samlet årgang - Økonomisk Institut - Københavns Universitet

KONSEKVENSER AF AT HARMONISERE SELSKABSLOVGIVNINGEN I EUROPA 45
analyse af omkostninger relateret til kapitaludvidelse i virksomheder ved indførsel af
en BT-regel). Endelig kan en indførsel af BT-reglen medføre en reduceret handlefrihed
for de nuværende kontrollerende aktionærer, idet en frem tidig afhændelse af aktier
van skeliggøres, hvis kontrollen stadig ønskes bevaret.
4. Empirisk analyse af ejerskabsstrukturens betydning for markedets værdifastsættelse
af virksomheder
I dette afsnit vil vi undersøge den grundlæggende præmis for Winter-rapportens
anbefalinger, nemlig at virksomheder med disproportionalitet performer dårligere end
virksomheder uden flere aktieklasser. Formålet med analysen er således at undersøge,
hvorvidt der er et empirisk grundlag for BT-reglen. Hvis ønsket er, at BT-reglen skal
have en gavnlig effekt, må hypotesen være, at virksomheder med direkte eller sandsynligt
kontroltab klarer sig (performer) dårligere på børsen end andre sammenligne -
lige virksomheder, da en koncentreret ejerskabsstruktur kan medføre en række uhensigtsmæssige
konsekvenser for værdiskabelsen. Disse kan inkludere, at de kontrollerende
ejeres interesser plejes på bekostning af de ikke-kontrollerende, det manglende
eksterne pres i form af muligheden for fjendtlige overtagelsesforsøg kan virke som
en ’sovepude’ for ledelsen i virksomhederne, som dermed ikke har incitament til at sikre
det højst mulige afkast til (alle) aktionærerne etc. Endelig kan den manglende mulighed
for overtagelsesforsøg være direkte afspejlet i aktiekursen.
4.1 Data
Databasen, som anvendes i analysen af virksomhedernes værdifastsætning, er sammensat
af oplysninger fra Københavns Fondsbørs, Greens, og Købmandsstandens Oplysningsbureau
(KOB). Det samlede datasæt består af de 210 virksomheder, der var
noteret på Københavns Fondsbørs, sommeren 2002. Da regnskaberne fra KOB er fra
ultimo 1999, koncentrerer analysen sig om den del af selskaberne, der var noteret på
dette tidspunkt, hvilket var 197 selskaber. Herfra ekskluderes Viborg Håndboldklub,
på grund af manglende regnskabsinformation. Desuden frasorteres 7 selskaber, da de
er noteret i en anden valuta. Herefter er antallet af observationer 189.
Til at måle virksomhedernes performance benyttes ’Market-to-Book Ratio’ af
egenkapitalen, defineret som forholdet mellem virksomhedens markedsværdi og den
bogførte egenkapital. Dette forhold angiver markedets formodning om virksomhedens
evne til at skabe værdi for sine aktionærer i forhold til den indskudte kapital. Et af problemerne
med »Market-to-book Ratio« målet er, at det går mod uendelig, når egenkapitalen
går mod nul, og skifter til minus uendelig netop som egenkapitalen bliver negativ.
Derfor ekskluderes alle virksomheder med en egenkapital under en million, hvorved
databasen reduceres med 2 virksomheder. Derudover ekskluderes de to A. P. Møl-