Fundamentos de Valoración de Empresas I (2)

Esta presentación y sus gráficas fueron

tomadas del texto:

• Goedhart, M., Koller, T. & Wessels, D. (1990). Valuation. Measuring and

Managing the Value of companies (5th ed.). New Jersey: Editorial John Wiley &

Sons (2010).

• Valuation. Measuring and Managing the Value of Companies. McKinsey &

Company. Tim Koller, Marc Goedhart, David Wessels. Sixth Edition. Editorial

John Wiley & Sons. 2015.

¿Por qué el Valor del Valor?

Largo

Plazo

Mediciones?

Grupos de interés

Competencia

Corto

Plazo


• El valor es una medida de desempeño: intereses de largo plazo de

todos los stakeholders en una compañia. No solamente los

shareholders.

• Hay medidas alternativas pero que no son de largo plazo como es

el caso de las medidas contables que sirven para medir el

desempeño en el corto plazo desde el punto de vista de los

accionistas medidas de satisfacción de los empleados no significan

más que eso.


• El valor es importante para todos los grupos de interés porque de

acuerdo con un amplio grupo de investigaciones, las compañías que

maximizan el valor para sus accionistas en el largo plazo también

crean mayor empleo, mayor formación de empleados dan a sus

clientes mayor satisfacción y tienen responsabilidad corporativa mayor

que sus rivales.

• Cuando la competencia entre las firmas se enfoca en el valor se

asegura que el uso del capital, el capital humano y los recursos se

utilicen de forma eficiente conduciendo hacia estándares altos de vida

para todos.


• Crisis Financiera 2007, ¿Que hacer?

• Más Regulación

• Nuevas teorías económicas

Las empresas,

inversionistas y gobierno

han olvidado como las

inversiones crean valor y

como se miden

Confusión

Crisis Financiera

Principio de Creación de Valor

• Las empresas crean valor realizando inversiones de capital para generar

flujos de caja a tasas donde el retorno exceda el costo de capital (la tasa

requerida por el inversionista por el uso de capital)

• A mayor aumento de los ingresos con capital a tasas atractivas de retorno,

mayor será el valor creado.

La combinación de

crecimiento y retorno sobre

el capital invertido (ROIC)

relativo a sus costos es lo

que genera valor.

Como sostener

fuertes

crecimiento y

altos retornos

sobre el capital

invertido

(ROIC)?

Ventajas

Competitivas

Corolario: Conservación del Valor

• Una empresa substituye deuda por equity o

Algo que no

incremente el Flujo de

Caja no crea Valor

(asumiendo que no

cambia el perfil de

riesgo de la compañía)

emite deuda para recomprar acciones hay un

cambio de propietario con derechos sobre sus

flujos de caja, pero no cambia el valor total de los

flujos de caja (aunque veremos las implicaciones

de la deuda en los impuestos y su efecto en el

flujo de caja)

• Cambio en técnicas contables no cambia el flujo

de caja

El Valor es conservado No creado

Corolario: Conservación del Valor

• Hacer que los resultados financieros luzcan

Algo que no

incremente el Flujo de

Caja no crea Valor

(asumiendo que no

cambia el perfil de

riesgo de la compañía)

mejor no crea valor => Utilidad Neta

Una excepción sería acciones que

reduzcan el riesgo de la compañía y

por tanto su costo de capital.

3

El principio de conservación del valor:

• Libro de texto: Principles of Corporate Finance, de Richard Brealey, Stewart

Myers y Franklin Allen.

• Premio Nobel Franco Modigliani y Merton Miller, economistas

financieros que en 1958, demostraron que:

el valor de una empresa no debería verse afectado por el cambio de la

estructura de la deuda y la propiedad accionaria a menos que los flujos de

efectivo generales generados por la empresa también cambien.

1)Executive Stock Options: tratamiento contable

• Aunque no hay efecto en efectivo cuando se emiten opciones sobre

acciones para ejecutivos, estas reducen el flujo de efectivo

disponible para los actuales accionistas al diluir su propiedad cuando

se ejercen las opciones.

• Sin embargo el efecto contable no afecta el precio de la acción, el

inversionista ya ha descontado su efecto en el precio.

