Hent - Formuepleje

Januar 20064. kvartal 2009 · 24. årgang0AFormue magasinAKTIONÆRORIENTERING FRA FORMUEPLEJESELSKABERNEWarren BuffettSuperinvestorens 6 dræberspørgsmåltil virksomhederneBombe underfinansverdenenFinanstilsyn vil forbydeprovisioner10 aktieRKik formueforvalterneover skuldreneFormuemagasin 4. kvartal 2009

0B 02Januar LEDER 2006af erik Møller, Direktør, formueplejeselskaberneThe long viewOverskud: Godt 1,5 mia. kr. i 3. kvartalEfter en tumultagtig start på 2009 kom bineretmed nye skatteregler, der fjernede værdien af deskattemæssige underskud, har selskaberne skabtmeget attraktive resultater i 2009. 3. kvartal2009 gav et overskud på godt 1.500 mio. kr.RESULTAT EFTER SKAT OG OMK.Millioner2.000Aktier har efterslæbAktier har generelt stadigt givet negativt afkastde seneste ti år – også efter de seneste pæne–500-1.000stigninger. I dag handles aktier til en P/E på 12-14 for forventede 2010-resultater. Siden 19551. kvt. 09 2. kvt. 09 3. kvt. 09har aktierne handlet til en P/E på 18-20, når renter og inflation har været så lav somi disse år, altså over 40% dyrere end i dag. Modargumentet er, at specielt OECDlandenegår ned i vækst efter finanskrisen og den amerikanske forbruger har nedsatsit forbrug semi-permanent. Men det er ikke OECD-landene, der afgør væksten, deter den globale vækst. Hertil kommer, at amerikanske virksomheder i dag henter mereend 50% af deres omsætning i udlandet. BRIK-landene vil få markant større betydningfor både vækst og indtjening fremover – også i OECD-landene.Meget attraktiv lånerente støtter både aktier og obligationerNationalbankerne vil fastholde de lave lånerenter langt ind i 2010 for med sikkerhedat undgå, at verden ender i en recessions- og deflationsfælde, som Japan gjorde i1990’erne. Det gør det meget attraktivt at låne og giver et godt afkast ved investeringi obligationer og øger samtidig interessen for at investere i aktier, fordi kontantbeholdningerikke giver noget afkast.Likviditet og gennemskuelighed skal være i topBestyrelserne ønsker at indstille, at der tilbydes aktionærerne en permanent indfrielsesmulighedtil f.eks. indre værdi -3%, så snart den nye aktieselskabslov træder i kraft– forventet 1. januar 2010 med generalforsamlinger i Formueplejeselskaberne umiddelbartefter. Vi kan i dette nummer af Formuemagasinet samtidig præsentere de nyefaktaark, der giver et godt overblik over de enkelte selskaber.Den procentuelle upside er intaktSiden markederne vendte den 9. marts har alle Formueplejeselskaberne skabt attraktiveafkast mellem 16% (Optimum) og 102% (Penta). Det siger ikke noget om, hvornården enkelte investor når sin oprindelige købspris, men det fortæller ret præcist,hvor potentialet er størst ved en investering på 100 kr. i dag. Begivenhederne i 2008kan godt skygge, når man prøver at kigge fremad. Men udsigterne for Formueplejeselskabernehar sjældent set mere attraktive ud end netop nu. Hertil kommer så, atvalutarisikoen er halveret i selskaberne, og der er skåret 10% af de maksimale aktieposteri de enkelte selskaber. Men selskabernes skattefrihed gør, at 5 års afkastenealligevel stiger med 5-15 %.1.5001.000500FormuemagasinFormuemagasinetudgives af Formuepleje selskabernesom aktionærorientering.Udkommerfire gange årligt, 3. uge i kvartalet.Oplag17.000 eksemplarer.Magasinets formål er:• at orientere om udviklingen iFormue plejeselskaberne• at valuere finansmarkederne ogfremlægge investeringsstrategier• at informere om ny viden og lovgivningom formuepleje i Danmark• at vurdere investeringsprodukterog faldgruberRedaktionDirektør Erik Møller (ansvarshavende)KommunikationschefKristian R. HansenKommunikationskoordinatorGitte WennebergGrafisk design Hanne SkovOffsettryk Zeuner GrafiskFotografer Christoffer HåkanssonIstockfotoPolfotoScanpixForsidefoto: ScanpixBidragydereDirektør Erik MøllerDirektør Henry HøegDirektør Søren AstrupDirektør Torben Vang-LarsenAktiestrateg Stephen RammerFormueforvalter René RømerFormueforvalter Erik BechFormueforvalter Thomas BerngruberFormuerådgiver Helle SnedkerFormuerådgiver Anders BjørnagerKommunikationschefKristian R. HansenI næste magasin præsenteres nye udfaldsrum efter den opnåede skattefrihed.4. kvartal 2009 · 24. årgangRedaktionen er afsluttet1. oktober 2009Formuemagasin 4. kvartal 2009

INDHOLD 03Indhold101404ARTIKLER02 I Leder: The long view04 I Hvad kan vi lære af Warren Buffett?07 I Warren Buffetts seks dræberspørgsmåltil virksomhederne09 I Nyt fra Formuepleje10 I Ny lovgivning på vej: Slut med provisioner13 I Nyt fra Formuepleje14 I Sådan bliver skatten16 I Skattefrihed løfter afkastet for pensioner28 I Verden vågner34 I Hvad kan vi bruge statistik til?28MARKEDER18 I Bliver det anderledes denne gang?20 I Aktier med større frihedsgrader24 I Centralbanker holder renterne i et jerngreb26 I Formueplejeselskaberne sænker valutarisikoenFAKTASIDER38 I Introduktion til faktasider39 I Optimum40 I Pareto41 I Safe42 I Safe VSO43 I Epikur44 I Penta45 I Merkur46 I LimiTTellus47 I Fokus34Formuemagasin 4. kvartal 2009

04artikler”Look at market fluctuations as yourfriend rather than your enemy; profitfrom folly rather than participate in it.”Warren BuffettFormuemagasin 4. kvartal 2009

artikler 05af Søren Astrup, direktør, formueforvaltning, Formuepleje A/SHvad kan vi læreaf Warren Buffett?79-årige Warren Buffett er en gammel ræv på de finansielle markeder.Disciplin og indsigt er to af grundstenene i hans succes – krydret meden enestående evne til ikke, at lade sig styre af markedspsykologien.Så hvad kan vi lære af ham, Oraklet fra Ohama, der opfattes som verdensdygtigste investor?Selv succesinvestoren Warren Buffett har mærket finanskrisen påsin portefølje og titlen som verdens rigeste er efter tab på over 130mia. kr. vristet fra ham. Finanskrisens hærgen har dermed betydet, atBuffett ikke har kunnet holde sig til sine to vigtige investeringsregler:1) Tab aldrig penge2) Glem aldrig regel nummer 1Buffett er uden tvivl verdens mest succesrige investor. Han investeringsselskab,Berkshire Hathaway, som blev oprettet i 1965, har i dengrad klaret den sværeste test af alle på markederne – nemlig tiden…>>Formuemagasin 4. kvartal 2009

06artikler”A public-opinion poll is nosubstitute for thought.”Warren Buffett”I never attempt to make moneyon the stock market. I buy on theassumption that they could closethe market the next day and notreopen it for five years.”Warren Buffett”Derivatives are financial weaponsof mass destruction.”Warren BuffettDet er ikke kun Warren Buffetts status som succesinvestor ogde utallige underholdende citater, som gør at han i gennemmange år har været en stor inspirationskilde til vores investeringsfilosofi.Det er derimod det faktum, at vi i Formueplejeanvender fundamentalanalyse, hvor vi har stor fokus påvalue-investeringer, som er den ”investeringsskole”, WarrenBuffett i dén grad har været læremester i gennem snart ethalvt århundrede.Oprindelig var Warren Buffett selv elev på universitetethos Benjamin Graham (1894 – 1976), som bl.a. med sinbog ”The Intelligent Investor” fra 1949 må siges at være faderentil valueinvesteringer. Buffett blev kraftigt inspireret afGrahams investeringsværktøjskasse og har i interviews beskrevetBenjamin Graham som den næstmest betydningsfuldeperson for ham – kun overgået af Buffetts egen far. Deter derfor ikke helt tilfældigt, at Warren Buffetts søn kom tilat hedde Howard Graham Buffett.Den sværeste test - tidenVores største og ældste selskab, Formuepleje Safe, menervi også har klaret den sværeste test af dem alle. Safe hareksisteret i mere end 20 år og har dermed været styret gennemtalrige op- og nedture på de finansielle markeder. Samtidigligger Safe i ”midten” af vores risikoskala og har over tiden risiko, der svarer til aktiemarkedets, når der måles på afkastetsstandardafvigelser. Men selvom vi i Formueplejegerne låner og lader os inspirere kraftigt af Warren Buffett,har det desværre ikke helt været nok, når vi sammenlignerafkastet i Safe med Buffett siden Safe blev stiftet.Faktum er, at Safe siden 1988 har skabt et afkast på12,5% p.a., mens Buffett i tilsvarende periode har leveret14,6% p.a. Globale aktier har i denne periode givet ca. 4,9%p.a (udbytte). Siden 1995, hvor vi indførte risikostyring viaValue at Risk 1) i styringen af investeringerne har resultatetværet et løft til den årlige performance i Formueplejeselskaberne.Safe har siden 1995 skabt et afkast på 17,3% p.a.Buffett har tilsvarende i samme periode leveret 11,0% p.a.Globale aktier har i denne periode givet ca. 4,9% p.a. inkl.udbytte.Noget fra værktøjskassenEn del af forklaringen på Warren Buffetts succes er, at hanuden tvivl er dygtig. En anden væsentlig del er, at han erdisciplineret i sin investeringstilgang, at han investerer ivirksomheder, han forstår, og at han ikke lader sig styre afmarkedspsykologien - såsom frygt og grådighed. Eller somendnu et af de utallige citater lyder: ”Vær frygtsom, når andreer grådige – og grådig, når andre er frygtsomme”.Virker det – kan det kopieres?At Warren Buffetts investeringsfilosofi virker, kan selvsagthurtigt bekræftes ved at kigge på de afkast Berkshire Hathawayhar leveret til sine investorer – herunder ham selv. Afkastenekan naturligvis ikke kopieres, men det ville næstenvære tåbeligt, hvis vi i Formuepleje ikke lod os inspirere afBuffetts investeringstilgang. For den helt store fællesnævnerer, at vi er langsigtede investorer, som anvender fundamentalanalyse,at vi investerer sammen med vores kunder ogat vi ikke tjener en krone på kurtage og returkomissioner.1Kurs1600140012001000800600400200AFKAST 1995-2009Berkshire Hathaway equity Formuepleje Safe Globale aktier095 97 99 01 03 05 07 091) Risikomålet Value-at-Risk (VaR), anvendes oftest af finansielle virksom hedertil opgørelse af markedsrisici. VaR er et udtryk for, hvor meget værdien af etaktiv eller en portefølje af aktiver vil falde over en given periode meden given sandsynlighed (konfidens niveau) under normale markedsbetingelser.I tilfælde af f.eks. krig eller terrorangreb ophører normale markedsbetingelser,og VaR-målet er knapt så brugbart. Det blev muligt i 1994 at anvende VaR,da den amerikanske investeringsbank J. P. Morgan gjorde de nødvendige datatil beregningerne offentligt tilgængelige.Formuemagasin 4. kvartal 2009

artikler 07Warren Buffettsseks dræberspørgsmål”It’s far better to buy a wonderfulcompany at a fair price than a faircompany at a wonderful price. ”Warren BuffettWarren Buffett er kendt for at stille en lang række kritiskespørgsmål til virksomhederne, før han investerer. Spørgsmål,der også indgår i Formueplejes investeringstilgang:1) Har selskabet en god, konsistent performance?En måde at evaluere et selskabs performance på er vedat betragte egenkapitalforrentningen, som fortæller, hvorvidtselskabet er i stand til at levere et afkast tilinvestor. Egenkapitalforrentningen skal naturligvis analyseresover en årrække på 5-10 år og sammenlignes medkonkurrende selskabers egenkapitalforrentning.”I always knew I was going to berich. I don’t think I ever doubted itfor a minute.”Warren Buffett2) Hvor meget gæld har selskabet?Her kan man analysere et selskabs gældsgrad, målt somgæld divideret med egenkapital. Warren Buffett har gennemtiden foretrukket selskaber med en lav gældsgrad udfra devisen om, at det er bedre, at indtjeningen og vækstengenereres af egenkapitalen frem for at man ”pynter”sig med lånte ”fjer”. Bemærk også, at en meget højgældsgrad typisk vil resultere i større udsving i indtjeningenfra år til år.3) Er profitmarginen høj? Er den stigende?Profitmargin kan simpelt defineres som resultatet efterskat divideret med omsætningen, og man bør som minimumkigge fem år tilbage i tiden for at få et billede af,hvordan et selskab klarer sig. En høj profitmargin indikererselvsagt, at et selskab og ledelsen gør et godt stykkearbejde, mens en stigende profitmargin år efter år viser,at ledelsen er ekstrem effektiv og har styr på omkostningsudviklingen.4) Hvor gammelt er selskabet? Hvor længe har det væretbørsnoteret?Grunden til, at alder på et selskab er væsentlig, er densimple, at det giver investoren mulighed for at vurdereden historiske performance og om selskabet og ledelsenhar været i stand til at øge værdien for aktionærerne –også selvom historisk performance aldrig er en garanti forfremtidig performance. Buffett har ry for kun at overvejeinvesteringer i selskaber, som har eksisteret i mindst 10år. Kombineret med, at han gerne indrømmer, at han kuninvesterer i selskaber, hvor han forstår, hvad de producerer- er det måske forklaringen på, at han undgik slemmeskrammer omkring IT-boblen i år 2000.>>Formuemagasin 4. kvartal 2009

