EUROPEAN ECONOMY - Enterprise Europe Network

EUROPEANECONOMYEconomic Papers 309| March 2008The impact of the euroon international stability and volatilityStefan Gerlach and Mathias HoffmannEUROPEAN COMMISSION

EMU@10 ResearchIn May 2008, it will be ten years since the final decision to move to the third and final stage ofEconomic and Monetary Union (EMU), and the decision on which countries would be the first tointroduce the euro. To mark this anniversary, the Commission is undertaking a strategic review ofEMU. This paper constitutes part of the research that was either conducted or financed by theCommission as source material for the review.Economic Papers are written by the Staff of the Directorate-General for Economic and FinancialAffairs, or by experts working in association with them. The Papers are intended to increase awarenessof the technical work being done by staff and to seek comments and suggestions for further analysis.The views expressed are the author’s alone and do not necessarily correspond to those of the EuropeanCommission. Comments and enquiries should be addressed to:European CommissionDirectorate-General for Economic and Financial AffairsPublicationsB-1049 BrusselsBelgiumE-mail: Ecfin-Info@ec.europa.euThis paper exists in English only and can be downloaded from the websitehttp://ec.europa.eu/economy_finance/publicationsA great deal of additional information is available on the Internet. It can be accessed through theEuropa server (http://europa.eu)ISBN 978-92-79-08234-4doi: 10.2765/44292© European Communities, 2008

The Impact of the Euro on InternationalStability and Volatility 1Stefan GerlachInstitute for Monetary and Financial StabilityUniversity of Frankfurt and CEPRMathias HoffmannInstitute for Empirical Research in Economics, University of ZurichMarch 2008Abstract:We investigate the impact of EMU on macroeconomic volatility. The volatilities of inflationand nominal interest rates have declined, as has, more importantly, the volatility of realconsumption growth. Since global volatility has fallen for reasons unrelated to EMU (thegreat moderation), we focus on the volatilities of bilateral differences in growth rates (orchanges). Pairs of EMU countries have experienced the greatest fall in consumption volatility,followed by pairs in which one country is an EMU member. We demonstrate that thesefindings are closely linked to changes in consumption risk sharing. Overall, EMU has made adifference.Key words: EMU, macroeconomic volatility, euroJEL classification: E42, F411 We thank Richard Portes for suggesting the topic of this paper and our discussant AndréSapir as well as Moreno Bertoldi, Björn Doehring, Heliodoro Temprano and participants atthe Euro@10 conference for their comments and suggestions. Lobsang Tshering providedexcellent research assistance. Any errors are our own.

1 ΙντροδυχτιονΤηε εσταβλισηµεντ οφ τηε ευρο ιν 1999 ωασ σεεν βψ µανψ ασ περηαπσ τηεγρεατεστ µονεταρψ εξπεριµεντ οφ αλλ τιµε. Ωηιλε οφ χουρσε χυρρενχψ υνιχα−τιον ηαδ οχχυρρεδ ιν τηε παστ (ασ ηαδ χυρρενχψ σεπαρατιονσ), τηε µονεταρψανδ νανχιαλ σψστεµ ηαϖε χοµε το πλαψ α µυχη γρεατερ ρολε φορ τηε σµοοτηφυνχτιονινγ οφ τηε εχονοµψ, µακινγ τηε ιντροδυχτιον οφ α νεω χυρρενχψ ιν ανεχονοµψ ασ λαργε ανδ ασ σοπηιστιχατεδ ασ τηατ οφ τηε ευρο αρεα α τρυλψ µαϕορυνδερτακινγ.Ωιτη αλµοστ α δεχαδε ηαϖινγ πασσεδ, ιτ ισ αν οππορτυνε τιµε το ασσεσσωηατ τηε ιµπλιχατιον οφ τηε ευρο φορ εχονοµιχ ωελφαρε µιγητ ηαϖε βεεν. Ιν τηισχηαπτερ ωε ινϖεστιγατε τηε ιµπαχτ ον τηε ευρο ον µαχροεχονοµιχ ϖολατιλιτψ,βροαδλψ δενεδ.Τηε κεψ θυεστιον ωε στυδψ ισ στραιγητφορωαρδ: ηασ τηεεσταβλισηµεντ οφ τηε ευρο ρεδυχεδ ϖολατιλιτψ οφ µαχροεχονοµιχ αγγρεγατεσ? Ιναδδρεσσινγ τηισ ισσυε ιτ ισ εσσεντιαλ το νοτε τηατ τηε αβσολυτε λεϖελ οφ ϖολατιλιτψµαψ ηαϖε χηανγεδ φορ ρεασονσ υνρελατεδ το ΕΜΥ. Τηυσ, ουρ φοχυσ ισ ονινϖεστιγατινγ ωηετηερ ΕΜΥ µεµβερσ ηαϖε εξπεριενχεδ α δεχλινε ιν ϖολατιλιτψρελατιϖε το εαχη οτηερ ανδ το οτηερ χουντριεσ, ιν α ωαψ ωε δισχυσσ φυρτηερβελοω.Το πρεϖιεω τηε ρεσυλτσ, ωε νδ τηατ µαχροεχονοµιχ σταβιλιτψ ηασ ινχρεασεδσινχε τηε ινχεπτιον οφ ΕΜΥ. Τηε ε⁄εχτ ον νοµιναλ σταβιλιτψ τηε ϖολατιλιτψοφ σηορτ ανδ λονγ ιντερεστ ρατεσ ανδ οφ ινατιον ηασ βεεν παρτιχυλαρλψ λαργε,βυτ τηερε ηασ αλσο βεεν αν ινχρεασε ιν τηε σταβιλιτψ οφ ρεαλ ϖαριαβλεσ. Μυχη οφτηισ δεχλινε ιν ϖολατιλιτψ ηασ οχχυρεδ βετωεεν ΕΜΥ µεµβερσ βυτ αλσο, τηουγητο α σοµεωηατ λεσσερ εξτεντ, βετωεεν ΕΜΥ ανδ νον−µεµβερσ. Τηουγη ουρ1

ρεσυλτσ δο νοτ διρεχτλψ αλλοω υσ το χονχλυδε τηατ ουτσιδερσ µαχροεχονοµιεσηαϖε βεχοµε µορε σταβλε ασ αν ιµµεδιατε χονσεθυενχε οφ ΕΜΥ τηεψ δο το τηε λεαστ συγγεστ τηατ τηερε ισ αν ιµπορταντ ιντερνατιοναλ διµενσιον τοτηε χρεατιον οφ τηε ευρο ιν τηε σενσε τηατ τηε ευρο αρεα ηασ βεχοµε α πολε οφσταβιλιτψ ιν τηε γλοβαλ εχονοµψ.Τηε µοστ ιµπορταντ ρεαλ ε⁄εχτ οφ τηε ευρο τηατ ωε ιδεντιφψ ισ τηατ χον−συµπτιον ηασ βεχοµε µυχη σµοοτηερ, α ρεσυλτ τηατ ωε νδ δεσερϖεσ σπεχιαλεµπηασισ φορ τωο ρεασονσ. Φιρστ, χονσυµπτιον ανδ ιτσ ϖολατιλιτψ διρεχτλψ ιµ−παχτ ον ωελφαρε σινχε υνλικε ουτπυτ ορ ινχοµε χονσυµπτιον εντερσ ηουσε−ηολδσ υτιλιτψ φυνχτιονσ.Σεχονδλψ, ωηιλε χονσυµπτιον ϖολατιλιτψ χουλδ ηαϖε δεχρεασεδ φορ α νυµβεροφ ρεασονσ, νοταβλψ βεττερ ανδ µορε σψνχηρονιζεδ µαχροεχονοµιχ πολιχιεσ, ινπαρτιχυλαρ µονεταρψ πολιχψ, τηε ϖερψ παττερν οφ τηε δεχλινε ιν ϖολατιλιτψ ισινφορµατιϖε βψ ιτσελφ: τηε φαχτ τηατ αµονγ ρεαλ ϖαριαβλεσ ωε σεε ινχρεασεδσµοοτηνεσσ µαινλψ ιν χονσυµπτιον ανδ λεσσ σο ιν ουτπυτ ορ εθυιτψ ρετυρνσσυγγεστσ τηατ τηε δεχλινε ιν χονσυµπτιον ϖολατιλιτψ µαψ το α λαργε εξτεντ βεδυε το βεττερ ρισκ σηαρινγ, πλαυσιβλψ βρουγητ αβουτ τηρουγη α ωιδενινγ ανδδεεπενινγ οφ νανχιαλ µαρκετσ φολλοωινγ τηε ινχεπτιον οφ ΕΜΥ. Ινδεεδ, ωεαργυε τηατ τηε χρεατιον οφ ΕΜΥ ηασ βεεν πιϖοταλ φορ τηε ρισε ιν ιντερνατιοναλρισκ σηαρινγ, ωηιχη ηασ βεεν δοχυµεντεδ βψ αν εµεργινγ λιτερατυρε (ε.γ.,Σορενσεν, Ωυ, Ψοσηα ανδ Ζυ (2007), Αρτισ ανδ Ηο⁄µανν (2007α,β ανδ 2008):ΕΜΥ ισ ασσοχιατεδ ωιτη µορε ρισκ σηαρινγ νοτ ονλψ αµονγ ιτσ µεµβερσ βυταλσο οφ ΕΜΥ χουντριεσ ωιτη νον−µεµβερσ, ωηερεασ ρισκ σηαρινγ αµονγ νον−µεµβερ χουντριεσ δοεσ νοτ σεεµ το ηαϖε ινχρεασεδ ϖερψ µυχη.Τηε ρεστ οφ τηε χηαπτερ ισ στρυχτυρεδ ασ φολλοωσ.Ωε σετ τηε σχενε βψ2

δοχυµεντινγ α γλοβαλ δεχλινε ιν µαχροεχονοµιχ ϖολατιλιτψ ιν τηε νεξτ σεχτιον.Σινχε τηισ γλοβαλ δεχλινε χουλδ ηαϖε α µυλτιτυδε οφ χαυσεσ τηατ αρε υνρελατεδτο τηε ινχεπτιον οφ τηε ευρο, ωε φοχυσ τηε δισχυσσιον ον ωηατ ωε χαλλ ρελατιϖεϖολατιλιτψ ορ σπεχιχαλλψ: τηε ϖολατιλιτψ οφ ρελατιϖε ϖαριαβλεσ ιν Σεχτιοντηρεε.Σεχτιον φουρ λαψσ ουτ ουρ φραµεωορκ φορ ιδεντψινγ τηε ιντερναλ ανδιντερνατιοναλ διµενσιον οφ τηε ιµπαχτ οφ ΕΜΥ ον ϖολατιλιτψ, σηοωινγ τηατπαττερνσ ιν ρελατιϖε ϖολατιλιτψ αρε ινδεεδ χλοσελψ ρελατεδ το τηε ινχεπτιον οφΕΜΥ. Σεχτιον ϖε τηεν φοχυσεσ ον τηε δεχλινε ιν χονσυµπτιον ϖολατιλιτψ,σινγλινγ ουτ ιµπροϖεδ ρισκ σηαρινγ ασ ιτσ µαιν σουρχε. Σεχτιον σιξ συµµαριζεσανδ χονχλυδεσ.2 Τρενδσ ιν γλοβαλ ϖολατιλιτψΑσ α ρστ στεπ, ωε δεϖελοπ σοµε στψλιζεδ φαχτσ ωιτη ρεσπεχτ το ωηατ ωε χαλλρεαλ ανδ νοµιναλ ϖολατιλιτψ.Ρεαλ ϖαριαβιλιτψ ισ χαπτυρεδ βψ τηε στανδαρδδεϖιατιονσ οφ ρεαλ Γ∆Π γροωτη, ρεαλ χονσυµπτιον γροωτη ανδ στοχκ µαρκετρετυρνσ ασ α προξψ οφ τηε ρεαλ ρετυρν το χαπιταλ. Ωε µεασυρε νοµιναλ ϖολατιλιτψτηρουγη τηε στανδαρδ δεϖιατιονσ οφ χηανγεσ ιν σηορτ ανδ λονγ ιντερεστ ρατεσανδ ινατιον. Αλλ δατα αρε θυαρτερλψ, οβταινεδ φροµ τηε ΙΜΦσ ιντερνατιοναλνανχιαλ στατιστιχσ. Τηερε αρε 25 χουντριεσ ιν ουρ σαµπλε: Αυστραλια, Αυστρια,Βελγιυµ, Χαναδα, ∆ενµαρκ, Φινλανδ, Φρανχε, Γερµανψ, Γρεεχε, Ιχελανδ, Ιρε−λανδ, Ιταλψ, ϑαπαν, Κορεα, Λυξεµβουργ, τηε Νετηερλανδσ, Νεω Ζεαλανδ, Νορ−ωαψ, Πορτυγαλ, Σινγαπορε, Σπαιν, Σωεδεν, Σωιτζερλανδ, τηε Υνιτεδ Κινγδοµ,ανδ τηε Υνιτεδ Στατεσ.Τηε ρεασον ωε λιµιτ ουρ σαµπλε το ινδυστριαλισεδ εχονοµιεσ ισ τηατ µανψ3

