Alejandro Sánchez - Corficolombiana - ANIF

Algunos puntos sobre el mercado de
capitales y la financiación de proyectos de
infraestructura vial en Colombia
Alejandro Sánchez Vaca
Vicepresidente Ejecutivo de
Banca de Inversión
Mayo de 2013

1.
Desde el punto de vista de financiación (crédito) los proyectos de
infraestructura son un asset class aparte, no son infraestructura en
general
2.
¿Estamos obsesionados con la financiación de proyectos de
infraestructura en el mercado de capitales
3.
Algunas ideas adicionales para el mercado de capitales y los
proyectos de infraestructura: más profesionalización y especialistas
de mercado
2

Diseños
Reversión
¿Por qué los proyectos son un asset class en sí mismos
Porque implican el desarrollo y coordinación de un conjunto de
actividades y agentes que no tienen track record como un solo ente en
marcha
•Ingenieros de
consulta
•Diseñadores
•Topografía
•Geología
•Pago de mano de obra y
personal
•Equipos y maquinaria para el
movimiento de tierras y
construcción Proveedores de
asfalto
•Proveedores de hierro
•Canteras de material
•Cementeras
•Expertos
ambientales
•Expertos en
comunidades
Preoperación =
Completion Risk
Licencias
Predios
Construcción
•Bancos
•Inversionistas
institucionales
•Avaluadores
•Abogados
•Negociadores
Deuda
Equity
•Operación de gruas
•Carrotaller
•Ambulancias
Operación =
Performance Risk
Operación
Recaudo
Mant. rutinario
Mant. mayor
•Accionistas estratégicos
•Accionistas pasivos
•Transportadores de valores
•Tecnología de recaudo
•Pago de mano de obra
•Pago de mano de obra y
personal
•Equipos y maquinaria para el
movimiento de tierras y
construcción Proveedores de
asfalto
•Proveedores de hierro
•Canteras de material
•Cementeras
(+) Riesgo (-) Riesgo

¿Por qué los proyectos son un asset class en sí mismos
Esta red compleja de relaciones entre todos los involucrados puede
terminar siendo una trampa de riesgos que no son fácilmente mitigables
•Ingenieros de
consulta
•Diseñadores
•Topografía
•Geología
•Expertos
ambientales
•Expertos en
comunidades
•Avaluadores
•Abogados
•Negociadores
•Operación de gruas
•Carrotaller
•Ambulancias
•Transportadores de valores
•Tecnología de recaudo
•Pago de mano de obra
•Pago de mano de obra y
personal
•Equipos y maquinaria para el
movimiento de tierras y
construcción Proveedores de
asfalto
•Proveedores de hierro
•Canteras de material
•Cementeras
•Bancos
•Inversionistas
institucionales
•Accionistas estratégicos
•Accionistas pasivos
•Pago de mano de obra y
personal
•Equipos y maquinaria para el
movimiento de tierras y
construcción Proveedores de
asfalto
•Proveedores de hierro
•Canteras de material
•Cementeras
(+) Riesgo (-) Riesgo

La evidencia muestra que es así:
Usando datos de los últimos 20 años se puede entender este hecho
Tasa de default acumulada
BII 1990 - 2010
Default acumulado vs default marginal anual
Project finance a nivel mundial vs Deuda Corporativa
Tasa marginal de default anual
BII 1990 - 2010
25%
20%
15%
10%
5%
3.0%
2.5%
2.0%
1.5%
1.0%
0.5%
0%
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
0.0%
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Tasa default acumulada (BII) 1990-2010
Tasa marginal default anual (BII) 1990-2010
Compañías Baa - Moody´s
Compañías A - Moody´s
Compañías Ba - Moody´s
Compañías Baa - Moody´s
Compañías Ba - Moody´s
Fuente: Default and recovery rates for project finance bank loans 1983 – 2010. Special Comment Moody´s. Enero de 2012
5

Aún así, el caso de Latinoamérica es más crítico que los demás
Usando datos de los últimos 20 años se puede entender este hecho
Tasa de default promedio por región
Project finance a nivel mundial
Región
No.
Proyectos
Tasa promedio
de default %
Tasa promedio
de recuperación %
Promedio de años
antes del default
África 98 1,0% 33,9% 6,1
Europa Oriental 122 4,9% 100,0% 2,8
Latinoamérica 336 14,3% 89,1% 2,7
Medio Oriente 164 1,2% 100,0% 0,8
Norteamérica 815 12,0% 77,2% 1,9
Oceanía 247 7,3% 75,9% 1,9
Asia Suroriental 306 14,1% 76,7% 3,2
Europa Occidental 1.445 4,3% 81,1% 2,1
Total 3.533 N/A 79,9% 2,4
Promedio N/A 7,9%
Fuente: Default and recovery rates for project finance bank loans 1983 – 2010. Special Comment Moody´s. Enero de 2012
6

