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FINANZIEREN & STRUKTURIEREN
INTERVIEW
„Das dicke Ende kommt noch“
Interview mit Kai Gerdes,
Direktor der Hamburger Ratingagentur Euler Hermes Rating
Verbrieftes Mezzanine-Kapital war die Finanzinnovation
der letzten Jahre. Nach dem Startschuss
im Jahr 2004 wurden über Kapitalmarktvehikel,
sogenannte CDOs, rund 4 Milliarden
Euro an über 450 Mittelständler ausgegeben.
Schon bei den ersten Transaktionen gab es
kritische Stimmen. Tenor: Viele Unternehmen
erfüllten nicht das vorgeschriebene „Investmentgrade-Rating“.
Die zunehmende Zahl
der Insolvenzen – es sind mit dem letzten Fall
Freshtex bereits zwölf – schien den Kritikern
recht zu geben. Nun hat Euler Hermes Rating
eine Studie vorgelegt, die bestätigt, dass sich
viele Ratings bereits im spekulativen Bereich
befinden. Zu viele, wie Studienautor Kai Gerdes
im FINANCE-Interview bestätigt.
GmbH
Rating Hermes
Studienautor Kai Gerdes
Euler
Die Fragen stellte Markus Dentz Foto:
� Herr Gerdes, in ihrer Studie weisen
Sie nach, dass Unternehmen, die sich
in den letzten Jahren mit Mezzanine finanziert
haben, heute schlechter dastehen,
als sie es eigentlich dürften. Wie
kommen Sie darauf?
� Wir haben Unternehmen aus den
Programmen anhand aktueller Finanzkennzahlen
analysiert, die in Euler-Hermes-Datenbanken
vorliegen. Nach unserer
Untersuchung befinden sich
mehr als 40 Prozent der Unternehmen
derzeit nicht mehr im Investmentgrade,
über 3 Prozent sind bereits insolvent.
Das ist bemerkenswert, denn so
schlecht dürfte ein Portfolio, das aus Investmentgrade-Unternehmen
besteht,
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nach der kurzen Laufzeit der Programme
nicht dastehen.
� Das müssen Sie erklären!
� Wenn man sich historische Ausfallquoten
von BBB-Unternehmen betrachtet,
dürfte die Quote der Gesellschaften
mit Zahlungsstörungen erst nach sechs
bis sieben Jahren eintreten. Bei den Programm-Mezzanine-Unternehmenhaben
wir bereits nach drei Jahren über 3
Prozent Insolvenzen – die Quote der
Zahlungsstörungen dürfte noch darüber
liegen. Unternehmen bekamen nur
Kapital, wenn sie sich nach einem Ratingtool
im Investmentgrade bewegten.
Es kamen zwar noch andere Entschei-
dungsfaktoren hinzu, das Bilanzrating
war aber die wesentliche Basis.
� Wie kam es zu der Fehlannahme?
� Risiken wurden falsch eingeschätzt,
so viel steht fest. Der Hauptfehler lag
aus unserer Sicht in einem falschen Anreizsystem.
Die Arrangeure der Transaktionen
konnten über Provisionen in
kurzer Zeit sehr viel Geld verdienen –
das Disagio bewegte sich zwischen 4
und 5 Prozent.
Jedoch wurde das Risiko weitgehend
an den Kapitalmarkt weitergegeben.
Wenn nun die Rendite der Investoren
darunter leidet, haben die Arrangeure
keinen Schaden …
November | 2008 FINANCE

� Solche Mechanismen erinnern verdächtig
an den Auslöser der US-Finanzkrise,
in der Immobilienkredite neu
verpackt an den Kapitalmarkt weitergereicht
wurden. Heute weiß man, dass
die zugrunde liegenden Darlehen falsch
eingeschätzt wurden. Sehen Sie Parallelen?
� Der Vergleich mit Subprime ist nicht
zu weit hergeholt. Auch im Bereich
Mezzanine gab es das Problem des
„Moral Hazard“. Die kapitalsuchenden
Unternehmen waren froh, wenn sie das
Kapital bekamen. Die Banken verdienten
schnelles Geld, die Investoren griffen
gutgläubig zu.
� Warum hatten Anleger offensichtlich
so wenige Bedenken?
� Sie haben sich auf die zugrunde liegende
Ratingmethodik verlassen. Diese
birgt nach heutigem Wissen aber große
Probleme.
� Die da wären?
� Das angewandte Ratingverfahren
Moody’s Riskcalc bewertet Unternehmen
auf der Basis bestehender Bilanzen.
Es war also vergangenheitsbezogen
und basierte rein auf quantitativen Daten.
