MARKETS & CERTIFICATES - RBS Markets - Italia

MARKETS & CERTIFICATES
Rivista trimestrale sugli investimenti
Le conseguenze dell’eccesso
di liquidità
Pagina 14
Intervista a Jim Rogers
“Sono ottimista per tutte le materie prime” Pagina 10
News
Sereno sulle
obbligazioni Royal
nonostante le perturbazioni
nel cielo greco.
Pagina 8
Indici
Emerging Markets
sulla scia
della ripresa.
Pagina 22
Valute
L’Euro:
una tragedia
greca.
Pagina 37
maggio 2010

Nuove Nuova obbligazioni obbligazione Royal Royal 5% Flex.
Combinazione perfetta.
5% fisso per 5 anni e dal sesto anno
può diventare Euribor 6m.
8% sicuro il primo anno,
poi 10% meno 2 volte Euribor 6m.
Le obbligazioni Royal ti danno la sicurezza e la trasparenza che
stai cercando con investimenti differenti per rendimento, durata
e pagamento delle cedole. Attraverso la tua banca di fiducia,
puoi acquistarle e rivenderle quando vuoi, anche prima della
Royal
Combinazione Perfetta
Il trattamento fiscale dipende dalla situazione individuale di ciascun cliente e può essere soggetto a modifiche in futuro. In relazione alle ‘US Persons’ possono essere
applicabili leggi USA. Tutte le suddette informazioni devono essere necessariamente integrate con quelle messe a disposizione dall’intermediario in base alla normativa di
volta in volta applicabile. PRIMA DELLA NEGOZIAZIONE LEGGERE ATTENTAMENTE IL BASE PROSPECTUS relating to notes approvato da AFM in data 01.07.2009 E,
IN PARTICOLARE PER I FATTORI DI RISCHIO ED I RENDIMENTI MEDI ANNUI GARANTITI, I PERTINENTI FINAL TERMS/SCHEDE PRODOTTO. Il rendimento lordo
del BTP 4,5% 01.02.2018 è 3,41% e del BTP 4,25% 01.03.2020 è 3,91% (dati al 25.03.2010).
Per la documentazione delle Obbligazioni Royal: sito www.rbsbank.it/markets
Per maggiori informazioni: e-mail markets.it@rbs.com Numero Verde 800 920 960.
The Royal Bank of Scotland plc è un rappresentante autorizzato di The Royal Bank of Scotland N.V.
scadenza, perchè sono quotate in continuo in Borsa Italiana
(mercato MOT) con liquidità esposta da Banca Akros (Gruppo
BPM). La tassazione è al 12,5%. L’investimento minimo è di soli
1.000 Euro. L’emittente è RBS N.V. (rating S&P A+).
Periodicità cedole Ammontare cedole lorde Scadenza Codice ISIN
semestrali
Royal 5% Flex semestrali
Royal Ripresa trimestrali
Royal Protezione annuali
8% fisso al primo anno e poi dal secondo all’ottavo
anno 10% meno 2 volte Euribor 6m.
23.03.2018 NL0009294040
5% fisso, con facoltà dell’emittente di pagare
dal sesto anno Euribor 6m.
Da Euribor 3m + 2,50% il primo anno a Euribor 3m
23.03.2020 NL0009294057
+ 0,25% il decimo anno. Spread decrescente di 0,25%
di anno in anno.
23.03.2020 NL0009294024
6% per i primi due anni e dal terzo all’ottavo anno
Inflazione europea con un minimo del 2,75%.
23.03.2018 NL0009294032
Al 25.03.2010 Euribor 3m 0,635% e Euribor 6m 0,946%.

MARKETS & CERTIFICATES | maggio 2010
PRIMO COMPLEANNO PER LE OBBLIGAZIONI ROYAL
Gentili lettori,
vi scrivo con la stessa gioia di un padre
che annuncia il primo compleanno del
proprio fi glio. Ad aprile le nostre obbligazioni
Royal hanno compiuto 1 anno e
sono qui a condividere con voi la soddisfazione
per aver creato una famiglia di
strumenti semplici, trasparenti e orientati
all’interesse degli investitori.
Ricordo quando nell’aprile del 2009
abbiamo lanciato le prime due obbligazioni
(Royal 5,50% e Royal Variabile), i risultati
del primo giorno erano buoni, ma
i volumi che abbiamo visto nei mesi a seguire
sono cresciuti in maniera esponenziale
fi no al 30 marzo 2010, quando in un
solo giorno abbiamo scambiato 92 milioni
di Euro di obbligazioni di cui 81,8 milioni
solo sul Royal Combinazione Perfetta.
Questo è diventato il titolo più scambiato
in un giorno sul segmento Corporate
del MOT, battendo il precedente record
dell’obbligazione Enel.
Oggi, ad un anno di distanza, tracciamo
insieme un bilancio assolutamente
positivo di questa esperienza. Sono
stati acquistati in Borsa Italiana 3 miliardi
di Euro di obbligazioni Royal, abbiamo
emesso 21 prodotti con profi li di rischiorendimento
tra loro diversi e adatti ad
una molteplicità di investitori, siamo stati
costantemente in cima alle classsifi che
di volume di tutte le pertinenti categorie
del MOT (Titoli Bancari, Titoli Plain Vanilla,
Titoli Strutturati), abbiamo realizzato
seminari gratuiti di un giorno intero sulle
obbligazioni con record di partecipanti,
abbiamo parlato a numerose conferenze
e con molti giornalisti. Ma nel frattempo il
mercato non ci ha risparmiato eventi preoccupanti
con effetti potenzialmente disastrosi.
