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Prognoses Österreich Bei nicht Quasi-Sovereign Emittenten (also gewöhnlichen Corporate Bond Emittenten) ist dies nicht der Fall. Hier entsprechen die tatsächlichen Ratings der Ratingagenturen – mit Ausnahme von Wienerberger und Strabag, die vom Markt besser beurteilt werden als von den Ratingagenturen – auch in etwa den gepreisten Ratings. Tatsächliche vs. gepreiste Ratings Unternehmen Rating* Gepreistes Rating Alpine Holding GmbH n.r./n.r. BBB- Andritz AG n.r./n.r. BBB Asfinag AA+/Aaa AA- BEWAG - Burgenlaendische Elektrizitaetswirtschaft AG n.r./n.r. BBB+ Borealis AG n.r./n.r. BBB Bundesimmobiliengesellschaft mbH n.r./Aaa A+ CA Immobilien Anlagen AG n.r./n.r. BB+ Casinos Austria International Holding GmbH n.r./n.r. BBB- Conwert Immobilien Invest SE n.r./n.r. BB- Egger Holzwerkstoffe GmbH n.r./n.r. BBB- EVN AG A-/A3 AA- Frauenthal Holding AG n.r./n.r. BBB Kapsch TrafficCom AG n.r./n.r. BBB+ Kaerntner Elektrizitaets AG - KELAG A/n.r. A- KIG - Krankenanstalten Immobiliengesellschaft mbH AA+/n.r. AA- Lenzing AG n.r./n.r. A- Novomatic AG n.r./n.r. BBB ÖBB Infrastruktur AG AAA/Aaa AA- OMV AG n.r./A3 A- Allgemeine Baugesellschaft Porr AG n.r./n.r. BBB- Spar Oesterreichische Warenhandels AG n.r./n.r. BBB+ Strabag SE BBB-/n.r. BBB Swietelsky Baugesellschaft mbH n.r./n.r. BBB Telekom Finanzmanagement GmbH BBB/A3 BBB UBM Realitaetenentwicklung AG n.r./n.r. BB+ Verbund International Finance GmbH A-/A2 A- Voestalpine AG n.r./n.r. BBB Wienerberger AG BB/Ba1 BBB * S&P/Moody‘s ** Quasi-Sovereign Emittent Quelle: Raiffeisen RESEARCH Coverage Raiffeisen RESEARCH deckt rund 72 % des ausstehenden Volumens des österreichischen Corporate Bond Marktes (exkl. Quasi-Sovereign Emittenten) ab. Die dazugehörigen Empfehlungen finden Sie am Ende dieser Publikation. Raiffeisen RESEARCH ist damit der mit Abstand größte Research-Anbieter in Bezug auf österreichische Unternehmensanleihen. Primärmarkt Von 2009 bis 2011 wurden pro Jahr im Durchschnitt EUR 6,7 Mrd. an österreichischen Corporate Bonds begeben (EUR 3,6 Mrd. exkl. Quasi-Sovereign). Es emittierten zwar weniger Unternehmen, dafür allerdings etwas größere Volumina als vor 2008. 2011 betrug das durchschnittliche Emissionsvolumen pro Anleihe EUR 92 Mio. (exkl. Quasi-Sovereign), ein – im internationalen Vergleich – relativ geringer Wert. Der Großteil der Quasi-Sovereign Emissionen kann am lokalen österreichischen Markt platziert werden. Vor allem kleinere Emittenten profitieren vom starken Retail-Kunden-Markt. Andere Nicht-Quasi-Sovereign-Emittenten, die höhere Volumina emittieren möchten, sind hingegen deutlich stärker auf die Nachfrage internationaler Investoren angewiesen. 6
Österreich xx Seit den Finanzmarktturbulenzen 2008 hat sich der Laufzeitenmix neu begebener österreichischer Unternehmensanleihen verändert. Davor konnten sich die Unternehmen häufig langfristiges Fremdkapital beschaffen. Emissionen mit Laufzeiten von über fünf Jahren waren durchwegs üblich. Kurzfristige Unternehmensanleihen mit einer Laufzeit von drei bis maximal fünf Jahren waren davor praktisch kaum zu beobachten. Vor allem 2011 wurden mehr österreichische Unternehmensanleihen emittiert als jemals zuvor. Einige davon sind jedoch kaum liquide und nicht geratet. In Summe hat das Jahr 2008 und seine Folgewirkungen dem österreichischen