2)Adquisiciones:

• La adquisición no crea valor per se porque la utilidad

neta aumente.

Las adquisiciones crean valor solo cuando los flujos de efectivo

combinados de las dos empresas aumentan debido a las reducciones

de costos, el crecimiento acelerado de los ingresos o un mejor uso del

capital fijo y de trabajo.

Los ejecutivos deben centrarse en aumentar los flujos de efectivo

en lugar de encontrar trucos que simplemente redistribuyan el

valor entre los inversores o hagan que los resultados informados se

vean mejor

• Imagine una empresa que no tiene deudas y genera $ 100 de flujo de efectivo cada

año antes de pagar a los accionistas.

• Suponga que la empresa está valorada en $ 1,000.

• Ahora suponga que la empresa pide prestados $ 200 y los paga a los accionistas.

• El principio básico de valoración y el principio de conservación del valor nos dice que

la empresa todavía valdría $ 1,000, con $ 200 para los acreedores y $ 800 para los

accionistas, porque su flujo de efectivo disponible para pagar a los accionistas y

acreedores sigue siendo de $ 100.

Que excepción puede haber al tomar deuda?

3)Recompra de acciones:

• Es una forma para las compañías entregar efectivo a los

inversionistas.

• Pero no tiene una relación directa con la creación de valor

4)Ingeniería financiera

• Uso de instrumentos financieros o estructuras financieras distintas de la deuda pura y el capital social para administrar la

estructura de capital y el perfil de riesgo de una empresa.

• Ejemplo: uso de derivados, deuda estructurada, titulización y financiamiento fuera de balance.

• Compañías Hoteleras en USA operan a través de REITS (real states investment trusts).

• A diferencia de las Corporaciones: las sociedades y REITS no pagan impuestos sobre la renta. Estos impuestos los

pagan sus propietarios.

• Al separar propiedad y operación se benefician del impuesto y como un todo tienen beneficios al tener un mayor

flujo de caja.

• Operaciones de arrendamiento: Vendes en arriendo tu edificio y el comprador se lo arrienda a la compañía.

• La compañía aparece con menos activos y menos deuda

• Pero el costo de arrendamiento es mayor que la de la deuda.

• Si la empresa tiene la intención de utilizar el activo durante su vida restante (renovando el arrendamiento a medida

que expira), entonces no ha creado valor, aunque la empresa parece ser menos intensiva en capital y tener una

deuda más baja.

• La empresa destruye valor porque el costo del arrendamiento es más alto que el costo del préstamo.

Ingeniería Financiera y creación de valor

Tomado de: Goedhart, M., Koller, T. & Wessels, D. (1990). Valuation. Measuring and Managing the Value of companies (5th ed.). New Jersey: Editorial John Wiley & Sons (2010)

4)Ingeniería financiera

• Uso de instrumentos financieros o estructuras financieras

distintas de la deuda pura y el capital social para administrar

la estructura de capital y el perfil de riesgo de una empresa.

• Ejemplo: uso de derivados, deuda estructurada, titulización y

financiamiento fuera de balance.

Adquisiciones, si una empresa debe devolver efectivo a los

accionistas a través de recompras de acciones en lugar de

dividendos, o si la ingeniería financiera crea valor.

"¿Dónde está la fuente de creación de valor?"

Riesgo y Creación de Valor

Costo de capital: Riesgo que no se puede diversificar

Incertidumbre de los flujos de caja: Probabilidades, valores esperados, escenarios


Riesgo y Creación de Valor

Precio del riesgo

El costo de capital para una empresa es igual al mínimo retorno que los inversores esperan ganar al

invertir en la empresa.

Cash Flow Risk

El riesgo que las empresas deben identificar y administrar es su riesgo de flujo de efectivo, lo

que significa incertidumbre sobre sus flujos de efectivo futuros. NO realice acciones que

afecten el riesgo de la compañía como un todo.

Cuáles tipos de riesgo cubrir

También hay riesgos que los inversores quieren positivamente que las empresas asuman.

• Por ejemplo, los inversionistas en compañías mineras de oro y compañías de producción

de petróleo compran esas acciones para ganar exposición a los precios del oro o del

petróleo a menudo volátiles. No tendría efecto e el largo plazo que estas compañías se

cubran ante la volatilidad de los precios de los comodities.