Abbiamo sofferto la crisi di Du­
bai a novembre e quella greca/spagnola/
portoghese (per fortuna non italiana) nelle
ultime settimane. Vorrei ricordare con
orgoglio la reazione delle Royal in questi
momenti di diffi coltà dei mercati. I mercati
sono stati sotto pressione, lo spread
di credito ha subito un generale e notevole
incremento e su molti titoli obbligazionari
sono comparsi spread denaro­let­
Il prossimo numero di “Markets & Certifi cates” sarà pubblicato a settembre 2010.
I rendimenti passati non sono indicativi di quelli futuri.
Nicola Francia
Editoriale
tera molto larghi. In quei momenti, come
spesso accade si vende tutto indiscriminatamente,
anche le obbligazioni Royal,
e così abbiamo ricomprato alcuni milioni
di Euro delle nostre emissioni in Borsa.
Questo è avvenuto da parte nostra con
tranquillità, senza problemi, nell’ottica di
fornire liquidità e il miglior servizio possibile
agli investitori. L’aver superato brillantemente
il duro banco di prova e l’essere
stati fedeli alla promessa di rendimento,
sicurezza e liquidità fatta in emissione ci
riempe di orgoglio. Gli investitori hanno
avuto modo di testare la nostra affi dabilità
in uno dei peggiori scenari di mercato,
il futuro non potrà che essere migliore e
foriero di opportunità.
Il nostro impegno ad offrire chiarezza,
trasparenza, rendimento e costi
bassi continuerà nei prossimi mesi attraverso
la nostra offerta di prodotti di
investimento e si arricchisce oggi con
una nuova iniziativa, ancora una volta indirizzata
a migliorare l’informazione e la
conoscenza dei prodotti. Abbiamo appena
dato alla luce “RBS Focus”: sono
giornate di incontro nei nostri uffi ci di Milano
e Roma, in cui siamo a disposizione
degli investitori privati per rispondere
alle loro domande, chiarire eventuali
dubbi e perplessità e parlare degli scenari
di mercato.
Non mi resta che rinnovarvi il nostro ringraziamento
per aver contribuito al grande
successo delle obbligazioni Royal e il
nostro invito a conoscerci meglio durante
gli appuntamenti di “RBS Focus”.
Nicola Francia
Responsabile Strumenti quotati Italia
3

Indice
MARKETS & CERTIFICATES
News 6
Indici 21
Materie prime 27
Valute 37
News
Investire senza il rischio cambio.
Certificati Quanto. 6
Obbligazioni quotate sol MOT
Sereno sulle obbligazioni Royal
nonostante le perturbazioni nel cielo greco. 8
Mercati
MARKETS & CERTIFICATES | maggio 2010
Panoramica sugli indici 21
Indici
Emerging Markets
sulla scia della ripresa. 22
Il meccanismo del rollover. 27
Materie prime
Cosa succede dopo
il Peak Gold 28
Obbligazioni e tassi
Le conseguenze dell’aumento
dei debiti degli Stati 32
Valute
L’Euro:
una tragedia greca 37

MARKETS & CERTIFICATES | maggio 2010
Sommario | 05/2010
Outlook 14
Storia di copertina
Le conseguenze dell’eccesso
di liquidità 14
Gli strumenti quotati
Obbligazioni, ETF, Open Certificates 43
Benchmark Certificates 44
Quanto Certificates 45
Theme Certificates 45
Valuta Plus Certificates 45
MINI Future Certificates 46
Airbag Certificates 52
Bonus Certificates 52
Twin Win Certificates 52
Twin Win Autocallable 53
Protection Certificates 54
Jim Rogers 10
Intervista
“Sono ottimista per tutte
le materie prime” 10
Speciale
Economisti che hanno cambiato il mondo –
Da Aristotele a Calvino 56
Servizi
Indice
Domande & Risposte
ETF 61
Disclaimer
Informazioni sulla pubblicazione 62

News
Investire senza il rischio cambio.
Certifi cati Quanto.
Negli ultimi mesi abbiamo assistito
ad una crescita della
volatilità sulle principali valute.
Questa è riconducibile
principalmente alle tensioni
sul mercato determinate dalla
recente crisi fi nanziaria ed al
consistente aumento dell’indebitamento
pubblico delle
economie evolute che genera
timori ricorrenti sulla solvibilità
degli stessi. E si aggiunge
anche l’incertezza sui futuri
equilibri di forza internazionali
e sullo spostamento del baricentro
della leadership economica
e politica mondiale
che potrebbe determinarsi
quando ci lasceremo la crisi
alle spalle. Il caso del Dollaro
è esemplare: nonostante gran
parte della comunità fi nanziaria
condivida da tempo l’ipotesi
di una graduale svalutazione
nei confronti delle principali
valute internazionali, la moneta
americana da fi ne 2009 ha
mostrato una forza straordinaria.
