Econoviews - Januari 2020

Quarterly
EconoViews
4 de kwartaal 2019
Europese aandelen:
interessant of te vermijden?

Contact
Econopolis Wealth Management nv
tel +32 3 366 65 55
fax +32 3 366 65 66
info@econopolis.be
www.econopolis.be
Verantwoordelijke uitgever: Geert Noels
© Econopolis Wealth Management nv, 2020
Alle rechten voorbehouden. Niets uit deze uitgave mag worden verveelvoudigd,
opgeslagen in een geautomatiseerd gegevensbestand, of openbaar gemaakt,
in enige vorm op enige wijze, hetzij elektronisch, mechanisch, door fotokopieën,
opnamen of op enige andere manier, zonder voorafgaande schriftelijke toestemming
van de uitgever. Econopolis Wealth Management nv is gemachtigd en gereguleerd
door het Belgische FSMA, onder meer voor het verrichten van vermogensbeheer
en beleggingsadvies.

Beste lezer,
2019 was het jaar waarin wetenschappers voor het eerst een foto van een zwart gat in het sterrenstelsel
M87 (op 53 miljoen lichtjaren afstand van de Aarde) hebben gepubliceerd. U hebt ‘m zeker gezien:
een zwarte cirkel omringd door een rood-oranje gloed van gassen die aan een steeds hogere snelheid
in het zwarte gat worden gezogen. De foto is een technologisch hoogstandje dat de coördinatie van
een telescoop of acht verspreid over de hele wereld vergde. De hoeveelheid benodigde informatie
was zo groot, dat het niet mogelijk bleek om alle data elektronisch door te sturen. De harde schijven
werden dan maar per vliegtuig overgevlogen. De algoritmes die uit die massa gegevens de relevante
informatie filterden, bleken bovendien geschreven door een team deels aangestuurd door een jonge
MIT-studente, Katie Bouman.
Na de onheilspellende berichten over de Vlaamse PISA-resultaten, is dit een niet te negeren boodschap
om massaal in ons onderwijs te investeren en om onze jeugd alle kansen te geven om zich te ontwikkelen,
als het even kan in een technologische richting. U weet ondertussen dat we bij Econopolis graag
jonge talenten alle kansen geven. En de foto is bovendien een bewijs dat we met het juiste gebruik van
de nieuwste technologie grootse zaken kunnen realiseren.
U zult zich 2019 zeker herinneren als een grand crujaar op de beurzen. En niet alleen aandelen gingen
gezwind vooruit. Zo goed als alle activaklassen noteerden het voorbije jaar in de plus. Nochtans waren er
voldoende redenen tot bezorgdheid: snel dalend ondernemersvertrouwen, wegvallende handelsstromen,
geopolitieke spanningen, de eeuwigdurende brexitsaga.
Ook het wispelturige gedrag van de Amerikaanse Twitteraar-in-Chief zorgde af en toe voor een schokje.
Maar voor al deze pijnpunten nam de markt vorig jaar hetzelfde medicijn: gratis geld van de centrale
banken. Véél gratis geld. Mario Draghi draaide vlak voor hij het huis verliet de geldkraan van de ECB
opnieuw wat verder open. En ook de Amerikaanse FED deed haar duit in het zakje, hoewel ze dat niet
met zoveel woorden wil gezegd hebben. De impact hiervan op het gedrag van de beleggers is groot:
vroeger hielden aandelen een hoog risico in, obligaties daarentegen vertegenwoordigden eerder een
laag risico.
Vandaag zijn ze allebei waarschijnlijk even risicovol. Buy & Hold als strategie op de lange termijn is
nog altijd waardevol, maar af en toe een heuse Hit & Run plegen kan zeker geen kwaad. En waar in
het begin van deze eeuw technologie nog een ernstig risico inhield, is vandaag een portefeuille zonder
technologie evenzeer een risico, zeker gezien de enorme winstgroei in deze sector. We zijn in een nieuw
paradigma terechtgekomen!
Quarterly EconoViews | 3

Ik wilde eigenlijk schrijven dat er stilaan beter geopolitiek nieuws lijkt aan te komen, maar dat was
natuurlijk zonder de Amerikaanse president Trump gerekend. We zijn en blijven dus selectief in onze
aankopen, met een duidelijke focus op technologie en kwaliteitsvolle bedrijven, waarbij we een globale
kijk hanteren omdat de situatie in Europa helaas niet al te rooskleurig is. Obligaties staan momenteel
niet zeer hoog op onze kooplijst. De rente is immers te laag en zal meer dan waarschijnlijk nog een
tijdje laag blijven. Daardoor valt ook een van de klassieke argumenten tegen goud – “het brengt niets
op” – weg, zodat we die posities momenteel nog even aanhouden.
Rest mij enkel om u in naam van alle Econopolismedewerkers een gezond en sprankelend 2020 te
wensen! We kijken alvast uit naar onze komende gesprekken waarin we u graag bijpraten over de
rendementen van het voorbije jaar.
Filip Palmans
Partner & Head of Wealth Management
4 | Quarterly EconoViews

Inhoud
I Zijn Europese aandelen écht de place to be? p. 6-10
II De economie vandaag p. 11-15
III Aandelen p. 16-19
IV Rentes en munten p. 20-21
V Groeilanden p. 22-26
Quarterly EconoViews | 5

I Zijn Europese aandelen
écht de place to be?
Door Geert Noels, Founder, CEO & Chief Economist
Aan het einde van elk jaar zijn er traditiegetrouw tientallen ‘outlooks’ die vermogensbeheerders
en asset managers allerhande organiseren. Voor 2020 is
dit niet anders.
De inhoud van hun boodschappen is slechts voor één ding interessant: ze bieden
ons een kijk op hoe ‘de markt’ gepositioneerd is.
Een evergreen van de afgelopen jaren is dat Europese aandelen in het nieuwe
jaar beter zullen presteren dan Amerikaanse (of wereldwijde aandelen voor mijn
part). De argumenten die vaak worden aangehaald, zijn dat Europese aandelen
goedkoper zijn dan hun internationale tegenhangers, en dat we een onderscheid
moeten maken tussen ‘Europese aandelen’ en ‘Europa als continent’, dat het
niet meteen fantastisch doet. Maar is dat wel zo?
Klinisch dood
De kijk van Econopolis op Europese aandelen is echter een stuk minder optimistisch
dan de meeste van die ‘outlooks’. We hebben een uitgebreide analyseoefening
gedaan in het team en zijn tot de vaststelling gekomen dat maar liefst twee
derde van de Europese aandelensectoren ‘klinisch dood’ is. We bedoelen hiermee
dat ze over een periode van vijftien jaar een structureel negatieve winstevolutie
hebben opgetekend. We hebben het dan over sectoren zoals nutsbedrijven, financiële
waarden, telecom, media en retail. Dat betekent niet dat er in die sectoren
geen bedrijven bestaan die het schitterend hebben gedaan, en zullen blijven doen.
Maar dat zijn de zeldzame zalmen die tegen de stroom in kunnen zwemmen.
Weinig verrassend zijn de slecht presterende sectoren ofwel sectoren die sterk
gereguleerd worden door de overheid, ofwel sectoren die te lijden hebben onder
een sterke margedruk. Verrassend is wel dat ook ICT in Europa tot deze minder
goed presterende sectoren behoort! Dat betekent dat beursgenoteerde bedrijven
in deze sector geen exponentiële winst laten zien, maar integendeel eerder in te
algemene ICT-diensten zitten, die te weinig winstgevend zijn.
Welke sectoren hebben het dan wel goed gedaan? De sectoren met een structureel
positieve winstevolutie waren farma, cyclische consumptiewaarden en
een select clubje industriële waarden. Die laatste is een interessante groep,
omdat veel van de technologie die in Europa aanwezig is, verborgen zit in de
activiteiten van deze bedrijven.
6 | Quarterly EconoViews