• Las instalaciones de producción de Heineken se encuentran en un país diferente y no

puede transferir el aumento de costos porque compite con productos producidos

localmente, su riesgo de cambio de divisas es mucho mayor que el de otros cerveceros

globales y por tanto debería ser cubierto.

Efectos de la Competencia en el Valor?

Presión del

Mercado

Retorno

de Largo

Plazo

Retorno

de Corto

Plazo

Consecuencias de olvidar el valor del Valor

• El principio de creación de valor: El hecho de que el retorno sobre el capital

invertido y el crecimiento generan valor y su corolario La conservación del valor

se han destacado en el tiempo.

• Alfred Marshall (1890) [ Retorno del capital relativo a su costo]

• Consecuencias de olvidar el principio de creación de valor han sido desastrosas:

• El aumento y caída de conglomerados de negocios en 1970s

• Tomas hostiles en U.S. 1980

• Colapso de a burbuja económica en Japón en 1990s

• La crisis Asiática en 1998

• La burbuja de internet en el 2000 y la crisis económica del 2007

Burbujas en los mercados

• La Burbuja de internet: Administradores e inversionistas perdierón la señal

de que elementos generaban retorno sobre el capital invertido (ROIC) y se

olvidaron de su importancia.

• Nestcape Comunications se listó en 1995 pasó a una capitalización del

Mercado de $6 billones para ventas anuales de solo $85 millones (70x)

• Se crearon mas de 4,700 empresas en EEUU y Europa.

• Amazon.com, eBay, and Yahoo aún continuan con jugosas ganancias

mientras otras no tuvieron la habilidad de generar valor ni en el corto ni en el

largo plazo (Netscape).

Crisis Financiera

• En la reciente crisis financiera y económica que comenzó en el 2007 los

bancos e inversionistas olvidaron el principio de conservación del valor.

Veamos como:

• Individuos y especuladores compraron casas: activos ilíquidos asumiendo

que los podían vender. Tomaron hipoteca a tasas de interés bajas al

principio pero que crecieron sustancialmente cuando se requirió el pago

de la obligación. Se asumió que el comprador tendría los ingresos para

realizar el pago o la casa se valorizaría de tal forma que encontraría un

nuevo prestamista para renegociar la deuda.

Crisis Financiera

• Los Bancos empaquetaron estas deudas de alto riesgo en títulos de largo plazo

y los vendieron a los inversionistas. Estos títulos no eran muy líquidos pero los

inversionistas que los compraron (otros bancos y fondos de inversión) usaron

deuda de corto plazo para financiar la compra creando un riesgo de largo plazo

para cualquiera que les prestara el dinero.

Crisis Financiera

• Asumieron que la titularización de prestamos de la vivienda hace el préstamo

de mayor valor porque reduce el riesgo del activo.

• Lo anterior viola el principio de conservación del valor: El flujo de caja asociado al préstamo de

la vivienda no se incrementa por la titulización por sí, no hay valor creado y el riesgo

permanente. Solamente se transmite el riesgo entre los inversionistas.

• Lo segundo es que el apalancamiento por si mismo no genera valor. No

incrementa los flujos de caja de una inversión, por el contrario incrementa el

riesgo para los tenedores de capital.

Crisis Financiera y exceso de apalancamiento

El uso agresivo de apalancamiento es un factor común en la

mayoría de las crisis financieras:

El patrón es el mismo:

• Compañías, bancos o inversionistas usan deuda de corto plazo para comprar

activos no líquidos de largo plazo.

• Esto hace que estas entidades no tengan la capacidad de refinanciar la

deuda de corto plazo cuando la falla ocurre.

• Más énfasis en el crecimiento y menos énfasis en la rentabilidad

Crisis Financiera y exceso de apalancamiento

Al menos hemos tenido seis crisis financieras por el uso agresivo del apalancamiento:

• EEUU (1980) instituciones de ahorro y prestamos realizaron una expansión agresiva con

deuda y depósitos de corto plazo. Las inversiones de estas instituciones valían menos que

sus deudas, los prestamistas se reusaron en refinanciar las deudas y el gobierno salió a

rescatar la industria.