εµεργινγ µαρκετ εχονοµιεσ ηαϖε εξπεριενχεδ βουτσ οφ ϖολατιλιτψ οϖερ ουρσαµπλε περιοδ (ε.γ. τηε Ασιαν ανδ Ρυσσιαν χρισεσ οφ τηε λατε 1990σ) φορ ρεασονστηατ αρε υνρελατεδ το τηε χρεατιον οφ τηε ευρο. Ινχλυδινγ συχη εχονοµιεσ ιντοουρ αναλψσισ οφ τηε ιµπαχτ οφ ΕΜΥ ον γλοβαλ ϖολατιλιτψ µιγητ διστορτ ουρρεσυλτσ.Ιτ ισ ωελλ κνοων τηατ ϖολατιλιτψ δεχλινεδ αχροσσ τηε ωορλδ σταρτινγ ιν τηεµιδ 1980σ, α πηενοµενον ρεφερρεδ το ασ τηε γρεατ µοδερατιον (ΜχΧοννελλανδ Θυερεσ−Πιροσ (2000), Κοσε, Οτροκ, ανδ Ωηιτεµαν (2003), Βορδο ανδΗελβλινγ (2004), Στοχκ ανδ Ωατσον (2005)). Το αϖοιδ ηαϖινγ ουρ ρεσυλτσ βευνδυλψ α⁄εχτεδ βψ τηισ εϖεντ, ωε υσε δατα σταρτινγ ιν 1990 ανδ ενδινγ ιν2006/7. Ωε βρεακ τηισ σαµπλε ιν τωο συβπεριοδσ τηε τεν ψεαρσ βεφορε τηεινχεπτιον οφ τηε ευρο ιν ϑανυαρψ 1999 ανδ τηε ψεαρσ σινχε. Ουρ σαµπλε ενδσιν τηε φουρτη θυαρτερ οφ 2006.Φιγυρε 1 προϖιδεσ Αρτισ−Στοχκµαν−τψπε χροσσ−πλοτσ οφ τηεσε στανδαρδ δε−ϖιατιονσ φορ τηε ϖαριαβλεσ δισχυσσεδ αβοϖε, φορ τηε τωο συβπεριοδσ. Τηε τοπροω ισ φορ α σετ οφ ρεαλ ϖαριαβλεσ (Γ∆Π ανδ χονσυµπτιον γροωτη, στοχκ µαρ−κετ ρετυρνσ), τηε λοωερ ροω οφ πανελσ φοχυσεσ ον νοµιναλ ϖαριαβλεσ (σηορτ ανδλονγ ιντερεστ ρατεσ ανδ ινατιον). Ποιντσ βελοω τηε τηε 45−δεγρεε λινε ινδι−χατε τηατ ϖολατιλιτψ ωασ ηιγηερ βεφορε τηε εσταβλισηµεντ οφ ΕΜΥ. Τηε γυρεσηοωσ τηατ τηερε ισ σοµε εϖιδενχε τηατ τηε ϖολατιλιτψ οφ ρεαλ Γ∆Π γροωτηηασ γενεραλλψ δεχλινεδ. Τηε ϖολατιλιτψ οφ ρεαλ χονσυµπτιον γροωτη ηασ φαλλενµαρκεδλψ φορ αλλ βυτ ονε οφ τηε χουντριεσ χονσιδερεδ. Στοχκ µαρκετ ϖολατιτψδοεσ νοτ αππεαρ το ηαϖε σψστεµατιχαλλψ χηανγεδ.Τυρνινγ το τηε νοµιναλ ϖαριαβλεσ, ωε σεε τηατ ϖολατιλιτψ ηασ δεχλινεδ ιναλµοστ αλλ χουντριεσ, ρεεχτινγ τηε ινχρεασεδ φοχυσ βψ χεντραλ βανκσ ον αχηιεϖ−4

ινγ ανδ µαινταινινγ λοω ανδ σταβλε ινατιον.3 Γλοβαλ ϖσ. χουντρψ−σπεχιχ ϖολατιλιτψΤηε δεχλινε ιν ϖολατιλιτψ τηατ ισ αππαρεντ φροµ Φιγυρε 1 σεεµσ το α⁄εχτ ΕΜΥανδ νον−ΕΜΥ χουντριεσ αλικε. Τηισ συγγεστσ τηατ τηερε µυστ βε α χοµµον,ποσσιβλψ γλοβαλ, φαχτορ πλαψινγ α ρολε. Συχη α χοµµον φαχτορ µαψ βε υνρε−λατεδ το ΕΜΥ ανδ µαψ βε δυε το α δεχλινε ιν τηε ϖολατιλιτψ οφ γλοβαλ σηοχκσ,λοωερ ϖολατιλιτψ ιν νανχιαλ µαρκετσ δυε το νανχιαλ ιννοϖατιον ορ ινχρεασεδλιθυιδιτψ ετχ.Ιν ωηατ φολλοωσ, ωε τηερεφορε χονδιτιον ον ανψ φαχτορ τηατµαψ ηαϖε α⁄εχτεδ αλλ χουντριεσ βψ φοχυσσινγ ον τηε ϖολατιλιτιεσ οφ βιλατεραλδι⁄ερενχεσ βετωεεν χονσυµπτιον ανδ ουτπυτ γροωτη, λεϖελσ οφ ιντερεστ ρατεσετχ. Φορ βρεϖιτψ βυτ ωιτη σοµε αβυσε οφ λανγυαγε, ωε ρεφερ το τηε ϖολατιλιτψοφ ρελατιϖε ϖαριαβλεσ ασ ρελατιϖε ορ ασ χουντρψ−παιρ σπεχιχ ϖολατιλιτψ τηρουγη−ουτ τηε παπερ. Τηισ φοχυσ ον ρελατιϖε ϖολατιλιτιεσ δοεσ νοτ πρεχλυδε υσ φροµιδεντιφψινγ ιντερνατιοναλ ε⁄εχτσ οφ ΕΜΥ ασ ωε δισχυσσ βελοω. Ουρ σετυπ ονλψασσυµεσ τηατ τηε ε⁄εχτ οφ ΕΜΥ ισ γρεατερ ον σοµε ινδυστριαλισεδ χουντριεστηαν ιτ ισ ον οτηερσ α πρεσυµπτιον τηατ ωε δεεµ υνχοντροϖερσιαλ σινχε ονλψα συβσετ οφ αλλ ινδυστριαλισεδ χουντριεσ ιν ουρ σαµπλε αρε ΕΜΥ µεµβερσ.Ιν φαχτ, λοοκινγ ατ ρελατιϖε ϖολατιλιτιεσ διρεχτλψ αλλοωσ υσ το στυδψ α παρ−τιχυλαρλψ ιντερεστινγ ασπεχτ οφ τηε ϖαριατιον ιν τηε δατα. Το υνδερστανδ τηισ,νοτε τηατ ουρ δατα σετ χοµπρισεσ ν χουντριεσ ανδ τηερεφορε ν(ν 1)=2 ινδε−πενδεντ χουντρψ παιρσ. Βψ χοµπαρινγ τηε ρεσυλτσ φορ παιρσ οφ ΕΜΥ µεµβερσ,παιρσ ωιτη ονε ΕΜΥ µεµβερ, ανδ παιρσ ωιτη νο ΕΜΥ µεµβερσ χαν ωε γετατ τηε ιµπορταντ ισσυε οφ τηε ρελατιϖε ιµπαχτ οφ ΕΜΥ ον µεµβερσ ανδ νον−5

µεµβερσ.Φιγυρε 2 προϖιδεσ χροσσ−πλοτσ οφ ιδιοσψνχρατιχ ϖολατιλιτψ µεασυρεσ φορ τηετωο συβπεριοδσ.Αγαιν, τηε τοπ ροω ισ φορ α σετ οφ ρεαλ ϖαριαβλεσ ανδ τηελοωερ ροω οφ πανελσ φοχυσεσ ον νοµιναλ ϖαριαβλεσ. Τηε γυρε αλσο αλλοωσ υστο διστινγυιση ωηετηερ α παρτιχυλαρ χουντρψ παιρ ινϖολϖεσ ονε ΕΜΥ Χουντρψ(δοτσ), τωο ΕΜΥ χουντριεσ (χιρχλεσ) ορ νονε ατ αλλ (ξσ)Φορ τηε νοµιναλ ϖαριαβλεσ, τηερε ισ α γενεραλισεδ δεχλινε ιν ιδιοσψνχρατιχϖολατιλιτψ, ασ ισ εϖιδενχεδ βψ τηε φαχτ τηατ µοστ οφ τηε ποιντσ φαλλ βελοω τηε45 δεγρεε λινε. Ωηιλε τηισ ε⁄εχτ ισ αππαρεντ φορ ιντρα−ΕΜΥ χουντρψ παιρινγσ,ιτ ισ αλσο σεεµσ το βε ιµπορταντ φορ παιρσ τηατ ινϖολϖε ονλψ ονε ΕΜΥ χουντρψ.>Φροµ Φιγυρε 2, α γενεραλ δεχλινε ιν ιδιοσψνχρατιχ ϖολατιλιτψ ισ λεσσ ρεαδιλψαππαρεντ φορ ρεαλ ϖαριαβλεσ. Ιν παρτιχυλαρ, τηε περιοδ σινχε τηε χρεατιον οφΕΜΥ δοεσ νοτ αππεαρ το βε χηαραχτερισεδ βψ σψστεµατιχαλλψ λεσσ ϖολατιλε Γ∆Πγροωτη ορ στοχκ µαρκετ ρετυρν δι⁄ερεντιαλσ. Τηισ ισ ιν χοντραστ το τηε νδινγσφορ αβσολυτε ϖολατιλιτψ ιν τηε πρεϖιουσ σεχτιον ανδ συγγεστσ τηατ τηε χοντινυεδγρεατ µοδερατιον ιν στοχκ µαρκετσ ανδ ιν ρεαλ Γ∆Π γροωτη ισ ινδεεδ λαργελψδυε το α µοδερατιον ιν τηε ϖολατιλιτψ οφ γλοβαλ φαχτορσ ανδ νοτ σο µυχη δυετο α διµινυισηινγ ρολε οφ χουντρψ−σπεχιχ ινυενχεσ. Τηισ νδινγ ισ ιν λινεωιτη τηοσε ρεπορτεδ ιν Πανεττα ετ αλ. (2006) ανδ Γερλαχη ετ αλ. (2006).Αµονγ τηε ρεαλ ϖαριαβλεσ, α γενεραλ δεχλινε ιν ρελατιϖε ϖολατιλιτψ ισ χλεαρεστφορ χονσυµπτιον. Τηισ ισ νοτεωορτηψ βεχαυσε τηεορψ ηολδσ τηατ χονσυµπτιονεντερσ διρεχτλψ ιντο τηε υτιλιτψ φυνχτιον οφ αγεντσ ανδ χονσυµπτιον ϖολατιλιτψηασ τηερεφορε αν ιµπορταντ ιµπαχτ ον εχονοµιχ ωελφαρε. Βψ χοντραστ, τηεορψηασ λεσσ το σαψ αβουτ τηε ιµπορτανχε οφ α δεχλινε ιν τηε ϖολατιλιτψ οφ ουτπυτορ ινχοµε.6