Vanwaar deze underperformance?
Op korte termijn worden de aandelenmarkten beheerst door de waan van de
dag en door factoren die psychologisch en voorbijgaand van aard zijn. Op lange
termijn zijn het echter de bedrijfswinsten (meer bepaald de cashflows) die de
aandelenkoersen stuwen, aangevuld met een risicopremie die
afhankelijk is van de rentestand. Zoals Warren Buffett al zei: “In
the short run, the market is a voting machine but in the long
run it is a weighing machine”? Dit is echter onmogelijk zonder
degelijke omzetgroei. Europese bedrijven zijn doorgaans
blootgesteld aan minder snel groeiende eindmarkten dan het
gemiddelde Amerikaanse beursgenoteerde bedrijf, en daarom
presteren ze op lange termijn gemiddeld minder sterk.
“ Europese bedrijven zijn
doorgaans blootgesteld
aan minder snel groeiende
eindmarkten dan het
gemiddelde Amerikaanse
beursgenoteerde bedrijf.”
Een ander element dat speelt, is de strengere anti-kartelwetgeving en implementatie
in Europa. In de VS zijn er een aantal de facto kartels, bijvoorbeeld in technologie,
die om allerlei redenen niet aangepakt worden. Die hebben elk een erg lucratieve
en bijna globale schaal, en geven een enorme boost aan de bedrijfswinsten.
Ten slotte kunnen we ook niet voorbij aan de hogere vennootschapsbelastingen
in de EU, vooral in vergelijking met de sterk gedaalde ‘corporate taxes’ in de VS
sinds Trump aan de macht is. Dat gecombineerd met de enorme ‘buybacks’
(inkoop van eigen aandelen) heeft een turbo gezet op de winsten per aandeel.
Wanneer we de onderstaande grafiek bekijken, zien we een sterke divergentie tussen
de winstevolutie van Europa, de VS en de groeilanden (emerging markets). Over een
periode van tien jaar zijn de Verenigde Staten de afgetekende winnaars geweest
met een ruime verdubbeling (+150 procent) van de bedrijfswinsten. Over dezelfde
periode heeft Europa een winstevolutie opgetekend die nagenoeg ‘flat’ was. Het is
dan ook een ‘lost decade’ geweest voor beleggers in Europese large cap aandelen.
Vooral Amerikaanse bedrijven realiseerden
winstgroei in de afgelopen 10 jaar
300,00
250,00
200,00
150,00
100,00
50,00
0,00
dec/09
jun/10
dec/10
jun/11
dec/11
Winstevolutie
jun/12
dec/12
jun/13
dec/13
jun/14
dec/14
jun/15
dec/15
jun/16
dec/16
jun/17
dec/17
jun/18
dec/18
jun/19
Europa Verenigde Staten Opkomende markten
Bron: Econopolis, Datastream en Bloomberg
Europa
Verenigde
Staten
Opkomende
markten
Quarterly EconoViews | 7

Er zijn talrijke redenen waarom Europa het minder goed doet als continent, wat
ook afstraalt op de performance van Europese aandelen. Maar zoals ik in mijn
column in De Tijd van 21 december 2019 al aanhaalde, is “de belangrijkste het
Europese beleid zelf, en de no-riskcultuur die het veroorzaakt. Terwijl in de VS
de banksector snel werd opgekuist, blijven we in Europa pappen en nathouden.
Deutsche Bank, een van de grootste Europese banken, is 80 procent van zijn
beurswaarde verloren, terwijl JPMorgan 200 procent won.”
Beursprestatie JP Morgan tegenover Deutsche Bank
Prijsindex
Bron: Econopolis, Datastream en Bloomberg
JP Morgan
Deutsche Bank
Een verloren decennium
Europa heeft een verloren decennium doorgemaakt waarin er heel wat uitstelgedrag
is vertoond. Enkele grote uitdagingen zoals het voltooien van
een bankunie (als dat al een goed idee is), de versterking van het Europese
Stabiliteitsmechanisme, het instrument van de Unie om crisissen te bezweren,
zijn nog altijd niet voldoende aangepakt. Combineer dit met een afkeer voor
risico, zoals ik eerder al aanhaalde, een overdreven agressief monetair beleid,
dat binnenkort nog zal worden aangevuld met een verruimend begrotingsbeleid,
spanningen tussen locomotieven Duitsland en Frankrijk en Gigantisme in
bepaalde sectoren, en je hebt het recept voor een continent dat onder zijn eigen
gewicht bokst. Jammer genoeg zijn er weinig tekenen dat dit snel zal wijzigen.
Wanneer we zuiver naar economische groei kijken, doet Europa het ook minder
goed dan de VS. De economie van de eurozone zal immers in 2020 voor het
derde opeenvolgende jaar vertragen, blijkt uit een economische poll van de
Financial Times. Politieke instabiliteit, handelsspanningen en disruptie in de
auto sector zorgen ervoor dat de economie in de eurozone volgens de ECB dit
jaar met zowat 1,1 procent zal groeien. In 2019 was dat nog 1,2 procent. De
door de FT ondervraagde economen zijn nog pessimistischer en verwachten
een gemiddelde groei van minder dan 1 procent, het laagste cijfer in zeven
8 | Quarterly EconoViews

jaar. De groei van de Amerikaanse economie in Q3 2019
staat in schril contrast daarmee: maar liefst 2,1 procent op
DEC 31, 2019
jaarbasis. Hoewel voorspellingen zelden correct zijn, is de
trend wel duidelijk: INDEX de CHARACTERISTICS
groeistimuli blijven in de VS gezonder
Ten tweede hebben de Europese banken een underperformance opgetekend
FACTORS - KEY EXPOSURES THAT DRIVE RISK AND RETURN
omwille van de redenen die ik hierboven al aanhaalde, en het feit dat de strenge
MSCI FACTOR BOX
regelgevende druk, de invoering van extreme monetaire beleidsmaatregelen
en een afnemende vraag naar kredieten omwille van de vergrijzing hun marges
fors onder druk zetten. De Europese banken noteren amper hoger dan in de
periode 2008, de Grote Financiële Crisis. De VS zijn er inderdaad in geslaagd
om hun banksysteem tijdig te repareren dankzij het TARP (Troubled Asset Relief
Program) in 2009 terwijl de Europese banken jarenlang hebben aangemodderd.
De Europese banken zijn als het ware het slachtoffer van inertie, een slecht
geconstrueerde monetaire unie, en uiteraard ook hun eigen vergissingen.
“ Hoewel voorspellingen
zelden correct zijn, is de
trend wel duidelijk: de
TOP 10 CONSTITUENTS
groeistimuli blijven in de
MSCI Europe
Country Float Adj Mkt Cap Index
Sec
dan in de EU.
VS gezonder dan in de EU.”
( USD Billions) Wt. (%)
Number of
437
Constituents
NESTLE CH 322.02 3.43 Cons Stapl
Mkt Cap ( USD Millions)
ROCHE HOLDING GENUSS CH 227.82 2.43 Health Ca
Twee gebreken Index 9,377,002.18
NOVARTIS CH 203.88 2.17 Health Ca
Largest 322,017.12
HSBC HOLDINGS (GB) GB 158.31 1.69 Financia
Smallest 2,081.82
SAP DE 132.74 1.42 Info Te
TOTAL FR 132.55 1.41 Ener
De Europese beurzen Average kampen met twee 21,457.67 gebreken. Het eerste ASTRAZENECA gebrek heeft te
GB 132.20 1.41 Health Ca
Median 10,352.13
LVMH MOET HENNESSY FR 129.25 1.38 Cons Dis
maken met de samenstelling van de Europese beursindices. Die tellen immers
BP GB 127.27 1.36 Ener
te weinig groeiende ‘large cap’ bedrijven die beleggers kunnen ROYAL aanspreken. DUTCH SHELL In A GB 126.68 1.35 Ener
Total 1,692.71 18.05
de Verenigde Staten kunnen beleggers wel kiezen uit meer van deze bedrijven.
UNDERWEIGHT NEUTRAL OVERWEIGHT
MSCI FaCS
VALUE
Relatively Inexpensive Stocks
LOW SIZE
Smaller Companies
MOMENTUM
Rising Stocks
QUALITY
Sound Balance Sheet Stocks
Suboptimale beurssamenstelling
Ik zei al dat twee derde van de Europese sectoren klinisch dood zijn wanneer
we kijken naar de winstevolutie op lange termijn. Is het dan aangewezen om te
beleggen in een ruim gespreide Europese beursindex? Hieronder ziet u de sectorsamenstelling
van de belangrijkste Europese aandelenindex, de MSCI
<-1.5 0 +1.5<
Europe.
MSCI Europe MSCI World
YIELD
Cash Flow Paid Out
LOW VOLATILITY
Lower Risk Stocks
MSCI FaCS provides absolute factor exposures relative to a
broad global index - MSCI ACWI IMI.
Neutral factor exposure (FaCS = 0) represents MSCI ACWI IMI.
Sectorsamenstelling MSCI Europe per 31/12/2019
SECTOR WEIGHTS
COUNTRY WEIGHTS
7.34%
10.05%
6.72%
6.02%
13.72%
6.29%
20.96%
4.41%
13.84%
4.34%
14.8%
1.44%
13.89%
18.03%
13.91%
18.11%
26.12%
Bron: MSCI
Financials 18.03% Industrials 13.91% Consumer Staples 13.89%
Health Care 13.84% Consumer Discretionary 10.05% Materials 7.34%
Energy 6.72% Information Technology 6.02% Utilities 4.41%
Communication Services 4.34% Real Estate 1.44%
United Kingdom 26.12% France 18.11% Switzerland 14.8% Germany 13.72%
Netherlands 6.29% Other 20.96%
Quarterly EconoViews | 9
MSCI EUROPE