• El este de Asia (mid-1990s), incluyendo Tailandia, Sur Korea e Indonesia invirtieron en

propiedad industrial ilíquida, planta y equipos con deuda de corto plazo. Cuando la tasa

de interés creció era claro que estaban sobre endeudados con imposibilidad de

refinanciar las deudas. Desencadenó una crisis que daño la economía.

• Gobierno Ruso, el U.S fondos de cobertura de administración de capital, ambas en 1998.

• U.S. comercial Real State crisis en 1990.

• Crisis Japonesa que comenzó en 1990.

Crisis Financiera y el mercado financiero

• Contrario a la opinión popular, el mercado accionario generalmente continua

reflejando el valor intrínseco durante las crisis financieras

• Por ejemplo después de la crisis del 2007 comenzada en el mercado de

deuda, el mercado de equity entró en crisis.

• En octubre de 2008, el editorial del New York Times ponía en duda lo que

pasaba en el mercado accionario:

Las acciones de Bank of América caía a $26, rebotó a $ 37, se deslizó a $

30, se recuperó a $ 38, caía a $ 20, pasó por encima de $ 26 y patinó de

nuevo a casi a $ 24. No era claro cuál era el valor de Bank of America.

Fuente: Financial Statemente Analysis. Christian V. Petersen & Thomas Plenborg, 2012

Crisis Financiera y el mercado financiero

• EL S&P 500 index transaba entre 1,200 y 1,400 de enero a sept. De 2008

• En Octubre luego del colapso de Lehman Brothers y el rescate del gobierno EEUU

de la aseguradora AIG, el índice se deslizó a un rango entre 800 y 900.

• La caída del 30% responde a la incertidumbre generada acerca del sistema

financiero, la disponibilidad de crédito y el impacto en la economía.

• La caída del 30% en el índice equivale a un aumento en el costo de capital de solo

1%, reflejando el incremento del riesgo de las inversiones en equity en general.

• En retrospectiva el comportamiento del mercado accionario no fue irracional.

Funcionó bien en el sentido de que continuó operando y los cambios fueron en

línea con lo que se esperaba en la economía.

Beneficios de enfocarse en el Largo Plazo

La importancia del valor para el accionista

✓ Europa

✓ Netherlands y Alemania

✓ EE. UU

✓ UK

✓ Asia

Actividades que generen

retornos por encima del

costo de capital

La mayoría de las compañía en cualquier lugar del mundo buscando creación del valor

del accionista nunca causará daño a los grupos de interés:

Empresas dedicadas a la creación de valor son mas robustas y construyen Fuertes

economías, altos estándares de vida y mayores oportunidades individuales

Mayor nivel de responsabilidad social Corporativa

Tomado de: Goedhart, M., Koller, T. & Wessels, D. (1990). Valuation. Measuring and Managing the Value of companies (5th ed.).

New Jersey: Editorial John Wiley & Sons (2010).



Desafíos de enfocarse en el Largo Plazo

• No es un trabajo sencillo enfocarse en el retorno sobre el capital invertido y el

crecimiento de los ingresos en el largo plazo.

• Estudios demuestran que los inversionistas valoran los flujos de caja en el largo plazo.

Empresas que se desempeñan bien en estas medidas (ROIC y crecimiento) también se

desempeñan bien en el mercado accionario.

• La evidencia también soporta lo contario: Empresas que fallan en crear valor en el

largo plazo también se desempeñan mal en el mercado de valores.

• A pesar de la evidencia del valor del valor, las empresas continúan creyendo en otras

medidas conducirán a mayor valor que otras o algunas medida financiera de moda

conducirá a una mejora.


Ejemplo:

Adquisición: Analizando un prospecto

¿Será que la transacción diluye la utilidad por acción (EPS) sobre el primer año o dos?

¿Una predicción en la mejora de la EPS sería un importante indicador de si la

adquisición creo valor?

La EPS es un indicador muy popular para la toma de decisiones de las compañías


Ejemplo:

Adquisición: Analizando un prospecto

¿Será que la transacción diluye la utilidad por acción (EPS) sobre el primer año o dos?

¿Una predicción en la mejora de la EPS sería un importante indicador de si la

adquisición creo valor?

✓ No hay evidencia empírica que soporte que un aumento en la EPS esté relacionado con

un aumento en el valor generado por la transacción.

