Efficience des marchés et anomalies

Efficience des marchés et
anomalies
Gunther CAPELLE-BLANCARD
Conférences au Collège de Bruges

PLAN
Efficience des marchés et anomalies
1. L’efficience : une notion plurielle
2. L’efficience informationnelle
3. Les validations empiriques
4. Le paradoxe de Grossman-Stiglitz (1980)
5. Les anomalies

Lectures
• Manuels :
– Bodie Z., R.C. Merton, Finance, Pearson Education,
2003.
– Brealey R. et S. Myers, Principes de gestion financière,
Pearson Education, 2003.
– Gillet Ph., L'Efficience des Marchés Financiers,
Economica, 1999.
• Articles :
– Franckfurter et Goun, 2001, Anomalies in Finance: what
are they and what are they good for, IRFA, 10, 407-429.
– Grossman et Stiglitz, 1980, On the Impossibility of
Informationally Efficient Markets, AER.
– Schwert, 2002, Anomalies and Market Efficiency, NBER.

L'efficience : une notion plurielle
• L’allocation optimale des ressources
• La rencontre de la demande et de l’offre de
capitaux au coût le plus faible possible
• La juste évaluation des termes de l’échange.
=> Chacune de ces dimensions est à prendre en
considération pour juger du fonctionnement des
marchés.
Ces différents objectifs sont évidemment liés

L'efficience : une notion plurielle
• Efficience allocative : les fonds vont vers les
emplois les plus productifs (les taux de rendement
marginaux des emprunteurs et des prêteurs sont égaux)
• Efficience opérationnelle : les intermédiaires
financiers mettent en relation de manière
satisfaisante les offreurs et les demandeurs de
capitaux, au coût le plus faible et tout en retirant
une juste rémunération
• La définition de l’efficience la plus répandue est
celle de l’efficience informationnelle

Efficience informationnelle
• Un marché financier est dit efficient si et
seulement si l'ensemble des informations
disponibles concernant chaque actif
financier coté sur ce marché est
immédiatement intégré dans le prix de cet
actif (Fama, 1965)
=> Le prix en t constitue la meilleure
prévision du prix en t+1
E(Pt+1 / It) = Pt

Efficience et arbitrage
• Jensen (1978), définition moins restrictive :
« Sont maintenant réputés efficients les marchés
sur lesquels les prix des actifs cotés intègrent
les informations les concernant de telle manière
qu’un investisseur ne peut, en achetant ou en
vendant cet actif, en tirer un profit supérieur aux
coûts de transactions engendrés par cette
action »

Les conditions d'un marché efficient
• Atomicité : aucun agent n’a une part de
marché suffisante pour influencer les prix
par ses seules transactions (price-taker)
• Un marché efficient doit être liquide ce qui
signifie qu’un investisseur doit pouvoir
acheter ou vendre une importante quantité
de titres très rapidement sans provoquer de
forte variation des cours.

Les formes de l'efficience
• Le concept d’efficience met en avant le rôle clé
joué par l’information dans la valorisation des
titres.
• La question est alors de délimiter l’ensemble des
informations qui conditionne le cours des titres sur
un marché efficient.
• Fama définit plusieurs formes d’efficience des
marchés en distinguant des ensembles
d’informations différents.
• On retient trois formes d’efficience : la forme dite
faible, la forme semi-forte et la forme forte.

Forme faible de l’efficience
• L'ensemble des informations disponibles
comprend uniquement l'historique de la série
des prix et des rentabilités
• Un marché sera efficient au sens faible si toute
l'information basée sur les cours ou rentabilités
passés est pleinement reflétée dans le prix des
titres
• Il est impossible de tirer parti des informations
passées qui n'apportent rien en termes de
pouvoir prédictif des cours futurs

Forme semi-forte de l’efficience
• L'information disponible inclut, en plus des
statistiques précédentes, n'importe quel
renseignement rendu public (les résultats
comptables, les dividendes, les augmentations
de capital, les PER, les annonces d'OPA et
OPE...).
• Les informations disponibles sont intégrées dans
le prix de l'actif à l'instant même où elles sont
rendues publiques
• Il est impossible de réaliser un profit sur la base
des informations publiques et disponibles

