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1 INTRODUÇÃO
2 CONCEITO
As operações de fomento mercantil, como conhecido por todos os operadores,
nem sempre geram documentos com exequibilidade clara e extreme de dúvidas.
Por vezes, se fazem necessárias manobras estratégicas perante o devedor, seja
ele sacado ou cedente, para que possamos qualificar melhor o documento que
expresse a dívida havida, sob pena de amargar o credor pela demora e dificuldade
de condução de um processo de conhecimento onde, nem sempre, os institutos do
fomento mercantil são de pleno conhecimento dos Julgadores.
Ademais, a falta de liquidez e certeza, requisitos básicos para a formação de um
título executivo extrajudicial, por vezes culminam em sucumbências altíssimas
para a empresa de fomento mercantil, caso intentada a ação de execução sem a
observância dos requisitos referidos acima.
Cabe salientar que as alterações havidas do Código de Processo Cível, no que se
refere ao processo de execução, suprimiu a garantia do Juízo “plea” via da penhora
de bens, como necessidade e pré-requisito para que o devedor interponha os
seus embargos.
Assim, a penhora de bens, que era usada como ferramenta de cobrança e coação
ao pagamento, deixa de ter a força que anteriormente possuía, posto que, repita-se,
a execução pode ser embargada sem a necessidade de penhora, subtraindo esta
ferramenta que, por vezes, mesmo diante de uma execução mal formada, conscientemente,
era usada como elemento de pressão ao devedor. Em vista da penhora de
bens, havia a possibilidade de um acordo ou pagamento da dívida.
Com efeito, a assinatura de uma confissão de dívida gera no credor a expectativa
de que ela venha a ser efetivamente cumprida, caso contrário não teria utilidade
prática e negocial alguma.
Dito isso, faz-se necessário que o empresário de fomento mercantil, e seu
respectivo departamento jurídico, tenha claro que o instituto da confissão de dívida
deve ser usado não só como uma forma de recebimento amigável do devido como,
naqueles casos onde é flagrante que não será cumprido pelo devedor, viabilizar a
qualificação do documento da dívida, gerando um título executivo extrajudicial e,
como tal, evitar o ajuizamento de execuções mal documentadas, ou suprimir a
etapa do processo de conhecimento, atendendo os requisitos do art. 585, I, do
Código de Processo Civil.
Noutras palavras: estamos falando do uso racional da confissão de dívida,
afastando desde logo a expectativa de cumprimento amigável do instrumento, mas
otimizando e qualificado o documento de crédito, que agora passa a ser um título
executivo extrajudicial, nos termos do art. 585, I, do Código de Processo Civil.
A confissão de dívida, ou comumente chamada de novação, nos termos do art.
360 e seguintes do Novo Código Civil, pode ser conceituada como o ato jurídico
que põe termo a uma obrigação, através de uma nova obrigação, criada especialmente
para substituí-la.

Particularmente entendo pouco palatável o termo confissão de dívida,
ainda mais no que se refere aos contratos de fomento mercantil, quando
utilizadas para a recompra de duplicatas.
Ao contrário do que a terminologia do documento expressa, o cedente, no
ato da assinatura do termo, não está confessando absolutamente nada, apenas
está exercendo o dever de recompra de títulos viciados ou simplesmente
inadimplidos, por força de cláusula expressa no contrato de fomento mercantil,
que permite e obriga a recompra.
De qualquer sorte, para fins do presente texto, usaremos a expressão
sedimentada, denominada de confissão de dívida.
Dito isso, de forma direta e simples, para as operações de fomento
mercantil a confissão de dívida nada mais é que uma forma de resolver a
inadimplência do sacado-devedor, ou do cedente, quando não consegue mais
realizar a recompra de todos os títulos pendentes de liquidação.
Assim, a forma de adequar a situação é a regularização mediante o
parcelamento do saldo devedor oriundo, no caso do cedente, de títulos não
recomprados, à vista, ou mediante novas operações, ensejando a confecção
da peça contratual que denominamos comumente de confissão de dívida,
podendo agregar outras avenças e garantias.
Inobstante ao nome dado ao instituto, cabe dizer que a confissão de
dívida, ou termo de recompra parcelado ou mesmo novação:
Deve ser expresso, constando em contrato formal escrito, com todas as
suas cláusulas. Está errado a simples emissão de novo borderô de
recompra parcelada, com a recepção de diversos cheques pós-datados,
emitidos pelo cedente, por exemplo, sem documento formal que lhe dê
origem. Tal prática pode ser considerada, justamente por falta de
documento que a fundamente, como mútuo havido com a empresacliente.
A
É voluntário, ou seja, é firmado pelas partes por ato voluntário e não
por obrigação legal ou contratual. Assim mesmo que o contrato de
fomento mercantil tenha cláusula expressa de recompra dos títulos por
simples inadimplemento, o cedente não está obrigado a firmar uma
confissão de dívida. A sua obrigação é a recompra, que pode ser
judicialmente compelida a realizar, mas não está obrigado a novar sua
dívida, por isso que se diz: ato voluntário.
A
A confissão de dívida não é satisfativa, em razão de que não produz o
pagamento, a satisfação direta do crédito existente pela recompra dos
títulos, por exemplo, mas somente a extinção da primeira obrigação
pela nova que ora surge. O credor adquire novo direito creditório ou
passa a exercê-lo perante outra pessoa, em caso de substituição de
devedores.
A
Possui caráter liberatório, embora conforme acima visto, não possua a
confissão de dívida o poder de satisfação imediata do crédito, caso
contrário teríamos a recompra à vista dos títulos viciados ou simplesmente
inadimplidos, ela tem o condão de liberar e extinguir a dívida
anterior. Um dos seus principais efeitos é a extinção da obrigação
anterior, gerando, por isso, a necessidade de devolução dos títulos
objeto da confissão de dívida diretamente ao cedente.

Repassados alguns efeitos da confissão de dívida, salientamos que nem sempre
ela será a melhor alternativa, mesmo diante da iliquidez da dívida.
E isso somente o operador de fomento mercantil treinado poderá identificar,
ainda mais quando da ansiedade do cedente em firmar o termo de confissão de
dívida e recuperar, o mais breve possível, os títulos viciados.
Dependendo do valor e da quantidade de títulos, melhor seja retê-los, compelindo
o cedente ao pagamento da recompra à vista, mesmo que não os recompre todos
de uma só vez.
Isso porque, conforme já verificamos, um dos efeitos da confissão de dívida é a
extinção da obrigação anterior.
Em muitos casos, a ansiedade pela confissão de dívida, partindo do cedente,
pode ser mera artimanha para afastar o ilícito da emissão de duplicatas sem origem,
por exemplo, ou mesmo do delito de estelionato.
3 REQUISITOS Para uma confissão de dívida válida, faz-se necessário:
3.1 A existência de uma obrigação anterior válida.
Uma das grandes discussões no cenário jurídico do fomento mercantil é
justamente o direito de regresso contra o cedente, em caso de inadimplemento
simples do sacado-devedor.
Julgados existem, totalmente equivocados, que sequer permitem o regresso
quando da existência de vícios de origem.
A regra trazida pelo art. 367 do Novo Código Civil pode ter interpretação perante do
Judiciário de forma novamente equivocada, posto que é inválida a novação (confissão
de dívida) quando a obrigação que se está novando, no caso, a recompra, for nula.
Evidentemente que existe uma enorme massa de doutrinadores e de julgados que,
de maneira sábia e demonstrando conhecimento do instituto do fomento mercantil,
permitem a recompra em face não só a vícios de origem como também pela simples
inadimplência, desde que o direito de regresso esteja devidamente contratado.
Disso depreende-se outra necessidade vital para a sobrevivência da empresa de
fomento mercantil: um bom contrato-mãe, moderno e periodicamente revisado.
Retornando ao tema, caso o contrato usado pela empresa de fomento mercantil
não contenha a cláusula de recompra por mero inadimplemento, a confissão de
dívida pode ser objeto de demanda judicial anulatória, ou mesmo de embargos em
sede de execução do título, alegando o devedor, em seu favor, que a recompra é
nula, posto que não prevista, e como tal, não poderia ensejar a confissão de dívida.
Fica a advertência, em especial pelos julgados equivocados que circulam nas
petições judiciais de devedores contumazes. Verificar se o contrato de fomento
mercantil usado pela sua empresa possui a cláusula de recompra, para que a
posterior confissão de divida não possa ser discutida por essa invalidade.
3.2 A criação de uma nova obrigação.
Normalmente as empresas de fomento mercantil querem reter as duplicatas/
cheques originais, até que o cedente tenha quitado integralmente a confissão de dívida.
Lamentavelmente tal procedimento está equivocado, primeiro porque a relação
anterior deixou de existir: o cedente não deve mais o valor de face do título
negociado, mas sim o valor integral da confissão de dívida, nova obrigação, que
pode ser feita de forma parcela.

4 MOTIVOS PARA
A REALIZAÇÃO
DA CONFISSÃO
DE DÍVIDA
Depois, porque pode ser alegado duplicidade de garantia ou mesmo a
inviabilização, por parte da empresa de fomento mercantil, uma vez retendo
os títulos originais, da cobrança dos sacados, por parte da empresa-cliente.
Este novo instrumento, que libera e encerra todas as negociações
anteriores, é uma nova obrigação, caso contrário, sem fosse apenas uma
reprodução da primeira obrigação, não trazendo inovações, não seria uma
novação, apenas uma concessão com relação a obrigação anterior.
3.3 Animo de novar
Em pé de igualdade com todos os atos jurídicos, a novação também exige
a manifestação de vontade das partes, de forma livre e desimpedida.
Ademais, note-se que não são poucos os casos de cedentes que, após
emitirem duplicatas sem origem, as recompram, via confissão de dívida, para
afastar os delitos já mencionados e, em sede de discussão judicial da confissão
de dívida, alegam que foram coagidas a firmar o termo, sob ameaça de
noticia crime perante a autoridade competente, ou mesmo o uso das
duplicatas como forma de requerimento de falência do cedente.
Justamente por isso que sugerimos, em confissões de valores razoáveis, o
uso da presença e assinatura de advogado que acompanhe os interesses da
parte contrária, como forma de atestar a livre manifestação de vontade.
Na Introdução tecemos alguns breves comentários sobre os motivos que
ensejam a confecção e assinatura de uma confissão de dívida.
O principal, obviamente, é viabilizar o recebimento de valores devidos
por força da recompra de títulos viciados ou simplesmente inadimplidos, em
face da impossibilidade do cedente em faze-lo à vista ou por novas operações.
Com tal ferramenta, o operador de fomento mercantil tem a razoável
certeza de recebimento dos valores, nas datas aprazadas.
Contudo, o objetivo do presente texto é discorrer sobre a confissão de
dívida com forma de qualificar o documento de crédito nas mãos do operador
de fomento mercantil.
Todos os iniciados no setor já sabem das discussões sobre o direito de
regresso e seu entendimento pelo Judiciário.
Então, partindo do princípio que o regresso esteja efetivamente contratado
no contrato de fomento mercantil, por simples inadimplemento, como o
empresário resolverá o problema quando deparar-se com um ou um lote de
títulos que preencham as necessidades e características para a recompra?
Caso não tenha contratado com cláusula “sem protesto” ou “sem despesa”,
tecnicamente terá que protestar o título, para viabilizar o regresso cambial.
Mas se indicar a protesto, por exemplo, uma duplicata viciada pode:
a) enfrentar uma sustação de protesto, com a eternização da demanda,
inviabilizando na prática o regresso ou;
b) protestado o título tido como viciado, pode responder por danos morais.
O problema reside justamente na falta de exequibilidade do contrato de
fomento mercantil e, por vezes, na falta de ferramentas à disposição do operador,
para exigir judicialmente o seu crédito perante o cedente, pela via executiva.
Então, com relação ao cedente, a confissão de dívida pode ser uma forma
de ajustar o crédito do operador de fomento mercantil, às necessidades do art.
585,I, do Código de Processo Civil, qualificando o documento representativo

5 A FORMAÇÃO DE UMA
CONFISSÃO DE DÍVIDA
do crédito que, antes, era um lote de títulos em origem, com pouca ou nenhu-ma
força executiva e podendo ser contestado pelo cedente, agora é um instru-mento
que preenche todos os requisitos de título executivo extrajudicial.
No que se refere ao sacado-devedor, igual efeito pode ter a ferramenta, posto
que, em face de duplicatas não aceitas, protestadas, mas sem a nota fiscal e
comprovante de entrega e recebimento das mercadorias ou serviços, não temos
título executivo extrajudicial.
A experiência nos demonstra o descaso de alguns operadores de fomento
mercantil com a sua consultoria jurídica, buscado profissionais mais pelo preço que
efetivamente pela especialidade.
Assim, diversos são os documentos que nos são trazidos para análise,
totalmente imprestáveis para os fins que se lhes queriam dar as partes, e em
especial, o operador de fomento mercantil.
Apenas como sugestão, entendemos que a confissão de dívida deva conter:
Origem clara e detalhada a dívida que está sendo confessada, discriminando
todos os títulos, valor de face, data de vencimento, etc.;
O motivo da confissão de dívida, se mero inadimplemento ou se os títulos
restaram viciados na sua origem;
A manifestação expressa de vontade do cedente em recomprar os títulos e
firmar o documento;
O valor atualizado da dívida, preferencialmente atualizado por juros de mora
contratados, ou seja, 1% ao mês mais a variação positiva do IGP-M;
Cláusula de vencimento antecipado em caso de inadimplemento de qualquer
das parcelas, além da multa que sugerimos seja no máximo de 10%;
Juros pelo tempo em que a confissão de divida demorará em ser paga, que sugerimos
novamente seja de 1% ao mês, podendo conter a variação futura do IGP-M;
A forma de pagamento, com as datas precisas de vencimento de cada parcela,
que devem ser certas e liquidas;
Cada parcela pode ser representada por uma nota promissória, de igual valor e
vencimento. Note-se: a nota promissória não é garantia, e sim representa cada
uma das parcelas;
A assinatura de duas testemunhas, preferencialmente uma de cada parte.
Estas são apenas sugestões para a confecção do instrumento, sendo que cada
profissional tem outras peculiaridades a serem exploradas.
Ademais, ainda em face a experiência de mais de 10 anos atuando para o
fomento mercantil não são poucas as confissões com as quais nos deparamos, que
ou escondem o valor ou origem da dívida, ou agregam juros e encargos superiores
mesmo ao próprio fator de compra.
Ao empresário de fomento mercantil imbuído do espírito da ganância, advertimos:
se o cedente não conseguiu absorver o fator de compra, gerando a inadimplência e
conseqüente confissão de divida, com mais razão ainda não terá condições de assumir
encargos em patamares superiores ainda aos anteriormente contratados.
Devemos estar cientes que a confissão de dívida é a exceção dos negócios de
fomento mercantil, forma de tentar ajustar um negócio que foi mal entabulado, ou
seja, uma forma de tentar recuperar parte do capital investido, e não um negócio
normal da empresa de fomento mercantil onde se possa vislumbrar o lucro, em par
de igualdade com as operações normais.

6 AS GARANTIAS NA
CONFISSÃO DE DÍVIDA
7 CONCLUSÃO
Por oportuno, sempre que possível ,devemos colher assinatura de
advogado da parte devedora, para evitarmos a contestação do instrumento de
confissão de dívida por vicio de consentimento.
O instrumento de confissão de divida pode agregar algumas garantias, a saber:
a
Aval nas notas promissórias representativas das parcelas, caso o
contrato as preveja. O Aval, por ser um instituto do direito cambial,
somente pode ser dado nas notas promissórias, jamais somente na
confissão de dívida que, embora seja um título executivo extrajudicial,
não é uma cambial;
Devedor solidário, nos termos do contrato de fomento mercantil, advertindo
desde logo pela ineficácia de trazer ao contrato as mesmas pessoas, ora
como devedores solidários, após, como avalistas das notas promissórias;
Hipoteca, desde que a confissão de dívida seja realizada por
instrumento público, e levado ao competente registro imobiliário;
Penhor de máquinas e veículos, observando a necessidade de CND –
Certidão Negativa de Débito, do proprietário do bem, e seu registro
perante os órgãos competentes;
Alienação fiduciária de imóveis, onde é transferida a propriedade para a
empresa credora.
Vimos apenas algumas garantias que podem ser agregadas a confissão de
dívida, dentre tantas outras, que dependem do caso em concreto, da necessidade
e da criatividade das partes.
Salientamos que qualquer garantia, seja aval ou mesmo a hipoteca, pode
ser prestada por terceiros, desde que livres e desimpedidos, com capacidade
para prestar a garantia.
Neste sentido, advertimos para o aval prestado por pessoas jurídicas,
posto que , via de regra, os contratos sociais trazem vedação de que a empresa
preste tal intervenção.
Por derradeiro, o presente texto nos remete a reflexão de que, no fomento
mercantil, pelas suas peculiaridades, os institutos jurídicos podem ter
diversas utilidades.
O protesto, por exemplo, que juridicamente é um instituto criado para a
proteção ou criação de direitos, também pode ser usado como uma excelente
ferramenta de cobrança extrajudicial.
No mesmo sentido, a confissão de dívida também pode ser usado com
objetivo mediato: a criação de um título executivo extrajudicial, nos termos
do art. 585, I, do Código de Processo Civil, evitando o credor o
enfrentamento de um processo de conhecimento.
REFERÊNCIAS
CASSETARI, Alvaro Augusto. Confissão de Dívida Bancária: Novação.
Curitiba: Juruá, 2001.
GUILHERME, José C. D. Factoring: Teoria e Prática. São Paulo: Klarear, 2009.
MONTEIRO, Washington de Barros. Curso de Direito Civil. 29. ed. São Paulo:
Saraiva, 1997. 5 v.

1 INTRODUÇÃO
2 MODELO INTEGRADOR
Na atualidade, vivemos em um mundo interdependente, com fronteiras abertas
e afirmação dos blocos econômicos, indicando que cada vez mais teremos frente a
frente negociadores de diferentes culturas, por outro lado, a maior integração
regional possibilitará a expansão de negócios. Diferentes representantes de
indústrias (comércio e serviços) passam a ter a possibilidade de vender seus
produtos e serviços das mais diversas formas a um maior mercado, não mais
limitado por área geográfica previamente estabelecida.
Esta expansão empresarial acontece como resultado de contatos sejam eles por
telefone, fax, reuniões, e-mail. Todos como a finalidade de definir e negociar
condições para efetivar os negócios. Estes processos de negociação são influenciados
e/ou afetados por diversos elementos, que dependem do tipo de produto ou
serviço, objeto deste intercâmbio (negócio). No caso dos serviços, existe uma
maior exigência das equipes de negociação, pois a personalidade, a cultura, a
percepção que cada negociador possui de si e das outras partes envolvidas influenciam
de forma direta os resultados. Além disto, o poder real e o poder percebido por
cada uma das partes ajuda a definir o processo de negociação.
Para nos aprofundarmos neste assunto, desenvolvemos um Modelo Integrador
que conecta um conjunto de elementos, os quais, segundo nosso ponto de vista,
apresentam significativa relevância nas negociações interculturais.
2.1 Um pouco de história
Há alguns anos comecei a participar em negociações de prestação de serviços
internacionais, iniciando pelas atividades de pesquisador de marketing que exercia e
exerço e posteriormente por opção de vida. Naquele período tive a oportunidade de estar
ao lado ou a frente de destacados negociadores das mais diferentes culturas, que me
permitiram conhecer diferentes estilos de negociar.
Nestas experiências, comecei a identificar alguns fatores que influenciavam a negociação
e mesmo assim, não eram tratados com a devida importância. Todavia, meu interesse
pelo tema despertou quando busquei relatar um caso destas negociações e procurei
informações teóricas para poder explicá-lo adequadamente, o que me conduziu a aprofundar
conhecimentos em diferentes campos teóricos, como: Teoria das Organizações,
Marketing de Serviços, Recursos Humanos, Negociação e Qualidade Total.
2.2 Fundamentos da denominação
A em áreas aparentemente tão diferentes, com a vantagem de não estar preso a
preconceitos teóricos, me permitiram analisar as experiências vivenciadas de um
angulo diferente, integrador, de todas as disciplinas que analisam o comportamento
humano na produção e comercialização de bens e serviços.

Quando comecei a redigir este artigo, realizei uma integração de diversas
teorias, desta forma julguei que a melhor denominação seria Modelo Integrador.
2.3 Componentes do Modelo Integrador
O modelo integrador busca discutir alguns dos fatores ocultos aos
processos de negociação de prestação de serviços em nível internacional.
Entre estes destacamos os seguintes:
Personalidade e fantasias dos negociadores, assim como:
Os mecanismos de Inveja inerentes aos negociadores e o grau de Cultura
da Mediocridade que os mesmos podem ter;
A Ideologia das organizações, bem como seus Mitos e Ritos;
As diferentes etapas do Choque Cultural na qual a negociação acontece;
O tipo de trabalho objeto da negociação, Rotineiro ou Novo, para as partes;
O tipo de coordenação e liderança necessária para operacionalizar o serviço;
O processo de desenvolvimento histórico de cada uma das partes e o
momento concreto que se realiza a negociação, terá como consequência a
base de poder, real ou percebido, diferentes entre eles.
Os componentes deste modelo estão descritos no próximo capítulo.