✓ Transacciones que mejoran la EPS o que la diluyen tienen la misma probabilidad de

crear o destruir valor.


✓ Aunque los altos ejecutivos e inversionistas dicen que no creen en el impacto de

la EPS todos la utilizan como medida: Enfoque de corto plazo.

✓ En una encuesta a 400 CFOs, el 80% de los encuestados manifestaron reducir

gastos como R&D para mantener las metas de ganancia de corto plazo.

Adicionalmente el 39% mencionó ofrecer descuento en un trimestre mejor que

otro para aumentar el EPS objetivo del trimestre.

✓ Entre 1997 y 2003 una compañía líder generó un crecimiento anual de la EPS

entre 11% y 16%. Sin embargo el crecimiento de los ingresos fue solamente del

2% por año.

La empresa logró el crecimiento de la utilidad reduciendo costos lo cual es bueno si se mejora la

productividad pero decidió reducir también en rubros como mercadeo, y desarrollo de producto.

El precio de la acción cayó.


✓ Administrar el Trade-offs entre resultados de Corto Plazo vs Largo Plazo

✓ Shareholders vs Stakeholders

• IBM: recursos gratuitos de administración de negocios para empresas pequeñas y medianas

• Novo Nordisk: (cuidados para Diabetes en China)

• Best Buy: apoyo a las mujeres en habilidades de liderazgo

✓ El Rol de la Junta directiva

• Los directivos de las empresas se centran más en evitar riesgos que en crear valor.

• Los cambios en la evaluación y compensación del CEO también podrían ayudar.

• La compensación de la mayoría de los directores y altos ejecutivos aún se enfoca en las ganancias contables a corto plazo.

✓ Aplicar los principios de creación de valor algunas veces significa ir en contra de la corriente.

✓ Sin embargo es importante tener en cuenta los datos, realizar un análisis profundo y tener

un conocimiento profundo de la dinámica competitiva de la industria donde opera la

empresa.

Principios Fundamentales









Tomado de: Goedhart, M., Koller, T. & Wessels, D. (1990). Valuation. Measuring and Managing the Value of companies (5th ed.). New Jersey: Editorial John

Wiley & Sons (2010).

Tomado de: Goedhart, M., Koller, T. & Wessels, D. (1990). Valuation. Measuring and Managing the Value of companies (5th ed.). New Jersey: Editorial John

Wiley & Sons (2010).

Tomado de: Goedhart, M., Koller, T. & Wessels, D. (1990). Valuation. Measuring and Managing the Value of companies (5th ed.). New Jersey: Editorial John Wiley & Sons (2010).






Crecimiento orgánico













Tasa de Reinversión (IR)

Ir= Crecimiento (g)/Retorno sobre el capital Invertido (ROIC)

Value Inc.,

25%=5% / 20%

Volumne Inc.,

50%= 5% / 10%




Medidas de Valor

Estructura de análisis del valor y su inter-relación con la operación Du Pont model.

Generalidades

• Existe la creencia de que indicadores como EBITDA y utilidad por acción (EPS) son un

Buenos indicadores para medir el valor. Sin embargo con frecuencia se encuentra que

no siempre es correcto.

• El valor de la empresa puede ser monitoreado utilizando 4 indicadores claves:

Utilidad operativa, retorno sobre el capital, costo de capital y crecimiento orgánico de

los ingresos.

• La creación de valor en la práctica financiera se basa en trade-offs. Una decisión

puede conducir a mejorar un indicador, por ejemplo la productividad del capital, sin

embargo puede afectar otra medida como el crecimiento o el capital requerido.

• Cada negocio, categoría de producto, grupo de clientes, y canales debe ser evaluados

de manera integral incorporando el potencial de crecimiento y su rentabilidad.

Utilidad Operativa y Flujo de Caja Libre

• La empresa A gana $100 million al año de utilidad después de impuestos. Parte de la

ganancia se reinvierte en el negocio, el restante se distribuye a los invesionistas.

EBITDA

= $180

EBIT(1 − T)

= $100

$80

$50

$50

Paid in taxes

Reinvested

in business

Financial Terms

Investment Rate (IR) = 50%

Payout Rate = 50%

Returned

to investors

Utilidad Operativa y Flujo de caja Libre

• La empresa planea reinvertir

$50 millones a una tasa de

retorno de 10%.

