polityka dywidend i jej wpÃ…Â‚yw na wartoÃ…Â›Ã„Â‡ spÃƒÂ³Ã…Â‚ki - SzkoÃ…Â‚a GÃ…Â‚ÃƒÂ³wna ...

SZKOŁA GŁÓWNA HANDLOWA W WARSZAWIE 

STUDIUM DYPLOMOWE 

KIERUNEK FINANSE I BANKOWOŚĆ 

TOMASZ TAUZOWSKI 

NR ALB. 11089 

POLITYKA DYWIDEND I JEJ WPŁYW NA 

WARTOŚĆ SPÓŁKI 

PRACA MAGISTERSKA NAPISANA W 

KATEDRZE RYNKÓW KAPITAŁOWYCH 

POD KIERUNKIEM NAUKOWYM 

PROF. DR HAB. ALEKSANDRY DULINIEC 

WARSZAWA 2001 

- 1 -

Polityka dywidend i jej wpływ na wartość spółki 

Wstęp 3 

Rozdział 1. 5 

Polityka wypłat dywidend w spółkach notowanych w obrocie publicznym 5 

1.1 Cele i formy wypłat dywidend 5 

1.2 Procedura wypłat dywidend 9 

1.3 Wskaźniki ilustrujące poziom dywidend 10 

1.4. Modele wypłat dywidend 12 

1.4.1. Polityka dywidend rezydualnych 12 

1.4.2. Polityka stałej kwoty dywidendy na akcję 13 

1.4.3 Polityka stałej kwoty dywidendy z dodatkową dywidendą 14 

1.4.4 Polityka stałego wskaźnika wypłat dywidend 16 

1.4.5 Polityka docelowego wskaźnika wypłat dywidend 16 

1.5 Czynniki determinujące politykę dywidend w spółkach 18 


Wpływ wypłat dywidend na wartość rynkową spółki 24 

2.1 Teorie wypłat dywidend 24 

2.1.1 Grupa prodywidendowa 24 

2.1.2 Grupa neutralna 31 

2.1.3 Grupa antydywidendowa 35 

2.2 Dalsze badania nad polityką dywidend 37 

2.2.1 Efekt sygnalizacji 38 

2.2.2 Efekt klienteli 49 

2.2.3 Dywidendy a koszty agencji 56 

2.2.4 Efekt redystrybucji dochodu 58 


Analiza wypłat dywidend spółek notowanych na Giełdzie Papierów Wartościowych w 

Warszawie 60 

3.1. Charakterystyka polityki dywidend spółek Giełdy Papierów Wartościowych w 

Warszawie 60 

3.2. Wpływ informacji o wypłatach dywidend na wartość rynkową spółek na WGPW 67 

3.2.1. Regulacje podatkowe a dywidendy 67 

3.2.2. Zmiana cen akcji spółki w dniu ogłoszenia informacji o wysokości wypłat 

dywidend 69 

Podsumowanie 75 

- 2 -


Wstęp 

Decyzje dotyczące podziału zysków są jednymi z najważniejszych decyzji 

finansowych podejmowanych w spółkach. Dywidendy, jako element polityki podziału 

zysków, mają strategiczne znaczenie dla spółki. To między innymi decyzje o wypłatach lub 

braku wypłat dywidend wpływają na wielkość środków potrzebnych spółkom do rozwoju. 

Właściciele korporacji stają co roku przed następującym dylematem. Muszą zdecydować, 

jaką cześć wypracowanego zysku netto przeznaczyć na dywidendy, a jaką skierować na 

finansowanie działalności i rozwój spółki. Z jednej strony wysokie dywidendy mogą być 

sygnałem dla akcjonariuszy o dobrej kondycji finansowej spółki i wysokim potencjale 

wzrostu w latach następnych, co wpływa pozytywnie na ceny akcji na giełdzie. Z drugiej 

jednak strony nieodpowiednia polityka dywidend może zmusić firmę do zwrócenia się po 

dodatkowe źródła finansowania, a w konsekwencji obciążać ją niepotrzebnie wysokimi 

kosztami długu. Przed właścicielami stoi zatem trudne zadanie znalezienia punktu 

równowagi, proporcji między dywidendami, a zyskami zatrzymanymi, w którym łączne 

korzyści dla spółki (przyszłe i teraźniejsze) byłyby maksymalne. 

Polityka dywidend pomimo zaawansowanych badań nadal pozostaje jednym z 

największych wyzwań przed finansistami. Dwadzieścia lat temu Fisher Black napisał: „Im 

bardziej wnikliwie wpatrujemy się w ‘obraz dywidendy’, tym bardziej wydaje się ona być 

układanką, w której poszczególne części nie pasują do siebie”. 1 Sytuacja właściwie nie 

zmieniła się do dzisiaj. 

W niniejszej pracy zostanie omówiony problem polityki dywidend spółek 

publicznych oraz jego wpływ na ich wartość rynkową. W rozdziale pierwszym zostaną 

omówione cele i formy wypłat dywidend oraz przedstawione czynniki determinujące ich 

poziom w spółkach. Rozdział drugi jest syntezą podstawowych teorii dywidend i badań 

empirycznych przeprowadzonych na przykładzie amerykańskiego rynku kapitałowego, w 

1 Black, F., The Dividend Puzzle, „Journal of Portfolio Management”, 1976, vol. 2, s. 5-8. 

- 3 -


szczególności zawiera on obserwacje dotyczące efektów sygnalizacji i klienteli, które w 

znacznej mierze wpływają na kształt decyzji spółek dotyczących dywidend. 

Rozdział trzeci jest próbą analizy polityki dywidend spółek z Warszawskiej Giełdy 

Papierów Wartościowych z uwzględnieniem efektów rozpoznanych wcześniej w 

długoletnich badaniach dotyczących giełdy Nowojorskiej. W części tej zaprezentowane 

zostanie badanie przeprowadzone w oparciu o dane z Giełdy Papierów Wartościowych w 

Warszawie. Do analizy zostaną wykorzystane ceny akcji w dniach przed i po ogłoszeniu 

informacji o zmianach w wysokości dywidend wypłacanych przez spółki. Będzie to próba 

określenia wpływu dywidend na wartość spółki. 

- 4 -


Rozdział 1. 

Polityka wypłat dywidend w spółkach 

notowanych w obrocie publicznym 

1.1 Cele i formy wypłat dywidend 

Dywidendę można zdefiniować jako swoistą cenę, jaką spółka płaci za korzystanie z 

kapitału akcjonariuszy. Jest ona bieżącym dochodem dla posiadacza akcji. Jednakże na 

całkowity dochód każdego akcjonariusza oprócz dywidend składają się również zyski 

kapitałowe, będące efektem wzrostu wartości spółki. Wzrost ten zależy od tego czy spółka 

jest w stanie realizować zyskowne inwestycje i rozwijać się, a aby rozwijać się potrzebuje 

ona reinwestować wypracowane zyski, które w wyniku wypłat dywidend ulegają 

uszczupleniu. Dlatego akcjonariusze muszą obserwować politykę podziału zysków 

prowadzoną przez spółkę. Muszą oni być w stanie ocenić czy ograniczone inwestycje w 

wyniku mniejszej ilości środków dostępnych po wypłatach dywidend dadzą wystarczający 

wzrost wartości spółki, aby łączne korzyści były wyższe od tych, które można by osiągnąć 

gdyby cały zysk został przeznaczony na rozwój. 

Opinie na temat, jaka polityka dywidend jest najkorzystniejsza zależą od 

indywidualnych preferencji każdego z inwestorów. Ci, którzy nastawiają się na 

otrzymywanie stałych dochodów będą preferować spółki wypłacające dywidendy, 

natomiast inwestorzy liczący na wzrost wartości spółki w długim okresie będą za 

lokowaniem przez firmy środków w zyskownych przedsięwzięciach inwestycyjnych, efekty 

których będą widoczne dopiero za jakiś czas. Obydwa podejścia wydają się być jednakowo 

racjonalne – w obydwu przypadkach akcjonariusze liczą na zyski, różni ich jedynie 

- 5 -


horyzont czasowy oraz forma – dywidend lub zysków kapitałowych - w jakiej liczą, że je 

otrzymają. 

Poglądy akcjonariuszy na problem dywidend będą uwzględniały oba punkty 

widzenia. Spółka musi generować zyski, a to skłania właścicieli raczej do zatrzymania 

zysków w firmie niż wypłaty dywidend. Z drugiej jednak strony w interesie korporacji leży 

również wytworzenie pozytywnej i optymistycznej atmosfery wokół niej. Stabilna polityka 

dywidend przyczynia się do kreowania wizerunku firmy pewnej, bezpiecznej i z dużymi 

szansami niezakłóconego wzrostu (cech niezbędnych przy pozyskiwaniu dodatkowego 

kapitału). Zadaniem właścicieli jest ustalenie, który z czynników jest dla realizacji zadań 

spółki priorytetowy i prowadzenie takiej polityki dywidend, która maksymalizuje wartość 

firmy. 

Dywidendy ze względu na rodzaje dzielą się na: 2 

• dywidendy zwykłe - wypłacane z tytułu posiadania akcji, są one wypłacane 

najczęściej co rok, chociaż na rynkach zachodnich spółki często wypłacają je w 

odstępach kwartalnych lub nawet (co zdarza się bardzo rzadko) miesięcznych. 

• dywidendy dodatkowe - są one wypłacane w okresach wysokich zysków, lecz 

na tyle niestabilnych, że wyższe wypłaty dywidend najprawdopodobniej nie 

mogłyby zostać utrzymane w kolejnych okresach. Dzięki dywidendom 

dodatkowym spółka jest w stanie utrzymać na nie zmienionym poziomie 

dywidendy zwykłe, a zarazem zasygnalizować dobrą sytuację finansową (bez 

doświadczania negatywnych skutków późniejszego obniżenia wypłat 

dywidend). 

• dywidendy specjalne – są wypłacane w nadzwyczajnych okolicznościach; ich 

natura nie pozwala liczyć akcjonariuszom na ich regularne powtórzenia w 

przyszłości. 

• dywidendy likwidacyjne – wypłacane w momencie likwidacji spółki. 

2 Sierpińska M., Polityka dywidend w spółkach kapitałowych, PWN, Warszawa-Kraków, 1999, s. 58-60 

- 6 -


W Polsce Kodeks Spółek Handlowych 3 przewiduje dywidendy od akcji zwykłych 

oraz dywidendy od akcji uprzywilejowanych. Poziom dywidend od akcji zwykłych 

ustalany jest na corocznym Walnym Zgromadzeniu Akcjonariuszy. Dywidendy takie 

pozostają w określonej relacji do wartości nominalnej akcji. Zgodnie z artykułem 348 § 1 

Kodeksu Spółek Handlowych, kwota przeznaczona na dywidendę nie może być wyższa od 

zysku za ostatni rok obrotowy powiększonego o kapitały rezerwowe tworzone w tym celu 

w poprzednich latach oraz pomniejszonego o poniesione straty i część kapitałów 

rezerwowych tworzonych zgodnie z ustawą lub statutem spółki. 

Spółka może również emitować akcje uprzywilejowane co do podziału zysku, 

których właściciele mogą mieć pierwszeństwo w określaniu wysokości dywidend przed 

posiadaczami innych typów akcji 4 . Często akcjonariusze nie mają prawa głosu, otrzymują 

natomiast gwarancję wypłaty stałej corocznej dywidendy. Oznacza to, że dopiero po 

odjęciu gwarantowanych dywidend uprzywilejowanych powstaje zysk netto, który jest 

podstawą dalszych wypłat dywidend zwykłych. W przypadku, gdy spółka wykazuje stratę, 

wypłaty należnych dywidend uprzywilejowanych są jedynie odkładane w czasie 

(kumulowane) 5 . 

Dywidendy mogą być wypłacane gotówką, bezgotówkowo lub w innej formie. 

Tej kwestii nie precyzują żadne przepisy Kodeksu Spółek Handlowych. Zdecydowana 

większość dywidend jest wypłacana w formie gotówkowej. Istnieje jednak możliwość 

wypłaty dywidend w formie akcji. Taka forma gratyfikacji jest wybierana, w większości 

przypadków, przez spółki mające problemy z płynnością finansową, gdyż dywidendy w 

postaci akcji zatrzymują strumień gotówki w firmie i niedopuszczają do dalszego 

pogorszenia się płynności finansowej. Spółki wybierając taką formę wypłat wybierają 

„mniejsze zło”, gdyż unikają niebezpiecznej sytuacji obniżenia lub całkowitego 

zaniechania wypłat dywidend. Dywidendy w postaci akcji pozwalają na utrzymanie stałej 

polityki dywidend i dobrego wizerunku firmy, gdyż mają podobną zawartość informacyjną 

3 Ustawa Kodeks Spółek Handlowych z dn. 15 września 2000r, Dz.U. z 2000 r. Nr 94, poz. 1037 

4 Wysokość dywidend od akcji uprzywilejowanych jest ograniczona prawnie i nie może przewyższać o więcej 

niż połowę dywidendę od akcji zwykłych (Art. 353 K.S.H.); ograniczenie to nie dotyczy akcji niemych 

5 Duliniec A., Struktura i koszt kapitału w przedsiębiorstwie, PWN, Warszawa 1998, s.26 

- 7 -


do dywidend gotówkowych. Wpływają one również na poprawę płynności akcji danej 

spółki, zwiększając ich liczbę w obrocie. 

Wypłaty dywidend w akcjach mogą stać się w niektórych krajach nawet bardziej 

opłacalne niż płatności w gotówce. Dzieje się tak za sprawą podatków, którymi są tam 

obciążone jedynie dywidendy gotówkowe. W Polsce jednak dywidendy bez względu na 

formę płatności są opodatkowane jednakową stawką podatkową. 

Inną formą nagradzania akcjonariuszy, która zyskuje coraz większość popularność 

jest odkupywanie własnych akcji. Coraz częściej spółki decydują się na tę formę zwrotu 

części majątku swoim akcjonariuszom. Przy założeniu, że nie wpłynie ona negatywnie na 

zyski firmy, zysk przypadający na jedną akcję rośnie podwyższając cenę rynkową akcji 

spółki. W przeciwieństwie do dywidend, które zwykle zobowiązują firmę do kontynuacji 

płatności w następnych okresach, spółki wykorzystują odkupywanie akcji jako 

jednorazowy zwrot środków pieniężnych. W przypadku nadmiaru gotówki, a zarazem 

braku pewności co do utrzymania wysokiego stanu środków finansowych w przyszłości, 

firmy mogą odkupić swoje akcje. Tym samym unikają negatywnych skutków, jakie niesie z 

sobą niestabilna polityka dywidend, gdyż na formę odkupywania akcji inwestorzy reagują 

w podobny sposób, jak w przypadku dywidend 6 . Dodatkowym atutem odkupywania akcji 

jest to, że jest ono dobrowolne, tzn. tylko ci akcjonariusze, którzy potrzebują gotówki mogą 

przedstawić akcje do wykupu. Ci, natomiast, którzy nie chcą ich sprzedawać mogą je 

zatrzymać. Dla firm z kolei daje ono dużo większą swobodę w przeprowadzaniu wykupu i 

umożliwia rozciągnięcie go w czasie. Taka decyzja nie mogłaby być podjęta w przypadku 

wypłaty dywidend (zwykłych czy specjalnych). 

Odkupienie akcji może być również atrakcyjne dla akcjonariuszy ze względów 

podatkowych. W niektórych krajach dywidendy są opodatkowane według zwykłych stawek 

podatkowych, natomiast towarzyszący odkupowi wzrost ceny akcji opodatkowany jest 

stawkami podatku od zysków kapitałowych. 

6 dowodem tego była sytuacja, jaka miała miejsce po krachu na giełdzie w 1987 roku, kiedy to wiele firm 

przedstawiło plany odkupu własnych akcji w celu osłabienia spadków ich cen w tamtym okresie 

- 8 -


Informacje o odkupywaniu akcji niosą ze sobą pozytywne sygnały dla rynku, gdyż 

decyzja ta wynika często z przekonania zarządu o niedowartościowaniu akcji, co może 

skutkować wzrostem cen 7 . Ponadto może być jednym ze środków osiągania w szybkim 

czasie określonego wskaźnika struktury kapitału, co może być przydatne w sytuacji, gdy 

poprzednie emisje doprowadziły do nadmiernego „rozwodnienia kapitału własnego” 8 , co 

wpływa ujemnie na wartość wskaźników rentowności i wielkość zysku przypadającego na 

jedną akcję, w efekcie powodując spadek cen akcji spółki. 

Poza wspomnianymi kilkoma zaletami odkupywanie własnych akcji może mieć 

niekorzystny wpływ na notowania spółki. Może się zdarzyć, że akcjonariusze będą woleli 

dywidendy od zysków kapitałowych, z racji tego, że „efekt końcowy” w postaci korzyści 

finansowych dla akcjonariusza w przypadku dywidend gotówkowych jest względnie 

pewny, a w przypadku odkupywania nie. Może się bowiem okazać, że cena akcji po 

przeprowadzonym wykupie pozostanie bez zmian lub nawet spadnie. Ponadto, w trakcie 

odkupu może ona ulegać dużym wahaniom, co nie pozostaje obojętne na sposób 

postrzegania danej spółki przez potencjalnych inwestorów. 9 

1.2 Procedura wypłat dywidend 

Decyzja zarówno co do wysokości dywidendy, jak i procedury jej wypłaty należy 

do Walnego Zgromadzenia Akcjonariuszy. Przy ustalaniu wypłaty dywidendy musi ono 

ustalić komu, kiedy i w jakiej wysokości zostanie wypłacona dywidenda. Do zadań 

Walnego Zgromadzenia Akcjonariuszy należy więc ustalenie: 

• wysokości dywidendy, 

• dnia ustalenia praw do dywidendy (tzw. Dzień D), 

• dnia wypłaty dywidendy (dzień W). 

7 Mamcarz H., Odkupywanie akcji własnych spółki jako instrument finansowania i zarządzania, „Nasz Rynek 

Kapitałowy”, nr 2/122, Luty 2001, s. 67 

8 szerzej w: Duliniec A., Struktura i koszt kapitału w przedsiębiorstwie, op.cit., s.25 

9 Brigham F., Gapeński L., Zarządzanie finansami, op.cit., s. 619 

- 9 -


Spółka zobowiązana jest powiadomić inwestorów o podjęciu uchwały o 

przeznaczeniu części zysku na wypłatę dywidendy, jej wysokości oraz dniach ustalenia 

praw do dywidendy i wypłaty dywidendy. Dzień D musi nastąpić przynajmniej dwa 

tygodnie po Walnym zgromadzeniu Akcjonariuszy. Chcąc dostać dywidendę, należy 

jednak być właścicielem akcji na 3 dni przed dniem ustalenia prawa do dywidendy 10 . Od 

dnia WZA do 3 dnia przed dniem D akcje są notowane „z dywidendą” i oznaczone „zd”, 

natomiast od 3 dnia przed dniem D to dnia D oznaczone zostają „bd” – „bez dywidendy”. 

Na wielu rynkach zachodnich m.in. w Stanach Zjednoczonych, dzień D jest 

jednocześnie rzeczywistą datą decydującą o prawach do dywidendy, gdyż rejestracja praw 

dokonywana jest w oparciu o dane z końca tego dnia. 

1.3 Wskaźniki ilustrujące poziom dywidend 

wskaźniki: 

Inwestor, który chce zbadać poziom dywidend, ma do dyspozycji następujące 

Dywidenda na jedną akcję (ang. DPS - Dividend per Share) jest liczona jako: 

dywidendy ogółem 

dywidenda na jedną akcję = 

liczba akcji 

Choć relacja ta jest najczęściej prezentowanym wskaźnikiem w informacjach o 

dywidendach, ma ona ograniczone znaczenie dla akcjonariusza chcącego ocenić 

opłacalność inwestycji w akcje spółki wypłacającej dywidendy. Do tego celu bardziej 

przydatna jest: 

10 Uchwała nr 189/98 Zarządu Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie S.A. z dnia 30.03.1998. 

- 10 -


Stopa dywidendy (ang. DY - Dividend Yield) 

dywidenda na jedną akcję 

stopa dywidendy = 

cena rynkowa akcji 

Wskaźnik ten czasami nazywany jest wydajnością akcji, gdyż wprowadza 

możliwość porównania opłacalności zakupu akcji z dywidendą ze stopami zwrotu z innych 

inwestycji. Na dojrzałych rynkach wskaźnik stopy dywidendy jest szerzej wykorzystywany 

do analizy spółek. Obliczane tam są średnie wskaźniki dla poszczególnych branż, dzięki 

czemu możliwe jest określenie stopnia przeszacowania czy też niedowartościowania 

wartości akcji. Niższa wartość tego wskaźnika dla danej spółki od średniej wartości dla 

branży wskazuje na niedowartościowanie akcji, wyższa natomiast – na przeszacowanie. W 

Polsce wartość tego wskaźnika ma mniejsze znaczenie, ze względu na mniejszą 

częstotliwość wypłat dywidend 11 . 

Wskaźnik wypłaty dywidendy (ang. DPR - Dividend Payout Ratio) 

dywidenda na jedną akcję 

wskaźnik wypłaty dywidendy = 

zysk netto na jedną akcję 

Wskaźnik ten prezentuje udział dywidendy w zysku po opodatkowaniu. Na jego 

wysokość mogą mieć wpływ różne czynniki. Niska jego wartość najczęściej jest związana, 

z realizowanym przez spółkę planem inwestycyjnym, jednak do ustalenia jaka część zysku 

została przeznaczona na inwestycje potrzebna jest dodatkowo struktura podziału zysku. 

Może się bowiem okazać, że większa jego część została przeznaczona na inne cele takie 

jak: nagrody dla pracowników, tantiemy dla Rady Nadzorczej, zarządu czy kierownictwa. 

W Polsce zatem zysku pozostałego po wypłatach dywidend nie można utożsamiać z 

zyskiem zatrzymanym. Do oceny polityki dywidend bardziej przydatny okaże się: 

11 Sierpińska M., Polityka dywidend w spółkach kapitałowych, op.cit., s. 86 

- 11 -


Wskaźnik zatrzymania zysku (ang. Retention Ratio) 

zysk zatrzymany 

wskaźnik zatrzymania zysku = 

zysk netto 

Poziom tego wskaźnika informuje o tym, jaka część zysku netto została zatrzymana 

w spółce. Wysoka jego wartość oznacza, że znaczna część wypracowanego zysku jest 

reinwestowana i może przynosić właścicielom zyski w postaci wzrostu wartości akcji. 

Niski poziom wskaźnika zatrzymania zysku charakteryzuje tzw. spółki dochodowe, które 

większość zysków przeznaczają na bieżące dochody dla akcjonariuszy i pracowników 12 . 

1.4. Modele wypłat dywidend 

1.4.1. Polityka dywidend rezydualnych 

Gdy spółka decyduje się na prowadzenie polityki dywidend rezydualnych oznacza 

to, że uważa inwestycje za priorytetowe w stosunku do dywidendy. Istota polityki 

rezydualnej polega na tym, że dywidendy zostają wypłacone jedynie wówczas, gdy 

potrzeby kapitałowe spółki, wynikające z planowanych projektów inwestycyjnych, zostaną 

zaspokojone w stu procentach. Na wypłaty dywidend spółka przeznacza tylko 

niewykorzystaną część zysku. To dlatego firmy będące w początkowej, dynamicznej fazie 

rozwoju bardzo często nie decydują się na wypłaty dywidend. Potrzeby kapitałowe 

przewyższają niejednokrotnie generowane przez nie zyski. Brakuje im zatem środków na 

wypłaty dywidend dla akcjonariuszy. Firmy dojrzałe natomiast, mające dużo mniejsze 

potrzeby inwestycyjne, płacą wysokie dywidendy. 13 

12 Tamże, s. 89 

13 

Golec M., Polityka dywidendowa i jej wpływ na wartość przedsiębiorstwa, Centrum Rozwoju 

Rachunkowości i Finansów, Skierniewice, 1996, s. 80 

- 12 -


W praktyce poziom zysków rezydualnych jest uzależniony od tego, jak wysoki zysk 

netto spółka osiągnie oraz jaką docelową strukturę kapitału firma uważa za optymalną. 

Niepewność co do kształtowania się tych wartości jest powodem małej popularności tej 

polityki wypłat dywidend na dojrzałych rynkach kapitałowych. Istnieje przekonanie, że 

niestabilne wypłaty dywidend są odbierane przez inwestorów bardzo źle i w konsekwencji 

bardzo niekorzystnie wpływają na wartość spółki. Na polskim rynku kapitałowym 

natomiast polityka dywidendy nadwyżkowej jest stosowana przez wiele spółek. Wpływa na 

to fakt, iż inwestorzy wciąż nie przywiązują zbyt dużej wagi do wypłat dywidend, co 

wykorzystują spółki, przeznaczając zysk wpierw na inwestycje i rozwój. 

1.4.2. Polityka stałej kwoty dywidendy na akcję 

Polityka stałej kwoty dywidend na akcję jest właściwa, gdy akcjonariusze cenią 

ponad wszystko stabilność dochodów z posiadanych akcji. Istotą tej metody jest ustalenie 

przez spółkę określonej kwoty dywidendy na akcję. Wartość ta będzie dywidendą 

„gwarantowaną”, gdyż akcjonariusze będą mogli mieć pewność, że otrzymają dywidendę 

nie mniejszą od zadeklarowanej kwoty. Zdolność spółek do wypłaty dywidend jest 

uzależniona od wysokości zysku netto wypracowanego przez spółkę. To oznacza, że w 

okresach niższych zysków, firmy stosujące ten model ustalania wysokości dywidendy 

mogą mieć trudności z wypłatami. Może się zdarzyć, że decyzja o podtrzymaniu poziomu 

dywidend z roku poprzedniego będzie oznaczała konieczność poszukiwania dodatkowego 

kapitału na finansowanie inwestycji. 

W historii amerykańskiego rynku kapitałowego wiele firm prowadziło właśnie taką 

politykę wypłat dywidend. Dodatkowo dla wielu akcjonariuszy, z racji spadającej siły 

nabywczej dolara spowodowanej inflacją, stała kwota wypłat dywidend już nie była 

wystarczającą rekompensatą za powierzony kapitał. Żądali oni, aby spółki zwiększały 

dywidendy przynajmniej o wskaźnik inflacji. Zarządy wielu firm ulegały presji ze strony 

akcjonariuszy i zwiększały wypłaty dywidend nawet w sytuacji, gdy możliwości 

utrzymania wysokich zysków w przyszłości nie rysowały się w optymistycznych barwach. 

- 13 -


W wielu przypadkach w następnych latach spółki te musiały podjąć decyzję o obniżeniu 

wypłat 14 . Takie decyzje wydawały się być i nadal wydają się być kontrowersyjne, z punktu 

widzenia korzyści, jakie odnosi spółka w długim okresie. Wyniki badań nad hipotezą 

zawartości informacyjnej dywidend sugerują, że spadek dywidend jest postrzegany przez 

uczestników rynku jako sygnał o tym, że zarząd spółki przewiduje osłabienie dynamiki 

rozwoju spółki. W wyniku tego wartość rynkowa firmy może ucierpieć w większym 

stopniu niż miałoby to miejsce w przypadku decyzji o pozostawieniu dywidend na 

niezmienionym poziomie. 

Polityce stałej kwoty wypłat dywidendy towarzyszą negatywne zjawiska uboczne. 

Może ona bowiem prowadzić do odłożenia w czasie projektów inwestycyjnych, 

konieczności emisji nowych akcji, spadku zysku na akcję czy też okresowego odejścia od 

optymalnej struktury kapitału. Niemniej jednak, praktyka spółek na dojrzałych rynkach 

dowodzi, że te „niekorzystne zjawiska” wydają się być znacznie lepiej tolerowane przez 

akcjonariuszy niż redukcja dywidend 15 . 

