Immobilien – Grund & Lage - Sal. Oppenheim

inhaltsverzeichnis 

marktumfeld 

globale indirekte immobilienanlagen 4 

wohnimmobilienmarkt spanien 7 

wohnimmobilienmarkt england 11 

bewertungen 

zinsniveau und immobilienpreise 15 

strategie 

investitionsstrategien bei inflation 20 

mut zur verdichtung 25 

marktpositionierung als chance 28 

transaktionen 

sale-and-rentback-transaktionen 31 

R eal Estate 

Immobilien – Grund & Lage 

7. ausgabe, juni 2008 

themenschwerpunkt 

Wohnimmobilien im Ausland und in der Schweiz 

Globale indirekte Immobilienanlagen 

Globale Immobilienanlagen wollen gut überlegt sein 

und vor allem ganzheitlich gemanagt werden. 

Wohnimmobilienmarkt Spanien und England 

Die Boomzeiten für Wohnimmobilien in Spanien 

und England sind vorbei. Mit welchen Korrekturen muss 

gerechnet werden und was sind die Gründe dafür? 

Investitionsstrategien bei Inflation 

Gegenwärtig gewinnt das Thema Inflation vermehrt an 

Aktualität. Was sind mögliche Investitionsstrategien für 

Immobilien in einem inflationären Umfeld? 

Mut zur Verdichtung 

Innovative Lösungsansätze sind gefragt, um dem Druck 

der erhöhten Nachfrage nach verschiedensten Wohnformen 

in den urbanen Zentren standzuhalten. 

Sale-and-Rentback-Transaktionen 

Verkauf des «Familiensilbers» – unter welchen Voraussetzungen 

sind Sale-and-Rentback-Transaktionen 

ein Gewinn für die beteiligten Parteien?

disclaimer 

Die in dieser Publikation gemachten Aussagen und Interpretationen wurden von Sal. Oppenheim Real Estate erarbeitet. 

Die Autoren dieser Studie lehnen jegliche Haftung für Entscheide und deren Konsequenzen, die sich auf diese Publikation 

beziehen, ab. Diese Studie kann nicht als Ersatz für professionelle Beratung betrachtet werden. Ebenso beziehen sich die in 

dieser Studie gemachten Aussagen und Interpretationen ausschliesslich auf die Meinung der Autoren und repräsentieren nicht 

zwangsläufig die Meinung von Sal. Oppenheim jr. & Cie. Corporate Finance (Schweiz) AG, bei der die Autoren angestellt 

sind. Die Aussagen in diesem Dokument beziehen sich auf den Zeitpunkt, zu dem die Dokumentation erstellt wurde, und 

beruhen auf öffentlich zugänglichen Informationsquellen. Sal. Oppenheim Real Estate übernimmt keine Verantwortung oder 

Haftung für die Korrektheit und Vollständigkeit der in dieser Publikation enthaltenen Informationen. Aus diesen sich auf 

die Vergangenheit beziehenden Informationen können und dürfen keine Schlüsse auf zukünftige Entwicklungen gezogen 

werden. Diese Publikation oder Teile davon dürfen ohne die schriftliche Einwilligung von Sal. Oppenheim Real Estate nicht 

nachgedruckt, verkauft oder vertrieben werden. 

2

Geschätzte Leserinnen und Leser 

Jan P. Eckert 

Editorial | grund & lage 

Bereits zum siebten Mal können wir Ihnen eine neue Ausgabe von «Immobilien – 

Grund & Lage» zustellen. Sie enthält eine breite Palette von Artikeln zu Themen, 

die uns im aktuellen Marktumfeld für Immobilien im In- und Ausland vordringlich 

beschäftigen. Der Themenschwerpunkt liegt in dieser Ausgabe bei den Wohnimmobilien 

im Ausland und in der Schweiz. Nicht immer verläuft die Wertentwicklung 

dieser gerne als risikoarm gesehenen Immobilienart so beständig, wie verbreitet 

angenommen wird. Zwei Märkte, die derzeit Europa in Atem halten, haben wir 

genauer untersucht: Spanien und das Vereinigte Königreich. Die wichtigsten 

Erkenntnisse wurden von unseren Kolleginnen der Sal. Oppenheim jr. & Cie. KGaA 

in zwei Artikeln zusammengefasst und geben einen spannenden Einblick in diese 

beiden unterschiedlichen Märkte. Zwei weitere Artikel beschäftigen sich mit 

Wohnimmobilien in der Schweiz, wobei vor allem die Erneuerung von bestehenden 

Liegenschaften im Fokus steht. 

In den letzten Monaten haben wir sehr viel Research zum Thema Inflation gemacht. 

In einem ausführlichen Artikel fassen wir die interessantesten Erkenntnisse zusam- 

men und versuchen geeignete Investitionsstrategien für Immobilien in Zeiten 

gestiegener Inflation aufzuzeigen. 

Neben diesen Themenschwerpunkten finden Sie auch einen Artikel zu globalen 

indirekten Immobilienanlagen, die uns schon seit längerem verstärkt beschäftigen. 

Wir freuen uns sehr, dass wir Claudia Reich Floyd (ehemals Citi Property Investors, 

London) für unser 4IP-Team gewinnen konnten. Claudia leitet neu das Invest ment- 

und Portfoliomanagement für die globalen börsenkotierten Immobilienaktien. 

4IP positioniert sich damit als führender Assetmanager im deutschsprachigen 

Bereich für globale Anlagen in indirekte börsenkotierte und nicht börsenkotierte 

Immobilienanlagen. Auf Seite 34 stellen wir Ihnen das Geschäftsmodell von 

4IP (= for indirect property) vor. 

Wir hoffen, die Themenwahl trifft Ihr Interesse, und wir würden uns freuen, Ihre 

Meinung dazu zu hören. 

Ihr Jan P. Eckert 

3

grund & lage | Marktumfeld 

Globale indirekte Immobilienanlagen 

von schmerzhaften erfahrungen und der wichtigkeit der partnerwahl 

Christoph Neuhaus 

Globale Immobilienanlagen wollen gut 

überlegt sein und vor allem ganzheitlich 

gemanagt werden. Eine Kombination 

von kotierten mit nicht kotierten Anlagen 

ist dabei praktisch unerlässlich. Ohne 

den richtigen Partner ist die Umsetzung 

jedoch schwierig. Der Alleingang lohnt 

sich selten. 

4 

Für einmal war der Immobilienmarkt 

(mindestens indirekt über den [US-] 

Hypothekenmarkt) selbst ein Auslöser 

der Turbulenzen an den weltweiten 

Finanzmärkten. Somit drängt sich natürlich 

die Frage auf, ob Immobilienanlagen 

tatsächlich noch die sicheren Cashflows 

und die Wertstabilität bieten, 

welche ihnen traditionell nachgesagt 

werden. 

deutliche verluste 

2007 

Börsenkotierte Immobilienanlagen haben 

2007 miserable Renditen erzielt. 

Dies war nicht nur eine Folge der «Subprime-Problematik» 

(welche erst später 

im Jahresverlauf auf die Märkte 

drückte), sondern auch der hohen Zinssensitivität 

v. a. der REITs (Real Estate 

Investment Trusts). Die USA standen 

ganz klar im Mittelpunkt des Geschehens. 

Mit amerikanischen Immobilien- 

titeln verlor man 2007 in Lokalwährung 

rund 16% (NAREIT Equity REIT Index). 

2008 scheint sich das Blatt hingegen 

schon wieder gewendet zu haben: 

US REITs haben im ersten Quartal die 

US-Standardwerte klar geschlagen und 

legten im Gegensatz zu diesen sogar 

zu. 

Abbildung 1 zeigt, dass die Marktkapitalisierung 

der kotierten Immobilienanlagen 

eine starke Reduktion erfahren 

hat. 

schmerzhafte erste 

auslandserfahrungen 

Erfreulicherweise wagten Schweizer 

Immobilieninvestoren in den letzten 

Jahren vermehrt den Schritt über die 

Landesgrenze hinaus. Am einfachsten 

gelingt dieser Schritt natürlich über kotierte 

Immobilienanlagen wie REITs. 

Diese Immobilienvehikel sind relativ 

MARKTKAPITALISIERUNG DER KOTIERTEN IMMOBILIENANLAGEN 

1000 

900 

800 

700 

600 

500 

400 

300 

200 

100 

0 

USD Mrd. 

1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 

Asien/Pazifik Europa Nord Amerika 

Abbildung 1 quelle: EPRA / NAREIT

einfach verständlich, bieten eine hohe 

Liquidität und ermöglichen eine ziel- 

genaue Allokation auf globaler Ebene, 

welche kurzfristig adjustiert werden 

kann. Es leuchtet ein, dass dieser Liqui- 

ditätsvorteil erkauft werden muss – und 

zwar über eine höhere Volatilität und 

Korrelation mit den internationalen Ak- 

tienmärkten. Nicht wenige Anleger 

dürften sich im vergangenen Jahr mit 

REIT-Investitionen die «Finger verbrannt» 

haben. 

Die Schlussfolgerung, dass internationale 

Immobilienanlagen mit mehr Risiken 

als Chancen verbunden sind, wäre 

jedoch falsch. Ein Ausland-Exposure 

muss jedoch sorgfältig geplant und aufgebaut 

werden. 

keine «absolute return 

eXposure» 

Während gerade Schweizer institutionelle 

Anleger ihre direkten Schweizer 

Immobilienanlagen faktisch als Absolute 

Return Investments betrachten, ist 

diese Betrachtungsweise bei Immobilienaktien 

keineswegs angebracht. Von 

einem REIT-Fondsmanager können da- 

DAS GLOBALE INVESTMENTUNIVERSUM 

1,5 

1,0 

0,5 

0,0 

USD Bil. 

her auch nicht immerzu positive Renditen 

erwartet werden. Seine Aufgabe 

besteht vielmehr darin, die Benchmarks, 

also z. B. den EPRA/NAREIT Global 

Index, zu übertreffen und ein positives 

Alpha zu erzielen. Der Fokus liegt auf 

der relativen Performance. 

Dies macht deutlich, dass die alleinige 

Konzentration auf kotierte Immobilien- 

anlagen nicht unbedingt den Anforde- 

rungen entspricht, welche an die Immo- 

bilienallokation gemeinhin gestellt 

werden. 

nach wie vor gilt: 

im ausland indirekt 

Wir vertreten nach wie vor die Auffassung, 

dass sich für globale Immobilienanlagen 

die indirekte Anlageform aufdrängt. 

Direktanlagen mögen für den 

Heimmarkt sinnvoll sein, sind aber für 

Investitionen ausserhalb des vertrauten 

Marktes mit Sicherheit der falsche 

Ansatz. 

Soll die Immobilienallokation auch in 

Zukunft insgesamt möglichst stabile 

Cashflows und Wertstabilität sicherstel- 

USA Europa 

Asien/Pazifik 

Nicht kotiert Kotiert 

Abbildung 2 quelle: RREEF, 2007 

Marktumfeld | grund & lage 

len, dann sind die kotierten Immobilienanlagen 

nicht alleine, sondern zusammen 

mit Vehikeln einzusetzen, welche 

nicht kotierte Anlagen tätigen. Letztere 

zeichnen sich durch eine wesentlich geringere 

Korrelation mit den Aktienmärkten 

und viel geringere Volatilitäten aus. 

Einfach gesagt bieten entsprechende 

Fonds direkt die Rendite des Underlyings, 

also der Immobilie, und nicht eine 

Vermischung deren mit den Launen des 

Aktienmarktes. Dies schützt nicht in 

jedem Fall vor Verlusten, die Wertentwicklung 

ist jedoch wesentlich stabiler 

als bei kotierten Vehikeln. Wir stellen 

aber nach wie vor eine ausgeprägte 

Zurückhaltung bei solchen Anlagen 

fest. Fakt ist, dass der Markt für nicht 

kotierte Immobilienanlagen wesentlich 

grösser ist als der Markt für die kotierten 

Anlagen (vgl. Abbildung 2). Ihn 

einfach nicht zu berücksichtigen, ist 

kein sinnvoller Ansatz. 

wahl eines verlässlichen 

partners 

Aufgrund der Komplexität der Fondsselektion 

(viele Fonds weisen in ihrer 

Funktionsweise eine hohe Ähnlichkeit 

zu Private-Equity-Investitionen auf) ist 

die erwähnte Zurückhaltung vieler Investoren 

verständlich. 

Wir vertreten aus diesem Grund den 

Standpunkt, dass Fund-of-Funds-Produkte 

in vielen Fällen die beste Wahl im 

Bereich der nicht kotierten Immobilienanlagen 

sind, da auf diesem Weg die 

Fondsselektion einem professionellen 

Manager übergeben werden kann, der 

im Gegenzug die Performanceverantwortung 

trägt. 

In-house kann die für erfolgreiche Investitionen 

erforderliche Expertise realistischerweise 

nur in grossen Organisationen 

aufgebaut werden. Somit ist die 

5


Mehrzahl der Immobilieninvestoren mit 

einer Vielzahl von Problemen konfrontiert. 

intransparenter 

fondsmarkt 

Zunächst gibt es mittlerweile rund 1600 

Immobilienfonds, die in nicht kotierte 

Immobilien und damit direkt in das Underlying 

investieren. Sie zeichnen sich 

durch höchst unterschiedliche Investitionsansätze 

und Risikoprofile aus. 

Während man sich bei herkömmlichen 

Aktien- oder Obligationenfonds dank 

Fondsdatenbanken schnell eine gute 

Übersicht über das Investmentuniversum 

verschaffen kann, ist dieses Vor - 

gehen bei den interessantesten Fonds 

in der Regel nicht zielführend. Viele 

Fonds, welche direkt in Immobilien 

investieren, sind geschlossen («close- 

ended»), ihre Anteile können daher nur 

in der Anfangsphase gezeichnet werden. 

Unsere Erfahrung zeigt, dass Daten- 

banken in der Regel nicht ausreichend 

aktuell sind und die Fonds oftmals erst 

aufführen, wenn eine Zeichnung bereits 

nicht mehr möglich ist. In dieser Branche 

kann nur erfolgreich operieren, wer 

sich ein weitreichendes Kontaktnetzwerk 

aufgebaut hat. Die Ähnlichkeit zur 

Private-Equity-Industrie ist ganz offensichtlich. 

hohe mindest- 

investitionssummen 

Weiter belaufen sich die Mindestinvestitionssummen 

der Fonds häufig auf 

über EUR 10 Mio., was kleineren und 

mittleren Investoren eine Investition 

schlicht und einfach verunmöglicht. Ein 

Fund of Funds senkt die Einstiegshürde 

massiv, da er als Intermediär eine Poolingfunktion 

wahrnimmt. 

6 

schwierigkeiten 

einer ausreichenden 

diversifikation 

Schliesslich ist eine sinnvolle Portfoliokonstruktion 

ohne genauste Kenntnisse 

der Anlagestile und Risikoprofile 

ein Ding der Unmöglichkeit. Hierbei 

sind die individuelle Risikoneigung und 

die Risikofähigkeit der Investoren genaustens 

zu berücksichtigen. Ein gut 

gemanagter Fund of Funds bietet den 

Anlegern ein Portfolio, welches geographisch 

sowie nach Managementstilen 

(Core, Core Plus, Added Value, Opportunistic) 

breit diversifiziert ist. Aufgrund 

der erwähnten hohen Mindestinvestitionsvolumina 

wäre es den meisten 

Investoren gar nicht möglich, eine solche 

Diversifikation selbst zu erzielen. 

Offensichtlich mildert oder beseitigt ein 

Fund-of-Funds-Vehikel die meisten 

Nachteile, die bei einer direkten Investition 

in die unterliegenden Fonds in 

Kauf genommen werden müssen. Damit 

erscheint auch der oft genannten Nachteil 

von Fund of Funds – die doppelte 

Fee-Struktur – in einem anderen Licht. 

performanceorientierung 

durch ganzheitlichen 

ansatz 

Die Gefahr besteht, dass kotierte und 

nicht kotierte indirekte Immobilienanlagen 

völlig unabhängig voneinander 

«verwaltet» werden. Im Sinne einer klaren 

Performanceorientierung sind jedoch 

beide Subportfolios ganzheitlich 

zu «managen». Offensichtlich können 

kotierte Immobilienanlagen je nach 

Marktphase Renditen erzielen, welche 

ausserhalb der Reichweite nicht kotierter 

Anlagen liegen. Umgekehrt weisen 

sie auch – wie eingangs beschrieben 

– das wesentlich höhere Verlustpotential 

auf. Während eine strategische Al- 

lokation vorgibt, zu welchen Teilen 

kotiert und nicht kotiert investiert wird, 

kann durch das taktische Über- und Un- 

tergewichten dieser Anlagen ein Mehr- 

wert erzielt werden. 

ein alleingang 

lohnt sich selten 

Dass diese taktische Allokation Marktnähe 

und weitreichende Research-Kapazitäten 

voraussetzt, ist klar. 

Die Wahl eines Partners, der die notwendige 

Expertise mitbringt, drängt 

sich spätestens dann auf, wenn die Anlageergebnisse 

zu wünschen übrig lassen. 

Ein Alleingang will gut überlegt 

sein. 

christoph.neuhaus@oppenheim.ch 

Telefon +41 44 214 26 49

Spanien: Wohnimmobilienmarkt in längerer Krise 

nach jahren des booms kommt es nun zu einer strukturellen anpassung 

Ulrike Kastens 

Seit Beginn der Europäischen Währungsunion 

erlebte der spanische Wohnimmobilienmarkt 

eine bisher nicht 

gekannte Hausse. Mittlerweile ist die 

Euphorie allerdings in Ernüchterung 

umgeschlagen. Steigende Hypothekenzinsen 

und ein deutlicher Anstieg der 

Immobilienverschuldung hinterlassen 

seit dem 2. Halbjahr 2007 ihre Spuren. 

Aktuell deutet vor allem die wie ein 

Stein fallende Zahl der Baugenehmigungen 

auf eine signifikante Abschwächung 

des Immobilienmarktes hin. Der 

Bauboom in den vergangenen Jahren 

hat zu einem Überangebot an Wohnungen 

und Häusern geführt, was mittelfristig 

einen absoluten Rückgang der Im mobilienpreise 

bewirken wird. Auch wenn 

die finanzielle Situation der spanischen 

Haushalte besser aussieht als z. B. die 

in den USA, ist die starke Ab hängigkeit 

der Volkswirtschaft von der Bauwirtschaft 

doch eine Achillesferse, die die 

konjunkturelle Entwicklung be einträchtigen 

und den Immo bilienmarkt 

weiter belasten wird. 

boom bis mitte 2007 … 

Der spanische Wohnimmobilienmarkt 

hat in den letzten Jahren eine auch im 

internationalen Vergleich mehr als be- 

achtliche Entwicklung aufzuweisen. 

