Caratula Infocsi 1 - Universidad Católica de Santiago de Guayaquil

UNIVERSIDAD CATÓLICA
DE SANTIAGO DE GUAYAQUIL
INSTITUTO DE FORMACIÓN, CAPACITACIÓN,
PRESTACIÓN DE SERVICIOS E INVESTIGACIÓN
05
2011
Nivel Óptimo de Reserva Internacional de Libre
Disponibilidad del Ecuador (RILD*)
Paul Adrián Burgos Pazmiño
www2.ucsg.edu.ec/infocsi
CENTRO DE INVESTIGACIÓN TECNOLÓGICA Y CIENTÍFICA

UNIVERSIDAD CATÓLICA DE
SANTIAGO DE GUAYAQUIL
CENTRO DE INVESTIGACIÓN TECNOLÓGICA Y CIENTÍFICA
Nivel Óptimo de Reserva Internacional de
Libre Disponibilidad del Ecuador (RILD*)
Paul Adrián Burgos Pazmiño 1
Universidad Católica de Santiago de Guayaquil
Centro de Investigaciones Tecnológicas y Científicas
(CITEC)
Guayaquil – Ecuador
Octubre 2011
Resumen
Esta investigación trata de encontrar un nivel óptimo de reserva internacional, que permita generar
estabilidad y credibilidad en una economía. Un volumen adecuado de Reserva Monetaria, permite a
una economía sortear de mejor manera eventuales crisis de origen externo o interno. En esta
investigación, se aplica la metodología propuesta por Ben-Bassat y Gottlieb, de minimización de costos
esperados, combinando la estimación de una variable f, medida como el margen entre las tasas
cobradas en créditos riesgosos y libres de riesgo, determinada por una serie de variables con datos
mensuales (enero 2002-diciembre 2009), con la probabilidad de agotamiento de las reservas (π). Este
nivel de reserva óptima depende también del costo social de que se agoten las reservas (Co) y del costo
de oportunidad de mantener las mismas (C1). El análisis muestra que el riesgo de crisis en el Ecuador,
está determinado en mayor proporción por la liquidez que genera su nivel de reserva; también se pudo
conocer la existencia de un déficit de reservas que mantiene el Ecuador a pesar de haber mostrado
crecimientos en dicha cuenta a lo largo del período en estudio, producto de altos niveles de riesgo,
causados en parte por los recurrentes saldos negativos en cuenta corriente; sin embargo, los resultados
evidencian una reducción del margen, debido a la disminución del costo social de agotar las reservas y
del aumento del costo de oportunidad de mantenerlas.
Clasificación JEL : E63, F47, G15
Palabras Claves.: Acervo, costo de oportunidad, costo social, nivel óptimo, liquidez
externa, solvencia a largo plazo.
1 Economista; paul.burgos@cu.ucsg.edu.ec
2

CENTRO DE INVESTIGACIÓN TECNOLÓGICA Y CIENTÍFICA
UNIVERSIDAD CATÓLICA DE
SANTIAGO DE GUAYAQUIL
Optimum Level of Official International
Reserves of Ecuador (RILD*)
Paul Adrián Burgos Pazmiño 2
Catholic University of Santiago de Guayaquil
Technological and Scientific Research Center
(CITEC)
Guayaquil – Ecuador
October 2011
Abstract
This research is about finding an optimum level of international reserve that gives stability and
credibility to the economy. An adequate volume of currency reserves allow the economy to better
overcome any internal or external crisis. This research applies the methodology proposed by
Ben-Bassat and Gottlieb is applied, of reduction of awaited cost, which is calculated by combining the
estimation of a variable f, measured as the margin within charged rates in risky credits and those free
of risk, as well, determined by a series of variables with monthly data (January 2002 – December
2009), with the probability of depletion of reserves (π). This level of optimum reserve also depends
on the social cost of which the reserves deplete (Co) and the cost of opportunity of holding them
(C1). The analysis shows that the crisis risk in Ecuador is determined greatly by the liquidity that the
level of reserves generates, also it was possible to point out the existence of a reserves deficit that
Ecuador holds even though it has displayed growth in that account throughout the study period,
product of high risk levels, caused in part by the recurrent current account deficits; however, the results
show a reduction in the margin, due to decrease of social cost of reserves depleting and the increase
of opportunity costs of holding reserves.
JEL Classification: E63, F47, G1
Keywords: Assets, external liquidity, long-term solvency, opportunity cost, optimum level,
social cost.
2 Economist, paul.burgos@cu.ucsg.edu.ec
3