1.4.3 Polityka stałej kwoty dywidendy z dodatkową dywidendą 

Firmy, których zyski ulegają częstym wahaniom stosują najczęściej politykę stałej 

kwoty dywidend z dywidendą dodatkową. Aby uniknąć sytuacji, w której spółka byłaby 

zmuszona do redukcji wypłat dywidend, decyduje się ona na wypłaty niskich dywidend 

zwykłych, do których dopłaca dywidendy specjalne - oczywiście na ile poziom zysków im 

na to pozwala. Taka sytuacja stawia spółkę w komfortowej sytuacji, gdyż w przypadku 

niższego od przewidywanego zysku netto uniknie ona wysłania negatywnego sygnału na 

rynek, jakim jest obniżenie poziomu dywidend zwykłych – zrezygnuje jedynie z płacenia 

dywidendy specjalnej. Poziom dywidendy zwykłej ustala natomiast na dość niskim 

poziomie, wystarczająco niskim, aby była w stanie ją wypłacić, niezależnie od tego, w jak 

złej sytuacji się w danym momencie znajduje. 


15 Tamże, s. 97 

- 14 -


Akcjonariusze preferują niższe dywidendy zwykłe połączone z dywidendą ekstra od 

redukcji poziomu dywidendy zwykłej, gdyż ta druga jest dla nich sygnałem pogorszenia się 

sytuacji finansowej spółki. Już sama różnica w nazewnictwie specjalnej i zwykłej 

dywidendy w sposób naturalny niesie w sobie ostrzeżenie dla akcjonariuszy, że 

prawdopodobieństwo powtórzenia „specjalnej” wypłaty w przyszłości jest mniejsze niż w 

przypadku dywidendy zwykłej. Wyniki badań sugerują, że inwestorzy z rezerwą traktują 

dywidendy ekstra jako sygnały od menedżerów o przyszłej zyskowności spółki i dlatego 

też reakcja rynku na niespodziewane dywidendy specjalne jest słabsza, niż reakcja na 

wzrost dywidend zwykłych 16 . 

Polityka wypłat dywidend z dywidendą specjalną musi być bardzo wyważona. 

Dywidendy specjalne są przydatnym mechanizmem do wysyłania sygnałów do inwestorów 

na rynku jedynie wtedy, gdy sygnały te są przejrzyste dla wszystkich. Zaskakujący jest 

fakt, że wiele firm płaciło dywidendy ekstra prawie tak często jak zwykłe, traktując te dwa 

rodzaje dywidend jako bliskie substytuty, co osłabiało ich zdolność generowania sygnałów 

na rynek. Firmy nie mogą dopuścić do sytuacji, w której wysoka częstotliwość pojawiania 

się dywidend ekstra spowodowałaby, że inwestorzy zaczęliby podświadomie je traktować 

jedynie jako ratę dywidendy zwykłej. Tak było w przypadku rynku amerykańskiego. 

Jeszcze w latach czterdziestych, wiele firm notowanych na Giełdzie Nowojorskiej płaciło 

dywidendy specjalne. Procent firm płacących przynajmniej jedną dywidendę ekstra wynosił 

aż 61.7 %. Przez ostatnie czterdzieści pięć lat ten typ dywidend wyszedł prawie całkowicie 

z praktyki giełdowej, a przyczyn tego należy szukać właśnie w tym, iż częste dywidendy 

specjalne straciły swój pierwotny charakter w oczach inwestorów, którzy zaczęli traktować 

je jak część dywidendy zwykłej. W pierwszej połowie lat dziewięćdziesiątych na rynku 

amerykańskim procent firm płacących dywidendę specjalną spadł do 4,9% 17 . 

16 DeAngelo H., DeAngelo L., Skinner D, Special Dividends and the Evolution of Dividend Signaling, 

„Journal of Financial Economics”, 2000, vol. 52, s. 310 

17 Tamże, s. 310 

- 15 -


1.4.4 Polityka stałego wskaźnika wypłat dywidend 

Polityka stałego wskaźnika wypłat dywidend sprowadza się do wypłacania stałej 

części zysku netto. Wielkość dywidendy na akcję będzie się zmieniać wraz ze zmianą 

zysku na jedną akcję. W praktyce, ten typ polityki jest rzadko stosowany, gdyż 

akcjonariusze nie mają pewności co do wysokości dywidendy, a to negatywnie wpływa na 

ceny akcji takiej spółki. 

Pewną modyfikacją tej polityki jest polityka docelowego wskaźnika wypłat 

dywidend, która polega na tym, że spółki ustalają docelowy wskaźnik wypłat tylko dla 

długiego okresu, podczas gdy w krótkim okresie dopuszczają możliwość wahań. Dokonują 

tego poprzez zatrzymywanie nadwyżki z okresów wysokich zysków i lokowanie ich w 

płynne papiery wartościowe. Ten nadmiar środków finansowych służy następnie do 

pokrycia części wypłat w latach niższych zysków. 

1.4.5 Polityka docelowego wskaźnika wypłat dywidend 

Termin docelowego wskaźnika wypłat dywidend został wprowadzony przez 

Lintnera 18 , który w latach pięćdziesiątych prowadził badania nad polityką dywidend, 

czerpiąc informacje z bezpośrednich rozmów z menedżerami spółek. Wnioski z jego 

spotkań dostarczyły ciekawych wniosków na temat natury decyzji menedżerów 

dotyczących wypłat dywidend. 

Stwierdził on, że: 

• firmy określają długoterminowe wskaźniki wypłat dywidend, 

• zmiany dywidend w danym roku porównaniu z poprzednim poziomem są 

istotniejsze dla menedżerów firmy niż ich bezwzględna wartość, 

18 Lintner J., Distribution of Incomes of Corporations Among Dividends, Retained Earnings, and Taxes, 

„American Economic Review”, May 1956, vol. 46, s. 97-113. 

- 16 -


• dywidendy podążają za długoterminowymi, możliwymi do utrzymania 

zmianami w zyskach spółki. Menedżerowie niechętnie natomiast podwyższają 

wypłaty o maksymalną, wynikająca z lepszej sytuacji finansowej firmy, 

wartość. Korzystają z tej możliwości jedynie w ograniczonym zakresie, 

• menedżerowie niechętnie obniżają wypłaty dywidend. 

Opracowany przez Lintnera Model zakłada, że wartość dywidendy w kolejnym roku 

jest równa stałej części zysku na akcję. Wzór na wartość dywidendy w roku t jako średnią 

ważoną przyszłych i przeszłych zysków firmy ma postać: 

DIV 

t 

= 

n 

∑ 

i= 

0 

aT( 1 − a ) ( EPS 

i 

t−n 

) 

gdzie: 

DIV t – wysokość dywidendy w roku t, 

a - stopa zmiany dywidendy, 

T - docelowy wskaźnik wypłaty dywidendy, 

EPS – zysk na jedną akcję. 

Z wyprowadzonego przez Lintnera wzoru wynika, że dla decyzji o wysokości 

dywidendy w danym roku największy wpływ mają zyski z roku poprzedniego. Mniejsze 

znaczenie ma natomiast wynik finansowy z wcześniejszych lat. 

Wnioski Lintnera są powszechnie uznawane przez naukowców badających politykę 

dywidend. Obserwacje kształtowania się zysków i dywidend na akcję na rynku 

amerykańskim potwierdzają jego przypuszczenia. 

Na wykresie nr 1 wyraźnie widać, że dywidendy podążają za długofalowymi 

zmianami zysków. Pomimo znacznych spadków zysków na akcje w niektórych latach, 

wzrostowy trend dywidend utrzymuje się, zmierzając w kierunku ustalonego przez spółkę 

docelowego wskaźnika dywidend. Obserwowany trend potwierdza wyniki Lintnera, iż 

- 17 -


menedżerowie bardzo niechętnie (jedynie w ostateczności) decydują się na obniżenie 

poziomu wypłacanych dywidend. 

Wykres 1. Kształtowanie się wskaźnika dywidendy na akcje i zysku na akcję w firmach 

amerykańskich 

$ 45 

40 

35 

30 

25 

20 

15 

10 

5 

0 

1960 

1962 

zysk na akcję 

Źródło: opracowanie własne 

dywidenda na akcję 

1964 

1966 

1968 

1970 

1972 

1974 

1976 

1978 

1980 

1982 

1984 

1986 

1988 

1990 

1992 

1994 

1996 

1.5 Czynniki determinujące politykę dywidend w spółkach 

Problem optymalnej polityki dywidend w spółkach jest wciąż tematem ożywionych 

dyskusji w gronie ekonomistów. Na kształt tej polityki ma wpływ wiele różnorodnych 

czynników. Do najważniejszych z nich należą: 

• faza cyklu rozwoju firmy, 

• indywidualne preferencje akcjonariuszy co do dochodów z akcji, 

• stawki podatkowe od dywidend i zysków kapitałowych, 

• zawartość informacyjna dywidend, 

• przepisy wpływające na wypłaty dywidend, 

• dostępność projektów inwestycyjnych i poziom gotówki. 

1998 

rok 

- 18 -


Faza cyklu rozwoju firmy 

Faza cyklu rozwoju firmy jest jednym z najważniejszych determinantów polityki 

dywidend. Firmy małe w początkowej fazie rozwoju nie wypłacają żadnych dywidend 

akcjonariuszom, gdyż potrzebują reinwestować wypracowany zysk w nowe aktywa 

produkcyjne. Spółki takie mają bardzo ograniczone możliwości pozyskiwania kapitału z 

zewnątrz i aby się rozwijać muszą finansować się kapitałem własnym. Jeśli firma taka 

odniesie sukces na rynku, dochody ze sprzedaży oraz zyski będą rosły w przyspieszonym 

tempie. Przejdzie ona tym samym do drugiej fazy cyklu rozwoju. 

W fazie wzrostu spółki zazwyczaj nie wypłacają jeszcze dywidend gotówkowych. 

Najczęściej decydują się one na wypłaty dywidend w formie akcji. Pod koniec tej fazy 

część firm może zacząć płacić niskie dywidendy gotówkowe w celu zasygnalizowania 

dobrych perspektyw spółki informując jednocześnie o ciągłej potrzebie przeznaczania 

większej części zysków na rozwój. 

Etap ekspansji wciąż charakteryzuje się wzrostem sprzedaży, choć tempo tego 

wzrostu ulega znacznemu zwolnieniu w wyniku działań konkurencji na rynku. Maleje 

również ilość dostępnych spółce projektów inwestycyjnych. W tej fazie spółka ma już do 

dyspozycji różne formy finansowania, a co za tym idzie - większe możliwości wypłat 

dywidend. Spółki będące w fazie ekspansji decydują się zazwyczaj przeznaczać ok. 30% 

zysków na wypłaty akcjonariuszom dywidend gotówkowych. 

W fazie dojrzałości spółki stabilizuje się stopa wzrostu sprzedaży. Firma nie 

dokonuje tylu inwestycji co w poprzednich etapach. Nie potrzebuje zatem tak dużej ilości 

gotówki i może przeznaczyć większą cześć zysków wypracowanych na wypłaty dywidend 

gotówkowych. Równocześnie firmy wchodzące w etap dojrzałości dążą do wypracowania 

stabilnej polityki dywidend przynajmniej na poziomie średniej dla branży. 

Indywidualne preferencje inwestorów co do dochodów z akcji 

Inwestorzy mają różne oczekiwania co do dochodów z posiadanych akcji. 

Poszczególne rodzaje polityk dywidend mogą wpływać na reakcje akcjonariuszy o różnych 

- 19 -


preferencjach dotyczących kwestii dywidend. Niektórzy z nich mogą najbardziej cenić 

sobie bieżące dochody z dywidend. Nie będą oni zatem nabywać akcji spółek, które 

zdecydowały się przeznaczyć na inwestycje całe wypracowane zyski. Na rynku 

amerykańskim takie preferencje będą przejawiali ludzie starsi oraz fundusze zbiorowego 

inwestowania, nastawione na bieżące dochody w postaci dywidend. Istnieją również 

inwestorzy, którzy chcą przede wszystkim otrzymywać dochody ze wzrostu wartości akcji. 

Są oni świadomi tego, że wartość spółki rośnie dzięki zyskom z jej udanych inwestycji. 

Dlatego też w swoim portfelu posiadać będą akcje firm, podejmujących, ich zdaniem, 

„słuszne decyzje” polegające na przeznaczeniu środków finansowych na inwestycje, a nie 

na dywidendy. 

Stawki podatków od dywidend i zysków kapitałowych 

Nie ulega wątpliwości, że czynnikiem, który wpływa na decyzje znakomitej 

większości akcjonariuszy są podatki. Dla inwestorów indywidualnych w Stanach 

Zjednoczonych dywidendy są obciążone wyższą stawką podatku niż zyski kapitałowe. Z 

tego powodu akcjonariusze będący osobami fizycznymi mogą preferować zyski 

kapitałowe. Akcjonariuszom korporacyjnym, natomiast, przysługuje prawo odliczenia od 

podstawy opodatkowania 70 % dochodów uzyskanych z dywidend. Fakt ten powoduje, że 

firmy amerykańskie są w dużo większym stopniu są zainteresowane otrzymywaniem 

dywidend. 

W Polsce sytuacja jest nieco inna. Stawka podatku od dywidend dla osób 

fizycznych, jak i prawnych wynosi 15 % 19 (została obniżona w 2001 roku z 20 % w latach 

ubiegłych). Na osobach fizycznych nie ciąży natomiast obowiązek podatkowy od zysków 

kapitałowych 20 . Jest oczywiste, że osoby fizyczne będące akcjonariuszami spółek 

publicznych mając na uwadze względy podatkowe, będą preferowały zyski kapitałowe. 

Osoby prawne natomiast muszą odprowadzać podatek zarówno od dywidend, jak i od 

19 Ustawa z dnia 9.06.2000 o zmianie ustawy o podatku dochodowym od osób prawnych , Dz.U. z 2000 r. Nr 

60, poz. 700 

20 jednak jedynie w przypadku nabycia akcji w ofercie publicznej na regulowanym rynku giełdowym - art. 52 

Ustawa o podatku od osób fizycznych z dnia 26 lipca 1991 r oraz jej zmiana - Ustawa z dnia 9 listopada 2000 

r. o zmianie ustawy o podatku dochodowym od osób fizycznych oraz o zmianie niektórych innych ustaw 

- 20 -


zysków kapitałowych (są one wliczane do podstawy opodatkowania podatkiem 

dochodowym). Preferencje co do rodzaju zysków z posiadanych akcji nie będą w tym 

wypadku jednoznacznie określone. 

W krajach rozwiniętych wpływ podatków (ale również i prowizji) na preferencje 

inwestorów został nazwany efektem klienteli. Efekt ten przejawia się w tym, że inwestorzy 

lokują środki finansowe w akcje firm prowadzących optymalną politykę dywidend, z ich 

„subiektywnego” punktu widzenia. 

Zawartość informacyjna dywidend – zmiany wypłat dywidend jako 

pozytywne lub negatywne sygnały 

Czynnikiem, którego wpływ nie został jednoznacznie rozstrzygnięty, jest zawartość 

informacyjna dywidend. Powoduje ona występowanie efektu sygnalizacji. Pomimo 

wielu rozbieżności w interpretacji wpływu innych czynników na politykę dywidend, w 

kwestii sygnałów wysyłanych przez dywidendy badacze są niemal zgodni. Dywidendy 

zawierają ważne informacje nie znane rynkowi 21 . Stąd w praktyce decyzje o wzroście 

dywidend są dużo częściej spotykane, niż decyzje o ich obniżce lub całkowitym 

zaniechaniu wypłat. Mniejsza dywidenda w stosunku do roku poprzedniego, nie mówiąc 

już o jej braku, zostałaby zinterpretowana jako pesymistyczne przewidywania zarządu co 

do kształtowania się zysków w przyszłości. Po ogłoszeniu tej informacji cena akcji takiej 

spółki uległaby obniżeniu. Takie reakcje rynku oraz sposób ich odbioru, wskazuje na 

istnienie asymetrii informacji między zarządami, a akcjonariuszami. Akcjonariusze nie 

mają dostępu do wszystkich dokładnych informacji o spółce. Istnieje zatem przekonanie, że 

menedżerowie wiedzą więcej o rzeczywistej sytuacji spółki niż akcjonariusze. Dlatego też 

decyzje o zmianie wypłat dywidend rynek interpretuje jako przewidywania dotyczące 

przyszłej sytuacji spółki. Informacje o podwyższeniach lub inicjacji wypłat dywidend są 

odbierane jako sygnał, że menedżerowie przewidują wzrost dochodów spółki w 

21 Elfakhani S., An Empirical Examination of the information content of balance sheet and dividend 

announcements: A signaling approach, „Journal of Financial And Strategic Decisions”, Summer 1995, vol. 8, 

nr 2, s. 65 

- 21 -


najbliższym okresie. Redukcje lub brak wypłat dywidend są uznawane za niekorzystne 

sygnały o zbliżającym się spadku zyskowności firmy. 

Przepisy wpływające na wypłaty dywidend 

Czynnikiem, który wpływa na politykę dywidend spółek, są prawne ograniczenia 

dotyczące wypłat dywidendy gotówkowej. W Polsce podobnie jak w wielu innych krajach, 

zabronione jest wypłacanie dywidend, które uszczuplałyby kapitały podstawowe spółki. 

Art. 348 § 1 K.S.H. stanowi: „Kwoty przeznaczone do podziału między akcjonariuszy nie 

mogą przekraczać zysku za ostatni rok obrotowy, powiększonego o zysk przeniesiony z 

kapitałów rezerwowych (funduszy) utworzonych w tym celu w poprzednich latach, 

pomniejszonego o poniesione straty oraz o kwoty umieszczone w kapitałach rezerwowych, 

utworzonych zgodnie z ustawą lub statutem, które nie mogą być przeznaczone na wypłatę 

dywidendy. Na wypłatę dywidendy może być przeznaczony zysk z kapitałów rezerwowych 

utworzonych w okresie nieprzekraczającym trzech ostatnich lat obrotowych”. 

Szczególnym ograniczeniem na rynku amerykańskim, wpływającym na sposób 

prowadzenia polityki dywidend przez spółki są przepisy zobowiązujące niektórych 

inwestorów do zakupu akcji tylko tych spółek, które wypłacają dywidendy. W Stanach 

Zjednoczonych Agendy Rządowe przygotowują listę podmiotów, których akcje mogą być 

nabywane przez fundusze emerytalne, firmy ubezpieczeniowe, trusty. Spółki chcące 

znaleźć się na takie liście muszą prowadzić polityki dywidend spełniające wymogi 

ciągłości i stabilności wypłat w długim okresie. Poszerzenie kręgu potencjalnych 

inwestorów o spółki podlegające takim przepisom może wpływać na wartość akcji. 

Dostępność projektów inwestycyjnych i poziom gotówki 

Na wypłaty dywidend w znacznym stopniu wpływają potrzeby inwestycyjne spółki. 

Firmy rozwojowe mające dostęp do wielu zyskownych projektów inwestycyjnych będą 

zatrzymywały większą część zysków i utrzymywały niski wskaźnik wypłat dywidend. 

Spółki o mniejszych możliwościach inwestycyjnych, będą natomiast płaciły wyższe 

dywidendy. 

- 22 -


Polityka inwestycyjna będzie wywierała wpływ na wypłaty dywidend w przypadku 

spółek prowadzących rezydualną politykę wypłat. W przypadku takich firm dywidendy 

zostaną wypłacone jedynie wtedy, gdy zostaną zaspokojone wszystkie potrzeby 

inwestycyjne spółki. Młode firmy, pozbawione jakiegokolwiek dostępu do rynku długów, 

najczęściej będą przeznaczały cały zysk na finansowanie inwestycji. Bardziej dojrzałe 

spółki, posiadające dostęp do zewnętrznych źródeł finansowania, będą mogły w bardziej 

różnorodny sposób kształtować własną politykę wypłat dywidend. 

Bez wątpienia istotnym czynnikiem wpływającym na poziom wypłat dywidend jest 

także poziom gotówki w spółce. Może on być różny w zależności od rodzaju firmy. Firmy 

rozwojowe mogą mieć słabą pozycję gotówkową, gdyż bardzo szybko rosnącej sprzedaży 

towarzyszy wzrost zapasów i należności. Dlatego, pomimo wysokich zysków, mogą mieć 

niewystarczające zasoby gotówkowe. Takie firmy, w większości, będą rezygnowały z 

wypłat dywidend. 

Dla wielu firm istnieje jednak możliwość zasilenia gotówkowego tak, aby wypłaty 

dywidend stały się realne. Spółki w tym celu mogą zaciągać krótkoterminowe lub 

długoterminowe kredyty bankowe. Mogą również emitować papiery komercyjne, obligacje 

lub akcje. W praktyce zdarza się, iż dywidendy stają się celem emisji samym w sobie. 

Takie decyzje mogą być słuszne, gdy spojrzymy na nie z punktu widzenia zawartości 

informacyjnej dywidend – dywidend jako pozytywnych sygnałów o sytuacji spółki. 

- 23 -


Rozdział 2. 

Wpływ wypłat dywidend na wartość rynkową 

spółki 

2.1 Teorie wypłat dywidend 

Poglądy na temat wpływu polityki dywidend na wartość firmy są zróżnicowane. 

Podstawowe teorie dotyczące kwestii dywidend powstały na przełomie lat pięćdziesiątych i 

sześćdziesiątych. Dla ekonomistów podstawowym celem stało się poznanie preferencji 

inwestorów i rozstrzygnięcie co akcjonariusze cenią sobie bardziej: dywidendy czy zyski 

kapitałowe. 

Poglądy w kwestii polityki dywidend reprezentują poniższe grupy: 

• grupa prodywidendowa - według której wypłaty dywidend wpływają pozytywnie 

na ceny akcji. Głównym przedstawicielem tej grupy jest Myron Gordon. 

• grupa neutralna – według twierdzeń której polityka dywidend nie ma żadnego 

wpływu na wartość firmy. Takie poglądy po raz pierwszy zaprezentowali Merton 

Miller i Franco Modigliani. 

• grupa antydywidendowa – która dowodzi negatywnego wpływu dywidend na 

wartość spółki. Reprezentują ją D. Farrar i L. Selwyn oraz Michael Brennan. 

Każda z tych „szkół” podchodzi do problemu dywidend z nieco innej strony przyjmując 

odmienne założenia dotyczące niektórych czynników. 

2.1.1 Grupa prodywidendowa 

Ekonomiści badający wpływ polityki dywidend na wartość spółki byli przez długi 

okres przekonani, że dywidendy są tym, czego oczekują akcjonariusze. Podejście takie 

wynikało z przeświadczenia, że tym na co inwestorzy zwracają największą uwagę przy 

- 24 -


podejmowaniu decyzji inwestycyjnych jest poziom ryzyka. Dywidendy są dochodem 

bardziej pewnym i bardziej przewidywalnym niż zyski kapitałowe. Dlatego sądzono, że 

nabywcy akcji wolą jednego dolara w postaci dywidend od dolara zysków kapitałowych. 

Wprowadzono nawet do problematyki dywidend określenie „wróbla w garści”, które 

obrazowo przedstawiało dochody z bieżących dywidend – w swej naturze bardziej pewne 

od przyszłych zysków kapitałowych. 

Głównym reprezentantem szkoły prodywidendowej jest Myron Gordon. W maju 

1959 roku opublikował on pracę 22 , która stała się podstawowym empirycznym dowodem 

słuszności tez tej grupy. 

Przeprowadził on badania, do których wykorzystał dane dotyczące 32 firm z branży 

chemicznej, 52 ze spożywczej, 34 z przemysłu metalowego oraz 46 z branży 

elektromaszynowej. Obserwacje obejmowały dwa lata. 

Dla Gordona podstawowym problemem do rozwiązania była kwestia: Czy inwestor 

kupując akcje spółki oczekuje: 

1. zarówno dywidend jak i zysków kapitałowych, 

2. samych dywidend, czy też wreszcie 

3. samych zysków kapitałowych. 

Stwierdził, że najogólniej można by powiedzieć, że inwestor kupuje akcje po cenie 

w jakimś konkretnym dniu, ale cena ta może być uzależniona od oczekiwanych dywidend 

czy zysków kapitałowych na tamten dzień. 

Hipoteza o łącznym wpływie dywidend i zysków kapitałowych na cenę akcji 

Jeżeli przeanalizujemy zmiany cen akcji z poprzednich okresów, możemy dojść do 

wniosku, że akcjonariusze są zainteresowani zarówno dywidendami, jak i zyskami 

kapitałowymi. Do analizy Gordon wykorzystał następujący model: 

P 0 1 α 2 

= α + α D + Y (1) 

gdzie : 

22 Gordon M.J., Dividends, Earnings, and Stock Prices, „The Review of Economics and Statistics”, May 

1959, nr 41, s. 99-105 

- 25 -


P – cena akcji na koniec roku, 

D – dywidenda w danym roku, 

Y – dochód inwestora z akcji w danym roku. 

Jeżeli spojrzy się na równanie, to można uznać, że współczynniki α 

1 

oraz α 

2 

wyrażają wagę, jaką rynek przywiązuje odpowiednio od dywidend oraz dochodu z akcji. 

Gordonowi, jednak, nie udało się jednoznacznie rozstrzygnąć, który czynnik jest 

odpowiedzialny za kształtowanie się ceny akcji. Jego podejście okazało się przy tej 

hipotezie błędne w swych założeniach, gdyż jak sam stwierdził, akcje nie różnią się od 

innych aktywów będących przedmiotem zakupu. Ich cena odzwierciedla przyszłe 

przepływy, jakie mogą one wygenerować 23 . Czy dochody będą pod postacią dywidend czy 

zysków kapitałowych, to trudno jest rozstrzygnąć. Z pewnością, model ten nie był w stanie 

tego wykazać. Wyniki okazały się potwierdzać przypuszczenia. Były całkowicie niezgodne 

z wcześniejszymi oczekiwaniami, sformułowanymi na podstawie obserwacji niektórych 

podstawowych wskaźników takich, jak stopy dywidend płaconych od akcji bardzo dobrych 

spółek tzw. „blue chips”. 

Gordonowi nie udało się zatem jednoznacznie ustosunkować się do wpływu 

dywidend oraz zysków kapitałowych na ceny akcji spółek. 

Hipoteza o wpływie dywidend na wartość akcji 

Hipoteza, że inwestor kupując akcje, liczy na dywidendy, wydawała się intuicyjnie 

rozsądna, gdyż dywidenda dla inwestora jest strumieniem bardziej pewnym od zysków 

kapitałowych. W tym wypadku, należało założyć, że akcjonariusz jest zainteresowany 

otrzymaniem wszystkich strumieni dywidend generowanych przez firmę. Do czynników, 

które wpływają na wzrost dywidend Gordon zaliczył m.in.: wzrost notowań akcji na 

giełdzie, wzrost stopy zwrotu z inwestycji oraz zyski z dodatkowych emisji akcji. Za 

najważniejszy czynnik uznał jednak zyski kapitałowe. Aby lepiej wyjaśnić problem 

wprowadził w swoim modelu następującą ważną modyfikacje. Zastąpił stopę wzrostu 

23 Tamże, s. 101 

- 26 -


zysków kapitałowych 24 samą wielkością tych zysków. Argumentował to tym, że inwestorzy 

są zainteresowani wartością zysków, a nie ich stopą przyrostu. Chciał również, aby 

wszystkie wielkości, tak jak cena akcji, były wielkościami absolutnymi. 

Zmodyfikowany model wyglądał następująco: 

P 

= 2 

α 0 + α1D 

+ α (Y − D ) (2) 

W tym przypadku, współczynnik przy wartości dywidendy może być traktowany 

jako stopa zwrotu, jakiej rynek wymaga od akcji spółki, której cena nie zmieniła się. 

