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IKB Kapitalmarkt-News – IWF, Griechenland und Rettungspakete:
Optimismus, der sich rächen wird? 25. Juni 2013
Dr. Klaus Bauknecht
klausdieter.bauknecht@ikb.de
Der IWF deutete jüngst an, dass bei der Rettung Griechenlands Fehler gemacht wurden. Teilweise waren die
Fehleinschätzungen doch eher typisch – unter anderem wurde für Griechenland ein zu gutes Wirtschaftsbild unterstellt, das als
Grundlage für die Schuldenfinanzierung des griechischen Staates durch den IWF und die Euro-Zone diente. Die gemachten
Fehler waren aber nicht unausweichlich. Denn vor dem Hintergrund der auferlegten Sparmaßnahmen kann in Kürze mit keiner
konjunkturellen Stabilisierung, geschweige denn Erholung gerechnet werden – auch weil der gesellschaftliche Zerfall
voranschreitet und die Unsicherheit über die zukünftigen Strukturen hoch bleibt. So hat sich seit Einführung der Rettungspakete
relativ wenig getan, was Investorenvertrauen, welches die Grundlage für mittelfristiges Wachstum darstellt, verbessert.
Der eingestandene Fehler des IWF zeigt ein bekanntes Bild: In den meisten südeuropäischen Ländern wird von weiteren
fiskalpolitischen Konsolidierungsmaßnahmen ausgegangen. Gleichzeitig wird aber eine wirtschaftliche Erholung in Aussicht
gestellt – zuerst zögerlich, mittelfristig aber deutlich. Die Einschätzung einer Erholung ist notwendig, da sich ansonsten die
Schuldenquote über den Prognosehorizont nur schwer bzw. gar nicht stabilisieren würde und somit die Rettungspakete nur
schwer gerechtfertigt werden könnten. Eine ambitionierte Sparpolitik in einem Land, das bereits durch eine schwere Rezession
gezeichnet ist, kann allerdings nicht als vertrauensfördernd angesehen werden. Eine solche Politik alleine ist daher auch nicht
als Grund oder Treiber von Wachstum zu gebrauchen.
Abb. 1: Entwicklung der realen Bruttoanlageinvestitionen
in Mrd. Euro
60
in Mrd. Euro
320
300
50
280
260
40
240
220
30
200
20
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
Griechenland Portugal Spanien (rechte Skala)
180
160
Quellen: Eurostat; IKB
Die dem griechischen Rettungspaket unterliegenden Prognosen beruhten auf einer kurz- bis mittelfristigen Erholung der
Wirtschaft. Auch weiterhin scheint Griechenland weit weg von solch einer Entwicklung zu sein, sodass selbst mit den
Niedrigzinsen durch den Rettungsschirm ein weiterer Schuldenschnitt unausweichlich sein dürfte. Und auch für andere Staaten
steigen die Risiken im Hinblick auf konjunkturelle Fehleinschätzungen. So ist es ebenfalls nicht verwunderlich, dass für viele
Länder die ursprünglichen Defizitziele für 2013 verfehlt bzw. angepasst wurden. Noch wird diese Enttäuschung den
unzureichenden Reformen und den unausweichlichen, aber als kurzfristig angesehenen Konsequenzen der Sparpolitik
zugeschrieben. Sie sollten sich gemäß den mittelfristigen Prognosen allerdings abschwächen. Fakt ist jedoch, dass die
Wachstumsprognosen bereits in den letzten Jahren ständig nach unten angepasst werden mussten. Grundsätzlich ist die
europäische Politik auch weiterhin im Glauben gefangen, dass Wachstum durch Sparen ermöglicht wird und nicht
Wachstum Sparen zulässt. In einem weiteren Jahr mit rückläufiger Wirtschaftsleistung in der Euro-Zone in 2013 sollte dieses
Denken auch weiterhin für relativ wenig konjunkturelle Unterstützung sorgen.

