Privatizaciones y Mercado de Capitales (Abril) - ANIF

RESUMENDesde mediados de los años noventa, Colombia se embarcóen un largo proceso de modernización de sus entidadesdescentralizadas, incluyendo las relacionadas conlos servicios públicos de energía, telecomunicaciones, aguas yaseo. Ello conllevó, en unos casos, procesos de privatizacióny, en muchos otros, se impulsaron alianzas público-privadas,permitiendo en todos la modernización de la infraestructurarelacionada con estos servicios. Este documento provee unanálisis histórico de este proceso y dimensiona sus alcancesde cara al período 2011-2014, donde la provisión de infraestructuraenergética y vial se ha vuelto crucial a la hora deapuntarle a crecimientos sostenidos superiores al 6% anual.Como es bien sabido, el éxito de estos proyectos descansa,de una parte, sobre su buena estructuración técnica y, de otra,sobre su acceso al mercado de capitales. Este último se havenido modernizando y, actualmente, Colombia cuenta no sólocon los vehículos tradicionales de emisión de acciones y bonoscorporativos, sino también con los dineros provenientes de losinversionistas institucionales (fondos de pensiones, aseguradoras,fiduciarias) y de toda una gama de recursos de capitalde riesgo (project finance y fondos de capital privado bajodiversas modalidades). Si bien los índices de profundizaciónfinanciera en Colombia todavía muestran niveles “panditos”,es evidente que existe un gran potencial que seguramentepodrá aprovecharse bien durante esta coyuntura, dada labuena lectura relativa por la que atraviesa América Latina, engeneral, y Colombia, en particular.Clasificación JEL: Infraestructura (H54), Empresas Público-Privadas (L32), Privatización (L33).· 1

*Estudio realizado conjuntamente por Anif y Correval. El equipode Anif estuvo liderado por Sergio Clavijo y participaron Alejandro Veray Mario Alejandro González; el equipo de Correval estuvo conformadopor Daniel Velandia, Germán Verdugo y Juan Manuel Garcés.Email: avera@anif.com.coCarátula: Gustavo BernalDiseño y producción electrónica: Luz Stella Sánchez2 ·

ÍndiceI. Introducción 4II. La participación privada en infraestructura en Colombia 6III. Diagnóstico de la infraestructura en Colombia 17IV. Instrumentos de participación privada en infraestructura 23V. Conclusiones 36Anexo 42· 3

I. IntroducciónEl progreso económico descansa sobre las oportunidadesde generación de riqueza y en lacapacidad que tengan los ciudadanos de aprovecharlas.En este sentido, la infraestructura combinaambos objetivos: provee bienes que impulsandirectamente el crecimiento económico y permiteuna mejor distribución de la riqueza. De hecho, elgrueso de las actividades productivas involucra eluso de infraestructura, impactando diversas zonasgeográficas de un mismo país o región.En general, la infraestructura es más fácil dereconocer que de definir. Por ello, la mayoría deautores (CAF, 2010; Lozano, 1996) la han explicadoa través de las particularidades que comparten losdistintos proyectos. Los activos de infraestructurapresentan características especiales: 1) su gestaciónsuele tomar largos períodos, cubriendo desdela idea primigenia hasta su diseño final; 2) la estructuraciónde los proyectos requiere cuantiosocapital antes de poderse iniciar su ejecución; 3)el objeto del proyecto suele tener característicasde provisión de un bien público, con lo cual debendefinirse sus condiciones de acceso; y 5) se tratade activos inamovibles, usualmente indivisibles, ycon altos requerimientos de mantenimiento. Estascaracterísticas son fácilmente constatables en lostípicos proyectos de energía, telecomunicaciones,transporte y aguas y saneamiento básico.Diversos estudios han establecido una relaciónestrecha entre el aumento de la productividad y eldesarrollo de la infraestructura. Por ejemplo, Calderóny Servén (2004, 2010) han encontrado quelas brechas en productividad entre Asia y AméricaLatina se explican, en buena medida, por la relativaabundancia de buena infraestructura en Asia y sucarencia en América Latina. De forma similar, laOECD (Balmaseda, et al. 2010) ha señalado queAmérica Latina arroja una carencia relativa deinfraestructura cercana al 28% respecto de lo quecabría esperar para su desarrollo socioeconómico yPIB per cápita. Las mayores deficiencias en AméricaLatina se presentan en las áreas de transporte (un74% por debajo de su proyección socioeconómica)y en energía (un 45% de deficiencia).El Banco Mundial (Fay y Morrison, 2007) hareiterado que el atraso relativo de América Latinatiene que ver, nuevamente, con deficiencias encobertura y calidad de sus vías terrestres, férreas,puertos y aeropuertos, especialmente cuando secomparan países de ingreso medio (el caso par excellencede Colombia). A este respecto, el llamadode las multilaterales (Banco Mundial, BID y CAF)ha sido reiterativo: los gobiernos deben allegarmás recursos para la infraestructura y asignarlosde forma más eficaz.Para cumplir este cometido resulta indispensablecontinuar impulsando el acceso al mercado de capitales,ya no simplemente limitándolo a su tradicionalapoyo a las emisiones de largo plazo de acciones ybonos corporativos. Se requiere complementarlo connuevos vehículos que resulten más idóneos a losproyectos de infraestructura, tal como ha ocurrido enChile e India, según lo comentaremos más adelante.El financiamiento de los proyectos de infraestructuracontinúa siendo objeto de debate4 ·

académico. Durante décadas, el costo y pesoadministrativo de la construcción, la operación yel mantenimiento de las obras de infraestructurarecayó directamente sobre el Estado. Las característicasde estos proyectos, antes comentadas,los hacían inviables para la iniciativa privada. Sinembargo, durante los setentas y los ochentas muchospaíses desarrollados fueron migrando estasresponsabilidades hacia el sector privado. Éste fueel resultado de que las ineficiencias gubernamentalesse volvieran inmanejables, del desgaste políticode sus asignaciones y de la creciente presión fiscal.Esas circunstancias constituyeron la cuna históricade las hoy llamadas Asociaciones Público-Privadas(APP), ahora ya casi con dos décadas de desarrolloy en donde las entidades multilaterales han jugadoun papel central.Este documento provee un análisis históricode este proceso en Colombia y dimensiona susalcances de cara al período 2011-2014, donde laprovisión de infraestructura energética y vial se havuelto crucial a la hora de apuntarle a crecimientossostenidos superiores al 6% anual. Como es biensabido, el éxito de estos proyectos descansa, de unaparte, sobre su buena estructuración técnica y, deotra, sobre su acceso al mercado de capitales. Esteúltimo se ha venido modernizando y actualmenteColombia cuenta no sólo con los vehículos tradicionalesde emisión de acciones y bonos corporativos,sino también con los dineros provenientes de losinversionistas institucionales (fondos de pensiones,aseguradoras, fiduciarias) y de toda una gama derecursos de capital de riesgo (fondos de capital privadobajo diversas modalidades). Si bien los índicesde profundización financiera en Colombia todavíamuestran niveles “panditos”, es evidente que existeun gran potencial que seguramente podrá aprovecharsebien durante esta coyuntura, dada la buenalectura relativa por la que atraviesa América Latina,en general, y Colombia, en particular.El presente estudio contiene cuatro capítulos adicionalesa esta introducción. En el segundo capítulopasaremos revista a la historia de las privatizacionesrelacionadas con entidades que prestaban diversosservicios públicos en Colombia, incluyendo los deenergía, aguas y aseo. Allí, el impulso dado por laConstitución de 1991 fue crucial al hacer explícitoque la provisión de los servicios no tenía que hacerlosdirectamente el gobierno. En el tercer capítuloanalizaremos el diagnóstico de la infraestructuraen Colombia, comparando en dónde está Colombiafrente a los demás países de la región y a los deingresos similares. En el cuarto capítulo examinaremoslas “mejores prácticas” internacionales (Chile eIndia), para extraer lecciones útiles para Colombia,con especial atención al desarrollo del mercado decapitales. Por último, cerramos con un resumen yconclusiones.· 5

II. La participación privadaen infraestructura en ColombiaApesar de los avances socioeconómicos, Colombiacontinúa con graves atrasos en materiade infraestructura (Cárdenas, Gaviria yMeléndez, 2005). Durante el período 1923-1950se avanzó en la provisión de la infraestructura másbásica, pero dejándonos brechas difíciles de zanjarrespecto a Asia (Pachón y Ramírez, 2006). Aprincipios de los años noventa, el atraso en telecomunicaciones,electricidad, transporte y aguas erasignificativo, donde habían primado las provisionespúblicas directas, mostrando poca eficiencia, atrasosmarcados y focos de corrupción.Mor y Sehrawat (2006) han identificado tresgraves problemas en la provisión exclusivamentepública de infraestructura: i) ineficiencias que implicanmayores costos para el consumidor final; ii)mala distribución geográfica de los servicios y generaciónde sobrecostos; y iii) presiones fiscales quepueden implicar creciente endeudamiento públicoo postergación de proyectos por preeminencia del“equilibrio fiscal”.Este diagnóstico era común a toda AméricaLatina durante los años 1970-1980. El primer granpaso para cambiar esta situación fue la construcciónde un marco regulatorio adecuado. En el caso deColombia, el artículo 60 de la Constitución de 1991ordena al Estado colombiano promover el acceso ala propiedad y determina que, cuando se enajenela propiedad pública, debe dársele prioridad a lasorganizaciones solidarias y a los trabajadores. Paraese efecto, el Congreso aprobó la Ley 226 de 1995(o de enajenación de entidades públicas). Allí seestableció que en las ventas de empresas estatalesdebe propenderse por la democratización accionariay la estabilidad en la provisión de los bienes yservicios. Esta Ley ordena que las organizacionessolidarias (fondos de pensiones, cooperativas, etc.)y los trabajadores reciban prioridad en la adquisiciónde los activos estatales en venta.El sector de infraestructura es quizá el que seha visto más involucrado en las privatizaciones.Ello es consistente con las características del sector(antes comentadas). Nuestro balance de lasprivatizaciones, escisiones y capitalizaciones eninfraestructura, impulsadas durante 1991-2009,indica que ellas ascienden a más de $17 billones(pesos de 2010), cifra equivalente a un 3.5% delPIB. Éstas se han concentrado principalmente enel sector de electricidad (generación, transmisión,distribución y comercialización de energía eléctrica)y telecomunicaciones.Afortunadamente, ha existido continuidad eneste propósito de recurrir a enajenar la propiedadde las empresas de infraestructura para buscaropciones más eficientes de expansión y mantenimientode dichos servicios públicos. Por ejemplo, laadministración Gaviria (1990-1994) sentó las basesinstitucionales para la venta de activos públicos, loque después tomaría forma bajo la Ley 226 de 1995.A su vez, la administración Samper (1994-1998)tuvo que enfrentar problemas relacionados con lareestructuración del sector eléctrico, intentando reorganizarlos esquemas de generación, distribucióny transmisión de energía.6 ·