08artikler”If a business does well, the stockeventually follows.”Warren Buffett”You only have to do a very fewthings right in your life so long asyou don’t do too many thingswrong.”Warren Buffett”Only buy something that you’dbe perfectly happy to hold if themarket shut down for 10 years.”Warren Buffett”Price is what you pay. Value iswhat you get.”Warren Buffett”Only when the tide goes out doyou discover who’s been swimmingnaked. ”Warren Buffett5) Har selskabet en ”økonomisk voldgrav?”(Economic Moat)Dette begreb dækker over et selskabs konkurrencemæssigesituation, og hvor nemt det er for konkurrerendevirksom heder at få del i et lukrativt marked. Buffett harbrugt begrebet voldgrav, idet en bred og dyb voldgrav eren barriere, som beskytter et selskabs konkurrencemæssigefordele. Typisk er et velkendt brand, stor markedsandeleller stærk ”pricing power” gode barrierer, der kanmindske lysten for kon kur renterne til at gå ind på et marked.Et resultat af denne tankegang er, at Buffett megetsjældent investerer i råvare selskaber som olie- og gasselskaber,fordi mange råvåre selskaber blot har produkter,som ikke adskiller sig væsentligt fra konkurrenternes.Warren Edward Buffett6) Kan aktien købes med rabat til ”den sande” værdi?Det absolut sværeste spørgsmål at besvare, og hvor svaretkræver ganske meget arbejde. Det skyldes naturligvis,at det kræver en del analyse at vurdere den ”sande værdi”,eller fair værdi / intrinsic value. Det er også her, at heleden fundamentalanalytiske værktøjskasse kommer til sinret og her selskabets indtjening, omsætning, balance ogdiverse nøgletal skal analyseres ved hjælp af sund fornuftog en række modeller. Warren Buffett siges at benytteden tommelfingerregel, at han kun køber et selskabsaktier, når der er mere end 25% rabat til den fair værdi,han har beregnet. Ellers har investeringen ikke værdi.Fordi Warren Buffett kun køber aktier i selskaber, hvorhan har vurderet selskabets evne til at generere indtjeningtil aktionærerne på lang sigt, er han også kendtfor at være ret ligeglad med, hvad der foregår på aktiemarkederne.• 79 år. Født 30. august 1930.• Bestyrelsesformand, CEO og storaktionær i BerkshireHathaway Inc., som han har domineretsiden 1962.• Samlet afkast 1965-2008: 362.319%, svarendetil 20,3% i årligt gennemsnit.• 50 mia. $ under forvaltning (2008)• Investerer langsigtet efter fundamentalanalyse ogvalue-princippet.• Nr. 2 på Forbes liste over verdens rigeste. Anslåetformue: 37 mia. $ i 2009 efter tab på 25 mia. $ i2008. Overgåes kun af Microsoft-grundlæggerenBill Gates, til hvis velgørende fond Warren Buffetthar foræret 85% af sin formue.• www.berkshirehathaway.comFormuemagasin 4. kvartal 2009

12. regnskabsårå rsrapport 1. juli 2008-30. juni 2009m erkur16. regnskabsårå rsrapport 1. juli 2008-30. juni 2009p enta18. regnskabsårå rsrapport 1. juli 2008-30. juni 2009e pikurSaF enyheder 09Formue nytJusteret investeringsstrategiI forbindelse med offentliggørelse afårsrapporter valgte bestyrelserne i desyv børsnoterede Formueplejeselskaberat justere investeringsstrategierne,hvilket er offentliggjort via NASDAQOMX Copenhagen A/S:Markant lavere valutarisikoMed baggrund i den historisk lave rentei euro, der har medført, at rentefordelenved at låne i schweizerfranc er pået historisk lavt niveau - samtidigtmed, at fastkurspolitikken gør, at dermå forventes meget små kursudsvingpå euro i forhold til danske kroner - harbestyrelserne besluttet, at mindsthalvdelen af finansieringen sker i euro/danske kroner. Dette svarer i øvrigt tilden aktuelle sammensætning i selskaberneog sker bl.a. for at undgå en situation,som vi oplevede i efteråret2008, hvor det blev nødvendigt at frasælgeporteføljer i to af selskaberne.Aktieandel 10% lavere endvedtægterneSelskabernes status som skattefrie investeringsselskaberfavoriserer en lidtstørre andel i obligationer mod en tilgengæld mindsket aktieandel, da afkastetpå obligationsbeholdningen stigermed ca. 1,5% p.a. som følge af skattefriheden.Vedtægterne giver mulighedfor at placere op til 30-130% afegenkapitalen i aktier på købstidspunktet,men med baggrund i skattefrihedenhar bestyrelserne besluttet, at aktieandelenindtil videre på købstidspunktetmaximalt kan udgøre 30-120%. De maksimale aktieandele i forholdtil egenkapitalen er i de fleste selskaberfastsat 10 til procentpoint under demaksimale rammer i vedtægterne.SelskabBestyrelsesbeslutningVedtægtsbestemmelseOptimum 30% 30%Pareto 60% 70%Safe 80% 90%Epikur 100% 110%Penta 120% 130%Merkur 100% 100%LimiTTellus 100% 100%Børskurs/indre værdiOmkring forholdet mellem børskursenog indre værdi slår bestyrelserne fast,at det fortsat tilstræbes at børskursenkommer tæt på indre værdi, og at manderfor fortsætter med at købe egeneaktier, når kursen er under indre værdi.Hertil kommer, at man - når den nyeaktielovgivning træder i kraft (formentligpr. 1. januar 2010) - vil indkalde tilekstraordinære generalforsamlinger forat fjerne den nuværende 10% begrænsningved køb af egne aktier (selskabermå højst eje 10 % af egne aktier),samt – hvis lovgivningen tilladerdet – indføre en vedtægtsbestemt minimumskurs(fx indre værdi minus 3%),som aktionærerne er garanteret ved tilbagesalgtil selskabet.Flere bestyrelsesmedlemmerBestyrelserne foreslår endvidere envedtægtsændring, så bestyrelsernefremover kan bestå af 3-4 medlemmermod de nuværende 3 medlemmer.Følgende foreslås valgt til bestyrelserne:Børge Obel, Finn Morell, HenrikAhlefeldt-Laurvig, Lars Sylvest og JørnNielsen. Børge Obel er ny og er til dagligprofessor og dekan ved Handelshøjskolen,Aarhus Universitet, mens deøvrige er nuværende medlemmer afbestyrelserne.ÅrsrapporterBestyrelserne i de syv børsnoteredeFormueplejeselskaber har netop godkendtårsrapporterne for 2008/2009.Læs mere på formuepleje.dk.Formuepleje merkur A/SFormuepleje penta a/S20. regnskabsår20. regnskabsår2008 092008 09Formuepleje pareto a/S20. regnskabsår2008 09Formuepleje optimum A/S20. regnskabsår2008 092008 09Formuepleje epikur A/S20. regnskabsårFormuepleje limiTTellus A/s20. regnskabsår2008 09Formuepleje SaFe a/S20. regnskabsår2008 09GeneralforsamlingerDer afholdes ordinære generalforsamlingeri de syv børsnoterede Formueplejeselskaberi dagene 19.-22. oktober2009. Indkaldelser med dagsordenerer offentliggjort via NASDAQOMX Copenhagen A/S og DagbladetBørsen. Læs mere på formuepleje.dk.10. regnskabsårå rsrapport 1. juli 2008-30. juni 20094. regnskabsårå rsrapport 1. juli 2008-30. juni 2009l imiTTellusp aretoo ptimum4. regnskabsårå rsrapport 1. juli 2008-30. juni 200922. regnskabsårå rsrapport 1. juli 2008-30. juni 2009Formuemagasin 4. kvartal 2009

artikler 11af Henry Høeg, Adm. direktør, Formuepleje A/SI kølvandet på finanskrisen har det engelske finanstilsyn,FSA, udarbejdet et notat, hvori det foreslår at forbyde provisionermellem udbydere at finansielle produkter og rådgivere.Det engelske finanstilsyn har altid haft stor indflydelse.Så stor, at en vedtagelse i Storbritannien gør det sandsynligt,at det øvrige EU, herunder Danmark, følger efter.Anbefaler alt, bare det er mod betalingI 2002 offentliggjorde FSA en rapport, som kortlagde forvrængningeri investeringsrådgivningen, fordi banker ogøvrige rådgivere styres af de provisioner, der modtages forderes ”anbefalinger”. Analysen dengang konkluderede blandtandet, at en udbyder af strukturerede produkter (fx garantiobligationer)kunne forvente at øge sin markedsandel fra10% til 16%, hvis samme udbyder øgede sin provision fra5% til 5,5%, til de ”rådgivere,” som ville anbefale produktet.FSA kortlagde dengang, at provisionerne på netop dennegruppe af investeringer lå mellem 5,1% og 6,8% på investeringstidspunktet.Kritikere af provisionssystemet jubler allerede i Storbritannien,mens finansindustrien frygter tab af tusindvis afjobs i den finansielle sektor. Da forslaget kom frem i juni2009, skrev Financial Times, at engelske konsulenthuse oginteresseorganisationer forventer, at op mod 50% af alle rådgivereog forsikringsmæglere i Storbritannien må lukke ned.I arbejdspladser drejer det sig om op mod 50.000.Set med danske briller vil vedtagelse af forslaget også fåvidtrækkende konsekvenser. Nærmest uden undtagelse er alrådgivning i Danmark om investeringsprodukter forbundetmed provisioner. Formuepleje og aflæggeren af LønmodtagernesDyrtidsfond – LD Invest - var indtil for nylig få af deudbydere af investeringsprodukter, som ikke har indgået aftalemed banker om provisioner. Men LD Invest har for nyligændret strategi og lavet provisionsaftaler, der honorerer banker,når de anbefaler LD Invests produkter. Formuepleje fastholdervores strategi om at holde os uafhængige af banksektoren,og har ingen provisionsaftaler.En vedtagelse medfører, at finanssektoren står overfordramatiske omvæltninger. Det skønnes, at omkring 90% afalle investeringsrådgivere og forsikringsmæglere i Europahar baseret hele deres forretning på provisioner fra de finansielleprodukter, de anbefaler kunderne. I Danmark vil helebanksektoren påvirkes. Formentlig er der ingen investeringsprodukterpå hylderne i danske bankfilialer, som ikke er knyttettil aftaler om provisioner. Selve udbyderne af investeringsprodukterkan blive de største tabere, da de ikke længerekan ”købe” sig til rådgivere og distributionskraft. Svaretfra FSA på de dramatiske omvæltninger er, at det er tid tiloprydning. Det danske finanstilsyn har ikke officielt reageretpå forslaget, men det må forventes at ske.>>Formuemagasin 4. kvartal 2009

Nyheder 13Formue nytLedelsesrokade i FormueplejeselskaberneDa bestyrelsesformand Esben Vibeer tiltrådt en ny stilling som direktør iFormuepleje A/S ønsker han at udtrædeaf bestyrelserne i FormueplejeOptimum, Pareto, Safe, Epikur, Pentaog LimiTTellus på de ordinære generalforsamlingeri oktober. Carsten WithThygesen er villig til at indtræde somny formand. Samtidig ønsker CarstenWith Thygesen at udtræde af bestyrelseni Formuepleje Merkur. Jørn Nielsener villig til at indtræde som ny formand.Der er valg til bestyrelserne på de ordinæregeneralforsamlinger. Efter generalforsamlingerneer det bestyrelserne ide enkelte selskaber, der udpeger nyeformænd.Esben VibeFoto: Jens HonoréSkatteministeren:Det er en OM’erTusindvis af almindelige danske investorerbliver nu formentlig reddet påmålstregen og slipper for at betaleskat af fiktive gevinster. - Jeg har tænktmig at komme med et lovforslag i denkommende folketingssamling, der sikrerdet helt naturlige, at der kun er beskatning,hvis der en reel gevinst. Jegsynes selv det er en OM’er. Vi har enambition om at gøre det bedre, og detvil vi gerne fremlægge til oktober,siger skatte minister Kristian Jensentil TV2. Ændringsforslaget kommerovenpå massiv kritik fra bla. Formueplejeselskaberne.To aktionærer i Formueplejeselskabernehar i Jyllands-Posten fremlagt dokumentation forhvordan de kan komme til at betaleskat, selv om de ikke har haft en reelgevinst.Esben Vibe ny direktøri Formuepleje A/SFormuepleje A/S har ansat Esben Vibe,54 år, som direktør med ansvar forkommunikation, sekretariat og regnskab.Esben Vibe er i dag bestyrelsesformandi otte af de ni Formueplejeselskaberog udtræder af bestyrelsernei de børsnoterede selskaber ved deordinære generalforsamlinger i oktober.Esben Vibe er uddannet cand.oecon. og har mere end 20 års erfaringfra finansverdenen - som fondschef idet daværende Aktivbanken, som koncernøkonomidirektøri Aarhus UnitedA/S og som direktør i advokatfirmaetDELACOUR. Esben Vibe har siddet ibestyrelser for Formueplejeselskabernesiden 1991.- Jeg glæder mig utroligt meget tildenne opgave, da jeg igennem mitmangeårige bestyrelsesarbejde i Formueplejeselskabernehar fået indtrykaf en yderst engageret og kompetentorganisation i Formuepleje A/S, sigerEsben Vibe.Esben Vibe indgår i den øvrigedirektion i Formuepleje A/S, der desudenbestår af adm. direktør HenryHøeg, direktør for formueforvaltningSøren Astrup og direktør for formuerådgivningTorben Vang-Larsen.Formuemagasin 4. kvartal 2009

14ArtiklerSådan bliver skattenSkattefrihed for visse investeringsselskaber og en skattereform,der sænker skatten på arbejde er nogle af de temaer, vi harbeskæftiget os med i 2009. De mange ændringer har skabtusikkerhed om, hvorledes investorer fremover skal forholde sig,og hvor det er mest hensigtsmæssigt at spare op.af Helle Snedker, Formuerådgiver, Formuepleje A/SI Formueplejeselskaberne glæder vi os over, atafkastet af vore investeringer – uanset om dekommer fra aktier eller obligationer – fremover vilvære skattefrie. Dette øger vores frihed til atforetage investeringer ud fra det grundlæggendeprincip at søge det højeste afkast til den lavesterisiko – uden at investeringsbeslutningerne påvirkesaf beskatningsformen. For den enkelte investorer det også i fremtiden vigtigt at søge deinvesteringer, der giver det højeste afkast – medden mindste risiko og til de laveste omkostninger.Under sidste punkt hører skatten, der sombekendt er den største omkostning veden vellykket investering. I skattemæssighenseende skal investoroverveje hvilken opsparingsform,der matcher bedst tilplaner og forventninger tilfremtiden. Grundlæggendeer det spørgsmålet omopsparingen skal foregå ifrie midler, pensionsmidlereller i et personligtejet selskab. I detfølgende gennemgår vi reglerne, som de ser udfremover for de 3 skattemiljøer. Ét er de overordnederegler – ét andet er de individuelle hensyn,forventninger, planer og præferencer, der knyttersig til den enkelte investor. Disse bør behandlesved en samlet gennemgang af den enkeltesformueforhold – eventuelt i samarbejde medinvestors foretrukne rådgivere.Formuemagasin 4. kvartal 2009