1.
Desde el punto de vista de financiación (crédito) los proyectos de
infraestructura son un asset class aparte, no son infraestructura en
general
2.
¿Estamos obsesionados con la financiación de proyectos de
infraestructura en el mercado de capitales
3.
Algunas ideas adicionales para el mercado de capitales y los
proyectos de infraestructura: más profesionalización y especialistas
de mercado
7

¿Deberían los inversionistas institucionales financiar proyectos de
infraestructura en Colombia a través de emisiones de bonos
NO
Porque es bueno para el país
Porque tienen mucha plata en sus fondos
Porque los proyectos tienen altos requerimientos de
inversión
Porque es una forma de invertir grandes cantidades
Porque hoy en día todas las demás inversiones tienen
retornos muy bajos
(…)
SÍ
Porque es un
buen negocio
para los
ahorradores
Porque su relación
riesgo/retorno es adecuada
Porque no se asumen
compromisos inadministrables

Miremos el pasado y tratemos se sacar algunas conclusiones
preliminares: Bonos de infraestructura preoperativos
Titularización ODL
Bonos Bogotá-Girardot
Emisor
Patrimonio Autónomo
ODL - Ecopetrol
Originador
Oleoducto de los
Llanos Orientales S.A.
ODL
Monto 500,000,000,000
Tasa
IPC+4.88%
Fecha de emisión
oct-09
Fecha de vencimiento
oct-16
Pago de capital Amortizable
Calificación inicial AAA
Calificación actual AAA
Evolución de la calificación
Emisor Fideicomiso No. 3-4-
1318 Concesión
Autopista Bogotá-
Girardot S. A.
Originador Concesión Autopista
Bogotá Girardot S. A.
Monto 150.000
Tasa
IPC+5%
Fecha de emisión
oct-05
Fecha de
oct-15
vencimiento
Pago de capital Bullet
Calificación inicial AAA
Calificación actual BB+
ODL
Bog-Gir
1/1/05 1/1/06 1/1/07 1/1/08 1/1/09 1/1/10 1/1/11 1/1/12 1/1/13 1/1/14

¿De qué estamos hablando
Esta es una discusión que ni es nueva, ni es exclusiva de Colombia, vale
la pena mirar a otros lados y no olvidar el pasado
1997-2001
2002-03
2005-06
Bonos de infraestructura
Chile 90s
•Cobertura total (full wrap)
único o sindicado
•Monoliners
Transmilenio Fase 2
IIRSA - Perú
•División del alcance en
hitos independientes
•Separación de flujos de
pagos para CAPEX y AOM
•Contratos de concesión
diseñados con miras a la
financiación
2012-14
2012-17
America Fast Forward
•Subsidio Federal a bonos
municipales emitidos para
infraestructura
•Diseño de un banco de
infraestructura
European Infrastructure
Bonds
•Aporte de garantías y
deudas subordinadas para
estructuras de mercado de
capitales
•CDO
FINANCIACIÓN DE MACROPROYECTOS = CREDIT ENHANCEMENTS

¿De qué estamos hablando
Ante esta evolución, ¿cuál es entonces la “receta” para financiar los
nuevos proyectos de infraestructura
La financiación de proyectos
no es un commodity que
pueda tomarse “listo para usar
de la estantería”
Todos los agentes de la
cadena: gobierno,
financiadores, inversionistas,
etc. llevan la responsabilidad
de esta actividad
Los estructuradores deben ser
un puente responsable y
profesional entre los proyectos
y los mercados financieros
11

¿Pero se puede hacer exitosamente
A diferencia del crédito corporativo, la financiación de proyecto no se
trata de aplicar un scoring sino de hacer una operación a la medida
Caso de Estudio: financiación de Ruta del Sol – Sector 2
Retos
Estructura
Cierre Financiero
• Tamaño: Financiación
de proyecto local más
grande hasta el
momento
• Plazo: 10 años
• Periodo de
disponibilidad: 4 años
• Tasa base: IPC,
contrario a la mayoría
del crédito corporativo
• Riesgo cambiario:
mitigado
completamente
• Tiempo de ejecución
• Composición de ingresos:
70% vigencias futuras
• Contrato EPC
• Garantía de
“performance” por parte
de los sponsors
• Step in para los
financiadores
• Estructura de “project
finance” sin recurso de los
accionistas por USD$ 750 m
• Mínimo costo de financiación
• Amortizaciones ajustadas al
flujo del proyecto
• Los bancos participantes
llegaron en promedio al 83%
de capacidad de crédito
individual
12

