o processo de ajuste:

colocando em um gráfico os pontos de equilíbrio da Fig. 5.6 contra o tempo decorrido.

A velocidade do ajuste de preços é controlada pelo parâmetro λ na Eq. (1). Se λ for

grande, a curva de oferta agregada se deslocará rapidamente ou, em outras palavras, a

rotação no sentido anti -horário na Fig. 5.6 (a) ocorre ao longo de um período de tempo

relativamente pequeno. Se λ for pequena, os preços se ajustarão apenas de forma bastante

vagarosa. Um pouco do desentendimento entre os economistas sobre o melhor curso

P

Produto Preço

0

Y SR

Y*

Tempo

(a)

0

Tempo

(b)

FIGURA 5.7 Trajetórias de ajuste do nível de preços e do produto.

3

Às vezes, a Eq. (1) é escrita para mostrar P t

se ajustando a partir de P t – 1

, em vez de P t + 1

. Essa alternativa coloca

uma pequena inclinação até mesmo na curva OA de curtíssimo prazo, onde nossa versão apresenta uma

curva de curtíssimo prazo horizontal. Nada de importante depende dessa diferença.

4

Por enquanto, deixamos de lado o papel bastante importante das expectativas de preços. Se você procurar

adiante, verá que a inclusão das expectativas de preços na curva de oferta agregada é necessária para explicar

a inflação quando a economia estiver em Y = Y*.


QUADRO 5.3 Vertical ou horizontal: é tudo

uma questão de horizonte temporal?

texto descreve a curva de oferta agregada como vertical no longo prazo,

O horizontal no curto prazo e, implicitamente, com uma inclinação intermediária

no médio prazo. Esse quadro simplifica de uma forma que pode ser muito

importante para a política econômica. A curva de oferta agregada, mesmo no

curto prazo, é, na realidade, uma curva, e não uma linha reta.

A Fig. 1 mostra que em níveis baixos de produto, abaixo do produto potencial,

Y*, a curva de oferta agregada é completamente horizontal. Quando o produto

estiver abaixo do potencial, há uma fraca tendência de os preços de bens e fatores

(salários) caírem. Por outro lado, quando o produto estiver acima do potencial, a

curva de oferta agregada é íngreme, e os preços tendem a subir continuamente.

Os efeitos de mudanças na demanda agregada sobre o produto e os preços, portanto,

dependem do nível efetivo do produto em relação ao produto potencial.

Em uma recessão, estamos sobre a parte horizontal da curva de oferta

agregada, portanto, as políticas de gestão da demanda podem ser eficazes para

impulsionar a economia sem ter muito efeito sobre o nível de preços. No entanto,

conforme a economia se aproximar do pleno emprego, os formuladores de

política econômica devem ser cautelosos com o excesso de estímulos para evitar

deslocar a curva de demanda agregada para cima no segmento vertical da

curva de oferta agregada mostrada na figura.

P

DA

Nível de preço

Nível de preços

OA

Y*

Produto

FIGURA 1 Demanda agregada e oferta agregada não linear.

Y

para a política econômica centra -se em λ. Se λ for grande, o mecanismo da oferta agregada

retornará a economia para o produto potencial de forma relativamente rápida; Se λ for

pequeno, podemos utilizar a política da demanda agregada para acelerar o processo.

LEMBRETE

Resumimos a descrição da curva de oferta agregada da seguinte forma:

• Uma curva de oferta agregada relativamente horizontal significa que as alterações

no produto e no emprego exercem um impacto pequeno sobre os preços,

como mostrado na Fig. 5.6 (a). De forma equivalente, podemos dizer que a curva

OA de curto prazo horizontal, mostrada na Fig. 5.6 (b), move -se lentamente para


cima, em resposta a aumentos de produto ou emprego. O coeficiente λ da Eq. (1)

captura a relação da variação de produto/preço.

• A posição da curva OA de curto prazo depende do nível de preços. A curva passa

pelo nível de produto de pleno emprego, Y*, em P t + 1

= P t

. Em níveis maiores de

produto, existe excesso de emprego e, portanto, os preços do próximo período

serão maiores do que neste período. Por outro lado, quando o desemprego é alto,

os preços do próximo período serão menores do que os deste período.

• A curva de curto prazo OA se desloca ao longo do tempo. Se o produto for mantido

acima do nível de pleno emprego, Y*, os preços continuarão a subir ao longo

do tempo.

5.3 CURVA DE DEMANDA AGREGADA

A curva de demanda agregada mostra as combinações do nível de preços e do nível de

produto, nos quais os mercados de bens e o mercado monetário estão simultaneamente

em equilíbrio. As políticas econômicas expansionistas — tais como aumentos nos gastos

governamentais, cortes nos impostos e aumento da oferta monetária — deslocam a curva

de demanda agregada para a direita. A confiança dos consumidores e dos investidores

também afeta a curva de demanda agregada. Quando a confiança aumenta, a curva DA

desloca -se para a direita. Quando a confiança diminui, o deslocamento é para a esquerda.

A curva de demanda agregada entre produto e preços é bastante complexa. De

fato, os Caps. 9, 10 e 11 são dedicados ao desenvolvimento do modelo IS ‐LM, que é o

fundamento da demanda agregada. Aqui, nós fornecemos uma breve introdução.

A chave para a curva de demanda agregada entre produto e preços é que a demanda

agregada depende da oferta real de moeda, que é o valor da moeda fornecida pelo banco

central (Federal Reserve, nos Estados Unidos; o Banco Central do Brasil, no Brasil) e pelo

sistema bancário. Se denominarmos o número de dólares (ou reais, no caso brasileiro) da

oferta de moeda (a oferta nominal de moeda) como M e o nível de preços como P, podemos

escrever a oferta real de moeda como M/P. Quando M/P sobe, a taxa de juros cai e o

investimento sobe, deslocando a demanda agregada global para cima. Analogamente, a

diminuição de M/P reduz o investimento e a demanda agregada global.

Para um determinado nível da oferta nominal de moeda, M, preços altos significam

uma baixa oferta real de moeda, M/P. De forma bastante simples, preços altos

significam que o valor do número de dólares disponível é baixo. Como resultado, um

nível de preços elevado significa um nível baixo de demanda agregada, e um nível de

preços baixo significa um nível alto de demanda agregada. Assim, a curva de demanda

agregada na Fig. 5.1 possui uma inclinação negativa 5 .

A curva de demanda agregada representa o equilíbrio, tanto do mercado de bens

quanto do mercado monetário. A expansão dos mercados de bens — por exemplo, a

partir de uma maior confiança do consumidor ou de uma política fiscal expansionista

— move a curva de demanda agregada para cima e para a direita. A política monetária

5

Observe que, falando estritamente, a curva de demanda agregada deveria ser desenhada como uma curva,

e não como uma linha reta. Nós a mostramos como uma linha reta apenas por conveniência.


P

Nível de preço

Nível de preços

P'

P 0

P 0

0

DA'

DA

0

Y 0

Produto, renda

Produto, renda

FIGURA 5.8 Um aumento da oferta de moeda desloca a demanda agregada para cima.

Um aumento de 10% da oferta de moeda desloca DA para cima em 10%.

expansionista, de forma semelhante, move a curva demanda agregada para cima e

para a direita. A Fig. 5.8 mostra esse deslocamento da demanda agregada.

A junção do mercado de bens e do mercado monetário para derivar a curva de

demanda agregada requer detalhamento considerável — o qual vamos apresentar no

Cap. 10. É muito mais fácil entender a curva de demanda agregada se, por enquanto,

esquecermos o mercado de bens. Portanto, façamos isso! Mas você deve se recordar

de que lhe devemos outra peça do quebra -cabeça.

A teoria quantitativa da moeda fornece uma maneira simples de compreender o

embasamento para a curva de demanda agregada, mesmo que deixe de fora alguns

elementos importantes. O número total de reais gastos em um ano, o PIB nominal, é

P × Y. Chamamos o número de vezes por ano que um real circula de velocidade, V. Se

o banco central fornece M dólares, então:

M × V = P × Y

(2)

Por exemplo, uma oferta de moeda de US$ 5.200 bilhões (M) circulando duas

vezes por ano (V) apoiaria um PIB nominal de US$ 10.400 bilhões (P × Y).

Se adotarmos um pressuposto adicional — o de que V é constante — então a Eq.

(2) se transformará em uma curva de demanda agregada. Com a oferta de moeda constante,

qualquer aumento de Y deve ser compensado por uma diminuição em P, e vice-

‐versa. A relação inversa entre produto e preço fornece a inclinação negativa de DA.

Um aumento da oferta de moeda desloca a DA para cima, para qualquer valor de Y.

É importante para o que vem a seguir perceber que um aumento no estoque nominal

de moeda desloca a curva DA para cima na proporção exata ao aumento na

moeda nominal. Por quê? Observe a Fig. 5.8 e a Eq. (2). Suponha que M leve à curva

DA ilustrada na figura e que o valor P 0

corresponda ao produto Y 0

. Agora, suponha que

aumente em 10%, para M' (= 1,1 × M). Isso desloca a curva de demanda agregada para

cima e para a direita, para DA'. O valor de P, correspondente a Y 0

, deve ser exatamente

P' (= 1,1 × P 0

). Neste valor de P, a nova oferta real de moeda é igual à oferta real de

moeda anterior (M'/P' = (1,1 × M 0

)/(1,1 × P 0

) = M 0

/P 0

).

Y


5.4 POLÍTICA ECONÔMICA DE DEMANDA AGREGADA

SOB HIPÓTESES ALTERNATIVAS DE OFERTA

Na Fig. 5.1, mostramos como as curvas de oferta agregada e demanda agregada, juntas,

determinam o nível de equilíbrio de renda e os preços da economia. Agora, usamos

o modelo de demanda agregada e oferta agregada para estudar os efeitos da política

econômica de demanda agregada nos dois casos extremos de oferta — keynesiano

e clássico.

▪

CASO KEYNESIANO

Na Fig. 5.9, combinamos a curva de demanda agregada com a curva de oferta agregada

keynesiana. O equilíbrio inicial é no ponto E, em que OA e DA se cruzam. Naquele

ponto, o mercado de bens e o mercado de ativos estão em equilíbrio.

Considere um aumento na demanda agregada — como o aumento dos gastos

governamentais, uma redução dos impostos ou um aumento da oferta de moeda —

que desloca a curva DA para fora e para a direita, de DA para DA' . O novo equilíbrio

está no ponto E', onde o produto aumentou. Como as empresas estão dispostas a ofertar

qualquer quantidade de produto ao nível de preços P 0

, não há nenhum efeito sobre

os preços. O único efeito na Fig. 5.9 é um aumento no produto e no emprego.

▪

CASO CLÁSSICO

No caso clássico, a curva de oferta agregada é vertical no nível de produto a pleno

emprego. As empresas vão ofertar o nível de produto, Y*, independentemente do nível

de preços. Partindo dessa premissa de oferta, obtemos resultados bastante diferentes

daqueles alcançados utilizando o modelo keynesiano. Agora, o nível de preços não é

fornecido, mas, em vez disso, depende da interação da oferta e da demanda.

P

Nível de preços

P 0

E

E'

OA

DA

DA'

0

Y

Y'

Produto, gastos

FIGURA 5.9 Expansão da demanda agregada: o caso keynesiano.

Devido à oferta perfeitamente elástica, o deslocamento de DA para a direita aumenta o produto, mas

deixa o nível de preços de equilíbrio inalterado.


P

OA

Nível de preços

P'

P 0

E"

E

E'

DA

DA'

0

Y*

Produto, gastos

Y

FIGURA 5.10 Expansão da demanda agregada: o caso clássico.

Devido à oferta perfeitamente inelástica, o deslocamento de DA para a direita aumentará o nível de

preços, mas não modificará o produto.

Na Fig. 5.10, estudamos o efeito de uma expansão da demanda agregada sob as

premissas da oferta clássica. A curva de oferta agregada é OA, com o equilíbrio inicialmente

no ponto E. Note que no ponto E há pleno emprego, porque, sob a premissa de

oferta clássica, as empresas ofertam o nível de produto de pleno emprego a qualquer

nível de preços.

A expansão desloca a curva de demanda agregada de DA para DA'. No nível inicial

de preços, P 0

, o gasto da economia aumenta para o ponto E''. No nível de preços

P 0

, a demanda por bens aumentou. Porém, as empresas não podem obter o trabalho

para gerar mais produto, e a oferta de produto não pode responder ao aumento da

demanda. Conforme as empresas tentam contratar mais trabalhadores, elas aumentam

os salários e os custos de produção, então, devem aumentar os preços de seu

produto. O aumento da demanda por bens, portanto, leva apenas a preços mais elevados,

e não a um produto maior.

QUADRO 5.4 Keynesiano e Clássico — curto e longo prazos

Temos utilizado de forma repetida os termos “keynesiano” e “clássico” para

descrever as premissas de uma curva de oferta agregada horizontal ou vertical.

Observe que estes não são modelos alternativos que fornecem descrições

alternativas do mundo. Os dois modelos são verdadeiros: o modelo keynesiano

vale no curto prazo e o modelo clássico, no longo prazo. Economistas têm discordâncias

contenciosas sobre os horizontes de tempo em que cada modelo se

aplica. Quase todos os economistas (não todos) concordam que o modelo keynesiano

vale ao longo de um período de alguns meses ou menos, e o modelo

clássi co vale quando o período é de uma década ou mais. Infelizmente, o período

interessante para a relevância da política econômica é de vários trimestres a

alguns anos. A velocidade com que os preços se ajustam — isto é, quanto tempo

leva para a curva de oferta agregada girar de horizontal para vertical — é uma

área de constante pesquisa.


O aumento dos preços reduz o estoque real de moeda e leva a uma redução dos

gastos. A economia desloca para cima a curva DA' até que os preços tenham aumentado

o suficiente, e o estoque real de moeda tenha caído o suficiente para reduzir os

gastos a um nível compatível com o produto de pleno emprego. Esse é o caso no nível

de preços P'. No ponto E'', a demanda agregada, no nível maior de gastos governamentais,

é mais uma vez igual à oferta agregada.

5.5 ECONOMIA DO LADO DA OFERTA

Todos os economistas são favoráveis a políticas econômicas que desloquem a curva

de oferta agregada para a direita ao aumentarem o PIB potencial. Tais políticas voltadas

para a oferta, como a remoção de regulamentação desnecessária, manutenção de

um sistema judiciário eficiente e incentivo ao progresso tecnológico são desejáveis,

embora nem sempre sejam de fácil implementação. No entanto, existe um grupo de

políticos e especialistas que usam o termo “economia do lado da oferta” (supply‐side

economics), em referência à ideia de que a redução de alíquotas de impostos fará aumentar

enormemente a oferta agregada — na verdade, aumenta tanto que a arrecadação

de impostos vai subir, em vez de cair. Mesmo os aliados políticos de economistas

do lado da oferta (por exemplo, George Bush [pai], antes de ser presidente) se referem

a essa noção como “economia do vodu” (voodoo economics). Usamos o diagrama de

oferta agregada -demanda agregada da Fig. 5.11 para mostrar o que acontece quando

a as alíquotas de impostos são reduzidas.

A redução das alíquotas de impostos tem efeitos sobre a oferta agregada e a demanda

agregada. A curva de demanda agregada se desloca para a direita de DA para

DA'. O deslocamento é relativamente grande. A curva de oferta agregada também se

desloca para a direita, de OA para OA', pois as alíquotas de impostos mais baixas aumentam

o incentivo ao trabalho. No entanto, os economistas já sabem há muito tempo

que o efeito de tal incentivo é muito pequeno, de modo que o deslocamento para a

direita do PIB potencial é pequeno. O deslocamento grande da demanda agregada e o

deslocamento pequeno da oferta agregada são ilustrados na Fig. 5.11.

O que devemos esperar ver? No curto prazo, a economia se desloca de E para E'. O PIB

aumenta substancialmente. Como resultado, as receitas tributárias totais caem proporcionalmente

menos do que a redução da alíquota de impostos 6 . No entanto, este é apenas um

efeito da demanda agregada. No longo prazo, a economia move -se para E''. O PIB é maior,

mas apenas em uma quantidade muito pequena. Como resultado, a arrecadação tributária

total cai e o déficit aumenta. Além disso, os preços ficam permanentemente mais altos.

Os Estados Unidos experimentaram a economia do lado da oferta na redução de

alíquotas de 1981 -1983. Os resultados foram conforme o previsto.

Nem todas as políticas voltadas para a oferta são tolas. Na verdade, apenas políticas

voltadas para a oferta podem aumentar o produto de forma permanente. Por mais importantes

que sejam, as políticas de gestão da demanda são úteis apenas para resultados

6

Em princípio, o PIB pode mesmo crescer tanto que a arrecadação de impostos aumenta. Na prática, parece

que o efeito não é tão forte assim.


P

OA

OA'

E''

Nível de preços

P 0

E

E'

DA'

DA

0

Y 0

Y'

Y

Produto, renda

FIGURA 5.11 Efeitos de uma redução das alíquotas de impostos sobre a oferta agregada e

demanda agregada.

de curto prazo. Por esta razão, muitos economistas são fortemente favoráveis a políticas

voltadas para a oferta — eles simplesmente não acreditam no exagero de seus efeitos 7 .

Muitos economistas conservadores são a favor da redução de alíquotas por causa do

efeito incentivo, que é pequeno, mas real. No entanto, eles também acreditam em corte

QUADRO 5.5 Crítica Dinâmica ou economia

do lado da oferta reconsiderada

Quando o Congresso considera a redução de alíquotas, o efeito estimado

dessa redução sobre o déficit orçamentário desempenha um papel fundamental

no debate. Os economistas favoráveis à economia voltada para a oferta

tentaram convencer os colegas de que a análise do déficit deveria incluir a

crítica dinâmica (dynamic scoring).

O argumento da crítica dinâmica é o seguinte: uma redução das alíquotas de

impostos aumenta o crescimento econômico por meio de um estímulo voltado

para a oferta. Dado tempo suficiente, o crescimento resultante do produto aumentará

a base sobre a qual os impostos são cobrados. A arrecadação adicional de

impostos nesta base ampliada, em parte, vai compensar o aumento do déficit devido

à redução da alíquota de impostos. A explicação dessa compensação ao longo

de vários anos após a mudança da política econômica é chamada crítica dinâmica.

É difícil contra -argumentar o princípio da crítica dinâmica, mas muitos analistas

discordam de sua aplicação prática. A primeira objeção é que os efeitos da

economia pelo lado da oferta sobre o aumento da base tributária são muito pequenos,

de modo que a crítica dinâmica não pode ser muito importante. A segunda

objeção é que a crítica dinâmica é difícil de ser feita com objetividade,

principalmente porque exige que analistas se posicionem de acordo com a forma

como o Fed e futuros congressistas alterarão a política econômica em resposta

a mudanças atuais de política econômica.

7

Para uma declaração forte sobre essas linhas de argumentação, ver a palestra presidencial da American

Economic Association do laureado pelo Prêmio Nobel Robert Lucas, “Macroeconomic priorities”, American

Economic Review Papers and Proceedings, May, 2003.


de gastos do governo ao mesmo tempo. A arrecadação de impostos cairia, mas também

cairiam os gastos do governo, de modo que o efeito sobre o déficit seria quase neutro.

5.6 JUNTANDO OFERTA AGREGADA E

DEMANDA AGREGADA NO LONGO PRAZO

A curva de oferta agregada no longo prazo se desloca para a direita ao longo do tempo

a uma taxa bastante estável. Um crescimento anual de 2% é bastante baixo e um

de 4% é alto. Em contraste, deslocamentos da demanda agregada por longos períodos

podem ser grandes ou pequenos, dependendo, principalmente, das mudanças da

oferta de moeda. A Fig. 5.12 mostra um conjunto estilizado de curvas de oferta agregada

e demanda agregada para os anos de 1970 a 2010. O produto aumenta à medida

que as curvas se deslocam para a direita. O deslocamento foi um pouco maior na

década de 1990 do que antes, mas não muito. Em contrapartida, houve grandes deslocamentos

verticais da demanda agregada entre 1970 e 1980, portanto, os preços

subiram muito mais rapidamente na década de 1970 do que mais tarde.

A Fig. 5.12 indica que os preços sobem quando a demanda agregada se desloca

para fora mais do que a oferta agregada. Durante longos períodos, o produto é determinado

fundamentalmente pela oferta agregada, e os preços são determinados pelo

deslocamento da demanda agregada em relação ao deslocamento da oferta agregada.

P

OA 10

Nível de preço

Nível de preços

A

OA 70

DA 80

B

OA 80

DA 90

C

OA 90

DA 00

OA 00

DA 10

D

E

Y 70 Y 80

Y 90

Y 00

Y 10

Y

DA 70

Produto, Produto, renda renda

FIGURA 5.12 Deslocamentos de longo prazo em DA e OA.

RESUMO

1. O modelo de oferta agregada e demanda agregada é usado para mostrar a determinação

dos níveis de equilíbrio de ambos, produto e preços.

2. A curva de oferta agregada, OA, mostra para cada nível de preços a quantidade

de produto real que as empresas estão dispostas a ofertar.


3. A curva de oferta keynesiana é horizontal, o que sugere que as empresas ofertam

tantos bens quanto for demandado ao nível de preços existente. A curva de oferta

clássica é vertical. Isso se aplicaria em uma economia que possui flexibilidade

perfeita de preços e salários. Em uma economia tão sem atrito, o emprego e o

produto estão sempre no nível de pleno emprego.

4. A curva de oferta agregada descreve o mecanismo da dinâmica de ajuste de preços

da economia.

5. A curva de demanda agregada, DA, mostra para cada nível de preços o nível de

produto ao qual o mercado de bens e o mercado de ativos estão em equilíbrio.

Esta é a quantidade de produto demandado para cada nível de preços. A política

fiscal é dada ao longo da curva DA, assim como a quantidade de moeda nominal.

6. Uma expansão fiscal desloca a curva DA para fora e para a direita. Um aumento

do estoque de moeda nominal desloca a curva DA para cima na mesma proporção

que o aumento do estoque de moeda.

7. A economia do lado da oferta defende que a redução das alíquotas de impostos

produz aumentos muito grandes da oferta agregada. Na verdade, a redução dos

impostos produz aumentos muito pequenos da oferta agregada e aumentos relativamente

grandes da demanda agregada.

8. Durante longos períodos, o produto é essencialmente determinado pela oferta

agregada e os preços são determinados pelo deslocamento da demanda agregada

em relação ao deslocamento da oferta agregada.

TERMOS -CHAVE

crítica dinâmica (dynamic scoring) hiato do produto taxa natural

curva de oferta agregada

keynesiana

mecanismo de ajuste de preços taxa natural de desemprego

curva de demanda agregada (DA) oferta nominal de moeda teoria quantitativa da moeda

curva de oferta agregada (OA) oferta real de moeda valor

curva de oferta

agregada clássica

PIB nominal

velocidade

desemprego friccional PIB potencial velocidade de ajuste de preços

PROBLEMAS

Conceituais

1. O que as curvas de oferta agregada e de demanda agregada descrevem?

2. Explique por que a curva de oferta clássica é vertical. Quais são os mecanismos

que asseguram o pleno emprego contínuo de trabalho no caso clássico?

3. Qual relação pode ser obtida da curva de oferta agregada? Você pode fornecer

uma justificativa intuitiva para ela?

4. Como a curva de oferta agregada keynesiana difere da clássica? Alguma dessas

especificações é mais adequada do que a outra? Explique, tendo o cuidado de

indicar o horizonte de tempo a que a sua resposta se aplica.


5. O modelo de oferta agregada e de demanda agregada é muito semelhante ao

modelo microeconômico padrão de oferta e de demanda. Como, se for o caso,

esses modelos estão relacionados?

Técnicos

1. a) Se o governo fosse reduzir o imposto de renda, como a redução afetaria o produto

e o nível de preços no curto prazo? E no longo prazo? Mostre como as curvas

de oferta agregada e demandas agregada seriam afetadas em ambos os casos.

b) O que é economia do lado da oferta (supply‐side economics)? É provável que

seja eficaz, dada a sua resposta para a)?

2. Suponhamos que o governo aumente os gastos de G para G' enquanto, ao mesmo

tempo, aumenta os impostos de tal forma que, no nível inicial de produto, o

orçamento mantém -se equilibrado.

a) Mostre o efeito dessa alteração sobre a curva de demanda agregada.

b) Como isso afeta o produto e o nível de preços no caso keynesiano?

c) Como isso afeta o produto e o nível de preços no caso clássico?

Empíricos

1. O texto identifica o embargo de petróleo da OPEP em 1973 como um exemplo

clássico de um choque de oferta adverso. Visite http://research.stlouisfed.org/

fred2. Em “Fred Economic Data” escolha “Prices” e, em seguida, clique em

“Consumer Price Indexes”. Em seguida, encontre a série “CPIENGNS” intitulada

“Consumer Price Indexes for All Urban Consumers: Energy”, em “special indexes”.

O gráfico que é mostrado na página deve ser de 1957 para o ano em curso,

com os anos de recessão sombreados. Além da data de 1973 fornecida no livro,

você pode identificar no gráfico outras datas prováveis quando os choques de

oferta (choques do petróleo) ocorreram? Dê um exemplo.

2. Na Seção 5.1 deste capítulo, dissemos que as mudanças no PIB potencial não

dependem do nível de preços ou, em outras palavras, “o PIB potencial é exógeno

em relação ao nível de preços”. O objetivo deste exercício é dar -lhe uma chance

de se convencer de que este é o caso.

a) Vá para <http://research.stlouisfed.org/fred2> e faça o download de dados

anuais para o período 1949 -2009 para as duas seguintes variáveis: Real

Potential Gross Domestic Product [potential RGDP] e Gross Domestic Product

Implicit Price Deflator. (Ambos os conjuntos de dados estão localizados sob o

título “Gross Domestic Product (GDP) and Components”. Para o Produto

Interno Bruto Real, vá para “GDP/GNP” e para o deflator de preços, vá para

“Price Indexes and Deflators”. Copie os dados em uma planilha do EXCEL.

Você terá de tirar a média dos quatro trimestres de cada ano para obter a média

anual. (Dica: use o comando média do Excel.)

b) Calcule a taxa de crescimento anual do Produto Interno Bruto Real Potencial

e a taxa de inflação anual no deflator do PIB. Crie um gráfico de dispensão

(scatterplot) que tem a taxa de crescimento do PIB potencial no eixo Y e a taxa


anual de inflação no deflator do PIB no eixo X. Você pode identificar visualmente

qualquer relação entre as duas variáveis?

*c) Se tiver frequentado aulas de estatística, use o EXCEL ou um programa estatístico,

a fim de executar a seguinte regressão:

Crescimento do Produto Interno Bruto Real Potencial =

c + β × inflação no deflator do PIB +∊

O que você encontrou? O coeficiente sobre a taxa de inflação é estatisticamente

importante? Interprete seus resultados.


Capítulo 6

╯

Oferta agregada:

salários, preços e desemprego


A curva de Phillips relaciona a inflação e o desemprego. A curva de oferta agregada

relaciona os preços e o produto. Ambas as curvas são formas alternativas

de olhar para os mesmos fenômenos.

De acordo com a moderna curva de Phillips, a inflação depende das expectativas

a seu respeito, bem como da taxa de desemprego.

capítulo 6 ▪ Oferta agregada: salários, preços e desemprego 115

Neste capítulo, desenvolvemos ainda mais o lado da oferta agregada da economia. Aqui,

começamos a examinar o processo dinâmico de ajuste que nos leva do curto para

longo prazo. A relação preço ‐produto dada pela curva de oferta agregada é construída

a partir das relações entre salários, preços, emprego e produto. A relação

entre desemprego e inflação é chamada de curva de Phillips. Vamos estudar a relação

entre desemprego e produto, e também entre inflação e mudanças nos preços.

O uso dessas relações torna muito mais fácil conectar a teoria com os números

divulgados na imprensa. Quando ouvimos que a inflação (a métrica utilizada

na curva de Phillips) caiu abaixo de 2%, imediatamente sabemos que aumentos de

preços estão praticamente sob controle. Em contrapartida, quando ouvimos que o

IPC atingiu 168,8... bem, isso é um número que só um louco poderia gostar 1 .

Na terceira seção deste capítulo, introduzimos o papel das expectativas de preços

(na oferta agregada) ou, de forma equivalente, as expectativas inflacionárias (na curva

de Phillips). A compreensão do mecanismo de expectativa de preços fornece a explicação

da estagflação — a presença simultânea de alto desemprego e alta inflação.

Tendo incorporado as expectativas inflacionárias no modelo, examinaremos então a

“revolução das expectativas racionais” — o avanço intelectual mais importante na

macroeconomia no último trimestre do século XX. Após estes tópicos que fornecem

um “quadro geral”, voltamo -nos para um exame mais detalhado da inclinação da curva

de oferta agregada e, em seguida, estudaremos como os choques de oferta — bons

e ruins — afetam a economia.

Antes de começar nossos estudos, cabem aqui algumas palavras de advertência e

outras de encorajamento: a advertência é que a teoria da oferta agregada é uma das

áreas menos consolidadas na macroeconomia. Não compreendemos completamente

por que os salários e os preços demoram para se ajustar, embora tenhamos várias teorias

razoáveis. Na prática, o mercado de trabalho parece adaptar -se lentamente às mudanças

na demanda agregada, a taxa de desemprego nem sempre está no nível natural, e o

produto se altera quando a demanda agregada se modifica. As palavras de encorajamento

são que, embora haja uma variedade de modelos de oferta agregada, o fenômeno

básico que deve ser explicado — o ajuste aparentemente lento do produto às mudanças

na demanda — é amplamente aceito. Todos os modelos modernos, apesar de possuírem

pontos de partida diferentes, tendem a chegar a um resultado semelhante: que no

curto prazo a curva de oferta agregada é horizontal, mas no longo prazo é vertical.

6.1 INFLAÇÃO E DESEMPREGO

A Fig. 6.1 mostra a taxa de desemprego desde 1960. Por meio de um exame rápido,

pode -se ver que a economia não estava bem no final de 2009. Compare esse fato com

a baixa taxa de desemprego que a economia norte -americana desfrutou em 1999.

Nesta seção, vamos discutir a curva de Phillips, que mostra o dilema entre desemprego

e inflação. Mais adiante no capítulo, faremos uma derivação mais rigorosa,

1

Note que os economistas utilizam o termo “louco” como um elogio.


Taxa Taxa de de desemprego (percentual)

11

10

9

8

7

6

5

4

3

1959 1964 1969 1974 1979 1984 1989 1994 1999 2004 2009

FIGURA 6.1 A taxa do desemprego da população economicamente ativa dos Estados Unidos, 1959 ‐2010.


demonstrando a relação entre a curva de oferta agregada e a curva de Phillips (o PIB

se relaciona com o desemprego; o PIB potencial se relaciona a taxa natural de

desemprego e o nível de emprego se relaciona a taxa de inflação). Em uma base diária,

é muito mais fácil trabalhar com dados do desemprego na curva de Phillips do

que com dados do PIB na curva de oferta agregada.

▪

CURVA DE PHILLIPS

Em 1958, A. W. Phillips, então professor da London School of Economics, publicou

um estudo abrangente do comportamento dos salários no Reino Unido para os anos

de 1861 a 1957 2 . A principal descoberta está resumida na Fig. 6.2, reproduzida a partir de

seu artigo. A curva de Phillips é uma relação inversa entre a taxa de desemprego e

a taxa de aumento dos salários nominais. Quanto maior a taxa de desemprego, menor

a taxa de inflação dos salários. Em outras palavras, há um dilema entre inflação

de salários e desemprego.

A curva de Phillips mostra que a taxa de inflação dos salários diminui com o aumento

da taxa de desemprego. Seja W t

o salário desse período e W t + 1

como o salário

do período seguinte, logo, a taxa da inflação dos salários, g w

, é definida por:

g w

= W t + 1

– W t

(1)

W t

Com u* representando a taxa natural de desemprego 3 , podemos escrever a curva

de Phillips simples como:

g w

= – ∊(u – u*)

(2)

Em que∊mede a magnitude da resposta dos salários ao desemprego. Essa equação

mostra que os salários caem quando a taxa de desemprego excede a taxa natural, ou

2

A. W. Phillips, “The Relation between Unemployment and the Rate of Change of Money Wages in the United

Kingdom, 1861–1957,” Economica, November, 1958.

3

1) Você verá abaixo que há uma conexão próxima entre a taxa natural de desemprego, u*, e o produto potencial,

Y*. 2) Muitos economistas preferem o termo “taxa de desemprego com inflação não acelerada” (NAIRU)

(sigla em inglês para “nonaccelerating inflation rate of unemployment”) ao termo “taxa natural”. Ver Laurence

M. Ball e N. Gregory Mankiw, “The NAIRU in Theory and Practice,” Journal of Economic Perspectives, November,

2002. Ver também neste livro, Cap. 7, nota 15.


Taxa de Taxa variação de variação dos salários nominais nominais

(percentual por ano)

10

8

6

4

2

0

–2

Curva ajustada aos dados de 1861-1913

–4

0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11

Desemprego (percentual)

FIGURA 6.2 A Curva de Phillips original para o Reino Unido.

Fonte: A. W. Phillips, “The Relation between Unemployment and the Rate of Change of Money Wages

in the United Kingdom, 1861–1957,” Economica, November, 1958.

seja, quando u > u*, e sobem quando o desemprego está abaixo da taxa natural. A diferença

entre o desemprego e a taxa natural, u – u*, é chamada de hiato do desemprego.

Suponha que a economia esteja em equilíbrio, com preços estáveis e o desemprego

igual à taxa natural. Agora, considere um aumento do estoque de moeda de, por exemplo,

10%. Ambos, preços e salários, devem ter um aumento de 10% para que a economia volte

ao equilíbrio. Mas a curva de Phillips mostra que, para os salários subirem em 10%, a taxa

de desemprego terá de cair. Isso fará com que a taxa de variação dos salários aumente. Os

salários começarão a subir, assim como os preços, e, no final, a economia voltará ao nível

de produto de pleno emprego e o desemprego ao de pleno emprego. Esse ponto pode ser

facilmente visto ao reescrever a Eq. (1), usando a definição da taxa de inflação de salários,

a fim de examinar o nível dos salários hoje em relação ao nível do passado:

W t + 1

= W t

[1 – ∊(u – u*)]

(2a)

Para que os salários subam acima do seu nível anterior, o desemprego deve cair

abaixo da taxa natural.

Embora a própria curva de Phillips relacione a taxa de aumento dos salários ou a

inflação dos salários ao desemprego, como na Eq. (2) anterior, o termo “curva de

Phillips” gradualmente passou a ser usado para descrever tanto a curva de Phillips

original quanto uma curva que relaciona a taxa de aumento dos preços — a taxa de

inflação — à taxa de desemprego. A Fig. 6.3 mostra os dados de inflação e desemprego

dos Estados Unidos durante a década de 1960 que aparecem inteiramente consistentes

com a curva de Phillips.

▪

DILEMA DA POLÍTICA econômica

A curva de Phillips rapidamente se tornou um fundamento da análise de política macroeconômica.

Ela sugeriu que os formuladores de políticas econômicas poderiam


Taxa de inflação

6,0 6.0

5,5 5.5

5,0 5.0

1969

4,5 4.5

1968

4,0 4.0

3,5 3.5

1966

3,0 3.0

1967

2,5 2.5

1965

2,0 2.0

1962

1,5 1.5

1,0 1.0

1964 1963 1961

0,5 0.5

0

0 3,5 3.5 4,0 4.0 4,5 4.5 5,0 5.0 5,5 5.5 6,0 6.0 6,5 6.5 7.0 7,0

Taxa Taxa de desemprego, população economicamente ativa ativa (%) (%)

FIGURA 6.3 Relação de inflação e desemprego nos Estados Unidos, 1961 ‐1969.

Fonte: DRI/McGraw ‐Hill.

escolher diferentes combinações de taxas de desemprego e inflação. Por exemplo, poderiam

ter baixa taxa de desemprego, desde que suportassem inflação alta — como a

situação no final dos anos 1960 na Fig. 6.3. Ou poderiam manter inflação baixa ao ter

alta taxa de desemprego, como no início dos anos 1960.

Você já sabe que a ideia de um dilema permanente entre inflação e desemprego

deve estar errada, pois a curva de oferta agregada no longo prazo é vertical. A peça do

quebra -cabeça que está faltando na curva de Phillips simples é o papel das expectativas

de preços. Mas os dados na Fig. 6.3 devem deixar -lhe com duas impressões que

parecem ser claras e corretas. Primeiro, existe um dilema entre desemprego e inflação

no curto prazo 4 . Segundo, a curva de Phillips (e, portanto, a curva de oferta agregada),

na verdade, é pouco inclinada no curto prazo. Ao aplicar econometria ocular à

Fig. 6.3 5 , é possível ver que a diminuição do desemprego em um ponto percentual (o

que é muito) aumenta a taxa de inflação no curto prazo em cerca de meio ponto (um

montante relativamente pequeno). Observe também que a taxas de desemprego muito

baixas, o dilema entre inflação e desemprego se torna muito inclinado.

6.2 ESTAGFLAÇÃO, INFLAÇÃO ESPERADA E A CURVA DE

PHILLIPS AMPLIADA PELAS EXPECTATIVAS DE INFLAÇÃO

A relação da curva de Phillips simples se desintegrou após a década de 1960 na Grã-

‐Bretanha e nos Estados Unidos. A Fig. 6.4 mostra o comportamento da inflação e do

desemprego nos Estados Unidos durante o período a partir de 1960. Os dados para os

anos 1970 e 1980 não se ajustam à história da curva de Phillips simples.

4

N. Gregory Mankiw, “The Inexorable and Mysterious Tradeoff between Inflation and Unemployment,”

Economic Journal 111, May, 2001.

5

Em outras palavras, analisar os dados a olho nu.


Taxa Taxa de de inflação (percentual de variação no no IPC) IPC)

14

12

10

8

6

4

2

0

79

74

78

–2

3,0 3.0 4,0 4.0 5,0 5.0 6,0 6.0 7,0 7.0 8,0 8.0 9.0 9,0 10,0 10.0

Taxa de desemprego, população economicamente ativa (percentual) ativa (%)

80

69 73 90 77

70

91

76

68

8988 08 71

00

85

0605

87

67

93

84

96 72

07

95

92

66

99 98

01

0403 94

97 02

63 86

65

61

64 62

FIGURA 6.4 Relação entre inflação e desemprego nos Estados Unidos, 1961 ‐2009.


81

75

83

09

82

Algo está faltando na curva de Phillips simples. Esse algo é a inflação esperada ou

antecipada. Quando trabalhadores e empresas negociam salários, estão preocupados com

seu valor real; assim, os lados estão mais ou menos dispostos a ajustar o nível do salário

nominal para qualquer inflação esperada ao longo do período do contrato. O desemprego

não depende do nível de inflação, mas do seu excesso em relação ao que era esperado.

Um pouco de reflexão ilustra a questão. Suponha que, no começo do ano, seu

patrão anuncie um aumento geral de 3% para você e seus colegas de trabalho. Apesar

de não ser enorme, 3% é um bom aumento e vocês podem ficar razoavelmente satisfeitos.

Agora, suponha que a inflação esteja em 10% ao ano e é esperado que continue

nessa taxa. Você entenderá que, se o custo de vida sobe 10%, enquanto o seu

salário nominal sobe apenas 3%, seu padrão de vida, na verdade, cairá em cerca de

7% (10% – 3%). Em outras palavras, você se preocupa com aumentos salariais acima

da inflação esperada.

Podemos reescrever a Eq. (2), a curva de Phillips salário -inflação original, para

mostrar que é o excesso de inflação de salários sobre a inflação esperada que interessa:

(g w

– π e ) = –∊(u – u*)

(3)

Em que π e é o nível de inflação de preços esperada.

Mantendo a hipótese de um salário real constante, a inflação efetiva, π, será igual

à inflação de salários. Assim, a equação da versão moderna da curva de Phillips, a

curva de Phillips ampliada pelas expectativas (de inflação), é:

π = π e –∊(u – u*)

(4)

Observe duas propriedades cruciais da moderna curva de Phillips:

• A inflação esperada é repassada na mesma magnitude para a inflação efetiva.

• O desemprego está na taxa natural quando a inflação efetiva é igual à inflação

esperada.


Taxa Taxa de de inflação (percentual)

7

2

S

π e

no ínicio dos anos 1980 7%

Curva de Phillips no ínicio dos anos 1980

π e

no ínicio dos anos 2000 2%

Curva de Phillips no ínicio dos anos 2000

u*

Taxa de desemprego

Taxa de desemprego

FIGURA 6.5 As expectativas de inflação e as curvas de Phillips no curto prazo.

Temos, agora, um fator adicional que determina a altura da curva de Phillips de

curto prazo (e a correspondente curva de oferta agregada de curto prazo). Em vez

de cruzar a taxa natural de desemprego em zero, a moderna curva de Phillips cruza a

taxa natural no nível da inflação esperada. A Fig. 6 .5 mostra curvas de Phillips estilizadas

para o início da década de 1980 (quando a inflação era de 6% a 8%) e o início da

década de 2000 (quando a inflação era de aproximadamente 2%).

As empresas e os trabalhadores ajustam suas expectativas de inflação à luz da

história recente da inflação 6 . As curvas de Phillips de curto prazo da Fig. 6.5 refletem

o baixo nível de inflação que era esperado no início da década de 2000 e o

nível muito mais elevado que era esperado no início da década de 1980. As curvas

apresen tam duas propriedades que devem ser observadas. Em primeiro lugar, as

curvas mostram o mesmo dilema entre desemprego e inflação no curto prazo; ou

seja, as inclinações são iguais. Em segundo, no início da década de 2000, o pleno

emprego era compatível com uma inflação anual de aproximadamente 2%; no início

da década de 1980, o pleno emprego era compatível com uma inflação de

aproximadamente 7%.

A altura da curva de Phillips de curto prazo, o nível da inflação esperada, π e ,

se desloca para cima e para baixo ao longo do tempo em resposta às mudanças

nas expectativas de empresas e trabalhadores. O papel da inflação esperada no

deslocamento da curva de Phillips acrescenta outro mecanismo de ajuste automático

do lado da oferta agregada da economia. Quando uma demanda agregada

alta desloca a economia para cima e para a esquerda sobre a curva de Phillips de

curto prazo, ela produz inflação. Se a inflação persiste, as pessoas passam a esperá-la

para o futuro (π e aumenta) e a curva de Phillips de curto prazo se desloca

para cima.

6

A rapidez com que empresas e trabalhadores fazem o ajuste e o grau da maneira como eles olham para o

futuro em vez da história recente são objeto de controvérsia.


▪

ESTAGFLAÇÃO

Estagflação é um termo cunhado para denotar o desemprego elevado (“estagnação”)

e a inflação alta. Por exemplo, em 1982, o desemprego estava acima de 9% e a

inflação era de aproximadamente 6%. O ponto S da Fig. 6.5 é um ponto de estagflação.

É fácil ver como ela ocorre 7 . Uma vez que a economia esteja sobre uma curva de

Phillips que inclua uma inflação esperada significativa, uma recessão reduzirá a inflação

efetiva abaixo da esperada (por exemplo, um movimento para a direita sobre a

curva de Phillips da década de 1980 na Fig. 6.5), mas o nível de inflação absoluto permanecerá

elevado. Em outras palavras, a inflação será menor que a esperada, mas

bem acima de zero.

▪

A CURVA DE PHILLIPS AMPLIADA SE AJUSTA AOS DADOS?

Vimos na Fig. 6.4 que, quando deixamos de lado a inflação esperada, a relação empírica

entre inflação e desemprego é uma confusão. Gostaríamos de alguma evidência

empírica de que o ajuste pela inflação esperada nos forneça uma curva de Phillips

confiável. Ao contrário de inflação e desemprego, que são mensuráveis diretamente

e divulgados regularmente pelas agências oficiais de estatísticas, a inflação esperada

é uma ideia na cabeça de cada envolvido com a fixação de preços e salários. Pode

não haver nenhuma medida oficial de inflação esperada, embora haja pesquisas em

que se pergunta aos consultores econômicos envolvidos com previsões o que esperam

para a inflação do ano seguinte 8 . Contudo, obtemos resultados surpreendentemente

bons da hipótese ingênua de que as pessoas esperam que a inflação do ano

corrente seja igual à inflação do ano anterior, qualquer que tenha sido — supomos que

π e = π t – 1

. Logo, para checar a moderna curva de Phillips, colocamos em um gráfico

π – π e ≈ π – π t – 1

= –∊(u – u*) na Fig. 6.6.

A figura mostra que mesmo esse modelo muito simples de inflação esperada

funciona muito bem, embora, com certeza, não de forma perfeita. Além disso, a linha

através dos dados na Fig. 6.6 nos fornece um número para a inclinação da curva de

Phillips de curto prazo. Um ponto adicional de desemprego reduz a inflação em cerca

de meio ponto percentual; em outras palavras,∊≈ 0,5. Um ponto de desemprego é

muito. Meio ponto de inflação é razoavelmente pouco. Logo, a figura mostra que a

curva de Phillips de curto prazo (e a correspondente curva de oferta agregada de curto

prazo) é pouco inclinada, mesmo que saibamos que a curva de Phillips de longo

prazo (e a correspondente curva de oferta agregada de longo prazo) é vertical.

7

Por algum motivo, os jornalistas se deleitam em dizer que os economistas não entendem de estagflação. Isso

provavelmente era verdade na década de 1960 e no início da década de 1970, antes que o papel das expectativas

de inflação fosse plenamente compreendido. A década de 1960 acabou há muito tempo. Como você pode

ver, a estagflação não é mais um quebra -cabeça.

8

Os dados de pesquisa clássicos são descritos em Dean Croushore. “The Livingston Survey: Still Useful after

All These Years”. Federal Reserve Bank of Philadelphia Business Review, March-April, 1997. Você pode encontrar

dados correntes e históricos a partir dos links de www.phil.frb.org.

Para um método de obtenção de expectativas inflacionárias a partir de taxas de juros nominais versus taxas de

juros reais, ver: Brian Sack. “Deriving Inflation Expectations from Nominal and Inflation -Indexed Treasury

Yields”. Board of Governors. FEDS working paper n. 2000 -33, 16 May, 2000.




6

6

5

74

4

79

73

3

80

87

2

66

69 00 89 9008

77 84

68

99 65 05

78

1

88

04 03

93

67 06 70 63

0

95

07

85

94 61 92

98 01 649662

–1

9772

91

71

02

–2

86 75

–3

81

83

–4

76

09 82

–5

2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0 8.0 9.0 10.0

–5 2,0 3,0 4,0 5,0 6,0 7,0 8,0 9,0 10,0

Taxa civil (percentual)

Taxa de desemprego civil (percentual)

FIGURA 6.6 Relação das variações nas taxas de inflação e desemprego.


LEMBRETE

Pontos para lembrar:

• A curva de Phillips mostra que o produto está em seu nível de pleno emprego

quando a inflação efetiva e a inflação esperada são iguais.

• A curva de Phillips moderna afirma que a inflação excede a inflação esperada

quando o desemprego efetivo está abaixo do pleno emprego.

• A estagflação ocorre quando há uma recessão sobre uma curva de Phillips de

curto prazo baseada em uma inflação esperada elevada.

• Ajustes no que se refere à inflação esperada acrescentam um mecanismo de

ajuste automático adicional para a curva de oferta e aceleram a progressão da

curva de oferta agregada de curto prazo para a de longo prazo.

• A curva de Phillips de curto prazo é pouco inclinada.

6.3 REVOLUÇÃO DAS EXPECTATIVAS RACIONAIS

A teoria da curva de Phillips ampliada pelas expectativas possui um buraco intelec tual

gigantesco. Prevemos que a inflação efetiva se elevará acima da inflação esperada

quando o desemprego cair abaixo da taxa natural de desemprego. Então, por que todos

não ajustam rapidamente suas expectativas para igualar a previsão? A relação da

curva de Phillips depende exatamente das pessoas estarem erradas sobre a inflação de

forma previsível. Se as pessoas aprendem a usar a Eq. (4) para prever a inflação, então

a inflação esperada (do lado direito) deveria ser fixada pelo que elas preveem para a

inflação efetiva (do lado esquerdo). Mas a Eq. (4) diz que se a inflação efetiva e a inflação

esperada são iguais, então o desemprego deve estar na taxa natural! Isso é exatamente

consistente com o modo como descrevemos o equilíbrio de longo prazo da

economia. No entanto, o argumento dado aqui soa como se devesse ser aplicado também

para o curto prazo — pois a política de demanda agregada (pelo menos a política

monetária) afeta somente a inflação e não o produto ou o desemprego.


O argumento que acabamos de expressar não parece muito convincente — praticamente

requer que os agentes econômicos sejam onipotentes. O talento que Robert

Lucas mostrou ao trazer a ideia de expectativas racionais para a macroeconomia era o de

modificar o argumento ao permitir o papel do erro 9 . Talvez se soubéssemos que a autoridade

monetária aumentaria a taxa de crescimento da oferta de moeda em 8%, saberíamos

que a inflação aumentaria em 8%, assim como π e π e , e o desemprego permaneceria

inalterado. Mas talvez o melhor palpite que uma pessoa comum poderia fazer de forma

razoável seria o de que o crescimento monetário elevaria em 4%. Teríamos que π e aumentaria

somente 4%, a inflação efetiva aumentaria mais de 4%, e o desemprego cairia.

Lucas argumentou que um bom modelo econômico não deveria se apoiar em um público

que comete erros facilmente evitáveis. À medida que fazemos previsões baseadas na

informação disponível para o público, os valores que utilizamos para π e deveriam ser

iguais aos valores que o modelo prevê para π. Enquanto mudanças inesperadas no crescimento

monetário alteram o desemprego, as mudanças previsíveis não alteram.

Bons modelos econômicos supõem que os atores econômicos se comportem de

forma inteligente, e assim, o apelo intelectual das expectativas racionais é completamente

irresistível. Porém, isso parece implicar que somente mudanças inesperadas na

política monetária afetam o produto. O único argumento realmente bom contra a noção

de que a política monetária não é eficaz, exceto quando surpreende as pessoas, está

nos dados. Quando observamos o mundo, vemos que a política monetária apresenta

efeitos reais por muitos períodos. Por que as expectativas racionais não explicam como

o mundo funciona? Sabemos algumas das respostas, mas não todas. Uma resposta é

que alguns preços simplesmente não podem ser ajustados rapidamente. Por exemplo,

os contratos de trabalho com frequência fixam salários antecipadamente por três anos.

Outra parte da resposta é que mesmo os agentes plenamente racionais aprendem devagar.

Coloca -se também que o benefício de fixar preços de forma exata pode ser menor

que o custo de se fazer as mudanças necessárias nos preços. Honestamente, o quebra-

‐cabeça ainda permanece complicado.

Você pode pensar no argumento sobre as expectativas racionais como segue: o

modelo macroeconômico usual toma a altura das curvas de Phillips da Fig. 6.5 como

atrelada no curto prazo à inflação esperada, enquanto esta é fixada pela experiência

histórica recente. O modelo de expectativas racionais, por outro lado, possui uma curva

de Phillips de curto prazo que flutua para cima e para baixo em resposta à informação

disponível sobre o futuro próximo. Os dois modelos concordam que, se o crescimento

monetário fosse permanentemente aumentado, a curva de Phillips se deslocaria para

cima no longo prazo de modo que a inflação aumentaria sem mudanças de no desemprego

no período. Contudo, o modelo de expectativas racionais diz que o deslocamento

para cima é praticamente instantâneo, enquanto o modelo tradicional argumenta que

ele é somente gradual. Portanto, este é, em grande parte, o tipo de argumento sobre

coordenação que apresentamos no início do capítulo.

9

Robert E. Lucas, “Some International Evidence on Output -Inflation Tradeoffs”, American Economic Review,

June, 1973. A ideia geral das expectativas racionais é creditada a John Muth. Thomas Sargent, Neil Wallace e

Robert Barro também desempenharam papéis importantes ao trazer a ideia para a macroeconomia.


6.4 RELAÇÃO SALÁRIO ‐DESEMPREGO:

POR QUE OS SALÁRIOS SÃO RÍGIDOS?

Na teoria da oferta neoclássica, os salários se ajustam instantaneamente para assegurar

que o produto esteja sempre no nível de pleno emprego. Mas o produto não está

sempre nesse nível, e a curva de Phillips sugere que os salários se ajustam lentamente

em resposta a mudanças no desemprego. A questão importante na teoria da oferta

agregada é: por que o salário nominal se ajusta lentamente aos deslocamentos da demanda?

Em outras palavras: por que os salários são rígidos? Os salários são rígidos,

ou o ajuste de salários é lento, quando eles se movem lentamente ao longo do tempo,

em vez de serem perfeita e imediatamente flexíveis de modo a assegurar o

pleno emprego a cada instante.

Para esclarecer as hipóteses que fazemos sobre rigidez de salários, traduzimos a

curva de Phillips da Eq. (3) em uma relação entre a taxa de variação dos salários, g w

, e

o nível de emprego. Representamos o nível de emprego de pleno emprego por N* e o

nível de emprego efetivo por N. Definimos então a taxa de desemprego como a fração

da força de trabalho de pleno emprego, N*, que não está empregada:

u – u* = N* – N

(5)

N*

Substituindo a Eq. (5) na Eq. (3), obtemos a relação da curva de Phillips entre o

nível de emprego, a inflação esperada e a taxa de variação dos salários:

g w

– π e = W – W t + 1 t – π e = – ∊

N* – N

(2b)

W t

( N* )

A Eq. (2b), a relação salário -emprego, WN, é ilustrada na Fig. 6.7. O salário no

período seguinte (por exemplo, no trimestre seguinte) é igual ao salário que prevaleceu

nesse período com um ajuste pelo nível de emprego e inflação esperada. No pleno

emprego (N = N*), o salário do período seguinte é igual ao salário desse período

mais um ajuste pela inflação esperada. Se o emprego está acima do seu nível pleno, o

salário no período seguinte aumenta para um valor acima do salário desse período

W t+1

WN'

Taxa de salários

W t

WN

WN"

0

N* N

Emprego

FIGURA 6.7 A relação salário ‐emprego.


QUADRO 6.1 Um experimento sobre a rigidez

Em 1724, o governo francês reduziu o valor nominal das moedas de ouro e

prata em 45%*. O intuito era derrubar rapidamente os preços. Eles caíram

instantaneamente? Como você pode adivinhar, os preços caíram, mas não totalmente.

Os mercados de divisas se ajustaram de forma instantânea, enquanto os

preços nos mercados de bens levaram dois anos para se ajustarem completamente.

O ajuste lento dos preços significava que a produção industrial (principalmente

a têxtil) se contraía.

Esse experimento não intencional mostra resultados consistentes com nosso

modelo do comportamento da oferta agregada e sugere que a noção de que os preços

se ajustam total e instantaneamente às mudanças monetárias não vale um vintém.

*A história é contada por François R. Velde em “Chronicle of a Deflation Unforetold”, Journal of

Political Economy, August, 2009.

em um montante maior que a inflação esperada. O grau em que o salário responde

ao emprego depende do parâmetro∊.S e ∊for grande, então o desemprego apresentará

um efeito grande sobre o salário e a linha WN será inclinada.

A relação da curva de Phillips também implica que a relação WN se desloca ao

longo do tempo, como mostrado na Fig. 6.7. Se houver sobre -emprego nesse período,

a curva WN se deslocará para cima no período seguinte até WN'. Se houver menos do

que o pleno emprego, a curva WN se deslocará para baixo no período seguinte até

WN''. Assim, mudanças na demanda agregada que alterem a taxa de desemprego nesse

período terão efeito sobre os salários posteriormente. O ajuste a uma mudança no

emprego é dinâmico; isto é, ocorre ao longo do tempo.

▪

RIGIDEZ DE SALÁRIOS E PREÇOS

Embora haja enfoques diferentes para a macroeconomia, cada escola de pensamento

deve procurar explicar por que há uma curva de Phillips ou, de forma equivalente, os

motivos para a rigidez de salários e preços 10 . As explicações não são mutuamente exclusivas,

e assim vamos mencionar resumidamente vários dos enfoques principais.

Informação imperfeita — equilíbrio dos mercados

Alguns economistas procuraram explicar a curva de Phillips em um contexto em que

os mercados chegam a um equilíbrio: salários são perfeitamente flexíveis, mas se

ajustam lentamente porque as expectativas estão temporariamente erradas. Na década

de 1960, Milton Friedman e Edmund Phelps desenvolveram modelos em que,

quando os salários nominais sobem porque os preços aumentaram, os trabalhadores

acreditam erroneamente que seu salário real aumentou e ficam dispostos a trabalhar

10

Evidência empírica recente sobre o grau em que os salários são rígidos aparece em: Joseph G. Altonji e Paul

J. De -vereux, “The Extent and Consequences of Downward Nominal Wage Rigidity”, NBER working paper

n. W7236, July, 1999; e Mark Bils e Peter J. Klenow, “Some Evidence on the Importance of Sticky Prices”, NBER

working paper n. W9069, July, 2002.


mais 11 . Assim, no curto prazo, até que os trabalhadores compreendam que o salário

nominal maior é meramente resultado de um nível de preços maior, um aumento do

salário nominal está associado a um nível de produto maior e menos desemprego.

Nesses modelos, o ajuste lento dos salários surge das reações lentas dos trabalhadores

a mudanças nos preços ou, em outras palavras, da informação imperfeita sobre mudanças

nos preços.

Problemas de coordenação

O enfoque da coordenação para a curva de Phillips enfatiza mais o processo pelo qual

as empresas ajustam seus preços quando a demanda se altera do que quando são os

salários 12 . Suponha que haja um aumento do estoque de moeda. No final, como vimos

no Cap. 5, os preços subirão na mesma proporção que a oferta de moeda, e o

produto ficará inalterado. Mas se qualquer empresa individual aumenta seu preço

na mesma proporção do aumento do estoque de moeda, e nenhuma outra empresa

o faz, então a única empresa que aumentou seu preço perderá mercado para as demais.

Claro que, se todas as empresas aumentassem seu preço na mesma proporção,

elas mudariam imediatamente para o novo equilíbrio. Todavia, como as empresas

em uma economia não podem se juntar para coordenar os aumentos de preços, cada

uma vai modificar seus preços lentamente à medida que os efeitos da mudança no

estoque de moeda sejam sentidos mediante uma demanda por bens aumentada a

preços correntes.

Problemas de coordenação também podem ajudar a explicar por que os salários

são rígidos para baixo, isto é, por que eles não caem imediatamente quando a demanda

agregada diminui. Qualquer empresa individual que faça uma redução de salários

enquanto as demais empresas não o fazem encontrará seus trabalhadores irritados e

se demitindo. Se as empresas tivessem coordenação, poderiam reduzir os salários

juntas; mas como elas geralmente não podem ter, os salários caem lentamente à medida

que as empresas individuais reduzem os salários nominais de seus funcionários,

provavelmente com aquelas empresas cujos lucros são mais prejudicados movendo-

‐se em primeiro lugar 13 .

Salários ‐eficiência e custos de mudança nos preços

A teoria do salário ‐eficiência enfatiza o salário como forma de motivar os trabalhadores.

Quanto do esforço empregado pelos trabalhadores nos seus empregos está relacionado a

quanto que os empregos pagam em relação às alternativas disponíveis. As empresas podem

desejar pagar salários acima do salário de equilíbrio de mercado para assegurar que

os empregados se esforçarão mais no trabalho para evitar a perda de seus bons empregos.

11

Milton Friedman, “The Role of Monetary Policy”, American Economic Review, March, 1968; Edmund S. Phelps.

“Phillips Curves, Expectations of Inflation, and Optimal Unemployment over Time”. Economica, August, 1967.

Ver também: Edmund Phelps. “A Review of Unemployment”, Journal of Economic Literature, September, 1992.

12

Ver os artigos sob o título “Coordination Failures” em N. Gregory Mankiw e David Romer (orgs.), New

Keynesian Economics, v. 2 (Cambridge, MA: MIT Press, 1991).

13

Uma explicação muito semelhante para a rigidez de salários para baixo foi apresentada por Keynes em sua

General Theory (New York: Macmillan, 1936). Para alguma evidência empírica recente, ver: Kenneth J. McLaughlin,

“Are Nominal Wage Changes Skewed Away from Wage Cuts?”, Federal Reserve Bank of St. Louis Review, May, 1999.


A teoria do salário -eficiência oferece uma explicação para as lentas mudanças

nos salários reais, mas, por si só, não explica por que o salário nominal médio é

lento para mudar, embora ajude a explicar a existência do desemprego. Contudo,

quando em combinação com o fato de que há custos de mudança nos preços, a teoria

do salário -eficiência pode gerar alguma rigidez nos salários nominais mesmo se

os custos de mudança nos preços forem muito pequenos 14 . Ao combinar a rigidez

com os problemas de coordenação, a teoria pode ajudar a explicar a rigidez do salário

nominal.

▪

CONTRATOS E RELAÇÕES DE LONGO PRAZO

Ao desenvolver a explicação da rigidez de salários, nós nos apoiamos nas teorias acima

e em um elemento central — o fato de que o mercado de trabalho envolve relações de

longo prazo entre empresas e trabalhadores. A maioria dos membros da força de trabalho

espera continuar em seu emprego atual por algum tempo. As condições de trabalho,

inclusive o salário, são renegociadas periodicamente, mas não frequentemente,

porque negociar com frequência gera custos. Mesmo em casos em que se supõe que o

salário seja fixado pelas condições de mercado, a obtenção da informação necessária

sobre salários em empregos alternativos é custosa. Normalmente, empresas e trabalhadores

reavaliam salários e os ajustam não mais do que uma vez ao ano 15 .

Os salários normalmente são fixados em termos nominais em economias com baixas

taxas de inflação 16 . Assim, o acordo é de que a empresa pagará ao trabalhador tantos

dólares por hora ou por mês pelo próximo trimestre ou ano. A maior parte dos contratos

de trabalho dos sindicatos dura dois ou três anos e pode fixar os salários nominais

durante esse período. Com frequência, contratos de trabalho incluem salários

separados por horas extras; isso implica que o salário pago pelas empresas é mais alto

quanto maior o número de horas trabalhadas. Esse é um motivo pelo qual a curva WN

na Fig. 6.7 é positivamente inclinada.

Em algum momento, as empresas e os trabalhadores terão concordado, explicita

ou implicitamente, quanto à folha de salários que será paga aos trabalhadores atualmente

empregados. Haverá algum piso salarial que corresponda a dado número de

horas de trabalho por semana e também ao tipo de emprego, e talvez um salário maior

pelas horas extras. A empresa fixa então o nível de emprego a cada período.

14

Ver George A. Akerlof e Janet L. Yellen, “A Near -Rational Model of the Business Cycle, with Wage and Price

Inertia”, Quarterly Journal of Economics, supplement, 1985, e organizado pelos mesmos autores, Efficiency

Wage Models of the Labor Market (Nova York: Cambridge University Press, 1986). Ver também: “Costly Price

Adjustment”, em N. Gregory Mankiw e David Romer (orgs.), New Keynesian Economics, v. 1 (Cambridge, MA:

MIT Press, 1991). Para alguma evidência empírica, ver Christopher Hanes, “Nominal Wage Rigidity and

Industry Characteristics in the Downturns of 1893, 1929 and 1981”, American Economic Review, December, 2000.

15

A frequência com que salários (e preços) são fixados depende da estabilidade do nível de produto e preços

da economia. Em condições extremas, como hiperinflações, os salários podem ser fixados diária ou semanalmente.

A necessidade de fixar preços e salários frequentemente é um dos custos importantes das taxas de inflação

elevadas e instáveis.

16

Em economias com inflação elevada, os salários provavelmente são indexados ao nível de preços; isto é,

eles se ajustam automaticamente quando o nível de preços se altera. Mesmo nos Estados Unidos, alguns contratos

de trabalho de longo prazo contêm cláusulas de indexação nas quais o salário é aumentado para compensar

os aumentos de preços passados. As cláusulas de indexação normalmente ajustam os salários trimestralmente

(ou anualmente) para compensar os aumentos de preços no trimestre anterior (ou ano anterior).


Considere, agora, como os salários se ajustam quando a demanda por trabalho

se desloca e as empresas aumentam suas horas de trabalho. No curto prazo, os salários

aumentam ao longo da curva WN. Com o aumento da demanda, os trabalhadores

vão pressionar por um aumento do piso na próxima negociação salarial. Contudo,

levará algum tempo até que todos os salários sejam renegociados. Além disso, nem

todos os salários são reajustados simultaneamente; as datas de fixação de salários são

escalonadas, isto é, elas se justapõem 17 . Suponha que todos os salários sejam fixados

para metade da força de trabalho em janeiro e para a outra metade em julho e que o

estoque de moeda aumente em setembro. Os preços serão lentos no ajuste porque

nenhum salário será ajustado até três meses após a mudança no estoque de moeda. E

quando chega o momento de renegociar metade dos contratos, em janeiro, tanto as

empresas quanto os trabalhadores em negociação sabem que os outros salários não se

alterarão pelos próximos seis meses.

Os trabalhadores não procuram ajustar seu piso salarial integralmente até o nível que

levará a economia para o equilíbrio de longo prazo. Se o fizessem, seus salários poderiam ser

muito altos em relação aos demais salários pelos próximos seis meses, e as empresas prefeririam

empregar os trabalhadores cujos salários ainda não subiram. Há um risco de desemprego

para os trabalhadores que fixam salários em janeiro se os salários renegociados forem

altos demais. Os salários são, portanto, ajustados somente em parte rumo ao equilíbrio.

Em julho, quando chega o momento de alterar a outra metade dos salários, eles

também não vão diretamente para o nível de equilíbrio, porque os salários de janeiro

seriam então relativamente mais baixos. Portanto, os salários de julho vão para um

nível acima dos salários de janeiro, mas ainda somente em parte rumo ao piso salarial

de equilíbrio de pleno emprego.

O processo de ajuste escalonado de preços continua, com a curva de oferta se

elevando a cada período à medida que os salários ultrapassam uns aos outros, enquanto,

em primeiro lugar, é renegociado um salário e depois o outro. A posição da

curva de oferta agregada em qualquer período dependerá de onde ela estava anteriormente,

pois cada unidade que renegocia salários tem de considerar o nível de seu

salário em relação a aqueles que não estão sendo alterados. E o nível dos salários que

não estão sendo alterados reflete -se no salário do período anterior.

Durante o processo de ajuste, as empresas também estarão alterando os preços à

medida que os salários (e, desse modo, os custos das empresas) mudam. O processo

de ajuste de salários e preços continua até que a economia esteja de volta para o equilíbrio

de pleno emprego com os mesmos saldos reais. O processo de ajuste do mundo

real é mais complicado que nosso exemplo de janeiro -julho, uma vez que os salários

não são alterados tão regularmente quanto no exemplo e, também, porque tanto o

ajuste de salários quanto o ajuste de preços é importante 18 . Mas o exemplo de janeiro-

‐julho mostra a essência do processo de ajuste.

17

O processo de ajuste apresentado aqui é baseado em: John Taylor, “Aggregate Dynamics and Staggered

Contracts”, Journal of Political Economy, February, 1980.

18

Para um estudo interessante da frequência dos ajustes de preços (para jornais), ver Stephen G. Cecchetti,

“Staggered Contracts and the Frequency of Price Adjustment”, Quarterly Journal of Economics, supplement, 1985.


Essa descrição do ajuste lento de salários e preços levanta pelo menos duas sérias

questões. Em primeiro lugar, por que as empresas e os trabalhadores não ajustam

os salários mais frequentemente quando perturbações claramente compreensíveis

afetam a economia? Se eles fizessem isso, talvez pudessem ajustá-los de modo a manter

o pleno emprego. Uma linha de pesquisa enfatiza que mesmo custos comparativamente

pequenos de mudança nos salários e preços podem impedir que os processos

de ajuste funcionem rapidamente 19 . Além disso, os problemas que surgem ao coordenar

os ajustes de salários e preços de modo que eles voltem rapidamente para o equilíbrio

são enormes em uma economia grande em que há muitas forças diferentes que

afetam a oferta e a demanda em mercados individuais.

Em segundo lugar, quando há desemprego elevado, por que as empresas e os

trabalhadores desempregados não se juntam em reduções de salários que criam empregos

para aqueles que não têm? O motivo principal, ressaltado pela teoria do

salário -eficiência, é que essas práticas são ruins para o ânimo e, portanto, para a produtividade

daqueles na força de trabalho que estão empregados 20 .

Em resumo, a combinação de salários que são prefixados por um período e ajustes

de salários que são escalonados produz o ajuste gradual de salários, preços e produto

que observamos no mundo real. Isso explica o deslocamento gradual e vertical

da curva de oferta agregada de curto prazo.

▪

MODELOS DE TRABALHADOR EFETIVO -TRABALHADOR PROSPECTIVO

Por fim, chamamos a atenção para o que enfatiza as implicações para o comportamento

da relação de salários -desemprego que resulta deste simples fato: o desempregado

não se senta na mesa de negociações 21 . Enquanto ele preferiria que as empresas reduzissem

salários e criassem mais empregos, as empresas efetivamente negociam com os

trabalhadores que possuem emprego, e não com as pessoas que estão desempregadas,

o que gera uma implicação imediata. É custoso para as empresas fazer a rotatividade da

força de trabalho — custos de demissão, custos de contratação, custos de treinamento

— e, consequentemente, os trabalhadores efetivos (insiders) apresentam uma vantagem

sobre os trabalhadores prospectivos (outsiders). Ainda mais importante, a ameaça

aos trabalhadores efetivos de que estarão desempregados a não ser que aceitem uma

redução de salários não é muito eficaz. As pessoas que estão ameaçadas podem ter de

se render, mas responderão mal em termos de ânimo, esforço e produtividade. É muito

melhor entrar em acordo com os trabalhadores efetivos e pagar -lhes bons salários,

mesmo que haja trabalhadores desempregados ansiosos para trabalhar por menos.

O modelo trabalhador efetivo ‐trabalhador prospectivo (insider-outsider model) prevê

que os salários não responderão ao desemprego e, assim, oferece outro motivo pelo qual

não voltamos rapidamente para o pleno emprego quando a economia está em recessão.

19

Ver as referências da nota 16.

20

Ver Robert M. Solow, The Labor Market as a Social Institution (Cambridge: Basil Blackwell, 1990), para uma

discussão da relação entre salários e produtividade.

21

Ver Assar Lindbeck e Dennis J. Snower, “The Insider -Outsider Theory: A Survey”, IZA discussion paper n.

534, July, 2002.


▪

RESUMO DA RIGIDEZ DE PREÇOS

Vários trabalhos modernos sobre a curva de Phillips reconhecem a existência da rigidez

de preços sem tomar posição quanto ao motivo subjacente 22 . A anuidade da faculdade

e os salários dos professores raramente mudam mais do que uma vez ao ano.

Passagens aéreas compradas na internet podem mudar seu preço a cada minuto. Uma

compreensão profunda da rigidez de preços é uma das áreas onde o hiato entre a explicação

microeconômica e o efeito macroeconômico é maior. Permanece uma área

de pesquisa ativa intensiva: enquanto isso, não há qualquer dúvida sobre a importância

empírica da rigidez de preços para compreender a curva de Phillips.

6.5 DA CURVA DE PHILLIPS PARA A CURVA DE OFERTA AGREGADA

Agora, estamos prontos para voltar da curva de Phillips para a curva de oferta agregada.

A derivação terá quatro etapas. Em primeiro lugar, relacionamos o produto ao emprego.

Em segundo, relacionamos os preços cobrados pelas empresas aos seus custos.

Em terceiro, utilizamos a relação da curva de Phillips entre salários e emprego. Em

quarto, juntamos os três componentes para derivar uma curva de oferta agregada positivamente

inclinada.

▪

LEI DE OKUN

No curto prazo, o desemprego e o produto estão fortemente relacionados. De acordo

com a Lei de Okun, um ponto adicional de desemprego custa 2% do PIB.

(Voltaremos a esta relação no próximo capítulo.) A Eq. (6) apresenta a Lei de Okun

formalmente:

Em que ω ≈ 2.

Y – Y* = – ω (u – u*)

Y*

(6)

▪

CUSTOS E PREÇOS

A segunda etapa para desenvolver a teoria da oferta é relacionar os preços das empresas

a seus custos. Os custos de mão de obra são o principal componente dos custos

totais 23 . O princípio norteador aqui é que uma empresa ofertará produto a um preço

que pelo menos cubra o que foi gasto. É claro que as empresas gostariam de cobrar

22

Guillermo A. Calvo, “Staggered Contracts in a Utility -Maximizing Framework”, Journal of Monetary Economics,

1983. Trata -se de uma referência importante, embora altamente técnica. Para um novo enfoque, ver N.

Gregory Mankiw e Ricardo Reis, “Sticky Information versus Sticky Prices: A Proposal to Replace the New

Keynesian Phillips Curve”. Quarterly Journal of Economics, November, 2002.

23

Supomos que a produtividade da mão de obra seja constante para simplificar a análise, mesmo que na

prática ela se altere ao longo do ciclo econômico e ao longo do tempo. A produtividade tende a crescer durante

períodos longos, à medida que os trabalhadores ficam mais bem treinados e educados e são munidos de

mais capital. Ela também se altera sistematicamente durante o ciclo econômico. A produtividade tende a cair

antes do início de uma recessão e a crescer durante a recessão e no início da recuperação.


mais do que o custo, mas a concorrência das empresas existentes e daquelas que poderiam

entrar no setor para capturar parte dos lucros impede que os preços fiquem

muito longe dos custos.

Supomos que as empresas baseiem seus preços no custo da mão de obra na produção.

Se cada unidade de trabalho produz a unidades de produto, o custo da mão de

obra na produção por unidade é W/a. Por exemplo, se o salário é de $ 15 por hora e a

é igual a 3, então o custo da mão de obra é de $ 5 por unidade. A razão W/a é chamada

custo unitário da mão de obra. As empresas fixam o preço como uma margem, z,

sobre esses custos:

(1 + z) W

P = (7)

a

A margem sobre os custos da mão de obra cobre o custo de outros fatores de

produção que as empresas utilizam, como capital e matérias -primas, e inclui uma

verba para os lucros normais da empresa. Se a concorrência no setor for menos que

perfeita, a margem também incluirá um termo de lucro de monopólio 24 .

▪

EMPREGO E SALÁRIOS E A CURVA DE OFERTA AGREGADA

A curva de Phillips da Eq. (2b) mostra os aumentos dos salários como função da inflação

dos preços esperada e do hiato entre desemprego e a taxa natural. A Lei de Okun,

Eq. (6), relaciona o hiato do desemprego e o hiato do produto (PIB efetivo menos PIB

potencial), que é o que desejamos para a curva de oferta agregada. A relação preço-

‐custo na Eq. (7) nos diz que a taxa de inflação dos salários é igual à taxa de inflação

dos preços 25 . Juntando essas três equações obtemos:

P t + 1

= P e + P ∊ Y – Y*

(8)

t + 1 t

ω ( Y* )

Frequentemente substituímos a Eq. (8) por uma versão aproximada, como pode-

‐se ver na Eq. (9). Ela é mais simples, mas ainda enfatiza que a curva de oferta agregada

mostra o nível de preços do período seguinte aumentando com as expectativas de

preços e o hiato do PIB.

P t + 1

= P e [1 + λ (Y – Y*)]

(9)

t + 1

A Fig. 6.8 mostra a curva de oferta agregada obtida na Eq. (9). A curva de oferta é

positivamente inclinada. Assim como a curva WN em que se baseia, a curva OA se

desloca ao longo do tempo. Se o produto deste período está acima do nível de pleno

emprego, Y*, então, no próximo período, a curva OA se deslocará para cima até OA'. Se

o produto desse período estiver abaixo do nível de pleno emprego, a curva OA do período

seguinte se deslocará para baixo até OA''. Assim, as propriedades da curva OA

24

Em um setor competitivo, o preço é determinado pelo mercado, em vez de fixado pelas empresas. Isso é

totalmente consistente com a Eq. (7), pois se o setor fosse competitivo, z cobriria somente os custos de outros

fatores de produção e os lucros normais, e o preço seria dessa forma igual ao preço competitivo. A Eq. (7) é um

pouco mais geral, pois permite também a fixação de preços pelas empresas em setores que são menos que

perfeitamente competitivos.

25

Na prática, a inflação dos salários e a inflação dos preços não são sempre iguais — a e z mudam com a tecnologia

e as condições de mercado. Mas essas mudanças não são uma parte importante da história da curva

de oferta agregada.


OA'

OA

OA''

Nível de preço

Nível de preços

P t+1

0

Y* Y

Produto

FIGURA 6.8 A curva de oferta agregada.

A curva OA é derivada da curva WN, com as premissas adicionais de que a margem de lucro é fixa e

que o produto é proporcional ao emprego.

são as mesmas da curva WN. Isso acontece por duas hipóteses: que a margem é fixa

em z e que o produto é proporcional ao emprego.

A curva OA é a curva de oferta agregada sob as condições de os salários serem

menos que perfeitamente flexíveis. Os preços aumentam com o nível de produto porque

um produto maior implica um emprego maior, um desemprego menor e, portanto,

um aumento dos custos de mão de obra. O fato de que os preços nesse modelo

aumentam com o produto é inteiramente um reflexo dos ajustes no mercado de trabalho,

em que o emprego maior aumenta os salários.

6.6 CHOQUES DE OFERTA

Da década de 1930 ao final da década de 1960, supunha -se em geral que os movimentos

de produto e preços da economia eram causados por deslocamentos da curva de

demanda agregada — por mudanças na política monetária e fiscal (inclusive guerras

como expansões fiscais) e na demanda por investimento. Mas a história macroeconômica

da década de 1970 era, em grande parte, uma história de choques de oferta negativos.

Por outro lado, a expansão econômica no final do milênio refletiu um choque de

oferta favorável — um aumento da produtividade.

Um choque de oferta é uma perturbação na economia cujo primeiro impacto é

um deslocamento da curva de oferta agregada. Na década de 1970, a curva de oferta

agregada foi deslocada por dois choques importantes no preço do petróleo, que aumentaram

o custo da produção e, portanto, o preço ao qual as empresas estão dispostas a

ofertar produto. Em outras palavras, os choques no preço do petróleo deslocaram a curva

de oferta agregada de um modo que vamos mostrar em breve.

A Fig. 6.9 mostra o preço real, ou relativo, do petróleo 26 . O primeiro choque da

Opep, que dobrou o preço real do petróleo entre 1971 e 1974, ajudou a empurrar a

26

O preço real do petróleo é calculado aqui como o preço médio interno da primeira compra de petróleo cru dos Estados

Unidos deflacionado pelos deflatores de preço implícitos do produto interno bruto (dólares encadeados de 2000).


economia para a recessão de 1973 -1975, até então a pior recessão do período posterior

à Segunda Guerra Mundial. O segundo aumento de preços da Opep, em 1979-

‐1980, dobrou novamente o preço do petróleo e acelerou acentuadamente a inflação.

A inflação alta levou, em 1980 -1982, a uma política monetária dura para combater a

inflação, e a economia mergulhou em uma recessão ainda mais profunda do que em

1973 -1975. Após 1982, o preço relativo do petróleo caiu durante toda a década de

1980, de forma particularmente acentuada em 1985 -1986. Houve um breve choque

no preço do petróleo na segunda metade da década de 1990, resultado da invasão do

Kuweit pelo Iraque. Esse choque temporário desempenhou um papel no agravamento

da recessão de 1990 -1991, embora ela seja datada como tendo iniciado em julho,

antes que o Kuweit fosse invadido.

As duas recessões da década de 1970 relacionadas a choques do preço do petróleo

não deixaram dúvidas de que os choques de oferta têm importância 27 . Note, contudo,

que o grande aumento repentino dos preços do petróleo em 2004 -2006 não pareceram

desacelerar muito o crescimento econômico dos Estados Unidos.

▪

CHOQUE DE OFERTA ADVERSO

Um choque de oferta adverso é aquele que desloca a curva de oferta agregada para

cima. A Fig. 6.10 mostra os efeitos de um choque desse tipo — um aumento do preço

do petróleo.

A curva OA se desloca para cima até OA' e o equilíbrio da economia muda de E

para E'. O efeito imediato do choque de oferta é, assim, um aumento do nível de preços

e uma redução do nível de produto. Um choque de oferta adverso é lamentável em

dobro: causa preços maiores e produto menor.

Há dois pontos que precisam ser notados sobre o impacto do choque de oferta.

Em primeiro lugar, o choque desloca a curva OA para cima porque cada unidade de

produto agora custa mais às empresas para produzir. Em segundo, supomos que o

choque de oferta não afete o nível de produto potencial, que permanece em Y* 28 .

O que acontece após a ocorrência do choque? Na Fig. 6.10, a economia se move de

E' para E. O desemprego em E' força os salários e, portanto, o nível de preços, para baixo.

O ajuste de volta para o equilíbrio inicial, E, é lento, porque os salários se ajustam lentamente.

O ajuste ocorre sobre a curva DA, com queda de salários até chegar a E.

Em E, a economia está de volta para o pleno emprego, com o mesmo nível de

preços de antes do choque. Mas o salário nominal é menor que antes do choque,

pois o desemprego nesse meio tempo forçou o salário para baixo. Assim, o salário

real é, também, mais baixo do que antes do choque. O choque de oferta adverso

reduz o salário real.

27

Para um exame menos dramático do impacto dos preços do petróleo, ver “Flaring Up?”. The Economist, 11

April, 2002.

28

O aumento do preço do petróleo na década de 1970 tanto deslocou a curva OA para cima quanto reduziu o

nível de produto potencial porque as empresas reduziram seu uso de petróleo e não puderam utilizar o capital

de forma eficiente como antes. Para simplificar, supomos, na Fig. 6.10, que o choque de oferta não afete Y*.

Para testar sua compreensão da figura, você deveria desenhar a trajetória do produto e dos preços se o choque

de oferta tanto deslocasse a curva OA' quanto reduzisse Y* para, por exemplo, Y*'.


100

Preço do petróleo cru cru por por barril barril

(dólares de de 2005)

90

80

70

60

50

40

30

20

10

0

1949 1954 1959 1964 1969 1974 1979 1984 1989 1994 1999 2004 2008

FIGURA 6.9 O preço real do petróleo, 1949 ‐2008.

Fonte: Energy Information Administration, <www.eia.doe.gov> and Federal Reserve Economic Data [FRED II].

Nível de preços

P

E'

E*

E

OA'

DA

OA

DA'

0

Y*

Produto

Y

FIGURA 6.10 Choque de oferta adverso, resultante do aumento do preço do petróleo.

▪

ACOMODAÇÃO DE CHOQUES DE OFERTA

Nem a política fiscal nem a política monetária responderam quando o primeiro choque

no preço do petróleo atingiu a economia no final de 1973. Como os choques de

oferta eram então um fenômeno novo, nem os economistas nem os formuladores

de política econômica sabiam o que poderia ser feito, se é que algo pudesse ser feito.

Entretanto, quando a taxa de desemprego esteve acima de 8% no final de 1974, tanto

a política monetária quanto a política fiscal se tornaram expansionistas em 1975-

‐1976. Essas políticas econômicas ajudaram a recuperar a economia da recessão mais

rapidamente do que se não tivessem sido implementadas.

Por que não responder sempre a um choque de oferta adverso com uma política

expansionista? Para responder a essa questão, olhe de novo para a Fig. 6.10. Se o governo

tivesse, na época do aumento do preço do petróleo, aumentado a demanda

agregada o suficiente, a economia poderia ter -se movido para E* em vez de E'. Os preços

teriam aumentado integralmente pelo deslocamento da curva de oferta agregada.


As políticas monetária e fiscal que deslocaram a curva DA para DA' na Fig. 6.10

são conhecidas como políticas acomodativas. Há uma perturbação que necessita de

uma queda do salário real. A política econômica é ajustada para tornar possível, ou

acomodar, a queda do salário real ao nível de salário nominal corrente.

Então, a questão agora é o motivo pelo qual as políticas acomodativas não foram

implementadas em 1973 -1975. A resposta é que há um dilema entre o impacto inflacionário

de um choque de oferta e seus efeitos recessivos. Quanto maior a acomodação,

maior é o impacto inflacionário do choque e menor o impacto sobre o desemprego.

A combinação de políticas efetivamente escolhida resultou em uma posição

intermediária — alguma inflação (bastante) e algum desemprego.

Além de ponderar os custos relativos de desemprego e inflação, os formuladores de

política econômica que se defrontam com um choque de oferta agregada precisam decidir

se o choque é transitório ou permanente. Defrontada com um choque de oferta permanente,

a política de demanda agregada não pode impedir que o produto caia no final. Essa

tentativa resultará somente em preços cada vez mais altos. A política de demanda agregada

pode ser usada principalmente para evitar a queda do produto associada a um choque de

oferta transitório — embora a obtenção da coordenação certa possa ser complicada.

▪

CHOQUES DE OFERTA FAVORÁVEIS

No final do milênio, a economia ia bem. Essa sorte se deve em parte claramente a um

surto de nova tecnologia, especialmente ao advento da computação barata. A Fig. 6.11

mostra a queda de preços drástica para a computação no final do século XX.

Um choque de oferta favorável, como aquele causado por aperfeiçoamentos tecnológicos,

desloca a curva de oferta agregada de curto prazo para fora. Ele normalmente

também aumenta o PIB potencial, deslocando a curva de oferta agregada de

longo prazo para a direita. Defrontado com esses aperfeiçoamentos, o banco central

deve assegurar que a curva de demanda agregada se desloque para a direita rápido o

suficiente para manter no mesmo nível o aumento permanente da oferta agregada,

enquanto mantém -se vigilante sobre qualquer ultrapassagem temporária. Se o banco

central acertar, a economia experimentará um crescimento suave com baixa inflação.

150

Índice de preços

(janeiro de 1987 = 100)

120

90

60

30

Índice de preços ao consumidor

Índice de preços no varejo para

computadores, periféricos e programas

0

1997 2000 2003 2006 2009

FIGURA 6.11 O preço relativo da computação, 1997 ‐2010.

Fonte: Bureau of Labor Statistics and Federal Reserve Economic Data [FRED II].


RESUMO

1. O mercado de trabalho não se ajusta rapidamente a perturbações. Pelo contrário,

o processo de ajuste leva tempo. A curva de Phillips mostra que os salários nominais

mudam lentamente de acordo com o nível de emprego. Os salários tendem a

subir quando o nível de emprego está elevado e tendem a cair quando o nível de

emprego está baixo.

2. As expectativas de inflação estão embutidas na curva de Phillips. Quando a inflação

efetiva e a inflação esperada forem iguais, a economia estará em sua taxa

natural de desemprego. As expectativas de inflação se ajustam ao longo do tempo

para refletir os níveis de inflação recentes.

3. A estagflação ocorre quando há uma recessão mais uma taxa de inflação elevada.

Isto é, ela ocorre quando a economia se move para a direita sobre uma curva de

Phillips que inclui um componente importante de inflação esperada.

4. A curva de Phillips de curto prazo é pouco inclinada. No período de um ano, um

ponto de desemprego adicional reduz a inflação somente em cerca de meio ponto

de inflação.

5. A teoria das expectativas racionais argumenta que a curva de oferta agregada

deveria se deslocar muito rapidamente em resposta a modificações antecipadas

na demanda agregada, assim, o produto deveria mudar relativamente pouco.

6. As fricções que existem à medida que os trabalhadores entram no mercado de

trabalho e procuram por emprego ou mudam de emprego significam que sempre

há algum desemprego friccional. A quantidade de desemprego friccional que

existe no nível de desemprego de pleno emprego é a taxa natural de desemprego.

7. A teoria da oferta agregada ainda não está consolidada. Diversas explicações

são oferecidas para o fato básico de que o mercado de trabalho não se ajusta

rapidamente a deslocamentos da demanda agregada: enfoque de informação

imperfeita -equilíbrio dos mercados; problemas de coordenação; salários -eficiên

cia e custos de mudança nos preços; e contratos e relações de longo prazo

entre empresas e trabalhadores.

8. Ao derivar a curva de oferta neste capítulo, enfatizamos as relações de longo prazo

entre empresas e trabalhadores, e o fato de que os salários geralmente são mantidos

fixos por algum período, por exemplo, um ano. Também levamos em conta o

fato de que as mudanças nos salários não são coordenadas entre as empresas.

9. A curva de oferta agregada de curto prazo é derivada da curva de Phillips em

quatro etapas: supõe -se que o produto seja proporcional ao emprego; preços são

fixados como uma margem sobre os custos; o salário é o principal componente

do custo e é ajustado de acordo com a curva de Phillips; e a relação da curva de

Phillips entre salário e desemprego é, portanto, transformada em uma relação

entre o nível de preços e o produto.

10. A curva de oferta agregada de curto prazo se desloca ao longo do tempo. Se o

produto está acima (abaixo) do nível de pleno emprego desse período, a curva de

oferta agregada se desloca para cima (baixo) no período seguinte.


11. Um deslocamento da curva de demanda agregada aumenta o nível de preços e o

produto. O aumento do produto e do emprego eleva um pouco os salários no perío

do atual. O impacto pleno das mudanças na demanda agregada sobre os preços

ocorre somente ao longo do tempo. Níveis de emprego elevados produzem aumentos

de salários que levam a preços maiores. À medida que os salários se ajustam,

a curva de oferta agregada se desloca até que a economia volte ao equilíbrio.

12. A curva de oferta agregada é derivada das hipóteses subjacentes de que salários

(e preços) não são ajustados continuamente e nem ao mesmo tempo. A inclinação

positiva da curva de oferta agregada resulta de alguns salários a serem ajustados

em resposta a condições do mercado, e da remuneração para horas extras

previamente combinada entrar em vigor à medida que os empregos mudam. O

deslocamento lento da curva de oferta ao longo do tempo resulta do processo

lento e descoordenado pelo qual salários e preços são ajustados.

13. Os preços de materiais (preço do petróleo, por exemplo), juntamente com os salários,

são determinantes de custos e preços. Mudanças nos preços de materiais são

repassadas como mudanças nos preços e, portanto, nos salários reais. Mudanças

nos preços de materiais são uma fonte importante de choques de oferta agregada.

14. Os choques de oferta colocam um problema difícil para a política macroeconômica.

Podem ser acomodados por meio de uma política de demanda agregada expansionista,

com aumentos de preços, porém com produto estável. Alternativamente, podem

ser compensados, por uma política de demanda agregada deflacionária, com

os preços permanecendo estáveis, mas com um produto menor.

15. Choques de oferta favoráveis parecem explicar o crescimento rápido do final do

século XX. Uma política de demanda agregada sagaz na presença de choques de

oferta favoráveis pode produzir crescimento rápido com inflação baixa.

TERMOS -CHAVE

ajuste escalonado de preços custo unitário da mão de obra

modelo trabalhador efetivo-

‐trabalhador prospectivo

(insider-outsider model)

choque de oferta adverso estagflação políticas acomodativas

choque de oferta favorável expectativas racionais rigidez de preços

choques de oferta hiato no desemprego rigidez nos salários

curva de Phillips informação imperfeita teoria do salário -eficiência

curva de Phillips ampliada

pelas expectativas

Lei de Okun

PROBLEMAS

Conceituais

1. Explique como a curva de oferta agregada e a curva de Phillips estão relacionadas.

Alguma informação derivada de uma delas pode não ser derivada da outra?

2. Em que diferem a curva de Phillips de curto prazo e a curva de Phillips de longo

prazo? (Dica: no longo prazo, voltamos para um mundo clássico.)


3. Este capítulo discutiu vários modelos diferentes que podem ser usados para justificar

a existência de salários rígidos e, portanto, a capacidade da demanda agregada

de afetar o produto. Quais são eles? Quais são suas semelhanças e diferenças?

Qual desses modelos você considera o mais plausível?

4. a) O que é estagflação?

b) Descreva uma situação que poderia produzi -la. A situação que você descreveu

poderia ser evitada? Ela deveria ser evitada?

5. Explique como a capacidade das expectativas inflacionárias para deslocar a curva

de Phillips ajuda a economia a se ajustar, automaticamente, em resposta a

choques de oferta agregada e demanda agregada.

6. Discuta as principais diferenças entre a curva de Phillips ampliada pelas expectativas

original discutida na Seção 6.2 e aquela apoiada nas expectativas racionais

discutida na Seção 6.3.

Técnicos

1. Analise os efeitos de uma redução do estoque nominal de moeda sobre o nível de

preços, o produto e o estoque real de moeda quando a curva de oferta agregada é

positivamente inclinada e os salários se ajustam lentamente ao longo do tempo.

2. Suponha que o Banco Central dos Estados Unidos (Federal Reserve ou Fed) adote

uma política de completa transparência; isto é, suponha que ele anuncie antecipadamente

como mudará a oferta de moeda. De acordo com a teoria das

expectativas racionais, como essa política afetará a capacidade do Fed de mudar

a economia real (por exemplo, a taxa de desemprego)?

3. a) Mostre, em uma estrutura de oferta agregada e demanda agregada, os efeitos

de longo prazo e curto prazo de uma queda do preço real dos insumos (um

choque de oferta favorável).

b) Descreva o processo de ajuste, supondo que o produto no início estava em seu

nível natural (pleno emprego).

Empíricos

1. A Seção 6.2 enfatizou como a curva de Phillips (sem expectativas inflacionárias)

fracassou nos Estados Unidos. Vocês podem perguntar se ela se mantém em outros

países. O objetivo deste exercício é dar -lhe a chance de testar os dados e

tentar encontrar um país para o qual a curva de Phillips ainda pode se manter.

Para fazer isso, vá para <http://www.bls.gov> e entre em “International”, em

“Subject Areas”. Clique em “Labor Market” e, em seguida, clique em “ILC

Database”. Na tabela “Labor force statistics, productivity and unit labor costs, consumer

prices”, use o modo “One-Screen Data Search”. Escolha um país e adicione

o Índice de Preços ao Consumidor e a taxa de desemprego na caixa de seleção

(use o botão “Add to Your Selection”, em vez de “Get Data” para colocar mais de

uma série na caixa de seleção). Coloque os dados anuais para estes dois indicadores

em um arquivo do Excel. Calcule a taxa de inflação do IPC e crie um gráfico de

dispersão com a taxa de desemprego no eixo X e a taxa de inflação no eixo Y. O seu


gráfico se parece com uma curva de Phillips? Tente fazer o mesmo para outro país.

Se encontrar um país para o qual ela funcione, por favor nos avise.

2. A Seção 6.2 investiga se a curva de Phillips ampliada pelas expectativas se ajusta

melhor aos dados. Ao fazer isso, considera que a taxa da inflação esperada do

próximo período é fornecida pela taxa da inflação observada hoje (π e = π ). Neste

t+1 t

exercício, você é solicitado para investigar se o ajuste melhora se forem utilizadas

as medições dos analistas econômicos sobre as expectativas de inflação.

a) Vá para <http://research.stlouisfed.org/fred2> e clique em “Consumer Price

Index (CPI)” e selecione “Consumer Price Index for All Urban Consumers: All

Items.” Clique em “Download Data” e altere a unidade a “Percent Change from

Year Ago” para obter as taxas de inflação. Você terá que tirar as médias no Excel

para obter as taxas anuais. Também faça o download de dados das taxas de

desemprego anual (μ t

) para o mesmo período em <www.bls.gov/cps>. Role a

tela para baixo até “CPS Database” e clique em “Top Picks” no item “Labor Force

Statistics including the National Unemployment Rate”. Em seguida, faça o download

de “Unemployment Rate — Civilian Labor Force”. Você vai ter de tirar as

médias no Excel para obter as taxas anuais.

b) Agora, faça uma busca por “University of Michigan Inflation Expectation”

(transforme os dados mensais em anuais, utilizando a opção “Last Month of

Year”). Copie os dados anuais em seu arquivo Excel.

c) Calcule a diferença entre a inflação e a inflação esperada (π t

– π e ). No cálculo

t

da diferença tenha cuidado com a datação das variáveis. As variáveis da expectativa

de inflação da University of Michigan fornecem a inflação esperada para

o ano seguinte. Por exemplo, a observação de 1978 é igual a 7,3. Isto significa

que a inflação em 1979 deverá ser igual a 7,3%.

d) Crie um gráfico de dispersão que possua a diferença entre a inflação e a inflação

esperada no eixo Y e a taxa de desemprego no eixo X. Compare visualmente

o gráfico que você obteve com a Fig. 6.6 no capítulo. Qual se parece

mais com uma curva de Phillips?

* e) Se tiver feito uma aula de estatística, utilize o Excel ou um programa estatístico,

a fim de executar a seguinte regressão:

π t

– π e = c + β × μ + ∊ t t t

Qual é a inclinação implícita da curva de Phillips? É estatisticamente significativa?

Interprete seus resultados.


Capítulo 7

╯

Anatomia da inflação

e do desemprego


Os custos do desemprego, principalmente o produto perdido, são muito

grandes.

O custo da inflação antecipada é muito pequeno, pelo menos aos níveis moderados

vivenciados pelos países industrializados.

O custo da inflação não antecipada, que pode ser bastante grande, é principalmente

distributivo. Há grandes ganhadores e grandes perdedores.

Tanto a taxa natural de desemprego quanto a taxa de desemprego cíclico variam

muito entre os diferentes grupos e países.

capítulo 7 ▪ Anatomia da inflação e do desemprego 141

A organização Gallup conduz regularmente pesquisas de opinião perguntando: “Qual

é o problema mais importante que o país enfrenta?”. As possíveis respostas incluem

drogas, crime, poluição e a ameaça de guerra nuclear. Em 1981, com a taxa

de inflação em dois dígitos, a maioria dos entrevistados apontou a inflação como

o problema mais importante que o país enfrentava. Em 2005, nem inflação nem

desemprego eram considerados questões importantes. Compare isso com o levantamento

de 2010, em que o desemprego se tornou o problema mais importante.

Como a Tabela 7.1 mostra, quando inflação ou desemprego (ou ambos) são

altos, são vistos como a questão nacional, porém, quando qualquer um dos dois

está baixo, eles praticamente desaparecem da lista de preocupações.

TABELA 7.1 Os problemas mais importantes que o país enfrenta?

INFLAÇÃO

DESEMPREGO

Problema número

Problema número

Taxa, em % um, taxa % dos

entrevistados

Taxa, em % um, taxa % dos

entrevistados

1981 10,4 73 7,5 8

1982 6,2 49 9,6 28

1983 3,2 18 9,5 53

1984 4,4 10 7,5 28

1985 3,6 7 7,2 24

1986 1,9 4 7,0 23

1987 3,7 5 6,2 13

1988 4,1 —* 5,5 9

1989 4,8 3 5,3 6

1990 5,4 — 5,5 3

1991 4,2 — 6,8 23

1992 2,8 — 7,4 25

1993 3,1 — 7,1 13

1994 2,5 2 6,6 11

1995 2,8 2 5,5 9

1996 2,7 — 5,6 5

1997 2,2 1 4,9 8

1998 1,3 1 4,5 5

1999 2,1 — 4,2 5

2000 3,4 2 4,0 2

2001 2,9 2 4,8 6

2002 2,4 1 5,8 8

2003 2,3 1 6,0 15

2004 2,7 1 5,5 12

2005 3,4 1 5,1 9

2010 −0,4 1 9,7 31

Fonte: Gallup Report, vários números <http://www.gallup.com> e Bureau of Labor Statistics.

* Um asterisco indica menos de 1%.


Até aqui, nos concentramos em vários fatores econômicos que determinam produto

e preços, desemprego e inflação. Agora, voltamo-nos para um detalhamento do

desemprego e da inflação. A inflação e o desemprego devem ser evitados o máximo

possível. Porém, como existem dilemas (trocas ou compensações) entre eles no curto

prazo, também é importante obter uma melhor compreensão dos custos econômicos

relacionados à inflação e desemprego. Isso fornece o insumo para avaliar os dilemas

por parte dos formuladores de política econômica.

Em um mundo ideal, os formuladores de políticas econômicas escolheriam a combinação

de desemprego e inflação com o menor custo. Mas, na prática, como eles lidam com o

dilema? Uma resposta é dada pela teoria dos ciclos político -econômicos, descrita no final

deste capítulo. Segundo essa teoria, os formuladores de políticas econômicas tentam fazer os

resultados da inflação e do desemprego se revelam completamente adequados na época das

eleições. É claro que a inflação (ou a recessão para detê -la) virá mais tarde, depois da eleição.

Este capítulo se concentra nos detalhes dos custos do desemprego e da inflação.

Antes de mergulhar nos detalhes, lembramos dos custos do “grande quadro” para taxas

de inflação moderadas:

• Existem dois custos principais do desemprego: perda de produto e efeitos indesejáveis

sobre a distribuição de renda.

QUADRO 7.1 razão de sacrifício — uma perspectiva internacional

No curto prazo, os governos podem reduzir a inflação apenas às custas de um

desemprego maior e um produto menor. A razão de sacrifício é o percentual

do produto que se perde para cada redução de um ponto na taxa de inflação. Ela

varia dependendo do tempo, lugar e métodos utilizados para reduzir a inflação.

Todavia, é útil ter uma estimativa aproximada para fazer escolhas sobre a política

econômica. A Tabela 1 fornece estimativas para vários países. Esteja ciente de

que há muita incerteza, mesmo para os Estados Unidos, sobre a razão de sacrifício.

Estimativas razoáveis estão no intervalo de 1 e 10%.*

TABELA 1 Razões de sacrifício – Média estimadas.

PAÍS

RAZÃO,%

Austrália 1,00

Canadá 1,50

França 0,75

Alemanha 2,92

Itália 1,74

Japão 0,93

Suíça 1,57

Reino Unido 0,79

Estados Unidos 2,39

Fonte: Laurence Ball, “How Costly Is Disinflation? The Historical Evidence,” Business Review,

Federal Reserve Bank of Philadelphia, November ‐December, 1993.

* Stephan G. Cecchetti and Robert W. Rich, “Structural Estimates of the U.S. Sacrifice Ratio,”

Federal Reserve Bank of New York staff report, March, 1999.


• Os custos da inflação antecipada são pequenos. Os custos da inflação não antecipada

são provavelmente pequenos em termos líquidos, mas a inflação não antecipada

pode causar uma redistribuição significativa da riqueza na economia.

7.1 DESEMPREGO

O maior custo do desemprego considerado isoladamente é a produção perdida 1 . Pessoas

que não podem trabalhar não produzem — e o desemprego elevado faz com que o bolo

social seja menor 2 . O custo do produto perdido é muito alto: uma recessão pode facilmente

custar de 3 a 5% do PIB, o que significa perdas medidas em centenas de bilhões de dólares.

Como se pode notar no Cap. 6 o saudoso Arthur Okun sistematizou uma relação

empírica entre desemprego e produto ao longo do ciclo econômico. A Lei de Okun afirma

que 1 ponto adicional de desemprego custa 2% do PIB. A Fig. 7.1 mostra em um gráfico

o crescimento do PIB real contra a mudança no desemprego, mostrando que a Lei de

Okun fornece uma decisão excelente da relação desemprego nos Estados Unidos.

Os custos do desemprego são suportados de forma muito desigual. Existem

grandes consequências distributivas. Em outras palavras, os custos de uma recessão

são suportados de forma desproporcional pelos indivíduos que perdem seus empregos

3 . Por exemplo, estudantes universitários que tem o azar de se formar durante uma

recessão enfrentam uma dificuldade enorme para iniciar a carreira. Os mesmos alunos,

se tivessem tido a sorte de se formar durante um período de expansão, teriam

desencadeado um começo muito mais rápido. Os trabalhadores que estão entrando

na força de trabalho, os adolescentes e moradores de guetos urbanos, estão entre os

grupos mais vulneráveis ao aumento do desemprego.

Taxa de crescimento do PIB real (percentual)

10

8

6

4

2

0

–2

–4

–3 –2 –1 0 1 2 3 4

Variação na taxa de desemprego (percentual)

FIGURA 7.1 Lei de Okun: a relação entre o desemprego e o crescimento do PIB.

Fonte: Bureau of Labor Statistics and Bureau of Economic Analysis.

1

Porém, ver também William Darity and Arthur Goldsmith, “Social Psychology, Unemployment and Macroeconomics,”

Journal of Economic Perspectives, Winter, 1996.

2

Os desempregados recebem um aumento de tempo livre, que deveria ser contado como um benefício de compensação.

Quando o desemprego é involuntário, o valor do tempo livre é menor do que o valor do trabalho.

3

Há uma piada antiga sobre isso. Uma pessoa pergunta: “qual a diferença entre recessão e depressão?” E o próprio

questionador responde: “recessão é quando você perde seu emprego. Depressão é quando eu perco meu emprego.”


7.2 INFLAÇÃO

Os custos da inflação extremamente alta são fáceis de ver. A moeda lubrifica a economia.

Em países onde os preços dobram a cada mês, a moeda deixa de ser um meio útil de troca,

e às vezes o produto cai drasticamente. Mas em níveis inflacionários baixos e de um

dígito, comum nos Estados Unidos, os custos da inflação são mais difíceis de identificar.

A inflação não esperada possui um custo distributivo que pode ser visto facilmente: os

devedores se beneficiam ao pagar em dólares mais baratos e os credores sofrem por

recebê -los. Os economistas tiveram trabalho até compreender o motivo pelo qual os níveis

baixos e mais ou menos previsíveis da inflação são mais do que um pequeno incômodo.

Contudo, tirando os economistas, está claro que o público tem uma aversão muito

forte à inflação, fato que os formuladores de política ignoraram por sua conta e risco.

7.3 ANATOMIA DO DESEMPREGO

Uma pesquisa sobre o mercado de trabalho dos Estados Unidos revelou cinco características

fundamentais do desemprego:

• Há grandes variações nas taxas de desemprego entre os grupos definidos por

idade, raça ou experiência.

• Há alta rotatividade no mercado de trabalho. Os fluxos de entrada e saída de

emprego e de desemprego são altos em relação ao número de empregados ou

desempregados.

• Uma parte significativa dessa rotatividade é cíclica: as suspensões de contrato de

trabalho e os desligamentos são altos durante as recessões, e as demissões voluntárias

são altas durante as expansões.

• A maioria das pessoas que ficam desempregadas em um determinado mês permanece

desempregada por pouco tempo.

• Grande parte do desemprego dos Estados Unidos consiste de pessoas que ficarão

desempregadas por bastante tempo.

Esses fatos são fundamentais para a compreensão do que significa o desemprego

e o que pode ou deve ser feito em relação a ele 4 .

O ponto de partida para uma discussão sobre desemprego é a Tabela 7.2. A população

em idade ativa (16 anos ou mais) dos Estados Unidos em 2009 era de quase

236 milhões de pessoas, das quais 65% estavam na força de trabalho. O tamanho da

força de trabalho é determinado a partir de pesquisas e se compõe de pessoas que

respondem que estão desempregadas, bem como daquelas que dizem que estão empregadas.

Nesses levantamentos, uma pessoa desempregada é definida como

aquela que está sem emprego e que: 1) tem procurado ativamente por trabalho

4

Para resenhas, ver Kevin Murphy e Robert Topel, “The Evolution of Unemployment in the United States,”

NBER Macroeconomics Annual, 1987; e Chinhui Juhn, Kevin Murphy e Robert Topel, “Why Has the Natural

Rate of Unemployment Increased over Time?” Brookings Papers on Economic Activity 2 (1991).


QUADRO 7.2 lei de Okun, curva de Phillips

de curto prazo e razão de sacrifício

Apresentamos vários números aproximados que possuem relação direta

com a medição do dilema de curto prazo entre produto e inflação. O quão

bem eles se encaixam? No Cap. 6, colocamos um número para a inclinação da

curva de Phillips de curto prazo. Concluímos que um ponto adicional de desemprego

reduz a inflação em meio ponto — mantendo as expectativas de inflação

constantes. Isso equivale a dizer que uma redução de um ponto na inflação custa

dois pontos de desemprego. De acordo com a Lei de Okun, dois pontos de

desemprego custam 4% de produto. Assim, a razão de sacrifício implícita está

ao redor de 4, um pouco maior do que a estimativa de Ball de 2,39.

Parte da diferença reflete o fato de que essas estimativas aproximadas são

apenas isso — aproximações. Mas, a estimativa da razão de sacrifício de Ball

inclui um elemento importante omitido quando juntamos a curva de Phillips e a

Lei de Okun. Durante uma desinflação, a inflação esperada cai. A queda na inflação

esperada causa um deslocamento para baixo da curva de Phillips, além do

movimento ao longo da curva. Essa queda adicional diminui a razão de sacrifício.

O método de Ball para estimar a razão de sacrifício incluiu implicitamente esse

impulso adicional. Logo, a razão de sacrifício está provavelmente mais próxima

de 2,39 do que de 4. Qualquer um dos números indica que o custo da desinflação

em termos de produto é muito alto.

TABELA 7.2 Força de trabalho e desemprego nos Estados Unidos, 2009.

(Em milhões de pessoas com 16 anos ou mais.)

População em idade ativa

Força de Trabalho 235,7

• Empregados 154,0

• Desempregados 14,3

População não economicamente ativa 81,7


nas últimas quatro semanas ou 2) está aguardando para ser chamado de volta

para um emprego, depois de ter sofrido uma suspensão do contrato de trabalho.

A condição de ter procurado um emprego nas últimas quatro semanas prova que a

pessoa está ativamente interessada em trabalhar 5 .

Uma pessoa empregada é definida como alguém que, na semana de referência

(a semana que inclui o 12 o dia do mês*), a) realizou qualquer tipo de trabalho (por

pelo menos uma hora), como funcionário remunerado, trabalhou em seu próprio

negócio, profissão ou em sua própria fazenda, ou trabalhou 15 horas ou mais como

5

Os que estão em idade ativa, mas não estão na força de trabalho, não são contabilizados como desempregados.

Na “População não economicamente ativa” estão os aposentados, as donas de casa e os estudantes em

tempo integral. Também inclui as pessoas desalentadas — pessoas que gostariam de trabalhar, mas que desistiram

de buscar por trabalho. Para um artigo interessante sobre pessoas desalentadas, ver Kerstin Johansson,

“Labor Market Programs, the Discouraged -Worker Effect, and Labor Force Participation,” Institute for Labour

Market Policy Evaluation, working paper, 2002, 9.

* N. de T.: A semana do calendário com o 12 o dia do mês, que é usada no levantamento da população atual

(Current Populational Survey [CPS]) como o período de tempo para documentar o emprego e a situação da

força de trabalho dos entrevistados.


trabalhador não remunerado em uma empresa operada por um integrante da família,

ou b) não estava trabalhando, mas tinha um emprego ou negócio do qual estava

temporariamente ausente por motivo de férias, doença, mau tempo, problemas com

as crianças, licença maternidade ou paternidade, uma disputa trabalhista ou de gestão,

treinamento profissional ou outros motivos familiares ou pessoais, tenha ou ela

sido ou não pago pelo tempo ausente ou que estava à procura de outro emprego.

Mesmo se um trabalhador tiver mais de um emprego, ele ou ela é contado como apenas

uma pessoa empregada. As pessoas para as quais a única atividade era um trabalho em

torno de sua própria casa (pintura, reparo ou trabalho doméstico) ou trabalho voluntário

(ou seja, para organizações de caridade) não são consideradas empregadas.

▪

GRUPO DO DESEMPREGO

Em qualquer instante no tempo, há um certo número ou grupo de pessoas desempregadas

e há fluxos de entrada e saída do grupo do desemprego. Uma pessoa pode ficar

desempregada por um dos quatro motivos:

1. Ele ou ela pode ser um ingressante no mercado de trabalho — alguém à procura de

trabalho pela primeira vez — ou pode ser um reingressante — alguém retornando para

a força de trabalho depois de não ter buscado trabalho por mais de quatro semanas.

2. A pessoa pode pedir demissão voluntária de um emprego para procurar outro e

se registrar como desempregada, enquanto está em busca de trabalho.

3. A pessoa pode ter sofrido uma suspensão do contrato de trabalho. A definição de

suspensão do contrato de trabalho é uma suspensão sem remuneração que dura

ou deve durar mais de sete dias consecutivos, por iniciativa do empregador, “sem

prejuízo para o trabalhador” 6 .

4. O trabalhador pode perder o emprego ao ser demitido ou devido ao fechamento

da empresa.

Basicamente, há três maneiras de sair do grupo do desemprego:

• A pessoa pode ser contratada para um novo emprego.

• Alguém com suspensão do contrato de trabalho pode ser chamado de volta por

seu empregador.

• Um desempregado pode parar de procurar um emprego e, portanto, por definição,

deixar a força de trabalho.

O conceito de um grupo do desemprego fornece uma boa maneira de pensar sobre

suas variações. O desemprego aumenta quando há mais pessoas entrando do que saindo

6

A qualificação significa que o trabalhador não foi demitido, mas sim, que vai voltar ao antigo emprego se a demanda

pelo produto da empresa se recuperar. Até a recessão de 1990 -1991, mais de 75% dos trabalhadores com

suspensão do contrato de trabalho na indústria voltaram aos postos de trabalho com seus empregadores iniciais.

A proporção em 1990 -1991 era muito menor.


do grupo. Assim, com tudo o mais constante, os aumentos nas demissões voluntárias e

nas suspensões do contrato de trabalho aumentam o desemprego, da mesma forma que

o aumento no fluxo de novos ingressantes no mercado de trabalho. A perda do emprego

explica cerca de metade do novo desemprego. As demissões voluntárias, os novos ingressantes

e os reingressantes na força de trabalho, em conjunto, representam a outra metade.

A relação contemporânea entre desemprego e produto, embutida na Lei de Okun e

apresentada na Fig. 7.1, é uma primeira aproximação precisa, mas a dinâmica da relação

produto -desemprego é um pouco mais complexa. Considere o padrão normal de ajuste

do trabalho durante uma recessão. Primeiro, os empregadores ajustam as horas por trabalhador

— por exemplo, ao reduzir as horas extras — e, só então, reduzem sua força de

trabalho. Em seguida, aumentam as suspensões do contrato de trabalho e as demissões,

elevando o fluxo de desemprego. Mas, ao mesmo tempo, as demissões voluntárias diminuem,

conforme os trabalhadores, de forma sensata, decidem manter o seu emprego

atual. Durante uma recessão prolongada, muitos dos desempregados tornam -se pessoas

desalentadas e deixam a força de trabalho, tornando a taxa de desemprego divulgada

inferior ao que seria de outra maneira. Como resultado desse conjunto de efeitos, as

mudanças no desemprego normalmente são mais lentas que as mudanças no produto.

▪

VARIAÇÃO DO DESEMPREGO ENTRE OS GRUPOS

Em qualquer ponto no tempo, há um determinado nível de desemprego agregado ou,

expresso como uma fração da força de trabalho, a taxa de desemprego. Por exemplo,

em março de 2010, a taxa de desemprego era de 9,7%. Mas esse número agregado

oculta grandes variações entre os vários segmentos da população. A Fig. 7.2 mostra as

taxas de desemprego para vários grupos. Adolescentes têm taxas de desemprego muito

maiores do que os trabalhadores mais velhos. O desemprego entre negros é o dobro

da taxa de desemprego entre brancos. O desemprego feminino era maior do que o

desemprego masculino até o final da década de 1970, porém, hoje a taxa de desemprego

entre as mulheres é inferior à taxa de desemprego entre os homens.

A variação das taxas de desemprego entre diferentes grupos da força de trabalho

podem ser examinadas usando a relação entre a taxa de desemprego total, u, e as taxas

de desemprego, u i

, de grupos dentro da força de trabalho. A taxa total é uma média

ponderada das taxas de desemprego dos grupos:

u = w 1

u 1

+ w 2

u 2

+ · · · + w n

u n

(1)

Os pesos w i

são a fração da população economicamente ativa que está em determinado

grupo, por exemplo, adolescentes negros.

TABELA 7.3 Taxas de rotatividade do trabalho na indústria, 2009.

(A cada cem empregados, média dos dados mensais.)

ADESÕES

DESLIGAMENTOS

Contratações Demissões voluntárias Suspensões do contrato de trabalho* Outros Total

2,0 0,8 2,0 0,2 3,0

*Inclui demissões involuntárias.

Fonte: Bureau of Labor Statistics, Job Openings e Labor Turnover Survey.


12

10

8

6

4

2

0

12

10

8

6

4

2

0

População economicamente ativa total, 16 anos ou mais

1950 1960 1970 1980 1990 2000

Mulheres,

16 anos ou mais

Homens, 16 anos ou mais

1950 1960 1970 1980 1990 2000

2010

2010

25

20

15

10

5

0

25

20

15

10

5

0

16 a 19 anos

20 anos

1950 1960 1970 1980 1990 2000

Negros

Brancos

1950 1960 1970 1980 1990 2000

2010

2010

Taxa de desemprego (percentual)




FIGURA 7.2 Taxas do desemprego nos Estados Unidos, total e por sexo, idade e raça, 1948 ‐2010.

Observe as escalas diferentes nos painéis superiores versus os painéis inferiores.

Fonte: Bureau of Labor Economics.

A Eq. (1) mostra que a taxa de desemprego total pode mudar por duas razões:

1) a taxa de desemprego varia para todos os grupos, ou 2) os pesos mudam em direção

a um grupo com desemprego maior (ou menor) do que a média 7 . Por exemplo,

7

Ver, por exemplo, Robert Shimer, “Why Is the U.S. Unemployment Rate So Much Lower?” NBER Macroeconomics

Annual, 1998.


o número de adolescentes em relação ao número de trabalhadores mais velhos começou

a subir no final da década de 1990 e continua a subir nos primeiros anos do

século XXI. Uma vez que os adolescentes possuem uma taxa de desemprego acima

da média, podemos esperar que a taxa de desemprego nacional suba, mesmo que a

taxa de desemprego para os adolescentes ou para os trabalhadores mais velhos não

se alterassem.

▪

DESEMPREGO CÍCLICO E FRICCIONAL

Há uma importante distinção entre desemprego cíclico e friccional. O desemprego friccional

é o que existe quando a economia está em pleno emprego. Ele resulta da estrutura

do mercado de trabalho — da natureza dos empregos na economia e dos hábitos

sociais e das instituições do mercado de trabalho (por exemplo, o seguro -desemprego)

que afetam o comportamento dos trabalhadores e empresas. A taxa de desemprego

friccional é igual à taxa de desemprego natural, que discutiremos com mais detalhes

abaixo. Desemprego cíclico é o desemprego além do desemprego friccional: ocorre

quando o produto está abaixo de seu nível de pleno emprego.

Com esta discussão preliminar em mente, agora nos voltamos para uma análise

mais detalhada do desemprego.

▪

FLUXOS DO MERCADO DE TRABALHO

A rotatividade do mercado de trabalho, os fluxos de entrada e saída do desemprego

e do emprego e a transição entre empregos são grandes 8 . A Tabela 7.3 mostra a média

dos fluxos mensais em 2005 de entrada e saída do emprego. Estes dados mostram

o movimento, ou a rotatividade, no mercado de trabalho dividindo as variações líquidas

do emprego em seus diversos componentes.

A Tabela 7.3 apresenta um quadro notável da movimentação na força de trabalho.

Em cada mês de 2009, as indústrias, em média, adicionaram dois nomes e

Tabela 7.4 Desemprego por duração.

PERCENTUAL DE DESEMPREGADOS

DURAÇÃO DO DESEMPREGO (SEMANAS) 2000 2009

Menos de 5 44,9 22,2

De 5 a 14 31,9 26,8

De 15 a 26 11,8 19,5

27 e acima 11,4 31,5

Número médio de semanas 12,6 semanas 24,4 semanas

Taxa de desemprego 4,0 9,3


8

Os artigos importantes nesta área incluem Robert E. Hall, “Why Is the Unemployment Rate So High at Full

Employment?” Brookings Papers on Economic Activity 3 (1970); e George Akerlof, Andrew Rose e Janet Yellen,

“Job Switching, Job Satisfaction and the U.S. Labor Market,” Brookings Papers on Economic Activity 2 (1988).


removeram três de suas folhas de pagamento para cada 100 funcionários. Esses dados

mostram que as pessoas estão entrando e saindo dos empregos.

▪

DURAÇÃO DO DESEMPREGO

Uma segunda maneira de olhar para os fluxos de entrada e saída do desemprego é considerar

a duração dos períodos de desemprego. O período de desemprego é o tempo

que um indivíduo permanece continuamente sem trabalho. A duração do desemprego

é o período de tempo médio em que uma pessoa permanece desempregada.

Ao examinar a duração do desemprego, podemos avaliar se ele é de curto prazo,

com as pessoas mudando rapidamente de emprego, e se o desemprego de longo prazo

é um problema importante. A Tabela 7.4 mostra dados sobre a duração do desemprego

para 2000 e 2009, anos com desemprego baixo e, em seguida, com um aumento

considerável. Historicamente, a duração do desemprego era alta quando a taxa também

era 9 . Um olhar rápido sobre os números no Quadro 7.4 mostra o que parece ser

um deslocamento permanente para o desemprego de longo prazo.

▪

RECESSÕES, RECUPERAÇÕES E O RITMO DO DESEMPREGO

Na maioria das vezes, os macroeconomistas pensam em flutuações econômicas agregadas

como a movimentação conjunta de todos os setores da economia para cima e

para baixo. No entanto, quando se trata das recuperações no mercado de trabalho

depois de uma recessão, o termo “recuperação sem emprego” vira notícia. É verdade

que o desemprego continua a ser elevado no período imediatamente após o final

de uma recessão. Assim, mesmo quando uma recessão termina, os tempos continuam

difíceis para os desempregados.

11

10

9

8

7

6

5

4

3

1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010

FIGURA 7.3 Desemprego e recessões, 1973 ‐2010.


9

Michael Baker, em “Unemployment Duration: Compositional Effects and Cyclical Variability”, American

Economic Review, March, 1992, mostra que, historicamente, a duração do desemprego para todos os grupos

do mercado de trabalho tendia a aumentar quando o desemprego subia.


O primeiro motivo para o desemprego apresentar uma defasagem nas recuperações

em geral é simplesmente mecânico. Lembre -se de que o fim de uma recessão marca

o ponto baixo — a “depressão” — do ciclo econômico. Portanto, ao final de uma recessão,

a atividade empresarial ainda está em um ponto baixo, mesmo que esteja revertendo

para uma direção ascendente. Devemos esperar que o desemprego diminua, mas que

ainda esteja em um nível elevado. No entanto, para aquelas pessoas que ainda estão sem

trabalho, é isso o que importa; e não parece muito que a recessão acabou.

Além dessa conexão mecânica entre a definição de recessão e do ciclo de desemprego,

o aspecto da “recuperação sem empregos” parece ter piorado nas últimas duas

décadas (veja o Quadro 7.3 para uma discussão sobre um motivo para a mudança). A

Fig. 7.3 mostra as taxas de desemprego e recessão desde 1973. Ao final das recessões

de 1973 a 1975, de 1980 e de 1981 a 1982, o desemprego estava alto, mas começou a

cair quase ao mesmo tempo em que as recessões acabaram. Em contrapartida, após as

recessões de 1990 a 1991 e de 2001, o desemprego continuou a subir. Então, a essa altura,

as condições do mercado de trabalho continuaram a piorar, embora as recessões

tivessem acabado — por isso o termo “recuperação sem empregos” (jobless recovery).

7.4 PLENO EMPREGO

A noção de pleno emprego — ou a taxa natural ou friccional de desemprego — desempenha

um papel central na macroeconomia e também na política macroeconômica. Começamos

por discutir a teoria da taxa natural e depois voltamos para examinar as suas estimativas.

▪

OS FATORES DETERMINANTES DA TAXA NATURAL

Os fatores determinantes da taxa natural de desemprego, u*, podem ser pensados em termos

de duração e frequência de desemprego. A duração do desemprego depende de fatores

cíclicos e, além disso, das seguintes características estruturais do mercado de trabalho:

• Organização do mercado de trabalho, incluindo a presença ou ausência de agências

de emprego, serviços de emprego para jovens, e assim por diante.

• Composição demográfica da força de trabalho.

• Capacidade e desejo dos desempregados de continuar à procura de um emprego

melhor, o que depende, em parte, da disponibilidade do seguro -desemprego.

O último ponto merece atenção especial. Uma pessoa pode sair de um emprego para

ter mais tempo para procurar um novo e melhor. Nós chamamos este tipo de desemprego

de desemprego de busca (search unemployment). Se todos os empregos forem os mesmos,

um desempregado irá aceitar o primeiro emprego oferecido. Se alguns empregos forem

melhores que outros, vale a pena pesquisar e esperar por um bom. Quanto maior for o

seguro -desemprego, é maior a probabilidade de as pessoas continuarem procurando um

emprego melhor, e de saírem de seus empregos atuais para tentar encontrar outro. Assim,

um aumento no seguro -desemprego fará crescer a taxa natural de desemprego.


O comportamento dos trabalhadores que tiveram uma suspensão do contrato de

trabalho também é importante quando se considera a duração do desemprego.

Normalmente, um trabalhador que teve uma suspensão do contrato de trabalho retorna

ao seu emprego original e não busca muito por um outro trabalho. O motivo é

muito simples: um trabalhador que tenha estado em uma empresa por um longo tempo

possui profundo conhecimento da maneira como a empresa funciona e pode ter

adquirido direitos de preferência, incluindo uma aposentadoria. Por isso, é improvável

que tal indivíduo encontre um emprego com melhor remuneração por meio de

pesquisa. O melhor curso de ação pode ser esperar ser chamado de volta, principalmente

se o indivíduo estiver elegível para o seguro -desemprego enquanto aguarda.

No entanto, como discutido no Quadro 7.3, esse padrão de retorno ao emprego original

parece ter deixado de existir no início da década de 1990.

▪

FREQUÊNCIA Do DESEMPREGO

A frequência do desemprego é o número médio de vezes, por período, que os trabalhadores

ficam desempregados. Há dois determinantes básicos da frequência do desemprego.

A primeira é a variabilidade da demanda por trabalho entre diferentes empresas

na economia. Mesmo quando a demanda agregada é constante, algumas

empresas estão crescendo e outras estão se contraindo. As empresas que estão em contração

perdem trabalho e as empresas em crescimento contratam mais trabalho — portanto,

a rotatividade e a frequência de desemprego são maiores. Quanto maior for a

variabilidade da demanda por trabalho entre diferentes empresas, maior será a taxa de

desemprego. O segundo fator determinante é a velocidade com a qual novos trabalhadores

entram na força de trabalho, já que novos trabalhadores potenciais começam

como desempregados. Quanto mais rápido os novos trabalhadores entram na força de

trabalho — ou seja, quanto mais rápida for a velocidade do seu crescimento — maior

será a taxa de desemprego natural. Obviamente, esses fatores mudam ao longo do tempo.

A estrutura do mercado de trabalho e a força de trabalho podem mudar. A variabilidade

da demanda por trabalho por diferentes empresas pode mudar. Como Edmund

Phelps observou, a taxa natural não é “uma constante intertemporal, algo como a velocidade

da luz, independente de tudo sob o sol” 10 .

▪

ESTIMATIVAS DA TAXA NATURAL DE DESEMPREGO

As estimativas da taxa natural continuam mudando, de cerca de 4% em 1960 para 6%

no início da década de 1980, 5,2% no final da década de 1990 e 4,8% em 2000 -2010. As

estimativas são feitas de forma pragmática, usando como referência algum período

em que achava -se que o mercado de trabalho estava em equilíbrio.

A base para a estimativa é uma equação para a taxa natural (a qual denotamos

u*) que é muito semelhante à Eq. (1):

10

Ver E. S. Phelps, “Economic Policy and Unemployment in the Sixties,” Public Interest, Winter, 1974.


u* = w 1

u 1

* + w 2

u 2

* + · · · + w n

u n

*

(2)

A Eq. (2) diz que a taxa natural é uma média ponderada das taxas naturais de desemprego

dos subgrupos da força de trabalho. A estimativa geralmente começa a partir de um

período como meados dos anos 1950, quando a taxa de desemprego geral era de 4%. Em

seguida, é ajustada para variações na composição da força de trabalho (ou seja, os pesos, w)

e por mudanças nas taxas naturais para os diferentes grupos (ou seja, u* para cada grupo).

O primeiro conjunto de ajustes, para a alteração da composição da força de trabalho,

leva em consideração mudanças como a participação crescente de adolescentes

na força de trabalho, para quem a taxa natural de desemprego parece ser maior.

Porém, esses ajustes aumentam muito pouco a taxa natural 11 . O segundo conjunto de

QUADRO 7.3 Downsizing, duração do desemprego

e a recuperação da década de 1990.

Uma possível explicação para o aumento da duração do desemprego é a onda

do downsizing corporativo que varreu os Estados Unidos no início dos anos

1990. Em uma recuperação comum, os trabalhadores desempregados regressam

aos seus antigos empregos ou encontram um trabalho semelhante em outras

empresas. Após a recessão de 1991 -1992, muitos empregos de gerência,

em especial, foram permanentemente eliminados. Como consequência, os trabalhadores

desempregados tiveram de realizar buscas mais longas e ficaram

sem emprego por um período maior.

A Fig. 1 mostra que a duração média de desemprego manteve -se elevada

durante a primeira metade da década de 1990. Este exemplo ilustra bem as

consequências da distribuição desigual do desemprego. Em 2000, relativamente

poucos trabalhadores estavam desempregados. Entretanto, eles haviam estado

desempregados por um longo tempo. Durante a Grande Recessão de 2007-

‐2009, o desemprego de longo prazo atingiu uma alta recorde.

24

12

11

20

Duração média

10

9

16

8

7

12

6

5

8

4

Taxa de desemprego da população economicamente ativa

3

4

2

1950

1955

1960

1965

1970

1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010

FIGURA 1 Taxas de desemprego e duração do desemprego, 1948 ‐2010.


Duração (semanas)

Duração (semanas)

* N. de T.: Downsizing (em português, achatamento). Designa a técnica da administração que

tem por objetivo a redução de pessoal na tentativa de melhorar a eficiência e a eficácia,

mantendo a organização o mais enxuta possível e diminuindo os custos.



11

Veja, por exemplo, os ajustes demográficos em Brian Motley, “Has There Been a Change in the Natural Rate

of Unemployment?” Federal Reserve Bank of San Francisco Economic Review, Winter, 1990.


Percentual

10,0

9,0

8,0

7,0

6,0

5,0

4,0

3,0

2,0

Taxa natural

Taxa de desemprego

1948

1952

1952

1956

1956

1960

1960

1964

1964

1968

1968

1972

1972

1976

1976

1980

1980

1984

1984

1988

1988

1992

1992

1996

1996

2000

2000

2004

2004

FIGURA 7.4 Taxas natural e taxa efetiva do desemprego, 1948 ‐2009.

Fonte: Congressional Budget Office and Bureau of Labor Statistics.

2008

2008

ajustes tenta, de diversas maneiras, levar em conta as mudanças nos determinantes

fundamentais da taxa natural, tais como o seguro -desemprego.

O Escritório de Orçamento do Congresso dos Estados Unidos (Congressional Budget

Office [CBO]) fornece uma estimativa oficial da taxa de desemprego de pleno emprego.

Os gráficos da estimativa do CBO para a taxa natural e para a taxa de desemprego efetivo

são fornecidos na Fig. 7.4. É importante reconhecer que a taxa de pleno emprego, u*,

nada mais é do que uma referência e deve ser corretamente vista como uma faixa de,

pelo menos um ponto percentual de amplitude 12 . Muitos economistas acreditam que a

variação ao longo do tempo na taxa natural é maior que a variação mostrada na Fig. 7.4.

Há um consenso de que a taxa natural de desemprego varia ao longo do tempo. O

problema de medir a taxa natural tornou -se novamente uma área de pesquisa ativa.

Alguns pesquisadores, como Douglas Staiger, James Stock e Mark Watson, acreditam

que a gama de possíveis valores para a taxa natural é tão ampla a ponto de ser quase

inútil para a formulação de políticas econômicas. Outros, como Robert Gordon, em

especial, acreditam que, enquanto a taxa natural varia ao longo do tempo, o valor da

taxa natural em uma data específica pode ser estimado com considerável precisão 13 .

▪

HISTERESE E A TAXA NATURAL DE DESEMPREGO CRESCENTE

De 1973 a 1988, a taxa de desemprego nos Estados Unidos ficou bem acima da taxa

natural estimada utilizando o método de ajuste demográfico. De forma ainda mais

surpreendente, as taxas de desemprego na Europa tiveram uma média de 4,2% na

12

A estimativa do CBO é, na verdade, uma estimativa alternativa importante da taxa natural de desemprego:

a taxa de com inflação não acelerada (NAIRU). Essa terminologia terrível surge a partir da utilização de uma

curva de Phillips como π = π –1

+∊(u – u*), onde π –1

pode representar a taxa de inflação esperada. Em seguida,

é possível obter uma estimativa de u* — a taxa natural, ou a NAIRU — ao observar a taxa de desemprego à qual

a inflação não esteja nem em aceleração, nem em desaceleração (ou seja, onde π = π –1

).

13

No inverno de 1997, o Journal of Economic Perspectives conduziu uma cuidadosa discussão sobre a controvérsia;

ver particularmente Robert J. Gordon, “The Time -Varying NAIRU and Its Implications for Economic

Policy”; ver também Douglas Staiger, James H. Stock e Mark W. Watson, “Prices, Wages and the U.S. NAIRU in

the 1990s,” em Alan B. Krueger e Robert M. Solow (eds.), The Roaring Nineties: Can Full Employment Be Sustained?

(New York: Russell Sage Foundation, 2002); e Athanasios Orphanides e John C. Williams, “Robust

Monetary Policy Rules with Unknown Natural Rates,” Brookings Papers on Economic Activity 2 (2002).


década de 1970 e quase 10% na década de 1980. Alguns economistas argumentam

que a taxa de desemprego não pode se distanciar demais da taxa natural por longos

períodos e que, portanto, a taxa natural nos Estados Unidos e na Europa deve ter subido

muito durante a década de 1980.

Uma possível explicação é que longos períodos de desemprego elevado aumentam

a taxa natural, um fenômeno conhecido como histerese do desemprego 14 . Há várias

maneiras em que isso poderia acontecer. Os desempregados podem se acostumar

a não trabalhar. Eles poderiam informar-se sobre o seguro -desemprego, como obtê-

‐los e como passar o dia fazendo trabalhos esporádicos. Ou os desempregados podem

ficar desalentados e fazer menos esforço para encontrar um trabalho.

O problema pode ser reforçado pelas ações de possíveis empregadores. Por

exemplo, eles podem crer que quanto mais tempo uma pessoa fica desempregada, é

mais provável que ela careça do vigor ou das qualificações para o trabalho. Os longos

períodos de desemprego, por consequência, sinalizam às empresas a possibilidade

(não a certeza) de que o trabalhador é indesejável e, desta forma, as empresas evitam

contratá-lo. Assim, quanto maior a taxa de desemprego (e, portanto, quanto mais longos

os períodos sem emprego), mais indissolúvel é o círculo vicioso que alonga os

períodos sem emprego.

▪

REDUÇÃO DA TAXA NATURAL DE DESEMPREGO

A discussão dos métodos de redução da taxa natural de desemprego tende a

concentrar -se na elevada taxa entre os adolescentes e na proporção muito elevada de

desemprego total representada pelos desempregados de longo prazo.

Começamos com o desemprego dos adolescentes. Eles entram e saem da força

de trabalho, em parte porque os empregos que ocupam não são atraentes. Para melhorar

os empregos, a ênfase em alguns países europeus, especialmente na Alemanha,

é fornecer formação técnica para os adolescentes e, assim, tornar mais gratificante a

permanência em um trabalho. O sistema de aprendizagem europeu, em que os jovens

recebem treinamento no local de trabalho, também é amplamente creditado, não

apenas por fornecer empregos sérios para os jovens, mas também por tornar produtivos

os jovens trabalhadores no longo prazo.

Os salários dos adolescentes (em média) estão mais próximos do salário mínimo

do que os dos trabalhadores mais experientes, sendo que alguns ganhariam ainda

menos, se fosse permitido. Desta forma, reduzir o salário mínimo pode ser uma forma

de reduzir a taxa de desemprego dos adolescentes. No entanto, programas que permitem

salários “submínimo” para os adolescentes parecem mitigar o efeito negativo do

desemprego das leis de salário mínimo 15 .

14

Ver James Tobin, “Stabilization Policy Ten Years After,” Brookings Papers on Economic Activity 1 (1980); e Olivier

Blanchard e Lawrence Summers, “Hysteresis in the Unemployment Rate,” NBER Macroeconomics Annual, 1986.

15

Ver David Neumark e William Wascher, “Employment Effects of Minimum and Subminimum Wages: Panel

Data on State Minimum Wage Laws,” Industrial and Labor Relations Review, October, 1992, 46, n. 1, pp. 55–81;

e Sabrina Wulff Pabilonia, “The Effects of Federal and State Minimum Wages upon Teen Employment and

Earnings,” Bureau of Labor Statistics working paper, May, 2002.


QUADRO 7.4 O desemprego na perspectiva internacional

No período inicial do pós -guerra — na verdade, até os anos 1960 — o desemprego

europeu era geralmente bem menor do que nos Estados Unidos.

Entretanto, este não é mais o caso, como pode ser visto na Tabela 1 e na Fig. 1.

O desemprego europeu na década de 1980 ficou em uma média de mais de duas

vezes o seu nível na década de 1970 que, por sua vez, era quase duas vezes o

nível da década de 1960. As taxas de desemprego na Europa de hoje costumam

ser maiores do que nos Estados Unidos, exceto durante grandes recessões.

TABELA 1 Taxas de desemprego e desempregados de longo prazo, países selecionados,

1995, 2000 e 2008.

Taxa de desemprego*,

percentual

Desempregados há mais de

um ano, percentual do

desemprego total*

1995 2000 2008 1995 2000 2008

América do Norte

Canadá 9,6 6,8 6,2 14,1 11,2 7,2

Estados Unidos 5,6 4,0 5,8 9,7 6,0 10,6

Japão 3,1 4,7 4,2 18,1 25,5 33,3

Centro e Leste Europeu

Bélgica 9,7 6,9 6,4 62,4 56,3 52,6

França 11,1 9,1 7,4 42,3 42,6 37,9

Alemanha 8,0 7,2 7,6 48,7 51,5 53,4

Irlanda 12,3 4,3 5,6 61,4 n.a. 29,4

Holanda 6,6 2,8 3,0 46,8 n.a. 36,3

Reino Unido 8,5 5,4 5,4 43,6 28,0 25,5

Sul Europeu

Itália 11,2 10,1 6,8 63,6 61,3 47,5

Espanha 18,8 11,3 11,4 56,9 47,6 23,8

Países Nórdicos

Finlândia 15,2 9,8 6,3 37,6 29,0 18,2

Noruega 5,5 3,4 2,6 24,1 5,3 6,0

Suécia 8,8 5,6 6,2 27,8 26,4 12,4

Austrália 8,2 6,3 4,3 30,8 29,1 14,9

* A medição do desemprego e a taxa do desemprego buscam uma padronização entre os

países e, portanto, podem ser diferentes das estatísticas oficiais. Para uma discussão e uma

versão anterior da tabela, ver R. Ehrenberg e J. Smith, Modern Labor Economics, 6. ed.

(Reading, MA: Addison ‐Wesley, 1997).

Fonte: OECD, Employment Outlook 1999, 2004 e 2008. Tables A and G.

Com a taxa de desemprego na Europa em uma média de mais de 9% por década,

ela tornou -se uma questão pública primordial e tema de pesquisa acadêmica*.

Muitas razões foram antecipadas para a continuação da elevada taxa

de desemprego, entre elas os elevados seguros -desemprego e a teoria da histerese,

discutida no texto.

* Um extenso estudo sobre o mercado de trabalho europeu aparece em The OECD Jobs Study:

Evidence and Explanations (Paris: OECD, 1995). Ver também Olivier J. Blanchard e Justin

Wolfers, “The Role of Shocks and Institutions in the Rise of European Unemployment: The

Aggregate Evidence,” Economic Journal, March, 2000.


25

Percentual

Percentual

20

15

10

Espanha

Estados Unidos

França

5

Suécia

Reino Unido

0

1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010

FIGURA 1 Taxas de desemprego para os países europeus selecionados e os Estados

Unidos, 1960 ‐2010.

Fonte: European Commission’s Directorate General for Economic and Financial Affairs Annual

Macroeconomic Database [AMECO]; Bureau of Labor Statistics.

Outras explicações proeminentes incluem a inflexibilidade dos mercados de

trabalho europeus, especificamente a inflexibilidade descendente dos salários

reais e os altos custos de demissão, impostos por lei. A alegação é que as empresas

se mostraram relutantes em contratar trabalhadores, porque seria muito

caro demiti -los mais tarde, se fosse necessário**.

A força dos sindicatos europeus recebe parte da culpa. A teoria trabalhador

efetivo ‐trabalhador prospectivo (insider-outsider theory) do mercado de trabalho

(discutida no Cap. 6) diz que as empresas negociam com os trabalhadores efetivos

(os já empregados) e não tem nenhuma razão para considerar os trabalhadores

prospectivos, os desempregados. Claro que, se os sindicatos não fossem

tão fortes, as empresas poderiam se dispor a contratar os os trabalhadores

prospectivos a salários mais baixos ou novas empresas seriam criadas para

tirar proveito do trabalho mais barato***. O seguro -desemprego europeu também

contribui para o alto desemprego, com alguns possíveis trabalhadores ficando

em melhor situação no desemprego do que empregados.

O desemprego europeu é um problema, principalmente devido à sua incidência.

A fatia de jovens entre os desempregados é muito grande, bem como é

a parcela que sofre de desemprego de longo prazo. Para muitos, o desemprego

de longo prazo tem durado tanto que a maioria reduz significativamente seu

potencial de ganho ao longo da vida. Por exemplo, em 1993 a taxa de desemprego

de longo prazo era de cerca de um décimo da taxa de desemprego total nos

Estados Unidos, mas era mais da metade da taxa em grande parte da Europa.

Observe que as taxas europeias de desemprego variam bastante. A queda

drástica da taxa de desemprego da Irlanda é especialmente notável.

Na economia, normalmente, os experimentos não são possíveis; qualquer

vivência extrema — como a Grande Depressão ou o desemprego europeu — oferece

uma oportunidade para testar e desenvolver teorias. Isso, juntamente com

a necessidade de lidar com um grave problema social, são motivos pelos quais

tanta atenção tem sido dada ao desemprego europeu da década de 1980.

Infelizmente, aquela experiência também se estendeu para o século XXI.

** Ver Edmond Malinvaud, Mass Unemployment (Oxford: Basil Blackwell, 1988); e Charles

Bean, Richard Layard e Stephen Nickell (eds.), Unemployment (Oxford: Basil Blackwell, 1987).

*** Ver Assar Lindbeck e Dennis Snower, The Insider ‐Outsider Theory (Cambridge, MA: MIT

Press, 1989). Para uma discussão recente sobre os vínculos entre fatores políticos e econômicos

do desemprego europeu, ver Gilles Saint ‐Paul, “Exploring the Political Economy of Labour

Market Institutions,” Economic Policy, October, 1996.


▪

SEGURO -DESEMPREGO

Passamos para a próxima implicação do seguro -desemprego para o desemprego. Um

conceito -chave é a razão de reposição, que é a renda líquida de impostos do indivíduo

enquanto desempregado e a renda líquida de impostos enquanto empregado.

O seguro -desemprego aumenta a taxa de desemprego de duas maneiras.

Primeiro, permite uma procura maior por trabalho. Quanto maior for a razão de reposição,

menor urgência um desempregado terá em aceitar um emprego. Feldstein e

Poterba mostraram que altas razões de reposição afetam significativamente o salário

reserva, aquele ao qual uma pessoa que recebe o seguro -desemprego está esperando

para assumir um novo emprego 16 .

A questão dos efeitos do seguro -desemprego sobre o desemprego é especialmente

vigorosa na Europa. Muitos observadores argumentam que os altos níveis resultam

de razões de reposição muito altas por lá. Patrick Minford afirma: “O quadro

apresentado é deprimente do ponto de vista dos incentivos para se participar do emprego.

As razões de reposição são tais que, se uma pessoa conseguir controlar sua

ansiedade, os incentivos para se ter um emprego são, de modo geral, pequenos para

um chefe de família” 17 .

O segundo canal é a estabilidade do emprego. Com o seguro -desemprego, as consequências

de estar dentro e fora dos postos de trabalho são menos graves 18 .

Consequentemente, é alegado que trabalhadores e empresas acham muito interessante

a criação de empregos altamente estáveis e as empresas estão mais dispostas a

suspender temporariamente o contrato de trabalho dos funcionários do que a tentar

mantê -los em seus empregos. O efeito da estabilidade do emprego é mitigado pela

classificação da experiência (experience rating). O imposto do seguro -desemprego é

maior em empresas cujos funcionários posuem altas taxas de desemprego, oferecendo

um incentivo rumo a um emprego mais estável. No entanto, a classificação da experiência

não transfere o custo total do seguro -desemprego para as empresas, de forma

que a atenuação é apenas parcial.

Além de mudanças no desemprego real, o seguro -desemprego aumenta a taxa

de desemprego medida por meio dos efeitos de informação. Para receber o seguro-

‐desemprego, as pessoas devem estar “na força de trabalho”, à procura de trabalho,

mesmo que não queiram, de fato, um emprego. Assim, elas são contabilizadas como

desempregadas. Uma estimativa sugere que os efeitos de informação aumentam a

taxa de desemprego em cerca de meio ponto percentual.

16

Martin Feldstein and James Poterba, “Unemployment Insurance and Reservation Wages,” Journal of Public

Economics, February -March, 1984.

17

Patrick Minford, Unemployment, Causes and Cures (Oxford: Basil Blackwell, 1985), p. 39.

18

Randall Wright alega que o seguro europeu compensa por uma jornada de trabalho curta, em vez de compensar

apenas pelo desemprego total, como os Estados Unidos e o Canadá. Ele conclui que o sistema europeu

resulta em menor inconstância no emprego, porém em maior inconstância nas horas trabalhadas. Ver “The

Labor Market Implications of Unemployment Insurance and Short -Time Compensation”, Federal Reserve

Bank of Minneapolis Quarterly Review, Summer, 1991.


Parece haver pouca dúvida de que a compensação pelo desemprego faz aumentar

a taxa natural de desemprego 19 . Isso não implica, porém, que a compensação pelo

desemprego deva ser abolida. O seguro -desemprego pode aumentar a eficiência econômica,

subsidiando o processo de procura de emprego, o que resulta em melhores

combinações entre empregado e empregador. De maior importância, não há aleatoriedade

considerável quanto a quem fica e quem não fica desempregado e a justiça

defende a partilha do ônus do desemprego. Na designação do seguro -desemprego, há

um dilema entre a redução da angústia sofrida pelos desempregados e a probabilidade

de que seguros mais altos elevem a taxa natural 20 .

7.5 CUSTOS DO DESEMPREGO

Como indivíduos, os desempregados sofrem tanto pela perda de rendimento enquanto

desempregados quanto pelos problemas sociais causados por longos períodos de

desemprego. A sociedade como um todo perde com o desemprego, porque o produto

total fica abaixo de seu nível potencial.

Esta seção fornece algumas estimativas dos custos de perdas de produto resultantes

do desemprego e esclarece algumas das questões relacionadas aos custos do

desemprego e aos possíveis benefícios da sua redução. Enfatizamos o custo do desemprego

cíclico, que está associado aos desvios de curto prazo da taxa de desemprego

a partir da taxa natural.

▪

CUSTOS DO DESEMPREGO CÍCLICO

Uma primeira medida dos custos do desemprego cíclico é o produto perdido, porque

a economia não está em pleno emprego. Podemos obter uma estimativa dessa perda

usando a Lei de Okun, ilustrada na Fig. 7.1.

De acordo com a Lei de Okun, a economia perde cerca de 2% do produto para

cada 1% em que a taxa de desemprego excede a taxa natural. A recuperação da recessão

de 2007 -2009 foi muito lenta e a taxa de desemprego atingiu 9,3% em 2009, o nível

mais alto desde o início da década de 1980. Usando a estimativa do CBO de que a taxa

natural de desemprego estava em 4,8%, concluímos que em 2009, a diferença de 4,5%

da taxa real de desemprego sobre a taxa natural causou uma perda de 9% do PIB real.

Essa perda equivale a US$ 1,168 bilhões.

Esses custos muito altos sugerem que se deve procurar motivos pelos quais os

formuladores de política econômica deveriam tolerar esse desemprego elevado.

19

Entre as evidências empíricas mais convincentes está a descoberta de que os períodos de desemprego tendem

a terminar, com os trabalhadores voltando para o emprego, no momento exato em que o seguro-

‐desemprego termina (geralmente depois de 26 ou 39 semanas de desemprego). Ver Lawrence Katz e Bruce

Meyer, “Unemployment Insurance, Recall Expectations, and Unemployment Outcomes,” Quarterly Journal of

Economics, November, 1990.

20

Esse dilema esteve no centro de uma discussão entre o Congresso e as administrações Reagan e Bush. Durante

as recentes recessões, o Congresso geralmente votou para estender em três meses o pagamento do

seguro -desemprego para ajudar os desempregados, enquanto que o governo alegou algumas vezes que isso

aumentaria o desemprego. Durante a Grande Recessão entre 2007 e 2009, a administração Obama e o Congresso

estenderam o seguro -desemprego diversas vezes.


Impacto distributivo do desemprego

Enquanto a estimativa da Lei de Okun fornece a medida básica do custo global do

desemprego cíclico, o impacto distributivo do desemprego também deve ser levado

em conta. Normalmente, o aumento de um ponto percentual na taxa de desemprego

total é acompanhado por um aumento de dois pontos percentuais na taxa de

desemprego entre os negros (ver Fig. 7.2). Em geral, o desemprego atinge as pessoas

mais pobres de forma mais forte do que atinge os ricos e esse aspecto deve

aumentar a preocupação com o problema.

A estimativa da Lei de Okun abrange todos os rendimentos perdidos, incluindo

os rendimentos de todos os indivíduos que perdem seus empregos. Essa

perda total poderia, a princípio, ser distribuída entre diferentes pessoas na economia

de formas bastante distintas. Por exemplo, poderia se pensar que os desempregados

continuariam a receber pagamentos do seguro -desemprego, totalizando

próximo à renda que tinham quando estavam empregados, com esses

pagamentos sendo financiados por meio de impostos sobre os indivíduos que

trabalham. Nesse caso, os desempregados não sofreriam uma perda de rendimento

por estarem sem emprego, mas a sociedade ainda perderia com a redução

do produto total. O sistema de seguro-desemprego reparte, de forma parcial, mas

não total, o ônus do desemprego.

Outros custos e benefícios

Existem outros custos do desemprego ou, para essa questão, quaisquer benefícios

compensatórios? Um possível benefício compensatório seria que, por não trabalharem,

os desempregados possuem mais tempo livre. No entanto, o valor que

pode ser atribuído a esse tempo livre é pequeno. Em primeiro lugar, muito do tempo

livre é indesejado.

Segundo, como as pessoas pagam impostos sobre seus salários, a sociedade em

geral recebe um benefício na forma de receitas fiscais quando os trabalhadores estão

empregados. Quando um trabalhador perde o emprego, a sociedade em geral e o trabalhador

dividem o custo do produto perdido — a sociedade perde receitas fiscais e o

trabalhador perde o seu salário líquido. Esse é mais um motivo pelo qual o benefício

do aumento de tempo livre oferece apenas uma compensação parcial para a estimativa

da Lei de Okun do custo do desemprego cíclico.

7.6 CUSTOS DA INFLAÇÃO

Não há nenhuma perda direta de produto por causa da inflação, como ocorre com o

desemprego. Ao considerar os custos da inflação, é importante distinguir entre a inflação

que é perfeitamente antecipada, e levada em conta nas transações econômicas e a

inflação imperfeitamente antecipada ou inesperada. Começamos com a inflação perfeitamente

antecipada.


▪

INFLAÇÃO PERFEITAMENTE ANTECIPADA

Suponha que uma economia esteja vivenciando uma determinada taxa de inflação

de, digamos, 5%, por um longo tempo, e que todos antecipem corretamente que a taxa

continuará a ser de 5%. Em tal economia, todos os contratos incorporariam a inflação

esperada de 5%.

Tomadores de empréstimo e credores saberiam e concordariam que os dólares

aos quais um empréstimo seria reembolsado valeriam menos do que os dólares

fornecidos pelo credor ao conceder o empréstimo. As taxas de juros nominais

seriam aumentadas em 5% para compensar a inflação. Os contratos de

trabalho de longo prazo aumentariam os salários em 5% ao ano para levar em

conta a inflação e, então, incorporariam quaisquer que fossem as mudanças acordadas

nos salários reais. Os arrendamentos de longo prazo levariam em conta a

inflação. Para resumir, todos os contratos em que a passagem do tempo estivesse

envolvida levariam em conta a inflação de 5%. Nessa categoria, inclui -se a legislação

tributária, que supomos que seria indexada. As faixas tributárias seriam aumentadas

a uma taxa de 5% ao ano 21 .

Em tal economia, a inflação não possui custos reais — exceto por duas qualificações.

A primeira qualificação surge devido à ausência de juros pagos em moeda —

notas e moedas — sobretudo porque é muito difícil fazê -lo. Isso significa que o custo

de reter moeda aumenta junto com a taxa de inflação.

Para o indivíduo, o custo de reter moeda é o juro perdido por não reter um ativo

com juros remunerados 22 . Quando a taxa de inflação sobe, a taxa de juros nominal

sobe, o juro perdido pela retenção de moeda aumenta e, por consequência, o custo

de retenção de moeda também. Assim, a demanda por moeda cai. Os indivíduos devem

se contentar com menos moeda, realizando mais idas aos bancos para descontar

cheques menores do que descontavam antes. Os custos dessas idas ao banco são

frequentemente descritos como custos “sola de sapato” da inflação. Eles estão relacionados

ao valor pelo qual a demanda por moeda é reduzida por um aumento na

taxa de inflação antecipada e são estimados para serem pequenos. Uma estimativa é

a de que a redução da inflação nos Estados Unidos de 10% (um número muito alto

pelos padrões históricos) para zero seria, no longo prazo, equivalente a um aumento

de 1% no produto 23 .

A segunda qualificação são os custos de menu da inflação. Esses custos surgem

do fato de que com a inflação — em oposição à estabilidade dos preços — as pessoas

devem dedicar recursos reais para a marcação de preços, mudança de telefones públicos

e máquinas de venda automática, bem como de caixas registradoras. Esses custos

estão lá, mas não devemos dar muita importância a eles.

21

A tributação dos juros teria de ser sobre o retorno real (após a inflação) sobre os ativos para que o sistema

fiscal fosse corretamente indexado.

22

Observe que os retentores de moeda estão efetivamente fazendo um empréstimo sem juros ao governo. O

efeito direto das taxas de juros mais altas é uma transferência de renda do setor privado ao setor público. Isso

é às vezes chamado de “imposto inflacionário”.

23

Ver Robert E. Lucas, Jr., “Inflation and Welfare,” Econometrica, March, 2000.


Devemos acrescentar que estamos considerando aqui taxas de inflação razoáveis,

digamos, em dígito único ou dois dígitos baixos, que sejam baixos o suficiente

para não perturbar o sistema de pagamentos. Para essas taxas de inflação baixas ou

moderadas, os custos da inflação perfeitamente antecipada são pequenos 24 .

A noção de que os custos da inflação perfeitamente antecipada são pequenos

não é consistente com a forte aversão à inflação refletida na definição de políticas

econômicas e na política. A razão mais importante para essa aversão é que a experiência

inflacionária dos Estados Unidos consiste em uma inflação variável imperfeitamente

antecipada, cujos custos são muito diferentes daqueles discutidos

nesta seção.

▪

INFLAÇÃO IMPERFEITAMENTE ANTECIPADA

O cenário idílico do ajuste total à inflação não descreve as economias do mundo real.

As economias modernas incluem uma variedade de características institucionais que

representam diferentes graus de ajuste à inflação. Economias com longas histórias de

inflação, como as do Brasil e Israel na década de 1970 e 1980, fizeram ajustes substanciais

usando a indexação. Já os países em que a inflação tem sido episódica, como os

Estados Unidos, não fizeram.

Inflação não antecipada e tomada de decisão eficaz

A maioria dos contratos é firmada em termos nominais. Se você concordou em fazer

um pagamento fixo em reais em alguma data futura e a inflação for inesperadamente

elevada, você paga em reais mais baratos e honra o contrato na data combinada. É

claro que, se a inflação for menor do que o esperado, você terá uma perda. De qualquer

forma, alguém ganha e alguém perde. Isso significa que a possibilidade de inflação

não antecipada introduz um elemento adicional de risco. Esse risco adicional

elimina algumas trocas que poderiam ser atraentes entre empresas e consumidores.

Esse é um custo claro associado à inflação não antecipada, embora seja muito difícil

de medir.

Redistribuição de riqueza por meio da inflação

Um efeito importante da inflação é uma mudança no valor real dos ativos fixados em

termos nominais. Entre 1979 e 2009, o nível de preços nos Estados Unidos subiu quase

três vezes, reduzindo o poder de compra de todas as obrigações ou ativos fixados

24

Há evidências claras entre os países em que altas taxas de inflação estão associadas com baixas taxas de

crescimento sustentado. A relação negativa não é devido aos custos da inflação por si só. Em vez disso, “a

taxa de inflação serve como um indicador da capacidade total do governo de administrar a economia. Uma

vez que não existem bons argumentos para taxas de inflação muito altas, um governo que está produzindo

inflação alta é um governo que perdeu o controle.” (Stanley Fischer, “Macroeconomic Factors in Growth,”

Journal of Monetary Economics, December, 1993.) Ver também V. V. Chari, Larry E. Jones e Rodolfo E. Manuelli,

“Inflation, Growth, and Financial Intermediation”; Michael Bruno e William Easterly, “Inflation and

Growth: In Search of a Stable Relationship”; e Robert J. Barro, “Inflation and Growth,” todos em Federal

Reserve Bank of St. Louis Review, May -June, 1996; e M. Bruno, “Does Inflation Really Lower Growth,”

Finance and Development, September, 1995.


QUADRO 7.5 Tem certeza de que a inflação

antecipada não é mesmo sem custos?

Em grande parte é, mas o ponto de vista do cidadão comum parece estar mais

perto de “inflação de 5% custa -me 5%”. Provavelmente, o equívoco decorre

de um ponto de vista como algo a seguir: “Entendemos que em uma inflação

antecipada de 5%, os preços nominais e os salários nominais aumentam em 5%

e, portanto, os salários reais ficam inalterados”. Os trabalhadores, no entanto,

veem o salário aumentar 5% e atribuem isso ao seu trabalho árduo, ao poder de

barganha de seus sindicatos ou ao sucesso de suas empresas. O aumento dos

preços é visto como uma corrosão desses “ganhos” obtidos*.

Enquanto os alunos de economia entendem que os aumentos dos salários

nominais e dos preços são consequências vinculadas à taxa de inflação, é difícil

convencer o público geral dessa visão.

*Para uma discussão bastante agradável sobre essa questão, ver Alan Blinder, Hard Heads,

Soft Hearts: Tough Minded Economics for a Just Society (Reading, MA: Addison ‐Wesley, 1987).

em termos monetários a um terço de seu valor inicial 25 . Assim, alguém que comprou

um título do governo de 30 anos em 1979 e deverá receber o principal de, digamos,

US$ 100 em poder de compra constante na data de vencimento 2009, na verdade ficou

com um principal de US$ 100 que tinha um poder de compra de cerca de US$ 33 em

dólares de 1979. Da mesma forma, um ex-trabalhador com uma aposentadoria fixa

em dólar em 1979 descobre que sua renda vai comprar cerca de um terço do que comprava

à época da aposentadoria. A quase triplicação do nível de preços transferiu — se

ela não foi antecipada — a riqueza de credores ou detentores de títulos para os mutuários

e a dos pensionistas para as empresas.

Este efeito de redistribuição opera com relação a todos os ativos fixados em termos

nominais, principalmente, moeda, títulos, contas de poupança, contratos de seguro

e algumas aposentadorias.

TABELA 7.5 Retornos reais dos ativos (Percentual anual).

1960 ‐1969 1970 ‐1979 1980 ‐1989 1990 ‐1999 2000 ‐2009

Moeda −2,4 −7,2 −5,5 −3,0 −2,6

Letras do Tesouro de 3 meses 1,6 −0,9 3,3 1,9 0,1

Bônus do Tesouro de 10 anos 2,3 0,3 5,1 3,7 1,9

Fonte: Federal Reserve Economic Data [FRED II]; e cálculos do autor.

Isso implica que as taxas de juros reais efetivas são inferiores às taxas de juros

nominais sobre os ativos, e possivelmente são até mesmo negativas. Obviamente, é

um efeito extremamente importante, uma vez que pode acabar com o poder de compra

da poupança de uma vida inteira que deveria financiar o consumo na aposentadoria.

A Tabela 7.5 mostra retornos reais sobre vários ativos. Notamos que a moeda

obtém retornos reais negativos sempre que a inflação é positiva.

25

Lembre -se do Cap. 2, em que a inflação medida provavelmente superestima a inflação real. Uma estimativa

aproximada seria a de que os preços ao longo desse período subiram 3, e não 4, vezes o seu nível inicial.


Os ganhos e perdas da redistribuição de riqueza entre os setores e indivíduos que

ocorrem como resultado da inflação não antecipada basicamente se anulam na economia

como um todo. Quando o governo ganha da inflação, o setor privado paga impostos

mais baixos. Quando o setor privado ganha com a inflação, os donos das empresas se

beneficiam à custa dos outros. Se realmente não nos preocupássemos com a redistribuição

da riqueza entre os indivíduos, os custos da inflação não antecipada seriam insignificantes.

Estão incluídos no campo dos indivíduos da frase anterior os pertencentes a gerações

diferentes, uma vez que os atuais proprietários da dívida pública podem ser

prejudicados pela inflação — beneficiando os futuros contribuintes que pagam impostos.

Quem ganha e quem perde com a inflação não antecipada? Há uma crença popular

de que os idosos são mais vulneráveis à inflação do que os jovens, pois os idosos

possuem mais ativos nominais. No entanto, o que compensa isso é o fato de que os

benefícios da previdência social são indexados, portanto, uma parte substancial da

riqueza dos aposentados está protegida contra a inflação não antecipada. A retórica

política comum também afirma que os pobres são especialmente vulneráveis à inflação

não antecipada. Parece haver pouca evidência que apoie esse ponto de vista para

os Estados Unidos 26 , embora para outros países haja evidências consideráveis de que

a inflação afeta os pobres 27 .

A inflação redistribui a riqueza entre devedores e credores. Ela também poderia

redistribuir a renda. Uma linha popular de argumentação tem sido sempre a de que a

inflação beneficia os capitalistas ou beneficiários da renda do lucro às custas dos assalariados.

Argumenta -se que a inflação não antecipada significa que os preços sobem

mais depressa do que os salários e que, portanto, permite que os lucros cresçam.

Para o período pós -Segunda Guerra Mundial nos Estados Unidos, não há evidência

persuasiva para este efeito. Há evidências de que o retorno real sobre as ações ordinárias

— ou seja, o valor real dos dividendos e dos ganhos de capital sobre o capital

próprio — é reduzido pela inflação não antecipada. Assim, os detentores de capital

sofrem o impacto da inflação não antecipada 28 .

O último efeito distributivo importante da inflação diz respeito ao valor real dos

passivos tributários. Uma falha na indexação da estrutura tributária implica que a inflação

desloca o contribuinte para faixas de impostos mais altas e, portanto, eleva o

valor real de seus pagamentos de impostos ou reduz a renda real disponível. Com a

ausência de indexação nas faixas tributárias, a inflação é o mesmo que um aumento

na tabela de impostos votado pelo Congresso. Nos Estados Unidos, as faixas tributárias

são indexadas desde 1985 29 .

26

Ver Rebecca Blank e Alan Blinder, “Macroeconomics, Income Distribution and Poverty,” in Sheldon Danziger

e Daniel Weinberg (eds.), Fighting Poverty (Cambridge, MA: Harvard University Press, 1986).

27

Ver William Easterly e Stanley Fischer, “Inflation and the Poor,” Journal of Money, Credit and Banking, May, 2001.

28

Ver Charles R. Nelson, “Inflation and Rates of Return on Common Stocks,” Journal of Finance, May, 1976,

para um dos primeiros artigos com esse resultado — que resistiu a repetidos testes. Ver também Franco Modigliani

e Richard Cohn, “Inflation, Rational Valuation and the Market,” Financial Analysts Journal, March -April,

1979, para um ponto de vista controverso dos motivos pelos quais a inflação afeta o mercado de ações.

29

A inflação também afeta a taxa real de tributação de juros e os retornos de outros ativos quando os impostos

não são ajustados pela inflação. As leis tributárias dos Estados Unidos não ajustam a tributação de retornos de

ativos pela inflação. Por exemplo, suponha que a taxa de juros seja de 6%, enquanto a inflação esteja em 5%. Em

um investimento de US$ 100, um contribuinte na faixa tributária de 33% recebe US$ 6 em juros e paga US$ 2 em

impostos, restando um total de US$ 104 — que vale apenas cerca de US$ 99 depois do ajuste pela inflação.


QUADRO 7.6 inflação não antecipada no curto e longo prazos

inflação não antecipada é muito importante? Em níveis baixos de inflação,

A comuns na maioria dos países, um pouco de inflação não antecipada não

chega a ser um grande problema no curto prazo (a resposta é diferente em

momentos e lugares com taxas de inflação extremamente altas. Veja a Seção

19 .5 sobre hiperinflações). Suponha que você subestime a inflação em 3%. Você

descobrirá daqui a um ano que o dinheiro e outros ativos com valor nominal fixo,

valem 3 centavos sobre cada dólar a menos do que você antecipava. É claro que

você também quita quaisquer dívidas nominais que você esteja devendo em

dólares ligeiramente mais baratos. Quando a inflação está entre 1 e 4%, como

tem estado na última década nos Estados Unidos, é difícil que o seu palpite para

a inflação no próximo ano esteja distante em mais de 3%.

Mas, suponha que você assinou um contrato com pagamentos nominais fixos

por 30 anos e subestimou a inflação em cerca de 3% ao ano durante a vigência

do contrato. Um dólar ao final de 30 anos valeria apenas US$ 0,41. Agora

sim, essa é uma diferença para se preocupar, de fato. Nos Estados Unidos, muitas

hipotecas residenciais possuem pagamentos nominais fixos de longo prazo,

de modo que os proprietários ganham substancialmente com a inflação não

antecipada de longo prazo, e alguns planos de previdência possuem pagamentos

fixos — os pensionistas podem realmente sofrer o impacto de uma inflação

não antecipada de longo prazo.

O fato de que a inflação não antecipada serve, principalmente, para redistribuir

a riqueza levou a alguns questionamentos sobre as razões para a preocupação das

pessoas sobre a inflação. Parece que os ganhadores não gritam tão alto quanto os perdedores.

Como parte dos ganhadores (futuros contribuintes) ainda precisam nascer,

isso não é surpreendente. Há também uma noção de que o assalariado médio

interpre ta de forma errada o vínculo entre os aumentos do salário nominal e do nível

de preços (ver Quadro 7.5).

7.7 INFLAÇÃO E INDEXAÇÃO: TORNANDO

A ECONOMIA À PROVA DE INFLAÇÃO

Nesta seção, observamos brevemente dois tipos de contratos que são os mais afetados

pela inflação: os contratos de empréstimo de longo prazo e os contratos salariais.

Então, discutimos a possibilidade de reduzir a vulnerabilidade das pessoas à

inflação pela indexação, que vincula os termos dos contratos ao comportamento do

nível de preços.

▪

INFLAÇÃO E TAXAS DE JUROS

Há muitos contratos de empréstimo nominais de longo prazo, incluindo títulos públicos

de 20 anos e hipotecas de 25 ou 30 anos. Por exemplo, uma empresa pode vender

títulos de 20 anos no mercado de capitais a uma taxa de juros de 8% ao ano. Se a taxa

de juros real (após a inflação) sobre os títulos vai ser alta ou baixa depende de qual


será a taxa de inflação ao longo dos próximos 20 anos. A taxa de inflação é, portanto,

de grande importância para credores e devedores de longo prazo, e isso é especialmente

verdadeiro no caso da habitação.

Inflação e mercado imobiliário

A típica família norte -americana ou canadense compra uma casa por meio de empréstimos

de um banco ou de uma instituição de poupança e empréstimo. A interação

entre inflação e impostos exerce um grande impacto sobre o custo real do empréstimo.

As hipotecas dos Estados Unidos — termo para o empréstimo para habitação —

estabelece uma taxa de juros nominais fixa para um período de 25 ou 30 anos. Os pagamentos

de juros são dedutíveis no cálculo do imposto de renda federal dos Estados

Unidos 30 , reduzindo assim o custo efetivo dos juros do empréstimo. Por exemplo, suponha

que a alíquota marginal de imposto seja de 30%; então, o custo nominal dos

juros é de 70% da taxa efetiva da hipoteca 31 .

Agora considere a economia de investir em uma casa, por exemplo, para alguém

que a comprou em 1963 e a financia com uma hipoteca de 25 anos com juros fixos. A

taxa de hipoteca em 1963 era de 5,9% e a taxa de inflação dos próximos 25 anos teve

média de 5,4%. Assim, o custo real do empréstimo a juros reais antes dos impostos era

de 0,5%. Além disso, o comprador do imóvel podia deduzir de sua renda tributável os

juros pagos sobre a hipoteca. A uma taxa de juros de 5,9% e a uma alíquota de impostos

de 30%, a redução nos impostos valia 1,77% ao ano (30% de 5,9%), portanto, o

custo real do empréstimo após os impostos era de menos 1,3% — um negócio nada

mal! Porém, é claro que a inflação poderia vir a ser menor do que o esperado e, assim,

o devedor teria tido resultado menor do que o esperado e o credor teria um ganho, e

não uma perda.

A incerteza sobre as perspectivas de inflação foi um dos motivos para o aparecimento

de um novo instrumento financeiro: a hipoteca com taxa reajustável

(Adjustable Rate Mortgage [ARM]), que é um exemplo particular de um empréstimo

a taxas flutuantes. É um empréstimo de longo prazo com uma taxa de juros que é

periodicamente (a cada ano, por exemplo) reajustada, de acordo com as taxas de

juros de curto prazo vigentes. Na medida em que a taxa de juros nominal reflete,

aproximadamente, as tendências inflacionárias, as hipotecas com taxa reajustável

reduzem os efeitos da inflação sobre os custos reais de longo prazo das compras financiadas

da casa própria. Tanto as hipotecas com taxa reajustável quanto as com

taxa fixa de longo prazo estão atualmente em uso nos Estados Unidos. É interessante

notar que os empréstimos hipotecários no Canadá, por vários anos, têm sido variantes

da hipoteca com taxa reajustável.

30

Em uma diferença interessante entre os dois códigos tirbutários bastante parecidos, os pagamentos de juros

sobre as hipotecas residenciais não são dedutíveis no Canadá.

31

Uma tabela de exemplos resolvidos aparece no Cap. 14.


Dívida indexada

Em países onde as taxas de inflação são elevadas e incertas, tomar empréstimos de

longo prazo com utilização da dívida nominal torna -se impossível: os credores simplesmente

ficam inseguros demais quanto ao valor real dos reembolsos que receberão.

Nesses países, os governos geralmente emitem a dívida indexada. Um título é

indexado (ao nível dos preços) quando os juros ou o valor principal, ou ainda ambos,

são reajustados pela inflação 32 .

O detentor de um título indexado normalmente recebe juros iguais à taxa de juros

real estipulada (por exemplo, 3%), mais qualquer que seja a taxa de inflação.

Assim, se a inflação for de 18%, o detentor recebe 21%, se a inflação for de 50%, o pagamento

de juros nominal a posteriori é de 53%. Dessa forma, o detentor do título é

compensado pela inflação.

Muitos economistas têm argumentado que os governos devem emitir dívida indexada

para que os cidadãos possam manter pelo menos um ativo com um retorno

real seguro. Costumava acontecer que os governos em países com inflação alta, como

Brasil, Argentina e Israel, emitiam essas dívidas, e faziam isso porque não podiam tomar

emprestado de outra forma.

Entre os países de baixa inflação, o governo do Reino Unido vem emitindo títulos

indexados desde 1979. O Tesouro dos Estados Unidos começou a emitir dívida indexada

em 1997, esperando que o valor do “seguro da inflação” reduzisse a taxa de juros

real que o governo paga. É claro que, como os pagamentos da previdência social em

muitos países são indexados, os cidadãos desses países detêm um ativo que protege

contra a inflação. No entanto, o fluxo de pagamentos da previdência social não é um

ativo que se possa comprar e vender.

Mais tarde, consideraremos os argumentos a favor e contra a indexação.

▪

INDEXAÇÃO DOS SALÁRIOS

Os contratos de trabalho formal, por vezes, incluem cláusulas de reajuste do custo de

vida automático (cost‐of‐living adjustment [COLA]). Estas cláusulas vinculam os aumentos

dos salários nominais aos aumentos no nível de preços. As cláusulas de Cola

(de indexação salarial) são projetadas para permitir que os trabalhadores recuperem,

totalmente ou em parte, o poder de compra perdido pelos aumentos de preços desde

a assinatura do contrato de trabalho.

Essa forma de indexação é uma característica bastante comum dos mercados de

trabalho em muitos países. A indexação estabelece um equilíbrio entre as vantagens

dos contratos de longo prazo e os interesses dos trabalhadores e das empresas em não

ter os salários reais muito fora de sintonia.

Como a negociação salarial é demorada e difícil, os salários não são negociados

semanalmente ou mensalmente, mas em contratos de um ou três anos. Porém, como

os preços vão mudar ao longo do prazo destes contratos, algum reajuste deve ser feito

32

Também é comum indexar a dívida ao valor de uma moeda estrangeira, frequentemente o dólar dos Estados

Unidos.


com relação à inflação. Em termos gerais, existem duas possibilidades. Uma delas é

indexar o salário ao IPC ou ao deflator do PIB e, por meio de revisões periódicas (por

exemplo, trimestrais), aumentar os salários de acordo com os preços ao longo do período.

A outra é programar aumentos periódicos e preanunciados de salários com

base na taxa esperada de aumento de preços. Se houvesse certeza do valor da inflação,

os dois métodos produziriam o mesmo resultado. Entretanto, como a inflação

pode ser diferente das expectativas, haverá discrepâncias.

Devemos esperar que haja indexação, em vez de aumentos salariais preanunciados,

quando a incerteza sobre a inflação for alta. A inflação é mais incerta

quando sua taxa está alta do que quando ela está baixa e, portanto, a indexação

salarial predomina em países com inflação elevada, mais do que em países com

inflação baixa.

Na economia dos Estados Unidos, mais de 50% dos trabalhadores que estavam

cobertos pelos principais acordos de negociação coletiva em meados da década de

1980 possuiam cláusulas contratuais para reajuste do custo de vida automático. Essas

cláusulas eram muito mais comuns depois de 1973, quando a inflação passou a ser

maior e mais variável. Elas novamente declinaram, conforme a inflação se manteve

baixa. No entanto, enquanto as cláusulas de ajuste do custo de vida são uma parte

importante de muitos contratos de negociação coletiva, poucos trabalhadores norte-

‐americanos estão protegidos por ela devido ao declínio da sindicalização. Em 1995,

por exemplo, apenas 22% dos trabalhadores incluídos em grandes acordos coletivos

de trabalho estavam protegidos pelas cláusulas de Cola.

Choques de oferta e indexação salarial

Suponha que os preços reais dos insumos aumentem e as empresas repassem o aumento

do custo ao preço dos bens produzidos. Os preços ao consumidor subirão e, sob um

sistema de indexação salarial, os salários subirão. Isso leva a aumentos adicionais de

preços, custo de insumos e salários. Aqui, a indexação alimenta uma espiral inflacionária

que seria evitada com um sistema de aumentos salariais prefixados, porque assim os

salários reais poderiam cair como consequência de preços dos insumos mais altos.

O exemplo deixa claro que devemos distinguir as duas possibilidades ao considerar

os efeitos da indexação salarial: choques de demanda e choques de oferta. No

caso de um choque de demanda, há uma perturbação da inflação “pura”, e as empresas

poderiam pagar os mesmos salários reais e, portanto, não seriam prejudicadas em

termos reais pela indexação de 100%. No caso de um choque de oferta adverso, no

entanto, os salários reais devem cair e a indexação plena impede que isso aconteça.

Dessa forma, a indexação salarial complica muito o ajuste de uma economia aos

choques de oferta. Nas décadas de 1970 e 1980, a economia dos Estados Unidos se

ajustou mais facilmente aos choques do petróleo do que os países da Europa, onde a

indexação plena é mais comum. O alcance limitado da indexação salarial nos Estados

Unidos favoreceu a ocorrência de um ajuste mais fácil 33 .

33

Ver Michael Bruno e Jeffrey Sachs, The Economics of Worldwide Stagflation (Cambridge, MA: Harvard University

Press, 1985).


▪

POR QUE NÃO INDEXAR?

Os economistas têm alegado de forma frequente que os governos devem adotar a indexação

em larga escala, indexando os títulos, o sistema tributário e todo o resto que

eles controlam. Dessa forma, seria muito mais fácil conviver com a inflação, e a maioria

dos custos com a inflação não antecipada desapareceria. Os governos, ao contrário,

têm sido bastante relutantes à indexação.

