скачать - Санкт-Петербургский государственный университет ...

На правах рукописиДЕМЧЕНКО ОКСАНА ВЛАДИМИРОВНАСЕКЬЮРИТИЗАЦИЯ СТРАХОВЫХ РИСКОВСпециальность 08.00.10 – Финансы, денежное обращение и кредитАвторефератдиссертации на соискание ученой степеникандидата экономических наукСанкт-Петербург - 2008

2Работа выполнена в Государственном образовательномучреждении высшего профессионального образования «Санкт-Петербургский государственный университет экономики и финансов»Научный руководитель -Официальные оппоненты:доктор экономических наук, профессорФедорова Татьяна Аркадьевнадоктор экономических наук, профессорСкобелева Инна Петровнадоктор экономических наук, профессорЧернова Галина ВасильевнаВедущая организация – Государственное образовательноеучреждениевысшегопрофессионального образования «Санкт-Петербургский государственныйинженерно-экономический университет»Защита состоится «_____» _______ 2008 года в ______ часов назаседании диссертационного совета Д 212.237.04 в Государственномобразовательном учреждении высшего профессионального образования«Санкт-Петербургский государственный университет экономики ифинансов» по адресу: 191023, г. Санкт-Петербург, ул. Садовая, д. 21,ауд. ____С диссертацией и авторефератом можно ознакомиться вбиблиотеке Государственного образовательного учреждения высшегопрофессионального образования «Санкт-Петербургскийгосударственный университет экономики и финансов».Автореферат разослан «_____» _________________ 2008 годаУченый секретарьдиссертационного советаН. А. Евдокимова

6Теоретическая и методологическая основаисследования.Теоретическую базу исследования составили научные,периодические издания, учебная и справочная литература, трудыроссийских и зарубежных ученых по финансовым инструментам,страхованию, перестрахованию, проблемам ограниченностифинансовых ресурсов страхового сектора экономики.Информационной базой исследования послужилизаконодательные акты, регламентирующие порядок выпускаценных бумаг, материалы и рекомендации научно-практическихконференций и семинаров, материалы периодической печати,статистические материалы.Методологической основой данного диссертационногоисследования являются принципы диалектической логики исистемного подхода. Процесс секьюритизации страховых рисковрассматривается в диалектическом единстве с процессами развитиярынков ценных бумаг, страхования и перестрахования.Научная новизна диссертационной работы состоит враскрытии содержания, форм и систематизации процессовсекьюритизации страховых рисков как эффективного методадополнительного финансирования катастрофических рисков, весьмаактуального для Российской Федерации.В процессе исследования получены следующие наиболеесущественные научные результаты.- Раскрыты сущность и экономическое содержаниесекьюритизации применительно к страховым рискам какдополнительного способа обеспечения финансовой устойчивостистраховой (перестраховочной) компании путем выпуска ценныхбумаг для передачи риска, связанного с возникновениемкатастрофических или иных крупных убытков, на фондовый рынок.- Определены преимущества и недостаткисекьюритизации страховых рисков как альтернативного способаперестрахования;- Исследован процесс становления рынкакатастрофических облигаций, его современное состояние,тенденции и проблемы развития;- Разработана классификация основных видов рисков,которые могут быть обеспечены выпусками катастрофическихоблигаций;- Исследованы законодательные и организационныепредпосылки использования секьюритизации на российском

7страховом рынке, обоснованы предложения по внедрению методовсекьюритизации в практику работы страховщиков;- Разработана модель секьюритизации рисковнаводнений в России, основанная на создании перестраховочнойкомпании, задачей которой будет передача катастрофическихрисков на внутренний и международные фондовые рынки путемвыпуска катастрофических облигаций.Практическая значимость и апробация результатовдиссертационного исследования состоит в адаптациисуществующих технологий секъюритизации страховых рисков кроссийской практике и расширении возможностей ихиспользования государством, страховыми компаниями,участниками финансовых рынков.Материалы и результаты исследования могут бытьиспользованы учебными заведениями при преподавании такихдисциплин как «Перестрахование», «Рынок ценных бумаг».Структура работы:Работа состоит из введения, трех глав, заключения,библиографического списка использованной литературы иприложений.Во введении обосновывается актуальность поставленнойпроблемы исследования, определяются цель, задачи, предмет,объект исследования, указываются теоретические основы и методыисследования, формулируется научная новизна, практическаязначимость работы.В главе 1 «Секьюритизация как способ альтернативногоперестрахования» исследованы сущность и экономическое значениесекьюритизации в целом и секьюритизации страховых рисков вчастности. Выработаны определения секьюритизации страховыхрисков и катастрофических облигаций. Исследована историяразвития указанных процессов в мировой экономике. Рассмотреныпреимущества и недостатки секьюритизации страховых рисков.В главе 2 «Международная практика проведениясекьюритизации в страховании» осуществлен обзормеждународных рынков катастрофических облигаций,проанализирована процедура присвоения рейтингов этим ценнымбумагам. Представлена классификация рисков, которые могутпередаваться на финансовый рынок посредством секьюритизации.В главе 3 «Предпосылки использования секьюритизациистраховых рисков в России» выявлены особенностисекьюритизации активов в странах с развивающимися

