EVOLUTION

2020-­‐‐11-­‐‐23
EVOLUTION
WERE WILL THE MOJO COME FROM?
Av Bullseye
Evolution (63 EUR) behöver ingen närmare presentation. I den här analysen
fokuserar jag framförallt på vilken marknad den framtida (2-­‐‐3 år) tillväxten ska
komma från och en värdering innan sammanslagningen med Netent.
DE OLIKA GEOGRAFISKA MARKNADERNA
Om man jämför intäkterna från Q3 -­‐‐19 vs Q3 -­‐‐20 ser vi att Storbritannien minskat
kraftigt, närmare bestämt med -­‐‐50%, nordamerika är konstant på samma
procentandel och asien har växt kraftigt.

Intäkter per region
Då framförallt asien och övriga europa växer kraftigt i kombination med att de är
de 2 störst marknaderna för Evolution minskar de andra regionerna procentuellt.
Nordamerika har visserligen ökat intäkterna från 3,2 meur i Q4 -­‐‐18 till 9,2 meur i
Q3 -­‐‐20 men i procentuellt blir det ingen påverkan då de andra regionerna växer
med snabbare takt. Det jag blev förvånad över när jag sammanställde datan är att
tillväxten i asien är så extremt hög. På confcallen brukar Martin prata om att
2

Evolution är en liten spelare i asien och att tillväxten nästan får bli som den blir.
Men sista kvartalet stod asien för 25% av intäkterna. Och nordamerika endast för
6%. Jag blir lite fundersam, varför satsas inte mer i asien? Varför inte bygga studios
där? Om nordamerika ska ge något tydlig avtryck i den totala intäkten kommande
2-­‐‐3 år måste tillväxten öka ännu mer än de senaste kvartalen.
FRAMTIDA TILLVÄXT PER REGION
Om jag försöker mig på att uppskatta tillväxten på Evos marknader så interpolerar
jag från den relativt korta historiska datan.
Förändringshastigheten, Y-­‐‐Y %:
3

I absoluta tal:
4

Och intäkter per region:
5

TILLVÄXT Y-­‐‐Y % OCH VÄRDERING
Antaganden baserat på kvartalsvis tillväxt i de olika geografiska regioner så växer
norden med ca 6%, Storbritannien minskar succesivt som trenden indikerat
tidigare kvartal. Övriga europa har taktat på med dryga 40% och asien har senaste
kvartalen visat på tillväxt på över 150%. Nordamerikas tillväxt antas takta på med
ca 50% och Övrigt med tresiffrig tillväxt.
Underskattar jag nordamerikas tillväxt kommande kvartal? Jag hoppas det, för om
tillväxten skulle visa på samma takt som asien (150% eller Y-­‐‐Y) kommande kvartal
innebär det att jag måste värdera upp bolaget.
Med dessa antaganden på kvartalbasis så ser kommer tillväxten hålla i sig på höga
nivåer, 60% 2021, 49% 2022 och 43% 2023.
6

Rörelsemarginalen som är extremt hög (60% i Q3 -­‐‐20) bör leta sig tillbaka till 48%
2023, vilket fortfarande är högre än snittet på 5-­‐‐år (40%). Omsättningen kommer
in på 60% 2021 och kommer ner succesivt till 35% årlig ökning 2025 (se DCF
analysen).
Sätter jag en ev/ebit multipel på 22 år 2023 så hamnar mitt target price på 85 eur
ex utdelning.
7

DCF analysen är för mig ytterligare ett sätt att visa på rimlighet i kombination med
multipelvärderingen. Den är inte perfekt på något vis men den blottlägger andra
delar av en analys än multipelanalys. Här använder jag en wacc på 8% vilket jag
tycker är rimligt. Däremot har jag använt 22% skattesats. I nuläget ligger den
effektiva skattesatsen på 4,8% (enl årsredovisningen 2019).
Om jag använder 5% skatt och wacc på 10% ger DCF analysen target price på 84
EUR, och med 22% skattesats med 8% wacc ger DCF ett target price på 97 eur.
8

TEKNISKT
Aktien har sedan mitten på oktober trendat ner från 760 kr till 650 kr. På
månadsdata visar aktien fortfarande styrka men på vecka ser aktien svag ut och
börjar rulla över. Viktiga nivåer är 650 kr och 710 kr. Bryter aktien ner under 650
kr så ser det ut som att den ska ner till 560kr där aktien vänt ett antal gånger.
SAMMANFATTNING
Jag anser att akten fått mycket stryk sista tiden. Tror det kan beror på att köpet av
Netent inte är klart och i kombination att ESG flöden tryckt ner aktien, plus
rotationen från tillväxt till värde. Men säljtrycket i aktien började efter Q3
rapporten så jag vet inte om dessa förklaringar håller.
Det är svårt att uppskatta Evolutions framtida tillväxt och marginaler. När man
tänker på caset är det lätt att måla upp enorm potential. Bolaget har bara varit
noterat sedan 2015, har väldigt starka vallgravar mot konkurrenter, har sjuka
marginaler och visar monstertillväxt och det är endast i början av en lång resa.
Mottot som CEO Martin Carlesund hammrar in är: ” Increasing the gap to
competition and new fantastic products” vilket borgr för att de kommer vara
marknadsledande framöver.
Evolution har procucerat och lanserat nya spel i en hög takt och i och med köpet av
NetEnt kommer bolaget förhoppningsvis öka takten att utveckla nya spel.
9

Evolution publicerar nya samarbeten i nordamerka varje vecka vilket ger en
positiv bild att Evo tar marknadsandelar, men man måste komma ihåg att
nordamerika kommer från en liten bas och för att ge avtryck på hela Evolutions
intäkter måste nordamerka växa med över 150% Y-­‐‐Y.
Skalbarheten i affärsmodellen är makalös. Enligt evotracker.live som
@GustavKullberg så föredömligt skapat snittas det 8200 spelare på 7 dagar
rullande. Men vad är det som säger att de inte kan snitta 10x? Dvs 82 000 spelare?
Den största risken bör vara regulatoriska (tänk Tyskland). Förhoppningsvis kanske
det tar ett antal år innan det på allvar påverkar Evolution i asien och/eller
nordamerka.
En annan risk är hur nordamerikanska spelarna. Är det mer populärt med Black
Jack kommer tillväxten bli lägre då denna typ av spel inte skalar lika bra som tex
roulette.
Den effektiva skattesatsen är 4,8% (års 2019). Är det uthålligt? Jag har applicerat
22% i DCF analysen vilket jag tycker är rimligt över tid.
Bias är en farlig kompis att ha vid sin sida när man värderar och analyserar bolag.
Jag gillar verkligen Evolution, men jag försöker att hitta problem så att jag inte blir
förblindad. Det är lätt att dras med när så många hyllar bolaget och confirmation
bias är svårt att värja sig från.
Mina antagande och värdering kan vara helt uppåt väggarna men jag tvingas att
tänka och reflektera över värdering, tillväxt och möjligheter vilket är nog så viktigt.
Plus att det är bra att gå tillbaka till och jämföra hur det blev.
Disclaimer: All data och framtida scenarios kan vara felaktiga så viktigt att man gör
sin egen analys innan eventuellt köp. Kom ihåg att historisk avkastningen inte är
någon garanti för framtida avkastning. Och du kan förlora hela eller delar av ditt
kapital bär du investerar i värdepapper.
10