Há três bons motivos. Primeiro, como é visto no caso da indexação salarial, ela

torna mais difícil para a economia se ajustar aos choques sempre que as variações nos

preços relativos forem necessárias. Segundo, a indexação é, na prática, complicada,

pois acrescenta outra rodada de cálculos à maior parte dos contratos. Terceiro, os governos

têm medo de que, ao tornar a inflação mais fácil de conviver, a indexação enfraqueça

a vontade política de combatê -la, o que levará a uma inflação mais elevada

e, possivelmente, tornará a economia pior, já que a indexação nunca pode lidar perfeitamente

com as consequências da inflação 34 .

Este último argumento faz parte da teoria dos ciclos político -econômicos, que

discutiremos na última seção do capítulo.

7.8 UM POUCO DE INFLAÇÃO FAZ BEM PARA A ECONOMIA?

Reduções de salários nominais são raras. Mais de 30 anos atrás, James Tobin argumentou

que uma pequena quantidade de inflação faz bem para a economia — e reduz

a taxa natural de desemprego — porque fornece o mecanismo necessário para

diminuir os salários reais sem cortar salários nominais 35 . A ideia renasceu em um influente

artigo de George A. Akerlof, T. William Dickens e George L. Perry 36 .

O argumento é o seguinte: em um mundo em mudança, alguns salários reais

precisam subir e outros precisam cair, a fim de se alcançar a eficiência econômica e o

baixo desemprego. É fácil aumentar os salários reais, simplesmente aumentando os

salários nominais mais rapidamente do que a inflação. Para reduzir os salários reais,

as empresas devem manter os aumentos dos salários nominais abaixo da taxa de inflação.

Por exemplo, a uma taxa de inflação de 10%, uma redução de 3% nos salários

reais pode ser alcançada, mantendo o aumento dos salários nominais em 7%. Mas,

em inflação zero, as empresas teriam de reduzir os salários em 3%.

Exceto quando uma empresa é conhecida por estar em maus lençóis, em geral os

trabalhadores são resistentes a reduções nos salários nominais. Essas reduções são,

portanto, muito caras para as empresas. A recomendação, então, é manter a inflação

em algo como 3%, para que o reajuste dos salários reais possa ser alcançado sem reduções

nos salários nominais.

34

A indexação não pode ser perfeita, pois existem defasagens na medição do nível de preços e na realização

de pagamentos.

35

Ver James Tobin, “Inflation and Unemployment” (American Economic Association presidential address),

American Economic Review, March, 1972.

36

Ver G. A. Akerlof, W. T. Dickens e G. L. Perry, “The Macroeconomics of Low Inflation,” Brookings Papers on

Economic Activity 1 (1996).


As reduções salariais nominais têm sido relativamente raras 37 . É verdade que

os trabalhadores e as empresas dizem ter forte antipatia às reduções nos salários

nominais 38 . Argumenta -se, por outro lado, que em um ambiente de inflação zero

estável, trabalhadores e empresas veriam uma redução nominal de 3%, da mesma

forma que, anteriormente, viriam um aumento do salário nominal de 7% durante

uma inflação de 10%.

A ideia de que a inflação positiva tem um benefício significativo é muito controversa

39 . A própria existência dessa controvérsia é um afastamento da visão tradicional

de que zero é o melhor alvo da inflação.

7.9 TEORIA DOS CICLOS POLÍTICO ‐ECONÔMICOS

Embora o melhor dos mundos não seja inflação nem excesso de desemprego, este mundo

não está disponível. No curto prazo, os formuladores das políticas econômicas muitas

vezes tem de decidir o quão forte devem combater um choque inflacionário, sabendo

que quanto menos eles o ajustarem, mais desemprego terão. No longo prazo, os formuladores

das políticas econômicas têm de decidir se apontam para um nível muito baixo,

ou até mesmo zero, de inflação ou se estão dispostos a viver com inflação positiva.

A teoria dos ciclos político econômicos estuda as interações entre as decisões

de políticas econômicas e as considerações políticas. A previsão mais conhecida da

teoria é a de que o ciclo econômico reflete o calendário do ciclo eleitoral.

Agora, revisamos os fundamentos dessa teoria 40 . Já discutimos o primeiro, os dilemas

dos quais um formulador de políticas pode escolher. Há dois outros fundamentos:

como os eleitores consideram a questão (de inflação versus desemprego) e o momento

ótimo para influenciar resultados eleitorais.

Classificação das questões

A Tabela 7.1 mostrou resultados das pesquisas de opinião Gallup. Notamos que os

eleitores se preocupam com a inflação e com o desemprego quando estes estão altos.

Um estudo mais cuidadoso das pesquisas revela mais uma lição importante: os eleitores

se preocupam tanto com o nível quanto com a taxa de variação das taxas de inflação

e desemprego. O desemprego crescente aumenta a preocupação do público

sobre o desemprego. A preocupação com a inflação depende da expectativa sobre o

aumento da inflação, bem como sobre o nível de inflação. Tais fatos influenciam os

tipos de política econômica que os políticos escolherão.

37

Ver David Card e Dean Hyslop, “Does Inflation ‘Grease the Wheels of the Labor Market’?” em Reducing

Inflation: Motivation and Strategy, C. Romer and D. Romer, (eds.) (Chicago: University of Chicago Press, 1997).

38

É interessante observar que muitas universidades possuem regras que proíbem efetivamente as reduções

nos salários nominais para o corpo docente, embora às vezes ocorram reduções generalizadas.

39

William Poole apresenta uma reputação convincente em “Is Inflation Too Low?” Federal Reserve Bank of St.

Louis Review, July -August, 1999.

40

Para uma resenha, ver Alberto Alesina, “Macroeconomics and Politics,” NBER Macroeconomics Annual,

1988; e William Nordhaus, “Alternative Approaches to the Political Business Cycle,” Brookings Papers on

Economic Activity 2 (1989). Para uma visão crítica, ver K. Alec Chrystal e David A. Peel, “What Can Economics

Learn from Political Science, and Vice Versa,” American Economic Review, May, 1986.


Momento

O formulador de política econômica quer ter certeza de que à época da eleição a economia

esteja na direção certa para angariar ao máximo a aprovação dos eleitores. As

taxas de inflação e desemprego devem estar caindo, se possível — e não devem estar

muito altas, se isso puder ser administrado. O problema consiste em como usar o período

entre a posse e a eleição para trazer a economia para a posição certa.

A hipótese dos ciclos político -econômicos sugere que os políticos utilizam políticas

econômicas restritivas no início de uma administração, elevando o desemprego

para reduzir a inflação. Muitas vezes, a necessidade de restrições pode ser atribuída à

administração anterior. Mas, conforme a eleição se aproxima, a expansão assume o

controle para garantir que o desemprego em queda traga a aprovação dos eleitores,

mesmo enquanto o nível de desemprego ainda limite a inflação. De acordo com essa

hipótese, deve haver um ciclo sistemático com o desemprego, aumentando na primeira

parte de um mandato presidencial e declinando na segunda.

A evidência empírica sobre os ciclos político -econômicos permanece confusa 41 .

Os dados dos Estados Unidos não mostram um padrão tão claro ao longo do ciclo presidencial

de quatro anos como a teoria nos levaria a esperar. De vez em quando, porém,

como em 1969 -1972, 1981 -1984 e em 1988, o modelo parece funcionar perfeitamente.

Em qualquer caso, existem fatores que trabalham contra os ciclos político-

‐econômicos. Em geral, sabemos que a capacidade do governo de ajustar a economia é

limitada. Há também dificuldades específicas com a implementação de manipulações

motivadas politicamente. Uma delas é que o presidente não pode usar totalmente o ciclo

econômico por causa das eleições intercalares do Congresso. A segunda é que um presidente

não pode entrar tão abertamente na organização de recessões e recuperações cronometradas

unicamente com a visão eleitoral. Há riscos de ser considerado um manipulador

cínico de políticas macroeconômicas. A terceira é que grandes choques — choques

de petróleo e guerras — na ocasião, podem ofuscar o ciclo eleitoral. A quarta, o executivo

não controla toda a gama de instrumentos de política econômica. Especificamente, o Fed

é, em grande parte, independente e, portanto, não precisa acomodar uma tentativa de

mover a economia para um ciclo eleitoral. Mesmo assim, porém, o Fed nem sempre estragou

o jogo. Pelo menos em uma recessão, em 1972, o Fed, obviamente, proporcionou a

expansão justamente no momento certo 42 . E, por fim, se as expectativas são racionais,

então as políticas monetárias expansionistas implementadas somente por causa das eleições

terão somente efeitos reais pequenos e produzirão, principalmente, inflação.

Assim, não devemos ficar surpresos pelo ciclo eleitoral não ser completamente

regular. No entanto, a hipótese não deve ser descartada. Sem dúvida, toda administração

gostaria de ter a economia em forte expansão e com inflação em declínio, à época

da eleição. Algumas administrações são hábeis ou sortudas, e são reeleitas. Outras são

menos qualificadas ou azaradas, e perdem a eleição.

41

Ver Ray Fair, “Econometrics and Presidential Elections,” Journal of Economic Perspectives, Summer, 1996; e

Allan Drazen, “The Political Business Cycle after 25 Years,” bem como os comentários de Alberto Alesina e Carl

Walsh em NBER Macroeconomics Annual 2000.

42

Ver o Cap. 16 para uma discussão mais ampla sobre a independência do banco central.


QUADRO 7.7 Índice de Miséria

população tem aversão a desemprego e inflação. Uma tentativa de medir o

A efeito político de desemprego e inflação é chamada de índice de miséria, que

é, simplesmente, a soma das taxas de desemprego e da inflação:

Índice de miséria = u + π

Uma versão da teoria dos ciclos político -econômicos sugere que o partido

que está no poder se sairá bem se o índice de miséria estiver baixo ou em queda

e se sairá mal se o índice de miséria estiver alto ou subindo. A Fig. 1 mostra o

índice de miséria nos Estados Unidos, bem como o percentual da votação presidencial

recebida pelo candidato do partido no poder.

Os dados por trás da Fig. 1 mostram uma fraca relação negativa entre a variação

do índice de miséria e a sorte do partido no poder. Mas, como você pode

presumir da figura, a evidência para a relação é quase esmagadora. Em parte,

isso ocorre porque vários outros fatores também orientam as decisões dos eleitores.

Além disso, os eleitores provavelmente não pesam o desemprego e a inflação

da mesma forma – como o índice de miséria faz de forma implícita.

65

25

Percentual de votos

60

55

50

45

40

35

48 52 56 60 64 68 72 76 80 84 88 92 96 00 04 08

20

15

10

5

0

Índice de miséria

FIGURA 1 O índice de miséria e o percentual da eleição presidenciais para o partido no poder.

Fonte: Bureau of Labor Statistics and Statistical Abstract of the United States, 2010.

RESUMO

1. A anatomia do desemprego nos Estados Unidos revela períodos frequentes e

curtos de desemprego. No entanto, uma fração substancial desse desemprego é

representada por aqueles que estão desempregados há um bom tempo.

2. Existem diferenças significativas nas taxas de desemprego entre os grupos etários

e raças. O desemprego entre os adolescentes negros é o maior, e entre os

adultos brancos é o menor. Os jovens e as minorias possuem taxas de desemprego

significativamente maiores do que os brancos de meia -idade.

3. O conceito da taxa de desemprego natural, ou friccional, destaca a parte dele que

existiria mesmo em pleno emprego. Ele decorre dos atritos naturais do mercado

de trabalho, conforme as pessoas mudam de emprego. A taxa natural é difícil de

medir, mas o consenso é estimá -la em cerca de 5,5%, acima dos 4% de meados da

década de 1950. A estimativa oficial (do CBO) é de 4,8%.


4. As políticas para reduzir a taxa natural de desemprego envolvem políticas estruturais

do mercado de trabalho. A eliminação de incentivos ao emprego e ao treinamento,

tal como o salário mínimo, e os incentivos à procura prolongada de

emprego, tal como o seguro -desemprego elevado, tendem a aumentar a taxa natural.

Também é possível que o desemprego apresente histerese, com longos períodos

de elevado desemprego aumentando a taxa natural.

5. Os custos do desemprego são o sofrimento psicológico e financeiro do desempregado,

bem como a perda de produto. Além disso, o aumento do desemprego tende

a atingir os integrantes mais pobres da sociedade de forma desproporcional.

6. A economia pode ajustar -se perfeitamente à inflação antecipada ao mudar para

um sistema tributário indexado e para taxas de juros nominais que reflitam a taxa

de inflação esperada. Se a inflação fosse perfeitamente antecipada e ajustada, os

únicos custos da inflação seriam os custos “sola de sapato” e os custos de menu.

7. A inflação imperfeitamente antecipada exerce importantes efeitos redistributivos

entre os setores. A inflação não antecipada beneficia os devedores monetários

e afeta os credores monetários. O governo obtém receita tributária real e o

valor real da dívida pública diminui.

8. No mercado imobiliário dos Estados Unidos, os aumentos não antecipados da

inflação, combinados com a dedutibilidade fiscal dos juros, tornou os imóveis

um investimento especialmente bom durante o período de 1960 -1980.

9. Na economia dos Estados Unidos, a indexação não é nem muito difundida, nem

completa. A ausência de uma ampla indexação provavelmente facilitou o ajuste

a choques de oferta.

10. Enquanto as taxas de inflação muito alta são ruins, há algumas evidências de que

uma taxa pequena de inflação positiva lubrifica a economia, reduzindo a rigidez

dos salários reais.

11. A hipótese dos ciclos político -econômicos enfatiza a direção de mudança da

economia. Para que o partido no poder vença uma eleição, a taxa de desemprego

deve estar em queda e a taxa de inflação não pode estar piorando.

TERMOS -CHAVE

classificação da experiência força de trabalho período de desemprego

consequências distributivas frequência do desemprego pessoa desempregada

custos de menu grupo do desemprego razão de reposição

desemprego de busca

(search unemployment)

hipoteca com taxa reajustável razão de sacrifício

desemprego cíclico histerese do desemprego reajuste do custo de vida

desemprego friccional

indexação

rotatividade do

mercado de trabalho

dívida indexada índice de miséria salário reserva

efeitos de comunicação

estabilidade no emprego

inflação perfeitamente/

imperfeitamente antecipada

Lei de Okun

suspensão do contrato

de trabalho

teoria dos ciclos

político -econômicos


PROBLEMAS

Conceituais

1. Discuta estratégias com as quais o governo (federal, estadual ou local) pode

reduzir o desemprego em a) indústrias deprimidas, b) trabalhadores não qualificados,

c) regiões geográficas deprimidas, d) adolescentes. Inclua comentários

sobre o tipo de desemprego que esperaria ver nestes vários grupos, bem

como sobre a duração relativa dos períodos de desemprego que devem existir

entre esses grupos.

2. Discuta como as seguintes mudanças afetariam a taxa natural (ou friccional) de

desemprego:

a) Eliminação dos sindicatos.

b) Aumento da participação dos adolescentes no mercado de trabalho.

c) Flutuações maiores no nível da demanda agregada.

d) Aumento do seguro -desemprego.

e) Eliminação dos salários mínimos.

f) Flutuações maiores na composição da demanda agregada.

3. Discuta as diferenças nos padrões de desemprego de adultos e adolescentes. O que

isso implica sobre os tipos de empregos (em média) que os grupos estão buscando?

4. Uma redução no salário mínimo durante os meses de verão reduziria o custo do

trabalho para as empresas, mas também reduziria o salário daqueles que o recebem.

a) Quem se beneficiaria com essa medida?

b) Quem perderia?

c) Quem apoiaria este programa?

5. Algumas pessoas dizem que, uma vez que a inflação possa ser reduzida no

longo prazo sem um aumento do desemprego, deveríamos reduzi -la a zero.

Outros acreditam que uma taxa de inflação estável em, digamos, 3%, deve ser

nossa meta. Quais são os prós e contras destes dois argumentos? O que,

na sua opinião, são boas metas de longo prazo para a redução da inflação e

do desemprego?

6. Defina a razão de sacrifício. Em quais horizontes ela não é zero? Explique.

7. Faça uma exposição sobre a Lei de Okun. Como ela nos ajuda a avaliar o custo do

desemprego (para a sociedade)?

8. Quais custos estão associados com a inflação perfeitamente antecipada? Esses

custos variam de acordo com a taxa de inflação?

9. Quais custos estão associados com a inflação imperfeitamente antecipada?

Discuta -os com cuidado. Quem perde e quem ganha quando a inflação é maior

do que esperamos?

10. Os Estados Unidos deveriam indexar seus salários e preços? Detalhe os prós e os

contras desse plano. A sua resposta seria diferente se você estivesse esperando

que o país enfrentasse um período de inflação extremamente alta (de, digamos,

300%)?


Técnicos

1. As informações a seguir devem ser usadas para os cálculos da taxa de desemprego:

suponha que há dois grandes grupos, adultos e adolescentes, com adultos

divididos em homens e mulheres. Os adolescentes respondem por 10% da força

de trabalho; os adultos respondem por 90%. As mulheres constituem 35% da força

de trabalho adulta. Suponha também que as taxas de desemprego para estes

grupos sejam as seguintes: adolescentes, 19%; homens, 7%; mulheres, 6%.

a) Calcule a taxa de desemprego agregado.

b) E se a participação de adolescentes na força de trabalho aumentar de 10 para

15%? Como isso afetará a taxa de desemprego agregado?

Empíricos

1. Utilize o Relatório Econômico do Presidente (Economic Report of the President) em

<www.gpoaccess.gov/eop> para encontrar dados sobre o desemprego para os anos

2000, 2005 e 2009. Utilize quatro grupos da força de trabalho: homens, e mulheres,

em cada caso com faixa etária de 16 a 19 anos de idade, versus 20 anos ou mais.

Considerando que a participação desses quatro grupos na força de trabalho aparece

na tabela seguinte, qual teria sido o desemprego em 2000 e 2009 se as taxas de

desemprego dos quatro grupos estivesse no nível de 2005? Interprete o resultado.

Participação da força de trabalho por grupos demográficos (em percentuais).

16 a 19 anos 20 anos ou mais

HOMENS MULHERES HOMENS MULHERES

2000 2,6 2,5 51,3 43,6

2005 2,7 2,6 50,9 43,9

2009 2,1 2,2 51,5 44,2

2. Utilize o Relatório Econômico do Presidente (Economic Report of the President)

em <www.gpoaccess.gov/eop> para encontrar dados sobre a duração do desemprego

em 2000 e 2009. Compare a distribuição do desemprego com a duração ao

longo desses anos. Qual relação, caso haja alguma, você encontrou?

3. A Seção 7.1 introduz a Lei de Okun’s — um ponto a mais de desemprego custa

dois pontos percentuais do PIB — e ilustra o conceito da relação desemprego-

‐produto nos Estados Unidos (Fig. 7.1). Depois de ler este capítulo, você deve se

perguntar: “Isso se mantém para outros países?”. Neste exercício, vamos investigar

a relação desemprego -produto para a Austrália (se você tiver interesse, pode repetir

esse exercício para outros países) e ver se a Lei de Okun se ajusta ao país.

a) Ao utilizar <http://bls.gov/fls> e as Tabelas em Penn World Tables (http://pwt.

econ.upenn.edu), faça o download dos dados para a taxa de desemprego na

Austrália e para o PIB real (RGDP) ao longo do período 1970–2007 em um arquivo

EXCEL. A taxa de desemprego para a Austrália pode ser encontrada em

<http://bls.gov/fls>. Entre em “Database & Tools” e, em seguida “Top Picks”


(Principais escolhas). Selecione “Unemployment Rate” E clique em “Australia”.

O PIB real pode se encontrado nas Tabelas Mundiais da University of

Pennsylvania (Penn World Tables) (http://pwt.econ.upenn.edu), clicando em

“Penn World Table”, em “Data Download”, selecionando “Australia” e fazendo

o download de ambos os dados, População (POP) e PIB real per capita (cgdp)

e multiplicando as duas séries juntas.

b) Calcule a taxa de crescimento anual do PIB real ([RGDP t

− RGDP t−1

] /RGDP t−1

×

100) e a variação na taxa de desemprego (u t

− u t−1

). Crie um gráfico de dispersão

que tenha a variação na taxa de desemprego no eixo X e a taxa de crescimento

do PIB real no eixo Y. Qual é a relação entre o desemprego e o produto

na Austrália? Visualmente, em média, em quanto um aumento de 1% na taxa

de desemprego afeta o produto?

c)* Se você teve aulas de estatística, utilize o Excel ou um programa estatístico

para executar a seguinte regressão:

crescimento do PIB real = c + β × variação na taxa de desemprego +∊

Qual é a inclinação implícita? O que ela significa? Ela é estatisticamente importante?

Você pode definir um teste para ver se ela é diferente do número

geralmente citado de 2%?


Capítulo 8

Visão preliminar da ╰

política econômica


Os bancos centrais determinam a política macroeconômica de curto prazo ao

elevar as taxas de juros a fim de desaquecer a economia ou diminuir as taxas

de juros para aquecê-la.

Os formuladores de política econômica consideram tanto o produto quanto a

inflação. Os pesos relativos dados a esses objetivos são resumidos pela “regra

de Taylor”.

Os modelos macroeconômicos respondem à questão: de que maneira a política

econômica deve ser mudada para que se atinja um objetivo desejado?


Este capítulo trata de política econômica.

Mas tudo neste livro não passa de uma explicação dos resultados macroeconômicos

ou de um estudo de maneiras como podemos utilizar a política econômica

para mudar esses resultados? Sim, porém, se por todo o texto nos concentramos em

nosso conhecimento da macroeconomia, neste capítulo nos perguntamos como esse

conhecimento é aplicado na prática. Em especial, fazemos um exame superficial sobre

como o banco central fixa as taxas de juros para controlar a demanda agregada.

Começamos com uma descrição da operação de política econômica do banco

central no nível dos meios de comunicação. Fundamentalmente, o banco central

muda as taxas de juros em resposta a desvios do produto e da inflação em relação a

seus níveis desejados — noção que é resumida pela regra de Taylor. Depois, discutimos

como o banco central decide o quanto mudar nas taxas de juros.

8.1 uma visão prática da política econômica

dos meios de comunicação

Antes de mergulharmos nos detalhes, vamos examinar a formulação de política econômica

no nível que pode ser encontrado em um jornal escrito ou em um programa

de televisão com cobertura de economia de alta qualidade. Os jornalistas tradicionalmente

produzem as matérias com histórias para poder incluir os elementos quem, o

que, por que, quando e como.

▪

O “QUEM” DA POLÍTICA ECONÔMICA

Tanto a política monetária quanto a política fiscal podem ser usadas para regular a

economia. Em termos práticos, a maior parte do trabalho de regulagem de curto prazo

é feito por meio da política monetária 1 . Portanto, o “quem” da política de estabilização

significa principalmente o banco central, que, nos Estados Unidos, é o Federal Reserve

e no Brasil é o Banco Central do Brasil (BACEN). Formalmente, no país, a política é

determinada pelo voto do Comitê de Mercado Aberto (Open Market Committee) do

Fed. Em termos práticos, o presidente do Conselho do Banco Central dos Estados

Unidos (Federal Reserve Board) pode, normalmente, mudar de voto de acordo com

sua vontade. Por outro lado, tanto em Israel quanto na Nova Zelândia, a autoridade de

tomar decisões formais é conferida somente ao diretor do banco central.

▪

O “O QUE” DA POLÍTICA ECONÔMICA

O que o Federal Reserve, efetivamente, faz é fixar uma taxa de juros importante na

economia — a taxa de juros do mercado interbancário. Um aumento das taxas de juros

tende a desaquecer a economia e uma redução das taxas aquece a economia. As

1

Para uma discussão do uso da política fiscal, ver Alan Auerbach, “Is There a Role for Discretionary Fiscal

Policy?”, Rethinking Stabilization Policy, Federal Reserve Bank of Kansas City, 2002.

capítulo 8 ▪ Visão preliminar da política econômica 179

QUADRO 8.1 Bancos Centrais

Em alguns países, o governo nacional exerce muita influência – às vezes, oficialmente,

e às vezes, nos bastidores – sobre as decisões do banco central.

A tendência é de que haja maior independência da instituição (ver a Seção 17 -7),

o que significa que as histórias pessoais e os planos futuros de cada presidente

do banco central têm importância.*

Por esse motivo, as nomeações dos presidentes dessas instituições, muitas

vezes, são cuidadosamente examinadas. Um candidato para uma posição no

banco central é considerado um “falcão” ou uma “pomba” (“falcões” se preocupam

mais com a inflação; “pombas” se preocupam mais com o desemprego)? O

candidato possui laços com um setor que se beneficia de taxas de juros baixas?

Para os bancos centrais que regulam partes do setor financeiro (alguns assim o

fazem e outros, não), o candidato tem um histórico de ações de favorecimento

ou de desfavorecimento de determinadas empresas?

Pensa -se que os executivos de bancos centrais independentes possuem objetivos

mais a longo prazo do que os governos nacionais eleitos, e são, portanto,

menos propensos a trocar a redução do desemprego no curto prazo por um

aumento na inflação a longo prazo.

Curiosamente, até o momento, os bancos centrais dos Estados Unidos, do

Canadá, de Israel, do Chile e de Chipre são chefiados por Ph.D’s em economia. E

os chefes dos bancos centrais norte -americano e israelense são coautores de

textos de macroeconomia intermediária bastante conhecidos, o que é o máximo

de transparência que se pode ter quando se trata de tornar públicos seus pontos

de vista sobre a política macroeconômica!

* Ver, de Chris Adolph, The Dilemma of Discretion: Career Ambitions and the Politics of

Central Banking, dissertação da Harvard University, 2005.

minúcias sobre o que o Fed faz e as opções disponíveis para ele são exploradas detalhadamente

no Cap. 16. Os caminhos pelos quais as taxas de juros influenciam a economia

são tratados nos Caps. 10, 11, 13 e 14. Em poucas palavras, taxas de juros menores

estimulam um investimento e um gasto maiores em alguns tipos de consumo,

aumentando, dessa forma, a demanda agregada. De maneira geral, é importante lembrar

que a política monetária opera ao deslocar a demanda agregada, com pouca ou

nenhuma influência sobre a oferta agregada.

▪

O “POR QUE” DA POLÍTICA ECONÔMICA

Os bancos centrais escolhem a política de curto prazo com dois objetivos em mente:

manter a atividade econômica alta e a inflação baixa. Há um conflito óbvio entre esses

objetivos, à medida que um aumento da demanda agregada faz crescer a atividade econômica

ao mesmo tempo em que leva a uma inflação mais alta. Há um conflito adicional

entre as preferências do banco central (e do público) e suas capacidades. Exceto em

taxas de inflação muito altas, a expansão da atividade econômica faz muito mais para

aumentar o bem -estar do que o controle da inflação. Por esse motivo, há uma tendência

natural para se enfatizar a expansão da atividade econômica em relação ao controle da

inflação. Por outro lado, no longo prazo, o Fed pode limitar a inflação de forma muito


efetiva, mas pode fazer relativamente pouco para aumentar o PIB. O motivo é que a

curva de oferta agregada de longo prazo é vertical, então, as políticas do banco central

deslocam a curva de demanda agregada para cima e para baixo ao longo da curva de

oferta agregada, modificando os preços, mas não o produto. No curto prazo, a curva

de oferta agregada é relativamente horizontal. Isso significa que o banco central pode

facilmente estimular a atividade econômica, mas apenas temporariamente e sabendo

que haverá, como consequência, o aparecimento de preços mais altos no futuro.

Os bancos centrais têm reconhecido essas tensões e modificado seus objetivos de

política econômica de duas maneiras. Em primeiro lugar, se concentram na estabilização

da atividade econômica em torno de um objetivo sustentável, em vez de uma atividade

econômica crescente. Basicamente, o objetivo do produto é permanecer próximo do PIB

potencial ou da taxa natural de desemprego. Em segundo, muitos bancos centrais mudaram

para metas de inflação, e, dessa maneira, quase todo o peso é colocado em se atingir

uma meta de inflação baixa e consistente e muito pouco peso é colocado no produto.

A importância relativa dada pelo Fed a objetivos diferentes pode ser resumida

pela regra de Taylor, discutida posteriormente no capítulo. As causas do viés inflacionário

também são tratadas no Cap. 17, em “Inconsistência dinâmica e regras

versus discrição”.

▪

“QUANDO” A POLÍTICA ECONÔMICA É FEITA

Em um sentido estrito, o Comitê de Mercado Aberto do Banco Central dos Estados Unidos

(Federal Reserve Open Market Committee [FOMC]) se reúne a cada seis semanas e define

a taxa de juros do mercado interbancário. Em um sentido amplo, o Fed procura com muito

esforço não surpreender os mercados, de modo que ele envie antecipadamente sinais

da trajetória futura provável das taxas de juros. A cada reunião, uma linguagem apropriada

é escolhida para descrever o pensamento do Fed sobre o futuro próximo. O presidente

atual do Fed, Ben Bernanke, enfatizou a necessidade de se aumentar a transparência.

▪

“COMO” A POLÍTICA É IMPLEMENTADA

O Fed “fixa” a taxa de juros ao comprar ou vender letras do Tesouro para baixar ou aumentar

a taxa de juros. Um elemento importante é que o Fed compra letras do Tesouro

com a moeda que ele emite (“emite” eletronicamente, é claro). Consequentemente,

uma redução das taxas de juros significa um aumento da oferta de moeda. Pensando na

economia, uma maior oferta de moeda leva, no final, a preços mais altos. Pensando nos

modelos econômicos, o aumento da oferta de moeda desloca a curva LM para fora,

como discutiremos no Cap. 10.

8.2 POLÍTICA ECONÔMICA COMO REGRA

No momento em que o banco central vai fixar a taxa de juros, ele toma uma decisão

baseada na situação econômica atual. Mas é de grande ajuda tomar essa decisão dentro


QUADRO 8.2 REGRA DE TAYLOR

exemplo mais conhecido de uma regra ativista é a regra de Taylor, batizada

O em homenagem a seu descobridor/inventor John B. Taylor, da Stanford

University (e, posteriormente, subsecretário do Tesouro). A regra de Taylor mostra

à autoridade monetária como fixar as taxas de juros em resposta à atividade

econômica. Concretamente, a regra de Taylor é dada por:

i t

= 2 + π t

+ 0,5 × (π t

– π*) + 0,5 × 100 × Y – Y * t t

Y t

*

( )

Em que π*é a meta de taxa de inflação, e a constante “2” aproxima a taxa de

juros real média de longo prazo. Por exemplo, para atingir a meta de inflação

de 2% a pleno emprego, o Fed fixaria a taxa de juros nominal em 4%. Como segundo

exemplo, se a inflação está em 5% com uma meta de 2%, enquanto o PIB

está 1% acima do potencial, a regra de taylor diria ao Fed para fixar a taxa de

juros nominal em 9% (2 + 5 + 0,5 × [5 – 2] + 0,5 × 1).

A regra afirma que, quando a inflação sobe 1 ponto acima da meta, o Fed

deveria contrapor -se ao aumento por meio da elevação das taxas de juros em

1,5 ponto. Quando o hiato do PIB aumenta 1%, as taxas de juros se elevam

em 0,5%. Taylor argumentava que essa regra é tanto uma regra de bolso muito

boa quanto é muito próxima do que o Fed efetivamente fez*.

A regra de Taylor ilustra uma característica importante de qualquer boa regra

de política econômica: realimentação negativa. (A realimentação positiva pode ser

vista ao se colocar um microfone na frente de uma alto-falante.) Lembre -se de que

a taxa de juros nominal, i, é igual à taxa de juros real mais inflação. Ao aumentar os

juros nominais mais do que o aumento da inflação, a regra de Taylor eleva as taxas

de juros reais — desaquecendo a economia — quando a inflação aumenta.

*John B. Taylor, “Discretion versus Policy Rules in Practice,” Carnegie ‐Rochester Conference Series

on Public Policy, 1993. Um bom texto para leitura está em John P. Judd e Glenn D. Rudebusch,

“Taylor’s Rule and the Fed: 1970–1997” Federal Reserve Bank of San Francisco Review, 1998.

da estrutura geral de uma regra de política monetária. O exemplo geralmente aceito é

a regra de Taylor, descrita no Quadro 8.2.

O formato geral para uma regra de política monetária é:

i t

= r* + π t

+ α (π t

– π*) + β 100 × Y – Y * t t (1)

( Y t

* )

Em que r* é a taxa de juros real “natural”, correspondendo à taxa de juros real que

teríamos se a economia estivesse em equilíbrio na taxa natural de desemprego ou, de

forma equivalente, no PIB potencial, Y t

*. π* é a meta de taxa de inflação do Fed. Se α e

β forem grandes, então a regra de política monetária dita respostas agressivas ao excesso

de inflação e às expansões econômicas. Se α é grande em relação a β, então a

autoridade monetária responderá muito mais agressivamente à inflação do que responderia

ao nível de atividade econômica. O caso em que β = 0 corresponde à meta de

inflação pura. Note que a medida de atividade econômica é o hiato do produto. Essa

regra tem o banco central manipulando as taxas de juros para estabilizar o produto

em torno do potencial, e não simplesmente para aumentá-lo 2 .

2

Alguns países também incluem uma meta de taxa de câmbio em sua regra de política econômica, embora

os Estados Unidos normalmente não o façam.


A regra de política monetária é de grande ajuda quando o banco central tem de

pensar na tomada de decisão. Não é nem uma descrição exata do que o banco central

efetivamente faz nem de forma alguma um mandato que supostamente o banco tenha

de obedecer. Exemplificando como a regra pode orientar as ideias, há muita evidência

empírica de que nos Estados Unidos α era pequeno ou mesmo negativo antes

de Volcker ser presidente do Fed e de que α se tornou positivo a partir daí. A mudança

em α reflete a compreensão que o Fed tem de que o objetivo apropriado de longo

prazo do banco central deveria ser o controle da inflação.

Outra vantagem em se pensar na regra de política monetária é que ela concentra a

atenção na escolha da meta de inflação. O Banco Central da Inglaterra (Bank of England)

faz anúncios públicos de sua meta de inflação atual e no futuro próximo. O Fed não tem

uma meta de inflação formal, embora pareça ter uma meta informal de cerca de 2%.

8.3 TAXAS DE JUROS E DEMANDA AGREGADA

Taxas de juros mais altas elevam o custo de oportunidade de comprar bens duráveis

para investimento e consumo, reduzindo, dessa maneira, a demanda agregada. Como

um exemplo familiar, taxas de juros de empréstimos hipotecários mais altas diminuem

a demanda pela construção de novos imóveis. Ignorando todos os outros elementos

que afetam a demanda agregada, podemos escrever:

Y = C(i) + I(i) + G + NX = AD(i)

(2)

Portanto, se o Fed aumenta as taxas de juros por meio de uma política monetária

restritiva, a curva DA se desloca para a esquerda, conforme apresentado na Fig. 8.1.

Como você pode ver, taxas de juros mais altas diminuem os preços, mas também reduzem

a atividade econômica. Por outro lado, taxas de juros mais baixas estimulam a

atividade econômica e levam a preços mais elevados.

Quando o Fed quer estimular a economia, ele diminui as taxas de juros, porém o

mecanismo pelo qual as taxas de juros diminuem é um aumento da oferta de moeda.

Nas operações diárias, o Fed pensa na taxa de juros, e a mudança necessária na oferta

de moeda é, em geral, somente um efeito colateral. Contudo, a relação com a oferta de

P

OA

DA 1

DA 0

0

Y 1

Y 0

Y

FIGURA 8.1 Taxas de juros mais altas deslocam a demanda agregada para a esquerda.


moeda é crítica por dois motivos. Em primeiro lugar, aumentos da oferta de moeda

têm relação com preços mais altos. Em segundo, em uma questão técnica de modelagem,

a relação por meio da oferta de moeda é utilizada para derivar a curva de demanda

agregada. Concretamente, o equilíbrio entre oferta de moeda e demanda por moeda

é a maneira como o nível de preços, P, entra na curva de demanda agregada.

8.4 CÁLCULO DE COMO ATINGIR A META

Ao explicar a macroeconomia, começamos com um choque observado ou uma proposta

de mudança de política econômica; trabalhamos com os detalhes das relações

subjacentes à oferta agregada e à demanda agregada; perguntamos como as curvas

OA e DA se deslocam; e, então, levando em conta as inclinações das curvas OA e DA,

calculamos o produto e o nível de preços. Embora os formuladores de política econômica

utilizem as mesmas ferramentas, eles têm de rodar o exercício ao contrário. Eles

começam perguntando qual deveria ser o produto e o nível de preços (ou, se preferir,

desemprego e inflação). Depois, os formuladores de política econômica perguntam

quanto precisam deslocar OA ou DA para atingir essas metas. O cálculo final é perguntar

o tamanho da mudança de política econômica necessária para deslocar OA ou

DA na distância necessária. O Quadro 8.3 resolve um exercício com o exemplo desse

tipo de formulação de política econômica.

▪

LIGANDO A TEORIA À PRÁTICA

Um dos objetivos da macroeconomia é entender como funciona a economia agregada.

Esse objetivo é importante para o planejamento, se você estiver gerenciando um

negócio, ou para a tomada de decisões sobre seu próprio futuro. Um segundo objetivo

da macroeconomia é descobrir como — e se — deve -se intervir na economia. Você vai

passar por um exercício deste tipo no Quadro 8.3. Estamos prestes a nos aprofundar

em muito mais detalhes nos capítulos seguintes, então vamos fazer um balanço.

Grande parte do material nos capítulos anteriores explorou a oferta agregada.

Daqui para frente, vamos nos concentrar mais na demanda agregada. À medida que

avançamos, a discussão será, em grande parte, moldada ao longo das frases “se mudarmos

o fator X (digamos, se aumentarmos a oferta de moeda), o que acontece com o resultado

Y (desemprego ou inflação, por exemplo)?”. Embora este seja o caminho natural

para construir um modelo econômico, lembre -se de que para pensar sobre a política,

você, às vezes, vai querer conduzir sua mente em outra direção, como no Quadro 8.3.

Conforme você avança, pode observar que, às vezes, podemos colocar um número

muito “difícil” sobre como uma variável afeta outra. Às vezes, porém, tudo o que

podemos fazer é dizer se um efeito é grande ou pequeno, ou até mesmo positivo ou

negativo. Não estamos escondendo nada — nem todos os números são conhecidos.

Os formuladores de políticas têm de conviver com esta situação. Uma resposta sensata

é implementar mudanças políticas, dando um passo modesto na direção certa e,

depois, ver como a economia responde antes de dar o próximo passo.


QUADRO 8.3 UM EXERCÍCIO DE POLÍTICA ECONÔMICA —

AH, SE ISSO FOSSE FÁCIL!

Você é o responsável pela economia — pelo menos até o final deste quadro. A

economia está com 5,5% de desemprego neste momento. Sua tarefa é utilizar

a política monetária a fim de deslocar a economia para o pleno emprego.

Passo a Passo

1. O “pleno emprego” consiste em 4% de desemprego, nos Estados Unidos.

Como sabemos? É o que a lei do país diz. Logo, nossa meta é reduzir o desemprego

em 1,5 ponto percentual.

2. De acordo com a Lei de Okun (ver o Cap. 7), uma redução do desemprego de

1,5 ponto necessita de um aumento do produto de 3%.

3. Suponha que uma redução das taxas de juros de 1 ponto percentual aumente

a demanda agregada em 0,5%. Se você também acredita que os preços

são completamente fixos no curto prazo (uma curva OA perfeitamente horizontal),

um aumento da demanda agregada se traduz completamente em

um aumento do PIB real. Logo, cada redução de 1% da taxa de juros provoca

um aumento de 0,5% do PIB real.

4. A resposta de nossa política monetária é reduzir as taxas de juros em 6%.

MILíMETRO A MILíMETRO

1. A relação dos juros para o produto realmente funciona instantaneamente?

Ela leva dez segundos? Dez semanas? Dez meses? (Defasagens de política

econômica têm importância e a coordenação é incerta.)

2. Mudanças na taxa de juros realmente se traduzem em uma razão de 2 para

1 no crescimento do produto?* Em outras palavras, o “multiplicador” do

produto sobre os juros é 0,5? (Há incerteza do multiplicador.) **

3. Os preços são realmente fixos no horizonte de política econômica? Enquanto

compreendem nossa proposta de mudança de política econômica, os agentes

econômicos elevam suas expectativas de inflação? (Qual é a reação para

a nossa política econômica?)

4. Você realmente não acreditou que o pleno emprego seria 4% de desemprego

somente porque a lei federal diz isso, não é mesmo? (incerteza da meta.)

RETORNE DEVAGAR

Diante da incerteza, devemos conduzir uma análise de risco. O que acontecerá na

economia se as hipóteses utilizadas para fazer os cálculos acima forem incorretas?

Nos próximos capítulos, construiremos um modelo de demanda agregada que é

uma versão simplificada dos modelos que os bancos centrais realmente usam para

tomar os tipos de decisões considerados neste quadro. Então, no Cap. 17, voltaremos

à questão de como a política econômica deveria ser estruturada diante da incerteza

sobre os choques da economia e considerando a imperfeição até mesmo

dos melhores modelos econômicos. Veremos que a incerteza necessita de um esquema

de política econômica que tente automaticamente compensar os erros.

* É claro que não. Se a vida fosse tão simples, os livros de macroeconomia seriam bem menores.

** Em geral, “multiplicador” significa o efeito de uma variável sobre a outra. Por exemplo, se

uma mudança na moeda de uma unidade leva a uma mudança no produto de uma unidade,

o multiplicador é 1.

Em tudo isso, tomamos uma abordagem muito “tecnocrática”. Em outras palavras,

a nossa preocupação é mais com as relações técnicas que regem as variáveis


econômicas do que com a política que, às vezes, determina como a informação técnica

é usada. Se você quer saber por que determinadas políticas são perseguidas, primeiro

precisa saber o que as políticas vão fazer. Esse é o trabalho dos capítulos seguintes.

Mas, mesmo as escolhas políticas que melhoram o conjunto da economia criam

vencedores e perdedores. Embora tenhamos menos a dizer sobre esse aspecto,

mantenha -o em mente conforme você trabalha com o material técnico. Afinal, um

estímulo fiscal não é neutro (o distrito de um determinado congressista consegue

um grande projeto). Ou, para um exemplo mais direto, quando o Federal Reserve

muda as taxas de juros para cima ou para baixo para orientar a economia, o custo dos

empréstimos estudantis também sobe ou desce.

RESUMO

1. Na prática, a política macroeconômica de curto prazo é, em geral, política monetária

conduzida pela fixação de taxas de juros.

2. A regra de Taylor resume como o Fed fixa as taxas de juros em resposta a desvios

em relação aos níveis desejados de inflação e produto.

3. Taxas de juros mais baixas estimulam a demanda agregada.

4. Quantitativamente, os instrumentos de política econômica podem ser determinados

a) ou caminhando para trás a partir da meta desejada e utilizando estimativas

de multiplicadores da economia (controle de laço aberto [open-loop

control]); b) ou fazendo pequenas mudanças e então reajustando o instrumento

(controle de laço fechado [closed-loop control]).

TERMOS -CHAVE

Federal Reserve Open Market

Committee — FOMC

regra de política monetária

regra de Taylor

PROBLEMAs

Conceitual

1. Suponha que, na regra de Taylor, o coeficiente da inflação seja negativo. Explique

por que isso pode levar a uma inflação fora de controle.

Empíricos

1. O Quadro 8.2 apresenta a regra de Taylor, especificamente:

( )

i t

= 2 + π t

+ 0,5 × (π t

– π*) + 0,5 × 100 × Y – Y * t t

Y t

*

O propósito deste exercício é verificar se essa simples regra pode ou não explicar

a evolução das taxas de juros nos Estados Unidos ao longo dos últimos 40 anos ou

mais. Consideraremos que a meta da taxa de inflação, π*, é igual a 2%.


Opção a, Escolha alguns anos, por exemplo 1980, 1990, 2000 e 2009. Consulte

<http://research.stlouisfed.org/fred2> para obter dados para o PIB potencial, PIB

real, taxa de inflação anual (que podem ser encontradas ao mudar as unidades do

IPC [CPI] para todos os itens de “Percent Change from Year Ago”, ao fazer o download

dos dados) e a taxa básica do Fed (taxa de juros de curto prazo controlada pelo Fed).

Calcule o hiato do produto (hiato = [RGDP actual

– RGDP potential

]/RGDP potential

× 100).

Assim que você tiver o hiato do produto, calcule a taxa de juros implícita pela regra

de Taylor, relacionando os números na equação dada acima. Compare o valor que

obteve com a taxa básica de juros observada pelo Fed para os determinados anos. Os

números são próximos?

Opção b, Se você sabe como usar o Excel, vá para <http://research.stlouisfed.

org/fred2> e faça o download dos dados anuais (se os dados anuais não estiverem

disponíveis, use o comando “media” do Excel para obter dados médios anuais) para

o período 1960 -2009 para o PIB potencial, o PIB real, a taxa de inflação anual e a taxa

básica do Fed (RGDP potential, actual RGDP, annual inflation rate e Fed funds rate).

Configurando a fórmula apropriada no Excel, calcule o hiato do produto e a taxa de

juros implícita pela regra de Taylor. Crie um gráfico que inclua tanto a taxa de juros

real de curto prazo (Fed funds rate) e o valor implícito pela regra de Taylor. Existe um

período para o qual regra de Taylor pareça ajustar os dados especialmente bem?

Parte 3

Primeiros modelos

Capítulo 9

╯

Renda e gasto


No modelo mais simples de demanda agregada, a despesa determina o

produto e a renda, mas o produto e a renda também determinam a despesa.

Particularmente, o consumo depende da renda, mas o aumento do consumo

eleva a demanda agregada e, portanto, o produto.

O aumento dos gastos autônomos elevam o produto mais do que proporcionalmente.

Em outras palavras, há um efeito multiplicador.

O tamanho do multiplicador depende da propensão marginal a consumir e das

alíquotas dos impostos.

Os aumentos nos gastos governamentais elevam a demanda agregada e, portanto,

a receita tributária. Porém, a receita tributária aumentará menos do que os

gastos governamentais, ou seja, elevará o déficit orçamentário.

capítulo 9 ▪ Renda e gasto 189

Uma das questões centrais da macroeconomia é entender por que o produto flutua em

torno do seu nível potencial. O crescimento é bastante desigual. Durante as

expansões e recessões dos ciclos econômicos, o produto aumenta e diminui em

relação com a tendência do produto potencial. Nos últimos 30 anos, houve cinco

recessões — nas quais o produto declinou em relação à tendência ou, como em

2008, caiu drasticamente — e, em seguida, recuperações, em que o produto cresceu

em relação à tendência.

Este capítulo oferece uma primeira teoria sobre essas flutuações do produto real

em relação à tendência. O fundamento desse modelo é a interação mútua entre o produto

e o gasto: o gasto determina o produto e a renda, mas o produto e a renda também

determinam o gasto.

O modelo keynesiano de determinação da renda que desenvolvemos neste capítulo

é muito simples e será melhor explicado em capítulos posteriores. A simplificação

central é que assumimos para o momento que os preços não mudam e que as

empresas estão dispostas a vender qualquer montante de produto a um dado nível

de preços. Portanto, considera -se que a curva de oferta agregada, apresentada no

Cap. 5, seja completamente horizontal. Este capítulo desenvolve a teoria da curva de

demanda agregada.

A principal conclusão deste capítulo é que, em virtude do feedback (retroalimentação)

entre o gasto e o produto, os aumentos nos gastos autônomos — por exemplo,

nas compras governamentais — geram aumentos adicionais na demanda agregada.

Em outros capítulos apresentaremos as ligações dinâmicas entre o gasto e o produto

que permitem efei tos compensatórios devido as mudanças nos preços e nas taxas de

juros. Entretanto, esses modelos mais sofisticados da economia podem ser vistos

como refinamentos do modelo deste capítulo.

9.1 DEMANDA AGREGADA E PRODUTO DE EQUILÍBRIO

A demanda agregada é a quantidade total de bens demandados na economia. Ao

fazer a distinção entre os bens necessários para consumo (C), investimento (I), governo

(G) e exportações líquidas (NX), a demanda agregada (DA) é determinada por:

DA = C + I + G + NX

(1)

O produto está em seu nível de equilíbrio quando a quantidade produzida for igual

à quantidade demandada. Assim, uma economia está no produto de equilíbrio quando:

Y = DA = C + I + G + NX

(2)

Quando a demanda agregada — a quantidade que as pessoas querem comprar

— não for igual ao produto, há o investimento ou desinvestimento não planejado em

estoques. Resumimos isso como:

IU = Y – DA

(3)

em que IU representa os acréscimos não planejados ao estoque. Se o produto for

maior do que a demanda agregada, há o investimento não planejado em estoque,

IU > 0. À medida que o excesso de estoques se acumula, as empresas reduzem a produção

até que o produto e a demanda agregada estejam novamente em equilíbrio. Por

190


outro lado, se o produto estiver abaixo da demanda agregada, os estoques diminuirão

até que o equilíbrio seja restabelecido.

9.2 FUNÇÃO CONSUMO E DEMANDA AGREGADA

Com o conceito de produto de equilíbrio firmemente definido, vamos nos concentrar

nos determinantes da demanda agregada, particularmente, na demanda por consumo.

Focaremos no consumo, em parte porque este setor é muito grande e em parte

porque é fácil visualizar a relação entre consumo e renda. Para simplificar, omitimos

o governo e o comércio exterior, definindo, assim, G e NX iguais a zero.

Na prática, a demanda por bens de consumo não é constante, pelo contrário,

aumenta com a renda: famílias com rendas mais altas consomem mais do que as

famílias com rendas mais baixas, e os países onde a renda é mais alta possuem

maiores níveis de consumo total. A relação entre consumo e renda é descrita pela

função consumo.

▪

FUNÇÃO CONSUMO

Nós assumimos aqui que a demanda por consumo aumenta com o nível de renda:

C = C + cY C > 0 < c < 1

(4)

Essa função consumo é representada pela linha azul na Fig. 9.1. A variável C, o

intercepto, representa o nível de consumo quando a renda é nula 1 . Para cada aumento

da renda de um dólar, o nível de consumo aumenta em US$ c. Por exemplo, se c for 0,9,

então, para cada aumento de um dólar na renda, o consumo aumenta em 90 centavos.

A inclinação da função consumo é c. Ao longo dessa função, o nível de consumo aumenta

com a renda. O Quadro 9.1 mostra que essa relação se mantém na prática.

O coeficiente c é importante o suficiente para ter um nome especial, a propensão

marginal a consumir (PMC), que é o aumento do consumo por aumento

unitário da renda. Em nosso caso, a propensão marginal a consumir é menor que

1, o que implica que de um aumento da renda de um dólar, apenas uma fração, c, é

gasta em consumo.

▪

CONSUMO E POUPANÇA

O que acontece com o restante da renda em dólar, a fração (1 – c), que não é gasta em

consumo? Se não é gasta, deve ser poupada; não há outros usos aos quais a renda

possa ser aplicada. Ocorre que qualquer teoria que explique o consumo está igualmente

explicando o comportamento da poupança.

1

Dois pontos precisam ser esclarecidos sobre a função consumo na Eq. (4). Primeiro, a demanda para o consumo

dos indivíduos está relacionada à quantidade de renda que eles possuem disponível para o gasto, ou

seja, sua renda disponível (YD), e não apenas no nível do produto. No entanto, nesta seção, em que estamos

ignorando o papel do governo e do comércio exterior, a renda disponível é igual ao nível de renda e de produto.

Segundo, o verdadeiro papel do intercepto é representar os fatores que afetam o consumo, além da renda,

como posse de ativos, como ações, títulos e imóveis.


DA AD

DA = Y

DA = A + cY

DA 0

Demanda agregada

AD 0

A

I

C = C + cY

C

45 o Y

Y 00

Renda, produto

Y

FIGURA 9.1 A função consumo e a demanda agregada.

De maneira mais formal, observe a Eq. (5), que nos diz que a renda que não é

gasta no consumo é poupada:

S ≡ Y – C

(5)

A Eq. (5) nos diz que, por definição, a poupança é igual à renda menos o consumo.

A função consumo na Eq. (4), juntamente com a Eq. (5), o que chamamos de

restrição orçamentária, implica uma função poupança, que relaciona o nível de poupança

ao nível de renda. Substituindo a função consumo da Eq. (4) na restrição orçamentária

da Eq. (5) resulta na função poupança:

S ≡ Y – C = Y – C – cY = – C + (1– c)Y

(6)

A partir da Eq. (6), vemos que a poupança é uma função crescente no nível de

renda, porque a propensão marginal a poupar (PMP), s = 1 – c, é positiva.

Em outras palavras, a poupança aumenta à medida que a renda aumenta. Por

exemplo, suponha que a propensão marginal a consumir, c, é de 0,9, ou seja, 90 centavos

de cada dólar extra da renda é consumido. Assim, a propensão marginal a poupar,

s, é 0,1, ou seja, os 10 centavos restantes de cada dólar extra da renda é poupado.

▪

CONSUMO, DEMANDA AGREGADA E GASTO AUTÔNOMO

Especificamos um componente da demanda agregada, a demanda por consumo, e

sua relação com a renda. Agora acrescentaremos ao nosso modelo o investimento, os

gastos governamentais, os impostos e o comércio exterior; mas por hora consideramos

que cada um é autônomo, isto é, determinado fora do modelo e, especificamente,

independente da renda. Os últimos capítulos consideram o investimento, o governo

e o comércio exterior em detalhe. Aqui, apenas consideramos que o investimento

é I , os gastos governamentais, G, os impostos, TA, as transferências, TR e as exportações

líquidas, NX. O consumo depende agora da renda disponível:

192


QUADRO 9.1 Relação Consumo ‐Renda

função consumo da Eq. (4), C = C + cY, fornece uma boa descrição inicial

A da relação consumo -renda. Os dados anuais do consumo per capita e da

renda pessoal disponível per capita nos Estados Unidos desde 1960 estão plotados

na Fig. 1. Lembre -se do que vimos no Cap. 2: a renda pessoal disponível é a

quantidade de renda que as famílias possuem, tanto para gastos quanto para

poupança, após o pagamento de impostos e o recebimento de transferências.

A figura revela uma relação muito próxima entre consumo e renda disponível.

A efetiva relação é:

C = ‐1354 + 0,97YD

em que C e YD estão mensurados em dólares per capita de 2005. Embora a relação

entre consumo e renda disponível seja próxima, nem todos os pontos na Fig. 1 ficam

exatamente sobre linha. Isso quer dizer que, em determinados anos, algo além

da renda disponível afeta o consumo. No Cap. 13, voltaremos nossa atenção a outros

fatores que determinam o consumo. Enquanto isso, é reconfortante que a Eq.

(4) seja uma descrição bastante acurada da relação renda -consumo do mundo real.

Consumo total (per (per capita) capita)

35.000 35,000

30.000 30,000

25.000 25,000

20.000 20,000

15.000 15,000

10.000 10,000

5.000 5,000

72 76 80

68

64

60 70 7478

62 66

02

90 94 98 00

96

92

82

84 8688

08

06

04

0 0 5.000 5,000 10.000 10,000 15.000 15,000 20.000 20,000 25.000 25,000 30.000 30,000 35.000 35,000

Renda disponível (per (per capita) capita)

FIGURA 1 Relação entre consumo e renda disponível.

Fonte: Bureau of Economic Analysis; Federal Reserve Economic Data [FRED II].

YD = Y – TA + TR

(7)

C = C + cYD = C + c (Y + TR – TA)

(8)

A demanda agregada é a soma da função consumo com investimentos, gastos

governamentais e exportações líquidas. Ao continuar considerando que o setor público

e o comércio exterior são exógenos, temos:

DA = C + I + G + NX

= C + c (Y – TA + TR) + I + G + NX

(9)

= [ C – c (TA – TR) + I + G + NX] = cY

= A + cY

A função da demanda agregada, a Eq. (9), é mostrada na Fig. 9.2. Parte da demanda

agregada, A ≡ C – c (TA – TR) + I + G + NX, é independente do nível de renda, ou

autônoma. Entretanto, a demanda agregada também depende do nível de renda, pois

a demanda por consumo aumenta com a renda. A curva de demanda agregada é obtida

pela adição (vertical) das demandas por consumo, dos investimentos, dos


DA

DA = Y

Demanda agregada

Demanda agregada

DA 0

A

C – c(TA – TR)

E

IU < 0

45 o

IU > 0

DA = A + cY

I + G + NX

C = [C – c(TA – TR)] + cY

0 Y 0

Y

Renda, produto

Renda, produto

FIGURA 9.2 Determinação de renda e produto de equilíbrio.

gastos governamentais e das exportações líquidas para cada nível de renda. No nível

de renda Y 0

, na Fig. 9.2, o nível da demanda agregada é DA 0

.

▪

RENDA E PRODUTO DE EQUILÍBRIO

O próximo passo é usar a função de demanda agregada, DA, a partir da Fig. 9.2 e da

Eq. (9) para determinar os níveis de equilíbrio de produto e renda.

Lembre -se do ponto básico deste capítulo: o nível de equilíbrio da renda é tal

que a demanda agregada é igual ao produto (que, por sua vez, é igual à renda). A

linha de 45°, DA = Y, na Fig. 9.2, mostra os pontos em que o produto e a deman da

agregada são iguais. Apenas no ponto E na Fig. 9.2, e nos níveis de equilíbrio de renda

e de produto (Y 0

) correspondentes, a demanda agregada se iguala exatamente ao

produto 2 . Nesse nível de produto e renda, os gastos planejados são exatamente

iguais à produção.

As setas no eixo horizontal na Fig. 9.2 indicam como a economia atinge o equilíbrio.

Em qualquer nível de renda abaixo de Y 0

, as empresas descobrem que a demanda

excede o produto e que os estoques estão diminuindo, e, portanto, aumenta a produção.

Inversamente, para níveis de produto acima de Y 0

, as empresas descobrem

que os estoques estão se acumulando e, assim, reduzem a produção. Como as setas

indicam, esse processo leva ao nível de produto Y 0

, em que a produção corrente é

exatamente igual ao gasto agregado planejado e as mudanças não planejadas de estoques

(IU) são, portanto, iguais a zero.

▪

FÓRMULA PARA O PRODUTO DE EQUILÍBRIO

A determinação do produto de equilíbrio na Fig. 9.2 também pode ser expressa algebricamente,

usando a Eq. (9) e a condição de equilíbrio no mercado de bens, em que

o produto é igual à demanda agregada:

2

Frequentemente utilizamos o subscrito 0 para denotar o nível de equilíbrio de uma variável.

194


Y = DA

O nível da demanda agregada, DA, é especificado na Eq. (9). Ao substituir DA na

Eq. (10), temos a condição de equilíbrio:

Y = A + cY

Como temos Y em ambos os lados da condição de equilíbrio na Eq. (11), podemos

isolar os termos e solucionar o nível de equilíbrio de renda e produto, denotados

por Y 0

:

1

Y 0

= A

(12)

1 – c

A Fig. 9.2 esclarece a Eq. (11). A posição da curva de demanda agregada é caracterizada

por sua inclinação, c (a propensão marginal a consumir), e pelo intercepto, A

(gasto autônomo). Dado o intercepto, uma função de demanda agregada mais inclinada

— como resultado de uma propensão marginal a consumir mais — implica um

nível mais alto da renda de equilíbrio. Da mesma forma, para uma determinada propensão

marginal a consumir, um maior nível de gasto autônomo — em termos da Fig.

9.2, um intercepto maior — implica um maior nível de equilíbrio da renda. Estes resultados,

sugeridos pela Fig. 9.2, são facilmente verificados usando a Eq. (12), a fórmula

para o nível de equilíbrio da renda.

Assim, o nível de equilíbrio do produto é maior quanto maior for a propensão

marginal a consumir, c, e quanto maior o nível de gasto autônomo, A.

A Eq. (12) mostra o nível de produto como uma função da propensão marginal a

consumir do gasto autônomo. Frequentemente, estamos interessados em saber como

uma mudança em algum componente do gasto autônomo alteraria o produto. A partir

da Eq. (12), podemos relacionar as mudanças no produto às mudanças no gasto

autônomo por meio de:

∆Y = 1 ∆A

(13)

1 – c

Por exemplo, se a propensão marginal a consumir for 0,9, então 1(1 – c) = 10, e

portanto, um aumento de US$ 1 bilhão em gastos governamentais aumenta a produção

em US$ 10 bilhões, uma vez que os beneficiários do gasto público elevado aumentam

seus próprios gastos, assim como fazem os destinatários desses gastos, e assim

por diante [investigaremos as bases da Eq. (13) mais profundamente na Seção 9.3].

Observe que podemos calcular a variação no produto sem especificar o nível de produto

antes ou depois da mudança.

(10)

(11)

▪

POUPANÇA E INVESTIMENTO

Existe uma expressão alternativa útil da condição de equilíbrio em que a demanda agregada

é igual ao produto. No equilíbrio, o investimento planejado é igual à poupança. Esta

condição só se aplica a uma economia em que não há governo nem comércio exterior.

Para entender essa relação, volte à Fig. 9.2. Sem governo e comércio exterior, a

distância vertical entre as curvas de demanda agregada e o consumo na figura é igual

aos gastos planejados de investimento, I .


O nível de equilíbrio da renda é encontrado quando a DA cruza a linha de 45° em

E. Portanto, no nível de equilíbrio da renda, e somente nele, as duas distâncias verticais

são iguais. Assim, no nível de equilíbrio da renda, a poupança é igual ao investimento

(planejado). Por outro lado, acima do nível de equilíbrio da renda, Y 0

, a poupança (a

distância entre a linha de 45° e a curva de consumo) excede o investimento planejado,

enquanto abaixo de Y 0

, o investimento planejado excede a poupança.

A igualdade entre poupança e investimento pode ser vista diretamente a partir

da contabilidade nacional. Como a renda é gasta ou poupada, Y = C + S. Sem governo

e comércio exterior, a demanda agregada é igual ao consumo mais investimento,

Y = C + I. Ao colocarmos os dois juntos, temos C + S = C + I, ou S = I.

Se incluirmos governo e comércio exterior na análise, obtemos um quadro mais completo

relacionando o investimento à poupança e também às exportações líquidas. Agora, a

renda pode ser gasta, poupada ou utilizada para pagar impostos, assim, Y = C + S + TA – TR

e a curva de demanda agregada completa é Y = C + I + G + NX. Portanto:

C + I + G + NX = C + S + TA – TR

(14)

I = S + (TA – TR – G) – NX

Ou seja, o investimento é igual à poupança privada (S), mais o superávit orçamentário

do governo (TA – TR – G), menos as exportações líquidas (NX), ou mais as

importações líquidas, se você preferir.

Em vez de usar álgebra, algumas pessoas preferem pensar na Eq. (14) como a

“economia do milho”: o investimento é o milho restante que será plantado para a safra

do próximo ano. As fontes de investimento de milho são o milho poupado por indivíduos,

o que sobrou da arrecadação líquida de impostos dos gastos governamentais,

e o importado do exterior (em saldo líquido).

9.3 MULTIPLICADOR

Nesta seção, desenvolvemos uma resposta para a seguinte pergunta: em quanto um

aumento de US$ 1 no gasto autônomo eleva o nível de equilíbrio da renda? Parece

haver uma resposta simples. Considerando que, em equilíbrio, a renda é igual à demanda

agregada, aparentemente um aumento de US$ 1 na demanda ou no gasto (autônomo)

deve aumentar a renda de equilíbrio também em US$ 1. Essa resposta está

errada. Vejamos o porquê.

Primeiro, suponha que o produto aumentou em US$ 1 para coincidir com o aumento

do nível de gasto autônomo. Este aumento no produto e na renda, por sua vez,

daria origem a um gasto adicional induzido conforme crescesse o consumo, devido ao

aumento do nível de renda. Quanto do aumento inicial de US$ 1 na renda seria gasto

em consumo? A partir de um dólar adicional de renda, uma fração, c, é consumida.

Considere, então, que a produção aumente ainda mais para atender a esse gasto induzido,

isto é, que o produto e, assim, a renda, aumentem em 1 + c. Isso ainda nos deixa

com um excesso de demanda, porque o aumento da produção e da renda em 1 + c

dariam origem a um gasto induzido adicional. Essa história poderia claramente levar

muito tempo para ser contada. O processo tem fim?

196


TABELA 9.1 Multiplicador

RODADA

AUMENTO NA DEMANDA

NESTA RODADA

AUMENTO DA PRODUÇÃO

NESTA RODADA

AUMENTO TOTAL NA RENDA

(TODAS AS RODADAS)

1 ∆A ∆A ∆A

2 c∆A c∆A (1 + c)∆A

3 c 2 ∆A c 2 ∆A (1 + c + c 2 )∆A

4 c 3 ∆A c 3 ∆A (1 + c + c 2 + c 3 )∆A

... ... ... ...

... ... ... ...

... ... ...

1

∆A

1 – c

Na Tabela 9.1, descrevemos os passos da cadeia de forma mais cuidadosa. A

primeira rodada começa com um aumento no gasto autônomo, ∆A. A seguir, permitimos

uma expansão da produção para atender de forma exata a este crescimento da

demanda. A produção, portanto, aumenta em ∆A, e isso faz surgir um igual aumento

da renda e, assim, por meio da propensão marginal a consumir, c, faz surgir a segunda

rodada de aumento de gastos ao tamanho de c∆A. Considere novamente uma

produção maior para atender ao crescimento dos gastos. O ajuste da produção, desta

vez, é c∆A, que também é o aumento da renda. Isso faz surgir uma terceira rodada de

gastos induzidos, igual à propensão marginal a consumir vezes o aumento da renda,

c(c∆A) = c 2 ∆A. Como a propensão marginal a consumir, c, é menor que 1, o termo c 2

é menor que c, e, assim, os gastos induzidos na terceira rodada são menores do que

os da segunda rodada.

Se escrevermos as sucessivas rodadas de aumento dos gastos, começando com o

aumento inicial da demanda autônoma, obtemos:

∆DA = ∆A + c∆A + c 2 ∆A + c 3 ∆A + ...

(15)

= ∆A (1 + c + c 2 + c 3 + ...)

Para um valor de c < 1, os termos sucessivos na série tornam -se progressivamente

menores. De fato, estamos lidando com uma série geométrica, portanto a equação

se simplifica para:

∆DA = 1 ∆A = ∆Y 0

(16)

1 – c

Portanto, a partir da Eq. (16), descobrimos que a variação cumulativa dos gastos

agregados é igual a um múltiplo do aumento do gasto autônomo — assim como nós

deduzimos a partir da Eq. (12). O múltiplo é chamado de multiplicador 3 . O multiplicador

é o valor pelo qual o produto de equilíbrio varia quando a demanda agregada

autônoma aumenta em 1 unidade.

O conceito de multiplicador é suficientemente importante para criar uma nova notação.

A definição geral do multiplicador é ∆Y/∆A, a variação do produto de equilíbrio

3

A Tabela 9.1 e a Eq. (16) derivam o multiplicador usando a matemática de progressões geométricas. Se você

possui familiaridade com cálculo, percebe que o multiplicador não é nada mais do que a derivada do nível de

equilíbrio da renda, Y 0

, na Eq. (12), em relação ao gasto autônomo. Aplique o cálculo na Eq. (12) para verificar

as declarações no texto.


QUADRO 9.2 O Multiplicador, na Prática

Não é sempre que os argumentos sobre a magnitude dos parâmetros macroeconômicos

acabam nas transmissões noturnas de TV, mas, no início da administração

Obama, as discordâncias sobre o tamanho do multiplicador da política

fiscal acabou no noticiário. Em resposta à crise econômica, o governo queria (e

conseguiu) um grande pacote de estímulo fiscal. Os defensores argumentavam

que o estímulo fiscal teria um grande efeito, ou seja, que o multiplicador era grande,

de modo que o aumento dos gastos valeria a pena. Os opositores alegaram que

o multiplicador era pequeno, e argumentaram que não ocorreria muito estímulo.

1

Escrevemos o multiplicador como α = . Embora esta fórmula do multiplicador

seja o dispositivo expositivo padrão, ele simplifica demais o comporta-

1 – c

mento real do consumo e deixa totalmente de fora a resposta do investimento.

Esses tópicos serão investigados em profundidade em capítulos posteriores.

Considerando tudo isso, uma estimativa empírica, por Robert Hall, da Stanford

University, é que, na prática, o multiplicador é cerca de 1.7*.

* Robert E. Hall, “On the Government Purchases Multiplier,” Brookings Papers on Economic

Activity, Fall, 2009.

quando a demanda autônoma aumenta em uma unidade. Neste caso específico, omitindo

o setor público e o comércio exterior, definimos o multiplicador como α, em que:

α ≡ 1

(17)

1 – c

A inspeção do multiplicador na Eq. (17) mostra que, quanto maior a propensão

marginal a consumir, maior o multiplicador. Para uma propensão marginal a consumir

de 0,6, o multiplicador é 2,5; para uma de 0,8, o multiplicador é 5. Isso ocorre

porque uma elevada propensão marginal a consumir implica que uma fração maior

de um dólar adicional de renda será consumida e, dessa forma, adicionada à demanda

agregada, causando, assim, um aumento induzido maior na demanda.

Por que o foco sobre o multiplicador? A razão é que estamos desenvolvendo uma

explicação das flutuações no produto. O multiplicador sugere que o produto varia

quando o gasto autônomo (incluindo investimentos) se altera e que a variação no produto

pode ser maior do que a variação no gasto autônomo. O multiplicador é a maneira

formal de descrever uma ideia intuitiva: se a economia, por algum motivo — por

exemplo, uma redução de confiança que reduz o gasto com investimento —, experimenta

um choque que reduz a renda, as pessoas que tiveram suas rendas reduzidas

gastarão menos, reduzindo dessa forma a renda de equilíbrio ainda mais. Assim, o

multiplicador é, potencialmente, uma parte da explicação do porquê das flutuações

do produto 4 .

4

Duas advertências: 1) O multiplicador é, necessariamente, maior do que 1 neste modelo bastante simplificado

da determinação da renda, mas, como devemos ver na discussão sobre o efeito deslocamento (crowding

out), no Cap. 11, pode haver circunstâncias em que ele seja menor que 1. 2) O termo “multiplicador” é mais

usado genericamente na economia para significar o efeito de alguma variável endógena (cujo nível seja explicado

pela teoria que está sendo estudada) de uma mudança de unidade em uma variável exógena (cujo nível

não é determinado dentro da mesma teoria). Por exemplo, pode -se falar do multiplicador para uma variação

na oferta de moeda sobre o nível de desemprego. No entanto, o uso clássico do termo é como estamos utilizando

aqui — os efeitos de uma mudança no gasto autônomo sobre o produto de equilíbrio.

198


▪

MULTIPLICADOR: uma análise gráfica

A Fig. 9.3 fornece uma interpretação gráfica dos efeitos de um aumento dos gastos

autônomos sobre o nível de equilíbrio da renda. O equilíbrio inicial está no ponto E,

com um nível de renda Y 0

. Agora, o gasto autônomo sobe de A para A'. Isso é representado

por um deslocamento paralelo ascendente da curva de demanda agregada para

DA'. O deslocamento ascendente significa que, em cada nível de renda, a demanda

agregada é maior em uma quantia de ∆A ≡ A' – A.

A demanda agregada agora ultrapassa o nível inicial de produto, Y 0

. Con se quentemente,

os estoques começam a diminuir. As empresas responderão ao aumento da

demanda e à redução de estoques com a expansão da produção para, digamos, o nível

da renda, Y'. Essa expansão da produção dá origem a um gasto induzido, aumentando

a demanda agregada para o nível A G

. Ao mesmo tempo, a expansão reduz o hiato entre

a demanda agregada e o produto para a distância vertical FG. Este hiato é reduzido

porque a propensão marginal a consumir é menor que 1.

Assim, com a propensão marginal a consumir menor que a unidade, uma expansão

suficiente do produto irá restaurar o equilíbrio entre ele e a demanda agregada.

Na Fig. 9.3, o novo equilíbrio é indicado pelo ponto E' e o nível de renda correspondente

é Y' 0

. A mudança na renda necessária é, portanto, ∆Y 0

= Y' 0

– Y 0

.

A magnitude da mudança necessária da renda para restaurar o equilíbrio depende

de dois fatores. Quanto maior for o aumento dos gastos autônomos, representado

na Fig. 9.3 pelo deslocamento paralelo da curva de demanda agregada,

maior é a variação da renda. Além disso, quanto maior for a propensão marginal a

consumir — ou seja, quanto mais íngreme for a curva de demanda agregada —

maior é a variação da renda.

DA = Y

DA

DA’ = A’ + cY

E'

Demanda agregada

A G

A’

∆A

E

∆A

F

Q

1

1 – c

∆A = ∆Y 0

P

∆Y 0

DA = A + cY

G

A

0 Y 0

Y’ Y’ 0

Renda, produto

FIGURA 9.3 Derivação do multiplicador.

Y


LEMBRETE

Existem três pontos a serem recordados a partir dessa discussão do multiplicador:

• Um aumento nos gastos autônomos eleva o nível de equilíbrio da renda.

• O aumento da renda é um múltiplo do aumento dos gastos autônomos.

• Quanto maior for a propensão marginal a consumir, maior é o multiplicador que

surge da relação entre consumo e renda.

9.4 SETOR PÚBLICO

Sempre que há uma recessão, as pessoas esperam e exigem que o governo faça algo

a respeito. O que o governo pode fazer com relação à demanda agregada? O governo

afeta diretamente o nível de renda de equilíbrio de duas maneiras distintas.

Primeiro, os gastos governamentais de bens e serviços, G, são um componente da

demanda agregada. Segundo, os impostos e as transferências afetam a relação entre

produto e renda, Y, e a renda disponível — renda disponível para consumo ou

poupança — que é aferida pelas famílias, YD. Nesta seção, nos preocupamos com

a forma como os gastos governamentais, os impostos e as transferências afetam o

nível de equilíbrio da renda.

A renda disponível (YD) é a renda líquida disponível para os gastos das famílias

depois que recebem transferências e pagam impostos ao governo. Consiste, portanto,

da renda, mais as transferências, menos impostos, Y + TR – TA. A função consumo

é mostrada como na Eq. (8).

O passo final é uma especificação da política fiscal. Ela é a política do governo

em relação ao nível dos gastos governamentais, de transferências e à estrutura

tributária. Consideramos que o governo compra uma quantidade constante, G; que

realiza uma quantidade constante de transferências, TR; e que impõe um imposto de

renda proporcional, arrecadando uma fração, t, da renda, na forma de impostos:

G = G TR = TR TA = tY

(18)

Como a arrecadação de impostos e, portanto, YD, C, e DA, dependem da taxa de

impostos, t, o multiplicador depende da alíquota de impostos, como veremos abaixo.

Com essa especificação da política fiscal, podemos reescrever a função consumo,

após a substituição da Eq. (18) por TR e TA na Eq. (8), como:

C = C + c (Y + TR + tY)

(19)

= C + cTR + c (1 – t) Y

Observe na Eq. (19) que a presença das transferências aumenta o gasto com consumo

autônomo da propensão marginal a consumir da renda disponível c, vezes a

quantidade de transferências 5 . Os impostos sobre a renda, em contrapartida, diminuem

os gastos com consumo em cada nível de renda. Essa redução surge porque o

5

Estamos considerando que nenhum imposto é pago sobre as transferências do governo. Na verdade, os

impostos são pagos sobre algumas transferências, como o pagamento de juros sobre a dívida pública, e não

são pagos sobre outras transferências, como aposentadorias.

200


consumo das famílias está relacionado à renda disponível, em vez da renda em si, e o

imposto de renda a reduz em relação ao nível de renda.

Enquanto a propensão marginal a consumir da renda disponível continua sendo

c, a propensão marginal a consumir da renda é agora c(1 – t), em que 1 – t é a fração da

renda restante após os impostos. Por exemplo, se a propensão marginal a consumir, c,

for 0,8 e a alíquota de impostos for 0,25, a propensão marginal a consumir da renda,

c(1 – t), é 0,6[= 0,8 × (1 – 0,25)].

Combinando a identidade da demanda agregada com as Eqs. (18) e (19), temos:

DA = C + I + G + NX

= [C + cTR + c (1 – t)Y] + I + G + NX

(20)

= [C + cTR + I + G + NX) + c (1 – t)Y

= A + c (1 – t)Y

em que A = C + cTR + I + G + NX.

A inclinação da curva DA é menor porque as famílias agora precisam pagar parte

de cada dólar de renda em impostos, ficando somente com 1 – t desse dólar. Assim,

como a Eq. (20) mostra, a propensão marginal a consumir da renda é agora c(1 – t), em

vez de c.

▪

RENDA DE EQUILÍBRIO

Estamos agora prontos para estudar a determinação da renda quando o governo está

incluído. Voltamos à condição de equilíbrio para o mercado de bens, Y = DA e, usando

a Eq. (20), temos a condição de equilíbrio como:

Y = A + c (1 – t)Y

Podemos resolver essa equação para Y 0

, o nível de equilíbrio da renda, ao agrupar

os termos em Y, obtemos:

Y [1 – c(1 – t)] = A

1

Y 0

=

(C + cTR + I + G + NX)

(21)

1 – c (1 – t)

A

Y 0

=

1 – c (1 – t)

Ao comparar a Eq. (21) com a Eq. (12), vemos que o setor público faz uma grande

diferença. Ele aumenta os gastos autônomos pela quantidade de gastos governamentais,

G, e pela quantidade de gasto induzido pelas transferências líquidas, cTR; além

disso, a presença do imposto de renda reduz o multiplicador.

▪

IMPOSTO DE RENDA E MULTIPLICADOR

O imposto de renda diminui o multiplicador, como pode ser visto a partir da Eq. (21).

Se a propensão marginal a consumir for 0,8 e o imposto for zero, o multiplicador será

5; com a mesma propensão marginal a consumir e uma alíquota de imposto de 0,25,

o multiplicador é reduzido pela metade, para 1/[1 – 0,8(1 – 0,25)] = 2,5. O imposto de

renda reduz o multiplicador, pois este reduz o aumento induzido do consumo a partir


das variações da renda. A inclusão dos impostos diminui a inclinação da curva de

demanda agregada e, por isso, reduz o multiplicador.

▪

IMPOSTOS DE RENDA e ESTABILIZADORES AUTOMÁTICOS

O imposto de renda proporcional é um exemplo do importante conceito de estabilizadores

automáticos. Como você se lembra, um estabilizador automático é qualquer

mecanismo na economia que, automaticamente, ou seja, sem intervenção do governo

caso a caso, reduz o montante pelo qual o produto varia em resposta a uma

mudança na demanda autônoma.

Uma explicação para o ciclo econômico é que ele é causado por mudanças na

demanda autônoma, principalmente dos investimentos. Às vezes, argumenta -se, os

investidores estão otimistas e os investimentos são altos, e assim, portanto, o mesmo

ocorre com a produção. Mas às vezes eles estão pessimistas e, portanto, o investimento

e o produto são baixos.

As oscilações na demanda por investimento possuem um efeito menor sobre o produto

quando os estabilizadores automáticos — como um imposto de renda proporcional,

o que reduz o multiplicador — estão presentes. Isso significa que, na presença dos estabilizadores

automáticos, devemos esperar que o produto flutue menos do que sem eles.

O imposto de renda proporcional não é o único estabilizador automático 6 . O

seguro -desemprego permite que os desempregados continuem consumindo, embora

não possuam um emprego, por isso a TR sobe quando Y cai. Isso significa que a demanda

cai menos quando alguém fica desempregado e recebe o seguro -desemprego do que se

não houvesse o benefício. Isso, também, torna o multiplicador menor e o produto mais

estável. Um seguro -desemprego mais elevado e as alíquotas de imposto de renda maiores

no período pós -Segunda Guerra Mundial são as razões pelas quais as flutuações no

ciclo econômico tenham sido menos extremas desde 1945 do que eram antes 7 .

▪

EFEITOS DE UMA MUDANÇA NA POLÍTICA FISCAL

Agora, consideraremos os efeitos das mudanças na política fiscal sobre o nível de

equilíbrio da renda. Considere primeiro uma mudança nos gastos governamentais.

Este caso é ilustrado na Fig. 9.4, no qual o nível inicial de renda é Y 0

. Um aumento dos

gastos governamentais é uma mudança nos gastos autônomos e, portanto, desloca a

curva de demanda agregada para cima em uma quantidade igual ao aumento dessas

compras. Ao nível inicial de produto e renda, a demanda por bens supera o produto e,

con sequentemente, as empresas expandem a produção até que um novo equilíbrio,

no ponto E', seja alcançado.

6

Os estabilizadores automáticos são discutidos por T. Holloway, “The Economy and the Federal Budget:

Guide to Automatic Stabilizers,” Survey of Current Business, July, 1984. Para um artigo mais recente sobre os

estabilizadores automáticos, consulte A. Auerbach e D. Feenberg, “The Significance of Federal Taxes as Automatic

Stabilizers,” Journal of Economic Perspectives, Summer, 2000.

7

Para uma discussão (divergente) em relação a se os ciclos econômicos nos Estados Unidos se tornaram mais

estáveis, consulte C. Romer, “Changes in Business Cycles: Evidence and Explanations,” Journal of Economic

Perspectives, Spring, 1999.

202


DA

DA = Y

Demanda agregada

Demanda agregada

A'

A

∆G

E

E'

∆G

DA' = A' + c(1 – t)Y

DA = A + c(1 – t)Y

0

Renda, produto

FIGURA 9.4 Efeitos de um aumento nos gastos governamentais.

Y 0

Y'

Y

Em quanto a renda expande? Lembre -se de que a variação na renda de equilíbrio

será igual à variação na demanda agregada, ou:

∆Y 0

= ∆G + c(1 – t) ∆Y 0

Os termos remanescentes (C, TR, I e NX) são constantes por hipótese. Assim, a

variação na renda de equilíbrio é:

1

∆Y 0

=

∆G + α G

∆G

(22)

1 – c(1 – t)

Nela, introduzimos a notação α G

para denotar o multiplicador na presença do

imposto de renda:

1

α G

=

(23)

1 – c(1 – t)

Assim, um aumento de US$ 1 nos gastos governamentais levará a um aumento

na renda de mais de um dólar. Com uma propensão marginal a consumir de c = 0,8 e

uma alíquota do imposto de renda de t = 0,25, teríamos um multiplicador de 2,5: um

aumento de US$ 1 no gasto público eleva a renda de equilíbrio em US$ 2,50.

Suponha que, em vez de aumentar o gasto público em bens e serviços, G, o governo

aumente o pagamento de transferências, TR. O gasto autônomo, A, aumentará

em c∆TR, portanto, o produto subirá em α G

× c∆TR. O multiplicador para o pagamento

de transferências é menor do que o de gastos governamentais — por um fator c —

pois parte de qualquer aumento em TR é poupada.

Se o governo aumenta as taxas marginais de impostos, duas coisas ocorrerão. O

efeito direto é que a demanda agregada será reduzida, já que os impostos elevados

reduzem a renda disponível e, consequentemente, o consumo. Além disso, o multiplicador

será menor e os choques terão efeito menor sobre a demanda agregada.

LEMBRETE

• Os gastos governamentais e os pagamentos de transferências atuam como

aumentos no gasto autônomo em seus efeitos sobre a renda.


• Um imposto de renda proporcional reduz a proporção de cada dólar adicional de

produto que é recebido como renda disponível pelos consumidores e, portanto, possui

os mesmos efeitos sobre a renda como uma redução na propensão a consumir.

• Um imposto de renda proporcional é um estabilizador automático.

• Uma redução nas transferências diminui o produto.

▪

IMPLICAÇÕES

Como a teoria que estamos desenvolvendo implica que as variações nos gastos governamentais

e nos impostos afetam o nível de renda, parece que a política fiscal pode

ser usada para estabilizar a economia. Quando a economia está em recessão ou crescendo

lentamente, talvez os impostos devessem ser reduzidos ou os gastos aumentados,

para elevar o produto. E, quando a economia está crescendo, talvez os impostos

devessem ser aumentados ou o gasto público reduzido, para conseguir voltar ao pleno

emprego. De fato, a política fiscal é usada ativamente para tentar estabilizar a economia,

como em 2009, quando a administração Obama reduziu os impostos e aumentou

maciçamente os gastos, a fim de combater a Grande Recessão.

9.5 ORÇAMENTO

Os déficits orçamentários do governo têm sido regra nos Estados Unidos desde 1960.

Este padrão foi derrubado por um curto período durante a segunda administração de

Clinton, quando o governo dos Estados Unidos gerou superávit orçamentário. As reduções

de impostos em 2001, mais os gastos com a segunda Guerra do Golfo colocaram o

orçamento federal de volta a um sério déficit, como mostrado na Fig. 9.5. Em 2009, um

pacote de estímulo fiscal gerou um déficit recorde em tempo de paz. Historicamente, o

governo federal normalmente gerou superávits em tempo de paz e déficits durante as

guerras. Em contrapartida aos Estados Unidos, outros países saíram do déficit para o

superávit, como regra de orçamento. O Canadá é notável neste respeito 8 .

O déficit orçamentário focado pela mídia e pelos políticos é o do orçamento federal,

que em 2009 foi de US$ 1,41 trilhão ou cerca de 9,9% do PIB 9 . O “governo” na contabilidade

nacional é constituído por todos os seus níveis — federal, estadual e municipal.

Os governos estaduais e municipais tendem a realizar superávits pequenos (menos de

1% do PIB) em anos de expansões (booms) e pequenos déficits em anos de recessão. Em

2009, o déficit estadual e municipal foi de US$ 196,8 bilhões, cerca de 1,4% do PIB.

8

Outros países com recentes superávits orçamentários são a Noruega (13,9% do PIB em 2009) e o Kuweit

(8,1% do PIB em 2009). Entretanto, durante a Grande Recessão de 2007 -2009, muitos países (incluindo o Canadá)

que normalmente possuem superávits orçamentários tiveram déficits orçamentários. Source: The CIA

World Factbook.

9

O orçamento federal nos Estados Unidos é oficialmente dividido entre itens “dentro do orçamento” e “fora do

orçamento”. Quando utilizamos o termo “déficit” ou “superávit orçamentário” no texto, estamos nos referindo ao

“orçamento unificado”, a soma dos itens que estão dentro e fora do orçamento. O superávit orçamentário “fora

do orçamento” é, basicamente, o superávit corrente no programa da previdência social. No início do século XXI,

quase todos os superávits orçamentários unificados vieram do lado “fora do orçamento”. Uma observação sobre

a medição do orçamento: enquanto a maioria de nós pensa em termos de um ano civil, o governo dos Estados

Unidos utiliza um ano fiscal com início em outubro do ano anterior para os cálculos do orçamento.

204


40

30

Segunda

Guerra Mundial

Percentual do PIB

20

10

0

Primeira

Guerra Mundial

Guerra

Guerra

do Vietnã

da Coreia

Primeira

Guerra

do Golfo

Segunda

Guerra

do Golfo

A Grande

Recessão

–10

1900

1910 1920 1930 1940 1950 1960 1970 1980 1990

2000 2010

FIGURA 9.5 Déficit orçamentário do governo dos Estados Unidos como percentual do PIB, 1900 ‐2009.

Fonte: Escritório de Administração e Orçamento, Casa Branca (Office of Management and Budget, The

White House); <http://www.economagic.com>.

Existe uma razão para preocupação com um déficit orçamentário? O temor é

que os empréstimos do governo dificultem para as empresas privadas a tomada de

empréstimos e o investimento, retardando o crescimento da economia. Vamos tratar

mais desse assunto nos próximos capítulos, mas esta seção serve como uma introdução,

tratando do orçamento público, seus efeitos sobre o produto, e os efeitos do produto

sobre o orçamento.

O primeiro conceito importante é o superávit orçamentário, denotado por BS.

O superávit orçamentário é o excesso de receitas do governo e os impostos sobre

suas despesas totais, consistindo de aquisições de bens e serviços e pagamentos

de transferências:

BS ≡ TA – G – TR

(24)

Um superávit orçamentário negativo e um excesso de despesas sobre as receitas

é um déficit orçamentário.

Substituindo na Eq. (24) a premissa de um imposto de renda proporcional que

produz receitas fiscais TA = tY obtemos a Eq. (24a):

BS = tY – G – TR

(24a)

A Fig. 9.6 mostra o superávit orçamentário como função do nível de renda para

dados G, TR e alíquota de imposto de renda, t. Para baixos níveis de renda, o orçamento

está em déficit (o superávit é negativo), pois o gasto público, G e TR, supera a arrecadação

do imposto de renda. Para elevados níveis de renda, por outro lado, o orçamento

apresenta um superávit, uma vez que a arrecadação desses impostos supera as

despesas, na forma de compras públicas e transferências.

A Fig. 9.6 mostra que o déficit orçamentário depende não apenas das escolhas da

política do governo, refletida na alíquota de impostos (t), nas compras (G) e transferências

(TR), mas também em qualquer outra coisa que altere o nível de renda. Por exemplo,

suponha que haja um aumento na demanda por investimento que aumente o nível

de produto. Então, o déficit orçamentário cairá ou o superávit aumentará porque as receitas

tributárias terão subido. Entretanto, o governo nada tem feito para mudar o déficit.


BS

BS = tY – G – TR

Superávit orçamentário

0

Renda, produto

Y

–(G + TR)

FIGURA 9.6 Superávit orçamentário.

Portanto, não devemos ficar surpresos ao ver déficits orçamentários numa recessão,

e períodos em que as receitas fiscais do governo são baixas. Na prática, os pagamentos

de transferências, por meio de seguro -desemprego, também aumentam durante

as recessões, embora estejamos considerando TR como autônomo em nosso modelo.

▪

EFEITOS DE COMPRAS GOVERNAMENTAIS E MUDANÇAS NOS

IMPOSTOS SOBRE O SUPERÁVIT ORÇAMENTÁRIO

A seguir, mostramos como as mudanças na política fiscal afetam o orçamento. Em

particular, queremos descobrir se um aumento dos gastos governamentais deve reduzir

o superávit orçamentário. À primeira vista, isso parece óbvio, pois o aumento dos

gastos governamentais, a partir da Eq. (24), reflete em um superávit reduzido ou em

um déficit maior. Pensando melhor, porém, mais gastos por parte do governo provocarão

um aumento (multiplicado) da renda e, consequentemente, na arrecadação de

impostos. Isso levanta a interessante possibilidade de que a arrecadação de impostos

pode aumentar além dos gastos governamentais.

Um breve cálculo mostra que a primeira suposição está correta: o aumento

nos gastos governamentais reduz o superávit orçamentário. A partir da Eq. (22), vemos

que a variação na renda devido ao aumento dos gastos governamentais é igual

a ∆Y 0

= α G

∆G. Uma fração desse aumento da renda é recolhida na forma de impostos,

portanto, a receita fiscal aumenta em tα G

∆G. A variação no superávit orçamentário,

usando a Eq. (23) para substituir α G

, é, portanto:

∆BS = ∆TA – ∆G

= tα G

∆G – ∆G

1

=

– 1 ∆G

(25)

1 – c (1 – t)

= – (1 – c) (1 – t) ∆G

1 – c (1 – t)

Isto é, inequivocamente, negativa.

206


Temos, então, demonstrado que um aumento dos gastos governamentais reduzirá

o superávit orçamentário, embora neste modelo seja consideravelmente menor do

que o aumento das compras. Por exemplo, para c = 0,8 e t = 0,25, um aumento de US$ 1

nos gastos governamentais criará uma redução de US$ 0,375 no superávit.

Da mesma forma, podemos considerar os efeitos de um aumento na alíquota

do imposto sobre o superávit orçamentário. Sabemos que este aumento reduzirá o

nível de renda. Assim, parece que um aumento na alíquota do imposto, mantendo

constante o nível de gastos governamentais, poderia reduzir o superávit orçamentário.

De fato, tal aumento faz crescer o superávit orçamentário, apesar da redução da

renda que ele provoca, como você está convidado a mostrar no problema definido

ao final deste capítulo 10 .

Citamos aqui um outro resultado interessante conhecido como multiplicador do

orçamento equilibrado. Suponha que os gastos governamentais e os impostos sejam

elevados em quantidades iguais e que, portanto, no novo equilíbrio, o superávit orçamentário

não seja alterado. Em quanto o produto aumentará? A resposta para isso é

que, para essa experiência particular, o multiplicador é igual a 1 — o produto aumenta

próximo ao aumento dos gastos governamentais e nada mais.

9.6 SUPERÁVIT ORÇAMENTÁRIO DE PLENO EMPREGO

O tópico final a ser tratado aqui é o conceito de superávit orçamentário de pleno emprego

11 . Lembre -se de que aumentos nos impostos somam ao superávit e que os aumentos

dos gastos governamentais reduzem o superávit. Maiores impostos reduzem

o nível de renda e os aumentos dos gastos governamentais e transferências fazem -no

crescer. Parece, portanto, que o superávit orçamentário é uma medida conveniente e

simples dos efeitos globais da política fiscal sobre a economia. Por exemplo, quando

o orçamento está em déficit, diríamos que a política fiscal é expansionista, tendendo

a aumentar o PIB.

No entanto, o superávit orçamentário, por si, sofre de um grave defeito como medida

da direção da política fiscal. O defeito é que o superávit muda por causa de modificações

nos gastos privados autônomos — como pode ser visto na Fig. 9.4. Assim, um

aumento do déficit orçamentário não necessariamente significa que o governo mudou

sua política numa tentativa de aumentar o nível de renda.

Como frequentemente queremos medir a forma como a política fiscal está sendo

usada para afetar o nível de renda, exigimos alguma medida de política que seja independente

da posição particular do ciclo econômico — expansão ou recessão — na

qual possamos nos encontrar. Tal medida é fornecida pelo superávit orçamentário de

10

A teoria de que cortes na alíquota do imposto aumentariam a receita do governo (ou que aumentos na alíquota

do imposto reduziriam a receita do governo) está associada a Arthur Laffer, anteriormente na University

of Chicago, na University of Southern California e na Pepperdine University. O argumento de Laffer, no

entanto, não dependia dos efeitos dos cortes de impostos sobre a demanda agregada, mas sim sobre a possibilidade

de que um corte de impostos levaria as pessoas a trabalhar mais. Essa é uma vertente da economia

do lado da oferta, que examinamos no Cap. 5.

11

O conceito tem uma história longa; foi inicialmente utilizado por E. Cary Brown, “Fiscal Policy in the Thirties:

A Reappraisal,” American Economic Review, December, 1956.


pleno emprego, que denotamos por BS*. O superávit orçamentário de pleno emprego

mede o superávit orçamentário no nível de renda de pleno emprego ou no produto

potencial. Usando Y* para indicar tal nível, podemos escrever:

BS* = tY* – G – TR

(26)

Existem outros nomes para o superávit de pleno emprego. Entre eles, superávit

(ou déficit) ajustado ciclicamente, superávit de alto emprego, superávit orçamentário

padronizado e superávit estrutural. Estes novos nomes se referem ao mesmo conceito

do superávit de pleno emprego, mas evitam implicar que existe um único nível de

produto de pleno emprego que a economia ainda não atingiu. Eles sugerem, razoavelmente,

que o conceito é meramente uma unidade de medida conveniente que corrige

um determinado nível de emprego como ponto de referência.

Para ver a diferença entre os orçamentos real e de pleno emprego, subtraímos o

superávit orçamentário corrente na Eq. (24a) do superávit orçamentário do pleno emprego

na Eq. (26) para obter:

BS* – BS = t ( Y* – Y )

(27)

A única diferença surge da arrecadação do imposto de renda 12 . Especificamente,

se o produto está abaixo do pleno emprego, seu superávit ultrapassa o superávit real.

Inversamente, se o produto real superar o pleno emprego ou o produto (potencial), o

superávit de pleno emprego é menor do que o real. A diferença entre o orçamento

efetivo e o de pleno emprego é o componente cíclico existente. Em uma recessão, o

componente cíclico tende a mostrar um déficit, e em uma expansão, pode até haver

um superávit.

A seguir, observamos o déficit orçamentário de pleno emprego mostrado na

Fig. 9.7. A preocupação pública sobre o déficit vem da década de 1980. Para muitos

10,0

Percentual do PIB

8,0

6,0

4,0

2,0

0,0

–2,0

–4,0

Déficit orçamentário de pleno emprego

Déficit orçamentário corrente

1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010

FIGURA 9.7 Déficit orçamentário corrente e de pleno emprego.

Fonte: Congressional Budget Office,<http://www.cbo.gov>.

12

Na prática, os pagamentos de transferências, como previdência e seguro -desemprego, também são afetados

pelo estado da economia, portanto TR também depende do nível de renda. Porém, a principal causa das

diferenças entre o superávit real e o de pleno emprego são os impostos. Os movimentos automáticos nos impostos

causados por uma mudança na renda são cerca de cinco vezes o tamanho dos movimentos automáticos

nos gastos. (Consultar T. M. Holloway e J. C. Wakefield, “Sources of Change in the Federal Government

Deficit, 1970 -86,” Survey of Current Business, May, 1985.)

208


economistas, o comportamento do déficit durante os anos de elevado desemprego,

1982 e 1983, não era especialmente preocupante. O orçamento efetivo geralmente

fica em déficit durante as recessões. Porém, a mudança do orçamento de pleno emprego

para o déficit era considerado um assunto completamente diferente.

Dois comentários finais de advertência: primeiro, não há certeza quanto ao verdadeiro

nível do produto de pleno emprego. Várias hipóteses são possíveis sobre o

nível de desemprego que corresponde ao pleno emprego. As premissas comuns agora

são de que o pleno emprego significa uma taxa de desemprego de cerca de 5,5%, embora

tenha havido algumas estimativas tão altas quanto 7%. As estimativas do déficit

ou superávit de pleno emprego serão diferentes, dependendo dos pressupostos adotados

sobre a economia nessa situação.

Segundo, o superávit de alto emprego não é uma medida perfeita do impulso da

política fiscal. Existem várias razões para isso: uma mudança nos gastos com um aumento

correspondente nos impostos, deixando o déficit inalterado, aumentará a renda;

as expectativas sobre futuras variações na política fiscal podem afetar a renda corrente;

e, em geral, como a política fiscal envolve a determinação de um número de

variáveis — alíquota de impostos, transferências e compras públicas — é difícil descrever

o impulso da política fiscal de maneira perfeita, com um único número. Porém,

o superávit de alto emprego é um guia útil para a direção da política fiscal 13 .

RESUMO

1. O produto está em seu nível de equilíbrio quando a demanda agregada por bens

for igual ao nível de produto.

2. A demanda agregada consiste dos gastos planejados pelas famílias sobre o consumo,

pelas empresas sobre os bens de investimento e pelo governo em suas

compras de bens e serviços, além das exportações líquidas.

3. Quando o produto está em seu nível de equilíbrio, não há alterações involuntárias

nos estoques e todas as unidades econômicas estão fazendo precisamente as

compras que haviam planejado. Um processo de ajuste para o nível de produto

baseado na acumulação ou desacumulação de estoque que leva a economia

para o nível de equilíbrio do produto.

4. O nível da demanda agregada é, ele mesmo, afetado pelo nível de produto (igual

ao nível de renda), pois a demanda de consumo depende do nível de renda.

5. A função consumo relaciona os gastos de consumo com a renda. O consumo

aumenta com a renda. A renda que não é consumida é poupada, portanto, a função

poupança pode ser derivada da função consumo.

13

Para uma discussão maior sobre o déficit de pleno emprego e medidas alternativas de política fiscal, consultar

Congressional Budget Office, The Economic Outlook, February, 1984, appendix B; e Darrel Cohen, A

Comparison of Fiscal Measures Using Reduced Form Techniques, Board of Governors of the Federal Reserve

System, 1989. No início de cada ano, o Escritório de Orçamento do Congresso dos Estados Unidos (Congressional

Budget Office [CBO]) publica The Economic and Budget Outlook, que contém uma análise da política

fiscal atual e as estimativas do orçamento em pleno emprego. Mais informações sobre o orçamento e o superávit

orçamentário estão disponíveis em <http://www.cbo.gov>.


6. O multiplicador é o montante pelo qual uma mudança de US$ 1 nos gastos autônomos

altera o nível de equilíbrio do produto. Quanto maior a propensão a consumir,

maior será o multiplicador.

7. Os gastos governamentais e os pagamentos de transferências pelo governo funcionam

como aumentos nos gastos autônomos em seus efeitos sobre o nível de

equilíbrio da renda. Um imposto de renda proporcional possui o mesmo efeito

sobre o nível de equilíbrio da renda como uma redução na propensão a consumir.

Um imposto de renda proporcional, portanto, reduz o multiplicador.

8. O superávit orçamentário é o excesso de receitas sobre os gastos governamentais.

Quando o governo está gastando mais do que arrecada, o orçamento é deficitário.

O tamanho do superávit (ou déficit) orçamentário é afetado pelas

variáveis da política fiscal do governo — os gastos governamentais, pagamentos

de transferências e alíquotas de imposto.

9. O superávit orçamentário corrente também é afetado por mudanças na arrecadação

tributária e nas transferências resultantes de movimentos no nível de renda

que ocorrem devido a mudanças nos gastos privados autônomos. O superávit orçamentário

de pleno emprego (emprego elevado) é usado como uma medida do uso

ativo da política fiscal. O superávit de pleno emprego mede o superávit orçamentário

que existiria se o produto estivesse em seu nível potencial (de pleno emprego).

TERMOS -CHAVE

déficit orçamentário

multiplicador do

orçamento equilibrado

renda disponível

demanda agregada nível de equilíbrio do produto restrição orçamentária

estabilizador automático política fiscal superávit orçamentário

função consumo

multiplicador

propensão marginal

a consumir (PMC)

propensão marginal

a poupar (PMP)

superávit orçamentário

de pleno emprego

PROBLEMAS

Conceituais

1. Nós chamamos o modelo de determinação da renda desenvolvido neste capítulo

de keynesiano. O que o torna keynesiano, em vez de clássico?

2. O que é uma variável autônoma? Quais componentes da demanda agregada especificados

neste capítulo são autônomos?

3. Utilizando o seu conhecimento da quantidade de tempo necessária para os diversos

componentes do governo federal concordarem e implementarem as mudanças na

política (isto é, códigos tributários, sistema previdenciário), você pode pensar em

qualquer problema com a utilização da política fiscal para estabilizar a economia?

4. Por que chamamos mecanismos como o imposto de renda proporcional e o sistema

previdenciário de estabilizadores automáticos? Escolha um desses mecanismos

e explique cuidadosamente como e por que ele afeta as flutuações no produto.

210


5. O que é o superávit orçamentário de pleno emprego e por que deveria ser uma

medida mais útil do que o superávit orçamentário corrente ou não ajustado? O

texto fornece outros nomes para esta medida, tais como superávit ajustado ciclicamente

e superávit estrutural. Por que preferiríamos utilizar esses outros termos?

Técnicos

1. Aqui, investigamos um exemplo específico do modelo estudado nas Seções 9.2 e

9.3, sem governo. Suponha que a função consumo seja dada por C = 100 + 0,8Y,

enquanto o investimento é dado por I = 50.

a) Qual é o nível de equilíbrio da renda neste caso?

b) Qual é o nível de poupança de equilíbrio?

c) Se, por alguma razão, a produção estiver no nível de 800, qual será o nível de

acumulação involuntária de estoques?

d) Se I subir para 100 (discutiremos o que determina I nos capítulos posteriores),

qual será o efeito sobre a renda de equilíbrio?

e) Qual é o valor do multiplicador, α, aqui?

f) Desenhe um diagrama indicando os equilíbrios em ambos, (a) e (d).

2. Suponha que o comportamento de consumo no problema 1 mude, de forma que

C = 100 + 0,9Y, enquanto I permaneça em 50.

a) O nível de equilíbrio da renda é maior ou menor do que era no problema 1 (a)?

Calcule o novo nível de equilíbrio, Y', para verificar.

b) Agora, suponha que o investimento aumente para I = 100, assim como no problema

1 (d). Qual é a nova renda de equilíbrio?

c) Essa mudança no gasto com investimento possue mais ou menos efeito sobre

Y do que no problema 1? Por quê?

d) Desenhe um diagrama indicando a variação na renda de equilíbrio neste caso.

3. Agora vamos olhar para o papel que os impostos desempenham na determinação

da renda de equilíbrio. Suponha que temos uma economia do tipo das

Seções 9.4 e 9.5, descrita pelas seguintes funções:

C = 50 + 0,8Y

I = 70

G = 200

TR = 100

t = 0,20

a) Calcule o nível de equilíbrio da renda e o multiplicador neste modelo.

b) Calcule também o superávit orçamentário, BS.

c) Suponha que t aumente para 0,25. Qual é a nova renda de equilíbrio? Qual é o

novo multiplicador?

d) Calcule a variação do superávit orçamentário. A variação no superávit seria

maior ou menor, se c = 0,9, em vez de 0,8?

e) Você pode explicar por que o multiplicador é 1 quando t = 1?


4. Suponha que a economia esteja operando em equilíbrio, com Y 0

= 1000. Se o

governo promover uma mudança fiscal na qual a alíquota de impostos, t,

aumente para 0,05, e os gastos governamentais subirem para 50, o superávit

orçamentário irá aumentar ou diminuir? Por quê?

5. Suponha que o Congresso decida reduzir os pagamentos de transferência (como

previdência), mas aumentar os gastos governamentais de bens e serviços em um

montante igual. Ou seja, se ele promovesse de uma mudança na política fiscal,

de forma que ∆G = – ∆TR.

a) Você espera que a renda de equilíbrio aumente ou diminua, como resultado desta

mudança? Por quê? Verifique a sua resposta com o seguinte exemplo: suponha

que, inicialmente, c = 0,8, t = 0,25 e Y 0

= 600. Agora, deixe DG = 10 e –DTR = –10.

b) Encontre a variação da renda de equilíbrio, DY 0

.

c) Qual é a variação no superávit orçamentário, DBS? Por que BS foi alterado?

Empíricos

1. A Seção 9.2 analisa a função consumo, e o Quadro 9.1 mostra que a função consumo

se mantém em prática nos Estados Unidos. Neste exercício, você irá derivar

uma função consumo para a Austrália.

a) Vá para as tabelas da Penn World Tables <http://pwt.econ.upenn.edu>. Clique

em “Penn World Table” e depois em “Data download”. Siga as indicações do

site e faça download dos dados australianos para:

• Real Gross Domestic Income — Renda Interna Bruta Real (RGDPL ajustada

para mudanças nos Termos de Troca).

• Consumption Share of Real GDP per capita — Fatia do Consumo do PIB

Real per capita (RGDPL) e Real GDP per capita — PIB real per capita

(Constant Prices: Chain Series — Preços Constantes: Série Encadeada).

Observação: para obter o consumo total per capita, você terá que multiplicar

a fatia de consumo do PIB real pelo PIB real.

b) Crie um gráfico de dispersão que possua a Renda Interna Bruta Real per capita

no eixo X e o Consumo Total per capita no eixo Y. Qual é a relação entre

consumo e renda na Austrália? Visualmente, em média, em quanto um aumento

de AU$ 10 bilhões na renda afetaria o consumo? Usando sua resposta,

calcule a propensão marginal a consumir para a Austrália.

*c) Se tiver feito aulas de estatística, use o Excel ou um programa estatístico, a fim

de executar a seguinte regressão:

C = C + cY + ∊

Qual é a inclinação implícita? O que isso significa? Isso é importante, do ponto de

vista da estatística?


Capítulo 10

╯

Moeda, juros e renda


O modelo que introduzimos neste capítulo, o IS‐LM, constitui-se na parte mais importante

(core) da macroeconomia de curto prazo.

A curva IS descreve as combinações de renda e taxas de juros nas quais o mercado

de bens está em equilíbrio.

A curva LM descreve as combinações de renda e taxas de juros nas quais o mercado

monetário está em equilíbrio.

Juntas, as curvas IS e LM determinam a demanda agregada.

Os aumentos nos gastos governamentais aumentam o produto e as taxas de

juros.

Os aumentos na oferta de moeda aumentam o produto e reduzem as taxas de juros.

capítulo 10 ▪ Moeda, juros e renda 213

A política monetária desempenha papel central na determinação da renda e do emprego.

As taxas de juros são um fator importante do gasto agregado e o banco central,

que controla o crescimento da moeda e os juros, é a primeira instituição a ser

responsabilizada quando a economia apresenta problemas. No entanto, o estoque

monetário, as taxas de juros e o banco central parecem não ter lugar no modelo

de determinação da renda, desenvolvido no Cap. 9.

Este capítulo apresenta a moeda e a política monetária e constrói uma estrutura

formal de análise para estudar a interação dos mercados de bens e de ativos. Esta nova

estrutura possibilita compreender determinação das taxas de juros e de seu papel no ciclo

econômico e introduz um canal pelo qual a política monetária afeta o produto. A Fig.

10.1 mostra a taxa de juros das letras do Tesouro dos Estados Unidos. Essa taxa representa

o pagamento recebido por alguém que empresta ao governo norte -americano. Uma

taxa de juros de 5% significa que alguém que empresta US$ 100 para o governo por um

ano, receberá 5% ou US$ 5, em juros. A Fig. 10.1 mostra que as taxas de juros geralmente

(mas não sempre) são altas pouco antes de uma recessão, caem ao longo dela e sobem

durante a recuperação. A Fig. 10.2 mostra o crescimento da moeda e do produto. Existe

uma forte relação, mas não absoluta, entre o crescimento da moeda e o crescimento do

produto. Este capítulo explora a relação da moeda com as taxas de juros e o produto.

Percentual/ano

% ao ano

18

16

14

12

10

18

16

14

12

10

8

6

4

2

0

0

1970

1970

1972

1972

1974 1974

1976 1976

1978

1978

1980 1980

1982 1982

1984

1984

1986 1986

1988 1988

1990 1990

FIGURA 10.1 Taxa de juros das letras do Tesouro.


1992

1992

1994

1994

1996

1996

1998

1998

2000

2000

2002

2002

2004

2004

2006

2006

2008

2008

2010 2010

10

8

Crescimento do PIB

6

Percentual

Percentual

4

2

0

–2

–4

Crescimento da oferta real da moeda

–6

1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010

FIGURA 10.2 Crescimento do PIB (trimestral) e crescimento da oferta real da moeda (durante o ano

anterior).

Fonte: Bureau of Economic Analysis and Federal Reserve Economic Data [FRED II].

214


O modelo que apresentamos neste capítulo, o IS‐LM, constitui a parte mais importante

(core) da macroeconomia de curto prazo. Ele mantém o espírito e muitos detalhes

do modelo do capítulo anterior. Porém, ao introduzir a taxa de juros como um fator adicional

da demanda agregada, ele é ampliado. No Cap. 9, o gasto autônomo e a política

fiscal eram os principais determinantes da demanda agregada. Agora, adicionamos a taxa

de juros como um fator que afeta o investimento e, portanto, a demanda agregada. Então,

temos de perguntar o que determina a taxa de juros. Essa pergunta amplia o nosso modelo

ao incluir o mercado monetário e nos obriga a estudar a interação entre os mercados de

bens e monetário. O banco central entra em cena ao determinar a oferta de moeda. As

taxas de juros e a renda são determinadas conjuntamente pelo equilíbrio no mercado de

bens e no mercado monetário. Como no capítulo anterior, mantemos o pressuposto de

que o nível de preços não se altera quando a demanda agregada se desloca.

No Cap. 8, e na prática real do dia a dia, o banco central se concentra na escolha

de uma taxa de juros, em vez de atingir uma meta de oferta de moeda. Este capítulo

analisa o controle da oferta de moeda como sendo a base da política monetária. O

Cap. 11 explica como a meta da taxa de juros e da oferta de moeda são, de fato, lados

opostos da mesma moeda.

QUADRO 10.1 Este é um assunto Aparentemente Difícil

Vamos ser francos. Este é “o” capítulo, aquele que os alunos acham mais difícil

de dominar.

Estudamos dois mercados — o mercado de bens e o mercado monetário — e

a relação deles por meio de duas variáveis econômicas — taxa de juros e renda.

Muitos alunos acham difícil vincular o modelo formal de dois mercados e duas

variáveis com a discussão verbal da operação econômica de cada um deles.

Então, antes de mergulhar no conteúdo do capítulo, vamos explicar brevemente

como as coisas irão se conectar no final.

No capítulo anterior, analisamos um modelo simples do mercado de bens e

descobrimos o valor do PIB no qual o produto de equilíbrio era igual à demanda

agregada. Tínhamos um mercado — de bens — que era conduzido ao equilíbrio

por uma variável, o PIB (Y). A primeira coisa feita neste capítulo foi introduzir a

taxa de juros no mercado de bens (via demanda de investimento), o que nos

deixa com um mercado e duas variáveis: PIB e taxa de juros (i). Vamos, finalmente,

chamar a equação do mercado de bens de curva IS.

A seguir, introduzimos o mercado monetário, que atinge o equilíbrio quando a

demanda por moeda é igual à sua oferta. A demanda por moeda depende da renda

e das taxas de juros. A oferta de moeda é fixada pelo banco central (Federal

Reserve, nos Estados Unidos, e Banco Central do Brasil, no Brasil). A resolução do

equilíbrio no mercado monetário novamente temos um mercado e duas variáveis:

PIB e taxa de juros. Vamos chamar a equação do mercado monetário de curva LM.

Finalmente, juntamos os mercados, o que nos dá dois mercados (de bens e

monetário) e duas variáveis (PIB e taxa de juros). O modelo IS ‐LM determina os

valores do PIB e da taxa de juros, que simultaneamente colocam o mercado de

bens e o mercado monetário em equilíbrio.

Conforme colocamos tudo isso junto, certifique-se de atentar, mentalmente,

que estamos falando somente de um de cada vez, ou seja, do mercado de bens, do

mercado monetário ou da relação entre ambos (sublinhe com cores diferentes se

quiser). Se você puder fazer isso, você não vai achar este Capítulo muito difícil.


A compreensão do mercado monetário e das taxas de juros é importante por

três razões:

1. A política monetária opera por meio do mercado monetário para afetar o produto

e o emprego.

2. A análise qualifica as conclusões do Cap. 9. Considere a Fig. 10.3, que descreve

a estrutura lógica do modelo. Até agora, analisamos a estrutura do “mercado de

bens”. Ao adicionar os mercados de ativos, oferecemos uma análise mais completa

do efeito da política fiscal e introduzimos a política monetária. Veremos,

por exemplo, que uma política fiscal expansionista geralmente eleva as taxas de

juros, atenuando, assim, o seu impacto expansionista. De fato, sob certas condições,

o aumento nas taxas de juros pode ser suficiente para compensar totalmente

os efeitos expansionistas da política fiscal.

3. As alterações na taxa de juros possuem um efeito colateral importante. Dela depende

a composição da demanda agregada entre gastos com investimento e gastos

com consumo. Taxas de juros mais altas amortecem a demanda agregada, principalmente

por causa da redução do investimento. Assim, uma política fiscal expansionista

tende a aumentar o consumo por meio do multiplicador, entretanto, tende

a reduzir o investimento porque eleva as taxas de juros. Como a taxa de investimento

afeta o crescimento da economia, esse efeito colateral da expansão fiscal é

uma questão delicada e importante na formulação de políticas econômicas.

▪

LINHAS GERAIS DO CAPÍTULO

Usamos a Fig. 10.3 mais uma vez para expor a estrutura deste capítulo. Começamos na

Seção 10.1 com uma discussão da relação entre taxas de juros e demanda agregada.

Renda

Mercados de ativos

Mercado de bens

Mercado monetário

Demanda

Oferta

Mercado de títulos

Demanda

Oferta

Demanda agregada

Produto

Taxas de juros

Política monetária

Política fiscal

FIGURA 10.3 Estrutura do modelo IS ‐LM.

O modelo IS ‐LM enfatiza a interação entre os mercados de bens e de ativos. Os gastos, as taxas de juros e a

renda são determinados conjuntamente pelo equilíbrio no mercado de bens e no mercado de ativos.

216


Usamos o modelo do Cap. 9 ampliado para incluir a taxa de juros como fator da

demanda agregada. Derivamos uma relação importante — a curva IS — que mostra

combinações de taxas de juros e de níveis de renda no qual o mercado de bens está

em equilíbrio. Na Seção 10.2, abordamos para os mercados de ativos, especialmente

o mercado monetário. Mostramos que a demanda por moeda depende da taxa de juros

e da renda e que existem combinações de taxas de juros e de níveis de renda — a

curva LM — em que o mercado monetário está em equilíbrio 1 . Na Seção 10.3, combinamos

as duas curvas para estudar a determinação conjunta das taxas de juros e da

renda. Na Seção 10.4, derivamos formalmente a curva de demanda agregada. Na

Seção 10.5, que é opcional, oferecemos uma apresentação algébrica formal do modelo

IS ‐LM completo.

O modelo IS‐LM continua a ser usado hoje, 75 anos depois de ser introduzido,

porque fornece uma estrutura simples e adequada para analisar os efeitos das políticas

monetária e fiscal sobre a demanda por produto e as taxas de juros 2 . Para evitar

um capítulo muito longo, deixamos as aplicações da política do modelo para o Cap. 11.

10.1 MERCADO DE BENS E CURVA IS

Nesta seção, vamos derivar uma curva de equilíbrio do mercado de bens, a curva IS.

A curva (ou relação) IS mostra as combinações de taxas de juros e níveis de produto

de forma que o gasto planejado seja igual à renda. A curva IS é obtida em duas etapas.

Primeiro, explicamos por que o investimento depende das taxas de juros. Segundo, inserimos

a função demanda por investimento na equação da demanda agregada — assim

como fizemos com a função consumo no último capítulo — e encontramos as combinações

de renda e taxas de juros que mantêm o mercado de bens em equilíbrio.

▪

CURVA De DEMANDA POR INVESTIMENTO

Até agora, o gasto com investimento (I) tem sido tratado como inteiramente exógeno

— um número como US$ 1.000 bilhões, estabelecido totalmente fora do modelo de

determinação da renda. Agora, conforme tornamos nosso modelo macroeconômico

mais completo introduzindo taxas de juros como parte dele, o gasto com investimento

também torna -se endógeno. Quanto maior for a taxa de juros, menor é a taxa de

investimento desejada ou planejada.

Um simples argumento mostra o porquê. Investimento é gasto em acréscimos

ao capital da empresa, tais como máquinas ou instalações. Em geral, as empresas

contraem empréstimos para adquirir bens de investimento. Quanto maior for a

1

Os termos IS e LM são representações abreviadas, respectivamente, das relações em que o investimento (I)

se iguala à poupança (S) — mercado de bens em equilíbrio — e a demanda por moeda (L) se iguala à oferta de

moeda (M) — mercado monetário em equilíbrio. O artigo clássico que introduziu este modelo é J. R. Hicks,

“Mr. Keynes and the Classics: A Suggested Interpretation,” Econometrica, April, 1937, pp. 147 -59.

2

Para uma perspectiva moderna sobre a utilidade do modelo IS ‐LM, consulte Bennett T. McCallum e Edward

Nelson, “An Optimizing IS ‐LM Specification for Monetary Policy and Business Cycle Analysis,” Journal of

Money, Credit, and Banking, August, 1999. Consulte também Jordí Gali, “How Well Does the IS/LM Model Fit

Postwar U.S. Data?” Quarterly Journal of Economics, May, 1992.


taxa de juros dos empréstimos, menores serão os lucros esperados pelas empresas

ao tomar empréstimo e comprar novas máquinas ou instalações adquiridas e, portanto,

menos dispostas estarão para obter empréstimos. Por outro lado, as empresas

irão querer tomar emprestado e investir mais quando as taxas de juros forem

mais baixas.

▪

INVESTIMENTO E TAXA DE JUROS

Especificamos uma função de gasto com investimento da forma 3 :

I = I – bi b > 0

(1)

em que i é a taxa de juros e o coeficiente b mede a sensibilidade do investimento em

relação à taxa de juros. Agora, I denota o gasto com investimento autônomo, ou seja,

o gasto com investimento independente da renda e da taxa de juros 4 . A Eq. (1) afirma

que quanto menor a taxa de juros, maior é o investimento planejado. Se b for grande,

então um aumento relativamente pequeno na taxa de juros gera uma grande redução

nos gastos com investimento 5 .

Na Fig. 10.4, a curva de investimento da Eq. (1) mostra, para cada nível da taxa de

juros, o montante que as empresas planejam gastar em investimento. A curva é negativamente

inclinada para refletir o pressuposto de que uma redução na taxa de juros

i

Taxa de juros

I

0 I

Gastos com investimento planejado planejado

FIGURA 10.4 Curva de investimento.

A curva de investimento mostra o nível planejado de gasto com investimento em cada taxa de juros.

3

Aqui e em outras partes do livro, especificamos versões lineares (em linha reta) das funções comportamentais.

Utilizamos a forma linear para simplificar a álgebra e os diagramas. A premissa de linearidade não é

ilusória, contanto que nos limitemos a falar sobre pequenas variações na economia.

4

No Cap. 9, o gasto com investimento foi definido como autônomo em relação à renda. Agora que a taxa de

juros aparece no modelo, temos de estender a definição de “autônomo” para denotar independência de ambos,

taxa de juros e renda. Para conservar a notação, continuamos a utilizar I para o investimento autônomo,

mas reconhecemos que a definição foi ampliada. De fato, o investimento responde de forma positiva quando

a renda aumenta, por motivos discutidos no Cap. 14. Aqui, omitimos a capacidade de resposta do investimento

à renda, para simplificar.

5

As unidades de medida de b dependem das unidades de medida da taxa de juros, i. Se o investimento for

medido em bilhões e a taxa de juros for escrita em números como 5 ou 10 — de forma que o percentual anual

fique implícito no número da taxa de juros — então b deve ser um número como 10. Porém, se a mesma taxa

de juros fosse escrita como 0,05 ou 0,10, então, o valor equivalente de b seria um número como mil.

218


aumenta a rentabilidade dos acréscimos ao estoque de capital e, portanto, leva a uma

taxa de gasto com investimento planejado maior.

A posição da curva de investimento é determinada pela inclinação — o coeficiente

b na Eq. (1) — e pelo nível do gasto com investimento autônomo, I . Se o investimento

for altamente sensível às taxas de juros, um pequeno declínio nas taxas levará

a um grande aumento do investimento; por isso, a curva é quase horizontal. Por outro

lado, se o investimento responde pouco às taxas de juros, a curva será mais vertical.

As variações no gasto com investimento autônomo, I , deslocam a curva de investimento.

Um aumento em I significa que, a cada nível da taxa de juros, as empresas

planejam investir a uma taxa mais elevada. Isso seria mostrado por um deslocamento

para a direita da curva de investimento.

▪

TAXA DE JUROS E DEMANDA AGREGADA: A CURVA IS

Agora, modificamos a função demanda agregada do Cap. 9 para refletir a nova curva gastos

com investimento planejado. A demanda agregada ainda consiste na demanda por

consumo, investimento, gastos governamentais com bens e serviços e exportações líquidas,

a diferença é que, agora, o gasto com investimento depende da taxa de juros. Temos:

DA ≡ C + I + G + NX

= [C + cTR + c (1 – t)Y + (I – bi) + G + NX (2)

= A + c(1 – t) Y – bi

em que

A ≡ C + cTR + I + G + NX

(3)

A partir da Eq. (2), vemos que um aumento na taxa de juros reduz a demanda

agregada para um determinado nível de renda, porque uma taxa de juros mais elevada

reduz os gastos com investimentos. Observe que A, que é a parte da demanda agregada

que não é afetada pelo nível de renda ou pela taxa de juros e inclui parte do gasto

com investimento, ou seja, I . Como observado anteriormente, I é o componente autônomo

do gasto com investimento, que é independente da taxa de juros (e da renda).

Em qualquer nível da taxa de juros, ainda podemos proceder como no Cap. 9 para

determinar o nível de equilíbrio da renda e do produto. No entanto, conforme a taxa de

juros muda, o nível de equilíbrio da renda também é modificado. Derivamos a curva IS

utilizando a Fig. 10.5.

Para um dado nível da taxa de juros, digamos, i 1

, o último termo da Eq. (2) é

uma constante (bi 1

), e podemos, na Fig. 10.5 (a), desenhar uma função deman da

agregada do Cap. 9, desta vez com um intercepto, A – bi 1

. O nível de equilíbrio da

ren da, obtido da maneira usual, é Y 1

no ponto E 1

. Como esse nível de equilíbrio

da ren da foi derivado para um determinado nível da taxa de juros (i 1

), traçamos esse

par (i 1

, Y 1

) no painel inferior como o ponto E 1

. Isso nos dá um ponto, E 1

, na curva IS

— isto é, uma combinação de taxa de juros e renda que equilibra o mercado de bens.

Considere a seguir uma taxa de juros menor, i 2

. O gasto com investimento é maior

quando a taxa de juros cai. Em termos da Fig. 10.5 (a), isso implica num deslocamento

para cima da curva de demanda agregada. A curva se desloca para cima, porque o


DA

DA = Y

Demanda agregada

A – bi 2

E 1

A + c(1 – t)Y – bi 2

E 2

A + c(1 – t)Y – bi 1

A – bi 1

Y 1

Y 2

Renda, produto

(a)

Y

i

Taxa Taxa de juros

i 1

Y 1

E 1

i 2

Y 2

E 2

IS

0

Y

Renda, produto

(b)

(b)

FIGURA 10.5 Derivação da curva is.

Em uma dada taxa de juros, o equilíbrio no painel (a) determina o nível de renda. Uma diminuição

na taxa de juros aumenta a demanda agregada. A curva IS mostra a relação negativa resultante entre

taxas de juros e renda.

intercepto, A – bi, aumentou. Dado o aumento na demanda agregada, o equilíbrio se

desloca para o ponto E 2

, com um nível de renda associado, Y 2

. No ponto E 2

, no painel

(b), registramos o fato de que a taxa de juros i 2

implica o nível de equilíbrio da renda

Y 2

— equilíbrio no sentido de que o mercado de bens está em equilíbrio. O ponto E 2

é

outro ponto sobre a curva IS.

Podemos aplicar o mesmo procedimento para todos os níveis possíveis da taxa

de juros e, assim, gerar todos os pontos que compõem a curva IS. Eles têm em comum

a propriedade de representarem combinações de taxas de juros e de renda (produto)

no qual o mercado de bens está em equilíbrio. É por isso que a curva IS é chamada de

curva de equilíbrio do mercado de bens.

A Fig. 10.5 mostra que a curva IS é negativamente inclinada, refletindo o aumento

na demanda agregada associado a uma redução da taxa de juros. Também podemos

derivar a curva IS usando a condição de equilíbrio no mercado de bens, em que

a renda é igual aos gastos planejados, ou:

220


Y = DA = A + c (1 – t) Y – bi

(4)

Que pode ser simplificada para:

Y = α G

(A – bi)

1

α G

=

(5)

1 – c (1 – t)

α G

é o multiplicador do Cap. 9. Observe na Eq. (5) que uma taxa de juros mais

alta implica um nível menor de renda de equilíbrio para um dado A, como mostra a

Fig. 10.5.

A construção da curva IS é bastante direta e pode até ser enganosamente simples.

Podemos obter uma melhor compreensão da economia em relação à curva IS ao

perguntar e responder às seguintes questões:

• O que determina a inclinação da curva IS?

• O que determina a posição da curva IS, dada a sua inclinação, e o que faz com

que ela se desloque?

▪

INCLINAÇÃO DA CURVA IS

Nós já observamos que a curva IS é negativamente inclinada porque um nível mais

alto da taxa de juros reduz o gasto com investimento, diminuindo, assim, a demanda

agregada e, consequentemente, o nível de equilíbrio da renda. A inclinação da curva

depende da sensibilidade do gasto com investimento às variações na taxa de juros e

também do multiplicador, α G

, na Eq. (5).

Suponha que o gasto com investimento seja muito sensível à taxa de juros, de

forma que b na Eq. (5) seja grande. Portanto, no que se refere à Fig. 10.5, uma mudança

na taxa de juros gera uma grande variação na demanda agregada e, assim, desloca

bastante a curva de demanda agregada na Fig. 10.5 (a). Uma grande variação nessa

curva gera uma grande variação correspondente no nível de equilíbrio da renda. Se

uma variação na taxa de juros produzir grande variação na renda, a curva IS será bastante

plana. Este é o caso se o investimento for muito sensível à taxa de juros, ou seja,

se b for grande. De forma correspondente, se b for pequeno e o gasto com investimento

não for sensível à taxa de juros, a curva IS será relativamente íngreme.

O papel do multiplicador

A seguir, considere os efeitos do multiplicador, α G

, sobre a inclinação da curva IS.

A Fig. 10.6 mostra as curvas de demanda agregada correspondentes a diferentes

multiplicadores. O coeficiente c nas curvas negras sólidas de demanda agregada

é menor que o coeficiente c' correspondente nas curvas negras tracejadas de

deman da agregada.

O multiplicador é, portanto, maior nas curvas tracejadas de demanda agregada.

Os níveis iniciais de renda, Y 1

e Y' 1

, correspondem à taxa de juros, i 1

, no painel (b).

Uma determinada redução na taxa de juros, para i 2

, aumenta o intercepto das

curvas da demanda agregada pela mesma distância vertical, como mostrado no

painel (a). No entanto, a mudança resultante na renda é bastante diferente. Na curva


DA

DA = Y

A + c'(1 – t)Y – bi 2

Demanda agregada

A + c(1 – t)Y – bi 2

A + c'(1 – t)Y – bi 1

A + c(1 – t)Y – bi 1

–b ∆i

i

Y 1

Y' 1

Y' 2

Y 2

Renda, produto

(a)

Y

Taxa Taxa de juros

IS'

i 1

Y 1

Y' 1

0

i 2

Y 2

Y' 2

Renda, produto

Renda, (b) produto

(b)

IS

Y

FIGURA 10.6 Efeito do multiplicador sobre a inclinação da curva IS.

Uma propensão marginal a gastar mais alta resulta em uma curva de demanda agregada mais inclinada

e, consequentemente, uma curva IS menos inclinada.

tracejada, a renda sobe para Y' 2

, enquanto na linha sólida, ela sobe para apenas Y 2

.

A mudança na renda de equilíbrio com uma diferença na taxa de juros é, portanto,

maior, conforme a curva de demanda agregada é mais inclinada, ou seja, quanto

maior o multiplicador, maior será a elevação da renda. Assim, a partir do painel

(b), quanto maior for o multiplicador, mais plana será a curva IS. De forma equivalente,

quanto maior for o multiplicador, maior será a variação na renda gerada por

uma determinada variação na taxa de juros.

Assim, vimos que quanto menor for a sensibilidade do gasto com investimento

em relação à taxa de juros e quanto menor o multiplicador, mais inclinada

será a curva IS. Essa conclusão é confirmada usando a Eq. (5). Podemos rearranjar

a Eq. (5) para expressar a taxa de juros em função do nível de renda:

i = A –

b

Y

(5a)

α G

b

Assim, para uma dada mudança em Y, a variação associada em i será maior em

tamanho conforme b e α G

forem menores.

222


Levando em conta que a inclinação da curva IS depende do multiplicador, a política

fiscal pode afetá -la. O multiplicador, α G

, é afetado pela alíquota de impostos: se

ela aumenta, o multiplicador reduz. Assim, quanto maior for a alíquota dos impostos,

mais inclinada será a curva IS 6 .

▪

POSIÇÃO DA CURVA IS

A Fig. 10.7 mostra duas curvas IS diferentes, a mais clara, que fica à direita e acima da

curva IS mais escura. O que pode levar a curva IS a ficar em IS', em vez de ficar em IS?

A resposta é um aumento no nível dos gastos autônomos.

Na Fig. 10.7 (a) mostramos uma curva de demanda agregada inicial para um

dado nível de gastos autônomos A e para uma taxa de juros i 1

. Na Fig. 10.7(b), na curva

IS, está o ponto E 1

, correspondente à curva de demanda agregada inicial. Agora, na

DA

DA = Y

Demanda agregada

agragada

A'

∆A

A' + c(1 – t)Y – bi 1

A + c(1 – t)Y – bi 1

A

∆Y= α G

∆A

E 2

Y 2

i

E 1

E 2

Y 1

Y 2

Renda, produto

(a)

Y

Taxa de de juros juros

i 1

Y 1

E 1

∆Y=α G

∆A

IS

IS'

0

Y

Renda, produto

(b)

(b)

FIGURA 10.7 Deslocamento da curva is causado por uma variação nos gastos autônomos.

Um aumento nos gastos autônomos eleva a demanda agregada e o nível da renda em determinada

taxa de juros. Isso é representado por um deslocamento para a direita da curva IS.

6

No problema ao final deste capítulo, pedimos para você relacionar este fato à discussão dos estabilizadores

automáticos, no Cap. 9.


mesma taxa de juros, deixe o nível dos gastos autônomos aumentar para A. O aumento

nos gastos autônomos eleva o nível de equilíbrio da renda à taxa de juros i 1

. O ponto

E 2

no painel (b) é, portanto, um ponto sobre a nova curva de equilíbrio do mercado de

bens, IS'. Como E 1

era um ponto arbitrário sobre a curva IS inicial, podemos exe cutar

esse exercício para todos os níveis da taxa de juros e, assim, gerar a nova curva IS'.

Dessa forma, um aumento nos gastos autônomos desloca a curva IS para a direita.

A curva varia em quanto? A alteração na renda como resultado da mudança nos gastos

autônomos pode ser vista no painel (a) como apenas o multiplicador vezes a variação

nos gastos autônomos. Isso significa que a curva IS é deslocada na horizontal por uma distância

igual ao multiplicador vezes a variação nos gastos autônomos, como no painel (b).

O nível dos gastos autônomos, a partir da Eq. (3) é:

A ≡ C + cTR + I + G + NX

Assim, um aumento nos gastos governamentais ou transferências desloca a curva

IS para a direita, sendo que a extensão da mudança depende do tamanho do multiplicador.

A redução das transferências ou de gastos governamentais desloca a curva

IS para a esquerda.

LEMBRETE

A seguir estão os principais pontos sobre a curva IS:

• A curva IS é o conjunto de combinações de taxa de juros e nível de renda de forma

que o mercado de bens esteja em equilíbrio.

• A curva IS é negativamente inclinada porque um aumento na taxa de juros reduz

o gasto com investimento planejado e, portanto, reduz a demanda agregada, diminuindo,

assim, o nível de equilíbrio da renda.

• Quanto menor for o multiplicador e menos sensível for o gasto com investimento

em relação às variações na taxa de juros, mais inclinada será a curva IS.

• A curva IS é deslocada por mudanças nos gastos autônomos. Um aumento nesse

gasto, incluindo os gastos governamentais, desloca a curva IS para a direita.

• Agora nos concentraremos no mercado monetário.

10.2 MERCADO MONETÁRIO E CURVA LM

Nesta seção, derivamos uma curva de equilíbrio no mercado monetário, a curva LM. A

curva (ou relação) LM mostra combinações de taxas de juros e de níveis de produto

de forma que a demanda por moeda seja igual à oferta. A curva LM é derivada

em duas etapas. A primeira explica por que a demanda por moeda depende da taxa

de juros e da renda, destacando que, como as pessoas se preocupam com o poder de

compra da moeda, a demanda por ela é uma teoria da demanda real, e não nominal.

E na segunda, ao igualar a demanda por moeda com a oferta de moeda — fixada pelo

banco central — encontra -se as combinações de nível de renda e de taxas de juros que

mantêm o mercado monetário em equilíbrio.

224


QUADRO 10.2 Demanda por Moeda Real e Nominal

Nesta fase, temos de reforçar a distinção crucial entre variáveis reais e nominais.

A demanda nominal por moeda é a demanda do indivíduo por determinado

número de dólares (ou reais, no Brasil). Da mesma forma, a demanda nominal

por títulos é a demanda por determinado número de dólares (ou reais) em títulos.

A demanda real por moeda é por moeda expressa em termos de número de unidades

de bens que comprará: é igual à demanda nominal por moeda dividida pelo

nível de preços. Se a demanda nominal por moeda for de US$ 100 e o nível de

preços for US$ 2 por bem — ou seja, a cesta representativa de bens custa

US$ 2 — a demanda real por moeda é de 50 bens. Se, depois, o nível de preços

dobrar para US$ 4 por bem e a demanda por moeda nominal também dobrar para

US$ 200, a demanda real por moeda fica inalterada em 50 bens.

Os saldos monetários reais — saldos reais, para resumir — são a quantidade

de moeda nominal dividida pelo nível de preços. A demanda real por moeda é

chamada de demanda por saldos reais.

▪

DEMANDA POR MOEDA

Focamos agora no mercado monetário e nos concentramos inicialmente na demanda

por saldos reais 7 . A demanda por moeda é uma demanda por saldos monetários

reais, pois as pessoas retém a moeda pelo que ela irá comprar. Quanto maior for o

nível de preços, mais saldos nominais uma pessoa precisa reter para comprar uma

determinada quantidade de bens. Se o nível de preços dobrar, um indivíduo precisa

reter o dobro de saldos nominais para comprar a mesma quantidade de bens.

A demanda por saldos reais depende do nível de renda real e da taxa de juros. Ela

depende do nível de renda real, pois os indivíduos retêm moeda para pagar suas compras,

o que, por sua vez, depende da renda. A demanda por moeda depende também

do custo de reter moeda, que é o juro perdido com a retenção de moeda, em vez de

outros ativos. Quanto maior for a taxa de juros, mais caro ficará reter a moeda e, consequentemente,

menos moeda será demandada em cada nível de renda 8 . Os indivíduos

podem economizar em suas demandas por moeda quando a taxa de juros sobe

ao serem mais cuidadosos na gestão da sua moeda e ao mudar de moeda para títulos

sempre que suas retenções de moeda ficarem altas. Se a taxa de juros for 1%, há muito

pouco benefício em demandar títulos em vez de moeda. No entanto, quando a taxa de

juros é 10%, vale a pena algum esforço para não reter mais moeda do que o necessário

para financiar as transações cotidianas.

Por estas razões simples, então, a demanda por saldos reais aumenta com o nível

de renda real e diminui com a taxa de juros. A demanda por saldos reais, que denotamos

como L, é, portanto, expressa como:

L = kY – hi k, h > 0

(6)

7

A demanda por moeda é analisada em profundidade no Cap. 15; aqui apresentamos apenas brevemente os

argumentos que baseiam a demanda por moeda.

8

Alguns tipos de moeda, incluindo a maior parte dos depósitos bancários, rendem juros, mas a uma taxa inferior

do que os títulos. Parcelas consideráveis da moeda demandada — incluindo a moeda — não rendem

nenhum juro; por isso, em geral, a moeda recebe menos juros do que outros ativos. Dessa forma, há um custo

de juros na retenção de moeda.


i

Taxa de juros

k ∆ Y

L 1

= kY 1

– hi

L 2

= kY 2

– hi

0

L 1

Demanda por moeda

L 2

L

FIGURA 10.8 Demanda por saldos reais como função da taxa de juros e da renda real.

Quanto maior for a taxa de juros, menor será a quantidade demandada de saldos reais, dado o nível de

renda. Um aumento na renda eleva a demanda por moeda, como visto pelo deslocamento à direita

da curva de demanda por moeda.

Os parâmetros k e h refletem a sensibilidade da demanda por saldos reais em relação

ao nível de renda e à taxa de juros, respectivamente. Um aumento de US$ 5 na renda

real eleva a demanda por moeda em k × 5 dólares reais. Um aumento de 1 ponto percentual

na taxa de juros reduz a demanda real por moeda em h dólares reais.

A função demanda por saldos reais, na Eq. (6), implica que, para um dado nível

de renda, a quantidade demandada é uma função decrescente da taxa de juros.

Tal curva de demanda é vista na Fig. 10.8 para um nível de renda Y 1

. Quanto maior

ele for, maior a demanda por saldos reais e, portanto, mais à direita ficará a curva

de demanda. A curva de demanda para um nível maior de renda real, Y 2

, também é

vista na Fig. 10.8.

▪

A OFERTA DE MOEDA, O EQUILÍBRIO DO MERCADO MONETÁRIO E A CURVA LM

Para estudar o equilíbrio no mercado monetário, temos de dizer como a oferta de

moeda é determinada. A quantidade nominal de moeda, M, é controlada pelo Federal

Reserve System (o “Fed”) nos Estados Unidos. O banco central tem outros nomes em

outros países, e, claro, por grande parte da história, a quantidade nominal de moeda

era determinada por descobertas de ouro ou eventos similares. Tomamos a quantidade

nominal de moeda, tal como é dada, no nível M. Consideramos que o nível de

preços é constante em P, portanto, a oferta real de moeda está em M/ P 9 .

Na Fig. 10.9, mostramos combinações de taxas de juros e níveis de renda, de forma

que a demanda por saldos reais corresponda exatamente à oferta disponível. Começando

com o nível de renda, Y 1

, a curva de demanda por saldos reais correspondente, L 1

, é

9

Como, para o momento, estamos mantendo constantes a oferta de moeda e o nível de preços, denotamos

esse fato por meio de uma barra.

226


vista na Fig. 10.9 (a). Ela é desenhada, conforme a Fig. 10.8, como uma função decrescente

da taxa de juros. A oferta existente de saldos reais, M/ P, é vista pela linha vertical,

uma vez que ela é dada e, portanto, é independente da taxa de juros. Na taxa de juros i 1

,

a demanda por saldos reais se iguala à oferta. Portanto, o ponto E 1

é um ponto de equilíbrio

no mercado monetário. Esse ponto é registrado na Fig. 10.9 (b) como um ponto

sobre a curva de equilíbrio do mercado monetário, ou a curva LM.

Considere, a seguir, o efeito de um aumento na renda, para Y 2

. Na Fig. 10.9 (a) o

nível de renda mais alto aumenta a demanda por saldos reais em cada nível da taxa de

juros, então a curva de demanda por saldos reais se desloca para cima e à direita, para

L 2

. A taxa de juros aumenta para i 2

para manter o equilíbrio no mercado monetário

naquele nível mais alto de renda. Assim, o novo ponto de equilíbrio é E 2

. Na Fig. 10.9

(b), registramos o ponto E 2

como um ponto de equilíbrio no mercado monetário. Ao

realizar o mesmo exercício para todos os níveis de renda, geramos uma série de pontos

que podem ser ligados para nos fornecer a curva LM.

A curva LM, ou a curva de equilíbrio no mercado monetário, mostra todas as

combinações de taxas de juros e de níveis de renda, de forma que a demanda por

saldos reais seja igual à oferta. Ao longo da curva LM, o mercado monetário está

em equilíbrio.

A curva LM é positivamente inclinada. Um aumento na taxa de juros reduz a

demanda por saldos reais, que podem se manter iguais à oferta fixa se o nível de renda

subir. Assim, o equilíbrio do mercado monetário implica que um aumento na taxa de

juros vem acompanhado de um aumento no nível de renda.

A curva LM pode ser obtida diretamente por meio da combinação da curva de

demanda por saldos reais, a Eq. (6) e da oferta fixa de saldos reais. Para o mercado

monetário estar em equilíbrio, a demanda deve igualar a oferta, ou:

M = kY – hi

(7)

P

Resolvendo a taxa de juros,

i = 1 kY – M

(7a)

h

(

P

)

A relação (7a) é a curva LM.

A seguir, fazemos a mesma pergunta sobre as propriedades da curva LM que fizemos

sobre a curva IS (por exemplo, o que determina a sua inclinação e posição?).

▪

INCLINAÇÃO DA CURVA LM

Quanto mais sensível for a curva de demanda por moeda às variações na renda, de

acordo com o medido por k, e quanto menos sensível esta for à taxa de juros, h, mais

íngreme será a curva LM. Este ponto pode ser comprovado por meio de experimentos

feitos com a Fig. 10.9. Ele também pode ser confirmado pela análise da Eq. (7a), em

que uma dada mudança na renda, ∆Y, tem um efeito maior sobre a taxa de juros, i,

quanto maior for k e quanto menor for h. Se a demanda por moeda for insensível à

taxa de juros e, portanto, h for próximo de zero, a curva LM será praticamente vertical.


i

E 2

Y 2

i 2

Taxa de juros Taxa de juros

Taxa de juros

i 1

0

i

i 2

M/P

Saldos reais

(a)

E 1

E 1

E 2

L 2

= kY 2

– hi

L 1

= kY 1

– hi

L

LM

i 1

Y 1

0

Y

Renda,

(b)

produto

(b)

FIGURA 10.9 Derivação da curva LM.

O painel (a) mostra o mercado monetário. A oferta de saldos reais é a linha vertical M/P. L1 e L2

representam a demanda por moeda em diferentes níveis de renda (Y1 e Y2).

Se a demanda por moeda for bastante sensível à taxa de juros e, portanto, h for grande,

a curva LM ficará próxima à horizontal. Nesse caso, uma pequena alteração na taxa de

juros deve ser acompanhada de uma grande mudança no nível de renda, a fim de

manter o equilíbrio no mercado monetário.

▪

POSIÇÃO DA CURVA LM

A oferta real de moeda é constante ao longo da curva LM. Porém, uma mudança na

oferta real de moeda a desloca. Na Fig. 10.10, mostramos o efeito de um aumento

na oferta real de moeda. O painel (a) mostra a demanda por saldos monetários reais

para um nível de renda Y 1

. Com a oferta real de moeda inicial, M/ P, o equilíbrio está

no ponto E 1

, com a taxa de juros i 1

. O ponto correspondente sobre a curva LM é E 1

.

Agora, a oferta real de moeda aumenta para M'/ P, que representamos por um

deslocamento para a direita da relação de oferta de moeda inicial. Para restaurar o

equilíbrio no mercado monetário no nível de renda Y 1

, a taxa de juros tem de declinar

228


i

E 1

E 2

E 2

i 1

Taxa de juros Taxa Taxa de de juros

i 2

0

i

i 2

M/P M'/P L

Saldos reais

(a)

E 1

LM

L 1

LM'

i 1

Y 1

0

Renda, produto

(b)

Y

FIGURA 10.10 Aumento na oferta de moeda desloca a curva lm para a direita.

para i 2

. O novo equilíbrio está, portanto, no ponto E 2

. Isto implica que na Fig. 10.10 (b),

a curva LM se desloca para a direita e para baixo, até LM'. Em cada nível de renda, a

taxa de juros de equilíbrio precisa ser menor para induzir as pessoas a reter uma maior

quantidade real de moeda. De forma alternativa, para cada nível da taxa de juros, o

nível de renda precisa ser maior para aumentar a demanda por moeda para transações

e, assim, absorver a maior oferta real de moeda. Estes pontos também podem ser observados,

analisando-se a condição de equilíbrio do mercado monetário na Eq. (7).

LEMBRETE

A seguir estão os principais pontos sobre a curva LM:

• Ela é o conjunto de combinações de taxas de juros e níveis de renda, de forma

que o mercado monetário esteja em equilíbrio.

• Ela é positivamente inclinada. Dada a oferta de moeda fixa, um aumento no nível

de renda, que eleva a quantidade de moeda demandada, tem de ser seguido de


um aumento nas taxas de juros. Isso reduz a quantidade de moeda demandada

e, portanto, mantém o equilíbrio no mercado monetário.

• Ela é mais inclinada quando a demanda por moeda responde fortemente à renda

e fracamente às taxas de juros.

• Ela é deslocada por mudanças na oferta de moeda. Um aumento na oferta de

moeda desloca a curva LM para a direita.

Agora, estamos prontos para discutir o equilíbrio conjunto dos mercados de

bens e ativos. Isso quer dizer que podemos agora discutir como o produto e as taxas

de juros são determinados.

10.3 EQUILÍBRIO NOS MERCADOS DE BENS E MONETÁRIO

As curvas IS e LM resumem as condições que precisam ser satisfeitas para que o mercados

de bens e o mercado monetário estejam em equilíbrio. A tarefa agora é colocá-

‐los em equilíbrio simultâneo, determinando as taxas de juros e os níveis de renda.

Esta condição é satisfeita no ponto E na Fig. 10.11. A taxa de juros de equilíbrio é,

portanto, i 0

, e o nível de equilíbrio da renda é Y 0

, dadas as variáveis exógenas, em particular,

a oferta real de moeda e a política fiscal 10 . No ponto E, tanto o mercado de bens

quanto o mercado monetário estão em equilíbrio.

A Fig. 10.11 resume a nossa análise: a taxa de juros e o nível de produto são determinados

pela interação entre o mercado monetário (LM) e o mercado de bens (IS).

Vale a pena voltar atrás agora para rever os pressupostos e o significado do equilíbrio

em E. O principal pressuposto é que o nível de preços é constante e as empresas

i

LM

Taxa de juros

E

i 0

IS

Y 0

Y

0

Renda, produto

FIGURA 10.11 O equilíbrio do mercado de bens e do mercado monetário.

No ponto E, as taxas de juros e os níveis de renda são tais que o público mantém o estoque de moeda

existente e o gasto planejado é igual ao produto.

10

De forma geral, as variáveis exógenas são aquelas cujos valores não são determinados dentro do sistema

que está sendo estudado.

230


estão dispostas a fornecer qualquer quantidade de produto que for demandada naquele

nível de preços. Assim, consideramos que o nível de produto Y 0

na Fig. 10.11

será fornecido pelas empresas no nível de preços P. Repetimos que esse pressuposto

é temporariamente necessário para o desenvolvimento da análise; ele corresponde

ao pressuposto de uma curva de oferta agregada de curto prazo horizontal.

▪

VARIAÇÕES NOS NÍVEIS DE EQUILÍBRIO DA RENDA E DA TAXA DE JUROS

Os níveis de equilíbrio da renda e da taxa de juros variam quando a curva IS ou a curva

LM se deslocam. A Fig. 10.12, por exemplo, mostra os efeitos de um aumento na

taxa de investimento autônomo sobre os níveis de equilíbrio da renda e da taxa de

juros. Esse aumento eleva o gasto autônomo, A, e, portanto, desloca a curva IS para a

direita. Isso resulta num aumento do nível de renda e da taxa de juros no ponto E'.

Recorde -se que um aumento no gasto com investimento autônomo, ∆I, desloca

a curva IS para direita no montante α G

∆I, com vimos na Fig. 10.12. No Cap. 9, no qual

apenas o mercado de bens é tratado, teríamos argumentado que α G

∆I seria a alteração

no nível de renda resultante da variação no gasto autônomo de ∆I. Mas, pode ser

visto na Fig. 10.12 que uma mudança na renda, aqui, é apenas ∆Y 0

, que é claramente

menor do que o deslocamento da curva IS, α G

∆I.

O que explica o fato de um aumento na renda ser menor do que um aumento no

gasto autônomo, ∆I, vezes o multiplicador simples, α G

? Graficamente, é claro que uma

explicação é a inclinação da curva LM. Se a curva LM fosse horizontal, não haveria

diferença entre a extensão do deslocamento horizontal da curva IS e a variação da

renda e a taxa de juros não seria alterada quando a curva IS se deslocasse.

Mas qual é a lógica econômica para o que está acontecendo? O aumento no gasto

autônomo tende a elevar o nível de renda. Porém, um aumento na renda eleva a

i

i'

E'

LM

Taxa de juros

E

i 0

Y 0

∆Y 0

Y

α G

∆I

IS'

IS

0

Renda, produto

Y'

FIGURA 10.12 Um aumento no gasto autônomo desloca a curva is para a direita.

Ambos, taxa de juros e nível de renda de equilíbrio, sobem.


demanda por moeda. Como a oferta de moeda está dada, a taxa de juros deve subir

para garantir que a demanda por moeda permaneça igual à oferta. Quando a taxa de

juros sobe, os gastos com investimento reduzem pois estão negativamente relacionado

à taxa de juros. Consequentemente, a mudança do equilíbrio na renda é menor do

que o deslocamento horizontal da curva IS, α G

∆I.

Fornecemos agora um exemplo da utilização do mecanismo IS ‐LM. Esse mecanismo

é bastante útil para o estudo dos efeitos das políticas monetária e fiscal sobre a

renda e a taxa de juros, e o utilizamos para isso no Cap. 11. Para antecipar o que está

por vir, você pode experimentar como a renda e a taxa de juros de equilíbrio variam

quando a política fiscal expansionista desloca a curva IS para a direita ou quando a

política monetária expansionista desloca a curva LM para a direita.

10.4 DERIVAÇÃO DA CURVA DE DEMANDA AGREGADA

Nos capítulos anteriores, utilizamos o mecanismo da oferta agregada/demanda agregada.

Aqui derivamos a curva de demanda agregada. A curva de demanda agregada representa

os níveis de equilíbrio ISLM, mantendo os gastos autônomos e a oferta nominal

i

E 2

LM 2

i 2

LM 1

Taxa Nível de de preços juros Taxa de juros

i 1

0

P

P 2

E 2

E 1

Y 2

Y 1

Renda, produto

(a)

P 1

Y 1

E 1

IS

Y

DA

0

Y 2

Renda, produto

Renda, (b) produto

(b)

FIGURA 10.13 Derivação da curva de demanda agregada.

Y

232


de moeda constantes e permitindo que os preços variem. Em outras palavras, ao aprender

a utilizar o modelo IS‐LM, você já sabe tudo sobre a derivação da curva de demanda

agregada. De forma simples, um nível de preços mais alto significa uma oferta real de moeda

menor, uma curva LM deslocada para a esquerda e uma demanda agregada menor.

Suponha que o nível de preços na economia seja P 1

. O painel (a) da Fig. 10.13

mostra o equilíbrio IS ‐LM. Observe que a oferta real de moeda, que determina a posição

da curva LM 1

, é M/P 1

. A intersecção das curvas IS e LM 1

fornece o nível de demanda

agregada correspondente ao preço P 1

e é, portanto, destacada no painel inferior

(b). Suponha que, ao contrário, o preço seja maior, por exemplo, P 2

. A curva LM 2

mostra

a curva LM baseada na oferta real de moeda M/P 2

. A curva LM 2

está à esquerda de

LM 1

, uma vez que M/P 2

, M/P 1

. O ponto E 2

mostra o ponto correspondente sobre a

curva de demanda agregada. Repita esta operação para uma variedade de níveis de

preços e conecte os pontos para derivar a curva de demanda agregada.

OPCIONAL

10.5 TRATAMENTO FORMAL DO MODELO IS ‐LM.

Nossa exposição até agora tem sido verbal e gráfica. Vamos agora completar a análise

com um tratamento mais formal, algébrico, do modelo IS ‐LM.

▪

RENDA DE EQUILÍBRIO E TAXA DE JUROS

A intersecção das curvas IS e LM determina a renda de equilíbrio e a taxa de juros de

equilíbrio. Derivamos agora as expressões para esses valores de equilíbrio, usando

as equações das curvas IS e LM. Lembre -se do início do capítulo, a equação do equilíbrio

do mercado de bens é:

Curva IS: Y = α G

(A – bi)

(5)

E a equação para o equilíbrio do mercado monetário é:

Curva LM: i = 1

h

kY – M

P

A intersecção das curvas IS e LM nos gráficos corresponde a uma situação que

as equações IS e LM sustentam: a mesma taxa de juros e o mesmo nível de renda garantem

o equilíbrio em ambos, mercado monetário e mercado de bens. Em termos

das equações, isso quer dizer que podemos substituir a taxa de juros da Eq. LM (7a)

na Eq. IS (5):

Y = α G

[

( )

( )]

A – b kY – M

h P

Reunindo os termos e resolvendo para o nível de equilíbrio da renda, obtemos:

hα

Y =

G

bα

A +

G

M

(8)

h + kbα G

h + kbα G

P

ou, de forma equivalente:

(7a)


Y = γA + γ b M

h P

Em que γ = α G

/(1 + kα G

b/h) 11 . A Eq. (8) mostra que o nível de equilíbrio da renda

depende de duas variáveis exógenas: 1) gasto autônomo (A), incluindo consumo e

investimento autônomos (C e I) e parâmetros de política fiscal (G, TR) e 2) o estoque

real de moeda (M /P). A renda de equilíbrio é maior quanto maior for o gasto autônomo,

A, e quanto maior for o estoque de saldos reais.

A Eq. (8) é a curva de demanda agregada. Ela resume a curva IS LM, relacionando

Y e P para determinados níveis de A e M. Como P está no denominador, a

curva de demanda agregada é negativamente inclinada.

A taxa de juros de equilíbrio, i, é obtida pela substituição do nível de renda de

equilíbrio, Y 0

, da Eq. (8) para a equação da curva LM (7a):

ou, de forma equivalente,

i =

kα G

1 M

A –

h + kbα G

h + kbα G

P

i = γ k A – γ 1 M

h hα G

P

A Eq. (9) mostra que a taxa de juros de equilíbrio depende dos parâmetros

da política fiscal capturados no multiplicador e no termo A e do estoque real de

moeda. Um estoque maior implica uma taxa de juros de equilíbrio menor.

Para questões sobre a política econômica, nos interessamos na relação precisa

entre variações na política fiscal ou variações no estoque real de moeda e as variações

resultantes na renda de equilíbrio. Os multiplicadores das políticas fiscal e monetária

fornecem informações relevantes.

(8a)

(9)

(9a)

▪

MULTIPLICADOR DA POLÍTICA FISCAL

O multiplicador da política fiscal mostra quanto um aumento do gasto público

altera o nível de equilíbrio da renda, mantendo a oferta real de moeda constante.

Analise a Eq. (8) e considere o efeito de um aumento do gasto público sobre a renda.

Tal aumento, ∆G, é uma mudança no gasto autônomo, portanto, ∆A = ∆G. O efeito da

mudança em G é fornecido por:

∆Y hα = γ γ = G

(10)

∆G

h + kbα G

A expressão γ é o multiplicador fiscal ou de gasto público, uma vez que o ajuste da taxa

de juros seja levado em conta. Considere como esse multiplicador, γ, se diferencia

da expressão mais simples, α G

, aplicada sob taxas de juros constantes. A análise mostra que

γ é menor que α G

, uma vez que 1/(1 + kα G

b/h) é menor que 1. Isso representa o efeito negativo

das taxas de juros elevadas associadas a uma expansão fiscal no modelo IS‐LM.

Observamos que a expressão na Eq. (10) é quase zero se h for muito pequeno

e que é igual a α G

se h tende a infinito. Isso corresponde às curvas LM vertical e

11

As Eqs. (8) e (8a) são duas formas diferentes de escrever a mesma fórmula. Trabalhe com aquela que achar

mais conveniente em cada situação.

234


horizontal, respectivamente. De forma semelhante, um valor alto, tanto de b quanto

de k, serve para reduzir o efeito do gasto público sobre a renda. Por quê? Um valor

alto de k implica um grande aumento na demanda por moeda, já que a renda sobe e,

portanto, um grande aumento nas taxas de juros é necessário para manter o equilíbrio

no mercado monetário. Juntamente com um b alto, há uma grande redução na

demanda agregada privada.

▪

MULTIPLICADOR DA POLÍTICA MONETÁRIA

O multiplicador da política monetária mostra o quanto um aumento na oferta

real de moeda eleva o nível de equilíbrio da renda, mantendo a política fiscal inalterada.

Ao utilizar a Eq. (8) para analisar os efeitos de um aumento na oferta real de

moeda sobre a renda, temos:

∆Y

= b bα

γ =

G

(11)

∆ (M/P) h h + kbα G

Quanto menores forem h e k, e quanto maiores forem b e α G

, mais expansionista

será o efeito de um aumento nos saldos reais sobre o nível de equilíbrio da renda.

Valores elevados de b e α G

correspondem a uma curva IS bastante plana.

RESUMO

1. O modelo IS ‐LM apresentado neste capítulo é o modelo básico da demanda

agregada, que incorpora o mercado monetário, bem como o de bens. Ele enfatiza

os canais pelos quais as políticas monetária e fiscal afetam a economia.

2. A curva IS mostra combinações de taxas de juros e níveis de renda, de forma que

o mercado de bens esteja em equilíbrio. Os aumentos na taxa de juros reduzem a

demanda agregada, diminuindo os gastos com investimento. Assim, a taxas de

juros mais altas, o nível de renda em que o mercado de bens está em equilíbrio é

menor: a curva IS inclina -se para baixo.

3. A demanda por moeda é uma demanda por saldos reais. Esta demanda aumenta

com a renda e diminui com a taxa de juros, que é o custo de reter moeda em vez de

outros ativos. Com uma oferta de saldos reais exogenamente fixada, a curva LM,

que representa o equilíbrio do mercado monetário, é positivamente inclinada.

4. A taxa de juros e o nível de produto são determinados conjuntamente pelo equilíbrio

simultâneo dos mercados de bens e monetário. Isso ocorre no ponto de

interseção das curvas IS e LM.

5. A política monetária afeta a economia, influenciando primeiro a taxa de juros

e, em seguida, afetando a demanda agregada. Um aumento na oferta de moe da

reduz a taxa de juros, aumenta o gasto com investimento e a demanda agregada

e, assim, aumenta o produto de equilíbrio.

6. As curvas IS e LM, juntas, determinam a curva de demanda agregada.

7. As mudanças nas políticas monetária e fiscal afetam a economia por meio dos

multiplicadores das respectivas políticas.


TERMOS -CHAVE

banco central curva IS multiplicador da política fiscal

curva de demanda agregada

curva LM

multiplicador da

política monetária

curva de equilíbrio

no mercado de bens

demanda por saldos reais saldos monetários reais

curva de equilíbrio no

mercado monetário

equilíbrio no

mercado monetário

PROBLEMAS

Conceituais

1. Como o modelo IS ‐LM, desenvolvido neste capítulo, se relaciona com o modelo

da demanda agregada, desenvolvido no Cap. 9?

2. a) Explique como e por que o multiplicador α G

e a sensibilidade aos juros da demanda

agregada afetam a inclinação da curva IS.

b) Explique por que a inclinação da curva IS é um fator na determinação do funcionamento

da política monetária.

3. Explique como e por que a sensibilidade à renda e aos juros da demanda por

saldos reais afeta a inclinação da curva LM.

4. a) Por que uma curva LM horizontal implica que a política fiscal tem os mesmos

efeitos sobre a economia do que aqueles derivados no Cap. 9?

b) O que está acontecendo neste caso, considerando a Fig. 10.3?

c) Em quais circunstâncias a curva LM pode ser horizontal?

5. É possível que a taxa de juros afete o gasto com consumo. Um aumento na taxa

de juros poderia, a princípio, levar a aumentos na poupança e, assim, a uma redução

no consumo, dado o nível de renda. Suponha que o consumo é, de fato,

reduzido por um aumento na taxa de juros. Como a curva IS será afetada?

6. * Entre janeiro e dezembro de 1991, enquanto a economia dos Estados Unidos entrava

ainda mais em recessão, a taxa de juros das letras do Tesouro caiu de 6,3%

para 4,1%. Use o modelo IS ‐LM para explicar esse padrão de declínio de produto

e taxas de juros. Qual curva deve ter se deslocado? Você consegue pensar em

uma razão — historicamente válida ou simplesmente imaginada — pela qual

esse deslocamento pode ter ocorrido?

Técnicos

1. As equações a seguir descrevem uma economia (pense em C, I, G etc., como medidos

em bilhões e i como percentual; uma taxa de juros de 5% implica que i = 5.)

C = 0,8(1 – t)Y

(P1)

t = 0,25

(P2)

I = 900 – 50i

(P3)

G = 800

(P4)

L = 0,25Y – 62,5i

(P5)

M/P = 500

(P6)


236


a) Qual é a equação que descreve a curva IS?

b) Qual é a definição geral da curva IS?

c) Qual é a equação que descreve a curva LM?

d) Qual é a definição geral da curva LM?

e) Quais são os níveis de equilíbrio da renda e da taxa de juros?

2. Continue com as mesmas equações.

a) Qual é o valor de α G

que corresponde ao multiplicador simples (com impostos)

do Cap. 9?

b) Em quanto um aumento no gasto público de ∆G aumenta o nível de renda

neste modelo, que inclui o mercado monetário?

c) Em quanto uma variação no gasto público de ∆G afeta a taxa de juros de equilíbrio?

d) Explique as diferenças entre as suas respostas para os itens (a) e (b)

3. a) Como um aumento na alíquota de impostos afeta a curva IS?

b) Como o aumento afeta o nível de equilíbrio da renda?

c) Como o aumento afeta a taxa de juros de equilíbrio?

4. a) Demonstre que uma determinada variação no estoque monetário tem um

efeito maior sobre a produto quanto menos sensível aos juros for a demanda

por moeda. Utilize a análise formal da Seção 10.5.

b) Como a resposta da taxa de juros a uma variação no estoque monetário depende

da sensibilidade da demanda por moeda em relação aos juros?

5. Utilizando o modelo IS ‐LM, discuta o que acontece às taxas de juros conforme os

preços variam ao longo de uma determinada curva DA.

6. Utilizando as curvas IS e LM, mostre por que a moeda não possui efeito sobre o

produto no caso da oferta clássica.

7. Suponha que haja um declínio na demanda por moeda. Em cada nível de produto

e taxa de juros, o público agora deseja reter saldos reais menores.

a) No caso keynesiano, o que acontece ao produto de equilíbrio e aos preços?

b) No caso clássico, qual é o efeito sobre produto e preços?

Empíricos

Ao final deste capítulo, você aprendeu que aumentos nas taxas de juros reduzem a

demanda agregada. Isso é verdade, na prática? Vamos analisar como as taxas de juros

estão relacionadas à taxa de crescimento da economia dos Estados Unidos. Visite

<http://research.stlouisfed.org/fred2>. Faça o download de dados para as seguintes

variáveis: (a) Real Gross Domestic Product, Annual percentage changes — sob Gross

Domestic Product (GDP) and Components, encontre GDP/GNP, e clique na série

GDPCA. Em seguida, clique em Download Series e selecione Percent change from Year

Ago; e (b) Bank Prime Loan Rate — em Interest Rates, encontre Prime Bank Loan Rates,

clique sobre a série MPRIME e faça o download. Em seguida, transforme as observações

mensais em dados anuais, utilizando a função de média no Excel. Use o software

para traçar essas duas séries no mesmo gráfico. O que você pode dizer ao analisar o

gráfico? Em média, as duas variáveis evoluem em direções opostas?

Capítulo 11

Política monetária e política fiscal ╰


Ambas as políticas, fiscal e monetária, podem ser utilizadas para estabilizar

a economia.

O efeito da política fiscal é reduzido pelo efeito deslocamento (crowding out):

gastos governamentais elevados aumentam as taxas de juros, reduzindo o

investimento e compensando parcialmente a expansão inicial da demanda

agregada.

Como exemplo, casos opostos: No caso da armadilha da liquidez, a curva

LM é horizontal, a política fiscal tem sua força máxima e a política monetária é

ineficaz. No caso clássico, a curva LM é vertical, a política fiscal não tem efeito

e a política monetária tem sua força máxima.

238


A economia dos Estados Unidos quebrou em 2008. A Fig. 11.1 mostra a evolução das

taxas de desemprego e do mercado interbancário (principal taxa de juros do Fed)

durante o fim da expansão e ao longo da Grande Recessão. Como visto na Fig.

11.1, o Federal Reserve conduziu a taxa do mercado interbancário o mais baixo

que ela aguentaria para estimular a economia durante a recessão. A taxa caiu de

5% em agosto de 2007 para 2% em agosto de 2008 e 0,16% em agosto de 2009. Além

disso, o presidente e o Congresso aprovaram reduções de impostos nos programas

de gastos do início de 2008.

Neste capítulo, usamos o modelo IS ‐LM, desenvolvido no Cap. 10, para mostrar

como as políticas monetária e fiscal funcionam. Estas são as duas principais ferramentas

de política macroeconômica às quais o governo pode recorrer na tentativa de

manter a economia crescendo a uma taxa razoável, com inflação baixa. Elas também

são as ferramentas de política que o governo utiliza para tentar encurtar as recessões,

como as de 1991, 2001 e 2007 -2009, e para evitar que as expansões fujam do controle.

A política fiscal tem seu impacto inicial no mercado de bens e a política monetária nos

mercados de ativos, principalmente. Mas, como os mercados de bens e ativos estão

intimamente interligados, as políticas monetária e fiscal produzem efeitos tanto sobre

o nível de produto quanto sobre as taxas de juros.

A Fig. 11.2 irá refrescar sua memória quanto à nossa estrutura básica. A curva IS

representa o equilíbrio no mercado de bens. A curva LM representa o equilíbrio no

mercado monetário. A intersecção das duas curvas determina o produto e a taxa de

juros no curto prazo, ou seja, para um determinado nível de preços. A política monetária

expansionista desloca a curva LM para a direita, aumentando a renda e reduzindo

as taxas de juros. A política monetária contracionista desloca a curva LM para a

esquerda, diminuindo a renda e aumentando as taxas de juros. A política fiscal expansionista

desloca a curva IS para a direita, aumentando tanto a renda quanto as taxas

de juros. A política fiscal contracionista desloca a curva IS para a esquerda, reduzindo

tanto a renda quanto as taxas de juros.

12

10

Percentual

8

6

4

2

0

Taxa de desemprego

Taxa do mercado

interbancário

I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I

2005 2006 2007 2008 2009 2010

Meses

FIGURA 11.1 Grande recessão.

A recessão começou em 2007 e terminou em 2009. Quedas bastante bruscas nas taxas de juros tinham

como objetivo limitar a profundidade e a duração da recessão.

Fonte: Bureau of Labor Statistics; Federal Reserve Economic Data [FRED II].

capítulo 11 ▪ Política monetária e política fiscal 239

Taxa de juros

i 0

i

E

LM

IS

FIGURA 11.2 O equilíbrio IS ‐LM.

0

Y 0

Renda, produção

Renda, produto

Y

11.1 POLÍTICA MONETÁRIA

No Cap. 10 mostramos como um aumento na quantidade de moeda afeta a economia,

elevando o nível de produto por meio da redução das taxas de juros. Nos Estados

Unidos, o Federal Reserve System, uma parte quase independente do governo, é responsável

pela política monetária.

O Fed conduz a política monetária, principalmente por meio de operações de

mercado aberto (ou operações de open market), que estudaremos com mais detalhe

no Cap. 16. Em uma operação de mercado aberto, o Federal Reserve compra títulos

(ou, às vezes, outros ativos) em troca de moeda, elevando, assim, o estoque

monetário, ou os vende em troca de moeda paga pelos compradores de títulos,

reduzindo, assim, o estoque monetário.

Consideramos aqui o caso de uma compra de títulos no mercado aberto. O Fed

paga pelos títulos que compra com a moeda que ele mesmo pode criar. Pode -se proveitosamente

pensar no Fed como quem “imprime” moeda para comprar títulos,

mesmo que isso não seja estritamente exato, como veremos no Cap. 16. Quando o Fed

compra títulos, ele reduz a quantidade disponível no mercado e, assim, tende a aumentar

seus preços — ou a reduzir seus rendimentos. Somente a uma taxa de juros

mais baixa o público estará preparado para reter uma fração menor de sua riqueza na

forma de títulos e uma fração maior na forma de moeda.

A Fig. 11.3 mostra graficamente como funciona uma compra no mercado aberto.

O equilíbrio inicial no ponto E está na curva LM inicial que corresponde a uma oferta

real de moeda, M/P. Agora considere uma compra no mercado aberto pelo Fed. Isso

aumenta a quantidade nominal de moeda e, dado o nível de preços, a quantidade real

de moeda. Como consequência, a curva LM se deslocará para LM'. O novo equilíbrio

será no ponto E', com uma taxa de juros menor e um nível de renda maior. O nível

de equilíbrio da renda aumenta porque a compra no mercado aberto reduz a taxa de

juros e, assim, o gasto com investimento cresce.

240


i

LM

E

1 (∆M/P)

k

LM'

i 0

Taxa de juros

i'

E 1

E'

IS

0

Y 0

Y'

Renda, produto

Y

FIGURA 11.3 Política monetária.

Um aumento no estoque real de moeda desloca a curva LM para a direita.

Fazendo experiências com a Fig. 11.3, você será capaz de mostrar que quanto

mais inclinada for uma curva LM, maior será a variação da renda. Se a demanda por

moeda for muito sensível à taxa de juros (o que corresponde a uma curva LM relativamente

plana), uma mudança no estoque monetário pode ser absorvida no mercado

de ativos com apenas uma pequena alteração nessa taxa. Os efeitos de uma compra

no mercado aberto sobre o gasto com investimento seriam, então, pequenos. Por outro

lado, se a demanda por moeda não for muito sensível à taxa de juros (o que corresponde

a uma curva LM relativamente inclinada), dada mudança na oferta de moeda

irá causar grande variação na taxa de juros e terá efeito considerável sobre a demanda

por investimento. Da mesma forma, se a demanda por moeda for muito sensível

à renda, dado aumento no estoque monetário pode ser absorvido com uma mudança

relativamente pequena na renda e o multiplicador monetário será menor 1 .

Considere, a seguir, o processo de ajuste em relação à expansão monetária. No

ponto de equilíbrio inicial E, o aumento na oferta de moeda cria um excesso de oferta

monetária ao qual o público se ajusta ao tentar comprar outros ativos. No processo, os

preços dos ativos sobem e os rendimentos caem. Como os mercados de moeda e de

ativos ajustam -se rapidamente, mudamos imediatamente para o ponto E 1

, em que o

mercado monetário está em equilíbrio e o público está disposto a reter maior quantidade

real de moeda, porque a taxa de juros caiu o suficiente. No ponto E 1

, no entanto,

há excesso de demanda por bens. O declínio na taxa de juros, dado o nível inicial de

renda, Y 0

, elevou a demanda agregada e está fazendo com que os estoques diminuam.

Em resposta, o produto se expande e começamos a nos deslocar ao longo da curva

LM' para cima. Por que a taxa de juros sobe durante o processo de ajuste? Porque o

aumento do produto eleva a demanda por moeda e uma demanda maior deve ser

compensada por taxas de juros mais altas.

1

Uma expressão precisa para o multiplicador da política monetária é fornecida na Eq. (11) no Cap. 10. Se você

passou pela Seção opcional 10.5, deve utilizar aquela equação para confirmar as afirmações deste parágrafo.


Assim, o aumento no estoque monetário inicialmente reduz as taxas de juros,

conforme o público ajusta a sua carteira e, depois — como resultado do declínio nas

taxas de juros — aumenta a demanda agregada.

▪

MECANISMO DE TRANSMISSÃO

No mecanismo de transmissão — processo pelo qual as mudanças na política monetária

afetam a demanda agregada — duas etapas são essenciais. A primeira é que o aumento

nos saldos reais gera um desequilíbrio de carteira, ou seja, na taxa de juros e no nível de

renda em vigor, as pessoas estão retendo mais moeda do que desejam. Isso incentiva os

detentores de carteiras a tentar reduzir suas retenções de moeda por meio da compra de

outros ativos, alterando, assim, os preços e rendimentos dos ativos. Em outras palavras, a

variação na oferta de moeda muda as taxas de juros. A segunda etapa do processo de

transmissão ocorre quando a alteração das taxas de juros afeta a demanda agregada.

Estes dois estágios do processo de transmissão aparecem em quase todas as análises

dos efeitos das mudanças na oferta de moeda na economia, cujos detalhes, muitas

vezes, serão diferentes — algumas análises terão mais de dois ativos e mais de uma

taxa de juros; algumas incluirão uma influência das taxas de juros sobre outras categorias

da demanda, particularmente o consumo e os gastos pelo governo local 2 .

A Tabela 11.1 apresenta um resumo das etapas no mecanismo de transmissão. Há

duas relações cruciais entre a mudança nos saldo reais (ou seja, o estoque real de moeda)

e o efeito final sobre a renda. Primeiro, a mudança nos saldos reais, ao provocar o

desequilíbrio de carteira, deve levar a uma mudança nas taxas de juros. Segundo, essa

mudança nas taxas de juros deve modificar a demanda agregada. Por meio dessas duas

relações, as mudanças no estoque real de moeda afetam o nível do produto na economia.

Porém, esse resultado imediatamente implica o seguinte: se os desequilíbrios na

carteira não levam a mudanças significativas nas taxas de juros, por qualquer motivo,

ou se o gasto não responde a mudanças nas taxas de juros, a relação entre moeda e

produto não existe 3 . Agora, estudaremos essas relações mais detalhadamente.

TABELA 11.1 Mecanismo de transmissão.

(1) (2) (3) (4)

Alteração na oferta

real de moeda.

Os ajustes na

carteira levam a

uma mudança nos

preços de ativos e

nas taxas de juros.

Os gastos se ajustam

às variações nas

taxas de juros.

O produto se ajusta

à variação na

demanda agregada.

2

Algumas análises também incluem um mecanismo pelo qual as mudanças nos saldos reais têm um efeito

direto sobre a demanda agregada por meio do efeito saldo real. O argumento do efeito saldo real é que a

riqueza afeta a demanda por consumo e um aumento nos saldos (monetários) reais aumenta a riqueza e, assim,

a demanda por consumo. O efeito do saldo real não é muito importante empiricamente, pois os saldos

reais relevantes são apenas uma parte pequena da riqueza. O trabalho clássico sobre o tópico é de Don

Patinkin, Money, Interest and Prices (New York: Harper & Row, 1965).

3

Referimo -nos à capacidade de resposta da demanda agregada — e não dos gastos de investimento — à taxa

de juros, pois a demanda de consumo — pense na compra de um carro novo, por exemplo — também pode

responder à taxa de juros. Taxas de juros mais altas podem levar a mais poupança e menos consumo em um

determinado nível de renda. De forma empírica, tem sido difícil isolar tal efeito da taxa de juros sobre o consumo

(ao menos para consumo de bens não duráveis e serviços).