8финансовыми рынками, обоснована целесообразность примененияэтого способа альтернативного перестрахования в РоссийскойФедерации. С этой целью проведен анализ существующего рынкаструктурированных финансовых инструментов в России,определены основные его участники, охарактеризованы этапыпроцедуры эмиссии облигаций.В итоговой части работы представлены результаты всегоисследования, предложения и рекомендации по внедрению методовсекъюритизации в практику работы российских страховыхкомпаний.II. ОСНОВНЫЕ РЕЗУЛЬТАТЫ ИССЛЕДОВАНИЯВЫНОСИМЫЕ НА ЗАЩИТУ1. На данный момент не существует однозначного определениясекьюритизации. По оценкам экспертов всего десять лет назад только ванглийской научной литературе использовалось около 279 определенийсекьюритизации. 3 Изучив различные определения секьюритизации мывыделили в качестве базового следующее определение Ханса ПитераБэра.Секьюритизации активов – это инновационная техника(способ) финансирования, при которой диверсифицированный пулактивов: Выделяется (списывается) с баланса банка или иногопредприятия Передается специально созданной компании с цельюприобретения юридической самостоятельности; Рефинансируется на международном рынке капиталов илиденежном рынке посредством выпуска ценных бумаг от лицасозданной компании.При этом результатом является превращение малоликвидного,не обращающегося на рынке имущества в форму финансовыхинструментов денежного рынка и рынка капиталов.На основании анализа существующей терминологиисекьюритизации активов мы вывели основные определениясекьюритизации страховых рисков и её участников.Секьюритизация страховых рисков - это привлечениестраховой (перестраховочной) компанией денежных средств дляфинансирования страховых резервов и повышения собственной3 http://www.ifk-cfs.de/papers/02_13.pdf Andreas A. Jobst. Collateralised Loan Obligations(CLOs)- A Primer; France J., Berry R. Pan-European Securitization. 1992

9финансовой устойчивости путем действительной продажи премий подоговорам страхования другому юридическому лицу (Фондовомуперестраховщику), которое размещает на финансовых рынках ценныебумаги, источником выплат по которым является данные премии.Ценные бумаги, обеспеченные поступлениями по договорамстрахования (далее – Облигации, привязанные к страховымрискам) – ценные бумаги, секьюритизирующие премии по договорамстрахования.Катастрофические облигации – облигации, привязанные кстраховым рискам, секьюритизирующие премии по договорамстрахования от рисков наступления катастрофических событий –ураганов, штормов, землетрясений и лесных пожаров.Катастрофические облигации имеют следующие особенности. Вопервых,в качестве обеспечения по облигациям выступаетпоручительство Эмитента (страховой или перестраховочной компаниипередающей риск). Во-вторых, купонная ставка, а иногда и номинал покатастрофическим облигациям выплачивается только в случае, еслистраховой случай не произошел. В-третьих, срок погашениякатастрофических облигаций не превышает 5 лет.Организатор выпуска – сторона, которая консультируетЭмитента по юридическим вопросам и оформлению и проведениюсделки по секьюритизации активов.Фондовый перестраховщик – самостоятельное иэкономически независимое юридическое лицо, созданное специально сцелью привлечения финансирования путем секьюритизации страховыхрисков. Фондовый перестраховщик может создаваться в форме трастаили хозяйственного общества. Необходимо, чтобы не былоаффилированности Фондового перестраховщика с Эмитентом. Вотношении Фондового перестраховщика по возможности также должениспользоваться критерий налоговой нейтральности.Активы – отраженное на балансе имущество, котороегенерирует определенный поток платежей.Эмитент – страховщик (перестраховщик), который продаетФондовому перестраховщику из своего портфеля часть активов,обеспеченных премиями по договорам страхования, соответствующихзаданным критериям.Гарант – сторона, которая обеспечивает повышениенадежности ценных бумаг. В этой роли может выступать государство,банки, специализированные страховые компании.Инвестор – покупатель ценных бумаг, обеспеченных активами.Он обладает определенными правомочиями в отношении

