Strategische Erfolgsfaktoren für ein kosten-risiko-optimales ... - KOBRA

Ralf Sieg
I
Symbolverzeichnis
I
Strategische Erfolgsfaktoren für ein kosten-
risiko-optimalesoptimales Public Debt Management -
Organisatorische ische und inhaltliche Parameter
im internationalen Vergleich
Dissertation zur Erlangung des akademischen
Grades eines Doktors der Wirtschafts- und Sozial-
wissenschaften (Dr. rer. pol.) im Fachbereich
„Wirtschaftswissenschaften“ der Universität Kassel
Betreuer:
Prof. Dr. Jürgen Reese
Prof. Dr. Iris Wiesner
vorgelegt von: Ralf Sieg
Otzberg
am: 11. Juni 2012
Disputation am: 14. März 2013

Danksagung
Ich danke Frau Prof. Dr. Iris Wiesner, Herrn Prof. Dr. Jürgen Reese und Herrn Prof.
Dr. Rainer Stöttner für die fürsorgliche Betreuung sowie die konstruktiv-kritische Begleitung
dieser Forschungsarbeit. Für die Ermutigung zur wissenschaftlichen Arbeit
und die Motivation zur persönlichen Weiterentwicklung gebührt mein besonderer Dank
Herrn Prof. Dr. Manfred Eibelshäuser, Herrn Prof. Dr. Karl Heinrich Schäfer und Herrn
Dr. Walter Wallmann. Für den Erfolg dieser Forschungsarbeit von wesentlicher Bedeutung
war die wiederholte fachliche Diskussion des aktuellen Stands meiner Forschungsarbeit
und der zugrunde gelegten Methodik und Prämissen mit meinen beiden
Interviewpartnern, Herrn Dr. Carsten Lehr und Herrn Christof Schmeller. Ohne die Bereitschaft
meiner Untersuchungspartner, der Länder Australien, Brasilien, Dänemark,
Deutschland, Finnland, Frankreich, Lettland, Neuseeland, Polen, Schweden, Slowakische
Republik und der Republik Zypern, an der Erhebung teilzunehmen, wären aussagekräftige
empirische Ergebnisse nicht erzielbar gewesen. Für die Möglichkeit zum
jederzeitigen Gedankenaustausch danke ich meinen Kollegen und Freunden Martina
Geis, Christian Birkner, Stefan Nickel, Tilo Weisse und Martin Westermann.
Der größte Dank gebührt meiner Familie: Meiner Frau und meinen Kindern dafür, dass
sie mir immer wieder gezeigt haben, welches die wirklich wichtigen Dinge im Leben
sind, sowie meinen Eltern und Schwiegereltern, die jederzeit auch kurzfristig die Betreuung
unserer Kinder liebevoll übernommen haben. Ohne sie wäre diese Forschungsarbeit
niemals fertiggestellt worden.
Otzberg, Mai 2013
Ralf Sieg

Inhalt im Überblick
I
Inhalt im Überblick
Inhalt im Überblick ....................................................................................................... I
Inhaltsverzeichnis ..................................................................................................... IV
Abkürzungsverzeichnis ............................................................................................. X
Symbolverzeichnis .................................................................................................. XIII
1 Einleitung ........................................................................................................ 1
1.1 Motivation und Relevanz der Forschungsarbeit ................................................ 1
1.2 Fragestellung .................................................................................................. 15
1.3 Stand der Wissenschaft und Einordnung des Untersuchungsthemas ............ 23
1.4 Methodisches Vorgehen ................................................................................. 29
1.5 Aufbau der Forschungsarbeit .......................................................................... 33
2 Theoretische Grundlagen ............................................................................ 35
2.1 Public Debt Management ................................................................................ 35
2.2 Finanzwirtschaftliche Grundlagen ................................................................... 64
2.3 Systemtheoretische und organisationstheoretische Grundlagen .................... 73
2.4 New Public Management ................................................................................ 86
2.5 Zwischenfazit: Theoretische Grundlagen der Forschungsarbeit ..................... 90
3 Analyse der Wirtschaftlichkeit des Public Debt Managements ................ 91
3.1 Begriff der Wirtschaftlichkeit ........................................................................... 91
3.2 Definition von Zielebenen für das Public Debt Management .......................... 93
3.3 Kriterien zur Analyse der Wirtschaftlichkeit des Public Debt Managements ... 98
3.4 Zusammenfassung der Kriterien „Kreditkosten“ und „Risiko“ im
Kreditkosten-Risiko-Index ............................................................................. 138
3.5 Zwischenfazit: Zu erklärende Variablen „Kreditkosten“ und „Risiko“............. 142
4 Entwicklung von möglichen strategischen Erfolgsfaktoren
für ein wirtschaftliches Public Debt Management ................................... 143
4.1 Systemtheoretische Differenzierung des Public Debt Managements............ 144
4.2 Organisationstheoretische Differenzierung des Debt Managements ............ 147
4.3 Inhaltliche Differenzierung des Public Debt Managements ........................... 169
4.4 Rahmenbedingungen des Public Debt Managements .................................. 177

II
Inhalt im Überblick
4.5 Ableitung von möglichen strategischen Erfolgsfaktoren ................................ 177
4.6 Zwischenfazit: Mögliche strategische Erfolgsfaktoren ................................... 179
5 Identifikation der strategischen Erfolgsfaktoren ..................................... 180
5.1 Auswahl der Vergleichsobjekte ..................................................................... 181
5.2 Erhebung von Vergleichsdaten ..................................................................... 184
5.3 Auswertung der erhobenen Daten ................................................................ 210
5.4 Zusammenhänge zwischen Kreditkosten bzw. Risiko und möglichen
strategischen Erfolgsfaktoren ........................................................................ 290
5.5 Zwischenfazit: Strategische Erfolgsfaktoren ................................................. 304
6 Ableitung von Gestaltungsempfehlungen für das Public Debt
Management ................................................................................................ 309
7 Evaluation der gewonnenen Erkenntnisse, Beantwortung der
Fragestellung und Entwicklung zukünftiger Untersuchungsansätze .... 317
7.1 Evaluation der gewonnenen Erkenntnisse .................................................... 317
7.2 Beantwortung der Fragestellung der Forschungsarbeit ................................ 320
7.3 Ansätze für die zukünftige Analyse ............................................................... 321
8 Ausblick ....................................................................................................... 323
Eidesstattliche Erklärung ............................................................................................. I
Quellenverzeichnis ...................................................................................................... II
Glossar ............................................................................................................... XXXVII
Abbildungsverzeichnis ............................................................................................. LI
Tabellenverzeichnis .................................................................................................. LX
Formelverzeichnis .................................................................................................. LXII
Anhang ................................................................................................................... LXIII

Inhalt im Überblick
III
Inhaltsverzeichnis
Inhalt im Überblick ....................................................................................................... I
Inhaltsverzeichnis ...................................................................................................... III
Abkürzungsverzeichnis ............................................................................................ IX
Symbolverzeichnis .................................................................................................. XIII
1 Einleitung ........................................................................................................ 1
1.1 Motivation und Relevanz der Forschungsarbeit ................................................ 1
1.2 Fragestellung .................................................................................................. 15
1.3 Stand der Wissenschaft und Einordnung des Untersuchungsthemas ............ 23
1.4 Methodisches Vorgehen ................................................................................. 29
1.5 Aufbau der Forschungsarbeit .......................................................................... 33
2 Theoretische Grundlagen ............................................................................ 35
2.1 Public Debt Management ................................................................................ 35
2.1.1 Definition ............................................................................................ 35
2.1.2 Zielsetzungen des Public Debt Managements ................................... 36
2.1.2.1 Finanzwirtschaftliches Ziel: Minimierung der Kreditkosten 38
2.1.2.2 Finanzwirtschaftliches Ziel: Minimierung des Risikos 41
2.1.2.3 Finanzwirtschaftliches Ziel: Liquiditätssicherung 44
2.1.2.4 Finanzwirtschaftliches Ziel: Erzeugen eines positiven Images
des Staates bei den potenziellen Kreditgebern: 45
2.1.2.5 Interdependenzen und Konflikte zwischen den
finanzwirtschaftlichen Zielen 45
2.1.3 Aufgaben des Public Debt Managements .......................................... 47
2.1.4 Finanzinstrumente des Public Debt Managements ............................ 49
2.1.4.1 Schuldscheindarlehen 50
2.1.4.2 Schuldverschreibung (Anleihe) 50
2.1.4.3 Sparzertifikat 51
2.1.4.4 Swap-Geschäft 51
2.1.4.5 Forward Rate Agreement und Future 55
2.1.4.6 Option 56
2.1.4.7 Zinsbegrenzungsverträge (Caps, Floors und Collars) 57
2.1.5 Organisationsformen des Public Debt Managements ........................ 59

IV
Inhalt im Überblick
2.1.6 Implikationen für den gewählten Untersuchungsansatz ..................... 62
2.2 Finanzwirtschaftliche Grundlagen ................................................................... 64
2.2.1 Zielsetzungen und Aufgaben des Finanzmanagements ..................... 64
2.2.2 Portfolio Selection Theory nach MARKOWITZ ................................... 64
2.2.3 Capital Asset Pricing Model ................................................................ 65
2.2.4 Risikomanagement ............................................................................. 68
2.2.5 Implikationen für den gewählten Untersuchungsansatz ..................... 73
2.3 Systemtheoretische und organisationstheoretische Grundlagen .................... 73
2.3.1 Systemtheoretische Grundlagen ........................................................ 73
2.3.2 Organisationstheoretische Grundlagen .............................................. 77
2.3.3 Implikationen für die Forschungsarbeit ............................................... 84
2.4 New Public Management ................................................................................ 86
2.4.1 Definition ............................................................................................ 86
2.4.2 Zielsetzungen des New Public Managements .................................... 87
2.4.3 Regionale NPM-Ausprägungen .......................................................... 88
2.4.4 Aktuelle Entwicklungen ...................................................................... 89
2.4.5 Implikationen für die Forschungsarbeit ............................................... 89
2.5 Zwischenfazit: Theoretische Grundlagen der Forschungsarbeit ..................... 90
3 Analyse der Wirtschaftlichkeit des Public Debt Managements ................ 91
3.1 Begriff der Wirtschaftlichkeit ............................................................................ 91
3.2 Definition von Zielebenen für das Public Debt Management........................... 93
3.2.1 Economy ............................................................................................ 95
3.2.2 Effizienz .............................................................................................. 95
3.2.3 Effektivität ........................................................................................... 96
3.2.4 Efficacy ............................................................................................... 96
3.2.5 Implikationen für die Forschungsarbeit ............................................... 97
3.3 Kriterien zur Analyse der Wirtschaftlichkeit des Public Debt Managements ... 98
3.3.1 Analyse-Kriterium „Kreditkosten“........................................................ 98
3.3.1.1 Zinskosten 102
3.3.1.2 Transaktionskosten 108
3.3.1.3 Verwaltungskosten 112

Inhalt im Überblick
V
3.3.1.4 Sicherungskosten 114
3.3.1.5 Überwachungs- und Kontrollkosten 116
3.3.1.6 Tilgungsleistungen 117
3.3.1.7 Kennzahl „Kreditkosten je Schuldenvolumen“ 120
3.3.2 Analyse-Kriterium „Risiko“ ................................................................ 122
3.3.2.1 Zinsänderungsrisiko 124
3.3.2.2 Währungsrisiko 133
3.3.2.3 Kreditrisiko 134
3.3.2.4 Kennzahl „Risiko je Schuldenvolumen“ 137
3.4 Zusammenfassung der Kriterien „Kreditkosten“ und „Risiko“ im
Kreditkosten-Risiko-Index ............................................................................. 138
3.5 Zwischenfazit: Zu erklärende Variablen „Kreditkosten“ und „Risiko“ ............. 142
4 Entwicklung von möglichen strategischen Erfolgsfaktoren für ein
wirtschaftliches Public Debt Management ............................................... 143
4.1 Systemtheoretische Differenzierung des Public Debt Managements............ 144
4.1.1 Beschreibung des Systems Public Debt Management ..................... 145
4.1.2 Implikationen für die Forschungsarbeit............................................. 147
4.2 Organisationstheoretische Differenzierung des Debt Managements ............ 147
4.2.1 Cluster A: DMO als organisatorischer Bestandteil des
Ministeriums ..................................................................................... 150
4.2.1.1 Cluster A1: DMO als Linien-Organisationseinheit des
Ministeriums 151
4.2.1.2 Cluster A2: DMO als executive agency innerhalb des
Ministeriums 153
4.2.2 Cluster B: DMO als eigenständige, aus dem Ministerium
ausgelagerte Organisation ............................................................... 155
4.2.2.1 Cluster B1: DMO als eigenständige, dem Ministerium
nachgeordnete Organisation 156
4.2.2.2 Cluster B2: DMO als eigenständige Organisation in privater
Rechtsform 158
4.2.3 Cluster C: DMO als Bestandteil der Zentralbank .............................. 160
4.2.4 Cluster D: Kooperationsmodelle ....................................................... 161
4.2.4.1 Cluster D1: Kooperation mit Zentralbank 162
4.2.4.2 Cluster D2: Kooperation mit Kreditinstitut 162
4.2.4.3 Cluster D3: Kooperation mit Konkurrenten / Koordinierter
Marktauftritt 163

VI
Inhalt im Überblick
4.2.4.4 Cluster D4: Supranationale europäische
Debt Management-Agentur 163
4.2.5 Kriterien der organisationstheoretischen Analyse ............................ 164
4.2.6 Implikationen für die Forschungsarbeit ............................................. 169
4.3 Inhaltliche Differenzierung des Public Debt Managements ........................... 169
4.3.1 Zulässiger Umfang des Instrumente-Einsatzes ................................ 170
4.3.2 Laufzeitstruktur ................................................................................. 171
4.3.3 Bedingungen der Emission............................................................... 172
4.3.4 Gläubigerstruktur .............................................................................. 175
4.3.5 Zinsstruktur ....................................................................................... 176
4.3.6 Implikationen für die Forschungsarbeit ............................................. 176
4.4 Rahmenbedingungen des Public Debt Managements .................................. 177
4.5 Ableitung von möglichen strategischen Erfolgsfaktoren ................................ 177
4.6 Zwischenfazit: Mögliche strategische Erfolgsfaktoren ................................... 179
5 Identifikation der strategischen Erfolgsfaktoren ..................................... 180
5.1 Auswahl der Vergleichsobjekte ..................................................................... 181
5.2 Erhebung von Vergleichsdaten ..................................................................... 184
5.2.1 Festlegung der Erhebungsmethodik ................................................. 184
5.2.2 Spezifizierung des Informationsbedarfs ........................................... 185
5.2.3 Entwicklung eines Erhebungsbogens ............................................... 187
5.2.3.1 Erhebung zu den Zielsetzungen des
Public Debt Managements 188
5.2.3.2 Erhebung zu den Aufgaben des Public Debt Managements 189
5.2.3.3 Erhebung zu den Kosten des Public Debt Managements 191
5.2.3.4 Erhebung zu den Risiken des Public Debt Managements 192
5.2.3.5 Erhebung zum internen und externen Know-How 194
5.2.3.6 Erhebung zu den inhaltlichen Parametern des Public Debt
Managements 197
5.2.3.7 Erhebung zur strategischen Steuerung und Überwachung
des operativen Public Debt Managements 199
5.2.3.8 Erhebung zur Bewertung der möglichen strategischen
Erfolgsfaktoren 202
5.2.3.9 Ermittlung des Umfangs der öffentlich zugänglichen
Informationen sowie Erhebung von öffentlich nicht
zugänglichen ergänzenden Informationen 205

Inhalt im Überblick
VII
5.2.3.10 Nutzung und Veröffentlichung der gewonnenen Daten 207
5.2.3.11 Erhebungsbogen zu den strategischen Erfolgsfaktoren für
ein kosten-risiko-optimales Public Debt Management 208
5.2.4 Datenerhebung ................................................................................ 208
5.3 Auswertung der erhobenen Daten ................................................................ 210
5.3.1 Kontrolle auf Vollständigkeit ............................................................. 210
5.3.2 Kontrolle auf Plausibilität .................................................................. 211
5.3.3 Deskriptive Analyse .......................................................................... 211
5.3.3.1 Deskriptive Analyse betreffend die Zielsetzungen des
Public Debt Managements 212
5.3.3.2 Deskriptive Analyse betreffend die Aufgaben des Public Debt
Managements 214
5.3.3.3 Deskriptive Analyse betreffend die Kosten des Public Debt
Managements 219
5.3.3.4 Deskriptive Analyse betreffend die Risiken des Public Debt
Managements 225
5.3.3.5 Deskriptive Analyse betreffend das interne und externe
Know-How 230
5.3.3.6 Deskriptive Analyse betreffend die inhaltlichen Parameter des
Public Debt Managements 237
5.3.3.7 Deskriptive Analyse betreffend die strategische Steuerung
und Überwachung des operativen Public Debt Managements 253
5.3.3.8 Deskriptive Analyse betreffend die Evaluation der möglichen
strategischen Erfolgsfaktoren des Public Debt Managements 262
5.3.3.9 Deskriptive Analyse betreffend den Umfang öffentlich
zugänglicher Informationen 286
5.3.3.10 Übergreifende Anmerkungen 289
5.3.3.11 Einverständnis hinsichtlich der Nutzung der erhobenen Daten 289
5.4 Zusammenhänge zwischen Kreditkosten bzw. Risiko und möglichen
strategischen Erfolgsfaktoren ....................................................................... 290
5.4.1 Empirische Plausibilität .................................................................... 294
5.4.2 Inhaltliche Plausibilität ...................................................................... 302
5.4.3 Ergebnis der empirischen und inhaltlichen Plausibilisierung ............ 303
5.5 Zwischenfazit: Strategische Erfolgsfaktoren ................................................. 304
6 Ableitung von Gestaltungsempfehlungen für das Public Debt
Management ................................................................................................ 309

VIII
Inhalt im Überblick
7 Evaluation der gewonnenen Erkenntnisse, Beantwortung der
Fragestellung und Entwicklung zukünftiger Untersuchungsansätze .... 317
7.1 Evaluation der gewonnenen Erkenntnisse .................................................... 317
7.2 Beantwortung der Fragestellung der Forschungsarbeit ................................ 320
7.3 Ansätze für die zukünftige Analyse ............................................................... 321
8 Ausblick ....................................................................................................... 323
Eidesstattliche Erklärung ............................................................................................. I
Quellenverzeichnis ...................................................................................................... II
Glossar ............................................................................................................... XXXVII
Abbildungsverzeichnis ............................................................................................. LI
Tabellenverzeichnis .................................................................................................. LX
Formelverzeichnis .................................................................................................. LXII
Anhang ................................................................................................................... LXIII
Die bei der Promotionsgeschäftsstelle mit der Dissertation eingereichte CD mit
Anlagen des Anhangs liegt dieser Druckausgabe nicht bei.

Abkürzungsverzeichnis
IX
IX
Abkürzungsverzeichnis
5-E-Konzept
a.a.O.
Abs.
AG
Art.
BASEL II
AKK
AktG
Bd.
BGBl.
BIP
BMF
bps
BRD
BRD Finanzagentur
CAPM
COV
CP
Diss.
DMO
EFSM
EGV
et al.
EU
Eurex
EURIBOR
Euro, EUR, €
Eurostat
EW
Fünf-Ebenen-Konzept
am angegebenen Ort
Absatz
Aktiengesellschaft
Artikel
Richtlinie über die angemessene Eigenkapitalausstattung von Wertpapierfirmen
und Kreditinstituten
Államadósság Kezelő Központ (ungarische Debt Management-
Organisationseinheit)
Aktiengesetz
Band
Bundesgesetzblatt
Bruttoinlandsprodukt
Bundesministerium der Finanzen
basis points
Bundesrepublik Deutschland
Bundesrepublik Deutschland Finanzagentur GmbH (deutsche Public
Debt Management-Organisationseinheit)
Capital Asset Pricing Model
Kovarianz
Commercial Paper (kurzfristige anleiheähnliche Finanzinstrumente)
Dissertation
(operative) Debt-Management-Organisationseinheit
European Financial Stabilisation Mechanism (europäischer Finanzstabilisierungsmechanismus)
Vertrag zur Gründung der Europäischen Gemeinschaft
und andere
Europäische Union
European Exchange (Terminbörse für Finanzderivate)
Euro Interbank Offered Rate (Zinssatz für Termingelder in Euro im Interbankengeschäft)
Währung der Europäischen Wirtschafts- und Währungsunion
Statistisches Amt der Europäischen Union
Erwartungswert

X
Abkürzungsverzeichnis
EWU
f. folgende
ff.
G20
GIPS-Staaten
GmbH
Ges.m.b.H.
GVBl.
H.M. Treasury
Hrsg.
http
i.e.S.
IGCP
Inc.
IMF
IT
Jg.
LIBOR
Mio.
Mrd.
MTN
Nr.
NPM
NZDMO
OECD
o.J.
o.Jg.
o.O.
o.S.
o.Verf.
Europäische Wirtschafts- und Währungsunion
fortfolgende
Gruppe der zwanzig wichtigsten Industrie- und Schwellenländer
Griechenland, Irland, Portugal und Spanien (Staaten mit aktuellen
Staatsschuldenkrisen, meist aufgrund hoher relativer Staatsschulden)
Gesellschaft mit beschränkter Haftung (in Deutschland)
Gesellschaft mit beschränkter Haftung (in Österreich)
Gesetz und Verordnungsblatt für das Land Hessen
Her Majesty's Treasury (britisches Finanz- und Wirtschaftsministerium)
Herausgeber
hyper text transfer protocol
im engeren Sinne
Instituto de Gestão da Tesouraria e do Crédito Público, I.P.
(portugisische Debt Management-Organisationseinheit)
Incorporated (Aktiengesellschaft, insbesondere in USA oder Kanada)
International Monetary Fund (Internationaler Währungsfonds)
Information Technology (Informationstechnik)
Jahrgang
London Interbank Offered Rate (Zinssatz für Termingelder in Euro im
Interbankengeschäft)
Million bzw. Millionen
Milliarde bzw. Milliarden
Medium Term Notes (mittelfristige anleiheähnliche Finanzinstrumente)
Nummer
New Public Management
New Zealand Debt Management Office (neuseeländische Debt Management-Organisationseinheit)
Organisation for Economic Co-operation and Development (Organisation
für wirtschaftliche Zusammenarbeit und Entwicklung)
ohne Jahresangabe
ohne Jahrgang
ohne Ortsangabe
ohne Seitenangabe
ohne Angabe des Verfassers

Abkürzungsverzeichnis
XI
PP
PPP
S. Seite
UK DMO
USA
VaR
VAR
Vgl.
VZÄ
WB
www
Prozentpunkte
Public Private Partnership (Öffentlich-Private Partnerschaft)
United Kingdom Debt Management Office (britische Debt Management-Organisationseinheit)
United States of America (Vereinigte Staaten von Amerika)
Value at Risk (Risikomaß)
Varianz
Vergleiche
Vollzeitäquivalent
World Bank (Weltbank)
world wide web

XII
XII
Symbolverzeichnis
A1
A2
B1
B2
C
i
i real
i floor
i cap
Organisationsmodell-Cluster A1
Organisationsmodell-Cluster A2
Organisationsmodell-Cluster B1
Organisationsmodell-Cluster B2
Organisationsmodell-Cluster C
Zinssatz
tatsächlicher Zinssatz
Zinssatzuntergrenze
Zinssatzobergrenze
Symbolverzeichnis
i 11,12,W
Zinssätze 11, 12 und weitere
n
Zeiteinheit
R
gleich bleibende Zinszahlung
R ∞
RFZ
R j
R M
R 1,2, W
t n
β
β j
Ewige Rente
Zinssatz der risikolosen Kapitalanlage
Rendite der Kapitalanleger
Marktrendite
Rendite des Instruments 1, 2, W
Zeitpunkt n
systematisches Risiko
Renditevolatilität in Relation zur Kapitalanlage j der Marktrendite
µ Erwartungswert der Rendite
µ^ vorgegebener Ertrag (Rendite) in der Portfoliotheorie
σ
Standardabweichung; Maß des Risikos

Kapitel 1: Einleitung 1
1 Einleitung
Im ersten Kapitel dieser Forschungsarbeit werden die Motivation und Relevanz der
Untersuchung dargestellt und die zu untersuchende Fragestellung definiert. Dabei
wird auf die Aktualität des untersuchten Themas vor dem Hintergrund der noch andauernden
Finanzwirtschafts- bzw. Staatsschuldenkrise eingegangen (vgl. Abschnitt
1.1). Im Anschluss wird der Stand der relevanten Wissenschaft analysiert
(vgl. Abschnitt 1.2) und eine Einordnung des Untersuchungsthemas im Wissenschaftssystem
vorgenommen (vgl. Abschnitt 1.3). Weiterhin werden die für die Untersuchung
gewählte methodische Vorgehensweise (vgl. Abschnitt 1.4) und der
Aufbau dieser Arbeit (vgl. Abschnitt 1.5) vorgestellt.
1.1 Motivation und Relevanz der Forschungsarbeit
In modernen, arbeitsteiligen Volkswirtschaften spielt die Fremdfinanzierung der
Wirtschaftssubjekte über Kredite eine entscheidende Rolle: Diese ermöglichen den
Austausch von Kapital zwischen unterschiedlichen Wirtschaftssubjekten. 1 Das Sparen
der privaten Haushalte schafft die Grundlage für fremdfinanzierte Investitionen
der Unternehmen. 2 Dies beinhaltet eine zeitliche Verlagerung von Konsum zu Investition;
mit Hilfe von Krediten ist zudem die Bildung großer Kapitalbeträge aus
einer Vielzahl von kleineren Kapitalsummen möglich. 3
Auch für das Wirtschaftssubjekt „Staat“ hat die Finanzierung über Kredite eine wesentliche
Bedeutung. 4 Die Aufnahme von Schulden stellt für den Staat eine maßgebliche
Finanzierungsquelle zum Ausgleich einer möglichen Lücke zwischen Einnahmen
und Ausgaben dar. 5 Das Pro und Contra der staatlichen Fremdfinanzierung
wird in der Wissenschaft kontrovers diskutiert: Das Spektrum der Bewertungen
reicht von RICARDO's Ansicht der öffentlichen Verschuldung als „eine der schrecklichsten
Geißeln, die je zur Plage der Nation erfunden wurde“ 6 bis zu VON STEIN’s
These, „ein Staat ohne Staatsverschuldung tut entweder zu wenig für die Zukunft,
oder er fordert zu viel von seiner Gegenwart“ 7 . MUSGRAVE fordert eine Finanzierung
nach dem Pay-as-you-use-Prinzip, d.h. dem Prinzip der zeitlichen Äquivalenz:
danach soll jede Generation entsprechend ihrem Nutzungsgrad an öffentlichen Gü-
1
2
3
4
5
6
7
Vgl. auch Dornbusch / Fischer / Startz (2003), S. 37f.
Vgl. Bontrup (2004), S. 66f.
Vgl. Dorn (2010), S. 15; vgl. auch Spremann / Gantenbein (2007), S. 6f.
Vgl. Graf (2004), S. 42f. sowie Brümmmerhoff (2007), S. 617f.
Vgl. Pünder (2007), S. 1324ff., vgl. auch Bajohr (2007), S. 43f.
Ricardo (1979), S. 114, zitiert nach: Thron (2004), S. 3.
Von Stein (1885), S. 716, zitiert nach: Bohley (2003), S. 516.

2 Kapitel 1: Einleitung
tern an deren Investitions- bzw. Finanzierungskosten beteiligt werden. 8 In der Bundesrepublik
Deutschland wird aktuell hinsichtlich der Begrenzung der Staatsverschuldung
über die Wirksamkeit von sogenannten Schuldenbremsen auf Bundes-
bzw. Landesebene diskutiert. 9 Hintergrund ist die im Jahr 2009 vorgenommene Änderung
des Grundgesetzartikels 109 Absatz 3, wonach die Haushalte von Bund und
Ländern „grundsätzlich ohne Einnahmen aus Krediten auszugleichen“ 10 sind. 11 Das
Instrument der Schuldenbremse soll zukünftig auch auf europäischer Ebene zur
Bekämpfung der Staatsschuldenkrisen eingesetzt werden: Im Rahmen des sog.
Fiskalpaktes vereinbarten fünfundzwanzig EU-Staaten Ende Januar des Jahres
2012 eine Schuldenbremse und Sanktionen bei Defizit-Verstößen. 12
Die quantitative Bedeutung der Fremdfinanzierung für die öffentlichen Haushalte
soll im Folgenden mit Hilfe von absoluten und relativen Parametern betrachtet werden.
Die absolute Dimension der Staatsverschuldung wird am Beispiel der Bruttoschulden
zum Jahresende 2010 (in Mio. Euro) der Staaten der Europäischen Union verdeutlicht:
13
8
Vgl. Musgrave (1958), S. 68ff., zitiert nach: Bohley (2003), S. S. 448, 507 sowie S. 516; zur kritischen
Analyse des Pay-as-you use-Prinzips vgl. insbesondere Jahndorf (2003), S. 96ff.
9
Vgl. Frankfurter Allgemeine Zeitung (2011): Schuldenbremse in Hessen - Vollbremsung mit Ansage,
Artikel vom 30. Januar 2011.
10 Bundesministerium der Justiz (o.J.): Grundgesetz für die Bundesrepublik Deutschland, Art 109
Abs. 3 Satz 1, unter: http://www.gesetze-im-internet.de/gg/BJNR000010949.html, Zugriff vom
30. Januar 2012.
11 Vgl. auch Lenk / Kuntze (2010), S. 39.
12 Vgl. auch Süddeutsche.de (2012): Einigung beim EU-Gipfel in Brüssel - Europa tritt auf die
Schuldenbremse, unter: http://www.sueddeutsche.de/politik/einigung-beim-eu-gipfel-in-bruesseleuropa-tritt-auf-die-schuldenbremse-1.1271351,
Zugriff vom 9. Februar 2012. Vgl. zur Entwicklung
auf europäischer Ebene auch Handelsblatt (2011): EU-Gipfel - Schuldenbremse wird zum
Konsens, unter: http://www.handelsblatt.com/politik/international/eu-gipfel-schuldenbremse-wirdzum-konsens/5939568.html,
Zugriff vom 29. Dezember 2011, sowie manager-magazin (2011):
Euro-Krise - Schuldenbremse statt Wirtschaftswachstum, unter: http://www.managermagazin.de/finanzen/boerse/0,2828,805885,00.html,
Zugriff vom 29. Dezember 2011.
13 Der öffentliche Schuldenstand wird im Vertrag von Maastricht als Brutto-Gesamtschuldenstand
des gesamten Staatssektors zum Nominalwert am Jahresende nach Konsolidierung auf Ebene
des Gesamtstaates definiert. Der Staatssektor umfasst Zentralstaat, Länder, Gemeinden und Sozialversicherung
(vgl. Eurostat (2012): Bruttoverschuldung des Staates in % des BIP und Mio.
Euro - Kurzbeschreibung, unter: http://epp.eurostat.ec.europa.eu/tgm/web/table/description.jsp,
Zugriff vom 2. Februar 2012.

Kapitel 1: Einleitung 3
Bruttoverschuldung des Staates in Mio. Euro
(Stand: Dezember 2010)
Belgien
Bulgarien
Tschechische Republik
Dänemark
Deutschland
Estland
Irland
Griechenland
Spanien
Frankreich
Italien
Zypern
Lettland
Litauen
Luxemburg
Ungarn
Malta
Niederlande
Österreich
Polen
Portugal
Rumänien
Slowenien
Slowakei
Finnland
Schweden
Vereinigtes Königreich
Island
Norwegen
Kroatien
Türkei
957
144.269
2.061.795
329.351
641.802
1.591.169
161.257
1.842.826
1.353.278
1 10 100 1.000 10.000 100.000 1.000.000 10.000.000
Bruttoverschuldung in Mio. Euro
Legende: roter Balken = Staat mit Bruttoverschuldung von über einer Billion Euro,
oranger Balken = GIPS-Staat, grüner Balken = Minimalwert
Abbildung 1: Bruttoverschuldung der Staaten der Europäischen Union in Mio. Euro (logarithmische
Darstellung), Stand: Dezember 2010 (Eigene Darstellung in Anlehnung an Eurostat) 14
Auf Basis einer absoluten Betrachtung der Bruttoverschuldung der Staaten der Europäischen
Union zum Dezember 2010 zeigen sich deutliche Unterschiede: Die
14 Eigene Darstellung in Anlehnung an Eurostat (2011c): Bruttoverschuldung des Staates in % des
BIP und Mio. Euro, Millionen Euro (ab 1.1.1999)/Millionen Ecu (bis zum 31.12.1998), Tabelle,
Jahr 2010, unter: http://epp.eurostat.ec.europa.eu/tgm/table.do?tab=table&init=1&plugin=1&langu
age=de&pcode=teina225, Zugriff vom 2. Februar 2012. Angaben zu den Ländern „Kroatien“ und
„Türkei“ lagen nicht vor.

4 Kapitel 1: Einleitung
Bruttoverschuldung des Gesamtstaates war in Deutschland mit rund 2,1 Billionen
Euro am höchsten - gefolgt von Italien mit rund 1,8 Billionen Euro, Frankreich mit
rund 1,6 Billionen Euro und Groß-Britannien mit rund 1,4 Billionen Euro (dunkelrote
Balken in Abbildung 1). Die Bruttoverschuldung der sogenannten GIPS-Staaten 15
war in absoluten Dimensionen deutlich geringer: Sie belief sich in Griechenland auf
rund 329 Mrd. Euro, in Irland auf rund 148 Mrd. Euro, in Portugal auf rund 160 Mrd.
Euro und in Spanien auf rund 639 Mrd. Euro (orange Balken in Abbildung 1). Die
geringste Bruttoverschuldung zeigte Estland mit rund 1 Mrd. Euro auf (grüner Balken
in Abbildung 1).
Setzt man die absolute Bruttoverschuldung in Relation zur volkswirtschaftlichen Güterproduktion
in Form des Bruttoinlandsprodukts lässt sich die relative Höhe der
Staatsverschuldung mit Hilfe der Staatsschuldenquote abbilden: 16
15 Vgl. zur Definition der sogenannten PIGS-Staaten (Portugal, Irland, Griechenland und Spanien)
Treu (2011), S. 3. In dieser Forschungsarbeit wird dem Vorschlag von FUNK gefolgt und diese
Staaten werden nicht als PIGS-Staaten, sondern neutraler als GIPS-Staaten bezeichnet (vgl.
Funk (2010), S.78).
16 Eigene Darstellung in Anlehnung an Eurostat (2011b): Bruttoverschuldung des Staates in % des
BIP und Mio. Euro, Prozent des BIP, Tabelle, Jahr 2010, unter: http://
epp.eurostat.ec.europa.eu/tgm/table.do?tab=table&plugin=1&language=de&pcode=teina225, Zugriff
vom 2. Februar 2012. Angaben zu den Ländern „Island“, „Kroatien“ und „Türkei“ lagen nicht
vor. Vgl. zur Staatsschuldenquote auch Graf (2004), S. 294.

Kapitel 1: Einleitung 5
Bruttoverschuldung des Staates in Mio. Euro
(Stand: Dezember 2010)
Belgien
Bulgarien
Tschechische Republik
Dänemark
Deutschland
Estland
Irland
Griechenland
Spanien
Frankreich
Italien
Zypern
Lettland
Litauen
Luxemburg
Ungarn
Malta
Niederlande
Österreich
Polen
Portugal
Rumänien
Slowenien
Slowakei
Finnland
Schweden
Vereinigtes Königreich
Island
Norwegen
Kroatien
Türkei
957
144.269
2.061.795
329.351
641.802
1.591.169
161.257
1.842.826
1.353.278
1 10 100 1.000 10.000 100.000 1.000.000 10.000.000
Bruttoverschuldung in Mio. Euro
Legende: roter Balken = Staat mit Bruttoverschuldung von über einer Billion Euro,
oranger Balken = GIPS-Staat, grüner Balken = Minimalwert
Abbildung 2: Bruttoverschuldung der Staaten der Europäischen Union in Prozent des Brutto-
Inlandsprodukts, Stand: Dezember 2010 (Eigene Darstellung in Anlehnung an Eurostat)
Bei relativer Betrachtung der Bruttoverschuldung verändert sich die Reihenfolge der
Werte der einzelnen Staaten: Den Höchstwert nimmt zum betrachteten Zeitpunkt
Griechenland mit rund 145 Prozent des Brutto-Inlandprodukts ein, gefolgt von Italien
mit 119 Prozent, Belgien mit rund 97 Prozent, Irland mit rund 96 Prozent sowie
Portugal und Island mit jeweils rund 93 Prozent. Auffällig ist, dass die relative Bruttoverschuldung
von Spanien mit rund 61 Prozent deutlich unterhalb der relativen

6 Kapitel 1: Einleitung
Verschuldung von Deutschland mit rund 83 Prozent und Frankreich mit rund 82
Prozent rangiert.
Die Relevanz der in Abbildung 2 dargestellten Staatsschuldenquote wird insbesondere
auch durch deren Funktion als Kriterium der Haushaltsstabilität in den sogenannten
Maastricht-Verträgen bzw. im Vertrag von Lissabon unterstrichen: Danach
wird als Obergrenze für das Verhältnis zwischen dem öffentlichen Schuldenstand
und dem Bruttoinlandsprodukt zu Marktpreisen ein Wert von 60 Prozent festgelegt.
17
Abbildung 3 stellt die Einhaltung bzw. das Überschreiten dieses Kriteriums durch
die EU-Staaten dar. Dabei stellen die roten Säulen die Staatsschuldenqoten von
Staaten dar, die den Euro als Währung eingeführt haben und dieses Kriterium nicht
einhalten; grüne Säulen repräsentieren Staatsschuldenquoten von Staaten, die den
Euro als Zahlungsmittel nutzen und das Kriterium einhalten. Die Staatsschuldenquoten
der Staaten der EU, die den Euro aktuell nicht als Währung eingeführt haben,
sind als blaue Säulen dargestellt: 18
17 Vgl. Europäischen Union (2008): Amtsblatt der Europäischen Union vom 9. Mai 2008, Artikel 1
des Protokolls (Nr. 12) über das Verfahren bei einem übermäßigen Defizit, unter: http://eurlex.europa.eu/LexUriServ/LexUriServ.do?uri=OJ:C:2008:115:0201:0328:DE:PDF,
Zugriff vom
2. Februar 2012.
18 Eigene Darstellung in Anlehnung an Eurostat (2011b): Bruttoverschuldung des Staates in % des
BIP und Mio. Euro, Prozent des BIP, Tabelle, unter: http://epp.eurostat.ec.
europa.eu/tgm/table.do?tab=table&plugin=1&language=de&pcode=teina225, Zugriff vom 2. Februar
2012. Angaben zu den Ländern „Island“, „Kroatien“ und „Türkei“ lagen nicht vor.

Kapitel 1: Einleitung 7
Bruttoverschuldung des Staates in Prozent des BIP
(Stand: Dezember 2010)
Belgien
Bulgarien
Tschechische Republik
Dänemark
Deutschland
Estland
Irland
Griechenland
Spanien
Frankreich
Italien
Zypern
Lettland
Litauen
Luxemburg
Ungarn
Malta
Niederlande
Österreich
Polen
Portugal
Rumänien
Slowenien
Slowakei
Finnland
Schweden
Vereinigtes Königreich
Island
Norwegen
Kroatien
Türkei
96,2%
16,3%
37,6%
43,7%
83,2%
6,7%
92,5%
144,9%
61,0%
82,3%
118,4%
61,5%
44,7%
38,0%
19,1%
81,3%
69,0%
62,9%
71,8%
54,9%
93,3%
31,0%
38,8%
41,0%
48,3%
39,7%
79,9%
92,9%
44,0%
0,0%
Maastricht-Kriterium: 60% BIP
0,0%
0% 50% 100% 150% 200%
Bruttoverschuldung in Prozent des BIP
Legende: rote Balken = Euro-Staaten , die Kriterium nicht einhalten; grüne Balken = Euro-Staaten,
die Kriterium einhalten; blaue Balken = Nicht-Euro-Staaten
Abbildung 3: Einhaltung des Maastricht-Kriteriums „60 Prozent des Brutto-Inlandsprodukts“,
Stand: Dezember 2010 (Eigene Darstellung in Anlehnung an Eurostat)
Abbildung 3 verdeutlicht, dass im Dezember des Jahres 2010 von den siebzehn
Staaten, die den Euro als Währung eingeführt haben, lediglich fünf Staaten das
Maastricht-Kriterium einer Staatschuldenquote von maximal 60 Prozent einhielten.
Die Mehrzahl von zwölf Staaten verfehlte dieses Kriterium zum Teil sehr deutlich. 19
19 Das - neben der Staatsschuldenquote als zweites Haushaltsstabilitäts-Kriterium definierte - Kriterium
der jährlichen Nettoneuverschuldung von nicht mehr als 3% des Bruttoinlandsprodukts wurde
lediglich von Estland (0,1 Prozent Überschuss), Schweden (keine Neuverschuldung), Luxem-

8 Kapitel 1: Einleitung
Für die Bewertung der Staatsverschuldung ist auch ein Blick auf deren zeitliche
Entwicklung von Interesse. Die Entwicklung der relativen Staatsverschuldung der
EU-Staaten wird durch Abbildung 4 verdeutlicht: 20
90%
80%
Entwicklung der Bruttoverschuldung der EU-Staaten
in den Jahren 1999 bis 2010 (in Prozent des BIP)
74,4%
80,0%
Bruttoverschuldung in Prozent des BIP
70%
60%
50%
40%
30%
20%
65,7%
61,9% 61,0% 60,4%
61,8% 62,2% 62,8% 61,5%
59,0%
62,3%
10%
0%
1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010
Abbildung 4: Entwicklung der Bruttoverschuldung der Staaten der Europäischen Union in den Jahren
1999 bis 2010 in Prozent des BIP (Eigene Darstellung in Anlehnung an Eurostat)
Abbildung 4 zeigt insbesondere einen signifikanten Anstieg der relativen
Staatsverschuldung im Zeitraum der Jahre 2008 bis 2010: Der Mittelwert der
Staatsschuldenquoten der Jahre 1999 bis 2007 beläuft sich auf 61,81 Prozent
gegenüber 80,0 Prozent im Jahr 2010. Dies bedeutet einen Anstieg um rund
18 Prozentpunkte bzw. um über 29 Prozent, der zu einem großen Teil auf die
Auswirkungen der im Jahr 2007 begonnenen Finanzkrise zurückzuführen ist. 21
burg (1,7 Prozent Defizit), Finnland (2,5 Prozent Defizit) und Dänemark (2,7 Prozent Defizit) eingehalten
(vgl. Eurostat (2011d): Defizit/Überschuss, Schuldenstand des Staates und damit zusammenhängende
Daten, [gov_dd_edpt1], letzte Aktualisierung: 28-11-2011, Unit: Prozent des
BIP, Sector: Staat, INDIC_NA: Finanzierungssaldo des Staates im Rahmen des Verfahrens bei
einem übermässigen Defizit, unter: http://appsso.eurostat.ec.europa.eu/nui/
show.do?dataset=gov_dd_edpt1&lang=de, Zugriff vom 2. Februar 2012). Damit erfüllen von den
EU-Staaten, die den Euro als Währung eingeführt haben, lediglich Estland, Finnland und Luxemburg
die Kriterien der Haushaltsstabilität.
20 Eigene Darstellung in Anlehnung an Eurostat (2011b): Bruttoverschuldung des Staates in % des
BIP und Mio. Euro, Prozent des BIP, Tabelle, Zeitraum: 1999 bis 2010, unter:
http://epp.eurostat.ec.europa.eu/tgm/table.do?tab=table&plugin=1&language=de&pcode=teina22
5, Zugriff vom 2. Februar 2012.
21 Vgl. auch Eurostat (2011a), Anhang 2, S. 13f. zu den Auswirkungen der Finanzkrise, unter:
http://epp.eurostat.ec.europa.eu/cache/ITY_PUBLIC/2-26042011-AP/DE/2-26042011-AP-
DE.PDF, Zugriff vom 2. Februar 2012.

Kapitel 1: Einleitung 9
Beispielsweise stieg in der Bundesrepublik Deutschland trotz rückläufiger Zinssätze
die Staatsschuldenquote deutlich und unerwartet schnell an: 22 Der von der Bundesregierung
im Januar 2010 bis zum Jahr 2013 prognostizierte Anstieg der Staatsschuldenquote
von 73 Prozent auf über 80 Prozent 23 des Brutto-Inlandprodukts erfolgte
entgegen dieser Prognose bereits bis zum Ende des Jahres 2010: 24
90%
Entwicklung der Staatsschuldenquote der Bundesrepublik
Deutschland in den Jahren von 1950 bis 2010 (in Prozent des BIP)
83%
Staatsschuldenquote (in Prozent des BIP)
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
21% 22%
17% 18%
17%
23%
30%
39%
41%
55%
59%
68%
R² = 0,8483
0%
1950 1955 1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010
Abbildung 5: Entwicklung der Staatsschuldenquote in der Bundesrepublik Deutschland in den Jahren
von 1950 bis 2010 in Prozent des BIP (Eigene Darstellung in Anlehnung an Deutsche
Bundesbank und an Eurostat)
Legt man eine lineare Trendgerade zugrunde, so lässt sich für die Bundesrepublik
Deutschland für den Zeitraum der Jahre von 1950 bis 2010 eine durchschnittliche
jährliche Steigung der Staatsschuldenquote von rund 1,04 Prozentpunkte des Brutto-Inlandsprodukts
bei einem Bestimmtheitsmaß von 0,8483 ermitteln. 25
Der Anteil der Zinsausgaben an den gesamten Haushaltsausgaben des Bundes
(inklusiver Sondervermögen) belief sich in Deutschland im Jahr 2009 auf rund
22 Vgl. Deutsche Bundesbank (2010), S. 15f.; vgl. auch Budäus (2007), S. 4f.
23 Vgl. Deutsche Bundesbank (2010), S. 22.
24 Eigene Darstellung in Anlehnung an Deutsche Bundesbank (2010b), S. 20ff., an Eurostat
(2011b): Bruttoverschuldung des Staates in % des BIP und Mio. Euro, Prozent des BIP, Tabelle,
unter:
http://epp.eurostat.ec.europa.eu/tgm/table.do?tab=table&plugin=1&language=de&pcode=teina22
5, Zugriff vom 29. September 2011, sowie an Eurostat (2011a): Bereitstellung der Daten zu Defizit
und Verschuldung 2010 - erste Meldung Öffentliches Defizit im Euroraum und in der EU27 bei
6,0% bzw. 6,4% des BIP - Öffentlicher Schuldenstand bei 85,1% und 80,0%, Pressemitteilung
Euroindikatoren Nr. 60/2011 vom 26. April 2011, unter: http://www.edsdestatis.de/de/press/download/2011/04/060-2011-04-26.pdf,
Zugriff vom 2. Februar 2012, S. 4.
25 Das hohe Bestimmtheitsmaß verdeutlicht als Quotient aus der erklärten Streuung und der Gesamtstreuung
die Erklärungsqualität der gewählten linearen Funktion (vgl. Fahrmeir / Künstler /
Pigeot / Tutz (2003), S. 157f.; vgl. auch Bleymüller (1996), S. 144f.).

10 Kapitel 1: Einleitung
8,5 Prozent. 26 Der deutliche Anstieg der Schulden führte in den letzten Jahren zu
keinen höheren Zinsausgaben der öffentlichen Haushalte, da dieser durch die rückläufigen
Zinssätze überkompensiert wurde. 27 Sollte das - nach Ansicht der Deutschen
Bundesbank derzeit sehr niedrige - Zinsniveau deutlich steigen, wäre ein
weiterer starker Schuldenzuwachs „relativ schnell mit Haushaltsbelastungen in Milliardenhöhe
verbunden, die den ohnehin erheblichen Konsolidierungsbedarf noch
vergrößern würden“ 28 .
Die absolute und relative Höhe der Staatsschulden, deren Entwicklung und insbesondere
die Zinsausgabenquote verdeutlichen die Notwendigkeit eines wirtschaftlichen
Managements der öffentlichen Verschuldung - auch im Hinblick auf die Erhaltung
des zukünftigen Handlungsspielraums. 29 Dies gilt insbesondere vor dem Hintergrund
der Einführung von staatlichen Schuldenbremsen und deren möglichen
zukünftigen Implikationen. 30
Ausgehend von der Grundprämisse des New Public Management von SCHED-
LER / PROELLER, wonach rationales Management möglich ist 31 , stellt sich für das
staatliche Schuldenmanagement die Frage, welche Erfahrungen der Privatwirtschaft
erfolgsversprechend auf die öffentliche Verwaltung übertragbar sind.
Die Betriebswirtschaftslehre definiert als Aufgabe des Finanzmanagements die
„zielgerichtete, situationsgemäße Planung, Steuerung und Kontrolle aller betrieblichen
Zahlungsströme“ 32 . Gegenstand des Finanzmanagements sind demzufolge
alle betrieblichen Finanz- und Investitionsentscheidungen. 33 Für das rationale Management
dieser Aufgaben werden in der Betriebswirtschaftlehre hinsichtlich der
Beurteilung der Wirtschaftlichkeit der Fremdfinanzierung, auch Kreditfinanzierung
genannt, unterschiedliche Beurteilungskriterien wie die Kosten, die Laufzeiten oder
26 Vgl. Deutsche Bundesbank (2010), S. 26f.
27 Vgl. Deutsche Bundesbank (2010), S. 15.
28 Deutsche Bundesbank (2010), S. 15.
29 Vgl. auch Freye (2009), S. 14ff. und 29ff.; vgl. auch Haniotis (1999), S. 4.
30 Vgl. auch Handelsblatt (2011): Bundesrat - Schuldenbremse kommt ins Grundgesetz, Artikel vom
12. Juni 2009, unter: http://www.handelsblatt.com/politik/deutschland/schuldenbremse-kommtins-grundgesetz/3196604.html,
Zugriff vom 28. März 2011.
31 Eine Grundprämisse des New Public Management lautet nach SCHEDLER / PROELLER „Rationales
Management ist möglich“. Diese Prämisse beinhaltet die Aussage, dass die Verwaltung als
komplexes soziales System „nach ähnlichen Mustern funktioniert wie andere Organisationen“ und
deshalb „auch in der Verwaltung ein nach betriebswirtschaftlicher Rationalität funktionierendes
Management möglich sein muss“ (Schedler / Proeller (2003), S. 44). Hieraus schließen SCHED-
LER / PROELLER, dass sich Erfahrungen der Privatwirtschaft - zumindest teilweise - auch auf
die öffentliche Verwaltung übertragen lassen und durch das New Public Management „für die
Verwaltung adaptiert“ werden (Schedler / Proeller (2003), S. 45).
32 Gabler Wirtschaftslexikon (o.J.), Stichwort: Finanzmanagement, unter: http://wirtschaftslexikon.
gabler.de/Definition/finanzmanagement.html, Zugriff vom 22. Januar 2012.
33 Vgl. Gabler Wirtschaftslexikon (o.J.), Stichwort: Finanzmanagement, unter: http://wirtschafts
lexikon.gabler.de/Definition/finanzmanagement.html, Zugriff vom 22. Januar 2012.

Kapitel 1: Einleitung 11
die Sicherheiten definiert. 34 SCHIERENBECK / LISTER definieren als Stellschrauben
eines wertorientierten Managements bzw. des von ihnen definierten Value
Controllings die beiden Parameter „Rentabilität“ und „Risiko“. 35
Für den Public Sector legen Weltbank und Internationaler Währungsfonds die Zielsetzungen
des Public Debt Managements als „strategy for managing the government’s
debt in order to raise the required amount of funding, achieve its risk and
cost objectives (W)” 36 fest. Danach strebt das staatliche Schuldenmanagement ein
Kosten-Risiko-Optimum an. 37
Zentraler Ansatzpunkt für die Wirtschaftlichkeit des staatlichen Schuldenmanagements
ist die Gestaltung des Schuldenportfolios im Hinblick auf die daraus resultierenden
Kosten und Risiken. 38 Als Beispiel für ein staatliches Schuldenportfolio wird
das Schuldenportfolio der Bundesrepublik Deutschland zum 31. Dezember 2010
herangezogen: 39
Struktur des Schuldenportfolios der Bundesrepublik Deutschland
(Stand: 31. Dezember 2010)
1%
17%
12%
3%
0% 0% 1% 0%
0%
8%
58%
Bundesanleihen
Inflationsindexierte Bundeswertpapiere
Bundesobligationen
Bundesschatzbriefe
Bundesschatzanweisungen
Unverzinsliche Schatzanweisungen
Finanzierungsschätze
Tagesanleihe
Schuldscheindarlehen
Medium-Term-Notes der Treuhandanstalt
sonstige unterjährige Kreditaufnahme
Abbildung 6: Zusammensetzung des Schuldenportfolios der Bundesrepublik Deutschland zum
31. Dezember 2010 (ohne Ausgleichsforderungen, Sonstige Schulden und Eigenbestände;
eigene Darstellung in Anlehnung an Bundesministerium der Finanzen)
34 Vgl. Busse (2003), S.404ff.
35 Schierenbeck / Lister (2002), S. 115ff.
36 International Monetary Fund / World Bank (2001), S. 1, unter: http://treasury.
worldbank.org/bdm/pdf/PDM_Guidelines_2001_english.pdf, Zugriff vom 2. Februar 2012.
37 Vgl. International Monetary Funds / World Bank (2001), S. 1, unter: http://treasury.
worldbank.org/bdm/pdf/PDM_Guidelines_2001_english.pdf, Zugriff vom 2. Februar 2012. Gegenstand
des Public Debt Managements ist danach nicht die Festlegung der absoluten Schuldenhöhe,
sondern die Strukturierung des - exogen vorgegebenen - Finanzierungsvolumens (vgl.
auch Pampel (1993), S. 10f.).
38 Vgl. auch Currie / Dethier / Togo (2003), S. 27.
39 Vgl. Bundesministerium der Finanzen (2011c), S. 17.

12 Kapitel 1: Einleitung
Abbildung 6 veranschaulicht, dass die Bundesanleihen mit einem Anteil von
58 Prozent den überwiegenden Anteil der Finanzinstrumente darstellen. Demgegenüber
beläuft sich der Umfang der Schuldscheindarlehen lediglich auf rund
1 Prozent.
Zieht man als weiteres Beispiel das Portfolio der Finanzschulden der Bundesrepublik
Österreich zum 31. Dezember 2010 heran, so zeigt sich die folgende Verteilung
der Finanzinstrumente: 40
Struktur des Schuldenportfolios der Bundesrepublik Österreich
(Stand: 31. Dezember 2010)
0% 2% 0%
1% 3% 1% 7%
Anleihen
Bundesobligationen
Bundesschatzscheine
Versicherungsdarlehen
Bankendarlehen
86%
Sonstige Kredite
Fremdwährungsanleihen
Abbildung 7: Zusammensetzung des Schuldenportfolios der Bundesrepublik Österreich zum
31. Dezember 2010 (Eigene Darstellung in Anlehnung an Österreichische Bundesfinanzagentur
Ges.m.b.H.)
Abbildung 7 verdeutlicht, dass in der Bundesrepublik Österreich die Anleihen in Euro
einen prozentualen Anteil von 86 Prozent einnehmen. Beim Vergleich der Schuldenportfolien
zwischen Deutschland und Österreich zeigt sich - neben diesem höheren
Anteil der Anleihen in Österreich - insbesondere das breitere Spektrum an
eingesetzten Finanzinstrumenten in Deutschland. Beispielsweise nehmen die in
Österreich nicht eingesetzten inflationsindexierten Bundesanleihen sowie die unverzinslichen
Schatzanweisungen zusammen einen Anteil von 11 Prozent des
deutschen Schuldenportfolios ein.
Die Zusammensetzung der Schuldenportfolien bestimmt die mit der Fremdfinanzierung
einhergehenden Kosten und Risiken (vgl. Abschnitt 2.2.2 und Abschnitt 2.2.3).
40 Vgl. Österreichische Nationalbank (2011): Finanzschuld des Bundes, unter:
http://www.oenb.at/isaweb/report.do;jsessionid=35A4E3B338CEEFADEE7F1C78C4A66071?rep
ort=7.21, Zugriff vom 2. Februar 2012.

Kapitel 1: Einleitung 13
So beliefen sich beispielsweise im Jahr 2010 - bei einer Netto-Gesamtverschuldung
der Bundesrepublik Deutschland von rund 1.065 Mrd. Euro - allein die Zinszahlungen
aus den einzelnen Schuldeninstrumenten auf rund 38,4 Mrd. Euro. 41 Die Tilgungsleistungen
summierten sich im Jahr 2010 auf rund 274,4 Mrd. Euro. 42 Die
Zinszahlungen der Bundesrepublik Österreich beliefen sich - bei einer Gesamtverschuldung
von rund 178 Mrd. Euro zum 31. Dezember 2010 - im Jahr 2010 auf rund
8 Mrd. Euro; der Netto-Tilgungsaufwand betrug im gleichen Zeitraum rund 21 Mrd.
Euro. 43 Beim Vergleich der normierten Zinskosten, d.h. der jährlichen Zinskosten
bezogen auf die Gesamtschulden, ergeben sich durchschnittliche Zinssätze für die
Bundesrepublik Deutschland von rund 3,34 Prozentpunkten und für die Bundesrepublik
Österreich von 4,49 Prozentpunkten:
normierte Zinskosten (in Prozentpunkten)
4,5
4,0
3,5
3,0
2,5
2,0
1,5
1,0
0,5
0,0
Vergleich der normierten Zinskosten
(in Prozentpunkten)
3,34
Bundesrepublik Deutschland
4,49
Bundesrepublik Österreich
Abbildung 8: Vergleich der normierten Zinskosten im Jahr 2010 (in Prozentpunkten)
Im Ergebnis zahlte die Bundesrepublik Österreich durchschnittlich einen um
1,15 Prozentpunkte höheren Zinssatz für die staatlichen Schulden als die Bundesrepublik
Deutschland. Zu den in den Schuldenportfolien enthaltenen Risiken veröf-
41 Vgl. Bundesrepublik Deutschland Finanzagentur GmbH (2011f), S. 1 unter: http://www.deutschefinanzagentur.de/fileadmin/Material_Deutsche_Finanzagentur/PDF/Schuldenstand/Schuldenstand_Quartal/2
010-12-31.pdf, Zugriff vom 2. Februar 2012, sowie Bundesrepublik Deutschland Finanzagentur
GmbH (2011h), S. 1, unter: http://www.deutsche-finanzagentur.de/fileadmin/Material_
Deutsche_Finanzagentur/PDF/Tilgungen_und_Zinszahlungen/2010/zinsen_12_dt.pdf,
Zugriff vom 2. Februar 2012.
42 Bundesrepublik Deutschland Finanzagentur GmbH (2011i), S. 1, unter: http://www.deutschefinanzagentur.de/fileadmin/Material_Deutsche_Finanzagentur/PDF/
Tilgungen_und_Zinszahlungen/2010/tilgungen_12_dt.pdf, Zugriff vom 2. Februar 2012.
43 Vgl. Bundesministerium der Finanzen (2011b), Öffentliche Schulden, Tabelle 2: Nicht-bereinigte
Finanzschulden des Bundes in Mio., S. 19, unter: http://www.bmf.gv.at/BUDGET/
budgets/2011/Beilagen/Oeffentliche_Schulden.pdf, Zugriff vom 20. Oktober 2011.

14 Kapitel 1: Einleitung
fentlichen beide Länder keine detaillierten Informationen. 44 Im Rahmen dieser Forschungsarbeit
werden insbesondere eine Analyse der in den Schuldenportfolien
enthaltenen Risiken und eine Bewertung der Portfolien unter Kosten-Risiko-
Aspekten vorgenommen.
Neben der unterschiedlichen Struktur der Schuldenportfolien ist das Public Debt
Management 45 in den einzelnen Ländern auch durch divergierende Organisationsmodelle
gekennzeichnet:
Privatwirtschaft
Staatsverwaltung
Ministerium
Zentralbank
DMO
I
DMO
IV
DMO
III
DMO
II
Legende: DMO = Debt Management-Organisationseinheit
I = DMO im Ministerium, II = DMO als dem Ministerium nachgeordnete Behörde,
III = DMO als eigenständige Gesellschaft in privater Rechtsform,
IV = DMO in der nationalen Zentralbank
Abbildung 9: Mögliche Organisationsmodelle des Public Debt Managements
Neben den im Regelfall im Ministerium 46 wahrgenommenen strategischen Public
Debt Management-Aufgaben lassen sich hinsichtlich der operativen Public Debt
44 Vgl. beispielsweise Bundesrepublik Deutschland Finanzagentur GmbH (2012): Informationsmaterial,
unter: http://www.deutsche-finanzagentur.de/finanzagentur/informationsmaterial/, Zugriff vom
30. Januar 2012, sowie Österreichische Bundesfinanzierungsagentur Ges.m.b.H. (2012): Finanzschulden
des Bundes, unter: http://www.oebfa.at/de/budgetschulden/seiten/finanzschulden.aspx,
Zugriff vom 30. Januar 2012.
45 Im Rahmen dieser Forschungsarbeit werden die Begriffe Public Debt Management, (staatliches)
Debt Management und staatliches Schuldenmanagement synonym verwendet.
46 Das strategische Management wird in den einzelnen Ländern teilweise im Finanz- bzw. Wirtschaftsministerium
und teilweise im Treasury wahrgenommen. Aus Vereinfachungsgründen wird
im Rahmen dieser Forschungsarbeit für den Aufgabenträger des strategischen Managements
einheitlich die Bezeichnung „Ministerium“ verwendet.

Kapitel 1: Einleitung 15
Management-Aufgaben unter organisatorischen und inhaltlichen Kriterien insbesondere
die Wahrnehmung
I. durch eine Debt Management-Organisationseinheit (DMO) im Ministerium 47 ,
II.
III.
IV.
durch eine DMO in Form einer eigenständigen, dem Ministerium nachgeordneten
Behörde,
durch eine DMO in Form einer eigenständigen Gesellschaft in privater
Rechtsform in staatlichem Eigentum (vgl. Kapitel 4.2) sowie
durch eine DMO in der nationalen Zentralbank
unterscheiden.
Die Wahl der Debt Management-Organisationstruktur hängt - in Anlehnung an die
Erkenntnisse von CURRIE / DETHIER / TOGO - insbesondere von spezifischen
nationalen Rahmenbedingungen (z.B. von der Größe des inländischen Finanzmarkts
oder der Trennung von Geldpolitik und Debt Management) ab. 48
1.2 Fragestellung
Die aufgezeigte Dimension der Staatsverschuldung und deren Entwicklung sowie
die damit verbundenen Kosten und Risiken verdeutlichen die Notwendigkeit eines
wirtschaftlichen Public Debt Managements. Ziel muss es sein, diese Wirtschaftlichkeit
zu erhöhen und damit zukünftige staatliche Handlungsspielräume zu erhalten
bzw. zu schaffen. 49 Vor dem Hintergrund der beispielhaft dargestellten Unterschiede
hinsichtlich der Struktur der Schuldenportfolien einerseits und den unterschiedlichen
Finanzierungskosten der Organisationsmodelle andererseits lässt sich als
Fragestellung dieser Arbeit formulieren:
„Lassen sich strategische Erfolgsfaktoren - im Sinne von vorteilhaften organisatorischen
und inhaltlichen Parametern - für ein kosten-risiko-optimales Public Debt Management
50 identifizieren?“
47 Das operative Debt Management ist in einzelnen Ländern teilweise dem Finanz- bzw. Wirtschaftsministerium
und teilweise der den Ministerien nachgeordneten Treasury zugeordnet. Aus
Vereinfachungsgründen wird im Folgenden einheitlich die Bezeichnung „Ministerium“ verwendet.
48 Vgl. Currie / Dethier / Togo (2003), S. 27f.
49 Vgl. auch Kampmann (1995), S. 48, zitiert nach: Hoff (2007), S.27.
50 Die Forschungsarbeit basiert auf der Definition der Ziele des Public Debt Management durch den
Internationalen Währungsfonds und die Weltbank: “The main objective of public debt management
is to ensure that the government’s financing needs and its payment obligations are met at
the lowest possible cost over the medium to long run, consistent with a prudent degree of risk.”
(International Monetary Fund / World Bank (2001), S. 6 und S. 2; vgl. auch Carracedo / Dattels
(1997), S. 104, zitiert nach: Birkholz (2008), S. 47, Wiese (2000), S. 54, Birkholz (2008), S. 47
sowie Pampel (1993), S. 13.).

16 Kapitel 1: Einleitung
zu erklärende Faktoren:
Kosten und Risiko des
Schuldenportfolios
erklärende Faktoren:
Organisation und Inhalte des
Public Debt Managements
Abbildung 10: Zusammenhang zwischen den zu erklärenden und den erklärenden Faktoren des Public
Debt Managements
Aus der Fragestellung der Arbeit lassen sich die beiden folgenden Teilfragen ableiten:
1. Ergeben sich aus organisatorischen Parametern 51 des staatlichen Schuldenmanagements
messbare Auswirkungen auf die Wirtschaftlichkeit des Public
Debt Managements?
2. Resultieren aus inhaltlichen Parametern 52 des staatlichen Schuldenmanagements
messbare Auswirkungen auf die Wirtschaftlichkeit des Public Debt Managements?
Die Beantwortung der Fragestellung und der abgeleiteten Teilfragen - mit Hilfe eines
zu entwickelnden, spezifischen Analysemodells - stellt das Forschungsziel dieser
Arbeit dar. Dabei sind insbesondere die Zusammenhänge zwischen der Wirtschaftlichkeit
(Kriterien: Kosten und Risiken) des Public Debt Managements als der
zu erklärenden Variablen und den organisatorischen bzw. inhaltlichen Parametern
des Public Debt Managements als den erklärenden Variablen zu untersuchen. 53
Ausgehend von der Fragestellung und den abgeleiteten Teilfragen lassen sich - vor
dem Hintergrund der beabsichtigten vergleichenden Vorgehensweise (vgl. Kapitel
1.3) - die folgenden Teilziele dieser Arbeit definieren:
1. Entwicklung eines Analysemaßstabes für die Wirtschaftlichkeit des Public Debt
Managements, der eine vergleichende Betrachtung unterschiedlicher Modelle
ermöglicht.
Hierzu ist es notwendig, die Ziele des staatlichen Debt Managements zu analysieren
und Möglichkeiten zur Kontrolle der Zielerreichung bzw. der Wirkungskontrolle
zu entwickeln. Zugleich sind Kriterien zur Analyse des Outputs des
Public Debt Managements und zur vollständigen Erfassung des Inputs zu ent-
51 Organisatorische Parameter des Public Debt Managements sind insbesondere der Grad der Eingliederung
des operativen Debt Managements in die Staatsverwaltung, die gewählte Auf- und Ablauforganisation
sowie der Personal- und Informationstechnik-Einsatz.
52 Die inhaltlichen Parameter des operativen Debt Managements umfassen insbesondere den Einsatz
möglicher Finanzinstrumente, Marktforschung und –prognose sowie das Finanzcontrolling.
53 Vgl. zu Zusammenhängen zwischen organisatorischen bzw. inhaltlichen Rahmenbedingungen
des Public Debt Managements und dessen Wirtschaftlichkeit auch Bundesverband deutscher
Banken (2000), S. 5.

Kapitel 1: Einleitung 17
wickeln. Die Wirtschaftlichkeit des Public Debt Managements soll unter Kostenund
Risikoaspekten analysiert werden.
2. Definition unterschiedlicher idealtypischer Public Debt Management-Modelle
Hierzu sind - ausgehend von den real existierenden Organisationsformen - unterschiedliche
Modelle zu definieren, die sich untereinander durch die Ausgestaltung
der organisatorischen bzw. inhaltlichen Rahmenbedingungen unterscheiden.
3. Auswahl geeigneter Untersuchungsobjekte
Es sollen geeignete Untersuchungsobjekte identifiziert werden, die mindestens
die folgenden drei Anforderungen erfüllen:
a) zu jedem definierten idealtypischen Organisationsmodell wird mindestens
ein Untersuchungsobjekt ausgewählt,
b) die vorhandenen Daten sind zur Analyse der Wirtschaftlichkeit geeignet,
c) die vorhandenen Daten sind zugänglich, d.h. die Körperschaft ist kooperativ.
4. Identifikation von strategischen Erfolgsfaktoren
Die strategischen Erfolgsfaktoren für ein kosten-risiko-optimales Public Debt
Management sollen mit Hilfe eines Benchmarkings unter Einschluss einer wissenschaftlichen
Ursachenanalyse bestimmt werden. Hierzu sollen Unterschiede
zwischen den Untersuchungsobjekten deskriptiv analysiert und hierauf aufbauend
mögliche Zusammenhänge zwischen organisatorischen bzw. inhaltlichen
Parametern und der Wirtschaftlichkeit des Public Debt Managements untersucht
werden. Soweit solche Zusammenhänge bestehen, sind die jeweiligen
Erfolgsfaktoren zu identifizieren.
zu erklärende Faktoren:
Kosten und Risiko des
Schuldenportfolios
=
Kriterien für wirtschaftliches
Public Debt Management
erklärende Faktoren:
Organisation und Inhalte
des Public Debt
Managements
=
Strategische Erfolgsfaktoren
des Public Debt
Managements
Abbildung 11: Zusammenhang zwischen den Kriterien für ein wirtschaftliches Public Debt Management
und den strategischen Erfolgsfaktoren des Public Debt Managements

18 Kapitel 1: Einleitung
5. Generierung von Gestaltungsempfehlungen für ein kosten-risiko-optimales Public
Debt Management
Ausgehend von den festgestellten strategischen Erfolgsfaktoren des Public
Debt Managements sollen allgemein gültige Aussagen zu den organisatorischen
und inhaltlichen Parametern für ein kosten-risiko-optimales Public Debt
Management abgeleitet werden. 54
Die Arbeit zielt darauf ab, anhand eines zu entwickelnden, spezifischen Analysemodells
neue Erkenntnisse über die strategischen Erfolgsfaktoren des Public Debt
Managements zu gewinnen. Dabei sollen eventuell bestehende Zusammenhänge
zwischen organisatorischen und inhaltlichen Parametern und deren Wirkung auf die
Wirtschaftlichkeit identifiziert werden.
Falls es gelingt, derartige Zusammenhänge signifikant nachzuweisen,
• könnten im Sinne eines Best-Practice-Vergleichs diejenigen Rahmenbedingungen
aufgezeigt werden, die eine Maximierung der Wirtschaftlichkeit des Public
Debt Managements ermöglichen,
• ließen sich die existierenden Risiken analysieren und somit - neben den Ausgaben
bzw. Kosten des Public Debt Managements - eine weitere Informationsbasis
für zukünftige Managemententscheidungen schaffen,
• wäre eine weitergehende Minimierung der Kosten und Risiken des Public Debt
Managements (beispielsweise durch die Auswahl einer spezifischen Organisationsform
bzw. durch den Einsatz bestimmter Finanzinstrumente) möglich,
• könnten eventuell weitere - bisher nachrangig behandelte - Kosten- oder Risikoarten
in den Fokus der strategischen und operativen Steuerung des nationalen
Public Debt Managements rücken und gegebenenfalls bestehende Steuerungs-
bzw. Überwachungsdefizite reduziert oder beseitigt werden,
• könnten organisatorisch und inhaltlich optimierte Public Debt Management-
Systeme zukünftig besser auf Umweltstörungen, insbesondere Schwankungen
der Finanzmärkte, reagieren. 55
Anknüpfend an die Erkenntnisse von SEILZ 56 , CURRIE / DETHIER / TOGO 57 und
KUTSCHERA 58 (vgl. Abschnitt 1.3) sind insbesondere auch die - infolge der gestei-
54 WIESE vertritt hingegen - auf Grundlage seiner Untersuchung der Länder Deutschland, Italien
und Groß-Britannien - die Auffassung, dass infolge unterschiedlicher ökonomischer Rahmenbedingungen
sowie spezifischer, historisch entstandener Schuldenstrukturen „keine allgemeingültigen
Strategieempfehlungen für die Schuldenstrukturpolitik“ formulierbar sind (vgl. Wiese (2000),
S. 272).
55 Vgl. auch Luhmann (2002), S. 44ff.; vgl. auch Wiese (2000), S. 254.
56 Vgl. Seilz (1990), S. 182ff.
57 Vgl. Currie / Dethier / Togo (2003), S. 1ff.

Kapitel 1: Einleitung 19
gerten Eigenständigkeit und Professionalisierung des operativen Public Debt Managements
59 - veränderten Anforderungen an die strategische Steuerung und
Überwachung durch das Ministerium zu untersuchen. In diesem Zusammenhang ist
von besonderem Interesse, ob die - überwiegend aus Kostenaspekten - vorgenommene
Modernisierung bzw. Stärkung der Autonomie und Vergrößerung der
Handlungsspielräume des operativen Public Debt Managements durch eine verstärkte
strategische Steuerung und Überwachung kompensiert wird und somit Fehlentwicklungen,
insbesondere aus der verstärkten Principal-Agent-Problematik, entgegengewirkt
wird. 60
Insgesamt könnte diese Forschungsarbeit einen Beitrag für die weitere Optimierung
des staatlichen Schuldenmanagements und zur weiteren Konsolidierung der
Staatshaushalte leisten: Je geringer die Kosten und Risiken der Fremdfinanzierung
der Staatsaufgaben sind, desto geringer ist das notwendige Haushaltsvolumen bzw.
desto mehr Mittel stehen für die Erfüllung dieser Aufgaben zur Verfügung. 61 Wenn
es beispielsweise der Bundesrepublik Deutschland gelänge, die jährliche Neuverschuldung
um 0,5 Prozent (500 Basispunkte) zu senken, würde der Bundeshaushalt
um rund 220 Millionen Euro entlastet. 62 Insbesondere vor dem Hintergrund der
Einführung der sog. Schuldenbremse in Deutschland 63 wird die Unabdingbarkeit der
systematischen Analyse und Optimierung des Staatshaushalts augenscheinlich. 64
Ein wirtschaftliches Public Debt Management leistet einen wichtigen Beitrag zur
Erfüllung der staatlichen Zielsetzungen und Aufgaben sowie zum Erhalt der zukünftigen
staatlichen Handlungsfähigkeit 65 - vor allem unter den zukünftigen Implikationen
einer staatlichen Schuldenbremse.
58 Vgl. Kutschera (2003), S. 192ff.
59 Vgl. Rehm / Tholen (2005), S. 316.
60 Vgl. Currie / Dethier / Togo (2003), S. 29ff. zur Principal-Agent-Problematik; vgl. zu der Gegenläufigkeit
von Delegation und Controlling-unterstützter Steuerung und Überwachung auch Eibelshäuser
/ Nowak (2007), Kommentierung zu § 7 BHO (Teil 2), Randnummer 24ff. sowie Schäfer /
Krömmelbein / Sieg (2010), S. 43.
61 Vgl. auch Schlesinger / Weber / Ziebarth (1993), S. 22.
62 Die Schätzung basiert auf den Daten des Bundesministeriums der Finanzen zur Kreditaufnahme
des Bundes (vgl. Bundesministerium der Finanzen (2011c), S. 13); vgl. auch Wiese (2000),
S. 258.
63 Vgl. auch Handelsblatt (2011): Bundesrat - Schuldenbremse kommt in Grundgesetz, unter:
http://www.handelsblatt.com/politik/deutschland/schuldenbremse-kommt-insgrundgesetz/3196604.html,
Zugriff vom 28. März 2011.
64 Vgl. auch Steiner (2010), S. 5ff. sowie Freye (2009), S. 29ff.
65 Vgl. auch Kampmann (1995), S. 48, zitiert nach: Hoff (2007), S. 27.

20 Kapitel 1: Einleitung
Exkurs: Staatliches Schuldenmanagement und Finanzwirtschaftskrise
Aktualität und Relevanz des gewählten Forschungsthemas zeigten sich während
der Erstellung dieser Dissertation in unerwarteter Deutlichkeit: Parallel zum Beginn
dieser Forschungsarbeit im Sommer des Jahres 2007 entwickelte sich eine globale
Finanzwirtschaftskrise, die eine weltweite Wirtschaftskrise nach sich zog. Deren
Auswirkungen dauern - insbesondere in der Form der europäischen Staatsschuldenkrisen
- bis zum heutigen Zeitpunkt an. 66
Ursächlich für die Finanzkrise war insbesondere die Geldpolitik der US-Notenbank,
die nach dem sogenannten Platzen der New-Economy-Blase zu Beginn des Jahrtausends
und nach den Anschlägen auf das World Trade Center am 11. Septembers
2001 zur Stärkung der Wirtschaft die Geldmarktzinsen auf 1 % senkte und
sehr lange auf diesem Niveau hielt. 67 Dies führte insbesondere zu einem starken
Anstieg der Immobilienpreise. 68 Zugleich stiegen - parallel zur Staatsverschuldungsquote
- auch die Gesamtverschuldung der privaten Haushalte sowie die Inflationsrate.
69 Die US-Banken konnten mit Hilfe von Asset Backed Securities die vergebenen
Hypothekenkredite auf den globalen Finanzmärkten transferieren und mit
den erhaltenen Finanzmitteln weitere Kredite auch an Schuldner mit geringer Bonität
vergeben (sog. Subprime-Kredite). 70 Die Risiken aus den Hypotheken waren
beim Transfer der Asset Backed Securities oft nur unzureichend im Preis der Instrumente
berücksichtigt. 71 Die Federal Reserve Bank of New York reagierte im
Gegensatz zu den Notenbanken anderer Volkswirtschaften erst Ende Juni des Jahres
2005 auf die drohende Inflationsgefahr und beendete die Niedrigzinspolitik in
den USA. 72 Die in der Folge steigenden Zinsen verringerten das Wirtschaftswachstum
und erschwerten insbesondere die Refinanzierung der privaten Haushalte.
Durch das verringerte Wirtschaftswachstum und die steigenden Hypothekenzinsen
sanken zugleich die Immobilienpreise deutlich. 73 In der Folge konnten viele Kredit-
66
Vgl. auch Remsperger (2008), S. 8.; vgl. auch Deutsche Bundesbank (2010b), S. 15, Spiegel-
Online (2012a): Währungsunion - Die Euro-Krise kommt mit Wucht zurück, unter:
http://www.spiegel.de/wirtschaft/soziales/0,1518,807819,00.html, Zugriff vom 8. Januar 2012,
sowie Spiegel-Online (2012b): Antrag auf Staatshilfe - Spanische Krisenbank braucht weitere 19
Milliarden Euro, unter: http://www.spiegel.de/wirtschaft/unternehmen/sparkasse-bankia-brauchtvon-spanien-19-milliarden-euro-hilfen-a-835382.html,
Zugriff vom 27. Mai 2012.
67 Vgl. Nastansky / Strohe (2009), 1ff. und S. 8, Köhler (2009), 2ff.; Strohhecker et al. (2009),
S. 43ff.; Siddiqui / Seckelmann (2009), S. 134ff.
68 Vgl. Nastansky / Strohe (2009), S. 1ff. sowie Strohhecker et al.(2009), S. 44f.
69 Vgl. Nastansky / Strohe (2009), S. 1ff. sowie Strohhecker et al.(2009), S. 3ff.
70 Vgl. Nastansky /Strohe (2009), S. 2 sowie Pfingsten (2009), S. 14.
71 Vgl. Strohhecker et al. (2009), S. 43ff.
72 Vgl. Strohhecker et al. (2009), S. 6f.; vgl. auch Wagner (2008), S. 24ff. sowie Gräf, Bernhard
(2008): Die internationale Finanzkrise: Bedrohung für die globale Wirtschaft - Wie alles begann ,
Vortrag, in: Deutsche Bank Research (Hrsg.), unter: http://www.dbresearch.de/
PROD/DBR_INTERNET_DE-PROD/PROD0000000000235655.pdf, Zugriff vom 22. Januar 2012.
73 Vgl. Nastansky / Strohe (2009), S. 2.

Kapitel 1: Einleitung 21
nehmer ihre Zins- und Tilgungsverpflichtungen nicht mehr bedienen und waren gezwungen
ihre Immobilien zu veräußern. 74 Damit einher ging ein starker Vertrauensverlust
in Verbriefungsprodukte (insbesondere Asset Backed Securities), der zu
einem fast vollständigen Austrocknen des Verbriefungsproduktmarktes führte. 75
Dieses sog. Platzen der Immobilienblase 76 in den USA löste eine systemische Krise
des Finanzsektors aus und zwang die Regierungen weltweit zwischen Herbst 2008
und Frühjahr 2009 Garantien „im Volumen einiger Billionen US-Dollar für große Teile
des Finanzsektors“ auszusprechen, um die „Panik an den Finanzmärkten einzudämmen“.
77 So verzeichnete beispielsweise der Finanzmarktstabilisierungsfonds
der Bundesregierung (SoFFin) allein im Jahr 2009 einen Verlust von insgesamt
4,3 Mrd. Euro. 78 Die an der Bayerischen Landesbank, der Landesbank Baden-
Württemberg und der HSH Nordbank AG beteiligten Bundesländer vergaben Eigenkapitalstützen
von rund 18 Mrd. Euro, von denen eventuell nur ein geringer Teil
zurückgezahlt werden wird. 79 Die Finanzkrise und die sich anschließende Rezession
ließen die Haushaltsdefizite der entwickelten Länder von 1,2 Prozent des BIP im
Jahr 2007 auf 8,9 Prozent des BIP im Jahr 2009 ansteigen. 80 Zur Stabilisierung der
Finanz- und Wirtschaftssektoren wurden von staatlicher Seite Maßnahmen zur
Bankenrettung, zur Beseitigung von Kreditklemmen und zur Ankurbelung des Konsums
ergriffen. 81 Als Folge dieser Krisenbewältigungs-Strategien stieg die Bruttostaatsverschuldung
stark an: beispielsweise in den sog. G20-Ländern von 78 Prozent
des BIP im Jahr 2007 auf voraussichtlich 118 Prozent im Jahr 2014. 82
Während die größeren Wirtschaftsnationen infolge der Rettungs- und Konjunkturprogramme
eine wirtschaftliche Erholung verzeichnen konnten, blieb dieser Aufschwung
in den Ländern, die „infolge einer frühzeitig einsetzenden Fiskalkrise nicht
über die Mittel verfügten um die Konjunktur anzukurbeln oder gezwungen waren
Sparprogramme einzuleiten“ 83 , aus. In der Folge kam es insbesondere in Griechen-
74 Vgl. Pellens et al. (2009), S. 2.
75 Vgl. Pellens et al. (2009), S. 2.
76 Vgl. auch Köhler (2009), S. 2ff., Strohhecker et al. (2009), S. 3ff.
77 Deutsche Bank Research (2010), S. 2.
78 Vgl. Deutsche Bank Research (2010), S. 3. Im Dezember 2011 beschloss das Bundeskabinett
eine Neuauflage des SoFFin mit einer Garantiesumme von bis zu 400 Mrd. Euro (vgl. Spiegel-
Online (2011): Bankenkrise - Bundesregierung beschließt Rettungsfonds, Artikel vom 14. Dezember
2011.
79 Vgl. Deutsche Bank Research (2010), S. 3.; vgl. auch Noack / Schrooten (2009), S. 11ff. sowie
Fuhrmann (2009), S. 17.
80 Vgl. International Monetary Fund (2009) und (2010), zitiert nach: Deutsche Bank Research
(2010), S. 4 sowie Deutsche Bank Research (2010), S. 4.
81 Vgl. auch Sandleben (2011), S. 33ff. sowie 46f.
82 Vgl. Deutsche Bank Research (2010), S. 5., McKinsey Global Institute (2010), S. 9 und 42ff. sowie
Canuto (2010), S. 14.
83 Sandleben (2011), S. 46f.

22 Kapitel 1: Einleitung
land, Irland, Portugal und Spanien zu Staatsschuldenkrisen. 84 Diese führten insbesondere
zu deutlich steigenden Finanzierungskosten der Länder mit hohem Schuldenstand
am Kapitalmarkt. 85 Die EU-Staaten reagierten auf diese deutlichen Risikoaufschläge
des Kapitalmarkts und beschlossen im Mai 2010 einen - ursprünglich
bis zum Jahr 2012 begrenzten - Rettungsschirm für den gesamten Euro-Raum aufzuspannen.
86 Am 17. Dezember 2010 beschlossen die Staats- und Regierungschefs
für den Zeitraum nach dem Jahr 2012 einen ständigen Krisenfonds einzurichten:
Dieser wurde im März 2011 mit einem Volumen von über 700 Mrd. Euro ausgestattet;
die nominale Haftungsgrenze der Bundesrepublik Deutschland an dieser
Summe beträgt 211 Milliarden Euro. 87
Die Finanzwirtschaftskrise und der daraus resultierende Anstieg der Staatsschulden
haben in mehrfacher Hinsicht negative Implikationen für die zukünftige Finanzierung
der öffentlichen Haushalte: Durch die Ausweitung der Verbindlichkeiten steigen zum
einen die zukünftigen Finanzierungskosten und -risiken; zum anderen hat die Finanzwirtschaftskrise
auch Auswirkungen auf Umfang und Konditionen der am Kapitalmarkt
verfügbaren Finanzinstrumente. 88 Beispielsweise schwächte sich die Kreditvergabedynamik
in Deutschland im Jahr 2009 deutlich ab und das Kreditvolumen
am Verbriefungsmarkt in Deutschland belief sich im Jahr 2009 auf unter 50 Prozent
des Vorjahresvolumens. 89 Hinsichtlich des - in der Vergangenheit insbesondere bei
Kommunen und öffentlichen Unternehmen favorisierten - Cross-Border-Leasings
verschärften sich durch die Finanzwirtschaftskrise rechtliche und finanzielle Risiken,
deren Eintrittswahrscheinlichkeit bei Abschluss der Kontrakte als gering erachtet
wurden. 90 Die Eintrittswahrscheinlichkeiten der bestehenden Ausfallrisiken stiegen
auch bei Swaps, insbesondere bei Credit Default Swaps, deutlich an. 91 Die Finanzkrise
hat auch bei öffentlichen Rechtsträgern Defizite im Bereich des Risikomana-
84 Vgl. Sandleben (2011), S. 46f.
85 Vgl. auch Spiegel Online (2011): Rating-Agentur stuft Portugal knapp über Ramsch-Niveau ein,
unter: http://www.spiegel.de/wirtschaft/soziales/0,1518,753918,00.html, Zugriff vom 4. April 2011.
86 Vgl. Sandleben (2011), S. 49ff. sowie Handelsblatt (2011): Die Chronik der Schuldenkrise, unter:
http://www.handelsblatt.com/politik/international/kein-wort-zum-thema-hebel/5333162.html, Zugriff
vom 20. Oktober 2011.
87 Vgl. Handelsblatt (2011): Die Chronik der Schuldenkrise, unter: http://www.handelsblatt.
com/politik/international/kein-wort-zum-thema-hebel/5333162.html, Zugriff vom 20. Oktober 2011.
88 Vgl. Glomb (2010), S. 185ff.; vgl. auch Deutsche Bank Research (2010), S. 1, Piga (2001), S.
40f. sowie Spiegel-Online (2011), Muss Griechenland doch zurück zur Drachme?, unter:
http://www.spiegel.de/wirtschaft/soziales/0,1518,746907,00.html, Zugriff vom 23. Februar 2011.
89 Vgl. Initiative Finanzstandort Deutschland (2010), S. 38ff.; vgl. auch für Österreich: Jobst / Kwapil
(2008), S.58ff.
90 Vgl. Rosenfeld (2009), S. 43f. sowie Candeias (2009), S. 16.
91 Vgl. Dorfleitner et al. (2009), 42ff. , Fuhrmann (2009), S. 6 sowie Bartmann / Buhl / Hertel (2008),
S. 16ff.

Kapitel 1: Einleitung 23
gements (insbesondere bei der „Unterschätzung des Counterpart- sowie Marktpreisrisikos“
92 ) offenbart.
Die dargestellte unzureichende „Einpreisung“ des Risikos in den US-Immobilien-
Asset Backed Securities verdeutlicht eine Grundannahme dieser Forschungsarbeit:
Die Wirtschaftlichkeit der Finanzierung lässt sich nicht allein in Zinsausgaben bemessen,
sondern hat – neben den Vollkosten der Finanzierung – insbesondere
auch das in den ausgewählten Finanzinstrumenten enthaltene Risiko zu berücksichtigen.
1.3 Stand der Wissenschaft und Einordnung des Untersuchungsthemas
In der Literatur zum Thema „Management der Staatsschulden“ existieren zwei
grundlegende Denkrichtungen: Die eine Hauptrichtung betrachtet das Thema im
Hinblick auf die gesamtwirtschaftlichen Auswirkungen der staatlichen Schuldenaufnahme
und zielt vor allem auf eine konjunkturpolitische Stabilisierung ab. 93 Die andere
Hauptrichtung strebt nach einer Strukturierung der öffentlichen Schulden mit
dem Ziel, den „Kapitalbedarf (W) zu möglichst geringen Kosten bei hoher Sicherheit
zu decken“ 94 . LEIBFRITZ differenziert diesbezüglich in die zwei Teilfunktionen der
staatlichen Schuldenpolitik: die Schuldenniveaupolitik (quantitative Dimension) und
die Schuldenstrukturpolitik (qualitative Dimension). 95 Die Schuldenstrukturpolitik
wird - auch in der deutschsprachigen Literatur - mit dem anglo-amerikanischen Begriff
„Debt Management“ bezeichnet. 96 Sie stellt den Gegenstand der vorliegenden
Forschungsarbeit dar. 97
In der Literatur überwog lange Zeit die gesamtwirtschaftliche Betrachtung der staatlichen
Schuldenaufnahme. Das staatliche Debt Management im Sinne einer Steuerung
der Schuldenstruktur fristete nach Auffassung von HAIN - in Relation zu den
Themen „Fiskalpolitik“ und „Entwicklung des Schuldenstands“ - „lange Zeit ein
Schattendasein“ 98 . Erst die hohen Schuldenstände in der Nachkriegszeit des zweiten
Weltkriegs führten - zunächst im angelsächsischen Raum - zur Fokussierung
auf die Staatsschulden und deren Zusammensetzung. 99
92 Grossman / Hauth (2009), S. 5.
93 Vgl. Hain (2004), S. 1f.; vgl. auch Tobin (1963), S. 177, zitiert nach: Hain (2004), S. 1f.
94 Hain (2004), S. 1.
95 Vgl. Leibfritz (1980), S. 241, zitiert nach: Rehm / Tholen (2005), S. 31.
96 Rehm / Tholen (2005), S. 31.
97 Im Rahmen dieser Forschungsarbeit werden die Begriffe “Debt Management”, „Public Debt Management”
und „staatliches Schuldenmanagement” synonym verwendet.
98 Hain (2004), S. 1.
99 Vgl. Gaines (1962), S. 43ff., zitiert nach: Hain (2004), S. 1, Hain (2004), S. 1 sowie Kern (1981),
S. 25.

24 Kapitel 1: Einleitung
In Deutschland waren in der Nachkriegszeit bzw. in den fünfziger Jahren des letzten
Jahrhunderts die Höhe der Staatsschulden und der Neuverschuldung nicht von hoher
Relevanz: Erst ab Mitte der sechziger Jahre erfolgte eine zunehmende wissenschaftliche
Behandlung des Themas. Infolge der Rezession in den Jahren 1967 bis
1968 lag der Schwerpunkt jedoch auf der Realisierung von konjunktur- und wachstumspolitischen,
d.h. gesamtwirtschaftlichen Zielsetzungen. 100 Ausnahmen stellen
HANSMEYER / MACKSCHEIDT dar, die fiskalische Seite der Schuldenpolitik betonen
und auf die Minimierung der Kreditkosten abzielen, sowie KOCH, der als Aufgabe
des „Debt Managements im engeren Sinne“ 101 die strategische und operative
Strukturierung eines vorgegebenen konstanten Schuldenniveaus definiert. 102 Ende
der siebziger Jahre des vorigen Jahrhunderts differenziert DUWENDAG die staatliche
Schuldenpolitik in Entscheidungen sowohl betreffend die Höhe als auch in Entscheidungen
hinsichtlich der Zusammensetzung der öffentlichen Verschuldung. 103
KERN definiert als „Teilaspekt“ 104 der staatlichen Schuldenpolitik das Debt Management,
das - bei dem nach GANDENBERGER als vorgegeben angenommenem
Schuldenniveau - die Frage nach der Strukturierung der Schulden stellt. 105 MILB-
RADT definiert die Problemstellung des Debt Managements als die Gestaltung des
vorgegebenen Schuldenstandes bzw. der vorgegebenen Netto-Neuverschuldung
unter Beachtung der „gesamtwirtschaftlichen Zielsetzungen und der übrigen staatlichen
Maßnahmen“. 106 In diesem Zusammenhang stellt MILBRADT für die Bundesrepublik
Deutschland Überlegungen an, ob die Debt Management-Aufgaben komplett
auf die Zentralbank übertragen werden sollten. 107 KERN versteht das Debt Management
als Schuldenstrukturpolitik, die hauptsächlich Maßnahmen umfasst, „die
die Verteilung der Kreditaufnahme im Zeitablauf betreffen oder die Gläubiger-, Zinsund
Laufzeitenstruktur der Staatsschuld betreffen“. 108
Die Analyse des Debt Managements im Hinblick auf dessen wirtschaftliche Optimierung
rückte in den neunziger Jahren des letzten Jahrhunderts verstärkt in den Fokus
der Wissenschaft:
Nach SEILZ hatte - trotz teils erheblichem Anstieg der öffentlichen Schulden bis
zum Jahr 1990 - nur eine unwesentliche Veränderung der Vorschriften über Art und
100 Vgl. Hain (2004), S. 2.; vgl. auch Caspritz (1972), Milbradt (1975) sowie Andel / Kostitis (1982),
zitiert nach: Birkholz (2008), S. 5.
101 Koch (1971), S. 399, zitiert nach: Rehm / Tholen (2005), S. 31.
102 Vgl. Hansmeyer / Mackscheidt ( 1970), zitiert nach: Birkholz (2008), S. 5., sowie Koch (1971),
S. 399, zitiert nach: Rehm / Tholen (2005), S. 31.
103 Vgl. Duwendag (1978), S. 133, zitiert nach: Kern (1981), S. 25.
104 Kern (1981), S. 25.
105 Vgl. Kern (1981), S. 25 sowie Gandenberger (1977), S. 162, zitiert nach: Kern (1981), S. 25.
106 Milbradt (1975), S.12, zitiert nach: Kern (1981), S. 25.
107 Vgl. Milbradt (1976), S. 631, zitiert nach: Kern (1981), S. 26.
108 Kern (1981), S. 219f.

Kapitel 1: Einleitung 25
Form der öffentlichen Kreditaufnahme in Deutschland im Zeitraum der Jahre von
1950 bis 1990 stattgefunden. Er identifiziert insbesondere einen Bedarf hinsichtlich
Planung, Organisation, Durchführung und Kontrolle der öffentlichen Kreditaufnahme.
109
PAMPEL analysiert Einsatzmöglichkeiten für Finanzinnovationen im Rahmen des
staatlichen Debt Managements mit dem Ziel, „Gestaltungsempfehlungen für eine
Modifikation des Debt Managements des Bundes“ zu entwickeln und das Debt Management-Instrumentarium
um Finanzinnovationen zu erweitern“ 110 . Ausgehend
von einem anhand der einzel- und gesamtwirtschaftlichen Nebenbedingungen der
Schuldenpolitik entwickelten fiskalpolitischen Zielsystem stellt PAMPEL fest, dass
nicht alle möglichen Finanzinnovationen für die Zwecke des staatlichen Debt Managements
eingesetzt werden können. 111 PAMPEL empfiehlt auf Basis des fiskalischen
Zielsystems einen „Übergang von einem passiven zu einem aktiven, die periodisierten
Zinskosten steuernden Debt Management“ 112 . Als periodisierte Zinskosten
definiert PAMPEL eine kalkulatorische Zinskostengröße, „in die selbst nichtkassawirksame
Veränderungen des allgemeinen Zinsniveaus einfließen“ 113 und die auf
die Ermittlung der periodengenau abgegrenzten Zinsbelastung abzielt. 114
Nach WIESE hat die Debt Management-Forschung „in der Vergangenheit nur sehr
selektiv Einzelaspekte der Schuldenstrukturpolitik herausgegriffen“ 115 . Er fokussiert
auf die Fragestellung, „wie sich einzelne Schuldenstrukturaspekte auf die langfristige
Tragbarkeit der Staatsverschuldung (“Sustainability“) auswirken“ 116 und verweist
darauf, dass - kurzfristig oft nur gering wirksame - Debt Management-Maßnahmen
„in der langen Frist spürbare Be- oder Entlastungseffekte haben können“ 117 . Voraussetzung
dafür sei eine in ein „langfristiges Tragfähigkeitskonzept“ 118 eingebettete
Schuldenstrategie. 119 Wiese identifiziert für die Länder Deutschland, Italien und
Groß-Britannien unterschiedliche ökonomische Rahmenbedingungen sowie spezifische,
historisch entstandene Schuldenstrukturen. Diese Unterschiede beeinflussen
nach WIESE die Effektivität des Debt Managements; daher seien „keine allgemeingültigen
Strategieempfehlungen für die Schuldenstrukturpolitik“ 120 formulierbar.
109 Vgl. Seilz (1990), S. 1 und S. 182ff.
110 Pampel (1993), S. 1.
111 Vgl. Pampel (1993), S. 276.
112 Pampel (1993), S. 284.
113 Pampel (1993), S. 47.
114 Vgl. Pampel (1993), S. 47ff.
115 Wiese (2000), S. 3.
116 Wiese (2000), S. 271.
117 Wiese (2000), S. 271.
118 Wiese (2000), S. 271.
119 Vgl. Wiese (2000), S. 3. sowie S. 271f.
120 Wiese (2000), S. 272.

26 Kapitel 1: Einleitung
CARRACEDO / DATTELS analysieren im Jahr 1997 die Zielsetzungen des nationalen
Debt Managements in einem internationalen Vergleich. Dazu ermitteln sie eine
Rangskala der Zielsetzungen auf Basis von erhobenen Prioritäten. Im Ergebnis
weisen CARRACEDO / DATTELS insbesondere eine signifikante Dominanz der
Zielsetzungen betreffend die Beschaffung von Finanzierungsmitteln bzw. die Minimierung
der Kreditkosten nach. 121
Der Internationale Währungsfonds und die Weltbank definieren im Jahr 2001 die
vorrangige Zielsetzung des Public Debt Management als die Sicherstellung der Deckung
des staatlichen Finanzierungs- und Zahlungsbedarfs zu den mittel- bis langfristig
geringst möglichen Kosten bei einem vorsichtigen Risikoniveau. 122
HAIN untersucht das öffentliche Schuldenmanagement in Europa und geht dabei
insbesondere auf die fiskalische Ausrichtung des Debt Managements ein. 123
REHM / THOLEN identifizieren eine erhebliche Modernisierung des Debt Managements
in Deutschland. Die erfolgte „Professionalisierung und Zentralisierung“ 124 des
Debt Managements sei infolge des „sich intensivierenden Wettbewerbs der staatlichen
Emittenten in der Währungsunion sowie in der Europäischen Union insgesamt“
125 dringend erforderlich für die Beibehaltung einer maßgeblichen Position auf
dem europäischen Kapitalmarkt gewesen. REHM / THOLEN sehen insbesondere
im mittleren Laufzeitensegment der Staatsanleihen weitere Optimierungsbedarfe. 126
SCHAFROTH zielt auf eine Optimierung des (schweizerischen) Debt Managements
durch Reduzierung der Finanzierungskosten und Verschuldungsrisiken ab. 127 Er
identifiziert als Ursachen für im internationalen Vergleich moderate Schuldenquoten
und Zinskosten die Steuerung anhand von klaren Zielen und einen wohlbedachten
Derivate-Einsatz durch die schweizerische Tresorerie. 128
Die Wahl der optimalen Organisationsform rückt Anfang dieses Jahrstausends - insbesondere
durch die Untersuchung von CURRIE / DETHIER / TOGO 129 - in den
Fokus der Wissenschaft. Diese untersuchen die Auswahlkriterien der Debt Management-Organisation.
Sie identifizieren Zusammenhänge zwischen der gewählten
Organisationsform und den spezifischen nationalen Rahmenbedingungen, dem Volumen
des inländischen Finanzmarktes, der Trennung oder Bündelung von Geldpo-
121 Vgl. Carracedo/Dattels (1997), zitiert nach: Wiese (2000), S. 54 sowie Wiese (2000), S. 53ff. und
S. 260.
122 Vgl. International Monetary Fund / Worldbank (2001), S. 6 und S. 2.
123 Vgl. Hain (2003), S. 59ff.
124 Rehm / Tholen (2005), S. 316.
125 Rehm / Tholen (2005), S. 316.
126 Vgl. Rehm / Tholen (2005), S. 316 sowie S. 67ff.
127 Vgl. Schafroth (2007), S. 5.
128 Vgl. Schafroth (2007), S. 71f.
129 Vgl. Currie / Dethier / Togo (2003), S. 1ff.

Kapitel 1: Einleitung 27
litik und Debt Management (im Primär- oder Sekundärmarkt), der Leistungsfähigkeit
des Systems und der menschlichen Ressourcen in der Debt Management-
Organisation und der Zentralbank. 130
In den letzten Jahren wandte sich die Forschung vereinzelt auch dem kommunalen
Debt Management zu; die dabei gewonnenen Erkenntnisse sind bei der Analyse
der Wirtschaftlichkeit des nationalen Debt Managements grundsätzlich zu berücksichtigen.
BÜCKER analysiert die Möglichkeiten zum Einsatz von Swap-Geschäften
und Swap-Derivaten im kommunalen Schuldenmanagement und plädiert für Gestaltungsspielräume
für das kommunale Debt Management bei gleichzeitiger Festlegung
einer Obergrenze für Zinsänderungsrisiken. 131 KUTSCHERA untersucht die
Möglichkeit des Outsourcing des kommunalen Debt Management auf Kreditinstitute
und analysiert dabei insbesondere die damit verbundene Principal-Agent-
Problematik. 132 REHM / THOLEN untersuchen das Debt Management der Städte
und Gemeinden in Deutschland und beleuchten dabei insbesondere die spezifischen
Finanzierungsalternativen im Kommunalhaushalt und die Kommunalfinanzierung
auf dem europäischen Kapitalmarkt. 133 SPERL beleuchtet die rechtlichen
Rahmenbedingungen des kommunalen Schuldenmanagements und diskutiert insbesondere
die Voraussetzungen für die Zulässigkeit von Derivaten im kommunalen
Debt Management. 134 SCHWARTING analysiert die finanzwirtschaftlichen und
haushaltsrechtlichen Grundlagen des kommunalen Kreditwesens sowie die Wirtschaftlichkeit
von Leasing und leasingähnlichen Geschäften. 135 BIRKHOLZ untersucht
in Zusammenarbeit mit dem Deutschen Städtetag die Praxis des kommunalen
Debt Managements in Deutschland und ermittelt einen grundsätzlichen Zusammenhang
zwischen steigenden Schulden und der Intensität eines aktiven kommunalen
Debt Managements. 136
Ausgehend vom vorgestellten Stand der Wissenschaft werden die Fragestellung
(vgl. Abschnitt 1.2) sowie das methodische Vorgehen dieser Arbeit (vgl. Abschnitt
1.4) entwickelt. 137
130 Vgl. Currie / Dethier / Togo (2003), S. 27, vgl. auch Hahm (2004), S. 25ff.
131 Vgl. Bücker (1993), S. 180f.
132 Vgl. Kutschera (2003), S. 192ff.
133 Vgl. Rehm / Tholen (2005), S. 220ff., 243ff. und 251ff. sowie Rehm / Tholen (2008), S. 215ff.
134 Vgl. Sperl (2007), S. 30ff.
135 Vgl. Schwarting (2007), S. 23ff., S. 61ff. sowie S. 167ff.
136 Vgl. Birkholz (2006a), S. 29; vgl. auch Birkholz (2006b), in: Birkholz / Maaß / von Maravic´ / Siebart
(2006), S. 276f. sowie Birkholz (2008), S. 194ff.
137 Diese Forschungsarbeit hat die qualitative Dimension, die Schuldenstrukturpolitik, zum Gegenstand
und basiert auf der Definition der Ziele des Public Debt Management durch den Internationalen
Währungsfonds und die Weltbank (2001). Anknüpfend an die Erkenntnisse von SEILZ, CUR-
RIE / DETHIER / TOGO und KUTSCHERA stehen dabei insbesondere auch die - aufgrund der
erhöhten Eigenständigkeit und Professionalisierung des operativen Debt Managements - veränderten
Anforderungen an die strategische Steuerung und Überwachung des operativen Debt Ma-

28 Kapitel 1: Einleitung
Die Eingliederung des Untersuchungsthemas im Wissenschaftssystem folgt der
dargestellten Entwicklung der Forschung zum staatlichen Schuldenmanagement.
Aus der Aufgliederung in die quantitative und qualitative Dimension der Schuldenpolitik
lässt sich eine grundsätzliche Platzierung des Forschungsthemas im Spannungsfeld
zwischen Volkswirtschaftslehre und Betriebswirtschaftslehre folgern:
Während die Volkswirtschaftslehre die gesamtwirtschaftlichen Wirkungen der
Staatsverschuldung - und insbesondere die Geldpolitik - betrachtet 138 , hat die Betriebswirtschaftslehre
bzw. deren Teilgebiet „Finanzwirtschaft“ die finanzwirtschaftlichen
Entscheidungskriterien „Rentabilität“, „Liquidität“, „Risiko“ und „Unabhängigkeit“
139 im Fokus. Diese Zuordnung ist kongruent zu der von REHM / THOLEN vorgenommenen
Differenzierung der Zielsetzungen des Debt Managements in das
fiskalische Ziel, die Minimierung der Kreditkosten, und die nicht fiskalischen Ziele,
nach MUSGRAVE das Allokations-, das Distributions- und das Stabilitätsziel. 140
Da mit dieser Forschungsarbeit vermutete Zusammenhänge zwischen der Wirtschaftlichkeit
und organisatorischen und inhaltlichen Parametern untersucht werden
sollen, stellen die Systemtheorie und die Organisationstheorie, insbesondere die
Neue Institutionenökonomik, weitere wissenschaftliche Grundlagen der Untersuchung
dar (vgl. Abschnitt 2.3.1 und Abschnitt 4). 141
Die Forschungsarbeit basiert weiterhin auf den Konzeptionen des New Public Managements,
insbesondere auf der von SCHEDLER / PROELLER formulierten
Grundprämisse, dass rationales Management möglich ist 142 und somit „Erfahrungen
aus der Privatwirtschaft mindestens zum Teil auf die öffentliche Verwaltung übertragen
werden können“ 143 .
nagements durch das Ministerium im Untersuchungsfokus (vgl. Seilz (1990), S. 1 und S. 182ff.,
Currie / Dethier / Togo (2003), S. 1ff.sowie Kutschera (2003), S. 192ff.). In diesem Zusammenhang
ist von besonderem Interesse, ob die - überwiegend aus Kostenaspekten - vorgenommene
Vergrößerung der Handlungsspielräume des operativen Debt Managements durch eine verstärkte
strategische Steuerung und Überwachung kompensiert wird und somit Fehlentwicklungen - insbesondere
aus der verstärkten Principal-Agent-Problematik - entgegengewirkt wird (vgl. Abschnitt
1.2).
138 Vgl. beispielsweise Tobin (1963), S. 177, zitiert nach: Hain (2004), S. 1f.
139 Perridon / Steiner (2003), S. 9.
140 Vgl. Rehm / Tholen (2005), S. 32ff.; vgl. auch Seilz (1990), S. 4ff. und S. 39ff., Wiese (2000),
S. 27ff. sowie Birkholz (2008), S. 5; vgl. abweichend hierzu die Zuordnung des Debt Managements
zur Volkswirtschaftslehre und ihrem Sachgebiet „Finanzwissenschaft“ im Gabler Wirtschaftslexikon
(Gabler Wirtschaftslexikon (2011), Stichwort: Debt Management, unter:
http://wirtschaftslexikon.gabler.de/Definition/debt-management.html?referenceKeywordName=
Schuldenstrukturpolitik, Zugriff vom 29. September 2011.
141 Vgl. auch Burgtorf (2004), S. 152.
142 Vgl. Schedler / Proeller (2003), S. 44f.; vgl. auch Budäus (1994), S. 13f., zitiert nach: Steffen
(2006), S. 5, Schröter / Wollmann (2005), S. 63f., zitiert nach: Steffen (2006), S. 5, Löffler (1998),
S. 12ff., Ritz (2003), S. 113ff. sowie Thom / Ritz (2006), S. 15ff.
143 Schedler / Proeller (2003), S. 45.

Kapitel 1: Einleitung 29
Begrenzt wird der Gestaltungsspielraum des staatlichen Debt Managements durch
die rechtlichen Vorgaben, insbesondere die verfassungs- bzw. haushaltsrechtlichen
Grundlagen der Schuldenaufnahme und -verwaltung. 144
Zusammenfassend lässt sich die Einordnung des Untersuchungsthemas in das
Wissenschaftssystem wie folgt darstellen:
Volkswirtschaftslehre
Betriebswirtschaftslehre
Debt
Management
Systemtheorie und
Organisationstheorie
New Public
Management
Rechtliche Vorgaben
Abbildung 12: Einordnung des Untersuchungsthemas
1.4 Methodisches Vorgehen
Aus der in Abschnitt 1.3 vorgenommenen Einordnung des Untersuchungsgegenstands
in das Wissenschaftssystem ergeben sich die folgenden Prämissen und
Rahmenbedingungen für das methodische Vorgehen:
Prämissen aus dem Bereich der Betriebswirtschaftslehre:
Die Methodik der Forschungsarbeit stützt sich auf die wissenschaftlichen Vorgehensweisen
und Instrumente der Finanzwirtschaft. PERRIDON /STEINER definieren
„Rentabilität, Liquidität, Sicherheit (Risiko einer Kapitalanlage) und Unabhängigkeit
(Erhaltung der unternehmerischen Dispositionsfreiheit)“ 145 als traditionelle
finanzwirtschaftliche Entscheidungskriterien. Die Wirtschaftlichkeit des Public Debt
Managements wird mit Hilfe der betriebswirtschaftlichen Begriffe „Effektivität“ und
„Effizienz“ beschrieben und mit Hilfe der betriebswirtschaftlichen Parameter „Kosten“
und „Risiko“ analysiert (vgl. Abschnitt 2.2). 146
144 Vgl. Rehm / Tholen (2005), S. 67ff.
145 Perridon / Steiner (2003), S. 9ff.
146 Vgl. auch Online-Verwaltungslexikon (2009),Stichwort: Effektivität, Effizienz, unter:
http://www.olev.de/e/effekt.htm, Zugriff vom 25. Oktober 2011 sowie Schierenbeck / Lister (2002),
S. 115ff., vgl. auch Wöhe (1996), S. 47ff.

30 Kapitel 1: Einleitung
Prämissen aus dem Bereich der Systemtheorie bzw. der Organisationstheorie:
Die Vorgehensweise der Forschungsarbeit lehnt sich an das von KIESER formulierte
funktionalistische Paradigma der sozialwissenschaftlichen Theoriebildung an:
Danach werden soziale Systeme auf kausale Zusammenhänge untersucht. Dabei
wird ein objektivistischer Forschungsansatz eingenommen, das heißt, es wird von
der Annahme ausgegangen, dass „soziale Systeme reale Entitäten sind, die von
Kräften erhalten werden, die unabhängig von ihren Mitgliedern wirken und erforscht
werden können“. 147 Hierzu wird im Rahmen dieser Forschungsarbeit eine empirische
Untersuchung des Public Debt Managements anhand seiner Systeme und
deren Umwelten durchgeführt (vgl. Abschnitt 2.3 sowie Kapitel 4 und Kapitel 5). 148
Prämissen des New Public Managements:
Die Forschungsarbeit fußt zudem methodisch auf den Ansätzen der Vergleichenden
Verwaltungsforschung. 149 In Anlehnung an LÖFFLER wird ein komparativer Ansatz
auf der „Mesoebene“ 150 gewählt, das bedeutet, der Schwerpunkt der Analyse richtet
sich auf die „unmittelbare, operative und aufgabenspezifische Umwelt von Organisationen“
151 ; die einzelnen Akteure stehen nicht im Fokus dieser Untersuchung.
Zusätzlich sollen auf der „Makroebene“ 152 die nationalen Zielsetzungen und Rahmenbedingungen
des Public Debt Managements einbezogen werden. Diese Informationen
werden bei der empirischen Untersuchung mit erhoben (vgl. Abschnitt 2.4
sowie Kapitel 5). 153
Rahmenbedingungen:
Da der Fokus dieser Forschungsarbeit nicht auf den gesamtwirtschaftlichen, sondern
auf den fiskalischen Zielsetzungen des Debt Managements liegt (vgl. Abschnitt
1.3), fungieren die volkswirtschaftlichen Zielsetzungen des Schuldenmanagements
nicht als Prämissen der Forschungsarbeit, sondern fließen als bei der empirischen
Untersuchung zu berücksichtigende Rahmenbedingungen ein (vgl. Kapitel 5). 154
Als weitere Rahmenbedingungen sind die jeweiligen rechtlichen Vorgaben, insbesondere
verfassungs- und haushaltsrechtliche Vorschriften betreffend die Schuldenaufnahme
und -verwaltung der in die Untersuchung einzubeziehenden Organi-
147 Scherer (1999), S. 15f.
148 Vgl. auch Scherer (1999), S. 15f.
149 Vgl. Löffler (1998), S. 21ff.
150 Löffler (1998), S. 19.
151 Löffler (1998), S. 19; vgl. auch Sack (2004), S. 13f.
152 Löffler (1998), S. 19ff.
153 Die Zielsetzung der Forschungsarbeit, die Entwicklung von Gestaltungsempfehlungen für das
nationale Public Debt Management, zeigt die methodische Nähe zur Evaluationsforschung nach
RITZ: Danach werden wissenschaftliche Forschungsmethoden, Techniken und theoretische Erkenntnisse
„zur Bewertung eines Gegenstands im Hinblick auf Entscheidungs- und Handlungssituationen“
systematisch eingesetzt (Ritz (2003), S. 29).
154 Vgl. auch Seilz (1990), S. 39ff., Pampel (1993), S. 12ff. sowie Birkholz (2008), S. 36ff.

Kapitel 1: Einleitung 31
sationseinheiten, zu berücksichtigen. 155 Unter Wirtschaftlichkeitsaspekten des Debt
Managements ist dabei insbesondere der Umfang der rechtlich zulässigen Finanzinstrumente
von Relevanz. 156 Die rechtlichen Rahmenbedingungen des nationalen
Debt Managements sind Gegenstand der empirischen Untersuchung (vgl. Kapitel
5).
Aufbauend auf diesen Prämissen und Rahmenbedingungen wird für die vorliegende
Forschungsarbeit die folgende methodische Vorgehensweise gewählt:
Die Untersuchung wird mit Hilfe einer vergleichenden Betrachtung unterschiedlicher
Public Debt Management-Modelle mit differierenden organisatorischen bzw. inhaltlichen
Rahmenbedingungen vorgenommen.
Ausgehend von der Fragestellung stellt sich der Untersuchungsansatz wie folgt dar:
Zu erklärende Faktoren:
Kosten und Risiko des
Schuldenportfolios
erklärende Faktoren
(unter Beachtung von
nationalen
Rahmenbedingungen)
Welche Kosten und Risiken
enthält das
Schuldenportfolio?
Wie lassen sich die Kosten
und Risiken des
Schuldenportfolios
bewerten?
Welche Faktoren erklären
Kosten- bzw.
Risikounterschiede zwischen
den
Untersuchungsobjekten?
Welche nationalen
Besonderheiten sind bei der
Analyse zu berücksichtigen?
Abbildung 13: Untersuchungsansatz
Der Untersuchungsansatz umfasst zwei Teilbereiche: Teilbereich 1 beinhaltet die zu
erklärenden Variablen für ein wirtschaftliches Public Debt Management, die Kosten
und Risiken des Schuldenportfolios (vgl. Abschnitt 3.1). 157 Hinsichtlich dieser Kriterien
ist zu untersuchen, welche Kosten und Risiken das jeweilige Schuldenportfolio
eines Staates aufweist und wie diese Kosten und Risiken (monetär) bewertet werden
können (vgl. Abschnitt 3.2 bis Abschnitt 3.3). Teilbereich 2 umfasst die Identifikation
von organisatorischen und inhaltlichen strategischen Erfolgsfaktoren des
Public Debt Managements. Diese sind als erklärende Variablen grundsätzlich ge-
155 Vgl. beispielsweise für die Bundesrepublik Deutschland Art 115 GG sowie Bohley (2003), S. 512f.
156 Vgl. Pampel (1993), S. 207ff. sowie Wiese (2000), S. 56ff.
157 Vgl. Bleymüller (1996), S. 139 zur Definition von zu erklärenden und erklärenden Variablen.

32 Kapitel 1: Einleitung
eignet, Kosten- bzw. Risikounterschiede zwischen einzelnen Staaten zu erläutern.
158 Dabei sind gegebenenfalls nationale Besonderheiten einzelner Staaten zu
berücksichtigen (vgl. Abschnitt 4.1 bis Abschnitt 4.4). 159
Zur Beantwortung der Fragestellung dieser Forschungsarbeit (vgl. Abschnitt 1.2)
wird aufgrund der Heterogenität des Untersuchungsgegenstandes (vgl. Abschnitt
1.1) ein vergleichender Untersuchungsansatz gewählt. 160 Hierzu werden aus der
Grundgesamtheit aller weltweit existierenden Public Debt Management-
Organisationseinheiten zunächst geeignete Untersuchungsobjekte ausgewählt, die
zumindest die in Abschnitt 1.2 definierten Voraussetzungen (mindestens ein Untersuchungsobjekt
je idealtypisch definiertem Organisationsmodell, Existenz geeigneter
Daten zur Analyse der Wirtschaftlichkeit sowie Kooperationsfähigkeit der Körperschaft)
erfüllen. In jedem ausgewählten Land sollen jeweils die strategische und
die operative Public Debt Management-Organisationseinheit sowie die nationale
Zentralbank in die Untersuchung einbezogen werden: beispielsweise sind dies in
der Bundesrepublik Deutschland das Bundesministerium der Finanzen als strategische
Organisationseinheit, die Bundesrepublik Deutschland Finanzagentur GmbH
als operative Organisationseinheit sowie die Deutsche Bundesbank als nationale
Zentralbank. 161 Diese Untersuchungsobjekte bilden die zu untersuchende Grundgesamtheit
der empirischen vergleichenden Analyse.
Die Erhebung der Vergleichsdaten wird in Form einer schriftlichen, standardisierten
Befragung mit Hilfe eines Erhebungsbogens durchgeführt, der geschlossene, halboffene
und offene Fragen beinhaltet. 162 Zusätzlich werden für jedes Untersuchungsobjekt
verfügbare und effizient erschließbare relevante Quellen in der Form
eines Dokumentenstudiums analysiert.
Im Vorfeld der empirischen Analyse und zur Plausibilisierung der Erhebungsergebnisse
finden Experteninterviews mit dem Geschäftsführer „Überwachung / Marktfolge“
der Bundesrepublik Deutschland Finanzagentur GmbH, Frankfurt am Main, sowie
mit einem Risk Manager im Geschäftsbereich „Market Risk Management“ der
Deutsche Bank AG, Frankfurt am Main, statt.
158 Vgl. Bleymüller (1996), S. 139 zur Definition von zu erklärenden und erklärenden Variablen.
159 Vgl. auch Kuhlmann / Wollmann (2010), S. 45ff.
160 Vgl. auch Riedel (1999), S. 11.
161 Vgl. Abschnitt 2.1.5 zu den unterschiedlichen Organisationsformen des Public Debt Managements.
162 Vgl. auch Eckstein (2008), S. 37.

Kapitel 1: Einleitung
33
1.5 Aufbau der Forschungsarbeit
Ausgehend von den festgelegten Zielsetzungen und der definierten Methodik dieser
Arbeit wird der folgende Aufbau gewählt:
Kapitel 1
•Einleitung
Kapitel 2
•Theoretische Grundlagen
Kapitel 3
•Analyse der Wirtschaftlichkeit des Public Debt Managements
Kapitel 4
•Entwicklung von möglichen strategischen Erfolgsfaktoren
Kapitel 5
Kapitel 6
•Identifikation von strategischen Erfolgsfaktoren
•Ableitung von Gestaltungsempfehlungen
Kapitel 7
•Evaluation und Beantwortung der Fragestellung
Abbildung 14: Vorgehensweise
Im Anschluss an die Einleitung werden zunächst die für die Arbeit relevanten theo-
retischen Grundlagen, insbesondere aus den Bereichen des Public Debt Manage-
ments, der Finanzwirtschaft sowie der System- und der Organisationstheorie, dardie
Entwicklung eines Modells zur Analy-
gestellt (vgl. Kapitel 2).
Im ersten Schritt der Untersuchung erfolgt se der Wirtschaftlichkeit des Public Debt Managements als der zu erklärenden Va-
riablen dieser Forschungsarbeit. Zunächst werden die Zielfelder der Wirtschaftlich-
keit ausgehend vom Forschungsziel und vom Untersuchungsgegenstand definiert
und daraus Kriterien für ihre Analyse abgeleitet (vgl. Kapitel 3). 163
Hieran schließt sich im zweiten Untersuchungsschritt chritt die Bildung von hypothetiden
möglichen erklärenden Variablen die-
ser Forschungsarbeit an. Ausgehend von der Literatur werden mögliche schen strategischen Erfolgsfaktoren als Erfolgsfak-
163 Bei der Entwicklung des Analysemodells wird auf vom Verfasser im Rahmen der Masterarbeit
„Mehrdimensionales Debt Management zur differenzierten Analyse der öffentlich-rechtlichen
Schulden, untersucht am Beispiel des Landes Hessen“ im Jahr 2005 entwickelte Analyseansätze
aufgebaut. Diese werden im Hinblick auf die definierte Fragestellung dieser Forschungsarbeit und
den gewählten Untersuchungsansatz weiterentwickelt (vgl. Abschnitt 3.3.1.5).

34 Kapitel 1: Einleitung
toren unter Anlegen von organisatorischen und inhaltlichen Aspekten abgeleitet.
(vgl. Kapitel 4).
Im dritten Schritt wird per empirischer Analyse die Signifikanz der einzelnen Parameter
überprüft. Hierzu wird zunächst für jedes idealtypische Modell mindestens ein
real existierendes Modell ausgewählt. Im Anschluss werden basierend auf den aufgestellten
Hypothesen zu den Erfolgsfaktoren Kriterien für den Vergleich der real
existierenden Modelle entwickelt. Für jedes Untersuchungsobjekt werden sowohl
Daten zur Wirtschaftlichkeit als auch zu den organisatorischen und inhaltlichen Parametern
standardisiert per Erhebungsbogen (bei Bedarf ergänzt durch Interviews)
erhoben. Anschließend erfolgt die Auswertung der erhobenen Daten. Dabei ist sowohl
eine Prüfung der Daten auf Vollständigkeit bzw. Plausibilität als auch eine
deskriptive quantitative und qualitative Analyse vorgesehen. Gegenstand der deskriptiven
quantitativen Analyse ist die Ermittlung des Umfangs, des Mittelwerts, des
Medians, der oberen und unteren Quartile sowie der Streuung der erhobenen
Stichprobe. Die deskriptive qualitative Analyse dient der Auswertung der durch offene
Fragen bzw. Interviews gewonnenen Informationen. Soweit dabei mögliche
Zusammenhänge zwischen Wirtschaftlichkeit einerseits und den organisatorischen
und inhaltlichen Parametern andererseits aufgezeigt werden, sind diese empirisch
und inhaltlich zu analysieren. Ausgehend von den hierbei identifizierten signifikanten
Zusammenhängen sollen anschließend strategische Erfolgsfaktoren für ein kosten-risiko-optimales
Public Debt Management definiert werden (vgl. Kapitel 5).
Im letzten Untersuchungsschritt werden - auf Basis der plausibel festgestellten Zusammenhängen
zwischen der erklärten Variablen „Wirtschaftlichkeit“ (bzw. den
Wirtschaftlichkeitskriterien „Kosten“ und „Risiko“) und den erklärenden Variablen
„organisatorische Parameter“ und „inhaltliche Parameter“( d.h. der identifizierten
Erfolgsfaktoren) - allgemeine Gestaltungsempfehlungen für ein effektives und effizientes
Public Debt Management abgeleitet (vgl. Kapitel 6).
Abschließend erfolgen im siebten Kapitel eine Evaluation der Untersuchungsergebnisse
und die Beantwortung der Forschungsfrage. Dabei werden auch Ansätze für
eine mögliche zukünftige Untersuchung des Public Debt Managements aufgezeigt
(vgl. Kapitel 7).