Forme forte de l’efficience
• Les prix reflètent même l'information privée
détenue par les agents.
• L'efficience forte implique que l'utilisation de ces
informations privilégiées n'est pas susceptible
d'aider à la prévision des cours.
• La connaissance d'informations confidentielles
susceptibles d'affecter la valeur d'un actif
financier lorsqu'elles seront dévoilées ne permet
pas à son détenteur de réaliser un gain réel sur
les marchés

Les tests empiriques
• Fama : « les preuves en faveur de l’efficience des
marchés financiers sont nombreuses et, fait presque
unique en science économique, les preuves allant à
l’encontre de cette hypothèse sont peu abondantes »
1. Au sens faible
• Les tests de prévisibilité
2. Au sens semi-fort
• L’impact des opérations sur titre
• Les études d’événements
3. Au sens fort
• Les délits d’initiés
• Les performances des gérants

Peut-on prévoir les cours de
bourse ?
• Isaac Newton en 1720 : « Je peux calculer
les mouvements des corps célestes, mais
pas la folie des gens »
• Irving Fisher le 17 octobre 1929 : « Stock
prices have reached what looks like a
permanently high plateau »

Rentabilités journalière t-1
CAC 40
Indice CAC 40 (1992-2003)
Corrélation = 0,019
0,06
0,04
0,02
0
-0,06 -0,04 -0,02 0 0,02 0,04 0,06
-0,02
-0,04
-0,06
Rentabilités journalière t

Quelle est l’information contenue
dans les cours passé ?
• Le concept de marche aléatoire
• Les tests de corrélation sérielle
• Les tests de « runs »
• Modèle ARCH
• Les test de cointégration
• L’analyse technique (le nombre d'or, les
chandeliers japonais, etc...)
=> Efficience faible des marchés

Les opérations sur titre
• Versement de dividendes
• Split
• Distribution d’actions gratuites
• Émission de nouvelles actions et droit
préférentiel de souscription
• Rachats d’actions
• Les offres publiques

Le versement de dividendes
• Distinguer la date d’annonce et la date de
versement
• Au moment du versement
– impact négatif sur les cours boursiers
– Neutre pour les actionnaires
• Au moment de l’annonce
– Effet signal : « Anyone who lives within their means
suffers from a lack of imagination », Oscar Wilde.
– Si le versement d'un dividende est inattendu => perçu
comme une bonne nouvelle

Divisions du nominal (split)
• Opération purement comptable : on
multiplie le nombre d’actions en divisant
leur valeur unitaire.
• Neutre pour l’actionnaire
• Objectif : rendre le marché du titre plus
liquide

Distribution d’actions gratuites
• Les réserves peuvent être incorporées au capital social
= simple écriture comptable
=> le montant des fonds propres de l’entreprise n’est pas
modifié.
• Objectif : adéquation du capital social
• Les actionnaires reçoivent alors un droit d’attribution
d’action gratuite par action détenue.
Il faut n droits d’attribution pour obtenir une action nouvelle.
• Possibilité de revendre ses droits sur le marché, qui sont
cotés indépendamment de l’action.
• La baisse du cours = la valeur du droit d’attribution, afin
de ne pas léser les anciens actionnaires

Émissions de nouvelles actions et
droit préférentiel de souscription
• Émission des nouvelles actions : prix de souscription
généralement inférieur au cours
• Les anciens actionnaires bénéficient d’un droit
préférentiel de souscription (DPS) qu’ils peuvent décider
d’exercer ou non.
– Les DPS sont cotés en bourse indépendamment
• La valeur du DPS doit compenser la baisse des cours
• En effet, baisse du BPA (dilution du capital) =>
ajustement du cours
• L’attribution des DPS est neutre pour l’actionnaire !