242


▪ ARMADILHA DA LIQUIDEZ

Ao discutir os efeitos da política monetária sobre a economia, dois casos extremos têm recebido

bastante atenção. O primeiro é a armadilha da liquidez, uma situação em que o público

está preparado, a uma determinada taxa de juros, para reter qualquer quantidade de

moeda que é ofertada. Isso implica que a curva LM seja horizontal e que variações na quantidade

de moeda não a desloquem. Neste caso, a política monetária realizada por meio de

operações de mercado aberto não tem efeito sobre a taxa de juros ou sobre o nível de renda.

Na armadilha de liquidez, a política monetária é impotente para afetar a taxa de juros.

A possibilidade de uma armadilha de liquidez a baixas taxas de juros é uma noção

que surgiu a partir das teorias do grande economista inglês John Maynard Keynes. Ele,

porém, declarou que não tinha conhecimento de alguma vez ter existido tal situação 4 .

Historicamente, a armadilha da liquidez tem sido um instrumento expositivo útil, sobretudo

para a compreensão das consequências de uma curva LM relativamente plana,

com pouca relevância imediata para os formuladores de políticas econômicas.

Entretanto, há uma situação em que a armadilha da liquidez pode ser motivo de fundamental

preocupação prática — que é quando as taxas de juros estão tão próximas de

zero, que não podem mais cair. Discutimos este caso nos quadros que se seguem.

▪ RELUTÂNCIA DOS BANCOS EM EMPRESTAR?

Em 1991 surgiu uma possibilidade diferente para sugerir que às vezes as ações de política

monetária por parte do Fed poderiam ter apenas um impacto muito limitado

sobre a economia. No passo (3) da Tabela 11.1, o gasto com investimento deveria aumentar,

em resposta a juros mais baixos. No entanto, em 1991, conforme as taxas de

juros caíam, os bancos ficavam relutantes em aumentar seus empréstimos.

A razão subjacente era a de que muitos bancos haviam feito empréstimos ruins

no final dos anos 1980, especialmente para financiar negócios imobiliários. Quando o

mercado imobiliário entrou em colapso em 1990 e 1991, os bancos enfrentaram a

perspectiva de que uma parte significativa de seus mutuários não poderia reembolsar

na íntegra. De forma não surpreendente, os bancos mostraram pouco entusiasmo

para emprestar mais para tomadores novos e, talvez, de alto risco. Em vez disso, preferiram

emprestar para o governo, ao comprarem títulos, como as letras do Tesouro.

Emprestar ao governo dos Estados Unidos é tão seguro quanto um empréstimo pode

ser, pois o governo norte -americano sempre paga suas dívidas 5 .

4

J. M. Keynes, The General Theory of Employment, Interest and Money (New York: Macmillan, 1936), p. 207.

Alguns economistas, mais notavelmente Paul Krugman, de Princeton, sugeriram que a economia do Japão

estava em uma armadilha de liquidez na virada do século. Consulte “Japan: Still Trapped” no site de Krugman

<www.princeton. edu/~pkrugman>.

5

Em 1995, os Estados Unidos estiveram perto de suspender o reembolso da dívida enquanto o presidente e o

Congresso jogavam o “jogo do covarde” em relação ao orçamento federal. No final, nenhum pagamento ficou,

de fato, sem ser realizado (para os leitores não familiarizados com a gíria norte -americana, o “jogo do covarde

[chicken]” é uma brincadeira na qual dois adolescentes com mais hormônios do que inteligência dirigem seus

carros de frente um para o outro, em alta velocidade. Diz -se que o primeiro a desviar é o que “amarelou” —

para denotar covardia. Se nenhum desviar, os resultados são bastante parecidos com os resultados no caso de

governo dos Estados Unidos deixar de pagar suas dívidas).


QUADRO 11.1 a Verdadeira Armadilha da Liquidez —

O Que Acontece Quando a Taxa de Juros Atinge Zero?

Nenhuma quantidade de moeda impressa irá reduzir a taxa de juros nominal

para abaixo de zero! Suponha que você pudesse tomar emprestado com

uma taxa de menos 5%. Você poderia tomar emprestados US$ 100 hoje, mantê-

‐lo como dinheiro, pagar de volta US$ 95 em um ano e embolsar a diferença. A

demanda por moeda seria infinita!

Uma vez que a taxa de juros chega a zero, não há nada mais que um banco

central possa fazer com a política monetária convencional para estimular a economia,

pois a política monetária não pode reduzir as taxas ainda mais. A Fig. 1

mostra que foi isso o que aconteceu no Japão no final da década de 1990 e nos

primeiros anos do século XXI. As taxas de juros passaram de um pequeno percentual

para cerca de 0,5% e, depois, para zero.

A incapacidade de usar a política monetária convencional para estimular a

economia em uma armadilha de liquidez tinha sido importante, sobretudo, como

exemplo para escritores de livros do assunto. Mas, no Japão, a armadilha de liquidez

do juro zero tornou -se uma questão de política econômica muito real.

▪ ABAIXO DO LIMITE INFERIOR DO JURO ZERO

Você vai se lembrar de que a taxa de juros nominal tem duas partes: a da taxa

de juros real e a da inflação esperada. Como questão prática, uma economia

atinge o limite de uma taxa de juro zero quando experimenta uma deflação significativa

(deflação significa que os preços estão caindo ou, de forma equivalente,

que a taxa de inflação é negativa). Uma forma de os formuladores de políticas

econômicas evitarem a armadilha de liquidez da taxa de juro zero é aumentar

as ofertas de moeda o suficiente para manter a inflação ligeiramente positiva.

Os Estados Unidos poderiam experimentar a armadilha da liquidez a taxa de

juro zero? Improvável, mas não impossível. Mas caso isso ocorra, os formuladores

de políticas econômicas do Federal Reserve estão preparados para utilizar

políticas monetárias não convencionais, como comprar títulos de longo prazo, e

outros ativos, para jorrar moeda na economia. Para citar o então governador e,

mais tarde, presidente do Conselho do Federal Reserve, Ben Bernanke,

2,5

2

Taxa de juros (%)

1,5

1

0,5

0

1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004

1995 1996 1997 1998 1999 2001

2003

2000 2002 2004

FIGURA 1 As taxas de juros japonesas.

Fonte: <http://www.economagic.com>.

244


Para estimular o gasto agregado quando as taxas de juros de curto prazo chegaram a

zero, o Fed deve ampliar a escala de suas compras de ativos ou, possivelmente, expandir

o menu de ativos que compra. [...] As chances de uma deflação grave nos Estados

Unidos parecem remotas, de fato, grande parte devido às forças subjacentes da nossa

economia, mas, também, devido à determinação do Federal Reserve e de outros formuladores

de políticas econômicas do país para agir de forma preventiva contra as pressões

deflacionárias.

Discurso diante do National Economists Club, Washington, D. C.,

21 de novembro de 2002.

QUADRO 11.2 O Que Aconteceu Quando a Taxa de Juros Chegou a Zero?

Deixamos o Quadro 11.1 intocado desde a edição anterior, incluindo — com o interesse

de jogar limpo — as linhas “Os Estados Unidos poderiam experimentar

uma armadilha de liquidez de taxa de juro zero? Improvável, mas não impossível.

Mas, no caso de isso ocorrer, os formuladores de políticas econômicas do Federal

Reserve estão preparados para utilizar políticas monetárias não convencionais,

como comprar títulos de longo prazo e outros ativos...”. A Fig. 1 mostra a taxa do

mercado interbancário de abril 2008 a abril de 2010. No final de 2008, a taxa de juros

tinha, de fato, atingido zero. Por quê? Porque o Fed deliberadamente levou a taxa

para baixo para combater a recessão. E, assim como Ben Bernanke havia prometido,

o Fed comprou ativos não convencionais para conter a crise financeira.

2,4

2,0

1,6

1,2

0,8

0,4

0,0

II III IV I II III IV I II

2008 2009

2010

FIGURA 1 Taxas do mercado interbancário.


QUADRO 11.3 Pergunta: O Federal Reserve Determina a Taxa

de Juros ou a Oferta de Moeda? Resposta: SIM.

De acordo com a nossa discussão, o Federal Reserve fixa a oferta de moeda,

por meio de operações de mercado aberto e isso estabelece a posição da

curva LM. Mas, no noticiário (e no Cap. 8) lê -se frequentemente que o Fed aumentou

ou reduziu as taxas de juros. Como as duas estão vinculadas? A resposta

é que, enquanto as posições das curvas IS e LM são conhecidas para o Fed, as

duas são equivalentes*.

*Na prática, as posições das curvas IS e LM não são conhecidas com precisão absoluta, e

no curto prazo, a diferença entre a definição das taxas de juros e da oferta de moeda é

bastante importante. Investigamos essa questão em detalhe no Cap. 16.


i

LM

Taxa de juros

i 0

E

IS

0

FIGURA 1 Fixação da taxa de juros.

(a)

Y

Suponha que o Fed queira fixar a taxa de juros em um nível i 0

e que a curva

IS está posicionada como visto no painel (a) da Fig. 1. Em vez de escolher um

valor para a oferta de moeda e desenhar uma curva LM correspondente, você

pode desenhar esta curva por meio do ponto E — garantindo que a meta para a

taxa de juros i 0

seja alcançada — e, então, trabalhar de trás para a frente para

encontrar a oferta de moeda que irá produzi -la.

Suponha que, como ilustrado no painel (b), a curva IS tenha se deslocado

para a direita. Para manter a taxa de juros “fixa” a i 0

, você deslocaria a curva

LM para a direita, a LM', e recalcularia a oferta de moeda necessária. Assim,

quando o Fed fixa a taxa de juros, está, na verdade, ajustando a oferta de moeda

para manter a LM cruzando a IS na meta de juros desejada.

Pelo menos no curto prazo, o Fed pode fixar a taxa de juros de forma muito

eficaz, sem, de fato, realizar os cálculos sobre o equilíbrio IS ‐LM. Imagine que o

Fed queira fixar a taxa de juros entre 5,9 e 6%. O Fed, que opera pela sua sucursal

de Nova York, se oferece para comprar qualquer quantidade de títulos a taxas

de juros acima de 6% (prometendo compras de mercado aberto ilimitadas)

e vende qualquer quantidade a taxas inferiores a 5,9% (prometendo vendas de

mercado aberto ilimitadas). Se as taxas de juros começam a se desviar acima

de 6%, o Fed aumenta o estoque monetário, empurrando as taxas de juros para

baixo (e vice -versa, quando abaixo de 5,9%).

Observe que o Fed não está fixando a taxa de juros por qualquer tipo de lei

ou regulamento. A “fixação da taxa de juros” é, de fato, apenas a prática das

operações de mercado aberto no piloto automático.

i

IS

LM

LM’

Taxa de juros

i 0

E

E’

IS’

0

(b)

Y

246


Se os bancos não emprestarem às empresas, uma parte importante do mecanismo

de transmissão entre uma compra no mercado aberto pelo Fed e um aumento na demanda

agregada e no produto será desabilitada. Um estudo meticuloso sugeriu que os

bancos estavam emprestando menos às empresas privadas do que o normal para esse

estágio do ciclo econômico 6 . No entanto, muitos alegavam que operações adicionais de

mercado aberto, que levam a reduções adicionais nas taxas de juros, fariam com que a

economia se movimentasse novamente. Ou seja, eles estavam alegando que, se uma

determinada dose do remédio do Fed fizesse menos efeito sobre os empréstimos bancários

do que o normal, a dose deveria ser aumentada. Eles pareciam estar certos e, por

volta de 1992, os empréstimos bancários estavam retomando o crescimento.

▪ POLÍTICA MONETÁRIA HETERODOXA EM LARGA ESCALA

Durante a Grande Recessão de 2007 -2009, as taxas de juros nominais nos Estados

Unidos atingiram o limite inferior zero. Como é nosso costume, deixamos o Quadro

11.1 e a Seção “Relutância dos bancos em emprestar?” intocados desde a última edição

do texto para que você possa ver que o que dissemos na edição anterior ajuda a

compreender os acontecimentos subsequentes.

Primeiro, os fatos. Em resposta à desaceleração na economia, o Fed começou a

reduzir sua taxa no mercado interbancário — a taxa dos fundos federais — no final de

2007. Então, durante 2008, determinou a taxa de 4% em janeiro para 0,16% em dezembro.

Isso está ilustrado na Fig. 11.4.

Durante a crise, o Federal Reserve diminuiu as taxas de juros em 400 centenas de

pontos -base. Até que ponto o Fed deveria reduzir as taxas de juros para estabilizar a

economia? De acordo com uma estimativa de John Williams, do Federal Reserve Bank

6

5

4

3

2

1

0

I II III IV I II III IV I II III IV I

2007 2008 2009 2010

FIGURA 11.4 A taxa do mercado interbancário chega a zero durante a grande recessão.


6

Consultar, por exemplo, Ben Bernanke e Clara Lown, “The Credit Crunch”, Brookings Papers on Economic

Activity 2 (1991).


de São Francisco, seriam necessárias 400 centenas de pontos -base adicionais. De fato,

Williams estima que a incapacidade de reduzir as taxas de juros abaixo do limite de

zero atrasou a recuperação o suficiente para custar US$ 1,8 trilhões à economia 7 .

No final de 2008, as taxas de juros tinham atingido o limite inferior, de zero. A

economia estava em péssimo estado, mas não havia espaço para o Fed reduzir ainda

mais as taxas de juros. Por causa da crise, o Fed realizou uma “flexibilização quantitativa”

massiva, que James Bullard, presidente do Federal Reserve Bank de St. Louis,

descreveu como “uma estratégia política de tentar reduzir as taxas de juros de longo

prazo por meio da compra de grandes quantidades de ativos financeiros quando a

taxa overnight é zero” 8 . O Fed não comprou apenas letras do Tesouro, mas também

uma variedade de outros tipos de dívidas de agências governamentais dos Estados

Unidos e grandes quantidades de títulos lastreados em hipotecas privadas. De fato,

durante a recessão, a base monetária mais que dobrou.

A Fig. 11.5 mostra a base monetária, bem como M2. A base monetária disparou

conforme o Fed lutava contra a recessão. M2 cresceu mais que o habitual,

mas nada comparado ao crescimento da base. A diferença é uma parte da resposta

de como o Fed poderia imprimir enormes quantidades de moeda sem gerar inflação.

Grande parte do aumento ficou em contas mantidas pelos bancos do Fed sem ser

emprestada. A segunda razão pela qual a flexibilização quantitativa não gerou inflação

é que o Fed foi muito explícito de que esperava “relaxar” as novas aquisições

depois que o perigo para a economia tivesse passado. Assim, o aumento da base monetária

foi amplamente visto como temporário.

Além da flexibilização quantitativa, o Federal Reserve realizou, por designação

do presidente Bernanke, a “flexibilização de crédito”, em que os empréstimos foram

orientados diretamente aos setores dos mercados financeiros nos quais crédito poderia,

basicamente, desaparecer ou tinha de fato desaparecido.

2.400

2.000

Base monetária — eixo da esquerda

M2 — eixo da direita

9.000

8.500

8.000

1.600

7.500

1.200

7.000

800

I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I

2006 2007 2008 2009 2010

6.500

FIGURA 11.5 Base monetária versus M2.


7

John C. Williams, “On the Zero Lower Bound on Interest Rates,” Brookings Papers on Economic Activity, Fall, 2009.

8

James Bullard, “Quantitative Easing — Uncharted Waters for Monetary Policy,” The Regional Economist,

January, 2010.

248


QUADRO 11.4 Taxas de Juros

e Pontos ‐Base — Entendendo Bem o Jargão

As taxas de juros são geralmente cotadas como taxas de percentuais anuais.

Uma taxa de juros de 4% significa que US$ 100 investidos hoje faz retornar

US$ 104 em um ano. Porém, uma oscilação de um ponto percentual é uma grande

variação (na maioria das vezes). Por este motivo, as pessoas da área financeira

geralmente falam de pontos -base, que é um centésimo de uma taxa de

juros de percentual anual. Por exemplo, quando a taxa de fundos federais atingiu

0,16% ao ano em dezembro de 2008, a imprensa financeira reportou como

“16 pontos -base”.

Por exemplo, para um estudante de cursos rápidos, os empréstimos simplesmente

ficaram indisponíveis. O Fed, em conjunto com o Tesouro, interveio para emprestar

dinheiro às empresas que fazem empréstimos estudantis. Da mesma forma, o

Fed forneceu liquidez de apoio aos fundos do mercado monetário e ao mercado de

títulos negociáveis (commercial paper).

Durante o desastre financeiro de 2007 -2009, as ações monetárias heterodoxas do

Fed impediram o que poderia ter sido um colapso indiscriminado dos mercados

de crédito, evitando que uma situação muito ruim ficasse ainda pior. Não é coincidência

que Ben Bernanke é um dos principais estudiosos acadêmicos sobre o papel desempenhado

pela disponibilidade de crédito.

▪ CASO CLÁSSICO

O oposto da curva LM horizontal — o que implica que a política monetária não pode

afetar o nível de renda — é a curva LM vertical. Ela é vertical quando a demanda por

moeda é totalmente insensível à taxa de juros.

Lembre -se do Cap. 10, Eq. (7), em que a curva LM é descrita por:

M = kY – hi

(1)

P

Se h for zero, correspondendo então a uma determinada oferta real de moeda,

M/P, há um único nível de renda que equilibra o mercado monetário, o que implica

que a curva LM é vertical no nível da renda (veja a Fig. 11.7).

A curva LM vertical é chamada de caso clássico. Reescrevendo a Eq. (1), com h

definido como zero e P deslocado para o lado direito, obtemos:

M = k (P × Y)

(2)

Vemos que o caso clássico implica que o PIB nominal, P × Y, depende apenas

da quantidade de moeda. Esta é a clássica teoria quantitativa da moeda, que argumenta

que o nível de renda nominal é determinado unicamente pela quantidade

de moeda. A teoria quantitativa foi originalmente motivada pela crença de

que as pessoas retêm moeda em quantidade proporcional ao total de transações,

P × Y, independentemente da taxa de juros. Como veremos no Cap. 15, a moeda

responde à taxa de juros; no entanto, a teoria quantitativa continua a ser útil para


fins expositivos — e uma versão sofisticada de tal teoria é ainda defendida

por monetaristas 9 .

Quando a curva LM é vertical, uma mudança na quantidade de moeda tem um

efeito máximo sobre o nível de renda. Verifique isso deslocando uma curva LM vertical

para a direita e comparando a alteração resultante na renda com a mudança produzida

por um deslocamento horizontal similar dessa mesma curva não vertical.

Ao desenhar uma curva LM vertical, você pode ver que os deslocamentos na

curva IS não afetam o nível de renda. Assim, quando a curva LM é vertical, a

política monetária tem um efeito máximo sobre o nível de renda e a política

fiscal não tem efeito sobre a renda. A curva LM vertical, implicando a eficácia

comparativa da política monetária sobre a política fiscal, é por vezes associada à

visão de que “apenas a moeda importa” para a determinação do produto. Como

a curva LM é vertical, somente quando a demanda por moeda não depender da

taxa de juros a sensibilidade aos juros da demanda acabará por ser uma questão

importante na determinação da eficácia de políticas econômicas alternativas.

A evidência, a ser revisada no Cap. 15, é de que a taxa de juros afeta a demanda

por moeda.

11.2 POLÍTICA FISCAL E EFEITO DESLOCAMENTO

Esta seção mostra como as mudanças na política fiscal deslocam a curva IS, que descreve

o equilíbrio no mercado de bens. Lembre -se de que a curva é negativamente

inclinada, pois uma diminuição na taxa de juros aumenta o gasto com investimento e

também a demanda agregada e o nível de produto em que o mercado de bens fica em

equilíbrio. Lembre -se também de que as mudanças na política fiscal deslocam a curva

IS. Especificamente, uma expansão fiscal a desloca para a direita.

A equação da curva IS, derivada no Cap. 10, é repetida aqui por conveniência:

Y = α G

(A – bi)

α G

=

1

(3)

1 – c (1 – t)

Observe que G, o nível dos gastos governamentais, é um componente do gasto

autônomo, A, na Eq. (3). A alíquota de imposto de renda, t, é parte do multiplicador.

Assim, ambos, gastos governamentais e alíquota de impostos, afetam a curva IS.

▪ AUMENTO DOs GASTOs governamentais

Agora, mostramos na Fig. 11.6, como uma expansão fiscal aumenta a renda de equilíbrio

e a taxa de juros. A taxas de juros inalteradas, níveis maiores de gastos governamentais,

aumentam o nível da demanda agregada. Para atender ao aumento da

demanda por bens, o produto deve aumentar. Na Fig. 11.6, mostramos o efeito de

uma mudança na curva IS. Em cada nível da taxa de juros, a renda de equilíbrio deve

subir α G

vezes o aumento nos gastos governamentais. Por exemplo, se esse gasto

9

Nos capítulos anteriores, escrevemos a teoria quantitativa como M × V = P × Y, em que V é a velocidade da

moeda. A expressão aqui é equivalente a você pensar k como definido por k ≡ 1/V.

250


i

LM

Taxa de juros

i’

E

i 0

Y 0

Y

E’

α G

∆G

E’’

IS

IS’

0 Y’ 0

Y’’

Renda, produto

FIGURA 11.6 Efeitos de um aumento do gasto público.

Gasto público elevado aumenta a demanda agregada, deslocando a curva IS para a direita.

aumenta em 100 e o multiplicador for 2, a renda de equilíbrio deve aumentar em 200

para cada nível da taxa de juros. Assim, a curva IS se desloca à direita em 200.

Se a economia está inicialmente em equilíbrio no ponto E e os gastos governamentais

aumentam em 100, deslocaríamos para o ponto E'', se a taxa de juros permanecesse

constante. No ponto E'' o mercado de bens está em equilíbrio, de forma

que o gasto planejado é igual ao produto. Porém, o mercado monetário não está

mais em equilíbrio. A renda aumentou, e, portanto, a quantidade de demanda por

moeda é maior. Como há um excesso de demanda por saldos reais, a taxa de juros

sobe. O gasto inicial com investimento declina a taxas de juros mais elevadas e, portanto,

a demanda agregada cai.

Qual é o ajuste completo, considerando o efeito expansionista dos gastos governamentais

elevados e os efeitos atenuantes da taxa de juros mais alta sobre os

gastos privados? A Fig. 11.6 mostra que apenas no ponto E' os mercados de bens e

monetário estão em equilíbrio, os gastos planejados igualam -se à renda e a quantidade

de saldos reais demandada iguala -se ao estoque real de moeda. Portanto, o

ponto E' é o novo ponto de equilíbrio.

▪ efeito deslocamento

Ao compararmos E' com o equilíbrio inicial em E, vemos que os gastos governamentais

elevados aumentam tanto a renda quanto a taxa de juros. Mas outra comparação

importante é entre os pontos E' e E'', há o equilíbrio no mercado de bens com taxas de

juros inalteradas. O ponto E'' corresponde ao equilíbrio estudado no Cap. 9, quando

negligenciamos o impacto das taxas de juros sobre a economia. Na comparação entre

E' e E'', fica claro que o ajuste das taxas de juros e seu impacto sobre a demanda agregada

atenuam o efeito expansionista dos gastos governamentais maiores. A renda, em

vez de aumentar para o nível Y'', sobe para apenas Y' 0

.


A razão pela qual a renda sobe para apenas Y' 0

, em vez de Y'' é que o aumento na

taxa de juros de i 0

para i' reduz o nível do gasto com investimento. Dizemos que o aumento

no gasto público leva ao efeito deslocamento do gasto com investimento. O

efeito deslocamento ocorre quando a política fiscal expansionista aumenta as taxas

de juros, reduzindo, assim, o gasto privado — em especial o investimento.

Quais fatores determinam o montante do efeito deslocamento que ocorre? Em

outras palavras, o que determina a extensão em que os ajustes da taxa de juros atenuam

a expansão do produto induzida pelo aumento do gasto público? Ao desenhar

para si mesmo diferentes curvas IS e LM, você verá o seguinte:

• A renda aumenta mais e as taxas de juros, menos, quanto mais plana for a curva LM.

• A renda e a taxa de juros aumentam menos quanto mais plana for a curva IS.

• A renda e as taxas de juros aumentam mais quanto maior for o multiplicador, α G

,

e, portanto, quanto maior for o deslocamento horizontal da curva IS.

Em cada caso, a extensão do efeito deslocamento é maior quanto mais a taxa de

juros aumenta quando os gastos governamentais sobem.

Para ilustrar essas conclusões, voltamos aos dois casos extremos que discutimos

na conexão com política monetária, armadilha da liquidez e o caso clássico.

▪ ARMADILHA DA LIQUIDEZ

Se a economia estiver na armadilha da liquidez e, portanto, a curva LM for horizontal, um

aumento nos gastos governamentais tem efeito total do multiplicador sobre o nível de

equilíbrio da renda. Não há alteração na taxa de juros associada com a variação nos gastos

governamentais e, dessa forma, nenhum gasto com investimento é reduzido. Portanto,

não há uma atenuação dos efeitos do aumento dos gastos governamentais sobre a renda.

Você deveria desenhar seus próprios diagramas IS ‐LM para confirmar que, se a

curva LM é horizontal, a política monetária não tem impacto sobre o equilíbrio da

economia e a política fiscal tem efeito máximo. De forma menos radical, se a demanda

por moeda for bastante sensível à taxa de juros e, assim, a curva LM for quase horizontal,

as mudanças da política fiscal terão um efeito relativamente grande sobre o

produto e as mudanças da política monetária terão pouco efeito sobre o nível de equilíbrio

do produto.

▪ O CASO CLÁSSICO E O efeito deslocamento

Se a curva LM é vertical, um crescimento nos gastos governamentais não tem efeito sobre

o nível de equilíbrio da renda e aumenta apenas a taxa de juros. Este caso, já observado

quando discutimos a política monetária, é visto na Fig. 11.7 (a), onde um aumento nos

gastos governamentais desloca a curva IS para IS', mas não tem efeito sobre a renda. Se a

demanda por moeda não está relacionada à taxa de juros, como uma curva LM vertical

implica, há um único nível de renda em que o mercado monetário fica em equilíbrio.

252


Assim, com uma curva LM vertical, um aumento dos gastos governamentais não

pode mudar o nível de equilíbrio da renda e apenas aumenta a taxa de juros de equilíbrio.

Mas, se os gastos governamentais forem maiores e o produto permanecer inalterado,

deve haver uma redução compensatória no gasto privado. Neste caso, o aumento

das taxas de juros desloca um montante de gasto privado (particularmente o

investimento) igual ao aumento dos gastos governamentais. Dessa forma, há um efeito

deslocamento total se a curva LM é vertical 10 .

Na Fig. 11.7, mostramos o efeito deslocamento no painel (b), onde a curva de

investimentos da Fig. 10.4 é desenhada. A expansão fiscal aumenta a taxa de juros

de equilíbrio de i 0

para i no painel (a). No painel (b), como consequência, os gastos

com investimento declinam do nível I 0

para I'.

i

LM

i’

E’

Taxa de juros

E

IS’

i 0

Y 0

Y

IS

0

i

Renda, produto

(a)

i’

E’

Taxa de juros

Investimento

E

i 0

0 I’

I 0

I

Investimento

(b)

FIGURA 11.7 Um impedimento pleno.

Com uma curva LM vertical, uma expansão fiscal que desloca para fora a curva IS eleva as taxas de

juros, e não a renda. Os gastos governamentais deslocam os gastos privados, dólar por dólar.

10

Observe que, a princípio, o gasto com consumo poderia ser reduzido por um aumento na taxa de juros, de

forma que investimento e consumo teriam o efeito deslocamento. Além disso, como veremos no Cap. 12, uma

expansão fiscal também pode levar ao efeito deslocamento às exportações líquidas.


O efeito deslocamento é importante?

O quão a sério devemos considerar a possibilidade do efeito deslocamento? Aqui, três

observações devem ser feitas. A primeira é, também, um aviso importante. Neste capítulo,

como nos dois anteriores, estamos considerando uma economia com preços

dados, na qual o produto está abaixo do nível de pleno emprego. Nessas condições,

quando a expansão fiscal aumenta a demanda, as empresas podem aumentar o nível

de produto ao contratar mais trabalhadores. Mas nas economias com pleno emprego,

o efeito deslocamento ocorre por meio de um mecanismo diferente. Em tais condições,

um aumento na demanda fará o mesmo com o nível de preços (deslocando-se

para cima ao longo da curva de oferta agregada). O aumento nos preços reduz os saldos

reais. (Um aumento em P reduz a razão M/P.) Esta redução na oferta real de moeda

desloca a curva LM para a esquerda, elevando as taxas de juros até que o aumento

inicial da demanda agregada seja totalmente deslocado.

A segunda observação, no entanto, é que em uma economia com recursos desempregados

não haverá um efeito deslocamento pleno, porque a curva LM não é, de

fato, vertical. Uma expansão fiscal elevará as taxas de juros, mas a renda também subirá.

O deslocamento é, portanto, uma questão de grau. O aumento na demanda agregada

eleva a renda e, com o aumento na renda, o nível da poupança aumenta. A expansão

da poupança, por sua vez, permite financiar um déficit orçamentário maior

sem deslocar completamente o gasto privado.

A terceira observação é que com o desemprego e, portanto, com uma possibilidade

para o produto expandir, as taxas de juros não precisam subir quando os gastos

governamentais sobem e não precisa haver nenhum deslocamento. Isso é verdade,

pois as autoridades monetárias podem acomodar a expansão fiscal por um

aumento na oferta de moeda. A política monetária é acomodativa quando, no

curso de uma expansão fiscal, a oferta de moeda é elevada para evitar aumento

das taxas de juros. A acomodação monetária também é chamada de monetização

dos déficits orçamentários, ou seja, o Federal Reserve imprime moeda para

i

LM

LM’

Taxa de juros

i’’

E

i 0

Y 0

Y

E’’

E’

IS

IS’

0 Y’’ Y’

Renda, produto

FIGURA 11.8 Acomodação monetária da expansão fiscal.

254


comprar títulos com os quais o governo paga pelo seu déficit. Quando o Fed acomoda

uma expansão fiscal, tanto a curva IS quanto a curva LM se deslocam para a

direita, como na Fig. 11.8. O produto claramente aumentará, mas as taxas de juros

não precisam subir. Consequentemente, não precisa haver nenhum efeito adverso

sobre os investimentos.

11.3 COMPOSIÇÃO DA PRODUÇÃO E COMBINAÇÃO DE POLÍTICAS

A Tabela 11.2 resume nossa análise dos efeitos das políticas monetária e fiscal expansionista

sobre o produto e a taxa de juros, desde que a economia não esteja na

armadilha de liquidez ou no caso clássico. Exceto essas situações especiais, é evidente

que os formuladores das políticas econômicas podem, na prática, utilizar tanto

a política monetária quanto a fiscal para afetar o nível da renda. Que diferença faz

se a política monetária ou a fiscal for usada para controlar o produto? A escolha

entre essas políticas como instrumentos da política de estabilização é um tema importante

e polêmico. Uma base para a decisão é a flexibilidade e a velocidade com

que essas políticas podem ser implementadas e possam surtir efeito, o que é discutido

no Cap. 17.

Aqui não discutimos velocidade e flexibilidade; mas, sim, olhamos para o que

essas políticas fazem aos componentes da demanda agregada, ou seja, investimento,

consumo e gasto público, respectivamente. A esse respeito, há uma diferença nítida

entre as políticas fiscais e monetárias 11 . A política monetária opera pelo estímulo

juros -resposta dos componentes da demanda agregada, principalmente por meio do

gasto com investimento. Há fortes evidências de que os primeiros efeitos da política

monetária estão na construção residencial.

A política fiscal, em contrapartida, opera de uma maneira que depende precisamente

de quais bens o governo compra ou de quais impostos e transferências ele altera.

As escolhas incluem as compras públicas de bens e serviços, tais como gastos militares

ou redução no imposto sobre os lucros das empresas, sobre vendas ou contribuições

para a previdência social. Cada política afeta o nível da demanda agregada e expande o

produto, mas a composição do aumento do produto depende de cada política específica.

Um aumento nos gastos governamentais eleva o gasto com consumo, juntamente

com os gastos governamentais. Uma redução na alíquota de imposto de renda tem efeito

direto sobre o gasto com consumo. Um subsídio ao investimento, discutido a seguir,

aumenta o gasto com investimento. Todas as políticas fiscais expansionistas irão elevar

a taxa de juros se a quantidade de moeda permanecer inalterada.

TABELA 11.2 Os efeitos da política sobre a renda e as taxas de juros.

POLÍTICA RENDA DE EQUILÍBRIO TAXAS DE JUROS DE EQUILÍBRIO

Expansão monetária + –

Expansão fiscal + +

11

Os dois tipos de política se diferem também no impacto às exportações, como veremos no Cap. 12.


▪ SUBSÍDIO AO INVESTIMENTO

Tanto uma redução na alíquota do imposto de renda quanto um maior gasto público

aumentam a taxa de juros e reduzem os gastos com investimento. No entanto, é possível

que o governo aumente os gastos com investimento por meio de um subsídio ao

investimento, como mostrado na Fig. 11.9. Nos Estados Unidos, o governo tem, às vezes,

subsidiado investimentos por meio de um de crédito tributário para investimento,

pelo qual os pagamentos de impostos de uma empresa são reduzidos quando ela aumenta

seu gasto com investimento. Por exemplo, o presidente Clinton propôs um crédito

tributário para investimento em seu pacote fiscal de 1993.

Quando o governo subsidia o investimento, essencialmente paga parte do custo

de investimento de cada empresa. Tal subsídio desloca a curva de investimento no

painel (a) da Fig. 11.9. A cada taxa de juros, as empresas agora planejam investir mais.

Com maior gasto em investimento, a demanda agregada aumenta.

No painel (b), a curva IS se desloca pela quantidade do multiplicador vezes o

aumento no investimento autônomo provocado pelo subsídio. Os mercados de bens

i

E’

Taxa de juros

i’ 0

E

∆I

I’

I

0

I 0

I’ 0

I

Investimento

(a)

Taxa de juros

i’ 0

i 0

i 0

Y 0

Y’ 0

Y

i

LM

E’

E

α G

∆I

IS’

0

Renda, produto

(b)

FIGURA 11.9 O subsídio ao investimento desloca a curva de investimentos.

IS

256


TABELA 11.3 Políticas fiscais alternativas.

TAXA DE JUROS CONSUMO INVESTIMENTOS PIB

Redução no

imposto de renda

+ + – +

Gasto público + + – +

Subsídio ao

investimento

+ + + +

e de moeda estão novamente em equilíbrio no ponto E'. Mas, observe agora que, embora

as taxas de juros tenham subido, vemos, no painel (a), que o investimento é

maior. O investimento está no nível I' 0

, a partir de I 0

. O aumento da taxa de juros atenua,

mas não reverte o impacto do subsídio ao investimento. Este é um exemplo

em que tanto o consumo, induzido pelo aumento de renda, quanto o investimento

sobem como consequência da política fiscal expansionista.

A Tabela 11.3 resume os impactos de diferentes tipos de política fiscal sobre a

composição do produto, bem como sobre o produto e a taxa de juros.

▪

“COMBINAÇÃO” DE POLÍTICAS

Na Fig. 11.10 mostramos o problema da política em atingir o produto de pleno emprego,

Y*, para uma economia que está inicialmente no ponto E, com desemprego.

Devemos escolher uma expansão fiscal, mudando para o ponto E 1

com maior renda e

taxas de juros mais altas? Ou devemos escolher uma expansão monetária, levando ao

pleno emprego com taxas de juros mais baixas no ponto E 2

? Ou, ainda, escolher uma

combinação da política fiscal expansionista e da política monetária acomodativa, levando

a uma posição intermediária?

Uma vez que reconhecemos que todas as políticas elevam o produto, mas diferem

significativamente em seu impacto sobre diferentes setores da economia, introduzimos

um problema de economia política. Dada a decisão de expandir a demanda

i

LM

E 1

Taxa de juros

i 0

E

E 2

IS

0 Y 0

Y*

Y

Renda, produto

FIGURA 11.10 As políticas expansionistas e a composição do produto.


agregada, quem deveria obter o principal benefício? A expansão deveria ocorrer por

meio de um declínio nas taxas de juros e aumentos nos gastos com investimentos, de

um corte nos impostos e aumento no gasto pessoal ou deveria assumir a forma de um

aumento no tamanho do governo?

Questões de velocidade e previsibilidade das políticas à parte, as demais questões

têm sido resolvidas por preferências políticas. Os conservadores argumentarão por um

corte de impostos a qualquer momento. Eles favorecerão políticas de estabilização que

reduzam os impostos em uma recessão e diminuam os gastos governamentais em uma

expansão. Ao longo do tempo, considerando ciclos suficientes, o setor público se torna

muito pequeno, como um conservador gostaria que fosse. A visão de contrapartida

pertence àqueles que acreditam que há um amplo escopo para os gastos governamentais

em educação, meio ambiente, treinamento e reabilitação para o trabalho e afins,

e que, por consequência, favorecem políticas expansionistas na forma de aumento nos

gastos governamentais e impostos mais altos para inibir uma expansão. Os volta dos

para o crescimento e o lobby da construção discutem por políticas expansionistas

que operem por meio de taxas de juros baixas ou de subsídios ao investimento.

O reconhecimento de que as mudanças nas políticas monetária e fiscal geram

efeitos diferentes sobre a composição do produto é importante. Ele sugere que os formuladores

de políticas econômicas podem escolher uma combinação de políticas —

monetária e fiscal — que não apenas leve a economia ao pleno emprego, mas também

contribua para a resolução de outros problemas em relação à política. Agora,

discutiremos a combinação de políticas na prática.

11.4 COMBINAÇÃO DE POLÍTICA NA PRÁTICA

Nesta seção, vamos rever a combinação das políticas monetária e fiscal dos Estados

Unidos na década de 1980, o debate econômico sobre como lidar com a recessão

norte -americana em 1990 e 1991, o comportamento da política monetária durante a

longa expansão ao final da década de 1990 e a subsequente recessão de 2001 e sua

recuperação, o uso da política fiscal durante a Grande Recessão de 2007 -2009, e as

decisões políticas tomadas na Alemanha no início da década de 1990, enquanto o país

lutava com as consequências macroeconômicas da reunificação das Alemanhas

Oriental e Ocidental.

Conforme você lê essa seção, pense o seguinte: desde a Segunda Guerra Mundial,

os Estados Unidos tiveram duas recessões muito graves. A primeira ocorreu no início

dos anos 1980 e a segunda foi a Grande Recessão. Ambas tiveram uma alta deprimente

do desemprego, mas as causas eram bem diferentes — assim como alguns elementos

da resposta do governo. Você diria que aprendemos com a história ou nem tanto?

Esta seção serve não só para discutir a questão da combinação de políticas no

mundo real, mas também para reintroduzir o problema da inflação. O pressuposto de

que o nível de preços é fixo é uma simplificação expositiva útil para a teoria deste capítulo,

porém, é claro que o mundo real é mais complexo. Lembre -se de que as políticas

que reduzem a demanda agregada, como a redução da taxa de crescimento da

258


moeda ou o gasto público, tendem a reduzir a taxa de inflação, juntamente com o nível

do produto. Uma política expansionista aumenta a inflação, juntamente com o

nível do produto. A inflação é impopular e os governos geralmente tentam mantê -la

baixa e a evitar que ela suba.

▪ RECESSÃO E RECUPERAÇÃO DA DÉCADA DE 1980

A política econômica nos Estados Unidos do início da década de 1980 divergiu radicalmente

das políticas de duas décadas anteriores. Primeiro, a contração monetária

foi implementada no final de 1979 para combater uma inflação que atingiu níveis recorde

em tempo de paz. Então, em 1981 uma política fiscal expansionista foi colocada

em prática, conforme o programa do presidente Reagan de redução de impostos, e o

aumento com gastos militares começou.

A Fig. 11.11 mostra as taxas de desemprego, inflação e juros entre 1972 e 2010.

Em 1973, os Estados Unidos e o resto do mundo foram atingidos pelo primeiro

choque do petróleo, no qual os países exportadores dobraram seu preço. Esse aumento

elevou outros preços e, nos Estados Unidos, ajudou a criar a inflação e também

a recessão, e o desemprego aumentou ao recorde do período pós -Segunda

Guerra Mundial, de 8,9%. A recessão terminou em 1975. A política econômica

da administração Carter (1977-1981) foi, de modo geral, expansionista; por volta de

1979, o desemprego estava abaixo de 6% e, assim, próximo ao nível de pleno emprego.

A inflação aumentou com as políticas expansionistas do período e, em 1979, a

taxa de inflação saltou, conforme o segundo choque do petróleo chegou e o seu

preço duplicou.

A crescente inflação era extremamente impopular e ficou claro que algumas mudanças

na política tinham de ser feitas. Em outubro de 1979, Paul Volcker foi nomeado

16

14

12

10

Taxa da Letra do Tesouro

Desemprego

Percentual

8

6

4

2

0

–2

Inflação

–4

1972 1976 1980 1984 1988 1992 1996 2000 2004 2008

1974 1978 1982 1986 1990 1994 1998 2002 2006 2010

FIGURA 11.11 Inflação, desemprego e taxa de juros.

Fonte: Bureau of Labor Statistics; Federal Reserve Economic Data [FRED II].


presidente do Fed e agiu prontamente, transformando a política monetária em um

sentido altamente restritivo. O aperto monetário aumentou no primeiro semestre de

1980, quando economia entrou em uma mini -recessão. Depois de uma breve recuperação,

1982 trouxe a mais profunda recessão desde a Grande Depressão.

A razão do declínio acentuado na atividade foi a contração monetária. Como a

inflação ainda estava acima de 10% e o estoque monetário crescia a apenas 5,1% em

1981, a oferta real de moeda estava caindo. As taxas de juros continuaram a subir (ver

Tabela 11.4). Não surpreendentemente, o investimento, especialmente a construção,

desabou. A economia foi arrastada para uma profunda recessão, com uma depressão

em novembro de 1982.

A Tabela 11.4 mostra também o segundo componente da combinação de política

do início da década de 1980: o déficit de pleno emprego aumentou rapidamente de

1981 a 1984. O projeto de lei fiscal de 1981 reduziu as alíquotas de impostos para indivíduos,

com os cortes entrando em vigor durante os três anos seguintes, e aumentou

os subsídios ao investimento para as empresas. Os déficits de pleno emprego nesses

anos são os maiores da história dos Estados Unidos em tempos de paz.

Com uma combinação de política fiscal expansionista e de política monetária

contracionista, a análise da Fig. 11.10 nos diz para esperar um aumento na taxa de

juros. Com o aumento nos subsídios ao investimento, a Fig. 11.9 nos diz para olhar

para a possibilidade de aumento dos investimentos, juntamente com a taxa de juros.

O primeiro elemento — um aumento na taxa de juros — de fato ocorreu. Isso

pode ser uma surpresa se você olhar apenas para a taxa da letra do Tesouro na Tabela

11.4. Mas quando há inflação, a taxa de juros correta a se considerar não é a taxa nominal,

mas a taxa real. A taxa de juros real é a taxa de juros nominal (declarada)

menos a taxa de inflação. Ao longo do período 1981 -1984, a taxa de juros real aumentou

radicalmente, mesmo quando a taxa nominal declinou. O custo real dos empréstimos

subiu, embora o custo nominal tenha caído. O gasto com investimento respondeu

a ambos, ao aumento das taxas de juros e à recessão, com queda de 13% entre

1981 e 1982, e aos subsídios de investimento e às perspectivas de recuperação, com

aumento de 49% entre 1982 e 1984.

TABELA 11.4 Recessão de 1982 e recuperação (percentual).

1980 1981 1982 1983 1984

Taxa de juros nominal* 11,5 14,0 10,7 8,6 9,6

Taxa de juros real** 2,0 4,0 4,5 4,5 5,2

Déficit do pleno emprego 0,4 0,0 1,1 2,1 3,0

Taxa de desemprego 7,0 7,5 9,5 9,5 7,4

Hiato do PIB 6,4 7,1 11,6 10,4 6,2

Inflação*** 9,5 10,0 6,2 4,1 4,4

* Taxa da Letra do Tesouro de três meses.

** Taxa da Letra do Tesouro de três meses, menos a taxa de inflação do deflator do PIB.

*** Deflator do PIB.

Fonte: DRI/McGraw‐Hill.

260


A taxa de desemprego atingiu um pico de mais de 11% no último trimestre de

1982 e depois declinou sob o impacto da enorme expansão fiscal. A expansão fiscal

adicional em 1984 e 1985 impulsionou a recuperação da economia para a frente e

continuou durante toda a década de 1980.

▪ RECESSÃO DE 1990 -1991

A combinação de políticas do início da década de 1980 apresentava uma política fiscal

altamente expansionista e uma contração monetária que conseguiu reduzir a inflação

do final da década de 1970 e do início da década de 1980 à custa de uma grave recessão.

A política fiscal expansionista, então, foi direcionada para uma recuperação durante

a qual as taxas de juros reais subiram acentuadamente.

A recuperação e a expansão continuaram durante a década de 1980. Até o final

de 1988, a economia estava próxima do pleno emprego e a taxa de inflação aproximava-

‐se de 5%. Temendo um aumento contínuo da inflação, o Fed restringiu a política monetária,

aumentando drasticamente a taxa de juros das Letras do Tesouro ao longo de

1988 e em 1989. Apesar disso, no começo de 1989, a taxa de desemprego atingiu o seu

nível para a década, de 5%.

O Fed manteve as taxas de juros nominais elevadas — embora em declínio — até

1989 (ver Fig. 11.11), e por um tempo, parecia ter colocado a quantidade certa de pressão

sobre os freios. O crescimento do PIB real reduziu durante 1989, a inflação caiu

um pouco e o desemprego subiu lentamente.

Entretanto, em meados da década de 1990, ficou claro que a economia estava

caminhando para uma recessão. Mais tarde, foi determinado que a recessão havia

iniciado em julho de 1990 12 . No momento em que a recuperação de 1982 -1990 terminou,

ela tinha sido a maior expansão já registrada em tempos de paz.

A recessão começou antes da invasão do Kuweit pelo Iraque em agosto. O preço do

petróleo saltou quando ocorreu a invasão e, por um tempo, o Fed se viu diante do dilema

de decidir se pretendia manter uma política monetária restritiva, mantendo as taxas

de juros altas a fim de combater a inflação, ou se prosseguia com uma política expansionista,

a fim de combater a recessão. O Fed cedeu, deixando as taxas de juros caírem

lentamente, mas não muito. O aumento do preço do petróleo acabou por ser bastante

curto, e por volta do final do ano, ficou claro que a recessão era o grande problema 13 .

Também ficou claro que cabia ao Fed combater a recessão, pois a política fiscal

estava imobilizada. Por quê? Primeiro, o déficit orçamentário (consulte a Tabela 11.5)

já estava grande, esperava -se que subisse, e ninguém estava entusiasmado para

aumentá -lo. E, segundo, pelas razões econômicas e políticas que mencionamos

12

As datas de picos e vales do ciclo econômico são determinadas após o fato, por um comitê de economistas

do National Bureau of Economic Research, em Cambridge, Massachusetts. Eles retardam as suas decisões

para ter certeza de que há evidência suficiente para distinguir uma verdadeira mudança no ciclo econômico

de uma mera irregularidade temporária. Consulte Robert E. Hall, “The Business Cycle Dating Process,” NBER

Reporter, Winter, 1991 -92; e Victor Zarnovitz, Business Cycles: Theory, History, Indicators and Forecasting (Chicago:

University of Chicago Press, 1991).

13

Stephen McNees, “The 1990 -91 Recession in Historical Perspective,” Federal Reserve Bank of Boston New England

Economic Review, January -February, 1992, apresenta dados comparativos sobre as recessões anteriores.


TABELA 11.5 A recessão de 1990 ‐1991 (percentual).

ANO E TRIMESTRE

1990 1991 1992

3 4 1 2 3 4 1

Crescimento do PIB −1,6 −3,9 −3,0 1,7 1,2 0,6 2,7

Taxa de inflação* 4,7 3,9 5,3 3,5 2,4 2,4 3,1

Taxa de desemprego 5,6 6,0 6,5 6,8 6,8 6,8 7,2

Taxa da Letra do Tesouro 7,5 7,0 6,0 5,6 5,6 5,4 3,9

Déficit orçamentário/PIB 2,6 3,5 2,6 3,7 3,7 3,7 4,9

Déficit no pleno emprego/PIB** 0,0 0,5 1,0 1,8 1,8 1,8 3,0

*Deflator do PIB.

**Calculado por DRI/McGraw -Hill.

Fonte: DRI/McGraw‐Hill.

antes, a administração Bush e o Congresso democrata discordavam basicamente sobre

o tipo de mudanças que deveriam ser feitas na política fiscal.

Desde o final da década de 1990, o Fed começou a reduzir as taxas de juros de

forma agressiva. A economia mostrou sinais de recuperação no segundo trimestre

de 1991, porém, vacilou no quarto trimestre (ver Quadro 11.5). O diálogo político e

econômico voltou -se para a possibilidade de uma dupla recessão. O Fed, temendo

que o Congresso e o presidente concordassem em relação à uma mudança na política

fiscal que aumentaria ainda mais o déficit orçamentário, reduziu a taxa de juros

muito bruscamente no final de 1991, empurrando -a abaixo do que tinha sido desde

1972. Em retrospecto, isso foi suficiente para evitar uma recessão.

Até à primavera de 1991, uma recuperação muito moderada para os padrões do

passado tinha começado. E a ação agressiva do Fed provavelmente tinha ajudado a evitar

uma mudança na política fiscal expansionista. No entanto, com o benefício da

aprendizagem, fica claro que o Fed deveria ter se movimentado muito mais rapidamente

para reduzir as taxas de juros no início de 1991. É claro, existe um viés na forma como

avaliamos os formuladores de políticas econômicas. O Fed exerceu um papel ativo em

ajudar a manter a expansão ao máximo durante a década de 1980, mas nos concentramos

na recessão. O Fed raramente recebe o crédito por fazer as coisas direito, mas certamente

leva a culpa por seus erros. Conforme a recuperação continuou até meados dos

anos 1990, com um crescimento modesto, porém positivo, e com baixa inflação, o Fed

começou a receber maior reconhecimento em Wall Street e em Washington.

▪ MAIOR EXPANSÃO EM TEMPOS DE PAZ — A DÉCADA DE 1990

Ao sair da recessão de 1990 -1991, a economia dos Estados Unidos entrou em sua maior

expansão em tempos de paz. Inflação e desemprego caíram, o PIB cresceu de forma

relativamente rápida e o mercado de ações se expandiu. A expansão foi creditada a duas

fontes: o rápido crescimento tecnológico (o PIB potencial e a curva de oferta agregada

mudaram rapidamente) e a gestão prudente da demanda agregada por parte do Federal

262


Reserve. O Fed — personificado pelo seu então presidente, Alan Greenspan — habilmente

manipulou as taxas de juros para permitir que a expansão econômica continuasse

mantendo a inflação sob controle. Notavelmente, o Fed usa muitas das mesmas ferramentas

que você já aprendeu para estruturar sua política. Por exemplo, o Fed explicou

sua decisão de aumentar as taxas de juros em fevereiro de 2000, dizendo:

[O Fed] continua preocupado com o fato de que os aumentos na demanda ao longo do

tempo continuarão a ultrapassar o crescimento da oferta potencial, mesmo depois

de levar em conta o aumento acentuado do crescimento da produtividade. Tais tendências

poderiam promover desequilíbrios inflacionários que prejudicariam a expansão

econômica recorde da economia.

Contra o histórico de suas metas de longo prazo de estabilidade de preços e crescimento

econômico sustentável e das informações disponíveis atualmente, o comitê acredita

que os riscos são ponderados principalmente em direção às condições que podem

gerar pressões inflacionárias elevadas no futuro previsível 14 .

▪ RECESSÃO DE 2001 E SUBSEQUENTE RECUPERAÇÃO

A expansão dos “Exuberantes Anos 90”* terminou em março de 2001, conforme o crescimento

do PIB tornou -se negativo. O Fed respondeu com a queda das taxas de juros e

com o aumento do crescimento da oferta monetária, de forma radical. Na verdade, o

Fed começou a diminuir as taxas de juros conforme a economia desacelerava, antes que

ela entrasse, de fato, na recessão. O presidente Bush, novo no gabinete, queria diminuir

os impostos como parte da política de longo prazo. A recessão acrescentou o argumento

da necessidade de estímulo de curto prazo. O Conselho de Assessores Econômicos do

Presidente (Council of Economic Advisers) estima que as reduções de impostos adicionaram

cerca de 1,2 pontos percentuais ao crescimento do PIB no curto prazo, como

mostrado na Fig. 11.12. No entanto, como as reduções de impostos foram mantidas

após o fim da recessão, o orçamento federal se transformou em um déficit significativo.

A recessão de 2001 foi relativamente branda e, no período imediatamente posterior,

foi chamada de “recuperação sem empregos”. O Fed manteve as taxas de juros

baixas por um período prolongado. Mas, em 2004, ele começou a aumentá -las para

controlar o crescimento da demanda agregada e para evitar pressões inflacionárias.

Em contrapartida, a política fiscal continuou a ser relativamente expansionista.

▪ POLÍTICA FISCAL DIANTE DA CRISE

Em face de uma crise econômica da magnitude da Grande Recessão de 2007 -2009, os

formuladores de políticas econômicas usam tanto a política fiscal quanto a monetária.

Já discutimos a política monetária adotada pelo Federal Reserve, com ambas,

14

Atas do Comitê Federal de Mercado Aberto, Federal Open Market Committee, February 2, 2000.

* N. de T.: Em referência à obra de Joseph E. Stiglitz, “Os Exuberantes Anos 90”, título original em inglês, “The

Roaring Nineties”, W. W. Norton & Company, Inc, 2003.


3

2,7*

Taxas de crescimento do PIB real

2,2

2

1,3

1

Percentual

0

0,3

0,2

–1

–2

–3

–1,3

–2,5

–1,0

Recessão mais profunda e recuperação

mais lenta se o plano de alívio tributário

do presidente Bush não tivesse sido aprovado

(estimativa do Conselho de Assessores Econômicos [CEA]).

2001 T1 2001 T2

2001 T3 2001 T4 2002

Trimestres

FIGURA 11.12 O crescimento do PIB real e os incentivos fiscais do presidente Bush.

*A taxa de crescimento é medida a partir do quarto trimestre de 2001 até o quarto trimestre de 2002.

Fonte: Council of Economic Advisers, <http://www.whitehouse.gov/news>.

30

25

20

15

10

Despesas

Receitas

5

0

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011

4

2

0

–2

–4

Superávit

–6

–8

–10

–12

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011

FIGURA 11.13 Despesas, receitas e superávit orçamentário federal do ano fiscal (2010 e 2011

projetados).

Fonte: Economic Report of the President, 2010, Table B ‐79.

264


taxas de juros mais baixas e etapas heterodoxas. De forma parecida, a administração

Obama e o Congresso montaram um enorme pacote de estímulo fiscal, reduziram

impostos e aumentaram os gastos. Uma diferença notável foi o momento: o estímulo

à política fiscal tinha de esperar pela ação da nova administração e do Congresso.

A Fig. 11.13 mostra os gastos e as receitas para o orçamento federal com base nos

anos fiscais. O ano fiscal federal vai de outubro a setembro. Assim, a referência para

2009 é de outubro de 2008 a setembro de 2009 — que é aproximadamente o ano seguinte

à eleição de 2008. Você pode ver que, conforme a recessão se desenvolvia em 2008, as

receitas fiscais caíam e os gastos subiam um pouco. Então, em 2008 e 2009, enquanto

a recessão se espalhava a partir dos mercados financeiros para os mercados de bens, um

forte estímulo fiscal foi aplicado. A arrecadação tributária caiu, tanto porque os impostos

foram reduzidos quanto porque os negócios diminuíram. O enorme aumento dos

gastos federais reflete, principalmente, um aumento deliberado com a intenção de aumentar

a demanda agregada. No painel inferior da Fig. 11.13, você pode ver que o efeito

líquido foi o de tornar o superávit orçamentário ainda mais negativo; na verdade, o déficit

chegou a um ponto nunca visto desde a Segunda Guerra Mundial.

▪ COMBINAÇÃO DE POLÍTICAS DA ALEMANHA, 1990 -1992

Quando a Alemanha Oriental e a Alemanha Ocidental se reunificaram, em 1990, o

governo da Alemanha Ocidental aceitou a obrigação de tentar elevar, rapidamente, os

padrões de vida do lado oriental. Isso exigiu um aumento imediato dos gastos governamentais

para a infraestutura da Alemanha Oriental e às transferências aos residentes

da antiga Alemanha Oriental.

Por razões políticas, o governo alemão não queria elevar demais os impostos.

Então, decidiu executar uma política fiscal frouxa, refletida no aumento do déficit orçamentário,

visto na Tabela 11.6. Se a demanda agregada e a inflação tivessem de ser

mantidas sob controle, isso caberia ao Banco Central alemão, o Bundesbank.

O Bundesbank era amplamente considerado o mais anti -inflacionário de todos os

bancos centrais 15 e, certamente, não iria acomodar o aumento no gasto público.

Consequentemente, ele manteve a contração monetária e permitiu que as taxas de juros

na Alemanha subissem a níveis nunca vistos no país há uma década. Enquanto a taxa de

juros nominal alemã de 9,2% em 1991 não parecia especialmente alta, é válido notar que

a taxa de juros real na Alemanha em 1991 estava bem acima da taxa dos Estados Unidos 16 .

O Bundesbank manteve o aperto monetário até 1992, sempre expressando grande

infelicidade em relação à frouxa política fiscal do governo e à inflação que tinha desencadeado.

Em muitos países, a taxa de inflação alemã da época, inferior a 5%, seria considerada

um milagre da inflação baixa. Mas, na Alemanha, onde o desejo de inflação

baixa é parte do consenso nacional, essa taxa é uma preocupação real 17 .

15

Desde a criação do Banco Central Europeu, em 1998, que desenvolve as políticas monetárias para a região

do euro, o Bundesbank não toma mais decisões sobre a política monetária.

16

Nos problemas ao final do capítulo, pedimos que calcule a taxa de juros real na Alemanha e nos Estados

Unidos em 1991. Isso pode ser feito utilizando as Tabelas 11.5 e 11.6.

17

A inflação desenfreada na Alemanha, após a Primeira Guerra Mundial, contribuiu para a ascensão de Hitler ao poder.


QUADRO 11.5 Política Monetária Preventiva

Em fevereiro de 1994, com a taxa de desemprego em 6,6% e a inflação abaixo

de 3% ao ano, o Federal Reserve elevou a taxa de desconto de 4,75 para

5,25%. Uma vez que o desemprego estava acima da maioria das estimativas da

taxa natural e que a inflação ainda estava baixa, muitos observadores ficaram

surpresos e críticos com a decisão do Fed — isso não estaria matando o crescimento

econômico antes mesmo que ele tivesse a chance de começar?

No entanto, o Fed — em um exemplo de política monetária preventiva — estava

reagindo, não à situação atual da demanda agregada e às pressões inflacionárias,

mas à inflação que temia ocorrer se a economia crescesse muito rapidamente.

No caso, o Fed parece ter feito a coisa certa. A economia cresceu mesmo

muito rapidamente em 1994, a uma taxa anual de 3,5%, com a taxa de desemprego

caindo de 6,7% em janeiro de 1994 para 5,7% em janeiro de 1995. Apesar

do rápido crescimento, a inflação permaneceu baixa. Se o Fed não tivesse elevado

os juros, a economia teria crescido ainda mais rapidamente e a inflação,

provavelmente, teria subido.

Os críticos que argumentavam que o Fed deveria ter esperado até que a inflação

tivesse, de fato, aumentado, em vez de agir preventivamente, deram opiniões

que provavelmente teriam forçado o Fed a elevar mais as taxas de juros

em 1995 do que em 1994 — pois a inflação em 1995 teria sido maior do que

realmente foi.

O Fed se viu, mais uma vez, olhando para frente, no segundo semestre de

1999*. Com a economia crescendo — mas com a inflação realmente baixa — optou

por elevar a taxa de juros, na esperança de controlar suavemente a economia.

O Fed elevou a taxa do mercado interbancário, a taxa de juros que controla

mais diretamente, em um quarto de ponto em 30 de junho. Como a economia

continuou a crescer, ele aumentou as taxas de juros em um quarto de ponto

adicional em 24 de agosto, 16 de novembro e 02 de fevereiro de 2000. No início

de 2001, a economia parecia estar enfraquecendo e o Fed iniciou uma série de

reduções da taxa de juros, na esperança de amenizar a recessão.

Resultado: vale a pena olhar para frente ao definir a política monetária.

* Você pode encontrar as atas das reuniões de política econômica do Fed em <http://

www.federalreserve.gov/fomc>.

TABELA 11.6 Consequências macroeconômicas da reunificação alemã (percentual).

1989 1990 1991 1992

Crescimento do PIB 3,8 4,5 0,9 1,8

Taxa de inflação 2,6 3,4 5,1 5,3

Déficit orçamentário/PIB −0,2 +1,7 +2,8 +3,2

Taxa de juros nominal 7,1 8,5 9,2 9,2

Fonte: International Monetary Fund [Fundo Monetário Internacional].

A combinação de políticas da Alemanha na década de 1990 era como a dos

Estados Unidos no início dos anos 1980: uma política fiscal frouxa e uma política monetária

apertada. As consequências em ambos os países também foram semelhantes:

altas taxas de juros e um déficit na conta corrente do balanço de pagamentos.

No próximo capítulo, acrescentaremos o comércio exterior ao nosso modelo

básico. Veremos que a inclusão do comércio exterior modifica, mas não altera

266


fundamentalmente a análise dos impactos das políticas monetária e fiscal sobre a

economia. Veremos também que a combinação de uma política monetária restritiva

e uma política fiscal frouxa tende a gerar déficit no balanço de pagamentos.

RESUMO

1. A política monetária afeta a economia primeiro acometendo a taxa de juros e

depois a demanda agregada. Um aumento na oferta de moeda reduz a taxa de

juros, faz crescer o gasto com investimento e a demanda agregada e, assim, aumenta

o produto de equilíbrio.

2. Há dois casos extremos na operação da política monetária. No caso clássico, a

demanda por saldos reais é independente da taxa de juros. Nesse caso, a política

monetária é altamente eficaz. O outro extremo é a armadilha da liquidez, caso

em que o público está disposto a reter qualquer quantidade de saldos reais à taxa

corrente. Neste caso, as mudanças na oferta de saldos reais não tem impacto sobre

as taxas de juros e, portanto, não afetam a demanda agregada e o produto.

3. Levar em conta os efeitos da política fiscal sobre a taxa de juros modifica os resultados

do multiplicador do Cap. 9. A expansão fiscal, exceto em circunstâncias

extremas, ainda leva a uma expansão da renda. Contudo, o aumento das taxas de

juros que ocorre por meio do aumento da demanda por moeda causado por uma

elevação na renda amortece a expansão.

4. A política fiscal é mais eficaz quanto menores forem a alterações induzidas nas

taxas de juros e quanto menor for a resposta do investimento à estas alterações.

5. Os dois casos extremos, a armadilha da liquidez e o caso clássico, são úteis para

mostrar o que determina a magnitude dos multiplicadores das políticas monetária

e fiscal. Na armadilha de liquidez, a política monetária não tem efeito sobre a

economia, enquanto a política fiscal tem o seu efeito multiplicador pleno sobre o

produto e nenhum efeito sobre as taxas de juros. No caso clássico, as mudanças

no estoque monetário alteram a renda, mas a política fiscal não surte efeito sobre

ela, que afeta apenas a taxa de juros. Neste caso, há um deslocamento pleno do

gasto privado pelo público.

6. A expansão fiscal, como leva a taxas de juros maiores, gera deslocamento nos

investimentos privados. A extensão do deslocamento é uma questão sensível na

avaliação da utilidade e conveniência da política fiscal como um instrumento de

política de estabilização.

7. A questão da combinação das políticas monetária e fiscal surge porque a política

monetária expansionista reduz a taxa de juros, enquanto a política fiscal expansionista

a aumenta. Assim, a política fiscal expansionista aumenta o produto, reduzindo

o nível de investimento; já a política monetária expansionista aumenta

o produto e o nível de investimento.

8. Os governos devem escolher a combinação de políticas econômicas de acordo

com seus objetivos de crescimento econômico ou aumento do consumo, ou a partir

do ponto de vista de suas crenças em relação ao tamanho desejável do governo.


TERMOS -CHAVE

acomodação monetária desequilíbrio de carteira política monetária preventiva

armadilha da liquidez deslocamento (crowding out) ponto de base

caso clássico mecanismo de transmissão subsídio ao investimento

combinação de políticas

crédito tributário para

investimento

deflação

monetização de déficits

orçamentários

operações de mercado aberto

taxa de juros real

teoria quantitativa da moeda

PROBLEMAS

Conceituais

1. No texto, descrevemos o efeito de uma compra no mercado aberto pelo Fed.

a) Defina uma venda no mercado aberto pelo Fed.

b) Mostre o impacto de uma venda no mercado aberto sobre a taxa de juros e o

produto. Mostre os impactos imediatos e de longo prazo.

2. Discuta as circunstâncias sob as quais os multiplicadores das políticas monetária

e fiscal são, cada um, por sua vez, iguais a zero. Explique por que isso pode

acontecer e qual a probabilidade de ocorrer.

3. O que é uma armadilha de liquidez? Se a economia estava presa em uma, você

aconselharia o uso da política monetária ou fiscal?

4. O que é o efeito deslocamento e quando você espera que isso ocorra? Diante de

um deslocamento substancial, o que será mais bem -sucedida: a política fiscal ou

a monetária?

5. Como seria a curva LM em um mundo clássico? Se fosse, de fato, a curva LM que

achássemos que melhor caracteriza a economia, poderíamos tender para o uso

da política fiscal ou monetária? (Você pode considerar que o seu objetivo é afetar

o produto.)

6. O que acontece quando o Fed monetiza um déficit orçamentário? Isso é algo que

ele deveria tentar fazer sempre? (Dica: esboce os benefícios e os custos dessa

política ao longo do tempo.)

7. “Podemos ter a trajetória do PIB que desejarmos tanto com uma política fiscal

apertada e uma política monetária frouxa ou o contrário, dentro de limites bastante

amplos. A base real para a escolha está nas várias metas secundárias, além

do PIB real e da inflação, que são afetados de forma diferente pelas políticas fiscal

e monetária.” Quais são alguns dos objetivos secundários remetidos na citação?

Como eles seriam afetados por combinações de políticas alternativas?

Técnicos

1. A economia está em pleno emprego. Agora, o governo quer alterar a composição

da demanda em direção ao investimento e diminuir o consumo, sem, no entanto,

permitir que a demanda agregada fique além do pleno emprego. Qual é a

268


combinação de políticas necessária? Use um gráfico IS ‐LM para mostrar a sua

proposta de política econômica.

2. Suponha que o governo faça reduções no imposto de renda. Mostre, no modelo

IS ‐LM, o impacto da redução de impostos sob duas premissas: a) O governo

mantém as taxas de juros constantes por meio de uma política monetária acomodativa.

b) O estoque monetário mantém -se inalterado. Explique a diferença

nos resultados.

3. Considere dois programas alternativos para uma contração da atividade econômica.

Uma é a remoção de um subsídio ao investimento; a outra é um aumento

nas alíquotas de imposto de renda. Use o modelo IS ‐LM e a curva de investimento,

como mostrado na Fig. 11.9, para discutir o impacto destas políticas alternativas

sobre a renda, as taxas de juros e o investimento.

4. Na Fig. 11.10, a economia pode mudar para o pleno emprego por meio de uma

expansão monetária ou por um déficit de pleno emprego. Qual política leva a E 1

e qual leva a E 2

? Como você espera que a escolha seja feita? Quem seria mais a

favor de mudar para E 1

? E versus E 2

? Que política econômica corresponderia ao

“crescimento equilibrado”?

Empíricos

O Quadro 11.1 investiga o caso da armadilha da liquidez no Japão, mostrando que as

taxas de juros ficaram em praticamente zero de forma repetida no final dos anos

1990. Essas taxas de juros baixas conseguiram estimular as taxas de crescimento econômico?

Visite <http://www.stat.go.jp/english>. Clique em “Statistics” e role a página

para baixo, até “Japan Statistical Yearbook”. Clique em “Chapter 3 — National

Accounts” e faça o download do item 3 -1B (Gross Domestic Product [Expenditure

Approach] in Real Terms [Chain-linked Method]). No Excel, transforme a série para

mostrar a variação percentual do ano passado (por exemplo, substitua RGDP 1995

— RGDP 1994)/RGDP 1994). Faça o gráfico dessa série para o período desde 1995.

Compare o gráfico que você obteve com a Fig. 1 no Quadro 11.1. As taxas de juros

baixas incentivam o crescimento?

A Fig. 11.1 ilustra a resposta do Federal Reserve à recessão de 2001 nos Esta dos

Unidos. Como os bancos centrais em outros países respondem às recessões? Vamos

analisar e examinar as taxas de crescimento na União Europeia nos últimos anos e a

reação do Banco Central Europeu. Visite o banco de dados estatísticos do Banco

Central Europeu (ECB’s Statistical Data Warehouse) em <http://sdw.ecb.europa.

eu>. Selecione “GDP in Prices of the Previous Year (Economic Growth)” e exporte os

dados. Em seguida, clique em “Monetary Operations” e, a seguir, em “Key Interest

Rates”. Exporte os dados sobre o nível da taxa de juros da facilidade de depósito.

(Nota: O ECB apenas fornece as datas quando a taxa de juros varia, portanto, você

precisará manipular os dados para que eles se ajustem aos dados do PIB). Crie um

gráfico para o período 1999 -2009, mostrando as taxas de crescimento do PIB e as

taxas de juros. A União Europeia estava em uma recessão em 2001? Como o ECB

reagiu à desaceleração econômica do início dos anos 2000?

Capítulo 12

Economia aberta ╰


As economias estão internacionalmente vinculadas por meio do comércio de

bens e pelos mercados financeiros. A taxa de câmbio é o preço de uma moeda

estrangeira em relação ao real, por exemplo. Uma taxa de câmbio elevada — ou

um dólar fraco — reduz as importações e aumenta as exportações, estimulando

a demanda agregada.

Com taxas de câmbio fixas, os bancos centrais compram e vendem moedas

estrangeiras para estabilizar a taxa de câmbio. Com taxas de câmbio flutuantes,

o mercado determina o valor de uma moeda em relação a outra.

Se um país deseja manter uma taxa de câmbio fixa na presença de um déficit

no balanço de pagamentos, o banco central deve comprar de volta moeda

nacional, utilizando suas reservas de moeda estrangeira e de ouro ou emprestando

reservas no exterior. Se o déficit no balanço de pagamentos persistir

por um período longo o bastante para deixar o país sem reservas, ele deve permitir

que o valor de sua moeda caia.

No muito longo prazo, as taxas de câmbio se ajustam de forma que se igualem

ao custo real dos bens entre os países.

Com perfeita mobilidade de capitais e com taxas de câmbio fixas, a política

fiscal é poderosa. Com perfeita mobilidade de capitais e com taxas de câmbio

flutuantes, a política monetária é poderosa.

270


No início do século XXI, as economias nacionais estão se tornando cada vez mais inter‐

‐relacionadas e a noção de globalização — de que estamos caminhando em direção

a uma economia global única — tornou ‐se cada vez mais aceita. As influências

econômicas do exterior exercem efeitos poderosos sobre a economia dos

Estados Unidos. E as políticas econômicas dos Estados Unidos exercem efeitos

ainda mais significativos sobre as economias estrangeiras.

Se a economia norte-americana cresce ou entra em recessão faz uma grande diferença

para o México e até mesmo para o Japão, e se outros países industrializados

mudam para o estímulo, ou para o rigor fiscal, faz diferença para a economia dos

Estados Unidos. Uma política monetária apertada nos Estados Unidos, que eleva as

taxas de juros domésticas, afeta tanto as taxas em todo o mundo, como altera o valor

do dólar em relação a outras moedas, e, portanto, afeta a competitividade, o comércio

mundial e o PIB dos Estados Unidos.

Neste capítulo, apresentamos as principais relações entre as economias abertas —

economias que comercializam com outras — e introduzimos algumas partes iniciais

de análise. Apresentaremos mais detalhes sobre os aspectos internacionais da macroeconomia

no Cap. 20.

Qualquer economia está vinculada ao resto do mundo por meio de dois grandes

canais: o comércio (de bens e serviços) e as finanças. O vínculo comercial significa que

parte da produção de um país é exportada para países estrangeiros, enquanto alguns

bens que são consumidos ou investidos internamente são produzidos no exterior e importados.

Em 2009, as exportações de bens e serviços dos Estados Unidos totalizaram

10,9% do PIB, enquanto as importações foram iguais a 13,6% do PIB. Comparado com

outros países, os Estados Unidos se envolvem em pouco comércio internacional — é

uma economia relativamente fechada. No outro extremo está a Holanda — uma economia

muito aberta — cujas importações e exportações chegam a cerca de 55% do PIB.

As relações comerciais são, todavia, importantes para os Estados Unidos. Os gastos

com importações escapam do fluxo circular da renda, uma vez que parte do que é

consumido pelos norte -americanos não é gasto em bens produzidos internamente;

em contrapartida, as exportações aumentam a demanda por bens produzidos internamente.

Assim, o modelo IS -LM básico de determinação da renda deve ser alterado

para incluir os efeitos internacionais.

Além disso, os preços dos bens dos Estados Unidos, em relação aos dos concorrentes,

têm impacto direto sobre a demanda, o emprego e o produto. Um declínio em

seus preços em relação aos praticados por empresas dos Estados Unidos, desloca a

demanda para longe dos bens internos em direção a bens produzidos no exterior. As

importações sobem e as exportações caem. Isto é, precisamente, o que aconteceu nos

Estados Unidos entre 1980 e 1985, quando o valor do dólar subiu para níveis recordes

em relação a moedas estrangeiras, as importações ficaram baratas e os estrangeiros

achavam os bens norte -americanos muito caros. Inversamente, quando o valor do

dólar declina em relação a outras moedas, os bens produzidos nos Estados Unidos

ficam mais baratos e as demandas doméstica e externa se deslocam em direção a eles;

assim, as exportações sobem e as importações declinam.

capítulo 12 ▪ Economia aberta 271

Há também fortes ligações na área financeira, um ponto demonstrado em 2007-

‐2008, quando o colapso de títulos mobiliários dos Estados Unidos reverberou em

grande parte do mundo. O volume médio diário no mercado de câmbio em abril de

2007 era de US$ 3,2 trilhões, cerca de 23% do PIB daquele ano. Os residentes nos

Estados Unidos, famílias, bancos ou empresas, podem reter ativos do país, como letras

do Tesouro ou títulos privados, ou podem reter ativos em países estrangeiros,

como Canadá ou Alemanha. A maioria das famílias norte -americanas detem ativos

quase que exclusivamente dos Estados Unidos; entretanto, isso certamente não é verdade

para os bancos ou para as grandes corporações. Os administradores de carteiras

compram os rendimentos mais atraentes ao redor do mundo e podem concluir que

títulos públicos da Alemanha, títulos em ienes emitidos pelo governo japonês ou títulos

do governo brasileiro oferecem um rendimento melhor — considerando tudo —

do que os títulos norte -americanos.

Como os investidores internacionais transferem seus ativos pelo mundo, eles

vinculam os mercados de ativos nacional e estrangeiro e, portanto, afetam a renda, as

taxas de câmbio e a capacidade da política monetária de impactar as taxas de juros.

Neste capítulo, mostramos como a análise IS ‐LM tem de ser modificada para levar em

conta o comércio internacional e as relações financeiras. O primeiro passo é discutir

as taxas de câmbio e o balanço de pagamentos.

12.1 BALANÇO DE PAGAMENTOS E TAXAS DE CÂMBIO

O balanço de pagamentos é o registro das transações dos residentes de um país

com o resto do mundo. Existem duas contas principais no balanço de pagamentos: a

conta corrente e a conta de capital. A Tabela 12.1 mostra os dados recentes para os

Estados Unidos.

A regra simples para a contabilidade do balanço de pagamentos é que qualquer

transação que dá origem a um pagamento por residentes de um país é um item de

déficit em seu balanço de pagamentos. Assim, para os Estados Unidos, as importações

de carros, os presentes para os estrangeiros, a compra de terras na Espanha

ou um depósito em um banco na Suíça são itens de déficit. Exemplos de itens de

superávit seriam as vendas dos Estados Unidos de aviões para o exterior, os pagamentos

de licenças por parte de estrangeiros para usar a tecnologia norte -americana,

as pensões recebidas de fora por residentes nos Estados Unidos e as compras externas

de ativos norte -americanos.

A conta corrente registra o comércio de bens e serviços, bem como os pagamentos

de transferências. Os serviços incluem fretes, pagamentos de direitos autorais

e de juros. Também incluem a renda líquida de investimentos, os juros e os lucros

sobre os nossos ativos no exterior, menos a renda que os estrangeiros ganham sobre

os ativos que possuem nos Estados Unidos. Os pagamentos de transferências consistem

em remessas, donativos e bolsas de estudo. A balança comercial simplesmente

registra o comércio de bens. Ao adicionar o comércio de serviços e as transferências

líquidas à balança comercial, chegamos ao saldo da conta corrente.

272


TABELA 12.1 Balanço de pagamentos dos Estados Unidos (bilhões de dólares).

2004 2005 2006 2007 2008 2009

Saldo da conta corrente −631,1 −748,7 −803,5 −726,6 −706,1 −419,9

Saldo de bens e serviços −610,0 −715,3 −760,4 −701,4 −695,9 −378,6

Saldo da conta de capital 631,1 748,7 773,8 720,4 735,0 419,9

Ativos das reservas oficiais dos

Estados Unidos, líquidos*

2,8 14,1 2,4 −0,1 −4,8 −52,3

Fluxos líquidos de capital privado** 628,3 734,6 771,5 720,5 739,8 472,1

Déficit do Balanço de Pagamentos 2,8 14,1 2,4 −0,1 −4,8 −52,3

* Um número positivo para os ativos de reservas oficiais dos Estados Unidos indica uma diminuição nas

reservas oficiais.

**Incluindo a discrepância estatística.


A conta corrente terá superávit se as exportações excederem as importações,

mais as transferências líquidas para estrangeiros, ou seja, se as receitas do comércio

de bens e serviços e as transferências ultrapassarem os pagamentos nesta conta.

A conta capital registra as compras e vendas de ativos como ações, títulos e

terra. Há um superávit na conta capital norte -americana — também chamada de fluxo

líquido de entrada de capitais — quando as receitas da venda de ações, títulos,

terras, depósitos bancários e outros ativos, excedem nossos pagamentos para nossas

próprias compras de ativos estrangeiros.

▪ CONTAS EXTERNAS DEVEM ESTAR EM EQUILÍBRIO

O ponto central dos pagamentos internacionais é muito simples: os indivíduos e as

empresas devem pagar o que compram no exterior. Se uma pessoa gasta mais do que

sua renda, seu déficit precisa ser financiado pela venda de ativos ou por empréstimos.

Da mesma forma, se um país é deficitário em sua conta corrente, gastando mais no

exterior do que recebe com as vendas para o resto do mundo, o déficit precisa ser financiado

por meio da venda de ativos ou por empréstimos no exterior. Esta venda ou

empréstimo implica que o país está apresentando um superávit na conta capital.

Assim, qualquer déficit em conta corrente é necessariamente financiado por uma

contrapartida de entrada de capitais:

Conta corrente + conta de capital = 0

(1)

A Eq. (1) mostra de forma drástica que se um país não possui ativos para vender,

não tem reservas em moeda estrangeira e ninguém empresta a ele, ele precisa ter saldo

em sua conta corrente, por mais doloroso e difícil que seja.

Muitas vezes, é útil dividir a conta capital em duas partes distintas: 1) transações

do setor privado do país e 2) transações com reservas oficiais, que correspondem às

atividades do banco central. Um déficit em conta corrente pode ser financiado pelas

vendas de ativos no exterior feitas por residentes privados ou por empréstimos no exterior.

Alternativamente, ou também, um déficit em conta corrente pode ser financiado


pelo governo, que diminui suas reservas cambiais 1 , vendendo moeda estrangeira no

mercado de câmbio. Por outro lado, quando há um superávit, o setor privado pode

utilizar as receitas em moeda estrangeira para pagar dívidas ou comprar ativos no

exterior; de forma alternativa, o banco central pode comprar a moeda estrangeira (líquida)

obtida pelo setor privado e somá -la às suas reservas.

O aumento das reservas oficiais é também chamado de superávit no balanço

de pagamentos global. Podemos resumir nossa discussão na seguinte declaração:

Superávit na balança de pagamentos = crescimento nas reservas cambiais oficiais

= superávit na conta corrente +

(2)

entrada líquida de capitais privados 2

Se a conta corrente e a de capital privado estão em déficit, então o balanço de

pagamentos global está em déficit; ou seja, o banco central está perdendo reservas.

Quando uma conta está em superávit e a outra está em déficit, precisamente na mesma

extensão, o saldo global de pagamentos é zero — nem superávit, nem em déficit 3 .

Como a Tabela 12.1 mostra, a conta corrente dos Estados Unidos esteve deficitária

durante 2004 -2009 (como tem sido desde 1982). Em todos os anos houve um fluxo

líquido de entrada de capitais e, em alguns anos, o fluxo de entrada de capitais foi

suficiente para cobrir o déficit em conta corrente. Em outros anos, as reservas oficiais

tiveram de diminuir a fim de compensar a diferença.

▪ TAXAS DE CÂMBIO

Vamos primeiro lembrá -lo de que uma taxa de câmbio é o preço de uma moeda em relação

à outra. Por exemplo, em agosto de 1999 você poderia comprar uma libra irlandesa por

US$ 1,38 em moeda norte-americana. Assim, a taxa de câmbio nominal era e = 1,38. Um

sanduíche de 15 cm no Subway Club em Dublin custa 2,39 libras, o equivalente a 1,38 × 2,39

= 3,30 dólares 4 . O mesmo sanduíche, naquela semana, custa US$ 3,09 em Seattle, portanto,

um turista americano realmente econômico deveria ter comprado o sanduíche para viagem

antes de ir para a Irlanda e poupado a diferença para ajudá -lo a pagar uma Guinness.

Hoje, a Irlanda abandonou a romântica libra em favor da moeda comum europeia,

o euro. A taxa de câmbio nominal entre o euro e o dólar dos Estados Unidos era

US$ 1,32 = € 1. O mesmo sanduíche custava € 3,99 em Dublin, o equivalente a

1,32 × 3,99 = US$ 5, 27 e US$ 4,68 em Seattle. O sanduíche irlandês agora custa 13%

1

Todos os governos retêm alguma quantia de moeda estrangeira e outros ativos, como ouro. Essas são as

reservas oficiais do país.

2

O termo “entrada líquida de capital privado” não é totalmente correto. No termo estão incluídas as entradas

de capital oficial relacionadas às operações no mercado cambial. Por exemplo, a compra de um novo edifício

da embaixada em Kiev, na Ucrânia, seria uma transação da conta de capital oficial, e colocada na categoria

“entrada líquida de capital privado”. Para nossos objetivos, as distinções gerais bastam.

3

Os dados sobre o balanço de pagamentos são ruins. As mudanças nas reservas oficiais, geralmente, são informadas

de forma exata. Os dados sobre o fluxo de comércio são razoavelmente bons, aqueles sobre os fluxos de serviços

são ruins e os dados sobre o fluxo de capitais são péssimos. Por exemplo, no terceiro trimestre de 2009, havia uma

discrepância estatística de US$ 17 bilhões, seguida por uma discrepância estatística de US$ 71 bilhões no quarto

trimestre de 2009. Pior ainda, no segundo trimestre de 2005, havia uma discrepância estatística de US$ 97 bilhões a

mais — seguida por uma discrepância estatística de US$ 51 bilhões a menos no trimestre seguinte!

4

Talvez seja melhor explicar que o Subway é uma franquia de sanduíches presente em todo os Estados Unidos.

Nossa loja favorita do Subway em Dublin fica em Nassau, na saída da Grafton Street.

274


a mais do que o norte -americano, em comparação com uma diferença de 7% em 1999.

Voltaremos a essa comparação mais tarde no capítulo ao discutir a taxa de câmbio real.

Vamos nos concentrar agora em como os bancos centrais, por meio de suas transações

oficiais, financiam ou fornecem os meios de pagamento para os superávits e os

déficits no balanço de pagamentos. Neste ponto, fazemos uma distinção entre os sistemas

de câmbio fixo e flutuante.

▪ TAXAS DE CÂMBIO FIXAS

Em um sistema de câmbio fixo, os bancos centrais estrangeiros estão prontos para

comprar e vender suas moedas a um preço fixo em relação ao dólar. Os principais

países possuíam câmbio fixo uns contra os outros, desde o final da Segunda Guerra

Mundial até 1973. Hoje, apenas alguns países fixam suas taxas de câmbio.

Na década de 1960, por exemplo, o Banco Central alemão, o Bundesbank, comprava

ou vendia qualquer quantidade de dólares a quatro marcos alemães (DM) por dólar norte-

‐americano. O banco central francês, o Banque de France, estava pronto para comprar ou

vender qualquer quantidade de dólares a 4,90 francos franceses (FF) por dólar. O fato de que

os bancos centrais estavam preparados para comprar ou vender qualquer quantida de de

dólares a estes preços fixos, ou taxas de câmbio, fez com que os preços de mercado ficassem,

de fato, iguais às taxas fixas. Por quê? Porque ninguém que queria comprar dólares

norte -americanos pagaria mais de 4,90 francos por dólar, quando francos podiam ser comprados

a esse preço do Banque de France. Por outro lado, ninguém participaria da troca de

dólares por francos por menos de 4,90 francos por dólar se o Banque de France, por meio

do sistema bancário comercial, estava preparado para comprar dólares a esse preço 5 .

Intervenção

Os bancos centrais estrangeiros detêm reservas — estoques de dólares, outras moedas

e ouro, que podem vender por dólares — para usar quando quiserem ou para intervir

no mercado de câmbio. Intervenção é a compra ou venda de moeda estrangeira

pelo banco central.

O que determina a extensão da intervenção em um sistema de câmbio fixo? Já temos

a resposta para essa pergunta. O balanço de pagamentos mede a quantidade de intervenções

necessárias dos bancos centrais no mercado de câmbio. Por exemplo, se os Estados

Unidos tivessem um déficit no balanço de pagamentos equivalente ao Japão, e, assim, a

demanda de ienes em troca de dólares excedesse a oferta de ienes em troca de dólares dos

japoneses, o Banco do Japão compraria o excesso de dólares, pagando por eles com ienes 6 .

5

O Bundesbank e o Banque de France também teriam de estabelecer uma taxa de câmbio entre o franco e o

marco? Na verdade, não, pois se há 4,90 francos para o dólar e 4 marcos para o dólar, então deve haver 1,225

(=4,90/4) francos para o marco.

6

Qual banco central intervém, de fato, no mercado de câmbio no regime de câmbio fixo? Se houvesse um

excesso de oferta de dólares e um excesso de demanda por iene, o Banco do Japão poderia comprar dólares

em troca e ienes ou o Fed poderia vender ienes em troca de dólares. Na prática, durante o período de câmbio

fixo, cada banco central estrangeiro realizou a indexação (fixação) de sua moeda equivalente ao dólar, e a

maioria das intervenções externas foi realizada pelos bancos centrais estrangeiros. O Fed, no entanto, estava

envolvido na administração do sistema cambial, já que frequentemente realizava empréstimos aos bancos

centrais estrangeiros que estavam correndo o perigo de ficar sem dólares.


O câmbio fixo, assim, opera como qualquer outro esquema de manutenção aos

preços, como aqueles nos mercados agrícolas. Dada a demanda e a oferta do mercado,

o fixador de preços tem de compensar o excesso de demanda ou assumir o excesso

de oferta. A fim de garantir que o preço (taxa de câmbio) permaneça fixo, é, obviamente,

necessário reter um estoque de moedas estrangeiras, ou de divisas, que

possam ser fornecidas em troca da moeda nacional.

Contanto que o banco central tenha as reservas necessárias, ele pode continuar

a intervir nos mercados cambiais para manter a taxa de câmbio constante.

No entanto, se um país apresenta déficits persistentes no balanço de pagamentos,

o banco central poderá ficar sem reservas de moeda estrangeira e será

incapaz de continuar a intervenção.

Antes de chegar a este ponto, o banco central tende a decidir que não pode mais

manter a taxa de câmbio e que vai desvalorizar a moeda. Por exemplo, em 1967, os

britânicos desvalorizaram a libra de US$ 2,80 para US$ 2,40 cada. Isso significava que

tinha ficado mais barato aos norte -americanos e outros estrangeiros comprar libras

esterlinas e que a desvalorização afetava o balanço de pagamentos ao tornar as mercadorias

britânicas relativamente mais baratas aos estrangeiros.

▪ TAXAS DE CÂMBIO FLEXÍVEIS

Sob taxas de câmbio fixas, os bancos centrais devem possuir a quantidade de moeda

estrangeira que for necessária para financiar os desequilíbrios nos pagamentos. Em

um regime de câmbio flexível (flutuante), em contrapartida, os bancos centrais

permitem que a taxa de câmbio se ajuste para igualar a demanda e a oferta de

moeda estrangeira. Se a taxa de câmbio do dólar perante o iene fosse de 0,86 centavos

por iene e as exportações japonesas para os Estados Unidos crescesse, exigindo

que os norte -americanos pagassem mais ienes aos exportadores japoneses, o Banco

do Japão poderia simplesmente se afastar e deixar a taxa de câmbio se ajustar. Neste

caso específico, a taxa de câmbio poderia mudar de 0,86 centavos para um nível como

0,90 centavos por iene, fazendo com que os bens japoneses ficassem mais caros em

relação ao dólar, reduzindo a sua demanda pelos norte -americanos. Adiante no capítulo,

examinaremos a forma como as mudanças nas taxas de câmbio sob o câmbio

flutuante afetam o balanço de pagamentos. Os termos taxas flexíveis e taxas flutuantes

são utilizados alternadamente.

▪ FLUTUAÇÃO LIMPA E SUJA

Em um sistema de flutuação limpa, os bancos centrais se afastam completamente

e permitem que as taxas de câmbio sejam determinadas livremente no mercado

de câmbio. Como os bancos centrais não intervêm nos mercados de câmbio nesse

regime, as transações com reservas oficiais, consequentemente, ficam zeradas. Isso

quer dizer que o balanço de pagamentos é zero em um sistema de flutuação limpa: a

taxa de câmbio se ajusta para tornar as contas corrente e de capital iguais a zero.

276


Na realidade, o câmbio flexível, em prática desde 1973, não tem sido um sistema

de flutuação limpa. Ao contrário, o sistema é de flutuação administrada, ou suja. Na

flutuação administrada, os bancos centrais intervêm para comprar e vender moedas

estrangeiras na tentativa de influenciar as taxas de câmbio. As transações com

reservas oficiais são, por consequência, diferentes de zero sob a flutuação administrada.

Os motivos para a intervenção do banco central no câmbio flutuante serão discutidos

no Cap. 20.

▪ TERMINOLOGIA

A linguagem usada no mercado cambial pode ser bastante confusa. Particularmente,

os termos “depreciação”, “apreciação”, “desvalorização” e “valorização” recorrem em

qualquer discussão de comércio exterior e de finanças. Como a taxa de câmbio é o

preço de uma moeda em relação a outra, ela pode ser citada de duas maneiras tanto

como 116 ienes por dólar, quanto como 0,86 centavos de dólar por iene. Os mercados

de câmbio, em geral, decidem sobre uma maneira de citar cada taxa. Por exemplo, o

iene é normalmente citado em ienes por dólar, a libra esterlina em dólares por libra.

Na economia acadêmica, a convenção é que a taxa de câmbio é um preço em termos

de moeda nacional. Por exemplo, uma cotação para a taxa de câmbio dólar -libra é

dada em dólares por libra, digamos, US$ 1,89 por libra — assim como um litro de leite

pode custar US$ 1,89. Então, se a taxa de câmbio cai, a moeda nacional vale mais;

custa ‐se menos dólares para comprar uma unidade da moeda estrangeira 7 .

A Fig. 12.1 mostra a taxa de câmbio dólar -iene desde 1957. O eixo vertical contém

a taxa de câmbio medida que é o preço do iene em dólares norte -americanos. Observe

que mostramos dois sub -períodos: o período de taxa fixa, ao longo da década de 1960

e que dura até 1972, e o regime de câmbio flexível.

A desvalorização ocorre quando o preço das moedas estrangeiras sob um regime

de taxa fixa aumenta por ação oficial. Portanto, uma desvalorização significa

que os estrangeiros pagam menos pela moeda desvalorizada e que os residentes de

um país em desvalorização pagam mais por moedas estrangeiras. O oposto de uma

desvalorização é uma valorização.

Uma mudança no preço da moeda estrangeira no câmbio flexível é chamada de

depreciação ou apreciação de moeda. A moeda deprecia quando, sob câmbio flutuante,

torna ‐se menos cara em relação às moedas estrangeiras. Por exemplo, se o

câmbio da libra esterlina muda de US$ 1,52 por libra para US$ 1,45 por libra, ela está

depreciando. Em contrapartida, uma moeda aprecia quando se torna mais cara em

relação às moedas estrangeiras.

Por exemplo, na Fig. 12.1, vemos que em 1995 -1996, o iene estava em depreciação,

cada vez menos dólares eram necessários para comprá -los. Por outro lado, em

1998 -1999, o iene estava em apreciação. Embora os termos “desvalorização/valorização”

e “depreciação/apreciação” sejam utilizados, respectivamente, nos regimes de

7

Claro, isso é apenas uma convenção e, em alguns países, incluindo a Grã -Bretanha, a teoria econômica

utiliza a outra convenção (como dirigir no lado esquerdo da pista).


QUADRO 12.1 O Euro

Europa Ocidental passou por cinco décadas de crescente

A integração econômica, desde as moedas inconversíveis,

quotas de comércio e tarifas proibitivas no final da Segunda

Guerra Mundial até o livre comércio sem restrições dentro das

fronteiras, a mobilidade total de trabalho e, de fato, a abolição

das fronteiras internas, juntamente com os passaportes comuns, o Parlamento

Europeu e uma autoridade econômica central em Bruxelas. Muitas decisões

permanecem em nível nacional, mas é impressionante o quanto a Europa mudou

de economias nacionais segmentadas para uma área integrada de política

e econômica.

Este processo de integração econômica e política levou à União Europeia

(UE). Uma controversa peça de coroação dessa agenda econômica é a criação de

uma união monetária, a União Econômica e Monetária (UEM)* e sua nova moeda

comum, o euro. Esta nova moeda foi lançada em janeiro de 1999 com taxas de

câmbio imutavelmente fixas e foi concluída em janeiro de 2002 com a introdução

da moeda de fato — notas e moedas. Não mais lira, marcos alemães, francos

ou pesetas — apenas euros, com o símbolo € denotando o novo dinheiro.

A nova moeda foi altamente controversa por uma simples razão: por muito do

período pós -guerra, a Alemanha teve uma boa moeda — baixa inflação — e a

maioria das economias europeias, especialmente a França e a Itália, não tinham.

Assim, não foi nenhuma surpresa a preocupação dos alemães com a sua moeda.

A questão crucial foi a criação de um processo de convergência, em que os países

teriam de atingir metas específicas (os “critérios de Maastricht”, com o nome da

cidade holandesa onde os acordos foram alcançados). Esses entraves de qualificação

eram, especificamente, inflação a não mais do que 1,5% acima da taxa dos

três países membros com inflação mais baixa, nenhuma restrição sobre os fluxos

de capitais e nenhuma desvalorização nos últimos dois anos, um déficit orçamentário

inferior a 3% do PIB e um razão da dívida abaixo de 60% do PIB ou, pelo

menos, o compromisso de cair para esse nível ao longo do tempo. A convergência

aconteceu — como evidenciado pelo fato de que as taxas de juros, as dívidas e os

déficits da Itália, não obstante, caíram para os níveis da Alemanha!

Embora o Banco Central Europeu (BCE) e o euro estejam instalados e em

funcionamento, ainda restam dúvidas sobre se foi realmente uma boa ideia desistir

das moedas nacionais e das taxas de câmbio. A questão fundamental é

esta: as várias economias europeias podem se ajustar a choques de movimentos

nos salários e nos preços? Se não, as taxas de câmbio deveriam estar fazendo

o trabalho, mas eles já não existem. Suponha, por exemplo, que a demanda

muda de produtos italianos (Fiat) para alemães (Mercedes e BMW). Haveria

desemprego na Itália e uma expansão na Alemanha. Se os salários alemães

subissem e os italianos caíssem, isso ajudaria a restaurar o pleno emprego nas

duas regiões. Se os salários não caíssem na Itália, mas apenas subissem na

Alemanha, isso ajudaria o mercado de trabalho alemão, mas, criaria um problema

de inflação para a zona euro, o que pouco ajudaria a restaurar o pleno emprego

italiano. Antes do euro, a desvalorização da moeda italiana teria sido a

resposta certa — mas, com a moeda comum, essa opção não existe mais.

A resposta para esta questão, na prática, é dupla. Primeiro, a Europa desistiu

da taxa de câmbio como instrumento de política há muito tempo, muito antes da

nova moeda. Segundo, qualquer que seja a dificuldade, este é um projeto de

integração política, e é disso que se trata.

* N. de T.: Economic and Monetary Union (EMU).

278


Em 2010, o euro era a moeda oficial de 19 países. Mais 11 países membros

da UE foram programados para converter a moeda para o euro assim que cada

um preenchesse os critérios de Maastricht. Daqui a uma década o euro será

usado, de uma forma ou de outra, em uma parte muito maior do mapa do mundo

do que apenas a Europa ocidental. A Europa deu um enorme passo para a criação

de uma moeda em pé de igualdade com o dólar.

0,012

0,010

Dólares por iene

0,008

0,006

0,004

0,002

0,000

1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010

FIGURA 12.1 A taxa de câmbio dólar ‐iene, 1957 ‐2010.

Fonte: Haver Analytics Macroeconomic Database; Federal Reserve Economic Data [FRED II].

câmbio fixo e flutuante, não há diferença econômica. Esses termos descrevem a direção

à qual a taxa de câmbio se move.

LEMBRETE

• As contas do balanço de pagamentos são um registro das transações da economia

com outras economias. A conta capital descreve operações com ativos,

enquanto a conta corrente abrange as transações de bens e serviços, assim

como as transferências.

• Qualquer pagamento a estrangeiros é um item de déficit no balanço de pagamentos.

Qualquer pagamento de estrangeiros é um item de superávit. O déficit

do balanço de pagamentos (ou superávit) é a soma dos déficits (ou superávits)

nas contas correntes e de capital.

• No câmbio fixo, os bancos centrais estão prontos para atender a todas as demandas

por moeda estrangeira, a um preço fixo em relação à moeda nacional. Eles financiam

as demandas ou as ofertas de moedas estrangeiras em excesso (por exemplo, os déficits

ou superávits do balanço de pagamentos, respectivamente) à taxa de câmbio

atrelada (fixa), ao consumir ou acumular suas reservas de moeda estrangeira.

• No câmbio flexível, as demandas e ofertas de moeda estrangeira são equiparadas

por meio de movimentos nas taxas de câmbio. No câmbio flutuante limpo, não

há intervenção do banco central e o balanço de pagamentos é zero. Mas, os bancos

centrais, por vezes, intervêm em um regime de câmbio flutuante, engajando-

‐se na chamada flutuação suja.


12.2 TAXA DE CÂMBIO EM LONGO PRAZO

Um governo ou banco central pode atrelar o valor da sua moeda, isto é, fixar a taxa de

câmbio, por um período de tempo. Mas, no longo prazo, a taxa de câmbio entre um

par de países é determinada pelo poder de compra relativo da moeda de cada país.

Por exemplo, se um cachorro -quente custa 25 coroas dinamarquesas (DKR) em um

polsevogn 8 em Copenhague e US$ 2,50 em um vendedor ambulante na Filadélfia,

pode -se razoavelmente esperar que a taxa de câmbio dólar -coroa seria de US$ 0,10.

Isso ilustra a teoria da paridade do poder de compra, ou PPC. Duas moedas estão em

paridade de poder de compra quando uma unidade da moeda nacional pode

comprar a mesma cesta de bens no país de origem ou no exterior. O poder de compra

relativo de duas moedas é medido pela taxa de câmbio real.

A taxa de câmbio real é a relação entre preços estrangeiros e domésticos medidos

na mesma moeda. Ela mede a competitividade de um país no comércio internacional.

A taxa de câmbio real, R, é definida como:

R = eP f

(3)

P

Em que P e P f

são os níveis de preços no país e no exterior, respectivamente, e e é

o preço do câmbio em dólares. Observe que, uma vez que P f

representa os preços no

exterior — por exemplo, os preços medidos na coroa dinamarquesa —, e a taxa de

câmbio é medida em tantos dólares por coroa dinamarquesa, o numerador expressa

os preços no exterior medidos em dólares. Com o nível de preços doméstico medidos

em dólares no denominador, a taxa de câmbio real expressa os preços no exterior em

relação aos preços domésticos.

Se a taxa de câmbio real é igual a 1, as moedas estão em paridade de poder de

compra. Se a taxa de câmbio real norte -americana subir acima de 1, isso significa que

os bens no exterior são mais caros do que os bens nos Estados Unidos. Com todo o

resto igual, isso implica que as pessoas — tanto nos Estados Unidos quanto no exterior

— estarão propensas a comprar bens produzidos nos Estados Unidos. Isso é, muitas

vezes, descrito como um aumento na competitividade dos nossos produtos.

Enquanto R for maior que 1, esperamos que a demanda relativa por bens produzidos

internamente subam. Isso deve aumentar os preços internos ou reduzir a taxa de

câmbio, levando -nos mais perto da paridade do poder de compra.

As forças de mercado impedem que a taxa de câmbio se mova muito distante da

PPC ou que permaneça distante indefinidamente. No entanto, as pressões para deslocar

a PPC funcionam lentamente. Em meados da década de 1990, a taxa de câmbio

dólar -coroa estava mais próxima de 18 centavos do que de 10 centavos e o custo real

do cachorro -quente era quase o dobro em Copenhague do que na Filadélfia. Há várias

razões para o movimento lento em direção à PPC. A primeira razão é que as cestas

de mercado são diferentes entre os países. Norte -americanos e dinamarqueses

8

“Carrinho de salsichas”.

280


QUADRO 12.2 Convenções para a Medição da Taxa de Câmbio Real

Por convenção acadêmica, a taxa de câmbio real é alta quando os bens do

exterior são relativamente caros e a moeda nacional possui um valor relativamente

baixo. A taxa de câmbio real, R, é igual a 1 na paridade do poder de

compra. Por questões práticas, calculamos aqui a taxa de câmbio real utilizando

um único bem, o sanduíche onipresente do Subway Club, em vez dos índices de

medição de cestas inteiras de mercado.

DATA e Preço em Dublin Preço em Seattle R

1999 1,38 US$/£ 2,39 £ US$ 3,09 1,38 × 2,39 = 1,07

3,09

2010 1,32 US$/€ 3,99 € US$ 4,68 1,32 × 3,99 = 1,13

4,68

Como você pode ver, a taxa de câmbio real (medida em sanduíches) subiu

6%: 1,13 – 1 ≈ 6%

ao longo do período de 11 anos.

1,07

não consomem as mesmas mercadorias 9 . A segunda razão para o movimento lento

em direção a PPC é que existem muitas barreiras para a circulação de mercadorias

entre os países 10 . Algumas barreiras são naturais — os custos de transporte são um

custo adicional óbvio — enquanto outras, as tarifas, por exemplo, são impostas por

governos. Às vezes a movimentação de mercadorias finais não é suficiente: os trabalhadores

e o capital teriam de se movimentar. É improvável que os norte -americanos

viagem todos os dias para a Dinamarca para vender cachorro -quente. Terceiro, e,

provavelmente, de maior importância, muitos bens — terra é o exemplo clássico —

são “não comercializáveis” e não podem se mover.

A Fig. 12.2 mostra o custo da cevada na Inglaterra em relação à Holanda durante

um período muito longo de tempo. A cevada é uma mercadoria relativamente homogênea

e transportável. Você pode ver na figura que a taxa de câmbio real da cevada

tendia à equalização. Entretanto, você também pode ver que houve longos períodos

de desvio substancial da igualdade. A melhor estimativa atual, para os tempos modernos,

é que leva cerca de quatro anos para reduzir os desvios de PPC pela metade 11 .

Portanto, enquanto a PPC se mantém no longo prazo, ao longo do período de meses e

até mesmo anos, ela é apenas um dos fatores determinantes da taxa de câmbio.

Como ambos, P f

e P, na fórmula da taxa de câmbio, representam cestas de mercadorias

específicas para cada país, a PPC não necessariamente implica que a taxa de

câmbio deva ser igual a 1. Ao contrário, na prática, pela PPC, entende -se que no longo

9

Os cachorros -quentes em Copenhague são servidos em pães de alta qualidade — que os norte -americanos

chamam de “pão francês”. Na Filadélfia, as salsichas são servidas em pães brancos e macios, os quais os norte-

‐americanos acham adequados para um cachorro -quente, mas, que a maioria dos dinamarqueses não gostariam.

Por outro lado, o polse dinamarquês é servido com um molho branco, em vez da mostarda e do chucrute,

como na Filadélfia.

10

Consulte Charles Engel e John Rogers, “How Wide Is the Border?”, American Economic Review, December, 1996.

11

J. Frankel e A. Rose, “A Panel Project on Purchasing Power Parity,” Journal of International Economics,

February, 1996; e Charles Engel, “Long -Run PPP May Not Hold After All,” Journal of International Economics,

August, 2000. Consulte também Alan M. Taylor, “A Century of Purchasing Power Parity,” Review

of Economics and Statistics, February, 2002.


1,5

Registro da comparação de preços

da cevada entre a Inglaterra e Holanda.

1,0

0,5

0

–0,5

–1,0

–1,5

1400 1450 1500 1550 1600 1650 1700 1750 1800 1850 1900 1950

FIGURA 12.2 Registro da comparação de preços da cevada entre Inglaterra e Holanda.

Fonte: Kenneth A. Froot, Michael Kim, and Kenneth Rogoff, “The Law of One Price over 700 Years,”

NBER working paper n. W5132, 1996.

prazo, a taxa de câmbio voltará ao seu nível médio (às vezes, isso é chamado de PPC

relativa). Assim, se a taxa de câmbio real estiver acima de seu nível médio no longo

prazo, a PPC implica que a taxa de câmbio irá cair.

12.3 COMÉRCIO DE BENS, EQUILÍBRIO

DE MERCADO E BALANÇA COMERCIAL

Com os conceitos básicos de comércio internacional e finanças à mão, podemos agora

estudar os efeitos do comércio de mercadorias sobre o nível de renda e os efeitos de

várias perturbações em ambos, renda e balança comercial que, nesta seção, usamos

como sinônimo para conta corrente. Não incluímos a conta capital nesta fase, portanto,

para o momento, a conta corrente e o balanço de pagamentos são a mesma coisa.

Nesta seção, nós incluimos o comércio exterior na estrutura IS‐LM. Consideramos

que o nível de preços é dado e que o produto demandado será ofertado. É tanto conceitual

quanto tecnicamente fácil relaxar o pressuposto de preço fixo, o que faremos no Cap.

20. Mas, como é importante ficar claro como a introdução do comércio modifica a análise

da demanda agregada, começamos a partir do familiar e básico modelo IS‐LM.

▪ GASTO DOMÉSTICO E GASTO COM BENS DOMÉSTICOS

Em uma economia aberta, parte do produto interno é vendida a estrangeiros (exportações)

e parte dos gastos dos residentes domésticos adquire bens de estrangeiros

(importações). Precisamos modificar adequadamente a curva IS.

A mudança mais importante é que o gasto doméstico não mais determina o produto

interno. Em vez disso, o gasto com bens domésticos determina o produto interno.

282


Alguns gastos dos residentes domésticos se dá com a importação, por exemplo, nas

compras de cervejas importadas. A demanda por bens nacionais, pelo contrário, inclui

as exportações ou a demanda externa, juntamente com parte dos gastos dos residentes

domésticos.

O efeito das transações externas sobre a demanda pelo produto interno foi analisado

no Cap. 2. Então, defina DS como o gasto pelos residentes domésticos:

Gastos pelos residentes nacionais = DS = C + I + G

(4)

Gastos em bens nacionais = DS + NX = (C + I + G) + (X – Q) (5)

= (C + I + G) + NX

onde X é o nível de exportação, Q é a importação e NX ≡ X – Q é igual ao superávit

comercial (bens e serviços). O gasto com bens domésticos é o gasto total dos residentes

domésticos menos o gasto desses residentes em importação mais a demanda

externa, ou as importações. Como as exportações menos as importações compõem o

superávit comercial, ou as exportações líquidas (NX), o gasto com bens domésticos é

o gasto dos residentes domésticos mais o superávit comercial.

Com esse esclarecimento, podemos voltar ao nosso modelo de determinação

da renda. Consideraremos que o gasto doméstico depende da taxa de juros e da

renda, portanto:

DS = DS(Y, i)

(6)

▪ EXPORTAÇÕES LÍQUIDAS

As exportações líquidas, ou o excesso de exportações sobre importações, dependem

de nossa renda, que afeta os gastos com importações, da renda estrangeira, Y f

,

que afeta a demanda externa por nossas exportações e da taxa de câmbio real, R.

Um aumento em R ou uma depreciação real melhora a nossa balança comercial,

conforme a demanda muda de bens produzidos no exterior para os produzidos no

país de origem 12 :

NX = X(Y f

, R) – Q(Y, R) = NX(Y, Y f

, R)

(7)

Podemos, imediatamente, afirmar três resultados importantes:

• Um aumento na renda externa, com todo o resto mantendo -se igual, melhora a

balança comercial do país de origem e, portanto, eleva sua demanda agregada.

• Uma depreciação real do país de origem melhora a balança comercial e, assim,

eleva a demanda agregada.

• Um aumento na renda de origem eleva o gasto com importações e, assim, piora

a balança comercial.

12

Observe dois pontos sobre as exportações líquidas na Eq. (7). Primeiro, nós medimos as exportações líquidas

em termos de produto interno. Para isso, devemos medir as importações (Q) em termos de seu valor em

nossa moeda. Segundo, consideramos que uma apreciação real piora a balança comercial e uma depreciação

real (um aumento em R) melhora a balança comercial. Esta é uma questão de suposição, uma vez que existem

efeitos opostos das variações no volume e no preço. Voltaremos a este ponto no Cap. 20.


▪ EQUILÍBRIO DO MERCADO DE BENS

O aumento da demanda por importação, causado por um aumento de US$ 1 na renda,

é chamado de propensão marginal a importar. A propensão marginal a importar

mede a fração de um dólar extra de renda gasto em importações. O fato

de que parte da renda será gasto em importações (em vez de bens domésticos) implica

que a curva IS será mais inclinada do que seria em uma economia fechada. Para

uma dada redução na taxa de juros, temos um aumento menor no produto e na renda

para restaurar o equilíbrio no mercado de bens.

A curva IS da economia aberta inclui as exportações líquidas como um componente

da demanda agregada. Portanto, o nível de competitividade, conforme medido

pela taxa de câmbio real, R, afeta a curva IS. Uma depreciação real aumenta a demanda

por bens domésticos, deslocando a curva IS para fora e para a direita. Da mesma

forma, um aumento na renda externa e, com isso, um aumento nos gastos estrangeiros

em nossos produtos irá aumentar as exportações líquidas ou a demanda por nossos

bens. Portanto, temos:

curva IS: Y = DS(Y, i) + NX(Y, Y f

, R)

(8)

Uma vez que o nível de equilíbrio da renda agora dependerá da renda externa e

da taxa de câmbio real, temos de perguntar como as perturbações na renda externa,

ou em tal taxa, afetam o nível de equilíbrio da renda.

A Fig. 12.3 mostra o efeito de um aumento na renda externa. O gasto estrangeiro

maior com nossos produtos aumenta a demanda e, consequentemente, a taxas de

juros inalteradas, é requerido um aumento do produto. Isso é apresentado pelo deslocamento

da curva IS para a direita. O efeito total do aumento na demanda externa é,

consequentemente, um aumento nas taxas de juros, no produto interno e no emprego.

É fácil passar pela mudança oposta. Um enfraquecimento das economias externas

reduz suas importações e, portanto, reduz a demanda interna. A renda de equilíbrio

do país cairia assim como nossas taxas de juros.

A Fig. 12.3 também pode ajudar a explicar o efeito de uma depreciação real.

Como vimos, uma depreciação real aumenta as exportações líquidas em cada nível de

i

E

E'

LM

IS

IS'

0

Y 0

Y'

Produto

Y

FIGURA 12.3 O efeito de um aumento na renda externa.

284


TABELA 12.2 Os efeitos de uma perturbação sobre a renda e as exportações líquidas.

Aumento do

gasto local

Aumento na

renda estrangeira

Depreciação real

Renda + + +

Exportações líquidas – + +

renda e, portanto, desloca a curva IS para cima e para a direita. Uma depreciação real,

portanto, leva a um aumento da nossa renda de equilíbrio.

A Tabela 12.2 resume os efeitos de diferentes perturbações sobre os níveis de

equilíbrio da renda e das exportações líquidas. Cada um destes exemplos pode ser

trabalhado com a curva IS em conjunto com a curva de exportações líquidas.

▪ EFEITOS DE REPERCUSSÃO

Em um mundo interdependente, as mudanças na política norte-americana afetam

outros países, assim como a nós mesmos, e, em seguida, realimentam nossa economia.

Quando aumentamos o gasto público, a nossa renda sobe; parte do aumento da

renda será gasto em importações, ou seja, a renda sobe, também, no exterior. O aumento

da renda estrangeira, então, aumentará a demanda por nossos produtos, o

que, por sua vez, contribuirá para a expansão da renda doméstica, provocada pelo

aumento do gasto público, e assim por diante.

Estes efeitos de repercussão podem ser importantes na prática. Quando os

Estados Unidos se expandem, tendem, como uma locomotiva, a puxar o resto do

mundo em uma expansão. Da mesma forma, se o resto do mundo se expande, ele

participa da expansão. Nos últimos anos, a economia chinesa em rápida expansão

tem impulsionado a demanda em todo o mundo.

Os efeitos de repercussão também surgem em resposta a alterações na taxa de

câmbio. Na Tabela 12.3, mostramos as estimativas empíricas do impacto das mudanças

nas taxas de câmbio reais sobre o PIB real dos Estados Unidos. A tabela relata

o efeito de uma depreciação de 10% do dólar contra todas as outras moedas. O nível do

produto norte -americano se expande fortemente; no resto do mundo, ao contrário, o

PIB real cai. A razão é que o aumento nas exportações líquidas dos Estados Unidos

eleva a renda doméstica, enquanto diminui a demanda e o produto no exterior.

Observe que, enquanto uma política fiscal expansionista eleva o PIB dos Estados

Unidos e de outros países, uma depreciação da taxa de câmbio norte -americana eleva

a renda dos norte -americanos, enquanto reduz rendas estrangeiras.

TABELA 12.3 Os efeitos de uma depreciação de 10% do dólar.

IMPACTO SOBRE ANO 1 ANO 2

PIB Real, % 0,5 0,6

IPC, % 0,4 1,3

Conta corrente, bilhões de US$ 15 38

Fonte: Federal Reserve, simulação inédita baseada em modelo.


12.4 MOBILIDADE DE CAPITAIS

Um dos fatos marcantes sobre a economia internacional é o alto grau de integração,

ou de relação, entre os mercados financeiros ou de capitais — mercados em que títulos

e ações são negociados. Na maioria dos países industrializados de hoje não há

restrições quanto a posse de ativos no exterior. Residentes nos Estados Unidos, na

Alemanha ou no Reino Unido podem manter sua riqueza no país de origem ou no

exterior. Esses investidores buscam em todo o mundo o maior retorno financeiro

(ajustado pelo risco), relacionando, assim, em conjunto, os rendimentos nos mercados

de capitais em diferentes países. Por exemplo, se as taxas de juros em Nova York

subissem em relação às do Canadá, os investidores emprestariam em Nova York e os

mutuá rios se voltariam para Toronto. Ao emprestar em Nova York e tomar emprestado

em Toronto, os rendimentos rapidamente se alinhariam.

Em um mundo mais simples, em que as taxas de câmbio fossem fixas para sempre,

os impostos fossem os mesmos em todos os lugares e que os detentores de ativos

externos nunca enfrentassem riscos políticos (nacionalização, restrições sobre a

transferência de ativos e o risco de inadimplência por governos estrangeiros), esperamos

que todos os detentores de ativos escolham aqueles com o maior retorno. Isso

forçaria o retorno dos ativos a uma igualdade estrita em qualquer lugar nos mercados

de capitais mundiais, pois nenhum país poderia emprestar por menos.

Na realidade, porém, nenhuma dessas três condições existe. Existem diferenças

de impostos entre os países; as taxas de câmbio podem variar, talvez de forma significativa,

e, portanto, afetar o pagamento em dólares de um investimento estrangeiro; e

os países, às vezes, criam obstáculos para os fluxos de saída de capitais ou simplesmente

são incapazes de pagar. Estas são algumas das razões pelas quais os juros não

são iguais entre os países.

No entanto, os diferenciais de taxas de juros entre os principais países industrializados,

ajustados para eliminar o risco da variação cambial, são muito pequenos na

prática. Considere o caso dos Estados Unidos e do Canadá. Uma vez que as taxas de

juros são medidas em uma base “coberta”, de modo que o risco cambial é eliminado,

elas devem ser exatamente as mesmas 13 . Na verdade, o diferencial é muito pequeno,

com média inferior a 0,5%, resultado, principalmente, das diferenças de impostos.

Aproveitamos esta evidência para apoiar a visão de que o capital é altamente móvel

entre fronteiras, como vamos considerar daqui em diante.

Nosso pressuposto de trabalho a partir de agora envolve a mobilidade perfeita de

capitais. O capital apresenta perfeita mobilidade internacional quando os investidores

podem adquirir ativos em qualquer país que escolherem, de forma rápida,

com baixos custos de transação e em quantidades ilimitadas. Quando o capital é

perfeitamente móvel, os detentores de ativos estão dispostos e são capazes de mover

13

A cobertura ou proteção contra o risco da variação cambial pode ser obtida por meio da compra de um

contrato futuro, que promete (é claro, a um custo) pagar uma determinada quantia de uma moeda em troca

de certa quantidade de outra moeda em uma determinada data futura. Há, na prática, formas mais simples de

obtenção de cobertura de risco cambial, mas, o mecanismo essencial é o mesmo.

286


grandes quantias de recursos entre as fronteiras, em busca do maior retorno ou do

menor custo de empréstimo.

O alto grau de integração dos mercados de capitais implica que as taxas de juros

de qualquer país não podem ficar muito fora do curso, sem acarretar em ingressos de

capitais que tendem a restaurar os rendimentos ao nível mundial. Voltando ao exemplo

anterior, se os rendimentos no Canadá caíssem em relação aos rendimentos dos Estados

Unidos, haveria um fluxo de saída de capitais do país, porque os credores iriam retirar

seus recursos e os mutuários iriam tentar obter recursos. Do ponto de vista do balanço

de pagamentos, isso implica que um declínio relativo das taxas de juros — em relação

àquelas no exterior — tende a piorar o balanço de pagamentos por causa da saída de

capitais resultante de empréstimos estrangeiros por residentes norte -americanos.

O reconhecimento de que as taxas de juros afetam os fluxos de capitais e do balanço

de pagamentos tem importantes implicações para a política de estabilização.

Primeiro, porque as políticas monetária e fiscal afetam as taxas de juros e a conta capital

e, portanto, o balanço de pagamentos. Os efeitos das políticas monetária e fiscal sobre

o balanço de pagamentos não estão limitados aos efeitos da balança comercial acima

discutidos, mas se estendem para a conta capital. A segunda implicação é que a forma

como as políticas monetária e fiscal operam para afetar a economia interna e do

balanço de pagamentos muda quando há fluxos de capitais internacionais.

▪ BALANÇO DE PAGAMENTOS E FLUXOS DE CAPITAIS

Introduzimos o papel dos fluxos de capitais em uma estrutura que consideramos que

o país enfrenta um determinado preço de importações e uma determinada demanda

de exportação. Além disso, consideramos que a taxa de juros mundial, i f

(por exemplo,

a taxa de juros nos mercados de capitais estrangeiros), é dada. Além disso, com mobilidade

perfeita de capitais, eles fluem ao país de origem a uma taxa ilimitada 14 , se a

taxa de juros estiver acima da taxa de juros do exterior (a partir de agora, até novo

aviso, consideramos que o risco cambial é ausente). Por outro lado, se a nossa taxa for

inferior à do exterior, os fluxos de saída de capitais serão ilimitados.

Em seguida, olhamos para o balanço de pagamentos. O superávit do balanço

de pagamentos, BP, é igual ao superávit comercial, NX, mais o superávit da conta

capital, CF:

BP = NX (Y, Y f

, R) + CF (i – i f

)

(9)

A Eq. (9) mostra a balança comercial como uma função da renda interna e estrangeira;

e da taxa de câmbio real; e mostra a conta capital como dependente do

diferencial de juros 15 . Um aumento na renda piora a balança comercial e um aumento

14

“Ilimitada” é uma palavra muito forte. Os fluxos de capital são muito grandes em comparação com a

economia norte -americana, de modo que o Fed precisa vê -los com cuidado ao alterar as taxas de juros.

Para outros países, os fluxos de capitais pode ser tão grande em comparação com a sua economia que a

palavra “ilimitado” é realmente apropriada.

15

Quando a mobilidade de capitais é perfeita, as taxas de juros interna e externa não podem sair de curso,

então, em equilíbrio, veremos que i = i f

, no entanto, escrevemos a equação do fluxo de capital com i potencialmente

não igual a i f

, a fim de demonstrar as forças em ação — incluindo fluxos de capitais potencialmente

enormes — que produzem o equilíbrio.


na taxa de juros acima do nível mundial força a entrada de capital externo e, assim,

melhora a conta de capital. Parece que quando a renda aumenta, um pequeno

crescimento nas taxas de juros é suficiente para manter um equilíbrio geral no balanço

de pagamentos. O déficit comercial seria financiado por um fluxo de entrada

de capitais.

▪ DILEMAS DE POLÍTICA ECONÔMICA: EQUILÍBRIO INTERNO E EXTERNO

O potencial dos fluxos de capitais para financiar um déficit em conta corrente é extremamente

importante. Frequentemente, os países enfrentam dilemas de política econômica,

quando uma política destinada a lidar com um problema piora outro.

Especificamente, às vezes há um conflito entre os objetivos do equilíbrio interno e os

objetivos do equilíbrio externo.

O equilíbrio externo acontece quando o balanço de pagamentos está próximo do

equilíbrio. Caso contrário, ou o banco central está perdendo reservas — o que não

pode continuar — ou está ganhando — o que não quer fazer para sempre 16 . O equilíbrio

interno ocorre quando o produto está no nível de pleno emprego.

Na Fig. 12.4, mostramos a curva BP = 0, derivada da Eq. (9), ao longo da qual temos

o equilíbrio do balanço de pagamentos. Nosso pressuposto fundamental — a mobilidade

perfeita de capitais — força a linha BP = 0 a ser horizontal. Apenas em um

nível de taxas de juros igual ao das taxas no exterior podemos ter equilíbrio externo:

se as taxas de juros domésticas forem maiores, há uma conta capital vasta e um superávit

global; se elas estiverem abaixo das taxas estrangeiras, há um déficit ilimitado.

Assim, BP = 0 deve ser plana no nível das taxas de juros globais. Os pontos acima

da curva BP = 0 correspondem a um superávit, e os pontos abaixo dela a um déficit.

Também traçamos, na Fig. 12.4, o nível de produto no pleno emprego, Y*. O ponto E é

o único ponto em que ambos os equilíbrios interno e externo são alcançados. O ponto

E 1

, por exemplo, corresponde a um caso de desemprego e a um déficit no balanço de

pagamentos. O ponto E 2

, ao contrário, é um caso de déficit e de sobre -emprego.

Podemos falar sobre os dilemas de políticas econômicas em termos de pontos

nos quatro quadrantes da Fig. 12.4. Por exemplo, no ponto E 1

, há um déficit no balanço

de pagamentos, bem como desemprego. Uma política monetária expansionista

lida com o problema do desemprego, mas piora o balanço de pagamentos,

representando, portanto, um dilema para o formulador das políticas econômicas.

A presença de fluxos de capitais sensíveis aos juros sugere a solução para o dilema:

se o país encontrar uma maneira de elevar a taxa de juros, obtém financiamento

para o déficit comercial.

Isso significa que ambas as políticas, monetária e fiscal, teriam de ser utilizadas

para alcançar os equilíbrios interno e externo, simultaneamente. Cada ponto

na Fig. 12.4 pode ser visto como uma interseção das curvas IS e LM. Cada curva tem

16

No entanto, alguns governos (por exemplo, o de Taiwan) parecem querer ter grandes superávits em conta

corrente, a fim de serem capazes de executar os déficits da conta capital que lhes permitem comprar grandes

quantidades de ativos externos.

288


i

Taxa de juros doméstica

E E 4

i f

E

Superávit,

desemprego

3

Superávit,

sobre-emprego

E 1

Déficit,

desemprego

E 2

Déficit,

sobre-emprego

BP = 0

0 Y*

Y

Renda doméstica, produto interno

FIGURA 12.4 Equilíbrios interno e externo sob câmbio fixo.

de ser deslocada, mas como? A forma como o ajuste ocorre depende criticamente do

regime cambial.

Agora, estamos prontos para estender a análise da determinação do produto

para a economia aberta com mobilidade perfeita de capitais. Na próxima seção, consideraremos

que o câmbio é fixo. Na Seção 12.6, consideramos a determinação do

produto com câmbio flexível.

12.5 MODELO MUNDELL ‐FLEMING:

MOBILIDADE PERFEITA DE CAPITAIS SOB CÂMBIO FIXO

A análise estendendo o modelo IS ‐LM padrão para a economia aberta sob mobilidade

perfeita de capitais tem um nome especial, modelo Mundell ‐Fleming. O ganhador do

Prêmio Nobel Robert Mundell, agora professor na Columbia University, e o saudoso

Marcus Fleming, pesquisador do Fundo Monetário Internacional, desenvolveram

esta análise na década de 1960, bem antes do câmbio flexível entrar em operação 17 .

Embora pesquisas posteriores tenham refinado sua análise, a formulação inicial

Mundell -Fleming discutida aqui permanece essencialmente intacta como forma de

entender como as políticas funcionam sob alta mobilidade de capitais.

Sob mobilidade perfeita de capitais, o menor diferencial de juros provoca flu xos

infinitos de capital. Consequentemente, com mobilidade perfeita de capitais, os ban cos

centrais não podem conduzir uma política monetária independente sob câmbio fixo.

Para ver porque, suponhamos que um país queira aumentar as taxas de juros. Se ele

adotar uma política monetária contracionista, as taxas de juros sobem. Imediatamente,

os detentores de carteira em todo o mundo transferem sua riqueza para tirar proveito da

17

O trabalho de Mundell sobre macroeconomia internacional tem sido extraordinariamente importante.

O estudante aventureiro certamente deve consultar seus dois livros: International Economics (New York:

Macmillan, 1967) e Monetary Theory (Pacific Palisades, CA: Goodyear, 1971). Você pode assistir a um vídeo da

palestra do Prêmio Nobel Mundell em <www.nobel.se/economics/laureates/1999/mundell -lecture.html>.


QUADRO 12.3 Dois Componentes da Taxa de Retorno —

Duas Mudanças de Política Econômica

Em um mundo de perfeita, ou quase perfeita, mobilidade de capitais, os investimentos

financeiros fluem sempre que a taxa de retorno estiver mais

alta e no processo de igualar os rendimentos estrangeiros e domésticos.

Calcular o rendimento sobre um investimento doméstico é simples — é somente

a taxa de juros. Para calcular o rendimento de um investimento feito no

exterior, devemos levar em conta a possibilidade de a taxa de câmbio mudar

entre o momento em que fazemos o investimento e o momento em que repatriamos

o nosso dinheiro.

Suponha que a taxa de câmbio dólar/euro seja, inicialmente, de US$ 1,25

e que as taxas de câmbio permaneçam fixas por um ano. Pegue US$ 1.000

converta -o em € 800 (1.000 / 1,25) e invista na Europa. Se a taxa de juros na

Europa for de 5%, depois de um ano o investimento terá crescido para

€ 840 o que, convertido novamente em dólares trará US$ 1.050 (840 × 1,25).

Assim, com o câmbio fixo, a taxa de retorno estrangeira é apenas a taxa de

juros externa.

Agora, considere que o câmbio flutue e que, no final do ano, o euro esteja valendo

US$ 1,30. Quando trocados ao fim do ano, eles trazem US$ 1.092 (840 × 1.3).

O retorno total é de 9,2%, a soma de cerca de 5% dos juros e a apreciação de 4%

do euro.

Portanto, há duas partes para a taxa de retorno estrangeira: a taxa de juros

e a apreciação (valorização) da moeda estrangeira. Em um mundo de mobilidade

perfeita de capitais, as taxas de retorno doméstica e estrangeira devem

ser iguais.

Se o câmbio é fixo, então as taxas de juros devem fazer a equalização, para

que as taxas de juros doméstica e mundial sejam as mesmas. O banco central

não pode alterar a taxa de juros. De fato, a curva LM é horizontal: a política fiscal

é potente e não há política monetária.

Se o câmbio é flutuante, então as taxas de câmbio fazem equalização da

taxa de retorno, permitindo que as taxas de juros estrangeira e doméstica se

dissociem. Mas as variações na taxa de câmbio modificam as exportações líquidas

e, portanto, a curva IS. A política monetária é potente e não existe uma política

fiscal.

Portanto, lembrar qual parte da taxa de retorno faz o trabalho pesado no

equilíbrio, a taxa de juros ou a taxa de câmbio, diz qual política, fiscal ou monetária,

é potente.

nova taxa. Como resultado do enorme ingresso de capitais, o balanço de pagamentos

mostra um gigantesco superávit; estrangeiros tentam comprar ativos nacionais, o que

tende a causar uma apreciação da taxa de câmbio e força o banco central a intervir para

manter a taxa de câmbio constante. Ele compra a moeda estrangeira, em troca de moeda

doméstica. Essa intervenção eleva o estoque de moeda local. Como resultado, a contração

monetária inicial é revertida. O processo chega ao fim quando as taxas de juros

internas voltarem ao nível inicial.

Em outras palavras, um pequeno diferencial de juros transfere dinheiro o bastante

para dentro e para fora do país de modo a inundar completamente as reservas disponíveis

no banco central. A única forma de evitar que o câmbio caia é a autoridade

monetária desistir do diferencial da taxa de juros.

290


TABELA 12.4 Desequilíbrios de pagamentos, intervenção e a oferta de moeda com câmbio fixo e com

mobilidade perfeita de capitais.

1. Aperto monetário

2. Aumento das taxas de juros

3. Fluxo de entrada de capitais, superávit de pagamentos

4. Pressão pela apreciação da moeda

5. Intervenção pela venda da moeda local e compra de moeda estrangeira

6. Expansão monetária devido à intervenção diminui as taxas de juros

7. De volta às taxas de juros iniciais, ao estoque de moeda inicial e ao equilíbrio de pagamentos

A conclusão é a seguinte: sob câmbio fixo e mobilidade perfeita de capitais,

um país não pode perseguir uma política monetária independente 18 . As taxas de

juros não podem desalinhar das taxas vigentes no mercado mundial. Qualquer

tentativa de uma política monetária independente conduz a fluxos de capitais e a

uma necessidade de intervir até que as taxas de juros se alinhem novamente com

as do mercado mundial.

A Tabela 12.4 mostra os passos do argumento. O compromisso de um câmbio

fixo envolve o passo 5. Com a taxa de câmbio tendendo à apreciação (valorização),

pois os estrangeiros estão tentando comprar a moeda doméstica, o banco central tem

de fornecer a moeda doméstica. Assim como em uma operação de mercado aberto, o

banco central compra e vende títulos por moeda; na intervenção no mercado de câmbio,

a autoridade monetária compra e vende moeda estrangeira (ienes, euros ou dólares

canadenses) por moeda doméstica. Dessa forma, a oferta de moeda está relacionada

ao balanço de pagamentos. Os superávits implicam em expansão monetária

automática; os déficits implicam em contração monetária.

▪ EXPANSÃO MONETÁRIA

Vale a pena examinar este ponto em termos do modelo IS ‐LM na economia aberta. Na

Fig. 12.5, apresentamos as curvas IS e LM, bem como a curva BP = 0, o que agora, por

causa da mobilidade perfeita de capitais, é uma linha horizontal. Apenas em um nível

de taxas de juros igual ao do exterior, i = i f

, o país pode ter um equilíbrio na balança de

pagamentos. Em qualquer outra taxa de juros, os fluxos de capitais são tão grandes

que o balanço de pagamentos não pode ficar em equilíbrio e o banco central tem de

intervir para manter a taxa de câmbio. Esta intervenção desloca a curva LM.

Considere especificamente uma expansão monetária que começa a partir do

ponto E. A curva LM desloca -se para baixo e para a direita e a economia se move para

o ponto E'. Entretanto, em E' há um déficit na balança de pagamentos e, portanto,

18

“Câmbio fixo e mobilidade perfeita de capitais” é uma descrição muito boa de grande parte do mundo

industrializado a partir do início dos anos 1960 até 1973 — exceto para os Estados Unidos. A economia norte-

‐americana era, então, tão maior do que as dos outros que conduziram a uma política monetária relativamente,

mas não completamente, independente.


i

LM

LM'

i = i f

E

BP = 0

E'

IS

0

Produto

Y

FIGURA 12.5 A expansão monetária sob câmbio fixo e mobilidade perfeita de capitais.

uma grande pressão para que a taxa de câmbio se deprecie. O banco central deve

intervir, vendendo moeda estrangeira e recebendo em troca moeda doméstica. A

oferta de moeda doméstica, portanto, diminui. Como resultado, a curva LM desloca‐se

para cima e para a esquerda. O processo continua até que o equilíbrio inicial,

E, seja restabelecido.

Além disso, com a perfeita mobilidade de capitais, a economia não chega ao

ponto E'. A resposta dos fluxos de capitais é tão grande e rápida que o banco central é

obrigado a reverter a expansão inicial do estoque de moeda, tão rápido quanto ela

ocorre. Por outro lado, qualquer tentativa de contrair o estoque de moeda leva imediatamente

a significativas perdas de reserva, forçando uma expansão do estoque de

moeda e um retorno ao equilíbrio inicial.

▪ EXPANSÃO FISCAL

Enquanto a política monetária é basicamente inviável, a expansão fiscal sob câmbio

fixo com mobilidade perfeita de capitais é extremamente eficaz. Descrevemos os efeitos

em relação ao modelo IS ‐LM, mas não traçamos o gráfico, deixando isso para um

dos problemas do final do capítulo.

Com a oferta de moeda inicialmente inalterada, uma expansão fiscal desloca a

curva IS para cima e para a direita, tendendo a aumentar tanto a taxa de juros quanto

o nível de produto. A taxa de juros mais elevada provoca um fluxo de entrada de capitais

que faria a taxa de câmbio se apreciar. Para manter a taxa de câmbio, o banco

central tem de expandir a oferta de moeda, deslocando a curva LM para a direita e,

assim, aumentando mais ainda a renda. O equilíbrio é restaurado quando a oferta de

moeda aumentou o suficiente para conduzir a taxa de juros de volta ao seu nível original,

i = i f

. Neste caso, com uma oferta de moeda endógena, a taxa de juros é, de fato,

fixa, e o multiplicador keynesiano simples do Cap. 9 aplica -se a uma expansão fiscal.

292


▪ ESTOQUE DE MOEDA ENDÓGENO

Embora a premissa de mobilidade perfeita de capitais seja extrema, é um caso de

comparação útil que, no final das contas, não fica tão longe da realidade para muitos

países. O ponto crucial é que o compromisso em manter o câmbio fixo torna o estoque

de moeda endógeno, pois o banco central precisa fornecer a moeda estrangeira

ou doméstica demandada no câmbio fixo. Portanto, mesmo quando a mobilidade de

capitais é imperfeita, o banco central possui apenas capacidade limitada de mudar a

oferta monetária, sem ter de se preocupar em manter a taxa de câmbio.

O Quadro 12.4 descreve os efeitos da expansão fiscal iniciada pela unificação alemã

e as consequências para os vizinhos da Alemanha, cujas taxas de câmbio eram fixadas

em relação ao marco alemão.

12.6 MOBILIDADE PERFEITA DE CAPITAIS E CÂMBIO FLEXÍVEL

Nesta seção, utilizamos o modelo Mundell -Fleming para explorar como as políticas

monetária e fiscal funcionam em uma economia com câmbio totalmente flexível

e mobilidade perfeita de capitais. Consideramos aqui que os preços domésticos

são fixos, embora a taxa de câmbio seja flexível. No Cap. 20, examinamos

como o câmbio fixo funciona quando os preços domésticos são flexíveis 19 .

No câmbio totalmente flexível, o banco central não intervém no mercado cambial.

A taxa de câmbio deve se ajustar para equilibrar o mercado, de modo que a procura

e a oferta de moeda estrangeira se equilibrem. Sem a intervenção do banco central,

portanto, o balanço de pagamentos deve ser igual a zero.

No câmbio totalmente flexível, a ausência de intervenção implica em um balanço

de pagamentos igual a zero. Qualquer déficit em conta corrente deve ser financiado

por fluxos de entrada de capitais privados; um superávit em conta corrente

é equilibrado por fluxos de saída de capitais. Os ajustes na taxa de câmbio

asseguram que a soma das contas corrente e de capital seja zero.

Outra implicação do câmbio totalmente flexível é que o banco central pode definir

a oferta de moeda que desejar. Como não há obrigação de intervir, não há mais

qualquer ligação automática entre o balanço de pagamentos e a oferta de moeda.

A mobilidade perfeita de capitais implica que há apenas uma taxa de juros na

qual o balanço de pagamentos ficará em equilíbrio 20 :

i = i f

(10)

A qualquer outra taxa de juros, os fluxos de capitais são tão grandes que o balanço

de pagamentos não pode ser zero. Apresentamos isso na Fig. 12.6, pela linha i = i f

.

19

A razão pela qual não é enganador examinar o comportamento de um sistema com câmbio flexível e preços

domésticos fixos é que, na prática, as taxas de câmbio mudam muito mais rapidamente do que os preços na

maioria dos países industrializados. A análise desta seção não se aplica aos casos em que as taxas câmbio

nominais variam e os preços domésticos sobem na mesma proporção, de forma que a taxa de câmbio real

fique inalterada.

20

A Eq. (10) considera que os investidores não esperam que a taxa de câmbio mude. Caso contrário, as taxas

de juros nominais se diferem entre os países em uma quantidade que reflete as alterações esperadas na taxa de

câmbio, de uma maneira a ser descrita no Cap. 20.


QUADRO 12.4 A Reunificação Alemã e os Problemas Externos

No outono de 1989, o Muro de Berlim caiu e as Alemanhas Oriental e

Ocidental iniciaram o processo de reunificação. O governo da Alemanha

Ocidental começou a transferir grandes quantidades de recursos para a

Alemanha Oriental. O programa fiscal incluiu um investimento maciço em infraestrutura

na Alemanha Oriental, investimento na indústria e um programa

extenso de apoio à renda para os desempregados e para aqueles que trabalhavam

em empresas deficitárias.

A grande expansão fiscal ajudou a moderar o colapso econômico na

Alemanha Oriental, mas veio à custa de um grande déficit orçamentário. A política

fiscal expansionista trouxe consigo uma deterioração da conta corrente,

taxas de juros mais altas, e uma apreciação do marco alemão, como o modelo

Mundell -Fleming prevê.

Enquanto a Alemanha Ocidental havia sido um credor líquido nos mercados

mundiais, a partir de 1991 houve um déficit em conta corrente. Os recursos

alemães foram redirecionados do abastecimento do mercado mundial

para a reconstrução da Alemanha Oriental.

A expansão fiscal alemã teve efeitos colaterais indesejáveis sobre os parceiros

comerciais europeus da Alemanha com os quais o país tinha uma taxa de

câmbio fixa. Na Alemanha Ocidental a economia superaqueceu, já que a demanda

Alemanha Oriental recaía principalmente sobre bens da Alemanha Ocidental.

Em resposta ao superaquecimento, o Bundesbank adotou uma política monetária

restritiva, elevando as taxas de juros drasticamente.

No momento da reunificação, os países europeus ainda tinham suas próprias

moedas. Países como a França e a Itália, em princípio, enfrentaram a escolha

de desvalorização dentro do sistema monetário europeu ou de permitir

que suas taxas de juros aumentassem junto com as taxas alemãs. Como eles

valorizavam taxas de câmbio estáveis, defenderam suas moedas, elevando as

taxas de juros para que correspondessem às da Alemanha. Sem o benefício

de uma expansão fiscal, como ocorreu na Alemanha, suas economias desaceleraram

fortemente. Os parceiros comerciais da Alemanha continuaram pedindo

ao Bundesbank para reduzir as taxas de juros, mas ele argumentou que tinha de

continuar a luta contra a inflação. O episódio deixa claro que o câmbio fixo é

difícil de manter quando as políticas dos países caminham em direções opostas

ou quando eles enfrentam perturbações que não são iguais para todos.

TABELA 1 Reunificação da Alemanha (percentual do PNB).

1989 1990 1991 1992

Conta corrente 4,8 3,3 −1,1 −1,1

Déficit orçamentário −0,1 2,1 3,3 2,8

Taxa de juros 7,1 8,5 9,2 9,5

Fonte: OECD, Economic Outlook, December 1995.

A partir da Eq. (8), sabemos que a taxa de câmbio real é um fator determinante

da demanda agregada e, portanto, que suas variações deslocam a curva IS. Dados os

preços P e P f

, uma depreciação torna o país de origem mais competitivo, melhora as

exportações líquidas e, portanto, desloca a curva IS para a direita. Por outro lado,

uma apreciação real significa que nossos bens se tornam relativamente mais caros;

294


i

Apreciação

i = i f

Depreciação

0

Produto

IS

Y

FIGURA 12.6 O efeito do câmbio sobre a demanda agregada.

consequentemente, a balança comercial piora e a demanda por bens domésticos diminui,

portanto, a curva IS se desloca para a esquerda.

As setas na Fig. 12.6 vinculam o movimento da demanda agregada à taxa de juros.

Se a taxa de juros doméstica fosse maior do que i f

, os fluxos de entrada de capitais

causariam a apreciação da moeda. Em qualquer ponto acima da relação i = i f

, a taxa

de câmbio estaria se apreciando, os nossos bens estariam se tornando relativamente

mais caros e a demanda agregada estaria caindo. Assim, a curva IS se deslocaria para

a esquerda. Por outro lado, qualquer ponto abaixo da relação i = i f

corresponderia à

depreciação, melhoria da competitividade e aumento da demanda agregada. A curva

IS, portanto, se deslocaria para a direita. Vemos agora como várias perturbações afetam

o produto e a taxa de câmbio.

▪ AJUSTE A UMA PERTURBAÇÃO REAL

Usando nosso modelo, representado pelas Eqs. (8), (9) e (10), queremos saber como

várias mudanças afetam o nível do produto, a taxa de juros e a taxa de câmbio. A primeira

mudança a ser vista é um aumento exógeno na demanda mundial por nossos

bens ou um aumento das exportações.

A partir de um equilíbrio inicial no ponto E na Fig. 12.7, vemos que o aumento da

demanda externa implica um excesso de demanda por nossos bens. A uma taxa de

juros, taxa de câmbio e nível de produto iniciais, a demanda por nossos bens agora

excede a oferta disponível. Para o equilíbrio do mercado de bens à taxa de juros e de

câmbio iniciais, exigimos um maior nível de produto. Assim, a curva IS se desloca

para fora e para a direita, para IS'.

Agora, considere por um momento o ponto E', em que os mercados de bens

e de moeda estão em equilíbrio. Aqui, o produto aumentou para atender à demanda

elevada. O aumento da renda elevou a demanda por moeda e, consequentemente,

elevou as taxas de juros de equilíbrio. Entretanto, o ponto E' não é um equilíbrio,

porque o balanço de pagamentos não está em equilíbrio. Na verdade, nós


i

E'

LM

Taxa de juros

i f

E

IS'

BP = 0

IS

0

Y 0

Y

Produto

FIGURA 12.7 Os efeitos de um aumento na demanda por exportações.

nem chegaríamos ao ponto E'. A tendência de a economia se mover nessa direção,

como mostramos agora, trará uma apreciação cambial que nos levará totalmente de

volta ao equilíbrio inicial em E.

▪ PROCESSO DE AJUSTE

Suponha, então, que ocorra um aumento da demanda externa e que, em resposta,

haja uma tendência de o produto e a renda aumentarem. O aumento induzido na

demanda de moeda elevará as taxas de juros e, assim, nos deixará desalinhados com

as taxas de juros internacionais. Os fluxos de entrada de capitais resultantes pressionam

imediatamente a taxa de câmbio e fazem com que a nossa moeda aprecie.

A apreciação cambial significa, é claro, que caem os preços das importações e

que os bens domésticos se tornam relativamente mais caros. A demanda se afasta dos

bens domésticos e as exportações líquidas declinam. Nos termos da Fig. 12.7, a apreciação

implica que a curva IS move -se de volta de IS' para a esquerda. A seguir, temos

de perguntar até que ponto a apreciação cambial irá e em que medida ela vai amortecer

o efeito expansionista do aumento das exportações líquidas.

A taxa de câmbio vai continuar apreciando enquanto nossa taxa de juros ultrapassa

o nível mundial. Isso implica que a apreciação cambial deve continuar até

que a curva IS tenha voltado totalmente para sua posição inicial. Este ajuste é mostrado

pelas setas ao longo da curva LM. Apenas na volta ao ponto E o produto e a

renda terão chegado a um nível consistente com o equilíbrio monetário à taxa de

juros mundial.

Mostramos agora que, em condições de mobilidade perfeita de capitais, uma expansão

das exportações não tem efeito duradouro sobre o produto de equilíbrio. Em

tais condições, a tendência de as taxas de juros subirem, como resultado do aumento

da demanda por exportações, leva a apreciação da moeda e, consequentemente, a

uma compensação total do aumento nas exportações. Uma vez que retornamos ao

ponto E, as exportações líquidas estão de volta ao seu nível inicial. O câmbio, é claro,

296


apreciou. As importações aumentarão, como consequência da apreciação cambial, e

a expansão inicial nas exportações é, em parte, compensada pela apreciação da nossa

taxa de câmbio.

▪ POLÍTICA FISCAL

Podemos estender a utilidade desta análise, reconhecendo que ela é válida para perturbações

além de um aumento nas exportações. A mesma análise se aplica a uma

expansão fiscal. Uma redução de impostos ou um aumento dos gastos governamentais

levaria a uma expansão da demanda, da mesma forma como um aumento nas

exportações. Novamente, a tendência de as taxas de juros subirem leva à apreciação

e, portanto, a uma queda nas exportações e a um aumento nas importações. Há, então,

um efeito deslocamento total. O efeito deslocamento não ocorre como no Cap. 11

— porque as taxas de juros mais altas reduzem o investimento —, mas pela redução

das exportações líquidas pela apreciação cambial.

A lição importante aqui é que as perturbações reais à demanda não afetam

o produto de equilíbrio sob câmbio flexível com mobilidade perfeita de capitais.

Podemos executar a lição comparando uma expansão fiscal sob câmbio flexível

com os resultados derivados do caso do câmbio fixo. Na seção anterior, mostramos

que com o câmbio fixo, a expansão fiscal sob condições de mobilidade de

capitais é altamente eficaz em aumentar o produto de equilíbrio. Para o câmbio

flexível, ao contrário, uma expansão fiscal não muda o produto de equilíbrio. Em

vez disso, produz uma apreciação compensatória da taxa de câmbio e uma mudança

na composição da demanda doméstica, aumentando a parcela de bens estrangeiros

e diminuindo a de bens domésticos.

Esta análise ajuda a compreender a evolução da economia dos Estados Unidos

no início da década de 1980, quando uma expansão fiscal foi acompanhada por um

déficit na conta corrente.

▪ AJUSTE A UMA VARIAÇÃO NO ESTOQUE DE MOEDA

Agora, vamos analisar uma variação no estoque de moeda e mostrar que isso leva,

sob câmbio flexível, a um aumento da renda e a uma depreciação da taxa de câmbio.

Utilizando a Fig. 12.8, partimos de uma posição inicial no ponto E e consideramos

um aumento na quantidade nominal de moeda, M. Como os preços são dados,

temos um aumento no estoque real de moeda, M /P. Em E, haverá excesso de oferta

de saldos reais. Para restaurar o equilíbrio, as taxas de juros teriam de ser menores

ou a renda teria de ser maior. Assim, a curva LM se desloca para baixo e para a direita,

para LM'.

Perguntamos novamente se a economia está em equilíbrio no ponto E'. Em E', os

mercados de bens e de moeda estão em equilíbrio (à taxa de câmbio inicial), mas as

taxas de juros caíram abaixo do nível mundial. Os fluxos de saída de capitais, portanto,

exercem pressão sobre a taxa de câmbio, levando a uma depreciação. A depreciação


i

LM

LM'

Taxa de juros

E E"

E'

IS'

i = i f

IS

0

Produto

FIGURA 12.8 Os efeitos de um aumento no estoque de moeda.

Y 0

Y'

Y

cambial provocada pela fuga de capitais eleva os preços das importações, torna os

bens nacionais mais competitivos e expande a demanda pelo produto. A curva IS se

desloca para fora e para a direita, e continua assim, até que a depreciação cambial

tenha aumentado a demanda e o produto para o nível indicado pelo ponto E''.

Somente em E'' é que temos o equilíbrio do mercado de bens e de moeda compatível

com a taxa de juros mundial. Consequentemente, não há uma tendência adicional

para as taxas de câmbio, preços relativos e, portanto, para a demanda mudarem 21 .

Mostramos agora que uma expansão monetária leva a um aumento do produto

e a uma depreciação do câmbio sob taxas flexíveis. Uma maneira de pensar sobre

esse resultado é que, com P fixo, um aumento em M aumenta M /P. A demanda por

saldos reais (L) é, a partir do Cap. 10, igual a L(i, Y). Como i não pode diferir das taxas

de juros mundiais, Y tem de subir para igualar a demanda por moeda à sua oferta.

A depreciação cambial eleva as exportações líquidas e elas, por sua vez, sustentam

o nível maior de produto e emprego. Uma implicação interessante da nossa

análise, então, é a proposição de que a expansão monetária melhora a conta corrente

por meio da depreciação induzida.

Como nossos resultados se comparam com os de um mundo de câmbio fixo? Sob

taxas fixas, as autoridades monetárias não podem controlar o estoque de moeda

nominal e uma tentativa de expandi -las apenas levará a perdas de reserva e a uma reversão

do aumento no estoque de moeda. Sob taxas flexíveis, por outro lado, o banco

central não intervém, e assim o aumento do estoque monetário não é revertido no mercado

cambial. A depreciação e a expansão no produto realmente acontecem, dados os

preços fixos considerados. O fato de que o banco central pode controlar o estoque de

moeda sob taxas flexíveis é um aspecto fundamental desse sistema cambial.

A Tabela 12.5 mostra as estimativas do impacto quantitativo das expansões

norte -americanas fiscal e monetária sobre o PNB nos Estados Unidos e no exterior,

sob taxas de câmbio flexíveis. A tabela mostra a variação percentual no PNB ao longo

dos dois primeiros anos (na média), em resposta a dois experimentos. Um deles é um

21

No problema ao final deste capítulo, pedimos para você mostrar que a conta corrente melhora entre E' e E'',

embora o aumento do nível de renda eleve as importações.

298


Tabela 12.5 Os efeitos de ações de Política Econômica dos Estados Unidos

(percentual de aumento no pnb).

EXPANSÃO FISCAL*

EXPANSÃO MONETÁRIA**

Estados Unidos 2,7 5,3

Japão 0,4 −0,6

Alemanha 0,5 −0,8

* Um aumento no gasto público de 5% do PNB.

** Um aumento na meta de oferta monetária de 10%.

Fonte: Paul Masson et al., “Multimod Mark II: A Revised and Extended Model,” IMF occasional paper 71,

1990, tables 9 and 10.

aumento sustentado no gasto público igual a 5% do PNB. O outro é uma expansão

monetária de 10%. Observe que, como esperado, o PNB norte -americano se expande

em cada caso (embora o multiplicador da política fiscal estimada seja relativamente

pequeno). De acordo com nosso modelo, uma expansão fiscal dos Estados Unidos

eleva o produto no exterior. Por outro lado, uma expansão monetária nos Estados

Unidos reduz o produto no exterior. O motivo é que o dólar deprecia, e isso torna o

restante do mundo menos competitivo.

▪ POLÍTICA DO TIPO EMPOBREÇA -SEU-VIZINHo*

E DEPRECIAÇÃO COMPETITIVA

Mostramos que uma expansão monetária no país de origem leva à depreciação cambial,

a um aumento nas exportações líquidas e, portanto, a um aumento do produto e do

emprego. Mas nossas exportações líquidas aumentadas correspondem a uma deterioração

da balança comercial no exterior. A depreciação doméstica transfere a demanda

de bens estrangeiros para bens nacionais. No exterior, o produto e o emprego declinam.

É por esta razão que a mudança induzida pela depreciação da balança comercial tem

sido uma política chamada de empobreça -seu-vizinho — é uma maneira de exportar o

desemprego ou de criar empregos domésticos à custa do resto do mundo.

O reconhecimento de que a depreciação cambial é principalmente uma forma

de transferir a demanda de um país para outro, em vez de alterar o nível da demanda

mundial, é importante. Isso implica que o ajuste da taxa de câmbio pode ser uma política

útil quando os países estão em diferentes estágios do ciclo econômico — por

exemplo, em uma expansão (com sobre -emprego) e, o outro, em uma recessão. Neste

caso, a depreciação pelo país que passa por uma recessão transferiria a demanda

mundial em sua direção e, portanto, funcionaria para reduzir as divergências do pleno

emprego em cada país.

Por outro lado, quando os ciclos econômicos dos países estão altamente sincronizados,

como na década de 1930 ou na sequência do choque de petróleo de 1973, os

movimentos da taxa de câmbio não vão contribuir muito para o pleno emprego no

mundo. Se a demanda mundial total estiver no nível errado, os movimentos da taxa

* N. de T.: Empobreça -seu -vizinho. Em inglês, Beggar ‐thy ‐neighbor.


de câmbio não corrigem o nível da demanda agregada, mas basicamente afetam apenas

a alocação de uma determinada demanda mundial entre os países.

Da mesma forma, as variações cambiais dentro de um grupo de países que enfrenta

choques semelhantes pode apenas transferir a demanda entre eles e ter uma

qualidade do tipo empobreça -seu-vizinho. Esta é uma das razões pelas quais os europeus

adotaram uma união monetária.

No entanto, do ponto de vista de um país em particular, a depreciação cambial

funciona para atrair a demanda mundial e aumentar o produto interno. Se cada país

tentou depreciar para atrair a demanda mundial, teríamos a depreciação competitiva

e um deslocamento em torno da demanda mundial, em vez de um aumento no nível

do gasto mundial. E, se todos depreciassem aproximadamente na mesma extensão,

terminaríamos com as taxas de câmbio onde começamos. Políticas monetária e fiscal

coordenadas, em vez de depreciações, são necessárias para aumentar a demanda e o

produto em cada país, quando a demanda agregada mundial estiver no nível errado.

RESUMO

1. As contas do balanço de pagamentos são um registro das transações internacionais

da economia. A conta corrente registra o comércio de bens e serviços, bem

como as transferências. A conta capital registra as compras e vendas de ativos.

Qualquer transação que dá origem a um pagamento por um residente dos

Estados Unidos é um item de déficit para o país.

2. O superávit total do balanço de pagamentos é a soma dos superávits das contas

corrente e de capital. Se o balanço geral for deficitário, é preciso fazer mais pagamentos

aos estrangeiros do que eles fazem para nós. A moeda estrangeira para

esses pagamentos é fornecida pelos bancos centrais.

3. Sob câmbio fixo, o banco central mantém constante o preço de moedas estrangeiras

em relação à moeda doméstica. Ele faz isso por meio da compra e venda

de moeda estrangeira pela taxa de câmbio fixa. O banco central precisa manter

reservas de moeda estrangeira para esse propósito.

4. Sob o câmbio flutuante, ou flexível, a taxa de câmbio pode variar de momento a

momento. Em um sistema de flutuação limpa, a taxa de câmbio é determinada

pela oferta e pela demanda, sem intervenção do banco central. Na flutuação

suja, o banco central intervém comprando e vendendo moeda estrangeira em

uma tentativa de influenciar, mas não de fixar, a taxa de câmbio.

5. A introdução do comércio de bens significa que uma parte da demanda pelo

nosso produto vem do exterior e que alguns gastos pelos nossos residentes são

feitos em mercadorias estrangeiras. A demanda por nossos bens depende da

taxa de câmbio real, bem como dos níveis de renda no país de origem e no exterior.

Uma depreciação real ou aumento da renda estrangeira aumenta as

exportações líquidas e desloca a curva IS para a direita. Há equilíbrio no mercado

de bens quando a demanda por bens produzidos internamente é igual ao

produto deles.

300


6. A introdução dos fluxos de capitais aponta para os efeitos das políticas monetária

e fiscal sobre o balanço de pagamentos por meio de efeitos da taxa de juros

sobre eles. Um aumento na taxa de juros doméstica em relação à taxa de

juros mundial leva a um fluxo de entrada de capitais que pode financiar um

déficit em conta corrente.

7. Quando a mobilidade de capitais é perfeita, as taxas de juros no país de origem

não podem divergir das taxas de juros no exterior. Isso tem implicações importantes

para os efeitos das políticas monetária e fiscal sob taxas de câmbio fixas e

flutuantes. Esses efeitos estão resumidos na Tabela 12.6.

TABELA 12.6 Os efeitos das políticas monetária e fiscal sob a mobilidade perfeita de capitais.

POLÍTICA ECONÔMICA CÂMBIO FIXO CÂMBIO FLEXÍVEL

Expansão monetária

Sem variação no produto;

perdas de reserva iguais ao

aumento de moeda

Expansão do produto; melhora

da balança comercial;

depreciação do câmbio

Expansão fiscal

Expansão do produto; piora da

balança comercial

Sem variação no produto;

exportações líquidas reduzidas;

apreciação do câmbio

8. Sob câmbio fixo e mobilidade perfeita de capitais, a política monetária é impotente

para afetar o produto. Qualquer tentativa de reduzir a taxa de juros doméstica

por meio do aumento do estoque de moeda levaria a uma enorme saída de

capitais, com tendência de causar uma depreciação que o banco central teria,

então, de compensar com a compra de moeda doméstica em troca de moeda

estrangeira. Isso reduziria o estoque de moeda doméstica até que ele retornasse

ao seu nível original. Sob câmbio fixo com mobilidade de capitais, o banco central

não pode exercer uma política monetária independente.

9. A política fiscal é altamente eficaz sob câmbio fixo com mobilidade total de capitais.

A expansão fiscal tende a elevar a taxa de juros, levando o banco central a

aumentar o estoque de moeda para manter a taxa de câmbio constante, reforçando

o efeito fiscal expansionista.

10. Sob taxas flutuantes, a política monetária é altamente eficaz e a política fiscal é

ineficaz na mudança do produto. A expansão monetária leva à depreciação e aumento

das exportações e do produto. A expansão fiscal, no entanto, gera apreciação

e impedimento total das exportações líquidas.

11. Se uma economia com taxas flutuantes encontra -se em desemprego, o banco

central pode intervir para depreciar a taxa de câmbio, aumentar as exportações

líquidas e, consequentemente, a demanda agregada. Tais políticas são conhecidas

como do tipo empobreça -seu-vizinho, pois o aumento da demanda pelo produto

interno vem em detrimento à demanda pelo produto estrangeiro.


TERMOS -CHAVE

apreciação da moeda

equilíbrio externo

política do tipo empobreça -

-seu -vizinho

balança comercial equilíbrio interno propensão marginal a importar

balanço de pagamentos euro renda líquida de investimento

comércio finanças reservas

conta capital flutuação administrada (ou suja) revalorização

conta corrente flutuação limpa sistema de câmbio fixo

depreciação competitiva

depreciação da moeda

globalização

intervenção

sistema de câmbio

flexível (ou flutuante)

superávit do balanço

de pagamentos

desvalorização mobilidade perfeita de capitais taxa de câmbio nominal

diferencial de juros modelo Mundell -Fleming taxa de câmbio real

economias abertas

efeitos de repercussão

paridade do poder

de compra (PPC)

União Econômica

e Monetária (UEM)

PROBLEMAS

Conceituais

1. Costuma -se dizer que o banco central é um elemento necessário para o déficit do

balanço de pagamentos. Qual é a explicação para este argumento?

2. * Considere um país que está em uma posição de pleno emprego e comércio equilibrado.

O câmbio é fixo e o capital não é móvel. Qual dos seguintes tipos de perturbação

pode ser remediado com instrumentos comuns de estabilização da

demanda agregada? Indique em cada caso o impacto sobre os equilíbrios externo

e interno, bem como a resposta de política econômica adequada.

a) Uma perda de mercados de exportação.

b) Uma redução da poupança e um aumento correspondente da demanda por

bens domésticos.

c) Um aumento dos gastos governamentais.

d) Uma transferência da demanda das importações para bens domésticos.

e) Uma redução das importações, com um aumento correspondente da poupança.

f) Explique como e por que a política monetária mantém a sua eficácia quando

há mobilidade perfeita de capitais.

3. Se a taxa de câmbio dólar -libra sobe, o dólar depreciou ou apreciou?

4. O que aconteceu com a libra?

5. Qual é a diferença entre depreciação e desvalorização?

6. Explique a teoria da paridade do poder de compra do comportamento de longo

prazo da taxa de câmbio. Indique se existem circunstâncias em que você não

esperaria que a relação PPC se mantivesse.


302


7. Por que os economistas se importam se há ou não PPP?

8. Quando um país está em equilíbrio externo? E em equilíbrio interno? Um ou ambos

deveriam ser metas políticas?

9. De acordo com o modelo Mundell -Fleming, quando o câmbio é fixo e o capital é

perfeitamente móvel, as políticas fiscal ou monetária serão mais bem -sucedidas?

Explique.

10. Seu país está em recessão. Você acredita que uma política de depreciação cambial

vai estimular a demanda agregada e tirar o país da recessão.

a) O que pode ser feito para desencadear esta depreciação?

b) Como os outros países devem reagir?

c) Quando isso seria uma política empobreça -seu-vizinho?

Técnicos

1. Suponha que o capital é perfeitamente móvel, o nível de preços é fixo e a taxa de

câmbio é flexível. Agora deixe o governo aumentar as compras. Explique primeiro

por que os níveis de equilíbrio do produto e a taxa de juros não são afetados.

Em seguida, mostre se a conta corrente melhora ou piora, como resultado do

aumento das compras públicas de bens e serviços.

2. Em 1990 -1992, a Finlândia entrou em sérias dificuldades. O colapso das exportações

para a União Soviética e uma queda dramática nos preços de celulose e papel

— importantes itens de exportação filandeses — levou tanto a uma recessão

quanto a um déficit em conta corrente. Que políticas de ajuste você recomendaria

para esse caso?

3. Suponha que se espera uma depreciação da libra em 6% durante o próximo ano.

Considere que a taxa de juros norte -americana seja de 4%. Qual taxa de juros

seria necessária sobre os títulos em libra, como títulos públicos, para que você

esteja disposto a comprá -los hoje com seus dólares e depois vendê -los em um

ano em troca de dólares?

4. Ilustre, graficamente, os efeitos de uma expansão fiscal quando o capital é móvel

e tanto os preços quanto as taxas de câmbio são fixos. Ao longo de qual horizonte

o pressuposto de preços fixos é válido? Explique.

5. Qual é o efeito de uma expansão fiscal sobre o produto e as taxas de juros quando

as taxas de câmbio são fixas e o capital é perfeitamente móvel? Demonstre rigorosamente,

utilizando o modelo desenvolvido na Seção 12.5.

6. * Esta questão está relacionada aos efeitos de repercussão de uma expansão nacional,

uma vez que reconhecemos que, como consequência, o produto irá expandir

no exterior. Suponha que no país de origem haja um aumento no gasto

autônomo, ∆A, que recai inteiramente sobre os bens domésticos (considere as

taxas de juros constantes ao longo deste problema).

a) Qual é o efeito sobre a renda, sem considerar os efeitos de repercussão? Qual é o

impacto sobre nossas importações? Denote o aumento nas importações por ∆Q.

b) Usando o resultado para o aumento nas importações, considere o que acontece

no exterior. Nosso aumento nas importações significa que os países


estrangeiros passam por um aumento em suas exportações e, portanto, na demanda

por seus bens. Em resposta, o produto deles se expande. Considere

que a propensão marginal a poupar do exterior seja s* e que a propensão estrangeira

para importar seja m*. Em quanto a renda de um país estrangeiro se

expandirá como resultado de um aumento em suas exportações?

c) Agora combine as partes, escrevendo a equação familiar para o equilíbrio no

mercado de bens domésticos: a mudança na oferta, ∆Y, é igual à mudança na

demanda total, ∆A + ∆X – m∆Y + (1 – s) ∆Y ou

∆A + ∆X

∆Y =

s + m

Ao observar que o nosso aumento nas exportações, ∆X, é igual ao aumento nas

importações estrangeiras, podemos substituir ∆X com a resposta da parte (b)

para obter uma expressão genérica para o multiplicador com repercussões.

d) Substitua sua resposta à parte (b) na fórmula pela mudança em nossas exportações,

∆X = m*∆Y*.

e) Calcule a variação total em nossa renda, incluindo os efeitos de repercussão.

Agora, compare seu resultado com o caso em que os efeitos de repercussão

são omitidos. Que diferença os efeitos de repercussão faz? Com os efeitos de

repercussão, a nossa renda é maior ou menor?

f) Considere o efeito de uma expansão doméstica na balança comercial com e

sem os efeitos de repercussão. O déficit comercial é maior ou menor, uma vez

que os efeitos de repercussão são levados em conta?

Empíricos

Acesse <http://research.stlouisfed.org/fred2>. Clique em “Exchange Rates” e, depois,

em “By Country”. Encontre dois países que tiveram câmbio fixo por um período qualquer

durante os últimos 20 anos. (Dica: escolha um dos países em desenvolvimento

[por exemplo, Malásia, Tailândia].)

O texto declara que, sob mobilidade perfeita de capitais, as taxas de juros no país

de origem não divergem daquelas no exterior. Neste exercício, você verá as taxas de

juros nos Estados Unidos e na União Europeia.

Acesse <http://research.stlouisfed.org/fred2>. Clique em “Interest Rates” e, em

seguida, selecione “Treasury Constant Maturity”. Selecione a variável “1-Year Treasury

Constant Maturity Rate” e obtenha os dados ao voltar três anos atrás (você pode escolher

entre dados diários — daily; semanais — weekly; ou mensais — monthly).

Acesse o site de estatísticas da curva de rendimentos do Banco Central Europeu

em <www.ecb.int/stats/money/yc/html/index.en.html>. À direita, clique em

“Statistical Data Warehouse (SDW)”. Procure por “Par Yield Curve Rate, 1 -Year

Maturity” e obtenha os dados para os últimos três anos.

Faça um gráfico no Excel que inclua as duas taxas de 1 ano para os títulos do governo,

uma para os Estados Unidos e outra para a União Europeia. Visualmente, qual é

a relação entre as duas variáveis? Você pode concluir algo sobre o grau de mobilidade

de capitais entre os Estados Unidos e a União Europeia?

Parte 4

Fundamentos

comportamentais

Capítulo 13

╯

Consumo e poupança


O consumo é uma parte grande mas relativamente estável do PIB.

As teorias modernas do comportamento do consumo vinculam o consumo de

toda a vida à renda de toda a vida. Essas teorias sugerem que a propensão marginal

a consumir, da renda transitória, é pequena.

As evidências empíricas sugerem que tanto as teorias modernas quanto os

modelos keynesianos simples da “regra de bolso psicológica” contribuem para

explicar o consumo.

A taxa de poupança nos Estados Unidos é menor que em vários outros países.

capítulo 13 ▪ Consumo e poupança 307

O consumo responde por cerca de 70% da demanda agregada, mais do que todos os outros

componentes juntos. As flutuações do consumo são proporcionalmente menores

que as flutuações do PIB. Esses dois fatos — o de que o consumo torna ‐se uma grande

parcela do PIB e que ele é relativamente estável — são o foco para este capítulo.

Procuramos compreender o que determina o consumo e, particularmente, desejamos

compreender a relação dinâmica entre ele e a renda. No Cap. 9, modelamos o

consumo como uma função simples da renda corrente. Aqui, estudamos várias teorias

mais avançadas. A principal constatação é que o consumo de toda a vida está

vinculado à renda de toda a vida, mas a relação entre o consumo de um ano e a renda

do mesmo ano é bastante fraca.

O debate sobre as diferentes teorias de consumo pode ser visto como uma discussão

sobre se a propensão marginal a consumir (PMC) é grande ou pequena. Os

primeiros modelos keynesianos de “regra de bolso psicológica” sugeriam uma PMC

alta, enquanto as teorias modernas baseadas em decisões do consumidor racional,

por vezes, indicam uma PMC muito baixa. Em macromodelos introdutórios, a propensão

marginal a consumir, c, determina diretamente “o multiplicador”, 1/(1 – c).

Mesmo em modelos mais sofisticados, uma PMC alta gera um grande multiplicador.

As teorias modernas discutidas abaixo atribuem valores diferentes para a propensão

marginal a consumir, dependendo da duração esperada das mudanças de renda. A

PMC da renda, que deverá ser permanente, é alta, assim como em modelos anteriores,

mas a PMC da renda transitória é perto de zero.

Antes de mergulhar na teoria e nos dados de modelos modernos de consumo,

vamos olhar para um modelo rápido e simples para ilustrar o ponto central da teoria

moderna do consumo — e para ilustrar as armadilhas também. Suponha que todo o

seu futuro consiste em dois períodos: o “agora” e o “depois”. O “agora” é o ano que vem,

e o “depois” é o resto de sua vida, digamos os 99 anos seguintes. Se você ganha Y agora

este ano e Y depois

para cada ano subsequente, os ganhos ao longo da sua vida totalizarão

de Y agora

+ 99 × Y depois

. Suponha também que sua meta é manter um padrão de vida

constante. Nada de abundância ou escassez* para você! Se você deve consumir C a

cada ano, então, o gasto durante toda a vida será de 100 × C. A renda de toda a vida

distribuída ao longo de todo o seu consumo fornece a rápida e simples função consumo:

C = Y + 99 × Y agora depois

100

Se a sua renda fosse aumentar US$ 1 mil para este ano (apenas Y agora

), você pode

ver que o consumo subiria em apenas US$ 10/ano. A propensão marginal a consumir

no curto prazo seria de apenas 0,01, pois o restante da renda extra seria poupado

para dar suporte ao consumo futuro. Por outro lado, se a sua renda tivesse que subir

US$ 1 mil agora e sempre (ambos, Y agora

e Y depois

), seu consumo subiria totalmente

para US$ 1 mil, e a propensão marginal a consumir no longo prazo seria de 1.

Nosso modelo rápido e simples ilustra as ideias fundamentais da teoria moderna

do consumo, mas você provavelmente já pensou em vários motivos para ficar menos

* N. de T.: Abundância ou escassez. Em inglês, feast or famine. Utiliza -se essa expressão para denotar a oscilação

nos ciclos econômicos.

308


Variação percentual

5,0

4,5

4,0

3,5

3,0

2,5

2,0

1,5

1,0

0,5

0,0

–0,5

–1,0

–1,5

–2,0

–2,5

–3,0

Consumo per capita

Renda disponível per capita

1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010

FIGURA 13.1 Variações no consumo per capita e na renda disponível per capita real, 1959 ‐2010.

As variações na renda disponível per capita e no consumo per capita estão intimamente relacionadas,

embora este último seja menos volátil do que o anterior. O consumo não responde muito a picos de

renda positivos ou negativos (oscilações na renda de curto prazo).


do que satisfeito com essa história. Neste capítulo, exploramos os pontos fracos e fortes

das teorias modernas de consumo. Começamos com o exame dos dados.

As Figs. 13.1 a 13.3 contam a história dos conceitos subjacentes a este capítulo. A

Fig. 13.1 plota as variações no consumo per capita e na renda disponível per capita 1 .

As oscilações da renda que duram 5 ou 10 anos têm oscilações de consumo mais ou

menos correspondentes. Entretanto, o consumo não responde muito a picos na renda

— 1975, 1993, 2001 e 2008 são exemplos. As oscilações da renda no longo prazo geram

variações no consumo, mas não os picos de curto prazo; em outras palavras, a PMC de

longo prazo é alta, mas a de curto prazo é baixa.

A Fig. 13.2 compara o consumo deste trimestre com o do trimestre anterior. A fórmula

para a linha desenhada no gráfico de dispersão é C t

= US$ 75,51 + 1,0005C t‐1

.

Assim, o consumo deste trimestre é quase perfeitamente previsto pelo consumo do último,

mais um pequeno desconto para o crescimento. Na Seção 13.2, veremos que essa

relação é resultado da relação entre o consumo corrente e a renda futura esperada.

A teoria moderna do consumo precisa explicar as Figs. 13.1 e 13.2. Teorias anteriores

de Keynes, olhando para os dados apresentados na Fig. 13.3, tinham o consumo

corrente e a renda corrente movendo -se em sincronia, sem tentar separar as

variações temporárias versus permanentes na renda 2 . Nos capítulos anteriores,

1

As contas de consumo são divididas em não duráveis (por exemplo, alimentos), serviços (por exemplo, cortes

de cabelo) e duráveis (por exemplo, refrigeradores). A teoria do consumo que estudamos e os dados que

mostramos se aplicam a bens não duráveis e serviços. O “consumo” de bens duráveis é, em grande parte, uma

forma de investimento por parte das famílias, mas não é tratado como tal na nas contas nacionais.

2

Por motivos de tradição, a medição do consumo para a Fig. 13.3 inclui bens duráveis, assim como bens não

duráveis e serviços.


30,000

Consumo corrente (per capita)

25,000

20,000

15,000

10,000

5,000

0

30,000

0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000

Consumo do último trimestre (per capita)

FIGURA 13.2 Consumo corrente e consumo defasado.

O consumo é quase perfeitamente previsto pelo consumo do período anterior mais um subsídio para o

crescimento.


Consumo total (per capita)

25,000

20,000

15,000

10,000

5,000

0

0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000

Renda disponível (per capita)

FIGURA 13.3 Relação consumo ‐renda.

Há uma relação próxima, na prática, entre gasto com consumo e renda disponível. O consumo sobe,

em média, 96 centavos para cada dólar extra de renda disponível.


consideramos que o consumo (C) é determinado pela renda disponível (YD) na

simples relação linear:

C = C + cYD 0 < c < 1

(1)

Os valores estimados para os parâmetros da linha na Fig. 13.3 são C = –1213,4 e

c = 0,96. Ou seja, a função consumo tradicional medida é C = –1213,4 + 0,96YD e o

valor medido da PMC, 0,96, é bastante alto.

Começamos apresentando a teoria moderna e, em seguida, voltamos à evidência

empírica moderna. As teorias do ciclo de vida e da renda permanente são boas na

explicação das Figs. 13.1 e 13.2, mas a evidência empírica, examinada abaixo, indica

que a visão tradicional demonstrada na Fig. 13.3 ainda é útil e que ainda há bastante

mérito nas teorias anteriores, da regra de bolso psicológica.

310


QUADRO 13.1 Teoria moderna do consumo Encontra

a Política Tributária

Em 1968, o presidente Johnson e o Congresso aprovaram um aumento temporário

(de 1 ano) do imposto de renda. O objetivo na época era esfriar uma economia

temporariamente superaquecida pelos gastos da Guerra do Vietnã. Um imposto

temporário para o superaquecimento temporário soa lógico. Mas a teoria

moderna do consumo prevê que um aumento temporário de impostos, e, portanto,

uma redução temporária da renda disponível terão muito pouco efeito sobre o consumo

e, consequentemente, sobre a demanda agregada. A teoria moderna do

consumo funcionou — e o aumento de impostos, não.

Em 2001, o governo federal enviou cheques únicos de US$ 600 de restituição

de imposto para as famílias americanas. Novamente, uma quantia surpreendentemente

pequena deste benefício transitório foi consumida*.

* Matthew D. Shapiro e Joel Slemrod, “Did the 2001 Tax Rebate Stimulate Spending?

Evidence from Taxpayer Surveys,” Tax Policy and the Economy 17 (2003).

13.1 TEORIAS DO CONSUMO E DA POUPANÇA

DO CICLO DE VIDA ‐RENDA PERMANENTE

A teoria do consumo moderno enfatiza a tomada de decisões para toda a vida.

Originalmente, a hipótese do ciclo de vida enfatizava escolhas sobre como manter um

padrão de vida estável em face de mudanças na renda ao longo da vida, enquanto a

teoria de renda permanente focava em prever o nível de renda disponível para um

consumidor ao longo da vida. Hoje, essas duas teorias se fundiram.