Le ragioni per essere ribassisti
sul Dollaro non mancano.
L’entità del debito pubblico
statunitense comincia a
palesarsi nella sua insostenibilità,
la recente crisi che ha
avuto origine negli Stati Uniti
ha evidenziato un malessere
del sistema economico americano
fondato su un’ecces­
6
Il cambio non è un problema.
siva leva fi nanziaria; gli USA
sono stati gradualmente sostituiti
dalle grandi economie
emergenti nel ruolo di interprete
principale della crescita
economica internazionale ed
i Governi e le Banche Centrali
di tutto il mondo stanno riconsiderando
la funzione della
valuta americana come principale
riserva di valore valutando
l’opportunità di favorire
una maggiore diversifi cazione
delle valute, eventualmente
da affi ancare alle materie prime
di grande rilevanza internazionale,
primi fra tutti l’oro,
il petrolio e gli altri metalli preziosi.
Nonostante i numerosi
fattori che esercitano un’influenza
contraria all’apprezzamento
del biglietto verde,
la recente forza del Dollaro
rispetto alle principali valute
sembra suggerire che gli investitori
continuano a vedere
nella moneta americana una
valuta­rifugio in un momento
in cui i membri dell’Eurozona
sono impegnati a dipanare
le problematiche di indebitamento
della Grecia, il Giappone
cerca di invertire un trend
defl attivo di origine lontanissima
e la Gran Bretagna, in attesa
di andare ai seggi, è dibattuta
fra la necessità di stimo­
lare le crescita di un’economia
fortemente legata ai servizi e
l’urgenza di contrastare la crescita
dell’indebitamento pubblico
aumentando la pressione
fi scale proprio sul settore
fi nanziario che sostiene l’economia
nazionale.
Il quadro di incertezza
che si delinea si traduce
dunque in tensioni sui mercati
valutari e conseguentemente
in una volatilità che potrebbe
crescere ancora nell’arco
dell’anno.
I maggiori beneficiari
sono i trader e gli speculatori
valutari che, attivi quasi esclusivamente
sulle valute esotiche
quando i principali tassi
di cambio erano “troppo stabili”
per poter approfi ttare di
opportunità abbastanza ricche,
hanno re­indirizzato parte
delle proprie risorse sulle
valute tradizionali per beneficiare
delle nuove frequenti
occasioni.
Tuttavia, se per speculatori
e trader di brevissimo termine
la volatilità rappresenta
un’opportunità, per gli altri investitori
è un rischio. Ogni investitore
europeo che acquisti
titoli denominati in valuta estera
assume infatti una doppia
esposizione, sul titolo stesso e
sul tasso di cambio fra l’Euro e
la valuta di riferimento. Fintanto
che il tasso di cambio rimane
all’interno di un range contenuto,
l’andamento dell’investimento
rimane prossimo alla
performance del titolo, ma
quando il cambio si sposta, il
rendimento dell’investimento
rischia di esserne fortemente
infl uenzato.
Chi ha preso una posizione
sul mercato azionario
MARKETS & CERTIFICATES | maggio 2010
americano dieci anni fa ne è
al corrente. Come si osserva
nel g r a fi c o 1 all’indomani della
recente crisi fi nanziaria l’indice
S&P 500 è ancora in perdita
del 15% circa rispetto ai
livelli di 10 anni fa; d’altra parte
per chi ha investito in Euro
nel 2000 la perdita è superiore
al 40%.
Per quanto la tendenza
nel corso del 2010 sia opposta
e la svalutazione dell’Euro
rispetto al Dollaro e allo Yen
da inizio anno abbia giocato
a favore degli investitori europei,
con gli attuali livelli di volatilità
sui mercati delle valute
non si può escludere che una
brusca correzione dei tassi
di cambio possa penalizzare
fortemente il risultato di un investimento
su un sottostante
quotato in valuta estera.
D’altra parte realizzare
una copertura efficace del
rischio valutario su un titolo
è tutt’altro che semplice. Al
variare del valore del titolo è
infatti necessario aggiustare
la copertura. Se volessimo
ad esempio coprire l’esposizione
di un investimento su
un oncia d’oro quando l’oro
vale 1150 Dollari, dovremmo
assumere una posizione corta
su Dollari per un controvalore
esattamente pari a 1150
Dollari al di là della fattibilità
dell’operazione per un investitore
privato, nel momento
in cui l’oro si apprezzasse
raggiungendo quota 1200
Dollari, si dovrebbe accrescere
la posizione corta di
50 Dollari.
È chiaro che non si tratta
di una pratica alla portata
di tutti per l’impegno di tempo
ed i costi di negoziazione che
I rendimenti passati non sono indicativi di quelli futuri.

MARKETS & CERTIFICATES | maggio 2010
Performance S&P 500 Performance Nikkei 225
in %
120
90
60
30
0
04.2000 10.2003 04.2005 10.2007 04.2010
S&P 500 Index (USD) S&P 500 Index (EUR)
Certifi cates
Ribasamento aprile 2000 = 100
Dal grafi co 1 è evidente che il cambio non ha esercitato un’infl uenza determinante
fi no al 2003 mentre successivamente ha allontanato le due linee in maniera evidente,
fi no a toccare una distanza massima superiore al 40% a fi ne 2007 quando, mentre
l’S&P 500 registrava una performance a 7 anni prossima al +10%, gli investitori
dell’area Euro erano in rosso di oltre il 35%.
derivano dalla frequente operatività
richiesta.