Deze is samengesteld uit heel wat sectoren die op dit moment geen structurele
winstevolutie neerzetten en die ik aan het begin van deze bijdrage aanhaalde. De
vraag stellen, is ze beantwoorden: wie blindelings/passief belegt in een Europese
beursindex zoals de MSCI Europe, belegt helaas voor twee derde in bedrijven die
structureel geen winstgroei kunnen voorleggen, een voorwaarde voor stijgende
aandelenkoersen. Deze indices zijn dus suboptimaal samengesteld.
Hoe moet het dan wel?
We zijn bij Econopolis geen voorstanders van de aankoop van een Europese
beursindex, maar dat betekent niet dat er op de Europese beurzen geen kansen
meer te vinden zijn. We moeten opportuniteiten gaan zoeken in het één derde
dat wel de moeite waard is om verder te onderzoeken. Zoals we in het artikel in
de vorige editie van deze Econoviews al stelden, kiezen we daarom resoluut voor
actief beheer dat op basis van fundamentele analyse (zowel financieel als duurzaamheidsonderzoek)
de beste bedrijven selecteert. Verder richten we ons op
het segment van de “Hidden Champions”: de kleinere of middelgrote aandelen,
die in een bepaalde niche wereldleiders zijn.
“ Een ‘buy and hold’
benadering wordt eerder
een ‘hit and run’ aanpak,
en de focus zal steeds
meer verschuiven naar
absolute return.”
Los van het debat over passief versus actief, moeten we op
de financiële markten ook onze mindset veranderen. Een ‘buy
and hold’ benadering wordt eerder een ‘hit and run’ aanpak,
en de focus zal steeds meer verschuiven naar absolute return.
Duurzaamheid is niet langer een optie, maar wordt de norm, en
in plaats van in brede indices te gaan beleggen, gaan we nu
selectief bepaalde veelbelovende thema’s uitkiezen. Technologie
speelt daarin een belangrijke rol, zoals u ondertussen al van ons gewend bent.
Binnen tien jaar wordt het onderscheid tussen “technologie” en de rest van
de sectoren futiel: alle bedrijven zullen technologie omarmen en uitstralen, of
verdwenen zijn.
Op basis van deze overtuigingen en filosofie kunnen we gerust in Europese
aandelen beleggen, maar enkel mits de nodige selectiviteit aan de dag te leggen.
Dat onderscheidt ons van de vele boodschappen die zonder al te veel kritische
zin ‘Buy Europe’ roepen.
Two roads diverged in a wood, and I —
I took the one less traveled by,
And that has made all the difference.
(The Road not Taken, Robert Frost)
10 | Quarterly EconoViews

II De economie vandaag
Door Jeroen Kerstens, Wealth Manager & Economist
‘Phase one’-deal
‘Phase one’-deal tussen Verenigde tussen de Staten Verenigde en China ?! Staten en China ?!
600.000
Amerikaanse handel met China
In miljoen ($)
500.000
400.000
300.000
200.000
100.000
Geen
Tarief
van 15%
naar 7,5%
Tarief
van 25%
0
1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 Oct.
2019
Amerikaanse export export naar naar China China Amerikaanse Amerikaanse import import uit China uit China(YOY)
Bron: Econopolis, Datastream & Bloomberg
In het vierde kwartaal van 2019 zagen we een de-escalatie van enkele geopolitieke
onzekerheden die de wereldhandel onder druk zetten. Zowel Donald Trump als
Xi Jin Ping communiceerde een ‘Fase 1’-deal tussen beide partijen gevonden te
hebben en ook voor de brexit lijkt een oplossing in de maak dankzij de klinkende
verkiezingsoverwinning van Boris Johnson. Toch blijft dit geopolitieke klimaat
nog bijzonder fragiel.
De belangrijkste kanttekening is dat ondanks deze ontspanning de situatie verre
van ontmijnd is. De onderlinge invoerheffingen hebben een forse invloed op
de wereldwijde handel. Ondanks beloften aan beide kanten zijn de heffingen
er nog steeds. Trump kan deze bovendien nog steeds gemakkelijk optrekken,
geen ondenkbare situatie gezien zijn onvoorspelbare karakter. De kans op een
nieuwe escalatie is echter klein in de aanloop naar de presidentiële verkiezingen
in november door de mogelijke ‘collateral damage’ aan de eigen economie. Zelfs
indien er in november een Democratische kandidaat aan de macht zou komen,
leidt dit niet noodzakelijk tot een versoepeling van de visie ten opzichte van
China. Verschillende Democratische kandidaten gaan namelijk ook fors in tegen
het gevoerde Chinese beleid. Hoewel de communicatie over de ‘Fase 1’-deal
bijzonder beperkt is, lijken de Verenigde Staten de invoerheffingen van 15 procent
op 120 miljard dollar aan Chinese producten te verlagen naar 7,5 procent. De
overige tarieven lijken niet te wijzigen. Ook zou China voor 40 miljard dollar aan
Amerikaanse landbouwproducten afnemen, maar ook dat is onzeker. Het zou
een enorme concessie inhouden van China ten overstaan van de VS en een
belangrijke stimulus aan het conservatieve kiespubliek van Trump in de Midwest.
Quarterly EconoViews | 11