Artikler 15PensionI pensionsopsparingen er alt ved det gamle. Her anvendeslagerprincippet, hvor investeringsresultatet gøres op hvert år– og eventuel gevinst beskattes med 15%. Er resultatetnegativt, betales der ikke skat, før tabet igen er tjent hjem.Beskatningen er ens for alle typer investeringer – aktier, obligationer,Formueplejeselskaber og kontant – hvorfor det alenehandler om at sammensætte en investering, derleverer det højeste afkast med den laveste risiko og medlavest mulige omkostninger. Til og med 2009 har privatpersonerkunnet indbetale ubegrænset på en ratepension og dermednedbringe den personlige indkomst, som topskattenberegnes af. Fremover vil der maksimalt kunne indbetales100.000 kr. med fradrag i den personlige indkomst. Er derflere midler til rådighed for pen sionsopsparing, kan disse indbetalespå en livsvarig livrente-ordning i et pensionsselskab,hvor der ikke er loft over fradrag for indbetalinger.A/S og ApSInvesteringer i selskabsregi bliver fremover også omfattet aflagerprincippet – ligesom i pensionsordninger. Også her gøresafkastet op hvert år, beskatningen er på 25% og der er symmetrii behandlingen af gevinst og tab. Beskatningen er ensfor alle investeringer – hvorfor det også her ”kun” handlerom at sammensætte en investering, der leverer det højesteafkast med den laveste risiko og med lavest mulige omkostninger.Når midlerne i selskabet hæves som udbytte, beskattesdette med 28% op til minimumsgrænsen på 48.300 kr.(2010). Denne sats nedsættes til 27% fra 2012. Udgørsummen af udbytter og aktiegevinster mere end minimumsgrænsen,beskattes disse med 43/45% - hvilken sats ændrestil 42% fra 2010.Frie midlerKun når det handler om opsparing i frie midler, vil det ogsåfremover være nødvendigt at inddrage beskatning ved valg afinvestering. Her gælder det naturligvis fortsat også om atfinde den sammensætning af investeringer, som giver dethøjeste afkast med den mindste risiko. Men hertil kommer,at den samlede økonomiske situation spiller ind. Gevinst ogtab ved investering for frie midler, kan behandles på en affølgende to måder:KapitalindkomstKapitalindkomst er renteindtægter og -udgifter samt gevinsterog tab på investeringer i akkumulerende investeringsforeningerog investeringsselskaber - herunder Formueplejeselskaber.Det er alene netto-kapitalindkomsten, 1) der indgårved beregning af skatten. Med andre ord – vil investorer mednegativ kapitalindkomst (renteudgifter) med fordel kunnevælge investeringer, hvor afkastet behandles som kapitalindkomst(renteindtægter og afkast af investeringsselskaber –bl.a. Formueplejeselskaber og akkumulerende investeringsforeninger). Positiv netto-kapitalindkomst beskattes fremovermed 37,3%. Overstiger netto-kapitalindkomsten 40.000 kr.(80.000 kr. for ægtepar), beskattes den med 52,2%.AktieindkomstAfkast af aktier, der ikke stammer fra akkumulerende investeringsforeningerog Formueplejeselskaber opgøres ogsåfremover efter realisationsprincippet. Udbytter og realiseredegevinster beskattes med 28/43/45%. De højeste trinfor aktieindkomst (45/43%) nedsættes til 42% fra 2010.Det laveste trin for aktieindkomst (28%) nedsættes til 27%,men først med virkning fra 2012. Aktiebaserede investeringsforeningerskal udbetale alle realiserede gevinster ogudbytter hvert år – og en stor del af gevinsterne ved dennetype investeringer, vil således også blive beskattet løbende.Løbende beskatning, uanset hvadKonklusionen er, at investorer fremover skal betale skataf deres gevinster løbende i langt de fleste situationer – uansetom gevinsterne realiseres eller ej. De ændrede skattereglerfor Formueplejeselskaberne blev således en forløberfor, hvad der siden blev vedtaget for de fleste alternativeri forskellige skattemiljøer. Skattefriheden i Formuepleje selskabernebetyder større manøvredygtighed i selskabernesinvesteringer og besparelsen kanaliseres direkte videre tilinvestorerne i selskaberne.InvestortypePensionVia eget selskabPrivate midler1) Nettokapitalindkomst = positiv kapitalindkomst (renteindtægter, gevinster påaktier i Formueplejeselskaber mv.) fratrukket negativ kapitalindkomst (rente -ud gifter, tab på Formueplejeselskaber mv.)Symmetri og ens beskatning 15% på:AktierFormueplejeselskaberObligationer og kontantSymmetri og ens beskatning 25% på:AktierFormueplejeselskaberObligationer og kontantIndividuelle forhold afgør beskatningenGenerelt bør investorer med negativkapitalindkomst bør søge investeringer,der beskattes som kapitalindkomst. Topskatteyderemed positiv kapitalindkomst børundgå asymmetri og investere i individuelleaktier/ aktiebaserede investeringsforeningerFormuemagasin 4. kvartal 2009

16ArtiklerSkattefriheden løfterafkastet for pensionerFormueplejeselskabernes nyvundne skattefrihed betyder, at afkastetalt andet lige vil stige. Over 20 år vil merafkastet være over 50%.af Anders Bjørnager, Formuerådgiver, Formuepleje A/SOvergangen til skattefrihed medfører, at det forventedeafkast i pensionsregi stiger med op til3,5% p.a. alene på baggrund af den nye beskatning.For den langsigtede investor vil det over entidshorisont på 20 år give et merafkast på over50%. Formueplejeselskaberne overgik i februar2009 fra at være almindeligt beskattede aktieselskabertil skattefrie investeringsselskaber.Skattefriheden kommer med en pris, da denfulde beskatning sker hos aktionærerne i formaf kapitalindkomst (private) / selskabsindkomst(selskaber) efter lagerprincippet.Pensioner går fri af skattereformenAfkast i pensionsordninger er ikke berørt af dennye skattereform. Beskatningen sker fortsat efterlagerprincippet i pensionsregi i form af enpensionsskat på 15% af den årlige værdiforskydningenfra 1/12 til 30/11. Før overgangen tilskattefrit selskab blev afkast i et Formueplejeselskabpå obligationer og valuta beskattet med25%, mens aktier var skattefrie, såfremt ejertidenvar over 3 år. Fremadrettet er alle indtægteri Formueplejeselskaber skattefrie (udbyttefra danske aktier beskattes dog med 15%).1Formuepleje Safe: Resultet efter pensionsskatFør Nu MerafkastIndtægter Beløb % p.a. Kr. Beløb % p.a. Kr.Aktier 70 9,0% 6,30 70 9,0% 6,30Obligationsrenter 300 5,0% 15,00 300 5,0% 15,00I alt 21,30 21,30UdgifterRenter CHF 140 -1,0% -1,40 140 -1,0% -1,40Renter EUR 130 -1,8% -2,28 130 -1,8% -2,28I alt -3,68 -3,68Investeringsafkast 17,63 17,63Skat 11,3 25% 2,83 0% 0,00Resultat efter skat 14,79 17,63Resultat efter pensionsskat 15% 12,57 15% 14,98 2,4%Porteføljesammensætningen og afkastforventningerne kan ses i faktasiden for Formuepleje Safe.Formuemagasin 4. kvartal 2009

Artikler 172Formuepleje Safe: Effekt på obligationer og valutaFør Nu MerafkastKursgevinst på obligationer 1% 14,5% 17,5% 3,0%Kurtstab på obligationer 1% 10,7% 12,4% 1,8%Kursgevinst CHF 1% 13,5% 16,2% 2,7%Kurtab på CHF 1% 11,7% 13,8% 2,1%Kursgevinst på obl. og CHF 1% 15,4% 18,7% 3,3%Kurstab på obl. og CHF 1% 9,8% 11,2% 1,4%Skattefriheden betyder, at investor i pensionsregi undgårdobbelt beskatning i form af selskabsskat og efterfølgendepensionsskat. Figur 1 illustrerer forskellen.Det forventede pensionsafkast i Formuepleje Safe forøgesmed 2,4% i forhold til de tidligere skatteregler. Fordelagtighedenaf de nye skatteregler i pensionsregi afhænger afdet forventede afkast på obligationsinvesteringerne og lånefinansieringenaf denne. I formuepleje Safe vil kursudsvingpå obligationer og valuta (lån i CHF) give følgende merafkastsom følge af de nye skatteregler, se figur 2.Jo større andel af indtjeningen, der kommer fra obligationerog valuta, jo større vil fordelagtigheden af de nye skatte reglerblive. En kursgevinst på obligationer med 1% vil såledesforøge merafkastet med 0,6% ( fra 2,4 til 3,0% ). Omvendtvil et kurstab på schweizerfranc (CHF) på 1% formindskefordelagtigheden med 0,3% (fra 2,4% til 2,1%). En kombinationaf kursgevisnt/tab fra obligationer og valuta vilselvfølgelig forøge/formindske fordelagtigheden. For alleFormueplejeselskaberne kan merafkastet i pensionsregiopgøres som vist i figur 3Formuepleje Safe VSO er skattefrit i forvejen og FormueplejeLimiTTellus investere kun i aktier (uden lånekapital) oghar derfor ingen gunst af de nye skatteregler. Ser man merafkastetover en længere investeringshorisont, vil der væreen markant værdiforøgelse af pensionsdepotet jf. figur 4.Udover at være et attraktivt opsparingsmiljø vil pensionsordningermed aktier i Formueplejeselskaber blive begunstigetaf de nye skatteregler, som med overgangen til skattefrieselskaber får forøget det forventede afkast med0,7-3,5% p.a. For den langsigtede investor vil det over entidshorisont på 20 år give et merafkast på over 50%.3MERAFKAST P.A. EFTER OVERGANG TIL STATUS SOMSKATTEFRIE INVESTERINGSELSKABERLimiTTellusSafe VSOFokusPentaEpikurSafePareto4120%100%80%60%40%AKKUMULERET MERAFKAST EFTER 5, 10 OG 20 ÅRSOM FØLGE AF SKATTEFRIHED20%5 år 10 år 20 årOptimum0,0% 0,5% 1,0% 1,5% 2,0% 2,5% 3,0% 3,5% 4,0%0%Optimum Pareto Safe Epikur Penta FokusBeregningen er foretaget på baggrund budgetforventningerne i fakasiderne.Formuepleje Fokus var et skattefrit selskab ved etableringen i 2009.Formuemagasin 4. kvartal 2009

18Markedsvurdering“The four most dangerouswords in investing:This time it’s different”Sir John Templeton(1912-2008)Bliver det anderledesdenne gang?Som investor er det vigtigt at skelne mellem dystre udsigter isamfundsøkonomierne og muligheder på de finansielle markeder.Intet tyder på, at lærebøgerne skal skrives om.af Søren Astrup, direktør, formueforvaltning, Formuepleje A/SAktiemarkederne havde igen et af de bedstekvartaler i mange år med en stigning på ca. 13%til globale aktier. Dette gik hånd i hånd med enpositiv stemning på obligationsmarkederne, hvordanske realkreditobligationer i gennemsnit leveredeet afkast på ca. 3%. På valutamarkedernevar kvartalet roligt for schweizerfranc, mens USdollarsblev svækket på baggrund af bekymringerom gældsætningen i amerikansk økonomi. DeFormueplejeselskaber, som led store tab, da finanskrisenvar på sit højeste i 4. kvartal 2008kom dermed et skridt nærmere til at indhente dettabte fra kurshøjdepunkterne i sommeren 2007.Valutabevægelser Seneste kvartal Seneste årCHF 0,4% 4,0%USD -4,2% -4,0%JPY 2,9% 13,6%Hvem har ret?De to seneste kvartaler har budt på kraftige stigningertil aktiemarkedet, samtidig med at obligationsejerneer blevet belønnede. Umiddelbart enunormal cocktail, idet stigende aktiemarkedertypisk går hånd i hånd med stigende renter ogdermed vigende obligationskurser. Kortsigtedemarkedsdeltagere, primært flere banker, har daogså hæftet sig ved denne ”unormale” tilstandog set det som et faresignal på, at ét af de tomarkeder har taget grueligt fejl og står overfor enkraftig korrektion. Faktum er, at det ikke er nyt,at aktie- og obligationsmarkedet i kortere perioderkan både stige og falde i takt. Det vil typiskvære tilfældet før, under og efter kraftig uro imarkederne, hvor der opstår unormale udbud- ogefterspørgselssituationer. I figur 2 ses dog, at detnormale over længere perioder er en relationmellem aktier og obligationer, dvs. stigendeaktiekurser går hånd i hånd med stigende renter– og vice versa. Således også denne gang, hvordet kun er inden for de sidste 2 kvartaler, ataktierne er steget, mens renterne er faldet.Formuemagasin 4. kvartal 2009

Markedsvurdering 1913 OG 12 MÅNEDERS AFKASTSeneste 12 mdr.Seneste kvartalOptimumParetoSafeSafe VSOEpikurPentaMerkurLimiTTellusFokus*Globale aktier DKKDanske realkreditobligationer-60% -40%-20%0% 20% 40%Kilde: Formuepleje og Bloomberg* Fokus’ afkast siden start i maj 2009 Alle Formueplejeselskaberne er blevet skattefrie som følge af ny lovgivning.Som konsekvens heraf har selskaberne måtte afskrive akkumulerede skattemæssige underskud, hvilket har påvirketindre værdier og dermed ovenstående afkast negativt. Se mere på www.formuepleje.dk2 UDVIKLINGEN I AKTIER OG OBLIGATIONERBE500 index Tysk 10-årig renteEuropæiske aktierTysk 10-årig rente3006,0%Det er stadig et opsvingEfter alt at dømme kan recessionerne i mange af de ledendeøkonomier nu afblæses. Senest har den Internationale Valutafond,IMF, opjusteret sin prognose for verdensøkonomien.Bl.a. mener IMF, at:2502001505,5%5,0%4,5%4,0%3,5%• Efter et historisk fald i den globale produktion på 1% i2009, vil verdensøkonomien vokse med ca. 3% i 2010.• De ”gamle” økonomier med USA, Europa og Japan i spidsenvil kun vokse med moderate ca. 1,25% i 2010. Detteskal dog ses ovenpå tilbagegange på over 3% i 2009.3,0%02,5%1999 2001 2004 20062009Anderledes denne gang? Eller…?Flere markedsdeltagere og økonomer har de seneste månederadvaret om, at verdensøkonomien står overfor en nyepoke, hvor bankerne bliver holdt i kort snor, hvor kreditvilkårenetil stadighed strammes, og hvor væksten dermed bliverhæmmet. Afkastet fra erhvervsinvesteringer får det såledessvært, og umiddelbart burde man så holde sig fra aktieinvesteringer.I Formuepleje er vi enige. Men kun i forhold til, atvi står overfor en ny epoke, hvor bankerne bliver holdt i kortsnor. Derimod er vi uenige i, at investeringsmulighederneskulle være ringe. Tværtimod har vi gang på gang set, at nårverdensøkonomien og finansmarkederne i den grad harværet præget af kurstab, tilbagegang og usikkerhed, såopstår de allerbedste investeringsmuligheder. Dels skyldesdet, at der i ”stress-perioder” iværksættes massive finansogpengepolitiske lempelser, og dels at markederne er faldettil historisk billige niveauer på baggrund af markedskollapsog kapitulation.• Emerging Markets og udviklingsøkonomierne vil samletkunne præstere vækstrater på 5% i 2010.Vores holdning er, at selvom vi stadig vil se problemer i realøkonomiernemed svag vækst, stigende arbejdsløshed og lavkapacitetsudnyttelse, så er opsvinget i gang. Og selvom detbliver et langt og sejt træk, er det dog stadig et opsving.Markeder med ekstremt potentialeSom investor er det i vores optik vigtigt, at kunne skelnemellem dystre udsigter i makroøkonomierne og mulighederpå de finansielle markeder. Vores holdning er, at de ekstremtlave centralbankrenter og de massive finanspolitiske stimuli,som er iværksat verden over, har skabt nogle fantastiske investeringsmuligheder,som bør udnyttes af enhver investor.Med andre ord, selvom regulering og tilsyn med finanssektorenog økonomierne verden over bliver skærpet kraftigt,skal man som investor ikke lade sig skræmme alt for megettil at tro, at alt er anderledes denne gang, og at det aldrigmere kan betale sig at tage en risiko på de finansielle markeder.Det er muligt, at vi er på vej mod en ny verdensorden forde toneangivende økonomier, men på finansmarkedernegælder stadig, at de fire farligste ord er:This time it’s different.Formuemagasin 4. kvartal 2009