Kapitel 2: Theoretische Grundlagen 35
2 Theoretische Grundlagen
Im folgenden Kapitel werden die theoretischen Grundlagen vorgestellt, auf denen
diese Forschungsarbeit basiert. Am Ende jedes Abschnittes werden die sich aus
den theoretischen Grundlagen für diese Forschungsarbeit ergebenden Implikationen
dargestellt.
2.1 Public Debt Management 164
2.1.1 Definition
Das staatliche Schuldenmanagement umfasst sowohl die staatliche Schuldenstruktur-
als auch die staatliche Schuldenniveaupolitik: 165
Staatliches
Schuldenmanagement
Staatliche
Schuldenstrukturpolitik
Staatliche
Schuldenniveaupolitik
Debt
Management
im engeren
Sinn
Debt
Management
im weiteren
Sinn
Abbildung 15: Differenzierung des staatlichen Schuldenmanagements (Eigene Darstellung in Anlehnung
an BIRKHOLZ)
Dabei beinhaltet die Schuldenstrukturpolitik die qualitative Dimension und die
Schuldenniveaupolitik die quantitative Dimension des staatlichen Schuldenmanagements.
166 Gegenstand der Schuldenstrukturpolitik, in der Literatur mit dem angelsächsischen
Begriff „Debt Management“ bezeichnet, ist die Strukturierung des
164 Im Rahmen dieser Forschungsarbeit werden die Begriffe Public Debt Management, (staatliches)
Debt Management und staatliches Schuldenmanagement synonym verwendet.
165 Vgl. Gandenberger (1977), S. 162, zitiert nach: Birkholz (2008), S. 33 sowie Birkholz (2008),
S. 34.
166 Vgl. Pampel (1993), S. 10, Leibfritz (1980), S.241, zitiert nach: Pampel (1993), S. 10 sowie Birkholz
(2008), S. 33f.

36 Kapitel 2: Theoretische Grundlagen
durch die Schuldenniveaupolitik definierten Schuldenniveaus. Nach modernem Verständnis
umfasst diese Gestaltungsaufgabe auch die effiziente Organisation von
Schuldenaufnahme, -verwaltung und -tilgung. 167 Unterschieden wird in das Debt
Management im engeren Sinne, das die Strukturierung eines vorgegebenen Schuldenniveaus
beinhaltet, und in das Debt Management im weiteren Sinne, das die
„Strukturierung einer durch Parlamentsbeschluss verabschiedeten Schuldenniveauvariation“
168 und deren Realisierung umfasst. 169 Demgegenüber hat die Schuldenniveaupolitik
die Veränderung des Schuldenvolumens zur Aufgabe. 170
Gegenstand dieser Forschungsarbeit ist das Public Debt Management im engeren
und weiteren Sinne.
2.1.2 Zielsetzungen des Public Debt Managements
Das staatliche Debt Management (im engeren und weiteren Sinne) verfolgt sowohl
gesamtwirtschaftliche als auch finanzwirtschaftliche Zielsetzungen: 171
Gesamtwirtschaftliche Zielsetzungen des Debt Managements sind: 172
1. das Allokationsziel, d.h. die Minimierung der Verdrängung privater Investitionen
(„crowding out“ 173 ) durch die staatliche Kreditaufnahme, 174
2. das Distributionsziel, d.h. eine „gerechte“ 175 Verteilung der Nutzen und Lasten
der öffentlichen Kreditaufnahme auf alle gesellschaftlichen Gruppen
(auch im Sinne einer Intergenerationengerechtigkeit gem. dem „Pay as you
use“-Prinzip), 176
3. das Stabilitätsziel, d.h. die Stabilisierung der wirtschaftlichen Lage 177 sowie
4. das Vermeiden von Marktstörungen, d.h. das Ausgleichen der durch das
Verhalten der privaten Wirtschaftssubjekte ausgelösten extrem starken Zinsschwankungen.
178
167 Vgl. Birkholz (2006), S. 262 in: Birkholz / Maaß /von Maravic´ / Siebart (2006), S. 257ff.
168 Pampel (1993), S. 10.
169 Vgl. Pampel (1993), S. 10 sowie Koch (1971), S. 398, zitiert nach: Birkholz (2008), S. 33.
170 Vgl. Burgtorf (2004). S. 17ff. und S. 45.
171 Vgl. Koch (1972), S. 22, zitiert nach: Birkholz (2006), S. 262 in: Birkholz / Maaß / von Maravic´ /
Siebart (2006), S. 257ff. sowie Seilz (1990), 39 ff.
172 Vgl. Musgrave / Kullmer (1969), S. 5, zitiert nach: Birkholz (2008), S. 36ff.
173 Musgrave / Kullmer (1969), S. 5, zitiert nach: Birkholz (2008), S. 36ff.
174 Vgl. auch Rehm (2001), S. 26f.
175 Rehm (2001), S. 27.
176 Rehm / Tholen (2005), S. 38; vgl. auch Gandenberger (o.J.), zitiert nach: Scherf (1996), S. 4ff.;
Brümmerhoff (2007), S. 634; Musgrave (1964), zitiert nach: Kellermann (o.J.), S. 1 sowie Augsten
(2002), S. 147f.
177 Vgl. auch Rehm (2001), S. 32ff.
178 Vgl. Seilz (1990), S. 51f.

Kapitel 2: Theoretische Grundlagen 37
Die zentrale finanzwirtschaftliche Zielsetzung des Debt Managements stellt die
langfristige Optimierung der Kreditkosten dar. Aus diesem Oberziel lassen sich deduktiv
die folgenden finanzwirtschaftlichen Zielsetzungen ableiten: 179
1. Minimierung der Kreditkosten, d.h. die Reduzierung der Zins- und Transaktions-
bzw. Verwaltungskosten sowie die Optimierung der Tilgungszahlungen
nach Zeit und Betrag, 180
2. Minimierung des Risikos, d.h. eine Minimierung des Erwartungswertes der
Kreditkosten (mit dem Risiko als Streuung der möglichen Ergebnisse um den
Erwartungswert der Kreditkosten im Sinne des BAYES-Kriteriums), 181
3. Sicherstellung der Liquidität, d.h. der Erhalt der uneingeschränkten Zahlungsfähigkeit
zum Zeitpunkt der Fälligkeit, 182
4. Erzeugen eines positiven Images des Staates bei den potenziellen Kreditgebern
183 .
Gegenstand dieser Forschungsarbeit sind nicht die - aus makroökonomischer Sicht
wesentlichen - gesamtwirtschaftlichen Zielsetzungen des Debt Managements (Allokationsziel,
Distributionsziel, Stabilitätsziel und Vermeiden von Marktstörungen),
sondern die – unter betriebswirtschaftlichen Kriterien relevanten - finanzwirtschaftlichen
Zielsetzungen. 184 Der gewählte Ansatz wird von den Ergebnissen der Untersuchungen
von CARRACEDO / DATTELS und WIESE zur Rangfolge der Zielsetzungen
des Debt Managements in den Ländern der Europäischen Union unterstützt:
Als vorrangiges Ziel wurde in beiden Untersuchungen eindeutig die Kreditkostenminimierung
genannt. 185
Die finanzwirtschaftlichen Zielsetzungen des Debt Managements werden im Folgenden
kurz vorgestellt. Dabei wird auch auf mögliche Zusammenhänge und Zielkonflikte
zwischen den finanzwirtschaftlichen Zielsetzungen eingegangen.
179 Vgl. Birkholz (2008), S. 46ff.; vgl. auch Carracedo / Dattels (1997), o.S., zitiert nach: Wiese
(2000), S. 53, Wiese (2000), S. 53ff.
180 Vgl. Birkholz (2008), S. 48f.
181 Vgl. Birkholz (2008), S. 50ff., Perridon / Steiner (2003), S. 10f. und S. 182f.; vgl. auch Schierenbeck
/ Lister (2002), S. 315f.
182 Vgl. Birkholz (2008), S. 54, Rehm (2001), S. 37 sowie Seilz (1990), S. 50f.
183 Vgl. Seilz (1990),S. 52f., Pampel (1993), S. 63f. und 66f. sowie Birkholz (2008), S. 54.
184 Vgl. auch Pampel (1993), S. 34f.
185 Vgl. Carracedo / Dattels (1997), zitiert nach: Wiese (2000), S. 53f., Wiese (2000), S. 53ff. und
S. 260. sowie Currie / Dethier / Togo (2003), S. 32; vgl. auch Birkholz (2006), in: Birkholz / Maaß /
von Maravic´ / Siebart (2006), S. 265 zu der Rangfolge der Zielsetzungen im kommunalen Debt
Management.

38 Kapitel 2: Theoretische Grundlagen
2.1.2.1 Finanzwirtschaftliches Ziel: Minimierung der Kreditkosten
Die Zielsetzung „Minimierung der Kreditkosten“ basiert auf dem Haushaltsgrundsatz
der Wirtschaftlichkeit und Sparsamkeit. 186
Nach BIRKHOLZ lässt sich die Wirtschaftlichkeit der Verschuldung als Quotient aus
Kreditvolumen und Kreditkosten darstellen 187 :
Wirtschaftlichkeit der
Verschuldung =
Kreditvolumen
Kreditkosten
Formel 1: Wirtschaftlichkeit der Verschuldung (in Anlehnung an BIRKHOLZ)
Da das Kreditvolumen nach BIRKHOLZ exogen durch das Parlament festgelegt
wird, stellen die Kreditkosten den einzigen Ansatzpunkt für die für das Schuldenmanagement
verantwortliche Organisationseinheit dar: Um die Wirtschaftlichkeit der
Kreditaufnahme zu steigern, müssen - bei exogen vorgegebenem Kreditvolumen im
Zähler – die Kreditkosten im Nenner verringert werden. 188
Die Kreditkosten umfassen alle Kosten, die im Zusammenhang mit der Aufnahme,
Verzinsung und Tilgung von Schulden entstehen. 189 Sie setzen sich insbesondere
aus den Zinskosten, den Transaktions- und Verwaltungskosten sowie den Sicherungskosten
zusammen. 190 In Abschnitt 2.3.3 werden die Überwachungs- und
Kontrollkosten als weitere relevante Kostenart des Public Debt Managements definiert.
Die Ermittlung der Kreditkosten kann über unterschiedliche Verfahren erfolgen:
191
1. Erfassung der Ausgaben je Periode,
2. Ermittlung des Effektivzinssatzes,
3. Konzept der periodisierten Zinskosten.
186 Vgl. beispielsweise Bundesministerium der Justiz (o.J.): § 7 (1) Bundeshaushaltsordnung in der
Fassung vom 31. Juli 2009; Eibelshäuser / Nowak (2007), § 7 BHO (Teil 2), Randnummer 1ff.
(S. 4ff.) in: Heuer / Engels / Eibelshäuser (2007); vgl. auch Walther (1995), S. 113.
187 Vgl. Birkholz (2008), S. 48.
188 Vgl. Birkholz (2008), S. 48.
189 Vgl. auch Pampel (1993), S. 13 unter Bezugnahme auf Andel / Kostitsis (1988), S. 736: Nach
PAMPEL sind bei der Betrachtung der Kosten auch eventuelle Mindereinnahmen aus der Gewährung
von Steuererleichterungen für private Einkommen aus öffentlichen Schuldtiteln zu berücksichtigen.
Im weiteren Verlauf dieser Forschungsarbeit werden diese Effekte aus erhebungsökonomischen
Gründen jedoch ausgeblendet.
190 Vgl. Pampel (1993), S. 41ff. und S. 227ff., Birkholz (2008), S. 48f. sowie Seilz (1990), S. 40. Abweichend
von PAMPEL werden im Rahmen dieser Forschungsarbeit die Sicherungskosten nicht
als Bestandteil der Transaktions- und Verwaltungskosten, sondern als separate Kostenart erfasst.
191 Vgl. auch Birkholz (2008), S. 49.

Kapitel 2: Theoretische Grundlagen 39
Zu 1. Erfassung der Ausgaben je Periode:
Die Erfassung der Ausgaben für Zinszahlungen je Periode stellt dabei die an die
Ausgabenstruktur der öffentlichen Haushaltsführung angelehnte Form der Ermittlung
dar. 192 Durch die Beschränkung auf Ausgabegrößen einerseits und die Einschränkung
des Betrachtungszeitraums auf eine Haushaltsperiode andererseits ist
dieses Verfahren für eine Ermittlung der Kosten des Public Debt Managements
nicht geeignet. Zudem kann - beispielsweise durch Wahl eines späteren Zinszahlungszeitpunktes
- das zu berücksichtigende Schuldenvolumina durch die Debt Management-Organisationseinheit
beeinflusst und scheinbar geringere Ausgaben bzw.
Aufwendungen der betrachteten Periode erreicht werden (vgl. auch Abschnitt 3.3.1
zu den Kostenarten des exemplarisch untersuchten Zero-Bonds). 193
Zu 2. Ermittlung des Effektivzinssatzes:
Der Effektivzinssatz ermittelt sich allgemein wie folgt: 194
Effektivzinssatz =
Agio
Nominalzinssatz +
mittlere Laufzeit
x 100
Emissionskurs
Formel 2: Allgemeine Formel zur Berechnung des Effektivzinssatzes (in Anlehnung an PERRIDON /
STEINER)
Folglich werden bei der Ermittlung des Effektivzinssatzes - im Gegenüber zum Verfahren
der Erfassung der Ausgaben je Periode - sowohl Unterschiede bei den Auszahlungs-
und Rückzahlungsbeträgen als auch die Laufzeit des Finanzinstrumentes
und Zins- und Tilgungszahlungen berücksichtigt. 195 Aus Sicht des Schuldners kann
der Effektivzinssatz unter Einbezug von Transaktions- und Verwaltungskosten wie
folgt ermittelt werden: 196
192 Vgl. Pampel (1993), S. 44f.; vgl. auch Landesschuldenausschuss (2009): Bericht des Landesschuldenausschusses
nach § 6 Abs. 2 des Gesetzes über Aufnahme und Verwaltung von Schulden
des Landes Hessen vom 4. Juli 1949 (GVBl. S. 93), in: http://www.rechnungshofhessen.de/veroeffentlichungen/veroeffentlichungen_hrh/schuldenbericht07.pdf,
Zugriff vom
21. März 2011.
Vgl. auch Birkholz (2008), S. 49 sowie Pampel (1993), S. 45.
Vgl. Perridon / Steiner (2003), S. 185ff.
Vgl. Birkholz (2008), S. 49.
196 Vgl. auch Perridon / Steiner (2003), S. 425ff., Dreißig (1977), S. 92, zitiert nach: Seilz (1990),
S. 40 sowie Birkholz (2008), S. 49.

40 Kapitel 2: Theoretische Grundlagen
Effektivzinssatz =
Disagio
Nominalzinssatz +
mittlere Laufzeit
x 100
Emissionskurs – Transaktions- / Verwaltungskosten
Formel 3: Erweiterte Formel zur Ermittlung des Effektivzinssatzes (in Anlehnung an PERRIDON /
STEINER)
Zu 3. Konzept der periodisierten Zinskosten:
Das von PAMPEL entwickelte Konzept der periodisierten Zinskosten verwendet
eine kalkulatorische Zinskostengröße, die „selbst nichtkassawirksame Veränderungen
des allgemeinen Zinsniveaus“ 197 berücksichtigt. Danach sind die periodisierten
Zinskosten als „Summe aus den periodengerecht abgegrenzten Nominalzinszahlung(en)
und der Veränderung des Marktwertes in der betrachteten Periode“ 198 definiert.
199 Dem Konzept liegt die fiktive Annahme zugrunde, „alle Schuldtitel würden
am Periodenende zum aktuellen Barwert zurückgekauft“ 200 . Als Referenzzinssatz
zur Berechnung der periodisierten Zinskosten fungiert der Geldmarktsatz. 201 Mit
Hilfe des Konzeptes der periodisierten Zinskosten können Finanzierungsalternativen
mit unterschiedlichen (Rest-)Laufzeiten direkt miteinander verglichen werden.
202
Gegenüber dem Effektivzinssatz-Verfahren hat das Konzept der periodisierten
Zinskosten den Vorteil, dass auch kalkulatorische Kostengrößen erfasst werden
können, die nicht kassawirksam sind. 203
Für den Zweck dieser Forschungsarbeit ist das Konzept der periodisierten Zinskosten
zur Ermittlung der Kreditkosten am geeignetsten. Im Hinblick auf die Zielsetzung
dieser Untersuchung, die Wirtschaftlichkeit des Public Debt Managements, wird
das Konzept ergänzt: es werden zusätzlich Zeitpunkt und Höhe der Tilgungszahlungen
berücksichtigt, auch wenn diese keinen Aufwand und keine Kosten darstellen.
204 Auf dieser Basis werden bei den in Kapitel 3 dargestellten Wirtschaftlichkeitsanalysen
die Kreditkosten unterschiedlicher Finanzinstrumente ermittelt.
197 Pampel (1993), S. 47.
198 Pampel (1993), S. 47.
199 Vgl. Pampel (1993), S. 47 sowie Swedish Debt Management Office (2010): S. 9ff.; vgl. auch:
Tobin (1978), S. 90, zitiert nach: Birkholz (2008), S. 50.
200 Pampel (1993), S. 51.
201 Vgl. Pampel (1993), S. 51.
202 Vgl. Pampel (1993), S. 51.
203 Vgl. Birkholz (2008), S. 50.
204 Vgl. Birkholz (2008), S. 49.

Kapitel 2: Theoretische Grundlagen 41
2.1.2.2 Finanzwirtschaftliches Ziel: Minimierung des Risikos
Die ursprüngliche Bedeutung des italienischen Begriffes „rischio“ bezeichnete eine
„Verlustmöglichkeit bei einer unsicheren Unternehmung“. 205 Ausgehend von diesem
Verständnis wird Risiko in weiten Teilen der Literatur als die „Gefahr einer negativen
Abweichung des tatsächlich erreichten Ergebniswertes vom erwarteten Ergebniswert“
verstanden. 206 Einen weiter gefassten Risikobegriff definieren u.a. PERRI-
DON / STEINER: danach beschreibt das Risiko (im weiteren Sinne) sowohl die
Möglichkeit eines positiven Abweichens (Chance) als auch eines negativen Abweichens
(Gefahr) vom erwarteten Wert. 207 Risiko lässt sich demzufolge als Streuung
des Ergebnisses um den Erwartungswert (als dem Mittelwert einer Verteilungsfunktion)
beschreiben. 208 Als Streuungsmaße werden dabei die Standardabweichung
bzw. die Varianz herangezogen. 209
0,014
Verteilungsfunktionen zweier Finanzalternativen
mit gleichem Erwartungswert
0,012
0,01
Relative Häufigkeit
0,008
0,006
0,004
Verteilungsfunktion 1
Verteilungsfunktion 2
0,002
0
-13 -12 -11 -10 -9 -8 -7 -6 -5 -4 -3 Erwartungswert
-2 -1 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10Zielgröße
11 12 13
Abbildung 16: Verteilungsfunktionen zweier Finanzierungsalternativen mit gleichem Erwartungswert
(Eigene Darstellung in Anlehnung an BIRKHOLZ).
Auch die ISO-Norm 31000 definiert den Begriff „Risiko“ als positive oder negative
Auswirkungen der Unsicherheit auf die Ziele einer Organisation bzw. eines Systems.
210
205 Vgl. Schierenbeck / Lister (2002), S. 311.
206 Schierenbeck / Lister (2002), S. 311; vgl. auch Brakensiek (1991), Hölscher (1987), Lister (1997)
und Mülhaupt (1980), zitiert nach: Schierenbeck / Lister (2002), S. 311.
207 Vgl. Perridon / Steiner (2003), S. 99 sowie auch: Gleißner / Grundmann (2003), S. 459ff. und
Pampel (1993), S. 54.
208 Vgl. Laux (2005), S. 147, Fußnote 1, zitiert nach: Birkholz (2008), S. 52 sowie Birkholz (2008),
S. 52.
209 Vgl. Birkholz (2008), S. 52.
210 Vgl. Brühwiler (2007), S. 13.

42 Kapitel 2: Theoretische Grundlagen
Ursächlich für das Bestehen einer Risikosituation ist der unvollkommene Informationsstand
des Entscheidungsträgers. 211 Folge des Risikos ist die bestehende Unsicherheit
hinsichtlich des Eintretens des erwünschten Ergebnisses. 212 Lediglich Eintrittswahrscheinlichkeiten
für den Erwartungswert - in der Form objektiver oder subjektiver
Wahrscheinlichkeiten - können den unterschiedlichen Handlungsalternativen
zugeordnet werden. 213 Nach dem BAYES-Prinzip ist dabei die Handlungsalternative
vorteilhaft, bei der der Erwartungswert maximiert wird. 214
Hinsichtlich des Einsatzes von Risikomanagement im öffentlichen Sektor verweist
HILL auf internationale Ansätze (insbesondere in Großbritannien). 215 Dabei kann
das Risikomanagement-Konzept des privaten Sektors, das seinen Schwerpunkt auf
Sicherung und Steigerung der Profitabilität legt, nicht unverändert im öffentlichen
Sektor eingesetzt werden: Maßgeblich für den öffentlichen Sektor ist die Erreichung
der Zielsetzungen und das Erbringen von Dienstleistungen für die Bürger. 216
Der vorliegenden Untersuchung liegt in Bezug auf das Erreichen der finanzwirtschaftlichen
Zielsetzung des Debt Managements der Risikobegriff im weiteren Sinne,
d.h. die Möglichkeit von positiven und negativen Abweichungen vom Erwartungswert
zugrunde. 217 Nach dem BAYES-Prinzip soll unter der Prämisse einer
Reduzierung des Risikos aus mehreren Handlungsalternativen diejenige Alternative
gewählt werden, die den Erwartungswert maximiert, d.h. - für das Public Debt Management
- die Alternative, die die Kreditkosten minimiert. 218 Dabei stellt eine negative
Abweichung von den erwarteten Kreditkosten eine Chance, eine positive Abweichung
eine Gefahr dar: 219
211 Vgl. Schierenbeck / Lister (2002), S. 311 sowie Perridon / Steiner (2003), S. 98.
212 Vgl. Schierenbeck / Lister (2002), S. 311.
213 Vgl. Bamberg / Coenenberg (2000), S. 17ff., zitiert nach: Perridon / Steiner (2003), S. 99f., Perridon
/ Steiner (2003), S. 100 sowie Wöhe (1996), S. 160.
214 Vgl. Wöhe (1996), S. 163f.
215 Vgl. Hill (2003), S. 3f.
216 Vgl. Hill (2003), S. 3f. sowie National Audit Office (2003), S. 68ff.; vgl. auch Benz / Sterchi (2001),
S. 44ff.
217 Vgl. Birkholz (2008), S. 51.
218 Vgl. Birkholz (2008), S. 52.
219 Vgl. Birkholz (2008), S. 51f.; vgl. auch Perridon / Steiner (2003), S. 99.

Kapitel 2: Theoretische Grundlagen 43
Relative
Häufigkeit
Erwartungswert der Kreditkosten
Erwartungswert
Chance
Gefahr
Abbildung 17: Beispiel für Chance und Gefahr des Public Debt Managements
(Eigene Darstellung in Anlehnung an BIRKHOLZ).
Euro
Die finanzwirtschaftlichen Risiken (aus Sicht des Kreditnehmers) lassen sich nach
PERRIDON / STEINER insbesondere in Zinsänderungs-, Währungskurs-, Kapitalstruktur-und
Bonitätsrisiken differenzieren. 220 SCHIERENBECK / LISTER unterscheiden
hinsichtlich der finanzwirtschaftlichen Risiken (aus Sicht des Kreditnehmers)
in Ausfall-, Marktpreis-, Liquiditäts- und Kapitalstrukturrisiken. 221 Dabei stellen
Zinsänderungsrisiken Marktpreisrisiken dar: sie beinhalten die Chance bzw. Gefahr
einer durch Marktzinsänderungen induzierten Verringerung bzw. Erhöhung der zukünftigen
Zinszahlungen. 222 Entsprechend beschreibt das Währungskursrisiko die
Chance bzw. Gefahr einer Verringerung bzw. Erhöhung der zukünftigen Zinszahlungen
bei (ungesicherten) Finanzierungen in Fremdwährungen. 223 Das Kreditrisiko
(auch Ausfall- bzw. Bonitätsrisiko) bezeichnet - bezogen auf das Public Debt Management
- insbesondere die Gefahr, dass ein Geschäftspartner bei einem zweiseiti-
220 Vgl. Perridon / Steiner (2003), S.307ff.und S. 198ff. Die von PERRIDON / STEINER gleichfalls
aufgeführten Kapitalstrukturrisiken (vgl. a.a.O., S. 493ff.) werden im Folgenden vernachlässigt, da
sie primär Eigen- und Fremdkapitalgeberinteressen berühren und nicht Fremdkapitalnehmerinteressen.
221 Vgl. Schierenbeck / Lister (2002), S. 332; vgl. auch Barro (1999), S. 287f. zur Auswirkung der
Inflation auf Nominal-Zins-Bonds sowie Bieg / Kußmaul (2000), S. 100ff. zur Differenzierung der -
den Kreditnehmerinteressen gegenüberstehenden - Investitionsrisiken in Adressenausfall- und
Zinsänderungsrisiken. Die von SCHIERENBECK / LISTER zusätzlich aufgeführten Liquiditätsrisiken
werden als antizipative Zinsänderungsrisiken bewertet. Die von SCHIERENBECK / LISTER
aufgeführten Kapitalstrukturrisiken werden im Folgenden vernachlässigt, da sie primär Eigen- und
Fremdkapitalgeberinteressen berühren und nicht Fremdkapitalnehmerinteressen (vgl. auch Fußnote
220).
222 Vgl. auch Gabler-Wirtschaftslexikon (2011), unter: http://wirtschaftslexikon.gabler.de/
Definition/zinsaenderungsrisiko.html, Zugriff vom 28. Februar 2011 sowie Schierenbeck / Hölscher
(1993), S. 132ff.
223 Vgl. auch Perridon / Steiner (2003), S. 308

44 Kapitel 2: Theoretische Grundlagen
gen Finanzinstrument (Kredit, Future, Option, Swap, Cross-Border-Leasing, etc.)
seinen Zahlungs- oder Leistungsverpflichtungen nicht oder nur teilweise nachkommen
kann. 224
Im weiteren Verlauf dieser Forschungsarbeit werden die folgenden finanzwirtschaftlichen
Risiken unterschieden:
Finanzwirtschaftliche
Risiken
Kreditrisiko
Währungsrisiko
Zinsänderungsrisiko
Abbildung 18: Differenzierung der zu untersuchenden finanzwirtschaftlichen Risiken
In Anlehnung an HILL werden diese Risiken im Hinblick auf ihre Auswirkungen auf
die mit dem Public Debt Management angestrebten Zielsetzungen bewertet. 225
2.1.2.3 Finanzwirtschaftliches Ziel: Liquiditätssicherung
Hinsichtlich der Zielsetzung „Sicherung der Liquidität“ besteht die Aufgabe des Debt
Managements in der fristgerechten Bereitstellung der notwendigen Finanzmittel (in
Form von Investitions- und Kassenkrediten) durch ausreichend hohe Emissionsvolumen
und permanente Kurspflege. 226 Ziel ist es, den Ausgleich des Finanzierungssaldos
zwischen fälligen Auszahlungen und nicht kreditären Einzahlungen zu jedem
beliebigen Zeitpunkt auszugleichen. 227 Liquiditätsengpässe können - auch bei Staaten
mit erstklassiger Bonität - zu höheren Kreditkosten und zu einer Einschränkung
des Handlungsspielraums führen. 228 Zudem besteht bei Eskalation der Situation die
Gefahr einer Finanz-, Währungs- und Wirtschaftskrise. 229 Aktuell verdeutlichen die
finanzwirtschaftlichen Engpässe einiger Staaten der Euro-Zone, insbesondere Griechenlands,
Irlands, Spaniens und Portugals, die Bedeutung des Liquiditätsziels. 230
Das Ziel der Liquiditätssicherung wird von BIRKHOLZ als „Nebenbedingung der
224 Vgl. auch Gabler Wirtschaftslexikon (2011), unter: http://wirtschaftslexikon.gabler.de/Definition/
kreditrisiko.html, Zugriff vom 28. Februar 2011; vgl. auch Hartmann-Wendels / Pfingsten / Weber
(2004), S. 314.
225 Vgl. Hill (2003), S. 4.
226 Vgl. Birkholz (2008), S. 54 sowie Bundesverband Deutscher Banken (2000), S. 6.
227 Vgl. Diller (1984), S. 360, zitiert nach: Pampel (1993), S. 40.
228 Vgl. Hamer (1981), S. 241, in Pampel (1993), S. 40f. sowie Glomb (2010), S. 185.
229 Vgl. Eichhorn (1974), S. 103ff., zitiert nach: Pampel (1993), S. 11.
230 Vgl. Ifo Institut für Wirtschaftsforschung an der Universität München (2011), S. 1; vgl. auch Belke
/ Schnabl (2010), S.16 und Kadritzke (2010), S. 7.

Kapitel 2: Theoretische Grundlagen 45
Zielsetzungen der Kreditkosten- und Risikominimierung“ 231 bewertet. Dieser Einstufung
des Liquiditätssicherungsziels als Unterziel der Ziele „Minimierung der Kreditkosten“
und „Minimierung des Risikos“ wird bei der vorliegenden Untersuchung gefolgt.
2.1.2.4 Finanzwirtschaftliches Ziel: Erzeugen eines positiven Images des
Staates bei den potenziellen Kreditgebern:
Durch das Generieren eines positiven Images des Kreditnehmers soll das Verschuldungspotenzial
ausgebaut und gepflegt werden. 232 Mittelbar sollen mit Hilfe
des positiven Images die Zinskosten langfristig verringert 233 und die Liquidität gesichert
234 werden. Die Zielsetzung stellt folglich ein Unterziel der Zielsetzungen „Minimierung
der Kreditkosten“ und „Liquiditätssicherung“ dar. 235
2.1.2.5 Interdependenzen und Konflikte zwischen den finanzwirtschaftlichen
Zielen
Das Verhältnis des Oberziels „Langfristige Optimierung der Kreditkosten“ zu den
nachgeordneten Zielsetzungen „Minimierung der Kreditkosten“, „Minimierung des
Risikos“, „Sicherung der Liquidität“ und „Erzeugen eines positiven Images des Staates
bei den potentiellen Kreditgebern“ und die Beziehungen der nachgeordneten
finanzwirtschaftlichen Ziele zueinander lassen sich wie folgt abbilden: 236
Langfristige Optimierung der
Kreditkosten
Minimierung der
Kreditkosten
Minimierung des Risikos
Sicherung der Liquidität
Positives Image bei potentiellen Kreditgebern
Abbildung 19: Zielbeziehungen zwischen den finanzwirtschaftlichen Zielsetzungen (Eigene Darstellung
in Anlehnung an BIRKHOLZ, PAMPEL und SEILZ)
231 Birkholz (2008), S. 54.
232 Vgl. Pampel (1993), S. 63f. und S. 66 sowie Birkholz (2008), S. 54.
233 Vgl. Seilz (1990), S. 53 sowie Pampel (1993), S. 67.
234 Vgl. Pampel (1993), S. 66f. sowie Birkholz (2008), S. 54.
235 Vgl. Birkholz (2008), S. 54; vgl. auch Pampel (1993), S. 63f. und 66.
236 Vgl. Birkholz (2008), S. 48 und 54, Pampel (1993), S. 38ff., S. 63f.,S. 66f. sowie Seilz (1990),
S. 52f.

46 Kapitel 2: Theoretische Grundlagen
Die Realsierung der Unterziele „Minimierung der Kreditkosten“ und „Minimierung
des Risikos“ und „Sicherung der Liquidität“ dienen der Erreichung des Oberziels
„Langfristige Optimierung der Kreditkosten“. 237 Das Ziel „Sicherung der Liquidität“
unterstützt unmittelbar die Zielerreichung dieser beiden Unterziele und mittelbar das
Erreichen des Oberziels. Die Realisierung des nachgeordneten Ziels „Erzeugen
eines positiven Images des Staates bei potentiellen Kreditgebern“ dient unmittelbar
der Erreichung des Unterziels „Minimierung der Kreditkosten“ sowie der Zielsetzung
„Sicherung der Liquidität“; es fördert mittelbar das Erreichen des Oberziels. 238
Zwischen den Unterzielen „Minimierung der Kreditkosten“ und „Minimierung des
Risikos“ können dabei folgende Zielkonflikte entstehen:
SCHIERENBECK / LISTER definieren Rentabilitäts-Controlling und Risikocontrolling
als die Stellschrauben des Value Controlling: Die Zielsetzung des Value-
Controlling nach Steigerung des Marktwertes des Eigenkapitals kann entweder über
eine Verbesserung der Gewinnmargen bzw. ein dynamischeres Gewinn- und Eigenkapitalwachstum
(Stellschraube: Rentabilität) oder über eine höhere Stabilität
der Gewinnentwicklung bzw. ein geringeres Risiko von (negativen) Gewinnschwankungen
(Stellschraube: Risiko) erzielt werden. 239
MARKOWITZ beschreibt in seiner Portfoliotheorie mit Hilfe des µσ-Prinzips den Zusammenhang
zwischen Rendite und Risiko wie folgt: Bei unterstelltem risikoscheuem
Verhalten wird ein Anleger bei vorgegebenem Ertrag µ^ die Anlage mit
dem geringsten Risiko auswählen (vgl. Abschnitt 2.2.2). 240 Insbesondere die aktuell
noch immer andauernde bzw. nachwirkende Finanzwirtschaftskrise verdeutlicht,
dass die Ausrichtung an den Renditen einer Anlage bzw. Kosten einer Finanzierung
zu Lasten einer Ausblendung der mit der Investition oder Finanzierung verbundenen
Risiken zu erheblichen wirtschaftlichen Nachteilen führen kann. 241
237 BIRKHOLZ betrachtet das Ziel „Liquiditätssicherung“ als Nebenbedingung der Unterziele „Kreditkostenminimierung“
und „Risikominimierung“ (vgl. Birkholz (2008), S. 54).
238 SEILZ sieht den Nutzen der Imagepflege im Schaffen von Vertrauen bei den potentiellen Gläubigern
und der Steigerung des Ansehens des Schuldners mit dem Ziel einer langfristigen Verringerung
der Zinskosten - hier: der Kreditkosten (vgl. Seilz (1990), S. 52f.).
239 Vgl. Schierenbeck / Lister (2002), S. 113ff.
240 Vgl. Perridon / Steiner (2003), S. 260ff.; vgl. auch Rudolph (2009), S. 11 ff. zu den Vor- und
Nachteilen von Mortgage Backed Securities (im Zusammenhang mit der aktuellen Finanzwirtschaftskrise)
sowie Hott (2002), S. 9ff. und S. 24ff. zur Entstehung von Finanzkrisen aufgrund
von asymmetrischer Informationsverteilung zwischen Gläubigern und Schuldnern.
241 Vgl. auch Wirtschaftswoche (2011), Rendite versus Risiko - Sicher ist, dass nichts sicher ist, unter:
http://www.wiwo.de/finanzen/boerse/rendite-versus-risiko-sicher-ist-dass-nichts-sicher-ist-/
5973290.html, Zugriff vom 2. Februar 2012, sowie Spiegel-Online (2011): Negative Zinsen für
neue Schulden - Investoren schenken Dänemark Geld, unter: http://www.spiegel.de/
wirtschaft/unternehmen/0,1518,806288,00.html, Zugriff vom 2. Februar 2012, zu dem hieraus folgenden
Renditeverzicht zu Gunsten der Risikovermeidung.

Kapitel 2: Theoretische Grundlagen 47
Dieser potentielle Zielkonflikt ist bei der Entwicklung des Analysemodells in Kapitel
3 zu berücksichtigen. 242
2.1.3 Aufgaben des Public Debt Managements
Für die Erreichung der finanzwirtschaftlichen Ziele ist es notwendig, eine Strategie
für das Management der staatlichen Schulden zu entwickeln und umzusetzen, mit
der das beabsichtigte Finanzierungsvolumen unter Einhaltung der vorgegebenen
Kosten- und Risiko-Ziele effizient aufgenommen werden kann. 243 Dabei sind auch
Zeit-, Prozess- und Qualitätsaspekte zu berücksichtigen. 244 Gegebenenfalls sind
weitere politische Zielsetzungen, beispielsweise die Entwicklung und Aufrechterhaltung
eines effizienten Marktes für öffentliche Anleihen, mit einzubeziehen. 245
Der Aufgabenumfang der Debt Management-Organisationseinheit ist - neben der
Zielsetzung - auch von der gewählten Organisationsform abhängig: 246 Während
beispielsweise in Italien das Ministero dell' Economia e delle Finanze sowohl die
strategische Steuerung als auch die operativen Debt Management-Aufgaben (durch
das integrierte Dipartimento del Tesoro) wahrnimmt, wurden in der Bundesrepublik
Deutschland die operativen Aufgaben auf die eigenständige Bundesrepublik
Deutschland Finanzagentur GmbH (BRD Finanzagentur) übertragen. 247 Das Leistungsspektrum
der BRD Finanzagentur umfasst die Emission von Bundeswertpapieren,
den Einsatz derivativer Finanzinstrumente sowie Geldmarktgeschäfte zum
Ausgleich des Kontos des Bundes bei der Deutschen Bundesbank, die Liquiditätssteuerung
sowie die Werbe-, Presse- und Öffentlichkeitsarbeit für Bundeswertpapiere.
Das Dienstleistungsspektrum der BRD Finanzagentur beinhaltet weiterhin die
Erarbeitung von Marktanalysen und Modellen zur Portfoliosteuerung, die Vorbereitung
von Entscheidungsalternativen zur Umsetzung der Geschäftspolitik sowie die
Risikoüberwachung. 248 Mit der Auflösung der Bundeswertpapierverwaltung zum
242 Mögliche Konflikte zwischen gesamtwirtschaftlichen und finanzwissenschaftlichen Zielsetzungen,
beispielsweise eine Konkurrenz zwischen geldpolitischen und fiskalpolitischen Zielsetzungen (vgl.
Birkholz (2008), S. 47 (Bemerkung in Fußnote 203); vgl. auch Wolswijk / de Haan (2005), S. 9.),
werden bei der weiteren Analyse ausgeblendet.
243 Vgl. International Monetary Fund / World Bank (2001), S. 2.
244 Vgl. Birkholz (2008), S. 33f.
245 Vgl. International Monetary Fund / World Bank (2001), S. 6, zitiert nach: Piga (2001), S.25.
246 Vgl. Wiese (2000), S. 264f. sowie Rehm (2001), S. 338f.
247 Vgl. auch Ministero dell' Economia e delle Finanze (o.J.): Departments: The Treasury Department,
unter: http://www.mef.gov.it/en/ministero/dipartimenti.asp, Zugriff vom 28. Januar 2012 sowie
Bundesministerium der Finanzen (2012), unter: http://www.bundesfinanzministerium.
de/nn_1928/DE/Wirtschaft__und__Verwaltung/Geld__und__Kredit/Schuldenmanagement__des_
_Bundes/1758.html, Zugriff vom 28. Januar 2012.
248 Vgl. Bundesministerium der Finanzen (2005), unter: http://www.bundesfinanzministerium.de/
nn_1928/DE/Wirtschaft__und__Verwaltung/Geld__und__Kredit/Aufgaben__und__Ziele/node.htm
l?__nnn=true, Zugriff vom 28. November 2010 sowie Bundesrepublik Deutschland Finanzagentur

48 Kapitel 2: Theoretische Grundlagen
31. Juli 2006 hat die Finanzagentur auch das Privatkundengeschäft für Bundeswertpapiere
und das Führen des Bundesschuldbuchs übernommen. 249 Demgegenüber
nimmt das italienische Dipartimento del Tesoro keine Erstemission und keine
Sekundärmarktpflege vor. 250
Aus der Wahl der Organisationsform resultiert insbesondere auch ein spezifischer
Steuerungs- und Überwachungsbedarf. 251 Im Fokus dieser Forschungsarbeit stehen
deshalb auch die strategischen Steuerungs- und Überwachungsaufgaben und
deren Unterschiede in den heterogenen Organisationsmodellen (vgl. Abschnitt 1.2
und Abschnitt 4.2.5).
Den gemeinsamen Nenner aller staatlichen Kreditnehmer stellt für PIGA die Sicherstellung
der kosten-risiko-effizienten Aufnahme des beabsichtigten Finanzierungsvolumens
dar. 252 WIESE sieht die Aufgabe des Debt Managements vorrangig im
„Niedrighalten der Finanzierungskosten“ 253 und definiert als Debt Management-
Aufgaben die von „staatlichen Instanzen getroffenen Maßnahmen zur Regulierung
der Struktur des öffentlichen Schuldenstandes“ 254 . Diese Struktur des öffentlichen
Schuldenstands lässt sich insbesondere nach der Verschuldungsart, den Bedingungen
der Emission, den Gläubigern, der Laufzeit sowie der (Zins-)Ausstattung
differenzieren. 255
• Nach der Art der Verschuldung lassen sich - im Hinblick auf die Marktfähigkeit
eines einzelnen Finanzinstrumentes 256 - Schuldverschreibungen, nichtmarktfähige
Schuld sowie Direktkredite unterscheiden (vgl. auch Abschnitt
2.1.4). 257
• Hinsichtlich der Emissionsbedingungen lassen sich nach WIESE unterschiedliche
Faktoren differenzieren: insbesondere die Art der Emission, die Periodizität
der Emission sowie die Definition von Stückelung und Mindestzeichnungsgröße
GmbH (2011a), unter: http://www.deutsche-finanzagentur.de/de/
finanzagentur/ueber-uns, Zugriff vom 2. Februar 2012.
249 Vgl. Bundesrepublik Deutschland Finanzagentur GmbH (2011a), unter: http://www.deutschefinanzagentur.de/de/finanzagentur/ueber-uns,
Zugriff vom 2. Februar 2012.
250 Vgl. Dipartimento del Tesoro (2010) unter: http://www.dt.tesoro.it/en/dipartimento/index.html,
Zugriff vom 28. November 2010 sowie Wiese (2000) S. 264.
251 Vgl. auch Picot / Dietl / Franck (2002), S. 178ff.
252 Vgl. Piga (2001), S. 25.
253 Wiese (2000), S. 39.
254 Wiese (2000), S. 39.
255 Vgl. Rolph (1961), S. 112, zitiert nach: Pampel (1993), S. 10, Pampel (1993), S. 17ff. sowie Wiese
(2000), S. 39.; vgl. auch Rehm (2001), S. 42ff. Pampel führt a.a.O. zusätzlich das Unterscheidungsmerkmal
„Marktfähigkeit“ an.
256 Vgl. Pampel (1993), S. 19f.
257 Vgl. Wiese (2000), S. 44ff., Rehm (2001), S. 171ff. sowie Birkholz (2008), S. 76ff.

Kapitel 2: Theoretische Grundlagen 49
der einzelnen Anleihen. 258 Unter dem Aspekt „Art der Emission“ lassen sich
demzufolge nach den Plazierungsmöglichkeiten das Konsortialverfahren, das
Primary-Dealership-System und die Selbstemission voneinander abgrenzen. 259
Hinsichtlich der Periodizität lassen sich Einzel- und Daueremissionen differenzieren.
260 Die Wahl der Stückelung und der Mindestzeichnungsgröße wirken
sich auf die Gläubigerstruktur aus; diese beeinflusst die Finanzierungskosten. 261
• Das Spektrum der potentiellen Gläubiger umfasst grundsätzlich die privaten
Haushalte, die Kreditinstitute, die Versicherungen, Kapitalsammelstellen und
Sozialversicherungen, die Zentralbank sowie das Ausland. 262 Beeinflusst wird
die Gläubigerstruktur entweder direkt, z.B. durch Ersterwerbs- oder Übertragbarkeitsbeschränkungen,
oder indirekt durch die Ausstattung der Anleihe. 263
• Die Laufzeitenstruktur wird durch die Fristigkeiten der ausgegebenen Schuldtitel
bestimmt. 264 Sie stellt einen zentralen Ansatzpunkt für die kosten-risikooptimale
Finanzierung dar (vgl. Abschnitt 3.2.2.1). 265
• Hinsichtlich der Art der Zinsausstattung lassen sich zum einen (unter dem Aspekt
des Zahlungszeitpunkts) Schuldtitel mit periodischer Zinszahlung und unter
dem Rückzahlungskurs ausgegebene Schuldtitel ohne periodische Verzinsung
unterscheiden. Zum anderen kann nach der Variabilität der Zinssätze in Schuldtitel
mit festen oder variablen Zinsen differenziert werden; eine Besonderheit
sind Festzinsschuldtitel mit progressiv ansteigender Verzinsung, die den Gläubiger
zum Halten des Titels bis zum Ende der Laufzeit motivieren sollen. 266
2.1.4 Finanzinstrumente des Public Debt Managements
Im folgenden Kapitel werden die für die Forschungsarbeit relevanten Instrumente
der Fremdfinanzierung dargestellt. Diese können grundsätzlich in traditionelle und
258 Vgl. Wiese (2000), S. 46ff. sowie Rehm (2001), S. 173ff. Wiese führt a.a.O. zudem den Faktor
„Einbeziehung staatlicher Schuldtitel in die Geldmarktregulierung“ an, der sich auf den Liquiditätsgrad
des Schuldtitels erhöhend auswirkt.
259 Vgl. Wiese (2000), S. 46. Nach PAMPEL - unter Hinweis auf Dreißig (1981), S. 79f. - ist allerdings
eine „überschneidungsfreie Systematisierung der verschiedenen Emissions- und Platzierungsverfahren
(W) nicht möglich, da sie meistens nur einen der Teilaspekte Einschaltung eines
Konsortiums, zeitliche Beanspruchung der Märkte, Art der Unterbringung und Preisfestlegung
ansprechen und somit zu kombinieren sind.“ ( Pampel (1993), S. 20).
260 Vgl. Wiese (2000), S. 46f.
261 Vgl. auch Rehkugler (2007), S. 252.
262 Vgl. Wiese (2000), S. 50; vgl. auch Pampel (1993), S. 18f.
263 Vgl. Pampel (1993), S. 19 sowie Wiese (2000), S. 50ff.
264 Vgl. Pampel (1993), S. 18.
265 Vgl. Wiese (2000), S. 48ff. sowie Pampel (1993), S. 18.
266 Vgl. Pampel (1993), S. 20 sowie Birkholz (2008), S. 81ff. Ein Beispiel für Schuldtitel mit progressiver
Verzinsung sind die deutschen Bundesschatzbriefe (vgl. Pampel (1993), S. 20).

50 Kapitel 2: Theoretische Grundlagen
innovative Finanzinstrumente unterschieden werden. 267 Als relevante traditionelle
Instrumente sind das Schuldscheindarlehen und die Schuldverschreibung (Anleihe)
anzuführen 268 ; zudem wird das traditionelle Instrument „Sparzertifikat“ 269 vorgestellt.
Wesentliche innovative Instrumente sind das Swap-Geschäft, das Forward Rate
Agreement, der Future, die Option sowie die Zinsbegrenzungsverträge (Cap,
Floor und Collar). 270
2.1.4.1 Schuldscheindarlehen
Schuldscheindarlehen basieren in der Regel auf einem zwischen Kreditgeber und
Kreditnehmer geschlossenen Darlehensvertrag, in dem Kredithöhe, Rückzahlungs-
und Verzinsungsmodalitäten, die Hinterlegung von Sicherheiten sowie die Möglichkeit
der Rechteabtretung geregelt werden. 271 SCHIERENBECK / HÖLSCHER verstehen
unter einem Schuldscheindarlehen ein „Großdarlehen mit langer Laufzeit
und anleiheähnlichen Ausstattungsmerkmalen“ 272 . Gegenüber den Anleihen haben
Schuldscheindarlehen nach WIESE den Vorteil, dass weder Emissions- noch Verwaltungskosten
entstehen. 273 Schuldscheine stellen keine börsenfähigen Wertpapiere
dar, sondern sind lediglich Beweisurkunden über bestehende Darlehensforderungen.
274 Im Darlehensvertrag kann jedoch die Möglichkeit zur Abtretung an Dritte
vereinbart werden. 275
Kreditgeber von Schuldscheindarlehen sind Kapitalsammelstellen, meist private
oder öffentlich-rechtliche Versicherungsunternehmen, Sozialversicherungsträger
oder die Bundesanstalt für Arbeit. 276
2.1.4.2 Schuldverschreibung (Anleihe)
Schuldverschreibungen sind auf einen bestimmten Nennbetrag lautende, vertretbare,
börsenfähige Wertpapiere. 277 Im Regelfall wird der Gesamtbetrag der Anleihe
267 Vgl. Drukarczyk ( 2003), S. 399f. sowie Wöhe / Döring (2002), S. 714 ff.
268 Vgl. auch Rehm / Tholen (2005), S. 87ff.
269 Wiese (2000), S. 45.
270 Vgl. Perridon / Steiner (2003), S. 307ff., Rehm (2001), S. 77ff. sowie Rehm / Tholen (2005),
S. 268; vgl. auch Büschgen (o.J.), S. 35ff.
271 Vgl. Grill / Perczynski (2005), S. 401.
272 Schierenbeck / Hölscher (1993), S. 331.
273 Vgl. Wiese (2000), S. 44.
274 WIESE weist hinsichtlich der Handelbarkeit von Schuldscheindarlehen auch auf die in Deutschland
übliche Vergabe von Direktkrediten von Banken in der Form nicht-fungibler Schuldscheindarlehen
hin (vgl. Wiese (2000), S. 44).
275 Vgl. Grill / Perczynski (2005), S. 222 und S. 358ff. sowie Hartmann-Wendels / Pfingsten / Weber
(2004), S. 183f.
276 Vgl. Perridon / Steiner (2003), S. 416
277 Vgl. Perridon / Steiner (2003), S. 397. Eine besondere Form der Anleihe ist die Optionsschuldverschreibung
(Warrant). Diese räumt dem Gläubiger - neben dem Anspruch auf Rückzahlung
und Zinszahlung - auch ein Optionsrecht ein, innerhalb eines festgelegten Zeitraums beispielsweise
eine Schuldverschreibung zu bestimmten Konditionen zu beziehen. Dieses Optionsrecht
wird durch einen Optionsschein verbrieft, der getrennt von der Anleihe handelbar ist (vgl. Perridon
/ Steiner (2003), S. 405ff.).

Kapitel 2: Theoretische Grundlagen 51
gestückelt und in verbrieften Teilschuldverschreibungen am Kapitalmarkt platziert.
278 Gegenüber dem Anleihegläubiger verpflichtet sich der Emittent der Schuldverschreibung
zur Rückzahlung des verbrieften Kreditbetrags und zur regelmäßigen
Zahlung von Zinsen gemäß den Anleihebedingungen. Diese Anleihebedingungen
regeln insbesondere die Übertragung der Rechte, die Laufzeit, die Verzinsung, die
Tilgung sowie die Sicherheit der Teilschuldverschreibung. 279 Nach dem Kriterium
„Verzinsung der Schuldverschreibung“ lassen sich Anleihen mit Zinsschein (Kupon-
Anleihen) und Anleihen ohne Zinsschein (Nullkupon-Anleihen oder Zero-Bonds)
unterscheiden. 280 Anleihen mit Zinsschein können sowohl mit einem festen Nominalzins
(Straight Bonds) als auch mit veränderlichem Nominalzins (Floating Rate
Notes), der an die Entwicklung eines Referenzzinssatzes (z.B. EURIBOR, LIBOR)
gekoppelt ist, versehen sein. 281 Bei Nullkupon-Anleihen - bei denen definitionsgemäß
während der Laufzeit der Anleihe keine Zinszahlungen stattfinden - resultiert
der Ertrag des Gläubigers aus der Differenz zwischen Rückzahlungskurs und Emissionskurs.
282
2.1.4.3 Sparzertifikat
Nach WIESE existieren in der überwiegenden Anzahl der Länder - neben den
Schuldscheindarlehen und den Schuldverschreibungen - weitere „Verschuldungsinstrumente,
die nicht auf dem Sekundärmarkt gehandelt werden, sondern von den
Gläubigern direkt beim Staat erworben werden“ 283 . Dabei handelt es sich im Regelfall
um Sparzertifikate. Avisierte Anlegergruppe sind überwiegend die privaten
Haushalte; Anlagezweck ist meist die private Vermögensbildung. 284
2.1.4.4 Swap-Geschäft
Ein Swap-Geschäft bezeichnet ein vertraglich vereinbartes Tauschgeschäft, bei
dem zukünftige Zahlungsverpflichtungen der Vertragspartner ausgetauscht werden.
285 Mit Hilfe des Swap-Geschäfts sollen an unterschiedlichen Finanzmärkten
bestehende komparative Kostenvorteile im Sinne eines Arbitrage-Geschäfts genutzt
278 Vgl. Grill / Perczynski (2005), S. 267ff.
279 Vgl. Perridon / Steiner (2003), S. 267ff. sowie S. 397ff.
280 Vgl. Wiese (2000), S. 44.
281 Zum Teil werden auch festverzinsliche Schuldverschreibungen mit einem inflationsindexierten
Zinssatz emittiert (vgl. beispielsweise Bundesrepublik Deutschland Finanzagentur GmbH (2011i),
S. 15, unter: http://www.deutsche-finanzagentur.de/fileadmin/Material_Deutsche_Finanzagentur/
PDF/Informationsmaterial/ISIN_WKN_Synopse.pdf, Zugriff vom 3. November 2011.
282 Vgl. Grill / Perczynski (2005), S. 267ff.; vgl. auch Schäfer (2002), S. 415ff.
283 Wiese (2000), S. 44.
284 Vgl. Wiese (2000), S. 44f.; vgl. auch Rehm / Tholen (2005), S. 93 sowie Bundesrepublik Deutschland
Finanzagentur GmbH (2011), unter: http://www.deutsche-finanzagentur.de/fileadmin/
Material_Deutsche_Finanzagentur/PDF/Aktuelle_Informationen/Aktuelle_Konditionen.pdf, Zugriff
vom 7. März 2011 zu den Bundesschatzbriefen in der Bundesrepublik Deutschland.
285 Vgl. Hartmann-Wendels / Pfingsten / Weber (2004), S. 277 sowie Perridon / Steiner (2003),
S. 315.

52 Kapitel 2: Theoretische Grundlagen
werden. Dabei resultieren mögliche Kostenunterschiede aus den individuell differierenden
Bonitätseinschätzungen und Marktzugangsmöglichkeiten der Vertragspartner.
286 Grundformen des Swap-Geschäftes stellen der Zins-Swap und der Währungs-Swap
dar. 287
Mit Hilfe des Zins-Swaps werden auf unterschiedlicher Zinsbasis berechnete Zinszahlungsströmen
zeitlich befristet zwischen den Vertragspartnern transferiert; die
den Zinszahlungen zugrunde liegenden Kapitalbeträge werden hingegen nicht ausgetauscht.
Dadurch können insbesondere zinsfixe in zinsvariable Verbindlichkeiten
bzw. zinsvariable in zinsfixe Verbindlichkeiten transformiert werden. 288 Die Idee des
Zins-Swaps wird anhand des folgenden Beispiels verdeutlicht: 289
Festzins
(aus Kredit 1 )
Partner 1 Swap-Vereinbarung
Partner 2
Kredit 1 (Festzins)
Variabler Zins
(aus Kredit 2 )
Kredit 2 (variabler Zins)
Bank A
Bank B
Abbildung 20: Beispiel für einen Zins-Swap (Eigene Darstellung in Anlehnung an SCHMIDT sowie PER-
RIDON / STEINER)
Im dargestellten Beispiel beabsichtigt Partner 1, einen variabel verzinslichen Kredit
aufzunehmen. Er kann diesen aber zu ungünstigeren Zinskonditionen als Partner 2
bekommen. Umgekehrt favorisiert Partner 2 einen Kredit mit festem Zinssatz, kann
diesen aber lediglich zu schlechteren Zinskonditionen als Partner 1 bekommen. Zu
Beginn nehmen Partner 1 bei der Bank A einen Festzinskredit über eine bestimmte
Summe und Partner 2 einen Kredit mit variablen Zinsen über dieselbe Summe bei
Bank B auf. Im Anschluss vereinbaren die Vertragspartner ein Zins-Swap-Geschäft
zum gegenseitigen Austausch der Zinsverbindlichkeiten aus den jeweiligen Kreditgeschäften.
Auf dieser Basis leistet Partner 2 an Partner 1 festverzinsliche Zahlun-
286 Vgl. Perridon / Steiner (2003), S. 315.
287 Vgl. Pampel (1993), S. 109.
288 Vgl. Bruns / Meyer-Bullerdiek (2000), S. 383ff.; vgl. auch Schmidt (1999), S. 84ff.
289 Vgl. Schmidt (1999), S. 87ff. sowie Perridon / Steiner (2003), S. 318f.

Kapitel 2: Theoretische Grundlagen 53
gen, die Partner 1 an Bank A weiter transferiert, und Partner 1 leistet an Partner 2
variabel verzinsliche Zahlungen, die Partner 2 an Bank B weiterleitet. Am Ende der
Kreditlaufzeit zahlt jeder Partner seinen Kredit an die jeweilige Bank zurück. 290 Mit
Hilfe des Abschlusses des Zins-Swap-Geschäftes und dem daraus folgenden Austausch
der Zinszahlungen können beide Partner ihre Absichten zu jeweils besseren
Zinskonditionen realisieren. 291
Beim Währungs-Swap werden Kapitalbetrag und Zinsverpflichtungen in unterschiedlichen
Währungen zu bei Vertragsabschluss vereinbarten Bedingungen (insbesondere
Festlegung eines Wechselkurses) zwischen zwei Vertragspartnern getauscht.
Ziel des Währungs-Swaps ist der Austausch von Devisen unter Nutzung
bestehender komparativer Vorteile des Geschäftspartners im Auslandsmarkt. Dabei
können komparative Vorteile in der Möglichkeit des Vertragspartners, Devisen zu
günstigeren Konditionen aufzunehmen und der Sicherung von Währungsrisiken
bestehen. 292 Zu Beginn werden die jeweiligen Kreditsummen zum Vertragspartner
transferiert; während der Kreditlaufzeit werden die jeweiligen Zinszahlungen getauscht,
d.h. der eine Geschäftspartner übernimmt jeweils die Zinszahlungen des
Anderen. Nach Ende der Kreditlaufzeit werden die Kreditrückzahlungsbeträge zu
den zu Beginn festgelegten Devisenkursen transferiert. 293 Die Funktion des Währungs-Swaps
wird mit Hilfe des nachfolgenden Beispiels verdeutlicht: 294
290 Vgl. auch Schierenbeck / Hölscher (1993), S. 451ff.
291 Vgl. auch Perridon / Steiner (2003), S. 318f.
292 Vgl. Perridon / Steiner (2003), S. 317f.
293 Vgl. Perridon / Steiner (2003), S. 317f.
294 Vgl. Schmidt (1999), S. 123ff. sowie Perridon / Steiner (2003), S. 317f.

54 Kapitel 2: Theoretische Grundlagen
Auszahlungsbetrag,
laufende Zinszahlungen und
Rückzahlungsbetrag in Währung 1
Partner 1 Swap-Vereinbarung
Partner 2
Kredit 1 (Währung 1) Auszahlungsbetrag,
Kredit 2 (Währung 2)
laufende Zinszahlungen und
Rückzahlungsbetrag in Währung 2
Bank A
Bank B
Abbildung 21: Beispiel für einen Währungs-Swap (Eigene Darstellung in Anlehnung an SCHMIDT sowie
PERRIDON / STEINER)
Im dargestellten Beispiel nimmt Partner 1 bei der Bank A einen Kredit in Währung 1
über eine bestimmte Summe und Partner 2 einen Kredit in Währung 2 über dieselbe
Summe bei Bank B auf. Im nächsten Schritt vereinbaren die beiden Vertragspartner
ein Währungs-Swap-Geschäft zum gegenseitigen Austausch der Verpflichtungen
aus den jeweiligen Kreditgeschäften. Auf dieser Basis tauschen Partner 1
und Partner 2 den Auszahlungsbetrag, die laufenden Zinszahlungen und die Rückzahlungsbeträge
in den jeweiligen Währungen aus. Beide Partner kommen mit Hilfe
der ausgetauschten Zinszahlungen und Rückzahlungsbeträge ihren Verpflichtungen
gegenüber den Kreditinstituten nach. Die Vorteile der Partner sind im Beispiel wie
folgt gegeben: Beide Partner können mit Hilfe des Währungs-Swaps Devisen in der
jeweiligen Partner-Währung zu günstigeren Konditionen als durch Aufnahme eines
Fremdwährungsdarlehens erhalten. Zudem können eventuelle Währungsrisiken
durch die Vereinbarung von festgelegten Wechselkursen für die Rückzahlungsbeträge
minimiert werden. 295
c) Sonderformen
Sonderformen des Swap-Geschäfts sind insbesondere der Forward Swap, der Zero-Bond-Swap
und die Swaption. 296
Als Forward Swap wird ein Swap bezeichnet, dessen Laufzeit erst zu einem bestimmten
zukünftigen Zeitpunkt, d.h. erst nach Ablauf einer bestimmten Vorlaufzeit,
beginnt (vgl. auch Abschnitt 2.1.5.5). 297
295 Vgl. auch Perridon / Steiner (2003), S. 317f.
296 Vgl. Deutsch (2001), S. 305ff. sowie Perridon / Steiner (2003), S. 318ff.

Kapitel 2: Theoretische Grundlagen 55
Beim Zerobond-Swap werden der Auszahlungsbetrag und der Rückzahlungsbetrag
ausgetauscht. Eine laufende Zinszahlung erfolgt definitionsgemäß nicht (vgl. auch
Abschnitt 2.1.5.2). 298
Als Swaption wird die Kombination aus einem Swap und einer Option auf diesen
Swap bezeichnet. Hierbei werden die Bedingungen eines zu einem zukünftigen
Zeitpunkt möglichen Swapgeschäfts vorab vereinbart. Der Käufer der Option erwirbt
dabei das Recht, das Swapgeschäft zu den festgelegten Bedingungen zu realisieren
(vgl. auch Kapitel 2.1.5.6). 299
2.1.4.5 Forward Rate Agreement und Future
Forward Rate Agreements sind Zinssicherungsvereinbarungen, bei denen zwei Vertragspartner
individuell ein Zinstermingeschäft über einen bestimmten Kapitalbetrag
mit festem Zinssatz vereinbaren, das zu einem bestimmten Zeitpunkt der Zukunft
beginnt und eine festgelegte Laufzeit aufweist. 300 Mit Hilfe des Forward Rate Agreements
soll ein Zinssatz, z.B. für eine in der Zukunft anstehende Refinanzierung,
schon in der Gegenwart gesichert und somit das Zinsänderungsrisiko ausgeschlossen
werden. 301 Der Grundgedanke des Forward Rate Agreements wird mit dem
folgenden Beispiel verdeutlicht: 302
i
Forward Rate
i 11
t 0 t 1
Legende: i = Zinssatz, t = Zeitpunkt
Abbildung 22: Beispiel für ein Forward Rate Agreement (Eigene Darstellung in Anlehnung an PERRI-
DON / STEINER)
i 12
t
297 Vgl. Deutsch (2001), S. 305ff.; vgl. auch Wöhe / Bilstein (1998), S. 276.
298 Vgl. Perridon / Steiner (2003), S. 319f. insbesondere zu den erhöhten Bonitätsanforderungen an
den Vertragspartner.
299 Vgl. Schierenbeck / Hölscher (1998), S. 649, Perridon / Steiner (2003), S. 318f.; vgl. auch Wöhe /
Bilstein (1998), S. 276f.
300 Vgl. Schierenbeck / Hölscher (1993), S. 472, Schmidt (1999), S. 77 sowie Hartmann-Wendels /
Pfingsten / Weber (2004), S. 287ff. Vom individuell vereinbarten Forward Rate Agreement ist der
Zins-Future als standardisiertes und an börslich organisierten Terminmärkten gehandeltes Zinstermingeschäft
zu unterscheiden (vgl. Schierenbeck / Hölscher (1993), S. 472 sowie Schäfer
(2002), S. 456).
301 Vgl. Perridon / Steiner (2003), S. 308 sowie Hartmann-Wendels /Pfingsten / Weber (2004),
S. 473f.
302 Vgl. auch Perridon / Steiner (2003), S. 308.

56 Kapitel 2: Theoretische Grundlagen
Im Zeitpunkt t 0 wird ein Forward Rate Agreement vereinbart: Das Agreement ist
durch einen festen Zinssatz (Forward Rate, z.B. 4 PP), ein bestimmtes Volumen
(z.B. 10 Millionen Euro) und eine bestimmte Laufzeit (z.B. 3 Jahre) definiert und soll
im Zeitpunkt t 1 beginnen. Beträgt der aktuelle Zinssatz im Zeitpunkt t 1 mit i 11 = 2 PP,
so erhält der Verkäufer des Forward Rate Agreements vom Käufer den vereinbarten
Zinssatz von 4 PP. Beläuft sich der Zinssatz im Zeitpunkt t 1 mit i 12 = 5 PP, so
zahlt der Verkäufer dem Käufer die Differenz zwischen Forward Rate von 4 PP und
aktuellem Zinssatz von 5 PP. In jedem Fall wird zum Zeitpunkt t 1 der vereinbarte
Zinssatz von 4 PP fällig. Im Beispiel lassen sich (antizipative 303 ) Zinsänderungsrisiken
durch Abschluss des Forward Rate Agreement ausschließen: Unabhängig vom
tatsächlichen Zinssatz im Zeitpunkt t1 zahlt der Käufer für die Finanzierung der 10
Millionen Euro über drei Jahre einen Zinssatz von 4 PP. 304
Im Unterschied zum individuell vereinbarten Forward Rate Agreement stellt ein Future
ein hinsichtlich Art und Menge standardisierten Terminkontrakt dar, die die
Verpflichtung beinhalten, zu einem „bei Abschluss des Geschäfts festgelegten Preis
und Zeitpunkt zu kaufen oder zu verkaufen“ 305 . Die - für diese Forschungsarbeit
relevanten - Zins-Futures verfügen entsprechend über standardisierte Laufzeiten,
Verzinsungen und Nominalbeträge. 306
2.1.4.6 Option
Eine Option stellt einen Vertrag zwischen zwei Partnern dar, mit dem der Käufer der
Option gegen Zahlung des Optionspreises (Prämie) das Recht erwirbt, ein Wirtschaftsgut
zu einem vereinbarten Preis innerhalb eines festgelegten Zeitraumes
(amerikanische Option) oder zu einem festgelegten Zeitpunkt (europäische Option)
zu kaufen bzw. zu verkaufen. Im Gegenzug verpflichtet sich der Verkäufer der Option
das Wirtschaftsgut zum vereinbarten Preis zu verkaufen bzw. zu kaufen, falls der
Käufer von seinem Optionsrecht Gebrauch macht. Der Käufer einer Option nimmt
eine Long-Position und der Verkäufer eine Short-Position am Optionsmarkt ein. Eine
Kaufoption wird als Call, eine Verkaufsoption als Put bezeichnet. 307
303 Zur Definition von antizipativen Zinsänderungsrisiken vgl. Abschnitt 3.2.2.1.
304 Vgl. auch Perridon / Steiner (2003), S. 308.
305 Perridon / Steiner (2003), S. 310.
306 Vgl. Perridon / Steiner (2003), S. 311.
307 Vgl. Schmidt (1999), S. 4ff.; Perridon / Steiner (2003), S. 309f. und S. 324ff. sowie Eurex Frankfurt
AG (2003b), S. 37ff.

Kapitel 2: Theoretische Grundlagen 57
bezeichnet. Diese ermöglicht es beispielsweise einem Kreditnehmer, der von zu-
Kontraktposition
Art der Option
Kaufoption (Call)
Verkaufsoption
(Put)
Käufer (Long) zahlt
Optionsprämie und
besitzt aktives
Entscheidungsrecht
Long Call: Recht auf
Bezug des
Wirtschaftsgutes
Long Put: Recht auf
Abgabe eines
Wirtschaftsgutes
Verkäufer (Short)
erhält
Optionsprämie und
besitzt passive
Verpflichtung
Short Call: Pflicht
zur Lieferung des
Wirtschaftsgutes
Short Put: Pflicht
zur Abnahme des
Wirtschaftsgutes
Abbildung 23: Optionsarten und Kontraktpositionen (Eigene Darstellung in Anlehnung an PERRIDON /
STEINER)
Beispielsweise könnte sich die Bundesrepublik Deutschland mit Hilfe einer Long
Call-Option das Recht sichern, zum Zeitpunkt der Fälligkeit einer US-Dollar-Anleihe,
den für die Tilgung notwendigen Betrag zu einem vorab festgelegten Wechselkurs
(z.B. 1,20 Euro / US-Dollar) beziehen zu dürfen. Liegt zum Zeitpunkt der Tilgung
der Kurs des US-Dollar über dem vereinbarten Wechselkurs (z.B. bei 1,30 Euro /
US-Dollar), so wird die Bundesrepublik Deutschland ihre Option ziehen und den
Betrag in US-Dollar zum Kurs von 1,20 Euro / US-Dollar kaufen. Liegt der Wechselkurs
in diesem Zeitpunkt unter dem vereinbarten Wechselkurs (z.B. 1,05 Euro/US-
Dollar), so verzichtet die Bundesrepublik auf das Ziehen ihrer Option und bezieht
am Kapitalmarkt den notwendigen Betrag zum Tageskurs. 308
2.1.4.7 Zinsbegrenzungsverträge (Caps, Floors und Collars)
Caps, Floors und Collars stellen vertragliche Vereinbarungen dar, die das Zinsänderungsrisiko
eines variabel verzinslichen Kreditgeschäfts begrenzen sollen. 309 Als
Cap wird eine vereinbarte Zinsobergrenze (Maximalzins) bezeichnet. Der Käufer
des Caps erhält gegen Zahlung einer Prämie das Recht, innerhalb einer festgelegten
Laufzeit vom Verkäufer die Differenz zwischen dem Marktzins und dem Maximalzins
erstattet zu bekommen, falls der Marktzins die vereinbarte Zinsobergrenze
überschreitet. Umgekehrt wird als Floor eine Zinsuntergrenze (Minimalzins) definiert.
Der Käufer eines Floors sichert sich gegen Zahlung einer Prämie für eine bestimmte
Laufzeit das Recht, vom Verkäufer die Differenz zwischen Marktzins und
Minimalzins zu erhalten, falls der Marktzins die vereinbarte Zinsuntergrenze unterschreitet.
310 Als Collar wird die vertragliche Kombination eines Floors mit einem Cap
308 Vgl. Perridon / Steiner (2003), S. 309f. und S. 324ff.
309 Vgl. Perridon / Steiner (2003), S. 341ff.; vgl. auch Schierenbeck / Hölscher (1993), S. 443f.
310 Vgl. Perridon / Steiner (2003), S. 341 f.; vgl. auch Schäfer (2002), S. 414f.

58 Kapitel 2: Theoretische Grundlagen
künftig steigenden Zinsen ausgeht, seine Zinszahlungen nach oben per Cap zu begrenzen
und die hierfür zu zahlende Prämie durch die für den Verkauf des Floors
erhaltene Prämie zu reduzieren (vgl. Abbildung 24). 311
i
i 0
i 13
i 12
Cap
Floor
Collar
i 11
t 0
t
Abbildung 24: Cap, Floor und Collar (Eigene Darstellung in Anlehnung an PERRIDON / STEINER)
Die Funktionsweise der Zinsbegrenzungsverträge wird am folgenden Beispiel verdeutlicht:
Im Zeitpunkt t 0 wird bei einem aktuellen Zinssatz von i 0 (z.B. 4 PP) ein
Collar (mit Cap = 6 PP und Floor = 2 PP) vereinbart. In Tabelle 1 ist der Zinssatz
i real infolge des Collars im Zeitpunkt t 1 in den drei Fällen Fall i 11 = 1 PP, i 12 = 5 PP
sowie i 13 = 8 PP dargestellt: 312
Fall: Entwicklung des Zinssatzes i 1x
Auswirkung des Collar: Zinssatz i real
Fall i 11 = 1 PP
I real = 2 PP = i floor
Fall i 12 = 5 PP
I real = 5 PP
Fall i 13 = 8 PP
I real = 6 PP = i cap
Tabelle 1: Beispiel: Auswirkungen eines Collars auf den Zinssatz i real (in Anlehnung an PERRIDON /
STEINER)
Durch die Vereinbarung des Collars beläuft sich der real zu zahlende Zinssatz im
Fall i 11 = 1 PP (d.h. unterhalb des Floors von 2 PP) auf 2 PP, im Fall i 12 = 5 PP (d.h.
innerhalb des Collars von 2 PP bis 6 PP) auf 5 PP und im Fall i 13 = 8 PP (d.h. oberhalb
des Caps von 6 PP) auf 6 PP.
311 Vgl. Perridon / Steiner (2003), S. 342 f. sowie Schäfer (2002), S. 414f. und S. 456; vgl. auch
Schierenbeck / Hölscher (1993), S. 443.
312 Vgl. auch Perridon / Steiner (2003), S. 342 f.

Kapitel 2: Theoretische Grundlagen 59
2.1.5 Organisationsformen des Public Debt Managements
Nach CHANDLER bestimmt die Zielsetzung der Organisation die Organisationsstruktur.
313 Diese These gilt nach HAHM auch für das Public Debt Management. 314
Je nach Zielsetzung des nationalen Debt Managements werden spezifische Organisationsstrukturen
gewählt: Liegt der Schwerpunkt des Debt Managements auf der
makroökonomischen Stabilität, so wird im Regelfall das Finanzministerium mit den
Debt Management-Aufgaben betraut. Steht die makroökonomische Geldpolitik im
Vordergrund, erhält die nationale Zentralbank zusätzliche Kompetenzen. Werden
demgegenüber vorrangig betriebswirtschaftliche Zielsetzungen wie die Kostenminimierung
mit dem Debt Management verfolgt und komplexe Finanzinstrumente
eingesetzt, werden oft verwaltungsexterne Organisationseinheiten beauftragt. 315
Beispielsweise wurde für die in der Bundesrepublik Deutschland erfolgte Auslagerung
der Debt Management-Kompetenzen auf die BRD Finanzagentur eine langfristig
erreichbare Reduzierung der jährlichen Zinszahlungen von mehr als einer Milliarde
Deutsche Mark prognostiziert. 316
Die Entscheidung für die Auswahl der Debt Management-Organisation hängt nach
CURRIE / DETHIER / TOGO von den spezifischen nationalen Rahmenbedingungen,
dem Volumen des inländischen Finanzmarktes, der Trennung oder Bündelung
von Geldpolitik und Debt Management (im Primär- oder Sekundärmarkt), der Leistungsfähigkeit
des Systems und der menschlichen Ressourcen in der Debt Management-Organisation
und der Zentralbank ab. 317
In der Folge differieren die Debt Management-Organisationsstrukturen zwischen
den einzelnen Ländern. 318
Bis Ende der 1980er Jahre wurde das Public Debt Management als Anhang der
Geldpolitik betrachtet; die Public Debt Management-Funktionen waren über den
öffentlichen Sektor verstreut. 319 Die Folgen waren das Fehlen einer schlüssigen
Debt Management-Zielsetzung, bürokratische Zuständigkeitsrivalitäten und schlechte
Koordination der Aufgabenwahrnehmung sowie höhere operationale Risiken infolge
mangelhafter Kompetenzabstimmung. Im Verlauf 1990er Jahre wurde die
Public Debt Management-Strategie als eigenständige Strategie mit der Zielsetzung
eines Kosten-Risiko-Ausgleichs anerkannt. In der Folge wählte eine Gruppe von
313 Vgl. Chandler (1962), zitiert nach: Picot / Dietl / Franck (2002), S. 236.
314 Vgl. Hahm (2004), S. 24f.; vgl. auch Wiese (2000), S. 56 sowie Wolswijk / de Haan (2005), S. 8.
315 Vgl. Wolswijk / de Haan (2005), S. 8 sowie Currie / Dethier / Togo (2003), S. 8.; vgl. auch Wiese
(2000), S. 263f.
316 Vgl. Rehm (2001), S. 329.
317 Vgl. Currie / Dethier / Togo (2003), S. 27 sowie Hahm (2004), S. 25ff.
318 Vgl. Wolswijk / de Haan (2005), S. 9, Currie / Dethier / Togo (2003), S. 8 sowie Hahm (2004),
S. 25ff.; vgl. auch Wiese (2000), S. 263ff.
319 Vgl. Currie / Dethier / Togo (2003), S. 11.

60 Kapitel 2: Theoretische Grundlagen
Ländern den Ansatz, zur Effizienzsteigerung eigenständige Debt Management-
Organisationseinheiten (DMO) zu gründen; eine andere Gruppe von Ländern entschied
sich, die DMO im Finanzministerium anzusiedeln. 320 Zu der ersten Gruppe
gehören neben dem Swedish National Debt Office (Schweden), das traditionell (seit
dem Jahr 1789) außerhalb der Ministerialverwaltung angesiedelt ist und ursprünglich
nur dem Parlament unterstellt war, 321 insbesondere die Bundesrepublik
Deutschland Finanzagentur GmbH, die Österreichische Bundesfinanzagentur
Ges.m.b.H., die National Dutch Agency (Niederlande) sowie das Instituto de Gestão
da Tesouraria e do Crédito Público I.P. (Portugal). 322 Die zweite Gruppe umfasst
neben dem U.S. Department of the Treasury (USA), das - bereits ebenfalls seit dem
Jahr 1789 - Bestandteil des US-Finanzministeriums ist, 323 insbesondere das Dipartimento
del Tesoro (Italien) und die Belgian Debt Agency (Belgien). 324 Im Spektrum
zwischen diesen beiden Gruppen existiert eine Vielzahl von individuellen Organisationsformen:
Das UK Debt Management-Office (Groß-Britannien) ist institutioneller
Bestandteil des HM Treasury (Finanzministerium 325 ), allerdings fungiert es als „executive
agency“ und ist „at arm's length from Ministers“ 326 , also als selbstständiger
Dienstleister, tätig. 327 Das New Zealand Debt Management Office (Neuseeland) ist
ebenfalls Bestandteil des Finanzministeriums; es besitzt allerdings die Struktur einer
privatwirtschaftlichen Gesellschaft. 328 Die Agence France Trésor (Frankreich)
wurde als Dienststelle mit landesweiter Zuständigkeit konzipiert; sie untersteht dem
320 Vgl. Currie / Dethier / Togo (2003), S. 11 und 21 sowie Rehm (2001), S. 338.
321 Vgl. Riksgälden - Swedish National Debt Management Office (2011a), unter:
https://www.riksgalden.se/en/aboutsndo/About-the-Debt-Office/, Zugriff vom 28. Januar 2012.
322 Die Informationen entstammen einer Internetrecherche auf den Webseiten der nationalen DMO
der G20-Staaten sowie der Mitgliedsstaaten der EU (Stand: 15. November 2010; eigene Übersetzung,
vgl. Bundesrepublik Deutschland Finanzagentur GmbH (2010b), unter:
http://www.deutsche-finanzagentur.de/finanzagentur/ueber-uns/, Österreichische Bundesfinanzagentur
Ges.m.b.H. (2011), unter: http://www.oebfa.at/de/oebfa/seiten/wir%C3%BCberuns.aspx,
National Dutch Agency (2011), unter: http://www.dsta.nl/english/Organisation sowie das Instituto
de Gestão da Tesouraria e do Crédito Público I.P. (2011), unter: http://www.igcp.pt/gca/?id=43,
jeweils Zugriff vom 11. November 2011).
323 Vgl. United States Department of the Treasury (2011b); unter: http://www.treasury.gov/
about/history/Pages/default.aspx, Zugriff vom 29. Januar 2012; vgl. auch OECD (1999), S. 174,
unter: http://www.oecd.org/dataoecd/52/62/2087893.pdf, Zugriff vom 27. November 2010.
324 Die Informationen entstammen einer Internetrecherche auf den Webseiten der nationalen DMO
der G20-Staaten sowie der Mitgliedsstaaten der EU (Stand: 15. November 2010; eigene Übersetzung,
vgl. Dipartimento del Tesoro (2011), unter: http://www.dt.tesoro.it/i
t/dipartimento/index.html, sowie Belgian Debt Agency (2011), unter:
http://www.debtagency.be/en_service_missions.htm, jeweils Zugriff vom 11. November 2011.
325 Vgl. zur Übersetzung: Collin et. al. (1995): PONS - Fachwörterbuch Wirtschaft: Englisch -
Deutsch / Deutsch - Englisch (1995), Schlagwort „Treasury“.
326 United Kingdom Debt Management Office (2010), unter: http://www.dmo.gov.uk, Zugriff vom
27. November 2011.
327 Vgl. United Kingdom Debt Management Office (2010), unter: http://www.dmo.gov.uk, Zugriff vom
27. November 2011; vgl. auch Rehm (2001), S. 338 sowie Carracedo / Dattels (1997), in: Sundararajan
/ Dattels / Blommestein (1997), S. 96ff., zitiert nach Rehm, (2001), S. 338.
328 Vgl. New Zealand Debt Management Office (2010), unter: http://www.nzdmo.govt.nz/
aboutnzdmo, Zugriff vom 27. November 2011.

Kapitel 2: Theoretische Grundlagen 61
Directeur Générale du Trésor (Generaldirektor für Staatskassenverwaltung und
Wirtschaftspolitik) im Wirtschafts-, Finanz- und Industrieministerium. 329 Dänemark
hat als einziges, für die Untersuchung relevantes Land die Debt Management-
Aufgaben auf seine Zentralbank übertragen. 330
Unabhängigkeit
Riksgälden,
Schweden
OeBFA,
Österreich
BRD Finanzagentur
GmbH, Deutschland
NZDMO,
Neuseeland
UK DMO,
Groß-Britannien
IGCP, Portugal
US Department
of the Treasury,
USA
Agence France
Trésor,
Frankreich
Dipartimento del
Tesoro, Italien
Weisungsgebundenheit
1789 ……………… 1988 1993 1998 2001 2007
Abbildung 25: Zeitliche Entwicklung der Organisationsmodelle des Public Debt Managements 331
Abbildung 25 verdeutlicht die zeitliche Parallelität des Entstehens unterschiedlicher
Organisationsformen: Beispielsweise wurden im Jahr 1998 sowohl das UK Debt
Management Office (mit eigenständigen Kompetenzen) in Groß-Britannien und das
weisungsgebundene Dipartimento del Tesoro in Italien eingerichtet.
HAIN erkennt zu Beginn dieses Jahrtausends sieben Entwicklungstrends des Debt
Managements:
329 Vgl. Agence France Trésor (2009), unter: http://www.aft.gouv.fr/aft_de_340/agence_
france_tresor_420/wer_sind_wir_717/prasentation_718/index.html, Zugriff vom 28. November
2010.
330 Vgl. Currie / Dethier / Togo (2003), S. 16ff. sowie Danmarks Nationalbank (2011), unter:
http://www.nationalbanken.dk/DNUK/GovernmentDebt.nsf/side/About_Government_Debt_Manag
ement!OpenDocument, Zugriff vom 22. November 2011.
331 Eigene Darstellung auf Basis einer durchgeführten Dokumenten- und Internetrecherche (vgl.
Fußnoten 323,326,327,328,329 und 330). In der Darstellung wurden auf der Y-Achse die folgenden
Einschätzungen vorgenommen: hohe Weisungsgebundenheit liegt bei Organisationseinheiten
innerhalb des Ministeriums ohne selbständige Kompetenzen vor. Geringere Weisungsgebundenheit
bzw. geringe Unabhängigkeit liegt bei Organisationseinheiten innerhalb des Ministeriums
mit eigenständigen Kompetenzen vor. Mittlere Unabhängigkeit liegt bei Organisationseinheiten
außerhalb des Ministeriums in öffentlich-rechtlicher Organisationsform vor. Organisationseinheiten
außerhalb des Ministeriums in privater Rechtsform werden als unabhängig bewertet. Das US
Department of the Treasury wurde im Zeitstrahl im Jahr 1789 als sehr weisungsabhängig eingestuft;
aktuell rangiert es hinsichtlich seiner Unabhängigkeit auf einer Ebene mit der NZDMO, der
UK DMO und der Agence France Trésor.

62 Kapitel 2: Theoretische Grundlagen
• wachsende Bedeutung des Schuldenmanagements und der aktiven Gestaltung
der Schuldenstruktur,
• vorwiegende Tendenz zur Gründung von vom Finanzministerium weisungsunabhängigen
nationalen Schuldenagenturen,
• „möglichst günstige Beschaffung der benötigten Finanzierungsmittel“ 332 als
Hauptaufgabe (der Agenturen),
• Tendenz zur Bündelung von „Professionalität insbesondere aus dem privaten
Sektor im öffentlichen Schuldenmanagement“ 333 durch die Gründung der
Agenturen,
• grundsätzliche Tendenz zur Konvergenz und durchschnittlichen Verlängerung
der Laufzeitenstruktur,
• gestiegenes Interesse an Finanzinnovationen sowie ein „grundsätzlicher
Trend zur Internationalisierung“ 334 ,
• verstärkte Nutzung marktmäßiger Instrumente zu Lasten von Bankkrediten.
335
Sowohl die dargestellte teilweise zeitliche Parallelität des Entstehens unterschiedlicher
Organisationsformen des Debt Managements als auch die von HAIN aufgezeigten
grundsätzlichen Entwicklungstendenzen des Debt Managements verdeutlichen
die Relevanz der in dieser Forschungsarbeit aufgeworfenen und untersuchten
Frage nach der Identifikation von vorteilhaften Organisationsstrukturen (im Sinne
von strategischen Erfolgsfaktoren) des Debt Managements. 336
2.1.6 Implikationen für den gewählten Untersuchungsansatz
• Gegenstand dieser Forschungsarbeit sind nicht die - aus makroökonomischer
Sicht wesentlichen 337 - gesamtwirtschaftlichen Zielsetzungen des
staatlichen Debt Managements (Allokationsziel, Distributionsziel, Stabilitätsziel
und Vermeiden von Marktstörungen), sondern die - unter betriebswirt-
332 Hain (2004), S. 13.
333 Hain (2004), S. 13.
334 Hain (2004), S. 13.
335 Vgl. Hain (2004), S. 12f.
336 Eine divergierende Auffassung vertritt WIESE, der - auf Grundlage einer Analyse der Länder
Deutschland, Italien und Groß-Britannien - Auswirkungen der unterschiedlichen ökonomischen
Rahmenbedingungen als auch der historisch entstandenen Schuldenstrukturen auf die Effektivität
des Debt Managements identifiziert und schlussfolgert, dass „keine allgemeingültigen Strategieempfehlungen
für die Schuldenstrukturpolitik formuliert werden können“ (Wiese (2000), S. 272).
337 In Anlehnung an Rürup / Körner (1985), S. 95, zitiert nach: Pampel (1993): S. 12.

Kapitel 2: Theoretische Grundlagen 63
schaftlichen Kriterien relevanten 338
(vgl. Abschnitt 2.1.2).
- finanzwirtschaftlichen Zielsetzungen
• Die dieser Forschungsarbeit zugrundeliegende Zieldefinition des Public Debt
Managements basiert auf der Definition der Ziele des Public Debt Management
durch den Internationalen Währungsfonds und die Weltbank: “The main
objective of public debt management is to ensure that the government’s financing
needs and its payment obligations are met at the lowest possible
cost over the medium to long run, consistent with a prudent degree of
risk” 339 . Dieses Verständnis der Zielsetzungen des Debt Managements wird
von vielen staatlichen Debt Management-Organisationen geteilt (vgl. Abschnitt
5.3). 340
• Für die Zwecke dieser Forschungsarbeit wird das von PAMPEL entwickelte
Konzept der periodisierten Zinskosten um Zeitpunkt und Höhe der Tilgungszahlungen
ergänzt (vgl. Abschnitt 2.1.2.1).
• Bei der empirischen Analyse sind Unterschiede zwischen den Untersuchungsobjekten
hinsichtlich ihres Aufgabenumfangs zu identifizieren und zu
berücksichtigen. 341
• Mögliche Analysekriterien für die empirische Untersuchung sind die Verschuldungsart,
die Bedingungen der Emission, die Gläubiger, die Laufzeit
sowie die (Zins-)Ausstattung der genutzten Finanzinstrumente.
• Im Rahmen der empirischen Untersuchung sind insbesondere Unterschiede
hinsichtlich des Umfangs der eingesetzten Finanzinstrumente und deren
Auswirkungen auf die Wirtschaftlichkeit des Debt Managements zu analysieren.
Unter Risikogesichtspunkten ist dabei auch der Einsatz von Finanzinstrumenten
wie Swaps oder Zinsbegrenzungsverträgen zur Risikoreduzierung
mit einzubeziehen.
• Ausgehend von den real existierenden, heterogenen Organisationsmodellen
des Debt Managements sind geeignete Cluster zu bilden, die eine vergleichende
Betrachtung der organisatorischen Parameter und deren eventuellen
wirtschaftlichen Auswirkungen ermöglichen.
338 Vgl. Carracedo / Dattels (1997), S. 104, zitiert nach: Birkholz (2008), S. 47 sowie Wiese (2000),
S. 54.; vgl. auch Birkholz (2008), S. 47 sowie Pampel (1993), S. 13.
339 International Monetary Fund / World Bank (2001), S. 6.
340 Vgl. Wolswijk / de Haan (2005), S. 8; vgl. beispielsweise Riksgälden - Swedish Debt Management
Office (2011): About the Debt Office, unter: https://www.riksgalden.se/en/aboutsndo/Aboutthe-Debt-Office/,
Zugriff vom 28. Januar 2012.
341 Dies gilt insbesondere hinsichtlich der Verwaltung der staatlichen Wertpapiere.

64 Kapitel 2: Theoretische Grundlagen
2.2 Finanzwirtschaftliche Grundlagen
2.2.1 Zielsetzungen und Aufgaben des Finanzmanagements
Ziele des Finanzmanagements sind die Sicherung und Erhaltung der Liquidität, die
Maximierung der Rentabilität, die Shareholder-Value-Optimierung sowie die Risikopräferenzkonformität,
also die „Optimierung der Rendite-Risiko-Position“ 342 . Aufgabe
des Finanzmanagements ist die zielgerichtete, situationsadäquate Planung,
Steuerung und Kontrolle der betrieblichen Zahlungsströme. Gegenstand des Finanzmanagements
sind alle Finanz- und Investitionsentscheidungen eines Betriebes.
343
2.2.2 Portfolio Selection Theory nach MARKOWITZ
Mit Hilfe der Portfolio Selection Theory lassen sich Wertpapierkauf-Entscheidungen
- insbesondere die Diversifikation des Wertpapierportfolios - unter Berücksichtigung
des Risikos analysieren. Hierzu wird das Risiko mit Hilfe des µσ-Prinzips erfasst:
Danach sind die Handlungskonsequenzen beim Wertpapierkauf durch den Erwartungswert
der Rendite µ und die Standardabweichung σ (als Maß des Risikos) eindeutig
festgelegt. Ausgehend von dieser Annahme lassen sich nach MARKOWITZ
unter Rendite-Risiko-Gesichtspunkten aus der Menge aller realisierbaren Portfolios
effiziente Wertpapierportfolios definieren. Dabei gilt die folgende Bedingung für das
Vorliegen eines effizienten Portfolios: Bei gegebenem µ existiert kein Portfolio mit
einem niedrigerem σ, bei gegebenem σ existiert kein Portfolio mit einem höheren µ
und es existiert kein Portfolio mit höherem µ und geringerem σ. Die effizienten Portfolios
lassen sich grafisch wie folgt darstellen 344 :
342 Gabler Wirtschaftslexikon (o.J.), Stichwort: Finanzmanagement, unter:
http://wirtschaftslexikon.gabler.de/Definition/finanzmanagement.html, Zugriff vom 22. Januar
2012.
343 Vgl. Gabler Wirtschaftslexikon (o.J.), Stichworte: Finanzmanagement und internationales Finanzmanagement,
unter: http://wirtschaftslexikon.gabler.de/Definition/finanzmanagement.html
sowie http://wirtschaftslexikon.gabler.de/Definition/internationales-finanzmanagement.html, Zugriff
vom 22. Januar 2012.
344 Vgl. Perridon / Steiner (2003), S. 260ff. Damit werden die theoretischen Voraussetzungen für
wirkungsvolle Diversifizierungsstrategien ausgehend von den jeweiligen Risikopräferenzen geschaffen
(vgl. auch Perridon / Steiner (2003), S. 264ff.).

Kapitel 2: Theoretische Grundlagen 65
Erwarteter
Portfolio-Ertrag µ
P
Effizienzkurve
(=Menge der effizienten Portfolios)
Q
Menge der
realisierbaren
Portfolios
P‘
Portfolio-Risiko σ
Legende: Q und P = effiziente Portfolios, P‘ = nicht-effizientes Portfolio
Abbildung 26: Portfolio Selection Theory (Eigene Darstellung in Anlehnung an PERRIDON / STEINER)
In Abbildung 26 sind die effizienten Portfolios als orange-farbene Kurve dargestellt.
Q und P gehören zu der Menge der effizienten Portfolios, P‘ ist ein nicht-effizientes
Portfolio. Die Menge der effizienten Portfolios beginnt im Punkt Q. Alle Portfolios
(auf der Effizienzkurve) unterhalb von Q haben - bei jeweils gleichem Risiko - einen
geringeren Ertrag als die Portfolios oberhalb von Q. Beispielsweise besitzen die
Punkte P und P’ dasselbe Risiko; allerdings ist der Ertrag von P’ geringer als der
von P. 345
Hinsichtlich des Zwecks dieser Forschungsarbeit lässt sich aus den Aussagen der
Portfolio Selection Theory festhalten, dass es für die Analyse der Wirtschaftlichkeit
eines Wertpapiers (bzw. eines Finanzinstruments zur Schuldenaufnahme) notwendig
ist, sowohl Ertrag (bzw. Kosten) als auch Risiko mit einzubeziehen.
2.2.3 Capital Asset Pricing Model
Auf der Basis der Portfolio Selection Theory von MARKOWITZ wurde von SHAR-
PE / LINTNER / MOSSIN das Capital Asset Pricing Model (CAPM) entwickelt, das
eine „systematische Einbeziehung des Risikos“ 346 bei Investitionsentscheidungen
ermöglicht. Das CAPM besagt, dass die Renditeerwartung eines Investors für eine
bestimmte Kapitalanlage dem Betrag einer am Markt verfügbaren risikolosen Rendite
zuzüglich einer spezifischen Risikoprämie entspricht. Danach ist dem Investor die
Risikoprämie für die Übernahme des systematischen, d.h. des nicht durch Diversifikation
ausschaltbaren allgemeinen Marktrisikos - im Gegensatz zum diversifizierbaren
unternehmensspezifischen unsystematischen Risiko - zu zahlen. 347 Die Risiko-
345 Vgl. Perridon / Steiner (2003), S. 260f.
346 Perridon / Steiner (2003), S. 119ff.
347 Vgl. Schierenbeck / Lister (2002), S. 93.

66 Kapitel 2: Theoretische Grundlagen
prämie entspricht der Differenz aus der allgemeinen Marktrendite und dem risikolosen
Zins multipliziert mit dem Maß für das systematische Risiko β. 348 Es gilt: 349
EW (R j ) = RFZ + [ EW (R M ) – RFZ ] * β j
und β j = COV [ R M , R j ] / VAR (R M ).
Formel 4: Erwartungswert und Beta-Faktor einer Rendite nach dem CAPM-Modell (im engeren Sinne;
eigene Darstellung in Anlehnung an SCHIERENBECK / LISTER)
Dabei sind
• EW(R j ) = Renditeerwartung der Kapitalanleger;
• RFZ = Zinssatz der risikolosen Kapitalanlage;
• EW(R M ) = Marktrenditeerwartung;
• EW(R M ) – RFZ = Marktrisikoprämie;
• β j = Renditevolatilität in Relation zur Kapitalanlage j der Marktrendite 350 .
Grafisch lässt sich die Risikoprämie wie folgt abbilden: 351
Rendite
(in Euro)
348 Vgl. Schierenbeck / Lister (2002), S. 93f.
349 Vgl. Schierenbeck / Lister (2002), S. 93f.
350 Vgl. Schierenbeck / Lister (2002), S. 94.
351 Eigene Darstellung in Anlehnung an Schierenbeck / Lister (2002), S. 94.
352 Das Risiko öffentlich-rechtlicher Finanzierungen ist grundsätzlich geringer als das Risiko von
Industriefinanzierungen; auf einem vollkommenen Kapitalmarkt und bei Risikoaversion der Anle-
Risiko-
Prämie
Risiko-
Prämie
Marktrendite
abzüglich
Risikolose Rendite
Risikolose
Rendite
Systematisches
Risiko
Abbildung 27: Risikolose Rendite und Risikoprämie im CAPM-Modell (Eigene Darstellung in Anlehnung
an SCHIERENBECK / LISTER)
Im Hinblick auf den Gegenstand dieser Forschungsarbeit, die Wirtschaftlichkeit des
staatlichen Schuldenmanagements, lässt sich mit Hilfe des CAPM-Modells der Zusammenhang
zwischen der Rendite eines Investors (bzw. im Umkehrschluss: der
Finanzierungszahlung eines Kapitalnehmers) und dem mit der Finanzierung verbundenen
Risiko erklären. 352 Je höher das systematische 353 Risiko des Finanz-

Kapitel 2: Theoretische Grundlagen 67
instruments ist, desto höher ist die durch den Schuldner zu zahlende Marktrendite.
Dieser Effekt zeigt sich deutlich an den aktuell unterschiedlichen Zinssätzen für Anleihen
der Bundesrepublik Deutschland und der Republik Griechenland: „Griechische
zehnjährige Anleihen sind auf ein Rekordniveau von 16,75 Prozent gestiegen.
Die Renditedifferenz zwischen den Bonds und Bundesanleihen gleicher Laufzeit hat
sich damit auf ein Rekordhoch von 1.365 Basispunkten ausgeweitet“ 354 . Im Mai des
Jahres 2012 konnte die Bundesrepublik Deutschland zum ersten Mal in ihrer Geschichte
eine zweijährige Anleihe mit einer Nominalverzinsung von null Prozent
platzieren. 355
Den Unterschied zwischen Zinssätzen für zehnjährige Anleihen zwischen der Bundesrepublik
Deutschland und ausgewählten EU-Mitgliedstaaten verdeutlicht die folgende,
dem Danish Government Borrowing and Debt 2010 - Report entnommene
Abbildung: 356
Abbildung 28: Zinssatzunterschiede bei zehnjährigen Anleihen gegenüber der Bundesrepublik Deutschland
für ausgewählte EU-Mitgliedstaaten (Quelle: Bloomberg)
ger ist der Zinssatz einer Bundesanleihe entsprechend geringer als der Zinssatz einer Industrieobligation.
In der Literatur wird der Zinssatz der Bundesanleihe z.T. mit dem risikolosen Zinssatz
gleichgesetzt (vgl. hierzu Schäfer (2002), S.99).
353 Das systematische Risiko stellt ein marktbezogenes Risiko dar, das nicht durch Diversifikation
eliminiert werden kann. Hingegen kann das das unsystematische Risiko, das das Portfoliorisiko
des einzelnen Wertpapiers umfasst, wegdiversifiziert werden. Eine Risikoprämie wird seitens der
Investoren nur für das systematische Risiko gezahlt (vgl. Perridon / Steiner (2003), S. 276).
354 Financial Times Deutschland (2011): Schuldenkrise - Griechische Anleihen fallen auf Rekordtief,
unter: http://www.ftd.de/finanzen/maerkte/anleihen-devisen/:schuldenkrise-griechische-anleihenfallen-auf-rekordtief/60055009.html,
Zugriff vom 22. Januar 2012.
355 Vgl Spiegel-Online (2012c): Anleihenauktion - Deutschland leiht sich Geld für null Prozent Zinsen,
unter: http://www.spiegel.de/wirtschaft/soziales/deutschland-verkauft-anleihen-mit-null-prozentzinsen-a-834720.html,
Zugriff vom 28. Mai 2012.
356 Bloomberg, zitiert nach: Danmarks Nationalbank (2011): Danish Government Borrowing and Debt
2010, S. 28.

68 Kapitel 2: Theoretische Grundlagen
Die Abbildung zeigt insbesondere die Entwicklung der Zinssatzunterschiede nach
der Insolvenz der Lehman Brothers Inc. für die Länder Italien, Spanien, Portugal,
Irland und Griechenland auf.
2.2.4 Risikomanagement
Risiko umfasst nach PERRIDON / STEINER sowohl die Möglichkeit eines positiven
Abweichens (Chance) als auch eines negativen Abweichens (Gefahr) vom erwarteten
Wert (vgl. Abschnitt 2.1.2.2). 357
Aufgabe des Risikomanagements ist es sicherzustellen, dass „Risiken erfasst, analysiert
und bewertet“ werden und „risikobezogene Informationen in systematisch
geordneter Weise“ 358 den zuständigen Entscheidungsträger zugehen. Nach der
ISO-Norm 31000 besteht das Risikomanagement aus einem Bündel von Aktivitäten
und Methoden zur Steuerung von Organisationen und deren vielfältigen Risiken, die
die Fähigkeit einer Organisation zur Zielerreichung beeinträchtigen können. 359 Folgende
Grundsätze sind dabei zu beachten:
1. Risikomanagement ist systematisch und strukturiert.
2. Risikomanagement basiert auf den besten, verfügbaren Informationen.
3. Risikomanagement befasst sich ausdrücklich mit der Unsicherheit.
4. Risikomanagement ist ein Bestandteil der Entscheidungsfindung.
5. Risikomanagement trägt dem Faktor „Mensch“ Rechnung.
6. Risikomanagement schafft Werte.
7. Risikomanagement ist maßgeschneidert.
8. Risikomanagement ist transparent und umfassend.
9. Risikomanagement ist dynamisch, iterativ und wandlungsfähig bei Veränderungen.
10. Risikomanagement befähigt zur kontinuierlichen Verbesserung und Wertsteigerung.
11. Risikomanagement ist ein integraler Bestandteil aller organisatorischen
Schlüsselprozesse. 360
357 Vgl. Perridon / Steiner (2003), S. 99; vgl. auch Gleißner / Grundmann (2003), S. 459ff. und Pampel
(1993), S. 54.
358 Diederichs / Form / Reichmann (2004), S. 189.
359 Vgl. Praxiom Research Group Limited (2010): ISO 31000 2009 Plain English Dictionary, unter:
http://www.praxiom.com/iso-31000-terms.htm, Zugriff vom 26. Januar 2012.
360 Vgl. Brühwiler (2007), S. 14; vgl. auch Brühwiler (2008), S. 26.

Kapitel 2: Theoretische Grundlagen 69
Mit dem zum 1. Mai 1998 in der Bundesrepublik Deutschland in Kraft getretenen
Gesetz zur Kontrolle und Transparenz im Unternehmensbereich (KonTraG) wurde
national eine rechtliche Grundlage für das Risikomanagement geschaffen. Das
KonTraG begründet die Pflicht der Unternehmensleitung in Aktiengesellschaften 361 ,
ein angemessenes Risikomanagementsystem einzuführen (vgl. § 91 Abs. 2 AktG). 362
Zweck dieses Risikomanagementsystems ist es, bestandsgefährdende Risiken
frühzeitig zu identifizieren, um rechtzeitige Präventivmaßnahmen ergreifen zu können.
363
DIEDERICHS / FORM / REICHMANN definieren Risikomanagement als „Gesamtheit
aller organisatorischen Regelungen und Maßnahmen zur Risikoerkennung und
zum Umgang mit den Risiken unternehmerischer Betätigung“ 364 . Aufgabe des Risikomanagements
ist danach die Sicherstellung, dass die bestehenden Risiken systematisch
erfasst, ausgewertet und an die jeweiligen Entscheidungsträger adäquat
berichtet werden. 365 Der von DIEDERICHS / FORM / REICHMANN definierte Risikomanagement-Begriff
geht somit über den - auf ein Risikofrüherkennungssystem
begrenzten - Begriff des KonTraG hinaus. 366
Der Risikomanagement-Prozess umfasst die Prozessschritte „Risikoidentifikation“,
„Risikobewertung“, „Risikosteuerung“ und „Risikokontrolle“ 367 sowie die prozessbegleitenden
Funktionen der Risikopolitik und der Prozessüberwachung. 368
In Anlehnung an den Management-Regelkreislauf 369 lässt sich der folgende Risikomanagement-Prozess
definieren: 370
361 Hinsichtlich des Risikomanagements besitzt das KonTraG Ausstrahlungswirkungen auf andere
Kapitalgesellschaften, insbesondere die Gesellschaft mit beschränkter Haftung (vgl. Wolf (2004),
S. 211 sowie juraforum (2010), Lexikon: Stichwort „KonTraG“, unter: http://www.juraforum.de/
lexikon/kontrag, Zugriff vom 21. November 2010).
362 Vgl. Wolf (2004), S. 211 sowie Diederichs / Form / Reichmann (2004), S. 189.
363 Vgl. Wolf (2004). S. 211.; vgl. auch Gleißner / Mott (2008), S. 54ff. zur Erweiterung der Pflichten
der Unternehmensleitung um die Berichterstattung von Chancen durch das Gesetz zur Einführung
internationaler Rechnungslegungsstandards und zur Sicherung der Qualität der Abschlussprüfung
(Bilanzrechtsreformgesetz – BilReG, BGBl. Teil I Nr. 65, S. 3166ff) vom 4. Dezember
2004.
364 Diederichs / Form / Reichmann (2004), S. 189.
365 Vgl. auch Diederichs / Form / Reichmann (2004), S. 189.
366 Vgl. Gleißner / Mott (2008), S. 54ff.
367 Gleißner (2008), zitiert nach: Gleißner / Mott (2008), S. 63.
368 Vgl. Gleißner (2008), in: Gleißner / Mott (2008), S. 63, Brühwiler (2008), S. 26 sowie Schäfer /
Krömmelbein / Sieg (2008), S. 243ff.; vgl. auch Gabler Wirtschaftslexikon (2010), Stichwort: Risikomanagement,
unter: http://wirtschaftslexikon.gabler.de/Definition/risikomanagement.html, Zugriff
vom 22. Januar 2012, Zucha (2001), S. 141f., Schierenbeck / Lister (2002), S. 328ff. sowie
Hornung / Reichmann / Diederichs (1999), S. 320, zitiert nach: Müller (2000), S. 25; vgl. für den
Risikomanagement-Prozess im öffentlichen Sektor auch Hill (2003), S. 4f.
369 Vgl. Zucha (2001), S. 141f. sowie Schäfer / Krömmelbein / Sieg (2008), S. 243ff.
370 Eigene Darstellung in Anlehnung an Gleißner (2008), in: Gleißner / Mott (2008), S. 63, Brühwiler
(2008), S. 26 sowie Schäfer / Krömmelbein / Sieg (2008), S. 243ff.; vgl. auch Gabler Wirtschaftslexikon
(2010), Stichwort: Risikomanagement, unter: http://wirtschaftslexikon.
gabler.de/Definition/risikomanagement.html, Zugriff vom 22. Januar 2012, Zucha (2001), S. 141f.,

70 Kapitel 2: Theoretische Grundlagen
Risikosteuerung
Risikokontrolle
Risikobewertung
Risikopolitik
Risikoidentifikation
Abbildung 29: Risikomanagement-Prozess (Eigene Darstellung in Anlehnung an GLEIßNER,
BRÜHWILER sowie SCHÄFER / KRÖMMELBEIN / SIEG)
Ausgangspunkt des Risikomanagements-Prozesses ist die Festlegung einer - auf
der Risikoneigung der Organisationseinheit basierenden - Risikopolitik. 371 Bei der
Risikoidentifikation sind systematisch alle Risiken zu erfassen, die sich auf die
Zielerreichung der Organisation auswirken können. 372 Dabei sind alle aktuellen und
zukünftigen Risiken zu berücksichtigen 373 und nach der Art des Risikos zu
kategorisieren. 374 Nach SCHIERENBECK / LISTER lassen sich die
Unternehmensrisiken folgenden drei Hauptkategorien zuordnen: 375
• Risiken des Mangements und der Organisationsstruktur (mit den Corporate
Governance Risiken, den Managementsqualitätsrisiken, den Personalrisiken,
den Organisationsrisiken und den Rechtsrisiken),
• Risiken des leistungswirtschaftlichen Bereichs (mit den Beschaffungsrisiken,
den Produktionsrisiken, den Absatzrisiken und den Technologierisiken),
• Risiken des finanzwirtschaftlichen Bereichs (mit den Ausfallrisiken, den
Liquiditätsrisiken, den Marktpreisrisiken und den Kapitalstrukturrisiken).
Schierenbeck / Lister (2002), S. 328ff. sowie Hornung / Reichmann / Diederichs (1999), S. 320,
zitiert nach: Müller (2000), S. 25.; vgl. auch Hill (2003), S. 4f. für den Risikomanagement-Prozess
im öffentlichen Sektor.
371 Vgl. Gabler Wirtschaftslexikon (o.J.), Stichwort: Risikomanagement, unter: http://wirtschafts
lexikon.gabler.de/Definition/risikomanagement.html, Zugriff vom 22. Januar 2012.
372 Vgl. Schierenbeck / Lister (2002), S. 329 sowie Gleißner (2008), in: Gleißner / Mott (2008), S. 63.;
vgl. auch Mock (2001), S. 41ff. zu den (in der Industrie) etablierten Methoden der Risikoanalyse.
373 Vgl. Gabler Wirtschaftslexikon (o.J.), Stichwort: Risikomanagement, unter: http://wirtschafts
lexikon.gabler.de/Definition/risikomanagement.html, Zugriff vom 22. Januar 2012; vgl. auch
Gleißner / Kalwait (2010), S. 27ff.
374 Vgl. Schierenbeck / Lister (2002), S. 331ff.
375 Vgl. Schierenbeck / Lister (2002), S. 332ff.

Kapitel 2: Theoretische Grundlagen 71
Alternativ können insbesondere Umfeld- oder Stärken-Schwächen-Analysen,
Risikokennzahlen bzw. Frühwarnindikatoren oder Checklisten zur
Risikoidentifikation eingesetzt werden. 376
Im nächsten Prozessschritt erfolgt eine Bewertung der Risiken im Hinblick auf ihre
Eintrittswahrscheinlichkeit und die mögliche Schadenshöhe. 377 Unterscheiden lassen
sich dabei die qualitative und die quantitative Risikobewertung: 378 SCHIEREN-
BECK / LISTER favorisieren, soweit möglich, eine quantifizierte Risikobewertung in
Geldeinheiten; 379 gegebenenfalls kann eine Zuordnung zu Schadensklassen bzw.
Eintrittswahrscheinlichkeitsklassen erfolgen. 380 Quantitative Risikomaße sind beispielsweise
der Value-at-Risk (VaR) oder der Cash-Flow-at-Risk. 381 Diese setzen
jedoch „ausreichend objektive, numerische Daten“ voraus, die eine „statistische
Auswertung ermöglichen“ 382 . Sind diese nicht vorhanden, können die identifizierten
Risiken der Organisation mit Hilfe von qualitativen Größen beurteilt werden. 383 Die
bewerteten Risiken können per Risikoportfolio - beispielsweise in Form einer Risk
Map - visualisiert werden. 384 In Abbildung 30 ist eine exemplarische Risk Map mit
den beiden Risiken R1 und R2 dargestellt: 385
Schadenshöhe
R1
R2
Eintrittswahrscheinlichkeit
Legende: grün = geringer Risikoerwartungswert,
gelb = mittlerer Risikoerwartungswert,
rot = hoher Risikoerwartungswert,
R1 und R2 = Risiken
Abbildung 30: Beispiel einer Risk Map (Eigene Darstellung in Anlehnung an SCHIERENBECK / LISTER)
376 Vgl. Diederichs / Form / Reichmann (2004), S. 191f., Mock (2001), S. 41ff sowie Coenen (2004),
S. 98f.
377 Vgl. Bundesministerium des Innern (2010), unter: http://www.orghandbuch.de/
nn_414202/OrganisationsHandbuch/DE/7__Management/72__Risikomanagement/risikomanage
ment-node.html?__nnn=true, Zugriff vom 6. Februar 2012; vgl. auch Perridon / Steiner (2003), S.
111f.
378 Vgl. Fischer (2008), S. 8, vgl. auch Erben / Romeike (2002), S. 23ff.
379 Vgl. Schierenbeck / Lister (2002), S. 336, Diederichs / Form / Reichmann (2004), S. 193 sowie
Wolf (2004), S. 213.
380 Vgl. Diederichs / Form / Reichmann (2004), S. 192.
381 Vgl. Schierenbeck / Lister (2002), S. 338ff.; vgl. auch Gleißner / Mott (2008), S. 58f.
382 Fischer (2008), S. 8.; vgl. auch Gabler Wirtschaftslexikon (o.J.), Stichwort: Risikomanagement,
unter: http://wirtschaftslexikon.gabler.de/Definition/risikomanagement.html, Zugriff vom 22. Januar
2012.
383 Vgl. Fischer (2008), S. 8f. sowie Boutellier / Fischer / von Pfuhlstein (2008), S. 44ff.
384 Vgl. Schierenbeck / Lister (2002), S. 350ff., Coenen (2004), S. 99, Wolf (2004), S. 215 sowie
Schmitting / Siemes (2004), S. 107.
385 Eigene Darstellung in Anlehnung an Schierenbeck / Lister (2002), S. 350ff.

72 Kapitel 2: Theoretische Grundlagen
Dabei besitzen beide Risiken dieselbe (hohe) Schadenshöhe. Allerdings besitzt das
Risiko R2 gegenüber dem Risiko R1 die deutlich höhere Eintrittswahrscheinlichkeit
und damit auch den deutlich höheren Risiko-Erwartungswert (rotes Risiko gegenüber
gelbem Risiko). 386
Mit Hilfe der Risk Map lassen sich weiterhin auch Veränderungen von Risiken darstellen:
In Abbildung 31 ist die Veränderung der beiden Risiken R1 und R2 abgebildet.
Bei Risiko R1 hat sich - bei gleich hoher Schadenshöhe - die Eintrittswahrscheinlichkeit
erhöht. Risiko R2 besitzt - bei gleich hoher Eintrittswahrscheinlichkeit
- eine deutlich geringere Schadenshöhe. Insgesamt haben sich auch die Risiko-
Erwartungswerte der beiden Risiken verändert: Der Erwartungswert von R1 hat sich
erhöht (rotes Risiko), der Erwartungswert von R2 ist gesunken (gelbes Risiko): 387
Schadenshöhe
R1
R1
R2
R2
Legende: grün = geringer Risikoerwartungswert,
gelb = mittlerer Risikoerwartungswert,
rot = hoher Risikoerwartungswert,
R1 und R2 in grau = ursprüngliche Risiken,
R1 und R 2 in rosa = veränderte Risiken
Eintrittswahrscheinlichkeit
Abbildung 31: Beispiel einer Risk Map im Zeitablauf (Eigene Darstellung in Anlehnung an SCHIEREN-
BECK / LISTER)
Bei der Bewertung der Risiken ist zudem das Zusammenwirken der Einzelrisiken in
Form eines Gesamtrisikopotentials zu berücksichtigen. 388 Zur Ermittlung dieses Gesamtrisikopotentials
ist nach GLEISSNER insbesondere die Monte-Carlo-Simulation
geeignet. 389
Die sich an die Bewertung anschließende Risikosteuerung zielt auf eine aktive Beeinflussung
der wesentlichen Risikopotentiale. 390 Mögliche Steuerungsstrategien
sind - in Abhängigkeit von der definierten Risikopolitik - die Risikovermeidung,
-verminderung, - diversifikation, - überwälzung und -vorsorge. 391 Das Management
386 Vgl. auch Schierenbeck/Lister (2002), S. 350ff.
387 Eigene Darstellung in Anlehnung an Schierenbeck/Lister (2002), S. 350ff.
388 Vgl. Gleißner (2004), S. 31 sowie Gabler Wirtschaftslexikon (o.J.), Stichwort: Risikomanagement,
unter: http://wirtschaftslexikon.gabler.de/Definition/risikomanagement.html, Zugriff vom 22. Januar
2012, vgl. auch Diederichs / Form / Reichmann (2004), S. 192.
389 Vgl. Gleißner (2004a), S. 31ff. sowie Gleißner (2004b), S. 350ff.
390 Vgl. Diederichs / Form / Reichmann (2004), S. 193.
391 Vgl. Diederichs / Form / Reichmann (2004), S. 193, Schierenbeck / Lister (2002), S. 352ff. sowie
Gabler Wirtschaftslexikon (o.J.), Stichwort: Risikomanagement, unter: http://wirtschaftslexikon.
gabler.de/Definition/risikomanagement.html, Zugriff vom 22. Januar 2012.

Kapitel 2: Theoretische Grundlagen 73
wird bei der Risikoüberwachung vom Risikocontrolling insbesondere durch das Risikoreporting
unterstützt. 392
Die Risikokontrolle dient der Analyse und Optimierung der Prozesseffizienz.
Im Sinne des Managementregelkreises schließt sich an die Risikokontrolle eine
Überprüfung und gegebenenfalls Anpassung der Risikopolitik und damit ein erneutes
Durchlaufen des Risikomanagementprozesses an. 393
2.2.5 Implikationen für den gewählten Untersuchungsansatz
Das Debt Management verfolgt nach dem dieser Forschungsarbeit zugrunde liegenden
Verständnis eine „Optimierung der Rendite-Risiko-Position“ 394 im Sinne der
Portfolio Selection Theorie von MARKOWITZ und dem Capital Asset Pricing Model
von SHARPE / LINTNER / MOSSIN an (vgl. Abschnitt 2.2.1 bis Abschnitt 2.2.3). Die
Analyse der in den einzelnen Schuldenportfolien enthaltenen Risiken wird mit Hilfe
von Risk Maps dargestellt (vgl. Abschnitt 2.2.4). 395
2.3 Systemtheoretische und organisationstheoretische Grundlagen
Im Folgenden werden die systemtheoretischen und organisationstheoretischen
Grundlagen dieser Forschungsarbeit vorgestellt und entsprechende Implikationen
abgeleitet.
2.3.1 Systemtheoretische Grundlagen
Der griechische Begriff Systema beschreibt ein System als ein Gebilde, das als
Ganzes aus einzelnen Teilen (Elementen) zusammengesetzt ist 396 und zwischen
dessen Elementen Relationen vorhanden sind, die eine Ordnung aufweisen. 397 Aufbauend
auf diesem Systembegriff lässt sich ein System über die drei Faktoren Element,
Relation (zwischen Elementen) und Umwelt (zur Abgrenzung des Ganzen)
definieren: 398
392 Vgl. Schäfer / Krömmelbein / Sieg (2008), S. 239ff. sowie Schierenbeck / Lister (2002), S. 370f.
393 Vgl. Brühwiler (2008), S. 26 sowie Schäfer / Krömmelbein / Sieg (2008), S. 243ff.; vgl. zur Risikokommunikation
auch Eggemann / Konradt (2004), S. 504.
394 Gabler Wirtschaftslexikon (o.J.), Stichworte: Finanzmanagement und internationales Finanzmanagement,
unter: http://wirtschaftslexikon.gabler.de/Definition/finanzmanagement.html sowie
http://wirtschaftslexikon.gabler.de/Definition/internationales-finanzmanagement.html, Zugriff vom
22. Januar 2012.
395 Vgl. Schierenbeck / Lister (2002), S. 350ff.
396 Vgl. Simon (2009), S. 16.
397 Vgl. von Saldern (1998), S. 67ff. sowie Beetz (2003), S. 34; vgl. auch Welge / Holtbrügge (2001),
S. 57f. sowie Mock (2001), S. 40.
398 Eigene Darstellung in Anlehnung an von Saldern (1998), S. 68; vgl. auch von Saldern (1998),
S. 67ff. sowie Dehn / Lahn (2004), S. 9.

74 Kapitel 2: Theoretische Grundlagen
Umwelt
Relation
System
Element
Systemgrenze
Abbildung 32: Definition des Systems mit seinen Elementen, Relationen und der Systemgrenze
(Eigene Darstellung in Anlehnung an von SALDERN)
Dabei bestimmt die Relationierung der Elemente sowohl die interne Strukturierung
des Systems als auch die Beziehungen zu den Umwelten des Systems. 399 Aus der
Unfähigkeit des Systems, auf jede Aktion der Umwelt reagieren zu können, entsteht
ein Komplexitätsgefälle zwischen Umwelt und System. Dieses kann seitens des
Systems durch den Versuch reduziert werden, die Komplexität in Bezug auf die
Umwelt oder in Bezug auf sich selbst zu lösen: Zur Reduzierung der Umweltkomplexität
kann das System seine Umwelt bündeln und standardisierte Reaktionsmuster
einsetzen. Alternativ dazu kann das System - im Sinne der Stufentheorie - seine
eigenen Strukturen oder die Strukturen von Teilen des Systems (Subsystemen) ändern
bzw. anpassen. 400
Die systemische Organisationstheorie basiert insbesondere auf der Idee der Organisation
als autopoietischem System. 401 Autopoietische Systeme sind selbstreferenziell
operierende Systeme, die sich aufgrund ihrer internen Prozesse „als zusammengesetzte
Einheiten konstituieren und gegen ihre Umwelten abgrenzen“ 402 .
399 Vgl. Simon (2009), S. 56. sowie Ritz (2003), S. 125; vgl. auch Luhmann (1984), S. 383f., zitiert
nach: Simon (2009), S. 47, Luhmann (1993), S. 441, zitiert nach: Beetz (2003), S. 67, Maturana
(1978), S. 280, zitiert nach: Simon (2009), S. 24, sowie Simon (2009), S. 24.
400 Vgl. Luhmann (2002), S. 167ff. sowie Pawlowsky / Geppert (2005), S. 273f.
401 Vgl. Simon (2009), S. 23ff.; vgl. auch Beetz (2003), S. 60ff. zu möglichen Widersprüchen bei der
Annahme einer Differenzierung autopoietischer Systeme wiederum in autopoietische Systeme.
402 Simon (2009), S. 24; vgl. auch Beetz (2003), S. 34; hiervon abweichend vertritt DIECKMANN die
Auffassung, dass die Autopoiesis eines Systems nicht von sich aus gegeben ist, sondern zunächst
durch einen Impuls von außen eingerichtet werden muss (vgl. Dieckmann (2005),
S. 83ff.). Nach SIMON und FRIED lassen sich autopoietische Systeme durch die Merkmale
„Strukturdeterminiertheit“ und „operationales Schließen“ charakterisieren: Autopoietische Systeme
können aufgrund ihrer Strukturdeterminiertheit aus Erfahrung lernen und Strukturen und Verhaltensschemata
selbständig ändern. Sie reagieren mit operationalem Schließen auf Störungen

Kapitel 2: Theoretische Grundlagen 75
Oberste Maxim autopoietischer Systeme ist das Überleben des Systems; auf dieses
Ziel ist das Verhalten des Systems ausgerichtet. 403 Primär wird nach der Systemrationalität
von LUHMANN die Aufrechterhaltung der System-Umwelt-Abgrenzung
angestrebt; dies umfasst den Fortbestand des Systems in der Beziehung zu und die
Kommunikation mit „spezifischen, für das eigene Leben unverzichtbaren Umwelten“
404 . Hierzu sind - in der Auseinandersetzung mit den relevanten Umwelten -
„viable“ 405 Handlungsoptionen zu suchen, das sind jene Optionen, die ein Überleben
des Systems ermöglichen. Entscheidend für ein langfristiges Überleben des
Systems ist dessen Lernfähigkeit, d.h. die Fähigkeit, sich an Einflüsse oder Störungen
der jeweils relevanten Umwelten anzupassen bzw. die wechselseitigen Anpassungs-
und Aushandlungsprozesse zwischen System und relevanten Umwelten zu
gestalten. 406 Strategische Entscheidungen basieren im Idealfall sowohl auf der Analyse
der relativen Stärken und Schwächen eines Systems als auch auf der Evaluation
der Chancen und Gefahren seiner Umwelt. 407 Nach LUHMANN ist die Unsicherheit
(als „Differenz von Wissen und Nicht-Wissen“ 408 ) die „wichtigste Ressource
der Autopoiesis des Systems“ 409 : Ohne Unsicherheit gibt es keine Notwendigkeit für
Entscheidungen und die Organisation fände „im Zustand komplexer Selbstfestigung
ihr Ende und würde mangels Tätigkeit aufhören zu existieren“ 410 .
Die Systemrationalität existiert auch in Organisationen, die speziell zur Erreichung
eines bestimmten Zweckes gegründet wurden: Die als Organisationszweck - von
außerhalb des Systems - definierten Sachziele sind - aus der Sicht des Systems -
von außen entweder durch Fortsetzung oder durch Tod des lebenden Systems (vgl. Simon
(2009), S. 25ff. sowie Fried (2005), S. 48ff.; vgl. auch Pawlowsky / Geppert (2005), S. 274).
403 Vgl. Simon (2009), S. 27f.
404 Luhmann (2000), S. 447, zitiert nach: Simon (2009), S. 32.
405 Luhmann (2000), S. 447, zitiert nach: Simon (2009), S. 32; vgl. Simon (2009), S. 32f.
406 Vgl. Simon (2009), S. 34.; vgl. auch Fried (2005), S. 49f. sowie Schedler / Proeller (2003), S. 46.
407 Vgl. Steinmann / Schreyögg (2000), S. 157f.
408 Luhmann (2000), S. 186, zitiert nach: Simon (2009), S. 69. Nach MARCH / SIMON können Organisationen
infolge der hinsichtlich der zukünftigen Entwicklung bestehenden Unsicherheit (Konfrontation
mit mehrdeutigen Situationen, Fehlen von eindeutigen Informationen und Unkenntnis,
welche Faktoren für die Organisation und deren Überleben zukünftig relevant sein werden) nur
begrenzt rational handeln (vgl. March / Simon (1958), zitiert nach: Simon (2009), S. 62). Sie lösen
diese Unsicherheit mit Hilfe des Gesetzes der Unsicherheitsabsorption, in dem sie sich in der
Gegenwart für eine prognostizierte Zukunft entscheiden (vgl. March / Simon (1958), zitiert nach:
Simon (2009), S. 66f. sowie Beetz (2003), S. 37). Die Unsicherheit wird dadurch gegen das Risiko
eingetauscht, gegebenenfalls eine falsche Zukunftsvermutung getroffen zu haben (vgl. Simon
(2009), S. 66). Die Entscheidung für eine vermutete Zukunft reduziert für die Organisation und ihre
Mitglieder die Komplexität der Umwelten: „Ungewissheit, Vieldeutigkeit, Widerspruch, Ambivalenz
und Ambiguität“ werden durch eine „sichere Welt“ ersetzt (Simon (2009), S. 67). Dies ermöglicht
es der Organisation bzw. ihren Mitgliedern Anschlussentscheidungen zu treffen, ohne alle
vorherigen Entscheidungen in Frage stellen zu müssen (vgl. auch Baecker (2003), S. 34, zitiert
nach: Simon (2009), S. 68, sowie Simon (2009), S. 70).
409 Luhmann (2000), S. 186, zitiert nach: Simon (2009), S. 69.
410 Luhmann (2000), S. 186, zitiert nach: Simon (2009), S. 69.