3 MARCO TEÓRICO
3.1 Negociação
Definiremos a negociação como um processo que implica em passos ou etapas que
necessitam identificação e ajustamento: um processo orientado a solução de problemas,
resolução de conflitos, ou tomada de decisões. O elemento chave é a comunicação
entre as partes, onde se busca dar a análise um aspecto normativo (Colaiacovo, 1985).
O processo de negociação apresenta, normalmente, o seguinte conjunto de
etapas: Preparação, Negociação Formal, Contratação e Execução do contrato. Os
enfoques da negociação mais conhecidos são: Clássico ou Posicional e Princípios
ou Méritos (Colaiacovo, 1991).
Clássico ou Posicional - Este princípio é baseado no conceito de “jogo de
soma zero”, é dizer, em sua forma mais tradicional, que a negociação deve ser
encarada como uma situação de conflito de interesses entre duas ou mais partes que
devem dividir o “objeto” da transação. Qualquer avanço de um lado é encarado
como perda pelo outro.
A principal virtude desta análise é que o mesmo se aproxima a realidade. Na
prática, vemos que este é normalmente o comportamento adotado por negociadores.
Esta “escola” pode-se considerar como aquela que interpreta a negociação
como uma atividade competitiva.
Enfocado em Principio ou Méritos - Encara o processo de negociação
como uma atividade cooperativa, onde as partes em conflito de interesse buscam,
em conjunto, uma solução que se apresente como mutuamente satisfatória. A
essência da proposta desta “escola” passa por quatro considerações básicas:
Separar as pessoas do problema;
Concentrar-se nos interesses e não nas posições;
Criar uma variedade de opções e possibilidades antes de decidir o que fazer;
Concorrer para que o resultado seja julgado com base em padrões objetivos;
3.2 Poder
Um dos elementos relevantes no processo negociador é a avaliação do cli-ma e
das condições gerais da negociação. Um dos fatores importantes nesta fase é a
análise do poder negociador. Este pode ser avaliado em duas dimensões: Aquilo
que nós percebemos e aquilo que é percebido pelos outros.
O primeiro baseia-se na auto-percepção que o negociador tem de seu poder e o
segundo é a percepção que a outra parte envolvida tem do negociador. Para não nos
equivocarmos no diagnóstico de poder, o negociador precisa avaliar objetivamente
a situação de poder relativo que vai enfrentar no processo de negociação.
Por último, é importante destacar que na área de serviços, a personalidade dos
negociadores exerce uma grande influência, podendo decidir a negociação.Com
base em experiências do autor, ao trocarmos negociadores, modifica-se todo o
processo de negociação e os resultados podem ser diferentes.
3.3 Personalidade e imaginário
Todo indivíduo faz parte de diferentes grupos na sociedade e com frequência
cumpre nestes, diferentes funções, com papéis disímiles distintos. A pesar disto, e de
muitas vezes atuar em papéis antagônicos, as pessoas manifestam um alto grau de
coerência, isto mostra uma das facetas da personalidade, sua integridade.

A personalidade é um produto da atividade de cada pessoa e de seu desenvolvimento
social, os processos cognitivos que um indivíduo possui, são os seguintes:
sensações e percepções como reflexos imediatos dos estímulos; a memória
como reflexo da realidade; a imaginação e o pensamento como reflexo
das propriedades da realidade, inacessíveis ao conhecimento de forma imediata.
A imaginação é a capacidade de criar novas imagens na consciência com
base na transformação das impressões que temos da realidade. Muitas vezes
essa imaginação permite criar modelos de conduta, principalmente quando as
situações forem indefinidas (Lapierrre, 1989).
Estas idefinições, quando ocorrem nas organizações, vem acompanhadas
de “luta pelo poder”, quando então alguns dirigentes ou administradores
expressam algumas facetas de suas personalidades, guiados por sua imaginação
e com consequências para a atividade da organização.
A seguir apresentamos, sob a forma de tabela, síntese de alguns dos
comportamentos possíveis de um administrador. Salientando que o imaginário
… “contribui para dar uma orientação, direção a uma ação, sem anular a
influência de outros fatores da situação (Lapierre, 1989)”
Estes aspectos da personalidade e da fantasia se anexarão àqueles
vinculados a inveja gerada nos integrantes das equipes negociadoras. Isto
ocorrerá a dois níveis: dentro da equipe (intraequipe) e entre as diferentes
equipes (interequipes) .

4 INVEJA E MEDIOCRIDADE
4.1 Inveja
A inveja pode surgir em um negociador, perante seu companheiro de equipe ou pe-rante
um negociador da equipe com quem se esta interagindo. Quando esta inveja se apresenta
vinculada a um integrante da mesma equipe, o quadro poderá ser agravado, dependendo do
desempenho/performance, real ou percebida, de cada negociador, pois isto pode levar a
mudança de status na organização ao longo do processo (exemplo: Só existe a disponibilidade
de cargo para promoção de um membro da equipe).
A inveja quando vinculada a outra parte esta relacionada com a percepção de
obtenção de resultados para cada uma das partes quando do término da negociação
ou operacionalização.
Segundo Melanie Klein (Citada por Tomei, 1994) a inveja é um sentimento de
cólera que os indivíduos experimentam quando percebem que alguém possui
algum objeto que por eles é desejável, sendo a reação uma forma de busca por
apropriação ou destruição este objeto. Alguns sentimentos e emoções vinculados
com inveja são os seguintes: inferioridade, vergonha, frustração, amargura, desejo
e pecado (Parrot citado por Tomei, 1994).
As defesas contra a inveja, desenvolvido por quem apresenta este sentimento,
são as seguintes (Tomei, 1994):
Desvalorização - Desvalorização das boas qualidades do objeto, o que provocará
menos admiração e dependência. Nesta estratégia, os indivíduos são motivados
pelo desejo de vingança. Tem necessidade de provar que podem ser tão bons
quanto ou melhores dos que são objetos de inveja. Usam a malícia, as críticas
negativas e a humilhação como forma de aflorar ou aliviar seus sentimentos;
Negação e adulação - Dificuldade de aceitar conscientemente o sentimento de
inveja. Neste caso o indivíduo tenta se tranquilizar, tomando afastamento do
objeto de inveja, recorrendo a adulação como mecanismo de formação
racional a fim de ocultar o sentimento de inveja.
Projeção - O indivíduo se vê como uma pessoa não invejosa, rodeada de
pessoas invejosas e destrutivas, ou o indivíduo se sente possuidor dos atributos
admirado no objeto de inveja por identificação.
Idealização - O indivíduo trata de colocar o objeto invejado fora de seu
alcance. Usando este forma exagerada, platônica, o indivíduo busca diminuir
a inveja, colocando o objeto de inveja acima dos mortais, como mitos, heróis.
Retirada - Acontece quando o indivíduo se sente incapaz de tolerar seu
próprio sentimento de inveja. O que se vê neste caso é um ser que não tenta
entrar em competição, mas procura desvalorizar a si mesmo. Síndrome do
“medo do sucesso” para não causar inveja.
4.2 Mediocridade
A mediocridade é uma forma que a inveja tem de instalar-se na cultura organizacional
(Mello, 1994) a qual pode ser vinculada as leis de Parkinson, especialmente
quando um chefe incapaz se rodeia de pessoas incapazes e estes por sua vez
selecionam subordinados piores ainda. Esta cultura de mediocridade, trará como
consequência resultados nefastos para a organização. Entre estes podemos citar os
seguintes (Mello, 1994):
Pouca inovação;
Ambiente ameaçador, o que sentido por parte dos criativos;

5 CULTURA EMPRESARIAL:
IDEOLOGIA, MITOS e RITOS
Divisão entre os que seguem o chefe e os que contestam, ameaçam
(amigos versus inimigos);
Medo.
Esta inveja e mediocridade afetará de alguma forma e em algum nível o
desenvolvimento do processo de negociação. Alguns exemplos disto seriam
os seguintes:
Lentidão na tomada de decissões;
Discussões de honorários ou custos em geral por parte do contratante ou
aumento por parte dos que ofertam o serviço ou produto;
Problemas frequentes.
Outros elementos vinculados a estes, de índole pessoal, são aqueles que
integram a cultura das organizações participantes no processo negociador.
5.1 Ideologia
A cultura empresarial, fundamentalmente alguns de seus componentes
como, ideologia, mitos e ritos, são fatores que de uma forma ou de outra, afetam
o processo de negociação. Não será razoável compararmos, uma empresa que
possui uma ideologia “vencedora”, mitos que representam valores onde se
destacam os “empreendedores” e ritos baseados na estrutura profissional, ao
compararmos com outra organização que possui elementos contrários a estes.
A ideologia empresarial se encontra unida a prática gerencial, porque o
pensamento e a ação são inseparáveis e estão unidos as consequências práticas.
Algumas declarações como “temos que agir, não se pode gastar tempo
planejando”, deve ser compreendido, em um contexto ideológico, pois nossas
percepções e experiências são regidas por ela e isto que dará significado,
conotações e caráter social ao que fazemos. (Abravanel, 1992).
A ideologia organizacional representa um conjunto de idéias fundamentais
com suas consequências operacionais, que constitui um sistema predominante
de crenças e valores que engendra com frequência contradições, mas que serve
para definir e manter a organização. A ideologia deve permanecer fiel a suas
crenças básicas, assim como a suas necessidades de supervivência/sobrevivência
nesta realidade, quando então podem aparecer contradições.
Estas contradições se expressam entre o que deveria ser feito e aquilo que se
faz. Como maneira de resolver este problema surgem os mitos.
As duas dimensões da ideologia são a ideologia fundamental e a ideologia
operacional. A primeira, fundamental, compreende os princípios que determinam
os objetivos, as metas e a concepção do que se deve fazer.
A dimensão operacional (o que realmente é) compreende princípios que
sustentam as políticas postas em prática e que apoiam os meios empregados
para atingir objetivos imediatos; as normas de eficácia prevalecem sobre as
prescrições/normas morais.
O que fazem as organizações, a ideologia operacional e aquilo que fica por
ser feito, se vê como a diferença entre a prática (o que se fez) e os objetivos.
Essa diferença é explicada pelos mitos.
A ideologia possui os seguintes componentes estruturais: descrição, análise,
prescrições/normas morais e técnicas, medidas e rechazo.

5.2 Mitos Organizacionais
Os mitos organizacionais surgem, como já expresso, através de uma necessidade
de estabelecer uma ponte entre a ideologia fundamental e a ideologia operacional,
quando entre elas existe conflito.
Os mitos podem ser definidos como um meio de comunicar e estabelecer um
sistema de representações e valores em uma organização ou de um grupo social,
isto quer que se alguém quer pertencer ao grupo, tem que adequar-se a este mito,
agindo como se este fosse seu também. (Abravenel, 1992) As categorias dos mitos
podem ser as seguintes (Lemaintre, 1987):
Mitos Racionalizadores - Este mitos surgem depois dos sucessos e das ações
tomadas na/pela organização, estabelecem relações de causa, efeito e
proporcionam efeitos de legitimação para ações futuras.
Mitos de Valorização - São aqueles que introduzem elementos de ordem:
Bem versus mal, conveniente versus inconvenientes, etc.
Mitos de Identificação - É uma categoria particular da anterior que integra
personagens, histórias e contradições como: Nós contra eles, minha contra
deles, etc.
Mitos de Dualidade - Estes mitos refletem as tensões geradas pela realidade
da organização e os valores dos empregados.
5.3 Ritos Organizacionais
Os ritos podem se definir como as práticas de caráter simbólico, uma forma de
adoração organizacional. Os procedimentos de desenvolvimento de produtos, de
programas comerciais, financeiros, são todos exemplos de ritos coletivos.
Os ritos se distinguem por quatro características (Abravanel 1992):
1) O aspecto litúrgico: em sua qualidade de forma de adoração coletiva, os ritos
implicam com muita frequência um compromisso pessoal e um grau de
participação notável.
2) O aspecto representacional: os ritos se referem aos princípios internos, tais
como o espirito corporativo, que sustenta e guia a corporação.
3) Uma dupla função: os ritos consolidam e animam periodicamente a identidade
do grupo.

4) Um papel purificador: os ritos permitem a expressão de sentimentos,
sejam bons ou maus, e facilitam a criação de bens coletivos mais
profundos: princípios vivos que definem a organização.
Os ritos podem ser classificados da seguinte forma (Lemaitre, 1987):
Ritos Integradores - Simbolizam a comunidade, a coesão, a persistência.
Ritos Diferenciadores - Simbolizam os conflitos e as diferenças sociais
toleradas: Hierarquia, diferentes departamentos.
Ritos de Degradação ou de Humilhação - Simbolizam os processos de
afirmação da ideologia dominante.
Todas pessoas que ingressam em uma empresa, sofrem, em parte, um RITO
DE INTEGRAÇÃO (“direito de participar”), cujo fim é rebaixar ao indivíduo
antes de admiti-lo na cultura, ensinar o respeito pela antiguidade, a experiência,
mostrar que a tradição tem valor em certa cultura.
Estes processos terão sua incidência, maior ou menor, segundo o tempo
efetivo que dure o processo de negociação, pois isto nos leva ao choque cultural.
5.4 Curva de Choque Cultural
Quando pessoas de diferentes culturas negociam, existe uma curva de choque
cultural (Kohls, 1979), que afetará de uma forma ou outra os participantes da
negociação. As fases do choque são as seguintes: Lua de mel, Fundo, Integração.
No período de transição entre a primeira e a Segunda fase, começamos a
perceber a diferença, questionamos a forma como coisas são feitas (acertos),
identificamosdefeitos. Entre a segunda fase e a terceira, encontramos a depressão,
resignação e a aceitação.
Parece evidente que nos processos de negociação que tenham como
finalidade o empreendimento de negócios em conjunto, este não deva acontecer
no período de transição entre a primeira e a segunda fase, pois isto complicaria
qualquer proposta, agravando o quadro, se considerarmos que este
choque pode acontecer em períodos diferentes, ou seja, os integrantes da
equipe de negociação podem estar passando por diferentes fases em um
determinado período de tempo.

Neste capítulo desenvolveremos o conceito de trabalho, buscando de esta forma
situar os diversos tipos de acordos que se pode dar em um processo de negociação
internacional de serviços.
O Trabalho é um processo entre o indivíduo e seu meio ambiente, que tem como
finalidade obter os meios necessários para a sobrevivência e traz como conseqüência
a transformação do meio ambiente e do homem em si mesmo.
O processo de trabalho inclui os seguintes elementos (Hiebsch e Vorwrs, 1980):
g
A atividade do indivíduo;
Atividade do grupo a que se encontra ligado o indivíduo;
Outros grupos que realizam o mesmo trabalho (concorrência);
O objeto do trabalho;
Os instrumentos que se utilizam.
g
Por outro lado, o trabalho pode classificar-se, segundo a percepção dos grupos,
da seguinte forma (Hiebsch e Vorwrs, 1980):
g
Rotineiros;
Novos, sem experiência prévia;
Novos, com experiências similares.
g
O estudo do trabalho se realiza com a finalidade de aumentar a produtividade e
esta, em um mercado de livre competitividade, está vinculada a percepção do
cliente. Esta percepção se denomina de Valor (Csillag, 1986):
Se considerarmos a competição existente, três possíveis situações podem
acontecer entre duas organizações:
A empresa que obterá maior crescimento será aquela que obtenha um valor
maior para o cliente. Pelo exposto, a cooperação e a forma que a empresa adquira
são determinantes de sua competitividade e sua produtividade.
Podem ser duas as formas de aumentar a produtividade dos homens (Marx, 1962):
g
Aumento do rendimento individual;
Desenvolvendo uma nova "força coletiva" de trabalho.
g
A primeira forma consiste do aumento da predisposição(motivação) de cada
pessoa para o trabalho . A Segunda forma pode se obter mediante a coordenação da
liderança, das comunicações e da estrutura grupal.
6.1 Coordenação e Liderança
A coordenação e a liderança terão uma importância vital na negociação de
serviços. De alguma forma, os negociadores estarão vinculados à prestação do

serviço. Os diversos tipos de personalidade que eles possuam, assim como o
tipo de trabalho de que se trate, afetarão as formas como se realizarão estas
duas instâncias na operacionalização do serviço.
COORDENAÇÃO - No processo de trabalho podem se apresentar três
fases da coordenação (Hiebsch e Vorwerg, 1980):
Coordenação dos objetos de trabalho;
Coordenação dos esforços individuais ou dos atos de trabalho;
Coordenação das informações necessárias para o cumprimento do
trabalho.
A partir disto, pode-se dizer que o potencial de trabalho de um grupo pode
aumentar, do ponto de vista da coordenação, mediante o somatório das forças
individuais, a compensação das forças individuais e a organização destas forças.
A coordenação possui três situações:
Instância de coordenação ou função de liderança;
Meio de coordenação ou função de comunicação;
Resultado da coordenação ou estrutura grupal.
LIDERANÇA - A liderança aparece na literatura com três tipos de
significados (Kahn e Katz, 1986):
Atributos de uma posição;
Característica de uma pessoa;
Categoria de uma conduta.
Comumente, se tem considerado o tema como o grau que tem um
indivíduo de influenciar os integrantes de seu grupo, isto significa um agente
influente e pessoas influenciadas.
Porém, este enfoque não considerou o tipo de trabalho que realizam os
grupos. A introdução desta variável nos permitiria distinguir entre a estratégia
global do trabalho, direção, a tática para solucionar problemas específicos,
mediação e o controle do grupo, supervisão.
Esta forma de análise nos permite diferenciar três subfunções da liderança:
direção, mediação e supervisão (Hiebsch e Vorweg, 1980).
Direção: É a interpretação da realidade objetiva ou meio ambiente , da
realidade subjetiva do grupo e das necessidades organizacionais. A esta
subfunção corresponde a previsão das possíveis conseqüências e também
a planificação que considere o suceder a posteriori da ação concreta.
Mediação: Consiste na organização do trabalho e é utilizada quando o
grupo ou organização se depara com um problema novo, isto é, quando
não há experiência.
Supervisão: Consiste em manter a organização concentrada na realização
do trabalho, limitando as necessidades destas, reordenando os indivíduos.
Através desta subfunção se mantém o controle, o conformismo grupal.
As três subfunções da liderança, corresponderiam a personalidades
diferentes para cumpri-las corretamente.

Isto nos indicaria possíveis conflitos que poderiam se apresentar na operacionalização
do serviço, pois se o trabalho é novo para pelo menos uma das partes, a
escolha das pessoas para executá-lo, considerando suas personalidades, terá uma
importância fundamental.
CONCLUSÃO O modelo desenvolvido procura chamar atenção para fatores que têm incidência
nas negociações internacionais, porém permanecem ocultos e poucas vezes são
considerados nas respectivas análises.
O que fica pendente neste modelo é a aplicação dos instrumentos de diagnóstico
para conhecer os níveis e categorias em que se encontram cada uma das partes
negociadoras. Este instrumental se encontra desenvolvido, porém precisa ser
dotado de um método adequado.
BIBLIOGRAFIA
ABRAVANEL, H. Carácter ideológico de la concepción estratégica. In: Cultura
Organizacional, Colombia: Legis, 1992.
HIEBSCH, H. E VORWRG, M. Introdução à Psicologia Social marxista. Portugal:
Novo Curso Editores, 1980.
CSILLAG, Mario. Analise do valor: metodologia do valor. São Paulo: Atlas, 1986.
COLAIACOVO, J.L. Comercio Exterior y Negociaciones Internacionales. Río de
Janeiro: Cabivieri Editorial, 1985.
COLAIACOVO, J.L. Negociación & Contratación Internacional. Buenos Aires;
Ediciones Macchi, 1991.
KAHN, R.L. Y KATZ, O. La Psicología Social de las relaciones sociales. La Habana:
Universidad Habanera, 1986.
KOHLS, R. Junvival kit for overseas living. Washington: Library of Congress, 1979.
LAPIERRE, I. Imaginário, Administração e Liderança. São Paulo; Revista
Administração de Empresas, oct/dez, 1989.
LEMAITRE, Nadine. La culture d'entrepise: facteur de performance. In: L'analyse des
organisations: une anthologie sociologique; Tome II Les composantes de l'organisation.
Canadá: Gaetan Morin, 1987.
MARX, K. El Capital. La Habana; Ed. Nacional, 1962.
MELLO, Carlos Moyano. Estrategias empresariales para el MERCOSUR.
Paysandú; Anales del congreso de RRPP., 1994.
TOMEI, P.A. Inveja nas organizações. São Paulo; Makron Books, 1994.