10секьюритизируемого имущества (долевые ценные бумаги) или правамина получение платежей, порождаемых принадлежащим Фондовомуперестраховщику имуществом.Доверенное лицо, траст – сторона, которая обладаетпреимущественным правом в отношении активов, т.е. приопределенных условиях вправе распоряжаться активами отсобственного имени, но в чужих интересах (в пользу инвесторов). Трастследит за осуществлением прав владельцев ценных бумаг.2. Исследована система финансовых потоков, возникающихмежду участниками процесса секьюритизации катастрофическихрисков, показанная на схеме 1.Каждая стрелка на этом рисунке означает движение денежныхсредств в соответствии с контрактными обязательствами. При этомвремя возникновения этих потоков различно для каждого изучастников. Например, для страхователи платят страховщику деньгипри оформлении договора страхования. Впоследствии деньги текут вобратную сторону к пострадавшим страхователям в виде страховыхвыплат. Страховщик вначале платит Фондовому перестраховщику заобязательства по договору перестрахования. После, в случае возможнойкатастрофы, финансовый поток будет иметь обратную направленность.Инвесторы сначала платят Фондовому перестраховщику за получениеоблигаций, потом они получают купоны и номинал облигаций, (в случаес катастрофическими облигациями - при условии, что катастроф непроизошло). Фондовый перестраховщик инвестирует полученныепремии и суммы, полученные от продажи катастрофических облигаций,в безрисковые бумаги.В качестве первого шага Эмитент – Страховщик продаетФондовому перестраховщику часть своих премий по договорамстрахования, отбираемых на основании четко установленных критериев.Иными словами происходит продажа требований по заключеннымдоговорам. Продавая требования, Эмитент получает денежную сумму,равную цене покупки за вычетом расходов на структурирование сделки.Фондовый перестраховщик финансирует стоимость покупки за счетвыпуска ценных бумаг – катастрофических облигаций. Эти бумагиразмещаются на рынке при посредничестве банковских консорциумов,расположенных в мировых финансовых центрах. Так как Фондовыйперестраховщик по правовым и операционным соображениям невладеет активами и, кроме того, обладает минимальным капиталом, тосам по себе он не может получить доступ на рынок капиталов. Поэтомуструктура сделки предусматривает дополнительные гарантии от

11Гаранта сделки. С помощью механизмов повышения надежностиценных бумаг, а также благодаря тщательному структурированиюсделки становится возможным получение от Рейтинговых агентствкредитных рейтингов высокого инвестиционного качества. Сохранениеобслуживания договоров страхования за Эмитентом достигается путемзаключения специального договора поручения с Фондовымперестраховщиком.Эмитент – СтраховщикРейтинговоеагентствоПродажа взносов подоговорамИнвестиционнаядеятельностьФондовогоперестраховщикаФондовыйперестраховщикВозмещениеущерба принаступлениистрахуемогорискаУплата покупнойцены + доходыот инвестицийВзносы подоговорамстрахованияжизни, имуществаВыплатакупоннойставкиТрастГарантПокупкакатастрофическихоблигацийСтрахователиИнвесторы – держателикатастрофическихоблигацийСхема 1. Направления финансовых потоков для участниковсекьюритизации катастрофических рисков.Инвесторы приобретают выпускаемые Фондовымперестраховщиком облигации, которые удостоверяют права требования,возникшие из долгового обязательства Эмитента. Этим ценным бумагамсвойственен очень незначительный риск, сравнимый с рискомгосударственных займов. В то же время их доходность превышаетдоходность последних. Из-за сложности схем финансирования ибольших объемов покупателями таких ценных бумаг являютсяинституциональные инвесторы.Решающее значение в обеспечении надежности сделки имеетюридическая и экономическая независимость Фондового

12перестраховщика, осуществляемая в результате уступки правтребования (активов). Таким образом, надежность катастрофическихоблигаций не зависит от состояния и уровня общегопредпринимательского риска Эмитента и не отражается на его балансе.В случае со страховыми компаниями это позволяет смягчитьтребования к собственному капиталу, предъявляемые органамистрахового надзора. Кроме того, путем отделения активов Эмитентпередает третьей стороне часть рисков, таких как риск неисполненияобязательств, риск ликвидности, валютный риск и риск измененияпроцентных ставок.Еще одним ключевым фактором надежности всей схемысекъюритизации, является соответствие входящих и исходящих потоковплатежей как по суммам, так и по срокам. В течение всего срокатрансакции выплаты процентов и основного долга осуществляются засчет денежных потоков, порождаемых уступленными финансовымиактивами.При секьюритизации страховых рисков применяютсяследующие дополнительные механизмы повышения надежности: Резервный счет; Счет денежного обеспечения.Резервный счет является сравнительно новым способомповышения надежности. Для того чтобы аккумулировать на резервномсчете начальную сумму, Эмитент перечисляет на него часть продажнойцены активов или предоставляет Фондовому перестраховщику заем,средства которого поступают на этот счет. Далее после выпускаоблигаций, привязанных к страховым рискам, эти счета регулярнопополняются в течение сделки за счет разницы (спреда) междувходящим потоком платежей и выплатами инвесторам. Траст, которыйуправляет резервным счетом, вправе использовать аккумулированныеденежные средства на выплаты по ценным бумагам, покрывая темсамым возникшие из-за неплатежей убытки или преодолевая кассовыеразрывы. Средства, оставшиеся по окончании сделки на резервномсчете, возвращаются Эмитенту.Счета денежного обеспечения впервые начали применяться всентябре 1990 г. 4 При использовании счета денежного обеспеченияТраст получает кредит у банка и размещает полученные средства,обычно через тот же банк, в высоконадежных краткосрочныхфинансовых инструментах. Если в течение срока сделки рейтинг банкаухудшится, то средства будут из него изъяты и переведены в другую,4 Hsu L., Mohebbi C. Credit Enhancement in ABS Structures. 1996