Nach einer Phase der Stagnation setzte 

mit dem Beginn der Europäischen Wäh- 

rungsunion ein bisher nicht gekannter 

Boom ein. Seit 1999 haben sich die Immobilienpreise 

um 170% erhöht! Spitzenreiter 

war der Grossraum Madrid, 

der auch absolut die höchsten Preisniveaus 

verzeichnete. Allerdings standen 

die anderen Regionen dieser Preisentwicklung 

kaum nach. Besonders attraktiv 

waren auch die Feriengebiete (insbesondere 

die Balearen oder die Kanarischen 

Inseln). Im Landesdurchschnitt 

mussten im 1. Quartal 2008 EUR 2101 

pro Quadratmeter gezahlt werden, in 

Madrid waren es sogar EUR 3004. 

RÜcKGANG DER HAUSPREISSTEIGERUNGEN 

40 

30 

20 

10 

0 

– 10 

% ggü. Vj. 

Hauspreisindex Spanien Hauspreisindex Madrid 


… und erste preisrückgänge 

im jahr 2008 

Mittlerweile machen sich allerdings 

deutliche Ermüdungstendenzen breit. 

2007 erhöhten sich die Preise landesweit 

zwar noch um 5,8%, im 1. Quartal 2008 

sind sie allerdings nur noch um 3,8% 

gestiegen. Dies war der schwächste 

Anstieg seit 1998. Dabei täuscht diese 

Zahl über die begin nenden Schwierigkeiten 

in einigen Landes teilen hinweg. 

Die bis herigen Boomregionen wie 

Madrid oder die Kanarischen Inseln 

verzeichneten sogar gegenüber dem 

4. Quartal 2007 schon einen absoluten 

Preisrückgang. 

1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 

quelle: Spanische Notenbank 

7


hohe eigentümerQuote 

Der Immobilienmarkt hat in Spanien 

eine grössere Bedeutung als in anderen 

Ländern, denn der Immobilienbesitz hat 

hier schon immer eine entscheidende 

Rolle für die wirtschaftliche Entwick- 

lung gespielt. 82% der Spanier waren 

im Jahr 2005 Hauseigentümer. Diese 

Quote hat sich damit im Vergleich zu 

1990 um nochmals 4 Prozentpunkte 

erhöht. Insgesamt ist die Eigentümer- 

quote damit eine der höchsten in Europa. 

Nur in den grossen Ballungszentren 

wie Madrid und Barcelona gibt es einen 

nennenswerten Mietmarkt. Politisch 

sind die hohen Eigentumsquoten durchaus 

gewollt. So unterstützt die Regierung 

durch verschiedene Initiativen und 

vor allem durch steuerliche Erleichterungen 

den Erwerb von Privateigentum 

gerade auch für schwächere Einkommensgruppen. 

strukturelle veränderungen 

begüns tigten 

den boom 

Angesichts der hohen Preissteigerungen 

in der Vergangenheit wurde vielfach 

über eine mögliche Überbewertung des 

spanischen Immobilienmarktes spekuliert. 

Allerdings darf nicht vergessen 

werden, dass sich in den letzten 20 Jahren 

wesentliche strukturelle Veränderungen 

in Spanien ergeben haben. Sie 

haben die Nachfrage nach Immobilien 

kräftig gesteigert und sind sicherlich für 

die Preissteigerungen mitverantwortlich. 

Dazu gehören: 

1. Demographische Faktoren: Spanien 

wandelte sich in den 1990er Jahren 

von einem Auswanderungs- in ein 

Einwanderungsland. 

2. Spanien besitzt eine hohe Attraktivität 

als Urlaubs- und Altersdomizil. 

In kaum einem anderen Land ist der 

Anteil der Zweitwohnungen am ge- 

8 

samten Hausbestand mit etwa 14% 

so hoch wie in Spanien. 

3. Darüber hinaus haben die absolut 

gesunkenen Hypothekenzinsen einen 

wichtigen Beitrag zum Immobilienboom 

geleistet. Mehr als 95% 

der Immobilienkredite werden 

variabel finanziert, haben im Durchschnitt 

eine Laufzeit von 24 Jahren 

und werden in Referenz zum 12-Monats-Euribor 

festgesetzt. Lagen die 

Hypothekenzinsen zu Beginn der 

1990er Jahre noch bei über 16%, so 

sanken sie bis zum Jahr 2004 auf 

unter 3%. Die Realzinsen waren sogar 

negativ. Hinzu kommen umfangreiche 

steuerliche Erleichterungen. 

Zinsaufwendungen können steuerlich 

geltend gemacht werden. 

bauwirtschaft mit 

hohem anteil am bip 

Im Gegensatz zu Grossbritannien, das 

zwar kräftige Preissteigerungen, aber 

nur eine geringe Bautätigkeit aufweisen 

kann, wurde in Spanien das Angebot in 

Form von hohen Wohnungsfertigstellungen 

kontinuierlich ausgedehnt. Dadurch 

sind die Bauinvestitionen in den 

ZAHL DER BAUGENEHMIGUNGEN FÄLLT WIE EIN STEIN 

50 

30 

10 

–10 



letzten Jahren kräftig gewachsen, und 

die Bedeutung dieses Sektors für die gesamte 

Volkswirtschaft hat sich nochmals 

erhöht. Mittlerweile erreichen die 

Bauinvestitionen knapp 18% des BIP, 

wobei der Wohnungsbau die Hälfte ausmacht. 

Selbst in Deutschland konnte 

während der Hochphase nach der Wiedervereinigung 

nur ein Anteil von etwas 

mehr als 10% am BIP erreicht werden. 

Aufgrund des hohen Gewichts ist die 

Entwicklung der Wohnungsbauinvestitionen 

die wirkliche Achillesferse für 

die spanische Konjunktur. In den USA 

liegt der Anteil der Wohnungsbauinvestitionen 

nur bei rund 5% und dort steht 

die Wirtschaft – allerdings auch wegen 

unseriöser Finanzierungsbedingungen 

bei Immobilienkrediten – am Rande 

einer Rezession. 

zahl der baugenehmigungen 

fällt wie ein stein 

Aktuell hat die Nachfrageseite des 

Wohnimmobilienmarktes bereits reagiert. 

So fällt die Zahl der Baugenehmigungen 

derzeit wie ein Stein. Sie liegen 

rund 40% unterhalb des Vorjahresniveaus. 

Die Baubeginne folgen dieser Entwick- 

% ggü. Vj. % ggü. Vj. 

1993 1996 1999 

2002 2005 

2008 

Baugenehmigungen Baubeginne 

(gleitender 6-Monats-Durchschnitt) (gleitender 6-Monats-Durchschnitt) 

50 

30 

10 




quelle: Spanische Notenbank

lung mit einer gewissen zeitlichen Ver- 

zögerung. Vor allem die gestiegene fi- 

nanzielle Belastung und der Anstieg der 

Hypothekenzinsen werden in den kom- 

menden Monaten zu einem weiteren 

deutlichen Rückgang der Baugenehmigungen 

führen. 

Die beginnende Abschwächung spiegelt 

sich auch in den Umsätzen wider. 

So lagen die Transaktionen von leerstehenden 

bzw. gebrauchten Wohnungen 

oder Häusern bereits im 4. Quartal 2007 

um 30 bis 50% unter dem Vorjahreswert. 

In einigen Regionen wie den Balearen 

oder auch in Madrid fiel der 

Rückgang der Umsätze sogar noch 

kräftiger aus. 

überangebot 

durch bauboom 

Während die Nachfrage fällt, wird die 

Angebotsseite erst mit Verzögerung reagieren. 

Selbst 2007 sind nach unseren 

Berechnungen mehr als 800 000 neue 

Wohneinheiten fertig gestellt worden 

(rund 8% gegenüber Vorjahr). Spanien 

weist mit 16 Wohneinheiten pro 1000 

Einwohner eine der höchsten Fertigstellungsquoten 

in der EU auf. Sie wird nur 

von Irland mit einem Wert von 21 übertroffen. 

Die durchschnittliche Quote in 

Westeuropa hingegen liegt bei rund 6 

Einheiten. Es ist unwahrscheinlich, dass 

sich Spanien allein schon wegen der 

sich verändernden strukturellen Faktoren 

dem europäischen Durchschnitt 

schnell annähern wird. Auch die grosse 

Bedeutung von Zweit- und Ferienwohnungen 

dürfte sich in dieser hohen Zahl 

widerspiegeln. Dennoch deutet die starke 

Abweichung im Vergleich zu den 

Niveaus in den anderen europäischen 

Ländern darauf hin, dass in Spanien in 

den vergangenen Jahren ein Überangebot 

an Wohnungen entstanden sein 

dürfte. 

rückgang der 

wohnungsfertig- 

stellungen 

Generell erwarten verschiedene Institute, 

dass sich mittelfristig die Anzahl 

der Baufertigstellungen um 500 000 

Wohneinheiten pro Jahr einpendeln 

wird. Dieses Niveau entspricht in etwa 

dem Bedarf, der sich bei einem Wachstum 

der Bevölkerung einschliesslich 

Zuwanderung ergeben würde. Da 2007 

mehr als 800 000 Wohneinheiten gebaut 

wurden, bedeutet dies letztlich einen 

mittelfristigen Rückgang um rund 40%! 

Angesichts des dramatischen Rückgangs 

der Baugenehmigungen dürfte 

es keine langsame Anpassung an diesen 

«Gleichgewichtswert» geben. Wir rechnen 

daher mit einer Reduktion der Wohnungsbauinvestitionen 

um mindestens 

7% per annum in den kommenden 

zwei Jahren. Pro Jahr dürfte sich allein 

daraus ein Wachstumsverlust von rund 

0,6 Prozentpunkten auf das BIP-Wachstum 

ergeben. 

verschuldung erhöht 

In den USA hat sich die Lage am 

Immobilienmarkt auch dadurch verschärft, 

dass es bisher nicht nur zu 

einem Rückgang der Bautätigkeit gekommen 

ist, sondern sich auch die 

finanzielle Situation vieler privater 

Haushalte erheblich verschlechtert hat. 

Dies betrifft vor allem den sogenannten 

«Subprime»-Schuldner. 

Die Kreditnachfrage der privaten Haushalte 

ist in Spanien in den letzten 

zehn Jahren förmlich explodiert. Die 

Verschuldung ist gemessen am BIP auf 

93,5% geklettert und liegt damit fast 60 

Prozentpunkte über dem Stand von 1995. 

Dem steht allerdings auch ein Vermögensaufbau 

gegenüber. In den letzten 

Jahren ist der Anteil des Nettovermögens 


am verfügbaren Einkommen in Spanien 

kräftig gestiegen. Dabei ist das Nettovermögen 

definiert als das gesamte Vermögen 

minus Verbindlichkeiten. Aufgrund 

der starken Preisentwicklung an 

den Immobilienmärkten in den letzten 

Jahren dürfte es in Spanien mittlerweile 

nach unseren Schätzungen etwa 1000% 

des verfüg baren Einkommens ausmachen. 

Vor diesem Hintergrund relativiert 

sich die hohe Verschuldungslage, die 

zudem im internationalen Vergleich 

noch nicht alarmierend ist. Bedenklich 

ist allerdings, dass die Verschuldungsquoten 

(Schulden als Anteil am verfügbaren 

Einkommen) bei unter 35-Jährigen 

und bei Beziehern von niedrigen Einkommen 

am höchsten sind. 

finanzielle belastungen 

sind gestiegen 

Insgesamt haben sich die finanziellen 

Belastungen der privaten Haushalte 

aber erhöht. Nach Berechnungen der 

spanischen Notenbank muss ein durchschnittlicher 

Haushalt, der seinen Immobilienkredit 

zu 80% fremdfinanziert 

hat, im ersten Jahr nach dem Erwerb der 

Immobilie 46,2% des Einkommens für 

Ratenzahlungen ausgeben. Dies ist der 

höchste Wert seit den 1990er Jahren. 

Allerdings gestaltet sich das Bild etwas 

positiver, wenn auch steuerliche Aspekte 

mit einbezogen werden. In diesem Fall 

lag die Belastung der privaten Haushalte 

nur noch bei 37,1% (Stand 1. Quartal 

2008). In diesen Belastungen spiegelt 

sich auch wider, dass die Hypothekenzinsen 

seit Ausbruch der Finanzkrise 

um ca. 0,5 Prozentpunkte gestiegen sind. 

kein «subprime-markt» 

in spanien 

Auch wenn sich die finanzielle Belastung 

der privaten Haushalte erhöht hat, 

9


sind trotz des Immobilienbooms in 

Spanien die Beleihungsquoten nicht so 

gestiegen, dass man den Banken eine 

Kreditvergabe um jeden Preis unterstel- 

len könnte. Sie liegen bei etwa 83%. Der 

spanische Hypothekenverband rechnet 

sogar mit niedrigeren Beleihungsgrenzen. 

Im Allgemeinen erreichten sie 70 bis 

80% des Kaufpreises der Immobilie. 

Dies bestätigt auch die spanische Notenbank. 

Angesichts des scharfen Wettbewerbs, 

der auf dem spanischen Bankenmarkt 

herrscht, sind Finanzierungen von 

100% des Kaufpreises auch möglich. 

Doch die Kreditinstitute verlangen in 

einem solchen Fall weitere Sicherheiten 

vom Kreditnehmer. 

Ein weiterer Pluspunkt ist die Tatsache, 

dass es gemäss der spanischen Notenbank 

nach wie vor keinen mit den USA 

vergleichbaren «Subprime-Markt» für 

Kreditnehmer mit geringer Bonität gibt. 

Auch die Aufnahme einer zweiten Hypothek 

für das eigene Haus gilt als unüblich. 

Insgesamt scheinen die Bedingungen 

bei der Vergabe von Krediten 

keine Indizien für ein exzessives Verhalten 

der Banken zu liefern. 

Trotz des kräftigen Wachstums der Hy- 

pothekenkredite sind im Gegensatz zu 

10 

DEUTLIcHER ANSTIEG DER FINANZIELLEN BELASTUNGEN 

50% 

45% 

40% 

35% 

30% 

25% 

20% 

15% 

April 1996 

April 1998 April 2000 April 2002 April 2004 April 2006 April 2008 

Jährliche finanzielle Belastungen mit steuerlichen Erleichterungen 

Jährliche finanzielle Belastungen ohne steuerliche Erleichterungen 

quelle: Spanische Notenbank 

den USA die Quoten der zweifelhaften 

Kredite in Spanien immer noch sehr 

niedrig. Ein Kredit gilt in Spanien drei 

Monaten nach dem ersten Zahlungsver- 

zug als zweifelhaft. Gemessen am aus- 

stehenden Kreditvolumen liegen die 

zweifelhaften Kredite sowohl bei den 

gesamten Krediten als auch bei den Hypothekenkrediten 

immer noch deutlich 

unter 1% und erreichen damit im europäischen 

Vergleich einen sehr niedrigen 

Wert. Die Spanische Zentralbank geht 

davon aus, dass sich diese günstige 

Entwicklung in Zukunft nicht weiter 

fortsetzen wird. 

länger andauernde 

krise am spanischen 

markt 

Alles in allem deuten die verschiedenen 

Indikatoren auf eine länger andauernde 

strukturelle Bereinigung am spanischen 

Wohnimmobilienmarkt hin. Die 

Nachfrage in Form der gesunkenen 

Baugenehmigungen zeigt bereits erste 

Reaktionen. Aufgrund des entstandenen 

Überangebots werden die Preise für 

Wohnimmobilien über die kommenden 

zwei Jahre absolut zurückgehen. Über 

das Ausmass kann allerdings nur 

spekuliert werden. In einem ersten 

Schritt würden wir von mindestens 10% 

ausgehen. Der Internationale Währungs- 

fonds hat in einer Simulationsrechnung 

den fundamentalen Korrekturbedarf auf 

etwa 17% geschätzt. Wir rechnen allerdings 

nicht damit, dass sich die Preise im 

freien Fall bewegen werden. Stützend 

dürften sich immer noch die positiven 

strukturellen Faktoren wie anhaltend 

hohe Zuwanderung, die Attraktivität als 

Altersruhe- oder ausländischer Zweitwohnsitz 

auswirken, denn bisher sind die 

ausländischen Zuflüsse noch nicht abgebremst 

worden. Auch die gesamte finanzielle 

Situation der spanischen Haushalte 

spricht gegen einen sehr schnellen 

Preisverfall. Vielmehr dürfte es sich um 

einen länger andauernden Prozess des 

Preisrückgangs handeln. 

Auch wenn sich die finanzielle Situa tion 

der spanischen Haushalte besser gestaltet 

als die in den USA, ist die starke Abhängigkeit 

der Volkswirtschaft vom Immobilienmarkt 

und von der Bauwirtschaft 

doch ein wirkliches Risiko für die 

konjunkturelle Entwicklung in den kommenden 

Jahren. Im Gegensatz zu anderen 

europäischen Ländern verfügt Spanien 

nicht über eine wettbewerbsfähige 

Industrie, die eine Schwäche des Bausektors 

auffangen könnte. Im Gegenteil: 

Aufgrund der starken Dominanz dieses 

Sektors sind die konjunkturellen Bremswirkungen 

viel stärker. Wir rechnen daher 

mit einem deutlichen Anstieg der 

Arbeitslosigkeit, einem nachlassenden 

Konsumwachstum und letztlich mit einem 

BIP-Wachstum, das höchstens bei 

2% liegen wird. Es dürfte sich damit im 

Vergleich zu den vergangenen Jahren 

halbieren. Vor diesem Hintergrund 

können sich mittelfristig die Probleme 

am spanischen Immobilienmarkt weiter 

verstärken. 

ulrike.kastens@oppenheim.de 

Telefon +49 221 145 23 48

Heute die USA, morgen Europa? 

Der britische Wohnimmobilienmarkt kühlt sich ab 

nachlassendes kaufinteresse und gegenwind durch die finanzkrise 

Katrin Loehken 

Vom britischen Wohnimmobilienmarkt 

sind aktuell beunruhigende Nachrichten 

zu hören. So signalisiert der vom 

Hypothekenanbieter HBOS / Halifax 

erhobene Hauspreisindex bereits einen 

Preisrückgang von 4% gegenüber dem 

Vorjahr. Parallel fällt das Hypothekenneugeschäft 

seit Herbst letzten Jahres. 

