Zugleich Anmerkung zu OLG Frankfurt, Beschluss vom ... - WilmerHale

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Wirtschaftsrecht Dr. Roland Steinmeyer, RAuN, und Dr. Matthias Santelmann, RA * Zur Widerleglichkeit der Angemessenheitsvermutung beim übernahmerechtlichen Squeeze out Zugleich Anmerkung zu OLG Frankfurt, Beschluss vom 9.12.2008 – WpÜG 2/08, BB 2009, 122 Nach dem Beschluss des LG Frankfurt a.M. stand die Praxistauglichkeit des übernahmerechtlichen Squeeze out auf dem Spiel. Das Gericht hatte die sog. Angemessenheitsvermutung, wonach bei Erreichen einer Annahmequote von mindestens 90% der Angebotspreis auch als angemessene Abfindung im Squeeze out anzusehen ist, als widerleglich angesehen und für die Widerlegung bereits eine Erschütterung der Vermutung genügen lassen. Dem ist das OLG Frankfurt nun entgegen getreten. Zwar hat es die Frage der Widerleglichkeit ausdrücklich offen gelassen. Selbst bei unterstellter Widerleglichkeit der Angemessenheitsvermutung kann die Widerlegung aber nur ausnahmsweise gelingen. Der Entscheidung lassen sich jedoch keine konkreten Voraussetzungen für das Vorliegen eines solchen Ausnahmefalls entnehmen. Der Erörterung dieser Folgefrage und anderer, vom OLG Frankfurt behandelter Rechtsfragen im Zusammenhang mit dem übernahmerechtlichen Squeeze out, namentlich der Berücksichtigungsfähigkeit sog. Irrevocables und der Pflicht des Bieters zur Sicherheitsleistung, soll der vorliegende Beitrag dienen. I. Einleitung Jeder Bieter kann nach einem erfolgreichen Übernahme- oder Pflichtangebot beim LG Frankfurt a.M. beantragen, dass die verbliebenen Aktionäre per Gerichtsbeschluss aus der Zielgesellschaft ausgeschlossen werden (sog. übernahmerechtlicher Squeeze out gem. §§ 39af. WpÜG), wenn ihm nach dem Angebot 95% des Grundkapitals gehören 1 . Diese – erst im Zuge der Umsetzung der europäischen Übernahmerichtlinie geschaffene – Möglichkeit steht selbstständig neben dem ebenso möglichen aktienrechtlichen Squeeze out gem. §§ 327aff. AktG 2 . Die wesentlichen Vorteile des übernahmerechtlichen Squeeze out liegen zum einen darin, dass es keines kostspieligen Hauptversammlungsbeschlusses bedarf, der zudem erheblichen Anfechtungsrisiken unterliegt. Zum anderen kann der Bieter unter Umständen die in § 39a Abs. 3 S. 3 WpÜG normierte Angemessenheitsvermutung in Anspruch nehmen. Danach ist die im Rahmen eines Übernahmeoder Pflichtangebots angebotene Gegenleistung als angemessene Abfindung anzusehen, wenn der Bieter auf Grund des Angebots Aktien in Höhe von mindestens 90% des vom Angebot betroffenen Grundkapitals erworben hat. Diese beiden wesentlichen Vorteile erleichtern es einem Bieter erheblich, sein Angebot so zu strukturieren, dass er innerhalb eines kurzen Zeitraums die Zielgesellschaft im Wege eines öffentlichen Angebots komplett übernehmen kann. Nach dem Willen des Gesetzgebers sollte es sich bei der Angemessenheitsvermutung um eine unwiderlegliche Vermutung handeln 3 . Die Unwiderleglichkeit würde das Squeeze-out-Verfahren erheblich vereinfachen und – nicht zuletzt auch im Interesse der Zielgesellschaft – dessen zügige Durchführung ermöglichen. Dies hinderte das LG Frankfurt a.M. 4 aber nicht daran, im Wege verfassungskonformer Auslegung stattdessen die Widerleglichkeit der Vermutung anzunehmen. Diese Entscheidung stieß im Schrifttum auf einhellige Ablehnung 5 ; es wurde auf eine korrigierende Entscheidung des OLG Frankfurt gehofft. Der nunmehr ergangene Beschluss des OLG Frankfurt 6 soll nachfolgend dargestellt werden. II. Beschluss des OLG Frankfurt Das OLG