Un modo efficiente per
eliminare il problema ed investire
su titoli in valuta estera
scorporandone l’esposizione
valutaria è negoziare dei Certifi
cati Benchmark Quanto.
I Certificati Benchmark
Quanto infatti replicano – in
Euro – la performance che il
sottostante riporta nella propria
valuta di quotazione mettendo
al riparo dalle fl uttuazio­
Nome ISIN Scadenza Sottostante Paritá
Argento Quanto Certifi cate NL0009294073 19.03.12 Argento 1
Nikkei 225 Quanto Certifi cate NL0009401827 19.03.12 Indice Nikkei 225 0,001
Oro Quanto Certifi cate NL0009391960 19.03.12 Oro 0,01
Palladio Quanto Certifi cate NL0009401819 19.03.12 Palladio 0,01
Platino Quanto Certifi cate NL0009391978 19.03.12 Platino 0,01
RBS India ADR/GDR TR Index Quanto Certifi cate NL0009401843 19.03.12 RBS India ADR/GDR TR Index 0,01
S&P 500 Quanto Certifi cate NL0009401835 19.03.12 S&P 500 0,01
I rendimenti passati non sono indicativi di quelli futuri.
in %
120
90
60
30
Ribasamento aprile 2000 = 100
0
04.2000 10.2003 04.2005 10.2007 04.2010
Nikkei 225 Index (JPY) Nikkei 225 Index (EUR)
Nel grafi co 2 si osserva che sorte peggiore sarebbe toccata a chi avesse investito
nel mercato azionario giapponese, avendo questo fatto registrare agli investitori europei
delle perdite in 10 anni superiori al 50%. D’altra parte in questo scenario l’entità
del ribasso riconducibile alla svalutazione dello Yen rispetto all’Euro sarebbe “limitata”
a meno del 12%.
Fonte: Bloomberg, 22/04/2010 Fonte: Bloomberg, 22/04/2010
ni del tasso di cambio. Il valore
del Certifi cato è infatti pari ad
una frazione del valore del sottostante
determinata dalla parità
dello strumento, considerando
un tasso di cambio fi sso
e pari ad 1. Così ad esempio
il Benchmark Quanto su oro
(ISIN NL0009391960) avendo
una parità pari a 0,01 varrebbe
circa 11,50 Euro qualora l’oro
quotasse 1150 Dollari, mentre il
Benchmark Quanto sull’indice
indiano RBS India ADR/GDR
TR index, avendo anch’esso
parità pari a 0,01, varrebbe circa
11,0 Euro 1 se l’indice quotasse
1100 Dollari.
Stessa metodologia si applica
ovviamente ai Certifi cati
Benchmark su argento, platino,
palladio e sugli indici S&P
500 e Nikkei 225, riferimenti
rispettivamente del mercato
azionario americano e di quello
giapponese. Nella tabella 1
è elencata la gamma completa
degli strumenti.
News
È importante sottolineare
che i Certificati Benchmark
Quanto, come tutti gli
altri Certifi cati, sono strumenti
fi scalmente effi cienti che presentano
un vantaggio rispetto
ad altri strumenti Delta1 come
ETF e Fondi: le eventuali plusvalenze
realizzate sui Certifi
cati possono infatti essere
compensate completamente
con minusvalenze realizzate
precedentemente dall’investitore.
1 Al valore teorico si applicano spread denaro­lettera e condizioni di market making
Fonte: RBS, 04/03/2010
7

News
Obbligazioni quotate sol MOT
Sereno sulle obbligazioni Royal nonostante le perturbazioni nel cielo greco.
Un nuovo uragano sta attraversando
il vecchio continente.
Il vortice nato a valle
del monte Olimpo sta spazzando
la coltre che aveva fi ­
nora malcelato i rischi della
crescita smisurata del debito
sovrano nei Paesi occidentali.
Nel mercato dei pareri fi ­
nanziari risalgono dunque le
quotazioni dei ribassisti, degli
analisti che da più di un anno
temono di trovare uno strapiombo
al termine del rialzo
dei mercati drogato dall’eccesso
di cartamoneta stampata.
In Europa torna centrale
il tema dei faesi periferici,
quelli che sono comunemente
defi niti PIGS, acronimo di
Portogallo, Irlanda, Grecia e
Spagna, ma anche termine
inglese per indicare i maia­
8
li. O PIIGS, in cui la doppia I
serve ad includere l’Italia nel
branco e a ricordarci che anche
il Belpaese non naviga
in un mare d’oro. Siamo nuovamente
in un frangente cruciale,
di fronte ad un bivio che
può segnare l’evoluzione degli
equilibri economici internazionali
e lo spostamento
del baricentro politico mondiale.
Il salvataggio richiede un
grande sforzo a Paesi che,
già stressati da un enorme
aumento dell’indebitamento,
dovranno farsi
carico di un
nuovo fardello.
