Econoviews - Janvier 2020

Quarterly
EconoViews
4 ième trimestre 2019
Les actions européennes sont-elles
vraiment intéressantes ?

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et écrite de l’éditeur. Filiale Econopolis Wealth Management SA est habilitée et
réglementée par la FSMA belge, notamment pour la prestation de services de
gestion de patrimoine et les conseils en investissements.

Chers lecteurs,
En 2019, des scientifiques ont publié la première photo d’un trou noir dans la galaxie M87 (à 53 millions
d’années-lumière de la Terre). Peut-être avez-vous vu ce disque sombre entouré d’un halo rouge-orange
de gaz aspirés dans le trou noir à des vitesses vertigineuses. Cette prouesse technologique est le fruit
de la coordination de huit télescopes répartis dans le monde. La quantité d’informations nécessaire
était telle qu’il n’a pas été possible de transmettre toutes les données par voie électronique. Les disques
durs ont donc été transportés par avion. Les algorithmes qui ont filtré les informations utiles dans cette
profusion de données ont été modélisés par une équipe dirigée en partie par une jeune étudiante du
MIT, Katie Bouman.
Après le constat désolant des résultats PISA de la Belgique, c’est le signe qu’il faut investir massivement
dans notre enseignement et donner à nos jeunes toutes les chances de s’épanouir, si possible dans
une filière technologique. Vous savez qu’Econopolis donne toutes leurs chances aux jeunes talents.
Cette photo du trou noir démontre par ailleurs qu’on peut réaliser de grandes choses en exploitant au
mieux les nouvelles technologies.
Vous vous souviendrez certainement de 2019 comme un grand cru sur les marchés boursiers. Les
actions ont eu le vent en poupe, mais presque toutes les classes d’actifs ont aussi progressé. Les raisons
de s’inquiéter n’ont néanmoins pas manqué : confiance des entreprises en berne, ralentissement des
échanges commerciaux, tensions géopolitiques, saga interminable du Brexit, etc.
Le comportement imprévisible du Serial Tweeter Trump a aussi donné quelques frayeurs. Le marché a
chaque fois pris le même remède à tous ces maux : l’argent gratuit des banques centrales. Beaucoup
d’argent gratuit ! Juste avant de tirer sa révérence, Mario Draghi a encore rouvert le robinet de la BCE.
Aux États-Unis, la FED a fait de même, sans le crier sur tous les toits. L’impact sur le comportement
des investisseurs est notable : les actions représentaient jadis un risque élevé et les obligations plutôt
un risque faible.
Aujourd’hui, les deux catégories sont sur un pied d’égalité en termes de risque. Sur le long terme, la
stratégie Buy & Hold (acheter et conserver) est toujours intéressante, mais un petit Hit & Run (opération
éclair) ne fait pas de mal de temps en temps. Et si les technologies comportaient un risque accru au
début du siècle, un portefeuille sans valeurs technologiques constitue autant un risque aujourd’hui,
surtout au vu de la croissance extraordinaire des bénéfices dans ce secteur. Nous entrons de plein-pied
dans un nouveau paradigme !
Quarterly EconoViews | 3

Enfin, nous aurions pu ajouter qu’une embellie géopolitique semblait se profiler, mais c’était compter
sans le président américain. Nous restons donc sélectifs dans nos achats, en nous concentrant sur les
technologies et les entreprises de qualité. Nous maintenons une approche mondiale, car la situation
en Europe n’est malheureusement pas idyllique. Les obligations ne font actuellement pas partie de
nos priorités. En effet, les taux sont trop faibles et devraient le rester encore un temps. Dès lors, un
des arguments classiques à l’encontre de l’or (« ça ne rapporte rien ») tombe à l’eau. Nous allons donc
encore maintenir un peu ces positions.
Au nom de tous les collaborateurs d’Econopolis, je vous souhaite une excellente santé et une année
2020 pétillante. Nous avons hâte de vous rencontrer pour discuter des rendements de l’année passée.
Filip Palmans
Partner & Head of Wealth Management
4 | Quarterly EconoViews

Contenu
I Les actions européennes sont-elles vraiment incontournables ? p. 6-10
II L’économie aujourd’hui p. 11-15
III L’avenir de la chirurgie : l’expansion technologique p. 16-19
IV Taux et devises p. 20-21
V Pays émergents p. 22-26
Quarterly EconoViews | 5

I Les actions européennes
sont-elles vraiment
incontournables ?
Par Geert Noels, Founder, CEO & Chief Economist
À la fin de chaque année, on a traditionnellement droit aux perspectives de nombreux
gestionnaires de patrimoine et asset managers. 2020 ne déroge pas à la règle.
La teneur de ces bulletins n’est intéressante que pour une chose : ils nous
permettent de voir comment se positionne le ‘marché’.
Constante de ces dernières années : les actions européennes passent mieux le cap
de l’an que leurs consœurs américaines (ou que les actions mondiales pour ma part).
On l’explique souvent par le fait que les actions européennes sont meilleur marché que
leurs homologues internationales et qu’il faut distinguer les ‘actions européennes’ et
le ‘continent européen’, qui n’est pas en grande forme. Mais est-ce vraiment le cas ?
Mort clinique
Econopolis a toutefois un point de vue bien moins optimiste sur les actions européennes
que la plupart des autres. Nous avons mené une analyse approfondie
au sein de l’équipe et sommes arrivés à la conclusion qu’au moins deux tiers des
secteurs étaient ‘en mort clinique’ pour les actions européennes. Nous entendons
par là que l’évolution structurelle des bénéfices a été négative sur une période de
quinze ans. Il s’agit des services d’utilité publique, des valeurs financières, des
télécoms, des médias et de la grande distribution. Pour autant, il ne faudrait pas
croire que, dans ces secteurs, il n’y a plus d’entreprises performantes, mais ce
sont les rares à arriver à nager à contre-courant. Nous ne sommes guère surpris
par la liste des secteurs aux mauvaises performances, qui sont soit fortement
réglementés par les pouvoirs publics, soit confrontés à une forte pression sur les
marges. Ce qui surprend par contre, c’est que le secteur ICT en fasse partie ! Les
entreprises cotées en Bourse de ce secteur ne présentent pas une croissance
exponentielle des bénéfices, étant donné qu’elles proposent des services ICT
trop généralistes, et donc trop peu rentables.
Les secteurs qui tirent leur épingle du jeu et affichent une croissance structurelle
positive des bénéfices sont l’industrie pharmaceutique, les biens de consommation
cycliques et un club fermé de valeurs industrielles. Ce dernier est un groupe intéressant,
car beaucoup de technologies présentes en Europe se camouflent dans
les activités de ces entreprises.
6 | Quarterly EconoViews