76 Kapitel 2: Theoretische Grundlagen
„gegenüber dem reinen Selbsterhalt des Systems sekundär“ 411 . Die Erreichung der
Sachziele der Organisation wird zudem dadurch erschwert, dass die innerhalb des
Systems beteiligten Akteure ihre eigenen, spezifischen Zwecke verfolgen. Die Zwecke
- und damit die Motivationen - der unterschiedlichen Akteure können zudem
ebenfalls differieren, in Konkurrenz zueinander stehen oder sich gegenseitig ausschließen
(vgl. auch Abschnitt 2.3.2 zur Principal-Agent-Problematik). 412
Für das Public Debt Management lässt sich vereinfacht folgendes systemtheoretische
Modell entwickeln: 413
Ministerium
DMO
System Public
Debt Management
Zentralbank
Umwelt I
Umwelt II
Umwelt III
Umwelt IV
Abbildung 33: System Public Debt Management mit seinen relevanten Umwelten
Die Debt Management-Aufgaben sind in der Regel auf drei Organisationseinheiten
des Systems verteilt: eine strategische Organisationseinheit (Ministerium), eine
operative Organisationseinheit (im Ministerium, eigenständig oder bei der Zentralbank)
und eine Zentralbank-Organisationseinheit (vgl. Abschnitt 2.1.4). Zum System
gehören zudem die systeminternen Steuerungs- bzw. Steuerungsunterstützungssowie
die (internen) Kontroll- und Überwachungsorgane der einzelnen Elemente. Je
nach gewählter Organisationsform des Systems besteht ein spezifischer Koordinations-
bzw. Kommunikationsbedarf zwischen den drei Organisationseinheiten.
Unabhängig von der internen Struktur des Systems und den zwischen den Elementen
(strategische Organisationseinheit, operative Organisationseinheit und Zentral-
411 Simon (2009), S. 29.
412 Vgl. Simon (2009), S. 30, Dehn / Lahn (2004), S. 13 sowie Alt (2005), S. 302, S. 305ff. und 315ff.
413 Vgl. Beetz (2003), S. 53.

Kapitel 2: Theoretische Grundlagen 77
bank-Organisationseinheit) bestehenden Relationen lassen sich grundsätzlich vier
relevante Umwelten des Systems unterscheiden: 414
Umwelt I umfasst die (externen) Aufsichts- und Überwachungs-Organisationseinheiten
des Public Debt Managements. Zu dieser Umwelt zählen im Einzelfall das
Parlament oder Parlamentsausschüsse, staatliche Aufsichtsinstitutionen oder die
staatliche externe Finanzkontrolle. 415
Umwelt II beinhaltet öffentlich-rechtliche Kreditnehmer (im Sinne von Konkurrenten
des Systems) sowie die aktuellen Kreditgeber des Systems.
Umwelt III umfasst den internationalen Geld- bzw. Kapitalmarkt mit allen Kreditnehmern
(Konkurrenten) und Kreditgebern (als potentiellen Gläubigern).
Umwelt IV beinhaltet die Gesamtwirtschaft mit allen volkswirtschaftlichen Gruppen
und dem Staat als Kunden des Systems.
2.3.2 Organisationstheoretische Grundlagen
Der Begriff „Organisation“ beschreibt die Koordination menschlichen Handelns zur
Verfolgung eines bestimmten Zweckes. 416 Mit Hilfe von Organisation sollen Menschen
und Sachmittel auf Dauer gerichtet methodisch bestmöglich zugeordnet werden,
um das vorgegebene Ziel zu erreichen. 417 Sachlich lässt sich der Begriff der
Organisation als „eine Gesamtheit von Koordinationsmechanismen“ und sozial anhand
ihrer Mitglieder charakterisieren. 418
Es existiert keine universell vorteilhafte Organisationsform, vielmehr hat sich die
Organisation an die Ziele und Aufgaben der Institution und deren Veränderungen
anzupassen. 419 Die Organisation folgt der Aufgabe; der Einsatz von Personal und
414 Nach SIMON entsteht durch Outsourcing eines internen Subsystems ein neues System, das der
Umwelt des alten Systems zugeordnet wird (vgl. Simon (2009), S. 57).
415 Vgl. zu den Aufsichts- und Überwachungs-Organisationseinheiten des Debt Managements beispielsweise
die Länder „Schweden“ unter: https://www.riksgalden.se/en/aboutsndo/Centralgovernment-debt-and-finances/This_is_how_we_borrow/Guidelines1/,
Zugriff vom 26. Januar
2012 und „Österreich“ unter http://www.staatsschuldenausschuss.at/de/aufgaben/aufgaben.jsp,
Zugriff vom 4. November 2011.
416 Vgl. Beetz (2003), S. 15f.
417 Vgl. Dehn / Lahn (2004), S. 5f.
418 Beetz (2003), S. 16; vgl. auch Beetz (2003), S. 16ff. sowie Schmidt (2003), S. 5. Nach SCHMIDT
sind die Elemente „Aufgaben“, „Aufgabenträger“, „Sachmittel“ und „Informationen“ Gegenstand
von organisatorischen Regelungen. Diese werden durch Aufbau- oder Ablaufbeziehungen unter
Berücksichtigung der Dimensionen „Zeit“, „Raum“ und „Menge“ miteinander verknüpft (vgl.
Schmidt (2003), S. 4f.; vgl. auch Schmidt (2003), 25ff. sowie Dehn / Lahn (2004), S. 5).
419 Vgl. Dehn / Lahn (2004), S. 6 und S. 12; vgl. auch Chandler (1962), zitiert nach: Picot / Dietl /
Franck (2002), S. 236.

78 Kapitel 2: Theoretische Grundlagen
Technik folgt der Organisation. 420 Dabei ist das ökonomische Prinzip zu beachten.
421
Jede Organisationseinheit besitzt unterschiedliche Mechanismen zur Koordination
der Handlungen ihrer Mitglieder. 422 Relevant sind insbesondere soziale Mechanismen
wie „gemeinsame Grundannahmen, Werte, Wertebilder, Normen, Symbolsysteme,
Interpretationen und/oder Kommunikationsregeln“ 423 . Die sich infolge der sozialen
Interaktionen entwickelnde Verwaltungskultur prägt Aufbau und Ablauf der
betrieblichen Organisation. 424
In der Literatur existiert „eine Vielzahl von Organisationstheorien, die (W) nur wenig
gemeinsam haben“ 425 und sich in vielen Fällen sogar widersprechen. 426 Wesentliche
Organisationstheorien sind insbesondere das Bürokratie-Modell von WEBER,
das Scientific Management (TAYLOR), die Human-Relations-Modelle, die Rational-
Choice-Theorien 427 sowie die Evolutionstheorien. 428 Eine Darstellung des Spektrums
der Organisationstheorien ist nicht Zweck dieser Forschungsarbeit. Im Folgenden
wird ausschließlich auf die - auf den Rational-Choice- bzw. Public-Choice-
Theorien basierenden - für die Entwicklung dieser Forschungsarbeit relevanten Ansätze
der Neuen Institutionenökonomik eingegangen. 429
Die Rational-Choice-Theorien unterstellen „rationales Verhalten der beteiligten Akteure“
430 und gehen von einem zielgerichteten, Eigennutzen maximierenden individuellen
Verhalten der Akteure als „Ergebnis eines Maximierungskalküls“ 431 aus; die
Handlungsoptionen und Ziele der Akteure werden durch die rechtlichen, institutionellen
und sozialen Rahmenbedingungen des Systems determiniert. 432 Zur (vorrangigen)
Durchsetzung der Systeminteressen dienen die Überwachung der Akteure
420 Vgl. Bundesministerium des Innern (2010), unter: http://www.orghandbuch.de/cln_180/nn_
414836/OrganisationsHandbuch/DE/ohb__pdf.html?__nnn=true, Zugriff vom 6. Februar 2012
sowie Bokranz / Kasten (2000), S. 42f.
421 Vgl. Dehn / Lahn (2004), S. 14f.
422 Vgl. Lang / Winkler / Weik (2005), S. 209ff.
423 Lang / Winkler / Weik (2005), S. 209; vgl. Lang / Winkler / Weik (2005), S. 209ff.
424 Vgl. Ambrosius (1999), S. 115 sowie Kommunalwissenschaftliches Institut der Universität Potsdam
(2009), unter: http://www.uni-potsdam.de/u/kwi/publikationen/lexikon_verwaltungsreform/
lex_v.html, Zugriff vom 4. April 2011, Stichwort „Verwaltungskultur“.
425 Scherer (1999), S. 2.
426 Vgl. Scherer (1999), S. 2.
427 Vgl. Petermann (2005), S. 63ff.
428 Vgl. auch Beetz (2003), S. 21ff. sowie Kieser (1999), S. 39ff.
429 Vgl. auch Faganini / Caspari (2004), S. 285.
430 Beetz (2003), S. 22f.
431 Abraham (2001), S. 2.
432 Vgl. Abraham (2001), S. 2ff., Faganini / Caspari (2004), S. 285. sowie Mühlenkamp (2005a),
S. 6ff.; vgl. auch Wimmer (2004), S. 291ff. sowie Faganini / Caspari (2004), S. 286ff. zu den
Grenzen der Rational-Choice-Theorie.

Kapitel 2: Theoretische Grundlagen 79
sowie der Einsatz von wertebasierten oder anreizorientierten Steuerungsinstrumenten.
433
Die Anwendung der Erkenntnisse der ökonomischen Theorie auf die Willensbildung
und Entscheidungsfindung der politischen Akteure wird als Neue Politische Ökonomie
verstanden. 434 Diese umfasst insbesondere die Public-Choice-Theorie, die der
Frage nach der „optimalen Organisation kollektiver Entscheidungsprozesse“ 435
nachgeht und dabei auch die Methodik der Neuen Institutionenökonomik nutzt. 436
Die Neue Institutionenökonomik untersucht Institutionen (beispielsweise Hierarchien
oder Verfügungsrechte) im Hinblick auf deren Strukturen, Verhaltenswirkungen,
Effizienz und Wandel. 437 Sie geht dabei nicht von den Grundannahmen der Wohlfahrtsökonomik,
d.h. von friktionslosen Märkten (vollkommene Konkurrenz, uneingeschränkte,
kostenlose Mobilität aller Produktionsfaktoren (inklusive Informationen)
und Güter sowie dem Ausblenden externer Effekte), aus. Viel mehr stehen die
realen Märkte mit den real vorhandenen Institutionen und deren Akteuren im Fokus.
438 Nach EBERS / GOTSCH analysiert die Neue Institutionenökonomik, welche
alternativen Institutionen „bei welchen Arten von Koordinationsproblemen des ökonomischen
Austauschs die relativ geringsten Kosten und die größte Effizienz zur
Folge“ 439 haben und wie sich Koordinationsprobleme, Kosten und Effizienz von
Austauschbeziehungen „auf die Gestaltung und den Wandel von Institutionen“ auswirken
440 . Im Hinblick auf die Organisationsanalyse lassen sich insbesondere drei
institutionsökonomische Ansätze charakterisieren:
433 Vgl. Abraham (2001), S. 10ff.
434 Vgl. Reinermann (2000), S. 40f. sowie Ritz (2003), S. 129.
435 Reinermann (2000), S. 40. Nach REINERMANN führt das Streben aller an der politischen Willensbildung
beteiligten Akteure zur Maximierung des individuellen Nutzens, dann tendenziell zu
Staatsversagen, wenn dadurch das kollektive Optimum verfehlt wird (vgl. Reinermann (2000),
S. 40; vgl. auch Ritz (2003), S. 131ff.). Dabei kommt insbesondere den Akteuren der Exekutive
eine zentrale Rolle zu: das Entscheidungsverhalten der politischen Akteure und der Exekutivleitungen
wird primär von den Mitarbeitern der Exekutive, den „Bürokraten“, beeinflusst und ist „das
Ergebnis der aufsummierten individuellen Präferenzen aller Verwaltungsmitarbeitenden“ (Ritz
(2003), S. 133; vgl. auch Ritz (2003), S. 132ff.). Diese streben nach NISKANEN die Maximierung
ihrer Budgets an, die die Grundlage für Einkommen, Aufstiegschancen sowie persönliche Macht
sind (vgl. Gabler Wirtschaftslexikon (o.J.), Stichwort „Neue Politische Ökonomie“, unter:
http://wirtschaftslexikon.gabler.de/Definition/neue-politische-oekonomie.html, Zugriff vom 22. Januar
2012 sowie Ritz (2003), S. 132ff.).
436 Vgl. auch Gabler Wirtschaftslexikon (o.J.), Stichwort „Neue Politische Ökonomie“, unter:
http://wirtschaftslexikon.gabler.de/Definition/neue-politische-oekonomie.html, Zugriff vom 22. Januar
2012.
437 Vgl. Ebers / Gotsch (1999), S. 199.
438 Vgl. Ritz (2003), S. 136.
439 Ebers / Gotsch (1999), S. 199.
440 Ebers / Gotsch (1999), S. 199.; vgl. auch Gabler Wirtschaftslexikon (o.J.), Stichwort „Neue Institutionenökonomik,
unter: http://wirtschaftslexikon.gabler.de/Definition/neue-institutionenoekonomik.
html, Zugriff vom 22. Januar 2012 sowie Erlei / Leschke / Sauerland (1999), S. 44, zitiert nach:
Irmer (2001), S. 109ff.

80 Kapitel 2: Theoretische Grundlagen
1. der Property Rights-Ansatz (Theorie der Verfügungsrechte),
2. die Transaktionskostentheorie sowie
3. die Principal-Agent-Theorie. 441
Der Property-Rights-Ansatz beschreibt die Verfügungsrechte an Gütern oder
Dienstleistungen sowie deren „Wirkungen auf das Verhalten der wirtschaftlichen
Akteure“ 442 . Es lassen sich grundsätzlich vier Arten von Verfügungsrechten an einer
Ressource unterscheiden: das Nutzungsrecht, das Recht zum Einbehalt der Erträge,
das Recht zur Änderung der Ressource nach Form oder Substanz sowie das
Recht zur Übertragung aller oder einzelner Verfügungsrechte auf andere. 443 Der
Property-Rights-Ansatz basiert auf der Annahme, dass Eigentums-, Verfügungs-
und Handlungsrechte das individuelle nutzenmaximierende Verhalten des Menschen
beeinflussen können und ein privater Eigentümer sein Unternehmen besser
steuert als ein öffentlicher Träger, dessen Eigentumsinteressen oft im Widerspruch
zu anderen öffentlichen Interessen stehen. 444 Nach FAGAGNINI / CASPARI wird
das Management in einem Unternehmen in Privatbesitz infolge besserer Kontrolle
des privaten Eigentümers seine „eigenen, Effizienz hemmenden, Individualinteressen“
445 weniger verfolgen. Dies führt zu einer Reduzierung des Principal-Agent-
Problems. 446
Das Erkenntnisinteresse des Property-Rights-Ansatzes lässt sich mit den beiden
folgenden Fragestellungen erfassen:
1. Wie lassen sich Entstehung, Verteilung und Wandel von Verfügungsrechten
erklären?
2. Welche Auswirkungen haben unterschiedliche Gestaltungsformen bzw. Verteilungsformen
von Verfügungsrechten auf das Verhalten der (ökonomischen)
Akteure und auf die Faktorallokation? 447
Je nach Verteilung der Verfügungsrechte auf ein bzw. wenige oder viele Individuen
differenziert man in konzentrierte Property Rights oder verdünnte Property
Rights. 448 Aus der Übertragung der Verfügungsrechte auf viele Individuen (verdünnte
Property Rights) können sowohl positive als auch negative externe Effekte resul-
441 Vgl. Ritz (2001), S. 136ff. sowie Ebers / Gotsch (1999), S. 199.
442 Ritz (2003), S. 142., vgl. auch Ebers / Gotsch (1999), S. 200.
443 Vgl. Ebers / Gotsch (1999), S. 201 sowie Ritz (2003), S. 142.
444 Vgl. Fagagnini / Caspari (2004), S. 285, Nowotny (1999), S. 232, zitiert nach: Fagagnini / Caspari
(2004), S. 285 sowie Reinermann (2000), S. 84.
445 Fagagnini / Caspari (2004), S. 285
446 Vgl. auch Ebers / Gotsch (1999), S. 202.
447 Vgl. Ebers / Gotsch (2001), S. 200.
448 Vgl. Ritz (2003), S. 142f. sowie Ebers / Gotsch (2001), S. 202ff.

Kapitel 2: Theoretische Grundlagen 81
tieren. 449 Aus der nicht vollumfänglich verursachungsgerechten Verteilung der Kosten
und Nutzen können Allokationsineffizienzen resultieren, da die Ressourcen
eventuell nicht mit ihrem gesellschaftlich maximalen Nutzen eingesetzt werden. 450
Zur Optimierung der Allokationseffizienz empfehlen EBERS / GOTSCH, dass von
einem Akteur alle positiven und negativen Effekte getragen werden, die aus seinen
Verfügungsrechten aus einer Ressource erwachsen. 451 Nach EBERS / GOTSCH
kann in diesem Falle angenommen werden, dass „der Inhaber eines Verfügungsrechts
sämtliche aus der Nutzung des Verfügungsrechts erwachsenden Konsequenzen
in seine Entscheidungen über die Ressourcennutzung einbezieht“ 452 . Eine
optimale Zuordnung der Verfügungsrechte im Sinne der Allokationseffizienz führt
nach RITZ jedoch auch zu zusätzlichen Transaktionskosten infolge der Internalisierung
externer Effekte. 453 Nach PICOT ist jene Property-Rights-Struktur zu favorisieren,
die durch eine Minimierung sowohl der Transaktionskosten als auch der Wohlfahrtsverluste
aus externen Effekten gekennzeichnet ist. 454
Kosten als Summe aus Transaktionskosten und
durch externe Effekte hervorgerufene
Wohlfahrtsverluste
Achsentitel
Zuordnung von externen
Effekten zum Akteur
Transaktionskosten
Wohlfahrtsverluste
Gesamtkosten
Abbildung 34: Property-Rights-Ansatz: Beispielhafte Darstellung des Zusammenhangs zwischen Wohlfahrtsverlusten
aus externen Effekten und Transaktionskosten
(Eigene Darstellung in Anlehnung an PICOT et al.)
Im in Abbildung 34 dargestellten Beispiel ist das nach PICOT anzustrebende Optimum
tendenziell bei einem hohen Grad der Zuordnung der externen Effekte zu dem
449 Vgl. Ritz (2003), S. 142.
450 Vgl. Ebers / Gotsch (1999), S. 202, Ritz (2003), S. 142 sowie Coase (1960) und Furubotn / Pejovich
(1972), zitiert nach: Ebers / Gotsch (1999), S. 202; vgl. auch Jänsch (1999), zitiert nach:
Mühlbachler (2004), S. 13, Fußnote 36.
451 Vgl. Ebers / Gotsch (1999), S. 202 sowie Ritz (2003), S. 142f.
452 Ebers / Gotsch (1999), S. 202; vgl. Ritz (2003), S. 142f.
453 Vgl. Ritz (2003), S. 143, Fußnote Nr. 29.
454 Eigene Darstellung in Anlehnung an Picot et al. (1997), S. 58, zitiert nach: Ritz (2003), S. 143,
Fußnote Nr. 29.

82 Kapitel 2: Theoretische Grundlagen
Akteur, d.h. bei einem hohen Internalisierungsgrad, gegeben: Die Addition der beiden
Kostenkurven hat dort - als Gesamtkostenkurve - ihr Minimum.
Im Fokus der Transaktionskostentheorie steht die Auswahl der vorteilhaftesten Organisationsform
in Abhängigkeit von der Leistungstiefe der Aufgabenwahrnehmung.
455 Gesucht wird das kostengünstigste institutionelle Arrangement. 456 Demzufolge
ist die Selbsterstellung der Leistungen in einer Organisationseinheit dem
Fremdbezug von einem externen Marktpartner dann vorzuziehen, wenn „die mit
jeder arbeitsteiligen Leistungserstellung verbundenen Motivations- und Koordinationsprobleme
besser und kostengünstiger als mit externen Marktpartnern“ 457 gelöst
werden. 458 Als Entscheidungsparameter für die Wahl zwischen interner oder externer
Leistungserstellung sind - neben den Produktions- und Koordinationskosten -
insbesondere auch die Kosten für die Nutzung externer Märkte bzw. die Koordination
externer Akteure, die Transaktionskosten, mit einzubeziehen. 459 Hinsichtlich der
Transaktionskosten unterscheidet WILLIAMSON zwischen ex ante- und ex post-
Kosten: Die ex ante-Kosten umfassen die Anbahnungs- und Vereinbarungskosten,
die ex post-Kosten beinhalten die Kontrollkosten und die Zusatzkosten für nachträgliche
Vertragsanpassungen. 460 Die Bandbreite möglicher Organisationsmodelle (mit
entsprechenden Koordinations- und Motivationsinstrumenten) reicht von der Aufgabenwahrnehmung
in einer eigenen Organisation über Organisationsformen wie Kapitalbeteiligungen
und mittel- bis langfristigen Kooperationen bis hin zu kurzfristigen
Vereinbarungen zwischen Akteuren bei Markttransaktionen. 461 Die Höhe der Transaktionskosten
wird durch Unsicherheit in den Vertragsbeziehungen sowie in Bezug
auf den Vertragspartner und die Umwelt, durch die Spezifität des Standortes bzw.
des Sach- oder Humankapitals, durch die Separabilität des Leistungsprozesses
sowie durch die Transaktionshäufigkeit beeinflusst. 462 Durch Vergleich dieser Kos-
455 Vgl. Naschold et al. (1996), zitiert nach: Ritz (2003), S. 137 sowie Irmer (2001), S. 116.
456 Vgl. Irmer (2001), S. 117.
457 Ritz (2003), S. 137.
458 Vgl. Ritz (2003), S. 137 sowie Gabler Wirtschaftslexikon (o.J.), Stichwort: Neue Institutionenökonomik,
unter: http://wirtschaftslexikon.gabler.de/Definition/neue-institutionenoekonomik.html, Zugriff
vom 13. Dezember 2010. Zu den Besonderheiten des Zielkonflikts zwischen Eigenerstellung
und Fremdbezug bei Institutionen der öffentlichen Hand vgl. Mühlenkamp (2005b), S. 3, Fußnote
10, und S. 18.
459 Vgl. Ritz (2003), S. 137, Reichard (2002), S. 587f., zitiert nach: Kuhlmann / Wollmann (2006),
unter: http://amor.cms.hu-berlin.de/~h0598bce/docs/SK-HW-2006-Transaktionskosten.pdf, Zugriff
vom 27. Januar 2012, Beetz (2003), S. 23 sowie Irmer (2001), S. 116.
460 Vgl. Williamson (1985), S. 20ff., zitiert nach: Ritz (2003), S. 137 sowie Irmer (2001), S. 117ff.
461 Vgl. Picot et al. (1997), S. 78ff., zitiert nach: Ritz (2001), S. 137f.
462 Vgl. Schoppe et al. (1995), S. 151ff., zitiert nach: Ritz (2001), S. 137 sowie Thom / Ritz (2000),
S. 211ff., in: Ritz (2001), S. 137 sowie Irmer (2001), S. 121ff. und S. 124f.; vgl. auch Gabler Wirtschaftslexikon
(o.J.), Stichwort: Neue Institutionenökonomik, unter: http://wirtschafts
lexikon.gabler.de/Definition/neue-institutionenoekonomik.html, Zugriff vom 22. Januar 2012.

Kapitel 2: Theoretische Grundlagen 83
tentreiber lässt sich für jede einzelne Konstellation die jeweils effiziente Organisations-
bzw. Vertragsform ermitteln. 463
Gegenstand des Principal-Agent-Ansatzes ist das wirtschaftliche Handeln in Auftraggeber
(Principal) - Auftragnehmer (Agent) - Beziehungen. 464 Ausgangspunkt
sind der Transfer der Verfügungsrechte (property rights) des Principals an den
Agenten sowie die zwischen Principal und Agent bestehende asymmetrische Informationsverteilung,
die dem Agenten Freiräume für opportunistisches Verhalten verschafft.
465 Ein rational handelnder Agent wird - unter der Annahme individueller
Nutzenorientierung - die sich ihm bietenden Freiräume nutzen. 466 Hieraus resultiert
eine Unsicherheit des Principals, die dieser durch eigene Überwachungs- und Kontrolltätigkeit,
durch anreizorientierte Vertragsgestaltung oder durch Sicherungsleistungen
des Agenten (transaktions-) kostenwirksam reduzieren kann. 467 Die Transaktionskosten
umfassen Überwachungs- und Kontrollkosten des Principals (monitoring
costs), Signalisierungs- und Garantiekosten für die Vorlagen von Zeugnissen
und Zertifikaten durch den Agenten (bonding costs) sowie Kosten aus - trotz Kont-
463 Vgl. Thom / Ritz (2000), S. 211ff., zitiert nach: Ritz (2003), S. 138; vgl. auch Irmer (2002),
S. 117ff.
464 Vgl. Reinermann (2000), S. 84 sowie Ritz (2003), S. 139.
465 Vgl. Ritz (2001), S. 139, Alt (2005), S. 302f. sowie Irmer (2001), S. 112. Nach SPREMANN lassen
sich die Ursachen dieser Informationsasymmetrien nach zeitlichen Kriterien drei Problemkreisen
zuordnen:
Phase 1: Hidden characteristics: Vor Vertragsabschluss kann der Agent Merkmale seiner Person
oder seiner Leistung infolge Unkenntnis des Principals vor diesem verbergen. Es besteht die Gefahr
der „adverse selection“: In Folge seiner Unkenntnis zahlt der Principal dem Agenten nur einen
Durchschnittspreis, der tendenziell eher „schlechte“ Agenten anlockt und „gute“ Agenten
fernhält.
Phase 2: Hidden action: Nach Vertragsabschluss kann der Principal die Ursachen einer eventuellen
mangelhaften Leistung des Agenten (Schlechtleistung des Agenten oder Umwelteinfluss)
nicht oder nur mit unverhältnismäßig hohem Kontrollaufwand erkennen. Es besteht die Gefahr
des „moral hazard“, d.h. es existiert ein Handlungsspielraum des Agenten, den dieser zur Maximierung
seines Nutzens auf Kosten des Principals oder zur Reduzierung der Arbeitssorgfalt nutzen
kann.
Phase 3: Hidden intention: Der Principal erlangt erst nach Vertragsabschluss Kenntnis über die
Absichten des Agenten. Diese Asymmetrie kann der Agent infolge des bestehenden Vertragsverhältnisses
zu einem Erpressungsversuch („Hold up“) nutzen (vgl. Spremann (1990), S. 566, zitiert
nach: Ritz (2001), S. 140f., Ritz (2003), S. 140, Reinermann (2000), S. 85 sowie Irmer (2001), S.
112ff.; vgl. auch Picot et al. (2001), S. 60, zitiert nach: Ritz (2003), S. 141, Arrow (1984), S. 39f.,
zitiert nach: Ritz (2003), S. 140, Jensen (1983), S. 16ff. sowie Fama / Jensen (1998), S. 2f. ; vgl.
auch Holstrom / Milgrom (1991), S. 25ff. zu den Grenzen der Anreizorientierung). Dabei werden
irreversible Vorleistungen des Principals als sunk costs bezeichnet. Da diese bei opportunistischem
Verhalten bzw. Schlechtleistung des Agenten unwiederbringlich verloren sind, führen sie
zur Abhängigkeit des Principals gegenüber dem Agenten (vgl. auch Ritz (2001), S. 141, Fußnote
28).
466 Vgl. Jensen / Meckling (1994), S. 4ff., Gabler Wirtschaftslexikon (o.J.), Stichwort: Neue Institutionenökonomik,
unter: http://wirtschaftslexikon.gabler.de/Definition/neue-institutionenoekonomik
.html, Zugriff vom 22. Januar 2012 sowie Irmer (2001), S. 112.
467 Vgl. Ritz (2001), S. 140 sowie Reinermann (2000), S. 85.

84 Kapitel 2: Theoretische Grundlagen
roll- und Anreizsystem entstehendem - Opportunitätshandeln des Agenten (residual
costs). 468
2.3.3 Implikationen für die Forschungsarbeit
Die insbesondere in den letzten Jahren vorgenommenen Reorganisationen und
Modernisierungen des Public Debt Managements in den einzelnen Ländern stellen
aus systemtheoretischer Sichtweise Anpassungen an veränderte Umweltbedingungen
dar. Die Fragestellung dieser Arbeit zielt insbesondere auch darauf ab, welche
Organisationseinheit sich an seine Umwelt am Besten angepasst hat und somit die
größte Überlebenswahrscheinlichkeit besitzt. Zugleich stellt sich für die Zweckgesellschaft
DMO die Frage, wie die Sachzielerreichung bei gegebenenfalls gegenläufigen
Individualinteressen der handelnden Akteure sichergestellt wird.
Im Rahmen dieser Forschungsarbeit wird bei der Analyse der Public Debt-
Management-Organisationsformen von der Idee der Organisation als autopoietischem
System ausgegangen. 469
Die Forschungsarbeit lehnt sich an das funktionalistische Paradigma der sozialwissenschaftlichen
Theoriebildung an, das soziale Systeme auf kausale Zusammenhänge
untersucht und einen objektivistischen Forschungsansatz vertritt. 470
Bei der vergleichenden Untersuchung der Organisationsstrukturen des Public Debt
Managements der beteiligten Untersuchungspartner sind insbesondere die Principal-Agent-Problematik
sowie die - hinsichtlich der Zuordnung von Verfügungsrechten
relevanten - Zusammenhänge zwischen Transaktionskosten und Wohlfahrtsverlusten
zu beachten und existierende Lösungsansätze 471 zu berücksichtigen. Es soll
insbesondere untersucht werden, ob sowohl die Principal-Agent-Problematik als
auch der Zusammenhang zwischen Transaktionskosten und Wohlfahrtsverlusten
für unterschiedliche Organisationsmodelle unterschiedlich ausgeprägt sind. 472
Unabhängig von der Ansiedlung der DMO (innerhalb des Ministeriums, als eigenständige
Organisation außerhalb des Ministeriums, als Organisationseinheit der
468 Vgl. Ritz (2001), S. 140 sowie Aghion / Bolton (1989), S. 287f.
469 Vgl. Simon (2009), S. 23ff. sowie von Saldern (1998), S. 124ff.
470 Vgl. auch Scherer (1999), S. 15f.
471 Vgl. Kutschera (2002), S. 217ff. zur Lösung des Principal-Agent-Problems durch Anreizschaffung
mit Hilfe des Vergütungssystems sowie Holstrom / Milgrom (1991), S. 25ff. zu den Grenzen der
Anreizorientierung. Vgl. Fama / Jensen (1983), zitiert nach: Jensen (1998); S. 22 zur Lösung des
Principal-Agent-Problems in Non-Profit-Organisationen durch Trennung von Management und
Kontrolle; vgl. hierzu auch Jensen / Ruback (1983), S. 51.
472 Vgl. auch Currie / Dethier / Togo (2003), S. 31 zum Anstieg der Transaktionskosten wegen steigender
Formalisierung bei Gründung einer DMO mit zunehmender Entfernung vom Principal.

Kapitel 2: Theoretische Grundlagen 85
Zentralbank, etc.) sind nach CURRIE / DETHIER / TOGO fünf wichtige Überlegungen
für die Ausgestaltung einer adäquaten Steuerungsstruktur anzustellen: 473
1. Die DMO stellt eine zusammengefasste Einheit mit klaren Verantwortlichkeiten
dar. 474
2. Die Ziele der DMO müssen klar spezifiziert und durch strategische Zielsetzungen
- und bei aktivem Handel auch durch Performance-Benchmarks - präzisiert
werden. 475
3. Dem Agent wird ein anreiz-bezogener Vertrag angeboten, so dass die gewünschten
Anstrengungen unternommen bzw. Fähigkeiten genutzt werden. 476
4. Die Handlungen des Agenten werden überwacht und Risikokontrollfunktionen
sind implementiert. 477
5. Der Principal besitzt die Fähigkeit seine Überwachungsfunktionen wahrzunehmen.
478
Diese Prämissen sind bei der vergleichenden Untersuchung der Organisationsstrukturen
angemessen zu beachten. Hinsichtlich der Prämissen 4 und 5 sind - in
Abhängigkeit von der gewählten Organisations- bzw. Rechtsform - gegebenenfalls
auch Aspekte der Corporate Governance heranzuziehen. Hierzu zählen insbesondere
die jeweiligen nationalen Rechtsnormen 479 , die OECD-Grundsätze der Corporate
Governance 480 (bzw. der jeweilige nationale Corporate Governance Kodex 481 )
sowie der Public Corporate Governance 482 (bzw. der jeweilige nationale Public Corporate
Governance Kodex 483 ). Beim Vergleich der Organisationsmodelle in privater
473 Vgl. Currie / Dethier / Togo (2003), S. 30.
474 Vgl. Currie / Dethier / Togo (2003), S. 31.
475 Vgl. Currie / Dethier / Togo (2003), S. 32ff.
476 Vgl. Currie / Dethier / Togo (2003), S. 37f.
477 Vgl. Currie / Dethier / Togo (2003), S. 38f.
478 Vgl. Currie / Dethier / Togo (2003), S. 39 sowie S. 49f.
479 Vgl. beispielsweise das Gesetz betreffend die Gesellschaften mit beschränkter Haftung (GmbHG)
in der Fassung vom 31. Juli 2009.
480 Vgl. Organisation für wirtschaftliche Zusammenarbeit und Entwicklung (2004): OECD-Grundsätze
für Corporate Governance, unter: http://www.oecd.org/dataoecd/57/19/32159487.pdf, Zugriff vom
20. Dezember 2010.
481 Vgl. beispielsweise Regierungskommission Deutscher Corporate Governance Kodex (2010):
Deutscher Corporate Governance Kodex in der Fassung vom 26. Mai 2010, unter
http://www.corporate-governance-code.de/ger/download/kodex_2010/D_CorGov_Endfassung
_Mai_2010.pdf, Zugriff vom 20. Dezember 2010.
482 Vgl. Organisation für wirtschaftliche Zusammenarbeit und Entwicklung (2006): OECD-Leitsätze
zu Corporate Governance in staatseigenen Unternehmen, unter: http://www.
oecd.org/dataoecd/44/4/45885543.pdf, Zugriff vom 20. Dezember 2010.
483 Vgl. Bundesministerium der Finanzen (2009): Grundsätze guter Unternehmens- und Beteiligungsführung
im Bereich des Bundes in der Fassung vom 30.Juni 2009, unter:
http://www.bundesfinanzministerium.de/nn_39010/DE/Wirtschaft__und__Verwaltung/Bundesliege
nschaften__und__Bundesbeteiligungen/Public__corporate__governance__Kodex/010709__
publGov__anl,templateId=raw,property=publicationFile.pdf, Zugriff vom 20. Dezember 2010.

86 Kapitel 2: Theoretische Grundlagen
Rechtsform sind eventuelle Unterschiede des monistischen und dualistischen Systems
zu beachten. 484
Unter Berücksichtigung des Principal-Agent-Ansatzes und der Transaktionskostentheorie
wird für die Analyse der Kreditkosten - in Ergänzung der in Abschnitt 2.1.2.1
entwickelten Kostenarten - die Kostenart „Überwachungs- und Kontrollkosten“ definiert.
Diese Kostenart umfasst – in Anlehnung an RITZ und AGHION / BOLTON -
die Überwachungs- und Kontrollkosten des Principals (monitoring costs). 485 Die
vom Agenten an den Principal weitergereichten bonding costs werden hingegen bei
der Kostenart „Transaktionskosten“ erfasst. 486 Die aus dem Opportunitätshandeln
des Agenten resultierenden residual costs wirken sich insgesamt nachteilig auf das
Ziel der langfristigen Optimierung der Kreditkosten - in Form von höheren Kreditkosten
oder höheren Finanzierungsrisiken - aus. 487
2.4 New Public Management
2.4.1 Definition
New Public Management (NPM) bezeichnet als Oberbegriff die weltweit relativ einheitliche
„Gesamtbewegung“ 488 der auf einer institutionellen Sichtweise beruhenden
Verwaltungsreformen. 489 Das New Public Management vereint die Public-Choice-
Theorie - insbesondere den Property-Rights und den Principal-Agent-Ansatz - mit
privatwirtschaftlichen Managementkonzepten. 490 Dem New Public Management
kommt dabei die Funktion einer Metatheorie zu: die jeweilige Schwerpunktsetzung
der Reformkonzeption differiert von Staat zu Staat bzw. von Gebietskörperschaft zu
Gebietskörperschaft. 491 Gegenstand des NPM sind die Modernisierung öffentlicher
Einrichtungen sowie neue Formen öffentlicher Verwaltungsführung. 492
484 Vgl. auch Gabler Wirtschaftslexikon (o.J.), Stichworte: Aufsichtsratssystem und Board-System,
unter: http://wirtschaftslexikon.gabler.de/Definition/aufsichtsratssystem.html sowie http://wirt
schaftslexikon.gabler.de/Definition/board-system.html, Zugriff vom 22. Januar 2012.
485 Vgl. Ritz (2001), S. 140 sowie Aghion / Bolton (1989), S. 287f.
486 Annahme des Verfassers in Anlehnung an PAMPEL (vgl. Pampel (1993), S. 41ff.).
487 Annahme des Verfassers in Anlehnung an BIRKHOLZ (vgl. Birkholz (2008), S. 47ff.).
488 Schedler / Proeller (2003), S. 5.
489 Vgl. Schedler / Proeller (2003), S. 5f.
490 Vgl. Bogumil (1997), S. 1 sowie Reinermann (2000), S. 89ff. Nach RITZ besitzt das New Public
Management keine einheitliche theoretische Basis, sondern basiert auf unterschiedlichen Theorien,
insbesondere der klassischen und neoklassischen Verwaltungstheorie, der Public-Choice-
Theorie, der Neuen Institutionenökonomik, der Policy Analysis-Theorie sowie dem Managerialismus
(Ritz (2003), S. 115ff.).
491 Vgl. auch Buschor (2002): S. 62.
492 Vgl. Schedler / Proeller (2003), S. 5. Charakteristisches Merkmal aller Reformkonzeptionen ist
der Wechsel von der Input- zur Outputsteuerung (vgl. Schedler / Proeller (2003), S. 5). Die
Grundprämissen des NPM umfassen ein optimistisches Menschenbild, die Notwendigkeit von
Staat und Verwaltung sowie die Auffassungen, dass Effizienz und Effektivität und nicht

Kapitel 2: Theoretische Grundlagen 87
Im Hinblick auf die Organisation der Verwaltung zielt der New Public Management-
Ansatz auf die Generierung von sich selbständig organisierenden und an Umweltveränderungen
anpassenden Verwaltungseinheiten ab (vgl. auch autopoietische
Systeme in Abschnitt 2.3.1). 493 Dazu sollen Aufgaben, Kompetenzen, Verantwortung
und Budgetmitteln von den Ministerien auf Organisationseinheiten der dezentralen
Ebene delegiert und gebündelt werden. Die Ministerien sollen sich auf die
strategische Steuerung mit Hilfe von Kontraktmanagement konzentrieren. 494 Im Gegenzug
ist ein funktionierendes Controlling mit einem Berichtswesen zur Unterstützung
der strategischen Steuerung und zur Überwachung des operativen Managements
zu implementieren. 495
2.4.2 Zielsetzungen des New Public Managements
Die Zielsetzungen des NPM lassen sich mit Hilfe des sog. Drei-Ebenen-Modells
anhand der Ebenen „Zielebene“, „Maßnahmenebene“ und „Prozeßebene“ differenzieren:
496
Abbildung 35: Drei-Ebenen-Modell (Eigene Darstellung in Anlehnung an BUDÄUS)
Rechtsstaatlichkeit und Demokratie das Hauptproblem der Verwaltung sind, dass rationales Management
möglich ist, dass Wettbewerb zu mehr Effizienz führt als Planung und Steuerung und
dass Politik und Verwaltung lernfähig sind (vgl. Schedler / Proeller (2003), S. 41ff. sowie Nagel /
Müller (1999), S. 3ff.).
493 Vgl. Schedler / Proeller (2003), S. 80.
494 Vgl. auch Schedler / Proeller (2003), S. 79f.
495 Vgl. Eibelshäuser / Nowak (2008), Kommentar zu § 7 BHO (Teil 2), Randnummer 24ff. sowie
Schäfer / Krömmelbein / Sieg (2010), S. 43.
496 Budäus (1999), S. 61; eigene Darstellung in Anlehnung an Budäus (1999), S. 61f.

88 Kapitel 2: Theoretische Grundlagen
Auf der Zielebene stellt die Effektivität das Maß für die Zielerreichung - als Verhältnis
zwischen vorgegebenem Ziel und realisiertem Outcome - dar. Die Effizienz
misst auf der Maßnahmenebene die Output-Input-Relation. Die Kosteneffizienz vergleicht
- auf der Prozessebene - die Sollkosten mit den Istkosten. Maßgebliche
Restriktionen für die Aufgabenwahrnehmung sind die Gesetz- und Rechtmäßigkeit
sowie die Qualität des Verwaltungshandelns. 497
BUSCHOR ergänzt das Drei-Ebenen-Modell und definiert die folgenden fünf Ebenen:
• Efficacy (Versorgungsformziele),
• Effectiveness (Wirkungsziele bzw. Effektivität),
• Efficiency (Prozessziele im Sinne von Effizienz),
• Economy (Prozessziele im Sinne von Ressourcenwirtschaftlichkeit) und
• Equity (Finanzierungsziele). 498
Das Ziel der Efficacy bezieht sich dabei auf die Steuerungsform und hat die Rahmenordnung
zum Inhalt. Die Effectiveness umfasst die Bedarfsziele, die Efficiency
die geplante Output-Input-Relation und die Economy den geplanten Ressourceneinsatz.
Die Equity zielt auf den Budgetausgleich bzw. die fiskalische Konkurrenzfähigkeit
ab (vgl. auch Abschnitt 3.1). 499
2.4.3 Regionale NPM-Ausprägungen
Der Meta-Begriff „New Public Management“ umfasst weltweit differierende regionale
Ausprägungen. 500 Erklären lassen sich diese Unterschiede zum Einen durch die
unterschiedliche Größe und Struktur des öffentlichen Sektors sowie das zeitliche
Auftreten von Krisen der Staatshaushalte. 501 Zum anderen lassen sich die regional
differierenden New Public Management-Ausprägungen auf divergierende politische
Reformanstöße zurückführen. Diese erfolgten teilweise von neokonservativen Regierungen
(beispielsweise ursprünglich in Groß-Britannien und in den USA) und
teilweise von linken Labour-Kräften (beispielsweise ursprünglich in Neuseeland und
Australien). 502 Des Weiteren beruhen die Divergenzen auf der individuellen Organisationskultur
der jeweiligen Verwaltung, die als schlüssiges „und sich durch Abgrenzung
konsistent haltendes System von Grundannahmen, Werten, Verhaltensnormen,
Perspektiven, Selbst- und Beziehungsverständnissen (W) sich im selbst-
497 Vgl. Budäus (1999), S. 61; vgl. auch Becker / Weise (2002), S. 4ff.
498 Vgl. Buschor (2002), S. 65.
499 Vgl. Buschor (2002), S. 65f.
500 Schedler / Proeller (2003), S. 5.
501 Vgl. auch Bogumil (o.J.), S. 9.
502 Vgl. Bogumil (1997), S. 1 sowie zu einzelnen regionalen Ausprägungen auch Buschor (2002),
S. 62.

Kapitel 2: Theoretische Grundlagen 89
verständlichen Verwaltungshandeln kontinuierlich reproduzieren und der Organisation
eine außergewöhnliche Stabilität verleihen“. 503 Ein Kulturwandel kann dabei
nicht durch eine oberflächliche Neuausrichtung der Verwaltung vollzogen werden,
sondern setzt eine „Tiefenprogrammierung“ voraus. 504
2.4.4 Aktuelle Entwicklungen
Seit Mitte der 1990er Jahre wurden - zumindest in Deutschland - auf allen Verwaltungsebenen
New Public Management-Ansätze erprobt bzw. implementiert. 505 Sowohl
die erzielten Reformerfolge als auch die noch nicht gelösten oder neu aufgetretenen
Problemstellungen sind Gegenstand der Evaluation des New Public Managements.
506
Nach Ansicht von HILL haben die in den deutschen Bundesländern implementierten
Neuen Steuerungsinstrumente noch keine positiven Auswirkungen auf Effektivität
und Effizienz des Verwaltungshandelns erzeugt. Ursachen sind insbesondere die
Überlagerung der Reformen mit kurzfristigen Sparauflagen nach dem „Rasenmäher“-Prinzip,
fehlende Abstimmung der Reformkonzepte, fehlende Akzeptanz der
Mitarbeiter, fehlende zweckmäßige Schulungen und die Tatsache, dass die Reformumsetzung
nicht als Führungsaufgabe verstanden wird. 507 BRÄUNIG bewertet
die bisherigen Reformumsetzungen in Deutschland als ausschließlich „instrumentale
Bereicherung“ und kritisiert die fehlenden betriebswirtschaftlichen „Anreiz-, Entscheidungs-
und Erfolgsstrukturen“. 508 BOGUMIL bewertet die innerhalb der letzten
15 Jahre insbesondere auf Landes- und kommunaler Ebene unter dem Begriff
New Public Management durchgeführten Reformanstrengungen als nur bedingt
effektiv. 509
2.4.5 Implikationen für die Forschungsarbeit
Bei der Analyse der Wirtschaftlichkeit des Debt Managements sind ausgehend von
den unterschiedlichen Zielebenen des New Public Management relevante Zielfelder
für das Public Debt Management zu definieren (vgl. Abschnitt 3.1). Dabei sind re-
503 Nagel / Müller (1999), S.24; vgl. auch Nagel / Müller (1999), S.24f., Löffler (1998), S. 24f. sowie
Proeller / Siegel (2009), S. 80f.
504 Nagel / Müller (1999), S.25, vgl. auch Nagel / Müller (1999), S.24f.
505 Vgl. Jann (2004), S. 13f., zitiert nach: Steffen (2006), S. 78 sowie Bräunig (2010), S. 9; vgl. auch
Jann (2005), S. 74ff.
506 Vgl. Ritz (2003), S. 175f.
507 Hill (2008), S. 60.
508 Bräunig (2010), S. 9.
509 Nach Ansicht von BOGUMIL existiert kein relevanter New Public Management-Reformansatz auf
Bundesebene (vgl. Bogumil (2011), unter: http://www.mpa.uni-kassel.de/de/mastertag
2011.asp#Vortragsreihe, Zugriff vom 14. Januar 2012).

90 Kapitel 2: Theoretische Grundlagen
gionale bzw. verwaltungskulturelle Unterschiede zu berücksichtigen (vgl. Abschnitt
4.4).
2.5 Zwischenfazit: Theoretische Grundlagen der Forschungsarbeit
Durch die Entwicklung der für diese Forschungsarbeit relevanten Zielsetzungen,
durch die Definition von Aufgaben, Instrumenten und Organisationsformen des Public
Debt Managements sowie durch die Erarbeitung der finanzwirtschaftlichen, system-
und organisationstheoretischen Grundlagen wurde die Basis für die Entwicklung
des Untersuchungsmodells gelegt.
Hierauf aufbauend erfolgt im Anschluss sowohl die Ermittlung der zu erklärenden
Parameter (Kapitel 3) als auch der möglichen erklärenden Parameter (Kapitel 4).
Diese bilden den Analyserahmen für die in Kapitel 5 dargestellte empirische Identifikation
der strategischen Erfolgsfaktoren und die - sich in Kapitel 6 anschließende -
Ableitung von Gestaltungsempfehlungen für das Public Debt Management.

Kapitel 3: Analyse der Wirtschaftlichkeit 91
3 Analyse der Wirtschaftlichkeit des Public Debt Managements
Im folgenden Kapitel werden ausgehend vom Begriff der Wirtschaftlichkeit die Zielebenen
des Public Debt Managements definiert und Kriterien zur Analyse der Wirtschaftlichkeit
des Public Debt Managements entwickelt. Die generierten Kriterien
werden in der Kennzahl „Kreditkosten-Risiko-Index“ zusammengefasst. Diese
Kennzahl wird im Rahmen dieser Forschungsarbeit als zu erklärende Variable des
Public Debt Managements herangezogen.
3.1 Begriff der Wirtschaftlichkeit
Die in Abschnitt 2.1.2 definierte Zielsetzung „Minimierung der Kreditkosten“ basiert
auf dem Haushaltsgrundsatz der Wirtschaftlichkeit und Sparsamkeit. 510
Wirtschaftliches Handeln im Sinne des Haushaltsgrundsatzes liegt vor, wenn ein
bestimmter Zweck mit minimalem Mitteleinsatz erreicht wird (Minimalprinzip) oder
wenn mit den vorhandenen Ressourcen ein maximales Ergebnis erzielt wird (Maximalprinzip).
511 Die mit dem Wirtschaftlichkeitsprinzip angestrebte Optimierung der
Zweck-Mittel-Relation ist kennzeichnend für rationales Handeln (Rationalprinzip). 512
Die Aufnahme des Sparsamkeitsprinzips in den Haushaltsgrundsatz hat nach
EIBELSHÄUSER / NOWAK nur deklaratorischen Charakter: das Sparsamkeitsprinzip
zielt auf die Erreichung des vorgegebenen Ergebnisses mit minimalem Mitteleinsatz
ab und entspricht somit dem Minimalprinzip. 513 Durch die Aufnahme des
Sparsamkeitsprinzips in den Haushaltsgrundsatz verdeutlicht der Gesetzgeber, die
hohe Relevanz des Minimalprinzips für das öffentliche Verwaltungshandeln. 514
Unter dem Begriff „Wirtschaftlichkeit“ werden – in Abhängigkeit von den Analysekriterien
515 - unterschiedliche Inhalte (z.B. Effektivität, Effizienz, Produktivität) subsumiert.
516
510 Vgl. beispielsweise § 7 (1) Bundeshaushaltsordnung vom 19. August 1969 (BGBl. I S. 1284) in
der Fassung vom 9. Dezember 2010 (BGBl. I S. 1885); Eibelshäuser / Nowak (2007), Kommentierung
zu § 7 BHO (Teil 2), S. 4ff. sowie Dehn / Lahn (2004), S. 14f.; vgl. auch Walther (1995),
S. 113.
511 Vgl. Eibelshäuser / Nowak (2007), Kommentierung zu § 7 BHO (Teil 2), Randnummer 1 sowie
Eichhorn (2000), S. 134ff., vgl. auch Grupp (1985), S. 8ff., zitiert nach: Mühlenkamp (2005b),
S. 5f, Simon (1997), S. 250f., zitiert nach: Ritz (2003), S. 230 sowie Schwarting (2006), S. 72f., zitiert
nach: Finken (2009), S. 28.
512 Vgl. Budäus (1982), S. 56f., zitiert nach: Buchholtz (2001), S. 39.
513 Vgl. Eibelshäuser / Nowak (2007), Kommentierung zu § 7 BHO (Teil 2), Randnummer 5; vgl.
auch Schenker-Wicki (2002), S. 70 sowie Hill (2008), S. 59 und 61f.
514 Vgl. auch Eibelshäuser / Nowak (2007), Kommentierung zu § 7 BHO (Teil 2), Randnummer 5.
515 Vgl. Buchholtz (2001), S. 42ff., Schedler / Proeller (2003), S. 67 sowie Wöhe (1996), S. 48f.
516 Vgl. Eichhorn (2000), S. 139ff. sowie Walther (1995), S. 112.

92 Kapitel 3: Analyse der Wirtschaftlichkeit
Nach EICHHORN beschreibt die Effizienz (Efficiency) als Input-Output-Relation die
„Leistungsfähigkeit des Mitteleinsatzes“; die Effektivität (Effectiveness) hat als Verhältnis
von „Tatsächlichem (Ist) zum Erwünschten (Soll)“ den Zielerreichungsgrad
zum Gegenstand. 517 Effektivität und Effizienz unterscheiden sich sowohl hinsichtlich
ihres Erkenntnisinteresses als auch hinsichtlich ihres Zeithorizonts. 518 Die Effizienz
beschreibt „Art und Weise der Leistungserstellung“, sie zielt darauf ab, „die Dinge
richtig zu tun“. 519 Demgegenüber analysiert die Effektivität die Verfolgung der Zielsetzung;
sie ist darauf fokussiert, „die richtigen Dinge zu tun“. 520 SCHEDLER /
PROELLER weisen auf einen grundsätzlich möglichen Zielkonflikt zwischen Effektivität
und Effizienz hin: Danach ist es „durchaus möglich, hocheffizient am Ziel vorbeizuschießen“.
521
Für den Bereich des Public Managements fasst BUSCHOR unterschiedliche Wirtschaftlichkeitskriterien
in einem Führungsmodell, dem Fünf-Ebenen-Konzept (5-E-
Konzept), zusammen (vgl. Abschnitt 2.4.2): 522
Efficacy
Effectiveness
Ergebnisse
(Outcomes)
Leistungsplan
(Out- /
Inputs)
Efficiency
Economy
Leistungen
(Out- /
Inputs)
Budgetausgleich
Ressourcenverbrauch
(Kosten)
Rahmenordnung
Regulierungswirkung
Bedarfsziele
Ressourcenplan
Equity
Haushaltsausgleich
Leistungserstellung
Abbildung 36: Auszug aus dem 5-Ebenen-Konzept von BUSCHOR
(Eigene Darstellung in Anlehnung an BUSCHOR und SCHEDLER / PROELLER)
517 Eichhorn (2000), S. 140, vgl. Eichhorn (2000), S. 140f.; vgl. auch Etzioni (1964), S. 8, zitiert nach:
Ritz (2003), S. 230 und 232 sowie Dehn / Lahn (2004), S. 13ff.
518 Vgl. Ulrich (1995); S. 148, vgl. auch Eibelshäuser / Nowak (2007), Kommentierung zu § 7 BHO
(Teil 2), Randnummer 28f.
519 Ritz (2003), S. 230.
520 Ritz (2003), S. 232.
521 Schedler / Proeller (2003), S. 67; vgl. auch Schenker-Wicki (2002), S. 70.
522 Vgl. Buschor (2002), S. 65f. sowie Schedler / Proeller (2003), S. 67f.; vgl. auch Buchholtz (2001),
S. 54. sowie Ulrich (1995), S. 152f.

Kapitel 3: Analyse der Wirtschaftlichkeit 93
Auf der ersten Ebene, der Ebene der Steuerungsform, stellt die Efficacy den relevanten
Wirtschaftlichkeitsaspekt dar. Diese hinterfragt, welche verwaltungsinterne
oder -externe Organisationseinheit die staatliche Leistung erbringen sollte. 523 Der
maßgebliche Wirtschaftlichkeitsaspekt der zweiten Ebene, der Wirkungsebene, ist
die Effektivität (Effectiveness). Diese misst, in welchem Umfang die Bedarfsziele
der Bürger durch die mit den Ergebnissen des Verwaltungshandelns erzielten Wirkungen
(Outcome) befriedigt wurden. Auf der dritten Ebene beschreibt die Effizienz
(Efficiency) die Angemessenheit der erzielten Ergebnisse (Output) in Relation zu
den eingesetzten Mitteln (Input). Mit Hilfe des Kriteriums der Kosteneffizienz (Economy)
wird auf der vierten Ebene der Ressourcenverbrauch im Leistungserstellungsprozess
(Throughput) der Verwaltung analysiert. Auf der fünften Ebene dient
die Equity der Beantwortung der Frage nach der Finanzierbarkeit der beabsichtigten
Leistungserstellung unter Einhaltung des vorhandenen Budgets. 524
3.2 Definition von Zielebenen für das Public Debt Management
Für die Analyse der Wirtschaftlichkeit des Public Debt Managements wird in Anlehnung
an das Fünf-Ebenen-Konzept von BUSCHOR sowie an SCHEDLER /
PROELLER das folgende Vier-Ebenen-Modell des Public Debt Managements entwickelt:
525
523 Vgl. auch Schedler / Proeller (2003), S. 180f. sowie Steffen (2006), S. 14f.
524 Vgl. Buschor (2002), S. 65f., Buschor (1992), S. 238, zitiert nach: Schedler / Proeller (2003),
S. 67f. sowie Schedler / Proeller (2003), S. 67f.; vgl. auch Buchholtz (2001), S. 51f. Die von BU-
SCHOR definierte Ebene der Ordnungsmäßigkeit wird bei den folgenden Betrachtungen ausgeblendet.
525 Eigene Darstellung in Anlehnung an Buschor (2002), S. 65f., Buschor (1992), S. 238, zitiert nach:
Schedler / Proeller (2003), S. 67f. sowie Schedler / Proeller (2003), S. 67f.; vgl. auch Buchholtz
(2001), S. 51f. Dabei werden die Ebene des Budgets- und Haushaltsausgleichs und das zugehörige
Wirtschaftlichkeitskriterium der Equity ausgeblendet. Es wird angenommen, dass die Finanzierbarkeit
der Aufgabe Debt Management gegeben ist. Sollte die Finanzierbarkeit der Aufgabenwahrnehmung
im Einzelfall nicht möglich sein, so sind die mit dem Debt Management verfolgten
makroökonomischen wie betriebswirtschaftlichen Zielsetzungen gleichfalls nicht durch rationale
Steuerung erreichbar und der hier entwickelte Analyseansatz nicht anwendbar.

94 Kapitel 3: Analyse der Wirtschaftlichkeit
Ziele
Input
Efficacy Effectiveness Efficiency
Prozess
Output
Economy
Outcome
Rahmenordnung
Regulierungswirkung
Abbildung 37: Vier-Ebenen-Konzept des Public Debt Managements (Eigenes Modell in Anlehnung an
BUSCHOR und SCHEDLER / PROELLER)
Die erste Ebene ist die Ebene der Debt Management-Prozesse. Hier beschreibt die
Economy die Prozesswirtschaftlichkeit als Vergleich der Soll- zu den Ist-
Prozesskosten. Eine Optimierung der Economy ist über eine Optimierung der Prozesse
(z.B. über Benchmarking) möglich. 526
Die zweite Ebene ist die Ebene der Efficiency. Diese beschreibt als Output-Input-
Relation - in Anlehnung an SCHIERENBECK / LISTER 527 - die Kosten bzw. das
Risiko je Schuldenvolumeneinheit (z.B. Kosten je eine Mio. Euro Schuldenvolumen,
Risiko je eine Mio. Euro Schuldenvolumen). 528
Die dritte Ebene ist die Ebene der Effectiveness. Diese beschreibt den Zielerreichungsgrad
des Debt Managements. In Abschnitt 2.1.2 wurde das Oberziel des
Debt Managements als „langfristige Optimierung der Kreditkosten“ mit den beiden
Unterzielen „Minimierung der Kreditkosten“ und „Minimierung des Risikos“ definiert.
Das in Abschnitt 2.1 definierte Zielsystem bildet den relevanten Zielrahmen für die
Analyse des Zielerreichungsgrads; es beinhaltet - in Form von Ziel und zugehörigen
Unterzielen - ausschließlich Effizienzziele (Kosten- bzw. Risikooptimierung). 529
Folglich beschreibt die Effektivität des Debt Managements den Zielerreichungsgrad
526 Vgl. auch Krömmelbein / Sieg (2008), S. 89.
527 Vgl. Schierenbeck / Lister (2002), S. 115ff.
528 Vgl. Birkholz (2008), S. 48ff.
529 Vgl. Perridon / Steiner (2003), S. 260ff.

Kapitel 3: Analyse der Wirtschaftlichkeit 95
der Effizienzzielsetzungen anhand der (Effizienz-)Kriterien Kosten bzw. Risiken je
Schuldenvolumeneinheit.
Die vierte Ebene (Efficacy) stellt die Ebene der Vollzugswirtschaftlichkeit dar. Sie
hinterfragt die Geeignetheit und Vorteilhaftigkeit der gewählten Aufgabenwahrnehmung,
insbesondere die Zuordnung der Aufgabe zu einem bestimmten Aufgabenträger
bzw. einer bestimmten Organisationseinheit. 530
In den Abschnitten 3.2.1 bis 3.2.5 werden die Zielebenen des entwickelten Vier-
Ebenen-Konzeptes des Public Debt Managements definiert und die für die Analyse
relevanten Zielebenen festgelegt. 531
3.2.1 Economy
Die Economy untersucht als Kosteneffizienz die Wirtschaftlichkeit der Debt Management-Prozesse.
532 Im Erkenntnisinteresse der Economy stehen die Identifikation
und Analyse möglicher Optimierungspotenziale innerhalb der Debt Management-
Prozesse. 533
Ausgangspunkt für die Ermittlung der Economy ist zunächst die Identifikation und
Erfassung der (Kern-)Prozesse des Debt Managements - beispielsweise in Form
einer Folgestruktur. 534 Mit Hilfe der Prozessanalyse lassen sich den einzelnen Prozessschritten
insbesondere Bearbeitungszeiten und damit Kosten zuordnen. Diese
Prozesskosten stellen das Analysekriterium der Economy dar. Geeignete Analyseformen
sind der Soll-Ist-, der Zeit- und der Betriebsvergleich. 535
Die Economy stellt ein Unterziel der Effizienz dar.
3.2.2 Effizienz
Die Effizienz misst das Output-Input-Verhältnis des Debt Managements. Das Erkenntnisinteresse
der Effizienz des Debt Managements, die Angemessenheit der
Output-Input-Relationen, lässt sich anhand der folgenden Analysekriterien messen:
536
530 Vgl. Steffen (2006), S. 12ff.; vgl. auch: Belzer (2005), S. 378f.
531 Vgl. Buschor (2002), S. 65f., Buschor (1992), S. 238, zitiert nach: Schedler / Proeller (2003),
S. 67f. sowie Schedler / Proeller (2003), S. 67f.
532 Vgl. Buschor (2002), S. 65f.
533 Vgl. Bokranz / Kasten (2000), S. 327ff.; vgl. auch Schmidt (2003), S. 133ff.
534 Vgl. Bokranz / Kasten (2000), S. 271ff.
535 Vgl. Krömmelbein / Sieg (2008), S. 89.
536 Vgl. auch Schierenbeck / Lister (2002), S. 115ff.

96 Kapitel 3: Analyse der Wirtschaftlichkeit
• Kosten je Schuldenvolumeneinheit 537 sowie
• Risiko je Schuldenvolumeneinheit. 538
Mit Hilfe dieser Kriterien lassen sich über Soll-Ist-, Zeit- oder Betriebsvergleich die
Kostentreiber und Risikotreiber analysieren und insbesondere Effizienzunterschiede
zwischen Debt Management-Organisationseinheiten feststellen. 539
3.2.3 Effektivität
Die Effektivität des Debt Managements misst den Grad der Zielerreichung des strategischen
Ziels “Langfristige Optimierung der Kreditkosten“ (vgl. Abschnitt 2.1.2). 540
Im Erkenntnisinteresse der Effektivität des Debt Managements steht die kostenrisiko-optimale
Finanzierung des notwendigen Finanzbedarfs. 541
Das Effektivitätsziel wird erreicht, wenn die beiden Effizienzziele „Minimierung der
Kreditkosten“ und „Minimierung des Risikos“ erfüllt sind (vgl. Abschnitt 2.1.2.5).
Folglich stellen die Effizienzkriterien „Kosten je Schuldenvolumeneinheit“ und „Risiko
je Schuldenvolumeneinheit“ zugleich die relevanten Effektivitätskriterien dar.
Analog zur Effizienz lassen sich mit Hilfe dieser Kriterien über einen Soll-Ist-, Zeit-
oder Betriebsvergleich die Kostentreiber und Risikotreiber analysieren und Effektivitätsunterschiede
zwischen Debt Management-Organisationseinheiten feststellen. 542
3.2.4 Efficacy
Die Efficacy verfolgt die Fragestellung, welche Organisationseinheit am besten geeignet
ist, die Aufgaben des Debt Managements erfolgreich (im Sinne von effektiv,
effizient und kosteneffizient) wahrzunehmen. Sie sucht - im Sinne einer Vollzugsbzw.
Verfahrenskritik 543 - nach den vorteilhaften organisatorischen und materiellen
Parametern des Debt Managements. 544 Die Vollzugskritik zielt insbesondere auf die
Optimierung der Effizienz des Verwaltungshandelns. 545 Folglich lässt sich die Vor-
537 Vgl. Pampel (1993), S. 41ff. sowie Birkholz (2008), S. 48ff.
538 Vgl. Birkholz (2008), S, 50ff.
539 Vgl. auch Schierenbeck / Lister (2002), S. 345 und 380f. sowie Krömmelbein / Sieg (2008),
S. 89f.
540 Die gesamtwirtschaftlichen Zielsetzungen des Debt Managements werden im Rahmen dieser
Forschungsarbeit ausgeklammert; die Zielsetzungen „Sicherstellung der Liquidität“ und „Erzeugen
eines positiven Images bei den potentiellen Gläubigern“ werden als Unterziele der Zielsetzungen
„Minimierung der Kreditkosten“ bzw. „Minimierung des Risikos“ definiert (vgl. Abschnitt
2.1.2.5).
541 Vgl. International Monetary Fund / World Bank (2001), S. 6.
542 Vgl. Schierenbeck / Lister (2002), S. 345 und 380f., Scheunemann (2007), S. 29 sowie Krömmelbein
/ Sieg (2008), S. 89f.
543 Vgl. Schedler / Proeller (2003), S. 180f. sowie Steffen (2006), S. 14.
544 Vgl. auch Schedler / Proeller (2003), S. 180f. sowie Wimmer (2004), S. 131f.
545 Vgl. Steffen (2006), S. 14.

Kapitel 3: Analyse der Wirtschaftlichkeit 97
teilhaftigkeit der organisatorischen und inhaltlichen Parameter gleichfalls in Kosten-
Risiko-Kategorien abbilden: die Kriterien zur Analyse der Efficacy sind identisch mit
den Kosten- und Risiko-Kriterien der Effizienz.
3.2.5 Implikationen für die Forschungsarbeit
Die folgende Grafik verdeutlicht - ausgehend von den in den Abschnitten 3.2.1 bis
3.2.4 vorgenommenen Definitionen - die Kongruenz der Zielsetzungen der Zielebenen
„Effizienz“, „Effektivität“ und „Efficacy“; sie zeigt zudem, dass die Prozesskosten
(Zielfeld: Economy) Bestandteil der Zielebene „Effizienz“ sind:
Efficacy = Auswahl der optimalen Organisationseinheit sowie Schaffen von
optimalen Rahmenbedingungen für wirtschaftliches Public Debt
Management (Kriterien: Kreditkosten und Risiko)
Effektivität = Zielerreichungsgrad des Ziels „langfristige Optimierung der
Kreditkosten“ (Kriterien: Kreditkosten und Risiko)
Effizienz = Output / Input (in Geldeinheiten):
Kreditkosten bzw. Risiko je Mio. Euro Kreditvolumen
Economy
=
Prozesskosten
Zinskosten, weitere
Transaktions-und
Verwaltungskosten,
Sicherungskosten,
Tilgungsleistungen
Risiken der Kreditaufnahme:
Zinsänderungsrisiko,
Währungsrisiko, Kreditrisiko
Abbildung 38: Inhalte der Zielebenen Efficacy, Effectiveness, Efficiency und Economy
Für die Analyse der Wirtschaftlichkeit des Debt Managements werden folglich die
Effizienzkriterien „Kosten je Mio. Euro Schuldenvolumeneinheit“ und „Risiko je Mio.
Euro Schuldenvolumeneinheit“ herangezogen (vgl. Abschnitt 3.2). 546 Diese erlauben
eine Bewertung der Efficacy 547 , der Effectiveness und der Efficiency und stellen
546 Vgl. auch OECD (1999), S. 173f., unter: http://www.oecd.org/dataoecd/52/62/2087893.pdf, Zugriff
vom 27. November 2010.
547 Die als Ergebnis der empirischen Analyse gewonnenen Erkenntnisse zu vorteilhaften organisatorischen
und materiellen Parametern des Public Debt Managements und die daraus abgeleiteten
Gestaltungsempfehlungen (vgl. Abschnitt 6) decken das Erkenntnisinteresse der Efficacy
(vgl. Abschnitt 3.2.4).

98 Kapitel 3: Analyse der Wirtschaftlichkeit
die zu erklärenden Variablen für die Analyse des Public Debt Managements im
Rahmen dieser Forschungsarbeit dar. 548 Bei der hypothetischen Generierung von
strategischen Erfolgsfaktoren - als den erklärenden Variablen 549 - in Kapitel 4 werden
alle vier Zielfelder herangezogen. 550
3.3 Kriterien zur Analyse der Wirtschaftlichkeit des Public Debt Managements
Für die Analyse der Wirtschaftlichkeit des Public Debt Managements mit Hilfe der
Effizienzmaßstäbe „Kosten je Schuldenvolumeneinheit“ und „Risiko je Schuldenvolumeneinheit“
(vgl. Abschnitt 3.2.5) werden in den folgenden Abschnitten 3.3.1 und
3.3.2 die Analysekriterien „Kreditkosten“ und „Risiko“ definiert. 551
3.3.1 Analyse-Kriterium „Kreditkosten“
Für die Ermittlung der Kreditkosten wird im Folgenden das Konzept der periodisierten
Zinskosten zugrunde gelegt (vgl. Abschnitt 2.1.2.1). Bei diesem von PAMPEL
entwickelten Konzept sind die periodisierten Zinskosten als „Summe aus den periodengerecht
abgegrenzten Nominalzinszahlung(en) und der Veränderung des
Marktwertes in der betrachteten Periode“ definiert. 552 Das Konzept ermöglicht eine
periodengerechte Abgrenzung der Kosten unter Berücksichtigung von Kapitalmarktentwicklungen
und somit einen Vergleich von Finanzierungsalternativen mit
unterschiedlichen Laufzeiten anhand der Betrachtung der Barwerte der Schuldtitel.
553
Im Hinblick auf die Wirtschaftlichkeit des staatlichen Debt Managements wird das
Konzept ergänzt: es werden zusätzlich Zeitpunkt und Höhe der Tilgungszahlungen
berücksichtigt. Auch wenn diese Auszahlungen keinen Aufwand bzw. keine Kosten
darstellen, so wirken sich Zeitpunkt und Höhe der Tilgungszahlungen dennoch auf
548 Vgl. Bleymüller (1996), S. 139ff., Fricke (2005) S. 129ff., Schäfer / Burger / Sieg (2006), S. 29ff.
sowie Fahrmeier / Künstler / Pigeot / Tutz (2003), S. 150ff.
549 Vgl. Bleymüller (1996), S. 139ff., Fricke (2005) S. 129ff., Schäfer / Burger / Sieg (2006), S. 29ff.
sowie Fahrmeier / Künstler / Pigeot / Tutz (2003), S. 150ff.
550 Das Zielfeld Economy wird nicht separat untersucht, sondern bei der Bildung möglicher strategischer
Erfolgsfaktoren in Kapitel 4 berücksichtigt.
551 Bei der Definition der Analyse-Kriterien „Kreditkosten“ und „Risiko“ sowie bei dem diese beiden
Kriterien zusammenfassenden Kreditkosten-Risiko-Index wird auf vom Verfasser im Rahmen der
Masterarbeit „Mehrdimensionales Debt Management zur differenzierten Analyse der öffentlichrechtlichen
Schulden, untersucht am Beispiel des Landes Hessen“ im Jahr 2005 entwickelte Analyseansätze
aufgebaut. Diese werden im Hinblick auf die definierte Fragestellung dieser Forschungsarbeit
und den gewählten Untersuchungsansatz weiterentwickelt. Insbesondere werden
zusätzlich Überwachungs- und Kontrollkosten in die Analyse einbezogen (vgl. Abschnitt 3.3.1.5).
552 Pampel (1993), S. 47; vgl. auch Riksgälden Swedish Debt Management Office (2010), S. 9 sowie
Tobin (1978), S. 90, zitiert nach: Birkholz (2008), S. 50.
553 Vgl. Pampel (1993), S. 51, vgl. auch Deutsch (2001), S.69ff. sowie Grahammer (1998), S. 106ff.

Kapitel 3: Analyse der Wirtschaftlichkeit 99
die Kapitalwerte der Kreditkosten aus. 554 Diese Auswirkungen lassen sich insbesondere
anhand des Vergleichs einer ewigen Anleihe (Perpetual Floating Rate Note)
gegenüber einer festverzinslichen Schuldverschreibung mit einer Laufzeit von
beispielsweise 10 Jahren verdeutlichen: Bei der ewigen Anleihe obliegen dem Emittenten
keine Tilgungsverpflichtungen; im Gegenzug wird dem Anleger ein höherer
Zinssatz gewährt. 555
1.200.000 €
Vergleich der jährlichen Ausgaben:
Ewige Anleihe - festverzinsliche Schuldverschreibung
jährliche Ausgaben (in Euro)
1.000.000 €
800.000 €
600.000 €
400.000 €
200.000 €
ewige Anleihe
festverzinsliche Schuldverschreibung
0 €
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20
Laufzeit (in Jahren)
Abbildung 39: Beispiel: Vergleich der jährlichen Ausgaben für eine ewige Anleihe und eine festverzinsliche
Schuldverschreibung 556
Abbildung 39 zeigt die unterschiedlichen jährlichen Ausgaben zwischen einer ewigen
Anleihe (jährliche Zinsausgaben von 80.000 Euro bei einem Anleihevolumen
und einem ewigen Zinssatz von 8 Prozentpunkten, „blaue Säulen“) und einer festverzinslichen
Schuldverschreibung (10 Jahre jeweils 50.000 Euro Zinsausgaben bei
554 Vgl. Birkholz (2008), S. 49; vgl. auch Wöhe / Döring (2002), S. 619ff. sowie Deutsch (2001),
S. 69f.
555 Vgl. Schierenbeck / Hölscher (1992), S. 443 sowie Wirtschaftslexikon24 (2010), unter:
http://www.wirtschaftslexikon24.net/d/anleihe/anleihe.htm, Zugriff vom 30. November 2010; vgl.
auch Deutsche Bank xmarkets (2007), unter: http://www.xmarkets.de/
DE/binaer_view.asp?binaernr=2128, Zugriff vom 30. November 2010, sowie Frankfurter Allgemeine
Zeitung (2005): Vattenfall-Perpetual zum Kaufen und Halten attraktiv, unter:
http://www.faz.net/aktuell/finanzen/anleihen-zinsen/unternehmensanleihen-vattenfall-perpetualzum-kaufen-und-halten-attraktiv-1115756.html,
Zugriff vom 22. Januar 2012.
556 Die Zinszahlungen der ewigen Anleihe sind an die Zinszahlungen einer ewigen Anleihe der Deutschen
Bank AG angelehnt (vgl. Basler Zeitung (2009): Ewige Anleihen – die spannenden Unbekannten,
Artikel vom 7. Dezember 2009, unter: http://bazonline.ch/wirtschaft/geld/Ewige-
Anleihen--die-spannenden-Unbekannten/story/15821186, Zugriff vom 27. Januar 2012). Die
Zinszahlungen der festverzinslichen Schuldverschreibung lehnen sich - mit einem Zinsaufschlag
von 2 Prozentpunkte - an den Zinssatz der zehnjährigen Bundesanleihe (Stand: April 2011) an
(vgl. Bundesministerium der Finanzen (2011a), Monatsbericht digital: Dezember 2011, unter:
http://www.bundesfinanzministerium.de/nn_134902/DE/BMF__Startseite/Publikationen/Monatsbe
richt__des__BMF/2011/06/uebersichten-und-termine/ut3-kreditaufnahme__des__bundes/node.
html?__nnn=true, Zugriff vom 30. Dezember 2011.

100 Kapitel 3: Analyse der Wirtschaftlichkeit
einem Kreditvolumen von 1 Mio. Euro und einem Zinssatz von 5 Prozentpunkten
sowie die Tilgung der Schuldverschreibung im Jahr 10, „rote Säulen“). Im dargestellten
Beispiel sind die Zinszahlungen der ewigen Rente in jedem Jahr höher als
die Zinszahlungen der festverzinslichen Schuldverschreibung. Allerdings fallen bei
der festverzinslichen Schuldverschreibung im Jahr 10 Tilgungszahlungen in Höhe
von einer Mio. Euro an. Bei ausschließlicher Betrachtung der Zinszahlungen wäre
die festverzinsliche Schuldverschreibung mit jährlichen Zinsausgaben von 50.000
Euro - gegenüber jährlichen Zinsausgaben der ewigen Anleihe von 80.000 Euro -
vorteilhaft.
Die Vorteilhaftigkeit einer Finanzierung kann jedoch nicht allein anhand der jährlichen
Zinsausgaben beurteilt werden. Hierzu sind - neben weiteren Kosten- oder
Ausgabearten (vgl. Abschnitte 3.3.1.1 bis 3.3.1.5) - insbesondere auch Zeitpunkt
und Höhe der Tilgungszahlungen zu berücksichtigen. Bei Nichtberücksichtigung der
Tilgungsverpflichtungen ist eine rationale Entscheidung hinsichtlich der Vorteilhaftigkeit
verschiedener Finanzierungsalternativen nicht möglich. 557 Zur Beurteilung
der Vorteilhaftigkeit einer Finanzierung ist der tatsächliche Wert eines Finanzinstruments,
inklusive der Tilgungszahlungen je Periode, zu Marktpreisen notwendig.
558
Um eine umfassende Beurteilung der mit der Finanzierung verbundenen wirtschaftlichen
Vor- und Nachteile zu ermöglichen, erfolgt deshalb im Rahmen dieser Forschungsarbeit
in Anlehnung an BIEG / KUßMAUL eine Betrachtung des Kapitalwertes
559 des gesamten Schuldenportfolios. 560 Die Kapitalwertmethode ermöglicht den
Vergleich von zu unterschiedlichen Zeitpunkten anfallenden Zahlungen. Dabei werden
alle in der Zukunft anfallenden Zahlungen auf den Zeitpunkt unmittelbar vor
Beginn der Finanzierung diskontiert. Als Barwert wird die einzelne diskontierte Zahlung
und als Kapitalwert wird die Summe aller Barwerte bezeichnet. 561 Als Referenzzinssatz
wird der Geldmarktsatz herangezogen. 562
In Bezug auf das in Abbildung 39 dargestellte Beispiel ergeben sich die folgenden
Kapitalwerte der beiden Finanzierungen:
557 Vgl. auch Bieg / Kußmaul (2000), S. 97.
558 Vgl. Bieg / Kußmaul (2000), S. 99f.; vgl. auch Eibelshäuser / Nowak (2007), Kommentierung zu
§ 7 BHO (Teil 2), Randnummer 35ff. sowie Schierenbeck / Lister (2002), S. 82ff.
559 Vgl. Bieg / Kussmaul (2000), S. 97ff.; vgl. auch Hoffmeister (2000), S. 84ff. sowie Blohm / Lüder
(1995), S. 61ff.
560 Der Kapitalwert des Schuldenportfolios wird aus analyseökonomischen Gründen auf Basis der
Kapitalwerte ausgewählter Benchmark-Anleihen der untersuchten Länder ermittelt.
561 Vgl. Wöhe / Döring (2002), S. 619ff. sowie Deutsch (2001), S. 69f.
562 Vgl. Pampel (1993), S. 51.

Kapitel 3: Analyse der Wirtschaftlichkeit 101
Vergleich der Kapitalwerte:
Ewige Anleihe - festverzinsliche Schuldverschreibung
1.020.000 €
Kapitalwerte (in Euro)
1.015.000 €
1.010.000 €
1.005.000 €
1.000.000 €
995.000 €
1.000.000 €
1.015.443 €
990.000 €
Kapitalwert der ewigen Anleihe
Kapitalwert der festverzinslichen
Schuldverschreibung
Abbildung 40: Beispiel: Kapitalwerte der Finanzierungsinstrumente
Abbildung 40 zeigt, dass der Kapitalwert der festverzinslichen Schuldverschreibung
um rund 15.000 Euro höher ist als der Kapitalwert der ewigen Anleihe. Das Beispiel
verdeutlicht die Notwendigkeit zur Analyse der Kosten unterschiedlicher Finanzierungsoptionen
nicht nur die (jährlichen) Zinsausgaben heranzuziehen, sondern alle
Kosten und Tilgungszahlungen und deren jeweilige Zahlungszeitpunkte mit einzubeziehen.
563
Zur detaillierteren Analyse im Rahmen dieser Forschungsarbeit findet zudem eine
Aufteilung der Transaktions- und Verwaltungskosten in die Kostenarten „Transaktionskosten“
und „Verwaltungskosten“ statt. Ausgehend von den in Abschnitt 2.3.3
getroffenen Implikationen für diese Forschungsarbeit werden zudem die in Abhängigkeit
von der gewählten Organisationsform anfallenden Überwachungs- und Kontrollkosten
als eigene Kostenart der Kreditkosten erfasst (vgl. Abschnitt 2.3.3). 564
Zur Ermittlung des Kapitalwerts der Kreditkosten einer Finanzierung werden somit
die folgenden Parameter herangezogen: 565
1. Zinskosten,
2. Transaktionskosten,
3. Verwaltungskosten,
4. Sicherungskosten,
563 Vgl. Birkholz (2008), S. 50 sowie Schneck (2006), S. 137f.
564 Eine Berücksichtigung der von PAMPEL in Anlehnung an ANDEL / KOSTITIS angeführten eventuellen
Mindereinnahmen aus der Gewährung von Steuererleichterungen für private Einkommen
aus öffentlichen Schuldtiteln erfolgt nicht, da deren Erfassung den Rahmen dieser Forschungsarbeit
übersteigen würde (vgl. Pampel (1993), S. 13). Eventuelle derartige Effekte werden im weiteren
Verlauf der Arbeit ausgeblendet.
565 Vgl. auch Pampel (1993), S. 41ff. und S. 225ff. sowie Bieg / Kussmaul (2000), S. 97ff.

102 Kapitel 3: Analyse der Wirtschaftlichkeit
5. Überwachungs- und Kontrollkosten sowie
6. Zeitpunkt und Höhe der Tilgungszahlungen.
3.3.1.1 Zinskosten
Zinsen stellen ein Entgelt für die Inanspruchnahme von Finanzmittel dar. 566 Die Höhe
der aus den Zinszahlungen resultierenden Kosten bemisst sich in Abhängigkeit
von der Art und Höhe des vereinbarten Nominal-Zinssatzes sowie den festgelegten
Zahlungszeitpunkten. 567 Für jedes Finanzinstrument lassen sich die periodisierten
Zinskosten als Summe aus periodengerecht abgegrenzten Nominalzinszahlungen
und der Marktwertänderung in einer Periode ermitteln. 568 Marktwertänderungen beziehen
sich dabei auf das Zinsniveau am Kapitalmarkt: Steigen die Kurse für
Staatsanleihen (beispielsweise aufgrund von Währungskrisen 569 ), erhöhen sich -
infolge sinkender Effektivzinsen 570 - die periodisierten Zinskosten und führen zu einem
nicht-kassenwirksamen Buchverlust 571 . Für jede Finanzierung lässt sich somit -
auf Basis der prognostizierten Marktzinsentwicklung und der Barwerte - die zinskostenoptimale
Finanzierungsalternative ermitteln. 572
Im Rahmen dieser Forschungsarbeit wird zur Analyse der Zinskosten die Kennzahl
„Zinskosten je Mio. Euro Schuldenvolumen“ wie folgt definiert: 573
Zinskosten
je Mio. Euro Schuldenvolumen =
Kapitalwert der Zinskosten
Schuldenvolumen
(in Mio. Euro)
Formel 5: Kennzahl „Zinskosten je Mio. Euro Schuldenvolumen" (in Anlehnung an PAMPEL)
Diese Kennzahl ist ein Maß für die relative Höhe der Zinskosten je Schuldenvolumeneinheit
und beschreibt, in welcher Relation die periodisierten Zinskosten zu
dem aufgenommenen Finanzvolumen (in Mio. Euro) stehen. 574
566 Vgl. Gabler Wirtschaftslexikon (o.J.), Stichwort: Zinsen, unter:
http://wirtschaftslexikon.gabler.de/Definition/zinsen.html, Zugriff vom 22. Januar 2012.
567 Vgl. Drukarczyk (2003), S. 393ff.; vgl. auch Tietze (2003), S. 52.
568 Vgl. Pampel (1993), S.47ff.; vgl. auch Tobin (1963), S. 90, zitiert nach: Pampel (1993), S. 47.
569 Vgl. Börse am Sonntag (2011): Risiko Staatsanleihe, unter: http://www.boerse-amsonntag.de/artikel/spezial//2924_Risiko_Staatsanleihe.html,
Zugriff vom 6. Februar 2012.
570 Vgl. Perridon / Steiner (2003), S. 185ff.
571 Vgl. Pampel (1993), S. 50.
572 Vgl. auch Bieg / Kußmaul (2000), S. 97ff.
573 Eigener Ansatz in Anlehnung an Pampel (1993), S. 47ff.
574 Vgl. Pampel (1993), S. 47ff.

Kapitel 3: Analyse der Wirtschaftlichkeit 103
Das bei dieser Untersuchung angewandte Konzept der periodisierten Zinskosten
wird mit Hilfe des folgenden Beispiels verdeutlicht:
Hierzu werden aus dem Spektrum der Schuldinstrumente der Bundesrepublik
Deutschland zwei Anleihen - ein (unverzinslicher) Nullkupon-Strip und ein Bond mit
3,25 Prozentpunkten Nominalzinssatz - mit vergleichbarer Laufzeit ausgewählt. 575
Diese werden einem fiktiven Schuldscheindarlehen gegenübergestellt. 576
Schuldenvolumen werden jeweils 100 Mio. Euro angenommen.
Als
Finanzinstrument Laufzeit
Ausstattung
Nullkupon-Strip 30 Jahre Keine Zinszahlungen während der Laufzeit des Bonds;
Zinszahlung als Differenz zwischen Rückzahlungskurs
(100 Prozentpunkte) und Ausgabekurs (32,97 Prozentpunkte);
Währung: Euro.
Bond 30 Jahre Jährliche Zinszahlung am Periodenende (Nominalzinssatz:
3,25 Prozentpunkte); Tilgung des gesamten Schuldenvolumens
am Laufzeitende; Währung: US-Dollar.
Schuldscheindarlehen
30 Jahre Jährliche Zinszahlung am Periodenende (Nominalzinssatz:
3,50 Prozentpunkte); jährliche Tilgung in Höhe von
3,34 Mio. Euro; Währung: Euro. 577
Tabelle 2: Beispiel: Ermittlung der periodisierten Zinskosten
Die Unterschiede hinsichtlich Höhe bzw. Zeitpunkt der Zinszahlungen der einzelnen
Finanzinstrumente lassen sich mit den folgenden Säulendiagrammen (vgl. Abbildung
41 und Abbildung 42) verdeutlichen:
1. Nullkupon-Strip (30 Jahre Laufzeit):
Bei einem Zero-Bond fallen per definitionem keine Zinszahlungen an.
575 Aus Gründen der Vergleichbarkeit wurde für die Zwecke der exemplarischen Analyse die Laufzeit
des Bonds von 31 Jahren auf 30 Jahre abgesenkt. Vgl. zum Nullkupon-Strip auch im Glossar das
Stichwort „Zero-Bond“.
576 Originaldaten (Zinsausgaben für ein vergleichbares Schuldscheindarlehen) lagen nicht vor. Hilfsweise
wurde angenommen, dass die Verzinsung 0,25 Prozentpunkte über dem Kupon des
Bonds liegt (vgl. auch Drukarczyk (2003), S. 401). Damit beläuft sich der Nominalzinssatz des
Schuldscheindarlehens auf 3,5 Prozent. Marktzinsveränderungen werden im Folgenden ausgeblendet.
577 Für das fiktive Schuldscheindarlehen wurde zur besseren Vergleichbarkeit der Instrumente eine -
gegenüber der Realität längere (vgl. Drukarczyk (2003), S. 401) - Laufzeit von 30 Jahren gewählt.

104 Kapitel 3: Analyse der Wirtschaftlichkeit
2. Bond (30 Jahre Laufzeit, 3,25 Prozentpunkte Nominalzinssatz):
Zinszahlungen des Bonds
Zinszahlungen (in Mio. Euro)
3,5
3
2,5
2
1,5
1
0,5
0
1 3 5 7 9 11 13 15 17 19 21 23 25 27 29
Laufzeit des Bonds (in Jahren)
Abbildung 41: Beispiel: Zinszahlungen des Bonds
Die Zinszahlungen des im Beispiel dargestellten Bonds fallen - infolge der erst zum
Laufzeitende anfallenden Tilgung - über die gesamte Laufzeit hinweg in gleicher
Höhe (3,25 Mio. Euro) an. Insgesamt belaufen sie sich auf rund 100,8 Mio. Euro.
3. Schuldscheindarlehen (30 Jahre Laufzeit, 3,5 Prozentpunkte Nominalzinssatz):
3,5
Zinszahlungen des Schuldscheindarlehens
Zinszahlungen (in Mio. Euro)
3
2,5
2
1,5
1
0,5
0
1 3 5 7 9 11 13 15 17 19 21 23 25 27 29
Laufzeit des Schuldscheindarlehens (in Jahren)
Abbildung 42: Beispiel: Zinszahlungen des Schuldscheindarlehens
Die Zinszahlungen des Schuldscheindarlehens reduzieren sich infolge der jährlichen
Tilgungszahlungen (in Höhe von rund 3,34 Mio. Euro) kontinuierlich. Die
Summe der Zinszahlungen beläuft sich auf rund 54,1 Mio. Euro.

Kapitel 3: Analyse der Wirtschaftlichkeit 105
Im nächsten Schritt werden für die - mit Hilfe der Säulendiagramme dargestellten -
Zinszahlungen der einzelnen Finanzinstrumente nach dem Konzept der periodisierten
Zinskosten mit Hilfe des Barwertfaktors abdiskontiert: 578
Barwertfaktor =
1
( 1 + i ) t
Formel 6: Barwertfaktor (in Anlehnung an PAMPEL, WÖHE / DÖRING und DEUTSCH)
mit: i: Abdiskontierungszinssatz 579 ;
t: Periode (t = 0, 1, 2, ...., n)
Für die Finanzinstrumentes des Beispiels ergeben sich die folgenden Barwerte: 580
1. Nullkupon-Strip (30 Jahre Laufzeit):
Da beim Zero-Bond per definitionem keine Zinszahlungen anfallen, können keine
Barwerte ermittelt werden.
2. Bond (30 Jahre Laufzeit, 3,25 Prozentpunkte Nominalzinssatz):
Barwerte der Zinszahlungen des Bonds
Barwerte der Zinszahlungen
(in Mio. Euro)
3,5
3
2,5
2
1,5
1
0,5
0
1 3 5 7 9 11 13 15 17 19 21 23 25 27 29
Laufzeit des Bonds (in Jahren)
Abbildung 43: Beispiel: Barwerte der Zinszahlungen des Bonds
Die Barwerte der über die Laufzeit konstanten Zinszahlungen des Bonds (vgl. Abbildung
41) nehmen betragsmäßig infolge der steigenden Diskontierungseffekte
578 Vgl. Pampel (1993), S. 47ff., Wöhe / Döring (2002), S. 619ff. sowie Deutsch (2001), S. 69f.; vgl.
auch Birkholz (2008), S. 50.
579 Als Abdiskontierungszinssatz wird im Rahmen dieser Forschungsarbeit der jeweilige Nominalzinssatz
des Finanzinstruments (im Sinne eines Marktzinssatzes, vgl. Pampel (1993), S. 47ff.)
herangezogen.
580 Die Berechnung der Barwerte der Zinszahlungen ist in Anlage 3 dargestellt.

106 Kapitel 3: Analyse der Wirtschaftlichkeit
über die Laufzeit ab. Beispielsweise beläuft sich der Barwert der Zinszahlung von
3,25 Mio. Euro im 30. Jahr auf rund 1,00 Mio. Euro.
3. Schuldscheindarlehen (30 Jahre Laufzeit, 3,5 Prozentpunkte Nominalzinssatz):
Barwerte der Zinszahlungen des
Schuldscheindarlehens
Barwerte der Zinszahlungen
(in Mio. Euro)
3,5
3
2,5
2
1,5
1
0,5
0
1 3 5 7 9 11 13 15 17 19 21 23 25 27 29
Laufzeit des Schuldscheindarlehens (in Jahren)
Abbildung 44: Beispiel: Barwerte der Zinszahlungen des Schuldscheindarlehens
Die Barwerte der - über die Laufzeit konstant sinkenden (vgl. Abbildung 42) - Zinszahlungen
des Schuldscheindarlehens verringern sich betragsmäßig stärker als die
des Bonds. Beispielsweise entspricht die Zinszahlung im 30. Jahr in Höhe von rund
1,1 Mio. Euro einem Barwert von rund 0,03 Mio. Euro.
Durch Addition der Barwerte der Zinszahlungen aller Perioden eines Finanzinstrumentes
wird der Kapitalwert des Instrumentes ermittelt: 581
Kapitalwert =
n
∑ (Einzahlungen t – Auszahlungen t ) * (1 + i) -t
t = 0
Formel 7: Kapitalwert eines Finanzinstruments (in Anlehnung an WÖHE / DÖRING und DEUTSCH)
mit:
n: Laufzeit der Finanzierung (in Jahren);
t: Periode (t = 0, 1, 2, ...., n)
Für die Finanzinstrumente des gewählten Beispiels ergeben sich die folgenden Kapitalwerte
der Zinszahlungen:
581 Vgl. Wöhe / Döring (2002), S. 619ff. sowie Deutsch (2001), S. 69ff.

Kapitel 3: Analyse der Wirtschaftlichkeit 107
Kapitalwerte der Zinszahlungen
Kapitalwert der Zinszahlungen
(in Mio. Euro)
60
40
20
0
0,00
56,20
37,02
Abbildung 45: Beispiel: Kapitalwerte der Zinszahlungen der Finanzinstrumente
Abbildung 45 zeigt die unterschiedlich hohen Kapitalwerte der Zinszahlungen der im
Beispiel ausgewählten Finanzinstrumente. Der Kapitalwert der Zinszahlungen des
Bonds (in Höhe von insgesamt rund 100,8 Mio. Euro) beträgt rund 56,2 Mio. Euro.
Demgegenüber beläuft sich der Kapitalwert der Zinszahlungen des Schuldscheindarlehens
(insgesamt rund 54,1 Mio. Euro) auf rund 37,0 Mio. Euro.
In der Folge ergeben sich für die drei Instrumente des Beispiels die folgenden Kapitalwerte
der Zinskosten je Mio. Euro Schuldenvolumen:
Finanzinstrument
Zinskosten je Mio. Euro Schuldenvolumen
Nullkupon-Strip 0,0
Bond 0,56
Schuldscheindarlehen 0,37
Tabelle 3: Beispiel: Kennzahlen „Zinskosten je Mio. Euro Schuldenvolumen" der einzelnen Finanzinstrumente
Die für die unterschiedlichen Finanzinstrumente ermittelten Kennzahlen „Zinskosten
je Mio. Euro Schuldenvolumen“ verdeutlichen, welcher Kapitalwert der Zinskosten
aus einer Einheit (eine Mio. Euro) Schuldenvolumen resultiert. Für die Auswahl des
Finanzierungsinstruments mit den niedrigsten Kreditkosten reicht eine Betrachtung
der Zinskosten nicht aus. Hierzu sind alle Kostenarten und die Tilgungszahlungen
nach ihrer Höhe und ihrem Zeitpunkt in die Analyse einzubeziehen (vgl. 3.3.1.7)

108 Kapitel 3: Analyse der Wirtschaftlichkeit
3.3.1.2 Transaktionskosten
Transaktionskosten sind die Kosten, die bei der Beschaffung der Kreditmittel für
Information, Transport und Verhandlung entstehen. 582 Dabei zieht jedes Finanzinstrument
spezifische Transaktionskosten nach sich. 583 Die Transaktionskosten
umfassen die Platzierungskosten, die Anbahnungs- und Vereinbarungskosten sowie
die sog. Emissionsrendite: 584
Transaktionskosten
Platzierungskosten
Anbahnungsund
Vereinbarungskosten
Emissionsrendite
Abbildung 46: Transaktionskosten (Eigene Darstellung in Anlehnung an PAMPEL)
Die Platzierungskosten hängen insbesondere von der Art der Platzierung ab: Zu
unterscheiden sind beispielsweise die formlose (und dadurch kostengünstige) Direktplatzierung
von Schuldscheindarlehen bei institutionellen Investoren sowie die
Emission von Schuldverschreibungen. Hinsichtlich der Emission von Schuldverschreibungen
sind - unter Transaktionskostengesichtspunkten - die Emission im
Tenderverfahren und die indirekte Platzierung durch Kreditinstitute relevant. Bei der
indirekten Platzierung sind - im Gegensatz zum Tenderverfahren - Konsortialgebühren
zu entrichten. 585 Im Rahmen dieser Arbeit werden Disagios und Auszahlungsabschläge
ebenfalls als Platzierungskosten erfasst. 586
Die Anbahnungs- und Vereinbarungskosten entstehen für Informationsbeschaffung
über potentielle Geschäftspartner und deren Konditionen (Anbahnungskosten) sowie
für Verhandlungen, Vertragsformulierungen und Vertragsabschluss mit diesen
Geschäftspartnern (Vereinbarungskosten). 587
Die sog. Emissionsrendite umfasst die Marktpflegekosten, insbesondere die Maklercourtage,
und die Aufwendungen für die Berücksichtigung der Anlagebedürfnisse
582 Vgl. Pampel (1993), S. 41 sowie Drukarczyk (2003), S. 32f. Der Anteil der Transaktionskosten an
den gesamten Kosten der Finanzierung ist relativ gering (vgl. Pampel (1993), S. 44).
583 Vgl. auch Drukarczyk (2003), S. 405.
584 Vgl. Pampel (1993), S. 42f. und S. 59ff.
585 Vgl. Pampel (1993), S. 42 sowie Perridon / Steiner (2003), S. 399f.
586 Vgl. auch Pampel (1993), S. 43.
587 Vgl. auch Picot (1991), S. 336ff., zitiert nach: Schäfer (2002), S. 71f.sowie Alchian (1984), o.S.,
zitiert nach: Schäfer (1997), S. 72.

Kapitel 3: Analyse der Wirtschaftlichkeit 109
der Investoren. 588
Die Marktpflegemaßnahmen (z.B. Abhalten von Road Shows,
Einholen eines externen Ratings 589 ) zielen darauf ab, durch eine Verbesserung der
Wettbewerbsposition am Kapitalmarkt zukünftige Neuemissionen reibungsloser zu
platzieren. 590 Durch Berücksichtigung der Liquiditäts- und Sicherheitsbedürfnisse
der Investoren wird versucht, deren Ansprüche an die Rentabilität der Anlage zu
senken und damit die Zinskosten zu reduzieren. 591
Die Transaktionskosten werden ebenfalls nach dem - in Abschnitt 3.3.1.1 vorgestellten
- Konzept der periodisierten Zinskosten ermittelt. Als Kennzahl für die relative
Höhe der Transaktionskosten eines Finanzinstrumentes wird die Kennzahl „Transaktionskosten
je Mio. Euro Schuldenvolumen“ definiert:
Transaktionskosten
je Mio. Euro Schuldenvolumen =
Kapitalwert der Transaktionskosten
Schuldenvolumen
(in Mio. Euro)
Formel 8: Kennzahl „Transaktionskosten je Mio. Euro Schuldenvolumen"
Zur Verdeutlichung wird auf das in Abschnitt 3.3.1.1 vorgestellte Beispiel mit den
Finanzinstrumenten Nullkupon-Strip, Bond und Schuldscheindarlehen zurückgegriffen:
592
588 Vgl. Pampel (1993), S. 43 und S. 59ff. sowie Bundesministerium der Finanzen (2011c), S. 9f.
589 Vgl. auch Gabler Wirtschaftslexikon (o.J.), Stichwort: Roadshow, unter:
http://wirtschaftslexikon.gabler.de/Definition/roadshow.html, Zugriff vom 22.Januar 2012 sowie
Birkholz (2008), S. 63ff.
590 Vgl. Lüdtke (1972), S. 174, zitiert nach Pampel (1993), S. 42.
591 Vgl. Pampel (1993), S. 59.
592 In Anlehnung an die von DRUKARCZYK bezifferten „Nebenkosten“ (vgl. Drukarczyk (2003),
S. 400ff. und S. 405).

110 Kapitel 3: Analyse der Wirtschaftlichkeit
1. Nullkupon-Strip:
Der Nullkupon-Strip wird mit einem Ausgabeabschlag von 67,03 Prozent ausgezahlt
(Differenz zwischen Rückzahlungsbetrag von 100 Prozent und dem Ausgabekurs
von 32,97 Prozent). Zusätzlich entstehen zu Beginn der Laufzeit Transaktionskosten
von 3,25 Prozent des Schuldenvolumens; über die Laufzeit fallen jährlich Transaktionskosten
in Höhe von 1,5 Prozent des Schuldenvolumens an.
Transaktionskosten des Nullkupon-Strips
Transaktionszahlungen (in Mio. Euro)
80
70
60
50
40
30
20
10
0
0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24 26 28 30
Laufzeit (in Jahren)
Abbildung 47: Beispiel: Transaktionskosten des Nullkupon-Strips
2. Bond:
Zu Beginn der Laufzeit des Bonds fallen Transaktionskosten in Höhe von 3,25 Prozent
des Schuldenvolumens an. Die jährlichen Transaktionskosten betragen 1,5
Prozent des Schuldenvolumens.
Transaktionskosten des Bonds
Transaktionszahlungen (in Mio. Euro)
3,5
3
2,5
2
1,5
1
0,5
0
0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24 26 28 30
Laufzeit des Bonds (in Jahren)
Abbildung 48: Beispiel: Transaktionskosten des Bonds

Kapitel 3: Analyse der Wirtschaftlichkeit 111
3. Schuldscheindarlehen:
Bei Aufnahme des Darlehens fallen Transaktionskosten von 1,5 Prozent des Schuldenvolumens
an. Für die Laufzeit des Darlehens werden in Anlehnung an DRU-
KARCZYK 593 keine Transaktionskosten angesetzt.
Transaktionskosten des Schuldscheindarlehens
Transaktionszahlungen (in Mio. Euro)
1,6
1,4
1,2
1
0,8
0,6
0,4
0,2
0
0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24 26 28 30
Laufzeit (in Jahren)
Abbildung 49: Beispiel: Transaktionskosten des Schuldscheindarlehens
Nach dem Konzept der periodisierten Zinskosten lassen sich für die einzelnen Finanzinstrumente
die folgenden Kapitalwerte der Transaktionskosten ermitteln (vgl.
Anlage 3):
Kapitalwerte der Transaktionskosten
Kapitalwerte der Transaktionskosten
(in Mio. Euro)
100
50
0
96,22 29,19
1,50
Abbildung 50: Beispiel: Kapitalwerte der Transaktionskosten der Finanzinstrumente
Abbildung 50 zeigt die unterschiedliche Höhe der Kapitalwerte der Transaktionskosten
der im Beispiel ausgewählten Finanzinstrumente. Der Kapitalwert der Transaktionskosten
des Nullkupon-Strips beträgt - insbesondere infolge des Ausgabeab-
593 Vgl. Drukarczyk (2003), S. 405.

112 Kapitel 3: Analyse der Wirtschaftlichkeit
schlags - rund 96,2 Mio. Euro; der Kapitalwert der Transaktionskosten des Bonds
beläuft sich auf rund 29,2 Mio. Euro. Demgegenüber summiert sich der Kapitalwert
der Transaktionskosten des Schuldscheindarlehens auf lediglich rund 1,5 Mio. Euro.
In der Folge ergeben sich für die drei Instrumente des Beispiels die folgenden Kapitalwerte
der Transaktionskosten je Mio. Euro Schuldenvolumen:
Finanzinstrument
Transaktionskosten je Mio. Euro Schuldenvolumen
Nullkupon-Strip 0,96
Bond 0,29
Schuldscheindarlehen 0,02
Tabelle 4: Beispiel: Kennzahlen „Transaktionskosten je Mio. Euro Schuldenvolumen" der einzelnen
Finanzinstrumente
Die für die einzelnen Finanzinstrumente ermittelten Kennzahlen „Transaktionskosten
je Mio. Euro Schuldenvolumen“ verdeutlichen, welcher Kapitalwert der Transaktionskosten
aus einer Einheit (eine Mio. Euro) Schuldenvolumen resultiert.
3.3.1.3 Verwaltungskosten
Die Verwaltungskosten umfassen die Abwicklungs- und die Anpassungskosten: 594
Verwaltungskosten
Abwicklungskosten
Anpassungskosten
Abbildung 51: Verwaltungskosten (Eigene Darstellung ausgehend von PAMPEL)
Die Abwicklungskosten resultieren aus der administrativen Abwicklung von Zins-
und Tilgungszahlungen. Anpassungskosten entstehen, falls während der Laufzeit
der Finanzierung eine Anpassung der vereinbarten Konditionen notwendig wird. 595
594 Vgl. Pampel (1993), S. 41. Abweichend von PAMPEL werden im Rahmen dieser Forschungsarbeit
die Kontrollkosten nicht als Teil der Verwaltungskosten verstanden, sondern als Bestandteil
der separat definierten Kostenart „Überwachungs- und Kontrollkosten“ definiert.
595 Vgl. Picot (1991), S.336ff., zitiert nach: Schäfer (2002), S. 71f.

Kapitel 3: Analyse der Wirtschaftlichkeit 113
Die Verwaltungskosten werden ebenfalls nach dem Konzept der periodisierten
Zinskosten errechnet (vgl. Abschnitt 3.3.1.1). Als Kennzahl für die relative Höhe der
Verwaltungskosten eines Finanzinstrumentes wird die Kennzahl „Verwaltungskosten
je Mio. Euro Schuldenvolumen“ definiert:
Verwaltungskosten
je Mio. Euro Schuldenvolumen =
Kapitalwert der Verwaltungskosten
Schuldenvolumen
(in Mio. Euro)
Formel 9: Kennzahl „Verwaltungskosten je Mio. Euro Schuldenvolumen"
Zur Verdeutlichung wird das in Abschnitt 3.3.1.1 vorgestellte Beispiel mit den Finanzinstrumenten
Nullkupon-Strip, Bond und Schuldscheindarlehen herangezogen.
Auf Basis der Erkenntnisse aus dem Experteninterview II-1 (vgl. Anlage 2) wird von
einem einheitlichen Prozentsatz für alle drei Finanzinstrumente des Beispiels ausgegangen.
596 Nach dem Konzept der periodisierten Zinskosten lassen sich für die
einzelnen Finanzinstrumente die folgenden Kapitalwerte der Verwaltungskosten
ermitteln (vgl. Anlage 4):
Kapitalwerte der Verwaltungskosten
Kapitalwerte der Verwaltungskosten
(in Mio. Euro)
10
5
0
8,65 8,65 8,65
Abbildung 52: Beispiel: Kapitalwerte der Verwaltungskosten der Finanzinstrumente
In der Folge ergeben sich für die drei Instrumente des Beispiels die folgenden Kapitalwerte
der Verwaltungskosten je Mio. Euro Schuldenvolumen:
596 In Anlehnung an die Ergebnisse des Experteninterviews II-1 (vgl. Anlage 2) werden die Verwaltungskosten
jeweils mit 0,05 Prozent des Schuldenvolumens angesetzt.

114 Kapitel 3: Analyse der Wirtschaftlichkeit
Finanzinstrument
Verwaltungskosten je Mio. Euro Schuldenvolumen
Nullkupon-Strip 0,09
Bond 0,09
Schuldscheindarlehen 0,09
Tabelle 5: Beispiel: Kennzahlen „Verwaltungskosten je Mio. Euro Schuldenvolumen" der einzelnen
Finanzinstrumente
Die für die einzelnen Instrumente ermittelten Kennzahlen „Verwaltungskosten je
Mio. Euro Schuldenvolumen“ verdeutlichen, welcher Kapitalwert der Verwaltungskosten
aus einer Einheit (eine Mio. Euro) Schuldenvolumen resultiert.
3.3.1.4 Sicherungskosten
Sicherungskosten resultieren aus den zum Zwecke des Transfers von finanziellen
Risiken eingesetzten Derivaten. 597 Dabei hängt die Höhe der Sicherungskosten von
mehreren Faktoren ab: 598
• Art des derivativen Finanzinstruments (Unterschiede in Preisbildung, Prämienzahlung,
Umfang von Sicherungsleistungen, etc.),
• Aktuelle Marktsituation (Kurs des Basiswertes, Zinssatz, Restlaufzeit, etc.),
• Volumen des Derivatgeschäfts,
• Konditionen des Geschäftspartners sowie
• Art des Handels (Börsenhandel, Over-the–Counter-Handel).
Diese Vielzahl an möglichen kostenbeeinflussenden Faktoren erschwert die Ermittlung
der exakten Sicherungskosten für jedes einzelne Instrument. Hilfsweise werden
- auf Basis des Spreads zwischen Payer Swap und Receiver Swap - die Kosten
aller Sicherungsinstrumente mit einem durchschnittlichen Prozentsatz von 0,5 Prozentpunkten
ermittelt: 599
Sicherungskosten =
Volumen der Sicherungsgeschäfte
(in Mio. Euro)
* 0,5 Prozent
Formel 10: Ermittlung der Sicherungskosten
597 Vgl. Pampel (1993), S. 225ff. sowie Schierenbeck / Lister (2002), S. 357ff.
598 Vgl. Eurex (2003a), S. 13ff. sowie Pampel (1993), S.227ff.
599 Die Differenz zwischen Payer Swap und Receiver Swap für einen 10 Jahres-Swap der Bundesrepublik
Deutschland betrug am 2. Februar 2011 rund 0,5 Prozentpunkte (vgl. Bloomberg Finance
L.P. (2011): DEM Swap Curve, 10 Year Swap, Zugriff vom 2. Februar 2011, 17.41 Uhr).

Kapitel 3: Analyse der Wirtschaftlichkeit 115
Hinsichtlich der Sicherungskosten wird - abweichend von den in Abschnitt 3.3.1.1
bis Abschnitt 3.3.1.3 für die Zins-, Transaktions- und Verwaltungskosten auf Basis
des gesamten Schuldenvolumens gebildeten Kennzahlen - das durch den Einsatz
von Derivaten gesicherte Schuldenvolumen als Bezugsgröße gewählt.
Als Kennzahl für die relative Höhe der Sicherungskosten eines Finanzinstrumentes
wird die Kennzahl „Sicherungskosten je Mio. Euro Schuldenvolumen“ definiert:
Sicherungskosten
je Mio. Euro gesichertem
Schuldenvolumen
=
Kapitalwert der Sicherungskosten
Schuldenvolumen
(in Mio. Euro)
Formel 11: Kennzahl „Sicherungskosten je Mio. Euro gesichertem Schuldenvolumen"
Ausgehend von der hilfsweise gewählten Ermittlung der Sicherungskosten ergibt
sich für diese Kennzahl ein einheitlicher Wert von 0,5 Mio. Euro (je Periode). Bezogen
auf das in Abschnitt 3.3.1.1 entwickelte Beispiel ergeben sich unter der Annahme,
dass das Währungsrisiko des in US-Dollar aufgelegten Bonds zu 50 Prozent
durch einen Währungs-Swap im Zeitpunkt t 0 abgesichert wird, die folgenden
Kapitalwerte (vgl. Anlage 5):
Kapitalwerte der Sicherungskosten
Kapitalwerte der Sicherungskosten
(in Mio. Euro)
0,3
0,2
0,1
0
0
0,25
0
Abbildung 53: Beispiel: Kapitalwerte der Sicherungskosten der Finanzinstrumente
In der Folge ergeben sich für die drei Instrumente des Beispiels die folgenden Kapitalwerte
der Sicherungskosten je Mio. Euro Schuldenvolumen:

116 Kapitel 3: Analyse der Wirtschaftlichkeit
Finanzinstrument
Sicherungskosten je Mio. Euro Schuldenvolumen
Nullkupon-Strip 0,0
Bond 0,003
Schuldscheindarlehen 0,0
Tabelle 6: Beispiel: Kennzahlen „Sicherungskosten je Mio. Euro Schuldenvolumen" der einzelnen
Finanzinstrumente
Die für die einzelnen Instrumente ermittelten Kennzahlen „Sicherungskosten je Mio.
Euro Schuldenvolumen“ verdeutlichen, welcher Kapitalwert der Sicherungskosten
aus einer Einheit (eine Mio. Euro) Schuldenvolumen resultiert.
3.3.1.5 Überwachungs- und Kontrollkosten
Gemäß den in Abschnitt 2.3.2 festgelegten Implikationen entstehen in Abhängigkeit
von der gewählten Organisationsform Überwachungs- und Kontrollbedarfe. Diese
können zu unterschiedlich hohen Kosten der Überwachung und Kontrolle führen
(vgl. auch Abschnitt 4.2). 600 Bei der empirischen Analyse des Public Debt Managements
sind geeignete Parameter zur Ermittlung oder qualifizierten Schätzung der
Überwachungs- und Kontrollkosten heranzuziehen (vgl. Abschnitt 5.2.2).
Die Überwachungs- und Kontrollkosten werden gleichfalls nach dem Konzept der
periodisierten Zinskosten ermittelt. Es wird die folgende Kennzahl definiert:
Überwachungs-und
Kontrollkosten =
je Mio. Euro Schuldenvolumen
Kapitalwert der Überwachungs- und
Kontrollkosten
Schuldenvolumen
(in Mio. Euro)
Formel 12: Kennzahl „Überwachungs- und Kontrollkosten je Mio. Euro Schuldenvolumen"
Bezogen auf das in Abschnitt 3.3.1.1 entwickelte Beispiel lassen sich - bei Annahme
eines Prozentsatzes des Schuldenvolumens für Überwachungs- und Kontrollkosten
von 0,2 Prozentpunkten 601 - für die drei Instrumente die folgenden Kapitalwerte
der Überwachungs- und Kontrollkosten ermitteln (vgl. Anlage 6):
600 Vgl. auch Pampel (1993), S. 41.
601 Da im vorliegenden Beispiel ausschließlich Finanzinstrumente derselben Organisationseinheit
(Bundesrepublik Deutschland Finanzagentur GmbH) exemplarisch untersucht werden, wird ein
einheitlicher Prozentsatz für die Überwachungs- und Kontrollkosten angesetzt. Der Prozentsatz
von 0,2 Prozent des Schuldenvolumens entspricht bei einem Schuldenvolumen von 100 Mio. Euro
einem Betrag von jährlich 200.000 Euro an Überwachungs- und Kontrollkosten.

Kapitel 3: Analyse der Wirtschaftlichkeit 117
Kapitalwerte der Überwachungs- und
Kontrollkosten
Kapitalwerte der Überwachungs- und
Kontrollkosten (in Mio. Euro)
4
2
0
3,46
3,46 3,46
Abbildung 54: Beispiel: Kapitalwerte der Überwachungs- und Kontrollkosten der Finanzinstrumente
In der Folge ergeben sich für die drei Instrumente des Beispiels die folgenden Kapitalwerte
der Überwachungs- und Kontrollkosten je Mio. Euro Schuldenvolumen:
Finanzinstrument
Überwachungs- und Kontrollkosten
je Mio. Euro Schuldenvolumen
Nullkupon-Strip 0,04
Bond 0,04
Schuldscheindarlehen 0,04
Tabelle 7: Beispiel: Kennzahlen „Überwachungs- und Kontrollkosten je Mio. Euro Schuldenvolumen"
der einzelnen Finanzinstrumente
Die ermittelten Kennzahlen „Überwachungs- und Kontrollkosten je Mio. Euro Schuldenvolumen“
verdeutlichen, welcher Kapitalwert der Verwaltungskosten aus einer
Einheit (eine Mio. Euro) Schuldenvolumen resultiert.
3.3.1.6 Tilgungsleistungen
Nach BIEG / KUßMAUL sind bei der Analyse der Wirtschaftlichkeit von Finanzinstrumenten
insbesondere auch Zeitpunkt und Höhe der Tilgungszahlungen zu berücksichtigen.
602 Grundsätzlich lassen sich die folgenden Tilgungsformen unterscheiden:
603
602 Vgl. Bieg / Kussmaul (2000), S. 97ff.
603 Vgl. Grill / Perczynski (2005), S. 432f.

118 Kapitel 3: Analyse der Wirtschaftlichkeit
• jährlich gleichbleibende Tilgungen,
• jährlich wachsende Tilgungszahlungen im Rahmen eines Annuitätendarlehens
604 sowie
• Tilgung der Gesamtschuld am Laufzeitende.
Im Rahmen dieser Arbeit wird zur Analyse der Tilgungszahlungen die Kennzahl
„Tilgungsleistungen je Mio. Euro Schuldenvolumen“ definiert:
Tilgungsleistungen
je Mio. Euro Schuldenvolumen =
Kapitalwert der Tilgungsleistungen
Schuldenvolumen
(in Mio. Euro)
Formel 13: Kennzahl „Tilgungsleistungen je Mio. Euro Schuldenvolumen"
Diese Kennzahl stellt gleichfalls ein Maß für die relative Höhe der Tilgungszahlungen
je Schuldenvolumeneinheit dar und beschreibt, in welcher Relation die periodisierten
Tilgungszahlungen zu dem aufgenommenen Finanzvolumen (in Mio. Euro)
stehen. Für das in Abschnitt 3.3.1.1 entwickelte Beispiel lassen sich nach dem Konzept
der periodisierten Zinskosten - ausgehend von den nachfolgend dargestellten
Zahlungsverläufen - die Kapitalwerte der Tilgungszahlungen ermitteln:
1. Nullkupon-Strip:
Tilgungszahlungen des Nullkupon-Strips
Tilgungszahlungen (in Mio. Euro)
100
80
60
40
20
0
1 3 5 7 9 11 13 15 17 19 21 23 25 27 29
Laufzeit des Nullkupon-Strips (in Jahren)
Abbildung 55: Beispiel: Tilgungszahlungen des Nullkupon-Strips
604 Beim Annuitätendarlehen erbringt der Kreditnehmer jährlich gleich bleibende Leistungen. Diese
Annuitäten setzen sich jeweils aus den Zinszahlungen und aus Tilgungsleistungen zusammen
Die Zinszahlungen berechnen sich nach der zu Beginn der jeweiligen Periode bestehenden
Restschuld. Die Tilgungszahlungen stellen eine Differenzgröße dar: mit fallender Restschuld verringern
sich die Zinszahlungen und in gleichem Umfang wachsen die Tilgungszahlungen (vgl.
Grill / Perczynski (2005), S. 432f.; Schäfer (2002), S. 325ff. sowie Tietze (2003), S. 173ff.).

Kapitel 3: Analyse der Wirtschaftlichkeit 119
Abbildung 55 verdeutlicht die endfällige Tilgung des Nullkupon-Strips in Höhe von
100 Mio. Euro.
2. Bond:
Tilgungszahlungen des Bonds
Tilgungszahlungen (in Mio. Euro)
100
80
60
40
20
0
1 3 5 7 9 11 13 15 17 19 21 23 25 27 29
Laufzeit des Bonds (in Jahren)
Abbildung 56: Beispiel: Tilgungszahlungen des Bonds
In Abbildung 56 ist die endfällige Tilgung des Bonds in Höhe von 100 Mio. Euro
dargestellt.
3. Schuldscheindarlehen:
Tilgungszahlungen des Schuldscheindarlehens
Tilgungszahlungen (in Mio. Euro)
3,5
3
2,5
2
1,5
1
0,5
0
1 3 5 7 9 11 13 15 17 19 21 23 25 27 29
Laufzeit des Schuldscheindarlehens (in Jahren)
Abbildung 57: Beispiel: Tilgungszahlungen des Schuldscheindarlehens
In Abbildung 57 sind die jährlichen Tilgungszahlungen in Höhe von 3,34 Mio. Euro
dargestellt.
Nach dem Konzept der periodisierten Zinskosten (Kreditkosten) lassen sich die folgenden
Kapitalwerte der Tilgungszahlungen ermitteln (vgl. Anlage 7):

120 Kapitel 3: Analyse der Wirtschaftlichkeit
Kapitalwerte der Tilgungszahlungen
Kapitalwerte der Tilgungszahlungen (in
Mio. Euro)
60
40
20
0
30,83 30,83
57,76
Abbildung 58: Beispiel: Kapitalwerte der Tilgungszahlungen der Instrumente
Abbildung 58 verdeutlicht die Relevanz des Zahlungszeitpunktes für den Barwert
der Zahlung: Der Rückzahlungsbetrag aller drei Instrumente beläuft sich nominal
auf 100 Mio. Euro. Die vorteilhaftesten Varianten sind im Beispiel der Nullkupon-
Strip und der Bond mit einem Kapitalwert der Tilgungszahlungen von rund 30,8 Mio.
Euro. Hingegen summieren sich die jährlich fälligen Tilgungszahlungen des Schuldscheindarlehens
infolge der hohen Barwerte der ersten Laufzeitjahre (vgl. Anlage 7)
zu einem Kapitalwert von rund 57,8 Mio. Euro. 605
3.3.1.7 Kennzahl „Kreditkosten je Schuldenvolumen“
Die in den Abschnitt 3.3.1.1 bis Abschnitt 3.3.1.6 dargestellten Kennzahlen stellen
lediglich Indikatoren für die Wirtschaftlichkeit eines Finanzinstrumentes dar. Eine
Auswahl der vorteilhaftesten Finanzierungsalternative ist allein bei Berücksichtigung
des gesamten Kapitalwertes der potentiellen Finanzinstrumente möglich. 606 Hierzu
wird - in Anlehnung an BIRKHOLZ 607 - die folgende Kennzahl für das Analyse-
Kriterium „Kreditkosten“ definiert: 608
605 Vgl. auch Wöhe / Döring (2002), S. 619ff.
606 Vgl. auch Bieg / Kußmaul (2000), S. 97ff.
607 Vgl. Birkholz (2008), S. 48.
608 Durch die Division der Kreditkosten durch das Schuldenvolumen entstehen relative Kreditkosten,
die im Gegensatz zu den absoluten Kreditkosten einen aussagekräftigen Vergleich von Ländern
mit unterschiedlichen Schuldenvolumen ermöglichen (vgl. auch Krömmelbein / Sieg (2008),
S. 89ff.).

Kapitel 3: Analyse der Wirtschaftlichkeit 121
Kreditkosten
je Mio. Euro Schuldenvolumen =
Kreditkosten
Schuldenvolumen
(in Mio. Euro)
Formel 14: Kennzahl „Kreditkosten je Schuldenvolumen" (in Anlehnung an BIRKHOLZ (2008))
Für das in Abschnitt 3.3.1.1 definierte Beispiel lassen sich die folgenden Kapitalwerte
ermitteln:
Kapitalwerte der Kreditkosten (in Mio. Euro)
Kapitalwerte (in Mio. Euro)
139,15
129,0
140
120
100
80
60
40
20
108,38
0
Nullkupon-Strip Bond Schuldscheindarlehen
Tilgungszahlungen 30,83 30,83 57,76
Überwachungs- und Kontrollkosten 3,46 3,46 3,46
Sicherungskosten 0 0,25 0
Verwaltungskosten 8,65 8,65 8,65
Transaktionskosten 96,22 29,19 1,50
Zinskosten 0,00 56,20 37,02
Abbildung 59: Beispiel: Kapitalwerte der Kreditkosten der Instrumente
Abbildung 59 verdeutlicht, dass im gewählten Beispiel der Nullkupon-Strip mit einem
Kapitalwert der Kreditkosten von rund 139,2 Mio. Euro - insbesondere resultierend
aus relativ hohen Transaktionskosten 609 - die nachteiligste Variante darstellt.
Kostentreiber der Kreditkosten des Bonds (129,0 Mio. Euro) sind die jährlich gleich
hoch anfallenden Zinskosten. Das Schuldscheindarlehen stellt mit einem Kapitalwert
der Kreditkosten von rund 108,4 Mio. Euro die vorteilhafteste Finanzierungsform
dar. Kostentreiber des Schuldscheindarlehens sind vor allem die jährlich anfallenden
gleich hohen Tilgungszahlungen (im Gegensatz zu den endfälligen Tilgungen
des Nullkupon-Strips und des Bonds).
609 Die Transaktionskosten resultieren insbesondere aus dem zum Auszahlungszeitpunkt fällig werdenden
Ausgabeabschlag von rund 67 Prozent (vgl. Abschnitt 3.3.1.2).