20Markeder: aktierAktier med større frihedsgraderDen nye skattelov fjerner 3-års reglen, og dermed fårFormueplejeselskaberne større frihed til at handle aktier optimalt.Det betyder, at selskaberne reducerer antallet af forskellige aktier.Læs også vores bud på 10 langsigtede aktier.af Thomas Berngruber, formueforvalter, Formuepleje A/SVedtagelsen af den nye skattelov har sombekendt betydet, at Formueplejeselskaberne erblevet skattefrie. Skattefriheden betyder, at obligationeri højere grad tilgodeses, når fordelingenmellem aktier og obligationer fastsættes, menogså at Formueplejeselskaberne ikke længere erindirekte begrænset til at skulle holde aktierneover en 3-årig periode. Sagt på en anden måde,har vi fået en ekstra frihedsgrad til altid at handlei overensstemmelse med investeringsstrategien,samt skabe et attraktivt absolut afkast. I forbindelsemed rebalanceringen i forhold til den”nye optimale portefølje”, har Formueplejeselskabernederfor udnyttet de nye regler til også attilpasse porteføljerne på selskabsniveau.Aktier med ekstra frihedsgraderPå trods af skatteændringerne fastholder vi selvfølgeligden langsigtede investeringsstrategimed fokus på det absolutte afkast. Vi går altsåpå ingen måde på kompromis med vores hidtidigeinvesteringsprincipper. Vi ser udelukkendede nye skatteregler som en ekstra frihedsgrad.Hvor der tidligere var en skatteomkostning vedat sælge en aktieposition indenfor den 3-årigeperiode, kan den samme disposition nu foretagesstort set uden omkostninger. Det er altså ihøjere grad muligt for os at agere på væsentligemarkeds- eller selskabsspecifikke ændringer.I et forsøg på at intensivere fokus yderligerepå de enkelte aktier i porteføljen, forbedre beslutningsgrundlagetog dermed øge sikkerhedenfor, at vi til enhver tid betaler den ”rigtige” prisfor et givet selskab, har vi valgt at reducere antalletaf aktier i Formueplejeselskaberne. Det ermålet at aktieporteføljen vil bestå af ca. 40-50enkelt aktier, hvilket svarer til en reduktion i detnuværende antal aktier på ca. 33%. I forbindelsemed reduktionsprocessen bliver der altså rensetud i aktier, der primært har eksisteret af skattemæssigehensyn. Derudover bliver der samtidigtil føjet aktier, som i højere grad er i tråd medinvesteringsfilosofien og vores forventninger tilmarkedsudviklingen.Søges:Høj gennemsigtighed og omsætningsvækstRegnskaberne fra første og andet kvartal i 2009har utvivlsomt været bedre end ventet. Dog meden tydelig tendens til, at virksomhederne i højgrad har opnået deres indtjeningsniveauer ved atskære i omkostningerne. De kraftige omkostningsbesparelservi har set, kombineret med faldendeomsætning, er dog en uholdbar cocktail ilængden. For at omkostningsbesparelserne skalblive en entydig positiv begivenhed, kræver det,at vi ser tegn på vedvarende omsætningsvæksti virksom hederne. Af samme årsag har vi i Formueplejeselskaberneøget fokus på virksomhedermed høj gennemsigtighed i indtjeningen,hvor vi samtidig forventer en – til prisen – attraktivomsætningsvækst. Denne tilgang har betydet,at virksomheder som supermarkedskædenKroger og kabel-tv udbyderen Time Warner Cableer blevet en del af aktieporteføljen. Begge eramerikanske virksomheder indenfor henholdsvisdefensivt og cyklisk forbrug, og begge er karakteriseretved stabile forretningsmodeller af højgennemsigtighed, samt en høj omsætnings- ogindtjeningsvisibilitet.>>Formuemagasin 4. kvartal 2009

Markeder: aktier 21Microsoft er én af de aktier, somFormueplejeselskaberne har investeret i.Se flere aktier på side 23.Formuemagasin 4. kvartal 2009

22Markeder: aktier”Rally” af lav kvalitetUdviklingen på aktiemarkedet siden marts 2009 har på fleremåder været historisk. Det er ikke så meget stigningen i sigselv, som nu nærmer sig 60% fra bunden. Det er mere, atdet er sket på bare seks måneder. Det hurtige og kraftigestemningsskifte på aktiemarkedet giver måske fin mening,når man tænker på udviklingen, da krisen startede. Her blevflere aktier på kort tid værdiansat, som var virksomheden påranden af konkurs. Set i det lys, er det sådan set heller ikkeoverraskende, at det er de selvsamme aktier, som markedetprimært belønner i situationen, hvor tingene bevæger sigtilbage mod en mere normal verden.I takt med, at markedet har rettet sig er analytikernes indtjeningsforventningerløbende blevet opjusteret. Der indregnesderfor en pæn optimisme i markedet, hvilket bør øgefokus på sektorer med realistiske indtjeningsforventninger,som samtidig har oplevet mindre kraftige indtjeningsrevisioner.Kort sagt: En bevægelse mod virksomheder med højindtjeningskvalitet og mere forsigtige indtjeningsforventninger.Helt specifikt favoriserer en sådan bevægelse sektorersom medicinal, stabilt forbrug og IT, hvor særligtselskaber som Microsoft og Nokia har vores fokus.Regulering eller vækstI de seneste 20 år har vi været vidner til en langsom internationalderegulering af banksystemet. Generelt har deløbende regelændringer i højere grad gjort bankerne mere ogmere selvregulerende og givet mulighed for yderligere frigørelseaf kapital til investeringer og udlån. Den indledningsviseeffekt har været positiv og fungeret som vækstfremmerfor økonomien, men bankerne er samtidig langsomt blevetmere sårbare overfor tab og afhængige af subjektive risikovurderinger.Det er vores forventning, at en opstrammendereguleringspolitik vil få klare følger for bankernes drift. Heriligger der selvfølgelig også en implicit trussel for overregulering,således at eventuelle initiativer kan blive væksthæmmendei en allerede presset økonomi.Kan man udnytte reguleringen?Vi håndterer risikoen omkring eventuelle regulatoriske tiltagved, at bevæge os væk fra banker, der desuden besidder etyderligere usikkerhedselement i form af de mere recessionsrelateredetab. I stedet har vi købt op i forsikringsselskaberneMünchener Rückversicherung og Allianz, men også i dentyske børsvirksomhed Deutsche Börse, som sågar kan dragenytte af eventuelle regulatoriske tiltag. Sidstnævnte mulighedopstår eksempelvis ved standardiseringen af de såkaldteCDS-kontrakter, der kort fortalt giver mulighed for at købeeller sælge konkursbeskyttelse. Kontrakterne har været enmeget stor indtjeningskilde for bankerne og vil i høj gradvære en positiv nyhed for Deutsche Börse.Emerging marketsDer hersker ingen tvivl om, at potentialet i udviklingsøkonomierneer til stede. Befolkningens sammensætning ogstørrelse alene gør vækstpotentialet markant større, end deter tilfældet i blandt andet Europa og USA. Samtidig er derdog tale om en vækstudvikling, der skal have tid til atmateria lisere sig. Usikkerheden i udviklingsøkonomierne ersamtidig væsentlig højere, end det er tilfældet for udvikledeøkonomier, hvilket intuitivt betyder, at der kræves et væsentlighøjere afkast. Eksponeringen mod emerging marketsbehøver ikke nødvendigvis være gennem en direkte investering.Mindst lige så attraktivt kan det være at finde eksponeringenvia vestlige virksomheder, der primært afsætter sineprodukter i emerging markets. Dermed vil det i højere gradvære muligt at mindske den selskabsspecifikke risiko, somofte kan være svær at gennemskue i emerging markets. Detamerikanske IT-selskab Qualcomm er et godt eksempel påen emerging market eksponering gennem et vestligt selskab.Qualcomm har over 80% af sin omsætning i emerging markets,hovedsageligt i Sydkorea og Kina. Som de fleste andreIT-selskaber har de en stærk balance og ca. 7% af markedsværdieni kontanter. Et andet eksempel er det amerikanskekosmetikselskab Avon, der har ca. 65% af deres omsætningi emerging markets.Udbud og efterspørgselDen høje aktivitet i Asien kombineret med Kinas rolle somverdens største forbruger af især ”faste” råvarer må forventesat få stor indflydelse på råvarepriserne på lang sigt. Siden2002 har Kina stået for halvdelen af væksten i verdens forbrugaf stål, kobber og aluminium, næsten hele væksten iforbruget af nikkel og tin, samt mere end verdens samledevækst i forbruget af bly og zink. Den høje vækst i Kina og detgenerelt store fokus på infrastrukturprojekter, der på detseneste er blevet yderligere adresseret gennem den kinesiskeregerings stimuli, vil med stor sandsynlighed påvirkeråvarepriserne i opadgående retning og dermed have en positivlangsigtet effekt på materialesektoren. Specielt industriellemetaller bør nyde godt af en sådan udvikling. Et af deselskaber, der vil kunne nyde godt af den positive og langsigtedetrend i råvarer, er det brasilianske mineselskab Vale, derproducerer og bearbejder mineraler som jernmalm, nikkel,kobber og aluminium.Formuemagasin 4. kvartal 2009

Markeder: aktier 23Ti langsigtede aktierFormueplejeselskabernes aktiebeholdninger i disse 10 selskaberudgør samlet 1 mia. kroner.Allianz er et af Europas førende forsikringsselskaberog har en stærkinternational tilstedeværelse. Selskabettilbyder skades- og livsforsikring til både erhverv ogprivate med Tyskland, Frankrig og Italien som de vigtigstemarkeder i Europa. I 1998 tilføjede Allianz porteføljepleje ogbankdrift som supplement til forsikringsdelen. I forbindelsemed kreditkrisen solgte man den kriseramte Dresdner Banktil Commerzbank. Dermed er fokus i højere grad tilbage vedden rene forsikringsdrift, hvilket gør Allianz langt mere attraktivi den kommende tid.Avon producerer og sælger kosmetiskprodukterover hele verden.Avon har kun et begrænset antalbutikker, og salget sker derfor fortrinsvis via knap 6 mio.selvstændige salgsrepræsentanter over det meste af verden.Forretningsmodellen har tidligere vist sig ganske modstandsdygtigunder tidligere recessioner, og Avon kom således styrketud af 30’ernes depression. Salget på nye vækstmarkederudgjorde i 2008 omkring 65% af omsætningen. Avon betegnersig selv som den største ”mikro udlåner” til fattige kvinderpå nye vækstmarkeder, der via Avon får en mulighed forat etablere ”egen virksomhed” som selvstændige salgsrepræsentanter.Som den eneste børsvirksomhedblandt sine konkurrenter, dækkerDeutsche Börse hele proceskæden iforbindelse med værdipapirhandel. Dette inkluderer blandtandet handel, clearing af transaktioner og depotfunktioner.Deutsche Börses Xetra er en af de mest kraftfulde elektroniskebørser verden over. Sammen med den schweiziske børshar Deutsche Börse desuden et joint venture kaldet Eurex,der er verdens førende inden for handel og clearing af optionerog futures. Deutsche Börse har desuden potentiale til atkunne nyde godt af kommende reguleringstiltag.Kroger er USAs næststørste supermarkedskædemed knap 2.500 butikker.Størstedelen af butikkerneindeholder apoteksudsalg, hvilket indirekte gør Kroger tilUSAs 5. største apotekerkæde. Kroger satser på stærk lokaltilstedeværelse for at optimere stordriftsfordele og søgersamtidig, at fastholde kunderne via omfattende loyalitetsprogrammerog attraktive priser, hvilket blandt andet sker viaet meget bredt udbud af egne mærker, hvoraf mange produceresinternt.Brandet Microsoft er utrolig stærkt,hvilket i høj grad også gælder operativsystemetWindows. Microsoftbliver konstant udfordret af gratisprogrammer og nytænkningfra især Google. Ikke desto mindre har kundernesafhængighed af Microsofts produkter gentagne gange vistsig at være stærk.Münchener Rückversicherung erverdens største genforsikringsselskab,hvis primære forretningsområdeer genforsikring af ejendomme, samt livs og sundhedsforsikring.Münchener Rückversicherung tilbyder kort fortaltforsikringsprodukter til forsikringsselskaberne. Blandt andetderfor er selskabet, især sammenlignet med andre finansiellevirksomheder af yderst stabil karakter.Finske Nokia er verdens førendeproducent af håndholdte apparater,med en markedsandel omkring39%, og en aktiv spiller i internet og kommunikations -industrien.Nokia står i høj grad for kvalitet og har med flere attraktivesamarbejdsaftaler, herunder NokiaSiemens Networksog Qualcomm, sikret sig deltagelse i den fremtidigeudvikling indenfor trådløse netværk og kommunikation.IT-selskabet Qualcomm står fortrådløs kommunikation af høj kvalitet.Qualcomm spiller derfor en centralrolle i adopteringen af en mere mobil og trådløs kommunikationsform.I dagligdagen er Qualcomms teknologi tilstedei de fleste mobile kommunikationsformer. Heriblandt dentrådløse adgang til internettet fra pc’er til diverse håndholdteapparater, men også i nutidens GPS-systemer. Qualcommsteknologi er altså en vigtig brik i en verden der i højere grader afhængig af trådløs kommunikation.Time Warner Cable er USA’s næststørstekabel-tv udbyder med 14mio. kunder i USA. Kabel-tv er etforholdsvis stabilt forbrugsgode, hvilket blev understreget ien nylig forbrugerundersøgelse i Wall Street Journal, derviste, at kabel-tv var et af de absolut sidste steder forbrugerenønskede at spare. En gennemsnitlig amerikaner over 2 årser i dag 150 timers tv om måneden, så omsætningen skalfortrinsvis øges via dyrere tv-pakker, on-demand film, digitaleharddisk funktioner, samt i stadigt højere grad at udnyttenetværket til telefoni og højhastigheds internet.Det brasilianske mineselskab Valeer et af verdens største. Hos Valetransformeres mineraler til produktervi kender fra hverdagen. Heriblandt jernmalm og nikkel,der anvendes til stålproduktion og derfor findes i bl.a. jernbanerog byggeri generelt. På det seneste har selskabettaget markedsandele i Kina fra både australske og indiskespillere, og samtidig ser vi en forestående vending i Valestraditionelle markeder i Brasilien og Europa.Formuemagasin 4. kvartal 2009