D’où vient cette sous-performance ?
À court terme, les marchés d’actions sont régis par l’engouement du moment
et par des facteurs de nature psychologique et éphémère. Sur le long terme,
ce sont cependant les bénéfices (en particulier le cash-flow) qui font progresser
le cours des actions, avec en plus la prime de risque, qui varie selon les taux
d’intérêt. Comme l’a déjà dit Warren Buffett : « In the short run, the market is a
voting machine but in the long run it is a weighing machine. » On ne peut toutefois
pas y arriver sans une solide croissance du chiffre d’affaires. Les entreprises
européennes sont généralement exposées à des marchés finaux qui enregistrent
moins rapidement de la croissance qu’une entreprise lambda américaine cotée
en Bourse. Elles sont donc en moyenne moins performantes sur le long terme.
Autre élément à prendre en considération : la réglementation anticartel et sa
mise en œuvre plus sévère en Europe. Aux États-Unis, il existe des cartels de
fait, par exemple dans les technologies, qui, pour diverses raisons, ne se font
pas prendre la main dans le sac. Tous très lucratifs et d’une envergure presque
mondiale, ils dopent les bénéfices d’exploitation.
Enfin, il ne faut pas oublier l’impôt sur les sociétés, plus élevé en Europe, surtout
par rapport aux ‘corporate taxes’ aux États-Unis, qui ont fortement baissé depuis
l’investiture de Trump. Si on y ajoute les énormes ‘buybacks’ (rachat d’actions
propres), les bénéfices par action mettent le turbo.
Dans le graphique suivant, on peut observer une forte divergence entre l’évolution
des bénéfices en Europe, aux États-Unis et dans les pays émergents (emerging
markets). Sur une période de dix ans, les États-Unis l’emportent haut la main, avec
des bénéfices d’exploitation qui ont plus que doublé (+150%). Sur la même période, la
courbe d’évolution des bénéfices est pratiquement plate en Europe. C’est donc une
décennie perdue pour les investisseurs dans les actions large cap européennes.
Croissance des bénéfices surtout pour les entreprises
américaines ces 10 dernières années
300,00
250,00
200,00
150,00
100,00
50,00
0,00
dec/09
jun/10
dec/10
jun/11
dec/11
jun/12
Évolution des bénéfices
dec/12
jun/13
dec/13
jun/14
dec/14
jun/15
dec/15
jun/16
dec/16
jun/17
dec/17
jun/18
dec/18
jun/19
Europe États-Unis Marchés émergents
Source: Econopolis, Datastream et Bloomberg
Europe
États-Unis
Marchés
emergents
Quarterly EconoViews | 7

De nombreuses raisons expliquent la situation sur le continent européen, qui se
répercute sur les performances des actions européennes. Comme je le disais déjà
dans ma tribune dans De Tijd le 21 décembre 2019, « la raison la plus importante
est la politique européenne et la culture du risque zéro qu’elle engendre. Alors que
le secteur bancaire a rapidement été assaini aux États-Unis, nous nous contentons
toujours de demi-mesures en Europe. Deutsche Bank, une des plus grandes
banques européennes, a perdu 80% de sa capitalisation boursière, tandis que
JPMorgan a gagné 200%. »
Performance boursière de JP Morgan par rapport à Deutsche Bank
Performances sans tenir compte des dividendes
Source: Econopolis, Datastream et Bloomberg
JP Morgan
Deutsche Bank
Une décennie perdue
L’Europe a perdu une décennie en multipliant les atermoiements. Elle n’a
toujours pas achevé certains grands chantiers, notamment la création d’une
union bancaire (en considérant que c’était une bonne idée) et la consolidation du
mécanisme européen de stabilité, l’instrument de gestion des crises de l’Union
européenne. Ajoutez-y l’aversion au risque (comme je l’ai dit plus haut), une
politique monétaire excessivement agressive (qui sera bientôt complétée par une
politique budgétaire expansive), les tensions entre les locomotives allemande et
française, et le gigantisme dans certains secteurs pour obtenir la recette d’un
continent de second rang. Malheureusement, les signaux d’un changement
rapide sont faibles.
En considérant simplement la croissance économique, l’Europe n’arrive pas
non plus au niveau des États-Unis. Pour la troisième année consécutive, le
rythme de croissance de l’économie de la zone euro devrait ralentir en 2020,
d’après un sondage économique du Financial Times. Compte tenu de l’instabilité
politique, des tensions commerciales et de l’ébranlement du secteur automobile,
la croissance de l’économie de la zone euro devrait atteindre 1,1% selon la BCE.
En 2019, elle était de 1,2%. Plus pessimistes encore, les économistes sondés
8 | Quarterly EconoViews

par le Financial Times s’attendent à une croissance moyenne inférieure à 1%,
soit le pire chiffre de ces sept dernières années. Le contraste est saisissant avec
la croissance de 2,1% sur base annuelle de l’économie américaine au troisième
trimestre 2019. Les prévisions sont rarement correctes, mais la tendance est
DEC 31, 2019
claire : les stimuli de la croissance restent plus sains aux États-Unis que dans l’UE.
INDEX CHARACTERISTICS
TOP 10 CONSTITUENTS
Number of
Deux points faibles
Les Bourses européennes Largest ont deux points 322,017.12 faibles. Le premier concerne la
composition des indices boursiers européens. Ceux-ci comptent trop peu
d’entreprises ‘large cap’ qui intéressent les investisseurs. Aux États-Unis, les
investisseurs ont davantage de choix.
MSCI Europe
437
Constituents
Mkt Cap ( USD Millions)
Index 9,377,002.18
Smallest 2,081.82
Average 21,457.67
Median 10,352.13
Country
Float Adj Mkt Cap
( USD Billions)
Index
Wt. (%)
NESTLE CH 322.02 3.43 Cons Staples
ROCHE HOLDING GENUSS CH 227.82 2.43 Health Care
NOVARTIS CH 203.88 2.17 Health Care
HSBC HOLDINGS (GB) GB 158.31 1.69 Financials
SAP DE 132.74 1.42 Info Tech
TOTAL FR 132.55 1.41 Energy
ASTRAZENECA GB 132.20 1.41 Health Care
LVMH MOET HENNESSY FR 129.25 1.38 Cons Discr
BP GB 127.27 1.36 Energy
ROYAL DUTCH SHELL A GB 126.68 1.35 Energy
Total 1,692.71 18.05
Secto
Deuxièmement, les banques européennes réalisent une sous-performance. Pour
les raisons que FACTORS nous avons - KEY déjà EXPOSURES évoquées et parce THAT que DRIVE le cadre RISK AND réglementaire RETURN
MSCI FACTOR BOX
est plus sévère, l’instauration de mesures de politiques monétaires extrêmes et
UNDERWEIGHT NEUTRAL OVERWEIGHT
le déclin de la demande de crédits (dû au vieillissement de la population) compriment
leurs marges. La cotation des banques européennes dépasse à peine
leur niveau de la crise financière de 2008. Les États-Unis ont réussi à redresser
à temps leur système bancaire grâce au plan Paulson en 2009, tandis que
les banques européennes tergiversent depuis des années. Les banques européennes
sont victimes de l’inertie politique, d’une union monétaire mal structurée
et évidemment de leurs propres erreurs.
Composition imparfaite des indices
J’ai déjà dit qu’à la lumière de l’évolution des bénéfices sur le long terme, les
deux tiers des secteurs européens étaient en mort clinique. Est-il donc judicieux
d’investir dans un indice boursier très diversifié ? Voici la ventilation sectorielle
du principal indice d’actions européen, le MSCI Europe.
<-1.5 0 +1.5<
MSCI Europe
MSCI World
MSCI FaCS
VALUE
Relatively Inexpensive Stocks
LOW SIZE
Smaller Companies
MOMENTUM
Rising Stocks
QUALITY
Sound Balance Sheet Stocks
YIELD
Cash Flow Paid Out
LOW VOLATILITY
Lower Risk Stocks
MSCI FaCS provides absolute factor exposures relative to a
broad global index - MSCI ACWI IMI.
Neutral factor exposure (FaCS = 0) represents MSCI ACWI IMI.
Ventilation SECTOR sectorielle WEIGHTS MSCI Europe au 31/12/2019
COUNTRY WEIGHTS
7.34%
10.05%
6.72%
6.02%
13.72%
6.29%
20.96%
4.41%
13.84%
4.34%
14.8%
1.44%
13.89%
18.03%
13.91%
18.11%
26.12%
Source: MSCI
Financials 18.03% Industrials 13.91% Consumer Staples 13.89%
Health Care 13.84% Consumer Discretionary 10.05% Materials 7.34%
Energy 6.72% Information Technology 6.02% Utilities 4.41%
Communication Services 4.34% Real Estate 1.44%
United Kingdom 26.12% France 18.11% Switzerland 14.8% Germany 13.72%
Netherlands 6.29% Other 20.96%
Quarterly EconoViews | 9
MSCI EUROPE I