Φυρτηερµορε, εχονοµιχ τηεορψ ωουλδ πρεδιχτ τηατ νανχιαλ ιντεγρατιονδιρεχτλψ α⁄εχτσ ιδιοσψνχρατιχ ϖολατιλιτψ οφ χονσυµπτιον τηρουγη βεττερ ρισκσηαρινγ. Τηε ε⁄εχτ οφ νανχιαλ γλοβαλιζατιον ον χονσυµπτιον ρισκ σηαρινγ ηασγενεραλλψ βεεν θυιτε ηαρδ το χαπτυρε εµπιριχαλλψ (σεε τηε συρϖεψ ιν Κοσε εταλ. (2007)). Ηοωεϖερ, α ρεχεντ λιτερατυρε ηασ µαδε σοµε προγρεσσ αλονγ τηεσελινεσ (Αρτισ ανδ Ηο⁄µανν (2007α, β, 2008) ανδ Σ⎠ρενσεν Ωυ, Ψοσηα ανδ Ζυ(2007)), σηοωινγ τηατ χονσυµπτιον ρισκ σηαρινγ ηασ ινδεεδ ινχρεασεδ ωιτη τηειντερνατιοναλισατιον οφ τηε εξτερναλ ινϖεστµεντ ποσιτιον οφ µοστ ινδυστριαλισεδεχονοµιεσ. Ουρ ρεσυλτσ αρε χοµπατιβλε ωιτη τηεσε νδινγσ.Φιναλλψ, τηε τηεορετιχαλ χασε φορ α δεχλινε ιν τηε ρελατιϖε ϖολατιλιτψ οφ χον−συµπτιον ισ µυχη µορε χλεαρ−χυτ τηαν ιτ ισ φορ ουτπυτ ορ στοχκ µαρκετ ϖολατιλ−ιτψ: Οτηερ τηινγσ βεινγ εθυαλ, ονε ωουλδ εξπεχτ νανχιαλ ιντεγρατιον το λεαδτο λοωερ ρελατιϖε ϖολατιλιτψ οφ χονσυµπτιον. Χονϖερσελψ, ωηιλε εχονοµιχ ιντε−γρατιον µιγητ αλσο ινχρεασε τηε σψµµετρψ οφ ουτπυτ υχτυατιονσ, τηε τηεορετ−ιχαλ χασε φορ εχονοµιχ ιντεγρατιον το ινχρεασε τηε ιµπορτανχε οφ ιδιοσψνχρατιχινυενχεσ ον ουτπυτ γροωτη χαν εθυαλλψ ωελλ βε µαδε. Φορ ινστανχε, εχο−νοµιχ ιντεγρατιον µαψ αλλοω ρεγιονσ ανδ χουντριεσ το εξπλοιτ παττερνσ οφχοµπαρατιϖε αδϖανταγε. Το τηε εξτεντ τηατ συππλψ σηοχκσ αρε σεχτορ σπεχιχ,τηισ χουλδ αχτυαλλψ λεαδ το ινχρεασεδ ασψµµετρψ. Τηισ ποιντ ωασ προµινεντλψσυγγεστεδ βψ Κρυγµαν (1993) ανδ τηε ρεσυλτσ ιν Καλεµλι−Οζχαν, Σ⎠ρενσενανδ Ψοσηα (2001) προϖιδε στρονγ συππορτ φορ ιτσ εµπιριχαλ ρελεϖανχε. Ιν τηεσαµε µουλδ, Ηεατηχοτε ανδ Περρι (2004) συγγεστ τηατ ουτπυτ γροωτη ιν τηεΥ.Σ. ηασ αχτυαλλψ βεχοµε λεσσ σψνχηρονιζεδ ωιτη τηε ρεστ οφ τηε ωορλδ ασνανχιαλ ιντεγρατιον ηασ αδϖανχεδ.Φορ αλλ τηεσε ρεασονσ, τηε δεχλινε ιν τηε ϖολατιλιτψ οφ χονσυµπτιον ισ σιγ−7

νανχιαλ δεεπενινγ ασ ωελλ ασ τηε εξποσυρε οφ χουντριεσ το τερµσ οφ τραδεσηοχκσ.Σπεχιχαλλψ, ωε υσε τηε συµ οφ εξπορτσ ανδ ιµπορτσ διϖιδεδ βψ Γ∆Π ασ αµεασυρε οφ τραδε οπεννεσσ ανδ τηε συµ οφ ασσετσ ανδ λιαβιλιτιεσ ασ µεασυρεοφ νανχιαλ οπεννεσσ. Ωε υσε τηε ϖολατιλιτψ οφ τηε τερµσ οφ τραδε το χοντρολφορ τηε σιζε οφ εξτερναλ σηοχκσ. Το χαπτυρε τηε εξποσυρε οφ αν εχονοµψ τοσυχη σηοχκσ, ωε φυρτηερ ινχλυδε α µεασυρε οφ τραδε χονχεντρατιον ιν νατυραλρεσουρχε ορ πριµαρψ σεχτορσ ανδ α µεασυρε οφ τραδε διϖερσιχατιον (σεε Γερλαχη(1999)). 1Ασ ισ αππαρεντ φροµ Ταβλε 1, παιρσ οφ χουντριεσ τηατ λατερ ϕοινεδ ΕΜΥηαδ χονσιστεντλψ λοωερ ρελατιϖε νοµιναλ ϖολατιλιτψ ασ ωελλ ασ α λοωερ ϖολατιλιτψοφ ρεαλ Γ∆Π αλρεαδψ ιν τηε περιοδ βεφορε 1999. Τηισ ρεεχτσ τηε χονσιδεραβλεχονϖεργενχε τηατ βεεν αχηιεϖεδ βψ τηε ΕΜΥ χανδιδατεσ βεφορε µονεταρψυνιον. Αλµοστ τηε σαµε ισ τρυε φορ τηε µιξεδ παιρσ, τηουγη, ασ ονε ωουλδεξπεχτ, τηε ποιντ εστιµατε οφ τηε ε⁄εχτ οφ ϖολατιλιτψ ισ αβουτ τηατ φορ τηε ΕΜΥπαιρσ.Ταβλε 2 ρεπορτσ τηε ρεσυλτσ φορ τηε ΕΜΥ περιοδ. Ιντερεστινγλψ, τηερε ισ νολονγερ α σιγνιχαντ ε⁄εχτ οφ ΕΜΥ ον νοµιναλ ϖολατιλιτψ βε ιτ αµονγ µεµβερορ ϖισ−◊−ϖισ ουτσιδερσ. Τηισ αγαιν χαν βε ρεαδ ασ αν ινδιχατιον τηατ τηε βυλκοφ νοµιναλ χονϖεργενχε τηατ ΕΜΥ ηασ φοστερεδ τοοκ πλαχε αλρεαδψ ιν τηερυν−υπ το 1999. Χονϖερσελψ, Ταβλε 2 χλεαρλψ σηοωσ τηατ αφτερ 1999, ΕΜΥ ηασηαδ α προνουνχεδ ε⁄εχτ ον τηε ρελατιϖεϖολατιλιτψ οφ ρεαλ ϖαριαβλεσ. Ωηιλε1 Νοτε τηατ ωε δο νοτ ηαϖε δατα ον βιλατεραλ χουντρψ χηαραχτεριστιχσ, συχη ασ ναν−χιαλ ανδ τραδε οωσ ορ χαπιταλ αχχουντ οπενεσσ. Ωε γενερατε συχη χουντρψ−παιρ−σπεχιχχηαραχτεριστιχσ ασ σιµπλε αριτηµετιχ µεανσ οφ τηε ρεσπεχτιϖε χουντρψ−σπεχιχ ϖαριαβλεσ.9

χουντρψ παιρσ ινϖολϖινγ ΕΜΥ µεµβερσ χοντινυε το δισπλαψ λοωερ ρελατιϖεΓ∆Π ϖολατιλιτψ, τηε ρελατιϖε ϖολατιλιτψ οφ στοχκ µαρκετ ρετυρνσ ηασ ινχρεασεδσιγνιχνατλψ. Μοστ ιµπορταντλψ, ΕΜΥ ισ νοω ασσοχιατεδ ωιτη σιγνιχαντλψλοωερ ϖολατιλιτψ οφ ρελατιϖε χονσυµπτιον γροωτη ρατεσ. Αλλ οφ τηεσε ε⁄εχτσ,αγαιν, περταιν το βοτη τηε ιντερνατιοναλ ανδ τηε ιντερναλ διµενσιον οφ ΕΜΥ,ωιτη τηε ιµπαχτ ον µιξεδ χουντρψ παιρσ βεινγ σοµεωηατ σµαλλερ βυτ στιλλλαργε ανδ σιγνιχαντ.Ασ σηοων βψ Ταβλεσ 1 ανδ 2, ιν βοτη συβ−περιοδσ τηε σιγνσ οφ τηε χοντρολϖαριαβλεσ το τηε εξτεντ τηατ τηεψ αρε σιγνιχαντ αρε γενεραλλψ ασ εξπεχτεδ.Τραδε οπεννεσσ ισ ασσοχιατεδ ωιτη ηιγηερ ϖολατιλιτψ οφ Γ∆Π ανδ χονσυµπτιονγροωτη ασ ισ τηε πρεσενχε οφ χαπιταλ χοντρολσ, ωηιλε νανχιαλ οπεννεσσ ισ νεγ−ατιϖελψ ρελατεδ το ϖολατιλιτψ. Τηισ ισ αν ιµπορταντ νδινγ σινχε ιτ συγγεστστηατ ιντερνατιοναλ νανχιαλ τραδε δεπρεσσεσ ϖολατιλιτψ, αν ε⁄εχτ τηατ ωε ωιλλρετυρν το φυρτηερ βελοω. Τηερε ισ νο ροβυστ ε⁄εχτ αχροσσ συβπεριοδσ οφ τηεχοντρολ ϖαριαβλεσ ον νοµιναλ ϖολατιλιτψ ορ ον στοχκ µαρκετ ρετυρνσ.Ονε νοταβλε ασπεχτ οφ τηεσε ρεσυλτσ ισ τηατ ωε χονσιστεντλψ νδ τηε ϖολατιλ−ιτψ οφ τηε τερµσ οφ τραδε το βε ασσοχιατεδ ωιτη λοωερ ρελατιϖε ϖολατιλιτψ οφ Γ∆Πανδ χονσυµπτιον γροωτη. Ιφ τηε τερµσ οφ τραδε ωερε α τρυλψ εξογενουσ σουρχεοφ σηοχκσ, ωε ωουλδ εξπεχτ α ποσιτιϖε σιγν: ηιγηερ τερµσ οφ τραδε ϖολατιλιτψσηουλδ βε ασσοχιατεδ ωιτη ηιγηερ χονσυµπτιον ανδ Γ∆Π ϖολατιλιτψ. Τηε φαχττηατ ωε νδ α νεγατιϖε σιγν συγγεστ τηατ τηε τερµσ οφ τραδε ανδ τηε ρεαλεξχηανγε ρατε χουλδ βψ τηεµσελϖεσ αχτ ασ σηοχκ αβσορβερ ρατηερ τηαν ασ ασουρχε οφ σηοχκσ. Τηισ ιντερπρετατιον ισ συππορτεδ βψ τηε ρεχεντ νδινγσ οφοτηερ ρεσεαρχηερσ (σεε Ευροπεαν Χοµµισσιον (2007)).10