24markeder: obligationerCentralbanker holderrenterne i et jerngrebObligationskurserne er steget de seneste måneder, selvom de økonomiskenøgletal og aktiemarkederne har vist bedring. Det skyldes i høj gradcentralbankerne, som har åbnet pengekassen og derved pressetmarkedsrenterne ned. Med centralbankerne som en aktiv bremseklods,er der ikke udsigt til markante rentestigninger i de kommende måneder.af Erik Bech, formueforvalter, Formuepleje A/SPositive vinde er blæst ind over økonomierne ide seneste måneder med flere signaler om, atden økonomiske nedtur er stoppet, og at det nulangsomt begynder at gå i den rigtige retningigen. Det har medført optimisme på aktiemarkedetmed kraftige kursstigninger, men overraskendehar obligationsmarkedet stort set væretimmunt overfor bedringen i de økonomiske nøgletal.Hvorfor har obligationsmarkedet tilsyneladendevalgt at lukke øjnene overfor de merepositive signaler fra økonomierne? Der er flerefaktorer, der kan forklare dette.Centralbankerne har åbnet pengekassenDen primære årsag er, at centralbankerne spilleren meget aktiv rolle for at hjælpe økonomierneud af den værste krise siden 1930’erne. Defastholder de officielle renter på et historisk lavtniveau og signalerer, at der går lang tid, indende begynder at hæve renterne igen. Samtidighar centralbankerne pumpet enorme summeraf penge ud til især bankerne, dels for at sikretilstrækkelig likviditet i det finansielle system,men også for at bankerne skal låne pengene videretil kunderne. Det er nemlig en stor hæmskoFormuemagasin 4. kvartal 2009

markeder: obligationer 25Inflationen er lavEn tredje vigtig faktor er, at der er udsigt til lav inflation, somspiller en stor rolle i fastsættelsen af renteniveauet. Kerneinflationener faldet i de seneste måneder jf. figur 1, og derer udsigt til, at den falder til under 1% i begyndelsen 2010.Der er masser af ledig kapacitet og stigende arbejdsløshed,hvilket vil være med til at dæmpe prispresset fremadrettet.Udsigt til stabile renterRentemarkedet virker fastlåst i øjeblikket, hvor bedre økonomiskenøgletal og store udstedelser af statsobligationertrækker i retning af højere renter, mens centralbanker, tilbageholdendeforbrugere og lav inflation trækker i den modsatteretning. Derfor er der udsigt til stabile lave renter ide kommende måneder, indtil der kommer en afklaring aføkonomiernes bæredygtighed, når de forskellige tilskudsordningerog hjælpepakker stopper.Hold øje med centralbankerneDer er dog ingen tvivl om, at renterne aktuelt ligger på ethistorisk lavt niveau, jf. figur 1, og derfor vil de sandsynligvisstige igen, når der kommer mere gang i økonomierne. I densammenhæng er det vigtigt at holde øje med centralbankerne.Renterne vil sandsynligvis først stige for alvor, nårcentralbankerne begynder løsne grebet, signalerer renteforhøjelserog begynder at mindske mængden af penge, somde har pumpet ud i systemet.for nye investeringer og derved for økonomien, når bankerneklapper kassen i og ikke vil låne penge ud. Hovedparten af demange penge har bankerne dog suget til sig som en ekstrabuffer i tilfælde af, at krisen skulle blusse op igen. Det harmedført, at i stedet for at låne dem videre til kunderne, erpengene blevet parkeret på pengemarkedet eller i kortestatsobligationer, hvilket har presset de korte renter ned.Forbrugerne er tilbageholdendeEn anden vigtig faktor er, at der fortsat hersker stor usikkerhedom økonomiernes tilstand. Bedringen i økonomien stammerdels fra industrien, hvor virksomhederne er begyndt atøge produktionen igen, fordi deres lagre er blevet skåretfor kraftigt ned. Samtidig har forskellige tilskudsordningerpustet lidt liv i bilsalget i Tyskland og USA og i boligmarkedeti USA. Spørgsmålet er dog, hvad der sker, når disse ordningersnart bortfalder. Det store problem er nemlig, atforbrugerne i høj grad er tilbageholdende med at brugepenge. Det skyldes dels stigende arbejdsløshed og dervedusikkerhed omkring indkomsten, og dels reducerede formueri kølvandet af faldende boligpriser.Så økonomierne kan sammenlignes med en bil, hvormotoren har været gået i stå og derfor har fået autohjælp iform af statstilskud, men kun langsomt er kommet i gang iførste gear. Problemet er nemlig, at et par af hjulene har tabtluften, nemlig i form af forbrugerne, som står for over halvdelenaf økonomien og bankerne, der fortsat er tilbageholdendemed at låne penge ud.Stadig stor rentegevinst i FormueplejeselskaberneIndtil videre er vi dog meget fortrøstningsfulde med hensyntil obligationerne, da vi ikke forventer markante kursfaldi de kommende måneder. Derfor ligger rentefølsomhedenpå ca. 3,5 på obligationsbeholdningerne i Formuepleje -sel skaberne. Samtidig er der fortsat mulighed for høj rentegevinst,med lån i 1-3 mdr. euro og schweizerfranc til enrente på knap 1% og investering i danske realkreditobli -ga tioner med et forventet afkast på 4-5%.19%8%7%6%5%4%3%2%1%0%RENTE OG INFLATION I EUROLAND91 93 95 97 99 01 03 05 07 09Kilde: Bloomberg10-årig renteKerneinflationFormuemagasin 4. kvartal 2009

26Markeder: valutaFormueplejeselskabernesænker valutarisikoenFormueplejeselskaberne reducerer finansieringen i schweizerfrancog nedbringer dermed valutarisikoen.af Rene Rømer, formueforvalter, Formuepleje A/SDet generelle rente niveaui den vestlige verdener derfor på det lavesteniveau i nyere tid.Euro 1) er det naturlige udgangspunkt for en danskinvestor med ønske om at optage lån til investering.Dette skyldes to forhold: Dels den danskefastkurspolitik, der har medført, at valutakursudsvingene– og dermed udsvingenepå lånets størrelse målt idanske kroner (DKK) – er små.Dels at renten på EUR typisker lavere end på DKK. Dettestår i modsætning til et lånoptaget i anden udenlandskvaluta, hvor renten enten erhøjere eller lavere, men hvordet skyldige beløb målt i DKK varierer i takt medudviklingen i valutakursen. At fravælge EUR erderfor en afvejning af fordelene og ulemperneved de mulige valutakursudsving og den andenvalutas rente.Alle renter er laveI takt med finanskrisens spredning har centralbankerkloden rundt været flittigere til at tagerentesænkninger i brug. Det generelle renteniveaui den vestlige verden er derfor på detlaveste niveau i nyere tid. Dette gælder også forrenten fastsat af den europæiske centralbank(ECB), der i øjeblikket låner ud til 1%, mensf.eks. den schweiziske nationalbanks (SNB) styringsrenteligger på 0,25%. På overfladen er detaltså en renteforskel på 0,75%, der skal med iafvejningen af fordele og ulemper. I praksis erforskellen dog meget mindre.Formuemagasin 4. kvartal 2009

Markeder: valuta 27ECB presser renterne i bundECB fastholder altså den officielle rente på 1%, hvilket er etstykke over styringsrenterne fra de fleste andre store centralbanker.Men samtidig har ECB valgt at udlåne i princippetuendelige mængder EUR i op til ét år i håbet om, at bankerneville låne disse penge videre til gavn for økonomierne.Dette er ikke sket.I stedet er en stor del blev placeret hos ECB til 0,25% irente eller i det korte pengemarked (det er på dette marked,lånesatserne for Formueplejeselskaberne bliver afgjort), hvorbankerne inden ECB’s første store tildeling af udlån (442mia. EUR) i midten af juni kunne få næsten 1% (se figur 1).Det store udbud af kontanter har siden presset denne rentened i 0,4% - mens ECB altså har fastholdt den officielle rentepå 1%. Renteforskellen mellem EUR og schweizerfranc(CHF) er altså ikke 0,75% men derimod 0,3%, hvilket, altandet lige, gør EUR mere attraktiv som lånevaluta i forholdtil CHF. Af samme årsag har Formueplejeselskaberne i løbetaf kvartalet reduceret andelen af CHF i låneporteføljen fraca. 60% til ca. 45%, når kursen på CHF blev vurderet lav.De præcise vægte i porteføljerne kan ses i på faktasidernebagest i dette magasin.SNB manipulerer fortsatSom en yderligere dimension til låneporteføljen er der i detforgangne kvartal fortsat blevet anvendt finansielle instrumenter2) til at hæve eller sænke CHF-eksponeringen afhængigaf valutakursen. Dette er blevet gjort ud fra en overbevisningom, at SNB fortsat vil holde en hånd over kursen påCHF. Årsagerne til troen på denne ”hånd” er blevet beskreveti alle de tre seneste Formuemagasiner, og bunder dybest seti, at SNB for alt i verden vil undgå en styrket CHF – senest”bevist” 3) ved interventionen i kursen på CHF over for USD ogEUR den 30. september 2009. Denne tro på SNBs motiverog handlekraft, står vi fortsat ved. Af samme grund fortsættesdenne strategi fremadrettet under hensyntagen til depriser de finansielle instrumenter handles til.Kvalificeret gæt – ingen vishedMed ovenstående stærke tro på ”en hånd over CHF” in mentekunne man undres over den forholdsvis lave andel af CHF ilåneporteføljerne. Svaret er, at den nævnte tro netop kuner et kvalificeret gæt og ikke en vished. CHF er mererisikabel end EUR, og med den lave renteforskel er detFormueplejes vurdering, at risikorammerne kan bruges mereoptimalt andetsteds. Af samme årsag er det blevet formaliseretaf bestyrelserne i Formueplejeselskaber med låneporteføljer,at låne andelen i DKK og EUR tilsammen skal udgøremindst 50% af den samlede låneportefølje. Dennebeslutning kan dog omgøres af samme bestyrelser i fald, atomstændighederne vurderes opportune. Men for øjeblikketer risikorammerne i låneporteføljerne kraftigt formindskede.1PENGEMARKEDSRENTER 1 MÅNEDEURCHF1,0%0,9%0,8%0,7%0,6%0,5%0,4%0,3%0,2%0,1%0,0%01.06.0929.06.09 27.07.09 24.08.09 21.09.09Kilde: Bloomberg1) Med mindre man tvivler på viljen eller evnen til at udføre og fastholde fastkurspolitikken.Det gør Formuepleje ikke.2) Med ”finansielle instrumenter” menes næsten udelukkende valutaoptioner. Fxat sælge optioner, hvor Formueplejeselskabernes samlede CHF-eksponeringautomatisk sænkes med 10%-point, hvis kursen på CHF faldt under 4,82.Salgsprisen på optionerne – i praksis Formueplejeselskabernes overskud daCHF forblev over 4,82 – er højere, jo lavere kursen på CHF er. Ulempen er, atgevinsten ved evt. yderligere dyk i kursen på CHF mistes.3) SNB kommenterer ikke på markedsbevægelser, og det er dermed ikke absolutsikkert, at kursbevægelserne skyldtes intervention fra SNB.Formuemagasin 4. kvartal 2009

28artiklerVerden vågnerEffekten af de mange hjælpepakker er så småt ved at slåigennem. Vi tager temperaturen på verdensøkonomien.Formuemagasin 4. kvartal 2009

artikler 29af Stephen Rammer, aktiestrateg, Formuepleje A/SDet skulle nu være sikkert og vist, at recessionen i USAebber ud, og at verdens største økonomi kan påny se fremtil vækst i BNP Stigende eksport i forlængelse af densvækkede US-dollar og forventninger om et fortsat stortoffentligt forbrug og investeringer ventes at være blandt deprimære vækstdrivere. En stabilisering af boligmarkedet,stigende aktiemarkeder og højere opsparingskvoter kan pålidt længere sigt tilføre ny dynamik og være medvirkende til,at også privatforbruget retter sig.De seneste indikatorer fra USA viser, hvordan effekten afde mange hjælpepakker så småt er ved at påvirke de centralenøgletal positivt. Således ventes BNP for 3. kvartal at stigemed ca. 3% (se figur 1) efter at have været nede med 6,4%i 1. kvartal i år.1 UDVIKLINGEN I AMERIKANSK BNP VÆKST, KVARTALSTAL4%2%2,2%2,9%2,4% 2,5 %0%-2%-1,0%-4%-2,8%-6%-8%Q3 08-5,4%-6,4%Q4 08 Q1 09 Q2 09 Q3 09 Q4 09 Q1 10 Q2 10Kilde: BloombergAnatomien i et aktiemarked recoveryAnatomien i et recovery i aktiemarkedet bevæger sig typisk i3 faser:Fase IFase I er en likviditetsdrevet optur, som især initieres afden store pengeudpumpning og rentesænkninger fra centralbankerne.Forløbet starter typisk ved at tvangssalg fragearede investeringer ebber ud, og short positioner lukkesned gennem tilbagekøb af aktier. Kapitalmarkederne og isæraktiemarkedet reagerer hurtigt og ofte ret positivt i denneinitiale fase.Formuemagasin 4. kvartal 2009

30artiklerFase IIFase II er næste del af helingsprocessen, og den er en reelindtjeningsdrevet fase, hvor aktiekurserne drives frem af,at virksomhederne igen begynder at tjene penge. Det erovergangen til denne fase, vi befinder os i for nuværende.Katalysatoren er typisk et aftagende pres for at reducerevarelagrene og senere absolutte stigninger i lagrene, der viamultiplikatoreffekter tilfører økonomien fornyet momentum.Denne periode kan være af kortere eller længere varighedafhængig af, hvor hårdt et stød økonomien har været udsatfor. I forløbet er det vigtigt, at forbrugerne så småt begynderat udvise købelyst, så virksomhederne ikke igen vælger attrække lagrene i bund. Fokus hos virksomhederne vil i overvejendegrad være på omkostningsbesparelser, indtil forbrugerengenvinder den fulde tillid til, at det økonomiskeopsving har bidt sig fast.Fase IIIFase III er den belåningsdrevet fase, som vi netop er kommetud af, og som historien har vist, er den sidste og farligste delaf opturen i aktiemarkedet.Hvordan ser den aktuelle indtjeningstrend udi virksomhederne?Potentialet i aktiemarkedet afhænger i høj grad af, hvor hurtigtvirksomhederne genvinder deres indtjeningsevne samtværdiansættelsen af markedet. Sidstnævnte har været denvæsentligste ”driver” i aktiemarkedet de seneste 6 måneder,og kan nu vel nærmest siges at have normaliseret sig. Nårværdiansættelsen alligevel kan tilføre markedet fornyetdynamik hænger det sammen med, at vi befinder os i denfase, hvor en skarp vending i indtjeningen typisk presserværdiansættelsen (f.eks. P/E) ned igen (ved at nævneren iP/E brøken ”E” stiger). Historisk har værdiansættelsen vedindgangen til et indtjeningsrecovery ligget en del af over dehistoriske gennemsnit, hvilket altså ikke helt er tilfældeti øjeblikket.Indtjeningen i S&P 500-selskaberne (de 500 største virksomhederpå den amerikanske børs) tog et historisk stort dyki 2008, som det fremgår af figur 2. Selv uden ekstraordinærestore engangsnedskrivninger og hensættelser faldt resultatettilbage til niveauet fra sidst i 1990’erne. Dermed varnæsten 10 års uafbrudt resultatfremgang spist op på korttid. Faldet i indtjeningen var i 2008 på hele 41% til 50 USD,hvilket overgik alle tidligere økonomiske tilbageslag sidendepressionen i 30’erne. Den gennemsnitlige vækst i indtjeningenfor S&P 500-selskaberne har de seneste 25 år liggetpå knap 7% å/å, hvilket er næsten det dobbelte af den gennemsnitligeindtjeningsvækst i perioden 1913-2008. NegativeEPS-vækstrater ligger normalt i intervallet 0 til minus10% (se figur 3). Situationen i 2008 var dermed af heltekstraordinær karakter.2INDTJENINGSTREND FORS&P 500 SELSKABERNE OG Å/ÅEPS S&P 500 (USD/aktie)100 1.600901.400801.20070601.00050800406003040020102000031983198419851986198719881989199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010VÆKST I INDTJENING FOR S&P 500 SELSKABERNEå/å ændringer i S&P 500 EPS50%40%30%20%Gennemsnit10%0%-10%-20%-30%-40%-50%1983198419851986Kilde: Morgan StanleyS&P 500 EPS (indtjening pr. aktie)S&P 500 aktieindeksS&P 500 (aktieindeks)198719881989199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010Analytikerne forventer til gengæld nu en fremgang i indtjeningeni 2009 til 54,6 USD svarende til +10% å/å og i 2010en EPS på 73,5 USD svarende til en stigning på 35% å/å.Disse tal har dog svinget en hel del på det seneste, og somdet fremgår af figur 3, har der været tale om historisk storenedjusteringer af estimaterne de seneste måneder. 2009 og2010 tallene er således nedjusteret med henholdsvis 52%og 41%, siden de første estimater blev udfærdiget i startenaf 2007.EPS-vækstraten for S&P 500-indekset i 2010 på 35%er den centrale retningspil for aktiemarkedet i øjeblikket.Vækstraten ligger et pænt stykke over de historiske nivauerpå ca. 7% (jf. linien i figur 4) og er derfor genstand for nogenusikkerhed, selvom vi snart skriver 2010 og burde have enforbedret visibilitet.Formuemagasin 4. kvartal 2009