INFRAESTRUCTURA Y MERCADO DE CAPITALESA la administración Pastrana (1998-2002) lecorrespondió enfrentar la crisis hipotecaria local(incubada durante 1993-1997), el desgreño históricodel sector financiero público y el pésimo marcoregulatorio que había permitido una sobreexpansióndel sector cooperativo. Estas dificultades se vieronexacerbadas por la crisis internacional de Asia yRusia (1997-1998), la cual causó “frenazos súbitos”en el financiamiento internacional de Colombia.Todo ello limitó la capacidad de inversión públicaen activos de infraestructura y disuadió (temporalmente)la participación privada en este tipo deproyectos en el país.La administración Uribe-I (2002-2006) se concentróen el “marchitamiento” de Telecom, mientrasque la administración Uribe-II (2006-2010)impulsó la enajenación de acciones de Ecopetrol.Aunque se habló mucho de la generación de concesiones,dobles calzadas y sistemas de conexióncon puertos, le ha tocado a la administraciónSantos (2010-2014) replantear y ordenar estosesquemas dados los graves problemas de corrupción,atrasos y desfinanciamientos de muchos deesos proyectos.US$ millonesde 20109.0008.0007.0006.0005.0004.0003.0002.0001.0000Gráfico 1. Inversión privada enenergía y telecomunicaciones en Colombia(US$ millones constantes de 2010)Como % del PIB anual0.44% 0.39%2.6162.263Como % del PIB anual1.03% 0.24%7.8341.732EnergíaTelecomunicacionesComo % del PIB anual0.11% 0.66%Como % del PIB anual0.05% 0.23%1.676Fuente: cálculos Anif con base en PPI del Banco Mundial.3179935.5621992-1995 1996-2000 2001-2005 2005-2009Gráfico 2. Inversión privada en transporte y aguas en Colombia(US$ millones constantes de 2010)US$ millonesde 20103.0002.5002.0001.5001.0005000Como % del PIB anual0.31% 0.07%Como % del PIB anual 2.0750.27% 0%1.492La participación privada en infraestructura enColombia ha variado según sus ciclos sectoriales,con auge en su componente de energía durante1996-2000 (alcanzando un 1% del PIB por año) y entelecomunicaciones durante 2005-2009 (0.6% delPIB por año), ver gráficos 1 y 2. La mayoría de estasinversiones se enmarca dentro de los esquemas deAsociaciones Público-Privadas antes comentados. Acontinuación, haremos un análisis detallado de losprincipales hitos en infraestructura.Energía y electricidadTransporteAguasComo % del PIB anual0.04% 0.05%Fuente: cálculos Anif con base en PPI del Banco Mundial.481Como % del PIB anual0.30% 0.05%2.4801992-1995 1996-2000 2001-2005 2005-2009Durante la década del noventa, Colombia experimentóuna grave crisis energética por falta dediversificación en sus fuentes. El grave racionamientode energía de 1992 forzó al gobierno a tomarmedidas de emergencia. Una de las decisionesmás importantes fue dar un impulso a la creaciónde plantas de generación térmica a través de unmecanismo conocido como los Power PurchaseAgreements o PPAs. Estos instrumentos ayudana garantizar el flujo de caja para estos proyectosde energía y así facilitar su rápida construcción.248323330· 7

Cuadro 1. Expansión del sistema eléctrico a través de PPAsduracióndisponibilidadContrato fecha (en años) (Mw)Flores I Nov-93 15 150Paipa IV Mar-94 20 120Termodorada Sep-95 15 48Sopesa Sep-95 14 44Tebsa Oct-95 20.5 750Termovalle Ago-96 20 200Termoemcali Jul-99 20 234Fuente: Acolgén (2008)Por medio del Decreto 700 de 1992, expedido alcalor de la Emergencia Económica y Social por elracionamiento, se firmaron los contratos reseñadosen el cuadro 1.Actualmente, estas plantas constituyen buenaparte del parque termoeléctrico del país y son lagarantía de respaldo de electricidad en caso de unevento climático adverso. Sin embargo, el problemarequería una solución de largo plazo, creando unmecanismo de precios que incentivara la inversiónprivada y el cierre de la brecha entre oferta y demandade energía. Se requirió entonces organizarun marco regulatorio sofisticado y complejo, fijándosemetas de largo plazo, donde participaran unregulador, un supervisor y un planeador que dieransolidez al entramado institucional.Adicionalmente, las compañías de generación ydistribución eléctrica se vieron sumergidas en unaprofunda crisis administrativa y financiera que agravóaún más las interrupciones en el fluido a nivelnacional. Hubo así necesidad de enajenar buenaparte de dichas empresas. El documento Conpes2929 de 1997 explicó lo que se buscaba con dichosprocesos de privatización:• Promover la competencia en la generacióneléctrica mediante la vinculación del sectorprivado en la propiedad y operación de plantashidráulicas y térmicas.• Establecer nuevas empresas privadas con capacidadtécnica y financiera que garantizan lacontinuidad del servicio, expandiendo el sectory asumiendo el riesgo comercial de nuevosproyectos.• Promover el aumento de la eficiencia y la calidaden las actividades de generación y distribución,así como la reducción de costos.• Promover la democratización de la propiedad.Promover el desarrollo del mercado de capitalesnacional.• Maximizar los ingresos de la Nación.Las leyes 142 y 143 de 1994 fomentaron laparticipación privada en energía, buscando su diversificacióny expansión. El desarrollo de estas leyespermitió la conformación de varias instituciones quedieron seguridad al marco jurídico de la energía enColombia. El resultado fue la creación de la Comisiónde Regulación de Energía y Gas (CREG), la Unidad dePlaneación Minero-Energética (UPME) y la Superintendenciade Servicios Públicos Domiciliarios (SSPD).Todas ellas han cumplido el importante papel de planear,regular y supervisar el sector eléctrico, con elconsecuente aumento de la firmeza en la prestaciónde servicios de generación, transmisión, distribucióny comercialización de energía.8 ·

INFRAESTRUCTURA Y MERCADO DE CAPITALESUno de los primeros procesos de privatizaciónen este sector corresponde a la venta de PromigásS.A. En 1994 se aprobó la venta de las accionesque poseían Ecopetrol y Explotaciones Cóndor S.A(Muñoz-Tamayo, 2004). En la primera fase (1994)se logró la venta al sector solidario, pero, dado queno se completó el proceso, se procedió a ofrecerlasal público en general (1996).Durante 1996-1998 se continuó el proceso deprivatización. Cabe destacar los casos de la CentralHidroeléctrica de Betania (1996), la Central Hidroeléctricade Chivor (1996) y la Empresa de Energíadel Pacífico EPSA (1997). Éstas tuvieron procesos deenajenación similares, puesto que el Estado intervinoprimero en las empresas y después procedió avenderlas a agentes capaces de manejarlas de unamanera eficiente.Betania fue vendida a un consorcio liderado porEndesa-Chile y la Corporación Financiera del Valle(US$495 millones). Chivor, de la cual era dueñaIsagén después de la escisión de ISA, fue adquiridapor la sociedad chilena Chilgener (US$645 millones,hoy en manos de AES). Epsa fue adquirida por HoustonIndustries y Electricidad de Caracas (US$535millones, hoy en manos de Colinversiones).Las ventas parciales cobijaron a la Central Termoeléctricade Cartagena (Termocartagena) y laTermoeléctrica de Tasajero (Termotasajero), ambasen 1996. Termocartagena se vendió parcialmenteal sector solidario (ex trabajadores de Corelca), porUS$15 millones, mientras que Termotasajero fuevendida en un 56% a inversionistas internacionales,por US$17 millones. Posteriormente, el Estadovendió el 14% remanente de su participación enTermotasajero (en 2007), por US$23 millones.También se vendió parcialmente la Empresa deEnergía de Bogotá (EEB). Dado que su viabilidadfinanciera estaba en juego (tras los esfuerzos delproyecto Guavio), se requirió su reestructuración.Ella se convirtió en una entidad de economía mixtay después se escindió (Codensa en distribución, yEmgesa en generación). En 1997, fue adquirida porEndesa de España y el grupo Enersis de Chile (despuésadquirido también por Endesa) por US$5.700millones, lo cual ayudaría a financiar Transmilenio.En la costa Atlántica se enajenó la CorporaciónEléctrica de la Costa Atlántica (Corelca), también através de escisiones (Gecelca, Transelca, Electricaribey Electrocosta).Luego de los procesos de privatización de finalesde los años noventa, se realizaron algunos procesosde capitalización. Hacia el año 2000, ISA obtuvorecursos por $212.000 millones y después obtuvootros $182.000 millones en 2002. Algo similar hizoIsagén, obteniendo $650.000 millones en 2007.No obstante, tras la crisis económica de 1999comenzaron a verse algunas fisuras en la institucionalidadestablecida. La demanda de energía sufrióuna retracción tras la recesión económica y tardómucho tiempo en recuperarse, afectando el flujode caja de algunos de los generadores que habíanllegado alentados por el nuevo marco regulatorio.Asimismo, las compañías de distribución estabanprácticamente en la quiebra, con unas pérdidaselevadas de energía por cuenta de la falta de inversiónen equipos, la corrupción y el desgreño en lasregiones. Por último, en 1999 se inició una escaladade ataques terroristas en contra de la infraestructurade transmisión, agravando aún más la de porsí delicada situación (González, 2010).Los problemas del marco regulatorio fueronsolucionados a través de una intervención decididadel sector público en los eslabones más débilesde la cadena de provisión. Finalmente, Colombiarecuperó la senda de crecimiento en 2003-2007y la preservación de la institucionalidad eléctricacontinúa en el presente sirviendo de base para laexpansión de la oferta de energía en el país. En laactualidad, el mercado competitivo y el esquema deprecios definido en la regulación han logrado adecuadamentesu objetivo de promover la inversión· 9

%1009080706050403020100Gráfico 3. Composición del parquede generación eléctrica en Colombia8.35615% Resto 18% 21%85%PPAsCapacidad (en MW)Hidro82%Fuente: elaboración Anif con base en XM.12.479 14.422Cargo porcapacidad79%Cargo porconfiabilidadprivada, expandir el servicio y asegurar la confiabilidadde la electricidad (ver gráfico 3). De hecho, laUPME estima que la oferta de energía (incluyendolos proyectos en desarrollo) cubre adecuadamentela oferta, por lo menos hasta 2018.El documento Conpes 3281 de 2004 planteónuevos lineamientos sobre aprovechamientos yenajenación de activos, destacando los siguientes:1) la vinculación de la empresa privada al sectoreléctrico, para que sirviera de “colchón” y ayudara asanear las finanzas públicas del Gobierno Nacional, y2) la redistribución y optimización del manejo de losactivos de la Nación. En 2006, ello ayudó a manejarla situación de Electrolima, Surtigás e Hidroprado,involucrando recursos por $161.000 millones.Finalmente, en julio de 2008, se aprobaronsubastas públicas para cinco electrificadorasdepartamentales: Cundinamarca (EEC), Boyacá(EBSA), Santander (ESSA), Meta (EMSA) y Nortede Santander (CENS). En 2009 se concretaronnegocios por cerca de $600.000 millones y seesperan otros $460.000 millones en los próximosaños (ver cuadro 2).El avance regulatorio ha sido entonces significativo,lo cual ha permitido que las empresas privadascuenten con distintos mecanismos de ingresos a laluz de un sistema de precios confiable. Ahora bien,Cuadro 2. Reforma de empresas del sector eléctrico (2005-2010)2005 2006 2007 2008 2009 2010 Resultado Valor Como %($ billones) del PIB*Enertolima√ 0.29 0.06%Centrales Eléctricasde Norte de Santander√ 0.18 0.04%Electrificadora de Santander√ 0.38 0.08%Electrificadora de Cundinamarca√ 0.22 0.04%Isagén**?Gecelca - Urráº?Electrificadora del Huila ?Electrificadora de Caquetá ?Cedelca ?Cedenar ?TOTAL 1.07 0.22%Acciones tomadas:* Vender º DemocratizarFuente: elaboración AnifEscindir10 ·