Frankfurt hob den Beschluss des LG Frankfurt a.M. auf und gab dem Squeeze-out-Antrag statt. Dabei stimmte das Gericht der Ausgangsentscheidung insoweit zu, als für die Berechnung der 90%- Schwelle auch solche Verträge mit einzubeziehen seien, durch die sich Aktionäre gegenüber dem Bieter bereits im Vorfeld einer Übernahme unwiderruflich zur Annahme des Übernahmeangebots verpflichtet haben (sog. Irrevocable Undertakings oder Irrevocables) 7 . Der Bieter konnte auf diese Weise die Schwelle überschreiten, weil ihm mehrere Großaktionäre Aktienpakete per Irrevocables angedient hatten. Die Tatbestandsvoraussetzungen der Angemessenheitsvermutung waren damit gegeben. Entgegen der Ausgangsinstanz ließ das OLG Frankfurt allerdings die Rechtsnatur der Angemessenheitsregelung in § 39a Abs. 3 S. 3 WpÜG (Fiktion, unwiderlegliche oder widerlegliche Vermutung) offen. Nach Ansicht des Gerichts sei die Angemessenheitsvermutung selbst bei unterstellter Widerleglichkeit im konkreten Fall nicht widerlegt. Im Rahmen des kapitalmarktrechtlichen Squeeze-out-Verfahrens könne es nur darum gehen, ob der vom Gesetzgeber mit der Erfolgsschwelle von 90% vorgesehene Markttest „ausnahmsweise keine Aussagekraft hat, etwa weil die Kräfte des Marktes nicht gewirkt oder funktioniert haben“ 8 . Dieser Markttest ersetze alle * Die Verfasser danken Herrn Marvin Vesper-Gräske, Wissenschaftlicher Mitarbeiter bei Wilmer Cutler Pickering Hale and Dorr LLP, für seine Zuarbeiten zu diesem Aufsatz. 1 Ausführlich zum übernahmerechtlichen Squeeze out und mit einer Gegenüberstellung zum aktienrechtlichen Ausschlussverfahren vgl. die einschlägigen Kommentare: Santelmann, in: Steinmeyer/Häger, WpÜG, 2. Aufl., 2007, § 39a; Süßmann, in: Geibel/Süßmann (Hrsg.), WpÜG, 2. Aufl. 2008, § 39a; Schüppen/Tretter, in: Haarmann/Schüppen (Hrsg.), Frankfurter Kommentar zum WpÜG, 3. Aufl. 2008, § 39a, sowie Paefgen, in: FS H. P. Westermann, 2008, S. 1221 ff. 2 Wurde jedoch ein Antrag auf Ausschluss gem. § 39a WpÜG gestellt, so ist der Weg des aktienrechtlichen Squeeze out gem. § 39a Abs. 6 WpÜG bis zum Abschluss des gerichtlichen Ausschlussverfahrens versperrt. 3 Begr. RegE ÜR-UG BT-Drucks. 16/1003, 22. 4 LG Frankfurt, BB 2008, 2035 ff. (mit Komm. Wilsing/Ogorek) sowie ZIP 2008, 1769 ff. (mit Anm. Falkner). 5 Vgl. Wilsing/Ogorek, BB 2008, 2038 f.; Hörmann/Feldhaus, BB 2008, 2134 ff.; dies., FD-MA 2008, 265597; Falkner, ZIP 2008, 1775 ff.; Schlitt/Ries/Becker, NZG 2008, 700 f. 6 OLG Frankfurt, ZIP 2009, 74 ff. = BB 2009, 122 ff. (mit Komm. Mock/Winkelmann). Vgl. zudem die Anmerkung von Hörman/Feldhaus, FD-MA 2009, 273908. 7 OLG Frankfurt, BB 2009, 122, 123. 8 OLG Frankfurt, BB 2009, 122, 125. 674 Betriebs-Berater // BB 14.2009 // 30.3.2009
Wirtschaftsrecht Steinmeyer/Santelmann · Zur Widerleglichkeit der Angemessenheitsvermutung beim übernahmerechtlichen Squeeze out anderen betriebswirtschaftlichen Bewertungsmethoden zur Ermittlung der vollen Entschädigung 9 . Dadurch seien die Minderheitsaktionäre auch nicht in ihrem Grundrecht aus Art. 14 GG verletzt: Entsprechend den Vorgaben des BVerfG seien lediglich ein Schutz gegen den Missbrauch wirtschaftlicher Macht und eine volle Entschädigung für den Verlust der Rechtsposition gefordert 10 . Indem die Angemessenheitsvermutung auf dem nach § 31 WpÜG, §§ 4ff. WpÜG-AngVO angemessen festgesetzten Angebotspreis und auf der bei Erreichen der 90%igen Erfolgsschwelle unter Beweis gestellten Marktakzeptanz des Angebots beruhe, würde diesen Vorgaben aber genügt. Schließlich spricht das OLG Frankfurt beiläufig drei weitere