Italien & Spanien

e
Economic Research
Woche im Fokus
19. August 2011
Italien & Spanien: Kampf um das Vertrauen der Anleger
Italien und Spanien haben auf das Misstrauen der Anleger reagiert. Sie wollen mehr sparen
und ihre verkrusteten Volkswirtschaften liberalisieren. Können die Regierungen damit die
Stimmung am Markt drehen und die langfristigen Aussichten für ihre Länder verbessern
Lesen Sie unsere Meinung auf Seite 2
Italien und Spanien hinken hinterher – Reformen sollen helfen
Reales Bruttoinlandsprodukt, Veränderung gegenüber Vorjahr in Prozent, Werte für 2011 und 2012
eigene Prognosen
4
2
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-4
-6
2007 2008 2009 2010 2011 2012
Deutschland Italien Spanien
Quelle: Global Insight, Commerzbank Research
Produktidee – 2jähriger Range Accrual Swap: Solange der 3-Monats-Euribor nicht deutlich
fällt – die EZB also nicht aggressiv die Zinsen senkt –, kann man sich mit diesem Produkt noch
günstiger gegen höhere Zinsen absichern als mit einem zweijährigen Swap. Seite 5
Ausblick auf die Woche vom 22. bis 26. August
Konjunkturdaten: In Deutschland und dem Euroraum dürften die Frühindikatoren im August
in der Mehrzahl weiter gefallen sein. In den USA stehen die Auftragseingänge für langlebige
Güter auf der Agenda. Seite 6
Rentenmarkt: Angesichts der weiter vorherrschenden Risikoaversion könnte die Rendite
zehnjähriger Bundesanleihen schon bald neue Rekordtiefs erreichen. Seite 10
Devisenmarkt: Um den Schweizer Franken nachhaltig zu schwächen, wird die SNB bald mit
Interventionen nachlegen oder diese zumindest glaubwürdig androhen müssen. Seite 11
Aktienmarkt: Das deutliche gefallene Kurs-Buchwert-Verhältnis des DAX zeigt, dass die
Investoren zunehmend eine Rezession in Deutschland befürchten. Ein wichtiger Impuls für
eine Trendwende wäre ein Kurswechsel der Notenbanken insbesondere in den Emerging
Markets. Seite 12
Chefvolkswirt
Dr. Jörg Krämer
+49 69 136 23650
joerg.kraemer@commerzbank.com
Editor
Dr. Ralph Solveen
+49 69 136 22322
ralph.solveen@commerzbank.com
Bitte beachten Sie die rechtlichen Hinweise am Ende des Dokumentes

Italien & Spanien: Kampf um das Vertrauen der Märkte
Dr. Ulrike Rondorf
Tel. +49 69 136 45814
Dr. Ralph Solveen
Tel. +49 69 136 22322
Italien und Spanien haben auf das Misstrauen der Anleger reagiert. Sie wollen mehr
sparen und ihre verkrusteten Volkswirtschaften liberalisieren. Wir analysieren die
Beschlüsse und zeigen, dass sich die Aussichten für Italien und besonders für Spanien
auf die längere Sicht verbessert haben. Wir bleiben aber skeptisch, ob die beiden Länder
die Anleger in den kommenden Wochen und Monaten überzeugen werden.
Man mag sich wundern, dass wir Spanien und Italien aus rein volkswirtschaftlicher Sicht
analysieren. Schließlich ziehen sich enttäuschte Investoren zurück und verkaufen ihre
Staatsanleihen, ein Käuferstreik und damit eine Eskalation erscheinen vielen als eine
selbsterfüllende Prophezeiung. Auch wir sind vorsichtig und prognostizieren, dass die EZB noch
viel mehr Staatsanleihen Spaniens und Italiens aufkauft und die Finanzminister im Fall der Fälle
den Rettungsschirm aufstocken. Bis dahin werden die Risikoaufschläge auf einem hohen Niveau
verharren, bei einem Nachlassen der Käufe durch die EZB droht sogar ein neuerlicher deutlicher
Anstieg.
Aber trotzdem bleibt die fundamentale Entwicklung der Länder wichtig. Denn fallen die beiden
Länder beim Sparen und Reformieren zurück, könnte die Krise schneller eskalieren. Auf der
anderen Seite erhöhen Erfolge beim Sparen und Reformieren die Chance, dass Spanien und
Italien eventuell ohne eine offene Eskalation durch die Krise kommen.
Krise ebnet Weg für Reformen
Der zunehmende Druck der Investoren und das schwache Wachstum haben die
Reformbereitschaft der Regierungen in Italien und Spanien deutlich erhöht. Dabei konzentrieren
sich die Maßnahmen im Wesentlichen auf drei Bereiche:
1. Arbeitsmarkt: Nicht zufällig liegt ein Schwerpunkt der Reformen auf dem Arbeitsmarkt.
Schließlich wird allgemein die geringe preisliche Wettbewerbsfähigkeit einiger Euro-Länder
auf die mangelnde Flexibilität von deren Arbeitsmärkten zurückgeführt.
In Spanien erinnern viele Maßnahmen an die Reformen in Deutschland in den Jahren
2003/2004. So ist im Juni das System der Tarifverhandlungen vereinfacht und flexibilisiert
worden. Die Grundlinien werden auf nationaler und regionaler Ebene festgelegt, aber
wichtige Bereiche wie die Löhne (Höhe und Struktur) werden zukünftig – wenn dies im
übergreifenden Tarifvertrag nicht ausdrücklich ausgeschlossen wird – auf der
Unternehmensebene verhandelt. Zudem kann die Arbeitszeit deutlich flexibler über das Jahr
verteilt werden, ein erster Schritt hin zu den in Deutschland sehr erfolgreichen
Arbeitszeitkonten. Bereits im vergangenen Jahr war es den Unternehmen erleichtert
worden, sich in wirtschaftlich schwierigen Zeiten vom Tarifvertrag ganz zu lösen. Auch dies
hat sich in Deutschland als ein sehr wirksames Mittel zur Begrenzung des Lohnauftriebs
und damit der Verbesserung der Wettbewerbsfähigkeit erwiesen. 1
Italien hinkte bei den Arbeitsmarktreformen bis vor kurzem hinterher, hat mit den in den
letzten Wochen verkündeten Programmen aber Boden gut gemacht. Dabei steht das
Bestreben im Vordergrund, die Löhne stärker an die Produktivitätsentwicklung zu koppeln.
Neben dem Einfrieren der Löhne im öffentlichen Dienst bis 2015 soll der
Lohnbildungsmechanismus reformiert werden. Dies ist essenziell, da nationale Tarifverträge
in Italien bisher nahezu alle Betriebe abdecken. Ähnlich wie in Spanien wird es
Arbeitsgebern in Absprache mit ihren Beschäftigten nun ermöglicht, bei der Arbeitszeit, dem
Lohn und auch dem Kündigungsschutz von Tarifverträgen abzuweichen.
2. Rentensystem: Wie nahezu alle Länder des Euroraums sehen sich Italien und Spanien mit
einer sehr ungünstigen demographischen Entwicklung konfrontiert, die ohne Gegenmaßnahmen
die Ausgaben des Rentensystems nach oben schießen lassen würde. Spanien hat
hierauf im Juni reagiert. Unter anderem wird das Renteneintrittsalter schrittweise von
65 Jahren auf 67 Jahre erhöht und bei der Berechnung der Renten wird das Einkommen
über einen längeren Zeitraum berücksichtigt. Hierdurch soll der für das Jahr 2060 zu
1
Zudem wurden 2010 die Abfindungszahlungen bei unbefristeten Verträgen gesenkt (und die bei befristeten
Verträgen erhöht), um den Anteil der Zeitarbeit zu drücken und die Flexibilität der Arbeitnehmer zu erhöhen.
2 research.commerzbank.com 19. August 2011