▪ TEORIA DO CICLO DE VIDA

A função consumo (Eq. [1]) considera que o comportamento de consumo dos indivíduos

em determinado período está relacionado à sua renda nesse período. A hipótese

do ciclo de vida considera que os indivíduos, ao contrário, planejam seu comportamento

de consumo e poupança durante longos períodos com a intenção de alocar

seu consumo da melhor maneira possível durante toda sua vida. Em vez de

depender de um único valor (baseado em uma regra de bolso psicológica) para a propensão

marginal a consumir, a teoria do ciclo de vida (com base no comportamento

maximizador) implica diferentes propensões marginais a consumir da renda permanente,

da renda transitória e da riqueza. O principal pressuposto é que a maioria das

pessoas escolhe estilos de vida estáveis — de forma geral, não poupando furiosamente

em um período para ter uma enorme gastança no próximo, mas, sim, consumindo

aproximadamente igual em cada período. Em sua forma mais simples, o pressuposto é

de que os indivíduos tentam consumir a mesma quantidade a cada ano.

Um exemplo numérico ilustra a teoria: suponha que uma pessoa comece a vida

aos 20 anos, planeje trabalhar até os 65 anos e morra aos 80, e a renda do trabalho

anual, YL, é de US$ 30 mil. Os recursos de toda a vida são a renda anual vezes os anos

de vida profissional (WL = 65 – 20 = 45) — neste exemplo, US$ 30.000 × 45 =


QUADRO 13.2 Vínculo entre a Demografia e o Consumo

teoria do ciclo de vida ajuda a relacionar os comportamentos de consumo e

A poupança às considerações demográficas, especialmente para a distribuição

etária da população. Observe que a propensão marginal a consumir da renda

permanente, WL/NL muda com a idade. No exemplo do texto, a PMC da renda

permanente aos 20 anos é 45/60. Conforme a pessoa envelhece, tanto o número

de anos de trabalho quanto o número de anos de vida diminuem. Aos 50 anos,

por exemplo, a PMC teria declinado para 15/30 (o argumento exato permanece

apenas para a renda do trabalho, uma vez que WL não é relevante para a renda

dos investimentos). A PMC da renda transitória subiria de 1/60 aos 20 anos para

1/30 aos 50 anos.

A economia é uma mistura de pessoas de idades e expectativas de vida muito

diferentes, de modo que a PMC da economia é um misto de PMCs correspondentes.

Como resultado, as economias com composições etárias diferentes possuem

propensões marginais gerais distintas para poupar e consumir.

US$ 1.350.000 3 . A distribuição dos recursos de toda a vida ao longo do número dos

anos de vida (NL = 80 – 20 = 60) permite o consumo anual de C = US$ 1.350.000/60 =

US$ 22.500. A fórmula genérica é:

C = WL × YL

NL

Portanto, a propensão marginal a consumir é WL/NL. A Fig. 13.4 ilustra o padrão

do consumo e poupança (observe que, uma vez que temos uma teoria de consumo,

também temos uma teoria de poupança, já que a poupança é simplesmente a renda,

menos o consumo).

WR MAX

Ativos

YL

C

Poupança

Despoupança

Tempo

WL

NL

FIGURA 13.4 Renda, consumo, poupança e riqueza de toda a vida no modelo do ciclo de vida.

O consumo é constante durante a vida. Durante a vida profissional, os anos WL, o indivíduo poupa,

acumulando ativos. Ao final da vida profissional, o indivíduo começa a depender financeiramente dos

seus ativos, gastando mais do que ganha nos anos restantes (NL – WL), de forma que tais ativos se

igualem a zero exatamente no fim da vida.

3

Observe que, para simplificar, ignoramos o efeito dos juros ganhos sobre a poupança.

312


QUADRO 13.3 Teorias de Consumo do Ciclo de Vida e da Renda

Permanente: Por Que os Economistas Nunca Chegam a Um Acordo?

teoria do consumo moderno se deve, amplamente, a Franco Modigliani, do

A MIT (teoria do ciclo de vida) e a Milton Friedman, da University of Chicago

(teoria da renda permanente), ambos ganhadores do Prêmio Nobel. Modigliani

era um líder keynesiano, e Friedman é o “pai do monetarismo moderno”. Suas

teorias são bastante semelhantes (tanto que os economistas frequentemente

chamam a combinação de hipótese do ciclo de vida -renda permanente de modo

abreviado — HCV -RP*). Como grande parte da boa macroeconomia, são teorias

que prestam muita atenção nos fundamentos microeconômicos. Enquanto as

teorias divergiam em sua fase de desenvolvimento, fundiram -se em grande

parte, e hoje são amplamente aceitas por todos os economistas.

A história dessas teorias fornece uma importante lição metodológica. Os

economistas parecem ter prazer em discordar uns dos outros. Isso é uma coisa

boa, porque o progresso vem da análise das disputas, não de cantarem como

um coro. Conforme as disputas são resolvidas, a fronteira avança. O que as pessoas

muitas vezes não percebem é que, com esse processo, os economistas

concordam em 90% em relação a como a economia funciona, mesmo enquanto

ainda contestam ferozmente as fronteiras da ciência.

* N. de T.: Em inglês, LC ‐PIH, Life ‐Cycle — Permanent ‐Income Hypothesis.

Continuando com o exemplo numérico, podemos calcular propensões marginais

a consumir, considerando as variações no fluxo da renda. Suponha que a renda

subisse permanentemente em US$ 3 mil por ano. Os dólares adicionais, multiplicados

por 45 anos de trabalho, distribuídos ao longo de 60 anos de vida, aumentariam o

consumo anual em US$ 3.000 × (45 / 60) = US$ 2250. Em outras palavras, a propensão

marginal a consumir da renda permanente seria WL / NL = 45 / 60 = 0,75. Ao contrário,

suponha que a renda subisse em US$ 3 mil, mas apenas para um ano. Os US$ 3 mil

adicionais distribuídos pelos 60 anos aumentariam o consumo anual em US$ 3.000 ×

(1 / 60) = US$ 50. Em outras palavras, a propensão marginal a consumir da renda transitória

seria 1 / NL = 160 ≈ 0,017. Enquanto os exemplos exatos são um pouco artificiais,

a mensagem clara é que a PMC da renda permanente é grande e a PMC da

renda transitória é pequena, muito próxima de zero.

A teoria do ciclo de vida implica que a propensão marginal a consumir da riqueza

deveria ser igual à PMC da renda transitória e, portanto, muito pequena. O raciocínio é

que o gasto da riqueza, como o gasto da renda transitória, são distribuídos ao longo dos

anos de vida restantes. A PMC da riqueza é usada para vincular as mudanças no valor

dos ativos ao consumo atual. Por exemplo, um aumento no valor de mercado de ações

aumentará o consumo atual. Há algumas evidências de que pessoas mais ricas possuem

uma propensão marginal a consumir da renda um tanto menor 4 . Esta é uma das

maneiras em que há uma relação a partir da distribuição de renda para a política macroeconômica,

conforme às vezes é feita a sugestão de que a transferência de renda para

as famílias mais pobres vai aumentar o consumo global e estimular a economia.

4

Karen E. Dynan, Jonathan S. Skinner e Stephen P. Zeldes, “Do the Rich Save More?” Journal of Political

Economy, April, 2004.


QUADRO 13.4 Consumo de Bens Duráveis

AHCV -RP faz sentido para o consumo de bens não duráveis e de serviços,

coisas com as quais temos prazer no momento da compra. Os bens duráveis,

como automóveis, geladeiras e aparelhos de som, fornecem um fluxo de

utilidade muito tempo após a compra. O modelo HCV -RP explica o fluxo de utilidade,

não o padrão de gastos. A teoria de compras de bens duráveis é, na verdade,

a teoria do investimento aplicada a famílias, em vez de empresas. Isso

tem duas implicações para os gastos com bens duráveis. A primeira, de que eles

não são suavizados, como são as compras de bens não duráveis e de serviços.

Segunda, as compras de bens duráveis são bastante sensíveis às taxas de juros,

pelo menos em países como Estados Unidos e Canadá, onde o financiamento

ao consumidor está prontamente disponível. Automóveis e eletrodomésticos

são exemplos de bens que respondem positivamente às oscilações do PIB e

negativamente às taxas de juros. Em 2001, o financiamento a 0% contribuiu

para o recorde de vendas de automóveis nos Estados Unidos.

▪ TEORIA DA RENDA PERMANENTE

Como a hipótese do ciclo de vida, a teoria da renda permanente do consumo argumenta

que o consumo está relacionado não com a renda atual, mas com uma estimativa

de longo prazo, o que Milton Friedman, que introduziu a teoria, chamava de “renda

permanente”. Friedman forneceu um exemplo simples: considere uma pessoa que

é paga ou recebe renda apenas uma vez por semana, às sextas -feiras. Não esperamos

que a pessoa consuma apenas na sexta -feira, com zero de consumo nos outros dias da

semana. As pessoas preferem um fluxo suave de consumo, em vez de abundância

hoje e escassez amanhã ou ontem.

A ideia de que o gasto com consumo é orientado pela renda de longo e médio

prazos ou permanente é atraente e essencialmente a mesma que a teoria do ciclo de

vida. A renda permanente é a taxa constante de gastos que uma pessoa poderia

manter pelo resto de sua vida, dados os níveis correntes de riqueza e renda obtidos

agora e no futuro.

Em sua forma mais simples, a teoria assume que o consumo é proporcional à

renda permanente:

C = cYP

(2)

Em que YP é a renda (disponível) permanente.

Para pensar sobre a medição da renda permanente, imagine alguém que tenta

descobrir o que é sua renda permanente. A pessoa tem um nível de renda corrente e

formou uma ideia do nível de consumo que gostaria de manter para o resto de sua vida.

Agora, a renda sobe. A pessoa tem de decidir se o aumento é permanente, meramente

transitório ou temporário. Em qualquer caso, um indivíduo pode considerar se o aumento

é permanente ou transitório. Um professor assistente que é promovido a professor-adjunto

e recebe um aumento vai pensar que o aumento da renda é permanente;

um trabalhador que tenha horas extras excepcionalmente altas em um determinado

ano, provavelmente, se refere ao aumento da renda daquele ano como transitório. Mas,

314


QUADRO 13.5 Alerta de Erro de Introspecção!

Esta noite, a fada da boa economia irá surpreendê -lo com 10 notas de

US$ 100 — um evento que certamente não acontecerá mais de uma vez em

sua vida! Como você vai gastar este benefício inesperado? De acordo com a

HCV -RP, você deve ajustar o seu consumo por meio da compra de algo, como

uma lata extra de refrigerante a cada semana, para o resto de sua vida. Caso

isso não tenha sido a primeira coisa que veio à sua mente, como algumas alternativas

equivalem à teoria? Suponha que, sendo do tipo econômico, você opte

por pagar parte de seu empréstimo estudantil. Coloquialmente, chamamos isso

de “gasto”, mas, em termos econômicos, pagar uma dívida é uma forma de poupança.

Então, isso se encaixa perfeitamente na teoria. Suponha que, sendo mais

o tipo gastador, você decida comprar uma televisão muito legal. Você realmente

vai comprar a capacidade de assistir shows ao longo dos próximos anos (ver

Quadro 13.4), portanto, isso também se encaixa na teoria.

em geral, uma pessoa provavelmente não tem tanta certeza se a mudança é permanente

ou transitória. Um bom bônus de Natal pode ser resultado a uma mudança no esquema

de compensação do seu empregador (permanente) ou pode indicar que a empresa

teve um ano excepcionalmente bom (transitório). A diferença é importante

porque a renda transitória é considerada como não tendo qualquer efeito significativo

sobre o consumo (note que o elo fraco entre o consumo e a renda transitória se iguala

ao exemplo trabalhado acima, para a PMC da renda transitória).

De acordo com a HCV -RP, o consumo deve ser mais suave do que a renda porque

os gastos com a renda transitória são distribuídos por muitos anos. A Fig. 13.1 mostra

que esta previsão é amplamente correta. Em particular, os grandes picos para cima e

para baixo na renda geram apenas uma resposta modesta de consumo (a função consumo

tradicional, por outro lado, prevê que os picos de renda devem ser acompanhados

pelos de consumo).

13.2 CONSUMO SOB INCERTEZA: A ABORDAGEM MODERNA

Se a renda permanente fosse conhecida exatamente, então, de acordo com a HCV -RP,

o consumo nunca mudaria 5 . A versão moderna da HCV -RP enfatiza a relação entre a

incerteza da renda e as variações no consumo e aceita uma abordagem mais formal

para a maximização do consumo. De acordo com essa versão mais nova, as variações

no consumo surgem de mudanças -surpresa na renda. Sem as surpresas na renda, o

consumo desse período deve ser o mesmo do período anterior. Na Fig. 13.2 vimos que

essa previsão é bem apoiada pelos dados.

5

Se um consumidor conhecesse os recursos de toda a vida com antecedência, ele ou ela poderia descobrir de

uma vez por todas como distribuir o consumo de forma igual. No entanto, dizer que “o consumo nunca

mudaria” não é muito correto, pois a declaração ignora os efeitos da impaciência e do retorno financeiro da

poupança. Consulte a nota 6.


OPCIONAL

A abordagem moderna à HCV -RP começa ao declarar formalmente o problema da

maximização da utilidade de toda a vida de um consumidor representativo. Em um

período específico, um consumidor aprecia a utilidade do consumo naquele período,

u(C t

). A utilidade de toda a vida é a soma das utilidades, período por período, e a restrição

orçamentária de toda a vida é igual à soma do consumo, período por período,

mais os recursos de toda a vida 6 :

Utilidade de toda a vida = u(C t

) + u(C t + 1

) + … + u(C T ‐ 1

) + u(C T

)

sujeito a C t

+ C t + 1

+ … + C T ‐ 1

+ C T

(3)

= riqueza + YL t

+ YL t + 1

+ … + YL T ‐ 1

+ YL T

Os consumidores escolhem o consumo de cada período a fim de maximizar a

utilidade de toda a vida sujeita à igualdade entre o consumo total da vida e os recursos

de toda a vida. A escolha ideal é uma trajetória de consumo que iguala a utilidade

marginal de consumo ao longo dos períodos, MU(C t + 1

) = MU(C t

), e assim por diante.

Por quê? Considere a alternativa: se a utilidade marginal fosse um pouco maior no

período t do que no período t + 1, a utilidade de toda a vida poderia ser aumentada,

deslocando o consumo para t, a partir de t + 1, porque o ganho do primeiro compensaria

o ganho do último (por definição, a utilidade marginal é o aumento na utilidade

a partir de um pequeno aumento no consumo).

Agora, adicione as considerações de incerteza. O consumidor não pode, de fato,

implementar uma regra de igualdade entre utilidades marginais, porque a utilidade

marginal futura, MU(C t +1

), é incerta no momento t. O consumidor pode igualar a utilidade

marginal de hoje com o seu melhor palpite para a utilidade marginal no momento

t + 1, de forma que a regra modificada seja a de igualar a utilidade marginal de hoje com

o valor esperado daquela de amanhã, E(MU[C t + 1

]) = MU(C t

) 7 .

As funções de utilidade marginal não são perceptíveis, mas, neste caso simples,

elas serão iguais somente se seus argumentos forem iguais. Portanto, a regra pode

ser reescrita como E(C t+1

) = C t

. Os valores esperados também não são perceptíveis,

entretanto, no final da década de 1970, Robert Hall percebeu que a teoria das expectativas

racionais poderia ser aplicada ao problema — e, assim, revolucionou a macroeconometria

8 . O consumo observado pode ser escrito adicionando uma surpresa,

C t + 1

= E(C t + 1

) + surpresa. De acordo com a teoria das expectativas racionais, a

6

(Opcional) A Eq. (3) deixa de fora dois fatores. As pessoas preferem consumir agora do que depois, portanto,

uma alta taxa de preferência temporal, representada pelo parâmetro δ, antecipa o consumo. Contrapondo

esse efeito, o gasto adiado acresce juros à taxa r, permitindo um consumo maior se a pessoa for paciente. A

medição de ambos, δ e r, em percentual por período, uma expressão mais completamente especificada da Eq.

(3) fica sendo:

Utilidade de toda a vida = u(C t

) + (1 + δ) -1 u(C t+1

) + … + (1 + δ) 1 - T u(C T

)

sujeito a C t

+ (1 + r) -1 C t + 1

+ … + (1 + r) t‐T C T

= riqueza + YL t

+ (1 + r) -1 YL t+1

+ … + (1 + r) t ‐ T YL T

7

(Opcional) Para responder totalmente pela taxa de preferência temporal e pela taxa de juros, a regra de

igualdade -entre-utilidades-marginais-esperadas precisa ser modificada para ler:

E (MU [C t + 1

]) = ( 1 + δ MU (C t

)

1 + r)

8

Robert E. Hall, “Stochastic Implications of the Life Cycle — Permanent Income Hypothesis: Theory and Evidence,”

Journal of Political Economy, December, 1978.

316


surpresa é genuinamente aleatória e imprevisível. A combinação dessa fórmula das

expectativas racionais com a regra “igualdade-entre-consumos-esperados”, E(C t + 1

)

= C t

, leva ao famoso modelo de Hall, o modelo do passeio aleatório 9 :

C t + 1

= C t

+ ∊

Ele declara que o consumo de amanhã será igual ao consumo de hoje, mais um

erro genuinamente aleatório,∊= C t + 1

– C t

. Uma implicação tão forte da HCV -RP pode

se manter no mundo real? Olhe novamente para a Fig. 13.2, que plota o consumo

de um período contra períodos anteriores. O modelo parece funcionar quase perfeitamente

10 . O modelo do passeio aleatório prevê que a linha que relaciona C t + 1

a C t

deveria ter um intercepto de zero e uma inclinação de 1. A equação efetiva possui um

intercepto de US$ 75,51 (comparado a um consumo médio de US$ 17,799) e uma inclinação

de 1,0005, portanto essas previsões do modelo do passeio aleatório falham

apenas na quarta casa decimal.

▪ HCV -RP: O MODELO TRADICIONAL CONTRA -ATACA

Com base no comportamento do consumidor racional, a HCV -RP é muito atraente para

os economistas. No entanto, a evidência empírica sugere que tanto a função consumo da

regra de bolso tradicional quanto a HCV -RP contribuem para explicar o comportamento

de consumo 11 . O comportamento real do consumo exibe ambos, excesso de sensibilidade

e excesso de suavidade. O primeiro significa que o consumo responde muito fortemente

às mudanças previsíveis na renda; o último, que responde muito pouco à mudanças-

‐surpresa na renda 12 . John Campbell e Greg Mankiw desenvolveram uma maneira inteligente

de combinar a HCV -RP e a função consumo tradicional, a fim de testar o excesso

de sensibilidade 13 . De acordo com a HCV -RP, a variação no consumo é igual ao elemento

surpresa,∊, portanto, ∆C HCV-RP

=∊. De acordo com a teoria tradicional, C = C + cYD, assim,

∆C trad

= c∆YD. Se λ% da população se comporta de acordo com o modelo tradicional e o

restante (1 – λ) segue a HCV -RP, a variação total no consumo é:

∆C = l ∆ C trad

+ (1 – λ) ∆C LC -PIH

= λc ∆YD + (1 – λ)∊

Estimando de forma empírica, essa equação produz:

∆C = 0,523∆YD

9

No momento da descoberta de Hall, todos “sabiam” que o consumo se ajustava com longas defasagens. O

próprio Hall inicialmente esperou para refutar a HCV -RP. O modelo do passeio aleatório foi tão estranho que

Hall ficou sujeito a muitas nervuras e brincadeiras bem -humoradas de seus colegas e alunos — até que todos

perceberam que ele havia encontrado exatamente a abordagem correta para o problema.

10

Para os que tem curiosidade sobre medidas estatísticas formais, 99,98% da variação de C t + 1

na Fig. 13.2 é

explicada por C t

(na linguagem estatísticas, R 2 = 0,9998).

11

A primeira rachadura no muro HCV -RP foi descoberta por um dos alunos de Hall, hoje professora na University

of California — San Diego, Marjorie Flavin. Veja seu artigo, “The Adjustment of Consumption to Changing

Expectations about Future Income”, Journal of Political Economy, October, 1981.

12

Para ver como isso funciona em um modelo formal, consulte David Romer, Advanced Macroeconomics

(New York: McGraw -Hill, 1996), Cap. 7.

13

John Y. Campbell e N. Gregory Mankiw, “Consumption, Income, and Interest Rates: Reinterpreting the

Time Series Evidence,” NBER Macroeconomics Annual, 1989. Para evidências anteriores sobre o mesmo tema,

ver Robert E. Hall e Frederic S. Mishkin, “The Sensitivity of Consumption to Transitory Income: Estimates

from Panel Data on Households,” Econometrica, March, 1982. Uma visão contrária é apresentada em Joseph

DeJuan e John Seater, “The Permanent Income Hypothesis: Evidence from the Consumer Expenditure Survey,”

Journal of Monetary Economics, April, 1999.


Com a sugestão de que metade do comportamento de consumo é explicado pela

renda corrente, e não pela renda permanente 14 .

▪ RESTRIÇÕES DE LIQUIDEZ E MIOPIA

Por que uma teoria tão elegante como a HCV -RP falha em explicar tanto do comportamento

de consumo? Duas explicações são as restrições de liquidez e a miopia. A primeira

argumenta que quando a renda permanente é maior do que a renda corrente,

os consumidores não são capazes de tomar emprestado para consumir no nível maior

previsto pela HCV -RP. A segunda sugere que os consumidores simplesmente não são

tão voltados para o futuro como a HCV -RP sugere.

A restrição de liquidez existe quando um consumidor não pode tomar emprestado

para sustentar o consumo corrente, na expectativa de maior renda no

futuro. Os estudantes, em particular, devem apreciar a possibilidade de que existem

restrições de liquidez. A maioria dos estudantes pode esperar uma renda muito

maior no futuro do que recebem como estudantes. A teoria do ciclo de vida sustenta

que eles deveriam estar consumindo com base em suas rendas de toda a vida, ou

seja, deveriam gastar muito mais do que ganham atualmente. Para isso, teriam de

tomar emprestado. Eles podem tomar emprestado até certo ponto, por meio de planos

de empréstimo estudantil. Mas, é totalmente possível que não possam tomar

emprestado o suficiente para suportar o consumo em seu nível permanente.

Tais estudantes possuem restrição de liquidez. Quando saem da faculdade e assumem

postos de trabalho, suas rendas aumentarão e consumirão mais. Segundo a

teoria do ciclo de vida, o consumo não deve subir muito quando a renda aumenta,

contanto que o aumento da renda seja esperado. Na verdade, como a restrição de liquidez

é aliviada, o consumo eleva muito quando a renda aumenta. Portanto, o consumo

está mais intimamente relacionado à renda corrente do que é sugerido pela

HCV -RP. Da mesma forma, indivíduos que não podem tomar emprestado quando

suas rendas diminuem temporariamente estão com restrição de liquidez 15 .

A explicação alternativa para a sensibilidade do consumo à renda corrente — a

de que os consumidores são míopes — é difícil de se distinguir, na prática, da hipótese

das restrições de liquidez. Por exemplo, David Wilcox, do Conselho de Diretores do

Banco Central dos Estados Unidos, mostrou que o anúncio de que os benefícios da

previdência social serão reajustados (o que sempre acontece, pelo menos, seis semanas

antes da mudança) não leva a uma mudança no consumo até que os reajustes dos

14

Campbell e Mankiw, “Consumption, Income, and Interest Rates”.

15

São apresentadas estimativas da importância das restrições de liquidez nos Estados Unidos por Marjorie

Flavin, “Excess Sensitivity of Consumption to Current Income: Liquidity Constraints or Myopia?” Canadian

Journal of Economics, February, 1985. Consultar também David B. Gross e Nicholas S. Souleles, “Do Liquidity

Constraints and Interest Rates Matter for Consumer Behavior? Evidence from Credit Card Data,” Quarterly

Journal of Economics, February, 2002. Mesmo nos países em desenvolvimento, em que a insuficiência das

instituições financeiras dificulta o empréstimo para o consumidor comum, as pessoas tentam suavizar o consumo,

em face de flutuações da renda. Ver os artigos de Anne Case, Robert M. Townsend, Jonathan Morduch

e Timothy Besley in “Symposium on Consumption Smoothing in Developing Countries,” Journal of Economic

Perspectives, Summer, 1995.

318


benefícios sejam realmente pagos 16 . Uma vez que eles são pagos, os destinatários certamente

ajustam os gastos — principalmente em bens duráveis. O atraso pode ser

porque os receptores não possuem os ativos que lhes permitam ajustar os gastos antes

de receberem pagamentos mais elevados (restrições de liquidez) ou porque eles

não conseguem prestar atenção aos anúncios (miopia) ou, talvez, porque não acreditem

nos anúncios.

▪ INCERTEZA E POUPANÇA DE RESERVA

A hipótese do ciclo de vida é a de que as pessoas economizam amplamente para financiar

a aposentadoria. No entanto, as metas adicionais de poupança também são

importantes. As evidências sobre heranças sugerem que parte da poupança é feita

para deixar heranças para os filhos. Há também uma quantidade crescente de evidências

para apoiar a visão de que parte da poupança é precaucionária, comprometida

para proteção contra os períodos de privação. Em outras palavras, a poupança é usada

como uma reserva, adicionada quando os tempos forem bons, para manter o consumo

quando os tempos forem ruins.

Uma peça de evidência para esses outros motivos é que os idosos raramente gastam

a poupança, de fato. Eles tendem a viver da renda (por exemplo, dos juros e dividendos)

de sua riqueza — para não ser preciso gastá -la, como é previsto pela HCV -RP.

Uma explicação é que quanto mais velhos ficam, mais temem pagar contas enormes de

cuidados médicos e, portanto, mais relutantes ficam em gastar. Evidências em pesquisas

com consumidores que foram questionados sobre o motivo de economizarem, também

indicam que a poupança é realizada para atender às necessidades de emergência.

Essa evidência é consistente com uma versão do modelo de ciclo de vida em que

a incerteza sobre a renda e as necessidades futuras está explicitamente incluída. O

trabalho de Christopher Carroll usa essas ideias para explicar por que a HCV -RP pode

estar fora da realidade para o consumidor comum 17 . As flutuações de renda criam

risco considerável de queda para o consumidor, porque a aflição causada por uma

grande redução nos gastos é maior do que o prazer causado por um aumento no consumo

de igual tamanho. Uma maneira de os consumidores tentarem evitar uma redução

acentuada de seu consumo em tempos ruins é poupar uma reserva de ativos

que possam ser sacados em situações de emergência. Por outro lado, a maioria dos

consumidores é impaciente; prefere gastar agora, em vez de poupar para o futuro.

Sob estas condições, os consumidores terão um nível “alvo” de riqueza. O alvo será o

ponto em que a impaciência equilibra com o motivo de poupança precaucionária (ou

de reserva). Se a riqueza estiver abaixo do alvo, o motivo de poupança precaucionária

será mais forte do que a impaciência e o consumidor vai tentar construir riqueza em

16

David W. Wilcox, “Social Security Benefits, Consumption Expenditure, and the Life Cycle Hypothesis,” Journal

of Political Economy, April, 1989.

17

Consultar C. Carroll, “Buffer -Stock Saving and the Life Cycle/Permanent Income Hypothesis,” Quarterly

Journal of Economics, February, 1997. Carroll escreve, “Parece plausível que muitos consumidores garantam

que a aposentadoria seja cuidada ao aderirem a um plano de previdência, comprarem uma casa, e depois

sujeitarem os fluxos de renda e consumo pós -plano de previdência e pós -pagamento de hipotecas às regras da

poupança de reserva”.


direção ao alvo. Se a riqueza estiver acima do alvo, a impaciência será mais forte do

que a cautela e o consumidor irá entrar em despoupança. Estes efeitos levam a uma

PMC muito maior do que seria previsto pelo modelo HCV -RP padrão.

Há alguma evidência de que os consumidores atuam com agentes de reserva

quando jovens, acumulando ativos para se protegerem dos riscos. Em algum momento

em torno dos 40 anos, o comportamento da poupança está mais focado na aposentadoria

e a tradicional HCV -RP funciona bem 18 .

13.3 ASPECTOS ADICIONAIS DO COMPORTAMENTO DE CONSUMO

▪ CONSUMO E BOLSA DE VALORES

Mencionamos anteriormente que a propensão marginal a consumir da riqueza — as

posses na bolsa de valores sendo uma parte dela — é pequena. Uma estimativa é que

para as famílias detentoras de quantidades moderadas de títulos, o aumento de um

dólar no valor das ações leva a um aumento no consumo entre 5 centavos e 15 centavos

de dólar, embora a maioria das estimativas sejam muito menores 19 . Mas, o valor

das ações tem sido muito volátil nos últimos anos. Em 1997, o valor das ações listadas

na Bolsa de Valores de Nova York (New York Stock Exchange [NYSE]), subiu cerca de

US$ 1,5 trilhão. Uma propensão marginal a consumir de 5% teria aumentado o consumo

em US$ 75 bilhões. Em 1997 o consumo estava em cerca de US$ 5.500 bilhões,

de modo que este seria um grande aumento. Nos primeiros sete meses de 2002, o valor

da NYSE caiu mais de US$ 1,5 trilhão, mas o consumo aumentou de forma bastante

forte durante o período. A lição parece ser que o mercado de ações é importante

para o consumo, mas que a magnitude da relação é difícil de definir.

▪ CONSUMO, POUPANÇA E TAXAS DE JUROS

Qualquer um que poupa recebe um retorno na forma de juros ou de dividendos e ganhos

de capital (aumento no preço) sobre as ações. Parece, então, que o caminho natural

para aumentar a poupança é aumentar o retorno disponível aos poupadores.

Pense em alguém poupando e recebendo uma taxa de juros de 5% a cada ano para

cada dólar economizado. Certamente um aumento na taxa de, digamos, 10%, faria

essa pessoa poupar mais. Esse pensamento tem, por vezes, influenciado a política fiscal

nos Estados Unidos. Por exemplo, os juros recebidos na poupança em contas individuais

de aposentadoria são isentos do pagamento de impostos. Isso significa que o

retorno recebido pelo poupador é maior do que seria se o retorno fosse tributado.

18

Jonathan A. Parker e Pierre -Olivier Gourinchas, “Consumption over the Life Cycle,” Econometrica 70, n. 1,

January, 2002.

19

Karen E. Dynan e Dean M. Maki, “Does Stock Market Wealth Matter for Consumption?” Board of Governors

FEDS discussion paper n. 2001 -23, May, 2001. Consultar também Karl Case, John Quigley e Robert Shiller,

“Comparing Wealth Effects: The Stock Market versus the Housing Market,” Advances in Macroeconomics,

Berkeley Electronic Press, vol. 5, n. 1 (2005); e Martin Lettau e Sydney C. Ludvigson, “Understanding Trend

and Cycle in Asset Values: Reevaluating the Wealth Effect on Consumption,” American Economic Review,

March, 2004.

320


Mas será que devemos realmente esperar um aumento na taxa de juros para aumentar

a poupança? É verdade que quando a taxa de juros sobe, a poupança se torna

mais atrativa. Porém, também se torna menos necessária. Considere alguém que decidiu

poupar uma quantia que irá assegurar US$ 10 mil por ano disponíveis para a

aposentadoria. Considere que a taxa de juros está agora em 5% e que a pessoa está

economizando US$ 1 mil por ano. Agora, deixe a taxa de juros subir para 10%. Com

essa taxa de juros alta, o indivíduo precisa poupar menos para atingir os US$ 10 mil

por ano durante a aposentadoria. Pode ser possível fornecer a mesma renda de aposentadoria

poupando apenas cerca de US$ 650 por ano. Assim, um aumento na taxa

de juros pode reduzir os investimentos em poupança 20 .

O que os fatos mostram? A poupança sobe quando a taxa de juros aumenta pois

cada dólar de poupança gera um retorno maior? Ou a poupança cai porque há menos

necessidade de poupar para fornecer um determinado nível de renda futura? As respostas

a partir dos dados são ambíguas. Muitos pesquisadores têm examinado essa

questão, mas poucos têm encontrado fortes efeitos positivos do aumento da taxa de

juros sobre a poupança. Geralmente a pesquisa sugere que os efeitos das taxas de juros

sobre a poupança são pequenos e difíceis de encontrar 21 .

▪ PROBLEMA BARRO -RICARDO

O tamanho do déficit importa? Ou seja, dado o tamanho dos gastos governamentais, importa

se são cobrados impostos suficientes para pagar o que gastamos? O modelo tradicional

oferta agregada -demanda agregada oferece uma resposta clara: impostos mais

baixos significam maior demanda agregada, taxas de juros mais altas, maior efeito deslocamento

e menos investimento para o futuro. Novos economistas clássicos, liderados por

Robert Barro 22 , fornecem uma resposta surpreendentemente diferente: os déficits não

importam. A lógica por trás dessa resposta decorre diretamente da HCV -RP e é a seguinte:

considere primeiro que o gasto público aumenta US$ 100 por família e que os impostos

também aumentam US$ 100. Cada família tem US$ 100 a menos em recursos para toda a

vida para alocar e faz escolhas para reduzir seus gastos em conformidade. Suponha que,

ao contrário, o governo tenha elevado o gasto público em US$ 100 por família, mas tenha

deixado os impostos inalterados e tenha tomado emprestado os US$ 100. Assim como no

primeiro caso, a “família representativa” tem US$ 100 a menos em recursos alocáveis hoje,

porém agora é por ter emprestado o dinheiro para o governo. Como a família está na mesma

posição financeira neste caso de déficit de US$ 100 como estaria no caso de déficit

zero, ela tomará as mesmas decisões. O déficit não importa.

20

Esses fatores compensatórios são chamados de efeito substituição e efeito renda. O efeito substituição significa

que taxas de juros mais elevadas tornam o consumo futuro mais atrativo. O efeito renda compensatório

é que taxas de juros mais elevadas aumentam a renda permanente e incentivam o consumo presente.

21

O estudo mais reconhecido que encontra efeitos positivos da taxa de juros é o de Michael Boskin, presidente

do Conselho de Assessores Econômicos do Presidente (Council of Economic Advisers), de 1989 a 1993.

Consulte “Taxation, Saving, and the Rate of Interest,” Journal of Political Economy, part 2, April, 1978. Para resultados

negativos mais comuns, consultar Campbell e Mankiw, “Consumption, Income, and Interest Rates.”

22

Consultar Robert Barro, “The Neoclassical Approach to Fiscal Policy,” in R. Barro (ed.), Modern Business

Cycle Theory (Cambridge, MA: Harvard University Press, 1989).


QUADRO 13.6 Consumo e Juros — A Teoria Micro

diagrama de Fisher é a explicação microeconômica clássica de por que um

O aumento na taxa de juros pode levar ao crescimento ou diminuição do consumo

corrente. As Figs. 1 e 2 ilustram uma escolha de consumo de dois períodos,

com o consumo de agora no eixo horizontal e o posterior no eixo vertical.

Em cada figura, a linha preta é a linha do orçamento, C depois

= [1 + r 0 ](Y agora

– C agora

)

para a taxa de juros r 0 . A linha azul do orçamento, C depois

= [1 + r 1 ](Y agora

– C agora

),

mostra que em uma taxa de juros maior, r 1 > r 0 , você obtém um retorno maior

em termos de consumo diferido para cada dólar poupado.

Em cada figura, as linhas curvas são curvas de indiferença entre gastar agora

e depois. O ponto onde a linha de orçamento é tangente à curva de indiferença

(ou seja, o ponto E 0

) determina os valores de consumo agora e depois. As

Figs. 1 e 2 são idênticas, exceto que as formas das curvas de indiferença são

ligeiramente diferentes. Na Fig. 1 o efeito substituição domina o efeito renda e o

consumo atual cai, com um aumento na taxa de juros. O efeito renda domina na

Fig. 2, portanto, o consumo atual sobe.

C depois

E 1

I 1

C agora

1

0

C depois

E 0

C depois

I 0

1

C agora

0

C agora

FIGURA 1 O consumo é reduzido no diagrama clássico de Fisher.

C depois

E 1

I 1

C agora

1

0

C depois

E 0

C depois

I 0

0

C agora

1

C agora

FIGURA 2 O consumo aumenta no diagrama clássico de Fisher.

322


Há uma diferença evidente no caso do déficit de US$ 100: a família agora detém

um título público de US$ 100. No entanto, ela também percebe que, no momento em

que seu título vencer, o governo vai perceber que tem de aumentar os impostos para

pagar o principal e os juros devidos sobre os títulos que emitiu para financiar o déficit.

Assim, a posse do título não afeta as decisões da família porque o valor do título é

compensado pelo valor do seu passivo de imposto futuro implícito.

A questão levantada por este argumento é, às vezes, colocada como a pergunta “Os

títulos públicos são uma riqueza líquida?”. A questão volta, pelo menos, ao clássico economista

inglês, David Ricardo. Renovada por Robert Barro 23 , é conhecida como proposição

de equivalência Barro ‐Ricardo, ou equivalência ricardiana. A proposição é que o financiamento

da dívida por meio da emissão de títulos somente posterga a tributação e, assim,

em muitos casos, é estritamente equivalente à tributação corrente (aliás, depois de levantar

isso como uma possibilidade teórica, Ricardo rejeitou o seu significado prático).

A estrita proposição Barro -Ricardo de que os títulos públicos não são riqueza líquida

gira em torno do argumento de que as pessoas percebem que seus títulos terão

de ser pagos com aumentos de impostos. Se assim for, um aumento do déficit orçamentário

desacompanhado de cortes nos gastos governamentais deve levar a um

aumento da poupança que, precisamente, corresponde ao déficit.

As principais objeções teóricas à proposição Barro -Ricardo são duas. A primeira,

dado que a vida é finita, argumenta que a dívida será paga por outras pessoas além das

que estão recebendo o corte de impostos de hoje. Este argumento pressupõe que os

indivíduos não levam em conta os impostos mais altos que os seus descendentes terão

de pagar no futuro. A segunda argumenta que muitas pessoas não podem contrair

empréstimos e, assim, não consomem de acordo com sua renda permanente. Elas

gostariam de consumir mais hoje, mas, devido às restrições de liquidez — sua incapacidade

de tomar emprestado — estão restritas a consumir menos do que gostariam,

de acordo com suas rendas permanentes. Um corte de impostos para essas pessoas

facilita suas restrições de liquidez e permite que consumam mais 24 .

Essas discordâncias teóricas dizem que a hipótese Barro -Ricardo tem de ser resolvida

por meio da análise da evidência empírica. O declínio acentuado da taxa de poupança

privada dos Estados Unidos na década de 1980 em face do aumento dos déficits

públicos é um elemento de prova contra a proposição. Uma pesquisa empírica menos

casual continua em uma tentativa de resolver a questão de saber se a dívida é riqueza 25 .

Acreditamos que a evidência à data é, no saldo, desfavorável à proposição Barro-

‐Ricardo, mas reconhecemos que a questão ainda não foi decisivamente resolvida.

23

O artigo original é de Robert Barro, “Are Government Bonds Net Wealth?” Journal of Political Economy,

December, 1974. Consultar também, pelo mesmo autor, “The Ricardian Approach to Budget Deficits,” Journal

of Economic Perspectives, Spring, 1989. Os desafios teóricos à visão incluem Olivier Blanchard, “Debts, Deficits

and Finite Horizons,” Journal of Political Economy, April, 1985; e Douglas Bernheim, “A Neoclassical Perspective

on Budget Deficits,” Journal of Economic Perspectives, Spring, 1989.

24

O próprio Barro observou uma outra qualificação à proposição da equivalência. As variações nas alíquotas marginais

de impostos alteram as distorções induzidas pelos impostos na tomada de decisões da iniciativa privada. Os

déficits que permitem baixas alíquotas de impostos hoje à custa de altas alíquotas de impostos no futuro podem

criar uma distorção total maior do que uma alíquota média de impostos, constante ao longo do tempo.

25

Consulte, por exemplo, Joseph Altonji, Fumio Hayashi e Laurence Kotlikoff, “Parental Altruism and Inter

Vivos Transfers: Theory and Evidence,” Journal of Political Economy, December, 1997.


OPCIONAL

Equivalência de Barro ‐Ricardo de maneira mais formal

Apresentamos aqui uma demonstração mais formal do teorema da equivalência ricardiana.

A demonstração enfatiza que o teorema baseia -se na ausência de restrições

de liquidez e na presença de um motivo do legado operacional (operational bequest

motive), ou seja, o desejo dos pais em deixar uma herança para seus filhos. Para tornar

o exemplo concreto, considere que pai e filho, Alan e Larry, consumam C Alan

e C Larry

,

respectivamente. Olhamos para o problema de decisão do pai sobre como dividir

os recursos entre seu consumo e uma herança, B, para Larry. A utilidade de Larry depende

de seu próprio consumo. A utilidade de Alan depende de seu próprio consumo e

do bem -estar de Larry. Considere T a quantidade de impostos que Alan paga.

A chave para o efeito do financiamento do déficit reside em escrever as restrições

orçamentárias de Alan e Larry. O consumo de Larry é igual à sua renda, mais o

valor da herança:

C Larry

= Y Larry

+ B

(4)

Alan deixa uma herança igual à sua poupança, mais os juros acumulados. A poupança

é igual à renda disponível, menos impostos, menos seu consumo:

B = (1 + r) [(Y – T)] – C Alan

]

(5)

Alan escolhe o consumo, C Alan

, para maximizar sua utilidade, de acordo com a

sua restrição orçamentária, compensando seu próprio consumo contra o prazer

que obtém em saber que a utilidade de Larry sobe com o consumo extra que uma

herança proporciona 26 .

Considere agora que, em vez de cobrar um imposto sobre a geração atual, o

governo pratique o financiamento do déficit, emprestando a quantia L, L = T, e a promessa

de pagar de volta o empréstimo com juros, (1 + r)L, ao cobrar um imposto, (1 + r)T, no

futuro. O consumo de Larry será reduzido pelos impostos que ele deve pagar:

C Larry

= [Y Larry

– (1 + r)T] + B

(6)

Alan deixa agora uma herança que inclui o reembolso do valor principal e de

juros sobre o seu empréstimo ao governo. Como ele não paga impostos, sua renda

disponível se elevou, mas, além de consumir, ele utiliza parte de seu dinheiro para

emprestar para o governo:

B = (1 + r) [Y – (L + C Alan

)] + (1 + r)L

(7)

A pergunta a ser respondida é: “Como a escolha de consumo de Alan sob gasto

deficitário se compara à escolha que ele fez sob o sistema de tributação anterior (arrecadar

para gastar)?”. Alan ainda pode seguir o mesmo plano? Sim! Alan pode definir

o consumo no mesmo nível, emprestando ao governo o dinheiro que era usado para

pagar impostos. Isso permite a Alan aumentar a sua herança por meio dos eventuais

procedimentos de reembolso do empréstimo, (1 + r)L. O aumento da herança dará a

Larry fundos extras suficientes para pagar seus impostos adicionais, deixando C Larry

26

Se imaginarmos que Larry também pode ter interesse nas transferências entre gerações e pode se planejar

para deixar uma herança, temos um argumento mais sofisticado que Alan obtém prazer na felicidade de Larry,

que se deve, em parte, ao dinheiro deixado aos netos e às gerações futuras.

324


inalterado. Assim, Alan e Larry terão os mesmos níveis de consumo de antes. Tudo o

que aconteceu é que Alan aumentou sua poupança privada, na forma de empréstimo

ao governo, apenas o suficiente para compensar a diminuição da poupança pública,

na forma de um déficit aumentado.

Há um pressuposto implícito nesta análise de que o motivo de herança entre gerações

é efetivo — ou seja, Alan quer deixar dinheiro para Larry. Se ele não quiser,

então, o financiamento da dívida permite a Alan gastar mais e deixar uma conta de

impostos para Larry.

▪ DIFERENÇAS INTERNACIONAIS NAS TAXAS DE POUPANÇA

Durante décadas, a taxa de poupança dos Estados Unidos foi menor do que em outros

grandes países. Na década de 1990 a taxa de poupança norte -americana estava ainda

muito abaixo do que no Japão, mas não muito diferente da de alguns dos outros principais

parceiros econômicos. Mais recentemente, parece que a taxa de poupança

norte -americana diminuiu significativamente. Dizemos “parece”, pois esta é uma

questão controversa. O aumento repentino, primeiro no mercado de ações e, em seguida,

nos preços de imóveis levou a um grande aumento no valor dos ativos, o que

pode ser considerado como uma forma de poupança.

É importante olhar para diferentes setores da economia que poupam. Começamos

olhando para a poupança pública e para a poupança privada 27 .

Poupança interna bruta = poupança pública + poupança privada

O governo poupa quando gasta menos do que recebe, ou seja, quando tem um

superávit orçamentário.

A seguir, olhamos para a diferença entre poupança das empresas e poupança pessoal

nos Estados Unidos:

Poupança privada = poupança comercial + poupança pessoal

A poupança das empresas consiste em lucros retidos, ou seja, os lucros não pagos

aos proprietários das empresas. A empresa poupa quando não paga renda para seus

proprietários, mas quando mantém esses recursos para reinvestir no negócio.

O fato de, nos Estados Unidos, a poupança das empresas ser muito maior do que

a poupança pessoal (ver Tabela 13.2) não recebeu a atenção que deveria. Isso se deve

porque, por um longo período, parecia que as famílias tratavam a poupança das empresas

como se estivesse sendo feita em seu nome — ou seja, eles “rasgavam o véu

corporativo” — e reduziam a sua poupança o suficiente para compensar qualquer

aumento na poupança das empresas. A evidência mais recente é que as famílias reduzem

suas poupanças em apenas cerca de 50 centavos para cada dólar extra de poupança

feita pelas empresas 28 .

27

O setor público na Tabela 13.1 consiste dos governos federal, estaduais e locais. Os três níveis precisam ser

incluídos para uma comparação válida. Nos Estados Unidos, os gastos deficitários são, em grande parte, limitados

em nível federal, já que a maioria das constituições estaduais proíbem os empréstimos (exceto para

projetos de capital). Em outras nações, a disposição das finanças locais versus federal são diferentes. As

províncias canadenses, por exemplo, às vezes, possuem déficits muito elevados.

28

James Poterba, “Tax Policy and Corporate Savings”, Brookings Papers on Economic Activity 2 (1987).


TABELA 13.1 Taxas brutas de poupança pública e privada, 2000 ‐2007 (percentual)*.

ESTADOS UNIDOS JAPÃO ALEMANHA REINO UNIDO CANADÁ

Poupança nacional bruta 15,0 26,3 21,6 15,0 22,9

Poupança pública −2,6 −5,9 −2,2 −1,7 1,1

Poupança privada 17,6 32,2 23,8 16,7 21,8

*Todos os dados são de poupança bruta relativa ao PIB.

Fonte: OECD, Economic Outlook, Annex Tables 24 e 27.

TABELA 13.2 Composição da poupança dos Estados Unidos, 1980, 1990, 2000 e 2009*.

1980 1990 2000 2009

Taxa de poupança nacional bruta 19,5 15,9 18,1 10,6

Poupança pública 0,5 −0,5 4,3 −6,4

Poupança bruta das empresas 11,9 11,7 11,7 13,8

Poupança das famílias 7,0 4,7 2,1 3,3

* Todos as razões são poupança setorial como percentual do PIB.


A poupança pessoal nos Estados Unidos teve uma tendência de alta no início do

período pós -guerra, mas baixou muito entre os anos 1980 e 1990 (Fig. 13.5). No final

da década de 1990, a poupança pessoal como uma parcela do PIB caiu vertiginosamente

por motivos que ainda não estão claros 29 . Ao mesmo tempo, a poupança pública

tornou -se positiva, conforme o orçamento federal passou de déficit para superávit

pela primeira vez em décadas. Durante a Grande Recessão, o orçamento federal

atingiu um déficit sem precedentes em tempos de paz, mas a poupança pessoal subiu

significativamente.

Então, por que os Estados Unidos poupam menos do que outros países? Os fatores

demográficos, como uma grande população de idosos, respondem por algumas

25

Poupança (Percentual do PIB)

20

15

10

5

0

–5

Empresas

Pública

Poupança total

Pessoal

–10

1959 1964 1969 1974 1979 1984 1989 1994 1999 2004 2009

FIGURA 13.5 Poupança norte ‐americana como percentual do PIB, 1959 ‐2009.

O diagrama mostra as poupanças pessoal, de empresas, pública e total dos Estados Unidos. A poupança

total inclui as poupanças pública, pessoal e das empresas.


29

Jonathan A. Parker, “Spendthrift in America? On Two Decades of Decline in the U.S. Saving Rate,” NBER

Macroeconomics Annual, 1999.

326


das diferenças. É também mais fácil obter empréstimos nos Estados Unidos do que

na maioria dos outros países. Em muitos países, as pessoas precisam poupar a fim de

fazer grandes compras, como uma casa ou um carro, enquanto nos Estados Unidos,

eles podem tomar emprestado para esses propósitos.

Esses fatores não respondem totalmente pelas diferenças internacionais nas taxas

de poupança. Alguns economistas argumentam que simplesmente pode haver

diferenças nas atitudes nacionais em relação à poupança, mas a maioria ainda espera

encontrar explicações econômicas para essas atitudes subjacentes.

RESUMO

1. A hipótese do ciclo de vida e da renda permanente (HCV-RP) prevê que a propensão

marginal a consumir da renda permanente é grande e que a propensão

marginal a consumir da renda transitória é muito pequena. As teorias modernas

do consumo consideram que os indivíduos querem manter perfis de consumo

relativamente estáveis ao longo de suas vidas. Seu comportamento de consumo é

voltado para as oportunidades de longo prazo — a renda permanente ou renda

de toda a vida mais a riqueza. Com tal abordagem, a renda corrente é apenas

um dos determinantes do gasto de consumo. A riqueza e a renda esperada também

desempenham seus papéis.

2. O consumo observado é muito mais estável do que prevê a função consumo

keynesiana simples. O consumo corrente pode ser previsto com bastante exatidão

a partir do consumo do período passado. Essas observações estão de acordo

com a HCV -RP.

3. A HCV -RP é uma teoria bastante atrativa, mas não oferece explicação completa

do comportamento do consumo. A evidência empírica mostra que a função consumo

tradicional parece também desempenhar um papel.

4. A hipótese do ciclo de vida sugere que as propensões a consumir da renda

disponível e da riqueza de um indivíduo dependem da idade da pessoa. Isso

implica que a poupança é alta (baixa) quando a renda é alta (baixa) em relação

à renda média da vida. Ele também sugere que a poupança agregada depende

da taxa de crescimento da economia e de variáveis como a distribuição

etária da população.

5. A taxa de consumo e, portanto, de poupança, poderia, em princípio, ser afetada

pela taxa de juros. Mas as evidências, em sua maior parte, mostram pouco efeito

das taxas de juros sobre a poupança.

6. A proposição da equivalência Barro -Ricardo observa que a dívida representa impostos

futuros. Afirma que reduções de impostos financiados pela dívida não

terão qualquer efeito sobre o consumo ou a demanda agregada.

7. A taxa de poupança nos Estados Unidos é muito baixa para os padrões internacionais.

A maior parte da poupança privada no país é feita pelo setor

empresarial.


TERMOS -CHAVE

excesso de sensibilidade poupança das empresas renda permanente

excesso de suavidade

poupança de reserva

restrição orçamentária

de toda a vida

hipótese do ciclo de vida poupança pessoal restrições de liquidez

miopia poupança privada utilidade de toda a vida

modelo de consumo do

passeio aleatório

poupança pública utilidade marginal de consumo

motivo efetivo de herança

proposição da equivalência

Barro -Ricardo

(equivalência ricardiana)

PROBLEMAS

Conceituais

1. O texto sugere que a relação entre o consumo e a poupança acumulada se enfraquece

ao longo do tempo até a aposentadoria.

a) Por quê? Qual pressuposto sobre o comportamento de consumo leva a este

resultado?

b) O que acontece com esta relação após a aposentadoria?

2. a) Suponha que você ganhe tanto quanto sua vizinha, mas está muito melhor de

saúde e espera viver mais do que ela. Você consumiria mais ou menos do que ela?

Por quê? Forneça sua resposta usando a equação do texto, C = (WL / NL) × YL.

b) Segundo a hipótese do ciclo de vida, qual seria o efeito do sistema de previdência

social sobre sua propensão média a consumir da renda (disponível)? A

credibilidade do sistema de previdência social é um problema?

3. Em relação à hipótese da renda permanente, você consumiria mais do seu bônus

de Natal, se a) soubesse que haveria um bônus a cada ano ou b) este fosse o único

ano em que o bônus seria pago?

4. Explique por que se espera que os apostadores (e ladrões) de sucesso vivam muito

bem, mesmo em anos em que eles não foram bem.

5. Quais são as semelhanças entre as hipóteses do ciclo de vida e da renda permanente?

Elas são diferentes em suas abordagens para explicar por que a PMC de

longo prazo é maior do que a PMC de curto prazo?

6. Os Estados Unidos, na década de 1980, descobriram que a sua taxa de poupança

pessoal estava particularmente baixa. Também, durante aquele período, houve

uma irregularidade demográfica momentânea — a geração baby ‐boomer*, no

final dos anos 1920 e início dos 1930.

a) A hipótese do ciclo de vida sugere uma razão pela qual estes dois fatos podem

ser vinculados?

b) O que esta hipótese sugere que devemos observar conforme essa geração

envelhece?

* N. de T.: Nascidos entre 1945 e 1964 na Grã -Bretanha, nos Estados Unidos, no Canadá ou na Austrália. Depois

da Segunda Guerra Mundial estes países tiveram aumento repentino de natalidade, conhecido como um

“baby boom”, que, em tradução literal, significa “explosão de bebês”.

328


7. Classifique as propensões marginais a consumir a seguir:

a) Propensão marginal a consumir da renda permanente.

b) Propensão marginal a consumir da renda transitória.

c) Propensão marginal a consumir da renda permanente, quando os consumidores

possuem restrições de liquidez.

d) Propensão marginal a consumir da renda transitória, quando os consumidores

possuem restrições de liquidez.

8. O que é um passeio aleatório? Como o modelo de consumo do passeio aleatório de

Hall está relacionado com as hipóteses do ciclo de vida e da renda permanente?

9. Quais são os problemas do excesso de sensibilidade e do excesso de suavidade?

A sua existência refuta ou invalida a HCV -RP? Explique.

10. Quais premissa(s) em relação ao conhecimento e comportamento dos consumidores

na hipótese do ciclo de vida e da renda permanente precisamos mudar

para que ela explique a presença da poupança precaucionária ou de reserva?

Essas premissas, em sua opinião, aproximam ou afastam o modelo do mundo

que você conhece?

11. a) Explique por que a taxa de juros pode afetar poupança.

b) Essa relação tem sido confirmada empiricamente?

12. a) Na visão Barro -Ricardo, faz alguma diferença se o governo paga seus gastos

aumentando impostos ou emitindo dívida?

b) Por quê?

c) Quais são as duas principais objeções teóricas à visão Barro -Ricardo?

Técnicos

1. Suponha que a renda permanente seja calculada como a média da renda nos

últimos cinco anos, isto é,

YP = 1/5 ( Y + Y + Y + Y + Y )

(P1)

–1 –2 –3 –4

Suponha ainda que o consumo seja dado por C = 0,9YP.

a) Se você ganhou US$ 20 mil por ano nos últimos 10 anos, qual é a sua renda

permanente?

b) Suponha que no ano seguinte (período t + 1) você receba US$ 30 mil. Qual é a

sua nova YP?

c) Qual é o seu consumo neste ano e no próximo ano?

d) Qual é a sua propensão marginal a consumir de curto prazo? E a PMC de longo

prazo?

e) Considerando que você continue a ganhar US$ 30 mil, começando no período

t + 1, faça o gráfico do valor de sua renda permanente em cada período, usando

a Eq. (P1).

2. O gráfico abaixo mostra o perfil de ganhos de toda a vida de uma pessoa que vive

por quatro períodos e recebe rendas de US$ 30, US$ 60 e US$ 90 nos três primeiros

períodos do ciclo de vida. Não há ganhos durante a aposentadoria. Considere

que a taxa de juros seja 0.


$90

Renda, consumo

$60

$30

1 2 3 4

Período

a) Determine o nível de consumo, compatível com a restrição orçamentária,

para quem quer um perfil uniforme de consumo em todo o ciclo de vida.

Indique em quais períodos a pessoa exerce a poupança e a despoupança e

em que quantidades.

b) Considere agora que, ao contrário do item a), não há possibilidade de empréstimo.

Os mercados de crédito estão fechados para o indivíduo. Partindo desse

pressuposto, qual é o fluxo de consumo que o indivíduo vai escolher ao longo

do ciclo de vida? Ao fornecer uma resposta, continue a considerar que, se possível,

um fluxo uniforme de consumo ainda é o preferido (nota: você está considerando

aqui que há restrições de liquidez).

c) A seguir, considere que a pessoa descrita no item b) receba um aumento na

riqueza ou na renda não derivada do trabalho. O aumento da riqueza é igual a

US$ 13. Como essa riqueza será alocada pelo ciclo de vida com e sem acesso ao

mercado de crédito? Como a sua resposta seria diferente se o aumento da riqueza

fosse de US$ 23?

3. Suponha que 70% da população de um país, como consequência das restrições

de liquidez, se comporte de acordo com o modelo tradicional de consumo e,

portanto, consome, a cada período, uma parte determinada de sua renda disponível.

Os outros 30% da população se comporta de acordo com a HCV -RP.

a) Se a PMC no modelo tradicional é 0,8 e a renda disponível muda em US$ 10

milhões (você deve considerar que essa mudança deve -se inteiramente a uma

mudança na renda transitória), em quanto o consumo irá mudar?

b) E se 70% da população se comportar de acordo com a HCV -RP, e 30% se comportar

de acordo com o modelo tradicional?

c) E se 100% da população se comportar de acordo com a HCV -RP?

4. Suponha que a taxa de juros real tenha aumentado de 2 para 4%.

a) O que acontecerá com o custo de oportunidade de consumir um conjunto de

bens hoje, ao contrário de amanhã? Explique como isso afetará a parte da renda

que você escolher poupar.

b) Agora, suponha que você poupe apenas para financiar sua aposentadoria e

que seu objetivo seja o de ter US$ 1 milhão guardado até que você esteja com

70 anos. Explique como a sua taxa de poupança vai responder ao aumento da

taxa de juros neste contexto.

330


c) Você pode fazer uma previsão sobre o efeito líquido desse aumento em r sobre

a taxa de poupança? Por que, ou por que não?

5. Digamos que o seu objetivo seja elevar a taxa de poupança nos Estados Unidos

em três pontos percentuais. Quais são as várias maneiras de realizar isso? Quais

soluções suas você prefere?

Empíricos

Acesse http://www.bea.gov. Em “National”, encontre “Personal Income and Outlays”

e clique em “National Income and Product Accounts Tables”. Clique em “Begin Using

the Data” e escolha “Section 5 — Saving and Investment”. Selecione a Tabela 5.1

(Saving and Investment by Sector) e faça o download para o Excel dos dados para a

poupança bruta, como percentual da renda nacional bruta ao longo dos últimos 40

anos. Faça um gráfico da taxa de poupança pessoal norte -americana para os últimos

40 anos. A taxa de poupança pessoal é bastante estável ao longo do tempo? Quando a

taxa de poupança pessoal começou a cair nos Estados Unidos?

Capítulo 14

Gastos com investimento ╰


O investimento é o componente mais volátil da demanda agregada.

A demanda por capital depende das taxas de juros, do produto e dos impostos.

O investimento reflete o ajuste do estoque de capital existente à demanda corrente

por capital.

O gasto com investimento é o principal elo da política monetária com a demanda

agregada.

332


O investimento relaciona o presente ao futuro e os mercados monetários aos mercados

de bens. As flutuações do investimento direcionam grande parte do ciclo econômico.

Seguem alguns pontos importantes sobre o setor de investimento:

• O gasto com investimento é muito volátil e, portanto, responsável por grande

parte da variação do PIB em todo o ciclo econômico.

• O gasto com investimento é o elo principal pelo qual as taxas de juros e, portanto,

a política monetária afetam a economia. As políticas tributárias que afetam o

investimento, sob o controle do Congresso e do presidente, são instrumentos importantes

da política fiscal.

• Do lado da oferta, o investimento por longos períodos determina o tamanho do

estoque de capital e, portanto, ajuda a determinar o crescimento no longo prazo.

Neste capítulo, estudamos como o investimento depende da taxa de juros e da renda.

Como visto no Cap. 10, essas relações são as principais determinantes da inclinação

da curva IS. Vemos também como a política econômica pode aumentar ou diminuir o

investimento, deslocando a curva IS e aumentando ou diminuindo a demanda agregada.

A Fig. 14.1 ilustra a volatilidade do investimento, comparando o PIB dos Estados

Unidos (escala da esquerda) e o investimento (escala da direita). O investimento atinge

a média de cerca de 13% do PIB, mas é muito volátil (note que as escalas da esquerda e

da direita são diferentes em uma proporção de 11 para 2). As quedas no produto total

estão associadas às quedas, proporcionalmente muito maiores, do investimento.

A teoria do investimento é a teoria da demanda por capital. Desenvolvemos cuidadosamente

a teoria na Seção 14.1 e, em seguida, na Seção 14.2, aplicamos a teoria

ao investimento não residencial fixo (ou investimento fixo das empresas), ao investimento

residencial e ao investimento em estoques. Primeiro, porém, você deve compreender

que a dinâmica do investimento e do capital é dirigida por um “fato estilizado”:

o fluxo de investimento é muito pequeno comparado ao estoque de capital.

Os estoques e os fluxos são como uma banheira, com o nível de água fazendo o

papel do estoque de capital e o fluxo da torneira sendo análogo ao do investimento. As

empresas e os indivíduos decidem sobre o estoque de capital desejado (qual altura

desejam para a água do banho) e, em seguida, investem (abrem a torneira), para encher

o estoque de capital, de onde está hoje (a altura da água do banho agora) para o

nível desejado. Um fato importante, pelo menos para a economia americana, é que

o tamanho da banheira é muito grande em relação ao fluxo da torneira. Com taxas

típicas de investimento, seria necessário um fluxo de cerca de 20 anos para preencher

o estoque de capital ao seu nível habitual. Como resultado, mesmo um aumento pequeno

no nível desejado de capital abre totalmente a torneira do investimento e uma

diminuição muito pequena no nível desejado de capital fecha a torneira do investimento

para uma gota. Este fato de estoque grande com fluxo pequeno explica porque

o investimento é um componente tão volátil da demanda agregada. Ele também explica

porque o investimento tem pouco efeito sobre a oferta agregada no curto prazo:

com a torneira aberta ou fechada, o fluxo de investimentos é apenas uma oscilação

capítulo 14 ▪ Gastos com investimento 333

PIB (em bilhões de dólares de 2005)

14.000

13.000

12.000

11.000

10.000

9.000

8.000

7.000

6.000

5.000

4.000

3.000

PIB

Investimento

2.500

2.000

1.500

1.000

500

Investimento (em bilhões de dólares de 2005)

2.000

0

1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010

Figura 14.1 Relação entre investimento privado e PIB, 1959 ‐2010.

A média do investimento é de cerca de 13% do PIB, mas o investimento é relativamente bastante volátil.


sobre o estoque de capital. É claro, no longo prazo, o fluxo de investimento determina

totalmente a altura do estoque de capital e, portanto, é um dos fatores mais importantes

da oferta agregada.

Antes de prosseguir na análise do investimento, vamos esclarecer a terminologia.

No uso comum, “investimento” em geral refere -se à compra de ativos financeiros

ou físicos existentes. Por exemplo, dizemos que alguém “investe” em ações, títulos, ou

em uma casa, quando ele ou ela compra o ativo. Em macroeconomia, o “investimento”

tem um significado mais preciso, técnico: investimento é o fluxo de gasto que

soma ‐se ao estoque de capital físico.

Na Seção 14.1, destacamos dois elementos: a demanda por capital e o investimento

como um fluxo que ajusta o nível do estoque de capital. O capital é um estoque,

o valor em dólar ou em reais de todos os edifícios, máquinas e estoques em

determinado ponto no tempo. Tanto o PIB quanto o investimento referem-se a fluxos

de gasto. O investimento é o montante gasto pelas empresas para somar ao estoque de

capital durante um determinado período.

QUADRO 14.1 Por Que o Investimento é Volátil?

Uma breve Explicação

Acompanhando a metáfora da banheira podemos facilmente aproximar

magnitudes esperadas para alterações no investimento. Nos Estados

Unidos, o capital privado é aproximadamente o PIB de 2,5 anos. O investimento

é de cerca de um oitavo do PIB. Assim, o estoque de capital é aproximadamente

de 20 anos de investimento. Se a demanda por capital caísse 1%, a relação

PIB–investimento teria de cair de cerca de 13% do PIB para 10,5%, a fim

de satisfazer a queda dentro de 1 ano. Em outras palavras, uma queda de 1%

no estoque de capital gera queda de 20% no fluxo anual de investimento.

334


QUADRO 14.2 Investimento: Bruto,

Líquido e Conceitos Mais Abrangentes

distinção entre investimento bruto e líquido é essencial, embora a diferença

A e a depreciação sejam difíceis de medir. Novamente usando a metáfora da

banheira, o fluxo da torneira é o investimento bruto e a água que sai pelo ralo

é a depreciação. A diferença entre a entrada e a saída (investimento bruto menos

a depreciação) é o investimento líquido. A oferta agregada depende do investimento

líquido, uma vez que no longo prazo, o investimento líquido determina

o estoque de capital. A demanda agregada, ao contrário, depende do investimento

bruto – um trabalho de construção de uma máquina adicional ou a construção

de uma máquina substituta ainda é um trabalho.

A depreciação é mais do que apenas o desgaste físico resultante do uso

e do tempo. Um bem de capital pode se tornar economicamente obsoleto,

por exemplo, porque os preços dos insumos variam – como os veículos com

elevado consumo de gasolina ficaram obsoletos quando os preços do petróleo

aumentaram. A depreciação econômica pode ser muito mais rápida

do que a depreciação física. A obsolescência tecnológica também pode

causar uma rápida depreciação econômica. Isso é particularmente verdadeiro

em relação aos computadores, nos quais a melhoria da qualidade tem

sido drástica.

A taxa de depreciação depende do tipo de capital. Por exemplo, estruturas

de concreto têm vida útil longa, enquanto os equipamentos de um escritório

duram apenas alguns anos. Isso tem uma implicação importante: se os investimentos

se deslocam para bens de capital com vida curta (por exemplo, computadores),

então esses bens compõem uma parcela maior do estoque de capital

e, como resultado, a taxa de depreciação global vai aumentar. Foi o que aconteceu

nos Estados Unidos a partir de 1980.

Embora seja tradicional, o foco sobre a acréscimos ao estoque de capital

do setor privado neste capítulo tem uma visão muito restrita do investimento

em dois aspectos. Primeiro, ignora o investimento público. Como qualquer

pessoa que frequenta uma escola pública ou viaja em estradas do estado

pode dizer, o investimento público contribui para a produtividade econômica.

Tem havido muito trabalho recente sobre a produtividade do capital público e

não há dúvida de que o investimento público deve ser incluído no investimento

agregado. Estima -se que o estoque de capital público seja de cerca de 15 a

20% do estoque de capital privado; portanto, os estoques de capital e de investimento

dos Estados Unidos são 15 a 20% maior do que as magnitudes

discutidas neste capítulo.

Segundo, os indivíduos não apenas investem em capital físico, mas também

em capital humano, no aumento da capacidade produtiva das pessoas, por meio

da escolaridade e do treinamento. O saudoso Robert Eisner, da Northwestern

University, estimou que o estoque de capital humano nos Estados Unidos seja

quase tão grande quanto o estoque de capital físico*. Há muita evidência de que

esses investimentos gerem um retorno real positivo; na verdade, o retorno sobre

o capital humano geralmente excede o retorno sobre o capital físico.

Ao pensar sobre o investimento como gasto que aumenta a produtividade

futura, devemos olhar além do simples investimento bruto do setor privado.

*Veja Eisner’s comprehensive work, Total Incomes System of Accounts (Chicago: University

of Chicago Press, 1989).


14.1 DEMANDA POR ESTOQUE DE CAPITAL

E FLUXO DE INVESTIMENTO

As empresas e os consumidores demandam estoque de capital sob a forma de máquinas

e habitações, mas a oferta de capital pode ser pensada como um estoque fixo em

um ponto no tempo. Quando a demanda excede o estoque existente, um fluxo de investimento

sob a forma de novas máquinas e com a construção de novas habitações

começa a preencher o hiato. Nesta seção, trabalhamos por meio de uma análise formal

da demanda por capital. Entretanto, vamos começar com um exemplo familiar, o

mercado de habitações particulares, a fim de desenvolver a intuição 1 .

O estoque de habitações ocupado pelo proprietário é muito grande comparado

ao número de novas casas construídas por ano. Esse número varia de acordo com as

condições econômicas, mas nunca é mais do que uma pequena porcentagem do estoque

habitacional já existente — ao menos por causa do número limitado de profissionais

de carpintaria e de acabamento, encanadores, eletricistas, e assim por diante. A

demanda por habitações particulares depende principalmente de três fatores: renda,

taxas de juros hipotecárias e impostos. Quando a renda sobe, mais famílias compram

casas novas ou trocam suas casas por outras maiores. Uma vez que é um investimento

de longo prazo, as famílias olham para frente, aumentando a sua demanda por moradia

quando esperam que a renda alta persista. A demanda por habitação é extraordinariamente

sensível às taxas de juros hipotecárias. Como os pagamentos de hipotecas

são quase inteiramente compostos de juros, uma pequena elevação nas taxas pode

causar uma grande queda na demanda por habitação. Finalmente, as casas ocupadas

pelos proprietários se beneficiam de uma variedade de tratamentos tributários preferenciais

(nos Estados Unidos). As regras tributárias não mudam com muita frequência,

mas, quando mudam, a demanda habitacional pode sofrer uma grande mudança.

Suponha que as taxas hipotecárias caiam. O custo mensal da propriedade cai e a

demanda por habitação sobe. Não há nenhuma maneira de fazer novas casas aparecerem

da noite para o dia, assim, a reação inicial é um aumento no preço das casas

existentes. Os preços mais altos incentivam os construtores a iniciar novos projetos —

que compõem o fluxo de investimento em novas habitações. Com o tempo, novas

casas são construídas para atender ao nível elevado da demanda e os preços caem,

assim os novos investimentos habitacionais voltam aos seus níveis originais (uma vez

que o estoque de moradias agora é maior, haverá mais casas para desgastar. O setor de

manutenção e remodelagem de construções será permanentemente maior. Em outras

palavras, a depreciação da habitação aumenta o investimento bruto em habitação

que terá aumentado de forma permanente, mesmo que o investimento líquido

em habitação retorne ao seu nível original).

Dois resultados desta análise informal se aplicam aos investimentos em geral.

Primeiro, o investimento é o principal canal da política monetária nos mercados de

1

Familiar? Sim, se você vive nos Estados Unidos ou no Canadá, onde a propriedade de casas individuais é

muito alta. Talvez menos familiar na bastante capitalista Hong Kong, onde mais da metade das unidades

habitacionais são fornecidas pelo governo.

336


bens. As taxas de juros são o fator principal do custo de propriedade do capital. A política

monetária frouxa reduz as taxas de juros, diminui este custo e aumenta a demanda

por capital. Segundo, a política fiscal, na forma de impostos mais baixos sobre

o capital, pode aumentar diretamente o investimento.

À medida que avançamos na análise formal, você pode achar útil recorrer a

dois conceitos familiares. No que se segue, o “preço do capital” é uma generalização

do preço de uma casa e o “custo de aluguel do capital” refere -se à “pagamento

mensal de hipoteca”.

▪ ESTOQUE DE CAPITAL DESEJADO: UMA VISÃO GERAL

As empresas utilizam capital e trabalho para produzir bens e serviços para venda.

Suas metas, é claro, são maximizar os lucros. Ao decidir quanto capital utilizar no produto,

as empresas precisam comparar a contribuição que mais capital traz para suas

receitas com o custo de utilizar mais capital. O produto marginal do capital é o aumento

do produto gerado ao utilizar uma unidade a mais de capital na produção.

O custo de aluguel (ou custo de uso) do capital é o custo de usar uma unidade a

mais do capital na produção (note que ambos os conceitos são fluxos). Se uma empresa

realmente compra ou aluga seu próprio capital, o custo de aluguel é a medida

certa do custo de oportunidade 2 . Enquanto o valor do produto marginal do capital estiver

acima de seu custo de aluguel, ele paga a empresa para aumentar o seu estoque

de capital. Assim, a empresa vai continuar investindo, até que o valor do produto gerado

pela adição de uma unidade a mais de capital seja igual ao custo de uso desse

capital — o custo de aluguel do capital.

Para obter o custo de aluguel do capital, pensamos na empresa como financiadora

da compra de capital por meio da contração de empréstimos, a uma taxa de juros i.

Na presença de inflação, o valor nominal em dólar do capital sobe ao longo do tempo,

de modo que o custo real do uso do capital em um ano é o pagamento de juros nominais

menos o ganho de capital nominal. No momento em que uma empresa faz um

investimento, a taxa de juros nominal é conhecida, mas a taxa de inflação durante o

próximo ano, não. Portanto, a empresa deve basear a sua decisão sobre a taxa de inflação

esperada, π e . Em outras palavras, o custo real de tomar emprestado é a taxa de juros

real esperada, r = i – π e . Obviamente, o capital também se desgasta com o tempo, por

isso o custo da depreciação deve ser adicionado. Uma consideração convencional é a

de que a depreciação é d% ao ano. Assim, a fórmula completa do custo de aluguel é

rc = r + d = i – π e + d (os impostos também são importantes e serão discutidos abaixo).

As empresas desejam acrescentar capital até que o retorno marginal da última

unidade adicionada se iguale ao custo de aluguel do capital. O produto marginal decrescente

do capital é o produto marginal do capital que reduz, conforme o capital aumenta.

A Fig. 14.2 mostra a curva do produto marginal do capital. Um alto custo de

2

Mesmo que a empresa financie o investimento a partir dos lucros que fez no passado — lucros retidos — ela

ain da deve pensar na taxa de juros como o custo básico de uso do capital novo, uma vez que poderia ter emprestado

os recursos e recebido juros sobre eles ou ter pago esses recursos na forma de dividendos aos acionistas.


aluguel pode ser justificado apenas por um produto marginal alto. Assim, um aumento

do custo de aluguel de rc 0

para rc 1

diminui o estoque de capital desejado de K * para 0 K* . 1

Um aumento no tamanho da economia desloca toda a curva do produto marginal

do capital para a direita, como na Fig. 14.3. O deslocamento para a direita aumenta

a demanda por capital em qualquer custo de aluguel.

A relação geral entre o estoque de capital desejado, K * , o custo de aluguel do capital,

rc, e o nível de produto é dada por:

K* = g(rc, Y)

(1)

Em que um aumento nos custos de aluguel diminui K* e um aumento no PIB

aumenta K*.

Produto esperado

A Eq. (1) mostra que o estoque de capital desejado depende do nível do produto. Mas

este deve ser o nível para algum período futuro, durante o qual o capital estará em

produção. Para alguns investimentos, o tempo futuro no qual o produto será gerado é

uma questão de meses ou apenas semanas. Para outros investimentos, como centrais

elétricas, o tempo futuro em que o produto será gerado é de vários anos.

Isso sugere que a noção da renda permanente (neste caso, produto permanente),

introduzida no Cap. 13, é relevante para o investimento, assim como para o produto. A

demanda por capital, que depende do nível normal ou permanente de produto, consequentemente,

depende das expectativas dos níveis futuros, e não correntes, de produto.

No entanto, o produto atual provavelmente afeta as expectativas do produto permanente.

Impostos e custo de aluguel do capital

Além dos juros e da depreciação, o custo de aluguel do capital é afetado pelos impostos.

As duas principais variáveis de impostos são o imposto de renda de pessoa jurídica e o

Valor do produto marginal do capital

rc 1

rc 0

K* 1

K* 0

Estoque de capital

K

Figura 14.2 Produto marginal do capital em relação ao estoque de capital.

Dada a curva do produto marginal do capital, um aumento do custo de aluguel do capital corresponde

a um menor estoque de capital desejado.

338


Valor do produto marginal do capital

rc

K* 0

K* 1

Estoque de capital

K

Figura 14.3 Deslocamento da curva de produto marginal.

Um aumento no tamanho da economia desloca a curva do produto marginal para a direita, aumentando

o estoque de capital desejado em qualquer custo de aluguel oferecido.

crédito tributário para investimento. O primeiro é basicamente um imposto proporcional

sobre os lucros; ou seja, a empresa paga uma proporção de, digamos, t, de seus lucros

em impostos. Desde a metade da década de 1980, a taxa do imposto de renda das

pessoas nos Estados Unidos tem sido de 34%, abaixo dos 46% do início da década.

Quanto maior for esse imposto, maior é o custo do capital 3 .

A segunda ferramenta, de política tributária de investimento, esteve em vigor nos

Estados Unidos durante a maior parte do período de 1962 a 1986, mas foi descontinuada

em 1986. Ela permitiu às empresas deduzirem de seus impostos uma parcela

de, por exemplo, 10%, sobre seu gasto com investimento em cada ano. Assim, uma

empresa que gastava US$ 1 milhão para fins de investimento em um determinado ano

podia deduzir 10% desse US$ 1 milhão, ou US$ 100 mil, dos impostos que teriam de

pagar ao governo federal. O crédito tributário para investimento reduz o preço de um

bem de capital para a empresa, uma vez que o Tesouro retorna para ela uma parte do

custo de cada bem de capital. O crédito tributário para investimento, portanto, reduz

o custo de aluguel do capital.

Efeitos das políticas fiscal e monetária

sobre o estoque de capital desejado

A Eq. (1) afirma que o estoque de capital desejado aumenta quando o nível de produto

esperado sobe e o custo do capital cai. O custo de aluguel do capital, por sua vez, cai

quando a taxa de juros real e a taxa de depreciação caem e quando o crédito tributário

3

Na medida em que o capital das empresas é financiado pela contração de empréstimos, as deduções sobre

os pagamentos de juros quase anulam os lucros obtidos com o capital, tornando a alíquota de imposto de

renda bastante irrelevante. Na prática, as empresas que usam financiamento de capital e altas taxas de imposto

de renda não aumentam o custo do capital.


para investimento sobe. Pelo canal do capital, um aumento da alíquota do imposto de

pessoa jurídica provavelmente reduz o estoque de capital desejado.

O significado principal desses resultados é que as políticas monetárias e fiscais

afetam o estoque de capital desejado. A política fiscal exerce um efeito tanto por meio

do impacto sobre as empresas quanto do crédito fiscal.

Uma política fiscal também afeta a demanda por capital em seus efeitos gerais sobre

a posição da curva IS e, consequentemente, sobre a taxa de juros. Uma política de impostos

altos e gastos governamentais baixos mantém a taxa de juros real baixa e estimula a demanda

por capital. Uma política de impostos baixos e gastos governamentais elevados que produz

grandes déficits aumenta a taxa de juros real e desincentiva a demanda por capital.

QUADRO 14.3 Taxa de Juros Real

distinção entre as taxas de juros real e nominal é essencial. A taxa de juros

A real é a taxa nominal (declarada) de juros menos a taxa de inflação.

Pense no capital como sementes de milho. Suponha que 100 alqueires de semente

aumentam para 105 em um ano, quando espalhados em um campo sem

cuidados (ou seja, considere que o milho cresce sem a necessidade de qualquer

trabalho). O retorno real do milho seria de 5% ao ano. Sem inflação, uma agricultora

poderia plantar milho se tomasse dinheiro emprestado por menos de 5% ao ano.

Agora, suponha que o preço do milho suba de US$ 1 por alqueire no plantio

para US$ 1,10 por alqueire na colheita e que todos os outros preços subam

proporcionalmente. Um investimento inicial de US$ 100 renderá US$ 115, assim

o agricultor plantará se puder tomar emprestado por menos de 15% ao ano*. O

retorno real sobre o milho fica inalterado, mas o retorno nominal inclui um fator

de inflação de 10%.

Uma vez que as taxas de juros são geralmente citadas em termos nominais,

a nossa agricultora deseja subtrair a inflação da taxa nominal para obter uma

taxa real que possa ser comparada ao retorno real sobre o plantio de milho.

Infelizmente, a inflação ao longo do ano que vem não é conhecida com certeza,

por isso, o melhor que a agricultora pode fazer é subtrair a inflação esperada da

taxa de juros nominal para calcular a taxa de juros real esperada para comparação

com o retorno sobre o milho.

A taxa real de juros real é:

r = i – π e

A qual nos diz que a taxa de juros real é a taxa de juros nominal menos a

taxa de inflação esperada.

A taxa nominal pode ser um guia muito enganoso para o custo dos empréstimos.

Se a taxa de inflação esperada é zero e a de juros nominal é de 5%, a taxa

de juros real é de 5%. Por outro lado, se a taxa de juros nominal é de 10% e a

taxa de inflação esperada é de 10%, a de juros real é zero. Com todas as outras

coisas permanecendo iguais, o estoque de capital desejado, neste exemplo, seria

maior com a taxa de juros nominal de 10% do que com 5%.

O gasto com investimento tende a ser maior quando o custo do capital é

menor. Mas, por causa da diferença entre as taxas de juros real e nominal, isso

não é o mesmo que dizer que o investimento tende a ser maior quando a taxa de

juros nominal é menor.

*Observe que 105 × US$ 1,10 é igual a US$ 115,50. Tecnicamente, quando arredondamos

15,5% para 15%, estamos ignorando um termo de segunda ordem.

340


QUADRO 14.4 Demanda por Capital: Um Exemplo CoBB ‐Douglas

fórmula genérica para a função de produção é Y = AF(K, N). Se você prefere

A seguir a discussão com uma fórmula específica, pode utilizar a função de produção

Cobb‐Douglas, Y = AK θ N 1 – θ que, com θ ≈ 0,25, fornece uma ótima aproximação

à função de produção nos Estados Unidos. Utilizando a Cobb -Douglas, o produto

marginal do capital é MPK = θAK θ – 1 N 1 – θ = θA(K/N) -(1 – θ) = θY/K. Encontramos a

função demanda por capital ao estabelecer o produto marginal como igual ao

custo de aluguel, θY/K = rc e resolvermos para K. Assim, para a função de produção

Cobb -Douglas, a demanda por capital pode ser escrita K* = g(rc, Y) = θY/rc.

A política monetária afeta a demanda por capital ao afetar a taxa de juros de mercado.

Uma diminuição da taxa de juros nominal pelo banco central (dada a taxa de

inflação esperada) induz as empresas a querer mais capital. Essa expansão na demanda

por capital, por sua vez, afetará o gasto com investimento.

Bolsa de valores e custo do capital

Em vez de tomar emprestado, uma empresa também pode aumentar o financiamento

que precisa para pagar por seus investimentos vendendo ações ou capital. As

pessoas que compram as ações esperam um retorno dos dividendos ou, se a empresa

for bem -sucedida, o aumento do valor de suas ações no mercado — ou seja, ganhos

de capital — ou ambos.

Quando o preço de suas ações está alto, uma empresa pode obter muito dinheiro

com a venda de relativamente poucas ações. Quando o preço das ações está baixo, a

empresa tem de vender mais ações para conseguir determinada quantia de dinheiro.

Os proprietários da empresa, os atuais acionistas, estarão mais dispostos a vender

suas ações se o preço delas for alto, ou seja, se precisarem vender poucas ações para

levantar o capital que necessitam. Assim, esperamos que as corporações estejam mais

dispostas a vender ações para financiar o investimento quando o mercado acionário

estiver em alta do que em baixa. É por isso que um mercado acionário em expansão é

bom para investimento.

Teoria q do investimento

A teoria q do investimento enfatiza essa conexão entre investimento e mercado de

ações. O preço de uma ação de uma empresa é o preço de uma obrigação sobre o capital

da empresa. Assim, considera -se que os administradores da empresa estão respondendo

ao preço da ação produzindo mais capital — ou seja, investindo — quando

o preço das ações estiver alto, e menos capital, ou nenhum investimento, quando o

preço das ações estiver baixo.

O que é q 4 ? É uma estimativa do valor que o mercado de ações confere aos ativos

de uma empresa em relação ao seu custo de produção. Em sua forma mais simples, q

é a razão do valor de mercado de uma empresa com relação ao custo de reposição do

4

Você frequentemente verá q citado como “q de Tobin”. O saudoso ganhador do Prêmio Nobel, James Tobin,

propôs pela primeira vez essa maneira de relacionar o mercado de ações ao investimento.


QUADRO 14.5 O Crédito Tributário Temporário

para Investimento Sustenta um Grande Impulso

natural pensar que mudanças permanentes na política fiscal têm impacto

É maior do que mudanças temporárias. Mas o crédito tributário temporário

para investimento dá um interessante exemplo contrário. Imagine que, diante

de uma recessão, um governo decida conceder um crédito tributário para investimento.

Qual é o efeito de um crédito tributário para investimento temporário,

em contraste com o permanente?

Considere que, como administrador de uma empresa, você fosse avisado que

pode obter um crédito tributário de 10%, porém apenas neste ano. Você adiantaria

todos os seus planos de gasto com capital de curto prazo para o ano atual.

Portanto, um crédito temporário dá um grande impulso ao investimento atual

(é claro que, nos próximos anos, pode -se ver um investimento substancialmente

diminuído, uma vez que o fluxo do gasto com capital teria caído). Um grande

exemplo disso foi visto no programa “Dinheiro por Sucata” (Cash for Clunkers),

de 2009, no qual o governo federal oferecia um incentivo de curto prazo para trocar

carros antigos por novos. Desta forma, um crédito tributário temporário para investimento

pode ser um instrumento de política particularmente eficaz para aumentar

o gasto com investimento corrente. Infelizmente, os governos dificilmente

são hábeis para mudar o período do imposto de forma primorosa.

capital. Quando a razão é alta, as empresas vão querer produzir mais ativos, por isso o

investimento será rápido. Na verdade, a versão mais simples dessa teoria possui uma

forte previsão de que “q alto significa investimento alto”. Sempre que q for maior que

1, uma empresa deve aumentar o capital físico, pois para o valor de cada dólar de novas

máquinas, a empresa pode vender ações por q dólares e embolsar um lucro q – 1.

Isso implica uma enxurrada de investimentos sempre que q > 1. Na realidade, os custos

de ajuste (discutidos abaixo) tornam tal enxurrada ineficiente, por isso, o investimento

aumenta moderadamente com q.

▪ DO ESTOQUE DE CAPITAL DESEJADO PARA O INVESTIMENTO

A Fig. 14.4 ilustra um aumento na demanda por estoque de capital por um deslocamento

para a direita da curva de demanda por capital. No estoque de capital inicial,

K 0

, o preço do capital é alto o suficiente para gerar investimento, I 0

, no painel (b),

para substituir o capital depreciado. No longo prazo, a oferta de capital novo é bastante

elástica, então o aumento da demanda será atendido sem muita variação no

preço. No curto prazo, o preço sobe para P 1

, aumentando o fluxo de investimento

para I 1

. Implicitamente, a unidade de medida no painel (a) são unidades de capital,

por isso a mudança de K 0

para K 1

pode significar de 100 aviões Boeing 747 para 150.

A unidade de medida no painel (b) são unidades de capital por período de tempo. O

aumento do investimento, passando de I 0

para I 1

, corresponderia a 11 aviões novos

por ano versus 10. Observe que o investimento a uma taxa I 1

não precisa preencher o

hiato de capital em um único período. As escalas horizontais nos painéis (a) e (b) não

são comensuráveis.

342


Preço do capital

P 1

P 0

K 0

DD 0

DD 1

K 1 K I 0 I 1 I

Estoque de capital

(a)

Fluxo de investmento

(b)

Figura 14.4 Demanda por estoque de capital e fluxo de investimento.

O painel (a) mostra um aumento na demanda pelo estoque de capital, elevando os preços de P 0

para

P 1

no curto prazo e aumentando o estoque de capital de K 0

para K 1

no longo prazo. O painel (b) mostra

o aumento correspondente do fluxo de investimento.

Por que o investimento não aumenta para preencher o hiato entre o estoque de

capital desejado e o já existente? Por causa do “custo de ajuste”. Por um lado, os fatores

de produção utilizados para produzir capital novo estão, muitas vezes, em oferta

limitada de curto prazo (quando a área de Seattle experimentou uma grande expansão

da construção em 1999, os eletricistas qualificados estavam trabalhando 10 horas

por dia, sete dias por semana). E muitos tipos de produção simplesmente não

podem ser acelerados a qualquer preço, pelo menos não no curto prazo 5 .

Ajuste do estoque de capital

Há uma série de hipóteses sobre a velocidade com que as empresas planejam ajustar

seu estoque de capital ao longo do tempo; destacamos o modelo do acelerador

flexível 6 . A noção básica por trás deste modelo é que quanto maior o hiato entre o

estoque de capital existente e o desejado, mais rápida é a taxa de investimento

de uma empresa.

De acordo com o modelo do acelerador flexível, as empresas planejam ajustar

uma fração, λ, do hiato entre os estoques de capital efetivo e desejado em cada período.

Denote o estoque de capital ao final do último período como K –1

. O hiato entre os

estoques de capital desejado e efetivo é (K* – K –1

). A empresa planeja somar ao estoque

de capital do último período K –1

uma fração de λ do hiato (K* – K –1

) de forma que

o estoque de capital real ao final do período atual K 0

seja:

K 0

= K –1

+ λ(K* – K –1

)

(2)

5

Há uma piada bastante antiga sobre um especialista em eficiência que decide que nove meses é tempo demais

para uma gravidez e percebe que se ele designar duas mulheres para a tarefa, ele pode conseguir com

que o trabalho seja feito em quatro meses e meio. Para uma abordagem mais econômica, ver Russell Cooper

e John Haltiwanger,“ “On the Nature of Capital Adjustment Costs”, Review of Economic Studies, July, 2006.

6

O modelo do acelerador flexível pode receber uma justificativa como resposta aos custos de ajuste, mas não

seguimos essa via.


Para aumentar o estoque de capital de K –1

para o nível K 0

indicado pela Eq. (2), a

empresa precisa alcançar a quantidade de investimento líquido, I ≡ K 0

– K –1

, indicado

pela Eq. (2). Podemos, portanto, escrever o investimento líquido como:

I = K 0

– K –1

= λ(K* – K –1

)

(3)

O que é a fórmula do ajuste gradual do investimento líquido.

Na Fig. 14.5, mostramos como o estoque de capital se ajusta de um nível inicial

de K –1

para o nível desejado, K*. O painel superior mostra o estoque de capital e o painel

inferior mostra o fluxo correspondente de investimento. A velocidade do ajuste

considerada é λ = 0,5.

Começando a partir de K –1

, metade do hiato entre a meta do capital e o capital

efetivo corrente é reduzida a cada período. O investimento líquido do primeiro período

é, portanto, 0,5(K* – K –1

). No segundo período, o investimento será metade da

taxa do período anterior, uma vez que o hiato foi reduzido pela metade. O investimento

continua até que o estoque de capital real atinja o nível de capital -alvo.

Quanto maior for o valor de λ, mais rapidamente o hiato será reduzido.

Na Eq. (3), chegamos ao nosso objetivo de derivar uma função investimento

que mostra o gasto com investimento corrente determinado pelo estoque de capital

K*

K 1

K 0

Estoque de capital

K –1

K 0 – K –1

Tempo

(a)

Investimento

K 1 – K 0

0

Tempo

(b)

Figura 14.5 Ajuste do estoque de capital.

Se o estoque de capital desejado mudar, ele se ajusta ao novo nível desejado ao longo do tempo, com o

investimento em cada período determinado pelo parâmetro da velocidade do ajuste, λ.

344


desejado, K*, e pelo estoque de capital efetivo, K –1

. Qualquer fator que aumente o estoque

de capital desejado faz crescer a taxa de investimento. Portanto, um aumento

do produto esperado, uma redução na taxa de juros real ou um aumento do crédito

tributário para investimento irá, cada um, aumentar a taxa de investimento. O acelerador

flexível demonstra que o investimento contém aspectos do comportamento dinâmico

— ou seja, um comportamento que depende dos valores das variáveis econômicas

em outros períodos além do período corrente. A evidência empírica mostra que

as dinâmicas do acelerador flexível são um tanto rígidas — por exemplo, o investimento

leva cerca de dois anos para atingir o ápice depois de uma mudança na demanda

por capital — mas o princípio básico do ajuste gradual é evidente.

14.2 SUBSETORES DE INVESTIMENTO:

NÃO RESIDENCIAL FIXO, RESIDENCIAL E ESTOQUE

A Fig. 14.6 demonstra a volatilidade dos três subsetores de investimento: o investimento

não residencial fixo (ou investimento fixo das empresas), o investimento residencial

e o investimento em estoque. As flutuações são da ordem de vários pontos percentuais

do PIB. O investimento não residencial fixo é o maior dos três, mas todos sofrem

oscilações que são frações substanciais de oscilações do PIB. O investimento em estoque

é consideravelmente menor do que as outras duas partes, mas como você pode

ver, é particularmente volátil.

▪ INVESTIMENTO NÃO RESIDENCIAL FIXO

A Fig. 14.6 mostra o investimento fixo como uma parcela do PIB. Durante ou logo após

uma recessão, a parcela de investimento no PIB cai drasticamente; em seguida, o investimento

começa a subir, conforme a recuperação entra em curso. As relações cíclicas

se estendem ainda mais na história. Por exemplo, o investimento bruto caiu para

menos de 4% do PIB nos anos de 1932 e 1933 na Grande Depressão.

Momento do investimento

Racionamento de crédito e as fontes internas de financiamento: A Tabela 14.1

mostra as fontes de financiamento das empresas de manufatura nos Estados Unidos

durante o período de 1970 -1984. A predominância de lucros retidos como fonte de

financiamento se destaca. Empresas de todos os tamanhos utilizam financiamento

externo de bancos, mercado de títulos e emissão de ações apenas a uma extensão limitada

7 . Em vez disso, elas contam com lucros retidos, os que não são pagos aos acionistas,

para financiar o investimento. Como a última coluna da tabela mostra, os lucros

retidos ultrapassam 50% dos ganhos para todas as empresas e são mais

importantes para as empresas menores.

7

O financiamento de capital está excluído da tabela, mas evidências independentes, observadas no artigo de

Fazzari, Hubbard e Petersen (citado na Tabela 14.1) mostram que ele fornece pouquíssimo financiamento

para empresas, principalmente as pequenas.


Investimento como percentual do PIB

14

12

10

8

6

4

2

0

–2

–4

Não residencial fixo

Residencial

Estoque

1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010

Figura 14.6 Componentes do investimento como percentual do pib, 1959 ‐2010.

São apresentados os três tipos diferentes de investimento: investimento residencial, investimento não

residencial fixo e investimento em estoque. O último é bastante pequeno e, às vezes, negativo, entretanto,

também é relativamente volátil.

O que esses fatos indicam para a decisão de investimento? Eles sugerem que existe

uma estreita relação entre o lucro das empresas e suas decisões de investimento. Se as

empresas não podem obter facilmente financiamento de fontes externas quando precisam,

a quantidade de ativos que possuem em mãos afetará sua capacidade de investir.

Isso significa que a situação do balanço patrimonial de uma empresa, e não apenas o

custo de capital, é fator determinante nas decisões de investimento financeiro.

O Quadro 14.6 descreve o importante fenômeno do racionamento de crédito, que

ocorre quando os indivíduos não podem tomar emprestado, embora estejam dispostos

a fazê -lo com as taxas de juros existentes. Há boas razões para o racionamento de

crédito, todas decorrentes do risco de o mutuário não reembolsar o credor, por exemplo,

porque irá à falência. Estes argumentos sugerem que o racionamento de crédito é

mais provável para as pequenas empresas sem uma reputação estabelecida do que

Tabela 14.1 Fontes de fundos, empresas de manufatura dos Estados Unidos, 1970 ‐1984.

TAMANHO

DA EMPRESA

Todas as

empresas

Classe do Ativo

Abaixo de

US$ 10 milhões

Acima de

US$ 1 bilhão

Dívida

bancária

de curto

prazo

Dívida

bancária

de longo

prazo

FONTES DE FUNDOS, % DO TOTAL*

Outras

dívidas

bancárias de

longo prazo

Lucros

retidos

% de dívida

de longo

prazo dos

bancos

Índice de

retenção

médio, %

0,6 8,4 19,0 71,1 29,6 60

5,1 12,8 6,2 75,9 67,3 79

−0,6 4,8 27,9 67,9 14,7 52

* O sinal negativo indica que as empresas possuem ativos líquidos (em vez de passivos) nesta categoria.

Fonte: Steven M. Fazzari, R. Glenn Hubbard e Bruce C. Petersen, “Financing Constraints and Corporate

Investment,” Brookings Papers on Economic Activity 1 [1988].

346


para as grandes empresas com um histórico bem estabelecido. O fato de o índice de retenção

na Tabela 14.1 diminuir com o tamanho da empresa é consistente com essa implicação.

Estes dados, bem como o histórico das empresas que querem tomar emprestado,

são consistentes com a premissa de que o acesso ao financiamento é racionado 8 .

Sob tais condições, as decisões de investimento das empresas serão afetadas não

só pela taxa de juros, mas também pela quantidade de fundos que as empresas possuem

de lucros passados e por seus lucros correntes. O custo de capital ainda deve

afetar a decisão de investimento, porque as empresas que retêm os lucros devem considerar

a alternativa de manter ativos financeiros e ganhar juros, em vez de investir em

instalações e equipamentos. Há, de fato, evidências de que a taxa de investimento é

afetada pelo volume de lucros retidos e lucros, bem como pelo custo de capital.

No início da década de 1990, como resultado dos graves problemas bancários

por causa de perdas no setor imobiliário, o racionamento de crédito foi responsabilizado

pela lenta — apesar das baixas taxas de juros de curto prazo — taxa de investimento

nos Estados Unidos. Os bancos estavam emprestando muito pouco, especialmente

para empresas de pequeno e médio portes. O problema era especialmente

grave em regiões deprimidas, porque as pequenas empresas só podem contrair

empréstimos localmente, de bancos, mas em uma região deprimida, os bancos ficam

particularmente relutantes para emprestar.

A irreversibilidade e o momento (timing) das decisões de investimento: Por

trás do modelo “demanda por estoque de capital leva a fluxo de investimento” reside a

ideia de que o capital é totalmente flexível (putty‐putty). Os bens estão em uma forma

maleável, que pode ser transformada em capital pelo investimento e, então, facilmente

transformada em bens em geral. A maior parte do capital é mais bem descrita como

parcialmente flexível (putty‐clay), uma vez que o capital é construído, e não pode ser

usado para nada além de seu propósito original. Um armazém (totalmente flexível)

pode ter usos alternativos de alto valor como uma fábrica ou um prédio de escritórios.

Um avião (parcialmente flexível) não é de muito uso, exceto para voar. A base do investimento

parcialmente flexível é que ele é irreversível. Um investimento irreversível

será executado não quando se torna meramente lucrativo, mas, ao contrário, quando

não vale a pena esperar por qualquer melhoria na lucratividade 9 .

QUADRO 14.6 Racionamento de Crédito

No modelo IS ‐LM, as taxas de juros são o único canal de transmissão entre

os mercados financeiros e a demanda agregada. O racionamento de crédito

é um importante canal adicional de transmissão da política monetária*. O

racionamento de crédito ocorre quando os credores limitam a quantidade de

8

Ver Stephen D. Oliner e Glenn D. Rudebusch, “Is There a Broad Credit Channel for Monetary Policy?”

Federal Reserve Bank of San Francisco Economic Review 1 (1996), para evidências que mostrem que as fontes

internas de recursos são especialmente importantes às pequenas empresas nas recessões.

9

Essa declaração é baseada em um argumento sofisticado em termos da teoria da opção financeira. Consultar

Robert Pindyck, “Irreversible Investment, Capacity and Choice and the Value of the Firm,” American Economic

Review, December 1988; e Avinash K. Dixit e Robert S. Pindyck, Investment under Uncertainty (Princeton,

NJ: Princeton University Press, 1993).


indivíduos que podem tomar emprestado, mesmo que os mutuários estejam

dispostos a pagar a taxa de juros vigente sobre seus empréstimos. Por exemplo,

durante um curto período na recessão de 2007 -2009, o crédito se tornou

indisponível, mesmo para muitos “clientes com credibilidade”.

O racionamento de crédito pode ocorrer por dois motivos diferentes.

Primeiro, muitas vezes, um credor não pode dizer se um cliente (ou projeto que

o cliente está financiando) é bom ou ruim. Um cliente ruim pode não pagar o

empréstimo e não irá reembolsá -lo. Dado o risco de inadimplência, a resposta

óbvia parece ser a de aumentar a taxa de juros.

No entanto, o aumento das taxas de juros opera da maneira errada: os clientes

honestos ou conservadores são impedidos de contrair empréstimos, porque

percebem que seus investimentos não são rentáveis com taxas de juros mais

altas. No entanto, os clientes que são imprudentes ou desonestos tomarão emprestado

porque não esperam pagar se o projeto acabar mal. Por mais que tentem

avaliar cuidadosamente seus clientes, os credores não podem escapar por

completo deste problema. A resposta é limitar o montante emprestado a qualquer

cliente. A maioria deles obtém as mesmas taxas de juros (com algumas

adaptações), mas a quantidade de crédito a que são permitidos é racionada, de

acordo com o tipo de garantia que o cliente pode oferecer e as perspectivas para

a economia.

Quando os tempos são bons, os bancos emprestam com tranquilidade, porque

acreditam que o cliente médio não será inadimplente. Quando a economia

declina, o racionamento de crédito se intensifica — e isso pode acontecer mesmo

que as taxas de juros diminuam.

O racionamento de crédito provê outro canal para a política monetária. Se os

credores percebem que o Fed está se deslocando para contenção e taxas de

juros maiores para desaquecer a economia, os credores que temem uma desaceleração

vão restringir o crédito. Por outro lado, se eles acreditam que a política

é expansionista e os tempos serão bons, facilitam o crédito por meio das taxas

de juros mais baixas e do racionamento de crédito expandido**.

Um segundo tipo de racionamento de crédito pode ocorrer quando o banco

central impõe limites de crédito para os bancos comerciais e outros credores.

Os bancos não são, assim, autorizados a expandir seus empréstimos

durante um período por mais de, digamos, 5% ou até menos. Tal limite de

crédito pode fazer uma expansão ter um fim abrupto. Um exemplo flagrante

ocorreu nos Estados Unidos no início da década de 1980. Preocupado com o

risco de inflação de dois dígitos, o Fed apertou os controles de crédito. Em

nenhum momento a economia entrou em recessão, com o produto caindo a

uma taxa anual de 9%.

Os controles de crédito, portanto, são um freio de emergência para o banco

central. Eles funcionam, mas de forma muito contundente. Por essa razão, seu

uso é pouco frequente e está reservado para ocasiões em que efeitos drásticos

e rápidos são desejados.

* Para um levantamento abrangente sobre racionamento de crédito, ver Dwight Jaffee and

Joseph Stiglitz, “Credit Rationing” in Ben Friedman and Frank Hahn (eds.), Handbook of

Monetary Economics (Amsterdam: North ‐Holland, 1990).

** Frederick Mishkin fornece uma introdução clara para o mecanismo de transmissão entre

a política monetária e a economia privada em “Symposium on the Monetary Transmission

Mechanism,” Journal of Economic Perspectives, Fall, 1995. Na mesma edição, consultar também

John B. Taylor, “The Monetary Transmission Mechanism: An Empirical Framework,”

Ben S. Bernanke e Mark Gertler, “Inside the Black Box: The Credit Channel of Monetary

Policy Transmission,” e Allan H. Meltzer, “Monetary, Credit (and Other) Transmission

Processes: A Monetarist Perspective.”

348


OPCIONAL

Decisão de investimento das empresas: a visão das trincheiras

Os empresários que tomam decisões sobre investimento normalmente usam a análise

de fluxo de caixa descontado 10 . Os princípios do desconto serão descritos no Cap. 18.

Considere um empresário que está decidindo sobre construir e equipar uma nova

fábrica. O primeiro passo é descobrir quanto custa colocar a fábrica em funcionamento

e quanto de receita ela vai trazer por ano depois de entrar em operação.

Para simplificar, considere um projeto de vida curta, que custa US$ 100 para se

estabelecer no primeiro ano e gera US$ 50 em receita (depois de pagar por trabalho e

matérias -primas) no segundo ano e mais US$ 80 no terceiro ano. Ao final do terceiro

ano, a fábrica será fechada.

O projeto deve ser realizado? A análise de fluxo de caixa descontado diz que as

receitas recebidas em anos posteriores devem ser descontadas em relação ao presente,

a fim de calcular seu valor atual. Se a taxa de juros é de 10%, US$ 110 por ano, a

partir de agora, valem o mesmo que US$ 100 (veja o Cap. 18 para uma discussão mais

ampla). Por quê? Porque se US$ 100 é emprestado hoje a 10%, em um ano, a partir de

agora, o credor vai acabar com US$ 110. Para calcular o valor do projeto, a empresa

calcula o valor presente descontado do projeto à taxa de juros à qual ele pode tomar

emprestado. Se o valor presente for positivo, o projeto é realizado.

Considere que a taxa de juros relevante é de 12%. O cálculo do valor presente

descontado do projeto de investimento é apresentado na Tabela 14.2. Os US$ 50

recebidos em dois anos valem apenas US$ 44,65 hoje: US$ 1 por ano a partir de agora

vale US$ 1 / 1,12 = 0,893 hoje e, dessa forma, US$ 50 por ano a partir de agora valem

US$ 44,65. O valor presente dos US$ 80 recebidos no ano 3 é calculado da mesma

forma. A tabela mostra que o valor presente da receita líquida recebida do projeto é

positivo (US$ 8,41); portanto, a empresa deve realizá -lo.

Observe que, se a taxa de juros tivesse sido muito maior — digamos, 18% — a decisão

teria sido a de não realizar o investimento. Vemos assim que, quanto maior a taxa de juros,

menor será a probabilidade de a empresa realizar qualquer projeto de investimento.

TABELA 14.2 Análise do fluxo de caixa descontado e valor presente (dólares).

Dinheiro

ou receita

Valor presente

de $ 1

Valor presente

dos custos ou

receitas

ANO 1 ANO 2 ANO 3

– 100 50 80

1 1 / 1,12 = 0,893 1/1,12 2 = 0,797

–100

50 × 0,893 =

44,65

80 × 0,797 =

63,76

VALOR PRESENTE

DESCONTADO

–100 + 44,65 +

63,76 = 8,41

10

A análise do fluxo de caixa descontado e os modelos “custo de aluguel é igual ao produto marginal do capital”

são apenas diferentes formas de pensar sobre o mesmo processo decisório. Você ouvirá às vezes os empresários

discutindo o que chamamos de produto marginal do capital como “taxa interna de retorno”.


Em qualquer momento, empresas possuem uma gama de projetos de investimento

possíveis e de estimativas de custos e receitas desses projetos. Dependendo do

nível da taxa de juros, a empresa executará alguns projetos e não outros. Somando as

demandas de investimento de todas as empresas na economia, obtemos a demanda

total por investimento na economia a cada taxa de juros.

▪ INVESTIMENTO RESIDENCIAL

A Fig. 14.7 mostra o gasto com investimento residencial como porcentagem do PIB,

juntamente com a taxa de juros hipotecária nominal. O investimento residencial é

baixo quando as taxas de juros hipotecárias são elevadas, e é alto quando as taxas de

juros hipotecárias são baixas. Até 2001, o investimento residencial diminuiu durante

todas as recessões. No entanto, esse padrão não se manteve durante a recessão de

2001 — o investimento residencial aumentou. Tal aumento pode ser explicado pelas

mais baixas taxas de juros hipotecárias que os Estados Unidos experimentaram nos

últimos 30 anos. Até o ano de 2006, o setor da habitação entrou em declínio enquanto

o Fed aumentou as taxas de juros.

O investimento residencial consiste na construção de moradias para uma família

ou para diversas famílias, que chamamos de moradias para encurtar. A moradia

destaca -se como um ativo devido à sua longa vida. Consequentemente, o investimento

em moradia, em qualquer ano, tende a ser uma proporção muito pequena — cerca

de 3% — do estoque existente de moradias. A teoria do investimento residencial começa

por considerar a demanda pelo estoque existente de moradias.

A demanda pelo estoque de moradias depende do retorno real líquido obtido por

possuí -las. O retorno bruto — antes de considerar os custos — consiste em aluguel, se

a moradia for alugada, ou no retorno que o proprietário recebe por viver na casa, mais

os ganhos de capital decorrentes de aumentos no valor da moradia. Por sua vez, os

custos de possuir um imóvel consistem em custos de juros, ou seja, a taxa de juros hipotecária,

além de quaisquer impostos e depreciação dos imóveis. Esses custos são

18

16

14

Percentual

12

10

8

6

4

2

0

Taxa de juros

hipotecárias

Investimento

residencial / PIB

1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010

Figura 14.7 O investimento residencial e as taxas de juros hipotecárias, 1973 ‐2010.

Fonte: Bureau of Economic Analysis and Federal Reserve Economic Data [FRED II].

350


deduzidos do retorno bruto e, após o ajuste de impostos, constitui o retorno líquido.

Um aumento no retorno líquido sobre as moradias, gerado, por exemplo, por uma redução

na taxa de juros hipotecárias, a torna uma forma mais atrativa para reter riqueza.

▪ POLÍTICA MONETÁRIA E INVESTIMENTO EM MORADIAS

A política monetária exerce fortes efeitos sobre o investimento em moradias. Parte do

motivo é o fato de se a maioria das moradias é comprada por meio de hipotecas. Desde

a década de 1930, uma hipoteca nos Estados Unidos normalmente é um instrumento de

dívida muito longo, 20 a 30 anos, com pagamentos fixos mensais até o vencimento 11 .

Os efeitos poderosos da política monetária sobre o investimento em moradias

existem porque a demanda é sensível à taxa de juros. Há sensibilidade tanto à taxa de

juros real quanto à taxa de juros nominal. A razão para essa sensibilidade pode ser

vista na Tabela 14.3, que mostra o pagamento mensal que tem de ser feito por alguém

que toma emprestado US$ 100 mil por meio de uma hipoteca convencional a diferentes

taxas de juros. Todas essas taxas existiram em algum momento durante os últimos

30 anos: 10% no final da década de 1970 e no final da década de 1980, 15% em 1981 e

1982, e 5,5% na primavera de 2003. A prestação mensal pelo tomador aproximadamente

dobra quando a taxa de juros dobra. Assim, um componente essencial do custo de

propriedade de uma residência sobe quase proporcionalmente com a taxa de juros.

Portanto, não é surpreendente que a demanda por moradia seja muito sensível a ela.

A Tabela 14.3 mostra o efeito dos impostos e da inflação sobre os custos de moradias.

Nos Estados Unidos, os pagamentos de juros sobre uma residência principal são

dedutíveis do imposto de renda pessoal. A dedução, não disponível em muitos outros

países, faz parte de uma tentativa deliberada de encorajar a casa própria individual.

Uma característica adicional do sistema tributário dos Estados Unidos é que os pagamentos

de juros nominais são dedutíveis e os ganhos de capital nominais, devido à

inflação, são basicamente livre de impostos. Isso significa que a combinação de taxas

nominais de juros altas e inflação alta incentiva o investimento em moradias.

Considere os pagamentos sobre uma hipoteca de US$ 100 mil quando a taxa de juros

nominal é de 15% e a taxa de inflação, 10%.

Os juros anuais são de aproximadamente US$ 15 mil. Para um proprietário que está

na faixa tributária marginal de 30%, a dedução de juros da hipoteca é de US$ 4,5 mil,

portanto, o custo dos juros líquido de impostos é cerca de US$ 10,5 mil. Mas, a uma

inflação de 10%, esse custo é compensado por um aumento de US$ 10 mil no valor

nominal da casa. Na prática, o custo real do capital para a casa é quase zero.

Apesar desta análise, altas taxas de juros nominais desencorajam a casa própria

por causa de dois tipos de efeitos de liquidez. Primeiro, o proprietário tem de fazer os

11

As hipotecas com taxa reajustável foram introduzidas nos Estados Unidos na década de 1970. A taxa de juros

é reajustada de acordo com algum índice de referência, tal como a taxa de letras do Tesouro de um ano.

Tanto as hipotecas de taxa fixa como as de taxa reajustável são agora usadas para financiar a moradia. As

modalidades de financiamento habitacional variam significativamente entre os países. As hipotecas

renováveis de cinco anos são comuns no Canadá. No Japão e na Coreia, os compradores de casas (e a família)

financiam mais moradias do que é comum nos Estados Unidos.


TABELA 14.3 Pagamentos mensais sobre as hipotecas*.

POR VOLTA DE 1982 POR VOLTA DE 1988 POR VOLTA DE 2003

Taxa de juros nominal, % 15 10 5,5

Taxa de inflação, % 10 5 0

Taxa de juros real, % 5 5 5,5

Pagamento mensal, $ 1.264 878 568

Pagamento líquido de

impostos, $

Pagamento real líquido

de impostos, $

885 614 397

52 198 397

* A hipoteca considerada é um empréstimo de US$ 100 mil pago ao longo de 30 anos, com parcelas mensais

iguais durante 30 anos. É considerada alíquota de impostos de 30% e os pagamentos reais após os impostos

consideram ganhos de capital que sejam, de fato, livre de impostos.

pagamentos nominais totais adiantado para receber o ganho de capital compensatório

no futuro distante. Segundo, os bancos usam regras de bolso para qualificar os

candidatos a uma hipoteca (por exemplo, a de que os pagamentos não podem representar

mais do que 28% da renda) que não se ajustam muito em períodos de inflação

alta. Ambos os efeitos de liquidez dependem da taxa de juros nominal, e não real.

▪ INVESTIMENTO EM ESTOQUE

Estoques consistem de matérias ‐primas, bens em processo de produção e bens

concluídos mantidos pelas empresas por antecipação da venda de produtos. A relação

entre os estoques de fabricação e as vendas nos Estados Unidos estava na faixa

de 13 a 17% até cerca de 1990. Desde então, a relação caiu e agora está em torno de

11%, conforme indicado na Fig. 14.8. A adoção técnicas de fabricação just ‐in‐time tem

contribuído para este declínio.

17

16

15

Percentual

14

13

12

11

10

9

1958 1962 1966 1970 1974 1978 1982 1986 1990 1994 1998 2002 2006 2010

Figura 14.8 Relação entre estoques de fabricação e vendas.

Fonte: U.S. Census Bureau, Current Industrial Reports, Manufacturers’ Shipments, Inventories, and

Orders.

352


As empresas mantêm estoques por várias razões:

• Os vendedores mantêm estoques para atender à demanda futura de bens, porque

os bens não podem ser instantaneamente fabricados ou obtidos para atender

à demanda.

• Os estoques são mantidos porque é menos oneroso para uma empresa encomendar

grandes quantidades de produtos com frequência menor do que pequenas

quantidades com maior frequência — assim como o chefe de família comum

descobre que é útil ter mantimentos para vários dias em casa para evitar visitar o

supermercado diariamente.

• Os produtores podem manter estoques como uma forma de suavizar a sua produção.

Uma vez que é caro mudar o nível de produto, os produtores podem fabricar

a uma taxa relativamente constante, mesmo quando a demanda varia,

acumulando estoques quando a demanda for baixa e rebaixando -os quando a

demanda for alta.

• Alguns estoques são mantidos como parte inevitável do processo de produção.

Há um estoque de carne e serragem no interior da máquina durante a fabricação

de linguiças, por exemplo.

As empresas possuem uma relação desejada de estoques para vendas finais, que

depende de variáveis econômicas. Quanto menor o custo de pedido de novos bens e

quanto maior a velocidade com que tais produtos chegam, menor é a relação estoque-

‐vendas. Essa relação também pode depender do nível de vendas, caindo com elas,

pois há relativamente menos incerteza sobre as vendas conforme aumentam.

Finalmente, há a taxa de juros. Uma vez que as empresas mantêm os estoques ao

longo do tempo, elas devem vincular os recursos para comprar e manter os estoques.

Há um custo de juros envolvido em tal manutenção de estoque e a relação estoque-

‐vendas desejada deve cair com o aumento na taxa de juros.

Modelo do acelerador

Apesar de todas essas considerações, o investimento em estoque pode ser explicado

com o simples modelo do acelerador. O modelo do acelerador afirma que o gasto com

investimento é proporcional à variação no produto e não é afetado pelo custo do

capital, I = α(Y – Y –1

) 12 . A Fig. 14.9 compara o investimento em estoques à variação

do PIB. Boa parte dele pode ser explicada dessa maneira. A conexão do nível de investimento

em estoque com a variação no produto é um importante canal que soma

à volatilidade global da economia.

12

O modelo do acelerador é, na verdade, um caso especial do acelerador flexível (o primeiro veio antes). Para

verificar, ignore o papel do custo de aluguel e defina λ = 1 na fórmula para o acelerador flexível.


Variação no PIB

(em bilhões de dólares de 2005)

600

500

400

300

200

100

0

–100

–200

–300

–400

–500

Variação no PIB

Investimento em estoque

150

100

50

0

–50

–100

–150

–200

Investimento em estoque

(em bilhões de dólares de 2005)

1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010

Figura 14.9 A variação no pib e o nível de investimento em estoque.


Investimento em estoque antecipado versus não antecipado

O investimento em estoques ocorre quando as empresas aumentam seus estoques.

Seu aspecto central está na distinção entre investimento antecipado (desejado) e imprevisto

(indesejado). O investimento em estoques pode ser elevado em duas circunstâncias.

Primeira, se as vendas forem baixas, as empresas veriam os estoques não

vendidos se acumulando em suas prateleiras; isso constitui investimento não antecipado

em estoque. A segunda circunstância é quando o investimento em estoque poderia

ser alto porque as empresas planejam acumular estoque; isso é o investimento

antecipado ou desejado.

As duas circunstâncias possuem implicações bastante diferentes para o comportamento

da demanda agregada. O investimento não antecipado em estoque é resultado

de uma demanda agregada inesperadamente baixa. Em contraste, o investimento

planejado em estoques aumenta a demanda agregada. Assim, o acúmulo rápido de

estoques pode estar associado tanto com a demanda agregada rapidamente em queda

quanto com a demanda agregada rapidamente em alta.

Estoques no ciclo econômico

O investimento em estoques flutua proporcionalmente mais no ciclo econômico do

que qualquer outro componente da demanda agregada. Nos Estados Unidos, em todas

as recessões pós -Segunda Guerra Mundial têm havido um declínio no investimento

em estoques entre o pico e o vale. Conforme uma recessão se desenvolve, a

demanda diminui e as empresas involuntariamente aumentam seus estoques. Assim,

a relação estoque -vendas aumenta. Então, o produto é reduzido e as empresas atendem

a demanda com a venda de bens dos estoques. Ao final de cada recessão, as empresas

reduziam seus estoques, com investimentos em estoque negativo no último

trimestre de cada recessão.

O papel dos estoques no ciclo econômico é resultado de uma combinação

de mudanças não antecipadas e antecipadas nos estoques. A Fig. 14.10 ilustra a

combinação usando dados da profunda recessão no início dos anos 1980. Antes que

354


3,52

Trilhões de dólares de 1982

3,48

3,44

3,4

3,36

3,32

3,28

PIB

Vendas

3,24

1981:T1 1981:T3 1982:T1 1982:T3 1983:T1 1983:T3

1981:T2 1981:T4 1982:T2 1982:T4 1983:T2 1983:T4

Figura 14.10 Vendas e produto na recessão e na recuperação.

A área sombreada marca o período de recessão.


a recessão de 1981 -1982 começasse, o PIB aumentou rapidamente, se recuperando

da recessão anterior. Isso significava que as empresas estavam diminuindo seus

estoques. A partir de 1981, elas começaram a aumentar os estoques, conforme o

produto excedia suas vendas. Elas provavelmente estavam antecipando as vendas

elevadas no futuro e decidiram acumular para venda futura. Dessa forma, havia um

acúmulo intencional de estoques.

As vendas diminuíram no início de 1981, mas o PIB manteve -se alto até o terceiro

trimestre. Assim, o primeiro semestre de 1981 foi um período de acumulação

não planejada de estoques. Então, as empresas perceberam que seus estoques estavam

muito altos e reduziram o produto para realinhá -los. No primeiro trimestre de

1982, reduziram de forma planejada seus estoques, portanto, as vendas superaram

o produto. Essa fase em que o produto cai drasticamente à medida que as empresas

intencionalmente reduzem o produto para recuperar os estoques foi comum nas recessões

pós -Segunda Guerra Mundial. Finalmente, os estoques foram acumulados

de forma planejada quando a recuperação teve início, em 1983.

Para entender o ciclo do estoque, considere o caso de uma concessionária de automóveis

hipotética que vende 30 carros por mês e mantém essa média de vendas

mensais — isto é, 30 carros — em estoque. Enquanto as vendas permanecerem iguais,

o revendedor fará um pedido mensal de 30 carros para a fábrica. Agora, suponha que

as vendas caiam para 25 carros por mês e que demore dois meses para o revendedor

responder à mudança. Durante esses dois meses, o estoque aumentará para 40 carros.

No futuro, ele vai querer um estoque disponível de apenas 25 carros. Assim, ao responder

à queda na demanda, o revendedor diminui o pedido da fábrica de 30 para 10

carros no terceiro mês para equilibrar o estoque com as vendas de um mês. Depois

que a desejada relação estoque -vendas tiver sido restaurada, o pedido será de 25 carros

por mês. Neste caso vemos como a queda de cinco carros na demanda, em vez de


diminuir cinco carros por mês no produto, provoca uma queda de 20 carros no produto

mensal, seguida por uma queda de longo prazo de cinco carros mensais.

Administração de estoque just in time: Se os estoques pudessem ser mantidos

de forma mais alinhada com as vendas ou com a demanda agregada, as flutuações

no investimento em estoque e no PIB seriam menores. Como os métodos empresariais

melhoram o tempo todo, a esperança muitas vezes expressa é a de que

novos métodos de gestão permitirão às empresas manter maior controle sobre

seus estoques e, portanto, que as perspectivas de crescimento mais estável possam

ser melhoradas. As técnicas de administração de estoques just ‐in‐time, importadas

do Japão, enfatizam a sincronização de fornecedores e usuários de materiais,

permitindo que as empresas operem com estoques pequenos, de forma que

a produção seja “enxuta”. Esses métodos aperfeiçoados ajudam a responder pela

tendência de queda nos estoques. De fato, nas recessões de 1990 -1991 e 2001, a

relação estoque -vendas finais aumentou muito pouco, muito menos do que em

recessões anteriores.

14.3 INVESTIMENTO E OFERTA AGREGADA

O investimento é um importante componente da demanda agregada. Ele também

aumenta o capital, melhorando a capacidade produtiva da economia. O investimento

é importante para a oferta agregada? No curto prazo, não, não é. No longo prazo,

sim, ele é. Um pouco de aritmética simples pode nos ajudar a dar sentido a esta aparente

contradição.

Vimos no Quadro 14.1 que o valor de um ano de investimento é normalmente

cerca de 1/20 do estoque de capital. Suponha que alguém estabeleça uma política

para aumentar um investimento em 25% mais do que de outra forma (a história mostra

que ninguém apareceu com uma ideia sequer próxima a essa eficácia — mas a

esperança é eterna!). Ao longo de um ano, o efeito da política seria o de aumentar o

capital em cerca de 1/80 adicionais, ou cerca de 1,25%. Voltando ao que aprendemos

sobre contabilidade do crescimento no Cap. 3 (volte na Eq. [2]), isso se traduziria em

um aumento do PIB de cerca de 3/10 de 1%. A noção de que a política de curto prazo

pode aumentar o investimento em 25% é, provavelmente, remota. O efeito de curto

prazo do lado da oferta de qualquer política realista será, provavelmente, muito pequeno

para ser medido.

Portanto, as reivindicações de estímulo ao investimento, na esperança de um

efeito de curto prazo do lado da oferta são, provavelmente, tolas. Porém, o aumento do

investimento pode ser um dos instrumentos mais importantes para a criação de prosperidade

no longo prazo. O efeito dos modestos aumentos anuais no estoque de capital

pode se acumular para ficar muito grande durante longos períodos. Podemos ver

evidências ao examinarmos as taxas de investimento muito elevadas enquanto alguns

países rumam para o desenvolvimento moderno com taxas de crescimento muito

altas sustentadas por períodos consideráveis.

356


▪ INVESTIMENTO AO REDOR DO MUNDO

Uma razão para o alto crescimento de alguns países é que eles dedicam uma fração

substancial de sua produção para o investimento. A Tabela 14.4 mostra a relação de

vários países entre formação bruta de capital fixo e o PIB. As funções de investimento

são determinadas tanto pela demanda por capital, como estudado neste capítulo,

quanto pela oferta de poupança.

A Tabela 14.4 sugere que altas taxas de investimento ocorrem em países em

rápido crescimento, mas não necessariamente naqueles que já se tornaram muito

ricos. Durante o período de 1975 a 2009, os Estados Unidos, o Canadá e a Suécia

foram países ricos com taxas de crescimento moderadas. Em 1975, o Japão era um

país moderadamente bem de vida com uma alta taxa de crescimento. Ao longo desse

período, Cingapura, Coreia e China cresceram muito rapidamente, em parte devido

às suas altas taxas de investimento, mas não tinham ainda atingido os níveis

de renda dos Estados Unidos. Em 1975, os quatro países pobres mostrados,

Bangladesh, Burundi, Etiópia e Malaui, tiveram taxas de investimento muito baixas

para suportar o crescimento rápido. Quase 35 anos depois, esses países ainda permanecem

pobres e, como podemos ver, exceto por Bangladesh, suas taxas de investimento

não melhoraram.

As taxas de investimento relativamente baixas nos Estados Unidos e no Canadá,

comparadas com seus concorrentes internacionais, são uma fonte de preocupação de

longo prazo para os formuladores de políticas econômicas.

TABELA 14.4 Relação entre investimento e produto (percentual).

PAÍS 1975 1985 1995 2005 2009

Estados Unidos 18,3 20,7 18,2 19,9 15,88

Canadá 24,1 19,4 17,6 20,5 21,77

Suécia 19,9 20,8 15,8 17,0 17,37

Japão 32,5 27,7 28,0 23,2 0,23*

Coreia 26,8 28,8 37,3 29,3 0,29*

Cingapura 35,1 42,2 33,4 21,8 28,87

China 28,3** 30,0 34,7 42,19 41,98*

Bangladesh 5,5 10,3 19,1 24,4 –

Etiópia 10,5 10,7 16,4 16,5*** –

Burundi 12,8 14,2 9,4 15,5 21,68*

Malaui 24,9 13,3 14,8 8,9 –

* Para 2008.

** Para 1979.

*** Para 2001.

Fonte: International Financial Statistics Online; relação da formação bruta de capital fixo para o PIB.


RESUMO

1. O investimento é um gasto que aumenta o estoque de capital. Normalmente

constitui cerca de 13% da demanda agregada nos Estados Unidos, mas flutuações

no investimento respondem por uma grande parte dos movimentos do ciclo

econômico no PIB. Analisamos o investimento em três categorias: investimento

não residencial fixo, o investimento residencial e o investimento em estoque.

2. A teoria neoclássica do investimento não residencial fixo vê a taxa de investimento

como determinada pela velocidade com a qual as empresas ajustam seus estoques

de capital em direção ao nível desejado. O estoque de capital desejado

será tanto maior quanto maior for o produto esperado e quanto menor for o custo

de aluguel ou de uso do capital.

3. A taxa de juros real é a taxa de juros nominal (declarada) menos a taxa de inflação.

4. O custo de aluguel do capital é mais alto quanto maior for a taxa de juros real,

quanto menor for o preço das ações da empresa, e quanto maior for a taxa de

depreciação do capital. Os impostos também afetam o custo de aluguel do capital,

principalmente por meio do crédito tributário para investimento, que é, na

verdade, um subsídio do governo para investimento.

5. Na prática, as empresas decidem quanto investir usando a análise de fluxo de

caixa descontado. Essa análise proporciona respostas consistentes com as da

abordagem neoclássica.

6. O modelo de investimento do acelerador flexível ilustra um caso especial do modelo

de investimento com ajuste gradual.

7. Como o crédito é racionado, as decisões de investimento das empresas também

são afetadas pelo estado de seus balanços patrimoniais e, assim, pela quantidade

de lucro que elas possuem.

8. Os resultados empíricos mostram que o investimento não residencial fixo responde

com defasagens longas às mudanças no produto. O modelo do acelerador,

que não leva em conta as alterações no custo de aluguel do capital, faz o

trabalho de explicar o investimento quase tão bem quanto o modelo neoclássico

mais sofisticado.

9. A teoria do investimento em moradias começa a partir da demanda pelo estoque

de moradias. A demanda é afetada pela riqueza, pelas taxas de juros disponíveis

em investimentos alternativos e pela taxa hipotecária. O preço da

habitação é determinado pela interação entre a demanda por estoque e a oferta

fixa do estoque de moradias disponível a qualquer momento. A taxa de investimento

em moradias é determinada pela velocidade com que os construtores

ofertam as moradias ao preço dado.

10. O investimento em moradias é afetado pela política monetária porque a demanda

habitacional é sensível às taxas de juros hipotecários (real e nominal). A disponibilidade

de crédito também exerce um papel.

11. As políticas monetária e fiscal afetam o investimento, sobretudo o não residencial

fixo e o investimento em habitação. Os efeitos ocorrem por meio de mudanças

358


nas taxas de juros real (e nominal, no caso da habitação) e dos incentivos tributários

para investimento.

12. Há defasagens importantes no ajuste do gasto com investimento às mudanças no

produto e em outros determinantes do investimento. Tais defasagens estão propensas

a aumentar as flutuações no PIB.

13. O investimento em estoque flutua proporcionalmente mais do que qualquer outra

classe de investimento. As empresas possuem uma relação desejada estoque-

‐vendas. A relação pode sair da linha se as vendas forem inesperadamente altas

ou baixas e, então, as empresas alteram os níveis de sua produção para ajustar os

estoques. Por exemplo, quando a demanda agregada cai no início de uma recessão,

os estoques se acumulam. Então, quando as empresas reduzem a produção,

ela cai ainda mais do que a demanda agregada. Esse é o ciclo do estoque.

TERMOS-chave

administração de estoque

just ‐in‐time

análise do fluxo de caixa

descontado

ganhos de capital

investimento

produto marginal decrescente

produto marginal do capital

ciclo do estoque investimento em estoque racionamento de crédito

comportamento dinâmico

investimento não

residencial fixo

taxa de juros real esperada

custo de aluguel (uso) do capital investimento residencial taxa de inflação esperada

custo de oportunidade modelo do acelerador taxas de juros reais

estoque de capital modelo do acelerador flexível teoria q do investimento

fluxo de investimento

PROBLEMAS

Conceituais

1. Se uma economia atingiu seu estoque de capital desejado e quer simplesmente

mantê -lo, deve haver algum investimento? Se não, por quê? Se deve haver, em

qual quantidade?

2. Que efeito a recente mudança para investimento em bens de capital de alta tecnologia

exerceu sobre a taxa de depreciação? Você acha que há uma taxa de

depreciação associada ao estoque de capital humano?

3. Se uma empresa investe a partir de lucros retidos, em vez de recursos emprestados,

suas decisões de investimento ainda serão afetadas pelas mudanças na taxa

de juros? Explique.

4. O modelo de investimento não residencial fixo estudado na Seção 14.1 analisa os

benefícios e custos para as empresas em possuir bens de capital. Sua conclusão

básica é que as empresas irão aumentar seus estoques de capital, desde que o

produto marginal de seu capital ultrapassar o custo marginal. O que é o q de

Tobin, e como ele se relaciona com o modelo da Seção 14.1?


5. De acordo com a descrição do investimento não residencial fixo deste capítulo,

como você espera que as decisões de investimento de uma empresa sejam afetadas

por um aumento súbito na demanda por seu produto? Quais fatores determinariam

a velocidade de sua reação?

6. O número de pequenas empresas na economia dos Estados Unidos tem crescido

substancialmente na última década. Se as pequenas empresas, de fato, encontram

mais racionamento de crédito do que as grandes, que efeito isso pode ter

sobre as flutuações do produto (ciclos econômicos) nos Estados Unidos?

7. a) Dê pelo menos dois motivos pelos quais lucros maiores podem aumentar a

taxa de investimento.

b) Explique por que os credores podem racionar a quantidade de crédito, em vez

de apenas cobrar taxas de juros mais altas para tomadores mais arriscados.

8. a) Explique por que o mercado imobiliário geralmente prospera quando as taxas

hipotecárias (reais) estão baixas.

b) Em alguns estados, as leis de usura proíbem taxas hipotecárias (nominais) superiores

a um máximo legal. Explique como isso poderia levar a uma exceção

para a conclusão em (a).

9. Qual é a relação entre o modelo do acelerador de investimento em estoque e o

modelo do acelerador flexível da acumulação de capital?

10. As variações nos estoques podem prever os movimentos do ciclo econômico?

Por que é importante se essas variações são planejadas ou não?

11. Na recessão de 1990 -1991, a relação estoque -vendas não aumentou sensivelmente.

Como você explica este fato?

12. Por que os formuladores de políticas econômicas devem (ou não) se preocupar

com os níveis relativamente baixos de investimento que tem prevalecido nos

Estados Unidos na última década?

13. No Cap. 5, você aprendeu que quando a curva de oferta agregada é vertical, a

política monetária não tem efeito sobre a taxa de juros real. Dê duas razões pelas

quais a política monetária ainda pode afetar o investimento, mesmo que não afete

a taxa de juros.

Técnicos

1. Descreva como uma locadora de veículos calcularia o preço de aluguel de seus

carros e relacione sua descrição à equação de custo de aluguel fornecida no texto.

2. Os fluxos de caixa para um projeto de investimento estão listados abaixo. A empresa

investirá se o valor presente dos fluxos de caixa for positivo.

Ano 1 Ano 2 Ano 3

–200 100 120

A empresa deveria realizar este projeto:

a) Se a taxa de juros for de 5%?

b) Se a taxa de juros for de 10%?

3. Suponha que um crédito tributário explicitamente temporário é promulgado. O

crédito tributário é fixado a uma taxa de 10% e dura apenas um ano.

360


a) Qual é o efeito dessa medida tributária sobre o investimento no longo prazo

(digamos, após quatro ou cinco anos)?

b) Qual é o efeito no ano corrente e no ano seguinte?

c) Como suas respostas em (a) e (b) se alterariam se o crédito tributário fosse

permanente?

4. a) Explique como as vendas finais e o produto podem ser diferentes.

b) Na Fig. 14.10, aponte períodos de investimento planejado e não planejado em

estoque e sua diminuição.

c) Durante um período de crescimento lento, mas constante, como você esperaria

que as vendas finais e o produto estivessem relacionados? Explicar.

Desenhe uma figura hipotética como a Fig. 14.10 para tal período.

5. Dadas as seguintes informações, calcule a estatística do q de Tobin: vamos supor

que uma empresa possua US$ 1 milhão em ações emitidas, cada uma avaliada

em US$ 25. Vamos supor também que o custo de reposição de seu estoque de

capital físico seja de US$ 18 milhões.

a) Esta empresa deve investir (em termos líquidos) em mais capital físico?

b) Sua resposta mudaria se o custo de reposição de seu estoque de capital físico

neste momento fosse de US$ 25 milhões? Ou US$ 28 milhões?

6. (Opcional) Para essa questão, use a função de produção Cobb -Douglas e o correspondente

estoque de capital desejado dado por K* = g (rc, Y) = θY/rc. Suponha

que θ = 0,3, Y = US$ 5 trilhões e rc = 0,12.

a) Calcule o estoque de capital desejado, K*.

b) Agora, suponha que Y deverá subir para US$ 6 trilhões. Qual é o estoque de

capital desejado correspondente?

c) Suponha que o estoque de capital estava no nível desejado antes que a mudança

na renda fosse esperada. Suponha ainda que λ = 0,4 no modelo de investimento

de ajuste gradual. Qual será a taxa de investimento no primeiro

ano depois que a renda esperada mudar? E no segundo ano?

d) A sua resposta em (c) se refere ao investimento bruto ou líquido?

7. De 1947 até 1991, o retorno anual médio para a retenção de ações ordinárias era

de 7%, enquanto o crescimento percentual anual médio do investimento não residencial

fixo era de 3,5%. De 1992 a 1999, o retorno anual médio para a retenção

de ações ordinárias era de 16% e o crescimento percentual anual médio do investimento

não residencial fixo era de 8%. Como a teoria q vincula essas mudanças?

Empíricos

1. Vimos que o gasto com investimento constitui cerca de 13% da demanda agregada

(PIB) nos Estados Unidos. Outros países estão investindo consistentemente

mais de 13% de seu produto?

a) Acesse os Dados Estatísticos (Statistical Data Warehouse) do Banco Central

Europeu <http://sdw.ecb.europa.eu/home.do>. Faça o download de dados

para as duas seguintes variáveis: PIB e formação bruta de capital fixo (apenas

um nome diferente para investimento). Ambas podem ser encontradas em


“Prices, Output, Demand and Labour Market”, “National Accounts and Output

Indicators” e “GDP and Expenditure Components”. Para converter essas séries

em preços constantes, divida -as pelo deflator do PIB, que você pode localizar

em “Prices, Output, Demand and Labour Market”, em “Prices” e “Deflators”.

Utilize essas séries com preços constantes para fazer a parte (b).

b) Calcule a parcela do investimento no PIB (I/PIB × 100). Em média, qual é a

parte do gasto com investimento na demanda agregada da União Europeia?

2. A Fig. 14.7 ilustra a relação entre as taxas de juros hipotecárias e a participação do

investimento residencial no PIB. Outra maneira de olhar a mesma relação é considerar

as novas moradias, em vez da participação do investimento residencial.

a) Acesse <http://research.stlouisfed.org/fred2>. Clique em “Interest Rates” e, em

seguida, em “Mortgage Rates”. Procure por “30yr Mortgage” e faça o download

da série “mortg” para as taxas hipotecárias convencionais de 30 anos. Acesse

<http://www.census.gov>. Clique em “Housing”, em seguida em “Construction”,

sob “Related Sites for Housing Data”. Ao lado de “Housing Starts”, escolha a taxa

anual sazonalmente ajustada e faça o download dos dados.

b) Usando o Excel, desenhe um gráfico que inclua as taxas de juros hipotecários

e as novas moradias. Visualmente, qual é a relação entre essas duas variáveis?

Capítulo 15

╯

Demanda por moeda


Moeda é qualquer ativo usado nas transações. Isso varia com o tempo e o local.

A demanda monetária é uma demanda por saldos reais, que, no caso brasileiro,

é o número de reais dividido pelo nível de preços.

A demanda por moeda aumenta com renda maior e cai com taxas de juros

mais altas.

capítulo 15 ▪ Demanda por moeda 363

O que é “moeda” e por que as pessoas a querem?

Essa questão é menos frívola do que parece, porque os economistas usam o termo

“moeda” num sentido técnico especial. Por “moeda” ou “dinheiro” entende -se o

meio de troca, o que você usa para pagar coisas — dinheiro em espécie, por exemplo.

No uso coloquial, “dinheiro” às vezes significa “renda” (“eu ganhei muito dinheiro no

ano passado”) ou “riqueza” (“aquele cara tem muito dinheiro”). Quando os economistas

falam da “demanda por moeda”, estão se referindo ao estoque de ativos

mantido na forma de dinheiro em espécie, contas correntes e ativos intimamente

relacionados, e não sobre riqueza ou renda em geral. Nosso interesse está em saber

por que os consumidores e as empresas detêm moeda, em vez de um ativo com uma

taxa de retorno maior. A interação entre a demanda por moeda e a oferta de moeda

fornece o canal pelo qual a autoridade monetária, o Federal Reserve dos Estados

Unidos, ou o Banco Central do Brasil, no Brasil, afeta o produto e os preços.

A moeda é o meio de pagamento ou meio de troca. Mais informalmente, ela

é tudo o que geralmente é aceito em uma troca. No passado, conchas, cacau ou

moedas de ouro serviam para trocas em lugares diferentes. Nos Estados Unidos, o

M1, que consiste no papel moeda em poder do público mais depósitos à vista, é o que

mais se aproxima para definir os meios de pagamento. No início de 2010, o M1 era de

cerca de US$ 5.586 por pessoa. Há intenso debate sobre se um grupo mais amplo

de ativos monetários — M2 (discutido abaixo e ficando em cerca de US$ 27.731 por

pessoa) — pode atender melhor à definição de moeda em um sistema de pagamentos

moderno.

Quais ativos constituem a moeda? Discussões sobre o significado da moeda

são fluentes por uma razão simples: no passado, a moeda era o meio de pagamento

geralmente aceito em trocas, mas também teve a característica de não pagar juros.

Assim, a soma da moeda e os depósitos à vista (que não rendiam juros nos Estados

Unidos) era a definição aceita de moeda por um longo tempo. Esse conjunto é agora

conhecido como M1. No decorrer da década de 1980, no entanto, um amplo leque

de ativos com juros também se tornou disponível. Isso forçou uma revisão sobre

onde traçar a linha entre os ativos que fazem parte da nossa definição de moeda e

aqueles que são apenas os ativos financeiros. A questão é importante não apenas

conceitualmente, mas também para a avaliação de qual agregado monetário o Fed

deve tentar controlar.

Lembre -se de que a demanda agregada aumenta quando a oferta de moeda aumenta

mais rápido do que a demanda — com um aumento concomitante no produto

ou no nível de preços. Quando a demanda por moeda sobe, a curva LM se desloca

para a esquerda, reduzindo a demanda agregada, a menos que a autoridade monetária

reconheça o aumento a tempo de deslocar a oferta de moeda para cima em um

montante igual. Entender a demanda por moeda e como vários fatores afetam essa

demanda é, portanto, um primeiro passo na definição de uma meta para a autoridade

monetária. E embora seja fácil definir a teoria macro para simplesmente ter um ativo

rotulado como M, veremos neste capítulo que medir e compreender a moeda em um

mundo complexo e de muitos ativos é consideravelmente mais difícil.

364


15.1 COMPONENTES DO ESTOQUE MONETÁRIO

Há uma vasta gama de ativos financeiros em qualquer economia, desde a moeda até

complicados créditos sobre outros ativos financeiros. Que parte desses ativos é chamada

de moeda? Nos Estados Unidos, existem dois agregados monetários: M1 e M2.

O Quadro 15.1 descreve os componentes das diferentes medições da moeda.

O M1 compreende as obrigações que podem ser usadas diretamente, instantaneamente

e sem restrições para fazer pagamentos. Essas obrigações são líquidas.

Um ativo é líquido se puder ser, imediatamente, convenientemente e de forma

barata, usado para fazer pagamentos. O M1 se aproxima mais da definição tradicional

de moeda como forma de pagamento. O M2 inclui, além disso, obrigações

que não são imediatamente líquidas — os saques de depósitos a prazo, por exemplo,

pode exigir uma notificação para a instituição depositária; os fundos mútuos

QUADRO 15.1 Componentes dos Agregados Monetários

Descrevemos brevemente os componentes dos agregados monetários.

1. Papel ‐moeda em poder do público: consiste em moedas metálicas e notas em

circulação*.

2. Depósitos à vista: contas correntes não remuneradas por juros em bancos

comerciais, excluindo os depósitos de outros bancos, do governo e de governos

estrangeiros.

3. Cheques de viagem (Traveler’s checks): apenas cheques emitidos por instituições

não bancárias (como a American Express). Os cheques de viagem emitidos

por bancos estão incluídos nos depósitos à vista.

4. Outros depósitos à vista: contas correntes remuneradas por juros, com uma

variedade de mecanismos legais e nomes fantasia.

M1 = (1) + (2) + (3) + (4)

5. Cotas de fundos mútuos do mercado monetário (FMMM): depósitos à vista remunerados

por juros em fundos mútuos que investem em ativos de curto

prazo. Algumas cotas do fundo são mantidas por instituições; essas instituições

estão excluídas do M2.

6. Contas de depósito do mercado monetário (CDMMs): FMMMs geridos por

bancos, com a vantagem de serem segurados em até US$ 100 mil. Foram

introduzidas no final de 1982 para permitir aos bancos competir com monetários

FMMMs.

7. Depósitos de poupança: depósitos em bancos e outras instituições de poupança

e empréstimo que não são transferíveis por cheques e que, muitas vezes,

são registrados em uma caderneta separada mantida pelo depositante.

8. Depósitos a prazo de pequeno valor: depósitos remunerados com juros e

vencimento específico. Antes dessa data, eles podem ser usados somente

se uma penalidade for paga. “Pequeno” significa menos de US$ 100 mil,

nos Estados Unidos.

M2 = M1 + (5) + (6) + (7) + (8)

*Uma viagem ilustrada da história da moeda norte ‐americana pode ser vista em <http://

www.frbsf.org/currency>.

Fonte: Federal Reserve Bulletin, which reports the data and definition in each monthly issue.


do mercado monetário podem fixar um mínimo sobre o tamanho de cheques emitidos

em uma conta 1 .

Conforme passamos de cima para baixo na lista do Quadro 15.1, a liquidez dos

ativos diminui, enquanto seu rendimento de juros aumenta. A moeda recebe zero de

juros, as contas correntes recebem menos que as contas de depósito do mercado monetário,

e assim por diante. Esse é um típico dilema econômico — para se obter mais

liquidez, os detentores de ativos devem abrir mão do rendimento.

▪ M 2 E OUTROS AGREGADOS MONETÁRIOS

Todos os ativos descritos no Quadro 15.1 são, em certa medida, substitutos uns dos

outros, e não há, portanto, um ponto claro para estabelecer uma linha na definição

de moeda. O M2 soma -se aos ativos M1 que estão próximos de serem usados como

um meio de troca. A maior parte do M2 consiste em poupança e pequenos depósitos

a prazo (menos de US$ 100 mil) em bancos e instituições de poupança. Eles podem

ser usados sem dificuldade para fazer pagamentos. No caso de um depósito de

poupança, o banco tem de ser notificado para transferir os fundos para uma conta

corrente; no caso de depósitos a prazo, é, em princípio, necessário esperar até que o

depósito vença ou, então, pagar uma penalidade em termos de juros.

A segunda maior categoria de ativos em M2 são fundos mútuos do mercado monetário

e contas de depósito. Um fundo mútuo do mercado monetário (FMMM) investe

seus ativos em títulos de curto prazo remunerados com juros, tais como certificados

de depósito negociáveis (CDs) e letras do Tesouro 2 . Os FMMMs pagam juros e

permitem que o proprietário da conta emita cheques contra ela. As contas de depósito

do mercado monetário (CDMMs) são FMMMs detidos por bancos comerciais. Um

número limitado de cheques pode ser emitido mensalmente contra elas. Obviamente,

as CDMMs e os FMMMs estão próximos de serem depósitos à vista — mas, também

servem como investimentos financeiros.

Até 1987, o M1 era o estoque monetário mais monitorado, tanto porque está mais

próximo da definição teórica de moeda como um meio de troca quanto porque a sua

função de demanda era razoavelmente estável. Mas, depois que a demanda por M1

tornou -se difícil de prever 3 , muitos economistas, inclusive os do Federal Reserve

Board, começaram a prestar mais atenção ao comportamento de M2. Desde o início

da década de 1990, o comportamento de M2 também se tornou imprevisível. A imprevisibilidade

da demanda por agregados monetários dificulta a tarefa da política monetária,

como veremos no Cap. 16.

1

Historicamente, o Fed também monitorou um M3, que inclui certas grandes contas líquidas. O monitoramento

do M3 foi descontinuado em março de 2006, com base na decisão do Fed de que ele não fornecia informações

úteis, uma vez que conhecia -se M1 e M2.

2

CDs negociáveis são passivos dos bancos que podem ser comprados e vendidos no mercado aberto como

outros valores mobiliários. Normalmente, eles vem em grandes valores de US$ 100 mil ou mais.

3

Yoshihisa Baba, David Hendry e Ross Starr fornecem uma investigação detalhada da instabilidade de M1 em

“The Demand for M 1 in the U.S.A., 1960 -1988,” Review of Economic Studies, January, 1992.

366


▪ INOVAÇÃO FINANCEIRA

As mudanças nas definições dos agregados monetários seguiram as inovações

financeiras, frequentemente como resultado de tentativas de contornar as regulamentações

governamentais. Por exemplo, as associações de poupança em empréstimo,

que pagam juros sobre depósitos e haviam sido proibidas de ter contas

correntes, criaram, nos Estados Unidos, as contas com ordem de saque negociável

(Negotiable Order of Withdrawal [NOW]), como uma forma de contornar a proibição.

Uma conta NOW parece e soa como uma conta corrente, mas não é, legalmente

falando. Da mesma forma, os fundos mútuos do mercado monetário foram instituídos

apenas em 1973.

Até 1982, os bancos não estavam autorizados a emitir contas de depósito no mercado

monetário, mas, tão logo foram autorizados a fazê -lo, houve um rápido ingresso

de tais depósitos aos bancos: os depósitos de CDMM subiram de zero em novembro de

1982, para US$ 320 bilhões em março de 1983.

Claramente, não há nenhum conjunto único de ativos que constituirá sempre a

oferta de moeda, nem são definições presentes fora de questão. Por exemplo, há uma

questão de saber se os cartões de crédito deveriam ou não ser considerados como

um meio de fazer pagamentos. E há até mesmo argumentos para se utilizar uma definição

menos ampla de M1 — por exemplo, notas de US$ 1 mil, que não são usuais

para comprar mantimentos, devem ser incluídas? O que é certo é que, ao longo do

tempo, ativos específicos que servem como um meio de troca, ou de pagamento, vão

mudar ainda mais, assim como as definições dos agregados monetários.

15.2 FUNÇÕES DA MOEDA

A moeda é tão amplamente utilizada que raramente paramos para pensar em como é

um dispositivo notável. É impossível imaginar uma economia moderna operando

sem o uso de moeda ou algo muito parecido com ela. Em uma economia hipotética

de trocas em que não há moeda, cada transação tem de envolver uma troca de

bens (e/ou serviços) em ambos os lados da transação. Os exemplos das dificuldades

das trocas seriam infinitos. O economista que quisesse um corte de cabelo teria de

encontrar um barbeiro que quisesse ouvir uma palestra sobre economia, o ator que

quisesse um terno teria de encontrar um alfaiate que quisesse assistir a uma peça de

teatro, e assim por diante. Sem um meio de troca, as economias modernas não poderiam

funcionar. A moeda, como um meio de troca, torna desnecessário que haja

uma “dupla coincidência de desejos”, como o barbeiro e o economista esbarrando

um no outro no momento certo.

Há quatro funções tradicionais da moeda, das quais o meio de troca é a primeira 4 .

As outras três são reserva de valor, unidade contábil, e padrão de pagamentos diferidos.

Estes se apoiam em diferentes argumentações sobre a função de meio de troca.

4

Para a definição clássica das funções da moeda, consulte W. S. Jevons, Money and the Mechanism of

Exchange (London: Kegan Paul, 1875).


QUADRO 15.2 Quem Tem Dinheiro?

Um levantamento de 1995 sobre os saldos monetários das famílias dos

Estados Unidos, realizado para o Federal Reserve System, mostrou que a

quantidade média de papel -moeda em poder por pessoa pesquisada no momento

era de cerca de US$ 100*. Naquela época, o total de papel -moeda em

poder do público dividido pela população era de US$ 1.375. Assim, grande parte

do papel -moeda em circulação não é retida pelas famílias norte -americanas —

ou, pelo menos, elas não admitem a sua detenção. Alguma parte da moeda é

mantida por empresas legais, mas grandes quantidades devem ser retidas para

financiar atividades ilegais, particularmente relacionadas com as drogas, ou

são retidas fora dos Estados Unidos. Em muitos países passando por dificuldades

financeiras graves, o papel -moeda dos Estados Unidos circula em preferência

à moeda local.

Desde 1990, tem havido um aumento considerável na proporção de moeda

norte -americana retida fora dos Estados Unidos. Richard Porter e Ruth Judson

estimaram que mais de US$ 8 bilhões por ano em papel -moeda estavam circulando

no exterior em 1995.

Estimativas mais recentes mostram que ainda mais papel -moeda é retido

atualmente no exterior. Como a Fig. 1 mostra, cerca de metade do papel -moeda

dos Estados Unidos é retido fora do país.

50%

45

40

35

30

25

20

15

10

5

0

1965

1970

1975

1980

1985

1990

1995

2000

Figura 1 Relação entre papel ‐moeda dos Estados Unidos retido no exterior e o total de

papel ‐moeda em circulação no país.

Fonte: Richard G. Anderson, “Some Tables of Historical U.S. Currency and Monetary, Aggregates

Data,” Working Paper 2003 ‐006A, Federal Reserve Bank of St. Louis, April, 2003.

*Richard D. Porter e Ruth A. Judson, “The Location of U.S. Currency: How Much Is Abroad?”

Federal Reserve Bulletin, October, 1996.

A reserva de valor é um ativo que mantém o valor ao longo do tempo. Assim,

um indivíduo que detém uma reserva de valor pode usar esse ativo para fazer compras

em uma data futura. Se um ativo não fosse uma reserva de valor, não seria usado

como um meio de troca. Imagine tentar usar sorvetes como moeda na ausência de

368


refrigeradores. Não haveria quase nunca uma boa razão para desistir dos bens pela

moeda (sorvete) se ela derretesse nos minutos seguintes. Para ser útil como moeda,

um ativo deve ser uma reserva de valor, mas há muitas outras reservas de valor além

da moeda — como títulos, ações e imóveis.

A unidade contábil é a unidade em que os preços são expressos e a contabilidade

é feita. Os preços são expressos em reais e centavos no Brasil, são as unidades

em que o estoque monetário é medido. Normalmente, a unidade monetária é também

a unidade contábil, mas isso não é essencial. Em muitos países com inflação alta,

o dólar se torna a unidade contábil, embora a moeda local continue a servir como

meio de troca.

Finalmente, como padrão de pagamentos diferidos, as unidades monetárias

são usadas em transações de longo prazo, tais como empréstimos. O montante

que deve ser pago de volta em 5 ou 10 anos é especificado em reais e centavos no

Brasil. Reais e centavos são o padrão de pagamentos diferidos. Mais uma vez, porém,

não é essencial que o padrão de pagamentos diferidos seja a unidade monetária. Por

exemplo, o pagamento final de um empréstimo pode estar relacionado ao comportamento

do nível de preços, em vez de ser fixado em reais e centavos. Isso é conhecido

como “empréstimo indexado”. As duas últimas das quatro funções da moeda são, por conseguinte,

as funções que ela normalmente, mas, não necessariamente, desempenha.

E a função de reserva de valor é aquela exercida por muitos ativos.

Há um último ponto que queremos enfatizar: tudo o que é geralmente aceito

como meio de troca é moeda. No passado, uma variedade impressionante de moedas

foi utilizada: mercadorias simples, como conchas, depois metais, pedaços de papel

que representavam obrigações sobre ouro ou prata, pedaços de papel que eram

apenas obrigações sobre outros pedaços de papel, e por fim, papéis e registros eletrônicos

nas contas bancárias 5 . Por mais que um pedaço de papel possa ser impresso da

forma mais magnífica, ele não é moeda se não for aceito como pagamento. Por mais

incomum que seja o material de que é feito, tudo o que é geralmente aceito como

pagamento é moeda. Há, portanto, uma circularidade inerente a sua aceitação. A

moeda é aceita como pagamento somente por causa da crença de que, mais tarde,

também será aceita como pagamento pelos outros.

15.3 DEMANDA POR MOEDA: TEORIA

Nesta seção, revemos os três principais motivos subjacentes à demanda por moeda e

nos concentramos nos efeitos das variações na renda e na taxa de juros sobre ela.

Antes de iniciarmos a discussão, devemos fazer uma observação essencial sobre a

demanda por moeda: ela é uma demanda por saldos reais. Em outras palavras, as

pessoas retêm moeda por seu poder de compra, pela quantidade de bens que podem

comprar com ela. Elas não estão preocupadas com seus saldos monetários nominais,

isto é, o número de notas de reais que possuem. A seguir, duas implicações:

5

Consultar Glyn Davies, A History of Money from Ancient Times to the Present (Aberystwyth: University of

Wales Press, 1994).


1. A demanda real por moeda não se altera quando o nível de preços aumenta e

todas as variáveis reais, como a taxa de juros, a renda e a riqueza, permanecem

inalteradas.

2. De forma equivalente, a demanda nominal por moeda aumenta em proporção

ao aumento no nível de preços, dadas as variáveis reais já mencionadas.

Em outras palavras, estamos interessados em uma função demanda por moeda

que nos diga a demanda por saldos reais (M/P), e não por saldos nominais (M). Existe

um nome especial para o comportamento descrito aqui. Um indivíduo está livre de

“ilusão monetária” se uma mudança no nível de preços, mantendo todas as variáveis

reais constantes, deixa o comportamento real da pessoa, incluindo a demanda

por moeda real, inalterado 6 .

As teorias que estamos prestes a revisar correspondem aos famosos três motivos

de Keynes para reter moeda 7 :

• O motivo transação, que é a demanda por moeda decorrente de sua utilização

para fazer pagamentos regulares.

• O motivo precaução, que é a demanda por moeda para atender a contingências

imprevistas.

• O motivo especulação, que surge das incertezas sobre o valor monetário de outros

ativos que um indivíduo pode reter.

Ao discutir os motivos transação e precaução, estamos discutindo principalmente

M1, enquanto o motivo especulação se refere mais a M2, bem como aos ativos não

monetários, como veremos 8 .

Essas teorias da demanda por moeda são construídas em torno de um dilema

entre os benefícios de reter mais moeda em relação ao custo dos juros de fazê ‐lo.

A moeda (M1, ou seja, a moeda e alguns depósitos à vista) geralmente não recebe

nenhum juro ou recebe menos do que outros ativos. Quanto maior for a perda de juros

pela retenção de um real de moeda, menos moeda esperamos que o indivíduo

retenha. Na prática, podemos medir o custo de reter moeda como a diferença entre a

taxa de juros paga sobre ela (talvez zero) e a taxa de juros paga sobre outro ativo mais

comparável, como um depósito de poupança ou, para empresas, um certificado de

depósito ou um título negociável. A taxa de juros sobre a moeda é chamada de taxa

própria de juros e o custo de oportunidade de reter moeda é igual à diferença entre

o rendimento dos outros ativos e a taxa própria.

6

Ao relacionar economia e psicologia, Eldar Shafir, Peter Diamond, e Amos Tversky descrevem experiências

divertidas sobre a ilusão monetária em “Money Illusion,” Quarterly Journal of Economics, May, 1997.

7

J. M. Keynes, The General Theory of Employment, Interest and Money (New York: Macmillan, 1936), Chap. 13.

8

Embora investiguemos a demanda por moeda ao examinarmos os três motivos para retê -la, não podemos

separar a retenção de moeda de uma pessoa específica de, digamos, US$ 500 em três pilhas de, por exemplo,

US$ 200, US$ 200 e US$ 100, cada uma sendo retida por um motivo diferente. A moeda que está sendo

retida para satisfazer um motivo está sempre disponível para outro uso. A pessoa que mantém saldos extraordinariamente

grandes por razões especulativas também tem esses saldos disponíveis para atender a

uma emergência inesperada, portanto eles servem, também, como saldos de precaução. Todos os três motivos

influenciam a retenção de moeda por um indivíduo.

370


▪ DEMANDA PARA TRANSAÇÕES

A demanda por moeda para transações surge da falta de sincronia entre o recebimento de

receitas a realização de desembolsos. Em outras palavras, você não está prestes a receber

um pagamento no momento exato em que precisa pagar por alguma coisa, por isso, mantém

alguma moeda disponível entre os recebimentos. Nesta seção, vamos examinar um

modelo simples de quanta moeda um indivíduo precisa reter para fazer compras.

O dilema aqui é entre o montante de juros que um indivíduo renuncia ao reter a

moeda e os custos e as inconveniências de reter um pequeno montante de moeda.

Para tornar o problema concreto, considere alguém que receba US$ 1.800 por mês e

gaste esse valor uniformemente ao longo do mês, ou seja, US$ 60 por dia. Em um

extremo, o indivíduo poderia simplesmente sacar os US$ 1.800 em espécie e gastar

US$ 60 por dia. Ou ele poderia, no primeiro dia do mês, sacar US$ 60 para gastar naquele

dia e colocar o restante (US$ 1.740) em uma conta poupança com remuneração

diária. Então, todas as manhãs, a pessoa poderia ir ao banco e sacar os US$ 60 do

dia. Ao final do mês, o depositante teria auferido juros sobre a moeda mantida a cada

dia na conta poupança. Esse seria o benefício de manter os saldos monetários baixos

em US$ 60 no início de cada dia. O custo de manter moeda é simplesmente a inconveniência

das idas ao banco para sacar os US$ 60 todos os dias.

Quanto maior o número de viagens ao banco, maior é a quantia que permanece

rendendo juros na conta poupança. Com uma única ida ao banco, e sacando todo

o dinheiro no primeiro dia, nenhum juro é auferido. O saldo de dinheiro cai suavemente

de US$ 1.800 no primeiro dia para zero ao final do mês, para um saldo médio

de (US$ 1.800 – US$ 0)/2 = US$ 900, perdendo o juros de i × US$ 900. Para duas viagens

ao banco, o saldo de dinheiro cai de US$ 1.800/2 para zero na metade do mês e

então se repete, para um saldo médio de dinheiro de (US$ 1.800/2 – US$ 0)/2 = US$ 450.

Mostramos no apêndice deste capítulo que isso é generalizado de forma que, começando

com a renda Y, se n idas ao banco forem feitas, o saldo médio de dinheiro é de

Y/2n. Se cada ida ao banco custa tc, o custo combinado de idas, mais os juros dos

QUADRO 15.3 Um Cálculo Aproximado Utilizando

Elasticidade ‐Renda

Você agora é a autoridade monetária do pequeno país de Baumol -Tobania. O

crescimento real seguramente atinge a média de 3% ao ano. O quão rápido

você deve aumentar a oferta de moeda para estabilizar o nível de preços?

De acordo com a Eq. (1), 3% de crescimento do PIB eleva a demanda por

moeda em 1,5% ao ano. Se você aumentar a oferta nominal de moeda nos mesmos

1,5%, a oferta real de moeda e a demanda por moeda real permanecerão em

equilíbrio com um nível de preços constante. Se você pensou que a elasticidade-

‐renda era de 1, em vez de 0,5, você teria de criar moeda a 3% ao ano, na crença

errada de que a demanda por moeda subiria 3% ao ano, levando a uma inflação

pequena, mas constante.


quais se abriu mão é (n × tc) + i × (Y/2n). Escolhendo n para minimizar os custos e

calculando os saldos monetários médios resultantes leva à famosa fórmula da raiz

quadrada de Baumol -Tobin para a demanda por moeda 9 :

M =

P

√

tc × Y

A Eq. (1) mostra que a demanda por moeda diminui com a taxa de juros e aumenta

com o custo de transação. A demanda por moeda aumenta com a renda, mas menos

do que proporcionalmente. Este ponto é, às vezes, colocado em palavras diferentes, ao

se dizer que há economias de escala na administração dos saldos monetários.

A Eq. (1) faz duas previsões muito fortes: a elasticidade -renda da demanda por

moeda é ½, e a elasticidade -juros é de –½ 10 . A evidência empírica apoia os sinais dessas

previsões, mas sugere que a elasticidade -renda seja um pouco mais próxima de 1

e que a elasticidade -juros seja um pouco mais próxima de zero.

2i

(1)

▪ MOTIVO DA PRECAUÇÃO

Ao discutir a demanda de moeda por transação, nos concentramos nos custos e ignoramos

a incerteza. Nesta seção, nos concentramos na demanda por moeda que surge

porque as pessoas estão em dúvida sobre os pagamentos que podem querer ou ter de

fazer 11 . De forma realista, um indivíduo não sabe exatamente quanto receberá nas

próximas semanas e quais gastos serão feitos. Ele pode decidir tomar um sundae de

chocolate, ou precisar tomar um táxi num dia de chuva, ou ter de aviar uma receita

médica. Se a pessoa não tem dinheiro para pagar, ela vai sofrer uma perda.

Quanto mais moeda um indivíduo retém, menor a probabilidade de ele ou ela

incorrer em custos de falta de liquidez (isto é, não ter moeda disponível imediatamente).

Mas, quanto mais moeda a pessoa retém, de mais juros está abrindo mão. Estamos

de volta a um dilema semelhante ao analisado em relação à demanda para transações.

A consideração adicional é que uma incerteza maior sobre receitas e gastos aumenta

a demanda por moeda.

A tecnologia e a estrutura do sistema financeiro são fatores importantes da demanda

por precaução. Em tempos de perigo, as famílias podem manter uma grande

quantidade de dinheiro escondido, para o caso de precisarem, por exemplo, fugir. Em

contrapartida, em grande parte do mundo desenvolvido, os cartões de crédito, débito

e os cartões inteligentes (smart cards) reduzem a demanda de moeda por precaução.

9

A teoria tem aplicabilidade bastante geral para determinar os estoques ideais de bens, bem como de moeda.

Essa abordagem teórica de estoque para a demanda por moeda é associada com os nomes de William Baumol

e Tobin James: William Baumol, “The Transactions Demand for Cash: An Inventory Theoretic Approach,”

Quarterly Journal of Economics, November, 1952; James Tobin, “The Interest Elasticity of Transactions Demand

for Cash,” Review of Economics and Statistics, August, 1956.

10

O que significa que se a renda sobe em 1%, a demanda por moeda deve subir ½ de 1%, e assim por diante.

Tenha cuidado com a definição de variação percentual com taxas de juros. Se a taxa de juros passa de 10%

ao ano para 10,5%, ela subiu 5% de seu nível original, portanto, a demanda por moeda deve cair em cerca

de 2,5%.

11

Consultar Edward H. Whalen, “A Rationalization of the Precautionary Demand for Cash,” Quarterly Journal

of Economics, May, 1966.

372


▪ DEMANDA POR MOEDA PARA ESPECULAÇÃO

A demanda por moeda para transações e a demanda por moeda para precaução

enfatizam a função de “meio de troca” da moeda, uma vez que cada uma se refere à

necessidade de ter moeda disponível para realizar pagamentos. Cada teoria é mais

relevante à definição de moeda em M1, embora a demanda por precaução certamente

explicaria parte dos saldos das cadernetas de poupança e outros ativos de

relativa liquidez que fazem parte do M2. Agora, partimos para a função “reserva

de valor” da moeda e nos concentramos no papel da moeda na carteira de investimento

de um indivíduo.

Um indivíduo que possui riqueza tem de retê -la em ativos específicos. Esses ativos

compõem uma carteira. Pode -se pensar que um investidor gostaria de manter o

ativo que proporciona os maiores retornos. No entanto, dado que o retorno sobre a

maioria dos ativos é incerto, não é prudente manter a carteira toda em um único ativo

de risco. Você pode receber uma dica quente de que determinada ação irá duplicar

seu valor nos próximos dois anos, mas seria sensato reconhecer que essas dicas estão

longe de ser infalíveis. O investidor típico vai querer manter uma certa quantidade de

um ativo seguro como um seguro contra perdas de capital sobre os ativos cujos preços

mudam de forma incerta. A moeda é um ativo seguro quando seu valor nominal é

conhecido com certeza 12 . Em um artigo famoso, James Tobin argumentou que a moeda

seria mantida como um ativo seguro nas carteiras dos investidores 13 . O título do

artigo, “Liquidity Preference as Behavior towards Risk” (Preferência pela Liquidez

como Comportamento com relação ao Risco), explica a noção básica. Nessa estrutura,

a demanda por moeda — o ativo mais seguro — depende dos rendimentos esperados,

bem como do grau de risco dos rendimentos sobre outros ativos. Tobin mostrou

que um aumento no retorno esperado sobre outros ativos — um aumento no custo de

oportunidade de reter moeda (isto é, o retorno perdido por reter moeda) — diminui a

demanda por moeda. O contrário, um aumento no grau de risco dos retornos sobre

outros ativos aumenta demanda por moeda.

A aversão do investidor ao risco certamente gera uma demanda por um ativo

seguro. No entanto, esse ativo provavelmente não é M1. Do ponto de vista do rendimento

e dos riscos de reter moeda, é claro que os depósitos a prazo ou de poupança

ou as CDMMs possuem os mesmos riscos que a moeda ou os depósitos à vista. No

entanto, o primeiro geralmente paga um rendimento mais elevado. Dado que os riscos

são os mesmos, e com os rendimentos sobre os depósitos a prazo e de poupança

sendo mais elevados do que os em moeda e depósitos à vista, a diversificação da carteira

explica a demanda por ativos como depósitos a prazo e de poupança, que fazem

parte de M2, melhor do que a demanda por M1.

12

Claro que, quando a taxa de inflação é incerta, o valor real da moeda também é incerto e a moeda não é

mais um ativo seguro. Mesmo assim, as incertezas sobre os valores das ações emitidas são tão maiores do que

as incertezas sobre a taxa de inflação que a moeda pode ser tratada como um ativo relativamente seguro (com

exceção dos países em risco de hiperinflação).

13

James Tobin, “Liquidity Preference as Behavior towards Risk,” Review of Economic Studies, February, 1958.


15.4 EVIDÊNCIA EMPÍRICA

Esta seção analisa a evidência empírica — os estudos que utilizam dados reais — sobre

a demanda por moeda. Sabemos, pelo Cap. 11, que a elasticidade -juros da demanda

por moeda exerce um papel importante para determinar a eficiência das políticas

monetária e fiscal. Mostramos na Seção 15.3 que há boas razões teóricas para

crer que a demanda por saldos reais deveria depender da taxa de juros. A evidência

empírica apoia essa visão. Os estudos empíricos determinaram que a demanda por

moeda é negativamente relacionada à taxa de juros.

A teoria da demanda por moeda também prevê que a demanda por moeda deveria

depender do nível da renda. A resposta da demanda por moeda ao nível da renda,

como medido pela elasticidade -renda da demanda monetária, também é importante

do ponto de vista da política econômica. Como veremos, a elasticidade -renda da demanda

por moeda informa ao Fed sobre o quão rapidamente se deve elevar a oferta

de moeda para apoiar uma taxa de crescimento do PIB sem mudar a taxa de juros.

▪ AJUSTE DEFASADO

O trabalho empírico introduziu uma complicação que não estudamos na seção teórica

— a de que a demanda por moeda se ajusta às mudanças na renda e nas taxas de

juros com uma defasagem. Quando o nível de renda ou da taxa de juros varia, a princípio,

há apenas uma pequena mudança na demanda por moeda. Então, ao longo do

tempo, essa mudança aumenta, intensificando-se lentamente até sua mudança plena

de longo prazo.

Há duas razões básicas para essas defasagens. Primeira, há custos de ajuste nas

retenções de moeda; segunda, as expectativas dos detentores de moeda demoram a

se ajustar. Os custos do ajuste são os de descobrir a melhor maneira de gerir a moeda

e o custo de abrir um novo tipo de conta, se necessário. No lado das expectativas, se as

pessoas acreditam que uma alteração na taxa de juros é temporária, elas podem não

estar dispostas a fazer uma grande mudança em suas retenções de moeda. Conforme

o tempo passa e fica mais claro que a mudança não é transitória, elas ficam dispostas

a fazer um grande ajuste.

▪ RESULTADOS EMPÍRICOS PARA A DEMANDA POR M1

As estimativas da resposta da demanda por M1 a variações na renda e na taxa de juros

estão no Quadro 15.1 14 . No curto prazo (um trimestre), a elasticidade da demanda

com relação à renda real é 0,11. Isso significa que um aumento de 1% na renda real

aumenta a demanda por moeda em 0,11%, menos do que o proporcional. A tabela

14

Laurence Ball, “Short -Run Money Demand,” NBER working paper n. W9235, October, 2002. Para um resumo

de trabalho anterior sobre a demanda por moeda, consultar Stephen Goldfeld e Daniel Sichel, “The Demand

for Money,” em B. M. Friedman e F. H. Hahn (eds.), Handbook of Monetary Economics, vol. 1 (Amsterdam:

North - Holland, 1990), Chap. 8.

374


Tabela 15.1 Resposta da demanda por moeda M1 real.

ELASTICIDADe ‐RENDA

SEMI ‐ELASTICIDADE TAXA DE JUROS

Curto prazo 0,109 -0,008

Longo prazo 0,532 -0,040

Fonte: Laurence Ball, “Short‐Run Money Demand,” NBER working paper n. W9235, October, 2002; e cálculos

do autor.

mostra que um aumento nas taxas de juros reduz a demanda por moeda. As respostas

de curto prazo dos juros são bastante pequenas. Um aumento de 1% na taxa da letra do

Tesouro reduz a demanda por moeda em apenas 0,8%.

As respostas de longo prazo excedem as de curto prazo por um fator de 5, como

mostra a Tabela 15.1. A elasticidade -renda real no longo prazo é de 0,53, ou seja, no

longo prazo o aumento da demanda real por moeda, que ocorre como resultado de

um determinado aumento na renda real, é de apenas 0,53% maior que o aumento

proporcional na renda. Assim, a demanda real por moeda sobe menos do que proporcionalmente

ao aumento da renda real. Um aumento de 1% na taxa da letra do Tesouro

reduz demanda por moeda em 4% no longo prazo.

Portanto, o trabalho empírico estabelece quatro propriedades essenciais da

demanda por moeda:

• A demanda por saldos monetários reais responde negativamente à taxa de juros.

Um aumento nas taxas de juros reduz a demanda por moeda.

• A demanda por moeda aumenta com o nível de renda real.

• A resposta de curto prazo da demanda por moeda a variações nas taxas de juros

e na renda é consideravelmente menor do que a resposta de longo prazo, que

são estimadas em cerca de cinco vezes o tamanho das respostas de curto prazo.

• A demanda por saldos monetários nominais é proporcional ao nível de preços.

Não há ilusão monetária; em outras palavras, a demanda por moeda é uma demanda

por saldos reais.

No passado, a demanda por saldos monetários reais era considerada uma das

equações mais entendidas e estáveis na macroeconomia norte -americana e, certamente,

em outros países também. Desde então, a demanda por M1 tem mudado e

ainda não se estabeleceu em um ponto em que haja concordância sobre a forma empiricamente

correta da função demanda por moeda. No entanto, há uma concordância

geral sobre o fato de que a demanda por moeda é afetada, principalmente, pela

renda e pelas taxas de juros.

▪ DEMANDA POR MOEDA M2

A inovação no sistema financeiro facilitou a movimentação entre M1 e outros ativos.

Por exemplo, os caixas eletrônicos geralmente permitem saques em dinheiro das contas

de poupança. Diríamos que as contas de poupança hoje em dia são melhores


QUADRO 15.4 Demanda por Moeda e Inflação Alta

demanda por saldos reais depende do custo alternativo de reter moeda.

A Esse custo é medido pelo rendimento sobre ativos alternativos, como letras

do Tesouro, títulos negociáveis ou fundos do mercado monetário. Mas há outra

margem de substituição. Em vez de manter sua riqueza em ativos financeiros,

as famílias ou empresas também podem manter ativos reais: estoques de alimentos,

casas ou máquinas. Esta margem de substituição é particularmente

importante em países em que a inflação é muito alta e os mercados de capitais

não funcionam bem. Nesse caso, é bem possível que o retorno sobre a retenção

de bens possa ser ainda maior do que sobre ativos financeiros.

Considere uma família decidindo se mantém US$ 100 em moeda ou depositados

em um banco ou se o mantém na forma de mantimentos na prateleira. A

vantagem de optar pelos mantimentos é que, ao contrário da moeda, eles mantêm

seu valor real. Em vez de ter o poder de compra dos saldos de moeda corroído

pela inflação, a família se livra da moeda comprando bens e, assim, evitando

perdas.

Essa fuga da moeda ocorre sistematicamente quando as taxas de inflação sobem.

Em um famoso estudo das hiperinflações (definidas no estudo como taxas

de inflação acima de 50% ao mês), Phillip Cagan, da Columbia University, descobriu

grandes alterações que ocorriam nos saldos reais enquanto a inflação aumentava*.

Na hiperinflação mais famosa, que foi na Alemanha, em 1922 -1923, a

quantidade de saldos reais no auge da hiperinflação havia caído para 1/20 do seu

nível de pré -inflação. O aumento do custo para reter moeda leva a uma redução

na demanda por moeda real e a mudanças nos hábitos de pagamento, já que todos

tentam passar a moeda adiante, como uma batata quente.

Em mercados de capitais bem desenvolvidos, as taxas de juros refletem as

expectativas de inflação e, portanto, não há muita diferença em medir o custo alternativo

de reter moeda por taxas de juros ou de inflação. Mas quando os mercados

de capitais não são livres porque as taxas de juros são regulamentadas ou

possuem tetos, muitas vezes é apropriado usar a taxa de inflação, e não a taxa de

juros, como a medida do custo alternativo. Franco Modigliani ofereceu a seguinte

regra de bolso: a medida certa do custo de oportunidade de reter a moeda é a mais

alta das duas taxas, juros ou inflação.