Cet indice couvre un large éventail de secteurs qui n’enregistrent actuellement
pas de croissance structurelle des bénéfices, comme j’en ai parlé en début
d’article. Poser la question, c’est y répondre : investir aveuglément/passivement
dans un indice boursier européen tel que le MSCI Europe, c’est sélectionner
deux tiers d’entreprises qui ne présentent pas de croissance structurelle des
bénéfices, préalable incontournable à une hausse future du cours des actions.
La composition de ces indices n’est donc pas optimale.
La meilleure approche ?
Chez Econopolis, nous ne préconisons pas les indices boursiers européens, mais
cela ne veut pas dire qu’on ne peut plus trouver de valeurs intéressantes sur les
marchés européens. Il faut chercher dans le tiers des entreprises qui valent la
peine d’être examinées. Comme nous l’avons déjà dit dans le numéro précédent
d’Econoviews, nous privilégions donc une gestion active en sélectionnant les
meilleures entreprises sur la base de l’analyse fondamentale (aspects financiers et
analyse du développement durable). Par ailleurs, dans le compartiment ‘Hidden
Champions’, nous ciblons les petites et moyennes capitalisations, leaders dans
leur niche.
« L’approche ‘buy and hold’
(acheter et conserver)
devient plutôt une approche
‘hit and run’ (opération
éclair) et l’accent est de
plus en plus mis sur le
rendement absolu. »
Indépendamment du débat entre gestion passive ou active,
nous devons aussi revoir notre stratégie sur les marchés financiers.
L’approche ‘buy and hold’ (acheter et conserver)
devient plutôt une approche ‘hit and run’ (opération éclair) et
l’accent est de plus en plus mis sur le rendement absolu. Le
développement durable n’est plus une option, mais devient
la norme. Et plutôt que d’investir dans des indices larges,
nous allons désormais isoler certaines thématiques prometteuses.
Le rôle des technologies est primordial à cet égard. Nous vous y avons
déjà habitués. Dans 10 ans, la différence entre les ‘technologies’ et les autres
secteurs sera devenue insignifiante : toutes les entreprises embrasseront les
technologies ou disparaîtront.
Forts de ces convictions et de cette philosophie, nous pouvons sereinement
investir dans les actions européennes, moyennant cependant une certaine sélectivité.
C’est ce qui nous démarque des nombreuses recommandations ‘Buy
Europe’, manquant quelque peu de sens critique.
Two roads diverged in a wood, and I —
I took the one less traveled by,
And that has made all the difference.
(The Road not Taken, Robert Frost)
10 | Quarterly EconoViews

II L’économie aujourd’hui
Par Jeroen Kerstens, Wealth Manager & Economist
Deal ‘Phase Deal ‘Phase 1’ entre 1’ entre
Deal les ‘Phase États-Unis les États-Unis 1’ et entre la Chine et les la ?! Chine États-Unis ?! et la Chine ?!
600.000 600.000
Échanges américains avec la Chine
En millions ($)
500.000 500.000
En millions ($)
400.000 400.000
300.000 300.000
200.000 200.000
100.000 100.000
Aucune
Taxe de 15%
à 7,5%
Taxe de
25%
Aucune
Taxe
de 15%
à 7,5%
Taxe de
25%
0 0
1999 2001 1999 2003 2001 2005 2003 2007 2005 2009 2007 2011 2009 2013 2011 2015 2013 2017 2015 Oct. 2017 Oct.
2019 2019
Exportations américaines vers la Chine
(YOY)
Importations américaines de la Chine (YOY)
Source: Econopolis, Datastream et Bloomberg
Au quatrième trimestre de 2019, nous avons observé un apaisement de certaines
tensions géopolitiques qui pesaient sur le commerce mondial. Donald Trump et
Xi Jin Ping ont annoncé avoir trouvé un accord de « phase 1 » et une solution
semble se dessiner pour le Brexit, après la victoire électorale écrasante de Boris
Johnson. L’équilibre géopolitique reste cependant particulièrement fragile.
Notons que malgré cette détente, la situation est encore loin d’être désamorcée.
Les taxes réciproques sur les importations ont un impact considérable sur le
commerce mondial. Malgré les promesses des deux parties, elles sont toujours
en vigueur. Trump peut d’ailleurs toujours faire volte-face, ce n’est pas impensable
vu son caractère imprévisible. La probabilité d’une nouvelle escalade reste
cependant faible d’ici les élections présidentielles de novembre, vu les dommages
collatéraux qu’elle pourrait entraîner pour l’économie américaine. La victoire
d’un candidat démocrate en novembre n’impliquerait toutefois pas forcément
un relâchement de la posture à l’égard de la Chine. En effet, plusieurs candidats
démocrates s’insurgent aussi contre la politique menée par l’Empire du Milieu.
La communication sur l’accord de ‘phase 1’ est restée assez limitée, mais les
États-Unis semblent ramener à 7,5% les taxes de 15% sur 120 milliards de
dollars d’importations chinoises. Les autres taxes ne semblent pas avoir changé.
La Chine devrait aussi renoncer à 40 millions de dollars de taxes sur les produits
agricoles américains, mais l’incertitude reste de mise. Elle ferait une concession
énorme aux États-Unis et donnerait un coup de fouet à l’électorat conservateur
de Trump dans le Midwest.
Quarterly EconoViews | 11