erwartende Anteil der Rentenzahlungen am Bruttoinlandsprodukt nach Berechnungen der
spanischen Regierung um 3,5 Prozentpunkte gedrückt werden. Die Kosten für das
Rentensystem werden zwar in den kommenden Jahren – von einem jetzt noch
vergleichweise geringen Niveau – trotzdem steigen, aber eben nicht mehr so stark wie dies
vor der Reform zu erwarten war.
Italien hat in den vergangenen Jahren mit ähnlichen Maßnahmen dafür gesorgt, dass die
Rentenausgaben relativ zum Bruttoinlandsprodukt bis 2060 sogar leicht fallen werden. Dies
war allerdings auch notwendig, da Italiens Rentensystem zu den teuersten der Euro-Länder
zählt. Nun will die Regierung Berlusconi den Rentenbeginn weiter verzögern und in Zukunft
an die Lebenserwartung koppeln. Zudem wird das Renteneintrittsalter für Frauen von 60 auf
65 angehoben und Renten über 90.000 Euro gekürzt.
3. Deregulierung: Weniger im Fokus stehen die vielen kleineren Maßnahmen, mit denen die
Wirtschaft flexibler gemacht und damit die wirtschaftliche Dynamik erhöht werden soll. In
Spanien dreht es sich hierbei in erster Linie um die Umsetzung der Dienstleistungsrichtlinie
der EU. Der Zugang zu einzelnen Berufe soll erleichtert werden und es sollen weniger
Genehmigungen notwendig sein, um ein Unternehmen zu eröffnen.
Die italienische Wirtschaft ist trotz einiger Fortschritte im Zuge der EU-Harmonisierung
relativ stark reguliert. Dies betrifft vor allem die Unternehmensgründungen und den
Marktzutritt in bestimmte Branchen. Nach kontroversen Diskussionen sollen nun die
restriktiven Zugangsbeschränkungen zu Berufen von Anwälten bis Taxifahrern innerhalb der
nächsten 12 Monate gelockert werden. Zudem wird Unternehmen in Italien das Wirtschaften
durch ein langsames und intransparentes Verwaltungs- und Rechtssystem erschwert: ein
Wirtschaftsverfahren dauert so etwa 1200 Tage. Das Parlament hat jedoch vor zwei
Monaten bereits ein Gesetz verabschiedet, dass die Prozessdauer bei kleineren Straftaten
automatisch verkürzt. Des Weiteren beschloss das Kabinett letzte Woche, regionale
Verwaltungseinheiten zusammenzulegen und so die Verwaltung zu verschlanken.
Weiterhin Problemländer, aber positive Effekte möglich
Ohne Frage haben diese Reformen die strukturellen Probleme der beiden Länder nicht beseitigt,
weshalb am Markt das Urteil „nicht ausreichend“ vorherrschen dürfte. Aber gerade die Reformen
am Arbeitsmarkt setzen an der richtigen Stelle an. Denn sie könnten dazu führen, dass die
Löhne in diesen Ländern in Zukunft stärker auf die Entwicklung der Arbeitslosigkeit und die
Veränderung des weltweiten Wettbewerbs reagieren und deshalb die Wettbewerbsfähigkeit
dieser Länder nicht noch weiter abnimmt oder sich sogar wieder verbessert. Auch Deutschland
ist durch die Agenda 2010 und die in ihrem Umfeld erfolgten Reformen der Tarifverträge nicht zu
einem marktwirtschaftlichen Musterland geworden, und nahezu alle Analysten haben damals
bemängelt, dass diese Reformen allenfalls ein erster Schritt sein wären, dem weitere folgen
müssten. Trotzdem steht Deutschland heute offensichtlich deutlich besser da als vor acht
Jahren. Damit könnten diese Reformen auf längere Sicht den Währungsraum homogener
machen und die angeschlagene Basis der Währungsunion stabilisieren.
Regierungen reagieren auf mangelnde Konsolidierungsfortschritte
Bis sich solche möglichen positiven Effekte zeigen, können die Regierungen bei den Investoren
allenfalls mit schnell fallenden Defiziten punkten. Allerdings haben sowohl Italien als auch
Spanien im ersten Halbjahr – wie die anderen Peripherieländer auch – den Fehlbetrag in ihren
Staatshaushalten deutlich weniger zurückgefahren als versprochen (Grafik 1, Seite 4). Dabei
liegt in Spanien das Problem weniger beim Zentralstaat als bei den Regionen, die im ersten
Quartal im Durchschnitt sogar ein höheres Defizit als im Vorjahr aufwiesen.
Italiens Regierung hat in den letzten Wochen mit einer wahren Flut von Sparmaßnahmen auf die
Unruhe an den Finanzmärkten reagiert: Das Haushaltsdefizit von rund 71 Mrd Euro (4,6% des
Bruttoinlandsprodukts) im letzten Jahr soll nun schon bis 2013 – anstatt erst bis 2014 – auf nahezu
null gesenkt werden. 2 Die neuen Sparpakete beinhalteten nun auch erstmals Steuererhöhungen.
Weiterhin kürzte die Regierung Steuervergünstigungen pauschal, erhöhte die Abgaben im
Gesundheitssystem und kappte die Budgets der Ministerien.
In Spanien ist die Regierung derzeit nur noch bedingt handlungsfähig, da die regierenden
Sozialisten im Parlament über keine Mehrheit verfügen und die Kompromissbereitschaft der
2
Siehe auch „Italien: Regierung hat den Ernst der Lage verstanden“, Economics aktuell vom 14. Juli und
„Italien-Update: Weitere Einschnitte“, Economics aktuell vom 15. August.
19. August 2011 research.commerzbank.com 3