Laten we tot slot ook niet vergeten dat er ook rond de brexit nog enorm veel
werk is. Een uitstap van het Verenigd Koninkrijk in de eerste maanden van 2020
lijkt zeker een mogelijkheid. Maar daarmee eindigt het werk absoluut niet. Er
werd een akkoord gevonden met de EU over het wettelijk kader van de uitstap.
Maar er zal een handelsdeal tussen het Verenigd Koninkrijk en de EU gevonden
moeten worden tijdens de transitieperiode, die duurt t.e.m. 31 december 2020,
om een ‘harde’ brexit te vermijden. Boris Johnson gaf al aan deze deadline
niet te willen uitstellen. Er is dus inderdaad een kortstondige ontspanning van
de geopolitieke onzekerheden, maar het zal nog even duren voor deze zaken
volledig ontmijnd zijn.
Europese industriële sector blijft krimpen
Europese industriële sector blijft krimpen
Europese economie in het slop
65
60
55
50
Groei
45
Krimp
40
jan/17 apr/17 jul/17 okt/17 jan/18 apr/18 jul/18 okt/18 jan/19 apr/19 jul/19 okt/19
Duitsland PMI Industrie Duitsland Duitsland PMI PMI Diensten Diensten Duitsland Duitsland PMI Samenstelling
PMI Samenstelling
Eurozone PMI Industrie Eurozone PMI PMI Diensten Diensten Eurozone Eurozone PMI Samenstelling
PMI Samenstelling
Bron: Econopolis, Datastream & Bloomberg
“ De industrie in Duitsland
en de volledige economie
in de eurozone zitten nog
steeds in het slop.”
De industrie in Duitsland en de volledige economie in de eurozone zitten nog
steeds in het slop. Er is helaas weinig verbetering te zien. Zoals we eerder al
zeiden, is de geopolitieke situatie wat ontspannen, maar intrinsiek zien we nog
steeds dat de industriële sector krimpt. Gelukkig is de dienstensector
goed voor 80 procent van de Europese economie,
maar ook die groei is eerder beperkt. De groeiverwachtingen
voor de Europese economie werden onlangs weer neerwaarts
bijgesteld tot 1,1 procent in 2020. Dat is een heel stuk onder
de Amerikaanse groei, die in het derde kwartaal van 2019 nog
2,1 procent bedroeg. Dit noopt de Europese Centrale Bank ertoe ook in 2020
een versoepelend monetair beleid te blijven voeren.
In China zijn de cijfers van de industriële sector verbeterd, en in Duitsland is
de krimp licht afgenomen. Per saldo is er echter nog steeds een krimp in de
12 | Quarterly EconoViews

industriële sector in Europa. De disruptie in de Duitse autosector, van oudsher
een sterkhouder, is niet te onderschatten. Wereldwijd zijn de autoverkopen met
ongeveer 10 procent gedaald in 2019. Duitsland wordt dan nog eens geconfronteerd
met de gevolgen van de emissiedoelstellingen. De heersende onzekerheid
blijft dus sterk wegen op de industrie.
Vlakke Vlakke inkomstenverwachtingen van bedrijven van bedrijven
in de Verenigde in Verenigde Staten Staten Europa en Europa voor voor 2019 2019
220
S&P500 (Verenigde Staten)
34
Stoxx600 (Europa)
210
200
32
190
180
30
170
28
160
150
26
140
130
24
120
jan/15 jan/16 jan/17 jan/18 jan/19
2017 2018 2019 2020 2021
22
jan/15 jan/16 jan/17 jan/18 jan/19
2017 2018 2019 2020 2021
Bron: Econopolis, Datastream & Bloomberg
De aanslepende geopolitieke onzekerheden en het verzwakte macro-economische
klimaat beïnvloeden uiteraard de bedrijfswinsten. Amerikaanse en Europese
bedrijven stellen hun inkomstenverwachtingen dan ook lager bij. De verwachtingen
voor 2019 liggen in lijn met de inkomsten van 2018, wat betekent dat
de bedrijven geen winstgroei kenden in 2019. Opvallend is dat de Amerikaanse
bedrijven amper inkomstengroei verwachten. Dat zijn we niet gewend. Europa
heeft jammer genoeg de gewoonte om teleur te stellen op dit vlak. De verwachtingen
zijn steeds hooggespannen, maar de dalende lijnen tonen dat deze
nadien steevast neerwaarts bijgesteld worden (zie ook het artikel van Geert
Noels). Desondanks zijn zowel in Europa als in de Verenigde Staten in 2019
de aandelenkoersen bijzonder sterk gestegen, tussen de 25 en 30 procent op
indexniveau. We kunnen dus besluiten dat dit zuivere ‘multiple expansion’ is
geweest, met andere woorden een waardestijging zonder dat de onderliggende
inkomsten van de bedrijven zijn toegenomen. Het bijzonder verruimende beleid
van zowel de Europese Centrale Bank als de Amerikaanse Federal Reserve
ligt uiteraard aan de grondslag daarvan. Ook voor 2020 en 2021 worden de
inkomstenverwachtingen van de Amerikaanse en Europese bedrijven geleidelijk
neerwaarts bijgesteld.
Quarterly EconoViews | 13

“Don’t call it QE”
“Don’t call it QE”
5.000
Balans Federal Reserve
Balans Federal Reserve
4.500
4.000
In miljard ($)
3.500
3.000
2.500
2.000
dec/09 dec/11 dec/13 dec/15 dec/17 dec/19
Bron: Econopolis, Datastream & Bloomberg
Hier zien we dat ondanks de uitspraken van Fed-voorzitter Powell “Don’t call it
Quantitative Easing” het beleid van de Fed nog steeds bijzonder verruimend blijft.
We moeten eerder kijken naar de handelingen van de centrale banken, in plaats
van naar hun discours. De balans van de Fed is immers opnieuw fors aan het
oplopen. In de afgelopen jaren slaagde de Amerikaanse centrale bank erin om
de beleidsrente stelselmatig te verhogen en de verhoogde balans opnieuw wat
af te bouwen. Vorig jaar verlaagde ze echter driemaal de beleidsrente, en sinds
“ De balans van de Fed gaat
nu in hoog tempo naar het
niveau van 2017.”
september 2019 worden er opnieuw massaal liquiditeiten
in het systeem gepompt, dit keer via de repomarkt (een
markt voor kortlopende leningen). Elke maand wordt er
voor 60 miljard USD aan nieuwe liquiditeit gecreëerd. De
balans van de Fed gaat nu in hoog tempo naar het niveau
van 2017. Ze heeft aangegeven hiermee zeker tot in het tweede kwartaal van
2020 te zullen doorgaan. Dat is uiteraard een stimulans voor financiële activa,
maar een gezonde situatie is het niet. Een centrale bank die in dergelijke mate
ingrijpt, wijst vooral op een precaire situatie.
14 | Quarterly EconoViews

Goudprijs kent sterk 2019
1.500
Goud (in EUR)
1.400
1.300
1.200
1.100
1.000
900
800
700
600
dec/09 dec/11 dec/13 dec/15 dec/17 dec/19
Bron: Econopolis, Datastream & Bloomberg
De goudprijs heeft er in 2019 een sterk jaar op zitten met een
rendement van 22,7 procent in euro. Voor ons is immers het
rendement in euro het meest relevant, gelet op de eurodollar
wisselkoers. Dat is een erg goede prestatie, en uiteraard gelinkt
aan de sterke monetaire verruiming en de aanhoudende geopolitieke
onzekerheid. Ook is door de negatieve rendementen op vele overheidsobligaties
de opportuniteitskost voor het aanhouden van goud weggevallen.
Goud brengt immers geen rente of dividend op, maar dat is ook logisch omdat
goud het enige actief is dat geen tegenpartijrisico heeft, op voorwaarde dat
men het in fysieke vorm aanhoudt. Aangezien we verwachten dat ook in 2020
het monetaire beleid verruimend blijft en de geopolitieke onzekerheden nog
niet volledig van de baan zullen zijn, vertrouwen we nog steeds op dit edelmetaal
als een ‘verzekering op turbulentie in de financiële markten’ in onze
beleggingsportefeuilles.
“ De goudprijs heeft er in
2019 een sterk jaar op
zitten met een rendement
van 22,7 procent in euro.”
Quarterly EconoViews | 15