*Phillip Cagan, “The Monetary Dynamics of Hyperinflation,” in Milton Friedman (ed.), Studies

in the Quantity Theory of Money (Chicago: University of Chicago Press, 1956).

substitutos para o M1 do que eram no passado. Quando a moeda flui entre as contas

de poupança e dinheiro em espécie, por exemplo, M1 muda, mas M2 não. Por essa

razão, a inovação financeira tornou a demanda por M2 mais estável do que a demanda

por M1 15 .

Esperaríamos que a demanda por moeda real dependesse negativamente do custo

de oportunidade da retenção de M2, a diferença entre uma taxa de juros de mercado,

como a taxa da letra do Tesouro, e uma média ponderada das taxas de juros pagas em

vários tipos de depósitos que constituem M2. Esperamos também que a demanda por

moeda M2 real dependa positivamente do nível de renda.

15

Ver Robert Hetzel e Yash Mehra, “The Behavior of Money Demand in the 1980s,” Journal of Money, Credit

and Banking, November, 1989; e R. W. Hafer e Dennis Jansen, “The Demand for Money in the United States:

Evidence from Cointegration Tests,” Journal of Money, Credit and Banking, May, 1991.

376


TABELA 15.2 Elasticidades da demanda por moeda M2 real, 1953 ‐1991.

RENDA

CUSTO DE OPORTUNIDADE*

Curto prazo 0,39 -0,17

Longo prazo 0,98 -0,08

* Taxa de títulos negociáveis de seis meses, menos taxa própria sobre M2.

Fonte: Yash P. Mehra, “The Stability of the M 2 Demand Function: Evidence from an Error ‐Correction Model,”

Journal of Money, Credit, and Banking, August, 1993.

Essas hipóteses são, de fato, confirmadas pela evidência empírica. Uma estimativa

com dados trimestrais para o período de 1953 a 1991 fornece as elasticidades apresentadas

na Tabela 15.2. A tabela confirma que a elasticidade em relação ao custo

de oportunidade é negativa. As elasticidades de curto prazo são menores do que as de

longo prazo.

A elasticidade -renda de longo prazo de M2 é claramente positiva e é aproximadamente

igual à unidade. Assim, com o restante mantendo -se igual, a relação dos saldos

reais, medida por M2, ao PIB real permanecerá constante ao longo do tempo.

15.5 VELOCIDADE ‐RENDA DA MOEDA

A velocidade renda da moeda é o número de vezes que o estoque monetário gira

por ano no financiamento do fluxo anual de renda. É igual à relação entre o PIB

nominal e o estoque de moeda nominal. Portanto, em 2009, o PIB foi de cerca de

US$ 14.256 bilhões, o estoque monetário M2 ficou na média de US$ 8.424 bilhões e a

velocidade de M2 foi, portanto, de 1,7. O dólar médio dos saldos monetários M2 financiaram

US$ 1,70 de gasto com bens e serviços finais ou, em outras palavras, as

pessoas retiram uma média de 59 centavos de M2 por dólar de renda.

A velocidade -renda (de agora em diante, chamaremos apenas de “velocidade”) 16

é definida como:

V ≡ P × Y Y

=

(2)

M M/P

Ou seja, a relação entre a renda nominal e o estoque de moeda nominal ou, de

forma equivalente, a relação entre a renda real e os saldos reais.

O conceito de velocidade é muito importante, pois é uma forma conveniente de

conversar sobre a demanda por moeda. Na fórmula, a demanda por saldos reais é

M/P = L(i, Y). Substituindo para a Eq. (2), a velocidade pode ser reescrita como

V = Y/L(i, Y). Isso é especialmente conveniente se a demanda por moeda for proporcional

à renda, como é mais ou menos verdade para a demanda M2 de longo prazo, de

forma que a demanda por moeda pode ser escrita como L(i, Y) = Y × l(i). Neste caso, a

16

Por que dizemos “velocidade -renda” e não simplesmente “velocidade”? Há outro conceito, velocidade de

transações, que é a relação entre as transações totais e os saldos monetários. As transações totais excedem em

muito o PIB por dois motivos. Primeiro, muitas transações envolvendo a compra e venda de ativos não contribuem

para o PIB. Segundo, um item em particular no produto final normalmente gera gasto total em que

ele excede a contribuição desse item para o PIB. Por exemplo, o equivalente a um dólar de trigo gera transações,

uma vez que ele deixa a fazenda, conforme ele é vendido pelo moleiro, e assim por diante. A velocidade

de transações é, portanto, superior à velocidade -renda.


2,2

20

Velocidade da moeda

2,1

2,0

1,9

1,8

1,7

1,6

Velocidade da moeda

Taxa da letra

do Tesouro

15

10

5

Taxa da letra do Tesouro

1,5

1959 1964 1969 1974 1979 1984 1989 1994 1999 2004 2009

Figura 15.1 A velocidade da moeda (escala da esquerda) e as taxas da letra do Tesouro (escala

da direita).

Fonte: Federal Reserve Economic Data [FRED II ].

0

Eq. (2) é simplesmente V = 1/l(i), assim, a velocidade é uma forma rápida de resumir

o efeito das taxas de juros sobre a demanda por moeda — lembrando que velocidade

alta significa baixa demanda por moeda 17 .

A Fig. 15.1 mostra a velocidade M2 (escala da esquerda) e a taxa de juros da letra

do Tesouro (escala da direita). A velocidade M2 é relativamente estável — a escala da

esquerda está apenas entre 1,5 e 2,2 ao longo de um período de 50 anos — e a velocidade

tem uma tendência forte de subir e cair com as taxas de juros do mercado.

A Fig. 15.1 também mostra que, na última década, a velocidade de M2 se tornou

muito menos estável do que no passado. Quando todos os agregados monetários se

tornam relativamente instáveis, a autoridade monetária deve utilizar a taxa de juros,

em vez da oferta de moeda, como a meta operacional direta. No próximo capítulo,

veremos o porquê disso.

▪ TEORIA QUANTITATIVA

A teoria quantitativa da moeda, que encontramos no Cap. 5, fornece uma maneira

simples de organizar as ideias acerca da relação entre moeda, preços e produto:

M × V = P × Y

(3)

A Eq. (3) é a famosa equação quantitativa, que relaciona o nível de preços e

o nível de produto ao estoque de moeda. A equação quantitativa se tornou a teoria

quantitativa clássica da moeda quando se argumentou que ambos, V, a velocidade-

‐renda da moeda, e Y, o nível de produto, eram fixos. O produto real foi considerado

fixo, pois a economia estava em pleno emprego e considerou -se que a velocidade não

mudava muito. Nenhuma dessas considerações se mantém de fato, mas é, de qualquer

forma, interessante ver onde elas levam. Se ambos, V e Y são fixos, consequentemente,

o nível de preços é proporcional ao estoque monetário. Assim, a teoria

quantitativa clássica era a teoria da inflação.

17

De fato, enquanto os economistas acadêmicos usam velocidade e demanda por moeda mais ou menos de

forma alternada, Wall Street tende a focar diretamente na velocidade.

378


A teoria quantitativa clássica é a proposição de que o nível de preços é proporcional

ao estoque monetário:

P = V × M

Y

Se V é constante, as variações na oferta de moeda se traduzem em variações proporcionais

no PIB nominal, P × Y. Quando a função oferta (vertical) do caso clássico,

analisada no Cap. 5, se aplica, Y é fixo e as variações na oferta de moeda se transformam

em variações no nível geral de preços, P.

(3a)

RESUMO

1. A demanda por moeda é uma demanda por saldos reais. É o poder de compra,

não o número de notas de dólar, o que importa para os detentores de moeda.

2. A oferta de moeda, M1, é composta de papel -moeda e depósitos à vista. A medida

mais ampla, M2, também inclui poupança e depósitos a prazo em instituições

depositárias, bem como alguns outros ativos remunerados com juros.

3. A principal característica da moeda é que ela serve como um meio de pagamento.

Os três motivos clássicos para reter moeda são para propósitos de transações

(M1) e por motivos de precaução (M1 e M2) e especulação (M2).

4. As decisões de reter moeda são baseadas em um dilema entre sua liquidez e o

custo de oportunidade de mantê -la quando os outros ativos possuem um rendimento

mais elevado.

5. A abordagem da teoria do estoque mostra que um indivíduo irá reter um estoque

de saldos reais que varia inversamente com a taxa de juros, mas que aumenta

com o nível de renda real e com o custo das transações. De acordo com a abordagem

do estoque, a elasticidade -renda da demanda por moeda é menor que a

unidade, implicando que há economias de escala na retenção de moeda.

6. A incerteza sobre pagamentos e recebimentos combinada com os custos de transação

origina uma demanda por moeda por precaução. Os saldos monetários para

precaução são maiores quanto maior for a variabilidade dos desembolsos líquidos

e do custo da falta de liquidez; e quanto menor for a taxa de juros.

7. Alguns ativos que estão em M2 fazem parte de uma carteira ideal, porque são

menos arriscados do que outros ativos — o seu valor nominal é constante. Como

rendem juros, ativos como poupança, depósitos a prazo e cotas do FMMM dominam

o papel -moeda e os depósitos à vista, por propósitos de diversificação

da carteira.

8. A evidência empírica fornece apoio para uma elasticidade -juros negativa da demanda

por moeda e uma elasticidade -renda positiva. Por causa das defasagens, as

elasticidades de curto prazo são menores do que as elasticidades de longo prazo.

9. A função demanda por M1 começou a mostrar instabilidade em meados dos anos

1970. A função demanda por M2 parece ser um pouco mais estável, mostrando

uma elasticidade -renda unitária, uma elasticidade positiva em relação à taxa própria

e uma elasticidade negativa em relação à taxa dos títulos negociáveis.


10. A velocidade -renda da moeda é definida como a relação entre a renda e a moeda

ou a taxa de rotatividade da moeda. O comportamento da velocidade está intimamente

relacionado à demanda por moeda, por isso um aumento no custo de

oportunidade de reter moeda leva a um aumento na velocidade.

11. A velocidade de M2 foi mais ou menos constante por muitos anos. A constância

é um reflexo de pequenas mudanças no custo de oportunidade de reter moeda e

de uma elasticidade -renda da demanda por M2 unitária. Nos últimos anos, a velocidade

de M2 tem variado consideravelmente.

12. A inflação implica que a moeda perde poder de compra, gerando, assim, um custo

para reter moeda. Quanto maior a taxa de inflação, menor a quantidade retida

de saldos reais. As hiperinflações fornecem um apoio notável para essa previsão.

Em condições de inflação esperada muito elevada, a demanda por moeda cai

drasticamente em relação à renda. A velocidade aumenta conforme as pessoas

utilizam menos moeda em relação à renda.

TERMOS -CHAVE

ativo com risco ilusão monetária padrão de pagamentos diferidos

(ativos) líquidos M1 reserva de valor

carteira M2 saldos reais

custo de oportunidade meio de troca taxa própria de juros

elasticidade -juros moeda teoria quantitativa clássica

elasticidade -renda motivo especulação teoria quantitativa da moeda

equação quantitativa motivo precaução unidade contábil

fuga da moeda motivo transação velocidade -renda da moeda

PROBLEMAS

Conceituais

1. O que é moeda, e por que todos a querem?

2. Até que ponto seria possível conceber uma sociedade em que não houvesse

moe da? Quais seriam os problemas? A moeda poderia, pelo menos, ser eliminada?

Como? (Antes que tudo isso pareça muito irreal, saiba que algumas pessoas

estão começando a falar de uma “economia sem dinheiro” neste século.)

3. Você acha que os limites de crédito do cartão de crédito devem ser contabilizados

no estoque monetário? Por quê?

4. Discuta os vários fatores para a decisão de um indivíduo em relação a quantos

cheques de viagem levar a um período de férias.

5. Explique o conceito do custo de oportunidade de reter moeda.

6. A demanda por saldos nominais aumenta com o nível de preços. Ao mesmo tempo,

a inflação faz cair a demanda real. Explique como essas duas afirmações podem

estar corretas.

7. “Os ladrões se beneficiam da deflação.” Comente.

380


Técnicos

1. Avalie os efeitos das seguintes mudanças na demanda por M1 e M2. Com quais

das funções da moeda elas se relacionam?

a) Caixas eletrônicos que permitem saques 24 horas das contas de poupança nos

bancos.

b) O emprego de mais funcionários nos caixas do seu banco.

c) Um aumento das expectativas inflacionárias.

d) A aceitação generalizada de cartões de crédito.

e) O medo de um colapso iminente do governo.

f) A elevação da taxa de juros sobre depósitos a prazo.

g) A ascensão do comércio eletrônico.

2. a) A velocidade é alta ou baixa em relação à tendência durante as recessões? Por quê?

b) Como o Fed pode influenciar a velocidade?

As próximas duas questões estão relacionadas com o material no apêndice.

3. * O modelo da demanda de moeda para transações também pode ser aplicado às

empresas. Suponha que uma empresa venda de forma constante durante o mês

e tenha de pagar seus funcionários no final do mês. Explique como a empresa

determinaria seus saldos monetários.

4. * a) Determine a estratégia ótima para administrar o dinheiro de uma pessoa cujo

salário mensal é de US$ 1.600 e pode ganhar 0,5% de juros por mês em uma

conta poupança e tem um custo de transação de US$ 1.

b) Qual é o saldo médio de dinheiro do indivíduo?

c) Suponha que a renda suba para US$ 1.800. Em que percentagem a demanda

por moeda dos indivíduos muda?

Empíricos

1. O capítulo analisou as diferentes medidas de estoque monetário (M1 e M2). Você

pode usar qualquer uma delas a fim de determinar a velocidade da moeda. Qual

é a relação entre a velocidade de M1 e M2? Qual é maior? Acesse <http://research.stlouisfed.org/fred2>.

Faça o download de dados para o estoque de M1 e M2,

clicando em “Monetary Aggregates”. A seguir, faça o download de dados do PIB

(clique sobre “Gross Domestic Product [GDP] and Components”). Divida a série

do PIB pelo estoque de M1 (ou M2). Então, observe essas duas medidas alternativas

de velocidade para confirmar a resposta que obteve da questão anterior.

2. Existe, em termos reais, mais moeda norte -americana per capita em circulação

hoje do que há 30 anos? Para responder a esta pergunta, acesse <http://

research.stlouisfed.org/fred2> e obtenha os dados para preencher as três primeiras

colunas da tabela. Para obter os dados de moeda, clique em “Monetary

Aggregates”, a seguir em “M1 and Components” e em “CURRNS”. Os dados



populacionais podem ser encontrados em “Employment and Population” e os

dados do IPC podem ser vistos em “Consumer Price Indexes (CPI)”.

MOEDA

($ BILHÕES)

POPULAÇÃO DOS

ESTADOS UNIDOS

(EM MILHARES)

IPC (1982 –

84 = 100)

MOEDA REAL

PER CAPITA

Abril de 1980

Abril de 2010

OPCIONAL

APÊNDICE: O modelo de demanda por moeda

para transações de Baumol ‐Tobin

Os pressupostos do modelo de demanda para transações de Baumol -Tobin são previstas

no texto e resumidas aqui. Um indivíduo recebe um pagamento, Y, no início de cada mês

e o gasta em um ritmo uniforme ao longo dos dias. Ele ou ela pode receber juros à taxa i

por mês, retendo moeda em uma conta poupança (ou, de forma equivalente, em títulos).

Há um custo de tc por transação pela movimentação entre títulos e moeda. Denotamos

por n o número de transações mensais entre títulos e moedas e consideramos, por conveniência,

que a renda mensal é paga na conta poupança ou na forma de títulos.

O indivíduo diminui o custo de administração da moeda ao longo do mês. Esses

custos consistem dos custos de transação, (n × tc), mais os juros perdidos pela retenção

de moeda em vez de títulos ao longo do mês (i × M), em que M é o saldo médio de

moeda durante o mês.

O saldo médio de moeda, M, depende de n, número de transações. Suponha que,

cada vez que o indivíduo faz uma transação, ele transfira uma quantidade Z de títulos para

moeda 18 . Se o indivíduo faz n retiradas de igual tamanho durante o mês, o montante de

cada transferência é Y/2n, uma vez que o total de Y precisa ser transferido. Assim:

Z = Y n

Saldos monetários

Z = Y n /2

0

1 /2 1

Tempo

(a)

0 1 /2 1

Tempo

(b)

Figura 15a.1 Quantidade de dinheiro em poder do público em relação ao número de transações.

18

O saldo médio de dinheiro é a média da quantidade de dinheiro que o indivíduo possui em cada momento

durante o mês. Por exemplo, se o saldo retido é de US$ 400 por três dias e zero para o resto do mês, o saldo

médio de dinheiro seria US$ 40, ou 1/10 (3 dias ÷ 30 dias) do mês, vezes US$ 400.

382


nZ = Y

Agora, como o saldo médio de dinheiro está relacionado a n? A Fig. 15A.1 ajuda

a responder essa pergunta. Na Fig. 15A.1 (a) (n = 1), o saldo médio de dinheiro mantido

durante o mês é Y/2 = Z/2, uma vez que o saldo de dinheiro inicia em Y e diminui

em linha reta para zero 19 . No caso da Fig. 15A.1 (b) (n = 2), o saldo médio de dinheiro

para a primeira metade do mês é Y/4 = Z/2, a mesma para a segunda metade do mês.

Assim, o saldo médio de dinheiro para todo o mês é Y/4 = Z/2. Em geral, o saldo médio

de dinheiro é Z/2, como você pode querer confirmar ao desenhar gráficos para a

Fig. 15A.1 para n = 3, ou para outros valores de n. Utilizando a Eq. (A1), consequentemente,

o saldo médio de dinheiro é Y/2n.

O custo total da administração do dinheiro é, portanto:

Custo total = (n × tc) + iY

2n

O número ideal de transações é encontrado com a diminuição do custo total no

que se refere a n. Isso implica:

n* =

iY

2tc

Onde n* é o número ótimo de transações. Como devemos esperar, o indivíduo

realiza mais transações quanto maior for a taxa de juros e a renda, e quanto menor for

o custo de transação.

O resultado de Baumol -Tobin, a Eq. (1) no texto, é obtido usando a Eq. (A3) e o

fato de que M/P = Y/2n.

Além de derivar a fórmula da raiz quadrada, queremos também mostrar porque,

para muitas pessoas, o ideal é fazer apenas uma transação entre títulos e moeda.

Considere o exemplo no texto da pessoa que recebe US$ 1.800 por mês. Suponha que a

taxa de juros dos depósitos seja tão alta quanto 0,5% ao mês. O indivíduo não pode evitar

de fazer uma transação inicial, uma vez que recebe a renda na conta poupança, para

começar. Compensa fazer uma segunda transação? Para n = 2, o saldo médio de dinheiro

é US$ 1.800/2n = US$ 450, assim os juros obtidos seriam (0,005 × 450) = US$ 2,25.

Se o custo de transação exceder US$ 2,25, o indivíduo não se importará em fazer

mais de uma transação. E US$ 2,25 não é um custo escandaloso em termos de tempo

e incômodo de fazer uma transferência entre títulos (ou conta poupança) e moeda.

Para qualquer um que fizer apenas uma transação, o saldo médio de dinheiro é

metade da renda. Isso significa que a elasticidade -juros da demanda por moeda para

essa pessoa é zero — até o ponto em que a taxa de juros fique alta o suficiente para tornar

válida uma segunda transação. E a elasticidade -renda é de 1, até o ponto em que a

renda fique alta o suficiente para tornar válida uma segunda transação. Como para algumas

pessoas a elasticidade -renda é 1 e para outras a fórmula Baumol -Tobin está mais

próxima de se aplicar, esperamos que a elasticidade -renda fique entre ½ e 1; de forma

similar, uma vez que para uns a elasticidade -juros é zero enquanto para outros fica próxima

de –½, esperamos que a elasticidade -juros fique entre –½ e zero.

√

(A1)

(A2)

(A3)

19

Se você pode lidar com cálculo, derivar a Eq. (A3), minimizando o custo total relacionado a n na Eq. (A2).

Capítulo 16

Banco central, moeda e crédito ╰


O banco central fornece a base monetária (reservas monetárias e papel-

‐moeda) sobre a qual a oferta de moeda (papel -moeda e depósitos) é construída.

O mecanismo principal para controle da oferta de moeda são as compras no

mercado aberto, compras de títulos pagas com emissão de moeda.

O banco central escolhe metas intermediárias e finais. A principal consideração

na escolha das metas é a incerteza quanto aos diferentes tipos de choques

econômicos.

384


Percentual

7

6

5

4

3

2

1

0

Taxa do mercado interbancário

Taxa de redesconto/

taxa de crédito primário


de três meses

Jan.-00

Maio-00

Set.-00

Jan.-01

Maio-01

Set.-01

Jan.-02

Maio-02

Set.-02

Jan.-03

Maio-03

Set.-03

Jan.-04

Maio-04

Set.-04

Jan.-05

Maio-05

Set.-05

Jan.-06

Maio-06

Set.-06

Jan.-07

Maio-07

Set.-07

Jan.-08

Maio-08

Set.-08

Jan.-09

Maio-09

Set.-09

Jan.-10

Figura 16.1 As taxas de juros nos Estados Unidos, 2000 ‐2010.

Fonte: Federal Reserve Economic Data [FRED II ].

Na recessão norte ‐americana de 2001, o Fed reduziu repetidamente as taxas de juros,

como pode ser visto na Fig. 16.1. Em seu relatório semestral sobre a política monetária

ao Congresso, o então presidente do Banco Central, Alan Greenspan,

afirmou que:

Ao afrouxar agressivamente a postura da política monetária, o Banco Central passou a

apoiar a demanda e, acreditamos, a ajudar a estabelecer as bases para a economia alcançar

o crescimento sustentável máximo. Nossa ação rápida refletiu a desaceleração pronunciada

da atividade econômica, que foi acentuada pelo ajuste particularmente rápido

e sincronizado da produção por parte das empresas, utilizando o fluxo de informação

mais rápido proveniente da adoção de novas tecnologias. Um afrouxamento rápido e

considerável foi possível graças às expectativas de inflação razoavelmente bem ancoradas,

que ajudaram a manter a inflação subjacente a uma taxa modesta, e pela perspectiva

de que a inflação permaneceria contida conforme a utilização de recursos ficasse

mais fácil e os preços de energia recuassem. 1

Na Grande Recessão de 2007 -2009, o Fed reduziu as taxas de juros de forma ainda

mais agressiva. De fato, levou -a a quase zero. O que, exatamente, o Fed faz para

ajustar as taxas de juros?

16.1 DETERMINAÇÃO DO ESTOQUE DE MOEDA:

O MULTIPLICADOR MONETÁRIO

A oferta de moeda consiste, em sua maioria, de depósitos em bancos 2 , os quais o banco

central não controla diretamente. Nesta seção, desenvolvemos os detalhes do processo

pelo qual a oferta de moeda é determinada e, principalmente, o papel do banco

1

Testemunho de Alan Greenspan diante do Committee on Financial Services, U.S. House of Representatives,

(Comitê de Serviços Financeiros, Câmara dos Representantes dos Estados Unidos), July 18, 2001.

2

Chamamos de “banco” todas as instituições depositárias, inclusive associações de poupança e empréstimos,

bancos de poupança mútua e cooperativas de crédito.

capítulo 16 ▪ Banco central, moeda e crédito 385

central. O conceito fundamental a entender é o sistema bancário de reserva fracionária.

Em um mundo em que apenas as moedas de ouro cunhadas por um reino eram o

dinheiro corrente, a oferta de moeda seria igual ao número de moedas cunhadas.

Compare isso com uma sociedade do futuro em que todos os pagamentos são feitos

por transferências eletrônicas pelos bancos e em que a lei exige (é aqui de onde vem a

parte da “reserva fracionária”) que os bancos mantenham moedas de ouro igual

a 20% dos seus depósitos em circulação. Neste último caso, a moeda disponível para

o público seria cinco vezes o número de moedas de ouro (moedas/0,20). Neste caso,

as moedas não seriam usadas como dinheiro. Em vez disso, formariam uma “base” de

apoio disponível por meio de depósitos do sistema bancário. A oferta real de moeda é

determinada por uma combinação desses dois sistemas fictícios.

A moeda de alta potência (ou a base monetária) consiste de papel ‐moeda

(notas e moedas) e de depósitos dos bancos no banco central. A parte do papel-

‐moeda retida pelo público faz parte da oferta de moeda. O papel -moeda nos cofres

dos bancos e os depósitos no banco central são usados como reserva dos depósitos

individuais e das empresas nos bancos. O controle do banco central sobre a base monetária

é a via principal para determinar a oferta de moeda.

O banco central tem controle direto sobre a moeda de alta potência, B. Estamos

interessados na oferta de moeda, M. As duas estão relacionadas pelo multiplicador

monetário, mm. Antes de entrar em detalhes, queremos pensar um pouco na relação

entre o estoque de moeda e o estoque de moeda de alta potência (ver Fig. 16.2). No topo

da figura, mostramos o estoque de moeda. Embaixo, mostramos o estoque de moeda

de alta potência, também chamada de base monetária. Como dissemos, a moeda e a

base monetária estão relacionadas pelo multiplicador monetário, que é a razão entre

o estoque de moeda e o estoque de moeda de alta potência. O multiplicador monetário

é maior do que 1. Fica claro, a partir do diagrama, que quanto maiores forem os

depósitos, como uma fração do estoque de moeda, maior será o multiplicador. Isso é

verdade porque a moeda usa um dólar de moeda de alta potência por dólar de moeda.

Os depósitos, ao contrário, usam apenas uma fração de um dólar de moeda de alta

potência (em reservas) por dólar de estoque de moeda. Por exemplo, se a taxa da reserva

é de 10%, cada dólar do estoque de moeda na forma de depósitos usa apenas

10 centavos de moeda de alta potência. De forma equivalente, cada dólar de moeda de

alta potência mantido como reserva bancária pode suportar US$10 de depósitos.

Papel-moeda

Depósitos

Estoque de moeda (M)

Papel-moeda

Reservas

Moeda de alta potência (B)

Figura 16.2 A relação entre a moeda de alta potência e o estoque de moeda.

386


Para simplificar, ignoramos as diferenças entre os vários tipos de depósitos (e,

assim, a distinção entre os vários Ms) e consideramos o processo da oferta de moeda

como se houvesse apenas uma única classe uniforme de depósitos, D. Utilizando essa

simplificação, a oferta de moeda consiste em papel -moeda, PM, mais depósitos:

M = PM + D

(1)

A moeda de alta potência consiste de moeda, mais reservas:

B = PM + reservas

(2)

No processo da oferta de moeda, resumimos o comportamento do público, dos

bancos e do banco central por três variáveis: a razão papel ‐moeda‐depósitos, pm = PM/D;

a razão de reservas, re = reservas/D; e o estoque de moeda de alta potência. Reescreva as

Eqs. (1) e (2) como M = (pm + 1)D e B = (pm + re)D. Desta forma, podemos expressar

a oferta de moeda em relação aos seus principais fatores, re, pm e B:

M =

1 + pm B ≡ m × B

(3)

re + pm

Em que mm é o multiplicador monetário, fornecido por:

mm ≡ 1 + pm

re + pm

• O multiplicador monetário é maior, quanto menor for a razão de reservas, re.

• O multiplicador monetário é maior, quanto menor for a razão papel -moeda-

‐depósitos, pm. Isso ocorre pois quanto menor for pm, menor é a proporção do

estoque de moeda de alta potência que está sendo utilizado como papel -moeda

(o que significa moeda de alta potência em uma proporção de um para um para

moeda) e maior é a proporção do que está disponível para ser reserva (o que

significa muito mais do que um para um).

Voltamos aos fatores determinantes da razão de reservas e de papel -moeda -depósitos.

▪ A RAZÃO PAPEL -MOEDA -DEPÓSITOS

Os hábitos de pagamento das pessoas determinam quanta moeda será retida em relação

aos depósitos. A razão papel -moeda-depósitos sofre influência do custo e da conveniência

de obter dinheiro. Se, por exemplo, houver um caixa eletrônico por perto, as

pessoas irão, em média, carregar menos dinheiro em espécie consigo pois as chances

de ficarem sem dinheiro são menores. A razão papel -moeda-depósitos possui um forte

padrão sazonal, sendo maior no período de Natal.

▪ A RAZÃO DE RESERVAS

As reservas bancárias consistem de depósitos que os bancos mantêm no banco

central e de “dinheiro em caixa”, notas e moedas mantidas pelos bancos. Na ausência

de uma regulamentação, os bancos manteriam as reservas para atender 1) às

demandas de seus clientes por dinheiro e 2) aos pagamentos que seus clientes fariam

em cheques depositados em outros bancos.


QUADRO 16.1 Seguro ‐depósitos e Corridas aos Bancos

Muitos bancos faliram na década de 1930, isto é, foram incapazes de atender

às demandas de seus depositantes por moeda. Se você tem dinheiro depositado

em um banco falido, você não poderá sacá -los. Qualquer um que acredite

que seu banco pode ficar sem dinheiro vai correr até ele para tentar retirar tudo

antes de outros depositantes. A corrida aos bancos ocorre quando os depositantes

correm para sacar seu dinheiro porque acreditam que os outros também

vão tentar fazê ‐lo. Pode haver bons motivos para os investidores se preocuparem

com a segurança do seu dinheiro no banco, mas é possível que uma

corrida a um banco sólido possa ocorrer precisamente porque seus clientes

acreditam que este movimento está para acontecer*.

As corridas aos bancos geram efeitos micro e macroeconômicos. O primeiro

assume a forma de desintermediação. Tendo perdido depósitos, os bancos ficam

incapazes de fazer empréstimos para apoiar o investimento das empresas e as

compras de casas particulares. O último assume a forma de um aumento da razão

papel-moeda-depósitos, pm, e, portanto, de uma queda no multiplicador monetário.

A menos que o banco central compense isso aumentando a base monetária,

o efeito macroeconômico é uma queda na oferta de moeda.

As falências bancárias em massa da década de 1930, como consequência das

corridas aos bancos, deram origem a uma importante reforma institucional, a criação

da Empresa Federal de Seguro de Depósitos (Federal Deposit Insurance

Corporation [FDIC]). Esta instituição garante por seguro os depósitos bancários, de

forma que os depositantes sejam pagos mesmo se o banco falir. Assim, não há razão

para preocupar -se em perder o dinheiro que está depositado no banco e, como

resultado, essas corridas aos bancos tem sido raras desde 1930**. As falências bancárias

praticamente desapareceram entre 1940 e 1979, mas, na década de 1980, se

tornaram um problema mais sério. Durante a Grande Recessão, muitos bancos faliram,

mas nenhum depositante comum perdeu todo o dinheiro. A frequência de falência

bancária hoje é muito menor do que no início dos anos 1930 e agora — por

causa da FDIC — as consequências econômicas são muito menos sérias.

*A noção de corridas aos bancos auto justificáveis tem tanto apelo intuitivo quanto apoio

histórico. Ela foi formalizada em um artigo genial, mas muito difícil, escrito por Douglas

Diamond e Dybvig Philip, “Bank Runs, Deposit Insurance and Liquidity,” Journal of Political

Economy, June, 1983. Um exemplo menos técnico aparece no filme It’s a Wonderful Life (A

felicidade não se compra), com Jimmy Stewart.

** Na década de 1980, houve corridas a instituições de poupança em Ohio e Rhode Island,

cujos depósitos não foram cobertos por um seguro federal.

No entanto, nos Estados Unidos, os bancos retêm reservas principalmente por

exigência do Fed 3 . Além dessa exigibilidade de reservas (ou reservas compulsórias), os

bancos mantém algumas reservas excedentes (ou reservas voluntárias) para atender a

retiradas inesperadas. Como as reservas rendem alguns juros, os bancos tentam diminuir

as excedentes. Quando as taxas de juros do mercado estão altas, os bancos

trabalham duro para manter as reservas excedentes em um patamar mínimo. Assim,

3

Durante a Grande Recessão, o excesso de reservas aumentou de forma maciça, conforme os bancos ficavam

com medo de fazer empréstimos arriscados. Esse evento extremamente raro mudou dramaticamente o multiplicador

monetário.

388


enquanto re é majoritariamente determinada por regulamentação 4 , as altas taxas de

juros, em uma extensão limitada, reduzem re.

Os bancos devem manter reservas na forma de notas e moedas, pois seus clientes

têm o direito ao papel -moeda à vista. Eles mantêm contas no banco central, principalmente

para fazer pagamentos entre si. Assim, quando eu lhe pago com um cheque

da minha conta bancária, que você deposita em seu banco, o meu banco faz o

pagamento por meio da transferência de moeda de sua conta no banco central para a

conta do seu banco no banco central 5 . Os bancos também podem utilizar seus depósitos

no banco central para obter dinheiro; o banco central envia o dinheiro por meio

de um carro forte, mediante solicitação.

16.2 INSTRUMENTOS DE CONTROLE MONETÁRIO

O banco central possui três instrumentos para controle da oferta de moeda: operações

de mercado aberto, taxa de redesconto, e razão de exigibilidade de reservas (razão de

reservas compulsórias). Em termos práticos, as operações de mercado aberto são,

quase sempre, o mecanismo de escolha.

▪ COMPRA DE MERCADO ABERTO

O método pelo qual o banco central, na maioria das vezes, altera o estoque de moeda

de alta potência é uma operação de mercado aberto 6 . Analisamos a mecânica de uma

compra de mercado aberto, operação na qual o banco central compra, digamos, US$ 1

milhão em títulos públicos de um indivíduo. Uma compra no mercado aberto aumenta

a base monetária.

A contabilidade da compra do banco central é mostrada na Tabela 16.1. A propriedade

de títulos públicos pelo banco central aumenta em US$ 1 milhão, o que é

mostrado na conta “Títulos públicos” no lado dos ativos do balanço patrimonial.

Como é que o banco central paga pelos títulos? Ele escreve um cheque sobre si mesmo.

Em retorno pelo título, o vendedor recebe um cheque com instruções para o banco

central pagar (ao vendedor) US$ 1 milhão.

O vendedor leva o cheque ao seu banco, que credita o depositante com US$ 1 milhão

e, em seguida, deposita o cheque no banco central. Esse banco tem uma conta no

banco central; a conta é creditada com US$ 1 milhão e a entrada “Depósitos bancários

no banco central”, no lado do passivo do balanço, sobe para US$ 1 milhão. O banco comercial

acaba de aumentar suas reservas em US$ 1 milhão, que são retidas, em primeira

instância, como um depósito no banco central.

4

É assim nos Estados Unidos, no Canadá e no Reino Unido, por exemplo, as reservas obrigatórias não são

definidas por regulação.

5

Muitos bancos, principalmente os pequenos, retêm suas reservas na forma de depósitos em outros bancos.

Estes depósitos interbancários têm a mesma função como reserva, mas não são incluídos na medida de reservas

dos Estados Unidos. Eles estão excluídos da definição do estoque de moeda.

6

Uma descrição muito boa dos detalhes difíceis das operações de mercado aberto é apresentada em M. A.

Akhtar, “Understanding Open Market Operations,” Federal Reserve Bank of New York Review, 1997.


TABELA 16.1 Efeitos de uma compra de mercado aberto sobre o balanço patrimonial do banco central

(milhões de dólares).

ATIVOS

PASSIVOS

Títulos públicos + 1 Papel -moeda 0

Todo os outros ativos 0

Base monetária

(fontes)

Depósitos bancários

no banco central

+ 1

+ 1 Base monetária (usos) + 1

A única parte inesperada da história é que o banco central pode pagar os títulos que

comprou, dando ao vendedor um cheque contra si mesmo. O proprietário eventual do

cheque, então, tem um depósito no banco central. Esse depósito pode ser usado para

fazer pagamentos a outros bancos ou pode ser trocado por moeda. Assim como o titular

do depósito comum em um banco pode obter papel -moeda em troca de depósitos, o titular

do depósito bancário no banco central pode adquirir papel -moeda em troca de

seus depósitos. Quando o banco central paga pelo título com um cheque contra si mesmo,

ele cria moeda de alta potência com uma “canetada”. O resultado surpreendente é

que o banco central pode criar moeda de alta potência à vontade apenas por meio da

compra de ativos, como títulos públicos, e pagando por eles com seu próprio passivo.

▪ BALANÇO PATRIMONIAL DO FED

As Tabelas 16.2 e 16.3 mostram duas maneiras de olhar o balanço patrimonial do

Federal Reserve System. A Tabela 16.2 mostra os principais ativos e passivos do Fed:

títulos públicos e papel -moeda. A Tabela 16.3 mostra a base monetária e duas maneiras

diferentes de olhar para as reservas. A maioria das reservas é compulsória e apenas

uma pequena fração é emprestada na janela de redesconto.

▪ CÂMBIO E BASE

O banco central, por vezes, compra ou vende moeda estrangeira em uma tentativa de

afetar as taxas de câmbio. Essas compras e vendas — a intervenção no mercado cambial

— afetam a base. Observe no balanço patrimonial que, se o banco central compra

ouro 7 ou câmbio, há um aumento correspondente na moeda de alta potência, conforme

ele paga com seu próprio passivo pelo ouro ou câmbio que comprou. Assim, as

operações no mercado de câmbio (cambial) afetam a base 8 . No entanto, o banco central

frequentemente faz operações no mercado de câmbio juntamente com operações

de mercado aberto compensatórias, precisamente para evitar uma mudança na base.

7

As detenções de ouro do Fed em 2002 eram cerca de US$ 11 bilhões, no valor de US$ 42 a onça. O valor de

mercado do ouro é muito maior, já que seu preço de mercado é muito acima dos US$ 42 por onça. No conjunto

de problemas, você é convidado a mostrar como o balanço seria afetado se o Fed decidisse valorizar seu ouro ao

preço livre de mercado.

8

Detalhes desse impacto podem ser complicados pelo fato, que não dedicamos aqui, de que o Fed e o Tesouro

geralmente colaboram na intervenção cambial.

390


TABELA 16.2 Principais ativos e passivos do Banco Central dos Estados Unidos, 14 de junho de 2006

(bilhões de dólares).

Ouro e conta certificada

com direitos especiais

de saque

Total de Títulos públicos

dos Estados Unidos

ATIVO (FONTES)

US$ 13,24

Notas do Federal

Reserve

PASSIVO (USOS)

US$ 758,10

766,25 Depósitos Totais 25,17

Fonte: Federal Reserve Board, Factors Affecting Reserve Balances, June 15, 2006.

TABELA 16.3 Reservas agregadas das instituições depositárias e a base monetária, abril de 2006 e

março de 2010 (bilhões de dólares).

2006 2010

Reservas de instituições depositárias $ 44,58

Exigibilidade de reservas 42,77 65,70

Reservas excedentes 1,82 1.120,60

Reservas de instituições depositárias 44,58 1.186,30

Reservas não tomadas como empréstimo 44.33 1.094,66

Reservas tomadas como empréstimo 0,25 91,64

Base monetária 801,96 2.075,38

Dinheiro em caixa além da exigibilidade de reservas 18,78 13,68

Papel -moeda 738,60 875,40

Reservas 44,58 1.186,30

Fonte: Federal Reserve Board, Aggregate Reserves of Depository Institutions and the Monetary Base; Money

Stock Measures, June 15, 2006 and May 13, 2010; Federal Reserve Economic Data (FRED II).

Tais compras compensatórias são chamadas de “esterilizadas” (para uma discussão

adicional, consulte o Cap. 20).

▪ EMPRÉSTIMOS E REDESCONTOS

Um banco que fica sem reservas pode tomar emprestado para compensar o déficit.

Ele pode contrair empréstimos junto ao banco central ou de outros bancos com reservas

de sobra. O custo dos empréstimos do banco central é a taxa de redesconto.

Ela é a taxa de juros cobrada pelo banco central dos bancos que emprestam

dele para atender às necessidades temporárias de reservas 9 . A taxa de redesconto

é o custo explícito de tomar empréstimos do banco central, mas há também um

custo implícito, já que ele desconfia dos bancos que tentam tomar emprestado muitas

vezes.

9

Em 2003, o Fed mudou o nome de “taxa de redesconto” para “taxa de crédito primário”, mas as pessoas

ainda tendem a chamá -la do primeiro nome, de modo que é o termo que iremos utilizar. Se você estiver procurando

por dados recentes, procure por “taxa de crédito primário”. Existem também “taxa de crédito secundário”

e “taxa de crédito sazonal”.


QUADRO 16.2 o Banco Central Como Emprestador de Última Instância

Uma importante função atribuída aos bancos centrais desde o século XIX é agir

como “emprestador de última instância”. Quando o pânico financeiro ameaça

o colapso do sistema financeiro, a ação rápida do banco central pode restabelecer

a confiança e evitar uma corrida de todo o sistema aos intermediários financeiros,

um congelamento das linhas de crédito, ou, pior, uma retirada generalizada dos

empréstimos. O banco central atua neste papel sempre que grandes instituições

financeiras vão à falência ou quando há um sério risco de instabilidade, como

quando o mercado de ações caiu 20% em um dia no colapso de outubro de 1987 e

os mercados financeiros congelaram em 2008.

A necessidade de um emprestador de última instância emerge da seguinte

consideração: o sistema de crédito, por sua própria natureza, é ilíquido, apesar

de não insolvente — vários devedores podem quitar seus empréstimos em determinado

momento, mas não podem fazê -lo à vista. No entanto, muitos passivos

como depósitos bancários ou CDs de grandes bancos e empresas possuem prazos

muito curtos. Se todos os emprestadores pedirem seus ativos, muitos dos

devedores não seriam capazes de pagar e teriam de faltar com o pagamento.

Agora, imagine que uma grande instituição financeira, digamos, o Banco

Lugar Nenhum (BLN, para abreviar), tem dificuldades para pagar. Algumas instituições

financeiras podem muito bem ter emprestado ao BLN e irão querer

recuperar o seu dinheiro antes de todos. A corrida bancária começa. As instituições

financeiras estão cientes de que algumas outras que emprestaram ao BLN

não podem recuperar seus empréstimos e se tornaram, portanto, vulneráveis,

assim como estão seus emprestadores. Surge uma incerteza geral quanto a

quem emprestou a quem e quem está em apuros porque alguém (ou muitos),

em muitas camadas de crédito e intermediação, não pode atender às demandas

de resgate. Como resultado, todo o crédito congela; ninguém quer emprestar a

ninguém, porque todo mundo tem medo de ficar inadimplente. Mas, se ninguém

quer emprestar, as linhas de crédito de curto prazo não podem ser prorrogadas

e muitas instituições tornam -se ilíquidas. O processo se deteriora em um colapso

financeiro ao estilo de 1930, conforme os ativos são liquidados para recuperar

a liquidez.

O banco central entra em tal situação isolando o centro da tempestade e garantindo

o passivo da instituição financeira individual (além das garantias do seguro

de depósito). A garantia assegura a todos que terceiros não sofrerão perdas

e, portanto, não se tornam um risco*. Assim, a função de emprestador de última

instância evita efeitos colaterais de dificuldades de pagamento individual para o

mercado de crédito. Mas, essa função também ocorre quando há um problema

generalizado no mercado. Walter Bagehot (1826-1877) em seu famoso livro de

1873, Lombard Street, deu a receita clássica: “Durante a crise, redesconto livre!”

Milton Friedman e Anna Schwartz, em sua obra “A Monetary History of the

United States (Uma História Monetária dos Estados Unidos)”, culparam o banco central

por não responder aos problemas sistêmicos, induzidos pela quebra da bolsa

de 1929, violando, assim, a receita de Bagehot. Mas, durante a queda da bolsa em

1987, a lição tinha sido aprendida. O então presidente do Fed, Alan Greenspan, não

hesitou. Ele anunciou que o Federal Reserve estava por trás do sistema bancário.

O Fed reduziu as taxas de juros imediatamente, proporcionando a liquidez necessária,

tanto que ajudaria a conter o risco de um colapso de crédito.

* Sabendo que o banco central está pronto para resgatá ‐los em caso de problema, os gerentes

de bancos têm um incentivo para aceitar tantos riscos. Para não estimular tal comportamento,

o Fed, muitas vezes, demite os administradores e elimina o controle dos acionistas

quando resgata um banco.

392


QUADRO 16.3 o Fed Como Formador de Mercado de Última Instância

No Quadro 16.2, discutimos o papel do Fed como “emprestador de última

instância”. Durante a crise financeira em 2008 -2009, o Fed deixou para trás

o papel de emprestador e se tornou um “formador de mercado” para certos

mercados financeiros críticos. Durante a crise, as instituições financeiras ficaram

com medo de comercializar umas com as outras porque não tinham certeza

de quem era solvente. Esse medo fez com que muitas operações financeiras

rotineiras parassem. O Fed interveio e “formou mercados” ao comercializar ativos

que não havia comercializado no passado. Essa comercialização reavivou os

mercados e evitou um colapso prolongado.

Na maioria das vezes o Fed comprou um leque muito limitado de ativos

financeiros. As operações de mercado aberto geralmente são realizadas em

curto -prazo, com letras do Tesouro dos Estados Unidos. Uma boa razão para

essa limitação é que o Fed é um agente muito expressivo nos mercados financeiros

e quer evitar a distorção dos incentivos microeconômicos ao direcionar

os preços para cima ou para baixo para determinados ativos do setor

privado. Na emergência de 2007 -2009, o Fed decidiu que manter os mercados

funcionando era a questão mais importante e, por isso, comprou centenas

de bilhões de dólares de ativos relacionados a fundos do mercado monetário,

do mercado de títulos comerciais e uma variedade de outros ativos que

não havia mantido tradicionalmente. Mesmo tendo estabelecido novas “facilidades”

(os nomes de algumas das maiores incluíam “Facilidade de Leilão a

Prazo (Term Auction Facility)”, “Linha de Empréstimo de Títulos a Prazo (Term

Securities Lending Facility)” e a “Linha de Crédito aos Bancos de Investimento

(Primary Dealer Credit Facility)”, o banco central também anunciou planos

para atenuar essas transações recentes e, eventualmente, voltar para o negócio

de lidar principalmente com letras do Tesouro.

O custo de contrair empréstimos de outros bancos é a taxa do mercado interbancário.

O mercado interbancário consiste de reservas que alguns bancos possuem

em excesso e das quais outros precisam. A taxa do mercado interbancário varia junto

com outras taxas de mercado e pode ser afetada pelo banco central. A Fig. 16.3

mostra as três taxas de juros: a taxa da letra do Tesouro de três meses, a taxa do mercado

interbancário e a taxa de redesconto. Você pode ver que, no quadro geral, todas

as taxas se movem praticamente juntas. Para um banqueiro, as pequenas diferenças

representam oportunidades para ganhar dinheiro.

O banco central fornece moeda de alta potência aos bancos que precisam dela

temporariamente, emprestando -lhes à taxa de redesconto. A disposição dos bancos

para tomar emprestado do banco central é afetada pela taxa de redesconto o que, por

consequência, influencia o volume dos empréstimos. Como as reservas emprestadas

também fazem parte da moeda de alta potência, a taxa de redesconto do banco central

tem alguns efeitos sobre a base monetária. No entanto, o verdadeiro papel da taxa

de redesconto funciona como um mecanismo de sinalização das intenções do banco

central. Quando o banco central a aumenta a taxa de redesconto, bancos e mercados

financeiros aceitam isso como um sinal de que ele pretende reduzir a oferta de moeda

e aumentar as taxas de juros de mercado.


Percentual

10

9


8

Taxa da Letra

7

do Tesouro

6

de 3 meses

5

4

3

Taxa de redesconto /

2

taxa de crédito primário

1

0

1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009

Figura 16.3 As três taxas de juros mais importantes dos Estados Unidos, 1985 ‐2010.


O que acontece quando o banco central eleva as taxa de juros e não aumenta a

taxa de redesconto? Os bancos têm um incentivo a mais para tomar emprestado do

banco central, já que podem, então, emprestar estes recursos a uma taxa de juros mais

elevada. Historicamente, o Fed frequentemente mudava a taxa de redesconto, juntamente

com as taxas de juros do mercado, para evitar esse tipo de “tentativa de lucro”.

Mas, então, ele precisou convencer o mercado de que a mudança na taxa de redesconto

não pretendia enviar um sinal ao mercado. Em 2003, o Fed mudou a operação

da janela de redesconto para que a taxa de redesconto flutuasse para cima e para baixo,

conforme a meta do Fed para a taxa do mercado interbancário mudasse. A taxa de

redesconto é fixada mais alta — inicialmente 1 ponto percentual maior — do que a

taxa do mercado interbancário do Fed.

QUADRO 16.4 A Taxa de redesconto Propriamente Dita Não É um

Componente do Custo dos Fundos de um Banco

Pensa -se, frequentemente, que os bancos obtêm fundos principalmente do

banco central, e que, como resultado, as variações na taxa de redesconto

alteram diretamente o custo dos fundos dos bancos. As variações na taxa de

redesconto, por vezes, afetam as taxas de juros de mercado por meio do mecanismo

de oferta de moeda, entretanto, a quantia que os bancos tomam emprestada

do banco central é completamente trivial como um componente dos custos

(exceto em emergências raras, como a recessão que começou em 2007). Por

exemplo, em junho de 2006, empréstimos junto ao banco central igualaram cerca

de 0,03% dos empréstimos e títulos de instituições depositárias.

As variações na taxa de redesconto costumavam servir a duas funções: 1)

sinalizavam as intenções do banco central e 2) afetavam a taxa do mercado

interbancário de livre mercado. No entanto, hoje o banco central vincula a taxa

de redesconto à taxa do mercado interbancário para, explicitamente, evitar

esses efeitos.

Em alguns países além dos Estados Unidos, o banco central é a mais importante

fonte de fundos para o sistema bancário.

394


▪ RAZÃO DE RESERVAS E JUROS SOBRE AS RESERVAS

Analisando o multiplicador monetário na Eq. (3), é fácil ver que o banco central pode

aumentar a oferta de moeda, reduzindo a razão de exigibilidade de reservas. No entanto,

isso não foi feito nos últimos anos.

Até 2008, as reservas não pagavam juros nos Estados Unidos, embora isso ocorresse

em outros países. Durante a crise financeira, o Fed começou a pagar juros a uma

taxa indexada à sua meta para a taxa do mercado interbancário. Pelo menos inicialmente,

a taxa de juros sobre as reservas excedentes estava fixada em 75 pontos -base

abaixo da meta para a taxa do mercado interbancário. Fazer isso garante mais ou menos

que a taxa do mercado interbancário real nunca ficará mais de 75 pontos -base

abaixo da meta da taxa (no entanto, historicamente isso não tem sido um grande problema).

Desta forma, pagar juros sobre reservas excedentes propicia ao Fed uma ferramenta

adicional para as taxas de juros.

De acordo com as novas regras, os juros também são pagos sobre a razão de

exigibilidade das reservas a uma taxa um pouco menor que a meta da taxa do mercado

interbancário. Isso reduz o hiato do custo de oportunidade entre o que os bancos

ganham em reservas compulsórias e o que poderia ser ganho se pudessem emprestar

os recursos no mercado aberto. O outro lado disso é que os juros pagos aos bancos

não retorna ao Tesouro.

▪ FINANCIAMENTO DOS DÉFICITS FEDERAIS

O Tesouro dos Estados Unidos mantém uma conta no Fed e faz pagamentos emitindo

cheques contra essa conta. A relação entre o Fed e o Tesouro ajuda a esclarecer o financiamento

dos déficits orçamentários do governo.

Os déficits orçamentários podem ser financiados por meio de empréstimo junto

ao público pelo Tesouro. Nesse caso, o Tesouro vende títulos à população, que paga

por eles com cheques que o Tesouro deposita em uma conta que possui em um banco

comercial, garantindo que ele não afete o estoque de moeda de alta potência. Quando

o Tesouro usa o procedimento de venda de títulos para fazer um pagamento, ele

transfere o dinheiro para sua conta no Fed pouco antes de fazê -lo. Como resultado, a

base monetária não é afetada pelo financiamento do déficit do Tesouro, com exceção

do curto período de tempo entre o Tesouro transferir o dinheiro para sua conta no Fed

e, depois, fazer o pagamento.

O Tesouro também pode financiar seu déficit por meio de empréstimos do Fed.

É mais simples pensar no Tesouro vendendo um título para o Fed, em vez de vendê -lo

para o público. Quando o título é vendido, as participações do Fed em títulos públicos

aumentam e, simultaneamente, os depósitos do Tesouro (um passivo do Fed) também.

Mas, então, quando o Tesouro usa o dinheiro emprestado para fazer um pagamento,

o estoque de moeda de alta potência aumenta. Assim, quando o déficit do orçamento

é financiado por empréstimos do Tesouro a partir do Fed, o estoque de

moeda de alta potência é maior.


Costumamos falar do banco central financiando os déficits governamentais

como se fosse por meio da impressão de moeda. Normalmente, o déficit não é, literalmente,

financiado pelo banco central por meio de impressões, entretanto, o financiamento

do banco central aumenta o estoque de moeda de alta potência, o que é,

basicamente, a mesma coisa.

Em alguns países, o banco central financia o Tesouro automaticamente e pode

estar subordinado a ele. Nos Estados Unidos, ao contrário, o Federal Reserve responde

ao Congresso e não é legalmente obrigado a financiar os déficits do governo

comprando títulos. Assim, ele ainda possui sua capacidade de controlar o estoque

de moeda de alta potência, mesmo quando o Tesouro estiver experimentando um

déficit orçamentário.

16.3 MULTIPLICADOR MONETÁRIO

E EMPRÉSTIMOS BANCÁRIOS

Apresentamos agora uma forma alternativa de descrever o funcionamento do multiplicador

monetário, mostrando como os ajustes por parte dos bancos e do público

depois de um aumento na base monetária produzem uma expansão múltipla do estoque

de moeda.

Uma compra do banco central no mercado aberto aumenta a base monetária.

Para começar, o aumento na base mostra -se como um crescimento das reservas bancárias.

A razão é que o banco central paga pelos títulos com um cheque contra si mesmo,

que o vendedor dos títulos deposita em sua conta bancária. O banco, por sua vez

apresenta o cheque da cobrança para o banco central e será creditado com um aumento

da sua posição de reserva no banco central.

O banco em que o cheque original foi depositado possui agora uma razão de reservas

muito alta. Suas reservas e depósitos subiram na mesma quantia. Portanto, a

razão entre eles aumentou. Para reduzir a razão entre reservas e depósitos, ele aumenta

suas ofertas de empréstimos.

Quando o banco empresta, a pessoa recebe o dinheiro via depósito bancário.

Neste estágio, quando o banco faz um empréstimo, a oferta de moeda aumenta acima

do montante da operação de mercado aberto. A pessoa que vende o título ao

banco central aumenta a sua retenção de moeda ao valor dos títulos vendidos. A pessoa

que recebe o empréstimo tem um novo depósito bancário e, assim, o processo já

gerou uma expansão múltipla do estoque de moeda.

No ajuste subsequente, parte do aumento em moeda de alta potência encontra

seu caminho nas retenções de papel -moeda pelo público e parte serve como base

para uma expansão da oferta de empréstimos pelo sistema bancário. Quando os bancos

emprestam, eles o fazem ao creditar os depósitos de seus clientes com o empréstimo.

Os bancos, portanto, criam moeda sempre que fazem empréstimos.

A expansão dos empréstimos e, portanto, da moeda, continua até que a razão

reservas -depósitos tenha caído para o nível desejado e o público novamente

396


tenha alcançado a razão papel -moeda -depósitos desejada. O multiplicador monetário

resume a expansão total de moeda criada por um aumento da base monetária

de uma unidade monetária.

16.4 CONTROLE DO ESTOQUE DE MOEDA

E CONTROLE DA TAXA DE JUROS

Fazemos uma simples, porém, importante observação nesta seção: o banco central

não pode definir simultaneamente a taxa de juros e o estoque de moeda em quaisquer

metas dadas que ele possa escolher.

A Fig. 16.4 ilustra essa observação. Suponha que o banco central, por algum motivo,

queira definir a taxa de juros ao nível i* e o estoque de moeda ao nível M* e que a

função demanda por moeda seja a apresentada por LL. O banco central pode deslocar

a função de oferta de moeda, mas não pode movimentar a função demanda por moeda.

Ele pode definir apenas as combinações da taxa de juros e oferta de moeda que ficam ao

longo de LL. À taxa de juros i*, ele pode ter a oferta de moeda M 0

/P. À meta da oferta de

moeda, M*/P, ele pode ter a taxa de juros em i 0

. Mas não pode ter ambas, M*/P e i*.

A questão é que, algumas vezes, há mais dramaticidade, como segue: quando o

banco central decide definir a taxa de juros a um determinado nível e a mantê -la fixa

— uma política conhecida como atrelamento da taxa de juros — ele perde o controle

sobre a oferta de moeda. Se a curva de demanda por moeda fosse se deslocar, o banco

central teria de ofertar qualquer quantia de moeda que fosse demandada à taxa de

juros estabelecida.

O Fed, em suas operações diárias, pode controlar mais exatamente as taxas de

juros do que o estoque de moeda. Ele compra e vende títulos públicos por meio da sua

mesa do mercado aberto, no Fed de Nova York, todos os dias. Se deseja aumentar o

Taxa de juros

i*

i 0

i

E

E'

LL

0

_

_

M 0

/P

M*/P

Estoque real de moeda

_

M/P

Figura 16.4 A relação entre o estoque real de moeda e as taxas de juros.


preço dos títulos públicos (reduzir a taxa de juros), pode comprá -los neste preço. Se

quiser reduzir o preço dos títulos públicos (elevar a taxa de juros), pode vender o bastante,

a partir de sua grande carteira. Assim, em uma base diária, o Fed pode determinar

a taxa de juros de mercado com exatidão 10 .

Essas são razões técnicas porque o banco central não pode alcançar a meta do estoque

de moeda de forma exata, mesmo se quiser. Mas, ao longo de um período ligeiramente

mais longo, ele pode determinar a oferta de moeda de maneira bastante exata.

Conforme dados sobre o comportamento do estoque de moeda e o multiplicador monetário

se tornam disponíveis, o banco central pode fazer correções no meio do caminho

para a sua definição da base. Por exemplo, se o banco central estava apontando

para o crescimento monetário de 5% durante um determinado período, pode iniciar o

crescimento da base no mesmo valor. Se o banco central estivesse na metade do período

em que o multiplicador viesse caindo e o estoque de moeda, portanto, crescendo em

menos de 5%, ele intensificaria a taxa de crescimento da base para compensar.

As principais razões às quais o banco central não atinge suas metas de crescimento

de moeda não são técnicas, mas sim tem a ver com ele ter tanto metas de taxa

de juros quanto de estoque de moeda e, como vimos nesta seção, não pode alcançar

ambas ao mesmo tempo.

16.5 METAS DE ESTOQUE DE MOEDA E TAXA DE JUROS

Durante o período a partir de 1950, a ênfase que o Fed colocou sobre o controle da

taxa de juros versus o controle da oferta de moeda mudou. Inicialmente, a ênfase era

quase que inteiramente nas taxas de juros — na verdade, até 1959 o Fed ainda não

publicava dados do estoque de moeda. Até 1982, a ênfase sobre as metas monetárias

aumentou de forma mais ou menos constante. Desde então, a ênfase passou a ser relacionada

às taxas de juros e a uma abordagem mais eclética para a política monetária

11 . Hoje, no curto prazo o alvo é inteiramente em termos de taxas de juros e a meta

de curto prazo é totalmente relacionada a elas.

Nesta seção, discutimos as questões envolvidas na escolha entre as metas de taxa

de juros e estoque de moeda. A análise que apresentamos aqui é baseada em um artigo

clássico de William Poole 12 .

Consideramos que o objetivo do banco central é fazer com que a economia chegue

a um determinado nível de produto. A análise, que utiliza o modelo IS‐LM, aplica-

‐se a um curto período, como o de três a nove meses. Na Fig. 16.5, a curva LM chamada

LM(M) é a curva LM que existe quando o banco central fixa o estoque monetário. A

curva LM chamada LM(i) descreve o equilíbrio do mercado monetário, quando o banco

central fixa a taxa de juros. Ela é horizontal no nível escolhido da taxa de juros, i*.

10

Para uma descrição das técnicas de controle monetário, consulte Daniel Thornton, “The Borrowed-

‐Reserves Operating Procedure: Theory and Evidence,” Federal Reserve Bank of St. Louis Review, January -

February, 1988.

11

Consulte Ann -Marie Meulendyke, “A Review of Federal Reserve Policy Targets and Operating Guides in

Recent Decades,” Federal Reserve Bank of New York Quarterly Review, Autumn, 1988.

12

W. Poole, “Optimal Choice of Monetary Policy Instruments in a Simple Stochastic Macro Model,” Quarterly

Journal of Economics, May, 1970.

398


i

i

IS 2

LM(M)

LM 1

LM 2

Taxa de juros

i*

IS 1

Y 2

LM(i)

Taxa de juros

i*

IS

0 Y' 1

Y 1

Y* Y 2

Y' 2

Y 0

Produto

(a)

Figura 16.5 As metas de estoque de moeda e taxa de juros.

Y 1

Y* Y 2

Produto

(b)

Y

O problema da política é que as curvas IS e LM se deslocam de forma imprevisível.

Quando elas se deslocam, o produto acaba em um nível diferente da meta. Na Fig. 16.5

(a), mostramos duas posições alternativas para a curva IS: IS 1

e IS 2

. Consideramos que

o banco central não sabe de antemão qual será a verdadeira curva IS: a posição depende,

por exemplo, da demanda de investimento, o que é difícil de prever. O objetivo do

banco central é que a renda fique o mais próximo possível do nível da meta, Y*.

Na Fig. 16.5 (a), vemos que o nível de produto permanece mais perto de Y* se a

curva LM for LM(M). Nesse caso, o nível de produto será Y 1

se a curva IS for IS 1

, e Y 2

se

a curva IS é IS 2

. Se a política tivesse mantido a taxa de juros constante, teríamos, em

cada caso, um nível de renda que está além de Y*: Y' 1

em vez de Y 1

, e Y' 2

em vez de Y 2

.

Portanto, temos a nossa primeira conclusão: se o produto se desvia de seu nível

de equilíbrio, principalmente porque a curva IS se desloca ao redor, ele é estabilizado

ao manter o estoque de moeda constante. O banco central deve, neste caso,

possuir uma meta para o estoque de moeda.

Podemos observar na Fig. 16.5 (a) por que é mais estabilizador manter M, em vez de i,

constante. Quando a curva IS se desloca para a direita e empregamos a curva LM(M) , a taxa

de juros aumenta, reduzindo a demanda por investimentos e moderando o efeito deslocamento.

Entretanto, se a curva LM(i) for aplicável, não há resistência da política monetária

aos efeitos do deslocamento da curva IS. Assim, a política monetária é, automaticamente, de

estabilização, na Fig. 16.5 (a), quando a curva IS se desloca e o estoque de moeda é mantido.

Na Fig. 16.5 (b), consideramos que a curva IS é estável. Agora, a incerteza quanto

aos efeitos da política monetária resulta dos deslocamentos da curva LM. Considerando

que o banco central pode fixar o estoque de moeda, a curva LM se desloca porque a

função demanda por moeda se desloca. Quando define o estoque de moeda, o banco

central não sabe qual será a taxa de juros. A curva LM pode acabar sendo tanto LM 1

ou

LM 2

. Alternativamente, o banco central pode simplesmente fixar a taxa de juros em

nível i*. Isso irá assegurar que o nível de produto seja Y*.


Se o banco central fosse fixar o estoque de moeda, o produto poderia ser tanto Y 1

quanto Y 2

. Se ele fixa a taxa de juros, o produto será Y*. Assim, temos a nossa segunda

conclusão: se o produto se desvia de seu nível de equilíbrio, principalmente porque

a função demanda por moeda se desloca, o banco central deve operar a política

monetária por meio da fixação da taxa de juros. Dessa forma, ele automaticamente

neutraliza os efeitos das mudanças na demanda por moeda. Neste caso, o

banco central deve ter metas de taxa de juros.

A análise Poole ajuda a explicar por que o Fed parou de especificar metas de M1

a partir de 1987, enquanto continuou com as metas para M2 (e para outras metas monetárias).

O aumento da instabilidade da demanda por M1 limitou sua utilidade como

meta monetária. Da mesma forma, a imprevisibilidade do crescimento de todos os

agregados monetários nos últimos anos tem levado ao aumento do peso sobre as taxas

de juros.

Na prática, o Federal Reserve define sua metas de curto prazo em relação às taxas

de juros, especificamente, à taxa do mercado interbancário. O Comitê Federal de

Mercado Aberto (Federal Open Market Committee [FOMC]), normalmente se reúne a

cada seis semanas e anuncia uma meta para a taxa do mercado interbancário, embora,

em tempos turbulentos, o FOMC se reúna com mais frequência ou, até mesmo, defina

as taxas por meio de uma teleconferência. Mas, embora a meta imediata seja uma taxa

de juros, o banco central olha atentamente para a oferta de moeda, o produto, o desemprego,

a inflação e os outros fatores na decisão de aumentar ou diminuir a sua meta.

▪ CURTO PRAZO E LONGO PRAZO

É importante notar que o argumento de Poole discute a definição de metas pelo banco

central em períodos curtos. Ele não deve ser visto como um órgão que deseja que a

taxa de juros seja a mesma para sempre (por exemplo, de 8%). Pelo contrário, o banco

central deve reajustar suas metas à luz da mudança de comportamento da economia:

a meta da taxa de juros deveria ser de 5% no âmago de uma recessão e 15% quando a

economia está superaquecida. Da mesma forma, as metas para o crescimento da

moe da também podem ser ajustadas em resposta ao estado da economia.

Os monetaristas defensores da definição de metas para o estoque de moeda podem

concordar com os detalhes técnicos da análise de Poole, mas ainda argumentam que é

um erro estipular metas para as taxas de juros, e não para a moeda. Eles alegam que os

aumentos no estoque de moeda levam, eventualmente, à inflação, e que a única maneira

de evitá -la no longo prazo é manter o crescimento monetário moderado. Eles sugerem

que o problema em focar nas taxas de juros é que, enquanto o banco central fica atento a

elas, a taxa de crescimento da moeda e a taxa de inflação tendem a aumentar 13 . Esse argumento

parece se encaixar nos fatos das décadas de 1960 e 1970.

13

Outro argumento para a definição de metas monetárias surge a partir da distinção entre as taxas de juros

reais e nominais. A taxa de juros nominal pode subir porque a inflação é esperada. Se o Fed luta contra esse

aumento da taxa nominal, aumentando o estoque de moeda, está apenas alimentando a inflação. Vamos

examinar esse argumento no Cap. 17.

400


No entanto, essa experiência levou o Fed a observar as tendências inflacionárias

de muito perto e a apertar a política monetária quando há ameaça de inflação. Essa

experiência e a análise monetarista também o levaram a estabelecer metas monetárias

para si e, quando falhar, avaliar com cuidado as razões. Ao mesmo tempo, o Fed

presta atenção às taxas de juros no caso de suas metas monetárias levarem, no curto

prazo, à recessão ou à inflação, se houver mudanças na demanda por moeda.

16.6 MOEDA, CRÉDITO E TAXAS DE JUROS

O Fed observa não só a oferta de moeda e as taxas de juros, mas também o aumento

da dívida total dos setores não financeiros, ou seja, a dívida do governo, das famílias

e das empresas, além das empresas financeiras. Sua dívida é igual ao crédito (empréstimos)

que foi estendido a eles. Assim, o Fed também tem metas de crédito.

Por quê? Em primeira instância, esta é uma abordagem muito antiga do Fed, que

tinha metas de crédito na década de 1950. Ele voltou a elas em 1982, em parte por

causa da evidência econométrica, apresentada por Benjamin Friedman, de Harvard,

mostrando que havia uma relação mais estreita entre o volume da dívida e o PNB do

que entre a moeda e o PNB nominal 14 .

Em um nível fundamental, os proponentes da visão de crédito, como o presidente

do Federal Reserve, Ben Bernanke, e Gertler Mark, da New York University,

defendem a importância da extensão da intermediação financeira — o volume de

concessão e contração de empréstimos por meio de instituições financeiras — na

economia. Essa intermediação ocorre quando as instituições financeiras canalizam

recursos dos poupadores para os investidores, assim como os bancos fazem quando

emprestam recursos depositados com eles para os mutuários que querem investir.

A pesquisa de Bernanke sugere que grande parte do declínio no produto na Grande

Depressão foi resultado do colapso do sistema financeiro e do colapso na quantidade

de crédito, e não do declínio na quantidade de moeda 15 . O crescimento lento do

crédito entre 1989 e 1991 também tem sido culpado pela recessão de 1990 -1991 (ver

Quadro 16.5).

Os defensores do papel central do crédito também argumentam que o racionamento

de crédito torna as taxas de juros um indicador duvidoso da política monetária.

O crédito é racionado quando os indivíduos não podem tomar emprestado tanto

quanto desejam à taxa de juros corrente. Os emprestadores temem que os mutuários

que estão dispostos a tomar emprestado não sejam capazes de pagar de volta.

Mas, se o crédito é racionado em determinada taxa de juros, essa taxa não descreve

14

B. Friedman, “The Roles of Money and Credit in Macroeconomic Analysis,” e James Tobin (ed.), Macroeconomics,

Prices, and Quantities (Washington, DC: The Brookings Institution, 1983).

15

Ben Bernanke, “Non -Monetary Effects of the Financial Crisis in the Propagation of the Great Depression,”

American Economic Review, June, 1983. Consultar também Ben Friedman, “Monetary Policy without Quantity

Variables,” American Economic Review, May, 1988; e Anil Kashyap, Jeremy Stein e David Wilcox, “Monetary

Policy and Credit Conditions: Evidence from the Composition of External Finance,” American Economic

Review, March, 1993. Para um trabalho mais recente sobre a operação do canal de crédito, consultar Stephen

D. Oliner e Glenn D. Rudebusch, “Is There a Broad Credit Channel for Monetary Policy?” Federal Reserve

Bank of San Francisco Economic Review 1 (1996).


2.500

Títulos do Tesouro

2.000

1.500

1.000

500

0

Empréstimos bancários

Hipotecas residenciais

–500

I II III IV I II III IV

2008

2009

Figura 16.6 A concessão de empréstimos no mercado de crédito, 2008 ‐2009, trimestralmente,

a taxas anuais.

Fonte: Economic Report of the President, 2010, Table B ‐74.

completamente o impacto da política monetária sobre o investimento e a demanda

agregada. Os defensores da visão de crédito argumentam que o Fed deve centrar -se

diretamente sobre o volume de crédito para ver qual impacto a política monetária

está exercendo sobre a demanda.

Lembre -se de que os empréstimos não apenas têm taxas de juros associadas, eles

também têm padrões de solvência. Quando uma crise chega, os bancos (e outras partes

do mercado financeiro) se preocupam em obter o pagamento dos empréstimos e se

recusam a conceder empréstimos para todo mundo, com exceção dos melhores clientes.

A Fig. 16.6 mostra o que aconteceu com a concessão de empréstimos no mercado

de crédito durante a Grande Recessão. A emissão de hipotecas e empréstimos bancários

ruiu. Na verdade, mais empréstimos estavam sendo pagos do que feitos, de modo

que o novo crédito líquido foi, de fato, negativo. Para onde foi todo o dinheiro? Para os

ativos mais seguros do mundo, os títulos emitidos pelo Tesouro dos Estados Unidos.

Como sabemos que o colapso nos mercados de crédito refletiam os padrões de

aperto de crédito, e não apenas um declínio na demanda devido à debilidade das

condições econômicas? Enquanto o último certamente exerceu um papel, a maneira

como sabemos que os padrões de crédito mais apertado se aplicavam é que o Fed

faz uma pesquisa com os agentes de crédito experientes dos bancos 16 . Por exemplo, no

final de 2008, todos os escritórios oficiais de empréstimo (loon officer) relataram

elevação dos padrões de crédito para empréstimos subprime. E no início de 2009,

dois terços dos escritórios oficiais de empréstimo relataram elevação dos padrões de

crédito para empréstimos comerciais e industriais. Infelizmente, essas iniciativas

aconteceram tarde demais.

16

“Senior Loan Officer Opinion Survey on Bank Lending Practices,” Federal Reserve Board, <www.federalreserve.gov/boarddocs/SnloanSurvey/201002>.

Para a história de como a pesquisa funciona e como os padrões

de crédito estão relacionados ao crescimento dos empréstimos, consulte Cara S. Lown, Donald P. Morgan e

Sonali Rohatgi, “Listening to Loan Officers: The Impact of Commercial Credit Standards on Lending and Output,”

FRBNY Economic Policy Review, July, 2000.

402


QUADRO 16.5 Crescimento da Moeda, Taxas de Juros

e Crédito na Recessão de 1990 ‐1991

Na recessão de 1990 -1991, a política fiscal foi completamente imobilizada

pelo tamanho do déficit orçamentário. O fardo de lidar com a recessão, portanto,

caiu sobre a política monetária, que entrou em dificuldades graves conforme

os bancos pareciam indispostos a emprestar e os diferentes agregados

monetários cresciam a taxas muito diferentes.

O ponto de partida para a recessão de 1990 -1991 foi o crescimento da taxa

de inflação a partir do final da década de 1980. De uma baixa de 1,9% em 1986,

a taxa de inflação do IPC atingiu 4,8% em 1989. Com a taxa de desemprego em

1989 em 5,2%, talvez até abaixo da taxa natural, a principal preocupação do Fed

era combater a inflação.

Os principais indicadores da política monetária mostravam um aperto em

1989 (ver Tabela 1). O sinal mais visível foi o aumento na taxa da letra do

Tesouro, de uma média de 6,7% em 1988 para 8,1% em 1989; além disso, as

taxas de crescimento de cada agregado monetário e da dívida declinaram entre

1988 e 1989 — embora o crescimento de M1 praticamente desabou enquanto

M2 caiu muito pouco. O Fed começou 1990 com a inflação em mente, vendo os

2,5% de crescimento do PIB em 1989 como estando próximo à taxa sustentável.

TABELA 1 Política monetária 1988 ‐1992 (percentual anual).

Taxa de crescimento

de M1

Taxa de crescimento

de M2

Taxa de crescimento

da dívida

Taxa de crescimento

dos

empréstimos

bancários

Taxa da letra

do Tesouro

Taxa dos títulos

de 10 anos

Crescimento

do PIB real

Inflação (deflator

do PIB)

1988 1989 1990 1991 1992

4,9 0,9 4,0 8,7 14,2

5,5 5,1 3,5 3,0 2,3

9,3 8,0 6,8 4,2 4,3

9,1 7,7 4,4 −0,1 −0,3

6,7 8,1 7,5 5,4 3,8

8,9 8,5 8,6 7,9 7,3

3,9 2,5 1,0 −0,7 2,1

3,9 4,4 4,1 3,7 2,5

Nota: As taxas de crescimento da moeda para 1989 ‐1992 são para dezembro, em relação ao mesmo

mês do ano anterior; as taxas de juros são médias para o período indicado. Fonte: DRI/McGraw ‐Hill.

A recessão data de julho de 1990, antes da invasão iraquiana do Kuweit.

Sabemos agora que o PIB caiu tanto no terceiro quanto no quarto trimestres de

1990, embora o declínio do terceiro trimestre tenha surgido apenas em dados

revistos em julho de 1992. Mas o Fed, então preocupado com a questão de como

lidar com o aumento de 40% no preço do petróleo que se seguiu à invasão do

Iraque, manteve as suas taxas de juros constantes até o final do ano. Então,


conforme a recessão continuou, o Fed manteve a redução da taxa de juros até

1991, muito lentamente, sempre preocupado em não ir longe demais, no caso

em que ela reacendesse a inflação.

No final de 1991, com a recessão provavelmente já terminada, os dados

novamente começaram a mostrar sinais de enfraquecimento da produção e

do produto. Falou -se muito de uma recessão duplamente profunda. Desta vez,

o Fed se movimentou decisivamente, reduzindo a taxa de redesconto de 4,5

para 3,5%. As taxas da letra do Tesouro moveram -se para seu nível mais baixo

em 20 anos, e depois, como o crescimento continuou a ser lento, elas caíram

para o menor nível em 30 anos. Curiosamente, porém, as taxas de juros de

longo prazo estavam caindo lentamente, como pode ser visto na taxa dos

títulos de 10 anos na Tabela 1. A explicação é que os mercados acreditavam

que a inflação voltaria logo.

É surpreendente que, no período de 1990 -1992, o Fed conduziu a política

monetária quase que inteiramente com referência às taxas de juros. A razão

pode ser vista na Tabela 1: as taxas de crescimento dos diferentes agregados

monetários divergiam descontroladamente.

Havia outra característica especial da recessão: a visão de que o crédito era

extraordinariamente difícil conseguir. Mesmo antes do início da recessão, os executivos

de negócios e os formuladores de políticas econômicas estavam reclamando

sobre a dificuldade de obtenção de empréstimos. A crise de crédito — a

relutância dos bancos e instituições de poupança em emprestar — parecia piorar

conforme a recessão continuava. O volume de empréstimos bancários caiu na

recessão, confirmando a existência do problema*.

Por que havia uma crise? As entidades reguladoras dos bancos, preocupadas

com as falências bancárias, foram apertando seus padrões, tentando

certificar -se de que os bancos não fariam empréstimos ruins. Os bancos, em

resposta, tendiam a se mover para a segurança, retendo títulos públicos, em vez

de conceder empréstimos para as empresas.

* Ben Bernanke and Cara Lown, “The Credit Crunch,” Brookings Papers on Economic Activity

2 (1991). Veja também a edição especial sobre a desaceleração do crédito divulgada pelo

Federal Reserve Bank of New York Quarterly Review, Spring, 1993.

16.7 QUAIS SÃO AS METAS PARA O BANCO CENTRAL?

Agora estamos prontos para definir a política monetária em uma perspectiva mais

ampla, por meio da discussão de suas metas. Existem três pontos a serem observados,

antes de entrarmos nos detalhes:

1. Uma distinção fundamental é entre metas finais e metas intermediárias da política

monetária. As metas finais são variáveis, tais como as taxas de inflação e de desemprego

(ou de produto real), cujos comportamentos são importantes. A taxa de juros

ou a taxa de crescimento de moeda ou de crédito são metas intermediárias da política

— metas que o banco central visa, de modo que possa alcançar as metas finais com

mais exatidão. A taxa de redesconto, as operações de mercado aberto, e a exigibilidade

de reservas são os instrumentos que o banco central possui para atingir as metas 17 .

17

Consulte Benjamin Friedman, “Targets and Indicators of Monetary Policy,” e B. Friedman e F. Hahn (eds.),

Handbook of Monetary Economics (Amsterdam: North -Holland, 1991).

404


2. É importante saber quantas vezes as metas intermediárias são redefinidas. Por

exemplo, se o banco central tivesse que se comprometer com 5,5% do crescimento

da moeda ao longo de um período de vários anos, ele teria que ter certeza

de que a velocidade da moeda não iria mudar de forma imprevisível; caso contrário,

o nível efetivo do PIB seria muito diferente do nível da meta. Se a meta

monetária fosse redefinida com mais frequência, conforme a velocidade mudasse,

o banco central poderia chegar mais perto de alcançar suas metas finais.

3. A necessidade de estipular metas surge da falta de conhecimento. Se o banco

central tivesse as metas finais corretas e soubesse exatamente como a economia

funcionava, poderia fazer o que fosse necessário para mantê -la o mais próximo

possível da sua meta final 18 .

As metas intermediárias dão ao banco central algo concreto e específico para visar no

próximo ano. Isso permite que ele próprio se concentre no que deve fazer. Também ajuda o

setor privado a saber o que esperar. Se o banco central anuncia e se mantém em suas metas,

as empresas e os consumidores têm uma ideia melhor do que será a política monetária.

Outro benefício da especificação de metas para a política monetária é que o banco

central pode ser responsabilizado pelas suas ações. Ele tem um trabalho a fazer. Ao

anunciar metas, ele torna possível que pessoas de fora discutam se ele está mirando

na direção certa e, posteriormente, julguem se ele atingiu seus objetivos.

A meta intermediária ideal é uma variável que o banco central pode controlar com

exatidão e que, ao mesmo tempo, tem relação exata com as metas finais da política. Por

exemplo, se a meta final pudesse ser expressa com algum nível específico do PIB nominal,

e se o multiplicador e a velocidade da moeda fossem constantes, o banco central

poderia atingir sua meta final por ter a base monetária como sua meta intermediária.

Na prática, a vida não é tão simples. Em vez disso, na escolha de metas intermediárias,

o banco central deve resolver um dilema entre as que pode controlar com

exatidão e as que estão mais estreitamente relacionadas com as suas metas finais.

RESUMO

1. O estoque de moeda é determinado pelo banco central por meio de seu controle

da base monetária (moeda de alta potência); pelo público por meio da sua razão

papel -moeda-depósitos preferida; e pelos bancos por meio de seu comportamento

de retenção de reserva preferida.

2. O estoque de moeda é maior do que o estoque de moeda de alta potência, porque

parte do estoque de moeda consiste em depósitos bancários, contra os quais

os bancos detêm menos de 1 dólar de reservas por dólar de depósitos.

3. O multiplicador monetário é a razão entre o estoque de moeda e a moeda de alta

potência. Ele é maior quanto menor for a razão de reservas e a proporção papel-

‐moeda-depósitos.

18

Consulte as discussões das defasagens e da incerteza do multiplicador no Cap. 17.


4. O Fed cria moeda de alta potência comprando no mercado aberto, quando compra

ativos (por exemplo, letras do Tesouro, ouro, câmbio), ao criar passivos em

seu balanço patrimonial. Essas compras aumentam as reservas dos bancos mantidas

no banco central e levam, por meio do processo do multiplicador monetário,

a um aumento no estoque de moeda, que é maior do que o aumento da

moeda de alta potência.

5. O multiplicador monetário acumula -se por meio de um processo de ajuste em

que os bancos fazem empréstimos (ou compram títulos), porque os depósitos

aumentaram suas reservas acima dos níveis desejados.

6. O banco central possui três instrumentos básicos de política monetária: operações

de mercado aberto, taxa de redesconto, e exigibilidade de reservas para

instituições depositárias.

7. O banco central não pode controlar ambos, taxa de juros e estoque de moeda

com exatidão. Ele apenas pode escolher combinações consistentes com a função

demanda por moeda.

8. O banco central opera a política monetária, especificando os intervalos de metas

para ambos, estoque de moeda e taxa de juros. A fim de atingir sua meta de nível

de produto, o banco central deve se concentrar em suas metas de estoque de

moeda se a curva IS for instável ou se deslocar bastante. Ele deve concentrar -se

nas metas de taxa de juros se a função demanda por moeda for a principal fonte

de instabilidade na economia.

9. O banco central estabelece metas não apenas para o estoque de moeda e para as

taxas de juros, mas também para a dívida não financeira total, ou o volume de

crédito, da economia.

TERMOS -CHAVE

atrelamento da taxa de juros

base monetária

intervenção no

mercado cambial

mesa do mercado aberto

racionamento de crédito

razão de exigibilidade

de reservas

compra de mercado aberto metas de crédito razão de reservas

Corporação Federal de Seguro

de Depósitos (FDIC)

metas finais

razão papel -moeda -depósitos

corrida a um banco metas intermediárias reservas excedentes

crédito

moeda de alta potência

sistema bancário de

reserva fracionária

desintermediação multiplicador monetário taxa de redesconto

exigibilidade de reservas operações de mercado aberto taxa do mercado interbancário

instrumentos

406


PROBLEMAS

Conceituais

1. O banco central quer aumentar a oferta de moeda. Quais são os principais instrumentos

de que dispõe e como cada um deles pode, especificamente, aumentar

a oferta de moeda? (Dica: são três).

2. O banco central pode afetar a razão papel -moeda-depósitos?

3. Em que circunstâncias o banco central deve conduzir a política monetária, definindo

metas, principalmente para, a) taxas de juros ou b) o estoque de moeda?

4. a) O que é uma corrida aos bancos?

b) Por que uma corrida aos bancos poderia ocorrer?

c) Se o banco central não tomasse nenhuma atitude em face a uma corrida aos

bancos, quais seriam os efeitos sobre a oferta monetária e sobre o multiplicador

monetário?

d) Como a existência do FDIC ajuda a evitar esse problema?

5. a) Por que o banco central não se atém à sua trajetória de metas para a moeda?

b) Quais são os perigos de estabelecer metas para as taxas de juros nominais?

6. Categorize cada um dos termos a seguir como meta intermediária ou final, ou

como um instrumento de política monetária:

a) PIB nominal

b) Taxa de redesconto

c) Base monetária

d) M1

e) Taxa da letra do Tesouro

f) Taxa de desemprego

7. Qual poderia ser o perigo de usar as taxas de juros como metas para a política

monetária quando estiver ocorrendo o racionamento de crédito?

8. Por que o banco central optaria por metas intermediárias para a sua política monetária,

em vez de perseguir suas metas finais diretamente? Quais são os benefícios

e os perigos de usar essas metas intermediárias?

Técnicos

1. Mostre como uma venda de mercado aberto afeta o balanço patrimonial do banco

central e, também, o balanço patrimonial do banco comercial do comprador

do título vendido pelo banco central.

2. Quando o banco central compra ou vende ouro ou moeda estrangeira, ele automaticamente

compensa, ou esteriliza, o impacto dessas operações sobre a

base monetária ao compensar as operações de mercado aberto. O que ele faz

é comprar ouro e, ao mesmo tempo, vender títulos de sua carteira. Demonstre

os efeitos sobre o balanço patrimonial do banco central de uma compra de

ouro e de uma de esterilização correspondente, por meio de uma venda no

mercado aberto.


3. Uma proposta de “sistema bancário 100%” envolve uma razão de reservas igual à

unidade. Tal regime foi proposto para os Estados Unidos, a fim de melhorar o

controle do Fed sobre a oferta de moeda.

a) Indique por que um regime deste tipo ajudaria o controle monetário.

b) Indique como seriam os balanços patrimoniais dos bancos neste regime.

c) Com sistema bancário 100%, como o setor bancário continuaria a ser rentável?

4. Você, como presidente do Banco Central (parabéns), está considerando se a base

monetária ou a taxa de juros deve ser usada como meta. De quais informações você

precisa para tomar uma decisão? Quando cada uma seria uma boa (ou má!) escolha?

Empíricos

1. Acesse <http://www.federalreserve.gov/fomc/default.htm>, o site oficial do

FOMC. Clique na aba “Meeting Calendars and Information” e escolha o link para

um dos pronunciamentos mais recentes das reuniões do FOMC. Quais são os

fatores citados neste pronunciamento que determinaram a decisão do FOMC de

alterar (ou manter) sua meta para a taxa do mercado interbancário?

2. O Quadro 16.5 e a Tabela 1 investigam a política monetária norte -americana durante

a recessão 1990 -1991. Neste exercício, você terá de observar a política monetária

conduzida pelo Federal Reserve durante a recessão de 2001. Acesse

<http://research.stlouisfed.org/fred2> e, utilizando o sistema de buscas, encontre

dados sobre medições do estoque de moeda, dívida nacional, empréstimos

comerciais e industriais em todos os bancos comerciais, taxa das letras do

Tesouro de três meses, taxa das letras do Tesouro de 10 anos, PIB real anual e o

deflator do PIB (nota: para as taxas de crescimento, você terá de fazer o download

de dados de nível e, anteriormente, transformá -los em taxas de crescimento).

Compare sua tabela com a Tabela 1 no Quadro 16.5.

Taxa de crescimento de M1

Taxa de crescimento de M2

Taxa de crescimento

da dívida

Taxa de crescimento dos

empréstimos bancários

Taxa das letras do Tesouro

(3 meses)

Taxa das letras de 10 anos

(Tesouro)

Crescimento do PIB real

Inflação (deflator do PIB)

1999 2000 2001 2002 2003

Nota: os índices para moeda, dívida e crescimento de empréstimos bancários são de

dezembro a dezembro; as taxas de juros são médias anuais.

Capítulo 17

╯

Política econômica


A incerteza acerca da economia limita a abrangência de políticas econômicas

bem -sucedidas.

Nosso conhecimento imperfeito da economia às vezes sugere uma abordagem

mais prudente na aplicação da política econômica.

A escolha de metas de política econômica deveria ser influenciada pelos limites,

bem como pela extensão do nosso conhecimento.

As democracias enfrentam o difícil problema de estruturação dos órgãos

de formulação de política econômica para evitar a tentação em direção a um

viés inflacionário.

capítulo 17 ▪ Política econômica 409

Este capítulo é sobre política econômica.

Hoje, eu tenho uma mensagem simples — a de que todos os interessados na política

monetária deveriam gastar menos tempo com previsões econômicas e mais tempo com

as implicações das surpresas das previsões. Se você atua no campo das previsões, é sensato

escrever longamente sobre a previsão e a análise por trás dela. Para o resto de nós, a

previsão fornece uma linha de base para a análise das questões mais importantes da

política econômica. A verdadeira arte da boa política monetária está na administração

das surpresas das previsões, e não em fazer as coisas óbvias que estão implícitas pela

previsão de linha de base.

William Poole, Federal Reserve Bank of St. Louis Review, May/June, 2004.

Mas neste livro não é tudo uma explicação dos resultados macroeconômicos ou

um estudo de como podemos usar a política econômica para mudar esses resultados?

Sim, mas enquanto em outros lugares no texto focamos no nosso conhecimento da

macroeconomia, neste capítulo questionamos como políticas econômicas prudentes

podem ser guiadas por uma compreensão dos limites de nosso conhecimento. Os formuladores

de políticas econômicas devem dar ouvidos à nossa incerteza sobre a melhor

meta para a economia. Uma vez que uma meta é escolhida, eles precisam se

lembrar de que não temos certeza da magnitude exata e do momento certo dos efeitos

das ações de política econômica. Finalmente, eles devem responder pelos efeitos que

as políticas econômicas exercem sobre as expectativas futuras dos cidadãos.

Neste capítulo, observamos como questões de tempo e de tipos específicos de

incerteza sugerem modos particulares de formulação da política econômica.

Começamos observando as defasagens na definição e na implementação de políticas

econômicas. As decisões não podem ser tomadas instantaneamente, e mesmo

depois que uma decisão sobre a política econômica é tomada, a implementação

pode levar tempo. Além disso, seu efeito pode funcionar na economia de forma lenta

e a uma velocidade incerta. Políticas novas mudam as expectativas dos agentes

econômicos. As expectativas modificadas, por si só, afetam a economia, mas são

difíceis de prever e de medir. Por estas razões, mais a incerteza contínua sobre o

modelo “certo” para a economia, as previsões em relação ao que a política econômica

irá fazer são incertas, o que sugere um grau de cautela na sua escolha. Além desses

pontos gerais, este capítulo enfatiza algumas das questões práticas na elaboração

de políticas econômicas.

Este é o capítulo “calma, não tão rápido”, no sentido de que exploraremos as

limitações da política macroeconômica. Reconhecer os limites da política econômica

é muito diferente de tentar evitá -la por completo. Um grande país não tem a opção

de não ter uma política macroeconômica. As escolhas sobre os gastos governamentais,

a tributação e a oferta de moeda irão afetar a economia. Assim, ao decidir

sobre seus orçamentos e sobre a política monetária, os governos precisam considerar

a melhor forma de afetar a economia — ou, pelo menos, como evitar alguns

erros comuns.

410


Passamos agora a analisar algumas implicações da incerteza para a formulação

de políticas econômicas, bem como alguns aspectos práticos enfrentados durante

esse processo 1 .

17.1 DEFASAGENS NOS EFEITOS DA POLÍTICA ECONÔMICA

Suponha que a economia esteja em pleno emprego e tenha sido afetada por uma perturbação

da demanda agregada que irá reduzir o nível de renda de equilíbrio abaixo

do pleno emprego. Suponha ainda que não tenha havido um aviso prévio dessa perturbação

e que, portanto, nenhuma medida de política econômica foi tomada em antecipação

à sua ocorrência. Os formuladores de política econômica devem agora decidir

se e como respondem à perturbação.

A primeira preocupação é distinguir se a perturbação é permanente (ou pelo menos

muito persistente) ou transitória e, assim, de curta duração. Suponha que ela seja

apenas transitória, como a redução de um período no gasto com consumo. Quando

a perturbação é transitória, de modo que o consumo se reverta para seu nível inicial, a

melhor política econômica pode ser não fazer absolutamente nada. Contanto que os

fornecedores ou produtores não interpretem de forma errada a diminuição transitória

na demanda como permanente, eles a absorverão pelas mudanças na produção e

nos estoques, e não por ajustes de capacidade. A perturbação afetará a renda neste

período, mas terá poucos efeitos permanentes. Como as ações de política econômica

hoje levam tempo para fazer efeito, as ações atingiriam uma economia que, de outra

forma, teria estado próxima do pleno emprego, e tenderiam a afastar a economia do

nível de pleno emprego. Assim, se uma perturbação é temporária, se não possui efeitos

de longa duração e se a política opera com uma defasagem, a melhor política econômica

é não fazer nada.

A Fig. 17.1 ilustra a questão principal. Suponha que uma perturbação da demanda

agregada reduz o produto abaixo do produto potencial, começando no momento

t 0

. Sem intervenção ativa na política, o produto declina por um tempo, mas depois se

recupera e atinge o nível de pleno emprego novamente no momento t 2

. Considere, a

seguir, a trajetória do PIB sob uma política ativa de estabilização, mas que funciona

com a desvantagem das defasagens. Assim, a política expansionista poderia ser iniciada

no momento t 1

e começar a ter efeito algum tempo depois. O produto, agora,

tende a se recuperar de forma mais rápida, como consequência da expansão, mas,

devido à fraca dosagem e/ou ao momento ruim, na verdade, ultrapassa o nível de

pleno emprego. No momento t 3

, a política restritiva é iniciada, e algum tempo depois,

o produto começa a declinar em direção ao pleno emprego e pode bem continuar a

oscilar por algum tempo. Neste exemplo, a “estabilização” da política pode realmente

desestabilizar a economia.

1

O ex -presidente do Federal Reserve Bank de St. Louis, William Poole, apresenta uma visão prática dessas

questões em “A Policymaker Confronts Uncertainty,” Federal Reserve Bank of St. Louis Review, September-

-October, 1998. Consultar também o ex -diretor do Federal Reserve, Frederic Mishkin, “What Should Central

Banks Do?” Federal Reserve Bank of St. Louis Review, November -December, 2000.


PIB com política de estabilização

Y*

PNB

PIB sem política

de estabilização

0

t 0 t 1 t 2 t 3 Tempo

Início da

política

expansionista

Início da

política

restritiva

Figura 17.1 As defasagens e a política econômica desestabilizadora.

Uma das principais dificuldades da formulação de políticas econômicas é estabelecer

se uma perturbação é ou não temporária. Ficou bastante claro no caso da

Segunda Guerra Mundial que seria necessário um nível elevado de gastos com defesa

por alguns anos. No entanto, no caso do embargo do petróleo da OPEP de 1973-

‐1974, não ficou nem um pouco claro quanto tempo o embargo iria durar ou se os

preços elevados do petróleo, que foram estabelecidos no final de 1973, iriam persistir.

Na época, muitos argumentavam que o cartel do petróleo não iria sobreviver e

que os preços cairiam em breve — ou seja, que a perturbação era temporária. O

“breve” durou 12 anos.

Suponhamos, no entanto, que é sabido que a perturbação terá efeitos que vão

durar por vários trimestres e que o nível de renda irá, sem intervenção, ficar abaixo do

nível de pleno emprego por algum tempo. Quais defasagens os formuladores de políticas

econômicas encontram?

Consideramos agora os passos necessários antes de uma ação após a ocorrência

de uma perturbação e, depois, examinamos o processo pelo qual essa medida de

política econômica afeta a economia. Há atrasos, ou defasagens, em todas as fases,

que podem ser divididas em duas etapas: uma defasagem interna, período de tempo

levado para realizar uma ação de política econômica — como uma redução de

impostos ou um aumento na oferta de moeda; e uma defasagem externa, que descreve

o momento dos efeitos da ação de política econômica sobre a economia. A

defasagem interna, por sua vez, é dividida em defasagens de reconhecimento, decisão

e ação.

▪ DEFASAGEM DE RECONHECIMENTO

A defasagem de reconhecimento é o período que decorre entre o momento em que

ocorre uma perturbação e aquele em que os formuladores de políticas econômicas

reconhecem que uma medida é necessária. Esta defasagem poderia, a princípio,

ser negativa se fosse possível prever a perturbação e tomar as medidas apropriadas

de política econômica antes mesmo de ela ocorrer. Por exemplo, sabemos que

412


QUADRO 17.1 Em que velocidade o Fed pode agir em uma emergência?

cidade de Nova York é o centro financeiro dos Estados Unidos e de grande

A parte do mundo. Boa parte da infraestrutura de computação e de comunicações

para o sistema financeiro — e muitas das pessoas que as mantém funcionando,

localizavam -se dentro ou perto do World Trade Center. O Federal Reserve

Bank of New York, que conduz a maioria das operações financeiras necessárias

para implementar a política monetária nos Estados Unidos, fica a dois quarteirões

do World Trade Center. Quando os Estados Unidos foram atacados em 11

de setembro de 2001, havia um risco de que o sistema financeiro pudesse ter

caído de joelhos.

Poucos minutos depois do ataque, seguranças transferiram os funcionários

do Fed de Nova York para o núcleo interno do edifício e inverteu o sistema de

ventilação para manter a fumaça do lado de fora. As autoridades do Fed em todo

o país entraram em contato imediato com os principais intermediários financeiros

para coletar informações sobre a evolução do sistema financeiro. No dia do

ataque e nos dias subsequentes, o Fed bombeou reservas no sistema financeiro

— US$ 30 bilhões a mais em 12 de setembro do que no mesmo dia da semana

anterior. E o Fed fez enormes empréstimos temporários para as instituições financeiras

— US$ 45,5 bilhões em 12 de setembro, quase 50 vezes mais que os

empréstimos feitos na quarta -feira anterior.

A cooperação entre o Fed e o setor privado nas horas e dias imediatamente

após o ataque garantiu que o sistema financeiro tivesse toda a liquidez que precisava

para enfrentar a crise. Os ataques de 11 de setembro foram os piores em

solo norte -americano desde a Guerra Civil. Devido à rápida e resoluta ação do

Fed, o sistema financeiro sobreviveu quase sem arranhão.

fatores sazonais afetam o comportamento. Assim, sabe -se que no Natal a demanda

por moeda é alta. Em vez de permitir que isso exerça um efeito restritivo sobre a economia,

o banco central irá acomodar essa demanda sazonal por meio de uma expansão

na oferta de moeda.

Em geral, no entanto, a defasagem de reconhecimento é positiva, então, o tempo

decorre entre a perturbação e o reconhecimento de que é necessária uma política

econômica ativa. Em um trabalho clássico, Kareken e Solow estudaram a história

da formulação de políticas econômicas e concluíram que, em média, a defasagem de

reconhecimento é de cerca de cinco meses 2 . Verificou -se que ela era um pouco mais

curta quando a política necessária era expansionista e, um pouco mais longa, quando

era preciso uma política restritiva. A velocidade com que as reduções de impostos

acompanham os aumentos agudos do desemprego era evidente quando a administração

Bush tomou posse em 2001.

2

Consultar John Kareken e Robert Solow, “Lags in Monetary Policy,” Stabilization Policies, elaborado para a

Comissão de Moeda e Crédito (Commission on Money and Credit) (Englewood Cliffs, NJ: Prentice Hall, 1963).

Em relação à política monetária, consultar Charles A. E. Goodhart, “Monetary Transmission Lags and the

Formulation of the Policy Decision on Interest Rates,” Federal Reserve Bank of St. Louis Review, July -August, 2001.


▪ DEFASAGENS DE DECISÃO E DE AÇÃO

A defasagem de decisão — o atraso entre o reconhecimento da necessidade de

ação e a decisão de política econômica — é diferente entre as políticas monetária

e fiscal 3 . O Comitê de Mercado Aberto do Federal Reserve System (Federal Reserve

System’s Open Market Committee) se reúne com frequência para discutir e decidir

sobre a política. Assim, uma vez que a necessidade de uma ação de política econômica

tenha sido reconhecida, a defasagem de decisão para a política monetária é curta.

Além disso, a defasagem de ação — entre a decisão de política econômica e sua

implementação — para a política monetária também é curta. As principais ações de

política monetária podem ser realizadas tão logo a decisão tenha sido tomada. Dessa

forma, no regime existente do Federal Reserve System, a defasagem de decisão da

política monetária é curta e a defasagem de ação é praticamente zero.

No entanto, as ações de política fiscal são menos rápidas. Uma vez que a necessidade

de uma ação de política fiscal tenha sido reconhecida, a administração precisa

preparar uma legislação para ela.

Em seguida, a legislação precisa ser considerada e aprovada pelas duas casas do

Congresso antes que a mudança na política econômica possa ser feita. Isso pode ser um

processo demorado. Mesmo depois de a legislação ter sido aprovada, a mudança da

política econômica ainda precisa ser colocada em prática. Se a política fiscal assume a

forma de uma alteração nas alíquotas de impostos, pode levar algum tempo até que tal

mudança comece a refletir nos contracheques — ou seja, pode haver uma defasagem de

ação. Na ocasião, porém, como no início de 1975, quando os impostos foram reduzidos,

a defasagem da decisão fiscal pode ser curta; em 1975, foi de cerca de dois meses.

▪ ESTABILIZADORES AUTOMÁTICOS

A existência da defasagem interna na formulação de políticas econômicas concentra a

atenção sobre o uso dos estabilizadores automáticos. Um estabilizador automático é

qualquer mecanismo na economia que, de modo independente — ou seja, sem intervenção

governamental caso a caso —, reduz o montante pelo qual o produto

varia em resposta a um choque na economia. Um de seus principais benefícios é que

a sua defasagem interna é zero. O estabilizador automático mais importante é o imposto

de renda. Ele estabiliza a economia, reduzindo os efeitos multiplicadores de qualquer

perturbação para a demanda agregada. O multiplicador para os efeitos das variações

no gasto autônomo sobre o PIB está inversamente relacionado à alíquota do

imposto de renda, como vimos no Cap. 9. O seguro -desemprego é outro estabilizador

automático. Quando os trabalhadores ficam desempregados e reduzem o seu consumo,

essa redução na demanda tende a ter efeitos multiplicadores no produto. Esses

efeitos são reduzidos quando o trabalhador recebe o seguro -desemprego pois a renda

disponível é reduzida para menos do que a perda nos salários.

3

A política monetária, ações por parte do Federal Reserve para alterar a oferta de moeda sobre as taxas de juros, e

a política fiscal, mudanças no gasto público e nos programas tributários, são discutidas em detalhe nos Caps. 9 a 11.

414


Apesar dos efeitos desejáveis dos estabilizadores embutidos, eles não podem ser

levados para longe demais sem que o desempenho geral da economia não seja afetado.

O multiplicador pode ser reduzido para 1, por meio do aumento da alíquota de

impostos para 100%, e isso pareceria uma influência estabilizadora sobre a economia.

Mas, com as alíquotas marginais de impostos em 100%, quem iria querer trabalhar?

Há limites para a extensão à qual os estabilizadores automáticos são desejáveis 4 .

▪ DEFASAGEM EXTERNA

A defasagem interna da política é uma defasagem discreta — de tantos meses — desde

o reconhecimento até a decisão e implementação. A defasagem externa é, geralmente,

uma defasagem distribuída: uma vez que a ação da política foi tomada, seus efeitos

sobre a economia são distribuídos ao longo do tempo. Pode haver um pequeno efeito

imediato de uma ação de política econômica, mas outros efeitos ocorrem mais tarde.

A ideia de que a política econômica opera sobre a demanda agregada e a renda com

uma defasagem distribuída é ilustrada pelo multiplicador dinâmico na Fig. 17.2. Nela, mostramos

os efeitos ao longo do tempo de um aumento conclusivo de 1% na oferta de

moeda no período zero. O impacto é, inicialmente, muito pequeno, entretanto, continua

a aumentar durante um longo período de tempo. As defasagens da política monetária

são representadas pelo fato de que qualquer impacto significativo da moeda sobre

o gasto e sobre o produto leva vários trimestres e acumula -se apenas gradualmente.

Quais são as implicações de política econômica da defasagem distribuída encontradas

na defasagem externa? Se fosse necessário aumentar o nível de emprego

rapidamente para compensar uma perturbação na demanda, seria necessário um

grande aumento na oferta de moeda. Mas em trimestres posteriores, o grande aumento

inicial iria acumular grandes efeitos sobre o PIB, e esses efeitos provavelmente corrigiriam

o desemprego, levando a pressões inflacionárias.

3,5

3,0

Expansão do produto

2,0

1,0

0 1 2 3 4 8 12 16

Trimestre

Figura 17.2 O multiplicador da política monetária a partir do modelo dri.

18

4

Para uma discussão sobre a história dos estabilizadores automáticos, consulte Herbert Stein, The Fiscal

Revolution in America: Policy in Pursuit of Reality (Washington DC: American Enterprise Institute for Public

Policy Research, 1996).


Por que existem defasagens externas tão longas? Considere o exemplo da política

monetária, que inicialmente tem efeitos principalmente sobre as taxas de juros, e não

sobre a renda. As taxas de juros, por sua vez, afetam o investimento com uma defasagem

e também o consumo ao afetar o valor da riqueza. Quando a demanda agregada

é, finalmente, afetada, o aumento no gasto produz uma série de ajustes induzidos no

produto e no gasto. Quando a política econômica age lentamente, com seus impactos

se acumulando ao longo do tempo, como na Fig. 17.2, é necessária habilidade considerável

dos formuladores de políticas econômicas para que suas tentativas de corrigir

uma situação inicialmente indesejável não levem a outros problemas e a novas tentativas

de correção.

▪ DEFASAGENS DAS POLÍTICAS MONETÁRIA VERSUS FISCAL

A política fiscal e, certamente, as mudanças nos gastos governamentais — que atuam

diretamente sobre a demanda agregada — afetam a renda de maneira mais rápida do

que a política monetária. No entanto, enquanto a política fiscal possui uma defasagem

externa menor, ela tem uma defasagem interna muito maior. A longa defasagem

interna torna a política fiscal menos útil para a estabilização e significa que a política

fiscal tende a ser utilizada com pouca frequência para tentar estabilizar a economia.

Nossa análise das defasagens indica uma dificuldade na realização de ações de

política de estabilização de curto prazo: leva tempo para definir as políticas em ação

e, em seguida, as próprias políticas econômicas demoram para afetar a economia. No

entanto, essa não é a única dificuldade. Outras dificuldades surgem porque os formuladores

das políticas podem não ter certeza sobre o tamanho e o momento dos efeitos

das ações de política econômica.

▪ POLÍTICA GRADUALISTA VERSUS TRATAMENTO DE CHOQUE

Diante de determinado objetivo político — por exemplo, reduzir a inflação — um formulador

de políticas econômicas deve escolher entre as políticas gradualista e de tratamento

de choque. As políticas gradualistas movem a economia lentamente em direção

à meta, enquanto as políticas de tratamento de choque são aquelas que tentam

atingir a meta o mais rápido possível. Estas geram um “efeito de choque”, que pode ser

ruim se o choque for desestabilizado, mas bom, se a ação drástica aumentar a credibilidade

do formulador de políticas econômicas. As políticas gradualistas, em contraste,

têm a vantagem de permitir a incorporação de novas informações, conforme a

política se desenrola.

17.2 EXPECTATIVAS E REAÇÕES

A incerteza quanto aos efeitos das políticas econômicas sobre a economia surgem

porque seus formuladores não conhecem os valores precisos dos multiplicadores. O

governo não pode ter certeza de como a economia vai reagir a mudanças nas políticas

416


econômicas. Na prática, os governos trabalham com modelos econométricos da economia

na estimativa dos efeitos das mudanças de política econômica. Um modelo

econométrico é uma descrição estatística da economia ou de alguma parte dela.

A incerteza do governo sobre os efeitos da política econômica surge, em parte,

porque ele não conhece o verdadeiro modelo da economia e também porque não

sabe as expectativas que as empresas e os consumidores têm. Nesta seção, focamos

no papel das expectativas.

▪ INCERTEZAS DE REAÇÃO

Suponha que, no início de 2020, devido ao mau desempenho da economia, o governo

decida reduzir os impostos. A redução de impostos é uma ação estritamente temporária

— um estímulo breve para manter a economia em movimento e nada mais.

Para descobrir qual a extensão da redução de impostos necessária, o governo precisa

adivinhar como o público vai reagir a ele. Uma resposta possível é que, como a redução

de impostos será temporário, não afetará muito a renda de longo prazo e, portanto,

não afetará o gasto. Isso sugere que, para ser útil, uma redução temporária de impostos

teria de ser grande. Talvez os consumidores pensem que a redução de impostos vai durar

muito mais do que o governo diz — afinal, o público sabe que aumentar impostos é difícil.

Neste caso, a propensão marginal a gastar a partir de uma redução de impostos

anunciada como temporária seria maior. Uma redução de impostos menor seria suficiente

para elevar bastante o gasto. Se o governo estiver errado em seu palpite sobre as

reações dos consumidores, pode desestabilizar, ao invés de estabilizar a economia.

▪ MUDANÇAS NO REGIME DE POLÍTICA ECONÔMICA

Um problema especial surge quando o governo altera a forma que tradicionalmente

responde às perturbações. Por exemplo, um governo que geralmente reduz impostos

nas recessões e que agora não mais o faz (por exemplo, porque o déficit é grande)

pode descobrir que a redução havia sido esperada e que há uma queda adicional na

demanda quando os consumidores percebem que os impostos não cairão.

É particularmente importante considerar os efeitos de uma ação própria de política

econômica sobre as expectativas, uma vez que é possível que um novo tipo dessa

política afete a maneira pela qual as expectativas são formadas 5 . Suponha que o Federal

Reserve System anunciasse que, a partir de agora, a sua política econômica seria destinada

exclusivamente à manutenção da estabilidade de preços e que, em resposta a

qualquer aumento do nível de preços, ele reduziria a oferta de moeda (e vice -versa). Se

as pessoas acreditassem no anúncio, não baseariam as expectativas de crescimento da

moeda e da inflação sobre o comportamento passado da taxa de inflação.

5

As interações da política econômica e das expectativas têm sido o foco da abordagem das expectativas racionais

à macroeconomia, introduzida no Cap. 6. Para um pronunciamento anterior, consultar Thomas J. Sargent

and Neil Wallace, “Rational Expectations and the Theory of Economic Policy,” Journal of Monetary Economics,

April, 1976.


QUADRO 17.2 Quão Boas São as Previsões Macroeconômicas?

Nos negócios, nas finanças e no governo, saber o que vai acontecer com a

economia no próximo trimestre e no próximo ano é fundamental como ingrediente

para o planejamento, para a seleção de carteira e para a formulação de

políticas econômicas. A demanda por previsões é atendida por um amplo grupo

de analistas profissionais. Os métodos utilizados variam de informal — cálculos

quase rascunhados — até sofisticados modelos econométricos onde, literalmente,

milhares de equações que representam a economia são a base do panorama*.

Quão boas são as previsões? A Tabela 1 mostra as previsões e os resultados reais

de três fontes. A primeira é o Escritório de Orçamento do Congresso (Congressional

Budget Office [CBO]), que utiliza modelos econométricos como o histórico para as

projeções de receitas e despesas. A segunda é a previsão da administração. A terceira

fonte é a previsão do Blue Chip, um consenso de analistas privados. As projeções na

tabela às vezes estão, obviamente, fora — os analistas não acertaram o baixo crescimento

em 1990 -1991 e 2004 -2008, e o alto crescimento em 1995 -2000. De 2002 a

2004, em contrapartida, as previsões foram bem no alvo.

Como os analistas podem errar? Eles podem não prever as perturbações (a guerra

do Golfo, por exemplo); eles podem interpretar errado o estado atual da economia

e, portanto, basear suas previsões sobre um quadro errado da situação presente; e

eles podem desconhecer o momento ou o vigor das respostas monetária e fiscal do

governo a expansões ou recessões. O fato é que a previsão não atingiu a perfeição,

principalmente em momentos decisivos na economia, como ilustrado na tabela**.

Tabela 1 Qual é a exatidão das previsões macroeconômicas? Taxa média de crescimento

para o produto real efetiva versus previsões para 2 anos.

EFETIVA CBO GOVERNO BLUE CHIP

1976 -1977 5,1 6,2 5,9 –

1986 -1987 3,3 3,1 3,7 3,0

1990 -1991 0,9 2,0 2,8 1,9

1993 -1994 3,3 2,9 2,9 3,0

1994 -1995 3,3 2,8 2,9 2,8

1995 -1996 3,1 2,4 2,6 2,6

1996 -1997 4,1 1,9 2,2 2,1

1997 -1998 4,3 2,1 2,1 2,2

1998 -1999 4,3 2,3 2,2 2,4

1999 -2000 4,1 2,0 2,2 2,3

2000 -2001 2,2 3,2 3,0 3,3

2001 -2002 1,2 2,9 3,2 3,0

2002 -2003 2,2 2,4 2,2 2,2

2003 -2004 3,5 3,0 3,2 3,2

2004 -2005 3,3 4,5 4,0 4,1

2005 -2006 2,9 3,7 3,5 3,5

2006 -2007 2,4 3,5 3,3 3,2

2007 -2008 1,6 2,6 2,9 2,7

Fonte: CBO’s Economic Forecasting Record — 2009 Update, Table 3.

* Para aprender sobre o modelo econométrico de larga escala, consulte F. Brayton e P. A.

Tinsley, “A Guide to FRB/US: A Macroeconomic Model of the United States,” Board of

Governors of the Federal Reserve System, October, 1996.

**Stephen K. McNees, “How Large Are Economic Forecast Errors?” New England Economic Review,

July ‐August, 1992, fornece uma análise detalhada do registro histórico de analistas e identifica

no que eles são bons e aquilo que, aparentemente, não fazem tão bem. Também Christopher A.

Sims, “The Role of Models and Probabilities in the Monetary Policy Process,” Brookings Papers on

Economic Activity, 2 (2002). Spencer Krane, “An Evaluation of Real GDP Forecasts: 1996 ‐2001,”

Federal Reserve Bank of Chicago, Economic Perspectives, First Quarter, 2003.

418


No entanto, as pessoas não são susceptíveis a acreditar plena e imediatamente

em tal anúncio. Os formuladores das políticas econômicas estão propensos à falta de

credibilidade plena. Os formuladores de políticas econômicas têm credibilidade

quando os agentes econômicos acreditam em seus anúncios. Normalmente, os formuladores

de políticas econômicas precisam ganhar credibilidade, comportando -se

com consistência por longos períodos, de modo que as pessoas aprendam a acreditar

no que eles dizem 6 .

Ganhar credibilidade é, provavelmente, custoso. Considere o que acontece se o

Fed anuncia que vai manter a inflação baixa e não é acreditado. Então, a taxa de inflação

esperada está acima da taxa de inflação efetiva, e — como mostra a curva de

Phillips — uma recessão acontece. Somente ao longo do tempo, conforme as novas

políticas econômicas são compreendidas, a credibilidade é conquistada.

Como exemplo, as questões de credibilidade são sempre um problema quando

os governos prometem manter as taxas de câmbio fixas. Na década de 1980, no

Sistema Monetário Europeu de taxas de câmbio quase fixas, os governos anunciaram

que não iriam mais responder a aumentos de salários e preços com desvalorizações.

Inicialmente, os formuladores de políticas econômicas não tinham credibilidade e a

inflação se manteve elevada. Mas, eventualmente, mantendo -se firme e com a ajuda

de recessões, eles ganharam credibilidade e a inflação caiu. Então, em 1992, sob o

impacto macroeconômico da unificação alemã, governos relutantes foram forçados a

grandes desvalorizações, e suas credibilidades foram seriamente prejudicadas.

17.3 INCERTEZA E POLÍTICA ECONÔMICA

A incerteza sobre as expectativas das empresas e dos consumidores é um fator que pode

levar os formuladores das políticas econômicas ao erro, ao usar a política de estabilização

ativa. Outro motivo é que é difícil prever perturbações, tais como mudanças no preço

do petróleo, que possam perturbar a economia antes de a política econômica fazer efeito.

Um terceiro motivo é que os economistas e, portanto, os formuladores de políticas

econômicas não sabem o suficiente sobre a verdadeira estrutura da economia.

Distinguimos entre a incerteza sobre o modelo correto da economia e a incerteza sobre

os valores precisos dos parâmetros ou coeficientes dentro de um determinado

modelo da economia, embora a distinção não seja clara.

Primeiro, há uma considerável discordância e, consequentemente, incerteza, sobre

o modelo correto da economia, como evidenciado pelo grande número de modelos

econométricos. Economistas sensatos divergem sobre o que a teoria e as evidências

empíricas sugerem ser as funções corretas de comportamento da economia.

Geralmente, cada economista terá razões para favorecer um modelo específico e o

utilizará. Mas, sendo sensato, o economista reconhecerá que a elaboração específica

que está sendo utilizada pode não ser a correta e, assim, considerar as suas previsões

sujeitas a uma margem de erro. Por sua vez, os formuladores das políticas sabem que

6

Consultar Alan S. Blinder, “Central Bank Credibility: Why Do We Care? How Do We Build It?” American

Economic Review, December, 2000.


existem previsões diferentes sobre os efeitos de uma política econômica e vão querer

considerar todas as variáveis antes de decidirem suas ações.

Segundo, mesmo dentro de um determinado modelo, há incerteza sobre os valores

dos parâmetros e multiplicadores. As evidências estatísticas nos permitem dizer

algo sobre a provável variedade de parâmetros ou multiplicadores, de forma que possamos,

pelo menos, ter uma ideia do tipo de erros que poderiam resultar de qualquer

ação de política econômica 7 .

A incerteza sobre o tamanho dos efeitos que resultarão de uma determinada

ação de política econômica — seja por causa da incerteza sobre as expectativas ou

da estrutura da economia — é conhecida como a incerteza do multiplicador. Por

exemplo, nossa melhor estimativa do multiplicador de um aumento nos gastos governamentais

poderia ser 1,2. Se o PIB precisa ser aumentado em US$ 60 bilhões, aumentaríamos

os gastos governamentais em US$ 50 bilhões. Mas, a evidência estatística

poderia ser melhor interpretada ao dizer apenas que podemos ficar bastante

confiantes de que o multiplicador está entre 0,9 e 1,5. Nesse caso, quando aumentamos

os gastos governamentais em US$ 50 bilhões, esperamos que o PIB suba em uma

quantidade entre US$ 45 bilhões e US$ 75 bilhões.

Como um formulador da política econômica deveria reagir em face dessas incertezas?

Quanto mais precisamente os formuladores de políticas econômicas são informados

sobre os parâmetros relevantes, mais ativista a política econômica pode se permitir ser.

Por outro lado, se houver uma variedade considerável de erro nas estimativas dos parâmetros

relevantes — em nosso exemplo, do multiplicador — então a política econômica

deveria ser mais moderada. Com informações insuficientes, a política econômica muito

ativa corre um grande perigo de introduzir flutuações desnecessárias na economia.

▪ CARTEIRA DE POLÍTICAS ECONÔMICAS SOB INCERTEZA

Considere a escolha entre a política monetária e a política fiscal quando ambos os

multiplicadores das respectivas políticas econômicas são incertos. O melhor procedimento

é o emprego de uma carteira de instrumentos de política econômica — utilizar

uma dose menor das políticas monetária e fiscal. A razão para praticar a diversificação

dessa forma é que há pelo menos uma chance de que os erros na estimativa de um

multiplicador serão compensados pelos erros na estimativa de outro 8 . Com sorte, os

erros na definição da política econômica serão parcialmente anulados uns pelos outros.

Mesmo se não tivermos sorte, não ficamos pior do que se tivéssemos confiado

completamente em um instrumento 9 .

7

Estamos discutindo aqui intervalos de confiança com relação às estimativas de parâmetros; consultar

Robert Pindyck e Daniel Rubinfeld, Econometric Models and Economic Forecasts (New York: McGraw -Hill,

1997), para discussão adicional.

8

Se você estudou finanças, estará familiarizado com a noção de escolher uma carteira de investimentos, a fim

de reduzir o risco por meio da diversificação. A escolha de palavras aqui não é coincidência — os princípios da

escolha de uma carteira de política são os mesmos envolvidos na escolha de uma carteira de investimentos.

9

A prática da coordenação das políticas monetária e fiscal tem uma desvantagem interessante para os macroeconomistas.

Estamos, é claro, muito interessados em separar os efeitos de um tipo de política dos efeitos

de outra. Mas, se duas políticas econômicas são geralmente usadas em conjunto, é muito difícil usar dados

históricos para saber qual foi responsável pelos resultados observados.

420


OPCIONAL

Incerteza do multiplicador e a política econômica:

uma análise formal

Os multiplicadores medem o efeito quantitativo da política econômica. O argumento

de que quanto menos certeza temos acerca do tamanho de um multiplicador,

mais devemos ser cautelosos na aplicação do instrumento de política econômica

associado a ele, é, intuitivamente, plausível. Esta intuição recebeu expressão formal

por William Brainard 10 . Apresentamos aqui uma versão simplificada.

Suponha que todo o nosso conhecimento do efeito da política monetária sobre

a economia pode ser resumido a uma equação:

Y = βM

(1)

Onde Y é o produto, M é o estoque de moeda, e β é o multiplicador da política

monetária. Y* é a meta para o produto. Como podemos não ser capazes de atingir a

meta com precisão, necessitamos de uma regra para avaliar o sucesso da política econômica

que mede os danos causados quando falhamos em atingir a meta. Enquanto

esperamos que Y atinja exatamente Y*, reconhecemos que, geralmente, haverá alguma

diferença entre os resultados reais e de destino, Y – Y*. Nós “acompanhamos o

placar”, ou seja, medimos os danos atribuíveis a uma “falha” com a função de perda:

L = ½ (Y – Y*) 2

(2)

Observe que esta função de perda coloca uma penalidade muito maior sobre

grandes perdas do que sobre pequenas. Avaliamos o sucesso de uma escolha de política

econômica, M, substituindo βM pelo valor percebido do produto, Y, na Eq. (2). A

função perda marginal, ML(M), mede a variação na função perda a partir de uma pequena

mudança no instrumento de política, M. Como é comum em economia, uma

forma de pensar em diminuir as perdas é definir a perda marginal em zero. A função

perda marginal correspondente às Eqs. (1) e (2) é dada por 11 :

ML (M) = (βM – Y*) × β

(3)

Trabalhamos agora em um exemplo, primeiro, quando o multiplicador é conhecido

e, depois, quando ele é incerto. Suponha que nossa meta seja Y* = 3 e que, de alguma

forma, sabemos que o multiplicador é exatamente β = β = 1. A política econômica

apropriada é, obviamente, definir M = 3, mas, para realizar a análise formal,

definimos a perda marginal igual a zero na Eq. (4) e solucionamos para a política ideal

na Eq. (5):

ML (M) = 0 = (Y – Y*) × β = (β M – Y*) × β

(4)

M = Y*

(5)

β

Assim, escolhemos M = 3/1 = 3; note que Y = 1 × 3 = 3 = Y* atinge a meta exatamente;

e de acordo com a classificação da Eq. (2), atinge uma pontuação perfeita, com

perda zero.

10

William Brainard, “Uncertainty and the Effectiveness of Policy,” American Economic Review, May, 1967.

11

Se você está familiarizado com cálculo, verá que tudo o que fazemos é substituir a Eq. (1) na Eq. (2) e, em

seguida, tomando a derivada em relação a M.


Agora, em vez disso, suponha que β seja 0,5 ou 1,5, com uma chance de 50% para

qualquer um dos dois valores. O valor médio de β permanece β = (0,5 + 1,5) / 2 = 1,0,

assim como no exemplo anterior; a diferença é que introduzimos a incerteza. Suponha

que, ao basear a política econômica nesse valor médio, definimos novamente a política

em M = 3 (isso chama -se política econômica de equivalência ‐certeza). Se β for realmente

0,5, ficaremos aquém a meta; se β for igual a 1,5, ficaremos além a meta. No entanto,

podemos fazer um pouco melhor ao fugir em direção a ficar aquém da meta, e não

além, pois um valor baixo de β significa que o impacto marginal da política é menor.

Podemos trabalhar a escolha ótima para M neste caso ao ponderarmos a função

perda marginal com chances iguais para cada valor de β. A função perda marginal

ponderada é:

ML (M) = 0 = 50% × [(0,5M – Y*) × 0,5] = 50% × [(0,5M – Y*) × 1,5] (6)

M = Y*

(7)

1,25

A Eq. (7) nos diz para definir M para 2,4, em vez de 3 — somos mais conservadores

em nosso uso da política do que seríamos sob a equivalência da certeza. Assim, a

análise de Brainard vai de encontro com a nossa intuição, de que a incerteza deve levar

à precaução.

17.4 METAS, INSTRUMENTOS E INDICADORES: UMA TAXONOMIA

As variáveis econômicas desempenham uma variedade de papéis nas discussões sobre

política econômica. É útil dividir as variáveis em metas, instrumentos e indicadores 12 .

Metas. As metas são os objetivos identificados da política econômica. Embora o

objetivo final seja “o bem da sociedade”, nos concentramos mais especificamente no

produto e nos preços, no desemprego e na inflação. As metas são utilmente subdivididas

em metas finais e intermediárias. Um exemplo de uma meta final é “alcançar a

inflação zero”. Como parte da política econômica global, uma unidade específica de

formulação de políticas econômicas pode receber a tarefa de alcançar uma meta intermediária.

Por exemplo, o banco central pode ser instruído a almejar o crescimento

anual de 2% do estoque de moeda. Embora o crescimento da moeda, em si, não seja

uma meta econômica, defini -la pode ser a tarefa apropriada (meta intermediária)

para designar ao banco central.

Instrumentos. Os instrumentos são as ferramentas que o formulador de políticas

econômicas manipula diretamente. Por exemplo, um banco central pode ter

uma meta para a taxa de câmbio. Seu instrumento seria a compra ou venda de moeda

estrangeira.

Indicadores. Os indicadores são variáveis econômicas que sinalizam se estamos

ficando mais próximos de nossas metas desejadas. Por exemplo, os aumentos

nas taxas de juros (um indicador), às vezes, sinalizam que o mercado antecipa um

aumento futuro da inflação (uma meta). Assim, os indicadores fornecem retorno das

12

Consultar Benjamin M. Friedman, “Targets, Instruments, and Indicators of Monetary Policy,” Journal of

Monetary Economics, October, 1975.

422


informações que permite que um formulador de políticas econômicas ajuste os instrumentos,

a fim de fazer um trabalho que alcance a meta.

A maioria dos economistas concorda que a melhor maneira de atingir metas finais

é fazer com que os formuladores de políticas econômicas utilizem indicadores

para fornecer informações adicionais no cálculo dos melhores ajustes para os instrumentos

disponíveis.

A categorização das variáveis em meta, instrumento e indicador é, às vezes, situacional.

Por exemplo, em alguns anos os bancos centrais tratam as taxas de juros

como metas intermediárias. Em outros, outros bancos centrais usam -nas como indicadores

do sucesso da política de oferta de moeda. De fato, os políticos, muitas vezes,

enfrentam uma escolha de usar um mecanismo de política econômica como um instrumento,

destruindo seu valor como um indicador, ou de manter o mecanismo como

um indicador e renunciar a sua utilização como instrumento direto.

17.5 POLÍTICA ECONÔMICA ATIVISTA

Fazemos duas perguntas nesta seção. Primeiro, os formuladores de políticas econômicas

deveriam tentar, de forma ativa, compensar os choques? Especificamente, eles deveriam

tentar ajustar a economia ou limitar -se a responder apenas aos grandes choques?

Se nossas respostas inclinarem -se para o ativismo, então perguntamos se as

respostas deveriam ser previamente comprometidas com regras especificadas, ou se os

formuladores das políticas deveriam exercitar a discrição, caso a caso.

A lista de dificuldades no caminho da formulação de políticas econômicas de

sucesso que temos delineado pode ter levantado a questão: “por que alguém deveria

acreditar que a política econômica pode fazer qualquer coisa para reduzir as flutuações

na economia? 13 ”.

Na verdade, Milton Friedman e outros argumentaram que não deveria haver

uso de política monetária contracíclica ativa e que a política monetária deveria

limitar -se a fazer a oferta de moeda crescer a uma taxa constante. O valor preciso da

taxa constante de crescimento da moeda, sugeriu Friedman, é menos importante do

que o fato de que o crescimento monetário deveria ser constante e que a política não

deveria responder às perturbações. Em vários momentos, ele sugeriu taxas de 2, 4 ou

5% para o crescimento monetário. Conforme Friedman expressou: “ao definir uma

trajetória estável para si e manter -se nele, a autoridade monetária poderia dar uma

grande contribuição para a estabilidade econômica. Ao tornar essa trajetória estável,

mas com crescimento moderado na quantidade de moeda, ela daria uma grande

contribuição para evitar a inflação e a deflação dos preços 14 ”. Friedman, portanto,

defendeu uma regra monetária simples em que o Fed não responde à condição da

economia. As políticas que respondem ao estado atual ou previsto da economia são

13

Uma discussão excelente sobre as questões podem ser encontradas em Steven Sheffrin, The Making of Economic

Policy (Oxford, England: Basil Blackwell, 1989).

14

Milton Friedman, “The Role of Monetary Policy,” American Economic Review, March, 1968. Consultar também

seu livro, A Program for Monetary Stability (New York: Fordham University Press, 1959).


QUADRO 17.3 Regulagem e Política Monetária

nas Décadas de 1980, 1990 e 2000

Ao mesmo tempo, conforme os argumentos analíticos contra a regulagem

(fine tuning) e a política discricionária estavam sendo refinados em 1980 e

1990, o Fed, sob a presidência de Paul Volcker (1979-1987) e, em seguida, de

Alan Greenspan (1987-2006), estava em um dos períodos mais bem sucedidos

de implementação da política monetária em sua história — e as políticas econômicas

eram, claramente, discricionárias.

O que aconteceu? Durante a década de 1970, a inflação aumentou de ciclo

econômico para ciclo econômico; em cada ciclo, o pico da taxa de inflação era

maior do que tinha sido no ciclo anterior. A prioridade de Paul Volcker como

presidente era colocar a inflação sob controle. Esse objetivo foi alcançado, ainda

que à custa da recessão de 1981 -1982, durante a qual a taxa de desemprego

atingiu o nível mais alto do período pós -Segunda Guerra Mundial, 10,8%.

Quando Alan Greenspan assumiu, em agosto de 1987, a taxa de inflação era de

4,6% e a economia estava fundamentalmente em pleno emprego. Dois meses

depois, o novo presidente do Fed foi confrontado por uma crise potencialmente

enorme, quando o mercado de ações caiu, em 19 de outubro de 1987. O Fed

aceitou o desafio, fornecendo liquidez suficiente para se certificar de que não

havia pânico financeiro.

Talvez, em parte como resultado dessa injeção de liquidez, as pressões inflacionárias

continuaram a aumentar até o final da década e o Fed, consequentemente,

apertou a política monetária ao aumentar as taxas de juros. Eventualmente,

em julho de 1990, uma recessão começou. No entanto, a recessão foi superficial,

com o desemprego aumentando a um máximo de apenas 7,7%. Uma vez que a

recessão foi claramente reconhecida, o Fed cortou as taxas de juros, lenta e repetidamente.

A recessão terminou em março de 1991 e a recuperação continuou

enquanto a inflação diminuía.

Até o final de 1994, a economia estava de volta ao pleno emprego, mas a

inflação permaneceu baixa. E durante os dois anos seguintes, o Fed obteve êxito

em manter a inflação e o desemprego baixos.

Percentual

20

18

16

14

12

10

8

6

4

2

0

–2

–4

Volcker

se torna

presidente

do Fed

Greenspan

se torna

presidente

do Fed

Queda da

Bolsa de

Valores


Taxa de desemprego

Taxa de inflação

Bernanke

se torna

presidente

do Fed

1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010

Figura 1 Inflação, desemprego e taxa de juros do mercado interbancário, 1978 ‐2010.

Fonte: Bureau of Labor Statistics and Federal Reserve Economic Data [FRED II].

424


Quando a economia entrou em uma leve recessão em 2001, o Fed reduziu

drasticamente as taxas de juros. Então, quando ficou claro que a recuperação

era forte, o Fed começou a mover as taxas de juros para cima, mais uma vez. Na

Grande Recessão de 2007 a 2009, o Fed reduziu as taxas de juros para quase

zero — claramente, não era momento para finesse.

Não pode haver dúvidas de que nos anos 1990, a política discricionária e

ativa do Fed, uma política de regulagem, ajudou a manter a economia operando

melhor do que em qualquer época dos 30 anos anteriores. Obviamente, o Fed

não foi perfeito, e, particularmente, foi criticado por reduzir lentamente as taxas

de juros durante a recessão de 1990 -1991 e por elevá -las vagarosamente conforme

a economia se expandia, no final do século passado. Mas, no saldo, o Fed

tem feito um trabalho excelente.

chamadas de políticas ativistas. De forma interessante, Friedman fazia uma exceção

a essa regra, diante de perturbações extremas.

Ao discutir a conveniência de uma política monetária e fiscal ativista, queremos

distinguir entre ações de políticas econômicas tomadas em resposta a perturbações graves

para a economia e a regulagem, em que variáveis das políticas são continuamente

ajustadas em resposta a pequenas perturbações na economia. Não vemos nenhum caso

para argumentar que as políticas monetária e fiscal não devam ser usadas ativamente

diante de grandes perturbações para a economia. A maioria das considerações das seções

anteriores deste capítulo indica alguma incerteza sobre os efeitos da política econômica,

mas, às vezes, não pode haver dúvida sobre qual direção ela deve tomar.

Por exemplo, um governo que chegou ao poder em 1933 não deveria ter se preocupado

com as incertezas associadas à política expansionista que temos delineado. A

economia não muda de 25% de desemprego para o pleno emprego em um curto espaço

de tempo. Assim, medidas expansionistas, como um rápido crescimento da oferta

de moeda, aumentos nos gastos governamentais, redução de impostos, ou todos os

três, teriam sido políticas adequadas, já que não havia chance de a economia superar

a crise em uma expansão. De forma parecida, as políticas contracionistas da demanda

privada são usadas em tempos de guerra. Em caso de grandes perturbações no futuro,

as políticas monetária ou fiscal ativistas, ou ambas, devem ser novamente utilizadas.

A regulagem apresenta questões mais complicadas. No caso da política fiscal, as

longas defasagens internas tornam a regulagem discricionária praticamente impossível,

embora os estabilizadores automáticos estejam, de fato, em sintonia fina o tempo

todo. Mas, com decisões de política monetária sendo tomadas com frequência, a regulagem

é realmente possível. A questão, então, é se um pequeno aumento na taxa de

desemprego deve levar a um pequeno aumento na taxa de crescimento da moeda ou

se a política econômica não deve responder até que o aumento do desemprego se

torne grande, por exemplo, acima de 1%.

O problema é que a perturbação que causou o aumento no desemprego pode ser

transitória ou permanente. Se for transitória, nada deve ser feito. Se for permanente, a política

econômica deve reagir a uma pequena perturbação de uma forma menor. Dada a incerteza

sobre a natureza da perturbação, a resposta tecnicamente correta é pequena, entre


zero, que é apropriado para um choque transitório, e a resposta total, que é apropriada para

uma perturbação permanente. Assim, a regulagem é apropriada, desde que as respostas a

pequenas perturbações das políticas econômicas sejam sempre mantidas pequenas.

O caso da regulagem é controverso. O principal argumento contra é que, na prática,

os formuladores das políticas econômicas não se comportam, de fato, como sugerido

— fazendo apenas pequenos ajustes em resposta a pequenas perturbações. Se

for permitido que eles façam qualquer coisa, eles podem fazer demais.

A grande lição não é que a política seja impossível, mas que uma política econômica

excessivamente ambiciosa é arriscada. A lição é proceder com extrema cautela,

tendo sempre em mente a possibilidade de que a política econômica, em si,

pode ser desestabilizadora.

▪ REGRAS VERSUS discrição

Se há o risco de os formuladores das políticas econômicas reajirem de forma imprevisível

às perturbações, e em uma dosagem excessivamente influenciada pela percepção

do dia, e se tudo isso é possivelmente uma das razões para a instabilidade macroeconômica,

por que não colocar a política econômica em piloto automático? Esta é a

questão da regras versus discrição. As autoridades monetária e fiscal deveriam conduzir

a política econômica de acordo com as regras pré -anunciadas que descrevem precisamente

como suas variáveis de política serão determinadas em todas as situações

futuras, ou elas deveriam poder utilizar seu poder discricionário para determinar os

valores das variáveis em diferentes momentos?

Um exemplo de uma regra é a da taxa de crescimento constante, por exemplo,

4%, para a política monetária: não importa o que aconteça, a oferta de moeda será

mantida crescendo a 4%. Outro exemplo seria a regra que declara que a taxa de crescimento

da oferta de moeda será acrescida de 2% por ano, para cada ponto percentual

de desemprego, acima de uma estimativa da taxa natural de, por exemplo, 5,5%.

Algebricamente, tal regra seria expressa como:

∆M = 4,0 + 2 (u – 5,5)

(8)

M

Onde a taxa de crescimento da moeda ∆M/M, é uma taxa de percentual anual e

u, é a taxa de desemprego percentual.

A regra monetária ativista da Eq. (8) implica que em 5,5% de desemprego, o crescimento

monetário é de 4%. Se o desemprego subir acima de 5,5%, o crescimento monetário

é automaticamente aumentado. Assim, com 7,5% de desemprego, o crescimento

monetário seria de 8%, usando a Eq. (8). Por outro lado, se o desemprego caísse para

abaixo de 5,5%, o crescimento monetário seria reduzido para abaixo de 4%. A regra,

portanto, adapta o montante de estímulo monetário a um indicador do ciclo econômico.

Ao relacionar o crescimento monetário à taxa de desemprego, uma política monetária

ativista anticíclica é alcançada, mas isto é feito sem nenhuma discrição.

A questão das regras versus a discrição tem sido obscurecida pelo fato de a maioria

dos proponentes de regras terem sido contra o ativismo, cuja regra monetária

426


preferida é de taxa de crescimento constante. Consequentemente, o argumento tem

tido a tendência de centrar -se em se a política ativista é desejável ou não. O ponto

fundamental a reconhecer é que podemos desenvolver regras ativistas que possuam

características anticíclicas sem, ao mesmo tempo, deixar qualquer margem de discrição

sobre suas ações para os formuladores de políticas econômicas. O ponto é observado

na Eq. (8), que é uma regra ativista, pois expande o crescimento da moeda quando

o desemprego é alto, e o reduz quando o desemprego é baixo. A equação não deixa

qualquer margem para a discricionariedade da política econômica e, neste sentido, é

uma regra.

No Cap. 8, olhamos para a regra de Taylor, segundo a qual o banco central define

as taxas de juros em resposta à inflação e ao hiato do produto. Essa regra ativista é

considerada uma boa descrição, bem aproximada ao comportamento real de muitos

bancos centrais.

Dado que, tanto a economia quanto o nosso conhecimento a respeito dela, estão

mudando ao longo do tempo, não há justificativa econômica para declarar regras de

política econômica permanentes que atariam as mãos das autoridades monetárias e

fiscais de forma definitiva 15 . Então, duas questões práticas surgem no debate das regras

versus discrição. A primeira é quando a autoridade, para mudar a regra, é localizada.

Em um extremo, a taxa de crescimento monetário poderia ser prescrita pela

Constituição. No outro é deixado para o banco central ou para a “Receita” (o órgão

equivalente pela formulação da política fiscal). Em cada caso, a política econômica

pode ser alterada, mas, mudar a Constituição demora mais do que o Fed mudar sua política

econômica. No dilema entre a certeza sobre a política econômica futura e a flexibilidade

da política econômica, os ativistas valorizam a flexibilidade, e aqueles em

favor de regras que são difíceis de mudar valorizam o fato de que o Fed tem, muitas

vezes, cometido erros no passado. Como o sistema financeiro responde rapidamente

aos choques e está tão interligado, acreditamos que é essencial que ele tenha considerável

margem de manobra e, portanto, flexibilidade, para responder às perturbações.

Mas isso está longe de ser um julgamento universal.

A segunda questão é se os responsáveis pelas políticas econômicas deveriam

anunciar antecipadamente as políticas que seguirão para o futuro previsível. Tais anúncios

são, a princípio, desejáveis, pois ajudam os indivíduos a prever a política econômica

futura. Na verdade, o presidente do Fed é obrigado a anunciar ao Congresso suas

metas monetárias. Na prática, porém, estes anúncios não têm sido de grande ajuda, pois

o Fed não se atém às suas metas. Se o Fed é capaz de manter o produto próximo do seu

potencial e a inflação baixa ao se afastar da política econômica anunciada, isso ajuda os

indivíduos a prever as variáveis em que estão realmente interessados — sua renda futura

e, no caso das empresas, a demanda por seus bens — em vez de variáveis como a

oferta de moeda, que precisam saber apenas como um passo intermediário na previsão.

15

Para evidências sobre essa observação, consultar John B. Taylor, “Discretion versus Policy Rules in Practice,”

Carnegie Rochester Conference Series on Public Policy, December, 1993.


QUADRO 17.4 Política Fiscal e Regulagem — Os Efeitos Colaterais

política fiscal pode ser uma ferramenta inadequada para ajustar a economia

A devido aos seus efeitos colaterais. Presumivelmente, a melhor alíquota de

impostos é a que paga para o governo, enquanto introduz distorções mínimas nas

decisões privadas. Presumivelmente, o nível de seguro -desemprego é ajustado

para equilibrar a justiça para com os desempregados contra os incentivos perdidos

para o trabalho. Há pouca lógica em que tais escolhas serão, coincidentemente,

justamente as escolhas certas para tirar a economia de uma recessão.

Portanto, mesmo se considerações puramente macroeconômicas defendem

o uso da política fiscal, em vez de monetária, a existência de efeitos colaterais

limita a disponibilidade da política fiscal para a estabilização de curto prazo.

17.6 QUAIS METAS? UMA APLICAÇÃO PRÁTICA

Suponha que o objetivo principal da política econômica seja manter o PIB próximo ao

seu potencial e o objetivo secundário seja o de atingir uma taxa de inflação baixa.

Nesta seção, consideramos uma série de abordagens possíveis para a definição de

metas. Se tivéssemos informações perfeitas, qualquer abordagem seria adequada. As

informações são, obviamente, bastante imperfeitas. Para cada meta possível, nos perguntamos

o que pode dar errado.

▪ META DO PIB REAL

Se atingirmos o PIB potencial, então a meta do PIB real é ideal. Alcançamos nosso

objetivo principal de forma exata. Uma vez que a curva de Phillips tem a taxa natural

de desemprego igual à taxa de desemprego efetivo quando a inflação efetiva e antecipada

são iguais, atingir o PIB potencial é consistente com valores baixos da inflações

efetiva e antecipada.

Agora, suponha que estimamos uma taxa muito alta para o crescimento do PIB

potencial. Por exemplo, achamos que o PIB potencial pode crescer 4% ao ano, quando,

na verdade, ele cresce apenas 2%. No curto prazo, vamos elevar o crescimento do

PIB real, atingindo o crescimento de 4%. Porém, isso força o PIB acima do potencial,

acelerando a inflação. Quanto mais tempo persistirmos, mais rápido a inflação se acelera.

Nem seremos capazes de manter o crescimento de 4% de forma permanente.

▪ META DO PIB NOMINAL

Poderíamos adotar um plano para crescer o PIB nominal a 4% 16 . Se começarmos com

o PIB potencial e acontecer dele crescer a 4%, então alcançamos as metas primária e

16

Consultar Michael D. Bradley e Dennis W. Jansen, “Understanding Nominal GNP Targeting,” Federal Reserve

Bank of St. Louis Review, November -December, 1989. Consultar também Jeffrey A. Frankel with Menzie

Chinn, “The Stabilizing Properties of a Nominal GNP Rule in an Open Economy,” Journal of Money, Credit, and

Banking, May, 1995, para uma extensão da análise para a economia aberta.

428


secundária corretamente. No entanto, se começarmos bem abaixo do potencial, perdemos

a chance de mover o PIB real rapidamente.

Suponha novamente que o PIB potencial realmente cresça a apenas 2% ao ano. No

longo prazo, o crescimento do PIB nominal em 4% será dividido em 2% de crescimento

real e 2% de inflação. Isso não é perfeito, mas 2% de inflação a longo prazo, com certeza

supera uma inflação ilimitada, o que pode ocorrer na definição de metas para o PIB real.

▪ META DE INFLAÇÃO

No extremo oposto do espectro da meta do PIB real está a meta de inflação 17 . Embora

os formuladores das políticas econômicas não possam alcançar uma meta de inflação

de forma exata, eles certamente podem chegar perto. Ao desistirem da meta primária,

estão em posição de se saírem muito bem em sua meta secundária. Adotada primeiramente

na Nova Zelândia, a meta de inflação é agora regra em mais de 20 países, incluindo

Austrália, Brasil, Canadá, República Tcheca, Chile, Hungria, Islândia, Israel,

México, Noruega, Polônia, Suécia, Suíça e Reino Unido 18 .

No espectro de focar totalmente no produto e nos preços, observe que a meta do

PIB real é a melhor opção para alcançar a meta primária, mas também detém o maior

risco de uma grande falha em nossa meta secundária. De forma não surpreendente,

os economistas que pensam que a macroeconomia é amplamente autocorretiva, por

exemplo, aqueles que pensam que a curva de Phillips é vertical em um horizonte razoavelmente

curto preferem taxas nominais. Por que arriscar a inflação alta se o PIB

real irá, de forma ampla, cuidar de si mesmo? Os economistas que acreditam que uma

curva de Phillips horizontal persiste por algum tempo pensam que o benefício de alcançar

as metas de produto e desemprego superam o risco da inflação.

17.7 INCONSISTÊNCIA DINÂMICA

E REGRAS VERSUS DISCRIÇÃO

O caso da política discricionária modesta e ativista parece claro. Então, por que, algumas

vezes, os países seguem procedimentos que parecem ter um viés inclinado para

uma inflação excessiva? No final das contas, uma vez que a curva de Phillips ampliada

17

Stanley Fischer, “Why Are Central Banks Pursuing Long -Run Price Stability?” Achieving Price Stability

(Federal Reserve Bank of Kansas City, 1996), e, pelo mesmo autor, “Modern Central Banking,” The Future of

Central Banking: The Tercentenary Symposium of the Bank of England (Cambridge, England: Cambridge University

Press, 1994). Consultar também Robert G. King e Alexander L. Wolman, “Inflation Targeting in a St.

Louis Model of the 21st Century,” Federal Reserve Bank of St. Louis Review, May -June, 1996; William T. Gavin,

“The FOMC in 1995: A Step Closer to Inflation Targeting?” Federal Reserve Bank of St. Louis Review, September-

‐October, 1996; Ben S. Bernanke et al., “Missing the Mark: The Truth about Inflation Targeting,” Foreign ‐Affairs,

September -October, 1999; Lars O. E. Svensson, “Inflation Targeting: Should It Be Modeled as an Instrument

Rule or a Targeting Rule?” European Economic Review, May, 2002; e Laurence H. Meyer, “Inflation Targets and

Inflation Targeting,” Federal Reserve Bank of St. Louis Review, November -December, 2001. Veja a edição de

July/August, 2004 da Federal Reserve Bank of St. Louis Review.

18

Para uma revisão de como a meta de inflação tem funcionado bem, consultar Robert H. Rasche e Marcela

M. Williams, “The Effectiveness of Monetary Policy,” Federal Reserve Bank of St. Louis Review, September-

‐October, 2007.


QUADRO 17.5 Meta de Produto versus Meta de Inflação —

Teoria do “Errado” para a Escolha de uma Meta

Para os formuladores e políticas econômicas — assim como para o resto de nós

— há uma tendência natural para alcançar o resultado desejado. Durante os últimos

25 anos, as pesquisas de opinião sugerem que o desemprego e, assim, o produto,

são vistos pela população como mais importantes do que as taxas de inflação, o

que implica que os responsáveis pelas políticas econômicas devem centrar -se na

definição de metas para o produto, e não para a inflação. Porém, um prudente formulador

de políticas se pergunta sobre o que pode dar errado com elas ("oops" theory).

Considere a grande armadilha da meta de produto. Como um formulador de políticas,

se você superestimar o PIB potencial ou a taxa natural de desemprego, você

vai estar continuamente superestimulando a economia, levando a taxas de inflação

cada vez mais altas. Enquanto pode atingir a sua meta de produto no curto prazo, no

longo prazo, a curva de Phillips irá se deslocar e a inflação irá acelerar... e acelerar e

acelerar. Eventualmente, vai acabar com as taxas de inflação muito altas. Mesmo que

saiba o nível certo de produto, as pressões políticas — de lobistas ou de vários grupos

de interesse — podem tender a fazer você superestimular.

Suponha que você defina metas de inflação. Eventualmente, a inflação esperada

irá se ajustar ao nível da meta e o movimento da curva de Phillips vai trazer

a economia de volta para o nível certo de produto. E, como você está estipulando

metas de inflação diretamente, não há forma de a inflação atingir níveis galopantes.

Mas, o “eventualmente” pode ser por um tempo, já que os defensores

das metas de inflação renegam o uso da política para mitigar as recessões.

Os erros na meta de o produto podem levar à inflação explosiva. O uso de

metas de inflação deixa a recessão sem tratamento. Ao equilibrar esses riscos,

vários países decidiram seguir com as metas de inflação, enquanto os Estados

Unidos continuam a observar ambas, metas de produto e de inflação.

pelas expectativas de inflação é entendida, esperaríamos que os responsáveis pelas políticas

manteriam a inflação baixa, em média, o que também manteria a inflação esperada

baixa. Como não há dilema de longo prazo entre desemprego e inflação, não há o

benefício da redução do desemprego, ao manter a inflação elevada.

Existe alguma maneira de reestruturar a política de estabilização para evitar este

viés inflacionário? A resposta a essas perguntas é encontrada em uma análise da ideia

de inconsistência dinâmica. Basicamente, o argumento é que os formuladores das políticas

econômicas que possuem a discricionariedade serão tentados a tomar ações de

curto prazo inconsistentes com os interesses de longo prazo da economia 19 . Além do

mais, este é o resultado natural com formuladores de políticas econômicas racionais

e bem -intencionados. Na verdade, a análise da inconsistência dinâmica começa com

a premissa de que o formulador de políticas econômicas partilha do desagrado do

público em relação a ambos, inflação e desemprego.

19

A referência básica é dos ganhadores do Prêmio Nobel Finn Kydland e Edward Prescott, “Rules Rather than

Discretion: The Inconsistency of Optimal Plans,” Journal of Political Economy, June, 1977. Esta leitura é bem

complexa. Consultar também V. V. Chari, “Time Consistency and Optimal Policy Design,” Federal Reserve

Bank of Minneapolis Quarterly Review, Fall, 1988. Consultar também Robert J. Barro e David B. Gordon, “A

Positive Theory of Monetary Policy in a Natural Rate Model,” Journal of Political Economy, August, 1983, e

“Rules, Discretion and Reputation in a Model of Monetary Policy,” Journal of Monetary Economics, July, 1983;

e Henry W. Chappell e Rob Roy McGregor, “Did Time Inconsistency Contribute to the Great Inflation? Evidence

from the FOMC Transcripts,” Economics & Politics, November, 2004.

430


A chave para entender a inconsistência dinâmica encontra -se em lembrar que

existe um dilema de curto prazo entre inflação e desemprego dado pela curva de

Phillips de curto prazo, mas não há dilema de longo prazo, devido a um ajuste das

expectativas de inflação. A melhor posição de longo prazo para a economia é o pleno

emprego com inflação zero (ou, pelo menos, baixa). No entanto, um formulador de

políticas econômicas que anuncia uma política de pleno emprego e zero de inflação

será imediatamente levado a “enganar”, ao buscar um desemprego menor e uma inflação

um pouco maior. É esta divisão entre os planos anunciados e executados que

dá origem ao nome “inconsistência dinâmica”.

Pode -se modelar a interação entre o formulador de políticas econômicas e a economia

como ocorrendo em três etapas consecutivas:

1. O responsável pela política econômica anuncia uma política de, por exemplo, 0%

de inflação.

2. Os tomadores de decisões econômicas escolhem um nível de inflação antecipada,

consistente com a política anunciada, o que implica que a economia será

posicionada na curva de Phillips de curto prazo no pleno emprego.

3. O formulador de política econômica implementa a melhor política possível.

Como a curva de Phillips de curto prazo agora está fixa, ele pode reduzir o desemprego

à custa de um pouco de inflação. Esta política é ótima, embora seja

inconsistente com a política anunciada na etapa 1.

Usamos a Fig. 17.3 para ilustrar as interações entre o formulador de políticas econômicas

e os tomadores de decisões econômicas. A figura mostra o dilema da curva de

Phillips entre desemprego e inflação. Tanto os formuladores de políticas econômicas

quanto a população preferem ficar no ponto A, com pleno emprego e inflação zero.

Nesse ponto, o formulador de políticas econômicas promete e a população espera a

inflação zero, para que a economia opere na curva de Phillips mais baixa de curto prazo.

Suponha, afortunadamente, que a economia atingiu o ponto preferido, A. O que fará o

formulador de políticas? Com inflação zero, todos, o formulador de políticas e o público,

estão dispostos a aceitar um pequeno aumento da inflação, a fim de reduzir o

desemprego. Sendo assim, a coisa certa para ele fazer é aumentar a inflação um pouco,

para reduzir o desemprego, deslocando para cima e para a esquerda ao longo da curva

de Phillips mais baixa de curto prazo. O formulador de políticas econômicas deslocará

a economia para o ponto B, onde a inflação é alta o suficiente apenas para que a

perda marginal de mais inflação se iguale ao benefício marginal de menor desemprego.

No ponto B, a inflação é maior do que o antecipado. Os tomadores de decisão anteciparão

uma inflação mais elevada, e a curva de Phillips de curto prazo irá deslocar -se

para a curva de Phillips de equilíbrio. Eventualmente, a economia atinge o equilíbrio no

ponto C, em pleno emprego, mas com inflação positiva (no ponto C, a perda marginal

de inflação é alta o suficiente para que o formulador de políticas econômicas não esteja

disposto a aumentar a inflação para reduzir o desemprego; isto é, não há tentação de

avançar ainda mais para a esquerda ao longo da curva de Phillips de equilíbrio).


π

Inflação

Curva de Phillips de

equilíbrio de curto prazo

B

C

0

u*

A

Melhor curva de Phillips

de curto prazo

μ

Desemprego

Figura 17.3 A curva de Phillips e a política econômica.

Em equilíbrio, a economia acaba com inflação alta no ponto C, apesar de todos

preferirem o ponto A. O formulador de políticas econômicas irá, com prazer, prometer

voltar à inflação zero e ficar no ponto A, mas a promessa não tem credibilidade,

porque se a economia voltasse ao ponto A, todos iriam concordar em inflacionar novamente

de volta a B. Seria melhor se o formulador de políticas econômicas mantivesse

suas promessas, mas, assim que as promessas de inflação baixa se tornam verossímeis,

então é interesse de todos que se “enganem”.

Como pode a tentação de se envolver em inconsistência dinâmica ser evitada, ou

pelo menos minimizada 20 ? Primeiro, um formulador de políticas econômicas que

olha para o futuro vai perceber o valor de manter uma reputação de consistência. O

difícil é que sempre haverá pressões externas forçando um viés inflacionário de curto

prazo. Segundo, o governo pode escolher um formulador de políticas, cujos gostos

pessoais sejam mais anti -inflacionários do que os do público em geral, de forma que

ele vai resistir às pressões inflacionárias. Terceiro, o formulador de políticas econômicas

pode receber um contrato com pagamentos que recompensem a inflação baixa.

Quarto, as “regras” de baixa inflação podem ser adotadas para evitar que o formulador

de políticas econômicas faça as escolhas discricionárias que levam à inconsistência

dinâmica. Todas essas ideias possuem mérito têm sido usadas em alguma medida.

O problema que permanece é que, em uma democracia, há sempre a tentação de diminuir

o desemprego à custa de inflação mais alta “apenas dessa vez”.

20

Consultar Mervyn King, “The Institutions of Monetary Policy,” Bank of England Quarterly Bulletin, Autumn, 2004.

432


▪ INDEPENDÊNCIA DO BANCO CENTRAL

Uma solução para o problema da inconsistência dinâmica é exigir que o banco central

siga uma regra monetária, por exemplo, aumentar a oferta de moeda a uma taxa baixa

e constante. No entanto, como a regra monetária pode estar errada e como há boas

razões para a política monetária responder a alguns choques, como um choque de

oferta, nenhum país adotou uma forma rígida de regra.

Outra solução para o viés inflacionário da política discricionária é estabelecer

um banco central independente do ciclo eleitoral e que tenha um mandato claro para

combater a inflação. O Fed é, em princípio, independente do governo, embora responda

ao Congresso 21 . Na Alemanha, o Bundesbank era ferozmente independente e

um lutador feroz contra a inflação. Como 16 países europeus, incluindo a Alemanha,

desistiram de suas moedas e criaram uma nova, o euro, o Bundesbank não formula

mais a política monetária. Ela é formulada pelo Banco Central Europeu, que é muito

independente. Há fortes evidências empíricas mostrando que quanto mais independente

é o banco central, menor é a taxa de inflação em um país 22 .

A questão do grau ótimo de independência do banco central é complicada. Há

dilemas de curto prazo, e há sempre uma questão sobre o quão rápido um banco

central deve tentar reduzir a inflação. Assim, os bancos centrais acabam exercendo a

discrição que, em última análise, depende da sua avaliação de quais são os reais interesses

do público. Mas não há nenhuma maneira de saber quais são esses interesses,

sem alguma contribuição democrática. Sempre que o Fed mostra a sua independência,

geralmente ao se recusar a expandir tão rápido quanto o governo ou o

Congresso querem, há clamores para cortar suas asas. Essa é uma forma de o Fed

entender o recado.

OPCIONAL

Inconsistência dinâmica — uma abordagem formal

Nesta seção, apresentamos uma versão algébrica do modelo de inconsistência dinâmica

ilustrado na Fig. 17.3. Consideramos que o formulador de políticas econômicas

escolha o nível de inflação, embora, na prática, ele geralmente escolha a política monetária

ou a política fiscal e a inflação seja um resultado, em vez de uma escolha direta.

A escolha da inflação leva à taxa de desemprego fornecida pela curva de Phillips de

curto prazo na Eq. (9):

π = π e –∊(u – u*)

(9)

O formulador de políticas econômicas e a população preferem baixo desemprego

e inflação zero. Nós “acompanhamos o resultado” ao especificar a função perda

para o formulador de políticas econômicas na Eq. (10):

21

Consultar Alan S. Blinder, “Central Banking in a Democracy,” Federal Reserve Bank of Atlanta Economic

Quarterly, Fall, 1996.

22

Vittorio Grilli, Donato Masciandaro e Guido Tabellini, “Political and Monetary Institutions and Public Financial

Policies in the Industrial Countries,” Economic Policy, October, 1991, mostra esse resultado tão bem

quanto os resultados das relações entre as instituições e a política fiscal.


QUADRO 17.6 Independência do Banco Central

e Democracia — Sem Mais Comentários

“Eu sei que há o mito de um Fed autônomo... [risada breve] e quando você for sabatinado,

algum senador pode lhe perguntar sobre a sua amizade com o presidente. As aparências

são importantes, então ligue para Ehrlichman quando precisar mandar mensagens para

mim e ele ligará para você.”

Richard Nixon para o prestes a se tornar presidente do Fed, Arthur Burns

Fonte: Citado em J. Bradford De Long, “America’s Only Peacetime Inflation: The 1970s,”

NBER Historical Paper 84, May, 1996, referencing John Ehrlichman, Witness to Power (New

York: Simon & Schuster, 1982).

L = a (u – u*) +π 2

(10)

A função perda na Eq. (10) mostra que o desemprego alto é ruim e que qualquer

desvio na inflação a partir de zero é ruim. Quanto maior for o coeficiente de a, maior

é o peso relativo dado à diminuição do desemprego.

As três etapas da “partida” jogada pelo formulador de políticas econômicas são,

como se segue: 1) Ele escolhe e anuncia uma política econômica inflacionária (o ponto

A na Fig. 17.3); 2) a “economia” seleciona a política econômica antecipada, π e , (ponto

B); 3) o formulador de políticas implementa uma política econômica efetiva, π, que

diminui a função perda na Eq. (10) (ponto C). Na etapa 2, os tomadores de decisão

olham para o futuro, adivinhando o que o formulador de políticas fará na etapa 3. Na

etapa 1, ele também está olhando para o futuro, adivinhando o que a economia fará

na etapa 2, conforme ela vislumbra a etapa 3. Portanto, as escolhas iniciais do formulador

de políticas econômicas devem antecipar as etapas posteriores, que, em

si, dependem das escolhas feitas antes. Os tomadores de decisão analisam suas

escolhas iniciando do final e trabalhando de trás para frente. Este método de escolha

é um exemplo simples de programação dinâmica.

O resultado final é calculado ao inserir a política atual, π, e a inflação antecipada,

π e , na função perda utilizando a relação da curva de Phillips para calcular o desvio do

desemprego da taxa natural. O “resultado” final é:

[ ]

(11)

L (π) = a – 1 (π – π e ) + π 2

∊

O formulador de políticas econômicas diminui a perda na Eq. (11) ao definir a

função perda marginal na Eq. (12) igual a zero, obtendo a linha preta na Fig. 17.3:

ML (π) = – a + 2π = 0

∊

Portanto, a política econômica ótima é:

π = a 2∊

(12)

(13)

Observe que o resultado na Eq. (13) permanece para qualquer nível de valor de π e .

Todos desejam inflação zero. Entretanto, na última etapa do jogo sempre sobra

para o formulador de políticas econômicas escolher uma taxa positiva para a inflação.

Na verdade, como a inflação antecipada é igual a a/2∊, se o formulador de políticas

434


escolher definir a inflação abaixo de a/2∊ na última etapa, o resultado será uma recessão.

O problema é que a sociedade não consegue se comprometer com a inflação zero.

Observe na Eq. (13) que uma função perda ponderada fortemente contra o desemprego

— uma com um a elevado — resulta em mais inflação. Esse resultado perverso

ocorre porque um a elevado aumenta o incentivo na última etapa de aumentar

a inflação para diminuir o desemprego. Mas, se a sociedade dá poder a um formulador

de políticas econômicas que se importa menos com o desemprego, com um a

menor, resultará em uma inflação menor.

RESUMO

1. A eventual necessidade de medidas de política de estabilização surge das perturbações

econômicas. Algumas dessas perturbações, tais como as variações

na demanda por moeda, gasto com consumo, ou a demanda de investimento,

surgem de dentro do setor privado. Outras, como guerras, podem surgir por

razões não econômicas.

2. Os prudentes formuladores de políticas econômicas trabalham com o que conhecemos

sobre a economia, reconhecendo, ao mesmo tempo, os limites de

nosso conhecimento. O desenvolvimento de uma boa política econômica inclui

uma avaliação dos riscos associados com erros imprevistos.

3. As três principais dificuldades da política de estabilização são: a) a política econômica

funciona com defasagens; b) o resultado da política econômica depende

bastante das expectativas do setor privado, que são difíceis de prever e podem

reagir a ela; e c) há incerteza sobre a estrutura da economia e sobre os choques

que a atingem.

4. Ao estruturar a política econômica, os seus formuladores devem escolher entre

mudanças repentinas de política econômica e mudanças graduais. As mudanças

repentinas podem aumentar a credibilidade dos responsáveis por elas, mas são

baseadas em informações limitadas. As mudanças graduais permitem que os

formuladores de políticas econômicas incorporem novas informações, conforme

a economia se move em direção à sua meta.

5. Para os fins da política econômica, as variáveis econômicas podem ser classificadas

como metas (objetivos identificados da política), instrumentos (as ferramentas

da política) e indicadores (as variáveis econômicas que sinalizam se estamos

chegando perto das metas).

6. Há, claramente, ocasiões em que medidas de política monetária e fiscal ativas

devem ser tomadas para estabilizar a economia. Essas são situações em que a

economia tem sido afetada por grandes perturbações.

7. A regulagem — tentativas contínuas de estabilizar a economia em face de pequenas

perturbações — é mais controversa. Se ela é realizada, pede pequenas respostas

da política econômica em uma tentativa de moderar as flutuações da economia

em vez de removê -las completamente. Uma política econômica muito ativa que

responde a pequenas perturbações fica propensa a desestabilizar a economia.


8. No debate de regras versus discrição, é importante reconhecer que as regras

ativistas são possíveis. As duas questões importantes no debate é o quão difícil

deveria ser para mudar a política econômica e se ela deveria ser anunciada o

mais previamente possível. Há um dilema entre a certeza sobre a futura política

econômica que vem das regras e a flexibilidade dos formuladores de políticas

econômicas na resposta aos choques.

9. A independência do banco central é uma via que a democracia usa para somar à

credibilidade da política econômica e para ajudar a mitigar o problema da inconsistência

dinâmica.

TERMOS -CHAVE

carteira de instrumentos

de política econômica

(diversificação)

estabilizador automático

metas

credibilidade função perda modelo econométrico

defasagem de ação

função perda marginal

política econômica de

equivalência -certeza

defasagem de decisão incerteza do multiplicador políticas econômicas ativistas

defasagem de reconhecimento inconsistência dinâmica programação dinâmica

defasagem discreta indicadores regras ativistas

defasagem distribuída instrumentos regras versus discrição

defasagem externa meta de inflação regulagem (fine tuning)

defasagem interna

meta de PIB real

PROBLEMAS

Conceituais

1. * Suponha que houve um pequeno choque negativo para a demanda. Você — um

formulador de políticas econômicas — possui uma pilha de papéis à sua frente

detalhando a magnitude do choque e seus efeitos devastadores sobre o povo de

seu país. Você tentou usar uma política ativa para compensar esses efeitos. Seus

conselheiros estimaram o seu impacto sobre a economia, tanto no curto quanto

no longo prazo. Que perguntas você deve fazer a si mesmo antes de se comprometer

com este curso de ação? Por quê?

2. a) O que é uma defasagem interna?

b) Podemos dividir as defasagens internas em três defasagens menores e sequenciais.

Quais são elas, e em qual ordem elas ocorrem?

c) Qual possui a menor defasagem interna — a política fiscal ou a monetária? Por quê?

d) Qual é a defasagem interna para os estabilizadores automáticos?

3. a) O que é uma defasagem externa?

b) Por que ela geralmente toma a forma de uma defasagem distribuída?


436


c) Qual possui a menor defasagem externa — a política fiscal ou a monetária?

4. Qual você recomendaria para ser usada para compensar o efeito de um choque

temporário sobre o produto — a política fiscal ou monetária? Por quê?

5. a) O que é um modelo econométrico?

b) Como pode ser usado?

c) Há sempre alguma incerteza no que diz respeito a previsões com base em tais

modelos. Por quê? Qual é a fonte dessa incerteza?

6. Avalie o argumento de que a política monetária deveria ser determinada por

uma regra, e não por discrição. E quanto à política fiscal?

7. Avalie os argumentos para uma regra de crescimento constante para a moeda.

8. O que é inconsistência dinâmica? Explique intuitivamente como ela poderia surgir

no caso do dilema de curto prazo entre inflação e desemprego.

9. Como a meta de PIB nominal se difere da meta de PIB real? Por que a meta de

PIB real é a mais arriscada das duas estratégias?

Técnicos

1. Suponha que o PIB esteja US$ 40 bilhões abaixo do seu nível potencial.

Espera -se que o PIB do próximo período seja US$ 20 bilhões abaixo do potencial

e que, em dois períodos a partir de agora, ele vai estar de volta ao seu nível

potencial. Você é informado de que o multiplicador para o gasto público é

“2” e que os efeitos do aumento desse gasto são imediatos. Quais ações de

política econômica podem ser tomadas para colocar o PIB de volta às metas

de cada período?

2. Os fatos básicos sobre a trajetória do PIB são os mesmos do problema 1. Porém,

agora, há uma defasagem externa de um período para os gastos governamentais. As

decisões de gastar hoje são transferidas para gasto efetivo apenas amanhã. O multiplicador

dos gastos governamentais ainda é “2” no período em que eles ocorrem.

a) O que é o melhor que pode ser feito para manter o PIB o mais próximo possível

da meta de cada período?

b) Compare a trajetória do PIB nesta questão com a trajetória no problema 1,

após as ações de política econômica terem sido tomadas.

3. A vida se tornou ainda mais complicada. Os gastos governamentais trabalham

com uma defasagem distribuída. Agora, quando US$ 1 bilhão é gasto hoje, o PIB

aumenta em US$ 1 bilhão neste período e em US$ 1,5 bilhão no próximo período.

a) O que acontece com a trajetória do PIB, se o gasto público sobe o suficiente

para colocar o PIB de volta ao seu nível potencial no período?

b) Suponha que sejam tomadas medidas de política fiscal para colocar o PIB em

seu nível potencial no período. Qual política fiscal será necessária para colocá-

‐lo dentro da meta no próximo período?

c) Explique por que o governo precisa ser tão ativo para manter o PIB dentro da

meta neste caso.

4. Suponha que você soubesse que o multiplicador de gasto público estava entre 1 e

2,5, mas que seus efeitos terminaram no período em que os gastos aumentaram.


Como você executaria a política fiscal se o PIB se comportasse, sem a política,

como no problema 1?

5. * Suponha que, com o presidente do Fed, você decidiu “colocar a política no piloto

automático” e exigir que a política monetária seguisse uma regra estabelecida.

Quando cada uma das duas regras seguintes poderia ser adequada? a) Manter a

taxa de juros constante; b) Manter a oferta de moeda constante.

Empíricos

1. Verifique os relatórios semestrais da política monetária do Federal Reserve Board

(http://www.federalreserve.gov/boarddocs/hh). Nesses relatórios, que são publicados

todo ano em fevereiro e julho, os membros do Federal Reserve Board’s

fornecem as previsões para o desempenho econômico. Utilizando essas informações,

responda às seguintes perguntas:

a) Quão bem o Fed antecipou o desempenho econômico de 2010?

b) Explique por que as previsões econômicas não são totalmente exatas.

Capítulo 18

╯

Mercados financeiros

e preços dos ativos


Podemos entender como os retornos sobre dois investimentos diferentes se

relacionam ao perguntarmos quais tipos de retornos fariam os investidores

ficarem dispostos a reter ambos os investimentos.

A estrutura a termo da taxa de juros explica como as taxas de juros de longo

prazo se relacionam com as de curto prazo.

Em uma bolsa de valores com bom funcionamento, as variações nos preços

das ações são, em grande parte, imprevisíveis.

As variações nas taxas de câmbio podem ser parcialmente explicadas como

um reflexo das diferenças nas taxas de juros internacionais.

capítulo 18 ▪ Mercados financeiros e preços dos ativos 439

Os mercados financeiros vinculam a macroeconomia e a política pública diretamente

à vida de pessoas comuns. As variações nas taxas de juros afetam, por exemplo, a

capacidade de financiar uma casa ou um carro, e os movimentos da bolsa de valores

(ou “mercado de ações”) determinam o valor da aposentadoria das pessoas.

As taxas de retorno nos mercados financeiros também retroalimentam os mercados

de bens ao afetar os níveis de investimento e de consumo. Neste capítulo,

analisa ‐se o comportamento de três importantes mercados financeiros: o mercado

de títulos, a bolsa de valores e o mercado de câmbio. Em cada um desses casos,

a análise tem início com base em duas ideias:

• Os mercados são prospectivos (forward-looking).

• As relações fundamentais dependem da ideia de arbitragem: no equilíbrio,

os preços devem fazer que os investidores se tornem igualmente dispostos a

comprar ou vender um ativo; qualquer outro preço colocará a todos em apenas

um lado do mercado.

18.1 TAXAS DE JUROS: CURTO PRAZO E LONGO PRAZO

Ao longo do texto, representamos grande parte das taxas de juros com o símbolo único

i, como se houvesse apenas uma taxa de juros na economia. Na verdade, como a

taxa de juros resume as condições de reembolso prometidas em um título ou empréstimo,

ela varia de acordo com a solvência do emitente, os tratamentos fiscais e outros

fatores. O fator de maior interesse aqui é o período que a taxa de juros cobre — o

prazo (ou termo) do título. O Federal Reserve manipula diretamente as taxas juros de

curtíssimo prazo (que deslocam a curva LM), mas o investimento (ao longo da curva

IS) depende de taxas de juros de mais longo prazo.

A taxa de juros de um título de 10 anos é, geralmente, mas nem sempre, maior

do que a taxa de juros sobre um título de um ano. A relação entre as taxas de juros

com diferentes vencimentos é chamada de estrutura a termo da taxa de juros.

A Fig. 18.1 mostra as taxas de juros dos títulos do Tesouro dos Estados Unidos

com vencimentos de três meses a 30 anos. Três padrões emergem. Primeiro, as taxas de

juros de vencimentos diferentes, em sua maioria, sobem e descem juntas. Todas elas

estavam relativamente altas em 1981 e baixas em 2009. Segundo, o hiato entre taxas de

longo e curto prazo varia. Em 2006, a taxa de juros sobre títulos de 30 anos e a taxa

de juros sobre letras do Tesouro de três meses eram aproximadamente iguais, mas,

em janeiro de 2010, a taxa de 30 anos estava em cerca de 4,5 pontos percentuais mais

alta. Terceiro, as taxas de longo prazo são, geralmente, maiores do que as taxas de curto

prazo. Entre fevereiro de 2006 e abril de 2010, a taxa de 30 anos teve média de cerca de

dois pontos percentuais a mais do que a taxa de três meses. A teoria da estrutura a

termo explica esses três padrões.

Como um exemplo concreto, vamos examinar a relação entre a taxa de um ano

e a taxa de três anos. Imagine que a data de hoje é 1 o de janeiro de 2020. Na página

financeira do jornal de “hoje” você pode obter informações sobre a taxa atual de um

440


Taxas de juros de letras e títulos

(percentual anual)

18

16

14

12

10

8

6

4

2

3 meses

5 anos

10 anos

30 anos

0

1970 1974 1978 1982 1986 1990 1994 1998 2002 2006 2010

1972 1976 1980 1984 1988 1992 1996 2000 2004 2008

Figura 18.1 As taxas de juros de letras e títulos do Tesouro, 1970 ‐2010.

Fonte: Federal Reserve Economic Data (FRED II)

ano, 1

i 2020

, que é a taxa de empréstimo de dinheiro no início do ano de 2020 para ser

reembolsado no início de 2021. Você também pode encontrar a taxa atual de três

anos, que cobre um título a ser reembolsado no início do ano de 2023 — 3

i 2020

(o número

subscrito antes do símbolo i indica a duração do investimento e os números

subscritos após o símbolo i indicam a data em que se faz o investimento). Há a opção

de se realizar um investimento de três anos hoje e receber 3

i 2020

a cada ano, ou

investir por um ano, reinvestindo por outro ano à taxa prevalecente no início de

2021 e, então, reinvestir por um último ano à taxa prevalecente de 2022. A Fig. 18.2

apresenta as duas alternativas.

Se todas as taxas apresentadas na Fig. 18.2 fossem conhecidas antecipadamente,

o retorno total de um investimento de três anos teria de ser igual ao retorno da

série de três investimentos de um ano. Se os retornos totais não fossem iguais, todos

escolheriam a alternativa com o maior retorno, abandonando assim completamente

o outro caminho. Para coexistirem ambos os investimentos, de longo e de curto

prazo, quando as taxas de retorno são conhecidas com antecedência, os retornos

totais dos investimentos de longo e curto prazo devem ser iguais. Este argumento

3 i 2020

1 i 2020 1 i 2021

1 i 2022

2020 2021

2022

Figura 18.2 Investimentos alternativos.


QUADRO 18.1 Juros Compostos

Investir US$ 100 a uma taxa de 5% rende US$ 5 no primeiro ano e, no segundo

ano, rende...? Não, não outros US$ 5, mas, US$ 5 de juros adicionais sobre o

valor principal, mais os 5% dos juros ganhos no primeiro ano (US$ 5 × 0,05 =

US$ 0,25), para um total de US$ 5,25 no segundo ano. Os juros sobre o dinheiro

investido para vários períodos são compostos. Assim, US$ 100 investidos a 5%

cresce para US$ 100 × 1,05 = US$ 105, após um ano e (US$ 100 × 1,05) × 1,05 =

US$ 110,25, após dois anos. Em geral, uma quantidade, P, investida à taxa, i, por

t anos, cresce para P(1 + i) t .

Como as taxas de juros se multiplicam, em vez de se somarem, nossa equação

da estrutura a termo deveria se basear, de fato, em médias geométricas, e

não aritméticas. Uma versão mais exata da equação da estrutura a termo fornecida

no texto é (1 + 3

i 2020

) 3 = (1 + 1

i 2020

) (1 + 1

i 2021

) (1 + 1

i 2022

). Por exemplo, se as três

taxas de juros de curto prazo fossem 5, 10 e 15%, a taxa exata de três anos seria

9,924%, em vez de 10%. Pode -se observar que essa diferença não é relevante

para o entendimento da estrutura a termo, mas valeria a pena prestar atenção

nela, se estivesse investindo centenas de milhões de dólares.

representa a ideia da arbitragem: três anos de retornos à taxa de três anos devem

ser iguais a três retornos individuais: 3

i 2020

+ 3

i 2020

+ 3

i 2020

= 1

i 2020

+ 1

i 2021

+ 1

i 2022

. Observe

que todos os subscritos para três anos indicam que essa foi a taxa acordada no início

de 2020.