anderen Parteien angesichts der für November angesetzten Wahlen sehr begrenzt sein dürfte.
Trotzdem soll das Defizit in diesem Jahr um weitere 5 Mrd Euro verringert werden, zur Hälfte
durch eine frühere Fälligkeit der Steuervorauszahlungen größerer Unternehme (also im
Endeffekt einem Vorziehen von Einnahmen aus 2012) und zur Hälfte durch Einschnitte bei den
Gesundheitsausgaben, wodurch die hierfür zuständigen autonomen Regionen entlastet werden.
Kein Rückenwind von der Konjunktur
Erschwert wird die Konsolidierung dadurch, dass sich die Wirtschaft in beiden Ländern nur sehr
schleppend von dem Einbruch in den Jahren 2008/2009 erholt. Im Wesentlichen legten nur die
Exporte zu. Während sich in Spanien die schwache Inlandsnachfrage leicht erklären lässt – die
Bauinvestitionen sind nach dem Immobilienboom eingebrochen und der Sparkurs der Regierung
bremst insbesondere den privaten Verbrauch – kann sie in Italien eigentlich nur auf die
allgemeinen Strukturprobleme der Wirtschaft zurückgeführt werden.
Diese bremsenden Faktoren werden sich auf absehbare Zeit nicht ändern, für Italien kommt nun
sogar noch eine restriktive Finanzpolitik hinzu. Zudem droht infolge der geringeren Dynamik in
den Kernländern des Euroraums auch eine schwächere Auslandsnachfrage. Vor diesem
Hintergrund dürften die italienische und die spanische Wirtschaft weiterhin allenfalls moderat
wachsen. Wir rechnen für 2011 und 2012 mit Wachstumsraten von etwa 1%. Da die
Regierungen derzeit bei ihren Budgetplanungen von höheren Zuwachsraten ausgehen, besteht
das Risiko, dass sie im kommenden Jahr bei den Konsolidierungsmaßnahmen nachlegen
müssen, um tatsächlich ihre Ziele zu erreichen. Zudem könnte dies die am Finanzmarkt häufig
zu hörenden Sorgen verstärken, dass ein Heraussparen aus der Krise nicht möglich ist.
Achillesfersen: Italiens Schulden und Spaniens Immobiliensektor
Positive Nachrichten wird es aus den beiden Ländern zunächst also nicht geben, da die Früchte
erst mit Verzögerung sichtbar werden dürften. Eher könnten negative Überraschungen die Krise
verschärfen. In Spanien ist weiterhin der Immobiliensektor die größte Gefahrenquelle. So wird
nicht nur der Rückgang der Bauinvestitionen die Konjunktur noch einige Zeit bremsen. Ein
neuerlicher Preisrutsch bei den Immobilien könnte die Banken stark belasten und angesichts der
dann wohl notwendig werdenden staatlichen Stützungsmaßnahmen auch den Ausblick für die
Staatsfinanzen weiter verschlechtern.
In Italien ist die Achillesferse weniger eindeutig zu identifizieren. Die Zweifel der Investoren
entzünden sich an der hohen Schuldenquote, die wiederum auf das schwache Wachstum und
damit die zahlreichen strukturellen Probleme des Landes zurückzuführen sind. Ändern wird sich
hier in den kommenden Monaten kaum etwas, so dass die hohe Schuldenquote an den Märkten
weiter für Unruhe sorgen wird.
GRAFIK 1: Peripherieländer hinter Konsolidierungsplan
Verringerung des öffentlichen Defizits in Prozent des Bruttoinlandsproduktes, Veränderung im bisherigen
Jahresverlauf geschätzt auf Basis der Finanzstatistik, Zahlen in Klammern: Anzahl der Berichtsmonate
4
3
2
1
0
-1
-2
GR (7) PT (6) IR (6) SP (6) IT (6)
Anteiliges Ziel für (X) Monate Ziel für Gesamtjahr erreicht
Quelle: Nationale Finanzstatistiken und Stabilitätsprogramme, Commerzbank Research
4 research.commerzbank.com 19. August 2011

Produktidee: 2jähriger Range Accrual Swap
Zinsoptimierung, wenn die EZB die Zinsen nicht aggressiv senkt
Alexander Aldinger
Tel. +49 69 136 89004
Wir halten es für unwahrscheinlich, dass die EZB die Zinsen in den kommenden Monaten
– wie vom Markt derzeit eingepreist – senken wird. Damit bieten sich Chancen für
Kreditnehmer die Absicherungskosten mit einem zweijährigen Range Accrual Swap zu
senken. Bei diesem Swap sinken die Finanzierungskosten auf 0,85%, sofern der 3-
Monats-Euribor oberhalb von 0,95% notiert. Sowohl unsere Prognose als auch die
Terminsätze sprechen für den kurzlaufenden Range Accrual Swap, der durch die
Zahlungsobergrenze in Höhe von 3,35% ein günstiges Chancen-/Risiko-Profil aufweist.
Angesichts zunehmender Rezessionsängste preisen die Terminmärkte für das erste Quartal
2012 mit einer hohen Wahrscheinlichkeit eine Zinssenkung der EZB um 25 Basispunkte ein.
Dies ist allerings unwahrscheinlich, solange die Staatsschuldenkrise nicht eskaliert und ein
Unsicherheitschock wie nach Lehman-Pleite ausbleibt,.
Eine wohl längere Zeit in Wartestellung verharrende EZB und zweijährige Swapsätze unterhalb
des 3-Monats-Euribor lassen kurzfristige Absicherungsstrategien über Plain Vanilla Swaps
attraktiv erscheinen. Allerdings können die Zinskosten mit einem einseitigen Range Accrual
Swap (keine obere Barriere) noch weiter gedrückt werden. Kreditnehmer, die unsere
Einschätzung teilen, dass der 3-Monats-Euribor nicht merklich fällt, sondern auf Sicht der
kommenden beiden Jahre sogar weiter steigen dürfte, empfehlen wir daher einen kurzlaufenden
Range Accrual Swap. Bei diesem erhält der Kreditnehmer für die Weiterleitung in bestehende
Finanzierungen den 3-Monats-Euribor. Im Gegenzug beträgt die Zahlungsverpflichtung 0,85%,
solange der Geldmarktsatz weiterhin (auf) oberhalb von 0,95% notiert (tägliches Fixing). Somit
reduzieren sich die Absicherungskosten in diesem Fall gegenüber dem momentanen Swapsatz
deutlich.
Unterschreitet der Referenzzins jedoch den Schwellenwert, steigen die Finanzierungskosten für
diesen Zeitraum auf 3,35%. Hierzu müsste allerdings wohl die Staatsschuldenkrise eskalieren.
Denn nur dann dürfte die EZB ihren Leitzins wieder auf ein Prozent senken und ferner mit der
langfristigen Bereitstellung von Überschussreserven den 3-Monats-Euribor dauerhaft unter den
Refi-Satz schleusen.
2j. Range Accrual Swap (indikativ)
Typ:
Swap
Laufzeit:
2 Jahre
Nominal:
€ 1 Million
Kunde erhält:
3-Monats-Euribor
Kunde zahlt:
0,85%, sofern der 3M-Euribor auf oder oberhalb von 0,95% notiert
3,35%, sofern der 3M-Euribor unter 0,95% notiert
Fixing:
Täglich
Zinstermin
Vierteljährlich,
Basis:
Vierteljährlich, act/360, modified following
19. August 2011 research.commerzbank.com 5

Ausblick auf die Woche vom 22. bis 26. August
MESZ Land Indikator Periode Prognose Konsens Letzter
Wert
Montag, 22. August 2011
Es stehen keine marktrelevanten Daten zur Veröffentlichung an.
Dienstag, 23. August 2011
9:00 FRA Einkaufsmanagerindex verarb. Gewerbe, vorl. Aug. sb 50,0 – 50,5
Einkaufsmanagerindex Dienstleistungen, vorl. Aug. sb 54,0 – 54,2
9:30 GER Einkaufsmanagerindex verarb. Gewerbe, vorl. Aug. sb 52,0 51,0 52,0
Einkaufsmanagerindex Dienstleistungen, vorl. Aug. sb 53,0 51,5 52,9
• 10:00 EUR Einkaufsmanagerindex verarb. Gewerbe, vorl. Aug. sb 50,0 49,7 50,4
Einkaufsmanagerindex Dienstleistungen, vorl. Aug. sb 51,5 51,1 51,6
11:00 GER ZEW-Indikator Aug. -25 -22 -15,1
16:00 EUR Verbrauchervertrauen Aug. sb -12 -12 -11,2
USA Verkäufe Neubauten Jul. JR, Tsd, sb 300 315 312
Mittwoch, 24. August 2011
• 10:00 GER Ifo-Geschäftsklimaindex Aug. sb 111,5 11,4 112,9
• 14:30 USA Auftragseingänge langlebige Güter Jul. Vm, sb 2,5 2,0 -2,1
Auftragseingänge langlebige Güter ex. Transport Jul. Vm, sb -1,0 -0,4 0,1
15:00 BEL Unternehmensvertrauen Aug. sb -3,5 – -3,2
Donnerstag, 25. August 2011
14:30 USA Erstanträge Arbeitslosenunterstützung 19. Aug. Tsd, sb 405 – 408
Freitag, 26. August 2011
1:30 JPN Verbraucherpreise Jul. Vj 0,2 0,1 0,2
8:00 GER GfK-Konsumklima Sep. 5,0 5,2 5,4
10:00 EUR Geldmenge M3 Jul. Vj 2,2 2,3 2,1
Kreditvergabe Jul. Vj 2,5 – 2,5
10:30 GBR Bruttoinlandsprodukt, real (2. Schätzung) 2. Q. Vq, sb 0,2 0,2 0,2 (p)
14:30 USA Bruttoinlandsprodukt, real (2. Schätzung) 2. Q. Vq, JR, sb 0,8 1,1 1,3 (p)
15:55 Verbrauchervertrauen (Uni. of Michigan, endg.) Aug. sb 54,0 57,0 54,9 (p)
# = Datum/Uhrzeit ungewiss, Vm/Vq/Vj = Veränderung gegenüber Vormonat/Vorquartal/Vorjahr in Prozent, sb = saisonbereinigt, ab = arbeitstagebereinigt.
Quelle: Bloomberg, Commerzbank Research. • = Daten mit größter Marktrelevanz.
6 research.commerzbank.com 19. August 2011

