04 Vis mig balancen - Formuepleje

4. KVARTAL 2006 · 21. ÅRGANG

Indhold 

Redaktion og kursopdatering er afsluttet 30. september 2006 

Artikler 

7 børsnoteringer på 6 måneder ..................3 

Vis mig balancen.............................4 

1.600 aktionærer deltog på Formueplejedagene .....G 

All-time high. ...............................8 

Verdens sunde tilstand .......................10 

Nyt fra Formuepleje..........................13 

Jes Høgh – forsvarer formuen ..................14 

Aktiehandel uden kurtage .....................24 

Kvinde – kend dit aktietalent! ..................26 

Ti bud på en gylden investering .................28 

Set & sket .................................31 

Skabes der værdi i kapitalforvaltning – eller.......32 

Set & sket .................................35 

Drop bakspejlet. ............................36 

Hvad er forskellen på formuepleje og Formuepleje . . 38 

Er De en aktie eller en obligation ...............42 

14 

Jes Høgh Vi kender ham 

som landsholdets klippefaste 

defensive profil. Men hvilken 

strategi lægger han til grund for sine 

investeringer 

04 

Vis mig balancen Arkitekturen 

i Deres økonomi betyder 

mere end investeringsbeslutningerne. 

10 

Verdens sunde tilstand 

Rygterne om opsvingets 

død er stærkt overdrevne, faktisk har 

verdensøkonomien det rigtig godt. 

Markeder 

Aktiemarkedet. .............................18 

Obligationsmarkedet .........................20 

Valutamarkedet. ............................22 

Faktasider 

Optimum .................................45 

Pareto. ...................................46 

Safe .....................................47 

Epikur ....................................48 

Penta ....................................49 

Merkur ...................................50 

LimiTTellus ................................51 

Formuemagasinet udgives af Formueplejeselskaberne. 

Udkommer fire gange årligt, 3. uge i kvartalet. 

Oplag 7.000 eksemplarer. 

Magasinets formål er: 

u at orientere om udviklingen i Formueplejeselskaberne 

u at valuere finansmarkederne og fremlægge investeringsstrategier 

u at informere om ny viden og lovgivning om formuepleje i Danmark 

u at vurdere investeringsprodukter og faldgruber 

Redaktion Direktør Erik Møller (ansvarshavende) · Kommunikationschef Kristian 

R. Hansen · Kommunikationsmedarbejder Gitte Wenneberg. Grafisk design 

DeForm, Tilst. Offsettryk Delta Grafisk A/S, Århus V. 

Fotografer Christoffer 

Haakansson · Rene Riis. 

Bidragydere Direktør Erik Møller · Direktør Brian Leander · Investeringschef 

Søren Astrup · Seniorkapitalforvalter Nicolai Borcher Hansen · Analytiker René 

Rømer · Analytiker Anders Lund Larsen · Finansrådgiver Hanne Kring · Formuerådgiver 

Henry Høeg · Formuerådgiver Jakob Madsen · Kommunikationsmedarbejder 

Gitte Wenneberg · Kommunikationschef Kristian R. Hansen. 

2 / Formuemagasin 4. kvartal 2006

Leder 

 

I disse dage bliver det sidste af de 7 Formueplejeselskaber, Formuepleje Merkur, børsnoteret. 

Antallet af børsnoterede selskaber i Århus er dermed i 2006 steget fra 3 til 10. Det har været 

en stor administrativ mundfuld at klare på 6 måneder. Men interessen for børsnoteringerne 

har været stor, og egenkapitalen i de 7 selskaber er siden beslutningen om børsnotering i 

efteråret 2005 mere end fordoblet fra 6 mia. til over 13 mia. kr. 

Erik Møller 

Direktør 

Formueplejeselskaberne 

Finansresultat på 1,7 mia. 

Børsnoteringer betyder travlhed, men det 

bedste er, at selskabernes investeringer ikke 

har lidt under processen. Således blev det 

netop offentliggjorte finansielle nettoresultat 

(1/7 2005-30/6 2006) for de 7 selskaber ikke 

mindre 1,7 mia. kr., godt hjulpet af et plus på 

300 mio. kr. på bl.a. kurssikringer via finansielle 

instrumenter. 

Monopol ophævet 

Indtil børsnoteringen havde Formuepleje 

”monopol” både på prisstillelsen og på kursspreadet, 

som for de fleste selskaber var 3%. 

Nu er kursspreadet normalt under 2% og for 

Optimum kun 1%. Nu er der heller ikke noget 

monopol på prisstillelsen og aktionærerne har 

to muligheder. For handler over 400.000 kr. 

kan Formuepleje normalt finde en køber/sælger 

til priser, der ligger på de bud/udbudspriser, 

der er i markedet og kun mod et notagebyr på 

250 kr. Mindre handler kan afvikles i markedet 

– evt. over netbank. 

Pensionsordninger – kun én 20% regel 

Brug af Formueplejeselskaber i pensionsordninger 

er blevet meget nemmere. Før var der 

både beløbs- og procentgrænser, der skulle 

tages hensyn til. Nu er der kun én regel.: Max. 

20% i en aktie. Det måles som 20% af en 

persons samlede pensionsdepoter i et pengeinstitut. 

Volumenrabat virker 

Fordoblingen af selskabernes egenkapital og porteføljer 

har betydet, at f.eks. Penta betaler maksimalt 

0,5% p.a. i administrationshonorar af den 

første mia. kr., men da selskabet nu har passeret 

10 mia. kr. i portefølje betaler selskabet nu kun 

0,25% p.a., for den seneste mia. kr. For én mio. 

kr. i portefølje svarer det til 50 kr. om ugen. 

Likviditet på 1,5 mia. kr. 

Efter børsnoteringen har alle selskaber en 

effektiv mulighed for at købe op til 10% egne 

aktier og Formuepleje Merkur har det som en 

del af sin strategi at investere op til 2/3 af sin 

egenkapital i andre Formueplejeaktier. Det 

giver en likviditet på tæt ved 1,5 mia. kr. Før 

børsnoteringen sikredes omsætningen via Formueplejes 

kundekreds og via Merkurs eventuelle 

købs/salgsinteresse. 

Danmarks billigste børsnoteringer 

Selskabernes omkostninger til prospekter, godkendelse, 

børsintroduktion og børsemission 

beløber sig til 3 mio. kr. Målt ift. en egenkapital 

på 12 mia. kr. svarer det til 0,025% eller 

250 kr. pr. mio. kr. i egenkapital. 

Det har været en udfordring at gennemføre 

børsnoteringerne og jeg håber, at vi nu har 

sikret aktionærerne Danmarks måske bedste 

investering. Men det bliver godt igen at kunne 

koncentrere sig om de strategiske investeringer. 

Og jeg glæder mig. 

Formuemagasin 4. kvartal 2006 / 3

Artikler 

 

 

Ved at optimere arkitekturen i Deres 

private økonomi kan De i mange tilfælde 

opnå et højere afkast til en lavere risiko. 

En af Formuerådgiverens vigtigste 

opgaver er at hjælpe med at rydde op i 

samspilsramte formuer. 

Henry Høeg 

Formuerådgiver 

Formuepleje A/S 


Artikler 

En ugentlig opringning til/fra bankens investeringsrådgiver 

med en snak om aktuelle 

kursbevægelser og de anledninger det giver til 

køb og salg. Dette er et billede, som præger 

den etablerede arbejdsgang i den finansielle 

sektor. 

Formuepleje har i mange år sat spørgsmålstegn 

ved værdiskabelsen i denne proces. 

Vi tilstræber i stedet at sikre langsigtet og 

strategisk styring af Deres værdipapirformue. 

Alligevel kan der være væsentlige områder i 

Deres økonomiske infrastruktur, som ikke får 

den opmærksomhed, den fortjener. 

Den samspilsramte formue 

Deres økonomi består af andet og mere end 

værdipapirer. Andre poster som fx gæld og 

fast ejendom har også stor betydning. Desuden 

er det et faktum, at værdipapirer, fast 

ejendom, gæld og andre væsentlige dele af 

Deres økonomi har et samspil med hinanden. 

Det samspil er svært overskueligt, men har 

afgørende betydning for udviklingen og risiciene 

i Deres formue. 

At optimere arkitekturen i Deres økonomi 

kan ofte få større betydning end de enkelte 

investeringsbeslutninger. Arkitekturen er 

spørgsmålene om anvendelse af skattemiljøer, 

afkast/risikoforhold på de enkelte investering 

og indbyrdes mellem investeringerne. 

Solvensproblematikken – formuens størrelse i 

forhold til forpligtelserne – er også en del af 

arkitekturen. Formuer, der traditionelt opfattes 

som værdisikre kan ofte være mere risikable 

end formuer, der betragtes som mere 

usikre. 

Det regnskabsmæssige begreb balancen 

afspejler i høj grad arkitekturen i Deres økonomi. 

En vurdering af hele balancens indretning 

sammenholdt med Deres risikoniveau 

giver den bedste forudsætning for at skabe en 

fornuftig langsigtet økonomisk planlægning 

med et optimalt afkast efter skat. 

Deres formue er et ”restbeløb” 

En simpel opstilling af en balance kan være 

som anført i figur 1. Aktiverne kan fx bestå 

af hus og værdipapirer som aktier og obligationer. 

På passivsiden optræder forpligtelser 

typisk som lån. Den mest gængse låneform er 

realkreditlån i huset. 

Formuen er det restbeløb på passivsiden, 

som gør at aktiver = passiver. Formuen er således 

en funktion af en lang række poster. Det 

er ikke kun et spørgsmål om værdien af fx værdipapirer 

eller fast ejendom. Lånenes opførsel 

og samvariation med aktiverne betyder også 

meget. Aktiverne indbyrdes samt aktiverne og 

passiverne indbyrdes har nemlig et samspil. 

Nogle af posterne er meget uafhængige af 

hinanden, nogle følges ad og nogle går modsat 

hinanden. 

Det betyder at, formuen svinger hver eneste 

dag, og det samlede daglige udsving på formuen 

er et resultat af et uoverskueligt virvar af forskellige 

effekter. Vi lægger typisk mest mærke til 

udsvingene i værdipapirerne, da den kan følges, 

ikke bare dagligt men kontinuerligt og online 24 

timer. Men den samlede formue skænker vi ikke 

samme opmærksomhed, da vi for eksempel ikke 

bliver mindet om hvad værdien er af den faste 

ejendom og dens lån time for time. 

>> 


Artikler 

2 

Spredning giver lavere risiko 

Samvariationen eller mangel på samme kan 

illustreres ved at kigge på data på tidsserier 

for eksempelvis husværdier, jordværdier, obligationsafkast 

og aktieafkast. Hele formuen 

placeret i boligen er lige så risikofyldt som 

25% af formuen i aktier og 75% af formuen i 

boligen. Figur 2 viser forskellige sammensætninger 

som giver samme variationsniveau på 

formuen. 

Eksempler på afkastudsving 1955-2005 

25% 75% 100% 

75% 25% 

100% 

50% 50% 100% 

Tænk i arkitektur 

Det er nødvendigt med en værktøjskasse, som 

indeholder en god indsigt i matematik for at 

holde overblik over alle effekterne på formuen. 

I Formuepleje anvender vi sådanne redskaber 

for at bevare overblikket over risiciforholdene i 

Formueplejeselskaberne. 

For den enkelte investor, som vil have 

overblikket over sin egen balance kan det 

være en uløselig udfordring. 

Den enkelte investor kunne for eksempel 

spørge sig selv: Er det hensigtsmæssigt at 

have næsten hele min formue i jord eller fast 

ejendom, når al erfaring siger, at en spredning 

over mod aktier reducerer min risiko i 

stedet for at øge den Og hvad betyder skatten, 

når jeg sammensætter mine aktiver og 

passiver 

Traditionelt vil man tro, at obligationsinvestering 

er mere sikkert end aktieinvestering. I 

sammensætning med hus eller fast ejendom 

generelt er dette ikke tilfældet. Her er aktieinvestering 

til et vist niveau mere sikkert end 

obligationsinvestering. 

Eller sagt med andre ord – har De obligationer 

som værdipapirer og i øvrigt en væsentlig 

formue i fast ejendom, så vil jeg sætte spørgsmålstegn 

ved arkitekturen og sammensætningen 

i Deres balance. 

For de større kunder med 2-cifrede millionbeløb 

i formue laver vi gerne et oplæg. 


Nyheder 

 

 

Ikke færre end 1600 aktionærer i Formueplejeselskaberne 

deltog i dette efterårs Formueplejedage. 

Arrangementet blev afholdt to 

dage i Chr. IV’s smukke historiske Børsbygning 

i København og to dage i et stemningsfyldt 

Århus Teater. For at markere afslutningen på 

børsnoteringerne blev Formueplejedagene i 

Århus krydret med teateroplevelsen ”En hårfin 

balance”. 

Balance var også ét af emnerne i Formueplejes 

indlæg. Investorerne blev opfordret til 

at vise deres fulde balance, da det kan afsløre 

nye muligheder for optimering af arkitekturen 

i investors økonomi. 

Formuepleje gav indblik i de investeringsstrategier, 

vi anvender for at skabe størst 

mulig merværdi til vores investorer. Vi kom 

endvidere med vores bud på, hvordan værdipapirmarkederne 

år 2007 kommer til at se ud 

efter sommerens uro på aktiemarkederne og 

rentestigninger til obligationsejerne. 

Formuemagasin 4. kvartal 2006 / G

Missionen 

 

Samtlige Formueplejeselskaber mere end indhentede det tabte fra 2. kvartal, og ved indgangen 

til årets sidste kvartal er de indre værdier i alle selskaber på de højeste niveauer 

nogensinde. Og der bør være mere i vente resten af året. 

Søren Astrup 

Investeringschef, partner 


Stærke regnskaber, et dramatisk fald i olieprisen 

på 20% og en amerikansk centralbank, 

som ”holdt pause” efter 17 rentestramninger 

i træk betød, at de globale aktiemarkeder igen 

kunne stige. 

På obligationsmarkedet lød agendaen en 

smule anderledes. Her bredte bekymringer 

om faldende boligpriser i USA sig til bekymringer 

om en forestående vækstafbøjning i den 

globale økonomi. Resultatet blev faldende 10- 

årige renter i USA såvel som EU og Danmark 

– til glæde for obligationsejerne og Formueplejeselskaberne. 

At CHF ligeledes blev svækket, bidrog også 

til den fornuftige afkastudvikling i selskaberne 

med fremmedfinansiering. 

1 

Valutabevægelser 

Valuta Seneste Seneste 

kvartal 12 mdr. 

CHF -1,3% -1,9% 

USD 0,9% -5,2% 

JPY -2,3% -9,0% 

Her indtog Penta førstepladsen med et afkast 

på 8,8% efterfulgt af Epikur, Safe, Merkur og 

Pareto. 

Uden lån går det også 

Også selskaberne uden fremmedfinansiering, 

LimiTTellus og Optimum havde et fornuftigt 

kvartal. Afkastet i LimiTTellus, som kun investerer 

i aktiemarkedet, er således betydeligt 

bedre end afkastudviklingen for globale aktier 

generelt de seneste 12 måneder. 

Tilsvarende har Optimum, som startede 

investeringsaktiviteterne primo 2006, vist sig 

levedygtig. Risikoen i Optimum er på niveau 

med risikoen ved en ren obligationsinvestering, 

mens afkastudviklingen for Optimum har 

været betydeligt bedre end obligationsinvesteringen. 