INFRAESTRUCTURA Y MERCADO DE CAPITALESel sector eléctrico cuenta con contratos bilateralesno estandarizados que, precisamente por ello, sonilíquidos y no cubren el riesgo de contraparte. Adicionalmente,la fuerte estacionalidad de la demanday de la oferta de energía pone de relieve la necesidadde suavizar los flujos de caja y asegurar el nivelóptimo de ingresos para entidades generadorasy distribuidoras. Para cubrir esos riesgos, resultacrucial la constitución de un mercado organizadode derivados energéticos en el país.Ello ha redundado en el desarrollo de mecanismosque permiten asegurar la estabilidad del flujode caja y hacer una planeación más efectiva haciael futuro. Así, la Bolsa de Valores de Colombia (BVC)y el administrador de la Bolsa de Energía (XM) iniciaronel pasado 4 de octubre las operaciones deDerivex, el mercado de derivados de commoditiesenergéticos en Colombia. Nuestro país ha entradoentonces en la era de los derivados de electricidad,mercado por cierto muy desarrollado en la zonanórdica de Europa.Actualmente, en la franja comprendida entre elmercado spot y los contratos bilaterales se puedenestar transando cerca de $500.000 millones mensuales.Derivex espera que, a la vuelta de un parde años, el mercado de derivados haya crecido alpunto de negociar por lo menos un 50% de dichomercado. Ello dependerá del acompañamientonormativo, especialmente en temas relativos a laadopción de estándares contables internacionales.Entre tanto, el mercado se prepara para iniciarse enlas transacciones de futuros del gas, el cual tambiénencierra un gran potencial (Anif, 2010a).La integración de las bolsas de valores deColombia, Chile y Perú en el Mercado IntegradoLatinoamericano (MILA) representa otro alicientepara abrir el menú de opciones. Colombia será unjugador importante en estos nuevos instrumentos,entre otras razones por su posicionamiento comoexportador de energía hacia América Latina.Nuevamente, el tema de contar con una infraestructurafinanciera adecuada hará la diferencia ala hora de lograr mayor o menor penetración delmercado. La Cámara Central de Contraparte debetener un rol crucial en estos mercados para no repetirlos errores de la quebrada Enron (Anif, 2009).En el caso de Derivex, este papel lo desempeñarála Cámara de Riesgo Central de Contraparte, la cualviene realizando este tipo de tareas en los derivadosfinancieros que se transan en la BVC.A medida que estos mercados ganen liquidezy dinamismo se podrá ir ampliando el portafoliode productos sobre los que se ofrecen opciones yswaps. Se trata también de llegar a cubrir todo elespectro de commodities energéticos, tales comogas natural, biocombustibles (incluyendo bioetanoly biodiésel), carbón y hasta derivados sobre “derechosde emisiones” de CO2.TelecomunicacionesLa prestación de servicios de larga distancia nacionale internacional en Colombia fue un monopolioen cabeza de Telecom durante varias décadas. Sinembargo, a partir de la Ley 72 de 1989 se inició elproceso de rompimiento de dicho monopolio (Pulido,2002). En la Ley 142 de 1994 se definieronlos criterios de regulación de los servicios públicos,entre ellos, los de las telecomunicaciones. Se creóentonces la Comisión de Regulación de las Telecomunicaciones(CRT) y la mencionada Superintendenciade Servicios Públicos Domiciliarios (SSPD).Telecom arrojó cuantiosas pérdidas durante1996-2002, haciéndose eventualmente inviable (verConpes 3145 de 2001 y Conpes 3184 de 2002).El Gobierno Nacional procedió a liquidarla, incluyendoa sus teleasociadas, el 12 de junio de 2003,replicando el exitoso esquema que se había usadocon la Caja Agraria en 1999. La antigua empresase “marchitó” para dar vida a una nueva empresa,· 11

Cuadro 3. Reforma del sector de telecomunicaciones2005 2006 2007 2008 2009 2010 Resultado Valor Como % del($ billones) PIBTelecom√ 0.99 0.20%ETB ? 0.33 0.07%TOTAL 1.32 0.27%Acciones tomadas:* Vender º*Democratizar EscindirFuente: elaboración Anifdonde se preservó su objeto social. En abril de 2006,se transfirieron sus activos a Colombia Telecomunicaciones(Coltel) y el Estado colombiano vendióel 50% más una acción de su participación en esaempresa a Telefónica de España (ver cuadro 3).Por otro lado, el Concejo de Bogotá autorizó laventa de ETB en 1997, pero pudo más la presiónpolítica y ella simplemente se ha venido reestructurando.En 2003, la ETB se capitalizó en $329.000millones. No obstante, para su supervivencia amediano plazo, es clave la búsqueda de un socioestratégico. Si bien esta fórmula se intentó en 2010,fracasó debido, precisamente, a la presión política,lo cual pone en riesgo la estabilidad futura de laempresa de cara a la competencia.Aguas y saneamiento básicoEn el caso de agua potable y saneamiento básico,el esquema de subsidios cruzados no siempre estimulala expansión de los servicios de aguas dadoque, a diferencia de la electricidad, no es evidenteque los estratos altos consuman más que los bajos.En Colombia, el desarrollo de este sector depende delas entidades territoriales (departamentos y municipios),bajo el marco de descentralización impuestopor la Constitución de 1991, lo cual ha llevado auna exagerada politización en el manejo del sector.La creación de la Comisión de Regulación de AguaPotable y Saneamiento Básico (CRA) ha constituidoun hito importante a la hora de construir un marcoregulatorio idóneo para la gestión del agua y losservicios de saneamiento.En la costa Atlántica, a principios de los añosnoventa, las empresas fueron víctimas de la capturapolítica y el desgreño. Esta situación llevó a la liquidaciónde las empresas municipales de servicios públicosde Barranquilla y Cartagena en 1992 y 1994.En Barranquilla se creó la Sociedad de Acueducto,Alcantarillado y Aseo de Barranquilla (Triple A), quearrastró todos los problemas de su antecesora hastasu venta en 1996 a la española Canal de IsabelSegunda. De allí en adelante se logró una mejoraostensible en cobertura, disminución de pérdidasy eficiencia financiera y administrativa. En estoscasos se requirieron inversiones muy grandes enrecuperación de pérdidas y expansión, impulsadaspor el sector privado, ya que no era convenienteque las emprendiera el gobierno, por las razonesya comentadas (Anif, 2010b).En Cartagena, la baja cobertura y la capturapolítica generaron una grave situación en materiaambiental y de salubridad pública. De hecho, la bahíade Cartagena presentaba serios problemas de contaminacióndebido a las aguas servidas de la población.Asimismo, los barrios marginados y de invasión ca-12 ·

INFRAESTRUCTURA Y MERCADO DE CAPITALESrecían de acceso al servicio de agua potable, lo cualarrojaba una alta mortalidad infantil y problemas desalud pública. La situación financiera de la empresa deservicios públicos era crítica debido a formas precariasde cobro y elevada cultura de no pago.La necesidad de grandes obras de infraestructurapara mejorar la provisión de los serviciosobligó al municipio de Cartagena a crear una nuevaempresa, Aguas de Cartagena. Ella fue capitalizadacon recursos públicos y de la española Aguas deBarcelona. Con la garantía de la Nación, la compañíarecibió préstamos del Banco Mundial paraejecutar las obras de expansión del servicio a losbarrios marginales y la construcción del “emisariosubmarino”, un tubo que lleva las aguas negras aaltamar. Infortunadamente, este proceso aún no seha podido culminar, a pesar de la colaboración técnicadel Banco Mundial, por fallas en la instalaciónde dichos desagües.En general, la institucionalidad creada con baseen la Constitución y desarrollada por la CRA hahecho avanzar la provisión de servicios de aguapotable en el país. Según las estadísticas de laCepal, la cobertura de aguas pasó del 88% en 1990al 92% en 2008 (ver cuadro 4). Adicionalmente,la cobertura en las áreas rurales pasó del 68% al73%, lo cual representa un progreso significativo. Elsiguiente desafío de la política de infraestructura deaguas en Colombia está en el tratamiento de aguasservidas (a través de las plantas de tratamiento deaguas residuales – PTAR) y su marco regulatorio.Cuadro 4. Cobertura de agua potableen Colombia (% de la población)1990 1995 2000 2005 2008Nacional 88 90 91 92 92Urbana 98 98 99 99 99Rural 68 70 71 73 73Fuente: CepalFerrocarrilesLa idea de separar los corredores férreos (gestionadospor el Estado) de los operadores (enmanos privadas) ha probado ser caótica por másde una década. Ferrovías entró en liquidación en2003, dejando un gran pasivo pensional. En cambio,el sector privado ha demostrado con crecesque puede poner a funcionar los trenes de cargaeficientemente, vincularlos a sus puertos, y hacertodo ello de forma ágil, inclusive luchando contrael asedio de la guerrilla, especialmente en la zonacarbonífera de la Guajira.Cabe recordar que el Estado había concesionadodos corredores férreos en 1998-1999. El primero, laRed Férrea del Pacífico, entre Buenaventura (Valle)y La Felisa (Caldas) con un ramal entre Zarzal (Valle)y Tebaida (Quindío). El segundo, la Red Férreadel Atlántico, que comprendía más de 1.400km enlas vías Bogotá-Belencito, La Caro-Lenguazaque,Bogotá-Dorada y Dorada-Santa Marta. El compromisode las concesiones era rehabilitar, mantener,operar y explotar, entre todos, más de 1.800kmde líneas férreas del país. Estas concesiones, enrealidad, nunca despegaron.El Instituto Nacional de Concesiones (Inco) pasóa administrar estas concesiones a partir de 2003 y,teniendo en cuenta las necesidades de transportede carbón en los departamentos del Caribe, el concesionariode la Red del Atlántico, Fenoco, devolviótodos los tramos al sur de Chiriguaná (Cesar) acambio de construir una segunda trocha entre esapoblación y Santa Marta. En este momento siguependiente la concesión del resto de los tramos,debido a problemas de corrupción y al manejo delos subsidios del proyecto.Sin embargo, es clave destacar la importanciade desarrollar una infraestructura férrea apropiada,de manera que se dé paso a un esquemamultimodal de transporte (uso simultáneo de lasalternativas de la infraestructura vial dirigidas a· 13

través de la organización logística). Ello requierela repotenciación de buena parte de los tramosque hoy en día están deteriorados o abandonados.Dado el auge del sector minero-energético en elpaís, es clave promover los proyectos que estánen espera, principalmente el Ferrocarril del Carare(Lenguazaque–Barrancabermeja), el cual uniría laszonas carboníferas de Cundinamarca y Boyacá conel río Magdalena, bajando efectivamente los costosde transporte del mineral.PuertosLa Ley 1 de 1991 establece el marco normativodel funcionamiento de los puertos marítimosen Colombia. Conforme a esto, la Nación inició laliquidación de la empresa Puertos de Colombia(Colpuertos) a un enorme costo fiscal debido a supasivo pensional y a la corrupción. Así, la iniciativaen la construcción y promoción de los puertos marítimosrecayó sobre el sector privado, con lo quelos puertos existentes fueron transferidos de controlpúblico a control privado a través de las SociedadesPortuarias Regionales.Las principales sociedades portuarias son entoncesgestionadas por empresas privadas. Sinembargo, en el diagnóstico del mismo GobiernoNacional (Conpes 3611 de 2009) se establece quelos puertos de Cartagena, Barranquilla, Santa Martay Buenaventura, que mueven buena parte del comercioexterior de Colombia, se acercan a su límitede capacidad de almacenamiento. Por lo tanto, enel futuro cercano, se requieren obras para absorberlas necesidades de una demanda creciente, que denpaso a embarcaciones de mayor calado de las quehoy en día pueden gestionar esos puertos.CarreterasEl rezago en infraestructura de transporte continúasiendo uno de los grandes lastres de Colombia,a pesar del desarrollo del esquema de concesionescon base en la Ley 80 de 1993. Durante la primerageneración de concesiones, el Gobierno asumió buenaparte de los riesgos. Dichas concesiones lucíanfinanciables a través del tránsito automotor, pues seubicaban en los alrededores de Bogotá y Medellín.Esta primera estructuración se basó en la experienciadel programa de autopistas de México,que concesionó 4.000km de autopistas de peaje en1989. Este programa colapsó en la década del noventa,con lo que 20 concesiones fueron retomadaspor el Estado mexicano y las restantes fueron renegociadasa un costo fiscal cercano a los US$13.000millones. El fracaso del plan fue consecuencia de: i)estructuraciones técnicas y financieras deficientes;ii) períodos de concesión muy bajos; iii) tarifas depeaje muy altas; iv) sobreestimación del tráfico; yv) la crisis de 1994.Dado que ésta era la primera vez de este mecanismoen Colombia, se decidió por un esquema degarantía de ingreso mínimo que acotaba los riesgosque asumían los privados, evitando precisamentelo que sucedió en México. Al momento de asignarestos contratos no se contaba con diseños de detalle,los predios no estaban totalmente adquiridosy no existía el tema de las licencias ambientales.Como en la fase de estructuración no se contabacon el nivel de información necesario para asignarlos riesgos constructivo y comercial al concesionario,el Gobierno otorgó garantías de ingreso mínimocon carga al presupuesto de la Nación. A pesar dela generación de pasivos contingentes a través deeste mecanismo, algunos análisis costo-beneficio(Cárdenas, Gaviria y Meléndez, 2005) reportan quelas concesiones fueron favorables en comparacióna un esquema de contratación de obra pública financiadoa través de deuda.La segunda generación de concesiones buscó solucionarlos problemas detectados en las primeras,corrigiendo la asignación de riesgos y entregandoestudios mucho más detallados. Ello incluyó la14 ·