Wochenausblick Konjunkturdaten:
Deutschland/Euroraum: Frühindikatoren weiter runter
Dr. Ralph Solveen
Tel. +49 69 136 22322
Die Frühindikatoren für die Konjunktur in Deutschland und im Euroraum dürften im
August in der Mehrzahl weiter gefallen sein und damit die Sorgen um die Konjunktur in
Deutschland und im Euroraum weiter verstärken. In den USA sollten die Aufträge
langlebiger Güter nur wegen zahlreicher Flugzeugbestellungen gestiegen sein.
Spätestens nach den enttäuschenden Zahlen zum Bruttoinlandsprodukt im zweiten Quartal hat
die Stimmung in Deutschland gedreht: Zunehmend wird ein schnelles Ende des Aufschwungs
befürchtet. Tatsächlich gibt es genug Risikofaktoren: Die schwächelnde US-Wirtschaft, die
Staatsschuldenkrise im Euroraum, und auch aus Asien kam zuletzt manch negative Nachricht.
Angesichts dieser Unsicherheit werden in der kommenden Woche die Frühindikatoren
besonders intensiv auf Anzeichen einer Rezession abgeklopft werden. Und zumindest einer von
ihnen – die ZEW-Konjunkturerwartungen – wird wohl auch deutlich fallen (Prognose: -25,0 nach
-15,1; Konsens: -22,0). Denn die hierfür befragten Analysten werden genau die oben genannten
Risikofaktoren vor Augen haben und deshalb pessimistischer in die Zukunft blicken.
Gerade deshalb hilft der ZEW allerdings bei der Frage nicht weiter, ob diese Risikofaktoren
tatsächlich zu einem spürbaren Abschwung führen. Hier geben das Ifo-Geschäftsklima und die
Einkaufsmanagerindizes verlässlichere Hinweise. Letztere sind zuletzt deutlich gefallen und
liegen inzwischen nur noch knapp über 50, der Schwelle zwischen Expansion und Kontraktion
(Grafik 3). Wir gehen davon aus, dass sie im August nicht weiter gefallen sind. Besonderes
Augenmerk sollte dabei auf die Auftragskomponente des Index für die deutsche Industrie gelegt
werden, die im Juli mit einem Wert von deutlich unter 50 für Aufsehen gesorgt hatte. Wir gehen
davon aus, dass dies zu einem Teil auf einen Kalendereffekt zurückzuführen war und sie
deshalb im August wieder über 50 gestiegen ist.
Und das Ifo-Geschäftsklima Wir gehen davon aus, dass die Unternehmen zumindest ihre
Erwartungen weiter herabgestuft haben. Auch wenn sich an der Einschätzung der aktuellen
Lage wahrscheinlich nicht viel geändert hat, dürfte dies den Gesamtindex recht deutlich von
112,9 auf 111,5 fallen lassen (Konsens: 111,4). Aber auch dies wäre erst einmal nur ein Zeichen
für eine sich beruhigende Konjunktur und noch kein Signal für eine baldige Rezession.
USA: Kippt die Konjunktur
Im Juli war die US-Industrieproduktion deutlich gestiegen. Aber die schlechte Stimmung bei den
Einkaufsmanagern und die katastrophal ausgefallene Konjunkturumfrage der Federal Reserve
Bank in Philadelphia im August zeigen, dass die konjunkturelle Lage in den USA sehr labil ist.
Die im Juli verbuchten Aufträge für dauerhafte Güter werden nicht zur Beruhigung beitragen.
Zwar dürften die Gesamtorders aufgrund hoher Zuwächse bei Flugzeugbestellungen zulegen.
Ohne den volatilen Transportsektor gerechnet, erwarten wir allerdings einen Rückgang der
Aufträge um 1,0% (Konsens –0,4%).
GRAFIK 2: Deutschland – Analysten fürchten schwächere
Konjunktur
ZEW-Konjunkturerwartungen
100
50
0
-50
-100
2006 2007 2008 2009 2010 2011
GRAFIK 3: Deutschland – Auch Unternehmen werden
vorsichtiger
Ifo-Geschäftsklima und Einkaufsmanagerindex für die Industrie
65
60
55
50
45
40
35
30
2006 2007 2008 2009 2010 2011
PMI (RS)
Ifo (LS)
120
110
100
90
80
Quelle: Global Insight, Commerzbank Research
Quelle: Global Insight, Commerzbank Research
19. August 2011 research.commerzbank.com 7

Zentralbank-Monitor (1)
Fed
Die ersten Mitglieder der Fed haben die jüngsten
Entscheidungen des Federal Open Market Committee
kommentiert. Dennis Lockhart, Präsident der Fed von
Atlanta, sagte, dass die Zusicherung niedriger Zinsen bis
Mitte 2013 auf einer bestimmten Einschätzung der
wirtschaftlichen Perspektiven basiere. Sollte sich diese
Einschätzung ändern, könnte sich auch der Zinsausblick
ändern. Seiner Meinung nach sei die Hürde vor noch
weitergehenden Maßnahmen hoch, allerdings zeigten die
Entwicklungen der letzten Zeit auch, wie rasch sich die
Rahmenbedingungen ändern könnten. James Bullard (St.
Louis Fed) will die Festlegung auf niedrige Zinsen bis 2013
nicht als Ankündigung von QE3 verstanden wissen. Nur bei
einer deutlichen Eintrübung der Perspektiven wäre er zu
weiteren Maßnahmen bereit. Beide Präsidenten sind zwar
2012 nicht stimmberechtigt, spiegeln aber das
Stimmungsbild in den Regionen wider. Entscheidend wird es
allerdings auf die Einschätzung des zentralen Board mit
Bernanke an der Spitze ankommen. Die Märkte sehen daher
der Rede Bernankes in Jackson Hole am 26. August mit
einigen Erwartungen entgegen. Denn letztes Jahr hatte er in
Jackson Hole QE2 angekündigt.
Bernd Weidensteiner
+49 69 136 24527
GRAFIK 4: Erwartete Federal Funds Rate (USD)
1.0
0.8
0.6
0.4
0.2
0.0
aktuell Sep-11 Dec-11 Mar-12 Jun-12 Sep-12
Overnight-Index-Swaps
18.08.11 11.08.11 Commerzbank
TABELLE 1: Volkswirte-Konsens Fed Funds Rate
Q3 11 Q4 11 Q2 12
Konsens 0,25 0,25 0,25
High 0,25 0,25 1,00
Low 0,25 0,25 0,25
Commerzbank 0,25 0,25 0,25
EZB
Als erstes EZB-Ratsmitglied deutete Yves Mersch an, dass
die Notenbank ihre Risikoeinschätzung für die Inflation von
„nach oben gerichtet“ auf „neutral“ ändern könnte. Er sagte,
dies werde eine „knappe Entscheidung“ sein. Er bestätigte,
dass sich die Konjunkturdynamik im Vergleich zum ersten
Quartal abgeschwächt hat, und erklärte, die Schwächephase
könne sich auch im laufenden Quartal fortgesetzt haben.
Merschs Aussagen sind wichtig, da er eines der
Ratsmitglieder ist, die sich zuvor deutlich für Zinserhöhungen
ausgesprochen hatte.
Auf die Frage nach möglichen Inflationsgefahren antwortete
EZB-Ratsmitglied Nowotny: „Meine persönlichen Ängste
gehen eher in eine andere Richtung, in eine japanische, also
in eine Phase langfristig niedriger Wachstumsraten, aber
auch niedriger Inflationsraten. Wir sehen heute schon, dass
sich die Verlangsamung des Wirtschaftswachstums auch
unmittelbar in einem Rückgang der Ölpreise auswirkt.“
Wie Mersch betonte auch Luc Coene, die weiteren Schritte
der Bank hingen von den Wachstums- und Inflationsprojektionen
ab, die die EZB im September veröffentlichen
wird. Insgesamt fielen die Aussagen Coenes aber schärfer als
die Merschs aus. Man könne nicht leugnen, dass auf Basis
des Inflationsausblicks die realen Zinsen negativ seien.
Quelle: Bloomberg, Commerzbank Research
GRAFIK 5: Erwarteter EZB-Leitzins (EUR)
3.0
2.5
2.0
1.5
1.0
0.5
aktuell Sep-11 Dec-11 Mar-12 Jun-12 Sep-12
Overnight-Index-Swaps
18.08.11 11.08.11 Commerzbank
TABELLE 2: Volkswirte-Konsens EZB-Leitzins
Q3 11 Q4 11 Q2 12
Konsens 1,50 1,75 2,00
High 1,75 2,00 2,25
Low 1,50 1,50 1,00
Commerzbank 1,50 1,50 1,75
Dr. Michael Schubert
+49 69 136 23700 Quelle: Reuters, Commerzbank Research
8 research.commerzbank.com 19. August 2011