artikler 314 UDVIKLINGEN I KONSENSUS – ESTIMATERUSD/aktie for S&P 50013012020091102008100902007802006702002 2003 2004 20056050200120004030201020002001200220032004200520062007200820092010Kilde: I/B/E/S og Morgan StanleyEn gennemgang af de foregående konjunkturcykler afslørerdog, at tallet meget vel kan være realistisk. I de seneste 14konjunkturcykler (se tabellen), har det gennemsnitlige løft iS&P 500-indtjeningen et år efter at bunden er nået, liggetpå 36% - altså tæt på det samme tal som markedet p.topererer med. Spredningen er stor på grund af store udsvingi starten af 1900-tallet, men senere ligger de fleste observationeri intervallet 10-40%.Indtjenings- og afkastprofiler for konjunkturcykleri perioden 1900-2002.EPS Rebound (%) Markeds Rebound (%)EPS TopEPSBund1 år efterbund2 år efterbund1 år efterbund2 år efterbundDec-09 Dec-14 69 194 29 33Dec-16 Dec-21 138 238 37 26Dec-29 Sep-38 31 74 121 113Sep-41 Jun-46 71 122 54 59Jun-51 Dec-52 5 16 42 59Jun-56 Dec-58 18 13 31 44Dec-59 Sep-61 15 30 33 56Dec-66 Sep-67 11 20 33 42Sep-69 Dec-70 17 37 44 60Sep-74 Sep-75 30 55 38 67Dec-81 Dec-82 21 43 58 62Jun-86 Jun-87 41 66 21 57Jun-89 Mar-92 14 43 29 36Sep-00 Mar-02 22 49 34 44Jun-09Mar-09Historisk gns. 36 71 43 54Historiebøgerne afslører også,at indtjeningen i 2 år efter bundener nået stiger med omkring 71%.Dette kunne alt andet lige indikere,at markedet fortsat har en deltil gode.kilde: Goldman SachsFormuemagasin 4. kvartal 2009

32artiklerNedturen har i denne omgang været usædvanlig stor – ogdet er derfor ikke urimeligt at antage, at modreaktionen kanblive gennemsnitlig eller endda større. Vel er forbrugerenvæsentligt mere forgældet denne gang end ved tidligere lejligheder,bankerne i dårlig forfatning, ledigheden stiger kraftigtog et stort fald i formueeffekterne spiller også ind. Tilgengæld er både penge- og finanspolitiske tiltag af historiskomfang, ligesom emerging markets i stigende grad udgør enstabiliserende faktor. Historiebøgerne afslører også, at indtjeningen2 år efter bunden er nået stiger med omkring 71%.Dette kunne alt andet lige indikere, at markedet fortsat harnoget til gode.Virksomhederne skærer ind til benet– potentialet er betydeligtUsikkerheden omkring de nuværende indtjeningsudsigter iselskaberne er især knyttet til det svigtende salg og risikoenfor et begyndende prispres i mange markeder.Det er især den betydelige overkapacitet, som er oparbejdetigennem de senere år, der kan friste svage virksomhedertil at konkurrere på prisen i stedet for at tilpasse kapacitetentil det aktuelle efterspørgselsniveau. Dette vil i første omgangramme indtjeningsmarginalerne, men kan i yderstekonsekvens også give anledning til en ny periode med deflationspresi økonomierne. Historisk har der været en relativtæt sammenhæng mellem kapacitetsudnyttelsen og en lagget15 måneders udvikling i CPI (consumer price index).Vores hovedscenario er dog, at de begyndende tilpasninger ivirksomhedernes produktionskapacitet vil accelerere yderligerei de kommende kvartaler og sammen med et fortsatpick-up i forbrugertilliden sikre, at et sådant scenario i givetfald kun vil udspille sig kortvarigt.Fokus hos de fleste selskaber ligger nu på omkostningerne,som ledelsen selv kan styre. 10-15 års kraftig fremgangbetyder, at mange virksomheder har fået meget fedt påkroppen, som nu skal skæres fra. Der ligger store besparelserog venter i kølvandet på den kraftige reduktion af medarbejderstaben.Ligeledes ser vi potentiale i mere effektiv sourcing,nedskæringer og hårdere prioriteringer inden forforskning og udvikling (F&U), opstramning af arbejdskapitalen(bl.a. mindre varelagre og nedbringelse af tilgodehavender),lavere investeringer og endelig en kritisk gennemgangaf hele forretningsområder, som kan åbne op for lukning afurentable enheder, som måske har overlevet på krydssubsidieringfra andre velindtjenende områder.A. P. Møller-Mærsks lukning af Lindøværftet er et godteksempel herpå. Disse tiltag vil frigøre en hel del kapital,slanke balancen og betyde en lavere rentebyrde fremover.Vi ser mulighed for, at disse omkostningstiltag kan føre virksomhedernerelativt sikkert igennem de nærmeste regnskabssæsonerog skabe grobund for yderligere positiveoverraskelser, som det også har været tilfældet i 1. og 2.kvartal, hvor især teknologi- og materialeaktierne har overrasketpositivt.Sektoreksponering forbliver cykliskI lyset af ovenstående finder vi det fortsat rigtigt at bevare encyklisk bias i vores aktieporteføljer. Den markante undervægtningaf banksektoren består, mens materiale sektorennu er løftet til neutral fra tidligere undervægt på bekostningaf telekom. Vores fokus er fortsat på store selskaber, som ergældfrie, har beskeden goodwill på balancen og et attraktivtfrit cash-flow. Selskaber med operationel gearing står i stigendegrad på investorernes ønskeliste, men vi er fortsat forsigtigemed at påtage os for stor eksponering i denne typeselskaber.56%4%2%-0%-2%-4%-6%-8%SEKTORVÆGTE I FORHOLD TIL MSCI WORLDEnergiBasismaterialerIndustriCyklisk forbrugDef. forbrugVi ser langsigtet potentiale i emerging markets og råvarerKina har inden for den seneste tid indgået en lang række bilateralehandelsaftaler med andre emerging markets lande,som nu åbner op for, at den kinesiske valuta RMB, kan brugessom transaktionsvaluta. Vi tror, at denne udvikling og liberaliseringaf valutaen vil få stor betydning for væksten i detasiatiske område og BRIC landene i de nærmeste år fremover.Kina søger desuden i stigende grad at opbygge et effektivtbanksystem, der tillige vil tillade landet at omstille sigmod mere indenlandsk drevet vækst, og samtidig supporterekinesiske virksomheder i ekspansionen uden for Kina.Selvom emerging markets området har outperformet denvestlige verden igennem de seneste år og i det forløb noteretsig et mærkbart løft i værdiansættelsen af aktierne, servi fortsat store investeringsmæssige muligheder i disse landepå sigt. Den demografiske profil er særdeles tiltalende meden ung arbejdsstyrke, arbejdskraften fortsat billig, råvareintensitetenhøj, valutareserverne anseelige og ambitionerneom at spille en vigtigere og ansvarlig rolle i verdenssamfundetintakt. Kinas seneste succes - vedtagelse af store redningspakker- og evne til nærmest kirurgisk at styre den betydeligepengeudpumpning, gør indtryk. Vores fokus vil i denkommende tid blive drejet mere mod Asien i bestræbelsernepå at kapitalisere yderligere på disse stærke trends.PharmaFinansITTeleForsyningFormuemagasin 4. kvartal 2009

artikler 33Kina søger at opbygge et effektivtbanksystem, der vil tillade landet atomstille sig mod mere indenlandskdrevet vækst, og samtidig supporterekinesiske virksomheder i ekspansionenuden for Kina.Formuemagasin 4. kvartal 2009

34artiklerHvad kan vi bruge statistik til?I kølvandet på finanskrisen er der skrevet og sagt meget om økonomiskeprognoser, udfaldsrum og usikkerhed. Mange har sågar foreslået atforbyde prognoser i den finansielle sektor. Det er imidlertid meningsløst,da det svarer til at forbyde vejrudsigter, blot fordi der kommer en uforudsetsnestorm i april.af Torben Vang-Larsen, direktør, formuerådgivning, Formuepleje A/SPå trods af den til tider tilsyneladende manglendepålidelighed og modellernes manglendeforklaringsevne i specielle og atypiske situationen,er prognoser baseret på statisk og beregningerstadig det bedste, ja faktisk det eneste,den finansielle sektor kan byde på.Statistik er ufarligt– det er beslutningerne, der er farligeIndledningsvis skal man huske på, at statistik joblot er en samling af erfaring. Når man kan tilladesig at planlægge havefester i juli og august,så skyldes det at man erfaringsmæssigt ved, atdet som regel er godt vejr. Omvendt tager detsig ud i oktober. Det betyder ikke, at man ikkekan være heldig og have solskin og 20 grader.Men det er mere sandsynligt, at det er koldt ogregner. Problemet er ikke statistikken, beregningerneog modellerne – nej, problemet er de konklusioner,beslutningstagerne kommer til. Problemeter, hvad man gør og undlader at gøre.Når man skal lave en konstruktion, der skalanvendes i en uvis og usikker fremtid, så harman faktisk lidt af en udfordring. Der er, forenkletset, kun to metoder, når man skal lave nogetnyt, der skal virke i en ukendt fremtid:1) man har prøvet det før, og trækker derfor påsin erfaring2) man laver en model og tester, hvordan modellenvirker inden man starter.Det mest almindelige er selvsagt en kombinationaf begge. Dette gælder for broer, cykel -a renaer og bygninger i det hele taget. Man hararkitekter og ingeniører til at regne ud, hvormeget og hvor længe konstruktionen kanholde. Men det er ingen garanti for, at konstruktionerneikke ind imellem alligevel bryder sammen.Prøv at forestil jer at, vi skal bygge nyekloakker, der skal klare at lede regnvandet væk ide næste 100 år.>>Formuemagasin 4. kvartal 2009

artikler 35Formuemagasin 4. kvartal 2009

36ArtiklerTil en start vil man undersøge, hvor meget det regner. Manfår oplyst, at det gennemsnitligt regner 750 mm om året ogat den største nedbørs mængde, man har registret, var ligeover 900 mm. Nu er kloakker jo investeringer i milliardklassen,hvorfor disse oplysninger selvsagt ikke kan stå alene.Man vil bede om at se tallene i figur 1;Vi ser straks, at der er en tydelig tendens til, at nedbørsmængdenstiger. Den er steget fra 650 til 750 mm. – enstigning på 15% på de godt 130 år. Hvis vi antager at udviklingenvil være den samme i de næste 100 år, så skal viregne med en stigning på lidt over 11% på 100 år. Men nårman kigger nærmere, så ser man, at nedbørsmængdennæsten ikke steg de første 70 år – hele stigningen er kommetinden for de sidste 60 år. Hvis vi korrigerer for det, såbliver vores forventning, at nedbørsmængden stiger medhele 25% i de næste 100 år. Men er det nu nok til, at danskernekan undgå oversvømmede kældre med deraf følgendeenorme skader? Den grundige analytiker vil nok forsøge atfinde forklaringen på stigningen, for dermed at kunne udarbejdeen mere nøjagtig prognose.Vi kender jo problemet og ved, at det handler om globalopvarmning og kommunerne i Danmark vil læne sig op adklimaforskerne, når man skal bygge regnvandskloakker.Prognoserne fra forskerne siger, at nedbørsmængden vilstige med op til 40-50% inden 2050 – ret meget mere endde 11-25% vi først kiggede på.Betyder det, at der ikke kan falde 1500 mm. alleredenæste år? Nej, men det er ikke sandsynligt. Der er masser afvigtig viden gemt i statistik og modeller – de kan aldrig ståalene, og man skal passe på med pseudovidenskab. Når manskal tilrettelægge investeringsporteføljer, er udfordringen ligeså stor, som når der bygges kloakker. Godt nok skal konstruktionenikke holde i 100 år, men til gengæld indeholder porteføljernedusinvis af forskellige risici.Når Formueplejeselskabernes afkast faldt så langt udaf udfaldsrummet, som det faktisk gjorde i 2008, skyldes detikke, at modellerne ikke holdt, eller for den sags skyld havdeforudsagt, at det kunne ske. Sandsynligheden var blot minimal– 2008 var oversvømmelsen på de finansielle markeder,det sker heldigvis meget sjældent, men konsekvenserne erstore. Vi bliver ofte spurgt om, hvad vi har lært af finanskrisen.Det kan der være mange svar på, men rent statistisker svaret ”intet”. Statistisk set er resultatet i 2008 blot endnuen observation i rækken. Vi skal fortsat primært satse på denteori, der trods krisen har skabt Danmarks måske bedsteinvesteringsresultater i mere end 20 år og dernæst afårhundredes erfaringer – ikke af de sidste 12-24 måneder.Formuemagasin 4. kvartal 2009