Mindst hver 5. investering er tabsgivende 

I Danmark øges udbuddet af investeringsprodukter 

hele tiden. Mange af de nye produkter 

er af mere eller mindre eksotisk karaktér som 

i markedsføringen ofte ledsages af ”gode” 

historier frem for valuering. 


Missionen 

3 

3 og 12 måneders afkast 

Årlig vækst i indtjening i % Seneste 12 måneder Seneste kvartal 

Optimum 

Pareto 

Safe 

Samtidig viser det sig, at 

det langt fra er sikkert, at 

disse produkter overhovedet 

skaber værdi for investoren. 

Måles afkastet efter skat på 

alle investeringsforeningsprodukter 

i Danmark, som har 

eksisteret i minimum 5 år, har 

ca. 20% givet direkte tab. 

Da det samtidig forholder 

sig sådan, at produkter som 

er tabsgivende gennem længere 

tid typisk bliver lukket 

ned igen, figurerer de ikke 

i afkaststatistikkerne. Tallet 

er derfor om muligt endnu 

større. 

Det viser sig ligeledes, at halvdelen af alle produkter giver et 

afkast som er mindre, end hvad man med rimelighed kunne 

opnå ved at lave et fuldstændigt risikofrit aftaleindlån i sit 

pengeinstitut. 

Mål: ”At lave værdiskabende investeringer” 

Det er vores klare mission, at Formueplejeselskaberne altid skal 

være blandt de bedste investeringsprodukter i Danmark, målt 

over 5-års perioder efter skat. Ved afslutningen af 3. kvartal 

2006 kan vi konstatere, at vores gennemsnitlige femårs-afkast 

efter skat ligger betydeligt over de gennemsnitlige afkast for 

alle konkurrenterne. 

u 

4 

u 

5 

Epikur 

Penta 

Merkur 

LimiTTellus 

Globale 

aktier i DKK 

Danske 

obligationer 

-5% 0% 5% 10% 15% 20% 

Kilde: Formuepleje og Bloomberg 

Note: Optimum startede 1/2 2006 

250% 

200% 

150% 

100% 

50% 

0% 

-50% 

Danske kapitalforvaltere, pr. 1/9 2006 

5 års afkast efter omkostninger, selskabsskat og personskat 

Alfred Berg 

Alm. Brand 

Bankinvest 

BG Invest 

Carnegie 

Danske Invest 

Kilde: Formuepleje og IFR 

Dexia Invest 

Egnsinvest 

Bedste 

Formuepleje 

Jyske Invest 

Lån & Spar 

Gennemsnit 

Midtinvest 

Nordea Invest 

Nykredit Invest 

SEB Invest 

5-års afkast efter skat – risikofordelt pr. 1/9 2006 


Sparinvest 

Dårligste 

Sydinvest 

Valueinvest 

Danske investeringsforeninger 

Bedste afdeling Dårligste afdeling 

2 

Budgetforventninger pr. 30/9 2006 

Pro anno-afkast 

Aktier .......................................10% 

Obligationer ...................................4% 

Valuta: kursbevægelser og lånerenter ..............-1,5% 

200% 

150% 

100% 

50% 

250% % Pareto 

Dexia small cap 

Merkur Safe Epikur 

Penta 

Strategi 

Aktier: ..............Maksimal udnyttelse af risikorammer 

Obligationer: ...................... Meget lav varighed 

Valuta: ...................CHF primær og EUR sekundær 

u 

0% 

-50% 

0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 

Risiko (standardafvigelse) 

Kilde: Formuepleje og IFR 


Artikler 

Nicolai Borcher Hansen 

Seniorkapitalforvalter 


Efter flere års fantastisk vækst i verdens største økonomi, USA, begynder 

afdæmpningen så småt at kunne mærkes. Det har skabt diskussion 

og turbulens på de finansielle markeder, da det kan betyde, 

at enden for aktiemarkedet er nær. Konklusionen bør dog anskues 

mere nuanceret. Historien har vist, at aktiemarkedet faktisk klarer 

sig fornuftigt i tider med faldende vækstrater. 

Efter tre år med fænomenal indtjeningsvækst 

verden over begynder afmatningen flere steder 

så småt at mærkes. Den amerikanske centralbank 

har valgt at holde en pause efter godt 

to års uafbrudt rentehævninger. 

Væksten i den amerikanske økonomi klinger 

så småt af, og flere års rekordindtjening i bl.a. 

amerikanske virksomheder er aftagende. 

Der tegner sig således et stadigt tydeligere billede 

af, at verdens vigtigste økonomi, USA, er 

på vej ned i tempo. 

Så langt er majoriteten af investorer og 

økonomer enige. Uenigheden opstår, når 

fremtidsperspektiverne for aktieinvesteringer 

diskuteres. 


Artikler 

Da aktiemarkedet krympede 

Et af de finansielle markeders største para- 

1 

Væksten i den amerikanske økonomi 

BNP vækst 

Indtjeningsvækst renset for inflation 

25% 

dokser i dette opsving har været, at jo højere 

indtjeningsvækst virksomhederne leverede, 

desto mere frygtede investorerne for den 

kommende vækstafbøjning. Konsekvensen 

10% 

8% 

6% 

20% 

15% 

har været, at aktiemarkedet derfor kun i 

begrænset omfang har kvitteret for amerikanske 

virksomheders exceptionelt solide ind- 

4% 

2% 

10% 

5% 

tjening og sunde balancer. 

Virksomhedsledernes respons har været at 

0% 

0% 

udlodde en stigende andel af overskuddet til 

aktionærerne. Alt sammen i fin harmoni med 

-2% 

1984 1989 1994 1999 2004 

-5% 

de herskende aktionærværdier. Traditionelt 

u 

Kilde: Bureau of Economic Analysis og Formuepleje 

har udlodning overvejende været baseret på 

klassisk udbytte og i mindre grad tilbagekøb 

af egne aktier. 

Den stigende indtjening og knap så sti- 

2 

Udlodningsfacon og procent ift. kurs 

Dividendeandel Tilbagekøbsandel Udlodning i % af kurs 

80% 

6% 

gende aktiekurs har dog betydet, at det blev 

mere attraktivt for virksomheden og de tilbageværende 

aktionærer, at ”udlodningen” 

fandt sted i form af aktietilbagekøb. 

70% 

60% 

50% 

5% 

4% 

Amerikanske virksomheder i S&P 500 

40% 

3% 

indekset brugte således det seneste år godt 

$400 mia. på at købe egne aktier tilbage - svarende 

til knap 3,5% af hele aktiemarkedet. 

Kombineres dette med, at amerikanske 

30% 

20% 

10% 

2% 

1% 

kapitalfonde har spenderet op mod $440 mia. 

på virksomhedsopkøb det seneste år 1 , hvoraf 

0% 

2001 2002 2003 2004 2005 2006 

0% 

flere har været børsnoterede virksomheder, er 

u 

Kilde: Standard & Poor’s 

resultatet, at aktiemarkedet er skrumpet, og 

flere aktieinvestorer dermed må kæmpe om 

Der er generel enighed om, at prisfastsæt- 

færre aktier. 

telsen på det globale aktiemarked ikke er 

Begyndelsen på enden 

anstrengt. Uenigheden opstår, når vækstudsigten 

bringes på banen. Aftagende vækst 

Når perspektiverne for aktieinvesteringer skal vur- 

sættes nemlig ofte lig med kursfald. 

deres, sker dette typisk med afsæt i to forhold: 

Denne antagelse bør dog nuanceres. Figur 

3 viser aktieafkastet i USA i perioder, hvor virk- 

u 

Den aktuelle prisfastsættelse 

somhederne har oplevet en vækstafbøjning 2 . 

u 

Den forventede vækstrate 

Som det tydeligt fremgår, har der været perioder, 

hvor aktiemarkedet har budt på markante 

To så simple forhold burde ikke give anledning 

kursfald. Dette har dog primært fundet sted i 

til større uenighed. Alligevel giver de anledning 

til megen debat – og har altid gjort det. 

forbindelse med, at økonomien var på vej ind 

i eller befandt sig i en recession. 

>> 


Artikler 

3 

4 

u 

40% 

30% 

20% 

10% 

0% 

-10% 

-20% 

-30% 

25 

20 

15 

Indtjeningsvækst og afkast i afbøjningsperioder (S&P500) 

Indtjeningsvækst Afkast Gns. 

Recession Recession Recession Recession 

-40% 

1971 1976 1981 1986 1991 1996 2001 2006 

u 

50% 

Kilde: Bloomberg og Formuepleje A/S 

Den globale pris pr. indtjeningskrone (P/E forward) 

Gns. 

10 

1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 

Kilde: Morgan Stanley og Formuepleje 

I perioden fra 1971 og frem til i dag har 

aktiemarkedet faktisk i gennemsnit givet et 

afkast på 7,5% i de perioder, hvor indtjeningsvæksten 

har klinget af. Inklusiv recessionsperioder. 

Samtidig kan det konstateres, at det 

typisk har krævet en recession for at skabe 

længerevarende kursfald. 

Blot atter hverdag 

Vores vurdering er, at den kommende tid ikke 

nødvendigvis er begyndelsen på enden. Den 

amerikanske økonomi befinder sig i den sene 

fase af det økonomiske opsving. Dette behøver 

dog ingenlunde at være negativt. Efter de 

seneste års rekord høje vækstrater i niveauet 

15-20% vurderer vi, at væksten vil nærme sig 

den såkaldte trendvækst – dvs. i niveauet 7%. 

Betragter vi igen perioden fra 1971 og 

frem til i dag, har det amerikanske aktiemarked 

givet et afkast på ca. 7% i perioder, hvor 

indtjeningsvæksten har været mellem 5% og 

10% - dvs. trendvækst. 

Et andet forhold, der indikerer, at enden 

ikke nødvendigvis er så nær, er væksten. I 

såvel Europa og Japan vises gode takter, 

hvor virksomheder vokser og arbejdspladser 

skabes. 

Nøglen til det økonomiske opsving har i 

høj grad ligget hos Kina. I jagten på stigende 

effektivitet og reduktion af produktionsomkostninger 

har Kina fungeret som verdens 

værksted for virksomheder verden over. 

Hvad er der galt med normal vækst 

Verden er således langt fra så enkel, som den 

ofte gøres til. Efter tre års frontløb er USA 

ved at miste pusten. Som nævnt er dette dog 

langt fra ensbetydende med begyndelsen på 

enden. 

Inkluderer vi en fortsat fornuftig udviklingen 

i såvel den europæiske som japanske 

økonomi, vil dette virke understøttende for 

det globale aktiemarked. Tilføj dertil de nye 

økonomiers stigende bidrag til den globale 

økonomi i såvel produktion som forbrug. 

Med afsæt i ovenstående scenarium har vi 

vanskeligt ved at forestille os, at vi står over for 

større kursfald. 

Vi står snarere overfor begyndelsen på en 

mere ”normal” hverdag med en mere ”normal” 

indtjening. Men en ”unormal” attraktiv 

værdiansættelse. 

Er det i grunden så galt 

1) Bloomberg data 

2) Beregningerne er baseret på Robert Shillers data for S&P 500. 


Nyheder 

 

Formuepleje på www.epn.dk 

”Erhverv på nettet”, epn.dk, er Morgenavisen 

Jyllands-Postens nye online erhvervsportal på 

nettet. Portalen tilbyder en bred nyhedsdækning 

af dansk erhvervsliv og er gratis tilgængelig 

for alle. Formuepleje vil jævnligt præsentere 

privatøkonomiske artikler og analyser til 

www.epn.dk 

Formuepleje styrker rådgivningen på Sjælland 

René Juul og Jens Martin Halfeld er pr. 1. september ansat som formuerådgivere. 

Begge får ansvar for pleje af Formueplejes sjællandske investorer 

og for opsøgende kundekontakt. Ansættelserne er en styrkelse af 

rådgivningen til Formueplejes kunder på 

Sjælland, hvor tilgangen af nye kunder 

efter børsnoteringerne af Formueplejeselskaberne 

er markant. 

René Juul er 32 år, uddannet cand.merc. i 

finansiering og kommer fra en stilling som 

account manager i Handelsbanken. René 

har tidligere været ansat i BG Bank og Danske 

Bank indenfor finans- og risikostyring. 

Jens Martin Halfeld er 54 år, bankuddannet 

og kommer fra en stilling som 

sektionsleder hos Nordea. Jens Martin 

har flere end 20 års erfaring med investeringsrådgivning 

til såvel private som 

institutionelle kunder. 

Miniseminar: Pas på pensionen! 

Den 30. november afholder Formuepleje sammen 

med KPMG og Lett Advokatfirma miniseminaret: 

Pas på pensionen! Arrangementet 

er udelukkende er for kvinder og stiller skarpt 

på de nye regler om pensionsdeling og på 

de konsekvenser, som ændringerne får for 

tusindvis af danske kvinder. 

Hvilke faldgruber skal kvinderne tage højde 

for, når den nye lov om pensionsdeling træder 

i kraft 1. januar 2007 Kan de nye pensionsregler 

betyde, at pensionen bliver skævt 

fordelt Er en ægtepagt løsningen Og ikke 

mindst hvilke muligheder er der for effektiv 

individuel pensionsopsparing 

Efter de faglige indlæg kan deltagerne 

møde en af Danmarks bedste kvindelige 

foredragsholdere, Karen Marie Lillelund. Hun 

kender kommunikationen mellem mænd og 

kvinder og ved, hvor stor betydning ”den lille 

forskel” har, når vi kommunikerer. Måske er 

det her nøglen til at undgå skilsmissen – og 

dermed pensionsdelingen – ligger. Efter seminaret 

er vi værter ved et let traktement. 

Arrangementet starter kl. 16.30 og afholdes 

på 15. etage i KPMG, Lett Advokatfirma 

og Formueplejes fælles faciliteter i højhuset 

ved Bruuns Galleri i Århus. Tilmelding kan ske 

på tlf. 87 46 49 00. 


Artikler 

 

 

Med en fortid som professionel fodboldspiller, hvor formuen skal 

tjenes på få år, ved Jes Høgh, at pengene skal forvaltes rigtigt, hvis 

formuen skal besvares. Jes Høgh er kunde hos Formuepleje, og jeg 

fik lov at besøge ham til en snak om fodbold, familie og forvaltning 

af den formue, han har tjent igennem sin karriere på fodboldbanen. 

Gitte Wenneberg 

Kommunikationsmedarbejder 


Uden den vante rød/hvide trøje er han 

næsten ikke til at kende. Men det er 

Jes Høgh, som vi kender fra landsholdet. 

Siden han var midt i tyverne har 

han spillet professionel fodbold i danske 

og internationale fodboldklubber, 

deriblandt Brøndby, tyrkiske Fenerbahce 

og engelske Chelsea. Men det sidste 

år i Chelsea kunne bentøjet på den 

dengang 35-årige forsvarsspiller ikke 

mere, og det blev slutningen på hans 

karriere som professionel fodboldspiller. 

Men fodbolden er ikke lagt helt 

på hylden. Jes Høgh har medvirket 

som kommentator på DR i forbindelse 

med VM i Korea og Japan. Man kan 

ved nærmest kalde det et ”skånejob” 

for en skadet fodboldspiller. For tre år 

siden startede Jes som kommentator 

på Canal+ om lørdagen, hvor stationen 

viser kampe fra den engelske 

Premier League. 