Zentralbank-Monitor (2)
BoE
Spätestens nachdem bei der letzten Sitzung des geldpolitischen
Komitees (MPC) alle neun Mitglieder für unveränderte
Zinsen gestimmt haben – der ersten einstimmigen
Entscheidung seit Mai 2010 – dürfte jeglicher Gedanke an
eine baldige Zinserhöhung verflogen sein. Allerdings: Auch
wenn einige MPC-Mitglieder weitere Käufe von Wertpapieren
in Erwägung zogen, hat nur einer der Teilnehmer tatsächlich
für eine zusätzliche Lockerung gestimmt. Wir gehen derzeit
nicht davon aus, dass es diese geben wird. Allerdings könnte
diese Option bei einer deutlichen Verschlechterung der
Konjunkturaussichten schnell wieder auf den Tisch kommen.
In den kommenden Monaten dürfte die Inflationsrate zwar
über 5% steigen; allerdings dürfte dies allgemein als
kurzfristiges Phänomen betrachtet werden und deshalb die
geldpolitische Debatte kaum beeinflussen.
Peter Dixon
+44 20 7475 1808
BoJ
Die japanische Wirtschaft hat die Folgen des Erdbebens
besser verkraftet als ursprünglich erwartet. Der ersten
offiziellen Schätzung zufolge ist sie im zweiten Quartal
gegenüber dem ersten Quartal nur um 0,3% geschrumpft,
vor allem wegen deutlich niedrigerer Exporte.
Demgegenüber hat die Binnennachfrage bereits wieder leicht
angezogen. Zudem haben sich die Aussichten für ein
ordentliches Wachstum im zweiten Halbjahr gefestigt.
Ein Ende der sehr expansiven Geldpolitik der Bank von
Japan bleibt gleichwohl in weiter Ferne. Vielmehr dürfte der
fortgesetzte Aufwertungsdruck auf den Yen, der nahe
seinem Rekordstand von rund 76 Yen/USD notiert, die BoJ
zu weiteren Interventionen veranlassen.
Bank of Canada (BoC)
Wolfgang Leim
+49 69 136 24525
In ihrem geldpolitischen Bericht von Mitte Juli hatte die BoC
angesichts der fortschreitenden Erholung noch eine
vorsichtige Straffung der Geldpolitik in Aussicht gestellt.
Seither ist jedoch viel passiert. Die USA haben ein AAA-
Rating verloren, die Perspektiven für die US-Konjunktur
haben sich verschlechtert, die Fed signalisierte niedrige
Leitzinsen bis Mitte 2013, und die Staatsschuldenkrise im
Euroraum hat zu erheblichen Anspannungen an den
Finanzmärkten geführt. Welche Auswirkungen dies alles für
die kanadische Wirtschaft hat, werden der Finanzminister
und der BoC-Governor am heutigen Freitag dem Parlament
erläutern. Sie dürften bestätigen, was viele Daten zuletzt
signalisierten: Die Wirtschaft verliert an Schwung, und der
Ausblick hat sich eingetrübt. Daher erwarten wir nun, dass
die BoC ihren Leitzins bis Mitte 2012 nicht weiter erhöht.
Elisabeth Andreae
+49 69 136 24052
GRAFIK 6: Erwarteter Zinssatz für Dreimonatsgeld (GBP)
2.0
1.5
1.0
0.5
aktuell Sep-11 Dec-11 Mar-12 Jun-12 Sep-12
Futures
18.08.11 11.08.11 Commerzbank
Quelle: Bloomberg, Commerzbank Research
GRAFIK 7: Erwarteter Zinssatz für Dreimonatsgeld (JPY)
1.0
0.8
0.6
0.4
0.2
0.0
aktuell Sep-11 Dec-11 Mar-12 Jun-12 Sep-12
Futures
18.08.11 11.08.11 Commerzbank
Quelle: Bloomberg, Commerzbank Research
GRAFIK 8: Erwarteter Zinssatz für Dreimonatsgeld (CAD)
2.0
1.5
1.0
0.5
0.0
aktuell Sep-11 Dec-11 Mar-12 Jun-12 Sep-12
Futures
18.08.11 11.08.11 Commerzbank
Quelle: Bloomberg, Commerzbank Research
19. August 2011 research.commerzbank.com 9