Formuemagasinet 37Læs ogsåFormuemagasinet her:HOTELLER:Ballen BadehotelBogense HotelBredal KroBrobyværk KroColor Hotel SkagenDet Lille Hotel, ÆrøskøbingHavreholm SlotHellerup ParkhotelHotel Bretagne, HornbækHotel Ebeltoft StrandHotel EuropaHotel FjordgårdenHotel HornbækhusHotel Kong ArthurHotel Kronprinds FrederikHotel LunderskovHotel Maribo SøparkHotel Sct. ThomasHotel StrandtangenHotel Svedskegyden, SamsøHotel SvendborgHotel Sønderborg GarniHotel VikingHotel Villa Strand, HornbækHotel Vissenbjerg StorkroLind HotelLundeborg Hotel & CaféLøndal ØsterskovMarienlund, SkagenNørre Vinkel Hotel & GolfcenterOtterup HotelRadisson SAS, SilkeborgRold StorkroRoyal Oak, RøddingRy Park HotelSkjoldenæsholm Hotel & KonferencecenterSkodsborg Kurhotel & SpaSnaptun FærgegaardSophienberg Slot, RungstedSteensgaard HerregaardspensionGOLFKLUBBER:Kolding Golf ClubHedens GolfbaneRungsted GolfklubRee GolfVærløse GolfklubOdense GolfklubEsbjerg GolfklubSilkeborg GolfFalster Golf KlubHørsholm GolfGolfklubben HedelandProark Odense Eventyr GolfFormuemagasin 4. kvartal 2009

38Fakta – oktober 2009Introduktion til faktasiderneFaktasiderne giver et overblik over investeringerne i Formueplejeselskaberne.Her kan De se en forklaring til de mange fagudtryk, der anvendes på de følgende sider.Alle resultater er opgjort efter selskabsskat og efter alle omkostninger.Formuepleje Safe A/SBeSkrivelSeFormuepleje Safe er et skattefrit investeringsselskab, derinvesterer i obligationer og aktier efter Nobelprisbelønnedeinvesteringsmodeller. Selskabet investerer med en kombinationaf egenkapital og lånekapital, der kan optages somlån i dansk og udenlandsk valuta. Den aktuelle fordeling sesnederst til højre.riSikOObligationerAktierKURSUDVIKLING 1995-200925020015010050FAKTA – OKTOBER 2009 41FT World (DKK)Safe095 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12BESKRIVELSEKort introduktion til selskabets investeringsstrategi.RISIKOIndikerer selskabets placering på risikobarometeret i forhold til deøvrige Formueplejeselskaber og i forhold til risikoen på obligationsogaktiemarkedet.LavesteHøjesteAFkAST SiDen1995 2000 2005 2009Optimum Pareto Safe Epikur PentaSafe 697% 83% 19% 48%Fokus Safe VSOFT World 60% -40% -6% 19%MerkurLimiTTellusForskel 637% 123% 25% 30%KURSUDVIKLING 2009STAMDATASafe150Indre værdi 123,6140Egenkapital, mio. kr. 3.043130Samlet balance, mio. kr. 12.085FT World (DKK)120FondskodeDK0016110547110Startdato 01.05.1988100Fast honorar i % af aktiver, max 0,5%90Resultathonorar ved overskud 10%80Jan Afkastmål, 5 år 60%AugFeb Mar Apr Maj Jun Jul Sep OktRisikoramme, 3 år -15%PORTEFØLJE10 STørSTe AkTiepOSiTiOner% af aktiebeh.Lånekapital 297Obligationer 3171 Novartis 3,7%2 FMC Technologies Inc. 2,9%3 Microsoft 2,8%Egenkapital 100Aktier 804 IBM Com 2,7%5 Allianz AG 2,5%InvesteringFinansiering6 G4S 2,5%7 Halliburton Co. 2,4%pOrTeFøljer8 Danske Bank 2,4%Obligationer Aktier lånekapital9 Vodafone 2,4%Korte < 3 år 32% Europa 51% DKK 0%10 Teva Pharmaceutical 2,3%Mellem 3-5 år 58% USA 45% EUR 55%Antal aktier i portefølje: 83Lange > 5 år 10% Øvrigt 4% CHF 45%Nærværende faktaark er en informationsservice. Alle oplysninger er ajourførte og tilstræbt korrekte, men der gives ingen garanti mod datafejl eller unøjagtigheder som følgeaf periodiseringer, handler under afvikling etc. Oplysningerne erstatter ikke juridisk, regnskabsmæssig, skattemæssig eller anden professionel rådgivning og bør ikke alenetjene som grundlag for en investeringsbeslutning. Historiske resultater er ikke nogen garanti for fremtidige afkast. Bemærk, at selskabet investerer for både egne og låntemidler, hvilket kan forøge risikoen. Investorerne hæfter dog ikke for den gæld, selskabet optager,hvorfor investorerne således højst kan tabe det beløb, de selv har investeret. For yderligere informationhenvises til vedtægter, børsprospekter, fondsbørsmeddelelser samt års- og halvårsrapporten forselskabet. Forklaring: Se Introduktion til faktasiderne.STAMDATAFaktuelle oplysninger om selskabet. Afkastmål er selskabets forventedemedianafkast under normale markedsforhold. Risikorammeudtrykker det maksimale forventede formuetab i selskabets indreværdi, der indtræffer med 90% sandsynlighed. Der er ikke taleom garantier.Største aktiepositionerViser antallet af aktier i porte føljen samt de ti største aktieinvesteringermed angivelse af den procentvise andel.KURSUDVIKLINGFigurerne viser udviklingen i selskabets indre værdi på både kort oglang sigt sammenholdt med udviklingen i det globale aktieindeks FTWorld eller det danske realkreditindeks (Optimum og Fokus). Tabellenviser afkast siden 1995, 2000, 2005 og 2009. For nye selskabersiden start.FORMUEMAGASIN 4. KVARTAL 2009PORTEFØLJEFiguren viser sammensætningen af selskabets investering og finansiering.Egenkapitalen, som er aktionærens indskud, sættes altid til 100.I selskaber, der investerer for lånte midler anføres tillige, hvor storlånekapitalen er i forhold til egenkapitalen.En lånekapital-værdi på 200 betyder, at selskabet optager lån på200 kr. for hver 100 kr. aktionærerne skyder ind. Selskabets gearingkan da opgøres til 2, idet egenkapitalen geares 2 gange. Selskabetssolvens kan opgøres som 100/300 = 33%. En aktie-værdi på 80betyder, at 80% af egenkapitalen er investeret i aktier.PORTEFØLJERObligationerFordeling på restløbetid i år udtrykt ved korrigeret varighed, der viserobligationers kursfølsomhed over for renteændringer. Kor rigeretvarighed viser, hvor meget kursen vil stige, hvis renten falder 1%-pointog tager højde for, at obligationen kan blive udtrukket til kurs 100,hvislåntager vælger at indfri lånet før tid. En korrigeret varighed på 4betyder, at kursen vil stige 4% hvis renten falder 1%-point.Korte: Korrigeret varighed op til 3 årMellem: Korrigeret varighed 3 – 5 årLange: Korrigeret varighed over 5 årAktierViser aktieinvesteringernes geografiske fordeling.LånekapitalViser lånekapitalens sammensætning på valutaer:DKK = danske kroner, EUR = euro, CHF = schweizerfranc.Formuemagasin 4. kvartal 2009

40Fakta – oktober 2009Formuepleje Pareto A/SBeskrivelseKURSUDVIKLING 1999-2009Formuepleje Pareto er et skattefrit investeringsselskab, derinvesterer i obligationer og aktier efter Nobelprisbelønnedeinvesteringsmodeller. Selskabet investerer med en kombinationaf egenkapital og lånekapital, der kan optages somlån i dansk og udenlandsk valuta. Den aktuelle fordeling sesnederst til højre.RISIKOObligationerAktier40035030025020015010050FT World (DKK)Pareto00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12LavesteHøjesteAFKAST SIDENOptimumParetoFokusSafe EpikurSafe VSOMerkurLimiTTellusPenta1999 2000 2005 2009Pareto 120% 113% 5% 34%FT World -31% -40% -6% 19%Forskel 151% 154% 11% 16%STAMDATAIndre værdi 219,6Egenkapital, mio. kr. 1.034Samlet balance, mio. kr. 3.709FondskodeDK0016023494Startdato 01.07.1999Fast honorar i % af aktiver, max 0,5%Resultathonorar ved overskud 10%Afkastmål, 5 år 45%Risikoramme, 3 år -10%KURSUDVIKLING 2009140Pareto130120110FT World (DKK)1009080Jan Feb Mar Apr Maj Jun Jul Aug Sep OktPORTEFØLJE10 største aktiepositioner% af aktiebeh.1 Formuepleje Merkur A/S 7,4%2 Formuepleje LimiTTellus A/S 3,4%3 IBM 2,7%4 FMC Technologies 2,6%5 Microsoft 2,6%6 Teva Pharmaceutical 2,4%7 G4S 2,4%8 Formuepleje Penta A/S 2,3%9 Formuepleje Optimum A/S 2,3%10 Halliburton Co. 2,2%Antal aktier i portefølje: 78Obligationer 294Aktier 64Lånekapital 259Egenkapital 100InvesteringFinansieringPorteføljerObligationer Aktier LånekapitalKorte < 3 år 24% Europa 45% DKK 0%Mellem 3-5 år 65% USA 46% EUR 53%Lange > 5 år 11% Øvrigt 8% CHF 47%Nærværende faktaark er en informationsservice. Alle oplysninger er ajourførte og tilstræbt korrekte, men der gives ingen garanti mod datafejl eller unøjagtigheder som følgeaf periodiseringer, handler under afvikling etc. Oplysningerne erstatter ikke juridisk, regnskabsmæssig, skattemæssig eller anden professionel rådgivning og bør ikke alenetjene som grundlag for en investeringsbeslutning. Historiske resultater er ikke nogen garanti for fremtidige afkast. Bemærk, at selskabet investerer for både egne og låntemidler, hvilket kan forøge risikoen. Investorerne hæfter dog ikke for den gæld, selskabet optager,hvorfor investorerne således højst kan tabe det beløb, de selv har investeret. For yderligere informationhenvises til vedtægter, børsprospekter, fondsbørsmeddelelser samt års- og halvårsrapporten forselskabet. Forklaring: Se Introduktion til faktasiderne.Formuemagasin 4. kvartal 2009

Fakta – oktober 2009 41Formuepleje Safe A/SBeskrivelseKURSUDVIKLING 1995-2009250Formuepleje Safe er et skattefrit investeringsselskab, derinvesterer i obligationer og aktier efter Nobelprisbelønnedeinvesteringsmodeller. Selskabet investerer med en kombinationaf egenkapital og lånekapital, der kan optages somlån i dansk og udenlandsk valuta. Den aktuelle fordeling sesnederst til højre.20015010050FT World (DKK)SafeRISIKOObligationerAktier095 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12LavesteHøjesteAFKAST SIDENOptimumParetoFokusSafe EpikurSafe VSOMerkurLimiTTellusPenta1995 2000 2005 2009Safe 697% 83% 19% 48%FT World 60% -40% -6% 19%Forskel 637% 123% 25% 30%STAMDATAIndre værdi 123,6Egenkapital, mio. kr. 3.043Samlet balance, mio. kr. 12.085FondskodeDK0016110547Startdato 01.05.1988Fast honorar i % af aktiver, max 0,5%Resultathonorar ved overskud 10%Afkastmål, 5 år 60%Risikoramme, 3 år -15%KURSUDVIKLING 2009150Safe140130120FT World (DKK)1101009080Jan Feb Mar Apr Maj Jun Jul Aug Sep OktPORTEFØLJE10 største aktiepositioner% af aktiebeh.1 Novartis 3,7%2 FMC Technologies Inc. 2,9%3 Microsoft 2,8%4 IBM Com 2,7%5 Allianz AG 2,5%6 G4S 2,5%7 Halliburton Co. 2,4%8 Danske Bank 2,4%9 Vodafone 2,4%10 Teva Pharmaceutical 2,3%Antal aktier i portefølje: 83Obligationer 317Aktier 80Lånekapital 297Egenkapital 100InvesteringFinansieringPorteføljerObligationer Aktier LånekapitalKorte < 3 år 32% Europa 51% DKK 0%Mellem 3-5 år 58% USA 45% EUR 55%Lange > 5 år 10% Øvrigt 4% CHF 45%Nærværende faktaark er en informationsservice. Alle oplysninger er ajourførte og tilstræbt korrekte, men der gives ingen garanti mod datafejl eller unøjagtigheder som følgeaf periodiseringer, handler under afvikling etc. Oplysningerne erstatter ikke juridisk, regnskabsmæssig, skattemæssig eller anden professionel rådgivning og bør ikke alenetjene som grundlag for en investeringsbeslutning. Historiske resultater er ikke nogen garanti for fremtidige afkast. Bemærk, at selskabet investerer for både egne og låntemidler, hvilket kan forøge risikoen. Investorerne hæfter dog ikke for den gæld, selskabet optager,hvorfor investorerne således højst kan tabe det beløb, de selv har investeret. For yderligere informationhenvises til vedtægter, børsprospekter, fondsbørsmeddelelser samt års- og halvårsrapporten forselskabet. Forklaring: Se Introduktion til faktasiderne.Formuemagasin 4. kvartal 2009

42Fakta – oktober 2009Formuepleje Safe VSO A/SBeskrivelseKURSUDVIKLING 2007-2009Formuepleje Safe VSO er et skattefrit investeringsselskab,der investerer i obligationer og aktier efter Nobelprisbelønnedeinvesteringsmodeller. Selskabet investerer med enkombination af egenkapital og lånekapital, der kan optagessom lån i dansk og udenlandsk valuta. Den aktuelle fordelingses nederst til højre.RISIKOObligationerAktier200150100500FT World (DKK)Safe VSO08 09 10 11 12LavesteHøjesteAFKAST SIDENOptimumParetoFokusSafe EpikurSafe VSOMerkurLimiTTellusPenta2007 2008 2009Safe VSO -64% -61% 48%FT World -32% -28% 19%Forskel -33% -33% 29%STAMDATAIndre værdi 35,6Egenkapital, mio. kr. 175Samlet balance, mio. kr. 772Fondskode -Startdato 01.10.2007Fast honorar i % af aktiver, max 0,5%Resultathonorar ved overskud 10%Afkastmål, 5 år 65%Risikoramme, 3 år -15%KURSUDVIKLING 2009150Safe VSO140130120FT World (DKK)1101009080Jan Feb Mar Apr Maj Jun Jul Aug Sep OktPORTEFØLJE10 største aktiepositioner% af aktiebeh.1 IBM 5,5%2 Novartis 3,7%3 Microsoft 3,5%4 FMC Technologies Inc. 3,2%5 Vodafone 2,9%6 Danske Bank 2,9%7 G4S 2,9%8 Halliburton Co. 2,8%9 Conocophillips 2,7%10 Telenor ASA 2,4%Antal aktier i portefølje: 63Obligationer 364Aktier 77Lånekapital 342Egenkapital 100InvesteringFinansieringPorteføljerObligationer Aktier LånekapitalKorte < 3 år 40% Europa 47% DKK 0%Mellem 3-5 år 60% USA 50% EUR 57%Lange > 5 år 0% Øvrigt 3% CHF 43%Nærværende faktaark er en informationsservice. Alle oplysninger er ajourførte og tilstræbt korrekte, men der gives ingen garanti mod datafejl eller unøjagtigheder som følgeaf periodiseringer, handler under afvikling etc. Oplysningerne erstatter ikke juridisk, regnskabsmæssig, skattemæssig eller anden professionel rådgivning og bør ikke alene tjenesom grundlag for en investeringsbeslutning. Historiske resultater er ikke nogen garanti for fremtidige afkast. Bemærk, at selskabet investerer for både egne og lånte midler,hvilket kan forøge risikoen. Investorerne hæfter dog ikke for den gæld, selskaberne optager, hvorforinvestorerne således højst kan tabe det beløb, de selv har investeret. For yderligere informationhenvises til vedtægter samt årsrapporten for selskabet. Forklaring: Se Introduktion til faktasiderne.Formuemagasin 4. kvartal 2009