En ny ”Jes Høgh” 

Jes er far til fire – to piger på 15 og 17 

fra et tidligere ægteskab og to drenge 

på 3 og 6. Men på trods af det store 

udvalg, er der ikke en ny ”Jes Høgh” 

på vej. Hans ældste søn, Oliver på 6 år 

har stort set aldrig sparket til en fodbold. 

Det interesserer ham slet ikke. 

Indtil for nylig havde han ikke engang 

et par fodboldstøvler. Han vil hellere 

lege. Sådan var det ikke for Jes, da 

han var dreng. Han sov nærmest med 

en bold under hovedpuden, og han 

gik utrolig meget op i fodbold. 

Ellers lever Jes ”det gode liv” med 

tid og overskud til sine børn og til at 

nedbringe sit golfhandicap, der p.t. er 

på 4,5. Den rød/hvide landsholdstrøje 

luftes også nogle gange om året, når 

spillerne på old boys-landsholdet skal 

have rørt de stive fodboldben. Den 

krævende og til tider pressede hverdag 

som professionel fodboldspiller, hvor 

alt drejede sig om træning, kampe, 

kost og hvile, har han lagt bag sig. I 

dag er prioriteterne helt anderledes. 

Familien har indtaget en klar førsteplads. 

Han nyder den frihed, som den 

økonomiske gevinst ved fodbolden 

har givet ham og muligheden for at 

være familiefar – næsten på fuld tid. 


Artikler 

15 skarpe om formueforvaltning, fodboldaktier 

og fristelser i en til tider uigennemskuelig 

investeringsjungle 

Ñ Hvorfor flyttede I tilbage til Danmark. 

Var det ikke fristende at blive i skattely i udlandet 

Det har aldrig været et spørgsmål, om vi skulle tilbage til Danmark 

- kun et spørgsmål om hvornår. Både min kone og jeg 

er tæt knyttede til vores familier i det nordjyske, og dem vil vi 

være tæt på. Og hvad skattely angår, så havde jeg betalt skat 

af de penge, jeg havde tjent, så det var ikke med i vores overvejelser. 

Lige nu benytter jeg mig af muligheden for at udskyde 

skatten af afkastet fra mine Formueplejeaktier. 

Ñ Er det svært at komme til Danmark efter en heltetilværelse 

i Tyrkiet 

Nu har jeg aldrig sat mig selv op på en piedestal, som det er 

umuligt at komme ned fra igen. Men det er rigtigt, at fodbold 

er ekstremt populært i Tyrkiet, og det samme er spillerne. Men 

for mig var skiftet ikke svært. Talentspejderne fik aldrig øje på 

mig i ungdomsårene. Jeg blev relativt sent professionel spiller 

og debuterede først på landsholdet en måned før min 25-års 

fødselsdag. Derfor havde jeg levet et forholdsvis almindeligt liv 

med uddannelse og arbejde, før jeg blev professionel. 

Ñ Mange har købt aktier i fodboldklubber. Vil du indrømme, 

at du har fodboldaktier i skrivebordsskuffen 

Nej, det vil jeg ikke - for det har jeg ikke. Måske kunne jeg 

godt finde på at investere i fodboldaktier, for at støtte en klub, 

som betød noget for mig. Men ikke fordi jeg havde en forventning 

om, at det var en god investering. Resultaterne i fodbold 

er sårbare. Jeg tror, aktionærerne i fodboldklubberne er småsparer, 

der gerne vil have en hurtig gevinst, hvis de sportslige 

resultater flasker sig. Og så er der sikkert mange fans, der 

gerne vil støtte deres klub. En fodboldinvestering, som måske 

kunne være interessant er Parken. Men hånden på hjertet, så 

har jeg ingen fodboldaktier. >> 


Artikler 

” 

Jeg har det med 

kapitalforvaltning 

som med børnepasning. 

Man 

overl 

ader ingen af 

delene til 

hvem som 

helst. 

Ñ Du har været aktiv i tyrkisk fodbold. 

Har du også prøvet lykken med tyrkiske 

aktier 

Nu kender jeg Tyrkiet, og det har altid været 

mit indtryk, at deres økonomi kunne vælte på 

5 minutter. Jeg har kun haft meget små beløb 

bundet i aktier med høj risiko – og det var ikke 

tyrkiske. 

Ñ Hvorfor investerer du ikke selv dine 

penge 

Som privatperson er det umuligt at følge markederne 

lige så godt som de professionelle. 

Det er i alle tilfælde min overbevisning. Jeg 

ville aldrig bruge den tid – eller have den viden 

- det kræver selv at lave bare nogenlunde fornuftige 

investeringer, så det lader jeg investeringsfolkene 

fra Formuepleje om. 

Ñ Kan dine investeringer i Formueplejeselskaberne 

sammenlignes med det ene 

mål, du scorede på landsholdet 

Ha! Nej, det tror jeg ikke og dog... Det handler 

om rigtige beslutninger på det rigtige tidspunkt, 

ligesom det handler om at være på det rigtige 

sted på det tidspunkt – også i min branche. 

Ñ Er du én af dem, der ligger søvnløs om 

natten, når vi oplever store kursudsving 

Det kan jeg helt klart svare ”nej” til. Men kun 

fordi jeg har placeret min formue i hænderne 

på professionelle kapitalforvaltere og dermed 

fået fastlagt et fornuftigt risikoniveau. For mig 

er det den rigtige måde. Min svigerfar investerede 

tidligere selv sine penge. Det ødelagde 

hans nattesøvn. Han er for øvrigt også kunde 

hos Formuepleje i dag. Faktisk havde han fået 

Formuepleje anbefalet af en ven. Men han 

var lidt i tvivl, om han ville lade andre forvalte 

sine penge, men han syntes, jeg skulle prøve. 

Så jeg blev sendt op som prøve-ballon. I dag 

ærgrer han sig over, at han kom senere med 

på vognen end mig. 

Ñ Har du prøvet at stå på egne ben i 

investeringsverdenen 

Nej - eller rettere, det troede jeg ikke. Da jeg 

boede i Tyrkiet og England investerede jeg 

penge gennem en stor dansk bank i Luxembourg. 

De havde næsten dagligt mange fine 

”tilbud”, men jeg skulle jo dybest set selv 

træffe beslutningen om køb eller ej. I mine 

øjne er det dårlig rådgivning – til en voldsom 

pris. Jeg har ikke regnet på, hvad det har 

kostet mig i gebyrer og kurtager, for så bliver 

jeg bare i dårlig humør. Men jeg græder ikke 

over spildt mælk. Jeg burde selv have sat mig 

bedre ind i forholdene omkring denne forvaltning 

af mine penge, så fejlen ligger på min 

side. Men der var i alle fald nogen, der skummede 

fløden på mine investeringer. 

Ñ Er der noget fra sportens verden, du har 

kunnet bruge i din egen investeringsstrategi 

I en fodboldkamp har man i princippet ét point 

fra start. Det point skal man som minimum 

holde fast i via en solid defensiv og angreb på 

de rigtige tidspunkter. Det gælder også investeringer. 

At det så i begge tilfælde er svært, 

er en anden sag. Derfor vil jeg ikke selv træffe 

vigtige investeringsbeslutninger om ”forsvar 

eller angreb”. Det er jeg ikke den bedste til, 

når vi taler investering. 

Ñ Hvilken har været din bedste 

investering 

Det er mine investeringer i Formueplejeselskaberne. 

Paradoksalt nok, fordi jeg ikke selv 

bestemmer. Jeg har det med kapitalforvaltning 

som med børnepasning. Man overlader 

jo ingen af delene til hvem som helst. Jeg har 

tillid til formuerådgiver, Claus Hommelhoff, 


Artikler 

og til de beslutninger hans investeringsteam 

træffer. Men ikke blind tillid. Jeg holder da øje 

med andre muligheder, men jeg har endnu 

ikke mødt et bedre alternativ. 

Ñ Hvordan har dine kolleger fra fodboldens 

verden typisk forvaltet deres midler 

Nogle i min branche har formøblet deres formue, 

efter de har endt deres fodboldkarriere. 

Jeg tror, det beror både på dårlig rådgivning 

og unødvendige satsninger. Mange har sat alt 

på ét bræt og kunne næsten lige så godt have 

trukket i en én-armet-tyveknægt. Det er utrolig 

ulykkeligt, fordi fodboldspillere typisk ikke 

har et andet erhverv, de kan falde tilbage på, 

og det kan være svært at skulle starte forfra 

som 40-årig. 

Ñ Kortene på bordet: 

Hvad er din dårligste investering 

Jeg mistede penge i forbindelse med IT-boblen, 

men ikke mange. Men som sagt græder 

jeg ikke over spildt mælk. Sådan er gamet, og 

det er nu én gang den risiko man løber, hvis 

man investerer i populære aktier. 

Hmmm… det ved jeg ikke. Der er mange 

muligheder. Men jeg er i alle fald ikke superligatræner. 

Fra mandag til lørdag er man verdens 

bedste, så taber holdet søndag, og man 

er en idiot i pressen de næste fire dage. Det 

er verdens mest utaknemlige job. Det vil jeg 

aldrig. Men måske kunne jeg blive fristet af at 

assistere junior-landsholdet eller lign. Der er 

ikke så meget opmærksomhed omkring dem, 

som omkring superligaklubberne. 

Ñ Hvis jeg beder dig færdiggøre 

sætningen ”Jeg er kunde hos 

Formuepleje fordi…” Hvad 

siger du så 

… at jeg kan sove roligt om natten. 

Som fodboldspiller har jeg 

et anderledes indtjeningsforløb 

end de fleste andre. Jeg har stort 

set kun 10 år til at tjene min livsindkomst. 

Det er utrolig vigtigt, 

at den forvaltes godt derefter, så 

den ikke langsomt forsvinder. Det 

er min filosofi, at man skal passe 

på det man har. Så også her er jeg 

nok lidt defensiv. 

Ñ Når omverdenen ved, at man har lidt 

på kistebunden, får man sikkert mange 

”spændende” tilbud. Hvad er det mest 

aparte investeringstilbud, du har fået 

Pyha, jeg har fået mange. Specielt da jeg lige var 

flyttet tilbage til Danmark, fik jeg mange tilbud 

af danske banker. Det var dygtige folk – helt 

sikkert. Men de kom til kort, når jeg spurgte ind 

til hhv. deres og mine interesser i samarbejdet. 

Jeg tog ikke imod nogen af tilbudene, men jeg 

har spist mange fine frokoster på den konto! 

Blå bog: 

Jes Høgh 

Født 7. maj 1966 

Far til 4 

Gift med Kamilla Høgh 

Bosiddende i Gammel Hasseris, Aalborg 

Uddannet kontorassistent 

Klubkariere Aalborg Chang, AaB, Brøndby IF, 

Fenerbahce SK, Chelsea FC 

Ñ Hvad laver du om ti år 

57 A-landsholdskampe fra 1991 til 2000 

Placering i forsvaret 

1 mål scoret i debutkamp mod Bulgarien 


Markeder 

 

 

 

 

Mens 2. kvartal blev det berømte ”wake-up call” til investorer, der havde glemt, at aktieinvestering 

er forbundet med risiko, blev 3. kvartal en manifestation af sandheden i, at 

tålmodighed er en dyd. Med tocifrede vækstrater i indtjeningen fik regnskaberne karakter 

af beroligende medicin for aktiemarkedets ”angsttilstand”. Behandlingen virkede. 

Anders Lund Larsen 

Analytiker 


Når regnskaber bliver til medicin 

Brændstof for aktiemarkedet 


Markeder 

Forsvinder Iran 

Tid til at høste 

Hvilke aktier skal man købe 


Markeder 

 

 

 

Den amerikanske forbruger får ikke alt 

for ondt i friværdien. Derfor fortsætter 

det europæiske opsving fremad, hvilket 

trækker renterne med op. 

René Rømer 

Analytiker 


Det har været dejligt at være obligationsejer 

i det forgangne kvartal. De 10-årige renter 

har været faldende i hele perioden, og dermed 

har kurserne været stigende. Nu er der 

nok enkelte, der ikke kan få ovenstående til 

at passe med udviklingen i egne porteføljer, 

og det er der en god grund til. De 2-årige 

renter har nemlig ikke flyttet sig ud af stedet 

i selvsamme periode, hvor de 10-årige 

har været guld værd for ejerne. Obligationer 

med lang løbetid har altså været et guldrandet 

papir samtidig med, at obligationer med 

en helt kort løbetid har været uden de store 

udsving. 

Årsagen til denne fladning af rentekurven 

skal findes på begge sider af Atlanten. 

I Europa har Den Europæiske Centralbank 

(ECB) ikke ændret signaler gennem perioden, 

og markedet forventer stadig, at ECB hæver 

styringsrenten fra 3,0% til 3,5% inden nytår. 

Da udsigterne for ECBs styringsrente er den 

primære faktor bag udviklingen i den 2-årige 

rente, indikerer dette, at den 2-årige rente 

fortsætter i samme niveau, hvilket også har 

været tilfældet. 

Den er flad 

De lange renter er derimod blevet styret af 

forventningerne til den fremtidige vækst; og 

i denne periode har markedet været overbevist 

om, at den europæiske vækst står og 

falder med den amerikanske ditto. Heldigvis 

for obligationsejerne har fokus i USA været på 

en strøm af dårlige tal for boligmarkedet, der 

efter de senere års kraftige stigninger i huspriserne 

ser ud til at gå en noget mere afdæmpet 

fremtid i møde. Denne fokusering har skabt 

forventninger om, at den amerikanske vækst 

skal falde dybt. I Europa er der en tro på, at den 

europæiske vækst bliver trukket med i dyndet 

på grund af de svækkede eksportmuligheder 

i Nordamerika. Derfor har vi set faldende 10- 

årige renter, så rentekurven nu næsten er lige 

så flad som en pandekage. 


Markeder 

USA er andet end huse 

Den indre logik i ovenstående er, at når huspriserne 

falder, eller bare ikke stiger, vil forbrugerne 

have en oplevet negativ formueeffekt, 

og dermed vil privatforbruget også dykke. 

Da det amerikanske privatforbrug udgør i 

underkanten af 70% af det samlede BNP, vil 

et svagere privatforbrug medføre en markant 

svagere vækst. Ovenstående lyder intuitivt rigtigt, 

men lider af én stor svaghed; nemlig at 

privatforbruget ikke bliver ramt så hårdt, som 

markedet antyder. 

Årsagen hertil skal findes i de øvrige nøgletal, 

hvor der er langt mellem de negative nyheder. 

Et faktum, som i øjeblikket bliver ignoreret 

af markedet. En meget høj forbrugertillid og 

en gennemsnitlig erhvervstillid indikerer, at vi, i 

stedet for den forventede hårde nedtur, får en 

blød landing. Det vil sige, at væksten afbøjer 

til et niveau i underkanten af den langsigtede 

trend på ca. 3%. Herudover ser vi, at den høje 

beskæftigelse presser arbejdsmarkedet med 

lønstigninger til følge. Vi har oplevet faldende 

oliepriser siden august og stigende aktiekurser. 

Alle faktorer, som vil afbøde forbrugseffekten af 

de ændrede stigningstakter i huspriserne, fordi 

det hæver det beløb, den enkelte amerikaner 

har til forbrug efter de faste udgifter. 

Vi skal op 

Vi tror altså ikke på de dystre udsigter for økonomien, som er 

blevet fremmanet i dette kvartal. Vi forventer ikke, at en amerikansk 

vækst, der afbøjer til omkring trend, vil være i stand 

til at lægge en dæmper på det spirende europæiske opsving. 