Primärmarkt aber mehr Emittenten gebracht. Während der Turbulenzen in den Jahren 2008 und 2009 wurden im Vergleich zu den Vorjahren weniger Non-Financial Erstemittenten am österreichischen Primärmarkt aktiv. Aufgrund der Verbesserung der wirtschaftlichen Situation und der damit verbundenen Aufhellung des Sentiments auf den <strong>Credit</strong>-Märkten stieg die Anzahl der Erstemittenten wieder auf über zehn an. Exkurs: Österreichische Hybridanleihen Auf der Suche nach Rendite sind Hybridanleihen für viele Investoren eine attraktive Alternative, denn sie zahlen eine deutlich höhere Risikoprämie als herkömmliche (senior) Unternehmensanleihen desselben Emittenten. Dass Hybridanleihen stark nachrangige Finanzierungsinstrumente sind, deren Kupons unter bestimmten Umständen ausgesetzt werden können und häufig eine unendliche oder extrem lange Laufzeit aufweisen, nehmen Investoren – gerade in einem Umfeld sehr niedriger Renditen – in Kauf. Für den Emittenten bieten Hybridanleihen durch deren teilweise Zurechnung zum Eigenkapital eine verlockende Möglichkeit die Kapitalstruktur aufzupolieren. Rechnet man beispielsweise bei Wienerberger das Volumen der Hybridanleihe zur Nettoverschuldung, steigt das Gearing (Nettoverschuldung/Eigenkapital) von 0,23x auf 0,43x. Daneben werten die beiden Ratingagenturen Moody’s und S&P die Hälfte des Volumens der Wienerberger Hybridanleihe aufgrund deren eigenkapitalähnlichen Charakteristika zur Hälfte als Eigenkapital, was sich positiv auf das Rating der anderen ausstehenden senior Anleihen des Unternehmens auswirkt. Das Rating der Hybridanleihen ist hingegen in Anbetracht der starken Nachrangigkeit in der Kapitalstruktur um zwei (Moody’s) bzw. drei (S&P) Notch niedriger als das Rating der vorrangigen Anleihen. Anzahl der Neuemissionen 40 35 30 25 20 15 10 5 0 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 Corporates Quasi Sovereign Quelle: Wiener Börse, Dealogic, Bloomberg, Raiffeisen RESEARCH Emissionen nach Laufzeiten* 100% 80% 60% 40% 20% 0% 2 1 2 4 2 8 7 5 7 8 2 4 2 13 3 5 9 2 2 2 1 15 11 5 9 7 8 1 1 1 1 1 3 4 8 5 12 3 4 1 2 1 3 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 1-3 Jahre 3-5 Jahre 5-7 Jahre 7-10 Jahre 10< Jahre * Exklusive Quasi-Sovereign Emittenten Zahlen = Anzahl der Emittenten innerhalb dieses Laufzeitensegments. Quelle: Wiener Börse, Dealogic, Bloomberg, Raiffeisen RESEARCH Am österreichischen Corporate Bond Markt hat die OMV im vergangenen Jahr, nachdem Wienerberger und Voest bereits 2007 bzw. Egger 2006 aktiv geworden sind, als vierter Emittent eine Hybridanleihe begeben. Damit beträgt das ausstehende Gesamtvolumen dieser Hybridanleihen EUR 2,38 Mrd. Die Renditen betragen, unter der Annahme, dass die Anleihen beim nächsten Termin gecallt werden, 6,7 % bei OMV (Call-Termin: April 2018), 14,1 % bei Wienerberger (Februar 2017) und 5,1 % bei Voest (Oktober 2014) 2 . In der Vergangenheit haben Emittenten, die Hybridanleihen nicht gecallt haben, in Folge praktisch immer einen Zahlungsausfall erlebt. Bei den österreichischen Unternehmen gehen wir davon aus, dass die Hybridanleihen, solange es nicht zu einer schweren Rezession und/oder Finanzkrise, kommt jeweils am nächsten Call-Termin bedient werden. 2 keine Pricing-Daten zur Egger-Anleihe auf Bloomberg verfügbar. 7
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