Les rachats d’actions
• Objectif initial : réduire son capital
• Une fois le rachat d’actions effectué, les titres sont
annulés
=> BPA augmente (effet « relutif »)
• Remarque : Motivation fiscale
• Les réductions de capital se substituent au versement
des dividendes
– En 2000, parmi les entreprises américaines cotées qui versent
des fonds à leurs actionnaires, 45 % n’ont pas versé de
dividendes mais ont procédé à des rachats d’actions, 20 % ont
distribué uniquement des dividendes et 35 % ont fait les deux.
En 1972, ces proportions étaient respectivement de 10 %, 70 %
et 20 %.
• Explique que le dividend yield soit inférieur ces dernières
années à sa moyenne historique

Les offres publiques
• Pour la société cible :
Appréciation dans la mesure où le prix de l'offre
est supérieur au dernier cours coté de ce titre.
• Pour la société initiatrice : résultat ambiguë.
– Réaction négative si les investisseurs considèrent
l'opération trop risquée ou à un prix trop élevé.
– Réaction positive si les investisseurs estiment que
cette opération engendre des synergies
• Exemple : Keown et Pinkerton, Merger
Announcements and Insider Trading Activity,
JoF, 1981.

L'impact des « news »
• Le consensus de marché (i.e. la moyenne des
anticipations formulées par les analystes) est en
permanence intégré dans les cours.
• Ce n’est pas tant le chiffre annoncé qui influence
le marché.
• C’est l’écart entre ce chiffre et le chiffre anticipé
(la surprise) qui fait varier les cours
=> le marché ne réagit qu’en cas d’erreur
d’anticipation.
• Exemple : Les annonces de chômage
• Remarque : L'industrie des emballages

La technique des études
d'événements (event study)
• Objectif : Mesurer l’écart entre le cours
observé de l’actif et un prix théorique
• Le prix théorique est estimé à partir du
CAPM
• Permet de déterminer les « rendements
anormaux »

Calcul des rentabilités anormales (1)
t 0 = date d’événement
période d’estimation période d’étude
des paramètres
t’’ t 0 t’

Calcul des rentabilités anormales (2)
• On utilise le MEDAF (CAPM)
RA it = R it –E(R it )
E(R it ) = α + β R mt
où α et β sont estimé sur la période avant t’’
β = cov(R i ,R m ) / var(R m )
Agrégation dans le temps et/ou l’espace
RAM t = ∑ i RA it / N
RAC i = ∑ t RA it
RAMC t = ∑ i RAM it / N

Cours boursier
t
Une annonce (news) est révélée en t
Efficience
Effet d’aprentissage
Sur-réaction
Fuite
Bonne nouvelle
Mauvaise nouvelle
Temps

L'explosion de la navette Challenger
• Maloney et Mulherin, J. of Corporate Finance (2003)

• PHOTOS !!!!!!!!!!!!!!!!!

Le cas du Titanic
• 14 avril 1912 : Naufrage du Titanic
• Khana (FAJ, 1998) examine l’effet sur le
cours boursier de l’International Mercantile
Marine Company
• Capitalisation boursière = -2,6 millions $
• Perte nette pour l’IMM = 2,5 millions $
– Coût estimé = 8 millions $
– Montant assurée (Lloyd’s) = 5,5 millions $

Vitesse de réaction du marché :
Football France-Uruguay 2002
• Capitalisation boursière pour TF1 = -170
millions €
• Marie-Hélène Broihanne, Maxime Merli, Patrick
Roger, Finance comportementale, Economica,
2004.

Information as regulation: The effect of community
right to know laws on toxic emissions
• Konar et Cohen, JEEM (1997)

L’explosion du dépôt de Buncefield
Capelle-Blancard et Laguna (2006)

CAR
La réaction de Thalès aux attentats
0,2
0,18
0,16
0,14
0,12
0,1
0,08
0,06
0,04
0,02
0
06/09/2001
07/09/2001
08/09/2001
09/09/2001
du 11 septembre
10/09/2001
11/09/2001
12/09/2001
13/09/2001
14/09/2001
15/09/2001
16/09/2001
17/09/2001
18/09/2001
19/09/2001
20/09/2001

La réaction des marchés financiers
aux attentats du 11 septembre (1)

La réaction des marchés financiers
aux attentats du 11 septembre (2)
• La bourse de New York est restée fermée plusieurs jours ce
qui a éventuellement permis d’éviter un emballement trop
important
• La réaction des marchés semble inversement proportionnelle
à leur profondeur (mesurée ici par la capitalisation boursière
totale) : les marchés US étant particulièrement liquides, ils
ont pu absorber ces chocs sans trop de difficultés.
• On peut aussi supposer que les investisseurs américains ont
fait preuve d’un « élan patriotique » en refusant de céder
leurs titres.
• La réaction des autorités monétaires américaines qui ont su
faire preuve de souplesse pour accompagner ce choc en
octroyant davantage de liquidités au système financier.
• Les autres pays sont plus dépendants que les Etats-Unis aux
approvisionnements en pétrole.
• Une industrie de la Défense US plus prompte au lobbying.