Tuttavia i fondi messi a disposizione
della Grecia potrebbero
non bastare a chiudere
la questione: le condizioni
“Il salvataggio della
Grecia richiede
un grande storno.”
imposte dal Fondo Monetario
e dall’Unione Europea
per l’accesso ai fi nanziamenti
stanziati saranno tutt’altro
che blande, mettendo i politici
ateniesi nella impopolare
condizione di dover chiedere
al Paese di osservare un lungo
periodo di austerità a cui
gli Ellenici si sono disabituati
da tempo.
D’altra parte nella remota
ipotesi in cui, in un futuro
prossimo o remoto, la ferita
dovesse riaprirsi e la Grecia
venisse abbandonata
al
suo destino, si
potrebbe produrre
una catastrofe
di proporzioni inestimabili,
pari o superiori a quella
di Lehmann. Un tracollo in
grado di innescare reazioni a
MARKETS & CERTIFICATES | maggio 2010
Grecia e Euro, legame stretto.
catena che obbligherebbero
gli Stati di tutto il mondo ad
azioni di contenimento potenzialmente
ben più costose del
“semplice” salvataggio.
L’incertezza è dunque
tanta e si traduce sui mercati
in una crescita di volatilità
alimentata anche dal downgrade,
da parte dell’agenzia
di rating Standard and Poors,
della Grecia a BB+, ossia
“junk” – spazzatura – ed
i successivi downgrade del
Portogallo ad A­ e della Spagna
ad AA. All’indomani del
declassamento del merito di
credito della Repubblica ellenica,
anche sulle obbligazioni
Royal quotate in Borsa Italiana
si è assistito ad una temporanea
crescita della pressione
in vendita che non ha
comunque prodotto grossi
I rendimenti passati non sono indicativi di quelli futuri.

MARKETS & CERTIFICATES | maggio 2010
deprezzamenti dei titoli grazie
alla presenza del curatore
della liquidità, Banca Akros.
Sebbene il movimento
di prezzo sia stato contenuto
si sono comunque generate
delle opportunita di acquisto
interessanti per gli osservatori
attenti dei nostri titoli sul
mercato. In particolare il Royal
Combinazione Perfetta è
salito, all’indomani del downgrade
della Spagna, di circa
70 centesimi grazie esclusivamente
ad un ritrovato entusiasmo
degli investitori che
hanno colto la “buy opportunity”,
con un controvalore
scambiato fra i più alti del
MOT nella seduta di negoziazione.
Il notevole controvalore
negoziato non è d’altra parte
una novità per un titolo che
nel primo giorno di quotazione,
il 30 marzo, è diventato il
titolo più scambiato di sempre
in una singola seduta di
negoziazione del MOT, con
scambi per 81,8 milioni di
Euro, circa 20 più del precedente
detentore del record.
Il titolo raccoglie l’interesse
degli investitori che, con
una visione ribassista o moderatamente
rialzista dei tassi,
hanno bisogno di un’obbligazione
il cui prezzo vari
sensibilmente in direzione
opposta rispetto dalla variazione
dei tassi di interesse; il
Royal Combinazione Perfetta
(codice ISIN NL0009294040)
è infatti un’obbligazione a 8
anni che distribuisce cedole
semestrali, fi sse e pari all’8%
al primo anno e poi dal secondo
all’ottavo anno pari al
10% meno 2 volte l’Euribor a 6
mesi. Permette così di puntare
su un ulteriore ribasso dei
I rendimenti passati non sono indicativi di quelli futuri.
tassi o comunque su un rialzo
più lento di quanto sia attualmente
scontato dal mercato:
a fronte di un maggior rischio
assunto sulla curva dei tassi,
i rendimenti offerti sono potenzialmente
molto alti. Non
si tratta comunque dell’unica
obbligazione Royal di successo
emessa nel mese di
marzo. Nella giornata in cui
il Combinazione Perfetta ha
fatto segnare il record in Borsa
Italiana, sono state infatti
quotate altre 3 obbligazioni:
il Royal Ripresa, il Royal Protezione
ed il Royal 5% Flex.
La prima (codice ISIN
NL0009294024) è un titolo
decennale a tasso variabile
legato all’Euribor a 3 mesi, ottimizzato
per interpretare una
visione di rialzo dei tassi di interesse
e di graduale ripresa
della congiuntura economica.
A differenza degli altri titoli a
tasso variabile in cui lo spread
da aggiungere all’Euribor
è costante per tutta la durata
dello strumento, nel caso del
Royal Ripresa il premio è più
alto nei primi anni (2,50% al
primo), in modo da sostenere
maggiormente la redditivita
dell’obbligazione nell’attuale
scenario di bassi tassi
a breve. Sebbene lo spread
decresca progressivamente,
di 0,25% l’anno, negli anni
successivi, in uno scenario di
risalita dell’Euribor le cedole
potrebbero rimanere costanti
o addirittura crescere nel
tempo.
Il Royal Protezione (codice
ISIN NL0009294032) è
invece un’obbligazione ad
8 anni che paga cedole annuali,
pensata per gli investitori
che, pur avendo una vi­
sione rialzista dell’infl azione
nel medio lungo termine, non
vogliano rinunciare all’opportunit
à di ricevere buoni rendimenti
anche in periodi di
bassa infl azione. Il titolo garantisce
un rendimento pari al
6% per i primi due anni e dal
terzo anno in poi distribuisce
delle cedole pari all’infl azione
europea e comunque mai inferiori
al 2,75% per anno.