Współczynnik przy wartości zysków kapitałowych informuje nas o cenie, jaką inwestor jest 

w stanie zapłacić za przyrost wartości akcji. Oszacowania parametrów modelu okazały się 

dużo czytelniejsze dla dywidend niż w poprzednim przypadku (Tabela 1). Analizując 

wartości współczynników przy zyskach kapitałowych stwierdził, że oczekiwania co do ich 

istotnej dodatniej wartości nie potwierdziły się w pełni. Wartości dwóch z nich okazały się 

statystycznie nieistotne, a jeden z nich ujemny – co oznaczałoby, że inwestorzy „preferują” 

ujemne zyski kapitałowe. 

Tabela 1. Oszacowanie modelu regresji P = α + α D + α (Y − D ) 

0 1 2 

Współczynniki 

Stała 

Rok 

Branża 

(średni błąd) R 2 

α 0 α 1 α 2 

Chemiczna -7,0 

15,9 1,7 

(2,7) (3,1) 

0,93 

1951 

Spożywcza 0,1 

12,5 5,5 

(1,1) (0,9) 

0,90 

Metalowa 5,5 

8,6 2,0 

(1,5) (0,6) 

0,86 

Maszynowa 2,4 

12,8 0,8 

(1,0) (0,5) 

0,90 

Chemiczna -3,0 

30,0 -0,3 

(2,6) (3,3) 

0,92 

1954 

Spożywcza -0,4 

15,9 5,6 

(1,5) (1,0) 

0,91 

Metalowa 8,7 

10,4 2,0 

(1,4) (0,8) 

0,94 

Maszynowa 6,3 

9,6 4,1 

(1,2) (0,6) 

0,89 

Gordon M.J., Dividends, Earnings, and Stock Prices, op.cit, s. 102 

24 skorygowaną wartością aktywów spółki 

- 27 -


Wyniki w tym przypadku jednoznacznie wskazują, że inwestorzy bardziej cenią 

sobie dywidendy od zysków kapitałowych. Współczynniki oszacowane przez Gordona w 

przypadku dywidend okazały się dużo wyższe od współczynników dotyczących wzrostu 

cen akcji. 

Hipoteza o wpływie zysków kapitałowych na ceny akcji 

Trzecia hipoteza zakładała, że inwestor oczekuje zysków kapitałowych. Niezależnie 

od tego czy zyski spółki zostaną podzielone czy nie, akcjonariusz ma do nich prawo 

własności. Dywidendy otrzymuje w gotówce, a zyski zatrzymane w przyroście cen akcji, 

czyli w postaci zysków kapitałowych. Gdy tylko ma zapotrzebowanie na dodatkową 

gotówkę, może sprzedać część posiadanych akcji. Inwestor nie jest jednak obojętny wobec 

wyboru dochodu w postaci dywidendy lub zysków kapitałowych. Gdyby tak było, to 

współczynniki otrzymane z oszacowania modelu (2) byłyby sobie odpowiednio równe. 

Wyniki badań pokazują, że nie są (Tabela 1). Akcjonariusze bardziej cenią sobie dochody 

w postaci dywidend od dochodu w postaci wzrostu cen akcji. 

W następnych latach Gordon kontynuował badania nad rolą dywidend w 

kształtowaniu się wartości akcji. Uznał, że należy stworzyć ramy teoretyczne dla swojej 

teorii, gdyż empiryczne badania na próbie zaledwie 164 spółek nie są w stanie przekonać 

kogokolwiek o słuszności jego przypuszczeń. W artykule 25 , który ukazał się w 1962 roku, 

uzupełnił swoją teorię o teoretyczny model i opisał ją równaniami. 

W efekcie, na podstawie przyjętych założeń oraz wcześniejszych badań nad 

spółkami wyprowadził on wzór na wartość rynkową akcji spółki na podstawie wielkości 

dywidend wypłacanych przez spółkę. Model Gordona zyskał następującą postać: 26 

P 

0 

D0( 

1 + g ) 

= 

r − g 

25 Gordon M., The Savings Investment and Valuation of a Corporation, „Review of Economics and 

Statistics”, February 1962, s.37-51 

26 Tamże, s. 38 

- 28 -


gdzie: 

P 0 – cena rynkowa akcji, 

D 0 – dywidenda początkowa, 

g – roczne tempo wzrostu dywidendy, 

r – koszt kapitału własnego. 

W swoich teoretycznych rozważaniach nad wpływem dywidend na wartość 

rynkową akcji wprowadził ważne rozróżnienie. Zauważył, że wpływ dywidend na cenę 

akcji zależy od tego, czy rozpatrujemy go w warunkach istnienia „całkowitej pewności”. 

Zdefiniował ją jako stan, w którym: 

• spółka osiąga stałe zyski w każdym z okresów, 

• wszystkie zyski są wypłacane w postaci dywidend, 

• od spółki oczekuje się, że będzie prowadzić politykę całkowitych wypłat dywidend 

oraz 

• firma nie korzysta z zewnętrznych źródeł finansowania. 

Model Gordona daje się również przekształcić do postaci: 

D1 

P0 

= 

r − ib 

gdzie: 

i – stopa zwrotu z inwestycji, jaką spółka oczekuje osiągnąć w każdym następnym okresie, 

b – część dochodu, jaką spółka zamierza zatrzymać w każdym następnym okresie. 

Gordon stwierdził, że w warunkach całkowitej pewności problem wpływu 

dywidend na cenę akcji zależy od relacji pomiędzy wymaganą stopą zwrotu inwestorów, a 

stopą zwrotu z inwestycji, których spółka dokonuje. Jeżeli ta pierwsza wartość przewyższa 

drugą cena akcji spadnie, w przeciwnym wypadku wzrośnie. Gordon podkreślił, że w 

- 29 -


skrajnym przypadku zrównania się tych dwóch wartości, polityka dywidend może nie mieć 

wpływu na wartość rynkową akcji 27 . 

Inaczej sytuacja przedstawia się, gdy rolę dywidend rozpatrujemy w warunkach 

„niepewności”, które wywołują awersję do ryzyka u pewnej grupy inwestorów. Sytuacja 

niepewności objawia się tym, że spółka oznajmia na przykład, że w wyniku dokonanych 

inwestycji spółka nie wypłaci dywidendy w najbliższym okresie. Zmieni się natomiast, na 

korzyść inwestorów, kwota wypłacanych dywidend o pewien procent w okresach 

późniejszych. Taka informacja spowoduje, że cena akcji spadnie. Według Gordona, 

inwestor ceni sobie bardziej przysłowiowego „wróbla w garści”, którego właśnie przez taką 

decyzję spółki został pozbawiony. 

Patrząc na podstawowe równanie określające wartość akcji, model Gordona pomaga 

również przeanalizować niektóre zależności między dywidendami, a wartością spółki, w 

przypadkach różnego tempa zmian dywidend. Mianowicie, najkorzystniejszą dla spółki jest 

polityka jak najwyższej dywidendy i jak najszybszego jej wzrostu. Wartościowszą dla 

inwestorów jest również polityka wyższych dywidend początkowych oraz słabszego ich 

wzrostu w kolejnych okresach niż niskich wypłat dywidend oraz szybkiego ich wzrostu w 

przyszłości. Ta zależność dobrze obrazuje istotę „wróbla w garści”, czyli dochodów 

bliższych, pewniejszych, a zatem cenniejszych dla akcjonariuszy. 

Teoria preferencji dywidend była podważana przez innych badaczy w latach 

następnych. Wskazywano, że Gordon źle ocenił przyczyny większej popularności akcji 

spółek płacących wysokie dywidendy. Zwracali oni uwagę, że przyczyna takiego stanu 

rzeczy nie leży w tym, że inwestorzy wolą dywidendy od zysków kapitałowych. Badania 

prowadzone w tamtym okresie wykazały, że spółki wypłacające wysokie dywidendy 

angażowały się w mniej ryzykowne przedsięwzięcia inwestycyjne. Motywem, jakim 

kierowali się inwestorzy wybierając do swojego portfela spółki dywidendowe było 

osiągnięcie najniższego poziomu ryzyka. Niemniej jednak, oceny ryzyka dokonywali 

poprzez pryzmat polityki inwestycyjnej, a nie polityki dywidend, jak zakładał Gordon. 

27 jest to jedyny przypadek, w którym zgadza się z teorią neutralności dywidend Modiglianiego i Millera 

- 30 -


2.1.2 Grupa neutralna 

W 1961 roku Franco Modigliani i Merton Miller opublikowali pracę 28 , która 

całkowicie przeciwstawiła się twierdzeniom Gordona. W swojej publikacji, po przyjęciu 

wielu założeń dotyczących charakterystyki rynku i natury inwestorów doszli do wniosku, 

że przy danej polityce inwestycyjnej, polityka dywidend spółki nie wpływa ani na aktualną 

cenę rynkową akcji, ani na całkowity dochód akcjonariuszy. Według nich, w przypadku 

doskonałego rynku z inwestorami, którzy zachowują się w sposób racjonalny, na takie 

wartości, jak chociażby wartość firmy mają wpływ jedynie czynniki o charakterze 

„realnym”, czyli zdolność do generowania zysków przez aktywa firmy i prowadzoną przez 

nią politykę inwestycyjną. Wykluczają natomiast sytuację, w której na wartość firmy 

wpływ miał „sposób, w jaki owoce działalności spółki w postaci zysków zostają 

popakowanie w celu rozdzielenia” 29 . 

Miller i Modigliani w swojej pracy przyjęli następujące założenia: 

1. Istnienie doskonałego rynku, w którym żaden z uczestników nie jest 

wystarczająco duży, aby mógł swoimi transakcjami wpływać na rynek. Wszyscy 

mają równy oraz darmowy dostęp do wszelkich informacji o spółkach. Przy 

kupnie, sprzedaży i emisji akcji nie obowiązują żadne opłaty brokerskie. Nie 

istnieją różnice w opodatkowaniu zarówno w przypadku zysków podzielonych i 

niepodzielonych, jak i pomiędzy dywidendami i zyskami kapitałowymi. 

2. Racjonalne zachowanie inwestorów, które przejawia się tym, że preferują oni 

zawsze wyższe zyski od niższych. Jest im obojętne czy wzrost ich majątku bierze 

się z wypłat gotówkowych czy jest wynikiem wzrostu wartości rynkowej akcji 

przez nich posiadanych. 

3. Doskonała pewność inwestorów co do kształtowania się przyszłych zysków 

oraz polityki inwestycyjnej firmy. 

28 Miller M. H., Modigliani F., Dividend Policy, Growth, and the Valuation of Shares, „Journal of Business”, 

1961, nr 34, s. 411–433. 

29 Tamże, s. 412 

- 31 -


Według nich, z decyzją spółki dotyczącą rozpoczęcia realizacji danego projektu 

inwestycyjnego wiąże się decyzja dotycząca sposobu, w jaki zapłaci ona za realizację tego 

projektu. Może ona sfinansować projekt z zysków zatrzymanych lub wypłacić dywidendę 

swoim akcjonariuszom, a potrzebne środki pozyskać drogą emisji akcji, w przypadku gdy 

ilość zysków bieżących i zatrzymanych okaże się niewystarczająca. 

Za podstawę modelu przyjęli oni zależność, iż cena akcji po wypłacie dywidendy i 

organizacji zewnętrznego finansowania jest równa cenie akcji przed wypłatą. Innymi 

słowy, według nich cena akcji po wypłacie dywidendy spadłaby dokładnie o wielkość tej 

dywidendy. Cena rynkowa akcji w okresie t jest określona poprzez sumę wypłaconych 

dywidend oraz cenę akcji na koniec roku, zaktualizowanych na moment t. 

1 

Pt = ( d t + pt 

+ 1 ) 

(1) 

1 + k 

e 

gdzie: 

d t – dywidenda na akcję wypłacona w okresie t, 

p t – cena akcji na koniec roku t, 

k e – stopa dyskontowa, stała w czasie, zależna od klasy ryzyka, w jakiej firma się znajduje, 

p t+1 – cena rynkowa akcji na końcu okresu t. 

Powyższe równanie przedstawiało jedynie wartość pojedynczej akcji spółki. Modigliani i 

Miller wprowadzili do wzoru wielkości oznaczające liczbę akcji. Otrzymali w ten sposób 

wzór na wartość całej firmy na moment t. Definiując: 

n – liczba akcji w obrocie w okresie t, 

m – liczba akcji wyemitowanych w okresie t po cenie „bez dywidendy” równej p t+1 , 

D = n d - wartość wypłaconych dywidend, 

t 

t 

V = n p . 

t 

t 

t 

t 

i modyfikując wzór (1) otrzymali: 

1 

V = 

1 + k 

( D + nP 

t t t+ 

1 

e 

) 

- 32 -


1 

= ( Dt 

+ Vt+ 1 − mt+ 

1 pt+ 

1 ) 

1 + k 

e 

(2) 

Z otrzymanego równania wynika, że na wartość spółki w okresie t mogą mieć 

wpływ jednocześnie trzy następujące czynniki: D t , V t+1 pośrednio przez V t oraz m t+1 p t+1 , 

który to iloczyn jest równy wartości nowo wyemitowanych akcji. 

Powodem, dla którego pojawia się w tym momencie „problem dywidendy” jest fakt, 

że wartość wypłaconych dywidend (D t ) oraz wartość dodatkowej emisji akcji (m t+1 p t+1 ) , 

działają na wartość spółki w przeciwstawnych kierunkach. Spółka w takiej sytuacji staje 

przed dylematem: czy obniżyć dywidendę i wykorzystać w większej mierze zyski 

zatrzymane w finansowaniu inwestycji, czy też zwiększyć dywidendę i wyemitować nowe, 

dodatkowe akcje. Przy idealnych warunkach 30 odpowiedź wydaje się oczywista i brzmi: 

„Te dwa przeciwstawne efekty muszą się dokładnie znosić, aby polityka w okresie t nie 

miała żadnego wpływu na cenę akcji w okresie t” 31 . 

Należy w tym momencie przedstawić m t+1 p t+1 za pomocą D t , aby udowodnić, że tak 

istotnie jest. W przypadku stałej, określonej polityki inwestycyjnej firmy oraz X t będącego 

zyskiem netto w okresie t, ilość dodatkowego kapitału potrzebnego spółce wynosi: 

m 

p 

t+ 1 t+ 

1 

= I 

t 

− ( X 

t 

− D 

t 

) 

(3) 

Podstawiając wartość wyrażenia (3) do równania (2) otrzymujemy: 

1 

V = 

1 + K 

( X 

− I 

+ V 

t t t t+ 

1 

e 

) 

Ponieważ „wszystkie zmienne we wzorze są niezależne od D t (albo w swojej naturze, albo 

na mocy założenia), wartość firmy musi być niezależna od bieżącej decyzji dotyczącej 

wypłat dywidend” 32 . 

Prace Modiglianiego i Millera oraz Gordona stały się początkiem gorącej dyskusji 

na temat dywidend. Wprawdzie w warunkach „całkowitej pewności” Gordon zgodził się z 

30 patrz str. 29 

31 Miller M.H., Modigliani F., Dividend Policy, Growth, and the Valuation of Shares, op. cit. s. 413 

32 Tamże, s. 414 

- 33 -


Modiglianim i Millerem, że zmiany cen akcji zależą od zyskowności inwestycji, a nie od 

zmian w wypłatach dywidend. Niemniej jednak, w warunkach „niepewności”, 

przeciwstawił się ich tezom. Stwierdził, że możliwe jest, że inwestor będzie wolał 

wcześniejszą wypłatę w postaci dywidendy od przyszłych zysków kapitałowych, dochodu 

odłożonego w czasie. Zasugerował również, że oczekiwana dodatkowa emisja akcji może 

negatywnie wpłynąć na cenę akcji spółki. W konsekwencji wartość akcji może się zmienić, 

gdy nastąpi zmiana w wypłatach dywidend oraz gdy dojdzie do emisji dodatkowych akcji. 

Modigliani i Miller z kolei uważali za niepoprawne stwierdzenie Gordona, że 

inwestor może obliczyć wartość akcji poprzez szacowanie strumienia przyszłych dywidend, 

zdyskontowanego współczynnikiem odpowiednim do poziomu „niepewności”. Aby 

przewidzieć aktualną cenę akcji znana musi być zyskowność wszystkich przyszłych 

inwestycji, gdyż właśnie od nich zależą przyszłe dywidendy. Jest to jednak praktycznie 

niemożliwe. 

W 1974 roku za sprawą Blacka i Scholesa 33 tezy Modiglianiego i Millera zyskały 

cenny dowód w postaci badań nad możliwościami spółek w kształtowaniu swojej ceny 

rynkowej. Na wstępie wysunęli hipotezy częściowo bazujące na poglądach szkoły 

popierającej wpływ dywidend. Stwierdzili, że gdzieś musi leżeć przyczyna, dla której cześć 

inwestorów preferuje, tak „nieatrakcyjne podatkowo” (zwłaszcza w tamtym okresie w 

Stanach Zjednoczonych) dywidendy. Podali kilka możliwych przyczyn, a wśród nich chęć 

potrzeby otrzymywania bieżących dochodów przez inwestorów. Podejrzewali również 

istnienie dużej grupy inwestorów nie popierających wypłat dywidend. Stwierdzili, że choć 

preferencje tych grup są odmienne, to wciąż nie ma podstaw uważać, że jakakolwiek spółka 

będzie mogła to wykorzystać dla własnych celów. Stwierdzili, że konkurencja między 

inwestorami o różnych preferencjach prowadzi wprawdzie do zmiany właściciela akcji, 

lecz każdy typ akcji znajdzie nabywcę, który zakupi ją po cenie bliskiej poprzedniej 

wartości. Badaniom poddali oni spółki notowane na Giełdzie Nowojorskiej w latach 1931- 

33 Black F., Scholes M., The Effects of Dividend Yield and Dividend Policy on Common Stock Prices and 

Returns, „Journal of Financial Economics”, 1974, vol. 1, s. 1-22. 

- 34 -


1966. Na podstawie otrzymanych danych stwierdzili jednak, że „nie są w stanie wykazać, 

że polityka dywidend wpływa na ceny akcji” 34 . 

2.1.3 Grupa antydywidendowa 

Tezy wysunięte przez Modiglianiego i Millera początkowo nie zyskały 

przychylności środowisk naukowych. Z czasem jednak stawały się coraz bardziej 

akceptowane przez naukowców. Z jednej strony teoria o neutralności dywidend wydawała 

się być intuicyjnie spójna i prawdziwa, z drugiej jednak strony z wielu stron padały zarzuty, 

że założenia jakie przyjęli Modigliani i Miller z miejsca dyskwalifikowały ją jako 

potencjalną teorię wyjaśniającą wpływ dywidend na wartość spółki na rzeczywistym, 

niedoskonałym rynku, który jest daleki od ich idealnego modelu. 

W latach 70-tych podjęto usilne próby przystosowania chociażby w części ich 

„nierealnej” teorii do rzeczywistych warunków gospodarczych. Za podstawowy czynnik, 

który, według badaczy, miał wpływ na stosunek akcjonariuszy do dywidend uznano system 

podatkowy. W swoich badaniach Modigliani i Miller założyli brak istnienia 

zróżnicowanych stawek podatkowych obciążających dywidendy i zyski kapitałowe. W 

rzeczywistości w tamtych latach 35 

dochody z dywidend były obciążone dużo wyższą 

stawką podatkową. Dodatkowym czynnikiem pogłębiającym „potencjalną niepopularność” 

dywidend był fakt, że zobowiązanie podatkowe od dywidend powstawało w chwili jej 

wypłaty, podczas gdy podatek od dochodów z zysków kapitałowych był ściągany pod 

koniec roku podatkowego. Dodatkowo dochód do opodatkowania ulegał zmniejszeniu do 

poziomu 40% dochodu z zysków kapitałowych, gdy akcje pozostawały w portfelu przez 

okres dłuższy niż 12 miesięcy 36 . 

Ta dysproporcja w traktowaniu dywidend i zysków kapitałowych przez fiskusa była 

przyczyną powstania nurtu antydywidendowego, który w przeciwieństwie do 

34 Tamże, s.18 

35 przed wprowadzeniem w 1986r. Tax Reform Act, który przewidywał docelowo w 1988r. zrównanie stawek 

podatku od dywidend i zysków kapitałowych na jednakowym poziomie 28%. 

36 w przypadku podatków w Stanach Zjednoczonych 

- 35 -


wcześniejszych teorii uznaje wypłaty dywidend za niechciane i przez to negatywnie 

wpływające na rynkową wycenę spółek. Naukowcy doszli do wniosku, że aby przekonać 

uczestników rynku do zakupu akcji spółek wypłacających wysokie dywidendy muszą im 

zostać zrekompensowane „straty wynikające z niekorzystnego opodatkowania”. Aby tego 

dokonać stopy wypłat dywidend muszą być bardzo wysokie, wystarczająco wysokie, aby 

dochody po opodatkowaniu z dywidend przekroczyły dochody z realizacji zysków 

kapitałowych z akcji innych spółek, płacących niższe dywidendy. 

Pionierami podejścia antydywidendowego są Farrar i Selwyn, którzy w 1967 roku w 

artykule 37 

stwierdzili, że inwestor dobierając akcje do swojego portfela chce 

zmaksymalizować swój dochód po opodatkowaniu. Dlatego też tak długo, jak stawka 

podatkowa od dywidend będzie wyższa od stawki podatku od zysków kapitałowych, będzie 

on preferował dochody ze sprzedaży akcji. Aby „zadowolić” swoich akcjonariuszy spółka 

powinna podjąć decyzję zgodną z tym, czego oni oczekują – we wspomnianym przypadku 

powinna ona obniżyć wypłaty dywidend. 

Dalsze badania nad tym zagadnieniem przeprowadził Brennan, który w 1970 roku 

opublikował pracę, w której podjął się próby modyfikacji modelu Modiglianiego i Millera. 

Do ich doskonałego rynku wprowadził system podatkowy z niższą stawką dla dochodów 

kapitałowych. Wyniki jego badań potwierdziły przypuszczenia Farrara i Selwyna, że 

oczekiwania co do wysokości stopy zwrotu z akcji rosną wraz ze wzrostem oczekiwanej 

wielkości dywidendy. Powodem tego jest wyższa stawka podatkowa nałożona na 

dywidendy, niż na zyski, pochodzące ze sprzedaży akcji 38 . 

Wydarzenia na rynkach kapitałowych w latach siedemdziesiątych wydawały się 

zupełnie nie potwierdzać tez grupy antydywidendowej. Pomimo tego, że w literaturze 

teoretycznej wskazywano, że akcjonariusze są bardziej zainteresowani osiąganiem 

dochodów z zysków kapitałowych niż z dywidend, w rzeczywistości większość firm płaciło 

wysokie dywidendy. Zastanawiano się, co jest przyczyną wciąż wysokiej ich popularności. 

Wysokie wypłaty dywidend – argumentowali – wpływają ujemnie na cenę akcji, co jest 

37 Golec M., Polityka dywidendowa i jej wpływ na wartość przedsiębiorstwa, op.cit., s. 44 


- 36 -


sprzeczne z interesem zarówno posiadaczy akcji, jak i samych spółek 39 . Dlaczego więc nie 

obniżą wypłat co – wedle teorii antydywidendowej – wpłynęłoby na wzrost majątku ich 

właścicieli, a spółce pozostawiłoby dodatkowe środki finansowe. 

Ten brak możliwości odniesienia teorii do praktyki spółek był największą wadą 

nurtu antydywidendowego. Należało wreszcie podeprzeć teorię badaniami empirycznymi i 

określić wreszcie wpływ dywidend na wartość rynkową spółek. 

Teoria antydywidendowa zyskała empiryczny dowód w postaci pracy 40 

Litzenbergera i Ramaswamy, którzy na podstawie danych z lat 1936-1977 oszacowali 

średnie efekty podatkowe, ku własnemu zaskoczeniu otrzymując, że „na każdy jeden dolar 

wzrostu zysku w formie dywidend inwestorzy wymagają dodatkowo 23 centów w postaci 

zysku przed opodatkowaniem” 41 . Oznaczałoby to, że spółki mają możliwość wpływania 

polityką dywidend na ceny akcji na giełdzie, co całkowicie niezgodne byłoby z teorią 

neutralności Modiglianiego i Millera. 

2.2 Dalsze badania nad polityką dywidend 

Obserwując spór naukowców w kwestii dywidend można się pokusić o 

stwierdzenie, że słynna wypowiedź Blacka Fishera porównująca politykę dywidend do 

„układanki, której części wydają się niepasować do siebie” 42 nie tylko nie straciła na 

aktualności, ale w pewnym sensie nawet zyskała. W niemalże pół wieku od opublikowania 

pierwszych teorii dywidend nie zdołano dojść do jednoznacznych wniosków co do wpływu 

dywidend na wartość rynkową spółki. Nie udało się nawet ustalić kierunku, w jakim 

oddziałuje ona na cenę akcji. Nadal ekonomiści opierają swoje badania na trzech 

podstawowych teoriach wypłat dywidend. Jedyną rzeczą jakiej dokonali w swoich pracach 

było wyodrębnienie i przebadanie kilku dodatkowych cząstkowych efektów wpływu 

dywidend 43 , które się mogą wzajemnie przenikać i ze zwiększoną lub niejednokrotnie 


40 Litzenberger R., Ramaswamy K., The Effect of Personal Taxes and Dividends on Capital Asset Prices: 

Theory and Empirical Evidence, „Journal of Financial Economics”, 1979, vol. 7, s. 163-195. 

41 Tamże, s.190 

42 patrz przypis 1 

43 jeśli taki został w danej pracy stwierdzony 

- 37 -


przeciwstawną siłą, oddziaływać na wartość spółki. Na istnienie ich zwracano uwagę w 

niektórych wcześniejszych pracach, jednak ich rola pozostawała niedoceniana przez 

badaczy. W oparciu o ich istnienie rozwinięto nowe teorie dywidend. Do podstawowych 

efektów towarzyszących dywidendom należą: efekty sygnalizacji, klienteli i kosztów 

agencji. 

2.2.1 Efekt sygnalizacji 

Na istnienie efektu sygnalizacji (ang. signalling effect) wskazywano już w 

pierwszych pracach na tematy dywidend. Na występowanie „zawartości informacyjnej 

dywidend” (ang. information content of dividiends), która jest bezpośrednią przyczyną 

występowania efektu sygnalizacji, zwracali uwagę Modigliani i Miller pisząc, że „zmiana 

stopy dywidend powoduje zmianę ceny rynkowej (...) jest to zwyczajny efekt tak zwanej 

zawartości informacyjnej dywidend” 44 . Badacze stwierdzają dalej, że „inwestorzy 

najprawdopodobniej interpretują zmianę stopy dywidend jako zmianę przewidywań 

menedżerów co do przyszłych zysków firmy 45 . Nie przywiązali oni jednak większej wagi 

do występowania tego efektu, argumentując, że hipoteza neutralności dywidend nie 

zostanie naruszona, gdy cena w niedługim okresie osiągnie z powrotem poprzednią 

wartość. Prawdopodobieństwo innego scenariusza wydawało im się mało realne. 

Dokładnym ujęciem modelowym efektu sygnalizacyjnego dywidend zajęli się min. 