Damit dürfte wohl endgültig das Ende 

des britischen Immobilienbooms ein- 

geläutet sein, das nach Preisexzessen 

von bis zu 21% schon länger erwartet 

worden war. Jedoch nährt die unerwartet 

schnelle und deutliche Abschwächung 

der Immobilienmarktaktivität die Be- 

fürchtungen, dass sich diese zu einem 

heftigeren Markt- und Preiseinbruch 

ausweitet, ähnlich dem in den USA. 

Daher lohnt ein Blick auf die treibenden 

Faktoren des Hausmarktes sowie der 

existierenden Risikofaktoren, um ab- 

schätzen zu können, ob eine Abkühlung 

oder eine Abwärtsspirale wahrscheinli- 

cher erscheint. 

beachtliche hausse 

neigt sich dem ende zu 

Die letzten zwölf Jahre hat der britische 

Wohnimmobilienmarkt eine beachtenswerte 

Performance gezeigt. Der Preis 

für Wohneigentum hat sich schlichtweg 

verdreifacht, ein durchschnittliches 

Haus kostet mittlerweile GBP 222 000 

(ca. CHF 450 000), in der Wirtschaftsmetropole 

London sogar GBP 351 000 

(ca. CHF 710 000). Diese Hausse wurde 

durch ein sehr günstiges makroökonomisches 

Umfeld ermöglicht. Dabei 

fand die Hauspreisrallye Grossbritanniens 

nicht im luftleeren Raum statt. 

Vielmehr zeigten sich auf internationaler 

Ebene synchrone Entwicklungen, 

von denen beispielsweise auch die 

Immo bilienmärkte der USA oder Spaniens 

angetrieben wurden. Grossbritannien, 

das in der Vergangenheit einige 

ausge prägte Boom-and-bust-Zyklen zu 

durchleiden hatte, profitierte insbe- 

sondere von den für britische Verhält- 

nisse un gewöhnlich niedrigen und sta- 

bilen Zinsniveaus. Parallel begünstigte 

ein ge sunder Arbeitsmarkt mit niedri- 

ger Arbeitslosigkeit und solider Ein- 

kommensentwicklung die Immobiliennachfrage. 

Seit 1996 wurde zudem die 

private Vermietung vereinfacht, worauf- 

hin der rasant wachsende Buy-to-let- 

Markt entstand. Dabei handelt es sich 

um einen privaten, eher von Kleinanbie- 

tern geprägten Vermietungsmarkt, der 

mittlerweile einen Marktanteil an den 

Hausverkäufen von 9,5% erlangt hat. 

Durch die Erschliessung dieser neuen 

Anlegergruppe erhöhte sich die Nach- 

frage nach Immobilien strukturell. 


Allerdings weisen die erlebten Hauspreissteigerungen 

von zeitweise bis 

zu 21% pro Jahr darauf hin, dass der 

Markt zusätzlich durch weniger nachhaltige 

Faktoren, nämlich durch Immobilienspekulation 

(mit)angefacht 

wurde. Je stärker der Boom durch 

dieses – schlecht messbare – Spekula- 

tionsmotiv mitan ge trieben wurde, desto 

gra vierender dürfte die sich abzeich- 

nende Hauspreis korrektur ausfallen. 

Jüngst errechnete der Internationale 

Währungsfonds (IWF), dass auf dem 

britischen Häusermarkt knapp 30% des 

Haus preisanstiegs nicht durch fundamentale 

Faktoren zu erklären sind. 

trotz preisboom kein 

bauboom 

Daraus ergibt sich jedoch nicht zwangsläufig 

ein Korrekturbedarf in gleicher 

Grössenordnung. Denn eine weitere 

britische Besonderheit, die die Hauspreisinflation 

mitangefeuert hat (und 

im Modell des IWF keine Berücksichtigung 

findet), ist die ungewöhnlich 

geringe Bautätigkeit auf der Insel. Trotz 

des enormen Preisbooms ist ein Bauboom 

ausgeblieben. Eine Ausweitung 

der Neubauaktivität scheitert dabei an 

verschiedenen Restriktionen wie der 

geringen Freigabe an Bauland durch 

die Behörden oder der britischen 

Bebauungsvorschriften. Dieser Angebotsengpass 

trifft auf eine wachsende 

Bevölkerung. Offizielle Projektionen 

gehen davon aus, dass in den kommen- 

den 20 Jahren die Anzahl an Haushalten 

um 233 000 pro Jahr zunehmen wird. 

11


Da die Menge an Neubauten unter der 

Anzahl der zusätzlichen Haushalte pro 

Jahr liegt, stellt das Hausangebot einen 

klassischen Engpassfaktor dar. Dies 

ist ein entscheidender Unterschied 

zum US-amerikanischen Häusermarkt, 

aber beispielsweise auch zum spanischen. 

Während in den USA und in 

Spanien die Marktbereinigung von 

einem Überangebot an Immobilien behindert 

wird, dürfte sich die schwache 

Neubauakti vität in Grossbritannien in 

der bevor stehenden Schwächephase zu 

einem stabilisierenden Faktor entwickeln. 

hausfinanzierungen: 

auch subprime … 

Auch bei der Finanzierung von Immobilien 

zeigen sich in Grossbritannien 

im Vergleich zu den USA deutliche 

Unterschiede. Die Hypotheken scheinen 

insgesamt solider finanziert zu 

sein. So liegt der durchschnittliche 

Beleihungswert seit Jahren konstant 

bei 80% des Hauspreises. Auch «Lockangebote» 

für Kreditsuchende sind 

nicht nur weniger populär als in den 

USA, sondern vor allem mit signifikant 

höheren Zinsen gepreist. Gleichzeitig 

12 

BOOM NEIGT SIcH DEM ENDE ZU 

30 

25 

20 

15 

10 

5 

0 



Preisveränderung in % ggü. Vj. 


Januar 92 Januar 94 Januar 96 Januar 98 Januar 00 Januar 02 Januar 04 Januar 06 Januar 08 

Halifax-Index Nationwide-Index 

quelle: Thomson Financial Datastream 

sind die Kreditvergabestandards alles 

in allem strenger geblieben. 

Jedoch können einige Risiken nicht übersehen 

werden. In Grossbritannien herrscht 

ein sehr intensiver Wettbewerb unter den 

Anbietern, der in den letzten Jahren zu 

einem aggressiven Preiskampf und 

dementsprechenden Margenverfall geführt 

hat. Zudem hat der heftige Wettbewerb, 

zumindest bis letzten Sommer, 

eine sehr breite Produktpalette hervorgebracht. 

Dadurch existiert ein breiter 

Markt für alle nicht dem Standard entsprechenden 

Hypo thekendarlehen, der 

sogenannte «Non-Conforming»-Kreditmarkt. 

Und innerhalb dieses Marktes 

wiederum werden auch Hypotheken für 

Kreditnehmer mit niedriger Bonität 

oder mit einer schlechten Kredithistorie 

vergeben. Anders als in den meisten europäischen 

Ländern existiert damit in 

Grossbritannien explizit ein Markt für 

schlechte Kreditrisiken, also ein Subprime-Sektor 

wie in den USA. Dieser 

ist jedoch aufgrund einer insgesamt solideren 

Risikoprüfung und einer weniger 

aggressiven Kreditvermarktung nicht so 

stark ausfallgefährdet wie der US-amerikanische. 

Prinzipiell ist er aber mit 

höheren Ausfallrisiken behaftet als der 

restliche Hypothekenmarkt. 

steigende zinsbelastung 

der privaten 

haushalte 

Belastungen drohen auch von anderer 

Seite. Denn parallel zu den Hauspreisanstiegen 

der vergangenen Jahre 

ist die Verschuldung der privaten Haushalte 

deutlich gestiegen. Im Durchschnitt 

schultert jeder britische Haushalt 

eine Kredithöhe von GBP 82 000 

(CHF 165 000). Die Sensibilität in Bezug 

auf Zinsänderungen ist daher hoch. 

20% des Nettoeinkommens werden 

schon heute für Hypothekenzinszahlungen 

aufgewendet. Und aktuell steht 

vielen Haushalten ein weiterer Anstieg 

der Zinsbelastung ins Haus, denn die 

2006 / 2007 erfolgten Leitzinserhöhungen 

machen sich sukzessive in den 

Hypothekendarlehen bemerkbar. Das 

britische Aufsichtsamt Financial Services 

Authority warnte bereits, dass 

im Jahr 2008 rund 1,4 Mio. festverzinsliche 

Darlehen auslaufen und damit 

zur Refinanzierung anstehen. Die 

Zinssätze für die aktuell verfügbaren 

Anschlussfinanzierungen liegen deutlich 

über den noch vor einigen Jahren 

geltenden Niveaus. Allein durch das 

höhere Leitzinsniveau wird sich für Hypothekennehmer 

eine monatliche Mehrbelastung 

von GBP 125 (ca. CHF 250) 

und mehr einstellen. Zusätzliche Verteuerungen 

ergeben sich aus den Margenwiederherstellungen 

der kre ditgewährenden 

Institute. Insgesamt lässt 

sich besonders bei den Zinssätzen für 

bonitätsschwächere Kredite ein deutlicher 

Zuschlag feststellen. Hier scheint 

die Risikoadjustierung in vollem Gang 

zu sein. 

Entspannung ist erst im Laufe des 

Jahres in Sicht. Denn im Dezember 

2007 hat die Bank of England (BoE) 

ihren restriktiven Kurs beendet und 

auf einen Zinssenkungszyklus umgeschwenkt. 

Bis zum Jahresende dürfte

es zu wei teren Zinssenkungen auf ein 

Niveau von 4,5% kommen. Für die 

Hypothekenzinsen heisst dies: Deutli- 

cher Aufwärtsdruck besteht durch das 

Nachwirken vergangener Leitzins erhö- 

hungen und die Margenwiederherstel- 

lung der Kreditinstitute. Gleichzeitig 

fällt aber graduell das Leitzinsniveau. 

Dies wird die tatsächliche Belastung 

der Haus halte etwas abfedern. Allerdings 

gestalten die Zinssenkungen der 

BoE den bislang erwarteten Zinsschock 

nur verträglicher, ganz kompensieren 

können sie ihn nicht. 

erschwerte kreditverfügbarkeit 

Zudem wird der Hypothekenmarkt von 

der internationalen Finanzkrise drangsaliert. 

Insbesondere die Kreditinstitute, 

die sich in grossem Umfang über die 

Geld- und Kreditmärkte Liquidität beschafft 

haben, kämpfen seit dem Austrocknen 

des Verbriefungsmarktes mit 

Refinanzierungsproblemen. Sie reagieren 

darauf mit einer Limitierung der 

Kreditvergabe, also einer veritablen 

Kreditrationierung. Auf dem Immobilienmarkt 

zeigt sich dies beispielsweise 

in einem Schrumpfen des Angebots an 

Hypothekenprodukten, vor allem im 

Subprime-Bereich. Einige Hypothekenanbieter 

haben sogar gemeldet, vorläufig 

überhaupt keine Darlehen an 

Neukunden gewähren zu wollen. Auf 

Haushalte, die eine Hypothek anfragen 

oder refinanzieren wollen, kommt dadurch 

– zusätzlich zur Verteuerung der 

Hypothekenzinsen – eine erschwerte 

Kreditverfügbarkeit zu. Dabei findet 

diese Kreditrationierung in einem Umfeld 

statt, in dem noch keine höheren 

Zahlungsverzüge der privaten 

Haus halte registriert werden. Kommt 

es erst einmal dazu, ist eine noch grössere 

Vorsicht der Hypothekengeber 

wahrscheinlich. Der deutliche Ein- 

bruch des Hypothekenneugeschäfts 

wird nicht nur die geringe Nachfrage, 

sondern auch das zurückhaltende Angebot 

widerspiegeln. 

aussichten 

für den markt 

Das laufende Jahr wird für den britischen 

Immobiliensektor eine Feuerprobe 

werden. Der sich abzeichnende 

Abschwung wird aller Wahrscheinlichkeit 

nach ausgeprägter ausfallen als die 

letzte, nur moderate Marktabkühlung 

2004 / 2005. Dies zeigen nicht nur die 

erwähnten Preiseffekte, sondern auch 

der deutliche Einbruch der Hypothekenneubewilligungen 

auf das schwächste 

Niveau seit 1992. Gleichzeitig melden 

Umfragen unter Immobilienmaklern 

ausbleibendes Kaufinteresse und negative 

Preiserwartungen. 

Nichtsdestotrotz erwarten wir nach wie 

vor, dass die Abkühlung eine andere 

Entwicklung nehmen wird als in den 

USA, wo es zu einem deutlichen Einbruch 

des Marktes mit schmerzhaften 

Rückkopplungen auf andere Wirtschaftsbereiche 

kam. Vielmehr gab es 

HYPOTHEKENNEUGEScHÄFT BRIcHT EIN 

110 

100 

90 

80 

70 

60 

50 

40 

30 

20 


«typisch britische» Einflussfaktoren, 

wie die Entstehung des Buy-to-let- 

Marktes sowie den Angebotsengpass 

an Neubauten, die die enormen Preissteigungen 

erst ermöglicht haben. Der 

«knappe» Wohnraum fungiert damit 

als Fallschirm für den Markt. 

schlüsselfaktor 

käuferverhalten 

Das heisst allerdings nicht, dass kein 

Grund zur Sorge besteht. Den wirklich 

kritischen Faktor, der letztlich die Intensität 

der Hausmarktabschwächung 

bestimmen wird, stellt die Nachfrage 

nach Wohnungen dar. Trotz des geringen 

Erschwinglichkeitsniveaus und der 

steigenden Zinsbelastungen war diese 

über lange Zeit robust und deutete 

auf ein gewisses «Grundvertrauen» in 

eine weitere Aufwärtsbewegung der 

Hauspreise. Mittlerweile haben sich 

aber fallende Preisniveaus eingestellt. 

Gleichzeitig sind die gesamtwirtschaftlichen 

Wachstumsaussichten trister, 

die Bankenkrise verunsichert und die 

Nachrichtenlage aus dem Wohnimmobiliensektor 

ist unverändert schlecht. 

Das zeitliche Aufeinandertreffen die- 

GBP Mio. Vol. in TSD 

1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 

Anzahl Neubewilligungen, r.S. Hypothekenneubewilligungen, ggl., l.S. 

160 

150 

140 

130 

120 

110 

100 

90 

80 

70 

60 

quelle: Thomson Financial Datastream 

13


ser Faktoren stellt eine ungesunde Mi- 

schung dar. Es dürfte das bisherige 

Grundvertrauen in die positive Hauspreisentwicklung 

anknacksen, eventuell 

sogar umkehren. Das Risiko liegt damit 

in dem weichen Faktor «Stimmung», 

der eine Kaufzurückhaltung 

und daran angeschlossen einen Preis- 

druck nach unten auslösen kann. 

anstieg der zahlungsausfälle 

steht bevor 

Für die Hypothekennehmer, die 

2008 refinanzieren müssen, wird sich 

in jedem Fall eine Erhöhung der 

Belastungen ergeben. Die Schmälerung 

des verfügbaren Einkommens wird für 

die Haushalte spürbar sein und kann 

durchaus 5% des Nettoeinkommens 

erreichen. Als Folge dessen ist mit 

einem Anstieg der Zahlungsverzüge 

und -ausfälle zu rechnen. Denn die 

höheren Zinsbelastungen werden den 

einen oder anderen Hypothekennehmer 

überlasten und die rückläufige Haus- 

preisentwicklung verwässert zumindest 

einen Teil des Sicherheitenwertes. Der 

britische Branchenverband Council of 

Mortgage Lenders prognostiziert 

bereits, dass 2008 mit einem deut - 

lichen Anstieg der Zwangsübereig- 

nungen auf 45 000 Häuser zu rechnen 

ist. Dies würde im Vergleich zu 2007 

einen Anstieg um zwei Drittel bedeu- 

ten. Solch ein Niveau wurde zuletzt vor 

zehn Jahren erreicht, erscheint aber 

im aktuellen Marktumfeld dennoch 

realistisch. 

Im Hinblick auf die Hauspreisentwicklung 

deutet sich eine weitere Abwärtsbewegung 

an. Zwar hat der Immobilienmarkt 

in bisherigen Schwächephasen 

wie z. B. 2001 oder 2004 / 2005 gezeigt, 

dass er durchaus Widerstandsfähigkeit 

besitzt. Allerdings wird es zum jetzigen 

Zeitpunkt nicht so glimpflich ablaufen. 

14 

Die verfügbaren Indikatoren deuten 

darauf hin, dass zum aktuellen Zeit- 

punkt die Vorsicht grösser und das 

Vertrauen in den Hausmarkt geringer 

sind als früher. Zudem wurde insbeson- 

dere die Schwächephase 2004 / 2005 

von einem dynamischeren Wachstumsumfeld 

begleitet. 

fazit 

Insgesamt ist im Gesamtjahr 2008 mit 

einer negativen Entwicklung des Halifax-Hauspreisindex 

im einstel li gen 

Bereich zu rechnen. In einigen Regionen 

kann der Preisrückgang noch 

deutlicher ausfallen. Dafür erscheint 

insbesondere London anfällig zu sein. 

Hier ist nämlich die Finanzkrise am 

schmerzhaftesten zu spüren und die Im- 

mobilienpreise haben sich gleich zeitig 

auf die höchsten Niveaus geschraubt. 

Die Hauspreisreduktion wird mit einer 

ge rin ge ren Bauaktivität und einer Dros- 

selung der Nettokreditver gabe einher- 

gehen. Parallel zeichnet sich unabhän- 

gig davon eine Konjunkturabkühlung 

ab. Diese Kombination spricht gegen 

eine schnelle Überwindung der Ab- 

wärtsbewegung. Auch 2009 dürfte ein 

schwaches Immobilienjahr mit rückläu- 

figer Preisentwicklung werden. Auf- 

grund der Tatsache, dass die Bau tätigkeit 

schnell zurückgefahren wird und kein 

nach haltiges Überangebot entsteht, 

kann jedoch eine scharfe Abwärtsspirale 

vermieden werden. Erst nach einer 

Überwindung der Kreditklemme und 

einer Stabilisierung der Nachfrageseite 

wird sich der Markt nach der Korrektur 

mittelfristig wieder nach oben bewegen. 

Dabei helfen auch weitere Zinsschritte 

der Bank of England. 