Les délits d’initiés (Insider trading)
• Meulbroek, An Empirical Analysis of Illegal
Insider Trading JoF, 1992.
• AAR = 3,06%

Quelles sont les informations les
plus pertinentes ?
• On inverse la problématique
• On détermine quels sont les jours qui
correspondent aux rendements les plus
importants (en valeur absolu)
• On tente d’identifier les événements
correspondants
• Études sur les 63 plus grandes entreprises
de la Défense cotées

6%
Capelle-Blancard et Couderc (2006)
22%
7%
10%
32%
84%
84%
39%
39%
Finance
Industrie
Réputation
Structure
Entreprise
Secteur
Macroéconomie
29%
8%
83%
9%
9%
71%
71%
Rumeurs
Annonces
Imprévisible
Information disponible
Information non disponible

De l’impossibilité de battre le
marché
• Burton Malkiel : « En matière de sélection
d’actions, un chimpanzé, les yeux bandés, qui
lance des fléchettes sur le Wall Street Journal
peut faire aussi bien que les experts », A
random Walk Down Wall Street, 1973
• Les mesures de performance
• Les mesures traditionnelles
• Les mesures de market-timing
• Les modèles conditionnelles
• Les modèles multi-factoriels
• Les performances des gérants et des analystes
• Le cas particulier de l’investissement éthique

Les mesures traditionnelles (1)
• Mesure de la rentabilité
• Indice de Treynor (1965)
• Indice de Sharpe (1966)
• Indice (alpha) de Jensen (1968)
R −
R = α + R − R β + ε
p,
t
f , t
p
( ) m,
t f , t p p,
t
R
T
S
p,
t
p
p
⎛ I
= ln⎜
⎜
⎝ I
E p − R
=
β
=
E
p
p
σ
−
p
p,
t
p,
t−1
f
R
f
⎞
⎟
⎠

Les mesures traditionnelles (2)
• Indice de Sortino (1994)
*
δ p
1
( R − MAR)
• Ratio d’information
⎧1
D = ⎨
⎩0
≤ MAR
>
N
2
p,
t
= ∑ D p,
t où
N t=
1
si Rp
, t MAR
• T-B = alpha /bêta (Treynor et Black 1973 et Salvati 1997)
So
• Rapport d’évaluation (Appraisal Ratio AR) =
alpha/sigma
RI
p
si
= σ
R
E
p
( R − R )
p
− E
M
M
p
=
E
p
−
δ
MAR
*
p

Les mesures de market timing
• Treynor-Mazuy (1966)
où λp est la capacité du gérant de prévoir l’évolution du marché
• Henriksson-Merton (1981, 1984)
p,
t
f , t
p
p
( R ) ( ) m,
t − Rf
, t + λp
D Rm,
t − Rf
, t p,
t
R − R = α + β
+ ε
D prend la valeur 1 si R m,t > R f,t et une valeur nulle sinon.
• Weigel (1991)
R − R = α + β R − R + λ max 0,
R − R + ε
p,
t
pt
p , t
f , t
p
f
f , t
a
p
p
( ) ( ) 2
Rmt
− R f + λ p Rmt
− R f pt
R −
R = α + β
+ ε
p ( p m , t ) f , t p ( m , t ) f , t p , t
( Ra,
t − Rf
, t ) + βo
( Ro,
t − Rf
, t ) + λp
max(
0,
Ra,
t − Rf
, t , Ro,
t − Rf
, t ) p,
t
R − R = α + β
+ ε
Ra = marché des actions ; Ro marché des obligations