Apuntes de Economía Aplicada No. 05
I.
INTRODUCCIÓN
La tenencia de un acervo de reservas internacionales como la RILD, abre un intenso debate
sobre los costos y beneficios que esta conlleva, más aún cuando al estar dolarizados y ser
exportadores de petróleo -cuyo precio ha tenido una tendencia al alza durante la última década,
a excepción del año 2008- la acumulación de capital ha alcanzado niveles considerados altos.
Mantener reservas en exceso, podría implicar simplemente estar financiando la inversión y el
desarrollo de otros países, en lugar de destinar esos recursos a inversiones locales, lo cual implica
un costo de oportunidad. Sin embargo, podría pensarse que el costo de mantener las reservas
podría ser pequeño frente a las consecuencias económicas de una crisis imprevista de cualquier
origen.
Por ello es necesario determinar, si existen o no excedentes de reservas y hallar su nivel óptimo,
de manera que le permita a la economía del país limitar su vulnerabilidad frente a choques
internos y externos, y lo dote de estabilidad económica frente al mundo.
El estudio para encontrar el nivel óptimo de reservas internacionales de libre disponibilidad,
permitirá a los hacedores de política económica disponer de cierto nivel de recursos, que hoy en
día podrían estar siendo subutilizados en dicha cuenta, para cubrir déficits fiscales provocados
por aumentos del gasto de gobierno, u otra necesidad insatisfecha de la población, manteniendo
el nivel de reserva adecuado como respaldo a la economía local.
Los resultados de este estudio servirán para dilucidar, de forma técnica, la percepción actual
del Gobierno Central sobre la acumulación de reservas como: “un colchón de liquidez que
tenemos depositado en el exterior, recibiendo rendimientos mínimos, en vez de invertirlos en
proyectos seguros y rentables a favor de los ecuatorianos, ya que la RILD es un fondo que sirve
para respaldar la moneda nacional, pero al no tener moneda propia, el Ecuador no necesita tener
Reserva” 3 . El propósito es aportar con una propuesta tangible y fundamentada a la política
económica del país, acerca del mejor direccionamiento de los recursos, posiblemente
subutilizados en la actualidad.
3 Presidencia de la República del Ecuador. (27 de Agosto de 2009). Recursos de la RILD servirán para
reactivar la Economía. Obtenido de El ciudadano.
4

Nivel Óptimo de Reserva Internacional de Libre Disponibilidad del Ecuador (RILD*)
La investigación permitirá, que en caso de existir excedentes de acervo de capital en la
cuenta de RILD, estos pasen a ser administrados directamente por el Banco Central del
Ecuador (BCE), el Ministerio de Coordinación de la Política Económica, y de la Producción
para que sean invertidos en proyectos de infraestructura y créditos para el sector productivo
nacional, de manera que pasen a generar una mayor rentabilidad.
Por ello el objetivo de esta investigación, se centra en encontrar el nivel óptimo de Reserva
Internacional de Libre Disponibilidad (RILD*), que contribuya a limitar la vulnerabilidad de la
economía ecuatoriana frente a choques internos y externos, y le brinde cierto nivel de
estabilidad económica, a través de la estimación previa de la probabilidad de agotar las reservas
(π), y su interacción con el costo social de agotarlas además del costo de oportunidad de
mantenerlas (C1).
En la segunda sección se analiza el marco teórico, el cual está compuesto de: un marco
referencial, donde se exponen diferentes modelos propuestos para analizar el papel de la
reserva internacional en países de economías emergentes; adicional a este se muestra un marco
teórico, donde se menciona la importancia en el rol que cumple la acumulación de este acervo
para frenar los embates provocados por situaciones inesperadas de origen externo, sobretodo.
En una tercera sección, se desarrolla la metodología escogida para el desarrollo de la
investigación; y en la cuarta se exponen los resultados que arroja la aplicación del modelo
propuesto agregadas las variables, propuestas por el sistema de alerta temprana de la FLAR,
cuyas fluctuaciones precipitadas han ocasionado inestabilidad económica en el Ecuador en los
últimos años. Finalmente, en la quinta sección se elaboran las conclusiones y propuestas
basadas en los resultados obtenidos previamente y su contraste con la realidad de la economía
nacional.
5