Problemkreise des übernahmerechtlichen Squeeze out an, die es aber wiederum mangels Entscheidungserheblichkeit offen lässt. Es handelt sich hierbei um die Fragen der Berücksichtigung paralleler Paketerwerbe für die Ermittlung der Annahmequote, des anzuwendenden Verfahrens bei Nichteingreifen der Angemessenheitsvermutung 11 und der Besicherung des Abfindungsanspruchs der ausscheidenden Aktionäre. III. Würdigung des Beschlusses 1. Rechtsnatur der Angemessenheitsvermutung Die Frage der Widerleglichkeit der Angemessenheitsvermutung ist bisher die umstrittenste Frage des übernahmerechtlichen Squeeze out. Während einer Ansicht 12 zufolge § 39a Abs. 3 S. 3 WpÜG auf dem Wege richtlinien- bzw. verfassungskonformer Auslegung als widerleglich zu interpretieren sei, geht eine wohl überwiegende Ansicht im Schrifttum 13 davon aus, dass die Vermutung im Einklang mit dem gesetzgeberischen Willen 14 unwiderleglich sei. Der Meinungsstreit soll hier nicht noch einmal im Einzelnen nachgezeichnet werden 15 . a) Widerlegung des Markttests Es wäre zu begrüßen gewesen, wenn das OLG Frankfurt abschließend zur Rechtsnatur der Angemessenheitsvermutung Stellung bezogen hätte. Auch wenn dem Beschluss an einigen Stellen zu entnehmen ist, dass es die Annahme einer unwiderleglichen Angemessenheitsvermutung favorisiert, verbleiben Unsicherheiten, wie das Gericht zukünftige Fälle entscheiden wird. Trotz seines – zu begrüßenden – Plädoyers für den Markttest hat das Gericht der Praxis keine klaren Maßstäbe an die Hand gegeben, wann dieser Markttest versagen könnte. Allein der Verweis 16 auf die Beiträge von Paefgen und Rühland könnte Aufschluss darüber geben, wann das OLG Frankfurt unter Umständen bereit sein könnte, ein Marktversagen anzuerkennen. Nach Paefgen 17 soll der Markttest dann widerlegt sein, wenn der Angebotspreis beeinflusst ist durch: (a) die Verletzung von Insiderregeln (§§ 13f. WpHG), (b) Verstöße gegen die Ad-hoc-Publizitätspflicht (§ 15 WpHG), (c) Marktmanipulation (§ 20a WpHG) und (d) sonstige Verstöße gegen das Wertpapierhandelsrecht sowie bei (e) Verstößen gegen § 11 WpÜG, § 2 WpÜG-AngVO oder (f) bei irreführenden Stellungsnahmen der Verwaltung der Zielgesellschaft. b) Vorzugswürdige Lösung: Unwiderleglichkeit des § 39a Abs. 3 S. 3 WpÜG – Verhinderung des Squeeze out in Missbrauchsfällen über § 242 BGB Um Einzelfallgerechtigkeit herzustellen, wäre aber eine andere Lösung vorzugswürdig gewesen: Das OLG Frankfurt hätte § 39a Abs. 3 S. 3 WpÜG als unwiderleglich ansehen und klarstellen sollen, dass allenfalls unter den Voraussetzungen des § 242 BGB ein Ausschluss der Minder- heitsaktionäre auszuscheiden hat 18 . Damit wäre nicht nur der eindeutige gesetzgeberische Wille (Unwiderleglichkeit) zur Geltung gekommen, sondern die Entscheidung hätte auch für erheblich mehr Rechtssicherheit bei der Strukturierung von Übernahme- oder Pflichtangeboten gesorgt. Daneben hätte sich die Rechtsprechung die Möglichkeit offen gehalten, in Missbrauchsfällen den Squeeze out verhindern zu können. Damit wäre verfassungsrechtlichen Bedenken ausreichend begegnet worden. In Betracht käme § 242 BGB in Form des Rechtsmissbrauchs bzw. des Verbots der unzulässigen Rechtsausübung. § 242 BGB enthält eine allen Rechten, Rechtslagen und Rechtsnormen immanente Inhaltsbegrenzung, wonach eine gegen Treu und Glauben verstoßende Rechtsausübung oder Ausnutzung einer Rechtslage als Rechtsüberschreitung rechtsmissbräuchlich ist 19 . Als in diesem Sinne unzulässig kann die Ausübung eines Rechts insbesondere dann angesehen werden, wenn überwiegende schutzwürdige