N’oublions pas non plus le travail qu’il reste à accomplir sur le Brexit. La sortie
du Royaume-Uni durant les premiers mois de l’année semble en tout cas à
portée de main, mais ce n’est qu’un début. Un accord a été trouvé avec l’UE
concernant le cadre juridique de la sortie. Le Royaume-Uni et l’UE devront
toutefois parvenir à un accord commercial durant la période de transition, qui
court jusqu’au 31 décembre 2020, afin d’éviter un Brexit dur. Boris Johnson a
déjà annoncé son intention de ne pas reporter cette échéance. Nous assistons
donc à un bref apaisement sur la scène géopolitique, mais il faudra encore du
temps avant que la situation se désamorce complètement.
Europese industriële sector blijft krimpen
L’industrie européenne se contracte toujours
Europese economie in het slop
65
60
55
50
45
40
jan/17 apr/17 jul/17 okt/17 jan/18 apr/18 jul/18 okt/18 jan/19 apr/19 jul/19 okt/19
Groei Croissance
Contraction Krimp
PMI Duitsland industrie PMI Allemagne Industrie Duitsland PMI services PMI Diensten Allemagne Duitsland PMI composite PMI Samenstelling Allemagne
PMI Eurozone industrie PMI Europe Industrie Eurozone PMI services PMI Diensten Europe Eurozone PMI composite PMI Samenstelling Europe
Source: Econopolis, Datastream et Bloomberg
« L’industrie allemande et
toute l’économie de la
zone euro sont toujours
dans l’impasse. »
L’industrie allemande et toute l’économie de la zone euro sont toujours dans
l’impasse. Malheureusement, les signes d’une amélioration sont faibles. Comme
nous l’avons déjà dit, la situation géopolitique se détend, mais intrinsèquement,
le secteur industriel se contracte toujours. Heureusement, le secteur des
services représente 80% de l’économie européenne, mais sa croissance est
aussi plutôt limitée. Les perspectives de croissance de l’économie européenne
ont récemment été réajustées à 1,1% pour 2020. C’est bien
moins que la croissance américaine, qui affichait encore 2,1%
au troisième trimestre 2019. Cette situation va contraindre la
Banque centrale européenne à poursuivre sa politique monétaire
accommodante en 2020.
En Chine, les chiffres du secteur industriel se sont améliorés. En Allemagne,
la contraction est un peu endiguée. Au final, le secteur industriel européen est
12 | Quarterly EconoViews

néanmoins toujours en perte de vitesse. Il ne faut pas sous-estimer l’ébranlement
du secteur automobile allemand, un pilier de l’économie. En 2019, les ventes automobiles
ont reculé de 10% dans le monde. L’Allemagne est encore confrontée
aux conséquences des objectifs en matière d’émissions. L’incertitude qui règne
continue donc de plomber lourdement l’industrie.
Prévisions Prévisions bénéficiaires bénéficiaires planes planes des des entreprises entreprises aux
États-Unis
aux États-Unis
et en Europe
et en
pour
Europe
2019
pour 2019
220
S&P500 (États-Unis)
34
Stoxx600 (Europe)
210
200
32
190
180
30
170
28
160
150
26
140
130
24
120
jan/15 jan/16 jan/17 jan/18 jan/19
2017 2018 2019 2020 2021
22
jan/15 jan/16 jan/17 jan/18 jan/19
2017 2018 2019 2020 2021
Source: Econopolis, Datastream et Bloomberg
3
Les tensions géopolitiques persistantes et la conjoncture macroéconomique
en berne grèvent évidemment les bénéfices des entreprises. Les entreprises
américaines et européennes revoient donc leurs prévisions bénéficiaires à la
baisse. Les perspectives pour 2019 sont en phase avec les résultats de 2018.
Les entreprises n’ont donc enregistré aucune croissance des bénéfices en 2019.
Étonnamment, les entreprises américaines s’attendent à une croissance infime
de leurs résultats. Elles ne nous ont pas habitués à ça. L’Europe a hélas coutume
de nous décevoir sur ce plan. Les prévisions sont toujours prometteuses, mais
les courbes descendantes trahissent leur révision systématique à la baisse (voir
aussi l’article de Geert Noels). Malgré cela, en Europe comme aux États-Unis,
les cours des actions ont pris de la hauteur en 2019, soit de 25 à 30% au niveau
indiciel. On peut donc conclure qu’il s’agit simplement d’une ‘expansion des
multiples’, soit une hausse de la valorisation ne résultant pas d’une augmentation
des revenus sous-jacents des entreprises. Les largesses de la Banque centrale
européenne et de la Federal Reserve aux États-Unis en sont évidemment à
l’origine. Pour 2020 et 2021, les prévisions bénéficiaires des entreprises américaines
et européennes ont progressivement été revues à la baisse.
Quarterly EconoViews | 13

“Don’t call it QE”
5.000
Bilan Federal Reserve
Bilan Federal Reserve
4.500
4.000
En milliards ($)
3.500
3.000
2.500
2.000
dec/09 dec/11 dec/13 dec/15 dec/17 dec/19
Source: Econopolis, Datastream et Bloomberg
« Le bilan de la Fed revient
à un rythme soutenu au
niveau de 2017. »
Malgré les propos du président de la Fed Jerome Powell, « Don’t call it QE » (ce
n’est pas un assouplissement quantitatif), la politique de la FED reste particulièrement
accommodante. Il faut juger les banques centrales à leurs actes plutôt
qu’à leurs discours. Le bilan de la Fed a en effet regonflé. Ces dernières années,
la banque centrale américaine était parvenue à relever systématiquement son
taux directeur et à réduire à nouveau un bilan qui s’était accru. L’année passée,
elle a toutefois baissé trois fois son taux directeur. Puis fin septembre, elle a
de nouveau injecté abondamment des liquidités dans le
système, cette fois via le marché Repo (le marché pour
les emprunts à court terme). Chaque mois, ce sont ainsi
60 milliards USD de nouvelles liquidités qui sont créées.
Le bilan de la Fed revient à un rythme soutenu au niveau
de 2017. Elle a annoncé qu’elle comptait certainement poursuivre de la sorte
jusqu’au deuxième trimestre 2020. C’est évidemment un stimulant pour les actifs
financiers, mais ce n’est pas une situation saine. Une intervention d’une telle
ampleur d’une banque centrale traduit surtout une situation précaire.
14 | Quarterly EconoViews

Solide année pour le cours de l’or en 2019
1.500
Goud Or (en(in EUR)
1.400
1.300
1.200
1.100
1.000
900
800
700
600
dec/09 dec/11 dec/13 dec/15 dec/17 dec/19
Source: Econopolis, Datastream et Bloomberg
2019 a été une bonne année pour l’or, dont le cours a progressé
de 22,7% en euros. En effet, le rendement en euros est plus
pertinent selon nous, vu le change euro-dollar. Il s’agit d’une
très bonne performance, évidemment liée au solide assouplissement
monétaire et aux tensions géopolitiques persistantes.
Les rendements négatifs sur de nombreux emprunts d’État ont aussi annulé
le coût d’opportunité de la détention d’or. En effet, l’or n’offre aucun coupon
ou dividende, mais c’est aussi logique, car c’est le seul actif qui n’a pas de
contrepartie, à condition d’être détenu sous forme physique. Comme nous nous
attendons à ce que la politique monétaire reste accommodante en 2020 et
que les tensions géopolitiques ne s’apaisent pas complètement, nous nous
fions toujours à ce précieux métal pour nous couvrir contre les turbulences des
marchés financiers dans nos portefeuilles d’investissement.
« 2019 a été une bonne
année pour l’or, dont le
cours a progressé de
22,7% en euros. »
Quarterly EconoViews | 15