Fakta – oktober 2009 43Formuepleje Epikur A/SBeskrivelseFormuepleje Epikur er et skattefrit investeringsselskab, derinvesterer i obligationer og aktier efter Nobelprisbelønnedeinvesteringsmodeller. Selskabet investerer med en kombinationaf egenkapital og lånekapital, der kan optages somlån i dansk og udenlandsk valuta. Den aktuelle fordeling sesnederst til højre.RISIKOObligationerAktierKURSUDVIKLING 1995-20091.2001.000800600400FT World (DKK) Epikur200095 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12LavesteHøjesteAFKAST SIDENOptimumParetoFokusSafe EpikurSafe VSOMerkurLimiTTellusPenta1995 2000 2005 2009Epikur 269% -9% -40% 24%FT World 60% -40% -6% 19%Forskel 209% 32% -34% 5%STAMDATAIndre værdi 272,5Egenkapital, mio. kr. 1.649Samlet balance, mio. kr. 5.849FondskodeDK0016079288Startdato 01.11.1991Fast honorar i % af aktiver, max 0,5%Resultathonorar ved overskud 10%Afkastmål, 5 år 75%Risikoramme, 3 år -20%KURSUDVIKLING 2009130Epikur120110FT World (DKK)100908070Jan Feb Mar Apr Maj Jun Jul Aug Sep OktPORTEFØLJE10 største aktiepositioner% af aktiebeh.1 Allianz AG 3,4%2 Novartis AG 3,3%3 FMC Technologies Inc. 3,1%4 Conocophillips 3,1%5 IBM 2,8%6 Hewlett-Packard Co. 2,7%7 Aegon NV 2,7%8 G4S 2,6%9 Formuepleje Penta A/S 2,5%10 France Telecom 2,5%Antal aktier i portefølje: 73Obligationer 273Aktier 82Lånekapital 255Egenkapital 100InvesteringFinansieringPorteføljerObligationer Aktier LånekapitalKorte < 3 år 37% Europa 48% DKK 3%Mellem 3-5 år 53% USA 48% EUR 50%Lange > 5 år 11% Øvrigt 5% CHF 48%Nærværende faktaark er en informationsservice. Alle oplysninger er ajourførte og tilstræbt korrekte, men der gives ingen garanti mod datafejl eller unøjagtigheder som følgeaf periodiseringer, handler under afvikling etc. Oplysningerne erstatter ikke juridisk, regnskabsmæssig, skattemæssig eller anden professionel rådgivning og bør ikke alenetjene som grundlag for en investeringsbeslutning. Historiske resultater er ikke nogen garanti for fremtidige afkast. Bemærk, at selskabet investerer for både egne og låntemidler, hvilket kan forøge risikoen. Investorerne hæfter dog ikke for den gæld, selskabet optager,hvorfor investorerne således højst kan tabe det beløb, de selv har investeret. For yderligere informationhenvises til vedtægter, børsprospekter, fondsbørsmeddelelser samt års- og halvårsrapporten forselskabet. Forklaring: Se Introduktion til faktasiderne.Formuemagasin 4. kvartal 2009

44Fakta – oktober 2009Formuepleje Penta A/SBeskrivelseFormuepleje Penta er et skattefrit investeringsselskab, derinvesterer i obligationer og aktier efter Nobelprisbelønnedeinvesteringsmodeller. Selskabet investerer med en kombinationaf egenkapital og lånekapital, der kan optages somlån i dansk og udenlandsk valuta. Den aktuelle fordeling sesnederst til højre.RISIKOObligationerAktierKURSUDVIKLING 1995-2009750650550450350250150FT World (DKK)Penta50095 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12LavesteHøjesteAFKAST SIDENOptimumParetoFokusSafe EpikurSafe VSOMerkurLimiTTellusPenta1995 2000 2005 2009Penta 93% -39% -56% 19%FT World 60% -40% -6% 19%Forskel 33% 1% -50% 0%STAMDATAIndre værdi 113,6Egenkapital, mio. kr. 1.854Balance incl. futures, mio. kr. 7.783FondskodeDK0016079361Startdato 01.01.1994Fast honorar i % af aktiver, max 0,5%Resultathonorar ved overskud 10%Afkastmål, 5 år 90%Risikoramme, 3 år -25%KURSUDVIKLING 2009120110FT World (DKK)100Penta90807060Jan Feb Mar Apr Maj Jun Jul Aug SepOktPORTEFØLJE10 største aktiepositioner% af aktiebeh.1 Novartis AG reg. 3,9%2 Allianz SE 3,8%3 IBM 3,6%4 Microsoft Corp. 3,3%5 FMC Technologies Inc 3,1%6 France Telecom 2,9%7 Danske Bank 2,8%8 G4S 2,7%9 Halliburton Co. 2,6%10 Formuepleje Safe A/S 2,5%Antal aktier i portefølje: 71Obligationer 331Aktier 89InvesteringLånekapital 320Egenkapital 100FinansieringPorteføljerObligationer Aktier LånekapitalKorte < 3 år 35% Europa 53% DKK 0%Mellem 3-5 år 57% USA 42% EUR 59%Lange > 5 år 7% Øvrigt 5% CHF 41%Nærværende faktaark er en informationsservice. Alle oplysninger er ajourførte og tilstræbt korrekte, men der gives ingen garanti mod datafejl eller unøjagtigheder somfølge af periodiseringer, handler under afvikling etc. Oplysningerne erstatter ikke juridisk, regnskabsmæssig, skattemæssig eller anden professionel rådgivning og børikke alene tjene som grundlag for en investeringsbeslutning. Historiske resultater er ikke nogen garanti for fremtidige afkast. Bemærk, at selskabet investerer for bådeegne og lånte midler, hvilket kan forøge risikoen. Investorerne hæfter dog ikke for den gæld,selskabet optager, hvorfor investorerne således højst kan tabe det beløb, de selv har investeret.For yderligere information henvises til vedtægter, børsprospekter, fondsbørsmeddelelsersamt års- og halvårsrapporten for selskabet. Forklaring: Se Introduktion til faktasiderne.Formuemagasin 4. kvartal 2009

Fakta – oktober 2009 45Formuepleje Merkur A/SBeskrivelseFormuepleje Merkur er et skattefrit investeringsselskab, derinvesterer kortsigtet og langsigtet i de øvrige Formueplejeselskaber.Selskabet investerer med en kombination afegenkapital og lånekapital, der kan optages som lån i danskog udenlandsk valuta. Den aktuelle fordeling ses nedersttil højre.RISIKOObligationerAktierKURSUDVIKLING 1998-2009375325275225175FT World (DKK)Merkur1257598 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12LavesteHøjesteAFKAST SIDENOptimumParetoFokusSafe EpikurSafe VSOMerkurLimiTTellusPenta1998 2000 2005 2009Merkur 57% 47% -23% 13%FT World -3% -40% -6% 19%Forskel 60% 87% -16% -5%STAMDATAIndre værdi 157Egenkapital, mio. kr. 691Samlet balance, mio. kr. 1.130FondskodeDK0016042609Startdato 01.01.1998Fast honorar i % af aktiver, max 0,5%Resultathonorar ved overskud 10%Afkastmål, 5 år 55%Risikoramme, 3 år -12,5%KURSUDVIKLING 2009120110FT World (DKK)Merkur10090807060Jan Feb Mar Apr Maj Jun Jul Aug Sep OktPORTEFØLJE10 største aktiepositioner% af aktiebeh.1 Formuepleje Penta A/S 25,6%2 Formuepleje Epikur A/S 20,1%3 Formuepleje Pareto A/S 7,6%4 Formuepleje Safe A/S 7,1%5 Formuepleje LimiTTellus A/S 4,8%6 Formuepleje Optimum A/S 4,0%7 Formuepleje Safe VSO A/S 3,3%8 Microsoft 1,2%9 Danske Bank 0,9%10 FMC Technologies 0,9%Antal aktier i portefølje: 75Obligationer 69Aktier 95InvesteringLånekapital 64Egenkapital 100FinansieringPorteføljerObligationer Aktier LånekapitalKorte < 3 år 24% Europa 46% DKK 0%Mellem 3-5 år 70% USA 45% EUR 53%Lange > 5 år 6% Øvrigt 9% CHF 47%Nærværende faktaark er en informationsservice. Alle oplysninger er ajourførte og tilstræbt korrekte, men der gives ingen garanti mod datafejl eller unøjagtigheder somfølge af periodiseringer, handler under afvikling etc. Oplysningerne erstatter ikke juridisk, regnskabsmæssig, skattemæssig eller anden professionel rådgivning og børikke alene tjene som grundlag for en investeringsbeslutning. Historiske resultater er ikke nogen garanti for fremtidige afkast. Bemærk, at selskabet investerer for bådeegne og lånte midler, hvilket kan forøge risikoen. Investorerne hæfter dog ikke for den gæld,selskabet optager, hvorfor investorerne således højst kan tabe det beløb, de selv har investeret.For yderligere information henvises til vedtægter, børsprospekter, fondsbørsmeddelelsersamt års- og halvårsrapporten for selskabet. Forklaring: Se Introduktion til faktasiderne.Formuemagasin 4. kvartal 2009

46Fakta – oktober 2009Formuepleje LimiTTellus A/SBeskrivelseKURSUDVIKLING 2005-2009Formuepleje LimiTTellus er et skattefrit investeringsselskab,der investerer i globale børsnoterede aktier. Selskabet investererudelukkende for egne midler.200180160140120100FT World (DKK)LimiTTellusRISIKOObligationerAktier806006 07 08 09 10 11 12LavesteHøjesteAFKAST SIDENOptimumParetoFokusSafe EpikurSafe VSOMerkurLimiTTellusPenta2005 2007 2009LimiTTellus 0% -29% 22%FT World -9% -29% 19%Forskel 10% 1% 3%STAMDATAIndre værdi 100,3Egenkapital, mio. kr. 857Samlet balance, mio. kr. 857FondskodeDK0016310980Startdato 01.03.2005Fast honorar i % af aktiver, max 0,5%Resultathonorar ved overskud 10%Afkastmål, 5 år>FT WorldRisikoramme, 3 år -15%KURSUDVIKLING 2009130LimiTTellus120110FT World (DKK)1009080Jan Feb Mar Apr Maj Jun Jul Aug Sep OktPORTEFØLJE10 største aktiepositioner% af aktiebeh.1 FMC Technologies 3,3%2 IBM 3,2%3 Microsoft 2,8%4 Teva Pharmaceutical 2,8%5 Danske Bank 2,8%6 G4S 2,7%7 Halliburton Co. 2,6%8 Allianz AG 2,5%9 Novartis AG 2,4%10 Aegon 1,9%Antal aktier i portefølje: 75Aktier 100 Egenkapital 100InvesteringFinansieringPorteføljerAktierEuropa 47%USA 48%Øvrigt 5%Nærværende faktaark er en informationsservice. Alle oplysninger er ajourførte og tilstræbt korrekte, men der gives ingen garanti mod datafejl eller unøjagtigheder somfølge af periodiseringer, handler under afvikling etc. Oplysningerne erstatter ikke juridisk, regnskabsmæssig, skattemæssig eller anden professionel rådgivning og bør ikkealene tjene som grundlag for en investeringsbeslutning. Historiske resultater er ikke nogen garanti for fremtidige afkast. For yderligere information henvises til vedtægter,børsprospekter, fondsbørs meddelelser samt års- og halvårsrapporten for selskabet. Forklaring:Se Introduktion til faktasiderne.Formuemagasin 4. kvartal 2009

Fakta – oktober 2009 47Formuepleje Fokus A/SBeskrivelseFormuepleje Fokus er et skattefrit investeringsselskab, derinvesterer i danske realkreditobligationer. Selskabet investerermed en kombination af egenkapital og lånekapital, derkan optages som lån i danske kroner og euro. Den aktuellefordeling ses nederst til højre. Bestyrelsen har til hensigtat foreslå udbytte på 8 kr. pr. aktie.KURSUDVIKLING 2009 *114 * Fokus startede i maj 2009112110FokusObl. indeks × 3RISIKOObligationerAktier108Obl. indeks × 2LavesteHøjeste106OptimumParetoFokusSafe EpikurSafe VSOMerkurLimiTTellusPenta104102STAMDATAIndre værdi 113,6Egenkapital, mio. kr. 69Samlet balance, mio. kr. 320Fondskode -Startdato 01.05.2009Fast honorar i % af aktiver, max 0,5%Resultathonorar ved overskud 10%Afkastmål, 5 årMin. 2 x NYK obl.Forventet udbytte8 kr. pr. aktie100Maj Jun Jul AugSepAFKAST SIDEN2009Fokus 14%2 x NYK Obl.indeks 8%Forskel 6%OktPORTEFØLJE10 største aktiepositioner% af aktiebeh.1 5% Realkredit DK OA 43D 2038 12,7%2 5% Nykredit 3D 2038 12,1%3 5% Nordea Kredit 2038 10,5%4 4% Nykredit 12E B 2010 9,0%5 4% Realkredit DK 2010 8,1%6 6% Realkredit DK 23SS 2041 5,4%7 6% NYK 2029 4,9%8 6% RD 2029 4,8%9 2,77% Realkredit DK 53D 2038 3,6%10 6% BRFkredit 142B 2038 3,3%Antal aktier i portefølje: 22Obligationer 466InvesteringPorteføljerObligationerLånekapitalKorte < 3 år 65% DKK 0%Mellem 3-5 år 35% EUR 100%Lange > 5 år 0% CHF 0%Lånekapital 366Egenkapital 100FinansieringNærværende faktaark er en informationsservice. Alle oplysninger er ajourførte og tilstræbt korrekte, men der gives ingen garanti mod datafejl eller unøjagtigheder som følgeaf periodiseringer, handler under afvikling etc. Oplysningerne erstatter ikke juridisk, regnskabsmæssig, skattemæssig eller anden professionel rådgivning og bør ikke alenetjene som grundlag for en investeringsbeslutning. Historiske resultater er ikke nogen garanti for fremtidige afkast. Bemærk, at selskabet investerer for både egne og låntemidler, hvilket kan forøge risikoen. Investorerne hæfter dog ikke for den gæld, selskabet optager,hvorfor investorerne således højst kan tabe det beløb, de selv har investeret. For yderligere informationhenvises til vedtægter for selskabet. Forklaring: Se Introduktion til faktasiderne.Formuemagasin 4. kvartal 2009

48Fakta – oktober 2009UDGIVER:Rådgivning og formidling:selskaberneBruuns Galleri, Værkmestergade 25, 8000 Århus CBruuns Galleri, Værkmestergade 25, 8000 Århus CPlougs Gaard, Højbro Plads 21, 1200 København KTelefon 87 46 49 00, telefax 87 46 49 01,Formuemagasin 4. kvartal 2009info@formuepleje.dk, www.formuepleje.dkTelefon 87 46 49 00, telefax 87 46 49 01,info@formuepleje.dk, www.formuepleje.dk