Wochenvorschau Rentenmärkte:
Bundrenditen nehmen Kurs auf historische Tiefs
Rainer Guntermann
Tel. +49 69 136 87506
Impulsausblick
für den Bund Future
22. – 26. August
Konjunktur
Inflation
Geldpolitik
Trend
Angebot
Risikoaversion
↑
→
→
↑
→
↑
Die Rentenmärkte kommen nicht zur Ruhe. Eine schnelle Lösung für die systemischen
Risiken im Euroraum steht weiter aus. Zudem lassen schwächere Konjunkturdaten die
Risikoaversion steigen. Die bereits ungewöhnlich niedrigen Renditen fallen weiter: in der
Schweiz unter Null, und in Deutschland womöglich auf neue historische Tiefstände.
TABELLE 3: Wochenausblick für Renditen und Kurve
Bundesanleihen
US-Treasuries
Rendite (10 Jahre) Fallend, aber Gefahr von Rückschlägen volatil seitwärts
Kurve (10 – 2 Jahre) flacher neutral
Quelle: Commerzbank Research
GRAFIK 9: Bundrenditen auf historischem Tief
Rendite zehnjähriger Bundesanleihen, in Prozent p.a.
An den Rentenmärkten stellt sich nach dem jüngsten französisch-deutschen Gipfel
Ernüchterung ein. Die kontroverse Debatte zu einer Wirtschaftsregierung mit Schuldenbremse
und harmonisierten Steuersätzen zeigt, wie schwierig eine Einigung auf weitreichende
Maßnahmen sein wird. Die ungelösten systemischen Risiken im Euroraum und die
zunehmenden globalen Wachstumssorgen sprechen für eine ausgeprägte Risikoaversion und
weiter fallende Renditen an den als sichere Häfen wahrgenommenen Rentenmärkten.
Denn eine baldige Stimmungsverbesserung ist nicht in Sicht, zumal in der kommenden Woche
eher schwächere Stimmungsindikatoren die Konjunktursorgen verstärken dürften. Die Renditen
von zehnjährigen Bundesanleihen könnten somit in den nächsten Tagen den gestern markierten
historischen Tiefstand bei 2,04% weiter unterbieten (Grafik 9). Im Dunstkreis der historischen
Extremstände sind zwar zeitweilig höhere Renditen möglich. Die Risikoaversion spricht aber
dafür, dass viele Investoren diese dann als Kaufgelegenheiten ansehen werden. Die extremen
Bewertungen, die momentan beispielsweise am Geld- und Rentenmarkt der Schweiz
vorherrschen – zahlreiche Geldmarktsätze sind unter 0% gefallen – sind aus analytischer Sicht
interessant, dürften aber nicht als Vorlage für den Euro-Rentenmarkt gelten.
In den USA, wo die Wachstumsschwäche deutlich ausgeprägter ist, liegt die Hürde für weitere
geldpolitische Lockerungsmaßnahmen zwar recht hoch. Der Markt wird aber genau auf neue
Signale in die Rede Bernankes auf dem Wirtschafts-Symposium in Jackson Hole am
kommenden Freitag schauen.
Dass die Risikoaversion nicht stärker auf die Spreads innerhalb der EWU durchschlägt, dürfte
vor allem am Anleihekaufprogramm (SMP) der EZB liegen. In der vergangenen Woche hat die
EZB die Rekordsumme von 22 Mrd Euro zur Stabilisierung der Märkte eingesetzt, und wir gehen
davon aus, dass die Käufe fortgesetzt wurden und auch noch werden. Die Renditen italienischer
und spanischer Staatsanleihen konnten dadurch im Zehnjahresbereich unter 5% gedrückt
werden (Grafik 10). Die Renditen Belgiens sind im Schatten der EZB-Interventionen ebenfalls
deutlich gefallen, wenngleich die EZB ihre Interventionen bislang wohl auf die Peripherieländer
beschränkt hat. In der kommenden Woche rücken die Auktionen belgischer Staatsanleihen in
den Fokus der Märkte. Wir gehen davon aus, dass die Auktionen erfolgreich verlaufen werden.
GRAFIK 10: EZB-Käufe helfen Italien und Spanien
Rendite von zehnjährigen Staatsanleihen, in Prozent p.a
5.0
4.5
4.0
3.5
3.0
2.5
2.0
1.5
2007 2008 2009 2010 2011
Quelle: Bloomberg, Commerzbank Research
6.5
6.0
5.5
5.0
4.5
4.0
3.5
Jun-10 Sep-10 Dec-10 Mar-11 Jun-11
ITA
SPA
Quelle: Bloomberg, Commerzbank Research
10 research.commerzbank.com 19. August 2011

Wochenvorschau Devisenmärkte:
Wird die SNB intervenieren
Ulrich Lutz Leuchtmann Karpowitz
Tel. Tel. +49 +49 (0) Antje 69 136 Praefcke
23393 42152
41250
Tel. Alexandra +49 Lutz 69 You 136 Karpowitz
Na Bechtel 43834
Park
Die Schweizer Regierung und die Notenbank versuchen, gegen den starken Franken
vorzugehen. Die SNB hat die Liquidität im Schweizer Geldmarkt massiv ausgeweitet. Es
ist fraglich, ob die bisher ergriffenen Maßnahmen die erwünschte Wirkung auf den
Franken haben. Darum wird die SNB bald mit Interventionen nachlegen oder diese
zumindest glaubwürdig androhen müssen.
TABELLE 4: Für die nächste Woche erwartete Handelsspannen
Spanne Tendenz Spanne Tendenz
EUR-USD 1,3800 - 1,4500 EUR-GBP 0,8500 - 0,8900
EUR-JPY 105,00 - 112,00 GBP-USD 1,5900 - 1,6500
USD-JPY 75,00 – 80,00 EUR-CHF 1,0800 - 1,1800
Quelle: Commerzbank Research
Die Schweizer Regierung hat diese Woche angekündigt, dass sie die SNB im Kampf gegen den
starken Franken uneingeschränkt unterstützen wird. Finanzministerin Eveline Widmer-Schlumpf
fand dabei deutliche Worte: Der Bundesrat unterstütze „jede Maßnahme [der SNB], die ein
dezidiertes Vorgehen gegen die Franken-Stärke zeigt, jede Maßnahme, die die SNB als richtig
erachtet“. Mehr noch: Die Bundesräte kündigen die Gründung einer „Task Force“ (besetzt mit
Vertretern von Regierung und SNB) an, die „administrative Maßnahmen“ für den Fall vorbereiten
soll, dass die Maßnahmen nicht ausreichen, die die SNB alleine ergreifen kann. Widmer-
Schlumpf nannte zwei Beispiele: Kapitalverkehrskontrollen und negative Zinsen. Keine dieser
„administrativen Maßnahmen“ wurde konkret angekündigt. Aber die Botschaft war klar: Nichts
kann mehr ausgeschlossen werden.
Entscheidend dürfte allerdings sein, ob die SNB bereit ist, massiver als bisher gegen die
Frankenstärke vorzugehen. Diese Woche hat die SNB erst einmal die von ihr teilweise selbst
geweckten Markterwartungen enttäuscht. Zum dritten Mal seit dem 3. August hat sie die
Liquidität erhöht, die sie den Geschäftsbanken auf Giralkonten zur Verfügung stellt. Allerdings
dürfte dies den Franken kaum schwächen. Schließlich haben auch die ersten zwei Schritte
dieser Art keine nachhaltige Wirkung gezeigt. Die Marktreaktion war entsprechend: EUR-CHF
verlor nach dem Schritt fast drei Rappen (Grafik 11). Um den Franken nachhaltig zu schwächen,
müsste sie wohl sehr rasch wirksamere Mittel wie z.B. Interventionen einsetzen. Die Regierung
stände hinter solchen Schritten. Blieben sie aus, würde EUR-CHF unter massiven Druck
geraten. Die Parität wäre dann fällig. Wir können uns solch einen massiven Politikfehler nicht
vorstellen und erwarten daher sehr bald effektivere Schritte, insbesondere Interventionen am
Devisenmarkt bzw. deren glaubwürdige Androhung.
GRAFIK 11: Maßnahmen der SNB ohne Erfolg
EUR-CHF, Kassakurs
1.18
1.16
1.14
1.12
1.10
1.08
1.06
1.04
1.02
1. SNB
2. SNB
Ankündigung
1.00
3.8.11 7.8.11 10.8.11 15.8.11
Quelle: Bloomberg, Commerzbank Research
3. SNB
Ankündigung
GRAFIK 12: Negative Zinsen in der Schweiz
EUR-CHF, Kassakurs; 1 Monats Einlagensatz
1.30
1.20
1.10
1.00
2.5.11 2.6.11 2.7.11 2.8.11
EUR-CHF (LS)
Quelle: Bloomberg, Commerzbank Research
CHF 1-Monats-Deposit (RS)
1.0
0.8
0.5
0.3
0.0
-0.3
-0.5
-0.8
-1.0
19. August 2011 research.commerzbank.com 11