Apuntes de Economía Aplicada No. 05
II.
MARCO TEÓRICO
La estimación del nivel de reserva óptima en la economía, se ha fundamentado bajo dos
corrientes: la primera, donde se calculan las variables que definen el beneficio y el costo
marginal de acumular activos externos; y la segunda, donde se modelan los determinantes de la
demanda de reservas, dado que en equilibrio la demanda efectiva de divisas debe ser igual al
nivel óptimo de reservas, en estos últimos modelos de maximización o minimización, se
deducen implícitamente los determinantes de la demanda de reservas 4 .
Para determinar el monto óptimo de reservas se deben tener en cuenta los costos y
beneficios de mantener un determinado nivel 5 , así la política del manejo de las reservas debe
comparar el costo de oportunidad de las distintas alternativas en que puedan invertirse las
reservas frente al costo para la economía de quedarse sin ese nivel adecuado de reservas 6 .
La evolución del nivel de reservas es afectada por fluctuaciones cíclicas asociadas al
comportamiento del mercado petrolero y por los episodios de controles en el mercado
cambiario. Estas perturbaciones hacen difícil conciliar la disponibilidad efectiva de divisas con
un criterio de demanda óptima de reservas en poder del Banco Central. Por otra parte, dista
mucho de poseer niveles absolutos de reservas comparables a otras economías emergentes,
cuando se tiene en cuenta su tamaño demográfico y la magnitud de su comercio exterior,
pareciera disponer en promedio de altos niveles relativos de reservas 7 .
En lo referente a modelos de tercera generación, (McKinnon y Phil, 1996) muestran que
si la regulación bancaria es débil y existen problemas de riesgo moral, las entradas de capital
pueden llevar a asignaciones ineficientes y riesgosas del crédito, lo que a su vez puede ocasionar
un aumento del consumo, provocando un déficit de cuenta corriente, un marcado incremento
en los precios de los activos y una apreciación excesiva de la tasa de cambio real 8 .
Para calcular la probabilidad de una crisis, en países con economías emergentes como el
Ecuador, las variables a utilizar están sugeridas en los sistemas de alerta temprana, asociando
aquellos indicadores más representativos para cada economía.
4 Blanco, E., & Córdoba, A. (1996). El nivel óptimo de reservas internacionales, el caso venezolano.
Gerencia de Investigaciones Económicas del Banco Central de Venezuela.
5 Mejía, D. M. (2003). Análisis del nivel adecuado de reservas internacionales. Reportes del
emisor-Investigación e información económica.
6 Gerencia Técnica. (2003). Análisis del Nivel Adecuado de Reservas Internacionales. Colombia: Banco de
la República de Colombia.
7 Vera, L., & Zambrano, L. (2004). El nivel adecuado de Reservas Internacionales: notas sobre el caso
venezolano. Gerencia de Investigación Económica .
8 Ayala, R., & Camacho, C. (2005). Indicadores de Alerta Temprana para Crisis de Balanza de Pagos en los
Países Miembros del FLAR. Colombia: FLAR.
6

Nivel Óptimo de Reserva Internacional de Libre Disponibilidad del Ecuador (RILD*)
El nivel adecuado de reservas que debe tener un país se encamina a alcanzar los
estándares internacionales para lograr atraer flujos de capital, es así como ese nivel
adecuado de reservas para un país está más relacionado con las expectativas de los
mercados sobre las condiciones de liquidez y solvencia de una nación; los inversionistas
además de fijarse en los indicadores observan la relación entre algunas variables
macroeconómicas y las reservas internacionales.
(Ben-Bassat y Gottlieb, 1992) 9 analizan el nivel óptimo de reservas internacionales para
países deudores que acumulan déficit en cuenta corriente mediante un modelo basado en
un enfoque estándar de costo-beneficio, ante una eventual crisis que permita evitar un
costo social medido a través de la pérdida de producto. Cabe resaltar que en este proceso
las reservas pueden agotarse para estabilizar el nivel de actividad económica.
La RILD se registra en las cuentas monetarias del Banco Central del Ecuador siendo
los factores que la componen los siguientes:
La suma de: Emisión Monetaria (EM), Reservas Bancarias (RB) (Depósitos del Sistema
Financiero), Bonos de Estabilización (BE),Títulos del Banco Central (TBC), Depósitos
Monetarios (DM), Cuentas por Pagar (CP); menos: Otros Activos Externos Netos
(OAxn), Crédito Interno (Ci), Activos Netos no Clasificados (ANnC).
El papel de las reservas internacionales ha llamado la atención de muchos, lo cual ha
motivado el análisis sobre la vulnerabilidad externa de las economías emergentes. Choques
externos como: el contagio, los sudden stops 10 y los capital account reversals son cada vez
más vistos en los resultados empíricos.
Las reservas internacionales de un país corresponden a los activos externos que están
a inmediata disposición y control de las autoridades monetarias locales para enfrentar
cualquier desequilibrio en los pagos, para regularlos a través de la intervención en los
mercados de cambio, entre otros fines.
Los indicadores que más se usan en los estudios sobre el nivel adecuado de reservas
son: reservas / amortizaciones, del año en curso; reservas / servicio de la deuda externa
total; reservas / (amortizaciones + déficit en cuenta corriente) y reservas /
importaciones 11 .
9 Ben-Bassat, A., & Gottlieb, D. (1992). Optimal International Reserve and Sovereign Risk. Journal of
International Economics.
10 Lahura, E., & Rodríguez, D. (2007). Nivel Óptimo de Reservas Internacionales en el Perú. Perú.
11 López, D. (2006). Nivel de Reservas Internacionales y Riesgo Cambiario en Colombia. Revista de
Economía Institucional , 8 (15).
7