III Aandelen -
De toekomst van de
chirurgie is exponentieel
technologisch
Door Siddy Jobe, Portfolio Manager
De geneeskunde evolueert in een bijzonder hoog tempo. De integratie van
technologische hulpmiddelen bij routinematige en meer complexe chirurgische
ingrepen gaat steeds verder. Bij Econopolis zijn we ervan overtuigd dat
nieuwe technologische ontwikkelingen nieuwe en grotere markten kunnen
aanboren. In dit artikel staan we stil bij de opkomst van de medische technologie,
meer bepaald de input van robotica, big data en artificiële intelligentie
(AI). De chirurgie ondergaat net zoals vele andere sectoren een ingrijpende
disruptie, en wordt in steeds grotere mate gedigitaliseerd.
Minder snijwerk
De chirurgie is de afgelopen decennia enorm geëvolueerd. Vroeger was de chirurg
verplicht om de patiënt van onder tot boven open te snijden om ergens diep in
het lichaam complexe handelingen uit te voeren. De oude Egyptenaren begonnen
hiermee zowat 3500 jaar geleden. Na de ontdekkingen van de Belgische onderzoeker
Vesalius, één van de grondleggers van de anatomie die het eerste complete
boek over de menselijke anatomie schreef in de zestiende eeuw, nam de kennis
enorm toe. Maar dat neemt niet weg dat chirurgie vooral handmatig snijwerk inhield.
Dat tijdperk ligt voor de meeste ingrepen achter ons. Er zijn verschillende evoluties
geweest. De eerste is de opkomst geweest van de kijkoperaties of laparoscopie.
Er wordt dan een kleine incisie gemaakt in de patiënt, waarlangs kleine instrumenten
in het lichaam gaan. Op die manier wordt de ingreep minder invasief en gaat
hij sneller herstellen. Dankzij deze techniek heb ik slechts twee kleine littekentjes
aan weerszijde van mijn rechterknie. Een souvenir aan mijn gescheurde meniscus
van toen ik twaalf was en nog de ambitie had om profvoetballer te worden.
Een tweede evolutie kwam er met de opmars van de robotchirurgie, waarbij
de chirurg de robot gaat bedienen via joysticks en hendels. De robot brengt de
bewegingen over via zeer kleine instrumenten in het lichaam. De arts krijgt op die
manier een zeer goed beeld op de kleinste uithoeken van het operatiebied, en dat
in 3D en op een groot en duidelijk beeld. Er wordt gewerkt met polsgewrichten
en ook hier is het resultaat veel beter dan in de klassieke geneeskunde.
16 | Quarterly EconoViews

De derde evolutie tot slot is de opkomst van AI en de integratie van big data in
de operatierobot. De bedoeling is dat de machines op een slimme manier gaan
‘leren’ van alle big data die wordt gehaald uit een patiënt. Een scan van een
patiënt kan bijvoorbeeld met 3D en Virtual Reality inzichten geven in de persoonlijke
anatomie van een patiënt. Op die manier kan een complexe ingreep een beter
resultaat geven. In het programma ‘Topdokters’ konden we bijvoorbeeld zien
hoe prof. dr. Karel Decaestecker van het UZ Gent (zie kaderstuk) een niertumor
moest verwijderen met de operatierobot. Hij stond daarbij onder grote tijdsdruk
(hij had slechts twintig minuten) om de tumor te verwijderen, want een nier sterft
af wanneer de slagader te lang wordt afgeklemd. Via Augmented Reality kan de
chirurg beelden maken van situaties en problemen in real-time.
Grote markt
Where is robotic surgery t oday?
The US market for robotic surgery has been growing at an impressive rate since inception,
with growth of 14 % and 17% year over ye ar for the previous two years for Intuitive. The
company reported 753,000 procedures in the US alone in 2018, with guidance of 15 -17%
in worldwide procedure growth expected in 2019. Judging by the maintenance of these
here is no question we are still in early stages for
robotics. Specifically when taking a look at the trailing 5 -year growth rates for these
procedures categories we can see general surgery has been growing an impressive 30 -
35% year over year (chart 2) . Se veral features of the technology can be attributed to
driving the growth we’ve seen in recent years, most of which have been described as
making surgeon’s life easier in the operating suite. Back tracking to the 1960s and 70s we
saw the rise of laparoscopi c surgery in gynecology due mainly to enhanced surgical access
to the pelvic cavity. In the late 1980s we finally saw this technology utilized in the
abdomen for general surgery procedures. Within general surgery, numbers though, the at an drive increasing was larger base t
less about ergonomics, but rather improved clinical outcomes from smaller surgical
incisions. Large open abdominal incisions are associated with increased morbidity and
mortality from surgical site infection, wound dehiscence, ventral hernia, and post -
operative pain, among others. Laparoscopic surgery has helped to mitigate many of these
post-op complications, but if it has been so successful why robotics?
De markt voor chirurgie met behulp van robotica en artificiële intelligentie en big
data is bijzonder groot. Zo heeft een studie van Bank of America Merrill Lynch
aangetoond dat er enkel in de Verenigde Staten al zowat 21 miljoen chirurgische
ingrepen gebeuren op jaarbasis. Op basis van analysewerk komt de studie tot
de conclusie dat er tot 6 miljoen procedures per jaar in de VS uiteindelijk kunnen
gebeuren met robotica. In 2018 bedraagt de penetratiegraad op dit moment
slechts 10 tot 20 procent. Meer dan 60 procent van alle operaties die wereldwijd
gebeuren en waarbij de robot zou kunnen helpen, gebeurt nog steeds aan de
hand van een klassieke ‘open’ techniek. Van de <40 procent die gebeurt met
een minimaal invasieve techniek, gebeurt naar schatting minder dan 5 procent
met de robot. Er is dus nog een enorm groeipotentieel.
Aantal robotoperaties in de VS
Chart 1
350,000
300,000
250,000
200,000
150,000
100,000
324,600
265,118
128,184
50,000
35,125
0
2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018
Gynecology Urology
Gynaecologie
General Surgery Other
Algemene chirurgie
Urologie
Overige
Chart 2: Trailing 5-year Procedure Growth Rates
35%
30%
25%
20%
15%
10%
5%
0%
-5%
2014 2015 2016 2017
Gynecology Urology
General Surgery Other
Total US Procedures
Bron: BOA Merrill Lynch 2019
Source: ISRG Company Data
Source: ISRG Company Data
From our experience speaking with surgeons and attending the SRS conference it is clear
that there are many pain points that robotics has help to address in the OR. Visualization
has of course always been a limitation in abdominal and pelvic surgery. Yes, laparoscopy
has made tremendous bounds here, but the imaging capabilities between lap and robotic
systems hardly compare today. With lap you have an excellent high-definition camera
attached to the end of the scope that projects to video screens in the OR. The problem is
Quarterly EconoViews | 17

Wanneer we kijken naar de specifieke vakgebieden in de chirurgie waar robotica
kan doorbreken, zijn het specifiek de urologie, de gynaecologie, operaties
in de thorax (borstkas), hartoperaties, liesbreuken, navelbreuken, colorectale
ingrepen, verwijderingen van de galblaas, operaties aan de prostaat, operaties
aan de baarmoeder en tot slot operaties aan hart- en bloedvaten.
Intuitive Surgical
“ Intuitive Surgical is een van
de bedrijven die gepionierd
heeft op het vlak van
operatie robots en heeft
gezorgd voor een belangrijke
golf van innovatie.”
Intuitive Surgical is een van de bedrijven die gepionierd heeft op het vlak van
operatierobots en heeft gezorgd voor een belangrijke golf van innovatie. Het is
dus een echte ‘medtech’ speler die bovendien ook beursgenoteerd
is. Het bedrijf werd opgericht in 1995 in Californië
en wilde oplossingen bieden voor de traditionele ‘open’ chirurgische
ingrepen. In het derde kwartaal van 2019 boekte
het bedrijf een omzet van 3,2 miljard dollar en kon het een
groei voorleggen van 20 procent ten opzichte van hetzelfde
kwartaal in 2018. De bedrijfswinst bedroeg maar liefst
1,3 miljard dollar, wat het een erg rendabel bedrijf maakt.
Er wordt sterk ingezet op recurrente omzet. In 2018 was 71 procent recurrente
omzet, vooral door de leasing van de systemen en de dienstverlening.
Sinds de overname van Computer Motion in 2003 heeft Intuitive Surgical op
zijn vakgebied in feite geen echte concurrenten meer, hoewel er enkele grote
spelers zoals Johnson & Johnson staan te dringen om ook een graantje mee te
pikken van deze markt. J&J is immers fors aan het investeren, kijk maar naar de
overname van Auris en heeft een joint venture aangegaan met Google.
Het paradepaardje van Intuitive Surgical is de Da Vinci operatierobot, die tussen
de 0,5 en 2,5 miljoen dollar kost. Na meer dan 5 miljoen operaties is de Da Vinci
uitgegroeid tot de belangrijkste operatierobot. Oorspronkelijk diende hij voor
operaties op afstand in oorlogstijd, maar is nu uitgegroeid tot de standaard in
de operatiezaal. Hieronder ziet u het operatieteam aan het werk met de robot.
Bron: Intuitive Surgical
18 | Quarterly EconoViews