Les mesures conditionnelles
• Ferson et Schadt (1996)
β ′
Z −E(
Z)
p(
Zt−
1 ) = βop
+ Bpzt
−1
avec
zt−1 = t−1
Ainsi le alpha avec time vraying bêta se calcul par l’estimation de:
p,
t
Pour deux variables d’information (TD et TSR)
R
( ) /
R
( ( ) m,
t − R f , t + Bp
zt
1 Rm,
t − R f , t p,
t
R α + ε
p,
t
−
− R f , t = p + β0
p
−
R
f
, t
= α
+ β
p
TSR
+ β
op
( R − R ) + β ( R − R )( TD − E(
TD ) )
m,
t
f , t
TD
m,
t
f , t
( Rm,
t − R f , t )( TSRt
−1
− E(
TSR ) ) + ε p,
t
t−1

Les modèles multifactoriels
• Fama et French (1992-1996)
p,
t
f , t
p
pM
( R ) M , t − Rf
, t + β pSMBRSMB,
t + β pHMLRHML,
t p,
t
R −
R = α + β
+ ε
- R M,t la rentabilité du portefeuille du marché
- R f,t le taux sans risque
- R SMB,t la différence entre la rentabilité d’un portefeuille de
petite capitalisation et la rentabilité d’un autre de forte
capitalisation
- R HML,t désigne la différence entre la rentabilité d’un
portefeuille de fort ratio book-to-market et la rentabilité
d’un autre à faible ratio book-to-market

La performance des fonds
• Grinblatt et Titman (1989)
mutual funds US de 1975 à 1984
• Persistance ?
=> les performances des gérants et des analystes sont
très instables, i.e. les performances passées des
gérants ne préjugent pas de leurs performances
futures (sauf dans le cas où ces performances sont
très mauvaises…)
• La gestion indicielle (passive)
• Exemple : Carhart, 1997, On Persistence in Mutual
Fund Performance, JoF.

Le cas des hedge funds
Ackermann, McEnally, Ravenscraft,1999, The Performance of Hedge Funds, JoF.

Le cas des fonds éthiques
• Statman (2000, EU)
– Alpha Fonds ISR = -5,02%
• Capelle-Blancard et Laaradh (2006, Fra)
Ratio de Sharpe :
– Fonds ISR = -0.0882 (ecart-type = 0.0401)
– MSCI Europe = -0.0597

Comparaison entre les ratios des fonds et ceux des benchmarks
CAC40 SBF250 SBF120 SBF2MKT Growth Value MSCIEurope MSCIEURO
Sharpe Sortino Sharpe Sortino Sharpe Sortino Sharpe Sortino Sharpe Sortino Sharpe Sortino Sharpe Sortino Sharpe Sortino
Sharpe Sortino -0,0638 -0,0796 -0,0389 -0,0490 -0,0479 -0,0602 0,0364 0,0458 -0,1209 -0,1442 -0,0253 -0,0317 -0,0597 -0,0741 -0,0740 -0,0916
AGF Euro -0,1012 -0,1241 - - - - - - - - + + - - - - - -
CAAM Activaleurs -0,1501 -0,1769 - - - - - - - - - - - - - - - -
CAAM Euro -0,0904 -0,1083 - - - - - - - - + + - - - - - -
Crédit Mutuel -0,0848 -0,1044 - - - - - - - - + + - - - - - -
Dexia Ethique -0,0719 -0,0929 - - - - - - - - + + - - - - + -
Dexia Sus EMU -0,0931 -0,1171 - - - - - - - - + + - - - - - -
Dexia Sus Europe -0,0977 -0,1202 - - - - - - - - + + - - - - - -
Dexia Bal High -0,0827 -0,1026 - - - - - - - - + + - - - - - -
Dexia Bal Low 0,0028 0,0037 + + + + + + - - + + + + + + + +
Dexia Bal Med -0,0609 -0,0768 + + - - - - - - + + - - - - + +
Ecureuil 1,2,3 Futur -0,1100 -0,1322 - - - - - - - - + + - - - - - -
Epargne Ethique -0,1334 -0,1567 - - - - - - - - - - - - - - - -
Equity S.R Europe -0,1211 -0,1401 - - - - - - - - - + - - - - - -
Ethis Valeur -0,0668 -0,0828 - - - - - - - - + + - - - - + +
Euro Ethique -0,0971 -0,1195 - - - - - - - - + + - - - - - -
Euro Mid-Cap -0,1337 -0,1491 - - - - - - - - - - - - - - - -
Europe C.D.D -0,0988 -0,1203 - - + - + - + - + + + - + - + -
Europe Gouvernance -0,0914 -0,1118 - - - - - - - - + + - - - - - -
Eurosociétale -0,0800 -0,0987 - - - - - - - - + + - - - - - -
Federal Actions -0,0908 -0,1125 - - - - - - - - + + - - - - - -
Génération Ethique -0,1012 -0,1211 - - - - - - - - + + - - - - - -
HSBC AM -0,1056 -0,1261 - - - - - - - - + + - - - - - -
Ixis Euro 21 -0,0975 -0,1207 - - - - - - - - + + - - - - - -
Macif C.D -0,0637 -0,0772 + + - - - - - - + + - - - - + +
Macif C.D Europe -0,0726 -0,0888 - - - - - - - - + + - - - - + +
MAM Actions -0,1088 -0,1350 - - - - - - - - + + - - - - - -
MG C.D Europe -0,0825 -0,1002 - - - - - - - - + + - - - - - -
Sarasin Euro -0,0306 -0,0374 + + + + + + - - + + - - + + + +
Sarasin Europe -0,0477 -0,0605 + + - - + - - - + + - - + + + +
SGAM Invest D.D -0,1339 -0,1607 - - - - - - - - - - - - - - - -
Voie lactée 1 0,0372 0,0506 + + + + + + + + + + + + + + + +
WESTAM Europe -0,1609 -0,1899 - - - - - - - - - - - - - - - -