Miller i Rock, którzy w swojej pracy 46 

uchylili warunek nieistotności dywidend 

Modiglianiego i Millera dotyczący doskonałej pewności co do zyskowności firmy. Wyszli 

z odwrotnego założenia. Założyli, iż istnieje asymetria informacji pomiędzy 

akcjonariuszami, a zarządem. Menedżerowie wiedzą więcej o rzeczywistej sytuacji 

finansowej spółki niż zewnętrzni inwestorzy. Każda spółka ma obowiązek publikowania 

swoich wyników finansowych. Jednak częstotliwość dostarczania tych informacji rynkowi 

jest w wielu przypadkach dalece niewystarczająca, gdyż niejednokrotnie kilkudniowy okres 

„nieuwagi” może oznaczać dla inwestora duże straty. W modelu Millera i Rocka śledzenie 

44 Miller M.H., Modigliani F., Dividend Policy, Growth, and the Valuation of Shares, op.cit., s.430 

45 Tamże, s.430 

46 Miller M.H, Rock K., Dividend Policy under Asymmetric Information, „Journal of Finance”, Sept. 1985, 

vol. 40, s. 1031-1051 

- 38 -


ogłoszeń o zmianach w wypłatach dywidend jest jednym ze sposobów rozpoznawania 

aktualnej sytuacji spółki, która od ostatniego raportu mogła się przecież znacząco 

zdezaktualizować. Szacując bieżące zyski rynek przyczynia się do określenia ich 

oczekiwanych przyszłych wartości, od których w dużej mierze zależy wartość rynkowa 

firmy. Dla menedżerów natomiast ogłoszenia wzrostu lub redukcji dywidend są sposobem 

informowania akcjonariuszy o perspektywach spółki 47 . Pomimo modyfikacji pierwotnych 

założeń Miller i Rock stwierdzili, że wspomniane efekty informacyjne dywidend są 

całkowicie zgodne z postulatem Modiglianiego i Millera, iż „wartość firmy jest 

determinowana przez jej zyski i moc do ich generowania”. 48 

Według Miller’a i Rock’a asymetria informacji pomiędzy uczestnikami rynku, a 

spółką daje menedżerom pokusę wykorzystania tej niedoskonałości do podbijania ceny 

akcji poprzez wypłacanie coraz to większych dywidend, kosztem rezygnacji z części 

inwestycji. Z rezerwą jednak traktują możliwość znacznego, sztucznego wpływu samych 

tylko zmian dywidend na wartość rynkową spółki, gdyż rynek w końcu dowie się prawdy i 

cena najprawdopodobniej spadnie do poprzedniego poziomu. Choć Miller i Rock 

przyznają, że informacje o zwiększeniu oraz zmniejszeniu wypłat powodują odpowiednio 

wzrost i spadek cen walorów, nie popierają oni polityki stałych, „wymuszonych” dywidend 

w obliczu „katastrof zysków” 49 . Stwierdzają oni, że „dywidendy mają sens jako pozytywne 

sygnały w przypadku dobrych firm”. Dla takich firm może okazać się, „że warto ponieść 

koszt sygnalizacji, aby uniknąć błędnej interpretacji przez rynek (w przypadku braku 

wzrostu dywidendy), iż zyski były niewystarczająco dobre, aby usprawiedliwić (wyższą) 

dywidendę” 50 . 

Empirycznego dowodu istnienia efektu sygnalizacji dostarczyli Aharony i Swary. W 

opublikowanym w 1980 roku artykule 51 zbadali oni przypadki zapowiedzi podwyższenia i 

obniżenia wypłat dywidend dla 149 firm. W procesie doboru firm do próby starano się 

47 Tamże, s. 1031 

48 Miller M. H., Modigliani F., Dividend Policy, Growth, and the Valuation of Shares, op.cit., s.414 

49 Miller M.H, Rock K., Dividend Policy under Asymmetric Information, op.cit., s.1045 

50 Tamże, s. 1045 

51 Aharony J., Swary I., Quarterly Dividend And Earnings Announcements and Stockholders' Returns: An 

Empirical Analysis, „Journal of Finance”, 1980, vol. 35, nr 1, s. 1-12. 

- 39 -


odizolować efekt wpływu na cenę akcji innych czynników niż tylko dywidendy tj. 

eliminacji przypadków, gdzie jednocześnie z informacjami o dywidendach podane zostały 

informacje o zyskach spółki. W tym celu z badań wykluczono te firmy, dla których 

obydwie informacje (informacje dotyczące zarówno dywidend jak i zysków) zostały 

przekazane inwestorom tego samego dnia. Do swoich obliczeń wykorzystali następujący 

model rynku: 

R 

jt 

= α + β R ~ + ~ ε 

j 

j 

mt 

jt 

gdzie: 

R 

jt - średnia geometryczna dziennych stóp zwrotu z akcji j przez pięć następujących po 

R ~ 

mt 

sobie dniach w okresie t, 

- średnia geometryczna dziennych stóp zwrotu z Indeksu Standard and Poor’s przez 

pięć następujących po sobie dniach w okresie t, 

β 

j 

- współczynnik beta spółki j, 

α - E(R ~ ) − E(R ~ ) - stały składnik dochodu z akcji spółki j, 

j 

jt 

β j 

mt 

~ε 

jt 

- składnik losowy. 

Dane dotyczące informacji o dywidendach podzielono na trzy grupy spółek, które: 

nie zmieniły, podwyższyły lub zmniejszyły stopy wypłat dywidend. Naukowcy do 

obliczenia tzw. nadzwyczajnych stóp zwrotów dla poszczególnych dni liczonych od dnia 

ogłoszenia decyzji dotyczącej dywidend, wykorzystali różnicę pomiędzy empirycznym 

zwrotem z akcji obliczonym dla danego dnia, a zwrotem teoretycznym oszacowanym na 

postawie modelu rynkowego (opartego na jednowskaźnikowym modelu Sharpe’a 52 ). 

Następnie dodając nadzwyczajne stopy zwrotu obliczono ich skumulowane wartości. 

Wyniki badań potwierdziły przypuszczenia dotyczące wpływu informacji o 

dywidendach na zwroty z akcji. Akcjonariusze spółek, które zdecydowały się utrzymać 

dotychczasowy poziom wypłat dywidend uzyskali tylko zwykłe zwroty. W przypadku 

spółek, które podwyższyły wypłaty, inwestorzy zyskali dodatkowo średnio ok. 1% 

52 szerzej: Duliniec A., Struktura i koszt kapitału w przedsiębiorstwie, op. cit. s.45 

- 40 -


dodatkowego dochodu w postaci wzrostu ceny na przestrzeni 2 dni (dnia przed 

ogłoszeniem i dnia ogłoszenia). W przypadku firm, które podjęły decyzję obniżenia wypłat 

dywidend, posiadacze akcji stracili średnio ok. 3.76 % (Wykres 2). 

Wykres 2. Dzienne skumulowane średnie nadzwyczajne stopy zwrotu 

Redukcja wypłat dywidend 

Podwyższenie wypłat dywidend 

skum.śr.nadzw. 

stopy zwrotu (%) 

skum.śr.nadzw. 

stopy zwrotu (%) 

0.15 

-0.05 

-0.25 

-0.45 

-0.65 

-0.85 

-1.05 

-1.25 

-1.45 

-1.65 

-1.85 

-2.05 

-2.25 

-2.45 

-2.65 

-2.85 

-3.05 

-3.25 

-3.45 

-3.65 

-3.85 

-4.05 

-4.25 

-4.45 

-4.65 

1 

0.8 

0.6 

0.4 

0.2 

0 

-0.2 

-10 

-8 

-6 

-4 

-2 

0 

2 

4 

6 

8 

10 

dzień obserwacji 

-10 

-8 

-6 

-4 

-2 

0 

2 

4 

6 

8 

10 


Źródło: Aharony, J., Swary I., Quarterly Dividend And Earnings Announcements and Stockholders' 

Returns: An Empirical Analysis, op.cit., s. 8 

Aharony i Swary w swojej pracy zdecydowanie potwierdzają hipotezę zawartości 

informacyjnej dywidend. Stwierdzają, iż „zmiany, w tym przypadku, w wypłatach 

kwartalnych dywidend gotówkowych niosą w sobie informacje o zmianach w prognozach 

zarządu co do przyszłej sytuacji spółki” 53 . W wyniku ogłoszenia pozytywnych informacji 

dla akcjonariuszy ( lepszych niż oczekiwano) rynek reaguje na nie poprzez korektę w górę 

ceny rynkowej, aż do poziomu odpowiadającemu rzeczywistej wartości spółki i odwrotnie. 

Dodatkowo zauważyli oni, że wyniki nie różnią się zasadniczo w przypadku, gdy 

53 Aharony J., Swary I., Quarterly Dividend And Earnings Announcements and Stockholders' Returns: An 

Empirical Analysis, op.cit., s. 8 

- 41 -


ogłoszenia informacji o dywidendach nastąpiły przed ogłoszeniem zysków, jak i w sytuacji 

odwrotnej. Można zatem pokusić się o stwierdzenie, że zawierają one nieco więcej 

sygnałów niż dane dotyczące zysków. Fakt ten również świadczy o tym, iż zarząd ma 

możliwość celowego podwyższania dywidendy w celu osiągnięcia dodatkowego wzrostu 

wartości akcji. Rynek wprawdzie dokonuje po jakimś czasie korekty w dół, lecz jest ona 

niewielka i nie powoduje całkowitego zniwelowania powstałej różnicy. 

Zbadania problemu dywidend podjął się również Woolridge, który w swojej pracy 54 

przeanalizował przypadki ogłoszeń o zmianach w wypłatach dywidend 225 firm 

notowanych na Giełdzie Nowojorskiej w latach 1970-77. W badaniach uwzględnił zmiany 

cen trzech rodzajów papierów: akcji zwykłych, akcji uprzywilejowanych oraz obligacji. 

Pod uwagę wziął jedynie zmiany nieoczekiwane przez rynek, a przedstawił je jako różnicę 

pomiędzy wartością rzeczywistą i oczekiwaną przez inwestorów (oszacowaną za pomocą 

modelu Sharpe’a). 

Wykres 3. Dzienne skumulowane średnie nadzwyczajne stopy zwrotu dla akcji zwykłych, 

uprzywilejowanych i obligacji – Nieoczekiwane podwyższenia dywidend 

skum. śr. 

nadzw. 

stopy 

zwrotu 

(%) 

0.75 

0.55 

0.35 

0.15 

-0.05 

akcje zwykłe 

akcje uprzywilejowane 

obligacje 

-0.25 

-10 -9 -8 -7 -6 -5 -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 


Źródło: Opracowanie własne na podst. Woolridge R., „Dividend Changes and Security Prices”, Journal of 

Finance, vol. 38, nr 5, Dec.1983, s. 1612 i 1613 

Woolridge’owi udało się potwierdzić hipotezę zawartości informacyjnej dywidend. 

Stwierdził on występowanie dodatkowych stóp zwrotu w okresie następującym po 

informacji o zwiększeniu dywidend gotówkowych (Wykres 3). 

54 Woolridge R., Dividend Changes and Security Prices, „Journal of Finance”, vol. 38, nr 5, Dec.1983, 

s.1607-1615 

- 42 -



uprzywilejowanych i obligacji - Nieoczekiwane redukcje dywidend 

skum. śr. 

nadzwycz. 

stopy zwrotu 1 

(%) 0.5 

0 

-0.5 

-1 

-1.5 

-2 

-2.5 

-3 

-10 

-8 

-6 

-4 

-2 

0 

2 

akcje zwykłe 

akcje uprzywilejowane 

obligacje 

4 

6 

8 

10 


Źródło: Opracowanie własne na podst. Woolridge R., „Dividend Changes and Security Prices”, Journal of 

Finance, vol. 38, nr 5, Dec.1983, s. 1612 i 1613 

Woolridge’owi udało się potwierdzić hipotezę zawartości informacyjnej dywidend. 

Stwierdził on występowanie dodatkowych stóp zwrotu w okresie następującym po 

informacji o zwiększeniu dywidend gotówkowych (Wykres 3). Jednocześnie 

zaobserwował, iż siła zmian zależy od tego czy mamy do czynienia z informacją 

pozytywną (podwyższenie dywidendy) czy negatywną (redukcja dywidendy). W przypadku 

tej drugiej, reakcja rynku w postaci przeceny walorów wyniosła nawet -2,86 % (Wykres 4). 

Dodatkowo zasugerował, że zmiany cen są nie wynikają jedynie z efektu sygnalizacyjnego. 

Oprócz niego, choć w wyraźnym cieniu jego działania, występuje efekt redystrybucji 

dochodu pomiędzy posiadaczami akcji i obligacji. Ustosunkowując się do artykułu 

autorstwa Aharony i Swary stwierdził, że w również w otrzymanych przez nich wynikach 

widać wyraźny wpływ takiego efektu 55 . 

Siła efektu sygnalizacyjnego zależy również od tego czy informacja jest 

przekazywana rynkowi za pomocą dywidend zwykłych czy specjalnych. Do takiego 

55 Tamże, s.1609 

- 43 -


wniosku doszedł Brickley 56 , który w swoich badaniach uwzględnił ogłoszenia zmian 

zarówno dywidend zwykłych jak i specjalnych. Na wstępie postawił nurtujące go trzy 

pytania tj. czy dywidendy specjalne zawierają informacje, a jeśli tak, to czy są one 

sygnałem o tylko chwilowo lepszej sytuacji firmy. Zastanawiał się również, czy informacje 

zawarte w dywidendach specjalnych są inne od tych zawartych w dywidendach zwykłych. 

Przeanalizował on przypadki 165 dywidend specjalnych w latach 1969-1979. Wyniki 

badań skłoniły Woolridge’a do stwierdzenia, że dywidendy specjalne tak jak zwykłe są 

sygnałem, gdyż firmy ogłaszające ich wypłaty osiągają ponadprzeciętne zyski w okresach 

późniejszych. Jednak pojawienie się ich oznacza nieco mniej optymistyczne prognozy ze 

strony zarządu, niż w przypadku dywidend regularnych. Różne rodzaje dywidend (zwykłe 

lub specjalne) są wykorzystywane przez menedżerów do określenia „stopnia swojego 

optymizmu”. Dlatego też informacje o wzroście dywidend zwykłych zawierają więcej 

pozytywnych informacji niż wiadomość o wypłacie dywidend specjalnych 57 . 

Niektórych naukowców interesowało kształtowanie się wartości akcji jedynie po 

ogłoszeniu informacji o inicjacji wypłat dywidend. Asquith i Mullins 58 

jako pierwsi 

przeprowadzili badania pod tym kątem. Zaobserwowali, że rozpoczęcie wypłacania 

dywidend może być punktem zwrotnym w historii spółki. Potwierdzili oni rolę dywidend 

jako mechanizmu transmisji informacji pomiędzy zarządem, a akcjonariuszami. W dniach 

ogłoszeń tych informacji zaobserwowali dodatnie nadzwyczajne stopy zwrotu. Dodatkowo 

stwierdzili, że są one wyższe od tych, które towarzyszą kolejnym podwyżkom dywidend. 

Do podobnych wniosków dotyczących zawartości informacyjnej dywidend doszli Healy i 

Palepu 59 oraz Ryan, Besley, Lee 60 , przeprowadzając badania giełdy Nowojorskiej oraz 

NASDAQ. Oba zespoły potwierdziły pozytywny wpływ inicjacji wypłat dywidend na cenę 

akcji spółki, dodatkowo dowodząc negatywnej reakcji rynku na brak wypłat dywidend. 

56 Brickley J., Shareholder Wealth, Information Signaling, and the Specially Designated Dividend: An 

Empirical Study, „Journal of Financial Economics”, 1983, 12, nr 2, s. 187-209 

57 Tamże, s. 190 

58 Asquith, P., Mullins, D., The Impact of Initiating Dividend Payments on Shareholders’ Wealth, „Journal of 

Business”, 1983, vol. 56, s. 77-96. 

59 Healy P., Palepu K., Earnings Information Conveyed by Dividend Initiations and Omissions, „Journal of 

Financial Economics”, 1988, vol 21, s. 149-175. 

60 Ryan P., Besley S., Lee H., An Empirical Analysis of Reactions to Dividend Policy Changes for NASDAQ 

Firms, „Journal of Financial and Strategic Decisions”, 2000, vol.13, nr 1, s. 35-44 

- 44 -


Bardziej długookresowy wpływ ww. decyzji dotyczących dywidend wykazali Michaely, 

Womack i Thaler 61 , którzy stwierdzili w przypadku inicjacji i zaniechań dywidend 

odpowiednio dodatnie i ujemne nadzwyczajne stopy zwrotu dla akcji w latach następnych. 

Healy i Palepu w swoich rozważaniach uwzględnili również związek informacji o 

dywidendach z kształtowaniem się przyszłych zysków. Dowiedli, że firmy inicjujące 

dywidendy wykazują ponadprzeciętny wzrost zysków w danym roku oraz dwóch latach 

następnych odpowiednio w wysokości 3,8%, 2,6% oraz 5,8% 62 . Nie stwierdzili natomiast 

takiego wzrostu w odleglejszych okresach. 

Vekantesh 63 

skupił się jednak bardziej na porównaniu efektów sygnalizacji 

towarzyszącemu inicjacji dywidend oraz reakcji na informacje o zyskach i zbadaniu 

interakcji między nimi. W swojej pracy przeanalizował przypadki firm, które wypłaciły 

swoje pierwsze dywidendy kwartalne w latach 1972-1983. Również i on zgodził się ze 

zwolennikami podejścia sygnalizacyjnego, gdyż jak stwierdził „średnia reakcja ceny na 

informacje o zyskach jest mniejsza po tym, jak firma zaczyna płacić dywidendy niż we 

wcześniejszym okresie” 64 . Oznaczało to, że część inwestorów reaguje oprócz informacji o 

zyskach również na zapowiedzi inicjacji wypłat dywidend - odczytują w nich dodatkowe 

sygnały od spółki. Znalazł również dowód na to, iż regularne wypłaty dywidend osłabiają 

„wrażliwość” inwestorów na inne informacje o firmie, które w poprzednich okresach 

powodowałyby silne wahania cen akcji. 

Reakcje rynku na informacje o zmianach dywidend zależą od fazy, w jakiej rynek 

się znajduje. Siła reakcji inwestorów na np. wzrost dywidend jest inna w przypadku hossy i 

bessy na giełdzie. Do takich wniosków doszli Below i Johnson 65 , którzy przebadali zmiany 

cen spółek zmieniających wysokość wypłat dywidend. Stwierdzili oni, że „reakcja (w 

postaci wzrostu cen akcji) na informacje o wzroście dywidend w trakcie bessy jest większa 

61 Michaely, R., Thaler R. H., Womack K. L., Price Reactions to Dividend Initiations and Omissions: 

Overreaction or Drift, NBER Working Paper, June 1994, s.26 

62 Healy P., Palepu K., Earnings Information Conveyed by Dividend Initiations and Omissions, op.cit., s.159 

63 Vekantesh, P.C., The Impact of Dividend Initiation on the Information Content of Earnings Announcements 

and Returns Volatility, „Journal of Business”, 1989, vol. 62, nr 2, s.175-197 

64 Tamże, s.176 

65 Below S.D, Johnson K.H., An Analysis of Shareholder Reaction to Dividend Announcements in Bull and 

Bear Markets, “Journal Of Financial And Strategic Decisions”, Fall 1996, vol 9, nr 3, s.15-26 

- 45 -


niż w przypadku hossy” 66 (Wykres 5). Analogicznie, wiadomości o redukcji dywidend 

wywołują większy spadek wartości akcji w czasie hossy niż bessy. Przyczyna tego leży w 

zmieniających się nastrojach inwestorów, którzy w czasie bessy godzą się z większym 

prawdopodobieństwem złych wiadomości, natomiast w okresie hossy – dobrych. Reakcja 

jest tym większa im większa jest różnica pomiędzy sytuacją rzeczywistą a ich 

oczekiwaniami. 

Wykres 5. Nadzwyczajne stopy zwrotu pod wpływem informacji o podwyższeniu lub 

obniżeniu wypłat dywidend w okresach hossy i bessy 

nadzwycz. 

stopy 1.2 

zwrotu 

(%) 

0.7 

0.2 

-0.3 

-0.8 

okres hossy 

okres bessy 

-1.3 

wzrost dywidend 

redukcja dywidend 

Źródło: Opracowanie własne na podstawie: Below S.D., Johnson K.H. An Analysis of Shareholder Reaction 

to Dividend Announcements in Bull and Bear Markets, op.cit., s.19 

Większość przeprowadzonych badań dostarczyła dowodów, że redukcje oraz 

zaniechania wypłat dywidend pociągają za sobą spadek ceny rynkowej akcji. Zastanawiano 

się nad tym, która z decyzji w obliczu pogorszenia się sytuacji firmy, łagodniej zostanie 

odebrana przez inwestorów. Wydawać się mogło, że odpowiedź była oczywista i brzmiała: 

akcjonariusze słabiej reagują na obniżenie dywidend niż ich nagły brak. Jednak badania 67 

przeprowadzone przez Christie’go częściowo obaliły przydatność „intuicyjnego spojrzenia” 

na problem dywidend. Przeprowadził on analizę wpływu stopnia redukcji oraz zaniechań 

66 Tamże, s. 19 

67 Christie W.G., Are Dividend Omissions Truly the Cruelest Cut of All, „Journal of Financial and 

Quantitative Analysis”, 1994, vol. 29, nr 3, s. 497 

- 46 -


dywidend na wartość spółek na Giełdzie Nowojorskiej (wykres 6). Wprawdzie otrzymane 

wyniki dla spadków wypłat od 0 do 80 % łączyły się z coraz to większymi spadkami cen i 

wynosiły odpowiednio –4,95% (dla redukcji 0-20%), -5,61% (20-40%), -7,57% (40-60%), 

-8,78 (60-80%), jednak okazało się, że pozornie drastyczniejszy dla spółki „krok” w postaci 

całkowitej rezygnacji z wypłat oznaczał mniejsze obniżki cen ( -6,94%) niż dla redukcji 

stopy dywidend o więcej niż 40% ( -7,57% i –8,78%). Odpowiedź na zadane w tytule pracy 

pytanie „czy zaniechania dywidend są najokrutniejszymi z wszystkich obniżek” była 

negatywna. Niekoniecznie rezygnacja z wypłat dywidend jest gorzej odbierana od ich 

zmniejszenia. Na wykresie nr 6 widać, że zarówno w przypadku redukcji dywidend o 40- 

60%, jak i o 60-80%, ceny akcji spadają mocniej, niż ma to miejsce w przypadku 

całkowitego zaniechania wypłat. Christie’emu nie udało się zatem w pełni potwierdzić 

hipotezy sygnalizacji. 

Wykres 6. Procentowe nadzwyczajne zmiany cen akcji w wyniku ogłoszeń o redukcjach i 

zaniechaniach wypłat dywidend. 

% stopień redukcji wypłat dywidend 

0 

-1 

-2 

-3 

-4 

-5 

-6 

-7 

-8 

-9 

-10 

0-20%* 20-40% 40-60% 60-80% 

redukcje wypłat dywidend(na słupku o ile % 

obniżono wypłaty) 

zaniechanie wypłat dywidend 

* grupa spółek, których redukcje wypłat dywidend wynosiły od 0% do 20%. 

Źródło: Opracowanie własne na podstawie Christie W. Are Dividend Omissions the Cruelest Cut of 

All,op.cit., s. 465 

W ostatnim okresie ukazały się również dwie prace, które nie potwierdziły 

słuszności teorii sygnalizacji. H. DeAngelo, L. DeAngelo i Skinner przeprowadzili 

- 47 -


badania 68 zawartości sygnalizacyjnej decyzji zarządu dotyczącej wypłat dywidend dla 145 

firm, które zanotowały pierwszy spadek zysków po dziewięciu latach ciągłego ich wzrostu. 

Nie potwierdzili oni hipotezy, iż decyzje o wypłatach dywidend pomagają w rozpoznaniu 

firm o dobrych perspektywach zysków w przyszłych okresach. Podsumowując stwierdzili, 

że dywidendy nie są wiarygodnymi sygnałami informacyjnymi. Benartzi, Michaely i 

Thaler 69 zbadali dywidendy i zyski firm z giełd Nowojorskiej i AMEX, znajdując jedynie 

ograniczone potwierdzenie dla twierdzenia, że dywidendy niosą sygnały o przyszłych 

zmianach zysków. Twierdzą oni raczej, że zmiany dywidend wynikają ze wcześniejszych 

zmian zysków. Swoje rozważania zakończyli stwierdzeniem, że chociaż istnieje silny 

związek pomiędzy zmianami w zyskach i dywidendach, wartość dywidend jako narzędzia 

do przewidywania zmian zysków wydaje się być minimalna. 

Podsumowując, wyniki badań nad efektem sygnalizacji, który towarzyszy 

informacjom o zmianach wypłat dywidend, nie dostarczają całkowicie jednoznacznych 

dowodów na jego występowanie. Jednakże znaczna większość badań przeprowadzonych na 

spółkach zmieniających wysokość wypłat dywidend potwierdza, że informacje o 

dywidendach zawierają pewnego rodzaju sygnały od menedżerów o perspektywach spółki 

w bliskiej przyszłości. Wyniki potwierdzające występowanie efektu sygnalizacji otrzymali 

Miller i Rock, Aharony i Swary, Woolridge, Asquith i Mullins, Healy i Palepu, Ryan, 

Besley i Lee, Vekantesh. W każdym przypadku obserwowana jest następująca zależność: 

informacje o podwyższeniu lub inicjacji wypłat dywidend postrzegane są przez 

uczestników rynku jako sygnały pozytywne, natomiast informacje o redukcji czy 

zaniechaniu wypłat są wyraźnie negatywnie odbierane przez inwestorów. 

Części z badaczy nie udało się w pełni potwierdzić hipotezy zawartości 

informacyjnej dywidend. Wyniki Christiego dokumentują dużo gorszą reakcję 

akcjonariuszy na redukcje powyżej 40%, niż na zapowiedź braku jakichkolwiek wypłat. 

68 DeAngelo H., DeAngelo L., Skinner D.J., Reversal of Fortune: Dividend Signalling and The Disappearance 

of Sustained Earnings Growth, „Journal of Finanacial Economics”, 1996, vol. 40, s. 341-371 

69 Bernartzi, S., Michaely R., Thaler R., Do Changes in Dividends Signal the Future or the Past, „Journal of 

Finance”, 1997, vol. 52, s.1007-1034 

- 48 -


Podobnie wyniki H. Deangelo, L. Deangelo, Skinner oraz Benartzi, Michaely, Thaler nie 

dowodzą jednoznacznie istnienia efektu sygnalizacji. 

2.2.2 Efekt klienteli 

Różnice w opodatkowaniu dywidend i zysków kapitałowych skłoniły badaczy do 

bliższego przyjrzenia się ich prawdopodobnym następstwom. Wyodrębniono tzw. „efekt 

klienteli” (ang. clientele effect), który dzieli inwestorów na grupy preferujące odmienne 

polityki dywidend w zależności od grupy podatkowej, w jakiej się znajdują. 

Wysokimi wypłatami dywidend zainteresowani będą akcjonariusze, którzy albo 

liczą na stały dochód z akcji albo też znajdują się w niskim lub zerowym progu 

podatkowym. Do takich w Stanach Zjednoczonych zaliczyć można: fundusze emerytalne, 

powiernicze i towarzystwa ubezpieczeniowe oraz emerytowanych inwestorów 

indywidualnych 70 . Wybierają oni akcje spółek płacących dywidendę albo ze względów 

podatkowych 71 albo gdyż jest to dla nich wygodna i nie wymagająca codziennego 

zaangażowania forma płatności za użyczony przez nich kapitał. Dodatkowo 

zainteresowanie niektórych funduszy akcjami spółek wysokodywidendowych w wielu 

przypadkach jest wymuszone specjalnymi przepisami 72 ograniczającym ich inwestycje w 

udziały w firmach nie płacących dywidend. 

Niskie wypłaty przyciągną młodych inwestorów, których wysoka stawka 

podatkowa nie pozwoliłaby na osiągnięcie zadowalającego dochodu po opodatkowaniu. 

Wolą oni, aby firma zainwestowała wolne środki i wynagrodziła ich wyższymi przyrostami 

cen akcji. Wypłata dywidend w ich przypadku oznaczałaby jedynie „niepotrzebny” transfer 

dużej części jej kwoty do urzędu podatkowego. 