Pode -se reescrever a condição de arbitragem como 3

i 2020

= ( 1

i 2020

+ 1

i 2021

+ 1

i 2022

)/3.

Isso leva ao primeiro modelo simples da estrutura a termo: a taxa de juros de longo

prazo é igual à média das taxas de juros de curto prazo corrente e futuras (entretanto,

consulte o Quadro 18.1).

O único problema com essa teoria é que, no início do ano de 2020, não temos como

saber com certeza o valor de 1

i 2021

, nem o de i , embora possamos arriscar algum palpite.

A incerteza em relação às taxas de juros de curto prazo futuras precisa de duas

1 2022

modificações em relação à nossa teoria simples. Primeiro, a taxa de juros de longo prazo

de hoje depende da taxa de curto prazo corrente e das taxas futuras de curto prazo esperadas.

Segundo, a incerteza implica risco, e os investimentos de longo prazo impõem

um prêmio de termo (term premium), PR, para compensar este risco. Ao aplicar isso ao

nosso exemplo, escreveríamos a equação da estrutura a termo como:

i = 1i + 2020 1 ie + 2021 1 ie 2022 + PR

(1)

3 2020

3

Em que os sobrescritos e indicam a expectativa da taxa de juros de curto prazo

futura. Escrita dessa forma, a Eq. (1) apresenta a teoria das expectativas da estrutura a

termo. Os prêmios de termo variam ao longo do tempo, porém, de forma geral, são

maiores para as taxas de prazo mais longo. Os prêmios de termo mais elevados refletem,

em parte, o risco maior associado (pelas razões discutidas a seguir) à maior

volatilidade -preço dos títulos de prazo mais longo. A Tabela 18.1 mostra a média dos

prêmios de termo, com base nas taxas de juros apresentadas na Fig. 18.1.

442


▪ CURVA DO RENDIMENTO

As taxas de juros para os diferentes vencimentos são apresentadas na curva de rendimento

(yield curve), uma fotografia das oportunidades disponíveis em determinada

data. A Fig. 18.3 mostra duas curvas de rendimento, uma para janeiro de 2010, e outra

para janeiro de 1981. Como as taxas de longo prazo são, geralmente, maiores que as

de curto prazo, a curva de rendimento normalmente cresce com o vencimento, como

ocorreu em janeiro de 2010. Ocasionalmente, ela é descendente, o que significa que

as taxas de curto prazo estão acima das taxas de longo prazo. A teoria das expectativas

da estrutura a termo implica que uma curva de rendimento descendente significa que

os mercados financeiros esperam que as taxas de juros caiam (pois, uma vez que a

taxa de longo prazo é a média das taxas de curto prazo corrente e futuras, ela apenas

pode estar abaixo da taxa de curto prazo corrente se for esperado que as taxas de curto

prazo futuras fiquem abaixo da taxa de curto prazo corrente).

Rendimento (percentual anual)

16

14

12

10

8

6

4

2

0

3 meses

6 meses

1 ano

2 anos

3 anos

5 anos

7 anos

1981

2010

10 anos

Figura 18.3 Comparação de duas curvas de rendimento.

Fonte: Federal Reserve Economic Data (FRED II).

30 anos

TABELA 18.1 Médias dos Prêmios de termo acima da letra do Tesouro de três meses, 1970 ‐2010.

PRAZO

PRÊMIO

3 meses —

6 meses 0,14

1 ano 0,61

2 anos 0,93*

3 anos 1,08

5 anos 1,35

7 anos 1,54

10 anos 1,66

30 anos 1,82**

* Para 1976 -2010.

** Para 1977 -2002, 2006 -2010.



QUADRO 18.2 Valor Presente e Arbitragem

Parabéns! Você ganhou US$ 10 milhões na loteria estadual. Bem... na verdade,

você ganhou US$ 500 mil por ano durante 20 anos. Se você pedisse muito

gentilmente, o Estado deixaria que ficasse com os US$ 10 milhões em um

montante fixo, em vez disso? Não. Na verdade, o Estado provavelmente tenha

contratado uma empresa privada para cobrir o fluxo de 20 pagamentos — a um

custo direto de cerca de US$ 5,6 milhões. Assim, o prêmio de “US$ 10 milhões”,

na verdade, vale apenas um pouco mais da metade do montante declarado.

Por que o valor presente de um pagamento devido no futuro é menor do que

o pagamento declarado, por exemplo, US$ 5,6 milhões contra US$ 10 milhões?

Podemos encontrar a resposta por meio de um argumento de arbitragem: duas

maneiras diferentes de fazer um pagamento futuro devem ter o mesmo valor,

ou apenas uma maneira será utilizada.

Suponha que você deve US$ 100 a uma loja, com vencimento em um ano, a

partir de agora. Qual é o valor hoje da dívida devida em um ano? Uma maneira de

avaliar a dívida é perguntar o quanto você precisa investir hoje para pagar a

dívida no seu vencimento. Chama -se o montante que é preciso investir hoje de

valor presente da dívida, ou VP. O montante devido no futuro — “US$ 100 em um

ano” — chamamos de valor futuro da dívida, ou VF.

Suponha que você tem os US$ 100 em mãos. Embora possa quitar a dívida

hoje, você também poderia investir parte, mas não tudo, dos US$ 100 por um

ano e, em seguida, usar o investimento e os juros acumulados para pagar a dívida

em um prazo maior. Por meio desse procedimento, você não apenas cobrirá

a dívida, mas também terá dinheiro de sobra o bastante para uma pizza pequena

e uma bebida. O montante que precisa investir é menor do que VF, já que

parte da dívida será coberta pelos juros acumulados. Como o VF de um ano e VP

de hoje, mais juros, ambos, quitam a dívida, eles devem ter o mesmo valor: VF =

VP + i × VP. Podemos reverter isso para descobrir o valor presente de uma dívida

futura, isto é, o quanto é necessário ser separado hoje:

PV = FV

1 + i

O mesmo argumento pode ser estendido aos pagamentos devidos a mais de

um ano futuro. Para uma dívida que vence em dois anos, temos VP = VF/(1 + i) 2 e,

para uma dívida que vence em T anos, temos VP = VF/(1 = i) T . Se você deve VF 1

com

vencimento em um ano e VF 2

com vencimento em dois anos, então, para cobrir as

duas dívidas, você precisaria separar:

FV

PV = 1 + FV 2

(1 + i) 1 (1 + i) 2

Aliás, outro nome comum para “valor presente” é valor presente líquido ou

VPL (Net Present Value).

QUADRO 18.3 Matemática do Valor Presente Líquido:

dos Preços e do Rendimento

Formalmente, o preço de um título é igual ao valor presente líquido (VPL) dos

cupons, mais o valor de face às taxas de juros correntes. Se um título faz T

pagamentos anuais de cupons e retorna o valor de face F ao final do ano T, seu

preço deve ser:

P = c + c + ... + c + F

1+i (1+i) 2 (1+i) T (1+i) T

444


Usando um teorema algébrico sobre uma série geométrica, temos:

[ ]

P = c 1 F

1 – +

i (1+ i) T (1+ i) T

Observe dois fatos úteis: primeiro, se i = c/P, então, P = F. Por exemplo, um título

com valor de face de US$ 100 e um cupom de US$ 5 valem, de forma não surpreendente,

US$ 100 quando a taxa de juros é de 5%. Segundo, a fórmula para um título

que dura para sempre, chamado de perpetuidade ou consol*, é simplesmente P = c/i.

Um título de prazo muito longo com um cupom de US$ 5 vale US$ 100 quando a taxa

de juros é 5%, porém, o preço diminui para US$ 50 se a taxa de juros subir para 10%.

Os títulos de perpetuidade existem no Canadá e no Reino Unido, mas são raramente

negociados nos Estados Unidos. No entanto, a fórmula dos títulos de perpetuidade

fornece uma aproximação razoável para a precificação de títulos de longo prazo

comuns, como os títulos públicos de 30 anos dos Estados Unidos.

* N. de T.: Abreviação de “Consolidated Annuities” ou “Consolidated Stock”, em português,

“Anuidades Consolidadas” e “Ação Consolidada”, respectivamente. É uma forma de título do

governo britânico.

Uma curva de rendimento com inclinação decrescente é, geralmente, mas nem

sempre, sinal de recessão 1 , o que significa que o mercado antecipa uma provável queda

nas taxas de juros. As taxas de juros menores, geralmente, estão associadas a queda

na demanda agregada por meio do deslocamento da curva IS para a esquerda.

▪ PREÇOS DE TÍTULOS E RENDIMENTOS

Os preços dos títulos estão inversamente relacionados às taxas de juros. Se um título

deve pagar US$ 100 em um ano e ter uma taxa de juros i, então seu preço P deve ser tal

que P(1 + i) = 100 ou P = 100/(1 + i). Por exemplo, um título de US$ 100 terá rendimento

de 5% se seu preço for US$ 95,24 [US$ 95,24 = US$ 100/(1 + 0,05)].

A maioria dos títulos nos Estados Unidos faz pagamentos periódicos chamados de

cupons (porque em determinado momento existiram cupons de verdade que precisavam

ser destacados e enviados por correio para o recebimento do pagamento) e, então,

retornam o valor de face do título no vencimento. Por exemplo, um título precificado em

US$ 100 com um cupom de US$ 5 ao final do ano 1 e, novamente, ao final do ano 2, mais

um retorno de US$ 100 do valor principal, ao final do ano 2, teria rendimento de 5%: US$

100 × (1,05) 2 = US$ 5 × (1,05) + US$ 5 + US$ 100. Quando o preço de um título se iguala a

seu valor de face, diz -se que ele é negociado “ao par”.

Para ver como as variações nas taxas de juros do mercado afetam os preços dos

títulos, suponha que, assim que se compra o título que acabou de ser descrito, a taxa

de juros do mercado suba de 5% para 10%. Para vender esse título, você terá de diminuir

o preço o suficiente para compensar o comprador por receber cupons de

US$ 5, e não os US$ 10 disponíveis em um título novo: P × (1,10) 2 = US$ 5 + US$ 100,

1

Michael Dueker apresenta evidências disso em “Strengthening the Case for the Yield Curve as a Predictor of

U.S. Recessions”, Federal Reserve Bank of St. Louis Review, March-April, 1997. Consulte também Marcelle

Chauvet e Simon Potter, “Forecasting Recessions Using the Yield Curve”, Journal of Forecasting, March, 2005.


ou P = US$ 91,32. Quanto maior o prazo remanescente do título, maior a variação

necessária no preço para compensar por uma variação na taxa de juros. Por esse

motivo, títulos de longo prazo estão sujeitos a flutuações consideráveis no preço. A

mesma variação na taxa de juros aplicada a um título de 30 anos reduziria o preço

do título para US$ 52,87.

18.2 PASSEIO ALEATÓRIO DOS PREÇOS DAS AÇÕES

Certamente, um dos fatos mais bem estabelecidos em economia é que as mudanças

nos preços das ações são basicamente imprevisíveis. E assim como é certo, esse fato é

um dos que menos se acredita e mais se tem aversão. Afinal, um dos objetivos do estudo

da economia é a capacidade de explicar e prever o comportamento do mercado. O que

se mostra nesta seção é que é exatamente o fato de que a bolsa de valores é bem compreendida

o que torna difícil de prever as variações nos preços das ações.

A Fig. 18.4 mostra um índice dos preços das ações canadenses em relação aos

mesmos preços, com defasagem de um mês 2 . O fato central estilizado do gráfico é que

os dados estão pouco dispersos em torno de uma linha de 45º que cruza o eixo vertical

um pouco acima do ponto (0, 0). Podemos escrever a equação para a linha de 45º

como P t + 1

≈ a + P t

+ e ou, para contabilizar o pequeno deslocamento vertical, como:

P t + 1

= a + P t

+ ∊

(2)

Em que a é bem pequeno e representa o retorno esperado ao reter as ações em

qualquer uma das fórmulas,∊representa a variação aleatória no preço da ação.

Por que uma equação inofensiva como a (2) tem de ser tão controversa 3 ?

Primeiro, ela implica que, com exceção do bastante pequeno componente a, a variação

no preço das ações, ∆P = a +∊, é imprevisível. Segundo, ela declara que, depois de

um choque, os preços das ações não tendem a voltar para o nível “normal”. Ao contrário,

as variações nos preços das ações são independentes ao longo do tempo. Se as

ações tiveram um bom desempenho no mês anterior, elas não estão mais propensas a

ter um bom ou mau desempenho neste mês do que em qualquer outro momento. O

processo descrito pela Eq. (2) é chamado de passeio aleatório 4 . Um passeio aleatório é

um sinal de eficiência do mercado.

Ao utilizar apenas duas premissas, podemos mostrar que o passeio aleatório é

apenas o que deveríamos esperar de um mercado em bom funcionamento:

• O preço de uma ação é o valor presente líquido dos dividendos esperados.

• Novas informações mudam as expectativas sobre os dividendos futuros, mas

apenas por meio da surpresa, uma vez que, se não for surpresa, não é informação

nova.

2

Na verdade, o gráfico mostra o logaritmo natural do preço.

3

“Controversa” é um termo engraçado aqui. Todos os economistas concordam que a Eq. (2) fornece uma

descrição excelente do comportamento das principais bolsas de valores.

4

Um livro clássico — e de fácil leitura — sobre o assunto é o de Burton Malkiel, A Random Walk Down Wall

Street: Updated for the 1990s Investor (New York: Norton 1991). Consultar também Burton G. Malkiel, “The

Efficient Market Hypothesis and Its Critics”, Journal of Economic Perspectives, Winter, 2003.

446


10,0

Log dos preços das ações canadenses

9,5

9,0

8,5

8,0

7,5

7,0

6,5

Figura 18.4 A relação entre os preços das ações canadenses diante de seus valores passados, 1970 ‐2010.

Fonte: Datastream.

6,0

6,0 6,5 7,0 7,5 8,0 8,5 9,0 9,5 10,0

Log dos preços das ações canadenses com defasagem de um mês

Suponha que, na data t, esperamos começar a receber dividendos em k períodos,

nos níveis d t + k

, d t + k + 1

, d t + k + 2

e assim por diante. O preço da ação na data t será igual ao

valor presente líquido desses dividendos esperados, descontados à taxa r (a taxa de

desconto r será maior do que a taxa de juros sobre as letras do Tesouro, a fim de compensar

pelo risco do investimento em ações). Podemos escrever essa relação como:

d t+k

P t

= + d t+k+1 + d t+k+2

(3)

(1 + r) k (1 + r) k+1 (1 + r) k+2

Na data t + 1, aplica -se a mesma relação, mas com dividendos descontados em

um fator a menos de juros, uma vez que estará mais próximo de sua receita:

P t+1

= d t+1+(k–1) + d t+1+(k) + d t+1+(k+1) + ...

(4)

(1 + r) k–1 (1 + r) k (1 + r) k+1

Multiplique ambos os lados da Eq. (3) por (1 + r) para fazer o lado direito parecer

exatamente com o lado direito da Eq. (4). Por exemplo, o primeiro termo ficará assim:

d t+k × (1 + r) = d 1 d

t+k × = t+k = d t+k+(k–1)

(1 + r) k (1 + r) k (1 + r) –1 (1 + r) k–1 (1 + r) k–1

Igualando -se P t + 1

com P t

, vezes (1 + r), temos:

P t + 1

= (1 + r)P t

(5)

Na prática, as expectativas quanto aos dividendos futuros estão propensas a mudanças

entre os períodos t e t + 1, de modo que o efeito dessa novidade deve ser adicionado

à Eq. (5), como em:

P t + 1

= (1 + r)P t

+ ∊

(6)

Que é, basicamente, o que mostra a Fig. 18.4 5 .

5

Precisamente, poderíamos escrever P t + 1

= (1 + r)P t

×∊e, em seguida, tomar os logaritmos de ambos os lados,

escrever ln P t + 1

= ln(1 + r) + ln P t

+ ln∊. O log de P é o que está apresentado exatamente nas Figs. 18.4 e 18.5.

Observe que o “pequeno intercepto”, a, deveria se igualar aproximadamente ao retorno das ações, r.


Nem todas as bolsas de valores são “eficientes”, no sentido de seguir um passeio

aleatório, porém, as bolsas verdadeiramente importantes assim o fazem. A Fig. 18.5

mostra o mesmo quadro dos preços de amanhã versus os preços de hoje, como a Fig.

18.4, no entanto, apenas para os dados dos Estados Unidos, em vez do Canadá.

A Fig. 18.5 se baseia nos dados do índice Standard & Poor’s (S&P) 500, índice de

ações das 500 maiores empresas no mercado acionário dos Estados Unidos. A equação

por trás da linha da Fig. 18.5, estimada com a utilização de dados mensais, de 1950

até maio de 2010, é:

ln P t + 1

= 0,014 + 0,998 ln P t

O que corresponde extraordinariamente bem à previsão teórica.

A teoria e os dados estão de acordo, entretanto, é realmente verdade que o retornos

das ações é imprevisível? A resposta é não, sim e não.

A Fig. 18.6 apresenta um gráfico da taxa de juros da letra do Tesouro de três meses,

apresentado na Fig. 18.1, junto com o retorno ao S&P 500. O retorno à bolsa de valores

é extremamente volátil em comparação com a taxa de juros, mas é também substancialmente

maior, na média. Assim, o primeiro “não” se deve ao retorno que é, previsivelmente

maior, em média, do que o retorno sobre investimentos menos voláteis. De

forma parecida, algumas classes de ações são mais arriscadas do que outras e, assim,

possuem retornos previsivelmente maiores. O “sim” ocorre porque, enquanto o retorno

médio é maior, o momento das oscilações é imprevisível, como a teoria do passeio

aleatório afirma. O “não” final ocorre porque há descobertas sobre a previsibilidade

dos retornos, principalmente ao longo de períodos bastante curtos (semanas) e bastante

longos (décadas) 6 . Mesmo assim, o modelo do passeio aleatório é, provavelmente,

uma descrição exata de 9944/100% do comportamento da bolsa de valores.

8

7

Log do índice S&P 500

6

5

4

3

2

1

0

0 1 2 3 4 5 6 7 8

Log do índice S&P 500 com defasagem de um mês

Figura 18.5 Relação entre o índice s&p 500 e seus valores passados.

O gráfico mostra a correspondência próxima entre o índice e seu valor no mês anterior.

Fonte: Global Financial Data.

6

Como são investidos bilhões de dólares no mercado acionário, mesmo desvios extremamente pequenos do

modelo de passeio aleatório são de interesse. Os economistas procuram ativamente esses desvios, e sendo

do tipo altruístas, publicam seus resultados quando encontram oportunidades aparentes de lucro.

448


100

75

Retorno do S&P 500

50

Percentual

25

0

–25

–50

–75

–100


de 3 meses

1950 1955 1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010

Figura 18.6 Comparação entre a taxa da letra do Tesouro e índice s&p 500, 1950 ‐2010.

Fonte: Global Financial Data and Federal Reserve Economic Data (FRED II).

Durante a década de 1990, os Estados Unidos viram um salto nos preços das

ações. Mas conforme o milênio virou, o mercado caiu rapidamente. Como vimos no

Cap. 13, o valor da bolsa de valores pode ter efeito considerável na macroeconomia.

Alguns observadores criticaram duramente o Fed por não ter elevado as taxas de juros

no início do “estouro da bolha” na bolsa de valores e, assim, impedir a queda subsequente.

Mas os diretores do Fed responderam de forma sensata que eles não estão em

melhor posição do que ninguém para ter certeza de que a bolsa de valores está “muito

alta” — e que, em qualquer caso, o trabalho do Fed é controlar o desemprego e a

inflação, e não a bolsa.

QUADRO 18.4 Vinculação do Mercado de Títulos

e da Bolsa de valores

bolsa de valores é fortemente influenciada pelas taxas de juros de longo

A prazo, conforme os preços das ações diminuem quando as taxas de juros

sobem. Uma maneira fácil de entender a conexão é imaginar que uma ação

deve pagar um dividendo d para sempre, tornando -a bem parecida com um

título de perpetuidade. A fórmula do valor presente na Eq. (3) simplificaria a

P = d/r. Uma mudança muito pequena em r provocará uma mudança muito

grande em P.

Como um exemplo, um aumento nas taxas de juros de longo prazo, de 5% a

5,05% seria o suficiente para derrubar a bolsa de valores em 1% nesta formulação.

Uma variação de 0,05 na taxa de juros — fora dos mercados financeiros

— é muito pequena para ser percebida. Uma queda de 1% na bolsa de valores é,

certamente, grande o suficiente para compor as manchetes da seção de negócios

do jornal.


18.3 TAXAS DE CÂMBIO E TAXAS DE JUROS

Os argumentos de arbitragem também vinculam as variações cambiais aos diferenciais

das taxas de juros internacionais. Considere as duas estratégias de investimento

a seguir para um norte -americano que deseja investir US$ 100 por um ano 7 :

• Estratégia 1: Investir nos Estados Unidos.

• Estratégia 2: Converter os US$ 100 para dólares canadenses e investir no Canadá

por um ano. Ao final do ano, converter novamente para dólares norte -americanos.

O resultado da estratégia 1 é simples: o investidor termina o ano com 100 × (1 + i)

dólares. Se a taxa de juros nos Estados Unidos, i, for 5%, o investidor terminará com

US$ 105.

A estratégia 2 envolve várias etapas. Primeiro, os dólares norte -americanos são

convertidos para dólares canadenses. Suponha que a taxa de câmbio, e t

, seja US$ 0,90

por CDN$ 1 (em outras palavras, o dólar canadense vale 0,90 centavos de dólar norte-

‐americano). A conversão fornece ao investidor 100/e t

dólares canadenses (neste exemplo,

CDN$ 111,11). Se a taxa de juros canadense for i * , então, após um ano, o investidor

terá (100/e t

) × (1 + i * ) dólares canadenses (suponha que a taxa de juros canadense seja

de 6%. Ao final do ano, o investidor possui CDN$ 117,78). Os dólares canadenses podem

ser convertidos novamente para dólares norte -americanos à taxa de câmbio corrente ao

final do ano, e t+1

, para um valor final de final de ano em dólares norte -americanos de

e t+1

× [(100/e t

) × (1 + i * )]. Para as estratégias 1 e 2 obterem retornos iguais, precisamos que

(1 + i) = (e t+1

/e t

) × (1 + i * ) (em outras palavras, tanto canadenses quanto norte -americanos

deveriam ter investido apenas no Canadá se e t+1

> 0,892, ou, apenas nos Estados Unidos,

se e t+1

< 0,892). Esta relação pode ser estreitamente aproximada por:

e t+1

– e t = i – i*

(7)

e t

Ela, às vezes, é chamada de paridade de juros descoberta — “descoberta” porque

e t+1

não é conhecida com certeza, no momento em que se faz o investimento.

Entretanto, e t+1

deve acabar sendo maior do que o previsto na Eq. (7) em cerca de

metade do tempo e, menor, em cerca de metade do tempo. Como há um risco inerente,

a Eq. (7) pode não se manter exatamente, mesmo na média. Mesmo assim, a

paridade de juros descoberta proporciona boa aproximação inicial para os dados

que vemos no mundo.

RESUMO

1. Os mercados financeiros são prospectivos. Podemos compreender a ligação entre

o presente e o futuro, considerando oportunidades de arbitragem e adicionando

as considerações de incerteza.

7

Lembre -se de que nenhum desses investimentos é no sentido C + I + G + NX.

450


2. As taxas de juros de longo prazo são iguais à média das taxas de juros de curto

prazo corrente e futuras esperadas mais um prêmio de termo.

3. O comportamento dos preços das ações é exatamente descrito como um passeio

aleatório.

4. As diferenças internacionais nas taxas de juros são aproximadamente iguais à

variação proporcional esperada na taxa de câmbio.

TERMOS-chave

arbitragem passeio aleatório valor de face

cupom perpetuidade (ou consol) valor presente

curva de rendimento

(yield curve)

prazo (termo) (do título) valor presente líquido

estrutura a termo

da taxa de juros

paridade de juros descoberta

prêmio de termo

(term premium)

teoria das expectativas

da estrutura a termo

vencimentos

PROBLEMAS

Conceituais

1. Qual papel os mercados financeiros desempenham na economia? Por que, como

macroeconomistas, estudamos os mercados financeiros?

2. O que é arbitragem? O que torna este conceito tão central para a compreensão

dos mercados financeiros?

3. * Suponha que você tenha reparado que as taxas de juros de curto prazo são maiores

do que as taxas de juros de longo prazo.

a) Que expectativas as pessoas devem ter em relação às taxas de juros futuras?

b) Por que a relação anterior pode sinalizar uma recessão? Ou por que não?

c) Como seria a curva de rendimento para este problema?

4. Por que o fato de os preços das ações seguirem um passeio aleatório é sinal de

eficiência da bolsa de valores? O que teria que ser verdade, se os preços das ações

não seguissem um passeio aleatório?

5. Vimos na Seção 18.2 que os preços das ações refletem as expectativas sobre o pagamento

de dividendos futuro das empresas e a direção futura das taxas de juros.

Diante disto, por que os preços das ações pode ser um bom indicador de recessões?

6. Explique por que um aumento nas taxas de juros dos Estados Unidos em relação

às taxas de juros canadenses afetaria o câmbio entre o dólar norte -americano e o

dólar canadense.

Técnicos

1. a) Qual é a relação entre as taxas de juros sobre um título de 10 anos e sobre

uma série de títulos de um ano que cobrem o mesmo período? Considere, no



momento, que todas as taxas de juros são conhecidas com antecedência, de

forma que não haja incerteza.

b) Suponha que a taxa de juros dos títulos de 10 anos é de 12% e que as taxas de

juros dos títulos de um ano, para os próximos 10 anos, deverão manter -se em

10%. Qual deve ser o prêmio de termo do título de 10 anos?

2. a) Suponha que um título de 10 anos seja emitido “ao par”, por isso seu preço é

igual a seu valor de face de US$ 100. Suponha também que a taxa de juros prevalecente

do título seja de 10%. Qual deveria ser o valor do cupom do título

para induzir as pessoas a mantê -lo?

b) Agora, suponha que, logo após este título ter sido emitido (seu cupom está

agora fixado à taxa que você encontrou no item [a]), as taxas de juros sobre

todos os títulos de 10 anos diminuam para 5%. O que acontecerá com o preço

do título? Caso tenha ocorrido de você manter o título, isso o ajudaria, prejudicaria

ou não o afetaria de forma nenhuma?

3. * Suponha que as taxas de juros mexicanas aumentem 5 pontos percentuais e as

dos Estados Unidos permaneçam fixas. O que acontecerá com o valor relativo da

taxa de câmbio dólar -peso desse período em relação ao período seguinte? [Dica:

use a Eq. (7)].

4. De 1992 a 2001, o retorno médio de reter ações comuns nos Estados Unidos foi de

cerca de 11%, que é muito maior do que o retorno médio experimentado a partir

do final da Segunda Guerra Mundial até 1991. Dado o modelo de determinação

do preço das ações, discutido neste capítulo, o que esses retornos tão altos significam

sobre as expectativas do mercado, no que se refere à rentabilidade futura

das empresas norte -americanas?

Empíricos

1. A Fig. 18.1 apresenta a evolução das taxas de juros de curto e longo prazo sobre

letras e títulos do Tesouro dos Estados Unidos. O gráfico mostra que as taxas de

juros de longo prazo são geralmente mais elevadas do que taxas de curto prazo.

Veja se é realmente verdadeiro para as taxas de juros da letra do Tesouro australiano.

Você pode encontrar os dados no site do Reserve Bank of Australia <http://

www.rba.gov.au>. Clique em “Statistics” e depois “Search for Statistics”. Em seguida,

encontre e faça o download da série “Interest Rates -Treasury Bonds”.

2. As Figs 18.4 e 18.5 apresentam a relação dos preços das ações canadenses e

norte -americanas contra os seus próprios valores do passado, ilustrando o passeio

aleatório dos preços das ações. Será que essa relação se mantém para os

preços das ações australianas? Acesse a página do Reserve Bank of Australia, em

“Search for Statistics” (veja anteriormente). Localize e faça download da série

“S&P/ASX 200 — Market Share” em uma planilha do Excel. Calcule o logaritmo

natural dessa variável [utilizando a função ln()] e crie um gráfico de dispersão

que apresente o registro de preços das ações australianas com defasagem de um

mês, no eixo X, e o registro de preços das ações australianas no eixo Y. O seu gráfico

se parece com os das Figs 18.4 e 18.5?

Parte 5

Grandes eventos,

ajustes internacionais

e tópicos avançados

Capítulo 19

╯

Grandes eventos: a economia

da depressão, da hiperinflação

e dos déficits


A macroeconomia moderna surgiu a partir da Grande Depressão.

A moeda e a inflação são intimamente vinculadas durante períodos de alta inflação.

Grandes déficits orçamentários geralmente têm um importante papel na criação

excessiva de moeda que gera hiperinflações.

Após anos de déficits orçamentários nos Estados Unidos, o resultado orçamentário

se tornou um grande superávit no final do século XX. No início do século

XXI, retornou ao déficit.

Perguntamos se o sistema de previdência social entrará ou não em colapso

no século XXI.

capítulo 19 ▪ Grandes eventos: a economia da depressão, da hiperinflação e dos déficits 455

Os grandes eventos moldam a economia e seu estudo. Particularmente, o estudo da

macroeconomia cresce a partir de experiências econômicas — especialmente das

traumáticas. Na Grande Depressão, um quarto da força de trabalho nos Estados

Unidos estava à procura de trabalho. Durante o século XX muitos países passaram

por hiperinflações em que os preços dobravam a cada mês. Ao longo da última

parte do século XX, o resultado orçamentário dos Estados Unidos oscilou de déficit

para superávit e, então, no início deste século, de volta para o déficit. E, antevendo

uma possível catástrofe futura, perguntamos se o sistema de previdência

social sobreviverá ou entrará em colapso no século XXI.

19.1 GRANDE RECESSÃO: AS BOLHAS E O COLAPSO

O maior e mais drástico evento macroeconômico das últimas três décadas foi a Grande

Recessão de 2007 -2009. Os preços dos imóveis e das ações despencaram, o desemprego

disparou. Por um período, novos empréstimos para estudantes, pequenos negócios e hipotecas

quase desapareceram. Mencionamos ao longo do livro, especialmente no Cap. 11,

a resposta fiscal e monetária para a crise. Aqui, revemos como entramos nesta confusão.

A Grande Recessão teve início como um colapso nos mercados financeiros dos

Estados Unidos, depois globais, e que se espalhou para os mercados de bens e de trabalho.

A história começa no mercado imobiliário norte -americano, que teve um inédito aumento

nos preços das moradias a partir do final dos anos 1990 até 2006 (ver a Fig. 19.1). O frenesi

dos preços imobiliários foi alimentado pela disponibilidade de hipotecas de baixo

custo, sobretudo oferecidas àqueles que compravam residências e cuja renda era demasiado

baixa para pagar esse tipo de compra. Por que alguém ofereceria uma hipoteca a

alguém que não teria dinheiro para pagá -la? Porque, contanto que os preços das casas

continuassem a aumentar, o proprietário poderia refinanciar e pagar a hipoteca original. É

claro que, assim que os preços dos imóveis deixassem de aumentar, os proprietários ficariam

com hipotecas que não podiam pagar e já não poderiam refinanciar.

Nos “velhos tempos”, os bancos ofereciam hipotecas e, em seguida, recebiam os pagamentos

até que os empréstimos fossem quitados. Hoje, a maioria dos bancos securitizam

suas hipotecas, vendendo -as nos mercados financeiros. Em princípio, isso é algo

bom; libera ativos bancários para fazer mais empréstimos e distribui o risco de forma mais

ampla. Infelizmente, a implementação desses valores mobiliários foi desastrosa. Primeiro,

os títulos foram comercializados livres de risco quando eram, na verdade, muito arriscados.

Segundo, os derivativos — títulos que eram apostas das apostas sobre as hipotecas

— prosperaram e eram comprados e vendidos por aqueles que não tinham ideia do quão

arriscadas eram as apostas. Instituições financeiras muito sofisticadas adentraram em

uma aventura muito delicada, muitas vezes sem entender o risco que assumiram.

Enquanto os preços dos imóveis continuavam a subir, tudo isso funcionava. E

muitas pessoas no setor financeiro ganharam muito dinheiro. Mas, uma vez que a

bolha imobiliária estourou, todo o “castelo de cartas*” desmoronou.

* N. de T.: Em inglês, house of cards. É uma expressão idiomática que designa estrutura ou argumento construído

sobre uma base frágil.

456


220

Preços imobiliários reais, 1890 = 100

200

180

160

140

120

100

80

60

1900 1925 1950 1975 2000

Figura 19.1 Os preços imobiliários ajustados pela inflação.

Fonte: Robert Shiller, disponível em: <www.econ.yale.edu/~shiller/data/Fig2 ‐1.xls>.

Normalmente, os grandes bancos e outras instituições financeiras emprestam

e tomam emprestado entre si, sem se preocupar muito com o risco, pois as empresas

têm grandes reservas de capital. Mas quando os mercados financeiros foram

atingidos, ninguém sabia exatamente quais empresas assumiriam a responsabilidade.

Isso significava que elas não queriam emprestar a ninguém, pois não sabiam

quais empresas estavam em boa situação. Por um período, os mercados financeiros

quase congelaram.

Mesmo as empresas perfeitamente solventes tornaram -se ilíquidas, pois não tinham

como demonstrar que estariam em condição de pagar os empréstimos.

Como os mercados financeiros globais estão tão interligados, o desastre financeiro

rapidamente se espalhou pelo mundo, causando danos desastrosos para a economia

da Islândia e da Irlanda (os bancos em alguns países, como o Canadá, por

exemplo, tinham muito mais políticas sérias de investimento e não receberam um

impacto grave). Enquanto os mercados financeiros congelavam, tornava -se difícil financiar

estoques de empresas ou um automóvel. A recessão espalhou -se para os mercados

de bens e de trabalho.

Por um momento, havia a preocupação real de que a Grande Recessão pudesse

levar a um colapso total como a Grande Depressão dos anos 1930. O trabalho rápido

do Federal Reserve e de outros bancos centrais, seguido de fortes respostas por parte

das autoridades fiscais nos Estados Unidos e em outros países, evitou que essa

situação muito ruim se tornasse uma catástrofe econômica.

No futuro, poderíamos ter ciclos parecidos de bolha -colapso? As lições da

Grande Recessão prejudicaram o suficiente para que, no futuro próximo, as pessoas

tendam a ser muito mais cautelosas. No entanto, conforme as feridas cicatrizam e

as memórias enfraquecem, em primeiro lugar, serão necessários diferentes regulamentações

para mudar os incentivos que levam às bolhas. Se as mudanças necessárias

serão ou não feitas, ainda é preciso verificar isso.


19.2 GRANDE DEPRESSÃO: OS FATOS

A Grande Depressão deu forma a muitas instituições na economia, incluindo o Federal

Reserve e a macroeconomia moderna 1 . Os fatos essenciais sobre a Depressão são

apresentados na Tabela 19.1.

O evento mais conhecido da Grande Depressão é a quebra (crash) da bolsa de

valores. Entre setembro de 1929 e junho de 1932, o mercado caiu 85%; as ações que

valiam US$ 1 mil no pico da bolsa de valores passaram a valer apenas US$ 150 na margem

do mercado, em 1932. A Depressão e a quebra da bolsa são popularmente considerados

como quase o mesmo evento. Na verdade, a economia começou a declinar

em agosto de 1929, antes da queda da bolsa, e continuou caindo até 1933.

Entre 1929 e 1933, o PNB diminuiu quase 30% e a taxa de desemprego subiu de

3 para 25%. Até o início de 1931, a economia sofria de uma depressão muito grave,

mas não que estivesse fora do leque de experiências do século anterior 2 . Foi no período

do início de 1931 até a época de Franklin Roosevelt assumir a presidência dos

Estados Unidos, em março de 1933, que a Depressão tornou -se então “Grande”.

Mais do que tudo, a Grande Depressão é lembrada pelo desemprego em massa que

veio com ela. Durante os 10 anos, de 1931 a 1940, a taxa de desemprego atingiu a

média de 18,8%, variando de uma baixa de 14,3% em 1937 e uma alta de 24,9% em

TABELA 19.1 Estatísticas econômicas da Grande Depressão.

ANO

PNB,

US$ DE

1992 (EM

BILHÕES

de US$)

I/

PNB,

%

G, US$ DE

1992 (EM

BILHÕES

de US$)

TAXA DE

DESEMPREGO

(em %)

IPC,

1929

= 100

TAXA DOS

títulos

negociáveis

(em %)

1

Uma ótima perspectiva histórica é fornecida por J. Bradford De Long, “Keynesianism, Pennsylvania Avenue Style:

Some Economic Consequences of the Employment Act of 1946”, Journal of Economic Perspectives, Summer, 1996.

2

A obra clássica de Milton Friedman e Anna J. Schwartz, A Monetary History of the United States, 1867-1960

(Princeton, NJ: Princeton University Press, 1963), oferece um relato bastante detalhado da Grande Depressão,

comparando -a com outras recessões e enfatizando o papel do Fed.

TAXA

AAA

(em

%)

ÍNDICE DA

BOLSA DE

VALORES*

MI

1929

= 100

SUPERÁVIT

DE PLENO

EMPREGO/

Y*(em %)**

1929 938,1 17,8 121,9 3,2 100,0 5,9 4,7 83,1 100,0 -0,8

1930 850,2 13,5 133,0 8,7 97,4 3,6 4,6 67,2 96,2 -1,4

1931 784,9 9,0 137,7 15,9 88,7 2,6 4,6 43,6 89,4 -3,1

1932 676,1 3,5 131,2 23,6 79,7 2,7 5,0 22,1 78,0 -0,9

1933 662,1 3,8 127,6 24,9 75,4 1,7 4,5 28,6 73,5 1,6

1934 713,7 5,5 145,2 21,7 78,0 1,0 4,0 31,4 81,4 0,2

1935 777,4 9,2 148,5 20,1 80,1 0,8 3,6 33,9 96,6 -0,1

1936 882,7 10,9 174,4 16,9 80,9 0,8 3,2 49,4 110,6 -1,1

1937 923,5 12,8 167,8 14,3 83,3 0,9 3,3 49,2 114,8 1,8

1938 885,7 8,1 182,7 19,0 82,3 0,8 3,2 36,7 115,9 0,6

1939 953,0 10,5 190,2 17,2 81,0 0,6 3,0 38,5 127,3 -0,1

* O índice da bolsa de valores é composto do Standard & Poor’s, que inclui 500 ações; setembro de 1929 = 100.

** Y* denota o produto no pleno emprego.

Fonte: Cols. 1, 2, 3: U.S. Department of Commerce, The National Income and Product Accounts of the

United States, 1929 ‐1974. Col. 4: Revised Bureau of Labor Statistics data taken from Michael Darby, “Three‐

‐and‐a‐Half Million U.S. Employees Have Been Mislaid: Or, an Explanation of Unemployment, 1934-1941”,

Journal of Political Economy, February, 1976. Cols. 5, 6, 7: Economic Report of the President, 1957. Col. 8:

Standard & Poor’s Statistical Service, Security Price Index Record, 1978. Col. 9: Milton Friedman and Anna J.

Schwartz, A Monetary History of the United States, 1867 ‐1960 (Princeton, NJ: Princeton University Press,

1963), table A1, col. 7. Col. 10: E. Cary Brown, “Fiscal Policy in the Thirties: A Reappraisal”, American

Economic Review, December, 1956, table 1, cols. 3, 5, and 19.

458


1933 3 . Em contrapartida, a alta do pós -Segunda Guerra Mundial, alcançada em 1982,

ficou abaixo de 11%.

O investimento desabou na Grande Depressão. Na verdade, o investimento líquido

foi negativo de 1931 a 1935. O índice de preços ao consumidor diminuiu quase

25% de 1929 a 1933.

Na recuperação, de 1933 a 1937, o PNB real cresceu a uma rápida taxa anual de

quase 9%, mas nem isso conseguiu reduzir a taxa de desemprego a níveis normais.

Então, entre 1937 e 1938, houve uma grande recessão dentro da Depressão, empurrando

a taxa de desemprego de volta a quase 20%. Na segunda metade da década, as taxas de

juros de curto prazo, como as taxa dos títulos negociáveis, estavam perto de zero.

▪ POLÍTICA ECONÔMICA

Como era a política econômica nesse período? O estoque de moeda já havia declinado

quase 4% de 1929 a 1930, a seguir, diminuiu rapidamente em 1931 e 1932, e continuou

diminuindo até abril de 1933.

A queda no estoque de moeda foi, em parte, resultado de falências bancárias em

larga escala. Os bancos faliam porque não possuíam as reservas para atender aos saques

de dinheiro dos clientes 4 , e ao falir, destruíram os depósitos. Assim, reduziram o

estoque de moeda. No entanto, as falências continuaram com essa redução, porque

levaram à perda de confiança por parte dos depositantes e, portanto, ao aumento na

razão papel -moeda-depósitos desejada. Além disso, os bancos que ainda não tinham

falido se ajustaram para a possibilidade de uma corrida, aumentando a retenção das

reservas em relação aos depósitos. O aumento da razão papel -moeda-depósitos e da

razão reservas -depósitos reduziu o multiplicador monetário e, assim, contraiu fortemente

o estoque de moeda.

O Fed tomou pouquíssimas medidas para compensar a queda na oferta de moeda.

Por alguns meses de 1932, ele realizou um programa de compras no mercado aberto,

mas, por outro lado, parecia concordar com o fechamento dos bancos e, certamente,

falhou em agir vigorosamente para evitar o colapso do sistema financeiro 5 .

A política fiscal, também, era fraca. O impulso natural dos políticos era equilibrar

o orçamento em momentos problemáticos e ambos os candidatos a presidente fizeram

campanhas com plataformas de equilíbrio orçamentário em 1932. De fato, como

mostra a Tabela 19.2, o governo federal sofreu grandes déficits, especialmente para

o momento, com média de 2,6% do PNB de 1931 a 1933 e, sobretudo, depois (porém,

esses déficits são mais baixos em percentual do PNB do que aqueles do início da

3

Michael Darby, “Three -and -a -Half Million U.S. Employees Have Been Mislaid: Or, an Explanation of Unemployment,

1934-1941”, Journal of Political Economy, February, 1976. Darby defende que o desemprego tem

sido medido de forma incorreta após 1933, pois aqueles que participavam de programas de incentivo ao emprego

são contabilizados como desempregados. A taxa de desemprego, ajustada a esses indivíduos, diminui

rapidamente de 20,6%, em 1933, para menos de 10%, em 1936. Consulte também Thomas Mayer, “Money and

the Great Depression: A Critique of Professor Temin's Thesis”, Explorations in Economic History, April, 1978; e

Karl Brunner (ed.), The Great Depression Revisited (Boston: Martinus Nijhoff, 1981).

4

As corridas aos bancos foram abordadas no Cap. 16.

5

Friedman e Schwartz (A Monetary History) especulam sobre as razões para a inatividade do Fed; o enigma

sobre “quem fez” e “quem não fez” nas páginas 407 -419 do livro é fascinante.


TABELA 19.2 Gasto público e receita pública, 1929 ‐1939 (percentual).

ANO

GOVERNO TOTAL*

GOVERNO FEDERAL

(1) (2) (3) (4) (5)

GASTO/PNB

SUPERÁVIT

EFETIVO/PNB

GASTO/PNB

SUPERÁVIT

EFETIVO/PNB

TOTAL*: SUPERÁVIT

DE PLENO

EMPREGO/Y **

1929 10,0 1,0 2,5 1,2 -0,8

1930 12,3 -0,3 3,1 0,3 -1,4

1931 16,4 -3,8 5,5 -2,8 -3,1

1932 18,3 -3,1 5,5 -2,6 -0,9

1933 19,2 -2,5 7,2 -2,3 1,6

1934 19,8 -3,7 9,8 -4,4 0,2

1935 18,6 -2,8 9,0 -3,6 -0,1

1936 19,5 -3,8 10,5 -4,4 0,2

1937 16,6 0,3 8,2 0,4 1,8

1938 19,8 -2,1 10,2 -2,5 0,6

1939 19,4 -2,4 9,8 -2,4 -0,1

* Inclui governos federal, estadual e local.

** Y* denota produto de pleno emprego.

Fonte: Cols. 1, 2, 3, 4: Economic Report of the President, 1972, tables B1 and B70. Col. 5: E. Cary Brown, “Fiscal Policy

in the Thirties: A Reappraisal”, American Economic Review, December 1956, table 1, cols. 3, 5, and 19.

década de 1990). A crença no equilíbrio orçamentário foi mais do que retórica, no

entanto, para os governos estaduais e locais aumentarem os impostos para equilibrar

seus gastos, como fez o governo federal, particularmente em 1932 e 1933. O presidente

Roosevelt, que não era um discípulo do keynesianismo, tentou seriamente equilibrar

o orçamento. O superávit de pleno emprego mostra a política fiscal (reunindo os governos

estadual, local e federal) mais expansionista em 1931 e mudando para um

nível mais contracionista entre 1932 e 1934. De fato, o superávit de pleno emprego foi

positivo em 1933 e 1934, apesar dos déficits reais. É claro, o conceito de superávit

de pleno emprego ainda não tinha sido criado na década de 1930.

A atividade econômica recuperou -se no período de 1933 a 1937, com a política fiscal

tornando -se mais expansionista e o estoque de moeda crescendo rapidamente. O

crescimento do estoque de moeda baseou -se em um fluxo de entrada de ouro da Europa,

o que proporcionou moeda de alta potência para o sistema monetário. Foi durante a

década de 1930 que o Fed adquiriu a maioria das suas reservas correntes de ouro.

▪ MUDANÇA INSTITUCIONAL

No período de 1933 a 1937, também se presenciou substancial ação legislativa e administrativa

— o New Deal* — do governo Roosevelt. O Fed foi reorganizado e

estabeleceu -se a Corporação Federal de Seguro de Depósitos (Federal Deposit

Insurance Corporation [FDIC]) para garantir os depósitos e supervisionar os bancos.

Várias agências reguladoras também foram criadas, mais notavelmente a Comissão

de Títulos e Câmbio (Securities and Exchange Commission [SEC]), que regula o

* N. de T.: New Deal. Em português, “Novo Acordo”.

460


QUADRO 19.1 Terça ‐Feira Negra e Segunda ‐Feira Negra

Em uma terça -feira, 29 de outubro de 1929, a bolsa de valores de Nova York

despencou, e a Média do Dow Jones caiu cerca de 12%. A “Grande Queda”

permaneceu marcada na memória como a gênese da Grande Depressão.

A queda de 1987, em uma segunda -feira, 19 de outubro, foi muito pior em

termos da bolsa de valores. Nesse dia, o índice Dow Jones despencou 22,6%. No

dia seguinte, as bolsas de valores pelo mundo também caíram acentuadamente.

Mas talvez aqueles que aprendem com a história sejam abençoados e não a

repetem. Em 1987, o Fed e outros bancos centrais agiram de imediato, e prometeram

inundar o mercado com liquidez ilimitada, se fosse necessário, para evitar

o pânico. O Fed permitiu que a taxa do mercado interbancário — a taxa de

juros dos empréstimos de um dia — caísse drasticamente, de 7,56% no dia 19

para 6,87% no dia 20 e, depois, para 6,50% no dia 21. Depois de alguns dias

nervosos, os investidores e o público em geral recuperaram a confiança, e tanto

a bolsa de valores quanto a economia continuaram a prosperar.

2.800

8,2

Índice de preços Dow Jones

2.600

2.400

2.200

2.000

1.800


Índice de preços

Dow Jones

8,0

7,8

7,6

7,4

7,2

7,0

6,8

6,6

Taxa do mercado interbancário (percentual)

1.600

1/9/87 15/9/87 29/9/87 13/10/87 27/10/87

6,4

Figura 1 A média industrial Dow Jones e a taxa de juros do mercado interbancário,

setembro e outubro de 1987.

Fonte: Datastream International.

mercado de títulos. Seu propósito era impedir os excessos especulativos que se pensava

serem amplamente responsáveis pelo colapso da bolsa de valores.

A Administração da Previdência Social (Social Security Administration) foi criada

para que os idosos não tivessem que confiar em suas próprias economias para garantir

um padrão minimamente adequado de vida na aposentadoria. Em meados dos

anos 1990, esses benefícios de assistência social seriam o maior item individual no

orçamento federal. A administração Roosevelt também acreditava que o caminho

para a recuperação estava em aumentar os salários e os preços, por isso incentivou a

sindicalização dos trabalhadores, assim como os sistemas de aumento e de fixação de

preços pelas empresas, por meio da Administração de Recuperação Nacional

(National Recovery Administration).


TABELA 19.3 Produto Mundial e Comércio, 1929 ‐1935 (1929 = 100).

1929 1932 1933 1935

Produto 100 69 78 95

Comércio

Volume 100 75 76 82

Preço 100 53 47 42

Fonte: League of Nations, World Economic Survey, 1935 ‐1936.

▪ ASPECTOS INTERNACIONAIS

A Grande Depressão ocorreu praticamente em todo o mundo. Até certo ponto, este foi

o resultado do colapso do sistema financeiro internacional 6 . Ela resultou, também, da

adoção mútua por muitos países (incluindo os Estados Unidos) de políticas econômicas

com tarifas elevadas, que pretendiam evitar os produtos estrangeiros, a fim de

proteger os produtores domésticos.

As políticas econômicas foram chamadas de estratégias “empobreça-seu-

‐vizinho” (ver o Cap. 12), uma vez que tentavam “exportar” o desemprego, melhorar a

posição comercial de um país e, consequentemente, a demanda por seus bens, em

detrimento de seus parceiros comerciais. E, claro, se cada país impede a entrada de

mercadorias estrangeiras, o volume do comércio mundial diminui, proporcionando

uma influência contracionista na economia mundial. A Tabela 19.3 documenta o declínio

na produção mundial e no comércio mundial.

Quase todos os países sofreram recessão profunda na década de 1930, mas alguns

países se saíram melhor do que os Estados Unidos. A Suécia iniciou uma política

expansionista nos anos 1930 e reduziu o desemprego de forma relativamente rápida

na segunda metade da década. A economia britânica sofreu alta taxa de desemprego

em ambas as décadas, 1920 e 1930. Em 1931, a Grã -Bretanha saiu do padrão -ouro e a

desvalorização que se seguiu da libra esterlina definiu o cenário para, pelo menos,

algumas melhorias. A Alemanha cresceu rapidamente depois que Adolf Hitler chegou

ao poder e expandiu os gastos governamentais. A China escapou da recessão até depois

de 1931, basicamente porque sua taxa de câmbio era flutuante 7 .

Em 1939, o PNB real nos Estados Unidos ficou acima de seu nível de 1929, pela

primeira vez na década. Entretanto, foi somente em 1942, depois que os Estados

Unidos ingressaram formalmente na Segunda Guerra Mundial, que a taxa de desemprego

finalmente caiu abaixo de 5%.

6

Este aspecto da Depressão é enfatizado por Charles Kindleberger, The World in Depression, 1929-1939

(Berkeley: University of California Press, 1986), e por Gottfried Haberler, The World Economy, Money and the

Great Depression (Washington, DC: American Enterprise Institute, 1976).

7

Uma fonte particularmente valiosa sobre essa experiência internacional é Barry Eichengreen, Golden Fetters

(New York: Oxford University Press, 1992). A tese central deste livro é a de que a adesão ao padrão -ouro forçou

países à deflação e, apenas após seu abandono, a recuperação poderia começar. A desvalorização da libra esterlina

em 1931 também é discutida em Alec Cairncross e Barry Eichengreen, Sterling in Decline (Oxford, England:

Basil Blackwell, 1983). Uma descrição minuciosa e de fácil leitura da economia da Grande Depressão e das

reações da política à Depressão em todo o mundo é fornecida em Carmen M. Reinhart e Vincent R. Reinhart,

“When the North Last Headed South: Revisiting the 1930s”, Brookings Papers on Economic Activity, Fall, 2009.

462


19.3 GRANDE DEPRESSÃO: QUESTÕES E IDEIAS

A Depressão foi a maior crise econômica que o mundo ocidental havia experimentado.

Na década de 1930, ao contrário da década de 1990, era a economia da União

Soviética que crescia, enquanto as economias ocidentais pareciam estar em colapso.

As perguntas sobre o que causou a Grande Depressão, se ela poderia ter sido evitada

e se poderia voltar a acontecer devem, portanto, ser levadas a sério.

A economia clássica da época não tinha nenhuma teoria bem desenvolvida que

explicasse a persistência do desemprego, nem quaisquer prescrições de políticas econômicas

para resolver o problema. Muitos economistas, então, de fato, recomendaram

o gasto público como uma forma de reduzir o desemprego, mas não tinham nenhuma

teoria macroeconômica para justificar suas recomendações.

John Maynard Keynes escreveu sua grande obra, The General Theory of Employment,

Interest and Money (A teoria geral do emprego, do juro e da moeda), na década de 1930,

depois de a Grã -Bretanha ter sofrido, durante os anos 1920, de uma década de desemprego

de dois dígitos e enquanto os Estados Unidos estavam nas profundezas de sua

Depressão. Ele estava plenamente consciente da gravidade dos problemas. Como o falecido

Don Patinkin da Hebrew University colocou:

O período era de medo e escuridão, conforme o mundo ocidental lutava com a maior

depressão que tinha conhecido [...]. Havia um exato sentimento de que, ao tentar alcançar

uma compreensão científica do fenômeno do desemprego em massa, não se estava

apenas fazendo uma contribuição intelectual, mas estava -se também lidando com um

problema crucial que colocou em perigo a própria existência da civilização ocidental. 8

A teoria keynesiana explicou o que tinha acontecido, o que poderia ter sido feito

para prevenir a Depressão e o que deveria ser feito para prevenir futuras depressões.

A explicação logo foi aceita pela maioria dos macroeconomistas, no processo descrito

como a revolução keynesiana, embora ela não tenha tido muito impacto na formulação

de políticas econômicas nos Estados Unidos até os anos 1960.

▪ EXPLICAÇÃO KEYNESIANA

A essência da explicação keynesiana para a Grande Depressão está contida no modelo

simples de demanda agregada. O crescimento na década de 1920, nessa visão,

se baseava na produção em massa do automóvel e do rádio e, era alimentado por

uma expansão imobiliária. O colapso do crescimento na década de 1930 resultou do

esgotamento de oportunidades de investimento e de um deslocamento descendente

na demanda por investimento. O colapso do investimento, mostrado na Tabela 19.1,

encaixa -se nesse cenário. Alguns pesquisadores também acreditam que houve o

8

Don Patinkin, “The Process of Writing The General Theory: A Critical Survey”, em Don Patinkin e J. Clark Leith

(eds.), Keynes, Cambridge and the General Theory (Toronto: University of Toronto Press, 1978), p. 3. Para uma

biografia de Keynes, consulte D. E. Moggridge, John Maynard Keynes (New York: Macmillan, 1990).


deslocamento para baixo na função consumo em 1930 9 . Uma política fiscal inadequada,

como a refletida no comportamento perverso do superávit de pleno emprego de

1931 a 1933, divide a culpa, principalmente por tornar pior a Depressão.

Também acreditava -se que a experiência da Grande Depressão mostrava que a

economia privada era inerentemente instável — que as recessões poderiam ter início

espontaneamente, como resultado de uma profecia autorrealizável. A experiência da

década de 1930 foi, implícita ou explicitamente, a base para a crença de que uma política

ativa de estabilização era necessária para manter o bom desempenho econômico.

O modelo keynesiano não só ofereceu uma explicação do que tinha acontecido,

mas também sugeriu as medidas de política econômica que poderiam ter sido tomadas

para evitar a Depressão e poderiam ser utilizadas para prevenir futuras depressões.

O uso vigoroso de política fiscal contracíclica foi o método preferido para reduzir

as flutuações cíclicas. Se determinada recessão alguma vez mostrasse sinais de deterioração

para uma depressão, a cura seria reduzir os impostos e aumentar os gastos

governamentais. E essas políticas econômicas teriam, também, evitado que a

Depressão fosse tão profunda como foi.

E quanto aos fatores monetários na Depressão? O Fed argumentou que nos anos

1930 poderia ter feito pouco para prevenir a Depressão, porque as taxas de juros já

estavam o mais baixo possível. Uma variação da frase “não se pode empurrar uma

corda”* foi usada para explicar que novas reduções nas taxas de juros não surtiriam

efeito se não houvesse demanda por investimento. Pensava -se que a demanda por

investimento era muito insensível à taxa de juros — o que implicava uma curva IS

muito íngreme. Ao mesmo tempo, acreditava -se que a curva LM fosse bastante plana,

embora não necessariamente chegasse ao extremo de uma armadilha de liquidez.

Nessa situação, a expansão monetária seria relativamente ineficaz no estímulo à demanda

e ao produto.

Não há nada no modelo IS ‐LM, desenvolvido no Cap. 10, que sugira que a política

fiscal seja mais útil do que a política monetária para a estabilização da economia.

No entanto, é verdade que, até os anos 1950, os keynesianos enfatizavam mais a política

fiscal do que a política monetária.

▪ DESAFIO MONETARISTA

A ênfase keynesiana na política fiscal e sua diminuição do papel da moeda foram desafiadas

por Milton Friedman e seus colegas de trabalho durante os anos 1950 10 . Eles

destacaram o papel da política monetária na determinação do comportamento de

ambos: produto e preços.

Se a política monetária deveria receber um papel importante era necessário descartar

o ponto de vista de que ela havia sido experimentada na Grande Depressão e

9

Peter Temin, Did Monetary Forces Cause the Great Depression? (New York: Norton, 1976).

* N. de T.: Em inglês, “You can't push on a string”, metáfora utilizada para descrever que, sendo a política monetária

assimétrica, é mais fácil interromper uma expansão do que acabar com uma grave contração.

10

Consulte, especificamente, Milton Friedman (ed.), Studies in the Quantity Theory of Money (Chicago: University

of Chicago Press, 1956).

464


havia falhado. Em outras palavras, a ideia de que você não pode empurrar uma corda

tinha de ser desafiada.

O ponto de vista de que a política monetária nos anos 1930 havia sido impotente

foi atacada em 1963 por Friedman e Schwartz em sua obra Monetary History. Eles argumentaram

que a Depressão, longe de mostrar que a moeda não importa, “é, na verdade,

um testemunho trágico para a importância dos fatores monetários 11 ”. Eles argumentaram,

com habilidade e estilo, que o fracasso do Fed em evitar quebras de bancos

e o declínio do estoque de moeda, a partir do final de 1930 até 1933, foram os grandes

responsáveis pela recessão ser tão grave como foi. Esse ponto de vista monetário, por

sua vez, chegou perto de ser aceito como a explicação ortodoxa da Depressão 12 .

▪ SÍNTESE

Ambas as explicações para a Grande Depressão, keynesianas e monetaristas, condizem

com os fatos e dão respostas às perguntas de por que isso aconteceu e como impedir

que aconteça novamente. Tanto a política fiscal inepta quanto a política monetária

inepta tornaram a Grande Depressão grave. Se tivesse havido políticas monetária

e fiscal expansionista, rápidas e fortes, a economia teria sofrido uma recessão, mas

não o trauma ocorrido.

Há um consenso geral de que a Grande Depressão não poderia acontecer hoje,

exceto, é claro, no caso de políticas públicas verdadeiramente perversas. Entretanto,

isso é menos provável hoje do que foi antes. Por um lado, temos a história para ajudar

a evitar sua repetição. Os impostos não voltariam a subir em meio a uma depressão,

nem seriam realizadas tentativas de equilibrar o orçamento. O Fed procuraria, de forma

ativa, evitar a queda da oferta de moeda e não permitiria que a quebra de bancos

reduzisse o estoque de moeda 13 . Além disso, o governo agora tem um papel muito

maior na economia do que antes, e os estabilizadores automáticos, incluindo o imposto

de renda e o seguro -desemprego, reduzem o tamanho do multiplicador e, assim,

o impacto de choques de demanda sobre o produto.

Se, conforme argumentamos, não há nenhum conflito inerente entre as explicações

keynesiana e monetarista para a Grande Depressão, por que houve controvérsia sobre suas

causas? A razão é que a década de 1930 é vista como o período que forneceu a base para a

intervenção governamental maciça na economia. Aqueles que se opõem a um papel ativo

do governo têm de explicar a derrocada da economia nos anos 1930. Se a Depressão ocorreu

por causa, e não apesar, do governo (particularmente do Fed), o caso de um papel ativo

do governo na estabilização econômica está enfraquecido. Além disso, a década de 1930 foi

um período em que a economia se comportou de forma tão extrema que as teorias concorrentes

devem ser submetidas ao teste para saber se podem explicar este período.

11

Friedman e Schwartz, A Monetary History, p. 300.

12

Ben Bernanke, em “Nonmonetary Effects of the Financial Crisis in the Propagation of the Great Depression”,

American Economic Review, June, 1983, discorda da visão monetarista, argumentando, em vez disso, que a

destruição do sistema financeiro tornou difícil aos mutuários obter os recursos necessários para o investimento.

No entanto, não há conflito entre o argumento e a visão de que uma política monetária mais decisiva

por parte do Fed, em 1930 e 1931, teria mitigado a Depressão.

13

Ver o pronunciamento do presidente do Federal Reserve, Ben Bernanke, no Quadro 11.1.


QUADRO 19.2 O Presidente do Federal Reserve, Ben Bernanke,

Sobre a Ocasião do Aniversário de 90 Anos de Milton Friedman

Eu gostaria de dizer a Milton [Friedman] e Anna [Schwartz]: em relação à

Grande Depressão. Vocês estão certos, nós fizemos aquilo. Sentimos muito.

Mas, graças a vocês, não faremos novamente.

Fonte: Anotações do então diretor, agora presidente, Ben S. Bernanke, na Conferência em

homenagem a Milton Friedman, Chicago University, Illinois, 8 nov. 2002.

A Grande Depressão terminou o que é hoje um tempo muito distante. Ela ainda

é importante? Nós diríamos que sim, precisamente porque os economistas e os formuladores

de políticas econômicas aprenderam com as lições da história. Quando a

Grande Recessão chegou, o Fed cumpriu a promessa de Bernanke a Milton Friedman

e foi totalmente para o estímulo. A administração [Barack] Obama e o Congresso contribuíram

com um estímulo maciço usando tanto o aumento do gasto quanto as reduções

de impostos. A Grande Recessão foi muito ruim, mas o desastre da Grande

Depressão foi evitado por meio de políticas inteligentes e agressivas.

19.4 MOEDA E INFLAÇÃO EM CICLOS ECONÔMICOS COMUNS

Alguns acreditam que o crescimento monetário e a inflação caminham lado a lado de

uma forma bastante simples. Enquanto o crescimento monetário é bastante importante

para explicar a inflação, há mais para se contar. Ao menos em momentos comuns.

Essa é a mensagem desta seção. Adiante no capítulo, analisamos as hiperinflações

— nas quais o crescimento monetário tem um papel dominante.

Nosso estudo da demanda por moeda e da curva de oferta agregada de longo

prazo da mostra o seguinte:

• O aumento sustentado da taxa de crescimento da moeda, no longo prazo e quando

todos os ajustes ocorrerem, levará ao igual aumento na taxa de inflação. No

longo prazo, a taxa de inflação é igual à taxa de crescimento da moeda ajustada

pela tendência de crescimento da renda real.

• O aumento sustentado no crescimento monetário não terá efeitos de longo prazo

sobre o nível de produto: não há dilema de longo prazo entre inflação e produto.

Isso é consistente com a alegação monetarista de que a inflação é causada pelo crescimento

monetário no longo prazo 14 . Mas quando se afasta do longo prazo, outras perturbações,

além das variações no estoque de moeda — como os choques de oferta — afetam

a inflação e, de forma inversa, as mudanças no estoque monetário têm efeitos reais.

Ao examinar as relações entre inflação e crescimento monetário, é conveniente

usar a teoria quantitativa da moeda. Como um lembrete, a teoria quantitativa

14

Consulte, por exemplo, Milton Friedman, “Monetarism in Rhetoric and Practice”, Bank of Japan Monetary

and Economic Studies, October, 1983.

466


relaciona o nível de renda nominal (PY), o estoque de moeda (M) e a velocidade da

moeda (V):

MV = PY

(1)

Lembre -se de que a velocidade da moeda é o número de vezes que o estoque de

moeda gira a cada ano no financiamento de pagamentos realizados para comprar o

produto da economia.

A equação quantitativa também pode ser escrita em termos da variação percentual

ao longo do tempo de cada um dos quatro termos da Eq. (1):

m + v = π + y

(2)

Colocando a taxa de inflação à esquerda, obtemos o resultado central:

π = m — y + v

(3)

Em que m é o crescimento monetário, v é a variação percentual da velocidade, π

é a taxa de inflação e y é a taxa de crescimento do produto.

A Eq. (3) pode ser usada para explicar as fontes de inflação, isto é, qual parte se

deve às variações de velocidade ou ao crescimento monetário ou ao crescimento do

produto. A alegação monetarista de que a inflação é um fenômeno predominantemente

monetário significa que as mudanças de velocidade e de produto são pequenas.

Agora, voltamos aos dados. A Fig. 19.2 mostra o crescimento anual de M2 e a taxa

de inflação do deflator do PIB para os Estados Unidos. Observamos que a taxa de inflação

e a taxa de crescimento da moeda se movimentaram amplamente juntas.

Ambas tendem a aumentar até o final da década de 1970 e a diminuir a partir de algum

momento na década de 1980 até hoje. Mas a relação é muito aproximada, com

grandes hiatos entre as linhas de crescimento, que persistem por vários anos. Como

pode -se observar na Eq. (3), isso significa que as variações no crescimento ou na velocidade

do produto, ou em ambos, estavam afetando a inflação.

Na Tabela 19.4, examinamosa relação entre o crescimento monetário e a inflação

em períodos mais longos, especificamente décadas, e também ajustamos para o crescimento

no produto. Esse ajuste se realiza pela subtração da taxa de crescimento do

produto da taxa de crescimento da moeda, como sugere a Eq. (3) 15 .

Na Tabela 19.4, a inflação está intimamente relacionada à taxa de crescimento de

M2 16 . Por exemplo, nos anos 1960, o crescimento monetário menos o crescimento real

era de 2,6% e a inflação efetiva tinha média de 2,3%, não longe da meta. Da mesma

forma, para os anos 1970, a Eq. (3) prevê 6,2%, enquanto a inflação efetiva foi 6,6%. E

a mesma previsão aproximada é evidente mais uma vez nos anos 1980, com taxa de

inflação prevista de 4,9%, contra um taxa efetiva de 4,8%. Porém, durante as décadas

de 1990 e 2000, a relação M2/inflação pareceu ter se desfeito amplamente.

15

Ao realizar este ajuste para o crescimento da produto, consideramos que a velocidade não está sistematicamente

relacionada com a renda. Isso significa que estamos considerando a elasticidade -renda unitária da

demanda por moeda (ver o Cap. 15). Em geral, a taxa de inflação é igual ao crescimento monetário menos o

produto da elasticidade -renda da demanda por moeda e a taxa de crescimento da produto.

16

No Cap. 15, vimos que a demanda por saldos monetários reais (M2) tem elasticidade -renda de longo prazo

de cerca de uma unidade. Assim, a relação de longo prazo entre o crescimento de M2 e a inflação deve ser de

aproximadamente 1:1, exceto para as variações de velocidade sem relação com o crescimento da renda.


14

Percentual anual

12

10

8

6

4

2

Inflação

Crescimento de M2

0

1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010

Figura 19.2 O crescimento monetário e a inflação, 1960 ‐2010.

O crescimento monetário se baseia em M2 e a inflação, no deflator do PIB.


TABELA 19.4 A moeda, a inflação e o crescimento do produto (percentual anual).

M1

M2

CRESCIMENTO

DO PIB

M2 —

CRESCIMENTO

DO PIB

INFLAÇÃO*

1960 -1969 3,7 7,0 4,4 2,6 2,3

1970 -1979 6,4 9,5 3,3 6,2 6,6

1980 -1989 7,8 8,0 3,1 4,9 4,8

1990 -1999 3,6 4,0 3,2 0,8 2,2

2000 -2009 4,1 6,5 1,9 4,6 2,4

1960 -2009 5,1 7,0 3,2 3,8 3,7

* Com base no deflator do PIB.

Fonte: Federal Reserve Economic Data (FRED II) e cálculos dos autores.

A relação entre o crescimento monetário e a inflação é muito mais fraca para M1.

Isso é um reflexo da instabilidade da demanda monetária de M1, principalmente nos

anos 1980. Para obter a relação estável entre o crescimento monetário e a inflação,

precisamos de uma demanda por moeda real estável ou, de forma equivalente, de

uma velocidade estável.

▪ TENDÊNCIAS HISTÓRICAS E INTERNACIONAIS

Nos Estados Unidos, a relação moeda -inflação de M2 nem sempre foi tão forte quanto

entre 1970 e 1995. Nos problemas ao final do capítulo, fornecemos os dados para as

médias decenais no período 1870 -2009 e solicitamos que você investigue a relação

moeda -inflação para o período. Obviamente, há algumas discrepâncias, por exemplo,

nos anos 1890, quando o crescimento monetário (ajustado para o crescimento da renda

real) estava alto, mas os preços diminuiam.

Os dados internacionais apresentados na Tabela 19.5 dão a mesma impressão

quanto aos dados para os Estados Unidos: geralmente, taxas maiores de crescimento

468


QUADRO 19.3 Monetarismo e Macroeconomia Moderna

No início dos anos 1960, os monetaristas iniciaram um sério desafio à macroeconomia

keynesiana, que havia dominado a área desde a Grande

Depressão. Muitos economistas, principalmente o saudoso Prêmio Nobel Milton

Friedman*, propuseram a mensagem básica do monetarismo, a de que a moeda

é extremamente importante para a macroeconomia.

Quatro décadas depois, muitas das posições originalmente associadas ao

monetarismo fazem parte do núcleo constituído da macroeconomia, enquanto

outras permanecem controversas. Elas estão descritas a seguir, mencionando-

‐se os capítulos em que são discutidas:

1. Moeda. A moeda é importante (neste capítulo).

2. Uma regra de crescimento monetário. A política monetária seria mais bem

conduzida por uma regra — ou seja, a moeda deveria crescer a uma taxa

constante — do que por discricionariedade (Cap. 17).

3. Metas monetárias. A política monetária é mais bem conduzida por meio da

definição de metas monetárias, em vez de metas de taxas de juros (Cap. 17).

4. Defasagens longas e variáveis. A política monetária afeta a economia com

defasagens que são longas e variáveis (Cap. 17).

Há duas outras posições monetaristas que deveriam ser observadas:

5. A estabilidade inerente do setor privado. Os monetaristas defendem que o setor

privado é inerentemente estável e que as principais perturbações em relação

à economia são causadas por políticas públicas equivocadas. Eles acreditam

que é melhor ter menos participação do governo e que os governos tendem a

se expandir (algumas dessas questões serão discutidas adiante no capítulo).

6. Câmbio flexível. Na década de 1950, Milton Friedman foi o notável defensor da

visão de que as taxas de câmbio deveriam ser flexíveis, em vez de fixas.

Embora essa visão não seja, necessariamente, monetarista — no sentido de

que é independente do argumento de que a moeda é importante —, a maioria

dos monetaristas (junto com muitos outros macroeconomistas) a aceitam,

considerando a taxa de câmbio um preço que os mercados deveriam ser livres

para estabelecer e que os governos tendem a errar. Na prática, mais e

mais países têm adotado o regime de câmbio flexível (Cap. 20).

E onde a profissão surge nessas questões? Como o saudoso economista

Prêmio Nobel Franco Modigliani do MIT (Massachussets Institute of Technology)

mencionou: “somos todos monetaristas agora”, pois todos acreditamos que algum

estoque de moeda tem impactos importantes na economia, que o rápido crescimento

monetário sustentado leva a inflação e que a inflação não pode ser mantida

baixa, a menos que o crescimento da moeda seja baixo. Enquanto outras opiniões

monetaristas são, geralmente, mais controversas, não há dúvida de que o monetarismo

teve grandes sucessos. Isso inclui a adoção de metas de crescimento da

moeda nos anos 1980 em muitos países — um sucesso que acabou sendo temporário,

conforme alguns dos países que adotaram metas de crescimento monetário

as abandonaram à luz da instabilidade da demanda por moeda.

* Para um relato sobre os pontos de vista de Friedman, consultar Money Mischief (New York:

Harcourt Brace Jovanovich, 1992). Entre os proeminentes monetaristas estão Anna J.

Schwartz, do National Bureau of Economic Research, coautora da obra de Friedman (dentre

outros livros e artigos), o magistral A Monetary History of the United States, 1867 ‐1960

(Princeton, NJ: Princeton University Press, 1963), e o saudoso Karl Brunner, University of

Rochester; Allan Meltzer e Bennett McCallum, Carnegie ‐Mellon; Phillip Cagan, Columbia

University; David Laidler e Michael Parkin, University of Western Ontário; William Poole, St.

Louis Fed, e muitos economistas líderes em todo o mundo.


TABELA 19.5 A moeda e a inflação, na perspectiva internacional, 1960 ‐2008 (percentual anual).

CRESCIMENTO

MONETÁRIO*

CRESCIMENTO

DO PRODUTO

INFLAÇÃO

PREVISTA

INFLAÇÃO

EFETIVA

Canadá 11,9 3,8 8,1 4,2

Estados Unidos 8,0 2,9 5,1 4,2

Japão 9,9 4,3 5,6 3,7

França** 6,3 3,3 3,0 5,0

Itália*** 10,5 2,3 8,1 7,1

Reino Unido 12,9 2,7 10,3 6,1

* M1 mais quase-moeda.

** Apenas para 1978 ‐1998, com dados anteriores ou posteriores indisponíveis para agregados

monetários amplos.

*** Apenas para 1975 ‐1998, com dados anteriores ou posteriores indisponíveis para agregados

monetários amplos. Os dados do crescimento do produto ficaram disponíveis a partir de 1970.

Fonte: IMF, International Financial Statistics, 2010.

monetário (ajustadas para o crescimento do produto) estão associadas com o aumento

da inflação, mas a relação não é de 1:1. Para alguns países, como o Reino Unido, a

inflação está bem abaixo da taxa “prevista” (taxa de crescimento da moeda, menos o

crescimento do produto), enquanto para outros, como a Itália, o contrário é verdadeiro.

Mais uma vez, as razões para que a relação não seja exata incluem as mudanças na

demanda por moeda, talvez causadas por desregulamentação financeira, as mudanças

nas taxas de juros que afetam a velocidade e as elasticidades -renda da demanda

por moeda, que são diferentes da unidade 17 .

▪ RESUMO: A INFLAÇÃO É UM FENÔMENO MONETÁRIO?

No longo prazo, é sim. Nenhuma inflação maior pode ocorrer sem o rápido crescimento

monetário e o rápido crescimento monetário causará uma rápida inflação.

Além disso, qualquer política econômica que, de forma determinada, mantenha a

taxa de crescimento de moeda baixa, por fim, levará a uma taxa de inflação baixa.

Mas no curto prazo de alguns anos, a relação entre o crescimento monetário e a inflação

pode muito bem ser fraco.

19.5 HIPERINFLAÇÃO

Embora não haja definição precisa da taxa de inflação que mereça a classificação

especial de hiperinflação, em vez de “alta inflação”, uma definição prática é a de

que um país está em hiperinflação quando sua taxa de inflação atinge 1.000% ao

17

As definições dos agregados monetários são substancialmente diferentes entre os países. O termo “moeda”,

indicado na Tabela 19.5, descreve o agregado mais próximo, correspondente a M2 nos Estados Unidos.

470


ano 18 . A Tabela 19.6 apresenta as experiências de inflação extrema 19 . Observe que, na

década de 1990, muitos países latino -americanos estabilizaram com sucesso a taxa de

inflação em níveis não hiperinflacionários. Por outro lado, vários dos países emergentes

fora do antigo bloco do Leste, tiveram taxas de inflação muito altas.

Em uma economia hiperinflacionária, a inflação é tão dominante e é um problema

que domina completamente a vida econômica diária. As pessoas gastam

quantidade significativa de recursos minimizando os danos inflacionários; precisam

fazer compras frequentemente para chegar às lojas antes que os preços subam.

Sua principal preocupação ao poupar ou investir é como se proteger contra a inflação;

elas reduzem a retenção de saldos reais de forma extraordinária para evitar o imposto

inflacionário, mas precisam compensar indo até o banco com mais frequência

— diariamente ou de hora em hora, em vez de semanalmente, por exemplo, para

obter moeda. Os salários são pagos várias vezes — no final da hiperinflação alemã,

por exemplo, várias vezes ao dia.

Parece difícil acreditar que os países podem funcionar por qualquer período

com as taxas de inflação em percentual de várias centenas ou mais. Na verdade, esses

países não funcionam bem e, mais cedo ou mais tarde, estabilizarão em uma inflação

alta, simplesmente porque a economia ficará caótica. Assim, Israel se estabilizou de

forma bem -sucedida em 1985, bem como a Bolívia (ver o Quadro 19.4). No entanto,

essas experiências não parecem evitar que outros países entrem em hiperinflação 20 .

Embora autênticas hiperinflações tenham sido raras desde 1947, tem havido muitos

casos de taxas de inflação anual de 100% (ruim o suficiente!). Inflações tão altas estão,

frequentemente, associadas a altos déficits de orçamento 21 .

18

Quando a inflação se torna muito alta, ela é contada em termos de taxas mensais, e não anuais. O poder

dos juros compostos torna -se evidente quando observamos a correspondência entre as taxas mensais de

inflação e a mesma taxa anualizada. Por exemplo, uma inflação de 20% ao mês corresponde a uma taxa

anualizada de 791%.

19

A hiperinflação não é uma invenção contemporânea. A experiência extrema com a inflação pode ser encontrada

ao longo da história. Consulte Edwin Seligman, Currency Inflation and Public Debts: An Historical

Sketch (New York: Equitable Trust Company, 1921). Havia uma onda na década de 1920, principalmente na

Áustria, Hungria, Alemanha e Polônia, e novamente nos anos 1940. A experiência mais famosa é a da Alemanha,

nos anos 1920; consulte Steven Webb, Hyperinflation and Stabilization in Weimar Germany (Oxford,

England: Oxford University Press, 1989).

20

As hiperinflações clássicas ocorreram na sequência de guerras ou na dissolução de impérios. A mais famosa

de todas — embora não a mais rápida — foi a hiperinflação alemã de 1922 -1923. A taxa média de inflação durante

a hiperinflação foi de 322% ao mês. A maior taxa de inflação foi em outubro de 1923, pouco antes do fim da

hiperinflação, quando os preços subiram mais de 29.000%. Em dólares, isso significa que algo que custava

US$ 1 no início do mês teria custado US$ 290 no final do mês. A hiperinflação mais rápida foi a da Hungria, no

final da Segunda Guerra Mundial: a taxa média de inflação de agosto 1945 a julho de 1946 foi 19.800% ao mês e

a taxa mensal máxima foi de 41,9 quatrilhão por cento (pelo menos, é o que achamos. O nível de preços subiu

41,9 × 10 15 % em julho de 1946). Os dados são de Phillip Cagan, “The Monetary Dynamics of Hyperinflation”, em

Milton Friedman (ed.), Studies in the Quantity Theory of Money (Chicago: University of Chicago Press, 1956). Este

artigo clássico contém dados sobre sete hiperinflações. Para uma perspectiva histórica adicional, consulte Forrest

H. Capie (ed.), Major Inflations in History (Brookfield, VT: Edgar Elger, 1991).

Keynes, em uma descrição magistral do processo de hiperinflação na Áustria depois da Segunda Guerra

Mundial, narra a história de como as pessoas pediriam duas cervejas ao mesmo tempo, porque a cerveja ficava

velha a uma taxa mais lenta do que a do aumento do preço. [Ver John Maynard Keynes, A Tract on Monetary

Reform (New York: Macmillan, 1923), que continua a ser um dos relatos mais legíveis da inflação]. Também

se conta a história de uma mulher que carregava a sua moeda (quase sem valor) em um cesta e descobriram

que, quando ela a pousou no chão por um momento, a cesta foi roubada, mas o dinheiro foi deixado para trás.

21

Stanley Fischer, Ratna Sahay e Carlos A. Vegh, “Modern Hyper and High Inflations”, Journal of Economic

Literature, September, 2002.


TABELA 19.6 Experiências de alta inflação (percentual anual).

PAÍSES LATIno ‐AMERICANOS E ISRAEL

1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 2000 2005

Argentina 672 90 131 343 3.080 2.314 172 25 11 4 3 −1 10

Bolívia 11.750 276 15 16 15 17 21 12 9 8 10 5 5

Brasil 226 147 228 629 1.431 2.948 433 952 1.928 2.076 66 7 7

Israel 305 48 20 16 20 17 19 12 11 12 10 1 1

México 58 86 132 114 20 27 23 16 10 7 35 9 4

Nicarágua 219 681 912 10.205 4.770 7.485 2.945 24 20 7 11 12 9

Peru 163 78 86 667 3.390 7.482 410 74 49 24 11 4 2

PAÍSES DO ANTIGO BLOCO DO LESTE

1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 2000 2005

Belarus 1.190 2.221 709 53 64 73 294 169 61 43 28 18 10

Lituânia 410 72 40 25 9 5 1 1 1 0 −1 1 3

Romênia 255 137 32 39 155 59 46 46 34 23 15 12 9

Rússia 875 308 197 48 15 28 86 21 21 16 14 11 13

Ucrânia 4.735 891 377 80 16 11 23 28 12 1 5 9 14


▪ DÉFICITS E HIPERINFLAÇÃO

A causa imediata da hiperinflação é sempre o enorme crescimento da oferta de moeda.

Mas também é verdade que todas as economias hiperinflacionárias sofriam de

grandes déficits orçamentários. Em vários casos, a origem desse déficit encontrava -se

nos gastos de guerra, o que gerou grandes dívidas nacionais e também destruiu o sistema

de arrecadação de impostos dos países.

Entretanto, há uma interação de mão dupla entre os déficits orçamentários e a

inflação. Os grandes déficits orçamentários podem levar à rápida inflação, fazendo

com que os governos imprimam moeda para financiar o déficit. Por sua vez, a inflação

elevada aumenta o déficit medido. Existem dois mecanismos principais por meio dos

quais a inflação aumenta os déficits orçamentários: os efeitos da arrecadação de impostos

e os aumentos dos pagamentos nominais sobre a dívida nacional.

Conforme a taxa de inflação sobe, a receita real, elevada a partir da tributação,

diminui. A razão é que há defasagens tanto no cálculo quanto no pagamento de impostos.

Para usar um exemplo extremo, suponha que as pessoas pagam impostos em

15 de abril sobre a renda que obtiveram no ano anterior. Considere alguém que ganhou

US$ 50 mil no ano anterior e tem um imposto devido de US$ 10 mil em 15 de

abril. Se, nesse período, os preços tiverem subido em um fator de 10, como pode ocorrer

na hiperinflação, o valor real dos impostos é apenas um décimo do que deveria ser.

O déficit orçamentário pode, rapidamente, ficar fora de controle 22 .

22

Este impacto da inflação no valor real das receitas tributárias é o efeito Olivera ‐Tanzi, assim chamado em

homenagem a dois economistas que o documentaram de forma independente, Vito Tanzi, do FMI (Fundo

Monetário Internacional), e Julio Olivera, da Universidad de Buenos Aires.

472


O déficit orçamentário medido inclui o pagamento de juros sobre a dívida pública.

Uma vez que a taxa de juros nominal tende a subir quando a inflação aumenta,

uma inflação mais elevada geralmente aumenta os pagamentos de juros nominais

que são feitos pelo governo e, portanto, o déficit medido aumenta. Dessa forma, os

economistas nos países de alta de inflação frequentemente calculam o déficit ajustado

pela inflação:

Déficit ajustado pela inflação = déficit total –

(4)

(taxa de inflação × dívida nacional)

O ajuste da inflação remove aquele componente de pagamento de juros sobre a

dívida, que se atribui diretamente à inflação, e que oferece um quadro mais exato de

qual seria a situação do orçamento em uma taxa de inflação muito baixa em relação

ao déficit efetivo.

▪ INTERRUPÇÃO DAS HIPERINFLAÇÕES

Mas todas as hiperinflações chegam ao fim. A desarticulação da economia se torna

muito grande para o público suportar, e o governo acaba encontrando uma maneira

de reformar seu processo orçamentário. Frequentemente, uma nova moeda é introduzida

e o sistema tributário é reformado. Geralmente, também, a taxa de câmbio da

nova moeda é indexada a uma moeda estrangeira, fornecendo uma âncora para os

preços e as expectativas. Frequentemente, há tentativas fracassadas de estabilização

antes do sucesso final.

A presença de tantos fatores desestabilizadores na inflação, especialmente o colapso

do sistema fiscal conforme a inflação continua, juntamente com uma economia

que é extremamente desarticulada por ela, levanta a possibilidade fascinante de que

um ataque coordenado sobre a inflação pode pará -la com um custo relativamente

pequeno de desemprego. As políticas monetária, fiscal e cambial são combinadas

com políticas de renda neste enfoque heterodoxo para a estabilização. Esta abordagem

foi usada na Argentina e em Israel, em 1985, e no Brasil, em 1986, quando os governos

congelaram os salários e os preços. Isso parou a inflação em um só golpe.

A estabilização israelense foi bem -sucedida, mas não foi o que ocorreu com a

argentina e a brasileira. A diferença, como mencionado anteriormente, foi a política

fiscal. Os israelenses corrigiram o seu déficit orçamentário, enquanto os outros dois

países não o fizeram. Controles de preços e salários por si só não conseguem manter

a inflação sob controle, se os fundamentos subjacentes à política fiscal e à monetária

não estiverem consistentes com a inflação baixa 23 .

23

Uma característica mais importante das estabilizações deve ser trazida à tona: as taxas de crescimento monetário,

após a estabilização, são muito altas. Por quê? Porque, como as pessoas esperam menos inflação, as

taxas de juros nominais diminuem e a demanda por saldos reais aumenta. Com a demanda por saldos reais

crescente, o governo pode criar mais moeda, sem criar inflação. Assim, no começo de uma estabilização bem-

‐sucedida, pode haver um bônus para o governo: ele pode, temporariamente, financiar parte do déficit por

meio da impressão de moeda, sem reavivar a inflação. Mas, certamente, o governo não pode fazer isso

por períodos muito longos sem reacender a inflação.


▪ INFLAÇÕES, HIPERINFLAÇÕES E CREDIBILIDADE

A inflação é determinada por fundamentos — mudanças na demanda agregada em

relação à oferta agregada. Nas hiperinflações, o crescimento monetário domina todos

os outros fundamentos. Mas as expectativas das pessoas acerca do futuro também

exercem um papel. A crença de que a política mudou, por si só, reduzirá a taxa de inflação

esperada e, assim, a curva de Phillips de curto prazo se desloca para baixo.

Assim, uma política econômica com confiabilidade ganha um bônus de credibilidade

na luta contra a inflação.

Durante o período de desinflação nos Estados Unidos, começando com a mudança

do Fed na política em outubro de 1979, houve grande ênfase na credibilidade da política

econômica. Alguns defensores das expectativas racionais acreditavam até mesmo

que, se a política econômica apenas pudesse passar a ter credibilidade, seria possível

praticamente desinflacionar sem causar nenhuma recessão 24 .

O argumento se baseava nisso: as curva de oferta agregada ampliada pelas

expectativas é:

π = π e + λ(Y – Y*)

(5)

Se a política econômica possui credibilidade, as pessoas ajustam suas expectativas

de inflação quando uma taxa de crescimento monetário nova e mais baixa for

observada, e a curva de oferta agregada de curto prazo, portanto, move -se para baixo,

imediatamente. Assim, se a política econômica possui credibilidade e se as expectativas

forem racionais, a economia pode se mover imediatamente em direção a um novo

equilíbrio de longo prazo, quando há uma mudança na política econômica. Em outras

palavras, se a política econômica possui credibilidade, π pode ser reduzido

por meio da diminuição de π e , enquanto sofre ‐se menos com um (Y – Y*) baixo.

A experiência dos Estados Unidos no início dos anos 1980 — a pior recessão desde

a Grande Depressão — lança dúvidas sobre a relevância desse cenário otimista.

Ainda mais com a experiência dos britânicos no mesmo período, quando o inegavelmente

obstinado governo Margaret Thatcher perseguia uma política anti -inflacionária

firme, mas ainda atingia uma taxa de desemprego de 13%.

Há duas razões possíveis pelas quais o simples argumento das expectativas racionais

e da credibilidade não funciona. Primeiro, a credibilidade pode ser muito difícil de

se obter; segundo, a economia tem, a qualquer momento, excesso de contratos anteriores

que incorporam expectativas passadas, e as renegociações de contratos levam tempo.

Assim, por causa da inércia inflacionária, o retorno rápido para a inflação mais baixa em

economias que passam por taxas de inflação na faixa de 10 a 20% é pouco provável.

É mais fácil alterar a taxa de inflação quando não existem contratos de longo

prazo que incorporam a inflação em curso na economia — por exemplo, por meio da

incorporação de altas taxas de reajuste salarial para os anos seguintes. Haverá muito

24

Consulte John Fender, Inflation (Ann Arbor: University of Michigan Press, 1990), e Dean Croushore, “What

Are the Costs of Disinflation?”, Federal Reserve Bank of Philadelphia, Business Review, May -June, 1992. Para

pontos de vista sobre a credibilidade dos responsáveis pelos bancos centrais e macroeconomistas, consulte

Alan S. Blinder, “Central Bank Credibility: Why Do We Care? How Do We Build It?”, NBER working paper n o

W7161, June, 1999.

474


QUADRO 19.4 Hiperinflação e Estabilização Boliviana

Na década de 1920, a Europa sofreu uma hiperinflação, e a experiência é

analisada em um importante artigo de Thomas Sargent*. A América Latina

a seguiu na década de 1980. Em 1985, a Bolívia sofreu uma hiperinflação plenamente

desenvolvida, como pode se observar na Fig. 1. Em seu auge, em meados

de 1985, a inflação estava a uma taxa anual de 35.000%!

Havia três principais razões para a hiperinflação boliviana. Primeiro, como

outros países da América Latina, a Bolívia tinha tomado emprestado em excesso

na década de 1970. Quando, no início dos anos 1980, as taxas de juros nos

mercados mundiais aumentaram, ela já não podia honrar sua dívida por meio da

tomada de novos empréstimos com a finalidade de pagar os juros sobre os empréstimos

antigos. E sem tomar emprestado, o país não tinha recursos orçamentários

para honrar a dívida. A tentativa de pagamento pressionou o orçamento e

levou a altas taxas de criação de moeda. Segundo, os preços das mercadorias,

especialmente do estanho, diminuíram drasticamente. Para a Bolívia, isso significava

grande queda na renda real e nas receitas públicas. Terceiro, a substancial

instabilidade política levou à fuga de capitais.

35

30

Percentual mensal

25

20

15

10

5

0

1984 1985 1986 1987 1988

Figura 1 A hiperinflação boliviana, 1984 ‐1988.

Fonte: Banco Central de Bolivia.

A combinação de fatores desencadeou uma espiral inflacionária, que forçou

o aumento da depreciação da moeda e abriu defasagem cada vez maior entre as

despesas e as receitas do governo. A arrecadação de impostos caiu drasticamente

em mais da metade, como pode ser visto na Tabela 1.

Por volta de 1984 -1985, o governo tentava financiar quase 25% do PIB, com

a criação de moeda. Mas, é claro, àquela altura, a demanda por saldos reais

havia diminuído a níveis insignificantes por causa da hiperinflação. Era preciso

taxas cada vez maiores de inflação para financiar o crescente déficit.

Entre agosto -setembro de 1985, o novo governo assumiu o poder e, em pouco

tempo, impôs um drástico plano de estabilização, por vezes descrito como “terapia

de choque”. Ao cessar a quitação da dívida externa e aumentar os impostos, o ralo

no orçamento foi controlado; reduziu -se a criação de moeda das taxas extremas

* Consulte Thomas Sargent, “The End of Four Big Inflations”, in R. Hall (ed.), Inflation (Chicago:

University of Chicago Press, 1982).


TABELA 1 A hiperinflação boliviana.

1980 ‐1983 1984 1985 1986

Déficit

orçamentário*

11,9 26,5 10,8 3,0

Arrecadação

de impostos**

6,7 2,3 3,1 6,6

Inflação 123 1.282 11.750 276

* Percentual do PIB.

** Percentual anual.

Fonte: World Bank e Banco Central de Bolivia.

do ano anterior e a taxa de câmbio estabilizou -se. Em meio ano, a taxa de inflação

havia caído para menos de 50%. Além disso, como a diminuição do déficit orçamentário

foi mantida e reforçada, o ganho no combate à inflação continuou; por

volta de 1989, as taxas de inflação haviam caído para menos de 10% ao ano.

A estabilização boliviana é um bom exemplo de como uma mudança acentuada

rumo à estabilização fiscal pode interromper uma grande inflação*. Mas

não deve haver nenhuma ilusão acerca dos custos. Como resultado da austeridade

(e dos fracos preços de exportação), a renda per capita boliviana em 1989

foi 35% menor do que tinha sido 10 anos antes, em seu auge. A inflação havia

sido mantida sob controle, mas a confiança não foi suficiente para trazer de

volta o crescimento em escala significativa.

Enquanto a Bolívia era bem -sucedida no seu controle, a inflação estava explodindo

em vários outros países latino -americanos. Uma questão importante

para esses países era se os programas heterodoxos, combinando controles de

salários e preços com o remédio ortodoxo de austeridade fiscal, reduziria os

custos da estabilização. As tentativas de estabilização, realizadas várias vezes

entre 1985 e 1989 na Argentina e no Brasil, foram longas nos controles de preços

e curtas na contração fiscal. Como poderia se prever, o controle de salários

e de preços, sem as reformas fiscal e monetária foram ineficazes**.

* Consultar Juan A. Morales, “Inflation Stabilization in Bolivia”, in M. Bruno et al. (eds.),

Inflation Stabilization (Cambridge, MA: MIT Press, 1988); e J. Sachs, “The Bolivian

Hyperinflation and Stabilization”, American Economic Review, May, 1987.

** Consultar E. Helpman e L. Leiderman, “Stabilization in High Inflation Countries: Analytical

Foundations of Recent Experience”, Carnegie ‐Rochester Conference Series on Public Policy

28 (1988); M. Kiguel e N. Liviatan, “Inflationary Rigidities and Orthodox Stabilization Policies:

Lessons from Latin America”, World Bank Economic Review 3 (1988); M. Blejer and N.

Liviatan, “Fighting Hyperinflation”, IMF Staff Papers, September, 1987; e Bruno et al. (eds.),

Lessons from Stabilization and Its Aftermath (Cambridge, MA: MIT Press, 1991).

QUADRO 19.5 Hiperinflação no Zimbábue — Exemplo do Século XXI

Sim, hiperinflações acontecem, mesmo atualmente. Em 2006, a taxa de inflação

no Zimbábue passou de 1.000% (Fig. 1). Um milhão valia cerca de US$ 2

no mercado não oficial. Uma oferta de moeda crescente, impulsionada, em parte,

por uma decisão de imprimir moeda para sustentar os gastos do setor público,

foi um dos principais fatores que contribuíram para o nível de preços sempre

crescente. Em julho de 2006, o Banco Central do Zimbábue tentou romper a inflação

por meio da desvalorização do dólar no país em mais da metade e arrancando

os últimos três zeros na moeda (de modo que 1 bilhão dos “velhos” dólares

476


zimbabuanos foram substituídos por 1 milhão dos “novos” dólares zimbabuanos)*.

Mesmo com essa nova mudança, o prognóstico de curto prazo para interromper

a inflação manteve -se pessimista, e o FMI (Fundo Monetário Internacional)

previu uma possível taxa de inflação de 4.000% para 2007.

Para interromper a hiperinflação, um governo deve primeiro resolver o

problema subjacente que levou ao excesso de impressão de moeda e, depois,

interromper as máquinas de impressão. O Zimbábue seguirá este caminho?

Todas as hiperinflações acabam chegando ao fim. Assim, a hiperinflação do

Zimbábue terminará — quando o governo, em algum momento, decidir que precisa

lidar com seus problemas fiscais e colocar seu orçamento em ordem. Isso

é mais fácil de dizer do que fazer.

1200

1000

Percentual

800

600

400

200

0

Jan-01

Abr-01

Jul-01

Out-01

Jan-02

Abr-02

Jul-02

Out-02

Jan-03

Abr-03

Jul-03

Out-03

Jan-04

Abr-04

Jul-04

Out-04

Jan-05

Abr-05

Jul-05

Out-05

Jan-06

Abr-06

Figura 1 A inflação anual do Zimbábue — variação percentual no IPC.

Fonte: Reserve Bank of Zimbabwe, disponível em: <www.rbz.co.zw>.

* “Hyperinflation in Zimbabwe: Bags of Bricks”, The Economist, August 24, 2006.

poucos contratos assim se a inflação for alta, como em uma hiperinflação. Sob essas

condições, os negociadores não vão querer assinar um acordo em termos nominais,

porque apostarão muito no comportamento futuro do nível de preços. Os contratos

nominais de longo prazo desaparecem e os salários e os preços são, frequentemente,

redefinidos. Nessas circunstâncias, uma política econômica com credibilidade terá

efeitos rápidos. Mas não se pode esperar por um sucesso tão rápido em uma economia

na qual a estrutura de contratos ainda não foi destruída pela inflação extrema.

Ainda é verdade, porém, que qualquer que seja a estrutura de contratos, quanto

mais confiável for uma política econômica que visa desinflacionar a economia, mais

bem -sucedida ela será.

▪ DESINFLAÇÃO E RAZÃO DE SACRIFÍCIO

A redução da inflação quase sempre custa uma recessão, mas qual é exatamente o

dilema? O quanto se perde de produto por meio de diferentes métodos de redução da


QUADRO 19.6 A Hiperinflação Termina Com Estrondo ou Suspiro?

No Quadro 19.5, afirmamos que “um governo deve primeiro resolver o problema

subjacente que levou ao excesso de impressão de moeda e, depois,

interromper as máquinas de impressão”. Para o Zimbábue, isso acabou sendo

meia verdade (para sermos verdadeiros com o leitor, deixamos o quadro anterior

inalterado desde a última edição). Em novembro de 2008, a inflação no

Zimbábue tinha atingido cerca de 100% ao dia! Em outras palavras, os preços

dobravam de um dia para o outro. A taxa de inflação anual era de 79.600.000.000%

— o tipo de número geralmente visto em astronomia, não em economia*.

A hiperinflação do Zimbábue chegou a um ponto final em abril de 2009. O

país interrompeu as máquinas de impressão, assim como dissemos que era

necessário, mas eles o fizeram de uma maneira incomum. Simplesmente desistiram

do dólar zimbabuano e tornaram legal o uso de dólares norte -americanos

no país e o rand sul -africano. Não era bem o que tinha sido previsto, mas uma

maneira de dissociar a política monetária de um déficit fiscal é eliminar por

completo a política monetária, suprimindo a moeda nacional.

* Steve H. Hanke, “R.I.P Zimbabwe Dollar”, disponível em: <http://www.cato.org/zimbabwe>.

QUADRO 19.7 A Escola das Expectativas Racionais,

o Monetarismo e a Hiperinflação

escola das expectativas racionais da macroeconomia aceita muitas posições

A monetaristas, incluindo a preferência por regras e por uma crença de que a

intervenção governamental geralmente piorará a situação. De fato, muitos dos

líderes da escola das expectativas racionais foram alunos de Friedman. Alguns,

incluindo o Prêmio Nobel Robert Lucas, estudaram com ele na University of

Chicago; outros, como Robert Barro e Thomas Sargent, estudaram suas obras,

quando eram estudantes de pós -graduação em outras universidades.

Os pontos de vista das expectativas racionais incluem:

1. A abordagem das expectativas racionais de equilíbrio de mercado para a

curva de Phillips (Cap. 21).

2. As expectativas racionais como uma teoria das expectativas (Cap. 6 e Cap. 21).

3. A ênfase na credibilidade dos formuladores de políticas econômicas

(Cap. 17 e este capítulo).

4. A preferência dos formuladores de políticas econômicas por regras, em vez

de discricionariedade (Cap. 17).

A maioria desses pontos de vista pode ser vista como extensão da abordagem

monetarista. No entanto, a escola monetarista e a escola das expectativas

racionais divergem sobre uma questão -chave: enquanto os monetaristas,

como os keynesianos, veem a economia como reações às perturbações e às

mudanças na política econômica de forma lenta e com longas e variáveis defasagens,

e estão dispostos a permitir a possibilidade de que os mercados podem

não se equilibrar, a escola das expectativas racionais, em geral, insiste

que os mercados se equilibram rapidamente (no caso mais simples, os monetaristas

pensam que a política monetária tem efeitos reais de vários trimestres

a vários anos; mas não a escola das expectativas racionais). Obviamente, não

compartilhamos o último ponto de vista, nem grande parte dos economistas.

478


No entanto, a abordagem das expectativas racionais às expectativas é amplamente

compartilhada. E também é a ênfase na credibilidade dos formuladores

de políticas econômicas.

Embora a abordagem das expectativas racionais tenha passado a influenciar

a teoria macroeconômica no início dos anos 1970, o artigo mais influente no debate

da política macroeconômica foi de Thomas Sargent, “The Ends of Four Big Inflations”*.

Nesse artigo, escrito enquanto os Estados Unidos sofria uma inflação de dois dígitos,

Sargent argumentou que a grandes hiperinflações europeias tinham, como resultado

de uma reforma com credibilidade das políticas monetária e fiscal, terminado

rapidamente e a um custo muito baixo em termos de perdas de produto. Como

conclusão, ele sugeriu que os Estados Unidos poderiam fazer o mesmo.

Críticos desta visão argumentam que uma coisa era acabar com uma hiperinflação

em uma economia que havia quebrado e outra era acabar com uma

inflação que estava apenas ruim, na casa dos dois dígitos. De qualquer modo, os

Estados Unidos acabaram com sua inflação somente após a profunda recessão

de 1981 -1982. Outras pesquisas mostraram que mesmo as hiperinflações europeias

não terminaram sem custo**.

Todas as experiências sugerem que a credibilidade é difícil de ganhar e de

se manter e que a estrutura de contratos que existe em uma economia deve ser

levada em conta na análise dos efeitos das mudanças nas políticas econômicas.

Assim, enquanto não temos qualquer dúvida de que a credibilidade é um aspecto

importante da formulação de políticas econômicas, acreditamos que o seu papel

tem sido exagerado pelos defensores das expectativas racionais e suspeitamos

de argumentos de política em que a credibilidade é a principal razão para prosseguir

com uma política que, de outra forma, tem pouco sentido econômico.

* Em Robert E. Hall (ed.), Inflation: Causes and Effects (Chicago: University of Chicago Press,

1982). Para a visão geral das hiperinflações do século XXI, consulte Perre Siklos (ed.), Great

Inflations of the 20 th Century (Brookfield, VT: Edgar Elger, 1995), especificamente um artigo

de Carlo Vegh, “Stopping High Inflation”.

** Consulte Elmus Wicker, “Terminating Hyperinflation in the Dismembered Habsburg

Monarchy”, American Economic Review, June, 1986; consulte também os artigos sobre altas

inflações na modernidade em Michael Bruno et al. (eds.), Lessons of Economic Stabilization

and Its Aftermath (Cambridge, MA: MIT Press, 1991).

inflação, como o choque e o gradualismo? A discussão dos custos da desinflação faz

uso extensivo do conceito de razão de sacrifício 25 . A razão de sacrifício é a razão entre

a perda do PIB em percentual acumulado (como resultado de uma política de

desinflação) em relação à redução da inflação que é, de fato, alcançada.

Assim, suponha que uma política econômica reduza a taxa de inflação de 10%

para 4% ao longo de um período de três anos, ao custo de níveis de produto 10% abaixo

do potencial no primeiro ano, 8% abaixo do potencial no segundo ano e 6% abaixo

do potencial no terceiro. A perda total do PIB é de 24% (10 + 8 + 6), a redução da inflação

é de 6% (10 – 4), e a razão de sacrifício é 4.

Antes da desinflação da década de 1980, os economistas estimaram taxas de sacrifício

que se aplicariam se um programa de desinflação fosse realizado. As estimativas

variavam entre 5 e 10. A desinflação e a recessão de Reagan -Volcker chocaram a

economia com o desemprego elevado, mas conseguiram reduzir a inflação. Laurence

25

Consulte o Cap. 7 para saber mais sobre a razão de sacrifício.


Ball estima que a razão de sacrifício foi de 1,83 — bem abaixo das estimativas então

existentes 26 . O fato de que a razão de sacrifício tenha sido baixa sugere que a economia

se beneficiou da posição confiável do presidente do Fed e do presidente da nação,

tidos como combatentes da inflação.

A credibilidade sempre desempenha um papel na interrupção das hiperinflações.

Os gestos simbólicos podem exercer um papel. Por exemplo, os países frequentemente

renomeiam sua moeda e mudam o desenho do papel -moeda. Geralmente,

algo mais tangível é necessário. Os governos, muitas vezes, precisam reduzir drasticamente

o gasto. Em países pobres isso pode ser especialmente doloroso se os subsídios

aos alimentos forem cortados. Às vezes, os governos indexam sua taxa de câmbio a

outra moeda mais estável (o dólar dos Estados Unidos, por exemplo). Os governos,

por vezes, até mesmo entregam o controle do processo de oferta de moeda para garantir

que não retomarão o uso perdulário das máquinas de impressão.

19.6 DÉFICITS, CRESCIMENTO MONETÁRIO

E IMPOSTO INFLACIONÁRIO

Vimos que o aumento sustentado no crescimento monetário, em última análise,

traduz -se no aumento da inflação. Mas isso ainda deixa a pergunta sobre o que determina

a taxa de crescimento monetário. Um argumento frequente é que o crescimento

monetário é o resultado de déficits orçamentários do setor público. Nesta seção,

examinam -se várias possíveis relações entre o déficit orçamentário e a inflação, tanto

nos períodos normais, quanto durante as hiperinflações.

▪ RESTRIÇÃO ORÇAMENTÁRIA DO GOVERNO

O governo federal como um todo, no caso dos Estados Unidos, que consiste no

Tesouro mais o Fed, pode financiar seu déficit orçamentário de duas maneiras. Ele

pode vender títulos ou “imprimir moe da”. O Fed “imprime moeda” ao aumentar o

estoque de moeda de alta potência, normalmente por meio de compras no mercado

aberto que compram parte da dívida que o Tesouro está vendendo.

A restrição orçamentária do governo é:

Déficit orçamentário = vendas de títulos + aumento da base monetária (6)

Existem dois tipos de ligações possíveis entre os déficits orçamentários e o crescimento

monetário. Primeiro, no curto prazo, o aumento do déficit causado por uma

política fiscal expansionista tenderá a aumentar as taxas de juros nominal e real. Se o

Fed estipular metas para as taxas de juros de qualquer maneira, ele pode aumentar a

taxa de crescimento da moeda, em uma tentativa de evitar que a taxa de juros suba.

Segundo, o governo pode estar deliberadamente aumentando o estoque de moeda

como meio de financiamento próprio em longo prazo.

26

Laurence Ball, “How Costly Is Disinflation? The Historical Evidence”, Federal Reserve Bank of Philadelphia

Business Review, November-December, 1993.

480


Examinamos primeiro as ligações de curto prazo entre moeda e déficits que

vêm da política do banco central e, em seguida, o uso da emissão de moeda como

um meio de financiamento dos orçamentos públicos. Por fim, vinculamos os aspectos

de curto e de longo prazo.

▪ DILEMA DO FED

Diz ‐se que o Fed monetiza os déficits sempre que compra uma parte da dívida

vendida pelo Tesouro para financiar o déficit. Nos Estados Unidos, as autoridades

monetárias gozam de independência do Tesouro e, portanto, podem escolher se desejam

ou não monetizar 27 .

O Fed enfrenta um dilema na decisão de monetizar ou não um déficit. Se não financiá-lo,

a expansão fiscal, não sendo seguida por uma política monetária acomodativa,

eleva as taxas de juros e, assim, causa um deslocamento do gasto privado.

Dessa forma, há a tentação para que o Fed evite o deslocamento por meio da compra

de títulos, consequentemente, aumentando a oferta de moeda e permitindo, assim,

uma expansão da renda, sem o aumento nas taxas de juros.

Mas essa política de acomodação, ou monetização, corre um risco. Se a economia

estiver perto do pleno emprego, a monetização alimenta a inflação. Se, no entanto,

a economia estiver em uma profunda recessão, não há razão para fugir da acomodação

de uma expansão fiscal com um crescimento monetário maior.

Em qualquer caso específico, o Fed precisa julgar se persegue uma política monetária

acomodativa, se fica com a meta monetária inalterada ou, até mesmo, se compensa

uma expansão fiscal com o aperto da política monetária.

▪ EVIDÊNCIA NORTE -AMERICANA

Uma série de estudos tenta determinar como o Fed reage a déficits, na prática. A questão

aqui é se existe uma relação sistemática entre a política monetária e o orçamento.

Especificamente, o Fed permite que o crescimento monetário aumente quando o déficit

orçamentário aumenta?

A Fig. 19.3 mostra um gráfico de dispersão da variação na taxa de crescimento da

base monetária e da variação do déficit orçamentário (expresso como percentual do

PIB) 28 . Não existe um padrão notável de acomodação.

Trabalhos empíricos mais sofisticados fornecem algumas evidências de que o Fed

reage na direção da acomodação, monetizando os déficits, pelo menos em parte.

Entretanto, essa evidência não é conclusiva, pois é difícil saber se o Fed reage ao déficit

27

Em outros países, o banco central pode gozar de uma independência muito menor, por exemplo, estar sob

o controle do Tesouro e, então, pode simplesmente ser ordenado a financiar parte ou a totalidade do déficit

por meio da criação de moeda de alta potência. Vale ressaltar que o Tratado de Maastricht proíbe o novo

Banco Central Europeu de financiar déficits públicos.

28

A base monetária é o agregado relevante, pois o déficit pode ser financiado pela venda de títulos ou pela

criação de moeda de alta potência (ou base monetária).


Variação na taxa de crescimento

da base monetária

20

15

10

5

0

–5

99

83

97 98 73 68 62 86 91

90

76

93

78

6365 64

80

69

71

7082

72 77 79 66 61 67 01

74 92

05 87

06 04 85 03

94 88

84

89 81 07

96 00 95

–2 –1 0 1 2 3 4

Variação no déficit orçamentário (percentual do PIB)

Figura 19.3 A variação na base monetária e a variação no déficit orçamentário, 1960 ‐2008.

O déficit orçamentário é expresso como percentual do PIB.

Fonte: Bureau of Economic Analysis e Federal Reserve Economic Data (FRED II).

08

02

75

em si ou a outras variáveis macroeconômicas, mais especificamente o desemprego e

a taxa de inflação 29 .

▪ IMPOSTO INFLACIONÁRIO

Ao discutir a monetização dos déficits nos Estados Unidos, não demos atenção ao fato

de que o financiamento do gasto público por meio da criação de moeda de alta potência

é uma alternativa à tributação explícita. Para os Estados Unidos, e para a maioria das

economias industrializadas, a criação de moeda de alta potência é uma fonte muito

menor de receita. Outros governos podem — e alguns o fazem — obter quantidades

significativas de recursos ano após ano ao emitir moeda, isto é, aumentando a moeda

de alta potência. Esta fonte de receita é conhecida como senhoriagem, que é a capacidade

do governo de aumentar a receita por meio do seu direito de criar moeda.

Quando o governo financia um déficit pela criação de moeda, de fato, continua a

impressão de moeda, período após período, pois as utiliza para pagar os bens e serviços

que compra. Esta moeda é absorvida pelo público. Mas por que o público escolheria

aumentar sua retenção de saldos monetários nominais, período após período?

A única razão, tirando o crescimento da renda real, para o público aumentar a

sua retenção de saldos monetários nominais seria compensar os efeitos da inflação.

Considerando que não há crescimento da renda real, no longo prazo, o público manterá

um nível constante de saldos reais. Mas se os preços estão subindo, o poder de

compra de dado estoque de saldos nominais está caindo. Para manter o valor real

de seus saldos monetários constante, o público tem de aumentar seu estoque de saldos

nominais a uma taxa que compensará exatamente os efeitos da inflação.

29

Consulte Alan Blinder, “On the Monetization of Deficits”, in Laurence Meyer, The Economic Consequences

of Government Deficits (Norwell, MA: Kluwer -Hijhoff, 1983); Gerald Dwyer, “Federal Deficits, Interest Rates

and Monetary Policy”, Journal of Money, Credit and Banking, November, 1985; e Douglas Joines, “Deficits and

Money Growth in the United States: 1872 -1983”, Journal of Monetary Economics, November, 1985.

482


Quando o público aumenta seu estoque de saldos nominais, a fim de compensar

os efeitos da inflação sobre as retenções de saldos reais, está utilizando parte de sua

renda para aumentar a retenção de moeda nominal. Suponha que alguém tenha de

adicionar, digamos, US$ 300 a uma conta bancária, apenas para manter o valor real

das suas retenções de moeda. Estes US$ 300 não estão disponíveis para gasto. A pessoa

parece estar economizando US$ 300 na forma de retenção de moeda, mas, na

verdade, tudo o que está fazendo é impedir que sua riqueza diminua como resultado

da inflação.

A inflação age como um imposto, porque as pessoas são forçadas a gastar

menos do que sua renda e pagar a diferença para o governo em troca de moeda

adicional 30 . Dessa forma, o governo pode gastar mais recursos, e o público, menos,

assim como se o governo tivesse aumentado os impostos para financiar o gasto adicional.

Quando o governo financia seu déficit mediante a emissão de moeda, que

o público soma à sua retenção de saldos nominais para manter o valor real de

moeda constante, dizemos que o governo está financiando a si próprio, por meio

do imposto inflacionário 31 .

Quanto de receita o governo pode arrecadar por meio do imposto inflacionário?

O montante de receita gerado é o produto da alíquota do imposto (a taxa de inflação)

pelo objeto de tributação (a base monetária real):

Receita do imposto inflacionário = taxa de inflação × base monetária real (7)

A Tabela 19.7 mostra os dados do imposto inflacionário para países latino-

‐americanos no período de 1983 a 1988 32 . Claramente os montantes são bastante significativos,

assim como as taxas de inflação das quais esses montantes de receita são

obtidos pelo governo.

O montante de receita que o governo pode arrecadar por meio do imposto inflacionário

é apresentado pela curva AA na Fig. 19.4. Quando a taxa de inflação for zero, o

governo não obtém receita a partir da inflação 33 . Conforme a taxa de inflação sobe, a

quantidade de imposto inflacionário recebida pelo governo aumenta. Mas, é claro,

conforme a taxa de inflação sobe, as pessoas reduzem suas retenções reais da base

monetária, porque a base está se tornando cada vez mais cara para manter. Os indivíduos

retêm menos moeda e os bancos mantêm o mínimo possível de reservas excedentes.

Por fim, a base monetária real diminui tanto que o montante total das receitas

recebido pelo governo com o imposto inflacionário despenca. Isso começa a acontecer

30

Há uma complicação nesta análise. Como observado anteriormente, o montante que é recebido pelo governo

é o aumento no estoque de moeda de alta potência, porque o Fed está comprando dívida do Tesouro

com moeda de alta potência. Mas o público está aumentando a sua detenção, tanto de depósitos bancários

quanto de moeda. E, assim, parte do aumento nas detenções de moeda do público não irá para o governo a

fim de financiar o déficit. Esta complicação não altera em nada a essência da análise.

31

A inflação é muitas vezes chamada de “o imposto mais cruel”. Isso não se refere à análise anterior do imposto

inflacionário, mas sim à redistribuição de riqueza e renda associada principalmente com a inflação não

antecipada, que foi discutida no Cap. 7.

32

A hiperinflação tem sido um problema frequente para grande parte da América Latina. Para mais informações

sobre ambos os lados, monetário e real, das economias da América Latina, consulte Eliana Cardoso e

Ann Helwege, Latin America’s Economy: Diversity, Trends, and Conflicts (Cambridge, MA: MIT Press, 1995).

33

Quando a economia está crescendo, o governo obtém alguma receita com base na senhoriagem, mesmo se

não houver inflação. Isso acontece porque quando a demanda pela base monetária real está crescendo, o

governo pode criar alguma base sem produzir inflação.


QUADRO 19.8 Os Saldos Reais e A Inflação

aumento sustentado do crescimento monetário e da inflação, em última

O análise, leva à redução no estoque real de moeda.

Aqui está um resultado muito importante que pode parecer um pouco confuso:

o crescimento elevado de moeda nominal reduz o estoque real de moeda em

longo prazo. Por outro lado, o crescimento reduzido no estoque nominal de moeda

eleva o estoque real de moeda em longo prazo. A razão é que a inflação mais

elevada aumenta a taxa de juros nominal e, portanto, aumenta o custo de oportunidade

de reter moeda. Por isso, os detentores de moeda reduzirão a quantidade

de saldos reais que eles escolherem manter. Esta redução nos saldos reais é

parte importante do processo de ajuste para o aumento no crescimento monetário.

Isso significa que, em média, no período de ajuste ao aumento no crescimento

de moeda, os preços devem aumentar mais rapidamente do que a moeda.

O maior crescimento da moeda significa inflação maior em longo prazo e,

consequentemente, a taxas de juros mais elevadas e a saldos monetários reais

mais baixos, M/P. Para que M/P caia, P deve, em algum ponto, crescer mais rapidamente

do que M. Durante essa transição, a inflação é maior do que a taxa de

inflação de longo prazo. De forma empírica, essa inflação adicional “transitória”

pode ser bastante alta.

TABELA 19.7 A inflação e o imposto inflacionário, 1983 ‐1988 (percentual).

PAÍS

IMPOSTO

INFLACIONÁRIO,

% DO PIB

MÉDIA 1983 ‐1988

INFLAÇÃO ANUAL,

TAXA

IMPOSTO

INFLACIONÁRIO, PICO

ANUAL % DO PIB

Argentina 3,7 359 5,2

Bolívia 3,5 1.797 7,2

Brasil 3,5 341 4,3

Chile 0,9 21 1,1

Colômbia 1,9 22 2,0

México 2,6 87 3,5

Peru 4,7 382 4,5

Fonte: M. Selowsky, “Preconditions Necessary for the Recovery of Latin America’s Growth”, World Bank, June,

1989 (mimeografado).

no ponto C e significa que existe um montante máximo de receita que o governo pode

arrecadar por meio do imposto inflacionário; o máximo é visto na figura como o montante

IR*. Há uma taxa de inflação correspondente, denotada por π*: a taxa de inflação

cujo imposto inflacionário está em seu máximo 34 .

Suponha que, na Fig. 19.4, a economia esteja inicialmente em uma situação na

qual não há déficit e impressão de moeda. A inflação é zero e a economia está no ponto

0 na figura. Agora, o governo reduz os impostos e financia o déficit ao imprimir

34

Miguel A. Keguel e Pablo Andres Neumeyer, “Seigniorage and Inflation: The Case of Argentina”, Journal of

Money, Credit and Banking, August, 1995, considera se a Argentina passou o ponto de maximização da receita

em 1980. Eles estimam que a taxa de inflação de maximização da receita estava na faixa de 20 a 30% ao mês.

Com exceção da primavera de 1989, a inflação na Argentina ficou, em geral, abaixo desses níveis.

484


Receita do imposto inflacionário

IR*

IR´

C

AA

0

π' π*

Taxa de inflação

Figura 19.4 O imposto inflacionário.

moeda. Consideramos que o déficit é igual a quantidade IR' na Fig. 19.4 e que, portanto,

pode ser financiado totalmente por meio do imposto inflacionário. O crescimento

da moeda é permanentemente aumentado e a inflação no longo prazo move -se para

a taxa π', correspondente à receita do imposto inflacionário, IR'.

▪ RECEITA DO IMPOSTO INFLACIONÁRIO

A quantidade de receita do imposto inflacionário obtida em países em desenvolvimento

com inflação alta na Tabela 19.7 é muito grande. Nas economias mais industrializadas,

em que a base monetária real é pequena em relação ao tamanho da

economia, o governo obtém apenas um montante pequeno de receita do imposto

inflacionário. Por exemplo, nos Estados Unidos a base tem sido cerca de 6% do PIB.

A uma taxa de inflação de 5%, o governo, com base na Eq. (7), arrecadaria cerca de

0,3% do PIB em receitas do imposto inflacionário. Isso não é uma quantia trivial,

mas também não é grande fonte de receita do governo 35 . É difícil acreditar que a

taxa de inflação nos Estados Unidos seja definida pelos aspectos de receita da inflação

como principal critério. Pelo contrário, o Fed e o governo escolhem políticas

econômicas para influenciar a taxa de inflação com base em uma análise de seus

custos e benefícios, ao longo das linhas apresentadas no Cap. 7.

Nos países em que o sistema bancário é menos desenvolvido e as pessoas, portanto,

retêm grandes quantidades de moeda, o governo obtém mais receita com base na

inflação e se torna mais propenso a dar grande peso aos aspectos de receitas da inflação

na definição de políticas econômicas. Em condições de inflação alta em que o sistema

35

Uma medida de senhoriagem diferente do valor da impressão de moeda de alta potência é, às vezes, utilizada

nos Estados Unidos. É o valor dos pagamentos de juros que o Fed ganha sobre sua carteira. Como os títulos do

Fed foram obtidos por meio de compras no mercado aberto que aumentaram o estoque de moeda de alta potência,

essa é uma medida da quantidade de juros o Tesouro poupa (uma vez que o Fed paga seus lucros ao Tesouro),

como resultado da impressão anterior de moeda pelo Fed. A impressão de moeda de alta potência é uma

medida do comando corrente dos recursos obtidos como resultado da impressão de moeda nesse período.


tributário convencional quebra, a receita do imposto inflacionário pode ser o último recurso

do governo para continuar a pagar suas contas. Mas sempre que o imposto inflacionário

for utilizado em larga escala, a inflação torna -se, invariavelmente, extrema.

19.7 DÉFICITS ORÇAMENTÁRIOS: FATOS E QUESTÕES

Durante a década de 1980, os Estados Unidos experimentaram o maior déficit orçamentário

sustentado em sua história durante tempos de paz. Embora os políticos regularmente

fizessem belos discursos sobre a necessidade de reduzir o déficit, a redução

de gastos e o aumento dos impostos não eram politicamente populares. Gradualmente,

na década de 1990, o déficit começou a ser trazido sob controle, e, no final da década,

o orçamento entrou em superávit. No governo George Bush, o orçamento voltou a um

déficit substancial. Então, diante da Grande Recessão, o pacote de estímulo do governo

[Barack] Obama alterou o déficit para um nível sem precedentes em tempos de paz.

Na Europa, os membros da União Europeia exigiram que os países reduzissem

seu déficit orçamentário abaixo de 3% do PIB, como um dos critérios para a adesão à

área de moeda comum (o euro). Nesta seção, observamos as grandes oscilações no

déficit federal e a dívida nacional.

Primeiro, analisaremos os fatos sobre a composição e as tendências nos gastos e

nas receitas públicas dos Estados Unidos, o déficit e a dívida pública. Historicamente,

o país apresentou grandes déficits durante a guerra e, lentamente, os saldou, nos períodos

de paz. Mas ainda está para ser visto como o aumento massivo dos gastos durante

a Grande Recessão vai se desenrolar.

▪ DESPESAS

A Tabela 19.8 apresenta as despesas do governo federal desde 1962 e também alguma

terminologia especial. Há a distinção entre despesas obrigatórias e despesas discricionárias.

As primeiras são despesas realizadas sob programas de assistência social, para

os quais a lei determina que um indivíduo com determinados requisitos tenha automaticamente

o direito de receber pagamentos. Exemplos de programas de assistência

social são o Medicaid* e a previdência social. As despesas discricionárias, por sua vez,

são governadas pelo processo de apropriação do Congresso e incluem, por exemplo,

gastos de defesa e de auxílio externo.

Dois pontos se destacam na Tabela 19.8. Primeiro, os gastos com defesa diminuíram

significativamente como uma fração do PIB. Segundo, os programas de assistência

social quase dobraram.

Os gastos governamentais consiste em compras de bens e serviços e transferências

36 . Em 2009, apenas cerca de um terço das despesas do governo federal representavam

gastos com bens e serviços, e as transferências respondiam por dois terços.

* N. de. T.: O Medicaid é um programa público de saúde norte -americano para pessoas de baixa renda.

36

As compras são um componente da demanda agregada — o termo G em Y = C + I + G — enquanto os pagamentos

de transferência afetam a demanda agregada indiretamente, por meio das variações na renda disponível.

486


TABELA 19.8 Despesas do governo federal (percentual do pib; anos fiscais; média do período).

1962 ‐1969 1970 ‐1979 1980 ‐1989 1990 ‐1999 2000 ‐2009

Defesa

nacional

8,7 5,9 5,8 4,1 3,8

Gasto

obrigatório

6,2 9,4 10,8 11,2 11,9

Gasto

discricionário, 3,8 4,5 4,1 3,6 3,7

exceto defesa

Juros líquidos 1,3 1,5 2,8 3,0 1,7

Despesas

totais*

18,8 20,0 22,2 20,7 20,0

* Os totais das colunas não coincidem com os totais das despesas, pois as “receitas de compensação” foram

excluídas.

Fonte: Congressional Budget Office, Historical Budget Data, January 26, 2006, e January 26, 2010.

▪ RECEITAS

A maior parte das receitas do governo federal são provenientes de impostos. As fontes

de receita e o total são apresentados na Tabela 19.9. As fontes de receitas são autoexplicativas,

exceto, talvez, pelos impostos da previdência social, isto é, impostos sobre

os salários pagos pelos empregadores e pelos assalariados.

A receita total do governo federal como proporção do PIB mudou muito pouco ao

longo dos últimos 45 anos. No entanto, tem havido mudança nas fontes de receita. Os

impostos e contribuições sobre a previdência social têm se tornado uma fonte substancialmente

maior de receitas, o imposto de renda das empresas diminuiu em mais da

metade, e o imposto de renda da pessoa física manteve -se praticamente inalterado.

▪ MEDIÇÃO DO DÉFICIT

Ativos do governo norte ‐americano

O governo norte -americano tradicionalmente mantinha sua contabilidade de uma forma

muito estranha: media o déficit simplesmente ao subtrair as receitas correntes dos

gastos correntes, como se o governo não tivesse ouvido falar de aquisição de capital

nem de depreciação. Assim, nos anos em que a represa Grand Coulee (a maior represa

da América do Norte) foi construída, o governo adicionou o custo de construção nos

déficits daqueles anos 37 . É importante reconhecer que o governo possui ativos, assim

como dívidas. O capital real — a represa Grand Coulee —, adquirido pelo governo, deve

ser tratado como compensação contra a dívida emitida para pagar a sua construção.

Em discussões públicas muitas vezes se esquece que o gasto público não é totalmente

de consumo ou de transferências. O saudoso Robert Eisner, da Northwestern

University, enfatizou este ponto na apresentação do balanço patrimonial do governo,

37

Economic Report of the President, February, 1996, Box 2 -3; “Preview of the Comprehensive Revision of the

National Income and Product Accounts: Recognition of Government Investment and Incorporation of a New

Methodology for Calculating Depreciation”, Survey of Current Business, September, 1995; “Improved Estimates

of the National Income and Product Accounts for 1959 -1995: Results of the Comprehensive Revision,” Survey

of Current Business, January -February, 1996.


TABELA 19.9 Fontes da receita federal — Estados Unidos (percentual do pib; anos fiscais; média

do período).

1962 ‐1969 1970 ‐1979 1980 ‐1989 1990 ‐1999 2000 ‐2009

Imposto de

renda pessoa 7,8 8,1 8,4 8,4 8,0

física

Imposto de

renda pessoa 3,8 2,7 1,7 1,9 1,8

jurídica

Impostos e

contribuições

da previdência

3,5 5,0 6,3 6,6 6,4

social

Outros * 2,7 2,1 1,8 1,6 1,3

Receita total 17,9 17,9 18,3 18,6 17,6

* Inclui impostos especiais de consumo (vendas), impostos sobre transferência de propriedade e doações, impostos

alfandegários e receitas diversas.

Fonte: Congressional Budget Office, Historical Budget Data, January 26, 2006, and January 26, 2010.

em que ambos, dívidas e ativos do governo, são listados 38 . Por exemplo, em 1990, o

governo federal possuía ativos reproduzíveis (no valor de custo de reposição) de US$

834 bilhões, mas tinha dívidas de US$ 2.687 bilhões. Assim, o governo tinha uma dívida

líquida de US$ 1.853 bilhões, bem menos do que o tamanho dos números da dívida

oficial poderiam sugerir. Se fossem feitos ajustes adicionais para as posses de terra, a

posição devedora líquida seria ainda menor 39 . No entanto, esses ajustes não alteram

a conclusão de que o déficit era relativamente maior nos anos 1980 do que em períodos

anteriores de paz.

Pagamentos de juros versus déficit primário

A medição do déficit federal complica -se pelo fato de que a maior parte dele pode responder

por pagamentos de juros sobre a dívida nacional. Assim, a maioria do déficit

representa não o excesso de gasto corrente sobre as receitas, mas a herança de déficits

passados. Distinguimos entre dois componentes do déficit orçamentário: o déficit primário

(ou sem incidência de juros) e os pagamentos de juros sobre a dívida pública:

Déficit total ≡ déficit primário + pagamentos de juros

(8)

O déficit (ou superávit) primário representa todas as despesas do governo,

exceto os pagamentos de juros, menos todas as receitas do governo. O déficit primário

é também chamado de déficit exclusive juros.

A linha preta na Fig. 19.5 mostra o déficit primário. Ele foi claramente superior

nos anos 1980 e no início dos anos 1990 do que durante a década de 1960, mas o aumento

é menos impressionante do que o aumento do déficit global.

Quando os pagamentos de juros são grandes, como nos Estados Unidos, a medição

adequada do déficit complica -se pela distinção entre taxas de juros reais e nominais.

38

Consulte Robert Eisner, How Real Is the Federal Deficit? (New York: Free Press, 1986); e “Budget Deficits:

Rhetoric and Reality”, Journal of Economic Perspectives, Spring, 1989.

39

Consulte as séries de dados sobre o estoque de capital da economia em Survey of Current Business, January, 1992.

488


Percentual do PIB

10

9

8

7

6

5

4

3

2

1

0

–1

–2

–3

–4

–5

Déficit orçamentário federal

Déficit menos os juros pagos sobre a dívida

1962 1966 1970 1974 1978 1982 1986 1990 1994 1998 2002 2006 2010

Figura 19.5 Déficits orçamentários dos Estados Unidos com e sem pagamento de juros sobre

a dívida, 1962 ‐2009.

Fonte: Congressional Budget Office, Historical Budget Data, January 26, 2006, e January 26, 2010.

Uma vez que a taxa de juros nominal é igual à taxa de juros real mais a inflação, os

pagamentos de juros sobre a dívida podem ser divididos em pagamentos reais e pagamentos

devidos à inflação. Este último não custa nada ao governo em termos reais,

porque são compensados exatamente pela redução no valor real da dívida nominal 40 .

Durante os períodos de inflação alta, a maior parte dos pagamentos de juros são compensadas

pela inflação. Mesmo durante períodos de inflação baixa, quase metade dos

pagamentos de juros podem ser compensados dessa forma.

▪ ÔNUS DA DÍVIDA

Conforme os déficits continuam, a dívida nacional se acumula. A dívida federal (bruta)

dos Estados Unidos em 2009 era de aproximadamente US$ 12 trilhões, o que, em

termos per capita, somava cerca de US$ 39 mil. Este é um número grande o suficiente

para deixar qualquer um preocupado. Será que realmente temos de pagar esta dívida?

É a noção de que cada indivíduo do país tem uma dívida grande que torna a existência

da dívida parecer tão grave.

Em geral, devemos a dívida nacional a nós mesmos — cada indivíduo compartilha

a obrigação de pagar a dívida pública, mas muitas pessoas possuem dívida nacional

sob a forma de títulos do Tesouro retidos diretamente ou indiretamente mediante intermediários

financeiros. Como primeiro passo, pode -se pensar no passivo de impostos

futuros para reembolsar a dívida por meio da anulação do ativo que a dívida representa

aos indivíduos que detêm as obrigações do governo. Nesse caso, a dívida não seria um

ônus líquido sobre a sociedade. No entanto, esse argumento é limitado pelo fato de que

grande parte da dívida pertence a estrangeiros. Essa parcela da dívida não representa

um ônus fiscal futuro a ser suportado pelos contribuintes dos Estados Unidos.

40

Consulte Mario Blejer e Adrienne Cheasty, “The Measurement of Fiscal Deficits: Analytical and Methodological

Issues”, Journal of Economic Literature, December, 1991.


O sentido mais importante em que a dívida pode ser um ônus é por meio dos

efeitos potenciais de longo prazo do déficit e da dívida sobre o estoque de capital.

Vimos anteriormente que o financiamento da dívida aumenta a taxa de juros e reduz

o investimento. Assim, o estoque de capital será mais baixo com financiamento da

dívida do que o contrário, e o produto será menor, como resultado do financiamento

da dívida de um déficit. Este é um verdadeiro ônus.

Assim, se a dívida é um ônus, isso ocorre por razões muito diferentes daquelas

sugeridas pela declaração de que cada pessoa nos Estados Unidos possui uma dívida

de US$ 39 mil como parte da dívida nacional. A principal fonte do ônus surge com

base nos possíveis efeitos da dívida nacional sobre o valor líquido do país: o aumento

na dívida nacional pode reduzir o estoque de capital ou aumentar a dívida externa do

país ou ambos.

▪ DÍVIDA, CRESCIMENTO E INSTABILIDADE

A dívida pública norte-americana aumentou quase todos os anos durante os 50 últimos

anos, o que significa que o orçamento do governo está sujeito a ficar fora de controle,

com pagamentos de juros subindo tanto que os impostos devem continuar a

subir, até que algo terrível aconteça? A resposta é não, porque a economia vem crescendo.

O que importa é o tamanho da dívida em relação ao tamanho da economia.

A Fig. 19.6, que é a mesma que a Fig. 2.6, mostra a dívida pública norte-americana

como uma fração do PNB para um longo período, começando no início do século

XIX 41 . O fato mais impressionante é que a dívida aumenta acentuadamente como resultado

de grandes déficits dos períodos de guerra. Então, em cada período pós-

‐guerra, ela declina. Durante a maior parte do período da Segunda Guerra Mundial

até 1974, a relação dívida -renda vinha diminuindo, embora crescesse como resultado

de déficits orçamentários.

Como isso pôde acontecer? É útil olhar para a definição da razão dívida -renda:

Razão da dívida = dívida

(9)

PY

Onde PY representa o PIB nominal. A relação entre dívida e PIB diminui quando

o PIB nominal cresce mais rapidamente do que a dívida. Para ver este ponto, é interessante

observar separadamente o numerador e o denominador da razão dívida -PIB. O

numerador, a dívida, cresce por causa dos déficits. O denominador, o PIB nominal,

cresce como resultado do crescimento da inflação e do PIB real.

Por que é útil observar a relação da dívida para a renda, e não o valor absoluto da

dívida? A razão é que o PIB é uma medida do tamanho da economia e a razão dívida-

‐PIB é, portanto, uma medida da magnitude da dívida em relação ao tamanho da economia.

A dívida pública de US$ 12 trilhões teria sido esmagadora em 1929, quando o

PIB dos Estados Unidos era cerca de US$ 100 bilhões. Mesmo se a taxa de juros tivesse

sido de apenas 1%, o governo teria que ter aumentado 120% do PIB em impostos para

41

Uma vez que o PIB e o PNB são quase os mesmos para os Estados Unidos, não faz diferença se discutiremos a razão

dívida -PNB ou a razão dívida -PIB. Apenas os dados da razão dívida -PNB estão disponíveis para anos anteriores.

490


120

100

80

60

40

20

0

1790

Guerra Revolucionária

Guerra

de 1812

1810 1830

1800 1820

1840

Guerra Civil

1850

1860

Segunda

Guerra

Mundial

Recessão de 1949

Guerra da Coreia

Recessão de

1873 a 1875

Recessão de

1882 a 1885

Recessão de

1890 a1896

Recessão de 1921

Primeira

Guerra

Mundial

Recessão de

1937 a 1938

Recessão de 1961

Recessão de 1970

Grande Depressão

Recessão de 1954

Recessão de 1958 Recessão

Recessão de de 2001

1990 a 1991 A Grande

Recessão de

Guerra do

2007-2009

Vietnã

Recessão de

1980 a 1983

Recessão de 1975

Início da

Segunda Guerra

do Golfo em 2003

1870 1890 1910 1930 1950 1970

1880 1900 1920 1940 1960 1980

1990 2010

2000

Percentual

Figura 19.6 A razão dívida ‐renda dos Estados Unidos em uma perspectiva histórica.

Fonte: Congressional Budget Office e Bureau of Public Debt, U.S. Department of the Treasury.


pagar os juros da dívida. Mas quando o PIB é de US$ 14 trilhões, uma dívida de US$ 12

trilhões é grande — mas, certamente, não é esmagadora.

O tamanho do déficit do governo e, por fim, da dívida, depende do nível de atividade

econômica, mas também depende de decisões políticas em matéria de impostos e

gastos. Nos Estados Unidos, os pacotes de estímulo empregados para combater a Grande

Recessão contribuíram significativamente para a dívida pública. Se esse aumento da dívida

será permanente ou temporário depende, em grande parte, das escolhas políticas,

uma vez que a economia retorne aos níveis normais de atividade econômica.

▪ CONTABILIDADE intergeracional

Não há princípio econômico rígido que descreva o que é justo e o que não é na distribuição

dos ônus entre as gerações. No entanto, políticos e não políticos têm opiniões

fortes sobre como os ônus deveriam ser compartilhados entre as gerações. Essas decisões

precisam, é claro, se basear em uma prestação de contas de quanto as políticas

econômicas correntes impõem ônus sobre as diferentes gerações. A contabilidade

intergeracional avalia os custos e benefícios de todo o sistema fiscal (impostos e

gastos) para várias faixas etárias na sociedade.

Laurence Kotlikoff, da Boston University, fez uma estimativa sistemática de redistribuição

entre gerações envolvida na política fiscal dos Estados Unidos. Ele apresentou

uma descoberta contundente e controversa 42 :

Os grandes vencedores da política fiscal na década de 1980 foram norte -americanos

com mais de 40, na época. Os norte -americanos com menos de 40 foram atingidos pelas

políticas econõmicas. As mulheres jovens foram particularmente atingidas pelo declínio

nos benefícios previdenciários reais e pelo aumento dos impostos sobre vendas.

Como a última frase da citação sugere, Kotlikoff chegou à sua conclusão inesperada

levando em conta não só os ônus fiscais futuros impostos pela dívida crescente,

mas também os ônus e os benefícios que diferentes gerações derivam de impostos do

governo e de programas de gastos.

▪ DEBATE SOBRE O TAMANHO DO GOVERNO

Tem havido a tendência mundial nos últimos 45 anos em direção à maior participação

do governo no PIB. Nos Estados Unidos, os gastos do governo (todos os níveis)

estavam em cerca de 23% do PIB, em 1960, e cerca de 35%, em 2009 (ver a Fig. 19.7).

Esse aumento reflete, em grande medida, a ampliação dos programas sociais do governo,

especialmente o crescimento dos programas de transferências. Desde 1981, o

crescimento nos gastos tem estado sob forte ataque.

42

Laurence Kotlikoff, Generational Accounting (New York: Free Press, 1992), p. 184.

492


Percentual do PIB

35

30

25

20

15

10

5

Governo total

Governo Federal

Governos estaduais e locais menos a ajuda federal

0

1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010

Figura 19.7 O gasto público como percentual do PIB, 1960 ‐2010.


Qual é o tamanho que o governo deveria ter? Esta é, obviamente, uma pergunta

difícil de responder. Claramente, alguns programas do governo são amplamente

considerados como desejáveis. Por exemplo, relativamente poucos discutem a necessidade

de uma defesa nacional adequada. Outros programas, como a previdência

social, também recebem muito apoio, embora justamente o tamanho que esses

programas devem ter seja controverso. Para os conservadores, o governo está demasiadamente

inflado e, portanto, o déficit — e as pressões que ele exerce sobre as taxas

de juros e a estabilidade financeira — é desejável. A pressão do déficit, nesse

ponto de vista, é a melhor maneira de obter cortes de gastos.

Na prática, é claro, a questão de quanto gasto público deve -se ter é tratada pelo processo

político. Na década de 1930 e na década de 1960, as regras e as tradições da política fiscal

foram alteradas por políticas governamentais ativistas em busca do pleno emprego e de

ampliação dos objetivos sociais. Hoje, muitos acreditam que as coisas foram longe demais

e precisam ser mantidas sob controle por meio de um retorno à “política fiscal sadia”. A revolta

fiscal reflete o desacordo na sociedade sobre a melhor forma de utilizar os recursos.

Ao mesmo tempo, há uma vertente de pensamento que urge pela retomada da

atividade governamental desde a infraestrutura até a educação. O debate não se concluiu,

e o problema fiscal agudo está sujeito a manter os difíceis compromissos envolvidos

na vanguarda da discussão.

Em princípio, as questões sobre o tamanho do governo e se atingimos um déficit orçamentário

são inteiramente separáveis. O governo pode ocupar uma fatia muito maior

da economia nacional do que é verdade nos Estados Unidos, sem déficit. Isso é verdadeiro

para muitas economias da Europa Ocidental. Basicamente, o governo deveria prestar os

serviços com mais eficiência publicamente do que de modo privado e deveria lidar com a

distribuição de renda. Se a sociedade escolhe que este nível de gastos deve ser alto ou

baixo, os impostos deveriam ser definidos para tornar o orçamento mais ou menos equilibrado

em longo prazo. Como uma questão prática nos Estados Unidos, as discussões

sobre o tamanho ideal do governo e o nível do déficit muitas vezes se confundem.


19.8 PREVIDÊNCIA SOCIAL

O norte -americano típico paga mais para o governo federal em impostos de previdência

social do que em imposto de renda. Os norte -americanos podem esperar fazer grandes

contribuições para o sistema de previdência social, enquanto se perguntam se o sistema

terá fundos suficientes para pagar -lhes a pensão depois que se aposentarem. Nesta seção,

serão considerados dois aspectos do sistema de previdência social: transferências

entre gerações e eficiência econômica. A chave para entender ambas está no fato de que

na maioria dos países, e certamente nos Estados Unidos, a previdência social é um sistema

de repartição pelo qual os impostos sobre a geração que atualmente trabalha são

utilizados para financiar os pagamentos aos aposentados 43 .

▪ PREVIDÊNCIA SOCIAL COMO UMA TRANSFERÊNCIA ENTRE GERAÇÕES

O sistema de repartição da previdência social pode transferir recursos do jovem para

o idoso por três razões: 1) por causa do crescimento populacional; 2) por causa do crescimento

da renda real; e 3) por causa do processo político. Vamos tratar uma de cada

vez. Como cenário de referência, perguntamos primeiro: como são os benefícios e pagamentos

em um sistema sem transferência de recursos?

Suponha que o indivíduo comum trabalha e contribui para o sistema de previdência

social desde os 26 até os 65 anos e recebe benefícios da idade de 66 a 75 anos.

Como há 40 anos de trabalho para 10 anos de aposentadoria, haverá quatro contribuintes

ativos para cada beneficiário ativo 44 . Isso significa que o orçamento do sistema

de previdência social estará em equilíbrio se cada beneficiário receber o pagamento

de quatro trabalhadores. E, uma vez que cada trabalhador paga quatro vezes o

número de anos que recebe benefícios, ao longo da vida suas contribuições e benefícios

se equilibrarão.

Transferências entre gerações devido ao crescimento populacional

As populações em crescimento possuem uma proporção maior de jovens para idosos

do que as populações estáveis. A razão maior surge simplesmente porque cada nova

geração é maior do que a anterior. Por exemplo, se o crescimento populacional é de

2% ao ano, a relação entre a população em idade de trabalho para a população em

idade de aposentadoria no exemplo acima será de 7 para 1, em vez de 4 para 1. Assim,

a relação benefício -contribuição pode ser muito maior em uma população em crescimento

do que em uma população estável.

Tirar vantagem do crescimento populacional para aumentar a relação benefício-

‐contribuição é, de forma compreensível, politicamente atraente. O problema com

43

“Repartição” é uma simplificação um tanto exagerada. Atualmente, os impostos excedem os pagamentos

nos Estados Unidos, portanto, o equilíbrio do Social Security Trust Fund (Fundo Fiduciário da Previdência

Social) tem aumentado. No entanto, as obrigações para pagar benefícios futuros são maiores do que o saldo

do fundo. Sob a lei atual, a segurança social ficará sem dinheiro em 2042.

44

Escolheu -se um número redondo, 4, para fins de ilustração. Os sistemas reais de previdência social possuem

regras mais complicadas para o cálculo de impostos e benefícios.

494


TABELA 19.10 Razão entre a população em idade ativa e a população em idade de aposentadoria.

ANO CANADÁ FRANÇA ALEMANHA ITÁLIA JAPÃO

REINO

UNIDO

ESTADOS

UNIDOS

1960 7,7 5,3 6,3 7,5 10,5 5,6 6,5

1990 5,9 4,7 4,5 4,7 5,8 4,3 5,3

2010 4,7 4,1 2,8 3,9 3,4 4,5 5,3

2030 3,5 3,3 3,0 3,4 3,0 3,9 4,9

2040 2,6 2,6 2,1 2,4 2,6 3,0 3,1

Fonte: Patricia S. Pollard, “How Will Demographics Affect Social Security”, Federal Reserve Bank of

St. Louis International Economic Trends, August, 1996, com base em dados da Organização para a

Cooperação e o Desenvolvimento Econômico (Organisation for Economic Co ‐operation and

Development [OECD]).

essa configuração é que um dia o crescimento da população pode acabar. Para manter

os benefícios esperados, as contribuições das gerações que estão trabalhando terão

de aumentar drasticamente (no exemplo que utilizamos, as contribuições teriam

que quase dobrar, aumentando em uma proporção de 7 para 4). Isto é exatamente o que

tem acontecido, conforme a maioria dos países industrializados do mundo se direcionam

para o crescimento populacional zero.

A Tabela 19.10 fornece projeções da população em idade ativa para a população

em idade de aposentadoria em sete países industrializados. Pode -se observar que, no

futuro, em todos esses países, a previdência social de repartição terá de aumentar as

contribuições de cada trabalhador ou reduzir benefícios para cada aposentado 45 .

Transferências entre gerações devido ao crescimento da renda

Gerações mais jovens têm maior qualidade de vida do que as gerações mais velhas;

isso se deve, simplesmente, ao crescimento econômico 46 . Suponha que as contribuições

sejam fixadas a determinada porcentagem da renda, em vez de a um nível de

dólar fixo. Em um sistema de repartição, os trabalhadores aposentados recebem benefícios

maiores do que suas próprias contribuições, porque a fonte das contribuições

é a renda maior da geração mais jovem. Em níveis razoáveis de crescimento da

produtividade, este efeito permite que os benefícios sejam muito maiores do que seria

possível. Se o crescimento econômico de longo prazo estivesse na iminência de falhar,

o sistema entraria em colapso. Mas enquanto o crescimento econômico se mantém,

cada geração pode contar com o recebimento de benefícios adicionais com base na

produtividade dos jovens.

Transferências entre gerações devido ao processo político

Em muitos países, os sistemas de previdência social estão com problemas.

Simplificando, a previdência social foi criada para pagar mais em benefícios do que

45

Para projeções sobre o efeito de possíveis reformas nos principais países industrializados, consultar “Fiscal

Challenges Facing Industrial Countries”, World Economic Outlook (International Monetary Fund), May, 1996.

46

É claro que nem todos os membros de cada geração estão em melhor situação do que seus pais. Por exemplo,

nos Estados Unidos, hoje, os jovens trabalhadores com baixos níveis de escolaridade geralmente apresentam

padrão de vida não superior a de seus pais.


pode ser suportado pelo nível das contribuições, mesmo considerando o crescimento

populacional e da renda. Isso funcionou e beneficiou os primeiros aposentados,

porém, os jovens de hoje podem esperar receber um benefício muito menor por dólar

de contribuição do que seus pais. Essa situação tem uma explicação política, e não

puramente econômica. As pessoas mais velhas votam mais do que as pessoas mais

jovens, e as gerações atuais podem votar para programas de benefícios sem consultar

as gerações que ainda não nasceram e que serão obrigadas a pagar por eles. As gerações

mais velhas estão, pelo menos, às vezes, em posição de impor transferências intergeracionais

por meio do sistema político.

▪ PREVIDÊNCIA SOCIAL E EFICIÊNCIA ECONÔMICA

Há um forte argumento econômico em favor de um sistema de previdência social.

Como uma sociedade, há um padrão de vida mínimo que consideramos aceitável

para os idosos. A previdência social é a forma indireta de forçar todos a realizar, pelo

menos, alguma poupança para a velhice. Sem um sistema de previdência social, teríamos

de escolher entre ver alguns dos idosos passar fome e forçar as novas gerações

a apoiar as gerações mais velhas que tivessem poupança insuficiente.

Infelizmente, em um sistema de repartição, a sociedade como um todo não poupa

para o futuro. Uma vez que as contribuições são desembolsadas imediatamente,

nenhum capital produtivo é criado (o chamado Social Security Trust Fund — Fundo

Fiduciário de Previdência Social — é composto por dívidas de uma geração para a

outra. Ao contrário de planos de previdência privada, não se apoia em qualquer investimento

real). Assim, enquanto a previdência social força algumas pessoas a “poupar”,

o que, de outra forma, não fariam, ela também reduz a eficiência do investimento

por quem teria poupado de qualquer forma em uma quantidade notável.

Em um sistema de repartição, US$ 100 em contribuições produz US$ 100 em

benefícios. No nosso exemplo de 40 anos de pagamentos e 10 anos de benefícios,

um trabalhador pagaria US$ 25 por ano para sustentar um nível de benefício de

US$ 100 por ano. Compare este retorno com o retorno composto sobre um investimento

real. A juros de 5%, US$ 25 por ano em contribuições sustenta um nível de

benefício de US$ 391 por ano 47 . A diferença entre os níveis de benefício de US$ 391

anuais e US$ 100 anuais é o custo econômico do investimento produtivo perdido

da sociedade 48 .

As contribuições para a previdência social quase certamente não geram um deslocamento

em relação à poupança de aposentadoria (produtiva) privada em um para

um. Mas cada dólar de poupança privada que é deslocado reduz significativamente o

tamanho da proteção da sociedade.

47

Este cálculo é sensível à taxa de juros real utilizada. Usamos 5% ao ano, um número comumente utilizado

por universidades no cálculo de uma taxa à qual as rendas possam ser sacadas. A 2% de juros anuais, o benefício

seria de US$ 168; a 8%, o benefício seria de US$ 965.

48

Você também pode pensar no argumento da eficiência em termos do efeito da poupança menor reduzindo

o crescimento econômico e diminuindo o produto de longo prazo. Este ponto foi abordado nos Caps. 3 e 4.

496


▪ RESPOSTAS DE POLÍTICA ECONÔMICA

Encontrar uma “solução” para a previdência social é um problema político importante.

Evitar uma crise no futuro requer tomar decisões difíceis hoje — e os sistemas políticos

não são bons em fazer sacrifícios hoje para benefícios futuros. As reformas são

consideradas para atacar tanto os aspectos de insolvência quanto os de ineficiência

da previdência social 49 . A solução para a insolvência requer, necessariamente, o aumento

dos impostos ou o corte de benefícios, pelo menos indiretamente. As reformas

sugeridas incluem 50 :

• aumentar a idade em que a pessoa se torna elegível para os benefícios;

• tributar todos os benefícios recebidos além das contribuições;

• reduzir os aumentos do custo de vida, mudando a forma como a inflação é medida 51 .

As reformas sugeridas para reduzir a ineficiência associada com a previdência social

de repartição envolvem investir parte do fundo fiduciário da previdência social em

investimentos produtivos, e não em dívida pública 52 . Duas sugestões específicas são:

• investir parte do fundo fiduciário em uma ampla variedade de ações e títulos

corporativos;

• permitir que os indivíduos substituam parte de suas contribuições à previdência

social por investimentos em planos de aposentadoria privada.

Os investimentos no setor privado rendem retornos maiores do que os investimentos

em títulos públicos, que hoje são a base do sistema da previdência social. Portanto,

permitir o investimento produtivo também ajuda a resolver o problema da insolvência.

▪ A PREVIDÊNCIA SOCIAL IRÁ QUEBRAR?

Intocado, o atual sistema irá se esgotar em cerca de 35 anos — bem antes da maioria

dos estudantes universitários de hoje se aposentarem, embora o imposto sobre a folha

49

Para artigos técnicos, porém de fácil leitura, sobre a reforma da previdência social, consulte Edward

Gramlich, “Different Approaches for Dealing with Social Security”, Olivia S. Mitchell e Stephen P. Zeldes, “Social

Security Privatization: A Structural Analysis”, Laurence J. Kotlikoff, “Privatizing Social Security at Home

and Abroad”, e Sylvester J. Schieber e John B. Shoven, “Social Security Reform: Around the World in 80 Ways”,

todos pela American Economic Association Papers and Proceedings, May, 1996. Vários artigos de fácil leitura

estão em “Reforming Social Security in Theory and Practice”, Federal Reserve Bank of St. Louis Review, March-

‐April, 1998. Uma análise cuidadosa sobre os prós e contras da privatização do sistema de previdência social

encontra -se em John Genakoplos, Olivia S. Mitchell e Stephen P. Zeldes, “Would a Privatized Social Security

System Really Pay a Higher Rate of Return?”, Framing the Social Security Debate: Values, Politics, and Economics,

Arnold R. Douglas, Michael J. Graetz e Alicia H. Munnell (eds.), (Brookings Institution Press, 1998)

50

Sugestões de reformas, algumas das quais implementadas, têm sido realizadas por uma série de comissões

de estudo. Sem dúvida, as comissões e as novas ideias continuarão a surgir. Como um exemplo de algumas

das dificuldades que os reformadores enfrentam, veja a manchete sobre o Advisory Council on Social Security

(Conselho Consultivo para a Previdência Social), “Panel in Discord on the Financing of Social Security: A

Baby -Boom Shortage”, New York Times, December 8, 1996.

51

Como abordado no Cap. 2, há boas razões para acreditar que estatísticas atuais exageram a taxa de inflação efetiva.

52

Consulte Edward M. Gramlich, “Different Approaches for Dealing with Social Security”, e Peter A. Diamond,

“Proposals to Restructure Social Security”, ambos em Journal of Economic Perspectives, Summer, 1996.


de salários preveria o pagamento de benefícios de cerca de três quartos do nível programado

53 . Claro que ninguém espera que a previdência social desapareça; o sistema

político não permitirá isso. A maior questão, nos Estados Unidos e em outros países,

é como encontrar uma reforma que pague as dívidas já assumidas com da nos colaterais

mínimos para a oferta de capital em investimentos produtivos.

RESUMO

1. A Grande Depressão moldou a macroeconomia moderna e muitas das instituições

da economia. O desemprego extremamente elevado e a extensão da

Depressão levaram à visão de que a economia privada era instável e de que a

intervenção do governo era necessária para manter níveis elevados de emprego.

2. A economia keynesiana obteve sucesso porque parecia explicar as causas da

Grande Depressão — um colapso da demanda por investimento — e porque apontou

na política fiscal expansionista como meio de prevenir futuras depressões.

3. Na economia norte -americana, as tendências gerais do crescimento da moeda e

da inflação coincidem. O crescimento monetário afeta a inflação, mas os efeitos

ocorrem com defasagem não muito precisa. Em curto prazo, a inflação é afetada

por diferentes choques monetários, por exemplo, mudanças na política fiscal e

choques de oferta.

4. Quando a política fiscal se torna expansionista, o Fed precisa decidir se monetiza

o déficit, imprimindo moeda para evitar o aumento nas taxas de juros e o efeito

deslocamento; se mantém a taxa de crescimento monetário constante, ou até

mesmo, se aperta a política monetária. Se o governo monetiza o déficit, corre o

risco de aumentar a taxa de inflação. As evidências sobre monetização do déficit

nos Estados Unidos permanecem ambíguas.

5. A inflação é um imposto sobre os saldos reais. Para manter constante o poder de

compra das retenções de moeda diante do aumento dos preços, uma pessoa

deve aumentar o saldo nominal. Dessa forma, os recursos são transferidos dos

detentores de moeda para os emitentes de moeda, especificamente, o governo.

6. As hiperinflações geralmente têm ocorrido na sequência das guerras. Grandes

déficits orçamentários são típicos em hiperinflações. Os governos podem utilizar

o imposto inflacionário para financiar os déficits de forma limitada, mas se o déficit

a ser financiado for grande demais, a inflação explodirá.

7. Há uma interação de mão dupla entre a inflação e o déficit orçamentário. Déficits

mais elevados tendem a causar inflação mais elevada, uma vez que, normalmente,

são parcialmente financiados pela impressão de moeda, assim como o aumento

da inflação provoca déficits mais elevados, reduzindo o valor real da

arrecadação de impostos. Taxas de juros mais elevadas aumentam déficit medido

pelo aumento do valor de pagamentos de juros nominais no orçamento.

O déficit corrigido pela inflação se ajusta a este efeito.

53

Peter Diamond’s American Economic Association Presidential address, “Social Security”, American

Economic Review, March, 2004.

498


8. As taxas de crescimento da moeda são muito elevadas após a estabilização bem-

‐sucedida da inflação, pois as pessoas aumentam sua retenção de saldos reais.

9. A independência do banco central é uma maneira que as democracias utilizam

para aumentar a credibilidade da política e para ajudar a mitigar o problema da

inconsistência dinâmica.

10. Os gastos do governo federal são financiados pelos impostos e pela contratação

de empréstimos.

11. As receitas do governo federal provêm principalmente do imposto de renda individual

e dos impostos e contribuições da previdência social. A parte da última

categoria tem aumentado rapidamente no período pós -guerra, sobretudo desde

os anos 1960.

12. Os gastos do governo federal são principalmente para a defesa e para a transferência

de pagamentos a indivíduos. Nos Estados Unidos, a quota da defesa no

gasto federal tem diminuído nos últimos 45 anos, enquanto a participação das

transferências e dos juros tem aumentado.

13. A razão dívida -renda sobe, se a taxa de crescimento da dívida — determinada

por pagamentos de juros e pelo déficit primário — ultrapassar a taxa de crescimento

da renda nominal.

14. A previdência social é financiada em um sistema de repartição. Os sistemas de

previdência social em todo o mundo têm se tornado vulneráveis, conforme diminui

o crescimento da população.

15. Na extensão em que a previdência social desvia a poupança privada e o investimento,

o estoque de capital produtivo é substancialmente reduzido.

TERMOS -CHAVE

bônus de credibilidade Grande Depressão razão dívida -renda

compras públicas

hiperinflação

restrição orçamentária

do governo

contabilidade intergeracional imposto inflacionário revolução keynesiana

déficit ajustado pela inflação inércia inflacionária senhoriagem

déficit primário

(ou sem incidência de juros)

monetização

sistema (de previdência social)

de repartição

despesas discricionárias New Deal teoria quantitativa da moeda

despesas obrigatórias

política econômica

com credibilidade

transferências

enfoque heterodoxo

para a estabilização

razão de sacrifício

velocidade da moeda

entitlement programs


PROBLEMAS

Conceituais

1. a) O que os “keynesianos” creem ter causado a Grande Depressão?

b) O que os “monetaristas” creem ter causado a Grande Depressão?

c) Estas explicações são mutuamente exclusivas?

d) Por que os macroeconomistas são tão interessados em explicar as causas da

Grande Depressão?

2. A inflação é um fenômeno monetário? Certifique -se de distinguir, na sua resposta,

o longo prazo do curto prazo.

3. a) Avalie os pontos fortes e fracos das estratégias gradualistas e de choque de redução

da inflação.

b) Por que a credibilidade da política anti -inflacionária é importante?

4. Os déficits orçamentários são um problema? Por que sim, ou por que não?

5. Quando o Fed deve e não deve monetizar os déficits?

6. Como a inflação pode criar receitas para o governo?

7. No auge da hiperinflação alemã, o governo estava cobrindo apenas 1% de seus

gastos com impostos.

a) Como o governo alemão poderia ter financiado os 99% restantes de seus gastos?

b) Explique como, após o fim da hiperinflação, foi possível o estoque de moeda nominal

na Alemanha aumentar por um fator de quase 20 sem reiniciar a inflação.

8. * As hiperinflações clássicas ocorreram na sequência de guerras ou de grandes

perturbações sociais. Quais fatores estão por trás das altas taxas da inflação russa

no início dos anos 1990?

9. a) Até que ponto é preciso se preocupar com o componente do déficit total, que

consiste em pagamentos de juros da dívida pública? (Dica: pergunte a si mesmo

quanto desse componente é um custo real para o governo.)

b) Até que ponto é preciso se preocupar com a dívida pública? De que maneira

ou maneiras ela é um ônus para a sociedade?

10. Devemos exigir que o orçamento seja equilibrado? Discuta.

11. Por que é mais útil observar a razão entre dívida e PIB do que o valor absoluto

da dívida?

12. A unificação alemã envolveu gastos maciços de infraestrutura no Leste, bem como

pagamentos de transferência para muitos antigos alemães orientais. Caso essas

despesas deveriam ter sido financiadas por: a) criação de moeda devido à sua natureza

transitória e excepcional; b) dívida; ou c) impostos? Justifique sua resposta.

13. a) Por que um sistema de previdência social de repartição deve transferir recursos

dos jovens para os idosos?

b) Quais são as consequências de tal sistema sobre a eficiência econômica?

*c) Existem outras maneiras de estruturar um sistema de previdência social que

possa aliviar alguns dos problemas associados a ela? Explique.


500


Técnicos

1. Costuma -se dizer que a Grande Depressão teria sido uma grave recessão se tivesse

cessado em 1931, mas não teria sido a calamidade que foi.

a) A partir da Tabela 19.1, calcule a taxa à qual o PNB estava diminuindo de

1929 a 1931.

b) Como a taxa se compara com a taxa à qual o PIB real diminuiu durante a recessão

de 1990 -1991?

c) Você concorda com a primeira frase nesta questão? Explique.

2. Usando a Tabela 19.2, explique por que a concentração sobre o déficit orçamentário

corrente pode ter dado a impressão errada sobre a política fiscal em algumas

etapas entre 1929 e 1933.

3. Suponha que a base monetária seja de 10% do PIB. Suponha também que o governo

considere elevar a taxa de inflação de 0% para 10% por ano e acredite que

isso aumentará a receita do governo em cerca de 1% do PIB. Explique por que o

governo deve estar superestimando a receita que receberá do imposto inflacionário

resultante.

4. Calcule o déficit ajustado pela inflação, quando a dívida nacional é de 30% do PIB,

a taxa de inflação é de 7% ao ano e o déficit total orçamentário total é de 4% do PIB.

5. A Tabela 19.11 apresenta a taxa de crescimento de M2, a taxa de inflação e a taxa

de crescimento do produto para os Estados Unidos em médias decenais, a partir

de 1870. Discuta a extensão em que o crescimento da moeda, ajustado para o

crescimento da produto, ajuda a explicar a inflação na história recente dos

Estados Unidos.

6. A Tabela 19.8 mostra como os gastos do governo norte -americano tem mudado

ao longo das últimas décadas.

a) Calcule quanto os gastos totais em percentual do PIB aumentou desde 1960.

b) Na década de 1960 (em grande, parte devido aos gastos da guerra no Vietnã),

os gastos com defesa foram o maior componente individual dos gastos totais.

A partir de então, qual tem sido a maior componente?

c) Que tipos de gastos a tabela sugere que são responsáveis pelo crescimento nos

gastos totais desde a década de 1960?

7. A Tabela 19.9 mostra como receitas do governo dos Estados Unidos tem mudado

ao longo das últimas décadas.

a) Calcule o quanto as receitas totais aumentaram desde a década de 1960.

b) O imposto de renda individual era o maior componente da receita federal em

1960 e continua sendo o maior hoje. No entanto, o segundo maior componente

tem mudado drasticamente. Qual era ele na década de 1960, e qual tem sido

ele, a partir de então?

c) Quais tipos de receitas a tabela sugere que sejam responsáveis pelo crescimento

da receita total em percentual do PIB, desde a década de 1960?

8. Use os dados nas Tabelas 19.8 e 19.9 para encontrar uma estimativa do déficit

orçamentário dos Estados Unidos como percentual do PIB durante cada uma

das décadas representadas. Quanto ele tem aumentado desde a década de 1960?


TABELA 19.11 Moeda, produto e inflação.

CRESCIMENTO MONETÁRIO

(em %*)

CRESCIMENTO DO PRODUTO

(em %**)

INFLAÇÃO (em %**)

1870 -1879 2,3 5,5 –3,0

1880 -1889 6,6 1,4 –1,1

1890 -1899 5,0 3,7 –2,2

1900 -1909 7,3 4,0 1,9

1910 -1919 9,8 3,5 6,6

1920 -1929 3,3 4,2 2,2

1930 -1939 0,8 1,5 –1,9

1940 -1949 11,5 3,4 5,6

1950 -1959 3,8 3,3 2,5

1960 -1969 7,0 4,4 2,3

1970 -1979 9,5 3,3 6,6

1980 -1989 8,0 3,2 4,8

1990 -1999 4,0 3,2 2,2

2000 -2009 6,5 1,9 2,4

* A moeda refere -se a M2.

** A inflação refere -se ao deflator do PNB.

Fonte: Os dados de 1870 a 1959 são de Milton Friedman e Anna Schwartz, Monetary Trends in the United

States and the United Kingdom (Chicago: University of Chicago Press, 1982); os dados de 1960 a 2005 são do

Federal Reserve Economic Data (FRED II) e dos cálculos dos autores.

9. Se a taxa de crescimento do produto ficou em média de cerca de 4% ao ano e a

taxa de crescimento da dívida nacional, em média de 5%, o que aconteceria com

a razão entre a dívida e o PIB ao longo do tempo? Por quê?

Empíricos

1. As Tabelas 19.8 e 19.9 investigam a distribuição dos gastos e as fontes de receita

do governo federal dos Estados Unidos. Uma das principais tendências que se

pode notar é uma redução considerável nas despesas de defesa nacional.

Enquanto a defesa nacional constituía cerca de 45% dos gastos federais no período

1962 -1969, por volta de 2000 -2009, ela representou apenas cerca de 19% dos

gastos federais. Uma tendência semelhante ocorre na Austrália também? Você

pode encontrar os dados para responder a esta pergunta no Reserve Bank of

Australia, disponível em: <http://www.rba.gov.au/statistics/index.html>. Clique

em: “Search for Statistics” e desça a página até encontrar “Commonwealth

Budget — Australian Government Budget”. Faça o download dos dados mensais

e analise os gastos de defesa da Austrália com relação às despesas totais.

2. Acesse o site do Reserve Bank of Australia e analise as despesas da Previdência e

Assistência Social da Austrália para o governo da Comunidade Britânica. Para

realizar isso, siga os mesmos passos do exercício 1. O PIB da Austrália cresce mais

rapidamente do que os gastos com previdência e assistência social? Você pode

obter os dados do PIB nominal australiano também no site do Reserve Bank of

Australia, em “Search for Statistics”.

Capítulo 20

╯

Ajuste internacional

e interdependência


As economias nacionais estão relacionadas por meio de fluxos de comércio,

taxas de câmbio e de juros.

A falha em manter as taxas de câmbio alinhadas com os preços resulta em

uma crise de desvalorização.

O enfoque monetário do balanço de pagamentos enfatiza a sua conexão com a

oferta de moeda doméstica.

capítulo 20 ▪ Ajuste internacional e interdependência 503

As questões econômicas internacionais destacam-se cada vez mais no cenário macroeconômico.

Os países são interdependentes: as expansões ou recessões de um

espalham ‐se para outros por meio dos fluxos comerciais e das variações nas taxas

de juros em qualquer país importante e causam imediatamente movimentos no

câmbio ou na taxa de juros em outros países.

Por exemplo, na primavera de 1997 ocorreu o início de uma crise econômica na

Ásia. Uma após a outra, as nações foram forçadas a desvalorizar suas moedas e os bancos

foram fechados; o desemprego disparou. Na bolsa de valores de Hong Kong, o índice

Heng Seng caiu quase um quarto de seu valor em um período de quatro dias em

outubro. As economias asiáticas, tanto as problemáticas quanto as fundamentalmente

sólidas, foram contagiadas. Durante meses, cresceram os temores de uma depressão

econômica mundial. Felizmente, a crise não se espalhou para o restante do mundo e

no final da década de 1990 a maioria das economias asiáticas estava em recuperação 1 .

No Cap. 12, apresentaram -se os fatos e os modelos básicos de uma economia

aberta. Agora, exploraremos as questões da interdependência internacional. Nas três

primeiras seções deste capítulo, são discutidos os aspectos dos mecanismos pelos

quais um país com câmbio fixo ajusta -se a problemas do balanço de pagamentos. Esta

discussão ajuda a esclarecer as atuais questões econômicas internacionais, embora as

taxas de câmbio entre o dólar, o iene e outras moedas importantes tenham sido flexíveis

desde 1973; os mecanismos do câmbio fixo continuam a ser relevantes, pois alguns

países menores ainda operam com taxas fixas de câmbio. Além disso, uma compreensão

dos mecanismos de ajuste que operam sob taxas de câmbio fixas ajuda a

entender o funcionamento das taxas de câmbio flexíveis.

No restante do capítulo, são tratados os aspectos do comportamento do sistema

atual de câmbio flexível 2 .

20.1 AJUSTE SOB CÂMBIO FIXO

Pode -se alcançar o ajuste de um problema de balanço de pagamentos de duas maneiras.

Uma delas é a mudança da política econômica; a outra é por meio de mecanismos de ajuste

automáticos. Existem dois mecanismos automáticos: os desequilíbrios nos pagamentos

afetam a oferta de moeda e, assim, os gastos e o desemprego afetam salários e preços e,

portanto, a competitividade. As medidas de política econômica, por outro lado, incluem

a política monetária e a política fiscal, e também as tarifas ou a desvalorização.

▪ PAPEL DOS PREÇOS EM UMA ECONOMIA ABERTA

Iniciamos a análise ao trazer os preços de forma explícita para a análise da economia

aberta. No Cap. 12, considerou -se o nível de preços constante. Com preços fixos e com

1

Uma excelente cronologia da crise asiática pode ser vista em <http://faculty.washington.edu/karyiu/Asia/

manuscri.htm>. Acesso em: 2 jan. 2012.

2

Para a revisão ampla do trabalho sobre a teoria e a evidência, consultar Mark Taylor, “The Economics of

Exchange Rates,” Journal of Economic Literature, March, 1995.

504


dada taxa cambial, a taxa de câmbio real também é fixa. Lembre -se da definição de

taxa de câmbio real:

R = eP f

P

Aqui, e é a taxa de câmbio nominal, P f

é o nível de preços externo e P o nível de

preços doméstico. Abandonamos agora a premissa de um nível de preços doméstico

fixo, mas, por enquanto, aceitamos a taxa de câmbio e os preços externos fornecidos.

Como a abertura da economia afeta a curva de demanda agregada? Na versão

do modelo de economia fechada, a demanda agregada diminui quando o nível de

preços aumenta: um nível de preços mais elevado significa saldos reais mais baixos,

taxas de juros mais altas e gastos menores. Em uma economia aberta com

câmbio fixo, o aumento no nível de preços reduz a demanda por um motivo a mais:

o aumento em nossos preços torna nossos produtos menos competitivos (mais caros)

em relação aos bens importados. Dada a taxa de câmbio, quando os preços

dos bens produzidos internamente aumentam, eles tornam -se mais caros para que

os estrangeiros os comprem e os bens dos estrangeiros tornam -se relativamente

mais baratos para que nós os compremos. O aumento em nosso nível de preços,

portanto, desloca a demanda para longe de nossos bens, em direção às importações

e reduz as exportações.

Na Fig. 20.1, a curva de demanda negativamente inclinada para nossos bens, DA,

é apresentada. A demanda é igual ao gasto agregado pelos residentes domésticos,

acrescida das exportações líquidas, ou DA ≡ DS + NX e, agora, há duas razões para

que a curva de demanda agregada seja negativamente inclinada.

A demanda por bens domésticos, DA, é desenhada para determinado nível de

preços externo, determinada oferta nominal de moeda, determinada política fiscal e

um câmbio fixo. O aumento no estoque de moeda nominal desloca a curva para cima,

assim como a política fiscal expansionista. Mostramos, também, a curva de oferta

agregada de curto prazo, AS, e o nível de produto em pleno emprego, Y*. O equilíbrio

inicial encontra -se no ponto E, no qual temos o desemprego.

Em seguida, vemos a curva de equilíbrio da balança comercial, NX = 0. O aumento

em nossa renda eleva as importações e piora a balança comercial. Para restaurar

o equilíbrio da balança comercial, os preços domésticos teriam que ser menores.

Isso tornaria o país de origem mais competitivo, aumentaria as exportações e

reduziria as importações. Assim, mostramos a curva de equilíbrio da balança comercial

como negativamente inclinada 3 . Consideramos que ela é mais inclinada do que

a curva de demanda por bens domésticos. A curva é desenhada para dado nível de

preços no exterior.

(1)

3

Consideramos que a redução nos preços domésticos melhora a balança comercial. Isso exige que as exportações

e as importações sejam suficientemente sensíveis aos preços. Há a possibilidade de que a redução em

nosso nível de preços (que reduz os preços de nossas exportações) diminua nossa receita de exportações –

pois o aumento das vendas não é suficiente para compensar os preços mais baixos. Pensamos que esta possibilidade

não vá ocorrer e, também, que os gastos com importação não dependem da taxa de juros.


P

OA

E

P 0

0 Y* Y

Nível de preços

E'

DA

NX = 0

Produto, demanda

Figura 20.1 O equilíbrio da economia aberta com ajuste de preços.

▪ FINANCIAMENTO E AJUSTE

No ponto E, o país de origem tem um déficit comercial. Ou nossos preços ou nossa

renda são muito altos para que as exportações equilibrem as importações. Para atingir

o equilíbrio da balança comercial, teríamos que nos tornar mais competitivos,

portanto, exportar mais e importar menos. De forma alternativa, poderíamos reduzir

nosso nível de renda, a fim de diminuir o gasto com importação.

O que faz um país com um déficit em conta corrente, como este em E? Em um sistema

de câmbio fixo, é possível que o banco central utilize suas reservas para financiar

os desequilíbrios temporários dos pagamentos — ou seja, para atender ao excesso de

demanda por moeda estrangeira à taxa de câmbio já existente, decorrente dos déficits

do balanço de pagamentos. Alternativamente, um país que passa por dificuldades no

balanço de pagamentos pode obter empréstimo no exterior.

Um déficit em conta corrente não pode ser financiado por empréstimos do exterior,

sem que se levante a questão de como esse empréstimo será pago. Se os credores

estrangeiros se convencerem de que o país pode pagar — por exemplo, porque a causa

do déficit em conta corrente é temporária ou porque acreditam que os empréstimos

serão utilizados para aumentar a capacidade do país para exportação —, os empréstimos

estarão disponíveis. No entanto, os problemas podem surgir no pagamento

da dívida externa se o empréstimo for utilizado para financiar gastos com consumo.

Entretanto, manter e financiar déficits em conta corrente por tempo indeterminado

ou por períodos muito longos é impossível. A economia precisa encontrar alguma

maneira de ajustar o déficit, isto é, livrar -se dele ou, pelo menos, reduzi -lo.

Novamente, isso pode acontecer de forma automática ou por meio da política econômica.

Analisamos primeiro os importantes mecanismos de ajuste automático.

506


▪ AJUSTE AUTOMÁTICO

Primeiro, observamos a demanda agregada. Quando um país é deficitário no balanço

de pagamentos, a demanda por moeda estrangeira é, por definição, maior que a

quantidade fornecida pelos mercados privados, e o banco central precisa vender

a diferença. Quando o banco central vende moeda estrangeira, reduz a moeda de alta

potência doméstica e, portanto, o estoque de moeda — a menos que ele esterilize

a sua intervenção no mercado cambial comprando títulos, enquanto vende moeda

estrangeira (a esterilização será discutida adiante, neste capítulo). Ao excluir essa

possibilidade, o déficit no ponto E significa que o banco central indexa a taxa de câmbio,

e vende moeda estrangeira para evitar que a taxa de câmbio se deprecie, reduzindo

o estoque de moeda doméstica. Como consequência imediata, ao longo do tempo,

a curva de demanda agregada (desenhada para determinada oferta de moeda) se deslocará

para baixo e para a esquerda.

Voltando agora para o lado da oferta agregada, o ponto E na Fig. 20.1 é também um

ponto do desemprego. O desemprego leva à queda dos salários e dos custos, que se refletem

em uma curva de oferta agregada deslocada para baixo. Ao longo do tempo, portanto,

o ponto de equilíbrio de curto prazo, E, desloca -se para baixo, conforme ambas as curvas,

de demanda e oferta, deslocam -se (não mostrado). Os pontos de equilíbrio de curto prazo

movem -se na direção do ponto E', e o processo vai se manter até que esse ponto seja alcançado

(a abordagem pode ser cíclica, mas isso não é de grande interesse aqui).