Diese erwartete Abkühlung wird nicht 

isoliert im Immobiliensektor vonstattengehen, 

sondern negative Rückkopplungseffekte 

auf andere Teile der Wirt- 

schaft entfalten. Veränderungen des 

Immobilienvermögens, das die Hälfte 

des gesamten Vermögens der Haushalte 

ausmacht, wirken sich schnell und deut- 

lich auf den privaten Konsum aus, der 

die letzten Jahre massgeblich zu den 

soliden Zuwächsen der Gesamtwirtschaft 

beitrug. In keinem OECD-Land 

ist die Korrelation zwischen Hauspreisentwicklung 

und privatem Konsum so 

hoch wie in Grossbritannien. So ist bei 

der angenommenen Hauspreisreduktion 

im einstelligen Bereich auch ein spürbarer 

Einbruch der Konsumfreude zu 

erwarten. Dies wirkt sich auf die Gesamtwirtschaft 

aus. Die britische Wirtschaft 

wird 2008 eine Halbierung des 

Wachstums hinnehmen müssen, 2009 

stellt sich nur eine geringfügige Besserung 

ein. 

katrin.loehken@oppenheim.de 

Telefon +49 221 145 25 77

Zinsniveau und Immobilienpreise 

auswirkungen des zinsniveaus auf den transaktionsmarkt für anlageliegenschaften 

Philipp Schelbert 

Die negativen Nachrichten aus den 

USA und England bezüglich der Hypothekenkrise 

und deren Auswirkungen 

auf die weltweiten Finanzmärkte haben 

die Immobilienmärkte in die Schlagzeilen 

gebracht. Das gestiegene Zinsumfeld, 

welches der Auslöser der amerikanischen 

Hypothekenkrise war, und 

dessen Auswirkungen auf den Kapitalmarkt 

haben auch in der Schweiz verschiedene 

bereits spürbare Auswirkungen 

auf die Immobilienmärkte und 

-preise. 

auswirkungen 

steigender zinsen 

Steigende Zinsen sind meistens Zeichen 

einer boomenden Wirtschaft. Diese 

zeichnet sich nicht nur durch eine gute 

Konsumentenstimmung und steigende 

Investitionen aus. In der Regel ist damit 

auch eine höhere Nachfrage nach Ar- 

beitsflächen verbunden, was sich ent- 

sprechend positiv auf die Vermieter- 

märkte auswirkt. Diese Entwicklung 

konnte in den letzten 18 Monaten in 

allen Grossstädten der Schweiz ein- 

drücklich beobachtet werden. Die Leer- 

stände, insbesondere bei den Büroflächen, 

konnten deutlich reduziert 

werden. Daneben profitieren in einem 

Umfeld von steigenden Zinsen tendenziell 

die Eigentümer von Mietwohnungsliegenschaften, 

da infolge der 

Hypothekarzinsbindung die Mieten 

überdurchschnittlich steigen und damit 

in der Regel auch die Immobilienwerte. 

Da die Hypothekarzinsen aber einen 

nicht unwesentlichen Einfluss auf den 

Landesindex der Konsumentenpreise 

haben, ergibt sich dadurch indirekt auch 

ein positiver Einfluss auf die Entwicklung 

der Mieten für kommerzielle 

Flächen mit befristeten Mietverträgen. 

Hingegen wirkt sich eine Zinssteigerung 

negativ auf die Kapitalkosten aus, 

da die Profitabilität von Immobilienanlagen 

und damit auch ihre Attraktivität 

im Vergleich zu alternativen 

Anlagemöglichkeiten verringert werden 

kann. Die finanzierenden Banken verlangen 

in einem Umfeld von steigenden 

Zinsen grundsätzlich einen höheren 

Eigenfinanzierungsgrad und erhö- 

hen zudem ihre Margen. Beide Effekte 

Bewertungen | grund & lage 

erhöhen die gewichteten Kapitalkosten 

(WACC = Weighted Average Cost of 

Capital) und wirken sich dadurch auch 

auf den Transaktionsmarkt aus. 

einsatz von 

fremdkapital 

Die Marktteilnehmer auf dem Schweizer 

Immobilienmarkt für Renditeliegenschaften 

können grob in folgende 

drei Gruppen unterteilt werden: institutionelle, 

strategische und hoch fremdfinanzierte 

Investoren. Dabei unterscheiden 

sich die einzelnen Investorentypen 

hauptsächlich durch verschiedene Finanzierungsstrukturen 

und damit unterschiedliche 

Kapitalkosten. 

Institutionelle Investoren wie Versiche- 

rungen und Pensionskassen sind be- 

züglich ihrer Anlagen durch das regu- 

latorische Umfeld eingeschränkt und 

finanzieren Liegenschaften typischerweise 

mit wenig oder ganz ohne Fremdkapital. 

Ihre gewichteten Kapitalkosten 

setzen sich damit hauptsächlich aus 

der Verzinsung des Eigenkapitals zusammen 

und entsprechen der angestrebten 

Rendite. 

Die strategischen Investoren wie 

beispielsweise Immobilienfonds und 

Immobilienaktiengesellschaften haben 

gegenüber den institutionellen Inves- 

toren in der Regel höhere Zielsetzun- 

gen bezüglich Eigenkapitalrendite. Sie 

finanzieren deshalb ihr Immobilien- 

vermögen mit einem Fremdkapitalan- 

teil von 40 bis 60%. Damit sind diese 

Investoren direkt von der Entwicklung 

des Zinsniveaus abhängig. 

15

grund & lage | Bewertungen 

Hoch fremdfinanzierte ausländische 

Investoren erwarben in den letzten Jah- 

ren Schweizer Immobilien mit einem 

Fremdkapitalanteil um die 90%, 

ausschliesslich finanziert durch ausländische 

Banken. Auch wenn die 

Marge der finanzierenden Banken 

bei solch hohen Belehnungen deutlich 

steigen, waren die Fremdkapitalkos- 

ten in der historisch tiefen Zinsland- 

schaft so niedrig, dass diese Investoren- 

gruppe in Transaktionen Spitzenpreise 

bieten konnten, trotz ihrer stolzen 

Anforderungen an die Eigenkapital- 

rendite. 

einfluss auf 

das marktergebnis 

Vereinfachte Rechnungen von Sal. Op- 

penheim Real Estate zeigen (siehe 

Tabelle), dass in einem Umfeld von 

niedrigen Zinsen die hoch fremdfinanzierten 

Investoren die tiefsten gewichteten 

Kapitalkosten haben und damit auf 

dem Transaktionsmarkt die höchsten 

KAUFKRAFT IN ABHÄNGIGKEIT VON ZINSNIVEAU UND KAPITALSTRUKTUR 

16 

niedriges zinsniveau 

fremdkapital- eigenkapital- anteil wacc¹ multiple² 

kosten rendite fremdkapital 

Institutioneller Investor 4,5% 0,0% 4,5% 22,2 

Strategischer Investor 2,5% 6,0% 60,0% 3,5% 28,4 

Hoch fremdfinanzierter Investor 3,0% 12,0% 90,0% 3,2% 31,0 

mittleres zinsniveau 




hohes zinsniveau 




1 berechnet mit einem marginalen Steuersatz von 25% 

Preise zahlen können. Diese Marktsi- 

tuation konnte in den letzten Jahren in 

der Schweiz eindrücklich beobachtet 

werden. 

Bei einem mittleren Zinsniveau nähern 

sich die gewichteten Kapitalkosten der 

drei Investorengruppen einander an 

und die Konkurrenz auf dem Transaktionsmarkt 

wird entsprechend höher. 

In einer Hochzinsphase gehen hingegen 

eindeutig die institutionellen Inves toren 

als Gewinner hervor, da sie relativ 

unabhängig vom Zinsniveau agieren 

können. 

spitzenpreise für 

eine marktnische 

Das Marktsegment, in welchem sich 

hoch fremdfinanzierte Investoren in 

den letzten Jahren erfolgreich bewegt 

haben, ist jedoch vergleichsweise klein. 

Solche hohen Fremdfinanzierungen 

sind nur bei qualitativ hochwertigen 

2 Multiple, durch dessen Multiplikation mit dem Cashflow sich der Immobilienwert ergibt 

(statische Kapitalisierung mit WACC) 

Liegenschaften denkbar, welche zudem 

möglichst nur wenige Mieter mit bester 

Bonität und langjährigen Mietverträgen 

aufweisen sollten. In Bezug auf den gesamten 

Schweizer Transaktionsmarkt 

für Renditeliegenschaften stellen Transaktionen 

mit solchen Liegenschaften 

jedoch eine Marktnische dar. 

Aufgrund der langfristigen Vermietung 

und der in der Regel kürzeren geplanten 

Haltedauer von hoch fremdfinanzierten 

Investoren kann das «Immobilienrisiko» 

nahezu vernachlässigt werden. 

Unter diesen Voraussetzungen war 

es möglich, Immobilien zu Anfangsrenditen 

zu erwerben, die praktisch 

den gewichteten Kapitalkosten entsprachen. 

Institutionelle oder strategische 

Investoren haben für dieselben 

Liegenschaften aufgrund der höheren 

Haltedauer auch das mögliche Leerstands- 

und Wiedervermietungsrisiko 

bei der Preisfindung einbezogen und 

waren damit, kombiniert mit den höheren 

Kapitalkosten, doppelt im Nachteil.

Im heutigen Zinsumfeld und insbesondere 

auch aufgrund der aktuellen Situation 

an den Kapitalmärkten sind derart 

hohe Fremdfinanzierungsquoten nicht 

mehr erhältlich. Zudem sind die Margen 

der Banken selbst bei einem deutlich 

tieferen Fremdfinan zierungsgrad signifikant 

gestiegen. Damit funktioniert das 

Investitionsmodell dieser Investorengruppe 

nicht mehr und es kann entsprechend 

beobachtet werden, dass diese 

Käufergruppe in der aktuellen Zinslandschaft 

gar nicht mehr am Markt ist. Für 

diese spezielle Marktnische des Schweizer 

Immobilientransaktionsmarktes 

haben das schwierige Kreditumfeld und 

das gestiegene Zinsniveau unmittelbare 

Auswirkungen. Schätzungen von Sal. 

Oppenheim Real Estate gehen davon 

aus, dass das Preisniveau in dieser Nische 

bis zu 20% einbrechen könnte. 

schwerer stand 

für immobilien-ags 

Die Darstellung der gewichteten Kapitalkosten 

macht deutlich, dass strategische 

Investoren wie beispielsweise Immobilien-Aktiengesellschaften 

mit ihrer 

Finanzierungsstruktur den schwersten 

Stand auf dem Transaktionsmarkt 

haben. Sie gehen aus keinem der drei 

Szenarien als eigentliche Gewinner 

hervor. In den letzten Jahren, in denen 

hoch fremdfinanzierte Investoren den 

Transaktionsmarkt für Schweizer Geschäftsliegenschaften 

wesentlich mitbestimmten, 

haben sich strategische Investoren 

denn auch nur teilweise auf 

diesen Preiskampf eingelassen. In der 

Regel wurde eher in Objekte investiert, 

welche aus verschiedenen Gründen für 

hoch fremdfinanzierte Investoren nicht 

interessant waren. Dies waren zum 

einen Wohnliegenschaften, die aufgrund 

der Lex Koller von ausländischen Inves- 

toren nicht erworben werden dürfen, und 

zum anderen (Geschäfts-) Immobilien, 

welche aufgrund ihrer spezifischen 

Konstellation ein vertieftes Immobilien- 

und Markt-Know-how erfordern. Bei- 

spiele für solche Liegenschaften sind 

Sanierungsobjekte, Immobilien mit 

einem Umnutzungs- oder Repositionierungspotential, 

Objekte mit wesentlichen 

Leerständen oder solche, bei denen 

Verlängerungen von wesentlichen Miet- 

verträgen kurz bevorstanden. 

In den letzten Jahren konnte man jedoch 

auch bei Immobilientransaktionen, bei 

denen keine hoch fremdfinanzierten Investoren 

beteiligt waren, tendenziell 

sinkende Anfangsrenditen beobachten. 

Diese Entwicklung kann zwar teilweise 

mit dem tiefen Zinsumfeld erklärt werden, 

zusätzlich spielten aber auch noch 

andere Rahmenbedingungen wie der 

hohe Anlagedruck oder der damalige 

Marktzyklus der Mietermärkte mit 

Aussicht auf Mietsteigerungspotential 

eine wichtige Rolle. 

fazit 

Neben den verschiedenen positiven 

Auswirkungen des Zinsanstiegs auf die 

Rentabilität der Anlageimmobilien in 

den letzten Monaten konnten in einem 

Nischensegment des Transaktionsmark- 

tes auch negative Effekte beobachtet 

werden. So konnte in letzter Zeit am 

Transaktionsmarkt beobachtet werden, 

dass für bestimmte Arten von Liegenschaften 

erstmals nicht mehr Spitzenpreise 

wie noch vor Jahresfrist bezahlt 

werden. Aus heutiger Sicht dürfte damit 

die Preisspirale vorerst gestoppt sein. 

Von generell steigenden Anfangsrenditen 

oder sinkenden Immobilienpreisen 

zu sprechen, wäre jedoch verfrüht. Auch 

wenn die hoch fremdfinanzierten Investoren 

an den jüngsten Transaktionsprozessen 

nicht mehr beteiligt waren, 

werden sie sehr schnell wieder aktiv 

werden, sollten sich die Kapitalmärkte 

Bewertungen | grund & lage 

in nächster Zeit erholen und Banken 

wieder Immobilienkredite in der von 

diesen Investoren geforderten Grössen- 

ordnung sprechen. Zudem besteht bei 

den strategischen und institutionellen 

Investoren nach wie vor ein gewisser 

Anlagedruck, was einen Preiseinbruch 

auf breiter Front unwahrscheinlich 

erscheinen lässt. 

philipp.schelbert@oppenheim.ch 

Telefon +41 44 214 26 43 

17

grund & lage 

18 2 

R eal E 

Eine Auswahl 

Immobilien 

liegenschaft 

in den letzten 10 j 

verkauft, 

bewertet oder a

state 

aus unserem 

universum 

en, die wir 

ahren für kunden 

gekauft, 

nalysiert haben 

grund & lage 

193

grund & lage | Strategie 

Investitionsstrategien bei Inflation 

inflation führt zu umverteilung des vermögens von kapitalgebern zu schuldnern 

Sabine Bär 

Gegenwärtig gewinnt das Thema Infla- 

tion vermehrt an Aktualität. Rund um 

den Globus steigen die Inflationsraten. 

Nach Meinung der Oppenheim Research 

GmbH liegt das erwartete Wachstum der 

Weltwirtschaft, welches auf dem internationalen 

Währungsfonds basiert, für 

das Jahr 2008 bei 3,7% und für das 

Jahr 2009 bei 3,8%. Die Prognose musste 

aufgrund der wirtschaftlichen Entwicklungen 

in den letzten Monaten 

laufend nach unten korrigiert werden. 

Eine Korrektur nach oben wurde hingegen 

bei der prognostizierten Inflationserwartung 

der Weltwirtschaft gemacht. 

So korrigierte die Investmentbank Merrill 

Lynch im März 2008 ihre Prognose der 

globalen Inflationsrate vom November 

2007 von 3,4% auf 4,2%. 

20 

inflation und 

warenkorb 

Als Inflation beschreibt man eine dauerhafte 

und durchgängige Erhöhung des 

Preisniveaus in einer Volkswirtschaft. 

Bei einem jährlichen Preisanstieg von 

etwa 2 bis 5% spricht man von einer 

schleichenden Inflation. Bei höheren 

Preissteigerungen kommt es zu einer 

beschleunigten Inflation oder sogar zu 

Hyperinflation. Inflation führt zu einer 

realen Abwertung des Geldes. Die 

Kaufkraft verringert sich. So fällt der 

Wert einer Geldeinheit bei einer Inflation 

von 3% über 20 Jahre auf knapp die 

Hälfte. 

Die Inflationsrate ist die prozentuale 

Änderung des Preisniveaus im Vergleich 

zur Vorperiode und basiert auf einem 

Preisindex für Lebenshaltung. Dieser 

Index misst die Preisentwicklung anhand 

des sogenannten Warenkorbes der 

für die privaten Haushalte bedeutsamen 

Waren und Dienstleistungen auf 

monatlicher Basis. Es wird ein fixer 

Warenkorb definiert, welcher die regelmässigen 

Ausgaben eines durchschnittlichen 

Haushalts abbilden sollte. Mit 

Indexierungen können laufende Verträge 

an die Teuerung angepasst werden. 

offizielle vs. 

gefühlte inflation 

Grundsätzlich wird zwischen offizieller 

und gefühlter Inflation unterschieden. 

Die offizielle Inflationsrate wird über 

den erwähnten, theoretisch repräsentativen 

Warenkorb ermittelt und hat 

zum Ziel, die Geldwertstabilität einer 

Volkswirtschaft zu messen. Der einzelne 

Verbraucher stellt dagegen nur die 

Preis veränderungen der Produkte, die 

er täglich einkauft, fest. Es ergibt sich 

eine individuell unterschiedlich wahrgenommene 

Inflation, die meist über 

der offiziellen Inflationsrate liegt. Diese 

sogenannte gefühlte Inflation wird 

durch zwei Punkte beeinflusst. Erstens 

liegt eine asymmetrische Wahrnehmung 

von Preiserhöhungen und Preisreduktionen 

vor. Die empirische Forschung 

hat festgestellt, dass Preiserhöhungen 

stärker als Preisrückgänge gewichtet 

werden. Zweitens werden Preisveränderungen 

bei häufig gekauften Gütern 

stärker registriert als bei selten gekauften 

Produkten. Waren, die täglich angeschafft 

werden müssen, wie Lebensmittel, 

Kraftstoff und Energie, hatten in 

den letzten Jahren einen höheren Preisanstieg 

als teure, superiore Güter. 

Darunter leiden Menschen mit niedri- 

gen oder mittleren Einkommen stärker 

als Besserverdienende. 

Die Kluft gefühlter und offiziell gemessener 

Inflation ergibt sich vor allem 

aus unterschiedlichen Blickwinkeln und 

damit einhergehend unterschiedlichen 

Berechnungsweisen für die jeweilige 

Messgrösse. Die Güter im repräsentativen 

offiziellen Warenkorb werden anteilig 

berücksichtigt. Aus diesem Grund 

repräsentieren die alltäglichen Ausgaben 

nur einen kleinen Teil des Warenkorbes. 