13более надежную организацию. Благодаря залогу таких счетов в пользуФондового перестраховщика Траст получает возможностьаккумулировать средства для обслуживания облигаций, привязанных кстраховым рискам, а именно продать это краткосрочное ликвидноеимущество и использовать денежные средства для покрытия убытков,возникающих в результате неисполнения требований.3. На развитие процесса секьюритизации страховых рисковвлияют различные факторы: правовая система, финансовый рынок,валютные ограничения, налоговая политика, правила бухгалтерскогоучета. Влияние этих факторов сказывается не только на объемах сделок,но и на уровне государственной поддержки участников сделки,механизмах проведения сделок, видах используемых ценных бумаг.Специалисты отмечают следующие преимущества, получаемыеЭмитентом от использования секьюритизации активов: 5 Повышение гибкости корпоративного финансирования; Сокращение средней срочности финансовых активов; Уменьшение нагрузки на собственный капитал и егоэффективное использование; Повышение ликвидности; Превращение процентных доходов в комиссионные(финансирование, обеспечивающее списание активов сбаланса); Привлекательные условия финансирования сиспользованием возможностей арбитража; Улучшение экономических показателей(рентабельности основного капитала, ликвидности,долговой нагрузки и т.д.); Передача или минимизация процентных, валютных икредитных рисков – инструмент управления рисками; Диверсификация источников финансирования,расширение круга инвесторов посредством выхода намеждународные рынки денег и капитала.В работе выявлены факторы, способствующие развитиюсекьюритизации страховых рисков как альтернативного способаперестрахования на современном этапе. В частности, секъюритизацияпозволяет использовать нестандартные условия договора. Таккатастрофические облигации созданы с целью перераспределения сострахового рынка на другие финансовые рынки риски, вероятность5 Бэр, Ханс Питер. Секьюритизация активов – инновационная техника финансированиябанков. – М.: Волтерс Кувер, 2006, стр. 34

14наступления которых варьируется от 0,4 до 1% в год, и которые неактивно используются в традиционном перестраховании. Присекьюритиацзии страховых рисков может быть предоставлен большийобъем перестраховочной защиты (в перестраховании рисковповреждения имущества при катастрофах), а также защита от рисков, непокрываемых традиционным перестрахованием (долгосрочные рискисмертности), защита от необычных рисков. Далее, секъюритизацияисключает контрактный риск. Эта сделка создает структуру, в которойцена облигаций, уплаченная инвесторами, перестраховочная премия,уплаченная страховщиком, и инвестиционный доход полностью инаверняка покрывают катастрофический риск. С точки зрения выплатыкупонного дохода, можно назвать эту сделку полностью обеспеченной.Кроме того, секьюритизация может подпадать под более выгодныйрежим налогообложения. Фондовый перестраховщик можетрасполагаться в местах с более выгодным налогообложением резервов.Наконец, перестраховочная защита посредством секьюритизации имеетболее долгосрочный характер по сравнению со стандартнымидоговорами перестрахования. Традиционное перестрахование,предоставляя перестраховочную защиту в отношении отдельного илигруппы однородных рисков, основано на годовом сроке действиядоговора и фиксированной плате за перестрахование.Учитывая отмеченные характеристики секьюритизациистраховых рисков можно следующим образом определитьэкономическое значение ее развития для мирового страхового иперестраховочного рынков. Во-первых, секьюритизация позволяет вопределенной степени сгладить негативные тенденции в развитиистрахового цикла. Во-вторых, она предоставляет возможностьуправления ранее наступившими, но незаявленными убытками. В-третьих, формируются дополнительные перестраховочные емкости дляперестрахования традиционно «нестрахуемых» рисков таких как,например, экологические и даже политические. В-четвертых,страховщики получают доступ на рынок ссудного капитала,необходимого для формирования дополнительных емкостей в целяхперераспределения принятых на страхование (перестрахование)рисков. 6 Вместе с тем, существует ряд недостатков, которые присущикак секьюритизации активов в целом, так и секьюритизации страховыхрисков:6 Е. К. Турбина. Современный перестраховочный рынок в условиях глобализации мировойэкономики //Финансы № 6, 2001 г.