Når det går op for europæerne, at økonomierne går fint på 

begge sider af Atlanten, og i øvrigt også i resten af verden, 

så vil rentebilledet også ændre sig. Først og fremmest vil vi 

komme til at se stigninger i de lange renter, men sandsynligvis 

også mindre stigninger i de korte renter. Vi har med andre ord 

nået slutningen af det flade stykke, og kigger nu frem mod 

en stejlere rentekurve. 

Med ovenstående in mente er strategien for Formueplejeselskaberne 

derfor, at vi afdækker en del vores renterisiko via 

futuresmarkedet og dermed sørger for at have en lav rentefølsomhed. 

Desuden positionerer vi os i forhold til den forventede 

stejling i rentekurven. 

1 

u 

2 

u 

3 

u 

% 30. juni 29. september 

4,4 

4,2 

4,0 

3,8 

3,6 

3,4 

9% 

7% 

5% 

3% 

1% 

-1% 

160 

140 

120 

100 

80 

60 

40 

20 

Rentekurven i Euro-zonen 

3,2 

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 15 20 30 

Løbetid (år) 

Kilde: Bloomberg 

BNP og erhvervstillid USA pr. 30/6 2006 

BNP Gns. Erhvervstillid 

-3% 

1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 


Forbrugertillid, løn og arbejdsløshed USA pr. 30/6 2006 

Forbrugertillid Gns. Enhedslønomk. Arbejdsløshed 

0 

1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 


90 

80 

70 

60 

50 

40 

30 

20 

14% 

12% 

10% 

8% 

6% 

4% 

2% 

0% 

-2% 


Markeder 

 

 

 

Det ser det ikke ud til, at den robuste vækst i den 

schweiziske økonomi afføder prisstigninger i det omfang, 

man kunne forvente. Det virker faktisk som om, 

inflationen er forsvundet i Alperne. Flere forhold peger 

dog på, at schweizerfrancen kan styrkes på sigt. 

René Rømer 

Analytiker 


I kvartalet har vi oplevet en støt faldende 

schweizerfranc (CHF), hvilket Formueplejeselskaberne 

har nydt godt af, fordi vi har CHF som 

vores primære lånevaluta. Faldene kan tilskrives 

flere forskellige årsager: I perioden har vi set 

relativt stærke nøgletal fra Euro-zonen, mens 

bestyrelsesmedlem i den schweiziske centralbank 

(SNB) Philipp Hildebrand indikerede, at 

den schweiziske vækst har nået toppen. Dette 

er vigtigt for CHF, fordi en relativt bedre Eurozone 

økonomi tilsiger en styrket Euro. 

1 

Inflation 

5% 

US EU Schweiz 

4% 

3% 

2% 

1% 

0% 

-1% 

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 

u Kilde: Bloomberg 

Inflationen lav 

Den schweiziske inflation har, på trods af 

stærk økonomisk vækst i landet, vist sig 

næsten ikke-eksisterende. I en tid, hvor mange 

nationalbanker inkl. chefen for den europæiske 

centralbank (ECB), Trichet taler om nødvendigheden 

af at hæve renten for at holde 

inflationen i skak, har billedet for SNB vist sig 

anderledes. 

Det seneste forbrugerpristal viste prisstigninger 

på 0,8% i Schweiz, hvor ECB til 

sammenligning forventer 2,4% i Euro-zonen 

i både 2006 og 2007. Begge centralbanker 

har som mål at holde inflationen under 2%. 

Hildebrand fra SNB kommenterede på tallene 

ved at sige, at den schweiziske styringsrente 

måske ikke behøver at komme lige så langt 

op, som ved tidligere højkonjunkturer. Hoved- 


Markeder 

Schweizerfrancen kan vende rundt 

Styret af renten 

u 

u 

u 

u 

2 

Virkning af option i portefølje 

Afkast Normal Normal + option 

Gevinst 

Forsikring mod kursstigninger 

“Forsikringspræmie” 

{ 

Tab 

Kursfald 

Nuværende kurs 

Kursstigning 

CHF/DKK 

u Kilde: Formuepleje 


Artikler 

 

Med børsnoteringen af Formuepleje Merkur i denne måned er alle Formueplejeselskaberne 

nu at finde på Københavns Fondsbørs. For de investorer, der vil 

handle for over kr. 400.000 beregnes ingen kurtage. 

Hanne Kring 

Finansrådgiver 


Før børsnoteringen var det udelukkende muligt 

at købe Formueplejeaktier ved henvendelse til 

Formuepleje A/S, og kun hvis kursværdien oversteg 

kr. 400.000. Nu er det muligt at erhverve 

aktierne på Københavns Fondsbørs som enhver 

anden aktie, og dermed reelt ned til ét styk, 

enten via eget pengeinstitut eller via netbank. 

Investorer, der ønsker at købe Formueplejeaktier 

for over kr. 400.000 handler kurtagefrit, 

og betaler kun et notagebyr på kr. 250 til 

vores market-maker, Jyske Bank. 

Handel med Formueplejeaktier 

På vores hjemmeside www.formuepleje.dk 

finder De, under de enkelte selskaber, et link til 

Københavns Fondsbørs med løbende information 

om udbud og efterspørgsel (ordredybde), 

kursdata og fondsbørsmeddelelser. Oplysning 

om indre værdi opdateres også dagligt på 

vores hjemmeside. 

Kursfastsættelsen beror på udbud og efterspørgsel, 

men da selskabernes aktiver består 

af likvide børsnoterede værdipapirer og passiverne 

af eventuelle lån, vil kursen naturligt 

ligge omkring indre værdi. 

Formueplejeselskaberne har indgået market-maker 

aftale med Jyske Bank, som dagligt 

stiller både købs- og salgspris i Fondsbørsens 

handelssystem med et spread på max. 2%. 

Banken stiller købs- og salgspris for op til 

modværdien af kr. 250.000, men er ellers ikke 

forpligtet til at tilbagekøbe aktier. 

Er Formueplejeaktien likvid 

Da selskaberne i modsætning til investeringsforeningerne 

ikke har indløsningspligt, kan 

spørgsmålet om likviditet være meget relevant. 

En likvid aktie er pr. definition en aktie, der 

er meget omsættelig og som handles dagligt 

på børsen – altså at der er mange købere og 

mange sælgere. Omsætningen af Formueplejeaktier 

på fondsbørsen har siden børsnoteringerne 

startende i foråret oversteget 600 

mio. kr., svarende til en gennemsnitlig daglig 


Artikler 

omsætning på ca. 9 mio. kr. Børsnoteringerne 

af Formueplejeselskaberne vil yderligere medvirke 

til en styrkelse af likviditeten, da et øget 

kendskab, og hermed større interesse for aktierne, 

er med til at sikre omsætningen. 

Som nævnt har selskaberne ikke nogen 

indløsningspligt, men det børsaktuelle Formuepleje 

Merkur kan have en handelsbeholdning 

bestående af aktier i de andre Formueplejeselskaber 

på op til 67% af egenkapitalen. Beholdningens 

størrelse vil variere ud fra vurderinger 

af udbud og efterspørgsel. Men med udgangspunkt 

i Merkurs nuværende egenkapital, kan 

Merkur investere ca. 200 mio. kr. i de øvrige 

Formueplejeaktier. Herudover har alle Formueplejeplejeselskaberne 

mulighed for køb af op 

til 10% egne aktier. Alt i alt giver det mulighed 

for køb af aktier for ca.1,5 mia. kr. 

2 

Handel med Formueplejer aktier med 

kursværdi under 400.000 kr. 

De kan kontakte Deres pengeinstitut, som via Københavns 

Fondsbørs kan indlægge købs- og salgsordrer. De kan også 

selv afvikle handler via netbank/homebank. Pengeinstitutterne 

tilbyder forskellige handelsformer, hvorfor vi må henvise til de 

enkelte pengeinstitutters forretningsbetingelser. Men afregningsmulighederne 

kunne være: 

Strakshandel 

Strakshandel er en her-og-nu handel til en fast pris (strakskurs). 

Gennemsnitshandel 

De kan også vælge at handle til en gennemsnitskurs. Det betyder, 

at handlen afregnes til en af de gennemsnitskurser, som 

fondsbørsen beregner. Hvis De handler til gennemsnitskurs, 

handler De med pengeinstituttet selv via dets egenbeholdning. 

1 

Månedlig omsætning i Formueplejeselskaberne 

mio. kr. 

500 

400 

300 

Limithandel 

Ved en limithandel kan De angive den købs- eller salgskurs, De 

ønsker handlen gennemført til. En limiteret ordre sikrer, at De ikke 

handler til en ringere kurs end den kurs, De selv har sat. Selve 

handlen sker i det øjeblik, hvor to modsatrettede ordrer til samme 

kurs eller bedre mødes i handelssystemet. Er der ikke en tilsvarende 

ordre i handelssystemet, bliver handlen ikke effektueret. 

200 

100 

0 

april maj juni juli august 

u Kilde: Københavns Fondsbørs 

Vi har aldrig i Formueplejes historie oplevet, 

at investorerne har haft svært ved at afhænde 

Formueplejeaktier – heller ikke ved større handelsposter. 

Tværtimod har efterspørgsel nødvendiggjort 

flere kapitaludvidelser. Med afsæt i 

den daglige handel på fondsbørsen må Formueplejeaktierne 

karakteriseres som likvide. 

september 

Ved handler med kursværdi over 400.000 kr. 

Ved køb eller salg af aktier til en værdi af mindst 400.000 kr. 

er De velkommen til at kontakte Formuepleje A/S. Gennemføres 

handlen via os beregnes ingen kurtage, men alene et notagebyr 

på kr. 250 til Jyske Bank A/S. Formuepleje A/S har således ingen 

indtægter relateret til handlens gennemførelse, men yder denne 

investorservice udfra ønsket om en nem, billig og effektiv handelsafvikling 

for vores kunder. Handlerne bliver gennemført efter 

reglerne om ”best execution”, hvilket betyder, at De har krav på 

at få handelsordren udført på bedst mulig vis. Vi har derfor pligt 

til at sikre, at Deres interesser varetages bedst muligt, når De 

handler. Det omfatter bl.a., at Deres handel gennemføres til den 

bedst mulige pris og på de bedst mulige betingelser. Reglerne 

om best execution findes i Fondsbørsens Børsetiske regler. 


Artikler 

 

 

Det er ikke kun børn, bolig og beskæftigelse, 

kvinder har et særligt talent for 

at håndtere. Deres talent bevæger sig 

stadig længere ind over det, vi traditionelt 

kender som mændenes domæner. 

Aktieinvesteringer er ingen undtagelse. 

Her belønnes kvindekønnet med flotte 

resultater – hvis de tør! 

Gitte Wenneberg 

Kommunikationsmedarbejder 


Østrogen og aktier er en god cocktail 

De sidste 10 år er antallet af kvindelige medlemmer 

i Dansk Aktionærforening steget fra 

kun 14 i 1995 til 2400 i 2006 1 . Og kvinderne 

klarer sig godt. I USA klarer de investeringsforeninger, 

der kun har kvindelige medlemmer 

sig bedre end dem, hvor der udelukkende 

er mænd i 9 ud af 15 år 2 . Forklaringen skal 

sandsynligvis findes i generne. For den private 

investor er tålmodighed og forsigtighed vigtige 

egenskaber, der traditionelt ligger mest 

til kvindekønnet. Og så er kvinderne bedre til 

at følge aktieopskriften, hvor det er afkast i 

det lange perspektiv, der er målet. Ikke hurtige 

skud fra hoften efter aktier, der er hype 

omkring her og nu. Kvinderne læner sig i højere 

grad end mændene op ad den rådgivning, de 

kan få hos professionelle investorer. Det reducerer 

det risikoniveau, der er ved enhver inve- 


Artikler 

Mænd brokker sig ofte over kvinders hang til shoping. 

Men måske skulle de snige sig efter og forsøge 

t lure teknikken af. Undersøgelser viser nemlig, at 

vindelige investorer har næse for et godt tilbud. 

stering – et niveau, som 

i forvejen er lavere hos 

kvinder end hos mænd, 

da deres risikovillighed 

er mindre 3 . 

Når der går Tarzan i 

investeringerne 

Hos mændene forholder 

tingene sig anderledes. 

Mænd er ofte hurtigere 

til at kaste sig ud i investeringsverden 

og svinger sig 

modigt ud i investeringer, 

der stort set kun er baserede 

egne betragtninger og 

nstinktive fornemmelser. Går 

et tilfældigvis godt, konklumændene, 

at de er verdensr 

ikke behøver sætte sig yderstering. 

Så hamrer de sig på 

brystkassen, løfter konen hen foran netbanken, 

så hun kan se, hvor godt hendes Tarzan 

har klaret sig i investeringsjunglen. Men det 

er ikke den bedste fremgangsmåde for aktieinvestering 

– hverken på kort eller lang sigt. 

Næse for et godt tilbud 

Mænd brokker sig ofte over kvinders hang 

til shopping. Men måske skulle de snige sig 

efter og forsøge at lure teknikken af. Undersøgelser 

viser nemlig, at kvindelige investorer 

har næse for et godt tilbud og venter derfor 

med at investere til aktierne er billige efter en 

korrektion 4 . 

Færrest kvinder røg i IT-boblen 

Kvindernes større hang til tryghed i langsigtede 

investeringer, er sandsynligvis også årsagen til, 

at færrest kvinder lod sig friste af de populære 

IT-aktier sidst i 90’erne. Her var det primært 

de investeringslystne mænd, der brændte 

fingrene, fordi de gik efter investeringer, der 

måske kunne give hurtig profit. 

Til gengæld kommer kvindernes behov for 

tryghed på en hård prøve i de perioder, hvor vi 

ser korrektioner på aktiemarkederne. Nervøsiteten 

melder sig prompte, når større tab lurer 

om hjørnet. I disse situationer er kvinderne 

hurtigst til at trykke på ”Sælg”-knappen 

– også selv om det er stik imod al fornuft, når 

det drejer sig om at skabe et godt langsigtet 

afkast. 

Kilder: 

1) Dansk Aktionærforening 

2) Prudential Financial 2004 

3) Prudential Financial 2004 

4) Moody Jr., Errold F.: ”Women and investing” 


Artikler 

 

 

Som investor kan man kan fristes til at tro, at grundlaget for køb af børsnoterede 

aktier og for køb af private virksomheder er forskellige. Men det er 

ikke nødvendigvis tilfældet. Her giver vi ti bud på vigtige købskritier. 

Jakob Madsen 

Formuerådgiver 


Der er forskel på de formuer, som vi hver især 

har at investere. Alligevel er kendetegnet ved 

alle investorer, private som professionelle, at 

målet er at tjene penge på investeringen. De 

mest formuende investorer har normalt fordelt 

deres investeringer i ejendomme, aktier, obligationer 

m.m., men ofte har de også en andel 

af formuen placeret i private virksomheder. 

Portræt af en virksomhed 

Lad os antage, at man som investor fik mulighed 

for at investere i en virksomhed med følgende 

karakteristika: 

1. Virksomheden har givet overskud i 16 ud af 

de 18 regnskabsår, den har eksisteret. 

2. Egenkapitalen har været forrentet med 15% 

i gennemsnit i de 18 år siden begyndelsen. 

3. Overskuddet efter skat har de seneste 5 

regnskabsår været mellem 10% og 68% 

af omsætningen. 