122 Kapitel 3: Analyse der Wirtschaftlichkeit
3.3.2 Analyse-Kriterium „Risiko“
Im Rahmen dieser Forschungsarbeit wird - aufbauend auf dem in der Portfolio Selection
Theory dargestellten µσ-Prinzip (vgl. Abschnitt 2.2.2) und dem CAPM-Modell
(vgl. Abschnitt 2.2.3) - die Wirtschaftlichkeit des Public Debt Managements nicht nur
auf Basis der aus der Verschuldung entstehenden Kosten, sondern auch unter Berücksichtigung
des mit der Kapitalaufnahme verbundenen Risikos analysiert. 610 Dabei
wird Risiko sowohl als Chance (positive Abweichung des tatsächlichen Ergebnisses
vom erwarteten Ergebnis) als auch als Gefahr (negative Abweichung des
tatsächlichen Wertes vom erwarteten Ergebnis) verstanden. 611 Es lässt sich als
Streuung der tatsächlichen Werte um den erwarteten Wert erfassen und mit Hilfe
der Methode des Value-at-Risk ermitteln (vgl. Abschnitt 2.2.4). 612
Im Fokus dieser Forschungsarbeit stehen die finanzwirtschaftlichen Risiken. 613 Diese
setzen sich insbesondere aus Marktpreis- und Kreditrisiko zusammen. 614 Das
Marktpreisrisiko umfasst dabei Chancen und Gefahren aus Änderungen des Zinssatzes
oder des Währungskurses. Das Kreditrisiko bezieht sich auf Chancen und
Gefahren infolge Ausfall oder Bonitätsänderung von Geschäftspartnern (vgl. Abschnitt
2.1.2.2 und Abschnitt 2.2.4). 615
In Anlehnung an die vom Internationalen Währungsfonds und der Weltbank geforderte
sorgfältige Überwachung und Steuerung der der Schuldenstruktur inhärenten
Risiken werden die folgenden finanzwirtschaftlichen Risiken in die Untersuchung
einbezogen: 616
1. Zinsänderungsrisiko,
2. Währungsrisiko,
3. Kreditrisiko.
Für jede Risikoart wird im Rahmen dieser Forschungsarbeit ein separater Risikowert
ermittelt. Dieser ergibt sich aus der Multiplikation der Eintrittswahrscheinlichkeit
610 Vgl. auch Müller / von Stechow (1997), S. 25ff.
611 Vgl. Perridon / Steiner (2003), S. 99 sowie Drukarczyk (2003), S. 196. Der in weiten Teilen der
Literatur (vgl. beispielsweise Schierenbeck / Lister (2002), S. 311; Grahammer (1998), S. 117)
vorgenommenen Begrenzung des Risiko -Begriffs auf die Bedeutung „Gefahr“ (= negative Ergebnisabweichung)
wird nicht gefolgt. Risiko wird im Folgenden als Streuung um den Erwartungswert
(vgl. u.a. Drukarczyk (2003), S.197f. für komplizierte Sachverhalte) betrachtet; dabei streuen die
tatsächlichen Werte sowohl auf der positiven Seite (= Chance) als auch auf der negativen Seite
(= Risiko) des Erwartungswertes (vgl. auch Joon-Ho / Jinho (2003), S. 85f.).
612 Vgl. Schierenbeck / Lister (2002), S. 338ff.; vgl. auch Hartmann-Wendels / Pfingsten / Weber
(2004), S. 336ff. sowie Deutsch (2001), S. 364ff.
613 Vgl. Schierenbeck / Lister (2002), S. 332ff.
614 Vgl. auch Perridon / Steiner (2003), S. 198ff., Rehm / Tholen (2005), S. 285ff. sowie Diederichs /
Form / Reichmann (2004), S. 190.
615 Vgl. Deutsch (2001), S. 363; vgl. auch International Monetary Fund / World Bank (2001), S. 6f.
616 Vgl. International Monetary Fund / World Bank (2001), S. 8.

Kapitel 3: Analyse der Wirtschaftlichkeit 123
mit der (monetären) Auswirkung der Risiken (vgl. Abschnitt 2.2.4). Die Eintrittswahrscheinlichkeit
der Risiken entspricht der durchschnittlichen Eintrittswahrscheinlichkeit
in den Jahren von 2008 bis 2010. 617 Hinsichtlich der Bewertung der Eintrittswahrscheinlichkeit
bzw. der Auswirkung der Risiken ist zwischen Brutto- und
Netto-Risiken zu unterscheiden: Dabei stellt das Brutto-Risiko, den Risiko-
Erwartungswert vor Einsatz von Sicherungsinstrumenten oder Einleitung von Gegensteuerungsmaßnahmen
dar; das Netto-Risiko bildet den Erwartungswert nach
Einsatz dieser Instrumente oder Ergreifen dieser Maßnahmen ab. 618 Hinsichtlich
des Public Debt Managements ist bei der Ermittlung der Netto-Risiken 619 insbesondere
zu berücksichtigen, inwieweit die Brutto-Risiken durch den Einsatz von Derivaten
(Swaps, Optionen, etc.) eliminiert oder minimiert werden. 620
Die Ergebnisse der Risikoanalyse werden mit Hilfe von Risk Maps (mit den Dimensionen
„Eintrittswahrscheinlichkeit des Risikos“ und „Auswirkung des Risikos“) veranschaulicht:
621
Auswirkung
des Risikos
mittel
hoch
sehr hoch
gering
mittel
hoch
sehr gering
gering
mittel
Eintrittswahrscheinlichkeit
des Risikos
Abbildung 60: Risk Map zur Darstellung der Analyseergebnisse
(Eigene Darstellung in Anlehnung an SCHIERENBECK / LISTER)
Insgesamt werden neun Felder der Risk Map anhand der vorgenannten Kriterien
unterschieden: Die grünen Felder beinhalten die sehr geringen und geringen Risi-
617 Infolge der Finanzkrise haben sich die Zinsstrukturen seit dem Jahr 2007 deutlich verändert (vgl.
auch Danmarks Nationalbank (2011), S. 28). Für die Zwecke dieser Forschungsarbeit werden
deshalb als Betrachtungszeitraum die Jahre 2008 bis 2010 ausgewählt.
618 Vgl. auch Kaiser / Köhne (2007), S. 95.
619 Voraussetzung für die Ermittlung und Analyse der finanzwirtschaftlichen Netto-Risiken sind geeignete
Daten über die monetären Wirkungen der eingesetzten Sicherungsinstrumente oder ergriffenen
Gegenmaßnahmen. Falls diese Daten nicht ermittelt oder zuverlässig geschätzt werden
können, werden hilfsweise die Brutto-Risiken zu Analysezwecken herangezogen. In diesem Fall
wird die Annahme getroffen, dass keine Sicherungsinstrumente eingesetzt oder Gegenmaßnahmen
ergriffen wurden; entsprechend werden dann bei der Ermittlung der Kreditkosten (vgl. Abschnitt
3.3.1) keine Sicherungskosten angesetzt.
620 Vgl. Bruns / Meyer-Bullerdiek (2000), S. 280ff. und S. 368ff.; vgl. auch Schäfer (2002), S. 456ff.
621 Vgl. Schierenbeck / Lister (2002), S. 350ff.; vgl. auch Bennett (o.J.), S. 104, unter:
http://citeseerx.ist.psu.edu/viewdoc/download?doi=10.1.1.195.2313&rep=rep1&type=pdf, Zugriff
vom 21. Januar 2012 sowie Diederichs / Form / Reichmann (2004), S. 191.

124 Kapitel 3: Analyse der Wirtschaftlichkeit
ken, die gelben Felder repräsentieren ein mittleres Risiko. Die hellroten Felder beinhalten
hohe Risiken (hohe Eintrittswahrscheinlichkeit und mittlere Auswirkung des
Ereignisses bzw. mittlere Eintrittswahrscheinlichkeit und hohe Auswirkung des
Ereignisses). Das dunkelrote Feld umfasst die TOP-Risiken (hohe Eintrittswahrscheinlichkeit
und hohe Auswirkung des Ereignisses).
Die Darstellungsform der Risk Map wird im Folgenden sowohl für einzelne Risikoarten
als auch für das Gesamtrisiko des Schuldenportfolios verwendet. Das ermittelte
Gesamtrisikopotenzial schafft die Voraussetzungen für die Steuerung der Risiken -
beispielsweise mit Hilfe des Risikotragfähigkeitskalküls oder des Risiko-Chancen-
Kalküls. 622
3.3.2.1 Zinsänderungsrisiko
Das Zinsänderungsrisiko umfasst sowohl die aus einer Änderung des Zinsniveaus
resultierende Chance auf sinkende als auch die infolge der Zinssatzänderung bestehende
Gefahr steigender Zinskosten. 623
Das Zinsänderungsrisiko lässt sich grundsätzlich in die folgenden Risiken unterteilen:
624
Zinsänderungsrisiko
Festzinsrisiko
Variables
Zinsänderungsrisiko
Antizipatives
Zinsänderungsrisiko
Abbildung 61: Zinsänderungsrisiko (Eigene Darstellung in Anlehnung an PAMPEL)
Dabei beziehen sich das Festzinsrisiko und das variable Zinsänderungsrisiko auf
bereits platzierte Finanzinstrumente. Das Festzinsrisiko bezeichnet die Chance,
dass die Effektivverzinsung infolge steigender Marktzinsen den fest vereinbarten
Zinssatz übersteigt, sowie die Gefahr, dass bei fallenden Marktzinsen die Effektivverzinsung
unter den bereits vereinbarten Zins fällt. 625 Das variable Zinsänderungsrisiko
beinhaltet hingegen die Chance, dass infolge steigender Kurse der Referenz-
622 Vgl. Schierenbeck / Lister (2002), S. 362ff.; vgl. auch Bundesministerium der Finanzen (2010),
S. 38, unter: http://www.bundesfinanzministerium.de/nn_53848/DE/Wirtschaft__und__Verwaltung
/Geld__und__Kredit/Schuldenmanagement__des__Bundes/1758-SM-2009,property=publication
File.pdf, Zugriff vom 24. April 2011.
623 Vgl. Pampel (1993), S. 55; vgl. auch Perridon / Steiner (2003), S. 200 sowie Rehm (2001),
S. 277.
624 Vgl. Pampel (1993), S. 55.
625 Vgl. auch Perridon / Steiner (2003), S. 200ff. sowie Birkholz (2006), S. 268f.

Kapitel 3: Analyse der Wirtschaftlichkeit 125
zinssatz und mit ihm der variabel vereinbarte Zinssatz sinkt, bzw. die Gefahr, dass
der Referenzzinssatz und mit ihm der variabel vereinbarte Zinssatz durch fallende
Kurse steigt. 626 Das antizipative Zinsänderungsrisiko ist für noch nicht platzierte Finanzinstrumente
relevant. Es beinhaltet die Chance, dass sich durch fallende Zinskurse
auch die zukünftigen Zinskosten reduzieren. Zugleich umfasst es auch die
Gefahr, dass steigende Zinsen höhere Zinskosten für künftige (Anschluss-) Finanzierungen
nach sich ziehen. .627
Zur Reduzierung bestehender Zinsänderungsrisiken können insbesondere Sicherungsinstrumente
wie Forward Rate Agreements, Zins-Futures, Zinsoptionen, Zins-
Swaps oder Zinsbegrenzungsverträge eingesetzt werden (vgl. Abschnitt 2.1). 628
Die im Rahmen dieser Arbeit verwendete Methode zur Ermittlung des Zinsänderungsrisikos
soll im Folgenden anhand der Zinsstruktur (im Sinne einer Fix-Floating-
Ratio) des Schuldenportfolios der Bundesrepublik Deutschland zum 31. Dezember
2010 verdeutlicht werden: 629
Zinsstruktur des Schuldenportfolios der Bundesrepublik
Deutschland (Stand: 31. Dezember 2010)
0,18% 7,82%
3,44%
Fester Nominalzins
Fester Nominalzins +
Inflationsausgleich
variabler Nominalzins
88,56%
Keine Zinszahlung,
sondern Ausgabeabschlag
Abbildung 62: Zinsstruktur des Schuldenportfolios der Bundesrepublik Deutschland zum
31. Dezember 2010 (Eigene Darstellung in Anlehnung an das Bundesministerium der Finanzen)
Ausgangspunkt für die Ermittlung der Zinsänderungsrisiken sind die jeweiligen Anteile
der festverzinslichen und variabel verzinslichen Schulden am gesamten Schuldenstand.
Im abgebildeten Beispiel belaufen sich die festverzinslichen Schulden auf
626 Vgl. auch Birkholz (2006), S. 268f.
627 Vgl. Pampel (1993), S. 55ff.
628 Vgl. Perridon / Steiner (2003), S. 308ff.
629 Vgl. Bundesministerium der Finanzen (2011), S. 17ff. und S. 52, unter: http://
www.bundesfinanzministerium.de/nn_53848/DE/Wirtschaft__und__Verwaltung/Geld__und__Kre
dit/Schuldenmanagement__des__Bundes/1758-SM-2009,property=publicationFile.pdf,
Zugriff vom 21. November 2011.

126 Kapitel 3: Analyse der Wirtschaftlichkeit
rund 88,6 Prozent, die festverzinslichen Schulden mit Inflationsausgleich (aus inflationsindexierten
Bundeswertpapieren 630 ) auf rund 3,5 Prozent und die Schulden mit
variabler Verzinsung (aus den Tagesgeldanleihen) auf rund 0,2 Prozent. Die Schulden
ohne Verzinsung (aus unverzinslichen Schatzanweisungen und Finanzierungsschätzen)
belaufen sich auf rund 7,8 Prozent. Sie werden im Rahmen dieser Forschungsarbeit
den festverzinslichen Schulden zugeordnet, da ihr Ausgabeabschlag
einer vorweggenommenen festen Verzinsung entspricht. 631
Bei der Analyse der Zinsänderungsrisiken wird im Folgenden das Festzinsänderungsrisiko
in zwei Teilrisiken aufgeteilt: das Festzinsänderungsrisiko I, das alle
festverzinslichen Schulden mit Ausnahme der festverzinslichen Schulden aus inflationsindexierten
Wertpapieren umfasst, und das Festzinsänderungsrisiko II, das die
festverzinslichen Schulden aus inflationsindexierten Wertpapieren beinhaltet. 632
Ausgehend vom jeweiligen prozentualen Anteil der festverzinslichen bzw. variabel
verzinslichen Schulden und deren durchschnittlicher Verzinsung ergeben sich die
folgenden Festzinskosten bzw. variablen Zinskosten: 633
IST-Zinszahlungen im
Jahr 2010
festverzinsliche
Schuld
festverzinsliche
Schuld mit
Inflationsausgleich
variabel verzinsliche
Schuld
Anteil 96,38% 3,44% 0,18%
Volumen 1.058.753.417.283 € 36.000.000.000 € 2.057.957.890 €
Durchschnittlicher
Zinssatz
2,12% 3,08% 0,27%
Zinskosten 22.426.246.756 € 1.108.800.000 € 5.556.486 €
Tabelle 8: Beispiel: Zinskosten der festverzinslichen (ohne und mit Inflationsausgleich) und variabel
verzinslichen Schulden: IST-Zinszahlungen im Jahr 2010
Die Zinskosten belaufen sich demzufolge auf insgesamt rund 23.541 Mio. Euro.
Zur Ermittlung der Festzins- bzw. variablen Zinsänderungsrisiken des Schuldenportfolios
werden im Folgenden verschiedene Szenarien entwickelt:
630 Inflationsindexierte Bundesanleihen, -obligationen und -anleihen sind Schuldverschreibungen, die
im Ausgabezeitpunkt mit einer festen Laufzeit, einem festen Zinskupon sowie zusätzlich einer variablen
Ertragskomponente ausgestattet werden.
631 Vgl. auch Bundesrepublik Deutschland Finanzagentur GmbH (2011d), unter:
http://www.bundeswertpapiere.de/finanzierungsschaetze/funktionsweise/, Zugriff vom 25. April
2011.
632 Bei der Analyse der Zinsstruktur in Abschnitt 5.3 wird wegen der Rücklaufquote von zwölf Untersuchungspartnern
auf eine Differenzierung verzichtet, da eine weitere Diversifizierung der Stichprobe
deren Freiheitsgrad weiter reduzieren würde.
633 Grundlage der Berechnung sind die Werte des Jahres 2010 (vgl. Bundesministerium der Finanzen
(2011c), S. 52).

Kapitel 3: Analyse der Wirtschaftlichkeit 127
• Szenario 1: Bewertung des Schuldenportfolios zum aktuellen Marktzins,
• Szenario 2: Bewertung des Schuldenportfolios bei steigendem Marktzinssatz,
• Szenario 3: Bewertung des Schuldenportfolios bei sinkendem Marktzinssatz.
Szenario 1: Bewertung des Schuldenportfolios zum aktuellen Marktzins 634
Marktwert der Zinszahlungen
zum 31. Dezember
2010
festverzinsliche
Schuld
festverzinsliche
Schuld mit
Inflationsausgleich
variabel verzinsliche
Schuld
Marktzinssatz zum 31.
Dezember 2010
Fiktive Markt-Zinskosten
2010
0,89% 0,89% 0,89%
9.454.668.016 € 321.480.000 €
Zinskostendifferenz
den IST-Zinskosten
zu
-12.971.578.739 € -787.320.000 € keine 635
Fiktiver Gewinn / Verlust - 13.758.898.739 €
Tabelle 9
Beispiel: Szenario 1: Bewertung des Schuldenportfolios zum aktuellen Marktzins
Stellt man den in Tabelle 9 dargestellten tatsächlichen Zinskosten die fiktiven Zinskosten
(auf Basis des Marktzinses zum 31. Dezember 2010) gegenüber, ergeben
sich für die beiden festverzinslichen Schuldenarten infolge der relativ niedrigen
Marktzinsen Zinskostendifferenzen von insgesamt 13,8 Mrd. Euro. Diese Differenzen
stellen einen fiktiven Verlust dar.
634 Annahmen: EONIA (Euro OverNight Index Average, eintägige Interbank-Zinssatz für die Eurozone)
-Zinssatz vom 30. Dezember 2010: 0,39 PP zuzüglich eines - vom Verfasser geschätzten -
Aufschlags von 0,5 PP (vgl. global rates.com (o.J.): EONIA-Zinssätze 2009, unter:
http://de.global-rates.com/zinssatze/eonia/2010.aspx, Zugriff vom 6. Februar 2012.). Die Zinskostendifferenz
der einzelnen Schuldenarten ergibt sich aus der Subtraktion der fiktiven Zinskosten
2010 mit den (tatsächlichen) Zinskosten in Tabelle 8. Der Gewinn oder Verlust des Szenarios gegenüber
den tatsächlichen Zinskosten in Tabelle 8 ergibt sich aus der Addition der Zinskostendifferenzen
aller Schuldenarten.
635 Die variablen Zinskosten schwanken mit dem Marktzins, so dass sich grundsätzlich keine Zinskostendifferenzen
ergeben.

128 Kapitel 3: Analyse der Wirtschaftlichkeit
Szenario 2: Bewertung des Schuldenportfolios bei steigendem Marktzinssatz
636
Szenario: steigender
Marktzinssatz
festverzinsliche
Schuld
festverzinsliche
Schuld mit
Inflationsausgleich
variabel verzinsliche
Schuld
Zinssatz neu 2,11% 2,51% 2,11%
Zinskosten neu 22.371.459.707 € 1.048.680.000 €
Zinskostendifferenz -54.787.049 € -60.120.000 € keine 637
Fiktiver Gewinn /
Verlust
- 114.907.049 €
Tabelle 10: Beispiel: Szenario 2: Bewertung des Schuldenportfolios bei Ansteigen des Marktzinses um
1,22 PP und der Inflationsrate um 0,4 PP.
Szenario 2 beinhaltet ein Ansteigen des Marktzinssatzes um 1,22 PP; dieser Anstieg
entspricht der durchschnittlichen jährlichen Marktzinsschwankung in den Jahren
2008 bis 2010. Zugleich wird angenommen, dass die Inflationsrate um 0,4 PP
ansteigt und sich der Zinssatz der inflationsindexierten Wertpapiere entsprechend
erhöht. Trotz Ansteigens des Marktzinssatzes und der Inflationsrate käme es gegenüber
den IST-Zinskosten zu einem - relativ geringen - fiktiven Verlust von rund
115 Mio. Euro.
636 Annahmen: 1) Ansteigen des auf dem EONIA-Zinssatzes vom 31. Dezember 2010 und einem 0,5
PP-Zuschlag beruhenden Zinssatzes von 0,89 PP um 1,22 PP (durchschnittlicher jährliche Zinsschwankung
in den Jahren 2008 bis 2010) auf einen Zinssatz von 2,11 PP. 2) Das Ansteigen der
Inflationsrate um 0,4 PP führt zu einem Zinssatz der inflationsindexierten Wertpapiere von 2,51
PP und damit zu Zinskosten von 1.049 Mio. Euro (vgl. auch Fußnote zu Szenario 1).
637 Die variablen Zinskosten schwanken mit dem Marktzins, so dass sich grundsätzlich keine Zinskostendifferenzen
ergeben.

Kapitel 3: Analyse der Wirtschaftlichkeit 129
Szenario 3: Bewertung des Schuldenportfolios bei sinkendem Marktzinssatz
638
Szenario: sinkender
Marktzinssatz
festverzinsliche
Schuld
festverzinsliche
Schuld mit
Inflationsausgleich
variabel verzinsliche
Schuld
Zinssatz neu 0,0% 0,0% 0,0%
Zinskosten neu 0 € 144.000.000 €
Zinskostendifferenz -22.426.246.756 € -964.800.000 € keine 639
Fiktiver Gewinn /
Verlust
- -23.391.046.756 €
Tabelle 11: Beispiel: Szenario 3: Bewertung des Schuldenportfolios bei Sinken des Marktzinses auf
0,0 PP und der Inflationsrate um 0,4 PP.
Szenario 3 ist durch ein Absinken des Marktzinssatzes auf 0,00 PP und ein damit
verbundenes Sinken der Inflationsrate um 0,4 PP gekennzeichnet. Durch das Sinken
des Marktzinssatzes ergibt sich - gegenüber den tatsächlich entstandenen
Zinskosten - ein fiktiver Verlust von rund 23,4 Mrd. Euro.
Die Szenario-Betrachtung zeigt die möglichen Auswirkungen der Marktzins- (und
Inflationsraten-) Entwicklung auf die Gewinn- und Verlustsituation des Schuldenportfolios.
In allen drei Szenarien entsteht bedingt durch den - gegenüber dem
Marktzins zum 31. Dezember 2010 von 0,89 Prozentpunkten - relativ hohen tatsächlichen
durchschnittlichen Zinssatz von 2,12 Prozentpunkten und den sehr hohen
Festzinsanteil des Schuldenportfolios von fast 100 Prozent - ein fiktiver Verlust.
Um die Auswirkungen des Festzinsanteils näher beobachten zu können, werden
ausgehend von den tatsächlich entstandenen Zinskosten zusätzlich zwei Szenarien
mit veränderten Schuldenstrukturen berechnet. Das Szenario 4a ist durch eine Portfoliostruktur
mit 70 Prozent Festzinssatz-, 5 Prozent Festzinssatz mit Inflationsausgleich-
und 25 Prozent variablen Zinssatz-Anteil (an Stelle des derzeitigen
96,4 Prozent - 3,4 Prozent - 0,2 Prozent - Verhältnisses) charakterisiert. Szenario
4b verfügt über ein Portfolio mit einem 45 Prozent - 5 Prozent - 50 Prozent - Verhältnis.
638 Annahmen: 1) Sinken des auf dem EONIA-Zinssatzes vom 31. Dezember 2010 und einem
0,5 PP-Zuschlag beruhenden Zinssatzes von 0,89 PP auf einen Zinssatz von 0,00 PP. 2) Das
Sinken der Inflationsrate um 0,4 PP führt zu einem Zinssatz der inflationsindexierten Wertpapiere
von 0,0 PP und damit zu Zinskosten von 965 Mio. Euro (vgl. auch Fußnote zu Szenario 1).
639 Die variablen Zinskosten schwanken mit dem Marktzins, so dass sich grundsätzlich keine Zinskostendifferenzen
ergeben.

130 Kapitel 3: Analyse der Wirtschaftlichkeit
Szenario 1a: 70 Prozent - 5 Prozent - 25 Prozent - Verhältnis
Szenario 1a
festverzinsliche
Schuld
festverzinsliche
Schuld mit
Inflationsausgleich
variabel verzinsliche
Schuld
Anteil 70,00% 5,00% 25,00%
Volumen 773.534.789.385 € 55.252.484.956 € 276.262.424.780 €
Durchschnittlicher
Zinssatz
2,12% 3,08% 0,27%
Zinskosten 16.384.818.011 € 1.701.776.537 € 745.908.547 €
Zinskostendifferenz
gegenüber Ausgangslage
Zinskostenveränderung
-6.041.428.745 € 592.976.537 € 740.352.061 €
-4.708.100.147 €
Tabelle 12: Beispiel: Szenario 1a (70 Prozent - 5 Prozent - 25 Prozent - Verhältnis)
Das - gegenüber der Ausgangslage - durch eine veränderte Portfoliostruktur gekennzeichnete
Szenario 4a würde infolge des geringeren, relativ hochpreisigen
Festzinsanteils zu einer Reduzierung der Zinskosten von rund 4,7 Mrd. Euro führen.
Szenario 1b: 45 Prozent - 5 Prozent - 50 Prozent - Verhältnis
Szenario 1b
festverzinsliche
Schuld
festverzinsliche
Schuld mit
Inflationsausgleich
variabel verzinsliche
Schuld
Anteil 45,00% 5,00% 50,00%
Volumen 497.272.364.604 € 55.252.484.956 € 552.524.849.560 €
Durchschnittlicher
Zinssatz
2,12% 3,08% 0,27%
Zinskosten 10.533.097.293 € 1.701.776.537 € 1.491.817.094 €
Zinskostendifferenz -11.893.149.463 € 592.976.537 € 1.486.260.608 €
Zinskostenveränderung
-9.813.912.319 €
Tabelle 13: Beispiel: Szenario 1b (45 Prozent - 5 Prozent - 50 Prozent - Verhältnis)

Kapitel 3: Analyse der Wirtschaftlichkeit 131
Durch eine deutliche Erhöhung des variabel verzinslichen Anteils von 0,18 Prozent
auf 50 Prozent ließen sich im Beispiel gegenüber der Ausgangslage rund 9,8 Mrd.
Euro einsparen. Die Einsparung resultiert aus der Halbierung des hochpreisigen
Festzinsanteils (2,12 Prozentpunkte bzw. 3,08 Prozentpunkte) zugunsten des zinsgünstigen
variablen Zinsanteils (0,27 Prozentpunkte).
Insgesamt lässt sich mit Hilfe der durchgeführten beispielhaften Szenario-
Betrachtung zeigen, dass
• das Zinsänderungsrisiko nicht nur bei steigenden Zinssätzen zu Verlusten
führen kann, sondern, dass insbesondere auch Verluste infolge einer relativ
hohen Festverzinsung in Form von Opportunitätskosten entstehen können
und
• die Höhe eines möglichen Verlusts (im Sinne der Risikoschadenshöhe)
durch die prozentuale Verteilung der Finanzierung in festverzinsliche (mit
oder ohne Inflationsausgleich) und variabel verzinsliche Anteile (Fix-Floating-
Ratio) bestimmt wird. Anhand des Beispiels lässt sich die Relevanz dieses
Fix-Floating-Ratios zeigen: Je ausgewogener dieses ist, desto geringer ist
die Höhe eines durch Zinssatzänderungen möglichen Gewinns oder Verlusts
(im Sinne einer Risikoschadenshöhe 640 ).
Das Zinsänderungsrisiko umfasst - neben dem Festzins- und dem variablen Zinsänderungsrisiko
- auch das antizipative Zinsänderungsrisiko. Dieses kann auf unterschiedliche
Art und Weise gemessen werden. Ein mögliches Maß ist die von
MACAULY entwickelte Duration, die die mittlere Laufzeit eines Finanzinstruments
beschreibt. 641 Bei der Ermittlung der Duration fließt jede einzelne Cash-Flow-
Laufzeit (entsprechend ihres Fälligkeitszeitpunktes) mit dem Barwertanteil des
Cash-Flows am Barwert des gesamten Instrumentes gewichtet ein. 642
Für die Zwecke dieser Forschungsarbeit wird zur Analyse des antizipativen Zinsänderungsrisikos
die Ausgewogenheit der Laufzeitstruktur des Schuldenportfolios herangezogen.
Danach ergibt sich der Erwartungswert dieses Risikos aus der zeitlichen
Verteilung der Restlaufzeiten der einzelnen Finanzinstrumente: Eine breite
Streuung der Fälligkeitszeitpunkte über das gesamte Laufzeitspektrum (ausgewogene
Laufzeitenstruktur) korrespondiert mit einem geringen antizipativen Zinsänderungsrisiko,
da sich hierdurch die Abhängigkeit der durchschnittlichen periodisierten
Zinskosten von den zu einem bestimmten Zeitpunkt aktuellen Zinssätzen redu-
640 Der Erwartungswert des Risikos resultiert aus der Multiplikation dieser Schadenshöhe mit der
Eintrittswahrscheinlichkeit des Ereignisses (Zinssatzänderung).
641 Vgl. Schäfer (2002), S. 438ff.
642 Vgl. Deutsch (2001), S. 76f.

132 Kapitel 3: Analyse der Wirtschaftlichkeit
ziert. 643 Als Risikomaße für das antizipative Zinsänderungsrisiko, d.h. für die Streuung
der einzelnen Laufzeiten, werden die Standardabweichung und der Variationskoeffizient
herangezogen. 644
Die Ermittlung des antizipativen Zinsänderungsrisikos wird im Folgenden am Beispiel
der Laufzeitenstruktur der Bundesrepublik Deutschland dargestellt. Die Fälligkeiten
der Jahre 2011 bis 2042 verteilen sich wie folgt: 645
Laufzeitstruktur des Schuldenportfolios der Bundesrepublik Deutschland
(Stichtag: 31. Dezember 2010)
180
Ausstehendes Volumen (in Mrd. Euro)
160
140
120
100
80
60
40
20
0
Fälligkeit (in Jahren)
Abbildung 63: Bundesrepublik Deutschland: Laufzeitenstruktur des Schuldenportfolios, Stichtag:
31. Dezember 2010 (Eigene Darstellung in Anlehnung an Bundesrepublik Deutschland
Finanzagentur GmbH)
Aus Abbildung 63 lässt sich die unausgewogene Verteilung der Fälligkeiten erkennen:
Über die Hälfte der ausstehenden Volumen werden im Zeitraum zwischen dem
Jahr 2011 und dem Jahr 2015 fällig. Die Streuung um den Mittelwert von 52,8 Mrd.
Euro lässt sich als Risikomaß wie folgt beschreiben: Die Standardabweichung beträgt
rund 49,5 Mrd. Euro; der Variationskoeffizient beläuft sich auf rund 94 Prozentpunkte.
Dieser sehr hohe Wert verdeutlicht die Höhe des antizipativen Risikos,
d.h. die Abhängigkeit der durchschnittlichen periodisierten Zinskosten von den zu
einem bestimmten Zeitpunkt aktuellen Zinssätzen. Sollte beispielweise in den Jahren
bis 2015 der Marktzinssatz stark ansteigen, wären hiervon innerhalb von vier Jahren
die Kreditkosten für mehr als die Hälfte des Finanzierungsvolumens betroffen.
643 Vgl. Pampel (1993), S. 53.
644 Vgl. auch Fricke (2005), S. 64ff. sowie Abschnitt 5.3.3.
645 Vgl. Bundesrepublik Deutschland Finanzagentur GmbH (2011c): Ausstehende handelbare Wertpapiere,
unter: http://www.deutsche-finanzagentur.de/fileadmin/Material_Deutsche_Finanz
agentur/PDF/Aktuelle_Informationen/Ausstehende_Bunds.pdf, Zugriff vom 13. Juni 2011.

Kapitel 3: Analyse der Wirtschaftlichkeit 133
3.3.2.2 Währungsrisiko
Durch die Aufnahme von Krediten in fremden Währungen sollen aus vorteilhaften
Marktkonstellationen - und durch Ausweitung des Kreises möglicher Investoren - im
Vergleich zu einer laufzeitgleichen einheimischen Währungsanleihe signifikante
Kostenvorteile erzielt werden. 646 Diesen möglichen Kostenvorteilen stehen jedoch
grundsätzlich auch mögliche zusätzliche Risiken gegenüber. 647
Das Währungsrisiko umfasst sowohl die Chance, dass für die bestehenden Schulden
in Fremdwährungen zu leistende Auszahlungen infolge der Aufwertung der eigenen
Währung wertmäßig reduziert werden, als auch die Gefahr, dass die für die
bestehenden Schulden zu leistenden Auszahlungen in Fremdwährungen bei Abwertung
der eigenen Währung wertmäßig steigen. 648
Der Risikoerwartungswert des Währungsrisikos ermittelt sich wie folgt: Ausgangspunkt
ist das - nicht durch Derivate abgesicherte und damit - Währungsschwankungen
unterliegende Kreditvolumen in Fremdwährungen. Beträgt beispielsweise das
nicht abgesicherte Fremdwährungskreditvolumen 1 Mrd. US-Dollar und legt man
die durchschnittliche jährliche Schwankung des Euro-US-Dollar-Wechselkurses im
Jahr 2010 von rund 15 Prozentpunkten 649 zugrunde, so ergibt sich eine Chance
(bzw. auch eine Gefahr) auf einen Gewinn (bzw. einen Verlust) von rund 150 Mio.
US-Dollar:
Schadenshöhe
2 Mrd.
Euro
1 Mrd.
Euro
150
Mio. €
Abbildung 64: Beispiel: Währungsrisiko
50 % 100 %
Eintrittswahrscheinlichkeit
646 Bundesrepublik Deutschland Finanzagentur GmbH (2011g): Sonstige Bundeswertpapiere, unter:
http://www.deutsche-finanzagentur.de/institutionelle-investoren/bundeswertpapiere/sonstigebundeswertpapiere/,
Zugriff vom 13. Juni 2011 sowie Büschgen (2001), S. 825f.(Stichwort „Investor
Relations“).
647 Vgl. auch Perridon / Steiner (2003), S. 307ff.
648 Vgl. Schierenbeck / Lister (2002), S. 428 sowie Hartmann-Wendels / Pfingsten / Weber (2004),
S. 487f.
649 Vgl. wallstreet:online (2011): Dollarkurs (Euro/USD), unter: http://www.wallstreetonline.de/devisen/dollarkurs,
Zugriff vom 13. Juni 2011.

134 Kapitel 3: Analyse der Wirtschaftlichkeit
Gemäß § 2 Absatz 6 des Haushaltsgesetzes vom 22. Dezember 2010 wird das
Bundesministerium der Finanzen ermächtigt, „im Rahmen der Kreditfinanzierung
und der Kassenverstärkungskredite im laufenden Haushaltsjahr (W) ergänzende
Verträge zur Begrenzung des Zins- und Währungsrisikos von Fremdwährungsanleihen
mit einem Vertragsvolumen von bis zu 30 000 000 000 Euro abzuschließen“
650 . Eine Verpflichtung zur Kopplung von Fremdwährungsanleihen an den Abschluss
von entsprechenden Sicherungsgeschäften sieht das Haushaltsgesetz jedoch
nicht vor. 651
Als Instrumente zur Absicherung gegen das Währungsrisiko können Devisentermingeschäfte,
Währungs-Futures, Devisenoptionen und Währungs-Swaps eingesetzt
werden. 652 Die Bundesrepublik Deutschland Finanzagentur GmbH hat beispielsweise
hinsichtlich der von ihr getätigten Fremdwährungsanleihen die „Währungsrisiken
durch Absicherungsgeschäfte an den internationalen Kapitalmärkten
ausgeschlossen“ 653 .
3.3.2.3 Kreditrisiko
Kreditrisiken umfassen insbesondere die Gefahr 654 des Ausfalls oder der Bonitätsverschlechterung
eines Geschäftspartners. 655 Sie können ihre Ursache sowohl in
allgemeinen wirtschaftlichen Entwicklungen, beispielsweise konjunkturellen Entwicklungen,
als auch in unternehmensspezifischen Gründen, beispielsweise Entscheidungen
des Managements des Geschäftspartners, haben (vgl. auch Abschnitt
2.1.2.2). 656
650 Bundesministerium der Finanzen (2011e): Gesetz über die Feststellung des Bundeshaushaltsplans
für das Haushaltsjahr 2011 (Haushaltsgesetz 2011), unter:
http://www.bundesfinanzministerium.de/bundeshaushalt2011/pdf/haushaltsgesetz.pdf, Zugriff
vom 13. Juni 2011.
651 Demgegenüber erklärt beispielsweise das Haushaltsgesetz des Landes Hessen für das Haushaltsjahr
2011 eine Fremdwährungskreditaufnahme nur in Verbindung mit einem Währungssicherungsgeschäft
als zulässig (vgl. Hessisches Ministerium der Finanzen (o.J.): § 13 Abs. 1 Satz 3
des Gesetzes über die Feststellung des Haushaltsplans des Landes Hessen für das Haushaltsjahr
2011 (Haushaltsgesetz 2011), unter: http://www.hmdf.hessen.de/irj/HMdF_
Internet?cid=7c329db222a676d8211687c33edc63d6, Zugriff vom 13. Juni 2011; vgl. auch Birkholz
(2008), S. 161 zu der Verpflichtung zum Abschluss von Sicherungsgeschäften auf der kommunalen
Ebene sowie Gemeindeprüfungsanstalt Nordrhein-Westfalen (o.J.), S. 7ff.
652 Vgl. Perridon / Steiner (2003), S. 308ff.
653 Bundesrepublik Deutschland Finanzagentur GmbH (2011g): Sonstige Bundeswertpapiere, unter:
http://www.deutsche-finanzagentur.de/institutionelle-investoren/bundeswertpapiere/sonstigebundeswertpapiere/,
Zugriff vom 13. Juni 2011.
654 Anmerkung: Die möglichen Auswirkungen einer Bonitätsverbesserung des Geschäftspartners
werden ausgeblendet, da sie nicht direkt zu einem Gewinn aus der Geschäftsbeziehung führen.
655 Vgl. Deutsch (2001), S. 363; vgl. auch Schäfer (2002), S. 270f.
656 Vgl. Hartmann-Wendels / Pfingsten / Weber (2004), S. 309f.

Kapitel 3: Analyse der Wirtschaftlichkeit 135
In den Schuldenportfolien der in die vorliegende Untersuchung einbezogenen Länder
können insbesondere die folgenden Kreditrisiken enthalten sein: 657
Kreditrisiko
Swaps
Eventualverbindlichkeiten
Abbildung 65: Kreditrisikopositionen
(Eigene Darstellung in Anlehnung an GRILL / PERZCYNSKI und PERRIDON / STEINER)
a) Kreditrisiko aus Swap-Geschäften
Bei Swaps besteht in Abhängigkeit von der aktuellen Bonität des Geschäftspartners
ein Ausfallrisiko (vgl. auch Abschnitt 2.1.4.4): 658 Je nach vertraglicher Gestaltung
sind bei Ausfall des Partners sowohl die eigenen Verbindlichkeiten als auch Forderungen
Dritter aus dem Swap-Geschäft gegen den Partner zu tragen. 659
Zur Begrenzung des Ausfallrisikos favorisiert BIRKHOLZ eine Beschränkung der
möglichen Geschäftspartner auf Basis deren Ratingbewertungen sowie die zusätzliche
Definition von Kontrahentenlimiten in Form von Kreditäquivalenten. 660
Das Swap-Ausfallrisiko ermittelt sich wie folgt: Der Risikoerwartungswert entspricht
dem Produkt aus der Höhe der Verbindlichkeiten des Geschäftspartners aus dem
Swap-Geschäft 661 und der Eintrittswahrscheinlichkeit des Ausfalls des Geschäftspartners
entsprechend dessen Ratingbewertung. 662
657 Vgl. Grill / Perczynski (2000), S. 234 und 386ff. sowie Perridon / Steiner (2003), S. 323; vgl. auch
Bundesministerium der Finanzen (2010), S. 36f. zu den Risikoarten im Schuldenportfolio der
Bundesrepublik Deutschland.
658 Vgl. Hartmann-Wendels / Pfingsten / Weber (2004), S. 277, Büschgen (1998), S. 465, Kroon
(2009), S. 11ff. sowie Heidorn (2009), S.90.
659 Grundsätzlich besteht die Möglichkeit, dass Dritte als Ersatz für den ausscheidenden Partner in
die bilateralen Vereinbarungen einsteigen (vgl. Perridon / Steiner (2003), S. 320 sowie Kroon
(2009), S. 11ff.) Eine nachfolgende Swap-Vereinbarung ist eventuell nur zu ungünstigeren Zinskonditionen
möglich; hieraus resultiert ein zusätzliches Zinsänderungsrisiko (vgl. Humpert (2003),
S. 52); vgl. auch Eisele / Neus / Walter (2001), S. 13 sowie Eller / Heinrich / Perrot (2007),
S. 373).
660 Vgl. Birkholz (2008), S. 94; vgl. Basler Ausschuss für Bankenaufsicht (2001), S. 7, zitiert nach:
Humpert (2003), S. 6.
661 Bei der Ausfallrisikobewertung wird im Folgenden die worst-case-Annahme getroffen, dass bei
einem Ausfall des Swap-Partners sowohl die eigenen als auch die Zahlungsverpflichtungen des
Partners übernommen werden müssen.
662 Vgl. auch Wolke (2008), S. 161f.

136 Kapitel 3: Analyse der Wirtschaftlichkeit
Belaufen sich beispielsweise die Verbindlichkeiten eines Geschäftspartners (mit
einem Rating von BBB) aus einem Swap-Geschäft auf 100 Mio. Euro und die Ausfallwahrscheinlichkeit
eines Geschäftspartners mit BBB-Ratingbewertung entspräche
10 Prozent 663 , so lässt sich dem Ausfallrisikos dieses Swapgeschäfts ein Risikoerwartungswert
von 10 Mio. Euro zuordnen.
mitteln.
Schadenshöhe
100 Mio.
Euro
50 Mio.
Euro
10
Mio.
€
50 % 100 %
Eintrittswahrscheinlichkeit
Abbildung 66: Beispiel: Kreditrisiko aus Swap-Geschäften (Eigene Darstellung in Anlehnung an SCHIE-
RENBECK / LISTER)
b) Kreditrisiko aus Eventualverbindlichkeiten
Aus der Übernahme von Bürgschaften und Garantien resultiert gleichfalls ein Ausfallrisiko.
664 Im Zeitraum von 2007 bis 2010 sind die Eventualverbindlichkeiten der
EU-Mitgliedstaaten von 36,7 Milliarden Euro auf 1.065,2 Mrd. Euro angestiegen. 665
Bei einer beispielhaft angenommenen Eintrittswahrscheinlichkeit des Ausfallrisikos
der Eventualverbindlichkeiten von 1 Prozent, lässt sich ein Risikoerwartungswert für
die Eventualverbindlichkeiten aller EU-Mitgliedstaaten von rund 10,7 Mrd. Euro er-
663 Der für die Beispielrechnung geschätzte Wert der Ausfallwahrscheinlichkeit von 10 Prozent lehnt
sich hinsichtlich seiner Größenordnung an das Berechnungsbeispiel von GLEIßNER an (vgl.
Gleißner (2009), S. 40, unter: http://www.werner-gleissner.de/site/publikationen/
WernerGleissner_Solvenztest-und-Rating-Impact-Analyse-fuer-die-Internetseite.pdf, Zugriff vom
14. Juni 2011).
664 Vgl. auch Statistisches Bundesamt Deutschland - destatis (2009b), unter: http://www.destatis.de/
jetspeed/portal/cms/Sites/destatis/Internet/DE/Presse/pm/2009/10/PD09__402__813,templateId=
renderPrint.psml, Zugriff vom 14. Juni 2011.
665 Vgl. Eurostat (2011a), S. 13, Tabelle 2, unter: http://www.eds-destatis.de/
de/press/download/2011/04/060-2011-04-26.pdf, Zugriff vom 14. Juni 2011.

Kapitel 3: Analyse der Wirtschaftlichkeit 137
Schadenshöhe
1.000
Mrd.
Euro
10,7
Mrd.
€
500 Mrd.
Euro
50 % 100 %
Eintrittswahrscheinlichkeit
Abbildung 67: Beispiel: Kreditrisiko aus Eventualverbindlichkeiten (Eigene Darstellung in Anlehnung
an SCHIERENBECK / LISTER)
Falls beispielsweise durch einen Austritt Griechenlands aus der Währungsunion die
Eintrittswahrscheinlichkeit auf 15 Prozent erhöhen sollte, würde dies zu einem Risikoerwartungswert
von rund 160 Mrd. Euro führen.
3.3.2.4 Kennzahl „Risiko je Schuldenvolumen“
In Anlehnung an BIRKHOLZ 666 und an die bei Abschnitt 3.3.1.7 vorgenommene
Definition der Kennzahl „Kreditkosten je Schuldenvolumen“ lässt sich für das Analysekriterium
„Risiko“ die folgende Kennzahl definieren:
Risiko
je Mio. Euro Schuldenvolumen =
Risiko
Schuldenvolumen
(in Mio. Euro)
Formel 15: Kennzahl „Risiko je Mio. Euro Schuldenvolumen"
Die Kennzahl beschreibt den Risikoerwartungswert je Einheit des Schuldenvolumens
und ermöglicht insbesondere einen Vergleich unterschiedlicher Schuldenportfolien
hinsichtlich der in den Finanzinstrumenten der Portfolien enthaltenen Risiken.
Abbildung 68 verdeutlicht exemplarisch die Zusammensetzung der Kennzahl „Risiko
je Mio. Euro Schuldenvolumen“:
666 Vgl. Birkholz (2008), S. 48.

138 Kapitel 3: Analyse der Wirtschaftlichkeit
Risiko je Mio. Euro Schuldenvolumen
Risiko-Erwartungswert (in Tausend Euro)
200
180
160
140
120
100
80
60
40
20
0
Abbildung 68: Beispiel: Kennzahl „Risiko je Mio. Euro Schuldenvolumen"
Das in Abbildung 68 dargestellte Risiko des Schuldenportfolios lässt sich wie folgt
interpretieren: Je einer Mio. Euro Schuldenvolumen existiert ein Risiko mit einem
Erwartungswert von insgesamt 195.000 Euro. Dieser setzt sich aus den Risikoerwartungswerten
des Festzinsänderungsrisikos von 50.000 Euro, des variablen
Zinsänderungsrisikos von 20.000 Euro, des antizipativen Zinsänderungsrisikos von
45.000 Euro, des Währungsrisikos von 20.000 Euro, des Kreditrisikos aus Swap-
Geschäften von 30.000 Euro und des Kreditrisikos aus Eventualverbindlichkeiten
von 30.000 Euro zusammen. Bezogen auf ein Schuldenvolumen von der Größe der
Bundesrepublik Deutschland von rund einer Billion Euro ließe sich mit Hilfe des Risikoerwartungswertes
von 195.000 Euro je Mio. Euro Schuldenvolumen beispielhaft
ein Gesamtrisiko des Portfolios von 195 Mrd. Euro ermitteln.
30
30
20
45
20
50
195
Kreditrisiko aus
Eventualverbindlichkeiten
Kreditrisiko aus Swap-
Geschäften
Währungsrisiko
Antizipatives
Zinsänderungsrisiko
Variables Zinsänderungsrisiko
Festzinsänderungsrisiko
3.4 Zusammenfassung der Kriterien „Kreditkosten“ und „Risiko“ im Kreditkosten-Risiko-Index
Gemäß den für diese Forschungsarbeit getroffenen Annahmen und Implikationen
besteht das Hauptziel des Public Debt Managements - in Anlehnung an den Internationalen
Währungsfonds und die Weltbank - darin, die notwendigen Schulden zu
den mittel- bis langfristig geringsten Kosten bei Einhaltung eines vorsichtigen Risikoniveaus
aufzunehmen. 667
Zur Operationalisierung dieser Zielsetzung und zur Kontrolle der Zielerreichung
lässt sich auf Basis der Analysekriterien „Kreditkosten“ und „Risiko“ die Kernkennzahl
„Kreditkosten-Risiko-Index“ definieren.
667 Vgl. International Monetary Fund / World Bank (2001), S. 6.

Kapitel 3: Analyse der Wirtschaftlichkeit 139
Die Ermittlung des Kreditkosten-Risiko-Index ist an die Methodik der Nutzwertanalyse
angelehnt. 668 Er setzt sich zusammen aus der Multiplikation der jeweils gewichteten
Kreditkosten- und Risikobewertung des jeweiligen Schuldenportfolios:
Indexfaktor
„Kreditkosten“
[Geldeinheit]
Individuelle
Gewichtung des
Indexfaktors
„Kreditkosten“
[Prozent]
Indexfaktor
„Risiko“
(monetär)
[Geldeinheit]
* *
Individuelle
Gewichtung des
Indexfaktors
„Risiko“
[Prozent]
Gewichteter
Indexfaktor
„Kreditkosten“
[Geldeinheit]
*
Gewichteter
Indexfaktor
„Risiko“
[Geldeinheit]
Kreditkosten
- Risiko
- Index
[Indexpunkte]
Abbildung 69: Ermittlung des Kreditkosten-Risiko-Indexes
Danach werden sowohl der monetäre Wert der Kreditkosten des Schuldenportfolios
als auch der monetäre Wert des Risikos des Schuldenportfolios mit einem individuellen
Gewichtungsfaktor in Form einer Prozentzahl zwischen 0 und 100 Prozent
multipliziert. 669 Die Gewichtungsfaktoren summieren sich auf 100 Prozent, d.h. falls
die Gewichtung der Kreditkosten mit 70 Prozent angenommen wird, beläuft sich der
Gewichtungsfaktor des Risikos auf 30 Prozent (100 Prozent abzüglich 70 Prozent
des Gewichtungsfaktors „Kreditkosten“). Als Ergebnis der Multiplikation mit den individuellen
Gewichtungsfaktoren liegen der gewichtete monetäre Wert der Kosten
und der gewichtete monetäre Wert des Risikos des Schuldenportfolios vor. Durch
Multiplikation dieser beiden Produkte ergibt sich der Kreditkosten-Risiko-Index 670 ,
der eine Bewertung der Kosten-Risiko-Situation des Schuldenportfolios anhand von
Indexpunkten darstellt.
Die dabei verwendeten Kreditkosten- und Risiko-Präferenzen sind in der empirischen
Untersuchung zu erheben und eventuelle Unterschiede zu analysieren. Für
die vergleichende Analyse der Kreditkosten-Risiko-Situation der Schuldenportfolien
668 Vgl. Jung (2007), S. 134ff. sowie Weber (2005), S. 2f. zur Methodik der Nutzwertanalyse. In Anlehnung
an die allgemeine Definition der Nutzwertanalyse nach WEBER bzw. JUNG wird im
Rahmen dieser Arbeit der Kreditkosten-Risiko-Index als Produkt der gewichteten Indexfaktoren
„Kreditkosten“ und „Risiko“ ermittelt.
669 Die Multiplikation der beiden gewichteten Indexfaktoren hat- gegenüber einer Addition - den Vorteil,
dass auch geringe Indexfaktoren sich entsprechend ihrer Größe auswirken.
670 Aus Praktikabilitätsgründen werden bei der Multiplikation die gewichteten Indexfaktoren „Kreditkosten“
und „Risiko“ jeweils durch 1.000.000.000 (eine Milliarde) dividiert.

140 Kapitel 3: Analyse der Wirtschaftlichkeit
wird - im Sinne einer Vergleichbarkeit der Untersuchungsobjekte - eine einheitliche
Gewichtung bei der Ermittlung des Kosten-Risiko-Indexes vorgenommen. Ausgehend
von der Zielsetzung des Public Debt Managements einer Kostenminimierung
bei gleichzeitiger Risikolimitierung, werden die beiden Analysekriterien im Rahmen
dieser Forschungsarbeit gleichgewichtet, d.h. zu je 50 Prozent, im Kosten-Risiko-
Index abgebildet.
Die Ermittlung des Kreditkosten-Risiko-Indexes wird anhand des folgenden Beispiels
dargestellt: 671
Kreditkosten (in Mio. Euro)
1.285.734
1.400.000
Tilgungszahlungen
1.200.000
308.319
34.584
Überwachungs- und Kontrollkosten
Kreditkosten (in Mio. Euro)
1.000.000
800.000
600.000
400.000
86.460
291.880
561.991
Sicherungskosten
Verwaltungskosten
Transaktionskosten
Zinskosten
200.000
-
Abbildung 70: Beispiel: Kreditkosten-Risiko-Index: Kapitalwert der Kreditkosten
Abbildung 70 stellt exemplarisch die Kreditkosten bei einem Schuldenvolumen des
Portfolios von einer Billion Euro dar. Die Kreditkosten belaufen sich - als Kapitalwert
nach dem erweiterten Konzept der periodisierten Zinskosten 672 - auf rund 1,29 Billionen
Euro.
671 Zur Darstellung der Ermittlung des Kreditkosten-Risikos-Indexes wird auf die in Abschnitt 3.3.1
und Abschnitt 3.3.2 angeführten Beispiele zurückgegriffen.
672 Vgl. Pampel (1993), S. 47ff. sowie Abschnitt 3.3.1.

Kapitel 3: Analyse der Wirtschaftlichkeit 141
Risiko-Erwartungswert (in Mio. Euro)
195.000
Risikoerwartungswert (in Mio. Euro)
200.000
180.000
160.000
140.000
120.000
100.000
80.000
60.000
40.000
30.000
30.000
20.000
45.000
20.000
50.000
Kreditrisiko aus
Eventualverbindlichkeiten
Kreditrisiko aus Swap-Geschäften
Währungsrisiko
Antizipatives Zinsänderungsrisiko
Variables Zinsänderungsrisiko
Festzinsänderungsrisiko
20.000
-
Abbildung 71: Beispiel: Kreditkosten-Risiko-Index: Erwartungswert des Risikos
Der Erwartungswert des Risikos beläuft sich für das exemplarische Schuldenportfolio
mit dem Volumen von einer Billion Euro auf 195 Mrd. Euro.
Bei einer Gewichtung des Kapitalwertes der Kreditkosten und des Erwartungswertes
des Risikos mit jeweils 50 Prozent und Multiplikation dieser beiden gewichteten
Parameter ergibt sich der folgende Kreditkosten-Risiko-Index: 673
Kreditkosten
1,29 Billionen
Euro
Kreditkosten-
Risiko-Index:
62.680
Risiko
195 Milliarden
Euro
Abbildung 72: Beispiel: Kreditkosten-Risiko-Index als Produkt aus Kreditkosten und Risiko
673 Der Kredit-Kosten-Risiko-Index errechnet sich wie folgt: (50% * 1.285,734 Mrd. Euro) * (50% *
195 Mrd. Euro) = 642,867 Mrd. Euro * 97,5 Mrd. Euro = 62.679,5 Indexpunkte, gerundet: 62.680
Indexpunkte.

142 Kapitel 3: Analyse der Wirtschaftlichkeit
Im Beispiel beläuft sich der Kreditkosten-Risiko-Index auf einen Wert von 62.680
Punkten.
Der Kreditkosten-Risiko-Index stellt im Rahmen dieser Forschungsarbeit die zentrale
Maßgröße für die Wirtschaftlichkeit eines Schuldenportfolios dar. 674 Er erlaubt
sowohl eine absolute Betrachtung des Indexwertes als auch eine relative Betrachtung
als Vergleich zwischen unterschiedlichen Portfolien oder als Darstellung der
Entwicklung der Wirtschaftlichkeit des Schuldenportfolios im Zeitablauf.
3.5 Zwischenfazit: Zu erklärende Variablen „Kreditkosten“ und „Risiko“
Im vorliegenden Kapitel wurden - ausgehend von bereits vorhandenen Konzepten
675 - Analysekriterien für die Kreditkosten und das Risiko von Finanzinstrumenten
bzw. das Schuldenportfolio von Staaten entwickelt. Als Kennzahl zur Beschreibung
der Kreditkosten-Risiko-Situation eines staatlichen Schuldenportfolios wurde der
Kreditkosten-Risiko-Index definiert, der sich aus den beiden Analysekriterien „Kreditkosten“
und „Risiko“ gleichberechtigt zusammensetzt. 676 Die Analysekriterien und
die Kennzahl „Kreditosten-Risiko-Index“ wurden am Beispiel einzelner Instrumente
bzw. einzelner Merkmale des Schuldenportfolios der Bundesrepublik Deutschland
erläutert. Mit Hilfe der Analysekriterien und des Kreditkosten-Risiko-Indexes sollen
im Rahmen dieser Forschungsarbeit die staatlichen Schuldenportfolien der Untersuchungsobjekte
beschrieben und vergleichbar gemacht werden. Hierzu werden die
Kreditkosten der in die Untersuchung einbezogenen Länder auf der Basis der Kapitalwerte
repräsentativer Benchmark-Anleihen ermittelt und für das gesamte Portfolio
hochgerechnet. Die Analysekriterien „Kreditkosten“ und „Risiko“ fungieren bei der
Analyse in Kapitel 5 als zu erklärende Variablen des Public Debt Managements. Die
in Kapitel 4 zu generierenden möglichen strategischen Erfolgsfaktoren stellen die
erklärenden Variablen (im Sinne einer Regressionsanalyse) dar. 677
674 In Kapitel 5 wird zusätzlich die Kennzahl „normierter Kreditkosten-Risiko-Index“ verwendet, die
dem Quotient aus dem Kreditkosten-Risiko-Index und den Gesamtschulden entspricht.
675 Basis des Modells ist insbesondere das Konzept der periodisierten Zinskosten von PAMPEL
(vgl. Pampel (1993), S. 47ff.). Weiterhin wurde bei der Definition der Analyse-Kriterien „Kreditkosten“
und „Risiko“ sowie bei dem diese beiden Kriterien zusammenfassenden Kreditkosten-Risiko-
Index auf die vom Verfasser im Rahmen der Masterarbeit „Mehrdimensionales Debt Management
zur differenzierten Analyse der öffentlich-rechtlichen Schulden, untersucht am Beispiel des Landes
Hessen“ im Jahr 2005 entwickelte Analyseansätze aufgebaut. Diese wurden im Hinblick auf
die definierte Fragestellung dieser Forschungsarbeit und den gewählten Untersuchungsansatz
weiterentwickelt. Insbesondere wurden zusätzlich Überwachungs- und Kontrollkosten in die Analyse
einbezogen (vgl. Abschnitt 3.3.1.5).
676 In Kapitel 5 werden zusätzlich die Kennzahlen „Relative Kreditkosten“ (als Quotient aus den Kreditkosten
und den Gesamtschulden) und „Relatives Risiko“ (als Quotient aus dem Risiko und den
Gesamtschulden) verwendet.
677 Vgl. Bleymüller (1996), S. 139.

Kapitel 4: Entwicklung von möglichen strategischen Erfolgsfaktoren 143
4 Entwicklung von möglichen strategischen Erfolgsfaktoren für
ein wirtschaftliches Public Debt Management
Nachdem in Kapitel 3 die zu erklärenden Variablen „Kosten“ und „Risiko“ definiert
und exemplarisch verprobt wurden, werden im folgenden Kapitel die erklärenden
Variablen im Sinne von möglichen Erfolgsfaktoren für ein kosten-risiko-optimales
Debt Management generiert. Diese möglichen Erfolgsfaktoren sollen im Anschluss
mit Hilfe von Regressionsanalysen empirisch analysiert werden (vgl. Kapitel 5).
Für die öffentliche Verwaltung lassen sich nach HILL grundsätzlich die folgenden
strategischen Erfolgsfaktoren definieren: 678
• Zukunftsfähigkeit im Sinne von Lernfähigkeit, Innovationsfähigkeit und Antizipationsfähigkeit,
• Integrität und Verantwortung,
• Kommunikationsfähigkeit, Empathie und Resonanzfähigkeit,
• Bürgerorientierung im Sinne von Kunden- und Serviceorientierung sowie
Bürgerintegration,
• Mitarbeiterorientierung und Verwaltungskultur,
• Effektivität,
• Effizienz,
• Rechtmäßigkeit,
• Politisch-demokratische Rückkopplung und
• Legitimität im Sinne von Rechtfertigung, Sozialverträglichkeit und Nachhaltigkeit.
Diese Faktoren entfalten grundsätzlich auch für den Bereich des Public Debt Managements
ihre Wirkungen. Sie bilden als allgemeine strategische Erfolgsfaktoren eine
Basis für die empirische Untersuchung.
Für die Entwicklung von möglichen strategischen Erfolgsfaktoren für das Public
Debt Management stellen die in Kapitel 2 dargestellten relevanten theoretischen
Grundlagen des Debt Managements und für die Forschungsarbeit getroffenen Implikationen
den Ausgangspunkt dar. Während die Implikationen hinsichtlich der
Zielsetzung des Public Debt Managements bei der Analyse der Wirtschaftlichkeit
und der Definition der zu erklärenden Variablen berücksichtigt wurden, sind hinsichtlich
der Generierung von strategischen Erfolgsfaktoren die systemtheoretischen
678 Vgl. Hill (1993), 33ff.

144 Kapitel 4: Entwicklung von möglichen strategischen Erfolgsfaktoren
und organisationstheoretischen Implikationen von Relevanz. Hiervon ausgehend
werden in Abschnitt 4.1 bis Abschnitt 4.3 Differenzierungsmerkmale für die Analyse
des Debt Managements entwickelt. Auf der Basis dieser Differenzierungskriterien
werden in Abschnitt 4.4 mögliche strategische Erfolgsfaktoren des Debt Managements
abgeleitet.
4.1 Systemtheoretische Differenzierung des Public Debt Managements
Ausgehend vom Begriff des Systems als zusammengesetzte Einheit ergeben sich
nach SIMON zwei Fragestellungen im Hinblick auf Organisationen als Systeme:
1. Aus welchen Elementen setzen sich diese Systeme zusammen bzw. könnten sie
sich zusammensetzen?
2. Wer oder was setzt die Systeme als Einheit zusammen bzw. grenzt sie von ihrer
Umwelt ab? 679
Zusätzlich ist nach SIMON nach der Art und Weise zu fragen, mit der die unterschiedenen
Einheiten zueinander in Beziehung gesetzt werden. Diese Relationierung
bestimmt sowohl die interne Strukturierung des Systems als auch die Beziehungen
zu den Umwelten des Systems. 680
Nach LUHMANN beinhaltet die Analyse von Organisationen die Frage nach den für
das Überleben des Systems relevanten Umwelten. Dabei bilden das System und
seine relevanten Umwelten eine „Überlebenseinheit“ und durchlaufen - als „evolutionäre
Einheit“ - einen gemeinsamen Entwicklungsprozess. 681
Empirische Analysen sollten nach SIMON direkt beobachtbare Phänomene als Untersuchungsgegenstand
haben: die beteiligten Akteure und deren Verhaltensweisen.
682 Organisationstheoretisch lassen sich die folgenden Akteure unterscheiden:
1. Organisation, 2. Subsysteme der Organisation, 3. Personen. 683 Verhaltensweisen
setzen eine Entscheidungsmöglichkeit eines Akteurs voraus. 684
Für die vorliegende Forschungsarbeit wird dem Ansatz von SIMON insoweit gefolgt,
dass der Untersuchungsgegenstand die Organisation (das System Public Debt Management)
sowie dessen Subsysteme umfasst. Einzelne Personen werden nur erfasst,
wenn sie als Subsystem (beispielsweise als Geschäftsführer) tätig werden. 685
679 Vgl. Simon (2009), S. 16. und S. 76ff.
680 Vgl. Simon (2009), S. 56.
681 Luhmann (2000), S. 447, zitiert nach: Simon (2009), S. 32; vgl. auch Simon (2009), S. 32f.
682 Vgl. Simon (2009), S. 76.
683 Vgl. Simon (2009), S. 76f.
684 Vgl. Simon (2009), S. 77ff.
685 Eine Erfassung der Handlungen aller Personen des Systems Debt Managements bei allen beteiligten
Untersuchungspartnern würde den Rahmen dieser Forschungsarbeit übersteigen.

Kapitel 4: Entwicklung von möglichen strategischen Erfolgsfaktoren 145
Im Folgenden wird ein System-Umwelt-Modell für das Public Debt Management
entwickelt, das unabhängig von der Binnenorganisation des Systems gültig sein
soll.
4.1.1 Beschreibung des Systems Public Debt Management
Ausgehend von der Idee der Organisation als autopoietischem System wurde in
Abschnitt 2.3.1 für die Analyse der Debt-Management-Organisationsformen ein
vereinfachtes systemtheoretisches Modell entwickelt:
Ministerium
DMO
Zentralbank
System Public
Debt Management
Abbildung 73: System Public Debt Management
Die Debt Management-Aufgaben sind in der Regel auf drei Organisationseinheiten
des Systems verteilt: 686 eine strategische Organisationseinheit (Ministerium), eine
operative Organisationseinheit (innerhalb des Ministeriums oder außerhalb des Ministeriums
im Public Sector oder bei der Zentralbank) und eine Zentralbank-
Organisationseinheit (vgl. Abschnitt 2.1.5). 687 Zum System gehören zudem die systeminternen
Steuerungs-, Steuerungsunterstützungs-, Kontroll- und Überwachungsorgane.
688
Nach den Erfahrungen des Internationalen Währungsfonds und der Weltbank existiert
eine Bandbreite an institutionellen Alternativen hinsichtlich der Ansiedlung der
Debt Management-Kompetenzen bei den drei Subsystemen Ministerium, Debt Management-Organisationseinheit
und Zentralbank. 689 Die Kompetenzen sollten an-
686 Vgl. Wiese (2000), S. 262. In Einzelfällen sind die Aufgaben auf zwei Organisationseinheiten
verteilt: In Dänemark beispielsweise werden die operativen Debt Management-Aufgaben von der
Zentralbank und die strategischen Aufgaben vom Ministerium wahrgenommen (vgl. Abschnitt
4.2.3).
687 Vgl. International Monetary Fund / World Bank (2001), S. 6. und S. 17.
688 Vgl. auch Kutschera (2002), S. 199ff. zur internen und externen Kontrolle des Debt Managers.
689 Vgl. International Monetary Fund / World Bank (2001), S. 17. International Monetary Fund / World
Bank differenzieren a.a.O. zusätzlich in das Subsystem Zentralverwahrer für staatliche Schuldtitel
(central depository). Vgl. auch Bank for International Settlements (1999), Blommestein / Thun-

146 Kapitel 4: Entwicklung von möglichen strategischen Erfolgsfaktoren
gemessen auf die Debt Manager delegiert und die jeweiligen Verantwortlichkeiten
der drei Subsysteme transparent dargestellt werden. 690 IWF und Weltbank fordern,
dass diese drei Subsysteme ein gemeinsames Verständnis für die Ziele des Debt
Managements, der Fiskal- sowie der Geldpolitik und der Zusammenhänge zwischen
deren Instrumenten entwickeln. Zudem sollten sie Informationen betreffend die aktuellen
und zukünftigen Finanzbedarfe des Staates austauschen. 691
Die einzelnen Länder reagieren unterschiedlich auf die Chancen und Gefahren der
Umwelt: Sie nutzen sowohl unterschiedliche aufbau- bzw. ablauforganisatorische
Organisationsmodelle als auch differierende inhaltliche Gestaltungsparameter wie
beispielsweise die Definition des zulässigen Instrumenteneinsatzes (vgl. Abschnitt
4.2 und Abschnitt 4.3).
Unabhängig von den Elementen strategische Organisationseinheit, operative Organisationseinheit
und Zentralbank-Organisationseinheit und den zwischen diesen
Elementen bestehenden Relationen lassen sich vier relevante Umwelten des Systems
unterscheiden (vgl. Abschnitt 2.3.1): 692
Umwelt I:
Umwelt I umfasst die externen Aufsichts-, Kontroll- und Überwachungs-
Organisationseinheiten des Debt Managements. Zu dieser Umwelt zählen im Einzelfall
das Parlament oder Parlamentsausschüsse, staatliche Aufsichtsinstitutionen
oder die staatliche externe Finanzkontrolle.
Umwelt II:
Umwelt 2 beinhaltet die öffentlich-rechtlichen Kreditnehmer (im Sinne von direkten
Konkurrenten des Systems) sowie die aktuellen Kreditgeber des Systems. 693
Umwelt III:
Umwelt 3 umfasst den internationalen Geld- bzw. Kapitalmarkt mit allen Kreditnehmern
(als potentiellen Konkurrenten) und Kreditgebern (als potentiellen Gläubigern).
694
holm (1997), Bröker (1993), Deutsche Bundesbank (1997), Carracedo / Dattels (1997), Kroszner
(1998), und OECD (1999), zitiert nach: Mylonas / Schich / Thorgeirsson / Wehinger (2000), S. 27
sowie Bundesverband Deutscher Banken (2000), S. 7.
690 Vgl. International Monetary Fund / World Bank (2001), S. 3ff.
691 Vgl. International Monetary Fund / World Bank (2001), S. 7f.
692 Vgl. auch Simon (2009), S. 57. SIMON weist daraufhin, dass durch Outsourcing interner Subsysteme
ein neues System entsteht, das der Umwelt des alten Systems zugeordnet wird.
693 Vgl. auch Rehm (2001), S. 155ff., S. 160ff. sowie 171ff.
694 Vgl. auch Rehm (2001), S. 136ff. und S. 155ff., Wolswijk / de Haan (2005), S. 7f. sowie Wiese
(2000), S. 155.

Kapitel 4: Entwicklung von möglichen strategischen Erfolgsfaktoren 147
Umwelt IV:
Umwelt 4 beinhaltet die Gesamtwirtschaft mit allen volkswirtschaftlichen Gruppen
und dem Staat als Kunden des Systems. 695
4.1.2 Implikationen für die Forschungsarbeit
Die vorgenommene systemtheoretische Differenzierung und das dabei entwickelte
Modell des Systems Public Debt Management und seiner relevanten Umwelten
dienen als Basis für die Analyse der organisatorischen und inhaltlichen Parameter.
Ausgehend von dem entwickelten System-Umwelt-Modell werden in Abschnitt 4.2
unter organisatorischen Gesichtspunkten Untersuchungscluster definiert und mögliche
organisatorische Erfolgsfaktoren abgeleitet sowie in Abschnitt 4.3 mögliche inhaltliche
Erfolgsfaktoren entwickelt. Damit wirkt sich die systemtheoretische Differenzierung
indirekt auf die Ableitung von möglichen organisatorischen bzw. inhaltlichen
strategischen Erfolgsfaktoren aus.
4.2 Organisationstheoretische Differenzierung des Public Debt Managements
Die organisationstheoretische Differenzierung des Debt Managements wird anhand
der je Untersuchungsobjekt gewählten Debt Management-Organisationsstruktur
vorgenommen. Wie in Abschnitt 2.1.4 dargestellt, bestimmt die mit dem Debt Management
verfolgte Zielsetzung dessen Organisationsstruktur. 696 Die Wahl der Debt
Management-Organisationstruktur hängt nach CURRIE / DETHIER / TOGO von
den spezifischen nationalen Rahmenbedingungen, dem Volumen des inländischen
Finanzmarktes, der Trennung oder Bündelung von Geldpolitik und Debt Management
(im Primär- oder Sekundärmarkt), der Leistungsfähigkeit des Systems und der
menschlichen Ressourcen in der Debt Management-Organisation und der Zentralbank
ab. 697
Wie in Abschnitt 4.1 dargestellt, besteht das System Public Debt Management in
der Regel aus drei Subsystemen: 698
1. Die strategische Organisationseinheit ist für die Schuldenniveaupolitik verantwortlich,
steuert das operative Debt Management strategisch und überwacht
dessen schuldenstrukturpolitische Entscheidungen. In der Regel ist die strategische
Organisationseinheit ein Ministerium, in Einzelfällen werden Überwa-
695 Vgl. auch Wildmann (2007), S. 15ff. sowie Cezanne (2005), S. 251ff.
696 Vgl. auch Wolswijk / de Haan (2005), S. 8.
697 Vgl. Currie / Dethier / Togo (2003), S. 27 sowie Hahm (2004), S. 25ff.
698 Vgl. Currie / Dethier / Togo (2003), S. 8, Fußnote 6; vgl. Auch Wiese (2000), S. 262ff.

148 Kapitel 4: Entwicklung von möglichen strategischen Erfolgsfaktoren
chungsfunktionen auch vom Parlament bzw. von einem Parlamentsausschuss
wahrgenommen. 699
2. Die operative Organisationseinheit DMO ist für die kosten-risiko-optimale Aufnahme
(und teilweise auch Verwaltung) der staatlichen Schulden verantwortlich.
3. Die Zentralbank überwacht die Störungsfreiheit und Preisniveauneutralität der
staatlichen Schuldenemission. Gegebenenfalls stellt sie diese durch Einsatz
des geldpolitischen Instrumentariums sicher. 700
Ministerium
Zentralbank
Umwelt
DMO
System
Public Debt
Management
Abbildung 74: System Public Debt Management mit seinen Subsystemen
Ausgehend von dem in Abschnitt 4.1 entwickelten System-Umwelt-Modell des Public
Debt Managements werden in Anlehnung an die Literatur sowie an die existierenden
Organisationskonzepte der Untersuchungsobjekte idealtypische Cluster gebildet.
701 Dabei lassen sich hinsichtlich der existierenden Organisationskonzepte
drei grundlegende Organisationsmodelle (mit einzelnen Untervarianten) unterschei-
699 Vgl. auch Riksgälden Swedish National Debt Office (2011), unter:
https://en.riksgalden.se/en/aboutsndo/About-the-Debt-Office/Our-mandate-and-work/, Zugriff vom
13. November 2011.
700 Vgl. Wiese (2000), S. 262 und S. 265.
701 Vgl. Currie / Dethier / Togo (2001), S.29ff. sowie Hahm (2004), S. 25ff.; vgl. auch Wiese (2000),
S. 262ff. sowie Mylonas / Schich / Thorgeirsson / Wehinger (2000), S. 27.

Kapitel 4: Entwicklung von möglichen strategischen Erfolgsfaktoren 149
den. 702 Differenzierungsmerkmal zwischen diesen Clustern ist die organisatorische
Einordnung der operativen Organisationseinheit DMO. Grundsätzlich bestehen die
folgenden Möglichkeiten:
Privatwirtschaft
Staatsverwaltung
Ministerium
Zentralbank
DMO
A
DMO
C
DMO
B
DMO
Legende: DMO = Debt Management-Organisationseinheit
A, B, C = Organisationsmodell-Cluster
Abbildung 75: Mögliche organisatorische Einordnung der DMO
Ausgehend von der organisatorischen Einordnung der DMO lassen sich die folgenden
Cluster bilden:
Cluster A:
DMO als organisatorischer Bestandteil des Ministeriums
A1: DMO als Linien-Organisationseinheit des Ministeriums
A2: DMO als executive agency innerhalb des Ministeriums
Cluster B: DMO als eigenständige, aus dem Ministerium ausgelagerte
Organisation
B1: DMO als eigenständige, dem Ministerium nachgeordnete
Organisation
B2: DMO als eigenständige Organisation in privater Rechtsform
Cluster C:
DMO als Bestandteil der Zentralbank
702 Für die Clusterbildung wird aus Vereinfachungsgründen von den drei Subsystemen „Ministerium“,
„DMO“ und „Zentralbank“ ausgegangen; vgl. auch Currie / Dethier / Togo (2003), S. 8, Fußnote 6.

150 Kapitel 4: Entwicklung von möglichen strategischen Erfolgsfaktoren
Daneben lassen sich auf Basis der Literatur zusätzlich vier Kooperationsmodelle
ableiten. Diese werden einem Cluster D zugeordnet: 703
Cluster D:
Kooperationen
D1: Kooperation mit Zentralbank
D2: Kooperation mit Kreditinstitut
D3: Kooperation mit Konkurrent / Koordinierter Marktauftritt
D4: Supranationale europäische Debt Management Agentur
Im Folgenden werden die einzelnen Cluster definiert und Besonderheiten der gewählten
Cluster dargestellt.
4.2.1 Cluster A: DMO als organisatorischer Bestandteil des Ministeriums
Ministerium
Strategische
Steuerung
Zentralbank
DMO
System
Public Debt
Management
Abbildung 76: Cluster A: DMO als Bestandteil des Ministeriums
Die Organisationsmodelle des Clusters A sind dadurch gekennzeichnet, das sowohl
die strategische als auch die operative Organisationseinheit im Ministerium angesiedelt
ist. Innerhalb dieses Clusters lassen sich zwei Varianten unterscheiden:
Teilweise ist die operative Organisationseinheit eine Linien-Organisationseinheit
des Ministeriums, i.d.R. eine Abteilung oder ein Referat. 704 Teilweise ist die operati-
703 Vgl. Wiese (2000), S. 261 und S. 268f., Kutschera (2003), S. 235ff. sowie Bundesverband
Deutscher Banken (2000), S. 10f.
704 Vgl. beispielsweise in Italien das Dipartimento del Tesoro (2011), unter: http://www.dt.tesoro.it/
it/dipartimento/mission.html, Zugriff vom 10. November 2011, oder in Kanada das Department of

Kapitel 4: Entwicklung von möglichen strategischen Erfolgsfaktoren 151
ve Organisationseinheit eine executive agency, d.h. ein selbständiger Dienstleister
innerhalb des Ministeriums mit eigenen Debt Management-Kompetenzen. 705
4.2.1.1 Cluster A1: DMO als Linien-Organisationseinheit des Ministeriums
Die Beziehungen zwischen den Subsystemen des Clusters A 1 lassen sich wie folgt
darstellen:
Ministerium
Strategische
Steuerung
Zentralbank
DMO
als
Referat
System
Public Debt
Management
Abbildung 77: DMO als Linien-Organisationseinheit des Ministeriums 706
Charakteristisch für diese Variante A1 des Clusters A ist die Wahrnehmung der
strategischen und operativen Aufgaben des Debt Managements in Organisationseinheiten
in der Linie des Ministeriums. 707 Diese Organisationsform ist durch das
Prinzip der vertikalen Über- und Unterordnung von Mitarbeitern gekennzeichnet und
hat insbesondere bei Routineaufgaben Vorteile. 708 CURRIE / DETHIER / TOGO
favorisieren die Ansiedlung der DMO im Ministerium für Schwellen- und Entwick-
Finance Canada (2010), unter: http://www.fin.gc.ca/branches-directions/fsp-eng.asp, Zugriff vom
28. Dezember 2010.
705 Vgl. beispielsweise in Groß-Britannien innerhalb des HM Treasury das United Kingdom Debt
Management Office (2010), unter: http://www.dmo.gov.uk/index.aspx?page=About/About_DMO,
Zugriff vom 28. Dezember 2010.
706 In der Abbildung wird aus Gründen der Übersichtlichkeit der Darstellung nicht in „DMO als Abteilung“
und „DMO als Referat einer Abteilung“ unterschieden, sondern vereinfachend die Bezeichnung
„DMO als Referat“ verwendet.
707 Vgl. auch Horváth (2011a), S. 751f. zur Ansiedlung von Controlling-Funktionen; vgl. auch Bokranz
/ Kasten (2000), S. 55ff.sowie Kobi (2008), S. 130f.
708 Vgl. Dehn / Lahn (2004), S. 44.

152 Kapitel 4: Entwicklung von möglichen strategischen Erfolgsfaktoren
lungsländer, sofern die Aufgaben von einer Organisationseinheit mit geeignetem
Personal wahrgenommen werden und klare Governance-Strukturen existieren. 709
Mit dieser Organisationsform gehen eindeutige Vorteile hinsichtlich der Einheitlichkeit
der Leitung einher 710 ; das Principal-Agent-Problem ist relativ gering 711 , infolge
der geringen Unsicherheit in den Vertragsbeziehungen sind die Transaktionskosten
ebenfalls gering. 712 Nachteilig sind die fehlende Marktnähe und Schwierigkeiten
beim Erwerb und Erhalt von Know-How. 713 Zudem ist die Unabhängigkeit der DMO
gegenüber der strategischen Steuerung im Ministerium gering, d.h. die Gefahr einer
politischen Einflussnahme ist hoch. 714 Die Flexibilität zur kurzfristigen Reaktion auf
Umweltänderungen ist infolge der geringen Autonomie eingeschränkt. 715
Beispiele für das Organisationsmodell A 1 sind:
• Italien mit dem Dipartimento del Tesoro als Organisationseinheit des Ministero
dell'Economia e delle Finanze, 716
• Kanada mit der Debt Management Policy-Organisationseinheit in der Financial
Markets Division des Department of Finance Canada, 717
• Brasilien mit der Organisationseinheit Tesouro Nacional im Wirtschaftsministeriums
Fazenda, 718
• Polen mit dem Public Debt Department im Finanzministerium 719 sowie
• Spanien mit der Dirección General del Tesoro y Política Financiera als
Organisationseinheit des Secretaría de Estado de Economía del Ministerio de
Economía y Hacienda 720 .
709 Vgl. Currie / Dethier / Togo (2003), S. 46ff.
710 Vgl. Bokranz / Kasten (2000), S. 56.
711 Vgl. Currie / Dethier / Togo (2003), S. 29.
712 Vgl. Ritz (2003), S. 137; vgl. auch Currie / Dethier / Togo (2003), S. 31 zu den Transaktionskosten
der DMO-Gründung.
713 Vgl. Hahm (2004), S. 26 sowie irisches Ministry of Finance (1990), in: Currie / Dethier / Togo
(2003), S. 16, Fußnote 11.
714 Vgl. Currie / Dethier / Togo (2003), S. 17 sowie Hahm (2004), S. 25f.
715 Vgl. Wolswijk / de Haan (2005), S. 8f.
716 Vgl. Dipartimento del Tesoro (2011), unter: http://www.dt.tesoro.it/it/dipartimento/mission.html,
Zugriff vom 10. November 2011.
717 Die kanadische Debt Management Policy-Organisationseinheit setzt die Bank of Canada als fiscal
agent der Regierung ein (vgl. Department of Finance Canada (2010), unter:
http://www.fin.gc.ca/branches-directions/fsp-eng.asp, Zugriff vom 28. Dezember 2010).
718 Vgl. Tesouro Nacional (2011), unter: http://www.tesouro.fazenda.gov.br/, Zugriff vom 30. Dezember
2011.
719 Vgl. Ministerstwo Finansów (2011), unter: http://www.mf.gov.pl, Zugriff vom 30. Dezember 2011.
720 Vgl. Tesoro Público (2011), unter: http://www.tesoro.es/sp/index.asp, Zugriff vom 10. November
2011.

Kapitel 4: Entwicklung von möglichen strategischen Erfolgsfaktoren 153
4.2.1.2 Cluster A2: DMO als executive agency innerhalb des Ministeriums
Die Subsysteme des Clusters A2 weisen die folgenden Relationen auf:
Ministerium
Strategische
Steuerung
Zentralbank
DMO
als
agency
System
Public Debt
Management
Abbildung 78: DMO als executive agency innerhalb des Ministeriums 721
Die Variante A2 des Clusters A ist dadurch gekennzeichnet, dass die DMO zwar
institutioneller Bestandteil des Ministeriums ist, die Debt Management Aufgaben
infolge der weitreichenden Delegation von Kompetenzen jedoch wie ein eigenständiger
Dienstleister („at arm’s length“ 722 ) des Ministeriums wahrnimmt. Das Ministerium
legt die politischen und finanziellen Rahmenbedingungen für die Aufgabenwahrnehmung
der DMO fest, delegiert aber zugleich die operativen Entscheidungen
des Debt Managements und des Cash Managements an die DMO. 723
Gegenüber der Variante A1 weist das Organisationsmodell der Variante A2 insbesondere
ein höheres Principal-Agent-Problem auf. 724 Vorteilhaft sind jedoch die höhere
Flexibilität bei kurzfristigen Umweltänderungen und eine geringere politische
Einflussnahme wegen der höheren Autonomie der Variante A2. 725
721 In der Abbildung wird aus Gründen der Übersichtlichkeit der Darstellung nicht die Bezeichnung
„DMO als executive agency“, sondern vereinfachend die Bezeichnung „DMO als agency“ verwendet.
722 United Kingdom Debt Management Office (2010), unter: http://www.dmo.gov.
uk/index.aspx?page=About/About_DMO, Zugriff vom 28. Dezember 2010.
723 Vgl. United Kingdom Debt Management Office (2010), unter: http://www.dmo.gov.
uk/index.aspx?page=About/About_DMO, Zugriff vom 28. Dezember 2010.
724 Vgl. Currie / Dethier /Togo (2003), S. 29.
725 Vgl. Currie / Dethier / Togo (2003), S. 17, Wolswijk / de Haan (2005), S. 8f. sowie Hahm (2004),
S. 25f.

154 Kapitel 4: Entwicklung von möglichen strategischen Erfolgsfaktoren
Beispiele für das Organisationsmodell A 2 sind:
• Groß-Britannien mit dem United Kingdom Debt Management Office, das einerseits
institutioneller Bestandteil des HM Treasury ist und andererseits als
selbständiger Dienstleister des HM Treasury agiert, 726
• Frankreich mit der Agence France Tresor im Ministère de l'Économie, des Finances
et de l'Industrie, 727
• Neu-Seeland mit dem New Zealand Debt Management Office (NZDMO) im
Treasury, 728
• Zypern mit dem Public Debt Management Office im Finanzministerium 729 sowie
• die USA mit dem Office of Debt Management als Organisationseinheit der Domestic
Finance-Abteilung des Departments of the Treasury 730 .
726 Vgl. United Kingdom Debt Management Office (2010), unter: http://www.dmo.gov.
uk/index.aspx?page=About/About_DMO, Zugriff vom 29. Dezember 2010.
727 Vgl. Agence France Trésor (2010), unter: http://www.aft.gouv.fr/aft_en_
21/agence_france_tresor_22/who_we_are_206/organization_chart_209/index.html, Zugriff vom
29. Dezember 2010.
728 Vgl. New Zealand Debt Management Office (2011), unter: http://www.nzdmo.govt.nz/about
nzdmo, Zugriff vom 30. Dezember 2011.
729 Vgl. Public Debt Management Office (2011), unter: http://www.mof.gov.cy/mof/
pdmo/pdmo.nsf/index_en/index_en?OpenDocument, Zugriff vom 30. Dezember 2011.
730 Vgl. United States Department of the Treasury (2010): About - Domestic Finance, Office: Debt
Management, unter: http://www.treasury.gov/about/organizational-structure/offices/Pages/Dom
estic-Finance.aspx, Zugriff vom 28. Januar 2012.

Kapitel 4: Entwicklung von möglichen strategischen Erfolgsfaktoren 155
4.2.2 Cluster B: DMO als eigenständige, aus dem Ministerium ausgelagerte
Organisation
Die Beziehungen zwischen den Subsystemen des Clusters B stellen sich wie folgt
dar:
Ministerium
Zentralbank
DMO
System
Public Debt
Management
Abbildung 79: Cluster B: DMO als eigenständige, aus dem Ministerium ausgelagerte Organisation
Die Organisationsmodelle des Clusters B sind dadurch gekennzeichnet, das alle
drei Subsysteme - die strategische Organisationseinheit, die die operative Organisationseinheit
und die Zentralbank - organisatorisch selbständige Einheiten sind.
Innerhalb dieses Clusters lassen sich zwei Varianten unterscheiden:
In der ersten Variante ist die DMO eine eigenständige, dem Ministerium bzw. Treasury
nachgeordnete Behörde.
Bei der zweiten Variante handelt es sich um eine eigenständige DMO in einer privatrechtlichen
Rechtsform, an der der Staat alle bzw. die Mehrheit der Anteile hält,
und die ebenfalls dem Public Sector zuzuordnen ist.

156 Kapitel 4: Entwicklung von möglichen strategischen Erfolgsfaktoren
4.2.2.1 Cluster B1: DMO als eigenständige, dem Ministerium nachgeordnete
Organisation
Die Subsysteme des Clusters B1 weisen die folgenden Relationen auf:
Public Sector
Ministerium
Strategische
Steuerung
Zentralbank
DMO als
eigenständige
Organisation
System
Public Debt
Management
Abbildung 80: DMO als eigenständige, dem Ministerium nachgeordnete Organisation
Charakteristisch für die Variante B1 sind die Eigenständigkeit der DMO und die
Ausstattung der DMO mit eigenen Debt Management-Kompetenzen.
Vorteile der Variante B1 gegenüber den Varianten des Clusters A sind infolge der
größeren Eigenständigkeit insbesondere die geringere politische Beeinflussbarkeit
der DMO und deren höhere Flexibilität bei kurzfristigen Umweltänderungen. Auch
eine stärkere Ausrichtung der Binnenorganisation an den Organisationsstrukturen
von Finanzinstituten ist infolge der höheren Autonomie möglich. 731
An Nachteilen dieser Organisationsform gegenüber den Modellen des Clusters A
sind insbesondere ein höheres Principal-Agent-Problem und daraus resultierende
höhere Transaktionskosten zu nennen. 732
731 Vgl. Bento (2000), zitiert nach: Currie / Dethier / Togo (2003), S. 19.
732 Vgl. Currie / Dethier /Togo (2003), S. 29 und S. 31 sowie Ritz (2003), S. 137.

Kapitel 4: Entwicklung von möglichen strategischen Erfolgsfaktoren 157
Beispiele für das Organisationsmodell B 1 sind:
• Irland mit der National Treasury Management Agency, die direkt dem Minister
of Finance verantwortlich ist und einem Parlamentsausschuss des Lower Parliament
(Dail Committee on Public Accounts) Rechenschaft ablegen muss, 733
• Schweden mit dem Swedish National Debt Office Riksgälden, das der jährlichen
Evaluation durch das Parlament, den Riksdag, unterliegt, 734
• die Slowakische Republik mit der dem Finanzministerium nachgeordneten Debt
and Liquidity Management Agency Ardal, 735
• Finnland mit der dem Finanzministerium nachgeordneten State Treasury Valtiokonttori,
736
• Lettland mit der dem Finanzministerium nachgeordneten Valsts Kase 737 sowie
• Australien mit dem der australischen Treasury als Agency nachgeordneten Australian
Office of Financial Management (AOFM) 738 .
733 Vgl. National Treasury Management Agency (2010), unter:
http://www.ntma.ie/AboutUs/aboutUsIntro.php, Zugriff vom 29.Dezember 2010; vgl. auch Currie /
Dethier / Togo (2003), S. 26.
734 Vgl. Riksgälden Swedish National Debt Office (2011b): Debt facts, unter: https://www.
riksgalden.se/en/aboutsndo/Central-government-debt-and-finances/Debt_facts/, Zugriff vom
7. Februar 2012.
735 Vgl. Ardal (2012): About us, unter: http://www.ardal.sk/en/about-us, Zugriff vom 7. Februar 2012.
736 Vgl. Valtiokonttori State Treasury (2012), unter: http://www.treasuryfinland.fi/
Public/default.aspx?culture=en-US&contentlan=2&nodeid=19251, Zugriff vom 7. Februar 2012.
737 Vgl. Valsts Kase (2010): Latvian Central Debt Management Strategy, unter:
http://www.kase.gov.lv/texts_files/Debt_Management_Strategy_2010.pdf, Zugriff vom 7. Februar
2012.
738 Vgl. Australian Office of Financial Management (2012): The AOFM - The Australian Office of Financial
Management manages Australian Government debt, cash and financial assets, unter:
http://www.aofm.gov.au/, Zugriff vom 7. Februar 2012.

158 Kapitel 4: Entwicklung von möglichen strategischen Erfolgsfaktoren
4.2.2.2 Cluster B2: DMO als eigenständige Organisation in privater Rechtsform
Die Subsysteme des Clusters B2 weisen die folgenden Relationen auf:
Ministerium
Strategische
Steuerung
Zentralbank
DMO als
eigenständige
Organisation
in privater
Rechtsform
System
Public Debt
Management
Abbildung 81: DMO als eigenständige Organisation in privater Rechtsform
Kennzeichnend für die Variante B2 ist die Organisation in Form einer privatrechtlichen
Rechtsform, in der Regel als Kapitalgesellschaft. 739 Damit verbunden ist insbesondere
eine hohe Autonomie gegenüber dem Ministerium. 740 Die Autonomie
zeigt sich insbesondere darin, dass die DMO dem Ministerium nicht direkt hierarchisch
unterstellt und somit nicht unmittelbar weisungsgebunden ist. 741 Diese Eigenständigkeit
zeigt sich auch in der an die Aufbauorganisation von privatwirtschaft-
739 Vgl. beispielsweise Bundesrepublik Deutschland Finanzagentur GmbH (2010b): Über uns, unter:
http://www.deutsche-finanzagentur.de/de/finanzagentur/ueber-uns/, Zugriff vom 29. Dezember
2010 sowie Magyar Allampapír (2010b): History of sovereign debt management in Hungary and
ÁKK, unter: http://www.akk.hu/object.ecc6d35a-6791-4470-b3d7-3dd65a2778c1.ivy, Zugriff vom
28. Dezember 2010.
740 Vgl. beispielsweise Hungarian Government Debt Management Agency Ltd. und Búzás, zitiert
nach: Currie / Dethier / Togo (2003), S. 20. sowie Magyar Allampapír (2010b): History of sovereign
debt management in Hungary and ÁKK, unter: http://www.akk.hu/object.ecc6d35a-6791-
4470-b3d7-3dd65a2778c1.ivy, Zugriff vom 28. Dezember 2010.
741 Beispielsweise besteht in Portugal zwischen dem Instituto de Gestão da Tesouraria e do Crédito
Público (IGCP) und dem Ministerium ein Management-Kontrakt, der die Grenzen der Autonomie
des Debt Managements der IGCP festlegt (vgl. Bento (2000), zitiert nach: Currie / Dethier / Togo
(2003), S. 19 sowie Instituto de Gestão da Tesouraria e do Crédito Público, I.P. (2010a): The
IGCP - Presentation, unter: http://www.igcp.pt/gca/?id=43, Zugriff vom 29. Dezember 2010).

Kapitel 4: Entwicklung von möglichen strategischen Erfolgsfaktoren 159
lichen Finanzinstitutionen angelehnten Binnenorganisation der DMO 742 und in der
Gestaltung der Besoldungsstruktur. 743
Vorteile dieser Variante sind nach CASSARD / FOLKERTS-LANDAU die Unabhängigkeit
von politischem Einfluss, die Zielsteuerung nach Performance-Kriterien und
Risikogrundsätzen sowie der Einsatz von qualifiziertem Personal. 744 WOLSWIJK /
de HAAN identifizieren Vorteile dieser Organisationsform insbesondere hinsichtlich
eines hohen Grades an operationaler Unabhängigkeit und an Professionalismus,
der nach ihrer Ansicht infolge der hohen Komplexität der Finanzprodukte und der
gestiegenen Wettbewerbs zwischen den Debt Management-Institutionen erforderlich
sei. 745 Auch lässt sich nach REHM infolge einer höheren Transparenz des Entscheidungsprozesses
die Verantwortung für Finanzierungsoperationen leichter dem
Subsystem bzw. den Akteuren des Subsystems zurechnen; dies führt tendenziell zu
einer Abnahme der Neigung zu riskanten Verschuldungsoperationen. 746
Die höhere Autonomie der Variante B2 - gegenüber der Variante B1 und besonderes
gegenüber den Varianten des Clusters A - führt jedoch auch zu einer Verschärfung
der Principal-Agent-Problematik und zu höheren Transaktionskosten. 747 In Abhängigkeit
von der gewählten Rechtsform ergeben sich gegebenenfalls rechtsformspezifische
Governance-Probleme. 748
Beispiele für das Organisationsmodell B2 sind:
• Deutschland mit der Bundesrepublik Deutschland Finanzagentur GmbH, 749
• Österreich mit der Österreichischen Bundesfinanzierungsagentur Ges.m.b.H, 750
742 Vgl. Instituto de Gestão da Tesouraria e do Crédito Público, I.P. (2010b): The IGCP -
Organization, unter: http://www.igcp.pt/gca/?id=45, Zugriff vom 29. Dezember 2010 sowie Bento
(2000), zitiert nach: Currie / Dethier / Togo (2003), S. 19.; vgl. auch Magyar Allampapír (2010a):
Organisational structure of ÁKK, unter: http://www.akk.hu/object.03AADDD6-79CB-4182-9048-
6A05D372BD41.ivy, Zugriff vom 29. Dezember 2010.
743 Vgl. Rehm (2001), S. 330.
744 Vgl. Cassard / Folkerts-Landau (1997), zitiert nach: Currie / Dethier / Togo (2003), S. 7f. sowie
Rehm (2001), S. 330 und Bundesverband deutscher Banken (2000), S. 11 zum Einsatz von qualifiziertem
Personal.
745 Vgl. Wolswijk / de Haan (2005), S. 8.; vgl. auch Wiese (2000), S. 273f.
746 Vgl. Rehm (2001), S. 338.
747 Vgl. Currie / Dethier / Togo (2003), S. 29 und S. 31, Cassard / Folkerts-Landau (1997), zitiert
nach: Currie / Dethier / Togo (2003), S. 7f. sowie Ritz (2003), S. 137.
748 Vgl. auch Bräunig / Greiling (2007), S. 25f.
749 Vgl. Bundesrepublik Deutschland Finanzagentur GmbH (2010b): Über uns, unter:
http://www.deutsche-finanzagentur.de/de/finanzagentur/ueber-uns/, Zugriff vom 29. Dezember
2010.
750 Vgl. Österreichische Bundesfinanzagentur Ges.m.b.H. (2010), unter: http://www.oebfa.co.at/
d/index.htm, Zugriff vom 29. Dezember 2010.

160 Kapitel 4: Entwicklung von möglichen strategischen Erfolgsfaktoren
• Ungarn mit der Államadósság Kezelő Központ (AKK) 751 sowie
• Portugal mit dem Instituto de Gestão da Tesouraria e do Crédito Público, I.P.
(IGCP, IP) 752 .
4.2.3 Cluster C: DMO als Bestandteil der Zentralbank
Die Subsysteme des Clusters C weisen die folgenden Relationen auf:
Ministerium
Strategische
Steuerung
Zentralbank
Originäre
Zentralbank
DMO
System
Public Debt
Management
Abbildung 82: Cluster C: DMO als Bestandteil der Zentralbank
Charakteristisch für diese Variante ist die Wahrnehmung der operativen Debt Management-Aufgaben
durch die Zentralbank, die als Agent des Finanzministeriums
tätig wird. Die Verantwortung gegenüber dem Parlament trägt weiterhin das Ministerium.
753
Die Vorteile dieser - von TOBIN favorisierten 754 - Variante sind einerseits makroökonomischer
Natur: sie erlaubt eine bessere Abstimmung der Geldpolitik. Andererseits
lässt sich unter mikroökonomischen Aspekten das Vertrauen in die Zentralbank und
751 Vgl. Magyar Allampapír (2010): History of sovereign debt management in Hungary and ÁKK,
unter: http://www.akk.hu/object.ecc6d35a-6791-4470-b3d7-3dd65a2778c1.ivy, Zugriff vom
29. Dezember 2010.
752 Vgl. Instituto de Gestão da Tesouraria e do Crédito Público, I.P. (2010a): TH IGCP -
Presentation, unter: http://www.igcp.pt/gca/?id=43, Zugriff vom 29. Dezember 2010 sowie Bento
(2000), zitiert nach: Currie / Dethier / Togo (2003), S. 19.
753 Vgl. beispielsweise Currie / Dethier /Togo (2003), S. 17f. sowie Danmarks Nationalbank (2000),
Chapter 8, zitiert nach: Currie / Dethier /Togo (2003), S. 18.
754 Vgl. Tobin (1963, deutsch 1978), S. 119ff.

Kapitel 4: Entwicklung von möglichen strategischen Erfolgsfaktoren 161
deren Kontakte nutzen. 755 Auch der Einkauf von Finanzspezialisten mit Portfolio-
Risiko-Kenntnissen und das Ausgleichen der Fremdwährungsschulden mit den
Fremdwährungsreserven können als mögliche Vorteile angeführt werden. 756
Nachteilig kann sich insbesondere der nicht zu lösende Zielkonflikt zwischen fiskalischen
und stabilisierungspolitischen Zielen auswirken. 757 Auch der Internationale
Währungsfonds und die Weltbank plädieren für eine Trennung von Debt Management
und geldpolitischer Steuerung bei entwickelten Ländern. 758 Nach CURRIE /
DETHIER / TOGO führt bei der Zuständigkeit der Zentralbank für die Geldpolitik
und das Debt Management ein zögerliches Herangehen an Zinserhöhungen - aufgrund
der geldpolitischen Zielsetzung der Inflationskontrolle - zu nachteiligen Effekten
für das inländische Schuldenportfolio. Die Kompetenzbündelung könne dazu
verleiten, die Finanzmärkte zu manipulieren, um die Zinssätze staatlicher Anleihen
zu senken oder den nominalen Wert der Staatsschulden durch gezielte Inflation zu
senken. Zudem bestehe die Verlockung, Liquidität vor anstehenden Refinanzierungen
in den Markt zu bringen oder die Laufzeitstruktur oder die Währungszusammensetzung
des Schuldenportfolios im Hinblick auf die Position der Geldpolitik zu
beeinflussen. Selbst wenn das Debt Management von einer separaten Abteilung
innerhalb der Zentralbank betrieben würde, bestehe das Risiko, dass Debt Management-Entscheidungen
in den Verdacht geraten könnten, von Insider-
Informationen zu Zinssatzentscheidungen beeinflusst zu sein. Dies stellt nach Auffassung
von CURRIE / DETHIER / TOGO weder eine optimale Geldpolitik noch eine
optimale Debt Management-Politik dar. 759
Beispiel für die Organisationsform des Clusters C ist Danmarks Nationalbank, die
seit dem Jahr 1992 die operativen Debt Management-Aufgaben als Agent des Finanzministeriums
wahrnimmt. 760
4.2.4 Cluster D: Kooperationsmodelle
Neben den in Abschnitt 4.2.1 bis Abschnitt 4.2.3 beschriebenen real existierenden
Organisationsformen lassen sich aus der Literatur zusätzliche Kooperationsmodelle
755 Vgl. Wiese (2000), S. 260f.
756 Vgl. Currie / Dethier / Togo (2003), S. 16f.
757 Vgl. Wiese (2000), S. 260 sowie HM Treasury (2000), zitiert nach: Currie / Dethier / Togo (2003),
S. 14.
758 International Monetary Fund / World Bank (2001), S. 6.
759 Vgl. Currie / Dethier / Togo (2003), S. 13. Eine gegenteilige Auffassung vertritt TOWNEND, der
eine direkte personelle Verzahnung zwischen Debt Management und Zentralbank aufgrund der
Erfahrungen in Großbritannien befürwortet (vgl. Townend (1997), zitiert nach: Wiese (2000),
S. 261).
760 Vgl. Danmarks Nationalbank (2011a): Government debt management, unter:
http://www.nationalbanken.dk/DNUK/Tasks.nsf/side/Government_debt_management_general!Op
enDocument, Zugriff vom 22. Januar 2012 sowie Currie / Dethier / Togo (2003), S. 17f.

162 Kapitel 4: Entwicklung von möglichen strategischen Erfolgsfaktoren
ableiten. Diese stellen Entwicklungsoptionen für die derzeit eingesetzten Organisationsmodelle
dar und werden deshalb im Folgenden kurz vorgestellt.
4.2.4.1 Cluster D1: Kooperation mit Zentralbank
TOBIN sieht eine enge institutionelle Verbindung zwischen Finanzministerium und
Zentralbank. Eine klare Verantwortungstrennung hinsichtlich der Schuldenstrukturund
Schuldenniveaupolitik zwischen diesen Beiden sei nicht immer möglich. 761
WIESE spricht sich wegen „unlösbarer Zielkonflikte“ 762 gegen eine Wahrnehmung
der Debt Management-Aufgaben durch die Zentralbank aus (vgl. Abschnitt 4.2.3).
Dennoch attestiert er, dass in Staaten, die der Kontrolle der Marktliquidität eine hohe
Bedeutung beimessen, „aus liquiditätspolitischen Erwägungen (W) bestimmte
Formen der Koordination beider Politikbereiche sinnvoll sein“ können. 763 Unter dem
Aspekt der Finanzmarktpflege könnte WIESE zufolge eine „institutionelle Koordination
zwischen Finanz- und Geldpolitik“ zweckmäßig sein; deshalb sollte „im Vorfeld
größerer Geldmarktemissionen“ eine Abstimmung zwischen dem Finanzministerium
und der (europäischen) Zentralbank erfolgen. 764
4.2.4.2 Cluster D2: Kooperation mit Kreditinstitut
KUTSCHERA entwickelt für den kommunalen Bereich die Bankdienstleistung
„Kommunales Debt Management“. 765 Für eine Debt Management-
Bankdienstleistung könnte - insbesondere unter Berücksichtigung der Schwierigkeiten
beim Erwerb und Erhalt von Know-How 766 - grundsätzlich auch ein Markt auf
staatlicher Ebene bestehen. 767 Den möglichen Kosten- und Risikoreduzierungen
durch den Einsatz von externem Know-How des kooperierenden Kreditinstituts
steht jedoch insbesondere wegen der hohen Informationsasymmetrie eine Erhöhung
des Principal-Agent-Problems gegenüber. 768 KUTSCHERA schlägt zur Lösung
der Principal-Agent-Problematik vor, mit Hilfe des Vergütungssystems eine
„Interessenharmonie“ 769 zwischen Kommune und Kreditinstitut herzustellen: hierzu
soll die Vergütung des Kreditinstituts an die Erreichung einer die Ziele der Kommune
erfüllenden Performance gekoppelt werden und fortlaufend über den Stand der
761 Vgl. Tobin (1978), S. 26, zitiert nach: Wiese (2000), S. 260. Anzumerken ist, dass im Jahr 1978
eigenständige Debt Management-Organisationseinheiten in den meisten Staaten nicht vorhanden
war und TOBIN sich auch vor diesem Hintergrund für eine stärkere Kooperation zwischen Ministerium
und Zentralbank - als den einzigen existenten Debt Management-Funktionsträgern dieser
Zeit - ausgesprochen haben könnte.
762 Wiese (2000), S. 260.
763 Wiese (2000), S. 260.
764 Wiese (2000), S. 261.
765 Kutschera (2003), S. 95; vgl. auch Kutschera (2003), S. 95ff.
766 Vgl. Rehm (2001), S. 330.
767 Vgl. Kutschera (2003), S. 235ff. zu den Motiven der Kommunen, insbesondere zu den fehlenden
Anreizsystemen und zum Bedarf an externem Know-How.
768 Vgl. Kutschera (2003), S. 257f. sowie S. 192ff. und S. 253ff.
769 Kutschera (2003), S. 217.

Kapitel 4: Entwicklung von möglichen strategischen Erfolgsfaktoren 163
Zielerreichung berichtet werden. 770
Bei der Beurteilung von Kooperationen von
Staaten mit Kreditinstituten sind die Höhe der staatlichen Schuldenvolumina und die
damit verbundenen Kapitalmarktwirkungen zu berücksichtigen. In Abhängigkeit vom
Kooperationsvertrag könnte ein Kreditinstitut zur kurzfristigen Zielerreichung der
Zinskostenoptimierung und damit zu seiner Nutzenmaximierung eine Umschichtung
auf die - kurzfristig gesehen - zinsgünstigste Laufzeit vornehmen und dadurch geld-
und kapitalmarktpolitische Störungen auslösen, die langfristig zu Zinskostensteigerungen
und höheren Risiken führen. 771
4.2.4.3 Cluster D3: Kooperation mit Konkurrenten / Koordinierter Marktauftritt
Durch eine Kooperation mit anderen staatlichen DMO’s und die Koordination der
Emissionen von großen Anleihen innerhalb der Europäischen Union ließen sich
nach WIESE Volatilitäten des Kapitalmarkts, die sich nachteilig auf alle an der Währungsunion
Beteiligten auswirken könnten, vermeiden. 772 SCALERA favorisiert eine
Central Coordination Group 773 zum intensiven Informationsaustausch über Debt
Management-Entscheidungen der einzelnen Staaten. Damit ließe sich insbesondere
der Lock-In-Effekt (Konzentration aller Staaten auf wenige, sehr ähnliche Instrumente)
vermeiden. 774 Die Grenzen dieser Koordination sind zum einen durch das
Kartellrecht gesetzt (keine bindende Absprache zum Nachteil der Gläubiger). 775
Zum anderen ist hinsichtlich der Harmonisierung auch die No-Bailout-Klausel des
Artikels 103 Vertrag zur Gründung der Europäischen Gemeinschaft (EGV) zu beachten,
die den finanziellen Beistand von Mitgliedstaaten zur Einhaltung bestimmter
Schuldenniveaus untersagt. 776
4.2.4.4 Cluster D4: Supranationale europäische Debt Management-Agentur
Bei Weiterführung des Debt Managements-Kooperationsgedankens lässt sich die
Idee einer zentralen Debt Management-Agentur entwickeln. Eine supranationale
770 Vgl. Kutschera (2003), S. 217ff. und S. 254.
771 Vgl. Wiese (2000), S. 271f.; vgl. auch U.S. Department of the Treasury (2011a): Who/What is the
Treasury Borrowing Advisory Committee (TBAC)?, unter: http://www.treasury.gov/resourcecenter/data-chart-center/quarterly-refunding/Pages/who-is-tbac.aspx,
Zugriff vom 28. Januar
2012, zur Funktion und Zusammensetzung des Treasury Borrowing Advisory Committee in
den USA; vgl. auch Abschnitt 3.2.2.1 zum antizipativen Zinsänderungsrisiko.
772 Vgl. Wiese (2000), S. 268 sowie Bundesverband Deutscher Banken (2000), S. 10f.
773 Scalera (1999), o.S., zitiert nach: Wiese (2000), S. 270.
774 Vgl. Wiese (2000), S. 270.
775 Vgl. Wiese (2000), S. 270.
776 Vgl. Wiese (2000), S. 269f., vgl. auch McCauley / White (1997), S. 11, zitiert nach: Wiese (2000),
S. 270. Im Zuge der europäischen Staatsschuldenkrise wird aktuell eine Veränderung bzw. Aufhebung
der No-Bailout-Klausel mit dem Ziel der Begehung von Euro-Bonds diskutiert (vgl. auch
tagesschau.de (2011): Schuldenkrise in Europa - Eurobonds - der letzte Ausweg?, unter:
http://www.tagesschau.de/wirtschaft/eurobonds106.html, Zugriff vom 30. November 2011, sowie
Spiegel-Online (2012d): Streit vor dem Krisengipfel - Spanien lehnt schnelle Euro-Bonds ab, unter:
http://www.spiegel.de/wirtschaft/soziales/streit-um-euro-bonds-spanien-will-keine-schnellenanleihen-a-834356.html,
Zugriff vom 29. Mai 2012).

164 Kapitel 4: Entwicklung von möglichen strategischen Erfolgsfaktoren
europäische Debt Management-Agentur könnte mit Hilfe einer zentralisierten Emissionspolitik
sehr große Emissionsvolumina begeben und damit deutliche Kostenvorteile
realisieren, die an die Einzelstaaten weitergegeben werden könnten. 777 Diesen
Kostenvorteilen stehen auf nationaler Ebene jedoch der Verlust der Flexibilität und
der Unabhängigkeit der Entscheidung über die Emissionsbedingungen sowie die
mögliche Beeinträchtigung der distributiven und stabilitätspolitischen Zielsetzungen
gegenüber. 778 Zudem besteht die Gefahr, dass eine supranationale Debt Management-Agentur
mit einheitlicher Emissionspolitik, Anleihenausstattung und gemeinsam
begebenen Staatsanleihen („Joint Emissions“ 779 ) gegen die No-Bailout-Klausel
des Artikels 103 EGV verstößt: Eventuell erhielten Einzelstaaten durch eine gemeinsame
Emission eine günstigere Neuverschuldung als ihre Kreditwürdigkeit und
Bonität dies rechtfertigen. 780
Die in den Clustern D1 und D2 aufgezeigten Kooperationsmöglichkeiten sollen im
Rahmen der empirischen Analyse mit untersucht werden. Die Cluster D3 und D4
werden - aufgrund der aktuell (noch) gültigen Auslegung der No-Bailout-Klausel -
nicht in die empirische Untersuchung einbezogen. 781
4.2.5 Kriterien der organisationstheoretischen Analyse
Nach Auffassung des Bundesverbands deutscher Banken hat die Zunahme der Bedeutung
des staatlichen Schuldenmanagements zur Veränderung der Organisation
des Schuldenmanagements geführt. Teilweise wurde innerhalb des Ministeriums
die Organisation des Debt Managements optimiert und dessen Aufgaben in einer
777 Vgl. Wiese (2000), S. 269.
778 Vgl. Wiese (2000), S. 269.
779 Wiese (2000), S. 269.
780 Vgl. Wiese (2000), S. 269f.; vgl. auch Belke (2001), S. 262ff. Im Zuge der europäischen Staatsschuldenkrise
wird aktuell eine Veränderung bzw. Aufhebung der No-Bailout-Klausel mit dem Ziel
der Begehung von Euro-Bonds und damit eine gemeinsame Emissionspolitik diskutiert (vgl. auch
tagesschau.de (2011): Schuldenkrise in Europa - Eurobonds - der letzte Ausweg?, unter:
http://www.tagesschau.de/wirtschaft/eurobonds106.html, Zugriff vom 30. November 2011).
781 Vgl. auch die aktuelle Diskussion im Zuge der europäischen Staatsschuldenkrise betreffend eine
Veränderung bzw. Aufhebung der No-Bailout-Klausel mit dem Ziel der Begehung von Euro-
Bonds (vgl. auch tagesschau.de (2011): Schuldenkrise in Europa - Eurobonds - der letzte Ausweg?,
unter: http://www.tagesschau.de/wirtschaft/eurobonds106.html, Zugriff vom 30. November
2011, sowie Spiegel-Online (2012d): Streit vor dem Krisengipfel - Spanien lehnt schnelle Euro-Bonds
ab, unter: http://www.spiegel.de/wirtschaft/soziales/streit-um-euro-bonds-spanien-willkeine-schnellen-anleihen-a-834356.html,
Zugriff vom 29. Mai 2012).

Kapitel 4: Entwicklung von möglichen strategischen Erfolgsfaktoren 165
Organisationseinheit gebündelt (Modelle des Clusters A), teilweise wurden außerhalb
des Ministeriums Agencies gegründet (Modelle des Clusters B). 782
Ausgehend von der Definition von unterschiedlichen Organisationsmodell-Clustern
sollen im Folgenden Kriterien für die organisationstheoretische Analyse dieser Cluster
entwickelt werden. Hierzu werden Prämissen der Literatur zur Steuerung des
Debt Managements und zur Gestaltung der Debt Management-
Organisationsstrukturen herangezogen.
Nach CURRIE / DETHIER / TOGO treten bei jeder Organisationsform Principal-
Agent-Probleme zwischen Ministerium und DMO auf. 783 Unabhängig von der gewählten
Debt Management-Organisationsstruktur sind deshalb bei der Analyse der
Steuerungsstruktur die folgenden Gestaltungsprämissen zur Lösung bzw. Reduzierung
des Principal-Agent-Problems zu beachten: 784
1. Die DMO stellt eine zusammengefasste Einheit mit klaren Verantwortlichkeiten
dar. 785 In den rechtlichen Rahmenbedingungen sind die Kompetenzen zur
Schuldenaufnahme eindeutig zu regeln. Die Organisationsstrukturen und die Zuordnung
von Kompetenzen zu den Aufgabenträgern sollen klar geregelt werden.
786 REHM empfiehlt schriftliche Regeln für die Bewilligung und den Einsatz
der Marktinstrumente und der Kontrahenten. 787
2. Die Ziele der DMO müssen klar spezifiziert und durch strategische Zielsetzungen
- und bei aktivem Handel auch durch Performance-Benchmarks - präzisiert werden.
788 REHM empfiehlt klare Risikovorgaben durch die politischen Gremien sowie
die Vorgabe von eindeutigen Limiten und Erfolgs- und Risikomaßstäben. 789
Nach CURRIE / DETHIER / TOGO führt eine Verteilung von Debt Management-
Funktionen auf mehrere Funktionsträger theoretisch nicht zu Nachteilen, so lange
die Debt Management-Ziele klar definiert und abgleitet sind und die Koordina-
782 Vgl. Bundesverband deutscher Banken (2000), S. 6.; vgl. auch Hain (2003), S. 12ff. Offen bleibt
bei diesen Untersuchungen, ob die Überwachung und Kontrolle des staatlichen Debt Managements
- durch das Ministerium oder andere Institutionen - entsprechend weiterentwickelt wurde
bzw. ob die aktuell vorhandenen Überwachungs- und Kontrollstrukturen angemessen sind (vgl.
dazu auch Wolswijk / de Haan (2005), S. 8f., Birkholz (2008), S. 229 sowie Kutschera (2003),
S. 198ff.). Eine Ausnahme stellt die Untersuchung von CURRIE / DETHIER / TOGO im Auftrag
der Weltbank dar, die die „Institutional Arrangements for Public Debt Management“ zum Gegenstand
hat (vgl. Currie / Dethier / Togo (2003), S. 29ff.). Vgl. auch International Monetary Fund /
World Bank (2001), S. 9f.
783 Vgl. Currie / Dethier / Togo (2003), S. 29
784 Vgl. Currie / Dethier / Togo (2003), S. 30 sowie International Monetary Fund / World Bank (2001),
S. 6ff.
785 Vgl. Currie / Dethier / Togo (2003), S. 31.
786 Vgl. auch International Monetary Fund / World Bank (2001), S. 7.
787 Vgl. Rehm (2001), S. 331.
788 Vgl. Currie / Dethier / Togo (2003), S. 32ff. und S. 36f. sowie International Monetary Fund / World
Bank (2001), S. 6.
789 Vgl. Rehm (2001), S. 331.

166 Kapitel 4: Entwicklung von möglichen strategischen Erfolgsfaktoren
tion zwischen den einzelnen Organisationseinheiten effektiv ist. In der Praxis
spiegelt eine organisatorische Zersplitterung jedoch das Fehlen einer schlüssigen
Debt Management-Zielsetzung bzw. eines Leitbilds sowie bürokratische Rivalitäten
wider und führt zu schlechter Koordination. Außerdem bedeutet eine organisatorische
Zersplitterung auch das Eingehen höherer operationaler Risiken,
da Zurechenbarkeit und Verantwortung von Handlungen nicht übereinstimmen.
Letztendlich führt organisatorische Zersplitterung zu einem Fehlen von strategischer
Risikoorientierung unter den Debt Managern, da die unterschiedlichen beteiligten
Organisationseinheiten nur ihre Einzelverantwortlichkeiten im Blick haben.
790
3. Dem Agent wird ein anreiz-bezogener Vertrag angeboten, so dass die gewünschten
Anstrengungen unternommen bzw. Fähigkeiten genutzt werden. 791 Hinsichtlich
des Erwerbs der gewünschten Fähigkeiten wird - unabhängig von dem gewählten
Organisationsmodell - in einzelnen Ländern der Versuch unternommen,
Personal vom Finanzmarkt zu rekrutieren bzw. Personal zu Nicht-Behörden-
Konditionen zu entlohnen. Teilweise werden auch Performance-orientierte Gehälter
vereinbart. 792
4. Die Handlungen des Agenten werden überwacht und Risikokontrollfunktionen
sind implementiert. 793 Der Internationale Währungsfonds und die Weltbank favorisieren
eine jährliche Prüfung durch externe Auditoren 794 sowie ein Risikomanagement,
das auch Verantwortlichkeiten für das Personal und klare Überwachungs-
und Kontrollstrategien sowie ein Berichtswesen umfasst. 795 Hierzu ist ein
sorgfältiges, umfassendes Management-Informationssystem mit geeigneten Sicherungsmaßnahmen
zu implementieren. 796 Das eingesetzte Personal sollte zur
Beachtung von Verhaltenskodizes und Richtlinien zum Umgang mit Interessenkonflikten
hinsichtlich der eigenen finanziellen Angelegenheiten verpflichtet wer-
790 Vgl. Currie / Dethier /Togo (2003), S. 21f.
791 Vgl. Currie / Dethier / Togo (2003), S. 37f. und S. 48.
792 Beispiele sind Irland, Schweden, Dänemark und Neuseeland (vgl. Currie / Dethier / Togo (2003),
S. 16f. und S. 24f.); in Frankreich setzt die Agence France Trésor neben Ministeriumsbediensteten
in ausgewählten Bereichen auch Finanzspezialisten des privaten Sektors ein (vgl. Agence
France Trésor (2012): Wer sind wir? - Präsentation, unter: http://www.aft.gouv.fr/
rubriques/prasentation_68.html, Zugriff vom 26. Januar 2012.
793 Vgl. Currie / Dethier / Togo (2003), S. 38f.
794 Vgl. auch Forges (2001) und Currie (2000), zitiert nach: Currie / Dethier / Togo (2003), S. 27. zu
internen und externen Kontrollen; vgl. auch Eibelshäuser, M. (1994), S. 925ff. sowie Eibelshäuser
/ Nowak (2004); Randnummer 4ff.
795 Vgl. International Monetary Fund / World Bank (2001), S. 7; vgl. auch Rehm (2001), S. 331.
796 Vgl. International Monetary Fund / World Bank (2001), S. 7.

Kapitel 4: Entwicklung von möglichen strategischen Erfolgsfaktoren 167
den. 797 REHM empfiehlt eine „saubere Funktionstrennung zwischen Handel, Abwicklung
und Risiko-Controlling“. 798
5. Der Principal besitzt die Fähigkeit seine Überwachungsfunktionen wahrzunehmen.
799 Hierzu kann der Principal durch Advisory Boards, Boards of Directors
oder Audit Committees unterstützt werden. 800 Hierzu ist ebenfalls Finanzmarkt-
Know-How notwendig.
In Abhängigkeit von der gewählten Organisations- bzw. Rechtsform sind hinsichtlich
der Prämissen 4 und 5 gegebenenfalls auch Aspekte der Corporate Governance zu
berücksichtigen. Dabei sind insbesondere die jeweiligen nationalen Rechtsnormen
801 , die OECD-Grundsätze der Corporate Governance 802 (bzw. der jeweilige
nationale Corporate Governance Kodex 803 ) sowie der Public Corporate Governance
804 (bzw. der jeweilige nationale Public Corporate Governance Kodex 805 ) heranzuziehen.
Bei Organisationen in privater Rechtsform sind gegebenenfalls Unterschiede
des monistischen und dualistischen Systems zu beachten. 806 Im dualisti-
797 Vgl. International Monetary Fund / World Bank (2001), S. 7.
798 Rehm (2001), S. 331.; vgl. auch Bundesverband deutscher Banken (2008), S. 126f. zur Entwicklung
der Bankenaufsicht.
799 Vgl. Currie / Dethier / Togo (2003), S. 39 und S. 49f.
800 Vgl. Currie / Dethier /Togo (2003), S. 39 und S. 49f. sowie - als Beispiel für ein Advisory Board –
das New Zealand Debt Management Office (2011): Roles of Participants in the Management of
the Crown's Debt & Fixed Income Assets, unter: http://www.nzdmo.govt.nz/
aboutnzdmo/orgstructure/roles, Zugriff vom 27. Januar 2012. Als Beispiel für die weitreichenden
Kompetenzen eines Board of Directors kann das ungarische Modell herangezogen werden: Die
AKK als Kapitalgesellschaft ist organisatorisch unabhängig, steht aber unter der Überwachung
des Finanzministeriums. Verantwortlich für die Hauptentscheidungen des Debt Managements
sind das Board of Directors und in Einzelfällen das Ministerium (vgl. Hungarian Government Debt
Management Agency Ltd. und Búzás, zitiert nach: Currie / Dethier / Togo (2003), S. 20. und Magyar
Allampapír (2011): History of sovereign debt management in Hungary and ÁKK, unter:
http://www.akk.hu/object.ecc6d35a-6791-4470-b3d7-3dd65a2778c1.ivy, Zugriff vom 3. Januar
2011); vgl. auch vgl. auch Bundesverband deutscher Banken (2000), S. 7 zu den „Besonderheiten“
im Schuldenmanagement in der EWU (Advisory Board und Audit Committee in Portugal,
Staatsschuldenausschuss in Österreich).
801 Vgl. beispielsweise Bundesministerium der Justiz (o.J.): Gesetz betreffend die Gesellschaften mit
beschränkter Haftung, unter: http://www.gesetze-im-internet.de/gmbhg/index.html, Zugriff vom
22. Januar 2012.
802 Vgl. Organisation für wirtschaftliche Zusammenarbeit und Entwicklung (2004): OECD-Grundsätze
für Corporate Governance - Neufassung 2004, unter: http://www.oecd.org/dataoecd/
57/19/32159487.pdf, Zugriff vom 27. Januar 2012.
803 Vgl. beispielsweise Regierungskommission Deutscher Corporate Governance Kodex (2010):
Deutscher Corporate Governance Kodex in der Fassung vom 26. Mai 2010, unter
http://www.corporate-governance-code.de/ger/download/kodex_2010/D_CorGov_Endfassung_
Mai_2010.pdf, Zugriff vom 7. Februar 2012.
804 Vgl. Organisation für wirtschaftliche Zusammenarbeit und Entwicklung (2006): OECD-Leitsätze
zu Corporate Governance in staatseigenen Unternehmen, unter: http://www.oecd.org/dataoecd/
44/4/45885543.pdf, Zugriff vom 27. Januar 2012.
805 Vgl. Bundesministerium der Finanzen (2009): Grundsätze guter Unternehmens- und Beteiligungsführung
im Bereich des Bundes in der Fassung vom 30.Juni 2009, unter:
http://www.bundesfinanzministerium.de/nn_39010/DE/Wirtschaft__und__Verwaltung/Bundesliege
nschaften__und__Bundesbeteiligungen/Public__corporate__governance__Kodex/010709__
publGov__anl,templateId=raw,property=publicationFile.pdf, Zugriff vom 20. Dezember 2010.
806 Vgl. auch Dülfer (2001), S. 405ff. sowie Higgen (2008), S. 103ff. und S. 115ff.