INFRAESTRUCTURA Y MERCADO DE CAPITALESelaboración de estudios de demanda y diseños deingeniería, mientras que la viabilidad financiera delos proyectos se contrató con bancas de inversión.Los concesionarios pasaron a encargarse de completarla consecución de licencias ambientales y defichas prediales antes de iniciar la construcción.Finalmente, se cambió el esquema de garantías deingreso mínimo por plazo de obtención del valoresperado. Bajo este esquema sólo se entregarondos concesiones: El Vino-San Alberto y la MallaVial del Cauca.Sin embargo, el ambicioso proyecto El Vino-SanAlberto fue un gran desastre (caso Commsa). Comoen la práctica el concesionario pedía la modificacióndel objeto del contrato, el Gobierno le declaró lacaducidad en 2002. Ello llevó a una tercera generaciónde concesiones que corregía parcialmente loserrores de la anterior (ver cuadro 5), principalmenterespecto a las variables de adjudicación. Adicionalmente,se introdujo el concepto de “gradualidad”en las concesiones, en la medida en que las obrasserían dinámicas de acuerdo con la evolución de losparámetros de servicio y operación. Las principalesconcesiones bajo esta modalidad han sido Bogotá-Girardot, Zipaquirá-Palenque, Girardot-Cajamarca,Pereira-La Paila y Rumichaca-Chachagüí.A pesar de estas mejoras contractuales, laapertura de muchos frentes de trabajo y la falta declaridad en su estructuración generaron grandesatrasos viales durante todo el período 2002-2010,siendo particularmente graves los casos de las doblescalzadas Bogotá-Girardot y Autopista del Caféy el Aeropuerto El Dorado.El otro gran lunar del sector de infraestructuravial en Colombia radica en su pobre arreglo institucional.El Instituto Nacional de Concesiones(Inco) ha tenido ya doce gerentes en tan sólo sieteaños de existencia y su ente rector (Ministerio deTransporte) se caracterizó por una pésima gerenciadurante Uribe I-II. El propio gobierno saliente asílo atestigua, pues su Sistema de Programación yGestión de Gobierno (Sigob) indica que, en 2008,el Inco ha debido contratar la pavimentación de2.614km y tan sólo logró 209km. Muchas de estasobras tuvieron grandes problemas de predios, trazadosy faltantes financieros.En contraste, la cara exitosa institucional ha estadoen la Agencia Nacional de Hidrocarburos (ANH),entidad que ha tenido un único director a lo largode sus mismos seis años de existencia. La ANH halogrado que se exploren un promedio de 60 pozosCuadro 5. Evolución de la asignación de riesgos en concesiones vialesprimera generación Segunda generación Tercera generaciónTipo de riesgo Estado Concesionario Estado Concesionario Estado ConcesionarioConstrucción Parcial X X XTráfico X X XTarifa de peajes X XPredios X X X GestiónLicencias ambientales X X X GestiónTributario X X XCambiario X X Parcial Parcial XFuerza mayor (asegurable) X X XFinanciación X X XFuente: Elaboración de Cárdenas, Gaviria y Meléndez (2005) con base en DNP.· 15

por año, duplicando lo observado a principios de ladécada. La acertada creación y gestión de la ANHle ha permitido al Estado progresar en materia deprospectiva sísmica y, al mismo tiempo, deslindarsede Ecopetrol como firma. Esta última ahora se rigepor principios de contratación privada (desde laexpedición de la Ley 1118 de 2006 que autorizó ladilución del gobierno hasta en un 20%). Ecopetrolestá en la tarea de mejorar su productividad parapoder competir a nivel nacional e internacional.Todavía no ha dado muestras de estar en capacidadde hacer hallazgos importantes por sí sola, pero hahecho alianzas estratégicas importantes en México,Brasil y Perú, entre otros (Anif, 2010b).Creemos no exagerar al afirmar que el desafíomás grande que ha encontrado la administraciónSantos ha sido desarrollar el sector de infraestructura.Ahora que se han identificado los recursosde las privatizaciones (principalmente Ecopetrole Isagén) como la única fuente posible paraallegar recursos en las cantidades requeridas,se requiere gestión de la mejor para estructurarlos proyectos en Fase III. Ésta será la única formade asegurarnos que, en vez de crear pleitosjurídicos en Colombia, logremos construir vías,puertos y aeropuertos con la solidez técnica yfinanciera que el país lleva reclamando por décadas.A continuación analizaremos entonces eldiagnóstico de la infraestructura en Colombia paradeterminar hacia dónde se deben encaminar losrecursos y cómo el sector privado y, particularmenteel mercado de capitales, puede participaren su desarrollo.16 ·

III. Diagnóstico de la infraestructura en ColombiaComo analizamos en el capítulo anterior, Colombiaha progresado significativamente eninfraestructura a lo largo de las últimas dosdécadas. Se ha logrado cerrar la brecha entre laoferta y la demanda de energía, aunque todavíaestá en la agenda la necesidad de promover la generacióncon tecnologías alternativas para fortalecerla capacidad de respaldo y la provisión a zonasno interconectadas. Adicionalmente, la coberturaen términos de aguas y saneamiento básico superael 90%, al tiempo que las suscripciones a tecnologíasde información y comunicaciones han venidoaumentando significativamente a lo largo de losúltimos años. Por último, si bien la infraestructurade transporte es aún muy deficiente, hoy en díahay un número mayor de carreteras pavimentadasy de dobles calzadas.Todo ello se debe, en buena medida, a la importanteparticipación del sector privado en la provisiónde este tipo de activos. De hecho, las reformas queha emprendido Colombia a lo largo de las últimasdos décadas le han permitido establecer una importantehistoria de inversión privada en infraestructura,lo cual sitúa al país en un buen partidor paraatraer inversiones en el futuro. Esto es clave, másaun cuando persisten brechas muy pronunciadas yse requieren ingentes recursos para continuar desarrollandotodos los sectores. De hecho, según unestudio reciente del Foro Económico Mundial (2007),Colombia es el tercer país de América Latina conmayores necesidades de infraestructura, sólo pordebajo de Bolivia y Perú.Cabe resaltar que la participación privada no esun sustituto del gasto público en infraestructura.Sin embargo, las crisis de América Latina durante elperíodo 1982-2002 resultaron en una disminuciónde esa inversión debido al ajuste fiscal de buenaparte de las economías de la región. Actualmente,Colombia invierte el 4.3% del PIB en transporte,aguas, comunicaciones y energía, del cual apenasel 1.8% corresponde a inversión pública. Todo elloha ahondado aún más la brecha de infraestructura,tanto en términos de calidad como en cantidad.Así, ese rezago le ha quitado a Colombia laposibilidad de crecer a tasas sostenidas superioresa 5% anual, lo cual ahora se ve ratificado con elcrecimiento del 4% anual para el año 2010, cuandonuestros pares en la región (Perú, Brasil y Chile)crecen al 6%-9% anual. Según un reporte del BancoMundial (Fay y Morrison, 2007), para alcanzar elnivel de Corea del Sur, el país debe estar dispuestoa invertir el 200% de su PIB en las próximas décadas,especialmente en carreteras pavimentadas(118% del PIB) y energía (64% del PIB). Estosrequerimientos son sólo comparables a los de paísespobres de la región: Honduras (312%), Belice(254%) o Ecuador (194%).En general, Colombia tiene unos indicadoresrelativamente positivos, principalmente en infraestructuraenergética, en donde se estima que el 81%de la población disfruta de electricidad, mientras queel promedio de América Latina sólo tiene acceso el79% (ver cuadro 6). Aun así, el consumo de energía· 17

Cuadro 6. Diagnóstico de acceso a aguas, alcantarillado y energía (2009)América Ingreso PromedioLatina medio-alto Colombia OECDPNB per capita (US$ corrientes) 4.291 6.103 2.740 33.470Acceso a electricidad (% de la población) 79 82 81 100Consumo de energía eléctrica (kwh per capita) 1.310 2.336 817 8.769Agua potable (% de la población con acceso) 90 91 93 99Alcantarillado (% de la población con acceso) 79 84 86 100Fuente: PPI Banco Mundial.por habitante es inferior al promedio del continentey todavía hay espacio para desarrollar capacidad degeneración de respaldo, más aun cuando la relaciónentre tecnologías es muy desigual (la generaciónhídrica está entre el 70% y el 80% del total – vergráfico 3). Uno de los factores en los que Colombiaestá adelantada, pero todavía queda espacio paramejorar, es en telefonía: mientras que en los paísescon un nivel similar de desarrollo hay alrededor deun 80% de suscriptores a este tipo de servicio, enColombia ese número asciende apenas al 65%.Ahora bien, la percepción de la infraestructuraen Colombia es muy mala y buena parte de estefenómeno se debe al estado de la red vial y de lainfraestructura de transporte. El Foro EconómicoMundial (2007) califica la red nacional de transportecon un 5.3 (ver cuadro 7), lo cual quiere decir queéste es uno de los sectores donde más inversionesse requieren, más aun cuando la percepción de losciudadanos respecto a la infraestructura es pésima(Colombia figura como sexto en esa lista). Sinembargo, el mismo Foro destaca que Colombia havenido superando algunos de los graves obstáculosinstitucionales necesarios para atraer inversiónprivada (ya tiene un track record probado de inversionesprivadas en infraestructura), por lo quecerrar las brechas debería ser más fácil que en otrospaíses de América Latina.Puntualmente, Colombia sale peor librada entérminos de carreteras. El mismo estudio del ForoEconómico Mundial destaca que, al compararlacon las de otros ocho países de América Latina,la calidad de las carreteras del país se sitúa en elquinto puesto (ver cuadro 8). Esto pone de relievela urgencia de abordar el progreso de la red, paralograr una mejor conexión geográfica con puertos enmenor tiempo y a costo más bajo. De hecho, analizandosólo las vías pavimentadas (que correspondena dos terceras partes del total de las carreteras),Cuadro 7. Diagnóstico sobre la calidadde la infraestructura en América LatinaP percepción Calidad de lasobre calidad red nacional deRanking de la infraestructura transporte(máx=7; mín=1) (máx=7; mín=1)1 Chile 5.1 6.32 Uruguay 3.8 4.23 México 3.6 5.74 Argentina 3.4 5.25 Brasil 2.9 5.36 Colombia 2.8 5.37 Perú 2.6 5.08 Venezuela 2.5 4.89 Bolivia 2.1 3.2* Escala de 1 a 7, donde 1 es el peor resultado y 7 el mejorFuente: WEF (2007).18 ·