4. Produktet er unikt og kan ikke umiddelbart 

kopieres, selvom det er forsøgt flere 

gange. Det er meget brugbart og relevant 

for kunderne og ukompliceret i forhold til 

produktionen. 

5. Markedspotentialet for afsætning af produktet 

er tæt på uendeligt. Selskabet har 

en stigende markedsandel i Danmark i øjeblikket. 

Produktet kan også afsættes uden 

for Danmark. 

6. Virksomheden er i vækst, hvilket bl.a. 

giver nogle stordriftsfordele i forhold til 

leverandørerne. De samarbejdspartnere, 


Artikler 

som er involveret, er man 100% tilfredse med. 

Ekspertisen indenfor forretningsområdet købes 

eksternt på en for alle parter fornuftig kontrakt. 

Kontrakten har været med samme primær leverandør 

i alle 18 år. 

7. Virksomheden benytter lånekapital, da forrentningen 

er højere end renteomkostningen ved 

lånet. Låneomkostningerne i % for virksomheden 

er meget lave, da långiverne ikke ser stor risiko 

ved driften. Selskabet har en egenkapital-andel 

på ca. 33%, hvilket gør det langt mere solidt end 

andre selskaber i branchen: 

1 

Selskab 

Solvens 

Danske Bank 3% 

Nordea 4% 

Jyske Bank 7% 

Sydbank 5% 

Topdanmark 10% 

Codan 23% 

Selskab X 33% 

u Kilde: Bloomberg - ultimo sidste aflagte regnskab 

8. Man bliver ikke hovedaktionær og får ikke daglig 

påvirkning af driften. Det kræver ingen tid løbende 

for investor. Man er såkaldt passiv investor. 

9. Selskabet har historisk evnet at navigere helskindet 

igennem økonomiske kriser i verdensøkonomien. 

10. Selskabets indtjening er et resultat af globale aktiviteter, 

og er dermed mindre eksponeret overfor 

tilbagegang på enkelte markeder. 

Prisen på virksomheden 

Prisen for ovenstående virksomhed kunne jo være 

ganske høj, men det er faktisk muligt at købe en 

andel tæt på indre værdi og dermed betales hverken 

goodwill eller andre betydelige omkostninger. 

Efterfølgende kan virksomheden sælges via børsen, 

hvor alle de professionelle fastsætter prisen på virksomheden 

dagligt. Alternativt kan andelen med stor 

sandsynlighed sælges til andre investorer, der ønsker 

at investere på samme favorable vilkår. 

Det faktum, at det er muligt at købe til en pris, der 

ligger tæt på indre værdi, er helt unikt for et selskab 

med ovenstående karakteristika. Til sammenligning 

handler de børsnoterede virksomheder i OMXC20 

væsentligt over indre værdi. Se figur 2 næste side. 

Hvis vi i Formuepleje fik mulighed for at købe en 

virksomhed med ovenstående karakteristika, ville 

vi ikke være i tvivl. Det ser meget fornuftigt ud og 

tegner til at blive en god investering over tid. Hvor 

stor en andel af porteføljen man så skal købe for er 

næste fornuftige spørgsmål. Svaret herpå kommer 

an på den enkelte investor. >> 


Artikler 

2 

Selskab Forv. P/E Kurs/Indre værdi 

Gn Store Nord A/S 31,3 3,81 

Group 4 Securicor 13,6 2,24 

H Lundbeck A/S 28,3 4,34 

Jyske Bank 14,1 2,16 

Nordea Bank Ab 10,5 1,97 

Novo Nordisk A/S-b 22,5 4,85 

Novozymes A/S-b Aktier 29,2 7,78 

Topdanmark A/S 12,2 3,66 

Trygvesta AS 10,9 2,86 

Vestas Wind Systems A/S 32,8 3,29 

William Demant Holding 28,5 37,46 

Gns: 20,6 5,3 

Selskab X 8,0 1 

u 

Kilde: Bloomberg, opgjort 19/9 2006. 

Til døden jer skiller 

Vi kigger på investeringerne på meget lang 

sigt. Derved har selskabet mulighed for at 

udvikle sig i vores portefølje og så længe egenkapitalen 

bliver forrentet fornuftigt, vil vi eje 

aktierne i selskabet. Det er i princippet uvæsentligt, 

hvad kursen på de resterende aktier, 

der dagligt bliver handlet på børsen er, da vi jo 

ikke skal sælge, så længe kriterierne, der ligger 

til grund for købet, ikke har ændret sig. 

Det er præcis samme tankegang, der bør 

ligge til grund for alle investeringer, som har 

til formål at give et fornuftigt langsigtet afkast 

på de investerede midler. Dette gælder uanset 

om man er meget velhavende eller ej. Det gælder 

også, når man køber børsnoterede aktier, 

køber nabovirksomheden eller konkurrenten. 

Regnestykket bag investeringen skal hænge 

sammen og være fornuftigt, og så skal tiden 

arbejde for én. Når de mest velhavende investorer 

køber aktier i andre virksomheder, er det 

normalt ikke fordi, de vil sælge virksomheden 

med de ovenstående gode kriterier igen i morgen 

eller dagen efter. Det er lidt ligesom et 

ægteskab, hvor det sjældent er hovsa-løsninger, 

der er kendetegnet. Det hedder jo til døden jer 

skiller… Således kan det også være med de 

bedste investeringer i ens portefølje. 

I Formuepleje vælger vi aldrig aktier efter 

dagens smag – som Kina, Inden eller Tyskland. 

Afgørende er det, at regnestykket, karakteristika 

og selskabets resultater hænger sammen 

med den pris, vi som investorer betaler. 

Om virksomheden ligger i Jylland, på Sjælland 

eller måske endda i Kina er uvæsentligt. Ligeledes 

kigger vi absolut heller ikke på, hvad der 

er ”hot” og hvad der er ”not”. Vi ved jo godt 

fra historien, at ”hot” i dag kan være noget så 

koldt i morgen, som vi f.eks. så i 2000, hvor IT- 

aktierne blev noget afkølet i årene fremover. 

Og hvem er virksomheden 

De 10 bud er alle karakteristika fra Formuepleje 

Safe A/S. Det selskab handler populært sagt 

med penge via aktier, obligationer, optioner, 

valuta, etc. Det er med stor fornøjelse, at vi 

medio september bød endnu flere aktionærer 

velkommen i det gode selskab. Disse aktionærer 

har ligesom de allerede eksisterende aktionærer 

fundet virksomheden interessant og 

købt en del af den. Det er vi i Formuepleje, som 

rådgiver for Formuepleje Safe, stolte over. 

Vi gør os dagligt umage for ikke at skuffe 

investorerne og den tillid, de har vist os. 


Nyheder 

 

Aktieudvidelse for 710 mio. kr. 

På grund af stor efterspørgsel kunne de tre klassiske Formueplejeselskaber 

Safe, Epikur og Penta i september igen udvide aktiekapitalen. 450 aktionærer 

tegnede nye aktier for i alt 710 mio. kr. Med aktieudvidelserne er der i alt 

nytegnet aktier for mere end 3 mia. kr. i Formueplejeselskaberne i 2006. 

Afkast på 10-23% i seneste regnskabsår 

Formueplejeselskaberne har den 28/9 aflagt årsrapporter for første gang siden 

optagelse på Københavns Fondsbørs tidligere på året. Årsrapporterne omfatter 

perioden 1/7 2005 – 30/6 2006, og følgende hovedtal kan fremhæves: 

Det samlede resultat er opgjort til 1,7 mia. kr. før skat og omkostninger og 

1,2 mia. kr. efter skat og omkostninger. 

Resultatet svarer til en vækst i selskabernes indre værdier på 9,6% - 22,5% 

efter skat og omkostninger. 

Resultatet skal ses i forhold til den generelt positive udvikling på aktie mar 

kederne, hvor det globale aktieindeks FT World i samme periode er steget 

9,8% og JP Morgans danske obligationsindeks er faldet 2,6%. 

 

/ 

 

 

/ 

 

 

/ 

 

 

/ 

 

 

/ 

 

/ 

 

/ 

 

/ 

LimiTTellus på børsen 

Den 14. september blev Formuepleje 

LimiTTellus T optaget på 

Københavns 

Fondsbørs. Forud herfor gennemførtes 

en aktieudvidelse i selskabet, hvor 75 

aktionærer tegnede nye aktier for i alt 

100,4 mio. kr. Det samlede antal aktionærer 

er herefter ca. 675. Egenkapitalen 

i selskabet udgør herefter ca. 1,2 mia. 

kr. Formuepleje LimiTTellus T investerer 

100% i globale aktier med optionssikring. 

Selskabet har en risiko som ligger 

på niveau med andre aktieinvesteringer, 

og tabsrisikoen søges begrænset ved 

hjælp af optionssikring, når aktier vurderes 

risikable. 

Ny selskabsopdeling på børsen 

Fusionen af de nordiske børser har pr. 2. 

oktober betydet en ny opdeling af de i 

alt mere 600 selskaber på Den Nordiske 

1 

Kategori 

Small Cap 

Mid Cap 

Large Cap 

Markedsværdi 

Op til 150 mio. euro 

150 mio. til 1 mia. euro 

1 mia. euro og derover 

Årsrapporter kan rekvireres på tlf. 87 46 49 00 eller www.formuepleje.dk. 

500 til mini-seminarer med fageksperter 

Formuepleje har i det forløbne kvartal afholdt en række seminarer i samarbejde 

med fageksperter på en række områder, der alle har berøring med investering 

og formuepleje, bl.a.: Dansk Aktionærforening, Dansk Landbrugsrådgivning, 

DELACOUR Advokatfirma, Ernst & Young, Finanssektorens Uddannelsescenter, 

Lett Advokatfirma og KPMG. Er De interesseret i at deltage på kommende 

seminarer, er De velkommen til at tilmelde Dem vores elektroniske nyhedsbrev 

på www.formuepleje.dk. 

Børs. Selskaberne inddeles i tre segmenter: 

Small Cap, Mid Cap og Large Cap. 

Formueplejeselskaberne placerer sig 

med fire selskaber i Small Cap (Optimum, 

Pareto, Merkur, LimiTTellus) T og 

tre selskaber i Mid Cap (Safe, Epikur, 

Penta). De fire ’små’ Formueplejeselskaber 

har alle markedsvædier tæt på 

150 mio. euro og kan med en vækst 

som i de forløbne år forventes optaget 

i Mid Cap i løbet af 2007. Kurser kan 

dagligt følges på formuepleje.dk eller 

omxgroup.com. 


Artikler 

 

 

Undersøgelse fra Konkurrencestyrelsen viser, at kun 5-10% af danske kapitalforvaltere 

kan slå indekset, og at de samtidig tager ca. 25% af afkastet i honorarer. 

Investorerne kan med rette spørge, om det ikke var billigere at gøre det selv 

Erik Møller 

Direktør 


Konkurrencestyrelsen: 

Håndfaste konklusioner 

Rekordindtjeningen i den finansielle sektor 

har også gjort, at det har vakt omverdenens 

interesse. Som et udslag heraf har Konkurrencestyrelsen 

i en rapport fra maj måned 2006 

kulegravet investeringsforeninger med fokus 

på omkostninger og afkast. 

Redegørelsens konklusion 

– Omkostninger udgør 25% 

”Omkostningerne i investeringsforeningerne svarer 

på sigt til ca. 25% af afkastet.” (Konkurrencestyrelsen, 

konkurrenceredegørelse maj 2006) 

Man kunne tilføje før skat – efter skat er 

procenten selvsagt højere. 

Obligationer – 30% til omkostninger 

Omkostningerne ved at investere i en obligationsafdeling 

er i redegørelsen opgjort til 1,3% 

p.a. Hvis man laver en obligationsinvestering i 

dag er maksimalafkastet for en 10-årig obligation 

tæt på 4% før skat. 

Hvis de 4% betragtes som bruttoafkastet 

og investor har en omkostning på 1,3%, så 

udgør omkostningerne godt 30% af afkastet 

– for Danmarks simpleste investering. Det er 

mere end svært at skabe værdi for investorerne 

i det set-up. 

Af samme årsag, er vi kommet til den 

konklusion i Formuepleje, at vi ikke ønsker 

at tilbyde investorer en 100% obligationsinvestering, 

fordi det er så svært at skaffe et 


Artikler 

Jeg er dog ret sikker på, at den investor, der 

startede med 1 mio. kr. i 1988 og nu står 

med 14 mio. kr. kan se, at vi har skabt værdi 

”– efter alle omkostninger og selskabsskat. 

1 

Aktieinvesteringsforeninger – danske og europæiske aktier 

Bedre end indeks Dårligere end indeks 

80% Afkast 

40% 

0% 

merafkast på en fastlåst obligationsportefølje, at det også kan 

berettige til et honorar. 

-40% 

Aktier – 25% til omkostninger 

Omkostningerne ved at investere i en aktieafdeling er opgjort 

til 2,0% p.a. Aktieafkastet i globale inv. foreninger har de seneste 

10 år været 6,7%. Hvis vi antager, at afkastet af aktier i 

fremtiden er 8% p.a. og omkostningen fastholdes på 2,0 p.a., 

så udgør omkostningerne 25% af afkastet – før skat. 

Både for obligationer og aktier er der tale om faste omkostninger, 

der betales uanset om investor tjener eller taber på sin 

investering. 

Redegørelsens konklusion 

Afkast – sjældent værdi 

”Der skabes sjældent værdi i investeringsforeninger i forhold til 

markedet. Over tid falder sandsynligheden for, at den enkelte 

aktivt forvaltede afdeling slår indekset.” 

Undersøgelsen viser, at 94% af investeringsforeningerne i 

danske og europæiske aktier klarer sig dårligere end indekset 

på 10 år. Se figur 1. 

Investeringsforeninger slår ”gør-det-selv” løsningen 

Konkurrencestyrelsens redegørelse er hård ved investeringsforeninger. 

Dels bruger foreningerne de fleste af pengene på salg 

og markedsføring – ikke på investering – og klarer sig dårligere 

end en naiv køb-og-behold investering, som aktieindekset. 

Redegørelsen har ret i, at der ikke skabes værdi ift. indekset. 

Men er det den private investors alternativ Hvis valget står mellem 

”amatør-gør-det-selv” eller investeringsforeninger, så viser 

alle undersøgelser – at ”gør-det-selv” giver dårligere resultat 

end det, investeringsforeningerne opnår for private investorer. 

Private handler for hyppigt 

De tre klassiske faldgruber for private investorer er: 1) For hyppige 

handler, 2) Køb af modeaktier og 3) For hyppige stemningsskift 

En stor undersøgelser omfattende 78.000 investorer viste 

en direkte sammenhæng mellem handler og afkast. Jo flere 

handler – jo dårlige afkast. Se figur 2. 

u 

-80% 

2 

u 

1 år 3 år 5 år 7 år 10 år 

Kilde: Konkurrencestyrelsen, Konkurrenceredegørelse 2006 

200% Afkast 

180% 

160% 

140% 

120% 

100% 

Omsætningshastighed og 6-års afkast før skat 

Hvert 10. år Hvert 5. år Hvert 3. år Hvert 2. år >1 gang/år 

Kilde: Barber & Odean, University of California, Journal of Finance 

April 2000 – “Trading is hazardous to your wealth” 

De investorer, der næsten aldrig handlede, fik det dobbelte i 

afkast ift. de, der handlede mest. 