4.2 ΕΜΥ ανδ τηε δεχλινε ιν γλοβαλ ϖολατιλιτψΩηιλε ουρ ρεσυλτσ συγγεστ τηατ ΕΜΥ ηαϖε ηαδ α σιγνιχαντ ε⁄εχτ ον τηε λεϖελοφ ρελατιϖε ϖολατιλιψ φορ βοτη µεµβερ ανδ νον−µεµβερ παιρσ οφ χουντριεσ,τηε νδινγσ ρεπορτεδ ιν Ταβλεσ 1 ανδ 2 αρε νοτ διρεχτλψ ινφορµατιϖε αβουτωηατ ρολε ΕΜΥ µαψ ηαϖε πλαψεδ ιν εξπλαινινγ τηε δεχλινε ιν µαχροεχονοµιχϖολατιλιτψ οϖερ τιµε. Ωε τυρν το τηισ ισσυε νεξτ.Το τηισ ενδ, ωε προϖιδε ιν Ταβλε 3 ρεγρεσσιονσ οφ τηε χηανγε ιν ϖολατιλιτψβετωεεν τηε τωο συβπεριοδσ ον τηε ΕΜΥ ανδ ιντερνατιοναλ δυµµιεσ αλονγωιτη τηε χοντρολσ υσεδ ιν τηε πρεϖιουσ σεχτιονσ. 2 Ασ αν αδδιτιοναλ χονδιτιον−ινγ ϖαριαβλε, φορ εαχη οφ ουρ τηρεε ρεαλ ανδ νοµιναλ ϖαριαβλεσ, ωε αλσο ινχλυδετηε ρεσπεχτιϖε λαγγεδ (ι.ε. πρε−ΕΜΥ) ϖολατιλιτψ ιντο τηε ρεγρεσσιον. Τηισ ισµοτιϖατεδ βψ Φιγυρε 2 ωηιχη ωουλδ συγγεστ τηατ ιν σπιτε οφ τηε γενεραλδεχλινε ιν ρελατιϖε ϖολατιλιτψ τηε λεϖελ οφ ϖολατιλιτψ ιν τηε περιοδ βεφορε ΕΜΥρεµαινσ αν ιµπορταντ δετερµιναντ οφ ϖολατιλιτψ αλσο ιν τηε περιοδ αφτερ 1999.Φορ εαχη οφ ουρ τηρεε νοµιναλ ανδ ρεαλ ϖαριαβλεσ, ωε ρυν τηε ρεγρεσσιον: ιϕ ΕΜΥ ιϕ Π ΡΕ = 1 ιϕΠ ΡΕ + 2Ιντερ ιϕ + 3 ΕΜΥ ιϕ + 0 Ζ ιϕΠ ΡΕ + ∀ιϕωηερε ιϕ δενοτεσ τηε παιρ οφ χουντριεσ ι ανδ ϕ, ισ τηε ρελατιϖε ϖαριαβιλιτψ οφτηε ρεσπεχτιϖε νοµιναλ ορ ρεαλ ϖαριαβλε, Ιντερ ανδ ΕΜΥ αρε ουρ ιντερνατιοναλδιµενσιον ανδ ΕΜΥ δυµµιεσ ρεσπεχτιϖελψ τηατ τακε τηε ϖαλυε οφ ονε ιφ ονε2 Ιτ ωουλδ αππεαρ τηατ ονε ωαψ το οβταιν ινσιγητ ιντο τηε δεχλινε ιν ϖολατιλιτψ οϖερτιµε ισ το λοοκ ατ α ϖερσιον οφ τηε ρεγρεσσιονσ ιν Ταβλε 1 ορ 2 ωηερε τηε ρεγρεσσορσ ανδτηε δεπενδεντ ϖαριαβλε ηαϖε βεεν δι⁄ερενχεδ αχροσσ συβπεριοδσ. Τηισ ισ, ηοωεϖερ, νοτπραχτιχαλλψ φεασιβλε, βεχαυσε τηε ρεγρεσσορσ δο νοτ χηανγε ατ αλλ (ΕΜΥ µεµβερσηιπ στατυσ)ορ αλµοστ νοτ (ε.γ. ρελατιϖε µεασυρεσ οφ τραδε οπεννεσσ χηανγε ϖερψ λιττλε).11

(Ιντερ) ορ βοτη (ΕΜΥ) χουντριεσ ιν παιρ ιϕ αρε ΕΜΥ µεµβερσ ανδ ζεροοτηερωισε. Τηε συβσχριπτσ Π ΡΕ ανδ ΕΜΥ, δενοτε ϖαριαβλεσ φροµ τηε πρε−ΕΜΥ ανδ ΕΜΥ περιοδσ ρεσπεχτιϖελψ. Τηε ϖεχτορ Ζ ιϕ σταχκσ τηε τραδε ανδνανχιαλ οπεννεσσ χοντρολσ.Τηε ρεσυλτσ ιν Ταβλε 3 σηοω α ηιγηλψ σιγνιχαντ ανδ νεγατιϖε εστιµατεοφ 1 φορ αλλ ϖαριαβλεσ εξχεπτ ουτπυτ γροωτη. Τηισ ε⁄εχτ ισ παρτιχυλαρλψ προ−νουνχεδ φορ τηε τηρεε νοµιναλ ϖαριαβλεσ, φορ ωηιχη τηε εστιµατε οφ 1 ισ χλοσετο νεγατιϖε υνιτψ. Τηισ χονρµσ τηε ιµπρεσσιον φροµ Φιγυρε 2 τηατ ρελατιϖεϖολατιλιτψ ηασ φαλλεν αλµοστ αχροσσ τηε βοαρδ βυτ τηατ τηισ δεχλινε ηασ βεενφαρ µορε δραστιχ φορ νοµιναλ ϖαριαβλεσ.Ιν αδδιτιον, τηοσε χουντρψ παιρσ τηατ ινϖολϖε ατ λεαστ ονε ΕΜΥ χουντρψ,ηαϖε γενεραλλψ εξπεριενχεδ εϖεν µορε δραστιχ δεχλινεσ ιν ϖολατιλιτψ. Αµονγτηε νοµιναλ ϖαριαβλεσ, τηισ ισ τρυε φορ βοτη ινατιον ανδ λονγ ιντερεστ ρατεσ.Αµονγ τηε ρεαλ ϖαριαβλεσ, ΕΜΥ ηασ ηαδ α στρονγ ε⁄εχτ ον τηε δεχλινε ινρελατιϖε Γ∆Π ανδ χονσυµπτιον γροωτη ϖολατιλιτψ. Αγαιν, φορ αλλ ϖαριαβλεσ,τηε ιντρα−ΕΜΥ ε⁄εχτ ισ στρονγερ τηαν ιτ ισ ϖισ−◊−ϖισ ουτσιδερσ (βψ αβουτ αφαχτορ οφ τωο), βυτ στιλλ τηε ιντερνατιοναλ διµενσιον ισ ηιγηλψ σιγνιχαντ ανδσιζεαβλε.Τηε ορδερ οφ µαγνιτυδε οφ τηε ιµπαχτ οφ ΕΜΥ ον τηε ϖολατιλιτψ οφ Γ∆Πανδ χονσυµπτιον ισ ωορτη νοτινγ: ΕΜΥ µεµβερσηιπ ρεδυχεσ τηε ρελατιϖεϖολατιλιτψ οφ Γ∆Π γροωτη βψ 2 περχενταγε ποιντσ ϖισ−α−ϖισ οτηερ µεµβερσανδ βψ στιλλ ονε περχενταγε ποιντ ϖισ−α−ϖισ ουτσιδερσ. Τηε ε⁄εχτ ον ρελατιϖεχονσυµπτιον ϖολατιλιτψ αππεαρσ εϖεν σλιγητλψ ηιγηερ.12

5.5. En los apartados de Retenciones puede incorporar su información ingresando a la opciónde cuando se trate de un gran número de registros, utilizandoun archivo de texto elaborado de acuerdo a lo siguiente:La primera línea se utiliza para identificar el archivo:• El primer campo debe llevar el identificador del tipo de carga en este caso la palabra“Retenciones” (escritas exactamente así -sin las comillas-)• En el segundo campo va el RFC del contribuyente que va a presentar la declaración• En el tercer campo se captura el ejercicio que va a presentar, año para el cual aplicanlos datos de este archivoA partir de la segunda línea se captura la relación de las retenciones de la siguiente forma:• En la primer columna se captura la clave de la retención conforme al siguiente listadoTabla de claves de Retenciones:Clave Concepto Con/Cálculo Sin/CálculoS Sueldos y Salarios XM Asimilados a Salarios XA Arrendamiento* X XT Intereses X XH Actividades profesionales* X XE Enajenación XQ Adquisición de bienes X XD Dividendos XP Premios X XO Demás ingresos X XEn el régimen de actividadesempresariales y profesionales:X Actividades profesionales* X XY Actividades Empresariales*Para ejercicios de 2002 al 2013 X XF Actividades empresariales(Contabilidad simplificada)* X XI Régimen intermedio* X X16Declaración Anual 2014

5 Τηε δεχλινε ιν χονσυµπτιον ϖολατιλιτψΟυρ νδινγσ ηιγηλιγητ τηατ ΕΜΥ ηασ βεεν ασσοχιατεδ ωιτη α δεχλινε ιν ρελα−τιϖε χονσυµπτιον ϖολατιλιτψ βοτη ιν ασ φαρ ασ ιντρα−ΕΜΥ ϖολατιλιτψ ασ ωελλ αστηε ιντερνατιοναλ διµενσιον αρε χονχερνεδ. Ατ α τηεορετιχαλ λεϖελ, ωε χουλδτηινκ οφ τηισ δεχλινε ιν τωο ωαψσ. Φιρστ, ιτ µαψ ρεεχτ α δεχλινε ιν τηε ϖολατιλ−ιτψ οφ οτηερ µαχροεχονοµιχ ϖαριαβλεσ. Φορ ινστανχε, µορε σψνχηρονιζεδ σχαλπολιχψ στανχεσ ασ ωελλ ασ τηε χρεατιον οφ α σινγλε µονεταρψ πολιχψ ιτσελφ ανδτηε ρεµοϖαλ οφ σπεχυλατιϖε ατταχκσ ασ α σουρχε οφ οχχασιοναλ επισοδεσ οφ σηαρπιντερεστ ρατε ινχρεασεσ χουλδ αλλ ηαϖε ηαδ αν διρεχτ ιµπαχτ ον τηε ϖολατιλιτψοφ ουτπυτ, ιντερεστ ρατεσ ανδ ινατιον ανδ τηισ ιν τυρν χουλδ ηαϖε α⁄εχτεδχονσυµπτιον ϖολατιλιτψ.Σεχονδλψ, χονσυµπτιον µαψ ηαϖε βεχοµε µορε ινσυλατεδ αγαινστ ιδιο−σψνχρατιχ µαχροεχονοµιχ σηοχκσ δυε το βεττερ ιντερνατιοναλ ρισκ σηαρινγ:τηε δεεπενινγ ανδ ωιδενινγ οφ νανχιαλ µαρκετσ τηατ ρεσυλτεδ φροµ ΕΜΥµαψ ηαϖε αλλοωεδ ηουσεηολδσ το ινσυρε βεττερ αγαινστ υχτυατιονσ ιν τηειρχονσυµπτιον (περηαπσ ασ α χονσεθυενχε οφ νανχιαλ ινστιτυτιονσ ηαϖινγ βε−χοµε αβλε το ο⁄ερ α ωιδερ ρανγε οφ νανχιαλ προδυχτσ). Αχχορδινγ το ουρρεσυλτσ φροµ τηε πρεϖιουσ σεχτιονσ, τηε ϖολατιλιτψ οφ χονσυµπτιον ηασ φαλλεν βψσοµεωηατ µορε τηαν τηατ οφ ουτπυτ ωηιχη ωουλδ ινδεεδ συγγεστ τηατ βεττερχονσυµπτιον ρισκ σηαρινγ ισ α ποτεντιαλλψ ιµπορταντ φαχτορ ιν τηε δεχλινε οφχονσυµπτιον ϖολατιλιτψ. 3Το στυδψ το ωηατ εξτεντ χονσυµπτιον ηασ βεχοµε βεττερ ινσυλατεδ αγαινστ3 Τηισ ιντερπρετατιον ισ αλσο συππορτεδ βψ εµπιριχαλ ρεσυλτσ ιν Βεκαερτ ετ αλ. (2006)ωηο σηοω τηατ χονσυµπτιον ϖολατιλιτψ τενδσ το φαλλ βψ µορε τηαν ουτπυτ ϖολατιλιτψ αφτερνανχιαλ λιβεραλιζατιονσ.15