Die Festlegung, Bemessung 

und Gewichtung des Warenkorbes bietet 

einen gewissen statistischen Spiel- 

raum. Dieser Spielraum vermag von 

Regierungen in Ländern mit staatlichen 

Pensionssystemen missbraucht zu wer-

den, da Anreize bestehen könnten, die 

reale Höhe der Pensionsverpflichtun- 

gen durch hohe reale und tiefe offi - 

zielle Inflationsraten zu senken, um 

z. B. die an die Bevölkerung gemach- 

ten in dexierten Pensionsversprechen 

einzuhalten. Eine Studie von «USA 

Today» ermittelte ein Total von nicht 

gedeckten Versprechen von Pensions- 

geldern der Bundes-, Staats- und Lokal- 

regierungen der USA in der Höhe von 

USD 59 Bil lionen, was jedoch nur den 

Barwert des zu erwartenden Defizits 

ver glichen mit dem aktuellen Steuer- 

system darstellt. Den zukünftigen 

Rentnern sind also mehr Dollars ver- 

sprochen worden, als vorhanden sind. 

Anstatt das ganze System scheitern 

zu lassen, gibt es eine alternative 

Lösung. Indem die Anzahl Dollars er- 

höht wird, bricht der reale Wert des 

Dollars ein. Die realen Kosten der Leis- 

tungen für Rentner werden sinken, 

während die Steuereingänge (Bemessungsgrundlage 

basierend auf dem 

nominalen Geldwert) zunehmen und 

somit die Lücke schliessen. Da die zu- 

künftigen Leistungen für Rentner zumeist 

indexiert sind, bedarf es hier - 

für einer möglichst tiefen offi ziellen 

Inflationsrate. 

ursache von inflation 

Inflation ist letztlich ein monetäres 

Phänomen. Ausgedehnte Phasen hoher 

Inflation sind typischerweise mit einem 

starken Geldmengenwachstum verbunden, 

wie eine Reihe empirischer Untersuchungen 

bestätigt. Über kürzere Zeithorizonte 

können andere Faktoren 

(wie Schwankungen der Gesamtnachfrage, 

technologische Veränderungen 

oder Rohstoffpreisschocks) die Preisentwicklung 

beeinflussen. Ihre Auswirkungen 

werden jedoch im Laufe der 

Zeit durch Anpassungsmassnahmen der 

Geldpolitik ausgeglichen. In diesem 

Sinne können die längerfristigen Trends 

der Preisentwicklung bzw. der Inflation 

gesteuert werden. 

aktuelle inflation und 

deren gründe 

Die weltweite Inflation hat in diesem 

Jahr deutlich angezogen. Der Inflationsdruck 

nimmt insbesondere in Schwellenländern, 

die ihre Währung an den 

sinkenden US-Dollar angebunden haben, 

zu. Nach Meinung von Kenneth 

Rogoff, ehemaliger Chefökonom des 

Internationalen Währungsfonds, liegt 

der Ursprung der globalen Inflation in 

den USA. Angesichts des Versuches, 

eine Rezession (aufgrund der Kreditund 

Immobilienblase) abzuwenden, hat 

die amerikanische Zentralbank (Fed) 

die Zinsen deutlich gesenkt. Die Risiken 

hierbei sind beträchtlich. Der Preis 

dieser Zinssenkung dürfte früher oder 

später eine höhere Inflation sein. 

Die aktuelle Inflation in den USA wäre 

begrenzt, hätten nicht derart viele Länder 

ihre Währungen effektiv an den US- 

Dollar gekoppelt. Infolgedessen setzt 

jede Zinssenkung der Fed die gesamten 

Länder mit Währungen, die an den US- 

Dollar angekoppelt sind, unter Druck, 

nachzuziehen, damit es dort nicht aufgrund 

des Strebens der Anleger nach 

höheren Renditen zu einer Währungsaufwertung 

kommt. Kenneth Rogoff 

warnt, dass falls die Notenbanken die 

geldpolitischen Zügel nicht anziehen, 

die Inflation und letztlich auch die 

Inflationserwartungen in den meisten 

Teilen der Welt weiter steigen werden. 

gefahren der inflation 

Inflation ist eine Gefahr für das Wirt- 

schaftswachstum. Die negativen Kon- 

sequenzen von inflationären Prozessen 

Strategie | grund & lage 

sind negative Allokationseffekte, die 

die Funktionsfähigkeit des Preismechanismus 

beeinträchtigen und damit auf 

Dauer Wachstum und Beschäftigung 

schädigen sowie Umverteilungswirkungen 

und Beeinträchtigungen der 

internationalen Wettbewerbsfähigkeit 

auslösen. Aufgrund dieser negativen 

Konsequenzen haben die internationalen 

Zentralbanken auch das Mandat, für 

Preisstabilität zu sorgen. Doch aktuell 

betreiben die Zentralbanken mehrheitlich 

Konjunkturbelebung. Sollte es 

trotzdem nicht gelingen, eine Rezession 

abzuwenden, würde die Krise erst recht 

zum Problem. In diesem Fall stünde 

einer lahmenden Produktion eine auf- 

geblähte Geldmenge gegenüber. 

treibstoffe und 

nahrungsmittel 

Laut Experten zeigt der Inflationstrend 

mittel- bis langfristig nach oben, worauf 

die nachfolgenden Faktoren hindeuten: 

Die globalen Deflationskräfte haben 

an Wirkung verloren und viele Volks- 

wirtschaften der Schwellenländer haben 

ihre Kapazitätsgrenze erreicht. Die Li- 

beralisierung der Märkte ist zu einem 

grossen Ausmass fortgeschritten. Die- 

ser nun ausgereizte Mechanismus führ- 

te zu mehr Wettbewerb und hat insge- 

samt das weltweite Preisniveau gesenkt. 

Zudem kann davon ausgegangen wer- 

den, dass der Bullen-Markt bei den 

Rohstoffen und der damit verbundene 

Trend zu steigenden Preisen seinen 

Höhepunkt noch nicht erreicht hat. 

Zu erwähnen sind insbesondere die 

Treibstoffpreise, da diese sich auf fast 

alle Produktions stufen auswirken. 

Weiter müssen strukturelle Herausfor- 

derungen wie z. B. demographische 

Entwicklungen beachtet werden. Die 

Verteuerung von Grundnahrungsmitteln 

stellt laut der Asiatischen Entwicklungsbank 

(ADB) einen dauerhaften 

21


Trend dar. Die anhaltende Hausse bei 

den Nahrungsmittelpreisen, darunter 

vor allem beim Reis, stellt nicht eine 

vorübergehende Entwicklung dar, sondern 

wird von der ADB als Trendwende 

vermutet. So, wie die Welt Abschied 

vom billigen Erdöl genommen habe, 

gehörten wahrscheinlich auch diverse 

günstigen Grundnahrungsmittel der 

Ver gangenheit an. Die steigende Nach- 

frage nach Grundnahrungsmitteln durch 

das Bevölkerungswachstum in Asien 

unterstützt diese These. Zusätzlich 

wirkt sich die Produktion von Biotreibstoffen 

negativ auf die Nahrungsmittelpreise 

aus. Ein Teil der Produktion von 

Bio treibstoffen geht zu Lasten der 

Nahrungs mittelproduk tion, sei es durch 

direkte Verwendung oder durch die 

Substitution von An bauflächen. Zudem 

kann beobachtet werden, dass Rohstoffe 

(Reis, Getreide, Palmöl, Soja) zu 

interessanten Anlageobjekten geworden 

sind. 

währungsaufwertungen 

Weitere Sorgen bereiten der akute Anstieg 

der verfügbaren Geldmenge, die 

unterdrückte Inflation in den Schwellenländern, 

die Bereitschaft der Zentralbanken, 

die Zügel schnell zu lockern, 

sowie die kontinuierliche Finanzierung 

des US-Handelsbilanzdefizits. Dabei 

bildet die anziehende Inflation in den 

Schwellenländern im Nahen und Fernen 

Osten und in Lateinamerika und die damit 

verbundene mögliche Aufwertung 

dieser Währungen gegenüber dem US- 

Dollar und dem Euro die grösste Bedrohung 

für die Preisstabilität (insbesondere 

in den USA). 

Laut Meinung von Experten stehen die 

Währungen vieler Länder in einem 

groben Missverhältnis zueinander. Der- 

zeit sind die Währungen verschiedener 

asiatischer (insbesondere der chinesi- 

22 

sche Yuan) und ölproduzierender Länder 

noch mit exportfördernden Kursen 

an den US-Dollar gekoppelt. Diese Länder 

zeichneten sich in den letzten Jahren 

durch ein starkes Wirtschaftswachstum, 

hohe und wachsende Leistungsbilanzüberschüsse, 

eine enorme Steigerung 

ihrer Devisenreserven und boomende 

Finanz- und Immobilienmärkte aus. 

Ende 2007 trat in Ländern mit gekoppelten 

Währungen eine Inflationsbeschleunigung 

auf. Die zur Ankurbelung 

des Wirtschaftswachstums gelockerte 

Geldpolitik in den USA hat den Inflationsdruck 

sowie das Problem der Reservenanhäufung 

weiter verschärft. Um 

die Geld politik zu straffen und die Inflation 

einzudämmen, könnten diese 

Länder gezwungen sein, ihre schwachen 

Währungen aufwerten zu lassen, 

da Auf wertungen von Währungen ein 

sehr effektives Mittel der Geldpolitik 

sind, um Inflationstendenzen entgegen- 

zuwirken. Wird der Aussenwert einer 

Währung teurer, so wird weniger Inflation 

durch Einfuhren importiert. 

Gleichzeitig werden inländische Ver- 

mögenswerte wie Aktien oder Immobilien 

wertvoller, da die Währung steigt. 

Marktbeobachter erwarten, dass die 

Aufwertungen noch 2008 erfolgen 

werden, doch genauer Zeitpunkt und 

Geschwindigkeit sind unbekannt. Eine 

aggressive Aufwertung dieser Wäh rungen 

könnte die längste Wachstumsphase 

der Weltwirtschaft abrupt beenden. In 

den Ländern, die ihre Währung aufwerten, 

verkleinern sich aufgrund schlechterer 

Exportwirtschaft die je weiligen 

Überschüsse und sie werden weniger 

in der Lage sein, Devisenreserven zu 

akkumulieren. Der Kauf asiatischer 

Güter wird teurer und führt zu steigender 

Inflation und höheren Zinsen. 

Dieses Szenario stellt eine grosse Belastung 

für die Weltwirtschaft dar, die 

bis anhin Profiteur von tiefer Inflation 

und tiefen Zinsen war. Die globale Produktion 

dürfte in der Umstellungsphase 

gehemmt werden, da die Produktionskapazitäten 

ausserhalb Asiens die Nachfrage 

zunächst einmal nicht decken 

können. Letztlich dürften euro päische 

und US-amerikanische Exporteure von 

dieser Veränderung profi tieren. 

Die Wahrscheinlichkeit dieses Szenarios 

wird von Experten als sehr gross 

eingeschätzt. Erste Anzeichen sind bereits 

erkennbar. So sind die Preise der 

Importe aus China nach vielen Jahren, 

in denen sie gefallen sind, jetzt am 

Steigen. Es besteht die Vermutung, dass 

die Finanzmärkte die Inflation zu 

unvorsichtig einschätzen. Laut einem 

UBS-Research-Bericht liegt die Inflationsrate, 

die im US-Dollar eingepreist 

ist, für die nächsten zehn Jahre 

im Schnitt bei 2,5%, und dies bei einer 

erwarteten Inflationsrate für die nächsten 

zehn Jahre von 4%. Auch die aktuellen 

Kurse vieler Aktien und die Immobilienmärkte 

aus den Schwellenländern 

widerspiegeln das Risiko einer 

starken Währungsaufwertung nicht. Der 

zunehmende Inflationsdruck könnte 

massive Neubewertungen auslösen. 

investitionsstrate- 

gien in inflationärem 

umfeld 

Bei Inflation haben Sachwerte, Rohstoffe 

und reale Vermögenswerte Hochkonjunktur, 

da sie grundsätzlich positiv mit 

der Inflation korrelieren und somit einen 

Inflationsschutz bieten. Rohstoffe, 

insbesondere Edelmetalle wie Gold und 

Silber, werden in Zeiten der Geldentwertung 

vermehrt nachgefragt. Gold 

gilt als «Hüterin der Kaufkraft», da es 

nicht beliebig vermehrt werden kann. 

Der Trend in reale Vermögenswerte 

schlägt sich auch im Immobiliensektor 

nieder. Kommerziell genutzte Liegenschaften 

gelten als guter Inflationsschutz.

Inhaber von Geldvermögen und festverzinslichen 

Wertpapieren, wie Staatsoder 

Unternehmensanleihen, sind bei 

Inflation die grössten Verlierer, da ihr 

Vermögen durch die Teuerung an Wert 

verliert. Inflation kreiert die Illusion 

von Einnahmen und diese Illusion ist 

steuerlich vollständig belastet. Durch 

Inflation steigt der nominale Wert des 

Vermögens, auch wenn der reale Wert 

dabei sinken kann. Die Kombination 

besteht aus der Fiskalpolitik der Regierung, 

welche den realen Wert der 

Währung senkt, und der Steuerpolitik 

der Regierung, welche nicht existierende 

Erträge besteuert, die aus der 

Zerstörung der Währung entstehen. Inflation 

führt zu einer Umverteilung des 

Ver mögens von Kapitalgebern zu 

Schuldnern. Bei hoher Inflation spüren 

Schuldner Erleichterung. Durch die 

Teuerung verliert die Schuld an Wert, 

da sich der zugrunde liegende reale 

Geldwert vermindert. Was sie ihren 

Gläubigern heute schuldig sind, hat 

in Zukunft dank Geldentwertung weniger 

Wert. Davon profitiert insbesondere 

der Staat als grösster Schuldner. 

immobilien im 

konjunkturzyklus 

Vor noch nicht allzu langer Zeit bestand 

die Meinung, dass in der globalisierten 

Welt Geldentwertung kein Thema mehr 

sei. Die letzten zwei Jahrzehnte waren 

durch tiefe Inflation und tiefe Zinsen 

gekennzeichnet, wovon die Weltwirtschaft 

profitierte. Eine ganze Generation 

von Immobilienmanagern konnte 

in ihren Investitionsstrategien die Inflation 

vernachlässigen. Doch gegenwärtig 

liegt die Inflationsrate in vielen 

Ländern auf dem höchsten Niveau seit 

vielen Jahren. Aufgrund der aktuellen 

Inflation und steigender Inflationser- 

wartungen gilt es, die Thematik Infla- 

tion in Investitionsstrategien miteinzu- 

beziehen. Je nach Art und Stärke können 

unterschiedliche Leverage-Strategien 

gewählt werden. Das Ziel und der An- 

spruch einer Immobilieninvestition 

besteht darin, während des gesamten 

wirtschaftlichen Lebens der Immobilie 

Werte zu schaffen. Die Lebensdauer 

einer Immobilie ist zumeist höher als 

die einer Inflationsphase. Es bedarf der 

Flexibilität und eines guten Change- 

Managements, um für die verschiede- 

nen konjunkturellen Gegebenheiten 

vorbereitet zu sein und die damit ver- 

bundenen Chancen zu nutzen. Dabei 

sollten auch Investitionen und Deves- 

titionen an den Konjunkturzyklus an- 

gepasst werden. Nicht geeignet in einem 

unstetigen Umfeld ist eine Buy-and- 

hold-Strategie. 

inflation und zinsen 

Die Erkennung und die Analyse des In- 

flationstyps, der konjunkturellen Lage 

und der damit verbundenen Auswirkun- 

gen bilden einen wichtigen Teil bei 

der Festlegung einer Investitionsstrategie 

in einem inflationären Umfeld. Insbesondere 

die Zinsentwicklung hat 

eine zentrale Bedeutung. So werden die 

Zinsen bei Inflation oder sogar Hyperinflation 

(ab monatlicher Inflationsrate 

von 50%) und einem positiven 

Wirtschaftswachstum grundsätzlich erhöht. 

Handelt es sich jedoch um eine 

Stagflation, bei welcher steigende Inflationsraten 

mit einer gleichzeitigen 

Abkühlung des Wirtschaftswachstums 

einhergehen, so sind fallende Zinsen 

zu erwarten. Mit einer Zinssenkungspolitik 

wird versucht, eine weitere Wirtschaftsverlangsamung 

zu verhindern. 

Dabei können die Inflationsraten nachhaltig 

noch mehr anziehen. Würden die 


Zinsen bei Stagflation hingegen erhöht, 

würde die Wirtschaft noch mehr an 

Dynamik verlieren. Eine differenzierte 

Betrachtung von Inflation und deren 

Auswirkungen sollte in die Strategiefin- 

dung einfliessen. 

flächennachfrage 

Die beste Inflationsstrategie ist nichts 

wert, wenn die Nachfrage nach Miet- 

fläche ausbleibt. Die Angebots- und 

Nachfragesituation bei Mietflächen ist 

besonders ausschlaggebend für die 

Höhe des Leerstands, die Höhe der 

Mieteinnahmen, die Vertragsstrukturen 

und auch die Möglichkeit, Mieteinnahmen 

zu indexieren und somit vor Inflation 

zu schützen. Indexierte Mietverträge 

sind leichter aufzusetzen, wenn 

die Nachfrage stark ist und die Marktgegebenheiten 

Indexierungen billigen. 

So kann beispielsweise in New York 

beobachtet werden, dass befristete 

Mietverträge vielfach nicht indexiert 

sind. Dies führt bei steigender Inflation 

zu unterbewerteten Immobilien, da die 

Mieterträge nicht der Teuerung angepasst 

wurden. Läuft ein befristeter 

Mietvertrag nach fünf Jahren aus, 

können die Verträge an das aktuelle 

Umfeld angepasst werden. Aufgrund 

solcher nicht indexierten Mietverträge 

können in Manhattan Immobilien zu 

verhält nismässig tiefen Preisen gekauft 

werden. Diese Immobilien führen bei 

Anpassung der Mietverträge an die 

aktuelle Inflationsrate und/oder die 

gute Nachfrage zu enormen Cashflow- 

Steigerungspotentialen, und dies in 

verhältnismässig kurzer Zeit. 