Infi ne l’obbligazione Royal
5% Flex (codice ISIN
NL0009294057) è un’emissione
decennale adatta agli
investitori che prediligono la
certezza di cedole fi sse per i
primi 5 anni e sono disposti
a passare a cedole variabili
dal sesto anno in previsione
di un rialzo del tasso Euribor.
L’obbligazione infatti assicura
cedole semestrali pari al
5%, ben al di sopra di quelle
di mercato, per i primi cinque
anni; successivamente l’ammontare
della cedola potreb­
News
be rimanere inalterato ovvero,
a discrezione dell’emittente,
diventare variabile e pari
all’Euribor a 6 mesi.
Ricordiamo come sempre
che sulle obbligazioni Royal,
l’assenza di un periodo
di collocamento, la presenza
del prospetto informativo (in
quanto obbligazioni bancarie)
e la quotazione al MOT di
Borsa Italiana rendono queste
emissioni immediatamente
disponibili anche agli investitori
privati senza impedimenti,
con costi contenuti e
con la possibilità di negoziare
sempre attraverso il proprio
intermediario di fi ducia, senza
dover aprire altri conti. Inoltre,
la presenza sul mercato
di Banca Akros, con spread
denaro lettera contenuto, tutela
maggiormente l’investitore
in relazione alla liquidità
dei titoli. L’investimento minimo
è di soli 1.000 Euro.
Obbligazioni Royal, sicurezza e rendimento.
9

Intervista
“Sono ottimista per tutte le
materie prime”
MARKETS & CERTIFICATES: Lei afferma
che nei prossimi dieci anni il prezzo
dell’oro salirà a 2000 Dollari. Al di là
di ciò, ritiene che l’oro abbia ulteriori
potenzialità?
Jim Rogers: Sì, naturalmente. Tuttavia
dipende da come si svilupperà il mondo.
Supponiamo di assistere a guerre mondiali,
ad un collasso economico o alla
scomparsa del Dollaro USA: in tal caso
il prezzo dell’oro potrebbe raggiungere
qualsiasi livello.
MARKETS & CERTIFICATES: Lei è ottimista
per le materie prime agricole.
Jim Rogers: No, sono ottimista per tutte
le materie prime. Penso semplicemente
che quelle agricole siano molto più convenienti
di tutte le altre.
MARKETS & CERTIFICATES: Come
vede il potenziale delle quotazioni? Nei
prossimi dieci anni i prezzi delle materie
prime agricole potranno raddoppiare?
Jim Rogers: I prezzi delle materie
agricole possono fare molto più che
raddoppiare. In tutti i mercati rialzisti, i
prezzi raggiungono un livello che nessuno
può prevedere con argomentazioni
razionali. Nell’ultima fase di mercato
rialzista, ad esempio, il prezzo
dello zucchero nell’arco di otto anni è
aumentato di oltre 47 volte. Il prezzo
dell’oro è salito di 25 volte, l’argento di
40. In passato si sono verifi cati aumenti
dei prezzi incredibili ed anche in futuro
assisteremo ad aumenti dei prezzi
incredibili.
MARKETS & CERTIFICATES: Si aspetta
che i prezzi di caffè e cacao si moltiplichino
nuovamente?
Jim Rogers: Ritengo concepibile una
decuplicazione dei prezzi del caffè e del
cacao.
10
Chi è
MARKETS & CERTIFICATES: Quali
conseguenze avrebbe tale situazione
per il consumatore fi nale?
Jim Rogers: Il consumatore abituale dovrà
pagare prezzi più alti. Quando il prezzo
del petrolio si è decuplicato anche allora
il consumatore ha dovuto pagare prezzi
più alti. Ciò che si verifi cherà in seguito
sarà una contrazione della domanda dei
consumatori.
MARKETS & CERTIFICATES | maggio 2010
“I prezzi del caffè e del cacao potrebbero decuplicare.”
Jim Rogers oggi è considerato uno dei più noti esperti di materie prime del mondo.
Per due volte Rogers ha attraversato il globo in occasione di due viaggi intorno al
mondo, visitando oltre 150 Paesi. Nel 1998 ha creato il suo indice sulle materie prime,
il “Rogers International Commodity Index” (in breve: RICI). In precedenza, nel
1973, insieme a George Soros ha fondato il leggendario Quantum Funds. Con una
performance superiore al 4000% nell‘arco di dieci anni, il fondo è entrato a pieno diritto
nella storia dell‘economia (citiamo a scopo di confronto la performance dell‘S&P
500: 50% circa). Nel 1980 Rogers si è ritirato dal management del Quantum Funds.
Rogers è nato a Demopolis (nello stato americano dell‘Alabama) nel 1942 e ha studiato
storia, fi losofi a ed economia all‘Università di Yale ed Oxford. Nel 2008, insieme
alla famiglia, Rogers lascia gli Stati Uniti e si trasferisce da New York a Singapore.
Jim Rogers è sposato e ha due fi glie.
