Kapital & Märkte: Ausgabe Juli 2017

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Kapital & Märkte Italien: Misere - nur auf den ersten Blick Abbildung 1: Arbeitslosenquote in Italien in Prozent Nachdem die Wahlen in Frankreich nun abgehalten worden sind, sollte der vorausschauende Anleger sich jetzt schon auf die spätestens im Mai 2018 stattfindenden Wahlen in Italien einstellen. Die Wählerzustimmung zu denjenigen italienischen Parteien, die gegenüber dem Euro skeptisch sind, also der Lega Nord, der Brüder Italiens und vor allem der Fünf-Sterne-Bewegung beläuft sich inzwischen auf rund 50%. Eine andere Befragung, ob das europäische Projekt insgesamt für Italien nützlich gewesen sei, ergab eine Ablehnungsquote von netto 13% (28% ja – 41% nein), während in Deutschland netto 25% einen Nutzen für Deutschland sahen (Quelle: Ipsos, Feb. 2017). Auch den Euro selbst lehnt inzwischen eine Mehrheit der Italiener mit knapp über 50% und seit Jahren steigender Tendenz ab. Hier ist auch der entscheidende Unterschied zur Wahl in Frankreich: Dort war die Wählerschaft unabhängig von ihren Parteipräferenzen mehrheitlich für die EU und die Mitgliedschaft in der Eurozone. Deshalb wird die kommende Wahl in Italien auch wesentlich kritischer für die Zukunft des Euros als die eben stattgefundenen Abstimmungen in Frankreich. Dass etwas in der Eurozone nicht zu stimmen scheint, darauf deuten auch die Erwartungen der Bevölkerung für das wirtschaftliche Wohlergehen ihrer Kinder hin. In Italien rechnen klar über 50% mit einer Verschlechterung, in Deutschland nur 24%. (Quelle: Pew Research Center). Doch politische Instabilität, Wachstumsschwäche, hohe Arbeitslosigkeit (vgl. Abb. 1) und übermäßige Staatsschulden sind nicht alles. Die wirtschaftliche Situation Italiens ist eigentlich mehr widersprüchlich als schlecht: Das Land hat eine diversifizierte Wirtschaft und ist insbesondere in der Lombardei außerordentlich stark. Diese Region gehört zu den wirtschaftsstärksten in ganz Europa. Und was in Berichten über dieses Gründungsland der EU oft zu wenig gewürdigt wird: In Italien liegt die Privatverschuldung sogar noch unter der deutschen und die Sparquote ist hoch. Auch beim Nettovermögen sind die italienischen Haushalte laut einer in 2014 gemachten Erhebung der EZB mit einem Vermögen von im Mittel 146.000 Euro etwa gegenüber Deutschland mit 61.000 Euro wesentlich besser gestellt. Beim Durchschnittsvermögen liegt Italien mit 226.000 Euro nur knapp vor dem deutschen Nettovermögen in Höhe Quelle: Thomson Reuters Datastream von 214.000 Euro. Daran lässt sich für die Verhältnisse in Italien eine wesentlich gleichmäßigere Vermögensverteilung als in Deutschland ablesen. Ganz anders beim Staat: Obwohl der Primärsaldo (laufende Einnahmen abzüglich Ausgaben ohne Zinsen) im Plus ist, was in der Eurozone nur noch Deutschland schafft, ist der hohe Bestand an Altschulden das Hauptproblem. Er bringt hohe Zinslasten mit sich. Nur wegen den niedrigen Zinsen sind sie erträglich. Der von 1.670 Milliarden im Jahr 2008 auf über 2.200 Milliarden Euro erhöhte Schuldenstand (133% des Sozialproduktes) ist nach Griechenland der quotal zweithöchste in der EU. Dank der Niedrigzinspolitik der EZB zahlt das Land jedoch heute nur noch 66 Milliarden Euro Zinsen pro Jahr, während es 2008 noch über 80 Milliarden waren. Andererseits: Betrachtet man die staatliche Gesamtverschuldung einschließlich der staatlichen Sozialversicherungssysteme, steht Italien mit einer impliziten Schuldenquote von 107% des Sozialproduktes wesentlich besser da als Deutschland mit 161% (Quelle: Stiftung Marktwirtschaft und EU Kommission Stand 2015). Erfreulich entwickelt sich auch die Handelsbilanz unseres EU-Partners. Seit 2011 hat sie sich von einem deutlichen Minus zu einem anhaltenden Überschuss gewandelt. Hier erkennt man einerseits die Fortschritte auf dem Weg der Wiedergewinnung der Wettbewerbsfähigkeit, aber auch die krisenbedingte Zurückhaltung bei Importen. Seit der Euro eingeführt wurde, können italienische Exporteure nicht mehr wie früher ihre Wettbewerbsfähigkeit mittels Währungsabwertungen aufrechterhalten bzw. verbessern. Doch sie schaffen es inzwischen zunehmend aus eigener Kraft. Insgesamt betrug der Überschuss 2016 rekordhohe 52 Milliarden Euro. So kommt das Land nach Deutschland (266 Mrd. Euro) und den zweitplatzierten Niederlanden (60 Milliarden) auf den dritten Platz in der Eurozone. Und auch bei alternativen Maßstäben des Wohlstands, die über finanzielle Kennzahlen hinausgehen, schneidet