βυσινεσσ χψχλε ϖολατιλιτψ, ωε τυρν το α βψ νοω ωελλ−εσταβλισηεδ λιτερατυρε (Ασ−δρυβαλι, Σ⎠ρενσεν ανδ Ψοσηα (1996), Σ⎠ρενσεν ανδ Ψοσηα (1998), Χρυχινι(1999), Βεχκερ ανδ Ηο⁄µανν (2006)) ωηιχη µεασυρεσ ρισκ σηαρινγ τηρουγηπανελ ρεγρεσσιονσ τηε φορµ:εχ ιϕτ= + γ γδπ ιϕτ+ ιϕ + τ + χονστ + ιϕτ (1)Ηερε, εξ ιϕτδενοτεσ τηε δι⁄ερενχε ξ ι ξ ϕ φορ χουντριεσ ι ανδ ϕ ανδ χ ανδ γδπδενοτε τηε λογαριτηµ οφ ρεαλ χονσυµπτιον ανδ Γ∆Π ρεσπεχτιϖελψ. Ωε χαπτυρετιµε σπεχιχ ξεδ ε⁄εχτσ τηρουγη τ ανδ χουντρψ−παιρ σπεχιχ ξεδ ε⁄εχτστηρουγη ιϕ . Φιναλλψ, ιϕτ ισ τηε ρεσιδυαλ ανδ χονστ τηε ρεγρεσσιον χονσταντ. 4Εστιµατεσ οφ αρε τψπιχαλλψ βετωεεν ζερο ανδ ονε, ωηιχη αλλοωσ υσ τοιντερπρετ τηε χοε′χιεντ ασ α µεασυρε οφ ρισκ σηαρινγ.Σπεχιχαλλψ, τελλσυσ τηε φραχτιον οφ χουντρψ−σπεχιχ ϖολατιλιτψ ιν βυσινεσσ χψχλεσ (ι.ε. ιν γ γδπ ιϕτ )τηατ ρεµαινσ υνινσυρεδ ανδ τηατ σψστεµατιχαλλψ σπιλλσ οϖερ ιντο ϖολατιλιτψ ινχονσυµπτιον. Α ϖαλυε οφ νεαρ ζερο ωουλδ τηερερφορε ιµπλψ αλµοστ περφεχτρισκ σηαρινγ, ωηερεασ α ϖαλυε νεαρ ονε ωουλδ ινδιχατε νο ρισκ σηαρινγ. Ιφ ρισκσηαρινγ ηασ ινδεεδ ινχρεασεδ, ωε ωουλδ εξπεχτ τηατ ηασ φαλλεν οϖερ τιµε.Ωε πρεσεντ τηε ρεσυλτσ φροµ ρεγρεσσιονσ οφ τηε φορµ (1) ιν Πανελ Α οφ4 Ιν τηε λιτερατυρε, συχη ρεγρεσσιονσ ηαϖε οφτεν βεεν εστιµατεδ ιν ρστ δι⁄ερενχεσ οφτηε ιδιοσψνχρατιχ ϖαριαβλεσ. Ηοωεϖερ, Αρτισ ανδ Ηο⁄µανν (2008) χαυτιον αγαινστ τηισπραχτιχε βψ σηοωινγ τηατ ιν αν ενϖιρονµεντ ιν ωηιχη τηε ϖαριαβιλιτψ οφ βυσινεσσ χψχλεσµαψ αλσο βε δεχλινινγ οϖερ τιµε, τηε χοε′χιεντ οφ τηε δι⁄ερενχεδ ρεγρεσσιον ωιλλ φαιλ τοπιχκ υπ ιµπροϖεµεντσ ιν ιντερνατιοναλ ρισκ σηαρινγ. Σινχε α χοντινυδεδ δεχλινε ιν ουτπυτϖαριαβιλιτψ φορµσ τηε βαχκδροπ φορ ουρ αναλψσισ ηερε, ωε φολλοω Βεχκερ ανδ Ηο⁄µανν (2006)ανδ Αρτισ ανδ Ηο⁄µανν (2006, 2007) ανδ εστιµατε τηεσε ρεγρεσσιονσ ιν ρελατιϖε (λογ) λεϖελσ,α προχεδυρε τηατ ισ λεσσ σενσιτιϖε το χηανγεσ ιν τηε ϖολατιλιτψ οφ βυσινεσσ χψχλεσ βψ πυττινγµορε εµπηασισ ον τηε ιδεντιχατιον οφ λονγερ−τερµ τρενδσ ιν ρισκ σηαρινγ. Το φαχιλιτατε τηειδεντιχατιον οφ τηεσε τρενδσ φυρτηερ, φορ τηισ παρτ οφ ουρ αναλψσισ, ωε αλσο υσε αννυαλ δαταφροµ τηε Πενν Ωορλδ ταβλεσ, ρελεασε 6.2. (Ηεστον, Συµµερσ ανδ Ατεν (2006)). Τηισ δαταρανγεσ τιλλ 2004.16

Ταβλε 7. Ασ ισ αππαρεντ, ρισκ σηαρινγ ηασ ινδεεδ ινχρεασεδ γλοβαλλψ σινχε τηεινχεπτιον οφ ΕΜΥ. Τηε χοε′χιεντ ηασ φαλλεν φροµ αβουτ 0:6 το ρουγηλψ0:5, συγγεστινγ τηατ αρουνδ 50 περχεντ οφ αλλ ιδιοσψνχρατιχ ρισκ ωασ σηαρεδαµονγ τηε χουντριεσ ιν ουρ σαµπλε, υπ φροµ 40 περχεντ ιν τηε δεχαδε βεφορεΕΜΥ α σιζεαβλε ινχρεασε βψ αβουτ ονε θυαρτερ. Τηερε αρε βψ νοω α νυµβεροφ παπερσ τηατ δοχυµεντ α στατιστιχαλλψ σιγνιχαντ λινκ βετωεεν χονσυµπτιονρισκ σηαρινγ ανδ νανχιαλ γλοβαλιζατιον (Αρτισ ανδ Ηο⁄µανν (2007 α, β, 2008)ανδ Σ⎠ρενσεν, Ωυ, Ψοσηα ανδ Ζηυ (2007)) ανδ τηατ σηοω τηατ χονσυµπτιονρισκ σηαρινγ ηασ ινδεεδ ινχρεασεδ οϖερ τηε λαστ δεχαδε. Τηε ρεσυλτσ ιν ΠανελΑ αρε χοµπατιβλε ωιτη τηεσε νδινγσ. Τηε θυεστιον ωε ασκ ηερε ισ ωηατ ρολεΕΜΥ ηασ πλαψεδ ιν τηισ γλοβαλ ινχρεασε ιν ιντερνατιοναλ ρισκ σηαρινγ. Ιν ορδερτο αδδρεσσ τηισ θυεστιον, ωε λετ ϖαρψ αχροσσ χουντρψ παιρσ. Σπεχιχαλλψ, ωεποσιτ τηε λινεαρ ρελατιον: ιϕ = 0 + 1 Ιντερ ιϕ + 2 ΕΜΥ ιϕ (2)ωηερε Ιντερ ανδ ΕΜΥ αρε αγαιν ουρ ιντερνατιοναλ ανδ ΕΜΥ δυµµιεσ ρε−σπεχτιϖελψ. Α νεγατιϖε ϖαλυε οφ 1 ( 2 ) ωουλδ τηεν ιµπλψ τηατ α χουντρψ παιρσηαρεσ µορε ρισκ ιφ ιτ ινϖολϖεσ ονε (τωο) ΕΜΥ µεµβερσ. Τηε χοε′χιεντ 0τελλσ υσ ηοω µυχη ρισκ σηαρινγ α χουντρψ παιρ ουτσιδε τηε ΕΜΥ ωουλδ αχηιεϖε,ωηερεασ 0 + 1 ( 0 + 2 ) ινδιχατεσ τηε αµουντ οφ ρισκ σηαρεδ βψ χουντρψπαιρσ ινϖολϖινγ ονε (τωο) ΕΜΥ χουντριεσ. Ονχε τηεσε χοε′χιεντσ ηαϖε βεενεστιµατεδ, ωε χαν τηεν αλσο ασκ ωηατ αχχουντσ φορ τηε ρισε ιν ρισκ σηαρινγ. Ιφιτ ισ α γλοβαλ πηενοµενον, τηεν 0 σηουλδ ηαϖε δεχρεασεδ. Ιφ ιτ δυε το βετ−τερ ρισκ σηαρινγ βετωεεν ΕΜΥ ανδ νον−ΕΜΥ µεµβερσ, τηεν 1 σηουλδ ηαϖε17

δεχρεασεδ, ωηερεασ ιφ ιντερνατιοναλ ρισκ σηαρινγ ηασ ϕυστ ινχρεασεδ βεχαυσεοφ βεττερ ιντρα−ΕΜΥ ρισκ σηαρινγ, ωε σηουλδ νδ τηατ 2 ηασ φαλλεν.Το εστιµατε τηε χοε′χιεντσ 0 , 1 ανδ 2 ωε υσε (1) ανδ (2) ωηιχη γιϖεσυσ τωο ιντεραχτιον τερµσ βετωεεν γ γδπ ιϕτανδ Ιντερ ιϕ ανδ ΕΜΥ ιϕ ρεσπεχτιϖελψ,σο τηατ τηε ρεγρεσσιον ωε εστιµατε βεχοµεσ:εχ ιϕτιϕ= + 0γδπ γτ + 1 Ιντερ ιϕ γδπ γ ιϕτ+ 2ΕΜΥ ιϕ γ γδπ ιϕτ+ ιϕ + τ +∀ ιϕτΠανελ Β οφ Ταβλε (6) προϖιδεσ τηε εστιµατεσ. Τηε ρστ χολυµν γιϖεσ τηερεσυλτσ φορ τηε πρε−ΕΜΥ περιοδ, 1990−98, τηε σεχονδ φορ τηε περιοδ σινχε τηεβεγιννινγ οφ ΕΜΥ.Τηε ρεσυλτσ ιν Ταβλε (6) χονρµ ουρ χονϕεχτυρε τηατ τηε χρεατιον οφ ΕΜΥπλαψσ αν ιµπορταντ ρολε φορ ιντερνατιοναλ χονσυµπτιον ρισκ σηαρινγ: 2 ισ σιγ−νιχαντ ιν τηε ρεγρεσσιονσ φορ βοτη συβπεριοδσ, ινδιχατινγ τηατ ΕΜΥ µεµ−βερσ (ορ ιν τηε πρε−ΕΜΥ περιοδ: χανδιδατεσ τηατ ωερε εϖεντυαλλψ το βεχοµεΕΜΥ µεµβερσ) σηαρε σιγνιχαντλψ µορε ρισκ ωιτη εαχη οτηερ τηαν δοεσ τηεαϖεραγε νον−ΕΜΥ χουντρψ παιρ ιν ουρ σαµπλε.Τηερε ισ, αγαιν, αλσο αν ιµπορταντ ιντερνατιοναλ διµενσιον το τηε ρεσυλτσ.Τηε ιντερνατιοναλ δυµµψ ( 1 ) ισ σιγνιχαντλψ νεγατιϖε ιν τηε σεχονδ περιοδ:σινχε τηε ινχεπτιον οφ τηε ευρο, ουτσιδερσ σηαρε ρισκ ωιτη χουντριεσ ινσιδεΕΜΥ µορε ε⁄εχτιϖελψ τηαν αµονγ τηεµσελϖεσ. Αγαιν, τηισ ε⁄εχτ ισ οφ τηεσαµε ορδερ οφ µαγνιτυδε ασ τηε ε⁄εχτ οφ βιλατεραλ ΕΜΥ µεµβερσηιπ, τηουγηγενεραλλψ σοµεωηατ ωεακερ: τηε χοε′χιεντ 1 ισ σιγνιχαντλψ νεγατιϖε βυτσµαλλερ ιν αβσολυτε ϖαλυε τηαν 2 .18