INFRAESTRUCTURA Y MERCADO DE CAPITALESCuadro 8. Diagnóstico sobre la infraestructurade transporte terrestre en América LatinaRanking Calidad de víaslas vías Pavimentadas(máx=7; mín=1) (máx=7; mín=1)1 Chile 5.3 1.92 Uruguay 4.0 1.33 México 3.8 3.84 Argentina 3.3 2.65 Colombia 2.6 1.66 Perú 2.6 1.67 Brasil 2.4 1.08 Venezuela 2.4 2.89 Bolivia 2.0 1.0* Escala de 1 a 7, donde 1 es el peor resultado y 7 el mejorFuente: WEF (2007).Colombia mantiene el poco honroso quinto lugar.Ambas calificaciones son deficientes (por debajo de3 frente a un máximo de 7) e indican que existenoportunidades para la activa participación del sectorprivado en provisión de infraestructura.A pesar de estas limitaciones, la red arterial pavimentadapasó de 205km por millón de habitantes en2005 a 292km en 2008 (ver gráfico 4). Sin embargo,estamos por debajo de pares regionales como Perú(423km para 2004) o Bolivia (406km para 2004).Por contraste, Chile tiene más de 1.000km en carreteraspavimentadas por millón de habitantes.Finalmente, cabe resaltar que el país también haavanzado en lo que se refiere a las dobles calzadas.Mientras que en 2002 sólo existían 390km dedoble calzada, este número se logró ampliar a casi900km en 2009 (ver gráfico 5). No obstante, estenivel continúa siendo muy bajo, aun al compararlocon países de la región. Mientras que en Colombiase cuentan 19km por cada millón de habitantes,en Chile esta cifra asciende a 142km (equivalentesa unos 2.400km de dobles calzadas o autopistas –ver gráfico 6).Entre tanto, la infraestructura portuaria ha logradoavanzar gracias al esquema de concesiones, locual acabó con el desgreño de Colpuertos en 1991.Los puertos colombianos se han modernizado, hanincorporado tecnología de punta para el transportey el manejo de carga a granel y de contenedoresy han ido mejorado su capacidad en la medida enque la economía del país ha ido creciendo. El dinamismode las Sociedades Portuarias Regionales hasido entonces positivo.18.00016.00014.00012.00010.0008.0006.0004.0002.000015.450España(06)12.435Rep. Checa(07)Gráfico 4. Red arterial pavimentada (Km. por millón de habitantes)6.7713.152 2.8161.712 1.661Portugal Malasia Argentina México Corea Chile Brasil Ecuador(05) (04) (04) (06) del Sur (04) (04) (06)(08)Fuente: Consejo Privado de Competitividad (2010).1.047 531 478 423 406 292 205Perú Bolivia Colombia Colombia(04) (04) (08) (05)· 19

Gráfico 5. Colombia: Kilómetros de doble calzada9008007006005004003002001000390440Infortunadamente, los puertos de uso público yaestán llegando al tope de su capacidad instalada (vercuadro 9). Por ejemplo, Cartagena ya muestra unautilización del 91% respecto a su capacidad. Esta situaciónha llevado al gobierno a comprometer US$750millones para expandir en 20 millones de toneladasla capacidad de las Sociedades Portuarias Regionales.5898962002 2006 2008 2009Fuente: Consejo Privado de Competitividad (2010).El Foro Económico Mundial señaló que la calidadde nuestros puertos sigue siendo inferior a la delpromedio suramericano, requiriendo inversionessignificativas, sobre todo en la ampliación de loscanales de acceso. Ya se ha avanzado en este sentido(el puerto de Cartagena maneja buena parte delos contenedores que cruzan el Canal de Panamá),pero sigue pendiente la profundización de Buenaventurapara manejar embarcaciones tipo postpanamaxy el mejoramiento de las vías de acceso,principalmente la terminación de las dobles calzadasBogotá-Buenaventura y Ciénaga – Mamatoco. Ellotambién llama la atención sobre la necesidad dehacer obras de mitigación de impacto ambiental enlas zonas portuarias. Tan sólo recientemente se diola orden de adoptar embarque directo del carbón enla bahía de Santa Marta (como se viene haciendodesde hace años en la Guajira) para evitar el gravedeterioro de las playas.Del lado de la infraestructura aeroportuaria, laparticipación privada ha sido importante para mejorarel tránsito de mercancías y pasajeros. Ello hapermitido que Colombia esté en el segundo puestode la región, según el Foro Económico Mundial (ver350300250299 294Gráfico 6. Dobles calzadas o autopistas(Km. por millón de habitantes)2001501001731511421105026 190EspañaEstadosUnidosFrancia Alemania Chile Italia China ColombiaFuente: Consejo Privado de Competitividad (2010).20 ·

INFRAESTRUCTURA Y MERCADO DE CAPITALESCuadro 9. Utilización de la capacidad instaladade las Sociedades Portuarias Regionales (2008)C capacidad Tráfico % deinstalada portuario utilización(millones de ton. al año)Buenaventura 12.5 10 80Cartagena 10 9.1 91Santa Marta 8.0 7.2 90Barranquilla 4.5 3.8 84Fuente: DNPcuadro 10). En la actualidad hay 18 aeropuertosconcesionados bajo 7 contratos de concesión, incluyendolos de las principales ciudades del país.La concesión de la segunda pista del Aeropuerto ElDorado de Bogotá se hizo en 1995, la cual culminócon relativo éxito; mas no así la de la ampliacióndel terminal de pasajeros, incurriendo en atrasos(de casi tres años) y serios sobrecostos (US$200millones adicionales a los US$650 millones inicialmentecontratados).Las concesiones del Aeropuerto Rafael Núñez deCartagena en 1996 (por un valor de US$7 millones),el Ernesto Cortissoz de Barranquilla en 1997 (US$3Cuadro 10. Diagnóstico sobre la calidad dela infraestructura aérea en América Latina(Max. 7; Min 1)Rankingcalificación(máx=7; mín=1)1 Chile 5.62 Colombia 4.93 México 4.74 Brasil 4.65 Venezuela 3.96 Argentina 3.87 Perú 3.38 Uruguay 3.29 Bolivia 2.9Fuente: WEF (2007).millones) y el Alfonso Bonilla-Aragón de Cali en2002 (US$27.6 millones) también han funcionadorelativamente bien. A partir de allí se han dado tresnuevos contratos de concesión de aeropuertos. Enprimer lugar, el Gobierno Nacional concesionó en2007 los aeropuertos de San Andrés y Providencia.En segundo lugar, en 2008 se estructuraron bajo unsolo paquete los aeropuertos de Medellín, Rionegro,Quibdó, Carepa, Corozal y Montería, buscando quela rentabilidad operacional de los aeropuertos deMedellín y Rionegro ayudara a la reconversión delos demás terminales. Finalmente, los aeropuertosde Bucaramanga, Cúcuta, Barrancabermeja,Valledupar, Santa Marta y Riohacha también seorganizaron en una sola concesión, explotando elbeneficio económico del Aeropuerto Palonegro deBucaramanga.Perspectivas bajo laadministración Santos (2011-2014)Hemos visto que existen serias deficiencias eninfraestructura, principalmente en transporte, lascuales deben ser subsanadas si Colombia quierellegar a crecer a tasas superiores al 5% anual deforma sostenida. El Plan Nacional de Desarrollo dela administración Santos (PND) se enfoca precisamenteen ello a través de: i) exigir mejores estudiosde preinversión (asignación eficiente de riesgos);ii) gestión contractual orientada hacia resultados;iii) diseño de una política de transporte regida porprincipios de mercado, y iv) fortalecimiento jurídicopara mejorar la defensa del Estado.A nivel institucional, se está planteando transformarel Instituto Nacional de Concesiones (Inco) enuna “agencia” de infraestructura dedicada exclusivamentea estructurar y promover proyectos. Tambiénse requiere promulgar una Ley de Concesionesque rija el marco regulatorio, diferenciando estasactividades de la adquisición de bienes y servicios(como sucede hoy en día con la Ley 1150 de 2007).Pero nada de ello tendrá éxito si no concentramos· 21

esfuerzos en el mantenimiento vial y repotenciamoslos sistemas fluviales y férreos para complementarel carretero.En síntesis, no cabe duda de que la historia dela participación privada en infraestructura en Colombiaha sido positiva. Ahora de lo que se trataes de aprovechar esas buenas lecciones del sectorenergético y de aguas para aplicarlas al sector vial.Pero esto requiere profundizar el acceso al mercadode capitales, con un óptimo aprovechamiento de losrecursos disponibles tanto en los portafolios de losinversionistas institucionales (AFPs, aseguradoras yfiduciarias), como bajo los esquemas de fondos decapital privado. A continuación analizaremos estetema con mayor detalle.22 ·

IV. Instrumentos de participaciónprivada en infraestructuraHemos descrito cómo el sector privado ha pasadoa jugar un papel clave en la provisiónde activos de infraestructura en Colombia.No obstante, la experiencia de los últimos veinteaños en América Latina ha dejado lecciones mixtas,en la medida en que no siempre la participaciónprivada ha llegado a resultados óptimos (ver CAF,2010; Engel, Fischer y Galetovic, 2009; y Strong,Guasch y Benavides, 2004). Uno de los problemasrecurrentes tiene que ver con la falta de adecuadaestructuración de los proyectos.Los montos de inversión, los costos hundidos y elmismo ciclo del proyecto determinan un alto gradode apalancamiento y una lenta recuperación de lainversión en los activos de infraestructura. Anteriormente,los gobiernos obtenían créditos de lasentidades multilaterales para emprender proyectosde gran magnitud, generando difíciles cargas parael fisco por varias décadas. Al permitir la participaciónprivada, se recurrió al sector bancario locale internacional, pero el descalce entre los pasivosdel banco y el crédito de infraestructura (20 a 30años) la hacían costosa.En el caso de Colombia, se observa una deficienteestructuración de los proyectos, lo cual fuerzalas renegociaciones, sobrecostos y extensiones delos plazos. Adicionalmente, la falta de profundidadde los mercados financieros locales y el alto nivelde endeudamiento público elevan los riesgos definanciamiento de proyectos de largo plazo. Estosproblemas requieren soluciones simultáneas.El financiamiento de proyectos de infraestructuranecesita: i) un marco institucional sólido para quelos inversionistas institucionales tengan la capacidadlegal de adquirir títulos idóneos; ii) un ambientemacroeconómico estable, con inflación controlada,y iii) un mercado de capitales adecuado para fijartasas de interés acorde con las primas de riesgo delproyecto y del país (Sheppard, 2003).La sindicación de créditos con la banca internacionalde inversión y la emisión de títulos de rentafija en el exterior marcaron la pauta durante la décadadel noventa. No obstante, la vulnerabilidad a ladevaluación y el riesgo político mermaron el apetitopor este tipo de mecanismos. Sólo hasta que sedesarrollaron los sistemas financieros y regulatorioslocales, la emisión de títulos recuperó una dinámicapositiva. Ello ha permitido la consolidación dealternativas que optimizan la estructura de capital.A continuación analizaremos una serie de mecanismosa través de los cuales el sector privadopuede financiar proyectos de infraestructura. Examinaremoscómo puede participar el sector privado· 23