Para conseguir atingir seus objetivos, nos mais diversos níveis, a empresa é obrigada
a obter recursos suficientes para suprir suas necessidades financeiras específicas,
ligadas a determinadas variáveis que dimensionam o volume e a velocidade
dos fluxos essenciais, bem como a continuidade das atividades operacionais.
Dentre estas, o ciclo operacional - compreendendo operações de compra, produção
e venda - reflete, através dos recursos requeridos para seu financiamento,
algumas características básicas de um setor ou empresa, podendo um acompanhamento
sistemático do mesmo através do tempo tornar-se extremamente útil
para a compreensão de como certos fenômenos de origem econômica são
assimilados pelas empresas.
Pagar fornecedores para assegurar-se da continuidade de recebimento de
matérias-primas e produtos intermediários, contratar mão de obra em número e
qualificação suficiente, tornando possível o processamento e transformação de
insumos em produtos finais, manter estoques permitindo a continuidade de operações,
são algumas das necessidades de recursos ligadas ao ciclo operacional e,
através de seus montantes, caracterizam de maneira perfeita empresas ou setores.
Os exemplos contidos no parágrafo acima, mesmo em pequeno número, são
suficientemente ilustrativos do tipo de despesas que serão cobertas continuamente,
com o intuito de não permitir a interrupção do ciclo operacional.
Além das necessidades de recursos, cujos exemplos foram anteriormente
mencionados, o ciclo também gera recursos como resultado de sua dinâmica de
funcionamento. Ao adquirir matérias-primas, produtos ou serviços de terceiros e
ser beneficiado com a concessão de um determinado prazo para efetuar os
respectivos pagamentos, a empresa passa a gozar de um período maior para seus
desencaixes, utilizando então tal montante como uma fonte de financiamento de
suas necessidades de recursos originadas dentro do ciclo operacional.
Cabe agora a tentativa de estabelecer uma definição para o termo necessidade
de capital de giro. Como se espera que os recursos cubram ao menos parte
das necessidades ligadas ao ciclo operacional, a proposição que reflete os
pensamentos apresentados estabelece a necessidade de capital de giro como
sendo as necessidades de recursos existentes para financiar seu ciclo
operacional, após haver utilizado os recursos gerados pelo próprio ciclo.
Complementando o acima apresentado, a necessidade de capital de giro
pode também ser entendida como o valor do capital de giro mínimo a ser
mantido, a fim de que seu ciclo operacional possa apresentar-se financeiramente
equilibrado.
Uma das características marcantes das necessidades de recursos ligadas ao
ciclo operacional é seu caráter permanente, isto é, mesmo estando composto por
elementos circulantes, nos quais a liquidez existe e é esperada como tal, a cada
ciclo novos valores somam-se aos já existentes ou substituem-lhes no todo,
dando uma característica de constância em longo prazo.

¹ O termo citado indica a ocorrência de uma rotação
dos valores constituintes da necessidade de capital de
giro, ou seja, novos valores substituem a outros mais
antigos que foram, de alguma forma, liquidados.
² IUDÍCIBUS, Sérgio de; MARTINS, Eliseu et
GELBCKE, Ernesto R. Manual de contabilidade das
sociedades por ações: aplicável também às demais
empresas. Atlas, São Paulo, 1980. pgs 110,111.
A necessidade de capital de giro existe sempre, ocorrendo apenas uma rotatividade
dos valores inscritos nas contas do balanço, caracterizando o fenômeno
conhecido como “revolving”¹.
A abordagem do tema até aqui proposta possibilita a compreensão concreta da
natureza das necessidades de recursos ligados ao ciclo operacional, sem, contudo,
oferecer condições de avaliar os montantes requeridos, sobretudo, quando considerado
que, dentro da empresa, os ciclos sobrepõem-se uns aos outros, não sendo
obrigatório requerido que um deles alcance seu ponto final para que o seguinte
inicie seu desenvolvimento.
A medida dos montantes requeridos através das contas listadas no balanço
patrimonial da empresa, logicamente considerando apenas os dados relativos ao
ciclo compra-produção-venda, apresenta-se como a ideia demais fácil viabilização.
Deve ser entendido que o perfeito acompanhamento destes montantes para
um observador externo da empresa é de difícil realização, visto este dispor de
apenas um, ou eventualmente dois, balanços a cada ano, fato que torna penosa a
estimação da evolução dos montantes, podendo ainda sofrer distorções causadas
por problemas de sazonalidade ou outros fenômenos econômicos ocorrendo
em datas próximas ao fechamento do balanço da empresa.
Para um analista externo, que não será responsável pela administração das
necessidades de recursos ligadas ao ciclo operacional, a existência de uma série
de balanços será suficiente para diagnosticar a evolução das massas, possibilitando
um número de informações adequadas para a análise de saúde financeira
da empresa.
Buscando compreender melhor o conteúdo de cada uma das contas componentes
da necessidade de capital de giro, é de vital importância o conhecimento da
lógica contábil inerente ao registro dos componentes cíclicos do balanço. Assim
sendo devemos estar conscientes de que os estoques são representados por:
“a. itens que existem fisicamente, excluindo-se aqueles que mesmo estando em
posse da empresa são propriedade de terceiros, seja por terem sido recebidos em
consignação, seja para beneficiamento, armazenamento ou outro motivo qualquer;
b. itens adquiridos pela empresa mas que estão em trânsito, a caminho da
sociedade, na data do balanço, quando sob condição de compra FOB, ponto de
embarque (fábrica ou depósito do vendedor);
c. itens da empresa que foram remetidos para terceiros em consignação,
normalmente em poder de prováveis fregueses ou outros consignatários, para
aprovação e possível venda posterior, mas cujos direitos de propriedade permanecem
com a empresa;
d. itens de propriedade da empresa que estão em poder de terceiros para armazenagem,
beneficiamento, embarque, etc.”²
As contas de estoque são normalmente subdivididas em:
Produtos acabados, representando produção da empresa disponível
para venda;
Mercadorias para revenda, onde são registrados os produtos adquiridos com o
intuito de revenda;
Produtos em elaboração, no qual as matérias-primas em processo de transfor-

³ Lei no 6.404, de 15 de dezembro de 1976.
4 IUDÍCIBUS, Sérgio de; MARTINS, Eliseu et
GELBCKE, Ernesto R. Manual de contabilidade das
sociedades por ações: aplicável também às demais
sociedades. Atlas, São Paulo, 1980. P. 115.
mação, bem como os custos diretos e indiretos da parte da produção em
elaboração na data de balanço são lançados;
Matérias-primas, conta contendo os itens a serem utilizados em
produção futura.
Como critério básico de avaliação dos estoques, o item II do artigo 183 da
Lei das Sociedades por Ações³ estabelece que “os direitos que tiverem por
objeto mercadorias e produtos do comércio da companhia, assim como
matérias-primas, produtos em fabricação e bens em almoxarifado, serão
avaliados pelo custo de aquisição ou produção, deduzido de provisão para
ajustá-lo ao valor de mercado quando este for inferior.
O custo é base elementar da avaliação dos estoques, mas quando houver a
perda de utilidade ou a redução no preço de venda ou reposição de um item
que reduza seu valor recuperável, ou seja, de mercado, a um nível abaixo do
custo, deve-se então assumir como base final de avaliação tal preço de
mercado inferior ao custo, mediante uma provisão, mantendo-se os controles
4
de estoques ao valor original de custo” .
A conta duplicatas a receber agrupa subcontas de clientes e empresas
controladas e coligadas, reportando-se a valores resultantes de transações
normais, isto é, vendas de produtos ou serviços prestados.
Esta conta origina-se através da concessão de crédito a clientela, como
instrumento viabilizador de vendas, caracterizando-se pela existência do
direito de cobrar do comprador, formalizado pela existência de documentos
legais tais como: faturas, duplicatas, contratos de compra, etc.
Normalmente os registros contábeis referentes a vendas realizadas, bem
como a parcela desta a ser paga a prazo, são efetuados quando da emissão de
documento caracterizando a transferência do direito de propriedade sobre
um bem, devendo ser escriturado quando essa preencher os requisitos
essenciais à sua efetivação.
Quando da existência de fornecedores estrangeiros, com os quais
transações efetuam-se em moeda que não seja a nacional, os montantes
devidos deverão sofrer atualização, através da utilização de taxas de
câmbio oficiais em vigor nas datas do balanço, a variação cambial sendo
considerada como despesa.
Outros componentes do passsivo circulante, excetuando-se empréstimos
ou qualquer outro tipo de financiamento obtido junto a instituições financeiras,
representam, via de regra, uma pequena parcela da necessidade de capital
de giro, motivo pelo qual não serão aqui detalhados.
Contudo, o balanço patrimonial reflete a situação da empresa em um
momento previamente estabelecido, sendo que os valores nele contidos estão
em constante mutação, principalmente os relativos ao ciclo operacional que
são renováveis a cada novo ciclo, sofrendo variações que podem alterar as
massas patrimoniais em períodos próximos a elaboração do demonstrativo,
anteriores ou posteriores a este.
Isto posto, e entendido como uma limitação, torna-se oportuno lembrar
que a avaliação das necessidades de recursos ligados ao ciclo operacional de
uma empresa somente será válida caso faça referência as atividades por ela
desenvolvidas, possibilitando adequada apreciação das origens, aplicações e
eventuais mutações que venham a ocorrer nos montantes, isto representa o
conhecimento do funcionamento setorial, seus problemas e soluções, bem
como suas forças e fraquezas.

COMPONENTES E
CÁLCULO DA
NECESSIDADE DE
CAPITAL DE GIRO
Considerando que o cálculo da necessidade de capital de giro objetiva estabelecer
as necessidades de financiamento não cobertas por recursos oriundos do próprio ciclo,
o critério de seleção de seus componentes é bastante simples: tomarão parte neste
cálculo apenas os elementos participantes do ciclo operacional da empresa, ou seja
compra-produção-venda.
A lógica regendo a consistência dos registros contábeis já sendo conhecida, torna-se
importante detalhar a composição e o cálculo da necessidade de capital de giro, a fim
de que possamos entender a mecânica do funcionamento deste conjunto de massas.
Ao nível de recursos, composto por contas obtidas no passivo dos balanços, as
fontes de financiamento da necessidade de capital de giro são: fornecedores,
obrigações fiscais, salários, encargos sociais e outras obrigações e previsões.
O cuidado essencial a ser rigidamente adotado para inclusão no cálculo será
sempre a participação no ciclo, assim sendo quando o nível de informação disponível
o permitir, uma triagem aprofundada deverá ser realizada nos itens acima
mencionados, de forma a estabelecer uma possível relação dos valores registrados
com o ciclo operacional da empresa.
A existência de recursos a curto prazo não ligados ao ciclo cria um novo
conjunto, o qual, para fins de classificação, chamaremos de acíclicos, por não se
encontrarem relacionados ao ciclo operacional da empresa.
Um cuidado adicional deve ser tomado quando da seleção das subdivisões dos
itens acima, de maneira a evitar que possíveis componentes representando operações
financeiras a curto prazo, disfarçadas sob as mais diversas formas, sejam
incluídas no cálculo. Nem sempre isto será uma tarefa fácil, sobretudo quando a
análise for realizada por pessoas não pertencentes ao quadro da empresa e, assim,
com difícil acesso as fontes de dados.
No que diz respeito as necessidades de recursos ligadas ao ciclo operacional, os
registros sendo efetuados no lado esquerdo dos balanços, são representados,
principalmente, pelas seguintes contas: clientes, outros créditos e estoques.
Como anteriormente indicado, cuidados são necessários no sentido de eliminar
possíveis distorções, cujo efeito seria de aumentar - ou diminuir quando as variações
ocorrerem em sentido inverso - artificialmente o montante do financiamento
requerido ao ciclo operacional.
Assim, as contas clientes deverão ser depuradas dos valores cujos recebimentos
tornaram-se inviáveis, deixando de representar contas a receber por parte da
empresa, bem como daqueles já negociados com instituições financeiras, sendo o
desconto de duplicatas uma das formas mais comumente utilizadas. Estoques
deverão ser examinados com muita atenção - por representarem - frequentemente
os maiores percentuais de necessidades ligadas ao ciclo a serem financiadas -
devendo ser eliminada da composição do cálculo todo estoque que seja invendável,
não importando o motivo, como forma de corrigir eventuais distorções impostas
aos resultados.
As proposições de composição e correção dos montantes em questão são de
vital importância, visto que a apresentação formal desta parte do balanço, conforme
estabelecido na Lei no 6.404, de 15 de dezembro de 1976, em ativo e passivo
circulante não possibilita a distinção imediata dos componentes da necessidade de
capital de giro (necessidade de capital de giro), de onde a necessidade de realização
dos devidos ajustes nas contas existentes.
Da mesma forma como existem recursos a curto prazo não ligados ao ciclo
operacional, necessidades a curto prazo acíclicas também se farão presentes nas
contas das empresas. O mesmo tipo de cuidado anteriormente indicado deverá ser
adotado para as aplicações acíclicas.

5 e 7 Para efeitos de cálculo consideramos valores já
corrigidos e depurados conforme indicações
realizadas no texto.
6 Onde: MP = matéria prima, PE = produtos em
elaboração; PA = produtos acabados: outros = outros
créditos, NCG = necessidade de capital de giro;
forneced = fornecedores; OBR =outras obrigações
ligadas ao ciclo operacional.
8 Onde: TA = tesouraria ativa; AP = aplicações
permanentes; TP = tesouraria passiva;
RP = recursos permanentes.
O valor das necessidades de recursos ligadas ao ciclo operacional será então:
O valor das necessidades de recursos ligadas ao ciclo operacional será então:
NCG = aplicações cíclicas - recursos cíclicos
ou
7
NCG = (C + E + OC) - (F + OF + OB + P)
As figura 2 e 3 apresentam a representação gráfica do esquema básico da
necessidade de capital de giro.

Para uma maior compreensão do funcionamento do nível de alterações possíveis
no montante das necessidades de recursos ligadas ao ciclo, bastará uma análise,
dentro da equação anteriormente proposta, das mudanças acarretando aumento ou
diminuição no resultado da diferença estabelecida.
Logicamente, mantidos os demais fatores constantes, as variações em cada um
dos itens mencionados representarão o sentido nas alterações sofridas pela necessidade
de capital de giro. Contudo, outros elementos não representados na equação
acima indicada apresentam forte relacionamento com o resultado final da mesma,
podendo ter atuação sobre o montante indicado , mesmo sem participação direta.
Sendo conhecido que as empresas operam em um mercado onde, na maior parte
das vezes, a concorrência é exercida sob forma forte, o tamanho será então um indicador
a ser considerado neste tipo de análise proposto. Um dos principais elementos
contidos nesta referência será a possibilidade de obtenção de crédito entre
empresas, bem como uma substancial forma de barganha ligada, normalmente, às
quantidades e montantes movimentados, os quais podem influenciar os preços de
aquisição de matérias-primas e produtos intermediários. As condições de pagamento
serão também resultado deste fator e seus relacionamentos com fornecedores.
Da mesma forma que para os recursos cíclicos o tamanho da empresa apresenta
influência sobre as necessidades cíclicas, pois a concessão e facilidades de crédito
oferecidas a seus clientes, viabilizando vendas, mas buscando recuperar os fundos
o mais rapidamente possível, dependerá fundamentalmente das relações de força -
entenda-se barganha - entre a empresa e seus clientes.
Em geral a combinação dos efeitos acima mencionados conduz a aceitação do
princípio estabelecendo que, todos os demais elementos mantidos constantes,
quanto menor for a empresa maior será sua necessidade de recursos ligada ao ciclo
operacional, logicamente observadas as condições de distinção das massas
patrimoniais de cada empresa.
Outro elemento crítico a ser considerado no estudo da evolução da necessidade
de capital de giro é o setor de atividades no qual opera a empresa. É conhecido, e
facilmente compreensível, que quanto maior for o número de operações a ser
sofrida pela matéria-prima, dentro de seu processo de transformação em produto
final, maior será a duração do ciclo de produção, fato que, evidentemente, tornará o
ciclo operacional mais longo, ligando definitivamente este dimensionamento ao
tipo de indústria e, dentro desta, à tecnologia em uso.
Assim sendo, quanto maior a duração do ciclo operacional maiores serão as

9 Pressupondo a inexistência de estoques ociosos
em montantes elevados.
10 A situação descrita é típica de alguns poucos setores
empresariais que apresentam como características a
sistemática ocorrência de capital em giro negativo. A
título de exemplificação citamos, como setores onde
verifica-se tal tipo de fenômeno, os supermercados e
comércio varejista. Salientamos que os setores
mencionados representam apenas exemplos.
11 Apesar de não ter sido especificamente mencionado
no exemplo apresentado no texto os efeitos
de uma diminuição das vendas deverá apresentar
como reação o inverso daqueles obtidos com
um aumento de vendas.
participações relativas a estoques (matéria-prima, produtos em elaboração e
produtos finais) no total das necessidades de recursos ligadas ao ciclo
operacional. Contudo, a contrapartida de recursos financiando este mesmo
ciclo, tendo como origem a conta fornecedores, nem sempre obedece ao
mesmo padrão de comportamento, pois a relação entre ambos não é direta,
visto a necessidade de manipulação e transformação das matérias-primas em
produto final, fato que adiciona um valor suplementar aos estoques através
do aumento no componente produtos.
A existência de fatores de mercado gerando sazonalidade, seja no
abastecimento de produtos e matérias-primas ou na colocação de produtos
finais no mercado, afetam sensivelmente o ciclo operacional da empresa,
pois via de regra apresentam como principal efeito o aumento de uma já
existente defasagem entre desencaixes e encaixes, alterando completamente
os fluxos internos da empresa de onde a necessidade de uma maior atenção
quando da ocorrência de tais fenômenos.
A qualidade dos serviços administrativos ligados aos elementos administrativos
aqui tratados será preponderante no dimensionamento do necessidade de
capital de giro, isto porque o nível dos estoques depende fundamentalmente do
tipo e eficiência da estrutura adotada na área de produção, assim como a
atualização e o funcionamento do setor financeiro será essencial para manutenção
ordenada e cobrança contínua de valores a receber.
Outro fator considerado como importante no estabelecimento das necessidades
de recursos ligados ao ciclo operacional, por atuar indistintamente
sobre todos os componentes diferença proposta é a alteração do nível de atividades
da empresa. Um aumento no volume de vendas, exemplo da situação
9
acima proposta, implica, normalmente , em idêntica reação no nível de produção.
Para tornar viável a execução desta última, será necessário adquirir
maiores quantidades de matérias-primas e produtos intermediários, assim como
incorrer em todas outras despesas ligadas ao processo produtivo, com as decorrentes
alterações ocasionadas pelas mudanças mencionadas. Efeito semelhante
deverá ser considerado para as necessidades de recursos, elementos do ativo.
A reação em cadeia ocasionada pelo aumento do volume de vendas,
atuando sobre todos os componentes da diferença proposta, deverá fazer com
que esta evolua proporcionalmente a primeira, fazendo com que a empresa
apresentando necessidade de capital de giro positivo - isto é, necessidades de
recursos para financiar o ciclo operacional - tenham suas necessidades de
recursos aumentadas proporcionalmente às vendas. No caso em que a
empresa tenha necessidade de capital de giro negativo, isto é, os recursos
ligados ao ciclo operacional são superiores às necessidades cíclicas - a
resultante será mais negativa ainda, significando aumento dos recursos
10
financeiros liberados pelo ciclo .
A ocorrência de tal fenômeno poderá ser o reflexo de um aumento ou
11
diminuição no volume de vendas, mas o fato gerador das mesmas poderá ter
as mais diversas origens, tais como efeitos agindo sobre a economia como um
todo ou lançamento de campanhas promocionais visando vender mais. O
importante para a empresa será buscar antecipar a ocorrência de tais modificações
de maneira a estar preparada quando os mesmos ocorrerem.
Dentre as inúmeras ações econômicas agindo sobre a necessidade de
capital de giro devemos destacar, sobretudo para o contexto brasileiro, os
efeitos da inflação, cujo resultado imediato é um aumento deste último pelo
simples fato do crescimento nominal dos preços, mantidas constantes as

12 Le diagnostic financier. Banque de France.
quantidades produzidas e vendidas. Como consequências colaterais teremos custos
de produção mais elevados, o mesmo acontecendo com os créditos concedidos a
clientes - mantidos constantes os prazos.
Se a empresa, por questões conjunturais e/ou setoriais, tiver a possibilidade de
repassar imediatamente estes aumentos nominais para o preço de venda, estarão
sendo assimilados e transferidos os efeitos inflacionários sobre a necessidade de
capital de giro. Contudo nem sempre tal proposição é realizável, seja por controles
governamentais, seja por fatores estruturais ligados ao setor de operações.
O aumento das vendas e o consequente aumento da necessidade de capital de
giro apresentam relações consideradas como clássicas, cujos resultados sobre
pequenas e médias empresas são abaixo descritas:
“Fase 1: ocorre um aumento do nível de vendas, seja por fatores devidos ao
mercado ou internos à empresa;
Fase 2: a empresa é obrigada a aumentar sua capacidade de produção - normalmente
pequena devido ao tamanho da mesma - para atender a demanda. A solução é
investir. Contudo a capacidade de obtenção de créditos por parte da empresa é
limitada por fatores anteriormente mencionados.
Fase 3: o investimento realizado absorve a essência dos recursos permanentes
gerado pelas operações normais; o ciclo não disporá de recursos próprios para seu
financiamento;
Fase 4: as necessidades de recursos aumentam proporcionalmente ao aumento
das vendas, a empresa ressente-se da necessidade de recursos permanentes para
financiamento do ciclo operacional;
Fase 5: a empresa é obrigada a aumentar seu capital ou realizar empréstimos a
12
longo prazo, não representando a melhor solução para pequenas empresas.”
A situação descrita nas cinco fases acima é conhecida como fuga antecipada. O
termo fuga deve-se ao fato da empresa buscar prever etapas posteriores de seu
processo de desenvolvimento e, simultaneamente, eventuais soluções, contudo o
resultado, conforme visto, conduz a um endividamento crescente e oneroso, com
resultados, na maior parte das vezes, funestos.
É importante a consideração das necessidades de recursos do ciclo operacional
em situações econômicas ditas de recessão, onde algumas alternativas são possíveis:
a. a empresa mantém seu nível de produção, devendo, contudo, criar expedientes
capazes de aumentar o volume de vendas. Em períodos de crises persistentes e
duradouras a execução de tais artifícios poderá vir a ser onerosa, diminuindo a
amplitude dos recursos obtidos, da mesma forma a continuidade do esforço poderá
dilapidar eventuais reservas;
b. a redução do nível de produção , apresentando como efeito a estabilização dos
estoques, normalmente inferiores aos iniciais, conduzindo a uma normalização dos
valores a receber, equilibrando novamente o ciclo;
c. a produção baixa a níveis inferiores ao das vendas, com a estrutura de