168 Kapitel 4: Entwicklung von möglichen strategischen Erfolgsfaktoren
schen System ist insbesondere die Einrichtung eines freiwilligen Aufsichtsrats bzw.
von Aufsichtsratsausschüssen und die Definition von Mitwirkungsrechten bzw. zustimmungspflichtigen
Geschäfte möglich. 807
HILL verweist auf die vom Australian National Audit Office identifizierten Elemente
für „Effective Governance“. 808 Dies sind „Legislation“, „Leadership“, „Management
Environment“, „Risk Management“, „Monitoring“ und „Accountability“ 809 . Hierauf
aufbauend entwickelt das Australian National Audit Office eine Checkliste zur Beurteilung
der Public Sector Corporate Governance, die die Merkmale „Definition of
Role and Powers“, „Board Appointments“, „Board Skills“, „Independence and Ressources“,
„Code of Conduct”, „Strategy Setting”, „Business and Community Consultation”,
„Financial and Operational Reporting”, „Monitoring Board Performance”,
„Audit Committees” und „Statutory Accountability” umfasst. 810
Auf Basis der dargestellten Gestaltungsprämissen lassen sich unter organisationstheoretischer
Perspektive die folgenden Differenzierungskriterien ableiten (vgl. Anlage
8):
• Klare Ziele hinsichtlich Kosten und Risiko,
• Ableitung von (operativen und taktischen) Zielsetzungen aus den Zielen,
• Eindeutige Erfolgs- / Zielerreichungsmaßstäbe,
• Klare Verantwortlichkeiten / eindeutige Limits,
• Berichtswesen,
• Risikomanagement (inkl. Risikokontrolle),
• Transparenz der Entscheidungsprozesse,
• Anreizorientierung,
• Überwachung / Corporate Governance,
• Operative Unabhängigkeit von politischer Einflussnahme,
• Unabhängigkeit von Geldpolitik,
• Qualifikation des Personals / Know-How / Informationsvorsprung,
• Höhere Flexibilität / kürzere Reaktionszeiten,
• Schriftliche Regelungen sowie
• Funktionstrennung.
807 Vgl. auch Pankotsch (2005), S. 124f.
808 Hill (2000), S. 9, vgl. Australian National Audit Office (1999), S. 15ff., zitiert nach: Hill (2000), S. 9.
809 Vgl. Australian National Audit Office (1999), S. 15ff., zitiert nach: Hill (2000), S. 9.
810 Vgl. Australian National Audit Office (1999), S. 15ff., zitiert nach: Hill (2000), S. 9; vgl. auch Australian
National Audit Office (2003), S. 21ff., unter: http://www.anao.gov.au/Publications, Stichwort
“Corporate Governance”, Zugriff vom 14. November 2011.

Kapitel 4: Entwicklung von möglichen strategischen Erfolgsfaktoren 169
4.2.6 Implikationen für die Forschungsarbeit
Mit Hilfe der organisationstheoretischen Differenzierung lassen sich drei grundlegende
Organisationsmodelle mit unterschiedlichen Untervarianten abbilden. Darüber
hinaus sind unterschiedliche Kooperationsmodelle bis hin zu einer supranationalen
Debt Management Agentur denkbar. In Abhängigkeit vom jeweils gewählten
Organisationsmodell bzw. von der jeweiligen Variante ergeben sich sowohl Kosten-
als auch Risikovor- und -nachteile. 811 Insbesondere zeigen sich - neben differierenden
Autonomiegraden - Unterschiede hinsichtlich der Ausprägungen der Principal-
Agent-Problematik sowie hinsichtlich der - bei der Zuordnung von Verfügungsrechten
relevanten - Zusammenhänge zwischen Transaktionskosten und Wohlfahrtsverlusten.
812
Bei der vergleichenden Untersuchung der Debt Management-Organisationsstrukturen
der beteiligten Untersuchungspartner sind insbesondere die Principal-
Agent-Problematik und die Zusammenhänge zwischen Transaktionskosten und
Wohlfahrtsverlusten zu beachten, existierende Lösungsansätze 813 zu berücksichtigen
und eventuelle Unterschiede zwischen den einzelnen Organisationsmodellen
aufzuzeigen. 814
Diese Unterschiede sollen in Kapitel 5 empirisch analysiert werden. Hierzu werden
die in Abschnitt 4.2.5 entwickelten organisationstheoretischen Differenzierungskriterien
herangezogen.
4.3 Inhaltliche Differenzierung des Public Debt Managements
Als Ergebnis der systemtheoretischen und organisationstheoretischen Differenzierung
lassen sich insbesondere unterschiedliche Kompetenzzuordnungen zu den
einzelnen Subsystemen und damit unterschiedliche Autonomiegrade der einzelnen
DMO feststellen (vgl. Abschnitt 4.1). In Anlehnung an REHM können sich diese
auch auf die inhaltliche Ausgestaltung des Debt Managements, beispielsweise im
Hinblick auf den Umfang der zulässigen Finanzierungsinstrumente, und damit auf
die Struktur des Schuldenportfolios auswirken. 815 REHM sieht in seiner Untersu-
811 Vgl. insbesondere Picot et al (1997), S. 58, zitiert nach: Ritz (2003), S. 143, Fußnote Nr. 29.
812 Vgl. Currie / Dethier / Togo (2003), S. 30 sowie International Monetary Fund / World Bank (2001),
S. 6ff.
813 Vgl. Kutschera (2003), S. 217ff. zur Lösung des Principal-Agent-Problems durch Anreizschaffung
mit Hilfe des Vergütungssystems sowie Holstrom / Milgrom (1991), S. 25ff. zu den Grenzen der
Anreizorientierung.
Vgl. Fama / Jensen (1983), S. 22 zur Lösung des Principal-Agent-Problems in Non-Profit-
Organisationen durch Trennung von Management und Kontrolle; vgl. hierzu auch Jensen / Ruback
(1983), S. 51.
814 Vgl. auch Currie / Dethier / Togo (2003), S. 31 zum Anstieg der Transaktionskosten wegen steigender
Formalisierung bei Gründung einer DMO mit zunehmender Entfernung vom Principal
815 Vgl. Rehm (2001), S. 171ff.

170 Kapitel 4: Entwicklung von möglichen strategischen Erfolgsfaktoren
chung des Debt Managements in der EU die Verfügbarkeit von Produkten, die
Laufzeiten bzw. die Laufzeitenstruktur, die Bedingungen der Emission (nach Verfahren,
Terminen, unterjährigen Emissionen und Emissionspolitik) sowie die Maßnahmen
am Sekundärmarkt als Ursachen möglicher Unterschiede. 816 Auf der Basis
der bei Abschnitt 2.1.3 vorgenommenen Kategorisierung lassen sich zudem die Parameter
„Verschuldungsart“, „Gläubigerstruktur“ und „(Zins-)Ausstattung“ ergänzen.
817 Hierauf aufbauend werden für die vorliegende Untersuchung die folgenden
inhaltlichen Differenzierungsparameter des Schuldenportfolios definiert und auf ihre
Eignung als inhaltliche Analysekriterien untersucht: 818
1. Zulässiger Umfang des Instrumente-Einsatzes,
2. Laufzeitenstruktur,
3. Bedingungen der Emission,
4. Gläubigerstruktur sowie
5. Zinsstruktur.
4.3.1 Zulässiger Umfang des Instrumente-Einsatzes
Nach PAMPEL ist „Grundvoraussetzung für alle Finanztransaktionen (W) deren
Vereinbarkeit mit der Handlungskompetenz, die der Gesetzgeber dem Bundesfinanzminister
verliehen hat“ 819 bzw. die der Bundesfinanzminister auf die DMO delegiert
hat. 820 Diese Finanztransaktionen stellen die zulässigen Finanzinstrumente
im Sinne dieser Forschungsarbeit dar (vgl. auch Abschnitt 2.1.4).
Nach REHM ist das Spektrum der tatsächlich eingesetzten Finanzprodukte des
Debt Managements innerhalb der Staaten der europäischen Währungsunion - zumindest
hinsichtlich der Routineinstrumente wie Festzinsanleihen oder Schatzwechsel
-ähnlich; Unterschiede bestehen jedoch bei den geldmarktnahen Instrumenten
sowie bei Instrumenten für die Laufzeitenbereiche mit zwei, fünf bzw. zehn
816 Vgl. Rehm (2001), S. 171ff.
817 Vgl. Rolph (1961), S. 112, zitiert nach: Pampel (1993), S. 10, Pampel (1993), S. 17ff. sowie Wiese
(2000), S. 39.; vgl. auch Rehm (2001), S. 42ff. PAMPEL führt a.a.O. zusätzlich das Unterscheidungsmerkmal
„Marktfähigkeit“ an.
818 Die Maßnahmen am Sekundärmarkt umfassen nach REHM insbesondere Future-Kontrakte, Repo-Geschäfte
oder reverse auctions. Diese sollen bei der empirischen Untersuchung unter dem
Kriterium „zulässiger Umfang des Instrumente-Einsatzes“ subsumiert werden. Auch der bei Abschnitt
2.1.3 definierte Parameter „Art der Verschuldung“ lässt sich unter das Kriterium „zulässiger
Umfang des Instrumente-Einsatzes“ subsummieren. Die von REHM angeführten Parameter
„Laufzeiten“ und „Laufzeitenstruktur“ werden für die empirische Untersuchung unter dem Kriterium
„Laufzeitenstruktur“ zusammengefasst.
819 Pampel (1993), S. 207; vgl. auch Birkholz (2008), S. 58.
820 Vgl. Pampel (1993), S. 207; vgl. auch Birkholz (2008), S. 58.

Kapitel 4: Entwicklung von möglichen strategischen Erfolgsfaktoren 171
bis dreißig Jahre. 821 MYLONAS / SCHICH / THORGEIRSSON / WEHINGER identifizieren
gleichfalls Unterschiede in Bezug auf die eingesetzten Instrumente zwischen
den Ländern Österreich, Belgien, Finnland, Frankreich, Deutschland, Irland,
Italien, Niederlande, Portugal und Spanien bzw. zwischen den USA, Japan,
Deutschland, Frankreich, Groß-Britannien, Italien, Kanada und Schweden. 822 PIGA
stellt im Jahr 2001 hinsichtlich des Umfangs der Nutzung von Derivaten in den entwickelten
Ländern eine breite Streuung fest. 823
Der Umfang des zulässigen Instrumente-Einsatzes wirkt sich sowohl auf die Kosten
(z.B. durch Tauschen von Zinskosten über Derivate) als auch auf die Risiken (z.B.
Möglichkeit zur Absicherung oder zum Tauschen von festen in variable Schulden
sowie Verändern der Laufzeiten über Derivate) aus. 824 Folglich wird der Parameter
„Zulässiger Umfang des Instrumente-Einsatzes“ als inhaltliches Analyse-Kriterium
dieser Untersuchung aufgenommen.
4.3.2 Laufzeitstruktur
Nach Auffassung des Bundesverbandes deutscher Banken wird die Gestaltung der
Laufzeitstruktur zur „zentralen Aufgabe der staatlichen Schuldenmanager“ 825 . Durch
unterschiedliche, an der Marktnachfrage ausgerichtete Bedienung der einzelnen
Laufzeiten sollen die Zinskosten der staatlichen Schuldenaufnahme minimiert werden.
826 Insbesondere Unterschiede im Emissionsvolumen der einzelnen Länder
führen zu einer unterschiedlichen Gewichtung der einzelnen Laufzeiten, da nicht
alle Staaten zu jedem Zeitpunkt „über das erforderliche Emissionsvolumen“ verfügen,
„um alle Laufzeiten in gleichem Maße zu bedienen“. 827 Dem Bundesverband
deutscher Banken zufolge erklären die organisatorischen Unterschiede im Debt
Management der EWU-Länder nicht automatisch die „unterschiedliche Ausgestaltung
der nationalen Schuldenpolitik“. 828 Insbesondere gebe es keinen automatischen
Zusammenhang zwischen einer Auslagerung der Debt Management-
821 Vgl. Rehm (2001), S. 172.; vgl. auch Wiese (2000), S. 56ff. sowie Hain (2003), S. 32ff.
822 Vgl. Mylonas / Schich / Thorgeirsson / Wehinger (2000), S. 24 sowie Bank for International Settlements
(1999), Blommestein / Thunholm (1997), Bröker (1993), Deutsche Bundesbank (1997),
Carracedo / Dattels (1997), Kroszner (1998), und OECD (1999), zitiert nach: Mylonas / Schich /
Thorgeirsson / Wehinger (2000), S. 28.
823 Piga (2001), S. 141ff.
824 Vgl. auch Hull (2009), S. 130ff. sowie Benzel (2010), S. 5ff.
825 Bundesverband deutscher Banken (2000), S. 8.; vgl. auch Hain (2003), S. 66.
826 Vgl. Bundesverband deutscher Banken (2000), S. 5f.
827 Bundesverband deutscher Banken (2000), S. 5, vgl. auch Bundesverband deutscher Banken
(2000), S. 8ff. sowie Wolswijk / de Haan (2005), S. 10f.
828 Bundesverband deutscher Banken (2000), S. 8.

172 Kapitel 4: Entwicklung von möglichen strategischen Erfolgsfaktoren
Aufgaben in eine Schuldenagentur und einer Verkürzung der Laufzeitenstruktur. 829
Nach WOLSWIJK / de HAAN führte die Einführung der EWU zu einer Veränderung
der Laufzeitenstruktur: Zu Beginn der EWU (zum 1. Januar 1999) konzentrierten
sich staatliche Emissionen überwiegend auf das 10-Jahre-Segment; auch Emissionen
mit einer Laufzeit von drei, fünf und dreißig Jahren seien attraktiv gewesen. 830
Bis zum Jahr 2003 hätten sich eine Ausweitung des genutzten Laufzeitenspektrums
und insbesondere ein leichter Anstieg im unterjährigen Segment ergeben. 831 Insgesamt
identifizieren WOLSWIJK / de HAAN eine Konvergenz der Restlaufzeiten in
der EWU um eine mittlere Restlaufzeit von rund sechs Jahren. 832
Anzumerken ist, dass beispielsweise eine Erhöhung der durchschnittlichen Restlaufzeit
sowohl ein Indikator für eine langfristigere Ausrichtung der Verschuldungspolitik
als auch die Folge eines „im Zeitablauf gestiegenen“ Finanzierungsbedarfs
sein kann. 833
Die Laufzeitstruktur besitzt sowohl eine hohe Kosten- (hinsichtlich der Auswirkungen
auf die Marktnachfrage) als auch Risikorelevanz (hinsichtlich des antizipativen
Zinsrisikos). 834 Sie ist somit grundsätzlich als Analyse-Kriterium geeignet. Da der
Parameter „Laufzeitstruktur“ jedoch die Grundlage für die Ermittlung des antizipativen
Risikos darstellt - und damit Bestandteil des zu erklärenden Parameters „Risiko“
ist (vgl. Abschnitt 3.3.2.1) - erfolgt keine (zusätzliche) Aufnahme als inhaltliches,
erklärendes Analyse-Kriterium.
4.3.3 Bedingungen der Emission
Das Kriterium „Bedingungen der Emission“ umfasst Art und Frequenz des Emissionsverfahrens
sowie die Höhe des Emissionsvolumens. 835
Hinsichtlich der Art des Emissionsverfahrens für staatliche Schuldverschreibungen
lassen sich die folgenden öffentlichen Platzierungsmethoden unterscheiden: 836
829 Vgl. Bundesverband deutscher Banken (2000), S. 8; vgl. auch Wiese (2000), S. 272f. zu der länderspezifischen
Primärüberschusselastizität von Deutschland und Italien in den langfristigen bzw.
kurzfristigen Laufzeitsegmenten.
830 Vgl. Wolswijk / de Haan (2005), S. 10f.; vgl. auch Bank for International Settlements (1999), zitiert
nach: Mylonas / Schich / Thorgeirsson / Wehinger (2000), S. 19.
831 Vgl. Wolswijk / de Haan (2005), S. 10f.
832 Vgl. Wolswijk / de Haan (2005), S. 11f.: vgl. auch Rehm (2001), S. 176f. sowie Rehm / Tholen
(2005), S. 318ff.
833 Bundesverband deutscher Banken (2000), S. 10.
834 Vgl. auch Gabler Versicherungslexikon (2011): Stichwort: Zinsrisiko, S. 777f. sowie Schafroth
(2007), S. 32f.
835 Vgl. auch Bundesverband deutscher Banken (2000), S. 8.
836 Im Folgenden werden die unterschiedlichen öffentlichen Platzierungsmethoden bei der Fremdemission
von Schuldverschreibungen dargestellt; die Möglichkeit der Privatplatzierung wird ausgeklammert
(vgl. Grill / Perczynski (2000), S. 231ff). Auf die (teilweise) Selbstemission, beispielsweise
der deutschen Bundesschatzbriefe durch die Bundesrepublik Deutschland Finanz-

Kapitel 4: Entwicklung von möglichen strategischen Erfolgsfaktoren 173
1. Auflegung zur öffentlichen Zeichnung
Bei diesem Platzierungsverfahren werden die potentiellen Anleger mit Hilfe eines
veröffentlichten Verkaufsprospekts zur Abgabe von Zeichnungsangeboten
innerhalb einer definierten Zeichnungsfrist aufgefordert. Die Anleger erhalten
nach Ablauf der Frist die Schuldverschreibungen zugeteilt. 837
Eine insbesondere für staatliche Schuldverschreibungen relevante Sonderform
dieses Verfahrens stellt das Tenderverfahren dar, bei dem „die Wertpapiere
nicht zu einem festen, sondern zu einem von der Nachfrage abhängigen variablen
Ausgabekurs aufgelegt“ 838 werden. Die Zuteilung der Schuldverschreibungen
erfolgt dabei auf Basis des Gebots von Zeichnungsbeträgen (beim sog.
Mengentender) oder auf Basis des Gebots von Zeichnungsbeträgen und Zeichnungskursen
(beim sog. Zinstender). Hinsichtlich des Zinstenders wird unterschieden
in das Holländische Verfahren, bei dem alle Anleger die Titel zu einheitlichen
Konditionen erhalten, und in das Amerikanische Verfahren, bei dem
der individuelle Bietungssatz zugrunde gelegt wird. 839
Die Bietergruppe bei der Emission von staatlichen Schuldverschreibungen setzt
sich aus den sog. Primary Dealern zusammen; dies sind (Investment-)Banken,
die große Volumina an Staatsanleihen übernehmen können. 840
SCHMIDTBLEICHER / CORDALIS weisen hinsichtlich des Tenderverfahrens
auf die Gefahren aus sog. Defensive Bids hin, die zur Veränderung der Bid to
Cover-Ratio und damit zur Marktmanipulation genutzt werden können. 841
2. Freihändiger Verkauf
Beim freihändigen Verkauf existiert keine Zeichnungsfrist, sondern nur ein Verkaufsbeginn.
Der Verkaufspreis ist variabel und kann fortlaufend an die Marktnachfrage
angepasst werden. 842
agentur GmbH (vgl. Bundesrepublik Deutschland Finanzagentur GmbH (2011e), unter:
http://www.deutschefinanzagentur.de/fileadmin/Material_Deutsche_Finanzagentur/Handmappe/2010_05/B_1.pdf,
Zugriff
vom 5. Januar 2011) wird nicht eingegangen.
837 Vgl. Grill / Perczynski (2000), S. 233.
838 Schierenbeck / Hölscher (1992), S. 399.
839 Vgl. Grill / Perczynski (2000), S. 233 sowie Rehm (2001), S. 173ff.
840 Vgl. Schmidtbleicher / Cordalis (2007), S. 1 sowie Bundesverband deutscher Banken (2000),
S. 7.; vgl. auch - als Beispiel für das Tenderverfahren - Deutsche Bundesbank (2011), unter:
http://www.bundesbank.de/kredit/kredit_tenderverfahren.php, Zugriff vom 5. Januar 2011.
841 Vgl. Schmidtbleicher / Cordalis (2007), S. 1 und S. 5ff. sowie Johannsen (2007), S. 17, zitiert
nach: Schmidtbleicher / Cordalis (2007), S. 1.
842 Vgl. Grill / Perczynski (2000), S. 233.

174 Kapitel 4: Entwicklung von möglichen strategischen Erfolgsfaktoren
3. Börsenmäßiger Verkauf
Beim börsenmäßigen Verkauf werden die Schuldtitel an der Börse eingeführt
und über die Börse verkauft. 843
Nach der Frequenz der Emission lassen sich grundsätzlich monatliche oder quartalsweise
Emissionen unterscheiden. 844
Das Emissionsvolumen einer Anleihe beschreibt die Finanzierungssumme, die mit
der Anleihe aufgenommen werden soll. 845 Nach REHM ist für die Liquidität der einzelnen
Staatsanleihen-Segmente der regelmäßige Kapitalbedarf - sowohl das
Neuemissionsvolumen insgesamt als auch das durchschnittliche Einzelemissionsvolumen
- von hoher Relevanz. 846 Das Emissionsvolumen ist demzufolge ein Indikator
für den Umschuldungsbedarf eines Landes. 847
Für die EWU-Länder erkennt REHM hinsichtlich der Emissionstermine infolge des
Wettbewerbs zwischen diesen Ländern eine Tendenz zur Harmonisierung. Zudem
identifiziert er am Kapitalmarkt einen Trend zur Reduzierung der Anzahl der Emission
von Anleihen „bei steigendem Volumen der einzelnen Anleihe“. 848
Mit Hilfe der Standardisierung der Emissionsverfahren und der Erhöhung der Emissionsvolumina
wird dem Bundesverband deutscher Banken zufolge ein Musterportfolio
angestrebt, bei dem die Zinskosten des Staates minimal sind. 849
Die Bedingungen der Emission besitzen Kostenrelevanz: Insbesondere die Höhe
der Platzierungskosten beeinflusst den Umfang der Transaktions- und der Verwaltungskosten.
850 Ausgehend von der von REHM / THOLEN und dem Bundesverband
deutscher Banken festgestellten Harmonisierung und Angleichung der Emissionsverfahren
und -volumen wird der Parameter „Bedingungen der Emission“ als Analyse-Kriterium
dieser Untersuchung aufgenommen. 851 Vor dem Hintergrund der Principal-Agent-Problematik
(vgl. Abschnitt 2.3.2) und der „marktmäßigen“ 852 Konzentration
der Bietergruppen 853 werden die Bedingungen der Emission im Rahmen dieser
Forschungsarbeit insbesondere unter dem Aspekt der Überwachung und Kontrolle
untersucht.
843 Vgl. Grill / Perczynski (2000), S. 233.
844 Vgl. Rehm (2001), S. 106f. und S. 177ff. Teilweise werden einzelne Titel auch zweimal im Monat
emittiert (vgl. das Beispiel Italien, in: Rehm (2001), S. 180.)
845 Vgl. auch Rehm (2001), S. 164ff.
846 Vgl. Rehm (2001), S. 186.
847 Vgl. Rehm (2001), S. 164.
848 Rehm (2001), S. 178;vgl. auch Rehm (2001), S. 177ff.
849 Vgl. Bundesverband deutscher Banken (2000), S. 8; vgl. auch Wolswijk / de Haan (2005), S. 10.
850 Vgl. auch Ahrweiler / Börner (2003), S. 44; vgl. auch Joecks (2008), S. 7f.
851 Vgl. Rehm / Tholen (2005), S. 171ff. sowie Bundesverband deutscher Banken (2000), S. 8.
852 Rehm / Tholen (2005), S. 119.
853 Vgl. Rehm / Tholen (2005), S. 118f. sowie Wolswijk / de Haan (2005), S. 18ff.

Kapitel 4: Entwicklung von möglichen strategischen Erfolgsfaktoren 175
4.3.4 Gläubigerstruktur
In Anlehnung an die Differenzierung der Bundesbank lassen sich die folgenden
Gläubigergruppen der öffentlichen Verschuldung definieren: 854
• Zentralbank,
• Kreditinstitute,
• Sozialversicherungen,
• Sonstige inländische Nichtbanken sowie
• Ausländische Gläubiger 855 .
Dem Bundesverband deutscher Banken zufolge streben die Länder in der Regel
eine ausgeglichene Gläubigerstruktur an. In einigen Ländern liegt ein besonderer
Fokus auf der direkten Platzierung bei Privatanlegern. 856 Für die EWU-Länder identifizieren
REHM / THOLEN einen Trend zur „Institutionalisierung der Investorenstruktur“,
der zu einem steigenden Anteil der „indirekten Wertpapierinvestition“ über
Investmentfonds und Versicherungsunternehmen und zu einem sinkenden Anteil
der Privathaushalte führt. 857
Die Differenzierung der öffentlichen Verschuldung nach Gläubigerstrukturen ist insbesondere
für die Evaluation des Distributionszieles des Debt Managements von
Bedeutung, dass eine gerechte Verteilung der Nutzen und Lasten der öffentlichen
Kreditaufnahme auf alle gesellschaftlichen Gruppen beinhaltet (vgl. Abschnitt
2.1.2). 858 Nach HAIN ist die Gläubigerstruktur im Hinblick auf die - für diese
Forschungsarbeit relevante - fiskalische Zielsetzung des Debt Managements nachrangig
gegenüber der Laufzeitstruktur. 859
Die Wahl der Gläubigerstruktur - und damit einhergehend die Streuung der Anleihen
- kann sowohl Kosten- als auch Risikorelevanz haben: Durch das Nutzen der
Marktnachfrage lassen sich die Kreditkosten grundsätzlich senken; eine breite
Streuung der Schuldpapiere kann zudem eine stabilisierende Wirkung entfalten. 860
854 Deutsche Bundesbank (2010): Gläubiger, unter: http://www.bundesbank.de/statistik/
statistik_zeitreihen.php?lang=de&open=wirtschaftsdaten&func=list&tr=www_v27_web004_02a,
Zugriff vom 22. Januar 2012; vgl. auch Mylonas / Schich / Thorgeirsson / Wehinger (2000), S. 26
zur Differenzierung in Regierung, Zentralbank, inländischer Finanzsektor, inländischer Nicht-
Finanzsektor und Ausland; vgl. auch Rehm / Tholen (2005), S. 54ff. zu den unterschiedlichen Motiven
der Gläubiger.
855 Hinsichtlich der Auslandsverschuldung ist auch der zwischen den einzelnen Ländern differierende
Anteil der internationalen Platzierung von Staatsanleihen zu beachten (vgl. Bank für Internationalen
Zahlungsausgleich (2004), zitiert nach: Rehm / Tholen (2005), S. 58f.).
856 Vgl. Bundesverband deutscher Banken (2000), S. 6.
857 Rehm / Tholen (2005), S. 59; vgl. Rehm / Tholen (2005), S. 59ff.
858 Vgl. auch Rehm / Tholen (2005), S. 34f.
859 Vgl. Hain (2004), S. 66.
860 Vgl. Kern (1981), S. 51ff.; vgl. auch Betz (2007), S. 337f.

176 Kapitel 4: Entwicklung von möglichen strategischen Erfolgsfaktoren
Folglich wird der Parameter „Gläubigerstruktur“ als inhaltliches Analyse-Kriterium
dieser Untersuchung aufgenommen.
4.3.5 Zinsstruktur
In Anlehnung an PAMPEL wird das Kriterium „Zinsstruktur“ wie folgt differenziert: 861
a) nach dem Zahlungszeitpunkt in Schuldtitel mit periodischer Zinszahlung und in
Schuldtitel ohne periodische Verzinsung, die unter dem Rückzahlungskurs ausgegeben
werden,
b) nach der Variabilität der Zinssätze in Schuldtitel mit festen oder variablen Zinsen
862 sowie
c) in sonstige Verzinsungsformen, wie z.B. Festzinsschuldtitel mit progressiv ansteigender
Verzinsung 863 oder Inflations-indexierte Anleihen 864 .
BIRKHOLZ identifiziert einen Zusammenhang zwischen der Zinsstruktur und den
Zinskosten: Bei unterstellter „normaler“ 865 Zinsstrukturkurve steigt der Zinssatz mit
der Dauer der Zinsbindung an. 866 Aus der Wahl der Zinsstruktur ergibt sich zudem
entweder ein Festzinsänderungsrisiko oder ein variables Zinsänderungsrisiko (vgl.
Abschnitt 3.3.2.1).
Wegen ihrer möglichen Auswirkungen auf Kosten und Risiko des Schuldenmanagements
ist die Zinsstruktur grundsätzlich geeignet, das Debt Management inhaltlich
zu analysieren. Da die Zinsstruktur im Rahmen dieser Arbeit zur Ermittlung der
Festzins- und variablen Zinsänderungsrisiken (als Elementen des zu erklärenden
Faktors „Risiko“) herangezogen wird (vgl. Abschnitt 3.3.2.1), kann sie nicht zugleich
als möglicher erklärender Faktor fungieren. Das Analysekriterium „Zinsstruktur“ wird
deshalb im Verlauf der empirischen Untersuchung nicht als inhaltliches Analyse-
Kriterium herangezogen.
4.3.6 Implikationen für die Forschungsarbeit
Zur Analyse der Schuldenportfolios der Untersuchungsobjekte werden die folgenden
inhaltlichen Differenzierungskriterien definiert:
861 Vgl. Pampel (1993), S. 20; vgl. auch Bank for International Settlements (1999), zitiert nach: Mylonas
/ Schich / Thorgeirsson / Wehinger (2000), S. 20.
862 Vgl. Hain (2004), S. 34f.
863 Vgl. Pampel (1993), S. 20.
864 Vgl. Hain (2004), S. 36ff.
865 Birkholz (2008), S. 81.
866 Vgl. Birkholz (2008), S. 81f. unter der Bedingung einer Zeitpunktbetrachtung.

Kapitel 4: Entwicklung von möglichen strategischen Erfolgsfaktoren 177
• Zulässiger Umfang des Instrumente-Einsatzes,
• Bedingungen der Emission sowie
• Gläubigerstruktur.
Die definierten Kriterien besitzen grundsätzlich Kosten- und / oder Risikorelevanz
(vgl. Abschnitt 4.3.1, Abschnitt 4.3.3 und Abschnitt 4.3.4). Im Rahmen der empirischen
Analyse soll verprobt werden, ob bzw. in welchem Umfang diese Kriterien
Kosten- und Risiko-Unterschiede zwischen den einzelnen Organisationsmodellen
erklären.
4.4 Rahmenbedingungen des Public Debt Managements
Neben den organisatorischen und materiellen Divergenzen zwischen dem Public
Debt Management der zu untersuchenden Länder können Unterschiede zwischen
den einzelnen Untersuchungsobjekten insbesondere aus unterschiedlichen Zielsetzungen
des Debt Managements 867 , stark divergierenden Schuldenvolumen 868 , unterschiedlicher
Nutzung elektronischer Handelssysteme 869 , Unterschieden in der
Verwaltungs- und Organisationskultur (vgl. Abschnitt 2.5 und Kapitel 5) oder weiteren
nationalen Besonderheiten resultieren. 870
Diese möglichen Ursachen werden im weiteren Verlauf der Forschungsarbeit als
Rahmenbedingungen des Public Debt Managements erfasst und bei der Auswertung
der empirischen Analyse berücksichtigt (vgl. Kapitel 5).
4.5 Ableitung von möglichen strategischen Erfolgsfaktoren
Die in Abschnitt 4.1 vorgenommene systemtheoretische Differenzierung des Public
Debt Managements dient als Basis für die Differenzierung nach organisatorischen
und inhaltlichen Merkmalen. (vgl. Abschnitt 4.1.2).
Die organisationstheoretische Differenzierung in Abschnitt 4.2 hat gezeigt, dass
sich unter organisationstheoretischen Gesichtspunkten mindestens drei grundlegende
Organisationsmodelle mit unterschiedlichen Varianten abbilden lassen. Daneben
sind Kooperationsmodelle bis hin zu einer supranationalen Debt Management
Agentur denkbar. In Abhängigkeit vom jeweils gewählten Organisationsmodell
867 Vgl. Pampel (1993), S. 12.
868 Vgl. Pampel (1993), S. 12., Mylonas / Schich / Thorgeirsson / Wehinger (2000), S. 19ff.
869 Vgl. Wolswijk / de Haan, S.9ff. auch Mylonas et al. (2000), S. 28.
870 Vgl. Pampel (1993), S. 12. Ein Beispiel für eine nationale Besonderheit ist der Steuerungsansatz
der USA, die die langfristige Minimierung der Kosten nicht mit Hilfe einer Portfolio-Steuerung,
sondern über die Entwicklung des Marktes sowie durch Transparenz und Effizienz des Debt Managements
anstreben (vgl. Currie / Dethier / Togo (2003), S. 26.).

178 Kapitel 4: Entwicklung von möglichen strategischen Erfolgsfaktoren
bzw. von der jeweiligen Variante ergeben sich grundsätzlich sowohl Kosten- als
auch Risikovor- und -nachteile bzw. lassen sich solche vermuten. 871 Insbesondere
zeigen sich unterschiedliche Ausprägungen der Principal-Agent-Problematik bzw.
der Transaktionskosten. 872 Aus organisationstheoretischer Perspektive lassen sich
die folgenden Differenzierungskriterien ableiten (vgl. Anlage 8):
• Klare Ziele hinsichtlich Kosten und Risiko,
• Ableitung von (operativen und taktischen) Zielsetzungen aus den (strategischen)
Zielen,
• eindeutige Erfolgs- / Zielerreichungsmaßstäbe,
• klare Verantwortlichkeiten / eindeutige Limits,
• Anreizorientierung,
• Überwachung / Corporate Governance,
• Berichtswesen,
• Risikomanagement (inkl. Risikokontrolle),
• Transparenz der Entscheidungsprozesse,
• operative Unabhängigkeit von politischer Einflussnahme,
• Unabhängigkeit von Geldpolitik,
• Qualifikation des Personals / Know-How / Informationsvorsprung,
• höhere Flexibilität / kürzere Reaktionszeiten,
• schriftliche Regelungen sowie
• Funktionstrennung.
Für die Analyse des Schuldenportfolios der Untersuchungsobjekte wurden in Abschnitt
4.3 die folgenden inhaltlichen Differenzierungskriterien entwickelt:
• Zulässiger Umfang des Instrumente-Einsatzes,
• Bedingungen der Emission,
• Gläubigerstruktur.
Weitere nationale Besonderheiten, insbesondere eventuelle Unterschiede hinsichtlich
der Zielsetzungen des Public Debt Managements, stark divergierender Schuldenvolumen,
unterschiedlicher Nutzung elektronischer Handelssysteme oder der
871 Vgl. auch Currie / Dethier / Togo (2001), S. 29ff.
872 Vgl. auch Currie / Dethier / Togo (2001), S. 29ff. sowie Picot et al. (1997), S. 58, zitiert nach: Ritz
(2003), S. 143, Fußnote Nr. 29.

Kapitel 4: Entwicklung von möglichen strategischen Erfolgsfaktoren 179
Verwaltungs- und Organisationskultur werden bei der empirischen Analyse als
Rahmenbedingungen berücksichtigt (vgl. Abschnitt 4.4).
Die definierten organisatorischen und inhaltlichen Kriterien erscheinen grundsätzlich
geeignet, eventuelle Kosten- bzw. Risikounterschiede hinsichtlich des Debt Managements
einzelner Länder erklären zu können. Sie werden deshalb im weiteren
Verlauf der Forschungsarbeit als mögliche strategische Erfolgsfaktoren bezeichnet.
4.6 Zwischenfazit: Mögliche strategische Erfolgsfaktoren
Ausgehend von einer systemtheoretischen Analyse des Public Debt Managements
wurden durch organisationstheoretische und inhaltliche Differenzierung mögliche
strategische Erfolgsfaktoren für das Public Debt Management definiert. Mit Hilfe der
empirischen Analyse in Kapitel 5 soll untersucht werden, welche der definierten
möglichen strategischen Erfolgsfaktoren Kosten- bzw. Risikounterschiede hinsichtlich
des Public Debt Managements der Untersuchungsobjekte erklären und somit
tatsächlich als strategische Erfolgsfaktoren des Public Debt Managements fungieren.

180 Kapitel 5: Identifikation von strategischen Erfolgsfaktoren
5 Identifikation der strategischen Erfolgsfaktoren
Nach EICHHORN ist es Aufgabe der Öffentlichen Betriebswirtschaftslehre, Erkenntnisse
über tatsächliche Sachverhalte empirisch zu belegen und auf dieser Basis Empfehlungen
für deren zukünftige Gestaltung entwickeln zu können. 873 Die in Kapitel 4
entwickelten möglichen strategischen Erfolgsfaktoren werden im nächsten Schritt auf
ihre Wirkungen in Bezug auf Kosten bzw. Risiko des Public Debt Managements empirisch
untersucht. Mit Hilfe einer schriftlichen Erhebung bei geeigneten Untersuchungsobjekten
sollen hierzu sowohl Daten zur Ermittlung der Kosten- und Risikosituation der
Schuldenportfolios als auch zu den organisatorischen und materiellen Parametern des
Debt Managements gewonnen werden:
Zu erklärende Faktoren:
Kosten und Risiko des
Schuldenportfolios
erklärende Faktoren:
Organisation und Inhalte des
Debt Managements
(unter Beachtung von nationalen
Rahmenbedingungen)
Welche Kosten und Risiken
enthält das
Schuldenportfolio?
Wie lassen sich die Kosten
und Risiken des
Schuldenportfolios
bewerten?
Welche organisatorischen
und inhaltlichen Faktoren
erklären Kosten- bzw.
Risikounterschiede zwischen
den
Untersuchungsobjekten?
Welche nationalen
Besonderheiten sind bei der
Analyse zu berücksichtigen?
Abbildung 83: Struktur der empirischen Analyse
Die - in Abbildung 83 dargestellten - zu erklärenden und erklärenden Faktoren stellen
die Ausgangsbasis für die Definition des Erkenntnisinteresses und der daraus abgeleiteten
und mit Hilfe der empirischen Untersuchung zu deckenden Informationsbedarfe
dar (vgl. Abschnitt 5.2.2).
Ausgehend von der Fragestellung dieser Forschungsarbeit (vgl. Abschnitt 1.2) und der
Heterogenität des Untersuchungsgegenstandes (vgl. Abschnitt 1.1) wird ein vergleichender
Untersuchungsansatz gewählt. 874 Dieser lehnt sich an die Zielsetzung des
Benchmarking-Ansatzes an, bei dem sowohl Kosten als auch Produkte, Dienstleistun-
873 Vgl. Eichhorn (1985), S. 175 - 184, zitiert nach: Stein (1999), S. 120.
874 Vgl. auch Riedel (1999), S. 11.

Kapitel 5: Identifikation der strategischen Erfolgsfaktoren 181
gen und insbesondere Prozesse zwischen unterschiedlichen Unternehmen verglichen
werden. 875
Hinsichtlich des vergleichenden Untersuchungsansatzes sind die Probleme der Kulturvergleichenden
Managementforschung zu berücksichtigen (vgl. Abschnitte 1.4 und
4.4). Insbesondere sollen kulturzentrische Vorurteile bei den Forschungshypothesen,
der Auswahl der Untersuchungseinheiten sowie der Entwicklung der Fragebögen vermieden
werden. 876 Zur Bewältigung dieser Problemstellungen wird zum einen eine
international gültige Definition des Public Debt Managements, seiner Ziele und Aufgaben
herangezogen (Definition des Public Debt Managements durch den Internationalen
Währungsfonds und die Weltbank 877 ). Zum anderen werden im Rahmen der empirischen
Erhebung auch individuelle Präferenzen und Bewertungen der befragten Untersuchungspartner
hinsichtlich der Ziele und Aufgaben sowie der organisatorischen
und der materiellen Faktoren ermittelt und bei der Analyse berücksichtigt.
5.1 Auswahl der Vergleichsobjekte
Aus der Grundgesamtheit aller weltweit existierenden Debt Management-Organisationseinheiten
sind zunächst geeignete Untersuchungsobjekte zu wählen. Diese
bilden die zu untersuchende Grundgesamtheit der empirischen vergleichenden Analyse.
Für die Auswahl der geeigneten Untersuchungsobjekte werden - ausgehend von den
in Abschnitt 1.2 entwickelten Mindestanforderungen - die folgenden Bedingungen definiert:
878
Bedingung 1:
Die auszuwählenden Untersuchungsobjekte sind hinsichtlich der Zielsetzung des Debt
Managements und ihrer gesamtwirtschaftlichen Rahmenbedingungen grundsätzlich
vergleichbar.
Bedingung 2:
Die - gemäß Bedingung 1 grundsätzlich vergleichbare - Grundgesamtheit weist hinsichtlich
der organisatorischen und materiellen Parameter des Debt Managements
eine möglichst hohe Heterogenität auf.
875 Vgl. Horváth (2011a), S. 356ff.; vgl. auch von Bandemer (2005), S. 444ff. sowie Krömmelbein / Sieg
(2008), S. 89; zur Vergleichsproblematik vgl. Ritz (2003), S. 265.
876 Vgl. Welge / Holtbrügge (2001), S. 44ff.
877 Vgl. International Monetary Fund / Worldbank (2001), S. 6.
878 Vgl. auch Anke / Grabowski / Wetzel (1999), S. 37.

182 Kapitel 5: Identifikation der strategischen Erfolgsfaktoren
Bedingung 3:
In der Grundgesamtheit sollen alle in Abschnitt 4.2 entwickelten Organisationsmodelltypen
enthalten sein.
Bedingung 4:
Die ausgewählte Grundgesamtheit bietet aufgrund ihres Umfangs und der Relevanz
ihrer Elemente die Gewähr für das Erzielen von aussagekräftigen Ergebnissen und die
Entwicklung von allgemein gültigen Gestaltungsempfehlungen.
Bedingung 5:
Die ausgewählten Untersuchungsobjekte sind grundsätzlich kooperationsfähig und
ermöglichen durch Bereitstellung oder Zugangsgewährung zu den notwendigen Daten
eine systematische Informationsgewinnung.
Ausgehend von diesen Bedingungen wurde die Grundgesamtheit der empirischen
Analyse wie folgt festgelegt:
Bedingung 5:
Kooperationsbereitschaft
und
systematische
Informationsgewinnung
Bedingung 1:
grundsätzliche
Vergleichbarkeit
Merkmale der
Grundgesamtheit
Bedingung 2:
ausreichende
Heterogenität
Bedingung 4:
aussagekräftige
Grundgesamtheit
Bedingung 3:
alle Organisationsmodelle
in
Grundgesamtheit
enthalten
Abbildung 84: Merkmale der auszuwählenden Grundgesamtheit
Aus der Beachtung von Bedingung 1 (grundsätzliche Vergleichbarkeit der auszuwählenden
Untersuchungsobjekte hinsichtlich der Zielsetzung des Debt Managements und
ihrer gesamtwirtschaftlichen Rahmenbedingungen) folgt eine Eingrenzung der zu untersuchenden
Grundgesamtheit auf die Staaten der Europäischen Union und die sog.

Kapitel 5: Identifikation der strategischen Erfolgsfaktoren 183
G20-Staaten bei gleichzeitiger Ausgrenzung der Entwicklungsländer. 879 Aufgrund der
langjährigen Erfahrung mit einem „eigenständigen“ DMO (das New Zealand Debt Management
Office wurde bereits im Jahr 1988 mit weitreichenden Kompetenzen innerhalb
des Ministeriums eingerichtet 880 ) wurde zudem der Staat Neuseeland zusätzlich
in die zu untersuchende Grundgesamtheit aufgenommen. Die EU-Mitgliedsstaaten,
die G20-Staaten und Neuseeland verfügen über vergleichbare gesamtwirtschaftliche
Rahmenbedingungen für das Public Debt Management. Hinsichtlich der Teilbedingung
„grundsätzliche Vergleichbarkeit hinsichtlich der Ziele des Debt Managements“ erfolgte
eine Quellen- und Dokumentenrecherche mit der sichergestellt wurde, dass grundsätzlich
vergleichbare Zielsetzungen existieren (vgl. Anlage 9). Zur detaillierten Analyse
von eventuellen Zielsetzungsunterschieden soll die empirische Untersuchung genutzt
werden (vgl. Frage 1 des Erhebungsbogens in Anlage 12). Bedingung 1 ist somit
erfüllt.
Bedingung 2 (möglichst hohe Heterogenität hinsichtlich der organisatorischen und materiellen
Rahmenbedingungen des Debt Managements) und Bedingung 3 (alle in Abschnitt
4.2 entwickelten Organisationsmodelltypen sollen in der Grundgesamtheit
enthalten sein) erfordern eine Analyse der Organisationsstrukturen bzw. der Inhalte
des Public Debt Managements der potentiellen Untersuchungsobjekte. Diese erfolgte
mit Hilfe einer Quellenrecherche (vgl. Anlage 10). Bedingung 2 und Bedingung 3 sind
somit erfüllt. Aufgrund der hohen Heterogenität sollen in allen ausgewählten Ländern
alle potentiellen Aufgabenträger (Ministerium, integrierte oder ausgegliederte DMO
sowie Zentralbank) in die Untersuchung einbezogen werden.
Die ausgewählte zu untersuchende Grundgesamtheit (EU-Mitgliedstaaten, G-20-
Staaten, Neuseeland) umfasst insgesamt 43 Staaten und bietet - in Abhängigkeit von
der Rücklaufquote - die Chance auf Erfüllung von Bedingung 4 (die ausgewählte
Grundgesamtheit bietet aufgrund ihres Umfangs und der Relevanz ihrer Elemente die
Gewähr für die Entwicklung von aussagekräftigen Ergebnissen und Gestaltungsempfehlungen).
Setzt man das Bruttoinlandsprodukt der Grundgesamtheit in Relation
zum Bruttoinlandsprodukt der restlichen Länder der Welt, so ergibt sich eine Quote
von über 90 Prozent 881 , die als Indikator für die Relevanz der gewählten Grundgesamtheit
herangezogen werden kann. Bedingung 4 ist erfüllbar. Dies setzt jedoch eine
entsprechende - nur bedingt beeinflussbare - Teilnahme an der empirischen Analyse
voraus. Mögliche Beeinflussungsmöglichkeiten des Stichprobenumfangs sind die ans-
879 Vgl. auch Helleiner (2009), S. 9.
880 Vgl. New Zealand Debt Management Office (2007): About the New Zealand Debt Management Office,
unter: http://www.nzdmo.govt.nz/aboutnzdmo, Zugriff vom 27. Januar 2012.
881 Allein die G20-Staaten erwirtschafteten im Jahr 2009 rund 90 Prozent des globalen Bruttoinlandsprodukts
(vgl. Statistisches Bundesamt - destatis (2009a), unter: http://www.destatis.de/
jetspeed/portal/cms/Sites/destatis/Internet/DE/Navigation/Statistiken/Internationales/G20,templateId
=renderPrint.psml__nnn=true, Zugriff vom 2. Januar 2012).

184 Kapitel 5: Identifikation der strategischen Erfolgsfaktoren
prechende, verständliche und erhebungsökonomische Gestaltung der Datenerhebung.
Die Erfüllung von Bedingung 5 (grundsätzliche Kooperationsfähigkeit der ausgewählten
Untersuchungsobjekte und systematische Informationsgewinnung durch Bereitstellung
oder Zugangsgewährung zu den notwendigen Daten) kann nur in sehr geringem
Umfang - beispielsweise durch frühzeitige Kontaktaufnahme, Erläuterung des Nutzens
für die teilnehmenden Länder und das „Werben“ um Partizipation an der Erhebung -
beeinflusst werden. Diesem „kundenorientierten“ Vorgehen steht - aus Sicht der möglichen
Untersuchungspartner - die politische wie wirtschaftliche Sensibilität der Daten
gegenüber. 882 Grundsätzlich ist Bedingung 5 hinsichtlich der ausgewählten Grundgesamtheit
erfüllbar.
Im Ergebnis erfüllt die ausgewählte Grundgesamtheit (EU-Mitgliedstaaten, G-20-
Staaten und Neuseeland) die Bedingungen 1 bis 3. Die Bedingungen 4 und 5 sind
durch die ausgewählten Untersuchungsobjekte zumindest erfüllbar. Eine Verifizierung
ist erst nach Rücklauf der empirischen Untersuchung möglich.
5.2 Erhebung von Vergleichsdaten
5.2.1 Festlegung der Erhebungsmethodik
Die Erhebung wird in Form einer schriftlichen, standardisierten Befragung mit Hilfe
eines per E-Mail bzw. per Briefpost versandten Erhebungsbogens (inklusive Anschreiben
und Unterstützungsschreiben der Universität Kassel) durchgeführt. Dabei werden
geschlossene, halb-offene und offene Fragen eingesetzt. 883 Die Erhebung wird seitens
des Verfassers per telefonischer bzw. per E-Mail-Kommunikation betreut. Zur Dokumentation
der Kommunikation und der Rückläufe wird auf dem Server der Universität
Kassel ein spezifisches elektronisches Postfach eingerichtet. Zur Sicherstellung der
Qualität und des Umfangs des Erhebungsrücklaufs wird vor dem Versand der Erhebungsbögen
mit jedem in die Untersuchung einbezogenen Untersuchungspartner telefonisch
Kontakt aufgenommen, die Zielsetzung der Forschungsarbeit verbal erläutert,
eventuelle Fragen beantwortet und möglichst Interesse an einer Teilnahme geweckt.
Zu diesem Zweck werden weiterhin ein Unterstützungsschreiben der Universität Kassel
und eine Ausfüllhilfe für den Erhebungsbogen entwickelt und eingesetzt.
882 Beispielsweise begründete die Österreichische Bundesfinanzagentur Ges.m.b.H. das Nichtausfüllen
des Erhebungsbogens mit Compliance-Gründen. Vgl. auch Schäuble (2011): „Vertraulichkeit ist die
Voraussetzung, dass wir überhaupt solche Instrumente einsetzen können (W) Wenn Märkte reagieren,
reagieren sie überzogen. Dann kommt Panik.“, zitiert nach: wallstreet:online, Artikel vom
29. November 2011, unter: http://www.wallstreet-online.de/nachricht/3855641-anleihen-italienkaempft-erdrueckende-zinslast-finanzministertreffen,
Zugriff vom 12. Januar 2012).
883 Vgl. auch Eckstein (2008), S. 37.

Kapitel 5: Identifikation der strategischen Erfolgsfaktoren 185
Zusätzlich werden für jedes Untersuchungsobjekt relevante Quellen - soweit verfügbar
und effizient erschließbar - in der Form eines Dokumentenstudiums analysiert.
Im Vorfeld der Erhebung und zur Plausibilisierung der Erhebungsergebnisse werden
geeignete Experteninterviews stattfinden.
Als Stichtag der Erhebung wird der 31. Dezember 2010 festgelegt.
5.2.2 Spezifizierung des Informationsbedarfs
Ausgehend von der Fragestellung dieser Forschungsarbeit und den in den Kapiteln 3
und 4 erzielten Ergebnisse lassen sich die folgenden durch die empirische Analyse zu
deckenden Informationsbedarfe definieren:
Zu erklärende Faktoren:
Kosten und Risiko des
Schuldenportfolios
erklärende Faktoren: Organisation
und Inhalte des Debt Managements
(unter Beachtung von nationalen
Rahmenbedingungen)
Kosten:
Zinskosten,
Transaktions-/
Verwaltungskosten,
Sicherungskosten,
Steuerungs-/
Überwachungskosten,
Tilgungsleistungen
Risiko:
Struktur des
Schuldenportfolios:
Laufzeitenstruktur,
Zinsstruktur,
Währungsstruktur,
Instrumentenstruktur
Organisation:
Zielsteuerung,
Kompetenzverteilung,
Autonomiegrad,
Anreizsystem,
Überwachung
und Kontrolle,
Know-How
Inhalte:
zulässiger
Umfang des
Instrumenteeinsatzes,
Emissionsbedingungen,
Gläubigerstruktur
nationale
Rahmenbedingungen:
Ziele,
Schuldenvolumen,
elektr.
Handelssysteme,
etc.
Abbildung 85: Struktur und Inhalte der empirischen Analyse
Zu erklärende Faktoren sind die Kosten und die Risiken des Public Debt Managements:
Bei den Kosten des Debt Managements ist in Zinskosten (Kosten aus den geleisteten
Zinszahlungen), Transaktionskosten (Kosten der Finanztransaktionen); Verwaltungskosten
(Kosten für Personal, IT und Gebäude der Organisationseinheit), Sicherungskosten
(Kosten für Sicherungsinstrumente), Steuerungs- und Überwachungskosten
(Kosten der strategischen Steuerung, Überwachung sowie der internen und externen
Kontrolle des Debt Managements) zu differenzieren; zudem ist der Zeitpunkt der Til-

186 Kapitel 5: Identifikation der strategischen Erfolgsfaktoren
gungszahlungen zu berücksichtigen (vgl. Abschnitt 3.3.1). Abzugrenzen sind gegebenenfalls
die Kosten für die nationale Schuldenwertpapierverwaltung, die nicht in allen
in die Untersuchung einbezogenen Ländern von Organisationseinheiten des Debt Managements,
sondern teilweise von eigenständigen Organisationseinheiten erbracht
werden (vgl. auch Abschnitt 2.1.3).
Hinsichtlich der Risiken des Debt Managements sind Zinsänderungsrisiken (in Form
von Festzins-, variablem und antizipativem Zinsänderungsrisiko), Währungsrisiken
(aus der Aufnahme von nicht abgesicherten Fremdwährungsmitteln) und Kreditrisiken
(in Form des Ausfall- oder Bonitätsrisikos) zu unterscheiden (vgl. Abschnitt 3.3.2).
Als mögliche erklärende Faktoren werden organisatorische und inhaltliche Parameter
einbezogen (vgl. Abschnitt 4.5):
Die organisatorischen Parameter umfassen Aufbau- und Ablauforganisation, Aufgaben,
Kompetenzen, Personaleinsatz, Kooperationen sowie Strategische Steuerung
und Kontrolle des nationalen Public Debt Managements. Sie sollen auch mögliche Lösungsansätze
betr. das Principal-Agent- bzw. Transaktionskostenproblem umfassen.
Es sollen auch persönliche Einschätzungen zu den einzelnen organisatorischen Erfolgsfaktoren
erhoben werden (vgl. Abschnitt 4.2).
Als inhaltliche Parameter werden der Umfang der zulässigen bzw. der genutzten Finanzinstrumente,
die Emissionsbedingungen sowie die Gläubigerstruktur in die Untersuchung
einbezogen (vgl. Abschnitt 4.3). Hierzu werden ebenfalls persönliche Einschätzungen
zu inhaltlichen Erfolgsfaktoren erhoben.
Unterschiede hinsichtlich der Kosten und Risiken des Public Debt Managements können
zudem aus unterschiedlichen Zielsetzungen, Schuldenvolumen oder Ratings, aus
dem differierenden Nutzen elektronischer Handelssysteme oder aus Unterschieden in
der Verwaltungs- und Organisationskultur resultieren. Diese möglichen Ursachen werden
bei der Auswertung der empirischen Analyse als Rahmenbedingungen - und nicht
als erklärende Faktoren - berücksichtigt. 884
Im Ergebnis sind in die empirische Analyse sowohl Daten zur Analyse der Zielerreichung
(Kosten, Risiken) als auch Daten zu den vermuteten strategischen Erfolgsfaktoren
(organisatorische und materielle Parameter) einzubeziehen. Weiterhin sind Informationen
zu den Rahmenbedingungen des staatlichen Debt Managements zu erheben.
884 Hinsichtlich der Nutzung elektronischer Handelssysteme ergab eine Recherche betreffend die an der
Untersuchung teilnehmenden Länder keine signifikanten Unterschiede (vgl. Anlage 11). Dieser Parameter
wird deshalb im weiteren Verlauf der Forschungsarbeit ausgeblendet.

Kapitel 5: Identifikation der strategischen Erfolgsfaktoren 187
Die Untersuchung soll auch dazu dienen, zusätzliche, nicht aus der Literatur deduktiv
abgeleitete strategische Erfolgsfaktoren zu identifizieren und deren geschätzte Relevanz
zu erheben.
5.2.3 Entwicklung eines Erhebungsbogens
Auf der Basis des in Abschnitt 5.2.2 spezifizierten Informationsbedarf wird im nächsten
Schritt ein geeigneter Erhebungsbogen abgeleitet. Im Folgenden werden die Entwicklung
und der Aufbau des Erhebungsbogens dargestellt. Die Herleitung der einzelnen
Fragestellungen wird begründet, dabei wird insbesondere auf das Erkenntnisinteresse
885 der jeweiligen Fragestellung eingegangen.
Der Umfang des Erhebungsbogens wird auf maximal 15 Seiten beschränkt. Dadurch
soll eine möglichst hohe Akzeptanz der Untersuchungspartner und eine entsprechend
hohe Rücklaufquote erzielt werden. Der Erhebungsbogen wird weitestgehend standardisiert,
um eine Vergleichbarkeit und Auswertbarkeit der Daten zu ermöglichen.
Durch den gezielten Einsatz von offenen bzw. halboffenen Fragen bei einzelnen Fragestellungen
soll den Untersuchungspartnern zugleich die Möglichkeit gegeben werden,
zusätzliche Aspekte und Einschätzungen einbringen und gegebenenfalls auf nationale
Besonderheiten hinweisen zu können (vgl. Abschnitt 5.2.2).
Der Erhebungsbogen beinhaltet die folgenden thematischen Schwerpunkte (vgl. Anlage
12):
• Zielsetzungen und Aufgaben
Zielsetzungen
Aufgaben
• Zu erklärende Variablen: Kreditkosten und Risiko
Kreditkosten
Risiko
• Erklärende Variablen: Strategische Erfolgsfaktoren
Organisatorische Parameter
Inhaltliche Parameter
Strategische Steuerung und Überwachung des Debt Managements
Bewertung von strategischen Erfolgsfaktoren
• Transparenz des Public Debt Managements und öffentlicher Zugang zu Daten.
885 Die Erkenntnisinteressen beruhen grundsätzlich auf den in Kapitel 3 und 4 für diese Forschungsarbeit
getroffenen Implikationen.

188 Kapitel 5: Identifikation der strategischen Erfolgsfaktoren
5.2.3.1 Erhebung zu den Zielsetzungen des Public Debt Managements
Das Erkenntnisinteresse hinsichtlich der Zielsetzungen des nationalen Debt Managements
besteht darin, eventuelle Relevanzunterschiede hinsichtlich der Zielsetzungen
zwischen vergleichbaren Organisationseinheiten unterschiedlicher Länder bzw. zwischen
unterschiedlichen Organisationsmodell-Clustern zu identifizieren. Diese eventuellen
Unterschiede sollen als Rahmenbedingungen des Debt Managements in die
empirische Analyse einbezogen werden.
Soweit Unterschiede zwischen den Relevanzeinschätzungen der Organisationseinheiten
eines Landes bestehen, sollen diese zur Analyse der Principal-Agent-Problematik
zwischen Ministerium und operativer DMO herangezogen werden.
Die Frage zu den Zielsetzungen des nationalen Debt Managements wird als Frage 1
des Erhebungsbogens wie folgt formuliert:
„Welche der folgenden Zielsetzungen des Debt Managements sind für die Aufgabenwahrnehmung
Ihrer Organisationseinheit in welchem Maße relevant?“
Als mögliche Zielsetzungen werden vorgegeben: 886
• die Finanzbedarfsdeckung,
• die Kreditkostenminimierung,
• die Risikominimierung,
• die Unterstützung der Geldpolitik,
• das Allokationsziel,
• das Distributionsziel,
• das Stabilitätsziel,
• die Verhinderung von Marktstörungen,
• eine ausgeglichene Laufzeitstruktur,
• die Verbreiterung der Gläubigerstruktur,
• die Verstärkung der Sparneigung,
• die Finanzmarktentwicklung im Inland sowie
• die Attrahierung (ausländischer) Investoren.
886 Vgl. Carracedo / Dattels (1997), Tabelle 1, S. 104, zitiert nach: Wiese (2000), S. 53f. sowie Belgian
Treasury (1997), S. 15 und S. 22, zitiert nach: Wiese (2000), S. 54f.; Danmarks Nationalbank (1997),
S. 12, zitiert nach: Wiese (2000), S. 54f.; Thorand (1996), S. 2f., zitiert nach: Wiese (2000), S. 54f.;
Dutch State Treasury Agency (1997), S. 1f. und S. 27f., zitiert nach: Wiese (2000), S. 54f.; Junta do
Crédito Público (1997), S. 1, zitiert nach: Wiese (2000), S. 54f. sowie Kernbauer (1997), S. 253f. zitiert
nach Wiese (2000), S. 54f.

Kapitel 5: Identifikation der strategischen Erfolgsfaktoren 189
Zudem besteht die Möglichkeit weitere nationale Zielsetzungen aufzunehmen und zu
bewerten. Die Skala der Relevanzeinschätzungen reicht von eins = „sehr hohe Relevanz“
bis sechs = „sehr geringe Relevanz“. Im Anschluss an die Frage besteht die
Möglichkeit zu Anmerkungen zum Zweck der Erläuterung der Antworten bzw. Bewertungen.
5.2.3.2 Erhebung zu den Aufgaben des Public Debt Managements
Hinsichtlich der Aufgaben der einzelnen Debt Management-Organisationseinheiten
zielt das Erkenntnisinteresse des zweiten Fragenkreises auf das Identifizieren von
eventuellen Unterschieden hinsichtlich des Aufgabenumfangs zwischen vergleichbaren
Organisationseinheiten unterschiedlicher Länder ab. Damit sollen die definierten
Organisationsmodell-Cluster plausibilisiert und gegebenenfalls neue Cluster geschaffen
werden. Soweit aus einem Land mehrere Rückläufe von unterschiedlichen Organisationseinheiten
zugehen, kann zudem eine Plausibilitätskontrolle der Antworten erfolgen.
Die Frage zu den Aufgaben der einzelnen Organisationseinheiten eines Landes wird
als Teilfrage 2.1 des Erhebungsbogens wie folgt definiert: „Welche Debt Management-
Leistungen werden in Ihrem Land von welcher Organisationseinheit wahrgenommen?“
Als Antwortmöglichkeiten werden für die Organisationeinheiten „Ministerium“, „DMO“,
„Zentralbank“ oder „Sonstige“ vorgegeben: 887
• der Abschluss von Schuldscheindarlehen,
• die Emission von staatlichen Wertpapieren,
• der Einsatz von derivativen Finanzinstrumenten,
• die Risikosteuerung und -überwachung,
• die Erarbeitung von Marktanalysen und Modellen zur Portfoliosteuerung,
• die Vorbereitung von Entscheidungsalternativen betreffend die Geschäftspolitik,
• die Werbe-, Presse- und Öffentlichkeitsarbeit für staatliche Wertpapiere,
• das Privatkundengeschäft für staatliche Wertpapiere,
• die staatliche Wertpapierverwaltung,
• die strategische Steuerung der Schuldenstruktur,
• die Überwachung der operativen Schuldenstrukturpolitik,
887 Die vorgegebenen Antwortmöglichkeiten lehnen sich an den Aufgabenumfang der Bundesrepublik
Deutschland Finanzagentur GmbH an (vgl. Bundesrepublik Deutschland Finanzagentur GmbH
(2011a): Über uns, unter: http://www.deutsche-finanzagentur.de/finanzagentur/ueber-uns/, Zugriff
vom 2. Februar 2012).

190 Kapitel 5: Identifikation der strategischen Erfolgsfaktoren
• gesamtwirtschaftliche Aufgaben (insbesondere die Geldpolitik),
• Geldmarktgeschäfte zum Ausgleich des Kontos bei der Zentralbank sowie
• die Liquiditätssteuerung.
Zudem besteht die Möglichkeit, weitere Leistungen der einzelnen Organisationseinheiten
anzufügen.
Weiterhin sollen eventuelle Unterschiede hinsichtlich der Autonomie der Aufgabenwahrnehmung
zwischen vergleichbaren Organisationseinheiten unterschiedlicher
Länder untersucht werden. Damit soll insbesondere analysiert werden, ob signifikante
Autonomie-Unterschiede zwischen den einzelnen Organisationsmodell-Clustern bestehen
und ob diese gegebenenfalls als organisatorische strategische Erfolgsfaktoren
des Public Debt Managements Kosten-Risiko-Differenzen erklären können.
Teilfrage 2.2 wird wie folgt formuliert: „Wie umfangreich sind die Debt Management-
Kompetenzen Ihrer Organisationseinheit?“
Die in Teilfrage 2.1 definierten Leistungen können den folgenden Antwortmöglichkeiten
zugeordnet werden:
• die eigenverantwortliche Entscheidung,
• die eigenverantwortliche Entscheidung innerhalb bestimmter Limits,
• das Handeln auf Weisung (verbunden mit der Verantwortung für die Umsetzung
der Weisung) sowie
• das Erbringen von nachgefragten Dienstleistungen (verbunden mit der Verantwortung
für deren Qualität).
Zudem können weitere Autonomiegrade definiert und Leistungen entsprechend zugeordnet
werden.
Mit einer weiteren Teilfrage soll eine Bewertung der Aufgabenverteilung auf die einzelnen
Organisationseinheiten sowie deren Zusammenarbeit erfolgen. Das Erkenntnisinteresse
besteht darin, die Zweckmäßigkeit der Aufgabenzuordnung auf die einzelnen
Aufgabenträger und die Qualität der Zusammenarbeit zwischen den Aufgabenträgern
einschätzen zu lassen. Diese Einschätzungen können gegebenenfalls
Schwachstellen in der Aufgabenverteilung bzw. in der Zusammenarbeit aufzeigen
oder stellen zumindest Indikatoren für diese dar. Mit Hilfe der Teilfrage 2.3 soll insbesondere
untersucht werden, ob signifikante Unterschiede in der qualitativen Bewertung
der Aufgabenverteilung bzw. der Zusammenarbeit zwischen den einzelnen Organisationsmodell-Clustern
bestehen und ob diese gegebenenfalls als organisatorische
strategische Erfolgsfaktoren des Public Debt Managements etwaige Kreditkosten-
Risiko-Differenzen erklären können.

Kapitel 5: Identifikation der strategischen Erfolgsfaktoren 191
Teilfrage 2.3 lautet: „Wie bewerten Sie die Aufgabenverteilung bzw. die Zusammenarbeit
zwischen den Aufgabenträgern des Debt Managements in Ihrem Land?“
Die Skala der Antwortmöglichkeiten für die Bewertung der Aufgabenverteilung bzw.
der Zusammenarbeit mit einzelnen, zu benennenden Organisationseinheiten reicht
von eins = „sehr gut“ bis sechs = „sehr schlecht“.
Zur Erläuterung der in Teilfrage 2.3 gegebenenfalls aufgezeigten Schwachstellen soll
mit Hilfe einer weiteren Teilfrage die Möglichkeit gegeben werden, erkannte Optimierungspotenziale
hinsichtlich Aufgabenverteilung und Zusammenarbeit zwischen den
Organisationseinheiten zu benennen.
Teilfrage 2.4 ist wie folgt formuliert: „Welche Optimierungspotenziale sehen Sie hinsichtlich
der Aufgabenverteilung bzw. hinsichtlich der Zusammenarbeit?“.
Um die Vergleichbarkeit der Untersuchungspartner sicherzustellen, sind gegebenenfalls
von einzelnen Organisationseinheiten zusätzlich erbrachte Aufgaben heraus zurechnen.
Hierzu wird mit einer weiteren Teilfrage erhoben, zu welchem prozentualen
Anteil gegebenenfalls Debt Management-Leistungen für externe Dritte außerhalb der
jeweiligen staatlichen Ebene, zum Beispiel für andere Länder, für Bundesländer oder
für Kommunen, erbracht werden.
Teilfrage 2.5 lautet wie folgt: „In welchem Umfang werden Debt-Management-
Leistungen für externe Dritte (andere Staaten, Bundesländer, Kommunen, etc.) erbracht?“.
Im Anschluss an die fünf Teilfragen besteht die Möglichkeit, Anmerkungen zum Zwecke
der Erläuterung anzufügen.
5.2.3.3 Erhebung zu den Kosten des Public Debt Managements
Das Erkenntnisinteresse des dritten Fragenkreises besteht zum einen darin, eventuelle
Unterschiede hinsichtlich der Ausgaben oder Kosten des Public Debt Managements
zwischen den einzelnen Ländern zu erfassen. Zum anderen soll die Datengrundlage
für die Berechnung der Kreditkosten im Rahmen der vorliegenden Untersuchung geschaffen
werden. Ziel ist es, für jedes in die Untersuchung einbezogene Land die Kreditkosten
je Mio. Schuldenvolumen nach einheitlichem Verfahren zu ermitteln und gegebenenfalls
Kostenunterschiede zwischen den einzelnen Ländern bzw. zwischen den
einzelnen Organisationsmodell-Clustern aufzuzeigen.
Frage 3.1 ist wie folgt formuliert: „Zu welchen Ausgaben bzw. Kostenarten des Debt
Managements liegen Ihnen Informationen vor?“.
Als Antwortmöglichkeiten werden die in Abschnitt 3.3.1 definierten Kostenarten „Zinskosten“,
„Transaktionskosten“, „Verwaltungskosten“, „Sicherungskosten“ und „Überwachungs-
und Kontrollkosten“ sowie die Zahlungen aus Tilgungsleistungen ange-

192 Kapitel 5: Identifikation der strategischen Erfolgsfaktoren
führt. Darüber hinaus können weitere Kosten- oder Ausgabearten angeführt werden.
Für jede Kosten- oder Ausgabenart soll angegeben werden, ob diesbezüglich Informationen
vorliegen und welche Höhe diese gegebenenfalls im Jahr 2010 hatte.
Da eine umfassende Abbildung aller Kostenarten voraussichtlich nicht für alle Länder
möglich sein wird, sollen mit Hilfe einer weiteren Teilfrage Annahmen zur Kostenermittlung
mit Hilfe von Zuschlagssätzen zu den Zinskosten erhoben werden. Hierzu
werden aus der Literatur abgeleitete und per Experteninterview 888 verifizierte Zuschlagssätze
zu den Zinskosten (Transaktionskostenzuschlagssatz von 0,1 Prozent,
Verwaltungskostenzuschlagssatz von 0,05 Prozent sowie Sicherungskostenzuschlagssatz
von 0,005 Prozent) zur Diskussion gestellt und zugleich gegebenenfalls
abweichende Einschätzungen der Untersuchungsobjekte erhoben. Alternativ kann die
Anzahl der für Verwaltungs- oder Überwachungs- und Kontroll-Aufgaben eingesetzten
Vollzeitstellen angegeben werden. Diese Zahl kann sowohl zur Berechnung der Kosten
(mit Hilfe von Personalkostentabellen) als auch als Indikator für den Vergleich zwischen
den einzelnen Ländern bzw. einzelnen Clustern verwendet werden.
Teilfrage 3.2 lautet wie folgt: „Falls Ihnen keine Kosteninformationen vorliegen, können
deren Werte anhand der folgenden Annahmen geschätzt werden? a) als Prozentsatz
(bzw. In Basispunkten) der Zinskosten? b) basierend auf dem Personaleinsatz (in
Vollzeitstellen)“.
Eine weitere Teilfrage hat die Ermittlung der vorhandenen Kostentransparenz zum
Gegenstand. Mit Hilfe der Ermittlung der regelmäßig errechneten Kennzahlen zu den
Ausgaben bzw. Kosten des Debt Managements soll zum einen die in Teilfrage 3.1 erhobene
Kostentransparenz plausibilisiert werden. Zum anderen soll zusätzlich der
Frage nach einem eventuellen Zusammenhang zwischen der Kostentransparenz und
der Höhe der Kreditkosten je Schuldenvolumen nachgegangen werden.
Teilfrage 3.3 ist wie folgt definiert: „Welche Ausgaben- oder Kosten-Kennzahlen werden
regelmäßig ermittelt?“
Abschließend besteht die Möglichkeit erläuternde Anmerkungen zu den drei Teilfragen
betreffend die Kosten des Debt Managements anzufügen.
5.2.3.4 Erhebung zu den Risiken des Public Debt Managements
Das Erkenntnisinteresse des vierten Fragenkreises besteht zum einen in der Ermittlung,
welche Risiken identifiziert werden und in welcher Höhe diese nach Einschätzung
des Untersuchungspartners zum Untersuchungszeitpunkt bestanden. Zum anderen
sollen die aktive Steuerung der Risiken und die Risikotransparenz analysiert werden.
888 Vgl. Experteninterview II-1 in Anlage 2.

Kapitel 5: Identifikation der strategischen Erfolgsfaktoren 193
Teilfrage 4.1 lautet wie folgt: „Welche Risiken des Debt Managements existierten zum
31. Dezember 2010 in Ihrem Portfolio?“.
Zur Beantwortung der Teilfrage stehen die im Rahmen dieser Forschungsarbeit definierten
Risiken zur Verfügung:
• keine Angabe möglich, da Risiken nicht ermittelt werden.
• Zinsänderungsrisiken mit einem Erwartungswertes in Höhe von ,
• Währungskursrisiken mit einem Erwartungswertes in Höhe von ,
• Kreditrisiken mit einem Erwartungswertes in Höhe von
sowie
• keine Risiken, da alle Risiken über Sicherungsinstrumente zu 100% abgesichert
sind.
Darüber hinaus können weitere Risikoarten angegeben und bewertet werden. Alternativ
können anstatt der Erwartungswerte auch die mittleren Eintrittswahrscheinlichkeiten
und die mittleren Schadenshöhen angeben werden.
Eine weitere Teilfrage zielt darauf ab festzustellen, welche Risiken aktiv gesteuert
werden. Damit ist die Frage verbunden, ob und welche Risikopositionen bewusst eingegangen
werden. Von Interesse ist dabei insbesondere, ob Unterschiede zwischen
den einzelnen Ländern bzw. den einzelnen Organisationsmodell-Clustern bestehen.
Sollte sich ein Zusammenhang zwischen der aktiven Steuerung und den Kosten und
Risiken der einzelnen Länder bzw. Cluster identifizieren lassen, würde die Kompetenz
zur aktiven Steuerung einen organisatorischen strategischen Erfolgsfaktor darstellen.
Diesbezüglich ist insbesondere auch zu analysieren, ob Zusammenhänge zwischen
der aktiven Steuerung und der Autonomie (Frage 2.2), dem Know-How (Frage 5.2)
oder der strategischen Steuerung und Überwachung (Frage 7) bestehen.
Teilfrage 4.2 ist wie folgt formuliert: „Welche Risiken werden aktiv gesteuert?“
Als Antwortmöglichkeiten sind vorgegeben:
• Zinsänderungsrisiken,
• Währungsrisiken sowie
• Kreditrisiken.
Weitere aktiv gesteuerte Risiken können gegebenenfalls benannt werden.
Mit Hilfe der dritten Teilfrage zum Risiko des Debt Managements, soll die Risikotransparenz
(Umfang der ermittelten Risiken, Umfang der genutzten Risikoinformationen,
insbesondere Nutzen von Marktprognosen) und eventuelle diesbezüglich bestehende
Unterschiede zwischen den einzelnen Ländern bzw. Organisationsmodell-Clustern
analysiert werden. Das Erkenntnisinteresse ist auf einen eventuellen Zusammenhang

194 Kapitel 5: Identifikation der strategischen Erfolgsfaktoren
zwischen der Risikotransparenz und den Kreditkosten und Risiken der einzelnen Länder
bzw. Cluster gerichtet. Falls ein signifikanter Zusammenhang identifiziert werden
kann, wäre die Risikotransparenz ein materieller strategischer Erfolgsfaktor. Diesbezüglich
ist auch ein Zusammenhang zwischen der Risikotransparenz und dem vorhandenen
Know-How (Frage 5.1) zu untersuchen.
Teilfrage 4.3 lautet wie folgt: „Welche Risikoinformationen werden regelmäßig zur
Steuerung genutzt?“.
Folgende Antwortmöglichkeiten sind vorgesehen:
• Risikokennzahlen (mit der Bitte diese beispielhaft zu benennen),
• Frühwarnindikatoren (mit der Bitte diese beispielhaft zu benennen),
• Risikokorrelationen (mit der Bitte diese beispielhaft zu benennen),
• eigene Marktprognosen,
• externe Marktprognosen sowie
• Kosten der Risikobewältigung (mit der Bitte, diese - falls vorhanden - für das
Jahr 2010 zu quantifizieren).
Daneben besteht die Möglichkeit, weitere genutzte Risikoinformationen anzugeben.
Abschließend besteht die Möglichkeit, die Antworten zu den drei Teilfragen betreffend
die Risiken des Debt Managements mit Hilfe von Anmerkungen zu erläutern.
5.2.3.5 Erhebung zum internen und externen Know-How
Mit den Fragen des fünften Fragenkreises zum internen und externen Know-How sollen
sowohl Daten zur Quantität als auch zur Qualität des Personaleinsatzes für Aufgaben
des staatlichen Debt Managements erhoben werden. Damit soll vor allem untersucht
werden, ob der - insbesondere von HAIN festgestellte - Trend zur Professionalisierung
zu Know-How-Unterschieden zwischen den einzelnen Clustern führt. 889
Die erste Teilfrage hat die Quantität des Personaleinsatzes zum Gegenstand. 890 Teilfrage
5.1 lautet wie folgt: „Wie viele Vollzeitstellen werden für Debt Management-
Aufgaben in Ihrer Organisationseinheit eingesetzt?“. Bei der Antwort sind aus Gründen
der Vergleichbarkeit die Stellen für die staatliche Wertpapierverwaltung nicht zu berücksichtigen.
889 Vgl. Hain (2003), S. 12ff.
890 Die Erfassung des Personal-Inputs ermöglicht auch - beispielsweise mit Hilfe von Personalkostentabellen
- eine Ermittlung der Personalkosten des Public Debt Managements (vgl. beispielsweise Hessisches
Ministerium des Inneren und für Sport (2011): Personalkostentabellen, unter:
http://www.hessen.de/irj/HMdI_Internet?cid=e0da47a5fc87d39c79b071c84d80a165, Zugriff vom
12. Januar 2012).

Kapitel 5: Identifikation der strategischen Erfolgsfaktoren 195
Der Fokus der zweiten Teilfrage ist auf die Qualität des (internen) Personaleinsatzes
gerichtet. Als zu erhebende Qualitätskriterien werden hierzu - in Anlehnung an den
von HAIN identifizierten Trend zur Professionalisierung - die Parameter „Erfahrung aus
einer Tätigkeit im privaten Finanzsektor“, „geeigneter Hochschulabschluss“ und „Art
der Besoldung“ herangezogen. 891 Bei den ersten beiden Parametern sollen die Zahl
der jeweiligen Vollzeitstellen erfasst werden.
Teilfrage 5.2 umfasst die folgenden Fragestellungen:
„Wie viele Vollzeitstellen waren zuvor im privaten Finanzsektor tätig?“
„Wie viele Vollzeitstellen haben einen entsprechenden Hochschulabschluss?“
„Erfolgt die Besoldung nach öffentlich-rechtlichen Konditionen oder entspricht diese
dem privatwirtschaftlichen Gehaltsgefüge?“.
Die Anzahl der Vollzeitstellen, die zuvor im privaten Finanzsektor tätig waren, dient als
Indikator für das Know-How des Personals. Hierzu soll auch eine prozentuale Quote
dieser Vollzeitstellen in Relation zu den gesamten Vollzeitstellen der Organisation abgebildet
werden.
Zu untersuchen ist insbesondere, ob ein Zusammenhang zwischen dem prozentualen
Anteil der zuvor im privaten Finanzsektor tätigen Vollzeitstellen und den Kosten und
Risiken der einzelnen Länder bzw. der einzelnen Cluster identifiziert werden kann. In
diesem Fall ließe sich privatwirtschaftliches Kreditmanagement-Know-How als organisatorischer
strategischer Erfolgsfaktor definieren. Daneben ist zu analysieren, ob Zusammenhänge
zwischen dieser Quote und den Antworten betreffend die Autonomie
der Organisation (Frage 2.2), die aktive Risikosteuerung (Frage 4.1), den Instrumenteneinsatz
(Frage 6.2) sowie hinsichtlich der strategischen Steuerung (Frage 7) bestehen.
Die Fragestellung nach der Anzahl der Vollzeitstellen mit entsprechendem Hochschulabschluss
soll analog zu der Quote der Vollzeitstellen mit Vortätigkeiten im privaten
Finanzsektor analysiert werden. Entsprechend werden Zusammenhänge zwischen der
Quote der Vollzeitstellen mit entsprechendem Hochschulabschluss und den Kosten
und Risiken des nationalen Debt Managements (Fragen 3 und 4) sowie hinsichtlich
der Antworten betreffend die Autonomie der Organisation (Frage 2.2), die aktive Risikosteuerung
(Frage 4.1), den Instrumenteneinsatz (Frage 6.2) sowie die strategischen
Steuerung (Frage 7) analysiert.
Mit Hilfe der Teilfrage, ob die Besoldung nach öffentlich-rechtlichen Konditionen erfolgt
oder dem privatwirtschaftlichen Gehaltsgefüge entspricht, sollen evtl. Besoldungsstruktur-Unterschiede
zwischen einzelnen Ländern bzw. einzelnen Clustern identifi-
891 Vgl. Hain (2003), S. 14.

196 Kapitel 5: Identifikation der strategischen Erfolgsfaktoren
ziert werden. Zu untersuchen ist insbesondere, inwiefern ein Zusammenhang zwischen
der Art der Besoldung bzw. Vergütung und den Kosten und Risiken des Debt
Managements der einzelnen Länder bzw. Cluster besteht. Sofern ein Zusammenhang
festgestellt werden kann, fungiert die Art der Besoldung bzw. Vergütung als organisatorischer
strategischer Erfolgsfaktor. Weiterhin ist zu untersuchen, ob die Art der Besoldung
bzw. Vergütung mit der Autonomie der Organisationseinheit korreliert bzw. als
Indikator für diese geeignet ist.
Die Teilfrage 5.3 zielt darauf ab, inwiefern die einzelnen Länder bzw. Cluster gegebenenfalls
fehlendes privatwirtschaftliches Know-How in Einzelfällen durch Einkauf von
externen Dienstleistungen kompensieren. Teilfrage 5.3 ist wie folgt formuliert: „Wird
darüber hinaus externes Know-How fallweise eingesetzt?“. Als Antwortmöglichkeiten
sind „ja“ und „nein“ vorgegeben. Die mit Hilfe dieser Fragestellung erzielten Antworten
können eventuell einen Indikator für einen nicht gedeckten qualitativen oder quantitativen
Personalbedarf darstellen.
Teilfrage 5.4 zielt darauf ab, ob die einzelnen Länder bzw. Cluster gegebenenfalls fehlendes
privatwirtschaftliches Know-How in der DMO durch eine Kooperation mit der
Zentralbank, einem Kreditinstitut oder weiteren Kooperationspartnern kompensieren.
Teilfrage 5.4 lautet „Existiert eine Kooperation der Debt Management-
Organisationseinheit mit der Zentralbank, einem Kreditinstitut oder anderen Institutionen?“.
Mögliche Antworten sind „mit Zentralbank“ und „mit Kreditinstitut“. Daneben
besteht die Möglichkeit, weitere Kooperationspartner in einem Leerfeld anzugeben.
Die Antworten verdeutlichen gegebenenfalls einen bestehenden nicht gedeckten qualitativen
oder quantitativen Personalbedarf.
Mit Hilfe von Teilfrage 5.5 („Wie viele Vollzeitstellen werden für die staatliche Wertpapierverwaltung
eingesetzt?“) soll eine Abgrenzung des Personaleinsatzes für Debt
Management-Aufgaben vom Personaleinsatz für Aufgaben der staatlichen Wertpapierverwaltung
erfolgen. Dies ist notwendig, da nicht in allen Ländern, die Leistungen
der staatlichen Wertpapierverwaltung von Organisationseinheiten des Debt Managements
erbracht, sondern von separaten Institutionen wahrgenommen werden, die außerhalb
des im Rahmen dieser Forschungsarbeit untersuchten Spektrums (Ministerium,
DMO, Zentralbank) liegen. 892 Durch das Herausrechnen der Vollzeitstellen für
die staatliche Wertpapierverwaltung vom Personaleinsatz für das staatliche Schuldenmanagement
soll die Vergleichbarkeit der erhobenen Informationen sichergestellt
werden.
892 Vgl. beispielsweise das italienische Dipartimento del Tesoro (2012): Mission, unter:
http://www.dt.tesoro.it/it/dipartimento/mission.html, Zugriff vom 8. Januar 2012.

Kapitel 5: Identifikation der strategischen Erfolgsfaktoren 197
Abschließend besteht die Möglichkeit, die Antworten zu den Teilfragen betreffend das
interne oder externe Know-How des Debt Managements mit Hilfe von Anmerkungen
zu erläutern.
5.2.3.6 Erhebung zu den inhaltlichen Parametern des Public Debt Managements
Der sechste Fragenkreis der empirischen Untersuchung ist auf die inhaltlichen Parameter
des nationalen Debt Managements ausgerichtet. Im Fokus stehen insbesondere
die Zusammensetzung der Schuldenportfolien und das Management dieser Portfolien.
Mit Teilfrage 6.1 wird das Spektrum der in den einzelnen Ländern zulässigen Finanzinstrumente
analysiert. Die Fragestellung lautet: „Welche Finanzinstrumente sind hinsichtlich
des Debt Managements Ihres Landes zulässig?“. Als Antwortmöglichkeiten
sind die Finanzinstrumente „(Schuldschein-)Darlehen, „Anleihen, Schatzanweisungen,
MTM, CP, etc.“, „Forwards“, „Futures“, „Options“ und „Swaps“ vorgegeben. Weitere
Instrumente können angeführt werden.
Mit Hilfe dieser Fragestellung wird untersucht, ob ein Zusammenhang zwischen dem
Umfang der zulässigen Finanzinstrumente und den Kosten und Risiken des Debt Managements
der einzelnen Länder bzw. Cluster besteht. Sofern sich ein solcher nachweisen
lässt, fungiert der Umfang der zulässigen Finanzinstrumente als inhaltlicher
strategischer Erfolgsfaktor.
Weiterhin sind eventuelle Zusammenhänge zwischen dem Umfang der zulässigen
Finanzinstrumente und der Autonomie (Frage 2.2), der aktiven Risikosteuerung (Frage
4.1), dem finanzwirtschaftlichen Know-How (Frage 5.2) sowie der strategischen Steuerung
(Frage 7) zu analysieren.
Mit Teilfrage 6.2 wird die tatsächliche Zusammensetzung des Schuldenportfolios zum
31. Dezember 2010 untersucht. Die Fragestellung lautet: „Aus welchen Finanzinstrumenten
setzte sich das Portfolio zum 31. Dezember 2010 zusammen?“. Die vorgegebenen
Antwortmöglichkeiten entsprechen der Teilfrage 6.1. Für jedes Instrument soll
entweder ein monetärer Wert (in Mio. Euro) oder ein prozentualer Anteil angegeben
werden.
Im Zentrum des Erkenntnisinteresses stehen eventuelle Zusammenhänge zwischen
dem Umfang der genutzten Finanzinstrumente und den Kosten und Risiken des Debt
Managements der einzelnen Länder bzw. Cluster. Lässt sich ein solcher nachweisen,
fungiert der Umfang der genutzten Finanzinstrumente als inhaltlicher strategischer
Erfolgsfaktor.
Des Weiteren sollen eventuelle Unterschiede zwischen dem zulässigen und dem genutzten
Schuldenportfolio identifiziert werden. Darüber hinaus sind eventuelle Zusammenhänge
zwischen dem Umfang der genutzten Finanzinstrumente und der Autonomie
(Frage 2.2), der aktiven Risikosteuerung (Frage 4.1), dem kreditwirtschaftli-

198 Kapitel 5: Identifikation der strategischen Erfolgsfaktoren
chen Know-How (Frage 5.2) sowie der strategischen Steuerung (Frage 7) zu untersuchen.
Zu analysieren ist insbesondere, ob eine eventuell ermittelte Differenz zwischen zulässigem
und genutztem Umfang der Finanzinstrumente in einem Zusammenhang
zum Umfang des kreditwirtschaftlichen Know-Hows steht. Lässt sich ein solcher
nachweisen, so kann dies als Indikator für eine mögliche Nutzensbarriere aufgrund
fehlendem kreditwirtschaftlichen Know-How interpretiert werden. Hieraus ließe sich ein
Indikator für das kreditwirtschaftliche Know-How als organisatorischer Erfolgsfaktor
ableiten.
Eine weitere Fragestellung (Frage 6.3) untersucht, welche Instrumente zum
31. Dezember 2010 in welchem prozentualen Umfang als Sicherungsinstrumente genutzt
wurden. Teilfrage 6.3 lautet: „Welche Instrumente wurden (in welchem Umfang)
als Sicherungsinstrumente eingesetzt?“. Als Antwortmöglichkeiten sind die Instrumente
„Futures“, Options“ und „Swaps“ vorgegeben. Darüber hinaus können weitere Sicherungsinstrumente
angeführt werden. Für jedes Instrument soll dessen prozentualer
Umfang angegeben werden.
Die Fragestellung fungiert einerseits als Plausibilitätsprüfung zu den Fragen 4.1 (existierende
Risiken im Schuldenportfolio) und 6.2 (tatsächlicher Instrumenteneinsatz)
hinsichtlich des Aspekts, ob alle tatsächlichen vorhandenen Risiken angegeben wurden.
Andererseits stellt die Beantwortung der Frage auch eine Grundlage für eine
hilfsweise Berechnung der Sicherungskosten (vgl. Teilfragen 3.1 und 3.2) dar.
Mit Teilfrage 6.4 soll die Struktur der Schuldenportfolios zum 31. Dezember 2010 ermittelt
und die Datengrundlage für die einheitliche Ermittlung der Zinsänderungsrisiken
erhoben werden (vgl. Abschnitt 3.3.2.1). Die Fragestellung lautet: „Liegen für den
Stichtag 31. Dezember 2010 die nachfolgenden Kennzahlen (gegebenenfalls als
Schätzwerte) vor?“. Zur Erhebung der Daten wird die folgende Tabelle verwendet:
Kennzahl
Anteil an den
Gesamtschulden
Durchschnittlicher
Zinssatz
Durchschnittliche
Restlaufzeit
Festverzinsliche
Schulden
Variabel verzinsliche
Schulden
Tabelle 14: Datenerhebung: Struktur des Schuldenportfolios
Hilfsweise können die Daten von den Untersuchungspartnern geschätzt werden. Diese
Daten stellen den Ausgangspunkt (zusammen mit evtl. weiterführenden Informationen
bei Frage 9) für die Berechnung der Risiken des Schuldenportfolios im Rahmen
dieser Forschungsarbeit dar.

Kapitel 5: Identifikation der strategischen Erfolgsfaktoren 199
Auf Basis von einheitlich ermittelten Risikowerten ist eine Vergleichbarkeit zwischen
den einzelnen Ländern sichergestellt. Zur Plausibilisierung der ermittelten Risikowerte
kann ein Abgleich zu den bei Teilfrage 4.1 erhobenen Erwartungswerten der einzelnen
Risiken erfolgen. 893
Teilfrage 6.5 analysiert, welche Zielvorgaben bzw. Performance-Benchmarks seitens
der strategischen Steuerung für das Portfolio definiert wurden. Damit soll ermittelt
werden, inwieweit strategische Vorgaben definiert sind, die die Grundlage für eine
strategische Steuerung und Überwachung schaffen (vgl. Frage 7) bzw. welche konkreten
Vorgaben (Detaillierungsgrad, Umfang und Gültigkeit der Regelungen) eingesetzt
werden. Teilfrage 6.5 ist als offene Frage formuliert. Sie lautet: „Welche Zielvorgaben
bzw. Performance-Benchmarks sind seitens der strategischen Steuerung für das Portfolio
definiert?“.
Diesbezüglich ist insbesondere zu analysieren, ob Zusammenhänge zwischen Art und
Umfang der Zielvorgaben und den Kosten und Risiken des Debt Managements in den
einzelnen Ländern bzw. Clustern besteht. Dabei ist auch zu untersuchen, ob sich ein
Zusammenhang zwischen Umfang und Art der Zielvorgaben und dem jeweiligen nationalen
Organisationsmodell nachweisen lässt.
Weiterhin sind eventuelle Zusammenhänge zwischen Umfang und Art der Zielvorgaben
und der Autonomie (Frage 2.2), dem Know-How (Frage 5.2), dem zulässigen und
tatsächlichem Instrumenteneinsatz (6.1 und 6.2) sowie der strategischen Steuerung
und Überwachung (Frage 7) in die Analyse einzubeziehen.
Abschließend besteht die Möglichkeit, die Antworten zu den Teilfragen betreffend die
materiellen Parameter des Debt Managements mit Hilfe von Anmerkungen zu erläutern.
5.2.3.7 Erhebung zur strategischen Steuerung und Überwachung des operativen
Public Debt Managements
Der siebte Fragenkreis dient der Ermittlung der strategischen Steuerungs- und Überwachungselemente.
Mit Teilfrage 7.1 („Folgende strategische Steuerungs- und Überwachungselemente
sind vorhanden:“) werden die vorhandenen strategischen Steuerungs- und Überwachungsinstrumente
erhoben. Folgende Antwortmöglichkeiten sind vorgegeben (vgl.
Anlage 12): 894
893 Voraussetzung hierfür ist eine Beantwortung der Frage 4.1 durch die Untersuchungspartner.
894 Die vorgegeben Antwortmöglichkeiten lehnen sich an die Erkenntnisse von CURRIE / DETHIER /
TOGO zur Governance der DMO (vgl. Currie / Dethier / Togo (2003), S.29ff.) sowie an die Ergebnisse
des Experteninterviews I-2 (vgl. Anlage 1) an.

200 Kapitel 5: Identifikation der strategischen Erfolgsfaktoren
• Eindeutige Risikovorgaben durch das Ministerium,
• eindeutige Risikovorgaben durch eine andere - zu benennende - Institution,
• eindeutige Kostenvorgaben durch das Ministerium,
• eindeutige Kostenvorgaben durch eine andere - zu benennende - Institution,
• eindeutige Festlegung von Limits durch das Ministerium,
• eindeutige Festlegung von Limits durch eine andere - zu benennende - Institution,
• eindeutige Festlegung von Erfolgsmaßstäben durch das Ministerium,
• eindeutige Festlegung von Erfolgsmaßstäben durch eine andere - zu benennende
- Institution,
• eindeutige Festlegung von Risikomaßstäben durch das Ministerium,
• eindeutige Festlegung von Risikomaßstäben durch eine andere - zu benennende
- Institution,
• Entscheidung über die Zusammensetzung des Schuldenportfolios durch das
Ministerium,
• Entscheidung über die Zusammensetzung des Schuldenportfolios durch die
DMO,
• Entscheidung über die Zusammensetzung des Schuldenportfolios durch eine
andere - zu benennende - Institution,
• ein regelmäßiges Berichtswesen ist implementiert mit dem Ministerium als
Empfänger,
• ein regelmäßiges Berichtswesen ist implementiert mit dem Parlament als Empfänger,
• ein regelmäßiges Berichtswesen ist implementiert mit der Zentralbank als Empfänger,
• ein regelmäßiges Berichtswesen ist implementiert mit der Aufsicht als Empfänger,
• ein regelmäßiges Berichtswesen ist implementiert mit einer anderen - zu benennenden
- Institution als Empfänger,
• schriftliche Regelung von Bewilligung und Einsatz von Finanzinstrumenten,
• schriftliche Regelung der Kontrahenten,
• Funktionstrennung zwischen Handel, Abwicklung und Kontrolle bzw. organisatorische
Trennung zwischen front-, middle- und back office,
• bei der Aufnahme von Schuldscheindarlehen wirkt das Ministerium mit,
• bei der Aufnahme von Schuldscheindarlehen wirkt die Zentralbank mit,
• bei der Aufnahme von Schuldscheindarlehen wirkt eine andere - zu benennende
- Institution mit,

Kapitel 5: Identifikation der strategischen Erfolgsfaktoren 201
• bei der Emission von staatlichen Wertpapieren wirkt das Ministerium mit,
• bei der Emission von staatlichen Wertpapieren wirkt die Zentralbank mit,
• bei der Emission von staatlichen Wertpapieren wirkt eine andere - zu benennende
- Institution mit,
• bei der Entscheidung über den Einsatz von Derivaten wirkt das Ministerium mit,
• bei der Entscheidung über den Einsatz von Derivaten wirkt die Zentralbank mit,
• bei der Entscheidung über den Einsatz von Derivaten wirkt eine andere - zu benennende
- Institution mit,
• regelmäßiger Bericht an Öffentlichkeit über Erfolg des Debt Managements,
• Überwachung erfolgt durch das Management,
• Überwachung erfolgt durch das Controlling,
• Überwachung erfolgt durch das Risikomanagementsystem,
• Überwachung erfolgt durch die Interne Revision,
• Überwachung erfolgt durch das Compliance-System,
• Überwachung erfolgt durch das Interne Kontrollsystem,
• Überwachung erfolgt durch das Board of Directors bzw. das Advisory Board,
• Überwachung erfolgt durch das Audit Committee,
• Überwachung erfolgt durch das Parlament bzw. einen Parlamentsausschuss,
• Überwachung erfolgt durch den Rechnungshof,
• Überwachung erfolgt durch eine Aufsichtsbehörde,
• Überwachung erfolgt durch beauftragte Wirtschaftsprüfer sowie
• Überwachung erfolgt durch eine andere – zu benennende - Institution.
Falls Aufgabenträger in privater Rechtsform (z.B. in Form der Gesellschaft mit beschränkter
Haftung) eingesetzt werden, wird ergänzend erhoben, ob eine zusätzliche
Überwachung durch die folgenden Institutionen bzw. Maßnahmen erfolgt: 895
• (freiwilliger) Aufsichtsrat,
• (freiwilliger) Aufsichtsratsausschuss,
• Definition von zustimmungspflichtigen Geschäften durch den Aufsichtsrat,
• erweiterte Prüfung durch den Abschlussprüfer sowie
• unmittelbare Unterrichtung durch den Rechnungshof.
895 Die vorgegebenen Antwortmöglichkeiten lehnen sich an EISENHARDT / WACKERBARTH (vgl. Eisenhardt
/ Wackerbarth (2011), S. 259f.), an EIBELSHÄUSER (vgl. Eibelshäuser, M. (1994),
S. 925ff. sowie an EIBELSHÄUSER / NOWAK (vgl. Eibelshäuser / Nowak (2004), Randnummer 4ff.)
an.

202 Kapitel 5: Identifikation der strategischen Erfolgsfaktoren
Das Erkenntnisinteresse dieser Teilfrage umfasst die Identifikation von eventuellen
Unterschieden hinsichtlich der strukturellen Steuerungs- und Überwachungselemente
zwischen den einzelnen Ländern oder Clustern.
Ausgehend davon soll insbesondere ein eventueller Zusammenhang zwischen Kosten
und Risiken des nationalen Debt Managements und den jeweiligen strukturellen
Steuerungs- und Überwachungselemente untersucht werden. Sofern sich ein solcher
Zusammenhang nachweisen lässt, fungieren die strukturellen Steuerungs- und Überwachungselemente
als organisatorische Erfolgsfaktoren.
Dabei soll analysiert werden, ob ein Zusammenhang zwischen strukturellen Steuerungs-
und Überwachungselemente und einzelnen Organisationsmodellen besteht.
Weiterhin ist der Frage nach eventuellen Zusammenhängen zwischen den strategischen
Steuerungs- und Überwachungsinstrumenten und der Autonomie (Frage 2.2),
dem Know-How (Frage 5.2), dem Instrumenteneinsatz (Frage 6.2) sowie den strategische
Zielvorgaben (Frage 6.4) nachzugehen.
Mit Hilfe von Teilfrage 7.2 wird mittels offener Fragestellung erhoben, ob und welche
weiteren Elemente, Richtlinien oder Vorgaben der Steuerung und Überwachung des
Debt Managements dienen: „Welche weiteren Elemente / Richtlinien / Vorgaben dienen
der Steuerung und Überwachung des Debt Managements?“.
Im Erkenntnisinteresse dieser Frage steht das Erheben von weiteren strukturellen
Steuerungs- und Überwachungselemente bzw. diesbezüglichen Richtlinien und Vorgaben,
die die strategischen Steuerungs- und Überwachungselemente von Frage 7.1
gegebenenfalls ergänzen.
Abschließend besteht die Möglichkeit, die Antworten zu den Teilfragen betreffend die
strategische Steuerung und Überwachung des Debt Managements mit Hilfe von Anmerkungen
zu erläutern.
5.2.3.8 Erhebung zur Bewertung der möglichen strategischen Erfolgsfaktoren
Der achte Fragenkreis umfasst die Bewertung von möglichen strategischen Erfolgsfaktoren
sowie die Zuordnung der strategischen Erfolgsfaktoren zu möglichen Organisationsmodellen
durch die Untersuchungsobjekte.
Bei Teilfrage 8.1 („Strategische Erfolgsfaktoren des Public Debt Managements sind:“)
ist seitens der Untersuchungsobjekte eine Bewertung von möglichen strategischen
Erfolgsfaktoren vorzunehmen. Hierzu sind vorgegebene mögliche Erfolgsfaktoren des
Public Debt Managements mit Hilfe einer Skala (mit 1 = „sehr wichtiger strategischer
Erfolgsfaktor“ bis 6 = „überhaupt kein strategischer Erfolgsfaktor“) zu bewerten. Diese

Kapitel 5: Identifikation der strategischen Erfolgsfaktoren 203
Bewertung ist in zwei Bereiche aufgeteilt: Hinsichtlich des Systems Debt Management
sind die folgenden Parameter zu bewerten: 896
• Klare Zuordnung von Aufgaben, Kompetenzen und Verantwortlichkeiten zu den Debt
Management- Aufgabenträgern,
• Managen / Reduzieren der Komplexität des Systems Debt Management sowie
• angemessene Information der politischen Entscheidungsträger.
Hinsichtlich der DMO (unabhängig von ihrer organisatorischen Ansiedlung) sind Einschätzungen
zu den folgenden Parameter vorzunehmen: 897
• Einsatz von privatwirtschaftlichem Kreditmanagement-Know-How,
• Anpassung der Besoldungsstruktur an die Privatwirtschaft,
• Einsatz eines Anreizsystems mit überwiegend kurzfristigen Parametern,
• Einsatz eines Anreizsystems mit überwiegend langfristigen Parametern,
• Eigenständige Organisationsform außerhalb der Ministerialverwaltung,
• Eindeutige Zielvorgaben hinsichtlich Kosten und Risiko,
• Eindeutige Vorgabe von Erfolgs- und Risikomaßstäben,
• Eigenverantwortliche Entscheidung über die Zusammensetzung des Portfolios,
• Eigenverantwortliche Entscheidung über den Einsatz von Derivaten,
• Eigenverantwortliche Entscheidung über den Einsatz von Sicherungsinstrumenten,
• Funktionstrennung bzw. organisatorische Trennung zwischen front-, middle- und back
office,
• Ministerium wirkt mit bei Kreditaufnahme,
• Zentralbank wirkt mit bei Kreditaufnahme,
• Ministerium wirkt mit bei Anleiheemission,
• Zentralbank wirkt mit bei Anleiheemission,
• Ministerium wirkt mit bei Derivate-Einsatz,
• Zentralbank wirkt mit bei Derivate-Einsatz,
• Unterstützung des Managements durch Controlling,
• Überwachung des Managements durch ein Aufsichtsgremium,
• Überwachung des Managements durch das Risikomanagementsystem,
896 Die vorgegeben Antwortmöglichkeiten lehnen sich an die Erkenntnisse von CURRIE / DETHIER /
TOGO zur Governance der DMO (vgl. Currie / Dethier / Togo (2003), S.29ff.) sowie an die Ergebnisse
des Experteninterviews I-2 (vgl. Anlage 1) an.
897 Die vorgegeben Antwortmöglichkeiten lehnen sich an die Erkenntnisse von CURRIE / DETHIER /
TOGO zur Governance der DMO (vgl. Currie / Dethier / Togo (2003), S.29ff.) sowie an die Ergebnisse
des Experteninterviews I-2 (siehe Anlage 1) an.

204 Kapitel 5: Identifikation der strategischen Erfolgsfaktoren
• Überwachung des Managements durch die Interne Revision,
• Überwachung des Managements durch das Interne Kontrollsystem,
• Überwachung des Managements durch das Compliance-System,
• Überwachung des Managements durch die Aufsichtsbehörde sowie
• Überwachung des Managements durch den Rechnungshof.
Weitere strategische Erfolgsfaktoren können von den Untersuchungsobjekten in einer
Leerzeile angeführt werden. Dadurch können „neue“ strategische Erfolgsfaktoren aus
Sicht der Praxis generiert werden, die bei der deduktiven Ableitung von möglichen
strategischen Erfolgsfaktoren aus der Literatur nicht aufgefunden wurden.
Das Erkenntnisinteresse dieser Teilfrage besteht insbesondere in der Ermittlung der
subjektiven Bewertung möglicher strategischen Erfolgsfaktoren aus Sicht der Praxis.
Im Fokus der Analyse dieser Teilfrage stehen eventuelle Bewertungsunterschiede
zwischen den einzelnen Ländern. Hieran schließen sich insbesondere die Fragen an,
ob sich diese eventuellen Unterschiede durch die Zugehörigkeit zu einem bestimmten
Organisationsmodell-Cluster erklären lassen oder ob die vorgenommenen Einschätzungen
unabhängig vom Organisationsmodell und somit „allgemein gültig“ sind.
Teilfrage 8.2 („Die unter 8.1 genannten strategischen Erfolgsfaktoren sind bei den folgenden
Organisationsmodellen des operativen Debt Managements wie folgt ausgeprägt:“)
dient der subjektiven Zuordnung von möglichen strategischen Erfolgsfaktoren
zu einzelnen Organisationsmodellen aus Sicht der Praxis. Die Untersuchungsobjekte
sollen die unter Teilfrage 8.1 vorgegebenen und eventuell zusätzlich angeführten strategischen
Erfolgsfaktoren unter dem Aspekt beurteilen, wie ausgeprägt dieses Parameter
bei einzelnen Organisationsmodellen nach ihrer Einschätzung auftreten. Neben
den vorgegebenen Organisationsmodellen „Organisationseinheit innerhalb des zuständigen
Ministeriums“, „eigenständige Behörde unterhalb des zuständigen Ministeriums“,
„eigenständige private Gesellschaft unter Aufsicht des zuständigen Ministeriums“
sowie „Organisationseinheit der Zentralbank“ besteht die Möglichkeit ein weiteres
Organisationsmodell anzuführen. 898 Die Bewertungsskala reicht dabei von 1 = „gar
nicht vorhanden“ bis 6 = „vollumfänglich vorhanden“.
Anhand der subjektiven Bewertung der Ausprägung der Parameter bei den einzelnen
Organisationsmodellen sollen zunächst eventuelle Unterschiede zwischen den einzelnen
Ländern identifiziert werden. Auf dieser Basis soll untersucht werden, ob ein Zusammenhang
zwischen den Einschätzungen der Untersuchungsobjekte und ihrer Zu-
898 Auf eine Differenzierung des Organisationsmodell-Clusters „Organisationseinheit innerhalb des zuständigen
Ministeriums“ in die Organisationsmodelle A 1 und A 2 wurde verzichtet, da nach Ansicht
des Verfassers eine vergleichbare Einschätzung der Untersuchungspartner infolge der diffizilen Abgrenzung
dieser beiden Organisationsmodelle schwierig zu gewährleisten ist.

Kapitel 5: Identifikation der strategischen Erfolgsfaktoren 205
gehörigkeit zu einzelnem Organisationsmodell-Cluster bestehen, d.h. ob das „eigene“
Organisationsmodell signifikant „besser“ bewertet wird, oder ob die Einschätzungen
signifikant unabhängig vom Organisationsmodell und somit „allgemein gültig“ sind.
Teilfrage 8.3 zielt auf eine (gegenüber Teilfrage 8.2 zusammenfassende) subjektive
Bewertung der Vorteilhaftigkeit der einzelnen - bei Teilfrage 8.2 vorgegebenen bzw.
angeführten - Organisationsmodelle aus Sicht der Praxis. Die Untersuchungsobjekte
sollen bewerten, welche Organisationsform des nationalen Debt Managements nach
ihrer Einschätzung die wirkungsvollste ist. Die Bewertungsskala reicht dabei von
1 = „trifft voll zu“ bis 6 „trifft überhaupt nicht zu“.
Das Erkenntnisinteresse besteht in der Ermittlung von Unterschieden zwischen den
einzelnen Ländern bzw. Clustern. Hieran schließen sich - analog zu Teilfrage 8.2 - die
Fragen an, ob ein Zusammenhang zwischen Einschätzungen und Zugehörigkeit zu
einzelnem Organisationsmodell-Cluster besteht, d.h. ob das „eigene“ Organisationsmodell
signifikant „besser“ bewertet wird, oder ob die Einschätzungen signifikant
unabhängig vom Organisationsmodell und somit „allgemein gültig“ sind.
Abschließend besteht die Möglichkeit, die Antworten zu den Teilfragen betreffend die
Bewertung der möglichen strategischen Erfolgsfaktoren des Debt Managements mit
Hilfe von Anmerkungen zu erläutern.
5.2.3.9 Ermittlung des Umfangs der öffentlich zugänglichen Informationen sowie
Erhebung von öffentlich nicht zugänglichen ergänzenden Informationen
Der neunte Fragenkreis umfasst einerseits die Ermittlung des Umfangs der öffentlich
zugänglichen Informationen zum staatlichen Debt Management; andererseits soll der
freiwillige Zugang zu öffentlich nicht zugänglichen, für die Fragestellung relevanten
Informationen gewonnen werden. Im Fokus des Interesses stehen Informationen zum
Schuldenportfolio und zu den Zielen und zur Organisation des staatlichen Debt Managements.
899
Mit Hilfe von Teilfrage 9.1 soll untersucht werden, ob die folgenden Informationen zum
Schuldenportfolio öffentlich zugänglich sind:
• aktuelles Schuldenvolumen,
• Entwicklung des Schuldenvolumens,
• Anteil der festen und variablen Verzinsung,
• Laufzeitenstruktur und durchschnittliche Restlaufzeit,
• Gläubigerstruktur,
899 Die untersuchten Parameter lehnen sich an den für diese Forschungsarbeit spezifizierten Informationsbedarf
an (vgl. Abschnitt 5.2.2.

206 Kapitel 5: Identifikation der strategischen Erfolgsfaktoren
• Währungsstruktur,
• Risiken des Schuldenportfolios,
• Ausgaben des Schuldenmanagements,
• Kosten des Schuldenmanagements sowie
• Prognose der zukünftigen Kosten- und Risiko-Entwicklung.
Teilfrage 9.2 zielt auf öffentlich zugängliche - oder freiwillig von den Untersuchungsobjekten
zur Verfügung gestellte - Informationen zu den Zielen und zur Organisation des
staatlichen Debt Managements ab:
• aktuelle Zielsetzungen des Debt Managements,
• dem Debt Management zugrunde liegende Risikophilosophie,
• Aufbau- bzw. Ablauforganisation der jeweiligen Organisationseinheit,
• Richtlinien für die Aufnahme von Schuldscheindarlehen,
• Richtlinien für die Emission von Anleihen,
• Richtlinien für den Einsatz von Derivaten,
• Methodik der Risikoermittlung und -bewertung sowie
• Richtlinien und Vorgaben zur strategischen Steuerung und Überwachung des
operativen Debt Managements.
Zudem besteht die Möglichkeit weitere öffentlich zugängliche Dokumente oder Dateien
anzuführen. Die Untersuchungsobjekte werden gebeten, zu den benannten Informationen
jeweils die Quelle anzugeben. Dies dient einerseits zur Verifizierung der Angaben.
Auf der anderen Seite eröffnen die öffentlich zugänglichen Informationen auch
die Möglichkeit zur Plausibilisierung der mit dem Erhebungsbogen insgesamt gewonnenen
Daten. Sie können zudem zur Schließung eventueller - durch Nichtbeantwortung
von Erhebungsfragen entstandener - Datenlücken (insbesondere zu den Kosten
und Risiken des nationalen Debt Managements) herangezogen werden. Die Informationen
dienen auch der qualitativen Analyse der erhobenen Daten (vgl. Abschnitt 5.3.3
und Abschnitt 5.4). Die beim neunten Fragenkreis gewonnenen Informationen sind
zudem ein Indikator für die Transparenz des nationalen Debt Managements. Vor diesem
Hintergrund soll untersucht werden, ob Zusammenhänge zwischen der Transparenz
des nationalen Debt Managements und dessen Kosten und Risiken bzw. dessen
Organisationsform bestehen.
Weiterhin besteht die Möglichkeit, die Antworten zu den Teilfragen betreffend die öffentlich
zugänglichen bzw. öffentlich nicht zugänglichen, jedoch freiwillig zur Verfügung
gestellten Informationen des Debt Managements mit Hilfe von Anmerkungen zu
erläutern.

Kapitel 5: Identifikation der strategischen Erfolgsfaktoren 207
Abschließend erhalten die Untersuchungsobjekte die Möglichkeit übergreifende Anmerkungen
zur Erhebung insgesamt, der gewählten Methodik und der ausgewählten
Untersuchungsinhalte oder zu weiteren Aspekten der Untersuchung anzuführen. Damit
soll den Untersuchungsobjekten die Möglichkeit gegeben werden, grundlegende
Anmerkungen an zentraler Stelle nur einmal angeben zu müssen. Dies dient der Erhebungsökonomik
und soll zudem dazu beitragen, die Akzeptanz des Erhebungsbogens
zu erhöhen.
5.2.3.10 Nutzung und Veröffentlichung der gewonnenen Daten
Der zehnte Fragenkreis bezieht sich auf die Nutzung und insbesondere die Veröffentlichung
der durch die Erhebung gewonnen Daten. Hierzu sollen die Untersuchungsobjekte
eine Einverständniserklärung abgeben, in welchem Umfang sie einer Nutzung,
insbesondere einer Veröffentlichung, ihrer Daten erlauben. Es werden drei Stufen der
Einverständniserklärung vorgegeben:
• Einverständnis mit einer Nutzung und Veröffentlichung der übersandten Daten
ausschließlich für den Zweck dieser Forschungsarbeit,
• Einverständnis mit einer Nutzung der übersandten Daten ausschließlich für den
Zweck dieser Forschungsarbeit bei ausschließlich anonymer Darstellung der
übersandten Daten oder
• Einverständnis mit einer Nutzung der übersandten Daten ausschließlich für den
Zweck dieser Forschungsarbeit bei ausschließlich anonymer Darstellung der
Antworten zu bestimmten Teilfragen.
Daneben besteht für die Untersuchungsobjekte die Möglichkeit, eine individuelle Einverständniserklärung
abzugeben, die die Nutzung und Veröffentlichung der gewonnen
Daten spezifisch regelt.
Die unterschiedlichen Einverständniserklärungsoptionen sollen den rechtlichen Verpflichtungen
der Untersuchungsobjekte Rechnung tragen. Durch die Abstufung der
einzelnen Optionen - und die Möglichkeit zu einer individuellen Einverständniserklärung
- soll den Untersuchungsobjekten ermöglicht werden, ohne Verletzung der ihnen
obliegenden rechtlichen Restriktionen an der Erhebung teilzunehmen. Durch das Anbieten
von unterschiedlichen Optionen soll insbesondere auch eine möglichst hohe
Rücklaufquote erzielt werden.
Optional können die Untersuchungsobjekte eine Kontaktadresse für Rückfragen angeben.

208 Kapitel 5: Identifikation der strategischen Erfolgsfaktoren
5.2.3.11 Erhebungsbogen zu den strategischen Erfolgsfaktoren für ein kostenrisiko-optimales
Public Debt Management
Auf Basis der in den Abschnitt 5.2.3.1 bis Abschnitt 5.2.3.10 entwickelten Soll-
Bestimmungen wird der in Anlage 12 dargestellte Erhebungsbogen generiert. Er umfasst
auf zwölf Seiten insgesamt 29 Fragestellungen sowie auf zwei Seiten eine Einleitung
in die Zielsetzung und die Methodik der Analyse, eine Ausfüllanleitung sowie
grundlegende Informationen zum Verfasser der Forschungsarbeit.
Der Erhebungsbogen wurde vor Versand an die ausgewählten Untersuchungsobjekte
per Experteninterview mit dem Geschäftsführer „Überwachung / Marktfolge“ der BRD
Finanzagentur auf Verständlichkeit und Praktikabilität verprobt und optimiert (vgl. Experteninterview
I-2 in Anlage 1). Die im Erhebungsbogen in Frage 3.2 optional dargestellten
Schätzwerte wurden in einem weiteren Experteninterview mit einem Risk Manager
der Abteilung „Market Risk Management“ bei der Deutschen Bank AG anhand
von Marktdaten plausibilisiert (vgl. Experteninterview II-1 in Anlage 2).
Zur Vereinfachung des Ausfüllens und damit zur Steigerung der Akzeptanz der Untersuchungspartner
wird der Erhebungsbogen in deutscher und englischer Sprache erstellt.
Zudem werden den Untersuchungspartnern die Kommunikationswege „Brief“ und
„E-Mail“ eröffnet. Als elektronische Dateien werden dabei eine Version auf Basis von
Microsoft WORD und eine Version auf Basis eines PDF-Dokuments angeboten. 900
Als Stichtag der Erhebung wurde aus Gründen der Vergleichbarkeit der 31. Dezember
2010 bzw. bei Zeitraum-bezogenen Angaben das Jahr 2010 gewählt.
5.2.4 Datenerhebung
Die Erhebung der Daten zu den Erfolgsfaktoren für ein kosten-risiko-optimales Public
Debt Management ist durch die wirtschaftliche Relevanz und Sensibilität der benötigten
Informationen gekennzeichnet. 901 Um die Motivation der gewünschten Untersuchungspartner
zur Teilnahme an der Erhebung zu erhöhen, wurde - neben der möglichst
benutzerfreundlichen Gestaltung des Erhebungsbogens und der Kommunikationswege
- seitens der Universität Kassel durch Herrn Prof. Dr. Reese das in Anlage
13 beigefügte Unterstützungsschreiben (in deutscher und englischer Sprache) gefertigt.
In diesem Unterstützungsschreiben werden die Zielsetzung der Forschungsarbeit
und die Relevanz des Erhebungsbogens erläutert und im Namen der Universität Kassel
um Unterstützung durch Teilnahme an der Erhebung und Beantwortung der übersandten
Fragen gebeten. Im Gegenzug wird nach Abschluss der Forschungsarbeit
900 Beide Dateien sind auf der im Anhang beigefügten CD enthalten.
901 Beispielsweise begründete die Österreichische Bundesfinanzagentur Ges.m.b.H. das Nichtausfüllen
des Erhebungsbogens mit Compliance-Gründen.

Kapitel 5: Identifikation der strategischen Erfolgsfaktoren 209
eine individuelle Auswertung - und auf Wunsch eine Kopie des Ergebnisberichts - zugesichert.
Das Unterstützungsschreiben wurde den Untersuchungspartnern zusammen
mit den Erhebungsbögen übersandt.
Um eine möglichst hohe Rücklaufquote zu erzielen, wurden das Unterstützungsschreiben
und der Erhebungsbogen nicht ohne vorherige persönliche Kontaktaufnahme
mit dem zuständigen Aufgabenträger bzw. der für Öffentlichkeitsarbeit der Institution
zuständigen Stelle versandt. Für die Kontaktaufnahme wurde im Regelfall der
Kommunikationsweg „Telefon“ gewählt. Dieser bietet den Vorteil, einer schnellen
interaktiven Kontaktaufnahme bei der auch vorhandene Fragen der Untersuchungspartner
beantwortet und eventuelle Missverständnisse oder Vorbehalte gegebenenfalls
ausgeräumt werden können. Zudem erhöhen das persönliche Gespräch mit den
einzelnen Untersuchungspartnern und die Erläuterung der Zielsetzung, Methodik und
des Teilnehmerkreises deren Bereitschaft, an der Befragung teilzunehmen. 902 In Einzelfällen
war ein persönlicher Kontakt aufgrund von mangelnder Transparenz des Untersuchungsobjekts
oder infolge von Sprachbarrieren nicht möglich. In diesen Einzelfällen
erfolgte der Versand des Erhebungsbogens (inklusive Unterstützungsschreiben)
in englischer Sprache per E-Mail und in einem Fall per Brief. In allen Fällen wurden
den Untersuchungspartnern begleitende Interviews oder Rückfragemöglichkeiten per
Telefon oder E-Mail angeboten. Diese wurden jedoch nur in Einzelfällen genutzt.
Die Kontaktaufnahme und der Versand der Erhebungsbögen erfolgten an alle Untersuchungsobjekte
in der zweiten Februarhälfte des Jahres 2011. Dabei wurde um
Rücksendung der ausgefüllten Erhebungsbögen bis Ende März 2011 gebeten. Bis
Mitte April 2011 erfolgten - bei 26 Absagen - aus den 43 Ländern neun Rücksendungen
von ausgefüllten Erhebungsbögen (Australien, Brasilien, Dänemark, Finnland,
Lettland, Neuseeland, Polen, Schweden und die Slowakische Republik). 903 Im Juni
wurden alle Untersuchungsobjekte, die nicht ihre Nicht-Teilnahme an der Studie erklärt
hatten, nochmals kontaktiert. Darauf erfolgte die Übersendung von zwei weiteren
ausgefüllten Erhebungsbögen (Deutschland und Zypern) und eine weitere Zusage zur
Teilnahme (Frankreich). Im Nachgang zu einem telefonischen Interview übersandte
die Agence France Trésor ihren ausgefüllten Erhebungsbogen am 4. November 2011.
902 Vgl. auch Wirtschaftspsychologische Gesellschaft (o.J.): 3. Erfolgreiche Kontaktaufnahme bei Befragungen,
unter: http://www.wpgs.de/content/view/412/355/, Zugriff vom 8. Februar 2012.
903 Das United Kingdom Debt Management Office entschuldigte seine Nichtteilnahme mit Zeit- und Kapazitätsengpässen,
fügte aber Informationen zur Zielsetzung, zur Organisation und den Zuständigkeiten
des nationalen Debt Managements an und benannte öffentlich zugängliche Quellen zu den
Kosten und Risiken des Schuldenportfolios. Eine Vergleichbarkeit dieser Informationen mit den im
Rahmen dieser Forschungsarbeit erhobenen Informationen der Untersuchungspartner konnte jedoch
nicht eindeutig sichergestellt werden. Aus diesem Grund wurde Groß-Britannien nicht in die Untersuchung
aufgenommen.

210 Kapitel 5: Identifikation der strategischen Erfolgsfaktoren
Insgesamt wurden - infolge der Heterogenität des Untersuchungsgegenstands - in den
43 in die Untersuchung einbezogenen Ländern 129 Institutionen kontaktiert (vgl. Abschnitt
5.1). Aus diesen 43 Ländern erfolgte ein Rücklauf von zwölf ausgefüllten Erhebungsbögen.
Dies entspricht einer Rücklaufquote von rund 28 Prozent. 904 Im Regelfall
erfolgte der Rücklauf von der im jeweiligen Land für das operative Debt Management
verantwortlichen DMO. 905
5.3 Auswertung der erhobenen Daten
Zu Beginn der Auswertung der erhobenen Daten erfolgt eine Kontrolle der Vollständigkeit
der zurückgelaufenen Erhebungsbögen und der Plausibilität der gewonnen Informationen.
906 Hieran schließt sich die deskriptive Analyse (Beschreibende Statistik)
der erhobenen Daten an. 907 Mit Hilfen der Methoden der Schließenden Statistik wird
im Anschluss daran versucht, ausgehend von den Ergebnissen der deskriptiven Analyse
für die erhobene Stichprobe „Aussagen über die zugrundeliegende Grundgesamtheit“
zu treffen. 908 Hierzu werden sowohl quantitative als auch qualitative Analysen
vorgenommen. 909
5.3.1 Kontrolle auf Vollständigkeit
Die Rücklaufquote belief sich wie in Abschnitt 5.2.4 dargestellt, auf rund 28 Prozent
der in die Untersuchung einbezogen Länder.
Zwischen den von den Untersuchungspartnern zugesandten Erhebungsbögen existierten
hinsichtlich des Umfangs der beantworteten Fragestellungen und der übersandten
Informationen deutliche Unterschiede (vgl. die Rücklaufmatrix in Anlage 14).
Um die Vergleichbarkeit und Aussagekraft der empirischen Analyse zu erhöhen, wurde
eine Ergänzung der übersandten Informationen anhand von öffentlich zugänglichen
Primär- und Sekundärdaten vorgenommen. Die durchgeführten Ergänzungen sind in
Anlage 15 dargestellt.
904 Bezogen auf die insgesamt kontaktierten 129 Institutionen ergibt sich eine „Rücklaufquote“ von lediglich
rund neun Prozent. Diese Quote ist jedoch wenig aussagekräftig, da in allen Ländern unabhängig
von ihrer individuellen Zuständigkeit grundsätzlich jeweils alle drei Aufgabenträger (Ministerium
bzw. Schatzamt, DMO und Zentralbank) kontaktiert wurden. Dadurch kam es zu zahlreichen „Absagen“
von kontaktierten Institutionen in Form von Verweisung auf die - nach deren Auffassung - für
das nationale Debt Management primär zuständige Institution.
905 Eine Ausnahme stellt Dänemark dar. Hier antwortete das - strategisch agierende - Ministerium und
nicht die in der Zentralbank angesiedelte DMO. Diese verwies aus Kapazitätsgründen auf die öffentlich
zugänglichen Informationsquellen.
906 Vgl. Bernhard et al. (2007), S. 12 sowie S. 14f.
907 Vgl. Fricke (2005), S. 37ff. sowie Fahrmeir / Künstler / Pigeot / Tutz (2003), S. 31ff.
908 Fricke (2005), S. 94.
909 Vgl. auch Muno (2009), in: Pickel et al., S. 113f. sowie Schäfer / Burger / Sieg (2006), S. 30.