Momenteel zijn er over de hele wereld meer dan 5.400 Da Vinci systemen geïnstalleerd
in de operatiekwartieren. Dat is een stijging met 12 procent ten opzichte
van eind september 2018.
Zoals vaak speelt China een belangrijke rol in de groei van dit verhaal. Pas in
2014 werd de eerste operatierobot in gebruik genomen in China. Momenteel zijn
er zeventig in gebruik op het Chinese vasteland, en tien in Hongkong. Intuitive
Surgical ging in mei 2018 een joint venture aan met Fosun Pharmaceutical om
de Da Vinci operatierobots in China verder te ontwikkelen. Ze ontwikkelen ook
oplossingen om longkanker in een vroege fase te diagnosticeren. Dit is een
van de meest voorkomende kankers (1 miljoen overlijdens per jaar) en helaas
in China sterk toenemend, als gevolg van het groot aantal rokers en de sterke
luchtvervuiling in vele steden.
Conclusie
Medische technologie en chirurgie met behulp van robotica,
data en artificiële intelligentie is een sterke groeimarkt. Het
is een duurzaam hoogtechnologisch thema met een hoge
instapdrempel en aanzienlijke winstmarges. Deze oplossingen
zijn een sterk partnership tussen mens en machine,
die elkaar perfect aanvullen en elkaars zwakke punten
naadloos opheffen.
“ Medische technologie en
chirurgie met behulp van
robotica, data en artificiële
intelligentie is een sterke
groeimarkt.”
BELGISCHE PIONIERS IN ROBOTICA-CHIRURGIE
Wij Belgen zijn pioniers op het vlak van geneeskunde. Dat is nog te weinig
geweten. Vesalius legde in de 16e eeuw de basis voor de moderne
anatomie, en ook op het vlak van robotica-chirurgie zijn we voorlopers.
Prof. Dr. Karel Decaestecker is een jonge professor aan het UZ Gent en
gespecialiseerd in urologische ingrepen met de operatierobot. Ook prof.
Dr. Alex Mottrie is gespecialiseerd in urologie en is verbonden aan het OLV
ziekenhuis te Aalst. Hij heeft al 3000 operaties uitgevoerd met de operatierobot
en is daarmee één van de koplopers in de wereld. We mogen
terecht trots zijn op deze medische expertise die we in huis hebben en die
over de hele wereld wordt aangeleerd aan chirurgen in opleiding. Beide
artsen konden we aan het werk zien in het programma ‘Topdokters’.
Quarterly EconoViews | 19

IV Rentes en munten
Door Michaël De Man, Head of Fund Management
Hebben we de historische bodem voor de rente
in 2019 gezien?
02.01.20 1y 2y 5y 7y 10y 30y
Swiss AAA -0,78% -0,75% -0,63% -0,57% -0,47% -0,13%
Germany AAA -0,61% -0,59% -0,48% -0,42% -0,20% 0,34%
Netherlands AA+ -0,59% -0,43% -0,33% -0,07% 0,34%
Finland AA+ -0,56% -0,57% -0,41% -0,25% 0,04% 0,54%
Austria AA+ -0,53% -0,55% -0,35% -0,23% 0,01% 0,62%
Belgium AA -0,58% -0,32% -0,21% 0,08% 0,94%
France AA -0,61% -0,55% -0,29% -0,19% 0,11% 0,93%
Ireland A -0,41% -0,30% -0,13% 0,12% 0,97%
Italy BBB- -0,18% -0,03% 0,72% 0,95% 1,45% 2,51%
Spain BBB -0,45% -0,38% -0,08% 0,15% 0,48% 1,34%
Portugal BB -0,50% -0,54% -0,11% 0,16% 0,45% 1,36%
Bron: Bloomberg
In 2019 bereikten de rentevoeten op de belangrijkste obligatiemarkten nieuwe
dieptepunten. Desalniettemin bleven institutionele beleggers dit papier gretig in
portefeuille opnemen, vaak onder dwang van het regelgevende kader. Zo daalde
in de eurozone de 10-jarige rente gemiddeld met meer dan 50 basispunten (van
43 basispunten in Duitsland tot meer dan 100 basispunten daling in Spanje en
Italië). Op het dieptepunt bedroeg de gemiddelde daling zelfs meer dan 100 basispunten.
Ook de rentes op kortlopende staatsobligaties in Spanje, Portugal en
Italië doken opnieuw onder nul. Vooral in de maand augustus werden er historische
laagterecords opgetekend. Zo ging de Duitse 2-jarige rente naar -0,77%,
zakte de Duitse 10-jarige rente naar -0,71% en bereikte de Duitse 30-jarige rente
een dieptepunt van -0,27%. Een negatieve rente op dertig jaar hadden we vóór
2019 nog nooit gezien op euro staatspapier.
Sinds het dieptepunt zorgde een combinatie van onder andere minder
zwakke economische cijfers en stijgende inflatie(verwachtingen) samen met
het lage startpunt voor een beperkte opstoot van de rentevoeten. Terwijl
de markt enkele maanden geleden nog twee tot drie renteverlagingen van
de Fed in 2020 verwachtte, is dit nu nog maar één renteverlaging. Op zich
is dat een goed teken, want het wijst op een sterke arbeidsmarkt en een
aantrekkende economie.
20 | Quarterly EconoViews

We sloten het jaar 2019 af met een volume van 10.000 miljard euro
aan obligaties met een negatieve rente. Op de piek in augustus was
dat zelfs 15.500 miljard euro, een onhoudbare situatie. Zolang de
grote westerse economieën uit de recessiezone blijven, is er echter
weinig reden om opnieuw lagere rentes te verwachten.
“ In 2019 bereikten
de rentevoeten op
de belangrijkste
obligatiemarkten
nieuwe dieptepunten.”
Langzamerhand lijken de centrale banken zich steeds bewuster te worden van
de negatieve effecten van het negatieverentebeleid. Indien de Europese Centrale
Bank het geweer van schouder veranderde, zou dat een serieuze renteopstoot
kunnen veroorzaken. Maar voorlopig zien we nog geen indicaties in die richting.
2019 was een prima jaar voor obligaties en munten
uit de groeilanden
25,0%
15,0%
5,0%
25,0%
15,0%
5,0%
Bron: Bloomberg
-5,0%
-15,0%
-25,0%
-35,0%
Gemiddeld kwamen de rendementen iets boven de 10 procent uit, zoals we
hierboven zien. De sterkste prestaties zagen we bij Russische en Mexicaanse
staatobligaties, die rendementen van meer dan 20 procent opleverden. Ook
Indonesische, Filipijnse, Thaise en Zuid-Afrikaanse obligaties kwamen dicht in de
buurt. Die sterke rendementen zijn zowel gedreven door stijgende munten, dalende
rentes als het lopend rendement.
Fx Prijs Δ Rente Totaal
EUR
USD
ARS
BRL
CLP
COP
CZK
HUF
IDR
INR
MX N
PHP
PLN
RUB
SGD
THB
ZAR
-5,0%
-15,0%
-25,0%
-35,0%
Het soepele monetair beleid in het Westen ondersteunt duidelijk de obligaties uit
de groeilanden. Beleggers blijven massaal zoeken naar activaklassen en regio’s
waar er nog wél enige opbrengst van betekenis te vinden is (search for yield) en
komen zo logischerwijze bij de groeilanden uit, die vaak een lagere schuldgraad
en een gunstiger demografisch profiel hebben dan de OESO-landen.
Op Argentinië na (wat we in geen enkele portefeuille aanhouden), waren er geen
echte uitschieters in negatieve zin. Zelfs na de rally op de groeilanden blijven deze
obligaties aantrekkelijk gewaardeerd ten opzichte van (hoogrentende) bedrijfsobligaties.
Ook voor 2020 zien we nog altijd potentieel in deze obligaties. Bovendien
blijven de omgevingsfactoren ondersteunend voor obligaties uit de groeilanden.
Quarterly EconoViews | 21