1.
Desde el punto de vista de financiación (crédito) los proyectos de
infraestructura son un asset class aparte, no son infraestructura en
general
2.
¿Estamos obsesionados con la financiación de proyectos de
infraestructura en el mercado de capitales
3.
Algunas ideas adicionales para el mercado de capitales y los
proyectos de infraestructura: más profesionalización y especialistas
de mercado
13

A. Mercado
En la estructuración y colocación de un bono en mercados más
profundos participa un grupo amplio de partes, cada una cubriendo una
función particular y responsabilizándose por la transacción
Algunos agentes que participan en una transacción 144A
Estructuración de la Emisión
Emisor
Estructurador y
colocador
(Banca de Inversión)
Abogado del Emisor
Trámites ante el ente
regulatorio para
aprobación de la emisión
Auditor
Calificadora 1
Calificadora 2
Estructura
Venta
Due Dilligence y estructura
Verificación independiente
Ente Regulador
Inversionistas
Colocación
Abogado del
Banquero
Colocadores
(Banca de Inversión)
SEC
Autorización de la
emisión

En la estructuración y colocación de un bono en Colombia la tarea es
cada vez más una labor enfocada exclusivamente a la venta de un
instrumento estándar hecho sobre una plantilla preexistente…
Algunos agentes que participan en una transacción en Colombia
Estructuración de la Emisión
Emisor
Estructurador y
colocador
(Banca de Inversión)
Auditor
Calificadora
Trámites ante el ente
regulatorio para
aprobación de la emisión
Venta
SFC
Verificación independiente
Ente Regulador
Inversionistas
Colocación
Colocadores
(Banca de Inversión)
Autorización de la
emisión

Esta tendencia se ha venido acentuando en los últimos años, en lugar de
ganar robustez y sofisticación, las emisiones tienden a ser commodities
orientados hacia la venta
Participaciones de asesores en el monto de las emisiones de títulos en Colombia*
Colocador
Estructurador
Abogado
100%
100%
100%
100%
100%
100%
100%
71%
44%
48%
59%
44%
44%
1%
1%
2%
7%
10%
19%
1%
4%
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
*Incluye todas las emisiones de bonos, titularizaciones y papeles comerciales para el sector financiero, real y holding. Para el
cálculo se excluye aquellos que son su propio estructurador.
Fuente: Avisos de oferta pública, Cálculos: Corficolombiana

B. Inversionistas
Actualmente el foco de atención del sistema se encuentra concentrado en
instrumentos estándar, dejando muy poco análisis a títulos de renta fija sui
generis, como los proyectos de infraestructura
Portafolio Bruto
Sistema *
Corte marzo 2012
Forma de acceso al
mercado
Activos individuales
50%
Trading de TES
TES
$ 11.64bill
10%
4%
4%
4%
Especialistas de
mercado, fondos de
fondos, fondos de
capital privado, etc.
Acciones no listadas,
proyectos, activos,
inmuebles, etc.
27%
Stock picking
Acciones listadas
2%
Títulos de Deuda Pública
Bonos S. Financiero
Bonos S. Real
Bonos Extranjeros
Otros
Activos de Renta Variable
Derivados
Fuente: Superfinanciera; Cálculos Corficolombiana

Este problema se ha solucionado (con objetivos diferentes) de maneras
distintas en otros mercados
Deuda Pública
Programa de
creadores de mercado
Equity especializado
Fondos de Capital
Privado
Objetivo de mercado secundario:
Generación de liquidez, curva de
precios de mercado, etc.
Objetivo de mercado primario:
Generación de estructuras que permitan
la compra de esta clase de activos
Deuda de proyectos
de infraestructura
Especialistas de
mercado
• Desligar de la administración general el análisis
usual de instrumentos de montos pequeños y
estructuras complejas
• Asignar personal especializado y dedicado
• Focalización en el análisis: sólo papeles
diferentes a AAA
• Incentivo de generación de precios (oferta y
demanda)
• Análisis de estructuras más pesadas tendientes
a aceptar mecanismos de control que permitan
asignar y manejar el riesgo
18

Resumen
Los proyectos de infraestructura son un asset class
aparte, no se deben asimilar a deuda corporativa
Esto requiere diseñar y usar estructuras enfocadas en
la financiación, no en su castigo
El hecho de que existan
cuantiosos recursos de ahorro
institucional no nos debemos
obsesionar con bonos de
infraestructura
Mas que estandarización
necesitamos especialización en
la estructuración
Entendiendo que los proyectos
de infraestructura son otro
Asset Class
No deberíamos buscar
“apilarla” encima de los TES o la
deuda corporativa
Se necesitan especialistas de
inversión