Private køber modeaktier 

Den anden faldgrube er, at private investorer traditionelt har 

en tendens til at købe ”spændende” aktier efter store kurs- 

stigninger og efter stor mediebevågenhed. 

En af de største undersøgelser strakte sig over 22 år og 

omfattede 1750 børsnoterede selskaber. Se figur 4. 

Konklusionen var, at aktier, hvor private investorer kun 

udgjorde 10% af ejerkredsen steg mere end 2000% i perioden 

– det var i de gyldne aktieår 1975-1997. Omvendt, hvis 

mere end 50% af aktierne var ejet af private, så steg aktierne 

i den samme periode kun ca. 500%. 

De aktier, som de private flokkedes om steg kun ¼ af, hvad 

de professionelles aktier var steget. 

>> 


Artikler 

3 

4 

u 

Gåde: Hvorfor har den perfekte investeringsforening 

38 afdelinger 

Svar: Så kan man med sikkerhed altid ringe og fortælle 

kunderne, at man har en afdeling, der har vundet i 

rouletten. Og hvem vil ikke gerne høre om det 

At man nogle gange glemmer at fortælle om de andre 

37 afdelinger, er en anden ting. Se også artiklen side 8. 

2.500% Afkast 

2.000% 

1.500% 

1.000% 

5 

500% 

0% 

Akkumuleret afkast 1975-1997 

10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 60% 

Private investorers ejerandel af aktien 

Kilde: Kenneth Kim, State University of New York & John Nofsinger, 

Washington State University, April 2003. 

1.200% Afkast 

1.000% 

800% 

600% 

400% 

200% 

0% 

Akkumuleret afkast 1984-2000 

Indeks Investor Indeks Investor 

AKTIER 

OBLIGATIONER 

u Kilde: Dalbar, Independent Mutual Fund Research, Boston, USA 

Private lokkes af for mange valgmuligheder 

Men den værste kombination er at blande investeringsforeninger 

og investorernes tendens til at skifte mening for tit – godt 

hjulpet af hæren af investeringsrådgivere. 

I en amerikansk undersøgelse for årene 1984-2000 fik 

investorer i aktieinvesteringsforeninger kun 5,3% p.a. mod 

aktieindeksets 16,3% p.a. Årsagen var for hyppige handler og 

overmod, når aktiemarkedet var steget. Se figur 5. 

Tendensen var den samme for obligationer, blot ikke så 

udtalt, fordi obligationer ikke indbyder til de samme spændende 

omlægningshistorier, så der blev ikke skiftet investering 

så tit. 

Konklusionen på gør-det-selv 

Så hvis alternativet er gør-det-selv vil jeg hellere anbefale en 

investeringsforening i globale aktier – køb en, der er gået godt 

over 10 år, ikke kortere – evt. kombineret med egne obligationer 

med 2 forskellige løbetider. 

…skabes der kun honorarer 

Der skabes tilsyneladende ikke meget værdi, hverken via investeringsforeninger 

eller gør-det-selv. Og et synligt honorar på 

1,3-2,0% p.a. i en investeringsforening for en investering, der 

med stor sikkerhed ikke kan følge indekset, kan vel siges at 

være betalt. 

”Show the money” 

I Formuepleje arbejder vi heller ikke gratis, men vi har lagt 

vægt på, at honoraret skal følge afkastet. 

Siden vi startede Formuepleje Safe har det selskab efter 

omkostninger og selskabsskat givet et afkast, der er mere 

end 7 gange afkastet fra det globale aktieindeks. Helt konkret 

1350% mod 170%. 

Så er der nogen, der vil sætte fokus på, at vi har fået over 

130% af egenkapitalen i resultathonorarover 18 år (10% af 

1350%). Det ville jo have været billigere med 17% (10% af 

170%). 

Jeg er dog ret sikker på, at den investor, der startede med 

1 mio. kr. i 1988 og nu står med 14,5 mio. kr. kan se, at vi har 

skabt værdi – efter alle omkostninger og selskabsskat. Specielt 

når man tænker på alternativet og selvom man kunne være 

sluppet med at betale 17%. 


Nyheder 

 

Mød danske Ejerleder Succeser 

Hør om vejen til succes for Danmarks 16 bedste ejerledere. 

Er De selv ejerleder eller medarbejder i en ejerledet 

virksomhed, så kom og mød nogle af de mest succesrige 

ejerledere i Danmark, når vi inviterer til konferencen 

Danske Ejerleder Succeser. Formuepleje er sponsor, når 

Foreningen Ejerlederne for 3. år i træk i samarbejde med 

ErhvervsBladet, BDO ScanRevision, og ADVODAN inviterer 

til konference 25. oktober i Viborg og 31. oktober i Århus. 

Det koster 250 kr. ekskl. moms pr. person at deltage. Prisen 

dækker indledende frokost, deltagelse i mødet, konferencemateriale 

samt forfriskninger. Tilmelding og program 

på www.erhvervsbladet.dk. 

Nyt formuepleje.dk 

Vores hjemmeside har fået et ansigtsløft i efteråret og 

fremstår nu forynget og strammere redigeret med fokus 

på vores rådgivning, investeringskoncept, fakta om Formueplejeselskaberne, 

resultater, nyheder, artikler samt virksomhedsprofil. 

Det er også på hjemmesiden, vi annoncerer 

en række seminarer med fageksperter inden for en række 

investeringsrelaterede områder. Vi håber De finder siden 

interessant. Besøg www.formuepleje.dk. 

Mød Formuepleje på Invest2007 

I weekenden 28. og 29. oktober 2006 kan De møde Formuepleje 

på messen Invest2007 i Tappehallerne i Hellerup. 

Messen byder endvidere på foredrag med førende eksperter 

og kendte erhvervsprofiler om investeringsrelaterede emner, 

og til yderligere inspiration og visuel nydelse er der udstilling 

og salg af kunst, biler og andre spændende forbrugsgoder. 

Begge dage byder på et fuldt program i messens to foredragssale, 

hvor De kan høre eksperter forklare, hvordan De 

kommer i gang med at investere og undgår faldgruberne, 

skattemæssige konsekvenser, investering i udlandet, pensionsforhold, 

udflytning, renteforhold m.v. Formuepleje holder 

foredrag og er repræsenteret på Invest2007 sammen med 

omkring 20 andre kapitalforvaltere. Hvis de tilmelder Dem på 

forhånd gennem Formuepleje er entreen gratis. Tilmelding 

kan ske på telefon 8746 49 00 eller www.formuepleje.dk 

Rekordtegning i Formuepleje Merkur A/S 

Som det syvende og sidste af Formuepleje selskaberne 

er Merkur nu klar til børsen. Med tegningsønsker for 

mere end 500 mio. kr. slog det mindste af Formuepleje 

selskaberne alle rekorder blandt årets syv børsemissioner. 

Samlet er der rejst ny egenkapital for 4 mia. kr. i 2006. 

Baggrunden for den store interesse skal måske findes i, 

at mange aktionærer har fået øjnene op for den unikke 

konstruktion, hvor det er Merkurs aktionærer, der opnår 

fortjenesten på forskellen mellem købs- og salgskurser i 

de øvrige Formueplejeselskaber. Konceptet har givet en 

gennemsnitligt årligt afkast på 11% siden starten i 1998 

– og samtidig en meget lav risiko. Formuepleje Merkur 

kan fra 27. oktober frit omsættes på børsen. I artiklen side 

24, kan De læse om hvordan De handler Formueplejeaktier 

uden kurtage. 

Modtag Formueplejes elektroniske nyhedsbrev 

FormueFokus er Formueplejes elektroniske nyhedsbrev, 

som udkommer 2-4 gange månedligt direkte i Deres e-post 

indbakke. FormueFokus orienterer, analyserer og kommenterer 

udviklingen på værdipapirmarkederne og formidler 

nye tiltag i Formuepleje og Formueplejeselskaberne. De kan 

tilmelde Dem på www.formuepleje.dk 


Artikler 

 

Teknisk analyse er værdiløs, 

som investeringsværktøj. Det 

svarer til at køre bil, ved udelukkende 

at kigge i bakspejlet, 

hvilket i sig selv vil være 

en udfordring for de fleste og 

samtidig med 100% sikkerhed 

går grueligt galt på et 

eller andet tidspunkt. 

Søren Astrup 

Investeringschef, partner 


Når man ud fra en investeringsmæssig 

betragtning taler om analysemetoder, skelnes 

der typisk mellem to hovedgrupper, fundamentalanalyse 

og teknisk analyse. 

Fundamentalanalyse bygger på vurderinger 

af indtjeningen i en virksomhed, hvor analytikeren 

forsøger at tage stilling til, hvordan det 

kommer til at gå i fremtiden for virksomheden 

bl.a. ud fra den økonomiske vækst, den 

konkurrencemæssige situation, omkostninger 

etc. Summen af alle disse input danner således 

baggrund for en fair værdi, som slutteligt 

sammenholdes med den pris, man kan købe 

aktien til på børsen. Fundamentalanalyse er 

dermed velegnet til at vurdere den langsigtede 

udvikling i en aktie fremadrettet. 

Værdien er det man køber 

– prisen er det man betaler! 

Teknisk analyse dækker over, at man tror, man 

kan forudsige fremtidige kursbevægelser ved 

at se på fortidige kursbevægelser. Heraf analogien 

til trafikeksemplet ovenfor. Tilhængere af 

teknisk analyse forsøger dermed at danne sig 

et billede af den fremtidige kursudvikling ved 

at se på kursgrafer, og tegne mere eller mindre 

sofistikerede gennemsnit og kurstrends, 

som kan give et købs- eller salgssignal på den 


Artikler 

pågældende aktie. Der tages dermed kun stilling 

til kursbevægelser, som har fundet sted 

– intet andet. 

Jeg gentager lige: Der tages kun stilling til 

kursbevægelser – ikke noget med at vurdere 

indtjeningspotentialet i selskabet bag aktien, 

og – der vurderes kun på historiske kursinformationer, 

som alle kender og som dermed 

allerede er i kursen. 

1 

Uddrag af handelsanbefaling, fra 

en dansk børsmægler 

Momentum på månedsniveauet er 

også begyndt at stige, hvilket bekræfter 

den positive tendens. Den nærmeste 

støtte finder man i niveauet 363, 

mens modstandsniveauet skal findes 

omkring 375. Signalmodellerne Bollingerkanalen 

og Parabolic er begge 

i salg på ugeniveauet, mens Bollingerkanalen 

er i køb på dagsniveauet. 

De glidende gennemsnit etablerede 

i begyndelsen af november måned 

et.Golden Cross på dagsniveauet, og 

dagen efter satte markedet sig lidt 

tilbage, men er nu begyndt at stige. 

De glidende gennemsnit 8 og 24 på 

ugeniveauet er derimod ved at etablere 

et .Dead Cross. Vi har øget investeringen 

i de sidste par uger, men 

tager en pause i denne uge. 

Én vinder: Børsmægleren 

Hvis læseren rent intuitivt ikke allerede har 

afvist tanken om, at man kan tjene penge ved 

at se på kursen i går, så er der hjælp at hente 

blandt de lærte. Gennem tiden er der lavet en 

lang række undersøgelser, som belyser om priserne 

på børsen allerede afspejler al historisk 

information, f.eks. historiske priser, handelsvolumen 

etc. 1 

Langt de fleste tests viser, at markederne 

allerede afspejler historisk information. Indvendingen 

er naturligvis, at der altid vil være nogle 

undtagelser, hvor investorer har tjent ekstraordinære 

store penge ved eksempelvis teknisk 

analyse. Intet tyder dog på, at investeringsforeninger 

og pensionskasser har kunnet opnå 

ekstraordinære afkast over en årrække. 2 

Min holdning er klar: I bedste fald kan teknisk analyse anvendes 

i forsøget på at lave såkaldt ”markedstiming”, hvor man 

forsøger at ramme top eller bund i en aktie. Agerer man som 

investor efter købs- og salgssignaler skabt af teknisk analyse, 

kan man være sikker på, at skulle handle meget hyppigt. Med 

sikkerhed er der ”én vinder”: Børsmægleren. Som langsigtet 

investor, der bekymrer sig om den samlede formuetilvækst, er 

man derfor bedre tjent med at bruge tiden på at lave en regnskabsanalyse 

eller gå en tur i skoven og selv tænke sig om. 

Kilder: 

1) Michael Christensen & Frank Pedersen: 

Aktieinvestering - Teori og praktisk anvendelse). 

2) Ipolito: Efficiency with costly information: A study of Mutual Fund 

Performance, Quarterly Journal of Economics, 104, pp 1-23 


Artikler 

 

 

 

Det er med kapitalforvaltning som med 

alt muligt andet her i tilværelsen: 

Hvordan gør jeg det bedst muligt og 

får mest ud af det 

Brian Leander 

Direktør, partner 


Det gælder i princippet uanset om 

det er reparation af bil, en tilbygning 

til villaen eller investering af 

ens formue. Man kan gøre det selv, få andre 

til gøre det, eller en blanding. Holder vi os 

til investeringstemaet, har man som investor 

dybest set tre overordnede valg: 

1) Gør-det-selv løsningen, hvor investor selv 

gør det hele. 

2) Fastlæg selv investeringsstrategien og gå 

på ”indkøb” hos de flere hundrede investeringsafdelinger, 

som udbyder alt lige 

fra russiske aktier over bioteknologi og til 

small cap i USA. Der er noget for enhver 

smag og risikovillighed. 

3) Vælg en kapitalforvalter med et all-in koncept, 

som eksempelvis Formuepleje. 

Hvilken løsning man som investor vælger, 

afhænger af mange faktorer, og de er ikke ens 

for alle. Det kan være et spørgsmål om erfaring 

med de finansielle markeder, ens faglige 

baggrund og kompetencer. Men det kan også 

være et spørgsmål om tid – for det kræver tid 

at følge med i investeringsjunglen – foruden 

de færdigheder, som er en forudsætning for 

at styre, overskue og på sigt gøre en forskel. 

Mange tangenter 

Vi bliver tit spurgt, hvad forskellen er på Formuepleje 

og den mangfoldige palette af investeringsafdelinger, 

som udbydes i Danmark. Et 

enkelt svar er antallet af tangenter, og måden 

man spiller på dem… Det kræver naturligvis 

en nærmere forklaring. På mange hjemmesider 

tilhørende investeringsforeninger finder 


Artikler 

Det er summen af risici der styrer investerings- 

”mulighederne – og ikke omvendt 

1 

u 

Faktor 

Kilde: 

Investerings- Formueplejeforening 

selskab 

Løbende pleje ¸ ¸ 

Risikospredning ¸ ¸ 

Let adgang til både danske og udenlandske aktier ¸ ¸ 

Kan handles i alle danske pengeinstitutter ¸ ¸ 

Kan også anvendes ved mindre investeringsbeløb ¸ ¸ 

Kursen ligger tæt på den reelle værdi ¸ ¸ 

Let omsætteligt ¸ ¸ 

Markedsbestemt afkast ¸ ¸ 

Opsparing er kontrolleret ¸ ¸ 

Både almindelig opsparing og pensionsopsparing ¸ ¸ 

Mange spændende investeringer ¸ 

man typisk de fordele fremhævet ved 

investering via en investering, som 

fremgår af tabel 1. 