en infraestructura y absorber los riesgos inherentesa este tipo de activos. También estudiaremos porqué, cuando los activos están en su etapa primaria,se genera un tipo especial de estructura (projectfinance), la cual induce a buscar alternativas definanciación.A. Tipos de participación privadaLas Asociaciones Público-Privadas (APPs) sonun tipo de alianza entre la empresa privada y elEstado, en el que el primero realiza la inversión ygestiona u opera los servicios de infraestructuraque tradicionalmente han estado bajo la tutela delsegundo. Ello requiere una adecuada distribuciónde riesgos. El cuadro 11 detalla una serie de tipologíasde APPs de acuerdo con quién se encargade la inversión, la distribución de los riesgos, entreotras (CAF, 2010).Generalmente, la diferencia más extrema entrela provisión completamente pública y las APPs esque, en el primer tipo, el Estado asume la responsabilidaddel diseño, la construcción y la operación delproyecto a través de esquemas de contratación conel sector privado o, incluso, por medio de entidadespúblicas. En contraste, en las APPs el sector privadoasume una parte de la responsabilidad por algunas otodas las etapas, en lo que se denomina un bundling(conjunción) de contratos. De allí la importancia dediseñar adecuadamente los contratos, de modo quese alineen los incentivos de la sociedad con los dela empresa privada.Cuadro 11. Tipología de las Asociaciones Público PrivadasSiglas Modo de Operación y Inversión Propiedad Riesgo de DuraciónTipo de App (en inglés) ingreso mantenimiento mercado (años)Contrato de gerencia Contrato Privada Pública Pública Pública 3-5Leasing Contrato Privada Pública Pública Semiprivada 8-15Rehabilitación, operacióny transferencia ROT Concesión Privada Privada Pública Semiprivada 20-30Rehabilitación, leasing/rentay transferencia RLRT Concesión Privada Privada Pública Más privada 20-30Merchant Greenfield Privada Privada Pública Más privada 20-30Construcción, rehabilitación,operación y transferencia BROT Concesión Privada Privada Pública Privada 20-30Construcción, propiedad ytransferencia BOT Greenfield Privada Privada Semiprivada Privada 20-30Construcción, propiedad,operación y transferencia BOOT Greenfield Privada Privada Semiprivada Privada 30+Construcción, leasingy propiedad BLO Greenfield Privada Privada Privada Privada 30+Construcción, propiedady operación BOO Greenfield Privada Privada Privada Privada 30+Privatización parcial Desinversión Privada Privada Privada Privada 30+Privatización completa Desinversión Privada Privada Privada Privada IndefinidaFuente: Artana y Moya (2008).24 ·

INFRAESTRUCTURA Y MERCADO DE CAPITALESSegún la CAF (2010), existen varias ventajas delas APPs. En primer lugar, el sector privado puedesuplir la falta de inversión pública, lo cual ha sidomuy común en América Latina durante las dos últimasdécadas. Ello le permite al gobierno concentrarsus recursos en proyectos con mayor retorno socialy poca rentabilidad privada. Esta mejora socialdescansa sobre el supuesto de que la financiaciónal sector privado será más barata que la que puedaobtener el gobierno y de que las administracionespúblicas son relativamente “miopes”, financieramentehablando.En segundo lugar, como la inversión y la operaciónde los proyectos de infraestructura pasana manos privadas, la eficiencia de los proyectosdebería aumentar. Ello se explica por el funcionamientopropio de la empresa privada frente aldel gobierno, que responde mucho más a criteriospolíticos y a la maximización completa delbienestar social. Si bien el motivo de rentabilidadinherente a la empresa privada puede ir en contrade la maximización del bienestar social, un diseñoapropiado de los contratos puede alinear los incentivosentre la empresa privada y la sociedad, locual deriva en una ganancia neta. Adicionalmente,si se contratan empresas con pericia y experienciaen la gestión de infraestructura, se puedenabordar rápidamente los problemas que surjanen la cadena y desarrollar y ejecutar inversionesde manera más asertiva.En tercer lugar, las APPs disuaden la ejecuciónde los llamados “elefantes blancos”, proyectos conbeneficio social negativo (donde el costo social esmayor que el beneficio social). Generalmente, laspresiones políticas o la necesidad de remunerara grupos de presión o de votantes llevan a losgobiernos a desarrollar proyectos que generanpérdida social o, incluso, de bienestar (Robinson yTorvik, 2003). Las APPs pueden filtrar este tipo deproyectos cuando el gobierno carece de un equipoapropiado de evaluación de impacto, con lo que elcobro de una tarifa podría ser un segundo mejorcuando existen estos incentivos.B. Estructuración Y repartición de riesgosHay dos principios fundamentales para la gestióndel riesgo (Laffont y Tirole, 1993; Dewatripont yLegros, 2005). En primer lugar, la parte que tienemás control sobre el riesgo debe asumirlo. En segundolugar, el riesgo se le debe asignar a quien letiene menos aversión, esto es, a quien sufra menosla falta de certidumbre. La combinación de ambosfactores lleva a que, en un contrato de provisiónde infraestructura, se deban compartir riesgos.Esto implica que, al cruzarse los riesgos, el costomarginal debe igualar al beneficio marginal.Vassallo (2010) afirma que existen tres tipos deriesgos en función de la capacidad de gestión. Enprimer lugar, están los riesgos inasumibles: aquellosque por su misma naturaleza son inconmensurablesy las pérdidas, en caso de que se materialicen, sonbastante altas. Sin embargo, su probabilidad deocurrencia es generalmente muy baja. En segundolugar, están los riesgos compartibles con el Estado,en donde se puede aproximar la probabilidad deocurrencia y las pérdidas son medianas. Finalmente,están los riesgos de mercado, que correspondena eventos que el sector privado puede asumir, ycuya probabilidad de ocurrencia es determinable(ver gráfico 7).Los riesgos de mercado son gestionados por elsector privado en las APPs. Estos riesgos manejablesgeneralmente incluyen los riesgos de construccióny operación de un proyecto de infraestructura. Encontraste, los riesgos inasumibles no pueden sercontrolados por ninguna de las partes involucradas.Estos riesgos incluyen los fenómenos naturales(fuerza mayor), la demanda o la devaluación de lamoneda. En general, aquellos riesgos que puedenser asegurados deben quedar en cabeza del sector· 25

Gráfico 7. Clasificación de riesgos para el sector privadoSECTORPRIVADOPROBABILIDADDE OCURRENCIACONOCIMIENTOPROBABILIDADPÉRDIDARIESGOINASUMIBLEMuy Pequeña Indeterminable Muy grandeRIESGOCOMPARTIBLEPequeña Aproximable MediaRIESGO DEMERCADOMedia Determinable AsumibleFuente: Vassallo (2010).privado, mientras que los costos de los no asegurablesdeben ser asumidos por toda la sociedad.Izquierdo y Vassallo (2008) dividen los riesgosde acuerdo con el componente del flujo de cajaafectado y de acuerdo con su origen. Así, en primerlugar, surgen cuatro tipos de riesgos según suimpacto que vale la pena analizar: los riesgos queafectan la inversión inicial, los riesgos asociados alos ingresos, los riesgos en los costos de operacióny los riesgos en los costos financieros. En segundolugar, al clasificarlos según su origen, están: losriesgos de mercado, los riesgos políticos y los riesgosde fuerza mayor. A continuación analizaremosbrevemente cada uno de ellos.Riesgos por el componentedel flujo de caja afectado:Riesgos que afectan la inversión inicial. Estosson riesgos que hacen que el proyecto cueste másde lo que inicialmente estaba contemplado. Unejemplo clásico es el riesgo de que se eleve el costode expropiación de los terrenos por donde pasauna carretera, o los costos de permisos y licencias,particularmente aquellas de carácter ambiental olas relacionadas con comunidades étnicas.Riesgos asociados a los ingresos. Aquí está presenteel hecho de que la demanda por servicios deinfraestructura sea inferior a lo inicialmente previstoo a que las inflexibilidades en el cobro de la tarifa nopermitan recabar ingresos suficientes. Ello es muycomún, sobre todo porque la demanda de infraestructurasuele ser sistemáticamente sobreestimadaen los estudios previos (Bain y Polakovic, 2005;Baeza y Vassallo, 2008) y porque las tarifas suelenestar fijadas de antemano o atadas a la inflación.Riesgos en los costos de operación. Los riesgosde operación se asocian generalmente más aproyectos que están andando (brownfields) que aproyectos nuevos (greenfields). Ello tiene que ver26 ·

Brunehr y Langhorn (1992) destacan la existenciade dos tipos de activos manejados a través deeste tipo de organización. De una parte, los proyectostipo stock, en los que se extraen recursosnaturales, particularmente minerales (tipo cobre,carbón, petróleo, etc.), donde el vehículo de inversiónextrae los bienes y utiliza los flujos de cajapara servir la deuda del proyecto y remunerar elcapital de los accionistas hasta cuando el recursose agota. De otra parte están los proyectos tipoflujo, que dependen de la demanda que tengan paraobtener los flujos. En este último tipo de proyectosse enmarcan los activos de infraestructura.Esty y Christov (2002) estiman que el projectfinance promedio tiene una vida de 20 años (conmás del 20% de los proyectos con vida superior a los25 años) y un período de construcción de dos años,lo cual los fuerza a tener una administración activadel proyecto y garantizar una calificación de riesgoadecuada. De allí la necesidad de tener contratos deconcesión o de participación privada de largo plazo,apropiadamente diseñados, que reduzcan el riesgode crédito del proyecto.El ejemplo histórico más interesante de cómose ha desarrollado el project finance en el mundocorresponde a las plantas independientes de producciónde energía construidas en Estados Unidosdurante los años ochenta (ver gráfico 8). En eldesarrollo de estos proyectos generalmente estabaninvolucrados más de 15 partes en una cadenavertical, regulados a través de más de 40 relacionescontractuales. Sin embargo, existen cuatro contratosprincipales: i) un contrato de construccióna precio fijo tipo Llave en Mano; ii) un contrato deabastecimiento de combustible; iii) un contrato decompra de energía tipo Power Purchase Agreement(PPA), y iv) un contrato de operación y mantenimiento.Una vez estos contratos están finiquitados,los patrocinadores proceden a buscar la financiacióndel proyecto.Gráfico 8. Estructura típica de un proyect financepara una planta de generación independiente en Estados UnidosAgenciasmultilaterales,bonos, bancosde desarrolloCréditosbancariossindicadosPatrocinadoresDeuda norecursiva(acuerdo entreacreedores)70% 30%Patrimonio(acuerdo deaccionistas)Combustible(bajo un contratode abastecimiento)ProyectoEnergía vendida(bajo un PPA)Contrato deequipos(turbinas)Contrato deconstrucciónContrato deoperación ymantenimientoContratoslaboralesLicenciamientotecnológicoFuente: Esty y Christov (2002).28 ·

INFRAESTRUCTURA Y MERCADO DE CAPITALESLa estructura típica de un project finance requiereun esquema de financiación muy sólido quepermita la entrada de inversionistas de largo plazocon aversión moderada o baja al riesgo. A lo largodel tiempo se ha desarrollado una serie de mecanismosque mitigan algunos de los riesgos másprominentes, permitiendo la llegada de agentescon alta aversión al riesgo (fondos de pensiones,compañías de seguros, etc.). A continuación analizaremoscuáles son las alternativas de financiación delos project finance más comunes, observando cómohacen cambiar la estructura del proyecto. Vale lapena anotar que algunos de estos instrumentos nosólo aplican a la estructuración de greenfields, sinoque también son útiles para completar la financiaciónde brownfields.D. Instrumentos para lafinanciación de infraestructuraMonoliners. Uno de los casos más interesantesen la financiación de infraestructura es Chile.En ese país se dio durante los años ochenta unatransición de un régimen público de pensionesa uno de ahorro individual, en donde la pensióndepende exclusivamente de la acumulación propiade recursos y de la tasa de retorno del mercado.Ello ha permitido una vertiginosa expansión delmercado de capitales local, en la medida en quelos fondos de pensiones (FPs) se han convertidoen los principales agentes demandando títulos deinversión a largo plazo. Su masa de recursos sumamás del 60% del PIB en 2011.Gráfico 9. Financiación de un proyecto respaldada por un monolinerGarantía en casode suspensiónMonolinerOtrosFondos de Compañías deacreedores pensionessegurosDeuda norecursiva(bono deinfraestructura)Pago de laprimaProyectoFuente: elaboración Anif.· 29