III L’avenir de la
chirurgie : l’expansion
technologique
Par Siddy Jobe, Portfolio Manager
La médecine évolue à un rythme particulièrement soutenu. L’intégration des
outils technologiques dans les interventions chirurgicales courantes et plus
complexes se poursuit. Chez Econopolis, nous sommes convaincus que les
progrès technologiques peuvent ouvrir de nouveaux marchés et élargir des
marchés existants. Dans cet article, nous allons nous pencher sur l’essor
des technologies médicales, en particulier la contribution de la robotique,
des big data et de l’intelligence artificielle. À l’instar de nombreux autres
secteurs, la chirurgie est en pleine révolution et s’engage résolument dans
la voie du numérique.
Moins de coups de scalpel
La chirurgie a énormément évolué cette dernière décennie. Au début, le chirurgien
devait charcuter le patient pour pouvoir réaliser des interventions complexes.
L’Égypte antique en pratiquait déjà il y a quelque 3.500 ans. Les connaissances
ont énormément progressé après les découvertes de l’anatomiste belge André
Vésale, un des pères de l’anatomie, auteur du premier ouvrage complet d’anatomie
humaine au XVI e siècle. Il n’empêche, le scalpel restait l’instrument de
prédilection du chirurgien.
Cette époque est désormais révolue pour la plupart des interventions. Les
évolutions se sont succédé à un rythme soutenu. La première est l’apparition
de la laparoscopie. Elle consiste à introduire de petits instruments par une
petite incision pratiquée sur le patient. L’intervention est ainsi moins invasive
et la convalescence plus rapide. Grâce à cette technique, je n’ai que deux
petites cicatrices de chaque côté du genou droit. Souvenir d’un ménisque
déchiré lorsque j’avais 12 ans et que j’ambitionnais encore de devenir footballeur
professionnel.
La deuxième évolution est venue de l’essor de la chirurgie robotique, où le
chirurgien commande le robot avec des manettes et des pédales. Les minuscules
instruments du robot reproduisent ses mouvements dans l’organisme. Le
médecin dispose ainsi d’une excellente imagerie des moindres recoins du champ
opératoire en 3D ; l’image est grande et claire. Les mouvements des poignets
sont reproduits et, ici aussi, le résultat est bien meilleur qu’en chirurgie classique.
16 | Quarterly EconoViews

Enfin, la troisième évolution est l’émergence de l’intelligence artificielle et l’intégration
des big data au robot opératoire. L’idée est que les machines ‘apprennent’
en exploitant toutes les big data obtenues sur le patient. Un scan peut par
exemple donner des images 3D et en réalité virtuelle de l’anatomie du patient.
On peut ainsi obtenir de meilleurs résultats lors des interventions complexes.
Dans l’émission ‘Topdokters’, on a par exemple pu voir le professeur Karel
Decaestecker de l’UZ Gent (voir encadré) pratiquer l’ablation d’une tumeur rénale
avec le robot opératoire. Pressé par le temps, il ne disposait que de 20 minutes
pour réséquer la tumeur, car le rein se nécrose lorsque l’artère est clampée trop
longtemps. Grâce à la réalité augmentée, le chirurgien peut visualiser la situation
et les problèmes en temps réel.
Un grand marché
Where is robotic surgery t oday?
The US market for robotic surgery has been growing at an impressive rate since inception,
with growth of 14 % and 17% year over ye ar for the previous two years for Intuitive. The
company reported 753,000 procedures in the US alone in 2018, with guidance of 15 -17%
in worldwide procedure growth expected in 2019. Judging by the maintenance of these
here is no question we are still in early stages for
robotics. Specifically when taking a look at the trailing 5 -year growth rates for these
procedures categories we can see general surgery has been growing an impressive 30 -
35% year over year (chart 2) . Se veral features of the technology can be attributed to
driving the growth we’ve seen in recent years, most of which have been described as
making surgeon’s life easier in the operating suite. Back tracking to the 1960s and 70s we
saw the rise of laparoscopi c surgery in gynecology due mainly to enhanced surgical access
to the pelvic cavity. In the late 1980s we finally saw this technology utilized in the
abdomen for general surgery procedures. Within general surgery, numbers though, the at an drive increasing was larger base t
less about ergonomics, but rather improved clinical outcomes from smaller surgical
incisions. Large open abdominal incisions are associated with increased morbidity and
mortality from surgical site infection, wound dehiscence, ventral hernia, and post -
operative pain, among others. Laparoscopic surgery has helped to mitigate many of these
post-op complications, but if it has been so successful why robotics?
Le marché de la chirurgie assistée par la robotique, l’intelligence artificielle et les
big data est extrêmement vaste. Une étude de Bank of America Merrill Lynch
a révélé que 21 millions d’interventions chirurgicales étaient réalisées chaque
année rien qu’aux États-Unis. Dans son analyse, elle conclut qu’on pourrait à
terme pratiquer jusqu’à 6 millions d’interventions assistées par la robotique par
an aux États-Unis. En 2018, le taux de pénétration n’était que de 10 à 20%. Plus
de 60% des interventions réalisées dans le monde où un robot pourrait être mis
en œuvre se pratiquent toujours par chirurgie ‘ouverte’ classique. Sur les moins
de 40% d’opérations réalisées par une technique mini-invasive, on estime que
moins de 5% se font avec un robot. Le potentiel de croissance est donc énorme.
La croissance de la chirurgie robotique aux États-Unis
Chart 1
350,000
300,000
250,000
200,000
150,000
100,000
324,600
265,118
128,184
50,000
35,125
0
2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018
Gynecology Urology
Gynécologie
General Surgery Other
Chirurgie générale
Urologie
Autres
Chart 2: Trailing 5-year Procedure Growth Rates
35%
30%
25%
20%
15%
10%
5%
0%
-5%
2014 2015 2016 20
Gynecology Urolo
General Surgery Othe
Total US Procedures
Source: BOA Merrill Lynch 2019
Source: ISRG Company Data
Source: ISRG Company Data
From our experience speaking with surgeons and attending the SRS conference it is clear
that there are many pain points that robotics has help to address in the OR. Visualization
has of course always been a limitation in abdominal and pelvic surgery. Yes, laparoscopy
has made tremendous bounds here, but the imaging capabilities between lap and robotic
systems hardly compare today. With lap you have an excellent high-definition camera
attached to the end of the scope that projects to video screens in the OR. The problem is
Quarterly EconoViews | 17

Les domaines spécifiques de la chirurgie où la robotique pourrait percer sont l’urologie,
la gynécologie, la chirurgie thoracique, la chirurgie cardiaque, les hernies
inguinales et ombilicales, la chirurgie colorectale, l’ablation de la vésicule biliaire,
les opérations sur la prostate, l’hystérectomie et la chirurgie cardiovasculaire.
Intuitive Surgical
« Intuitive Surgical est une
entreprise pionnière dans
le domaine des robots
opératoires. Elle est à
l’origine de nombreuses
innovations. »
Intuitive Surgical est une entreprise pionnière dans le domaine des robots opératoires.
Elle est à l’origine de nombreuses innovations. Il s’agit donc d’un véritable
acteur ‘medtech’, de surcroît coté en Bourse. Fondée en 1995 en Californie,
l’entreprise voulait proposer des solutions pour les interventions
traditionnelles en chirurgie ‘ouverte’. Au troisième
trimestre 2019, elle a enregistré un chiffre d’affaires de
3,2 milliards de dollars, en croissance de 20% par rapport au
troisième trimestre 2018. Le bénéfice d’exploitation s’élevait
à 1,3 milliard de dollars. L’entreprise est donc très rentable.
Elle mise résolument sur son chiffre d’affaires récurrent. En
2018, 71% du chiffre d’affaires était récurrent, généré surtout par le leasing des
systèmes et la fourniture de services.
Depuis l’acquisition de Computer Motion en 2003, Intuitive Surgical n’a en fait
plus de véritable concurrent dans son domaine, mais quelques grands acteurs,
notamment Johnson & Johnson, aimeraient prendre une part du gâteau. J&J
investit en effet activement, en témoignent le rachat d’Auris et sa coentreprise
avec Google.
Le produit phare d’Intuitive Surgical est le robot opératoire Da Vinci, qui coûte
entre 0,5 et 2,5 millions de dollars. Avec plus de 5 millions d’interventions, le Da
Vinci est devenu le principal robot opératoire. Au départ, il servait aux interventions
à distance en temps de guerre, mais il s’est imposé comme la norme dans
les blocs opératoires. On peut voir ci-dessous l’équipe chirurgicale à l’œuvre
avec le robot.
Source: Intuitive Surgical
18 | Quarterly EconoViews