Solch eine Einschätzung reicht
nicht aus für die Kapitalklasse Mezzanine,
die wie Private Equity sehr stark auf
zukünftige Cashflows abstellt. Beispielsweise
lässt sich damit überhaupt
nicht abschätzen, ob ein Unternehmen
technologisch wettbewerbsfähig bleiben
wird. Dafür braucht man im Grunde genommen
Branchenexperten, die auch
technische Innovationen einschätzen
können. Da dies aber nicht der Fall war,
kamen Unternehmen an Mezzanine-
Kapital, die zum Auszahlungszeitpunkt
scheinbar gut dastanden. Bei einigen
hat sich die Lage danach schnell verschlechtert.
Zudem werden konjunkturelle
Effekte kaum geglättet. Dramatisch
höher könnten die Ausfälle in einem
Abschwung werden – das dicke
Ende kommt also noch.
� Die Ratingmethodik sowie die Probleme,
die sie mit sich bringt, waren
von Anfang an bekannt. Haben Unternehmen
das ausgenutzt?
FINANCE November | 2008
� Einige wussten nur zu genau, wie sie
ihre Bilanzen durch spezielle Maßnahmen
gestalten konnten. Viele Unternehmen
haben z. B. außerbilanzielle
Finanzierungen wie Leasing oder Factoring
eingesetzt und Bilanzkennzahlen
beeinflusst. Diese Off-Balance-Verpflichtungen
müssen für ein richtiges
Rating wieder systematisch hineingerechnet
werden. Das war bei den angewandten
Ratingverfahren so nicht der
Fall. Nicht nur da: Unserer Erfahrung
nach gehen auch einige Banken viel zu
pauschal mit außerbilanziellen Verpflichtungen
um.
� Warum hat man nicht ein besseres
Ratingverfahren eingesetzt? Wäre es zu
teuer gewesen?
� Nein, es ging um Geschwindigkeit.
Eine ausführliche Analyse hätte zu lange
gedauert. Die Anbieter standen unter
Zeitdruck und mussten in kurzer Zeit
ein Portfolio zusammenstellen. Gerade
in der Phase 2005/06, als es sehr viele
Programme gab, die eine kritische Masse
für den Kapitalmarkt brauchten,
schauten viele Anbieter nicht mehr so
genau auf die Risiken. Das sieht man
heute bei der Häufung der Ausfälle.
Ganz prinzipiell sollten die Kosten für
ein Vollrating, die zwischen 30.000 und
50.000 Euro liegen, bei einem potentiellen
Ausfall von 5 bis 10 Millionen Euro
keine so große Rolle spielen.
� Gab es weitere Punkte, die zu diesem
Missverhältnis beigetragen haben?
� Man hat zu wenig berücksichtigt,
dass Mezzanine nicht per se bonitätsverbessernd
wirkt.
� Wie das? In der Regel liegt der Nutzen
von Nachrangkapital in der Optimierung
des Eigenkapitals.
� Die Aufnahme von Mezzanine-Kapital
führt zu einer wesentlichen Veränderung
der Finanzierungsstruktur. Wird
es als bilanzielles oder wirtschaftliches
Eigenkapital anerkannt, kann sich die
Kapitalstruktur verbessern und sich somit
positiv auf die Bonität auswirken.
Durch Nachrangkapital verschlechtern
sich aber gleichzeitig die Kapitalkosten.
Kurz: Die Zinslast steigt. Wegen dieser ➜
DER UNTERSCHIED
ZWISCHEN EXPORT
UND ERFOLGREICHEM
EXPORT HEISST
„FACTORING“
Internationale Märkte eröffnen enorme
Chancen, stellen Sie aber auch vor neue
Herausforderungen, z. B. was Zahlungsziel
und -moral betrifft. Genau hier setzt
Factoring an, denn es verwandelt Ihre
Forderungen SOFORT in Liquidität und
gibt Ihnen damit die Sicherheit für die
weitere Expansion.
Sprechen Sie mit RBS Factoring,
einem der führenden Factoring-Partner
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Factoring

konkurrierenden Effekte muss man im
Einzelfall sehr genau die Auswirkungen
auf das Rating prüfen.
� Auch Euler Hermes Rating hat
Unternehmen bewertet, die Mezzanine
aufgenommen haben. Auch bei von Ihnen
gerateten Unternehmen im Ge|mit-
Fonds von DZ Bank und Buchanan kam
es mit Schieder und EMAG zu Ausfällen.
Sie scheinen es nicht besser gemacht
zu haben …
� Im Fall Schieder Möbel stellte sich
heraus, dass Betrug im Spiel war. Die
betrügerischen Handlungen, mit denen
die Ergebnisse der Vergangenheit massiv
aufpoliert worden sein sollen, haben
selbst die Wirtschaftsprüfer nichts aufdecken
können. Bei EMAG wurde auf
die Gefahren des raschen Wachstums
im Ratingbericht hingewiesen. Mittlerweile
hat sich das Unternehmen aber
wieder stabilisiert, das Mezzanine
wurde aus der heutigen Perspektive zu
schnell abgeschrieben.