15 Юридическая сложность и высокая стоимость данноговида финансирования; Длительность процесса секьюритизации активов инеобходимость стратегического подхода; Возможное влияние на отношения с клиентами, так какпосле сделки секьюритизации отношение Эмитента кклиенту становится более строгим (формализованным); Инерционное отношение к облигациям, привязанным кстраховым рискам, со стороны основной массыинвесторов.Кроме того, секьюритизация страховых рисков ставит новыепроблемы перед системой государственного страхового надзора.Прежде всего, в сферу регулирования страхового надзора должны войтиФондовые перестраховщики, созданные для проведениясекьюритизации страховых рисков. Также возникает необходимостьобеспечения страхового надзора за активами в случае их продажиФондовому перестраховщику, созданному за рубежом.Вместе с тем следует признать, что секьюритизация страховыхрисков, если она проводится добросовестно и с должнойосмотрительностью, выгодна для страхового, фондового и денежногосекторов экономики.Важнейшим фактором успеха при внедрении секьюритизациистраховых рисков является следование трем аксиомам, от которыхотталкивалась американская Комиссия по ценным бумагам 7 , инарушение которых стало одной из причин мирового финансовогокризиса: Стороны-участники секьюритизации должныобеспечивать надлежащее оформление и проведениесделок. Рейтинговые агентства и обеспечители обязанытщательно проверять состав передаваемыхпосредством секьюритизации активов, прежде чемприсвоить рейтинг или предоставить обеспечение; Инвесторы, как правило, институциональные, обязанырасполагать достаточно квалифицированнымперсоналом, способным оценить риски, присущиеоблигациям, обеспеченным активами, и работать сними.7 http://www.ifk-cfs.de/papers/02_13.pdf Securities and Exchange commission. ProtectionInvestors: A Half Sentury of Investment Company Regulation. 1992 - Andreas A. Jobst.Collateralised Loan Obligations (CLOs)/

164. В диссертации проведен анализ соответствиясекьюритизации катастрофических рисков существующим критериямсеьюритизации активов. В качестве таковых в научной и аналитическойлитературе выделяют следующие 8 :1. Денежный поток, порождаемый активами, должен быть вычисляем,моделируем и поддаваться точному прогнозированию;2. Активы должны быть юридически и технически отделены отэмитента;3. Достаточный объем активов должен соответствовать для одногоЭмитента 80-120 млн. долларов, для пула эмитентов: 10-20 млн.долларов на каждого;4. Структура платежей должна быть хорошо диверсифицированнойгеографически и демографически;5. Вероятность дефолта, досрочного возврата и задержки по активамдолжна находиться на низком уровне;6. Входящий денежный поток должен быть достаточен для покрытиянеплатежей, затрат на проведение сделки и удовлетворениятребований инвесторов.Секьюритизация катастрофических рисков удовлетворяетвсем перечисленным критериям. Определенные особенностисуществуют по отношению к третьему и шестому критериям. Вчастности, достаточный объем активов для Эмитента-страховщикаобеспечивается при большой территории покрытия. Достаточностьденежных потоков для покрытия неплатежей и затрат достигается приусловии более низкой цены катастрофических облигаций по сравнениюс ценой страхования.Институтом геоэкологии РАН разработана общаяклассификация неблагоприятных и опасных природных и техногенныхявлений и процессов. На ее основе нами предложена следующаяклассификация рисков, в отношении которых может применятьсясекьюритизация.1. Риски природных катастроф:1.1. Геофизические опасные явления1.2. Геологические опасные явления1.3. Метеорологические и агрометеорологические опасныеявления1.4. Морские гидрологические опасные явления1.5. Гидрологические опасные явления8 Бэр, Ханс Питер. Секьюритизация активов – инновационная техника финансированиябанков. – М.: Волтерс Кувер, 2006, стр. 181

171.6. Природные пожары2. Риски экологического страхования:2.1. Транспортные аварии;2.2. Пожары, взрывы (в зданиях, сооружениях, на объектахдобычи, в шахтах, химически-опасных объектах и т.п.)3. Риск смертности 95. С момента возникновения рынка ценных бумаг, привязанныхк страховым рискам (с 1994 года), объем суммарных эмиссий вмировой экономике достиг 9,5 млрд. долларов. Основным сегментомрынка облигаций, привязанных к страховым рискам, являютсякатастрофические облигации. Вложения в эти ценные бумагиоцениваются участниками фондового рынка как исключительнонадежные. Вместе с тем необходимо иметь в виду, что данный сегментфинансового рынка существует относительно недавно и масштабсделок, а также их цена пока не позволяют перераспределять риски наширокий круг покупателей ценных бумаг. В связи с этим число сделоки их статистика в мировом масштабе финансовых рынков относительноне велика и перечень четких регламентированных правил проведениятаких сделок в мире до конца не определен.Так в 2006 году осуществлено 12 выпусков катастрофическихоблигаций с максимальным количеством траншей в одном выпуске – 7штук и на общую сумму 1334,6 млн. долларов США. По нашимрасчетам, общий объем рынка катастрофических облигаций за пять лет,начиная с 2001 года, увеличился на 28%. В 2007 году объем выпусковстраховых облигаций продолжил тенденцию к увеличению, начатуюпосле сезона ураганов в США в 2004 году и урагана Катрина в 2005году. В целом, число выпусков катастрофических облигаций удвоилосьв 2006 году по отношению к 2004 году. В будущем ожидаетсядальнейший рост выпусков всех страховых облигаций и в особенностикатастрофических облигаций, так как страховщики видят в такихвыпусках надежную защиту от рисков 10 .Среди основных факторов, способствующих росту рынка,можно выделить: Рост цен на рынке традиционного перестрахования. Спрос на более полную защиту от риска, в связи сростом кредитного риска на страховом рынке.9 Необходимо отметить, что данный перечень не является исчерпывающим.10 www.fitchratings.com Global Structured finance outlook – Economic and SectorbysectorAnalisis, 15.01.2008