13 Como autofinanciamento entenderemos o resultado
da seguinte relação:
(lucro líquido do exercício - eventuais
distribuições + depreciações).
14 Pressupondo que os demais itens tenham
mantido seus valores constantes.
produção modificada a empresa busca tornar seus preços competitivos,
sendo ajudada por uma limitação nas compras e utilização adequada e
racional dos estoques. Determinados os montantes das necessidades de
recursos ligadas ao ciclo operacional da empresa, o passo seguinte deve
conduzir aos meios de financiamento das mesmas, os quais podem ser:
g
1. através de recursos permanentes da empresa, identificados anteriormente
como capital de giro. Devemos salientar que as operações da empresa
devem fornecer continuamente um saldo positivo - o qual chamaremos de
13
autofinanciamento - o qual será utilizado para financiar as necessidades
indicadas. Em final de período, parte ou todo o autofinanciamento poderá
14
incorporar-se ao capital próprio, aumentando o capital de giro da empresa.
Logicamente o raciocínio acima explicitado é válido somente para empresas
cuja estruturação possibilite a obtenção de resultados positivos, as empresas
que não se encontrarem neste grupo serão levadas a encontrar formas
alternativas de financiamento do capital de giro.
f
2. a utilização de financiamento bancário para as necessidades de recursos
ligadas ao ciclo operacional é uma das soluções possíveis, deverá ser
considerado, contudo, o efeito da fuga antecipada, isto é, endividamento
progressivo. Outro fator a ser ponderado é a disponibilidade de faixas de
crédito por parte de instituições financeiras, bem como seus respectivos
custos, os quais normalmente diminuem a já debilitada capacidade de
autofinanciamento da empresa. Problemas ligados a um setor industrial
poderão igualmente afetar a obtenção de te tipo de recursos.
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1 INTRODUÇÃO
A securitização, operação cujo conhecimento, até pouco tempo, era restrito a
operadores desse mercado específico, está cada vez mais se tornando comum em
diversos nichos de mercado, além do já mais tradicional mercado imobiliário.
Note-se que institutos como o que trata o presente trabalho são objeto de
constantes e relevantes mudanças. Deve-se, inclusive, a essa característica, boa
parte de sua utilidade aos agentes econômicos, que necessitam de instrumentos
dinâmicos e adaptáveis para revestir os negócios, especialmente no âmbito do
mercado financeiro e de capitais. Com efeito, a securitização, conforme já se
previa há alguns anos, tem passado por fases de evolução e amadurecimento
consistentes, o que torna a operação cada vez mais adequada aos fins pretendidos
por aqueles que a utilizam.
Com relação aos negócios envolvendo as várias estruturas que podem ser
identificadas como securitização – como os fundos de direitos creditórios e
sociedades securitizadoras, houve um crescimento significativo nos últimos
anos. Entre 2002 e os três primeiros trimestres de 2005, o volume de recursos
envolvidos em operações de securitização aumentou mais de 1000%, conforme
dados colhidos da Comissão de Valores Mobiliários e Associação Nacional de
1
Bancos de Investimentos pela Moody´s Investors Service . No mesmo sentido,
tem-se que somente em fundos de investimentos em direitos creditórios, o
2
volume de recursos chegou a R$ 32.107.982.740,00 no início de 2008 , sendo
que, mesmo com a crise financeira, as emissões até o final do mês de março de
2009 já somavam R$ 6.404.929.537,00.
Porém, mas do que os números, vê-se uma evolução no entendimento que os
operadores do Direito e o próprio legislador têm da securitização. Nos últimos dois
anos, alguns avanços legislativos contribuíram para fortalecer a segurança jurídica
da operação, reconhecida, inclusive, pelas próprias autoridades governamentais,
com tratamento tributário diferenciado para algumas espécies de securitizadoras,
como importante ferramenta de financiamento a projetos de grande vulto.
Uma das principais inovações, no que pese não se tratar de uma lei específica
sobre o instituto, vem na nova Lei de Falências e Recuperação Judicial, que
excluiu expressamente os bens cedidos em operações de securitização da massa
falida. Apesar de ainda não se poder precisar o alcance que o judiciário vai dar a
esse dispositivo, vê-se que uma importante dúvida acerca da viabilidade jurídica
da securitização no Brasil foi assim dirimida.
Além disso, tem-se considerado a securitização como alternativa de financiamento
em outros segmentos de mercado. Nesse sentido, foi editada, em 2005,
legislação acerca de securitização de base agrícola. No que pese ser possível a
securitização de praticamente qualquer ativo, independente de legislação
especial, conforme defende-se no presente trabalho, a criação de títulos específi-
1 Dados disponíveis em
www.moodys.com.br/brasil/pdf/Special_Co
mment_Brazil_Securitization_2005_Portugu
ese_pdf. Acesso em: 08 ago. 2006.
2 [~]. Disponível em: .
Acesso em: 23 jun. 2009.

3 Há autores que se referem à década de 30 do século
passado como tendo sido o berço da securitização. A
grande depressão americana teria obrigado o governo
a criar novas formas de financiamento para a
habitação. Porém, foi apenas na década de 70 que o
mercado secundário para os títulos emitidos nesses
processos floresceu e tornou-se relevante.
4 Sobre o assunto, conf. BRENDSEL, Leland.
Securitization´s role in housing finance. In:
KENDALL, Leon T.; FISHMAN, Michael J.
(Coord.). op. cit., p. 22.
cos e estrutura própria demonstra o interesse das autoridades no desenvolvimento
da operação e a torna mais segura.
Por outro lado, a securitização de base imobiliária foi o pivô da crise na financeira
mundial no segundo semestre de 2008, quando o mercado de hipotecas americano
apresentou sinal de fragilidade, oriundo da oferta indiscriminada de crédito que
posteriormente seria securitizado, pondo sob suspeita a capacidade da securitização
efetivamente diluir riscos.
O objetivo deste breve trabalho e apresentar as linhas gerais da operação de
securitização, um pouco de sua história e, especialmente, a sua inserção no ordenamento
jurídico brasileiro.
2 ASPECTOS CONCEITUAIS A securitização tem origem recente, e, embora possa ter havido operações com
3
estruturas semelhantes anteriormente , o nascimento dessa operação tem sua base
no mercado imobiliário dos Estados Unidos dos anos 70 do século recém findo.
Naquela época, a demanda por recursos para financiamento à habitação e a pouca
oferta de capitais fizeram com que o mercado encontrasse mecanismos alternativos
ao financiamento imobiliário tradicional.
Pode-se considerar que três fatores principais impulsionaram o progresso da
securitização no financiamento imobiliário dos Estados Unidos: (i) a securitização
atrai capital privado para essa parcela do mercado que geralmente é atendida pelo
setor público, pois apresenta flexibilidade em sua estrutura e características para
atender às necessidades do investidor; (ii) a securitização promove a competitividade
entre agentes do mercado para prestação dos diversos serviços correlatos à
operação, o que faz com que sejam reduzidos os custos de captação; e (iii) a
securitização traz maior estabilidade ao mercado de financiamento imobiliário,
4
pois é um sistema apto a gerenciar melhor os riscos a ele inerentes . (BRENDSEL
in KENDALL, 1996, p. 22)
No Brasil, a securitização começou a ser utilizada em operações de exportação
no final da década de oitenta do século vinte, mas foi nos anos noventa que ela
iniciou seu desenvolvimento, especialmente no financiamento de projetos imobiliários.
Diferentemente do que aconteceu nos Estados Unidos, a securitização foi
introduzida entre nós por agentes privados, e apesar de também ter como alvo o
mercado imobiliário, o foco foi diferente: o financiamento de projetos como centros
comerciais foi a principal utilização inicial da operação. As emissões de títulos
estavam lastreadas em créditos futuros, e não em dívidas já existentes.
Apenas em 1997 o governo brasileiro resolveu se utilizar da securitização para
tentar mitigar o problema do déficit de recursos para o financiamento habitacional,
com a promulgação da Lei nº 9.514 que disciplina o Sistema Financeiro Imobiliário.
Atualmente, além de movimentos de entidades privadas para o desenvolvimento
da securitização de base imobiliária no Brasil, é cada vez maior a utilização da
securitização com lastro em outros tipos de ativo, como créditos financeiros ou
comerciais, e, mais recentemente, oriundos do agronegócio.
Existem diversas estruturas que podem ser classificadas como securitização, e,
por ser uma operação relativamente recente, não conta com uma construção
doutrinária jurídica sólida a respeito de seus aspectos conceituais.
Do ponto de vista financeiro, a securitização em sentido estrito é uma operação
por meio da qual se mobilizam ativos – presentes ou futuros que, de outra maneira,
não teriam a possibilidade de se autofinanciar ou gerar renda presente. A possibilidade
de se emitirem títulos ou valores mobiliários a partir de uma operação de
cessão ordinária é uma forma de se mobilizarem créditos gerados nas mais diversas
operações, ainda que tais créditos só venham a ser realizados no futuro.

3 SECURITIZAÇÃO E O
SISTEMA FINANCEIRO
Com a securitização, o agente econômico que origina créditos pode diluir
os riscos de sua carteira de recebíveis, mesmo que ela seja futura, e adiantar
receitas a ela referentes ou financiar projetos pela emissão de títulos lastreados
nessa carteira. Assim, a função econômica da securitização pode ser
resumida em três aspectos: mobilizar riquezas, dispersar riscos e desintermediar
o processo de financiamento.
Sob a ótica jurídica, a securitização pode ser definida como a estrutura
composta por um conjunto de negócios jurídicos – ou um negócio jurídico
indireto, que envolve a cessão e segregação de ativos em uma sociedade ou um
fundo de investimento emissor títulos garantidos pelos ativos segregados. Esses
títulos são vendidos a investidores e os recursos coletados servem de contraprestação
pela cessão de ativos.
De acordo com Armindo Matias, a “noção genérica e ampla que nos fica da
titularização é a de uma emissão de títulos negociáveis tendo por base e substrato
fluxos de tesouraria gerados por activos específicos.” (MATIAS, 1998, p. 50).
Dessa forma, e ainda segundo o citado autor, na operação de securitização,
ativos são desvinculados do patrimônio do originador, por meio da
transferência da titularidade de tais ativos, e posteriormente, pela emissão de
títulos representativos desse universo.
Assim, pode-se definir securitização como um conjunto de contratos que
visa à emissão de títulos garantidos por um ativo específico, segregado
geralmente em veículo de propósito exclusivo do patrimônio geral da
sociedade beneficiária final dos recursos captados.
Tendo como parâmetro a análise institucional, é difícil inserir a securitização
ou os veículos que se prestam à operação, em um dos sub-sistemas do
Sistema Financeiro. Apesar de ser uma operação típica do mercado de
capitais, conforme se verá adiante, ela está intimamente ligada ao sistema
financeiro propriamente dito. Por outro lado, nem todas as companhias
securitizadoras estão sujeitas à fiscalização do Banco Central, pois são
constituídas sob a forma de sociedades não financeiras, ou mesmo da CVM se
a emissão de títulos e valores mobiliários se der privadamente. Todavia,
colocar a securitização fora, como algo paralelo ao sistema financeiro, seria
negar suas funções econômicas, ligadas primordialmente à captação de
recursos e a dispersão do risco.
Não obstante, uma análise diferente do Sistema Financeiro Nacional pode
mostrar que a securitização está, sim, inserida em sua estrutura. O sistema
financeiro também pode ser analisado sob uma perspectiva funcional ao invés
de institucional, como qualquer outra atividade econômica e, sob essa ótica,
pode-se perceber claramente a inserção da securitização em sua estrutura.
As operações de securitização se dão, assim, dentro do sistema financeiro,
e não paralelamente a ele, sendo, na verdade, uma evolução em sua estrutura,
que visa torná-lo mais eficiente na captação de recursos e dispersão de risco. A
securitização inova, assim, em um dos elementos caracterizadores da atividade
financeira, pois enquanto a coleta e aplicação de recursos restam inalteradas, a
intermediação financeira ganha um novo sentido no mercado securitizado.
É certo, todavia, que aqui se trata sistema financeiro de maneira ampla,
abrangendo tanto o mercado financeiro propriamente dito – intermediado,
quanto o mercado de capitais. Se considerarmos essa subdivisão, resta claro
que a securitização é uma operação típica do mercado de capitais. A diferença
entre os mercados financeiros e de capitais reside na forma como os recursos

5 Nesse sentido, ensina Lowell Bryan, (BRYAN in
KENDALL, 1996, p. 173],"The whole bundle of
technology called banking is a very mature
technology and is being displaced by a different one
based upon securities, which is still in a rapid growth
phase". (Toda a parafernalha tecnológica chamada
de sistema bancário é bastante madura e está sendo
deslocada para uma diferente baseada em valores
mobiliários, que ainda está em uma fase
de crescimento acelerado.)
financeiros transitam entre aqueles que buscam formas de aplicar sua renda não
consumida e aqueles que procuram financiamento para seus projetos e negócios.
Assim, investimento e poupança constituem o cerne dessa distinção, por meio da
qual se procura identificar mecanismos que possibilitem o aproveitamento dos
fluxos de poupança e investimentos da forma mais eficiente possível.
De acordo com Andrea Andrezo e Iram Lima: "o mercado financeiro é composto
por um conjunto de instituições e instrumentos financeiros destinados a possibilitar
a transferência de recursos dos ofertadores para os tomadores, criando condições
de liquidez do mercado.” (1999, p. 3). Ainda de acordo com os autores, o mercado
financeiro é o lugar onde o dinheiro é gerido, intermediado, oferecido e procurado,
por meio de canais de comunicação que se entrelaçam na formação de sistemas.
Esse sistema de intermediação, em que o intermediário financeiro mantém capital
suficiente para absorver todos os riscos de suas operações, tem-se tornado obsoleto se
comparado às modernas técnicas de engenharia financeira, nas quais os riscos envolvidos
podem ser dispersados. O processo que começou sendo chamado de desintermediação,
e hoje é conhecido como securitização em sentido amplo, tem início, fazendo
com que os bancos, no exercício de suas funções originais, percam o monopólio e o
controle da liquidez do mercado. (BRYAN in KENDALL, 1996, p. 172).
O fenômeno da desintermediação pode ser analisado como um aspecto isolado,
visto como o recurso cada vez mais freqüente ao mercado de capitais, tanto por
investidores quanto por poupadores. Por outro lado, também pode ser agrupado com
um conjunto de outras tendências, que, na verdade, fazem parte de um mesmo
fenômeno, que modificou e está ainda modificando o modelo de intermediação
5
financeira até hoje conhecido.
Com efeito, na visão de Arnold Wald, a complexidade que o mercado de crédito
atingiu nos últimos anos fez com que se multiplicassem as fórmulas de financiamento,
e isso modificou o papel dos bancos no mercado financeiro. De meros prestamistas,
os bancos passaram a catalisadores de negócios. (1979, p.343 e seguintes).
Ainda de acordo com o mesmo autor, há no Brasil uma superposição e uma
interpenetração entre mercados financeiro e de capitais, não sendo possível, por
razões históricas, a criação de um mercado de capitais totalmente separado e
simplesmente complementar ao sistema bancário. Deve-se, apenas, delimitar as
superposições e determinar as funções de cada um deles.
4 NATUREZA De acordo com Ascarelli, a utilização de tradicionais institutos jurídicos com
funções diversas das que usualmente exercem desenvolve o Direito, pois tais
institutos, apesar de manterem a mesma forma, servem a finalidades renovadas.
(2001, p. 152 e seguintes).
Ainda de acordo com o citado autor, o fenômeno da utilização de antigas formas
para novos fins visa conciliar exigências da vida prática com a certeza e a segurança
da disciplina jurídica. Por vezes, esse fenômeno mostra-se mais adequado que a
edição de legislação específica, já que os institutos utilizados tradicionalmente
oferecem maior certeza e segurança que os novos institutos. Apesar de às vezes
contrariar a simetria e a estética do sistema jurídico, esse tipo de absorção de novos
negócios dentro de figuras jurídicas antigas traz vantagens, como a satisfação de
novas exigências, sem o abandono do desenvolvimento jurídico, e a certeza
decorrente da utilização de institutos já conhecidos. (2001, p. 155)
Ascarelli ensina ainda que esse fenômeno pode ser denominado inércia jurídica.
Afirma o autor que:
[...] o direito evolui muitas vezes lentamente, mas organicamente; os novos
institutos não surgem de improviso, mas desenvolvem-se pouco a pouco, no tronco

6 A confirmar essa caracterização, o próprio autor da
teoria afirma que o exemplo típico de negócio
indireto é o negócio fiduciário: "o fim realmente
perseguido pelas partes com o negócio não
corresponde ao típico negócio adoptado; o negócio é
querido, e seriamente querido pelas partes, mas para
um escopo diverso do seu escopo típico. A
característica do negócio fiduciário deriva do fato de
realizar uma transmissão de propriedade, mas de o
seu efeito de direito real ser parcialmente neutralizado
por uma convenção entre as partes, em virtude da
qual o adquirente pode aproveitar-se da propriedade
adquirida, exclusivamente para o fim especial
pretendido pelas partes". (ASCARELLI, 1965, p. 13).
Como já exposto, os países que adotam o sistema
Anglo-saxônico mesmo alguns filiados ao sistema
romano-germânico adotam o trust(fideicomisso)
como veículo de securitização.
7 RUBINO, Domenico. Il negozio jurídico indiretto.
Milano: Giuffrè, 1937. p. 83 e ss. (, 1937, p. 83 e
seguintes, tradução nossa) "Ciascuno dei singoli
mezzi combinati di solito è adottato puramente e
semplicemente, o per lo meno senza particolarità
idonee a palesare lo scopo indiretto, che può
arguirsi con sicurezza solo considerando il loro
insieme, già che próprio in si ffatta combinazione
risiede la caratteristica del procedimento".]
(Qualquer dos meios isolados quando combinados
é adotado de maneira pura e simples, ou
ao menos sem particularidade idônea a revelar
o escopo indireto, que se pode arguir com
segurança apenas considerando o conjunto, já que
exatamente na combinação é que reside a
característica do procedimento.)
de velhos institutos que incessantemente se renovam e desempenham
novas funções. É exatamente através dessa contínua adaptação de velhos
institutos a novas funções que o direito se vai desenvolvendo, não raro
exibindo, na forma que permanece idêntica a despeito do renovar das
funções, traços da sua história passada. (1965, p. 8).
Essa utilização de formas jurídicas já consagradas com fins diversos
daqueles para os quais foram criadas dá origem ao que se pode chamar de
negócio indireto. Ainda no parecer de Ascarelli, [..] há, pois, um negócio
indireto sempre que as partes recorrem, no caso concreto, a um negócio
determinado visando a alcançar através dele, consciente e consensualmente,
finalidades diversas das que, em princípio, lhe são típicas. (2001, p. 156).
O conjunto formado pela estrutura contratual de uma operação de
securitização poderia, de acordo com a teoria de Ascarelli, ser considerado
um negócio indireto, pois, por meio de contratos já tradicionais em nosso
ordenamento, buscam-se formas jurídicas para atingir a um fim específico:
6
qual seja, a operação de securitização.
Isso porque ao se constituir o veículo de propósito exclusivo, ao se
segregar os ativos que servirão de lastro e ao se emitirem os títulos, visa-se a
uma estrutura única, como se cada um dos negócios jurídicos envolvidos não
pudesse ser considerado isoladamente, mas em conjunto, dessem forma e
conteúdo a uma estrutura determinada, qual seja, a securitização. Assim, o
fim de cada um deles seria a consecução da securitização, e não a simples
constituição de uma sociedade, ou cessão de contratos.
Com efeito, ainda de acordo com Ascarelli, o elemento decisivo para se
caracterizar diversos negócios como negócio único é a conexão dos vários fins
almejados pela vontade das partes: quando as intenções econômicas das partes
são estreitamente ligadas entre si, há um negócio único. (2001, p. 163-165)
7
No mesmo sentido, Domenico Rubino afirma que se pode falar em
"combinação de negócios com escopo indireto", sempre que sejam utilizados
vários "negócios-meio" para se atingir ao "negócio-fim", sendo essa combinação
considerada um negócio único. (RUBINO, 1937, p. 83 e seguintes).
Na securitização, negócios jurídicos tradicionais são utilizados com
escopo diferente do que têm via de regra. O interesse das partes as leva a
praticá-los visando uma estrutura mais complexa, e não o fim de cada
negócio individualmente. Sob outro ponto de vista, poder-se-ia também
afirmar que a securitização acrescenta elementos novos, não previstos na
norma positiva, a institutos já consagrados, de modo a satisfazer ao interesse
das partes na celebração do negócio jurídico pretendido.
O principal escopo das partes em se utilizar de estruturas jurídicas para
fins diferentes daqueles a que normalmente se destinam é apropriar-se da
disciplina jurídica dessas estruturas, já consagradas e conhecidas, e não se
afastar do terreno conhecido dos negócios nominados.
4.1 A Securitização como Negócio Fiduciário
Uma vez definido que a securitização pode ser caracterizada como um
negócio indireto, resta determinar que tipo de negócio indireto ela seria.
Dentre as espécies de negócios indiretos, aqueles mais comuns, e ao
mesmo tempo, de maior utilidade na prática negocial, são os negócios fiduciários.
Há autores que identificam os dois institutos, porém, a grande maioria
advoga pela relação do tipo gênero-espécie entre os dois. Nesse sentido, o
negócio fiduciário seria uma das modalidades de negócio indireto