Apuntes de Economía Aplicada No. 05
En la determinación del costo de oportunidad, debe tenerse en cuenta cual es el mejor uso
alternativo de las reservas internacionales. Para la mayoría de los autores, este lo constituye la inversión
interna, pudiendo ser medido como el diferencial entre la productividad marginal del capital y el
rendimiento esperado u observado de las mismas 12 .
Si bien el acervo de reservas desalienta los ataques especulativos, estos se vuelven prácticamente
en fondos que no contribuyen a resolver los problemas sociales del país.
La caída de la demanda agregada de los países industriales tiene un efecto negativo directo sobre
los países en desarrollo. Puesto que el mundo en desarrollo tiene amplias deudas denominadas en
dólares, una crisis evidencia un inmediato y espectacular crecimiento de la carga de intereses que deben
pagar los mismos.
Cuando el Estado gasta más de los que recauda, pide prestado al sector privado, la acumulación
de estos préstamos es la deuda pública. Los déficits fiscales altos llevan a que el nivel de la deuda
pública se vuelva insostenible; cuando los inversores así lo consideran, se presentan fenómenos como
la “corrida bancaria” con ataques especulativos a la moneda local y devaluaciones abruptas que
terminan en pérdida de riqueza, inflación y recesión. Con niveles altos de reservas internacionales se
podría amortiguar los efectos mencionados, así como incrementar la confianza de la economía local.
Vale recalcar que, el Banco Central puede controlar la base monetaria, ajustando la misma para
alcanzar un determinado objetivo respecto a un agregado monetario, como M1 o M2. Recuerde que
M1 contiene las reservas internacionales de un país, y M2 contiene a M1.
12 Blanco, E., & Córdoba, A. (1996). El nivel óptimo de reservas internacionales, el caso venezolano.
Gerencia de Investigaciones Económicas del Banco Central de Venezuela
8

Nivel Óptimo de Reserva Internacional de Libre Disponibilidad del Ecuador (RILD*)
III.
MODELO PARA HALLAR EL NIVEL ÓPTIMO DE
RESERVA INTERNACIONAL
Para encontrar el nivel óptimo de reserva internacional del Ecuador, se utilizó el modelo
propuesto por Ben-Bassat y Gottlieb (BBG), el cual combina la estimación de una función de
demanda de reservas con la probabilidad de agotamiento (π) de las mismas. El mayor aporte de
este trabajo es que elimina el supuesto de equilibrio constante de la balanza de pagos y se centra
en los países, como el Ecuador, que tienden a acumular déficit en cuenta corriente.
Este supone que el banco central minimiza los costos esperados (CE), que dependen de la
probabilidad (π), del costo de oportunidad de mantener las reservas (C 1
) y del costo social de
que estas se agoten (C 0
), de manera que:
Donde π es igual a la probabilidad de agotamiento de las reservas y (1- π) es igual a la
probabilidad de mantener reservas.
(1)
3.1 Probabilidad de agotamiento de las reservas (π)
Estudios sugieren la existencia de una relación estable entre la probabilidad de agotamiento
de las reservas π y variables económicas que reflejan problemas de liquidez externa (reservas
sobre importaciones (R/M)), y solvencia a largo plazo (razón deuda sobre exportaciones
(D/X)); a lo cual se agregó un vector que contiene una serie de variables macroeconómicas
adicionales, escogidas según el análisis de Indicadores de Alerta Temprana para Crisis de Balanza
de Pagos en los Países Miembros del Fondo Latinoamericano de Reservas (FLAR), en el año
2005, entre las cuales se destacan: La apertura de la economía (m), el crecimiento del PIB
nominal (∆PIB), el coeficiente de la Tasa de Interés Activa y Pasiva (TA/TP), el coeficiente entre
la cuenta corriente y la inversión bruta (CC/IB), entre otros.
(2)
Según la ecuación 2, un incremento en la razón de la reserva reduce el riesgo de no pago; a
la vez que, un aumento en la razón de deuda aumenta dicha probabilidad.
9