18 Ухудшение состояния финансового рынка, котороепривело к росту потребности страховщиков воборотном капитале. Стремление инвесторов диверсифицировать своипортфели долговых инструментов. Рост хеджевых фондов в этом секторе.Анализ недостатков и преимуществ, факторов развитиясекьюритизации страховых рисков за рубежом, позволил сделатьзаключение о том, что эффективность этих операций во многом зависитот качества рейтинговой оценки эмитентов и ценных бумаг, как фактораповышения надежности по таким сделкам. На наш взгляд, в целяхобеспечения надежности облигаций, покрывающих страховые риски,необходимо пересмотреть существующую структуру отношений междуучастниками сделок по секьюритизции: рейтинговым агентством,эмитентом, инвестором.За работу по присвоению рейтинга агентства взимаютопределенное вознаграждение, которое обычно уплачивает Эмитент.Это создает определенный конфликт интересов. Так как конечнымпотребителем услуг рейтинговых агентств, является инвестор, то он, нанаш взгляд, и должен оплачивать услуги рейтинговых агентств. Сдругой стороны необходимо регулирование деятельности рейтинговыхагентств со стороны всех государств-участников рынкасекьюритизации, так как на данный момент мировой рейтинговыйбизнес является де-факто монополией США. Например, возможноприобретение контрольных пакетов таких агентств мегагосударственнымсиндикатом, с целью регулирования системы оценкиценных бумаг.6. Россия по уровню природной опасности занимает 172 место вмире из 207 (в анализ включены страны с площадью территории более50 кв. км. и населением более 25 тыс. человек). Её положениеаналогично таким странам как Ангола, Ливия, Монголия, Словакия,Греция, Литва. По защищенности от стихийных бедствий Россиянаходится на 102 месте в мире, что также относительно благополучно.Среди европейских стран по уровню природной опасности Россиязанимает 33 место из 44, но по защищенности от стихийных бедствий— значительно хуже — 38 место. По последнему показателю болееугрожающе обстоят дела только в странах Балканского региона —

19Боснии и Герцеговине, Югославии, Албании, Молдове, находящихся втечение последних десяти лет в состоянии гражданской войны. 11 .Основные причины повышенной (по сравнению с развитымистранами) уязвимости отечественной экономики к природнымопасностям кроются в группе проблем, связанных уровнем жизнинаселения. Что же касается общей динамики и уязвимости поотношению к природным рискам, то России присущи те жеугрожающие тенденции, что и миру в целом. 12Политика снижения природных рисков должна бытьнеотъемлемой частью стратегии устойчивого развития государства. Этопринципиальное положение в качестве краеугольного камня глобальнойстратегии устойчивого развития было закреплено мировымсообществом в декларации ООН, принятой в январе 2005 года намеждународной конференции в Хиого (Япония).В Стратегии развития финансового рынка РоссийскойФедерации на 2006-2008 гг., утвержденной распоряжениемПравительства Российской Федерации от 1 июня 2006 г. № 793-р,отмечено, что одним из главных направлений государственнойполитики по развитию финансового рынка в среднесрочнойперспективе наряду с развитием страховых институтов являетсяразвитие инструментов секьюритизации финансовых активов.Федеральная служба по финансовым рынкам (ФСФР) – ведомство,ответственное за составление Стратегии, считает, что секьюритизациястраховых рисков полезна и интересна участникам как страховогорынка, так и всего финансового рынка. Для страховщиков это, преждевсего, увеличение емкости по удержанию крупных рисков. Дляоператоров фондового рынка – это новый диверсифицированныйинструмент, параметры которого со статистической точки зренияподдаются точной оценке и обладают просчитываемой вероятностью.ФСФР планировала совместно со страховым сообществом провестикомплексное исследование проблем внедрения секъюритизированныхстраховых продуктов на финансовый рынок. Однако на данный момент,по нашим данным, практических действий по осуществлениюнамеченных планов со стороны ФСФР в отношении развитиясекьюритизации страховых рисков в России не ведется.11 http://www.gisa.ru/20928.html Кузьмин С.Б. Глобальные данные по риску от стихийныхбедствий; Институт географии СО РАН, Иркутск. Материалы 9-ой Всероссийскойконференции «Проблемы ввода и обновления пространственных данных»12 http://www.kreml.org/opinions/109375295 Б. Порфирьев. Доклад на круглом столе Фонда"Единство во имя России", 01.02.2006.