C urrencies F ixed Incom e E quitie s
Macro Theme s
V Groeilanden
Door Gino Delaere, Senior Emerging Markets Consultant
5.0%
Bbp-groei op jaarbasis
6.0
4.0%
6.0%
Growth outlook still weak, some rebound in 20204.50 4.20 for 4.40
8.0
6.0
4.0%
3.0% E
10.0
%
8.0
6.0
4.0
2.0
0.0
-2.0
-4.0
C urrencies F ixed Incom e E quitie s
Macro Theme s
2
Growth outlook still weak, some
Growth outlook still weak, some reboun
GDP growth (y/y)
Growth outlook still 10.0 GDP weak, growth (y/y) some rebound in 202
10.0
GDP growth
6.0
(y/y)
%
4.0
2.0
0.0
-2.0
-4.0
4.50 4.20 4.40
-4.0
-1.0%
Growth Premium EM-DM (%) GlobalDM growth isEM
LATAM CEEMEA
weaker than expected and more vulnerable.
Global growth isfor weaker -2.0% most of than theexpected EM countries, and more with some vulnerable. rebound Asexpected such, wene
ha
for most of the EM focus countries, on countries with some with lower rebound external expected vulnerabilities next year. and As mor the
Global growth isfocus weaker onthan countries expected with and lower more external vulnerable. vulnerabilities As such, and wemore haveroom revised for mane down
for most of the EM countries, Source: with IMF, some Amundi rebound Research estimates expected for 2019 next and year. 2020. As As of 15 the October EM 2019. universeSource
is v
focus on countries Source: IMF, with Amundi lower Research external estimates vulnerabilities for 2019 and 2020. and As of 15 more October room 2019. for maneuver Source: Amundi onResearch the fisca for
Source: IMF, Amundi Research estimates for 2019 Page and 92020. I Document As of 15 October for the exclusive 2019. attention Source: of professional Amundi Research clients, forecasts. investment As services of 4 October provid2
Page 9 I Document for the exclusive attention of professional clients, investment services providers and other professio
Growth Premium EM-DM (%) DM EM
LATAM CEEMEA AS
Bron: IMF, Amundi Research schattingen voor 2019 en 2020. Cijfers per 15/10/2019
Page 9 I Document for the exclusive attention of professional clients, investment services providers and other professionals in the financial indu
Global growth is weaker than expected and more vulnerable. As such, we have revised down our growth f
De wereldwijde
for most
groei
of the
is
EM
aanzienlijk
countries,
verzwakt,
with some
onder
rebound
meer
expected
door de
next
handelsoorlog
year. As the EM universe is varied, it is imp
focus on countries with lower external vulnerabilities and more room for maneuver on the fiscal/monetary fro
tussen de Verenigde Staten en China, die ervoor zorgde dat bedrijven investeringen
hebben uitgesteld door het onzekere klimaat. We bespreken dit ook
Source: IMF, Amundi Research estimates for 2019 and 2020. As of 15 October 2019. Source: Amundi Research forecasts. As of 4 October 2019.
in het artikel ‘economie’ eerder in dit nummer. Veel landen in de groeilanden
Page 9 I
voeren momenteel nog een orthodox monetair beleid, in tegenstelling tot de
Document for the exclusive attention of professional clients, investment services providers and other professionals in the financial industry
7.0%
6.0%
5.0%
4.0%
3.0%
ontwikkelde landen. Zowel de Fed als de ECB heeft in 2019 immers het geweer
van schouder veranderd en een aanzienlijk versoepelend beleid gevoerd. In
vele groeilanden bestaat echter nog de mogelijkheid om extra renteverlagingen
door te voeren in 2020, zolang de inflatie onder controle blijft. Zij
hebben dus nog wel wat munitie. Daarnaast lijken bepaalde subsegmenten
van de technologiesector uit te bodemen, wat tevens positief is voor bepaalde
landen als Taiwan en Zuid-Korea, waar de indices gedomineerd worden door
technologiebedrijven. De combinatie van deze factoren zal die economieën
bijkomend versterken en zuurstof geven in 2020. Daardoor lijkt het aannemelijk
dat het groeiverschil tussen de groeilanden en de ontwikkelde landen opnieuw
zal oplopen, en dat in het voordeel van de groeilanden. Het belang hiervan
kunnen we moeilijk onderschatten, want het is een van de indicatoren met een
goed trackrecord en heeft een sterke voorspellende waarde voor de potentiële
toekomstige relatieve prestaties van de respectieve aandelenmarkten.
C urrencies F ixed Incom e E quitie s
Macro Theme s
10.0
C urrencies F ixed Incom e E quitie s
Macro Theme s
GDP growth 8.0 (y/y)
8.0
%
4.0
2.0
0.0
-2.0
-4.0
%
4.0
2.0
0.0
-2.0
2.30 1.70
5.0% 4.50 4.20 4.40
4.0%
2.30 1.70
3.0%
1.40
2.0%
Argentina
Mexico
Brazil
Chile
Colombia
Peru
Turkey
South Africa
Russia
Czech Republic
Romania
Poland
Hungary
Taiwan
South Korea
Thailand
2
GROWTH
2019 7.0% O
7.0%
6.0%
2019 GDP growth by
6.0%
5.0%
3.0%
2.30 1.70
2019 GDP growth by 2.0% country
4.50 4.20 4.40
1.40
7.0%
1.0%
0.0%
-1.0%
-2.0%
1.0%
0.0%
-1.0%
-2.0%
1.40
2.0%
1.0%
0.0%
-1.0%
-2.0%
Argentina
Mexico
Brazil
Chile
Colombia
Argentina
Mexico
Brazil
Chile
Colombia
Peru
Turkey
South Africa
Russia
Czech Republic
2.0%
2.30 1.70
1.40 1.0%
Growth Groeipremie Premium EM-DM (%) DM EM
Growth Premium 0.0% EM-DM (%) DM EM
LATAM
Romania
22 | Quarterly EconoViews

Met andere woorden, als de kloof tussen de groei van groeilanden en ontwikkelde
landen in 2020 opnieuw oploopt, dan is de kans groot dat de groeilanden
dit jaar opnieuw beter zullen presteren dan de ontwikkelde landen. Zoals de
grafiek aantoont, is dit groeiverschil sinds 2011 afgenomen. En wat blijkt, de
aandelenmarkten van de groeilanden hebben het sindsdien relatief minder goed
gedaan dan de ontwikkelde landen. Enkel in 2016 liep dat verschil op, en dat
luidde twee goede jaren in.
k still weak, some rebound in 2020 for EM
growth (y/y)
4.50 4.20 4.40
2.30 1.70
1.40
2019 bbp-groei per land
2019 GDP growth by country
7.0%
6.0%
5.0%
4.0%
3.0%
2.0%
1.0%
0.0%
-1.0%
-2.0%
2
GROWTH OUTLOOK
Argentina
Mexico
Brazil
Chile
Colombia
Peru
Turkey
South Africa
Russia
Czech Republic
Romania
Poland
Hungary
Taiwan
South Korea
Thailand
Malaysia
Indonesia
Philippines
China
India
M-DM (%) DM EM
LATAM CEEMEA ASIA AZIË
Bron: Amundi Research vooruitzichten. Cijfers per 04/10/2019
er than expected and more vulnerable. As such, we have revised down our growth forecasts
ntries, with some rebound expected next year. As the EM universe is varied, it is important to
lower external vulnerabilities and more room for maneuver on the fiscal/monetary front.
Als het groeiverschil tussen groeilanden en ontwikkelde landen in 2020 dus
opnieuw zou oplopen, is dat positief voor de aandelenmarkten in Emerging
for 2019 and 2020. As of 15 October 2019. Source: Amundi Research forecasts. As of 4 October 2019.
Markets in 2020. Een van de grootste fouten die je kan maken als belegger
in de groeilanden, is om deze activaklasse over dezelfde kam te scheren en
ttention of professional clients, investment services providers and other professionals in the financial industry
als één homogeen blok te beschouwen. Dat is een fout, want elk land heeft
zijn eigen dynamiek en kenmerken. Sommige landen varen wel bij hogere
grondstoffenprijzen omdat ze exporteurs zijn, andere hebben baat bij lagere
grondstoffenprijzen, omdat ze veel olie importeren bijvoorbeeld. Ook de onderlinge
groeiverschillen tussen de verschillende geografische blokken en landen
zijn aanzienlijk. Daarbij valt op dat vooral Azië sterke groeicijfers laat optekenen.
Dat verwachten we ook voor 2020, vandaar dat het grootste deel van onze
groeilandenfondsen in het aandelenluik momenteel in Azië is belegd. Zoals u
weet, volgen we vanuit Singapore de groeilanden op en uiteraard is Singapore
een ‘hub’ in Zuidoost-Azië die ons een kijk geeft op de volledige regio en waar
we ook veelvuldig reizen.
Quarterly EconoViews | 23