Uma vez que se atinge o ponto E', o país alcançou automaticamente o equilíbrio

de longo prazo. Como a balança comercial está equilibrada, não há pressão na taxa de

câmbio e, portanto, não há necessidade de intervenção no mercado cambial, de modo

que não há mais variações na oferta de moeda. Do lado da oferta, os salários e os custos

são constantes, então, a curva de oferta não está se deslocando. Assim, no ponto E', o

país ajustou -se com sucesso e automaticamente ao déficit inicial do balanço de pagamentos:

alcançou o equilíbrio da balança comercial junto com o pleno emprego.

Este é o processo de ajuste clássico, que se baseia em ajustes de preços e na oferta

de moeda, fundamentado na balança comercial. O processo de ajuste “funciona”, mas

pode levar muito tempo e demandar uma recessão muito longa 4 . A alternativa à espera

para que os mecanismos de ajuste automático façam todo o trabalho é operar mudanças

explícitas na política econômica a fim de mover a economia mais rapidamente

em direção ao equilíbrio.

▪ POLÍTICAS PARA RESTABELECER O EQUILÍBRIO:

REESTRUTURAÇÃO E REDUÇÃO DA DESPESA

Devido a seus efeitos colaterais, as políticas econômicas para restabelecer o equilíbrio

externo geralmente devem ser combinadas com as políticas econômicas para atingir

4

Olivier Blanchard e Pierre -Alain Muet, “Competitiveness through Disinflation: An Assessment of French

Macro Policy”, Economic Policy, April, 1993, mostra que custou à França quase uma década para alcançar um

ajuste parecido, iniciando em 1983.


QUADRO 20.1 Por que as desvalorizações estão,

muitas vezes, atrasadas?

Os países que fixam suas taxas de câmbio, muitas vezes, atrasam a sua desvalorização

até não terem mais escolha — e quando chegam nesse ponto, o

governo é visto como vítima de uma grande derrota. Esse foi, certamente, o caso

do México, em 1994; antes, foram os casos do Reino Unido e da Itália, forçados

a desvalorizar em 1992. No final de 2001, a Argentina havia mantido o peso fixo

de 1 para 1 com o dólar norte -americano durante uma década, mas, por volta do

final de fevereiro de 2002, o peso argentino valia menos de 33 centavos.

Por que os países esperam tanto? Primeiro, as razões econômicas: para que

uma desvalorização seja eficaz e reduza o déficit do balanço de pagamentos, ela

precisa tornar os produtos importados mais caros, de forma que os residentes

domésticos os comprem menos. Quando o México desvalorizou, os doces norte-

‐americanos (e muitas importações mais importantes) ficaram mais caros e,

consequentemente, o padrão de vida dos mexicanos caiu. Mas não são apenas

os preços das importações que se elevam; também aumentam os preços de

bens que utilizam matérias -primas importadas em sua produção.

As desvalorizações não agradam a população, pois reduzem o padrão de

vida doméstico. Além disso, os aumentos dos preços das importações, por vezes,

desencadeiam mais aumentos de preços em geral, ou inflação, que também

causa desagrado na população em geral.

Há outra razão pela qual os governos muitas vezes atrasam demais as desvalorizações.

De várias maneiras, as desvalorizações são profecias autorrealizáveis:

a expectativa de que um país desvalorizará aumenta a probabilidade de

ele fazê -lo*. Por quê? Porque se você espera que a moeda se desvalorize, por

exemplo, se espera que o valor do peso diminua de 3,5 a 6 para o dólar, você

comprará dólares o mais rapidamente possível por apenas 3,5 pesos, esperando

que, depois, obtenha um lucro em pesos com a venda de dólares a um preço

superior (de pesos). Mas enquanto você comprar dólares, esgota as reservas

de pesos do país e dificulta mais a manutenção da taxa de câmbio. Portanto,

especialmente quando o público começa a temer que a desvalorização seja

provável, os funcionários do governo muitas vezes fazem declarações agitadas

de que não haverá, sob nenhuma circunstância, desvalorização. Durante um

tempo, isso pode tranquilizar o público e, assim, ajuda a evitar a desvalorização.

Mas, quando a desvalorização torna -se necessária, os funcionários do governo

parecem tolos e derrotados — e essa é outra razão pela qual eles esperam

demais.

*Consulte Paul Krugman, “Self ‐Fulfilling Currency Crises”, NBER Macro Annual 1996; e

Norbert Funke, “Vulnerability of Fixed Exchange Rate Regimes: The Role of Fundamentals”,

OECD Economic Studies 26 (1996).

o pleno emprego. As políticas econômicas para criar empregos normalmente irão

piorar o equilíbrio externo e as políticas econômicas para criar um superávit comercial

afetarão o emprego. Em geral, é necessário combinar políticas econômicas de

mudança no gasto, que altera a demanda entre os bens domésticos e importados,

e políticas econômicas de redução do gasto (ou de aumento do gasto), para enfrentar

as duas metas de equilíbrio interno e equilíbrio externo. Esse ponto é de

importância geral e continua a se aplicar quando levamos em conta as entradas

de capital e outros fenômenos omitidos nesta seção.

508


Um método de ajustar o déficit em conta corrente é por meio da imposição de

tarifas — impostos sobre as importações. No entanto, as tarifas não podem ser livremente

utilizadas para ajustar o balanço de pagamentos, parcialmente porque existem

organizações e acordos internacionais, como o Organização Mundial do Comércio

(OMC) e o Fundo Monetário Internacional (FMI), que proíbem ou, ao menos, desaprovam

a utilização de tarifas. De modo geral, as tarifas têm diminuído no período

pós -Segunda Guerra Mundial, conforme o mundo industrializado desejavelmente se

direciona para o comércio mais livre entre os países.

Outra maneira de se ajustar o déficit em conta corrente é a utilização de políticas

econômicas de redução da demanda agregada. Essas são políticas econômicas de redução

do gasto. A esse respeito, vale repetir que um déficit comercial reflete o excesso

de gasto sobre a receita. As equações do Cap. 2 significam que:

NX ≡ Y – (C + I + G)

(2)

Em que NX é o superávit comercial e I é o investimento. Portanto, o déficit da

balança comercial pode ser reduzido pela diminuição de gastos (C + I + G) em relação

à renda (Y), por meio de uma política monetária e/ou fiscal restritiva.

A relação entre o déficit externo e os déficits orçamentários é vista na Eq. (2a) 5 :

NX ≡ (S – I) + [TA – (G + TR)]

(2a)

Em que S denota a poupança privada e TA – (G + TR) é o superávit orçamentário do

governo. A Eq. (2a) apresenta uma relação imediata entre o orçamento e o equilíbrio

externo. Se a poupança e o investimento fossem constantes, então as mudanças no orçamento

se traduziriam, uma a uma, em mudanças no equilíbrio externo. O corte no

orçamento traria mudanças equivalentes no déficit externo. Mas o corte no orçamento

afetará a poupança e o investimento. Portanto, precisamos de um modelo

completo para explicar como os cortes orçamentários afetam o equilíbrio externo.

Desvalorização

Ambos, o desemprego — que normalmente acompanha o ajuste automático — e o desejo

de livre comércio — que argumenta contra o uso de tarifas — sugerem a necessidade

de uma política econômica alternativa para restaurar os equilíbrios interno e externo. O

principal instrumento de política econômica para lidar com déficits do balanço de pagamentos

é a desvalorização, que geralmente precisa ser combinada com uma política monetária

ou fiscal restritiva, ou ambas. A desvalorização constitui em aumento no preço de

câmbio da moeda doméstica. Dados os preços nominais em dois países, ela aumenta o

preço relativo dos bens importados e reduz o preço relativo das exportações do país cuja

moeda foi desvalorizada. Ela é, principalmente, uma política de mudança nos gastos.

Como funciona a desvalorização? Considere, primeiro, o caso especial de um país que

tem estado no pleno emprego com equilíbrio na balança comercial e está no ponto E na

Fig. 20.2. Agora, deixe haver um declínio exógeno nos ganhos com exportações, de modo

que a relação NX = 0 desloque -se para a esquerda, para NX' = 0. Com uma demanda menor

por exportações e com um câmbio fixo, o produto diminuiria. A curva DA move -se para a

5

Para derivar a Eq. (2a), combinamos a Eq. (2) com as equações de contabilidade Y ≡ YD + (TA – TR) e YD

≡ C + S.


P

OA

Nível de preços

E'

E

NX = 0

DA

DA'

NX' = 0

0 Y* Y

Produto, demanda

Figura 20.2 Os efeitos de uma perda de receita com exportações.

esquerda, como resultado da queda nas exportações. O nível de renda mais baixo reduz as

importações, mas não o bastante para compensar pela perda da receita com exportações.

Os efeitos líquidos são, portanto, o desemprego e o déficit comercial.

O mecanismo de ajuste automático funcionaria, porém, de forma vagarosa, para

restaurar o equilíbrio. De forma alternativa, o país pode desvalorizar sua moeda. Essa

medida possui a vantagem óbvia de que não é necessário uma recessão prolongada

para reduzir os custos domésticos. O ajuste se faz pelo traço de uma caneta — uma

desvalorização da moeda. Por que uma desvalorização alcançaria o ajuste? Dados os

preços dos bens estrangeiros em termos de moeda estrangeira (por exemplo, os preços

de bens japoneses em ienes), uma desvalorização aumenta o preço relativo dos

bens estrangeiros. As importações diminuem e as exportações aumentam.

O caso que acabamos de considerar é especial, no entanto, em um aspecto importante.

A economia estava inicialmente em equilíbrio na balança comercial em pleno

emprego. A perturbação na economia ocorreu na conta comercial. Consequentemente,

se movêssemos a localização de NX' = 0 de volta ao nível de renda de pleno emprego

— como poderíamos fazer em uma desvalorização —, ambos os equilíbrios, interno e

externo, seriam alcançados. Em outras palavras, a razão pela qual havia desemprego na

Fig. 20.2 era a redução nas exportações e o consequente problema de equilíbrio externo.

Ambos os problemas poderiam, assim, ser resolvidos por meio da desvalorização.

Em geral, porém, um país não pode assegurar os equilíbrios interno e externo

após uma perturbação, utilizando apenas um instrumento de política econômica. A

regra geral da formulação de políticas econômicas é que precisamos utilizar a mesma

quantidade de instrumentos que as metas de política que temos.

Finalmente, um comentário sobre o papel da taxa de câmbio em um regime de

câmbio fixo: nesse regime, a taxa de câmbio é um instrumento de política econômica.

510


O banco central pode alterar a taxa de câmbio para fins de política econômica,

desvalorizando -a quando a conta corrente der sinais de que estará em um déficit prolongado.

Em um sistema de flutuação limpa, por outro lado, a taxa de câmbio move -se

livremente para equilibrar o balanço de pagamentos. Em um sistema de flutuação

suja, o banco central tenta manipular a taxa de câmbio, enquanto não se compromete

com nenhuma taxa específica. O sistema de flutuação suja é, portanto, intermediário

entre um sistema de câmbio fixo e um sistema de flutuação limpa.

▪ TAXAS DE CÂMBIO E PREÇOS

A desvalorização que ocorre quando os preços internos e externos são constantes obterá

sucesso na redução do preço relativo dos bens de um país e, assim, melhorará a

balança comercial. No entanto, o nível de preços geralmente muda junto com a taxa

de câmbio. A questão essencial quando um país desvaloriza é se ele pode obter uma

desvalorização real. Um país atinge a desvalorização real quando uma desvalorização

reduz o preço dos próprios bens de um país em relação ao preço de mercadorias

estrangeiras.

Relembrando a definição da taxa de câmbio real, eP f

/P e utilizando o nível de

preços fornecido, P f

, uma desvalorização real ocorre quando e/P sobe ou quando a

taxa de câmbio aumenta acima do nível de preços.

Utilizamos a Fig. 20.3 e o exemplo do México para ilustrar o problema de garantia

de uma desvalorização real. Seja P US

o nível de preços nos Estados Unidos, P o nível de

preços mexicano e e a taxa de câmbio mexicana, ou seja, o número de pesos por dólar

(portanto, a análise trata o México como o país de origem e os Estados Unidos como o

“estrangeiro”). Em seguida, a competitividade do México é medida pelos preços

norte -americanos em relação aos preços mexicanos, ambos medidos em dólares:

P US

/ (P/e) = (eP US

/P). Consideramos que o nível de preços norte -americano é determinado,

e P/e, o nível de preços mexicano medido em dólares, é mostrado no eixo

vertical da Fig. 20.3. Para determinado nível de preços norte -americano, o aumento

nos preços mexicanos em dólares (P/e) piora as exportações líquidas do México.

Consequentemente, os pontos à direita de NX = 0 correspondem a déficits.

Considere agora o problema de ajuste a choques externos. Suponha que uma

queda no preço do petróleo nos mercados mundiais reduza os ganhos mexicanos

com exportações a cada nível de preços e, assim, crie um déficit (o México é um grande

exportador de petróleo). Inicialmente, estamos em E, com equilíbrios interno e

externo, e agora o equilíbrio externo prevalece apenas ao longo de NX' = 0.

No curto prazo, um país pode absorver um choque externo ao permanecer no ponto

E (fora da nova linha NX = 0), obtendo empréstimo do exterior para financiar o déficit

externo. Mas não é possível fazer isso para sempre. O país precisa, de algum modo, voltar

ao ponto E''. Isso pode ser realizado de forma lenta, por meio de mecanismos automáticos,

ou o país pode desvalorizar a moeda e mover -se diretamente para o ponto E''.

Entretanto, a desvalorização pode ser frustrada se for compensada por um aumento

nos preços domésticos. O que importa é que um país que tenha um déficit externo (por


P/e

Nível de preços em dólares

(P/e) 0

(P/e)

E'

E

E''

NX = 0

NX' = 0

0 Y* Y

Produto

Figura 20.3 A competitividade e o ajuste.

Um choque externo adverso pode ser apresentado como um deslocamento da relação NX para a esquerda.

exemplo, o México) seja bem -sucedido na redução de seus preços em dólares, P/e. Se a

desvalorização leva ao aumento nos preços domésticos, não há ganho de competitividade.

O México realizou desvalorizações cambiais em 1976, 1982, 1985 -1986 e em

1994, que reduziram fortemente os preços dos bens mexicanos em dólares. Mas os

ganhos de competitividade não duraram após as três primeiras dessas desvalorizações.

A inflação mexicana logo aumentou os preços relacionados ao câmbio. Por volta

de 1992, a taxa de câmbio real era menor do que havia sido em 1987. O fracasso em

manter o câmbio alinhado aos preços — isto é, em manter a competitividade —,

em última instância, resulta em crises de desvalorização, como ocorreu em dezembro

de 1994 6 . Nos Quadros 20.2 e 20.3, discutimos o ajuste do México 7 .

Minidesvalorização cambial

Quando um país tem uma inflação acima da taxa de seus parceiros comerciais, manter

o câmbio fixo significaria perda constante de competitividade. A fim de evitar a

ampliação dos déficits, muitos países seguem uma política de minidesvalorização

cambial. Sob tal política, o câmbio é depreciado a uma taxa aproximadamente

igual ao diferencial de inflação entre o país e seus parceiros comerciais. A ideia de

uma minidesvalorização cambial é manter a taxa de câmbio real, R = P f

/(P/e), constante

por meio do aumento de e, ao mesmo tempo em que (P/P f

) estiver subindo.

6

Consulte Paul Krugman, Currencies and Crises (Cambridge, MA: MIT Press, 1992); e Pierre -Richard Agenor,

Jagdeep Bhandari e Robert Flood, “Speculative Attacks and Models of Balance of Payments Crises”, IMF Staff

Papers, June, 1992. O problema do ajuste postergado não é específico de países em desenvolvimento, como

demonstra a crise monetária europeia de 1992 em países como Itália, Finlândia e Reino Unido.

7

Para detalhes sobre a crise do peso mexicano, consulte a edição de janeiro -fevereiro de 1996 do Federal

Reserve Bank of Atlanta Economic Review. Para detalhes sobre a gestão da moeda, consulte Robert Bartley,

“Mexico’s Money Theorists Need a Tip from Hong Kong”, e David Malpass, “Currency Stability on the March”,

ambos publicados no The Wall Street Journal, December 20, 1996.

512


QUADRO 20.2 Equilíbrio Externo do México

Na década de 1980, o México passou por uma profunda crise. O país havia

tomado emprestado demais nos mercados mundiais e, sob a pressão das

altas taxas de juros globais no início dos anos 1980, descobriu que era impossível

honrar sua dívida externa. Obter empréstimos no exterior tornou -se impossível

de um dia para o outro. O México tinha de reconstruir sua economia, começando

pela depreciação de sua moeda, pela redução das tarifas e quotas de

importação, privatização de empresas estatais e redução da regulamentação

governamental da economia. Até o final da década de 1980, essas reformas

deram frutos: a economia mexicana crescia novamente*.

Com o retorno do crescimento e, sobretudo, com a expansão do investimento

doméstico, a conta corrente piorou significativamente. Não havia problemas

para o financiamento do déficit em conta corrente, porque empresas e investidores

estrangeiros investiam fortemente no México. A questão que surgia era

se o governo mexicano deveria permitir que o déficit permanecesse e até mesmo

crescesse ou, em vez disso, se deveria reduzir o déficit por meio da desvalorização

e de uma redução no gasto doméstico. A Tabela 1 mostra o tamanho

do superávit da conta de capital mexicana. Grande parte do superávit foi para o

setor privado. No entanto, os fluxos de entrada de capital excediam em muito os

empréstimos de residentes privados mexicanos. Grande parte do ingresso de

capital foi comprada pelo banco central mexicano para ser adicionada às suas

reservas cambiais. Essa situação é possível quando, como no caso mexicano,

o restante do mundo decide que um país tem oportunidades excepcionais de

lucro e, como resultado, investe no mercado de ações ou em títulos do governo

de alto rendimento. Em 1990 -1992, o México oferecia esse atrativo e, assim, não

teve problemas para atrair grandes fluxos de capital.

O problema, claro, é que quando os empréstimos nos mercados globais é

muito fácil, um país pode tomar muitos empréstimos — como o México certamente

o fez na década de 1970. Diante de um déficit em conta corrente de quase

US$ 20 bilhões em 1992, essa pergunta surgiu mais uma vez. Não seria uma

escolha de política econômica mais prudente dizer não aos investidores externos,

reduzir a demanda por meio do aperto da política fiscal e, talvez, até mesmo,

desvalorizar o peso para tornar os bens mexicanos mais competitivos no

comércio mundial e as importações mais caras no México?

TABELA 1 Equilíbrio externo do México (milhões de dólares norte ‐americanos).

1989 1990 1991

Conta corrente -6.050 -7.114 -13.283

Balança comercial -404 -882 -6.930

Conta capital 6.050 7.114 13.283

Privada* 5.654 3.881 5.777

Diminuição

das reservas

396 3.233 7.506

*Inclui erros e omissões.

Os países raramente ajustam -se cedo porque apertar a política antes que

essa etapa torne -se inevitável é politicamente difícil. Foi o que aconteceu em

1982. A crise surgiu quando credores e investidores estrangeiros perderam a

* Sobre a experiência mexicana nos anos 1980, consulte Pedro Aspe, Economic Transformation:

The Mexican Way (Cambridge, MA: MIT Press, 1993). Um relato anual é fornecido em The

Mexican Economy, publicado pelo banco central do México, o Banco de Mexico.


confiança no México e já não estavam dispostos a comprar ativos mexicanos e

quando o setor privado do país enviou seu capital ao exterior. Surgiu uma enorme

defasagem de financiamento. Por um tempo, o banco central alcançou a

defasagem de financiamento ao reduzir suas reservas. Em última instância, o

processo terminou em uma grande desvalorização e uma profunda recessão.

Muitos observadores, em 1992, estavam conscientes de quão destrutivo seria

passar pelo mesmo ciclo mais uma vez.

O argumento contrário era o de que a desvalorização seria prejudicial para

a confiança nos mercados de capitais e para a tentativa de reduzir a inflação.

Além disso, argumentava -se que o déficit em conta corrente refletia, sobretudo,

um elevado nível de investimento mexicano, o que geraria as receitas com as

quais pagar o empréstimo. Em poucos anos, dizia -se, o déficit diminuiria, e, ao

mesmo tempo, poderia ser financiado sem risco grave. Uma boa história, mas

por quanto tempo?

Fica claro a partir da Fig. 20.4, que, para longos períodos, por exemplo, de 1989 a

1992, o México não conseguiu compensar o impacto da inflação em sua competitividade.

O câmbio não foi depreciado rápido o suficiente para manter a taxa de câmbio real.

Como resultado, a competitividade diminuiu e os problemas cambiais continuaram.

De modo frequente e fácil, os países são tentados a utilizar a taxa de câmbio para

retardar a inflação. Quando o câmbio mantém -se constante, os preços das importações

permanecem constantes (supondo-se que os preços externos não estejam subindo)

e, portanto, os preços de alguns dos produtos que entram no índice de preços ao

consumidor não aumentam. Isso retarda a inflação. Porém, a redução da inflação é

obtida por uma redução contínua da competitividade. Frequentemente, tal estratégia

traz, em última instância, uma crise cambial. No final, a inflação precisa ser interrompida

pelas políticas monetária e fiscal. A política cambial é a melhor ferramenta suplementar

— por vezes, uma ferramenta muito valiosa 8 , mas ela não pode fazer a

maior parte do trabalho de desinflação.

20.2 VARIAÇÕES CAMBIAIS E AJUSTE COMERCIAL:

QUESTÕES EMPÍRICAS

Nesta seção, abordam -se duas importantes questões empíricas relacionadas à possibilidade

de ajuste de desequilíbrios na conta corrente por meio das variações cambiais 9 .

A primeira é se as desvalorizações nominais geralmente obtêm êxito no alcance de

desvalorizações reais ou se, como a Fig. 20.4 sugere, isso pode ser incomum.

A segunda questão é se as mudanças nos preços relativos, caso ocorram, melhoram

a conta corrente. Temos considerado explicitamente aqui que um declínio no

preço relativo dos nossos produtos melhora a conta corrente. No entanto, é possível

8

Por exemplo, como discutiu -se no Cap. 19, quando ela é necessária para interromper uma inflação extrema.

9

Para o levantamento abrangente sobre a resposta dos fluxos comerciais, consulte P. Hooper e J. Marquez,

“Exchange Rates, Prices and External Adjustment in the United States and Japan”, in Peter Kenen (ed.), Understanding

Interdependence: The Macroeconomics of the Open Economy (Princeton, NJ: Princeton University

Press, 1995).

514


uma reação perversa. Quando os preços de importação sobem, a demanda de importação

pode não declinar o suficiente para compensar o aumento dos preços das importações

e, portanto, os seus gastos totais (preço vezes quantidade) podem, de fato,

aumentar. Voltamos nossa atenção agora para essas duas questões.

▪ CÂMBIO E AJUSTE DE PREÇO RELATIVO

No estudo do modelo de salários e preços flexíveis, consideramos que os salários e os

preços ajustam -se para atingir o pleno emprego. Mas, na prática, os preços fundamen

tam -se no custo da mão de obra ou dos salários. Agora, suponha que os salários

sejam inflexíveis em termos reais, pois os trabalhadores querem manter o poder de

QUADRO 20.3 Crises no Balanço de Pagamentos

São Bem Compreendidas

Deixamos, intencionalmente, o Quadro 20.2 intocado desde a sexta edição

desta publicação, com exceção da última frase em itálico: “Uma boa história,

mas por quanto tempo?”. De acordo com nossas notas, o texto tem estado basicamente

inalterado desde 14 de outubro de 1992.

Em 1994 e 1995, o México sofreu a queda da taxa de câmbio prevista em

uma edição anterior deste texto. O câmbio começou a cair no início de 1994. A

partir de dezembro de 1994, logo após um novo presidente tomar posse na

Cidade do México, o peso entrou em queda livre. A moeda recuperou -se ligeiramente,

assistido por maciços empréstimos norte -americanos e do FMI (desde

que fossem reembolsados) e, em seguida, caiu ainda mais até 1995*.

Enquanto a previsão do momento preciso ou até mesmo da profundidade de

uma crise cambial é difícil, a necessidade de uma mudança de política econômica

— voluntária ou direcionada para o mercado — era tanto previsível quanto prevista.

0,35

O presidente Ernesto Zedillo assume

a presidência, 1 o de dezembro de 1994.

0,30

Desvalorização

Valor de um novo peso mexicano

em dólares norte-americanos

0,25

0,20

A sexta edição

do livro prevê

a desvalorização,

14 de outubro

de 1992.

O candidato à presidência

Luis Donaldo Colosio

é assassinado,

23 de março de 1994.

0,15

0,10

1992 1993 1994 1995

Figura 1 Valor do peso mexicano, 1992 ‐1996.

Fonte: DRI/McGraw ‐BMill Macroeconomic Database.


QUADRO 20.4 Crises da Dívida Não São FenômenoS RecenteS

Os empréstimos do país credor começam com uma quantia modesta e prosseguem crescendo.

Eles são susceptíveis a serem feitos em quantidades excepcionalmente grandes até

o estágio culminante de um período de atividade e escalada especulativa e, durante esse

estágio, tornam -se maiores a cada mês, assim como a escalada continua. Com o advento de

uma crise, eles são reduzidos drasticamente de uma vez, e até cessam por completo... A

reversão súbita ocorre no balanço patrimonial internacional do país devedor, que sofre as

consequências de forma abrupta, em uma necessidade imediata de aumento das remessas

para o país credor, em uma pressão sobre seus bancos, altas taxas de desconto, preços em

queda. E essa sequência de eventos pode acontecer não apenas uma vez.

(Frank Taussig, economista de Harvard, ao escrever sobre a especulação e as repetidas

crises de endividamento... em 1927!)

Fonte: Frank Taussig, International Trade (New York: MacMillan, 1927), p. 130.

compra dos salários. Isso pode se refletir na indexação formal dos salários ao índice

de preços ao consumidor ou pode ser resultado da negociação entre empresas e trabalhadores.

Em tal mundo, as mudanças no custo de vida provocadas pela desvalorização

levariam a variações nos salários nominais, que se realimentariam nos preços,

o que poderia compensar os efeitos da desvalorização nominal.

Um processo no qual as alterações nos preços se realimentam nos salários e dos

salários para os preços é uma espiral salário ‐preço, que pode produzir volatilidade

considerável no nível de preços. Pequenas perturbações podem iniciar mudanças

muito grandes no nível de preços. Suponha, primeiro, que o salário real é fixo em relação

ao índice de preços ao consumidor, que inclui tanto bens domésticos quanto as

importações, portanto, alterações no índice de preços ao consumidor são integralmente

repassadas aos salários. Segundo, considere, que as mudanças nos salários são

integralmente repassadas para os preços domésticos aumentados.

220

200

180

Índice, 2005 = 100

160

140

120

100

P Mex

e

P EUA

80

60

40

1976 1980 1984 1988 1992 1996 2000 2004 2008

1978 1982 1986 1990 1994 1998 2002 2006 2010

Figura 20.4 Níveis de preço em dólares: Estados Unidos e México, 1976 ‐2009.

Fonte: IMF, International Financial Statistics, 2010

516


Agora, suponha que o país precise desvalorizar a fim de tentar restaurar a balança

comercial. A desvalorização eleva os preços de importação e, assim, os preços

ao consumidor crescem. Para manter o salário real, os trabalhadores exigem salários

mais altos, que as empresas concedem e repassam por meio do aumento dos

preços. Onde estamos depois que esse processo se conclui? Os salários reais são

constantes, isto é, os salários e o nível de preços (a média ponderada dos preços dos

bens nacionais e dos bens importados) subiram na mesma proporção; os aumentos

salariais têm sido integralmente repassados, ou seja, os salários reais em termos do

produto doméstico também estão inalterados. Os dois resultados sugerem que os

preços relativos são inalterados e que a desvalorização nominal não teve nenhum

efeito sobre a taxa de câmbio real.

Claro, essa não é a história toda, porque temos de perguntar como o nível de

preços mais alto afeta a demanda agregada. Se o governo não aumentou o estoque

de moeda, os preços mais elevados reduzem os saldos reais e a demanda agregada.

Com a renda em queda, a conta corrente melhora. A espiral ocorrerá somente se, quando

os salários subirem, o governo aumentar o estoque de moeda a fim de não criar desemprego.

Assim, nesse contexto de desvalorização, é crucial que o banco central não

acomode aumentos de preços nominais se quiser alcançar a desvalorização real.

Um segundo contexto em que a ideia de salários reais rígidos (salários difíceis de

alterar) é importante é o das perturbações reais. Suponha que a nossa demanda por

exportações decline permanentemente por causa, por exemplo, da introdução de tecnologia

superior no exterior. Para retornar ao pleno emprego, o preço relativo de nossos

bens deve cair para estimular a demanda estrangeira. Mas como o preço relativo

pode cair? Se desvalorizarmos a moeda e os trabalhadores obtiverem sucesso ao restaurar

seus salários reais e os preços forem marcados sobre os salários, não haverá

mudança no preço relativo de nossos bens. Então, a única forma de reduzir o salário

real seria o desemprego prolongado.

A questão empírica, então, é: “qual é a flexibilidade dos salários reais?” Isto é, em

grande parte, uma questão de medidas institucionais. Em economias pequenas e

abertas, com indexação substancial do custo de vida nos acordos salariais, pode ser,

de fato, muito difícil mudar os salários reais e os preços relativos pelas alterações na

taxa de câmbio. Em geral, os países que desvalorizam precisam utilizar políticas de

demanda agregada restritivas para se certificarem de que os aumentos induzidos nos

preços não desfazem, simplesmente, os efeitos reais da desvalorização nominal.

▪ PREÇOS RELATIVOS E BALANÇA COMERCIAL: A CURVA J

Chegamos agora à segunda questão: o efeito das variações nos preços relativos sobre

a balança comercial e a possibilidade de que a depreciação piora a balança comercial.

Para esclarecer este ponto, escrevemos a balança comercial, medida em relação aos

bens domésticos, como:

NX = X – eP f Q

P

(3)


Em que X denota a demanda externa por nossos bens ou as exportações e Q denota

nossa quantidade própria de importação. O termo (eP f

/ P)Q mede, portanto, o

valor de nossas importações em relação aos bens domésticos.

Suponha que agora temos a depreciação cambial e que, num primeiro momento,

os preços domésticos e estrangeiros, P e P f

, estão inalterados. Então, o preço relativo

das importações, eP f

/ P, aumenta. Isso leva a dois efeitos. Primeiro, se o volume físico das

importações não muda, seu valor medido em moeda doméstica aumenta de forma inequívoca,

devido ao preço mais alto, o que significa gastos mais elevados com importação

(medidos em relação à moeda nacional) e, consequentemente, piora na balança

comercial. Essa é a fonte para a resposta possivelmente perversa da balança comercial

à depreciação cambial.

No entanto, existem duas respostas de volume que correm em direções opostas:

as exportações deveriam aumentar porque nossas mercadorias estão, agora, mais baratas

para os estrangeiros comprarem, e o volume de importações deveria diminuir

porque as importações estão mais caras.

A questão, então, é se os efeitos do volume nas importações e nas exportações são

suficientemente fortes para superar o efeito do preço, ou seja, se a depreciação aumenta

ou diminui as exportações líquidas. A evidência empírica sobre esta questão é bastante

forte e mostra o seguinte resultado 10 : os efeitos ‐volume de curto prazo, por exemplo,

em um ano, são muito pequenos e, portanto, não compensam o efeito do preço.

Os efeitos ‐volume de longo prazo, ao contrário, são bastante consideráveise, certamente,

suficientes para fazer a balança comercial responder de forma normal a uma

variação de preços relativos.

Por que ocorre esse padrão de respostas? Primeiro, a redução em curto prazo e o

aumento de longo prazo do volume resultam do período que os consumidores e os

produtores levam para se ajustar às variações nos preços relativos. Alguns desses ajustes

podem ser instantâneos, mas é claro que os padrões de turismo, por exemplo, podem

levar de seis meses a um ano para se ajustarem e que a transferência da produção,

internacionalmente, em resposta às variações nos custos e preços relativos, pode

levar anos. Um caso em questão é o aumento do investimento estrangeiro direto nos

Estados Unidos — por exemplo, a Toyota mudando -se do Japão para a Califórnia. No

longo prazo, o investimento direto leva à diminuição das importações pelos Estados

Unidos, e, portanto, a uma balança comercial melhorada, entretanto, esse ajuste leva

anos, não semanas ou meses.

A defasagem no reajuste dos fluxos de comércio às variações nos preços relativos é,

portanto, bastante plausível. O que essas defasagens sugerem acerca do impacto das variações

de preços relativos na balança comercial? Suponha que em determinado momento,

começando com um déficit, temos uma depreciação que eleve os preços relativos

das importações. Os efeitos em curto prazo resultam, principalmente, de preços de importação

aumentados, com pouquíssimos efeitos de compensação sobre o volume. Por

10

Consulte Tamin Bayoumi, “Estimating Trade Equations from Aggregate Bilateral Data”, International

Monetary Fund working paper 1999/74, e Paul Krugman, “The J -Curve, the Fire Sale and the BMard Landing”,

American Economic Review, May, 1989.

518


isso, inicialmente, a balança comercial piora. Ao longo do tempo, conforme o volume de

comércio ajusta -se aos preços relativos alterados, as exportações sobem e o volume das

importações diminui progressivamente. Os efeitos -volume passam a dominar em longo

prazo e a balança comercial apresenta melhora. Esse padrão de ajuste chama -se efeito da

curva J, pois, graficamente, a resposta da balança comercial se parece com um “J”.

O efeito da curva J pode ser visto no comportamento da conta corrente dos

Estados Unidos depois de 1985. Apesar de uma rápida depreciação do dólar a partir

de fevereiro, a conta corrente continuou a piorar durante o ano seguinte. Entretanto,

ela iniciou uma melhora em 1987 e continuou a melhorar em 1988.

O problema em médio prazo dos salários reais rígidos e do efeito da curva J fornece

importantes pistas para a interpretação de experiências macroeconômicas entre

os países, particularmente em mostrar por que as depreciações geralmente não levam

a melhorias na conta corrente em curto prazo.

Efeitos de histerese da sobrevalorização

Tem sido sugerida uma complicação adicional no resultado da grande e persistente

sobrevalorização do dólar no período de 1980 a 1985, designadamente, efeitos de histerese.

No caso da taxa de câmbio, esses efeitos estão presentes quando uma variação

cambial que depois é completamente revertida e, mesmo assim, deixa um impacto de

longo prazo na conta comercial. No início dos anos 1980, o dólar norte -americano era

muito forte. Isso colocou as empresas norte-americanas em desvantagem acentuada

no comércio mundial e no mercado doméstico. Os preços em dólar das importações

diminuíram, e nos mercados estrangeiros, as empresas norte -americanas saíram perdendo

porque seus preços relativos subiram.

Esses são os efeitos normais de uma apreciação da moeda. O argumento de histerese

é que, quando as mudanças cambiais são muito grandes e de longa duração,

elas levarão a uma mudança relativamente permanente nos padrões comerciais 11 .

Uma vez que as empresas estrangeiras estabeleceram -se nos Estados Unidos e os consumidores

acostumaram -se a seus bens, mesmo uma reversão da taxa de câmbio ao

nível inicial não será suficiente para permitir que tais empresas recapturem a sua participação

de mercado. Da mesma forma, quando as empresas norte-americanas perderam

participação do mercado estrangeiro e até saíram completamente de alguns

dos mercados, retornar para a taxa de câmbio inicial não será suficiente para trazer de

volta as empresas norte -americanas. Para voltar ao padrão comercial inicial, as taxas

de câmbio teriam de ultrapassar o sentido oposto, fazendo com que seja rentável incorrer

nos custos de inicializar operações de exportação e de competir com empresas

estrangeiras que supram as importações.

A evidência desses efeitos de histerese permanece experimental, mas a ideia é

certamente plausível. A maior participação continuada das importações no mercado

dos Estados Unidos e o fracasso do equilíbrio externo norte -americano em corrigir -se

11

Consulte Richard Baldwin e Paul Krugman, “Persistent Trade Effects of Large Exchange Rate Shocks”,

Quarterly Journal of Economics, November, 1989; e, pelos mesmos autores, “The Persistence of the U.S.

Trade Deficit” Brookings Papers on Economic Activity (1987).


totalmente, mesmo depois que a depreciação de 1985 -1988 trouxe a taxa de câmbio

real de volta perto de seu nível de 1980, sustentam a ideia de que o dano causado pela

sobrevalorização pode ser duradouro.

20.3 Enfoque monetário do BALANÇO DE PAGAMENTOS

Frequentemente, sugere -se que os problemas de equilíbrio externo são de natureza

monetária e que, especificamente, os déficits do balanço de pagamentos são um reflexo

de uma oferta de moeda excessiva.

Há uma primeira resposta simples a essa sugestão. Obviamente, é verdade que,

para qualquer determinado déficit do balanço de pagamentos, uma contração suficiente

do estoque de moeda restabelecerá o equilíbrio externo. A razão é que uma contração

monetária, ao elevar as taxas de juros e reduzir os gastos, diminui a renda e,

consequentemente, as importações. É igualmente verdade que esse resultado poderia

ser alcançado por uma política fiscal apertada, e assim, não há nada especialmente

monetário nessa interpretação das soluções para o desequilíbrio externo.

A interpretação mais sofisticada do problema reconhece as relações entre o déficit

do balanço de pagamentos, a intervenção no mercado cambial e a oferta de moeda em

um sistema de câmbio fixo. O mecanismo automático destina -se à venda de moeda estrangeira

— como no caso de um déficit do balanço de pagamentos — a fim de reduzir

o estoque de moeda de alta potência e, assim, o estoque de moeda. Em um país com

superávit, o banco central aumenta o estoque de moeda em circulação de alta potência

ao comprar moedas estrangeiras, ampliando o estoque de moeda. Uma vez estabelecida

a relação entre a oferta de moeda e o equilíbrio externo, é óbvio que esse processo de

ajuste deve, enfim, levar ao estoque correto de moedas, de modo que os pagamentos

externos estejam em equilíbrio. Esse é o processo de ajuste discutido na Seção 20.1.

▪ ESTERILIZAÇÃO

A única maneira pela qual o processo de ajuste automático pode ser suspenso é por

meio das operações de esterilização. Os bancos centrais frequentemente compensam,

ou esterilizam, o impacto da intervenção no mercado de câmbio sobre a oferta

de moeda por meio de operações de mercado aberto. Assim, um país deficitário que

está vendendo moeda estrangeira e, de forma correspondente, reduzindo sua oferta

de moeda, pode compensar essa redução por compras de títulos no mercado aberto

que restauram a oferta de moeda 12 .

12

Os conselhos monetários (currency boards), como os estabelecidos na Lituânia, Bulgária e Estônia, fixam a

taxa de câmbio do país e permitem que moeda de alta potência seja criada somente se ela for totalmente

sustentada por retenções de moeda estrangeira. A princípio, os conselhos monetários correspondem a um

sistema de câmbio fixo de forma estrita, sem esterilização, mas, para discutir questões práticas, consulte Steve

Hanke, “On Dollarization and Currency Boards: Error and Deception”, Journal of Policy Reform, December,

2002. Como a esterilização é descartada, o ajuste é automático, embora, claro, não seja indolor. Referências

excelentes sobre os conselhos monetários incluem Steve Hanke e Schuler K., Currency Boards for Developing

Countries (San Francisco: International Center for Economic Growth, 1994), e Anna Schwartz, “Currency

Boards: Their Past, Present, and Possible Future Role”, Carnegie ‐Rochester Conference on Public Policy,

December, 1993.

520


Com a esterilização, são possíveis déficits externos persistentes, pois a relação

entre o desequilíbrio externo e as mudanças de equilíbrio no estoque de moeda

interrompe -se. Assim, déficits externos persistentes são um fenômeno monetário: ao

esterilizar, o banco central mantém, de forma ativa, o estoque de moeda muito alto

para o equilíbrio externo.

▪ ENFOQUE MONETÁRIO E FMI

A ênfase nas considerações monetárias na interpretação de problemas de equilíbrio

externo chama -se enfoque monetário do balanço de pagamentos 13 . O enfoque monetário

tem sido amplamente utilizado pelo FMI em sua análise e concepção das políticas

econômicas para os países com problemas no balanço de pagamentos. Damos o

sentido da abordagem ao descrever o procedimento típico do FMI para analisar um

problema de balanço de pagamentos.

Iniciamos com o balanço patrimonial da autoridade monetária, normalmente o

banco central, como na Tabela 20.1. Os passivos da autoridade monetária são de moeda

de alta potência. Mas, no lado do ativo, ele pode conter tanto ativos estrangeiros — incluindo

reservas de moedas estrangeiras, ouro e créditos sobre outros bancos centrais ou

governos — quanto ativos domésticos, ou do crédito doméstico. O crédito doméstico

consiste das detenções de direito da autoridade monetária sobre o setor público — a

dívida pública — e sobre o setor privado — geralmente os empréstimos aos bancos.

Da equação do balanço patrimonial, temos:

∆AEL = ∆H – ∆CD

(4)

Em que ∆AEL denota a variação nos ativos estrangeiros líquidos, ∆H denota a

variação de moeda de alta potência e ∆CD, a variação na extensão do crédito doméstico

pelo banco central. Em outras palavras, a variação na detenção de ativos estrangeiros

pelo banco central é igual à variação no estoque de moeda de alta potência,

menos a variação no crédito doméstico.

O ponto importante sobre a Eq. (4) é que ∆AEL é o balanço de pagamentos: as

transações oficiais com reservas, que é tudo o que ∆AEL é, são iguais ao balanço de

pagamentos.

A primeira etapa no desenvolvimento do pacote da política de estabilização do

tipo enfoque monetário é decidir sobre a meta do balanço de pagamentos, ∆AEL*.

O FMI pergunta quanto de um déficit o país pode pagar e, em seguida, sugere políticas

econômicas para que o déficit projetado não seja maior. A meta se baseia em

grande parte na disponibilidade de crédito e de empréstimos do exterior e na possibilidade

de esgotar as reservas existentes ou na necessidade de acumular receitas.

A próxima etapa é perguntar o quanto a demanda por moeda no país aumentará.

As mudanças planejadas no estoque de moeda de alta potência, ∆H* terão de ser

13

Para um conjunto de dissertações sobre este tópico, consulte Jacob Frenkel e Harry G. Johnson (eds.), The

Monetary Approach to the Balance of Payments (London: Allen & Unwin, 1976). Consulte também IMF,

The Monetary Approach to the Balance of Payments (Washington, CD: International Monetary Fund, 1977), e

Nadeem Haque, Kajal Lahiri, e Peter Montiel, “A Macroeconometric Model for Developing Countries”, IMF

Staff Papers, September, 1990.


TABELA 20.1 Balanço patrimonial das autoridades monetárias.

ATIVOS

Ativos estrangeiros líquidos (AEL)

Crédito doméstico (CD)

PASSIVOS

Moeda de alta potência (H)

suficientes para produzir, por meio do processo do multiplicador monetário, os aumentos

devidos no estoque de moeda para atender ao aumento esperado na demanda.

Então, dados ∆AEL* e ∆H*, a Eq. (4) informa à autoridade monetária o quanto ela

pode ampliar o crédito doméstico, em consistência com a sua meta do balanço de

pagamentos e com o crescimento esperado da demanda por moeda. Normalmente,

um plano de estabilização elaborado pelo FMI incluirá um limite sugerido na expansão

do crédito doméstico.

Estabelece -se um limite à expansão do crédito doméstico e a adoção de um teto

de crédito doméstico ajuda o banco central a evitar a tentação de ampliar seus empréstimos

ao governo ou ao setor privado diante de taxas de juros crescentes ou de déficits

orçamentários do governo.

▪ COMO ISSO FUNCIONA?

A simplicidade da Eq. (4) levanta uma questão óbvia. Uma vez que tudo o que é necessário

para melhorar o balanço de pagamentos é uma redução na taxa de expansão do

crédito doméstico, por que não equilibrar os pagamentos imediatamente e sempre?

Para responder a esta pergunta, precisamos entender os canais pelos quais a redução

do crédito doméstico melhora o balanço de pagamentos.

Controlar o crédito doméstico significa adotar uma política monetária apertada.

Considere uma economia que está crescendo e tem alguma inflação, de modo que a

demanda por saldos nominais esteja subindo. Se a expansão do crédito doméstico for

retardada, desenvolve -se um excesso de demanda por moeda que, por sua vez, eleva

as taxas de juros e reduz os gastos. O aumento nas taxas de juros leva à melhoria do

balanço de pagamentos. Ou seja, o enfoque monetário utilizado pelo FMI conta com

uma política monetária restritiva para controlar o balanço de pagamentos. Há, porém,

uma sutil diferença entre tetos de crédito doméstico e o aperto de moeda comum.

Em uma economia aberta com câmbio fixo, o estoque de moeda é endógeno. O banco

central não pode controlar o estoque de moeda, uma vez que precisa atender qualquer

demanda que surge por moeda estrangeira. Mas ele pode fazer um aperto de “moeda”

ao reduzir o crescimento do crédito doméstico. Isso significará que a única fonte de

crescimento da moeda torna -se um aumento das reservas cambiais ou empréstimos

internacionais. A economia precisa passar por uma recessão ou aumento nas taxas de

juros para gerar um superávit no balanço de pagamentos.

O uso de tetos de crédito doméstico é uma política crua, mas de fácil compreensão

para melhorar o balanço de pagamentos. Muitas vezes, a simplicidade da estrutura

conceitual e a aparente previsibilidade das recomendações de políticas às quais ela

leva a transformam na melhor ferramenta de política econômica disponível, sobretudo

522


se for preciso uma ação drástica e se a credibilidade das políticas econômicas do governo

necessita ser restaurada.

▪ ENFOQUE MONETÁRIO E DEPRECIAÇÃO

Os defensores do enfoque monetário argumentam que a depreciação cambial não

pode melhorar o balanço de pagamentos, exceto em curto prazo. O argumento é que,

em curto prazo, a depreciação melhora a posição competitiva de um país, e que este

próprio fato dá origem a um superávit comercial e, portanto, a um aumento no estoque

de moeda. Ao longo do tempo, a oferta crescente de moeda aumenta a demanda

agregada e, portanto, os preços, até que a economia retorne ao pleno emprego e ao

equilíbrio externo. Assim, a desvalorização exerce apenas um efeito transitório na

economia, que perdura enquanto os preços e a oferta de moeda ainda não tiverem

aumentado para corresponder plenamente ao aumento dos preços de importação.

A análise do enfoque monetário é totalmente correta na sua insistência sobre

uma perspectiva de longo prazo em que, sob câmbio fixo, os preços e o estoque de

moeda ajustam -se e a economia atinge os equilíbrios interno e externo. Ela também é

correta ao argumentar que a restrição monetária ou do crédito doméstico melhorará

o balanço de pagamentos. Geralmente, a política de aperto monetário produzida pelo

crescimento lento do crédito doméstico gera recessão.

O enfoque monetário é equivocado quando sugere que a política cambial não pode,

mesmo no curto prazo, afetar a posição competitiva de um país. Mais importante, as variações

cambiais frequentemente surgem de uma posição de déficit e de desemprego.

Nesse caso, a desvalorização pode ser utilizada para acelerar o processo de ajuste.

Voltamos agora para o mundo do câmbio flexível 14 .

20.4 CÂMBIO FLEXÍVEL, MOEDA E PREÇOS

Ao estudar o câmbio flexível, consideramos, como no Cap. 12, que a mobilidade do

capital é perfeita. A única diferença daquele tratamento anterior é que agora os preços

podem mudar. Examinamos como o produto, a taxa de câmbio e os preços respondem

à política monetária e à política fiscal e como essa resposta evolui ao longo do

tempo. Nosso ponto de partida é uma discussão do ajuste dos preços e da taxa de

câmbio ao estado da economia.

▪ PROCESSO DE AJUSTE

A Fig. 20.5 mostra a taxa de juros e o produto, com o pleno emprego em Y*. O pressuposto

de perfeita mobilidade internacional de capitais reflete -se na reta horizontal

BB. Apenas a uma taxa de juros i = i f

, o balanço de pagamentos estará em equilíbrio.

Se a taxa de juros fosse maior, haveria ingressos líquidos de capital. De forma inversa,

14

Consulte Ronald MacDonald e Mark Taylor, “Exchange Rate Economics: A Survey”, IMF Staff Papers, March,

1992, para uma discussão ampla de modelos de determinação de taxas de câmbio e para evidências empíricas.


i

II

Deflação

apreciação

I

Inflação

apreciação

Taxa de juros

i f

III

Deflação

depreciação

IV

Inflação

depreciação

BB

0 Y* Y

Renda

Figura 20.5 Ajuste das taxas de câmbio e dos preços.

com uma taxa de juros interna mais baixa, o capital sairia e o balanço de pagamentos

retornaria para a posição de déficit.

Estabelecemos dois pressupostos estratégicos para descrever o processo de ajuste:

primeiro, os preços sobem sempre que o produto ultrapassa o nível de pleno emprego.

Segundo, como o capital é altamente móvel, a taxa de juros na Fig. 20.5 está

sempre se movendo em direção à curva BB — nossa taxa de juros não pode ficar longe

das taxas do restante do mundo.

Há um complicado conjunto de ajustes em segundo plano, conforme a economia

se move em direção à BB. Por exemplo, digamos que haja uma expansão monetária

que cause uma queda nas taxas de juros. O capital evade -se, ou seja, as pessoas

tentam vender sua moeda para comprar moeda estrangeira. Nossa moeda se deprecia,

as exportações e a renda aumentam, a demanda por moeda sobe, assim como a

taxa de juros, consequentemente, levando -nos de volta em direção a BB. Esse mecanismo

funciona ao contrário se as taxas de juros domésticas tendem a aumentar devido

a um aperto monetário ou a uma expansão fiscal.

Com esses pressupostos, podemos estudar o processo de ajuste utilizando a Fig.

20.5. Em qualquer ponto à direita de Y*, os preços estão subindo; à esquerda, estão

caindo. Os pontos acima de BB levam a fluxos de entrada de capital e à apreciação; os

pontos abaixo, aos fluxos de saída de capital e à depreciação. Além disso, com uma

mobilidade de capitais extremamente alta, o câmbio se ajustará de forma bastante

rápida, de modo que estamos sempre próximos ou na curva BB.

▪ EXPANSÃO MONETÁRIA: EFEITOS DE CURTO E DE LONGO PRAZO

Com os preços dados, uma expansão monetária sob taxas de câmbio flexíveis e perfeita

mobilidade de capitais leva à depreciação e ao aumento de renda. Perguntamos

como este resultado é modificado, uma vez que consideramos os ajustes nos preços.

524


i

LM

LM'

Taxa de juros

i f

E

E'

E''

IS'

BB

IS

0 Y* Y

Renda

Figura 20.6 Efeitos de curto e de longo prazo de uma expansão monetária.

A resposta é que o ajuste no produto agora é apenas transitório. Em longo prazo,

uma expansão monetária leva à depreciação cambial e a preços mais altos, sem nenhuma

alteração na competitividade.

Na Fig. 20.6, iniciamos no ponto E, com pleno emprego, equilíbrio no balanço de

pagamentos, equilíbrio monetário e equilíbrio no mercado de bens domésticos.

Agora, uma expansão monetária acontece e desloca a curva LM para LM'. O novo

equilíbrio dos mercados de bens e monetário no ponto E' implica numa taxa de juros

abaixo do nível mundial e, portanto, o câmbio imediatamente deprecia -se, aumentando

a competitividade interna e deslocando, assim, a curva IS para IS'. A economia

movimenta -se rapidamente de E para E' e de E' para E''. O produto aumenta e a taxa

de câmbio deprecia. Desse modo, a economia ganha competitividade externa. No entanto,

este não é o fim da história.

No ponto E'', o produto está acima do nível de pleno emprego. Portanto, os preços

estão subindo e isso significa que os saldos reais estão caindo. À medida que o

estoque real de moeda, M/P, diminui devido à alta dos preços, a curva LM começa a

se deslocar para a esquerda. As taxas de juros tendem a subir, o capital tende a entrar,

e a apreciação resultante leva agora a uma redução da competitividade, que também

desloca a curva IS de volta ao equilíbrio inicial. Dessa forma, ambas as curvas, IS e

LM, movem -se em direção ao ponto E. O processo permanece até que o ponto E seja

alcançado novamente.

Que ajustem ocorreram, uma vez que a economia está de volta ao ponto E? Nesse

ponto, as taxas de juros retornaram ao nível inicial, assim como os preços, eP f

/P. Ao

mover -se de E para E', a taxa de câmbio depreciou de forma imediata, antes do aumento

nos preços. Porém, quando os preços aumentaram e os saldos reais caíram,

parte da depreciação foi revertida. Durante todo o processo de ajuste, os preços e a

taxa de câmbio subiram na mesma proporção, deixando os preços relativos, eP f

/P,

e, consequentemente, a demanda agregada, inalterados. No longo prazo, a moeda


TABELA 20.2 Efeitos de curto e longo prazo de uma expansão monetária.

M/P E P EP f

/P Y

Curto prazo + + 0 + +

Longo prazo 0 + + 0 0

estava, portanto, totalmente neutra. A Tabela 20.2 resume esses resultados. Ao final do

processo de ajuste, a oferta nominal de moeda, os preços e a taxa de câmbio, todos,

aumentaram na mesma proporção, de modo que o estoque real de moeda e os preços

relativos — incluindo a taxa de câmbio real — ficaram inalterados.

▪ ULTRAPASSAGEM Da Taxa de CÂMBIO

A análise da política monetária sob taxas de câmbio flexíveis, feita anteriormente, leva

a uma visão significativa sobre o processo de ajuste. A característica importante do

processo de ajuste é que as taxas de câmbio e os preços não se movem na mesma

velocidade. Quando uma expansão monetária força as taxas de juros para baixo, a

taxa de câmbio ajusta -se imediatamente, mas os preços, apenas gradualmente.

Portanto, a expansão monetária, no curto prazo, leva a uma mudança imediata e

abrupta nos preços relativos e na competitividade.

A Fig. 20.7 mostra a trajetória temporal da moeda nominal, da taxa de câmbio e

do nível de preços implícito na análise da Fig. 20.6. Para cada uma dessas variáveis,

mostramos um índice que é, inicialmente, igual a 100. A economia começa no equilíbrio

de longo prazo. Então, no momento T 0

, o estoque de moeda é elevado em 50% e

permanece nesse nível superior, como apresentado pela nova relação. A taxa de câmbio

deprecia -se imediatamente. De fato, o índice de taxa de câmbio sobe mais do que

a moeda, por exemplo, a partir do nível inicial de 100 no ponto A para um novo nível

de 170 no ponto A'. Os preços, ao contrário, não se movem rapidamente.

Moeda, taxa de câmbio, preços

A'

170

Taxa de câmbio

150

Preços

Moeda

100

A

0 T 0

Tempo

Figura 20.7 Ultrapassagem da taxa de câmbio.

526


Na sequência do efeito do impacto no momento T 0

, ocorrem os ajustes. Como o

ganho de competitividade no tempo T 0

elevou o produto acima do potencial, agora

existe a inflação. Os preços estão subindo e, ao mesmo tempo, a taxa de câmbio está

em apreciação, desfazendo, assim, parte da forte depreciação inicial. Ao longo do

tempo, os preços sobem para equiparar o aumento na moeda e a taxa de câmbio também

iguala o nível mais alto de moeda e de preços. No longo prazo, as variáveis reais

permanecem inalteradas. O padrão de ajuste para a taxa de câmbio visto na Fig. 20.7

envolve a ultrapassagem. A taxa de câmbio ultrapassa o seu novo nível de equilíbrio

quando, em resposta a uma perturbação, ela primeiro se move para além do

equilíbrio que finalmente chegará e, então, gradualmente, retorna à posição

de equilíbrio no longo prazo. A ultrapassagem significa que as alterações na política

monetária geram grandes mudanças nas taxas de câmbio.

Aqueles que acreditam que a ultrapassagem da taxa de câmbio apresenta instabilidade

indesejável na economia argumentam que os governos devem intervir nos

mercados cambiais para evitar grandes e excessivas flutuações da taxa de câmbio. A

apreciação acentuada do dólar no período 1980 -1985 reforçou fortemente o apelo a

essa intervenção. Em 1985, os principais países concordaram que interviriam na tentativa

de evitar a instabilidade da taxa de câmbio. Apesar do acordo, grandes movimentos

cambiais continuam a ocorrer. Por exemplo, em 1995, o iene atingiu uma taxa

cambial de 80 ienes para o dólar. Os principais países industriais concordaram que o

iene estava sobrevalorizado e deveria ser depreciado. Esta declaração e a intervenção

pelo Banco do Japão mudaram a taxa de câmbio para 110 ienes em relação ao dólar,

no prazo de um ano. Da mesma forma, entre março de 2002 e março de 2003, a taxa de

câmbio $/€ (€ = euro) passou de 0,87 dólar para 1,10 dólar (ou seja, o dólar dos Estados

Unidos perdeu um pouco mais de 25% de seu valor em relação ao euro no prazo de

um ano). Assim, embora o sistema atual de taxa flexível tenha surgido porque o sistema

de Bretton Woods de taxas fixas tenha quebrado em 1973 15 , ele não é tido como a

palavra final, e a reforma do sistema monetário internacional está sempre em pauta.

▪ PARIDADE DO PODER DE COMPRA (PPC)

Na análise anterior, a taxa de câmbio subiu precisamente na quantidade certa para

compensar os efeitos da inflação interna sobre a taxa de câmbio real. Ou seja, a depreciação

cambial manteve o poder de compra dos nossos bens em relação aos bens estrangeiros

entre os pontos de equilíbrio inicial e final.

Um ponto de vista importante sobre os determinantes da taxa de câmbio é a teoria

de que as taxas de câmbio movimentam -se, principalmente, como resultado das

diferenças no comportamento do nível de preços entre os dois países, de modo a

manter os termos de troca constantes. Essa é a teoria da paridade do poder de compra

(PPC). A teoria da paridade do poder de compra da taxa de câmbio argumenta que

15

Este é o sistema de câmbio fixo que prevaleceu desde o final da Segunda Guerra Mundial até 1973. É assim

chamado por ter sido concebido em 1944, em uma importante conferência internacional em Bretton Woods,

New Hampshire.


110,00

105,00

100,00

95,00

90,00

85,00

80,00

75,00

70,00

65,00

60,00

Taxa de câmbio real (eP Can /P EUA )

Taxa de

câmbio nominal

1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010

Figura 20.8 Taxas de câmbio real e nominal, Canadá e Estados Unidos, 1975 ‐2009.

Observe as diferentes escalas dos eixos. O eixo esquerdo mostra a taxa de câmbio real, indexada para

2005 = 100. O eixo direito mostra o número de dólares norte ‐americanos por dólares canadenses.


1,10

1,00

0,90

0,80

0,70

0,60

os movimentos da taxa de câmbio refletem, principalmente, as diferenças nas taxas

de inflação entre os países. Ao analisar a taxa de câmbio real, eP f

/P, a teoria assume

que: quando P f

ou P muda, e muda de tal forma a manter os outros dois constantes 16 .

A PPC é uma descrição plausível da tendência do comportamento das taxas de

câmbio, sobretudo quando os diferenciais de inflação entre os países são grandes.

Especificamente, temos visto que a relação da PPC mantém -se no caso do aumento

no estoque de moeda. Se as alterações no nível de preços são causadas por variações

monetárias — como estão sujeitas a ser, se a taxa de inflação for alta —, deveríamos

esperar que as relações das PPC se mantenham no longo prazo.

No entanto, algumas qualificações são necessárias. Primeiro, mesmo uma perturbação

monetária afeta a taxa de câmbio real em curto prazo. As taxas de câmbio

tendem a se mover muito rapidamente em relação aos preços e, assim, no curto prazo

de um trimestre ou um ano, não deveríamos ficar surpresos ao ver desvios substanciais

das taxas de câmbio a partir das taxas implícitas pela PPC, mesmo que a variação

cambial tenha como causa a política monetária.

A segunda qualificação importante diz respeito ao papel das perturbações não

monetárias que afetam as taxas de câmbio. Por exemplo, vimos que o aumento das exportações

leva à apreciação da moeda, com preços domésticos inalterados. Esse

exemplo ilustra que, ao longo do tempo, os ajustes a perturbações reais afetarão a taxa

de câmbio real de equilíbrio. No longo prazo, as taxas de câmbio e os preços não necessariamente

movimentam -se juntos, como ocorre em um mundo onde todas as

perturbações são monetárias. Ao contrário, podemos ter mudanças nos preços relativos,

contrárias à visão da paridade do poder de compra das taxas de câmbio.

Considere a Fig. 20.8, que mostra que as taxas de câmbio reais entre o dólar

norte -americano e o dólar canadense (eP Can

/P EUA

) flutua bastante ao longo do tempo.

16

Considerando -se, é claro, que o nível inicial da taxa de câmbio real tenha se igualado ao poder de compra

entre os dois países.

528


TABELA 20.3 Custos unitários da mão de obra no setor industrial (índice do dólar, 2002 = 100).

Estados Unidos Alemanha Japão Canadá

1960 43,7 13,1 12,4 45,7

1970 51,4 21,4 17,4 49,7

1980 92,0 74,7 58,2 88,4

1985 102,9 52,3 57,0 94,4

1990 109,3 145,6 94,3 130,1

1995 107,5 145,6 147,7 112,1

2000 102,1 95,8 115,6 99,1

2005 97,7 120,8 93,0 138,7

2008 96,4 136,3 95,5 168,1

Fonte: Bureau of Labor Statistics, <http://www.bls.gov>.

A figura também mostra a taxa de câmbio nominal. De acordo com a PPC, quando o

índice da taxa de câmbio muda, a taxa de câmbio real não deveria mudar, pois ela

deveria se movimentar apenas devido à variação no nível dos preços relativos. No

entanto, a taxa de câmbio real claramente se move bruscamente em paralelo à taxa de

câmbio nominal, mostrando que a PPC não se mantém no caso do Canadá e dos

Estados Unidos ao longo do período a partir de 1976. Nem a PPC é uma boa descrição

do comportamento das taxas de câmbio entre as principais moedas durante qualquer

período recente.

▪ COMPETITIVADE EXTERNA

As medições da PPC estão intimamente relacionadas com o comportamento da competitividade

de um país no comércio exterior. A queda no nível de preços relativos dos

bens de um país o torna relativamente mais barato e, portanto, mais competitivo. Na

Tabela 20.3 apresentam -se os custos unitários da mão de obra no setor industrial, medido

em dólares dos Estados Unidos para vários países.

Os dados esclarecem que as taxas de câmbio nominais afetam os custos unitários

do trabalho em dólar. Em 1985, quando o dólar atingiu seu pico, a Alemanha e o

Japão tinham custos muito baixos em dólares em comparação a, digamos, 1990, momento

em que o dólar enfraqueceu consideravelmente. Assim, os movimentos da

taxa de câmbio nominal claramente afetam a competitividade.

20.5 DIFERENCIAIS DOS JUROS E

EXPECTATIVAS DA TAXA DE CÂMBIO

Um dos pressupostos fundamentais do nosso modelo teórico de determinação da

taxa de câmbio era a mobilidade internacional de capitais. Especificamente, argumentamos

que, com mercados de capitais suficientemente integrados, devíamos


Percentual

18,00

16,00

14,00

12,00

10,00

8,00

6,00

4,00

2,00

0,00

Taxa do mercado interbancário dos

Estados Unidos (taxa básica de juros)

Taxa do mercado monetário da Alemanha

1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010

Figura 20.9 A taxa do mercado interbancário dos Estados Unidos e a taxa do mercado monetário

da Alemanha, 1960 ‐2009.


esperar que as taxas de juros fossem equiparadas entre os países. Como esse pressuposto

coaduna com os fatos 17 ? Na Fig. 20.9, mostramos os a taxa de fundos federais

norte -americana e a taxa do mercado monetário na Alemanha. Obviamente, essas

taxas não são iguais. Como enquadramos esse fato em nossa teoria?

▪ EXPECTATIVAS DAS TAXAS DE CÂMBIO

Nossa análise teórica baseou -se no pressuposto de que o capital flui de forma internacional,

em resposta aos diferenciais dos juros nominais. Por exemplo, se as taxas de

juros domésticas fossem de 6% e as taxas estrangeiras fossem de 10%, de acordo com

as seções anteriores, esperaríamos uma saída de capital.

No entanto, essa teoria é incompleta em um mundo no qual as taxas de câmbio

podem mudar, mudam e espera -se que mudem 18 . Por exemplo, considere uma situação

em que se espera que o euro deprecie em 5% no próximo ano em relação ao dólar.

Com 5% de depreciação do euro, o retorno em dólares do investimento na Europa é de

apenas 5% (= 10% – 5%). A preferência natural é investir em títulos norte -americanos,

mesmo que a taxa de juros dos Estados Unidos esteja abaixo da taxa europeia.

É claro, portanto, que devemos estender nossa discussão de equalização de taxas

de juros para incorporar as expectativas das variações cambiais. Qualquer um que

invista em títulos nacionais obtém um rendimento igual à taxa de juros i.

Alternativamente, por meio do investimento em títulos estrangeiros, o investidor obtém

um rendimento igual à taxa de juros de títulos estrangeiros, i f

, mais tudo o que

render a partir da apreciação da moeda estrangeira. O retorno total sobre títulos estrangeiros,

medido em nossa moeda, é então:

Retorno sobre títulos estrangeiros (em relação à moeda nacional) = i f

+ ∆e/e (5)

17

Sobre mobilidade de capitais, consultar Jeffrey Frankel, “International Capital Mobility: A Review”, American

Economic Review, May, 1991.

18

Você pode querer revisar o conteúdo do Cap. 18, “Mercados financeiros e preços dos ativos”.

530


Mas, como o investidor não sabe no momento em que toma a decisão em quanto

a taxa de câmbio irá variar, o termo ∆e/e na Eq. (5) deve ser interpretado como uma

variação esperada na taxa de câmbio.

A introdução das expectativas da taxa de câmbio modifica nossa equação para o

balanço de pagamentos. Agora, os fluxos de capital são governados pela diferença entre

nossa taxa de juros e a taxa estrangeira ajustada para a depreciação esperada:

i – i f

– ∆e/e. O aumento nas taxas de juros externas ou a expectativa de depreciação, de

acordo com nossas taxas de juros, levaria a uma saída de capital. Por outro lado, um

aumento em nossas taxas ou uma expectativa de apreciação traria o ingresso de capital.

Portanto, escrevemos o balanço de pagamentos como:

BP = NX Y, eP f + CF i – i f

– ∆e

(6)

( P ) ( e) Assim, o ajuste para as expectativas sobre a taxa de câmbio responde pelas diferenças

internacionais que persistem, mesmo quando o capital está livremente móvel

entre os países. Quando o capital é completamente móvel, esperamos que as taxas

de juros sejam equiparadas, depois de se ajustarem à depreciação esperada:

i = i f

+ ∆e/e

(6a)

A depreciação esperada ajuda a explicar as diferenças nas taxas de juros entre os

países de baixa e alta inflação. Quando a taxa de inflação em um país é alta, espera -se que

seu câmbio deprecie. Além disso, a relação de Fisher sugere que a taxa de juros nominal

no país será elevada 19 . Assim, países com alta inflação tendem a apresentar altas taxas de

juros e moedas em depreciação. Esta é uma extensão internacional da equação de Fisher,

que depende da PPC para argumentar que os diferenciais de inflação sejam internacionalmente

igualados pela depreciação. Nossa relação de longo prazo, então, é:

Diferencial de inflação ≅ diferencial de juros ≅ taxa de depreciação (7)

O “≅” significa “aproximadamente igual a”. A relação é apenas aproximada porque

as taxas de câmbio podem se movimentar de forma independente dos preços e

também porque os obstáculos aos fluxos de capital podem criar diferenciais de juros

de longo prazo.

▪ FLUXOS CAPITAIS ESPECULATIVOS

As variações nas expectativas da taxa de câmbio podem afetá -la, bem como a taxa de

juros doméstica e o produto. A observação é colocada com ajuda da Fig. 20.10, que

considera a perfeita mobilidade de capitais, conforme especificado na Eq. (6a). Aqui,

a curva BB é desenhada para determinada taxa de juros estrangeira e determinada

taxa de variação esperada da taxa de câmbio, por exemplo, zero.

Suponha que começamos em equilíbrio total no ponto E e que o mercado desenvolva

a expectativa de que a moeda doméstica irá se apreciar. Isso significa que, mesmo

com uma taxa de juros doméstica menor, os ativos nacionais são atraentes e, por

isso, a curva BB desloca -se para baixo na quantidade da valorização esperada.

19

A relação de Fisher afirma que a taxa de juros nominal se iguala à taxa de juros esperada mais a inflação

esperada, i = r + p e .


i

LM

E

BB

Taxa de juros

E'

BB'

IS'

0 Y* Y

Renda

Figura 20.10 Resposta a uma apreciação esperada da moeda.

O ponto E já não se encontra mais em equilíbrio, de acordo com o deslocamento

da curva BB para BB', mas sim em uma posição de superávit com ingressos

de capital em larga escala, motivados pela antecipação da apreciação. O superávit

em E faz com que a taxa de câmbio comece a apreciar, e nos movimentamos na

direção sudoeste, como indicado pela seta. O ataque especulativo causa a apreciação,

uma perda de competitividade e, consequentemente, uma queda no produto

e no emprego. Desse modo, a expectativa de apreciação da taxa de câmbio é

uma expectativa autorrealizável.

Esta análise confirma que as expectativas da taxa de câmbio, por meio de seu

impacto nos fluxos de capitais e, consequentemente, nas taxas de câmbio reais, são

uma fonte potencial de perturbação do equilíbrio macroeconômico — algo que os

formuladores de políticas econômicas, que tentam ajustar as taxas de câmbio quando

o capital está totalmente móvel, tentam aprender.

20.6 FLUTUAÇÕES E INTERDEPENDÊNCIA CAMBIAL

Na década de 1960 houve uma crescente insatisfação com o câmbio fixo. O sistema

Bretton Woods, posto em prática no final da Segunda Guerra Mundial, foi chamado de

“sistema de crise” porque, de tempos em tempos, as taxas de câmbio saíam do controle

e as expectativas de variação da taxa de câmbio mobilizavam enormes fluxos de

capitais que, muitas vezes, precipitavam a variação cambial esperada pelos especuladores.

O regime de câmbio flexível, que está entre as principais moedas do período

desde 1973, é melhor? É menos propenso a crises e proporciona uma estrutura melhor

para a estabilidade macroeconômica? Antes de fornecer as respostas, vejamos de

forma breve o quão flexivelmente o regime tem operado, de fato.

532


▪ INTERVENÇÃO NO MERCADO CAMBIAL

Quando o câmbio é totalmente flexível, o governo não atua no mercado cambial. Ele

fica fora do mercado, aconteça o que acontecer com o câmbio. Esse sistema é quase

inédito, embora os Estados Unidos intervenham de forma rara nos mercados cambiais.

De modo geral, os governos intervêm no mercado cambial em maior ou menor

grau. A intervenção no mercado de câmbio ocorre quando um governo compra ou

vende moeda estrangeira, em uma tentativa de influenciar a taxa de câmbio.

A extensão na qual os governos intervêm nos mercados varia de forma substancial.

Eles podem tentar apenas compensar as flutuações de curto prazo e comprar ou

vender moeda estrangeira para manter a “ordem dos mercados”. Mas eles também

podem tentar evitar que uma taxa de câmbio sobrevalorizada deprecie, ou que uma

taxa de câmbio subvalorizada aprecie. A flutuação suja (em oposição à limpa) é a prática

de utilizar substancial intervenção para tentar manter uma taxa de câmbio contra

a pressão das forças de mercado.

Para quase todo o período desde 1973, o câmbio flutuante tem sido da variedade

suja. Os governos têm, por vezes, feito intervenções em uma escala muito grande.

Naturalmente, isso leva à indagação de por que um governo tentaria resistir às forças

de mercado para evitar uma apreciação ou uma depreciação da moeda.

▪ POR QUE OS GOVERNOS REALIZAM INTERVENÇÕES?

Os bancos centrais intervêm para afetar as taxas de câmbio por várias razões 20 .

Provavelmente, a principal delas é a crença de que os fluxos de capitais representam

muitas expectativas meramente instáveis e que os movimentos induzidos nas taxas de

câmbio causam variações desnecessárias no produto doméstico. A segunda razão

para a intervenção é a tentativa de um banco central de mudar a taxa de câmbio real,

a fim de afetar os fluxos de comércio. A terceira razão surge com base nos efeitos da

taxa de câmbio na inflação doméstica. Os bancos centrais, por vezes, intervêm no

mercado cambial a fim de evitar que a taxa de câmbio deprecie, para impedir que os

preços de importação subam e, como consequência, a inflação diminua.

O argumento básico para a intervenção (flutuação suja) é que o banco central pode

intervir para suavizar as flutuações nas taxas de câmbio. A única — e imensa — objeção

a este argumento é que não há maneira simples de prever um movimento errático a

partir de um movimento de tendência. Como podemos dizer se a apreciação atual no

câmbio é meramente o resultado de uma perturbação que logo se reverterá ou se ela é o

começo de um movimento de tendência da taxa de câmbio? Não há nenhuma maneira

de prever isso no momento em que mudança ocorre, embora, com o benefício da retrospectiva,

podem -se ver quais movimentos da taxa de câmbio foram revertidos depois.

20

Alguns críticos acadêmicos se opõem à intervenção. Consulte, por exemplo, Milton Friedman, “Déjà Vu in

Currency Markets”, The Wall Street Journal, September 22, 1992. Paul Volcker e Toyoo Gyohten, dois proeminentes

praticantes de intervenções, discutem seus méritos em Changing Fortunes: The World’s Money and the

Threat to American Leadership (New York: Random House, 1992).


Existe uma circunstância em que a intervenção do banco central pode ser desejável.

Está claro, a partir de nossa análise anterior, que uma das principais determinantes

do comportamento da taxa de câmbio são as expectativas em relação à política econômica.

Às vezes, apenas é possível deixar claro que tem havido uma mudança na política

econômica por meio da intervenção no mercado cambial. Este é um caso em que se

deve deixar de falar e começar a agir.

▪ INTERVENÇÃO ESTERILIZADA VERSUS NÃO ESTERILIZADA

Ao discutir a intervenção, é importante também perguntar se ela funciona. Por exemplo,

faz diferença para a taxa de câmbio se o Banco do Japão vender US$ 1 bilhão de

suas reservas em moeda estrangeira?

Para julgar a eficácia da intervenção, é preciso distinguir intervenções esterilizadas

de não esterilizadas (as operações de esterilização foram discutidas anteriormente

neste capítulo). No caso de intervenção esterilizada, um banco central, por exemplo,

compra moeda estrangeira pela emissão de moeda doméstica. Mas, então, o

aumento de moeda doméstica é revertido por uma venda de títulos no mercado aberto.

No caso de intervenção esterilizada, portanto, a oferta de moeda doméstica é mantida

inalterada. Por outro lado, no caso de intervenção não esterilizada, há uma variação

no estoque de moeda no valor igual ao da intervenção.

Aceita -se amplamente que a intervenção não esterilizada afetará as taxas de

câmbio, pois ela muda a oferta de moeda. No entanto, existe um ceticismo generalizado

em relação à eficácia da intervenção esterilizada. Em 1978 -1979, o dólar norte-

‐americano estava em depreciação nos mercados monetários, embora houvesse intervenção

em grande escala. Entretanto, essa intervenção era cuidadosamente

esterilizada. Somente no final de 1979, quando a depreciação do dólar começou a

alarmar o Fed, ocorreu uma mudança na política econômica. Apertou -se a política

monetária e, imediatamente, a depreciação do dólar foi interrompida para logo ser

substancialmente invertida.

Esse episódio e outras evidências sugerem fortemente a eficácia da intervenção

não esterilizada e da intervenção, apoiada por políticas econômicas com credibilidade.

O fracasso anterior da intervenção esterilizada sugeriu que apenas a intervenção

não esterilizada poderia afetar a taxa de câmbio. Mas um episódio mais recente é uma

ocasião para repensar essa questão.

A enorme apreciação do dólar de 1980 a 1985, descrita no Quadro 20.5, foi uma

grande preocupação para os formuladores de políticas econômicas nos Estados

Unidos, na Europa e no Japão. Muitos deles pensaram que os mercados tinham empurrado

demais a alta do dólar e que apenas as forças especulativas o estavam sustentando

no alto. Em setembro de 1985, os ministros da fazenda do “Grupo dos

Cinco” (Estados Unidos, Japão, Alemanha, França e Reino Unido) anunciaram que o

dólar estava alto demais. Portanto, os bancos centrais desses países entraram em

ação para vender dólares, a fim de baixar a taxa. O dólar, então, respondeu rapidamente,

sugerindo que a ação combinada pode afetar a taxa de câmbio, mesmo que

534


não haja nenhuma mudança óbvia na política monetária. Esse tipo de ação, certamente,

não tem funcionamento garantido, mas poderia dar certo se houvesse especulações

generalizadas nos mercados sobre o curso futuro da política econômica e se

os anúncios e intervenções sugerissem que a política futura tentaria mover a taxa de

câmbio em uma direção específica. Por outro lado, se os formuladores de políticas

econômicas não estão dispostos a utilizar as taxas de juros para defender a sua moeda,

como foi o caso no Reino Unido em setembro de 1992, mesmo uma intervenção

de US$ 30 bilhões é incapaz de ajudar a taxa de câmbio.

▪ INTERDEPENDÊNCIA

Costumava -se dizer que em um regime de câmbio flexível, os países poderiam procurar

suas próprias políticas econômicas nacionais — políticas monetária, fiscal e inflacionária

—, sem ter de se preocupar com o balanço de pagamentos. Certamente, isso

é correto, mas, também é ilusório. Há relações importantes entre os países, qualquer

que seja o regime cambial 21 .

Esses efeitos de transbordamento, ou de interdependência, têm sido o centro da discussão

sobre as taxas de câmbio flexíveis. Por exemplo, suponha que os Estados Unidos

apertem a política monetária. Como já foi discutido anteriormente, as taxas de juros

norte -americanas sobem e isso atrai fluxos de capital estrangeiro. O dólar aprecia e as

moedas estrangeiras depreciam. A Tabela 20.4 mostra os efeitos em outros países.

A apreciação da moeda dos Estados Unidos significa perda de competitividade.

A demanda mundial desloca -se dos bens norte -americanos para aqueles produzidos

pelos concorrentes. Portanto, nos Estados Unidos, o produto e o emprego diminuem.

Externamente, nossos concorrentes se beneficiam da depreciação de suas moedas.

Eles se tornam mais competitivos e, consequentemente, o produto e o emprego no

exterior expandem -se. Dessa forma, nosso aperto monetário tende a promover ganhos

de emprego no exterior, que chegam, é claro, à custa de nosso próprio emprego.

Também há efeitos de transbordamento pelos preços. Quando nossa moeda aprecia,

os preços de importação em dólares caem. Portanto, nossa inflação tende a declinar

de forma bastante rápida quando há forte apreciação do dólar. Mas, no exterior, ocorre

o oposto: as moedas estrangeiras depreciam e, portanto, os preços nessas moedas tendem

a aumentar. Assim, a inflação no exterior sobe. Os estrangeiros podem receber o

aumento do emprego como efeito colateral de nossa política monetária — mas, certamente,

poderiam passar sem a inflação que provém da depreciação da moeda.

Da mesma forma, as políticas fiscais dos Estados Unidos exercem efeitos no exterior.

Uma expansão fiscal norte -americana, como a do período de 1980 a 1985, conduzirá

à apreciação do dólar e à perda de competitividade. O aumento direto em nossos gastos

e a deterioração de nossa competitividade são os canais pelos quais nossa expansão é

21

Sobre interdependência, consulte Ralph C. Bryant et al., “Domestic and Cross -Border Consequences of

U.S. Macroeconomic Policies”, International Finance discussion paper 344, Board of Governors of the Federal

Reserve System, March, 1989; Jeffrey Shaffer, “What the U.S. Current Account Deficit Has Meant for Other

OECD Countries”, OECD Studies, Spring 1988; e Paul Masson et al., “Multimod Mark II: A Revised and

Extended Model,” IMF occasional paper 71, 1990.


QUADRO 20.5 Déficits Insustentáveis e Bolha do Dólar

No início dos anos 1980, havia pouquíssima preocupação em relação aos déficits

em conta corrente dos Estados Unidos. Após a recessão mundial de

1982, a economia norte -americana crescia muito mais rapidamente do que as

outras, e um déficit em conta corrente era visto como um subproduto da forte

expansão. Mas, cada vez mais, o dólar forte acrescentava ao déficit por meio da

erosão da competitividade norte -americana (ver Fig. 1).

Por volta de 1985, um déficit cada vez maior e um dólar cada vez mais forte

começaram a levantar questões: se o dólar permanecesse em seu nível de

1985, o déficit jamais acabaria? E se o déficit não diminuísse, os Estados Unidos

logo se tornariam um devedor externo líquido e, então, ano após ano, teriam de

entrar cada vez mais em dívidas? E se a dívida e os juros que tivessem de ser

pagos sobre ela crescessem durante um longo período, isso seria consistente

com um dólar forte?

DÓLAR COMO UMA BOLHA

O aumento extremo do dólar e o grande déficit de 1985 levaram à conclusão de

que o dólar estava sobrevalorizado. A depreciação do dólar em grande escala

teria de ocorrer em algum momento, a fim de reduzir o déficit e, assim, diminuir

a taxa do aumento do endividamento externo. Mas se uma grande depreciação

do dólar era inevitável, por que os mercados cambiais ainda continuavam empurrando

o dólar para cima? Se os mercados cambiais antecipassem um importante

declínio do dólar, os traders (corretores) seriam rápidos em comprar outras

moedas, tentando não ser atingidos quando o dólar caísse. Dessa forma, a

tentativa geral de vender traria um alinhamento muito rápido do dólar.

Mesmo enquanto a discussão de um dólar insustentável surgia, o dólar,

realmente, iniciou o seu declínio pós -1985. Mas isso deixou sem resposta a pergunta

de por que, em primeiro lugar, ele havia aumentado tanto. As explicações

da política monetária apertada e da expansão fiscal norte -americana foram a

respeito do aumento do dólar, mas essa poderia não ser toda a história; o momento

não coincidia, uma vez que a política monetária tinha começado a aliviar

já no outono de 1982.

Alguns observadores concluíram que o pico do dólar de 1985 tinha sido uma

bolha especulativa, um desvio do dólar a partir do nível justificado pelos fatores

0,5

0,0

Percentual do PIB

–0,5

–1,0

–1,5

–2,0

1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010

Figura 1 A conta corrente dos Estados Unidos como um percentual do PIB, 1970 ‐2009.


536


fundamentais que deveriam determinar o seu valor: as taxas de juros, a conta

corrente e as futuras contas correntes esperadas. Uma vez que a bolha havia

estourado, em parte por causa da cooperação do banco central na intervenção,

o dólar caiu por dois anos para atingir níveis mais realistas. A discussão sobre

se os mercados de ativos e, em particular, o mercado cambial são ou não racionais

continua sem resolução*.

* Consulte Jeffrey Frankel e Ken Froot, “Using Survey Data to Test Standard Propositions

Regarding Exchange Rate Expectations”, American Economic Review, March, 1987. As expectativas

das taxas de câmbio e sua racionalidade são revistas em Takatoshi Ito, “Foreign Exchange

Rate Expectations: Micro Survey Data”, American Economic Review, June, 1990; Shinji Takagi,

“Exchange Rate Expectations”, IMF Staff Papers, March, 1991; e Ken Froot e Richard Thaler,

“Anomalies: Foreign Exchange”, Journal of Economic Perspectives, Summer, 1990.

TABELA 20.4 Efeitos das políticas monetária e fiscal com interdependência.

CONTRAÇÃO MONETÁRIA

NORte ‐AMERICANA

RESTANTE

ESTADOS UNIDOS

DO MUNDO

EXPANSÃO FISCAL

NORte ‐AMERICANA

RESTANTE

ESTADOS UNIDOS

DO MUNDO

Taxa de câmbio $ aprecia $ aprecia

Produto – + + +

Inflação – + – +

compartilhada no exterior. Quando os Estados Unidos passam por uma expansão fiscal,

o restante do mundo participa, por meio do aumento das exportações.

A Tabela 20.4 também apresenta os efeitos das políticas monetária e fiscal na inflação.

Como a expansão fiscal leva à apreciação, o declínio dos preços de importação

ajuda a reduzir a inflação no país em expansão. Porém, no exterior, os preços de importação

subirão e isso significa que a inflação será maior. Esses impactos das variações

cambiais na inflação foram fatores importantes na variação das taxas de inflação

nos países industrializados no período de 1980 a 1985.

Portanto, os formuladores de políticas econômicas no exterior devem decidir se

aceitam os efeitos de maior emprego e maior inflação das nossas políticas econômicas,

ou se devem mudar as suas próprias. Se a inflação já é um problema no exterior

ou se o restante do mundo é altamente avesso a ela, a resposta de política econômica

no exterior para essa inflação importada pode muito bem ser o aperto monetário. Se

a apreciação do dólar foi causada por um aperto da política monetária norte-

‐americana, ela também causará uma contração monetária no exterior, caso os países

estrangeiros decidam combater a inflação importada. Isso significa que o nosso aperto

monetário inicia um aperto generalizado. Substancialmente, foi isso o que aconteceu

na recessão mundial de 1981 -1982.

▪ A GRANDE RECESSÃO GLOBAL DE 2007 -2009

A Grande Recessão atingiu muitos — mas não todos — países. Isso aconteceu por dois

motivos. Primeiro, porque muitos países foram diretamente enredados no colapso


TABELA 20.5 Taxas de crescimento no PIB real.

País 2007 2008 2009 2010

Estados Unidos 2,1 0,4 –2,5 2,7

Japão 2,3 –1,2 –5,3 1,7

Reino Unido 2,6 0,5 –4,8 1,3

Canadá 2,5 0,4 –2,6 2,6

Alemanha 2,5 1,2 –4,8 1,0

Rússia 8,1 5,6 –9,0 3,6

China 13,0 9,6 8,7 10,0

Índia 9,4 7,3 5,6 7,7

México 3,3 1,3 –6,8 4,0

Fonte: Economic Report of the President, 2010, Table B -112. 2009 e 2010 são projeções IMF.

das hipotecas subprime norte -americanas. Os bancos, sobretudo na Islândia e na

Irlanda, haviam investido nos mesmos títulos que derrubaram as instituições financeiras

norte -americanas. Segundo, mesmo os países que tinham pouca exposição direta

à crise financeira sofreram com quedas em seus mercados de ações e com a fragilidade

de vários bancos importantes nos Estados Unidos, e viram um declínio na

demanda agregada quando as economias de seus parceiros comerciais diminuíam.

Por exemplo, o Canadá estava relativamente isolado do choque financeiro inicial, mas

ainda assim viu o declínio no seu PIB.

A Tabela 20.5 mostra o efeito mundial da recessão. O crescimento diminuiu em

2008, o PIB caiu em 2009 e o crescimento foi retomado em 2010. A China e a Índia tiveram,

de alguma forma, experiências diferentes do que a maioria das nações, com o

crescimento menor, mas não sendo interrompido.

▪ SINCRONIZAÇÃO DE POLÍTICAS ECONÕMICAS

As grandes variações cambiais que ocorrem quando as políticas econômicas não são

totalmente sincronizadas entre os países representam uma grande ameaça ao livre comércio.

Quando os preços de importação caem 20 ou 30%, devido a apreciação da

moe da, acontecerão grandes deslocamentos na demanda. Os trabalhadores domésticos

ficam desempregados e não têm qualquer dificuldade para enxergar que são os

estrangeiros que ficam com os empregos que acabaram de perder. Assim, haverá pressão

pela proteção — tarifas ou quotas — para afastar as importações que estão “artificialmente

baratas” devido à apreciação da moeda. Nos Estados Unidos, em 2001, os

repetidos apelos por proteção nas indústrias de aço e em outras indústrias refletiam,

em parte, o alto valor do dólar e o baixo custo correspondente das importações.

A experiência dos últimos 30 anos oferece uma resposta inequívoca à questão se

o câmbio flexível isola os países dos choques que se originam no exterior. No regime

de câmbio flexível, há tanta ou mais interdependência do que no câmbio fixo.

Ademais, como as taxas de câmbio são tão flexíveis e prontas para responder às políticas

econômicas (boas ou ruins), a gestão macroeconômica não se torna mais fácil.

538


Além disso, como a ultrapassagem cambial provoca mudanças abruptas na competitividade,

ela conduz a um sentimento protecionista.

Então, sob todos os aspectos, o câmbio flexível está longe de ser um sistema perfeito.

Porém, não há um sistema melhor, visto que o sistema de Bretton Woods entrou em

colapso. Portanto, podemos perguntar apenas se, por meio da coordenação internacional

dos interesses e das políticas econômicas, podemos fazer o sistema funcionar melhor

do que no passado recente. Embora os líderes dos principais países industriais tenham

reconhecido a sua interdependência de forma repetida e tenham concordado em

trabalhar rumo a políticas econômicas mais coordenadas, nenhuma grande mudança

institucional tem ocorrido para garantir a coordenação das políticas econômicas 22 .

20.7 ESCOLHA DE REGIMES CAMBIAIS

Após a crise asiática, a pergunta sobre qual seria o melhor regime cambial — fixo ou

flutuante — surgiu mais uma vez. A questão imediata era a contribuição da grande

oscilação na taxa de câmbio dólar -iene para a crise. Muitas economias asiáticas tiveram

suas moedas indexadas ao dólar. Como resultado, quando o dólar apreciou fortemente,

estas moedas também se fortaleceram, e isso foi um desastre para as contas

correntes e para a estabilidade financeira, e um pequeno passo para uma crise financeira.

O câmbio entre as principais moedas — dólar, iene, euro — deveria ser fixo,

flutuar livremente ou flutuar de forma mais limitada nas bandas cambiais 23 ?

As economias emergentes também devem perguntar se deveriam ter taxas fixas

com relação ao dólar, iene ou euro. Se assim for, as taxas deveriam ser “fixas até segunda

ordem”, ou realmente fixas, de maneira mais dura, tanto por um conselho monetário

(currency board) quanto pela utilização direta de uma moeda principal (ou seja, a dolarização)?

Ou as suas taxas deveriam flutuar livremente de modo que defender a moeda

não seja apenas parte da agenda? A fixação das taxas levanta a questão de como evitar as

crises; a permissão de taxas flexíveis levanta a questão de como evitar a enorme volatilidade.

Nesta seção, apresentamos alguns dos prós e contras sobre este debate em aberto.

▪ BANDAS CAMBIAIS

As bandas cambiais permitem que o câmbio flutue dentro de faixas limitadas e preveem

a intervenção do governo, caso a taxa de câmbio fique fora do intervalo. Os

defensores das bandas cambiais alegam que grandes oscilações cambiais, distantes

das taxas de câmbio fundamentais de equilíbrio, distorcem os fluxos comerciais e

apresentam risco de crises financeiras. Para evitar o incômodo e, pior, os drásticos

22

Consulte Jacob A. Frenkel, Morris Goldstein e Paul Masson, “Characteristics of a Successful Exchange Rate

System”, IMF occasional paper 82, July, 1991; e Morris Goldstein, Peter Isard, Paul Masson e Mark Taylor,

“Policy Issues in the Evolving International Monetary System”, IMF occasional paper 96, June, 1992.

23

Para discutir mais profundamente a questão, consulte B. Eichengreen, Toward a New International

Financial Architecture (Washington, CD: Institute of International Economics, 1999). Para questões sobre o

mercado emergente, consulte International Monetary Fund, Exchange Rate Regimes (1999). Veja também o

trabalho bastante eclético de J. Frankel, “No Single Exchange Rate Regime Is Right for All Countries or at All

Times”, Essays in International Finance 215, International Finance section, Princeton University, 1999.


TABELA 20.6 Taxas de câmbio efetivas e de equilíbrio fundamental (TCFE) (moeda estrangeira / US$).

TCFE (2000) EFETIVA (INÍCIO DE 2000)

Japão 77-95 109

Alemanha 1,35-1,65 1,99

Canadá 1,40-1,72 1,44

Fonte: Estimativas da taxa de câmbio fundamental de equilíbrio provêm de S. Wren -Lewis e R. Driver, Real

Exchange Rates for the Year 2000. Institute for International Economics, Washington, DC, 2000.

riscos, eles defendem limites à extensão da flutuação: os governos devem se encarregar

da definição de limites de, por exemplo, 10 ou 15% em cada lado da taxa de câmbio

de equilíbrio fundamental e evitar que as taxas continuem adiante. Os defensores

argumentam que esses limites forneceriam aos mercados margem suficiente e que

qualquer coisa a mais seria um sinal de que um mercado havia perdido contato com

a realidade e que, finalmente, passaria por um pouso forçado.

Os oponentes fazem duas observações: primeira, onde se procura uma taxa de

câmbio de equilíbrio fora do próprio mercado? Os estudos das taxas de equilíbrio vêm

acompanhados de estimativas fortemente divergentes, portanto, não há ponto de

partida para uma discussão. A Tabela 20.6 mostra uma estimativa de taxas de câmbio

de equilíbrio fundamental para o ano de 2000. Observe que o intervalo de estimativas

para a taxa de câmbio de “equilíbrio” é, em si, tão grande quanto uma zona -alvo.

Segunda observação, como se impõem as bandas cambiais? Uma coisa é dizer

que os governos devem cooperar para fazê -las acontecer. Mas considere a situação no

início de 2000, quando o dólar estava muito mais forte do que as taxas de equilíbrio na

Tabela 20.6. Os Estados Unidos deveriam, em meio a uma grade expansão, diminuir

as taxas de juros para reduzir a atratividade dos ativos dos norte -americanos? Ou o

Japão deveria, à beira de uma recessão, aumentar as taxas? Certamente, nenhuma

opção é provável. Embora a discussão sobre as bandas cambiais permaneça viva, não

é esperado que os governos se movam nesta direção.

▪ INTERVENÇÃO CONJUNTA AD HOC

Uma forma muito menos estruturada de limitar as flutuações cambiais é uma intervenção

conjunta ad hoc. Suponha que as taxas tenham se distanciado bastante de sua

média histórica, como o dólar em 1985, ou o iene em 1996. Então, em momento oportuno,

os governos podem entrar no mercado quando ele está reconhecidamente com

pouco movimento (às 16h00 de uma sexta -feira em Nova York) e comprar grande

quantidade de moeda depreciada. Eles podem obter sucesso direcionando seu preço

de uma forma maior, forçando os vendedores a liquidar suas posições com dificuldades

e criando um grande momento de reversão. Isso pode funcionar, mas o episódio

do iene, na primavera de 1996, fornece um terrível aviso: tentou -se a intervenção por

duas vezes, mas ambas as tentativas falharam, pois os mercados não foram convencidos

de que apenas a intervenção seria suficiente. Apenas em agosto, com a taxa de

câmbio a um extremo de 80 ienes por dólar, a intervenção conjunta dos Estados

540


Unidos e do Japão finalmente funcionou. A intervenção é um instrumento que pode

ajudar o que já deve ser um momento decisivo; não é um instrumento para convencer

um mercado que mantém fortes opiniões próprias.

▪ DOLARIZAÇÃO E CONSELHOS MONETÁRIOS

No final do século XIX e no início do século XX, a maioria dos países adotou um

padrão -ouro. O sistema do banco central era simples: nos momentos de déficit no

balanço de pagamentos, o banco central perderia ouro, reduzindo automaticamente

a oferta de moeda nacional, elevando as taxas de juros e trazendo os fluxos de capital

enquanto diminuía os gastos e o déficit comercial. De forma inversa, com um superávit,

as taxas de juros cairiam, o que causaria saídas de capital, aumento nos gastos e

superávit comercial reduzido. Havia, consequentemente, um mecanismo de ajuste

automático — sem a discricionariedade do banco central.

Por que, hoje, uma nação escolheria abrir mão de políticas discricionárias utilizando

um conselho monetário — o equivalente moderno de um padrão -ouro? Considere o

caso da Argentina, com 55 presidentes de bancos centrais em tantos anos, mais de 10

moedas na sequência e uma hiperinflação em início. Não surpreendentemente, a

Argentina escolheu, na década de 1990, ter um conselho monetário. Um conselho monetário

fornece moeda local com 100% de apoio nas reservas cambiais. Como resultado,

não há discrição para o banco central, nem impressão de moeda para financiar déficits

orçamentários e nunca mais uma desvalorização. Em essência, a política monetária argentina

foi criada na década de 1990 pelo Federal Reserve, em Washington. Exceto que,

como nação soberana, a Argentina poderia sempre abandonar o regime de conselho

monetário, se sua taxa de câmbio fixa se tornasse insustentável. E é exatamente isso que

a Argentina fez quando deixou sua moeda flutuar (veja a Fig. 20.11).

26.000

1,2

Milhões de dólares norte-americanos

23.000

20.000

17.000

14.000

11.000

Reservas oficiais

Taxa de câmbio

1,0

0,8

0,6

0,4

0,2

Taxa de câmbio (US$/peso)

8.000

Jan. 01 Maio 01 Set. 01 Jan. 02 Maio 02 Set. 02

Mar. 01 Jul. 01 Nov. 01 Mar. 02 Jul. 02 Nov. 02

0,0

Figura 20.11 As reservas oficiais e a taxa de câmbio na Argentina.



Há mais uma parada no caminho para a moeda firme: dolarizar. Abolir a moeda

nacional de uma vez e adotar o dólar (ou euro, ou iene) como moeda doméstica. Isso

foi feito, por exemplo, pelo Equador, em 2000, e por El Salvador, em 2001. Em um

mundo onde os governos valorizam a soberania e seus símbolos, isso é muito humilhante.

Mas cada vez mais países entendem que o sistema de um banco central politizado

nacional é radicalmente custoso.

Os conselhos monetários não são uma panaceia — principalmente não em países

em que cada instituição, de finanças públicas a direitos de propriedade funciona

de forma defeituosa —, mas eles podem ser um pilar poderoso para a criação de uma

economia com bom funcionamento. Em economias que são majoritariamente funcionais,

os conselhos monetários podem ser uma poderosa força extra para melhorar

a credibilidade de políticas econômicas e, assim, avançar em uma integração na economia

mundial.

RESUMO

1. A expansão monetária no longo prazo aumenta o nível de preços e a taxa de câmbio,

mantendo os saldos reais e os termos de troca constantes. No curto prazo,

porém, a expansão monetária aumenta o nível de produção e reduz a taxa de juros,

depreciando o câmbio. A taxa de câmbio supera seu novo nível de equilíbrio.

2. Os desequilíbrios externos podem ser financiados no curto prazo. No longo prazo,

eles apelam para o ajuste. O ajuste do equilíbrio externo exige políticas econômicas

de redução do gasto e de mudança no gasto. A primeira muda o nível de

gastos, a última afeta a composição dos gastos entre bens domésticos e entre as

importações e exportações.

3. No câmbio fixo, o mecanismo de ajuste automático funciona por meio dos preços

e da moeda. O desemprego leva ao declínio nos preços, ao ganho de competitividade,

ao aumento nas exportações líquidas e ao ganho no emprego. A

moeda responde aos desequilíbrios comerciais, afetando o nível das taxas de

juros, dos gastos e, assim, do déficit de pagamentos.

4. Como os fluxos de comércio respondem gradualmente a uma mudança na taxa de

câmbio real, observamos uma curva com a forma de um J: uma depreciação real

piorará a balança comercial no curto prazo, mas, depois, irá melhorá -la gradualmente

nos anos seguintes, conforme os efeitos -volume se tornem dominantes.

5. O enfoque monetário do balanço de pagamentos chama a atenção para o fato de

que um déficit de pagamentos é sempre o reflexo de um desequilíbrio monetário

e é sempre autocorretivo. Mas o mecanismo de correção, como envolve o desemprego,

pode ser excessivamente doloroso em comparação com ações de políticas

econômicas, como a desvalorização.

6. A ultrapassagem da taxa de câmbio resulta da resposta rápida das taxas de câmbio

à política monetária e ao lento ajuste dos preços. Uma expansão monetária le vará

à depreciação imediata, mas apenas com um aumento gradual nos preços. A ultrapassagem

cambial significa que as taxas de câmbio reais são altamente voláteis.

542


7. A paridade de poder de compra (PPC) refere -se à tendência de longo prazo das

taxas de câmbio de compensar as tendências divergentes nos níveis de preços

nacionais. A moeda do país com a maior taxa de inflação tende a ser depreciada a

uma taxa igual ao diferencial de inflação. Se as taxas de câmbio seguem a PPC, os

movimentos da taxa de câmbio nominal não exercem efeitos na competitividade.

No curto prazo, as taxas de câmbio, certamente, não seguem um padrão da PPC.

8. O capital move -se internacionalmente, em resposta a diferenciais de rendimento,

levando em conta os movimentos antecipados da taxa de câmbio. As taxas de

juros em um país com uma moeda em depreciação precisam ser suficientemente

altas para compensar os detentores de ativos pela sua depreciação.

9. As variações nas taxas de câmbio nominais afetarão os preços relativos apenas se

não houver variações compensatórias nos salários e nos preços. A taxa de câmbio

real, R = eP f

/ P, pode variar como resultado dos movimentos da taxa de câmbio

nominal apenas se P f

/ P não se mover de forma totalmente compensatória. Entre

os países industrializados, a rigidez dos salários e dos preços garante que as taxas

de câmbio reais variem quando as taxas de câmbio nominais variarem.

10. Os governos podem intervir nos mercados de câmbio para limitar o impacto no

produto e nos preços das flutuações cambiais decorrentes de perturbações do

mercado de ativos. Mas a intervenção é problemática quando as autoridades

não podem determinar se a taxa de câmbio se move por conta dos fundamentos

ou por razões puramente especulativas.

11. Mesmo no câmbio flexível, as economias estão intimamente ligadas umas às outras.

Uma expansão monetária no país de origem levará ao desemprego e à inflação

no exterior. A expansão fiscal conduzirá a uma expansão no exterior,

juntamente com inflação. Esses efeitos de interdependência criam um argumento

para as políticas econômicas de coordenação.

12. As nações escolhem entre taxas de câmbio fixas e flutuantes. Elas também podem

escolher diferentes regimes institucionais, incluindo as bandas cambiais, os

conselhos monetários e a dolarização, que permitem uma quantidade variável

de discrição pelos formuladores de políticas econômicas.

TERMOS -CHAVE

bandas cambiais equilíbrio externo minidesvalorização cambial

bolha especulativa

equilíbrio interno

Organização Mundial

do Comércio (OMC)

conselho monetário

(currency board)

crédito doméstico

déficit no balanço

de pagamentos

espiral salário -preço

esterilização

expectativa autorrealizável

paridade do poder

de compra (PPC)

políticas econômicas

de mudança no gasto

políticas econômicas de

redução (ou aumento) do gasto

desvalorização

Fundo Monetário

Internacional (FMI)

processo de ajuste clássico

desvalorização real histerese salários reais rígidos

dolarização intervenção esterilizada tarifa


efeito da curva J intervenção não esterilizada teto de crédito doméstico

efeito de transbordamento ou

de interdependência

enfoque monetário do balanço

de pagamentos

intervenção no mercado

cambial

mecanismos de ajuste

automático

ultrapassagem da

taxa de câmbio

PROBLEMAS

Conceituais

1. Em relação ao desequilíbrio externo, faz -se frequentemente uma distinção entre os

desequilíbrios que devem ser “ajustados” e aqueles que devem ser “financiados”.

Forneça exemplos de perturbações que dão origem, respectivamente, aos desequilíbrios

que exigem ajuste e àqueles que deveriam, adequadamente, ser financiados.

2. Os países deveriam intervir para estabilizar a taxa de câmbio?

3. O que é uma espiral salário -preço, e como uma desvalorização pode iniciá -la? É

algo indesejável? Explique. Como pode -se evitá -la?

4. O que é um regime de bandas cambiais? Quais são os benefícios e os custos de

participar de uma?

5. É uma consequência do nosso modelo de determinação da taxa de câmbio

(flexível) que, quando os mercados de capitais estão suficientemente integrados,

as taxas de juros entre os países devem ser iguais. Claramente, no entanto,

existem, sim, diferenças entre os países. Como podemos conciliar este fato

com a nossa teoria?

6. A Eq. (7) na Seção 20.5 diz que os diferenciais de inflação, os diferenciais de juros

e as taxas de depreciação são aproximadamente iguais. Por que eles são apenas

aproximadamente, ao contrário de exatamente, iguais?

7. No início dos anos 1970, os Estados Unidos mudaram de um sistema de câmbio

fixo para um sistema de câmbio flutuante. O atual sistema flexível é menos propenso

a crises, ou ele proporciona uma estrutura melhor para a estabilidade macroeconômica?

Discuta.

8. Discuta os encantos e os perigos da intervenção no mercado cambial quando as

taxas de câmbio são flexíveis. Você considera interessante essa intervenção?

9. A importância dos efeitos de transbordamento é maior ou menor no câmbio flexível,

em oposição ao fixo? A gestão macroeconômica é mais fácil em um regime

do que em outro?

Técnicos

1. Suponha que há perfeita mobilidade de capitais. Como a imposição de uma tarifa

afeta a taxa de câmbio, o produto e a conta corrente? (Dica: de acordo com a

taxa de câmbio, a tarifa reduz a nossa demanda por importações.)

2. Use o balanço patrimonial do banco central para mostrar como o déficit no balanço

de pagamentos afeta o estoque de moeda de alta potência no câmbio fixo.

Mostre, também, como as operações de esterilização são refletidas no balanço

do banco central.

544


3. Considere um mundo com alguma mobilidade de capitais; a conta de capital do

país de origem melhora à medida que as taxas de juros domésticas aumentam

em relação à taxa de juros mundial. Inicialmente, o país de origem está em equilíbrio

interno e externo (desenhe as curvas IS, LM e BB). Suponha agora que a

taxa de juros no exterior aumenta.

a) Mostre o efeito do aumento da taxa de juros externa na sobre a curva BB.

b) Que resposta política iria restabelecer imediatamente os equilíbrios interno

e externo?

c) Se as autoridades não tomassem nenhuma atitude, qual seria o processo de

ajuste ao longo das linhas descritas pela enfoque monetário do balanço

de pagamentos?

4. Suponha que as exportações de seu país estivessem para aumentar permanentemente.

Explique como os ajustes de renda, preço e os ajustes para a oferta real de

moeda iriam interagir para levar o país de volta ao pleno emprego e ao equilíbrio

externo.

5. Quais são os efeitos -volume de curto e de longo prazos de uma depreciação cambial?

As evidências empíricas sugerem que eles são de tamanho suficiente para

superar os efeitos -preço e, portanto, melhorar a balança comercial?

6. Mostre, graficamente, os efeitos de curto e de longo prazos de uma expansão monetária

quando as taxas de câmbio e os preços são flexíveis e o capital é perfeitamente

móvel. O que acontece durante o período de ajuste do curto para o longo prazo?

7. * Consulte The Wall Street Journal ou algum outro jornal que apresente as taxas de

câmbio em suas páginas sobre finanças. Para alguns países, como a Grã -Bretanha

e o Japão, você deve encontrar os preços futuros listados. Um preço futuro é o

preço a ser pago hoje para receber uma unidade de moeda estrangeira no futuro.

Um preço futuro de 30 dias para a libra esterlina, por exemplo, é o preço pago

hoje para receber 1 libra em 30 dias. Explique por que os preços futuros não são

geralmente iguais ao preço à vista ou spot — o preço pago hoje para receber a

moeda estrangeira hoje. Tente explicar a diferença entre a relação dos preços à

vista e futuro para a libra e o iene, respectivamente.

Empíricos

1. A Fig. 20.8 apresenta a evolução das taxas de câmbio real e nominal para o

Canadá e os Estados Unidos. Obtenha um gráfico parecido para a Alemanha e os

Estados Unidos.

a) Acesse <http://www.bls.gov> e faça o download dos dados mensais para o período

de 1982 a 1997 para:

Índice de preços ao consumidor da Alemanha: sob “Subject Areas”, vá em

“International” e clique em “International Labor Comparisons”. Role a página

para baixo e clique em “One-Screen Data Search”. Procure por “Germany” em



países e selecione “Consumer Price Index, All Items” para agrupar. Selecione

a caixa “All Households Index” e clique em “Get Data”. Você precisará ajustar a

data para 1982 -1997.

Índice de preços ao consumidor dos Estados Unidos: siga as mesmas etapas

anteriores para o IPC da Alemanha, mas desta vez selecione “United States”

como país.

Taxa de câmbio entre o DM e o US$: acesse <http://research.stlouisfed.

org/fred2> e clique em “Exchange Rates” e depois em “By Country”. Escolha

“Germany” e faça o down load dos dados para “Germany/U.S. Foreign

Exchange Rate (Discontinued Series)”.

b) Calcule a taxa de câmbio real entre a Alemanha e os Estados Unidos utilizando

a fórmula:

R = XR DM/$

× CPI US

CPI GER

c) Crie um gráfico que inclua ambas, taxa de câmbio real e nominal. As duas variáveis

movem -se juntas?

Capítulo 21

╯

Tópicos avançados


Discutimos quatro ideias que revolucionaram a macroeconomia. Cada uma

delas mudou a forma de pensar a macroeconomia, mas elas ainda permanecem

controversas.

Em um modelo de expectativas racionais, as pessoas formam expectativas

consistentes de acordo com o modo como a economia opera. A política monetária

antecipada não apresenta efeitos reais em curto ou longo prazo.

A teoria do passeio aleatório do PIB argumenta que a maioria dos deslocamentos

no produto são permanentes, em oposição às expansões e às recessões

transitórias, e que as variações na demanda agregada são muito menos importantes

do que as variações na oferta agregada.

A teoria do ciclo econômico real defende que a moeda é pouco importante e

que as flutuações econômicas devem -se, em grande parte, a mudanças tecnológicas.

Os modelos novo ‐keynesianos de rigidez de preços oferecem novos “microfundamentos”,

que explicam por que o nível de preços nem sempre se ajusta de

forma rápida às variações na oferta de moeda.

capítulo 21 ▪ Tópicos avançados 547

Neste capítulo, é apresentado o conteúdo avançado sobre a revolução na macroeconomia

que desenvolveu ‐se ao longo dos últimos 30 anos. Essas ideias são instigantes

e controversas. Na época em que surgiram, parecia que mudariam a macroeconomia,

tanto no ensino como na prática. Alguns dos impactos dramáticos falharam

em se materializar, em parte porque o apoio empírico para essas ideias desafiadoras

não tem sido total e convincente como era esperado por seus defensores. Além

disso, as ideias se contradizem parcialmente — assim como o modelo tradicional

de oferta agregada-demanda agregada. Mesmo assim, o impacto desses conceitos,

tanto na área de pesquisa quanto nas políticas econômicas, tem sido revolucionário.

E enquanto as ideias continuam sendo contestadas, cada uma permanece

como um componente ativo da agenda de pesquisa da economia.

Neste capítulo, analisam -se quatro teorias:

• Expectativas racionais.

• O passeio aleatório do PIB.

• Teoria do ciclo econômico real.

• Modelos novo -keynesianos de rigidez de preços.

Esses modelos geram conclusões contrastantes acerca da condução da política

monetária, mas são parecidos na ênfase sobre a importância da consistência entre as

teorias macroeconômica e microeconômica.

Estas teorias estão na linha de frente da pesquisa e sua exposição é, necessariamente,

mais técnica do que a maior parte do texto. Por esse motivo, iniciamos com

um panorama informal.

21.1 VISÃO GERAL DA NOVA MACROECONOMIA

▪ MODELOS DE EQUILÍBRIO DAS EXPECTATIVAS RACIONAIS

Em um modelo de equilíbrio das expectativas racionais, os mercados equilibram‐

‐se e não há nada sistemático que a política monetária possa fazer para afetar o

produto ou o desemprego. A abordagem das expectativas racionais é mais associada

ao ganhador do Prêmio Nobel Robert Lucas, da University of Chicago.

O termo “equilíbrio das expectativas racionais” identifica duas características-

‐chave desta abordagem. Primeira característica, o modelo enfatiza o papel das expectativas

— especificamente, das expectativas racionais. Os agentes econômicos não

têm certeza do futuro e, portanto, baseiam seus planos e decisões, incluindo a fixação

dos preços, em suas previsões ou expectativas para o futuro. Se essas expectativas se

realizam de forma racional, os agentes utilizam todas as informações disponíveis da

melhor forma possível para obter as melhores previsões. Segunda característica, o

modelo das expectativas racionais insiste sobre o equilíbrio. Os mercados equilibram-

‐se imediatamente. Fenômenos como os efeitos trabalhador efetivo -traba lha dor

prospectivo (insider-outsider) simplesmente não fazem parte do jogo.

548


A teoria neoclássica da oferta agregada afirma que o desemprego está sempre na

taxa natural, o produto, sempre no nível de pleno emprego, e qualquer desemprego é

puramente friccional. As variações no nível de preços — por exemplo, como resultado

do aumento no estoque de moeda — deixam o produto e o desemprego inalterados.

Os salários nominais aumentarão, mas, uma vez que o salário real não é alterado, nem

a quantidade de trabalho fornecida ou a demandada mudarão. A análise do caso clássico

no Cap. 5 aplica -se totalmente: nem mudanças nas políticas monetária ou fiscal

terão qualquer efeito sistemático sobre o produto. A abordagem de equilíbrio das expectativas

racionais, apresentada pela primeira vez no “modelo de Lucas”, oferece

uma nova ideia sobre essa conclusão.

Lucas apresenta um modelo neoclássico com um pressuposto modificado: algumas

pessoas não sabem o nível de preços agregado, mas sabem o salário nominal

(dólar) ou o preço ao qual eles podem comprar e vender. Por exemplo, em dado momento,

um trabalhador sabe que a taxa de salário nominal é de US$ 12 por hora, mas

não conhece o nível de preços agregado. Portanto, ele não conhece o salário real (o

salário nominal dividido pelo nível de preços, igual à quantidade de bens que o salário

irá comprar). Suponha que todos os preços e salários nominais cresçam na mesma

proporção. O salário real mantém -se inalterado, mas se os trabalhadores não perceberem

que os preços também subiram, pensarão que o salário real aumentou e fornecerão

mais trabalho, de modo que o produto aumentará.

Passemos agora ao aspecto das expectativas racionais desta abordagem. Como as

empresas e os trabalhadores formam as expectativas em relação ao nível de preços? A

abordagem das expectativas racionais considera que as pessoas utilizam toda a informação

relevante na formação de expectativas das variáveis econômicas.

Particularmente, ela considera que trabalhadores e empresas pensarão por meio de

mecanismos econô micos subjacentes à determinação do nível de preços reais e, em

seguida, utilizarão tanto o valor implícito do nível de preços atual como o esperado.

A melhor estimativa das famílias e das empresas é a de que o pleno emprego

prevalecerá, embora reconheçam que essa estimativa pode estar equivocada em

qualquer direção. O nível de preços esperado, p e , será aquele consistente com o pleno

emprego ou aquele que equipare a oferta e a demanda agregadas, isto é, OA = DA. A

implicação central da abordagem das expectativas racionais é de que as pessoas nem

sempre obtêm previsões corretas, mas não cometem erros sistemáticos.

Estamos agora prontos para ver as implicações centrais da abordagem de

Lucas, designadamente, a reação diferenciada da economia a variações antecipadas

versus não antecipadas na oferta de moeda. Em resposta a uma variação antecipada

na oferta de moeda, os agentes esperarão uma variação equiproporcional no nível de

preços. Ambos, p e p e , serão modificados em proporção à variação na oferta de moeda;

a oferta real de moeda permanecerá inalterada e a economia permanecerá no pleno

emprego. O contrário, uma variação não antecipada da moeda, terá seu efeito OA‐DA

total — precisamente, porque uma variação não antecipada não afetará p e . Obviamente,

os agentes descobrirão qualquer variação na oferta de moeda de forma rápida, portanto,

mesmo as variações não antecipadas terão efeitos reais apenas no curto prazo.


Irrelevância da política econômica

À primeira vista, o modelo de Lucas parece ser quase o mesmo do modelo neoclássico:

ambos os modelos preveem a irrelevância da política ecônomica — que nem a

política monetária nem a política fiscal podem afetar o nível da renda de equilíbrio no

longo prazo. Contudo, o modelo de Lucas é mais interessante que o neoclássico, pois

permite, pelo menos, desvios transitórios do pleno emprego. No entanto, tais desvios

são resultado de erros de expectativas e duram apenas enquanto perdurarem os erros,

o que pode não levar muito tempo.

Além disso, não há espaço para a política monetária neste mundo de expectativas

racionais e equlíbrio de mercados. Suponha que os agentes acreditem que o nível

de preços encontra -se menor do que realmente está. O governo precisa simplesmente

anunciar as estatísticas corretas, e o mercado, por si mesmo, voltará imediatamente

ao pleno emprego. Não há necessidade de políticas monetária ou fiscal de acomodação

para acelerar o retorno ao pleno emprego. Portanto, a política econômica não é

importante. De fato, em algumas versões dessa abordagem, as respostas da política

econômica são problemáticas pois tornam mais difícil aos agentes econômicos determinar

de forma exata o que acontece na economia e a melhor forma de se ajustar.

Essa é uma perspectiva radicalmente diferente do mundo keynesiano, em que a política

econômica oferece uma assistência ao desemprego 1 .

▪ PASSEIO ALEATÓRIO DO PIB

As flutuações no produto são, principalmente, transitórias ou permanentes? Se

forem principalmente permanentes, as variações na demanda agregada — o

coração da macroeconomia keynesiana — devem ser de pouca importância relativa.

A lógica é a seguinte: 1) de acordo com o modelo OA–DA, o efeito dos choques

de demanda agregada desaparecem com o tempo, porque a curva de oferta

agregada de longo prazo é vertical; 2) sendo assim, se o efeito dos choques é permanente,

sua origem deve ser outra, exceto a demanda agregada.

Este foi o argumento de Charles Nelson e Charles Plosser, que apresentaram uma

evidência estatística minuciosa em favor do papel dominante dos choques permanentes

2 . O trabalho deles não sugere que o modelo OA–DA seja teoricamente falho,

mas defende que o lado da demanda agregada é, simplesmente, pouco importante.

Seu trabalho serve de inspiração para grande parte da literatura do ciclo econômico

real, que será discutido a seguir.

A ideia de que as variações no produto são permanentes é, por vezes, descrita

pela afirmação de que o PIB segue um passeio aleatório, isto é, por ter se desviado

para cima e para baixo, o PIB tende a não retornar à sua tendência. Isso contrasta

com o modelo implícito no texto. Pensamos sobre a trajetória do produto ao longo do

1

Para uma dissidência importante da visão de um vencedor do Prêmio Nobel sobre o “Novo Clássico”,

consultar George Akerlof, “Behavioral Macroeconomics and Macroeconomic Behavior”, American Economic

Review, June, 2002.

2

Charles R. Nelson e Charles I. Plosser, “Trends and Random Walks in Macroeconomic Time Series: Some

Evidence and Implications”, Journal of Monetary Economics, September, 1982.

550


tempo como um caminho que segue a tendência de crescimento, que se explica amplamente

pela melhoria da tecnologia e pela acumulação de capital, mais um ciclo

econômico de flutuações transitórias, explicado pelo nosso modelo OA–DA. Uma

vez que as flutuações são transitórias, o produto, em nosso modelo, tende a reverter

a tendência de crescimento.

Inevitavelmente, tem havido uma reação contrária ao argumento do passeio aleatório.

A evidência é clara de que grandes variações permanentes no produto são importantes,

mas vários economistas defendem que essas variações permanentes não são

frequentes e que, entre elas, a demanda agregada é a principal fonte de flutuações.

▪ TEORIA DO CICLO ECONÔMICO REAL

A teoria do ciclo econômico real (CER) de equilíbrio afirma que as flutuações no

produto e no emprego são resultado de uma variedade de choques reais que atingem

a economia, com mercados que se ajustam de forma rápida e permanecem

sempre em equilíbrio 3 . A teoria do ciclo econômico real resulta da implicação teórica

da abordagem das expectativas racionais — de que a política monetária antecipada

não tem efeito real — e da implicação empírica da teoria do passeio aleatório — a de

que os choques de demanda agregada não são fonte importante de flutuações 4 .

Consideradas assim as causas monetárias do ciclo econômico, restam à teoria do

ciclo econômico real duas tarefas. A primeira é explicar os choques, ou perturbações,

que atingem a economia, causando, a princípio, as flutuações. A segunda é explicar os

mecanismos de propagação. Um mecanismo de propagação é aquele pelo qual

cada perturbação se difunde na economia. Particularmente, o objetivo é explicar

por que os choques na economia parecem ter efeitos duradouros. Começamos com

os mecanismos de propagação.

Mecanismos de propagação

O mecanismo de propagação mais associado com os ciclos econômicos de equilíbrio

é o de substituição intertemporal de lazer. Qualquer teoria do ciclo econômico

precisa explicar por que as pessoas trabalham mais em alguns momentos do que em

outros. Durante as expansões, o nível de emprego é alto e encontra -se facilmente

trabalho; durante as recessões, o nível de emprego é menor e torna -se mais difícil

3

Para ler mais sobre a abordagem do ciclo econômico real, consulte Jordi Gali, “Technology, Employment,

and the Business Cycle: Do Technology Shocks Explain Aggregate Fluctuations?”, American Economic Review,

March, 1999; S. Rao Aiyagari, “On the Contribution of Technology Shocks to Business Cycles”, Federal Reserve

Bank of Minneapolis Quarterly Review, Winter, 1994; e Mark W. Watson, “Measures of Fit for Calibrated

Models”, Journal of Political Economy, December, 1993. Para um ponto de vista negativo convincente da teoria

do ciclo econômico real, consulte Lawrence Summers, “Some Skeptical Observations on Real Business Cycle

Theory”, Federal Reserve Bank of Minneapolis Quarterly Review, Fall, 1986. Consulte também Charles Plosser,

“Understanding Real Business Cycles”, e N. Gregory Mankiw, “Real Business Cycles: A New Keynesian

Perspective”, ambos em Journal of Economic Perspectives, Summer, 1989.

4

A teoria do ciclo econômico real também possui diferenças metodológicas de outras áreas da macroeconomia,

em relação à melhor forma de identificar os parâmetros econômicos subjacentes. Para uma perspectiva

metodológica e histórica sobre algumas dessas diferenças, consulte Robert G. King, “Quantitative Theory and

Econometrics”, Federal Reserve Bank of Richmond, Economic Quarterly, Summer, 1995. Para a visão mais

eclética sobre a metodologia na macroeconomia empírica, consulte Christopher A. Sims, “Macroeconomics and

Methodology”, Journal of Economic Perspectives, Winter, 1996.


encontrar trabalho. Uma explicação simples, mas insatisfatória sobre o equilíbrio

seria a de que as pessoas voluntariamente ofertam mais trabalho em resposta a um

salário maior (lembre-se de que a abordagem do equilíbrio exige que as pessoas

estejam nas suas curvas de oferta e demanda em todos os momentos). No entanto, a

evidência empírica não apoia esta explicação. A elasticidade da oferta de trabalho

em relação ao salário real é bastante pequena, e o salário real varia muito pouco ao

longo do ciclo econômico.

Os modelos CER explicam grandes movimentos no produto com pequenos movimentos

nos salários, conforme é explicado a seguir. Há alta elasticidade da oferta de

trabalho, em resposta às variações temporárias no salário. Ou, conforme o argumento

se coloca, as pessoas estão bastante dispostas a substituir o lazer de forma intertemporal.

O argumento é de que as pessoas se importam com seu esforço total de trabalho,

mas se importam muito pouco sobre quando trabalham. Suponha que, em um período

de dois anos, eles planejam trabalhar 4 mil horas ao salário vigente (50 semanas por

ano em 40 horas por semana). Se os salários são iguais nos dois anos, eles trabalhariam

2 mil horas em cada ano. Porém, se os salários ficassem apenas 2% maiores em um ano

do que em outro, eles prefeririam trabalhar, por exemplo, 2.200 horas em um ano, renunciando

a férias e fazendo horas extras, e 1.800 horas em outro ano. Ao substituir

entre os anos, eles trabalhariam a mesma quantidade total de horas, entretanto, ganhariam

uma renda total maior. Observe que a substituição intertemporal do lazer não

significa que a oferta de trabalho seja sensível às variações permanentes nos salários.

Se o salário aumentar e permanecer mais alto, não há nada a ser ganho ao trabalhar

mais neste período, em vez do seguinte. Portanto, é bastante provável que a resposta da

oferta de trabalho a uma variação permanente nos salários seja bastante pequena, embora

a resposta a uma variação temporária nos salários seja grande.

Essa substituição intertemporal de lazer é claramente capaz de gerar grandes

movimentos na quantidade de trabalho realizado em resposta a pequenas mudanças

nos salários. E, assim, poderia responder por grandes efeitos no produto no ciclo associado

a pequenas variações pequenas nos salários. No entanto, não tem havido

apoio empírico a esse ponto de vista.

Perturbações

Os mecanismos que propagam os ciclos econômicos definem -se em movimento por

eventos ou perturbações que mudam os níveis de equilíbrio do produto e do emprego

nos mercados individuais e na economia, como um todo. As perturbações mais importantes

isoladas pelos teóricos dos ciclos econômicos de equilíbrio são os choques na

produtividade ou choques de oferta, e os choques nos gastos governamentais. Um choque

de produtividade altera o nível de produto gerado por quantidades determinadas

de insumos. As mudanças no clima e os novos métodos de produção são exemplos.

Suponha que haja um choque de produtividade temporário favorável nesse período; os

indivíduos querendo trabalhar mais para obter vantagem da maior produtividade. Ao

trabalhar mais nesse período, aumentam o produto. Eles também investem mais, propagando,

assim, o choque de produtividade para períodos futuros, ao elevar o estoque

552


de capital. Se o efeito da substituição intertemporal do lazer é forte, mesmo um pequeno

choque de produtividade poderia ter efeito relativamente maior sobre o produto.

A teoria do ciclo econômico real tem sido, e continua a ser, a principal área de

pesquisa para muitos macroeconomistas. No entanto, os defensores dessa visão não

têm sido tão bem -sucedidos como esperavam na conversão do restante da profissão

às suas visões. Em parte, isso se deve à evidência da importância da moeda parecer

persuasiva. A maioria dos formuladores de políticas econômicas continua a confiar

no modelo OA–DA, já estudado neste livro.

▪ NOVOS MODELOS KEYNESIANOS DE RIGIDEZ DOS PREÇOS

Todos os modelos descritos anteriormente encontram -se na tradição de equilíbrio dos

mercados. Eles se tornaram importantes, em parte, devido a seus méritos, mas também

porque os economistas consideraram que uma tomada de decisão racional e o

equilíbrio dos mercados seriam princípios orientadores sólidos. No entanto, os modelos

são inconsistentes com o comportamento oferta agregada -demanda agregada, que

muitos economistas acreditam caracterizar o mundo real. Os novo ‐keynesianos aceitam

o pressuposto do comportamento individual racional, mas desenvolvem modelos

em que os mercados não alcançam o equilíbrio clássico pleno de forma rápida

e os preços nem sempre se ajustam às variações na oferta de moeda 5 .

Agora, nos concentramos em um modelo específico de rigidez de preços, desenvolvido

por Greg Mankiw, e um trabalho intimamente relacionado de George Akerlof

e Janet Yellen. Suponha que a oferta de moeda aumente. De acordo com as teorias de

equilíbrio, as empresas deveriam aumentar os preços de forma proporcional. Mas suponha

que haja um pequeno custo, um custo de menu, para alterar realmente os preços.

As empresas deveriam escolher deixar o preço com o seu valor antigo — agora,

“errado”? A resposta tradicional é não, pois o benefício de obter o preço correto, certamente,

prevalece sobre qualquer pequeno custo de alterá -lo.

Na concorrência imperfeita, as perdas de uma empresa por ter o preço “errado”

podem significar uma fração bem pequena do valor para a sociedade de se ter o preço

correto. Isso sugere que os custos de menu podem ser muito baixos, comparados às

flutuações no produto, mas podem ser altos o suficiente de modo que nenhuma empresa

esteja disposta a se sujeitar a eles e alterar os preços. Assim, um aumento na

oferta nominal de moeda pode manter os preços inalterados e o aumento resultante

na moeda real eleva o produto.

Voltamo -nos agora para considerações mais detalhadas — e, tecnicamente, mais

desafiadoras — dessas ideias.

5

Para visões gerais desta literatura, consulte Jean -Pascal Bénassy, “Classical and Keynesian Features in

Macroeconomic Models with Imperfect Competition”; Huw D. Dixon e Neil Rankin, “Imperfect Competition

and Macroeconomics: A Survey”; e Richard Startz, “Notes on Imperfect Competition and New Keynesian

Economics”, todos em Huw D. Dixon e Neil Rankin (eds.), The New Macroeconomics: Imperfect Markets and

Policy Effectiveness (Cambridge, England: Cambridge University Press, 1995). Consulte também Robert J.

Gordon, “What Is New Keynesian Economics?”, Journal of Economic Literature 28 (1990); e Jacquim Silvestre,

“The Market -Power Foundations of Macroeconomic Policy”, Journal of Economic Literature 31 (1993). Consulte

nota 33 para outras leituras.


21.2 REVOLUÇÃO DAS EXPECTATIVAS RACIONAIS

Nesta seção, vamos analisar um modelo básico de expectativas racionais em várias

etapas. Primeiro, fornecemos uma versão simplificada de nosso modelo OA–DA e o

solucionamos com expectativas de preços determinadas de forma exógena.

Mostramos que, exceto por coincidência, o preço previsto pelo modelo será incompatível

com o preço que se esperava. Voltamos então para um modelo de previsibilidade

perfeita — um modelo em que consideramos que as pessoas utilizam as próprias previsões

para formar suas expectativas de preço. Finalmente, modificamos o pressuposto

da previsibilidade perfeita para o pressuposto mais frágil das expectativas racionais,

em que os agentes fazem uso do modelo para formar expectativas de preço, mas

o fazem apenas com informações parciais. Em ambos os modelos, de previsibilidade

perfeita e expectativas racionais, a política monetária antecipada não terá nenhum

efeito real. Essa é uma consequência direta do fato de que preços reais e esperados

são consistentes entre si e que a curva de Phillips ampliada pelas expectativas afirma

que os desvios de desemprego da taxa natural estão relacionados à diferença entre a

inflação realizada e a inflação esperada.

Em cada etapa de desenvolvimento do modelo, você deve se concentrar na relação

entre a especificação das expectativas e o multiplicador da política monetária. No modelo

OA–DA simplificado com expectativas exógenas, o multiplicador da política monetária

é relativamente grande. No modelo da previsibilidade perfeita, em que as expectativas

ajustam -se perfeitamente, o multiplicador da política monetária é zero. Finalmente,

o modelo das expectativas racionais combina os pressupostos dos modelos OA–DA e da

previsibilidade perfeita. As expectativas ajustam -se perfeitamente em relação às variações

antecipadas na oferta de moeda, mas não a todas as variações não antecipadas. O

multiplicador da política monetária é zero em relação às variações antecipadas na oferta

de moeda e relativamente grande em relação às variações não antecipadas.

▪ MODELO SIMPLES DA OFERTA AGREGADA -DEMANDA AGREGADA

Uma versão simplificada do modelo de oferta -demanda agregadas dá início, retirando

grande parte dos detalhes desenvolvidos nos capítulos anteriores. Começamos

com a especificação de uma curva de demanda agregada simples:

DA: m + v = p + y

(1)

A Eq. (1) é a equação da teoria quantitativa: m é (o registro da) oferta de moeda;

v é a “velocidade” e é considerada constante; p é o nível de preços; e y é o PIB 6 .

6

Empregamos aqui um “truque” bem técnico, mas útil. A Eq. (1) e as equações a seguir são escritas utilizando

os logaritmos naturais das variáveis indicadas. A equação da teoria quantitativa é, geralmente, escrita

MV = PY, em que M é a oferta de moeda, P é o nível de preços, e assim por diante. Utilizamos letras

minúsculas para representar os logaritmos, portanto m = ln(M), e assim sucessivamente. Dessa forma, temos

a Eq. (1) ao escrever ln(MV) = ln(PY) → lnM + lnV = lnP + lnY → m + v = p + y. A utilização de logaritmos

possui a vantagem de que uma mudança em m pode ser interpretada como a variação percentual em M.

Portanto, se você não fica à vontade com logaritmos, nenhum dano visível ocorrerá se pensar em m como a

oferta de moeda. Observe que no livro chamamos m de “oferta de moeda”, sem qualificar de forma contínua

a definição ao dizer “logaritmo de”.

554


A seguir, especificamos uma curva simples da oferta agregada de curto prazo que

enfatiza o papel das expectativas de preços:

p = p e + λ(y – y*)

(2)

Em que p é, novamente, o nível de preços, p e é o nível de preços esperado, y é,

novamente, o PIB, e y* é o PIB potencial. O parâmetro λ fornece a inclinação da curva

de oferta agregada. Se λ for grande, um aumento no produto acima do produto potencial

causa um grande aumento nos preços, acima do esperado. Se λ for pequeno, a

resposta de curto prazo dos preços ao produto será pequena.

As equações da demanda e da oferta agregada podem ser combinadas para encontrar

o produto (Eq. [3]) e os preços (Eq. [4]) em relação à oferta de moeda e a outras variáveis 7 :

y = 1 m + 1 λ

(v – p e ) + y*

(3)

1 +λ 1 +λ 1 +λ

λ

1

p = (m + v – y*) +

1 +λ 1 +λ

Juntas, as Eqs. (3) e (4) fornecem o produto de equilíbrio e os preços de equilíbrio

em nosso modelo econômico. Se a oferta de moeda subir 1%, o produto cresce em λ/

(1 + λ)% e o preço cresce a λ/(1 + λ)%. Para ser concreto, suponha que λ seja ½; então,

um aumento de 1% na oferta de moeda gera um aumento de ⅔% no produto e de ⅓%

no nível de preços.

Agora, utilizamos as Eqs. (3) e (4) para ilustrar a abordagem padrão para estabelecer

uma “previsão” econômica (advertimos que essa previsão estará sujeita à crítica

de Lucas, a seguir). Para nosso exemplo hipotético, suponha que λ seja igual a ½ e que

os valores para a oferta de moeda, velocidade e PIB potencial sejam, respectivamente,

m = 2, v = 3 e y* = 4. Especificamente, consideramos que os agentes econômicos esperam

que o nível de preços seja p e = 5. Qual você espera que seja o nível de preços? Qual

você espera que seja o produto? Tente trabalhar sozinho nas respostas. Nossas respostas

estão no parágrafo a seguir.

Ao relacionarmos os valores fornecidos na Eq. (3), descobrimos que o produto é

y = 1 ⅓ = ⅔(2) + ⅔(3 – 5) = ⅓(4). Com base na Eq. (4), esperamos que o nível de preços

seja p = 3⅔ = ⅓(2 + 3 – 4) + ⅔(5).

Portanto, a previsão com base em nosso modelo é que esperamos que o preço

seja 3⅔, considerando como um dado para o modelo de que o preço esperado seja 5!

Os agentes racionais, que têm muito em jogo, fazem previsões consistentes com a

maneira como a economia realmente opera (aqui representada pelo nosso modelo

simplificado)? Esta é a essência da crítica de Lucas: o modelo padrão da oferta

agregada ‐demanda agregada considera que os agentes econômicos fazem previsões

para a economia inconsistentes com as previsões que o próprio modelo faz.

Suponha que os tomadores de decisão na economia aceitem nossa previsão e mudem

sua expectativa sobre o nível de preços para p e = 3⅔. Reformulando as Eqs. (3) e (4),

p e

(4)

7

Se quiser trabalhar a álgebra por si mesmo, um primeiro passo útil é reescrever a Eq. (1) com o preço à esquerda,

como em p = m + v – y. Use esta expressão para substituir pelo nível de preços na Eq. (2), dada uma

equação com y em ambos os lados, m + v – y = p e + λ(y – y*). Coletar os termos e encontrar o produto fornece a

Eq. (3). Ao colocar a Eq. (3) de volta em p = m + v – y e encontrar o nível de preços, fornece a Eq. (4).


a previsão seria y = 2 2 /9 = ⅔(2) + ⅔(3 – 3 ⅔) + ⅓(4) e p = 2 7 /9 = ⅓(2 + 3 – 4) + ⅔(3 ⅔). Agora,

o preço esperado que colocamos no modelo e o preço revisto pelo modelo são próximos,

mas ainda não são os mesmos. Modificar o modelo de forma que o valor previsto de p e o

valor de entrada p e sejam iguais leva à ideia de um modelo de previsibilidade perfeita.

▪ MODELO DE PREVISIBILIDADE PERFEITA

Agora, consideramos que os agentes utilizem o modelo OA–DA para prever os preços

e que todos eles obtenham as informações necessárias para estabelecer a previsão. Os

agentes dizem ter a previsibilidade perfeita. Em vez de supor que p e é dado fora do

modelo, supomos que os agentes utilizam o próprio modelo para calcular p e . Em outras

palavras, os agentes calculam p com base em m, v, p e , e assim por diante. Em seguida,

eles definem seu preço previsto em p e = p. Como p em si, depende de p e , os dois

devem ser encontrados simultaneamente.

Considere que nosso modelo descreva a economia de forma correta, de modo

que os tomadores de decisão na economia utilizem a Eq. (4) para prever os preços e

calcular p e . Então, a definição de p e = p:

p e = p = λ (m + v – y*) + 1 p e

(5)

1 +λ 1 +λ

Agrupando os termos que contêm p e 8 , podemos rearranjar a Eq. (5) para fornecer

uma previsibilidade perfeita, uma solução para o nível de preços e a solução correspondente

para o produto:

p e = p = m + v – y*

(6)

y = y*

(7)

O prognóstico da previsibilidade perfeita nas Eqs. (6) e (7) são bastante diferentes

do prognóstico do DA–DA original incorporado nas Eqs. (4) e (3). O último considera

exogenamente as expectativas dos preços fornecidos; o primeiro considera que

as expectativas de preços são formadas endogenamente e, especificamente, que a formação

das expectativas é consistente com as previsões do modelo.

A mudança para essas expectativas, formadas de modo consistente, apresenta

implicações drásticas para a eficácia da política monetária. De acordo com a Eq. (4),

um aumento de 1% na oferta de moeda eleva os preços em λ/(1 + λ)%, mas, na previsibilidade

perfeita, um aumento de 1% na oferta de moeda leva a, exatamente, 1%

de aumento no nível de preços. De acordo com a Eq. (3), um aumento de 1% na oferta

de moeda eleva o produto em 1/(1 + λ)%, mas, na previsibilidade perfeita, um aumento

de 1% na oferta de moeda não leva a nenhum aumento no produto. Observe

que esses resultados da previsibilidade perfeita de curto prazo são os mesmos que os

resultados OA –DA de longo prazo. Na previsibilidade perfeita, os preços sobem, não

apenas como resultado direto do aumento da oferta de moeda, mas também devido ao

aumento das expectativas de preços. Este impulso adicional aumenta os preços apenas

o suficiente para compensar completamente o aumento na oferta de moeda.

( )

8

Escreva p e 1 – 1 = λ (m + v – y*) e, a seguir, multiplique por 1 + λ.

1 +λ 1 +λ

556


Na previsibilidade perfeita, a política monetária é neutra tanto em curto

como em longo prazo.

Um modelo de previsibilidade perfeita possui duas importantes deficiências.

Primeiro, ele requer que os tomadores de decisão da economia saibam tudo sobre

economia. Segundo, significa que a economia está sempre no pleno emprego 9 .

Nenhuma dessas deficiências é realmente crítica, como veremos ao considerarmos

um modelo de expectativas racionais na seção a seguir.

▪ MODELO COM EXPECTATIVAS RACIONAIS

Um modelo com expectativas racionais considera que os agentes façam melhor uso de

qualquer informação disponível a eles e que as expectativas sejam formadas de maneira

consistente com a maneira como a economia realmente opera. Um modelo com

expectativas racionais é muito parecido com um modelo de previsibilidade perfeita,

em que algumas das principais variáveis são incertas. Para ilustrar, suponha que

antes que a oferta de moeda seja conhecida, os tomadores de decisão da economia

esperem que ela seja igual a m e . Se a oferta de moeda, de fato, acabar por ser m, podemos

definir a diferença entre as expectativas dos agentes e a oferta real de moeda:

∊ m

= m – m e

Definição igual ao erro de previsão para a oferta real de moeda dos agentes. (De

forma análoga, suponha que os agentes esperam que o produto potencial seja y* e .

Como o produto potencial é realmente y*, o erro de previsão do produto potencial dos

agentes é ∊ y*

= y* – y* e .) Mostramos a seguir que o multiplicador da política monetária

em relação à oferta de moeda antecipada, m e , é zero, assim como no modelo

de previsibilidade perfeita. O multiplicador da política monetária em relação à

oferta de moeda não antecipada,∊ m

, é positivo, assim como no modelo OA–DA.

Os erros de previsão em determinado trimestre podem ser positivos (a oferta de

moeda, por exemplo, pode ter sido maior do que o antecipado) ou negativos (a oferta

de moeda pode ter sido menor do que o antecipado), mas, em média, os erros de

previsão são iguais a zero. O argumento é direto. Suponha que ∊ m

tenha tido média 7.

Neste caso, poderíamos melhorar nossas previsões apenas aumentando cada previsão

de∊ m

em 7. Assim, enquanto os erros de previsão racionais podem ser tanto grandes

quanto pequenos, dependendo da qualidade da informação disponível, eles possuem

média zero. Outra forma de expressar isto é (∊ m

)e = 0.

A seguir, perguntamos qual será o nível de preços no equilíbrio. Começamos repetindo

a Eq. (4), no entanto, substituímos m e +∊ m

por m e y *e +∊ y*

por y*:

p = λ [(m e + ∊ m

) + v – (y* e + ∊ y*

)] + 1 p e

(8)

1 +λ 1 +λ

Consideramos que os agentes formulam suas expectativas, p e , com base na previsão

de preços na Eq. (8). No entanto, reconhecemos que as previsões se baseiam

apenas na informação de que os agentes possuem 10 :

9

Você pode observar na Eq. (2) que p e = p significa que y = y*.

10

A expectativa de∊ m

, por exemplo, é zero, e a expectativa de m e é m e . Consideramos, para simplificar a ilustração,

que v e λ são exatamente conhecidos.


QUADRO 21.1 Erros de previsão Das

Expectativas Racionais São Imprevisíveis

As expectativas racionais diferem da previsibilidade perfeita pelo fato de que

as previsões das expectativas racionais são imperfeitas. Elas podem ser

muito altas ou muito baixas, embora a previsão seja correta, em média. As previsões

das expectativas racionais fazem o melhor uso da informação disponível

aos agentes que fazem as previsões. Como consequência, a melhor estimativa

quanto ao erro da previsão, com base nas informações disponíveis quando se

estabelece a previsão, é zero.

Suponha que os agentes preveem que p seja p e . O erro de previsão,∊, é a

diferença entre o valor percebido de p e a previsão:

∊= p – p e

É simples mostrar que o valor esperado do erro de previsão, chamado de∊ e ,

é zero. O erro de previsão esperado é a diferença entre o valor médio de p e o

valor médio de p e . Mas estes dois valores são iguais em média, precisamente

porque os agentes ajustam p e para torná -los iguais, em média. Se p e tivesse

média maior do que p, os agentes poderiam melhorar suas estimativas simplesmente

diminuindo p e .

A simplificação da Eq. (9) resulta:

p e = λ (m e + v – y* e ) + 1 p e

1 + λ 1 + λ

p e = m e + v – y *e

Observe que o preço esperado nas expectativas racionais, na Eq. (10), é o mesmo

que o da previsibilidade perfeita, na Eq. (6), exceto que se baseia apenas na informação

limitada disponível para aqueles que preveem: m e em vez de m, por exemplo. As

soluções de equilíbrio para preço e produto, são 11 :

y = y* e +

1

∊ m

+

1 + λ 1 + λ

λ

∊y*

p = m e + v – y* e + λ (∊ m

– ∊ y*

)

1 +λ

Qual o efeito do aumento na oferta de moeda segundo o modelo das expectativas

racionais? A questão deve ser dividida em duas partes: qual o efeito do aumento antecipado

na oferta de moeda? Qual o efeito do aumento não antecipado na oferta de moeda?

Com base na análise da Eq. (1), observamos que, com expectativas racionais,

um aumento antecipado na oferta de moeda não tem nenhum efeito no produto,

mas o aumento não antecipado eleva o produto em 1/(1 + λ). Observe que as variações

antecipadas operam assim como previsto pelo modelo de previsibilidade perfeita

e que as variações não antecipadas operam de acordo com nosso modelo OA–DA

inicial de expectativa de preços. De fato, a política monetária antecipada é neutra; a

política não antecipada apresenta seus efeitos totais OA–DA.

(9)

(10)

(11)

(12)

11

Se quiser realizar a álgebra sozinho, substitua p e na equação do nível de preços, Eq. (8), com o valor a partir

da Eq. (10) para encontrar:

p = λ [(m e + ∊ m

) + v – (y* e + ∊ y*

)] + 1 (m e + v – y* e )

1 +λ 1 +λ

Simplifique e faça as substituições análogas para a produto na Eq. (3) para derivar as Eqs. (11) e (12).

558


Crescimento de M2 (percentual)

6,00

5,00

4,00

3,00

2,00

1,00

0,00

–1,00

–2,00

Efetivo

Não antecipado

Antecipado

–3,00

1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010

Figura 21.1 Crescimento de m2 efetivo, antecipado e não antecipado.

Fonte: Federal Reserve Economic Data [FRED II]; e cálculos dos autores.

Você deveria utilizar as Eqs. (11) e (12) para verificar os efeitos dos choques de

oferta (y *e e∊ y*

) no nível de preços e ver que este também se comporta como no modelo

da previsibilidade perfeita quando antecipado e como no modelo OA–DA quando

não antecipado.

▪ ABORDAGEM DO EQUILÍBRIO COM EXPECTATIVAS

RACIONAIS: EVIDÊNCIA EMPÍRICA

O modelo das expectativas racionais tem o prognóstico bastante forte de que a política

monetária antecipada não deveria ter efeito no produto. Estudos preliminares pareciam

inconsistentes com este ponto de vista, descobrindo evidência de que apenas

as variações não antecipadas no estoque de moeda elevam o produto 12 . No entanto,

esses resultados não se sustentaram para testes adicionais 13 .

Mostramos a essência desses testes empíricos. Perguntamos se o crescimento antecipado

da oferta de moeda aumenta o produto, como o modelo OA–DA prediz, ou se não

há efeito, conforme sugerido pelos modelos das expectativas racionais. O teste envolve

duas etapas. Primeiro, é preciso estimar o crescimento monetário esperado, e segundo,

é necessário comparar o crescimento monetário antecipado às variações no produto.

A Fig. 21.1 ilustra o crescimento trimestral de M2 de 1960 a 2010, em azul. A taxa

de crescimento efetiva divide -se em crescimento antecipado, em preto, e crescimento

não antecipado, em cinza. Em outras palavras, mostramos três linhas: m = m e +∊ m

.

12

Consulte, por exemplo, Robert Barro, “Unanticipated Money, Output, and the Price Level in the United

States”, Journal of Political Economy, August, 1978.

13

Dois artigos influentes, embora difíceis, são de John Boschen e Herschel Grossman, “Tests of Equilibrium

Macroeconomics with Contemporaneous Monetary Data,” Journal of Monetary Economics, November, 1982,

e Frederic Mishkin, “Does Anticipated Monetary Policy Matter? An Econometric Investigation”, Journal of

Political Economy, February, 1982.


5

Crescimento do produto (percentual)

4

3

2

1

0

–1

–2

–3

0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 2,5 3,0 3,5 4,0 4,5

Crescimento monetário esperado (percentual)

Figura 21.2 O crescimento monetário esperado e o crescimento do produto.

Fonte: Federal Reserve Economic Data [FRED II]; Bureau of Economic Analysis; e cálculos dos autores.

O crescimento monetário antecipado é uma previsão estatística, com base nos quatro

trimestres anteriores do crescimento monetário 14 . O crescimento não antecipado é a

diferença entre a previsão e o crescimento que realmente ocorreu.

Traçamos o crescimento do produto com relação à nossa estimativa do crescimento

antecipado da oferta de moeda na Fig. 21.2, mostrando também a linha

que melhor se ajuste aos dados. Dois aspectos da Fig. 21.2 são salientes: 1) o crescimento

monetário antecipado não explica de forma nenhuma todo o crescimento do

produto (muitos dos pontos de dados estão fora da linha); e 2) há uma forte relação

positiva entre o crescimento monetário antecipado e o crescimento do produto (a

linha inclina -se para cima). A relação que se estima entre o crescimento do produto

e o crescimento monetário antecipado é:

∆y = 0,31 + 0,28 ∆m e

(13)

O que sugere que o aumento de 1% no crescimento da moeda leva ao aumento

de cerca de 0,3% no crescimento do produto 15 .

Desse modo, a evidência estatística não é muito favorável à interpretação estrita

do modelo de expectativas racionais. Reforça -se esse ponto de vista por uma minuciosa

pesquisa histórica nos registros do Federal Reserve. Christina Romer e David

Romer encontraram seis episódios de mudanças na política monetária que pretendiam

diminuir a inflação e então descobriram exemplos semelhantes de política monetária

contracionista seguidos por episódios de recessão 16 .

14

Para os curiosos em estatística, a previsão se baseia em uma regressão de mínimos quadrados ordinários

(MQO) do crescimento de M2 sobre quatro defasagens do seu crescimento.

15

Novamente, para os curiosos na área de estatística, a estatística t do coeficiente na Eq. (13) é 2,72.

16

Christina D. Romer e David H. Romer, “Does Monetary Policy Matter? A New Test in the Spirit of Friedman

and Schwartz”, NBER Macroeconomics Annual, 1989.

560


RECAPITULANDO

• Os modelos com expectativas racionais predizem que as variações antecipadas à

oferta de moeda alteram o nível geral de preços de forma proporcional, mantendo

o produto inalterado.

• Em relação ao crescimento monetário antecipado, os modelos com expectativas

racionais funcionam como se a curva de oferta agregada de longo prazo se aplicasse

de forma instantânea, não apenas no longo prazo.

• Embora o apelo intelectual dos modelos de expectativas racionais seja muito forte,

a evidência empírica é menos favorável.

OPCIONAL

21.3 MICROECONOMIA DA CURVA DE OFERTA

AGREGADA COM INFORMAÇÃO IMPERFEITA 17

Uma característica importante da curva de oferta agregada ampliada pelas expectativas

de inflação é que o produto é alto (y > y*) quando o nível de preços nominal é

maior do que o esperado (p > p e ). Tal característica exerce um papel central em ambos

os modelos, o modelo da oferta agregada -demanda agregada do Cap. 5 e o modelo

com expectativas racionais recém -apresentado. Nesta seção, examinamos o modelo

com informação imperfeita da curva de oferta agregada, elaborado por Lucas 18 .

Por que o produto às vezes aumenta, quando o nível geral de preços sobe? A resposta

de Lucas é que as empresas geralmente observam os preços apenas em seus próprios

mercados. Um preço elevado pode ser devido à alta demanda, ou pode apenas refletir

o aumento no nível geral de preços. No primeiro caso, a empresa gostaria de aumentar o

produto; no último caso, a alteração de preço deve ser neutra e o produto deve manter -se

inalterado. Mas a informação é imperfeita: quando a empresa vê um alto preço por seu

produto, ela não sabe se a causa é a alta demanda ou a alta dos preços, em geral. A empresa,

de forma racional, age como se cada causa fosse parcialmente responsável e aumenta

o produto em uma pequena quantidade. No nível agregado, um aumento geral de preços

não antecipado é “mal interpretado” pela empresa como um possível sinal de demanda

maior. Então, o aumento global dos preços leva ao do produto. No modelo de Lucas, essa

conexão fornece a relação da curva de Phillips que vemos no mundo real. Passamos, agora,

a uma versão simplificada do modelo original de Lucas.

Suponha que a economia seja composta de mercados distintos — Lucas sugeriu

originalmente uma parábola na qual cada mercado se encontrava em uma ilha isolada.

17

Fique atento! Esta seção e a Seção 21.5 são as mais difíceis tecnicamente deste livro.

18

Consulte Robert E. Lucas Jr., “Expectations and the Neutrality of Money”, Journal of Economic Theory, April,

1972. Consulte também Edmund S. Phelps, “Introduction”, in Edmund S. Phelps et al., Microeconomic

Foundations of Employment and Inflation Theory (New York: Norton, 1970). Retiramos vários dos detalhes da

apresentação original de Lucas. Para uma apresentação mais minuciosa, consulte David Romer, Advanced

Macroeconomics (New York: McGraw -Hill, 1995), Cap. 6.


Os habitantes de cada ilha produziam bens e, em seguida, encontravam -se em um

local central para as trocas. As pessoas na ilha i desejam trabalhar mais horas quando

se espera que o produto de sua ilha alcance um preço, p i

, que é alto em relação ao

nível geral de preços na economia, p. A oferta de produto produzido na ilha i seria:

y i

= α (p i

– p)

(14)

Isso se os habitantes da ilha i já conhecessem o nível geral de preços 19 .

Consideramos, em vez disso, que eles têm como fornecer uma estimativa para o nível

geral de preços. Chamamos essa estimativa de expectativa do nível de preços, de acordo

com as informações disponíveis na ilha i, E(p|ilha i), de forma que a oferta é:

y i

= α [ p i

– E(p|ilha i)]

(15)

O preço que será pago pelos bens produzidos na ilha i dependem do nível geral

de preços, p, e de um choque de demanda específico para determinado tipo de bens

feitos na ilha i, z i

. Suponhamos que os habitantes da ilha conheçam seu preço local,

p i

, mas não observem nem o choque de demanda nem o nível geral de preços.

Portanto, eles devem deduzir o nível geral de preços a partir de p i

. Um p i

alto deve

significar que z i

está alto ou que p está alto. Assim, quando os habitantes percebem

um p i

alto, eles aumentam sua estimativa de p, mas não tanto, pois às vezes, um p i

alto

se deve a um z i

alto e a níveis normais de p. O melhor palpite de p é:

E (p|p i

) = k 0

+ 1 βp i

, 0 < b < 1

(16)

a

Em que E(p|p i

) indica que a única informação utilizada na realização da estimativa

é o preço local 20 e a é uma constante que reflete as inclinações das curvas de oferta

e demanda 21 . Se a maior parte das variações nos preços locais, p i

, devem -se a variações

no nível geral de preços, p, então β será próximo a 1. Se a maior parte das

variações devem -se a choques da demanda local, z i

, então β será próximo a zero 22 . O

valor de β é a chave para a inclinação da curva de oferta agregada — vemos a seguir

que se β = 1, a curva de oferta agregada será vertical.

Podemos utilizar a Eq. (16) para expressar a oferta como:

[ ( )] [(

) ]

y i

= α p i

– k 0

+ 1 βp i

=α 1 – β p i

– k 0

(17)

a

a

A demanda para o produto da ilha i depende do PIB agregado, y, do choque de

demanda para o produto da ilha, z i

, e do preço relativo do produto da ilha, p i

– p,

Ou seja:

y i

= y + z i

– g(p i

– p)

(18)

Encontra -se o preço de equilíbrio em uma ilha igualando oferta (Eq. [17]) e demanda

(Eq. [18]):

(19)

[( ) ]

α 1 – β p i

– k 0

= y + z i

– γ(p i

– p)

a

19

Assim como antes, as letras minúsculas y e p representam realmente os logaritmos de produto e preço.

Nada de importante recai sobre este ponto.

20

Como não permitimos aos habitantes nenhuma informação adicional, consideramos de forma implícita

que a taxa de inflação antecipada é zero.

21

O intercepto k 0

não é de nenhum interesse específico. Ele aparece apenas por razões técnicas.

22

Os engenheiros reconhecerão isso como um problema de extração de sinal em que p é o sinal e z i

é o ruído;

β será próximo a 1 se houver uma razão sinal -ruído alta.

562


QUADRO 21.2 Exemplo Visual da Formação de Uma Expectativa

formação de expectativas desempenha um papel fundamental na derivação

A da curva de oferta agregada com informação imperfeita. Pode -se obter a

Eq. (16) algebricamente com a utilização de teoria estatística, mas apresentamos

aqui uma abordagem visual. A Fig. 1 mostra três possíveis relações entre

p i

observado e a suposição racional E(p). Suponha que o valor de p i

não contenha

nenhuma informação sobre p. Como mostrado na linha horizontal cinza, um indivíduo

racional imaginaria p independentemente do valor de p i

(caso de β = 0).

Se todos os movimentos em p i

fossem devidos a movimentos em p, a melhor

previsão estaria ao longo da linha preta de 45º (caso de β = 1). Com a informação

imperfeita, como apresentado em azul, a estimativa ótima fica parcialmente entre

os casos de nenhuma informação e de informação perfeita.

E(p)

Informação perfeita

Informação parcial

Nenhuma informação

45°

Figura 1 Exemplo visual da formação de uma expectativa.

p i

A Eq. (19) fornece uma relação de equilíbrio entre choques, preços e produto para

determinada ilha. Porém, qualquer ilha é representante da economia como um todo.

As ilhas são diferentes umas das outras devido aos choques idiossincráticos, mas

a economia agregada é apenas a média das economias das ilhas individuais. De forma

específica, isso significa que o produto agregado y é a média dos vários y i

, que o nível

geral de preços p é a média de vários p i

, e que os vários z i

ficam com média zero. Se

calcularmos a média de ambos os lados da Eq. (19), temos:

[( ) ]

y = α 1 – β p – k 0

a

A Eq. (20) é a curva de oferta agregada da economia. Com um pouco mais de álgebra,

podemos mostrar que a = 1 23 , de modo que a expressão final para a curva de

oferta agregada ficará assim:

(20)

23

Se quiser fazer a álgebra, utilize a Eq. (20) para substituir y na Eq. (19). Reúna as expressões e simplifique -as

para mostrar que:

p i

= 1 z i

+ p

γ + (1 – β)α

A expressão genérica para p i

é p i

= a 0

+ a 1

z i

+ ap e o coeficiente implícito de p na expressão fornecida mostra que a = 1.


1

p =

× (y +αk 0

)

(21)

α(1 – β)

A inclinação da curva de oferta agregada depende da inclinação das curvas de

oferta individuais, α, e da importância relativa dos choques agregados versus idiossincráticos,

β. Se os choques com relação ao nível geral de preços exercem um papel dominante,

β ficará próximo a 1 e a curva de oferta agregada será relativamente íngreme.

Assim, quando a maior parte dos choques de preços for atribuída a variações no nível

geral de preços, eles serão em grande parte neutros, com pouco efeito no produto.

RECAPITULANDO

• Os agentes preveem o nível geral de preços com base em informações imperfeitas.

Eles não têm certeza se um aumento de preços em um mercado individual se

deve a uma demanda agregada aumentada ou se deve a uma demanda aumentada

em um mercado específico. Como resultado, atribuem -se aumentos nos

preços de mercados específicos, em parte, a aumentos no nível geral de preços e,

em parte, a aumentos na demanda real.

• Aumentos não antecipados no nível geral de preços, p, geram aumentos parciais

no nível de preços antecipado, p e , e a aumentos parciais no produto, y. As associações

positivas entre aumentos em p e y tornam -se as curvas de Phillips que

vemos nos dados.

21.4 PASSEIO ALEATÓRIO DO PIB: A DEMANDA AGREGADA

É IMPORTANTE, OU TUDO SE TRATA DA OFERTA AGREGADA?

No modelo ortodoxo da economia, o ciclo econômico é apresentado como flutuações

do PIB em torno de uma linha suave de tendências. Essas flutuações duram de alguns

trimestres a vários anos. Os choques de demanda agregada são considerados a principal

causa dessas flutuações transitórias. Em 1982, Charles Nelson e Charles Plosser

ofereceram um desafio ao sugerir que a tendência não é tão suave, mas, sim, está sujeita

a grandes e frequentes choques cujo efeito é permanente no nível do PIB 24 . Se a

visão de Nelson e Plosser é correta, os choques de demanda agregada — que são transitórios

— são menos importantes do que os choques de oferta agregada — que podem

ser permanentes.

Pense no produto como formado por um componente de tendência ou componente

secular, talvez o resultado de processos de crescimento discutidos nos Caps. 3 e 4, e um

componente cíclico, que representa, talvez, o ciclo econômico. A Fig. 21.3 apresenta a

24

Christian J. Murray e Charles R. Nelson, “The Uncertain Trend in U.S. GDP”, Journal of Monetary Economics,

August, 2000; Charles R. Nelson e Charles I. Plosser, “Trends and Random Walks in Macroeconomic Time Series:

Some Evidence and Implications”, Journal of Monetary Economics, September, 1982. Consulte também Stephen

Beveridge e Charles R. Nelson, “A New Approach to Decomposition of Economic Time Series into Permanent

and Transitory Components with Particular Attention to Measurement of the Business Cycle”, Journal

of Monetary Economics, March, 1981; e John H. Cochrane, “How Big Is the Random Walk in GNP?”, Journal of

Political Economy, October, 1988.

564


Pico

Pico

Tendência

Produto

Pico

Recessão

Recuperação

Recessão

Vale

Recuperação

Pico

Recessão

Vale

Recuperação

Vale

Tempo

Figura 21.3 O ciclo econômico.

visão estilizada do crescimento de tendência e das flutuações em torno da tendência. Ao

estudar os ciclos econômicos, estamos interessados nas flutuações. Então, o primeiro

passo na maioria dos estudos da economia é criar uma imagem estacionária da economia,

isto é, tirar a tendência dos dados. Nelson e Plosser mostraram que o método utilizado

para modelar a tendência desempenha um papel crucial na identificação de choques.

▪ DUAS REPRESENTAÇÕES EQUIVALENTES DE TENDÊNCIA E CHOQUE

Suponha que a tendência em y possa ser representada por uma tendência temporal,

como em:

y t

= α +βt

(22)

A Eq. (22) mostra que y sobe em cerca de β em cada período. Ao subtrair

y t –1

= α + β(t – 1) de cada lado da Eq. (22), temos:

y t

– y t–1

= [α + βt] – [α + β(t – 1)]

(23)

ou

y t

= y t–1

+ β ou ∆ y t

= β

(24)

Em que ∆ y t

é definido como y t

– y t–1

. A Eq. (24) também mostra que y sobe cerca

de β a cada período.

▪ O EFEITO DOS CHOQUES É PERMANENTE OU TRANSITÓRIO?

As Eqs. (22) e (24) são precisamente equivalentes entre si. No entanto, suponha que

adicionamos um choque de produto, u t

, a alguma delas. Se adicionarmos o choque à

Eq. (22), temos:

y t

= α + βt + u t

ou ∆ y t

= β + u t

– u t‐1

(25)

Se, em vez disso, adicionarmos o choque à Eq. (24), temos:

y t

= y t–1

+ βt + u t

ou y t

= α + βt + u t

+ u t–1

+ u t–2

+ ...+ u 0

(26)

De acordo com a Eq. (25), o efeito de um choque dura um período, ou, dito de

forma diferente, os choques de variação em y invertem -se após um período. Em um


25.000


20.000

15.000

10.000

5.000

PIB projetado

PIB real

0

1950 1955 1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010

Figura 21.4 Pib projetado e real.


contraste agudo, de acordo com a Eq. (26), o efeito de um choque no nível de y é permanente,

ou, dito de forma diferente, os choques em y acumulam -se ao longo do tempo.

Uma variável que se comporta como descrito pela Eq. (25), que pode se tornar

estacionária ao tirar uma tendência temporal, é chamada de tendência estacionária.

Uma variável que se comporta como descrito pela Eq. (26), que pode se tornar estacionária

pela diferenciação, é chamada de diferença estacionária. Um processo de

dife ren ça -estacionária é dominado por choques permanentes; um processo de tendên

cia -estacionária é dominado por choques transitórios.

Se comportamento do PIB é melhor descrito pela Eq. (25) ou pela Eq. (26) soa, em

princípio, apenas como uma questão enigmática de exclusivo interesse estatístico. Mas

a distinção atinge o ponto central da relevância da teoria da demanda agregada. De

acordo com o modelo OA–DA, os ciclos econômicos causados por flutuações da demanda

agregada são, relativamente, de curta duração, uma questão de alguns trimestres

ou, no máximo, de alguns anos. Ao contrário, os choques de oferta agregada podem

ser permanentes, se forem derivados de melhorias de produtividade permanente.

Nelson e Plosser mostraram que o PIB inclui tanto choques permanentes quanto

transitórios, mas que o processo do PIB é dominado pelos permanentes. Suas evidências

desferiram um golpe, argumentando contra a importância da demanda agregada

para explicar a economia.

A Fig. 21.4 ilustra a importância dos choques permanentes. A linha preta é o PIB

real dos Estados Unidos desde 1947. A linha azul mostra a tendência do PIB estimada

de 1947 até 1972 e, em seguida, projetada adiante. O lado esquerdo da figura, que cobre

os anos anteriores a 1973, parece bastante coerente com a ideia das flutuações em

torno de uma tendência.

Mas se projetarmos a mesma tendência para o presente é óbvio que algo desloque

o produto permanentemente para baixo. É difícil acreditar que o hiato entre o

566



20.000

18.000

16.000

14.000

12.000

10.000

8.000

6.000

4.000

2.000

0

PIB projetado —

sem quebra

PIB efetivo

PIB projetado —

quebra após 1972

1950 1955 1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010

Figura 21.5 Pib efetivo e projetado com e sem quebra.

Observe que o PIB projetado com uma quebra depois de 1972 está mais próximo do PIB efetivo do que

estava na previsão inicial sem quebras.


produto e a tendência projetada no lado direito da Fig. 21.4 represente as ações de

demanda agregada.

A ideia de que choques com impacto de longa duração são importantes para a

economia é, hoje, geralmente aceita. A inferência de que a demanda agregada é relativamente

sem importância permanece controversa. Uma abordagem alternativa é que

grandes e, relativamente, permanentes choques de oferta agregada ocorrem, mas somente

em raras ocasiões. Entre eles, os choques de demanda agregada dominam.

Pierre Perron é o expoente original deste ponto de vista 25 . Ele argumenta que, embora

ocorram quebras permanentes na tendência, em subperíodos com duração de décadas,

a economia tem importantes flutuações de curto prazo em torno da tendência. Na

Fig. 21.5, estimam -se tendências distintas para o produto antes e depois de 1973. Em

cada subperíodo, o produto parece ser bem modelado como flutuações transitórias

em torno da tendência. Essa abordagem do mundo argumenta que existem grandes e

permanentes, mas pouco frequentes, choques de oferta agregada e que, entre estes

choques, os choques de demanda agregada dominam as flutuações ano a ano.

Como a disputa entre os que acreditam na diferença estacionária e os que acreditam

na tendência estacionária com quebra recai sobre as medições de fenômenos de longa

duração, ela não pode ser facilmente resolvida pela análise estatística dos dados de períodos

relativamente curtos, disponíveis atualmente. A importância dos choques de

demanda agregada está sujeita a permanecer em uma área controversa.

25

A evidência para este ponto de vista é fornecida em um artigo influente, porém difícil, por Pierre Perron,

“The Great Crash, the Oil Shock and the Unit Root Hypothesis”, Econometrica, November, 1989.


RECAPITULANDO

• Há significativa evidência empírica de que as flutuações macroeconômicas incluem

um componente importante devido a choques com efeitos permanentes.

Como os choques de demanda agregada não têm efeitos permanentes, essa evidência

argumenta que as flutuações da demanda agregada poderiam ser menos importantes

do que as flutuações da oferta agregada. As variações devidas a choques de

oferta agregada, em especial, os choques tecnológicos, poderiam ser permanentes.

• Uma visão alternativa da evidência é que há episódios ocasionais de choques

intensos e permanentes de oferta agregada, mas que, entre estes episódios, os

choques de demanda agregada predominam.

21.5 TEORIA DO CICLO ECONÔMICO REAL

As expectativas racionais forneceram a base teórica para a noção de que a política

monetária não deve ter efeitos importantes sobre o produto. O trabalho de Nelson e

Plosser lança dúvidas sobre a importância empírica dos choques de demanda agregada.

Essas ideias apoiaram o desenvolvimento da teoria do ciclo econômico real de

equilíbrio (CER) 26 . Na teoria CER afirma -se que as flutuações no produto e no emprego

são resultado de uma série de choques reais que atingem a economia, com os mercados

ajustando -se rapidamente e permanecendo sempre em equilíbrio.

Os teóricos da CER também diferem dos macroeconomistas tradicionais quanto à

forma de medir os parâmetros econômicos que governam o comportamento de um

modelo. Os teóricos da CER, geralmente, preferem usar técnicas de calibração ou da

teoria quantitativa. Na prática, isso significa escolher um pequeno número de parâmetros

que são cruciais para o comportamento de um modelo e estimar o valor de cada

um deles com base em estudos microeconômicos, e não com base em dados macroeconômicos.

Vamos explorar aqui um modelo CER bastante simples que concentra-se

em um único parâmetro: a elasticidade de substituição intertemporal do trabalho.

▪ MODELO SIMPLES DE CICLO ECONÔMICO REAL

Os teóricos do ciclos econômico real criam modelos em que as empresas escolhem o

investimento ótimo e os planos de contratação e os indivíduos fazem escolhas de consumo

ideal e de oferta de trabalho — todas essas escolhas realizadas em um ambiente

dinâmico e incerto. Os modelos resultantes são tecnicamente complexos. Na verdade,

eles só podem ser resolvidos pelo uso relativamente sofisticado da matemática combinada

com as simulações de computador. Apresentamos aqui um modelo simples que

oferece uma pequena amostra dos modelos de ciclo econômico real e concentra -se na

questão da substituição intertemporal do trabalho. Neste modelo simples, a empresa

compra trabalho e gera produto em cada um dos muitos períodos. Um trabalhador

26

Consulte a nota 3 para leituras adicionais.

568


representativo vende seu trabalho e compra bens de consumo em cada período. Se

ele quiser, pode poupar seus bens de consumo para outro período 27 .

A cada período, a empresa representativa compra trabalho L t

, e utiliza -o para

gerar produto Y t

, de acordo com a seguinte função de produção:

Y t

= a t

L t

(27)

Em que a t

é o produto marginal do trabalho no período t (olhando para o futuro,

sabemos que a taxa de salário real acabará igualando a t

, porque, em um mercado competitivo,

a taxa de salário real é igual ao produto marginal do trabalho). As variações no

produto marginal do trabalho são a fonte dos choques reais neste modelo simples.

O trabalhador representativo possui até L horas disponíveis para vender em cada

período. O lazer do trabalhador é de L horas, menos o tempo que ele vende, de forma

que o lazer é igual a L – L t

. A cada período, o trabalhador recebe utilidade do lazer e do

consumo, C t

. Consideramos que a função utilidade do trabalhador em determinado

período pode ser expressa como 28 :

U (C t

, L – L t

) = C γ (L – L t

) β

(28)

t

A restrição orçamentária de toda a vida do trabalhador mostra que a soma do

consumo da vida toda deve ser igual a sua remuneração 29 :

C t

+ C t+1

+ C t+2

+ ... = w t

L t

+ w t+1

L t+1

+ w t+2

L t+2

+ ...

(29)

Em que w t

é a taxa de salário real no período t. O trabalhador escolhe consumo e

lazer a cada período, em quantidades que irão maximizar a soma da utilidade de toda

sua vida toda sujeita à restrição orçamentária na Eq. (29).

Será útil observar que a utilidade marginal do consumo e do lazer é:

MU consumo

= γC γ–1 (L – L t

) = γU (30)

t

t

C t

MU lazer

= βC γ (L – L t

) β–1 = βU (31)

t

t

L – L t

O dilema ideal entre lazer e consumo requer:

MU lazer

= w t

× MU consumo

,

ou

L – L t

= βC (32)

t

γw t

Como encontramos a escolha ótima do trabalhador que defina sua substituição

intertemporal de lazer? Se ele reduz o lazer em 1 hora nesse período, ele ganha w t

a

mais, o que permite que adicione w t

/w t+1

horas de lazer durante o período seguinte.

Por consequência, a utilidade marginal de lazer desse período deve ser igual a w t

/w t+1

vezes a utilidade marginal de lazer do período seguinte:

MU lazert = (w t

/ w t+1

) × MU lazer (33)

t+1

Igualando os valores das utilidades marginais do lazer presente e futuro — utilizando

as Eqs. (30) a (32) na Eq. (33) — nos dá a substituição intertemporal de lazer

do trabalhador:

27

O padrão do investimento de capital e das mudanças nas taxas de juros desempenha um papel importante

nos modelos de ciclo econômico real. Omitimos ambos aqui, para simplificar.

28

Consideramos que γ e β são, ambos, positivos.

29

Observe que, novamente, consideramos uma taxa de juros zero.


L – L t = w 1–γ

t+1 β (34)

L – L t+1

w t

A Eq. (34) nos mostra que se o salário aumentar 1% no período t + 1, enquanto

permanece constante nos outros períodos, o lazer no período t + 1 cairá em

(1 – γ)/(1 – γ – β). Dependendo dos valores de β e γ, o lazer deve ser bastante sensível

ou completamente insensível às variações temporárias na taxa de salários.

Nosso modelo precisa ser consistente com a observação empírica de que as variações

permanentes de salário têm pouco efeito na oferta de trabalho. Podemos verificar

isso ao calcular a resposta de longo prazo do lazer a uma variação permanente de salário.

Suponha que o salário fosse constante ao longo do tempo, por exemplo, w*. Neste caso,

o consumo e a oferta de trabalho também seriam constantes ao longo do tempo, por

exemplo, C* e L*. A partir da restrição orçamentária (Eq. [29]), deveria ser verdadeiro que

C* = w*L*. Combine isso com o problema de escolha consumo ‐lazer do trabalhador, a

partir da Eq. (32) para derivar a oferta de trabalho de longo prazo e encontraremos:

L – L* = (β/γ)(w*L*) γ

ou L* = L

(35)

w* β + γ

A Eq. (35) mostra que a resposta de longo prazo do trabalho à taxa de salário é

zero, uma vez que w* sai totalmente da Eq. (35). Assim, neste aspecto, nosso modelo

está de acordo com os fatos 30 .

Considere agora o efeito da substituição intertemporal do trabalho como um mecanismo

de propagação. Suponha que ocorra um choque tecnológico transitório no

período t e que, assim, o produto marginal do trabalho suba em %∆a. Sabemos que a

taxa de salário é igual ao produto marginal do trabalho, de modo que a taxa de salário

aumentará junto com o crescimento em a. A variação total no produto será:

%∆Y = %∆a + %∆L

(36)

O mecanismo de propagação é o “chute extra” para o produto em %∆L. Sabemos,

a partir da Eq. (34), que o lazer diminuirá em [(1 – γ)/(1 – γ – β)] × %∆a. Como as horas

de lazer são aproximadamente três vezes as horas de trabalho 31 , o aumento percentual

no trabalho será de aproximadamente %∆L = 3 × [(1 – γ)/(1 – γ – β)] × %∆a.

A variação total no produto será:

( )

1–γ–

( )

(37)

%∆Y = 1 + 3 × 1 – γ × %∆a

1 –γ– β

Os parâmetros β e γ são exemplos dos chamados parâmetros estruturais na literatura

do ciclo econômico real. Os teóricos da CER argumentam que nossos modelos

deveriam depender de parâmetros que descrevem função de produção dos consumi

dores -trabalhadores e os parâmetros que descrevem a função de produção das

empresas. Tais parâmetros podem ser identificados com base em estudos microeconômicos.

Em nosso modelo bastante simples, se β + γ for próximo a 1, a substituição

intertemporal de lazer será bastante forte e o mecanismo de propagação na Eq. (37)

30

De forma empírica, a oferta de trabalho de longo prazo é levemente inclinada para trás. No longo prazo,

salários maiores reduzem um pouco a oferta de trabalho conforme as pessoas preferem gastar parte de sua

maior renda em mais lazer.

31

Suponha que alguém trabalhe 2.000 de 8.760 = 24 × 365 horas.

570


transformará os relativamente pequenos choques tecnológicos em choques de produto

muito maiores. Em contrapartida, se a substituição intertemporal de lazer for

fraca, esse mecanismo de propagação será relativamente sem importância. A evidência

empírica, com base em dados microeconômicos, favorece a visão de que a

substituição intertemporal será relativamente fraca 32 .

RECAPITULANDO

• A teoria do ciclo econômico real modela a macroeconomia por meio das decisões

de otimização sobre trabalho e consumo tomadas pelos indivíduos, e as

decisões de otimização sobre o produto tomadas pelas empresas. O modelo

apresentado anteriormente é uma versão simplificada dos modelos dinâmicos

desenvolvidos pelos teóricos da CER.

• A teoria do ciclo econômico real minimiza o papel das flutuações nominais e

da moeda.