JULI 2017 Italien nicht schlecht ab: Die Lebensarbeitszeit ist in Italien kürzer als in Deutschland. Während bei uns im Durchschnitt 38 Jahre lang gearbeitet wird, sind es in Italien nicht einmal 33 Jahre. Und auch die Lebenserwartung ist im Süden höher. Doch hier enden die guten Nachrichten aus Italien auch. Die anhaltende Stagnation der Wirtschaft seit der Euroeinführung 1999 führte zusammen mit einer großzügigen, auch politisch beeinflussten Kreditvergabe und Finanzaufsicht zu einem gewaltigen Berg an faulen Krediten (brutto 324 Mrd. Euro) bei den italienischen Finanzinstitutionen. Selbst nach Abzug der Rückstellungen bleibt noch eine Unterdeckung von ca. 77 Mrd. Euro. Notleidende Kredite der Banken betragen rund 15% der gesamten Ausleihungen, während es im Durchschnitt der anderen Euroländer nur 6% sind. In Deutschland liegt die Quote sogar unter 3% (die Grafik 2 zeigt eine etwas andere Definition notleidender Kredite). Rechtliche Schwierigkeiten, Forderungen einzutreiben, machen es sehr langwierig, Problemkredite abzubauen. So dauert es in Italien trotz Reformen noch immer ca. 6 Jahre um Außenstände einzutreiben. Negative Einlagenzinsen der EZB und die noch immer zu große Abbildung 2: Anteil der notleidenden Bankkredite am Gesamtkreditvolumen Italiens in % Quelle: Thomson Reuters Datastream Zahl an Banken erschweren eine rasche Wiedergewinnung ihrer Ertragskraft, was die Sanierung erschwert. Insgesamt dürfte es über 20 Milliarden Euro brauchen, um den Abbau der Problemkredite zu bewältigen. So wird etwa die zur Skandalbank mutierte älteste Bank der Welt, Monte dei Paschi di Siena, mit einigen Milliarden Euro an Staatsgeldern gerettet werden. Mit der üblichen pragmatischen Handhabung der Staatseingriffen eigentlich entgegenstehenden EU-Bankenrichtlinie billigte die EU-Kommission aber diesen Schritt dennoch. Aber weil sich die ausländischen Käufer der notleidenden Kredite der Bank nun zurückgezogen haben, gibt es neue Unsicherheiten. Während UniCredit sich mit einer gewaltigen Kapitalerhöhung aus eigener Kraft ausreichend Eigenkapital zu beschaffen vermochte, stehen nun weitere Banken mit der Bitte um öffentliche Hilfen an. Der dafür vorgesehene italienische Bankenrettungsfonds Atlante ist damit aber überfordert. Es wird nun allgemein darauf vertraut, dass die EU wieder Wege finden wird, ihre eigenen Regeln so zu deuten, dass Rettungen ermöglicht werden. Insbesondere nach dem Verkauf der sechstgrößten Bank Spaniens Banco Popular für einen symbolischen Euro und dem damit einhergehenden Totalverlust bei den Nachranganleihen ziehen Anleger sowohl in Spanien wie Italien ihre Mittel aus als gefährdet geltenden Banken ab. Hoffentlich überreizt die EU mit ihrer spät entdeckten Liebe zur Ordnungspolitik hier nicht und riskiert einen Bankrun. Immerhin, seit dem letzten Jahr geht die Quote an Problemkrediten - wenn auch langsam - zurück. Dabei unterstützen das langsame Wachstum und die Besserung am Immobilienmarkt, der sich seit 2015 vor allem im Norden und den Metropolen erholt. Trotz den Reformen im Jahr 2015 unter dem inzwischen zurückgetretenen Ministerpräsidenten Renzi ist der Arbeitsmarkt noch immer zu wenig flexibel. Das hält Unternehmen von der Festanstellung von Mitarbeitern zurück. Im wirtschaftlich schwachen Süden des Landes ist die Arbeitslosigkeit sehr hoch und besonders die landesweite Jugendarbeitslosigkeit mit über 40% schlimm. Neben einer Flexibilisierung des Arbeitsmarktes braucht es im Land vor allem wieder Wachstum. Auch der Flüchtlingsstrom aus Afrika – es werden dieses Jahr geschätzt 300.000 Menschen kommen – belastet das Land und hilft nicht einmal der schlechten demographischen Entwicklung. Fast alle Flüchtlinge wollen nämlich weiter in das finanziell attraktivere Deutschland und andere großzügigere nordeuropäische Länder wie Schweden. Nach dem gescheiterten Verfassungsreferendum im Dezember 2016 und dem darauf erfolgten Rücktritt des verhältnismäßig reformfreudigen Ministerpräsidenten Renzi von der sozialdemokratischen PD wurde eine Übergansregierung eingesetzt. Eigentlich müsste die Regierung unter dem geschäftsführenden Ministerpräsidenten Gentiloni Ausgaben kürzen, um den Haushalt Euro-konform zu gestalten. Doch danach sieht es nicht aus. Wenn es dem Land gelingen würde, die gigantische Steuerflucht, welche pro Jahr auf 100 Milliarden Euro geschätzt wird, auch nur etwas zu reduzieren, wäre die Einhaltung der Maastricht-Kriterien überhaupt kein Problem. Wie verzweifelt, unberechenbar und unsolidarisch die italienische Finanzpolitik handelt, zeigt sich auch an dem seit
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