Alle fordelene mener vi, i al beskedenhed, 

også at indfri – på nær et 

enkelt punkt. Vi har ikke mange 

”spændende investeringer”. Vil man have tyrkiske aktier eller 

brasilianske obligationer er det ikke hos Formuepleje, man skal 

søge. Vores fokus er kapitalforvaltning på traditionel forstand 

bygget på et bredt og afbalanceret mandat. 

Foruden at nikke til de nævnte fællestræk, adskiller Formuepleje 

sig alligevel på flere områder og føjer dermed flere 

tangenter og dimensioner til det at kapitalforvalte: 

u 

Asset Allocation – eller på dansk en dynamisk fordeling 

mellem aktier og obligationer. Hvis vi vurderer aktier er 

dyrt prisfastsatte, favoriseres obligationsandelen og vice 

versa. Der kan alternativt anvendes finansielle instrumenter 

til at afdække og styrke investeringsstrategien. 

u 

u 

u 

Alle Formueplejeselskaber med undtagelse af Optimum 

og LimiTTellus T anvender konservativ brug af 

fremmedfinansiering, hvor låneprovenuet investeres i 

danske obligationer med det formål at forbedre afkastet. 

Der har gennem de senere år med succes været 

anvendt en kombination af schweizerfranc, yen, dollar 

og euro. 

En aktiv styring af renterisikoen på obligationsbeholdningen 

– her gælder ligeledes, at der ikke investeres 

efter et bestemt obligationsindeks, men ud fra en fundamental 

valuering af renteforholdene. Oven i købet 

kan der indenfor givne rammer etableres en negativ 

varighed, så der tjenes penge, selvom obligationskurserne 

falder. 

En fokuseret skattestyring på alle investeringstyper og 

valutapositioner optimerer nettoafkastet for den enkelte 

investor. 

u 

Valg af enkeltaktier, branchevægtning eller geografisk 

spredning følger ikke slavisk et bestemt indeks. Vi tør at 

fravælge en branche eller et område, hvis ikke vi finder 

afkast-risiko forholdet tilstrækkeligt attraktivt. 

Risikoen ved en investering er selvfølgelig vigtig at have med 

i betragtningen – men ens for alle Formueplejeselskaber er, at 

man kun kan bruge risikoen én gang. Det er summen af risici 

der styrer investeringsmulighederne – og ikke omvendt. 

>> 


Artikler 

Hvad koster det 

Hvad koster egentlig kapitalforvaltning i Danmark 

De samlede udgifter til administration 

for danske investeringsforeninger beløb sig 

i 2005 sig til over 4 milliarder kroner. Selve 

beløbet er højt – men for at få relevans, må 

det sættes i forhold til noget. Samtidig er der 

stor forskel på at administrere obligationer 

eller aktier, og hvor i verden investeringspolitikken 

udfoldes. Administrationsomkostninger 

i investeringsforeninger dækker over 

investeringsrådgivning, daglig administration, 

regnskab, revision, depotomkostninger, salgsomkostninger, 

m.m. 

3 

Omkostninger i investeringsforeninger 

2,5% 

Aktieafdelinger Obligationsafdelinger 

2,0% 

1,5% 

Er det dyrt eller billigt Her må investor gøre 

op med sig selv, om det er umagen værd selv 

at gøre det eller ”oursource” kapitalforvaltningen. 

Gør man det selv, er der omkostninger 

til bogføring, kurtage ved handel, depot, 

osv 

En sammenligning 

Hvad koster kapitalforvaltning hos Formuepleje 

1) 10% resultathonorar, når der er overskud. 

I perioder med underskud betales 

intet resultathonorar, og underskuddet 

først skal tjenes ind, før der igen beregnes 

resultathonorar. 

2) Fast minimumhonorar på maksimalt 

0,5% p.a. af den samlede værdipapirportefølje 

af aktier og obligationer. Derudover 

ydes en stigende volumenrabat på 

helt op til 50%. 

4 

1,0% 

0,5% 

0,0% 

Dyreste Gennemsnit Billigste 

Graf 3 viser foreningernes gennemsnitlige 

satser for styring af obligationer og aktier. Et 

simpelt gennemsnit, hvor årets administrationsudgifter 

sættes i forhold til investeringerne 

ultimo året, giver 1,16% for aktieafdelinger 

og 0,76% for obligationsafdelinger. Med 

andre ord koster det årligt ca. 1.160 kr. for 

hver 100.000 kr., der placeres i aktier via aktieinvesteringsforeninger. 

Sådan har vi gjort 

Med udgangspunkt i Finanstilsynets rapport over danske investeringsafdelingers 

årsregnskaber for 2005 er omkostningsprocenten 

beregnet som følgende: 

Årets administrationsomkostninger 

Samlede investeringer ultimo 2005 

Ved at sammenligne omkostningsprocenten 

fås et reelt sammenligningsgrundlag. Vi tager 

alle omkostninger med – resultathonorar, 

minimumhonorar samt øvrige udgifter som 

depotgebyr til banken og værdipapircentralen, 

revisorudgifter, bestyrelseshonorar, m.m.: 

5 

1,4% 

1,2% 

1,0% 

0,8% 

0,6% 

0,4% 

0,2% 

0,0% 

Omkostningsprocent 


I sammenligning med gennemsnittet af aktiebaserede 

investeringsforeninger er omkostningsprocenten 

i Formuepleje lavere. Er det en 

reel sammenligning, når en del Formueplejeselskaber 

øger investeringerne ved brug af valu- 

Investeringsforeninger 


Artikler 

talån Svaret er klart ”ja”. Hvis en investor har 

100.000 kr., og låner yderligere 100.000 kr. er 

der i alt 200.000 kr. at investere for. Hvis alle pengene 

investeres i aktiebaserede investeringsforeninger, 

udgør administrationsomkostningerne 

omkring 2.320 kr. Beløbet fremkommer ved at 

højere end aktiebaserede investeringsforeninger. 

Umiddelbart virker det paradoksalt, idet Pareto, 

Safe, Epikur, Penta og Merkur opererer med 

lånekapital og dermed større investeringer end 

den rene egenkapital. Forklaringen skal findes i 

flere faktorer: 

gange gennemsnitsatsen for aktieinvesteringsforeninger 

på 1,16% med 200.000 kr. Selvom 

investeringerne dermed øges, er administrationsprocenten 

fortsat 1,16% (2.320 kr. / 200.000 

kr.). Samme princip gælder i Formueplejeselskaberne 

– blot med den forskel, at det er selskabet 

og ikke investoren som optager lånet. 

u 

u 

u 

u 

Fokus på risikostyringen. 

En afbalanceret låneportefølje i forhold til 

egenkapitalen. 

En aktiv anvendelse af asset-allocation strategier. 

Sidst men ikke mindst det forhold, at aktie-, 

obligations- og valutakurser typisk ikke 

Fokus på afkast og risiko 

Hvis man har en kapitalforvalter til at pleje ens 

formue, er det vigtigt at vurdere afkast/risikoforholdet. 

Et højt afkast kan være forbundet med 

en høj risiko. Den mest anerkendte metode i 

bevæger sig i samme retning i samme periode. 

Dermed opnås en risikobesparelse set 

i forhold til en isoleret aktieinvestering via 

en aktiebaseret investeringsforening. 

finansverdenen til brug for risikomåling, er at 

beregne standardafvigelser på kursudsvingene. 

En høj standardafvigelse er udtryk for store 

kursudsving og dermed høj risiko, mens en lav 

standardafvigelse er lig med mindre kursudsving 

og lav risiko. Et kig på de seneste 5 års afkast/ 

risikoforhold ser således ud: 

At Formuepleje derudover fokuserer meget på 

en optimal skattestyring til glæde for alle investorer, 

gør blot konceptet mere interessant. 

Om Formuepleje er pengene værd, er naturligvis 

op til hver enkelt investor selv at vurdere. 

Det kan som sagt være, at man selv vil pleje sin 

formue. Men hvis man ikke selv vil stå med de 

investeringsmæssige udfordringer 

2 

og beslutninger, er alternativet investeringsforeninger 

eller en kapital- 

5 års afkast risiko 

Afkast 

Formuepleje Aktieinvesteringsforeninger 

120% 

forvalter som Formuepleje. 

Merkur Pareto 

100% 

Safe Epikur 

80% 

Penta 


gennemsnit 

Ud fra de rene tal – både afkast, 

risiko og omkostningsmæssigt kan 

60% 

der, i al ubeskedenhed, konkluderes, 

40% 

at de opnåede procentafkast i Formueplejeselskaberne 

20% 

er konkurrence- 

0% 

dygtige – også når risikoelementet 

-20% 

inddrages. På omkostningssiden er 

-40% 

Formuepleje ikke dyrere end andre 

5 7 9 11 13 15 17 19 21 23 25 kapitalforvaltere – tværtimod. 

Standardafgivelse (= risiko) 

u Kilde: IFR og Formuepleje A/S 

Som det ses, har Formueplejeselskaberne givet 

et meget konkurrencedygtigt afkast – og hvad 

der også er meget interessant er, at det er sket 

med en standardafgivelse (risiko), som ikke er 

Det vil vi også bestræbe os på at 

være de næste 5 år – at levere varen 

med et fornuftigt afkast, en kontrolleret risiko 

og en konkurrencedygtig omkostningsstruktur, 

hvor der er gjort meget for, at både investor og 

Formuepleje har fælles interesser. 


Artikler 

 

Investorer med en stabil og sikker indkomst kan påtage sig en større risiko på de finansielle 

markeder end investorer med en konjunkturfølsom indkomst. Minder indkomsten mest om 

en obligation, skal aktierne overvægtes i porteføljen. 

Anders Lund Larsen 

Analytiker 


Er De en aktie eller en obligation Spørgsmålet 

kunne umiddelbart foranledige én til at tro, 

man er gået forkert og sidder hos psykoterapeuten 

og ikke hos en formuerådgiver. Men 

den er god nok. Hvorvidt arbejdsindkomsten 

svinger i takt med aktiemarkedet eller ej spiller 

nemlig en afgørende rolle i fastlæggelsen 

af den optimale portefølje. Investorer med en 

stabil og sikker arbejdsindkomst kan således 

tillade at påtage sig en større risiko på de 

finansielle markeder, mens investorer med en 

konjunkturfølsom arbejdsindkomst bør overvægte 

obligationerne. 

Samvariation er nøgleordet 

Sammensætningen af aktier og obligationer til 

en portefølje bygger på den Nobelpris-belønnede 

porteføljeteori. Grundstenen heri er, at afkastene 

på aktier og obligationer ikke svinger i takt, 

hvorfor man kan opnå en spredningsgevinst ved 

at kombinere disse i en portefølje. Det er med 

andre ord samvariationen mellem afkastene, 

der er det afgørende element i porteføljesammensætningen. 

Den indsigt kan vi også bruge 

i et bredere perspektiv til at besvare spørgsmålet 

om, hvilken betydning investors fremtidige 

arbejdsindkomst har for valg af portefølje. 


Artikler 

1 

Når kapitalen er human 

Den traditionelle investeringstilgang er, at investors 

formue alene udgøres af finansielle aktiver. I praksis 

består investors samlede formue imidlertid både af 

finansiel formue og human kapital. Human kapital er 

økonomers betegnelse for værdien af alle fremtidige 

arbejdsindkomster 1 . For en gennemsnitlig investor 

udgør human kapital typisk omkring 2/3 af den samlede 

formue, hvilket understreger vigtigheden af at 

inddrage denne komponent i investeringsplanlægningen. 

”Aktier” skal have obligationer 

Nøglen til at forstå arbejdsindkomstens betydning 

for porteføljesammensætningen ligger dels i porteføljeteoriens 

fokus på samvariation og dels i at indse 

den primære forskel på aktier og obligationer. Mens 

obligationer giver ret til en række fremtidige betalinger, 

som er kendt på investeringstidspunktet, er 

aktionærens fremtidige betalinger ukendt på investeringstidspunktet. 

Vi er nu tilbage ved spørgsmålet 

hos psykoterapeuten, som i virkeligheden var en 

formuerådgiver: Er De en aktie eller en obligation 

Hvis Deres fremtidige arbejdsindkomst er konjunkturfølsom, 

deler den karakteristika med aktiemarkedet 

– med andre ord, er De allerede eksponeret mod 

de faktorer, som også er styrende for udviklingen på 

aktiemarkedet. Det betyder, at den del af formuen, 

som kan investeres på de finansielle markeder, bør 

placeres i sikre fordringer, da risikopointene allerede 

bruges af arbejdsindkomsten. Omvendt bør en inve- 

Sørensen og Olsens placering af den samlede formue 

Sørensen Aktier Obligationer 

Beløb Andel Beløb Andel 

Human kapital 5 mio. 100% 0 mio. 0% 

Finansiel formue 0 mio. 0% 5 mio. 100% 

Samlet formue 5 mio. 50% 5 mio. 50% 

Olsen Aktier Obligationer 

Beløb Andel Beløb Andel 

Human kapital 5 mio. 100% 0 mio. 0% 

Finansiel formue 0 mio. 0% 5 mio. 100% 

Samlet formue 5 mio. 50% 5 mio. 50% 

stor med en relativ stabil arbejdsindkomst, der ikke 

er konjunkturafhængig, påtage sig en større risiko 

på de finansielle markeder, da den humane kapital 

allerede er at betragte som obligationer i den samlede 

portefølje. 

”Aktien” og ”obligationen” 

Antag vi har to personer, som har identiske formueforhold, 

samme holdning til risiko og deres optimale 

aktieandel har vist sig at være 50%. Begge 

har 5 mio. i finansiel formue og 5 mio. i human 

kapital. Sørensen er selvstændig erhvervsdrivende i 

en meget konjunkturfølsom branche, mens Olsen 

er offentligt ansat i en sikker stilling. Da Sørensens 

human kapital i høj grad afhænger af de fremtidige 

konjunkturer, kan den groft sagt opfattes som en 

risikabel investering, ligesom aktier. Olsens fremtidige 

arbejdsindkomst afhænger derimod ikke af 

konjunkturerne, og den humane kapital kan i dette 

tilfælde snarere opfattes som en obligationsinvestering. 

Da den optimale aktieandel var bestemt 

til 50% for begge personer, vil en porteføljesammensætning 

uden hensyntagen til human kapital 

resultere i, at de 5 mio. i finansiel formue for begges 

vedkommende placeres med 0,5 × 5 mio. = 2,5 

mio. i aktier og 0,5 × 5 mio. = 2,5 mio. i obligationer. 

Spørgsmålet er nu, hvordan denne fordeling 

ændres, når de samme 5 mio. kr. i finansiel formue 

skal placeres under hensyntagen til human kapital. 

Den optimale aktieandel er stadig de samme 50% 

for begge investorer, men de 50% skal nu beregnes 

af den samlede formue. Fordelingen mellem aktier 

og obligationer for henholdsvis Sørensen og Olsen 

fremgår af tabel 1. 