Monetaire versoepelingscycli in groeilanden
en aandelenkoersen
*Bron: BMSCI. ** Aantal landen met renteverhogingen min aantal landen met renteverlagingen in de afgelopen
zes maanden, als % van in totaal 25 groeilanden; AlpineMacro eigen berekeningen. Opmerking: gearceerde
gedeelten wijzen op periodes van gesynchroniseerde monetaire versoepeling in groeilanden
“ Een van de grootste fouten
die je kan maken als
belegger in de groeilanden,
is om deze activaklasse over
dezelfde kam te scheren en
als één homogeen blok te
beschouwen.”
We gaven in de bespreking van de eerste grafiek al aan dat
centrale banken in de groeilanden nog ruimte hebben voor
verdere monetaire versoepeling. Dat betekent echter niet dat
ze de voorbije periode hebben stilgezeten, wel integendeel.
Veel centrale banken hebben immers intussen hun rentevoeten
verlaagd, en de grafiek geeft daar een indicatie van
(invers te lezen: de stippellijn die omhoog gaat, geeft aan
dat meer centrale banken monetair versoepeld hebben). De
grafiek geeft aan dat een dergelijke beweging meestal met enige vertraging wordt
gevolgd door aandelenmarkten die hoger gaan (de blauwe lijn). De correlatie is
natuurlijk niet 100 procent, maar er zijn toch al wel wat periodes geweest in het
verleden waarbij de rentes fors werden verlaagd, wat daadwerkelijk gevolgd werd
door beter presterende aandelenmarkten. Waarom zou het dit keer anders zijn?
24 | Quarterly EconoViews

3.
In terms of valuations, it’s certainly not rock-bottom as it briefly got to a couple of times in the past
year, but remains cheap vs longer term history and vs the rest of the world. So there is a mild
valuation case, with tentative signs of a turn in the macro pulse, and monetary easing.
Waarderingen Azië zonder Japan vs. langetermijngemiddelde
Bron: Topdown Charts, Thomson Reuters
De waarderingen van de groeilanden zijn al geruime tijd interessanter en
goedkoper dan die van de ontwikkelde landen, zeker in vergelijking met de VS,
waar door een gebrek aan winstgroei de koerswinst van 30 procent in 2019
bijna volledig te danken is aan multiple expansion. De grafiek geeft dit weer
voor de koers-winstverhouding voor Azië ex-Japan: we zitten nog steeds onder
het langetermijngemiddelde. Van enige euforie is geen sprake, wel integendeel,
want daar zitten we nog een heel eind vanaf. Dat is de ideale voedingsbodem
voor actief beheer en voor stockpickers zoals wij. Het komt
erop aan om de juiste keuzes te maken en de juiste Global
Challengers te identificeren, en dan is het wachten op een
katalysator om de koersen hoger te sturen. Soms gebeurt dit
snel, soms is er wat meer tijd nodig, maar uiteindelijk komt
de markt altijd tot zijn fundamentele waardering. De voorbije
jaren waren niet altijd even makkelijk voor de groeilanden,
maar 2019 laat toch zien dat, je vertrekkend van een lage waardering toch
een mooi rendement kan halen, ondanks de handelsoorlog en het gekrakeel
rond de brexit. Aangezien de waardering nog steeds aan de lage kant is, is
er in tegenstelling tot bijvoorbeeld de Amerikaanse aandelenmarkten nog veel
opwaarts potentieel.
Topdown Charts – Weekly Macro Themes report: for clients only
“ De waarderingen van
de groeilanden zijn al
geruime tijd interessanter
en goedkoper dan die van
de ontwikkelde landen.”
13
Quarterly EconoViews | 25

E-commerce platforms: het meest disruptieve businessmodel
Bron: KPMG
Een enquête van KPMG heeft bekeken welke bedrijven als het meest disruptief
worden beschouwd door leiders in de technologiesector (eerste grafiek). Daar
zien we na Amazon en Apple nu ook al op nummer drie Alibaba opduiken,
gevolgd door DJI, Baidu, Tencent, Didi, Xiaomi, Samsung, enz.: een duidelijke
trend waarbij bedrijven uit de groeilanden steeds meer opschuiven naar boven
in die ranglijst! Het zijn trouwens allemaal Aziatische bedrijven. Daarnaast toont
het tweede deel van de grafiek ook aan welke businessmodellen het meest
disruptief zijn. Hier worden de businessmodellen opgesomd. Econopolis is in
zijn groeilandenfondsen belegd in elk van deze disruptieve business modellen:
e-commerce (Alibaba), sociale netwerken (Tencent), digitale betalingen (Naver),
entertainment (Mail.ru), zoekdiensten (Yandex).
Disclaimer
Copyright © Econopolis Wealth Management NV, een vennootschap voor vermogensbeheer en beleggingsadvies
gereglementeerd door de FSMA (Autoriteit voor Financiële Diensten en Markten). Alle rechten voorbehouden. Deze
informatie mag op geen enkele manier gepubliceerd, herschreven of heruitgegeven worden in eender welke vorm.
Bovenstaande nota bevat enkel objectieve mededelingen en feitelijke analyse en valt niet te kwalificeren als
onderzoek op beleggingsgebied zoals gedefinieerd in artikel 8 van het Koninklijk Besluit tot omzetting van de
MiFID II richtlijn.
De informatie hierin weergegeven valt eveneens niet onder de noemer ‘beleggingsadvies’ zoals bedoeld in Art. 2,
2°, 9 van Wet van 25 oktober 2016 betreffende de toegang tot het beleggingsdienstenbedrijf, en heeft evenmin
tot doel een aanbeveling te verstrekken. Bij het verlenen van deze informatie werd geen portefeuilleanalyse noch
geschiktheidstest uitgevoerd.
26 | Quarterly EconoViews

Econopolis op Twitter
Geert Noels
Oprichter en hoofdeconoom
geert.noels@econopolis.be
Volg @GeertNoels op Twitter
Econopolis
info@econopolis.be
Volg @Econopolis op Twitter
Quarterly EconoViews | 27

Econopolis in een notendop
Econopolis is uw onafhankelijke financieel-economische partner, gespecialiseerd
in vermogensbeheer en financieel-economisch advies.
Onze experts voeren opdrachten uit voor particulieren, institutionele beleggers
en organisaties op basis van een onderbouwde economische
visie op de toekomst en een specifieke knowhow. Econopolis begeleidt
ook ondernemingen, non-profitorganisaties en bedrijfssectoren in de
ontwikkeling van hun langetermijnstrategieën of de aanpassing van hun
kapitaalstructuur.
Sneeuwbeslaan 20 bus 12, 2610 Wilrijk, België
T + 32 3 366 65 55 I F + 32 3 366 64 66
info@econopolis.be I www.econopolis.be
Econopolis op twitter
Geert Noels
Oprichter en hoofdeconoom
@GeertNoels
Econopolis
@Econopolis