23


inflation und 

baukosten 

Steigt die Inflation, verteuern sich auch 

die Baukosten. Insbesondere steigende 

Energie- und Rohstoffpreise treiben 

Materialkosten nach oben. Die Kosten 

der Wiederherstellung von Immobilien 

erhöhen sich und eröffnen Potentiale für 

Altbauten wie auch Risiken bei 

Projektentwicklungen. Die Risiken bei 

Projektentwicklungen vergrössern sich 

mit der Erhöhung von Baukosten. In 

manchen Ländern mit hoher Inflation 

werden Garantien für die Baukosten 

von Generalunternehmen nicht übernommen, 

da die Kosten nicht abschätzbar 

sind. Aufgrund hoher Baukosten 

steigt das Verhältnis von Alt- zu Neubauten 

zu Gunsten der Altbauten. Bei 

grossem Nachfrageüberhang (z. B. in 

Grossstädten) können Neubauten teuer 

vermietet werden. Die Angebotslücke 

kann durch Altbauten verkleinert 

werden. Dabei profitieren diese vom 

An gebotsmangel der Neubauten und 

können dank zahlungskräftiger Nach- 

frager hohe Mietpreise für Altbauten 

einfordern. 

finanzierungsstruktur 

Kommerziell genutzte Liegenschaften 

erwirtschaften regelmässige und bei 

Indexierung inflationsgeschützte Er- 

träge. Wenn die Teuerung aufgrund von 

Indexierungen vollständig an die Mieter 

überwälzt werden kann, erhöhen die 

nominal gestiegenen Mieteinnahmen 

den Ertragswert. Dies führt zu nominal 

steigenden Liegenschaftswerten. 

Um jedoch reale Zusatzwertsteigerungen 

in einem inflationären Umfeld zu 

erreichen, muss der Finanzierungsstruktur 

besondere Aufmerksamkeit geschenkt 

werden. Dabei sind die Verfügbarkeit 

und die Einsatzfähigkeit von Fremdka- 

24 

pital je nach Markt und Wirtschaftslage 

unterschiedlich. In gewissen Regionen 

gibt es keinen Hypothekenmarkt. So ist 

es beispielsweise in Istanbul oder in 

vielen asiatischen Märkten nahezu unmöglich, 

durch Leverage-Effekte Investitionen 

zu optimieren. Auch der Zeitpunkt 

einer Fremdkapitalaufnahme ist 

bezüglich der Höhe des Zinsniveaus 

mitentscheidend für einen Einsatz und 

den Erfolg von Fremdkapital. 

Ist der Einsatz von Fremdkapital mög- 

lich und liegt das Zinsniveau tief, 

können durch Einbezug von Fremdkapital 

in die Finanzierungsstruktur 

reale Wertsteigerungen erzielt werden. 

Die Hypothekarschuld (festverzinslich) 

wird bei Inflation nominal nicht angepasst, 

wodurch die Teuerung die Hypothek 

mittilgt. Es entsteht ein realer 

Wertverlust der Hypothek. Auch der 

Zinsaufwand bleibt bei Inflation nominal 

gleich. Somit sinkt der reale Wert 

dieser für die Kapitalkosten aufgewendeten 

Mittel und führt zu real sinkenden 

Kapitalkosten. 

Die Bestimmung der idealen Finanzie- 

rungsstruktur ist von grosser Wichtig- 

keit, um möglichst stark von der Inflation 

zu profitieren, aber auch geschützt zu 

sein vor Zahlungsunfähigkeit. Dabei 

gibt es zwei sich konkurrenzierende Be- 

ziehungen. Einerseits fällt das Risiko, 

notleidend zu werden, exponentiell zu 

der Reduktion des Fremdkapitaleinsat- 

zes. Andererseits steigt die Fähigkeit, 

mit der Inflation zu prosperieren, expo- 

nentiell zu der Erhöhung des Fremd- 

kapitaleinsatzes. 

Bei schlechter Wirtschaftslage, verbun- 

den mit einem hohen Einsatz von 

Fremdkapital, erhöht sich die Gefahr, 

dass die notwendigen Zinszahlungen 

nicht beglichen werden können. 

Die Kennzahl «Debt Service Coverage 

Ratio» (Kapitaldienstdeckungsgrad) 

zeigt auf, wie viele Geldmittel für 

den Kapitaldienst verfügbar sind. Die 

Kapitaldeckung stellt eine Sicherheits- 

marge dar und steigt mit Reduzierung 

des Fremdkapitaleinsatzes. Insbeson- 

dere steigende Leerstände in konjunk- 

turellen Abschwungsphasen bedrohen 

die Erträge und die Fähigkeit, den Ka- 

pitaldienst zu erfüllen. Einerseits sinken 

so die Mieteinnahmen und andererseits 

können die bestehenden Mieteinnah- 

men nicht so einfach an eine steigende 

Inflation angepasst werden. Ein kausaler 

Zusammenhang zwischen Leerstands- 

und Inflationsrate konnte bisher 

jedoch nicht bewiesen werden. 

sabine.baer@oppenheim.ch 

Telefon +41 44 214 26 52

Mut zur Verdichtung 

renaissance der stadt als wohnort 

Lara Reinacher 

Wohnen in urbanen Zentren erlebt eine 

Renaissance. Städte müssen innovativ 

Lösungsansätze verfolgen, um dem 

Druck der erhöhten Nachfrage nach 

verschiedensten Wohnformen standzuhalten 

und somit die Chance zu ergreifen, 

die Stadt produktiv wachsen zu 

lassen. Ein rasanter Anstieg der Preise 

von innerstädtischen Wohn immobilien 

zeigt auf, dass Zürich ebenso von diesem 

Grosstadttrend ergriffen ist. Ein mögli- 

ches Prinzip der Angebotsausweitung 

ist die Verdichtung der bestehenden 

Bausubstanz. 

reurbanisierung, 

individualisierung 

und internatio nalisierung 

Stadt wird wieder nachgefragt. Als 

Gründe für die wachsende Attraktivität 

werden kürzere Arbeitswege, gutes Infrastrukturangebot,Bildungseinrichtungen, 

bessere Freizeitmöglichkeiten und 

qualitativ bessere Nahversorgung genannt. 

Diese Reurbanisierung führt besonders 

in zentrumsnahen Quartieren zu 

einer starken sozialen Aufwertung. Ausdrücken 

tut sich dies einerseits in einer 

Veränderung der Bevölkerungszusammensetzung 

(grössere Anteile an gut 

ausgebildeten Personen mit höherem 

Einkommen) und andererseits in einem 

Anstieg des Mietpreisniveaus, der durch 

eine erhöhte Bau tätigkeit im mittleren 

und oberen Preissegment bedingt ist. 

Traditionelle Formen der Lebensführung 

sowie klassische Rollenmodelle in 

der Familie verlieren in diesem Kontext 

an Bedeutung und weichen einer breiten 

Palette individualisierter Lebensformen. 

Frei nach dem Motto «Ich gestalte 

mein Glück» lebt ein jeder 

nach seinen eigenen Vorstellungen und 

Konventionen. Dies drückt sich in der 

Lebensphilosophie und damit schluss- 

endlich in der Wohnform, dem gewähl- 

ten Arbeitsplatz und der Freizeitge- 

staltung aus. Lebensabschnitte werden 

stetig kürzer und demnach eine ein- 

heitliche Wohnphase unmöglich. Woh- 

nungsgrundrisse, die möglichst viele 

verschiedene Lebensabschnitte, wie 

Single-Haushalt, Patchworkfamilie, 

Alleinerziehung, Wohnen mit Service 

usw. zulassen, sind daher gefragt. 


Ein dritter Trend in urbanen Zentren 

ist die Internationalisierung. Bedingt 

durch den Zuzug globaler Firmen und 

die folglich vermehrte Beschäftigung 

von qualifizierten, gut ausgebildeten 

ausländischen Arbeitskräften internationalisiert 

sich die Stadt und lässt 

verschiedene Kulturkreise aufeinander- 

treffen. Hohe Lohnniveaus dieser stetig 

wachsenden Nachfragergruppe und ihr 

hoher Anspruch an ein gewohntes gross- 

städtisches Angebot erhöhen den Druck 

auf die innerstädtischen Lagen. 

knappheit als folge 

Als Folgen dieser drei Stadtentwicklungstrends 

ergeben sich für die wirtschaftsstarken 

Zentren neue Probleme, 

Chancen und Risiken. Die mitunter 

grösste Gefahr für die Stadt ist hierbei 

die entstehende Knappheit auf dem 

Wohnungsmarkt, die, wenn nicht gelöst, 

zu gefährlichen Segregationsprozessen 

und damit verbundenen Wohlfahrtsverlusten 

führen kann. 

Speziell Zürich als einer der führenden 

Finanz- und Versicherungsplätze 

in Europa ist von den beschriebenen 

Trends und den dadurch entstehenden 

Problemen betroffen. Der hohe Nachfrageüberhang 

im Wohnungsmarkt verschärft 

sich hier zusätzlich durch drei 

gesellschaftliche Phänomene: 

A) die Ab nahme der einzelnen Haushaltsgrös 

sen von 3,0 Personen pro 

Haushalt in den 1970er Jahren auf 

heute 2,3 Personen pro Haushalt, 

B) den kontinuier lichen Anstieg der 

Nutzfläche pro Person auf heute 

54 m² und 

25


C) den stark wachsenden Anteil der 

26 

Einpersonenhaushalte, welcher im 

Zeitraum von 1990 bis 2000 um 

24% zugenommen hat und heute 

mit 48% die stärkste Nachfragegruppe 

der städtischen Wohnbevölkerung 

ausmacht. 

Nichts demonstriert die beschriebene 

aktuelle Knappheit so deutlich wie die 

rasant gestiegenen Boden- und Immobilienpreise 

an zentralen Zürcher Stadtlagen. 

Im Kanton Zürich sind die 5% 

besten, vorwiegend zentralen Lagen gut 

zehn Mal so teuer wie die billigsten 5%. 

Die anhaltend tiefe Leerwohnungsziffer, 

die in keinem zentralen Stadtkreis über 

0,05% liegt, indiziert zusätzlich das 

nicht vorhandene Angebot. 

veralteter 

wohnungsbestand 

Ein Blick auf den Immobilienbestand 

der Stadt zeigt ein ernüchterndes Bild: 

71% aller Wohnungen in Zürich sind 

Kleinwohnungen (1 bis 3 Zimmer) und 

48% aller Wohnhäuser wurden zwischen 

1930 und 1970 erbaut. Somit entspricht 

der Grossteil der «Stadtzürcher» Wohnimmobilien 

den heutigen Wohnansprüchen 

an Raumdisposition, Infrastruktur, 

Ausbaustandard und Aussenraum längst 

nicht mehr. 

neu- und umbau- 

projekte zeigen 

dynamik 

Vor diesem Hintergrund ist die Realisierung 

von 25 grossen Umbau- und 

Ersatzneubauprojekten, die rund 760 

Kleinwohnungen in 400 4- bis 6-Zim- 

mer-Wohnungen umwandeln konnten, 

ein Erfolg. Erwähnenswert sind auch 

die zu beobachtenden Gentrifizierungsprozesse 

einiger Stadt kreise (u. a. Kreis 

4 und Kreis 5), wo der massive Preisanstieg 

in der jüngsten Vergangenheit einige 

private Immobi lienbesitzer und Boutique-Entwickler 

zu Neu- und Umbauprojekten 

moti vierte. Die erwähnten 

Projekte passen sich zwar über eine zeit- 

gemässe Architektur den neuen Bedürf- 

nissen der Städter an, können aber bei 

weitem nicht den tiefen Sockelleerstand 

verbessern. 

herausforderung für 

zürich 

Die Stadt Zürich muss demnach in 

eige nem Interesse möglichst schnell 

in novative Lösungen und Strategien für 

eine Angebotsausweitung erarbeiten. 

Nicht zuletzt spielen hierbei ökonomische 

Faktoren eine wichtige Rolle. 

Die hohe Position Zürichs innerhalb 

des Netzwerkes der Global Cities, des 

weltweiten Standortwettbewerbs der 

OECD-Metropolen, ist nur zu halten, 

wenn neben hoher Sicherheit, reichen 

Naherholungsqualitäten und guter Infrastruktur 

auch ausreichend hoch - 

wertiger Wohnraum innerhalb der Stadt 

zur Verfügung steht. Die Raumpolitik 

muss also einerseits die sich schnell 

verändernden Ausstattungsbedürfnisse 

der globalen, hochmobilen Manager 

und ihrer Entourage befriedigen und 

andererseits eine Verdrängung der ursprünglichen 

Quartierbewohner aus der 

Stadt verhindern. Nur die Neuschaffung 

von zentral gelegenem Arbeits-, Wohnund 

Erholungsraum kann hierbei entsprechende 

Zersiedlungsprozesse und 

Steuerverluste verhindern. Zusätzlich 

könnte die Stadt Zürich steuerliche 

Anreize schaffen, die bei entsprechen- 

der, vorrangiger Angebotsausweitung 

zahlungskräftige Steuerzahler motivie- 

ren könnten, (zurück) in die Stadt zu 

ziehen. 

mut zur verdichtung 

Die Gretchenfrage lautet demnach: Wie 

kann die Stadt Zürich an innerstäd- 

tischen Lagen zusätzlichen Wohnraum 

bei gleichzeitiger Erhöhung des Steuer- 

substrates schaffen? 

Der hier von vielen Metropolen ge- 

wählte Lösungsansatz ist die inzwischen 

positiv konnotierte «Verdichtung nach 

innen», die, falls gut implementiert, zu 

einer Standortaufwertung und Ange- 

botsausweitung führt. Sie kann grund- 

sätzlich über drei Wege erfolgen: 

A) über die Erstellung von Ersatzneu- 

bauten mit einer erheblich höheren 

Ausnützung, 

B) über Aufstockungen, sprich Mas senerhöhungen 

bestehender Häuser 

und 

C) über die Bebauung brachliegender 

Areale. 

Höhere Dichte bzw. Ausnützung ist hier 

das Verhältnis von Nutzfläche zur bebauten 

Grundfläche. Diese Dichteer- 

höhungen sind mit hohen In vestitionen 

für die Neuerstellung bzw. Ausweitung 

von städtischer Infrastruktur verbunden, 

da über eine Verdichtung automatisch 

mehr Menschen auf der gleichen Fläche 

leben können. Gegner dieser Ausgaben 

sollten sich im Klaren sein, dass durch 

den Druck auf die Metropolitanregionen 

die Investi tionen sowieso anfallen 

werden. Wenn das Geld nicht in den 

Zentren investiert wird, dann in die 

suburbanen und periur banen Auswei- 

tungsprojekte, die nicht nur die Land- 

schaft zersiedeln, sondern zusätzlich 

hohe Folgekosten entstehen lassen. 

Eine zentrale Verdichtung verpflichtet 

demnach zwar zu Investitionen in der 

Stadt, wertet aber auch den Standort 

auf und steigert so den Wert der einzelnen 

zentral gelegenen Landparzellen. 

Bei anhaltender Nachfrage führt dies 

zu höheren Immobilienpreisen, jedoch

nicht zwangsläufig zu höheren Mieten. 

Dieser einfache Zusammenhang mani- 

festiert die typische Wechselwirkung 

zwischen Wirtschaftswachstum und 

Bodenmarkt und mithin Stadtentwick- 

lung. 

Die unterschiedlichen Bedürfnisse von 

Privatsphäre und öffentlichem Raum, 

von attraktiven Wohnformen und sozialer 

wie funktionaler Durchmischung 

bedürfen zukunftsfähiger, nachhaltiger, 

städtebaulicher und architektonischer 

Überlegungen. Qualitätsvolle Dichte 

ist demnach eine standortpolitische Notwendigkeit, 

die schlussendlich zur Verbesserung 

der Standortqualität beiträgt 

und automatisch zu der notwendigen 

Erhöhung des Steuersubstrates führt. 

grossprojekte 

ver ändern die stadt 

Die Stadt Zürich hat in verschiedenen 

Grossprojekten über einen breit 

gesteuerten Planungsprozess die eben 

genannten Probleme optimieren können 

und entsprechende Lösungsansätze 

erarbeitet. Dienlich waren hierbei Mindestwohnanteile, 

subventionierte Wohnun 

gen, Infrastrukturvorgaben usw. Diese 

Regelwerke konnten trotz Erstellung 

grösserer Wohnungen für die oberen 

Segmente eine gute soziale Durchmischung 

in den innerstädtischen Quartieren 

gewährleisten und die Urbanität 

erhalten. 

Ein gutes Beispiel sind die jüngsten 

Planungen und Bauetappen in Zürich- 

West. Hier wurde das ehemalige Escher- 

Wyss-Areal in kantonales Zentrums- 

gebiet transformiert. Ein substantieller 

Wohnanteil von 30% wird bis im Jahr 

2010 rund 6000 EinwohnerInnen ein 

neues urbanes Zuhause bieten können, 

und zwar dank einer für Zürcher Mass- 

stäbe massiven Erhöhung der Ausnüt- 

zungsziffer auf bis zu 3,0. Auch die 

jüngste Stadterweiterung «Stadtraum 

HB», errichtet auf ehemaligen Gleisanlagen 

der SBB, folgt den erarbeiteten 

Ansätzen und zeigt ebenso die Dynamik 

und die Veränderungsmotive der Stadt. 

«Zürich wird», zumindest teilweise, 

«gebaut» und dementsprechend entstehen 

in den kommenden Jahren viele 

neue, attraktive Wohnungen unterschiedlichsten 

Typs, verschiedener Grössen 

und Standards in der Stadt. Dank guter 

Etappierungsstrategien können soziale 

und funk tionale Durchmischungen trotz 

Ver dichtung beibehalten werden und 

dem Neuen wird genügend Zeit gegeben, 

sich mit dem Alten auf Versorgungs-, 

Transport- wie Nahversorgungsebene zu 

verflechten. 

stadtweite verdichtung 

Es ist jedoch, trotz sichtlicher Dynamik 

in Zürich, wichtig festzustellen, dass die 

zitierten Grossprojekte mit den entsprechenden 

Ausnützungserhöhungen 

nur möglich waren, weil grossflächige, 

zusammenhängende, teilweise unbebaute 

und brachliegende Landparzellen 

in einem Besitzverhältnis lagen. Der 

Blick auf die heterogenen, kleinteiligen 

Eigentumsstrukturen fast aller 

Zürcher Stadtblöcke stellt den Erfolg 

einer stadtweiten Verdichtung durch 

eine blosse Zonenplanänderung zumin- 

dest teilweise in Frage. Verschiedenste 

Eigen tümer für eine gemeinsame Sache 

zu motivieren ist ein sehr zeitintensi- 

ves Vorhaben. Nur mit Hilfe einer ent- 

sprechenden Initiative des Zürcher 

Stadtentwicklungsdepartementes kann 

durch planerische Festlegung von entsprechenden 

Entwicklungsgebieten ein 

Anreiz zur Transformation geschaffen 

werden. Masterpläne bilden somit eine 

eminent wichtige Grundlage für eine 

gesetzlich verankerte Zonenplanände- 


rung, aus der die resultierenden wichtigen 

entstehenden Ausnützungsreserven 

ersichtlich würden. Die so über ein Planwerk 

gebildeten, gesetzlich verankerten 

Reserven führen zu ökonomischen Wertzuwächsen 

des Baulandes und würden 

höchstwahrscheinlich private, renditegesteuerte 

Hauseigentümer dazu bewegen, 

ihre veralteten Immobilien abzubrechen 

und entsprechend dichter neu zu erstellen 

bzw. ihr Grundstück gewinnbringend 

an Entwickler zu verkaufen. Die Umsetzung 

dieser Vision würde Zürich nachhaltig 

die Chance geben, sich nach innen 

zu verdichten. 

lara.reinacher@oppenheim.ch 

Telefon +41 44 214 26 56 

27


Marktpositionierung als Chance 

fallstudie: erneuerungsstrategie für ein wohnportfolio 

Vera Reese 

Sal. Oppenheim Real Estate beobachtet, 

dass bei Sanierungsprojekten von Wohnliegenschaften 

selten über eine mögliche 

Änderung der Marktpositionierung 

nachgedacht wird. In der Regel wird 

die bisherige Positionierung mit den 

entsprechenden Sanierungsmassnahmen 

gesichert und weitergeführt. Damit 

bleibt möglicherweise jedoch eine 

Wertschöpfungskomponente unberücksichtigt: 

Strategisch geplante Sanierungsprojekte 

von Liegenschaften können 

auch einen positiven Einfluss auf 

die Standort qualität haben und den 

Wert der Liegenschaft zusätzlich 

erhöhen. 