20Особенностью финансовой системы Российской Федерации,как развивающегося рынка, является то, что она более волатильна, чем вразвитых странах Европы и США, а также имеет иной уровень качествабизнеса, регулятивной и правовой среды. В результате отрицательноевоздействие макроэкономической волатильности и глобальныхфинансовых дисбалансов на показатели базисных активов припроведении сделок секьюритизации на рынке в России может бытьболее существенным, чем на развитых рынках. Волатильность можетпроявляться через действие макроэкономических факторов, которыемогут заметно уменьшать или сдерживать показатели активов, а такжечерез событийные риски, которые могут отрицательно влиять наструктурную целостность сделки. Кроме того, для сделок посекьюритизации на развивающихся рынках характерны более высокиесистемные событийные риски, такие как политическая нестабильность,вмешательство со стороны государства и неэффективность правовойсистемы.Многие страны развивающихся рынков имеют специальноезаконодательство по секьюритизации, а также благоприятную историюпроведения таких сделок. Детализированное специальноезаконодательство по секьюритизации позволяет управлять процессомсекьюритизации и снизить вероятность неправильной интерпретациидокументации по сделке или возникновения проблем, касающихсявозможности обеспечения ее правовой силы со сторонысоответствующих юридических органов.В Российском законодательстве пока отсутствуют специальныенормы, регулирующие рынок секьюритизации, за исключением, Закона«Об ипотечных ценных бумагах», который содержит некоторыепонятия – ипотечное покрытие, ипотечный агент, доверительноеуправление ипотечным покрытием - необходимые для внедрениясекьюритизации ипотечных активов.В целом секьюритизация неипотечных активов регулируетсяобщими нормами российского законодательства. В частности,Гражданский кодекс содержит нормы, связанные с продажей (уступкой)прав требования, предоставлением обеспечения, банковскогозаконодательства и законодательства о рынке ценных бумаг. Несмотряна то, что реализация сделок по секьюритизации возможна в рамкахсуществующего правового режима, для развития данного сегментафинансового рынка необходима разработка специальнойзаконодательной базы.К основным направлениям совершенствованиязаконодательства в этой сфере следует отнести:

21 определение перечня видов активов, которые могутбыть использованы для целей секъюритизации; расширение круга прав требований, которые могутиспользоваться для целей секъюритизации; введение законодательных ограничений навозможность признания уступки прав требованиянедействительной; определение требований к эмитентам ценных бумаг,выпускаемых при секъюритизации; создание механизмов повышения кредитного качества; уточнение законодательства о ценных бумагах в частиспецифики ценных бумаг, обеспеченных активами; уточнение правил налогообложения операций,связанных с секъюритизацией активов. 13Решение обозначенных выше вопросов сопряжено с внесениемизменений в ряд законодательных и нормативных правовых актов, в томчисле Гражданский кодекс Российской Федерации, Налоговый кодексРоссийской Федерации, Федеральные законы «О рынке ценных бумаг»,«О несостоятельности (банкротстве)», «Об инвестиционных фондах».7. Роль секьюритизации страховых рисков, как альтернативногомеханизма перестрахования с использованием фондового и денежногорынков, должна возрасти, и по нашим оценкам в России можетсоставить не менее 5% сегмента перестрахования катастрофическихрисков. На наш взгляд, в России применение секъюритизации наиболеецелесообразно по отношению к риску наводнений, так как этим рискамподвержена большая часть территории нашей страны, и от ущербастрадают важные сектора экономики (сельскохозяйственные, жилищнокоммунальныеи др.).Предлагается создание Фондового перестраховщика, основнойфункцией которого будет являться выпуск и размещениекатастрофических облигаций покрывающих риски наводнений вопределенных регионах (например, риск наводнения в Ставропольскомкрае), а также другие катастрофические риски, синдицированные подоговорам страхования всех страховых компаний, страхующих рискипо территориальной принадлежности. Данные катастрофическиеоблигации могут размещаться на финансовых рынках, как России, так идругих стран, то есть, доступ к таким облигациям получают российские13 Стратегия развития финансового рынка Российской Федерации на 2006-2008 гг.,утверждена распоряжением Правительства Российской Федерации от 1 июня 2006 г. №793-р