Przypuszczenia menedżerów o istnieniu znaczących różnic w preferencjach 

inwestorów co do wypłat dywidend wpłynęły na ich niechęć do jakichkolwiek zmian w 

polityce dywidend spółki. Obawiali się oni, że nieoczekiwane zmiany wypłat dywidend 

mogą spowodować utratę względów aktualnej klienteli firmy. W sytuacji jednoczesnego 


71 np. fundusze emerytalne w USA są całkowicie zwolnione z podatków, a inwestorzy instytucjonalni mają 

prawo odliczenia od podstawy opodatkowania 70% wartości otrzymanej dywidendy 

72 w 1974 r. Employee Retirement Income Security Act nałożył na prywatne fundusze emerytalne obowiązek 

inwestowania większej części kapitału w akcje spółek o stabilnej polityce dywidendowej (tzw. „Prudent Man 

Rule”). W świetle tych przepisów muszą one reagować na każdą zmianę wypłat dywidend spółki, której akcje 

posiadają w swoich portfelach 

- 49 -


braku innych inwestorów, którzy zainteresowaliby się akcjami o już nieco innej 

„charakterystyce”, cena akcji uległaby obniżeniu. Mogło się tak zdarzyć, gdyby rynek był 

zdominowany przez chociażby inwestorów podlegających przepisom „Prudent Man” 73 . 

Nigdy nie wiadomo czy taki spadek mógłby okazać się trwały, czy też cena szybko 

powróciłaby do poziomu odpowiadającemu właściwej wartości spółki. Zastanawiano się 

też jaki wpływ miałby on na ogólną sytuacje spółki 74 . 

O tak zwanej klienteli nadmienili Modigliani i Miller pisząc, że inwestorzy są 

wprawdzie przyciągani przez spółki prowadzące takie polityki dywidend, dzięki którym 

mogą oni zmaksymalizować swoje korzyści finansowe, lecz duża liczba spółek o 

zróżnicowanych dywidendach daje możliwość zaspokojenia potrzeb każdego z 

uczestników rynku. Spółki nie mają zatem możliwości oddziaływać na swoją wartość 

rynkową poprzez zmianę klienteli (wywołaną zmianą polityki dywidend), gdyż jak 

stwierdzili: „jedna klientela jest tak samo dobra jak każda inna” 75 . Wielu naukowcom 

podejście takie nie wystarczało. Podjęto zatem próby empirycznej weryfikacji problemu. 

Pierwszymi, którzy zbadali efekt klienteli byli Elton i Gruber 76 . Przeanalizowali oni 

zachowanie się akcji w dniu „bez dywidendy” 77 spółek notowanych na Giełdzie 

Nowojorskiej w latach 1966-1967. Okazało się, iż średni spadek ceny w tym dniu wynosił 

jedynie 78% wartości dywidendy (Wykres 7). Na tej podstawie potwierdzili, że obciążenie 

podatkowe jest większe dla dywidend niż zysków kapitałowych. Oszacowali oni również 

średnią zmianę ceny (jako proporcji wypłaconej dywidendy) dla firm pogrupowanych 

według wskaźnika stopy dywidend. Zaobserwowali, iż siła spadku ceny rośnie wraz ze 

wzrostem średniej stopy dywidendy, jaką dana grupa spółek wypłaca. Fakt, iż największej 

zmiany ceny (nawet do 117% stopy dywidendy) doświadczyły akcje firm o najwyższych 

stopach dywidend, świadczył ich zdaniem o wysokim progu podatkowym inwestorów tych 

spółek. Wyniki potwierdziły zatem przypuszczenia o istnieniu specyficznej klienteli, która 

wybiera akcje tych spółek, których polityka dywidend najbardziej im odpowiada. 

73 patrz: przypis nr 72 o „Prudent Man Rule” 

74 przeprowadzone badania przez Brav i Heaton’a w 1998 roku wskazują, że wyniku wprowadzenia przepisu 

„Prudent Man” w 1974 roku firmy rezygnujące z wypłat doświadczały dużo większych spadków cen, niż 

podobne firmy przed wprowadzeniem tego przepisu. 

75 Miller M.H., Modigliani F., Dividend Policy, Growth, and The Valuation of Shares, op.cit., s. 431 

76 Elton E., Gruber M., Marginal Stockholder Tax Rates and The Clientele Effect, „Review of Economics and 

Statistics”, 1970, vol. 52, s. 68-74 

77 dniu utraty praw do dywidendy, będącym (w przypadku rynku amerykańskiego) dniem następnym po dniu 

ustalenia praw do dywidendy 

- 50 -


Wykres 7. Zmiany ceny w dniu „bez dywidendy” wyrażone jako procent stopy wypłat 

dywidendy 

zmiana ceny wyr. 

jako procent stopy dywidendy 

100% 

90% 

80% 

70% 

60% 

50% 

40% 

50% 61% 59% 53% 34% 23% 15% 17% 

próg podatkowy 

Grupa 

średnia 

zmiana 

ceny (%) 

średnia 

wartość 

D/P 

próg 

podatkowy 

1 66,90% 0,0124 49,74% 

2 48,73% 0,0216 61,45% 

3 54,47% 0,0276 59,15% 

4 62,46% 0,0328 53,15% 

5 79,53% 0,0376 33,98% 

6 86,79% 0,0416 23,34% 

7 92,09% 0,0452 14,65% 

8 90,54% 0,0496 17,47% 

9 101,23% 0,0552 * 

10 117,55% 0,0708 * 

* nie do oszacowania 

Źródło: Opracowanie własne na podstawie Elton E., Gruber M., Marginal Stockholder Tax Rates and the 

Clientele Effect, „Review of Economics and Statistics”, 1970, vol. 52, s. 72 

Wyniki Eltona i Grubera zostały zakwestionowane przez Kaly’ego 78 , który zwrócił 

uwagę na istnienie spekulacyjnych ruchów akcji w okresie bliskim dnia przyznania praw do 

dywidendy. Zasugerował on, iż zwolnieni z podatku inwestorzy instytucjonalni dokonują 

tzw. „przechwycenia dywidendy” (ang. dividend capture ), polegającego na zakupie akcji 

w dniu przyznania praw do dywidendy, sprzedaży ich dnia następnego. Zysk z takiej 

transakcji w postaci dywidendy przekracza jej koszt, którym jest spadek cen akcji w dniu 

sprzedaży. Tym samym inwestorzy stosujący tę metodę przyczyniają się do eliminacji 

nadzwyczajnych zwrotów w tym okresie. Kalay stwierdził, że takie działania mają miejsce, 

a przyczyniają się do tego niskie koszty transakcji, wysokie stopy dywidend i 

wystarczająco duża różnica w stawkach podatkowych (występująca w tamtych latach w 

USA) od dywidend i zysków kapitałowych. Zarzuty te spotkały się z szybką odpowiedzią 

ze strony Eltona i Grubera, którzy wykluczyli istnienie dużej ilości ruchów spekulacyjnych 

w dniu, w którym akcje są notowane „bez dywidendy”. Obliczone przez Kalay’ego koszty 

transakcji uznali za dalece niedoszacowane i stwierdzili, że w rzeczywistości istnieją inne, 

78 Kalay A., The Ex-dividend Day Behavior of Stock Prices: A Re-examination of the Clientele Effect, 

„Journal of Finance”, 1982, vol. 37, s. 1059-1070. 

- 51 -


nieuwzględnione przez niego koszty, które praktycznie czynią operacje „przechwycenia 

dywidendy” nieopłacalnymi. 

Badania nad efektem klienteli prowadził również Pettit 79 . W swojej analizie nie brał 

pod uwagę zmian cen w dniu, w którym po raz pierwszy spółka notowana jest „bez 

dywidendy”. Wykorzystał natomiast bezpośrednie dane o inwestorach firm. Zauważył on 

silną zależność pomiędzy wiekiem inwestorów indywidualnych, a stopą dywidend. 

Analizując dane dotyczące uczestników transakcji na Giełdzie Nowojorskiej w latach 1964- 

1970 odkrył, że średnio inwestor o 10 lat starszy domaga się dodatkowego wzrostu stopy 

dywidend o około 0,31 punktu procentowego (Tabela 2). Oznaczało to, w przypadku 

statystyk dla próby, wzrost średniej stopy wypłat dywidend z 3,23 % do 3,54% 80 . 

Statystyczny inwestor z jego badań charakteryzuje się awersją do wypłat dywidend 

spowodowaną niekorzystnymi stawkami podatkowymi. Pettit zaobserwował, że niechęć do 

otrzymywania dochodu w postaci dywidend rośnie wraz ze zwiększaniem się różnicy w 

podatkach od dywidend i zysków kapitałowych, jakie płaci inwestor. 

Tabela 2. Oszacowanie parametrów modelu regresji stopy dywidend 

Stopa dywidendy = α1 + α 2BETA 

+ α 3WIEK 

+ α 4DOCHÓD 

+ α5ROP 

Zmienna Cała próba ROP ≤0 ROP >0 

Stała 4,22 % 3,43 % 5,26 % 

Współczynnik β BETA -2,15 % -2,04 % -2,24 % 

Wiek/100 WIEK 3,13 % 4,53 % 2,05 % 

Dochód/100 DOCHÓD -3,73 % -2,14 % 0,79 % 

Różnica w 

opodatkowaniu 

dywidend i zysków 

kapitałowych * 

ROP 0,64 % 2,36 % -2,85 % 

R 2 30 % 30 % 30 % 

n 914 340 574 

* jest to różnica między stawką podatku od dywidend, a stawką podatku od zysków 

kapitałowych 

Źródło: Pettit R., Taxes, Transaction Costs and The Clientele Effect, „Journal of Financial Economics”, 

1977, vol. 5, s. 433 

79 Pettit R., Taxes, Transaction Costs and The Clientele Effect, „Journal of Financial Economics”, 1977, vol. 

5, s. 419-436 

80 Tamże, s. 435 

- 52 -


Dhaliwal, Erickson i Trezevant przeprowadzili badania 81 nad zmianami w strukturze 

własnościowej akcji spółek, które ogłosiły informacje o podwyższeniu wypłat dywidend. 

Naukowcy podejrzewali, że zgodnie z hipotezą klienteli zmiana w polityce dywidendowej 

spółki powinna wywoływać przemieszczenia akcji pomiędzy różnymi typami inwestorów. 

Badania przeprowadzone na podstawie danych z lat 1982-1995 potwierdziły ich 

przypuszczenia i wykazały, że 82% firm, które zdecydowały się na podwyżkę dywidendy, 

zanotowało wzrost liczby inwestorów instytucjonalnych będących w posiadaniu ich akcji 

od miesiąca przed do 6 miesięcy po podwyżce. Niemalże taki sam odsetek spółek, bo aż 

76%, stwierdziło wzrost procentowego udziału ich akcji pozostającego w portfelach 

instytucji. Oznaczałoby to, że dywidendy bardziej przyciągają akcjonariuszy mniej 

obciążonych podatkowo, czyli korporacje. Otrzymane wyniki stanowią silne poparcie dla 

efektu klienteli, a umacnia je dodatkowo fakt, że podobne badania przeprowadzone dla 

spółek nie zmieniających dywidend nie wykazują takich tendencji. 

Podobne badania przeprowadził Binay. W swojej pracy 82 uwzględnił dane z lat 

1980-1996. Obserwacja reakcji instytucji na zmiany dywidend dostarczyła dowodów 

potwierdzających spostrzeżenia poprzedników. Zaobserwował on, że akcjonariusze 

nieuprzywilejowani podatkowo unikają spółek wypłacających dywidendy. Badania swoje, 

jednakże rozszerzył i przebadał próbę pod kątem, kto najbardziej reaguje na „niepomyślne” 

wydarzenia. Binay zauważył, że na wiadomości o redukcji wypłat dywidend najwięcej 

akcji pozbywają się banki i doradcy inwestycyjni. Ich reakcje osiągają wielkość 1,13 % z 

1,55% wszystkich dokonywanych transakcji sprzedaży w okresie pół roku od informacji. 

Wyprzedaż udziałów trwa zwykle w okresie roku od redukcji wypłat. Interesującą taktykę 

stosują towarzystwa inwestycyjne, które początkowo zamykają pozycje, aby po jakimś 

czasie, zwykle około roku, z powrotem nabyć akcje takich firm. Do odwrotnych reakcji 

dochodzi w przypadku informacji o podwyższeniu dywidend przez spółki. Część firm 

nabywa akcje takich korporacji, a do najbardziej „zagorzałych” kupujących Binay zaliczył 

towarzystwa inwestycyjne i doradców inwestycyjnych. Analizując zmiany w strukturze 

własności akcji spółek dokonujących zmian w polityce dywidendowej, stwierdził, że 

zarówno w przypadku podwyższeń jak i redukcji dywidend, spółki te odpowiednio zyskują 

81 Dhaliwal D., Erickson M., Trezevant R., A Test of the Theory of Tax Clienteles for Dividend Policies, 

„National Tax Journal”, 1999, vol. 52, nr 2, s. 179-194 

82 Binay M., Do Dividend Clienteles Exist Institutional Investor Reaction to Dividend Events, The 

University of Texas at Austin, 2001, praca nieopublikowana 

- 53 -


1,9% i tracą 1,55% inwestorów instytucjonalnych. 83 Wyniki, jakie uzyskał Binay 

zdecydowanie potwierdzają wpływ dywidend na reakcje poszczególnych klienteli spółek. 

Do podobnych wniosków doszli również Han, Lee i Suk 84 , którzy przebadali dane 

5500 firm z lat 1988-1992. Skupili się oni jednak na analizie informacji o firmach, których 

polityki dywidend nie zmieniały się niespodziewanie w badanym okresie. Wyszli oni z 

założenia, że preferencje inwestorów powinny znaleźć odzwierciedlenie w procentowym 

udziale reprezentantów danej klienteli w kapitale spółki. Rodzaj prowadzonej polityki 

podziału zysku powinien sam w sobie być magnesem dla określonej grupy akcjonariuszy. 

Otrzymane rezultaty w postaci oszacowań zależności pomiędzy stopą dywidendy, a m.in. 

udziałem inwestorów instytucjonalnych w majątku firmy, potwierdziły, że średni udział 

instytucji rośnie wraz ze wzrostem średnich wypłat dywidend. Wykazali zatem, iż wyższe 

dywidendy są atrakcyjniejsze dla tej grupy inwestorów, co potwierdziło istnienie efektu 

klienteli. 

Nie wszystkim naukowcom udało się jednoznacznie potwierdzić efektu klienteli 

podatkowej jako jednego z efektów polityki dywidend spółek giełdowych. 

Niejednoznaczne wyniki otrzymali Lewellen, Stanley, Lease i Schlarbaum 85 , którzy zbadali 

poszczególne cechy wybranych 2500 inwestorów indywidualnych. Z wielu cech 

najbardziej interesował ich wiek oraz stawka podatku akcjonariusza. Rezultaty ich badań 

dały tylko ogólny obraz zależności, które zgodne byłyby z teorią klienteli. Dla większości 

grup inwestorów stawki podatkowe rosły wraz z mniejszymi wypłatami dywidend, 

gdzieniegdzie jednak otrzymali wyniki, które nie pasowały do ogólnego trendu. Podobnie 

było z wiekiem inwestora, który w niektórych przypadkach nie potwierdzał hipotezy, którą 

próbowali zweryfikować. 

Frank i Jagannathan 86 

również nie potrafili przyznać racji zwolennikom efektu 

klienteli. Ich sposób badania akcji pod kątem jego istnienia wydaje się być intuicyjnie 

poprawny, choć ze względu na to, że analiza została przeprowadzona w realiach innego 

rynku – w Hong Kongu – nie wiadomo jak duże wartości poznawcze może mieć dla innych 

giełd na świecie. Wyszli oni z założenia, że najlepszą weryfikacją problemu będzie 

83 Tamże, s. 22 

84 Han K., Lee S., Suk D., Institutional Shareholders and Dividends, „Journal of Financial And Strategic 

Decisions”, Spring 1999, vol. 12, nr 1, s. 53-62 

85 Lewellen W., Stanley K. , Lease R. , Schlarbaum G., Some Direct Evidence on the Dividend Clientele 

Phenomenon, „Journal of Finance”, Dec. 1978, vol. 33, nr 5, s. 1385-1399 

86 Frank M., Jagannathan R., Why Do Stock Prices Drop by Less Than the Value of the Dividend Evidence 

From a Country Without Taxes, Federal Reserve Bank of Minneapolis Research Department Staff Report 

229, March 1997 

- 54 -


zbadanie rynku, na którym obserwowane efekty, będące w innych przypadkach 

wywoływane przez różnicę w stawkach podatkowych, nie mają prawa występować. W 

Hong Kong-u ani dywidendy, ani zyski kapitałowe nie podlegają opodatkowaniu. Wyniki 

ich badań, pomimo braku podatków, okazały się być bardzo podobne do tych 

otrzymywanych przez innych badaczy dla rynku amerykańskiego 87 . Frank i Jagannathan 

stwierdzili, że przyczyn takiego stanu rzeczy należy upatrywać w istnieniu innych efektów, 

które towarzyszą wypłatom dywidend. Nie wykluczyli oni jednak istnienia efektu klienteli 

na innych rynkach. 

Liczne badania naukowe w większości przypadków potwierdziły istnienie 

zależności pomiędzy polityką dywidend spółek, a zmianami w strukturze ich akcjonariatu. 

Nieliczni jednak badacze wskazują jakie bezpośrednie znaczenie efekt klienteli ma dla 

wartości spółki. 

W ostatnim okresie do literatury na temat dywidend dołączyła publikacja 88 

autorstwa Allen’a, Bernardo i Welch’a. Stanowi ona modelowe ujęcie polityki 

dywidendowej firm z uwzględnieniem wszystkich rozpoznanych w badaniach 

empirycznych zależności. Naukowcy oparli swoją teorię przede wszystkim na efekcie 

klienteli podatkowej, choć ich model jest również zgodny z teorią sygnalizacji i kosztów 

agencji. Allen, Bernardo i Welch w swojej teorii wskazują przyczyny, dla których efekt 

klienteli może okazać się korzystny lub mniej dla spółek. Reprezentują pogląd, że jest on 

wykorzystywany przez dobre firmy (które z jakiś przyczyn czują się niedowartościowane 

przez rynek) do przyciągania do siebie inwestorów instytucjonalnych. Posiadanie instytucji 

w gronie akcjonariuszy zwiększa znacznie prawdopodobieństwo, że prawdziwa wartość 

firmy zostanie przez nie rozpoznana, gdyż posiadają one dużo większe możliwości 

monitorowania, analizy oraz decydowania o sytuacji spółki niż inwestorzy indywidualni. 

To z kolei wywołuje dalsze efekty w postaci przekonania innych inwestorów, że taka firma 

jest dobrze zarządzana i ma dobre perspektywy rozwoju. Dodatkowo posiadanie 

akcjonariuszy dysponującymi większymi pakietami akcji zmniejsza prawdopodobieństwo 

nieprzyjaznych przejęć, gdyż nabycie odpowiedniej liczby akcji i pozostanie przy tym 

niezauważonym staje się w takiej sytuacji właściwie niemożliwe. Do sytuacji odwrotnej, tj. 

małego udziału instytucji w kapitale własnym, dążą spółki, których sytuacja jest zła. Duża 

87 Tamże, s. 20 

88 Allen F., Bernardo A., Welch I., A Theory of Dividends Based on Tax Clienteles, „Journal of Finance”, 

2000, vol. 60, nr 6, s. 2499-2536 

- 55 -


ilość niedoinformowanych, drobnych inwestorów daje im szanse na to, że ich zła sytuacja 

pozostanie dłużej nierozpoznana przez rynek. Inwestorzy ci nie są w stanie na bieżąco 

dokładnie monitorować sytuację spółki, w efekcie czego ich reakcje na jakiekolwiek 

„niewidoczne”, ale jednocześnie ważne dla spółki zmiany są najczęściej spóźnione. 

2.2.3 Dywidendy a koszty agencji 

Jako pierwsi problem kosztów agencji (ang. agency costs ) poruszyli Jensen i 

Meckling 89 . Stwierdzili, że rozdzielenie własności i kontroli w firmie ma ogromny wpływ 

na sposób jej funkcjonowania. Zarówno właściciel, jak i agent (czyli menedżer) dążą do 

maksymalizacji własnej użyteczności, a to jest dobry powód, aby podejrzewać, że 

menedżer nie zawsze będzie działał w najlepszym interesie właściciela 90 . Aby 

zminimalizować straty wynikające z istniejących rozbieżności i ograniczyć niezgodne ze 

interesem firmy działania menedżera, właściciel może ustanowić nad nim kontrolę i 

ponieść koszty nazwane w teorii finansów kosztami agencji. 

W publicznych spółkach własność jest podzielona między dużą liczbę 

akcjonariuszy, których możliwości kontroli, są w jeszcze bardziej ograniczone. Żywią oni 

obawy, że menedżerowie, którzy nie są właścicielami spółki, nie będą działać wyłącznie w 

jej interesie. Podejrzewają oni agentów, że mogą oni kierować się własnymi motywami 

sprzecznymi z interesem spółki. Menedżerom dużo większe korzyści przynoszą duże 

spółki, dlatego są oni osobiście zainteresowani, aby ich firma rozrastała się do rozmiarów 

ponad optymalny dla niej poziom. W tym celu są oni skłonni do akceptacji i realizacji 

licznych inwestycji, które nie zawsze odznaczają się odpowiednio wysoką stopą zwrotu. 91 

Według Jensena 92 , tak dzieje się w firmach, które „cierpią” na nadmiar wolnej gotówki. 

Niepodzielone zyski stwarzają również dodatkowe zagrożenia dla spółki. Jensen stwierdził, 

że częstym obiektem przejęć są firmy, które nie rozdysponowały swoich zysków wśród 

akcjonariuszy. 

89 Jensen M., Meckling, W. H., Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs, and Ownership 

Structure, „Journal of Financial Economics”, October 1976, no 3, s. 305-360. 

90 Tamże, s. 308 

91 niewłaściwe inwestycje mogą być spowodowane awersją menedżerów do ryzykownych, ale zyskownych 

projektów inwestycyjnych. Może się to objawiać tendencją do inwestowania w projekty o niskich stopach 

zwrotu 

92 Jensen M., Agency Costs of Free Cash Flow, Corporate Finance, and the Market for Takeovers, „American 

Economic Review”, 1986, vol. 76, s. 323-329 

- 56 -


Zdaniem Easterbrook’a 93 dywidendy wymuszają zewnętrzną kontrolę i ograniczają 

zjawisko nadmiernych inwestycji. Dywidendy są zatem dla spółki wspomnianym kosztem 

agencji. Wypłaty dywidend zmniejszają ilość środków finansowych potrzebnych 

menedżerom do realizacji inwestycji. Dlatego też muszą oni szukać zewnętrznych źródeł 

finansowania. Oznacza to jednocześnie wywołanie, pożądanego przez zewnętrznych 

inwestorów, dodatkowego elementu kontroli czy to ze strony banku - w przypadku kredytu, 

czy też za pośrednictwem organu nadzorującego rynek kapitałowy - w przypadku emisji 

nowych akcji 94 . Taki częsty monitoring sytuacji spółki i decyzji menedżerów pozytywnie 

wpływa na wartość firmy. 

Badania nad teorią kosztów agencji przeprowadził Rozeff, który (podobnie jak 

Easterbrook) postawił hipotezę, że dywidendy spełniają funkcję kontrolną. Założył, że 

akcjonariusze wiedzą o tym, że spółka pozyskuje kapitał z zewnątrz. Taka forma 

odpowiada im, gdyż daje im dostęp do większej ilości dokładniejszych danych o sytuacji 

firmy oraz przyszłych planach menedżerów. Rozeff przedstawił definicję idealnej wypłaty 

dywidendy, czyli takiej, która minimalizuje sumę kosztów transakcji i kosztów agencji 95 . 

Przeprowadził on empiryczne badania nad zależnością wypłat dywidend od 

struktury własności akcji spółki pod kątem udziału majątku menedżerów w kapitale spółki. 

Potwierdziły one jego wcześniejsze przypuszczenia. Im większa część akcji pozostawała w 

rękach inwestorów zewnętrznych, tym wyższe były koszty agencji, do pokrycia których 

inwestorzy żądali wyższych wypłat dywidend. Mniejsze dywidendy wypłacały spółki o 

dużym udziale własnościowym menedżerów w tych spółkach, gdyż posiadając dużo akcji 

w swoich portfelach stawali się oni sami odbiorcami dywidend. Najprawdopodobniej 

niekorzystne opodatkowanie dywidend skłania menedżerów do ustalania w takich 

przypadkach niższych ich wypłat, natomiast inwestorzy zewnętrzni stają się spokojniejsi co 

do intencji menedżerów, dla których optymalny wzrost wartości spółki leży w ich własnym 

interesie 96 . 

Wyniki Rozeffa, zostały potwierdzone przez Collins’a, Saxena i Wansley’a 97 , 

którzy 9 lat poźniej odtworzyli jego badania taką samą metodą oraz kilkoma innymi 

93 Easterbrook F., Two Agency-Cost Explanations of Dividends, „American Economics Review”, 1984, vol. 

74, nr 4, s. 655 

94 Tamże, s. 654 


96 Tamże, s. 61 

97 Collins M., Saxena A., Wansley J., The Role of Insiders and Dividend Policy, „Journal of Financial And 

Strategic Decisions”, Summer 1976, vol.9, nr 2, s. 1-9 

- 57 -


zmodyfikowanymi testami. W każdym z przypadków stwierdzili, że rosnący udział 

menedżerów-właścicieli negatywnie wpływa na stopę wypłaty dywidend spółek. 

W literaturze nie brakuje również głosów polemizujących z wynikami badań 

Rozeffa i innych. Fenn i Liang 98 doszli do całkowicie odmiennych wniosków, stwierdzając, 

że najniższe wypłaty dywidend notują spółki o wysokich kosztach agencji, niskim 

wskaźniku C/WK (cena akcji / wartość księgowa na jedną akcję) oraz niskim udziale akcji 

spółki w portfelach jej menedżerów. Smiths i Watts 99 również nie zgodzili się ze 

zwolennikami teorii, według której menedżerowie, którzy sami posiadają akcje firmy, nie 

preferują dochodów w postaci dywidend. Zależność między stopniem ich zaangażowania 

kapitałowego i wypłat dywidend okazała się w tym przypadku pozytywna. 

Znaczenie polityki dywidendowej jako sposobu ograniczania kosztów agencji jest 

powszechnie uznane. Wydaje się, że jej działanie poprzez ograniczanie nierozsądnej 

polityki inwestycyjnej menedżerów jest skuteczne, choć powoduje obniżenie dostępne 

spółce środki finansowe. Może się jednak zdarzyć, że brak wolnej gotówki w firmie oprócz 

wspomnianego pozytywnego wpływu uniemożliwi jej realizację atrakcyjnych inwestycji w 

danym czasie. Taka sytuacja z pewnością nie byłaby zgodna z interesem właścicieli spółki. 

2.2.4 Efekt redystrybucji dochodu 

Niespodziewane zmiany polityki dywidendowej spółek wywołują wzrosty i spadki 

cen akcji. Naukowcy zajmujący się dywidendami zauważyli, że nie jest to jedyny efekt 

cenowy towarzyszący takim informacjom. Stwierdzili, że w przypadku, gdy firma finansuje 

wypłaty dywidend dodatkowym długiem lub poprzez ograniczenie inwestycji, może dojść 

do przemieszczeń dochodu między właścicielami akcji i obligacji. Efekt ten w literaturze 

nazwano efektem redystrybucji dochodu (ang. wealth redistribution effect). 

Powodem występowania tego efektu jest konflikt interesów pomiędzy posiadaczami 

akcji i obligacji. Objawia się on poprzez wzrost wartości rynkowej akcji i jednoczesny 

spadek wartości rynkowej długu. Dochodzi do przemieszczenia dochodu od właścicieli 

obligacji do właścicieli akcji w wyniku wzrostu ryzyka obligacji. 

98 Fenn G., Liang N., Corporate Payout Policies and Managerial Stock Incentives, „Federal Reserve Board”, 

March 1999 

99 

Smith C., Watts R., The Investment Opportunity Set and Corporate Financing, Dividend, and 

Compensation Policies, „Journal of Financial Economics”, 1992, nr 32, s. 281 

- 58 -


Badania empiryczne jako jeden z pierwszych przeprowadził Woolridge 100 jednak 

nie udało mu się potwierdzić występowania tego efektu. Otrzymane dane zakwalifikował 

jako symptomy efektu sygnalizacji. W 1984 roku problemem zajęli się Handjinicolaou i 

Kalay 101 . Wnioski z obserwacji potwierdziły tym razem tylko w części hipotezę, gdyż 

badaczom nie udało się wyodrębnić wpływu zwiększeń dywidend na ceny obligacji. 