• Esta inversión genera un extra

de $5 millones en utilidad.

• Asuma un costo de capital

WACC de 10%

• Asumamos, que la tasa de

reinversión y las otras

variables son constantes.

Company A

Investment rate (IR) 50%

Return on new investment 10%

Growth in profits 5%

Year 1 Year 2 Year 3

NOPLAT 100.0 105.0 110.3

Net investment (50.0) (52.5) (55.1)

Free cash flow 50.0 52.5 55.1

¿Cuál compañía es más valiosa?

• Ambas compañías A and Company B actualmente generan $100 millones de

utilidad operativa después de impuestos y espera que crezca el 5%.

• Si ambas compañías tienen 100 millones de acciones en circulación, cuál sería la

EPS de cada compañía y la tasa de crecimiento de la EPS?

Company A

Company B

Investment rate (IR) 50% Investment rate (IR) 25%

Return on new investment 10% Return on new investment 20%

Growth in profits 5% Growth in profits 5%

Year 1 Year 2 Year 3 Year 1 Year 2 Year 3

NOPLAT 100.0 105.0 110.3 NOPLAT 100.0 105.0 110.3

Net investment (50.0) (52.5) (55.1) Net investment (25.0) (26.3) (27.6)

Free cash flow 50.0 52.5 55.1 Free cash flow 75.0 78.7 82.7

69

Los drivers del crecimiento de la

utilidad operativa

• Antes de valorar las dos compañías, examinemos la relación entre IR (investment

rate), ROIC (return on invested capital), and g (growth).

Company A




Growth = Reinvestment * Rate of Return

g = IR * ROIC

Company B




Company A: 5% = 50% * 10%

Company B: 5% = 25% * 20%

Crecimiento a perpetuidad

• Una empresa vale por su capacidad de generar flujos de caja futuros. Por ejemplo, la empresa A puede

valorarse como:

50 52.5 55.1

Value = + +

3

(1.10) (1.10) (1.10)

2

+

• Para el ejemplo se asume que los flujos de caja crecen a perpetuidad constante. Así

que la formula de perpetuidad se puede expresar como:

...

Cash Flow Cash Flow Cash Flow

3

Value =

+

2 +

2

3

(1 + WACC) (1 + WACC) (1 + WACC)

1

+

...

Cash Flow

1

Value = WACC − g

Utilizando la formula de

crecimiento perpetuo

Que determina el valor?

Cash Flow

1

Value = WACC − g

¿Que pasa con el valor cuando crece el flujo de caja?

¿Que pasa con el valor si el costo promedio ponderado del capital crece (WACC)?

¿Que pasa con el valor si el crecimiento aumenta?

Derivando la formula de generadores

de valor

• Para derivar la formula se realizan dos sustituciones:

CashFlow1

Value =

WACC − g

=

Profit(1−

IR)

WACC − g

=

g

Profit

1

−

ROIC

WACC − g

Substitution #1

Cash Flow = Profit(1 – IR)

Substitution #2

Growth = IR × ROIC

La fórmula de los generadores de valor

Value

=

g

Profit

1

−

ROIC

WACC − g

Términos usados por empresas consultoras

Profit—After-tax operating profit (NOPAT/NOPLAT )

ROIC—Return on invested capital (ROI/RONIC/ROCE/RONA)

WACC—Weighted average cost of capital (hurdle rate)

g—Long-term growth in profit and cash flows

Matriz de valor vs Crecimiento

• Si el spread entre ROIC and WACC es positivo, nuevos crecimientos

crean valor.

• El valor del Mercado de una empresa con una utilidad operativa de

$100 millones y un 10% de costo de capital es como sigue:

ROIC

7.5% 10.0% 12.5% 15.0%

2% $917 $1,000 $1,050 $1,083

Growth 4% 778 1,000 1,133 1,222

6% 500 1,000 1,300 1,500

$ billion

How Growth Drives Value

• In 1995, two Fortune 500 companies had $20 billion in revenue. Since then

one company has grown dramatically. Which company is the high-growth

company, A or B?