(ASCARELLI, 1965, p. 20), já que possui características distintivas e constantes,
diversas daquelas apresentadas por outros tipos de negócios indiretos.
Segundo Luigi Cariota-Ferrara (1933), os negócios indiretos englobam os
negócios fiduciários, os quais não constituem o único exemplo daqueles. No
âmbito dos negócios indiretos, o traço distintivo dos negócios fiduciários está no
fato de que se constituem em um negócio real, limitado por um pacto obrigacional.
Apresentam, segundo o mesmo autor, um excesso do meio com relação ao objetivo.
O negócio fiduciário é aquele pelo qual uma pessoa (fiduciante) transmite a
propriedade de uma coisa ou a titularidade de um direito a outra (fiduciário), que se
obriga a dar-lhe a destinação determinada em um instrumento à parte (pacto
fiduciário), e, uma vez cumprido esse encargo, a devolver a coisa ou o direito ao
fiduciante ou a um terceiro beneficiário.
Nas palavras de Otto de Souza Lima o negócio fiduciário é “aquele em que se
transmite uma coisa ou direito a outrem, para determinado fim, assumindo o
adquirente a obrigação de usar deles segundo aquele fim e, satisfeito este, devolvêlos
ao transmitente”. (LIMA, 1959).
É característica do negócio fiduciário a articulação entre a transmissão da
propriedade de um bem ou da titularidade de um direito, e uma convenção firmada
entre as partes, com o intuito de amenizar os efeitos do direito real transmitido, uma
vez que tal transmissão se faz visando tornar o fiduciário proprietário da coisa ou
titular do direito transmitido, mas com a ressalva de que essa propriedade/titularidade
está afetada a um fim pactuado entre as partes. (CHALHUB, 2000, p. 43 e seguintes).
Na formalização do negócio fiduciário opera-se a transmissão da propriedade
de um bem ou da titularidade de um direito do fiduciante ao fiduciário, e simultaneamente,
verifica-se a aquisição de direitos por parte do fiduciante e de obrigações
por parte do fiduciário em decorrência de outro contrato ligado a essa transmissão.
Nas palavras de Ferrara, há a união de dois negócios de índole e efeitos diferentes,
colocados em recíproca oposição: um contrato real positivo e um contrato obrigacional
negativo. Ocorre que ambos os negócios estão ligados pela unidade de escopo,
tornando-se uno e incindível. (1939, p. 53 e seguintes).
Na estrutura de qualquer operação que possa ser considerada uma securitização
em sentido estrito, pode-se encontrar os elementos de um negócio fiduciário: há
uma cessão de bens ou direito por parte do originador (fiduciante) a um veículo de
propósito exclusivo (fiduciário) em benéfico dos investidores, com um escopo
determinado, que não pode ser desvirtuado pelo cessionário.
É claro que na securitização, muito mais que simplesmente a fidúcia, as funções
e poderes do fiduciário estão protegidas contratualmente, e mesmo pela legislação,
nas hipóteses de securitização de créditos imobiliários e financeiros. Mesmo assim,
a natureza fiduciária da securitização é patente, sendo ela reconhecida, ainda que
indiretamente, pelo próprio legislador.
Existem diversos exemplos de negócios fiduciários já presentes há algum tempo
na legislação brasileira, como a alienação fiduciária em garantia e, em certa medida,
os fundos de mútuos de investimento. Não obstante, foi com o desenvolvimento da
securitização que o legislador brasileiro tomou iniciativas realmente inovadoras,
com a instituição da propriedade fiduciária nos fundos de investimento imobiliário,
o regime fiduciário e a alienação fiduciária de bens imóveis do Sistema Financeiro
Imobiliário e ainda o patrimônio de afetação nas incorporações imobiliárias.
Assim, o próprio legislador, reconhecendo a natureza da securitização de
negócio fiduciário, procurou tornar disponíveis institutos que pudessem viabilizar
sua estruturação de maneira mais segura, pelo menos no que diz respeito ao
segmento imobiliário.

5 ESTRUTURA DA OPERAÇÃO
8 De acordo com os autores, (; FISHMAN, 1996, p. 1
tradução nossa) Securitization may be defined as a
process of packaging individual loans and other debt
instruments, converting the package into security or
securities, and enhancing their credit status or rating
to further their sale to third parties]. (A securitização
pode ser definida como uma processo de
empacotamento de empréstimos individuais e outros
instrumentos de dívida, convertento o pacote em
valor mobiliários ou valores mobiliários, e
melhorando o seu estatus de crédito ou avaliação
para vendê-los a terceiros.)
Apesar de ter surgido há poucas décadas, a securitização já é uma operação
utilizada em quase todo o mundo. Na prática, a operação de securitização
consiste em que a sociedade que possui o ativo a ser securitizado - que se
denomina originador - transfere esse ativo a um veículo especificamente
criado para esse fim, sem atividade operacional, que pode ser uma sociedade,
um fundo, um trust - denominado veículo de propósito exclusivo, ou VPE -
que, por sua vez, emitirá títulos lastreados nos créditos recebidos, captando,
assim, recursos que serão repassados ao originador, como pagamento pela
cessão dos créditos ou de outro ativo utilizado.
Em linhas gerais, nessa operação, o originador segrega de seu patrimônio
geral determinado ativo em um VPE, por meio de uma cessão de crédito ou
de contrato. A partir do lastro representado pelo ativo cedido, o VPE emitirá
títulos a serem adquiridos por investidores, que, assim, antecipam uma
receita que só no futuro seria realizada pelo originador.
O ativo pode ser um fluxo de recebimentos, um bem, ou um direito de
qualquer ordem, desde que possa ser cedido e gerar renda. Podem ainda ser
lastro de operações de securitização as receitas futuras, desde que determináveis.
O título a ele associado deve ser estruturado de acordo com os
objetivos de cada operação, sendo o instrumento utilizado para transferir o
resultado financeiro originado pelo ativo aos investidores.
8
De acordo com Kendall e Fishman , a estrutura da securitização pode
ser definida como um agrupamento de empréstimos individuais e outros
instrumentos de débito, seguido de sua conversão em valores mobiliários
e do melhoramento de sua classificação de risco - por meio da prestação
de garantias adicionais, ou posterior medição de seu risco de crédito,
para que possam ser assim alcançar um preço melhor junto a investidores.
Ainda de acordo com o mesmo autor, essa operação transforma os ativos
iniciais, que são ilíquidos por natureza, em instrumentos que podem ser
vendidos a investidores, fazendo circular a riqueza que eles representam,
multiplicando-a.
Diferentemente das emissões tradicionais, a garantia primeira dos
investidores não recai sobre a totalidade do patrimônio do tomador dos
recursos, mas apenas sobre o grupo de ativos que deu origem à emissão. Da
mesma forma, o risco dos investidores restringe-se a esse ativo, em vez de
englobar todo o negócio do originador.
Nessa ordem de idéias, a securitização é estruturada para se autofinanciar
e sustentar, não tendo o emitente outra obrigação para com os proprietários
dos títulos, senão o fluxo oriundo do grupo de ativos segregados.
(KENDALL; FISHMAN, 1996, p. 2).
5.1 Fases da Securitização
Por não haver estrutura única legalmente imposta à securitização, e pela
flexibilidade que a ela é conferida por conta da diversidade de utilizações que
pode ter, a securitização pode ser adaptada a diversas necessidades, ser mais
complexa ou mais simples, envolver mais ou menos partes. Mesmo assim, é
possível se identificarem estruturas constantes em todas as operações que,
hoje em dia, podem ser consideradas securitizações em sentido estrito.
De acordo com Jeffery Barrat, a estrutura de uma securitização geralmente
envolve os seguintes elementos: (i) um conjunto de ativos que serão
securitizados; (ii) um veículo de propósito exclusivo - companhia, fundo ou

9 [...] uma entidade não personificada, geralmente
criada de acordo com as leis estaduais, por um
depositante que contribui com bens para serem
mantidos por um agente fiduciário, mediante um
contrato por escrito de Trust, entre o depositante e o
agente fiduciário. O depositante pode ser o
beneficiário dos bens depositados, ou ainda pode ser
apontado um terceiro como beneficiário. O agente
fiduciário é responsável pela gestão dos bens em
nome dos beneficiários. (" (ROSENTHAL;
OCAMPO, 1988, p. 137, tradução nossa)
trust; (iii) uma emissão de títulos negociáveis pelo veículo de propósito exclusivo; e
(iv) uma agência de classificação de risco que deve classificar a emissão do veículo
de propósito exclusivo. (1996, p. 95-105).
A partir desses elementos, tem-se que uma operação padrão pode ser estruturalmente
descrita da seguinte forma: uma sociedade (originador) tem bens, direitos ou
expectativas de direitos que são representados por contratos ou títulos. O originador
constitui uma sociedade sem atividade operacional ou um fundo (VPE), que deverá
receber os ativos e emitir títulos ou valores mobiliários lastreados nesses ativos. Os
investidores compram os títulos emitidos pelo VPE, que paga ao originador pela
cessão dos ativos com os recursos oriundos da venda dos títulos. Podem ser apostas
garantias adicionais, bem como ser contratada agência de classificação de risco
para avaliar a emissão.
Assim, em se agrupando as fases segundo suas características, a operação pode
ser dividida nas seguintes etapas, analisadas detidamente a seguir: (i) constituição
do veículo de propósito específico; (ii) segregação de ativos através de cessão de
créditos ou de contratos; (iii) emissão de títulos; e (iv) classificação do risco da
emissão. Cada uma dessas fases pode ser caracterizada por negócios e atos jurídicos
determinados. É por meio desses instrumentos jurídicos que se analisará cada
etapa da operação de securitização.
5.1.1 Constituição Veículo de Propósito Exclusivo
Antes de se determinar a forma de constituição dos veículos de securitização,
deve-se determinar qual veículo será utilizado. Há algumas opções que devem ser
consideradas, dependendo da estrutura e objetivos da operação. O veículo de
propósito exclusivo é a figura jurídica constituída especialmente para a operação de
securitização, e tem como único escopo aquisição de ativos a serem securitizados e
a emissão dos títulos lastreados nesses ativos.
5.1.1.1 Trust
Nos países que adotam o sistema Anglo-Saxão, o VPE geralmente utilizado é o
trust, de acordo com Rosenthal e Ocampo, pode ser definido como:
"[…] an unincorporated entity generally created under state law by a
depositor contributing property to be held by a trustee pursuant to a written
trust agreement between the depositor and the trustee. The depositor may be
the beneficial owner of the trust property, or the ownership of the property may
be conveyed to third parties. The trustee is responsible for managing the trust
property on behalf of the beneficial owners. " (ROSENTHAL; OCAMPO,
9
1988, p. 137)
Com efeito, configura-se o trust pela entrega de bens pertencentes a uma pessoa
(denominada settlor) outra pessoa (que se denomina trustee) para que deles “faça
uso conforme determinado encargo que lhe tenha sido cometido” (NAMEN). Por
meio da instituição do trust, o settlor efetivamente transfere a propriedade dos bens
objeto do trust ao trustee, que assume a obrigação de administrá-los conforme as
orientações recebidas em benefício de um terceiro, que seria o beneficiário do
negócio. Trata-se, assim, de um típico negócio fiduciário.
Ocorre porém, que a propriedade do trustee sobre os bens não é definitiva, e sim
temporária e limitada à subsistência do trust. Isso torna-se possível por que, nas
legislações baseadas no modelo anglo-saxão, existe a possibilidade de dicotomia da

propriedade, ou seja, de co-existência de duas propriedades sobre um mesmo
bem. Assim, o trustee teria a nominal property do bem, enquanto o beneficiário
do trust seria titular da equitable property.O trustee não é mero mandatário
ou administrador dos bens, mas efetivamente proprietário com poderes de
disposição sobre eles. Todavia, esse poder de disposição é “limitado pelo
dever de administrar a coisa em proveito do instituidor ou do beneficiário”.
(NAMEN).
É exatamente essa dicotomia da propriedade, dividida em “propriedade
de garantia” e “propriedade de fruição” que faz do trust o VPE mais adequado
à securitização, vez que reúne todos os elementos necessários à segregação
do patrimônio, além de tratamento tributário diferenciado (no Direito
norte-americano e em outros países onde é utilizado) e total controle do
patrimônio pelo seu administrador.
Ocorre que é de difícil transposição do conceito de propriedade resolúvel
para sistemas jurídicos de base romano-germânica, e, por isso mesmo, o trust
não é um instituto previsto no Direito brasileiro, a exemplo da maioria dos
sistemas jurídicos baseados nesse modelo. Assim, no Brasil, os veículos
utilizados nas securitizações são sociedades anônimas ou fundos mútuos de
investimento.
5.1.1.2 Fundos de Investimento
De acordo com Chalhub os fundos mútuos de investimento abriram a
perspectiva para a assimilação, no ordenamento jurídico brasileiro, de
elementos essenciais do trust, relativos a administração de patrimônios em
benefício de investidores. (2000, p. 326 e seguintes).
Os fundos de investimento no Brasil são constituídos sob a forma de
condomínios, abertos ou fechados, a depender da possibilidade de transferência
e resgate de suas quotas. Não possuem personalidade jurídica, e, portanto,
o administrador, que os constitui, age em seu nome, não se confundido,
porém, o seu patrimônio particular com aquele do fundo que administra. Os
administradores dos fundos de investimento possuem os mais amplos
poderes de gestão, incluindo a alienação do patrimônio e a compra e venda de
títulos dentre outros.
A estrutura jurídica dos fundos de investimento mostra-se adequada à
securitização, sendo preferida em alguns países à forma societária, como é o
caso da França. No Brasil, existe previsão expressa para duas espécies de VPE’s
sob a forma de fundos de investimento: os fundos de investimento imobiliários
e os fundos de investimento em direitos creditórios. Apesar de não ser utilizado
o termo securitização nas normas que regulam esses tipos de fundos, sua
estrutura é a mesma de uma securitização com veículo societário.
No caso dos fundos de investimento imobiliário, o ativo subjacente à
emissão de quotas são bens ou direitos de natureza imobiliária. Sua constituição
e funcionamento estão disciplinados pela Lei nº 8668/93 e reguladas pela
instrução CVM 205/94. Esses fundos já são bastante utilizados no mercado
brasileiro e são responsáveis por algumas das mais bem sucedidas experiências
de securitização no Brasil. Conforme se verá adiante, os fundos imobiliários são
efetivamente negócios fiduciários, conforme definido na lei que os instituiu.
Mais recentemente, o Conselho Monetário Nacional (“CMN”), por meio
da Resolução 2907/01, e a Comissão de Valores Mobiliários, com a Instrução
356/01, criaram os fundos de investimento em direitos creditórios ou fundos

10 A respeito das características do contrato
de sociedade, Cf. SZTAJN, Rachel.
Contrato de sociedade e formas
societárias. São Paulo: Saraiva, 1989.
de recebíveis, como ficaram conhecidos. Trata-se de uma estrutura similar à de uma
securitização francesa, na qual o patrimônio do fundo de investimento é composto
por direitos creditórios. A legislação sobre fundos de recebíveis pode ser considerada
atualmente aquela que prevê a estrutura que mais se aproxima de uma regra geral
para a securitização. Porém, o fato de ser emanada pelo Conselho Monetário
Nacional limita sua aplicação às entidades sob a sua fiscalização.
Em ambos os casos, os fundos que funcionam como veículos para securitização
são disciplinados pelas regras aplicáveis a quaisquer fundos de investimentos,
observadas as particularidades determinadas na legislação específica, conforme se
verá adiante, inclusive no que diz respeito a sua constituição.
5.1.1.3 Formas societárias
O VPE sob forma societária, por sua vez, possui as mesmas características de
qualquer sociedade, tanto no sentido material - ou seja, trata-se de um contrato de
comunhão de escopo em que duas ou mais pessoas reúnem esforços para a obtenção
10
de um fim comum - quanto no que diz respeito a requisitos formais de constituição .
Mesmo as companhias securitizadoras expressamente previstas em Lei – (companhias
securitizadoras de créditos imobiliários e companhias securitizadoras de créditos
financeiros) são constituídas e funcionam como sociedades anônimas comuns.
O objeto da sociedade utilizada como VPE é especificamente receber o ativo
utilizado como lastro da securitização e emitir os títulos lastreados nesse ativo.
Como se situa no campo da licitude, o objeto da sociedade pode ser livremente
estipulado entre as partes, e essa característica (objeto exclusivo) não conflita com a
natureza da forma societária.
No caso das companhias securitizadoras de créditos imobiliários, a Lei nº
9.514/87 determina que seu objeto será a “aquisição e securitização desses créditos
e a emissão e colocação, no mercado financeiro, de Certificados de Recebíveis
Imobiliários, podendo emitir outros títulos de crédito, realizar negócios e prestar
serviços compatíveis com suas atividades”.
Apesar de parecer, pela leitura da lei, que há a possibilidade de a companhia
securitizadora de créditos imobiliários ter atividade operacional (prestação de
serviços), acredita-se que os únicos serviços compatíveis com a atividade de um
VPE sejam aqueles ligados à própria emissão, como, por exemplo, o recebimento e
monitoramento dos créditos que servem de lastro à emissão. Contrapõe-se à própria
natureza do veículo e da operação na qual ele está inserido, atividades que o
exponham a riscos de insolvência.
Já a legislação a respeito da securitização de créditos financeiros é mais restritiva,
e determina que a cessão de créditos das instituições financeiras para fins de
securitização serão efetuadas somente à sociedades anônimas que tenham por
objeto exclusivo a aquisição desses créditos.
Além do objeto, a maior diferença entre a sociedade VPE e as constituídas fora
de securitizações não está em aspectos formais, e sim no fim a ser alcançado. A
constituição da sociedade, nesses casos, não exaure o objetivo do negócio; ela é
parte de uma série de contratos interligados por um escopo comum, ou seja, a
estruturação da securitização. Ademais, via de regra, as sociedades VPEs não
possuem atividade operacional, já que isso aumentaria a exposição a dificuldades
financeiras, ou mesmo insolvência e falência
Geralmente, os VPEs sob forma societária são constituídos na modalidade de
sociedades por ações. Isso se deve à possibilidade que as companhias têm de emitir
valores mobiliários que outros tipos societários não têm. As companhias apresen-

tam, ainda, maior separação entre os bens e direitos pertencentes aos sócios
em relação ao patrimônio da sociedade, bem como regime jurídico mais
completo e consolidado, o que proporciona maior segurança que outras
espécies societárias.
A constituição de uma sociedade por ações que servirá como VPE numa
securitização segue as mesmas regras especificadas na Lei 6.404/76 (Lei das
Sociedades por Ações), em seu artigo 80 e seguintes, que são aplicáveis a
qualquer sociedade anônima. Geralmente, os acionistas do VPE são pessoas
físicas ou jurídicas ligadas ao originador. Somente quando a securitização se
dá por emissão de ações é que os próprios investidores são os acionistas da
companhia. Nesse caso, os investidores subscrevem as ações emitidas pela
sociedade securitizadora, tornando-se seus acionistas e não credores. Apesar
de não ser muito utilizada, essa estrutura é possível e apresenta algumas
vantagens, como maior controle do VPE pelos investidores.
5.1.2 Segregação do Ativo
A característica mais marcante e, ao mesmo tempo, uma das maiores
vantagens da operação de securitização é a segregação do lastro dos títulos
emitidos num veículo distinto do originador dos créditos.
Essa característica apresenta-se como vantagem tanto para os originadores
quanto para os investidores. Para os primeiros, por permitir-lhes uma
operação que não será registrada em suas demonstrações financeiras e que,
por não incorporar os riscos de uma empresa operacional, poderá ter melhor
classificação de risco, em comparação com próprio originador, e, por
conseguinte, menor exigência de taxas por parte dos investidores e prazo
mais longo para financiamento da dívida. Para os investidores, o menor risco
significa maior segurança em investimentos, que, em tese, serão mais
rentáveis que aqueles tradicionalmente apresentados no mercado.
No que diz respeito à segregação do ativo, pode-se classificar as operações
de securitização em duas espécies : operações com segregação interna e
operações com segregação externa. No primeiro caso, a emissão é feita pelo
próprio originador, vinculando-se ao ativo que lhe serve de lastro através de
instrumentos contratuais, como, por exemplo, constituição de garantias. Já na
segunda espécie, a segregação se faz através da cessão de créditos a uma
outra pessoa jurídica, apartando-se efetivamente o lastro da securitização do
patrimônio do originador. A emissão, nesse caso, é feita pelo veículo de
propósito exclusivo. (BORGES, 2000, 257-267).
Enquanto a securitização com segregação externa apresenta a típica
estrutura da operação, a securitização com segregação interna pode ser
considerada uma simples emissão de títulos com garantia determinada.
Apesar disso, pode-se, conceitualmente, considerá-la uma verdadeira
securitização, já que apresenta todos os seus requisitos materiais, mesmo que,
formalmente, lhe falte um elemento estrutural. Um exemplo típico de
securitização com segregação interna de lastro é a securitização de base
imobiliária com constituição de patrimônio de afetação.
A qualidade do ativo que servirá de lastro à emissão tem grande importância
no processo de securitização, pois, em última análise, a emissão terá as
mesmas características desse ativo, especialmente no que diz respeito a
termo, rendimentos e resgate. Vale salientar que quanto mais homogêneos os
contratos/créditos cedidos, mais fácil será seu agrupamento para posterior