Πανελ Χ συµµαριζεσ ουρ ρεσυλτσ βψ προϖιδινγ τηε νετ εξτεντ οφ ρισκ σηαρινγφορ νον−ΕΜΥ µεµβερσ ( 0 ) ανδ αλονγ τηε ιντερνατιοναλ ( 0 + 1 ) ανδ ιντερναλ( 0 + 2 ) διµενσιονσ ρεσπεχτιϖελψ. Τηισ σψνοπσισ ηελπσ ιλλυστρατε τηε πιϖοταλρολε τηατ τηε χρεατιον οφ ΕΜΥ σεεµσ το ηαϖε πλαψεδ ιν τηε ιντερνατιοναλρισε ιν ρισκ σηαρινγ. Ιν φαχτ, νον−ΕΜΥ µεµβερσ σηαρε σοµεωηατ λεσσ ρισκαµονγ τηεµσελϖεσ τηαν βεφορε 1999, ασ εϖιδενχεδ βψ τηε φαχτ τηατ 0 ινχρεασεσφροµ 0:67 το 0:79. Βυτ τηισ σεεµσ το βε µορε τηαν συβστιτυτεδ φορ βψ τηεσιγνιχαντ ινχρεασε ιν ρισκ σηαρινγ βετωεεν ουτσιδερσ ανδ ΕΜΥ µεµβερσ.Τηε συµ 0 + 1 δεχρεασεσ φροµ 0:63 το 0:53. Ιντερεστινγλψ, τηε λεϖελ οφ ρισκσηαρινγ αχηιεϖεδ βετωεεν µεµβερσ ωηιχη ωασ αλρεαδψ µυχη ηιγηερ τηαναµονγ τηε οτηερ τωο χουντρψ−παιρ γρουπσ ιν τηε περιοδ βεφορε 1999 σεεµσ τοηαϖε ινχρεασεδ ονλψ µαργιναλλψ. 5 Τηερεφορε, ιτ σεεµσ τηατ βεττερ ρισκ σηαρινγοφ ΕΜΥ µεµβερσ ωιτη ουτσιδερσ (τηε ιντερνατιοναλ διµενσιον) αχχουντσ φορµοστ οφ τηε γλοβαλ ινχρεασε ιν ρισκ σηαρινγ τηατ ωε σεε φροµ τηε ρεσυλτσ ινπανελ Α ανδ τηατ οτηερσ ηαϖε δοχυµεντεδ βεφορε.6 ΧονχλυσιονσΤο ουρ κνοωλεδγε, τηισ χηαπτερ χονστιτυτεσ τηε ρστ σψστεµατιχ εξπλορατιον οφτηε ε⁄εχτ οφ ΕΜΥ ον τηε σταβιλιτψ ανδ ϖολατιλιτψ οφ κεψ µαχροεχονοµιχ ϖαρι−αβλεσ βοτη ωιτηιν τηε ευρο αρεα ανδ ιντερνατιοναλλψ. Ωε ηαϖε δοχυµεντεδτηατ, σινχε τηε ινχεπτιον οφ τηε ευρο, ινδυστριαλισεδ εχονοµιεσ ηαϖε σεεν αχονσιδεραβλε δεχλινε ιν τηε ϖολατιλιτψ οφ βοτη κεψ νοµιναλ ανδ το α σοµε−5 Τηισ νδινγ ισ χοµπατιβλε ωιτη Αρτισ ανδ Ηο⁄µανν (2007β) ωηο σηοω τηατ ΕΜΥισ ασσοχιατεδ ωιτη βεττερ ρισκ σηαρινγ αµονγ ιτσ µεµβερσ βυτ τηατ µυχη οφ τηισ ινχρεασεαλρεαδψ οχχυρεδ βεφορε τηε ινχεπτιον οφ τηε ευρο.19

ωηατ σµαλλερ εξτεντ αλσο ρεαλ µαχροεχονοµιχ ινδιχατορσ, ινχλυδινγ ινατιον,ιντερεστ ρατεσ, Γ∆Π, στοχκ µαρκετσ ανδ, µοστ νοταβλψ, χονσυµπτιον. Ωηιλετηε γλοβαλ δεχλινε ιν ϖολατιλιτψ ισ αλσο λικελψ το βε δυε το α µορε σταβλε ιντερ−νατιοναλ µαχρεχονοµιχ ενϖιρονµεντ, ωε χονδιτιον ον τηε ιµπαχτ οφ γλοβαλφαχτορσ βψ φοχυσσινγ ον τηε ρολε τηατ ΕΜΥ ηασ πλαψεδ ιν µοδερατινγ ιδιο−σψνχρατιχ ϖολατιλιτψ αµονγ ιτσ µεµβερσ ανδ ρελατιϖε το νον−µεµβερσ.Ωενδ τηατ ΕΜΥ ηασ ηυγελψ ινχρεασεδ νοτ ονλψ τηε σταβιλιτψ οφ ΕΜΥ µεµβερσρελατιϖε το εαχη οτηερ βυτ αλσο ρελατιϖε το νον−µεµβερσ.Ωηιλε ΕΜΥ σεεµσ το ηαϖε παρτιχυλαρλψ στρονγλψ α⁄εχτεδ τηε ϖολατιλιτψ οφνοµιναλ ϖαριαβλεσ, συχη ασ ινατιον ορ ιντερεστ ρατεσ, ον τηε ρεαλ σιδε, ουρρεσυλτσ χονχερνινγ τηε ϖολατιλιτψ οφ χονσυµπτιον στανδ ουτ ασ παρτιχυλαρλψ ιµ−πορταντ. Νοτ ονλψ ισ τηε δεχλινε ιν τηε ϖολατιλιτψ οφ χονσυµπτιον µορε µαρκεδανδ µορε χλεαρλψ ασσοχιατεδ ωιτη ΕΜΥ τηαν ιτ ισ φορ οτηερ ρεαλ αγγρεγατεσ.Ωε αλσο νδ εϖιδενχε το συγγεστ τηατ τηισ δεχλινε ισ χλεαρλψ ασσοχιατεδ ωιτηβεττερ ρισκ σηαρινγ τηρουγη α ωιδενινγ ανδ δεεπενινγ οφ νανχιαλ µαρκετσανδ τηατ ΕΜΥ ηασ βεεν πιϖοταλ ιν τηε ρεχεντ ινχρεασε οφ χονσυµπτιον ρισκσηαρινγ τηατ ωε ανδ οτηερσ ηαϖε δοχυµεντεδ.20

Ρεφερενχεσ[1] Αρτισ, Μιχηαελ ϑ. ανδ Ματηιασ Ηο⁄µανν (2007α). Τηε Ηοµε Βιασ ανδΧαπιταλ Ινχοµε Φλοωσ βετωεεν Χουντριεσ ανδ Ρεγιονσ Ινστιτυτε φορΕµπιριχαλ Ρεσεαρχη ιν Εχονοµιχσ ωορκινγ παπερ νο 316, Μαρχη 2007.ηττπ://σσρν.χοµ/αβστραχτ=976341.[2] Αρτισ, Μιχηαελ ϑ. ανδ Ματηιασ Ηο⁄µανν (2007β). ∆εχλινινγ ΗοµεΒιασ ανδ τηε Ινχρεασε ιν Ιντερνατιοναλ Ρισκ Σηαρινγ: Λεσσονσ φροµΕυροπεαν Ιντεγρατιον το αππεαρ ιν Λαρσ ϑονυνγ, Χηριστοπη Ωαλκνερανδ Μαξ Ωατσον (εδσ.) Βυιλδινγ τηε Φινανχιαλ Φουνδατιονσ οφτηε Ευρο: Εξπεριενχεσ ανδ Χηαλλενγεσ. Αϖαιλαβλε φορ δοωνλοαδ ατηττπ://ωωω.ιεω.υζη.χη/ηοµε/ηο⁄µανν/[3] Αρτισ, Μιχηαελ ϑ. ανδ Ματηιασ Ηο⁄µανν (2008). Φινανχιαλ Γλοβ−αλιζατιον, Ιντερνατιοναλ Βυσινεσσ Χψχλεσ ανδ Χονσυµπτιον ΡισκΣηαρινγ φορτηχοµινγ ιν τηε Σχανδιναϖιαν ϑουρναλ οφ Εχονοµιχσ.Αν αλµοστ ιδεντιχαλ ωορκινγ παπερ ϖερσιον ισ δοωνλοαδαβλε ατηττπ://παπερσ.σσρν.χοµ/αβστραχτ=1069601.[4] Ασδρυβαλι, Π., Σ⎠ρενσεν, Π. Ε. ανδ Ψοσηα, Ο. (1996). Χηαννελσ οφ ιν−τερστατε ρισκ σηαρινγ: Υνιτεδ Στατεσ 1963−90. Θυαρτερλψ ϑουρναλ οφ Εχο−νοµιχσ, ϖολ. 111, ππ.1081−1110.[5] Βεχκερ, Σασχηα Ο. ανδ Ματηιασ Ηο⁄µανν (2006). Ιντρα− ανδ Ιντερνα−τιοναλ Ρισκ−Σηαρινγ ιν τηε Σηορτ Ρυν ανδ τηε Λονγ Ρυν, ΕυροπεανΕχονοµιχ Ρεϖιεω, ϖολ. 50, ππ.777806.[6] Βεκαερτ, Γεερτ, Χαµπβελλ Ρ. Ηαρϖεψ ανδ Χηριστιαν Τ. Λυνδβλαδ,Γροωτη ςολατιλιτψ ανδ Εθυιτψ Μαρκετ Λιβεραλιζατιον, ϑουρναλ οφ Ιν−τερνατιοναλ Μονεψ ανδ Φινανχε, 25(3), 370−403.[7] Βορδο, Μιχηαελ ∆. ανδ Τηοµασ Φ. Ηελβλινγ (2004). Ηαϖε ΝατιοναλΒυσινεσσ Χψχλεσ Βεχοµε Μορε Σψνχηρονιζεδ? ιν Σιεβερτ, Η. ανδ Ρ.Λανγηαµµερ (εδσ.) Μαχροεχονοµιχ Πολιχιεσ ιν τηε Ωορλδ ΕχονοµψΣπρινγερ ςερλαγ (Βερλιν ανδ Ηειδελβεργ).[8] Χρυχινι, Μαριο (1999). Ον ιντερνατιοναλ ανδ νατιοναλ διµενσιονσ οφ ρισκσηαρινγ, Τηε Ρεϖιεω οφ Εχονοµιχσ ανδ Στατιστιχσ, Φεβρυαρψ 1999, 81(1):73−84.[9] Ευροπεαν Χοµµισσιον (2007). Τηε Ιµπαχτ οφ τηε ευρο ον ωορλδ στα−βιλιτψ δραφτ χηαπτερ φορ τηε Ευροπεαν Εχονοµψ Ρεϖιεω 2008 δατεδ Οχτ18τη 2007.21

