Libor-Linked Deep Barrier Reverse Convertibles

Datum: 29.09.2010
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Verluste beschert. Das Produkt B auf
den Euro Stoxx 50 Index, mit gleicher
Laufzeit aber einer Barriere von 40%
(in anderen Worten, Kapitalschutz bis
der Index 60% verliert), hätte demgegenüber
nur in 2,5% aller Fälle eine
negative Performance ausgewiesen.
Man kann also sagen, dass zumindest
in den letzten 10 Jahren ein Unterschied
von 10% in der Barriere sehr
wichtig gewesen wäre.
Selbstverständlich sind diese Statistiken
von den wirtschaftlichen und
politischen Rahmenbedingungen und
Entwicklungen im untersuchten Zeitraum
abhängig, über die sie gerechnet
wurden. Dennoch: Mit der zunehmenden
Globalisierung der Märkte ist
kaum davon auszugehen, dass das Verhalten
der Marktteilnehmer in die Vor-
Internetzeiten zurückkehren könnte.
Künftige Krisen werden wohl ähnliche
Marktschwankungen verursachen wie
diejenigen, die wir in den letzten 10
Jahren erlebt haben.
Im Vergleich mit den «Worst-of»-
Varianten auf mehrere Indizes ist der
leicht höhere Prozentsatz der negativen
Renditefälle zumindest im Vergleich
mit Einzelindex-basierten Strukturen
vemachlässigbar. Bei Einzelaktien
kommt es stark auf das Geschäftsmodell,
die Zyklizität und das generelle
Risiko des Unternehmens an.
Nichts gewährleistet, dass beispielsweise
Swisscom im Produkt H in den
nächsten 4 Jahren ebenso wenig negative
Fälle ausweisen würde wie in den
letzten 10 Jahren.
Bei den Produkten J und K wurde
die Barriere in den letzten 10 Jahren
nie durchbrochen, da keiner der beiden
Basiswerte in dieser Zeit zwei Drittel
seines Wertes eingebüsst hat. Das ist
zwar keine Garantie dafür, dass es in
den 2 nächsten Jahren nicht zu einem
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Medientyp: Publikumszeitschriften
Auflage: 35'500
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Wertverlust kommen könnte, das Risiko
ist aber deutlich minimiert. Wohlgemerkt
sind diese Renditen nicht an
den Libor-Satz angeknüpft, und das
Emittentenrisiko wird mit dem AAA-
Rating des Emittenten tief gehalten.
Es ist absehbar, dass die Emittenten
in Kürze Folgeprodukte auf Einzeltitel
mit «Worst-of»-Eigenschaften emittieren
werden. Aufgrund der Schwierigkeit,
deren Risiko im Portfolio abzubilden,
raten wir im Vorfeld von diesen
langläufigen, mit hohen titelspezifischen
Risiken belasteten Varianten ab.
Für den Emittenten teuer?
Technisch betrachtet ist ein Deep Barrier
Reverse Convertible insbesondere
in Hinsicht auf die derzeit herrschende
Volatilität auf den Märkten fiir den
Anleger interessant. Beim Erwerb des
Produkts verkauft der Anleger nämlich
die Versicherung eines Extremrisikos,
und der Markt entschädigt den Anleger
dafür mit einer beachtlichen Prämie.
Das widerspiegelt sich im Produkt mit
einem hohen Coupon oder Diskont,
wenn es sich um ein Deep Barrier Diskont
Zertifikat handelt. Aus Sicht des
Strukturierers sind diese Produkte
nicht ganz günstig. Um das Produkt
während der Laufzeit verwalten zu
können, kalkuliert der Emittent oftmals
recht hohe Risikoprämien in das
Produkt ein. Diese Risikoprämien
fliessen aber nicht automatisch als Gewinn
in die Bilanz des Emittenten, sondern
werden für die Bewirtschaftung
des Produktes während der Laufzeit
gebraucht. Nicht nur dem Anleger drohen
hohe Verluste, sollte die Barriere
einmal durchbrechen; auch der Emittent
kann in hochvolatilen Märkten
rasch viel Geld verlieren, wenn die
Marktliquidität eng wird. Darum wälzt
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er das Risiko auf den Anleger ab, wenn
die Märkte bis zur oder unter die Barriere
einbrechen.
Fazit
Die Anknüpfung des Coupons an den
Libor-Satz ist nur dann sinnvoll, wenn
die Erwartung steigender Zinsen besteht.
Zwar könnte dies 2012 oder 2013
der Fall sein, früher prognostizieren
unsere Spezialisten allerdings keinen
Anstieg der Zinsen in den Währungen
Franken, Euro und US-Dollar. In den
untersuchten Produkten mindert darum
der Link zum Libor die Rendite um
30 bis 80 Basispunkte p.a., je nach
Laufzeit und Währung.
Bei näherer Betrachtung wird man
den Verdacht nicht los, dass die Emittenten
ihre Deep Barrier Reverse Convertibles
in Anlehnung an echte kapitalgarantierte
Strukturen mit einer Mindestverzinsung,
sogenannten Floored
Floaters, gestalten und damit indirekt
an die Erfolge dieser Produkte anknüpfen
wollen, die in Milliardenhöhe an
private und institutionelle Anleger verkauft
wurden.
Deep Barrier Reverse Convertibles
bleiben Aktienprodukte, ob deren Coupon
an einen Referenzzinssatz gebunden
ist oder nicht. Es gibt bei den untersuchten
Produkten kaum Fälle, bei
denen die Barriere nie durchbrochen
wurde. Diese Produkte sind daher nur
Kunden zu empfehlen, die auch das
Risiko eines Verlusts tragen können. Es
finden sich bestimmt Anleger, die ein
minimales Risiko eingehen können und
wollen, um im Gegenzug mit hoher
Wahrscheinlichkeit eine Zielrendite,
die ihren Vorstellungen entspricht, zu
erreichen. Falls diese Produktkategorie
einem Kunden zusagt, sollte eine Variante
auf einen Index gewählt und Einzeltitelstrukturen
vermieden werden.
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