securitização. É bem mais simples a cessão dos créditos ou contratos, no caso de
contratos por adesão ou contratos-tipo porque não há a necessidade de análise de
cada instrumento contratual individualmente para se conhecer detalhes como a
possibilidade de cessão, necessidade de aprovação ou mera notificação do cedido.
Também deve ser levada em conta a figura do devedor, ou seja, a pessoa contra
quem os créditos cedidos foram sacados, pois, geralmente, antes de se utilizar
determinada carteira de recebíveis como lastro em securitizações, são realizadas
severas auditorias, especialmente se for contratada agência de classificação de risco
para a emissão.
Apesar de estruturalmente os devedores não serem partes tão relevantes na
securitização, já que não participam dos negócios jurídicos que a compõem, a não ser
eventualmente na condição de anuentes. Do ponto de vista financeiro, são eles que
vão determinar a qualidade dos títulos emitidos e os investidores que irão adquiri-los.
Isso porque os contratos por meio dos quais foram constituídas as dívidas são,
na maioria das vezes, a única garantia dos títulos emitidos na securitização e deles
depende diretamente a solvabilidade do emissor. Por essa razão, além das auditorias
financeiras, são geralmente realizadas auditorias jurídicas, com a finalidade de se
verificar, além da qualidade dos créditos, sua correta constituição, possibilidade e
formalidades para a cessão, dentre outros aspectos.
O originador é aquele que, inicialmente, detém a titularidade dos créditos
que servem de lastro à operação e também pode ser responsável por serviços
como o recebimento e cobrança de tais créditos e seu repasse ao VPE ou diretamente
aos investidores.
A natureza das atividades do originador é que vai determinar a natureza da
operação de securitização e, conseqüentemente, a aplicabilidade de regras específicas
disciplinadoras de cada tipo de operação. A securitização de créditos bancários
é estritamente regulada pelo Conselho Monetário Nacional, por meio do Banco
Central, assim como a securitização de exportações. No âmbito do Sistema
Financeiro Imobiliário, a operação também possui regulamento próprio. Caso as
sociedades originadoras não se enquadrem em nenhuma categoria regulada, a
securitização seguirá as normas gerais de Direito Civil e Comercial, onde não há
previsão específica para a operação.
A situação econômico-financeira do originador não é tão importante quanto a
qualidade dos créditos cedidos tendo em vista que seu patrimônio geral não
responde pela solvabilidade dos títulos emitidos pelo VPE. Todavia, a cessão de
créditos quando se encontra em curso processo de execução forçada ou falência do
originador pode ser anulada, conforme se verá mais detalhadamente.
A formalização da segregação do ativo e seus efeitos quanto ao originador e
terceiros são os aspectos mais controversos na securitização. Geralmente ela se dá
através de cessão de crédito ou de contrato, por meio da qual o originador transfere
ao VPE uma parcela de seu patrimônio. É exatamente desse desmembramento do
patrimônio do originador que se originam as maiores polêmicas a respeito da
operação de securitização.
De acordo com Sylvio Marcondes, é na unicidade das relações passivas e ativas
do titular do patrimônio que se encontra o princípio fundamental de toda a organização
do crédito, já que, como conseqüência deste, o devedor responde por suas
obrigações com todos os seus ativos, sendo este, assim, garantia comum de seus
credores. (MACHADO. 1977, p. 126).
Por esse motivo, a efetiva transferência dos ativos que servem de lastro à
securitização ao VPE tem importância singular dentro da operação. Caso essa
transferência não ocorra de fato e de direito, há o risco de consolidação do patrimô-

11 A Lei 11.101/05, que disciplina a falência e a
recuperação judicial, trouxe uma inovação
relevante no que se refere à segurança da
securitização, quando determina, no parágrafo
primeiro de seu artigo 136 que “na hipótese de
securitização de créditos do devedor, não será
declarada a ineficácia ou revogado o ato de cessão
em prejuízo dos direitos dos portadores de valores
mobiliários emitidos pelo securitizador.”.
nio do originador e do VPE, sendo, assim, eliminada a principal característica
da operação, qual seja, a segregação do risco.
O risco de consolidação refere-se à possibilidade de os ativos do VPE
serem reunidos aos ativos do originador, caso os recursos deste não sejam
suficientes para saldar suas dívidas. Isso ocorreria, por exemplo, na hipótese
de confusão de patrimônios, com o conseqüente apelo aos ativos do VPE para
saldar dívidas do originador, (KOURY, 1993, p. 145 e seguintes), ou nulidade,
ou mesmo anulação do negócio jurídico através do qual se fez a transferência
dos ativos do originador ao VPE. Essa última hipótese poderia ser
considerada, caso o negócio fosse realizado em fraude contra credores.
De acordo com Humberto Theodoro Jr. (2000) as principais sedes
normativas de repressão à fraude são o Código Civil, onde está definida a
fraude contra credores; a Lei de Falências, onde se regula a ação revocatória e
o Código de Processo civil, onde está disciplinada a fraude à execução.
O negócio com fraude contra credores é, de acordo com o Código Civil;
(i) o ato de transmissão gratuita de bens, ou remissão de dívida, quando os
pratique o devedor já insolvente, ou por ele reduzido à insolvência; ou (ii) o
contrato oneroso do devedor insolvente, quando a insolvência for notória ou
houver motivo para ser conhecida do outro contratante. Em ambos os casos,
os negócios jurídicos praticados em fraude contra credores podem ser
anulados. Nas hipótese apresentadas, a possibilidade de anulação do negócio
jurídico não está ligada ao fato de se tratar de securitização, e sim às circunstâncias
em que ocorreram .
Nesse sentido, e ainda de acordo Theodoro Jr. a fraude não é vício
intrínseco ao ato, e, por isso, não deveria torná-lo anulável. Deveria, sim, ser
considerado ineficaz, em decorrência de lesão a terceiros, ou seja, mesmo
sendo válido, não é suficiente por si só para produzir efeitos.
No caso de falência, visando à proteção da massa falida, o legislador
brasileiro considerou sem efeito, quanto a ela, os atos enumerados na lei
falimentar, dentre os quais a constituição de direito real de garantia e as
inscrições de direitos reais e as transcrições de transferências de propriedade,
entre vivos, além de serem revogáveis os atos praticados com a intenção de
prejudicar credores, provando-se a fraude do devedor e do terceiro que com
ele contratar. Nesse caso, os atos permanecem válidos, mas ineficazes quanto
à massa falida. (MACHADO, 1977).
A fraude à execução constitui uma especificação da fraude contra
credores (THEODORO JÚNIOR, 2000), ou seja, é o ato lesivo à credores
praticado quando já está em curso um execução forçada.
Theodoro Jr. ainda ensina, na mesma ocasião, que o que separa os três
institutos, quais sejam, a fraude contra credores, a revocatória da falência e a
fraude à execução são aspectos secundários, como o fato de haver ou não
demanda contra o alienante. O fulcro, porém, dos institutos é o mesmo.
Os negócios jurídicos praticados na securitização estão sujeitos à impugnação
por conta de lesão a credores assim como em qualquer outra operação.
O que torna esse assunto crítico em se tratando de securitização é o fato de
que uma possível anulabilidade ou ineficácia da cessão dos ativos subjacen-
11
tes ao VPE descaracterizaria a operação.
Por este fato mesmo é que a primeira fase da securitização, ou seja, a
transferência do patrimônio a ser securitizado ao veículo de securitização
deve estar revestida de todas as formalidades necessárias para sua existência,
validade e eficácia.

12 Duas vontades, uma oferta e uma aceitação, cujo
encontro produz a celebração de um negócio jurídico
bilateral, como é a emissão de obrigações.
5.1.3 Emissão e Subscrição dos Títulos
Em qualquer processo de securitização, os investidores são os principais
agentes. Eles são o alvo de todo o processo, pois se não se interessarem pelos títulos
emitidos, o financiamento que se pretendia é frustrado, bem como a mobilização de
riquezas e a dispersão do risco que se visava. Assim, os títulos oferecidos devem ir
ao encontro de suas necessidades de investimento, no que diz respeito a taxas, prazo
e natureza, sob pena de não encontrarem compradores.
Quanto a esse aspecto, a securitização apresenta vantagem com relação a
emissões sem segregação: pode-se escolher os ativos que darão lastro aos títulos, de
forma a imprimir à emissão as características determinadas. Também é possível que
se transforme qualitativamente certos ativos que têm características diversas para
que adquiram o perfil desejado para a operação. Um exemplo disso é a “transformação”
de créditos de curto prazo em longo prazo, através da substituição constante
desses créditos por outros da mesma natureza, mas com termo de vencimento
posterior. A essa técnica se dá o nome crédito rotativo ("revolving credits").
A emissão dos títulos é a fase na qual efetivamente se realiza a securitização, no
sentido literal. É quando o ativo que serve de lastro se transforma em títulos
negociáveis, mobilizando-se. De acordo com Luis de Ângulo Rodriguez (1968, p.
14) a emissão de títulos de dívidas tem duas fases relevantes: a emissão propriamente
dita e a subscrição dos títulos emitidos. As emissões são, nas palavras do
mesmo autor, "dos voluntades, una oferta y una aceptación, cuyo encuentro
produce el perfeccionamento de um negocio jurídico bilateral, como es la opear-
12
ción de emision de obligaciones.”
Apesar de seguirem a mesma disciplina jurídica, há algumas diferenças
conceituais entre emissões tradicionais de títulos e emissões em processos de
securitização, especialmente no que diz respeito ao risco e à estruturação da
operação. Assim, tanto as regras aplicáveis às emissões de sociedades anônimas,
contidas na Lei nº 6.404/76, quanto a regulamentação complementar emanada da
Comissão de Valores Mobiliários, são aplicáveis às emissões feitas por VPE em
processos de securitização.
Todavia, do ponto de vista conceitual, a securitização separa o originador,
beneficiário mediato dos recursos captados com a emissão, de seus investidores,
utilizando um VPE . Em vez de fazer uma emissão diretamente, o originador
constrói, por meio da securitização, um patrimônio segregado que garantirá o
pagamento dos títulos emitidos, limitando o risco e a possibilidade de alcance dos
créditos dos detentores de tais títulos.
Acredita-se que a não existência de títulos específicos de securitização para
todas as operações possibilite maior flexibilidade ao negócio. A debênture é um
título bastante adaptável, podendo ser emitida de acordo com as necessidades de
cada operação, no que diz respeito a termo, garantia e forma de remuneração. É,
também, uma espécie de valor mobiliário bastante utilizada e reconhecida no
mercado, criando condições mais seguras para os investidores.
5.1.4 Classificação de Risco da Emissão
Apesar de não ser, via de regra, obrigatória no Brasil, como o é em outros
sistemas, a classificação de risco (rating) tem grande importância no processo de
securitização, visto que fornece ao investidor uma noção mais segura e imparcial do
risco de crédito relativo à emissão.
De acordo com Neil Baron (1996, p. 81) a principal função desenvolvida por

agências de classificação de risco é assessorar os investidores nas decisões de
investimento. Mediante pesquisas, análise e informações, as agências de
classificação de risco protegem os investidores para que estes não assumam
risco de crédito despercebidamente.
Note-se que a classificação atribuída pela agência de classificação de
risco a uma sociedade, ou emissão, diz respeito apenas a seu risco de crédito,
ou seja, ela apenas aborda a possibilidade de pagamento de juros e o principal
investido, de acordo com os termos pactuados.
As agências de classificação de risco não opinam sobre outros tipos de
risco, como, por exemplo, risco relativo a variação da taxas de juros, ou sobre
a adequação de determinado tipo de investimento ao perfil do investidor, mas
tão somente sobre a probabilidade de pagamento de acordo com as especificações
da oferta.
Os serviços da agência de classificação de risco são contratados e pagos
pelo emissor dos títulos. Esse fato poderia levar a um conflito de interesses, já
que a sociedade emissora paga à agência para que esta atribua uma nota aos
títulos de sua emissão. Porém, ainda de acordo com Baron (1996, p. 82), isso
não ocorre, pois o maior patrimônio de uma agência de classificação de risco
é sua reputação, que advém da qualidade e confiabilidade de suas análises.
Apesar de serem contratadas e pagas pelos emissores dos títulos, as notas
dadas pelas agências de classificação de risco têm o objetivo de informar o
investidor, e não o emissor. Dessa forma, se os investidores não têm confiança
na agência contratada pelo emissor, pouco importa que ela atribua aos
papéis emitidos a nota máxima, pois os investidores não confiarão na
qualidade de sua opinião nem utilizarão a nota como um dado de avaliação do
preço que estarão dispostos a pagar pelos títulos.
Oportuno ressaltar que não é raro em operações de securitização a nota
atribuída à determinada emissão ser mais alta que aquela atribuída ao
originador. Esse fenômeno é facilmente explicável se considerarmos que na
securitização o risco é bem mais definido, pois o conjunto de ativos que dá
lastro à emissão é determinado e segregado, não se misturando com o restante
do patrimônio do originador. É claro que para isso ocorrer a segregação do
patrimônio tem que ser efetivada de maneira juridicamente adequada, com a
efetiva cessão dos créditos e todas as formalidades eventualmente exigidas.
6 SECURITIZAÇÃO NO BRASIL A securitização no Brasil encontra-se em fase de desenvolvimento, se
comparada a países como os Estados Unidos ou a Inglaterra. Há ainda uma
quantidade pequena de operações que se restringem a segmentos determinados.
Há quem considere que a carência de regulamento sistêmico próprio é
uma das razões para o tímido desenvolvimento da securitização no Brasil, já
que esse fato traria à operação certo nível de incerteza, especialmente no
tocante a pontos polêmicos, como a eficácia da cessão dos créditos frente a
credores do originador e a natureza dos títulos emitidos. Pode-se, todavia,
encarar a questão de forma diametralmente oposta: o uso de instrumentos
jurídicos consagrados, com pequenos ajustes decorrentes de legislação
específica, daria mais segurança à operação, já que, há bastante tempo, esses
instrumentos estão consolidados no ordenamento jurídico. Esse é o ponto que
se passa explorar.
A securitização no Brasil é recente. As primeiras operações com a
estrutura que hoje se conhece foram realizadas no final da década de oitenta
do século passado. Por se tratar de operação à época considerada sofisticada,

desenvolveu-se inicialmente em nichos específicos, e por isso a regulamentação
veio estratificada, sempre ligada ao ativo subjacente à operação. Assim, o foco dos
normativos ligados à securitização não é a operação em si, mas sim os ativos que
lhe dão lastro.
Esse fato faz com que as regras jurídicas que disciplinam a securitização sejam
bastante específicas para operações ligadas a determinado tipo de ativo, em sua
maioria expedidas por órgãos reguladores, como o Banco Central ou a Comissão de
Valores Mobiliários. Torna-se, assim, difícil a utilização de tais regras por indução
em outros tipos de operação, exatamente por sua especificidade e pela limitação de
alcance da competência dos órgãos que emitiram tais normas.
Em geral, as regras aplicáveis à securitização de ativos diferentes daqueles
amparados pelas normas específicas são as normas gerais de Direito Civil e
Comercial, com todos os inconvenientes e vantagens que isso possa trazer, como
analisado a seguir.
O primeiro diploma legal a tratar da securitização, apesar de não utilizar essa
palavra em seu texto, foi a Resolução do Conselho Monetário Nacional nº
1.834/91, regulamentada pela Circular do Banco Central do Brasil nº 1.979/91, que
trata da securitização de ativos oriundos de exportação.
Algum tempo depois, surgiram regras sobre a securitização de base imobiliária,
seguidas de legislação de vida breve sobre a securitização de ativos empresariais
em geral, ativos financeiros, direitos creditórios e, finalmente, regulou-se a
securitização de ativos do agronegócio.
6.1 Securitização de Exportações
A securitização de exportações surgiu em nosso ordenamento jurídico em 1991,
através da Resolução nº 1.844 do Conselho Monetário Nacional, que dispõe a
respeito do financiamento a exportações no âmbito do Programa de Financiamento
às Exportações – PROEX (“Programa”). A assistência financeira de tal Programa
consiste em desconto de títulos, no caso de exportação de bens, ou financiamento
direto, no caso de exportação de serviços. Apesar de não mencionar expressamente
o termo “securitização”, referida Resolução estabelece que as operações de
financiamento a que se refere terão por objeto “títulos emitidos por exportador
brasileiro, representativos de exportação de determinados bens” (BRASIL, 1991),o
que já representa um esboço da estrutura da securitização de exportações.
A Resolução nº 1.844/91 foi regulamentada pela Circular nº 1.979/91 do Banco
Central, posteriormente revogada pela Circular nº 3.027 de 22 de fevereiro de 2001,
visando a adequação dos procedimentos da operação ao Registro Declaratório Eletrônico.
Essa Circular refere-se expressamente à securitização de exportações, definindo-a
como captação de recursos no mercado externo, com estabelecimento de vínculo a
exportações que podem ser da própria tomadora, ou de outros exportadores que não
necessariamente têm que pertencer ao mesmo grupo econômico do tomador.
Assim, o mecanismo de securitização de exportações consiste na emissão de
títulos lastreada em ativo específico, ou seja, créditos oriundos da exportação de bens.
A emissão dos títulos se dá no mercado internacional lastreada em vendas ao exterior
a pagamento futuro ou mesmo expectativas de créditos. (FORTUNA, 1995, p. 200).
Na prática, a subsidiária estrangeira de uma sociedade brasileira cede, em favor de
um veículo de propósito exclusivo, os seus recebíveis de exportação contra os
compradores/importadores. É esse VPE que emite valores mobiliários no mercado
internacional, com lastro nos recebíveis adquiridos, captando, dessa forma, os
recursos a serem repassados à matriz brasileira.

13 Não há que se confundir a securitização de
exportações com o pré-pagamento ou pagamento
antecipado de exportação. Apesar de ambos poderem
ser usados como meio de financiamento à atividade,
apresentam mecanismos bem distintos. O prépagamento
de exportação, conforme definido pela
Circular nº 2.919/99 do Banco Central, é “a aplicação
de recursos em moeda estrangeira na liquidação de
contratos de câmbio de exportação, anteriormente ao
embarque das mercadorias”. (BRASIL, 1999) Essa
antecipação, que constitui financiamento à produção
de bens destinados à exportação, pode ser concedida
tanto pelo importador das mercadorias no exterior,
quanto por qualquer outra pessoa jurídica localizada
fora do Brasil. Dentre as últimas, encontram-se
geralmente empresas afiliadas à exportadora e
instituições financeiras estrangeiras. Como se vê, não
há, em princípio, emissão de títulos ou segregação de
risco, como ocorre na securitização.
Como a emissão é feita no exterior, e não há previsão sobre o tipo de
estrutura a ser utilizada, o VPE nessas operações geralmente é um trust que,
conforme se viu, é o veículo mais adequado à securitização.No mesmo
sentido, os títulos emitidos são trust certificates que incorporam direitos a
parcelas do patrimônio segregado no trust bem como aos seus eventuais
seus rendimentos.
Por se tratar de emissão com lastro em receitas futuras, esse mecanismo
pode ser caracterizado como empréstimo externo ou financiamento à
exportação. Isso porque através da emissão de títulos no exterior, o exporta-
13
dor antecipa receitas que só efetivaria após exportar sua produção. Porém,
difere do financiamento direito pelo fato de pulverizar o risco envolvido
através da emissão de títulos.
As regras que disciplinam a securitização de exportações são bastante
específicas, não podendo ser utilizadas subsidiariamente em processos de
securitização que não aqueles especificamente descritos na regulamentação.
Esse mecanismo já é bem consolidado e comum no mercado brasileiro,
mas é restrito a sociedades de grande porte, em sua maioria controladas por
grandes conglomerados internacionais . Não obstante, é de grande valia o
exemplo bem sucedido da securitização de exportações, para se demonstrar a
segurança jurídica da operação no Brasil.
6.2 Securitização de Base Imobiliária
A exemplo do que ocorreu nos Estados Unidos, o mercado imobiliário
também pode ser considerado o berço da operação de securitização no Brasil.
Apesar de não ter sido o primeiro segmento a ser regulamentado, é para esse
tipo de securitização que a legislação brasileira é mais desenvolvida, havendo
mesmo previsão legal para duas modalidades de securitização, uma via
fundos mútuos de investimento; outra via sociedade de propósito exclusivo.
Com efeito, nesse segmento, o vulto dos empreendimentos justifica captação
de recursos mais elaborada e há maior interesse social no desenvolvimento de
vias alternativas de captação de recursos.
A Lei n° 9514, de 20 de novembro de 1997 do Sistema Financeiro
Imobiliário – SFI , que disciplina a securitização imobiliária, visa justamente
desafogar o sistema tradicional de financiamento à habitação, utilizando-se
de recursos privados em um segmento econômico normalmente custeado
pelo setor público.
Os fundos imobiliários são outra opção para o financiamento de projetos
imobiliários. Esses fundos, já bem consolidados no sistema jurídico brasileiro,
têm sido bem sucedidos no financiamento de projetos como centros
comerciais e condomínios empresariais.
Ambos os institutos aplicados na securitização imobiliária trouxeram
importantes inovações para o ordenamento jurídico brasileiro, visando
viabilizar e tornar mais seguras as operações, especialmente no que diz respeito
à segregação patrimonial e ao controle dos recursos por parte dos investidores.
6.2.1 Fundos de Investimento Imobiliário
O primeiro diploma legal que efetivamente previu a securitização de base
imobiliária no Brasil foi a Lei nº 8.668, de 25 de junho de 1993. O artigo
primeiro dessa lei define o Fundo de Investimento Imobiliário como “uma