Sal. Oppenheim Real Estate hat vor 

einigen Monaten ein Strategieprojekt 

begleitet, bei welchem ein Sanierungskonzept 

für ein Wohnportfolio entwi ckelt 

wurde. Die wichtigsten Erkenntnisse 

aus diesem Mandat wurden in diesem 

Artikel zusam mengefasst. 

28 

In den Immobilienportfolios der 

Schweizer institutionellen Investoren 

sind Wohnliegenschaften nach wie vor 

vorherrschend. Vor allem in grossen 

Wohnportfolios kommt es häufig vor, 

dass ganze Wohnsiedlungen oder -quartiere 

im Besitz eines oder weniger 

Eigentümer gehalten werden. 

Auf den ersten Blick erwecken solche 

Eigentumsverhältnisse – auch in entsprechend 

grossen Immobilienportfolios 

– den Eindruck eines Klumpenrisikos 

bezüglich des Standortes. Dieses 

Risiko kann sich jedoch durchaus in eine 

Chance umdrehen, wenn die Standort- 

qualität der Quartiere ins Interesse der 

Gemeinde rückt. Die Zusammenarbeit 

zwischen Behörden und Immobilieneigentümer 

wird nämlich umso einfacher, 

je weniger Interessengruppen 

vorhanden sind und je direkter die Zusammenarbeit 

verläuft. 

Das Klumpenrisiko solcher Portfoliokonstellationen 

ist deshalb weniger im 

Standort zu suchen, als vielmehr in den 

Objekten. In der Regel sind das Wohnungsangebot 

bezüglich Grösse und 

Ausbaustandard sowie der Zustand der 

Liegenschaften sehr einheitlich, und 

damit sind dies auch die Nachfrage- 

gruppen und die Mietpreise. 

hoher 

sanierungs bedarf 

Fast 60% der Wohnungen in der Schweiz 

waren bei der Volkszählung 2000 mehr 

als 30 Jahre alt und ca. 30% wurden 

sogar noch vor 1946 erstellt. Da die 

Abbruch- und Umwandlungsraten allge- 

mein sehr gering und auch die Erneue- 

rungstätigkeiten moderat sind, ist der 

Sanierungsbedarf auch in vielen institutionellen 

Wohnportfolios erheblich. 

gesteigerte 

wertschöpfung 

Sind die Eigentumsverhältnisse wie beschrieben 

– mit einem oder nur wenigen 

Grosseigentümern –, sind die Immobilienbesitzer 

in der Lage, mit gezielten 

Sanierungsmassnahmen und Grundrissanpassungen 

nicht nur die Objektqualität 

ihrer Liegenschaften zu verbessern, 

sondern auch die Standortqualität des 

gesamten Quartiers. Mit Hilfe bewusster 

Programmierung (Wohnungstyp usw.) 

können positive Wechselwirkungen zwischen 

den einzelnen Nachbarschaften 

erzeugt werden. Damit ist das Wertschöpfungspotential 

der Investitionen 

massgeblich höher als bei den meisten 

Sanierungen, bei welchen zwar die 

Objekt-, nicht aber die Standortqualität 

beeinflusst werden kann. 

hintergrund-fallstudie 

Sal. Oppenheim Real Estate hat vor einigen 

Monaten im Auftrag eines institutionellen 

Investors ein Strategieprojekt 

begleitet, bei welchem ein grösseres 

Sanierungskonzept entworfen wurde. In 

diesem Zusammenhang wurden Markt- 

positionierungen und Wirtschaftlich- 

keitsrechnungen durchgeführt. 

Aussergewöhnlich an diesem Projekt 

war, dass sich das betrachtete Portfolio 

aus mehreren grossen Wohnsiedlungen,

sowie verschiedenen kleineren Objek- 

ten im selben Quartier einer Schweizer 

Stadt zusammensetzte. Insgesamt zählte 

es 500 Wohneinheiten. Dem Auftraggeber 

gehörten demnach ein überwiegender 

Anteil am Wohnungsbestand des 

Quartiers und ca. 3% des gesamtstädtischen 

Wohnungsbestandes. 

Alle Liegenschaften im betrachteten 

Portfolio wiesen einen hohen Instandhaltungsstau 

auf, was dazu führte, dass 

das äussere Erscheinungsbild des Quartiers 

vielerorts abgewirtschaftet, einfach 

und ärmlich wirkte. Zusammen mit den 

stark unterdurchschnittlichen Mieten 

entwickelte das Quartier einen einheitlichen 

und ungünstigen Mietermix sowie 

ein schlechtes Image. 

Als sehr positiv stellte sich das Interesse 

der zuständigen städtischen Behörden 

an den Sanierungsplänen heraus, da 

auch diese keinerlei Interesse an einer 

«Verslumung» des Stadtquartiers hatten. 

Die Verhandlungen, der Projektwettbewerb 

und der Bewilligungsprozess 

gestalteten sich äusserst partnerschaftlich, 

konstruktiv und effizient. 

1. schritt: 

marktpositionierung 

Sal. Oppenheim Real Estate hat in einem 

ersten Schritt eine Marktpositionierung 

für alle betroffenen Liegenschaften erarbeitet. 

Diese erfolgte in einer fundierten 

Analyse der Istsituation, wobei sowohl 

die Objekt- als auch die Marktdimension 

detailliert aufbereitet wurden. 

Im Rahmen der Marktanalyse wurden 

im Wesentlichen das Angebot an Wohnraum 

(Bestand, Leerstand, Alter usw.) 

ana lysiert, die Nachfragegruppen eruiert 

und deren Bedürfnisse beschrieben. Zusätzlich 

wurde natürlich ein fundiertes 

Marktmietenresearch durchgeführt. 

Für diese Analyse wurden neben der 

Kon sultation aller verfügbaren statis- 

tischen Daten und Marktberichte auch 

diverse Interviews mit «Marktkennern» 

geführt, wie beispielsweise dem zu- 

ständigen Lie genschaftenverwalter, der 

Wirtschaftsförderung, den statistischen 

Ämtern, Vertretern aus dem Quartier - 

verein usw. Die Objektdimension wurde 

anhand von Besichtigungen, der Analyse 

von Plänen, Mieterspiegel, Objektzustandsanalysen 

usw. aufgearbeitet 

und die wesentlichen Erkenntnisse 

wurden in einem Objektdatenblatt zu- 

sammengefasst. Zwei der wichtigsten 

Analysen in diesem Zusammenhang 

waren der Vergleich der Wohnungsflä- 

chen und -mieten mit aktuellen Bench- 

marks. Diese Vergleiche führten ans 

Licht, dass die ursprünglich als relativ 

luxuriöse Familienwohnungen gebauten 

Einheiten bezüglich Fläche, Zimmer- 

zahl und Infrastruktur den Ansprüchen 

von vielen heutigen Familien nicht mehr 

genügten. Die Wohnungen wurden dem- 

nach nur noch von Familien mit unter- 

durchschnittlichem Haushaltsbudget 

oder von 2-Personen-Haushalten bewohnt. 

Die Standort- und Lagequalitäten 

der Wohnungen waren jedoch nach 

wie vor für Familien ideal. 

Eine der wichtigsten Haupterkenntnisse 

der Marktpositionierung war jedoch, 

dass sich das Klumpenrisiko durch die 

Konzentration der vielen Liegenschaf- 

ten an einem Standort dadurch akzen- 

tuierte, dass das Wohnungsangebot be- 

züglich Grösse, Zustand, Komfort und 

Mietpreis sehr einheitlich ausfiel. Damit 

waren auch die Nachfragegruppe und 

der Mietermix kaum diversifiziert. 

Die Empfehlungen von Sal. Oppenheim 

Real Estate für die anstehenden Sanie- 

rungen zielten deshalb darauf ab, ein 

differenzierteres Wohnungsangebot zu 

kreieren. Für alle Liegenschaften wur- 

den geeignete Sanierungsempfehlungen 

formuliert, die von der kostengünstigen, 


sanften Sanierung bis zum Abriss- und 

Neubauszenario reichten. Je nachdem 

wurden auch Wohnungszusammenlegungen 

oder An- und Umbauten empfohlen. 

Der Standard der Wohnungen 

sollte nach Beendigung der Sanierungen 

von der bezüglich Fläche und Ausbaustandard 

ökonomischen Mietwohnung 

im unteren Preissegment bis zur luxuriösen 

Grosswohnung mit Eigentumsstandard 

reichen. 

Die Umwandlung von einzelnen Mietwohnungen 

in Eigentumswohnungen 

wäre aus der Sicht von Sal. Oppenheim 

Real Estate für eine positive Quartierentwicklung 

von Vorteil, da Eigentümer 

sich tendenziell stärker für ihr 

Wohn umfeld einsetzen als Mieter. Diese 

Exitstrategie ist für eine Vielzahl von 

Schweizer institutionellen Immobilieninvestoren 

jedoch kein Thema. 

2. schritt: bewertung 

Für die Analyse der Rentabilität der 

zu tätigenden Investitionen wurde eine 

DCF-Bewertung durchgeführt, in welcher 

die Annahmen des vorgeschlagenen 

Sanierungsszenarios abgebildet wurden. 

Bezüglich Mieteinnahmen und Absorb- 

tions- und Leerstandskosten nach der 

Sanierung wurde ein realistisches Szenario 

angenommen. Als Kennzahlen für 

die Beurteilung der Rentabilität wurden 

der IRR (Internal Rate of Return) und 

die Verzinsung der Investitionssumme 

(Mietzinserhöhung / Investitionskosten) 

berechnet. 

3. schritt: 

sensitivitätsanalyse 

Um das Vermarktungsrisiko der neuen 

Wohnungen abschätzen zu können, hat 

Sal. Oppenheim Real Estate für jede 

Liegenschaft eine Sensitivitätsanalyse 

29


mit zwölf Szenarien durchgeführt. Die 

zwölf Szenarien entstanden durch vier 

verschiedene Absorptions- und drei un- 

terschiedliche Mietzinsannahmen für 

die sanierten Wohnungen. Die Absorptionsszenarien 

waren für alle betrachteten 

Liegenschaften gleich. Die drei 

Mietzinsszenarien wurden für jede Liegenschaft 

einzeln, je nach Marktpositionierung 

festgelegt. 

Die Bewertung der Immobilienwerte für 

die Sensitivitätsanalyse erfolgte mittels 

vier Multiples, eines für jedes Absorptionsszenario. 

Jeder Multiple wurde mit 

den Mieteinnahmen aus den drei Mietzinsszenarios 

multipliziert, woraus die 

zwölf verschiedenen Immobilienwerte 

resultierten. Die Multiples (DCF-Wert / 

Mieteinnahmen im 1. Jahr) wurden mit 

der DCF-Methode hergeleitet und entsprechen 

dem Umkehrwert der Anfangsbruttorendite. 

Diese statische Berech- 

30 

BEWERTUNGSScHEMA DER SENSITIVITÄTSANALYSE 

Wohnungsmix und Mietzinsszenarien 

3 Zi. 4 Zi. Total 

Anzahl Wohnungen 48 30 78 

CHF p. Mt. p. a. 

pessimistisch 850 1150 915 120 

realistisch 900 1220 969 120 

optimistisch 950 1350 1 044 720 

Absorptionsszenarien 

nung der Immobilienwerte war natürlich 

wesentlich schneller und einfacher, 

als wenn für jede Liegenschaft zwölf 

DCF-Berechnungen durchgeführt worden 

wären. Da der Multiple jedoch 

dynamisch mit der DCF-Methode hergeleitet 

wurde, resultierte mit der statischen 

Berechnung derselbe Immobilienwert. 

Dass diese Methode sehr effizient zu 

aussagekräftigen Resultaten führte, lag 

an der Einheitlichkeit des Standortes 

und der Liegenschaften. Für die wertrelevanten 

Parameter Betriebs- und 

Unterhaltskosten, langfristige Instandhaltungskosten 

sowie Diskont- und 

Kapitalisierungszinssatz konnten für alle 

Liegenschaften dieselben Annahmen 

getroffen werden. Die Mieteinnahmen 

und die Annahmen zu Absorptions- und 

Leerstandskosten waren ja Subjekt der 

Szenarien und damit der einzige Grund 

Leerstand in % 

der Bruttomiete Sz 1 Sz 2 Sz 3 Sz 4 

1. Jahr nach Sanierung 2% 10% 20% 50% 



Nachhaltig 2% 2% 2% 2% 

Annuität Leerstand 2% 3% 3% 6% 

Brutto-Multiple 15,61 15,51 15,34 14,86 

Sensitivitätsanalyse (DcF-Werte in cHF Mio.) 

für die unterschiedlichen Immobilien- 

werte der Szenarien. 

fazit 

Sz 1 Sz 2 Sz 3 Sz 4 

Mietzins pessimistisch 14,3 14,2 14,0 13,6 

Mietzins realistisch 15,1 15,0 14,9 14,4 

Mietzins optimistisch 16,3 16,2 16,0 15,5 

DCF-Wert = Bruttomiete p.a. × Brutto-Multiple 

Wenn bei Sanierungsprojekten die zu- 

künftige Marktpositionierung der Liegen- 

schaften nicht bewusst erarbeitet wird, 

kann mögliches Wertschöpfungspotential 

brachliegen. Oftmals reicht auch ein 

kleiner Marktanteil aus, um mit Sanierungsmassnahmen 

positive Impulse in 

Bezug auf die Standortqualität zu geben. 

Natürlich ist das spekulative Element 

bezüglich der Wertschöpfung aufgrund 

einer Standortverbesserung umso 

grösser, je kleiner der Marktanteil ist. 

Kooperationen mit anderen Eigentümern 

oder strategische Zukäufe können dieses 

Element jedoch reduzieren. 

vera.reese@oppenheim.ch 

Telefon +41 44 214 26 56

Wertschöpfung durch Sale-and-Rentback 

Gabriela Theus 

In den vergangenen Jahren haben Saleand-Rentback-Transaktionen 

an Bedeutung 

gewonnen. Die Freisetzung von 

naturgemäss immobilen Vermögenswerten 

für die zukünftige Unternehmensentwicklung 

sowie die Wertgeneration 

durch Multiple-Arbitrage gehören zu 

den wesentlichen Treibern solcher 

Transaktionen. 

Sale-and-Rentback-Transaktionen erfreuten 

sich in den vergangenen Jahren 

zunehmender Popularität. Einerseits 

weil das allgemeine Interesse am Immobilienmarkt 

zugenommen hat und Immobilien 

zunehmend als Anlageklasse 

wahrgenommen werden. Andererseits 

aber auch weil vermehrt Private-Equity- 

Geld in Unternehmen, welche traditionellerweise 

über ein hohes Immobilienvermögen 

verfügen, geflossen ist. 

Hierzu zählen u. a. Detailhandelskonzerne 

oder Unternehmen der produzierenden 

Industrien. Zu den grösseren 

Sale-and-Rentback-Transaktionen der 

vergangenen Jahre zählen der Verkauf 

der Tesco-Supermärkte in Grossbritannien 

oder der Milliardendeal der Deutschen 

Bank in Deutschland. 

Ein Sale-and-Rentback beschreibt eine 

Transaktion, in dem eine Unternehmung 

ihre Betriebsimmobilien an einen Inves- 

tor, üblicherweise einen Finanzinvestor, 

verkauft und diese langfristig zurück- 

mietet. Für die verkaufende Unterneh- 

mung ergeben sich dadurch vielfältige 

Vorteile: 

– Wandlung von Anlagevermögen in 

liquide Mittel, welche für die Unternehmensentwicklung 

eingesetzt werden 

können 

– Hebung des Wertes der Betriebsimmobilien 

– Wahrung der operativen Kontrolle 

über die Liegenschaften dank entsprechender 

Mietvertragsgestaltung 

– Stärkung der Unternehmensbilanz 

(Bilanzverkürzung) 

– Langfristige Partnerschaft mit dem 

Immobilieninvestor, welcher häufig 

auch künftiges Wachstum (Akquisitionen 

oder Neubauten) immobilienseitig 

zu finanzieren bereit ist 

Während der Transaktionsmarkt für 

«normale» Geschäftsliegenschaften merklich 

abgekühlt ist, lassen sich mit Saleand-Rentback-Transaktionen 

auch im 

aktuellen Marktumfeld noch immer 

erhebliche Werte schaffen. Dabei profitieren 

die Verkäufer von einer soge- 

WERTScHÖPFUNGSPOTENTIAL VON SALE-AND-RENTBAcK 

EBITDAR 

Transaktionen | grund & lage 

eigenmiete sale-and-rentback 

Operativer 

Multiple 

z. B. 8x 

Unterneh - 

Immobilienwert 

menswert Unterneh- 

menswert 

ohne Immobilien 

Immobilien- 

Multiple 

z. B. 15x 

(6,7%) 

Operativer 

Multiple 

z. B. 8x 

Mehrwert 

EBITDA Miete 

Rent Shift 

31

grund & lage | Transaktionen 

nannten Multiple-Arbitrage und können 

sich künftig wieder voll auf das ope ra- 

tionelle Geschäft konzentrieren. Wert 

wird also durch Optimierung des 

EBITDA und weniger durch Liegenschaftenmanagement 

geschaffen (vgl. 