Paradoxe de Grossman et Stiglitz
• Efficience au sens fort = le prix des actifs est révélateur de
toute l’information publique et privée.
• Problème : plus rien ne justifie l’acquisition d’information
– A quoi bon essayer de déterminer la valeur
fondamentale des titres si le système de prix est
parfaitement efficace ?
– A quoi bon engager des coûts dans la recherche
d’information, s’il est impossible de « battre le
marché » ?
=> L'hypothèse d'un marché parfaitement efficient s'avère
incompatible avec l'existence d'agents informés lorsque la
collecte d'information est coûteuse

• Les effets de calendrier
– Effet janvier
– Effet lundi
Les anomalies
• L'effet taille et l’effet PER
• Le retour à la moyenne
• La décote des holdings
• Les actions jumelles

L’effet « janvier »
Rozeff et Kinney (1976)
Schwert (2003)
• Explication : réalisation des pertes en fin
d’année pour réduire le revenu imposable
!! G.-B. année fiscale débute en avril
!! Australie année fiscale débute en juillet
– Existe aussi un effet « septembre »

Les effets « jours »
French (1980) :
• Effet lundi => -0,168%
• Mieux vaut annoncer les mauvaises
nouvelles le vendredi ?

L’effet taille et l’effet PER
Banz (1981)
Fama-French (1992)
• Capitalisation :
1er décile / dernier décile = +0,74%
• Book to Market :
dernier décile (value stock) / 1er décile (growth
stock ) = +1,54%
=> Inefficience ou facteurs de risque supplémentaire ?

La décôte des holdings
• Closed-end funds (fonds fermés) = le
nombre de part reste constant
• La valeur des parts du fonds est
significativement plus faible que celle du
portfeuille
=> incertitude quant aux capacités des gérants ?
=> effet liquidité ?

Les actions jumelles
Rosenthal et Young (JFE, 1990)
Bedi, Richard, Tennant (2003)
• Exemple : Royal Dutch et Shell
• En 1907, ces sociétés décident de partager tous
les bénéfices futurs 60%-40%
=> Théoriquement : RD = 1,5 Shell
Ecart par rapport à la valeur théorique : entre -15%
et 35% entre 1980 et 1995

dot com

Conclusion :
Les marchés sont-ils efficients ?
• Tout dépend ce qu’on entend par
efficience…
– Prévisibilité des cours boursiers ?
• L’efficience : un dogme ? (McGoun, 2002)