Interessen der Gegenpartei entgegenstehen und die Rechtsausübung im Einzelfall zu einem grob unbilligen, mit der Gerechtigkeit nicht mehr zu vereinbarenden Ergebnis führen würde 20 . Überträgt man diese Grundsätze auf die von Paefgen diskutierten Fallgruppen, so ergibt sich folgendes Bild: – Marktmanipulation/Verstöße gegen das Verbot von Insidergeschäften: Macht sich der Bieter zur Vorbereitung seines öffentlichen Angebotes strafbar oder handelt er ordnungswidrig, so kann er sich im Anschluss an das Angebot der Rechtsordnung nicht in der Weise bedienen, dass ihm diejenigen Aktien, die ihm nicht angedient wurden, nunmehr zwangsweise übertragen werden. Dies sollte auch bei arglistigem Verhalten bis hin zum Betrug gelten (z.B. bei Verschweigen eines preisrelevanten Vorerwerbs). Derjenige, der die Voraussetzungen einer gesetzlichen Rechtsgrundlage in missbilligenswerter Weise selbst geschaffen hat, kann aus ihr wegen § 242 BGB keine Rechte herleiten 21 . – Verstöße gegen die Ad-hoc-Publizitätspflicht: Hier wird man nicht ohne weiteres von einer unzulässigen Rechtsausübung sprechen können, da die Ad-hoc-Publizitätspflicht die Zielgesellschaft und nicht den Bieter trifft. Die gem. § 242 BGB erforderliche Interessenabwägung wird hier regelmäßig zugunsten des Bieters ausschlagen. Zudem sind die Aktionäre vor Verstößen gem. §§ 37b, 37c WpHG durch Schadensersatzansprüche gegen die Zielgesellschaft geschützt. 9 OLG Frankfurt, BB 2009, 122, 125. 10 OLG Frankfurt, BB 2009, 122, 126 unter Verweis auf BVerfG, ZIP 2000, 1670 = NJW 2001, 279. 11 Die Passage des Beschlusses, in der das OLG die Verfahrensweise bei Nichteingreifen der Angemessenheitsvermutung ausdrücklich offen lässt, findet sich ausschließlich in der bei Beck-Online veröffentlichten Version (BeckRS 2008, 25398). 12 LG Frankfurt a. M., BB 2008, 2035, 2036 f. Ausführlich Heidel/Lochner, in: Heidel (Hrsg.), Aktienrecht und Kapitalmarktrecht, 2. Aufl. 2007, § 39a Rn. 56 ff.; Schüppen/Tretter (Fn. 1), § 39a Rn. 26 f.; Paefgen, WM 2007, 765, 767 ff.; ders. (Fn. 1), S. 1221, 1237 ff.; zum damaligen Gesetzentwurf bereits Rühland, NZG 2006, 401, 405 f. 13 Santelmann (Fn. 1), § 39a Rn. 11, 31 f.; Süßmann (Fn. 1), § 39a Rn. 15 f.; Hörmann/Feldhaus, BB 2008, 2134, 2136 ff.; Falkner, ZIP 2008, 1775, 1776; Schlitt/Ries/Becker, NZG 2008, 700 f.; Wilsing/Ogorek, BB 2008, 2038; dies., EWiR 2007, 763, 764; Johannsen-Roth/Illert, ZIP 2006, 2157, 2159. Zu weiteren Nachweisen vgl. LG Frankfurt a. M., BB 2008, 2035, 2036. 14 BT-Drucks. 16/1003, S. 22. 15 Vgl. hierzu die in Fn. 12 und 13 genannten Autoren. 16 Vgl. OLG Frankfurt, ZIP 2009, 74, 79. 17 Paefgen, WM 2007, 765, 768. Vgl. auch ders. (Fn. 1), S. 1221, 1245. 18 § 242 BGB als Korrektiv zur unwiderleglichen Angemessenheitsvermutung befürworten auch Hörmann/ Feldhaus, BB 2008, 2134, 2139. 19 Heinrichs, in: Palandt, BGB, 68. Aufl. 2009, § 242 Rn. 38. Ausführlich Grüneberg/Sutschet, in: Bamberger/ Roth (Hrsg.), Kommentar zum Bürgerlichen Gesetzbuch, 2. Aufl. 2007, Bd. 1 (§§ 1–610), § 242 Rn. 47 ff.; Roth, in: Münchener Kommentar zum BGB, 5. Aufl. 2007, Bd. 2 (§§ 241–432), § 242 Rn. 176 ff.; Looschelders/Olzen, in: Staudinger, Kommentar zum Bürgerlichen Recht, 2005, Buch II (§§ 241–243), § 242 Rn. 214 ff. 20 Mansel, in: Jauernig, BGB-Kommentar, 12. Aufl. 2007, § 242 Rn. 37, 41. Vgl. ausführlich Roth (Fn. 19), § 242 Rn. 371 ff. 21 Vgl. Mansel (Fn. 20), § 242 Rn. 45; Looschelders/Olzen (Fn. 19), § 242 Rn. 238 ff. Betriebs-Berater // BB 14.2009 // 30.3.2009 675
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