Kapitel 5: Identifikation der strategischen Erfolgsfaktoren 211
5.3.2 Kontrolle auf Plausibilität
Die übersandten Erhebungsbögen wurden neben ihrer Vollständigkeit auch unter dem
Aspekt der inhaltlichen Plausibilität untersucht. Hierzu wurden insbesondere Abweichungen
zwischen einzelnen Fragestellungen (z.B. Abgleich zwischen zulässigen und
genutzten Instrumenten des Schuldenportfolios in den Fragestellungen 6.1 und 6.2)
vorgenommen. Zudem wurden die Antworten zu den einzelnen Fragestellungen mit
Hilfe von Informationen aus öffentlich zugänglichen Quellen, insbesondere den Jahresberichten
zum nationalen Debt Management, verifiziert. Die vorgenommenen Änderungen
sind in Anlage 16 dargestellt.
5.3.3 Deskriptive Analyse
Bei der deskriptiven Analyse werden die bei den einzelnen Fragestellungen aus den
erzielten Ergebnissen bestehenden Stichproben hinsichtlich der folgenden Merkmale
untersucht:
• der Stichprobenumfang, d.h. die Anzahl der einbezogenen Elemente (hier: Antworten
zu den einzelnen Fragestellungen), 910
• der Modalwert, d.h. der häufigste Wert einer Stichprobe, 911
• der Median bzw. Zentralwert, d.h. der Wert der Stichprobe, bei dem 50 Prozent
der Werte größer und 50 Prozent der Werte kleiner sind als dieser Wert, 912
• das Quantil, d.h. der Wert einer Stichprobe, bei dem ein bestimmter Prozentsatz
kleiner und ein bestimmter Prozentsatz größer ist als dieser Wert, 913
• der arithmetische Mittelwert, d.h. der Quotient aus der Summe aller Werte dividiert
durch die Anzahl der Stichprobenelemente, 914
• die Spannweite, d.h. die Differenz zwischen dem größten und kleinsten Stichprobenwert,
915
• die Varianz, d.h. der Quotient aus der Summe aller Abstandsquadrate von einem
bestimmten Lagemaß dividiert durch die Anzahl der Stichprobenelemente,
916
910 Der Stichprobenumfang ist hinsichtlich der Aussagekraft der Stichprobe für die Grundgesamtheit
insbesondere abhängig von der Homogenität der Grundgesamtheit (vgl. Bundesministerium des Innern
(2010), unter:
http://www.orghandbuch.de/nn_414926/OrganisationsHandbuch/DE/5__Personalbedarfsermittlung/5
1__Grundlagen/514__Stichprobe/Stichprobenumfang/stichprobenumfang-node.html?__nnn=true,
Zugriff vom 19. November 2011; vgl. zum Vertrauensbereich des Anteilswerts auch Fricke (2005),
S. 32ff.
911 Vgl. Fricke (2005), S. 45f.
912 Vgl. Fricke (2005), S. 46f.
913 Vgl. Fricke (2005), S. 47f.
914 Vgl. Fricke (2005), S. 49ff.
915 Vgl. Fricke (2005), S. 59f.

212 Kapitel 5: Identifikation der strategischen Erfolgsfaktoren
• die Standardabweichung, d.h. die Quadratwurzel aus der Varianz, 917
• der Variationskoeffizient, d.h. der Quotient aus der Division der Standardabweichung
durch den Mittelwert, als Maß für die durchschnittliche Abweichung vom
Mittelwert. 918
5.3.3.1 Deskriptive Analyse betreffend die Zielsetzungen des Public Debt Managements
Das Erkenntnisinteresse der Fragestellung zielt darauf ab, eventuelle Relevanzunterschiede
hinsichtlich der Zielsetzungen zwischen vergleichbaren Organisationseinheiten
unterschiedlicher Länder bzw. zwischen unterschiedlichen Organisationsmodell-
Clustern zu identifizieren. Der Rücklauf der Erhebungsbögen lässt sich anhand der
folgenden Parameter beschreiben:
Der Stichprobenumfang beträgt zehn Fragebögen mit Einschätzungen anhand der
vorgegebenen Skala, ein Fragebogen mit „Ja“- / „Nein“-Bewertungen und ein Fragebogen
ohne Eintragungen bei dieser Fragestellung. Nicht zu jeder Zielsetzung wurden
zudem Einschätzungen vorgenommen. Die detaillierte deskriptive Analyse ist in Anlage
17-1 beigefügt. Die Relevanz der Zielsetzungen des nationalen Debt Managements
wird mit Hilfe des arithmetischen Mittelwerts der Nennungen 919 dargestellt:
Finanzmarktentwicklung
(Inland) 2,70
4,00
Verstärkung der
Sparneigung
Relevanz der Zielsetzungen des Public Debt Managements
2,00
2,50
3,00
3,50
4,00
4,50
5,00
5,50
6,00
1,00
Finanzbedarfsdeckung
1,00
1,10
Attrahierung 2,30
1,50
Kreditkostenminimierung
(ausländischer) Investoren
1,20
Risikominimierung
4,80
Unterstützung der
Geldpolitik
2,63
Verbreiterung der
Gläubigerstruktur
3,43
Allokationsziel
1,89
Ausgeglichene
Laufzeitstruktur
Verhinderung von
Marktstörungen
2,50
3,00
Stabilitätsziel
3,25
Distributionsziel
Legende:
Durchschnittsbewertung;
Skala der Relevanzeinschätzungen
von 1 =
„sehr hohe Relevanz“ bis
6 = „sehr geringe Relevanz“
Abbildung 86: Deskriptive Analyse: Relevanz der Zielsetzungen des Public Debt Managements
916 Vgl. Fricke (2005), S. 63f.
917 Vgl. Fricke (2005), S. 64f.
918 Vgl. Fricke (2005), S. 64f.
919 Zur Ermittlung des Mittelwertes wurden die zehn Erhebungsbögen mit Einschätzungen anhand der
vorgegebenen Punkteskala herangezogen.

Kapitel 5: Identifikation der strategischen Erfolgsfaktoren 213
Abbildung 86 verdeutlicht die sehr hohe Bedeutung der Zielsetzungen „Finanzbedarfsdeckung“,
„Kreditkostenminimierung“ und „Risikominimierung“. Die Zielsetzung
„Ausgeglichene Laufzeitstruktur“ besitzt ebenfalls relativ hohe Relevanz. 920 Von geringer
Relevanz sind demzufolge die Zielsetzungen „Unterstützung der Geldpolitik“ und
„Verstärkung der Sparneigung“.
Auf Basis der arithmetischen Mittelwerte lässt sich für die operativen Aufgabenträger
des Public Debt Management insgesamt eine hohe Bedeutung der fiskalpolitischen bei
geringerer Bedeutung der geldpolitischen bzw. volkswirtschaftlichen Zielsetzungen
erkennen.
Für die (fiskalpolitischen) Zielsetzungen mit sehr hoher Relevanz lassen sich die folgenden
statistischen Kennzahlen ermitteln:
Statistische Kennzahl
Zielsetzung
„Finanzbedarfsdeckung“
Zielsetzung
„Kreditkostenminimierung“
Zielsetzung
„Risikominimierung“
Stichprobenumfang 10 Nennungen 10 Nennungen 10 Nennungen
Modalwert 1,00 1,00 1,00
Median 1,00 1,00 1,00
arithmetischer
Mittelwert
1,00 1,10 1,20
oberes 25 %-Quantil 1,00 1,00 1,00
unteres 25 %-Quantil 1,00 1,00 1,00
Spannweite 1,00 bis 1,00 1,00 bis 2,00 1,00 bis 3,00
Varianz 0,0 0,1 0,4
Standardabweichung 0,0 0,32 0,64
Variationskoeffizient 0,0 0,29 0,53
Tabelle 15: Statistische Kennzahlen der Zielsetzungen „Finanzbedarfsdeckung", „Kreditkostenminimierung"
und „Risikominimierung"
Tabelle 15 zeigt die hohe Homogenität bzw. die geringe Streuung der untersuchten
Stichprobe: Modalwert, Median und das obere und untere Quantil sind identisch und
920 Die Zielsetzung „Ausgeglichene Laufzeitstruktur“ ist als Unterziel der Zielsetzung „Risikominimierung“
einzuordnen (vgl. Abschnitt 3.3.2).

214 Kapitel 5: Identifikation der strategischen Erfolgsfaktoren
entsprechen dem arithmetischen Mittelwert bzw. weichen nur gering von diesem ab.
Entsprechend gering sind die Varianz, die Standardabweichungen sowie der Variationskoeffizient
der einzelnen Zielsetzungen. 921
Die Homogenität der Einschätzungen zu diesen drei Zielsetzungen verdeutlicht deren
hohe Relevanz. 922 Darüber hinaus stellt sie auch einen Indikator für die grundsätzliche
Vergleichbarkeit der Untersuchungspartner dar.
5.3.3.2 Deskriptive Analyse betreffend die Aufgaben des Public Debt Managements
Die Aufgaben des Debt Managements werden mit Hilfe von fünf Fragestellungen analysiert
(vgl. Abschnitt 5.2.3.2).
Das Erkenntnisinteresse der ersten Fragestellung umfasst die Aufgabenzuordnung der
Debt Management-Aufgaben zu den einzelnen Aufgabenträgern (Ministerium, DMO,
Zentralbank, etc.).
Die Fragestellung wurde von allen zwölf Untersuchungspartnern beantwortet. Die detaillierte
deskriptive Analyse ist in Anlage 17-2 beigefügt. Die Zuordnung von Aufgaben
zu den einzelnen Aufgabenträgern ist in Abbildung 87 dargestellt:
921 Der geringe Variationskoeffizient - als relative durchschnittliche Abweichung vom (arithmetischen)
Mittelwert - verdeutlicht die geringe Streuung der ermittelten Daten (vgl. auch Fricke (2005), S. 64f.).
922 Vgl. hierzu auch Carracedo / Dattels (1997), Tabelle 1, S. 104, zitiert nach: Wiese (2000), S. 53f.

Kapitel 5: Identifikation der strategischen Erfolgsfaktoren 215
Aufgabenträger des Debt Managements
Abschluss von Schuldscheindarlehen
Emission von staatlichen Wertpapieren
Einsatz derivativer Finanzinstrumente
Risikosteuerung und -überwachung
Erarbeitung von Marktanalysen und
Modellen zur Portfoliosteuerung
Vorbereitung von Entscheidungsalternativen
betr. Geschäftspolitik
Werbe-, Presse- und Öffentlichkeitsarbeit
für staatliche Wertpapiere
Privatkundengeschäft
für staatliche Wertpapiere
Staatliche Wertpapierverwaltung
Strategische Steuerung
der Schuldenstruktur
Überwachung der
operativen Schuldenstrukturpolitik
Gesamtwirtschaftliche Aufgaben
(insbes. Geldpolitik)
Geldmarktgeschäfte zum Ausgleich
des Kontos bei der Zentralbank
Ministerium
Liquiditätssteuerung
DMO
Zentralbank
0 2 4 6 8 10 12
Anzahl der Nennungen der Untersuchungspartner
Abbildung 87: Deskriptive Analyse: Aufgabenträger des Debt Managements
Die deskriptive Analyse führt zu den folgenden Erkenntnissen betr. die Aufgabenzuordnung
auf die Aufgabenträger des staatlichen Debt Managements:
• Hinsichtlich der untersuchten Aufgaben besteht weitgehend Homogenität: Neun
der untersuchten vierzehn Aufgaben werden bei über 80 Prozent der Untersuchungspartner
von demselben Aufgabenträger wahrgenommen. 923 Unterschiede
bestehen lediglich hinsichtlich der Aufgaben, „Vorbereitung von Entscheidungsalternativen
betr. Geschäftspolitik“, „Privatkundengeschäft für staatliche
Wertpapiere“ sowie „Geldmarktgeschäfte zum Ausgleich des Kontos bei der
Zentralbank“, die nur von maximal der Hälfte der Untersuchungspartner von
derselben Institution wahrgenommen werden.
923 Aufgrund der hohen Homogenität besteht kein Anlass, die definierten Cluster zu verändern (vgl Abschnitt
5.2.3.2).

216 Kapitel 5: Identifikation der strategischen Erfolgsfaktoren
• Von den 14 untersuchten Aufgaben werden dreizehn hauptsächlich von den
DMO wahrgenommen (lediglich die gesamtwirtschaftlichen Aufgaben sind fast
ausschließlich den Zentralbanken zugeordnet).
• Die Hauptaufgaben aller DMO sind demnach „Emission von staatlichen Wertpapieren“,
„Einsatz derivativer Finanzinstrumente“, „Risikosteuerung und -
überwachung“, „Erarbeitung von Marktanalysen und Modellen zur Portfoliosteuerung“,
„Vorbereitung von Entscheidungsalternativen betr. Geschäftspolitik“,
„Werbe-, Presse- und Öffentlichkeitsarbeit für staatliche Wertpapiere“, „Strategische
Steuerung der Schuldenstruktur“, „Überwachung der operativen Schuldenstrukturpolitik“
sowie die „Liquiditätssteuerung“.
• Das Ministerium fungiert nur bei sechs der untersuchten vierzehn Aufgaben als
Aufgabenträger. Es ist auch nur in weniger als der Hälfte der Länder tätig. Die
meisten Nennungen entfallen auf die Aufgaben „Strategische Steuerung“ mit
fünf Nennungen und „Überwachung der operativen Schuldenstrukturpolitik“ mit
sechs Nennungen. Insbesondere die Aufgaben „Emission von staatlichen
Wertpapieren“ und „Einsatz derivativer Finanzinstrumente“ werden in keinem
Land vom Ministerium allein wahrgenommen. Der „Abschluss von Schuldscheindarlehen“
erfolgt hingegen in drei Ländern ausschließlich durch das Ministerium;
in einem vierten Land wirkt das Ministerium dabei mit. Die Aufgabe
„Risikosteuerung und -überwachung“ wird nur in einem Land vom Ministerium
wahrgenommen; in drei Ländern wirkt das Ministerium zumindest bei dieser
Aufgabe mit.
Insgesamt zeigen sich - neben der weitgehenden Homogenität der Aufgabenzuordnung
auf die Aufgabenträger DMO und Zentralbank - deutliche Unterschiede hinsichtlich
der Aufgabenzuordnung zum Ministerium. Dieses wirkt bei kosten- und risikorelevanten
Aufgaben wie der Emission von Anleihen und Derivaten nicht in allen Ländern
mit. Zudem ist die Überwachung der Risiken bzw. der operativen Schuldenstrukturpolitik
durch das Ministerium in zwei Drittel bzw. der Hälfte der Länder keine Aufgabe des
Ministeriums. Dies stellt einen Indikator für eine Überwachungslücke dar. Im weiteren
Verlauf dieser Forschungsarbeit sind diese möglichen Überwachungsdefizite zu analysieren.
Dabei ist insbesondere zu untersuchen, ob und inwieweit in den in die Untersuchung
einbezogenen Ländern Überwachungsaufgaben eventuell von anderen Institutionen
erbracht werden. 924 Der Abschluss von Schuldscheindarlehen ausschließlich
durch das Ministerium bei gleichzeitigem Verzicht auf die Mitwirkung bei der Emission
924 Vgl. auch Economic and Financial Committee - EFC Sub-Committee on EU Sovereign Debt Markets
/ Sub-Committee on EU Government Bonds and Bills Markets (2011): Institutions involved in
government debt management, issuance and market supervision, Table T.VII.A: Institutions, unter:
http://europa.eu/efc/sub_committee/pdf/2010_table_t.vii.a_institutions.pdf, Zugriff vom 24. November
2011.

Kapitel 5: Identifikation der strategischen Erfolgsfaktoren 217
von Anleihen oder Derivaten in einzelnen Ländern wirft zudem die Frage nach der Ursache
für die selektive Aufgabenwahrnehmung durch das Ministerium auf. Eventuell
kann hieraus auf einen möglichen Kompetenzunterschied zwischen der Kompetenz
betreffend den Abschluss von Schuldscheindarlehen und der Emission von Anleihen
oder Derivaten geschlossen werden.
Das Erkenntnisinteresse der zweiten Fragestellung umfasst die Kompetenzen der einzelnen
Aufgabenträger (Ministerium, DMO, Zentralbank, etc.).
Die Fragestellung wurde von sieben Untersuchungspartnern für einzelne Aufgaben
beantwortet. Die detaillierte deskriptive Analyse ist in Anlage 17-3 beigefügt. Die Kompetenzverteilung
für einzelne Aufgaben auf die Aufgabenträger ist in Abbildung 88
dargestellt:
Kompetenzen der Aufgabenträger
Eigenverantwortliche Entscheidung hinsichtlich
einzelner Aufgaben
25%
Eigenverantwortliche Entscheidung innerhalb
bestimmter Limits hinsichtlich einzelner
Aufgaben
33%
Handeln auf Weisung (Verantwortung für die
Umsetzung der Weisung) hinsichtlich einzelner
Aufgaben
17%
Erbringen von nachgefragten Dienstleistungen
(Verantwortung für deren Qualität) hinsichtlich
einzelner Aufgaben
8%
Abbildung 88: Deskriptive Analyse: Kompetenzen der Aufgabenträger
0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35%
Anteil der Nennungen der Untersuchungspartner
Die von den Untersuchungspartnern hinsichtlich der Kompetenzverteilung angeführten
Aufgaben sind sehr heterogen und decken das Aufgabenspektrum der Institutionen in
keinem Land ab. Auf dieser Basis sind eindeutige Erkenntnisse zur Kompetenzverteilung
in den einzelnen Ländern nicht ermittelbar.
Das Erkenntnisinteresse der dritten Fragestellung beinhaltet die Analyse der Aufgabenverteilung
zwischen und die Zusammenarbeit mit den einzelnen Aufgabenträgern
in den einzelnen Ländern (vgl. Abschnitt 5.2.3.2).
Die Fragestellung wurde von sechs Untersuchungspartnern beantwortet. Die detaillierte
deskriptive Analyse ist in Anlage 17-4 beigefügt. Die Bewertung der Aufgabenverteilung
(mit Hilfe einer Skala von „1 = sehr gut“ bis „6 = sehr schlecht“) sowie der Zusammenarbeit
mit einzelnen Aufgabenträgern ist anhand der arithmetischen Mittelwerte
der Nennungen in Abbildung 89 dargestellt:

218 Kapitel 5: Identifikation der strategischen Erfolgsfaktoren
Aufgabenverteilung bzw. Zusammenarbeit
Aufgabenverteilung
1,75
Zusammenarbeit mit Zentralbank
1,50
Zusammenarbeit mit Ministerium / Minister
Zusammenarbeit mit Treasury
2,5
2,75
Zusammenarbeit mit Dritten
2,33
Legende:
Durchschnittsbewertung; Skala von 1 = „sehr gut“ bis 6 = „sehr schlecht“
Abbildung 89: Deskriptive Analyse: Aufgabenverteilung und Zusammenarbeit
Abbildung 89 zeigt anhand der arithmetischen Mittelwerte ein insgesamt positives Bild
hinsichtlich der Aufgabenverteilung zwischen den Aufgabenträgern (durchschnittliche
Bewertung 1,75) sowie der Zusammenarbeit zwischen den Aufgabenträgern (die
Spannweite der arithmetischen Mittelwerte reicht von 1,50 bezüglich der Zusammenarbeit
mit der Zentralbank bis zu 2,75 bezüglich der Zusammenarbeit mit dem Ministerium
bzw. dem Minister).
Die Bewertungen der einzelnen Länder stellen keinen Indikator für eine notwendige
Aufgabenneuverteilung zwischen den Aufgabenträgern dar. Optimierungspotenziale
bestehen tendenziell hinsichtlich der - insgesamt noch positiv bewerteten - Zusammenarbeit
mit dem Ministerium bzw. dem Minister.
Die vierte Fragestellung zielt hierauf aufbauend auf die Identifizierung von Optimierungspotenzialen
hinsichtlich Aufgabenverteilung und Zusammenarbeit ab (vgl. Abschnitt
5.2.3.2). Sie wurde nur vereinzelt beantwortet. Die detaillierte deskriptive Analyse
ist in Anlage 17-5 beigefügt. Insgesamt lässt sich kein signifikantes Optimierungspotenzial
identifizieren. Lediglich in einem Land wird eine klare Verantwortungs- /
Kompetenzabgrenzung zwischen Politik und Verwaltung sowie eine organisatorische
Verlagerung der Treasury-Funktionen in das back office der DMO favorisiert.
Die fünfte Fragestellung dient der Abgrenzung von für externe Dritte erbrachte Leistungen
und den daraus resultierenden Kosten (vgl. Abschnitt 5.2.3.2). Die detaillierte
deskriptive Analyse ist in Anlage 17-6 beigefügt. Insgesamt ist festzustellen, dass
Leistungen für externe Dritte nur in Einzelfällen erbracht werden und dann zumeist
Unterstützungsleistungen innerhalb des öffentlichen Sektors oder Leistungen in Rahmen
der Entwicklungshilfe sind.
1,0 2,0 3,0 4,0 5,0 6,0
Durchschnittliche Bewertung

Kapitel 5: Identifikation der strategischen Erfolgsfaktoren 219
5.3.3.3 Deskriptive Analyse betreffend die Kosten des Public Debt Managements
Die Kosten des Debt Managements werden mit Hilfe von drei Fragestellungen untersucht
(vgl. Abschnitt 5.3.3.3).
Die erste Fragestellung zielt zum einen darauf ab, welche Informationen zu einzelnen
Kosten- bzw. Ausgabenarten vorliegen und zum anderen, in welcher Höhe gegebenenfalls
diese Kosten bzw. Ausgaben im Jahr 2010 angefallen sind.
Die Fragestellung wurde von zehn Untersuchungspartnern beantwortet; für zwei Untersuchungspartner
wurden die Daten aus den bei Fragestellung 9 (vgl. Abschnitt
5.2.3.9) angegebenen Informationsquellen ermittelt. Die detaillierte deskriptive Analyse
ist in Anlage 17-7 beigefügt. In den untersuchten Ländern liegen die Informationen
zu den Kosten bzw. Ausgaben des Debt Managements in folgendem Umfang vor:
Erheben von Kosten bzw. Ausgaben des Debt Managements
Zinskosten
12 12
10
Tilgungsleistungen
8
6
Transaktionskosten
4
4
2
5
1
0
Überwachungs-/
Kontrollkosten:
3
7
Verwaltungskosten
Legende:
Anzahl der Nennungen der Untersuchungspartner
Sicherungskosten
Abbildung 90: Deskriptive Analyse: Kosten bzw. Ausgaben des Debt Managements
Abbildung 90 verdeutlicht die Informationsunterschiede hinsichtlich der einzelnen Kosten-
und Ausgabearten: Während Informationen zu Zinskosten bzw. -ausgaben in allen
untersuchten Ländern und zu den Transaktions- und zu den Verwaltungskosten
noch in rund der Hälfte der untersuchten Länder vorlagen, sind Informationen zu den
Sicherungskosten nur in drei Ländern verfügbar. 925 Informationen zu Kosten bzw.
Ausgaben für die Überwachung und Kontrolle des Debt Managements waren nur in
einem Land vorhanden. 926 Die fast vollständige Nicht-Berücksichtigung der Überwa-
925 In einem Land umfassen nach Aussage des Untersuchungspartners die angegebenen Zinskosten
auch die anderen Kostenarten.
926 Das Land bezifferte die entsprechenden Kosten für das Jahr 2010 jedoch nicht.

220 Kapitel 5: Identifikation der strategischen Erfolgsfaktoren
chungs- und Kontrollkosten bzw. -ausgaben korrespondiert nach Ansicht des Verfassers
mit dem bei Fragestellung 2.1 aufgezeigten möglichen Überwachungsdefizit.
Die von weniger als der Hälfte der Untersuchungspartner angeführten Informationen
zu Tilgungszahlungen sind eventuell darauf zurückzuführen, dass einzelne Länder
unter Tilgungszahlungen „Netto-Tilgung von Staatsschulden“ verstehen und demzufolge
bei vorhandener Netto-Neuverschuldung nach ihrer Definition keine Tilgungszahlungen
vorliegen. Aus der Analyse einzelner nationaler Haushaltsrechnungen zeigt
sich jedoch, dass auch im Jahr 2010 in diesen Ländern Tilgungszahlungen vorgenommen
wurden. 927
Die aufgeführten Kosten- und Ausgabenarten haben eine unterschiedliche finanzielle
Größenordnung. Dies wird in Abbildung 91 anhand der arithmetischen Mittelwerte der
Kosten-bzw. Ausgabearten verdeutlicht:
Relation der Kosten- bzw. Ausgabenart zu den Gesamtschulden
Zinskosten
3,60%
Transaktionskosten
0,03%
Verwaltungskosten
0,01%
Sicherungskosten
Überwachungs- und Kontrollkosten
0,17%
nicht
0,00%
ermittelbar
Tilgungsleistungen
18,16%
0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 20%
Abbildung 91: Deskriptive Analyse: Relation der Kosten- bzw. Ausgabeart zu den Gesamtschulden
Abbildung 91 zeigt auf Basis der arithmetischen Mittelwerte der einzelnen Kostenbzw.
Ausgabearten die hohe finanzielle Bedeutung der jährlichen Tilgungsausgaben,
die durchschnittlich rund ein Fünftel der Gesamtschulden betragen. Aus der Abbildung
927 Vgl. beispielsweise Riksgälden Swedish National Debt Office (2011d): Basis for evaluation of central
government debt management 2010, S. 12, unter: https://en.riksgalden.se/Dokument_eng/
press/reports/annualreports/Evaluation%20of%20central%20government%20debt%20management.pdf,
Zugriff vom
25. November 2011.

Kapitel 5: Identifikation der strategischen Erfolgsfaktoren 221
ist zudem zu erkennen, dass die Zinskosten die finanziell bedeutendste Kostenart sind
und die anderen Kostenarten - soweit sie überhaupt erfasst werden - nur in geringer
Relation zu den Gesamtschulden stehen. Das Ergebnis verdeutlicht, dass unter Kosten-Aspekten
- im Sinne des PARETO-Prinzips 928 - eine Fokussierung auf Zins- und
Tilgungszahlungen zulässig ist. Im weiteren Verlauf der Analyse ist allerdings zu hinterfragen,
inwieweit diese Auffassung unter Risiko-Aspekten aufrecht erhalten werden
kann.
Die Stichprobe zu den Zinskosten - als der finanziell bedeutsamsten Kostenart - ist
durch die folgenden Parameter gekennzeichnet:
Statistische Kennzahl
Stichprobenumfang
Zinskosten
12 Nennungen
Modalwert nicht vorhanden 929
Median 3,23 %
arithmetischer Mittelwert 3,60 %
oberes 25 %-Quantil 4,16 %
unteres 25 %-Quantil 3,12 %
Spannweite 2,30 % bis 5,00 %
Varianz 0,01 %
Standardabweichung 0,88 %
Variationskoeffizient 0,25
Tabelle 16: Deskriptive Analyse: Zinskosten
Insbesondere der Variationskoeffizient von 0,25 - als Maß für die relative Streuung der
Stichprobe - verdeutlicht die Streuung der Relationen der Zinskosten bzw. -ausgaben
zu den Gesamtschulden. 930 Dies zeigt nochmals die Relevanz des Untersuchungsziels
dieser Forschungsarbeit auf, das insbesondere darin besteht, Erklärungsparameter für
Unterschiede zwischen den untersuchten Ländern zu identifizieren (vgl. Abschnitt 1.2).
In Abbildung 92 werden die Variationskoeffizienten der Relationen der einzelnen Kosten-
bzw. Ausgabearten zu den Gesamtschulden dargestellt:
928 Online-Verwaltungslexikon (2010), Stichwort: 80-20-Regel, unter: http://www.olev.de/0/80-20-r.htm,
Zugriff vom 25. November 2011.
929 Jedes der zwölf untersuchten Länder hat eine unterschiedliche Relation der Zinskosten bzw.
-ausgaben zu den Gesamtschulden.
930 Vgl. auch Fricke (2005), S. 64f.

222 Kapitel 5: Identifikation der strategischen Erfolgsfaktoren
Variationskoeffizienten der Kosten- bzw. Ausgabeart-Gesamtschulden-
Relationen
Zinskosten
0,25
Transaktionskosten
0,48
Verwaltungskosten
1,23
Sicherungskosten
0,08
Überwachungs- und Kontrollkosten
nicht ermittelbar
Tilgungsleistungen
0,57
0,0 0,2 0,4 0,6 0,8 1,0 1,2 1,4
Höhe des Variationskoeffizienten
Abbildung 92: Deskriptive Analyse: Variationskoeffizienten der Kosten- bzw. Ausgabearten-
Gesamtschulden-Relationen
Abbildung 92 verdeutlicht einerseits die bestehenden Gemeinsamkeiten der Untersuchungspartner
hinsichtlich der Erfassung von Sicherungskosten (Variationskoeffizient
von 0,08). Andererseits sind hohe Unterschiede hinsichtlich der Erfassung von Verwaltungskosten
(Variationskoeffizient von 1,23) erkennbar. Die teilweise bestehenden
deutlichen Unterschiede hinsichtlich der Erfassung der Kosten und Ausgaben des
Debt Managements zwischen den einzelnen Ländern erlauben auf dieser Datenbasis
keine vergleichende Analyse.
Um diese Erfassungsunterschiede weitestgehend zu egalisieren, wird im Folgenden
eine Analyse der Kreditkosten - im Sinne der Gesamtkosten des Debt Managements
(vgl. Abschnitt 3.3.1 ) - vorgenommen. Dazu wurden die bei einzelnen Kostenarten
fehlenden Angaben einzelner Länder mit Hilfe einer Zuschlagskalkulation auf Basis
des arithmetischen Mittelwertes der anderen Länder ergänzt (vgl. Anlage 17-7).

Kapitel 5: Identifikation der strategischen Erfolgsfaktoren 223
Relation der Kreditkosten zu den Gesamtschulden
Durchschnittlicher Zinssatz der Gesamtschulden
6,0%
5,0%
4,0%
3,0%
2,0%
1,0%
0,0%
5,21%
4,85%
4,18%
4,87%
Mittelwert:
3,39% 3,88% 4,07%
3,81%
3,37% 3,51%
3,34%
2,51%
2,53%
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12
Untersuchungspartner
Abbildung 93: Deskriptive Analyse: Relation der Kreditkosten zu den Gesamtschulden
Abbildung 93 zeigt die Streuung der Kreditkosten um einen arithmetischen Mittelwert
von 3,81 Prozent. Die nachfolgenden Parameter verdeutlichen diese Streuung:
Statistische Kennzahl
Stichprobenumfang
Kreditkosten
12 Nennungen
Modalwert nicht vorhanden 931
Median 3,45 %
arithmetischer Mittelwert 3,81 %
oberes 25 %-Quantil 4,35 %
unteres 25 %-Quantil 3,36 %
Spannweite 5,21 % bis 2,51 %
Varianz 0,01 %
Standardabweichung 0,87 %
Variationskoeffizient 0,23
Tabelle 17: Deskriptive Analyse: Relation der Kreditkosten zu den Gesamtschulden
931 Es existiert kein Modalwert, da jedes der zwölf untersuchten Länder eine unterschiedliche Relation
der Kreditkosten zu den Gesamtschulden besitzt.

224 Kapitel 5: Identifikation der strategischen Erfolgsfaktoren
Die Standardabweichung der untersuchten Stichprobe beträgt 0,87 Prozentpunkte; der
Variationskoeffizient beläuft sich auf 0,23. 932
Ausgehend von den Kreditkosten-Gesamtschulden-Relationen 933 der einzelnen Länder
lassen sich für die untersuchten Cluster A1, A2, B1, B2 und C die folgenden arithmetischen
Mittelwerte bilden (vgl. Anlage 17-8):
Relation der Kreditkosten zu den Gesamtschulden
6,0%
5,04%
4,85%
Relation der Kreditkosten zu den
Gesamtschulden
5,0%
4,0%
3,0%
2,0%
1,0%
3,82%
3,20%
3,34%
0,0%
Mittelwert A1 Mittelwert A2 Mittelwert B1 Mittelwert B2 Mittelwert C
Mittelwert der untersuchten Cluster
Abbildung 94: Deskriptive Analyse: Relation der Kreditkosten zu den Gesamtschulden (Cluster-Analyse auf
Basis der arithmetischen Mittelwerte)
Abbildung 94 zeigt hinsichtlich der Relation der Kreditkosten zu den Gesamtschulden
deutliche Unterschiede zwischen den einzelnen Clustern: Die nachteiligste Relation
weist das Cluster A 1 (DMO im Ministerium) auf. Auch das Cluster C (DMO in der
Zentralbank) hat demzufolge Nachteile gegenüber den Clustern A 2 (DMO als executive
agency im Ministerium), B 1 (DMO als eigenständige Organisation im Public Sector)
und B 2 (DMO als eigenständige Organisation in privatwirtschaftlicher Rechtsform
im Public Sector). 934
Diese Ergebnisse stellen einen Indikator für die Vorteilhaftigkeit bestimmter Organisationsmodelle
unter Kostengesichtspunkten dar. Diese sind im weiteren Verlauf der
Analyse weiter zu untersuchen (vgl. Abschnitt 5.4).
932 Vgl. auch Fricke (2005), S. 64f.
933 Die Kreditkosten-Gesamtschulden Relationen werden - ausgehend von den erhobenen und durch
Dokumentenstudium ergänzten Daten - nach der bei Abschnitt 3.3.1 vorgestellten Methodik ermittelt.
934 Die Aussagekraft der dargestellten Ergebnisse ist jedoch infolge des geringen Umfangs der einzelnen
Cluster stark eingeschränkt: Cluster A 1 umfasst 2 Länder, A 2 umfasst 3 Länder, B 1 umfasst
fünf Länder, B2 und C umfassen jeweils 1 Land.

Kapitel 5: Identifikation der strategischen Erfolgsfaktoren 225
Mit der zweiten Fragestellung zu den Kosten des Debt Managements sollten insbesondere
Informationen zur hilfsweisen Ermittlung der Kosten- und Ausgabearten erhoben
werden (vgl. Abschnitt 5.2.3.3). Diese Fragestellung wurde von keinem Land beantwortet.
Mit Hilfe der dritten Fragestellung zu den Kosten des Debt Managements sollte analysiert
werden, welche zusätzlichen Kennzahlen regelmäßig ermittelt werden (vgl. Abschnitt
5.2.3.3). Lediglich drei Länder benannten zusätzliche Kennzahlen: diese umfassten
die monatliche bzw. jährliche Erfassung der Kosten bzw. Ausgaben des
Schuldenmanagements (in einem Land differenziert nach den eingesetzten Instrumenten
und dem Finanzierungszweck) sowie die fortlaufende Ermittlung der Zinssatzentwicklung.
Die gewonnenen Informationen reichen für eine eindeutige Bewertung der Kostentransparenz
in den einzelnen untersuchten Ländern nicht aus.
5.3.3.4 Deskriptive Analyse betreffend die Risiken des Public Debt Managements
Die mit dem Debt Management verbundenen Risiken werden mit Hilfe von drei Fragestellungen
untersucht (vgl. Abschnitt 5.3.3.4).
Die erste Fragestellung befasst sich mit den zum 31. Dezember 2010 im Schuldenportfolio
der einzelnen Länder bestehenden Risiken und den dafür ermittelten Risikowerten.
Neun Untersuchungspartner benannten (einzelne) Risiken ihres Portfolios. Davon
quantifizierten drei Untersuchungspartner ihre Risiken in Form eines Risikowertes. Die
detaillierte deskriptive Analyse ist in Anlage 17-9 beigefügt. Insgesamt wurden die folgenden
Risiken benannt:

226 Kapitel 5: Identifikation der strategischen Erfolgsfaktoren
Erfassung der Risiken
keine Angabe möglich:
Risiken werden nicht ermittelt
0
Zinsänderungsrisiken
9
antizipatives Zinsänderungsrisiko
2
Währungskursrisiken
8
Kreditrisiken
7
weitere Risiken
2
Liquiditätsrisiken
3
Inflationsrisiko
1
Fair Value Risiko des Portfolios
keine: alle Risiken sind über Sicherungsinstrumente
zu 100% abgesichert.
1
1
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9
Anzahl der Nennungen der Untersuchungspartner
Abbildung 95: Deskriptive Analyse: Risiken des nationalen Schuldenportfolios zum 31. Dezember 2010
Abbildung 95 zeigt, dass in allen Ländern Zinsänderungsrisiken in den nationalen
Schuldenportfolien identifiziert wurden. Währungsrisiken existierten in acht Ländern
und Kreditrisiken wurden in sieben Portfolien festgestellt. Andere Risiken werden nur
in einzelnen Ländern ermittelt. Auffällig ist insbesondere, dass antizipative Zinsänderungsrisiken
lediglich von zwei Ländern identifiziert werden: es ist nahezu ausgeschlossen,
dass in den anderen sieben Ländern keine Schuldenprolongation nach Ablauf
der aktuellen Finanzierungsinstrumente stattfindet. Vor diesem Hintergrund sind
antizipative Zinsänderungsrisiken de facto gegeben. 935
Die gewonnenen Informationen untermauern die für diese Forschungsarbeit vorgenommene
Fokussierung auf die drei finanzwirtschaftlichen Risiken „Zinsänderungsrisiko“
(inklusive antizipativem Zinsänderungsrisiko), „Währungsrisiko“ und „Kreditrisiko“.
Mit Hilfe der zweiten Fragestellung zu den Risiken des nationalen Debt Managements
sollen die aktiv von den Debt Management-Organisationen gesteuerten Risiken ermit-
935 Ausweislich der Ergebnisse der Analyse in Anlage 17-10 bestehen in allen untersuchten Ländern
antizipative Zinsänderungsrisiken. Es gilt die Vermutung, dass die Länder, die antizipative Zinsänderungsrisiken
nicht im Erhebungsbogen erfasst haben, diese Risiken bei den Zinsänderungsrisiken
wertmäßig berücksichtigt haben.

Kapitel 5: Identifikation der strategischen Erfolgsfaktoren 227
telt werden. Die Fragestellung wurde von elf Ländern beantwortet (vgl. Anlage 17-9).
Danach werden die folgenden Risiken in folgendem Umfang aktiv gesteuert:
Aktiv gesteuerte Risiken
Zinsänderungsrisiken
11
Währungsrisiken
11
Kreditrisiken
10
Liquiditätsrisiken
3
0 2 4 6 8 10 12
Abbildung 96: Deskriptive Analyse: Aktiv gesteuerte Risiken
Anzahl der Nennungen der Untersuchungspartner
Abbildung 96 verdeutlicht, dass die Zinsänderungsrisiken und die Währungsrisiken
von allen elf Ländern aktiv gesteuert werden; die Kreditrisiken werden von zehn Ländern
aktiv gesteuert. Lediglich die Liquiditätsrisiken werden nur von rund einem Viertel
der Untersuchungspartner aktiv gesteuert.
Die dritte Fragestellung zu den Risiken des Debt Managements zielt auf die bei der
Risikosteuerung genutzten Informationen ab. Sieben Untersuchungspartner übermittelten
Informationen zu dieser Fragestellung (vgl. Anlage 17-9). Die Nutzung von Risikoinformationen
zur Steuerung des Debt Managements stellt sich wie folgt dar:

228 Kapitel 5: Identifikation der strategischen Erfolgsfaktoren
Nutzung von Risikoinformationen zur Steuerung
Risikokennzahlen
6
Frühwarnindikatoren
4
Risikotreiber
3
Risikokorrelationen
eigene Marktprognosen
4
4
externe Marktprognosen
5
0 1 2 3 4 5 6
Anzahl der Nennungen der Untersuchungspartner
Abbildung 97: Deskriptive Analyse: Nutzung von Risikoinformationen zur Steuerung
Abbildung 97 verdeutlicht insbesondere die Relevanz von Risikokennzahlen für die
Risikosteuerung. Auffällig ist auch der relativ hohe Anteil an externen Marktprognosen.
Im Einzelnen wurden von den Untersuchungspartnern die folgenden Beispiele angeführt:
Risiko-Information
Risikokennzahlen
Frühwarnindikatoren
Risikotreiber
Risikokorrelationen
Inhalt
Value-at-Risk, Laufzeitenstruktur, durchschnittliche Restlaufzeit
(ATM, ATR), Duration, Währungszusammensetzung
Laufzeitenstruktur, Deckungsgrad des nächsten Bonds, Credit
Default Swap-Informationen
Nachfragerisiko, Zinssätze, langfristige fiskalische Stabilität
Ausfallrisiko, Zinssatz, Wechselkurs
Tabelle 18: Deskriptive Analyse: Risiko-Informationen
Insgesamt sind die von den Untersuchungspartnern benannten Risiko-Informationen
relativ homogen. Insofern gilt die Vermutung, dass diese Informationen auch bei den
Ländern zur Steuerung herangezogen werden, die die Fragestellung nicht beantwortet
haben. 936
936 Vgl. auch Wendel (2011), S. 25ff.

Kapitel 5: Identifikation der strategischen Erfolgsfaktoren 229
Der geringe Umfang der zu den einzelnen Risiken gewonnenen quantifizierten Informationen
erfordert eine hilfsweise Ermittlung der in den einzelnen Schuldenportfolien
enthaltenen Risikowerte auf Basis von öffentlich zugänglichen Informationsquellen.
Hierzu wird auf die bei Abschnitt 3.3.2 entwickelte Systematik zurückgegriffen. Aus
Gründen der Vergleichbarkeit der Risikowerte werden auch für die Risiken, zu denen
von den Untersuchungspartnern Risikowerte übermittelt wurden, nach einheitlichen
Kriterien Risikoquantifizierungen für die Zwecke dieser Forschungsarbeit vorgenommen.
Dabei werden aufbauend auf den Erkenntnissen der vorliegenden Erhebung die
Zinsänderungsrisiken (inklusive antizipatives Zinsänderungsrisiko), Währungsrisiken
und Kreditrisiken ermittelt. Die detaillierte Berechnung der Risiken der einzelnen
Schuldenportfolien ist in Anlage 17-11 dargestellt. Auf Grundlage dieser Berechnung
lassen sich ausgehend von den Risiko-Gesamtschulden-Relationen 937 der einzelnen
Länder für die untersuchten Cluster A1, A2, B1, B2 und C die folgenden arithmetischen
Mittelwerte bilden (vgl. Anlage 17-11):
Relation des Risikos zu den Gesamtschulden
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
Cluster-Analyse: Relation des Risikos zu den
Gesamtschulden
7,20% 6,23% 6,61% 6,56%
60,21%
Mittelwert A1 Mittelwert A2 Mittelwert B1 Mittelwert B2 Mittelwert C
Mittelwerte der untersuchten Cluster
Abbildung 98: Deskriptive Analyse: Relation des Risikos des Portfolios zu den Gesamtschulden
(Cluster-Analyse auf Basis der arithmetischen Mittelwerte)
Abbildung 98 verdeutlicht die relative Homogenität hinsichtlich der Relation des Risikos
des Schuldenportfolios und der Höhe der Gesamtschulden zwischen den Clustern
A1, A2, B1 und B2: der Streuung dieser vier Cluster um den Mittelwert von 6,61 Prozentpunkte
ist durch einen Variationskoeffizienten von 0,31 gekennzeichnet. Im Gegensatz
hierzu beläuft sich die Risiko-Gesamtschulden-Relation des Clusters C (DMO
als Organisationseinheit der Zentralbank) auf über 60 Prozentpunkte. Dieser hohe Ri-
937 Die Risiko-Gesamtschulden Relationen werden - ausgehend von den erhobenen und durch Dokumentenstudium
ergänzten Daten - nach der bei Abschnitt 3.3.2 vorgestellten Methodik ermittelt.

230 Kapitel 5: Identifikation der strategischen Erfolgsfaktoren
siko-Erwartungswert resultiert insbesondere aus einem hohen antizipativen Zinsänderungsrisiko
aufgrund der unausgeglichenen Laufzeitstruktur des Schuldenportfolios. 938
5.3.3.5 Deskriptive Analyse betreffend das interne und externe Know-How
Das interne und externe Know-How des Debt Managements wird mit Hilfe von fünf
Fragestellungen analysiert (vgl. Abschnitt 5.2.3.5).
Im Erkenntnisinteresse der ersten Fragestellung steht der Einsatz von Vollzeitstellen
für die Aufgaben des Debt Managements.
Die Fragestellung wurde von elf Untersuchungspartnern beantwortet. Die detaillierte
deskriptive Analyse ist in Anlage 17-12 beigefügt. Der Umfang der für das Debt Management
eingesetzten Vollzeitstellen ist in Abbildung 99 dargestellt: 939
Für Debt Management-Aufgaben eingesetzte Vollzeitstellen
140
140
Anzahl der eingesetzten Vollzeitstellen
120
100
80
60
40
20
0
89
50
33
35
29
21
9
7
3 3
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12
Untersuchungspartner
Abbildung 99: Deskriptive Analyse: Für Debt Management-Aufgaben eingesetzte Vollzeitstellen
Abbildung 99 zeigt die deutlichen Unterschiede zwischen den einzelnen Ländern. 940
Die Heterogenität des Personaleinsatzes für Debt Management-Aufgaben lässt sich
anhand der statistischen Kennzahlen der Stichprobe verdeutlichen:
938 Die Aussagekraft der dargestellten Ergebnisse ist infolge des geringen Umfangs der einzelnen Cluster
stark eingeschränkt: Cluster A 1 umfasst 2 Länder, A 2 umfasst 3 Länder, B 1 umfasst fünf Länder,
B2 und C umfassen jeweils 1 Land.
939 Land 7 beantwortete diese Fragestellung nicht.
940 Die dargestellten Vollzeitstellen enthalten zur besseren Vergleichbarkeit nicht die - bei Fragestellung
5.5 erhobenen - Vollzeitstellen der staatlichen Wertpapierverwaltung (vgl. Abschnitt 5.2.3.5).

Kapitel 5: Identifikation der strategischen Erfolgsfaktoren 231
Statistische Kennzahl
Stichprobenumfang
Zinskosten
11 Nennungen
Modalwert 3,00
Median 29,00
arithmetischer Mittelwert 38,09
oberes 25 %-Quantil 42,50
unteres 25 %-Quantil 8,00
Spannweite 140 bis 3
Varianz 1.780,49
Standardabweichung 42,20
Variationskoeffizient 1,11
Tabelle 19: Deskriptive Analyse: Personaleinsatz für Debt Management-Aufgaben
Insbesondere die Varianz von 1.780,49 und die Standardabweichung von 42,2 als absolute
Maße und der Variationskoeffizient von 1,11 als relatives Maß verdeutlichen die
starke Streuung - und die damit verbundene eingeschränkte Aussagekraft - der Stichprobe.
941
Die zweite Fragestellung zum internen und externen Know-How des Public Debt Managements
dient der Ermittlung der Anzahl der Vollzeitstellen, die vor ihrer aktuellen
Tätigkeit im privatwirtschaftlichen Finanzsektor gearbeitet haben (vgl. Abschnitt
5.3.3.5). Die Fragestellung wurde von vier Untersuchungspartnern beantwortet.
Die detaillierte deskriptive Analyse ist in Anlage 17-13 beigefügt. Der Umfang der zuvor
im privaten Finanzsektor tätigen Vollzeitstellen ist in Abbildung 100 dargestellt:
941 Vgl. auch Fricke (2005), S. 64f.

232 Kapitel 5: Identifikation der strategischen Erfolgsfaktoren
Berufserfahrung
ohne vorherige
Berufserfahrung
im privaten
Finanzsektor
68%
mit vorheriger
Berufserfahrung
im privaten
Finanzsektor
32%
Legende: Anteil der Vollzeitstellen mit bzw. ohne Berufserfahtrung an den gesamten Vollzeitstellen
Abbildung 100: Deskriptive Analyse: Berufserfahrung im privaten Finanzsektor
Abbildung 100 zeigt, dass - in den antwortenden Ländern - rund ein Drittel der Vollzeitstellen
zuvor im privaten Finanzsektor tätig war. 942 Dabei streut die Stichprobe der
vier Antworten stark: der Variationskoeffizient beträgt 1,20.
Die zweite Fragestellung zum internen und externen Know-How des Public Debt Managements
fokussiert zudem auf die Anzahl der Vollzeitstellen, die einen geeigneten
Hochschulabschluss haben (vgl. Abschnitt 5.3.3.5). Die Fragestellung wurde von fünf
Untersuchungspartnern beantwortet. Die detaillierte deskriptive Analyse ist in Anlage
17-14 beigefügt. Der Umfang der zuvor für das Debt Management eingesetzten Vollzeitstellen
mit geeignetem Hochschulabschluss ist in Abbildung 101 dargestellt:
942 Eine nach Organisationsmodell-Clustern differenzierte Analyse ergibt infolge der geringen Anzahl an
Antworten kein signifikantes Ergebnis.

Kapitel 5: Identifikation der strategischen Erfolgsfaktoren 233
ohne geeigneten
Hochschulabschluss
8%
Geeigneter Hochschulabschluss
mit geeignetem
Hochschulabschluss
92%
Legende: Anteil der Vollzeitstellen mit bzw. ohne geeigneten Hochschulabschluss an den gesamten Vollzeitstellen
Abbildung 101: Deskriptive Analyse: Qualifikation des für Debt Management-Aufgaben eingesetzten Personals
Abbildung 101 verdeutlicht, dass die weit überwiegende Zahl der Vollzeitstellen über
einen geeigneten Hochschulabschluss verfügt. 943 Dies stellt einen Indikator für den
hohen Stand der Professionalisierung des Public Debt Managements dar.
Im Fokus der zweiten Fragestellung zum internen und externen Know-How des Public
Debt Managements steht zudem die Besoldungs- bzw. Vergütungsstruktur des für
Debt Management-Aufgaben eingesetzten Personals (vgl. Abschnitt 5.3.3.5). Die Fragestellung
wurde von neun Untersuchungspartnern beantwortet. Die detaillierte deskriptive
Analyse ist in Anlage 17-15 beigefügt. Die Besoldungs- und Vergütungsstruktur
des für Debt Management-Aufgaben eingesetzten Personals ist in Abbildung 102
dargestellt:
943 Eine nach Organisationsmodell-Clustern differenzierte Analyse ergibt infolge der geringen Anzahl an
Antworten kein signifikantes Ergebnis.

234 Kapitel 5: Identifikation der strategischen Erfolgsfaktoren
ein wenig besser
als öffentlichrechtliche
Konditionen
11%
Besoldung
privatwirtschaftliches
Gehaltsgefüge
22%
öffentlichrechtliche
Konditionen
67%
Legende: Anteil der Untersuchungspartner der jeweiligen Besoldungsart an allen antwortenden Untersuchungspartnern
Abbildung 102 verdeutlicht, dass zwei Drittel (sechs Länder) der antwortenden Länder
ihr Personal nach öffentlich-rechtlichen Konditionen und ein Land (11 Prozent) nur „ein
wenig besser“ als öffentlich-rechtliche Konditionen vergüten. Lediglich 22 Prozent
(zwei Länder) orientieren sich an - allerdings konservativen - Marktpreisen der privaten
Finanzwirtschaft. Die Differenzierung der Besoldungs- und Vergütungsstruktur nach
den einzelnen Organisationsmodell-Clustern führt zu folgendem Ergebnis:
Abbildung 102: Deskriptive Analyse: Besoldung des für Debt Management-Aufgaben eingesetzten Personals
Organisationsmodell-Cluster
Besoldungs- und Vergütungsstruktur
A 1
nach öffentlich-rechtlichen Konditionen (zwei Länder)
A 2
nach öffentlich-rechtlichen Konditionen (ein Land)
B 1
nach öffentlich-rechtlichen Konditionen (zwei Länder), ein wenig besser
als öffentlich-rechtliche Konditionen (ein Land) sowie nach konservativen
Marktpreisen der privaten Finanzwirtschaft ( ein Land)
B 2
nach privatwirtschaftlichem Gehaltsgefüge (ein Land)
C
nach öffentlich-rechtlichen Konditionen (ein Land)
Tabelle 20: Deskriptive Analyse: Besoldungs- und Vergütungsstruktur nach Organisationsmodell-Clustern

Kapitel 5: Identifikation der strategischen Erfolgsfaktoren 235
Aus Tabelle 20 ist ein grundsätzlicher Zusammenhang zwischen dem jeweils gewählten
Organisationsmodell und der Besoldungs- und Vergütungsstruktur zu erkennen: In
den Ländern, in denen die operativen Debt Management-Aufgaben im Ministerium
oder der Zentralbank wahrgenommen werden, erfolgt die Vergütung nach öffentlichrechtlichen
Konditionen. Mit der Ausgliederung der Aufgaben in eine Institution außerhalb
des Ministeriums (und der Zentralbank) eröffnet sich zugleich die Möglichkeit, das
Besoldungs- und Vergütungsgefüge zu ändern, insbesondere auch mit dem Ziel, dadurch
attraktiver für externe Fachkräfte zu werden. 944
Im Zentrum der dritten Fragestellung zum internen und externen Know-How des Public
Debt Managements steht die Analyse, ob zusätzlich auch externes Know-How „eingekauft“
wird (vgl. Abschnitt 5.3.3.5). Die Fragestellung wurde von neun Untersuchungspartnern
beantwortet. Die detaillierte deskriptive Analyse ist in Anlage 17-16
beigefügt. Der Umfang der Länder, die zusätzlich externes Know-How zeitweise nutzen
bzw. (in der Gründungsphase) nutzten ist in Abbildung 103 dargestellt:
Zeitweiser zusätzlicher Einsatz von externem Know-How
nein
22%
ja
67%
ja
(in
Gründungsphase)
11%
Legende: Anteil der Nennungen der Untersuchungspartner
Abbildung 103: Deskriptive Analyse: Zeitweiser zusätzlicher Einsatz von externem Know-How
Abbildung 103 verdeutlicht den überwiegenden zusätzlichen Einsatz von externem
Know-How; lediglich zwei Länder (je ein Land des Clusters A1 und des Clusters B1)
nutzen zu keinem Zeitpunkt externes Know-How.
Die vierte Fragestellung zum internen und externen Know-How des Debt Managements
dient der Analyse, welche Kooperationen mit anderen Institutionen bestehen
944 Vgl. auch Rehm / Tholen (2005), S. 85.

236 Kapitel 5: Identifikation der strategischen Erfolgsfaktoren
(vgl. Abschnitt 5.3.3.5). Die Fragestellung wurde von neun Untersuchungspartnern
beantwortet. Die detaillierte deskriptive Analyse ist in Anlage 17-17 beigefügt. Die eingegangenen
Kooperationen sind in Abbildung 104 dargestellt:
Kooperationen mit anderen Institutionen
Anteil der Nennungen der Untersuchungspartner
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
78% 78%
22%
mit Zentralbank mit Kreditinstitut mit weiteren Partnern
Abbildung 104: Deskriptive Analyse: Kooperationen mit der Zentralbank, mit Kreditinstituten oder weiteren
Dritten
Abbildung 104 zeigt, dass über drei Viertel (sieben Länder) der antwortenden Länder
Kooperationen mit der Zentralbank bzw. mit einem Kreditinstitut eingegangen sind;
davon bestehen in fünf dieser sieben Länder Kooperationen mit der Zentralbank und
mit Kreditinstituten. 945 Die Kooperation mit weiteren Partnern dient insbesondere dem
Erwerb von Know-How durch Seminare oder Gutachten (vgl. Anlage 17-17). 946
Die fünfte Fragestellung zum internen und externen Know-How dient zur Abgrenzung
der Aufgaben der staatlichen Wertpapierverwaltung, die nicht in allen Ländern von den
Debt Management-Aufgabenträgern im Sinne dieser Forschungsarbeit wahrgenommen
werden (vgl. Abschnitt 5.3.3.5). Die Ergebnisse der Fragestellung sind in Anlage
17-12 dargestellt und werden bei der Anzahl der für Debt Management-Aufgaben eingesetzten
Vollzeitstellen berücksichtigt (vgl. auch Fragestellung 5.1).
945 Eine nach Organisationsmodell-Clustern differenzierte Analyse ergibt infolge der - über alle Cluster
betrachtet - hohen Homogenität der Antworten kein signifikantes Ergebnis.
946 Eine Cluster-Analyse führt zu keinem aussagekräftigen Ergebnis, da lediglich je ein Land des Clusters
A2 bzw. B1 keine Kooperation mit der Zentralbank, einem Kreditinstitut oder Dritten einging.

Kapitel 5: Identifikation der strategischen Erfolgsfaktoren 237
5.3.3.6 Deskriptive Analyse betreffend die inhaltlichen Parameter des Public
Debt Managements
Die inhaltlichen Parameter des Public Debt Managements werden mit Hilfe von fünf
Fragestellungen analysiert (vgl. Abschnitt 5.2.3.6).
Im Erkenntnisinteresse der ersten Fragestellung steht die Zulässigkeit der Finanzinstrumente
für Zwecke des Public Debt Managements. Die Fragestellung wurde von
zehn Untersuchungspartnern beantwortet. 947 Die detaillierte deskriptive Analyse ist in
Anlage 17-18 beigefügt. Danach können die Schuldenportfolien der einzelnen Länder
die folgenden Finanzinstrumente enthalten:
Zulässige Finanzinstrumente
(Schuldschein-)Darlehen
75,0%
Anleihen, Schatzanweisungen,
MTN, CP, etc.
100,0%
Forwards
50,0%
Futures
41,7%
Options
50,0%
Swaps
100,0%
0% 20% 40% 60% 80% 100%
Anteil der Nennungen der Untersuchungspartner
Abbildung 105: Deskriptive Analyse: Zulässige Finanzinstrumente
Abbildung 105 zeigt, dass in allen antwortenden Ländern Anleihen (bzw. Schatzanweisungen,
Medium-Term-Notes, Commercial Papers, etc.) und Swaps zulässige Finanzinstrumente
des nationalen Debt Managements sind. In drei Viertel der Länder
sind Schuldschein-Darlehen zulässig. Forwards, Futures und Optionen sind nur in maximal
der Hälfte der Länder zulässige Instrumente des nationalen Debt Managements.
947 Die Daten der beiden anderen Länder wurden aus öffentlich zugänglichen Informationsquellen ergänzt.
Diese Ergänzungen sind ebenfalls in Anlage 17-18 dargestellt und erläutert.

238 Kapitel 5: Identifikation der strategischen Erfolgsfaktoren
Cluster-Analyse: Umfang der zulässigen Finanzinstrumente
Umfang der zulässigen Finanzinstrumente
90%
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
86,7%
75,0%
55,6%
50,0%
Mittelwert A1 Mittelwert A2 Mittelwert B1 Mittelwert B2
33,3%
Mittelwert C
Mittelwerte der untersuchten Cluster
Abbildung 106: Deskriptive Analyse: Umfang der zulässigen Finanzinstrumente (Cluster-Analyse auf Basis
der arithmetischen Mittelwerte)
Abbildung 106 zeigt den heterogenen Umfang der zulässigen Instrumente der einzelnen
Cluster. Während im Cluster B1 durchschnittlich fast alle der in die Untersuchung
einbezogenen Instrumente zulässig sind, können im Cluster C lediglich Anleihen und
Swaps genutzt werden.
Mit Hilfe der zweiten Fragestellung soll ermittelt werden, welche Finanzinstrumente
tatsächlich zum Stichtag 31. Dezember 2010 eingesetzt wurden. Die Fragestellung
wurde von zehn Untersuchungspartnern beantwortet. Die detaillierte deskriptive Analyse
ist in Anlage 17-19 beigefügt. 948 Danach setzen sich die Schuldenportfolien der
einzelnen Länder wie folgt zusammen:
948 Aufgrund von Plausibilitätskontrollen wurden die Daten in einzelnen Fällen angepasst. Für einzelne
Länder wurden die Daten aus öffentlich zugänglichen Informationsquellen ergänzt. Diese Veränderungen
und Ergänzungen sind ebenfalls in Anlage 17-19 dargestellt und erläutert.

Kapitel 5: Identifikation der strategischen Erfolgsfaktoren 239
Nicht genutzte zulässige Finanzinstrumente
(Schuldschein-)Darlehen
8,3%
Anleihen, Schatzanweisungen,
MTM, CP, etc.
0,0%
Forwards
16,7%
Futures
33,3%
Options
41,7%
Swaps
0,0%
Abbildung 107: Deskriptive Analyse: Genutzte Finanzinstrumente
0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45%
Anteil der Nennungen der Untersuchungspartner
Abbildung 107 zeigt, dass zum Stichtag 31. Dezember 2010 alle Länder Anleihen
(bzw. Schatzanweisungen, Medium-Term-Notes, Commercial Papers, etc.) und
Swaps nutzten. Schuldschein-Darlehen kamen in zwei Dritteln der Länder zum Einsatz.
Während Forwards noch von einem Drittel der in die Untersuchung einbezogenen
Länder genutzt wurden, setzte nur ein Land Optionen ein; Futures wurden in keinem
Land genutzt. 949
Die nachfolgende Abbildung 108 zeigt den Umfang der zulässigen Instrumente, die
von den einzelnen Ländern nicht genutzt wurden.
949 Nicht alle Länder quantifizierten den monetären Wert der eingesetzten Instrumente (vgl. Anlage
17-19).

240 Kapitel 5: Identifikation der strategischen Erfolgsfaktoren
Nicht genutzte zulässige Finanzinstrumente
(Schuldschein-)Darlehen
8,3%
Anleihen, Schatzanweisungen, MTM, CP, etc.
0,0%
Forwards
16,7%
Futures
33,3%
Options
41,7%
Swaps
0,0%
0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45%
Anteil der Nennungen der Untersuchungspartner
Abbildung 108: Deskriptive Analyse: Nicht genutzte zulässige Finanzinstrumente
Aus Abbildung 108 ist erkennbar, dass Unterschiede zwischen zulässigen Instrumenten
und den tatsächlich genutzten Instrumenten insbesondere hinsichtlich der Nutzung
der (derivativen) Instrumente Forwards, Futures und Optionen bestehen. 950 Insbesondere
die Länder des Clusters B1, die über den größten zulässigen Umfang an Finanzinstrumenten
verfügen, nutzen diese nicht vollumfänglich (vgl. die detaillierte Auswertung
in Anlage 17-20).
Die dritte Fragestellung zu den materiellen Parametern des Debt Managements zielt
auf den Einsatz von Finanzinstrumenten für Sicherungszwecke ab. Die Fragestellung
wurde von acht Untersuchungspartnern beantwortet. Die detaillierte deskriptive Analyse
ist in Anlage 17-21 beigefügt. Danach wurden zum 31. Dezember 2010 die folgenden
Sicherungsinstrumente eingesetzt:
950 Im Gegensatz dazu werden die derivativen Instrumente „Swaps“ von allen Ländern (zulässigerweise)
genutzt.

Kapitel 5: Identifikation der strategischen Erfolgsfaktoren 241
Eingesetzte Sicherungsinstrumente
Futures
25,0%
Options
12,5%
Swaps
100,0%
Forwards
37,5%
0% 20% 40% 60% 80% 100%
Anteil der Nennungen der Untersuchungspartner
Abbildung 109: Deskriptive Analyse: Für Sicherungszwecke eingesetzte Finanzinstrumente zum 31. Dezember
2010
Abbildung 109 verdeutlicht die sehr hohe Bedeutung der Swaps zur Sicherung der mit
dem Debt Management verbundenen Risiken. Forwards werden von über einem Drittel
der Länder und Futures von einem Viertel der Länder zu Sicherungszwecken eingesetzt.
Optionen werden demgegenüber nur von einem Land (12, 5 Prozent) zur Absicherung
der bestehenden Risiken genutzt. 951
Die vierte Fragestellung zu den materiellen Parametern des Debt Managements dient
der Analyse der Zinsstruktur des nationalen Schuldenportfolios. Die Fragestellung
wurde von neun Untersuchungspartnern beantwortet. Die detaillierte deskriptive Analyse
ist in Anlage 17-22 beigefügt. 952 Danach lässt sich die Zinsstruktur der Schuldenportfolien
der untersuchten Länder anhand der folgenden Abbildungen wie folgt charakterisieren:
953
951 Eine Cluster-Analyse führt zu keinen aussagekräftigen Ergebnissen (vgl. Anlage 17-21).
952 Für drei Länder wurden die Daten aus öffentlich zugänglichen Informationsquellen ergänzt. Die Angaben
einzelner antwortenden Länder wurden ebenfalls aus öffentlich zugänglichen Informationsquellen
ergänzt. Diese Ergänzungen sind ebenfalls in Anlage 17-22 dargestellt und erläutert.
953 Aus Gründen der Vergleichbarkeit wird jeweils die Schuldenstruktur vor Einsatz von Zins-Swaps
dargestellt.

242 Kapitel 5: Identifikation der strategischen Erfolgsfaktoren
Anteil der festverzinslichen Schulden
Anteil der festverzinslichen Schulden
100,0% 100,0%
100,0% 100,0%
100%
95,0% 100,0%
90,5%
90%
84,9% 83,7%
80%
75,6%
70%
64,0%
60%
50%
36,6%
40%
30%
20%
10%
0%
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12
Untersuchungspartner
Abbildung 110: Deskriptive Analyse: Anteil der festverzinslichen Schulden
Abbildung 110 zeigt, dass die Festverzinsung in elf von zwölf Ländern die dominante
Zinsform darstellt. In fünf Ländern sind die Schulden vollständig festverzinslich aufgenommen.
Der arithmetische Mittelwert liegt bei einem Anteil der festverzinslichen
Schulden von 85,9 Prozent (bei einer Standardabweichung von 19,35 Prozentpunkten
und einem Variationskoeffizienten von 0,23).
Entsprechend gering ist der variable Anteil der Gesamtschulden der einzelnen Länder:
Anteil der variabel verzinslichen Schulden
Anteil der variabel verzinslichen Schulden
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
63,4%
36,0%
24,4%
15,1% 16,3%
9,5%
5,0%
0,0% 0,0%
0,0% 0,0%
0,0%
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12
Untersuchungspartner
Abbildung 111: Deskriptive Analyse: Anteil der variabel verzinslichen Schulden

Kapitel 5: Identifikation der strategischen Erfolgsfaktoren 243
Für die festverzinslichen Finanzinstrumente gelten die folgenden durchschnittlichen
Zinssätze:
12%
Durchschnittlicher Zinssatz der festverzinslichen Schulden
11,82%
10%
Durchschnittlicher Zinssatz
8%
6%
4%
2%
5,05%
4,13%
4,10%
3,37% 3,50%
2,78%
5,91%
3,05%
4,15% 3,87%3,30%
0%
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12
Untersuchungspartner
Abbildung 112: Deskriptive Analyse: Durchschnittlicher Zinssatz der festverzinslichen Schulden
Abbildung 112 zeigt die große Spannweite der festverzinslichen Zinssätze der Untersuchungspartner.
954 Insgesamt lässt sich die Stichprobe mit Hilfe der folgenden Kennzahlen
charakterisieren:
954 Auffällig ist insbesondere, dass Land 2 - mit einem relativ geringen festverzinslichen Anteil von
36,6 Prozent (vgl. Abbildung 110) - den mit Abstand höchsten durchschnittlichen Zinssatz von
11,82 Prozentpunkten besitzt. Dieser hohe durchschnittliche Zinssatz kann als Erklärung für den geringen
festverzinslichen Schuldenanteil herangezogen werden.

244 Kapitel 5: Identifikation der strategischen Erfolgsfaktoren
Statistische Kennzahl
Stichprobenumfang
Modalwert
Median
arithmetischer Mittelwert
oberes 25 %-Quantil
unteres 25 %-Quantil
Spannweite
Zinskosten
12 Nennungen
nicht vorhanden
3,98 PP
4,59 PP
4,38 PP
3,35 PP
11,82 PP bis 2,78 PP
Varianz 0,006
Standardabweichung
2,44 PP
Variationskoeffizient 0,53
Tabelle 21: Deskriptive Analyse: Durchschnittlicher Zinssatz der festverzinslichen Schulden
Tabelle 21 beschreibt die deutliche Streuung der Stichprobenwerte um den arithmetischen
Mittelwert von 4,59 Prozentpunkten: die Standardabweichung beträgt 2,44 Prozentpunkte
und der Variationskoeffizient beläuft sich auf 0,53.
Um die Aussagekraft der Analyse zu erhöhen, wird deshalb eine zweite, modifizierte
Stichprobe herangezogen. Die modifizierte Stichprobe entspricht der Ausgangsstichprobe
mit Ausnahme des Wertes von Land 2 (durchschnittlicher Zinssatz von
11,82 PP), der als Ausreißer ausgeklammert wird. Für die modifizierte Stichprobe lassen
sich insbesondere die folgenden Werte ermitteln:
Statistische Kennzahl
Median
arithmetischer Mittelwert
Standardabweichung
Zinskosten
3,87 PP
3,93 PP
0,91 PP
Variationskoeffizient 0,23
Tabelle 22: Deskriptive Analyse: Durchschnittlicher Zinssatz der festverzinslichen Schulden
(modifizierte Stichprobe)
Die modifizierte Stichprobe weist eine deutlich höhere Homogenität aus: die Standardabweichung
beträgt lediglich 0,91 Prozentpunkte (gegenüber 2,44 Prozentpunkten
der nicht modifizierten Stichprobe); der Variationskoeffizient beträgt 0,23 (gegenüber
0,53 bei der nicht modifizierten Stichprobe).

Kapitel 5: Identifikation der strategischen Erfolgsfaktoren 245
Die variablen Schulden der Untersuchungspartner weisen die folgenden Durchschnittszinssätze
auf:
Durchschnittlicher Zinssatz der variabel verzinslichen Schulden
12%
10,66%
10%
Durchschnittlicher Zinssatz
8%
6%
4%
2%
3,50%
0,90%
4,59%
5,91%
1,19%
3,87%
0%
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12
Untersuchungspartner
Abbildung 113: Deskriptive Analyse: Durchschnittlicher Zinssatz der variabel verzinslichen Schulden
Abbildung 113 weist ebenfalls eine hohe Spannweite (von 10,66 Prozentpunkten bis
0,90 Prozentpunkten) der Durchschnittszinssätze auf. Es lassen sich die folgenden
statistischen Kennzahlen ermitteln:
Statistische Kennzahl
Stichprobenumfang
Modalwert
Median
arithmetischer Mittelwert
oberes 25 %-Quantil
unteres 25 %-Quantil
Spannweitee
Zinskosten
7 Nennungen
nicht vorhanden
3,87 PP
4,37 PP
5,25 PP
2,34 PP
20,66 PP bis 0,90 PP
Varianz 0,001
Standardabweichung
3,30 PP
Variationskoeffizient 0,75
Tabelle 23: Deskriptive Analyse: Durchschnittliche Zinssätze der variabel verzinslichen Schulden

246 Kapitel 5: Identifikation der strategischen Erfolgsfaktoren
Modifiziert man die Stichprobe und eliminiert den Ausreißer (Land 2 mit einem durchschnittlichen
Zinssatz von 10,66 PP) - entsprechend der Modifikation bei der Analyse
der durchschnittlichen Zinssätze der festverzinslichen Schulden - so ergeben sich die
folgenden Kennzahlen:
Statistische Kennzahl
Median
arithmetischer Mittelwert
Standardabweichung
Zinskosten
3,68 PP
3,33 PP
1,95 PP
Variationskoeffizient 0,59
Tabelle 24: Deskriptive Analyse: Durchschnittliche Zinssätze der variabel verzinslichen Schulden (modifizierte
Stichprobe)
Die modifizierte Stichprobe der variabel verzinslichen Verschuldung weist eine höhere
Homogenität aus: die Standardabweichung beträgt allerdings noch immer 1,95 Prozentpunkte
(gegenüber 3,30 Prozentpunkten der nicht modifizierten Stichprobe); der
Variationskoeffizient beträgt 0,59 (gegenüber 0,75 bei der nicht modifizierten Stichprobe).
Aus Tabelle 24 sind insbesondere zwei Aussagen ableitbar:
1. Die variabel verzinslichen Schulden besitzen zum Stichtag 31. Dezember 2010 geringere
durchschnittliche Zinssätze. Der arithmetische Mittelwert beträgt 3,33 Prozentpunkte
(gegenüber 3,93 Prozentpunkte bei den festverzinslichen Schulden).
2. Die Stichprobe der variabel verzinslichen Schulden besitzt zum Stichtag 31. Dezember
2010 eine deutlich höhere Streuung. Gegenüber dem Variationskoeffizienten
der festverzinslichen Schulden von 0,23 beträgt der Variationskoeffizient der variabel
verzinslichen Schulden 0,59.
Die Cluster-Analyse auf Basis der Mittelwerte der durchschnittlichen Zinssätze der
festverzinslichen Instrumente führt zu folgendem Ergebnis:

Kapitel 5: Identifikation der strategischen Erfolgsfaktoren 247
Durchschnittlicher Zinssatz der festverzinslichen Instrumente
8,87%
9%
8%
Durchschnittlicher Zinssatz
7%
6%
5%
4%
3%
2%
1%
3,75% 3,71%
3,37%
4,13%
0%
6%
Mittelwert A1 Mittelwert A2 Mittelwert B1 Mittelwert B2 Mittelwert C
Mittelwerte der untersuchten Cluster
Durchschnittlicher Zinssatz der festverzinslichen Instrumente
(ohne Ausreißer Land 2)
5,91%
Durchschnittlicher Zinssatz
5%
4%
3%
2%
1%
3,75% 3,71%
3,37%
4,13%
0%
Mittelwert A1 Mittelwert A2 Mittelwert B1 Mittelwert B2 Mittelwert C
Mittelwerte der untersuchten Cluster
Abbildung 114: Deskriptive Analyse: Durchschnittliche Zinssätze der festverzinslichen Instrumente (Cluster-Analyse
auf Basis der arithmetischen Mittelwerte, inklusive Land 2 [oben] und exklusive
Land 2 [unten])
Abbildung 114 verdeutlicht die relativ hohen Festzinssätze des Clusters A1. Selbst bei
Ausblenden des Ausreißers Land 2 beläuft sich der durchschnittliche Zinssatz des
Clusters auf 5,91 Prozentpunkte. Bei Einbezug von Land 2 beträgt der durchschnittliche
Festzinssatz 8,87 Prozentpunkte.
Hinsichtlich der variablen Verzinsung führt die Cluster-Analyse zu folgendem Ergebnis:

248 Kapitel 5: Identifikation der strategischen Erfolgsfaktoren
Durchschnittlicher Zinssatz der variabel verzinslichen
Instrumente
9%
8,29%
Durchschnittlicher Zinssatz
8%
7%
6%
5%
4%
3%
2%
1,93%
2,54%
1%
0%
Mittelwert A1 Mittelwert A2 Mittelwert B1 Mittelwert B2 Mittelwert C
5,91%
Mittelwerte der untersuchten Cluster
Durchschnittlicher Zinssatz der variabel verzinslichen
Instrumente (ohne Ausreißer Land 2)
6%
Durchschnittlicher Zinssatz
5%
4%
3%
2%
1%
1,93%
2,54%
0%
Mittelwert A1 Mittelwert A2 Mittelwert B1 Mittelwert B2
Mittelwert C
Mittelwerte der untersuchten Cluster
Abbildung 115: Deskriptive Analyse: Durchschnittliche Zinssätze der variabel verzinslichen Instrumente
(Cluster-Analyse auf Basis der arithmetischen Mittelwerte, inklusive Land 2 [oben] und exklusive
Land 2 [unten])
Aus Abbildung 115 ist die Nachteiligkeit des Clusters A1 hinsichtlich der variabel verzinslichen
Instrumente zu erkennen. Bezieht man Land 2 mit ein, beläuft sich der
durchschnittliche variable Zinssatz des Clusters A1 auf 8,29 Prozentpunkte. Ohne
Land 2 beträgt dieser Zinssatz 5,91 Prozentpunkte. Ausgehend von den sowohl bei
den festverzinslichen als auch den variabel verzinslichen Instrumenten bestehenden
Nachteilen des Clusters A1 wird in Abschnitt 5.4 untersucht, ob diesbezüglich ein signifikanter
Zusammenhang zwischen der Zugehörigkeit zu einem Cluster und der Höhe
der relativen Kreditkosten besteht.

Kapitel 5: Identifikation der strategischen Erfolgsfaktoren 249
Ein weiteres Merkmal der Zinsstruktur stellt die durchschnittlich Restlaufzeit der Finanzinstrumente
dar. Diese lässt sich für die festverzinsliche Verschuldung wie folgt
darstellen:
Durchschnittliche Restlaufzeit der festverzinslichen Schulden
14
13,2
Durchschnittliche Restlaufzeit der
festverzinslichen Schulden
12
10
8
6
4
2
4,9
1,8
9,0
6,2
4,5
4,2
5,2
2,9
5,9 6,1
7,0
0
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12
Untersuchungspartner
Abbildung 116: Deskriptive Analyse: Durchschnittliche Restlaufzeit der festverzinslichen Schulden
Abbildung 116 verdeutlicht die Spannweite der durchschnittlichen Restlaufzeiten: diese
reicht von 13,2 Jahren bis zu 1,8 Jahren. Die Stichprobe lässt sich anhand der folgenden
statistischen Kennzahlen beschreiben:
Statistische Kennzahl
Stichprobenumfang
Modalwert
Median
arithmetischer Mittelwert
oberes 25 %-Quantil
unteres 25 %-Quantil
Spannweite
Zinskosten
12 Nennungen
nicht vorhanden
5,55 Jahre
5,9 Jahre
6,39 Jahre
4,43 Jahre
13,17 Jahre bis 1,79 Jahre
Varianz 8,72
Standardabweichung
2,95 Jahre
Variationskoeffizient 0,50
Tabelle 25: Deskriptive Analyse: Durchschnittliche Restlaufzeit der festverzinslichen Schulden

250 Kapitel 5: Identifikation der strategischen Erfolgsfaktoren
Tabelle 25 beschreibt die Heterogenität der Stichprobe: um einen arithmetischen Mittelwert
von 5,9 Jahren streuen die Werte mit einer Standardabweichung von 2,95 Jahren
und einem Variationskoeffizient von 0,50.
Für die durchschnittliche Restlaufzeit der variabel verzinslichen Schulden ergeben sich
die folgenden Werte:
Durchschnittliche Restlaufzeit der variabel verzinslichen
Schulden
Durchschnittliche Restlaufzeit der variabel
verzinslichen Schulden
12
10
8
6
4
2
0
10,2
6,1
5,1
5,2
2,7
3,1
0,3
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12
Untersuchungspartner
Abbildung 117: Deskriptive Analyse: Durchschnittliche Restlaufzeit der variabel verzinslichen Schulden
Aus Abbildung 117 ist das Spektrum der durchschnittlichen Restlaufzeiten der variabel
verzinslichen Schulden zu erkennen. Die Spannweite der Werte der sieben Länder
reicht von 10,2 Jahren bis zu 0,3 Jahren. Die folgenden statistischen Kennzahlen lassen
sich für die Stichprobe ermitteln:

Kapitel 5: Identifikation der strategischen Erfolgsfaktoren 251
Statistische Kennzahl
Stichprobenumfang
Modalwert
Median
arithmetischer Mittelwert
oberes 25 %-Quantil
unteres 25 %-Quantil
Spannweite
Zinskosten
7 Nennungen
nicht vorhanden
5,10 Jahre
4,68 Jahre
5,65 Jahre
2,92 Jahre
10,24 Jahre bis 0,33 Jahre
Varianz 9,76
Standardabweichung
3,12 Jahre
Variationskoeffizient 0,67
Tabelle 26: Deskriptive Analyse: Durchschnittliche Restlaufzeit der variabel verzinslichen Schulden
Aus Tabelle 26 sind insbesondere zwei Aussagen ableitbar:
1. Die variabel verzinslichen Schulden besitzen zum Stichtag 31. Dezember 2010 geringere
durchschnittliche Restlaufzeiten. Der arithmetische Mittelwert beläuft sich
auf 4,68 Jahre (gegenüber 5,9 Jahren bei den festverzinslichen Schulden).
2. Die Stichprobe der variabel verzinslichen Schulden ist zum Stichtag 31. Dezember
2010 durch eine größere Streuung gekennzeichnet. Gegenüber dem Variationskoeffizienten
der festverzinslichen Schulden von 0,50 beträgt der Variationskoeffizient
der variabel verzinslichen Schulden 0,67.
Insgesamt lässt sich hinsichtlich der Zinsstruktur der in die Untersuchung einbezogenen
Länder eine hohe Heterogenität der Restlaufzeiten feststellen. Die Cluster-
Analyse auf Basis der Mittelwerte je Cluster führt zu folgenden Ergebnissen:

252 Kapitel 5: Identifikation der strategischen Erfolgsfaktoren
Durchschnittliche Restlaufzeit der festverzinslichen Instrumente
9,00
Durchschnittliche Restlaufzeit in Jahren
9
8
7
6
5
4
3
2
1
0
3,51
5,76
6,27 6,19
Mittelwert A1 Mittelwert A2 Mittelwert B1 Mittelwert B2 Mittelwert C
Mittelwerte der untersuchten Cluster
Durchschnittliche Restlaufzeit der variabel verzinslichen
Instrumente
Durchschnittliche Restlaufzeit in Jahren
5
5
4
4
3
3
2
2
1
1
0
3,97
3,04
4,70
Mittelwert A1 Mittelwert A2 Mittelwert B1 Mittelwert B2 Mittelwert C
Mittelwerte der Untersuchungspartner
Abbildung 118: Deskriptive Analyse: Durchschnittliche Restlaufzeiten (Cluster-Analyse auf Basis der Mittelwerte)
Abbildung 118 verdeutlicht die Unterschiede hinsichtlich der Restlaufzeiten zwischen
den einzelnen Clustern: Dabei weicht insbesondere die Restlaufzeit der festverzinslichen
Instrumente des Clusters C mit neun Jahren deutlich von den anderen Clustern
ab.
Die fünfte Fragestellung zu den materiellen Parametern des Debt Managements zielt
darauf ab, welche Performance Benchmarks für das Schuldenportfolio in den einzelnen
Ländern definiert bzw. vorgegeben werden (vgl. Abschnitt 5.3.3.6). Die Fragestellung
wurde lediglich von zwei Untersuchungspartnern beantwortet. Die beiden Antwor-

Kapitel 5: Identifikation der strategischen Erfolgsfaktoren 253
ten umfassen in einem Fall ein endogenes Benchmark-Modell für die langfristige
Schuldenstruktur. Im anderen Fall wird eine jährliche Zinskosteneinsparung von 500
bis 750 Mio. Euro vorgegeben; die Einhaltung der Einsparvorgabe wird von einem
Benchmark Managing Komitee, das sich aus Mitgliedern der DMO und des Ministeriums
zusammensetzt, überwacht. 955 Die detaillierte deskriptive Analyse ist in Anlage
17-23 beigefügt.
5.3.3.7 Deskriptive Analyse betreffend die strategische Steuerung und Überwachung
des operativen Public Debt Managements
Die strategische Steuerung und Überwachung des operativen Debt Managements
wird mit Hilfe von zwei Fragestellungen untersucht (vgl. Abschnitt 5.2.3.7).
Die erste Fragestellung dient der Ermittlung der vorhandenen strategischen Management-
und Überwachungselemente. Die Fragestellung wurde von allen zwölf Untersuchungspartnern
beantwortet. Die detaillierte deskriptive Analyse ist in Anlage 17-24
beigefügt. Die hinsichtlich der strategischen Steuerungs- und Unterstützungselemente
in den zwölf untersuchten Ländern ermittelten Ergebnisse werden im Folgenden mit
Hilfe der Abbildungen 119 bis 127 dargestellt. Zunächst wird die Definition von Zielen,
Limits und Erfolgs- bzw. Risikomaßstäben untersucht:
Vorgaben, Limits sowie Erfolgs- und Risikomaßstäbe
Eindeutige Risikovorgaben durch Ministerium / Minister
66,7%
Eindeutige Risikovorgaben durch die DMO
16,7%
Eindeutige Risikovorgaben durch ein Aufsichts-Board
8,3%
Eindeutige Kostenvorgaben durch Ministerium / Minister
33,3%
Eindeutige Festlegung von Limits durch Ministerium / Minister /
Beraterstab im Ministerium
58,3%
Eindeutige Festlegung von Limits durch die DMO
Eindeutige Festlegung von Erfolgsmaßstäben durch das Ministerium
33,3%
33,3%
Eindeutige Festlegung von Erfolgsmaßstäben durch die DMO
16,7%
Eindeutige Festlegung von Risikomaßstäben durch Ministerium /
Minister
50,0%
Eindeutige Festlegung von Risikomaßstäben durch die DMO
33,3%
0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70%
Anteil der Nennungen der Untersuchungspartner
Abbildung 119: Deskriptive Analyse: Strategische Steuerung und Überwachung des operativen Public
Debt Managements: Vorgaben, Limits sowie Erfolgs- und Risikomaßstäbe
955 Vgl. auch Rehm / Tholen (2005), S. 80.

254 Kapitel 5: Identifikation der strategischen Erfolgsfaktoren
Abbildung 119 verdeutlicht, dass die zur Diskussion gestellten möglichen strategischen
Steuerungs- und Überwachungsinstrumente in sehr unterschiedlichem Umfang
in den einzelnen Ländern genutzt wurden. In zwei Dritteln der Länder existierten eindeutige
Risikovorgaben des Ministeriums. In sieben Ländern wurden zudem durch das
Ministerium (bzw. den Minister oder einen ministeriellen Beraterstab) eindeutige Limits
für das Public Debt Management festgelegt. Risikomaßstäbe wurden in der Hälfte der
Länder durch das Ministerium oder den Minister definiert. Demgegenüber stehen die
Kosten und der Erfolg des Public Debt Managements überwiegend nicht im Fokus der
Überwachung. Nur in einem Drittel der Länder erfolgt durch das Ministerium eine Festlegung
von Kostenzielen oder Erfolgsmaßstäben. Auffällig ist zudem, dass in einem
Drittel der Länder die DMO ihre Limits bzw. ihre Risikomaßstäbe eigenständig definiert.
Eine strategische Überwachung des operativen Debt Managements ist in diesen
Fällen zumindest erschwert. 956 Dies gilt insbesondere für das eine Land des Clusters
B2, bei dem keine externen Risikovorgaben 957 , sondern ausschließlich interne Zielwerte
durch die DMO definiert wurden sowie das eine Land des Clusters C, bei dem keine
externen Limits bzw. Erfolgs- oder Risikomaßstäbe vorgegeben wurden (vgl. Anlage
17-25).
Im Folgenden wird die Kompetenz zur Entscheidung über die Zusammensetzung des
Schuldenportfolios analysiert.
Entscheidung über Schuldenportfolio-Zusammensetzung
durch Ministerium / Minister
25,0%
durch die DMO
33,3%
durch Ministerium und DMO
41,7%
Mitentscheidung durch Zentralbank
8,3%
0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45%
Anteil der Nennungen der Untersuchungspartner
Abbildung 120: Deskriptive Analyse: Strategische Steuerung und Überwachung des operativen Public
Debt Managements: Entscheidung über die Zusammensetzung des Schuldenportfolios
956
957
Vgl. auch Currie / Dethier / Togo (2003), S. 29ff.
Hinsichtlich der Zinskosten wurde in diesem Land eine jährliche Einsparungsvorgabe definiert,
deren Einhaltung durch ein Benchmark Managing Komitee, das sich aus Mitgliedern der DMO und
des Ministeriums zusammensetzt, überwacht wird (vgl. Rehm / Tholen (2005), S. 80).

Kapitel 5: Identifikation der strategischen Erfolgsfaktoren 255
Abbildung 120 zeigt, dass in fünf Ländern Ministerium und DMO gemeinsam die Entscheidung
über die Zusammensetzung der Schuldenportfolien treffen. 958 In einem
Land wirkt zusätzlich die Zentralbank an dieser Entscheidung mit. Im Gegensatz hierzu
trifft in drei Ländern das Ministerium bzw. der Minister und in vier Ländern die DMO
diese Entscheidung allein. Dies verdeutlicht insgesamt die hohe Kompetenz der DMO,
die in drei Viertel der Länder an der Entscheidung über die Zusammensetzung des
Schuldenportfolios zumindest mitentscheidet und in einem Drittel der Länder der alleinige
Entscheider ist. 959 Im weiteren Verlauf dieser Untersuchung ist zu analysieren, ob
aus der alleinigen Entscheidungskompetenz ein Überwachungsdefizit entsteht oder ob
dieses durch externe Überwachung und Kontrolle kompensiert wird.
Im Folgenden wird analysiert, inwieweit ein regelmäßiges Berichtswesen hinsichtlich
des Public Debt Managements implementiert ist und wer Empfänger der Debt Management-
Berichte ist:
Empfänger eines regelmäßigen Berichtswesens
Ministerium /
Minister
100,00%
Parlament
33,33%
Zentralbank
8,33%
Aufsichtsbehörde
8,33%
Aufsichts-Board
8,33%
Öffentlichkeit
91,67%
0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100%
Anteil der Nennungen der Untersuchungspartner
Abbildung 121: Deskriptive Analyse: Strategische Steuerung und Überwachung des operativen Public
Debt Managements: Regelmäßigkeit und Empfänger des Berichtswesens
Abbildung 121 zeigt, dass in allen Ländern ein regelmäßiges Berichtswesen implementiert
ist und dass das Ministerium bzw. der Minister in allen Ländern Empfänger
regelmäßiger Debt Management-Berichte ist. Auch die Öffentlichkeit wird in elf von
zwölf Ländern regelmäßig per Bericht informiert. Hinsichtlich der weiteren Empfänger
bestehen jedoch deutliche Unterschiede: In einem Drittel der Länder erhält das Parla-
958
959
Die Cluster-Analyse führt nicht zu aussagekräftigen Unterschieden zwischen den einzelnen Clustern.
Vgl. auch Hain (2003), S. 14.

256 Kapitel 5: Identifikation der strategischen Erfolgsfaktoren
ment regelmäßig Informationen über das Debt Management. In jeweils einem Land
wird die Zentralbank, die Aufsichtsbehörde oder ein Aufsichts-Board regelmäßig per
Bericht informiert. 960
Im Folgenden wird exemplarisch untersucht, ob inhaltliche oder organisatorische
Maßnahmen in den einzelnen Ländern ergriffen werden, die das Risiko für Betrug,
Täuschung, Unterschlagung oder Korruption reduzieren sollen:
Sicherheit der Public Debt Management-Prozesse
Schriftliche Regelung von Bewilligung und Einsatz von
Finanzinstrumenten
83,33%
Schriftliche Regelung der Kontrahenten
41,67%
Funktionstrennung / Trennung zwischen front-, middleund
back office
83,33%
0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90%
Anteil der Nennungen der Untersuchungspartner
Abbildung 122: Deskriptive Analyse: Strategische Steuerung und Überwachung des operativen Public
Debt Managements: Sicherheit der Public Debt Management-Prozesse
Abbildung 122 zeigt, dass in zehn Ländern sowohl schriftliche Regelungen zur Bewilligung
und zum Einsatz von Finanzinstrumenten sowie eine Funktionstrennung bzw.
Trennung zwischen front -, middle- und back office besteht. 961 Kritisch zu bewerten
sind insbesondere das Fehlen der schriftlichen Regelungen im Cluster C sowie die
überwiegend nicht vorhandene Funktionstrennung im Cluster A2 (vgl. Anlage 17-25).
Diese grundlegenden Prozesssicherheits-Merkmale sollten flächendeckend in allen
Ländern implementiert werden. Auch die schriftliche Regelung der Kontrahenten, die
in weniger als der Hälfte der untersuchten Länder vorgenommen wurde, stellt einen
Indikator für bestehende Risiken in den Debt Management-Prozessen dar.
960
961
Die Cluster-Analyse führt nicht zu aussagekräftigen Unterschieden zwischen den einzelnen Clustern.
Ein Land hat sich zu diesen Merkmalen der strategischen Steuerung und Überwachung nicht geäußert.
Inwieweit dort entsprechende organisatorische und inhaltliche Maßnahmen ergriffen wurden,
kann - auch auf Grundlage von Quellen- und Dokumentenstudien - nicht abschließend beurteilt
werden.

Kapitel 5: Identifikation der strategischen Erfolgsfaktoren 257
Im Folgenden wird untersucht, welche Aufgabenträger bei der Aufnahme von Schuldscheindarlehen,
bei der Emission von Anleihen bzw. dem Einsatz von Derivaten mitwirken:
Mitwirkung bei Aufnahme von Schuldscheindarlehen,
Emission von Anleihen und Einsatz von Derivaten
Ministerium
88,9%
Zentralbank
33,3%
Ministerium
75,0%
Zentralbank
33,3%
Ministerium
91,7%
Zentralbank
8,3%
0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100%
Legende:
blau = Schuldscheindarlehen, lila = Anleihe, rosa = Derivat
Anteil der Nennungen der Untersuchungspartner
Abbildung 123: Deskriptive Analyse: Strategische Steuerung und Überwachung des operativen Public
Debt Managements: Mitwirkung bei Aufnahme von Schuldscheindarlehen, Emission von
Anleihen und Einsatz von Derivaten
Die statistische Analyse in Abbildung 123 verdeutlicht, dass der Umfang der Mitwirkung
des Ministeriums oder der Zentralbank von der Art des Finanzinstruments abhängen:
Während bei Schuldscheindarlehen und Derivaten das Ministerium lediglich
in einem Land nicht mitwirkt 962 , beschränkt sich dessen Mitwirkung bei Anleihen lediglich
auf drei Viertel der Länder. Die Zentralbank wirkt in einem Drittel der Länder - neben
dem Ministerium - auch an der Aufnahme von Schuldscheindarlehen bzw. an der
Emission von Anleihen mit: lediglich in einem Land ist die Zentralbank in den Einsatz
von Derivaten eingebunden. 963
Im nächsten Schritt wird die Überwachung des operativen Debt Managements durch
das Ministerium untersucht:
962
963
Die Unterschiede in den Prozentwerten resultieren aus unterschiedlichen Bemessungsgrundlagen
im Divisor: Schuldscheindarlehen sind in neun der zwölf untersuchten Länder zulässig; bei acht
dieser neun Länder wirkt das Ministerium mit. Das entspricht einem Anteil von 88,9 Prozent. Derivate
sind demgegenüber in zwölf Ländern zulässig. Bei elf Ländern, in denen das Ministerium mitwirkt,
errechnet sich ein Anteil von 91,7 Prozent.
Die Cluster-Analyse führt nicht zu aussagekräftigen Unterschieden zwischen den einzelnen Clustern.

258 Kapitel 5: Identifikation der strategischen Erfolgsfaktoren
Überwachung des operativen Public Debt Managements
durch Management
100,0%
durch Controlling
16,7%
durch Risikomanagementsystem
66,7%
durch Interne Revision
durch Compliance-System
durch Internes Kontrollsystem
durch Board of Directors / Advisory Board
durch Audit Comittee
durch Parlament / Parlamentsaussschuss
durch Rechnungshof
50,0%
41,7%
41,7%
41,7%
41,7%
41,7%
50,0%
durch Aufsichtsbehörde
durch Wirtschaftsprüfer
durch Ministerium
16,7%
25,0%
25,0%
0% 20% 40% 60% 80% 100%
Anteil der Nennungen der Untersuchungspartner
Abbildung 124: Deskriptive Analyse: Strategische Steuerung und Überwachung des operativen Public
Debt Managements: Überwachung des operativen Public Debt Managements
Abbildung 124 verdeutlicht die Heterogenität der - neben dem von allen Ländern genannten
Management der DMO - existenten Überwachungsorgane. Eine Überwachung
durch ein Risikomanagementsystem erfolgte nach den Angaben der Untersuchungspartner
in zwei Dritteln der Länder. In jeweils der Hälfte der untersuchten Länder
unterlag das Public Debt Management der Kontrolle durch die Interne Revision
bzw. durch den Rechnungshof (als der externen Finanzkontrolle). Die Wahrnehmung
von Überwachungsaufgaben durch das Compliance-System, das Interne Kontrollsystem,
ein Aufsichts-Board oder -ausschuss bzw. durch das Parlament oder einen Parlamentsausschuss
war in weniger als der Hälfte der Länder vorhanden. Das Controlling
wird - in seiner Funktion als Unterstützung des Managements bei dessen Kontrollaufgaben
964 - lediglich in zwei Ländern überwachend tätig.
Das Spektrum der in den einzelnen Ländern vorhandenen Überwachungsorgane
reichte von allen - für die Zwecke dieser Forschungsarbeit definierten - Überwachungsorganen
bis zu zwei Organen. Die Dichte der Überwachung des operativen
Debt Managements in den einzelnen Ländern lässt sich wie folgt abbilden:
964 Vgl. Horváth (2011b), S. 22ff. sowie Schäfer / Krömmelbein / Sieg (2008), S. 243ff.

Kapitel 5: Identifikation der strategischen Erfolgsfaktoren 259
Anteil der Nennungen der Untersuchungspartner
100%
90%
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
Interne und externe Überwachung sowie Prüfung des
Public Debt Managements
100,0%
durch mindestens ein
internes
Überwachungsorgan
83,3%
durch mindestens ein
externes bzw. mit
Externen besetztes
Überwachungsorgan
66,7%
durch mindestens ein
externes Prüfungsorgan
Abbildung 125: Deskriptive Analyse: Strategische Steuerung und Überwachung des operativen Public
Debt Managements: Interne und externe Überwachung sowie Prüfung des Public Debt Managements
Abbildung 125 verdeutlicht, dass in jedem Land 965 mindestens ein internes Überwachungsorgan
vorhanden ist. 966 Nach Angaben der Untersuchungspartner ist lediglich
in zehn von zwölf Ländern mindestens ein externes bzw. mit Externen besetztes
Überwachungsorgan existent. 967 Im Umkehrschluss signalisiert dies eine externe
Überwachungslücke in zwei Ländern. Diese externe Überwachungslücke kann - infolge
der unterschiedlichen Zielsetzung, Methodik und insbesondere Zeitpunkte von
Überwachung und Prüfung 968 - nicht durch die in diesen Ländern vorhandenen externen
Prüfungsorgane (Rechnungshof, Wirtschaftsprüfer) geschlossen werden. Diese
waren lediglich in lediglich zwei Dritteln der Länder vorhanden. Hieraus ergibt sich eine
Prüfungslücke in einem Drittel der untersuchten Länder.
965
966
967
968
Ausgehend von den bei Fragestellung 8.2 vorgenommenen Bewertungen der Untersuchungspartner
betreffend das Vorliegen der internen und externen Überwachungsorgane sind in einem Land
des Clusters A1 einzelne interne Überwachungsorgane existent, aber diese sind nicht wirksam. Insofern
kann von einer faktischen internen Überwachungslücke eines Landes des Clusters A1 ausgegangen
werden.
Die internen Überwachungsorgane umfassen hier Controlling (hinsichtlich der Unterstützung des
Managements bei dessen Kontrollaufgaben), Risikomanagementsystem, Interne Revision, Compliance-System
sowie das Interne Kontrollsystem.
Als externe Überwachungsorgane werden hier das Ministerium, das Parlament bzw. ein Parlamentsausschuss
sowie eine Aufsichtsbehörde bewertet. Als Organe, die mit Externen besetzt sind
bzw. besetzt werden können, fungieren hier ein Board of Directors (im Sinne eines Aufsichts- oder
Verwaltungsrats), ein Advisory Board (im Sinne eines Beratungsausschusses) oder ein Audit
Committee (im Sinne eines Prüfungsausschusses).
Vgl. zu den Begriffen „Prüfung“ und „Überwachung“ auch Eibelshäuser, B. (2011), S. 11ff. sowie
Hachmeister (1998), S. 201f.

260 Kapitel 5: Identifikation der strategischen Erfolgsfaktoren
Kritisch zu bewerten ist insbesondere die interne Überwachungssituation im Cluster C:
Cluster C: Überwachung ...
durch Management
durch Controlling
durch Risikomanagementsystem
durch Interne Revision
durch Compliance-System
durch Internes Kontrollsystem
durch Board of Directors / Advisory Board
durch Audit Comittee
durch Parlament / Parlamentsaussschuss
durch Rechnungshof
durch Aufsichtsbehörde
durch Wirtschaftsprüfer
durch Ministerium
durch ein external audit
100%
100%
100%
100%
0 0,2 0,4 0,6 0,8 1
Anteil der Nennungen der Untersuchungspartner
Abbildung 126: Deskriptive Analyse: Strategische Steuerung und Überwachung des operativen Public
Debt Managements: Überwachungsorgane im Cluster C
Abbildung 126 verdeutlicht, dass als interne Überwachungsorgane lediglich das Management
sowie die Interne Revision und als externe Überwachungs- und Kontrollorgane
lediglich das Ministerium und der Rechnungshof vorhanden sind. Bedingt durch
den Zeitpunkt der Kontrollen der Internen Revision und den damit überwiegenden expost-Charakter
der Überwachung sind zumindest zeitliche Überwachungsdefizite nicht
auszuschließen. 969 Diese möglichen Defizite ließen sich durch zeitnahe, begleitende
Überwachung durch ein Controlling-, Risikomanagement-, Compliance- oder Internes
Kontrollsystem effektiver minimieren. 970
Abschließend werden die - für das Organisationsmodell B 2 relevanten - bei privatwirtschaftlichen
Unternehmen möglichen, freiwilligen Überwachungs- und Prüfungsinstrumente
analysiert:
969
970
Vgl. auch Fehr (2003), S. 229f.
Vgl. auch Janke (2008), S. 59ff.

Kapitel 5: Identifikation der strategischen Erfolgsfaktoren 261
Freiwillige Überwachung bei DMO in Form von
privatwirtschaftlichen Unternehmen
durch (freiwilligen) Aufsichtsrat
0,0%
durch (freiwilligen)
Aufsichtsratausschuss
0,0%
Definition von
zustimmungspflichtigen Geschäften
0,0%
Erweiterte Prüfung des
Abschlussprüfers
100,0%
Unmittelbare Unterrichtung des
Rechnungshofs
100,0%
0% 20% 40% 60% 80% 100%
Anteil der Nennungen der Untersuchungspartner
Abbildung 127: Deskriptive Analyse: Strategische Steuerung und Überwachung des operativen Public
Debt Managements: Freiwillige Überwachung im Cluster B 2
Die Aussagekraft der in Abbildung 127 dargestellten Analyse ist stark eingeschränkt,
da sich lediglich ein Land aus diesem Cluster an der Erhebung beteiligt hat. In diesem
Land werden freiwillige Überwachungselemente wie die erweiterte Prüfung des Abschlussprüfers
nach § 53 Haushaltsgrundsätzegesetz (HGrG) und die Möglichkeit des
Rechnungshofs zur unmittelbaren Unterrichtung nach § 54 HGrG genutzt. 971 Auf die
Option, einen freiwilligen Aufsichtsrat bzw. Aufsichtsratsausschuss einzurichten und in
diesen Vertreter des Ministeriums zu entsenden bzw. für diesen zustimmungspflichtige
Geschäfte zu definieren, 972 wird jedoch verzichtet. 973 Damit werden die vorhandenen,
aus der Rechtsform erwachsenden Überwachungselemente nicht vollumfänglich genutzt.
Diese zusätzlich möglichen Überwachungsfunktionen dienen jedoch grundsätzlich
der Kompensation des insbesondere aus der spezifischen Organisationsform resultierenden
höheren Principal-Agent-Problems. 974 Durch den Verzicht auf die Einrich-
971
972
973
974
Vgl. auch Eibelshäuser, M. (1994), S. 925ff. sowie Eibelshäuser / Nowak (2004), Randnummer 4ff.
Vgl. auch Eisenhardt / Wackerbarth (2011), S. 259f.
Allerdings wurde hinsichtlich der Zinskosten eine jährliche Einsparungsvorgabe definiert, deren
Einhaltung durch ein Benchmark Managing Komitee, das sich aus Mitgliedern der DMO und des
Ministeriums zusammensetzt, überwacht wird (vgl. Rehm / Tholen (2005), S. 80). Aufgrund der Zusammensetzung
des Benchmark Managing Komitees und dessen spezifischen Kontrollzwecks
wird das Gremium nicht als Aufsichtsrat oder Aufsichtsratsausschuss bewertet.
Vgl. auch Currie / Dethier / Togo (2003), S. 29ff. sowie Eisenhardt / Wackerbarth (2011), S. 259f.

262 Kapitel 5: Identifikation der strategischen Erfolgsfaktoren
tung eines freiwilligen Aufsichtsrats entsteht eine organisationsformspezifische Überwachungslücke.
975
Mit der zweiten Fragestellung zu der strategischen Steuerung und Überwachung des
operativen Debt Managements sollen weitere, in den einzelnen Ländern existierende
Elemente, Regulierungen oder Ziele ermittelt werden. Zusätzliche Steuerungs- und
Überwachungselemente wurden von den Untersuchungspartnern jedoch nicht benannt.
5.3.3.8 Deskriptive Analyse betreffend die Evaluation der möglichen strategischen
Erfolgsfaktoren des Public Debt Managements
Die Evaluation der möglichen strategischen Erfolgsfaktoren des Public Debt Managements
wird mit Hilfe von drei Fragestellungen untersucht (vgl. Abschnitt 5.2.3.8). Während
mit Hilfe der ersten Fragestellung die Bewertung der möglichen strategischen
Erfolgsfaktoren erfolgt, soll bei der zweiten Fragestellung eine Einschätzung vorgenommen
werden, welche strategischen Erfolgsfaktoren bei welchem Organisationsmodell
in welchem Umfang vorliegen. Die dritte Fragestellung zielt auf eine pauschale
Bewertung der Vorteilhaftigkeit der einzelnen Organisationsmodelle ab.
Die erste Fragestellung wurde von acht Untersuchungspartnern beantwortet. Die detaillierte
deskriptive Analyse ist in Anlage 17-26 beigefügt. Die hinsichtlich der möglichen
strategischen Erfolgsfaktoren ermittelten Ergebnisse werden im Folgenden mit
Hilfe der Abbildungen 128 bis 132 dargestellt. Dabei wird eine Bewertungsskala von
1 = „sehr wichtiger strategischer Erfolgsfaktor“ bis 6 = „überhaupt kein strategischer
Erfolgsfaktor“ zugrunde gelegt. Basis der Analyse sind die arithmetischen Mittelwerte.
Als Indikator für die Aussagekraft dieser Mittelwerte wird der Variationskoeffizient herangezogen.
In Anlehnung an ECKSTEIN wird der arithmetische Mittelwert bis zu einem
Variationskoeffizient von 0,5 als geeigneter Repräsentant für die Stichprobe angesehen.
976 In den folgenden Abbildungen wird deshalb unterhalb des arithmetischen
Mittelwerts (blaue Säule) der Variationskoeffizient (rote Säule bei einem Variationskoeffizient
größer als 0,5 sowie grüne Säule bei einem Variationskoeffizient kleiner
gleich 0,5) dargestellt.
Zunächst werden die möglichen strategischen Erfolgsfaktoren des Systems Debt Management
untersucht:
975
976
Vgl. auch (österreichischen) Rechnungshof (2004), S. 71ff. sowie das Experteninterview I-1 (in
Anlage 1).
Nach der von ECKSTEIN beschriebenen Faustregel der Beschreibenden Statistik ist ein Variationskoeffizient
größer als 0,5 ein „Indiz dafür, dass das arithmetische Mittel (W) wegen einer zu
großen empirischen Streuung dx kein geeigneter Repräsentant der Einzelwerte x i ist“ (Eckstein
(2006), S. 55).

Kapitel 5: Identifikation der strategischen Erfolgsfaktoren 263
Strategische Erfolgsfaktoren betreffend das System Debt Management
Klare Zuordnung von Aufgaben, Kompetenzen und
Verantwortlichkeiten zu den Debt Management-
Aufgabenträgern
0,54
1,38
Managen / Reduzieren der Komplexität des
Systems Debt Management
0,57
2,25
Angemessene Information der politischen
Entscheidungsträger
0,31
1,13
arithmetischer Mittelwert
Variationskoeffizient
0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 2,5
Bewertung der Untersuchungspartner
Abbildung 128: Deskriptive Analyse: Strategische Erfolgsfaktoren bezogen auf das System des Public
Debt Managements (Basis: arithmetischer Mittelwert)
Auf Basis der der Abbildung 128 zugrunde liegenden Daten lassen sich die folgenden
Aussagen zu den einzelnen möglichen strategischen Erfolgsfaktoren treffen:
Nach Einschätzung der Untersuchungspartner sind die „klare Zuordnung von Aufgaben,
Kompetenzen und Verantwortlichkeiten zu den Debt Management-
Aufgabenträgern“ sowie die „angemessene Information der politischen Entscheidungsträger“
sehr wichtige strategische Erfolgsfaktoren. Beide Parameter bewerten sieben
Länder jeweils mit der Höchstnote 1; jeweils einmal wird von einem Land die Note 2
bzw. 3 vergeben. Die hieraus resultierende Streuung lässt sich anhand der folgenden
Kennzahlen beschreiben:

264 Kapitel 5: Identifikation der strategischen Erfolgsfaktoren
Statistische Kennzahl
klare Zuordnung von
Aufgaben, Kompetenzen
und Verantwortlichkeiten
zu den Debt Management-
Aufgabenträgern
angemessene Information
der politischen
Entscheidungsträger
Modalwert 1,00 1,00
Median 1,00 1,00
arithmetischer Mittelwert 1,38 1,13
Standardabweichung 0,74 0,35
Variationskoeffizient 0,54 0,31
Tabelle 27: Deskriptive Analyse: Strategische Erfolgsfaktoren bezogen auf das System des Public Debt
Managements
In Anlehnung an ECKSTEIN 977 ist der Parameter „angemessene Information der politischen
Entscheidungsträger“ mit einem Variationskoeffizienten von 0,31 als signifikanter
strategischer Erfolgsfaktor des Debt Managements zu bewerten. Der Parameter
„klare Zuordnung von Aufgaben, Kompetenzen und Verantwortlichkeiten zu den Debt
Management-Aufgabenträgern“ erfüllt diese Voraussetzung mit einem Variationskoeffizienten
von 0,54 gerade nicht. Das bedeutet, dass das Attribut „sehr wichtiger“ Faktor
nicht signifikant erfüllt ist; ein „wichtiger“ strategischer Erfolgsfaktor ist dieser Parameter
ausweislich der Stichprobe dennoch. Ähnliches gilt für den von den Untersuchungspartnern
durchschnittlich als wichtigen strategischen Erfolgsfaktor definierten
Parameter „Managen / Reduzieren der Komplexität des Systems Debt Management“.
Bei einem Variationskoeffizient von 0,57 ist dieser kein signifikanter „wichtiger strategischer
Erfolgsfaktor“, aber zumindest ein „eher wichtiger strategischer Erfolgsfaktor“.
Im Folgenden werden die möglichen strategischen Erfolgsfaktoren bezogen auf die
DMO analysiert. Bei der Interpretation der Ergebnisse ist zu berücksichtigen, dass elf
von zwölf Untersuchungspartnern DMO sind und lediglich ein Land aus Sicht des
überwachenden Ministeriums eine Bewertung vornimmt.
Zunächst werden die Parameter „Einsatz von privatwirtschaftlichem Kreditmanagement-Know-How“,
„Anpassung der Besoldungsstruktur an die Privatwirtschaft“, „Einsatz
von Anreizsystemen mit überwiegend kurzfristigen Parametern“, „Einsatz von Anreizsystemen
mit überwiegend langfristigen Parametern“ sowie „Eigenständige Organisationsform
außerhalb der Ministerialverwaltung“ analysiert:
977
Eckstein (2006), S.55.

Kapitel 5: Identifikation der strategischen Erfolgsfaktoren 265
Strategische Erfolgsfaktoren: Know-How, Anreizsystem, Eigenständigkeit
Einsatz von privatwirtschaftlichem
Kreditmanagement-Know-How
Anpassung der Besoldungsstruktur an die
Privatwirtschaft
0,35
0,61
2,50
2,71
Einsatz von Anreizsystemen mit überwiegend
kurzfristigen Parametern
0,36
4,71
Einsatz eines Anreizsystems mit überwiegend
langfristigen Parametern
0,59
3,86
Eigenständige Organisationsform außerhalb der
Ministerialverwaltung
0,69
3,38
arithmetischer Mittelwert
Variationskoeffizient
0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 2,5 3,0 3,5 4,0 4,5 5,0
Bewertung der Untersuchungspartner
Abbildung 129: Deskriptive Analyse: Strategische Erfolgsfaktoren bezogen auf die DMO: Know-How, Besoldungsstruktur,
organisatorische Eigenständigkeit
Abbildung 129 verdeutlicht, dass zwei Parameter hinsichtlich ihrer Bewertung signifikant
sind: der Parameter „Anpassung der Besoldungsstruktur an die Privatwirtschaft“
ist den Angaben der Untersuchungspartner zufolge „eher ein strategischer Erfolgsfaktor“;
der Parameter „Einsatz von Anreizsystemen mit überwiegend kurzfristigen Parametern“
ist danach „kein strategischer Erfolgsfaktor“. Die anderen Parameter sind - bei
Bewertungen zwischen „eher ein strategischer Erfolgsfaktor“ bis „eher kein strategischer
Erfolgsfaktor“ - mit Variationskoeffizienten zwischen 0,59 und 0,69 gerade außerhalb
des nach ECKSTEIN signifikanten Bereichs. 978 Interpretiert man diese ermittelten
Bewertungen als Indikatoren, so lässt sich tendenziell am ehesten eine Relevanz
des Einsatzes von privatwirtschaftlichem Kreditmanagement-Know-How erkennen.
Im Folgenden werden die bestehenden Vorgaben und Entscheidungskompetenzen
sowie die organisatorische Sicherheit der Debt Management-Prozesse untersucht:
978
Vgl. Eckstein (2006), S. 55.

266 Kapitel 5: Identifikation der strategischen Erfolgsfaktoren
Strategische Erfolgsfaktoren: Vorgaben, Entscheidungskompetenz, Prozess-
Sicherheit
Eindeutige Zielvorgaben hinsichtlich Kosten und
Risiko
0,67
1,56
Eindeutige Vorgabe von Erfolgs- und
Risikomaßstäben
0,67
1,56
Eigenverantwortliche Entscheidung über die
Zusammensetzung des Portfolios
0,71
2,00
Eigenverantwortliche Entscheidung über den
Einsatz von Derivaten
0,61
3,00
Eigenverantwortliche Entscheidung über den
Einsatz von Sicherungsinstrumenten
0,74
2,57
Funktionstrennung bzw. organisator. Trennung
zwischen front-, middle- und back office
0,91
2,00
arithmet. Mittelwert
Variationskoeffizient
0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 2,5 3,0
Bewertung der Untersuchungspartner
Abbildung 130: Deskriptive Analyse: Strategische Erfolgsfaktoren bezogen auf die DMO: Vorgaben, Entscheidungskompetenzen,
Sicherheit der Public Debt Management-Prozesse
Die in Abbildung 130 dargestellten arithmetischen Mittelwerte der untersuchten Parameter
„Eindeutige Zielvorgaben hinsichtlich Kosten und Risiko“, „Eindeutige Vorgabe
von Erfolgs- und Risikomaßstäben“, „Eigenverantwortliche Entscheidung über die Zusammensetzung
des Portfolios“, „Eigenverantwortliche Entscheidung über den Einsatz
von Derivaten“, „Eigenverantwortliche Entscheidung über den Einsatz von Sicherungsinstrumenten“
sowie „Funktionstrennung bzw. organisatorische Trennung zwischen
front-, middle- und back office“ sind aufgrund ihrer Variationskoeffizienten von 0,61 bis
0,91 außerhalb des Signifikanz-Bereichs. Zieht man die ermittelten Bewertungen als
Indikatoren heran, so zeigt sich die Relevanz der Parameter „Eindeutige Zielvorgaben
hinsichtlich Kosten und Risiko“, „Eindeutige Vorgabe von Erfolgs- und Risikomaßstäben“,
„Eigenverantwortliche Entscheidung über die Zusammensetzung des Portfolios“
sowie „Funktionstrennung bzw. organisatorische Trennung zwischen front-, middleund
back office“ als tendenziell wichtige strategische Erfolgsfaktoren des Debt Managements
(vgl. auch die bei Abschnitt 5.3.3.7 insbesondere im Cluster C festgestellten
Überwachungsdefizite).

Kapitel 5: Identifikation der strategischen Erfolgsfaktoren 267
Im Folgenden wird die Mitwirkung des Ministeriums bzw. der Zentralbank analysiert: 979
Strategische Erfolgsfaktoren: Mitwirkung von Ministerium und Zentralbank
Ministerium wirkt mit bei
Kreditaufnahme
0,77
3,13
Zentralbank wirkt mit bei
Kreditaufnahme
0,00
6,00
Ministerium wirkt mit bei
Anleiheemission
0,78
3,29
Zentralbank wirkt mit bei
Anleiheemission
0,00
6,00
Ministerium wirkt mit bei
Derivate-Einsatz
0,37
4,80
Abbildung 131: Deskriptive Analyse: Strategische Erfolgsfaktoren bezogen auf die DMO: Mitwirkung des
Ministeriums und der Zentralbank
Abbildung 131 verdeutlicht, dass die Mitwirkung der Zentralbank bei der Kreditaufnahme
und der Emission von Anleihen als „überhaupt kein strategischer Erfolgsfaktor“
und die Mitwirkung der Zentralbank beim Einsatz von Derivaten als „kein strategischer
Erfolgswert“ signifikant bewertet werden. Signifikant ist ebenfalls die Bewertung der
Mitwirkung des Ministeriums beim Einsatz von Derivaten als „kein strategischer Erfolgsfaktor“.
Die Mitwirkung des Ministeriums bei der Kreditaufnahme bzw. bei der
Emission von Anleihen wird demgegenüber als „eher ein strategischer Erfolgsfaktor“
eingeschätzt. Allerdings sind diese beiden Einschätzungen infolge der Variationskoeffizienten
von 0,77 bzw. 0,78 nicht-signifikant.
Im nächsten Schritt werden die möglichen Überwachungsinstrumente bewertet.
Dabei zeigte sich, dass der Parameter „Unterstützung des Managements durch das
Controlling“ bei einem Variationskoeffizient von 0,47 signifikant „eher kein strategischer
Erfolgsfaktor“ ist. Für die anderen Überwachungsinstrumente wurden seitens
der Untersuchungspartner die folgenden Bewertungen vorgenommen (vgl. Anlage
17-26):
Zentralbank wirkt mit bei
Derivate-Einsatz
arithmet. Mittelwert
Variationskoeffizient
0,25
5,40
0,0 1,0 2,0 3,0 4,0 5,0 6,0
Bewertung der Untersuchungspartner
979
Hier ist insbesondere zu berücksichtigen, dass die Untersuchungspartner aus sieben DMO und
einem Ministerium bestanden.

268 Kapitel 5: Identifikation der strategischen Erfolgsfaktoren
Strategische Erfolgsfaktoren: Überwachung des Managements durch ...
Aufsichtsgremium
0,80
2,60
Risikomanagementsystem
0,64
1,40
Interne Revision
0,72
3,00
Internes Kontrollsystem
0,67
2,57
Compliance-System
0,75
2,50
Aufsichtsbehörde
0,59
3,50
Rechnungshof
0,73
2,80
Ministerium / Minister
0,00
1,00
arithmet. Mittelwert
Variationskoeffizient
0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 2,5 3,0 3,5
Bewertung der Untersuchungspartner
Abbildung 132: Deskriptive Analyse: Strategische Erfolgsfaktoren bezogen auf die DMO: Überwachung
des Managements
Abbildung 132 verdeutlicht signifikant die hohe Relevanz der Überwachung des Managements
durch das Ministerium bzw. den Minister. Die Aussagekraft wird dadurch
begrenzt, dass die Stichprobe zu diesem (zusätzlich angefügten) Merkmal nur zwei
Untersuchungspartner umfasst. Als nicht signifikanter, aber für die weitere Untersuchung
- aufgrund der Einstufung als „sehr wichtiger strategischer Erfolgsfaktor“ - relevanter
Indikator fungiert die Überwachung des Managements durch das Risikomanagementsystem.
Die übrigen Parameter bewegen sich nicht-signifikant zwischen den
Bewertungen „eher ein strategischer Erfolgsfaktor“ bzw. „eher kein strategischer Erfolgsfaktor“.
Die zweite Fragestellung mit der eine Einschätzung vorgenommen werden sollte, welche
strategischen Erfolgsfaktoren bei welchem Organisationsmodell in welchem Umfang
vorliegen, wurde von sieben Untersuchungspartnern beantwortet. 980 Die detail-
980
Aufgrund von Plausibilisierungen wurden die Antworten von einem Land zu dem angefügten
Merkmal „anderes Organisationsmodell“ aus der Bewertung herausgenommen, da keine Differen-

Kapitel 5: Identifikation der strategischen Erfolgsfaktoren 269
lierte deskriptive Analyse ist in Anlage 17-27 beigefügt. Die hinsichtlich der Zuordnung
der möglichen strategischen Erfolgsfaktoren zu einzelnen Organisationsmodellen ermittelten
Ergebnisse werden im Folgenden mit Hilfe der Abbildungen 133 bis 149 dargestellt.
Dabei wird eine Bewertungsskala von 1 = „vollumfänglich vorhanden“ bis
6 = „gar nicht vorhanden“ zugrunde gelegt. Die grafische Analyse stützt sich auf die
beiden Parameter „arithmetischer Mittelwert“ und „Variationskoeffizient“; der Variationskoeffizient
wird dabei als Indikator für die Eignung des arithmetischen Mittelwertes
zur Beschreibung der Stichprobe herangezogen. 981 Dargestellt werden im Folgenden
nur - aufgrund ihres Variationskoeffizienten - signifikante strategische Erfolgsfaktoren
sowie nicht-signifikante, aber aufgrund der von den Untersuchungspartnern vorgenommenen
Bewertung für die weitere Analyse relevante Parameter.
Zunächst werden die möglichen strategischen Erfolgsfaktoren des Systems Public
Debt Management untersucht. Dabei zeigten sich insbesondere die folgenden Organisationsmodell-spezifischen
Bewertungen der möglichen strategischen Erfolgsfaktoren:
Strategische Erfolgsfaktoren: Managen / Reduzieren der Komplexität des
Systems Debt Management
DMO im Ministerium
0,57
2,67
eigenständige dem Ministerium
nachgeordnete DMO
0,32
4,75
eigenständige nachgeordnete DMO
in privatwirtschaftl. Rechtsform
0,56
3,38
DMO in Zentralbank
0,59
3,75
arithmet. Mittelwert
Variationskoeffizient
0,0 1,0 2,0 3,0 4,0 5,0
Bewertung der Untersuchungspartner
Abbildung 133: Deskriptive Analyse: Strategische Erfolgsfaktoren bezogen auf die DMO: Managen bzw.
Reduzieren der Komplexität des Systems Debt Management
Abbildung 133 verdeutlicht, dass die Untersuchungspartner den möglichen strategischen
Erfolgsfaktor „Managen bzw. Reduzieren der Komplexität des Systems Debt
981
zierung dieses Merkmals gegenüber den anderen Merkmalen vorgenommen wurde und daraus
kein Informationsgewinn erzielt werden konnte.
Vgl. Eckstein (2006), S. 55.

270 Kapitel 5: Identifikation der strategischen Erfolgsfaktoren
Managements“ bei der DMO im Ministerium als „eher vorhanden“ bewerten. Allerdings
ist diese Bewertung mit einem Variationskoeffizienten von 0,57 gerade nicht signifikant.
Eine signifikante Bewertung liegt lediglich bezüglich des Organisationsmodells
„eigenständige, dem Ministerium nachgeordnete DMO“ vor. Danach ist der mögliche
strategische Erfolgsfaktor jedoch „nicht vorhanden“. Ein möglicher Erklärungsansatz
hierfür könnte die - mit der organisatorischen Auslagerung der DMO aus dem Ministerium
und dem daraus resultierenden höheren Koordinationsbedarf 982 verbundene oder
subjektiv empfundene - höhere Komplexität des Systems Debt Management sein. Die
beiden übrigen Organisationsmodelle sind nicht-signifikant „eher nicht vorhanden“.
Die möglichen strategischen Erfolgsfaktoren „Klare Zuordnung von Aufgabe, Kompetenzen
und Verantwortung“ und „Angemessene Information der politischen Entscheidungsträger“
wurden bezüglich des Organisationsmodells „DMO im Ministerium“ nichtsignifikant
als „vorhanden“ und für die übrigen Organisationsmodelle nicht-signifikant
überwiegend als „eher vorhanden“ bewertet. Auch wenn die Bewertungen nichtsignifikant
sind, verdeutlichen sie den mit der Auslagerung der DMO aus dem Ministerium
verbundenen zusätzlichen Koordinierungs- und Informationsbeschaffungsaufwand
für die strategische Steuerung und Überwachung durch das Ministerium (vgl.
das Beispiel in Abbildung 134):
Strategische Erfolgsfaktoren: Angemessene Information der politischen
Entscheidungsträger
DMO im Ministerium
1,12
2,00
eigenständige dem Ministerium
nachgeordnete DMO
0,82
3,50
eigenständige nachgeordnete DMO in
privatwirtschaftl. Rechtsform
0,87
2,63
DMO in Zentralbank
0,66
4,00
arithmet. Mittelwert
Variationskoeffizient
0,0 1,0 2,0 3,0 4,0
Bewertung der Untersuchungspartner
Abbildung 134: Deskriptive Analyse: Strategische Erfolgsfaktoren bezogen auf das System des Public
Debt Managements: Organisationsmodellspezifische Bewertung des Parameters "Angemessene
Information der politischen Entscheidungsträger“
982
Vgl. auch Welge / Holtbrügge (1998), S. 75f.