Abbildung S. 31). 

werttreiber einer 

sale-and-rentback- 

transaktion 

Im Rahmen einer Sale-and-Rentback- 

Transaktion spielt die Bonität des Verkäufers 

und späteren Mieters eine 

entscheidende Rolle. Der zukünftige 

Eigentümer wird insbesondere die finanzielle 

Lage des Verkäufers genau 

prüfen und die Investition nur tätigen, 

wenn er davon überzeugt ist, dass das 

Geschäftsmodell des Verkäufers Miete 

und sonstige Liegenschaftskosten nachhaltig 

trägt. 

Weitere wesentliche Elemente eines 

Sale-and-Rentback sind die Miethöhe 

und die Ausgestaltung der Verträge. 

Üblicherweise werden vom Investor 

sogenannte Triple-Net-Mietverträge 

erwartet. Der Mieter trägt im Rahmen 

eines solchen Vertrages nicht nur die 

üblichen Betriebs- und Nebenkosten 

32 

LEASEBAcK ODER RENTBAcK 

sowie den kleinen Unterhalt der Liegen- 

schaft, sondern auch den mittleren und 

grossen Unterhalt (sog. Capex) sowie 

allfällige Versicherungen und Liegen- 

schaftssteuern des Eigentümers. Triple- 

Net-Mietverträge stehen in einem gewis- 

sen Spannungsverhältnis zum Schwei- 

zer Mietrecht, sind jedoch auch in der 

Schweiz möglich. 

Die Miete (Vertragsmiete plus vertraglich 

vereinbarte Zahlungen für Instandsetzung 

und Unterhalt) muss für den 

Verkäufer / Mieter langfristig tragbar 

sein und sie sollte auch nicht wesentlich 

von einer Marktmiete für Vergleichsobjekte 

abweichen. 

Weitere wichtige Vertragselemente sind 

sodann Mietvertragsdauer, Verlängerungsoptionen 

sowie Vor- und Rückkaufsrechte. 

Insbesondere Letztere sind 

für den Verkäufer oft von grosser Wichtigkeit, 

sichern sie doch die operative 

Flexibilität. 

Der Investor wird nebst den kommerziellen 

Punkten aber auch die Liegenschaft 

selber genau prüfen. Wesentlich 

ist dabei, dass der Verkäufer glaubhaft 

ein langfristiges strategisches Interesse 

an der Liegenschaft darlegen kann. 

Zudem muss die zu verkaufende Im- 

Während im englischsprachigen Raum der Begriff des Sale-and-Leaseback oder 

auch nur Leaseback gebräuchlich ist, wird im deutschen Sprachraum zwischen Saleand-Leaseback 

und Sale-and-Rentback unterschieden. Sale-and-Leaseback beschreibt 

dabei die klassische Leasingfinanzierung. Die Leasingzahlung hat normalerweise 

eine Verzinsungs- und eine Amortisationskomponente und liegt häufig unter einer 

orts üblichen Vergleichsmiete. Zudem hat der Leasingnehmer nach Vertragsablauf 

die Möglichkeit, den Leasinggegenstand zu vertraglich fixierten Konditionen zurückzukaufen. 

Im Rahmen der Rechnungslegung werden solche Vereinbarungen 

regelmässig als «Finance Leases» klassifiziert. Sale-and-Rentback dagegen ist dadurch 

charakterisiert, dass der Verkäufer/Mieter dem neuen Eigentümer eine marktübliche 

Miete bezahlt und für die verkaufte Immobilie kein vorbestimmtes Rückkaufrecht 

hat. Sale-and-Rentback-Transaktionen werden üblicherweise so strukturiert, dass sie 

im Sinne der Rechnungslegung als «operating leases» klassifizieren. 

mobilie von strukturell guter Qualität 

sein und darf keinen wesentlichen 

Instandhaltungsstau aufweisen. Auch 

Lagekrite rien und weitere liegenschafts- 

spezifische Aspekte wie Drittverwen- 

dungsfähigkeit spielen bei der Preisfindung 

eine Rolle. 

grenzen des 

sale-and-rentback 

Ein Sale-and-Rentback weist für die verkaufende 

Unternehmung viele Vorteile 

auf und kann für die Aktionäre wertmaximierend 

sein. Eine solche Transaktion 

ist jedoch nur unter bestimmten 

Vor aussetzungen durchführbar. Es gibt 

eine Vielzahl von Unternehmenssituationen, 

in welchen die Voraussetzungen 

für eine Sale-and-Rentback-Transaktion 

nicht erfüllt sind. 

– Sale-and-Rentback eignet sich nicht 

zur Entwicklung von Industriebrachen. 

– Sale-and-Rentback setzt ein langfristiges 

und strategisches Interesse 

der Unternehmung an der zu verkaufenden 

Immobilie voraus und kann 

somit nicht als Komponente von 

Exitstrategien für Immobilien ange- 

wendet werden. 

– Der typische Sale-and-Rentback-In- 

vestor ist ein reiner Finanzinves- 

tor und als solcher «hands-off» im 

Bezug auf die Liegenschaft. Er wird 

von daher nicht in Immobilien mit 

einem signifikanten Instandhaltungs- 

stau oder Modernisierungsbedarf 

inves tieren. 

– Schlussendlich muss die verkaufende 

Unternehmung demonstrieren können, 

dass sie die vereinbarte Miete 

(inklusive Capex) langfristig tragen 

kann. Bestehen auf Seiten des Investors 

die geringsten Zweifel über die 

Nachhaltigkeit des Geschäftsmodells, 

wird er die Investition nicht tätigen.

Sale-and-Rentback-Transaktionen sind 

aus Sicht des Investors ein relativ sta- 

tisches Geschäft und erfordern als solche 

nachhaltig stabile Voraussetzungen. 

Sowohl die Immobilie wie auch der 

Verkäufer und künftige Mieter müssen 

diese Bedingung erfüllen. Schliesslich 

gehen die Parteien mit einem Sale- 

and-Rentback eine langfristige Partner- 

schaft ein, welche oftmals über mehr als 

15 Jahre Bestand haben wird. 

verkauf des 

familiensilbers 

Es gibt viele wichtige Aspekte, die ein 

potentieller Verkäufer klären muss, bevor 

er in eine Sale-and-Rentback-Transaktion 

eintritt. Dazu gehören unter anderem 

die künftigen Kapitalkosten, das 

zukünftige betriebliche Ergebnis sowie 

das Verhältnis der eigenen Unternehmung 

zur Betriebsliegenschaft. 

Nicht zuletzt muss sich eine Unternehmung 

jedoch bewusst sein, dass sie nur 

eine Chance zum Verkauf der Betriebsliegenschaften 

erhält. Wohl kann die 

Unternehmung durch ein Sale-and- 

Rentback die in den betrieblichen Immobilien 

gebundenen Werte realisieren 

und somit zusätzliche Mittel für das zukünftige 

Wachstum freisetzen. Diese 

Mittel stehen in schlechteren Zeiten 

jedoch nicht mehr als «Notvorrat» zur 

Verfügung. Nicht umsonst werden die 

Betriebsliegenschaften oftmals auch 

«Familiensilber» der Unternehmung 

genannt. Ein Verkauf sollte dement- 

sprechend wohlüberlegt sein. 

gabriela.theus@oppenheim.ch 

Telefon +41 44 214 26 46 

Transaktionen | grund & lage 

33

grund & lage 

Aus der Werkstatt von Sal. Oppenheim Real Estate 

4ip – die plattform für globale indirekte immobilienanlagen startet durch 

WAS VOR RUND ZWEIEINHALB JAHREN ALS PROJEKT- UND BERATUNGSTEAM FüR EINIGE DER FüHRENDEN SCHWEIZER 

INSTITUTIONELLEN IMMOBILIENINVESTOREN BEGANN, HAT SICH ZU EINEM HOCH SPEZIALISIERTEN NISCHENPLAyER 

ENTWICKELT. 4IP (= FOR INDIRECT PROPERTy) INVESTIERT UND MANAGED AUSSCHLIESSLICH GLOBALE INDIREKTE 

IMMOBILIENANLAGEN – BISHER LEDIGLICH NICHT KOTIERTE, NEU ABER AUCH BöRSEN KOTIERTE IMMOBILIENANLAGEN. 

EIN ERFAHRENES UND HOCH qUALIFIZIERTES TEAM IN ZüRICH ARBEITET HIERBEI ENG MIT UNSEREN STüTZPUNKTEN 

IN NEW yORK UND HONGKONG ZUSAMMEN. NACH DEM VERKAUF VON OIK (OPPENHEIM IMMOBILIEN KAPITALANLAGE- 

GE SELLSCHAFT) AN DIE DEUTSCHE IVG IST DIE OPPENHEIM GRUPPE NICHT MEHR IM BEREICH VON DIREKTEN IMMO- 

BILIENANLAGEN TäTIG. 4IP KANN SICH DADURCH FREI VON INTERESSENKONFLIKTEN AUF DIE AUSWAHL DER WELTWEIT 

BESTEN IMMOBILIEN-FUNDS UND -GESELLSCHAFTEN KONZENTRIEREN. 

Seit nunmehr über 15 Jahren haben wir uns mit Haut und Haaren der 

Immobilienwelt verschrieben. Von der ersten DCF-Bewertung Anfang der 

1990er Jahre, der ersten Verbriefung von Schweizer Hypotheken und dem 

ersten Börsengang einer Schweizer Immobiliengesellschaft (Allreal) bis 

hin zu einem Transaktionsvolumen im zweistelligen Milliardenbereich 

haben wir den Wandel der schweizerischen Immobilienlandschaft begleitet 

und mitgestaltet. Dabei haben wir die Immobilien märkte in Europa und 

Übersee nie aus den Augen gelassen. Nach einer über zweijährigen Aufbauarbeit 

ist nun die Gründung der 4IP Management AG (4IP) erfolgt. 

4IP konzentriert sich auf die Selektion, Analyse, Akquisition, ein konstantes 

Monitoring sowie die Disposition von indirekten Immobilienanlagen. 

Unser Fokus liegt hierbei auf den beiden Bereichen nicht kotierte Immobilien-Funds 

und börsenkotierte Immobiliengesellschaften in Europa, Asien 

und Amerika. 

Ulrich Kaluscha Claudia Reich Floyd Thomas Kaul Christoph Neuhaus 

34 

nicht kotierte immobilienanlagen 

Im Bereich der nicht kotierten Immobilien-Funds strukturiert und managed 

4IP sowohl Dachfonds (Fund of Funds) wie auch separate Einzelmandate 

(sogenannte «separate accounts») und «Multi-Manager»-Mandate. Die 

Strukturierung und der Selek tionsprozess gehören genauso zu den Kernkompetenzen 

wie Sekundärmarkt-Transaktionen und konstantes Monitoring 

der investierten Funds. Ohne unsere jahrelange Erfahrung im Bereich Immobilien-Corporate-Finance, 

wo unsere Expertise in Fragen der Immobilienstrategie, 

von Immobilientransaktionen, des Research, der Bewertung 

von Immobilien und Immo biliengesellschaften, von steuerlichen, rechtlichen 

Fragestellungen sowie der Rechnungslegung geschliffen wurde, wäre 

es nicht möglich, ein professionelles Investmentmanagement von nicht 

kotierten Immo bilienanlagen anzubieten. Bei den in zwischen weltweit über 

1600 Funds in diesem Bereich ist das eine anspruchsvolle Aufgabe. Unser 

erster Fund of Funds (FoF) mit Fokus europäische indirekte nicht kotierte 

Immobilienanlagen (Core+ / Value Add) hatte bereits Ende März 2008 sein 

«Final Closing». Der Fund ist mit einem Eigenkapital von rund CHF 250 

Mio. ausgestattet und deckt mit einem derzeitigen Investitionsgrad von rund 

32% bereits ein Immobilienuniversum von über CHF 6 Mrd. ab. Die Zielrendite 

dieses FoF beträgt rund 7 bis 8%. 

Im Q3 / Q4 2008 findet der Rollout unseres ersten Asien FoF statt. Der Fund 

weist ein Value-Add-Profil mit Zielrenditen im Bereich 12 bis 14% aus. 

Dieser FoF weist verschiedene «Feeder»-Strukturen auf, so können neben 

Schweizer auch deutsche Investoren effizient und transparent in diesen FoF 

investieren. Bereits arbeiten wir an einem US FoF, welcher je nach Verlauf 

der amerikanischen Immobilienkrise voraussichtlich die erste Platzierung 

im Q1 / Q2 2009 erfahren sollte. 

Daneben stehen wir unseren Kunden nach wie vor beratend für indirekte 

Immobilienanlagen sowie individuelle Anlagen und Strukturierungen zur 

Seite. 

börsenkotierte immobilienanlagen 

Auf den ersten Blick haben nicht kotierte Immobilienanlagen wenig gemeinsam 

mit börsenkotierten Immobilienge sellschaften. Bei näherer Betrachtung 

bestehen jedoch nicht unerhebliche Synergien im Immobilienresearch, in der 

Analyse von Gesellschaften und deren Geschäftsmodellen, der Erhebung von 

Informationen über die Entwicklung von Märkten und Segmenten sowie der 

Distribution von Anlageprodukten. Das Portfoliomanagement von börsenkotierten 

Immobilienaktien (Real Estate Securities) ist jedoch eine eigene Disziplin, 

welche sowohl eine eigene Infrastruktur wie auch ein entsprechend 

erfahrenes Management erfordert. Wir konnten mit Claudia Reich Floyd 

(ehemals Citi) die wahr scheinlich prominenteste Portfoliomanagerin im 

deutsch sprachigen Raum und eine der Top-Performerinnen für An lagen in 

börsen kotierte Immobiliengesellschaften gewinnen. Die Möglichkeit, massgeblich 

am Auf- und Ausbau von 4IP mitzuwirken sowie eine spannende 

unternehmerische Herausfor derung anzunehmen, war für sie ausschlagge-

end. Auch bei den kotierten Anlagen bieten wir neben individuellen Anlagelösungen 

Produkte wie den Global REIT (long only) und einen 130 / 30 Real 

Estate Securities Fund an. Die Anlagen zeichnen sich durch eine hohe Liquidität 

und eine klare Struktu rierung aus. Derzeit verfolgen und analysieren wir 

auf einer täglichen Basis weltweit rund 350 börsenkotierte Immobilien gesellschaften. 

unabhängigkeit und erfahrenes team 

Erstklassiges Immobilienmanagement muss sich unabhängig und frei von 

Interessenkonflikten entfalten können. Nachdem die Oppenheim Gruppe 

das Management von Anlagen in direkten Immobilien aufgegeben hat (Verkauf 

der OIK an IVG), hat sich 4IP als Kompetenzzentrum und Investmentmanager 

für alle Fragen von indirekten Immobilieninvestments profilieren 

können. Diese Unabhängigkeit erlaubt uns nicht nur die freie und unabhängige 

Auswahl der besten Fundmanager und der erfolgreichsten Immobiliengesellschaften. 

Sie ermöglicht auch eine Vertraulichkeit und damit einen 

maximalen Informations gehalt beim Einblick in Deal Pipelines und Portfoliostrukturen, 

welcher Beratern und Assetmanagern von Gesellschaften 

mit direkten Investments nicht gewährt wird. 

Ulrich Kaluscha leitet als Managing Director 4IP sowie den Bereich nicht 

kotierte Anlagen. Claudia Reich Floyd leitet den Bereich globale börsenkotierte 

Immobilienanlagen. Thomas Kaul (Ex-CFO Züblin Immobilien 

Holding) ist verantwortlich für das Middle Office und die Investors Relations. 

Christoph Neuhaus (lic. rer. pol., CIIA, CAIA), Lukas Nebehay (BSc. UC 

Berkeley, MBF USG) und Gregor Strocka (MSc. Business and Economics) 

unterstützen das Team. Und selbstverständlich stehen auch Mario Davatz 

(Leiter Real Estate Equity Research Sal. Oppenheim) und das Team von Sal. 

Oppenheim Real Estate weiterhin als Ansprechpartner und Know-how-Träger 

für das 4IP-Team zur Verfügung. 

Lukas Nebehay Gregor Strocka 

globale präsenz 

grund & lage 

Das 4IP-Team arbeitet hauptsächlich in Zürich, wo sich Management, Infrastruktur 

und Datenbanken befinden. Es ist jedoch weltweit hervorragend 

vernetzt. Die Fund Administration erfolgt in Luxemburg. Das Hong Kong 

Office besteht aus sechs Topanalysten im Bereich von alternativen Anlagen. 

Ming Lee, CEO in Hongkong, unterstützt das 4IP-Team ins be sondere im 

Zugang zu lokalen Funds wie auch in der Koor di nation von Investoren 

bedürfnissen. In der gleichen Weise werden wir von Alex Gloy im New 

Yorker Office unterstützt. 

ausblick 

Mit 4IP wurde ein fokussierter und spezialisierter Assetmanager gegründet. 

Diese Gründung ist die logische Konsequenz aus unserer jahrelangen und 

intensiven Tätigkeit als Advisor für Immobilien und Immobilienanlagen. 

Zur Abgrenzung zu unserem Real-Estate-Corporate-Finance-Geschäft in der 

Schweiz wird 4IP ausschliesslich ausserhalb der Schweiz investieren. So 

stehen wir nach wie vor unserer langjährigen Kundenbasis in komplexen 

Fragen rund um Schweizer Immo bilien zur Verfügung. Wir können sie aber 

neu auch auf ihrem Weg in neue und internationale Immobilienmärkte begleiten. 

Unsere Verpflichtung und unser Engagement erhalten so noch eine 

zusätzliche Dimen sion. Wir denken, eine ideale Kombination. 

KONTAKT 

4IP Management AG 

Löwenstrasse 3 

CH-8022 Zürich 

Telefon +41 44 214 26 41 

Fax +41 44 214 26 90 

35

kontakt 

Sal. Oppenheim Real Estate 

Jan P. Eckert 

Telefon + 41 44 214 26 40 jan.eckert@oppenheim.ch 

Sal. Oppenheim jr. & Cie. 

Corporate Finance (Schweiz) AG 

Löwenstrasse 3 CH-8022 Zürich 

Telefon + 41 44 214 26 00 Fax + 41 44 214 26 90 

www.oppenheim.ch /cf

Immobilien – Grund & Lage - Sal. Oppenheim

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