Plus de 5.400 systèmes Da Vinci sont actuellement installés dans les quartiers
opératoires du monde. C’est 12% de plus que fin septembre 2018.
La Chine contribue sensiblement à cette croissance. Le premier robot opératoire
n’est entré en service en Chine qu’en 2014. Aujourd’hui, on recense
17 exemplaires en Chine continentale et 10 à Hong Kong. En mai 2018, Intuitive
Surgical a lancé une coentreprise avec Fosun Pharmaceutical pour poursuivre
le développement des robots opératoires Da Vinci en Chine. Elle met également
au point des solutions de diagnostic précoce du cancer du poumon. C’est un
des cancers les plus fréquents (1 million de décès par an), en forte hausse en
Chine à cause du grand nombre fumeurs et de la forte pollution atmosphérique
dans de nombreuses villes.
Conclusion
Les technologies médicales et la chirurgie assistée par
la robotique, les données et l’intelligence artificielle représentent
un solide marché de croissance. Il s’agit d’un
domaine de haute technologie durable, caractérisé par un
seuil d’accès élevé et des marges bénéficiaires considérables.
Ces solutions développent un solide partenariat entre
l’homme et la machine, qui se complètent parfaitement et
comblent mutuellement leurs points faibles.
« Les technologies médicales
et la chirurgie assistée par
la robotique, les données
et l’intelligence artificielle
représentent un solide
marché de croissance. »
LES PIONNIERS BELGES DE LA CHIRURGIE ROBOTIQUE
On le sait peu, mais les Belges sont des pionniers en médecine. Au
XVI e siècle déjà, André Vésale posait les jalons de l’anatomie moderne. En
chirurgie robotique, notre petit pays est aussi un précurseur. Le professeur
Karel Decaestecker est un jeune professeur de l’UZ Gent, spécialiste
des interventions au robot opératoire en urologie. Le professeur Alex
Mottrie est également spécialisé en urologie. Il est rattaché à l’hôpital
OLV à Alost. Il a déjà pratiqué plus de 3.000 interventions avec le robot
opératoire, faisant ainsi partie des chefs de file dans le monde. Nous
pouvons être fiers de notre expertise médicale, que nous enseignons
dans le monde entier aux chirurgiens en formation. On a pu voir ces deux
pontes à l’œuvre dans l’émission ‘Topdokters’ sur la télévision flamande.
Quarterly EconoViews | 19

IV Taux d’intérêt et devises
Par Michaël De Man, Head of Fund Management
Les taux ont-ils touché le plancher
historique en 2019 ?
02.01.20 1a 2a 5a 7a 10a 30a
Suisse AAA -0,78% -0,75% -0,63% -0,57% -0,47% -0,13%
Allemagne AAA -0,61% -0,59% -0,48% -0,42% -0,20% 0,34%
Pays-Bas AA+ -0,59% -0,43% -0,33% -0,07% 0,34%
Finlande AA+ -0,56% -0,57% -0,41% -0,25% 0,04% 0,54%
Autriche AA+ -0,53% -0,55% -0,35% -0,23% 0,01% 0,62%
Belgique AA -0,58% -0,32% -0,21% 0,08% 0,94%
France AA -0,61% -0,55% -0,29% -0,19% 0,11% 0,93%
Irlande A -0,41% -0,30% -0,13% 0,12% 0,97%
Italie BBB- -0,18% -0,03% 0,72% 0,95% 1,45% 2,51%
Espagne BBB -0,45% -0,38% -0,08% 0,15% 0,48% 1,34%
Portugal BB -0,50% -0,54% -0,11% 0,16% 0,45% 1,36%
Source: Bloomberg
En 2019, les taux d’intérêt ont atteint de nouveaux planchers sur les marchés
obligataires les plus importants. Malgré cela, les investisseurs institutionnels en
reprennent avidement en portefeuille, souvent contraints par le cadre réglementaire.
Dans la zone euro, le taux à 10 ans a perdu en moyenne plus de 50 points de base
(de 43 points de base en Allemagne à plus de 100 en Espagne et en Italie). Au
creux de la vague, la baisse a même dépassé les 100 points de base en moyenne.
Les taux sur les emprunts d’État sont également passés dans le rouge en Espagne,
au Portugal et en Italie. Plusieurs records historiques ont aussi été signés en août.
En Allemagne, le taux à 2 ans est descendu à -0,77%, le taux à 10 ans à -0,71%
et le taux à 30 ans à un plancher de -0,27%. Avant 2019, on n’avait encore jamais
vu un taux à 30 ans négatif sur les emprunts d’État libellés en euros.
« Les taux sur les
emprunts d’État sont
également passés dans
le rouge en Espagne, au
Portugal et en Italie. »
Depuis que le plancher a été atteint, les résultats économiques
moins médiocres et la hausse de l’inflation (et des prévisions
inflationnistes) notamment ont contribué à un léger rebond des
taux d’intérêt, partant d’un point très bas. Alors qu’il y a quelques
mois, on attendait encore deux ou trois relèvements des taux de la
Fed pour 2020, on ne compte plus aujourd’hui que sur une seule
hausse. En soi, c’est bon signe, car cela trahit la vigueur du marché de l’emploi
et un redressement de l’économie.
20 | Quarterly EconoViews

L’année 2019 s’est terminée avec un volume de 10.000 milliards d’euros d’obligations
à taux négatif. Au pic du mois d’août, on était même à 15.500 milliards
d’euros, une situation intenable. Tant que les grandes économies occidentales
resteront en dehors de la zone de récession, il y a peu de raisons de s’attendre
à une nouvelle baisse des taux.
Les banques centrales prennent peu à peu la mesure des effets délétères de la
politique des taux négatifs. Si la Banque centrale européenne venait à changer
son fusil d’épaule, elle pourrait provoquer une flambée des taux d’intérêt, mais
nous ne voyons pas encore de signes d’un tel revirement.
2019 fut un excellent millésime pour les obligations
et les devises des pays émergents
25,0%
15,0%
5,0%
25,0%
15,0%
5,0%
Source: Bloomberg
-5,0%
-15,0%
-25,0%
-35,0%
Fx FX Prix Prijs Δ Rente Taux Totaal Total
EUR
USD
ARS
BRL
CLP
COP
CZK
HUF
IDR
INR
MX N
PHP
PLN
RUB
SGD
THB
ZAR
-5,0%
-15,0%
-25,0%
-35,0%
En moyenne, les rendements ont dépassé légèrement les 10%. Les meilleures performances
sont à mettre à l’actif des emprunts d’État russes et mexicains, qui ont
réalisé des rendements de plus de 20%. Les obligations indonésiennes, philippines,
thaïlandaises et sud-africaines n’en étaient pas loin. Ces solides rendements sont
le fruit de la hausse des devises, de la baisse des taux et du rendement courant.
La politique d’assouplissement monétaire de l’Occident soutient clairement les
obligations des pays émergents. Les investisseurs se ruent sur les classes d’actifs
et les régions où ils peuvent encore obtenir un rendement convenable (‘search
for yield’). Logiquement, ils se tournent vers les marchés émergents, dont le taux
d’endettement est souvent plus bas et le profil démographique plus avantageux
que dans les pays de l’OCDE.
À l’exception de l’Argentine (que nous ne détenons dans aucun portefeuille),
il n’y a pas vraiment eu de mauvais élève. Même après le rallye sur les pays
émergents, la valorisation de ces obligations reste attrayante par rapport aux
obligations d’entreprise (à haut rendement). Pour 2020, nous voyons toujours du
potentiel dans ces obligations. De plus, les facteurs conjoncturels soutiennent
toujours les obligations des pays émergents.
Quarterly EconoViews | 21