Potwierdzili natomiast przypuszczenia, że wraz ze zmniejszeniem dywidend wartość 

obligacji rośnie, co było dowodem na istnienie efektu redystrybucji dochodu. 

Najbardziej udanej empirycznej weryfikacji dokonali Dhillon i Johnson 102 . 

Otrzymane przez nich wyniki wykazały zupełną rozbieżność kierunków cen akcji i 

obligacji w dniu podania wiadomości o dywidendach. Oszacowane dwu-dniowe 

nadzwyczajne zmiany cen akcji i obligacji wyniosły odpowiednio w przypadku 

wiadomości o wzroście dywidend 0,98 % i –0,37 % oraz w przypadku obniżki dywidend – 

2,01 % i 0,69 % 103 . 

Efekt transferu dochodu nadal wymaga dalszych, rozszerzonych badań, gdyż na 

podstawie dostępnych dwóch przeciwstawnych wyników analiz nie da się z całą pewnością 

stwierdzić czy jego występowanie jest niezaprzeczalnym faktem, czy też wynikiem 

przypadku. Nie ma on tak wielu zwolenników jak opisane wcześniej efekty sygnalizacji i 

klienteli. 

100 Woolridge R., Dividend Changes and Security Prices, op.cit., s. 161 

101 Handjinicolaou G., Kalay A., Wealth Redistributions or Changes in Firm Value: An Analysis of Returns to 

Bondholders and Stockholders around Dividend Announcements, „Journal of Financial Economics”, 1984, 

vol. 13, s.35-63 

102 Dhillon U., Johnson H., The Effect of Dividend Changes on Stock and Bond Prices, „Journal of Finance”, 

1996, vol. 49, nr 1, s. 281-289 

103 Tamże, s. 286 i 287 

- 59 -


Rozdział 3. 

Analiza wypłat dywidend spółek notowanych 

na Giełdzie Papierów Wartościowych w 

Warszawie 

3.1. Charakterystyka polityki dywidend spółek Giełdy 

Papierów Wartościowych w Warszawie 

Polski rynek kapitałowy istnieje dopiero od dziesięciu lat i jest rynkiem wciąż 

rozwijającym się. Analizując działalność spółek notowanych na Warszawskiej Giełdzie 

Papierów Wartościowych należy brać pod uwagę fakt, że w początkowych latach istnienia 

giełdy warunki gospodarcze w Polsce nie sprzyjały wypracowaniu przez spółki stabilnych 

polityk inwestycyjnych, co wpływało także na ich decyzje o wypłatach dywidend. Szybkie 

wzrosty cen akcji na giełdzie i galopująca inflacja nie sprzyjały wysokim wypłatom 

dywidend. Początkowy okres był ponadto dla spółek okresem doświadczeń i prób 

wypracowania własnej polityki podziału zysku. Ponadto, wysokie w tamtym okresie zyski 

kapitałowe, w pełni satysfakcjonowały inwestorów, którzy nie przywiązywali wagi do 

dochodów z dywidend. 

Wraz z rozwojem polskiego rynku kapitałowego i stabilizacji sytuacji gospodarczej 

w Polsce w 1994 r. coraz więcej firm zaczęło dostrzegać potrzebę kształtowania 

odpowiedniej struktury kapitału. Spadek stóp procentowych przyspieszył tempo tych zmian 

i spowodował, że spółki częściej korzystały z kredytów oraz emisji papierów dłużnych. 

Chcąc utrzymać odpowiednią strukturę kapitału zmuszone były do dodatkowych emisji 

akcji. Zwiększająca się konkurencja na rynku giełdowym skłoniła firmy do docenienia 

dywidendy jako sposobu przyciągania inwestorów. W 1994 roku nastąpił znaczny 

procentowy wzrost firm płacących dywidendy (Wykres 8). Jednak już 1995 roku 

pogarszająca się sytuacja finansowa spółek giełdowych nie pozwoliła na utrzymanie wypłat 

na niezmienionym poziomie. Wiele spółek w obliczu niskich zysków zdecydowało się na 

rezygnację z wypłacania dywidend. Tendencja spadkowa w procentowym udziale spółek 

- 60 -


dywidendowych utrzymała się do chwili obecnej. W roku 1999 jedynie 25% spółek podjęło 

decyzję o wypłatach dywidend, podczas gdyż wskaźnik ten w 1994 roku wynosił 65% 

(Tabela 3). 

Wykres 8. Procent spółek płacących dywidendy w spółkach ogółem 

70.00% 

60.00% 

50.00% 

40.00% 

30.00% 

20.00% 

10.00% 

0.00% 

1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 rok 

Źródło: Sierpińska M, Paliwoda G., Rodzaje i formy wypłat dywidend w spółkach kapitałowych, „Nasz 

Rynek Kapitałowy”, nr 4/124, Kwiecień 2001, s. 83 

Pomimo tego należy zauważyć, że wraz z rozwojem polskiego rynku kapitałowego 

rośnie zaufanie do dywidend, które jednakże tylko w przypadku konsekwentnej i 

odpowiedzialnej polityki podziału zysku stają się dla inwestora dochodami pewnymi. Zyski 

kapitałowe natomiast pozostają nadal nieprzewidywalne. Cześć zarządów docenia 

możliwości budowania zaufania akcjonariuszy do spółki za pomocą dywidend i utrzymuje 

je na stabilnym poziomie. Daje to efekt w postaci wzrostu wartości spółki prowadzącej taką 

politykę dywidend. Do takich spółek należą m.in.: Żywiec, Bank Rozwoju Exportu, BIG 

Bank Gdański, Bank Ochrony Środowiska, Wielkopolski Bank Kredytowy. Wciąż niewiele 

jest jednak firm, które prowadzą taką politykę wypłat. Wiele spółek traktuje dywidendy 

jako nierozerwalnie związane z wysokością wypracowanych w roku poprzednim zysków 

netto. Reagują one natychmiast zmniejszeniem wypłat, gdy wartość zysków ulega 

obniżeniu. Nieprzewidywalność dochodów z dywidend powoduje, że są one ignorowane 

przez niektórych akcjonariuszy i nie spełniają swojej pierwotnej roli „wabika” na 

inwestorów preferujących ten rodzaj dochodów. 

- 61 -


Na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie zarządy różnych spółek różnie 

odnoszą się do wypłat dywidend. Część z nich docenia korzyści, jakie daje w dłuższym 

okresie stabilna polityka dywidend. Inne natomiast nie wypracowały jakiejkolwiek strategii 

podziału zysków dokonując od czasu do czasu wypłat w różnej wysokości. Duży odsetek 

firm wreszcie prowadzi politykę 100% zysków zatrzymanych z przeświadczeniem, że 

dywidendy są w ich przypadku „niepotrzebnym luksusem”, na który nie mogą sobie 

pozwolić. Przeznaczają wszystkie zyski na rozwój i liczą, że dzięki inwestycjom wartość 

ich wzrośnie, a to z kolei zostanie docenione przez akcjonariuszy. 

Tabela 3. Statystyka wypłat dywidend dla spółek notowanych na WGPW 

Udział spółek wypłacających 

dywidendy (w %) 

Liczba spółek wypłacających 


Sektor 1994 1995 1996 1997 1998 1999 1994 1995 1996 1997 1998 1999 

chemiczny 60 67 14 38 42 33 3 4 1 5 5 5 

drzewny i 

papierniczy 

0 0 33 33 38 13 0 0 2 2 3 1 

elektromaszynowy 0 17 11 23 32 18 0 1 1 3 7 4 

lekki 80 60 56 21 22 17 4 3 5 3 4 3 

metalowy 100 0 0 40 36 17 1 0 0 4 4 2 

materiałów 

budowlanych 

100 100 40 88 33 25 2 3 2 7 4 3 

motoryzacyjny 100 0 50 50 43 57 1 0 2 2 3 4 

spożywczy 75 58 38 22 16 15 6 7 5 5 4 4 

budownictwo 43 31 38 40 34 34 3 4 6 10 14 14 

handel 100 25 50 10 29 16 3 1 3 1 5 3 

informatyka i 

telekomunikacja 

100 50 0 50 50 20 1 1 0 3 6 3 

media 50 67 40 33 17 1 2 2 2 1 

usługi komunalne 25 50 1 2 

inne 100 100 100 0 0 0 1 1 1 0 0 0 

banki 75 83 79 73 63 50 6 10 11 11 10 8 

ubezpieczenia 100 100 50 25 0 1 2 1 1 0 

usługi finansowe 100 0 33 1 0 2 

Ogółem 65 51 43 38 33 25 31 37 43 60 73 59 

Źródło: Sierpińska M, Paliwoda G., Rodzaje i formy wypłat dywidend w spółkach kapitałowych, „Nasz 

Rynek Kapitałowy”, nr 4/124, Kwiecień 2001, s. 83 

Przemysł 

Usługi 

Finanse 

Politykę dywidend polskich spółek należy analizować w oparciu o podział na 

sektory, gdyż każdy typ działalności ma swoją specyfikę i nie da się porównywać spółek 

działających w różnych sektorach. Analiza zostanie przeprowadzona na podstawie 

branżowej klasyfikacji spółek notowanych na Giełdzie Papierów Wartościowych w 

Warszawie. 

- 62 -


Sektor bankowy nie jest wprawdzie najliczniej reprezentowanym sektorem na 

WGPW 104 lecz jest największy pod względem procentowego udziału w kapitalizacji, który 

w dniu 28 czerwca 2001 roku wyniósł 36 %. Jest on jednocześnie sektorem o największej 

liczbie spółek wypłacających dywidendy. W 1995 roku aż 10 z 12 banków uwzględniło 

akcjonariuszy przy podziale zysku (Wykres 9). W następnych latach liczba banków 

wypłacających dywidendy systematycznie spadała, lecz wciąż w 1999 roku 8 z 16 banków 

zdecydowało się na wypłaty dywidend. Warto zauważyć, że wyjątkową stabilnością w 

okresie od 1994 do 1999 r. odznaczał się wskaźnik wypłaty dywidendy – banki 

przeznaczały w każdym roku średnio 27,34% osiągniętych zysków, choć w pojedynczych 

przypadkach sięgał on nawet 60%. Można powiedzieć, że spółki z tej branży prezentują 

najbardziej konsekwentną politykę dywidend z wszystkich firm. 

Wykres 9. Procentowy udział banków wypłacających dywidendę w bankach ogółem. 

90.00% 

80.00% 

70.00% 

60.00% 

50.00% 

40.00% 

30.00% 

20.00% 

10.00% 

0.00% 

94 95 96 97 98 99 ROK 

Źródło: Opracowanie własne 

Spółkami, które stale wypłacają dywidendy są Bank Rozwoju Exportu (BRE), BIG 

Bank Gdański (BIG BG), Bank Ochrony Środowiska (BOŚ), Wielkopolski Bank 

Kredytowy (WBK) i Bank Śląski (BŚ) (Dokładne dane w załączniku 1). BIG BG płacił 

dywidendy już w 1994 roku, lecz o stabilnej polityce stałej kwoty dywidend na akcję 

można w jego przypadku mówić analizując kwoty wypłat w latach 1996-1999, które 

kształtowały się na początkowo na poziomie 0.07 zł na akcję, a obecnie 0.08zł. Pomimo ich 

104 skrót. Warszawska Giełda Papierów Wartościowych 

- 63 -


niskiego poziomu bardziej interesujący inwestorów wskaźnik stopy dywidend stoi na 

średnim poziomie dla branży. BRE natomiast wydaje się dążyć do sytuacji, w której każda 

kolejna kwota dywidendy na akcje byłaby taka sam lub wyższa niż w roku poprzednim, 

przy jednoczesnym utrzymaniu zadowalającej stopy dywidend na poziomie średnio 

powyżej 2.5%. Zysk netto za rok 1999 wzrósł ponad trzykrotnie, co skłoniło zarząd do 

znacznej podwyżki kwoty dywidend do 8 zł na akcję. Wyjątkową konsekwencję w 

wypłatach dywidend przejawia BOŚ, który od 1997 roku stale płaci 1,5 zł dywidendy na 

akcję, dotrzymując obietnicy z prospektu emisyjnego, w którym zobowiązał się do 

utrzymywania wypłat na poziomie 20-30% zysku netto. Poziom 30% został nawet raz przez 

niego przekroczony. Również stabilną politykę stałej kwoty dywidend na akcję z okresową 

jej podwyżką prowadzi Powszechny Bank Kredytowy (PBK). W latach 1997-1998 

wypłacał ok. 2,5 zł na jedną akcję podwyższając ją w następnym roku do poziomu 2,8. 

Jedynymi bankami, które realizują politykę stałej stopy wypłat dywidend są WBK 

oraz BŚ, które przeznaczają średnio 20% wypracowanych zysków na wypłaty dla 

akcjonariuszy. Nieco mniejszą stabilnością dywidend odznaczają się Amerbank oraz LG 

PetroBank. Amerbank w latach 1995-1997 wypłacał stałą kwotę dywidendy 0,5 zł na akcję 

rezygnując w roku 1998 z wypłat w obliczu prognoz niskich zysków w roku 1999. 

Podobnie LG PetroBank zaprzestał w 1999 r. wypłat po trzech kolejnych latach stabilnych, 

wzrastających kwot dywidend na akcje. 

Pewne elementy stabilizacji wypłat dywidend można dostrzec dla spółek należących 

do sektora budowlanego. Jednak jedynie w przypadku 6 z 34 firm można stwierdzić, że 

wypracowały one własną strategię podziału zysków i konsekwentnie ją realizują. Do spółek 

o ciągłych wypłatach dywidend zaliczyć można Elektromontaż Warszawa i KPBP Bick. 

Pierwsza ze spółek od trzech lat (1997-1999) prowadzi politykę stałej kwoty dywidendy na 

akcję w wysokości 0,05 zł, co daje średnio 1,82% stopy dywidendy. KPBP Bick natomiast 

od 1996 roku nieprzerwanie przekazuje swoim akcjonariuszom 0,2 zł za każdą akcję, przy 

czym stopa dywidendy wynosi tylko ok. 1%. W przypadku tych dwóch spółek korzyści dla 

inwestorów są stosunkowo małe w porównaniu ze stopą wypłat dywidend innych spółek, 

które dokonują wypłat nieregularnie. W niektórych przypadkach posiadacze akcji 

otrzymują jednorazowo nawet dywidendy o wskaźniku stopy dywidendy wynoszącym 

10,53%. Średnia stopa dywidend dla branży w latach 1997-1999 była stała i wynosiła 3%. 

- 64 -


Politykę regularnych dywidend na akcję prowadzą Prochem i Mostostal Zabrze. W 

przypadku pierwszej firmy przez pierwsze dwa lata działalności wypłacała ona 0,3 zł 

dywidendy na akcje, a od roku 1996 rozpoczęła konsekwentną politykę okresowo 

wzrastających z 0,13 zł do 0,15 zł dywidend na akcje. Mostostal Zabrze ma najdłuższą 

historię ze spółek wypłacających dywidendy. Można właściwie stwierdzić, że prowadzi 

stabilną politykę, która w jednym roku uległa lekkiemu zachwianiu, co ze względu na niski 

spadek nie powinna była wpłynąć znacząco reputacje spółki. Podobnie było w przypadku 

spółki Mostostal Export, która zaskoczona ponad dwukrotnym wzrostem zysków netto w 

roku 1997 uzyskanym dzięki sprzedaży udziałów w innych spółkach wypłaciła dwukrotnie 

wyższą dywidendę na akcję. Jednak rosnące koszty w roku następnym doprowadziły do 

ośmiokrotnego spadku zysku netto i zmusiły Mostostal Export do powrotu do poziomu 

dywidendy 0,1 zł na akcję 

Pozostałe spółki należące do sektora budowlanego albo od początku nie wypłacają 

dywidend – Budimex od 1994 r., Echo od 1996r., Elektromontaż Export od 1995 r., Exbud 

od 1993 r., Mostostal Warszawa od 1993 r., albo też istnieją na GPW zbyt krótko, aby 

mówić w ich przypadku o jakiejkolwiek strategii podziału zysku, co odnosi się do spółek 

Instal Lublin i Instal Kraków. Podobnie, jak dla innych branż niektóre spółki budowlane w 

pojedynczych latach zdecydowały się na wypłaty bliskie 100% zysków netto. W 1998 roku 

Elektrobudowa wypłaciła w postaci dywidend 98,7% zysku umarzając dodatkowo część 

akcji, pomimo że osiągnięte zyski nie różniły się znacząco od tych z roku poprzedniego. 

Również spółka Beton Stal, która zanotowała w 1997 roku 5,5 krotny wzrost zysku 

wypłaciła 83,8 % jego wartości swoim akcjonariuszom. 

W sektorze spożywczym w ostatnich latach większość spółek zmuszona była 

zrezygnować z wypłat dywidend. Pogarszająca się sytuacja finansowa firm w tej branży, 

które w roku 1999 w większości odnotowały straty, nie pozwoliła na jakiekolwiek wypłaty 

dywidend dla akcjonariuszy. Niejako w opozycji do tendencji w branży pozostają dwie 

spółki: Żywiec i Jutrzenka. Żywiec jest wzorem spółki o całkowicie stabilnej polityce 

dywidend. Prowadzi on politykę stałej kwoty wypłat, podobnie jak też czynił to wycofany z 

obrotu giełdowego Wedel. Duży udział w Żywcu ma kapitał zagraniczny, co jest przyczyną 

tego, dlaczego tak wielką wagę spółka ta przywiązuje do stabilności wypłat dywidend. 

Konsekwentnie realizuje ona politykę wzrastających dywidend, co jakiś czas podwyższając 

je o 0,5 zł. W latach 1997-1999 Żywiec wypłacał 2,5 zł dywidendy na akcję, co stanowiło 

średnio 16,31% wartości zysków netto danego roku. W roku 1996 wypłata 2zł na akcję 

- 65 -


zmusiła spółkę do wytransferowania 74,3% zysku z firmy. Jutrzenka przez pierwsze cztery 

lata do roku 1998 wypłacała stałą kwotę dywidendy na akcję, lecz spadające zyski zmusiły 

ją ostatecznie do obniżenia wypłat do poziomu 0,6zł, co i tak stanowiło 99,45% zysku netto 

w 1999 roku. 

W pozostałych branżach większość spółek, z kilkoma wyjątkami, nie zdecydowała 

się na wypracowanie i konsekwentną realizację własnych polityk dywidend. Wyjątkiem jest 

Oława z branży chemicznej i ZREW z branży elektromaszynowej. Pierwsza z nich wypłaca 

stałe, wzrastające kwoty dywidend na akcję (które wynosiły 0,5 zł , 0,75 zł i 1 zł na akcję w 

latach 1997-1999) przy jednocześnie wysokiej stopie dywidend dochodzącej do 9,87 %. 

Druga natomiast stale od dwóch lat przeznacza połowę zysku netto na wypłaty, co daje ok. 

8% stopy dywidendy. Prokom i Softbank z branży informatycznej prowadzą politykę 

stałych kwot dywidend, która jednak nie wydaje się satysfakcjonować akcjonariuszy z racji 

niskiego wskaźnika stopy dywidend. Takiej sytuacji stara się unikać Dębica z sektora 

chemicznego, która koncentruje się nie tyle na stałych wypłatach dywidendy na akcję, lecz 

na tym, aby wskaźnik stopy dywidendy był wysoki. Choć w ostatnich latach spółka ta 

wypłacała zmienne kwoty dywidend na akcje, to stopa dywidend stała na bardzo wysokim 

poziomie 7.80% i 6.34%, odpowiednio w latach 1997 i 1999. Na ten cel zdecydowała się 

przeznaczyć prawie cały zysk netto, podobnie jak uczyniła to w roku 1996. Akcjonariusz 

takiej spółki, choć nie jest w stanie przewidzieć dokładnego poziomu stopy dywidendy w 

danym roku, to może być pewien, że nie spadnie ona poniżej i tak wysokiej wartości 3%. 

Może nawet liczyć na 5% stopę dywidend, co będzie odpowiadało wartości kilkuletnich 

dywidend wypłacanych przez niektóre ze spółek o stabilnej polityce wypłat. 

Pozostałe spółki notowane na WGPW albo od początku prowadziły politykę 

zerowych wypłat dywidend, albo odnotowały straty i nie miały możliwości wypłacenia 

jakichkolwiek dywidend. Do branż, której spółki nie przywiązują wagi do dywidendy 

zaliczyć można sektor handlowy, informatyczny, media i inne usługi. Spółki te traktują 

dywidendy jedynie jako jednorazowe premie dla akcjonariuszy w przypadku wzrostów 

zysków w danym roku. Również w sektorze spożywczym, drzewnym, chemicznym, lekkim 

i metalowym widoczny jest brak dywidend lub nieregularne wypłaty. Spowodowany jest on 

jednak słabą kondycją finansową spółek. Niektóre ze nich po raz trzeci z kolei odnotowały 

w 1999 roku straty. 

Podsumowując, wyniki obserwacji polityki dywidend spółek wskazują, że rodzaj 

branży nie wpływa na politykę dywidend. Znaczenie ma natomiast kondycja finansowa 

- 66 -


firm. Nieregularne wypłaty dają podstawę do podejrzeń, że spółki w większości prowadzą 

politykę dywidend rezydualnych, lecz potwierdzenie tego wymaga dokładnej analizy 

polityki inwestycyjnej spółki. Część firm płaciła stałą, okresowo podwyższaną kwotę 

dywidendy na akcję, część utrzymywała stały wskaźnik stopy dywidend, część natomiast 

wypłacała stałą część zysku netto. Należy również dodać, że żadna ze spółek nie 

zdecydowała się na wypłatę dywidendy w roku, w którym poniosła straty. Spółki takie nie 

sięgały zatem do zysków niepodzielonych z lat ubiegłych. W roku 1999 aż 75% spółek 

giełdowych nie podzieliła zysków między swoich akcjonariuszy, co świadczy o tym, że 

firmy przywiązują małą wagę do problemu stabilnej polityki dywidend. 

3.2. Wpływ informacji o wypłatach dywidend na wartość 

rynkową spółek na WGPW 

W rozdziale drugim zostały przedstawione wyniki wieloletnich badań nad polityką 

dywidend spółek notowanych na giełdzie Nowojorskiej. Doświadczenia zarówno spółek w 

usalaniu dywidend, jak i inwestorów we właściwej interpretacji informacji o wypłatach są 

nieporównywalnie większe od doświadczeń naszych rodzimych spółek i ich akcjonariuszy. 

Rodzi się zatem pytanie, czy wnioski wysunięte z badań amerykańskich mają zastosowanie 

w przypadku Warszawskiej Giełdy Papierów Wartościowych. 

3.2.1. Regulacje podatkowe a dywidendy 

Każdy inwestor lokując kapitał w jakąkolwiek inwestycje liczy na osiągnięcie 

maksymalnych zysków, jakie ona może mu przynieść. Interesują go jednak zyski, które 

fizycznie otrzyma, nie te natomiast, które będą jedynie zapisami księgowymi i z których 

dużej części będzie musiał z jakichś powodów zrezygnować. 

W podobny sposób inwestorzy będą rozpatrywali kwestię dywidend i zysków 

kapitałowych. W większości gospodarek ruch kapitału podlega opodatkowaniu w oparciu o 

różne stawki w zależności od kraju. Opodatkowaniu podlegają zatem zarówno dywidendy, 

jak i zyski kapitałowe. Przy szacowaniu własnych korzyści, każdy akcjonariusz będzie brał 

- 67 -


pod uwagę wysokość stawek podatkowych, jakim podlega i w zależności od nich będzie 

pozytywnie lub negatywnie reagował na dany typ dochodu. 

We wspomnianych badaniach dla rynku amerykańskiego występowała zupełnie 

odwrotna zależność pomiędzy opodatkowaniem dywidend i zysków kapitałowych, niż ma 

to miejsce w Polsce – dywidendy były wyżej opodatkowanie od zysków kapitałowych (lub 

nie występowała taka różnica w przypadku zwolnienia z podatku). Polski system 

podatkowy nakłada na dochody z dywidend zarówno w przypadku osób fizycznych, jak i 

prawnych zryczałtowaną 15 % stawkę podatkową. Opodatkowanie zysków kapitałowych z 

udziałów w spółkach publicznych zależą natomiast od tego czy osiągnęła je osoba fizyczna 

czy prawna. Zyski kapitałowe osób fizycznych nie podlegają opodatkowaniu natomiast 

zyski kapitałowe osób prawnych są wliczane w dochód do opodatkowania. Zasadne jest 

zatem podejrzenie, że decyzje dotyczące dywidend będą różnie postrzegane przez różne 

typy inwestorów. Na polskim rynku, korzyść podatkowa w przypadku inwestorów 

indywidualnych leży po stronie zysków kapitałowych i to ten typ dochodu większość z nich 

prawdopodobnie będzie preferować. Inne podejście będą mieli inwestorzy instytucjonalni, 

których dochody w postaci zysków kapitałowych zostaną opodatkowane obowiązującą 

stawką 28%. Przypuszczalnie rodzaj akcjonariuszy będzie odpowiedzialny za zachowanie 

się cen akcji w okresach zmiennych wypłat dywidend, jednak w przypadku Giełdy 

Papierów Wartościowych w Warszawie wpływ jest trudny do oszacowania. Wprawdzie na 

polskim rynku kapitałowym w statystyce obrotu giełdowego dominują inwestorzy 

indywidualni, których udział wynosi 50%, nad inwestorami instytucjonalnymi o 22% 

udziale, lecz w obrocie giełdowym udział biorą również inwestorzy zagraniczni 

opodatkowani na różnych zasadach w zależności od kraju pochodzenia. Ich udział jest 

nawet wyższy niż polskich instytucji i wynosi 28% łącznego obrotu. Sprawia to, że ich 

stosunek do dywidend pozostaje nierozpoznany. 

Jedną z metod testowania preferencji inwestorów co do wypłat dywidend jest 

analiza zmian cen akcji w dniu, w którym walory notowane są po raz pierwszy bez prawa 

do dywidendy i porównanie ich z wielkością wypłaconej dywidendy. Zmiana ceny 

mniejsza niż wartość dywidendy oznaczałaby, że inwestorzy podlegają wyższej stawce 

podatku od dywidend, niż od zysków kapitałowych, co pozwalałoby przypuszczać, że wolą 

dochody w postaci przyrostu wartości rynkowej spółki. W przypadku Giełdy w Warszawie 

analiza zmian cen w dniu, kiedy po raz pierwszy akcje spółki notowane są „bez 

dywidendy” nie dostarcza żadnych danych potwierdzających istnienie takich tendencji. 

- 68 -


3.2.2. Zmiana cen akcji spółki w dniu ogłoszenia informacji o 

wysokości wypłat dywidend 

Badania przeprowadzone na rynku amerykańskim wykazały, że za kształtowanie 

się cen akcji w okresie następującym po dniu publicznego przekazania wiadomości o 

wysokości dywidendy za rok ubiegły odpowiedzialny jest efekt sygnalizacji, który zgodnie 

z hipotezą zawartości informacyjnej dywidend powoduje, że ceny akcji w przypadku 

ogłoszenia przez zarząd podwyższenia, obniżenia i braku zmiany dywidendy ceny akcji 

wykazują odpowiednio tendencję wzrostową, spadkową lub nie ich poziom nie ulega 

istotnym zmianom. Istnieje przypuszczenie, że podobny efekt występuje na Giełdzie 

Papierów Wartościowych w Warszawie. 