MARKETS & CERTIFICATES: Con gli
alimenti, però, è molto più diffi cile che
con il petrolio.
Jim Rogers: È proprio questo il punto.
Nel caso delle materie prime agricole,
la domanda non si ridurrà molto. I prezzi,
pertanto, aumenteranno ancora più
vigorosamente. Se il livello dei prezzi
delle materie prime agricole resterà
quello odierno ben presto non ci sa­
I rendimenti passati non sono indicativi di quelli futuri.

MARKETS & CERTIFICATES | maggio 2010
ranno più alimenti disponibili. A nessun
prezzo. In tutto il mondo, infatti, c’è un
problema: gli agricoltori non sono quasi
più in grado di resistere con i livelli
dei prezzi attuali. Di conseguenza
i prezzi devono
aumentare. In seguito
si troveranno di nuovo
persone disponibili a lavorare
come agricoltori. Attualmente,
invece, la vita da agricoltore non viene
neppure presa in considerazione,
non solo in Europa o negli USA, ma nel
mondo intero.
MARKETS & CERTIFICATES: In altre
parole, quindi, lei sta dicendo che un
aumento dei prezzi è necessario.
Jim Rogers: Se i prezzi delle materie
prime agricole non salgono, in un futuro
non troppo lontano non ci saranno più
agricoltori. E se non ci saranno agricoltori
nessuno coltiverà più la terra e noi vivremo
una crisi alimentare globale. È un
bene per il mondo che i prezzi delle materie
prime agricole salgano. E più rapidamente
salgono, meglio è.
MARKETS & CERTIFICATES: Qual è
al momento la sua materia prima preferita?
Jim Rogers: Sono un pessimo Market Timer.
Osservo le materie prime che sono a
un livello basso. Ma attualmente punterei
sulle materie prime agricole.
MARKETS & CERTIFICATES: Cosa
pensa del metano?
Jim Rogers: Il metano è una fonte di
energia straordinaria: è economico, pulito
ed efficiente.
MARKETS & CERTIFICATES: Parliamo
di altre fonti energetiche: ritiene promettenti
gli investimenti nel carbone?
Jim Rogers: Purtroppo non esistono
future sul carbone. Per questo bisogna
puntare su questa materia prima in altro
modo, ma il tema offre fantastiche opportunità.
MARKETS & CERTIFICATES: In futuro,
probabilmente, il mercato globale
dell’automotive sarà dominato dalle
auto ibride ed elettriche. Nelle batte­
I rendimenti passati non sono indicativi di quelli futuri.
“Più salgono i prezzi
delle materie prime
agricole, meglio è.”
rie è spesso utilizzato il litio: cosa ne
pensa?
Jim Rogers: In futuro tutti investiremo
molto di più nel litio. Purtroppo non esis­
te ancora un mercato dei
future per il litio. Di conseguenza
bisogna investire
tramite i produttori o tramite
i Paesi produttori, come
ad esempio il Cile e la Bolivia. Altrettanto
eccezionali sono i rare earth elements: il
97% dei metalli rari (nota della redazione:
sono necessari per la produzione di tutte
le apparecchiature elettroniche) proviene
dalla Cina. Anche in questo campo, pertanto,
la Cina si trova in una posizione eccellente
dal punto di vista strategico.
MARKETS & CERTIFICATES: Cosa
consiglia ad un investitore che non ha
mai investito in materie prime? Come
dovrebbe iniziare?
Jim Rogers: Gli consiglierei di investire
buona parte del suo portafoglio in materie
prime agricole. Una buona opportunità
in questo campo è offerta dal mio Soft
Commodity Index.
MARKETS & CERTIFICATES: Parliamo
della Cina. Da anni lei è molto ottimista
in riferimento alla Cina. Negli ultimi
mesi il prezzo del petrolio ancora una
volta si è significativamente ripreso.
Cosa significa un aumento del prezzo
del petrolio per l’economia cinese?
Jim Rogers: La Cina ha un grosso vantaggio
rispetto a molti altri Paesi: ha molto
carbone. Inoltre i Cinesi investono parecchio
denaro nelle energie alternative,
come l’eolica e la solare, ma anche
nell’energia nucleare. I Cinesi pensano
come me: le risorse stanno progressivamente
scomparendo e loro si preparano.
La Cina è meno colpita da un aumento
del prezzo del petrolio rispetto alle nazioni
industrializzate. Ma non mi fraintenda:
anche la Cina sarà toccata da un tale aumento.
MARKETS & CERTIFICATES: Prevede
che l’inflazione continuerà a salire anche
in Cina?
Jim Rogers: Bisogna tenerlo in conto.
Comunque il Governo ha reso più difficol­
Intervista
toso l’accesso al credito. Anche la Cina
ha capito che l’economia non deve surriscaldarsi,
ma in regioni come gli USA
o l’Europa, diversamente dalla Cina,
l’inflazione potrebbe aumentare molto. Sia
gli USA che la maggior parte dei Governi
occidentali mentono quando si tratta del
tasso d’inflazione reale.
MARKETS & CERTIFICATES: Malgrado
i colossali aiuti finanziari, l’economia
USA non si rimette in moto. Quali
sono le cause?