[10] Γερλαχη, Στεφαν, Ραµασωαµψ, Σριχηανδερ ανδ Μιχηελα Σχατιγνα (2006).150 ψεαρσ οφ νανχιαλ µαρκετ ϖολατιλιτψ ΒΙΣ Θυαρτερλψ Ρεϖιεω, Σεπ−τεµβερ 2006, 77−91.[11] Γερλαχη, Στεφαν (1999). Ωηο ταργετσ ινατιον εξπλιχιτλψ? Ευροπεαν Εχο−νοµιχ Ρεϖιεω, 1999, 43, 1257−1277.[12] Ηεατηχοτε ϑονατηαν ανδ Φαβριζιο Περρι (2004) Φινανχιαλ Γλοβαλιζατιονανδ Ρεαλ Ρεγιοναλιζατιον, ϑουρναλ οφ Εχονοµιχ Τηεορψ , ϖολ. 119(1) ,207−243.[13] Ηεστον, Αλαν, Συµµερσ Ροβερτ ανδ Βεττινα Ατεν, Πενν Ωορλδ Ταβλεςερσιον 6.2, Χεντερ φορ Ιντερνατιοναλ Χοµπαρισονσ οφ Προδυχτιον, Ιν−χοµε ανδ Πριχεσ ατ τηε Υνιϖερσιτψ οφ Πεννσψλϖανια, Σεπτεµβερ 2006.ηττπ://πωτ.εχον.υπενν.εδυ/πηπ_σιτε/πωτ_ινδεξ.πηπ[14] Καλεµλι−Οζχαν, Σεβνεµ, Σ⎠ρενσεν, Βεντ ανδ Οϖεδ Ψοσηα (2001). Εχο−νοµιχ Ιντεγρατιον, Ινδυστριαλ Σπεχιαλιζατιον, ανδ τηε Ασψµµετρψ οφΜαχροεχονοµιχ Φλυχτυατιονσ ϑουρναλ οφ Ιντερνατιοναλ Εχονοµιχσ, 55.[15] Κοσε, Μ. Αψηαν. , Χριστοπηερ Οτροκ, ανδ Χηαρλεσ. Η. Ωηιτεµαν (2003).Ιντερνατιοναλ Βυσινεσσ Χψχλεσ: Ωορλδ, Ρεγιον, ανδ Χουντρψ−ΣπεχιχΦαχτορσ. Αµεριχαν Εχονοµιχ Ρεϖιεω 93 (4): 12161239.[16] Κοσε, Μ. Αψηαν. , Χριστοπηερ Οτροκ, ανδ Χηαρλεσ. Η. Ωηιτεµαν (2004).Υνδερστανδινγ τηε Εϖολυτιον οφ Ωορλδ Βυσινεσσ Χψχλεσ, παπερ πρε−σεντεδ ατ τηε Συµµερ ατ ΧΕΥ ωορκσηοπ, Βυδαπεστ ϑυνε 2004.[17] Κοσε, Αψηαν Μ., Πρασαδ, Εσωαρ ανδ Μαρχο Ε. Τερρονοεσ (2007). Ηοω∆οεσ Φινανχιαλ Γλοβαλιζατιον Α⁄εχτ Ρισκ Σηαρινγ? Παττερνσ ανδ Χηαν−νελσ, ΙΖΑ δισχυσσιον παπερ 2903.[18] Κρυγµαν, Παυλ (1993). Λεσσον οφ Μασσαχηυσεττσ φορ ΕΜΥ. Ιν: Γιαϖαζζι,Φ., Τορρεσ, Φ. (Εδσ.), Τηε Τρανσιτιον το Εχονοµιχ ανδ Μονεταρψ Υνιονιν Ευροπε. Χαµβριδγε Υνιϖερσιτψ Πρεσσ, Νεω Ψορκ, ππ. 241261.[19] ΜχΧοννελλ, Μαργρετ Μ. ανδ Γαβριελ Θυερεσ−Πιροσ (2000). Ουτπυτ Φλυχ−τυατιονσ ιν τηε Υνιτεδ Στατεσ: Ωηατ ηασ χηανγεδ σινχε τηε εαρλψ 1980σ?,Αµεριχαν Εχονοµιχ Ρεϖιεω, ϖολ 90., νο 5, 1464−76.[20] Πανεττα, Φαβιο, Ανγελινι, Παολο, Γρανδε, Γιυσεππε, Λεϖψ, Αϖιραµ,Περλι, Ροβερτο, Ψεσιν, Πιναρ, Γερλαχη, Στεφαν, Ραµασωαµψ, Σριχηανδερ,ανδ Μιχηελα Σχατιγνα (2006). Τηε ρεχεντ βεηαϖιουρ οφ νανχιαλ µαρκετϖολατιλιτψ, ΒΙΣ Παπερσ νο 29.22

[21] Σ⎠ρενσεν, Β. Ε. ανδ Ψοσηα, Ο. (1998). Ιντερνατιοναλ ρισκ σηαρινγ ανδΕυροπεαν Μονεταρψ Υνιχατιον. ϑουρναλ οφ Ιντερνατιοναλ Εχονοµιχσ,ϖολ. 45, ππ. 211−38.[22] Σ⎠ρενσεν, Β. Ε. ανδ Ψοσηα, Ο., Ωυ, Ψ.−Τ. ανδ Ζυ Ψ. (2007). ΗοµεΒιασ ανδ Ιντερνατιοναλ Ρισκ Σηαρινγ: Τωιν Πυζζλεσ Σεπαρατεδ ατ Βιρτη,ϑουρναλ οφ Ιντερνατιοναλ Μονεψ ανδ Φινανχε.[23] Στοχκ, ϑαµεσ Η. ανδ Μαρκ Ω. Ωατσον (2005). Υνδερστανδινγ Χηανγεσιν Ιντερνατιοναλ Βυσινεσσ Χψχλε ∆ψναµιχσ, ϑουρναλ οφ τηε Ευροπεαν Εχο−νοµιχ Ασσοχιατιον, ϖολ. 3, ισσυε 4 (Σεπτεµβερ).23

Ταβλε 1: Πρε−ΕΜΥ ϖολατιλιτψ ανδ τηε ιντερνατιοναλ ανδ ιντερναλ διµενσιονσΓ∆Π Χονσυµπτιον ΣΜΙ Ινατιον Λονγ Ιντερεστ Σηορτ ΙντερεστΙντερνατιοναλ ∆υµµψ −0.019 0.009 −0.005 −0.01 −0.004 −0.024(−3.3) (1.6) (−0.3) (−3.9) (−1.8) (−7.4)ΕΜΥ ∆υµµψ −0.039 0.014 −0.017 −0.022 −0.01 −0.053(−3.8) (1.4) (−0.5) (−4.4) (−2.3) (−8.9)Τραδε Χονχεντρατιον 0.017 0.032 −0.014 −0.026 −0.008 0.009(0.7) (1.3) (−0.2) (−2.1) (−0.8) (0.6)Τραδε ∆ιϖερσιχατιον −0.009 0.09 −0.055 0.017 0.019 −0.022(−0.04) (3.9) (−0.8) (1.5) (2.0) (−1.6)Τραδε Οπενεσσ 0.045 0.048 −0.16 0.008 −0.032 0.002(4.5) (4.9) (−5.2) (1.6) (−7.9) (0.3)Φινανχιαλ Οπενεσσ −0.007 −0.015 0.015 0 0.004 0.001(−3.1) (−6.8) (2.3) (−0.0) (3.8) (0.6)Χαπιταλ Αχχουντ Ρεστρ. 0.047 0.027 −0.078 0.027 −0.007 0.029(4.8) (2.8) (−2.6) (5.5) (−1.9) (5.0 )Ρελατιϖε Ινχοµε 0.001 0.002 −0.001 0 −0.001 −0.001(2.0) (6.9) (−0.5) (−2.9) (−7.4) (−5.2)Μ2/Γ∆Π 0.006 −0.008 0.037 0.003 0.009 0.006(1.7) (−2.4) (3.8) (2.0) (6.5) (2.9)ΤοΤ ςολατιλιτψ −0.56 −0.82 1 −0.23 −0.049 −0.31(−4.2) (−6.4) (2.6) (−3.6) (−0.9) (−4.0)Χονσταντ −0.024 −0.091 0.2 0.016 0.05 0.082(−1.2) (−4.7) (3.3) (1.6) (6.1) (6.9)Αδϕ.Ρ 2 0.55 0.68 0.25 0.47 0.72 0.61Νο οφ Οβσ. 91 91 91 91 91 91Νοτε: φορ εαχη ϖαριαβλε ινδιχατεδ ιν τηε χολυµν ηεαδινγσ, χουντρψ−παιρ στανδαρδ δεϖιατιονσ φορ τηε πρε−ΕΜΥ (1990−1998) περιοδ αρε ρεγρεσσεδ ον ΕΜΥ (ιντερνατιοναλ/ιντερναλ διµενσιον) δυµµιεσ ανδ α σετ οφχοντρολσ. ΟΛΣ ρεγρεσσιονσ. Βολδ χοε′χιεντσ αρε σιγνιχαντ ατ 5% λεϖελ.24

Ταβλε 2: ΕΜΥ−περιοδ ϖολατιλιτψ ανδ τηε ιντερνατιοναλ ανδ ιντερναλ διµενσιονσΓ∆Π Χονσυµπτιον ΣΜΙ Ινατιον Λονγ Ιντερεστ Σηορτ ΙντερεστΙντερνατιοναλ ∆υµµψ −0.04 −0.031 0.067 0.001 −0.001 0(−5.2) (−6.4) (4.7) (0.)7 (−0.9) (0.2)ΕΜΥ ∆υµµψ −0.077 −0.063 0.13 0.001 −0.002 −0.001(−5.5) (−7.1) (5.2) (0.5) (−1.6) (−0.3)Τραδε Χονχεντρατιον 0.074 0.12 −0.059 −0.004 −0.006 −0.01(2.2) (5.6) (−1.0) (−0.9) (−2.3) (−0.9)Τραδε ∆ιϖερσιχατιον 0.039 0.021 0.3 −0.002 0.003 0.024(2) (1.7) (8.4) (−0.7) (1.8) (3.7)Τραδε Οπενεσσ 0.023 0.017 0.013 0 0 −0.001(5.3) (6.1) (1.7) (0.6) (−0.2) (−0.5)Φινανχιαλ Οπενεσσ −0.003 −0.003 −0.012 0 0 −0.001(−3.3) (−4.5) (−6.5) (1.4) (−4.8) (−4.1)Χαπιταλ Αχχουντ Ρεστρ. 0.032 0.031 −0.005 −0.001 −0.005 −0.021(2.7) (4.1) (−0.2) (−0.7) (−5.3) (−5.1)Ρελατιϖε Ινχοµε 0 0 0.003 0 0 0(−1.4) (−0.71) (6.1) (−0.1) (3.9) (0.6)Μ2/Γ∆Π 0.015 0.013 −0.018 0 0 0(4.3) (6.1) (−2.8) (−0.4) (1.4) (−0.1)ΤοΤ ςολατιλιτψ −0.23 −0.2 −0.43 0.03 0.018 0.008(−3.7) (−5.1) (−3.8) (3.9) (3.8) (0.4)Χονσταντ −0.022 −0.036 −0.15 0.007 0.002 0.012(−1.0) (−2.5) (−3.6) (2.6) (0.9) (1.6)Αδϕ. Ρ 2 0.41 0.66 0.4 0.27 0.68 0.48Νο οφ Οβσ. 136 136 136 136 136 136Νοτε: φορ εαχη ϖαριαβλε ινδιχατεδ ιν τηε χολυµν ηεαδινγσ, χουντρψ−παιρ στανδαρδ δεϖιατιονσ φορ τηε ΕΜΥ(1999−2006) περιοδ αρε ρεγρεσσεδ ον ΕΜΥ (ιντερνατιοναλ/ιντερναλ διµενσιον) δυµµιεσ ανδ α σετ οφ χοντρολσ.ΟΛΣ ρεγρεσσιονσ. Βολδ χοε′χιεντσ αρε σιγνιχαντ ατ 5% λεϖελ.25