Kapitel 5: Identifikation der strategischen Erfolgsfaktoren 271
Hinsichtlich der möglichen strategischen Erfolgsfaktoren bezogen auf die Ausgestaltung
des Systems Debt Management ergeben sich die folgenden Ergebnisse der Organisationsmodell-spezifischen
Analyse:
Der Einsatz von privatwirtschaftlichem Kreditmanagement-Know-How und die Anpassung
der Besoldungsstruktur an die Privatwirtschaft wird von den antwortenden Untersuchungspartner
über alle Organisationsmodelle nicht-signifikant überwiegend als
„eher nicht vorhanden“ eingeschätzt. Lediglich bei dem Modell „eigenständige nachgeordnete
DMO in privatwirtschaftlicher Rechtsform“ wird dieser Faktor als „eher vorhanden“
bewertet. Auch der Einsatz eines Anreizsystems mit überwiegend kurzfristigen
Parametern wird wie in Abbildung 135 dargestellt, als „eher nicht“ existent bzw.
„nicht“ existent eingeschätzt. Diese Einschätzungen sind - auf Basis der Variationskoeffizienten
- überwiegend signifikant; lediglich die Bewertung des Organisationsmodells
„DMO im Ministerium“ ist gerade außerhalb des Signifikanz-Korridors von 0,5:
Strategische Erfolgsfaktoren: Einsatz eines Anreizsystems mit
überwiegend kurzfristigen Parametern
DMO im Ministerium
0,56
4,25
eigenständige dem Ministerium
nachgeordnete DMO
0,49
4,25
eigenständige nachgeordnete
DMO in privatwirtschaftl.
Rechtsform
0,46
4,88
DMO in Zentralbank
0,22
5,33
arithmet. Mittelwert
Variationskoeffizient
0,0 1,0 2,0 3,0 4,0 5,0 6,0
Bewertung der Untersuichungspartner
Abbildung 135: Deskriptive Analyse: Strategische Erfolgsfaktoren bezogen auf die DMO: Organisationsmodellspezifische
Bewertung des Parameters "Einsatz eines Anreizsystems mit überwiegend
kurzfristigen Parametern"
Der Einsatz von Anreizsystemen mit überwiegend langfristigen Parametern wird bei
dem Organisationsmodell „DMO im Ministerium“ nicht-signifikant als „eher vorhanden“
und bei den übrigen Organisationsmodellen nicht-signifikant als „eher nicht vorhanden“
bewertet.

272 Kapitel 5: Identifikation der strategischen Erfolgsfaktoren
Die Organisationsmodell-spezifische Analyse des möglichen strategischen Erfolgsfaktors
„Eigenständige Organisationsform außerhalb des Ministeriums“ führte zu nichtplausiblen
Ergebnissen (vgl. die Kommentierung zur detaillierten Analyse der Fragestellung
8.2 in Anlage 17-27).
Der mögliche strategische Erfolgsfaktor „Eindeutige Zielvorgaben hinsichtlich Kosten
und Erlösen“ ist den Angaben der Untersuchungspartner zufolge bei dem Organisationsmodell
„DMO im Ministerium“ signifikant „vollständig vorhanden“: Bei den übrigen
Organisationsmodellen ist dieser Faktor nicht-signifikant „eher vorhanden“ (bzw. bei
dem Modell „eigenständige dem Ministerium nachgeordnete DMO“ „eher nicht vorhanden“).
Strategische Erfolgsfaktoren: Eindeutige Zielvorgaben hinsichtlich Kosten
und Erlösen
DMO im Ministerium
0,37
1,20
eigenständige dem Ministerium nachgeordnete
DMO
0,70
3,75
eigenständige nachgeordnete DMO in
privatwirtschaftl. Rechtsform
0,74
3,38
arithmet. Mittelwert
DMO in Zentralbank
0,81
3,25
Variationskoeffizient
0,0 1,0 2,0 3,0 4,0
Bewertung der Untersuchungspartner
Abbildung 136: Deskriptive Analyse: Strategische Erfolgsfaktoren bezogen auf die DMO: Organisationsmodellspezifische
Bewertung des Parameters „Eindeutige Zielvorgaben hinsichtlich Kosten
und Erlösen“
Die in Abbildung 136 dargestellte Einschätzung der Untersuchungspartner stellt einen
weiteren Indikator für den mit der Auslagerung der DMO aus dem Ministerium verbundenen
höheren Koordinierungsaufwand bei der strategischen Steuerung und Überwachung
durch das Ministerium dar.
Die identische Bewertung wurde von den Untersuchungspartnern für den möglichen
strategischen Erfolgsfaktor „Eindeutige Vorgaben von Erfolgs- und Risikomaßstäben“
vorgenommen:

Kapitel 5: Identifikation der strategischen Erfolgsfaktoren 273
Strategische Erfolgsfaktoren: Eindeutige Vorgaben von Erfolgs- und
Risikomaßstäben
DMO im Ministerium
0,37
1,20
eigenständige dem Ministerium nachgeordnete
DMO
0,70
3,75
eigenständige nachgeordnete DMO in
privatwirtschaftl. Rechtsform
0,74
3,38
DMO in Zentralbank
0,81
3,25
arithmet. Mittelwert
Variationskoeffizient
0,0 1,0 2,0 3,0 4,0
Bewertung der Untersuchungspartner
Abbildung 137: Deskriptive Analyse: Strategische Erfolgsfaktoren bezogen auf die DMO: Organisationsmodellspezifische
Bewertung des Parameters „Eindeutige Zielvorgaben hinsichtlich Erfolgs-
und Risikomaßstäben“
Auch die in Abbildung 137 dargestellten Bewertungen signalisieren einen höheren
strategischen Steuerungs- und Überwachungsbedarf bei der Auslagerung der DMO
aus dem Ministerium.
Die eigenverantwortliche Entscheidung über die Zusammensetzung des Schuldenportfolios
wird von den Untersuchungspartnern bei dem Organisationsmodell „DMO im
Ministerium“ als „vorhanden“, bei dem Organisationsmodell „DMO in Zentralbank“ als
„eher vorhanden“ und bei den übrigen beiden Organisationsmodellen als „eher nicht
vorhanden“ bewertet. Alle Einschätzungen sind jedoch nicht-signifikant.
Auch die eigenverantwortliche Entscheidung über den Einsatz von Derivaten sehen
die Untersuchungspartner bei dem Organisationsmodell „DMO im Ministerium“ - allerdings
nicht-signifikant - als noch am ehesten vorhanden an. Bei den übrigen Modellen
ist dieser Parameter signifikant „eher nicht vorhanden“ bzw. „nicht vorhanden“:

274 Kapitel 5: Identifikation der strategischen Erfolgsfaktoren
Strategische Erfolgsfaktoren: Eigenverantwortliche Entscheidung über
den Einsatz von Derivaten
5,00
Bewertung der Untersuchungspartner
5,0
4,5
4,0
3,5
3,0
2,5
2,0
1,5
1,0
0,5
3,50
0,59
4,25
4,38
0,40 0,49
0,20
0,0
DMO im
Ministerium
arithmet. Mittelwert
Variationskoeffizient
eigenständige
dem Ministerium
nachgeordnete
DMO
eigenständige
nachgeordnete
DMO in
privatwirtschaftl.
Rechtsform
DMO in
Zentralbank
Abbildung 138: Deskriptive Analyse: Strategische Erfolgsfaktoren bezogen auf die DMO: Organisationsmodellspezifische
Bewertung des Parameters „Eigenverantwortliche Entscheidung über
den Einsatz von Derivaten“
Die in Abbildung 138 dargestellten Einschätzungen der Untersuchungspartner signalisieren
ebenfalls einen höheren Abstimmungsbedarf zwischen DMO und Ministerium
bei Auslagerung der DMO aus dem Ministerium.
Auch die eigenverantwortliche Entscheidung über den Einsatz von Sicherungsinstrumenten
wird von den Untersuchungspartnern am ehesten dem Organisationsmodell
„DMO im Ministerium“ zugeschrieben. Bei den übrigen Organisationsmodellen ist dieser
Parameter „eher nicht vorhanden“. Alle Bewertungen sind jedoch nicht-signifikant.
Diese Einschätzung indiziert ebenfalls einen höheren Abstimmungsbedarf zwischen
DMO und Ministerium bei Auslagerung der DMO aus dem Ministerium.
Der mögliche strategische Erfolgsfaktor „Funktionstrennung bzw. organisatorische
Trennung zwischen front-, middle- und back office“ ist signifikant im Organisationsmodell
„DMO im Ministerium“ vorhanden. Im Organisationsmodell „DMO in Zentralbank“
ist dieser nicht-signifikant „eher vorhanden“. In den übrigen Modellen ist der Parameter
nicht-signifikant „eher nicht vorhanden“:

Kapitel 5: Identifikation der strategischen Erfolgsfaktoren 275
Funktionstrennung bzw. organisatorische Trennung zwischen front-, middleund
back office
4,0
3,5
3,50
3,63
3,25
Bewertung der Untersuchungspartner
3,0
2,5
2,0
1,5
1,0
0,5
0,0
1,50
0,38
0,68
0,76 0,81
DMO im
Ministerium
arithmet. Mittelwert
Variationskoeffizient
eigenständige dem
Ministerium
nachgeordnete
DMO
eigenständige
nachgeordnete
DMO in
privatwirtschaftl.
Rechtsform
DMO in Zentralbank
Abbildung 139: Deskriptive Analyse: Strategische Erfolgsfaktoren bezogen auf die DMO: Organisationsmodellspezifische
Bewertung des Parameters „Funktionstrennung bzw. organisatorische
Trennung zwischen front-, middle- und back office“
Eine mögliche Erklärung für diese Einschätzung kann die Organisationsgröße der an
der Untersuchung teilnehmenden DMO liefern: bei einem Personalbestand von zwei
oder drei Vollzeitstellen ist naturgemäß die Sicherstellung der Funktionstrennung eher
erschwert als bei den - bezogen auf den Personalbestand - deutlich größeren Ministerien.
Die nachfolgenden Abbildungen verdeutlichen insbesondere die geringen Mitwirkungsund
damit auch Steuerungsmöglichkeiten des Ministeriums hinsichtlich der Aufnahme
von Schuldscheindarlehen, der Emission von Anleihen sowie dem Einsatz von Derivaten
infolge der Auslagerung der DMO aus dem Ministerium:

276 Kapitel 5: Identifikation der strategischen Erfolgsfaktoren
Strategische Erfolgsfaktoren: Ministerium wirkt bei Kreditaufnahme mit
6,0
5,50
5,0
4,50
Bewertung der Untersuchungspartner
4,0
3,0
2,0
1,0
3,20
0,81
0,18
3,63
0,76
0,53
0,0
DMO im
Ministerium
arithmet. Mittelwert
Variationskoeffizient
eigenständige dem
Ministerium
nachgeordnete
DMO
eigenständige
nachgeordnete
DMO in
privatwirtschaftl.
Rechtsform
DMO in Zentralbank
Strategische Erfolgsfaktoren: Ministerium wirkt bei Anleiheemission
6,0
5,50
5,67
5,0
Bewertung der Untersuchungspartner
4,0
3,0
2,0
1,0
3,50
0,82
0,18
3,88
0,64
0,10
0,0
DMO im
Ministerium
arithmet. Mittelwert
Variationskoeffizient
eigenständige dem
Ministerium
nachgeordnete
DMO
eigenständige
nachgeordnete
DMO in
privatwirtschaftl.
Rechtsform
DMO in
Zentralbank
Strategische Erfolgsfaktoren: Ministerium wirkt bei Einsatz von Derivaten mit
5,0
4,5
4,25
4,75
4,67
4,0
Bewertung der Untersuchungspartner
3,5
3,0
2,5
2,0
1,5
1,0
0,5
0,56
0,32
3,13
0,74
0,25
0,0
DMO im Ministerium
arithmet. Mittelwert
Variationskoeffizient
eigenständige dem
Ministerium
nachgeordnete DMO
eigenständige
nachgeordnete DMO
in privatwirtschaftl.
Rechtsform
DMO in Zentralbank
Abbildung 140: Deskriptive Analyse: Strategische Erfolgsfaktoren bezogen auf die DMO: Organisationsmodellspezifische
Bewertung des Parameters „Ministerium wirkt bei Kreditaufnahme, bei
Anleiheemission sowie beim Einsatz von Derivaten mit“

Kapitel 5: Identifikation der strategischen Erfolgsfaktoren 277
Abbildung 140 verdeutlicht insbesondere, dass eine Mitwirkungsmöglichkeit des Ministeriums
bei Auslagerung der DMO aus dem Ministerium hinsichtlich der Kreditaufnahme,
der Emission von Anleihen sowie dem Einsatz von Derivaten überwiegend „nicht
vorhanden“ ist. 983 Selbst beim Organisationsmodell „DMO im Ministerium“ ist die Mitwirkungsmöglichkeit
lediglich bei der Kreditaufnahme „eher vorhanden“. Die von den
Untersuchungspartnern vorgenommenen Einschätzungen sind überwiegend nichtsignifikant.
984 Unabhängig hiervon verdeutlicht Abbildung 140 die - über alle Organisationsmodelle
betrachtet - eingeschränkten Steuerungsmöglichkeiten des Ministeriums.
Inwieweit diese Reduzierung der Steuerungskompetenz des Ministeriums durch entsprechende
Überwachungs- und Kontrolltätigkeiten kompensiert werden kann, ist ein
Schwerpunkt der weiteren Analyse.
Die Mitwirkungsmöglichkeiten der Zentralbank werden hinsichtlich der Kreditaufnahme,
der Anleiheemission und dem Einsatz von Derivaten in allen Organisationsmodellen
- zum Teil hoch signifikant 985 - als überwiegend „nicht vorhanden“ eingeschätzt
(vgl. die detaillierte Analyse in Anlage 17-27).
Im Folgenden werden die Einschätzungen der Untersuchungspartner betreffend die
strategische Steuerung und Überwachung des Public Debt Managements dargestellt.
Die Unterstützung des Managements durch ein Controlling wird lediglich beim Organisationsmodell
„eigenständige nachgeordnete DMO in privatwirtschaftlicher Rechtsform“
- allerdings nicht-signifikant - als „eher vorhanden“ bewertet. In den übrigen Organisationsmodellen
wird dieser Faktor signifikant als „eher nicht vorhanden“ bzw.
„nicht vorhanden“ eingeschätzt:
983 Lediglich beim Organisationsmodell „eigenständige nachgeordnete DMO in privatwirtschaftlicher
Rechtsform“ erfolgt die Bewertung „eher vorhanden“ hinsichtlich des Einsatzes von Derivaten bzw.
„eher nicht vorhanden“ hinsichtlich Kreditaufnahme und Anleihemission.
984 Lediglich bei den Bewertungen des Modells „eigenständige dem Ministerium nachgeordnete DMO“
besteht bei allen drei Bewertungen Signifikanz.
985 Die Bewertungen des Modells „DMO in Zentralbank“ sind signifikant hinsichtlich der Anleiheemission
und des Derivate-Einsatzes.

278 Kapitel 5: Identifikation der strategischen Erfolgsfaktoren
5,0
4,5
Strategische Erfolgsfaktoren: Unterstützung des Managements durch ein
Controlling
5,00
4,50
4,00
Bewertung der Untersuchungspartner
4,0
3,5
3,0
2,5
2,0
1,5
1,0
0,5
0,0
0,29 0,28
3,38
0,56
0,43
DMO im
Ministerium
arithmet. Mittelwert
Variationskoeffizient
eigenständige dem
Ministerium
nachgeordnete
DMO
eigenständige
nachgeordnete
DMO in
privatwirtschaftl.
Rechtsform
DMO in
Zentralbank
Abbildung 141: Deskriptive Analyse: Strategische Erfolgsfaktoren bezogen auf die DMO: Organisationsmodellspezifische
Bewertung des Parameters „Unterstützung des Managements durch ein
Controlling“
Diese Einschätzung - zusammen mit der gering bewerteten Relevanz dieses Parameters
bei Fragestellung 8.1 - steht im Widerspruch zu der in der Literatur dem staatlichen
Debt Management testierten Tendenz zur Professionalisierung. 986
Während die Überwachung des Managements durch das Risikomanagementsystem
bei dem Organisationsmodell „DMO im Ministerium“ nicht-signifikant als „eher vorhanden“
eingeschätzt wird, ist sie nach den Angaben der Untersuchungspartner in dem
Organisationsmodell „eigenständige dem Ministerium nachgeordnete DMO“ signifikant
und im Organisationsmodell „eigenständige nachgeordnete DMO in Privatwirtschaftlicher
Rechtsform“ nicht-signifikant „eher nicht vorhanden“. Beim Organisationsmodell
„DMO in Zentralbank“ ist dieser Faktor signifikant „nicht vorhanden“.
986
Vgl. insbesondere Hain (2003), S. 14.

Kapitel 5: Identifikation der strategischen Erfolgsfaktoren 279
Strategische Erfolgsfaktoren: Überwachung des Managements durch das
Risikomanagementsystem
Bewertung der Untersuchungspartner
5,0
4,5
4,0
3,5
3,0
2,5
2,0
1,5
1,0
0,5
2,75
0,86
3,75
0,40
4,13
0,55
4,67
0,33
0,0
DMO im Ministerium
arithmet. Mittelwert
Variationskoeffizient
eigenständige dem
Ministerium
nachgeordnete DMO
eigenständige
nachgeordnete DMO
in privatwirtschaftl.
Rechtsform
DMO in Zentralbank
Abbildung 142: Deskriptive Analyse: Strategische Erfolgsfaktoren bezogen auf die DMO: Organisationsmodellspezifische
Bewertung des Parameters „Überwachung des Managements durch das
Risikomanagementsystem“
Abbildung 142 verdeutlicht, dass bei den ausgelagerten DMO außerhalb des Ministeriums
eine Überwachung des Managements durch das Risikomanagementsystem nur
eingeschränkt bzw. nicht existent ist. Die im bisherigen Verlauf dieser Analyse festgestellte
Überwachungslücke kann grundsätzlich durch ein adäquates Risikomanagementsystem
verringert bzw. geschlossen werden. In den untersuchten Ländern wird
dieses Instrument jedoch hierzu weitgehend nicht genutzt.
Die Ergebnisse zur Überwachung des Managements durch das Interne Kontrollsystem
sind zwar nicht-signifikant, sie zeigen jedoch tendenziell auf, dass eine derartige
Überwachung überwiegend „eher nicht vorhanden“ ist. Lediglich im Organisationsmodell
„eigenständige dem Ministerium nachgeordnete DMO ist dieser Faktor „eher vorhanden“.
Auch die Bewertungen des strategischen Erfolgsfaktors „ Überwachung des
Managements durch ein Compliance-System“ sind alle nicht-signifikant. Danach ist
dieser Faktor bei dem Organisationsmodell „DMO im Ministerium“ vorhanden, im Organisationsmodell
„eigenständige dem Ministerium nachgeordnete DMO“ „eher vorhanden“
und in den übrigen Modellen „eher nicht vorhanden“ (vgl. zu beiden Instrumenten
die detaillierte Analyse in Anlage 17-27).
Hinsichtlich der Überwachung des Managements durch die Interne Revision lässt sich
auf Basis der Einschätzungen der Untersuchungspartner - für die Hälfte der Organisationsmodelle
signifikant - feststellen, dass eine derartige Überwachung in allen Organisationsmodellen
„eher nicht vorhanden“ ist:

280 Kapitel 5: Identifikation der strategischen Erfolgsfaktoren
Strategische Erfolgsfaktoren: Überwachung des Managements durch die
Interne Revision
4,33
4,5
4,0
3,75
3,50
3,88
3,5
Bewertung der Untersuchungspartner
3,0
2,5
2,0
1,5
1,0
0,5
0,70
0,49
0,64
0,48
0,0
DMO im
Ministerium
arithmet. Mittelwert
Variationskoeffizient
eigenständige dem
Ministerium
nachgeordnete DMO
eigenständige
nachgeordnete DMO
in privatwirtschaftl.
Rechtsform
DMO in Zentralbank
Abbildung 143: Deskriptive Analyse: Strategische Erfolgsfaktoren bezogen auf die DMO: Organisationsmodellspezifische
Bewertung des Parameters „Überwachung des Managements durch die
Interne Revision“
Auch durch die - aktuell jedoch kaum zur Überwachung des Managements eingesetzte
- Interne Revision wird die vorhandene Überwachungslücke nicht geschlossen.
Zusammenfassend wird mit einer Cluster-Analyse der internen Überwachungsinstrumente
die Einhaltung der Mindestvoraussetzung analysiert, dass zumindest ein internes
Überwachungsorgan je Untersuchungspartner effektiv eingesetzt wird. Hierzu wird
die Annahme getroffen, dass als „überhaupt nicht vorhanden“ oder „nicht vorhanden“
bewertete Überwachungsinstrumente bei der Cluster-Analyse nicht berücksichtigt
werden. 987
987
Nach den Bewertungen der Untersuchungspartner betreffend das Vorliegen der internen und externen
Überwachungsorgane sind in einem Land des Clusters A1 einzelne interne Überwachungsorgane
existent, aber diese sind nicht wirksam (vgl. Anlage 17-25). Insofern kann von einer faktischen
internen Überwachungslücke eines Landes des Clusters A1 ausgegangen werden.

Kapitel 5: Identifikation der strategischen Erfolgsfaktoren 281
Überwachung durch mindestens ein internes Überwachungsorgan
100% 100% 100% 100%
1
0,9
Anteil der Untersuchungspartner
0,8
0,7
0,6
0,5
0,4
0,3
0,2
0,1
0
50%
A1 A2 B1 B2 C
Abbildung 144: Deskriptive Analyse: Strategische Erfolgsfaktoren bezogen auf die DMO: Organisationsmodellspezifische
Bewertung des Parameters „Überwachung des Managements durch
mindestens ein internes Organ“
Abbildung 144 verdeutlicht, dass hinsichtlich des Clusters A1 (DMO im Ministerium,
Umfang 2 Länder) nur in der Hälfte der Länder die Mindeststandards von zumindest
einem internen Überwachungsorgan eingehalten wurden.
Im Folgenden ist zu untersuchen, inwieweit die - bei fast allen Organisationsmodell-
Clustern aufgetretenen, allerdings unterschiedlichen - Defizite der internen Überwachungsinstrumente
durch die Überwachung durch ein mit Externen besetztes Aufsichtsgremium
oder durch externe Überwachungs- bzw. Kontrollorgane kompensiert
werden können. Mögliche Aufsichtsgremien sind ein Board of Directors (im Sinne eines
Aufsichts- oder Verwaltungsrats), ein Advisory Board (im Sinne eines Beratungsausschusses)
oder ein Audit Committee (im Sinne eines Prüfungsausschusses). 988 Als
mögliche externe Überwachungsorgane fungieren das Ministerium bzw. eine Aufsichtsbehörde
oder das Parlament bzw. ein Parlamentsausschuss. Mögliche externe
Kontrollorgane sind der Rechnungshof bzw. ein externes Audit beispielsweise durch
Wirtschaftsprüfer.
Die Überwachung des Managements durch ein Aufsichtsgremium wird für die Organisationsmodelle
„eigenständige dem Ministerium nachgeordnete DMO“ und „DMO in
Zentralbank“ signifikant als „nicht vorhanden“; bei den übrigen Modellen wird der Faktor
nicht-signifikant als „eher nicht vorhanden“ eingeschätzt:
988
Das in einem Land vorhandene Benchmark Managing Komitees wird aufgrund seiner Zusammensetzung
(Mitglieder der DMO und des Ministeriums) und seines spezifischen Kontrollzwecks (Einhaltung
der Zinskosten-Einsparvorgabe) wird das Gremium nicht als Aufsichtsgremium (im Sinne
der externen Überwachung) bewertet (vgl. auch Rehm / Tholen (2005), S. 80).

282 Kapitel 5: Identifikation der strategischen Erfolgsfaktoren
Strategische Erfolgsfaktoren: Überwachung des Managements durch
ein Aufsichtsgremium
5,0
4,33
4,67
4,50
Bewertung der Untersuchungspartner
4,5
4,0
3,5
3,0
2,5
2,0
1,5
1,0
0,5
0,67
0,33
3,63
0,76
0,47
0,0
DMO im
Ministerium
arithmet. Mittelwert
Variationskoeffizient
eigenständige dem
Ministerium
nachgeordnete
DMO
eigenständige
nachgeordnete
DMO in
privatwirtschaftl.
Rechtsform
DMO in
Zentralbank
Abbildung 145: Deskriptive Analyse: Strategische Erfolgsfaktoren bezogen auf die DMO: Organisationsmodellspezifische
Bewertung des Parameters „Überwachung des Managements durch ein
Aufsichtsgremium“
Die im bisherigen Verlauf der Forschungsarbeit identifizierte Überwachungslücke wird
durch die überwiegend „eher nicht vorhandene“ Überwachung des Managements
durch ein Aufsichtsgremium nicht wesentlich verringert. Insbesondere in Organisationsmodellen
mit - aus der Auslagerung der DMO aus dem Ministerium resultierender -
erhöhter Principal-Agent-Problematik kann ein Aufsichtsgremium diese Überwachungslücke
reduzieren. 989 Diese Möglichkeit wird von den untersuchten Ländern
weitgehend nicht genutzt.
Eine Überwachung des Managements durch eine Aufsichtsbehörde ist bei den Organisationsmodellen
mit unterschiedlicher Signifikanz überwiegend „eher nicht vorhanden“.
Beim Organisationsmodell „DMO in Zentralbank“ ist dieser Faktor signifikant „gar
nicht vorhanden“:
989
Vgl. Eibelshäuser, B. (2011), S. 12ff.

Kapitel 5: Identifikation der strategischen Erfolgsfaktoren 283
Strategische Erfolgsfaktoren: Überwachung des Managements durch eine
Aufsichtsbehörde
6,0
5,50
Bewertung der Untersuchungspartner
5,0
4,0
3,0
2,0
1,0
4,33
0,67
4,00
0,43
3,83
0,59
0,13
0,0
DMO im Ministerium
arithmet. Mittelwert
Variationskoeffizient
eigenständige dem
Ministerium
nachgeordnete DMO
eigenständige
nachgeordnete DMO
in privatwirtschaftl.
Rechtsform
DMO in Zentralbank
Abbildung 146: Deskriptive Analyse: Strategische Erfolgsfaktoren bezogen auf die DMO: Organisationsmodellspezifische
Bewertung des Parameters „Überwachung des Managements durch eine
Aufsichtsbehörde“
Die identifizierte Überwachungslücke wird auch durch eine mögliche Überwachung
durch eine Aufsichtsbehörde nicht geschlossen. Hierbei ist zu berücksichtigen, dass
ein Untersuchungspartner 990 optional als Überwachungsträger das Ministerium anführt
und für diese Option erklärt, dass Organisationsmodell-übergreifend diese Überwachung
vollumfänglich vorhanden sei. Die Auffassung steht im Widerspruch zu den
überwiegenden Erkenntnissen dieser Erhebung betreffend die strategische Steuerung
und Überwachung insbesondere bei Auslagerung der DMO aus dem Ministerium. Unter
Plausibilitätsgesichtspunkten wird diese Einzelmeinung bei der Analyse ausgeklammert.
Hinsichtlich der Überwachung des Managements durch den Rechnungshof erklären
die Untersuchungspartner für das Organisationsmodell „DMO im Ministerium“ einheitlich,
dass eine Überwachung gar nicht stattfindet. Auch für das Modell „eigenständige,
dem Ministerium nachgeordnete DMO“ erfolgt die signifikante Einschätzung „nicht
vorhanden“. Die übrigen Modelle werden nicht-signifikant als „eher nicht vorhanden“
bewertet:
990
Die externe Überwachung durch das Ministerium findet nach Angaben der Untersuchungspartner
zu Fragestellung 7.1 in drei Ländern statt (ein Land aus Cluster B1 und die beiden Länder der
Cluster B2 und C). Eine Bewertung nahm nur ein Land (Cluster B1) vor.

284 Kapitel 5: Identifikation der strategischen Erfolgsfaktoren
Strategische Erfolgsfaktoren: Überwachung des Managements durch den
Rechnungshof
6,00
6,0
5,00
Bewertung der Untersuchungspartner
5,0
4,0
3,0
2,0
1,0
0,0
0,00
0,35
3,83
0,59
4,00
0,71
DMO im Ministerium
arithmet. Mittelwert
Variationskoeffizient
eigenständige dem
Ministerium
nachgeordnete DMO
eigenständige
nachgeordnete DMO
in privatwirtschaftl.
Rechtsform
DMO in Zentralbank
Abbildung 147: Deskriptive Analyse: Strategische Erfolgsfaktoren bezogen auf die DMO: Organisationsmodellspezifische
Bewertung des Parameters „Überwachung des Managements durch den
Rechnungshof“
Die nicht vorhandene Überwachung durch den Rechnungshof ist vor dem Hintergrund
der identifizierten Überwachungslücke als sehr kritisch zu werten. 991 Inwieweit diese
Lücke durch die - in drei Ländern vorgesehene - Prüfung durch Wirtschaftsprüfer
eventuell im Einzelfall minimiert wird, kann ausgehend von der vorliegenden Datenbasis
nicht beurteilt werden.
Legt man bei der Cluster-Analyse die Annahmen zugrunde, dass
1. eine Kontrolle durch den Rechnungshof, die von den Untersuchungspartnern als
„nicht vorhanden“ oder „überhaupt nicht vorhanden“ bewertet wird, nicht in die
Analyse einbezogen wird und
2. die von drei Untersuchungspartnern angegebene Kontrolle durch den Wirtschaftsprüfer
die Überwachungslücken minimieren wird,
so ergibt sich das folgende Ergebnis:
991
Als Beispiel für eine wirksame externe Kontrolle der Landesschulden ist der hessische Landesschuldenausschuss
zu nennen. Dieser prüft unter Vorsitz des Präsidenten des Hessischen Rechnungshofs
jährlich die Schuldenaufnahme und -verwaltung des Landes und veröffentlicht seine Ergebnisse
im Landesschuldenbericht (vgl. Hessischer Rechnungshof (2012): Startseite, unter:
http://www.rechnungshof-hessen.de/index.php?seite=landesschuldenausschuss.php&selected=
25&selected2=122, Zugriff vom 8. Januar 2012).

Kapitel 5: Identifikation der strategischen Erfolgsfaktoren 285
Überwachung durch externe Finanzkontrolle oder
Wirtschaftsprüfer
100% 100%
Anteil der Untersuchungspartner
1
0,9
0,8
0,7
0,6
0,5
0,4
0,3
0,2
0,1
0
0% 0%
60%
A1 A2 B1 B2 C
Abbildung 148: Deskriptive Analyse: Strategische Erfolgsfaktoren bezogen auf die DMO: Organisationsmodellspezifische
Bewertung des Parameters „Überwachung des Managements durch den
Rechnungshof oder Wirtschaftsprüfer“
Abbildung 148 verdeutlicht die bestehenden externen Überwachungslücken in den
Clustern A1 und A2 sowie in Cluster B1. Aufgrund dieser externen Überwachungslücken
können die im Cluster A1 vorhandenen internen Überwachungsdefizite nicht
ausgeglichen werden.
Die für das Organisationsmodell B2 zusätzlich bestehenden optionalen und nach den
Antworten zur Fragestellung 7.1 genutzten Möglichkeiten zur erweiterten Jahresabschlussprüfung
des Abschlussprüfers und zur unmittelbaren Unterrichtung durch den
Rechnungshof wurde von dem einzigen Land des Clusters B2 jeweils als vollumfänglich
vorhanden bewertet.
Mit Hilfe der dritten Fragestellung soll eine pauschale Bewertung der Organisationsmodelle
im Hinblick auf ihre Effektivität vorgenommen werden. Die Fragestellung wurde
von sechs Untersuchungspartnern beantwortet. Die detaillierte deskriptive Analyse
ist in Anlage 17-28 beigefügt. Ausweislich der Angaben der Untersuchungspartner ist
das Organisationsmodell „eigenständige Behörde unterhalb des zuständigen Ministeriums“
unter Effektivitätsgesichtspunkten signifikant am geeignetsten. Das Organisationsmodell
„Organisationseinheit innerhalb des zuständigen Ministeriums“ wird signifikant
als „eher wirkungsvoll“ und das Organisationsmodell „Organisationseinheit der
Zentralbank“ signifikant als „eher nicht wirkungsvoll“ eingeschätzt:

286 Kapitel 5: Identifikation der strategischen Erfolgsfaktoren
Die wirkungsvollste Organisationsform des nationalen Debt Management ist ...
4,5
4,0
4,20
3,60
Bewertung der Untersuchungspartner
3,5
3,0
2,5
2,0
1,5
1,0
0,5
0,0
2,80
2,00
0,47 0,45
0,59 0,50
eine
Organisationseinheit
innerhalb des
zuständigen
Ministeriums
eine eigenständige
Behörde unterhalb des
zuständigen
Ministeriums
eine eigenständige
private Gesellschaft
unter Aufsicht des
zuständigen
Ministeriums
eine
Organisationseinheit
der Zentralbank
arithmet. Mittelwert
Variationskoeffizient
Abbildung 149: Deskriptive Analyse: Strategische Erfolgsfaktoren bezogen auf die DMO: Bewertung der
Effektivität der einzelnen Organisationsmodelle
Bei der Analyse der Fragestellung zeigt sich bei den meisten antwortenden Untersuchungspartnern
die Tendenz, ihre individuelle Organisationsform als die Wirkungsvollste
zu bewerten. Vor diesem Hintergrund sind die Einschätzungen insbesondere als
Indikator für die Effektivität der jeweiligen Organisationsmodelle zu verstehen.
5.3.3.9 Deskriptive Analyse betreffend den Umfang öffentlich zugänglicher Informationen
Der Umfang der öffentlichen zugänglichen Informationen wird mit zwei Fragestellungen
erhoben (vgl. Abschnitt 5.2.3.9). Die erste Fragestellung zielt auf die Ermittlung
von Informationen über das Schuldenportfolio ab. Die zweite Fragestellung dient der
Analyse der Zielsetzungen und Organisation des nationalen Debt Managements.
Die erste Fragestellung wurde von allen zwölf Untersuchungspartnern beantwortet.
Die Ergebnisse sind in Anlage 17-29 beigefügt. Danach lagen öffentlich zugängliche
Informationen zu einzelnen Merkmalen des Schuldenportfolios wie folgt vor:

Kapitel 5: Identifikation der strategischen Erfolgsfaktoren 287
Informationen zum Schuldenportfolio
Aktuelles Schuldenvolumen
100%
Entwicklung des Schuldenvolumens
100%
Anteil der festen und variablen Verzinsung
67%
Laufzeitenstruktur und durchschnittliche Restlaufzeit
75%
Gläubigerstruktur
58%
Währungsstruktur
83%
Risiken des Schuldenportfolios
58%
Ausgaben des Debt Managements
50%
Kosten des Debt Managements
67%
Prognose der künftigen Kosten- und Risikoentwicklung
58%
Abbildung 150: Deskriptive Analyse: Umfang der öffentlich zugänglichen Informationen zum Schuldenportfolio
Abbildung 150 verdeutlicht die unterschiedlichen öffentlich zugänglichen Informationsstände.
Während in allen untersuchten Ländern Informationen zum Schuldenportfolio
und zu dessen Entwicklung öffentlich zugänglich waren, konnten die Zinsstruktur, die
Gläubigerstruktur und die Währungsstruktur nur in rund zwei Dritteln bzw. in 58 Prozent
der Länder von der Öffentlichkeit eingesehen werden; die Laufzeitenstruktur wurde
in drei Vierteln der Länder veröffentlicht. Informationen zu den Kosten bzw. Risiken
des Debt Managements lagen nur in zwei Dritteln bzw. 58 Prozent der untersuchten
Länder öffentlich zugänglich vor. 992
Der öffentliche Zugang zu den erhobenen Portfolio-Merkmalen ist die Voraussetzung
für ein transparentes Public Debt Management und dient - neben der Rechenschaftslegung
gegenüber der Öffentlichkeit - insbesondere auch potentiellen Gläubigern zur
Information (im Sinne des Investor Relations). Im weiteren Verlauf der Untersuchung
soll analysiert werden, inwiefern sich diese Transparenz auf die Wirtschaftlichkeit des
Debt Managements auswirkt.
0% 20% 40% 60% 80% 100%
Anteil der Untersuchungspartner
992
Eine Cluster-Analyse der öffentlich zugänglichen Informationsstände zeigt tendenziell ein umfassenderes
Informationsangebot bei den Clustern A1, A2 und C. Die aus dem Ministerium ausgelagerten
selbständigen DMO stellen tendenziell weniger Informationen - insbesondere hinsichtlich
Kosten bzw. Ausgaben des Debt Managements - öffentlich zur Verfügung (vgl. Anlage 17-30).

288 Kapitel 5: Identifikation der strategischen Erfolgsfaktoren
Die zweite Fragestellung wurde von zehn Untersuchungspartnern beantwortet. Die
Ergebnisse der Analyse sind in Anlage 17-30 dargestellt. Danach liegen Informationen
zu den Zielen und der Organisation des nationalen Debt Managements in den untersuchten
Ländern im folgenden Umfang vor:
Informationen zu den Zielen und der Organisation des nationalen Debt Managements
Aktuelle Zielsetzungen des Debt Managements
100%
Dem Debt Management zugrunde liegende
Risikophilosophie
70%
Aufbau- bzw. Ablauforganisation der untersuchten
Organisationseinheit
100%
Richtlinien für die Aufnahme von Schuldscheindarlehen
50%
Richtlinien für die Emission von Anleihen
70%
Richtlinien für den Einsatz von Derivaten
40%
Methodik der Risikoermittlung und -bewertung
20%
Richtlinien und Vorgaben zur strategischen Steuerung und
Überwachung
40%
0% 20% 40% 60% 80% 100%
Anteil der Untersuchungspartner
Abbildung 151: Deskriptive Analyse: Umfang der öffentlich zugänglichen Informationen zu den Zielen und
der Organisation des nationalen Public Debt Managements
Aus Abbildung 151 sind die Unterschiede zwischen den untersuchten Ländern erkennbar:
Während alle Informationen zu den aktuellen Zielsetzungen des nationalen
Debt Managements und zur jeweiligen Aufbau- und Ablauforganisation der DMO veröffentlichen,
sind Richtlinien für den Einsatz von Derivaten oder betreffend die strategische
Steuerung und Überwachung der DMO nur in vier Ländern öffentlich zugänglich.
Die Methodik der Risikoermittlung und -bewertung ist nur in zwei Ländern für die
Öffentlichkeit einsehbar und nachvollziehbar. 993
993
Bei der Cluster-Analyse der vorhandenen Informationen zu den Zielsetzungen und der Organisation
des nationalen Debt Managements zeigt sich insbesondere, dass das einzige Land des Clusters
C alle Informationen zu Verfügung stellt.

Kapitel 5: Identifikation der strategischen Erfolgsfaktoren 289
Öffentlich zugängliche Informationen über die Ziele und Organisation des nationalen
Debt Managements dienen - neben der Rechenschaftslegung gegenüber der Öffentlichkeit
- insbesondere auch zur Information von potentiellen Gläubigern. Inwiefern die
Unterschiede zwischen den einzelnen Ländern - signifikant - Auswirkungen auf die
Wirtschaftlichkeit des Debt Managements haben, wird Gegenstand der weiteren Analyse
sein (vgl. Abschnitt 5.4).
5.3.3.10 Übergreifende Anmerkungen
Zwei Untersuchungspartner nutzten die Möglichkeit, übergreifende Anmerkungen anzufügen.
Ein Untersuchungspartner erklärte, dass das Organisationsmodell nicht so
wichtig sei wie die Kopplung von Verantwortung an Kompetenz (und umgekehrt). In
jedem Fall seien Überwachung und Controlling notwendig.
Der andere Untersuchungspartner verwies darauf, dass die Modernisierung der Public
Debt Management-Infrastruktur auf den Erkenntnissen des World Bank Technical Assistance
Projects beruhe.
Die erste Anmerkung unterstreicht insbesondere die Wichtigkeit der Überwachung und
des Controllings für das Public Debt Management. Damit wird auch die Richtigkeit des
bei dieser Forschungsarbeit gewählten Untersuchungsansatzes, der sich insbesondere
durch eine vertiefte Analyse der strategischen Steuerung und Überwachung des
Public Debt Managements auszeichnet, untermauert. Die Aussage hinsichtlich der
hohen Priorität der Kopplung von Verantwortung und Kompetenz beschreibt die Voraussetzungen
für die erfolgreiche Delegation von wahrzunehmenden Aufgaben 994 , die
ein wichtiger Baustein für ein eigenständiges operatives Public Debt Management
ist. 995
5.3.3.11 Einverständnis hinsichtlich der Nutzung der erhobenen Daten
Die Untersuchungspartner wurden am Ende des Erhebungsbogens gebeten, ihr Einverständnis
hinsichtlich des Umfangs der Veröffentlichung der erhobenen Daten abzugeben.
Die Frage wurde von allen Untersuchungspartnern beantwortet (vgl. Anlage
17-31). Danach stellt sich das Einverständnis zur Veröffentlichung der übersandten
Daten wie folgt dar:
994
995
Vgl. Schedler / Proeller (2003), S. 79ff.
Vgl. auch Currie / Dethier / Togo (2003), S. 30.

290 Kapitel 5: Identifikation der strategischen Erfolgsfaktoren
Mit einer ausschließlichen Nutzung und Veröffentlichung der
übersandten Daten
für den Zweck dieser Forschungsarbeit bin ich ...
1
einverstanden.
5
6
nicht einverstanden. Ich erlaube
lediglich eine anonyme
Darstellung.
nicht einverstanden hinsichtlich
bestimmter (Teil-)Fragen. Ich
erlaube bei diesen (Teil-)Fragen
lediglich eine anonyme
Darstellung.
Legende: Anteil der Untersuchungspartner
Abbildung 152: Einverständnis der Untersuchungspartner zur Veröffentlichung der erhobenen Daten
Sechs Länder waren mit einer Veröffentlichung der übermittelten Daten für Zwecke
dieser Forschungsarbeit einverstanden. Fünf Untersuchungspartner erlaubten lediglich
eine anonyme Darstellung der erhobenen Daten. Ein Land gestattete die Veröffentlichung
der Daten mit Ausnahme der übermittelten Daten zu den Kooperationen mit
anderen Institutionen; diesbezüglich wurde lediglich eine anonyme Darstellung erlaubt.
Um die von fast der Hälfte der Untersuchungspartner geforderte Anonymität gewährleisten
zu können, wird in dieser Forschungsarbeit bei allen mit Hilfe des Erhebungsbogens
erhobenen Daten eine vollumfängliche anonyme Darstellung aller Untersuchungspartner
gewählt. Andernfalls wären bei einzelnen Fragestellungen - infolge der
teilweise geringen Stichprobengrößen - Rückschlüsse aus den einzelnen Ländern
namentlich zugeordneten Daten auf die Identität der anderen anonym dargestellten
Länder möglich.
5.4 Zusammenhänge zwischen Kreditkosten bzw. Risiko und möglichen strategischen
Erfolgsfaktoren
Aufbauend auf den in Abschnitt 5.3.3 dargestellten Daten sowie den beschriebenen
Merkmalen der Stichproben und der einzelnen Organisationsmodell-Cluster wird im
Folgenden mit Hilfe des Instruments der Regressionsanalyse untersucht, inwieweit

Kapitel 5: Identifikation der strategischen Erfolgsfaktoren 291
sich Zusammenhänge zwischen den Kreditkosten oder Risiken einerseits und einzelnen
möglichen strategischen Erfolgsfaktoren oder Organisationsmodell-Cluster andererseits
feststellen lassen. 996
Nach BLEYMÜLLER stellt die Regressionsanalyse eine Methode zur „Untersuchung
von Abhängigkeiten zwischen metrisch skalierten Merkmalen“, den quantitativen Variablen,
dar. 997 Aufgabe der Regressionsanalyse ist die Bestimmung, der „Art der Abhängigkeit“
zwischen den untersuchten Variablen und die Darstellung dieser Abhängigkeit
als mathematische Funktion. 998 Zu unterscheiden sind die Einfachregression
und die Mehrfachregression. Bei der Einfachregression wird der Zusammenhang zwischen
zwei Variablen untersucht. 999 Dieser Zusammenhang zwischen einer zu erklärenden
Variablen y und der diese Variable erklärenden Variablen x lässt sich mit einer
linearen Regressionsfunktion y = b 1 + b 2 x darstellen. 1000 Mit Hilfe der Mehrfachregression
wird die Abhängigkeit zwischen einer zu erklärenden Variablen y und mehreren
erklärenden Variablen x 1 , x 2 , x 3 bis x n untersucht. 1001 Diese Abhängigkeit kann mit Hilfe
der Regressionsfunktion y = b 1 + b 2 x 1 + b 3 x 2 + b 4 x 3 + W. + b n x (n-1) abgebildet
werden. 1002
Mit Hilfe der Regressionsanalyse soll jene Funktion ermittelt werden, die die Streuung
der Stichprobe, in Abbildung 153 als Punktewolke dargestellt, am Besten erklärt. 1003
zu erklärende
Variable
zu erklärende
Variable
Y = b 1 + b 2 x
b 1
erklärende
Variable
erklärende
Variable
Abbildung 153: Regressionsanalyse: Punktewolke und Regressionsgerade (in Anlehnung an SCHÄFER /
BURGER / SIEG).
996
Vgl. Fricke (2005), S. 129.
997
Bleymüller (1996), S. 139.
998
Bleymüller (1996), S. 139; vgl. Bleymüller (1996), S. 139ff.; vgl. auch Schäfer / Burger / Sieg
(2006), S. 30.
999
Vgl. Bleymüller (1996), S. 139.; vgl. auch Schäfer / Burger / Sieg (2006), S. 30.
1000 Vgl. Bleymüller (1996), S. 140 sowie Fricke (2005), S. 132.
1001 Vgl. Bleymüller (1996), S. 139 sowie Fricke (2005), S. 129.
1002 Vgl. auch Fricke (2005), S. 149 sowie Schäfer / Burger / Sieg (2006), S. 30.
1003 Vgl. Schäfer / Burger / Sieg (2006), S. 30.

292 Kapitel 5: Identifikation der strategischen Erfolgsfaktoren
In Abbildung 153 sind im linken Koordinatensystem exemplarisch Werte der zwölf Untersuchungspartner
als Punktwolke dargestellt. Jeder Punkt dieser Punktewolke ist
durch einen y-Wert, die zu erklärende Variable (z.B. die Kosten des Debt Managements),
und durch einen x-Wert, die erklärende Variable (beispielsweiseweise den
Umfang der zulässigen Finanzinstrumente) charakterisiert. Im rechten Koordinatensystem
ist durch diese Punktewolke die Regressionsgerade y = b 1 + b 2 x gelegt (mit
b1 als y-Achsenabschnitt und b 2 als Steigung der Regressionsgerade). 1004 Auf Basis
der Methode der kleinsten Quadrate wird jene Gerade gesucht, die die (quadrierte)
Abweichung der einzelnen Punkte von der Regressionsgerade minimiert. 1005
Zur Bewertung der Aussagekraft der Regressionsgeraden wird das - aus der Korrelation
der Variablen ermittelte - Bestimmtheitsmaß herangezogen: 1006 Die Korrelation
beurteilt die Stärke der Abhängigkeit zwischen zwei Variablen: Sie kann dabei Werte
zwischen +1 und -1 einnehmen: eine Korrelation von +1 signalisiert eine vollständige
Abhängigkeit, eine Korrelation von -1 signalisiert eine vollständige, gegenläufige Abhängigkeit.
Beträgt die Korrelation null, so besteht kein Zusammenhang zwischen den
beiden Variablen. 1007
Das Bestimmtheitsmaß entspricht der quadrierten Korrelation und beschreibt die durch
die Regressionsanalyse gegenüber der Mittelwertrechnung erzielte Verbesserung der
Streuung. 1008 Das Bestimmtheitsmaß kann Werte zwischen null Prozent und 100 Prozent
einnehmen. Bei einem Bestimmtheitsmaß von 100 Prozent werden alle Werte
durch die Regressionsfunktion erklärt, d.h. es existiert keine Reststreuung und die
Summe der quadrierten Abweichungsquadrate ist gleich null. Hingegen führt bei einem
Bestimmtheitsmaß von null Prozent die Regressionsfunktion zu keiner Reduzierung
der Reststreuung gegenüber der Ursprungsstreuung der Stichprobe. 1009
Nach FRICKE ist jedes Bestimmtheitsmaß größer null als Kalkulationsgrundlage geeignet,
da „auch ein kleines Bestimmtheitsmaß (W) - bei geringer Auswirkung der Einflussgröße
- immer noch besser als der Mittelwert“ ist, „dessen Bestimmtheitsmaß definitionsgemäß“
null ist. 1010
Inwieweit die für die untersuchte Stichprobe festgestellten und mit dem Bestimmtheitsmaß
beurteilten Zusammenhänge sich auf die unbekannte Grundgesamtheit
übertragen lassen, kann mit Hilfe von Signifikanzprüfungen untersucht werden. 1011
1004 Vgl. Schäfer / Burger / Sieg (2006), S. 30.
1005 Vgl. Fricke (2005), S. 132ff. sowie Schäfer / Burger / Sieg (2006), S. 30.
1006 Vgl. Fricke (2005), S. 136ff.
1007 Vgl. Fricke (2005), S. 140.
1008 Vgl. Fricke (2005), S. 142ff.
1009 Vgl. Fricke (2005), S. 144f.
1010 Fricke (2005), S. 145.
1011 Vgl. Albers / Skiera (1998), S. 5ff.

Kapitel 5: Identifikation der strategischen Erfolgsfaktoren 293
Hierzu wird die Annahme getroffen, dass die - nicht durch die Regressionsfunktion
erklärten - Residualgrößen normalverteilt sind, und ein Signifikanzniveau definiert. 1012
Für die Zwecke dieser Forschungsarbeit wird ein Signifikanzniveau von 5 Prozent
(dies entspricht einem Vertrauensbereich von 95 Prozent) gewählt. Es werden die - zu
widerlegende - Nullhypothese, dass kein Zusammenhang zwischen den untersuchten
Variablen besteht, sowie die Alternativhypothese, dass ein Zusammenhang zwischen
den Variablen besteht, aufgestellt. Wird diese Nullhypothese widerlegt, so ist die Alternativhypothese
gültig und der - für die Stichprobe - festgestellte Zusammenhang ist
auch für die unbekannte Grundgesamtheit signifikant. 1013 Die Signifikanzprüfung hinsichtlich
des für die Grundgesamtheit geltenden Zusammenhangs zwischen der zu
erklärenden Variablen und den erklärenden Variablen erfolgt mit Hilfe des F-Tests
nach der folgenden Formel: 1014
Bestimmtheitsmaß
F-Wert (empirisch) =
Anzahl der
Regressionskoeffizienten
1 - Bestimmtheitsmaß
Anzahl der Stichprobenwerte
- Anzahl der Regressionskoeffizienten - 1
Formel 16: F-Wert (empirisch; in Anlehnung an ALBERS / SKIERA)
Dem nach Formel 16 ermittelten empirischen F-Wert wird der für das gewählte Signifikanzniveau
sowie dem Freiheitsgrad 1015 der Stichprobe entsprechende kritische Wert
gegenübergestellt. 1016 Ist der empirische F-Wert größer als der kritische F-Wert, so ist
die Nullhypothese widerlegt.
Falls mit Hilfe des F-Tests ein signifikanter Zusammenhang zwischen den zu erklärenden
und den erklärenden Variablen festgestellt wird, wird im Anschluss die Signifikanz
der einzelnen Regressionskoeffizienten mit Hilfe des t-Tests untersucht. 1017 Dabei
werden - analog zum F-Test - für jeden Regressionskoeffizienten eine zu widerlegende
Nullhypothese, wonach kein Zusammenhang zwischen den Variablen besteht,
1012 Vgl. Albers / Skiera (1998), S. 5.
1013 Vgl. auch Bleymüller (1996), S. 152.
1014 Vgl. Albers / Skiera (1998), S. 6.
1015 Vgl. auch Sachs (2003), S. 209ff.
1016 Vgl. Sachs (2003), S. 210f.; vgl. auch Bleymüller (1996), S. 152.
1017 Vgl. auch Fricke (2005), S. 258.

294 Kapitel 5: Identifikation der strategischen Erfolgsfaktoren
und eine entgegengesetzte Alternativhypothese aufgestellt. 1018 Durch Gegenüberstellung
des mit Hilfe von Regressionstabellen anhand des gewählten Signifikanzniveaus
und der Freiheitsgrade ermittelten kritischen t-Wertes und des empirischen t-Wertes
kann - analog zu der Vorgehensweise beim F-Test - die Signifikanz der einzelnen
Regressionskoeffizienten ermittelt werden.
Die mit Hilfe der Regressionsanalyse festgestellten und mit Hilfe der F- und t-Tests
bestätigten signifikanten quantitativen Zusammenhänge werden im Anschluss einer
qualitativen Plausibilisierung unterzogen. Hierbei werden die erzielten Ergebnisse inhaltlich
analysiert.
5.4.1 Empirische Plausibilität
Bei der Analyse der empirischen Plausibilität mit Hilfe der Regressionsanalyse werden
lineare Zusammenhänge unterstellt, das heißt es werden ein- und mehrdimensionale
lineare Regressionsmodelle eingesetzt.
Ausgehend von der Fragestellung und den Zielsetzungen dieser Forschungsarbeit
werden die folgenden potentiellen Zusammenhänge zwischen Kosten bzw. Risiko und
einzelnen möglichen strategischen Erfolgsfaktoren mit Hilfe der Regressionsanalyse
analysiert: 1019
• Zusammenhang zwischen Kreditkosten, Risiko bzw. Kreditkosten-Risiko-Index
und Organisationsmodell,
• Zusammenhang zwischen Kreditkosten, Risiko bzw. Kreditkosten-Risiko-Index
und Überwachung,
• Zusammenhang zwischen Kreditkosten, Risiko bzw. Kreditkosten-Risiko-Index
und zulässigem Instrumenteneinsatz,
• Zusammenhang zwischen Kreditkosten, Risiko bzw. Kreditkosten-Risiko-Index
und genutztem Instrumenteneinsatz,
• Zusammenhang zwischen Kreditkosten, Risiko bzw. Kreditkosten-Risiko-Index
und Kostentransparenz,
• Zusammenhang zwischen Kreditkosten, Risiko bzw. Kreditkosten-Risiko-Index
und Risikotransparenz,
• Zusammenhang zwischen Kreditkosten, Risiko bzw. Kreditkosten-Risiko-Index
und Aktiver Risiko-Steuerung,
• Zusammenhang zwischen Kreditkosten, Risiko bzw. Kreditkosten-Risiko-Index
und Besoldung des DMO-Personals,
1018 Vgl. Albers / Skiera (1998), S. 6 sowie Bleymüller (1996), S. 152.
1019 Vgl. Sachs (2003), S. 210 zu den für die F- und t-Tests zugrunde gelegten Regressionstabellen.

Kapitel 5: Identifikation der strategischen Erfolgsfaktoren 295
• Zusammenhang zwischen Kreditkosten, Risiko bzw. Kreditkosten-Risiko-Index
und dem Einsatz von externem Know-How,
• Zusammenhang zwischen Kreditkosten, Risiko bzw. Kreditkosten-Risiko-Index
und dem Aufgabenumfang der DMO,
• Zusammenhang zwischen Risiko und Relevanz der Zielsetzung „ausgeglichene
Laufzeitstruktur“ sowie
• Zusammenhang zwischen Verwaltungskultur und Organisationsmodell.
Die Ergebnisse der durchgeführten Regressionsanalysen sind in Anlage 18 beigefügt.
Im Folgenden werden zu jedem untersuchten Zusammenhang die aussagekräftigsten
Regressionsergebnisse dargestellt. 1020 Dabei wird - neben signifikanten und nichtsignifikanten
Zusammenhängen (auf Basis der F- und t-Tests) - bei den für die Stichprobe,
aber nicht für die unbekannte Grundgesamtheit signifikanten Zusammenhängen
zusätzlich in relevante und nicht-relevante Zusammenhänge unterschieden: Als
„relevant“ wird für die Zwecke dieser Forschungsarbeit ein (nicht-signifikanter) Zusammenhang
ab einem Bestimmtheitsmaß von 10 Prozentpunkten definiert.
• Zusammenhang zwischen Kreditkosten und Organisationsmodell
Untersucht wird der mögliche Zusammenhang zwischen den relativen Kreditkosten,
d.h. dem prozentualen Anteil der jährlichen Kreditkosten an den Gesamtschulden (als
der zu erklärenden Variablen) und dem gewählten Organisationsmodell (als der erklärenden
Variablen). Zur Abbildung der Organisationsmodell-Wahl wird eine Bewertung
der einzelnen Cluster auf einer Skala von 0 bis 1 vorgenommen: Dabei werden die
Organisationsmodelle - in Anlehnung an ihre organisatorische Eigenständigkeit bzw.
Unabhängigkeit vom Ministerium - des Clusters A1 (DMO als Linien-
Organisationseinheit des Ministeriums) mit dem Indikator 0, des Clusters A2 (DMO als
agency innerhalb des Ministeriums) mit dem Indikator 0,75, des Clusters B1 (DMO als
eigenständige, dem Ministerium nachgeordnete Organisationseinheit) mit dem Indikator
0,8, des Clusters B2 (DMO als eigenständige Organisationseinheit in privatwirtschaftlicher
Rechtsform) mit dem Indikator 0,9 sowie des Clusters C (DMO als Organisationseinheit
in der Zentralbank) mit dem Indikator 0,8 bewertet. 1021
Als Ergebnis der Regressionsanalyse ergibt sich die folgende Funktion:
Relative Kreditkosten = 0,0317 + 0,0188 * Organisationsmodell-Indikator
1020 Im Rahmen der empirischen Plausibilisierung mit Hilfe der Regressionsanalyse wurden für die
analysierten Zusammenhänge jeweils mehrere Regressionsmodelle verprobt. Dargestellt werden
lediglich die signifikanten bzw. nicht-signifikanten, aber aussagekräftigen Ergebnisse.
1021 Es wurden unterschiedliche Bewertungsmodelle verprobt. Dieses Bewertungsmodell führte zu dem
höchsten signifikanten Ergebnis.

296 Kapitel 5: Identifikation der strategischen Erfolgsfaktoren
Danach wird der Organisationsmodell-Indikator mit einem Kreditkosten-Faktor von
1,88 Prozentpunkten multipliziert. Die Funktion hat ein Bestimmtheitsmaß von 45,26
Prozent. Der empirische F-Wert übersteigt mit 8,2693 den kritischen F-Wert von 4,96.
Der empirische t-Wert des Organisationsmodell-Indikators übersteigt mit 2,876 den
kritischen Wert von 2,282. Die Nullhypothesen werden somit widerlegt.
Im Ergebnis besteht ein signifikanter Zusammenhang zwischen den relativen Kreditkosten
und dem gewählten Organisationsmodell.
• Zusammenhang zwischen Risiko und Organisationsmodell
Untersucht wird der mögliche Zusammenhang zwischen dem relativen Gesamtrisiko,
d.h. dem prozentualen Anteil des Gesamtrisikos an den Gesamtschulden, als der zu
erklärenden Variablen und dem gewählten Organisationsmodell und den Gesamtschulden
je Punkt des Bruttoinlandsprodukts als den erklärenden Variablen. 1022 Zur
Abbildung der Organisationsmodell-Wahl wird eine Bewertung der einzelnen Cluster
auf einer Skala von 0 bis 1 - spiegelbildlich zu dem bei der Analyse der Kreditkosten
verwendeten Bewertungsmodell - vorgenommen. Als Ergebnis der Regressionsanalyse
ergibt sich die folgende Funktion:
Relatives
Gesamtrisiko = + 0,1051 + 0,5091 * Organisationsmodell-Indikator
- 0,00000000002 * relative Gesamtschulden
Das Bestimmtheitsmaß der Funktion beträgt lediglich 5,06 Prozent. Bei einem empirischen
F-Wert von 0,2398 und einem kritischen F-Wert von 4,26 lässt die Stichprobe
keinen Rückschluss auf die unbekannte Grundgesamtheit zu.
Die Nullhypothese wird nicht widerlegt. Es besteht kein signifikanter Zusammenhang
zwischen dem relativem Gesamtrisiko und dem gewählten Organisationsmodell.
• Zusammenhang zwischen Kreditkosten-Risiko-Index und Organisationsmodell
Analysiert wird die mögliche Korrelation zwischen dem Kreditkosten-Risiko-Index (vgl.
Abschnitt 3.4) als der zu erklärenden Variablen und dem gewählten Organisationsmodell
als der erklärenden Variablen. Für die Abbildung des Organisationsmodell-
Clusters wird eine Bewertung der einzelnen Cluster auf einer Skala von 0 bis 1 - ana-
1022 Die Gesamtschulden werden in das Regressionsmodell aufgenommen, da sich bei der Analyse
zeigte, dass dadurch das Bestimmtheitsmaß der Funktion steigt. Nach WIESE verfügen „große“
Staaten wie Deutschland, Italien oder Groß-Britannien eher über eine autonome Schuldenstrukturpolitik
als „kleine“ Staaten, die sich stärker an den internationalen Kapitalmarktbedingungen orientieren
müssen (vgl. Wiese (2000), S. 155).

Kapitel 5: Identifikation der strategischen Erfolgsfaktoren 297
log zu dem bei der Analyse der Kreditkosten verwendeten Bewertungsmodell - vorgenommen.
1023 Diese Annahme führt zu folgender Regressionsfunktion:
Kreditkosten-Risiko-Index = - 116.561.018,17 + 0,002 * Gesamtschulden
+ 534.969.089,7 * Organisationsmodell-Indikator
Das Bestimmtheitsmaß der Regressionsfunktion beträgt 83,64 Prozent. Der empirische
F-Wert übersteigt mit 23,02 deutlich den kritischen Wert von 4,26. Der t-Test
identifiziert bei empirischen t-Werten von 6,26 (Gesamtschulden) und 1,51 (Organisationsmodell-Indikator)
bei einem kritischen t-Wert von 2,262 die Signifikanz des Regressionsfaktors
„Gesamtschulden“ sowie die Nicht-Signifikanz des Regressionsfaktors
„Organisationsmodell-Indikator“.
• Zusammenhang zwischen Kreditkosten und Überwachung
Zur Analyse des möglichen Zusammenhangs zwischen den relativen Kreditkosten und
der Überwachung des operativen Debt Managements wurden alle bei der Fragestellung
8 analysierten Merkmale hinsichtlich ihrer Korrelation mit den relativen Kreditkosten
untersucht. Bei der Analyse des Zusammenhangs zwischen den relativen Kreditkosten
und einzelnen Überwachungsmerkmalen wurden teilweise relevante Bestimmtheitsmaße
(z.B. rund 28 Prozent hinsichtlich des Überwachungsmerkmals „Eindeutige
Festlegung von Limits durch das Ministerium“, rund 21 Prozent für das Merkmal
„Überwachung mit Hilfe des Controllings“ oder rund 20 Prozent für das Merkmal
„Überwachung durch das Interne Kontrollsystem“) für die erhobenen Stichproben identifiziert.
Allerdings bestanden aufgrund der F-Tests keine signifikanten Zusammenhänge
zwischen den Variablen hinsichtlich der unbekannten Grundgesamtheit.
• Zusammenhang zwischen Risiko und Überwachung
Bei der Analyse des Zusammenhangs zwischen dem relativen Gesamtrisiko und einzelnen
Überwachungsmerkmalen werden meist nur geringe Bestimmtheitsmaße für
die erhobenen Stichproben identifiziert. Lediglich hinsichtlich des Überwachungsmerkmals
„Überwachung durch ein Risikomanagementsystem“ wird ein Bestimmtheitsmaß
von rund 15 Prozent festgestellt, allerdings kann infolge des geringen
empirischen F-Wertes die Nullhypothese des F-Tests nicht verworfen werden. Deshalb
besteht auch hinsichtlich dieses Überwachungsmerkmals kein signifikanter Zusammenhang
zum relativen Gesamtrisiko hinsichtlich der unbekannten Grundgesamtheit.
1023 Die vorgenommene Bewertung (mit den zusätzlich aufgenommenen Gesamtschulden) führt zu
deutlich signifikanteren Funktionen mit einem hohen Bestimmtheitsmaß. Hingegen führte die bei
der Analyse des Kreditkosten-Zusammenhangs getroffene Annahme zu einem nicht signifikanten
Zusammenhang bei einem Bestimmtheitsmaß von rund neun Prozent.

298 Kapitel 5: Identifikation der strategischen Erfolgsfaktoren
• Zusammenhang zwischen Kreditkosten-Risiko-Index und Überwachung
Der Zusammenhang zwischen Kreditkosten-Risiko-Index und dem Überwachungsmerkmal
„Eindeutige Risikovorgaben durch das Ministerium“ lässt sich mit der folgenden
Regressionsfunktion abbilden: 1024
Kreditkosten-Risiko-Index = 1.316.377.667 - 1.289.561.359 * Überwachungs-
Indikator „Eindeutige Risikovorgabe durch das Ministerium“
Das Bestimmtheitsmaß beträgt 43,26 Prozent. Der empirische F-Wert übersteigt mit
7,626 den kritischen F-Wert von 4,96. Allerdings ist der empirische t-Wert mit - 2,762
kleiner als der kritische t-Wert von 2,282. Die Nullhypothese ist somit nicht widerlegt,
d.h. es besteht für die unbekannte Grundgesamtheit kein signifikanter Zusammenhang
zwischen dem Kreditkosten-Risiko-Index und dem Überwachungsmerkmal „Eindeutige
Risikovorgaben durch das Ministerium“.
Bei der weiteren Analyse des Zusammenhangs zwischen dem normierten Kreditkosten-Risiko-Index
1025 und einzelnen Überwachungsmerkmalen werden lediglich geringe
Bestimmtheitsmaße für die erhobenen Stichproben identifiziert. Aufgrund der geringen
empirischen F-Werte können die Nullhypothesen des F-Tests nicht widerlegt werden.
Deshalb bestehen zwischen dem normierten Kreditkosten-Risiko-Index und den einzelnen
Überwachungsmerkmalen keine - für die unbekannte Grundgesamtheit - signifikanten
Zusammenhänge.
• Zusammenhang zwischen Kreditkosten, Risiko bzw. Kreditkosten-Risiko-
Index und zulässigem bzw. tatsächlichem Instrumenteneinsatz
Bei der Analyse des Zusammenhangs zwischen den relativen Kreditkosten, dem relativen
Gesamtrisiko bzw. dem normierten Kreditkosten-Risiko-Index und dem zulässigen
Instrumente-Einsatz werden relevante Bestimmtheitsmaße (rund 27 Prozent hinsichtlich
der relativen Kreditkosten, rund 16 Prozent hinsichtlich des relativen Gesamtrisikos
und rund 28 Prozent hinsichtlich des normierten Kreditkosten-Risiko-Index) für
die erhobenen Stichproben identifiziert. Allerdings bestehen ausweislich der F-Tests
hinsichtlich der unbekannten Grundgesamtheit keine signifikanten Zusammenhänge
zwischen den Variablen.
Hinsichtlich der möglichen Zusammenhänge zwischen den relativen Kreditkosten,
dem relativen Gesamtrisiko bzw. den normierten Kreditkosten-Risiko-Index und dem
Umfang der tatsächlich genutzten Instrumente werden nur geringe Bestimmtheitsma-
1024 Dabei nimmt der Überwachungs-Indikator den Wert 1 ein, falls eindeutige Risikovorgaben des Ministeriums
existieren. Andernfalls hat dieser Indikator den Wert 0.
1025 Der normierte Kreditkosten-Risiko-Index wird durch Division des Kredit-Kosten-Risiko-Indexes
durch die Höhe der Gesamtschulden zum Stichtag 31. Dezember 2010 ermittelt. Der normierte Index
besitzt gegenüber dem nicht-normierten Index den Vorteil, dass die absolute Höhe der Kosten
und Risiken in Relation zu den absoluten Gesamtschulden gesetzt und somit relativiert werden.

Kapitel 5: Identifikation der strategischen Erfolgsfaktoren 299
ße für die erhobenen Stichproben identifiziert. Zudem existieren aufgrund der geringen
empirischen F-Werte hinsichtlich der unbekannten Grundgesamtheit keine signifikanten
Zusammenhänge zwischen den Variablen.
• Zusammenhang zwischen Kreditkosten, Risiko oder Kreditkosten-Risiko-
Index und Kostentransparenz
Bei der Analyse des Zusammenhangs zwischen den relativen Kreditkosten, dem relativen
Gesamtrisiko bzw. dem normierten Kreditkosten-Risiko-Index und der Kostentransparenz
1026 werden teilweise relevante Bestimmtheitsmaße für die erhobenen
Stichproben identifiziert. So ergeben sich beispielsweise für den Zusammenhang zum
relativen Gesamtrisiko ein Bestimmtheitsmaß von rund 14 Prozent sowie für den Zusammenhang
mit dem normierten Kreditkosten-Risiko-Index ein Bestimmtheitsmaß
von rund 11 Prozent. Allerdings existieren aufgrund der geringen empirischen F-Werte
hinsichtlich der unbekannten Grundgesamtheit keine signifikanten Zusammenhänge
zwischen den Variablen.
• Zusammenhang zwischen Kreditkosten, Risiko oder Kreditkosten-Risiko-
Index und Risikotransparenz
Ausweislich der Regressionsanalyse des Zusammenhangs zwischen den relativen
Kreditkosten, dem relativen Gesamtrisiko oder dem normierten Kreditkosten-Risiko-
Index und der Risikotransparenz 1027 existieren teilweise relevante Bestimmtheitsmaße
für die erhobenen Stichproben ( beispielsweise für den Zusammenhang zum relativen
Gesamtrisiko ein Bestimmtheitsmaß von rund 21 Prozent sowie für den Zusammenhang
mit dem normierten Kreditkosten-Risiko-Index ein Bestimmtheitsmaß von rund
12 Prozent. Allerdings existieren aufgrund der geringen empirischen F-Werte hinsichtlich
der unbekannten Grundgesamtheit keine signifikanten Zusammenhänge zwischen
den Variablen.
• Zusammenhang zwischen Kreditkosten, Risiko oder Kreditkosten-Risiko-
Index und aktiver Steuerung der Risiken
Bei der Analyse des Zusammenhangs zwischen den relativen Kreditkosten, dem relativen
Gesamtrisiko oder dem normierten Kreditkosten-Risiko-Index und der Anzahl der
aktiv gesteuerten Risiken werden teilweise relevante Bestimmtheitsmaße für die erhobenen
Stichproben identifiziert. Beispielsweise ergibt sich für den Zusammenhang zu
den relativen Kreditkosten sowie für den Zusammenhang mit dem normierten Kreditkosten-Risiko-Index
ein Bestimmtheitsmaß von jeweils rund 22 Prozent. Allerdings
1026 Die Kostentransparenz wird mit Hilfe des Indikators „Anzahl der Ausgabearten bzw. Kostenarten,
zu denen nach Fragestellung 3.1 des Erhebungsbogens Informationen vorliegen“ ermittelt.
1027 Die Kostentransparenz wird mit Hilfe des Indikators „Anzahl der Risiken, zu denen nach Fragestellung
4.1 des Erhebungsbogens Informationen vorliegen“ ermittelt.

300 Kapitel 5: Identifikation der strategischen Erfolgsfaktoren
existieren aufgrund der geringen empirischen F-Werte hinsichtlich der unbekannten
Grundgesamtheit keine signifikanten Zusammenhänge zwischen den Variablen.
• Zusammenhang zwischen Kreditkosten, Risiko oder Kreditkosten-Risiko-
Index und Besoldung des DMO-Personals
Die Analyse des Zusammenhangs zwischen den relativen Kreditkosten, dem relativen
Gesamtrisiko bzw. dem normierten Kreditkosten-Risiko-Index und der Besoldung des
DMO-Personals führt zu keinen relevanten Bestimmtheitsmaßen für die erhobenen
Stichproben. Zudem können aufgrund der geringen empirischen F-Werte die Nullhypothesen
nicht verworfen werden. Es bestehen für die unbekannte Grundgesamtheit keine
signifikanten Zusammenhänge zwischen den Variablen.
• Zusammenhang zwischen Kreditkosten, Risiko oder Kreditkosten-Risiko-
Index und Einsatz von externem Know-How
Bei der Analyse des Zusammenhangs zwischen den relativen Kreditkosten, dem relativen
Gesamtrisiko bzw. dem normierten Kreditkosten-Risiko-Index und dem Einsatz
von externem Know-How werden teilweise relevante Bestimmtheitsmaße für die erhobenen
Stichproben identifiziert. Beispielsweise ergeben sich für den Zusammenhang
zu den relativen Kreditkosten ein Bestimmtheitsmaß von rund 19 sowie für den Zusammenhang
mit dem relativen Gesamtrisiko ein Bestimmtheitsmaß von rund 13 Prozent.
Allerdings existieren aufgrund der geringen empirischen F-Werte für die unbekannte
Grundgesamtheit keine signifikanten Zusammenhänge zwischen den Variablen.
• Zusammenhang zwischen Kreditkosten, Risiko oder Kreditkosten-Risiko-
Index und dem Aufgabenumfang der DMO
Ausweislich der Regressionsanalyse des Zusammenhangs zwischen den relativen
Kreditkosten, dem relativen Gesamtrisiko bzw. dem normierten Kreditkosten-Risiko-
Index und dem Aufgabenumfang der DMO 1028 existiert lediglich für den Zusammenhang
zum relativen Gesamtrisiko ein relevantes Bestimmtheitsmaß von rund 18 Prozent.
Für keinen der untersuchen Zusammenhänge bestehen - aufgrund der geringen
empirischen F-Werte - hinsichtlich der unbekannten Grundgesamtheit signifikante Zusammenhänge
zwischen den Variablen.
• Zusammenhang zwischen Risiko und Relevanz der Zielsetzung „ausgeglichene
Laufzeitstruktur“
Bei der Analyse des Zusammenhangs zwischen dem relativen Gesamtrisiko und der
Bewertung der Relevanz der Zielsetzung „Ausgeglichene Laufzeitstruktur“ wird ein
1028 Der Aufgabenumfang der DMO wird auf Basis der Antworten zur Fragestellung 2.1 des Erhebungsbogens
ermittelt.

Kapitel 5: Identifikation der strategischen Erfolgsfaktoren 301
Bestimmtheitsmaß für die Stichprobe von 12,25 Prozent festgestellt. Bei einem empirischen
F-Wert von 1,396 - gegenüber einem kritischen F-Wert von 4,96 - kann die
Nullhypothese nicht verworfen werden. Folglich besteht hinsichtlich der unbekannten
Grundgesamtheit kein signifikanter Zusammenhang zwischen den dem relativen Gesamtrisiko
und der Relevanzbewertung der Zielsetzung „Ausgeglichene Laufzeitstruktur“.
• Zusammenhang zwischen Verwaltungskultur und Organisationsmodell
Zur Bewertung der Verwaltungskultur für die Zwecke der Regressionsanalyse wird auf
die Untersuchung von KUHLMANN zurückgegriffen. 1029 Die Regressionsanalyse des
möglichen Zusammenhangs zwischen der Verwaltungskultur des Untersuchungspartners
und des gewählten Organisationsmodells führt bei einem Bestimmtheitsmaß von
18,45 Prozent aufgrund des geringen F-Wertes zu keinen signifikanten Zusammenhängen.
1030
Zusammenfassend ist festzustellen, dass die mit Hilfe der Regressionsanalyse untersuchten
möglichen Zusammenhänge zwischen Kreditkosten, Gesamtrisiko bzw. Kreditkosten-Risiko-Index
und den erklärenden Variablen infolge des geringen Umfangs
bzw. der hohen Streuung der Stichprobe in den meisten Fällen nicht signifikant für die
unbekannte Grundgesamtheit sind.
Signifikante Zusammenhänge konnten jedoch hinsichtlich der Erklärung der relativen
Kreditkosten durch das ausgewählte Organisationsmodell sowie hinsichtlich der Erklärung
des Kredit-Kosten-Risiko-Indexes durch die Höhe der Gesamtschulden nachgewiesen
werden.
Hinsichtlich der festgestellten, jedoch nicht-signifikanten Zusammenhänge ist festzuhalten,
dass für einige Merkmale die Streuung der Stichprobe mit Hilfe der ermittelten
Regressionsfunktion zu einem relevanten Anteil erklärt werden kann. Die Güte der
bestehenden Zusammenhänge für die erhobene Stichprobe lassen sich anhand des
Bestimmtheitsmaßes beschreiben. In Anlehnung an FRICKE ist jedes Bestimmtheitsmaß
größer null als Informationsgewinn zu bewerten, da die zugrunde liegende Funktion
die Streuung der einzelnen Punkte um den Mittelwert reduziert. Selbst eine Funk-
1029 Vgl. Kuhlmann (2010), S. 141ff. Ausgehend von den vier von KUHLMANN definierten Verwaltungsprofilen
(kontinentaleuropäisch-napoleonisch, kontinentaleuropäisch-förderal, skandinavisch
und angelsächsisch / anglo-amerikanisch) wird ein fünftes Verwaltungsprofil definiert. Dieses umfasst
die in die Untersuchung einbezogenen Schwellenländer (Brasilien) bzw. die ehemaligen
planwirtschaftlich strukturierten osteuropäischen Staaten (Lettland, Polen und die Slowakische Republik)
sowie die Republik Zypern.
1030 Die - nicht durch das Ministerium oder die DMO steuerbare - Verwaltungskultur ist als Rahmenbedingung
des Public Debt Managements zu bewerten.

302 Kapitel 5: Identifikation der strategischen Erfolgsfaktoren
tion mit einem geringen Bestimmtheitsmaß ist aussagekräftiger als der Mittelwert einer
Stichprobe. 1031
5.4.2 Inhaltliche Plausibilität
Die in Abschnitt 5.4.1 signifikant festgestellten empirischen Zusammenhänge werden
im nächsten Schritt inhaltlich plausibilisiert.
• Signifikanter Zusammenhang zwischen den relativen Kreditkosten und dem
gewählten Organisationsmodell
Bei der Analyse der Zusammenhänge zwischen den relativen Kreditkosten, dem relativen
Risiko bzw. dem Kreditkosten-Risiko-Index und dem gewählten Organisationsmodell
wurden - im Hinblick auf die Eigenständigkeit der DMO und deren Unabhängigkeit
vom Ministerium - die folgenden Indikatorwerte für die Bewertung des Organisationsmodells
herangezogen: Organisationsmodelle des Clusters A1 (DMO als Abteilung
oder Referat des Ministeriums) mit dem Indikator 0, des Clusters A2 (DMO als
agency innerhalb des Ministeriums) mit dem Indikator 0,75, des Clusters B1 (DMO als
eigenständige, dem Ministerium nachgeordnete Organisationseinheit) mit dem Indikator
0,8, des Clusters B2 (DMO als eigenständige Organisationseinheit in privatwirtschaftlicher
Rechtsform) mit dem Indikator 0,9 sowie des Clusters C (DMO als Organisationseinheit
in der Zentralbank) mit dem Indikator 0,8.
Diese - empirisch verprobten - Bewertungen werden ausgehend von der grundlegenden
Annahme getroffen, dass Organisationseinheiten außerhalb des Ministeriums -
sowohl aufgrund ihres i.d.R. erweiterten Entscheidungsspielraums als auch des erhöhten
Überwachungsbedarfs - anders zu bewerten sind als Organisationseinheiten in der
Linie des Ministeriums oder als selbständige Agencies innerhalb des Ministeriums. 1032
Die Annahme ist insbesondere im Hinblick auf die Transaktionskostentheorie nach
WILLIAMSON 1033 plausibel.
1031 Vgl. auch Fricke (2005), S. 145.
1032 In Anlehnung an die Überlegungen von SCHEDLER / PROELLER zur nicht ausreichend wahrgenommenen
Führungs- und Kontrollaufgaben des Ministeriums im Rahmen des NPM sowie der von
SCHÄFER / KRÖMMELBEIN / SIEG aufgezeigten gegenseitigen Bedingung von Delegation und
Überwachung (mit Hilfe des Controllings und Berichtswesens) resultieren aus der Delegation von
Aufgaben auf die operative Ebene Veränderungen des Aufgabenspektrums der strategischen Ebene
(vgl. Schedler / Proeller (2003), S. 108f. sowie Schäfer / Krömmelbein / Sieg (2010), S. 43;
vgl. auch Eibelshäuser / Nowak (2007), Kommentierung zu § 7 BHO (Teil 2), Randnummer 24ff.).
1033 Zu den Besonderheiten des Zielkonflikts zwischen Eigenerstellung und Fremdbezug bei Institutionen
der öffentlichen Hand vgl. Mühlenkamp (2005b), S. 3, Fußnote 10, und S. 18.

Kapitel 5: Identifikation der strategischen Erfolgsfaktoren 303
• Signifikanter Zusammenhang zwischen dem Kreditkosten-Risiko-Index und
der Höhe der Gesamtschulden
Die Höhe der Gesamtschulden stellt aus Sicht der potentiellen Gläubiger - und der
Ratingagenturen - einen Parameter des Bonitätsrisikos (in Form des Ausfallrisikos)
dar. Die Höhe dieses Bonitätsrisikos beeinflusst im Sinne des CAPM die Höhe der
vom Emittenten zu zahlenden Rendite und damit die Kosten der Fremdfinanzierung.
1034 Der empirisch nachgewiesene Zusammenhang zwischen dem normierten
Kreditkosten-Risiko-Index und der Höhe der Gesamtschulden ist somit inhaltlich plausibel.
5.4.3 Ergebnis der empirischen und inhaltlichen Plausibilisierung
Mit Hilfe der empirischen Plausibilisierung konnten einzelne mögliche Zusammenhänge
empirisch nachgewiesen werden. Die empirisch signifikanten Zusammenhänge
sind auch alle inhaltlich plausibel. Der Großteil der möglichen Zusammenhänge ist
jedoch empirisch nicht-signifikant.
Als Ergebnis der empirischen und inhaltlichen Plausibilisierung werden die folgenden
Zusammenhänge identifiziert:
• Zusammenhang zwischen den relativen Kreditkosten und dem gewählten Organisationsmodell
Der festgestellte Zusammenhang verdeutlicht die Vorteilhaftigkeit von eigenständigen
und vom Ministerium unabhängigen Organisationseinheiten unter Kostenaspekten.
• Zusammenhang zwischen dem normierten Kreditkosten-Risiko-Index und der
Höhe der Gesamtschulden
Der festgestellte Zusammenhang verdeutlicht, dass die Höhe der Gesamtschulden
eines Landes eine dominante Einflussgröße für die Wirtschaftlichkeit
des Public Debt Managements ist. 1035
Die empirisch und inhaltlich plausiblen Zusammenhänge stellen die Basis für die Definition
der strategischen Erfolgsfaktoren des Public Debt Managements im nächsten
Schritt der Forschungsarbeit dar (vgl. Abschnitt 5.5).
1034 Vgl. Grill / Perczynski (2000), S. 234 sowie Schierenbeck / Lister (2002), S. 93f.
1035 Die Auswirkungen der Finanzkrise zeigen, dass insbesondere die Erwartungen der potentiellen
Investoren bzw. die Einschätzungen der Ratingagenturen hinsichtlich der Fähigkeit des Landes,
diese Schulden fristgerecht bedienen zu können, maßgeblich für die Höhe der Zinssätze der zukünftigen
Finanzierungen sind (vgl. auch Reuters Deutschland (2011): Frankreich sammelt Milliarden
bei Investoren ein, Artikel vom 5. Januar 2012, unter: http://de.reuters.com/
article/economicsNews/idDEBEE80405Q20120105, Zugriff vom 7. Januar 2012).

304 Kapitel 5: Identifikation der strategischen Erfolgsfaktoren
5.5 Zwischenfazit: Strategische Erfolgsfaktoren
Auf der Basis der Ergebnisse der deskriptiven Analyse (vgl. Abschnitt 5.3.3) und der
empirischen und inhaltlichen Plausibilisierung möglicher Zusammenhänge (vgl. Abschnitt
5.4.1 sowie Abschnitt 5.4.2) werden im nächsten Schritt strategische Erfolgsfaktoren
für ein kosten-risiko-optimales Public Debt Management entwickelt.
Als Ergebnis der empirischen und inhaltlichen Plausibilisierung liegen die folgenden
nachgewiesenen Zusammenhänge vor (vgl. Abschnitt 5.4.3):
• Zusammenhang zwischen den relativen Kreditkosten und dem gewählten Organisationsmodell
sowie
• Zusammenhang zwischen dem normierten Kreditkosten-Risiko-Index und der
Höhe der Gesamtschulden.
Hieraus lassen sich der folgende strategische Erfolgsfaktor für ein kosten-risikooptimales
Public Debt Management sowie dessen Rahmenbedingung „Höhe der Gesamtschulden“
ableiten:
• Strategischer Erfolgsfaktor „Organisationsmodell“
Aus dem nachgewiesenen Zusammenhang zwischen den relativen Kreditkosten und
dem gewählten Organisationsmodell wird der strategische Erfolgsfaktor „Organisationsmodell“
abgeleitet. Er beeinflusst wie folgt die Höhe der relativen Kreditkosten: Je
eigenständiger bzw. unabhängiger vom Ministerium die DMO organisiert ist, desto geringer
sind tendenziell die relativen Kreditkosten. In der Folge existiert zwar kein optimales
Organisationsmodell-Cluster, aber die Cluster A2, B1, B2 und C haben deutliche
Vorteile gegenüber dem Cluster A1, der (traditionellen) Organisation des operativen
Debt Managements in der Linie des Ministeriums.
Anzumerken ist, dass hinsichtlich des Faktors „Organisationsmodell“ kein signifikanter
Zusammenhang mit dem relativen Gesamtrisiko nachgewiesen werden konnte. Auch
hinsichtlich des normierten Kredit-Risiko-Indexes besteht lediglich ein signifikanter Zusammenhang
für die Stichprobe, aber nicht für die unbekannte Grundgesamtheit (vgl.
Abschnitt 5.4.1).
Hinsichtlich der Auswirkungen des strategischen Erfolgsfaktors auf die Wirtschaftlichkeit
des Public Debt Managements (mit den Dimensionen „Kreditkosten“ und „Risiko“)
ist zu beachten, dass aus der höheren Eigenständigkeit und Unabhängigkeit vom Ministerium
im Gegenzug auch höhere strategische Steuerungs- und Überwachungsbedarfe
- und gegebenenfalls Transaktionskosten nach WILLIAMSON 1036 - entstehen. 1037
1036 Vgl. auch Schedler /Proeller (2003), S. 108f.; vgl. auch Mühlenkamp (2005b), S. 3.
1037 Es existieren weiterhin deutliche Korrelationen zwischen den relativen Kreditkosten und einzelnen
Überwachungsmerkmalen („Eindeutige Festlegung von Limits durch das Ministerium“, „Überwa-

Kapitel 5: Identifikation der strategischen Erfolgsfaktoren 305
• Rahmenbedingung „Höhe der Gesamtschulden“:
Die Höhe der Gesamtschulden besitzt hinsichtlich des normierten Kreditkosten-Risiko-
Indexes einen hohen, signifikanten Einfluss. Sie stellt jedoch keinen strategischen Erfolgsfaktor
des Public Debt Managements dar, da sie exogen vorgegeben ist und dem
Public Debt Management (i.e.S.) die Strukturierung dieses extern definierten Schuldenvolumens
obliegt (vgl. Abschnitt 2.1.1). 1038 Gemäß der bei Abschnitt 4.4 getroffenen
Festlegung wird der Parameter „Höhe der Gesamtschulden“ als signifikante Rahmenbedingung
des Public Debt Management definiert.
Für die Mehrzahl der untersuchten Merkmale lassen sich keine signifikanten Zusammenhänge
für die unbekannte Grundgesamtheit der DMO identifizieren (vgl. Abschnitt
5.4.1). Soweit die Parameter jedoch signifikant die Streuung der untersuchten
Stichprobe erklären und ihr Bestimmtheitsmaß größer als 10 Prozentpunkte ist (vgl.
Abschnitt 5.4.1 zu den relevanten Zusammenhängen), werden sie als Indikatoren für
ein kosten-risiko-optimales Public Debt Management definiert. Diese Indikatoren stellen
vorteilhafte organisatorische oder inhaltliche Parameter dar. Sie sind bei der Ableitung
von Gestaltungsempfehlungen für ein kosten-risiko-optimales Public Debt Management
mit einzubeziehen. Folgende Indikatoren werden definiert: 1039
• Indikatoren „Strategische Steuerung und Überwachung“:
Es existieren deutliche Korrelationen zwischen den relativen Kreditkosten und einzelnen
Steuerungs- bzw. Überwachungsmerkmalen („Eindeutige Festlegung von Limits
durch das Ministerium“, „Überwachung mit Hilfe des Controllings“ sowie „Überwachung
durch das Interne Kontrollsystem“) für die jeweilige Stichprobe. Allerdings besteht
bei keinem Parameter ein signifikanter Zusammenhang für die unbekannte
Grundgesamtheit.
Gleiches gilt für den Zusammenhang zwischen relativem Gesamtrisiko und dem
Merkmal „Überwachung durch ein Risikomanagementsystem“, der eine relevante Korrelation
für die Stichprobe, aber keine Signifikanz für die unbekannte Grundgesamtheit
aufweist.
chung mit Hilfe des Controllings“ „Überwachung durch das Interne Kontrollsystem“) für die jeweilige
Stichprobe. Diese werden bei der Ableitung von Gestaltungsempfehlungen für das Public Debt
Management als Indikatoren für ein kosten-risiko-optimales Public Debt Management herangezogen
(vgl. Kapitel 6).
1038 Vgl. Birkholz (2006), S. 262 in: Birkholz / Maaß /von Maravic´ / Siebart (2006), S. 257ff.
1039 Der Parameter „Aufgabenumfang der DMO“, der lediglich für die Stichprobe das Gesamtrisiko signifikant
erklärt, wird unter dem Aspekt der inhaltlichen Plausibilität im Folgenden nicht berücksichtigt,
da sowohl ein großer Aufgabenumfang als auch ein kleiner Aufgabenumfang der DMO Risiken
nach sich ziehen kann (vgl. Wolf / Best (2010), S. 636). Der Parameter „Verwaltungskultur“ ist nicht
durch das Ministerium oder die DMO steuerbar und stellt folglich keinen Indikator für ein kostenrisiko-optimales
Public Debt Management dar. Er wird als Rahmenbedingung des Public Debt Management
bewertet.

306 Kapitel 5: Identifikation der strategischen Erfolgsfaktoren
Es existiert für die Stichprobe ein signifikanter Zusammenhang zwischen dem Kreditkosten-Risiko-Index
und dem Überwachungsmerkmal „Eindeutige Risikovorgaben
durch das Ministerium“. Dieser beschreibt die Minimierung der relativen Kreditkosten
durch die strategische Steuerung anhand von Risikovorgaben.
Ausgehend von den Ergebnissen der deskriptiven Analyse und den - lediglich für die
untersuchte Stichprobe - signifikanten festgestellten Zusammenhänge zwischen den
relativen Kreditkosten, dem relativen Risiko bzw. dem Kreditkosten-Risiko-Index sowie
einzelnen Steuerungs- und Überwachungsinstrumenten, werden diese Instrumente als
Indikatoren für ein kosten-risiko-optimales Public Debt Management definiert:
• Eindeutige Festlegung von Limits durch das Ministerium
• Strategische Steuerung anhand von Risikovorgaben
• Überwachung mit Hilfe des Controllings
• Überwachung durch das Interne Kontrollsystem
• Überwachung durch ein Risikomanagementsystem
Die abgeleiteten Steuerungs- und Überwachungs-Indikatoren ermöglichen zum einen
eine (optimierte) strategische Steuerung und zum anderen eine (verbesserte) Überwachung
des operativen Debt Managements und unterstützen somit die Wirtschaftlichkeit
des Public Debt Managements.
• Indikator „Aktive Risiko-Steuerung“:
Ausgehend von der lediglich für die Stichprobe festgestellten Signifikanz des Zusammenhangs
zwischen den relativen Kreditkosten bzw. dem normierten Kreditkosten-
Risiko-Index und dem Parameter „Aktive Steuerung der Risiken“ wird dieser Parameter
ebenfalls als Indikator für ein kosten-risiko-optimales Public Debt Management definiert.
Voraussetzung für eine aktive Risikosteuerung ist die Durchführung einer Risikoidentifikation
und -bewertung (vgl. Abschnitt 2.2.4). 1040 Dies führt im Regelfall zu
einer Optimierung der Datenbasis für die - operative, aber auch strategische - Steuerung
des Public Debt Managements unter Risikoaspekten. 1041
• Indikatoren „Kostentransparenz“ und „Risikotransparenz“:
Die - gleichfalls lediglich für die Stichprobe signifikanten - Zusammenhänge zwischen
dem relativem Gesamtrisiko bzw. dem normierten Kreditkosten-Risiko-Index und der
Kostentransparenz sowie zwischen dem normierten Kosten-Risiko-Index und der Risikotransparenz
führen zur Aufnahme der Parameter „Kostentransparenz“ und „Risiko-
1040 Vgl. auch Gleißner (2008), zitiert nach: Gleißner / Mott (2008), S. 63, Brühwiler (2008), S. 26f. sowie
Schäfer / Krömmelbein / Sieg (2008), S. 243ff.
1041 Vgl. Huch / Tecklenburg (2011), S. 310ff.

Kapitel 5: Identifikation der strategischen Erfolgsfaktoren 307
transparenz“ als Indikatoren für ein kosten-risiko-optimales Public Debt Management.
In Analogie zum Indikator „Aktive Risiko-Steuerung“ schaffen Kosten- und Risikotransparenz
eine optimierte Datengrundlage für die - operative und strategische -
Steuerung des Public Debt Managements. 1042
• Indikator „Zulässiger Instrumente-Einsatz“:
Ausgehend von den - lediglich für die erhobenen Stichproben - festgestellten signifikanten
Zusammenhängen zwischen den relativen Kreditkosten, dem relativen Gesamtrisiko
bzw. den normierten Kreditkosten-Risiko-Index und dem Parameter „Zulässiger
Instrumente-Einsatz“ wird dieser Parameter als Indikator für ein Kosten- Risikooptimales
Public Debt Management definiert. 1043
• Indikator „Einsatz von externem Know-How“:
Aus den - lediglich für die untersuchte Stichprobe festgestellten - signifikanten Zusammenhängen
zwischen den relativen Kreditkosten bzw. dem relativen Gesamtrisiko
und dem Einsatz von externem Know-How resultiert die Definition des Indikators „Einsatz
von externem Know-How“. Das Vorhandensein von adäquatem Know-How ist
Voraussetzung sowohl für das operative Debt Management als auch für die strategische
Steuerung und Überwachung. 1044 Durch den Einsatz von externem Know-How
können vorhandene Lücken des internen Know-Hows kompensiert werden.
• Indikator „Relevanz der Zielsetzung einer ausgeglichenen Laufzeitstruktur“:
Ausgehend vom - lediglich für die erhobene Stichproben - festgestellten signifikanten
Zusammenhang zwischen relativem Gesamtrisiko und der Bewertung der Relevanz
der Zielsetzung „Ausgeglichene Laufzeitstruktur“ durch die Untersuchungspartner wird
diese Relevanzeinschätzung als Indikator für das kosten-risiko-optimale Public Debt
Management definiert. Die Laufzeitstruktur wird im Rahmen dieser Forschungsarbeit
als Grundlage bei der Berechnung des antizipativen Zinsänderungsrisikos verwendet:
Je ausgeglichener die Laufzeitstruktur eines Landes ist, desto geringer ist das antizipative
Zinsänderungsrisiko (vgl. Abschnitt 3.3.2.1). Es gilt die Vermutung, dass die
hohe Relevanzeinschätzung der Untersuchungspartner hinsichtlich der Ausgeglichenheit
der Laufzeitstruktur eine entsprechende Gestaltung der Laufzeitstruktur fördert.
1045
1042 Vgl. auch Schedler / Proeller (2003), S. 199ff.
1043 Mit einem größeren Umfang an zulässigen Instrumenten geht grundsätzlich auch eine verbesserte
Möglichkeit zur Kostenminimierung durch Auswahl von kostengünstigen Finanzinstrumenten bzw.
zur Risikominimierung durch den Einsatz von Derivaten einher.
1044 Vgl. auch Currie / Dethier / Togo (2003), S. 30. sowie Schedler / Proeller (2003), S. 259f.
1045 Vgl. auch Raschke / Tils (2007), S. 144f.

308 Kapitel 5: Identifikation der strategischen Erfolgsfaktoren
Zusammenfassend lassen sich der identifizierte strategische Erfolgsfaktoren, die signifikante
Rahmenbedingung sowie die entwickelten Indikatoren für ein kosten-risikooptimales
Public Debt Management wie folgt darstellen:
Kosten-risiko-optimales
Public Debt Management
Strategische Erfolgsfaktor:
„Organisationsmodell“
Indikatoren:
• Strategische Steuerung
und Überwachung
• Aktive Risiko-Steuerung
• Kostentransparenz
• Risikotransparenz
• Zulässiger Instrumente-
Einsatz
• Einsatz von externem
Know-How
• Relevanz der Zielsetzung
„Ausgeglichene
Laufzeitstruktur“
Signifikante Rahmenbedingung: Höhe der Gesamtschulden
Weitere Rahmenbedingung: Verwaltungskultur
Abbildung 154: Strategischer Erfolgsfaktor, signifikante Rahmenbedingung und Indikatoren für ein kostenrisiko-optimales
Public Debt Management
Die Höhe der Gesamtschulden wurde bei der Analyse als signifikante Rahmenbedingung
des Public Debt Managements identifiziert. Die Verwaltungskultur wird aufgrund
ihres bei der Regressionsanalyse identifizierten relevanten Bestimmtheitsmaßes als
weitere Rahmenbedingung des Public Debt Managements bewertet.
Aufbauend auf der in Kapitel 5 erfolgten Identifikation eines strategischen Erfolgsfaktors
bzw. der Ableitung von Indikatoren für ein kosten-risiko-optimales Public Debt
Management werden im letzten Schritt der Analyse Gestaltungsempfehlungen für das
Public Debt Management entwickelt.

Kapitel 6: Ableitung von Gestaltungsempfehlungen 309
6 Ableitung von Gestaltungsempfehlungen für das Public Debt
Management
Aus den im Rahmen dieser Forschungsarbeit gewonnenen Erkenntnissen werden abschließend
Gestaltungsempfehlungen für das Public Debt Management abgeleitet.
Diese stellen zugleich die Antworten auf die mit Hilfe der Zielebene „Efficacy“ gestellte
Frage nach den vorteilhaften organisatorischen und materiellen Parametern des Public
Debt Managements dar (vgl. Abschnitt 3.2.4).
Ausgehend von den in Kapitel 5 gewonnenen Erkenntnissen ist grundlegend festzuhalten,
dass keine allgemein gültige Empfehlung für eines der definierten Organisationsmodelle
abgegeben werden kann. Keines der untersuchten Organisationsmodelle
verfügte über ein signifikantes Kosten- und Risiko-Optimum (vgl. Abschnitt 5.4.3). Allerdings
ließen sich für einzelne Parameter signifikante Zusammenhänge feststellen
und ausgehend von der empirischen und inhaltlichen Plausibilisierung dieser Zusammenhänge
ein strategischer Erfolgsfaktor für das Public Debt Management definieren.
Zusätzlich wurden hinsichtlich der nicht-signifikanten Zusammenhänge - ausgehend
von den Parametern mit relevanten Bestimmtheitsmaßen - Indikatoren für ein kostenrisiko-optimales
Public Debt Management definiert.
Aus der Kenntnis des strategischen Erfolgsfaktors „Organisationsmodell“ und unter
Berücksichtigung der definierten Indikatoren für ein kosten-risiko-optimales Public
Debt Management werden abschließend Gestaltungsempfehlungen für das Public
Debt Management entwickelt. In Anlehnung an die dieser Forschungsarbeit zugrunde
liegende Zieldefinition des Public Debt Managements durch den Internationalen Währungsfonds
(IWF) und die Weltbank 1046 sollen diese Gestaltungsempfehlungen sowohl
der mittel- bis langfristigen Optimierung der Kosten als auch der Risiken dienen. Um
die mittel- bis langfristige Zielerreichung sicherzustellen, sind sowohl eine effektive
strategische bzw. operative Steuerung mit externer bzw. interner Überwachung sowie
eine wirksame externe Kontrolle des operativen Public Debt Managements erforderlich:
1047
Empfehlung 1: Eigenständigkeit und Unabhängigkeit
Ausgehend von der ermittelten empirisch signifikanten und inhaltlich plausiblen Regressionsfunktion
betreffend den Zusammenhang zwischen der Eigenständigkeit bzw.
1046 “The main objective of public debt management is to ensure that the government’s financing needs
and its payment obligations are met at the lowest possible cost over the medium to long run, consistent
with a prudent degree of risk” (vgl. International Monetary Fund / World Bank (2001), S. 6
und S. 2).
1047 Vgl. auch Currie / Dethier / Togo (2003), S. 30, Budäus (2005), S. 10ff., Nagy (2002), S. 97ff. sowie
Eibelshäuser, B. (2011), S. 11ff.

310 Kapitel 6: Ableitung von Gestaltungsempfehlungen
Unabhängigkeit des Organisationsmodells und geringen relativen Kreditkosten
(vgl. Abschnitt 5.4.1 und Abschnitt 5.4.2), dem definierten Indikator „Kostentransparenz“
(vgl. Abschnitt 5.5) sowie den Erkenntnissen der deskriptiven Analyse (vgl. Abschnitt
5.3.3.3) 1048 wird die folgende Empfehlung definiert:
„Unter Kostenaspekten soll das operative Public Debt Management möglichst organisatorisch
eigenständig und unabhängig vom Ministerium sein. Aus dieser organisatorischen
Eigenständigkeit und Unabhängigkeit des operativen Debt Managements
resultieren signifikante Kostenvorteile in Form von geringeren Kreditkosten.
Im Sinne des NPM sind möglichst weitgehend Aufgaben auf der operativen Ebene
zu bündeln und hierzu vom Ministerium Verantwortung, Kompetenzen und die notwendigen
Ressourcen auf die DMO zu delegieren. 1049 Die Ministerien sollen sich
auf die strategische Steuerung mit Hilfe von Kontraktmanagement konzentrieren.
1050 Im Gegenzug ist ein funktionierendes Controlling mit einem geeigneten Berichtswesen
zur Unterstützung der strategischen Steuerung und zur Überwachung
des operativen Managements zu implementieren. 1051 “
Empfehlung 2: Risikoorientierte Gestaltung des Schuldenportfolios
Unter Bezugnahme auf den - mit der deskriptiven Analyse ermittelten - sehr hohen
Risikoerwartungswert eines Portfolios mit ausschließlicher Festverzinsung und sehr
unausgewogener Laufzeitstruktur 1052 (vgl. Abschnitt 5.3.3.4), das im Rahmen der
deskriptiven Analyse in einzelnen Ländern festgestellte Nichtvorhandensein von Risikovorgaben
(vgl. Abschnitt 5.3.3.7) und auf Basis der definierten Indikatoren „Aktive
Risikosteuerung“ und „Risikotransparenz“ (vgl. Abschnitt 5.5) werden unter Risikoaspekten
die folgenden Empfehlungen generiert: 1053
1048 Ausweislich der deskriptiven Analyse verfügt das Organisationsmodell des Clusters A1 (DMO als
Linienorganisation im Ministerium) tendenziell über die höchsten relativen Kreditkosten. Auch das
Cluster C (DMO in der Zentralbank) weist - bei organisatorischer Unabhängigkeit vom Ministerium,
aber relativer geringer Eigenständigkeit innerhalb der Zentralbank - gegenüber den Clustern A2,
B1 und B2 höhere relative Kreditkosten auf (vgl. Abschnitt 5.3.3.3).
1049 Vgl. Schedler / Proeller (2003), S. 79ff. sowie Schäfer / Krömmelbein / Sieg (2010), S. 43.
1050 Vgl. auch Schedler / Proeller (2003), S. 79f.
1051 Vgl. Eibelshäuser / Nowak (2008), Kommentar zu § 7 BHO (Teil 2), Randnummer 24ff. sowie
Schäfer / Krömmelbein / Sieg (2010), S. 43.
1052 Das Schuldenportfolio des einzigen Landes des Clusters C wies insgesamt eine Risiko-
Gesamtschulden-Relation von rund 60 Prozentpunkten - gegenüber dem arithmetischen Mittelwert
der anderen Cluster von rund 7 Prozentpunkten - auf. Vorgaben zur Risikobewältigung sind nicht in
allen Organisationsmodell-Clustern vorhanden: insbesondere im Cluster C (DMO in der Zentralbank)
existieren keine externen Limits bzw. Risikomaßstäbe (vgl. Abschnitt 5.3.3.4).
1053 Die in dieser Forschungsarbeit entwickelten Empfehlungen bestätigen grundsätzlich die von REHM
getroffene Aussage, dass die ausgelagerte DMO durch die folgenden Strukturelemente gekennzeichnet
sei bzw. sein sollte: Klare Risikovorgaben durch die politischen Gremien, Definition von
eindeutigen Limits sowie Erfolgs- und Risikomaßstäben, Implementation eines regelmäßigen Berichtswesen,
das für Risikotransparenz sorgt sowie schriftliche Regeln für die Bewilligung und den
Einsatz der Marktinstrumente und der Kontrahenten (vgl. Rehm (2001), S. 331).

Kapitel 6: Ableitung von Gestaltungsempfehlungen 311
„Unter Zinsänderungsrisikoaspekten sollen ausgeglichene Fix-Floating-Ratios der
Zinsstruktur und ausgeglichene Laufzeitstrukturen des Schuldenportfolios angestrebt
werden, da sich dadurch grundsätzlich geringere relative Risiko-Erwartungswerte
ergeben.“
„Unter Währungsrisikoaspekten soll - seitens des Ministeriums oder durch die
DMO - der Einsatz von Sicherungsinstrumenten zur Beseitigung oder Minimierung
der Währungsrisiken verbindlich vorgegeben werden. Gegebenenfalls kann eine
entsprechende Verpflichtung zur Kopplung von Fremdwährungsanleihen an den
Abschluss von entsprechenden Sicherungsgeschäften auch haushaltsrechtlich vorgesehen
werden. 1054 “
„Unter Kreditrisikoaspekten soll - seitens des Ministeriums oder durch die DMO - eine
Begrenzung des Kreditrisikos aus Swapgeschäften durch Vorgabe von Limits
oder von Mindestratings der Kontraktpartner vorgegeben werden. 1055 “
„Weiterhin sollen generell Vorgaben zur Begrenzung von Risiken in Form von Limits
oder Risiko-Benchmarks definiert und durch organisatorische Regelungen auch
wirksame Voraussetzungen zur Reduzierung von Fraud-Risiken sowie des Risikos
höherer Transaktionskosten nach WILLIAMSON implementiert werden.“ 1056
„Grundsätzlich sollten die finanzwirtschaftlichen Risiken aktiv gesteuert werden und
durch geeignete Berichte und Publikationen Risikotransparenz hergestellt werden.“
Empfehlung 3: Effektive operative Steuerung sowie interne Überwachung durch
die DMO
Ausgehend von der nicht in allen Ländern vorhandenen Funktionstrennung, den nicht
in allen Ländern vorhandenen schriftlichen Regelungen der Kontrahenten bzw. der
fehlenden Vorgaben betreffend die Bewilligung und den Einsatz von Finanzinstrumenten,
den weitgehend nicht vorhandenen oder ineffektiven Überwachungsinstrumenten
1057 sowie der Tatsache, dass nicht in allen Clustern das Mindestüberwachungsniveau
von einem internen Überwachungsträgers eingehalten wurde (vgl. Ab-
1054 Beispielsweise erklärt das Haushaltsgesetz des Landes Hessen für das Haushaltsjahr 2011 eine
Fremdwährungskreditaufnahme nur in Verbindung mit einem Währungssicherungsgeschäft als zulässig
(vgl. Hessisches Ministerium der Finanzen (o.J.): § 13 Abs. 1 Satz 3 des Gesetzes über die
Feststellung des Haushaltsplans des Landes Hessen für das Haushaltsjahr 2011 (Haushaltsgesetz
2011), unter: http://www.hmdf.hessen.de/irj/HMdF_Internet?cid=7c329db222a676d8211687c
33edc63d6, Zugriff vom 13. Juni 2011); vgl. auch Birkholz (2008), S. 161 zu der Verpflichtung zum
Abschluss von Sicherungsgeschäften auf der kommunalen Ebene sowie Gemeindeprüfungsanstalt
Nordrhein-Westfalen (o.J.), S. 7ff.
1055 Vgl. auch Wheeler (2004), S. 99f. sowie Rehm (2001), S. 331.
1056 Vgl zu den Transaktionskosten nach WILLIAMSON die Empfehlungen 3 bis 5.
1057 Hier sind insbesondere das Instrument „Controlling“ und das als „sehr wichtiger strategischer Erfolgsfaktor“
bewertete und als Indikator definierte Instrument „Risikomanagement“ anzuführen.

312 Kapitel 6: Ableitung von Gestaltungsempfehlungen
schnitt 5.3.3.7 sowie Abschnitt 5.3.3.8), werden die folgenden Empfehlungen generiert:
1058
„Zur langfristigen Sicherstellung der Kosten- und Risiko-Zielsetzungen ist - insbesondere
bei eigenständigen, vom Ministerium unabhängigen Organisationseinheiten
- eine operative Steuerung sowie interne Überwachung durch die DMO notwendig.
In Anlehnung an die Empfehlungen von CURRIE / DETHIER / TOGO soll die
interne Überwachung insbesondere ein Risikomanagementsystem (mit klaren
Überwachungs- und Kontrollstrategien sowie ein Berichtswesen) umfassen 1059 und
das Personal zur Beachtung von Verhaltenskodizes und Richtlinien zum Umgang
mit Interessenkonflikten hinsichtlich der eigenen finanziellen Angelegenheiten verpflichtet
werden. 1060 “
„Die Sicherheit der Debt Management-Prozesse soll durch flächendeckende Implementation
der Funktionstrennung bzw. Trennung zwischen front-, middle- und
back office sowie schriftliche Regelung der Kontrahenten bzw. der Bewilligung und
des Einsatzes von Finanzinstrumenten gewährleistet werden. 1061 “
„Das operative Management soll hinsichtlich der internen Überwachung zumindest
das im Rahmen dieser Forschungsarbeit analysierte Überwachungsniveau von
mindestens einem internen Überwachungsträger einhalten. Im Idealfall werden -
unabhängig vom jeweiligen Organisationsmodell - wirksame Risikomanagement-,
Interne Kontroll- und Compliance-Systeme sowie effektive Interne Revisionen implementiert.“
1058 Eine wirksame operative Steuerung durch die DMO findet - insbesondere bei der Gestaltung der
Schuldenstruktur sowie der selbständigen Vorgabe von Limits, Erfolgs- und Risikomaßstäben - in
den meisten Clustern statt (vgl. Abschnitt 5.3.3.7). Operative Steuerungsdefizite können jedoch im
Einzelfall aus den im Cluster C nicht vorhandenen schriftlichen Regelungen der Kontrahenten sowie
fehlenden Vorgaben betr. die Bewilligung und den Einsatz von Finanzinstrumenten ausgehen.
Im Cluster A2 ist die Funktionstrennung überwiegend nicht vorhanden. Es fehlt weitgehend ein
wirksames, das Management unterstützende Controlling. Diesem wird seitens der Untersuchungspartner
lediglich eine geringe Relevanz attestiert (vgl. Abschnitt 5.3.3.7 sowie Abschnitt 5.3.3.8).
Hinsichtlich der internen Überwachung des operativen Debt Managements existieren ausweislich
der deskriptiven Analyse deutliche Unterschiede zwischen den einzelnen Organisationsmodell-
Clustern. Im Cluster A1 erfüllen nicht alle Länder den Mindeststandard von mindestens einem
wirksamen internen Überwachungsträger. Insbesondere das Risikomanagement, das seitens der
Untersuchungspartner signifikant als „sehr wichtiger strategischer Erfolgsfaktor“ bewertet wurde
und einen Indikator für ein kosten-risiko-optimales Public Debt Management darstellt, ist bei den
Organisationsmodellen mit einer aus dem Ministerium ausgelagerten DMO weitestgehend entweder
nicht existent oder nur eingeschränkt wirksam. Gleiches gilt tendenziell für die Überwachungsinstrumente
„Internes Kontrollsystem“, „Compliance-System“ und „Interne Revision“. Auch eine
Überwachung durch ein Aufsichtsgremium ist tendenziell eher nicht vorhanden und kann somit die
vorhandenen Überwachungsdefizite nicht minimieren (vgl. Abschnitt 5.3.3.8).
1059 Vgl. International Monetary Fund / World Bank (2001), S. 7; vgl. auch Rehm (2001), S. 331.
1060 Vgl. International Monetary Fund / World Bank (2001), S. 7.
1061 Vgl. auch Rehm (2001), S. 331.

Kapitel 6: Ableitung von Gestaltungsempfehlungen 313
„Das operative Management soll - im Sinne von HORVATH - durch ein geeignetes
Controlling bei seinen Planungs-, Steuerungs-, Kontroll- und Gegensteuerungsmaßnahmen
unterstützt werden. Zudem soll das Controlling die für die Steuerung
relevanten Informationen bereitstellen.“ 1062
„Durch zwingende Funktionstrennung, schriftliche Regelungen betreffend die Kontrahenten
und Vorgaben betreffend die Bewilligung und den Einsatz von Finanzinstrumenten
sowie durch eine effektive interne Überwachung können das Fraud-
Risiko und die Transaktionskosten nach WILLIAMSON 1063 wirksam gesenkt werden.
1064 “
Empfehlung 4: Effektive strategische Steuerung und Überwachung durch das
Ministerium
Ausgehend von den festgestellten externen Überwachungsdefiziten, kaum vorhandenen
oder wirksamen spezifischen Anreizsystemen, teilweise fehlenden strategischen
Vorgaben (vgl. Abschnitt 5.3.3.7 und Abschnitt 5.3.3.8) sowie den Erkenntnissen des
Experteninterviews I-1 (vgl. Anlage 1) werden die folgenden Empfehlungen entwickelt:
1065
„Aus der verstärkten Eigenständigkeit 1066 und Unabhängigkeit der DMO vom Ministerium
resultiert eine Erhöhung der bestehenden Principal-Agent-Problematik zwischen
dem „Principal“ Ministerium und dem „Agent“ DMO. Diese Problematik wird
durch die - infolge der zunehmenden Professionalisierung des Public Debt Management
entstehenden - Informationsasymmetrie zwischen Ministerium und DMO
und die dadurch ermöglichten Freiräume für opportunistisches Verhalten seitens
1062 Vgl. Horváth (2011b), S. 11 sowie Schäfer / Krömmelbein / Sieg (2008), S. 239ff.
1063 Vgl. zur Transaktionskostentheorie Abschnitt 2.3.2.
1064 Vgl. auch Nimwegen (2009), S. 120ff. sowie Amend (2008), S. 18ff.
1065 Es fehlt weitgehend an umfassender, effektiver Überwachung. Nach Angaben der Untersuchungspartner
existiert in zwei Ländern kein externes bzw. mit Externen besetztes Überwachungsorgan.
Eine Überwachung durch ein Aufsichtsgremium oder durch eine Aufsichtsbehörde war eher nicht
vorhanden. Das einzige Land des Clusters B2 verzichtete auf die optionale Einrichtung eines freiwilligen
Aufsichtsrats bzw. Aufsichtsratsausschusses. Damit entfällt die Möglichkeit, Vertreter des
Ministeriums in ein Aufsichtsgremium zu entsenden und für dieses Gremium zustimmungspflichtige
Geschäfte zu definieren. Durch den Verzicht auf die Einrichtung eines freiwilligen Aufsichtsrats
entsteht eine organisationsformspezifische Überwachungslücke. Aufgrund dieser externen Überwachungslücken
können die vorhandenen internen Überwachungsdefizite nicht ausgeglichen werden
(vgl. auch Currie / Dethier / Togo (2003), S. 38f. sowie Schneider (1993), S. 28).
Die lediglich teilweise vorhandenen Anreizsysteme sind nach Ansicht der Untersuchungspartner
zwar signifikant „eher ein strategischer Erfolgsfaktor“, aber nicht wirkungsvoll. Von den untersuchten
Länder orientieren sich nur zwei Länder an - allerdings konservativen - Marktpreisen der privaten
Finanzwirtschaft; ein Land entlohnt nur „ein wenig besser“ als die öffentlich-rechtlichen Konditionen.
Durch die weitgehend ineffektiven Anreizsysteme können die bestehenden externen Überwachungsdefizite
im Sinne des Principal-Agents-Problems nicht kompensiert werden. Hieraus
können erhöhte Transaktionskosten im Sinne von WILLIAMSON entstehen und die langfristige
Zielerreichung eines Kosten-Risiko-optimalen Public Debt Management gefährdet werden.
Hinsichtlich der strategischen Steuerung zeigen sich insbesondere in den Clustern B2 und C Defizite
in Form von fehlenden Vorgaben für das operative Debt Management.
1066 Im Sinne von Transfer der Verfügungsrechte (property rights, vgl. Abschnitt 2.3.2).

314 Kapitel 6: Ableitung von Gestaltungsempfehlungen
der DMO 1067 weiter erhöht. 1068 Die in der Folge entstehende Unsicherheit des Principals
kann dieser insbesondere durch eigene Überwachungs- und Kontrolltätigkeit
1069 sowie durch anreizorientierte Vertragsgestaltung 1070 (transaktions-) kostenwirksam
reduzieren 1071 .“
„Hinsichtlich der externen Überwachung soll zumindest das - im Rahmen dieser
Forschungsarbeit analysierte - Überwachungsniveau von mindestens einem externen
Überwachungsträger eingehalten werden; im Idealfall werden mehrere wirksame
externe Überwachungsträger kombiniert.“
„In Anlehnung an die Empfehlungen von CURRIE / DETHIER / TOGO setzt eine effektive
externe Überwachung voraus, dass der Principal die Fähigkeit besitzt, seine
Überwachungsfunktionen wahrzunehmen. 1072 Dabei kann der Principal durch ein
Aufsichtsgremium (z. B. ein Advisory Board, ein Board of Directors oder ein Audit
Committee) unterstützt werden. 1073 Die Länder sollen die gegebenenfalls aus der
Rechtsform erwachsenden Überwachungselemente (z. B. im Cluster B2 die Einrichtung
eines freiwilligen Aufsichtsrats bzw. Aufsichtsratsausschusses und die damit
verbundene mögliche Definition von zustimmungspflichtigen Geschäften, erweiterter
Abschlussprüfung und unmittelbarer Unterrichtung des Rechnungshofs) vollumfänglich
nutzen. Diese rechtsformspezifischen optionalen Überwachungsfunktionen
dienen grundsätzlich der Kompensation des insbesondere aus der jeweiligen Organisationsform
resultierenden höheren Principal-Agent-Problems. 1074 “
„Ausgehend von der von FAMA / JENSEN empfohlenen - und in der Bundesrepublik
Österreich realisierten - Trennung von Management und Kontrolle soll grundsätzlich
eine Funktionstrennung im Ministerium hinsichtlich der Rollen „Auftraggeber
1067 Vgl. Ritz (2001), S. 139, Alt (2005), S. 302f. sowie Irmer (2001), S. 112.
1068 Vgl. Gabler Wirtschaftslexikon (o.J.), Stichwort „Neue Politische Ökonomie“, unter:
http://wirtschaftslexikon.gabler.de/Definition/neue-politische-oekonomie.html, Zugriff vom 22. Januar
2012, Ritz (2003), S. 132ff. sowie Simon (2009), S. 29.
1069 Vgl. Currie / Dethier / Togo (2003), S. 38f.
1070 Vgl. Currie / Dethier / Togo (2003), S. 37f.; vgl. auch Kutschera (2003), S. 217ff. Nach Ansicht des
Verfassers sollten dabei insbesondere langfristige Anreize gesetzt werden.
1071 Vgl. Ritz (2001), S. 140 sowie Reinermann (2000), S. 85.
1072 Vgl. Currie / Dethier / Togo (2003), S. 39 und S. 49f.
1073 Vgl. Currie / Dethier /Togo (2003), S. 39 und S. 49f. sowie - als Beispiel für ein Advisory Board -
das New Zealand Debt Management Office (2011), unter: http://www.nzdmo.govt.nz/
aboutnzdmo/orgstructure/roles, Zugriff vom 3. Januar 2011. Als Beispiel für die weitreichenden
Kompetenzen eines Board of Directors kann das ungarische Modell herangezogen werden: Die
AKK als Kapitalgesellschaft ist organisatorisch unabhängig, steht aber unter der Überwachung des
Finanzministeriums. Verantwortlich für die Hauptentscheidungen des Debt Managements sind das
Board of Directors und in Einzelfällen das Ministerium (vgl. Hungarian Government Debt Management
Agency Ltd. und Búzás, zitiert nach: Currie / Dethier / Togo (2003), S. 20. und Magyar Allampapír
(2011), unter: http://www.akk.hu/object.ecc6d35a-6791-4470-b3d7-3dd65a2778c1.ivy, Zugriff
vom 3. Januar 2011); vgl. auch vgl. auch Bundesverband deutscher Banken (2000), S. 7 zu den
„Besonderheiten“ im Schuldenmanagement in der EWU (Advisory Board und Audit Committee in
Portugal, Staatsschuldenausschuss in Österreich).
1074 Vgl. auch Currie / Dethier / Togo (2003), S. 38f. sowie Schneider (1993), S. 28.

Kapitel 6: Ableitung von Gestaltungsempfehlungen 315
des Debt Managements“ und „Kontrolle des Debt Managements“ in allen Ländern
implementiert werden. 1075 “
„In Anlehnung an REHM soll die strategische Steuerung anhand von eindeutigen
Limits sowie Erfolgs- und Risikomaßstäben stattfinden. 1076 “
Empfehlung 5: Effektive externe Kontrolle durch Rechnungshof
Ausgehend von der Erkenntnis der deskriptiven Analyse, dass nach Einschätzung der
Untersuchungspartner eine effektive Überwachung des Public Debt Managements
durch den Rechnungshof unabhängig von der gewählten Organisationsform weitgehend
nicht vorhanden ist (vgl. Abschnitt 5.3.3.8), wird die folgende Empfehlung entwickelt:
„In Anlehnung an den IWF und die Weltbank soll jährlich eine externe Kontrolle des
Public Debt Managements erfolgen. 1077 Diese soll durch den Rechnungshof (oder
einen unter Vorsitz des Rechnungshofs stehenden Schuldenausschuss 1078 ) erfolgen.
Soweit die DMO eine eigenständige Organisation in privatwirtschaftlicher
Rechtsform ist, ist im Rahmen von Betätigungsprüfungen das Handeln des Ministeriums
und der Landesvertreter im Aufsichtsrat zu prüfen. 1079 Dabei sind die gegebenenfalls
bestehenden zusätzlichen Kontrollrechte in Form von erweiterten Abschlussprüfungen
oder unmittelbaren Unterrichtungen des Rechnungshofs zu nutzen.
Nach Möglichkeit soll bei dieser Organisationsform seitens der externen Finanzkontrolle
auch auf die Wahl des Abschlussprüfers Einfluss genommen werden.
1080 “
Zusammenfassende Empfehlung:
Zusammenfassend ist festzustellen, dass unter Kostenaspekten die Übertragung von
Aufgaben sowie die Delegation von Kompetenzen, Verantwortung und Ressourcen
auf die DMO nachhaltig zu geringeren Kreditkosten führen können (vgl. Empfehlung
1). Dabei ist zu beachten, dass die Bündelung von Aufgaben und die Delegation
von Kompetenzen, Verantwortung und Ressourcen infolge des durch die höhere Eigenständigkeit
und Unabhängigkeit der DMO gestiegenen Principal-Agent-Problems
nicht automatisch zu nachhaltigen Effektivitäts- und Effizienzsteigerungen führt. Hierzu
1075 Vgl. auch Experteninterview I-1 (in Anlage 1).
1076 Vgl. Rehm (2001), S. 331; vgl. auch Schedler / Proeller (2003), S. 79ff. sowie Schäfer / Krömmelbein
/ Sieg (2010), S. 43.
1077 Vgl. auch Forges (2001) und Currie (2000), zitiert nach: Currie / Dethier / Togo (2003), S. 27. zu
internen und externen Kontrollen; vgl. auch Eibelshäuser, M. (1994), S. 925ff. zur erweiterten Prüfung
nach § 53 HGrG sowie Eibelshäuser / Nowak (2004), Randnummer 4ff. zur unmittelbaren Unterrichtung
des Rechnungshofs nach § 54 HGrG.
1078 Vgl. Hessischer Rechnungshof (2012): Veröffentlichungen, unter: http://www.rechnungshofhessen.de/index.php?seite=veroeffentlichungen.php&selected=25,
Zugriff vom 6. Februar 2012.
1079 Vgl. auch Mohrenweiser (2010), S. 162f.
1080 Vgl. auch Häfele (2005), S. 150f.