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Mit Griechenland und den Kommentaren des IWF scheint sich der angesichts der gesellschaftlichen Stabilität und
Sparprogramme unbegründete Optimismus bereits zu rächen. Die Bundesbank (Monatsbericht Mai 2013) erwartet eine
beträchtliche Finanzierungslücke für Griechenland in 2015 und 2016 im Umfang von insgesamt fast 10 Mrd. Euro, für die noch
keine Hilfskredite vorgesehen sind. Insgesamt belaufen sich gemäß Bundesbank die ausgezahlten bzw. zugesagten Hilfen bis
2016 auf 225 Mrd. Euro. Das Problem liegt darin, dass inzwischen die Mehrzahl der griechischen Staatspapiere bzw. der
Schulden von Rettungsmechanismen der Euro-Zone und damit vom europäischen Steuerzahler gehalten wird. So haben die
Hilfspakete die griechischen Probleme sozialisiert. Das Hoffen auf eine wirtschaftliche Wende hat nicht nur die
Rettungspakete gerechtfertigt, sondern das Risiko von den ursprünglichen Investoren auf die Allgemeinheit verlagert.
Ein weiterer griechischer Schuldenschnitt würde mit realen Kosten für andere Länder einhergehen, was den Unmut innerhalb
der Euro-Zone erneut entfachen könnte – vor allem in Ländern, die selbst mit einer eskalierenden Schuldenquote kämpfen und
deren Wirtschaft ebenfalls keine Anzeichen einer nachhaltigen Erholung andeutet. Spanien und Portugal sind hierfür Beispiele.
Wird die Wachstumsannahme in Spanien und Portugal nicht zur Realität, wird der gesellschaftliche Druck – auch im
Hinblick auf einen eigenen Schuldenschnitt – weiter ansteigen.
Das angekündigte OMT-Programm der EZB mag die Spillover-Effekte eines erneuten griechischen Schuldenschnitts auf die
Finanzmärkte begrenzen. Doch eine Aktivierung des Programms würde die Sozialisierung der potenziellen Kosten eines
Schuldenschnitts noch beschleunigen. Denn die Konditionalitäten, die mit der OMT-Aktivierung einhergehen, würden wenig für
das Investorenvertrauen tun und somit keine positiven Konjunkturimpulse liefern. Die EZB würde hingegen ein großer, wenn
nicht sogar der größte Gläubiger einzelner Staaten werden. Das OMT-Programm wie auch die Rettungspakete würden die
Zusammensetzung der betroffenen Gläubiger verändern, nicht aber das fundamentale Wachstumsbild verbessern. Sie
wären dann nicht mehr als eine Verzögerung des ultimativen Schuldenschnitts, verpackt in eine illusorische Hoffnung
auf ein anziehendes Wachstum, welches allerdings durch fiskalische Auflagen und ansteigende gesellschaftliche
Unzufriedenheit immer unwahrscheinlicher wird.
Fazit: Das Eingeständnis des IWF, im Zuge der Rettung Griechenlands Fehler bei den getroffenen Wachstumsannahmen
gemacht zu haben, mag kein Einzelfall bleiben. Denn auch für andere Euro-Krisenländer wird ein relativ positives Erholungsbild
erwartet, obwohl die Defizitziele der Europäischen Kommission für 2014 eine erneute Konsolidierung in vielen Ländern
bedeuten. Eine wirtschaftliche Erholung ist für Griechenland und auch für viele andere Länder der Euro-Zone eine wichtige
Annahme der Konsolidierungspolitik bzw. für die Stabilisierung der Schuldenquote, auch wenn diese Politik alleine alles andere
als förderlich für Vertrauen und Wachstum ist. Das Risiko, dass die „Fehler“, die in Griechenland gemacht wurden, sich auch in
anderen Ländern wiederholen könnten, ist nicht zu unterschätzen. Sollte sich die konjunkturelle Lage der Euro-Zone in 2013
nicht generell stabilisieren, bleibt das systemische Risiko hinsichtlich weiterer möglicher Schuldenschnitte – wie er sich bereits
jetzt in Griechenland erneut abzeichnet – hoch. Das OMT-Programm der EZB und weitere Rettungspakete würden daran nichts
ändern – außer dass die Kosten neu verteilt und damit sozialisiert werden.

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