Som følge af risikoprofilen på Sørensens arbejdsindkomst 

kan denne opfattes som en ren aktieinvestering, 

dvs. aktieandelen af human kapitalen er 

100%, som vist i tabel 1. Da den optimale aktieandel 

var 50% af den samlede formue, betyder det 

omvendt, at den finansielle formue udelukkende 

skal placeres i obligationer. Som det ses af tabellen, 

skal der således en aktieandel på 0% af den finansielle 

formue til at sikre, at målet om en aktieandel 

på 50% af den samlede formue opfyldes. Arbejdsindkomstens 

risikoprofil betyder med andre ord, at 

den finansielle formue udelukkende bør placeres i 

obligationer. >> 


Artikler 

2 

Olsen 

Udfaldsrum for afkast på human kapital 

Mest sandsynlig 

95% konf. interval 

3 

Sørensen 

Udfaldsrum for afkast på human kapital 



(Afkast) 

(Tid) 

Udfaldsrum for afkast på finansiel formue 



(Afkast) 

(Tid) 

Udfaldsrum for afkast på samlet formue 



(Afkast) 

(Afkast) 

(Tid) 

Udfaldsrum for afkast på finansiel formue 



(Afkast) 

(Tid) 

Udfaldsrum for afkast på samlet formue 



(Afkast) 

u 

Kilde: 

u 

Kilde: 

(Tid) 

(Tid) 

For Olsen er situationen imidlertid den stik modsatte. Da 

Olsens arbejdsindkomst bedst kan sidestilles med en obligation, 

er aktieandelen af human kapitalen 0%. For at opnå 

den optimale aktieandel på 50% af den samlede formue, må 

Olsen altså placere hele sin finansielle formue i aktier, hvilket er 

vist i tabel 1. Som disse små eksempler afslører, spiller arbejdsindkomstens 

risikoprofil altså en afgørende rolle for den finansielle 

formues fordeling mellem aktier og obligationer. 

En anden måde at illustrere arbejdsindkomstens effekt på 

valget mellem aktier og obligationer er ved at opstille udfaldsrum 

for udviklingen i formuen. Dette er gjort i figur 1, som 

viser, hvordan afkastet med 95% sikkerhed vil udvikle sig for de 

forskellige dele af formuen for både Sørensen og Olsen. 

Udfaldsrummene illustrerer, hvordan de to personer, afhængigt 

af hvor meget deres arbejdsindkomst svinger, kan styre risikoen 

på den samlede formue via risikoprofilen på den finansielle 

formue. For Olsens vedkommende betyder den sikre arbejdsindkomst, 

at risikoen på den finansielle formue skal være forholdsvis 

høj for at sikre en middel risiko på den samlede formue. 

Omvendt betyder Sørensens svingende arbejdsindkomst, at 

udsvingene på den finansielle formue skal være forholdsvis små 

for at sikre en middel risiko på den samlede formue. 

Som udfaldsrummene viser, er det vigtigt at vurdere risici i 

et helhedsperspektiv. Ligner arbejdsindkomsten mest en aktie, 

er det vigtigt at få nedbragt risikoen på den finansielle formue, 

mens ”obligationen” med den sikre arbejdsindkomst omvendt 

bør overvægte aktierne. Det tilsyneladende eksistentielle 

spørgsmål, om hvorvidt man er en aktie eller en obligation, er 

med andre ord særdeles vigtig for investeringsplanlægningen. 

1) Human kapital er teknisk set defineret som nutidsværdien af 

de fremtidige arbejdsindkomster, dvs. værdien af de forventede 

fremtidige arbejdsindkomster tilbagediskonteret med en rente, der 

afspejler usikkerheden på disse indkomster. Dermed får man et 

enkelt tal, der udtrykker værdien af de fremtidige arbejdsindkomster 

samtidig med, at risikoen herpå inddrages. 


Faktasider 

 

Indre værdi: 102,4 

Børskurs: 102,1 

5 års afkastmål: 25% 

Nettoafkast efter skat og omkostninger 

Maks. tab: –5% 

Maks. formuetab over 3-årsperioder med 90% sikkerhed 

140 

135 

130 

125 

120 

115 

KURSUDVIKLING 

Best case 

Afkastmål 

RISIKO 

Formuepleje Optimum er nystiftet og har 

i sagens natur derfor en kort afkast- og 

risikostatistik. 

Optimums portefølje er sammensat med 

maksimum 35% i aktier og minimum 65% i 

obligationer. Det har historisk vist sig ikke at 

udgøre en større tabsrisiko end en investering 

i 100% obligationer. Udover det absolutte 

afkastmål på 25% efter omkostninger 

og selskabsskat er det derfor naturligt at 

sammenligne afkastet i Optimum med det 

danske obligationsindeks. 

110 

105 

100 

Optimum 

Worst case 

95 

JPM Danske obligationer 

90 

2006 2007 2008 

2009 

2010 

STATUS 

4% Flex: 48% 

Kontanter: 1% 

Asien: 3% 

Investeringer 

kr. 898 mio. 

Europa: 20% 

USA: 13% 

5% 2025-35: 15% 

STØRSTE AKTIEPOSITIONER 

Selskabets aktieportefølje består af 52 

selskaber. Her er listet de 10 største. 

1 

2 

3 

4 

5 

6 

7 

8 

9 

10 

% af aktiebeh. 

Ahold ....................3,3% 

Volkswagen ...............3,2% 

Merck & Co. Inc. ............3,0% 

Symantec Corp .............2,9% 

Pfizer Inc. .................2,8% 

A.P. Møller Mærsk B .........2,8% 

Praktiker Bau-Heimwerkermärkte . .2,7% 

Vivendi Universal. ...........2,6% 

Rentokil ..................2,5% 

Cigna Corp ................2,5% 

Fremtidige afkastmål og maks. formuetab er forecasts med statistisk usikkerhed. 


Faktasider 

 

 







350 

325 

KURSUDVIKLING 

Resultater 

Budget 

Best case 

AFKAST 

Rullende 5-års afkast 1999-2006 

Afkast i % 

140% 

120% 

300 

275 

Afkastmål 

100% 

80% 

60% 

250 

Pareto 

225 

Worst case 

200 

175 

150 

125 

100 

FT World (DKK) 

75 

50 

1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 

40% 

20% 

0% 

2004 2005 2006 

RISIKO 


Afkast i % 

100% 

Pareto FT World 

80% 

60% 

40% 

20% 

0% 

-20% 

-22% 

-40% 

-36% 

-45% 

-60% 

2004-06 

2003-05 

2002-04 

2001-03 

2000-02 

STATUS 

4% Flex: 17% 

4% 2020-28: 7% 

5% 2025-35: 28% 

Asien: 3% 

Investeringer 

kr. 2.152 mio. 

Europa: 19% 

USA: 8% 

Flexgaranti: 10% 

6% 2019-29: 8% 

Skat: 1% 

EUR-lån: 4% 

Kapitalfremskaffelse 

kr. 2.152 mio. 

CHF-lån: 51% 

Egenkapital: 44% 




1 

2 

3 

4 

5 

6 

7 

8 

9 

10 


Volkswagen ...............3,2% 

Alstom ...................3,1% 

KPN (Koninklijke). ...........3,0% 

Lloyds TSB Group ...........3,0% 

Samsung Electr.. ............2,9% 


Merck & Co. Inc. ............2,6% 

Electricite De France .........2,5% 

France Telecom .............2,5% 

Rentokil ..................2,4% 

46 / Formuemagasin 4. kvartal 2006 

Fremtidige afkastmål og maks. formuetab er forecasts med statistisk usikkerhed.

Faktasider 

 







250 

KURSUDVIKLING 

Resultater 

Budget 

Best case 

AFKAST 


Afkast i % 

175% 

225 

Afkastmål 

150% 

125% 

200 

100% 

75% 

175 

50% 

Worst case 

25% 

150 

Safe 

0% 

2001 2002 2003 2004 2005 2006 

125 

RISIKO 


100 

Afkast i % 

200% 

Safe 

FT World 

75 

150% 

100% 

50 

50% 

25 


0% 

-50% 

-8% 

-45% 

-22% 

-36% 

-100% 

0 

1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 

1995-97 

1996-98 

1997-99 

1998-00 

1999-01 

2000-02 

2001-03 


2003-05 


STATUS 

4% Flex: 19% 

4% 2020-28: 7% 

Kontanter: 1% 

5% 2025-38: 28% 

Asien: 3% 

Investeringer 

kr. 6.038 mio. 

Europa: 18% 

USA: 11% 


6% 2019-32: 8% 

EUR-lån: 13% 


kr. 6.038 mio. 

CHF-lån: 50% 





1 

2 

3 

4 

5 

6 

7 

8 

9 

10 


Unilever NV. ...............2,6% 

Alstom ...................2,6% 

Symantec Corp .............2,6% 

Constellation Brands .........2,3% 

Allianz AG. ................2,2% 

Time Warner Inc. ............2,2% 


Merck ....................2,2% 

Conocophillips .............2,2% 

Telefonica S.A ..............2,2% 



Faktasider 

 

 







1.000 

900 

KURSUDVIKLING 

Resultater 

Best case 

Budget 

AFKAST 


Afkast i % 

175% 

150% 

800 

Afkastmål 

125% 

100% 

75% 

700 

50% 

Epikur 

25% 

600 

500 

Worst case 

0% 

2001 2002 2003 2004 2005 2006 

RISIKO 


400 

Afkast i % 

200% 

Epikur 

FT World 

300 

150% 

100% 

200 

100 


50% 

0% 

-50% 

-8% 

-45% 

-22% 

-36% 

-100% 

0 

1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 

1995-97 

1996-98 

1997-99 

1998-00 

1999-01 

2000-02 

2001-03 


2003-05 


STATUS 

4% Flex: 21% 

4% 2020-28: 11% 

5% 2025-38: 25% 

Asien: 2% 

Investeringer 

kr. 8.013 mio. 

Europa: 22% 

USA: 10% 


6% 2016-32: 3% 

EUR-lån: 8% 


kr. 8.013 mio. 

CHF-lån: 59% 





1 

2 

3 

4 

5 

6 

7 

8 

9 

10 






Allianz AG. ................2,2% 

Unilever NV. ...............2,2% 

Deutsche Telekom ...........2,1% 

Rentokil ..................2,1% 

Vestas Wind Systems .........2,0% 




Faktasider 

 







600 

550 

KURSUDVIKLING 

Resultater 

Best case 

Budget 

AFKAST 


Afkast i % 

175% 

150% 

500 

Afkastmål 

125% 

100% 

450 

75% 

50% 

400 

350 

300 

Penta 

Worst case 

25% 

0% 

2001 2002 2003 2004 2005 2006 

RISIKO 


250 

Afkast i % 

150% 

Penta 

FT World 

100% 

200 

50% 

150 

100 


0% 

-50% 

-18% 

-45% 

-36% -22% 

-100% 

50 

1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 

1995-97 

1996-98 

1997-99 

1998-00 

1999-01 

2000-02 

2001-03 


2003-05 


STATUS 

4% Flex: 19% 

4% 2020-28: 7% 

Kontanter: 2% 

5% 2025-38: 26% 

Asien: 3% 

Investeringer 

kr. 15.128 mio. 

Europa: 22% 


6% 2019-32: 2% 

USA: 12% 

EUR-lån: 17% 


kr. 15.128 mio. 

CHF-lån: 53% 





1 

2 

3 

4 

5 

6 

7 

8 

9 

10 




Vodafone Group ............2,4% 

Cigna Corporation. ..........2,4% 

A.P. Møller - Mærsk. .........2,4% 


Allianz AG. ................2,3% 

Deutsche Telekom ...........2,3% 

Telefonica S.A. .............2,0% 

Unilever NV. ...............1,9% 



Faktasider 

 

 




Maks. tab: –12,5% 


400 

375 

KURSUDVIKLING 

Resultater 

Budget 

Best case 

AFKAST 


Afkast i % 

140% 

120% 

350 

100% 

325 

Afkastmål 

80% 

60% 

300 

40% 

275 

250 

225 

200 

Merkur 

Worst case 

20% 

0% 

RISIKO 


Afkast i % 

80% 

2003 2004 2005 2006 

Merkur 

FT World 

175 

60% 

40% 

150 

20% 

125 

100 


0% 

-20% 

-40% 

-60% 

-45% 

-36% 

-22% 

75 

1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 

1998-00 

1999-01 

2000-02 

2001-03 


2003-05 


STATUS 

4% Flex: 7% 

5% 2025-35: 9% 

Kontanter: 14% 

Asien: 2% 

Investeringer 

kr. 358 mio. 

Europa: 16% 

USA: 11% 

Formueplejeaktier: 41% 

Skat: 5% 

CHF-lån: 11% 


kr. 358 mio. 





1 

2 

3 

4 

5 

6 

7 

8 

9 

10 

% af aktiebeholdning 

Formuepleje Penta A/S. ......15,6% 

Formuepleje Safe A/S. .......12,2% 

Formuepleje LimiTTellus A/S. . .12,0% 

Formuepleje Epikur A/S .......7,7% 

Formuepleje Pareto A/S .......6,3% 

Formuepleje Optimum A/S .....5,2% 

Siemens AG. ...............1,6% 

Allianz AG. ................1,6% 


Pfizer Inc. .................1,6% 



Faktasider 

 



5 års afkastmål: 

Bedre end FT World 



220 

210 

KURSUDVIKLING 

Best case 

60% 

AKTIEFORDELING 

Regionsfordeling 

Diff ift. FT World: 58% 

LimiTTellus 

FT World 

200 

45% 

190 

30% 

180 

170 

160 

Afkastmål 

15% 

0% 

Europa USA Japan Emerging 

Markets 

150 

140 

130 

LimiTTellus 

Worst case 

30% 

25% 

20% 

Sektorfordeling 

Diff ift. FT World: 38% 

120 

110 


15% 

10% 

100 

5% 

90 

80 

2005 2006 2007 2008 

2009 

2010 

0% 

Forsyning 

Energi 

Materialer 

Industri 

Cyklisk forbtug 

Stabilt forbrug 

Medicinal 

Finans 

IT 

Telekom 

STATUS – Aktieportefølje 

USA: 31% 

Kontanter: 5% 

Europa: 56% 

Geografisk 

fordeling 

kr. 1.103 mio. 

Asien: 8% 

IT: 8% 

Finans: 20% 

Telekom: 9% 

Medicinal: 12% 

Forsyning: 3% 

Sektorfordeling 

Energi: 5% 

Materialer: 2% 

Industri: 18% 

Cyklisk forbrug: 13% 

Stabilt forbrug: 10% 




1 

2 

3 

4 

5 

6 

7 

8 

9 

10 


Alstom ...................3,9% 

Electricite De France .........3,1% 


Merck & Co. Inc. ............2,8% 


Ahold ....................2,4% 

Phelps Dodge Corp.. .........2,4% 

Volkswagen ...............2,4% 

Pfizer Inc. .................2,3% 

Aegon. ...................2,3% 

Maks. formuetab er forecasts med statistisk usikkerhed. 


Mission 

Vi søger langvarige kunderelationer 

via størst muligt afkast 

med så få bekymringer for investor som muligt 

og med mindst mulig administration 

Formuepleje A/S er et fondsmæglerselskab, stiftet i 1986 med domicil i Århus og kontor i Hellerup. Vores spidskompetence er Formueplejeselskaberne, som – baseret 

på 3 Nobelprisbelønnede investeringsmodeller – kombinerer aktier og obligationer i én investering. Kundekredsen tæller 7.000 velhavende privatpersoner, selskaber og 

institutionelle investorer. Samlet egenkapital i Formueplejeselskaberne overstiger 12 mia. kr. 

Bruuns Galleri, Værkmestergade 25, 8000 Århus C 

Tuborg Havn, Tuborg Boulevard 12, 2900 Hellerup 

Telefon 8746 4900, telefax 8746 4901 

info@formuepleje.dk, www.formuepleje.dk 

© Formuepleje 10-2006

04 Vis mig balancen - Formuepleje

Create successful ePaper yourself

Delete template?

Save as template?