14 Atualmente, encontram-se registrados 72 fundos de
investimento dessa modalidade junto à Comissão de
Valores Mobiliários, com o patrimônio líquido total
de R$3.430.444.628,36.
comunhão de recursos, sem personalidade jurídica, captados através do sistema de
distribuição de valores mobiliários, previsto na lei nº 6.385/76, destinados a
aplicação em empreendimentos imobiliários”. (BRASIL, 1993). A Lei estipula
ainda, em seu artigo terceiro, que as quotas desses fundos são valores mobiliários,
sujeitando-se, por conseguinte, à legislação pertinente. (BRASIL, 1993).
De acordo com Rachel Sztajn, “os fundos imobiliários vieram permitir a
securitização da propriedade imobiliária de modo a se chegar a um fracionamento
desta, distinto daquele previsto na legislação civil e de registros públicos” .
(STAJN, 1994).
Os fundos de investimento imobiliário, mesmo não sendo expressamente
considerados mecanismos de securitização, conceitualmente apresentam suas
mesmas características, já que, como na securitização, segregam-se ativos específicos
para posterior emissão de títulos neles lastreados. Assim como na securitização,
de acordo com Andrezzo e Lima, “o objetivo de tais fundos é criar uma poupança
estável e de longo prazo, além de propiciar liquidez a um mercado tradicionalmente
ilíquido, como o imobiliário”. (ANDREZZO e LIMA, 1999, p. 236).
Como os demais fundos de investimento previstos em nossa legislação, os
fundos imobiliários são constituídos sob a forma de condomínios e são representados,
ativa e passivamente, pela instituição que os administra. Porém, enquanto nos
fundos de investimento em geral, os bens que constituem seu patrimônio são
adquiridos pelo fundo em seu nome, no caso dos fundos imobiliários, os bens e
direitos de natureza imobiliária são adquiridos pela própria instituição administradora
do fundo, com o intuito de se evitarem questionamentos quanto à legitimidade
do condomínio para a aquisição e alienação dos bens imóveis.
Assim, a maior inovação trazida pela Lei nº 8.668/93 foi, na verdade, o estabelecimento
da propriedade fiduciária do administrador com relação ao patrimônio do
fundo. De acordo com a citada lei, os bens e direitos integrantes do patrimônio do
fundo de investimento imobiliário são mantidos sob propriedade fiduciária da
instituição administradora, e, assim como os frutos e rendimentos deles decorrentes,
não se comunicam com o patrimônio desta, não respondendo direta ou indiretamente
por obrigações da administradora, nem podendo ser dados em garantia em
operações da instituição administradora. (BRASIL, 1993).
Ainda no entendimento de Rachel Sztajn, os fundos de investimento imobiliário
apresentariam uma estrutura própria de negócios fiduciários, aproximando-se
assim dos mecanismos de securitização utilizados em países em que a operação é
mais desenvolvida . (SZTAJN, 1994). Porém, não se trataria de um negócio
fiduciário nos moldes anglo-saxões (trust), nem tampouco de negócio fiduciário
típico do sistema de base romano-germânica.
É, pois, um negócio fiduciário sui generis pela Lei nº 8.668/93, pelo qual a
administradora do fundo age como se fosse proprietária dos bens, mas sem que
esses se mesclem com seu patrimônio particular. É, efetivamente, uma modalidade
de patrimônio separado, apta a servir aos fins de securitização.
Posteriormente, a Lei veio a ser regulamentada, em suas respectivas áreas de
atuação, tanto pela Comissão de Valores Mobiliários, através da Instrução nº 205, de
14 de janeiro de 1994, quanto pelo Conselho Monetário Nacional com as Resoluções
CMN nº 2.248 de 8 de fevereiro de 1996, e nº 2.686 de 26 de janeiro de 2000.
14
Apesar não serem tão numerosos , os fundos de investimento imobiliário são
responsáveis por experiências bem sucedidas de securitização no Brasil, inclusive
no tocante à aceitação dos títulos por parte do público investidor e até na formação
de um pequeno mercado secundário para os títulos emitidos.

15 A respeito da criação do SFI, Cf. Associação
Brasileira das Entidades de Crédito Imobiliário e
Poupança (ABECIP) “SFI – Um Novo Modelo
Habitacional”, ABECIP, 1996.
16 Os Certificados de Recebíveis Imobiliários foram
considerados valores mobiliários pela Resolução
CMN nº 2.517/98.
6.2.2 Securitização de Créditos Imobiliários
Com o advento da Lei nº 9.514, de 20 de novembro de 1997, regulamentada
pela Resolução CMN nº 2.517 de 29 de junho de 1998, foi instituído o
Sistema Financeiro Imobiliário - SFI. A instituição do SFI tem por objetivo
criar um mercado secundário para os créditos imobiliários através da
securitização, captando recursos privados para esse segmento da economia
de forma alternativa à tradicionalmente utilizada, que consistia basicamente
nos recursos do Fundo de Garantia por Tempo de Serviço – FGTS, caderneta
15
de poupança ou dos próprios cofres públicos.
Ainda que antes da mencionada lei fosse possível a securitização de
créditos imobiliários assim como de qualquer outro ativo, a criação de
mecanismos e instrumentos específicos objetivou estimular esse mercado,
sem contudo, ser bem sucedida nesse intuito. A securitização de base
imobiliária no Brasil é responsável por parcela ainda insignificante dos
recursos necessários ao financiamento habitacional.
Em seu artigo oitavo, a Lei nº 9.514/97 define a securitização de créditos
imobiliários como sendo a “operação pela qual tais créditos são expressamente
vinculados à emissão de uma série de títulos de crédito, mediante
termo de securitização de créditos lavrado por uma companhia securitizadora”,onde
constarão todas as informações a respeito da operação em tela.
A operação segue a estrutura básica de securitização apresentada neste
trabalho: os créditos imobiliários são cedidos ao veículo de propósito
exclusivo, que emite títulos lastreados nesses créditos. A diferença desse tipo
de securitização é que a própria lei prevê instrumentos para eliminar lacunas
ou obstáculos impostos pela legislação geral a operações de securitização
que, apesar de não inviabilizá-las, dificultam sua estruturação. Assim, a Lei
nº 9.514/97 õe sobre o veículo próprio de securitização, títulos específicos,
mecanismos de segregação e proteção do patrimônio lastro da emissão,
garantia adicionais aos investidores e dispensa expressamente a notificação
do devedor quando da cessão de créditos à companhia securitizadora.
A lei prevê como veículo de securitização as sociedades securitizadoras
de créditos imobiliários, que são instituições não financeiras e devem ser
constituídas sob a forma de sociedades por ações. Sua função consiste em
adquirir créditos, emitir e colocar no mercado de certificados os recebíveis
imobiliários (CRIs).
Apesar de as companhias securitizadoras serem autorizadas a emitir
outros valores mobiliários, os CRIs são os títulos que, especificamente,
representam os créditos imobiliários que os lastreiam. Conforme definido no
artigo sexto da Lei nº 9.514/97, os CRIs são títulos de crédito nominativos, de
livre negociação, lastreados em créditos imobiliários, constituem promessas
de pagamento em dinheiro e somente podem ser emitidos pelas companhias
16
securitizadoras de créditos imobiliários.
Os créditos segregados para a securitização podem ser representados por
quaisquer contratos sobre ativos imobiliários que devem ser devidamente
cedidos à companhia securitizadora. Há ainda a possibilidade de que tais
créditos sejam representados por Cédulas de Crédito Imobiliário – CCI. Elas
foram instituídas pela Medida Provisória nº 2.223 de 04 setembro de 2001,
posteriormente convertida na Lei n° 10.931/04, sendo emitidas pelo credor
imobiliário, independente da autorização do devedor imobiliário e poderá
representar parte ou a integralidade de um crédito imobiliário.

17 Apesar de se apresentar como uma novidade,
há tempos, alguns juristas já propugnavam pela
introdução da alienação fiduciária de bem
imóvel em nosso ordenamento como em:
WALD, Arnold. Novos instrumentos para o
direito imobiliário: fundos, alienação fiduciária
e “leasing. In: Estudos e pareceres de direito
comercial.São Paulo: Revista dos Tribunais,
1972, p. 217-224. Ele propôs o instituto como
solução para o problema do inadimplemento de
mutuários e demora na solução de demandas do
âmbito do BNH.
18 Para aprofundamento do assunto confira:
PEDRETTI, Maria das Graças; COSAC,
Marcelo. Securitização é um meio de reduzir
déficit habitacional. Gazeta Mercantil, São
Paulo, 13 fev. 2001.
A vantagem desse instrumento é que ele delimita e padroniza os créditos
imobiliários, facilitando sua transferência ao VPE e a securitização como um todo.
A cessão das CCI pode ser feita por endosso, caso sejam documentos cartulares ou
por meio de central de liquidação e custódia de títulos, no caso de emissão escritural.
A Medida Provisória prevê expressamente que a cessão da CCI implica
automática transmissão das respectivas garantias ao cessionário, subrogando-se em
todos os direitos representados pela cédula e especificamente no caso de alienação
fiduciária, o cessionário se investirá na propriedade fiduciária que cabia ao cedente.
No caso de securitização lastreada em CCIs, as cédulas deverão ser identificadas
no respectivo termo de securitização, mediante a indicação de seu número,
valor, série e instituição custodiante, mencionando o patrimônio separado a que
estão afetadas. (BRASIL, 1997).
Apesar de as emissões de securitizações imobiliárias já estarem bem protegidas
por meio de segregação patrimonial, como se verá adiante, a Lei 9.514/97 prevê
garantias adicionais que podem ser oferecidas pela companhia securitizadora, como,
por exemplo, garantia flutuante sobre todo seu patrimônio, hipoteca, cessão fiduciária
de direitos creditórios, caução de direitos creditórios ou aquisitivos decorrentes de
contratos de venda ou promessa de venda de imóveis. Se, porém, nenhuma garantia
constar expressamente do termo de securitização, os detentores de CRIs somente
poderão reclamar o patrimônio separado no qual são lastreados seus créditos.
A Lei nº 9.514/97 determina ainda a possibilidade de alienação fiduciária de
bens imóveis, no âmbito do SFI. Assim, tem-se um mecanismo rápido e eficaz para
a recuperação de crédito, trazendo maior credibilidade à emissão de CRIs e de
17
outros valores mobiliários porventura emitidos pela companhia securitizadora.
Mais recentemente, por meio da Medida Provisória nº 2.223, de 4 de setembro
de 2001, convertida, em 2004, na Lei 10.931, foi determinado que os próprios
agentes financeiros podem operar a securitização, sem necessidade da companhia
securitizadora, por meio da emissão das Letras de Crédito Imobiliário – LCI, títulos
criados por esse diploma legal.
As LCIs são títulos nominativos, podendo ser transferidos mediante endosso em
preto, emitidos e negociados independentemente de efetiva tradição, ou seja,
podem ser escriturais. As LCIs têm lastro em créditos imobiliários garantidos por
hipoteca ou alienação fiduciária de coisa imóvel, e não podem ser emitidas com
prazo superior àquele dos créditos que lhe dão lastro. Trata-se de uma estrutura
diferente, pois dispensa o uso de VPE, mas assim como a securitização propriamente
dita, cumpre a função de circulabilidade a ativos imobiliários.
A securitização no Brasil é, como o foi nos Estados Unidos na penúltima
18
década, uma saída eficiente para reduzir o déficit habitacional. Contudo, para que
haja uma perspectiva de desenvolvimento do SFI nos moldes que se propõe, deve
haver, concomitantemente à sua implantação, estímulo ao desenvolvimento do
mercado secundário dos CRIs, assim como ocorreu nos Estados Unidos. A simples
edição da legislação não tem, como se tem visto, o condão de desenvolver o
mercado para um tipo de operação.
6.2.2.1 Segregação Patrimonial na Securitização Imobiliária
Conforme já analisado, a segregação patrimonial é o ponto crítico das operações
de securitização no Brasil. Por esse motivo, a legislação brasileira a respeito de
securitização imobiliária preocupou-se em tratar dessa segregação em duas esferas:
tanto no âmbito da incorporadora, anteriormente à estruturação da securitização,
como na companhia securitizadora, após cedidos os créditos.

Assim, no final de 2001, foi introduzido no ordenamento jurídico
brasileiro mais um instrumento para a segregação de patrimônio para as
securitizações de base imobiliária. A Medida Provisória nº 2.221, de 4 de
setembro de 2001, posteriormente convertida na Lei 10.931/04, criou a figura
do patrimônio de afetação nas incorporações imobiliárias.
Já na esfera do veículo de securitização, a Lei nº 9.514/93 prevê a possibilidade
de instituição de regime fiduciário sobre os créditos afetados a uma
emissão, de modo a segregá-los completamente do restante do patrimônio da
companhia securitizadora.
6.2.2.2 Patrimônio de Afetação
O patrimônio de afetação permite separar o patrimônio geral da empresa
incorporadora do patrimônio referente a cada empreendimento específico,
visando à consecução da edificação e à entrega das unidades imobiliárias aos
respectivos proprietários. Na verdade, ocorre uma segregação de cada
empreendimento com relação ao risco de outros, bem como quanto ao risco
da própria empresa incorporadora. Cada empreendimento passa a ser um
centro de geração de receitas e despesas, que deve se auto-sustentar.
Assim, cada empreendimento possui ativo e passivo próprios, formados
por bens, direitos e obrigações que lhe são inerentes, bem como os adquiridos
no decorrer do desenvolvimento do negócio.
Com o patrimônio de afetação, o construtor obriga-se a manter em
separado todos os bens e recursos relativos a determinado empreendimento,
não podendo investi-lo em outras atividades ou empreendimentos diversos
daquele que originou os recursos.
Note-se, porém, que o patrimônio de afetação é limitado ao montante
necessário para a consecução de determinado empreendimento, sendo seus
recursos utilizados para pagamento ou reembolso das despesas inerentes à
incorporação. Assim, caso a receita do empreendimento seja excedente ao
montante estipulado para sua consecução, passará a fazer parte do patrimônio
geral do incorporador e não mais do patrimônio de afetação.
Ressalte-se que apesar de o patrimônio de afetação ser exclusivamente
destinado à consecução do empreendimento, se porventura o incorporador
vier a prejudicar esse patrimônio, responderá também com seu patrimônio
geral e pessoal por este prejuízo.
A constituição do patrimônio de afetação é facultativa, podendo o
incorporador adotá-lo a qualquer tempo, ainda que a incorporação haja sido
instituída anteriormente à Medida Provisória nº 2.221/01. O patrimônio de
afetação é constituído mediante averbação, junto ao Registro de Imóveis, de
termo firmado pelo incorporador ou pelos titulares de direitos reais de
aquisição e está sujeito a regras bem específicas, conforme detalhado a seguir.
Paralelamente à constituição do patrimônio de afetação, deverá ser
instituída uma comissão de representantes, formada por titulares de direitos
reais sobre o empreendimento, os quais, por sua vez, terão os poderes
necessários para fiscalizar referido patrimônio, podendo, para tanto, contratar
profissionais especializados. Havendo financiamento, o patrimônio de
afetação poderá ser auditado por pessoa física ou jurídica nomeada pela
instituição financiadora.
Dentre as obrigações do incorporador, destacam-se: promover os atos
necessários à boa administração da incorporação; manter separado de seu

patrimônio, em conta específica, os bens e direitos objeto de cada incorporação; e
entregar à comissão de representantes, trimestralmente, demonstrativos do estado
da obra, suas perspectivas, e balancete financeiro do patrimônio de afetação.
No caso de falência do incorporador, esta não atingirá o patrimônio de afetação,
nem mesmo constituirá crédito para a massa falida. Havendo financiamento da
construção, os adquirentes serão sub-rogados nos direitos e obrigações contratuais
do falido. No prazo de sessenta dias da decretação de falência do incorporador,
deverá ser convocada a comissão de representantes, ou, na falta desta, um sexto dos
titulares das frações ideais, para deliberar sobre os termos da construção da obra e
destinação do patrimônio de afetação.
6.2.2.3 Regime Fiduciário
A Lei faculta a instituição de regime fiduciário sobre créditos imobiliários
pela companhia securitizadora, pelo qual se segregam os ativos lastro de determinada
emissão, os quais não se comunicam com o patrimônio geral da companhia
securitizadora.
O regime fiduciário é instituído mediante a declaração unilateral da securitizadora,
no contexto do termo de securitização e implica na constituição de patrimônio
separado, afetado ao fim específico de honrar os compromissos financeiros
referentes a uma determinada emissão de títulos. Todavia, pode ser outorgado, no
termo de securitização, o direito de os beneficiários do patrimônio separado
haverem seus créditos contra o patrimônio da companhia securitizadora, no caso
daquele se tornar insuficiente para aquele fim.
A Lei diz ainda que o patrimônio segregado não pode ser dado em garantia, nem
pode ser exigido por credores da companhia securitizadora, por mais privilegiados
que sejam. Cabe à companhia securitizadora administrar cada patrimônio separado
que venha a instituir, mantendo seus registros contábeis e publicando suas demonstrações
financeiras de forma totalmente independente.
Há ainda a necessidade de nomeação de um agente fiduciário, com poderes
amplos de representação, incumbindo-lhe, em linhas gerais, zelar pelo patrimônio
submetido ao regime fiduciário e pelos interesses de seus beneficiários. Note-se que
se aplica ao agente fiduciário as mesmas regras impostas aos agentes fiduciário de
emissões de debêntures, a que se refere a Lei 6.404/76, das Sociedades por Ações.
Ressalte-se que a insuficiência de bens do patrimônio separado não deverá
submetê-lo a regimes falimentares, mas caberá ao agente fiduciário reunir os
beneficiários em assembléia para deliberar sobre sua administração ou liquidação.
Já no caso insolvência da companhia securitizadora, o patrimônio separado não
será afetado e o agente fiduciário assumirá imediatamente sua custódia e administração,
devendo também convocar assembléia de beneficiários para decidir sobre
sua administração.
A exemplo do que ocorre com os fundos imobiliários, a Lei criou um regime
fiduciário especial para operações de securitização, protegendo expressamente o
patrimônio segregado para a securitização de eventuais demandas contra o originador
ou mesmo contra o VPE.
6.3 Securitização de Ativos Empresariais em Geral
Para os fins deste estudo, consideram-se ativos empresariais não só os oriundos
de operações estritamente comerciais, mas também aqueles originados em outras
atividades que envolvam a criação de valores econômicos, como, por exemplo, a

prestação de serviços que, apesar de não ser atividade tradicionalmente
comercial, gera fluxos de caixa passíveis de circulação. Por outro lado, apesar
de os ativos bancários ou de exportação constituírem créditos eminentemente
empresariais, eles não estão aqui incluídos, por terem disciplina própria
relativamente à securitização. A securitização empresarial seria, por assim
dizer, uma categoria residual, que abarcaria as situações não incluídas nas
disciplinas específicas aqui classificadas.
Tentando inaugurar uma nova etapa da securitização, em 1993, o CMN
emitiu a Resolução n° 2.026, permitindo que instituições financeiras adquirissem
títulos emitidos por VPEs. Nesse caso, os ativos, lastro da operação,
seriam eminentemente comerciais ou oriundos de prestação de serviços, ou
seja, títulos representativos de créditos originários de venda no varejo,
receitas de prestação de serviços, faturas de cartão de crédito, dentre outras.
Esses créditos deveriam ser segregados em VPE que emitiriam títulos neles
latreados. Eram exatamente esses títulos que a citada Resolução permitia
serem adquiridos por instituições financeiras.
A Resolução nº 2.026/93, porém, foi revogada pela de nº 2.493/98, que,
todavia, não regulou a matéria. Como adiante assinalado, essa Resolução
trata da securitização de créditos bancários, tendo os bancos como originadores.
A citada norma não trata da aquisição de títulos de securitização empresarial
por instituições financeiras, mas sim da securitização dos créditos de
instituições financeiras.
Mais do que qualquer das outras modalidades, a securitização de ativos
empresariais pode ser considerada hoje um negócio jurídico indireto, pois
carece de qualquer disciplina legal específica que lhe dê amparo. É uma
combinação de instrumentos jurídicos - basicamente a cessão de créditos e
emissão de títulos - que se transforma num negócio jurídico atípico.
Não há diploma legal que a discipline, pois, como visto, a regulamentação
específica é determinada pelo tipo de bem que dá lastro à securitização, e, no
caso da securitização empresarial, o ativo subjacente pode ser qualquer um
passível de gerar renda. A falta de regulamentação, ao invés de prejudicar,
pode ser considerada um ponto vantajoso, vez que lhe propicia a necessária
flexibilidade para sua estruturação.
Atualmente, o setor de cartões de crédito é um dos que mais se utilizam da
securitização empresarial em todo o mundo. Também no Brasil as administradoras
utilizam-se desse mecanismo para adiantar receitas. Setores como o
automobilístico e o de aviação comercial já iniciaram a securitização de suas
carteiras de contas a receber.
Mais recentemente, o CMN criou, por meio da Resolução 2.907/01, um
instrumento que se presta à securitização de ativos empresariais, embora
também possa ser usado por outros segmentos. Trata-se do fundo de direitos
creditórios - FIDCs ou fundo de recebíveis, como ficou conhecido no
mercado. Esse modelo repete consideravelmente, o modelo francês dos
Fonds Communs de Créance, que se mostrou eficiente naquele país.
Desde sua criação, e de forma mais consistente nos últimos anos, os
fundos de recebíveis têm possibilitado o acesso ao mercado de capitais a
sociedades empresárias de médio porte, como forma de financiar suas
atividades. Além disso, esses fundos apresentam vantagens fiscais aos
investidores e originadores, se comparados às sociedades de propósitos
específicos, utilizadas para a securitização de ativos empresariais.
A constituição desse tipo de fundo se dá mediante a cessão de créditos do