8.0
6.0
6.0
V Marchés
6.0
émergents
4.0
C urrencies F ixed Incom e E quitie s
Macro Theme s
Par Gino Delaere, Senior Emerging Markets 2.0 Consultant
-2.0
-2.0%
Growth outlook still -4.0 weak, some rebound in 2020
Croissance annuelle du PIB
10.0
%
C urrencies F ixed Incom e E quitie s
Macro Theme s
8.0
6.0
4.0
2.0
0.0
-2.0
-4.0
Source : FMI, estimations Growth d’Amundi Premium Research pour EM-DM 2019 et (%) 2020. Chiffres au DM 15/10/2019 EM
Global growth is weaker than expected and more vulnerable. As such, we have revised down ou
La croissance for mondiale most of the s’est EMconsidérablement countries, with some ralentie, rebound notamment expecteden next raison year. As the EM universe is varied
de la guerre focus commerciale on countries entre with les États-Unis lower external et la vulnerabilities Chine et de son andclimat mored’in-
room for maneuver on the fiscal/mo
certitude, qui a poussé les entreprises à reporter leurs investissements. Nous
Source: IMF, Amundi Research estimates for 2019 and 2020. As of 15 October 2019. Source: Amundi Research forecasts. As of 4 October 2019.
en parlions dans l’article « Économie » ci-dessus dans ce numéro. Les marchés
émergents sont encore nombreux à mener une politique monétaire orthodoxe,
Page 9 I
Growth outlook still weak, some reboun
Growth outlook still weak, some rebound in 20
Growth outlook still weak, GDP some growth rebound (y/y) in 2020 for 2019 EM
10.0
%
4.0
2.0
0.0
-2.0
C urrencies F ixed Incom e E quitie s
Macro Theme s
%
-4.0
C urrencies F ixed Incom e E quitie s
Macro Theme s
GDP growth (y/y)
-4.0
Growth Prime de Premium croissance EM-DM (%) DM EM
LATAM
7.0%
Growth Premium EM-DM (%) DM EM
LATAM CEEMEA
6.0%
Growth Premium EM-DM (%) DM EM
LATAM CEEMEA ASI
Global growth is weaker than5.0%
expected and more vulnerable. As such, we h
Global growth isfor weaker most of than theexpected EM countries, and more with some vulnerable. rebound Asexpected such, wenext haveyear. revised As the dow
for most of the EM
4.0%
focus countries, on countries with some with lower rebound external expected vulnerabilities next year. and As more the EMroom universe for man is
Global growth is weaker than expected and more 4.50vulnerable. 4.20 4.40 As such, we have revised down our growth fo
focus on countries with lower external vulnerabilities 3.0% and more room for maneuver on the fis
for most of the EM countries, with some rebound expected next year. As the EM universe is varied, it is impo
Source: IMF, Amundi Research estimates for 2019 and 2020. As of 15 October 2019. Source: Amundi Research fo
focus on countries with lower external vulnerabilities and more2.0%
room for maneuver on the fiscal/monetary fron
Source: IMF, Amundi Research estimates for 2019 and 2.30 2020. 1.70 As of 15 October 2019. Source: Amundi Research forecasts. As of 4 Octobe
1.40 1.0%
Source: IMF, Amundi Research estimates for 2019 and 2020. As of 15 October 2019. Source: Amundi Research forecasts. As of 4 October 2019.
Page 9 I Document for the exclusive attention of professional clients, investment services providers and other professi
0.0%
Page 9 I Document for the exclusive attention of professional clients, investment services providers and other professionals in the financial ind
-1.0%
Page 9 I Document for the exclusive attention of professional clients, investment services providers and other professionals in the financial industry
-2.0%
Document for the exclusive attention of professional clients, investment services providers and other professionals in the financial industry
contrairement aux pays développés. Tant la Fed que la BCE ont en effet toutes
deux changé leur fusil d’épaule en 2019 en commençant à mener une politique
nettement plus assouplie. De nombreux pays émergents pourraient néanmoins
encore procéder à de nouveaux abaissements de taux d’intérêt en 2020, tant
que l’inflation reste maîtrisée. Ils disposent donc encore de munitions dans leur
arsenal. En outre, certains sous-segments du secteur technologique semblent
avoir atteint le creux de la vague. Une bonne nouvelle pour certains pays comme
Taïwan et la Corée du Sud, où les indices sont dominés par des valeurs technologiques.
La conjonction de ces facteurs renforcera encore ces économies et leur
donnera de l’oxygène en 2020. En conséquence, il se peut que l’écart de croissance
entre les pays émergents et les pays développés s’accroisse à nouveau,
au profit des pays émergents. Son importance ne saurait être sous-estimée. Il
s’agit en effet de l’un des indicateurs probants et à la forte valeur prédictive de
la performance relative potentielle future des marchés boursiers respectifs. En
d’autres termes, si l’écart entre la croissance des pays émergents et celle des
%
Argentina
Mexico
Brazil
Chile
Colombia
Peru
Turkey
South Africa
Russia
Czech Republic
Romania
Poland
Hungary
LATAM
2
Argentina
Mexico
Brazil
Chile
Colombia
Peru
Turkey
Argentina
Mexico
South Africa
Russia
2019 GDP growth by cou
CEEMEA
Brazil
Chile
2
GROWTH OU
10.0 GDP growth (y/y)
2019 7.0% GDP growth b
10.0
GDP growth (y/y)
2019 7.0% GDP growth 6.0% by country
8.0
8.0
7.0%
6.0%
5.0%
6.0%
5.0%
4.0%
4.50 4.20 4.40
5.0%
4.0%
3.0%
4.50 4.20 4.40
4.0%
3.0%
2.0%
2.30 1.70
4.0
4.50 4.20 4.40
3.0%
2.0%
1.40 1.0%
2.30 1.70
2.0% 1.40 1.0%
0.0%
2.0
2.30 1.70
0.0%
1.40 1.0%
-1.0% 2
0.0
-1.0%
0.0
0.0%
-2.0%
-2.0%
-2.0
-1.0%
Czech Republic
Romania
Argentina
Mexico
Brazil
Chile
Colombia
Peru
Turkey
South Africa
Russia
Czech Republic
Romania
Poland
Hungary
Taiwan
South Korea
Thailand
Malaysia
22 | Quarterly EconoViews