Apuntes de Economía Aplicada No. 05
3.2 El costo social de agotar las reservas (C 0 )
Para calcular el costo social, como consecuencia del agotamiento de las reservas, se aplicó la
aproximación lineal elaborada por Edwards (1983) y Cohen (1989), a partir de la ecuación (3),
considerando una muestra de 13 países 13 que incumplieron con el pago de la deuda, durante los
años 1960 y 1982, entre los cuales se puede mencionar: Chile (1972), Perú (1978), Brasil (1961),
Argentina (1962), entre otros.
(3)
C 0 muestra el valor presente de la diferencia entre el PIB potencial, que se hubiera
producido si la economía hubiese seguido creciendo a la tasa mostrada antes del default y el
PIB observado, después del incumplimiento. Los resultados obtenidos, fueron:
(4)
3.3 El costo de oportunidad de mantener reservas (C 1 )
El costo de oportunidad de mantener reservas se estimó como la diferencia entre la tasa
activa referencial (p), tomada como la tasa establecida para créditos a la vivienda, la cual
representa la alternativa más rentable a las reservas y la tasa LIBOR a 90 días (l), representando
la tasa promedio a la cual se realizan las inversiones de corto plazo con el dinero de las
reservas. Es decir:
Donde r=p-l
3.4 Solución del modelo
(5)
Sustituyendo (3) y (5) en (1), se obtiene la función objetivo
R
(6)
13 Fueron 14 observaciones, ya que Ghana aparece dos veces
10

Nivel Óptimo de Reserva Internacional de Libre Disponibilidad del Ecuador (RILD*)
Sujeto a:
Y la restricción de riqueza:
La restricción de riqueza también puede escribirse como:
(7)
Donde K, denota el Stock de capital; R, las reservas; A, otros activos; W la riqueza neta; y D,
la deuda externa bruta.
Derivando (6) con respecto a R se obtiene la condición de primer orden:
(8)
Donde π R denota la primera derivada de π con respecto a R
La condición de segundo orden está dada por:
(9)
Despejando R de la ecuación (8), se logra el valor óptimo de reservas, si se cumple la
ecuación (9)
(10)
π R se encuentra al derivar f con respecto a R, sujeto a la restricción de riqueza (7) y
suponiendo que :
11

Apuntes de Economía Aplicada No. 05
Y π RR se encuentra al derivar πR con respecto a R:
Dado que π no es una variable observable, esta podría expresarse como el diferencial entre
una tasa cobrada para créditos riesgosos (i D ) y una tasa cobrada para créditos libres de riesgo (i),
quedando expresado como:
(11)
Asumimos una función de probabilidad logística:
(12)
Donde
La especificación de f es
i=4,…….,n.
(13)
Donde
Estudios similares, muestran que la variable de reservas está correlacionada con el error, por
lo que se considera a su coeficiente como un factor endógeno. Por esta razón, los coeficientes
se estimarán por el método de mínimos cuadrados en dos etapas (MC2E), con la finalidad de
evitar la presencia del sesgo de simultaneidad que se produciría en la regresión por mínimos
cuadrados ordinarios (MCO), tradicionalmente utilizado. El costo de oportunidad de las
reservas (C o ) se utilizará como variable instrumental.
La derivada de f con respecto a R es
12

Nivel Óptimo de Reserva Internacional de Libre Disponibilidad del Ecuador (RILD*)
El primer elemento es negativo e implica una disminución de la mejora de la solvencia,
mientras el segundo elemento se reduce a un ritmo creciente.
Por otro lado, f RR resulta de derivar f R con respecto a R:
Para estimar el modelo (BBG), junto con las variables macroeconómicas sugeridas por el Sistema
de Alerta Temprana de la FLAR, para el caso ecuatoriano, se consideró la información estadística
mensual disponible del período post-dolarización, luego de dos años de estabilización; es decir, desde
enero del 2002 hasta diciembre del 2009.
Las Variables son:
R/M: Liquidez Externa medida como la razón entre la Reserva Internacional de Libre
Disponibilidad (en millones US$) y las Importaciones (en millones US$).
D/X: Solvencia Externa, medida como la razón entre la Deuda Externa Bruta (en millones US$)
y las Exportaciones (en millones US$).
m: Propensión media a importar, o apertura comercial medida como la razón entre las
Importaciones (en millones US$) y el PIB (en millones US$).
∆M: Variación de las Importaciones.
∆Y: Variación del Producto Interno Bruto nominal (PIB).
TA/TP: Razón entre la Tasa Activa y la Tasa Pasiva, la cual mide el nivel de incentivo para el
consumo. Forma parte de los modelos de alerta temprana de crisis de tercera generación, la cual
dice que mientras más cercana sea esta a 1, habrá mayor riesgo de crisis.
CC/IB: Muestra cuanto de la Cuenta Corriente (Ahorro Externo) está financiado por la Inversión
Bruta (Inversión Extranjera Directa, Inversión de Cartera y Otras Inversiones).
13