Aby wykazać jego istnienie przebadane zostały zmiany cen akcji 22 spółek 

notowanych w latach 1991-1999 na WGPW po dniu podania informacji o wypłatach 

dywidend oraz w dniach następnych. Do badań został wykorzystany dzień, w którym 

zarząd wysunął propozycję podziału zysku za rok poprzedni. Reakcja akcjonariuszy na 

wiadomości o dywidendach jest najsilniejsza właśnie w tym dniu, a nie w dniu 

zatwierdzenia uchwały na Walnym Zgromadzeniu Akcjonariuszy. Podstawą do takich 

wniosków był fakt, że w jedynie w niewielu przypadkach WZA dokonuje zmian w 

propozycji zarządu spółki. Zdecydowana większość propozycji zostaje przegłosowana w 

niezmienionej postaci. 

Do próby zostały włączone tylko dane dotyczące tych spółek, które w dniu 

obserwacji były notowane na Giełdzie przynajmniej od dwóch lat, aby decyzja o zmianie 

wysokości dywidendy (lub rozpoczęciu/zaniechaniu wypłat) była pewnym zaskoczeniem 

dla inwestorów znających spółkę już od jakiegoś czasu. W efekcie otrzymana próba liczyła 

80 obserwacji, z których 17 dotyczyło obniżenia, 42 wzrostu i 21 braku zmian w wypłatach 

dywidend. 

Następnie zostały policzone nadzwyczajne stopy zwrotu z akcji w dniu podania 

wiadomości dotyczącej poziomu dywidendy. Ich wartości zostały obliczone jako różnica 

między wysokością zaobserwowanej stopy zwrotu, a stopą teoretyczną wyliczoną w 

oparciu o jednowskaźnikowy model Sharpe’a na podstawie 100 dziennych stóp zwrotu z 

okresu przed informacją o wypłatach. Jako stopa zwrotu z portfela rynkowego z rynku 

posłużyła mi stopa zwrotu z indeksu WIG w danym okresie. 

- 69 -


Spółki i obliczone dla nich nadzwyczajne stopy zwrotu zostały podzielone na trzy grupy: 

Grupa 1 - spółki obniżające lub rezygnujące z wypłat dywidend, 

Grupa 2 - spółki niezmieniające wypłat dywidend, 

Grupa 3 – spółki podwyższające lub inicjujące dywidendy. 

Dokładne wyniki zamieszczone zostały w Załączniku 2, Tabeli 4 oraz na Wykresach 

10,11,12. 

Tabela 4. Zwykłe i nadzwyczajne stopy zwrotu dla spółek notowanych na WGPW 

Dzień 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 

Grupa 1 

Spółki obniżające lub rezygnujące z wypłat dywidend 

NSZ 0.85% -0.89% -0.45% -0.47% 0.06% -0.14% -0.69% 0.87% -1.15% -0.12% 

SNSZ 0.85% -0.04% -0.49% -0.96% -0.90% -1.04% -1.74% -0.86% -2.02% -2.13% 

Grupa 2 

Spółki niezmieniające wypłat dywidend 

NSZ 0.86% -0.49% 0.97% 0.02% 0.26% 0.65% -0.88% -0.76% 0.82% -0.46% 

SNSZ 0.86% 0.36% 1.33% 1.35% 1.61% 2.26% 1.38% 0.62% 1.44% 0.98% 

Grupa 3 

Spółki podwyższające lub inicjujące wypłaty dywidend 

NSZ 0.13% 0.95% -0.41% -0.27% 0.06% 0.07% 0.12% 0.41% 0.35% 0.14% 

SNSZ 0.13% 1.07% 0.66% 0.40% 0.46% 0.53% 0.64% 1.05% 1.40% 1.54% 

NSZ- średnie nadzwyczajne dzienne stopy zwrotu 

SNSZ- średnie skumulowane nadzwyczajne dzienne stopy zwrotu 

Dzień 0 – dzień ogłoszenia informacji o wypłatach dywidend 

Źródło: Badania własne 

Na Warszawskiej Giełdzie Papierów Wartościowych ceny akcji spółek 

ogłaszających informacje dotyczące poziomu dywidend wykazują podobne tendencje do 

tych obserwowanych na innych rynkach, na których stwierdzono występowanie efektu 

sygnalizacji. Przeprowadzone badania dostarczyły następujących wniosków: 

Ceny akcji w przypadku ogłoszenia informacji o redukcji lub braku wypłat 

dywidend – GRUPA 1 

- 70 -


Spółki redukujące lub rezygnujące z wypłat dywidend początkowo wykazują w dniu 

ogłoszenia informacji dodatnie nadzwyczajne stopy zwrotu. Powodem tego może być fakt, 

że wiadomość o planowanej dywidendzie nie musi w każdym przypadku znaleźć 

odzwierciedlenia w cenie akcji w tym dniu. Inwestorzy mogą zwyczajnie nie zdążyć z 

reakcją w przypadku, gdy zarząd przekazuje późno tę informację. W dniu następnym akcje 

spółki wykazują średnio –0.89% nadzwyczajnej stopy zwrotu. W kolejnych dniach 

tendencja spadkowa utrzymuje się i ceny akcji ulegają w dniu 9 spadkowi o –2.13%. Jest 

ona wyraźnie widoczna jest na Wykresie 10. 

Wykres 10. Skumulowane średnie nadzwyczajne stopy zwrotu dla spółek z WGPW 

obniżających lub rezygnujących z wypłat dywidend 

skum.śr.nadzwycz.stopa zwrotu 

1.50% 

1.00% 

0.50% 

0.00% 

-0.50% 

-1.00% 

-1.50% 

-2.00% 

-2.50% 


0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 


Tabela 5. Stopy zwrotu w dniach 10-100 dla spółek obniżających lub rezygnujących z wypłat 

dywidend 

Okres 0-+10 0-+20 0-+30 0-+40 0-+50 0-+60 0-+70 0-+80 0-+90 0-+100 

stopa 

zwrotu -0.52%* 0.17% -0.87% -1.72% -2.14% -0.80% -4.49% -0.63% -1.13% -2.58% 

0 –dzień ogłoszenia informacji 

* - oznacza 10 dniową stopę zwrotu. Pierwszym dniem jest dzień podania informacji o zmianie poziomu 



Analizując zmiany cen w okresie dłuższym niż okres 10 dniowy zauważono (Tabela 5), że 

w przypadku informacji o niższych wypłatach lub ich braku wartość rynkowa spółek jest 

niższa średnio –1,47% w stosunku do dnia, w którym informacja ta jeszcze nie była znana. 

- 71 -


Ceny akcji w przypadku ogłoszenia informacji o braku zmian w wypłatach 


Spółki nie dokonujące jakichkolwiek zmian w polityce dywidend wprawdzie 

doświadczają dodatnich stóp zwrotu, lecz poziom ich ulega znacznym wahaniom w okresie 

10 dni następujących po ogłoszeniu informacji o niezmienionym poziomie dywidend 

(Wykres 11). Być może inwestorzy tych spółek oczekiwali raczej negatywnych wieści 

dotyczących dywidend, co powodowałoby, że brak zmiany w wypłatach dywidend 

odbierany jest raczej jako sygnał negatywny. Pomimo braku występowania spodziewanej 

oscylacji stóp zwrotu wokół zera, charakterystyka zmian cen w obrębie tej grupy jest 

wyraźnie inna niż w przypadku spółek należących do grupy 1. 

Wykres 11. Skumulowane średnie nadzwyczajne stopy zwrotu dla spółek z WGPW nie 

zmieniających wypłat dywidend. 


2.50% 

2.00% 

1.50% 

1.00% 

0.50% 

0.00% 

0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 



Tabela 6. Stopy zwrotu w dniach 10-100 dla spółek nie zmieniających wypłat dywidend 

Okres (dni) 0-+10 0-+20 0-+30 0-+40 0-+50 0-+60 0-+70 0-+80 0-+90 0-+100 

stopa zwrotu 1.17%* 3.33% 5.74% 4.20% 2.48% 5.44% 1.76% -1.64% -2.00% -2.35% 

0 – dzień ogłoszenia informacji 




W dłuższym okresie średnie zwykłe stopy zwrotu z akcji również wykazują znaczne 

wahania od +5,74% do –2,35% odpowiednio w miesiąc oraz w 100 dni po podaniu 

informacji o planowanych dywidendach 

- 72 -


Ceny akcji w przypadku ogłoszenia informacji o podwyŜszeniu lub inicjacji 


Analiza cen akcji spółek inicjujących lub podwyższających dotychczasowy poziom 

dywidend na akcję dostarcza dowodów na występowanie pozytywnych nadzwyczajnych 

stóp zwrotu w dniach następujących po ogłoszeniu takiej wiadomości akcjonariuszom. 

Wprawdzie w dniu 0 efekt cenowy jest dodatni, ale słaby. W dniu jednak następnym 

jednak, spółki wykazują nadzwyczajne stopy zwrotu w wysokości przekraczającej 1% 

(Wykres 12). W dniu 2 i 3 tendencja ta ulega nieznacznemu obniżeniu, lecz w dalszym 

okresie ceny akcji rosną i w 9 dniu następującym po wiadomości o podwyższeniu 

dywidend akcjonariusze zyskują dodatkowe 1.54 % w stosunku do dnia 0. 


podwyższających lub inicjujących dywidendy 


1.80% 

1.60% 

1.40% 

1.20% 

1.00% 

0.80% 

0.60% 

0.40% 

0.20% 

0.00% 


0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 

dzień 

obserwacji 

Tabela 7. Stopy zwrotu w dniach 10-100 dla spółek podwyższających lub inicjujących 


Okres (dni) 0-+10 0-+20 0-+30 0-+40 0-+50 0-+60 0-+70 0-+80 0-+90 0-+100 

stopa zwrotu* 2.10%* 2.98% 1.44% 1.94% 3.14% 5.09% 7.12% 6.68% 7.92% 6.06% 

0 – dzień ogłoszenia informacji 




- 73 -


Spółki należące do grupy trzeciej wykazują również wyższe niż w przypadku 

innych grup stopy zwrotu z akcji w okresie stu dni. Cena akcji na przestrzeni ok. 3 miesięcy 

po dniu decyzji o podwyższeniu lub rozpoczęciu wypłat dywidend jest średnio wyższa o 

+4,45% od tej zaobserwowanej na jeden dzień przed dniem podania tej wiadomości. 

Oznaczałoby to, że na wartość spółek ma wpływ wysokość wypłat dywidend. Jedynie w 

obrębie tej grupy we wszystkich 10 okresach obejmujących łącznie okres 0 do 100 dnia (0 

– dzień podania informacji o dywidendach) spółki odnotowują dodatnie stopy zwrotu 

wahające się od +1,44% do +7,92%. 

Wnioski 

Wyniki powyższych badań dla wybranych spółek notowanych na Warszawskiej 

Giełdzie Papierów Wartościowych wskazują na występowanie efektu sygnalizacji. 

Informacje dotyczące wypłat dywidend zawierają w sobie informacje, które są odbierane 

przez rynek jako ukryte przewidywania zarządów dotyczące przyszłej sytuacji finansowej 

spółki. Odbiór tych informacji i kierunek reakcji rynku zależy od rodzaju przekazywanej 

informacji. Podobnie jak w przypadku rynków dojrzałych, na WGPW informacje o 

podwyższeniu lub rozpoczęciu wypłat dywidend akcjonariuszom są sygnałami 

pozytywnymi. Wiadomość taka powoduje występowanie dodatnich nadzwyczajnych stóp 

zwrotu w krótkim okresie oraz powoduje wzrost cen akcji o 7,92 % w okresie dłuższym – 

100-dniowym. Mniej pozytywne reakcje inwestorów są udziałem spółek nie zmieniających 

wysokości dotychczasowych wypłat. Zgodnie z oczekiwaniami zdecydowanie negatywnie 

przez akcjonariuszy są odbierane zapowiedzi spadków lub braku dywidend i odbijają się 

one wyraźnie na wartości spółki w kolejnych dniach. W krótkim okresie obserwowane są w 

przypadku tych firm ujemne nadzwyczajne stopy zwrotu oraz ujemne stopy zwrotu w 

okresie późniejszym – 100-dniowym. 

Należy jednocześnie dodać, że pomimo obiecujących wyników badań 

potwierdzenie wpływu wysokości dywidend na cenę akcji spółki w stu procentach nie jest 

możliwe. Problem wymaga bardziej rozszerzonych badań uwzględniających większą liczbę 

obserwacji, co w przypadku naszego rynku jeszcze nie jest możliwe do spełnienia. 

- 74 -


Podsumowanie 

W niniejszej pracy podjęta została próba dokładnej analizy polityki dywidend 

spółek oraz jej wpływu na cenę ich akcji. 

Na politykę dywidend spółek ma wpływ bardzo wiele różnorodnych czynników, co 

czyni ją dużym wyzwaniem dla osób decydujących o poziomie wypłat w firmach. 

Doświadczenia rynków dojrzałych wskazują, że polityka dywidend istotnie ma wpływ na 

wartość spółki, a boleśnie tego doświadczają firmy nie przywiązujące wagi do 

utrzymywania stabilnego poziomu dywidend. Wielu uczestników rynku analizuje sytuację 

spółek właśnie poprzez pryzmat wypłat dywidend, o czym bardzo dobrze wiedzą firmy na 

rynku amerykańskim, gdzie stabilne wypłaty dywidend są właściwie koniecznością. 

Przeprowadzona analiza wypłat dywidend dla rynku polskiego pokazuje, że wciąż 

niewiele spółek bierze pod uwagę akcjonariuszy przy podziale zysku. Na to niewątpliwie 

wpływają problemy finansowe większości spółek z Giełdy Papierów Wartościowych w 

Warszawie. Na brak wypłat dywidend w polskich spółkach mają również wpływ 

przyzwyczajenia z lat ubiegłych, kiedy w obliczu bardzo wysokich zysków kapitałowych, 

sami akcjonariusze nie byli zainteresowani w otrzymywaniem dywidend gotówkowych. 

Badanie przeprowadzone w oparciu o dane z WGPW dostarcza ciekawych 

wniosków dotyczących dywidend. Podobnie jak w przypadku rynku amerykańskiego (i 

innych dojrzałych rynków) również i w Polsce daje zaobserwować się wpływ zmian w 

wypłatach dywidend na ceny akcji spółki. Również na WGPW inwestorzy reagują 

pozytywnie na wzrost lub inicjację dywidend. Negatywna reakcja ma miejsce w przypadku 

informacji o redukcji lub zaniechań wypłat. Spółki notują w tych okresach ujemne lub 

dodatnie nadzwyczajne stopy zwrotu, w zależności od tego, czy mamy do czynienia z 

informacją negatywną, czy też pozytywną. Polskie spółki powinny zatem poważniej 

podejść do problemu wypłat dywidend, jeśli chcą aby ich wartość docenili inwestorzy. 

Na zakończenie należy zaznaczyć, że polityka dywidend nie powinna być 

prowadzona w oderwaniu od polityki inwestycyjnej spółki. Wciąż o perspektywach 

wzrostu wartości firmy decyduje jej zdolność do realizacji zyskownych przedsięwzięć 

inwestycyjnych. Polityka dywidend nie powinna zatem być nadrzędna w stosunku do 

potrzeb inwestycyjnych spółki. 

- 75 -


Bibliografia: 

1. Aharony J., Swary I., Quarterly Dividend And Earnings Announcements and 

Stockholders' Returns: An Empirical Analysis, “Journal of Finance”, 1980, vol. 35, 

nr 1 

2. Allen F., Bernardo A., Welch I., A Theory of Dividends Based on Tax Clienteles, 

„Journal of Finance”, Dec. 2000, vol. 60, nr 6 

3. Asquith P., Mullins D., The impact of initiating dividend payments on shareholders’ 

wealth, „Journal of Business”, 1983, vol. 56 

4. Below S.D, Johnson K.H., An Analysis of Shareholder Reaction to Dividend 

Announcements in Bull and Bear Markets, „Journal of Financial And Strategic 

Decisions”, Fall 1996, vol 9, nr 3 

5. Bernartzi S., Michaely R., Thaler R., Do Changes in Dividends Signal the Future or 

the Past, „Journal of Finance”, 1997, vol. 52 

6. Binay M., Do Dividend Clienteles Exist Institutional Investor Reaction to 

Dividend Events, The University of Texas at Austin, 2001, praca nieopublikowana 

7. Black F., Scholes M., The Effects of Dividend Yield and Dividend Policy on 

Common Stock Prices and Returns, „Journal of Financial Economics”, 1974, nr 1 

8. Breaely R.A., Myers S.C., Principles of Corporate Finance, MacGraw-Hill, 1988 

9. Brickley, J., Shareholder Wealth, Information Signaling, and the Specially 

Designated Dividend: An Empirical Study, „Journal of Financial Economics”, vol. 

12, 1983, nr 2 

10. Brigham F., Gapeński L., Zarządzanie finansami, PWE, Warszawa 2000 

11. Christie W.G., Are Dividend Omissions Truly the Cruelest Cut of All, „Journal of 

Financial and Quantitative Analysis”, vol. 29, nr 3 

12. Collins M., Saxena A., Wansley J., The Role of Insiders and Dividend Policy, 

„Journal of Financial And Strategic Decisions”, Summer 1976, vol. 9, nr 2 

13. DeAngelo H., DeAngelo L., Skinner D.J., Reversal of Fortune: Dividend Signalling 

and The Disappearance of Sustained Earnings Growth, „Journal of Finanacial 

Economics”, 1996, vol. 40 

14. DeAngelo H., DeAngelo L., Skinner D.J., Special Dividends and the Evolution of 

Dividend Signaling, „Journal of Financial Economics”, 2000, vol. 52 

- 76 -


15. Dhaliwal D., Erickson M., Trezevant R., A Test of the Theory of Tax Clienteles for 

Dividend Policies, „National Tax Journal”, 1999, vol. 52, nr 2 

16. Dhillon U., Johnson H., The Effect of Dividend Changes on stock and Bond Prices, 

„Journal of Finance”, 1996, vol.49, no.1 

17. Duliniec A., Struktura i koszt kapitału w przedsiębiorstwie, PWN, Warszawa 1998 

18. Easterbrook F., Two Agency-Cost Explanations of Dividends, „American 

Economics Review”, 1984, vol. 74 nr 4 

19. Elfakhani S., An Empirical Examination of the Information Content of Balance 

Sheet and Dividend Announcements: A Signaling Approach, „Journal of Financial 

And Strategic Decisions”, Summer 1995, vol. 8, nr 2 

20. Elton E., Gruber, M. Marginal Stockholder Tax Rates and the Clientele Effect, 

„Review of Economics and Statistics”, 1970, vol. 52 

21. Fenn G., Liang N., Corporate Payout Policies and Managerial Stock Incentives, 

„Federal Reserve Board”, March 1999, 

22. Frank M., Jagannathan R, Why Do Stock Prices Drop by Less Than the Value of the 

Dividend Evidence From a Country Without Taxes, Federal Reserve Bank of 

Minneapolis Research Department Staff Report 229, March 1997 

23. Golec M., Polityka dywidendowa i jej wpływ na wartość przedsiębiorstwa, Centrum 

Rozwoju Rachunkowości i Finansów, Skierniewice 1996 

24. Han K., Lee S., Suk D., Institutional Shareholders and Dividends, „Journal of 

Financial And Strategic Decisions”, Spring 1999, vol. 12, nr 1, 

25. Handjinicolaou G., Kalay A., Wealth Redistributions or Changes in Firm Value: An 

Analysis of Returns to Bondholders and Stockholders Around Dividend 

Announcements, „Journal of Financial Economics”, 1984, vol. 13 

26. Healy P., Palepu K., Earnings Information Conveyed by Dividend Initiations and 

Omissions, „Journal of Financial Economics”, 1988, vol. 21 

27. Jensen M., Agency Costs of Free Cash Flow, Corporate Finance, and the Market for 

Takeovers, „American Economic Review”, 1986, vol. 76 

28. Jensen, Michael, and Meckling, William H., Theory of the Firm: Managerial 

Behavior, Agency Costs, and Ownership Structure, „Journal of Financial 

Economics”, October 1976, nr 3 

29. Kalay A., The Ex-dividend Day Behavior of Stock Prices: A Re-examination of the 

Clientele Effect, „Journal of Finance”, 1982, vol. 37 

- 77 -


30. Lewellen W., Stanley K., Lease R., Schlarbaum G., Some Direct Evidence on the 

Dividend Clientele Phenomenon, „Journal of Finance”, Dec. 1978, vol. 33, nr 5 

31. Litzenberger R., Ramaswamy K., The Effect of Personal Taxes and Dividends on 

Capital Asset Prices: Theory and Empirical Evidence, „Journal of Financial 


32. Mamcarz H., Odkupywanie akcji własnych spółki jako instrument finansowania i 

zarządzania, „Nasz Rynek Kapitałowy”, Luty 2001, nr 2/122 

33. Michaely, R., Thaler R. H., Womack K. L., Price Reactions to Dividend Initiations 

and Omissions: Overreaction or Drift, NBER Working Paper, June 1994 

34. Miller M.H, Rock K., Dividend Policy under Asymmetric Information, „Journal of 

Finance”, Sept. 1985, vol. 40, nr 4 

35. Miller M.H., Modigliani F., Dividend Policy, Growth, and the Valuation of Shares, 

„Journal of Business”, 1961, vol. 34 

36. Pettit R., Taxes, Transaction Costs and The Clientele Effect, „Journal of Financial 


37. Ross S., Westerfield R., Jordan B., Finanse przedsiębiorstw, Dom Wydawniczy 

ABC, Warszawa 1999 

38. Rozeff M.S. Growth, Beta and Agency Costs as Determinants of Dividend Payout 

Ratios, „The Journal of Financial Research”, Fall 1982 

39. Ryan P., Besley S., Lee H., An Empirical Analysis of Reactions to Dividend Policy 

Changes for NASDAQ Firms, „Journal of Financial and Strategic Decisions”, 2000, 

vol.13, nr 1 

40. Sierpińska M., Polityka Dywidend w spółkach kapitałowych, PWN, Warszawa- 

Kraków 1999 

41. Vekantesh, P.C., The Impact of Dividend Initiation on the Information Content of 

Earnings Announcements and Returns Volatility, „Journal of Business”, 1989, vol. 

62, nr 2 

42. Woolridge R., Dividend Changes and Security Prices, „Journal of Finance”, 

Dec.1983, vol. 38, nr 5 

- 78 -


Spis aktów prawnych: 

1. Uchwała nr 189/98 Zarządu Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie S.A. z 

dnia 30.03.1998 

2. Ustawa z dnia 15 lutego 1992 roku o podatku dochodowym od osób prawnych, 

Dz.U. z 1993, nr 106, poz. 482. 

3. Ustawa z dnia 15 września 2000 r. Kodeks spółek handlowych, Dz.U. z 2000 r. Nr 

94, poz. 1037 

4. Ustawa z dnia 9 czerwca 2000 r. o zmianie ustawy o podatku dochodowym od 

osób prawnych, Dz. U. z 2000 r., Nr 60, poz. 700 

5. Ustawa z dnia 9 listopada 2000 r. o zmianie ustawy o podatku dochodowym od 

osób fizycznych oraz o zmianie niektórych innych ustaw, Dz.U. z 2000 r. Nr 104, 

poz. 1104 

6. Ustawa z dnia Ustawa o podatku od osób fizycznych z dnia 26 lipca 1991 r Dz.U. 

z 2000 r. Nr 14, poz. 176, Nr 22, poz. 270, Nr 60, poz. 703 i Nr 70, poz. 816 

Spis Tabel 

Tabela 1. Oszacowanie modelu regresji P = α + α D + α (Y − D ) ................................. 27 

0 1 2 

Tabela 2. Oszacowanie parametrów modelu regresji stopy dywidend 

Stopa dywidendy = α1 + α 2BETA 

+ α 3WIEK 

+ α 4DOCHÓD 

+ α5ROP 

.......................... 52 

Tabela 3. Statystyka wypłat dywidend dla spółek notowanych na WGPW ........................ 62 

Tabela 4. Zwykłe i nadzwyczajne stopy zwrotu dla spółek notowanych na WGPW .......... 70 

Tabela 5. Stopy zwrotu w dniach 10-100 dla spółek obniżających lub rezygnujących z 

wypłat dywidend ....................................................................................................... 71 

Tabela 6. Stopy zwrotu w dniach 10-100 dla spółek nie zmieniających wypłat dywidend . 72 

Tabela 7. Stopy zwrotu w dniach 10-100 dla spółek podwyższających lub inicjujących 

dywidendy ................................................................................................................ 73 

Spis Wykresów 

Wykres 1. Kształtowanie się wskaźnika dywidendy na akcje i zysku na akcję w firmach 

amerykańskich .......................................................................................................... 18 

Wykres 2. Dzienne skumulowane średnie nadzwyczajne stopy zwrotu ............................. 41 


uprzywilejowanych i obligacji – Nieoczekiwane podwyższenia dywidend ................ 42 


uprzywilejowanych i obligacji - Nieoczekiwane redukcje dywidend ......................... 43 

Wykres 5. Nadzwyczajne stopy zwrotu pod wpływem informacji o podwyższeniu lub 

obniżeniu wypłat dywidend w okresach hossy i bessy ............................................... 46 

Wykres 6. Procentowe nadzwyczajne zmiany cen akcji w wyniku ogłoszeń o redukcjach i 

zaniechaniach wypłat dywidend. ............................................................................... 47 

Wykres 7. Zmiany ceny w dniu „bez dywidendy” wyrażone jako procent stopy wypłat 

dywidendy ................................................................................................................ 51 

Wykres 8. Procent spółek płacących dywidendy w spółkach ogółem ............................... 61 

- 79 -


Wykres 9. Procentowy udział banków wypłacających dywidendę w bankach ogółem. ...... 63 


obniżających lub rezygnujących z wypłat dywidend.................................................. 71 

Wykres 11. Skumulowane średnie nadzwyczajne stopy zwrotu dla spółek z WGPW nie 

zmieniających wypłat dywidend. ............................................................................... 72 


podwyższających lub inicjujących dywidendy .......................................................... 73 

- 80 -

ZAŁĄCZNIK 1 

Wypłaty dywidend w poszczególnych spółkach notowanych na WGPW 

- 81 - 

dywidenda na jedną akcję stopa dywidendy wskaźnik wypłaty dywidendy 

Sektor SPÓŁKA 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 

ban AmerBank bd 0.50 0.50 0.50 bd bd 2.30% 2.80% 2.50% bd 20.60% 23.20% 18.70% bd bd 

ban Bank Częstochowa 1.06 bd 6.09% 60.05% bd 

ban Bank Handlowy 1.40 1.00 2.00 2.10% 1.60% 2.91% 22.50% 30.80% 38.56% 

ban Bank Komunalny 1.00 0.50 0.50 0.50 6.40% 4.40% 3.57% 3.51% 40.90% 22.60% 21.00% 29.97% 

ban BIG BG bd 0.10 0.06 0.07 0.07 0.08 0.08 5.80% 1.80% 1.80% 1.50% 0.94% 0.89% bd 35.70% 16.20% 20.70% 22.30% 23.19% 20.10% 

ban BOS 1.00 1.50 1.50 1.50 2.50% 3.80% 2.40% 2.00% 31.20% 27.20% 19.49% 20.51% 

ban BPH 4.50 4.70 5.60 5.49 4.65 bd 5.60% 2.40% 3.50% 2.20% 2.27% 23.30% 19.90% 20.10% 20.00% 19.87% bd 

ban BRE 0.24 0.38 1.00 1.50 3.00 3.00 3.00 8.00 2.70% 1.40% 2.70% 2.10% 4.30% 3.20% 2.42% 5.99% 23.20% 22.70% 23.40% 22.50% 37.90% 31.80% 33.35% 27.42% 

ban BSK bd 5.00 5.60 6.45 4.20 4.35 4.35 3.60% 2.40% 2.70% 1.80% 2.23% 1.86% bd 22.00% 20.10% 20.00% 20.10% 20.13% 20.20% 

ban BWR bd 0.18 bd bd bd 5.80% bd 50.20% bd bd bd 

ban BZWBK 1.25 0.27 0.36 0.45 0.36 0.53 0.55 11,8% 4.70% 2.40% 2.40% 1.30% 2.27% 2.20% 31.10% 24.90% 21.40% 19.70% 21.00% 20.06% 20.46% 

ban Fortis(dawn.PPABANK) bd bd bd bd bd bd bd 

ban Kredyt Bank PBI 0.50 0.20 bd bd bd 0.40 5.90% 2.50% 2.43% 42.10% 37.30% bd bd bd 25.94% 

ban LG Petro Bank 0.80 0.27 0.30 0.35 bd 6.30% 2.90% 4.90% 4.64% 53.10% 45.20% 45.60% 41.49% bd 

ban PBK 2.50 2.55 2.80 2.70% 2.68% 2.90% 19.90% 19.63% 25.50% 

ban PEKAO bd bd bd bd 

bud Beton Stal bd bd 5 bd bd 11.90% bd bd 83.80% bd bd 

bud Budimex bd bd bd bd bd bd bd bd bd bd bd bd 

bud Echo bd bd bd bd bd bd bd bd 

bud Elektrobudowa 0.45 bd bd 3.95 2.5 1.20% 10.53% 8.90% 24.20% bd bd 98.70% 49.83% 

bud ElektromontaŜ Export bd bd bd bd bd bd bd bd bd bd 

bud ElektromontaŜ Warszawa bd bd 0.05 0.05 0.05 1.40% 1.92% 2.13% bd 18.30% 14.20% 14.00% 

bud ENAP bd bd 

bud EnergomontaŜ Płd. 2.8 bd 1 4.50% 3.68% 51.30% bd 49.55% 

bud EnergomontaŜ Pn. bd bd bd bd bd bd 

bud Energopol 0.6 0.4 5.26% 3.42% 28.88% 17.41% 

bud Espebepe 0.21 Straty Straty Straty bd bd 0.80% Straty Straty Straty 9.70% Straty Straty Straty bd bd 

bud Exbud brak danych 0.6 bd bd bd bd bd bd bd 4.10% 61.80% 35.00% bd bd bd bd bd bd bd 

bud GPRD 0.34 0.16 bd bd 2.40% 2.70% 14.80% 20.30% bd bd 

bud Hydrobudowa (Gdańsk) 0.25 0.7 bd 1.00% 3.68% 8.70% 33.77% bd 

bud Hydrobudowa Śląsk 0.6 0.4 2.00% 1.38% 15.51% 24.69% 

bud Instal Kraków 0.1 0.25 2.00% 2.99% 18.03% 30.06%

Wypłaty dywidend w poszczególnych spółkach notowanych na WGPW (cd.) 