80

60

Aggregate Revenues

1995−2009

12.0%

Company A

Market cap ($ billion) 124.3

Enterprise value ($ billion) 133.6

Forward P/E (FYE '10) 16.4

PEG ratio (5-year expected) 1.9

ROIC (via Thomson First Call) 20.0%

40

20

4.6%

Company B

Market cap ($ billion) 26.0

Enterprise value ($ billion) 28.3

Forward P/E (FYE '10) 21.0

PEG ratio (5-year expected) 1.0

ROIC (via Thomson First Call) 12.0%

0

1995 1998 2001 2004 2007

Source: Thomson First Call, February 2010.

El valor de alternativas de inversión

ROIC

7.5% 10.0% 12.5% 15.0%

2% $917 $1,000 $1,050 $1,083

Growth 4% 778 1,000 1,133 1,222

6% 500 1,000 1,300 1,500

• Asuma que su empresa gana 15% de retorno sobre el capital invertido mientras crece al 2%.

El nuevo CEO argumenta que la compañía debe crecer más rápido aunque ello signifique

sacrificar rentabilidad. ¿Usted que piensa sobre esta decisión? ¿Como la justifica?

• Asuma que su empresa gana 10% de retorno sobre el capital invertido mientras crece al 6%.

El Nuevo CEO expone que la empresa debe enfocarse en clientes de mayor rentabilidad,

aunque esto signifique reducir el crecimiento. ¿Usted que opina?

78

Resumiendo: Creando Valor

• Si el spread entre el ROIC y el WACC es positivo, nuevos crecimientos crean valor.

De hecho, entre más rápido crezca mas valor genera.

• Si el spread es igual a cero, la empresa no crea valor a través del crecimiento. La

firma esta creciendo invirtiendo en proyectos con VPN igual a cero.

• Si el spread es negativo, la firma destruye valor realizando inversiones en nuevos

proyectos. Si la empresa no puede ganar el retorno requerido en nuevos proyectos

o adquisiciones su valor del Mercado cae y con frecuencia pasa.

The expectations treadmill

Es la dinámica detrás del adagio de que una buena compañía y una buena

inversión pueden no ser lo mismo.

• A corto plazo, las buenas compañías pueden no ser buenas inversiones,

porque el gran rendimiento futuro ya podría estar integrado en el precio

de la acción.

• Los inversionistas inteligentes a menudo prefieren compañías con un

rendimiento más bajo, porque tienen más potencial alcista, ya que las

expectativas expresadas en sus precios más bajos de acciones son más

fáciles de superar.

The expectations treadmill

• El TRS combina la cantidad de ganancia del accionista a través de un aumento del

precio en un periodo dado más la suma de los dividendos pagados en ese

periodo.

• La evidencia muestra que esta medida refleja los resultados de la compañía en

periodos de 10 o 15 años pero para periódos menores no es un buen proxy de

desempeño de la compañía ni de su administrador.

• La medida tradicional crea incentivos perversos: realizar acciones que aumenten

el TRS.

Flujo de Caja Libre

Ingresos o Ventas

- Costos Operativos

= Utilidad Bruta

- gastos operativos

= Utilidad Operativa (EBIT)

EBIT

- Impuesto Operativo

= NOPLAT

+ Gastos Operativos No en

efectivo (depreciación o Amortización)

= Flujo de caja Bruto

- Inversiones Brutas en Capital

= Flujo de caja Libre (FCF)

Ejemplo,

Variable 1 2 3

Ventas 250 287,5 301,9

Costos Operativos -150 -172,5 -181,1

Depreciación -25 -28,8 -30,2

Impuestos Operativos -15 -17,3 -18,1

Variación de capital de trabajo 12 9 3,4

Gastos de capital ( Capex) 70 62,5 43,1

Bibliografía

Koller T. , Goedhart M., & Wessels, D. Valuation. Measuring and Managing the

Value of companies (5th ed.). MacKinsey & Company. Editorial John Wiley & Sons,

INC. (2010).


Value of companies (7th ed.). MacKinsey & Company. Editorial John Wiley & Sons,

INC. (2020).


Value of companies (6th ed.). MacKinsey & Company. Editorial John Wiley &

Sons, INC. (2015).

Fundamentos de Valoración de Empresas I (2)

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