Apuntes de Economía Aplicada No. 05
IV.
RESULTADOS
4.1 Estimación de la probabilidad de agotamiento de las Reservas
Para determinar la probabilidad de agotamiento de las reservas (π), fue preciso realizar
previamente la estimación de f, para explicar el comportamiento del margen entre las tasa de los
bonos ecuatorianos 2030 (i D ) y la tasa de los bonos americanos a 30 años (i), la misma que
depende de las variables macroeconómicas previamente señaladas, según el modelo BBG y el
sistema de alerta temprana de la FLAR.
La ecuación propuesta es:
Los resultados de la estimación se observan en la tabla 1:
Tabla No. 1.
Resultados de la estimación de la probabilidad de agotamiento de las reservas f
Período Muestral: Enero del 2002 a Diciembre 2009 R-cuadrado 0,413
Número de Observaciones: 96 Prob > F 0,000
Variable dependiente: f
Regresión de mínimos cuadrados en dos etapas (MC2E)
f
Coeficiente
Error
Estándar
(Robusto)
t
P>ltl
ln(R/M) -1,803740 0,459821 -3,92 0,0000 -2,717538 -0,889942
e (D/X) 1,59E-20 7,40E-21 2,15 0,0340 1,20E-21 3,06E-20
lnm -1,028292 0,448231 -2,29 0,0240 -1,919057 -0,137526
∆M -1,216072 0,468346 -2,60 0,0110 -2,146812 -0,028533
∆Y 58,52262 6,349949 9,22 0,0000 45,90343 71,14181
TA/TP -0,537057 0,152965 -3,51 0,0010 -0,841043 -0,233072
CC/IB -0,002523 0,000722 -3,49 0,0010 -0,003957 -0,001088
Constante 6,256372 0,973554 6,43 0,0000 4,321639 8,191106
Instrumentada: ln(R/M)
Instrumentos: e (D/X) , lnm, ∆M, ∆Y, TA/TP, CC/IB, C1
Elaboración: Autor
(95% Intervalo de Confianza)
14

Nivel Óptimo de Reserva Internacional de Libre Disponibilidad del Ecuador (RILD*)
Todas las variables incluidas en el estudio son relevantes y estadísticamente significativas
al 5%. Los signos de los coeficientes cumplen con las restricciones teóricas mencionadas. De
esta manera la liquidez externa (R/M), tiene un efecto negativo sobre la probabilidad de
agotamiento de las reservas; mientras que la solvencia externa (D/X), afecta positivamente a la
variable dependiente; sugiriendo así, que ante aumentos en la razón reserva sobre
importaciones y disminuciones en la razón deuda externa sobre exportaciones, el país
disminuirá el riesgo y aumentará su credibilidad ante el resto del mundo.
Por otro lado, la razón entre tasa activa y tasa pasiva (TA/TP), arroja un signo negativo, lo
cual se atribuye a que mientras más alta sea la tasa activa, en relación a la pasiva (hasta cierto
punto), menor será la probabilidad de una crisis que aliente el uso de los recursos que
conforman la reserva.
La razón de cuenta corriente sobre la inversión bruta muestra un signo negativo, con un
coeficiente muy bajo (0.002), lo cual sugiere que saldos de cuenta corriente positivos (ahorro
externo), respaldados por inversión externa, disminuyen la probabilidad de agotamiento de las
reservas.
De igual manera se puede observar que el coeficiente del efecto liquidez (-1.80374)
es mayor en valor absoluto, que el del efecto solvencia (1.59e-20), lo cual sugiere que el
riesgo de crisis, en Ecuador, es un tema más asociado a la liquidez que proporcionan las
reservas internacionales
El signo negativo de la primera derivada de f con respecto a las reservas (pendiente de la
curva de la probabilidad agotamiento de las reservas), denota la reacción del spread de riesgo
ante un aumento de reserva internacional; aunque a un ritmo decreciente, debido al signo
positivo de la segunda derivada.
La tendencia de crecimiento de la variable reservas desde el año 2002 hasta el 2007, con
una leve caída del 2005 al 2006, provocó la fluctuación de la probabilidad de agotar las reservas
en una brecha entre el 93% y 97%, hasta llegar a un 84% promedio para el 2008. La utilización
del dinero de las reservas internacionales, en el año 2009, para la renegociación de la deuda,
provocó un aumento del riesgo de casi un 7% con respecto al año 2008. Ver Gráfico 1
15

Apuntes de Economía Aplicada No. 05
Gráfico No. 1
Reserva Internacional de Libre Disponibilidad (RILD) vs
Probabilidad de agotar las reservas (π)
$ 5.000,00
$ 4.500,00
$ 4.000,00
$ 3.500,00
$ 3.000,00
$ 2.500,00
$ 2.000,00
$ 1.500,00
$ 1.000,00
$ 500,00
$ -
2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009
100,00%
95,00%
90,00%
85,00%
80,00%
75,00%
Fuente: Banco Central del Ecuador (BCE)
Elaboración: Autor
Reserva Internacional de Libre
Disponibilidad (RILD)
Probabilidad de agotar las reservas (π)
4.2 Costo social de agotar las reservas
En el modelo, el efecto de apertura (m) sobre el costo de agotamiento de la reserva es
directo; es decir, mientras más abierta sea la economía ecuatoriana al mercado exterior, el costo
en el que se incurrirá por el agotamiento de las reservas, será mayor.
Gráfico No. 2
Costo social de agotar las reservas, en
60,00%
50,00%
40,00%
30,00%
20,00%
10,00%
proporción del PIB (Co/PIB)
0,00%
2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009
Fuente: Banco Central del Ecuador (BCE)
Elaboración: Autor
16