Los activos de infraestructura y los ahorros pensionalescomparten un horizonte de inversión largo,lo que les permite un calce interesante en términosde maduración. Sin embargo, los FPs están limitadospor ley a invertir en activos que cumplan una seriede características de las que generalmente carecenlos project finance, en particular, calificación, liquidez,normas de valoración, seguridad y mediciónde desempeño. Esta regulación impide que los FPsinviertan en empresas sin historia representativa,que no sean clasificables o no se les pueda asignargrado de inversión (Hormazábal, 2010).En un project finance el riesgo de inversión esigual al riesgo del proyecto debido a que el respaldodel instrumento proviene de los flujos futuros,mientras que en una empresa constituida provienede sus activos. Ello quiere decir que, dada la regulaciónque impide a los FPs tomar riesgos excesivos,éstos no pueden tomar posición en proyectosque están comenzando, a menos que se tienda unpuente que permita a los proyectos cumplir con laregulación pensional.Por ello se creó un instrumento, desarrolladoconjuntamente por los ministerios de Hacienda y deObras Públicas de Chile. Se trata del Bono de Infraestructura,desarrollado en 1998 y en cuya construcciónse establecieron como respaldo los flujosfuturos de las concesiones de transporte (incluidoslos ingresos por peajes y otros ingresos operacionales).Este bono se puede emitir tanto en la etapaoperativa como en la preoperativa del proyecto, notiene posibilidad de repago (principalmente paraque calzara con la normatividad de las compañíasde seguros), tiene un valor nominal suficientementealto y un plazo de vencimiento muy largo.Sin embargo, los FPs exigen que se le otorgueuna calificación al bono para poder realizar la inversión,lo cual es especialmente difícil para losproyectos en etapa preoperativa. Para obtener estacalificación, se le pide al proyecto tener estudios dedemanda y una estructura legal y organizacionalsólida que mitigue los riesgos de construcción. Elloimplica hacer adecuadamente el project finance:tener un contrato Llave en Mano con el constructory los contratos de provisión de servicios, además depólizas de cumplimiento de los contratos.El Estado chileno otorgó una garantía para lostenedores de bonos de infraestructura conocida comola “prenda especial de concesión de obras públicas”,que recae sobre el derecho de concesión de la obrapública, convirtiendo efectivamente el Bono de Infraestructuraen una deuda no recursiva. Generalmente,estos bonos están garantizados en un 100% porpólizas de seguro de compañías internacionales que,cuando se dedican exclusivamente a este negocio,se llaman monoliners (ver gráfico 9). Esta garantía,irrevocable e incondicional, garantiza el pago completodel principal y de los intereses establecido enel prospecto de emisión. El pago de la prima lo hacequien emite el bono y el resultado de la operación esel aumento de la calificación crediticia del instrumento,con lo que los FPs pueden adquirirlo. Esta formade financiamiento fue muy utilizada antes de la crisis,debido a que, en 2008, los principales monoliners,Ambac y MBIA, vieron rebajada su calificación, lo cuallos ha obligado a salir de negocios como el respaldode los bonos de infraestructura. Sin embargo, pasadala crisis, este tipo de negocio se ha ido recuperando,con lo que es muy probable que se reanude el aseguramientode concesiones en Chile.Apoyo de organizaciones multilaterales. Unode los riesgos que los inversionistas más buscan cubriren los países emergentes es el riesgo político, en elcual no tiene mucho sentido obtener un seguro delpropio gobierno. Sin embargo, las compañías privadasno aseguran todo el riesgo y, si lo hacen, los tiemposde cobertura son muy bajos (menos de cuatro años),no aseguran la totalidad del proyecto o no hay garantíade renovación. -Esto ha llevado a que las entidades30 ·

Créditos con bancos. Los proyectos de infraestructuratambién pueden acudir a financiamiento através del sistema bancario. De hecho, en la primeraparte de las APPs en América Latina (en la décadadel noventa), muchas entidades financieras comprometieroncréditos en proyectos de infraestructura.Sin embargo, en caso de un project finance, lalimitación es similar: no se trata de una compañíacon una historia y unos activos que la respalden,por lo que se requiere garantizar los flujos de cajaa través de contratos de venta o la garantía de laconcesión. En este sentido, los préstamos bancariosexigen compromisos del proyecto de una manerasimilar a lo que demanda un bono, aunque conmenos requerimientos de inversión y de revelaciónde información involucrados.No obstante, existen limitaciones inherentes ala operación del banco que impiden que los bancosfinancien la totalidad de los proyectos de infraestructura.El más importante de ellos es el tamaño delos proyectos, los cuales pueden absorber hasta un25% del capital regulatorio de una institución (Estyy Christov, 2002). Adicionalmente, dado el descalcede madurez entre activos y pasivos, los bancos nopueden financiar a muy largo plazo los créditos delos proyectos de infraestructura.Ello requiere de la sindicación de bancos paralograr préstamos suficientemente grandes, de talforma que se cubran al menos en parte las necesidadesde deuda del proyecto (ver gráfico 11). Elloreduce la exposición individual de la entidad financieraa los riesgos del proyecto y, por extensión, delmercado. Sin embargo, la maduración sigue siendorelativamente corta: Esty y Christov, tras realizar unamuestra de proyectos alrededor del mundo, determinaronque el 60% de los créditos bancarios paraproject finance tiene un horizonte inferior a diez años.De hecho, la media de los créditos está en 8 años,mientras que los pasivos adquiridos en el mercadode capitales tienen una maduración de 13.3 años.Gráfico 11. Financiación de un proyecto a través del sector bancarioSindicación de crédito bancarioOtrosacreedoresBanco 1 Banco 2 Banco 3Deuda norecursivaProyectoFuente: elaboración Anif.32 ·

INFRAESTRUCTURA Y MERCADO DE CAPITALESGráfico 12. Financiación de un proyecto a través de la titularización de su flujo de cajaUsuariosServicioPagosperiódicosProyectoDeudaVehículo depropósitoespecialRecursosAsset-BackedSecurities (ABS)InversionistasFuente: elaboración Anif.Titularización del flujo de caja. Uno de losmétodos de financiación más interesantes correspondea la titularización del flujo de caja de unproyecto de infraestructura. Para asegurar a lostenedores de la deuda el repago de la deuda en lostérminos requeridos, el proyecto crea una cuentaaparte donde se recogen los recursos captados (porejemplo, los peajes). Esta cuenta está bajo un encargofiduciario en el cual se entregan los pagos deintereses y las amortizaciones de la deuda.Adicionalmente, esta cuenta especial puede serestructurada como un vehículo de inversión quepuede emitir sus propios títulos. En otras palabras, através del vehículo especial de inversión se titularizael flujo de caja del proyecto, creando instrumentosde inversión respaldados por activos (Asset BackedSecurities - ABS). Los recursos captados a travésde la venta del ABS se entregan al dueño del vehículo,en este caso el proyecto de infraestructura(ver gráfico 12).Para articular este tipo de mecanismos se requiereuna estructura organizacional sólida quegarantice que los recursos se trasladarán debidamentehacia el vehículo de forma cumplida. Adicionalmente,es necesario obtener calificaciones deriesgo para que los inversionistas institucionales yotros compradores adquieran el bono. Ello requieretener todos los aspectos contractuales resueltos y,en la mayoría de los casos, contar con un agenteque respalde la operación y que permita obtenergrado de inversión. De allí que muchas de estasoperaciones también estén respaldadas por monoliners,los cuales garantizan el pago cumplido de losintereses y del capital en caso de falla del emisor,exactamente de la misma forma que con las titularizacioneshipotecarias de 2000-2007.Fondos de capital privado. Los Fondos de CapitalPrivado (FCPs) son carteras especializadas enla adquisición de empresas con el fin de “ponerlasa punto” y obtener grandes retornos. Se trata deadquisiciones altamente apalancadas (leveragedbuyouts) y, para lograr este objetivo, se necesitacontar con administradores del fondo (general partners)con experiencia probada y conocimiento específicode cada uno de los negocios en cuestión. Setrata de realizar una excelente gestión empresarialhacia el mediano plazo, operaciones a 3 y 10 años· 33

y, después, vender los activos para “capitalizar”los resultados de esa administración. La limitaciónes que los inversionistas (limited partners) estánusualmente “anclados” a esas inversiones duranteun buen tiempo y, en algunas ocasiones, enfrentarándificultades para venderlas. Más aun, si decidenhacerlo antes de tiempo, dada la carencia de mercadossecundarios fluidos, las inversiones puedenterminar siendo poco lucrativas.Un FCP en infraestructura es una cartera con unobjetivo de inversión y una administración especializadosen infraestructura. Ello implica una concentraciónen activos de muy largo plazo, enfocándoseen la adquisición de compañías de infraestructuracon un track record probado (brownfields) o en lapromoción de nuevas inversiones (project finance),actuando como patrocinador, lo cual le da independencialegal frente al proyecto (ver gráfico 13). Estetipo de instrumentos es muy útil principalmentepara agentes que quieren invertir a largo plazo perono desean estar en el día a día de la administraciónde una compañía o un proyecto.La economía emergente que más ha logradoatraer recursos privados a la financiación de infraestructuraes India. De hecho, India ha establecidoen sus planes quinquenales una inversión en infraestructuraimportante dado el fuerte crecimientoque ha experimentado la economía durante laúltima década (un promedio del 8% durante losúltimos seis años). El país ha hecho un análisis delestado de sus activos y ha enfocado sus esfuerzosen ampliar y mantener su infraestructura de transporte,rezagada ante las necesidades que su fuertedesarrollo requiere.El plan quinquenal de desarrollo (2007-2012)establece que es necesario elevar la inversión eninfraestructura hasta llegar a un 9.3% del PIB enGráfico 13. Financiación de un proyecto a través de fondos de capital privadoFondos de capitalprivado(AsociaciónPúblico-Privada)OtrospatrocinadoresDeuda norecursivaPatrimonio(acuerdo deaccionistas)ProyectoFuente: elaboración Anif.34 ·