pays développés se creuse à nouveau en 2020, la probabilité est grande de voir
les premiers surclasser les seconds cette année. Comme le montre le graphique,
cet écart de croissance s’est amenuisé depuis 2011. Il s’avère que les marchés
d’actions des pays émergents ont relativement moins performé que ceux des
pays développés depuis lors. Il faut remonter à 2016 pour retrouver cet écart,
qui avait présagé deux bonnes années.
Ainsi, si l’écart de croissance entre les pays émergents et les pays développés
devait se creuser à nouveau cette année, 2cela serait GROWTH une bonne OUTLOOK chose pour les
marchés d’actions des pays émergents en 2020.
tlook still weak, some rebound in 2020 for EM
GDP growth (y/y)
Croissance du PIB en 2019 par pays
2019 GDP growth by country
4.50 4.20 4.40
2.30 1.70
1.40
7.0%
6.0%
5.0%
4.0%
3.0%
2.0%
1.0%
0.0%
-1.0%
-2.0%
Argentina
Mexico
Brazil
Chile
Colombia
Peru
Turkey
South Africa
Russia
Czech Republic
Romania
Poland
Hungary
Taiwan
South Korea
Thailand
Malaysia
Indonesia
Philippines
China
India
mium EM-DM (%) DM EM
LATAM CEEMEA ASIE ASIA
Source : prévisions d’Amundi Research. Chiffres au 04/10/2019
weaker than expected and more vulnerable. As such, we have revised down our growth forecasts
M countries, with some rebound expected next year. As the EM universe is varied, it is important to
ies with lower external vulnerabilities and more room for maneuver on the fiscal/monetary front.
L’une des plus grandes erreurs qu’un investisseur dans les pays émergents
pourrait commettre est de mettre chaque pays/région de cette classe d’actifs sur
estimates for 2019 and 2020. As of 15 October 2019. Source: Amundi Research forecasts. As of 4 October 2019.
le même plan et de la considérer comme un bloc homogène. C’est une erreur, car
chaque pays a sa propre dynamique et ses propres caractéristiques. Certains ont
xclusive attention of professional clients, investment services providers and other professionals in the financial industry
le vent en poupe en cas de hausse du cours des matières premières étant donné
qu’ils sont exportateurs ; d’autres se portent mieux en cas de baisse de ces cours
puisqu’ils importent beaucoup de pétrole, par exemple. Les écarts de croissance
entre les différents blocs géographiques et pays sont également considérables.
Il est à noter que l’Asie en particulier affiche de forts taux de croissance. Selon
nous, 2020 devrait être du même tonneau. La majorité de nos fonds de marchés
émergents sont donc investis pour l’instant en actions d’Asie. Comme vous le
savez, nous suivons les pays émergents depuis Singapour, véritable plaque
tournante en Asie du Sud-Est, qui nous permet de cerner facilement de la région
et où nous nous rendons fréquemment.
Quarterly EconoViews | 23

Cycles d’assouplissement monétaire dans les pays
émergents et cours des actions
*Source : BMSCI. ** Nombre de pays ayant connu des relèvements de taux, diminué du nombre de pays ayant connu des
abaissements de taux au cours des six derniers mois, en pourcentage du total des 25 pays émergents ; calculs d’AlpineMacro.
Remarque : les zones grisées mettent en évidence la synchronisation de l’assouplissement monétaire dans les pays émergents.
« L’une des plus grandes
erreurs qu’un investisseur
dans les pays émergents
pourrait commettre est de
mettre chaque pays/région
de cette classe d’actifs
sur le même plan et de la
considérer comme un bloc
homogène. »
Dans le commentaire du premier graphique, nous avons déjà
expliqué que les banques centrales des pays émergents disposaient
encore d’une marge de manœuvre pour un nouvel
assouplissement monétaire, ce qui ne veut pas dire qu’ils
soient restés sans rien faire pendant la période écoulée, bien
au contraire. Dans l’intervalle, nombre de banques centrales
ont abaissé leur taux directeur. Le graphique l’indique (lecture
inverse : la courbe croissante en pointillé indique que les
banques centrales ont été plus nombreuses à assouplir leur
politique monétaire). Le graphique révèle que les marchés
boursiers en hausse (courbe bleue) emboîtent le pas avec un certain retard. La
corrélation n’est pas à 100% exacte, mais il y a eu dans le passé des périodes
de net abaissement des taux d’intérêt, réellement suivies de marchés boursiers
plus performants. Pourquoi en serait-il autrement cette fois-ci ?
24 | Quarterly EconoViews

3.
In terms of valuations, it’s certainly not rock-bottom as it briefly got to a couple of times in the past
year, but remains cheap vs longer term history and vs the rest of the world. So there is a mild
valuation case, with tentative signs of a turn in the macro pulse, and monetary easing.
Valorisations Asie (sauf Japon) vs moyenne à long terme
Source: Topdown Charts, Thomson Reuters
Les valorisations des marchés émergents ont longtemps été plus intéressantes et
moins chères que celles des pays développés, surtout par rapport aux États-Unis
où, faute de croissance des bénéfices, la hausse de 30% des cours en 2019
est presque entièrement à mettre au crédit d’une expansion des multiples. Le
graphique l’illustre pour le ratio cours/bénéfice de l’Asie hors Japon : on se situe
toujours bien en dessous de la moyenne de long terme. L’euphorie n’est pas à
l’ordre du jour. Bien au contraire. On serait même encore loin du compte. C’est
le terreau idéal pour une gestion active et pour les stock-pickers
de notre trempe. Il s’agit de faire les bons choix et
d’identifier les bons Global Challengers, puis d’attendre un
catalyseur qui orientera les prix à la hausse. Tantôt, l’attente
est de courte durée. Tantôt, cela un peu plus de temps, mais
en fin de compte, le marché en revient toujours à sa valorisation
fondamentale. Ces dernières années n’ont pas toujours
été faciles pour les pays émergents, mais 2019 prouve qu’à
partir d’une faible valorisation, on peut encore réaliser un bon rendement, malgré
la guerre commerciale et la saga du Brexit. La valorisation étant encore assez
faible, le potentiel de hausse reste important, contrairement, par exemple, aux
marchés des actions aux Etats-Unis.
Topdown Charts – Weekly Macro Themes report: for clients only
« Les valorisations des
marchés émergents
ont longtemps été plus
intéressantes et moins
chères que celles des
pays développés. »
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Quarterly EconoViews | 25

Plates-formes de commerce électronique : le modèle d’entreprise
le plus disruptif
Source : KPMG
Une enquête de KPMG s’est penchée sur les entreprises considérées comme
les plus disruptives par les ténors du secteur technologique (premier graphique).
Après Amazon et Apple, Alibaba se hisse à la troisième place du podium, suivi
de DJI, Baidu, Tencent, Didi, Xiaomi, Samsung et consorts. Une tendance se
dessine clairement : les entreprises des pays émergents gagnent toujours plus de
places dans le classement. Ce sont toutes des sociétés asiatiques. En outre, la
seconde partie du graphique illustre les modèles d’entreprise les plus disruptifs.
Dans ses fonds de marchés émergents, Econopolis investit dans chacun de ces
modèles économiques disruptifs : commerce électronique (Alibaba), réseaux
sociaux (Tencent), paiements numériques (Naver), divertissement (Mail.ru) et des
moteurs de recherche (Yandex).
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la directive MiFID II.
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l’Art. 2, 2°, 9 de la loi du 25 octobre 2016 relative à l’accès à l’activité de prestation de services d’investissement
et n’a pas pour but de fournir des recommandations. Ni analyse de portefeuille ni test d’adéquation n’ont été
réalisés lors de la diffusion de cette information.
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