Nivel Óptimo de Reserva Internacional de Libre Disponibilidad del Ecuador (RILD*)
Gráfico No. 3
Propensión media a importar (lnm)
60,00%
50,00%
40,00%
30,00%
20,00%
10,00%
0,00%
2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009
Fuente: Banco Central del Ecuador (BCE)
Elaboración: Autor
Para el caso ecuatoriano, se obtiene un costo social de agotamiento de las reservas (C0/PIB)
promedio de 45.48% del PIB, con una desviación estándar del 3.97%. Los resultados muestran
una caída constante de (C0/PIB) desde el 2005. El costo social en mención, como proporción
del PIB, alcanzó su punto máximo en el 2003 con 51.57% del PIB, y su nivel mínimo, 39.16%
del PIB, en el año 2009.
Vale destacar la importancia de esta cuenta para la puesta en marcha de la economía, por
medio de la importación de insumos y materias primas para la producción, además de otros
bienes finales que satisfacen los altos niveles de consumo.
4.3 Costo de oportunidad de mantener reservas
Los resultados muestran un comportamiento generalmente inverso entre el costo de
oportunidad y el acervo de reservas, en el período total del análisis, tal y como lo indica la teoría.
Ver Gráfico 4
17

Apuntes de Economía Aplicada No. 05
Gráfico No. 4
Reserva Internacional de Libre Disponibilidad
$ 5.000,00
$ 4.500,00
$ 4.000,00
$ 3.500,00
$ 3.000,00
$ 2.500,00
$ 2.000,00
$ 1.500,00
$ 1.000,00
$ 500,00
$ -
(RILD) vs Costo de oportunidad de
mantener reservas (r)
2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009
12,00%
10,00%
8,00%
6,00%
4,00%
2,00%
0,00%
Fuente: Banco Central del Ecuador (BCE)
Elaboración: Autor
Reserva Internacional de Libre
Disponibilidad (RILD)
Costo de oportunidad de mantener
reservas ( r )
El nivel más alto de costo de oportunidad de mantener reservas fue del 11.32% en el
año 2002; mientras que el resultado más bajo, se registró en el 2005, marcando apenas un
4.05%.
4.4 Nivel óptimo de reserva internacional de libre disponibilidad (RILD*)
Habiendo estimado los valores de la probabilidad de agotamiento de las reservas (π), con la
estimación previa de f, el costo social de agotar las reservas (C0) y el costo de oportunidad de
mantener reservas (r), se procedió a estimar el nivel óptimo de reservas internacionales, el cual
debe cumplir con la condición de primer y segundo orden establecidas (ec. 8 y 9).
18

Nivel Óptimo de Reserva Internacional de Libre Disponibilidad del Ecuador (RILD*)
Tabla No. 2
Período
Nivel Óptimo de Reservas Internacionales y Costos
Reserva
Internacional
de Libre
Disponibilidad
(RILD)
Reserva
Internacional
de Libre
Disponibilidad
óptima
(RILD*)
Propensión
media a
importar
(lnm)
Costo social de
agotar las Costo de
reservas en oportunidad
proporción del de mantener
PIB reservas ( r )
(Co/PIB)
2002 $ 1.008,00 $ 5.892,07 41,48% 49,57% 11,32%
2003 $ 1.160,40 $ 7.400,68 53,46% 51,57% 10,04%
2004 $ 1.437,30 $ 13.665,87 46,08% 43,25% 5,08%
2005 $ 2.146,90 $ 19.586,16 35,09% 47,12% 4,05%
2006 $ 2.023,34 $ 17.381,36 30,76% 45,44% 4,50%
2007 $ 3.520,84 $ 11.666,09 26,00% 42,87% 6,04%
2008 $ 4.473,07 $ 7.609,12 12,49% 40,32% 7,73%
2009 $ 3.792,05 $ 6.509,25 30,57% 39,16% 8,88%
Elaboración:Autor
El gráfico 5 muestra que las reservas observadas, en el período de análisis, siempre se
encuentran por debajo del nivel óptimo, aunque se evidencia una reducción del margen, debido
a la disminución del costo social de agotar las reservas y del aumento del costo de oportunidad
de mantenerlas
El margen más amplio se observa en el año 2005, lo cual se atribuye a la caída de la tasa activa
referencial del 13%, en el 2002, a un 8%, frente a un 5% constante de la tasa LIBOR a 90 días,
lo cual se tradujo en una disminución del costo de oportunidad de mantener reservas; y a su vez,
en una reducción del índice TA/TP, y por ende una mayor probabilidad de que se agoten las
reservas.
19