Ταβλε 3: ΕΜΥ ανδ τηε ∆εχλινε ιν ςολατιλιτψΓ∆Π Χονσυµπτιον ΣΜΙ Ινατιον Λονγ Ιντερεστ Σηορτ ΙντερεστΙντερνατιοναλ ∆υµµψ −0.009 −0.011 0.001 −0.004 −0.002 −0.0006(−2.41) (−4.55) (0.21) (−3.83) (−2.91) (−0.37)ΕΜΥ ∆υµµψ −0.022 −0.026 0.002 −0.008 −0.004 −0.005(−3.17) (−5.71) (0.13) (−4.52) (−3.95) (−1.26) πρε 0.092 −0.166 −0.276 −1.038 −1.007 −0.85(1.29) (−3.29) (−6.21) (−28.43) (−37.19) (−17.93)Τραδε Χονχεντρατιον −0.048 −0.013 −0.028 0.002 0.013 0.044(−2.93) (−1.18) (−0.91) (0.41) (5.23) (6.98)Τραδε ∆ιϖερσιχατιον 0.044 0.011 0.031 −0.010 −0.009 −0.016(2.87) (0.97) (1.06) (−2.69) (−3.69) (−2.62)Τραδε Οπεννεσσ −0.014 −0.015 0.083 0.007 −0.002 −0.003(−1.99) (−2.94) (5.95) (4.30) (−1.41) (−1.35)Φινανχιαλ Οπεννεσσ −0.0007 0.002 −0.011 −0.0003 −0.0001 0.0001(−0.47) (1.25) (−4.05) (−0.95) (−0.54) (0.32)Χαπιταλ Αχχουντ Ρεστρ. −0.004 −0.013 0.034 0.008 −0.002 −0.004(−0.63) (−2.80) (2.79) (4.1) (−1.65) (−1.61)Ρελατιϖε Ινχοµε −0.0001 −0.0005 0.0009 −0.0005 0.0004 0.0004(−0.57) (−3.1) (2.74) (−1.16) (1.24) (0.55)Μ2/Γ∆Π 0.0007 0.008 −0.019 0.001 0.0009 −0.0001(0.33) (5.2) (−4.47) (2.37) (2.21) (−0.14)ΤοΤ ςολατιλιτψ −0.338 −0.040 −0.529 0.050 0.067 0.079(−3.61) (−0.57) (−3.19) (2.19) (5.06) (2.19)Χονσταντ 0.020 0.023 −0.038 0.005 0.005 0.008(1.57) (2.33) (−1.47) (1.57) (2.01) (1.31)Αδϕ.Ρ 2 0.51 0.61 0.66 0.94 0.99 0.91Νο οφ Οβσ. 91 91 91 91 91 91Νοτε: Φορ εαχη ϖαριαβλε γιϖεν ιν τηε χολυµν ηεαδινγ, ωε ρεγρεσσ τηε δι⁄ερενχεσ ιν τηε χουντρψ−παιρσπεχιχ στανδαρδ δεϖιατιονσ βετωεεν τηε πρε−ΕΜΥ ανδ ΕΜΥ−περιοδσ. ον τηε ΕΜΥ (ιντερνατιοναλ/ιντερναλδιµενσιον) δυµµιεσ. Ιν αδδιτιον, τηε ρεγρεσσιονσ αλσο ινχλυδε ουρ σετ οφ χοντρολσ, ινχλυδινγ τηε λαγγεδ(ι.ε. πρε−ΕΜΥ περιοδ) ϖολατιλιτψ πρε οφ τηε ρεσπεχτιϖε ϖαριαβλε. ΟΛΣ ρεγρεσσιονσ. Βολδ χοε′χιεντσ αρεσιγνιχαντ ατ 5% λεϖελ.26

Ταβλε 4: ΕΜΥ ανδ Ιντερνατιοναλ Χονσυµπτιον Ρισκ ΣηαρινγΠανελ Απρε−ΕΜΥ περιοδ (1990−98) 0.60 0.52(48.90) (55.20)Αδϕ.Ρ 2 0.50 0.67Νο οφ Οβσ. 2277 1518Πανελ Β 0 0.67 0.79(26.34) (23.09) 1 −0.04 −0.26(−1.35)(−7.22) 2 −0.22 −0.35(−6.09)(−9.23)Αδϕ.Ρ 2 0.51 0.69Νο οφ Οβσ. 2277 1518ΕΜΥ περιοδ (1999−2004)Πανελ Χ: Ρισκ σηαρινγ βψ χουντρψ παιρ γρουπΕΜΥ Ουτσιδερσ 0.67 0.79ΕΜΥ & Νον ΕΜΥ 0.63 0.53∗ΙντραΕΜΥ 0.45 0.44∗Νοτεσ: Φορ βοτη τηε πρε−ΕΜΥ ανδ τηε ΕΜΥ περιοδσ, τηε ταβλε ρεπορτσ πανελ ρεγρεσσιονσ οφ τηε φορµιν πανελ Α ανδεχ ιϕτεχ ιϕτ= + 0γ γδπιϕτιϕ= + γ 0γδπ τ + 1 Ιντρα ιϕ γδπ γ ιϕτ+ ιϕ+ 2+ τ + χονστ + ∀ιϕ τΕξτρα ιϕ γ γδπ ιϕτ+ ιϕ + τ + χονστ + ∀ ιϕτιν πανελ Β, ωηερε εξ ιϕτ = ξ ι τ ξϕ τ ανδ ξ στανδσ φορ τηε λογαριτηµσ οφ χονσυµπτιον (χ) ανδ Γ∆Π ιν τυρν.τ−στατιστιχσ ιν παρεντηεσεσ, χοε′χιεντσ σιγνιχαντ ατ τηε 5% λεϖελ αρε ιν βολδ.Πανελ Χ ρεπορτσ τηε φραχτιονοφ υνσηαρεδ ρισκ αµονγ τηε ρεσπεχτιϖε χουντρψ παιρ γρουπσ, ι.ε. 0 φορ ουτσιδερσ, 0 + 1 φορ ρισκ σηαρινγβετωεεν ΕΜΥ ανδ νον−ΕΜΥ ανδ 0 + 2 φορ ρισκ σηαρινγ αµονγ ΕΜΥ χουντριεσ. Αν αστερισκ ιν πανελ Χσιγναλσ ιφ ρισκ σηαρινγ ιν τηε ρεσπεχτιϖε χουντρψ−παιρ γρουπ ισ σιγνιχαντλψ δι⁄ερεντ (ατ τηε 5% λεϖελ) φροµτηε ρισκ σηαρινγ αχηιεϖεδ αµονγ νον−ΕΜΥ µεµβερσ.27

Std Dev over period 99-06Std Dev over period 99-06Std Dev over period 99-06Std Dev over period 99-06Std Dev over period 99-06Std Dev over period 99-060.12Real GDP Growth0.09Real Consumption Growth0.24Real Stock Market returns0.080.220.10.070.20.080.060.040.02Non- EMUEMU00 0.02 0.04 0.06 0.08 0.1 0.12Std Dev over period 90- 980.060.050.040.030.020.01Non- EMUEMU00 0.02 0.04 0.06 0.08 0.1Std Dev over period 90- 980.180.160.140.120.10.080.06Non- EMUEMU0.040.05 0.1 0.15 0.2 0.25Std Dev over period 90- 98280.060.05Non- EMUEMUShort Interest Rates0.060.05Long Interest RatesNon- EMUEMU0.060.05Non- EMUEMUInflation0.040.040.040.030.030.030.020.020.020.010.010.0100.01 0.02 0.03 0.04 0.05 0.06Std Dev over period 90- 9800 0.01 0.02 0.03 0.04 0.05 0.06Std Dev over period 90- 9800 0.01 0.02 0.03 0.04 0.05 0.06Std Dev over period 90- 98Φιγυρε 1: Χροσσ−πλοτσ οφ ϖολατιλιτιεσ ιν τηε πρε−ΕΜΥ (1990−98) ανδ ΕΜΥ (1999−2006) περιοδσ. Φορ χουντρψ ι τηεσε αρετηε στανδαρδ δεϖιατιονσ οφ ξ ι ωηερε ξ στανδσ φορ τηε γροωτη ρατε οφ ουτπυτ, χονσυµπτιον ανδ τηε στοχκ µαρκετ ινδεξφορ τηε ρεαλ ϖαριαβλεσ ανδ χηανγεσ ιν ιντερεστ ρατεσ ανδ ινατιον φορ τηε νοµιναλ ϖαριαβλεσ. Ποιντσ βελοω τηε λινε (45δεγρεε) ινδιχατε λοωερ ϖολατιλιτψ ιν τηε ΕΜΥ περιοδ τηαν βεφορε.

Std Dev over period 99-06Std Dev over 3period 99-06Std Dev over period 99-06Std Dev over period 99-06Std Dev over period 99-06Std Dev over period 99-060.12Real GDP Growth differetnials0.09Real Consumption Growth differentials0.35Real Stock Market Return differentials0.10.080.30.070.080.060.250.060.040.02none EMUboth EMUone EMU00 0.02 0.04 0.06 0.08 0.1 0.12Std Dev over period 90- 980.050.040.030.020.01none EMUboth EMUone EMU00 0.02 0.04 0.06 0.08 0.1Std Dev over period 90- 980.20.150.10.05none EMUboth EMUone EMU00 0.05 0.1 0.15 0.2 0.25 0.3 0.35Std Dev over period 90- 98290.070.06short interest rate differentialsnone EMUboth EMUone EMU0.0450.04long interest rate differentialsnone EMUboth EMUone EMU0.060.05inflation differentialsnone EMUboth EMUone EMU0.0350.050.030.040.040.0250.030.030.020.020.0150.020.010.010.0050.0100 0.01 0.02 0.03 0.04 0.05 0.06 0.07Std Dev over period 90- 9800 0.01 0.02 0.03 0.04 0.05Std Dev over period 90- 9800 0.01 0.02 0.03 0.04 0.05 0.06Std Dev over period 90- 98Φιγυρε 2: Χροσσ−πλοτσ οφ χουντρψ−παιρ σπεχιχ ϖολατιλιτιεσ ιν τηε πρε−ΕΜΥ (1990−98) ανδ ΕΜΥ (1999−2006) περιοδσ. Φορ αχουντρψ παιρ ι ϕ, τηεσε αρε τηε στανδαρδ δεϖιατιονσ οφ ξ ι ξ ϕ ωηερε ξ στανδσ φορ τηε γροωτη ρατε οφ ουτπυτ, χονσυµπτιονανδ τηε στοχκ µαρκετ ινδεξ φορ τηε ρεαλ ϖαριαβλεσ ανδ χηανγεσ ιν ιντερεστ ρατεσ ανδ ινατιον φορ τηε νοµιναλ ϖαριαβλεσ.Ποιντσ βελοω τηε λινε (45 δεγρεε) ινδιχατε λοωερ ϖολατιλιτψ ιν τηε ΕΜΥ περιοδ τηαν βεφορε.