- 82 - 


Sektor SPÓŁKA 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 

bud Instal Lublin 0.1 0.1 2.47% 3.36% 14.94% 22.45% 

bud KPBP BICK bd 0.2 0.2 0.2 0.2 1.00% 0.90% 0.85% 1.61% bd 17.80% 14.00% 11.24% 12.84% 

bud Mitex bd bd bd bd 

bud Mostostal Export 0.3 bd bd 0.1 0.1 0.2 0.1 0.1 9.20% 1.10% 1.00% 3.70% 2.00% 2.14% 41.70% 49.20% bd bd 28.00% 23.60% 22.20% 76.76% 14.27% 

bud Mostostal Gdańsk bd bd bd bd bd bd bd bd bd bd 

bud Mostostal Kraków 0.1 bd bd bd 0.50% 19.50% bd bd bd 

bud Mostostal Siedlce bd bd bd bd bd bd 

bud Mostostal Warszawa bd bd bd bd bd bd bd bd bd bd bd bd bd bd 

bud Mostostal Zabrze 0.18 0.2 0.2 0.16 0.2 0.25 2.50% 1.50% 1.10% 0.80% 1.64% 1.81% 35.70% 30.70% 29.00% 20.60% 18.92% 23.99% 

bud Naftobudowa bd bd bd bd 

bud Pemug bd 0.63 6.24% bd 31.16% 

bud PIA Piasecki bd bd bd bd bd bd 

bud Polnord 

bud Prochem 0.3 0.3 0.13 0.14 0.14 0.15 3.40% 4.00% 1.10% 2.40% 1.97% 2.46% 23.80% 46.80% 19.70% 42.80% 13.22% 16.87% 

bud Pojprzem 

che Belchatów 1.5 bd 71.16% bd 

che Boryszew 0.35 bd bd bd 0.90% 25.00% bd bd bd 

che DĘBICA 0.38 bd 2.65 5.45 1.4 2.3 1.20% 3.90% 7.80% 2.99% 6.34% 14.80% bd bd 99.70% 25.00% 60.67% 

che Jelfa bd bd bd 1 0.6 1.5 1.20% 1.75% 4.07% bd bd bd 18.70% 20.62% 96.05% 

che Oława 0.4 bd 0.5 0.75 1 2.40% 5.60% 9.87% 6.94% 35.30% bd 56.40% 49.22% 59.53% 

che PKN Orlen 0.05 0.24% 3.26% 

che Polfa Kutno bd bd bd bd bd bd 

che Polifarb C-W bd 0.3 0.2 bd 0.15 0.09 0.3 2.30% 1.40% 1.70% 1.20% 4.17% bd 40.90% 25.20% bd 19.50% 18.92% 34.09% 

che Pollena 0.55 - 29.11% 

che Ropczyce 0.37 bd 0.86 3.10% 7.35% 19.80% 50.92% 

che Sanok bd bd bd 2.95 7.39% 97.46% 

che Stomil Olsztyn bd 0.4 0.16 0.5 0.6 1.30% 0.70% 2.19% 2.10% bd 20.70% 19.50% 28.46% 23.52% 

che Unimil bd bd bd 

che Viscoplast bd 0.60 0.75 3.55% 3.28% 34.20% 36.34% 

drz Forte 0.12 bd bd bd 0.70% 10.00% bd bd bd 

drz Grajewo bd bd bd bd bd bd bd bd 

drz KOMPAP 0.2 bd 0.9 bd 0.40% 5.88% 11.00% bd 50.10% bd


- 83 - 


Sektor SPÓŁKA 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 

drz Oborniki 

drz Paged bd 0.2 0.13 - 3.60% 3.10% - bd 31.40% 53.90% - 

drz Swarzędz Straty Straty bd bd bd straty Straty bd bd Straty Straty Straty Straty bd bd bd bd Straty Straty bd bd 

drz Świecie 0.20 1.00 1.64% 4.39% 23.30% 57.47% 

ele Amica bd bd bd bd bd bd 

ele Apator 0.25 0.3 0.33 bd 0.70% 3.10% 3.71% 16.10% 10.20% 22.11% bd 

ele Hydrotor Umorz. 0.5 0.25 8.26% 4.81% 10.00% 29.07% 79.95% 

ele KABLE ŚFK bd bd bd bd bd bd bd bd bd bd bd bd bd bd bd bd bd 

ele Kopex bd 1 1 2.22% 3.86% bd 20.87% 39.63% 

ele Manometry bd bd bd bd 

ele Polar bd bd bd bd bd bd 

ele Polna bd bd bd bd 

ele Ponar bd 0.6 bd 6.00% bd 32.47% bd 

ele Rafako 1.25 bd Straty bd Straty bd 0.35 7.20% Straty Straty 5.07% 77.10% bd Straty bd Straty bd 44.93% 

ele Relpol 0.45 bd bd bd bd 0.70% 22.70% bd bd bd bd 

ele Remak bd bd bd bd bd bd bd bd bd bd bd bd 

ele Tonsil Straty Straty bd bd bd bd bd bd bd Straty Straty Straty Straty bd bd bd bd bd bd bd 

ele Wafapomp 0.15 bd 2.83% 19.06% bd 

ele ZEW bd Straty bd bd Straty bd Straty bd bd 

ele ZREW bd 2.37 2.65 2.14 0.80% 8.72% 8.08% bd 49.90% 50.36% 50.20% 

fin Best 1.00 bd bd 8.30% 87.20% bd bd 

fin EFL bd bd 

han 7Bulls 

han Ampli bd bd bd bd bd bd 

han Centrostal bd bd bd bd bd bd bd bd 

han Efekt 0.75 bd 1 1.2 0.6 0.8 0.8 bd 12.90% 4.40% 6.40% 3.60% 4.40% 5.63% 91.90% bd 54.10% 38.90% 43.00% 44.60% 42.16% bd 

han Farmacol bd bd bd bd 

han Howell 1.15 bd 8.58% 49.51% bd 

han IBSystem 

han KrakChemia 0.1 bd bd bd bd bd 1.50% 18.40% bd bd bd bd bd 

han LPP 

han Nomi bd bd bd bd


- 84 - 


Sektor SPÓŁKA 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 

han Ocean 0.05 bd bd bd 0.70% 27.30% bd bd bd 

han Orfe bd bd bd bd 

han PaŜur bd bd 

han PGF bd - - bd - 

han Prosper 1.39 bd 7.85% 67.31% bd 

han TIM bd bd 0.75 7.21% bd bd 82.35% 

inf Apexim bd bd bd bd bd bd 

inf ComArch bd bd bd bd 

inf Computerland bd bd bd bd bd bd bd bd bd bd 

inf CSS bd bd bd bd 

inf Elzab bd 2.5 bd 9.43% bd 39.82% bd 

inf GETIN 

inf IGROUP 

inf INTERIA 

inf MCI 

inf Optimus 1.05 0.6 bd 0.4 0.4 bd 3.30% 1.50% 0.60% 0.87% 52.10% 28.70% bd 10.60% 9.83% bd 

inf Prokom 0.35 1 1.5 0.30% 0.79% 0.67% 10.10% 20.43% 20.95% 

inf Softbank 0.11 1 1 0.20% 1.48% 0.90% 7.00% 21.70% 15.60% 

inf Ster-Projekt bd bd 

inf STGroup - - - 

inf Talex 

lek Bielbaw bd bd bd bd bd bd 

lek Bytom 3 1 bd Straty bd bd 5.10% 2.60% Straty 29.80% 18.40% bd Straty bd bd 

lek Garbarnia 0.39 bd bd 1.80% 15.10% bd bd 

lek Lubawa 0.15 bd bd bd 1.00% 10.80% bd bd bd 

lek LZPS bd bd 

lek Łukbut bd bd bd bd bd bd 

lek Masters 

lek Novita 0.4 bd bd bd bd bd 2.90% 34.20% bd bd bd bd bd 

lek Próchnik 0.66 bd bd bd Straty bd bd 1.70% Straty 24.80% bd bd bd Straty bd bd 

lek Sanwil bd bd bd bd bd bd 

lek Vistula bd 0.25 0.3 0.35 0.5 0.74 bd 2.00% 2.90% 3.60% 4.90% 6.98% bd 16.80% 21.40% 25.20% 25.80% 37.31% bd


- 85 - 


Sektor SPÓŁKA 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 

lek Wistil bd bd bd bd bd bd 

lek Wólczanka bd 0.50 0.53 0.60 0.70 0.70 Umorz. bd 1.00 2.40% 1.30% 2.10% 3.30% 3.70% bd 6.60% bd 30.70% 26.40% 22.60% 22.60% 28.00% 36.20% bd 33.80% 

mbu Atlantis 0.06 bd bd 2.10% 23.70% bd bd 

mbu Bauma 0.13 0.22 0.07 1 0.60% 2.60% 0.69% 8.13% 25.00% 24.50% 9.77% 77.24% 

mbu Cersanit 5.93 bd bd 2,80% 50.00% bd bd 

mbu Irena 0.5 bd 0.12 0.5 0.55 bd Umorz. bd bd 13.90% 7.40% 3.10% 4.50% bd 30.30% bd 27.70% 35.20% 24.90% bd 24.80% bd bd 

mbu Izolacja bd bd bd bd bd bd bd bd 

mbu Krosno bd Straty bd 0.15 0.35 bd 0.35 0.5 0.6 Straty 0.30% 0.70% 1.40% 1.89% 1.74% bd bd 14.60% 13.80% bd 15.40% 19.71% 23.04% 

mbu Lentex 0.5 bd 0.5 1.60% 1.79% 18.20% bd 24.95% 

mbu WKSM bd bd bd bd bd bd 

mbu Yawal 0.36 0.35 3.46% 1.96% 22.99% 23.54% 

med Agora bd bd bd bd 

med AMS bd bd bd bd bd bd 

med Muza bd bd bd bd bd bd 

med PPWK 0.5 Umorz. Umorz. bd bd 2.80% bd bd 9.60% 18.00% 22.20% bd bd 

med 4Media 

met Centrozap 

met Ferrum 0.07 0.11 - 1.20% 1.26% - 10.20% 9.65% - 

met Hutmen bd bd bd bd bd bd 

met Impexmetal bd 0.04 0.11 0.23% 0.38% bd 10.18% 10.43% 

met Kęty bd bd bd bd bd bd bd bd bd bd 

met KGHM 0.25 0.1 bd 1.80% 0.39% 10.00% 11.18% bd 

met Mennica bd 0.15 bd 0.99% bd 15.40% bd 

met Milmet 0.35 bd bd 3.90% 18.70% bd bd 

met Stalexport 0.5 bd bd bd bd bd 1.70% 10.50% bd bd bd bd bd 

met Stalprodukt 0.32 bd 0.20 2.10% 1.77% 15.40% bd 20.81% 

pin Groclin bd bd bd bd 

spo AGROS 0.3 bd bd bd bd bd 1.00% 16.40% bd bd bd bd bd 

spo Animex 1 bd bd bd bd 8.80% 7.10% bd bd bd bd 

spo BEEFSAN bd bd 

spo Drosed 1 Bd bd bd bd bd 3.60% 32.30% bd bd bd bd bd 

spo Ekodrob bd bd bd bd bd bd


- 86 - 


Sektor SPÓŁKA 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 

spo Indykpol 0.68 bd 0.3 bd bd bd 6.50% 0.90% 46.60% bd 20.20% bd bd bd 

spo Jutrzenka 1 1 1.25 1.5 0.96 1.90% 1.50% 4.50% 4.70% 4.73% 33.80% 23.90% 29.60% 61.84% 99.45% 

spo Kruszwica bd Straty bd bd Straty bd Straty bd bd 

spo Mieszko bd bd bd bd bd bd 

spo Morliny bd bd bd bd bd bd 

spo Okocim 0.5 bd bd bd bd bd bd bd bd 25.90% 20.80% bd bd bd bd bd bd bd bd 

spo Pekpol 0.32 bd Straty bd bd 1.40% Straty 16.50% bd Straty bd bd 

spo PEPEES bd bd bd bd bd bd 

spo Pozmeat bd bd bd bd bd bd 

spo Rolimpex 1 2.5 bd bd bd bd 9.10% 9.00% 26.30% 24.50% bd bd bd bd 

spo Sokołów bd bd bd 0.06 bd bd bd 1.30% bd bd bd 20.90% bd bd bd 

spo Strzelec bd bd bd bd bd bd 

spo Wawel 0.5 bd bd 1.20% 18.00% bd bd 

spo Wilbo Seafood bd bd 

spo śywiec 1.00 1.00 1.50 2.00 2.00 2.00 2.50 2.50 2.50 8.20% 2.00% 0.80% 1.10% 1.00% 1.00% 0.60% 0.56% 0.82% 16.70% 20.10% 21.20% 28.40% 22.10% 74.30% 19.80% 16.22% 12.92% 

tel Elektrim 0.06 0.09 0.12 0.15 0.18 0.2 0.22 bd bd 16.20% 2.40% 1.40% 1.80% 0.80% 0.70% 0.50% 15.50% 17.00% 17.50% 20.30% 23.20% 33.50% 30.20% bd bd 

tel Netia 

tel Szeptel bd bd bd bd 

tel TP SA 0.04 0.05 0.15% 0.16% 5.58% 6.48% 

ube Compensa bd bd bd bd 

ube Warta 1.50 1.00 0.85 1.40 5.83 2.70% 2.10% 1.40% 1.82% 3.99% 37.80% 19.10% 24.90% 19.16% 46.70% 

uin Kogeneracja 0.1 0.19% 11.54% 

uin ŁDA S.A. bd bd bd 0.2 bd 3.51% 12.52% 

uin MPEC bd bd 

uin Orbis bd bd bd bd bd bd 

uin Poligrafia 0.15 0.25 bd bd 1.00% 2.50% 23.90% 21.70% bd bd 

Źródło: opracowanie własne

ZAŁĄCZNIK 2 

Nadzwyczajne stopy zwrotu dla spółek z WGPW 

Spółki obniżające lub rezygnujące z dywidend 

Spółki nie zmieniające wypłat dywidend 

Spółki podwyższające lub 

inicjujące dywidendy 

Dzień 

Zmiana 

wskaźnika 


na akcję 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 

-4.65 3.85% -0.98% 0.73% 3.47% -0.13% -1.33% 1.44% 0.45% -0.59% 0.59% 

-4.05 -5.24% -0.86% 1.44% -1.91% -0.10% -0.17% -1.37% 2.04% -0.58% -0.61% 

-2.25 2.81% -1.14% 2.64% -0.73% -3.37% 2.89% 3.18% -1.55% -0.46% -1.54% 

-2 0.53% -1.23% 3.42% -0.99% -1.58% -0.74% -0.45% -0.74% -1.42% -0.65% 

-1 -2.52% 1.72% 1.18% 0.94% 1.22% -0.49% -0.26% -0.68% -1.91% 2.08% 

-0.8 0.00% 0.32% 1.26% 0.69% -2.03% 0.55% -0.43% -0.37% -1.18% -0.11% 

-0.7 6.39% 3.36% -6.35% -2.90% -5.78% -4.13% 1.87% 2.85% 4.95% -0.52% 

-0.6 2.94% 4.76% -5.14% -6.33% 8.05% -4.29% 4.50% -2.38% -5.77% 0.36% 

-0.5 9.05% -3.09% -3.09% 2.02% -0.16% -0.65% -0.32% -1.00% -4.94% 2.94% 

-0.5 0.10% -1.28% -0.79% -1.73% 2.49% -1.13% -1.18% -2.35% 0.21% 2.10% 

-0.4 2.22% -5.22% -4.57% -1.92% -2.51% 3.18% -3.14% 10.97% -4.28% -4.63% 

-0.35 -2.44% -0.38% -1.17% 2.24% 0.13% -1.53% -0.65% -1.34% -0.95% -1.35% 

-0.3 -2.73% -9.91% 4.57% -9.77% 4.47% 4.53% -10.07% 9.88% 0.89% 0.79% 

-0.15 -0.67% -2.19% 0.24% 0.94% 0.45% 0.30% -1.13% -1.07% -0.98% 1.78% 

-0.1 -0.18% 0.20% -3.42% -0.55% 2.01% 5.96% -2.49% -1.55% 4.29% 0.01% 

-0.09 -0.16% 0.78% 2.01% 5.67% -0.61% -5.28% -4.55% 2.18% -5.06% -4.60% 

-0.01 0.56% -0.08% -0.62% 2.92% -1.60% -0.05% 3.28% -0.54% -1.81% 1.35% 

0 2.41% 1.22% 0.16% -0.26% -2.56% 2.23% 1.42% -0.44% 1.67% -1.38% 

0 -1.57% -0.26% 0.85% 1.63% 3.41% 2.72% 0.25% 2.09% 4.08% -1.84% 

0 1.19% 1.76% 1.35% -1.19% 1.35% -2.38% -2.41% 2.05% -1.55% 0.30% 

0 2.51% 0.47% -0.01% 4.04% 1.34% 0.93% -4.97% 0.30% 0.41% 0.70% 

0 9.46% 0.44% -2.48% 2.56% 2.34% -0.45% -9.99% 1.48% 9.10% -4.49% 

0 2.69% -2.82% 0.83% -2.39% -0.04% 1.81% -0.07% -3.67% 2.91% 0.37% 

0 0.24% 0.87% -0.05% -2.71% -0.20% -0.06% 1.45% -0.39% -0.49% -0.02% 

0 0.52% -0.47% -0.12% -3.86% 2.00% 2.32% 3.20% 0.14% -0.30% 0.12% 

0 2.93% -3.13% 1.59% 2.72% 0.05% -0.16% -3.75% -0.08% -1.01% -3.64% 

0 -1.48% 0.44% 0.00% 1.23% -1.79% 2.01% 2.31% -0.77% 0.28% 0.01% 

0 -1.64% -1.51% 1.78% -2.23% -1.75% 0.12% -3.27% 0.29% -1.17% 1.13% 

0 -5.30% 1.43% 2.90% 0.86% 1.32% -1.45% -1.24% 0.06% 0.32% 4.48% 

0 1.24% -4.01% -1.03% 1.31% 2.77% 4.28% 0.51% -5.03% 1.23% 2.34% 

0 1.36% -0.06% 0.30% -0.38% -1.43% 1.00% 6.21% -3.96% -1.76% 3.75% 

0 1.53% -2.54% 8.15% -3.95% 2.25% -3.73% 2.35% -1.46% 1.61% -2.99% 

0 0.07% 2.19% 0.18% 2.33% 3.15% 1.54% -0.65% -0.06% 2.97% -2.65% 

0 -0.54% -0.73% 0.77% 0.10% 1.00% -1.50% 0.77% 0.03% 2.48% -0.53% 

0 0.70% -2.97% 0.52% -2.47% -4.13% 8.21% -7.01% 4.52% -5.03% -0.07% 

0 -0.19% -1.23% 5.87% 4.28% -4.17% 2.86% -4.27% -4.08% 3.76% -1.63% 

0 -0.56% 1.25% -1.71% 2.25% -0.24% -4.45% 0.92% -5.19% -2.65% -1.73% 

0 2.42% -0.69% 0.44% -3.47% 0.82% -2.25% -0.18% -1.76% 0.40% -1.88% 

0.01 0.07% 2.19% 0.18% 2.33% 3.15% 1.54% -0.65% -0.06% 2.97% -2.65% 

0.02 0.13% 1.82% -1.01% 1.93% 0.81% 0.60% 1.17% -1.88% -1.89% 2.84% 

0.02 -0.31% 0.09% -2.32% 3.73% -2.18% 1.17% -0.61% 0.18% 2.31% 1.17% 

0.02 1.26% 1.65% 5.42% 0.29% -1.52% 3.55% 1.11% 3.11% -1.52% -0.47% 

0.03 -1.22% -5.16% 10.09% -1.56% 0.99% 5.25% -4.33% -3.59% 4.21% 0.10% 

0.03 -3.23% -0.60% -1.25% -0.18% 4.01% 0.00% 0.42% -0.63% 1.01% 1.15% 

0.05 -2.83% -0.88% 3.67% -0.83% 0.47% -0.01% -0.14% -1.24% 0.64% 1.46% 

0.05 -0.80% -1.91% 0.14% 3.52% 0.34% 1.30% -2.60% 0.72% 0.32% -2.18% 

0.05 -3.93% 2.91% 0.06% -1.39% -1.03% -2.71% 4.39% 1.17% 0.45% -1.91% 

0.05 -0.84% -0.34% 7.70% 0.18% -2.72% -1.83% 3.30% 0.89% 1.37% 0.24% 

- 87 -

Nadzwyczajne stopy zwrotu dla spółek z WGPW (cd.) 

- 88 - 

Spółki podwyższające lub inicjujące 

dywidendy (cd.) 

Dzień 

Zmiana 

wskaźnika 


na akcję 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 

0.07 -2.01% 0.07% -3.14% -0.93% -3.09% -0.18% -1.81% -2.31% -0.58% 0.95% 

0.09 3.47% 3.59% 2.11% -2.35% 0.76% -1.64% -0.93% 1.73% 3.83% 2.17% 

0.09 -0.08% -0.50% 2.77% -6.73% -2.55% 1.10% 0.92% -0.79% -2.01% -3.51% 

0.1 0.89% 1.47% 1.50% 0.50% -0.85% 5.90% -3.21% -0.47% -1.22% -1.20% 

0.1 2.44% 3.73% -0.54% -8.44% 5.39% 1.30% 0.91% -0.12% -2.95% 2.30% 

0.1 0.07% -1.04% 0.33% -1.36% 0.86% -0.11% -1.10% 1.63% 0.68% -0.54% 

0.1 -0.25% 1.98% -0.60% 1.72% 1.18% -4.11% 0.83% 2.86% -2.53% -1.18% 

0.15 0.56% -0.08% -0.62% 2.92% -1.60% -0.05% 3.28% -0.54% -1.81% 1.35% 

0.15 1.31% -2.06% 2.75% 3.77% -7.12% -2.33% -3.84% -0.67% -2.97% -1.05% 

0.15 -2.15% -0.41% -5.05% -6.88% -0.29% -0.73% 0.31% -1.21% -0.59% -5.67% 

0.15 -1.01% -0.83% -0.47% -0.95% -0.13% 2.12% 0.38% -0.77% 1.53% 5.01% 

0.17 4.64% -1.22% 0.52% 0.11% -3.83% 2.21% 1.88% -0.35% 2.06% 0.29% 

0.2 0.67% 6.28% -2.26% -2.67% 0.25% 0.68% -1.32% -0.06% 0.65% 0.04% 

0.2 0.55% 0.11% -0.23% 0.14% 0.24% 0.12% -0.20% -1.12% -0.25% 0.27% 

0.24 9.78% 1.37% -0.13% -1.18% 0.89% 2.13% -0.82% 5.72% 4.15% -2.54% 

0.3 0.53% -0.14% -1.04% 0.10% -0.37% -0.64% -5.71% 4.52% -2.17% 1.86% 

0.35 3.83% 4.17% -2.29% 0.49% 0.84% 2.81% 2.56% -2.78% 3.20% 6.83% 

0.38 -0.94% 0.31% 0.63% -5.50% 1.53% 2.51% 1.73% 3.08% 3.92% -0.18% 

0.4 -1.53% -0.25% -2.11% 0.32% 0.95% -0.51% -4.52% 0.61% 0.50% 0.73% 

0.4 -1.62% 2.29% -8.45% -0.72% -2.14% -3.90% -0.54% 6.62% 3.35% 0.65% 

0.5 -1.60% 0.55% -3.04% 2.72% -2.07% 1.46% -1.34% -1.80% -1.30% 3.37% 

0.5 -0.64% -0.72% -0.04% 0.14% -0.01% 3.23% -0.41% -1.02% -0.65% -0.39% 

0.55 0.73% 3.87% -1.44% 0.77% 6.85% -4.07% 4.33% -0.15% 3.65% 5.44% 

0.6 1.04% 1.02% 0.18% -0.01% 0.57% -0.29% 0.50% 0.88% -6.82% -3.97% 

0.85 -3.77% 1.36% -2.06% 0.85% -1.18% -0.68% 0.98% -0.96% -0.08% -2.68% 

0.9 -0.42% 0.50% -2.30% -0.81% -0.97% -0.48% 1.29% 0.26% 0.35% 0.91% 

1 0.53% 2.13% -1.89% -0.02% -0.58% -1.39% 0.70% 1.68% 0.65% -0.28% 

1 -2.56% -0.76% -1.30% -0.55% 0.38% -0.29% 3.30% 2.23% -2.75% 0.00% 

1.5 2.01% -3.59% -3.35% 2.33% 1.58% -0.78% -1.94% 2.71% -1.41% 0.84% 

2.65 -0.13% 3.01% -1.82% -8.94% 8.16% -2.96% 2.36% -1.85% 2.24% 1.93% 

2.8 4.15% 9.59% 2.36% 5.45% -2.56% -5.26% 4.60% -0.25% 6.02% -5.60% 

5 -1.40% 4.15% -8.81% 6.47% -0.89% -1.04% -0.36% 1.08% -2.01% 0.06% 

Źródło: badanie własne 

- 88 -

polityka dywidend i jej wpÃ…Â‚yw na wartoÃ…Â›Ã„Â‡ spÃƒÂ³Ã…Â‚ki - SzkoÃ…Â‚a GÃ…Â‚ÃƒÂ³wna ...

Create successful ePaper yourself

Delete template?

Save as template?