Wochenvorschau Aktienmärkte:
DAX-Investoren fürchten Rezession
Andreas Gunnar Hürkamp Hamann
Tel. +49 69 136 45925 29440
In der laufenden DAX-Korrektur ist das Preis-Buchwert-Verhältnis des DAX-Index bereits
von 1,40 auf 1,10 eingebrochen. Diese im historischen Vergleich niedrige Bewertung
signalisiert unserer Meinung, dass am deutschen Aktienmarkt mehr und mehr Investoren
eine Rezession antizipieren.
TABELLE 5: DAX-KGV unter 10 signalisiert zunehmende Rezessionssorgen
Gewinne 11e
Performance (%) seit Indexpunkte Wachstum (%) KGV 11e
Index 31.07 31.03 31.12 aktuell 31.12 aktuell 31.12 aktuell 31.12
DAX 30 5.995 -16,3 -14,9 -13,3 666 635 2,9 11,4 9,0 10,9
MDAX 9.149 -12,8 -11,3 -9,7 758 729 22,0 25,7 12,1 13,9
Euro Stoxx 50 2.324 -13,0 -20,2 -16,8 280 294 6,2 12,3 8,3 9,5
S&P 500 1.193 -7,7 -10,0 -5,2 98 95 17,0 13,3 12,2 13,3
Quelle: Commerzbank Research, I/B/E/S
Unserer Meinung nach zeigt das Kurs-Buchwert-Verhältnis des DAX, welches Szenario
Investoren am deutschen Aktienmarkt erwarten. In der laufenden Korrektur ist es von 1,40 (DAX
bei 7.500) auf 1,10 (DAX bei 5.800) gerutscht (Grafik 13). Der DAX beginnt damit einzupreisen,
dass die Konjunktur für zwei Quartale in die Rezession rutschen könnte.
Unser aktuelles Hauptszenario, dass der Konjunktur im zweiten Halbjahr eine anhaltende
Wachstumsschwäche, aber keine Rezession droht, wird damit von den Investoren mehr und
mehr in Frage gestellt. Wir sehen jedoch weiterhin die Möglichkeit, dass sich der DAX im
weiteren Jahresverlauf wieder erholen kann. So haben (1) die Käufe der EZB zu einem Rutsch
der langfristigen Bondrenditen von Spanien und Italien unter 5 Prozent geführt und (2) hat die
Fed niedrige Leitzinsen bis 2013 in Aussicht gestellt. Entscheidend könnte es nun sein, dass die
Notenbanken weltweit ihren Fokus wieder weg von der Bekämpfung der Inflation zurück auf die
Stützung der Konjunktur verschieben. Denn um die Staatsschuldenkrise in den Griff zu
bekommen, müssen die laufenden Sparpakete erste Erfolge zeigen, wofür sich wiederum die
Steuereinnahmen stabilisieren bzw. verbessern müssten. Die Steuereinnahmen werden
allerdings nur bei einer stabilen Konjunktur steigen. Da hierfür aus Sicht vieler Anleger – auch
wegen der in vielen Ländern restriktiven Fiskalpolitik – eine wieder wachstumsorientierte
Notenbankpolitik in den Emerging Markets eine wichtige Vorbedingung ist, wäre ein solcher
Kurswechsel ein wichtiger Faktor, damit der DAX nicht ein schmerzhaftes Rezessionsszenario
durchlaufen muss.
GRAFIK 13: Einbruch des Kurs-Buchwert-Verhältnis signalisiert Rezessionsängste
Kurs-Buch-Verhältnis (KBV) des DAX
2.00
1.75
1.50
1.25
1.00
0.75
0.50
2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
Monate mit Ifo-Erwartungen unter 90 Kurs-Buch-Verhältnis
Boom
KBV 1.80 => DAX 9500
V-förmige Erholung
KBV 1.60 => DAX 8400
Wachstumsdelle 2 Quartale
KBV 1,45 => DAX 7600
Wachstumsdelle 4 Quartale
KBV 1,15 => DAX 6000
Rezession 2 Quartale
KBV 0.95 => DAX 5000
Rezession 4 Quartale
KBV 0,75 => DAX 3900
Panik
Quelle: Factset, Commerzbank Research
12 research.commerzbank.com 19. August 2011

Commerzbank-Prognosen
TABELLE 6: Gesamtwirtschaftliche Prognosen
Reales BIP (%) Inflationsrate (%)
2010 2011 2012 2010 2011 2012
USA 3,0 1,7 2,3 1,6 3,2 1,7
Kanada 3,2 2,5 2,3 1,8 2,8 1,8
Japan 4,0 -1,0 2,5 -0,7 0,2 0,7
Australien 2,7 2,0 3,8 2,8 3,3 3,0
Euroraum 1,7 1,8 1,5 1,6 2,6 1,9
- Deutschland 3,6 3,0 2,0 1,1 2,4 2,1
- Frankreich 1,4 1,7 1,5 1,5 2,3 2,0
- Italien 1,1 0,9 1,0 1,5 2,4 1,9
- Spanien -0,1 0,7 0,8 1,8 3,0 1,5
Großbritannien 1,4 1,2 1,6 3,3 4,5 2,7
Schweden 5,4 4,5 2,5 1,2 3,0 2,5
Schweiz 2,6 2,2 1,8 0,7 0,8 1,3
Norwegen 0,3 1,8 2,0 2,4 1,8 1,8
• Die Industrieländer überwinden
nur allmählich die Folgen
der geplatzten Schuldenblase.
• Deutschland wächst überdurchschnittlich,
dagegen
bremsen Probleme im Immobiliensektor
und die Staatsschuldenkrise
die Wirtschaft in
vielen anderen Euroländern.
• Die US-Wirtschaft leidet unter
einer hohen Arbeitslosigkeit.
• Die Inflationsrisiken sind
aufgrund des beträchtlichen
Kostendrucks hoch.
TABELLE 7: Zinsprognosen (Quartalsendstände)
18.08.2011 Q3 11 Q4 11 Q1 12 Q2 12 Q3 12
USA
• Zehnjährige Treasury- und
Federal Funds Rate 0,25 0,25 0,25 0,25 0,25 0,25 Bundrenditen dürften noch
3-Monats-Libor 0,30 0,35 0,35 0,30 0,35 0,45 lange unter 3% notieren. Sie
2 Jahre* 0,18 0,40 0,40 0,30 0,40 0,50 sollten nur wenig steigen,
5 Jahre* 0,85 1,50 1,55 1,40 1,50 1,60
wenn die Staatsschuldenkrise
und die Konjunktursorgen
10 Jahre* 2,05 2,85 2,90 2,85 2,95 3,15
etwas abebben. Das strukturelle
Niedrigzinsumfeld bleibt
Spread 10-2 Jahre 187 245 250 255 255 265
Swap-Spread 10 Jahre 13 15 20 25 25 25
bestehen.
Euroraum
• Die EZB dürfte den Leitzins
Mindestbietungssatz 1,50 1,50 1,50 1,50 1,75 2,00 erst wieder anheben, wenn die
3-Monats-Euribor 1,54 1.60 1.65 1.75 2.10 2,30 Krise abgeebbt ist. Die Fed
2 Jahre* 0,58 1.10 1,20 1,20 1,60 2,00 lässt den Leitzins bis ins Jahr
5 Jahre* 1,15 1,60 1,75 1,70 2,00 2,30 2013 unverändert. Die Bund-
10 Jahre* 2,07 2,60 2,80 2,60 2,80 3,00 Kurve verflacht sich stärker als
Spread 10-2 Jahre 149 150 160 140 120 100 die Treasury-Kurve.
Swap-Spread 10 Jahre 64 45 40 45 45 40 • Mittelfristig werden sich die
Großbritannien
Renditeaufschläge innerhalb
Repo-Satz 0,50 0,50 0,50 0,50 0,50 0,75
des Euroraums nur langsam
3-Monats-Libor 0,86 0,75 0,75 0,75 1,00 1,20
und uneinheitlich zurückbilden.
2 Jahre* 0,57 0,70 0,80 0,60 0,90 1,30
10 Jahre* 2,30 3,00 3,10 2,80 3,00 3,10
Japan
Leitzins 0,10 0,10 0,10 0,10 0,10 0,10
3-Monats-Tibor 0,19 0,20 0,20 0,20 0,20 0,35
2 Jahre* 0,15 0,20 0,20 0,20 0,30 0,35
10 Jahre* 1,00 1,20 1,25 1,10 1,20 1,40
• Zehnjährige Bund-Swap-
Spreads fallen von den
extremen Krisenniveaus
wieder auf ein Niveau von 40-
45 Basispunkten zurück.
TABELLE 8: Wechselkursprognosen (Quartalsendstände)
18.08.2011 Q3 11 Q4 11 Q1 12 Q2 12 Q3 12
EUR-USD 1,43 1,45 1,43 1,40 1,37 1,35 • Anhaltende Spekulationen
USD-JPY 77 79 82 82 83 83 über QE3 belasten den Dollar
GBP-USD 1,65 1,67 1,66 1,65 1,63 1,63 kurzfristig.
EUR-JPY 110 115 117 115 114 112 • Die Aussetzung weiterer EZB-
EUR-CHF 1,13 1,10 1,15 1,15 1,18 1,18 Zinserhöhungen und/oder
EUR-GBP 0,87 0,87 0,86 0,85 0,84 0,83 massive Wertpapierkäufe der
EUR-SEK 9,20 9,05 8,93 8,85 8,80 8,80
EZB werden mittelfristig den
Euro belasten.
EUR-NOK 7,83 7,75 7,70 7,65 7,60 7,70
• Die Staatsschuldenkrise bleibt
AUD-USD 1,04 1,08 1,06 1,05 1,02 1,00
wohl auch langfristig ein
NZD-USD 0,83 0,86 0,84 0,83 0,81 0,80
Belastungsfaktor für den Euro.
USD-CAD 0,99 0,95 0,96 0,95 0,97 0,99
Quelle: Commerzbank Research; Fettdruck Änderung gegenüber der letzten Woche; *Treasuries, Bundesanleihen, Gilts bzw. JGBs
19. August 2011 research.commerzbank.com 13