22компании, западные перестраховочные общества и другиеэкономические субъекты.Премии подоговорамстрахованияПул страховщиков,страхующих рискнаводненийДоговорастрахованияимущества отнаводненийДействительнаяпродажа активов(премий по договорамстрахования)ВозмещениеущербаФондовые и денежныерынкиУплатапокупнойценыФинансированиев случаенаводненияИнвестиционный Траст –государственнаяуправляющая компанияПокупкаликвидных фин.инструментовФондовыйперестраховщик(располагается вльготной налоговой зоне)Выручка отпродажи Кат.ОблигацийПокупкакатастрофическихоблигацийГарантииВыплатакупоннойставкиИнституциональныеинвесторы: банки,перестраховочныекомпании, строительныеорганизации и др.Схема 2. Секьюритизация риска наводнений в РоссииПоступающие от продажи катастрофических облигацийсредства за вычетом затрат на текущее обслуживание долга пооблигациям (выплаты купонной ставки) и текущих расходов Фондовыйперестраховщик передает Инвестиционному Трасту, учрежденномугосударством. Функцией Инвестиционного Траста, который выступаеткак дополнительный гарант выпуска, является обеспечение надежностивыпускаемых катастрофических облигаций. Это достигается путемразмещения средств, полученных от продажи облигаций в ликвидныефинансовые инструменты, используя резервные счета и счетаденежного обеспечения. Это позволит обеспечить финансированиеоблигационного займа в случае недостаточной ликвидности уФондового перестраховщика. В случае наступления катастрофическогособытия (наводнения), полученные от реализации данных финансовыхинструментов средства направляются на покрытие ущерба.

23Государство также имеет возможность выкупить частькатастрофических облигаций и тем самым выделить средства наразвитие отечественного рынка страхования, получая при этомпроцентные платежи по облигациям. В случае наступлениякатастрофического события частичное финансирование ущербаосуществляется через страховые компании за счет, в том числе, игосударственных средств, размещенных в катастрофические облигации.Это позволит не только более эффективно использоватьгосударственные средства, так как вся система страховых выплатналажена через местные страховые компании, но и, еще разподчеркнем, – поднять рынок страхования на существенно инойуровень, не теряя при этом рычагов контроля за использованиемгосударственных резервов и частных средств, вложенных вкатастрофические облигации.Известно, что после катастрофических событий некоторыесекторы экономики (строительные, телекоммуникационные компании)получают дополнительный доход в связи с увеличением объемов работ,связанных с восстановлением экономики пострадавших регионов. Присекьюритизации возможно проведение тендера на проведениестроительных работ в том или ином пострадавшем регионе на льготныхусловиях, при условии, что строительная компания владеетопределенным пакетом катастрофических облигаций по рискам,застрахованным в каком-либо регионе России. Это не являетсярыночной мерой регулирования, но на первом этапе подобныемеханизмы позволят перейти на новую систему финансированиякатастрофических событий более быстрыми темпами.Последние несколько лет стали настоящим испытанием длямировых финансовых рынков. Кризис, вызванный неспособностьюамериканской ипотечной системы справиться с подавляющим числомнеплатежей по ипотечным кредитам, подорвал основы финансовогорынка США и отразился на всей мировой финансовой системе. Ноблагодаря этому мы имеем уникальную возможность учесть ошибкистран Европы и США при построении рынка секьюритизации активов вРоссии и тем самым предотвратить их последствия.

24III. ПЕРЕЧЕНЬ ОПУБЛИКОВАННЫХ РАБОТ ПО ТЕМЕДИССЕРТАЦИИПо теме диссертации автором опубликовано 3 печатные работыобъемом 1,0 п. л.1. Демченко (Ткачук) О. В. Мировая практика присвоениярейтингов катастрофическим облигациям// Известия Санкт-Петербургского университета экономики и финансов. – 2008. - № 3(55) – 0, 5 п. л.2. Ткачук О. В. Секьюритизация страховых рисков// Научная сессияпрофессорско-преподавательского состава, научных сотрудников иаспирантов по итогам НИР за 2005 год. Март-апрель 2006. Факультетфинансовых, кредитных и международных экономических отношений:Сборник лучших докладов./ Под ред. д.э.н., профессора С. Г. Ковалева.– СПб.: Изд-во СПбГУЭФ, 2005. – 0, 25 п.л.3. Ткачук О. В. Международный рынок катастрофическихоблигаций//Научная сессия профессорско-преподавательского состава,научных сотрудников и аспирантов по итогам НИР 2004 г. Март-Апрель2005. Факультет финансово-кредитных и международныхэкономических отношений: Сборник докладов. Тенденции развитияфинансово-кредитных и международных экономических отношений вусловиях глобализации экономики./ Под ред. д.э.н., профессора Е. С.Вылковой, к.э.н., проф. Л. П. Давиденко. – СПб.: Изд-во СПбГУЭФ,2005. – 0,25 п. л.