INFRAESTRUCTURA Y MERCADO DE CAPITALES2011. Si bien el grueso lo pone el Estado indio y seconcentra en la provisión de vías rurales y accesoa agua potable y saneamiento básico (6.5% delPIB), una buena parte de esta inversión provienedel sector privado (2.8% del PIB). La participaciónprivada es entonces crucial para cerrar la brechade infraestructura y, para atraerla, el gobierno y elsector privado de India han desarrollado instrumentosnovedosos, como los FCPs.Para darle vigor a esta iniciativa, India constituyóen 2007 un poderoso fondo de capital privadodedicado a infraestructura, el India InfrastructureFund. Este Fondo logró compromisos de capitalpor US$927 millones de Citigroup, Blackstone, laCorporación Financiera Internacional (IFC) y elmismo gobierno que invirtió a través de la CompañíaLimitada de Infraestructura de India (IIFCL),una entidad creada para financiar proyectos deeste tipo (dadas las deficiencias típicas del mercadode capitales local). Aunque su arranque fuemás lento de lo pensado por cuenta de la crisisinternacional, los canales de inversión ya estántrazados.En la actualidad ya se ha invertido en una seriede proyectos y compañías que han modernizadopartes importantes de la infraestructura de India.Así, el Fondo tiene una participación significativaen la concesión del Aeropuerto Internacional deDelhi – Indira Gandhi; maneja el Puerto de Pipavav,cuyo calado le permite manejar buques tipo postpanamax;está ubicado en una zona estratégica(cerca de Mumbai y gestiona las rutas entre Europa,Medio Oriente y el Lejano Oriente), y tiene variascompañías de generación y distribución eléctrica yde gas natural.Algo tarde, Colombia cayó en cuenta de que ésteera el camino que ha debido adoptar desde 2002.Sólo en 2009 se vino a crear el Fondo de InfraestructuraColombia-Ashmore (apuntándole a inversionespor valor de US$500-US$700 millones), el cual hatropezado con algunas dificultades por el hecho deque el gobierno no entró con la porción esperadapor el mercado. Asimismo, han surgido otros FCPsbuscando invertir en activos de infraestructura,como los fondos de infraestructura de Nexus, DarbyOverseas y Brookfield.Una de las bondades de estos vehículos deinversión es que constituyen otra alternativa queles permite a los FPs participar indirectamente enproyectos de infraestructura. Gracias a la inclusiónde los multifondos en la reciente reforma financiera(Ley 1328 de 2009), la inversión de los FPs enactivos de largo debería acentuarse. Así se lograráun mejor calce entre los ahorros de largo plazo ylos proyectos de infraestructura, que en generaltienen períodos largos de inversión (2-5 años) y demaduración (15-30 años).Éstos son los instrumentos más representativosde la inversión privada en infraestructura. Vale lapena resaltar que la utilidad de cada uno de ellosdepende de la aversión al riesgo de los inversionistasy la construcción institucional propia del país.En el caso de Colombia, se ha dado un despegueinteresante de alternativas, aunque, como hemosmencionado, es importante trabajar en una mejorestructuración de los proyectos y en la facilitaciónde los procesos para mitigar los riesgos del sectorprivado. Por ello, es clave el mencionado desarrollode la Ley de Concesiones y de normas que permitanla adquisición de predios evitando la especulación.· 35

V. ConclusionesEl rezago en infraestructura le ha quitado aColombia la posibilidad de crecer a tasas sostenidassuperiores al 5% anual, lo cual ahora seve ratificado con el crecimiento del 4% anual para elaño 2010, cuando nuestros pares en la región (Perú,Brasil y Chile) crecen al 6%-9% anual. De hecho,para alcanzar el nivel de Corea del Sur, el país debeestar dispuesto a invertir el 200% de su PIB en laspróximas décadas, especialmente en carreteraspavimentadas (118% del PIB) y energía (64% delPIB). Estos requerimientos son sólo comparablescon los de países pobres de la región: Honduras(312%), Belice (254%) o Ecuador (194%).Las grandes necesidades en infraestructura delpaís han requerido la convergencia entre los sectorespúblico y privado para cerrar las brechas encada uno de los sectores. Durante décadas, el pesode la construcción, la operación y el mantenimientode las obras de infraestructura recayó directamentesobre el Estado debido a las mencionadas característicasde este tipo de bienes. Sin embargo, dadaslas ineficiencias de costos, el peso fiscal y la presiónpolítica sobre la asignación de proyectos, muchospaíses han recurrido al sector privado para proveerestos bienes. Las Asociaciones Público-Privadas(APPs) han sido fundamentales para la expansiónde la infraestructura, principalmente en AméricaLatina, a lo largo de los últimos veinte años.Buena parte de las deficiencias de Colombia enel desarrollo de infraestructura se centra en dosgrandes puntos. De un lado, hay una deficienteestructuración de los proyectos, lo cual fuerza larenegociación y la inestabilidad en los términoscontractuales, disuadiendo la participación privadamás eficiente. De otra parte, la falta de profundidadde los mercados financieros locales y el alto nivelde endeudamiento público elevan los riesgos definanciamiento de proyectos de largo plazo. Ambascuestiones están íntimamente relacionadas, por loque el desarrollo exitoso de los proyectos dependecrucialmente de abordarlas simultáneamente.Así, hemos visto que existen serias deficienciasen infraestructura, principalmente en transporte,las cuales deben ser subsanadas si Colombia quierellegar a crecer a tasas superiores al 5%-6% anual deforma sostenida. El Plan Nacional de Desarrollo dela administración Santos (PND) se enfoca precisamenteen ello a través de: i) exigir mejores estudiosde preinversión (asignación eficiente de riesgos);ii) gestión contractual orientada hacia resultados;iii) diseño de una política de transporte regida porprincipios de mercado, y iv) fortalecimiento jurídicopara mejorar la defensa del Estado.A nivel institucional, se está planteando transformarel Instituto Nacional de Concesiones (Inco) enuna “agencia” de infraestructura dedicada exclusivamentea estructurar y promover proyectos. Tambiénse requiere promulgar una Ley de Concesiones que rijael marco regulatorio, diferenciando estas actividadesde la adquisición de bienes y servicios (como sucedehoy en día con la Ley 1150 de 2007). Pero nada deello tendrá éxito si no concentramos esfuerzos enel mantenimiento vial y repotenciamos los sistemasfluviales y férreos para complementar el carretero.36 ·

INFRAESTRUCTURA Y MERCADO DE CAPITALESAsimismo, vale la pena seguir aprovechandolas características organizacionales del project financepara el desarrollo de nuevas inversiones eninfraestructura. Cabe recordar que en este tipo deestructuras el vehículo de inversión creado paradesarrollar el proyecto es legalmente independientede los patrocinadores, con lo que los activos ylos pasivos de éste no aparecen en sus libros decontabilidad. Por otro lado, hay garantía de que losproveedores de deuda pueden recurrir a los activosy los flujos de caja del proyecto sin preocuparse porla salud financiera de los promotores.Las emisiones de bonos corporativos, el créditobancario y las titularizaciones de flujos de cajapueden ser apoyadas por distintas institucionescreando esquemas de financiación que abaratanel costo de capital de estos project finance. Losmonoliners, la financiación a través de entidadesmutilaterales y los fondos de capital privado surgencomo soporte para este tipo de estructuras.La infraestructura de países como Chile e India seha visto beneficiada del desarrollo de estos mecanismosde financiación.No cabe duda de que la historia de la participaciónprivada en infraestructura en Colombia ha sidopositiva. Ahora de lo que se trata es de aprovecharesas buenas lecciones del sector energético y deaguas para aplicarlas al sector vial. Pero esto requiereprofundizar el acceso al mercado de capitales,con óptimo aprovechamiento de los recursos disponiblestanto en los portafolios de los inversionistasinstitucionales (AFPs, aseguradoras y fiduciarias),como bajo los nuevos esquemas de project financey de los fondos de capital privado.Al hacer un balance general del diagnóstico y lasperspectivas de la infraestructura en Colombia, seobserva una distancia significativa entre dos sectores:energía y transporte. Por un lado, las empresasdel sector eléctrico han aprovechado un marco institucionalsólido para crecer y dotar al país de unainfraestructura moderna y en crecimiento, lo cual haredundado en un aprovechamiento interesante delmercado local de capitales. En contraste, el sectortransporte adolece de serios defectos institucionales,lo cual ha retardado sus potenciales beneficiosal consumidor y ha disuadido su participación enel mercado de capitales (ver cuadro 12). Otrossectores como telecomunicaciones y aguas tienenun buen balance especialmente en los beneficiosal consumidor que se han generado. En el caso deaguas, el acceso a vehículos del mercado de capitalespodría ser superior.Vale entonces la pena detallar el balance de estosdos sectores con desempeños opuestos (energía ytransporte terrestre), destacando qué se ha hechoy qué queda pendiente por hacer. El balance esCuadro 12. Balance de la infraestructura en Colombia (Max=10; Min=1)beneficios Perspectivas Mercado deInstitucional al consumidor de modernización Capitales PromedioEnergía 8 8 6 8 7.5Telecomunicaciones 8 9 7 8 8Aguas y saneamiento 8 9 6 5 7Transporte 4 5 5 6 5Fuente: elaboración Anif.· 37

desigual, lo cual requiere de medidas diferentespara abordar distintos problemas que van desdelo puramente institucional hasta cuestiones queaquejan a los usuarios de los servicios públicos queprestan. A continuación presentamos los resultadosdel análisis, dividiéndolos por sector.Energía:Se ha logrado un fortalecimiento institucionalimportante al desarrollar una unidad de regulaciónautónoma del gobierno (la CREG), una unidad desupervisión (la SSPD) y una unidad de planeamiento(la UPME).Ello ha redundado en la expansión ordenada delservicio, aumentando la estabilidad y la continuidaden éste.Si bien se ha alcanzado una importante modernizacióndel parque generador y una disminuciónde las pérdidas en distribución, la generación estáexcesivamente recargada en activos hidráulicos, locual podría traer problemas a futuro.El sector ha aprovechado el mercado de capitales,con lo que empresas como ISA o Isagén hanlogrado entrar al mercado de capitales e, incluso,han emitido bonos.Transporte terrestre:El esquema institucional actual tiene grandesdebilidades, en la medida en que el Inco hace las estructuracionesy, al mismo tiempo, vigila y supervisael cumplimiento de los contratos. Adicionalmente,carece de un equipo competente de estructuracióntécnica y financiera de contratos de concesión.Si bien se ha avanzado en términos de doblescalzadas y en mejoramiento de la red vial, faltamayor rapidez en la ejecución de contratos y mayoresexigencias al cumplimiento de contratistas yconcesionarios.Cuadro 13. Balance de la infraestructura de energía en Colombia¿Qué se ha hecho? ¿Qué se debió haber hecho? CalificaciónInstitucional CREG-SSPD-UPME CREG-SSPD-UPME 8• Expansión del• Expansión delBeneficios al consumidor servicio de energía servicio de energía• Disminución del• Disminución delriesgo de apagones riesgo de apagones 8Perspectivas de Se han diversificado 70% Hídricomodernización las fuentes, pero siguen 30% Termoprimando las hidroeléctricas 6• Capitalización ISA-Isagén• Capitalización ISA-IsagénMercado de capitales • Emisiones de bonos • Emisiones de bonos 8ISA, EPM, CodensaISA, EPM, CodensaPromedio 7.5Fuente: elaboración Anif.38 ·

INFRAESTRUCTURA Y MERCADO DE CAPITALESSe requiere el desarrollo de una ley marco deconcesiones, muy al estilo de lo que tiene Chile,abogando por una estructuración de calidad y unavisión de largo plazo para el sector.Aunque algunas concesiones han desarrolladobonos (por ejemplo, Bogotá-Girardot), el esquemano se ha profundizado, lo cual requiere acciones delgobierno para seguir el ejemplo chileno y generaresquemas de deuda no recursiva.Cuadro 14. Balance de la infraestructura de transporte terrestre en Colombia¿Qué se ha hecho? ¿Qué se debió haber hecho? CalificaciónInstitucional INCO - Invías • Separación misional 4• Equipo de estructuración• 900 km. de doblesBeneficios al consumidor calzadas discontinuas • Gestión de predios 5• Mejoramientos viales• Marco legal: auditoríacon demorasPerspectivas de • Plan 2500 • Ley de Concesionesmodernización • Concesiones con • Mejor estructuración 5dobles calzadas• Visión• Bonos concesión • Bonos de 6Mercado de capitales Bogotá - Girardot Infraestructura• TransmilenioPromedio 5Fuente: elaboración Anif.· 39

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