Research-Kontakte (E-Mail: vorname.nachname@commerzbank.com)
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Economic Research:
Economics aktuell (zeitnahe Kommentierung wichtiger Indikatoren und Ereignisse)
Konjunktur und Finanzmärkte (monatliche Darstellung unseres weltwirtschaftlichen Bildes)
Research Note (umfassende Analyse ausgewählter Themen)
Commodity Research:
TagesInfo Rohstoffe (täglicher Kommentar zu Edel- und Industriemetallen sowie zum Energiemarkt)
Rohstoffe kompakt (wöchentliche Analyse zu Energie-, Metall- und Agrarmärkten)
Interest Rate Strategy:
Ahead of the Curve (Flaggschiffpublikation mit Analysen und Strategien für die globalen Rentenmärkte)
European Sunrise (täglicher Marktkommentar für die Europäischen Rentenmärkte)
Pfandbrief Weekly (wöchentliche Übersicht und Analysen für die covered bond Märkte)
FX Strategy:
Tagesinfo Devisen (Tageskommentar und –ausblick für die Devisenmärkte)
Hot Spots (Tiefergehende Analyse von Themen am Devisenmarkt)
Für den Bezug der aufgeführten Publikationen wenden Sie sich bitte an Ihren Kundenbetreuer.
14 research.commerzbank.com 19. August 2011

Für die Erstellung dieser Ausarbeitung sind der Bereich Corporates & Markets der Commerzbank AG, Frankfurt am Main, bzw. etwaig in der Ausarbeitung genannte
Filialen der Commerzbank verantwortlich. Corporates & Markets ist der Investmentbereich der Commerzbank, in dem die Research-, Anleihe-, Aktien-, Zinsproduktund
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Deutschland: Die Commerzbank AG ist im Handelsregister beim Amtsgericht Frankfurt unter der Nummer HRB 32000 eingetragen. Die Commerzbank AG
unterliegt der Aufsicht der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin), Lurgiallee 12, 60439 Frankfurt am Main.
Großbritannien: Dieses Dokument wurde von der Commerzbank AG, Filiale London, herausgegeben oder für eine Herausgabe in Großbritannien genehmigt. Die
Commerzbank AG, Filiale London, ist von der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin) amtlich zugelassen und unterliegt nur in beschränktem
Umfang der Regulierung durch die Financial Services Authority (FSA). Einzelheiten über den Umfang der Genehmigung und der Regulierung durch die FSA
erhalten Sie auf Anfrage. Diese Ausarbeitung richtet sich ausschließlich an „Eligible Counterparties“ und „Professional Clients“. Sie richtet sich nicht an „Retail
Clients“. Ausschließlich „Eligible Counterparties“ und „Professional Clients“ ist es gestattet, die Informationen in dieser Ausarbeitung zu lesen oder sich auf diese zu
beziehen. Commerzbank AG, Filiale London bietet nicht Handel, Beratung oder andere Anlagedienstleistungen für „Retail Clients“ an.
USA: Die Commerz Markets LLC, („Commerz Markets“), eine hundertprozentige Tochtergesellschaft der Commerzbank AG und in den USA registrierter Broker-Dealer,
hat die Verantwortung für die Verteilung dieses Dokuments in den USA unter Einhaltung der gültigen Bestimmungen übernommen. Wertpapiertransaktionen durch US-
Bürger müssen über die Commerz Markets abgewickelt werden. Nach geltendem US-amerikanischen Recht können Informationen, die Commerz Markets-Kunden
betreffen, an andere Unternehmen innerhalb des Commerzbank-Konzerns weitergegeben werden. Zur Verteilung in den USA ist dieses Dokument ausschließlich nur an
„US Institutional Investors“ und „Major US Institutional Investors“ gerichtet, wie in Rule 15a-6 gemäß dem Securities Exchange Act von 1934 beschrieben. Commerz
Markets ist Mitglied der FINRA und SIPC.
Europäischer Wirtschaftsraum: Soweit das vorliegende Dokument durch eine außerhalb des Europäischen Wirtschaftsraumes ansässige Rechtsperson erstellt wurde,
erfolgte eine Neuausgabe für die Verbreitung im Europäischen Wirtschaftsraum durch die Commerzbank AG, Filiale London.
Singapur: Dieses Dokument wird in Singapur von der Commerzbank AG, Filiale Singapur, zur Verfügung gestellt. Es darf dort nur von institutionellen Investoren laut Definition
in Section 4A des Securities and Futures Act, Chapter 289, von Singapur („SFA“) gemäß Section 274 des SFA entgegengenommen werden.
Hongkong: Dieses Dokument wird in Hongkong von der Commerzbank AG, Filiale Hongkong, zur Verfügung gestellt und darf dort nur von „professionellen
Anlegern“ im Sinne von Schedule 1 der Securities and Futures Ordinance (Cap.571) von Hongkong und etwaigen hierin getroffenen Regelungen
entgegengenommen werden.
Japan: Commerzbank AG, Tokyo Branch ist für die Verteilung von Research verantwortlich. Die Commerzbank AG, Tokyo Branch unterliegt der Aufsicht der
japanischen Financial Services Agency (FSA).
Australien: Die Commerzbank AG hat keine australische Lizenz für Finanzdienstleistungen. Dieses Dokument wird in Australien an Großkunden unter einer
Ausnahmeregelung zur australischen Finanzdienstleistungslizenz von der Commerzbank gemäß Class Order 04/1313 verteilt. Die Commerzbank AG wird durch die
BaFin nach deutschem Recht geregelt, das vom australischen Recht abweicht.
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