� Auch die Mezzanine-Programme
hatten es mit spektakulären Betrugsfällen
zu tun – etwa in den Fällen Nici oder
Ricö. Glauben Sie dennoch, optimale
Ratings durchgeführt zu haben?
� Eindeutig ja! Das zeigt auch die Tatsache,
dass viele Unternehmen, die bei
uns die Ratinghürde für eine Investition
nicht geschafft haben, durch andere
Programme finanziert wurden. Einige
mussten später Insolvenz anmelden.
� Steht aus Ihrer Sicht das Modell –
Mezzanine-Kapital für den Mittelstand
– grundsätzlich zur Disposition?
� Nein, denn Mezzanine hat durchaus
viele Vorteile für Mittelständler. Auch
das Verbriefungsmodell hat eine Existenzberechtigung.
Man muss es allerdings
schaffen, den „Moral Hazard“ zu
unterbinden. Das könnte zum Beispiel
dadurch möglich sein, dass ein Teil des
Disagios bei schlecht laufenden Programmen
wieder zurückgeführt werden
muss. Außerdem sollte die Qualität
des Auswahlprozesses künftig verbessert
werden.
Vielen Dank für das Gespräch!
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➜
INTERVIEW
„Dagegen entschieden“
Die Dresdner Bank hat sich im Bereich Standard-Mezzanine
zurückgehalten. Außer einer zeitweiligen Kooperation mit
dem Finanzhaus Buchanan, die im letzten Jahr initiiert wurde,
gab es kein Angebot. Zu den Gründen äußert sich Stephan
Klier, Head of Mezzanine Finance bei Dresdner Kleinwort.
� Warum bietet Dresdner Kleinwort
kein „Standard-Mezzanine“ an?
� Dafür gibt es verschiedene Gründe:
Der Vergleich mit historisch
bekannten Ausfallraten vergleichbarer
Assetklassen zeigt, dass die bei
den Mezzanine-Programmen angesetzten
Ausfallraten sehr optimistisch
waren. Die kalkulierten Margen reichen
gerade wegen der Nachrangigkeit,
der fehlenden Sicherheiten und
der daraus resultierenden geringen
„Recoveryrates“ nicht aus, um potentielle
Verluste aufzufangen.
� Auch der Auswahlprozess steht in
der Kritik …
� Wegen der besonderen Risiken
einer Mezzanine-Investition muss
ein Investor seine Entscheidung vor
allem auf die Stabilität der künftigen
Cashflow-Entwicklung des Unternemens
abstellen. Dies bedingt eine
detaillierte Analyse des Unternemens
im Rahmen einer auf den Einzelfall
angepassten Due Diligence unter besonderer
Würdigung der Planziffern.
Diese weitgehende Prüfung hätte entsprechende
Transaktionskosten zur
Folge. Damit hätten wir uns jedoch
nicht gegen die im Markt etablierten
Prozesse durchsetzen können. Ein
potentielles Reputationsrisiko gegenüber
externen Investoren wollten wir
aufgrund einer nicht ausreichenden
Bonitätsprüfung nicht tragen. Grundsätzlich
fraglich ist, ob ein Auseinanderfallen
von Initiator und Investor
– wie dies bei bestimmten Angeboten
der Fall war – letztlich gleichgerichtete
Interessen bewirkt.
� Haben Sie Ihre Zurückhaltung in
der Hype-Phase bereut, in der Banken
gutes Geld durch die Provisionen
verdient haben?
� Nein, denn nach eingehenden
Überlegungen in unserem Haus über
die Einführung eines standardisierten
Produktes haben wir uns dagegen
entschieden. Ein Programm nach unseren
Vorstellungen, das durch vergleichsweise
höhere Konditionen, eine
umfangreichere Due Diligence
und eine höhere Flexibilität für den
Emittenten gekennzeichnet wäre, wäre
nicht wettbewerbsfähig gewesen.
Daher präferieren wir individuelle
Mezzanine-Lösungen.
� Wie schätzen Sie die heutige Lage
ein?
� Angesichts der aktuellen Verluste
in den bestehenden Programmen
und der allgemeinen Kapitalmarktsituation
gehen wir davon aus, dass in
den kommenden Monaten eine Refinanzierung
äußerst schwierig sein
dürfte. Daneben werden sich die
Unternehmen, die sich über standardisierte
Programme finanziert haben,
in den kommenden Monaten mit der
Frage der mittelfristigen Refinanzierung
auseinandersetzen müssen. Alle
Gründe werden nach unserer Einschätzung
dazu führen, dass die
Nachfrage nach individuellem Mezzanine
stark steigen wird.
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November | 2008 FINANCE