originador ao fundo, os quais passam a compor, primordialmente, seu ativo. O
rendimento das carteiras resulta da diferença entre o valor líquido antecipadamente
pago aos originadores pelos créditos e os juros pagos pelos devedores no vencimento
da obrigação.
A regulamentação dos fundos determina que a aplicação de recursos somente deve
ser feita por investidores qualificados, todavia, entende-se que essa seja uma circunstância
ligada ao fato de se tratar de produto financeiro ainda não totalmente consolidado
no mercado, mas que no futuro poderá ser uma opção de investimento de varejo.
Com efeito, a legislação a respeito de FIDCs admite espécies diferenciadas de quotas
subordinadas e seniores, sendo que essas últimas podem oferecer garantias maiores
para seu resgate, podendo, assim, ser viável para investidores não qualificados.
Os FIDCs têm representado um dos instrumentos de maior crescimento para a
securitização, tendo a sua regulamentação evoluído consideravelmente, apesar de
ainda existiriam algumas dúvidas com relação à natureza da cessão dos créditos do
originador para o fundo, especialmente com relação à incidência do Imposto sobre
Operações Financeiras - IOF.
Até mesmo o Banco Nacional de Desenvolvimento – BNDES tem utilizado os
fundos de recebíveis como instrumento de aporte de recursos e financiamento de
empresas, uma vez que ele permite estruturações bastante distintas, possibilitando
o investimento do BNDEs em a setores diversos.
6.4 Securitização de Créditos Financeiros
Por meio da Resolução CMN nº 2.493, de 07/05/1998, as autoridades monetárias
regulamentaram a securitização das carteiras de recebíveis bancários e das
demais instituições financeiras, como empréstimos e carteiras de arrendamento
mercantil. (FAGUNDES, 1999, p. 6-13).
De acordo com Andrezzo e Lima(ANDREZZO e LIMA, 1999, p. 305) por meio
desse mecanismo, as instituições financeiras contempladas na citada resolução
foram autorizadas a excluir de seus balanços operações que pudessem comprometer
seus níveis de concentração de risco ou mesmo contratos problemáticos,
cedendo-os para veículo de propósito específico que não integram o Sistema
Financeiro Nacional, não se sujeitando, assim, à severa disciplina dos órgãos
reguladores. Antes da promulgação da Resolução nº 2.493/98, as cessões de crédito
de instituições financeiras apresentavam-se como um regime de exceção, sendo
reguladas pela Resolução CMN nº 1.962/92.
Com efeito, a Resolução nº 1.962/92 estabelece a cessão de crédito entre
instituições financeiras, mas não a companhias securitizadoras, além de exigir uma
série de formalidades para a efetivação do negócio de cessão.
A Resolução CMN nº 2.493/98 dispunha, em suma, sobre autorização para
cessão de créditos oriundos de determinadas operações por parte de bancos
múltiplos, bancos comerciais, bancos de investimento, sociedades de crédito,
financiamento e investimento, sociedades de crédito imobiliário, sociedades de
arrendamento mercantil e companhias hipotecárias a sociedades anônimas de
objeto exclusivo e a companhias securitizadoras de créditos financeiros.
A Resolução n° 2.493/98 proibia expressamente a coobrigação da instituição
cedente dos créditos ou de qualquer coligada, pelo pagamento dos créditos cedidos.
Não permitia, também, a recompra de créditos anteriormente cedidos ou a aquisição,
pela cedente, dos títulos emitidos com lastro nos créditos securitizados.
Em 26 de janeiro de 2000, a Resolução CMN nº 2.493/98 foi revogada pela de
nº 2.686, que passou a regular a securitização de créditos financeiros. O mecanismo

de securitização de créditos financeiros é o mesmo apresentado como
estrutura básica de securitização nesse trabalho: as instituições financeiras
cedem seus créditos às companhias securitizadoras, que emitem títulos
lastreados nesses créditos.
A companhia securitizadora de créditos financeiros pode emitir ações ou
debêntures não conversíveis para distribuição pública ou debêntures não
conversíveis subordinadas para emissão privada, no mercado local, ou ainda
outros valores mobiliários para distribuição no exterior, de acordo com as leis
do país de distribuição. Note-se que a emissão privada de debêntures só é
permitida no caso de a instituição cedente dos créditos ser sua única adquirente.
A nova resolução passa ainda a permitir expressamente a coobrigação
da cedente pelo pagamento dos créditos.
Da mesma forma que o Banco Central do Brasil, a maioria dos bancos
centrais e agências reguladoras em todo o mundo vêem com preocupação os
mecanismos de securitização de créditos de instituições financeiras.
Primeiramente, porque a securitização pode ser considerada uma forma de
elidir as exigências de adequação de capital impostas aos bancos e demais
instituições financeiras; e, em segundo lugar, em razão de perderem parte de
seu controle sobre os ativos de tais instituições e, com especialidade, sobre
parte dos mecanismos de política de monetária. (ROSENTHAL e
OCAMPO, 1988, p. 17).
Provavelmente por essa razão, desde 1993, o Conselho Monetário
Nacional vem tentando disciplinar a matéria, de modo a manter o controle
estrito do Banco Central sobre as operações das instituições financeiras e, ao
mesmo tempo, possibilitar o desenvolvimento da securitização como uma
operação capaz de contribuir para obtenção de um mercado financeiro mais
forte e estável.
6.5 Securitização de ativos do Agronegócio
Em 2004, por meio da Medida Provisória 221 de 01 de outubro, posteriormente
convertida na Lei 11.076 de 30 de Dezembro de 2004, introduziram-se
no Brasil os títulos específicos para a securitização no agronegócio. O
modelo determinado pela Lei é bastante similar ao adotado para a securitização
de base imobiliária, uma vez que, como nesse segmento, tem a finalidade
de desenvolver investimentos e financiar as atividades ligadas a produtos
agropecuários, seus derivados, subprodutos e resíduos de valor econômico.
Conforme mencionada Lei, os antigos Certificados de Depósito de
Mercadorias e Warrants não podem mais ser emitidos com lastro em produtos
relativos ao agronegócio, tendo sido substituídos pelo CDA – Certificado de
Depósito Agropecuário e WA - Warrant Agropecuário, que, assim como seus
antecessores, são emitidos simultaneamente e lastreados em produtos depositados
em armazéns devidamente certificados por autoridades governamentais.
Foram criados os Certificados de Direitos Creditórios do Agronegócio -
CDCA), Letras de Crédito do Agronegócio - LCA, que é de emissão exclusiva
de instituições financeiras e ainda o Certificado de Recebíveis do
Agronegócio - CRA, cuja emissão é exclusiva para sociedades de securitização
de recebíveis.
Os títulos específicos para o setor agropecuário já apresentam resultados,
sendo que já foram utilizados em diversas emissões e, portanto, começa a
cumprir com a função para a qual foram criados.

Com efeito, de acordo com a exposição de motivos da Medida Provisória 221 de
01 de setembro de 2004, ela
visa criar um estímulo para que os próprios agentes de mercado lancem opções
de produtos agropecuários, o que contribuiria para o desenvolvimento do
mercado de capitais com referência em produtos do agronegócio, com nítidos
benefícios para ambas as partes, em especial para o auto-financiamento do
setor no médio e longo prazos. Por outro lado, tal medida representaria uma
forma mais eficiente e de maior potencial de implementação da política de
preços mínimos.
Conforme a mencionada Lei, em seu artigo 40,
a securitização de direitos creditórios do agronegócio é a operação pela qual
tais direitos são expressamente vinculados à emissão de uma série de títulos de
crédito, mediante Termo de Securitização de Direitos Creditórios, emitido por
uma companhia securitizadora, do qual constarão os seguintes elementos:
I - identificação do devedor;
II - valor nominal e o vencimento de cada direito creditório a ele vinculado;
III - identificação dos títulos emitidos;
IV - indicação de outras garantias de resgate dos títulos da série emitida,
quando constituídas..
Em consonância com o que se defende acerca da natureza jurídica da securitização,
acredita-se que mesmo antes da edição da legislação específica sobre os títulos
do agronegócio já seria possível lastrear emissão de títulos, como debêntures ou
quotas de fundo com ativos dessa natureza. Porém, a criação de instrumentos
específicos demonstra intenção política no desenvolvimento do agronegócio com
base no mercado de capitais.
7 CONCLUSÃO Consoante já comentado, não há legislação geral sobre securitização no Brasil,
ao contrário de alguns países de sistema romano-germânico, como Portugal, Itália,
França e Argentina. Há, sim, legislação e regulamentação sobre a securitização de
determinados tipos de ativo, conforme sua especificidade ou interesse do estado em
promover seu desenvolvimento.
Esse tipo de tratamento jurídico, aberto e sem diretrizes estabelecidas, faz com
que a securitização seja flexível - e assim deve ser - já que ainda se encontra em
desenvolvimento no Brasil, podendo vir a ser utilizada para os mais diversos fins.
Apenas após a operação estar plenamente caracterizada em nossa sociedade, no que
diz respeito a estrutura e função econômica, poder-se-ia criar legislação ampla, para
consolidar o uso que já vem sendo observado, de modo a incorporá-la definitivamente
a nosso ordenamento jurídico.
Ademais, não há no ordenamento jurídico pátrio entraves que impeçam a
realização da operação com base na estrutura descrita neste trabalho. As regras de
direito privado podem e devem ser utilizadas para novos fins, de acordo com as
necessidades da sociedade.
Já a regulação específica tem grande importância, por diferentes razões: no caso
do financiamento imobiliário, a legislação tem o mérito de contribuir para o
desenvolvimento do mercado e criação de negociação secundária para os títulos
emitidos nesses processos, mesmo não sendo suficiente para atingir esse objetivo
isoladamente. Já no caso da securitização bancária, a legislação visa não ao
desenvolvimento, mas sim ao controle da utilização da operação.
É importante ressaltar, todavia, que o regramento jurídico deve disciplinar sem
engessar o desenvolvimento da operação em outras áreas, mas sim contribuir para

seu desenvolvimento responsável. Os nichos de regulação devem continuar
específicos e com objetivos claramente definidos para cada um deles.
O que também se pode perceber da experiência no Direito estrangeiro, é
que o desenvolvimento da securitização em cada país depende menos da
legislação que regula a operação internamente e mais do grau de desenvolvimento
do seu mercado de capitais. Assim, nota-se que na França, o instituto
mostra-se bem mais desenvolvido do que na Itália e em Portugal, sendo que
todos possuem legislação geral sobre securitização.
O desenvolvimento do mercado de capitais, por sua vez, depende de
medidas bem mais abrangentes no campo do Direito. Tais medidas dizem
respeito muito mais à forma na qual são utilizados os mecanismos disponíveis
no Direito societário e mobiliário, do que à criação de novos institutos. É o
que se passa a analisar.
No que se refere à crise de crédito, instaurada no mercado imobiliário
americano e que se alastrou por todo mundo, não se trata de um problema
oriundo da securitização em si, mas sim de análise e concessão de crédito,
assuntos que fogem ao escopo deste trabalho.
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1 INTRODUÇÃO
2 A IMPORTÂNCIA E A
ESPECIFICIDADE DAS
PESSOAS COMO RECURSO
CRÍTICO PARA AS
ORGANIZAÇÕES OBTEREM
VANTAGEM COMPETITIVA
DURADORA
Na atual realidade do mercado, a seleção e gestão das pessoas contratadas pelas
empresas estão diretamente ligadas ao retorno esperado em longo prazo. Sabe-se
que a valorização dos funcionários, investindo em sua capacitação profissional e
desenvolvimento de aptidões tende a promover um crescimento profissional com a
consequente satisfação profissional do empregado.
A adoção de novas abordagens de incentivo e desenvolvimento dos funcionários,
por vezes, entra em conflito com o modelo adotado pelas gerações anteriores,
que utilizavam a hierarquia e a exigência de ordens não fundamentadas. É
preciso adaptar as técnicas de seleção e gestão de pessoas à nova geração que está
ingressando no mercado.
Todas estas questões serão devidamente ponderadas ao longo deste estudo,
levantando questões acerca das práticas usuais de gestão de pessoas adotadas pelas
empresas e explicar o que deve ser mudado para assegurar a vantagem competitiva
destas no mercado.
2.1 Mudanças no ambiente de trabalho
Nos últimos anos ocorreram drásticas mudanças na realidade do mercado
brasileiro e as organizações se obrigaram a adotar modificações para acompanhar
este cenário. Com a abertura do mercado brasileiro e a era da globalização se tornou
imperiosa a necessidade de transformações na estrutura das empresas, a fim de que
estas permanecessem competitivas.
Fatores como a alteração no poder de compra da população e as novas exigências
do consumidor em relação a produtos e serviços obrigam a adoção de novas
técnicas de produção e gestão de negócios. Em função do acelerado ritmo das
mudanças externas, o gestor de pessoas não pode perder seu foco, sob o risco de
perder a visão global de longo de sua empresa.
A maior barreira enfrentada para alterar o modelo de gestão adotado pelas
organizações são as pessoas. Os indivíduos são naturalmente resistentes à mudança,
uma vez que ao modificarem um comportamento são obrigadas a mudar o
modelo mental criado ao longo de muitos anos ou de uma vida inteira.
A força de trabalho exigida nas empresas é cada vez mais específica e qualificada,
surgindo um novo perfil de trabalhador, cada vez mais especializado em suas
tarefas. Estes novos empregados, por sua vez, são mais escolados e não aceitam
simplesmente obedecer a regras sem entender o porquê.
2.2 Sistema de gestão de pessoas
O sistema de gestão de pessoas a ser adotado por uma determinada organização
deve ser pautado por valores e não por regras, visando o aprendizado e aperfeiçoa-

2 CANDELORO, Raúl. 20 Lições
de Jack Welch. Disponível em:
.
Acesso em: 07 jun. 2011.
mento das capacidades pessoais dos empregados. Para tanto, as empresas
devem assimilar os conceitos de sistemas flexíveis e procedimentos adaptativos,
ampla delegação no processo da tomada de decisões, entre outros.
Estes novos conceitos substituirão aqueles utilizados largamente até
então, tais como a especialização funcional única, a linha de comando e a
comunicação vertical, de cima para baixo. Os novos conceitos a serem
adotados devem considerar o papel da pessoa dentro da organização como
parte de um ativo intangível composto do conhecimento e experiências
pessoais de cada funcionário.
Com esta valorização profissional, natural que as organizações invistam
mais em educação e programas de aperfeiçoamento de seus empregados, o
que além de servir como estímulo para que o funcionário permaneça trabalhando
na empresa, serve para promover melhorias em seus produtos e
serviços. Assim, a organização tende a acompanhar as tendências do mercado
e os padrões de exigência de seus consumidores.
2.3 Processo de captação de pessoas
A adoção de novos padrões de gestão e a utilização de novas tecnologias
exige um novo perfil de funcionário a ser contratado pelas organizações. O
processo de seleção destes funcionários deve revelar de forma clara a missão da
empresa, a fim de evitar qualquer tipo de frustração no empregado contratado.
É preciso buscar ao longo do processo seletivo o candidato que apresenta
maior afinidade com os valores da empresa, verificando o nível de interesse
deste em participar da empresa. Para tanto, os testes elaborados por especialistas
em ambientes educacionais e clínicos não se mostram eficazes para a
utilização em ambiente empresarial, como outrora ocorria.
Esta identificação de perfil do candidato com os valores da empresa é que
vai fazer com que este funcionário permaneça trabalhando junto à organização
e buscando, cada vez mais, fazer com que esta se consolide no mercado. A
busca por profissionais ambiciosos e atualizados nem sempre atinge a finalidade
do processo de seleção, eis que o conflito entre tais exigências leva a
controvérsias em curto prazo, visto que pessoas com este perfil não estão dispostas
a esperar por uma promoção ou aceitar tarefas rotineiras e sem desafios.
2.4 Gestão de desempenho
Um dos pioneiros na adoção de gestão de desempenho foi Jack Welch,
devido a suas inovadoras técnicas de gestão implementadas com muito
sucesso em uma das maiores e mais respeitadas empresas do mundo, a
General Eletric (GE). Uma das lições aplicadas e difundidas por Welch é a de
que uma liderança excelente vem da qualidade da visão e da habilidade de
2
incentivar os outros para uma performance extraordinária .
O grande erro das organizações e subestimar o potencial do seu próprio
pessoal. O profissional de recursos humanos tem a tarefa de redefinir o
relacionamento da empresa com seus empregados, tendo como objetivo criar
um ambiente onde as pessoas se sintam livres para criar e desenvolver suas
capacidades, propiciando a realização profissional.
O desenvolvimento do potencial criativo dos funcionários gera uma
vantagem competitiva muito mais significativa do que aquela criada pela

homogeneidade e conformidade de comportamento. Ao invés de impor aos
empregados um sistema empresarial definido por políticas de restrições, os novos
lideres perceberam que é preciso construir um ambiente flexível, capaz de explorar
os conhecimentos e aptidões únicos de cada um de seus funcionários, modelo que
foi denominado de "Empresa Individualizada".
2.5 Desenvolvimento de pessoas
Uma organização não se desenvolve sozinha, ela precisa de pessoas, que por sua
vez estão em constante desenvolvimento. É o conhecimento humano a base da
criação do conhecimento organizacional.
A empresa deve desenvolver fontes de aprendizagem, através de políticas de
desenvolvimento pessoal. Ao incentivar um funcionário a buscar aperfeiçoamento,
a empresa deve promover condições para esta pessoa consiga obter o maior
proveito possível da oportunidade.
Custear programas de treinamento, palestras, seminários e cursos de extensão
são formas de fomentar o conhecimento para um maior número de pessoas dentro
de uma organização. Incentivar um único funcionário a realizar determinado curso
e, em contrapartida, pedir que este faça uma exposição das lições aprendidas
também é uma forma de desenvolvimento pessoas.
Escutar o que os familiares dos funcionários têm a dizer sobre a empresa é uma
forma de tentar atender as demandas pessoais dos empregados, promovendo um
ambiente de trabalho mais agradável e propício para a busca de crescimento
profissional. Pesquisas de mercado também são alternativas para estudar a estima
da empresa junto a seus consumidores finais.
Uma organização efetiva requer motivação de seus funcionários, trabalho em
equipe, senso de compromisso e mais desenvolvida em suas tarefas. O trabalho
rotativo em empresas multinacionais é um exemplo claro, que demonstra a valia da
experiência da troca de filial ou setores da empresa, por certo período de tempo, o
que permite aos empregados que assumiram novos postos conhecer a dificuldade
do outro setor e identifica-las em seu próprio.
2.6 Sistema de valorização de pessoas
O sistema de recompensas é o que equilibra a motivação e a remuneração. É o
sistema de recompensas que vai manter dentro da organização os melhores
funcionários e atrair novos talentos no mercado.
A falta de reconhecimento do esforço do empregado pela empresa é o principal
motivo de insatisfação dos funcionários de uma organização. O reconhecimento é
algo simples, que não precisa vir através de prêmios, especialmente se estes são
oferecidos apenas a um setor restrito da empresa.
O reconhecimento pode, e deve, chegar ao empregado com a mesma rapidez
que lhes são apresentadas as críticas em relação à sua produtividade. Implantar um
programa de premiações é uma forma válida de o superior imediato dizer ao
empregado que está satisfeito com o trabalho desenvolvido.
A grande vantagem do sistema de premiações é o impacto psicológico gerado
no funcionário e em seus demais beneficiários, visto que muitas vezes a premiação
se estende, ou é compartilhada, com a família. Os prêmios em dinheiro são
os menos valorizados, visto que não se materializam em algo que as pessoas
possam olhar, recordar e sentirem-se satisfeitas com o esforço despendido em
razão do trabalho.

3 CONCLUSÃO
Uma gestão de pessoas eficiente e eficaz não é simples nem barata.
Quando se trata de relacionamento humano, seja ele de que espécie for nada é
tão simples quanto se apresenta na teoria.
É muito complicado e custoso contentar a todos os funcionários de uma
empresa e garantir vantagem competitiva no mercado. O custo de pessoal vai
refletir diretamente no valor final do produto ou serviço oferecido, pelo que se
torna imperioso o retorno financeiro das vantagens proporcionadas aos
empregados de uma empresa.
A tentativa de criar um ambiente de trabalho harmonioso e propício ao
desenvolvimento de talentos na grande maioria das vezes esbarra na questão
financeira. Empresas de grande porte são mais aptas a desenvolver programas
de aperfeiçoamento e recompensas do que empresas pequenas, que, por vezes,
são obrigadas a investir em determinados funcionários em detrimento de outros.
As empresas que investem na valorização do clima organizacional atraem
a ambição de inúmeros candidatos, pelo que podem se permitir a selecionar
os melhores. Assim, o investimento gestão de pessoas tende a gerar um
retorno financeiro a partir da motivação de seus funcionários em permanecerem
no emprego e apresentarem os melhores resultados.
REFERÊNCIAS
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