• Os teóricos da CER tentam identificar os parâmetros estruturais que possam ser

medidos em estudos microeconômicos. A elasticidade de substituição intertemporal

de lazer é um exemplo fundamental. As conclusões a partir da medição de

tais parâmetros nem sempre são favoráveis aos modelos CER.

21.6 MODELO NOVO-KEYNESIANO

DE PREÇOS NOMINAIS RÍGIDOS

A introdução da teoria das expectativas racionais e da teoria do ciclo econômico

real constituiu uma revolução novo -clássica contra a ortodoxia keynesiana do modelo

oferta agregada -demanda agregada. As teorias novo -clássicas se baseiam no

comportamento racional e maximizador, características que os economistas, por

formação, preferem. Por outro lado, essas teorias deixam pouco ou nenhum papel

para o tipo de ajuste lento dos preços nominais que os economistas keynesianos

acreditam ver na economia real. Tendo início em meados dos anos 1980 e permanecendo

até hoje, surgiu uma contrarrevolução novo -keynesiana. Os modelos novo-

‐keynesianos tentam jogar pelas regras intelectuais novo -clássicas — isto é, refletem

o comportamento racional e maximizador — enquanto ainda fornecem

resultados do tipo OA–DA.

Os modelos novo -keynesianos geralmente dependem do pressuposto de concorrência

imperfeita. Na competição perfeita, as ações individuais das empresas e

dos consumidores levam a sociedade a um equilíbrio “eficiente”. Mas na concorrência

imperfeita, as decisões individuais não precisam levar a resultados sociais eficientes.

Os modelos novo -keynesianos explicam como decisões individualmente racionais na

32

Consulte Joseph Altonji, “Intertemporal Substitution in Labor Supply: Evidence from Micro Data”, Journal

of Political Economy, June, 1986; e David Card, “Intertemporal Labor Supply: An Assessment”, NBER working

paper n o W3602, January, 1991.


concorrência imperfeita levam expansões e quedas socialmente indesejáveis. Nesta

seção, vamos examinar um modelo novo -keynesiano, o modelo de rigidez dos preços

nominais de Mankiw. O modelo de Mankiw explica por que empresas individuais e

imperfeitamente competitivas podem deixar os preços nominais inalterados (“rígidos”)

diante de uma mudança na oferta nominal de moeda.

O problema intelectual que Mankiw enfrentou é que, segundo a teoria econômica,

os preços nominais são apenas medidas baseadas em uma unidade arbitrária de

conta. A teoria microeconômica deixa claro que apenas os preços relativos importam.

Na verdade, ela faz uma previsão muito clara relacionada à neutralidade da moeda.

Suponha que a economia inicialmente tenha uma oferta de moeda M e que, por meio

do processo de oferta e demanda, ela alcance o equilíbrio com os preços, p 1

, p 2

, p 3

, e

assim por diante, para um nível médio de preços, p. Agora, suponha que, em vez disso,

a oferta de moeda seja 2M. A teoria microeconômica prevê que os mercados alcançarão

equilíbrios idênticos aos anteriores, dessa vez com preços 2p 1

, 2p 2

, 2p 3

, e um

nível médio de preços, 2p. Nada de real mudou. A oferta real de moeda permanece

2M/2p = M/p, e a razão dos preços em qualquer par de mercados, por exemplo, os

mercados 1 e 3, permanece inalterada, 2p 1

/2p 3

= p 1

/p 3

. Assim os keynesianos enfrentaram

a questão de como reconciliar a teoria econômica racional e microeconomicamente

justificada com a ideia de que o nível nominal de preços pode não refletir imediatamente

as variações na oferta nominal de moeda.

O início da resposta está em reconhecer que a definição e a alteração dos preços

é, em si, uma atividade econômica. As empresas alterarão os preços apenas quando

os benefícios da mudança de preços superarem os custos. Inicialmente, isso parece

ser uma explicação razoável para manter os preços inalterados diante de uma variação

na oferta de moeda. Mas o problema desse argumento é que o custo da mudança

dos preços é, certamente, muito pequeno, e as oscilações na economia são da ordem

de vários pontos percentuais do PIB. Pareceria que os benefícios de uma mudança de

preços, quase sempre, superariam os custos.

Em 1985, Greg Mankiw, George Akerlof e Janet Yellen resolveram esse dilema

usando uma teoria microeconômica bastante elementar para mostrar que os benefícios

privados da alteração de preços podem ser muito menores do que os benefícios

sociais, se houver substancial poder de monopólio na economia 33 . As empresas baseiam

suas decisões apenas no benefício privado. Portanto, é possível que, diante da

demanda alterada, cada empresa decida manter constantes os preços que cobra,

mesmo que o benefício social da mudança supere o custo social. Apresentamos uma

versão simplificada da análise de Mankiw.

Suponha que o lado do produto da economia consista de várias pequenas empresas,

cada uma delas com algum elemento de poder de monopólio em seu próprio

33

N. Gregory Mankiw, “Small Menu Costs and Large Business Cycles: A Macroeconomic Model of Monopoly”,

Quarterly Journal of Economics, May, 1985; George A. Akerlof e Janet L. Yellen, “A Near Rational Model of the

Business Cycle, with Wage and Price Inertia”, Quarterly Journal of Economics, Supplement, 1985. Esses e uma

variedade de artigos relacionados estão reimpressos em N. Gregory Mankiw e David Romer (eds.), New Keynesian

Economics (Cambridge, MA: MIT Press, 1991). Para uma visão geral, consulte Laurence Ball e N. Gregory Mankiw,

“A Sticky -Price Manifesto”, Carnegie ‐Rochester Conference Series on Public Policy, December, 1994.

572


mercado. Ao indexar os mercados em i, podemos escrever a demanda diante da empresa

i como sendo:

Y i

=

( )

P i –∊ M

P

Em que P i

é o preço cobrado pela empresa i, P é o nível geral de preços, e∊(∊> 1) é

a elasticidade da demanda. Suponha que o trabalho seja o único insumo, o produto marginal

do trabalho é a e o salário nominal é W. Um monopolista define seu preço como

uma margem de lucro sobre os custos. Como o custo marginal é W/a, a empresa cobrará 34 :

∊ W

P i

=

(39)

( ∊ – 1 ) a

E o lucro nominal da empresa será:

P i

– W Y i

(40)

( a )

Para fornecer uma base de comparação para observar os preços rígidos, primeiro

perguntamos o que acontece no modelo neoclássico, quando a oferta de moeda aumenta,

digamos, 2%. Como a moeda é neutra em um modelo neoclássico, sabemos

que todos os preços e salários nominais irão subir em cerca de 2%. Vemos que tanto o

lado esquerdo quanto o lado direito da Eq. (39) sobem cerca de 2%. Como M, P e todos

os P’s sobem cerca de 2%, e a demanda real na Eq. (38) permanece inalterada.

Com base na Eq. (40), os lucros nominais sobem 2%, mas, uma vez que os preços gerais

tenham subido, os lucros reais são inalterados. Então, tudo em nosso modelo é

consistente com a neutralidade da moeda.

Suponha agora que cada empresa tem de realizar uma pequena despesa, z, chamada

de “custo de menu” para aumentar o seu preço. Cada empresa irá comparar o

custo de manter o seu, agora, preço “muito baixo”, com o potencial aumento no lucro

se elevar os preços em 2%. Mankiw mostrou que o lucro potencial pode ser muito

pequeno — literalmente, de “segunda ordem” — quando duas condições se mantêm:

P

(38)

• Se o desvio entre o preço ótimo e o preço existente for pequeno, a oportunidade

de lucro é bastante pequena.

• Se a elasticidade da empresa for baixa, o lucro é relativamente menos sensível à

obtenção do preço exatamente certo.

Como exemplo, a Fig. 21.6 apresenta as perdas de lucro, medidas como um percentual

do produto ótimo, no eixo vertical, e o desvio percentual do preço a partir

do preço ótimo, no eixo horizontal. A linha preta mostra as perdas de lucro de uma

empresa monopolista modesta (como acontece, uma com uma elasticidade de

demanda de 20). Suponha que o preço atual da empresa esteja 2% abaixo do ideal.

Então, ao fazer a leitura por toda a linha preta, vê -se que a empresa está abrindo mão

34

A Eq. (37) pode ser derivada da solução do problema de maximização dos lucros do monopolista. Se você

teve um curso intermediário de microeconomia, deve ter visto a fórmula (por exemplo, MR = MC, em que

MR = P [ 1 – 1 ).

∊]


0

Perdas de lucros (percentual do produto ideal)

–2

–4

–6

–8

–10

–12

–8 –6 –4 –2 0 2 4 6 8

Preço firme (percentual de desvio a partir do preço ideal)

Figura 21.6 O avanço de Mankiw.

de um lucro potencial igual a 0,5% do produto. Se o custo de menu for maior do que

isso, a empresa deixará seu preço inalterado. Outras empresas enfrentam escolhas

semelhantes, portanto, também mantêm seus preços inalterados. O efeito líquido é

que todos os preços nominais permanecem fixos, assim como o nível geral de preços,

enquanto os aumentos reais de abastecimento, de moeda e de demanda agregada

elevam -se junto com a oferta real de moeda. A partir da Eq. (38), vemos que a oferta

real de moeda (M/P) e de produto crescerão 2%. Observe que os ganhos de 2% no resultado

social é quatro vezes as perdas privadas de lucros da empresa.

A chave para o avanço novo -keynesiano é a premissa de que as empresas enfrentam

uma curva de demanda negativamente inclinada. Em um mercado perfeitamente competitivo,

toda empresa enfrenta uma curva de demanda horizontal (infinitamente elástica),

embora a curva de demanda para o mercado como um todo possa ter uma inclinação

arbitrária. Se a curva de demanda diante de uma empresa individual for horizontal,

ou quase isso, um pequeno desvio do preço a partir do preço ótimo causa grande oscilação

na demanda e oscilação correspondentemente grande nos lucros. Assim, em um

mercado competitivo, o lucro privado de obter os preços certos sempre supera um pequeno

custo de menu 35 . Em contrapartida, com uma curva de demanda negativamente

inclinada diante de cada empresa, um pequeno custo de menu pode ser maior do que as

possíveis mudanças no lucro.

Este trabalho fornece uma justificativa microeconômica rigorosa para a rigidez dos

preços nominais. Como os economistas novo -clássicos atacam o rigor dos fundamentos

35

A linha azul na Fig. 21.6 mostra os lucros potenciais para uma empresa relativamente mais competitiva. Os

mesmos 2% de erro no preço custam mais do que 2% do produto, cerca de quatro vezes o custo em um caso

menos competitivo, na linha preta. Ao manipular a elasticidade,∊, pode -se contrastar as linhas preta e azul,

conforme o tamanho desejado.

574


dos modelos keynesianos, tal justificativa é uma peça -chave da resposta keynesiana aos

modelos das expectativas racionais e dos modelos de ciclo econômico real. Nem todos

concordam sobre a importância empírica da formulação de Mankiw e de Akerlof e

Yellen, mas o trabalho é certamente um marco na contrarrevolução novo -keynesiana.

RECAPITULANDO

• Os novo -keynesianos tentam construir modelos que se baseiam no comportamento

maximizador que resultam em um comportamento do tipo da oferta

agregada -demanda agregada.

• A maioria dos modelos novo -keynesianos depende da concorrência imperfeita.

• Os preços podem ser rígidos, embora os custos de menu do ajuste sejam muito

pequenos, porque o lucro aumentado da redefinição dos preços é ainda menor.

21.7 JUNTANDO TODAS AS PEÇAS

Muito permanece incerto na fronteira da ciência macroeconômica. As teorias apresentadas

pelos teóricos do equilíbrio e pelos novo -keynesianos possuem apelo inegável,

mas a relevância empírica dessas teorias é menos clara. Da mesma forma,

muitos defensores da teoria do ciclo econômico real reconhecem agora a importância

dos preços rígidos. Até certo ponto, começa a haver uma convergência parcial das

teorias estudadas neste capítulo. Um novo conjunto de modelos de equilíbrio geral

dinâmico e estocástico (EGDE) tem sido desenvolvido. Os modelos utilizam outros,

de ciclo econômico real, e adicionam preços rígidos, mantendo as expectativas racionais.

Os resultados são, por vezes, surpreendentemente keynesianos.

Parte da beleza da macroeconomia como ciência é a interação entre teoria, trabalho

empírico e política econômica. Os macroeconomistas, com pontos de vista e

filosofias econômicas bastante diferentes, interagem e trabalham intensamente para

ouvir uns aos outros. Como resultado, a nossa compreensão da macroeconomia real

está sempre mudando e melhorando.

RESUMO

1. As teorias modernas enfatizam a consistência das teorias macroeconômicas e

microeconômicas.

2. A abordagem das expectativas racionais enfatiza a consistência das expectativas

do público sobre o comportamento da economia.

3. Nas previsões racionais, cometem -se erros, embora eles sejam imprevisíveis.

4. A abordagem das expectativas racionais sugere que a política monetária antecipada

é neutra, mesmo em curto prazo.

5. Uma abordagem de informação imperfeita explicará uma curva de oferta agregada

de curto prazo positivamente inclinada, mas uma em que o equilíbrio entre produto

e inflação não possa ser explorado por meio de uma política monetária antecipada.


6. O modelo do passeio aleatório do produto sugere que as flutuações econômicas

são altamente persistentes — e que, portanto, não se devem a variações na demanda

agregada.

7. A abordagem do ciclo econômico real constrói modelos de uma economia dinâmica

em que os choques reais são propagados. Estes modelos minimizam o papel

do setor monetário.

8. Os modelos novo -keynesianos tentam reintegrar a demanda agregada, especialmente

os preços rígidos, com sólida fundamentação microeconômica.

TERMOS -CHAVE

choque de produtividade expectativas racionais previsibilidade perfeita

componente cíclico (do PIB)

irrelevância da política

econômica

rigidez de preços

componente de tendência

(ou secular) (do PIB)

mecanismo de propagação

substituição intertemporal

de lazer

concorrência imperfeita

modelo com informação

imperfeita

tendência estacionária

crítica de Lucas

modelo novo -keynesiana

tendência estacionária

com quebras

custo de menu

parâmetros

teoria do ciclo econômico

real (CER)

diferença estacionária parâmetros estruturais teoria novo -clássica

equilíbrio de

expectativas racionais

passeio aleatório (do PIB)

PROBLEMAS

Conceituais

1. Neste capítulo, abrangem -se quatro classes gerais de pesquisa: a teoria das expectativas

racionais, o passeio aleatório do produto, a teoria do ciclo econômico

real e os modelos que tentam explicar por que o produto pode divergir, no curto

prazo, de seu nível de pleno emprego. Até que ponto esses modelos se complementam

ou se contradizem? Discuta.

2. * O que são as expectativas racionais? Como elas diferem da previsibilidade perfeita?

A política monetária é neutra sobos dois pressupostos?

3. Descreva um mecanismo de propagação usado na teoria do ciclo econômico

real. Explique, de forma resumida, como ele funciona.

4. * Quais são as semelhanças e as diferenças entre modelo de oferta agregada com

custo de menu de Mankiw do modelo da oferta agregada com informação imperfeita

de Lucas? Classifique cada um como novo -keynesiano ou novo -clássico.

5. * Qual é o pressuposto fundamental do modelo de oferta agregada com custo de

menu de Mankiw?

6. * O que são parâmetros estruturais, no sentido usado pelos defensores da teoria

do ciclo econômico real?

* Um asterisco denota um problema mais difícil. Dois asteriscos significa que o problema é muito difícil.

576


7. * No modelo de oferta agregada com informação imperfeita de Lucas, quando os

choques agregados (choques na economia em geral, em vez de regiões ou mercados)

têm efeito mais forte no produto? Explique.

8. * a) Qual é a diferença entre os processos da tendência -estacionária e da dife rença

-estacionária?

b) Por que essa é uma distinção importante, e como a nossa crença em relação a

qual delas caracteriza melhor o produto, afetam nossa estratégia de previsão?

c) Perron sugere que o produto poderia ser mais bem caracterizado como uma

tendência estacionária com quebras. Como isso ajuda a resolver a questão da

importância dos choques à demanda agregada?

Técnicos

1. * a) Use as Eqs. (3) e (4) para prever tanto o nível de preços quanto o nível de produto

que resultam do simples modelo OA–DA da Seção 21.2. Considere que a

inclinação da curva de oferta agregada é ⅔, os valores da oferta de moeda,

velocidade e PIB potencial são, respectivamente, 9, 8 e 7, e o nível de preços

esperado é 5.

b) Avalie a sua previsão à luz da crítica de Lucas.

c) Como essa previsão difere da que resultaria de um modelo de previsibilidade

perfeita?

d) Esta previsão é melhor ou pior? Explique.

2. * Use as Eqs. (11) e (12) para verificar os efeitos dos choques de oferta antecipados

e não antecipados no nível de produto. Mostre que eles se comportam como se

estivessem em um modelo de previsibilidade perfeita quando antecipados e

como se estivessem no modelo padrão OA–DA quando não antecipados.

3. A evidência empírica apoia o resultado das expectativas racionais de que a

política monetária antecipada não deveria ter nenhum efeito sobre a produto?

Explique.

4. ** a) Suponha, no modelo CER simples desenvolvido na Seção 21.5, que γ = 0,35 e

que β = 0,05. Quanto de um aumento do produto será resultado de um aumento

de 10% no produto marginal do trabalho, de acordo com esses valores?

(Dica: use a Eq. [37])

b) Haveria uma forte substituição intertemporal de lazer ao utilizar os parâmetros

fornecidos na parte (a)? Por quê ou por quê não?

5. * a) O que as evidências empíricas sugerem sobre a extensão à qual as pessoas

substituem o lazer ao longo do tempo?

b) O que isso sugere a respeito do papel da substituição intertemporal na propagação

de choques em toda a economia e quanto à capacidade dos choques

tecnológicos pequenos de gerar choques de produto de grande porte?

6. * Esta questão diz respeito à formação de expectativas no modelo da oferta agregada

com informação imperfeita de Lucas.

a) Se α = 1 e β = 0,75, qual é a mudança esperada no nível geral de preços quando

os preços locais, p i

, sobem quatro vezes o seu nível original? (Dica: use a Eq. [19])


b) Se α (a inclinação da função de oferta “local”) é ½ para determinada região,

em quanto o produto aumentará na região, como resultado desse aumento

em seus preços locais?

c) Como este resultado mudaria, caso β fosse 0,25, em vez de 0,75, e o que significaria

para β ter um valor tão pequeno?

d) E se β fosse 1?

Empíricos

1. ** A subseção “A abordagem do equilíbrio com expectativas racionais: evidência

empírica” investiga a hipótese das expectativas racionais para os Estados Unidos.

Faça a mesma análise para a Austrália.

a) Acesse <http://www.rba.gov.au/statistics/index.html> e clique em “Search for

Statistics”. Encontre e faça o download dos dados para M3 e PIB real (encontrados

em Share Price Product).

b) Calcule a taxa de crescimento de M3 como [ln(M3) – ln(M3 )] × 100. Calcule a

–1

taxa de crescimento antecipado de M3 por meio da regressão da taxa de crescimento

de M3 em uma constante e em quatro defasagens. Trace um gráfico

que inclua as taxas de crescimento de M3 real, antecipada (ajustada) e não

antecipada (residual). Comente.

c) Calcule a taxa de crescimento trimestre a trimestre do PIB real como:

[ln(RGDP) – ln(RGDP )] × 100.

–1

Faça um gráfico de dispersão que possua a taxa de crescimento antecipado de

M3 no eixo X e a taxa de crescimento do produto no eixo Y. Comente.

aPÊNDICE

580

Apêndice

Série histórica selecionada sobre o produto interno bruto norte ‐americano e série relacionada.

(Bilhões de dólares encadeados de 2005, exceto conforme notado.)

ANO

PIB

(DÓLARES

DE 2005)

PIB

(DÓLARES

CORRENTES)

DEFLATOR

IMPLÍCITO

DO PREÇO

(2005 =

100)

GASTOS

PESSOAIS

COM

CONSUMO

INVESTIMENTO

INTERNO

PRIVADO

BRUTO

GASTOS COM

CONSUMO E

INVESTIMENTO

BRUTO DO

GOVERNO EXPORTAÇÕES IMPORTAÇÕES

RENDA

PESSOAL

DISPONÍVEL

POUPANÇAS

COMO %

DA RENDA

PESSOAL

DISPONÍVEL

1929 977,0 103,6 10,6 736,6 101,7 146,5 38,0 49,1 797,2 4,3

1930 892,8 91,2 10,2 697,1 67,9 161,4 31,4 42,7 744,6 4,0

1931 834,9 76,5 9,2 675,2 42,6 168,2 26,1 37,3 699,9 3,7

1932 725,8 58,7 8,1 614,7 12,9 162,6 20,4 30,9 607,1 −1,1

1933 716,4 56,4 7,9 601,1 18,9 157,2 20,6 32,2 590,1 −1,7

1934 794,4 66,0 8,3 644,0 34,2 177,3 22,8 32,9 649,6 0,9

1935 865,0 73,3 8,5 683,3 63,4 182,2 24,1 43,1 712,8 4,2

1936 977,9 83,8 8,6 752,9 81,2 212,6 25,3 42,6 793,5 6,2

1937 1.028,0 91,9 8,9 780,7 101,5 203,6 31,9 48,0 842,2 5,9

1938 992,6 86,1 8,7 768,2 67,1 219,3 31,5 37,3 788,6 1,9

1939 1.072,8 92,2 8,6 811,1 86,2 238,6 33,3 39,2 848,9 4,4

1940 1.166,9 101,4 8,7 853,1 120,1 245,3 37,9 40,1 906,7 5,7

1941 1.366,1 126,7 9,3 913,6 146,7 407,7 38,8 49,3 1.052,4 12,2

1942 1.618,2 161,9 10,0 892,0 77,5 959,4 25,6 44,8 1.210,1 24,1

1943 1.883,1 198,6 10,5 916,9 45,8 1.427,2 21,6 56,5 1.373,4 25,5

1944 2.035,2 219,8 10,8 943,0 56,5 1.606,1 23,2 59,1 1.413,5 26,0

1945 2.012,4 223,0 11,1 1.001,4 74,7 1.402,2 32,5 62,8 1.385,4 20,4

1946 1.792,2 222,2 12,4 1.125,9 191,4 482,1 70,3 52,1 1.311,4 9,6

1947 1.776,1 244,1 13,7 1.147,5 183,9 409,5 80,1 49,4 1.275,4 4,2

1948 1.854,2 269,1 14,5 1.173,4 234,9 439,4 63,1 57,7 1.337,0 6,9

1949 1.844,7 267,2 14,5 1.205,9 179,3 491,9 62,5 55,6 1.322,5 4,9

1950 2.006,0 293,7 14,6 1.283,3 253,2 492,4 54,7 65,8 1.434,5 7,1

1951 2.161,1 339,3 15,7 1.303,4 254,0 672,7 67,1 68,4 1.540,6 8,4

1952 2.243,9 358,3 16,0 1.344,6 229,7 810,0 64,2 74,4 1.612,9 8,4

1953 2.347,2 379,3 16,2 1.408,8 240,5 868,0 59,9 81,4 1.687,2 8,2

1954 2.332,4 380,4 16,3 1.438,3 229,3 808,9 62,8 77,4 1.677,9 7,5

1955 2.500,3 414,7 16,6 1.544,5 285,0 779,3 69,5 86,7 1.792,5 6,9

1956 2.549,7 437,4 17,2 1.589,7 281,1 780,0 80,9 93,7 1.887,9 8,5

1957 2.601,1 461,1 17,7 1.629,1 268,9 814,7 88,0 97,6 1.925,2 8,4

1958 2.577,6 467,2 18,1 1.643,3 246,6 840,9 76,1 102,3 1.916,7 8,5

1959 2.762,5 506,6 18,3 1.736,7 296,6 869,5 83,9 113,0 2.012,1 7,5

1960 2.830,9 526,4 18,6 1.784,4 296,5 871,0 98,5 114,5 2.073,2 7,2

1961 2.896,9 544,8 18,8 1.821,2 294,6 914,8 99,0 113,8 2.125,5 8,4

1962 3.072,4 585,7 19,1 1.911,2 332,0 971,1 104,0 126,7 2.240,9 8,3

1963 3.206,7 617,8 19,3 1.989,9 354,3 996,1 111,5 130,1 2.325,7 7,8

1964 3.392,3 663,6 19,6 2.108,4 383,5 1.018,0 124,6 137,0 2.463,8 8,8

1965 3.610,1 719,1 19,9 2.241,8 437,3 1.048,7 128,1 151,6 2.623,2 8,6

1966 3.845,3 787,7 20,5 2.369,0 475,8 1.141,1 137,0 174,1 2.779,1 8,2

1967 3.942,5 832,4 21,1 2.440,0 454,1 1.228,7 140,1 186,8 2.883,4 9,4

1968 4.133,4 909,8 22,0 2.580,7 480,5 1.267,2 151,1 214,7 3.032,1 8,4

1969 4.261,8 984,4 23,1 2.677,4 508,5 1.264,3 158,4 226,9 3.168,1 7,8

1970 4.269,9 1.038,3 24,3 2.740,2 475,1 1.233,7 175,5 236,6 3.228,9 9,4

1971 4.413,3 1.126,8 25,5 2.844,6 529,3 1.206,9 178,4 249,2 3.304,2 10,0

1972 4.647,7 1.237,9 26,6 3.019,5 591,9 1.198,1 191,8 277,2 3.507,5 8,9

1973 4.917,0 1.382,3 28,1 3.169,1 661,3 1.193,9 228,0 290,1 3.712,0 10,5

1974 4.889,9 1.499,5 30,7 3.142,8 612,6 1.224,0 246,0 283,5 3.670,0 10,7

1975 4.879,5 1.637,7 33,6 3.214,1 504,1 1.251,6 244,5 252,0 3.621,7 10,6

1976 5.141,3 1.824,6 35,5 3.393,1 605,9 1.257,2 255,1 301,3 3.804,0 9,4

1977 5.377,7 2.030,1 37,8 3.535,9 697,4 1.271,0 261,3 334,2 3.979,9 8,7

Apêndice 581

1978 5.677,6 2.293,8 40,4 3.691,8 781,5 1.308,4 288,8 363,2 4.207,6 8,9

1979 5.855,0 2.562,2 43,8 3.779,5 806,4 1.332,8 317,5 369,2 4.333,1 8,8

1980 5.839,0 2.788,1 47,7 3.766,2 717,9 1.358,8 351,7 344,7 4.337,2 9,8

1981 5.987,2 3.126,8 52,2 3.823,3 782,4 1.371,2 356,0 353,8 4.462,8 10,6

1982 5.870,9 3.253,2 55,4 3.876,7 672,8 1.395,3 328,8 349,3 4.505,2 10,9

1983 6.136,2 3.534,6 57,6 4.098,3 735,5 1.446,3 320,3 393,4 4.599,5 8,7

1984 6.577,1 3.930,9 59,8 4.315,6 952,1 1.494,9 346,4 489,1 4.949,9 10,2

1985 6.849,3 4.217,5 61,6 4.540,4 943,3 1.599,0 357,0 520,9 5.132,1 8,2

1986 7.086,5 4.460,1 62,9 4.724,5 936,9 1.696,2 384,4 565,4 5.292,6 7,6

1987 7.313,3 4.736,4 64,8 4.870,3 965,7 1.737,1 425,7 598,9 5.436,1 6,5

1988 7.613,9 5.100,4 67,0 5.066,6 988,5 1.758,9 493,9 622,4 5.648,4 6,9

1989 7.885,9 5.482,1 69,5 5.209,9 1.028,1 1.806,8 550,6 649,8 5.819,2 6,6

1990 8.033,9 5.800,5 72,2 5.316,2 993,5 1.864,0 600,2 673,0 5.893,3 6,5

1991 8.015,1 5.992,1 74,8 5.324,2 912,7 1.884,4 640,0 672,0 5.839,9 7,0

1992 8.287,1 6.342,3 76,5 5.505,7 986,7 1.893,2 684,0 719,2 5.979,5 7,3

1993 8.523,4 6.667,4 78,2 5.701,2 1.074,8 1.878,2 706,4 781,4 6.074,8 5,8

1994 8.870,7 7.085,2 79,9 5.918,9 1.220,9 1.878,0 768,0 874,6 6.289,7 5,2

1995 9.093,7 7.414,7 81,5 6.079,0 1.258,9 1.888,9 845,7 944,5 6.487,0 5,2

1996 9.433,9 7.838,5 83,1 6.291,2 1.370,3 1.907,9 916,0 1.026,7 6.761,0 4,9

1997 9.854,3 8.332,4 84,6 6.523,4 1.540,8 1.943,8 1.025,1 1.165,0 7.086,5 4,6

1998 10.283,5 8.793,5 85,5 6.865,5 1.695,1 1.985,0 1.048,5 1.301,1 7.595,0 5,3

1999 10.779,8 9.353,5 86,8 7.240,9 1.844,3 2.056,1 1.094,3 1.450,9 7.864,8 3,1

2000 11.226,0 9.951,5 88,6 7.608,1 1.970,3 2.097,8 1.188,3 1.639,9 8.327,8 2,9

2001 11.347,2 10.286,2 90,6 7.813,9 1.831,9 2.178,3 1.121,6 1.593,8 8.411,1 2,7

2002 11.553,0 10.642,3 92,1 8.021,9 1.807,0 2.279,6 1.099,2 1.648,0 8.387,2 3,5

2003 11.840,7 11.142,1 94,1 8.247,6 1.871,6 2.330,5 1.116,8 1.720,7 8.493,1 3,5

2004 12.263,8 11.867,8 96,8 8.532,7 2.058,2 2.362,0 1.222,8 1.910,8 8.776,4 3,4

2005 12.638,4 12.638,4 100,0 8.819,0 2.172,2 2.369,9 1.305,1 2.027,8 8.977,3 1,4

2006 12.976,2 13.398,9 103,3 9.073,5 2.230,4 2.402,1 1.422,0 2.151,2 9.404,8 2,4

2007 13.254,1 14.077,6 106,2 9.313,9 2.146,2 2.443,1 1.546,1 2.193,8 9.645,4 1,7

2008 13.312,2 14.441,4 108,5 9.290,9 1.989,4 2.518,1 1.629,3 2.123,5 9.504,6 2,7

2009 12.987,4 14.256,3 109,8 9.235,1 1.527,6 2.564,6 1.472,4 1.828,0 9.075,1 4,2

Fonte: Bureau of Economic Analysis (<http://www.bea.gov>).

582

Apêndice

Estoque líquido real da riqueza tangível reprodutível fixa dos Estados Unidos, 1929 ‐2009.

(Bilhões de dólares encadeados de 2005, estimativas de final de ano.)

FINAL

DO ANO

TOTAL

TOTAL

TOTAL

CAPITAL PRIVADO FIXO

NÃO RESIDENCIAL

EQUIPAMENTOS

E SOFTWARE

ESTRUTURAS

GOVERNO

RESIDENCIAL TOTAL FEDERAL

ESTADUAL

E LOCAL

BENS DURÁVEIS

PERTENCENTES A

CONSUMIDORES

1929 101,7 133,3 73,5 22,5 118,5 75,8 146,5 25,0 158,6 34,5

1930 67,9 102,2 60,6 17,8 101,4 46,1 161,4 27,7 174,6 28,6

1931 42,6 70,8 39,7 11,9 65,3 38,6 168,1 28,6 182,2 24,7

1932 12,9 41,2 23,8 7,0 40,0 20,4 162,6 29,3 173,7 18,8

1933 18,9 36,4 21,4 7,1 31,0 16,6 157,2 36,2 155,6 18,3

1934 34,2 47,1 27,3 9,9 35,0 22,8 177,3 48,6 163,6 20,9

1935 63,4 61,0 34,6 13,5 38,8 31,9 182,2 49,4 168,9 25,3

1936 81,2 81,3 46,8 18,4 50,9 40,3 212,6 74,6 169,8 30,9

1937 101,4 95,2 56,0 21,4 64,6 43,9 203,6 67,2 169,8 32,6

1938 67,1 75,5 41,1 14,9 51,7 44,1 219,3 74,2 179,8 27,0

1939 86,2 90,6 45,8 17,2 54,5 62,5 238,6 79,5 197,6 32,0

1940 120,1 108,8 56,7 22,3 61,9 70,5 245,3 89,1 191,1 36,6

1941 146,7 124,2 66,8 26,2 73,5 74,9 407,7 235,0 179,0 42,2

1942 77,5 70,1 39,3 15,0 45,4 37,9 959,4 721,8 162,3 26,8

1943 45,8 54,1 32,9 13,5 33,0 22,5 1.427,2 1.141,7 147,5 24,1

1944 56,5 66,4 43,6 18,0 43,2 19,4 1.606,1 1.303,1 142,3 22,2

1945 74,7 90,9 61,3 25,8 58,3 22,8 1.402,2 1.119,3 147,2 24,6

1946 191,4 167,7 90,4 32,2 115,2 95,6 482,1 300,9 161,9 44,5

1947 183,9 201,7 105,2 43,8 104,8 123,2 409,5 222,3 184,1 52,2

1948 234,9 222,1 110,7 46,1 110,2 147,5 439,4 239,9 195,8 55,6

1949 179,3 203,1 100,5 40,4 106,6 136,3 491,9 263,3 225,7 60,2

1950 253,2 242,5 109,8 44,6 114,2 186,5 492,4 248,9 244,2 72,9

1951 254,0 232,3 114,9 45,9 122,9 156,1 672,7 413,2 246,1 66,9

1952 229,7 227,9 112,6 44,6 122,5 153,3 810,0 537,8 250,2 65,4

1953 240,5 243,9 122,8 48,6 133,3 158,8 868,0 581,3 262,5 73,1

1954 229,3 247,7 120,1 45,9 137,9 171,9 808,9 505,1 285,5 72,7

1955 285,0 279,9 133,5 52,2 147,8 199,8 779,3 459,4 306,1 88,3

1956 281,1 281,0 141,1 53,6 163,3 183,5 780,0 451,4 316,0 85,0

1957 268,9 278,0 143,2 55,0 163,2 172,3 814,7 467,4 334,7 85,7

1958 246,6 258,0 127,5 46,9 154,3 174,1 840,9 467,2 363,1 79,2

1959 296,6 294,0 137,6 52,5 158,0 218,3 869,5 481,9 376,9 88,5

1960 296,5 296,6 145,5 54,7 170,6 202,8 871,0 468,8 393,4 90,3

1961 294,6 295,7 144,6 53,7 172,9 203,4 914,8 488,4 417,6 87,3

1962 332,0 322,4 157,2 59,9 180,8 222,9 971,1 530,1 430,4 97,3

1963 354,3 347,4 165,9 65,0 182,9 249,1 996,1 530,4 456,3 106,2

1964 383,5 380,9 185,6 73,2 201,9 263,6 1.018,1 523,4 487,3 116,1

1965 437,3 419,8 218,0 86,7 234,1 255,9 1.048,7 523,1 520,0 130,5

1966 475,8 443,9 245,2 100,5 250,2 233,0 1.141,1 581,0 552,6 141,4

1967 454,1 435,7 241,9 99,9 243,8 225,7 1.228,7 638,8 580,5 143,5

1968 480,5 466,1 252,7 106,1 247,3 256,4 1.267,2 644,0 614,9 159,4

1969 508,5 495,1 271,9 115,5 260,7 264,0 1.264,3 621,9 635,6 165,3

1970 475,1 484,7 270,4 114,3 261,4 248,2 1.233,7 576,1 653,3 161,0

1971 529,3 521,4 270,5 115,4 257,1 316,3 1.206,9 531,7 673,3 177,1

1972 591,9 584,1 295,3 130,3 265,1 372,5 1.198,1 510,0 688,1 199,2

1973 661,3 637,5 338,3 154,3 286,8 370,1 1.193,9 488,5 707,7 220,0

1974 612,6 597,6 341,1 158,2 280,6 293,7 1.224,0 492,9 734,3 205,9

1975 504,1 533,4 307,4 143,1 251,0 255,6 1.251,6 494,5 761,3 206,4

1976 605,9 586,0 322,4 152,1 257,1 315,8 1.257,2 494,7 766,9 232,1

1977 697,4 670,3 358,8 175,0 267,6 383,5 1.271,0 505,2 769,7 252,6

Apêndice 583

1978 781,5 751,4 412,5 201,6 306,3 407,7 1.308,4 517,8 794,8 265,8

1979 806,4 793,8 454,1 219,3 345,1 392,7 1.332,9 530,3 806,5 264,5

1980 717,8 742,3 452,9 211,4 365,3 309,6 1.358,8 555,5 805,9 243,4

1981 782,4 758,8 478,7 220,4 394,6 284,8 1.371,2 582,0 789,7 245,9

1982 672,8 705,6 460,6 208,9 388,1 233,1 1.395,3 604,6 790,1 245,5

1983 735,4 757,1 454,7 220,1 346,2 329,6 1.446,3 644,6 799,3 280,5

1984 952,1 885,0 534,9 263,8 394,5 378,5 1.494,9 664,5 828,1 320,6

1985 943,3 931,5 570,4 280,6 422,5 384,5 1.599,0 716,6 879,4 352,6

1986 936,8 942,3 554,1 285,9 376,2 431,7 1.696,2 757,2 936,0 386,5

1987 965,7 947,5 553,7 289,8 365,4 440,3 1.737,1 784,1 949,6 394,0

1988 988,4 978,8 582,6 311,6 367,8 435,8 1.758,9 771,2 984,8 416,6

1989 1.028,1 1.008,2 615,2 334,5 375,1 422,6 1.806,8 783,2 1.020,7 425,7

1990 993,5 987,1 618,2 334,6 380,6 386,1 1.864,0 799,1 1.062,1 423,9

1991 912,7 923,1 585,1 326,0 338,3 349,0 1.884,4 797,4 1.084,1 401,0

1992 986,6 977,8 603,7 349,7 317,9 397,3 1.893,2 783,0 1.107,6 424,1

1993 1.074,8 1.061,7 656,4 393,4 315,8 429,8 1.878,2 752,2 1.123,8 455,9

1994 1.220,9 1.161,0 716,9 440,3 321,6 471,5 1.878,0 723,4 1.153,0 492,2

1995 1.258,9 1.235,7 792,2 493,0 342,1 456,1 1.888,9 704,1 1.183,6 511,6

1996 1.370,3 1.346,6 866,2 545,4 361,5 492,5 1.907,9 696,0 1.211,2 549,8

1997 1.540,8 1.470,8 970,8 620,4 388,0 501,9 1.943,8 689,1 1.254,3 594,7

1998 1.695,1 1.630,4 1.087,4 710,4 407,8 540,5 1.985,0 681,4 1.303,8 667,2

1999 1.844,3 1.782,1 1.200,8 810,9 408,3 574,3 2.056,1 694,6 1.361,8 753,8

2000 1.970,3 1.913,8 1.318,5 895,8 440,1 580,0 2.097,8 698,1 1.400,2 819,9

2001 1.831,9 1.877,6 1.281,8 866,9 433,4 583,3 2.178,3 726,5 1.452,3 864,4

2002 1.806,9 1.798,1 1.180,1 830,3 356,6 613,9 2.279,7 779,5 1.500,7 930,1

2003 1.871,6 1.856,2 1.191,0 851,4 343,1 664,4 2.330,5 831,1 1.499,7 986,1

2004 2.058,2 1.992,5 1.263,0 917,4 346,8 729,6 2.362,0 865,0 1.497,1 1.051,0

2005 2.172,2 2.122,3 1.347,3 995,6 351,8 775,0 2.369,9 876,3 1.493,6 1.105,5

2006 2.230,4 2.171,3 1.453,9 1.069,6 384,1 718,3 2.402,1 894,9 1.507,2 1.150,4

2007 2.146,2 2.126,3 1.544,2 1.097,0 441,5 585,0 2.443,1 906,4 1.536,7 1.199,9

2008 1.989,4 2.018,4 1.569,6 1.068,6 486,9 451,2 2.518,1 975,9 1.543,7 1.146,3

2009 1.527,6 1.648,2 1.291,0 890,7 390,4 358,7 2.564,6 1.026,6 1.541,0 1.101,4

Fonte: Bureau of Economic Analysis (<http://www.bea.gov>).

584

Apêndice

Estatísticas macroeconômicas internacionais selecionadas.

(Final de 2008, exceto quando observado.)

País

PIB PER

CAPITA (US$

INTERNACIONAL

CONSTANTE

DE 2005)

INFLAÇÃO

(DEFLATOR

DO PIB)

PERCENTUAL

DESEMPREGO

TOTAL

(PERCENTUAL DO

TOTAL DA FORÇA

DE TRABALHO)

EXPORTAÇÕES

– PERCENTUAL

DO PIB

TAXA DE CÂMBIO (POR DÓLARES

NORTE ‐AMERICANOS) A PARTIR DE

2 DE JUNHO DE 2010

África do Sul 9.343 10,8 22,9 35,4 7,67 rands

Alemanha 33.668 1,5 7,5 47,2 0,82 euros

Argentina 13.220 19,1 7,2 24,5 3,93 pesos argentinos

Austrália 35.624 4,4 4,2 20,7 1,20 dólares australianos

Áustria 35.866 2,4 3,8 58,8 0,82 euros

Bangladesh 1.233 8,8 4,3*** 20,3 69,50 tacas

Brasil 9.517 5,9 7,9 14,3 1,83 reais

Camboja 1.802 12,3 7,1**** 65,3* 4.194,80 riels cambojanos

Canadá 36.102 3,9 6,1 34,7* 1,04 dólares canadenses

China 5.515 7,2 4,2 36,6 6,83 iuans

Croácia 16.166 6,4 8,4 41,9 5,93 kunas croatas

Dinamarca 34.005 4,3 3,3 54,7 6,08 coroas dinamarquesas

Emirados Árabes Unidos 533.859* 14,4* 3,1*** 91,0* 3,67 dirhams

Espanha 28.412 3,0 11,3 26,4 0,82 euros

Estados Unidos 42.809 2,2 5,8 12,1* 1 dólar dos Estados Unidos

Etiópia 802 28,4 17,0** 11,5 13,49 birr etíope

Federação Russa 14.706 19,2 6,2 30,8 31,17 rublos

Finlândia 33.377 2,7 6,4 44,2 0,82 euros

França 30.595 2,5 7,4 26,4 0,82 euros

Gana 1.351 16,9 10,4****** 42,5 1,43 cedis

Grécia 27.565 3,4 7,7 23,1 0,82 euros

Haiti 1.038 21,2 7,2******* 11,1 40,25 gourdes

Holanda 38.048 2,7 2,8 76,9 0,82 euros

Hong Kong, China 40.599 1,4 3,5 212,5 7,79 dólares de H. K.

Hungria 18.039 3,9 7,8 81,4 225,02 florints húngaros

Índia 2.721 6,2 5,0**** 22,7 46,92 rúpias

Israel 25.548 1,6 6,2 40,0 3,86 shekels

Itália 28.272 2,8 6,7 28,8 0,82 euros

Japão 31.464 −0,9 4,0 17,6* 92,15 ienes

Marrocos 3.938 5,9 9,6 36,7 8,98 dirhams

México 13.407 6,5 4,0 28,3 12,80 pesos mexicanos

Nigéria 1.939 11,0 n.a. 41,6 151,20 nairas

Noruega 49.416 9,6 2,6 48,1 6,49 coroas norueguesas

Peru 7.858 2,3 7,0* 27,1 2,85 nuevos soles

Polônia 16.418 3,0 7,1 39,8 3,34 zlotys

Quênia 1.432 13,1 9,8******* 27,3 80,05 xelins

Reino Unido 34.204 2,3 5,6 28,9 0,68 libra esterlina

República Bolivariana

da Venezuela

11.839 31,3 7,4 30,4 4,30 bolívares

Ruanda 949 17,4 n.a. 14,9 580,50 francos da Ruanda

Síria 4.232 20,5 10,3***** 31,3 47 libras sírias

Suécia 33.769 3,2 6,2 54,2 7,80 coroas suecas

Suíça 37.788 2,2 3,4 55,9* 1,16 francos suíços

Tailândia 7.469 3,8 1,4 76,6 32,61 bahts

Ucrânia 6.721 29,1 6,4 41,7 7,93 hryvnias

Uganda 1.077 6,3 3,2***** 15,6 2.260 xelins ugandês

Vietnã 2.574 21,7 2,1**** 78,2 18.980 dongues

Zimbábue 185*** 237,9*** 4,2**** 56,8*** 361,90 dólares zimbabuanos

* 2007

** 2006

*** 2005

**** 2004

***** 2003

****** 2000

******* 1999

Fonte: World Bank, World Development Indicators; and The Universal Currency Converter (www.xe.net/ucc).

gLOSSÁRIO

586

Glossário

A

acomodação de choques de oferta Uso de políticas econômicas do lado da demanda

para evitar que o PIB diminua, em resposta a uma queda temporária na oferta

agregada.

acomodação fiscal Resposta fiscal a um choque de oferta; impede que o choque afete

o produto.

acomodação monetária Uso da política monetária para estabilizar as taxas de juros

durante as operações ativas da política fiscal; e também para evitar que um choque

de oferta afete o produto.

administração de estoques just in time Estratégia de gerenciamento de estoque; as

empresas mantêm os estoques para o menor período possível por meio do despacho

de bens assim que eles são produzidos e pela encomenda de peças apenas

conforme a necessidade.

ajuste escalonado de preços Ocorre quando as empresas fixam seus preços ou negociam

seus contratos em momentos diferentes.

análise do fluxo de caixa descontado Método de determinação do valor atual do dinheiro

a ser recebido no futuro.

apreciação Aumento no valor da moeda doméstica em relação às moedas de outros

países. Utiliza -se quando as taxas de câmbio são flexíveis.

apreciação ou depreciação da moeda Ver apreciação e depreciação.

arbitragem Compra e venda de ativos para se tirar proveito das diferenças nos

retornos.

armadilha da liquidez Curva LM horizontal devido à sensibilidade extrema da demanda

por moeda em relação às taxas de juros.

ativos de risco Ativos cujo retorno futuro é incerto.

ativos líquidos Ativos que podem ser fácil e rapidamente convertidos em unidade

contábil (dólares dos Estados Unidos ou reais no Brasil). Facilmente usados

para transações.

B

balança comercial O fluxo líquido de dólares para um país, devido às vendas de bens

no exterior.

balanço de pagamentos Mede o fluxo líquido de moeda estrangeira no país.

banco central Banco que tem o controle sobre a oferta de moeda. Nos Estados Unidos,

é o Federal Reserve, na Europa, é o Banco Central Europeu e, no Brasil é o Banco

Central do Brasil (Bacen).

bandas cambiais Intervalo especificado para o qual os bancos centrais limitam as

flutuações da taxa de câmbio.

base monetária Ver moeda de alta potência.

bens de consumo duráveis bens de consumo que produzem serviços durante um

período; máquinas de lavar são um exemplo.

Glossário 587

bens duráveis Bens que produzem serviços ao longo de um período. Veja bens de

consumo duráveis.

bens finais Bens vendidos para empresas, para o público ou para o governo com

qualquer finalidade diferente do uso como insumo para a produção; são todos os

bens, excluindo os intermediários.

bens intermediários Bens usados para produzir outros bens ou serviços; a farinha

comprada pelos padeiros é um exemplo.

bolha Ver bolha especulativa.

bolha especulativa Ocorre quando o valor de uma variável afasta -se do nível em que os

fatores que determinam o seu valor sugerem; quando as pessoas argumentam que

uma ação está super ou subvalorizada, elas estão sugerindo que existe tal bolha.

bônus de credibilidade Redução extra na inflação devido diretamente à crença do

público no compromisso do banco central em combater a inflação.

Bundesbank Banco central da Alemanha, agora faz parte do Sistema Europeu de

Bancos Centrais (SEBC).

C

capital Parte da propriedade de uma empresa; direito a uma fração de seus lucros.

capital humano Educação e formação de pessoas para aumentar a produtividade.

carteira Conjunto de ativos que alguém possui.

carteira de instrumentos de política econômica A gama de instrumentos disponíveis

ao formulador de políticas econômicas.

caso clássico Curva LM vertical; caso em que a demanda por moeda é totalmente

insensível às variações na taxa de juros real.

choque de demanda Um choque que desloca a curva DA (demanda agregada).

choque de oferta Perturbação econômica cujo primeiro impacto é o deslocamento

na curva de oferta agregada.

choque de oferta adverso Deslocamento interno na curva de oferta agregada. O aumento

no preço do petróleo, que resultou do embargo de petróleo pela

Organização dos Países Exportadores de Petróleo (OPEP) no início dos anos

1970, é um exemplo clássico.

choque de oferta favorável Perturbação econômica que desloca a oferta agregada

externamente, ou seja, as empresas estão dispostas a produzir mais, em qualquer

nível de preços.

choque de produtividade Mudança tecnológica que afeta a produtividade dos trabalhadores.

Ver também choque de oferta.

ciclo do estoque Resposta do investimento em estoques às variações nas vendas que

geram variações adicionais na oferta agregada.

ciclo econômico Padrão de expansão e contração da economia.

classificação da experiência (experience rating) Definição de um imposto de seguro-

‐desemprego maior para empresas cujos empregados possuem altas taxas de

desemprego.

588

Glossário

combinação de políticas econômicas Combinação da política fiscal e da política

monetária para alcançar tanto o equilíbrio interno quanto o equilíbrio externo.

comércio Ver comércio internacional.

comércio internacional Intercâmbio de bens e serviços entre os países.

componente cíclico (do PIB) Flutuações do produto em torno de sua tendência, o

hiato do produto.

componente de tendência (ou secular) (do PIB) Produto potencial.

comportamento dinâmico Comportamento que depende de valores de variáveis

econômicas em períodos diferentes do atual.

composição do produto Quantidades relativas de consumo, investimento e compras

públicas que compõem o PIB.

compra ou aquisição no mercado aberto Operação de compra em que o Fed adquire

títulos públicos no mercado secundário. Diferente de venda no mercado aberto.

compras públicas Gasto público com bens e serviços. Diferente de gasto público.

concorrência imperfeita Forma de concorrência em que as empresas têm poder de

mercado — podem escolher, em certa medida, o preço pelo qual venderão os

bens que produzem.

Conselho de Diretores (board of governors) do Federal Reserve Agência do governo

que supervisiona os bancos regionais do Federal Reserve; tem autoridade exclusiva

sobre as mudanças nos depósitos compulsórios e faz parte do Comitê Federal

de Mercado Aberto (Federal Open Market Committee [FOMC]). O presidente deste

Conselho tem o poder de determinar a política monetária dos Estados Unidos.

conselho monetário (currency board) Exigência de que uma quantidade específica

de moeda estrangeira deve sustentar cada unidade de moeda nacional que for

impressa.

consequências distributivas do desemprego Os custos do desemprego (recessão)

são onerados de forma muito desigual, ou seja, por aquelas pessoas que perdem

seu trabalho.

conta capital Fluxo líquido de dólares no país, resultante da compra de ativos domésticos

pelos estrangeiros.

conta corrente Fluxo líquido de dólares no país, resultante da venda de bens e serviços

nacionais e de transferências líquidas do exterior.

contabilidade do crescimento A teoria da medição das fontes de crescimento

econômico.

contabilidade intergeracional Avalia os custos e benefícios de impostos e gastos governamentais

para várias faixas etárias da sociedade.

convergência Veja convergência absoluta e convergência condicional.

convergência absoluta Tendência de aproximação dos níveis e das taxas de crescimento

do produto para diferentes países ao longo do tempo, e tendência de

igualdade de seus valores do estado estacionário.

convergência condicional Tendência das taxas de crescimento do produto de diferentes

países de se aproximarem entre si ao longo do tempo. Diferente de convergência

absoluta.

Glossário 589

corrida bancária Retirada rápida dos depósitos de um banco. Isso pode resultar na

venda forçada de ativos sem liquidez a preços de liquidação, fazendo com que o

banco, mesmo que saudável, venha à falência.

credibilidade Grau em que o público acredita que o governo implementará as medidas

que anunciou.

crédito doméstico Retenção de obrigações pela autoridade monetária sobre o setor público

— a dívida pública — e sobre o setor privado, geralmente, empréstimos aos bancos.

crédito fiscal ao investimento Crédito fiscal fornecido às empresas quando elas reinvestem

seus lucros.

crítica de Lucas (avaliação econométrica de políticas econômicas) Aponta que muitos

modelos macroeconômicos consideram que as expectativas são fornecidas

por uma função específica, quando essa função pode mudar.

crítica dinâmica (dynamic scoring) Processo de incorporar os efeitos macroeconômicos

de uma mudança tributária para as estimativas de receita.

cupom Pagamento periódico feito aos detentores de um título.

curto prazo Um período curto o suficiente para que os mercados sejam incapazes de

se liquidarem, de modo que o produto pode se desviar do produto potencial.

curva de demanda agregada (DA) Relação entre a quantidade de bens e de serviços

que as pessoas desejam comprar e o nível de preços.

curva de equilíbrio do mercado de bens Ver curva IS.

curva de equilíbrio do mercado monetário Ver curva LM.

curva de oferta agregada (OA) Relação entre a quantidade de bens e serviços finais

produzidos em uma economia e o nível de preços.

curva de oferta agregada clássica Curva OA vertical; o produto é igual ao produto

potencial.

curva de oferta agregada keynesiana Curva de oferta agregada horizontal.

curva de Phillips Relação entre inflação e desemprego; em certo sentido, uma versão

dinâmica da curva de oferta agregada.

curva de Phillips ampliada Curva de Phillips que inclui as expectativas de inflação

como determinante da taxa de inflação.

curva de Phillips ampliada pelas expectativas Veja curva de Phillips ampliada.

curva IS Mostra todas as combinações da taxa de juros reais e o nível de produto para

o qual o mercado de bens está em equilíbrio (Y = C + I + G + NX)

curva LM Mostra todas as combinações da taxa de juros real e do nível de produto no

qual a demanda por saldos monetários reais seja igual à oferta de saldos monetários

reais. Desenhada para determinado nível de preços.

curva de rendimento (yield curve) Mostra como as taxas de juros variam conforme

os vencimentos dos títulos sobem.

custo de aluguel (uso) do capital Custo de uso equivalente a um dólar de capital para

determinada unidade de tempo, geralmente um ano.

custo de menu Pequeno custo incorrido quando o preço nominal de um bem é alterado;

por exemplo, em um restaurante, o custo de reimpressão de seus cardápios

quando os preços aumentam ou diminuem.

590

Glossário

custo de oportunidade O que se perde ao tomar uma ação. Por exemplo, um custo de

oportunidade de ir para a faculdade são os salários perdidos que o estudante

poderia ganhar em um trabalho de tempo integral.

custo unitário da mão de obra Quantidade total que uma empresa paga pelo trabalho,

dividido pelo número de unidades produzidas.

D

defasagem de ação Período entre o momento em que se decide uma política econômica

e o momento de sua implementação.

defasagem de decisão Período necessário para decidir quanto à resposta apropriada

a um choque macroeconômico.

defasagem de reconhecimento Período entre o momento em que ocorre uma

perturbação e o momento em que os formuladores de política econômica a

descobrem.

defasagem discreta Tempo que leva antes que um efeito seja sentido. Diferente de

defasagem distribuída.

defasagem distribuída Tempo que passa enquanto um efeito gradualmente se acumula.

Diferente de defasagem discreta.

defasagem externa Tempo necessário para que uma mudança de política econômica

tenha efeito.

defasagem interna Período entre o momento em que uma perturbação ocorre e o

momento em que se toma a ação.

déficit ajustado pela inflação Medida do déficit orçamentário que se ajusta para efeitos

de inflação; especificamente, a correção reduz o déficit orçamentário medido

pelo ganho de capital em títulos nominais.

déficit cíclico Parte do déficit orçamentário que resulta das flutuações do ciclo econômico.

Diferente de déficit estrutural.

déficit do balanço de pagamentos Ocorre quando há mais saída de divisas do país do

que entrada.

déficit estrutural Déficit que existiria com a política fiscal atual, se a economia estivesse

em pleno emprego. Anteriormente chamado de déficit de “alto emprego”

ou de “pleno emprego”. Diferente de déficit cíclico.

déficit externo Déficit do balanço de pagamentos.

déficit orçamentário A diferença entre ao montante que o governo gasta e as receitas

que arrecada na forma de impostos.

déficit orçamentário do governo Excesso de gastos do governo em relação à receita.

déficit primário (ou sem incidência de juros) O déficit orçamentário, exceto para

pagamento de juros.

definição de metas de crédito Utilização da política monetária para alcançar determinado

nível de dívida.

definição de metas para a base monetária Utilização da política monetária para

manter a base monetária em um determinado nível.

Glossário 591

definição de metas para o PIB nominal Utilização da política monetária para alcançar

determinado nível do PIB ou para atingir determinada taxa de crescimento do PIB.

definição de metas para o PIB real Utilização das políticas monetária e fiscal para

atingir determinada taxa de crescimento do PIB real.

deflação Taxa à qual o nível de preços cai em termos percentuais; oposto da inflação.

deflator do PIB Medida do nível de preços obtido pela divisão do PIB nominal pelo

PIB real.

demanda agregada Soma dos valores de todos os bens finais comprados em uma

economia.

demanda por saldos reais Quantidade de saldos reais de moeda que as pessoas desejam

manter.

depreciação Diminuição do valor da moeda doméstica em relação às moedas de outros

países; é usada quando as taxas de câmbio são flexíveis.

depreciação cambial Taxa à qual o estoque de capital se desgasta.

depreciação competitiva Ocorre quando um país permite que sua moeda se deprecie,

a fim de melhorar a sua balança comercial, afetando outro país; numa série

de depreciações de retaliação.

desempregado Pessoa que não tem um emprego, mas que está ativamente à procura

de um.

desemprego cíclico Desemprego resultante das flutuações do ciclo econômico.

desemprego de busca (search unemployment) Desemprego que existe porque as

pessoas saíram de um emprego para procurar por outro.

desemprego friccional Desemprego associado ao movimento dos trabalhadores de

entrada e saída de trabalhos em tempos “normais”.

desequilíbrio de carteira Ocorre quando as pessoas detêm mais de alguns ativos

(isto é, de moeda) à taxa de juros vigente do que gostariam.

desintermediação Retirada de depósitos de instituições financeiras intermediárias,

quando os juros sobem acima das taxas de limite regulamentadas sobre os depósitos

a prazo.

despesas discricionárias Porção do orçamento federal sob controle anual imediato

do Congresso. Diferente de programas de assistência social.

despesas obrigatórias Gastos realizados com os programas de benefícios.

despoupança Poupança negativa; tomar emprestado/gastar a riqueza acumulada.

desvalorização Diminuição do valor da moeda doméstica em relação às moedas de

outros países; é utilizada quando as taxas de câmbio são fixas.

desvalorização real Declínio do poder de comprada moeda doméstica em relação a outras

moedas.

diferença estacionária Choques temporários a uma variável afetam permanentemente

seu nível. Um passeio aleatório é um exemplo de um processo de diferença

estacionária.

diferencial de inflação Diferença entre as taxas interna e externa de inflação.

diferencial de juros Diferença entre as taxas de juros pagos em diferentes países pelo

mesmo ativo ou, no mesmo país, por ativos diferentes.

592

Glossário

diversificação dos instrumentos de política econômica Uso simultâneo de diferentes

instrumentos de política econômica.

dívida indexada Dívida em que os pagamentos de juros são ajustados para cima, a

cada ano, a fim de levar em conta os efeitos da inflação.

dolarização Substituição da moeda doméstica pela moeda de outro país, por exemplo,

o dólar dos Estados Unidos.

E

economia aberta Economia que comercializa bens, serviços e ativos com outros

países.

economia novo ‐clássica Crença de que a economia privada é inerentemente eficiente

e que o governo não deve tentar estabilizar o produto e o desemprego.

efeito da curva J Observação de que, quando uma moeda se deprecia, o valor das

exportações líquidas sobe temporariamente e, em seguida, cai.

efeitos de comunicação Mudanças na medição de algumas variáveis devido a uma

modificação no número de pessoas que afirmam estar em determinado grupo; o

desemprego pode estar aumentando, por exemplo, quando há pessoas se inscrevendo

para os subsídios de desemprego.

efeito deslocamento (crowding out) Redução de algum componente da demanda

agregada — normalmente investimento — que resulta do aumento nos gastos do

governo.

efeitos de repercussão Realimentação das variações econômicas nacionais para as

economias estrangeiras e, de volta, para a economia nacional.

efeitos de transbordamento (interdependência) Ocorrem quando as mudanças de

política econômica ou os choques de oferta ou demanda em um país afetam o

produto de outro.

elasticidade ‐juros da moeda Variação percentual da demanda por saldos reais de

moeda, resultante de um aumento de 1% na taxa de juros.

elasticidade ‐renda da moeda Quantidade em que a demanda por saldos reais de

moeda varia, em termos percentuais, quando a renda aumenta em 1%.

enfoque heterodoxo para a estabilização Uso coordenado das políticas monetária,

fiscal e cambial, acompanhadas por controles de preços e de salários.

enfoque monetário do balanço de pagamentos Enfatiza as causas monetárias de

problemas no balanço de pagamentos.

equação da contabilidade da renda nacional Y ≡ C + I + G + NX.

equação da contabilidade do crescimento A equação que resume a relação entre o

crescimento dos insumos e o crescimento do produto.

equação de Fisher i = r + π e

equação quantitativa A moeda vezes a velocidade é igual ao preço vezes a quantidade

(M × V = P × Y).

equilíbrio de estado estacionário Estado em que as variáveis econômicas reais (per

capita) são constantes.

Glossário 593

equilíbrio estável Equilíbrio que atrai para si variáveis próximas; caso uma variável

seja deslocada ligeiramente para longe de um equilíbrio estável, ela retornará

ao seu equilíbrio inicial.

equilíbrio externo Ocorre quando o balanço de pagamentos não está em superávit

nem em déficit; quando a conta corrente e a conta capital se equilibram de

forma exata.

equilíbrio instável Equilíbrio que desloca as variáveis próximas para longe de si mesmo;

se uma variável é deslocada para ligeiramente longe de um equilíbrio instável,

forças vão empurrá -la ainda mais longe.

equilíbrio interno Ocorre quando o produto é igual ao produto potencial.

equivalência Ricardiana (ou Barro ‐Ricardo) Na equivalência de Barro -Ricardo, não

há diferença entre os impostos e o acúmulo de dívida; a dívida é pensada para ser

igual aos impostos futuros.

espiral salário ‐preço Processo em que as alterações nos preços voltam para os salários,

e de lá, novamente para os preços.

estabilidade do emprego Baixa taxa de dispensa de trabalho ou rotatividade.

estabilizador automático Política econômica que reduz o impacto de um choque

econômico sem exigir intervenção caso a caso. São exemplos de estabilizadores

automáticos o imposto de renda proporcional e o seguro -desemprego.

estagflação Inflação e recessão simultâneas.

esterilização Compra ou venda títulos públicos no mercado aberto pelo Fed, a fim

de compensar os efeitos da intervenção no mercado cambial sobre a base

monetária.

estoque de capital Quantidade de capital disponível para uso na economia.

estoque de capital da regra de ouro Nível de capital no estado estacionário que fornece

a maior parte do consumo de cada período. Quando o estoque de capital

encontra -se no nível da regra de ouro, o produto marginal do capital é igual à

taxa de depreciação mais a taxa de crescimento da população (e, quando há crescimento

da tecnologia, a taxa de progresso tecnológico).

estoque de capital desejado Estoque de capital que maximiza os lucros.

estratégia de tratamento de choque Estratégia de movimento imediato para a meta

desejada, em vez de tentar distribuir o custo do ajuste ao longo do tempo.

estrutura a termo da taxa de juros A relação entre as taxas de juros de títulos com

diferentes vencimentos.

euro Moeda comum da União Monetária Europeia.

excesso de sensibilidade Quando a resposta de uma variável a mudanças em outra

é maior do que a teoria prevê. Diz -se, por exemplo, que o consumo exibe excesso

de sensibilidade, ele muda mais em resposta às mudanças previsíveis de renda

do que sugere a teoria do ciclo de vida -renda permanente.

excesso de suavidade Quando a resposta de uma variável a mudanças em outra é

menor do que a teoria prevê. Por exemplo, o consumo exibe suavidade excessiva;

ele muda em uma quantidade menor do que a teoria do ciclo de vida -renda permanente

sugere em resposta a variações inesperadas na renda.

594

Glossário

exigibilidade de reservas Quantidade de reservas que um banco deve manter no

banco central.

expansão Veja recuperação.

expectativa autorrealizável Expectativas que fazem uma variável mudar de maneira

esperada; se número suficiente de pessoas espera uma moeda desvalorizar, os fluxos

de capital gerados por suas expectativas farão com que haja depreciação.

expectativas racionais Teoria da formação de expectativas em que elas têm base em

toda a informação disponível sobre a variável econômica subjacente; frequentemente

associada à macroeconomia novo -clássica.

exportações líquidas Exportações menos importações.

F

fatores de produção Insumos usados na produção; capital, trabalho e recursos naturais,

por exemplo.

Fed Diminutivo de Federal Reserve, o Banco Central dos Estados Unidos.

Federal Deposit Insurance Corporation (FDIC) Corporação Federal de Seguro de

Depósitos dos Estados Unidos. Agência do governo que assegura os depósitos da

maioria dos bancos comerciais e de poupanças mútuas a um máximo de US$ 100 mil.

Federal Open Market Committee (FOMC) Comitê Federal de Mercado Aberto.

Supervisiona as operações de mercado aberto, define metas monetárias.

Composto pelo Conselho de Diretores do Federal Reserve, pelo presidente do

New York Federal Reserve Bank e pelos presidentes dos outros quatro bancos

regionais em uma base rotativa.

Federal Reserve Banco Central dos Estados Unidos.

Federal Reserve System Consiste em doze bancos do Federal Reserve, e cada um

representa seu próprio distrito, todos supervisionados pelo Conselho de

Diretores do Federal Reserve.

finanças Compra e venda de ativos.

flutuação administrada (ou suja) Sistema de câmbio flexível em que os bancos centrais

intervêm nos mercados cambiais para moderar as flutuações de curto prazo

nas taxas de câmbio.

flutuação limpa Regime de câmbio flexível em que o banco central não intervém nos

mercados cambiais. Diferente de flutuação suja.

flutuação suja Regime de câmbio flexível em que o banco central intervém nos mercados

cambiais internacionais, a fim de afetar o valor de curto prazo de sua

moeda. Diferente de flutuação limpa.

fluxo de investimento Quantidade de gastos por unidade de tempo, geralmente por

trimestre ou ano, que se soma ao estoque de capital físico.

força de trabalho Consiste das pessoas que estão trabalhando e das pessoas que estão

ativamente à procura de trabalho.

frequência de desemprego O número médio de vezes, por período, em que os trabalhadores

ficam desempregados.

Glossário 595

fuga da moeda Tendência das pessoas de manter bens em vez de ativos durante

perío dos de inflação alta.

função consumo Equação que relaciona o consumo à renda disponível.

função de produção Relação tecnológica que mostra o quanto de produto pode ser

gerado por determinada combinação de insumos.

função de produção Cobb ‐Douglas Função de produção com retornos constantes de

escala, elasticidade constante do produto e elasticidade unitária de substituição

entre os fatores de produção.

função perda Regra utilizada para avaliar o sucesso de uma política econômica. Ela

mede os danos causados quando a política não atinge sua meta.

função perda marginal Mede a variação na função perda de uma pequena mudança

do instrumento de política econômica.

Fundo Monetário Internacional (FMI) Organização internacional criada para promover

a cooperação monetária internacional; disponibiliza temporariamente

seus recursos, em condições graves, aos países -membros que possuam problemas

no balanço de pagamentos.

G

ganhos de capital Quanto um ativo se aprecia ao longo do tempo.

gasto com consumo Gastos realizados pelos consumidores.

gastos pessoais com consumo (PCE) Mede a inflação nas compras do consumidor

com base no setor de consumo da contabilidade nacional.

gastos governamentais Total de gasto público; inclui tanto as compras quanto as

transferências do governo.

globalização Noção de que o mundo move -se em direção a uma economia global

única.

gradualismo Estratégia de política econômica para se mover lentamente rumo a uma

meta desejada.

Grande Depressão Período histórico de produto muito baixo e desemprego muito

elevado que ocorreu durante os anos de 1929 a 1941, nos Estados Unidos. Outros

países também tiveram depressões graves no mesmo período.

gráfico de dispersão Um gráfico composto de uma série de pontos não conectados

em um plano X-Y.

grupo de desemprego Conjunto de indivíduos em transição entre empregos.

H

hiato do desemprego A diferença entre a taxa de desemprego real e a taxa natural.

hiato do PIB Diferença entre o PIB real e o PIB potencial. Veja hiato do produto.

hiato do produto Diferença entre o PIB real e o PIB potencial.

hiperinflação Aumento de preço muito rápido, por vezes definido como mais de

1.000% ao ano.

596

Glossário

hipoteca com taxa reajustável Empréstimo imobiliário no qual a taxa de juros varia

de acordo com as taxas atuais do mercado.

hipótese do ciclo de vida Teoria de consumo que enfatiza que os consumidores consomem

e poupam a partir da renda vitalícia e planejam poupar para a aposentadoria.

histerese Ocorre quando flutuações temporárias em uma variável têm efeitos permanentes

sobre outra. Ver também histerese do desemprego.

histerese do desemprego Teoria que argumenta que as recessões podem afetar permanentemente

a taxa natural de desemprego.

I

ilusão monetária Crença de que os números utilizados para expressar os preços possuem

um significado, e que as alterações no preço nominal de um bem são significativas

em si mesmas.

imposto inflacionário Receita ganha pelo governo decorrente da desvalorização dos

saldos monetários pela inflação.

incerteza do multiplicador Incerteza sobre os efeitos das mudanças de política econômica,

devido à incerteza sobre o valor do multiplicador da política fiscal, do

multiplicador da política monetária, e assim por diante.

inconsistência dinâmica Tendência da política ótima de ser diferente em momentos

no tempo.

indexação Ajuste automático de preços e salários, de acordo com a taxa de inflação.

indexação da taxa de juros A prática de usar a política monetária para manter a taxa

de juros próxima de um nível alvo.

indicadores Variáveis econômicas que indicam se estamos chegando perto das metas.

índice de miséria Índice utilizado por analistas políticos para medir a infelicidade das

pessoas com o duplo problema, da inflação e do desemprego; a soma de ambos.

Índice de preços ao consumidor (IPC) Índice de preços com peso fixo que mede o

custo dos bens adquiridos por uma típica família urbana.

índice de preços ao produtor (IPP) Preço com base em uma cesta de bens utilizados

no produto. O IPP substituiu o índice de preços por atacado.

índice encadeado Esse índice é utilizado para ajudar a corrigir o fato de que quando

os preços não crescem proporcionalmente, os consumidores substituem suas

compras dos bens relativamente mais caros por bens mais baratos.

inércia inflacionária Tendência das taxas de inflação de diminuir apenas lentamente

ao longo do tempo.

inflação Taxa percentual de aumento do nível geral de preços.

inflação antecipada Inflação esperada pelas pessoas.

inflação perfeitamente/imperfeitamente antecipada Extensão à qual as pessoas

possuem previsibilidade perfeita com relação à taxa de inflação.

informação imperfeita Informação incompleta. Previsões com base em informações

imperfeitas serão menos do que totalmente exatas, embora não necessariamente

tendenciosas.

Glossário 597

infraestrutura social Todas as instituições e políticas governamentais que determinam

o ambiente econômico.

instrumentos Ferramentas que os formuladores de políticas econômicas manipulam

para afetar diretamente a economia.

intervenção Vendas ou compras de moeda estrangeira pelo banco central, a fim de

estabilizar as taxas de câmbio.

intervenção esterilizada Ocorre quando o banco central utiliza a política monetária

para compensar o efeito da intervenção no mercado cambial sobre a oferta da

moeda nacional.

intervenção não esterilizada Ocorre quando o banco central não usa a política monetária

para compensar o efeito da intervenção no mercado cambial sobre a

oferta de moeda nacional. Diferente de intervenção esterilizada.

intervenção no mercado cambial Venda e compra de moeda nos mercados de câmbio

com o propósito expresso de aumentar ou diminuir o valor da moeda doméstica.

Realizada pelo banco central de um país.

investimento Compra de capital novo, principalmente pelo setor empresarial.

investimento bruto O total de investimento; fluxo para o estoque de capital.

investimento em estoque Aumento no estoque de bens disponíveis.

investimento interno privado bruto O montante total das despesas de investimento

por negócios e empresas localizados em um país.

investimento líquido Investimento bruto menos a depreciação; mede o aumento do

estoque de capital em cada período.

investimento não residencial fixo Aumento anual em máquinas, equipamentos e

estruturas utilizados no produto.

investimento residencial Investimento em habitação.

irrelevância da política econômica Refere -se à incapacidade da política monetária ou

fiscal de afetar o produto em modelos de equilíbrio com expectativas racionais.

L

Lei de Okun Lei empírica de crescimento do PIB relativa a variações no desemprego;

chamada assim em referência a seu descobridor, o falecido Arthur Okun.

liquidez Medida da capacidade de disponibilizar recursos em curto prazo.

longo prazo Na análise OA–DA, período suficientemente longo para que os preços

equilibrem‐se em todos os mercados, de forma que o produto seja igual ao seu

potencial, porém, curto o suficiente para que o produto potencial seja fixo.

M

M1 Moeda mais depósitos à vista.

M2 M1 mais depósitos e poupança de curto prazo e acordos de recompra overnight (RPs)

e eurodólares e fundos do mercado monetário.

M3 M2, além de outros ativos líquidos (não mais controlados nos Estados Unidos).

598

Glossário

mecanismos de ajuste automático Mecanismos que agem automaticamente para

eliminar problemas no balanço de pagamentos.

mecanismo de propagação Mecanismo pelo qual os choques econômicos atuais geram

flutuações no futuro, por exemplo, a substituição intertemporal de lazer.

mecanismo de transmissão Processo pelo qual a política monetária afeta a demanda

agregada.

Mecanismo Europeu de Taxas de Câmbio (European Exchange Rate Mechanism

[ERM]) Acordo entre um número de países europeus para fixar livremente suas

taxas de câmbio, permitindo -lhes flutuar apenas em uma estreita faixa.

meio de troca Um dos papéis da moeda; ativo utilizado para fazer pagamentos.

mesa do mercado aberto Instalações do Fed de Nova York pelas quais ele compra e

vende títulos públicos no mercado secundário em uma base diária.

metas Objetivos identificados da política econômica.

metas de inflação Utilização das políticas monetária e fiscal para alcançar determinada

taxa de inflação.

metas finais Metas da política econômica de interesse inerente. Por exemplo, a taxa

de inflação pode ser uma meta final. Diferente de metas intermediárias.

metas intermediárias Metas de política utilizadas para o controle e não por causa de

seu interesse inerente. Por exemplo, a oferta de moeda pode ser uma meta intermediária

na tentativa de, finalmente, controlar a inflação. Diferente de metas finais.

minidesvalorização cambial Política cambial; a taxa de câmbio é desvalorizada a

uma taxa aproximadamente igual ao diferencial de inflação entre um país e seus

parceiros comerciais.

miopia Falta de visão por parte das famílias em relação aos fluxos de renda futura.

modelo de consumo do passeio aleatório Modelo que sugere que o consumo deve

seguir uma passeio aleatório. Assim como o consumo, supostamente, é baseado

na renda futura esperada, bem como na renda atual; as variações no consumo

não devem ser previsíveis.

modelo de equilíbrio das expectativas racionais Modelo em que as expectativas são

formadas de forma racional e os mercados estão sempre em equilíbrio.

modelo do acelerador Afirma que o gasto com investimento é proporcional à variação

no produto e não é afetado pelo custo de capital; descreve surpreendentemente

bem o comportamento dos investimentos em estoque.

modelo do acelerador flexível Afirma que as empresas planejam seus investimentos

com base numa fração próxima da diferença entre seu estoque de capital real e

seu estoque de capital desejado; um resultado é que as empresas com um maior

defasagem entre os seus estoques de capital real e desejado acumulam capital

mais rapidamente do que as outras.

modelo econométrico Modelo utilizado para estabelecer previsões econômicas

quantitativas.

modelo IS LM Intersecção das curvas IS e LM determina a taxa de juros real e o nível

de renda para determinado nível de preços, de modo que ambos os mercados, de

bens e de moeda, permaneçam em equilíbrio.

Glossário 599

modelo Mundell ‐Fleming Modelo proposto por Robert Mundell e Marcus Fleming,

que explora a economia com taxas de câmbio flexíveis e mobilidade perfeita de

capitais.

modelo novo ‐keynesiano Modelos cuja base é o comportamento racional e que concluem

que a economia não é inerentemente eficiente e, eventualmente, o governo

deve estabilizar o produto e o desemprego.

modelo oferta agregada ‐demanda agregada Determina unicamente o nível de preços

e o nível de produto aos quais a economia está em equilíbrio.

modelo trabalhador efetivo ‐trabalhador prospectivo (insider-outsider model)

Prevê que os salários permanecerão acima do nível de equilíbrio de mercado,

porque aqueles que estão desempregados não se sentam à mesa de negociação.

moeda de alta potência Moeda (notas e moedas) e depósitos bancários no Fed; também

chamada de base monetária.

moeda (estoque de moeda) Ativos que podem ser utilizados para fazer pagamentos

imediatos.

monetização Ver monetização dos déficits orçamentários.

monetização dos déficits orçamentários Aquisição da dívida pública pelo Federal

Reserve, dessa forma, financiando indiretamente o déficit, por meio da emissão

de moeda.

motivo do legado operacional (operational bequest motive) Razão para economizar;

desejo de deixar parte do dinheiro de alguém para descendentes, amigos ou

para caridade.

motivo especulação Razão pela qual as pessoas retêm moeda; embora o retorno sobre

a retenção de moeda seja pequeno, as pessoas a mantêm, pois isso reduz o

risco associado à sua carteira de ativos.

motivo precaução Uma razão pela qual as pessoas retêm moeda; elas não sabem o

quanto precisarão gastar.

motivo transação Razão pela qual as pessoas detêm moeda; elas a utilizam para a

compra de bens e serviços.

muito longo prazo Período de décadas ou mais, ao longo do qual se espera que o

produto potencial cresça.

multiplicador Aumento na variável endógena para cada aumento de US$ 1 na variável

exógena; especificamente, o aumento do PIB para cada aumento de US$ 1 em

compras públicas.

multiplicador da política monetária Aumento na demanda agregada devido ao aumento

de US$ 1 na oferta de moeda.

multiplicador da política fiscal Aumento na demanda agregada devido ao aumento

de US$ 1 nas compras públicas (ou a outras variações na demanda autônoma).

multiplicador do orçamento equilibrado Aumento no produto que resulta de iguais

aumentos nos impostos e nas compras públicas.

multiplicador monetário Relação do estoque de moeda para a base monetária.

600

Glossário

N

neutralidade da moeda Proposiçãosegundo a qual variações equiproporcionais no

estoque de moeda e nos preços deixam a economia inalterada.

New Deal Slogan das reformas política e econômica do presidente norte -americano

Franklin D. Roosevelt durante a Grande Depressão nos Estados Unidos.

nível de equilíbrio do produto Nível de produto em que a oferta agregada é igual à

demanda agregada.

nova economia Política econômica dos anos Kennedy -Johnson nos Estados Unidos,

enfatizando o uso da teoria keynesiana para manter o pleno emprego.

núcleo da inflação Variações medidas nos preços de todos os bens e serviços, exceto

para alimentos e energia.

O

oferta nominal de moeda Valor nominal de notas e moedas em circulação; não diz

nada sobre a quantidade que essas notas e moedas podem comprar.

oferta real de moeda Valor real de notas e moedas em circulação; igual à oferta nominal

de moeda dividida pelo nível de preços.

ônus da dívida Parte de cada indivíduo na dívida nacional.

OPEP Organização dos Países Exportadores de Petróleo; cartel internacional do

petróleo.

operações de mercado aberto Compra ou venda, pelo Federal Reserve, de letras do

Tesouro em troca de moeda. No Brasil, essas operações são feitas pelo Banco

Central do Brasil.

Organização Mundial do Comércio (OMC) Organização internacional que trabalha

sob as regras de comércio entre seus países -membros. Criada em 1 o de janeiro de

1995, como resultado da Rodada do Uruguai do Acordo Geral sobre Tarifas e

Comércio (General Agreement on Tariffs and Trade [GATT]).

ótimo Melhor.

P

padrão de pagamentos diferidos Ativo normalmente utilizado para realizar pagamentos

devidos numa data posterior.

pagamento de fatores Pagamentos feitos aos fatores de produção; os salários pagos

aos trabalhadores são um exemplo.

parâmetro Tipo de variável exógena; dá a uma função sua forma específica. O parâmetro

θ da função K θ L 1–θ é um exemplo.

parâmetros estruturais Descrevem as preferências dos indivíduos e da produção das

empresas; podem ser identificados com base em estudos microeconômicos.

parcelas dos fatores Partes da renda nacional pagas a cada insumo produtivo.

Glossário 601

paridade de juros descoberta Relação entre os diferenciais de juros e a apreciação

esperada da moeda.

paridade do poder de compra (PPC) Teoria de determinação da taxa de câmbio que

defende que ela se ajusta para manter a igualdade do poder de compra entre a

moeda estrangeira e a moeda nacional.

participação de mercado Fração das vendas de um mercado que é realizada por uma

empresa, ou por empresas, de determinado país.

passeio aleatório Variável em que as mudanças ao longo do tempo são imprevisíveis.

passeio aleatório do PIB Teoria que sugere a maioria dos choques do produto possuem

efeitos permanentes — os choques de oferta desempenham um papel

mais importante na explicação das flutuações do ciclo econômico do que os choques

de demanda.

período de desemprego O período médio que um indivíduo permanece desempregado.

perpetuidade (ou consol) Ativo que paga uma quantia fixa (cupom) em cada período

para sempre.

perfeita mobilidade de capitais O capital é perfeitamente móvel quando tem a habilidade

de se mover instantaneamente e com um mínimo de custos de transação

além das fronteiras nacionais, em busca de maior retorno.

PIB nominal Valor de todos os bens e serviços finais produzidos na economia, não

ajustados pela inflação.

PIB per capita PIB por pessoa.

PIB potencial Ver produto potencial.

PIB real Uma medida do produto; ajusta -se ao valor de bens e serviços finais para

refletir as variações no nível de preços.

PNB ajustado Série que tenta corrigir a inclusão de “bens” com redução de bem -estar

no PNB e sua incapacidade de capturar melhorias de qualidade; medida de

bem -estar.

política acomodativa Uso da política econômica para compensar um choque. Por

exemplo, aumento da oferta de moeda para evitar o aumento da taxa de juros,

resultante de um deslocamento para fora da curva IS. Ver também acomodação

de choques de oferta.

política da economia do lado da oferta Política que desloca a curva de oferta

agregada.

política do lado da demanda Política econômica que desloca a curva de demanda

agregada.

política do tipo empobreça ‐seu‐vizinho Tentativa de aumentar o produto doméstico

em detrimento do produto de outros países.

política econômica com credibilidade Política econômica que as pessoas creem que

o governo irá seguir.

política econômica de equivalência ‐certeza Uma política econômica realizada sob

o pressuposto de que não há incerteza quanto aos eventos futuros.

política fiscal Política governamental com relação às compras públicas, à transferência

pagamentos, bem como à estrutura tributária.

602

Glossário

política monetária antecipada Política monetária adotada em resposta aos problemas

(ou seja, à pressão inflacionária) que se espera que surjam no futuro.

políticas ativistas Políticas econômicas que respondem ao estado atual da economia

e tentam estabilizar o produto.

políticas de renda Tentativas de reduzir a inflação pelo controle de preços e salários.

políticas econômicas de mudança no gasto Políticas destinadas à compra de bens

nacionais e diminuição das compras de bens importados.

políticas econômicas de redução (aumento) do gasto Políticas econômicas destinadas

a compensar os efeitos das políticas econômicas de mudança no gasto.

pontos ‐base Medida de taxa de juros igual a 1/100 de 1% anual. Por exemplo, uma

taxa de juros igual a ¼ de 1% a uma taxa anual também seria chamada de taxa de

25 pontos -base.

poupança Dinheiro que não é gasto.

poupança comercial Poupança realizada pelas empresas; lucros não pagos aos proprietários/acionistas.

poupança de reserva Excesso da poupança do consumidor, que se utiliza de seu

saldo para manter o consumo quando a renda é menor do que o habitual (poupança

para os dias difíceis).

poupança pessoal Poupança de indivíduos e famílias.

poupança privada Poupança de indivíduos, famílias e empresas; poupança de todos,

exceto o governo.

poupança pública Poupança do governo; diferença entre as receitas admitidas (os

impostos) e o dinheiro usado/oferecido (pagamentos de transferência e de juros

sobre a dívida nacional).

prazo (ou termo) de um título Período até que um título expire.

prêmio de termo Prêmio pago aos detentores de títulos pelo risco associado a um

prazo específico.

previsibilidade perfeita Pressupõe que as pessoas sabem o valor futuro de todas as

variáveis relevantes, ou de que suas expectativas são sempre corretas.

processo de ajuste clássico Processo pelo qual a economia move -se automaticamente

em direção ao equilíbrio interno e externo.

produtividade total dos fatores Taxa em que a produtividade dos insumos aumenta;

medida de progresso tecnológico. Ver também resíduo de Solow.

produto de pleno emprego Veja produto potencial.

produto interno bruto (PIB) Medida de todos os bens e serviços finais produzidos no

país. O PIB real é medido em dólares constantes (no Brasil, em reais constantes).

O PIB nominal é medido em dólares correntes (no Brasil, em reais correntes).

produto interno líquido (PIL) PIB menos o desconto de depreciação do capital.

produto marginal decrescente Característica de uma função de produção por meio

da qual o produto marginal de um fator diminui conforme a quantidade do fator

aumenta, enquanto todos os outros fatores permanecem constantes.

produto marginal do capital Incremento do produto, obtido pela adição de uma unidade

de capital com outros insumos mantidos constantes.

Glossário 603

produto marginal do trabalho Incremento ao produto, obtido pela adição de uma

unidade de trabalho com entradas de outro fator mantido constante.

produto nacional bruto (PNB) Medida do valor de todos os bens e serviços finais

produzidos pelos fatores de capital nacional do produto.

produto potencial É gerado quando todos os fatores estão plenamente empregados.

programação dinâmica Maneira de resolver um problema, trabalhando de trás para

a frente no tempo; as escolhas feitas em um ponto no tempo antecipam as escolhas

que terão de ser feitas depois.

programas de assistência social Programas que transferem dinheiro do governo a

indivíduos; previdência social, seguro -desemprego e, nos Estados Unidos, a assistência

temporária para famílias carentes (Temporary Assistance for Needy

Families [TANF]) são exemplos.

propensão marginal a consumir (PMC) Aumento do consumo para cada aumento

de US$ 1 na renda disponível.

propensão marginal a importar Aumento da demanda por importações, que resulta

do aumento de uma unidade na renda doméstica.

propensão marginal a poupar (PMP) Aumento da poupança para cada aumento de

US$ 1 na renda disponível. É igual a 1, menos a propensão marginal a consumir.

proposição de equivalência de Barro ‐Ricardo Ver equivalência ricardiana.

R

racionamento de crédito Limitação da quantidade de dinheiro que os indivíduos

podem tomar emprestado à taxa de juros vigente.

razão capital ‐trabalho A quantidade de capital disponível para uso para cada trabalhador;

estoque de capital dividido pela oferta de trabalho.

razão de exigibilidade de reservas Fração dos depósitos que um banco deve manter

em reserva.

razão de reposição Relação da renda depois de impostos durante o desemprego,

para a renda depois de impostos no emprego.

razão papel ‐moeda‐depósitos Razão entre a moeda mantida pelo público e os depósitos

bancários; um dos principais determinantes do multiplicador monetário.

razão de sacrifício Durante um período de política anti -inflacionária, a razão do PIB

acumulado perdido para reduzir da taxa de inflação.

reajuste do custo de vida Indexa os salários à taxa de inflação.

recessão Período de diminuição da atividade econômica, geralmente, mas nem sempre,

marcado por dois quartos ou mais do PIB Real em declínio.

recuperação Período sustentado de aumento da renda real.

regime de câmbio fixo Sistema no qual as taxas de câmbio são determinadas por

governos e bancos centrais, e não pelo livre mercado, e são mantidas por meio de

intervenção no mercado cambial.

regime de câmbio flexível (flutuante) Sistema no qual as taxas de câmbio podem flutuar

com as forças de oferta e demanda. Veja também flutuação limpa e flutuação suja.

604

Glossário

regra de Taylor Resume como a autoridade monetária define as taxas de juros, em

resposta à atividade econômica.

regras ativistas Regras que apresentam características contracíclicas.

regras versus discrição A questão de se as autoridades monetárias e fiscais devem

ou não conduzir a política econômica de acordo com regras pré -anunciadas.

regulagem Tentativas contínuas de estabilizar a economia diante de pequenas perturbações.

relação de demanda agregada Sinônimo para curva de demanda agregada.

relação de Fisher Tendência da inflação e das taxas de juros nominais em se movimentarem

juntas.

relação dívida ‐renda Relação entre a dívida nacional e o PIB.

renda disponível Rendimento disponível para uma família gastar; renda total, menos

impostos, mais transferências.

renda líquida de investimento Os juros e os lucros que resultam de ativos estrangeiros

mantidos por residentes nacionais, menos a renda que os estrangeiros ganham

sobre os ativos nacionais que eles possuem.

renda nacional Total de pagamentos aos fatores de produção; produto nacional líquido

menos os impostos indiretos.

reserva de valor Ativos que mantêm seu valor ao longo do tempo.

reservas Parte do depósito de um banco mantido no Fed, ou em seus cofres, dinheiro

que um banco mantém disponível, em vez de emprestar.

reservas excedentes Reservas mantidas pelos bancos, acima do nível exigido pelo

Federal Reserve (Fed).

resíduo de Solow Uma medida da produtividade total dos fatores; variação no nível

de produto que não pode ser explicada por mudanças nos fatores de produção.

restrição de liquidez Limitações sobre a capacidade de tomar empréstimos para financiar

planos de consumo.

restrição orçamentária Limite para a quantidade de moeda que um indivíduo, uma

empresa ou o governo pode gastar. As compras de um indivíduo podem ser limitadas

por sua renda (ou riqueza).

restrição orçamentária de toda a vida Limita a quantidade de dinheiro que podemos

gastar ao longo de nossa vida; quantidade total de dinheiro que ganhamos/

herdamos/encontramos na rua durante nossa vida.

restrição orçamentária do governo Um limite que diz que o governo pode financiar

seus déficits apenas com a venda de títulos (acúmulo de dívida) ou por meio do

aumento da base monetária.

retornos crescentes de escala Em uma função de produção, ao dobrar a quantidade

de todos os insumos no processo de produção, o produto mais que dobra.

revalorização Aumento do valor da moeda nacional em relação às moedas de outros

países. Usada quando as taxas de câmbio são fixas.

rigidez de preços Quando os preços não conseguem se ajustar rapidamente e o suficiente

para manter os mercados em equilíbrio.

Glossário 605

rigidez salarial Ver salários reais rígidos.

rotatividade do mercado de trabalho Frequência com que os trabalhadores mudam

de emprego em uma economia.

S

salário reserva O menor salário que um indivíduo está disposto a aceitar; se

você recebesse uma oferta de emprego que pagasse um salário inferior a seu

salário reserva, você a recusaria.

salários reais rígidos Quando os salários não conseguem se ajustar rapidamente e o

su ficiente para compensar o mercado de trabalho.

saldos monetários reais Ver saldos reais.

saldos reais Valor real do estoque de moeda (por exemplo, número de dólares ou

reais), dividido pelo nível de preços).

senhoriagem Receita derivada da capacidade do governo de imprimir moeda.

sistema bancário de reserva fracionária Os bancos são obrigados a manter uma

fração de seus depósitos na forma de dinheiro, ou de equivalentes a dinheiro.

sistema de previdência social de repartição Sistema de previdência social em que

os pagamentos a aposentados são feitos com fundos fornecidos não por seus

impostos de previdência social, mas pelo impostos de previdência social pagos

pela população ativa.

subsídio ao investimento Pagamento, pelo governo, de parte do custo do investimento

privado.

substituição intertemporal de lazer Medida em que salários reais temporariamente

altos fazem os assalariados trabalharem mais hoje e desfrutar de mais lazer no

futuro.

superávit do balanço de pagamentos Ocorre quando entra mais divisas no país do

que sai.

superávit orçamentário Diferente de déficit orçamentário.

superávit orçamentário de pleno emprego O que seria o superávit orçamentário

(hipoteticamente) com a política fiscal existente, caso a economia estivesse em

pleno emprego.

suspensão do contrato de trabalho Suspensão sem remuneração ou com duração

prevista para durar mais de sete dias consecutivos, por iniciativa do empregador,

sem prejuízo para o trabalhador.

T

tarifa Imposto sobre bens importados.

taxa de câmbio Preço da moeda estrangeira por unidade de moeda doméstica.

taxa de câmbio nominal O preço de uma moeda em termos de outra.

taxa de câmbio real Poder de compra da moeda estrangeira em relação ao dólar dos

Estados Unidos.

606

Glossário

taxa de crescimento Taxa à qual uma variável aumenta em valor; variação percen tual

do nível de uma variável.

taxa de desemprego Fração da força de trabalho que não está trabalhando e está à

procura de um emprego ou à espera de uma reconvocação por causa de uma

suspensão temporária do contrato de trabalho.

taxa de inflação esperada Taxa de inflação prevista no futuro por trabalhadores e empresas.

taxa de juros nominal Expressa o pagamento em dólares correntes de um empréstimo

ou de outros investimentos (acima do reembolso do principal) em termos de

uma porcentagem anual.

taxa de juros real Retorno sobre um investimento medido em dólares de valor constante;

aproximadamente igual à diferença entre a taxa de juros nominal e a taxa de inflação.

taxa de juros real esperada Custo real de tomar emprestado, ou o retorno real sobre

um depósito, r e = i – π e .

taxa de redesconto Taxa de juros cobrada pelo banco central aos bancos que solicitam

empréstimos.

taxa de reserva Proporção das reservas bancárias para os depósitos bancários; um

dos principais determinantes do multiplicador monetário.

taxa do mercado interbancário O custo para um banco tomar emprestado de outros

bancos.

taxa natural de desemprego Taxa de desemprego em que os fluxos de e para o grupo

do desemprego equilibram -se; é também o ponto na curva de Phillips ampliada

em que a inflação esperada é igual à inflação real.

taxa própria de juros Taxa de juros paga sobre o dinheiro (muitas vezes zero).

tendência do PIB Ver tendência do produto.

tendência do produto Caminho seguido pelo produto potencial ao longo do tempo.

tendência estacionária A tendência de uma variável é estacionária quando os choques

temporários não afetam seu nível de forma permanente. As variações na

DA, por exemplo, podem afetar o produto apenas temporariamente. Se as alterações

no produto fossem impulsionadas, principalmente, por choques de demanda,

ele seria uma tendência estacionária.

tendência estacionária com quebra Tendência estacionária, mas que às vezes se

altera.

teoria da renda permanente Teoria que diz que as pessoas estabelecem expectativas

quanto a sua renda futura e escolhem o quanto consumir, com base nessas expectativas

e na sua renda atual.

teoria das expectativas da estrutura a termo Teoria que afirma que as taxas de juros

de longo prazo são iguais à média das taxas de juros de curto prazo futuras atuais

e esperadas, mais um prêmio de risco.

teoria do ciclo econômico real (CER) Teoria de que as recessões e expansões

(booms) devem -se, principalmente, a choques na atividade real, como choques

de oferta, em vez de mudanças em fatores monetários.

teoria do crescimento Tenta explicar por que o produto cresce com o tempo e tenta

identificar os fatores que afetam sua taxa de crescimento.

Glossário 607

teoria do crescimento endógeno Crescimento do produto no estado estacionário,

determinado por variáveis endógenas, por exemplo, a taxa de poupança.

teoria do salário ‐eficiência Sugere que os salários podem ser fixados acima da taxa

de equilíbrio de mercado, a fim de motivar os trabalhadores; uma possível explicação

para a rigidez salarial e para o desequilíbrio no mercado de trabalho.

teoria dos ciclos político ‐econômicos Teoria segundo a qual os políticos manipulam

deliberadamente a economia para produzir um boom econômico em época

de eleição.

teoria neoclássica do crescimento Afirma que a taxa de crescimento do produto é

determinada pelo crescimento tecnológico exógeno.

teoria q do investimento Teoria de investimento que enfatiza que ele será alto quando

os ativos são valiosos em relação ao seu custo de reprodução. A relação do

valor do ativo para o custo é chamada de q.

teoria quantitativa clássica Veja teoria quantitativa da moeda.

teoria quantitativa da moeda Teoria da demanda por moeda que enfatiza a relação

da renda nominal à moeda nominal. Algumas vezes utilizada para representar

uma curva LM vertical.

teto de crédito doméstico Um limite à expansão do crédito doméstico, muitas vezes

sugerido pelo Fundo Monetário Internacional (FMI) como parte de um plano de

estabilização.

trabalhador assalariado Pessoa que possui um emprego. É definido pelo Departamento

de Estatísticas do Trabalho dos Estados Unidos como aquele que, na semana de referência

(a semana que inclui o 12 o do mês), a) realizou qualquer tipo de trabalho (pelo

menos uma hora) como um trabalhador assalariado, trabalhou em seu próprio negócio,

em uma profissão ou em sua própria fazenda, ou trabalhou 15 horas ou mais

como um trabalhador não remunerado em uma empresa operada por um integrante

da família; ou b) não estava trabalhando, mas tinha um emprego ou negócio do qual

estava temporariamente ausente por causa de férias, doença, maternidade, mau

tempo, problemas de cuidados infantis, licença maternidade ou paternidade, uma

disputa trabalhista, treinamento profissional ou outras razões pessoais ou familiares,

mesmo se tiver recebido pelo tempo fora ou se estava procurando outro emprego.

transferências Recursos fornecidos pelo governo aos indivíduos sem ser em troca de

bens ou serviços. Os pagamentos de assistência social são um exemplo. Ver também

programas de assistência social.

Tratado de Maastricht Tratado que criou uma moeda europeia comum e o Banco

Central Europeu.

U

ultrapassagem da taxa de câmbio Movimento da taxa de câmbio além da meta. O

ajuste cambial para o equilíbrio de longo prazo é frequentemente acompanhado

por um movimento, em médio prazo, da taxa de câmbio decorrida a sua

posição final.

608

Glossário

União Econômica e Monetária (UEM) Países europeus que assinaram o Tratado de

Maastricht e adotaram uma moeda comum, o euro. No Quadro 12.1 do livro,

analisa -se a situação dessa união.

unidade contábil Ativo cujos preços são indicados.

utilidade de toda a vida Benefício total que deriva do consumo (e de qualquer outra

atividade que valorizamos) ao longo de nossa vida.

utilidade marginal de consumo Aumento na utilidade de consumir uma unidade

adicional de algum bem.

V

valor adicionado Aumento no valor do produto em determinado estágio de produção.

De forma equivalente, valor do produto menos o custo dos insumos.

valor nominal Valor que um título paga a seu titular no vencimento. O valor de mercado

de um título será igual a seu valor nominal, quando a taxa de juros de

mercado é igual à taxa de cupom sobre o título.

valor presente Ver valor presente líquido.

valor presente líquido Igual ao valor presente; quantia de hoje equivalente a um pagamento

futuro — a quantidade de dinheiro que, quando investida à taxa de juro

de mercado, gera essa quantidade de dinheiro.

variável de estoque Variável medida em níveis, em vez de taxas de variação. Diferente

de variável de fluxo.

variável de fluxo Variável medida em taxas por unidade de tempo, em vez de níveis.

Diferente de variável de estoque.

variável de política econômica Variável exógena, cujo valor é determinado pela política

governamental.

variável endógena Variável determinada por um modelo particular (cujo valor afeta-

‐se pelos valores de outras variáveis).

variável exógena Variável determinada fora de dado modelo (cujo valor é independente

dos valores de outras variáveis de um modelo).

velocidade da moeda O número de vezes em que o dólar típico muda de mãos durante

o ano.

velocidade do ajuste de preços Tempo necessário para os preços se ajustarem totalmente,

de modo que todos os mercados estejam em equilíbrio e o produto seja

igual ao produto potencial.

velocidade ‐renda da moeda Relação da renda para o estoque de moeda.

vencimento (ou termo) de um título Ver prazo (ou termo) de um título.

venda no mercado aberto Operação em que o Fed vende títulos do governo no mercado

secundário.

índice

Glossário 609

610

Índice

Os números de página seguidos de n indicam

conteúdo encontrado nas notas de rodapé.

A

A fuga da moeda, na hiperinflação, 375-376

Abordagem

cuidadosa, na aplicação de políticas

econômicas, 408

das expectativas racionais de equilíbrio de

mercado, 476-478

heterodoxa para a estabilização, 472-473

Abordagem monetária

abordagem keynesiana versus, 467-468

na Grande Depressão, 463-465

para o balanço de pagamentos, 519-523

Abraham, Katherine, 40n

Acemoglu, Daron, 89n

Acomodação monetária, 253-254

Acumulação, 30-31. Ver também Crescimento

indesejada de estoques, 353-354

intencional de estoque, 353-354

Administradores de carteira, 270-271

Adolph, Chris, 179n

Agenor, Pierre -Richard, 511n

Aiyagari, S. Rai, 550n

Ajuste

defasado na demanda por moeda, 373-374

escalonado de preços, 128-129

Ajustes. Ver Ajustes internacionais e

interdependência

Ajustes internacionais e interdependência,

502-545

abordagem monetária para o balanço de

pagamentos, 519-523

com câmbio fixo, 503-513

ajuste automático no, 506-507

financiamento e, 504-505

papel no preço no, 503-505, 510-512

restabelecimento do equilíbrio, 506-

507, 510

com câmbio flexível, 522-529

efeitos da expansão monetária, 523-526

paridade de poder de compra, 526-529

processo de ajuste no, 522-524

ultrapassagem, 525-527

diferenciais de juros e expectativas de taxas

de câmbio, 528-532

flutuações cambiais, 531-539

interdependência e, 533-534, 536-537

intervenções que geram, 531-534

na recessão de 2007 -2009, 534, 536-538

sincronização de políticas, 537-539

escolhas de regimes cambiais, 538-542

variações cambiais, 512-519

Akerlof, George A., 126n, 149n, 169, 549n,

552-553, 570-571, 573-574

Akhtar, M. A., 388n

Alemanha, a economia da, 263-266, 293

Alesina, Alberto, 170n, 171n

Alíquota de imposto das empresas, 337-338

Alíquotas de impostos, 491-492

Altonji, Joseph G., 125n, 322n, 570-571

Análise

de risco, 184, 441-442

do fluxo de caixa descontado, 348

Aperto monetário, 258-259, 521-522

Apple Computer Co., 264-265

Apreciação da moeda, 276-278

Arbitragem, 440-443

Argentina, hiperinflação na, 483n

Armadilha da liquidez

créditos líquidos de M1, 363-365

na política fiscal, 237, 250-253

na política monetária, 237, 241-243

Armadilhas do crescimento, 81-83

Aspe, Pedro, 512n

Ataques de 11 de setembro de 2001, o Federal

Reserve System e os, 412-413

Aten, Bettina, 13n, 77n, 87-88n

“Atualização tecnológica”, 56-57

Auerbach, Alan, 178n, 201n

B

Baker, Michael, 150n

Balança comercial, 271-272, 281-282, 516-519

Balanço de pagamentos. Ver também Ajustes

internacionais e interdependência

a crise mexicana no, 512-514

no modelo Mundell -Fleming, 287-288

o déficit no, 269

o superávit no, 272-273

os fluxos de capital e o, 285-287

Balanço Patrimonial, do Banco Central, 388-389

Baldwin, Richard, 517-519

Ball, Laurence M., 116n, 142n, 144-145, 373n,

479n, 571n

Banco central e, 244-245, 389-390, 392-393,

397-400

curva de rendimento das, 441-444

curva IS e, 219-224

estrutura a termo das, 439-441

hipoteca, 349-351

inflação e, 165-167

investimento e, 216-219

metas para, 467-468

mudanças na política monetária e, 240-241

na Alemanha, 1989, 293

na década de 1980, 258-259


na recessão de 1990 -1991, 401-402

nas recessões, 384, 423-424

política de, 182-183

própria, 369-370

próximas de zero, 242-244

real, 44-46, 339

regra de Taylor para as, 181-182

resultados reais, 163-164

sobre a dívida nacional, 486-488

sobre as reservas, 394

taxa de retorno e, 289

teoria microeconômica sobre consumo e,

321-322

Banco Central, 383-407, 534n. Ver também

Moeda; Mercado monetário e Curva LM

câmbio afetado pelo, 388-390, 392

Conselho de Governadores do, 317-319

controle da oferta de moeda pelo, 363

controle econômico pelo, 177, 179-180

deflator para gastos pessoais com consumo

e, 40-41

demanda agregada nos anos 1980 e o, 13

determinação do estoque de moeda

Índice 611

pelo controle da taxa de juros, 395-398

pelas metas de taxa de juros, 397-400

pelo multiplicador monetário, 384-388,

395-396

déficit no balanço de pagamentos, 269

em relação às taxas de câmbio, 274-276, 297

Europeu (BCE), 264n, 276-278, 431-432, 480n

financiamento de déficits federais pelo,

392-396

Grande Recessão de 2007 -2009, na, 238,

261-264

metas de crédito do, 399-403

metas de política monetária do, 403-404

operações de mercado aberto do, 178-179,

180-181, 388, 458

presidente do, 2

sobre os déficits, 479-482

taxa de redesconto do, 389-390, 392-393

Banco do Japão, 274-276, 465n

Banco Interamericano de Desenvolvimento,

46-47

Banco Mundial, 46-47

Bancos. Ver também Federal Reserve, Bancos

centrais

empréstimos aos, pelo Banco Central,

388-393

Federal Insurance Corporation (FDIC) e, 387

o multiplicador monetário e os, 395-396

relutância ao empréstimo pelos, 242-246

sistema bancário de reservas fracionárias, 385

taxa de redesconto do Banco Central e,

392-393

Bancos centrais, ver também Federal Reserve

a adoção de teto de crédito doméstico

pelos, 521-522

a independência dos, 431-434

a intervenção nos mercados cambiais pelos,

519-520, 531-533

déficit no balanço de pagamentos, 269

o controle da oferta de moeda pelos, 225

o controle econômico pelos, 177, 179-180

os bancos e os, 392-393

politizados nacionais, 540-541

sobre as taxas de câmbio, 274-276, 297

Bandas cambiais, para as taxas de câmbio,

538-540

Banque de France, 274-275

Barro, Robert J., 3, 53-54n, 59-60n, 76n, 80-82,

122n, 162n, 320, 322-325, 558n

Bartley, Robert, 512n

Base monetária, 385, 388-389, 483-484

Basu, Susan, 99n

Baumol, William, 371n

Bayoumi, Tamin, 517n

Bean, Charles, 157n

Beer, C., 37n

Bénassy, Jean -Pascal, 552n

Benefícios, desemprego, 156-159

Bens

duráveis, 29, 308n, 312-313

e serviços finais, o valor de, 35-36

intermediários, 35-36

Bernanke, Ben S., 3, 243-244, 247-248, 347n,

399-400, 403n, 428n, 464n, 464

Bernheim, Douglas, 322n

Besley, Timothy, 316n

Beveridge, Stephen, 563n

Bhandari, Jagdeep, 511n

Biejer, M., 475n

Bils, Mark, 40-41, 125n

Blanchard, Olivier, 3, 155n, 157n, 322n, 506n

Blank, Rebecca, 164n

Blejer, Mario, 488n

Blinder, Alan S., 163n, 164n, 417-418, 432n,

473n, 481n

BMW, 276-278

Boeing, Inc., 341

Bogehat, Walter, 389-390, 392

“Bolha”

do dólar, 534-535

especulativa, 534-535

Bolívia, a hiperinflação na, 474-475

Bônus, credibilidade, 472-473

Boschen, John, 558n

Boskin, Michael J., 36n, 320n

Boston University, 491-492

Bosworth, Barry, 87n

Bradley, Michael D., 428n

Brainard, William, 419-420

Brayton, F., 416n

Bresnahan, Timothy F., 36n, 88n

Brown, E. Cary, 206n, 457n

Brunner, Karl, 458n, 468n

Bruno, Michael, 162n, 168n, 475n, 478n

Bryant, Ralph C., 534n

Bullard, James, 247

Bundesbank (Alemanha), 263-266, 274-275,

293, 431-432

Bureau of Economic Analysis, 46, 272n

Bureau of Labor Statistics, U. S. Department of

Labor, 20, 40n, 42-43, 120n, 155n

Burns, Arthur, 432-433

Bush, George H. W., 107-108, 159n

Bush, George W., 411-412, 485-486

Business Cycle Dating Committee, National

Bureau of Economic Research (NBER), 15

C

Cagan, Phillip, 375-376, 468n, 470n

Cahill, Miles B., 37-38n

Cairncross, Alec, 461n

Calvo, Guillermo A., 129n

Câmbio, 125-126, 388-390, 392. Ver também

Taxas de câmbio

Câmbio fixo, 46, 503-515

financiamento e, 504-505

mobilidade perfeita de capitais com, 287-292

o ajuste automático no, 506-507

o papel do preço no, 503-505, 510-515

restabelecimento do equilíbrio, 506-510

visão geral, 273-276

Câmbio flexível, 468-469, 522-529

mobilidade perfeita de capitais com, 292-300

o processo de ajuste no, 522-524

os efeitos da expansão monetária, 523-526

paridade do poder de compra, 526-529

ultrapassagem no, 525-527


Câmbio flutuante, ver também Câmbio flexível

da China, 461-462

sistema flexível como administrado, 275-276

sujo, 509-510, 532-533

visão geral, 46, 269

612

Índice

Campbell, John V., 315-316, 316n, 320n

Capacidade, 1, 4-5, 6-9

produtiva fixa, 6-9

Capie, Forrest H., 470n

Capital

Acúmulação de, 52. Ver também

Crescimento

Crescimento do PIB e, 11

equilíbrio do estado estacionário no, 60-61

produto marginal do, 53-54

Capital humano

incorporação da força de trabalho, 28

investimento em, 58-61

na teoria do crescimento endógeno, 75,

79-80

retorno sobre o, 334

Card, David, 170n

Cardoso, Eliana, 482n

Carroll, Christopher, 317-319

Carteira

de ativos, 372-373

de instrumentos de política econômica,

419-420

Case, Anne, 316n

Case, Karl, 319n

Cecchetti, Stephen G., 42n, 129n, 142n

Chari, V. V., 162n

Chauvet, Marcelle, 444n

Cheasty, Adrienne, 488n

Chen, David, 86n

Cheques de viagem, 363-365

China, o crescimento e a política na, 86, 88,

461-462

Chinn, Menzie, 428n

Choque(s)

de demanda, 463-464

de oferta

adverso, 132-135

agregada afetada pelos, 132-135

aumentos de preços a partir de, 8n

efeitos políticos dos, 171

embargo do petróleo da OPEP (1973),

97, 112-113

favoráveis, 135

indexação de salários e, 167-168

na definição de metas do banco central, 383

na teoria dos ciclos econômicos, 551-552

vínculos internacionais e, 298-299

permanente, afetados pelo PIB, 549-550,

564-567

representação de Nelson e Plosser, 563-565

transitórios, 564-567

Chronicle of a Deflation Unforetold (Velde),

125-126

Chrystal, K. Alec, 170n

Ciclo econômico

a inflação e o, 16-18

a moeda e a inflação no, 464-470

a teoria do ciclo político -econômico, 170-172

a teoria do, 546, 550-552, 567-571

o hiato do produto e o, 14-16

o investimento como causa do, 200-201

os estoques no, 353-355

Clinton, William J., 202-203, 254-255

Cochrane, John H., 563n

Cohen, Darrel, 208n

Cohn, Richard, 164n

Colapso da bolsa de 19 de outubro de 1987, 460

COLAs (reajuste do custo de vida), 166-168

Collins, Susan M., 87n

Columbia University, 287-288, 375-376, 468n

Comércio exterior, 31-33, 195-196. Ver também

Vínculos econômicos internacionais;

Exportações líquidas

Competitividade, 510-512, 528-531, 552-553

externa, 528-529

Componente

cíclico do produto, 563-564

de tendência do produto, 563-565

secular do produto, 563-564

Comportamento dinâmico, em investimentos,

343-344

Concorrência imperfeita, 552-553

Confiança, curva de demanda afetada pela,

104-105

Congressional Budget Office (CBO), 100-101,

152-154, 159-160, 208n, 416-418

Conselho de Assessores Econômicos do

Presidente, 320n

Conselhos monetários (currency board), 519n,

539-542

Consequências distributivas do desemprego,

143-144, 159-160

Consumo, 306-330. Ver também Poupança

a equação da contabilidade nacional no,

26-27

as teorias de,

ciclo de vida-renda permanente, 310-314

diferenças de taxas internacionais de

poupança e, 323-326

incerteza, 313-320

na demanda agregada, 189-190

o deflator dos gastos pessoais com consumo

e, 40-41

o mercado de ações e, 319-320

o tamanho do multiplicador e o, 188

problema Barro -Ricardo sobre o, 320,

322-325

renda e, 67

taxas de juros e, 319-320, 322


Conta(s)

corrente, 271-273

de capital, 19-20

de depósito do mercado monetário

(CDMM), 363-366, 372-373

Contabilidade, ver também Contabilidade

nacional

de consumo, 307

de gerações, 491-492

do balanço de pagamentos, 271-272

do crescimento, 53-57

Contabilidade nacional, 22-50

componentes da demanda e despesas da,

26-31

dados sobre, 46-47

desemprego na, 42-45

exemplo de economia simples, 30-31

igualdade da poupança e do investimento

na, 194-195

inflação e índices de preço na, 37-43

medição do PIB na, 35-37

para a poupança, o investimento e o

orçamento do governo, 32-34

Índice 613

para o governo e o comércio exterior, 31-33

para pagamentos aos fatores de produção,

23-27

taxas de câmbio na, 46-47

taxas de juros na, 44-46

Contratos, emprego, 126-129

de trabalho do sindicato, 127-128

Controles de preços e salários, 475

Convergência, 80-82

absoluta, 80-81

condicional, 80-81

Cooper, Russell, 342n

Corrida aos bancos, 387

Credibilidade

a hiperinflação e a, 472-479

dos formuladores de políticas econômicas,

416-418

Crédito, ver também Banco Central

doméstico, 520-522

“flexibilização de crédito”, 247

interno, 520-522

metas do Banco Central para o, 399-403

racionamento de, 343-347, 400-401

taxa de investimento, 338-339, 341

tributário para o investimento, 254-255,

338-339, 341

Crescimento, 52-74

cálculo do, 53-57

Capacidade produtiva fixa e, 6-9

do PIB (produto interno bruto), 11-13

estimativas empíricas do, 57-61

no curto prazo, 8-10

no médio prazo, 9-11, 13

no muito longo prazo, 4-7

populacional, 67, 83-86, 493-495

zero, 86, 493-495

teoria neoclássica do, 52, 60-69

crescimento da população na, 67

estado estacionário, 61-62

investimento na, 61-64

mudança tecnológica endógena na, 67-69

poupança na, 61-67

processo de crescimento na, 62-65

Crescimento de médio prazo, 10

Crescimento de muito longo prazo, 2, 4-8

Crescimento e política econômica, 75-93

dos Tigres Asiáticos, 85-88

infraestrutura social e produto durante, 89-90

limites de recursos naturais ao, 87-89

na China, 86, 89

no crescimento populacional, 83-86

nos países verdadeiramente pobres, 86, 88

teoria do crescimento endógeno

convergência na, 80-82

desenvolvimento da, 76-77

economia da, 77-81

mecânica da, 77-78

modelos de dois setores, 81-83

Critérios de Maastricht, 276-278

Crítica

de Lucas, 554-555

dinâmica, 109-110

Croushore, Dean, 121n, 473n

Curva

de demanda de investimentos, 216-217

de equilíbrio da balança comercial, 504-505

de equilíbrio do mercado monetário, 223-226

de oferta agregada com informação

imperfeita, 560-563

de oferta agregada keynesiana, 99-100,

106-108

de oferta clássica, 98-99, 106-108

de rendimento com inclinação decrescente,

443-444

de rendimentos, 441-444

IS. Ver Mercado de bens e curva IS

Curva de Phillips

abordagem das expectativas racionais para

a, 476-478

ampliada pelas expectativas de inflação,

118-122

de curto prazo, 144-145

descrição da, 10-11, 13

metas de inflação e a, 428-429

metas para o PIB real e a, 426-428

para a curva de oferta agregada, 129-133

regras versus discrição e a, 429-431

rigidez salarial e, 123-127

sobre o desemprego e a inflação, 114-119

Custo de aluguel do capital, 335-339

Custo do capital

aluguel de, 335-337

o mercado de ações e o, 340

os impostos e o, 337-339

Custos

da inflação, 143-144, 160-166

de juros de reter moeda, 369-370

de menu, 161-162, 552-553, 572-573

de oportunidade, 369-370

de recursos dos bancos, 392-393

do desemprego, 158-161

o vínculo do preço com os, 130-131

unitário da mão de obra (trabalho),

130-131

D

Danziger, Sheldon, 164n

Darby, Michael, 457n, 458n

Darity, William, 143n

Davies, Glyn, 368n

De Long, J. Bradford, 433n, 457n

Decisões do consumidor racional, 307

Defasagens, política, 410-416

de reconhecimento, 411-413

decisão e ação, 412-414

distribuída, 413-414

estabilizadores automáticos, 413-414

externa, 411-415

interna, 411-412

nas políticas gradualistas versus tratamento

de choque, 415-416

política monetária versus fiscal, 414-416

pontos de vista do monetarismo, 467-468

Déficit

ajustado à inflação, 471-472

comercial, 32-33

orçamentário, ver Déficits

primário, 486-488

Déficits, 479-485

a contabilidade intergeracional para os,

491-492

a dívida nos, 488-490

a hiperinflação e os, 454, 471-472

614

Índice

a renda afetada pelos, 188, 199-203

a restrição orçamentária do governo nos,

479-480

balança comercial, 504-505

ciclicamente ajustados, 204-207

despesas e receitas, 485-487

insustentável, 534-535

medição, 486-488

monetização, 253-254

o dilema do Federal Reserve sobre os,

479-482

o financiamento dos déficits federais,

392-396

o imposto inflacionário e os, 481-485

o problema Barro -Ricardo sobre os, 320,

322-323

o tamanho do governo e os, 491-493

visão geral, 32-34

Deflação, 38-39, 242-243, 461n

Deflator

do PIB, 39-41

dos gastos pessoais com consumo, 40-41

DeJuan, Joseph, 316n

Demanda. Ver Demanda agregada; Oferta

agregada

por moeda M2, 365-366, 374-377

por moeda nominal, 224, 368-369

por moeda M1, 363-365, 373-375

por saldos reais, 224

real por moeda, 224

Demanda agregada. Ver também Mercado de

bens e curva IS; Mercado monetário e

curva LM

a curva de, 104-105

a economia do lado da oferta e a, 107-110

a função consumo e, 190-196

a inflação e a, 1

a oferta de moeda e a, 363

as balanças comerciais e a, 281-282

as compras públicas como, 485n

as mudanças da política monetária e a,

240-241

as taxas de juros e a, 214-215, 218-220

componentes da, 26-31

contabilidade de consumo para, 307

curva (ou relação) de, 230-231

Grande Depressão e a, 462-463

hipóteses alternativas de oferta e, 110-108

no modelo das expectativas racionais,

553-555

nos anos 1980, 13

o efeito da depreciação sobre a, 521-522

oferta agregada de longo prazo com, 109-110

o nível da, 6-11

o “passeio aleatório” do PIB e a, 562-567

o produto de equilíbrio e, 189-190

os choques à, 565-565

os efeitos do imposto de renda sobre a,

309-310

os setores de investimento da, 331

política econômica e, 182-183

Demanda por capital, 335-344

ajuste de capital, 342-344

efeitos das políticas monetária e fiscal

sobre, 338-340

estoque de capital desejado, 336-341

impostos e custo de capital, 337-339

mercado de ações e custo de capital, 340

produto esperado, 336-338

teoria q do investimento, 340-341

Demografia e consumo, 311

Depósito(s)

à vista, 363-365

de poupança, 363-365

de curto prazo, 315-316

Depósitos, FDIC e, 387. Ver também Bancos

Depreciação

a abordagem monetária e a, 521-524

a intervenção nos mercados cambiais para

interromper a, 533-534

as exportações líquidas e a, 516-519

cambial, 298-300

competitiva, 298-300

da moeda, 276-278, 282-283, 293-294

de investimentos, 334

imobiliária, 349

os diferenciais das taxas de juros e a, 530-531

Derivados, das hipotecas, 455-456

Desemprego. Ver também Inflação; Trabalho

(Mão de obra)

benefícios para o, 156-159, 200-201, 463-464

características do, 143-151

cíclico, 148-149

cortes de impostos para aliviar o, 411-412

curva de Phillips para a inflação e, 10-11, 13,

115-119

custos do, 158-161

de Reagan e Volcker, 491

exportação de, 298-300, 459-461

frequência de, 151-154

friccional, 99-101, 148-149

histerese e, 154-155

inflação versus, 17

medido, 156

na contabilidade nacional, 42-45

na Grande Depressão, 455-456, 458

oferta agregada e, 99-101

perda de produto a partir do, 142-144

taxa de sacrifício, 142

taxa natural de, 151-155

Desequilíbrio da carteira, 240-241

Desinflação, 144-145, 476-480

Desintermediação, 388

Despesas

discricionárias, 485-486

obrigatórias, 485-486

Desvalorizações

atrasos nas, 507-509

no México, 512-514

nominais, 515-516

o mecanismo de ajuste automático versus

as, 508-512

o Sistema Monetário Europeu e as, 417-418

os preços e as, 502-503


Determinação do estoque de moeda

os ciclos econômicos e a, 464-470

pelo controle das taxas de juros, 395-398

pelo multiplicador de moeda, 384-388,

395-396

por metas para as taxas de juros, 397-400

Devereux, Paul J., 125n

Diagrama de Fisher, 321-322, 530n

Diamond, Douglas, 387n

Índice 615

Diamond, Peter A., 368n, 496n

Dickens, William T., 169

Dinâmica, programação, 432-433

Discricionariedade, regras versus

a curva de Phillips na, 429-431

a inconsistência dinâmica na, 428-430

a independência do banco central e a,

431-434

a regra da taxa de crescimento constante,

424-426

a regra de Taylor, 425-427

no monetarismo, 467-468

Diversificação, 419-420

Dívida

a proposição de equivalência Barro -Ricardo

e a, 321-322

governo, 488-490

indexação da, 166-167

razão dívida -renda, 489-490

Dividendos, ações, 445-447

Dixit, Avinash, 346n

Dixon, Huw D., 552n

Dolarização, 538-542

Douglas, Arnold R., 496n

Dow Jones Industrial Average, 460

Downsizing, 153

Drazen, Allan, 171n

Dueker, Michael, 444n

Duração do desemprego, 149-150, 153

Dwyer, Gerald, 481n

Dybvig, Phillip, 387n

Dynan, Karen E., 319n

E

Easterly, William, 89n, 162n, 164n

Economia

aberta, 282-283, 503-505

pelo lado da oferta, 107-110, 206n

“Economia do vodu”, 107-108

Economist, The, 18-19, 132-133, 475-476

Educação, média, 59-61

Efeito(s)

da renda transitória, 306

de comunicação, o desemprego medido e

os, 156

de repercussão, internacionais, 283-285

de substituição, 320n

de transbordamento, nas taxas de câmbio,

534-535

de volume sobre as importações e

exportações, 516-519

deslocamento, na política fiscal, 237, 250-254

Olivera-Tanzi, 471n

Eficiência dos mercados, 12-13, 444-445

Ehrenberg, R., 156n

Ehrlichman, John, 433n

Eichengreen, Barry, 461n, 538n

Eisner, Robert, 37, 334, 486-488

Elasticidade de substituição intertemporal do

trabalho, 567-570

Elasticidade -renda, 370-371, 373-374, 375n

Embargo do petróleo da OPEP de 1973, 97,

112-113, 132-133, 411-412

Empobreça -seu-vizinho, 298-300

defasagens nos efeitos da, 410-416

de decisão e ação, 412-414

de reconhecimento, 411-413

estabilizadores automáticos, 413-414

externa, 413-415

nas políticas gradualistas versus de

tratamento de choque, 415-416

política monetária versus fiscal, 414-416

equilíbrio interno e externo, 287-288

exemplo de, 426-429

expectativas e reações na, 415-419

incerteza e, 418-421

inconsistência dinâmica versus discrição na,

428-434

metas, instrumentos e indicadores de,

420-422

sincronização de, 537-539

taxas de juros e demanda agregada na,

182-183

teoria e prática vinculadas na, 183-184


“Emprestador de última instância”, o banco

central como, 389-390, 392

Empréstimos de taxa flutuante, 166-167

Ends of Four Big Inflations, The (Sargent), 474n,

478-479

Engel, Charles, 280n

Entrada líquida de capital, 272-273

Equação

da contabilidade do crescimento, 53-54

fundamental do crescimento, 73-74

Equilíbrio

de estado estacionário, 60-62, 64-67

de mercado, 125-126

do orçamento federal, 458

externo, 287-288

interno, 287-288

Equivalência ricardiana, 321-322

Erros sistemáticos, na previsão, 548-549

Escolaridade, média de, 59-61

Espiral salários -preços, 515-516

Estabilidade de emprego, 156. Ver também

Desemprego

Estabilização, a abordagem heterodoxa para a,

472-473

Estabilizadores automáticos, 200-201, 413-414,

463-464

Estagflação, 115, 120-122

Estoque(s), 30-31, 191-193, 350-356. Ver

também Produção

de moeda endógeno, 291-292

de moeda nominal, 105

Estoque de capital

a teoria q do investimento, 340-341

ajuste do, 342-344

desejado, 336-341

o mercado de ações e o custo de capital, 340

o produto esperado e o, 336-338

os efeitos das políticas monetária e fiscal

sobre o, 338-340

os impostos e o custo de capital, 337-339

Estrutura a termo das taxas de juro, 439-442

Euros, 273-274, 276-278, 431-432

Eventos atuais, 19-20

Exigibilidade de reservas, 387

Expansão, 15

fiscal acomodativa, 253-254

Expectativa autorrealizável, apreciação da taxa

de câmbio como, 530-531

616

Índice

Expectativas. Ver Modelos de equilíbrio das

expectativas racionais

Explicação

keynesiana para a Grande Depressão, 461-463

Simplificada, explicação sobre volatilidade,

332-333

Exploração, 392-393

Exportações. Ver Exportações líquidas

Exportações líquidas. Ver também Vínculos

econômicos internacionais

como vínculo econômico internacional,

281-283

na determinação da demanda agregada,

189-190

na função consumo, 195-196

taxa de câmbio elevada e, 269

visão geral, 29-32

F

Fabricação just ‐in‐time, 350-351, 354-356

Facilidade de Leilão a Prazo, 392-393

Fair, Ray, 171n

Fatores de produção

pagamento aos, 23-27

perdidos pelo desemprego, 142-144

pleno emprego dos, 14-15

Federal Deposit Insurance Corporation (FDIC),

387, 459-461

Federal Open Market Committee (FOMC),

178-181, 398-399, 412-413, 428n

Federal Reserve Bank of New York, 412-413

Federal Reserve Bank of San Francisco, 246

Federal Reserve Bank of St. Louis, 18-19, 247,

409-410

Feenberg, D., 201n

Feldstein, Martin, 3, 156

Fender, John, 473n

Fernald, John G., 99

Fiat Co., 276-278

Finanças, 270-271, 438-451. Ver também

Vínculos econômicos internacionais

a “passeio aleatório” do preço das ações,

444-449

as fontes internas de financiamento, 343-346

as taxas de câmbio fixas e as, 504-505

as taxas de juros e as, 439-445

a curva de rendimento das, 441-444

a estrutura a termo das, 439-441

arbitragem em, 440-442

as taxas de câmbio e, 448-450

preços e rendimentos dos títulos, 443-445

déficit federal, 392-396

Fischer, Stanley, 162n, 164n, 428n, 470n

Fixação de preços, 459-461

Flavin, Marjorie, 316n

“Flexibilização quantitativa”, 247

Fleming, Marcus, 287-288

Flood, Robert, 511n

Flutuação

limpa (referente à taxa de câmbio), 275-276,

509-510, 531-533

suja (referente a câmbio), 275-276, 509-510,

531-533

Fluxo de investimento, 332-333. Ver também

Investimentos

Fluxos

de capital, 285-287, 530-532

especulativos, 530-532

de comércio, 512-513

Fontes internas de financiamento, 343-346

Força de trabalho, 144-145

“Formador de mercado de última instância”, o

Federal Reserve como, 392-393

Fórmula dos títulos de perpetuidade, 443-444

Foundations of Economic Analysis

(Samuelson), 81-82

Frankel, Jeffrey A., 280n, 428n, 529n, 536n, 538n

Fraumeni, Barbara M., 35n

“FRED”, 19

Frenkel, Jacob A., 520n, 538n

Friedman, Benjamin M., 347n, 373n, 399-400,

400n, 403n, 421n

Friedman, Milton, 3, 125-126, 312, 375n, 389-

390, 392, 421-424, 457n, 458n, 463-465,

465n, 467-469, 470n, 476-478, 532n

Froot, Ken, 536n

Função consumo, 190-196

Função perda marginal, 419-421


Cobb -Douglas, 53-55, 54n, 61n, 68-69, 74

descrição da, 23

per capita, 61

Fundo Monetário Internacional (FMI), 287-

288, 468n, 471n, 475n, 494n, 508-509, 517n,

520-522, 522n, 534n, 536n, 538n

Fundos mútuos do mercado monetário

(FMMM), 363-366

Funke, Norbert, 507n

G

Gali, Jordi, 216n, 550n

Galor, Oded, 83n

Gasto com bens domésticos, gasto doméstico

versus, 281-282

Gastos. Ver Governo; Renda; Investimentos

domésticos versus gastos com bens

domésticos, 281-282

governo, 27

induzidos, 195-196

Gates, Bill, 13

Gavin, William T., 428n

Genakoplos, John, 496n

General Theory of Employment, Interest, and

Money, The (Keynes), 126n, 241n, 369n,

461-462

Gênero, desemprego e, 146-149

Gertler, Mark, 347n, 399-400

Globalização, 270-271

Goffe, Bill, 19

Goldfeld, Stephen, 373n

Goldsmith, Arthur, 143n

Goldstein, Morris, 538n

Goodhart, Charles A. E., 412n

Gordon, Robert J., 36n, 41n, 91n, 154, 552n

Gourinchas, Pierre -Olivier, 319n

Governo. Ver também Déficits; Mercado de bens

e curva IS; Mercado monetário e curva LM

aumento de gastos do, 248-251

choques aos gastos do, 551-552

comércio exterior e, 31-33

déficit orçamentário do, 32-34

dívida do, 488-490

Índice 617

impostos e compras do, 199-203

intervenção nos mercados cambiais pelo,

531-533

investimentos pelo, 334

multiplicador da política fiscal e, 233-234

na demanda agregada, 189-190

na equação da contabilidade nacional,

27-28

restrição orçamentária do, 479-480

tamanho do, 491-493

Graetz, Michael J., 496n

Gramlich, Edward, 496n

Grande Depressão, 3

a macroeconomia da, 454

aperto de crédito durante a, 399-403

aspectos internacionais da, 459-462

curva de oferta agregada keynesiana da, 99

desemprego na Europa na, 158-159

estatísticas econômicas sobre a, 457

explicação keynesiana para a, 461-463

explicação monetarista para a, 463-465

o colapso da bolsa de 19 de outubro de 1987

versus, 46-47

oscilações no ciclo econômico na, 98

política econômica na, 458-460

Grande Recessão de 2007 -2009

aumento da dívida nacional, 33

colapso do mercado imobiliário na, 455-457

déficits orçamentários na, 485-486

desemprego de longo prazo a partir da, 153

efeitos mundiais da, 534, 536-538

política fiscal na, 261-264

taxas de juros nominais na, 246, 423-424

Greenspan, Alan, 261-262, 384, 389-390, 392,

422-424

Grilli, Vittorio, 432n

Gross, David B., 316n

Grossman, Herschel, 558n

Grupo, Desemprego, 145-146

Gyohten, Toyoo, 532n

H

Haberler, Gottfried, 461n

Habitação


investimento em, 349-351

na Grande Recessão, 2007 -2009, 455-456

Hafer, R. W., 375n

Hahn, F. H., 347n, 373n, 403n

Hall, Robert E., 3, 64, 65n, 92n, 197-198, 260n,

316n, 478n

Haltiwanger, John, 342n

Hanes, Christopher, 126n

Hanke, Steve H., 473, 477, 519n

Haque, Nadeem, 520n

Harvard University, 3, 399-400, 515

Hausman, Jerry, 40n

Hayashi, Fumio, 322n

Hebrew University (Israel), 461-462

Helpman, E., 475n

Helwege, Ann, 482n

Hendry, David, 365n

Heng Seng index (Hong Kong), 503

Heston, Alan, 13n, 76n, 77n, 87n

heterodoxa, 246-248

Hetzel, Robert, 375n

Hiato do PIB, 101-102

Hiato do produto, 14-16, 101-102

Hicks, J. R., 216n

Hiperinflação

a fuga da moeda na, 375-376

credibilidade e, 472-478

déficits e, 471-472

déficits orçamentários na, 454

desinflação e taxa de sacrifício, 476-480

interrupção, 472

lista de, 470-472

no longo prazo, 164-165

Hipotecas, 349-351, 455-456

com taxa reajustável, 166-167, 350n

Hipótese do ciclo de vida e da renda

permanente (HCV-RP) do consumo

descrição da, 310-314

incerteza e, 331-320

restrições de liquidez e miopia em, 316-319

Histerese, 154-155, 157-158, 517-519

Holloway, T. M., 201n, 207n

Hooper, P., 513n

Hoover Institution, 3

Hyperinflation in Zimbabwe: Bags of Bricks

(The Economist), 475-476

Hyslop, Dean, 170n

I

Idade, desemprego e, 146-149

Ilusão monetária, 368-369

Importações, 269. Ver também Vínculos

econômicos internacionais; Exportações

líquidas

Imposto de renda, 309-310, 463-464. Ver

também Impostos

inflacionário, 481-485

proporcional, 199-201. Ver também Impostos

Impostos

alfandegários, 459-461, 507-508

como estabilizadores automáticos, 463-464

como fonte de receita do governo, 485-487

corte de alíquotas de, 107-110

créditos tributários para investimento e,

254-255

custo de aluguel do capital e, 337-339

desemprego e, 411-412

Grande Recessão de 2007 -2009 e os, 263-264

imobiliários, 349

inflacionários, 481-485

menos a renda disponível, 31

na política fiscal, 202-203

proposição de equivalência Barro -Ricardo

e, 321-322

renda afetada pelos, 188, 199-203

sobre propriedades imobiliárias, 349

superávits orçamentários afetados pelos,

205-206

teoria do consumo moderno e, 309-310

tributação sobre o consumo, 491-492

Incerteza

consumo sob, 313-320

das taxas de juros, 441-442

de reação, 415-416

na definição de metas do banco central, 383

política econômica e, 408, 418-421

Inconsistência dinâmica, na política

618

Índice

econômica, 428-434

Indexação. Ver também Índice de Preços ao

Consumidor (IPC)

da dívida, 44-46, 166-167

da inflação, 161-162, 165-169

da taxa de juros, 396-397, 471-472

Indicadores, como variáveis econômicas,

420-422

Índice(s)

de miséria, 172

de preços ao produtor, 40-43

de preços, 39-41

encadeados, 37-38, 40-41

de Preços ao Consumidor (IPC), 16, 20,

40-41

Inflação. Ver também Desemprego

a moeda na, 454

a Recessão de 1990 -1991 a partir da, 400-401

a taxa de crescimento da moeda e a, 465-466

antecipada, 118-119, 162-166

ciclo econômico e, 16-18, 464-470

custos da, 143-144, 160-166

de base, 42-43

de Reagan e Volcker, 478-479

definição de metas para a, 180-181, 427-429

definição de, 22

demanda por moeda e a, 375-376

diferenciais internacionais na, 530-531

esperada, 118-121, 242-243

importada, 534, 536-537

indexação e, 165-169

inesperada, 143-144

mudanças na demanda agregada e a, 1, 8-9

na Alemanha, 1989, 293


na curva de Phillips, 10-11, 13, 115-119

na década de 1980, 258-259

na teoria do ciclo político -econômico,

170-172

não antecipada, 164-165

no longo prazo, 4

o valor da, 169-170

perfeitamente antecipada, 160-162

política monetária e a, 422-424

taxas de juros ajustadas à, 44-46

taxas de juros reais e, 242-243

tendência rumo à, 408

Informação imperfeita, rigidez salarial e, 125-126

Infraestrutura social, o crescimento e a, 89-90

Instrumentos, como variáveis econômicas,

420-422, 509-510

Interdependência. Ver Ajustes internacionais e

interdependência

Interesse Público, 154n

Intertemporal Substitution in Labor Supply:

Evidence from Micro Data (Altonji), 570-571

Intervenção conjunta Ad hoc, nos mercados

cambiais, 539-540

Intervenção

esterilizada no mercado de câmbio, 519-

520, 533-534

não esterilizada, mercado cambial, 533-534

Intervenção, mercado de câmbio

com câmbio fixo, 274-275, 287-288

com câmbio flexível, 292

conjunta ad -hoc, 539-540

esterilizada, 519-520, 533-534

flutuação suja versus limpa, 531-533

não esterilizada, 533-534

pelo banco central, 388-389

Investimento

bruto, 334

estrangeiro direto, 516-517

interno privado bruto, 28

líquido, 334

Investimentos, 331-361

comércio exterior, 271-272

conceitos sobre, 334

demanda por estoque de capital para, 335-344

ajuste de estoque de capital, 342-344

efeitos das políticas monetária e fiscal

sobre os, 338-340

estoque de capital desejado, 336-341

produto esperado, 336-338

deslocamentos das curvas IS a partir dos,

229-230

efeito deslocamento (crowding out), 250-251

em bens duráveis, 308n

em estoque, 350-356

em habitação, 349-351

estrangeiros diretos, 516-517

fixo das empresas, 343-349

impostos e custo de capital, 337-339

irreversibilidade de, 345-346

mercado de ações e custo de capital, 340

na determinação da demanda agregada,

189-190

na equação da contabilidade nacional,

28-29, 32-34

na teoria neoclássica do crescimento, 61-64

oferta agregada e, 355-357

residenciais, 349-351

taxas de juros e, 216-219

teoria q do investimento, 340-341


Irrelevância da política, previsão de, 548-549

Isard, Peter, 538n

Ito, Takatashi, 536n

Iversky, Amos, 368n

J

Jaffee, Dwight, 347n

Jansen, Dennis W., 375n, 428n

Japão, a economia do, 55-57

Jevons, W. S., 366n

Johansson, Kerstin, 145n

Johnson, Harry G., 520n

Johnson, Lyndon B., 309-310

Johnson, Simon, 89n

Joines, Douglas, 481n

Jones, Chad, 62-64, 63n

Jones, Charles I., 83n, 89n

Jones, Larry E., 162n

Judd, John P., 181n

Juhn, Chinhui, 145n

Juros compostos, 441-442

K

Kareken, John, 412n

Kashyap, Anil, 400n

Katz, Lawrence, 156n

Keguel, Miguel A., 483n

Índice 619

Kenen, Peter, 513n

Keynes, John Maynard, 3, 126n, 241-242, 369-

370, 461-462, 470n

Kiguel, M., 475n

Kindleberger, Charles, 461n

King, Robert G., 428n, 550n

Klenow, Peter J., 40-41, 125n

Kokkelenberg, Edward C., 36n

Kotlikoff, Laurence, 322n, 491-492, 496n

Krane, Spencer, 418n

Kremer, Michael, 83n

Krueger, Alan B., 154n

Krugman, Paul, 241n, 507n, 511n, 517n, 518n

L

Laffer, Arthur, 206n

Lahiri, Kajal, 520n

Laidler, David, 468n

Landefeld, J. Steven, 35n

Layard, Richard, 157n

Lebow, David E., 41n

Lee, J., 60n

Lei de Okun, 130-131, 142-145, 159-160, 184

Leiderman, L., 475n

Letras do Tesouro, 180-181

norte -americano, 44-46, 392-393, 439-440

Lettau, Martin, 319n

Li, Hongbin, 83n

Lindbeck, Assar, 129n, 157n

Linha de Crédito aos Bancos de Investimento,

392-393

Linha de Empréstimos de Títulos a Prazo,

392-393

Liquidez, 422-424

Liquidity Preference as Behavior towards Risk

(Tobin), 372-373

Liviatan, N., 475n

Empréstimos

aos bancos pelo banco central, 388-393

o multiplicador monetário e, 395-396

taxa flutuante, 166-167

Loayza, Norman, 76n

Lombard Street (Bogehat), 389-390, 392

London School of Economics, 116

Lown, Cara S., 244n, 403n

Lucas, Robert E., Jr., 3, 76-77, 83n, 109n, 122,

162n, 476-478, 547-549, 560-561

Lucros acumulados, 324-325, 343-344

Ludwigson, Sydney C., 319n

M

MacDonald, Ronald, 522n

Macroeconomia, introdução a, 2-21

ciclo econômico, 14-18

crescimento do PIB, 11-13

eventos atuais em, 19-20

modelos de, 4-11, 13

curto prazo, 8-10

médio prazo, 9-11, 13

muito longo prazo, 4-7

na capacidade produtiva fixa, 6-9

Magrath, W., 36n

Maki, Dean M., 319n

Malinvaud, Edmond, 157n

Malkiel, Burton G., 445n

Malpass, David, 511n

Malthus, Thomas R., 83-86

Mankiw, N. Gregory, 3, 58-59, 76n, 116n, 118n,

125n, 126n, 129n, 331, 316n, 320n, 550n,

552-553, 570-574

Manuelli, Rodolfo E., 162n

Marquez, J., 513n

Masciandaro, Donato, 432n

Mass Unemployment (Malinvaud), 157n

Masson, Paul, 534n, 538n

Mayer, Thomas, 458n

McCallum, Bennett T., 76n, 216n, 468n

McCulloch, Huston, 45n

McLaughlin, Kenneth J., 126n

McNees, Stephen K., 260n, 418n

Mecanismo(s)

de ajuste automático para o balanço de

pagamentos, 506-507

de ajuste de preços, 94, 100-104

de propagação, na teoria do ciclo

econômico, 550-552, 569-570

de transmissão, na política monetária, 240-242

Média de erros das previsões racionais, 556-558

Medicaid, 485-486

Mehra, Yash, 375n

Meio de troca, a moeda como, 366-368

Meltzer, Alan H., 347n, 468n

Mercado de ações. Ver também Grande

Depressão

a determinação de preços no, 445-447

consumo e poupança afetados pelo, 319-320

custo de capital e, 340

o colapso de 19 de outubro de 1987 do,

422-424, 460

“Passeio aleatório” dos preços, 438, 444-449

vínculos do mercado de títulos com o,

448-449

Mercado de bens e curva IS, 216-224

as taxas de juros e

a demanda agregada e, 218-220

inclinação da curva IS e, 219-223

o investimento e, 216-219

posição da curva IS e, 220-224

curva (ou relação) de demanda agregada,

230-231

curva de demanda de investimentos, 216-217

equilíbrio do, 229-232, 282-284

metas do banco central e, 397-399

mobilidade perfeita de capitais e, 290-292

mudanças da política fiscal e, 248-254

racionamento de crédito e, 346-347

tratamento formal de, 232-235

Mercado de títulos negociáveis, 392-393

Mercado monetário e a curva LM

curva de demanda agregada, 230-231

demanda por moeda e, 223-225

equilíbrio, 229-232

estoque nominal para o, 105

inclinação da curva LM e, 225-229

metas do banco central e, 397-399

mobilidade perfeita de capitais e, 290-292

oferta de moeda e, 225-226

oferta real de moeda para o, 104-105,

182-183

política monetária para o, 213-215


teoria quantitativa do, 104-105

620

Índice

tratamento formal do, 232-235

Mercedes -Benz, 276-278

Meta(s)

como variáveis econômicas, 420-422

finais da política monetária, 403-404,

421-422

intermediárias da política monetária, 403-

404, 421-422

para o equilíbrio externo, 507-508

Meulendyke, Ann -Marie, 397n

México, desvalorização no, 512-514

Meyer, Bruce, 156n

Meyer, Laurence H., 428n, 481n

Microeconomia, 2, 97, 560-563

“Microfundamentos”, 546

Minford, Patrick, 156

Miopia, no comportamento de consumo,

316-319

Mishkin, Frederic S., 316n, 347n, 558n

Mishkin, Frederic, 410n

MIT (Massachusetts Institute of Technology), 3,

56-57, 312, 468-469

Mitchell, Olivia S., 496n

Mobilidade de capitais

as expectativas da taxa de câmbio e a,

530-531



visão geral, 269, 284-288

Mobilidade perfeita de capitais

com câmbio fixo, 269, 287-292

com câmbio flexível, 269, 292-300

Modelo

de acelerador flexível, 342-344

de crescimento de Solow, 86

de demanda para transações de Baumol-

‐Tobin, 380-382

de previsibilidade perfeita, 554-556

de salários e preços flexíveis, 515-519

do acelerador de investimento em estoque,

352-353

em que o custo de aluguel é igual ao

produto marginal do capital, 348n

keynesiano de determinação da renda,

189-190

Mundell -Fleming

no câmbio fixo com mobilidade perfeita

de capitais, 287-292

no câmbio flexível com mobilidade

perfeita de capitais, 292-300

salários -preços, 512-516

Modelos. Ver também Crescimento

acelerador flexível, 342-344

ciclo econômico, 546, 550-552, 567-571

crescimento de Solow, 83-84

curto prazo, 8-10

curva de oferta agregada

clássica, 99-100, 106-108

keynesiana, 99-100, 106-108

da capacidade produtiva fixa, 6-9

de acelerador do investimento em estoques,

352-353

de curto prazo; 1, 4-5, 8-10, 97. Ver também

Mercado de bens e curva IS; Mercado

monetário e curva LM

de demanda para transações, de Baumol-

‐Tobin, 380-382

de dois setores, 81-83

de equilíbrio geral dinâmico e estocástico,

574-575

de longo prazo, 1, 4-5, 7, 97, 109-110. Ver

também Crescimento

de Lucas com informação imperfeita,

560-561

dois setores, 81-83

equilíbrio das expectativas racionais, 122-

124, 547-550

equilíbrio geral dinâmico e estocástico,

574-575

histerese, 154-155, 157-158

IS/LM. Ver Mercado de bens e curva IS;

Mercado monetário e a curva LM

keynesiano de determinação da renda,

189-190

de rigidez dos preços, 546, 551-553,

570-575

longo prazo, 1, 4-5, 7

médio prazo, 9-11, 13

muito longo prazo, 4-7

Mundell -Fleming, 287-292

previsibilidade perfeita, 554-556

salários -preços, 512-516

teoria da demanda por moeda, 368-373

teoria das expectativas, 441-442

teoria de consumo do ciclo de vida e da

renda permanente, 310-314

teoria do ciclo político -econômico, 170-172

teoria do salário-eficiência, 126-127

teoria microeconômica sobre o consumo e

os juros, 321-322

teoria quantitativa da moeda, 248-249,

465-466

trabalhador efetivo -trabalhador prospectivo

(insider-outsider), 129-130

visão geral, 12

Modelos de equilíbrio das expectativas

racionais, 552-561

curva de Phillips ampliada pelas

expectativas versus, 122-124

evidência empírica para, 557-561

explicação dos, 555-558

hiperinflação, monetarismo, e, 476-478

interação da política econômica com os,

416n

modelo de previsibilidade perfeita nos,

554-556

modelo oferta agregada -demanda agregada

nos, 553-555


Modigliani, Franco, 3, 164n, 312, 468-469

Moeda, 362-382, 517-519. Ver também Banco

central, Os ajustes internacionais e a

interdependência

ajuste defasado na demanda por, 372-373

antecipada e não antecipada, 556-557

antecipada, no modelo das expectativas

racionais, 556-557

aperto de, 258-259, 521-522

componentes do estoque de moeda, 291-

292, 295-299, 363-368

de alta potência, 385-386, 392-393, 482n,

484n, 506-507, 520-521

demanda por M1, 373-375

demanda por M2, 374-377

Índice 621

função da, 366-369

metas para a, 467-468

na Grande Depressão, 458

na recessão de 1990 -1991, 400-401

oferta de, 244-245

taxa de crescimento da, 465-466

teoria da demanda por, 368-373

teoria quantitativa da, 248-249, 465-466

velocidade da, 376-378, 403-404, 465-466

velocidade -renda da, 376-378

Momento dos investimentos, 345-346

Monetária, base, 388-389, 483-484

Monetary History of the United States, A

(Friedman e Schwartz), 389-390, 392, 457n,

458n, 463-464, 468n

Monetização dos déficits orçamentários,

253-254

Montiel, Peter, 520n

Morales, Juan A., 475n

Morduch, Jonathan, 316n

Morgan, Donald P., 403n

Motivo especulação, para a retenção de moeda,

369-373

Motivo precaução, para a retenção de moeda,

369-372

Motley, Brian, 154n

Moulton, B. R., 36n

Mudança tecnológica endógena, 67-69

Muet, Pierre -Alain, 506n

Multiplicador

curva IS e, 219-223, 233-235

da moeda, 384-388, 394-396, 458

da política fiscal, 197-198, 233-234

do orçamento equilibrado, 205-206

efeito da propensão marginal a consumir

sobre, 307

imposto de renda e, 200-201

incerteza no, 418-421

monetário, 384-388

orçamento equilibrado, 205-206

para a renda de equilíbrio, 195-199

produto afetado pelo, 188

redução do tamanho do, 463-464

Mundell, Robert, 287-288

Munnell, Alicia H., 496n

Murphy, Kevin, 145n

Murray, Christian J., 563n

Muth, John, 122n

N

NAIRU (Taxa de Desemprego com Inflação não

Acelerada), 154n

Nakamura, Leonard, 41n

National Bureau of Economic Research

(NBER), 15, 41, 260n, 468n

National Economics Club, 243

National Recovery Administration, 459-461

Nelson, Charles R., 164n, 549-550, 563-564,

567-568

Nelson, Edward, 216n

Neumark, David, 155n

Neumeyer, Pablo Andres, 483n

New Deal (Roosevelt, F. D.), 459-461

New York Stock Exchange (NYSE), 319-320

New York University (NYU), 3, 399-400

Newton, Isaac, 81-82

Nickell, Stephen, 157n

Nível “alvo” de riqueza, 317-319

Nível da regra de ouro do de estoque de

capital, 67

Nixon, Richard M., 432-433

Nordhaus, William D., 36-37, 88n, 170n

Northwestern University, 37-38, 334, 486-488

O

O enfoque da coordenação para a curva de

Phillips, 125-127

Obama, Barack, 159n, 197-198, 261-262, 464-

465, 485-486

Oferta; ver Demanda agregada; Oferta

agregada

nominal de moeda, 104-105

real de moeda, 104-105, 234-235

Oferta agregada, 114-139

a economia do lado da oferta e a, 107-110

a estagflação e a, 120-122

a inflação esperada e a, 118-121

as hipóteses alternativas da, 106-108

choques à, 132-135, 565-565

curva com informação imperfeita da, 560-563

curva de oferta agregada keynesiana, 99-100

curva de oferta clássica, 98-99

curva de Phillips do desemprego e inflação,

115-119

curva de Phillips em relação à curva de,

129-133

demanda agregada no longo prazo com,

109-110

demanda por moeda e, 465-466

investimentos e, 355-357

mecanismo de ajuste de preços e a, 100-104

muito longo prazo descrito pela, 2

nível da, 6-11

no modelo das expectativas racionais, 122-

124, 553-555

o “passeio aleatório” do PIB e a, 562-567

o desemprego e a, 99-101

o equilíbrio da balança comercial e a,

506-507

relação entre salário e desemprego, 123-130

contratos, 126-129

modelos trabalhador efetivo -trabalhador

prospectivo (insider-outsider), 129-130

rigidez, 125-127


visão geral, 98-97

Ohio State University, 45n

Okun, Arthur, 142-143

Oliner, Stephen D., 346n, 400n

Olivera, Julio, 471n

Operações de mercado aberto

intervenções cambiais por, 519-520

na Grande Depressão, 458

oferta de moeda definida em, 244-245, 388,

395-396

política monetária conduzida em, 239-241

Ordem de saque negociável (OSN), 365-366

Organização Gallup, 141

Organização Mundial do Comércio (OMC),

508-509

Orphanides, Athanasios, 154n

OSN (Ordem de Saque Negociável), 365-366

622

Índice

P

Pabilonia, Sabrina Wulff, 155n

Pacote de estímulo fiscal de 2009, 202-203

Padrão de pagamentos diferidos, a moeda

como, 368-369

Padrão -ouro, 461n, 539-540

Pagamento(s)

diferidos, a moeda como padrão de, 368-369

dos fatores, 23

Pagamentos de transferências, 223-224

exemplos de, 27-28, 31-32

na política fiscal, 202-203

nas recessões, 199

Parâmetros, medição de, 567-568

Paridade do poder de compra (PPC), 279-281,

526-529

Parker, Jonathan A., 319n, 325n

Parkin, Michael, 468n

“Passeio aleatório”

do PIB, 546, 549-550, 562-567

dos preços das ações, 444-449

Patinkin, Don, 240n, 461-462

Peel, David A., 170n

Pepperdine University, 206n

Pequenos depósitos a prazo, 363-365

Período de desemprego, 149-150

Perron, Pierre, 566

Perry, George L., 169

Perturbações, nos ciclos econômicos, 551-552

Pessoas desalentadas, 145n

Phelps, Edmund S., 125-126, 152-154, 560n

Phillips, A. W., 116

PIB (produto interno bruto)

a curva de oferta agregada keynesiana e o,

99-100

a Lei de Okun sobre o, 142-143

choques de oferta favoráveis e o, 135

crescimento do, 11-13

definição de metas para o, 426-428

definição de, 22

em 2001, 261-262

medição do, 35-37

na década de 1990, 261-262

no equilíbrio do estado estacionário, 60-61

nominal, 105, 427-428

“passeio aleatório” do, 546, 549-550,

562-567

PIL (produto interno líquido) versus, 24-25

PNB (produto nacional bruto) versus, 24

potencial, 101-102, 107-108, 135

real, 14, 37, 426-428

Picos, no ciclo econômico, 14

PIL (produto interno líquido), 24-25

Pindyck, Robert, 346n, 419n

Pleno Emprego

modelos das expectativas racionais e o,

547-549

na relação salário -desemprego, 124-125

no final da década de 1980, 259-260

política monetária e, 422-425

superávit orçamentário e, 206-208


Plosser, Charles, 549-550, 550n, 563-564, 567-568

PNB (Produto Nacional Bruto), 24-25, 37-38

ajustado, 37-38

Política ativista, 421-427

Política(s) econômica(s), 177-186, 408-437. Ver

também Política fiscal; Crescimento e

política econômica; Política monetária;

Curva de Phillips ativista, 421-427

de equivalência -certeza, 420-421

de mudança no gasto, 506-510

de redução do gasto, 506-510

de regulagem, 423-424, 426-427

gradualistas, 415-416

Política fiscal, ver também Política monetária

armadilha da liquidez na, 250-253

aumento dos gastos governamentais,

248-251

clássica, 251-254

composição do produto e a, 253-257

contracíclica, 462-463

de regulagem, 426-427


demanda por capital afetada pela, 338-340

efeito deslocamento (crowding out), 250-254

expansão na década de 1990, 261-262

expansionista, 295-296

fiscal clássica, 251-254

fiscal contracíclica, 462-463

fiscal expansionista, 250-251

mudanças na, 200-203

na Alemanha, 1990 -1992, 263-266

recessão em 1990 -1991, 259-261

recessão em 2001, 261

recessão em 2007 -2009, 261-264

recessão nos anos 1980, 257-260

recessões, nas, 199

Política monetária, 237-249

antecipada, 28, 264-265

armadilha da liquidez na, 241-243

câmbio flexível afetado pela, 523-526

clássica, 247-249

composição do produto e, 253-257

contracíclica, 421-422

contracionista, 238

convencional, 242-243


demanda por capital afetada pela, 331,

338-340

depreciação interrompida pela, 533-534

empréstimos bancários e, 242-246

expansionista, 104-105, 238, 261-262

heterodoxa, 242-243, 246-248

investimento habitacional e, 350-351

mecanismo de transmissão para a, 240-242

metas do banco central para a, 403-404

na Alemanha, 1990 -1992, 263-266

na expansão na década de 1990, 261-262,

422-424

na recessão da década de 1980, 257-260,

422-424

na recessão de 1990 -1991, 259-261, 401-402

na recessão de 2001, 261, 422-424

na recessão de 2007 -2009, 246-248, 261-264,

423-424

no modelo de previsibilidade perfeita,

555-556


o multiplicador na, 234-235

operações de mercado aberto para a, 239-241

recessões a partir de deslocamentos na,

559-560

Índice 623

regra da política monetária, 180-183


Políticas

acomodativas, para choques de oferta,

133-135

de tratamento choque, 415-416

do tipo empobreça -seu -vizinho, 298-300,

459-461

Pontos -base, nas taxas de juros, 247

Poole, William, 397n, 398-400, 409-410, 468n

Poterba, James, 156, 325n

Potter, Simon, 444n

Poupança. Ver também Consumo

aumento da taxa de, 64-67

consumo versus, 190-192

de reserva, 317-320

diferenças internacionais na taxa de, 306,

323-326

hipótese de Barro -Ricardo sobre a, 320,

322-323

investimento e, 194-196


na teoria neoclássica do crescimento, 61-67

PPC. Ver Paridade do poder de compra

Paridade do poder de compra (PPC) relativa,

280-281

Prático, 155

Preços. Ver também Demanda agregada;

Oferta agregada; Índice de Preços ao

Consumidor (IPC)

afetados por taxas de câmbio fixas, 503-505,

510-512

curva de Phillips dos, 10

custo de ligação, 130-131

e saldos reais, 362

estoque, 444-449

indexação de salários aos, 127n

índices de, 37-43

inflação e, 38-39

no curto prazo, 2

no longo prazo, 4

oferta agregada e demanda agregada nos, 7-8

políticas de gestão da demanda na recessão

e, 103

rigidez de, 125-126, 546, 551-553, 570-575

taxa de aumento dos, 16, 22

taxas de câmbio e preços relativos, 512-515

taxas de câmbio flexíveis e, 522-529

teoria do salário de eficiência e, 126-127

título, 443-445

Prêmio de termo, 441-442

Previdência Social, 40-41, 317-319, 454, 485-

486, 492-497

Previsão, 416-418, 548-549, 556-558

Previsões

da Administração, 416-418

do Blue Chip, 416-418

Princeton University, 241n

Processo de ajuste clássico, para balança

comercial, 506-507

Produção. Ver Fatores de produção

Produtividade

choques à, 551-552

crescimento do PIB e, 12

fator total de, 57-58, 68-69

taxa de crescimento do fator total de, 54-55

total dos fatores (PTF), 57-58, 68-69

Produto. Ver também Mercado de bens e curva IS

ajuste de preços relativos e, 515-516

choques de demanda sobre o, 463-464

crescimento de moeda e, 559-560

de pleno emprego, 15

definição de, 22

demanda por capital e, 336-338

determinação da oferta agregada do, 109-110

equilíbrio da, 188 -190, 193-195

geração de, 23-27

infraestrutura social e, 89-90

interno bruto (PIB). Ver PIB (Produto

interno bruto)

metas de inflação versus, 428-429

no modelo com informação imperfeita,

560-561

per capita, 55-56, 62-64

política fiscal e, 253-257

potencial, 4-5, 15

renda de equilíbrio e, 191-194

tendência e componentes cíclicos da, 563-564

Produto marginal

decrescente, 61-62, 77-78, 336-337

do capital, 53-54, 61-62, 77-78, 336-337, 340,

348n

do capital constante, 77-78

do trabalho, 53-54, 61-62

Programação dinâmica, 432-433

Programas de assistência social, do governo,

485-486

Projecting Potential Growth: Issues and

Measurement (Federal Reserve Bank of St.

Louis), 99n

Propensão marginal a

importar, 282-283

poupar, 191

Propensão marginal a consumir. Ver também

Consumo

da renda permanente, 312

definição de, 190

demografia e, 311

efeito dos impostos sobre, 200

efeitos da renda transitória sobre, 306-307

gastos induzidos e, 195-196

multiplicador e, 188, 196-198


Proposals to Restructure Social Security

(Diamond), 496n

Proposição de equivalência Barro-Ricardo, 320,

322-325

Públicas, compras,

afetadas pelo superávit orçamentário,

205-206

atingidas pela renda, 188, 199-203

aumento nas, 248-251

na contabilidade nacional, 27

Q

Quigley, John, 319n

R

R.I.P. Zimbabwe Dollar (Hanke), 473, 477

Raça, desemprego e, 146-149

Rankin, Neil, 552n

Rasche, Robert H., 428n

624

Índice

Razão

capital -trabalho, 55-56, 62-64, 67

de reposição, 156

de reservas, 386-388, 394

papel -moeda -depósitos, 386-387, 458

reservas -depósitos, 458

Razão salário -desemprego, 123-130

contratos, 126-129

modelos trabalhador efetivo ‐trabalhador

prospectivo, 129-130

rigidez dos salários, 125-127


Reagan, Ronald, 159n, 478-479

Reais, saldos

como dólares divididos pelo nível de

preços, 362

demanda por, 224-226, 249-250, 368-369


redução da hiperinflação de, 469-470

Recessões

corte da taxa de juros do banco central

durante as, 384

curva de rendimento negativamente

inclinada sinaliza, 443-444

da década de 1980, 13, 257-260, 422-424

de 1990 -1991, 259-261, 401-402, 422-424

de 2001, 261, 422-424

de 2007 -2009

aumentos da dívida nacional a partir

da, 33

colapso do mercado imobiliário na,

455-457

déficits orçamentários na, 485-486

desemprego de longo prazo a partir

da, 153

efeitos mundiais da, 534, 536-538

política fiscal na, 261-264

política monetária na, 246

taxas de juros nominais durante a, 246,

423-424

de Reagan e Volcker, 478-479

déficits orçamentários nas, 204-205

definição de, 15

nível de poupança pessoal durante as,

324-325

políticas de gestão da demanda nas, 103

“recuperação sem empregos” das, 149-151

recuperações das, 15, 153

resposta do governo às, 199

“Recuperação sem empregos”, 149-151

Recursos naturais, 58-59, 87-89

Recursos, crescimento do PIB e, 11

Redistribuição da riqueza, 162-166

Regra

da taxa de crescimento constante, 424-426

de Taylor, 177, 180-182, 425-427

monetária ativista, 425-426

“Regras de bolso”, 306-307

keynesianas, 306-307

Regras versus discrição, na política econômica

curva de Phillips em, 429-431

inconsistência dinâmica, 428-430

independência do banco central e, 431-434


taxa de crescimento constante, 424-426

Taylor, 425-427

Reinhart, Carmen M., 461n

Reinhart, Vincent R., 461n

Reis, Ricardo, 129n

Renda, 188-211. Ver também Contabilidade

nacional

demanda agregada e, 189-196

disponível, 31-33, 192, 309-310. Ver também

Renda

multiplicador para o equilíbrio, 195-199

na teoria quantitativa da moeda, 465-466

nacional, 25-27

nível de equilíbrio da, 229-235

o superávit orçamentário de pleno emprego

e, 206-208

os efeitos do governo sobre

déficits, 202-206

impostos e compras, 199-203

permanente, propensão marginal a

consumir da, 312-314

razão dívida -renda, 489-490

transferência entre gerações da, 49-50

transitória, 306

velocidade da moeda e, 376-378

Rendimento, dos títulos, 443-445

Repetto, R., 36n

Reserva(s)

compulsórias, 387

de valor, moeda, 366-368

fracionárias, 385

oficiais, 272-273

Resíduo de Solow, 57-58, 68-69

Resources for Economists on the Internet

(Goffe), 19

Responsabilidade, do Banco Central, 403-404

Restrição orçamentária

de toda a vida, 314-315

do governo, 191, 314-315, 479-480

Restrições de liquidez, 316-319

Retornos

constantes de escala (RCE), 74

crescentes de escala, 79-80

de escala, 74, 79-80

Revalorização da moeda, 276-278

Revolução keynesiana, 462-463

Ricardo, David, 321-322

Rico, Robert W., 142n

Rigidez

de curto prazo dos preços, 99

de preços, 546, 551-553, 570-575

de salários, 125-127

“Rigidez de preços de curto prazo”, 99

Riqueza, redistribuição de, 162-163

Risco de inadimplência, 284-285

Robinson, James A., 89n

Rogers, John, 280n

Rohatgi, Sonali, 403n

Romer, Christine D., 101n, 170n, 201n, 559-560

Romer, David H., 58-59, 101n, 125n, 126n,

170n, 559-560, 560n, 571n

Romer, Matthew, 58-59

Romer, Paul, 3, 76, 79-80

Roosevelt, Franklin D., 457-461

Rose, Andrew, 149n, 280n

Rossini, F., 36n

Rotatividade do mercado de trabalho, 148-150

Rubinfeld, Daniel, 419n

Rudd, Jeremy B., 40n

Rudebusch, Glenn D., 181n, 346n, 400n

Índice 625

S

Sachs, Jeffrey D., 59n, 168n, 475n, 515n

Sack, Brian, 121n

Sahay, Ratna, 470n

Saint -Paul, Gilles, 157n

Sala -i -Martin, Xavier, 76n

Salário nominal, 126-127, 133-135

corrente, 133-135

Salário reserva, 156

Saldos reais

como dólares divididos pelo nível de

preços, 362

demanda para, 224-226, 249-250, 368-369


redução da hiperinflação, 469-470

Samuelson, Paul, 81-82

Sargent, Thomas J., 3-4, 122n, 416n, 474,

478-479

Schieber, Sylvester J., 496n

Schuler, K., 519n

Schultze, Charles L., 41n

Schwartz, Anna, 391, 457n, 458n, 463-465,

468n, 519n

Seater, John, 316n

Securities and Exchange Commission (SEC),

459-461

Securitização de hipotecas, 455-456

Security Price Index Records (Standard & Poor’s

Statistical Service), 457n

Seguro, desemprego, 156

Seligman, Edwin, 470n

Selowsky, M., 483n

Senhoriagem, 481-482, 482n

Sensibilidade, excesso de, 315-316

Seskin, Eugene P., 35n

Setor privado, estabilidade do, 467-469

Shaffer, Jeffrey, 534n

Shafir, Eldar, 368n

Shapiro, Matthew, 40-41, 41n, 310n

Sheffrin, Steven, 422n

Shiller, Robert, 319n

Shimer, Robert, 149n

Shoven, John B., 496n

Sichel, Daniel, 373n

Siklos, Perre, 478n

Sims, Christopher A., 418n, 550n

Sincronização, política de, 537-539

Sindicatos, 459-461

comerciais, 459-461

Sistema

bancário de reservas fracionárias, 385

Bretton Woods de câmbio fixo, 526-527,

531-532, 537-538

de aprendizagem, 155

de repartição, previdência social como,

493-496

Monetário Europeu, 417-418

Sistema contábil de rendas totais (TISA), 28n

Slemrod, Joel, 310n

Smith, J., 156n

Snower, Dennis J., 129n, 157n

Social Security Administration, 460

Solow, Robert M., 3-4, 56-58, 60-61, 90n, 129n,

154n, 412n

Souleles, Nicholas S., 316n

Staiger, Douglas, 101n, 154

Stanford University, 3-4, 181-182

Starr, Ross, 365n

Startz, Richard, 552n

Statistical Office of the European Union, 46-47

Statistics Canada, 46-47

Stein, Herbert, 414n

Stein, Jeremy, 400n

Stiglitz, Joseph A., 61n, 347n

Stock, James H., 101n, 154

Subsídios ao investimento, 254-257

Substituição intertemporal de lazer, na teoria

dos ciclos econômicos, 550-552

Summers, Lawrence, 155n

Summers, Robert, 13n, 76n, 77n, 87n

Superávit, 32-33, 206-207

de alto emprego, 206-208

de conta corrente, 272-273

de pleno emprego, 458-459

orçamentário. Ver Superávit

orçamentário padronizado, 206-207

ou déficit ajustado ciclicamente, 206-207

Supervalorização, efeitos de histerese da,

517-519

Survey of Current Business (SCB), 37n, 46-47,

201n, 207n, 486n

Svensson, Lars O. E., 428n

(S & P) Standard & Poors 500 Index, 446-447

T

Tabellini, Guido, 432n

Takagi, Shinji, 536n

Tanzi, Vito, 471n

Tarnell, Aaron, 515n

Taussig, Frank, 514

Taxa(s)

de crescimento da produtividade total dos

fatores, 54-55

de crescimento dos preços, 16

de Desemprego com Inflação não Acelerada

(NAIRU), 154n

de redesconto, do Banco Central, 389-390,

392-393

de retorno, 289

de sacrifício, 142, 144-145, 476-480

de salário, 24

do mercado interbancário, 238, 264-265,

388-389

natural de desemprego, 99-101, 151-155

própria de juros, 369-370

Taxas de câmbio

a taxa de retorno e as, 289

abordagem monetária para o balanço de

pagamentos, 519-523

as taxas de juros e as, 438, 448-450

com minidesvalorização cambial, 510-512

de longo prazo, 269, 279-281

escolhas no regime de, 538-542

expectativas das, 528-532

fixas, 503-515

finanças e, 504-505

o ajuste automático nas, 506-507

papel do preço nas, 503-505, 510-515

restabelecimento do equilíbrio nas,

506-510


flexíveis, 275-276, 468-469, 522-529

626

Índice

o processo de ajuste nas, 522-524

os efeitos da expansão monetária,

523-526

paridade de poder de compra, 526-529

ultrapassagem das, 525-527

flutuação

da China, 461-462

sistema flexível como administrado,

275-276

suja, 509-510, 532-533

visão geral, 46, 269

flutuações nas

a interdependência e as, 533-534, 536-537

intervenções que causam, 531-534

na recessão de 2007 -2009, 534, 536-538

sincronização de políticas, 537-539

flutuantes administradas, 275-276

importações e exportações afetadas pelas, 269

longo prazo, de, 279-281

nominal, 273-274

os efeitos de repercussão sobre as, 283-285

reais, 273-274, 279-280, 283-284, 504-505,

527-528

real de equilíbrio, 527-528

terminologia para as, 275-278

variação, 512-519

visão geral, 46-47

Taxas de juros

arbitragem nas, 440-442

consumo e poupança afetados pelas, 319-

320, 322

de juros nominal, 44-46, 258-259, 350-351

de juros real esperada, 336-337

demanda agregada e, 214-215, 218-220

diferenciais das, 284-286, 289, 528-532

efeito deslocamento (crowding out) pelo

aumento das, 250-251

meta de equilíbrio para as, 506-508

pontos -base nas, 247

preços e rendimentos dos títulos, 443-445


reais, 44-46, 258-259, 339, 350-351

efetivas, 163-164

esperadas, 336-337


taxa do mercado interbancário, 388-389

taxas de câmbio e, 448-450

Taylor, Alan M., 280n

Taylor, John B., 3-4, 127n, 181-182, 347n, 426n

Taylor, Mark, 503n, 522n, 538n

Técnicas de calibração da teoria, 567-568

Tecnologia como multiplicadora do trabalho

(labor ‐augmenting), 68-69

Temin, Peter, 463n

Temple, Jonathan, 76n

Tendência estacionária com quebras, 566-567

Teoria

da demanda por moeda, 368-373

das expectativas da estrutura a termo, 441-442

do ciclo político -econômico, 170-172

do crescimento, 1, 4-7. Ver também Teoria

do crescimento endógeno; Teoria

neoclássica do crescimento

do salário de eficiência, 126-127

microeconômica sobre o consumo e os

juros, 321-322

q do investimento, 340-341

Teoria do ciclo econômico real (CER); 567-571.

Ver também Ciclo econômico

de equilíbrio (CER), 567-568. Ver também

Ciclo econômico

Teoria do crescimento endógeno. Ver também

Teoria neoclássica do crescimento

convergência, 80-82

desenvolvimento da, 76-77

economia da, 77-81

modelos de dois setores na, 81-83

visão geral, 60-61

Teoria neoclássica do crescimento. Ver também

Teoria do crescimento endógeno

crescimento da população na, 67

estado estacionário, 61

investimento na, 61-64

mudança tecnológica endógena na, 67-69

poupança na, 61-67

processo de crescimento na, 64-65

Teoria quantitativa

clássica da moeda, 377-378

(da moeda), 104-105, 248-249, 465-466,

553-554

(teoria dos ciclos reais de negócios),

567-568

Tesouro dos Estados Unidos, 166-167

Teto de crédito doméstico, 521-522

Thaler, Richard, 536n

Thornton, Daniel, 397n

Tigres Asiáticos, 85-86, 88

Tinsley, P. A., 416n

Títulos do Tesouro protegidos da inflação

(TIPS), 44-46

Títulos

A proposição de equivalência Barro -Ricardo

e os, 321-322

indexados, 166-167

indexados à inflação, 44-46

preços e rendimentos dos, 443-445

vínculos do mercado de ações com os,

448-449

Tobin, James, 3-4, 155n, 169, 371n, 372-373,

380-382, 400n

Topel, Robert, 145n

Total Incomes System of Accounts (Eisner),

37n, 334

Townsend, Robert M., 316n

Toyota Motor Co., 516-517

Trabalho (ou mão de obra). Ver também

Desemprego

capital humano no, 28

como fator dominante da produção, 26

contratos de, do sindicato, 127-128

crescimento do PIB e, 11

custo unitário do, 130-131

elasticidade da substituição intertemporal

do, 567-570

pagamentos ao, 24

produtividade do, 55n

produto marginal do, 53-54

Trajetória de tendência, do PIB real, 14

Transações; 362, 369-372, 376n, 380-382. Ver

também Moeda

Transferências entre gerações, como a

previdência social, 493-495

Tratado de Maastricht, 480n

Índice 627

U

U. S. Department of Labor, 20, 42-43

Ultrapassagem das taxas de câmbio, 525-527

União Europeia (UE), 276-277

Unidade contábil, a moeda como, 366-368

University of Chicago, 3-4, 312, 476-478, 547-548

University of Washington, 44-46

Utilidade de toda a vida, 314-315

Utilidade marginal do consumo, 314-315

Uzawa, Hirofumi, 60n

V

Vales, nos ciclos econômicos, 14

Valor

adicionado, em termos de PIB, 35-36

da moeda, 104-105

de face no vencimento, dos títulos, 443-444

futuro (VF), 443

presente (VP), 443-448

presente líquido (VPL), 443-446

Vegh, Carlos A., 470n, 478n

Velasco, Andrés, 515n

Velde, François R., 125-126

Velocidade

da moeda, 105, 376-378, 403-404, 465-466

do ajuste dos preços, 101-102

Vencimentos

das taxas de juros, 439-440

dos títulos, 443-444

Vínculos econômicos internacionais, 269-303

balanço de pagamentos, 271-274



diferenças de taxas de poupança, 306, 323-326

efeitos de repercussão, 283-285

equilíbrio do mercado de bens, 282-284

exportações líquidas, 281-283

gastos domésticos versus gastos sobre bens

nacionais, 281-282

investimento como, 355-357

mobilidade de capitais em


modelo de Mundell -Fleming, 287-292


taxas de câmbio

de longo prazo, 279-281

fixas, 273-276

flexíveis, 275-276

flutuação, limpa e suja, 275-276

terminologia para as, 275-278

Volatilidade dos investimentos, 332-333

Volcker, Paul, 181-182, 258-259, 422-424, 478-

479, 532n

Volume médio diário, no mercado cambial,

270-271

W

Wakefield, J. M., 207n

Wall Street Journal, 544

Wallace, Neil, 122n, 416n

Walsh, Carl, 171n

Warner, Andrew M., 59n

Wascher, William, 155n

Watson, Mark W., 101n, 154

Webb, Stephen, 470n

Weil, David, 58-59, 83n

Weinberg, Daniel, 164n

Wells, M., 37n

Whalen, Edward H., 371n

Wicker, Elmus, 478n

Wilcox, David, 40-41, 41n, 317-319, 400n

Williams, John C., 154n, 246, 247n

Williams, Marcela, 428n

Wolfers, Justin, 157n

Wolman, Alexander L., 428n

World Development Indicators (World Bank),

86, 88

World Trade Center, ataque de 11 de setembro

de 2001 sobre, 412-413

Wrase, Jeffrey M., 45n

Wright, Randall, 156n

Y

Yale University, 3-4, 36-37

Yellen, Janet L., 126n, 149n, 552-553, 570-571,

573-574

Yoshihisa, Baba, 365n

Young, Alwyn, 76n, 85n

Z

Zarnovitz, Victor, 260n

Zeldes, Stephen P., 496n

Zhang, Junsen, 83n

Zimbábue, hiperinflação no, 475-477

5383-Macroeconomia-Dornbusch-e-Fischer

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