316 Kapitel 6: Ableitung von Gestaltungsempfehlungen
ist im Gegenzug auch die Implementation einer effektiven strategischen Steuerung
und Überwachung unterstützt durch ein wirksames Controlling mit Berichtswesen sowie
durch ein Aufsichtsgremium (vgl. Empfehlung 4) und die Gewährleistung einer
effektiven Kontrolle durch den Rechnungshof oder einen staatlichen Schuldenausschuss
(vgl. Empfehlung 5) notwendig. Unter Risikoaspekten ist eine möglichst ausgeglichene
Gestaltung des Schuldenportfolios, insbesondere hinsichtlich der Zins- und
Laufzeitstruktur des Portfolios, anzustreben. Weiterhin sind durch geeignete Regelungen
Währungs- und Kreditrisiken zu minimieren (vgl. Empfehlung 2). Die Gewährleistung
der Prozesssicherheit, insbesondere durch Funktionstrennung, sowie die Minimierung
der Fraud-Risiken und eventueller Transaktionskosten nach WILLIAMSON ist
Aufgabe der operativen Steuerung und internen Überwachung (vgl. Empfehlung 3).
Neben einer effektiven Überwachung können diese Transaktionskosten auch durch
geeignete Anreizsysteme für die operativen Akteure minimiert werden.
Die Empfehlungen zeigen, dass ein wirtschaftliches Public Debt Management nicht ein
ausschließlich kostenminimierendes (sparsames), sondern ein kosten-risiko-optimales
Public Debt Management mit effektiven internen und externen Überwachungsinstrumenten
und wirksamer externer Kontrolle sein muss. 1081
Dabei ist zu beachten, dass das Public Debt Management nur erfolgreich sein und das
Schuldenvolumen wirtschaftlich strukturieren kann, wenn das - exogen vorgegebene -
Schuldenniveau dem Public Debt Management überhaupt einen Handlungs- und Gestaltungsspielraum
ermöglicht. 1082
Im Rahmen dieser Forschungsarbeit wurde anhand einer Regressionsanalyse ein signifikanter
Zusammenhang zwischen dem Kosten-Risiko-Index und der Höhe der Gesamtschulden
nachgewiesen und der Parameter „Höhe der Gesamtschulden“ als eine
dominante Einflussgröße für die Wirtschaftlichkeit des Public Debt Managements bezeichnet.
Die aktuellen Staatsschuldenkrisen zeigen, dass insbesondere die Erwartungen
der potentiellen Investoren (und der Ratingagenturen) hinsichtlich der Fähigkeit
des Landes, diese Schulden fristgerecht bedienen zu können, ausschlaggebend für
die Höhe der Zinssätze der neuen Finanzinstrumente sind. 1083 Damit beeinflussen die
Höhe der Gesamtschulden und die Erwartungen der Marktteilnehmer maßgeblich die
Möglichkeiten des Public Debt Managements zur wirtschaftlichen Gestaltung der
Schuldenstruktur.
1081 Ausgehend vom relevanten Bestimmtheitsmaß des Faktors „Verwaltungskultur“ (vgl. Abschnitt
5.4.1) ist bei einer eventuellen Optimierung der Aufbau- und Ablauforganisation die nationale Verwaltungskultur
zu berücksichtigen.
1082 Vgl. auch Milbradt (1975), S.12, zitiert nach: Kern (1981), S. 25.
1083 Vgl. beispielsweise Spiegel Online (2011b): Rating-Agentur stuft Portugal knapp über Ramsch-
Niveau ein, Artikel vom 29. März 2011, unter: http://www.spiegel.de/wirtschaft/
soziales/0,1518,753918,00.html, Zugriff vom 27. Januar 2012.

Kapitel 7: Evaluation, Beantwortung der Fragestellung und zukünftige Analyse-Ansätze 317
7 Evaluation der gewonnenen Erkenntnisse, Beantwortung der
Fragestellung und Entwicklung zukünftiger Untersuchungsansätze
Abschließend erfolgt eine Evaluation des im Rahmen der vorliegenden Forschungsarbeit
verwendeten Analysemodells sowie der damit erzielten Ergebnisse (vgl. Abschnitt
7.1). Auf Basis dieser Evaluation wird die Fragestellung der Forschungsarbeit
beantwortet (vgl. Abschnitt 7.2). Ausgehend von den im Rahmen dieser Forschungsarbeit
gewonnen Erkenntnissen, insbesondere hinsichtlich eventueller Analysehemmnisse,
werden Ansätze für die zukünftige Fortführung der Untersuchung entwickelt
(vgl. Abschnitt 7.3).
7.1 Evaluation der gewonnenen Erkenntnisse
Auf Basis der aus der Fragestellung dieser Forschungsarbeit abgeleiteten Zielsetzungen
(vgl. Abschnitt 1.2) sowie dem in Abschnitt 1.4 dargestellten methodischen Vorgehen
einerseits und den gewonnenen Erkenntnissen andererseits (vgl. Kapitel 3
bis 6) erfolgt abschließend eine Evaluation der vorgenommenen Analyse der Wirtschaftlichkeit
des Public Debt Managements:
Der aus den Zielsetzungen des staatlichen Debt Managements entwickelte Analysemaßstab
ermöglicht eine vergleichende Betrachtung der Wirtschaftlichkeit des Public
Debt Managements unterschiedlicher Organisationsmodelle. Hierzu wurden Kriterien
für die Analyse des Outputs des Public Debt Managements und zur vollständigen Erfassung
des Inputs entwickelt. Dadurch ließ sich die Wirtschaftlichkeit des Public Debt
Managements als Output-Input-Relation in Form des Kreditkosten-Risiko-Index darstellen.
Die Definition der Kreditkosten, des Risikos und des Kreditkosten-Risiko- Indexes
ermöglicht eine Analyse der Wirtschaftlichkeit des Public Debt Managements.
Diese Kennzahlen stellen die zu erklärenden Variablen der Analyse dar.
Auf Basis der real existierenden unterschiedlichen Organisationsmodelle des Public
Debt Managements wurden idealtypische Public Debt Management-Modelle definiert
und entsprechende - hinsichtlich der organisatorischen bzw. inhaltlichen Parameter
differierende - Organisationsmodell-Cluster gebildet. Ausgehend von der Literatur
wurden mögliche erklärende strategische Erfolgsfaktoren für die Wirtschaftlichkeit des
Public Debt Managements definiert.
Für die Auswahl geeigneter Untersuchungsobjekte wurden die folgenden fünf Bedingungen
definiert:

318 Kapitel 7: Evaluation, Beantwortung der Fragestellung und zukünftige Analyse-Ansätze
• eine grundsätzliche Vergleichbarkeit der Untersuchungsobjekte hinsichtlich der
Zielsetzung des Debt Managements und ihrer gesamtwirtschaftlichen Rahmenbedingungen,
• eine möglichst hohe Heterogenität der Grundgesamtheit hinsichtlich der organisatorischen
und materiellen Rahmenbedingungen des Debt Managements,
• eine alle definierten Organisationsmodelltypen umfassende Grundgesamtheit,
• eine Gewährleistung der Entwicklung von aussagekräftigen Ergebnissen und
Gestaltungsempfehlungen aufgrund des Umfangs der Grundgesamtheit sowie
• eine grundsätzliche Kooperationsfähigkeit der ausgewählten Untersuchungsobjekte
und die damit verbundene systematische Informationsgewinnung durch
Bereitstellung oder Zugangsgewährung zu den notwendigen Daten.
Anhand der ersten vier Bedingungen wurden 43 Länder (G20-Staaten, Staaten der
Europäischen Union sowie Neuseeland) ausgewählt. Zwölf Länder nahmen an der
Untersuchung teil. Mit Hilfe einer deskriptiven Analyse, einer empirischen Plausibilisierung
möglicher Zusammenhänge mit Hilfe der Regressionsanalyse sowie einer inhaltlichen
Plausibilisierung empirisch signifikanter Zusammenhänge wurden strategische
Erfolgsfaktoren für ein kosten-risiko-optimales Public Debt Management ermittelt. Infolge
des geringen Stichprobenumfangs (maximal zwölf Antworten pro untersuchtem
Parameter) wurden lediglich zwei signifikante Zusammenhänge identifiziert und inhaltlich
plausibilisiert. Hilfsweise wurden nicht-signifikante, aber für die untersuchte Stichprobe
relevante Parameter ergänzend als Indikatoren für ein kosten-risiko-optimales
Public Debt Management definiert. Ausgehend von dem festgestellten strategischen
Erfolgsfaktor „Organisationsmodell“, der signifikanten Rahmenbedingung „Gesamtschulden“
und den definierten Indikatoren des Public Debt Managements sowie den
Erkenntnissen der deskriptiven Analyse wurden Gestaltungsempfehlungen für ein kosten-risiko-optimales
Public Debt Management abgeleitet. Dabei wurden umfangreiche
Empfehlungen für die Gestaltung der strategischen und operativen Steuerung bzw.
der externen und internen Überwachung sowie der externen Kontrolle des Public Debt
Managements entwickelt.
Trotz der geringen Anzahl an identifizierten signifikanten Zusammenhängen zwischen
den Kosten und Risiken des Public Debt Managements und dessen organisatorischen
und inhaltlichen Parametern wurde die Zielsetzung der Arbeit erfüllt: Ausgehend von
der Fragestelllung der Forschungsarbeit wurden anhand eines zu entwickelnden, spezifischen
Analysemodells (neue) Erkenntnisse über die strategischen Erfolgsfaktoren
des Debt Managements im Hinblick auf eventuell bestehende Zusammenhänge zwischen
organisatorischen und inhaltlichen Rahmenbedingungen und deren Wirkung auf
die Wirtschaftlichkeit gewonnen. Wesentliche neue Erkenntnisse sind:

Kapitel 7: Evaluation, Beantwortung der Fragestellung und zukünftige Analyse-Ansätze 319
• der empirisch nachgewiesene und inhaltlich plausibilisierte Zusammenhang
zwischen den (relativen) Kreditkosten und der Eigenständigkeit und Unabhängigkeit
des Organisationsmodells, der insbesondere die u.a. von REHM und
dem Bundesministerium der Finanzen mit der Auslagerung der DMO prognostizierten
Kosteneinsparungen 1084 untermauert (vgl. die Abschnitte 5.4.1 und
5.4.2),
• die durch die deskriptive, vergleichende Analyse identifizierten Unterschiede
hinsichtlich der strategischen Risiko-Steuerung durch das Ministerium sowie
hinsichtlich Umfang und Wirksamkeit der operativ eingesetzten Risikobewältigungsinstrumente
zwischen den untersuchten Ländern bzw. Clustern (vgl. Abschnitt
5.3.3.7),
• die durch die deskriptive, vergleichende Analyse sowohl hinsichtlich der strategischen
Ebene „Ministerium“ als auch der operativen Ebene „DMO“ aufgezeigten
Steuerungs- und Überwachungsdefizite (vgl. die Abschnitte 5.3.3.7 und
5.3.3.8) sowie
• die infolge der subjektiven Einschätzungen der Untersuchungspartner signalisierte
deutliche Einschränkung der Wirksamkeit der externen Kontrolle des
Public Debt Managements durch die Rechnungshöfe (vgl. Abschnitt 5.3.3.8).
Mit Hilfe des für diese Forschungsarbeit entwickelten Analysemodells lassen sich sowohl
alle relevanten Kosten (nicht nur die Zinsausgaben) als auch alle existierenden
Risiken untersuchen und somit eine valide Informationsbasis für zukünftige Managemententscheidungen
schaffen. Insbesondere können durch das entwickelte, spezifische
Analysemodell neben bisher eher vernachlässigten Kosten- oder Risikoarten
(vgl. die Abschnitte 5.3.3.3 und 5.3.3.4) auch die langfristige Zielerreichung tangierende
Defizite der strategischen und operativen Steuerung des Public Debt Managements
identifiziert und minimiert bzw. beseitigt werden (vgl. die Abschnitte 5.3.3.7 und
5.3.3.8).
Anhand der deskriptiven Cluster-Analyse wurden einerseits Gemeinsamkeiten zwischen
den Zielsetzungen der DMO ermittelt (vgl. Abschnitt 5.3.3.1), die die angenommene
grundsätzliche Vergleichbarkeit der untersuchten Modelle bestätigen. Andererseits
wurden teilweise deutliche Unterschiede zwischen den definierten Organisationsmodell-Clustern
hinsichtlich der Kosten und Risiken sowie der organisatorischen
und materiellen Parametern aufgezeigt (vgl. insbesondere die Abschnitte 5.3.3.3
bis 5.3.3.8). Diese rechtfertigen den gewählten vergleichenden Untersuchungsansatz
und die gewählte Cluster-Definition.
1084 Vgl. Rehm (2001), S. 329.

320 Kapitel 7: Evaluation, Beantwortung der Fragestellung und zukünftige Analyse-Ansätze
Auf Basis der empirischen und inhaltlichen Plausibilisierung konnte zwar keine allgemein
gültige Empfehlung zugunsten eines bestimmten Organisationsmodells getroffen
werden, da sich ein Kosten-Risiko-Optimum keinem Organisationsmodell signifikant
zuordnen ließ. Mit Hilfe der Gestaltungsempfehlungen sind jedoch eine Minimierung
der Kosten und Risiken des Public Debt Managements (beispielsweise durch die
Auswahl vorteilhafter organisatorischer oder inhaltlicher Parameter) sowie eine Optimierung
der Steuerung, Überwachung und Kontrolle des Public Debt Management
möglich (vgl. Abschnitt 6). Damit ist eine Erhöhung der Effizienz des staatlichen Debt
Managements nicht nur durch eine Reduzierung des Inputs (beispielsweise in Form
von geringeren Zinskosten bei evtl. höheren Risiken), sondern auch durch eine Optimierung
des Throughputs (in Form von organisatorischen und materiellen Regelungen
der Debt Management-Prozesse) sowie einer daraus folgenden Steigerung des Outputs
des Public Debt Managements (in Form einer kosten-risiko-optimalen Finanzierung)
zu erreichen.
Die abgeleiteten Gestaltungsempfehlungen bestätigen einerseits bereits vorhandene
Erkenntnisse der Literatur. Andererseits gehen sie hinsichtlich der nachgewiesenen
Überwachungsdefizite, hinsichtlich der mit Hilfe der Cluster-Analyse aufgezeigten Unterschiede
sowie insbesondere hinsichtlich der empirisch signifikanten und inhaltlich
plausibilisierten Zusammenhänge über die zuvor vorhandenen Erkenntnisse hinaus
und schaffen „neues Wissen“ 1085 .
7.2 Beantwortung der Fragestellung der Forschungsarbeit
Auf Basis der Evaluation der gewonnenen Erkenntnisse (vgl. die Abschnitte 5.4 und
5.5) wird abschließend die Fragestellung dieser Forschungsarbeit („Lassen sich strategische
Erfolgsfaktoren - im Sinne von vorteilhaften organisatorischen und inhaltlichen
Parametern - für ein kosten-risiko-optimales Public Debt Management identifizieren?“
beantwortet:
1. Es lässt sich auf Basis der gewonnenen Erkenntnisse ein organisatorischer
strategischer Erfolgsfaktor für ein kosten-risiko-optimales Public Debt Management
signifikant identifizieren: der Faktor „Organisationsmodell“.
2. Auf Basis der gewonnenen Erkenntnisse lässt sich kein inhaltlicher strategischer
Erfolgsfaktor für ein kosten-risiko-optimales Public Debt Management
signifikant identifizieren.
1085 Kaiser-Cooke (2007), 60f.

Kapitel 7: Evaluation, Beantwortung der Fragestellung und zukünftige Analyse-Ansätze 321
3. Ausgehend von den gewonnen Erkenntnissen lassen sich organisatorische und
inhaltliche Indikatoren für ein kosten-risiko-optimales Public Debt Management
identifizieren:
• Strategische Steuerung und Überwachung,
• Aktive Risiko-Steuerung,
• Kostentransparenz,
• Risikotransparenz,
• Zulässiger Instrumente-Einsatz,
• Einsatz von externem Know-How sowie
• Relevanz der Zielsetzung „Ausgeglichene Laufzeitstruktur“.
4. Es besteht ein signifikanter Zusammenhang zwischen dem Parameter „Höhe
der Gesamtschulden“ und den Kosten und Risiken des Public Debt Managements.
5. Die Wirtschaftlichkeit des Public Debt Managements kann mit Hilfe des entwickelten
Kreditkosten-Risiko-Index ermittelt und die Zielsetzung „kosten-risikooptimales
Public Debt Management“ auf dieser Basis analysiert werden.
Zusammenfassend kann die Fragestellung dieser Arbeit weitgehend positiv beantwortet
werden: Es lassen sich der strategische Erfolgsfaktor „Organisationsmodell“ - und
die signifikante Rahmenbedingung „Gesamtschulden“ - im Sinne von vorteilhaften organisatorischen
Parametern für ein kosten-risiko-optimales Public Debt Management
signifikant identifizieren. 1086 Darüber hinaus lassen sich Indikatoren für ein kostenrisiko-optimales
Public Debt Management in der Form von vorteilhaften organisatorischen
und inhaltlichen Parametern nachweisen.
Eine allgemein gültige Empfehlung hinsichtlich der Vorteilhaftigkeit eines bestimmten
Organisationsmodells unter Kosten- und Risiko-Aspekten ist auf der Basis der gewonnenen
Erkenntnisse nicht möglich.
7.3 Ansätze für die zukünftige Analyse
Auf Basis der Evaluation der gewonnenen Erkenntnisse zu den strategischen Erfolgsfaktoren
und Indikatoren für ein kosten-risiko-optimales Public Debt Management und
insbesondere auch zu den Analysehemmnissen (z.B. Einschränkung der Signifikanz
der untersuchten Zusammenhänge aufgrund geringer Stichprobengrößen und hoher
1086 Inhaltliche strategische Erfolgsfaktoren konnten nicht signifikant nachgewiesen werden (vgl. Abschnitt
5.5).

322 Kapitel 7: Evaluation, Beantwortung der Fragestellung und zukünftige Analyse-Ansätze
Stichprobenheterogenität, teilweise Nicht-Beantwortung von Fragenstellungen und
dadurch bedingter Einsatz von Sekundärquellen und das Treffen von Annahmen) werden
die folgenden Ansätze für eine zukünftige Fortführung der Untersuchung entwickelt:
• Eine vertiefende Analyse der mit Hilfe der vergleichenden Cluster-Analyse identifizierten
divergierenden Defizite hinsichtlich der Steuerung, Überwachung und
Kontrolle des Public Debt Managements; gegebenenfalls auch eine Detailanalyse
eines einzelnen Landes auf der Grundlage der erzielten Benchmark-Werte,
• eine vertiefende Analyse der Prozesssicherheit im strategisch steuernden Ministerium,
insbesondere hinsichtlich der Frage der Funktionstrennung,
• eine Soll-Ist-Analyse des auf der strategischen Ebene vorhandenen Know-
Hows, insbesondere im Hinblick auf die Effektivität der Steuerung, Überwachung
und Kontrolle der operativen DMO,
• eine Bildung von Cluster-spezifischen Vergleichsringen und Detailanalysen der
einzelnen Cluster 1087 sowie
• eine vertiefende Analyse von ausgewählten Problemstellungen des Public Debt
Managements einzelner Länder (z.B. GIPS-Staaten oder Italien vor dem Hintergrund
der aktuellen Staatsschuldenkrisen).
Damit schaffen das im Rahmen dieser Forschungsarbeit entwickelte Analysemodell
und die bei der Untersuchung gewonnenen Erkenntnisse sowohl hinsichtlich der strategischen
Erfolgsfaktoren und Indikatoren für ein kosten-risiko-optimales Public Debt
Management als auch hinsichtlich vorhandener Analysehemmnisse und weiterführender
Fragestellungen eine Grundlage für die zukünftige Erforschung des Untersuchungsgegenstands.
1087 Gegebenenfalls motivieren die im Rahmen dieser Forschungsarbeit erzielten Ergebnisse weitere
Untersuchungspartner zur Teilnahme an diesbezüglichen Vergleichsringen.

Kapitel 8: Ausblick 323
8 Ausblick
Seit Ende der 1990er Jahre findet weltweit, insbesondere in den EU-Mitgliedsstaaten
und den G20-Staaten, eine Modernisierung und Professionalisierung des Public Debt
Managements statt. 1088 Primäres Ziel ist die Steigerung der Effizienz des staatlichen
Schuldenmanagements. Dabei stehen insbesondere die Ausgaben bzw. Kosten des
Public Debt Managements im Fokus. 1089 Mit der Reorganisation des Public Debt Management
ist in den meisten der untersuchten Staaten die Bündelung von Debt Management-Kompetenzen
und eine stärkere Delegation von Kompetenzen auf operative
Debt Management-Organisationseinheiten verbunden. Dies führt zu einem höheren
Autonomiegrad der DMO und einer daraus grundsätzlich resultierenden Verschärfung
der Principal-Agent-Problematik. 1090
Mit Hilfe des für diese Forschungsarbeit entwickelten Analysemodells wurde in einer
empirischen Untersuchung insbesondere nachgewiesen, dass die Delegation von
Aufgaben und Kompetenzen auf die operative Ebene signifikant mit geringeren Kosten
des Public Debt Management korreliert. Mit Hilfe der Analyse konnten jedoch auch
deutliche, teilweise Cluster-spezifische Steuerungs- und Überwachungsdefizite sowohl
auf der strategischen Ebene „Ministerium“ als auch auf der operativen Ebene „DMO“
identifiziert werden. Nach subjektiver Einschätzung der Untersuchungspartner fehlt
zudem weitgehend eine wirksame externe Kontrolle durch den Rechnungshof (oder
durch einen Schuldenausschuss).
Aus den aufgezeigten Überwachungs- und Kontrolldefiziten resultieren Risiken für die
mittel- bis langfristige Wirtschaftlichkeit des Public Debt Managements: Die gestiegene
organisatorische Eigenständigkeit bzw. Unabhängigkeit der operativen DMO verschärft
die Informationsasymmetrie zwischen Ministerium und DMO und damit das
bestehende Principal-Agent-Problem. 1091 Da sich das Gehaltssystem in den meisten
1088 Nach Auffassung des Bundesverbands deutscher Banken hat die Zunahme der Bedeutung des
staatlichen Schuldenmanagements zur Veränderung der Organisation des Schuldenmanagements
geführt: Teilweise wurde innerhalb des Ministeriums die Organisation des Debt Managements optimiert
und dessen Aufgaben in einer Organisationseinheit gebündelt (im Rahmen dieser Forschungsarbeit:
Modelle des Clusters A), teilweise wurden außerhalb des Ministeriums Agencies
gegründet (im Rahmen dieser Forschungsarbeit: Modelle des Clusters B) (vgl. Bundesverband
deutscher Banken (2000), S. 6; vgl. auch Hain (2003), S. 12ff.).
1089 Vgl. Bundesministerium der Finanzen (2002), S. 73 und S. 76 zur jährlich vorgegebenen Zinskosteneinsparung
von 500 bis 750 Mio. Euro und der Überwachung der Einhaltung dieser Einsparvorgabe
durch ein Benchmark Managing Komitee, das sich aus Mitgliedern der DMO und des Ministeriums
zusammensetzt.
1090 Vgl. auch Currie / Dethier / Togo (2003), S. 29ff.
1091 Vgl. Currie / Dethier / Togo (2003), S. 39ff. zur Relevanz der Überwachungs-Kompetenz des Principals.
Ausgehend von der von HAIN (vgl. Hain (2004), S. 12ff.) festgestellten Professionalisierung
des operativen Debt Management lässt sich in Anlehnung an CURRIE / DETHIER / TOGO (a.a.O.)
die Forderung nach einer Professionalisierung der strategischen Steuerung und Überwachung des
operativen Debt Managements stellen. Hierzu gehört auch das Nutzen der vorhandenen Überwa-

324 Kapitel 8: Ausblick
Organisationsmodellen an das öffentlich-rechtliche Besoldungssystem anlehnt, fehlen
zudem wirksame Anreizsysteme, die die nachteiligen Wirkungen der Principal-Agent-
Problematik begrenzen und die Transaktionskosten nach WILLIAmSON reduzieren
könnten. 1092
Auf der Basis der gewonnenen Erkenntnisse wird in Anlehnung an CURRIE / DE-
THIER / TOGO 1093 und HAIN 1094 die Forderung nach einer Professionalisierung der
strategischen Steuerung und Überwachung des operativen Debt Managements abgeleitet.
Hierzu gehört auch das Nutzen der vorhandenen Überwachungsinstrumente:
Für das deutsche Bundesministerium der Finanzen folgt hieraus beispielsweise die
Empfehlung, die bestehenden Möglichkeiten zur Einrichtung eines fakultativen Aufsichtsrats
und die daraus resultierenden Gestaltungsmöglichkeiten (vgl. Abschnitt
5.3.3.7) zu nutzen.
Die Erkenntnisse der Forschungsarbeit münden in der Aussage, dass ein wirtschaftliches
Public Debt Management nicht ein ausschließlich kostenminimierendes (sparsames),
sondern ein kosten-risiko-optimales strategisches und operatives Public Debt
Management mit effektiven internen und externen Überwachungsinstrumenten und
wirksamer externe Kontrolle sein muss. Im Hinblick auf die aktuell auf Bundes- und
Landesebene eingeführten bzw. auf europäischer Ebene diskutierten Schuldenbremsen
kann ein wirtschaftliches Public Debt Management einen wichtigen Beitrag zur
weiteren Konsolidierung der Staatshaushalte leisten: Je geringer die mittel- bis langfristigen
Kosten und Risiken der Fremdfinanzierung der Staatsaufgaben sind, desto
geringer ist das zukünftig notwendige Haushaltsvolumen. Unter dem Aspekt der Deckelung
der öffentlichen Haushalte durch eine Schuldenbremse gilt die Aussage: Je
geringer die mittel- bis langfristigen Kosten und Risiken der Fremdfinanzierung der
Staatsaufgaben sind, 1095 desto mehr Mittel stehen für die Erfüllung dieser Aufgaben
zur Verfügung. 1096
chungsinstrumente: Für das deutsche Bundesfinanzministerium folgt daraus die Empfehlung die
bestehenden Möglichkeiten zur Einrichtung eines fakultativen Aufsichtsrats und die Nutzung der
damit vorhandenen Gestaltungsmöglichkeiten (vgl. Abschnitt 5.2.3.7).
1092 Vgl. auch Simon (2009), S. 30, Dehn / Lahn (2004), S. 13, Alt (2005), S. 302, S. 305ff. und 315ff.
sowie Ritz (2003), S. 132ff. zu den vorrangigen Interessen von speziellen-Zweck-Gesellschaften.
1093 Vgl. Currie / Dethier / Togo (2003), S. 39ff.
1094 Vgl. Hain (2004), S. 12ff.
1095 Ein Ansatzpunkt zur Optimierung der Wirtschaftlichkeit des Public Debt Management stellen die in
den Abschnitten 4.2.4.3 und 4.2.4.4 vorgestellten Kooperationsmöglichkeiten (Kooperation mit
Konkurrenten im Sinne eines Koordinierten Marktauftritts sowie die Errichtung einer supranationalen
europäischen Debt Management Agentur) dar. Die im Zuge der europäischen Staatsschuldenkrise
aktuell diskutierte Veränderung bzw. Aufhebung der No-Bailout-Klausel mit dem Ziel der Begehung
von Euro-Bonds verdeutlicht auch die bestehenden politischen und rechtlichen Bedenken
gegen diese Kooperationsmodelle (vgl. auch tagesschau.de (2011): Schuldenkrise in Europa - Eurobonds
- der letzte Ausweg?, unter: http://www.tagesschau.de/wirtschaft/eurobonds106.html, Zugriff
vom 30. November 2011, sowie Spiegel-Online (2012d): Streit vor dem Krisengipfel - Spanien

Kapitel 8: Ausblick 325
Nachdem in den letzten fünfzehn Jahren der Fokus der Optimierung des Public Debt
Managements auf der Senkung der Finanzierungskosten lag, sollte - auch vor dem
Hintergrund der aktuellen Staatsschuldenkrisen - in den nächsten Jahren verstärkt die
strategische Steuerung und Überwachung durch die Ministerien im Zentrum der Weiterentwicklung
stehen. Die aufgezeigten internen Steuerungs- und Überwachungsdefizite
sowie die weitgehend als ineffektiv bewertete externe Kontrolle durch die Rechnungshöfe
indizieren weitere dringende Handlungsbedarfe auf dem Weg zu „viablen“
1097 , d.h. auf zukünftige „Störungen“ der - aktuell volatilen - Finanzmärkte schnell
und adäquat reagierenden, Systemen 1098 für die nahe Zukunft.
lehnt schnelle Euro-Bonds ab, unter: http://www.spiegel.de/wirtschaft/soziales/streit-um-eurobonds-spanien-will-keine-schnellen-anleihen-a-834356.html,
Zugriff vom 29. Mai 2012).
1096 Vgl. auch Schlesinger / Weber / Ziebarth (1993), S. 22.
1097 Simon (2009), S. 32.
1098 Vgl. auch Luhmann (2000), S. 447, zitiert nach: Simon (2009), S. 32 sowie Wiese (2000), S. 254.

326 Kapitel 8: Ausblick

Eidesstattliche Erklärung
I
Eidesstattliche Erklärung
Hiermit versichere ich, dass ich die vorliegende Dissertation selbständig und ohne
unerlaubte Hilfe angefertigt und andere als die in der Dissertation angegebenen Hilfsmittel
nicht benutzt habe. Alle Stellen, die wörtlich oder sinngemäß aus veröffentlichten
oder unveröffentlichten Schriften entnommen sind, habe ich als solche kenntlich
gemacht. Kein Teil dieser Arbeit ist in einem anderen Promotions- oder Habilitationsverfahren
verwendet worden.
Otzberg, den 11. Juni 2012
Ralf Sieg

II
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Glossar
XXXVII
Glossar
Zur besseren Lesbarkeit der Forschungsarbeit werden wesentliche Begriffe in Form
eines Glossars erläutert. 1099
Agency (Agentur):
Organisationseinheit, auf die zum Zweck der eigenständigen und gebündelten Aufgabenwahrnehmung
bestimmte Aufgaben delegiert bzw. Kompetenzen übertragen wurden.
Agio:
Betrag, um den der Kurs eines Wertpapiers dessen Nennwert übersteigt.
Allokationsziel:
Zielsetzung des staatlichen Debt Managements, die den effizienten Einsatz der volkswirtschaftlichen
Ressourcen beinhaltet; danach sind bei der staatlichen Schuldenaufnahme
insbesondere auch die damit verbundenen Auswirkungen auf den Kapitalmarkt
bzw. auf die private Investitionstätigkeit zu berücksichtigen und eine Verdrängung privater
Investitionen („crowding out“) zu minimieren. 1100
Alternativhypothese:
im Rahmen der statistischen Signifikanztests (F-Test, t-Test) zu bestätigende These,
wonach für die unbekannte Grundgesamtheit ein signifikanter Zusammenhang zwischen
den untersuchten Variablen besteht (Gegenteil der Nullhypothese); durch die
Widerlegung der Nullhypothese wird die Alternativhypothese bestätigt.
Anleihe:
Aufnahme von Fremdkapital auf dem Kapitalmarkt, bei der die Gläubigerrechte (insbesondere
die Rechte auf Verzinsung und Tilgung) in Wertpapierform verbrieft werden.
Die Begriffe „Bond“, „Schuldverschreibung“ bzw. „Schatzanweisung“ werden im Rahmen
dieser Arbeit synonym verwendet. Zu den Anleihen im Sinne dieser Forschungsarbeit
zählen auch die (mittelfristigen) Medium Term Notes sowie die (kurzfristigen)
Commercial Papers.
Asset Backed Securities:
spezifische Form der Verbriefung von Zahlungsansprüchen in handelbaren Wertpapieren
gegenüber einer Finanzierungsgesellschaft, insbesondere zum Zwecke der Refinanzierung
durch Weiterverkauf der Wertpapiere; Asset Backed Securieties stellen ein
1099 Das Glossar lehnt sich an die Begriffsdefinitionen in den folgenden Nachschlagewerken an: Gabler-Wirtschaftslexikon
(2012), unter: http://www.wirtschaftslexikon.gabler.de, sowie Online-
Verwaltungslexikon, unter: http://www.olev.de. Hinsichtlich der finanzwirtschaftlichen Begriffsdefinitionen
findet eine Anlehnung an SCHIERENBECK / HÖLSCHER (1992) und hinsichtlich der statistischen
Begriffsdefinitionen findet eine Anlehnung an FARMEIR / KÜNSTLER / PIGEOT / TUTZ
statt.
1100 Vgl. Birkholz (2008), S. 37f., Rehm (2001), S. 26f. sowie Seilz (1990), S. 48f.

XXXVIII
Glossar
Bündel von Finanzaktiva (z.B. Forderungen aus Leasing-Finanzierungen, Konsumentenkrediten
oder Hypothekendarlehen) dar.
Barwert:
Wert einer zukünftigen Zahlung zum Bezugszeitpunkt.
BASEL II - Richtlinie:
Richtlinie über die angemessene Eigenkapitalausstattung von Wertpapierfirmen und
Kreditinstituten, die insbesondere eine Eigenkapitalunterlegungspflicht für Marktrisiken
beinhaltet.
Bedingtes Instrument:
Finanzinstrument, das dazu berechtigt, ein zeitlich befristetes Angebot anzunehmen
oder abzulehnen.
Bestimmtheitsmaß:
Maß für die durch die Regressionsfunktion erklärte Streuung der Stichprobe; entspricht
dem quadrierten Korrelationskoeffizienten.
Bid to Cover-Ratio:
Messwert für das Gesamtnachfragevolumen nach einer Emission als Kennzeichen für
die Liquiditätslage auf dem betreffenden Markt. 1101
Cap:
Maximalzinssatz; Hedge-Instrument zur Absicherung gegen steigende Zinssätze.
CAPM-Modell i.e.S.:
Capital Asset Pricing Modell; auf der Portfoliotheorie basierendes Modell des Kapitalmarktes,
mit dem sich Wertpapierrenditen erklären und aus dem sich Handlungsempfehlungen
ableiten lassen.
Collar:
Hedge-Instrument, das aus einer Kombination von Cap und Floor besteht.
Commercial Paper:
(Ungesichertes) Geldmarktpapier mit kurzfristiger Laufzeit (meist zwischen einem und
drei Monaten; die unbesicherten Inhaberschuldverschreibungen werden i.d.R. im
Rahmen eines CP-Programms begeben, aus dem der Emittent je nach Kapitalbedarf
einzelne Tranchen abrufen kann.
Corporate Governance:
rechtlicher und faktischer Ordnungsrahmen für die Leitung und Überwachung eines
Unternehmens mit dem Ziel, durch geeignete rechtliche und faktische Arrangements
1101 Vgl. Schmidtbleicher / Cordalis (2007), S. 1f.

Glossar
XXXIX
die Spielräume und Motivationen der Akteure für opportunistisches Verhalten einzuschränken.
Credit-Default Swap:
Kreditausfallversicherung zum Schutz vor dem Totalverlust des geliehenen Kapitals im
Falle der Zahlungsunfähigkeit des Schuldners; infolge ihrer freien Handelbarkeit an
den Finanzmärkten sind Credit Default Swaps auch Finanzprodukte für spekulative
Geschäfte.
Cross-Border-Leasing:
Grenzüberschreitendes Leasingvertragsgeschäft zur Nutzung von Arbitrage-
Unterschieden in den steuerlichen Rechtsordnungen (insbesondere hinsichtlich der
steuerlichen Zurechnung des Leasing-Gegenstandes beim Leasingnehmer oder Leasinggeber),
die zwischen den Staaten des Leasinggebers und Leasingnehmers bestehen.
Debt Management, staatliches: 1102
Maßnahmen, die den stabilisierungspolitischen, allokativen, distributiven und fiskalischen
Zielen staatlicher Schuldenpolitik dienen. Im Rahmen dieser Forschungsarbeit
liegt der Fokus auf den fiskalischen Zielsetzungen.
Debt Management Office (DMO):
Organisationseinheit, die die operativen Debt Management-Aufgaben wahrnimmt (in
Abgrenzung von der strategischen Steuerung und Überwachung durch das Ministerium
und von den Leistungen der Zentralbank).
Defensive Bids:
Gebote, die wegen ihrer marktfernen preislichen Ausgestaltung in keinem Fall zum
Zuge kommen werden, aber gleichwohl die Gesamtnachfrage einer Emission erhöhen.
Dadurch wird den Marktteilnehmern eine künstlich gestaltete, höhere Nachfrage im
Auktionsverfahren und somit ein scheinbar liquider Sekundärmarkt für die entsprechenden
Staatsanleihen vorgetäuscht. 1103
Derivat:
Finanzinstrument, dessen Wert von einem zugrunde liegenden Wert abgeleitet ist. Im
Rahmen dieser Forschungsarbeit werden insbesondere die Derivate Swap, Option,
Forward Rate Agreement, Future und Zinsbegrenzungsverträge (Cap, Floor, und Collar)
unterschieden.
Disagio:
Betrag, um den der Kurs hinter dem Nennwert eines Wertpapiers zurückbleibt.
1102 Die Begriffe „Public Debt Management“, „(staatliches) Debt Management“ und staatliches Schuldenmanagement
werden im Rahmen dieser Forschungsarbeit synonym verwendet.
1103 Vgl. Schmidtbleicher / Cordalis (2007), S. 1f.

XL
Glossar
Diskontierungsfaktor:
Abzinsungsfaktor zur Errechnung des Barwertes.
Distributionsziel:
Verteilungsziel des staatlichen Debt Managements; danach soll mit dem staatlichen
Debt Management auch eine gleichmäßigere personale Einkommens- und Vermögensverteilung,
eine Vermögensbildung in den unteren Einkommensbereichen und
auch eine Intergenerationengerechtigkeit erreicht werden. 1104
Duration:
Kennzahl zur Beurteilung der Zinsempfindlichkeit von Vermögensanlagen anhand der
mittleren zeitlichen Vermögensbindung in einem Wertpapier oder einem Wertpapier-
Portfolio.
Economy:
Kosteneffizienz, Zielebene des Fünf-Ebenen-Konzeptes betreffend die Prozessziele.
Effectiveness:
Effektivität, Zielebene des Fünf-Ebenen-Konzeptes betreffend die Wirkungsziele.
Effektivzinssatz:
Zinsgröße in Prozent, die die mit einer Kapitalaufnahme verbundenen Kosten wiedergibt;
Bestimmungsfaktoren sind der Nominalzins, Gebühren, Laufzeit, Zinszahlungs-
und Verrechnungstermine, Agio bzw. Disagio, Tilgungsmodalitäten, etc.
Efficacy:
Vollzugswirtschaftlichkeit, Zielebene des Fünf-Ebenen-Konzeptes betreffend die
Steuerungsziele.
Efficiency:
Effizienz, Zielebene des Fünf-Ebenen-Konzeptes betreffend die Leistungsziele.
Emission:
Ausgabe von Wertpapieren an das Publikum und Einführung der Wertpapiere in den
Verkehr.
Equity:
Haushaltsausgleich bzw. Budegteinhaltung; Zielebene des Fünf-Ebenen-Konzeptes
betreffend die Finanzierungsziele.
EURIBOR:
Euro Interbank Offered Rate; im Rahmen der Europäischen Wirtschafts- und Währungsunion
in Kraft getretenes System der Referenzzinssätze (für das Interbankengeschäft)
im Euromarkt.
1104 Vgl. Birkholz (2008), S. 38f. sowie Rehm / Tholen (2005), S. 38f.

Glossar
XLI
Euro-Staat:
Staat der Europäischen Wirtschafts- und Währungsunion, der den Euro als offizielle
Währung eingeführt hat.
Finanzierung:
Maßnahme der Mittelbeschaffung und -rückzahlung; unterschieden wird nach der Kapitalherkunft
in Außen- und Innenfinanzierung sowie nach den Kapitalgebern in Eigen-
und Fremdfinanzierung.
Finanzinstrument:
Nach dem Gesetz über das Kreditwesen lassen sich vier Arten von Finanzinstrumenten
unterscheiden: Wertpapiere, Geldmarktinstrumente, Devisen (oder Rechnungseinheiten)
sowie Derivate. Die Begriffe „Finanzierungsinstrument“ und „Finanzinstrument“
werden im Rahmen dieser Arbeit synonym verwendet.
Finanzmarkt:
Markt, auf dem sich Angebot und Nachfrage nach Finanzierungsmitteln ausgleichen;
er lässt sich nach der Fristigkeit in den kurzfristigen Geldmarkt und den langfristigen
Kapitalmarkt unterteilen.
Fiskalische Zielsetzung:
finanzwirtschaftliche Zielsetzung des staatlichen Debt Managements, nach der eine
langfristige Optimierung der Kreditkosten angestrebt wird. 1105
Fix-Floating-Ratio:
Kennzahl für die Relation zwischen dem Volumen der festverzinslichen und der variabel
verzinslichen Finanzinstrumente
Floating Rate Note:
Anleihe mit variabler Verzinsung und einer Laufzeit zwischen fünf und zehn Jahren;
die Verzinsung hängt insbesondere von einem ausgewählten Geldmarktzins (z.B.
EURIBOR oder LIBOR) ab.
Floor:
Minimalzinssatz; Hedge-Instrument zur Absicherung gegen fallende Zinsen.
Forward Rate Agreement:
Zinstermingeschäft, bei welchem zwischen zwei Parteien für einen zukünftigen Zeitpunkt
vertraglich ein fester Zinssatz auf einen nominellen Kapitalbetrag fixiert wird;
dient u.a. der Absicherung gegen das Zinsänderungsrisiko.
1105 Vgl. Birkholz (2008), S. 46f.

XLII
Glossar
Forward Swap:
Termingeschäft auf Abschluss eines Swap; dient u.a. der Absicherung gegen das
Zinsänderungsrisiko.
Fraud:
Betrug, Täuschung, Unterschlagung; Sammelbegriff für verschiedene Arten von Wirtschaftskriminalität
im Allgemeinen und von Unternehmenskriminalität im Besonderen.
Freiheitsgrad:
Anzahl der frei wählbaren, voneinander unabhängigen Parameter einer Funktion.
F-Test:
Statistischer Signifikanztest hinsichtlich der Repräsentativität des Bestimmtheitsmaßes
der untersuchten Stichprobe für die unbekannte Grundgesamtheit.
Future:
Standardisiertes Termingeschäft, das die Lieferung oder Abnahme einer festgelegten
Menge einer bestimmten Ware (hier: eines Finanzinstruments) zu einem festgesetzten
Preis an einem zukünftigen Zeitpunkt beinhaltet. Es dient u.a. der Absicherung gegen
das Zinsänderungsrisiko.
Fünf-Ebenen-Konzept:
Von BUSCHOR entwickeltes Zielebenen-Modell des New Public Management mit den
fünf Ebenen „Steuerungsziele“, „Wirkungsziele“, „Leistungsziele“, „Prozessziele“ und
„Finanzierungsziele“.
Geldmarkt:
Segment des Finanzmarktes; Markt für kurzfristige Kredite bzw. Finanzinstrumente;
insbesondere für den Handel von Zentralbankgeld zwischen Kreditinstituten zum Zwecke
des Liquiditätsausgleichs .
GIPS-Staaten:
Bezeichnung in Anlehnung an FUNK für die Länder Griechenland, Irland, Portugal,
Spanien 1106
Hedging:
Absicherung; Anwendung einer Strategie zum Schutz eines Portfolios oder geplanter
Investitionen gegen nachteilige Preisänderungen durch den Einsatz von Sicherungsinstrumenten
(z.B. Caps oder Floors).
Input:
Im Leistungserstellungsprozess eingesetzte Produktionsfaktoren.
1106 Vgl. Funk (2010), S. 78.

Glossar
XLIII
Kapitalmarkt:
Segment des Finanzmarktes; Markt für langfristige, durch Wertpapiere verbriefte Kredite
und Beteiligungskapital.
Kapitalwert:
Summe aller im oder nach dem Zeitpunkt t 0 anfallenden und auf den Zeitpunkt t 0 abdiskontierten
Ein- und Auszahlungen (d.h. Summe aller Barwerte).
Kredit:
Allgemein: Überlassung von Geld- oder Sachwerten gegen Entgelt in Form von Zinsen.
Der Begriff wird oft synonym zu dem Begriff „Schulden“ verwendet. Beispielsweise
wird die Schuldenaufnahme mit der Kreditaufnahme gleich gesetzt.
Kreditkosten:
Begriff für die Gesamtkosten des Debt Managements.
Kreditmarkt:
siehe „Finanzmarkt“.
Kreditrisiko:
Begriff für das Risiko aus Ausfall oder Bonitätsverschlechterung eines Geschäftspartners.
Korrelation:
Maß für die Abhängigkeit von zwei Variablen; die Korrelation kann Werte zwischen 1
(vollkommene gleichgerichtete Abhängigkeit) bis -1 (vollkommene gegenläufige Abhängigkeit)
einnehmen; bei einer Korrelation von 0 besteht keine Abhängigkeit der
Variablen voneinander.
Kupon:
Der einem festverzinslichen Wertpapier beigefügte Zinsschein; der Begriff „Kupon“
wird im Rahmen dieser Arbeit synonym zu dem Begriff „Zinssatz“ verwendet.
Landesschuldenausschuss, hessischer:
Der hessische Landesschuldenausschuss, dessen Vorsitz der Präsident des Hessischen
Rechnungshofs inne hat, prüft jährlich die Schuldenaufnahme und -verwaltung
des Landes und erstattet dem Landtag Bericht über seine Tätigkeit sowie über die
Verwaltung der Schulden des Landes (sog. Schuldenbericht). 1107
1107 Vgl. Hessischer Rechnungshof (2012): (2012): Veröffentlichungen, unter: http://www.rechnungshofhessen.de/index.php?seite=veroeffentlichungen.php&selected=25,
Zugriff vom 6. Februar 2012,
sowie Gesetz über Aufnahme und Verwaltung von Schulden des Landes Hessen, in: GVBl. vom
4. Juli 1949, S. 93.

XLIV
Glossar
LIBOR:
London Interbank Offered Rate; Referenzzinssatz zu dem international tätige Großbanken
Geldmarktgeschäfte in London abschließen; er dient u.a. auch als Referenzzinssatz
für Floating Rate Note – Kontrakte.
Matching:
Risikosteuerung durch den Aufbau von gegenseitigen Zahlungsströmen, beispielsweise
die Bewältigung von Währungsrisiken durch den Ausgleich von Fremdwährungsschulden
durch gleichartige Fremdwährungsreserven.
Medium Term Notes:
(Meist ungesicherte) Fremdkapitalbeschaffung durch Emission von Wertpapieren mit
einer mittelfristigen Laufzeit zwischen einem Jahr und 15 Jahren.
Nennwert:
siehe „Nominalwert“.
New Public Management:
Oberbegriff für die in den letzten zwanzig Jahren weltweit eingeführten Neuen Verwaltungssteuerungskonzeptionen,
die insbesondere einen Wechsel von der Input- zur
Outputsteuerung beinhalten. 1108 Nach dieser Neuen Führungsphilosophie für die öffentliche
Verwaltung sollen sich Politik und Verwaltung stärker nach unternehmerischen
Erfolgsprinzipien sowie betriebswirtschaftlichen Steuerungsmechanismen und
Managementtechniken ausrichten.
Nominalwert:
Nennwert; der auf einem Wertpapier aufgedruckte Währungsbetrag des Papiers.
Nominalzinssatz:
auf den Nennwert bezogener Zinssatz.
Normierter Kreditkosten-Risiko-Index:
Quotient aus der Division des Kreditkosten-Risiko-Indexes (Kennzahl betr. die Wirtschaftlichkeit
des Public Debt Managements) durch die Gesamtschulden.
Nullhypothese:
im Rahmen der statistischen Signifikanztests (F-Test, t-Test) zu widerlegende These,
wonach für die unbekannt Grundgesamtheit kein signifikanter Zusammenhang zwischen
den untersuchten Variablen besteht; wird die Nullhypothese nicht widerlegt, besteht
kein signifikanter Zusammenhang (Gegenteil: Alternativhypothese).
Nullkupon-Anleihe:
Siehe „Zero-Bond“
1108 Vgl. auch Schedler / Proeller (2003), S. 5.

Glossar
XLV
Option:
Recht, eine bestimmte Anzahl eines bestimmten Basiswertes zu einem festgelegten
Preis an oder bis zu einem festgelegten Datum zu kaufen (Call) oder zu verkaufen
(Put).
Optionsanleihe:
Anleihe, der ein Optionsschein (Warrant) beigelegt ist, der zum Kauf einer in den Optionsbedingungen
festgelegten Anzahl von Wertpapieren in einem bestimmten Zeitraum
zu einem festen Optionspreis berechtigt.
Outcome:
Wirkung der Ergebnisse des Leistungserstellungsprozesses.
Output:
Ergebnis des Leistungserstellungsprozesses.
Portfoliotheorie (Portfolio Selection Theory):
Theorie über die optimale Mischung von Risikopapieren; im Jahr 1952 von MARKO-
WITZ erstmals quantifiziert. Bewertungskriterien sind der Erwartungswert und die
Standardabweichung der Kapitalrendite.
Primary Dealer:
Bietergruppe bei der Emission von staatlichen Schuldverschreibungen, die sich aus
Banken und Investmentbanken, die große Volumina an Staatsanleihen übernehmen
können, zusammensetzt.
Principal-Agent-Problem:
Das Principal-Agent-Problem beschreibt die - aus der zwischen dem Auftraggeber
(Principal) und dem Auftragnehmer (Agent) bestehenden Relation und die aus der individuellen
Nutzenorientierung des Agenten resultierenden - möglichen Nachteile für
den Principal, der aufgrund unverhältnismäßig hoher Informations- und Kontrollkosten,
nur unvollständig kontrollieren kann.
Property-Rights-Ansatz:
Der Property-Rights-Ansatz beschreibt die Art und Weise, wie die Ausgestaltung der
Verfügungs- und Eigentumsrechte die Allokation und wirtschaftliche Nutzung beeinflusst.
Danach führen individuell zugeordnete Eigentumsrechte an Ressourcen zu einem
effizienteren Ressourceneinsatz, da der entstehende Ertrag ungeschmälert dem
Verfügenden zufließt.

XLVI
Glossar
Public Debt Management: 1109
Begriff für (betriebswirtschaftliches) Management zur Erreichung der finanzwirtschaftlichen
Zielsetzungen hinsichtlich der Strukturierung der Schuldenportfolios der Staaten
und Gebietskörperschaften. Der verwendete Begriff ist angelehnt an die Guidelines
des Internationalen Währungsfonds bzw. der Weltbank. 1110 Im Fokus dieses Debt Management-Begriffes
stehen die Kosten und Risiken - und nicht die makroökonomischen
Zielsetzungen - des nationalen Public Debt Managements (vgl. Abschnitt
2.1.2). 1111
Public Private Partnership:
Öffentlich-Private Partnerschaft; Sammelbegriff für unterschiedliche Kooperationsmodelle
zwischen Hoheitsträgern und Privaten zur Erfüllung einer öffentlichen Aufgabe.
Public Sector:
Staatlicher Bereich; in Abgrenzung von privatwirtschaftlichen Sektor umfasst der staatliche
Bereich alle Regierungs- und öffentlichen Verwaltungsorganisationen auf allen
Verwaltungsebenen zuzüglich der öffentlichen Kooperationen und der Zentralbank. 1112
Regressionsanalyse:
Modell zur Untersuchung der Art der Beziehungen zwischen einer zu erklärenden Variablen
und einer oder mehreren erklärenden Variablen.
Relative Kreditkosten:
Quotient aus dem (Kapitalwert der) Zinskosten dividiert durch die Gesamtschulden
eines Landes (in Prozent).
Relatives Gesamtrisiko:
Quotient aus dem Gesamtrisiko dividiert durch die Gesamtschulden eines Landes (in
Prozent).
Risiko:
Gefahr, Verluste im wirtschaftlichen Handeln zu erleiden; es wird in das systematische,
d.h. das nicht diversifizierbare Marktrisiko, und in das unsystematische, d.h. das
unternehmensspezifische und diversifizierbare, Risiko unterschieden (siehe CAPM-
Modell).
1109 Die Begriffe „Public Debt Management“, „(staatliches) Debt Management“ und „staatliches Schuldenmanagement“
werden im Rahmen dieser Forschungsarbeit synonym verwendet.
1110 Vgl. International Monetary Fund / Worldbank (2001), S. 6
1111 Vgl. International Monetary Fund / Worldbank (2001), S. 6; vgl. auch Piga (2001), S. 25ff.
1112 Vgl. auch OECD (2012), unter: http://stats.oecd.org/glossary/detail.asp?ID=2199, Zugriff vom
5. Januar 2012.

Glossar
XLVII
Risk Map:
Grafische Darstellung der Erwartungswerte von Risiken mit Hilfe eines zweidimensionalen
Koordinatensystems mit den Dimensionen „Eintrittswahrscheinlichkeit des Risikos“
und „Auswirkung des Schadens“.
Schatzanweisung:
Siehe „Anleihe“.
Schulden:
Summe aller Verbindlichkeiten und Rückstellungen.
Schuldenmanagement, staatliches: 1113
Siehe „ Public Debt Management“.
Schuldscheindarlehen:
Anleiheähnlicher, langfristiger Großkredit, der i.d.R. von öffentlichen Stellen bei Kapitalsammelstellen
(Versicherungsunternehmen und Sozialversicherungsträger) aufgenommen
wird.
Schuldverschreibung:
Siehe „Anleihe“.
Sicherungskosten:
Begriff für die aus dem Einsatz von Sicherungsinstrumenten resultierenden Kosten.
Signifikanz, statistische:
Repräsentativität des für eine Stichprobe festgestellten Merkmals oder Zusammenhangs
für die unbekannte Gesamtheit auf Basis der Verwerfung der Nullhypothese
bezogen auf ein bestimmtes Signifikanzniveau. 1114
Stabilitätsziel:
Stabilisierungsziel des staatlichen Debt Managements, wonach mit dem staatlichen
Debt Management eine antizyklische Stabilisierung der Konjunktur mit Hilfe der
Transmissionsvariablen der Zinsstruktur, des Zinsniveaus und der Liquidität des Kapitalmarkts
verfolgt wird. 1115
Step-up Bond:
Stufenzinsanleihe; Anleihe, deren Zinssatz nach einem bestimmten Zeitraum bzw. in
bestimmten Zeitabständen erhöht wird.
1113 Die Begriffe „Public Debt Management“, „(staatliches) Debt Management“ und staatliches Schuldenmanagement
werden im Rahmen dieser Forschungsarbeit synonym verwendet.
1114 Vgl. auch Fahrneir / Künstler / Pigeot / Tutz (2003), S. 415f.
1115 Vgl. Birkholz (2008), S. 39f.

XLVIII
Glossar
Straight Bond:
Festverzinsliche Anleihe, die keine Sondermerkmale wie Wandlungs- oder Optionsrechte
beinhaltet.
Swap:
Finanzinstrument (Derivat) zur gegenseitigen Nutzung von komparativen Kostenvorteilen
durch zwei Vertragspartner, das auf dem Austausch von Zahlungsverpflichtungen
zwischen diesen Partnern beruht.
Swaption:
Option auf einen Swap; Recht auf Durchführung eines Swaps zu einem bestimmten
zukünftigen Zeitpunkt oder in einem bestimmten zukünftigen Zeitraum.
Treasury:
Angelsächsischer Begriff für das Finanz- bzw. Wirtschaftsministerium bzw. einen organisatorischen
Bestandteil des Finanz- oder Wirtschaftsministeriums. 1116
Throughput:
Phase des Leistungserstellungsprozesses, in der die eingesetzten Produktionsfaktoren
zur Erstellung der beabsichtigten Ergebnisse kombiniert werden.
TOP-Risiko:
Risiko mit hoher Eintrittswahrscheinlichkeit und hoher Auswirkung des Schadens.
Transaktionskosten:
Begriff für die Kosten der Finanztransaktionen in Form von Platzierungskosten, zu
zahlenden Disagios, etc.
Transaktionskosten nach WILLIAMSON: 1117
Nachteilige Effekte insbesondere aus der eingeschränkten Rationalität der Akteure,
dem Grad ihres möglichen Opportunismus, der Häufigkeit der Transaktionen sowie
der Unsicherheit über die Umweltzustände (z.B. höhere Kosten infolge von „Erpressungsversuchen“
des Vertragspartners).
t-Test:
Statistischer Signifikanztest hinsichtlich der Repräsentativität des Korrelationsfaktors
der einzelnen Parameter der untersuchten Stichprobe für die unbekannte Grundgesamtheit.
1116 Vgl. zur Übersetzung: Collin et. al. (1995): PONS - Fachwörterbuch Wirtschaft: Englisch - Deutsch /
Deutsch - Englisch, PONS - Fachwörterbuch Wirtschaft: Englisch - Deutsch / Deutsch - Englisch,
Schlagwort „Treasury“.
1117 Vgl. Williamson (1985), S. 20ff., zitiert nach: Ritz (2003), S. 137.

Glossar
XLIX
Überwachungs- / Kontrollkosten:
Begriff für die aus der Überwachung sowie der internen und externen Kontrolle des
Debt Managements resultierenden Kosten.
Unbedingtes Instrument:
Finanzinstrument, das kein Wahlrecht, sondern die Pflicht zur Erfüllung beinhaltet.
Value at Risk:
Konzeption zur Messung von Risiken; Kennziffer für die Wahrscheinlichkeit, dass eine
durch Marktrisiken induzierte Änderung des Barwertes einer risikobehafteten Vermögensposition
innerhalb eines bestimmten Betrachtungszeitraums nicht überschritten
wird.
Verfügungsrecht:
Das Verfügungsrecht an einem (knappen) Gut beschreibt den Handlungsspielraum
eines Akteurs, der alternative Verwendungsmöglichkeiten hat, sowie dessen Steuerungsanreize.
Verwaltungskosten:
Begriff für die Kosten für Personal, Informationstechnik, genutzte Räume, etc.
Vollzeitäquivalent (VZÄ):
Darstellung der Personalressourcen in Vollzeitstellen; dabei werden die vorhandenen
Teilzeitstellen in Vollzeitstellenanteile umgerechnet und auf Vollzeitstellen aufsummiert.
Währungsrisiko:
Begriff für das Risiko steigender bzw. sinkender Werte der Fremdwährungsschulden
infolge steigender oder sinkender Fremdwährungskurse.
Warrant:
Optionsschein, siehe „Optionsanleihe“.
Wertorientiertes Management:
zukunftsorientierte Gesamtbewertung von Entscheidungsalternativen oder Projekten
anhand der Diskontierung der zukünftig erwarteten Zahlungsströme (an die Eigenkapitalgeber).
Wertpapier:
Vermögensrecht, das in Form einer Urkunde verbrieft ist und zu dessen Ausübung der
Besitz der Urkunde notwendig ist.
Zero-Bond:
Nullkupon-Anleihe (teilweise auch in Form eines Nullkupon-Strips); Anleihe, bei der
während der Laufzeit keine Zinsen gezahlt, sondern das Entgelt für die Kapitalüber-

L
Glossar
lassung als Differenz zwischen dem Rückzahlungsbetrag und dem niedrigeren Auszahlungsbetrag
gewährt wird.
Zinsänderungsrisiko:
Begriff für das Risiko steigender bzw. sinkender Zinskosten aufgrund von steigenden
bzw. sinkenden Marktzinssätzen.
Zinsen:
Entgelt für die Überlassung von Kapital.
Zinskosten:
Begriff für die aus den geleisteten Zinszahlungen resultierenden Kosten.
Hinweis:
Im Rahmen dieser Forschungsarbeit werden die Begriffe „Public Debt Management“,
„(staatliches) Debt Management“ und „staatliches Schuldenmanagement“ synonym
verwendet. Gleiches gilt für die Begriffe „Kreditaufnahme“ und „Schuldenaufnahme“
sowie die Begriffe „Schuldverschreibung“, „Anleihe“ und „Bond“.

Abbildungsverzeichnis
LI
Abbildungsverzeichnis
Abbildung 1: Bruttoverschuldung der Staaten der Europäischen Union in Mio.
Euro (logarithmische Darstellung), Stand: Dezember 2010 (Eigene
Darstellung in Anlehnung an Eurostat) 3
Abbildung 2: Bruttoverschuldung der Staaten der Europäischen Union in
Prozent des Brutto-Inlandsprodukts, Stand: Dezember 2010
(Eigene Darstellung in Anlehnung an Eurostat) 5
Abbildung 3: Einhaltung des Maastricht-Kriteriums „60 Prozent des Brutto-
Inlandsprodukts“, Stand: Dezember 2010 (Eigene Darstellung in
Anlehnung an Eurostat) 7
Abbildung 4: Entwicklung der Bruttoverschuldung der Staaten der Europäischen
Union in den Jahren 1999 bis 2010 in Prozent des BIP (Eigene
Darstellung in Anlehnung an Eurostat) 8
Abbildung 5: Entwicklung der Staatsschuldenquote in der Bundesrepublik
Deutschland in den Jahren von 1950 bis 2010 in Prozent des BIP
(Eigene Darstellung in Anlehnung an Deutsche Bundesbank und
an Eurostat) 9
Abbildung 6: Zusammensetzung des Schuldenportfolios der Bundesrepublik
Deutschland zum 31. Dezember 2010 (ohne
Ausgleichsforderungen, Sonstige Schulden und Eigenbestände;
eigene Darstellung in Anlehnung an Bundesministerium der
Finanzen) 11
Abbildung 7: Zusammensetzung des Schuldenportfolios der Bundesrepublik
Österreich zum 31. Dezember 2010 (Eigene Darstellung in
Anlehnung an Österreichische Bundesfinanzagentur Ges.m.b.H.) 12
Abbildung 8: Vergleich der normierten Zinskosten im Jahr 2010 (in
Prozentpunkten) 13
Abbildung 9: Mögliche Organisationsmodelle des Public Debt Managements 14
Abbildung 10: Zusammenhang zwischen den zu erklärenden und den
erklärenden Faktoren des Public Debt Managements 16
Abbildung 11: Zusammenhang zwischen den Kriterien für ein wirtschaftliches
Public Debt Management und den strategischen Erfolgsfaktoren
des Public Debt Managements 17
Abbildung 12: Einordnung des Untersuchungsthemas 29
Abbildung 13: Untersuchungsansatz 31
Abbildung 14: Vorgehensweise 33
Abbildung 15: Differenzierung des staatlichen Schuldenmanagements
(Eigene Darstellung in Anlehnung an BIRKHOLZ) 35

LII
Abbildungsverzeichnis
Abbildung 16: Verteilungsfunktionen zweier Finanzierungsalternativen mit
gleichem Erwartungswert (Eigene Darstellung in Anlehnung an
BIRKHOLZ). 41
Abbildung 17: Beispiel für Chance und Gefahr des Public Debt Managements
(Eigene Darstellung in Anlehnung an BIRKHOLZ). 43
Abbildung 18: Differenzierung der zu untersuchenden finanzwirtschaftlichen
Risiken 44
Abbildung 19: Zielbeziehungen zwischen den finanzwirtschaftlichen
Zielsetzungen (Eigene Darstellung in Anlehnung an BIRKHOLZ,
PAMPEL und SEILZ) 45
Abbildung 20: Beispiel für einen Zins-Swap (Eigene Darstellung in Anlehnung an
SCHMIDT
sowie PERRIDON / STEINER) 52
Abbildung 21: Beispiel für einen Währungs-Swap (Eigene Darstellung in
Anlehnung an SCHMIDT sowie PERRIDON / STEINER) 54
Abbildung 22: Beispiel für ein Forward Rate Agreement (Eigene Darstellung in
Anlehnung an PERRIDON / STEINER) 55
Abbildung 23: Optionsarten und Kontraktpositionen (Eigene Darstellung in
Anlehnung an PERRIDON / STEINER) 57
Abbildung 24: Cap, Floor und Collar (Eigene Darstellung in Anlehnung an
PERRIDON / STEINER) 58
Abbildung 25: Zeitliche Entwicklung der Organisationsmodelle des Public Debt
Managements 61
Abbildung 26: Portfolio Selection Theory (Eigene Darstellung in Anlehnung an
PERRIDON / STEINER) 65
Abbildung 27: Risikolose Rendite und Risikoprämie im CAPM-Modell (Eigene
Darstellung in Anlehnung an SCHIERENBECK / LISTER) 66
Abbildung 28: Zinssatzunterschiede bei zehnjährigen Anleihen gegenüber der
Bundesrepublik Deutschland für ausgewählte EU-Mitgliedstaaten
(Quelle: Bloomberg) 67
Abbildung 29: Risikomanagement-Prozess
(Eigene Darstellung in Anlehnung an GLEIßNER, BRÜHWILER
sowie SCHÄFER / KRÖMMELBEIN / SIEG) 70
Abbildung 30: Beispiel einer Risk Map (Eigene Darstellung in Anlehnung an
SCHIERENBECK / LISTER) 71
Abbildung 31: Beispiel einer Risk Map im Zeitablauf (Eigene Darstellung in
Anlehnung an SCHIERENBECK / LISTER) 72

Abbildungsverzeichnis
LIII
Abbildung 32: Definition des Systems mit seinen Elementen, Relationen und der
Systemgrenze (Eigene Darstellung in Anlehnung an von
SALDERN) 74
Abbildung 33: System Public Debt Management mit seinen relevanten Umwelten 76
Abbildung 34: Property-Rights-Ansatz: Beispielhafte Darstellung des
Zusammenhangs zwischen Wohlfahrtsverlusten aus externen
Effekten und Transaktionskosten (Eigene Darstellung in
Anlehnung an PICOT et al.) 81
Abbildung 35: Drei-Ebenen-Modell (Eigene Darstellung in Anlehnung an
BUDÄUS) 87
Abbildung 36: Auszug aus dem 5-Ebenen-Konzept von BUSCHOR (Eigene
Darstellung in Anlehnung an BUSCHOR und SCHEDLER /
PROELLER) 92
Abbildung 37: Vier-Ebenen-Konzept des Public Debt Managements (Eigenes
Modell in Anlehnung an BUSCHOR und SCHEDLER /
PROELLER) 94
Abbildung 38: Inhalte der Zielebenen Efficacy, Effectiveness, Efficiency und
Economy 97
Abbildung 39: Beispiel: Vergleich der jährlichen Ausgaben für eine ewige Anleihe
und eine festverzinsliche Schuldverschreibung 99
Abbildung 40: Beispiel: Kapitalwerte der Finanzierungsinstrumente 101
Abbildung 41: Beispiel: Zinszahlungen des Bonds 104
Abbildung 42: Beispiel: Zinszahlungen des Schuldscheindarlehens 104
Abbildung 43: Beispiel: Barwerte der Zinszahlungen des Bonds 105
Abbildung 44: Beispiel: Barwerte der Zinszahlungen des Schuldscheindarlehens 106
Abbildung 45: Beispiel: Kapitalwerte der Zinszahlungen der Finanzinstrumente 107
Abbildung 46: Transaktionskosten
(Eigene Darstellung in Anlehnung an PAMPEL) 108
Abbildung 47: Beispiel: Transaktionskosten des Nullkupon-Strips 110
Abbildung 48: Beispiel: Transaktionskosten des Bonds 110
Abbildung 49: Beispiel: Transaktionskosten des Schuldscheindarlehens 111
Abbildung 50: Beispiel: Kapitalwerte der Transaktionskosten der
Finanzinstrumente 111
Abbildung 51: Verwaltungskosten (Eigene Darstellung ausgehend von PAMPEL) 112
Abbildung 52: Beispiel: Kapitalwerte der Verwaltungskosten der
Finanzinstrumente 113
Abbildung 53: Beispiel: Kapitalwerte der Sicherungskosten der
Finanzinstrumente 115

LIV
Abbildungsverzeichnis
Abbildung 54: Beispiel: Kapitalwerte der Überwachungs- und Kontrollkosten der
Finanzinstrumente 117
Abbildung 55: Beispiel: Tilgungszahlungen des Nullkupon-Strips 118
Abbildung 56: Beispiel: Tilgungszahlungen des Bonds 119
Abbildung 57: Beispiel: Tilgungszahlungen des Schuldscheindarlehens 119
Abbildung 58: Beispiel: Kapitalwerte der Tilgungszahlungen der Instrumente 120
Abbildung 59: Beispiel: Kapitalwerte der Kreditkosten der Instrumente 121
Abbildung 60: Risk Map zur Darstellung der Analyseergebnisse (Eigene
Darstellung in Anlehnung an SCHIERENBECK / LISTER) 123
Abbildung 61: Zinsänderungsrisiko (Eigene Darstellung in Anlehnung an
PAMPEL) 124
Abbildung 62: Zinsstruktur des Schuldenportfolios der Bundesrepublik
Deutschland
zum 31. Dezember 2010 (Eigene Darstellung in Anlehnung an das
Bundesministerium der Finanzen) 125
Abbildung 63: Bundesrepublik Deutschland: Laufzeitenstruktur des
Schuldenportfolios, Stichtag: 31. Dezember 2010 (Eigene
Darstellung in Anlehnung an Bundesrepublik Deutschland
Finanzagentur GmbH) 132
Abbildung 64: Beispiel: Währungsrisiko 133
Abbildung 65: Kreditrisikopositionen
(Eigene Darstellung in Anlehnung an GRILL / PERZCYNSKI und
PERRIDON / STEINER) 135
Abbildung 66: Beispiel: Kreditrisiko aus Swap-Geschäften (Eigene Darstellung in
Anlehnung an SCHIERENBECK / LISTER) 136
Abbildung 67: Beispiel: Kreditrisiko aus Eventualverbindlichkeiten (Eigene
Darstellung in Anlehnung an SCHIERENBECK / LISTER) 137
Abbildung 68: Beispiel: Kennzahl „Risiko je Mio. Euro Schuldenvolumen" 138
Abbildung 69: Ermittlung des Kreditkosten-Risiko-Indexes 139
Abbildung 70: Beispiel: Kreditkosten-Risiko-Index: Kapitalwert der Kreditkosten 140
Abbildung 71: Beispiel: Kreditkosten-Risiko-Index: Erwartungswert des Risikos 141
Abbildung 72: Beispiel: Kreditkosten-Risiko-Index als Produkt aus Kreditkosten
und Risiko 141
Abbildung 73: System Public Debt Management 145
Abbildung 74: System Public Debt Management mit seinen Subsystemen 148
Abbildung 75: Mögliche organisatorische Einordnung der DMO 149
Abbildung 76: Cluster A: DMO als Bestandteil des Ministeriums 150
Abbildung 77: DMO als Linien-Organisationseinheit des Ministeriums 151
Abbildung 78: DMO als executive agency innerhalb des Ministeriums 153

Abbildungsverzeichnis
LV
Abbildung 79: Cluster B: DMO als eigenständige, aus dem Ministerium
ausgelagerte Organisation 155
Abbildung 80: DMO als eigenständige, dem Ministerium nachgeordnete
Organisation 156
Abbildung 81: DMO als eigenständige Organisation in privater Rechtsform 158
Abbildung 82: Cluster C: DMO als Bestandteil der Zentralbank 160
Abbildung 83: Struktur der empirischen Analyse 180
Abbildung 84: Merkmale der auszuwählenden Grundgesamtheit 182
Abbildung 85: Struktur und Inhalte der empirischen Analyse 185
Abbildung 86: Deskriptive Analyse: Relevanz der Zielsetzungen des Public Debt
Managements 212
Abbildung 87: Deskriptive Analyse: Aufgabenträger des Debt Managements 215
Abbildung 88: Deskriptive Analyse: Kompetenzen der Aufgabenträger 217
Abbildung 89: Deskriptive Analyse: Aufgabenverteilung und Zusammenarbeit 218
Abbildung 90: Deskriptive Analyse: Kosten bzw. Ausgaben des Debt
Managements 219
Abbildung 91: Deskriptive Analyse: Relation der Kosten- bzw. Ausgabeart zu den
Gesamtschulden 220
Abbildung 92: Deskriptive Analyse: Variationskoeffizienten der Kosten- bzw.
Ausgabearten-Gesamtschulden-Relationen 222
Abbildung 93: Deskriptive Analyse: Relation der Kreditkosten zu den
Gesamtschulden 223
Abbildung 94: Deskriptive Analyse: Relation der Kreditkosten zu den Gesamtschulden
(Cluster-Analyse auf Basis der arithmetischen
Mittelwerte) 224
Abbildung 95: Deskriptive Analyse: Risiken des nationalen Schuldenportfolios
zum 31. Dezember 2010 226
Abbildung 96: Deskriptive Analyse: Aktiv gesteuerte Risiken 227
Abbildung 97: Deskriptive Analyse: Nutzung von Risikoinformationen zur
Steuerung 228
Abbildung 98: Deskriptive Analyse: Relation des Risikos des Portfolios zu den
Gesamtschulden
(Cluster-Analyse auf Basis der arithmetischen Mittelwerte) 229
Abbildung 99: Deskriptive Analyse: Für Debt Management-Aufgaben eingesetzte
Vollzeitstellen 230
Abbildung 100: Deskriptive Analyse: Berufserfahrung im privaten Finanzsektor 232
Abbildung 101: Deskriptive Analyse: Qualifikation des für Debt Management-
Aufgaben eingesetzten Personals 233

LVI
Abbildungsverzeichnis
Abbildung 102: Deskriptive Analyse: Besoldung des für Debt Management-
Aufgaben eingesetzten Personals 234
Abbildung 103: Deskriptive Analyse: Zeitweiser zusätzlicher Einsatz von externem
Know-How 235
Abbildung 104: Deskriptive Analyse: Kooperationen mit der Zentralbank, mit
Kreditinstituten oder weiteren Dritten 236
Abbildung 105: Deskriptive Analyse: Zulässige Finanzinstrumente 237
Abbildung 106: Deskriptive Analyse: Umfang der zulässigen Finanzinstrumente
(Cluster-Analyse auf Basis der arithmetischen Mittelwerte) 238
Abbildung 107: Deskriptive Analyse: Genutzte Finanzinstrumente zum Stichtag
31. Dezember 2010 239
Abbildung 108: Deskriptive Analyse: Nicht genutzte zulässige Finanzinstrumente 240
Abbildung 109: Deskriptive Analyse: Für Sicherungszwecke eingesetzte
Finanzinstrumente zum 31. Dezember 2010 241
Abbildung 110: Deskriptive Analyse: Anteil der festverzinslichen Schulden 242
Abbildung 111: Deskriptive Analyse: Anteil der variabel verzinslichen Schulden 242
Abbildung 112: Deskriptive Analyse: Durchschnittlicher Zinssatz der
festverzinslichen Schulden 243
Abbildung 113: Deskriptive Analyse: Durchschnittlicher Zinssatz der variabel
verzinslichen Schulden 245
Abbildung 114: Deskriptive Analyse: Durchschnittliche Zinssätze der
festverzinslichen Instrumente (Cluster-Analyse auf Basis der
arithmetischen Mittelwerte, inklusive Land 2 [oben] und exklusive
Land 2 [unten]) 247
Abbildung 115: Deskriptive Analyse: Durchschnittliche Zinssätze der variabel
verzinslichen Instrumente (Cluster-Analyse auf Basis der
arithmetischen Mittelwerte, inklusive Land 2 [oben] und exklusive
Land 2 [unten]) 248
Abbildung 116: Deskriptive Analyse: Durchschnittliche Restlaufzeit der
festverzinslichen Schulden 249
Abbildung 117: Deskriptive Analyse: Durchschnittliche Restlaufzeit der variabel
verzinslichen Schulden 250
Abbildung 118: Deskriptive Analyse: Durchschnittliche Restlaufzeiten (Cluster-
Analyse auf Basis der Mittelwerte) 252
Abbildung 119: Deskriptive Analyse: Strategische Steuerung und Überwachung
des operativen Public Debt Managements: Vorgaben, Limits sowie
Erfolgs- und Risikomaßstäbe 253

Abbildungsverzeichnis
LVII
Abbildung 120:
Abbildung 121:
Abbildung 122:
Abbildung 123:
Abbildung 124:
Abbildung 125:
Abbildung 126:
Abbildung 127:
Abbildung 128:
Abbildung 129:
Abbildung 130:
Abbildung 131:
Abbildung 132:
Deskriptive Analyse: Strategische Steuerung und Überwachung
des operativen Public Debt Managements: Entscheidung über die
Zusammensetzung des Schuldenportfolios 254
Deskriptive Analyse: Strategische Steuerung und Überwachung
des operativen Public Debt Managements: Regelmäßigkeit und
Empfänger des Berichtswesens 255
Deskriptive Analyse: Strategische Steuerung und Überwachung
des operativen Public Debt Managements: Sicherheit der Public
Debt Management-Prozesse 256
Deskriptive Analyse: Strategische Steuerung und Überwachung
des operativen Public Debt Managements: Mitwirkung bei
Aufnahme von Schuldscheindarlehen, Emission von Anleihen und
Einsatz von Derivaten 257
Deskriptive Analyse: Strategische Steuerung und Überwachung
des operativen Public Debt Managements: Überwachung des
operativen Public Debt Managements 258
Deskriptive Analyse: Strategische Steuerung und Überwachung
des operativen Public Debt Managements: Interne und externe
Überwachung sowie Prüfung des Public Debt Managements 259
Deskriptive Analyse: Strategische Steuerung und Überwachung
des operativen Public Debt Managements: Überwachungsorgane
im Cluster C 260
Deskriptive Analyse: Strategische Steuerung und Überwachung
des operativen Public Debt Managements: Freiwillige
Überwachung im Cluster B 2 261
Deskriptive Analyse: Strategische Erfolgsfaktoren bezogen auf das
System des Public Debt Managements (Basis: arithmetischer
Mittelwert) 263
Deskriptive Analyse: Strategische Erfolgsfaktoren bezogen auf die
DMO: Know-How, Besoldungsstruktur, organisatorische
Eigenständigkeit 265
Deskriptive Analyse: Strategische Erfolgsfaktoren bezogen auf die
DMO: Vorgaben, Entscheidungskompetenzen, Sicherheit der
Public Debt Management-Prozesse 266
Deskriptive Analyse: Strategische Erfolgsfaktoren bezogen auf die
DMO: Mitwirkung des Ministeriums und der Zentralbank 267
Deskriptive Analyse: Strategische Erfolgsfaktoren bezogen auf die
DMO: Überwachung des Managements 268

LVIII
Abbildungsverzeichnis
Abbildung 133:
Abbildung 134:
Abbildung 135:
Abbildung 136:
Abbildung 137:
Abbildung 138:
Abbildung 139:
Abbildung 140:
Abbildung 141:
Abbildung 142:
Deskriptive Analyse: Strategische Erfolgsfaktoren bezogen auf die
DMO: Managen bzw. Reduzieren der Komplexität des Systems
Debt Management 269
Deskriptive Analyse: Strategische Erfolgsfaktoren bezogen auf das
System des Public Debt Managements:
Organisationsmodellspezifische Bewertung des Parameters
"Angemessene Information der politischen Entscheidungsträger“ 270
Deskriptive Analyse: Strategische Erfolgsfaktoren bezogen auf die
DMO: Organisationsmodellspezifische Bewertung des Parameters
"Einsatz eines Anreizsystems mit überwiegend kurzfristigen
Parametern" 271
Deskriptive Analyse: Strategische Erfolgsfaktoren bezogen auf die
DMO: Organisationsmodellspezifische Bewertung des Parameters
„Eindeutige Zielvorgaben hinsichtlich Kosten und Erlösen“ 272
Deskriptive Analyse: Strategische Erfolgsfaktoren bezogen auf die
DMO: Organisationsmodellspezifische Bewertung des Parameters
„Eindeutige Zielvorgaben hinsichtlich Erfolgs- und
Risikomaßstäben“ 273
Deskriptive Analyse: Strategische Erfolgsfaktoren bezogen auf die
DMO: Organisationsmodellspezifische Bewertung des Parameters
„Eigenverantwortliche Entscheidung über den Einsatz von
Derivaten“ 274
Deskriptive Analyse: Strategische Erfolgsfaktoren bezogen auf die
DMO: Organisationsmodellspezifische Bewertung des Parameters
„Funktionstrennung bzw. organisatorische Trennung zwischen
front-, middle- und back office“ 275
Deskriptive Analyse: Strategische Erfolgsfaktoren bezogen auf die
DMO: Organisationsmodellspezifische Bewertung des Parameters
„Ministerium wirkt bei Kreditaufnahme, bei Anleiheemission sowie
beim Einsatz von Derivaten mit“ 276
Deskriptive Analyse: Strategische Erfolgsfaktoren bezogen auf die
DMO: Organisationsmodellspezifische Bewertung des Parameters
„Unterstützung des Managements durch ein Controlling“ 278
Deskriptive Analyse: Strategische Erfolgsfaktoren bezogen auf die
DMO: Organisationsmodellspezifische Bewertung des Parameters
„Überwachung des Managements durch das
Risikomanagementsystem“ 279

Abbildungsverzeichnis
LIX
Abbildung 143: Deskriptive Analyse: Strategische Erfolgsfaktoren bezogen auf die
DMO: Organisationsmodellspezifische Bewertung des Parameters
„Überwachung des Managements durch die Interne Revision“ 280
Abbildung 144: Deskriptive Analyse: Strategische Erfolgsfaktoren bezogen auf die
DMO: Organisationsmodellspezifische Bewertung des Parameters
„Überwachung des Managements durch mindestens ein internes
Organ“ 281
Abbildung 145: Deskriptive Analyse: Strategische Erfolgsfaktoren bezogen auf die
DMO: Organisationsmodellspezifische Bewertung des Parameters
„Überwachung des Managements durch ein Aufsichtsgremium“ 282
Abbildung 146: Deskriptive Analyse: Strategische Erfolgsfaktoren bezogen auf die
DMO: Organisationsmodellspezifische Bewertung des Parameters
„Überwachung des Managements durch eine Aufsichtsbehörde“ 283
Abbildung 147: Deskriptive Analyse: Strategische Erfolgsfaktoren bezogen auf die
DMO: Organisationsmodellspezifische Bewertung des Parameters
„Überwachung des Managements durch den Rechnungshof“ 284
Abbildung 148: Deskriptive Analyse: Strategische Erfolgsfaktoren bezogen auf die
DMO: Organisationsmodellspezifische Bewertung des Parameters
„Überwachung des Managements durch den Rechnungshof oder
Wirtschaftsprüfer“ 285
Abbildung 149: Deskriptive Analyse: Strategische Erfolgsfaktoren bezogen auf die
DMO: Bewertung der Effektivität der einzelnen
Organisationsmodelle 286
Abbildung 150: Deskriptive Analyse: Umfang der öffentlich zugänglichen
Informationen zum Schuldenportfolio 287
Abbildung 151: Deskriptive Analyse: Umfang der öffentlich zugänglichen
Informationen zu den Zielen und der Organisation des nationalen
Public Debt Managements 288
Abbildung 152: Einverständnis der Untersuchungspartner zur Veröffentlichung der
erhobenen Daten 290
Abbildung 153: Regressionsanalyse: Punktewolke und Regressionsgerade (in
Anlehnung an SCHÄFER / BURGER / SIEG). 291
Abbildung 154: Strategischer Erfolgsfaktor, signifikante Rahmenbedingung und
Indikatoren für ein kosten-risiko-optimales Public Debt
Management 308

LX
Tabellenverzeichnis
Tabellenverzeichnis
Tabelle 1: Beispiel: Auswirkungen eines Collars auf den Zinssatz i real (in
Anlehnung an PERRIDON / STEINER) 58
Tabelle 2: Beispiel: Ermittlung der periodisierten Zinskosten 103
Tabelle 3: Beispiel: Kennzahlen „Zinskosten je Mio. Euro Schuldenvolumen" der
einzelnen Finanzinstrumente 107
Tabelle 4: Beispiel: Kennzahlen „Transaktionskosten je Mio. Euro
Schuldenvolumen" der einzelnen Finanzinstrumente 112
Tabelle 5: Beispiel: Kennzahlen „Verwaltungskosten je Mio. Euro
Schuldenvolumen" der einzelnen Finanzinstrumente 114
Tabelle 6: Beispiel: Kennzahlen „Sicherungskosten je Mio. Euro
Schuldenvolumen" der einzelnen Finanzinstrumente 116
Tabelle 7: Beispiel: Kennzahlen „Überwachungs- und Kontrollkosten je Mio.
Euro Schuldenvolumen" der einzelnen Finanzinstrumente 117
Tabelle 8: Beispiel: Zinskosten der festverzinslichen (ohne und mit
Inflationsausgleich) und variabel verzinslichen Schulden: IST-
Zinszahlungen im Jahr 2010 126
Tabelle 9 Beispiel: Szenario 1: Bewertung des Schuldenportfolios zum
aktuellen Marktzins 127
Tabelle 10: Beispiel: Szenario 2: Bewertung des Schuldenportfolios bei Ansteigen
des Marktzinses um 1,22 PP und der Inflationsrate um 0,4 PP. 128
Tabelle 11: Beispiel: Szenario 3: Bewertung des Schuldenportfolios bei Sinken
des Marktzinses auf 0,0 PP und der Inflationsrate um 0,4 PP. 129
Tabelle 12: Beispiel: Szenario 1a (70 Prozent - 5 Prozent - 25 Prozent -
Verhältnis) 130
Tabelle 13: Beispiel: Szenario 1b (45 Prozent - 5 Prozent - 50 Prozent -
Verhältnis) 130
Tabelle 14: Datenerhebung: Struktur des Schuldenportfolios 198
Tabelle 15: Statistische Kennzahlen der Zielsetzungen „Finanzbedarfsdeckung",
„Kreditkostenminimierung" und „Risikominimierung" 213
Tabelle 16: Deskriptive Analyse: Zinskosten 221
Tabelle 17: Deskriptive Analyse: Relation der Kreditkosten zu den
Gesamtschulden 223
Tabelle 18: Deskriptive Analyse: Risiko-Informationen 228
Tabelle 19: Deskriptive Analyse: Personaleinsatz für Debt Management-
Aufgaben 231
Tabelle 20: Deskriptive Analyse: Besoldungs- und Vergütungsstruktur nach
Organisationsmodell-Clustern 234

Tabellenverzeichnis
LXI
Tabelle 21: Deskriptive Analyse: Durchschnittlicher Zinssatz der festverzinslichen
Schulden 244
Tabelle 22: Deskriptive Analyse: Durchschnittlicher Zinssatz der festverzinslichen
Schulden (modifizierte Stichprobe) 244
Tabelle 23: Deskriptive Analyse: Durchschnittliche Zinssätze der variabel
verzinslichen Schulden 245
Tabelle 24: Deskriptive Analyse: Durchschnittliche Zinssätze der variabel
verzinslichen Schulden (modifizierte Stichprobe) 246
Tabelle 25: Deskriptive Analyse: Durchschnittliche Restlaufzeit der
festverzinslichen Schulden 249
Tabelle 26: Deskriptive Analyse: Durchschnittliche Restlaufzeit der variabel
verzinslichen Schulden 251
Tabelle 27: Deskriptive Analyse: Strategische Erfolgsfaktoren bezogen auf das
System des Public Debt Managements 264

LXII
Formelverzeichnis
Formelverzeichnis
Formel 1: Wirtschaftlichkeit der Verschuldung (in Anlehnung an BIRKHOLZ) 38
Formel 2: Allgemeine Formel zur Berechnung des Effektivzinssatzes (in
Anlehnung an PERRIDON / STEINER) 39
Formel 3: Erweiterte Formel zur Ermittlung des Effektivzinssatzes (in
Anlehnung an PERRIDON / STEINER) 40
Formel 4: Erwartungswert und Beta-Faktor einer Rendite nach dem CAPM-
Modell
(im engeren Sinne; eigene Darstellung in Anlehnung an
SCHIERENBECK / LISTER) 66
Formel 5: Kennzahl „Zinskosten je Mio. Euro Schuldenvolumen" (in Anlehnung
an PAMPEL) 102
Formel 6: Barwertfaktor (in Anlehnung an PAMPEL, WÖHE / DÖRING und
DEUTSCH) 105
Formel 7: Kapitalwert eines Finanzinstruments (in Anlehnung an
WÖHE/DÖRING und DEUTSCH) 106
Formel 8: Kennzahl „Transaktionskosten je Mio. Euro Schuldenvolumen" 109
Formel 9: Kennzahl „Verwaltungskosten je Mio. Euro Schuldenvolumen" 113
Formel 10: Ermittlung der Sicherungskosten 114
Formel 11: Kennzahl „Sicherungskosten je Mio. Euro gesichertem
Schuldenvolumen" 115
Formel 12: Kennzahl „Überwachungs- und Kontrollkosten je Mio. Euro
Schuldenvolumen" 116
Formel 13: Kennzahl „Tilgungsleistungen je Mio. Euro Schuldenvolumen" 118
Formel 14: Kennzahl „Kreditkosten je Schuldenvolumen" (in Anlehnung an
BIRKHOLZ (2008)) 121
Formel 15: Kennzahl „Risiko je Mio. Euro Schuldenvolumen" 137
Formel 16: F-Wert (empirisch; in Anlehnung an ALBERS / SKIERA) 293

Anhang
LXIII
Anhang
Anlage 1 Experteninterviews mit Herrn Dr. Lehr, Geschäftsführer „Überwachung /
Marktfolge“ der Bundesrepublik Deutschland GmbH
Anlage 2
Anlage 3
Anlage 4
Anlage 5
Anlage 6
Anlage 7
Anlage 8
Anlage 9
Anlage 10
Anlage 11
Anlage 12
Anlage 13
Anlage 14
Experteninterviews mit Herrn Schmeller, Risk Manager im Geschäftsbereich
„Market Risk Management“ der Deutsche Bank AG
Kapitalwerte der Transaktionskosten
(siehe beigefügte CD)
Kapitalwerte der Verwaltungskosten
(siehe beigefügte CD)
Kapitalwerte der Sicherungskosten
(siehe beigefügte CD)
Kapitalwerte der Überwachungs- und Kontrollkosten
(siehe beigefügte CD)
Kapitalwerte der Tilgungszahlungen
(siehe beigefügte CD)
Ableitung von strategischen Erfolgsfaktoren aus organisationstheoretischer
Perspektive
(siehe beigefügte CD)
Quellen- und Dokumentenrecherche betr. grundsätzlich vergleichbare
Zielsetzungen des nationalen Debt Managements (siehe beigefügte CD)
Quellen- und Dokumentenrecherche betr. Analyse der Organisationsstrukturen
bzw. der Inhalte des Public Debt Managements der potentiellen
Untersuchungsobjekte (siehe beigefügte CD)
Quellen- und Dokumentenrecherche betr. die Nutzung elektronischer
Handelssysteme für Zwecke des Public Debt Managements in den untersuchten
Ländern (siehe beigefügte CD)
Erhebungsbogen (in deutscher Sprache; zusätzlich in deutscher und
englischer Sprache als Microsoft Excel-Datei und PDF-Datei auf der beigefügten
CD)
Unterstützungsschreiben (in deutscher und englischer Sprache)
Rücklaufmatrix
(siehe beigefügte CD)

LXIV
Anhang
Anlage 15
Anlage 16
Anlage 17
Ergänzung der übersandten Informationen anhand von öffentlich zugänglichen
Primär- und Sekundärdaten
(siehe beigefügte CD)
Bei der Plausibilisierung vorgenommene Änderungen
(siehe beigefügte CD)
Deskriptive Analysen (siehe beigefügte CD):
17-1: Deskriptive Analyse zu den Zielsetzungen
17-2: Deskriptive Analyse zur Zuordnung von Aufgaben zu den einzelnen
Aufgabenträgern
17-3: Deskriptive Analyse: Kompetenzverteilung für einzelne Aufgaben auf
die Aufgabenträger
17-4: Deskriptive Analyse: Aufgabenverteilung zwischen und die Zusammenarbeit
mit den einzelnen Aufgabenträgern
17-5: Deskriptive Analyse: Optimierungspotenzialen hinsichtlich Aufgabenverteilung
und Zusammenarbeit
17-6: Deskriptive Analyse: Abgrenzung von für externe Dritte erbrachten
Leistungen und den daraus resultierenden Kosten
17-7: Deskriptive Analyse: vorhandene Informationen zu einzelnen Kostenbzw.
Ausgabenarten
17-8: Deskriptive Analyse: Cluster-Analyse der Relation der Kreditkosten zu
den Gesamtschulden
17-9: Deskriptive Analyse: zum 31. Dezember 2010 im Schuldenportfolio
der einzelnen Länder bestehende Risiken und dafür ermittelte Risikowerte
17-10: Analyse der Laufzeitstrukturen der Schuldenportfolien der untersuchten
Länder
17-11: Deskriptive Analyse: Cluster-Analyse der Relation des Risikos des
Schuldenportfolios zu den Gesamtschulden
17-12: Deskriptive Analyse: Einsatz von Vollzeitstellen für die Aufgaben des
Debt Managements sowie Abgrenzung der Aufgaben der staatlichen
Wertpapierverwaltung
17-13: Deskriptive Analyse: Anzahl der Vollzeitstellen, die vor ihrer aktuellen
Tätigkeit im privatwirtschaftlichen Finanzsektor gearbeitet haben

Anhang
LXV
17-14: Deskriptive Analyse: Umfang der zuvor für das Debt Management eingesetzten
Vollzeitstellen mit geeignetem Hochschulabschluss
17-15: Deskriptive Analyse: Besoldungs- und Vergütungsstruktur des für Debt
Management-Aufgaben eingesetzten Personals
17-16: Deskriptive Analyse: Umfang der Länder, die zusätzlich externes
Know-How zeitweise nutzen bzw. (in der Gründungsphase) nutzten
17-17: Deskriptive Analyse: eingegangene Kooperationen sowie Erwerb von
Know-How durch Seminare oder Gutachten
17:18: Deskriptive Analyse: Zulässigkeit der Finanzinstrumente für Zwecke
des nationalen Debt Managements
17-19: Deskriptive Analyse betr. die tatsächlich zum Stichtag 31. Dezember
2010 genutzten Finanzinstrumenten
17-20: Deskriptive Analyse: Unterschiede zwischen zulässigen Instrumenten
und den tatsächlich genutzten Instrumenten (Cluster-Analyse)
17-21: Deskriptive Analyse: Einsatz von Finanzinstrumenten für Sicherungszwecke
17-22: Deskriptive Analyse: Analyse der Zinsstruktur des nationalen Schuldenportfolios
17-23: Deskriptive Analyse: Definition von Performance Benchmarks für das
Schuldenportfolio in den einzelnen Ländern
17-24: Deskriptive Analyse: Ermittlung der vorhandenen strategischen Management-
und Überwachungselemente
17-25: Deskriptive Analyse: Cluster-Analyse: Ermittlung der vorhandenen
strategischen Management- und Überwachungselemente (Cluster-
Analyse)
17-26: Deskriptive Analyse: Bewertung der möglichen strategischen Erfolgsfaktoren
17-27: Deskriptive Analyse: Analyse der strategischen Erfolgsfaktoren in den
unterschiedlichen Organisationsmodellen
17-28: Deskriptive Analyse: pauschale Bewertung der Organisationsmodelle
im Hinblick auf ihre Effektivität
17-29: Deskriptive Analyse: Umfang der öffentlichen zugänglichen Informationen
zum Schuldenportfolio

LXVI
Anhang
17-30: Deskriptive Analyse: Informationen zu den Zielen und der Organisation
des nationalen Debt Managements
17-31: Deskriptive Analyse: Einverständnis zur Veröffentlichung der übersandten
Daten
Anlage 18
Empirische Analyse: Ergebnisse der durchgeführten Regressionsanalysen
(siehe beigefügte CD)
Die bei der Promotionsgeschäftsstelle mit der Dissertation eingereichte CD mit
Anlagen des Anhangs liegt dieser Druckausgabe nicht bei.

Anhang
LXVII
Anlage 1 Experteninterviews mit Herrn Dr. Lehr, Geschäftsführer „Überwachung
/ Marktfolge“ der Bundesrepublik Deutschland Finanzagentur
GmbH
• Interview 1-1 am 12. November 2008 in der Bundesrepublik Deutschland Finanzagentur
GmbH (BRD Finanzagentur GmbH)
Herrn Dr. Lehr wurde anhand einer Präsentation die Fragestellung und der aktuelle
Stand der Forschungsarbeit vorgestellt. 1118 Anschließend nahm Herr Dr. Lehr
zu dem Forschungsthema aus Sicht der BRD Finanzagentur GmbH Stellung. Dabei
verwies er insbesondere auf die aktuelle Verteilung von Aufgaben, Kompetenzen
und Verantwortlichkeiten zwischen dem Bundesministerium der Finanzen und
der BRD Finanzagentur GmbH und die sich daraus ergebenden Abstimmungsbedarfe.
• Interview 1-2 am 1. Dezember 2010 in der Bundesrepublik Deutschland Finanzagentur
GmbH (BRD Finanzagentur GmbH)
Herrn Dr. Lehr wurde der aktuelle Sachstand der Forschungsarbeit und die beabsichtigte
Methodik und Vorgehensweise der Datenerhebung vorgestellt. 1118 Im Mittelpunkt
des Experteninterviews stand die Diskussion des vom Verfasser entwickelten
Erhebungsbogens unter den Aspekten „Relevanz der zu erhebenden Informationen“
und „Praktikabilität der Fragestellung“. Als Ergebnis der Diskussion
wurden die grundsätzliche Eignung der entwickelten Fragestellungen sowie die
Angemessenheit des Erhebungsumfangs festgestellt.
• Interview 1-3 am 28. Oktober 2011 in der Bundesrepublik Deutschland Finanzagentur
GmbH (BRD Finanzagentur GmbH)
Herrn Dr. Lehr wurden die Ergebnisse der deskriptiven Analyse vorgestellt 1118 und
diese mit ihm hinsichtlich ihrer Plausibilität diskutiert. Es wurden keine unplausiblen
Ergebnisse identifiziert. Zudem wurde der zurückgelaufene Erhebungsbogen
der BRD Finanzagentur GmbH besprochen.
1118
Die Präsentation des Verfassers ist auf der der Forschungsarbeit beigefügten CD als Windows
Powerpoint-Datei enthalten.

LXVIII
Anhang
Anlage 2
Experteninterviews mit Herrn Schmeller, Risk Manager im Geschäftsbereich
„Market Risk Management“ der Deutsche Bank AG
• Interview 2-1 am 2. Februar 2011 in der Deutschen Bank AG in Frankfurt am
Main
Herrn Schmeller wurde die Fragestellung und die Methodik der Forschungsarbeit
vorgestellt. Im Mittelpunkt des Experteninterviews stand die Plausibilisierung der
vom Verfasser aus der Quellenrecherche ermittelten Annahmen zu den einzelnen
Kosten- und Risikoarten. Die Ermittlung der Kapitalwerte der Zinskosten, der Administrativen
Kosten sowie der Überwachungs- und Kontrollkosten und das Heranziehen
der Tilgungsleistungen wurde als grundsätzlich plausibel eingeschätzt.
Auf der Basis adäquater Swap-Sätze repräsentativer Staatsanleihen wurde für die
Transaktionskosten ein Zuschlagssatz von 10 Basis Points und für die Sicherungskosten
ein Zuschlagssatz von einem halben Basis Point als realistisch eingestuft.
Die Annahmen des Verfassers zu den zu untersuchenden Risiken und zu den dabei
zugrunde zu legenden Parametern wurden grundsätzlich als plausibel eingeschätzt.
Für die Ermittlung des Erwartungswertes des Swap-Ausfallrisikos wurde
auf der Basis der tagesaktuellen Credit-Default-Swap-Sätze für repräsentative
Staatsanleihen ein Wert von 150 bis 200 Basis Points als realistisch eingeschätzt.
• Interview 2-2 am 20. Dezember 2011 in der Deutschen Bank AG in Frankfurt
am Main
Herrn Schmeller wurden die Ergebnisse der deskriptiven Analyse vorgestellt. Im
Mittelpunkt des Experteninterviews standen die hinsichtlich der Zinsänderungsrisiken
heranzuziehenden Laufzeitstrukturen und die für die Zwecke der Forschungsarbeit
diesbezüglich durchgeführten Berechnungen. Herr Schmeller bewertete
die vorgenommenen Annahmen und Berechnungen als plausibel.

Anhang
LXIX
Anlage 12
Erhebungsbogen (in deutscher Sprache)
Erhebungskonzept zur Forschungsarbeit „Strategische Erfolgsfaktoren für ein Kosten-Risiko-optimales
Public Debt Management - Organisatorische und materielle Parameter
im internationalen Vergleich
Vorbemerkungen:
Über die Forschungsarbeit:
Ziel der Forschungsarbeit ist es zu untersuchen, ob zwischen Kosten und Risiko des staatlichen
Debt Managements und den jeweils vorhandenen organisatorischen und inhaltlichen
Rahmenbedingungen Zusammenhänge bestehen. Auf dieser Basis sollen die strategischen
Erfolgsfaktoren des Public Debt Managements identifiziert werden. 1119 Da jedes Land einen
individuellen Public Debt Management-Ansatz verfolgt, werden die jeweiligen nationalen Besonderheiten
berücksichtigt.
Der Erfolg dieser Forschungsarbeit hängt davon ab, inwieweit es gelingt, alle nationalen
Organisationseinheiten, die Debt Management-Aufgaben wahrnehmen, einzubeziehen. In
Abhängigkeit von der jeweiligen nationalen Organisationsform sind dies im Regelfall 1120
1) das Ministerium / Schatzamt als strategische Steuerungseinheit,
2) die (ministeriumsinterne oder -externe) operative Debt-Management-
Organisationseinheit (DMO),
3) die nationale Zentralbank.
Die zu untersuchende Grundgesamtheit bilden die Mitgliedsstaaten der Europäischen Union
sowie ausgewählte G20-Staaten. Die Datenerhebung soll im Zeitraum Ende Februar bis
Ende März 2011 stattfinden.
Die Forschungsarbeit ist als Promotionsvorhaben bei der Universität Kassel zugelassen und
wird von Herrn Prof. Dr. Jürgen Reese und Frau Prof. Dr. Iris Wiesner betreut.
Für Ihre Teilnahme an dieser Erhebung möchte ich mich bereits im Voraus recht herzlich
bedanken. Sie helfen mir dadurch, eine aussagekräftige und praxisrelevante Forschungsarbeit
zu erstellen. Selbstverständlich werde ich die erhobenen Daten ausschließlich für Zwecke
dieser Forschungsarbeit verwenden. Gerne kann ich Ihnen auch hinsichtlich einzelner
Antworten oder Informationen eine anonyme Darstellung zusichern. Nach Abschluss der
Forschungsarbeit erhalten Sie eine individuelle Analyse Ihrer Organisationseinheit in Relation
zum Best-Practice-Wert bzw. zum Median aller Teilnehmer. Gerne übersende ich Ihnen
auf Wunsch auch eine Kopie meiner Forschungsarbeit.
1) Die gesamtwirtschaftlichen Zielsetzungen (Allokations-, Distributions- und Stabilitätsziel, Vermeiden
von Marktstörungen) des Debt Managements sind nicht Gegenstand dieser Untersuchung.
2) Falls die Debt Management-Aufgaben von mehreren internen Organisationseinheiten wahrgenommen
werden, sollten jeweils separate Erhebungsbögen verwendet werden.

LXX
Anhang
Gerne können wir einen Termin vereinbaren, bei dem ich das Ausfüllen des Erhebungsbogens
telefonisch begleite oder offene Fragen beantworte.
Bitte senden Sie den ausgefüllten Erhebungsbogen und alle eventuellen weiteren Unterlagen
bis Ende März 2011 an die folgende Adresse:
Ausfüllhilfe:
Dieser Erhebungsbogen versucht das insgesamt heterogene Public Debt Management
standardisiert zu erfassen. Dabei lässt es sich leider nicht immer vermeiden, das die vordefinierten
Antwortmöglichkeiten nicht in jedem Fall exakt Ihre favorisierte Antwort anbieten.
Bitte beantworten Sie auch in diesem Fall – soweit möglich – die jeweilige (Teil-)Frage und
nutzen Sie den im Anschluss an jede Frage definierten Platzhalter zur näheren Erläuterung
Ihrer Antwort. Gerne können Sie auch in einer separaten Anlage auf einzelne Antworten
verweisen bzw. diese ergänzen.
Bei der Untersuchung werden u.a. die folgenden Begriffsdefinitionen verwendet:
• Kreditkosten = Gesamtkosten des Debt Managements,
• Zinskosten = Kosten aus den geleisteten Zinszahlungen,
• Transaktionskosten = Kosten der Finanztransaktionen (Platzierungskosten, Disagio,
etc.),
• Verwaltungskosten = Kosten für Personal, IT, Gebäude, etc. der Organisationseinheit,
• Sicherungskosten = Kosten für Sicherungsinstrumente
• Überwachungs- /Kontrollkosten = Kosten der Überwachung sowie der internen und
externen Kontrolle des Debt Managements
• Zinsänderungsrisiko = Risiko steigender / sinkender Zinskosten aufgrund Zinsänderung
• Währungsrisiko = Risiko steigender / sinkender Werte der Fremdwährungsschulden
• Kreditrisiko = Risiko aus Ausfall oder Bonitätsverschlechterung eines Geschäftspartners
Über den Autor:
Im Vorfeld dieser Forschungsarbeit habe ich - ebenfalls an der Universität Kassel - meine
Masterarbeit zum Thema „Mehrdimensionales Debt Management zur differenzierten Analyse
der öffentlich-rechtlichen Schulden, untersucht am Beispiel des Landes Hessen“ erstellt.
Hauptberuflich analysiere ich als Prüfer beim Hessischen Rechnungshof seit zehn
Jahren die Organisation und Wirtschaftlichkeit des Verwaltungshandelns bzw. die Betätigung
des Landes in privatwirtschaftlichen Unternehmen.

Anhang
LXXI
Erhebungsbogen „Strategische Erfolgsfaktoren für ein Kosten-Risiko-optimales
Public Debt Management - Organisatorische und materielle Parameter
im internationalen Vergleich“
Land:
Organisationseinheit:
1. Zielsetzungen des nationalen Debt Managements
Welche der folgenden Zielsetzungen des Debt Management sind für die Aufgabenwahrnehmung
Ihrer Organisationseinheit in welchem Maße relevant?
(Skala von 1 = „sehr hohe Relevanz“ bis 6 = „sehr geringe Relevanz“).
1 2 3 4 5 6
Finanzbedarfsdeckung
Kreditkostenminimierung
Risikominimierung
Unterstützung der Geldpolitik
Allokationsziel
Distributionsziel
Stabilitätsziel
Verhinderung von Marktstörungen
Ausgeglichene Laufzeitstruktur
Verbreiterung der Gläubigerstruktur
Verstärkung der Sparneigung
Finanzmarktentwicklung (Inland)
Attrahierung (ausländischer) Investoren
Anmerkungen zu Frage 1:

LXXII
Anhang
2. Aufgaben und Kompetenzen
2.1 Welche Debt Management-Leistungen werden in Ihrem Land von welcher Organisationseinheit
wahrgenommen? Ministerium DMO 1121 Zentral- Sonstige 1122 :
Abschluss von Schuldscheindarlehen
Emission von staatlichen Wertpapieren
Einsatz derivativer Finanzinstrumente
Risikosteuerung und -überwachung
Erarbeitung von Marktanalysen und Modellen
zur Portfoliosteuerung
Vorbereitung von Entscheidungsalternativen
betr. Geschäftspolitik
Werbe-, Presse- und Öffentlichkeitsarbeit
für staatliche Wertpapiere
Privatkundengeschäft für staatliche Wertpapiere
Staatliche Wertpapierverwaltung
Strategische Steuerung der Schuldenstruktur
Überwachung der operativen Schuldenstrukturpolitik
Gesamtwirtschaftliche Aufgaben (insbes. Geldpolitik)
Geldmarktgeschäfte zum Ausgleich des Kontos
bei der Zentralbank
Liquiditätssteuerung
bank
2.2 Wie umfangreich sind die Debt Management-Kompetenzen Ihrer Organisationseinheit?
Eigenverantwortliche Entscheidung:
hinsichtlich der Aufgaben:
Eigenverantwortliche Entscheidung innerhalb bestimmter Limits:
hinsichtlich der Aufgaben:
Handeln auf Weisung (Verantwortung für die Umsetzung der Weisung):
hinsichtlich der Aufgaben:
Erbringen von nachgefragten Dienstleistungen (Verantwortung für deren Qualität)
hinsichtlich der Aufgaben:
:
hinsichtlich der Aufgaben:
3) DMO = (ministeriumsinterne oder –externe) operative Debt Management-Organisationseinheit
4) Hier besteht die Möglichkeit - neben dem Ministerium, der operativen Debt Management-
Organisationseinheit und der nationalen Zentralbank - weitere Aufgabenträger des Debt Managements,
insbesondere auch externe Dienstleister, aufzunehmen.

Anhang
LXXIII
2.3 Wie bewerten Sie die Aufgabenverteilung bzw. die Zusammenarbeit zwischen den Aufgabenträgern
des Debt Managements in Ihrem Land? (mit 1= „sehr gut“ bis 6 = „sehr
schlecht“)
„Die Aufgabenverteilung istW“
1 2 3 4 5 6
„Die Zusammenarbeit mit
„Die Zusammenarbeit mit
„Die Zusammenarbeit mit
ist W
ist
ist
2.4 Welche Optimierungspotenziale sehen Sie hinsichtlich der Aufgabenverteilung bzw.
hinsichtlich der Zusammenarbeit? Bitte erläutern Sie diese.
2.5 In welchem Umfang werden Debt-Management-Leistungen für externe Dritte (andere
Staaten, Bundesländer, Kommunen, etc.) erbracht? Prozent
Anmerkungen zu Frage 2.1 - 2.5:
3 Kosten des Debt Managements
3.1 Zu welchen Ausgaben bzw. Kostenarten des Debt Managements liegen Ihnen Informationen
vor? ja nein wenn ja, bitte Betrag angeben:
Zinskosten Summe in 2010:
Transaktionskosten Summe in 2010:
Verwaltungskosten Summe in 2010:
Sicherungskosten Summe in 2010:
Überwachungs-/ Kontrollkosten: Summe in 2010:
Tilgungsleistungen Summe in 2010:
Summe in 2010:
3.2 Falls Ihnen keine Kosteninformationen vorliegen, können deren Werte anhand der folgenden
Annahmen geschätzt werden?
a) Als Prozentsatz (bzw. In Basispunkten) der Zinskosten:
Vorschlag des Autors: Ihre Schätzung:
Transaktionskosten: 0,10 % %
Verwaltungskosten: 0,05 % %
Sicherungskosten: 0,005 % %
Überwachungs-/ Kontrollkosten: %
b) Basierend auf dem Personaleinsatz (in Vollzeitstellen):
Verwaltung:
Vollzeitstellen
Überwachung und Kontrolle:
Vollzeitstellen

LXXIV
Anhang
3.3 Welche Ausgaben- oder Kosten-Kennzahlen werden regelmäßig ermittelt?
Anmerkungen zu Frage 3.1 – 3.3:
4 Risiko
4.1 Welche Risiken des Debt Managements existierten zum 31. Dezember 2010in Ihrem
Portfolio?
keine Angabe möglich: Risiken werden nicht ermittelt
Zinsänderungsrisiken, mit dem Erwartungswert 1123 :
Währungskursrisiken, mit dem Erwartungswert 4 :
Kreditrisiken, mit dem Erwartungswert 4 :
, mit dem Erwartungswert 4 :
keine: alle Risiken sind über Sicherungsinstrumente zu 100% abgesichert.
4.2 Welche Risiken werden aktiv gesteuert?
Zinsänderungsrisiken Währungsrisiken Kreditrisiken
4.3 Welche Risikoinformationen werden regelmäßig zur Steuerung genutzt?
Risikokennzahlen: z.B.
Frühwarnindikatoren:
Risikotreiber:
Risikokorrelationen:
eigene Marktprognosen
externe Marktprognosen
Kosten der Risikobewältigung, im Jahr 2010:
Anmerkungen zu Frage 4.1 – 4.3:
5) An Stelle des Erwartungswertes können Sie auch die mittlere Eintrittswahrscheinlichkeit und die
mittlere Schadenshöhe angeben.

Anhang
LXXV
5 Personal, Know-How und Kooperationen
5.1 Wie viele Vollzeitstellen werden für Debt Management-Aufgaben in Ihrer Organisationseinheit
eingesetzt 1124 ?
5.2 Wie viele davon waren zuvor im privaten Finanzsektor tätig?
Wie viele davon haben einen entsprechenden Hochschulabschluss?
Deren Besoldung erfolgt gemäß
öffentlich-rechtlichen Konditionen privatwirtschaftlichem Gehaltsgefüge
5.3 Wird darüber hinaus externes Know-How fallweise eingesetzt? ja nein
5.4 Existiert eine Kooperation der Debt Management-Organisationseinheit mit der Zentralbank,
einem Kreditinstitut oder anderen Institutionen?
mit Zentralbank mit Kreditinstitut mit
5.5 Wie viele Vollzeitstellen werden für die staatliche Wertpapierverwaltung eingesetzt?
Anmerkungen zu Frage 5.1 – 5.5:
6 Materielle Rahmenbedingungen
6.1 Welche Finanzinstrumente sind hinsichtlich des Debt Managements Ihres Landes zulässig?
(Schuldschein-)Darlehen
Anleihen, Schatzanweisungen, MTM, CP, etc.
Forwards
Options
Futures
Swaps
6.2 Aus welchen Finanzinstrumenten setzte sich das Portfolio zum 31. Dezember 2010 zusammen?
(in Mio. Euro oder geschätzter Anteil in %)
(Schuldschein-)Darlehen
Anleihen, Schatzanweisungen, MTM, CP, etc.
Forwards
Futures
Options
Swaps
6) Bitte geben Sie die Vollzeitstellen ohne die Vollzeitstellen für die staatliche Wertpapierverwaltung an.

LXXVI
Anhang
6.3 Welche Instrumente wurden (in welchem Umfang) als Sicherungsinstrumente eingesetzt?
(in Prozent)
Futures % %
Options % %
Swaps %
6.4 Liegen für den Stichtag 31. Dezember 2010 die nachfolgenden Kennzahlen (gegebenenfalls
als Schätzwerte) vor?
Kennzahl Festverzinsliche Schulden Variabel verzinsliche
Schulden
Prozentualer Anteil an
den Gesamtschulden
Durchschnittlicher Zinssatz
Durchschnittliche Restlaufzeit
6.5 Welche Zielvorgaben bzw. Performance-Benchmarks sind seitens der strategischen
Steuerung für das Portfolio definiert?
Anmerkungen zu Frage 6.1 – 6.5:
7 Strategische Steuerung und Überwachung des operativen Debt Managements
7.1 Folgende strategische Steuerungs- und Überwachungselemente sind vorhanden:
Eindeutige Risikovorgaben durch Ministerium
Eindeutige Kostenvorgaben durch Ministerium
Eindeutige Festlegung von Limits durch Ministerium
Eindeutige Festlegung von Erfolgsmaßstäben durch Ministerium
Eindeutige Festlegung von Risikomaßstäben durch Ministerium
Entscheidung über Schuldenportfolio-Zusammensetzung durch
Ministerium DMO
Regelmäßiges Berichtswesen ist implementiert:
Empfänger: Ministerium Parlament Zentralbank
Aufsicht
Schriftliche Regelung von Bewilligung und Einsatz von Finanzinstrumenten
Schriftliche Regelung der Kontrahenten
Funktionstrennung zwischen Handel, Abwicklung und Kontrolle bzw.
organisatorische Trennung zwischen front-, middle- und back office

Anhang
LXXVII
bei der Aufnahme von Schuldscheindarlehen wirken mit:
Ministerium
Zentralbank
bei der Emission von staatlichen Wertpapieren wirken mit:
Ministerium
Zentralbank
bei der Entscheidung über den Einsatz von Derivaten wirken mit:
Ministerium
Zentralbank
regelmäßiger Bericht an Öffentlichkeit über Erfolg des Debt Managements
Überwachung durch:
Management
Controlling
Risikomanagementsystem
Interne Revision
Compliance-System
Internes Kontrollsystem
Board of Directors / Advisory Board Audit Committee
Parlament / Parlamentsausschuss Rechnungshof
Aufsichtsbehörde
Wirtschaftsprüfer
Bei privaten Rechtsformen: zusätzliche Überwachung durch:
(freiwilligen) Aufsichtsrat
(freiwilligen) Aufsichtsratsausschuss
Definition von zustimmungspflichtigen Geschäfte durch den Aufsichtsrat
Erweiterte Prüfung des Abschlussprüfers Unmittelbare Unterrichtung des
Rechnungshofs
7.2 Welche weiteren Elemente / Richtlinien / Vorgaben dienen der Steuerung und
Überwachung des Debt Managements?
Anmerkungen zu Frage 7.1 – 7.2:
8 Bewertung strategischer Erfolgsfaktoren
8.1 Strategische Erfolgsfaktoren des Public Debt Managements sind:
(mit 1 = „sehr wichtiger strategischer Erfolgsfaktor“ bis 6 = „überhaupt kein strategischer
Erfolgsfaktor“)
• Hinsichtlich System Debt Management: 1 2 3 4 5 6
Klare Zuordnung von Aufgaben,
Kompetenzen und Verantwortlichkeiten zu
den Debt Management- Aufgabenträgern
Managen /Reduzieren der Komplexität
des Systems Debt Management
Angemessene Information der politischen
Entscheidungsträger

LXXVIII
Anhang
• Hinsichtlich DMO (im Ministerium / Treasury, in der Zentralbank oder extern):
1 2 3 4 5 6
Einsatz von privatwirtschaftlichem
Kreditmanagement-Know-How
Anpassung der Besoldungsstruktur
an die Privatwirtschaft
Einsatz von Anreizsystemen mit
überwiegend kurzfristigen Parametern
Einsatz eines Anreizsystems mit
überwiegend langfristigen Parametern
Eigenständige Organisationsform
außerhalb der Ministerialverwaltung
Eindeutige Zielvorgaben hinsichtlich
Kosten und Risiko
Eindeutige Vorgabe von Erfolgsund
Risikomaßstäben
Eigenverantwortliche Entscheidung über
die Zusammensetzung des Portfolios
Eigenverantwortliche Entscheidung über
den Einsatz von Derivaten
Eigenverantwortliche Entscheidung über
den Einsatz von Sicherungsinstrumenten
Funktionstrennung bzw. organisator. Trennung
zwischen front-, middle- und back office
Ministerium wirkt mit bei Kreditaufnahme
Zentralbank wirkt mit bei Kreditaufnahme
Ministerium wirkt mit bei Anleiheemission
Zentralbank wirkt mit bei Anleiheemission
Ministerium wirkt mit bei Derivate-Einsatz
Zentralbank wirkt mit bei Derivate-Einsatz
Unterstützung des Managements
durch Controlling
Überwachung des Managements durch
- Aufsichtsgremium
- Risikomanagementsystem
- Interne Revision
- Internes Kontrollsystem
- Compliance-System
- Aufsichtsbehörde
- Rechnungshof

Anhang
LXXIX
8.2 Die unter 8.1 genannten strategischen Erfolgsfaktoren sind bei den folgenden Organisationsmodellen
des operativen Debt Managements wie folgt ausgeprägt:
(mit 1 = „vollumfänglich vorhanden“ bis 6 = „gar nicht vorhanden“)
Organisationsmodell
Strategischer
Erfolgsfaktor
Klare Zuordnung von Aufgaben,
Kompetenzen und
Verantwortlichkeiten zu den
Debt Management- Aufgabenträgern
Managen /Reduzieren der
Komplexität des Systems
Debt Management
Angemessene Information
der polit.
Entscheidungsträger
Einsatz von privatwirtschaftlichem
Kreditmanagement-Know-How
Anpassung der Besoldungsstruktur
an die Privatwirtschaft
Einsatz von Anreizsystemen
mit überwiegend kurzfristigen
Parametern
Einsatz eines Anreizsystems
mit überwiegend langfristigen
Parametern
Eigenständige Organisationsform
außerhalb der
Ministerialverwaltung
Eindeutige Zielvorgaben
(hinsichtlich Kosten und
Risiko)
Eindeutige Vorgabe von
Erfolgs- und Risiko-
Benchmarks
Eigenverantwortliche Entscheidung
über die Zusammensetzung
des Portfolios
Eigenverantwortliche Entscheidung
über den Einsatz
von Derivaten
Eigenverantwortliche Entscheidung
über den Einsatz
von Sicherungsinstrumenten
Funktionstrennung bzw.
organisatorische Trennung
in front-, middle- und back
office
Organisationseinheit
innerhalb des
zuständigen
Ministeriums
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Bewertung aus
Eigenständige
Behörde unterhalb
des zuständigen
Ministeriums
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Bewertung aus
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Bewertung aus
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Bewertung aus
Eigenständige
privatrechtliche
Gesellschaft
unter Aufsicht
des zuständigen
Ministeriums
Organisationseinheit
der
Zentralbank
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Bewertung aus
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Bewertung aus
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Bewertung aus

LXXX
Anhang
Unterstützung des
Managements durch
Controlling
Überwachung des
Managements durch
Aufsichtsgremium
Überwachung durch
Risikomanagementsystem
Überwachung durch
Internes Kontrollsystem
Überwachung durch
Interne Revision
Organisationsmodell
Strategischer
Erfolgsfaktor
Ministerium wirkt mit
bei Kreditaufnahme
Zentralbank wirkt mit
bei Kreditaufnahme
Ministerium wirkt mit
bei Anleiheemission
Zentralbank wirkt mit
bei Anleiheemission
Ministerium wirkt mit
bei Derivate-Einsatz
Ministerium wirkt mit
bei Derivate-Einsatz
Überwachung durch
Compliance-System
Überwachung durch
Aufsichtsbehörde
Überwachung durch
Rechnungshof
Organisationseinheit
innerhalb des
zuständigen
Ministeriums
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Bewertung aus
Eigenständige
Behörde unterhalb
des zuständigen
Ministeriums
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Bewertung aus
Eigenständige
privatrechtliche
Gesellschaft
unter Aufsicht
des zuständigen
Ministeriums
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Bewertung aus
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Organisationseinheit
der
Zentralbank
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Bewertung aus
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Bewertung aus
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Anhang
LXXXI
8.3 Bitte bewerten Sie die folgende Aussagen
(mit 1 = „trifft voll zu“ bis 7 „trifft überhaupt nicht zu“):
Die wirkungsvollste Organisationsform des nationalen Debt Managements ist eineb
1 2 3 4 5 6
Organisationseinheit innerhalb
des zuständigen Ministeriums
eigenständige Behörde unterhalb
des zuständigen Ministeriums
eigenständige private Gesellschaft unter
Aufsicht des zuständigen Ministeriums
Organisationseinheit
der Zentralbank
Bitte begründen Sie Ihre Einschätzung:
Anmerkungen zu Frage 8.1 – 8.3:
9 Welche Informationen zum staatlichen Debt Management sind öffentlich zugänglich?
(Bitte geben Sie die entsprechenden Quellen an)?
Welche nicht öffentlich zugänglichen Informationen können Sie mir zur Verfügung
stellen?
9.1 Informationen zum Schuldenportfolio:
Aktuelles Schuldenvolumen (Quelle: )
Entwicklung des Schuldenvolumens (Quelle: )
Anteil der festen und variablen Verzinsung (Quelle: )
Laufzeitenstruktur und durchschnittliche Restlaufzeit (Quelle: )
Gläubigerstruktur (Quelle: )
Währungsstruktur (Quelle: )
Risiken des Schuldenportfolios (Quelle: )
Ausgaben des Schuldenmanagements (Quelle: )
Kosten des Schuldenmanagements (Quelle: )
Prognose der zukünftigen Kosten- und Risiko-Entwicklung (Quelle: )

LXXXII
Anhang
9.2 Ziele und Organisation des staatlichen Debt Managements
Aktuelle Zielsetzungen des Debt Managements (Quelle: )
dem Debt Management zugrunde liegende Risikophilosophie
(Quelle: )
Aufbau- bzw. Ablauforganisation Ihrer Organisationseinheit (Quelle: )
Richtlinien für die Aufnahme von Schuldscheindarlehen (Quelle: )
Richtlinien für die Emission von Anleihen (Quelle: )
Richtlinien für den Einsatz von Derivaten (Quelle: )
Methodik der Risikoermittlung und -bewertung (Quelle: )
Richtlinien und Vorgaben zur strategischen Steuerung und Überwachung
des operativen Debt Managements (Quelle: )
Anmerkungen zu Frage 9:
----------------------------------------------------------------------------------------------------------
Übergreifende Anmerkungen:
---------------------------------------------------------------------------------------------------------------
Einverständniserklärung:
Mit einer ausschließlichen Nutzung und Veröffentlichung der übersandten Daten für den
Zweck dieser Forschungsarbeit bin ich
einverstanden
nicht einverstanden. Ich erlaube lediglich eine anonyme Darstellung.
nicht einverstanden hinsichtlich der (Teil-)Fragen .
Ich erlaube bei diesen (Teil-Fragen) lediglich eine anonyme Darstellung.
.
-----------------------------------------------------------------------------------------------------------
Freiwillige Angabe einer Kontaktadresse für Rückfragen:

Anhang
LXXXIII
Anlage 13
Unterstützungsschreiben (in deutscher und englischer Sprache)

LXXXIV
Anhang
Anlage 13 (Fortsetzung) Unterstützungsschreiben
(in deutscher und englischer Sprache)