Apuntes de Economía Aplicada No. 05
Gráfico No. 5
Reserva internacional de Libre Disponibilidad (RILD) vs Reserva
internacional de Libre Disponibilidad óptima (RILD*)
$ 25.000,00
$ 20.000,00
$ 15.000,00
$ 10.000,00
$ 5.000,00
$ -
2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009
Fuente: Banco Central del Ecuador (BCE)
Elaboración: Autor
Reserva Internacional de Libre Disponibilidad (RILD)
Reserva Internacional de Libre Disponibilidad óptima (RILD*)
El gráfico de reservas óptimas (RILD*) y costo de oportunidad (r), muestra la relación
inversa que existe entre ambas variables, y confirma la validez de los resultados obtenidos, de
manera que en los períodos en que el costo de oportunidad de mantener reservas disminuye, la
reserva óptima aumenta, y viceversa.
Gráfico No. 6
$ 25.000,00
$ 20.000,00
$ 15.000,00
$ 10.000,00
$ 5.000,00
$ -
Reserva internacional de Libre Disponibilidad óptima
(RILD*) vs Costo de oportunidad de mantener
reservas (r)
2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009
12,00%
10,00%
8,00%
6,00%
4,00%
2,00%
0,00%
Fuente: Banco Central del Ecuador (BCE)
Elaboración: Autor
Reserva Internacional de Libre Disponibilidad
óptima (RILD*)
Costo de oportunidad de mantener reservas ( r )
20

Nivel Óptimo de Reserva Internacional de Libre Disponibilidad del Ecuador (RILD*)
V.
CONCLUSIONES Y RECOMENDACIONES
El modelo de reservas óptimas, propuesto por Ben-Bassat y Gottlieb, agregando los indicadores de
alerta de crisis, determinados en un estudio elaborado por FLAR, se ajusta a la dinámica de la economía
ecuatoriana; a la vez que, permite a los hacedores de política económica, crear nuevas estrategias para
reducir las probabilidades de una crisis, que provoque el agotamiento de las reservas, en un sistema
económico donde no existe política económica.
De los resultados de estimar la probabilidad de agotamiento de las reservas, se conoció que esta es en
promedio, del 91.40%. También se determinó la incidencia negativa que genera la liquidez externa (α1)
sobre dicha probabilidad, lo cual denota una incidencia inversa sobre la probabilidad de riesgo, mejorando
la credibilidad del país ante el resto de mundo y un mayor acceso al mercado de capitales.
Por otro lado, la variable solvencia, medida como la razón entre la deuda externa y las exportaciones,
produce un efecto positivo, lo cual nos permite concluir que mayores niveles de deuda, aumentan la
probabilidad de no pago de la misma; sin embargo, el bajo coeficiente (α 2 ) de la variable , indica que
dicho efecto incide de forma mínima en la probabilidad mencionada, más aún en comparación con el
coeficiente, en valor absoluto, de liquidez (α 1 ) de la variable , demostrando así que el riesgo de
crisis en el Ecuador está determinado en mayor proporción por la liquidez que genera su nivel de reserva.
Por su parte, el costo social de agotar las reservas es, en promedio, del 45.48%, con una volatilidad del
3.97% y denota una relación directa con la propensión media a importar (m).
De acuerdo a los resultados obtenidos, en el cálculo del costo de oportunidad de mantener reservas,
medido como la diferencia entre la tasa activa referencial y la tasa LIBOR a 90 días, se encontró la relación
inversa que existe entre esta variable y la cuenta de reservas internacionales. Dicho costo es, en promedio
de 7.60%.
Todos estos resultados, determinan el “déficit de reservas” que mantiene el Ecuador, a pesar de haber
mostrado crecimientos en la cuenta RILD a lo largo del período del análisis, producto de los altos niveles
de riesgo de más de más del 90%, causado en parte por los recurrentes saldos negativos de cuenta corriente.
Es preciso, destacar la importancia de este estudio para optimizar la utilidad de los recursos, como los
de la cuenta de reservas, de tal manera que estos sean empleados en inversiones de alta rentabilidad, como
el sector inmobiliario y productivo, cuando el riesgo sea bajo, producto de un manejo eficiente de las
variables macroeconómicas propuestas y por ende del costo social que implicaría el agotamiento de las
mismas.
21

Apuntes de Economía Aplicada No. 05
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