Jim Rogers: Gli USA hanno pompato
moltissimo denaro nell’economia ma i soldi
sono finiti nei canali sbagliati. Il 40% del
pacchetto di incentivi è andato agli Stati
della Confederazione, che hanno speso i
soldi per non dover licenziare i loro burocrati.
Il che non comporta nulla per il futuro
degli Stati Uniti, mentre è stato un bene
per i burocrati che sono riusciti a mantenere
i loro posti di lavoro. A lungo termine,
però, questo non renderà gli USA più
competitivi. Per questo non sono molto
ottimista riguardo agli Stati Uniti. A mio
avviso il denaro non è stato impiegato in
modo intelligente.
MARKETS & CERTIFICATES: Cosa ci
dice della montagna di debiti USA in
costante crescita?
Jim Rogers: Gli USA non potranno mai
estinguere i loro debiti. Mi dispiace dirlo,
in fin dei conti sono un Americano anch’io.
Ma è un dato di fatto: il più grande debitore
nella storia dell’umanità sono gli USA. Le
più grandi nazioni finanziatrici oggi sono
Cina, Corea del Sud, Giappone, Taiwan,
Singapore e India. Stiamo assistendo a un
passaggio storico dagli USA all’Asia.
MARKETS & CERTIFICATES: Dove
porta la strada intrapresa dagli USA?
Jim Rogers: Gli USA stanno percorrendo
la strada intrapresa dalla Gran Bretagna
80 anni fa. Dopo la Prima Guerra
Mondiale la Gran Bretagna era il Paese
più ricco della Terra. Nell’arco di 30 anni
lo Stato è andato in bancarotta e il Fondo
Monetario Internazionale gli ha dovuto
offrire un supporto finanziario. Negli anni
‘70 la Gran Bretagna non è stata più in
grado di collocare obbligazioni di Stato.
11

Intervista
Nessuno voleva più le obbligazioni statali
britanniche.
MARKETS & CERTIFICATES: Pensa
che il Fondo Monetario Internazionale
prenderà sotto l’ala anche gli USA dal
punto di vista fi nanziario?
Jim Rogers: Per come si sta evolvendo la
situazione negli USA, il FMI potrebbe non
essere in grado di farlo: i debiti sono semplicemente
eccessivi. E questo porterà
grossi problemi negli USA. Molti Paesi, in
passato, erano molto, molto ricchi: Spagna,
Portogallo, Olanda... tutti hanno avuto
grande successo, e poi sono andati giù.
Forse questa volta le cose stanno diversamente.
Tuttavia bisognerebbe essere
molto, molto cauti. Ai miei occhi, gli USA
hanno superato il loro Zenith.
MARKETS & CERTIFICATES: Non ci
sono più speranze per gli USA?
Jim Rogers: Può darsi che il metano di
scisto trovato negli USA aiuti il Paese a
compiere uno slancio di breve periodo.
Tuttavia, ritengo che gli USA non possano
mantenere il loro status odierno.
MARKETS & CERTIFICATES: Qual è la
Sua visione a lungo termine sul Dollaro?
Jim Rogers: A lungo termine, il biglietto
verde perderà valore ed importanza.
Dato che gli USA non saranno in grado
di estinguere i debiti, dovranno stampare
ancora più denaro. E questo torna ancora
una volta a vantaggio dei valori reali,
come ad esempio le materie prime.
MARKETS & CERTIFICATES: Quali
sono attualmente le valute che preferisce?
Jim Rogers: Sono convinto che nei prossimi
anni le valute dei Paesi ricchi di materie
prime si evolveranno molto meglio
rispetto a quelle dei Paesi in cui le mate­
Strumenti sugli indici di Jim Rogers
12
rie prime sono scarse. Il Canada si svilupperà
meglio degli USA, l’Australia si svilupperà
meglio della Nuova Zelanda.
MARKETS & CERTIFICATES: Come
vede la Russia?
Jim Rogers: La Russia ha problemi sia
demografici che politici. Continuerà a
frammentarsi: non succederà quest’anno
o l’anno prossimo, ma succederà. È un
Paese troppo vasto e composto da un
numero eccessivo di gruppi etnici. Un
altro problema consiste nel fatto che la
produzione petrolifera russa ha superato
il suo picco.
MARKETS & CERTIFICATES: Signifi
ca che Lei consiglia di non investire
in Russia?
Jim Rogers: Se sei con le persone giuste,
vale a dire con Vladimir Putin, in Russia
puoi guadagnare un patrimonio. Altrimenti,
come investitore mi terrei a distanza da
questo Paese.
MARKETS & CERTIFICATES: Cosa ne
pensa dell’Africa come meta d’investimento?
Jim Rogers: Lei parla di Africa, ma l’Africa
è composta da più di 50 Stati. L’Africa è
il secondo continente del mondo per dimensioni.
Ma in Africa ci sono opportunità
straordinarie.
MARKETS & CERTIFICATES: Come ad
esempio?
Jim Rogers: Un esempio è l’Angola. Il
Paese ha solo 14 milioni di abitanti e ben
presto sarà uno dei maggiori produttori
di petrolio. Anche Paesi come l’Egitto o lo
Zambia sono altrettanto interessanti.
MARKETS & CERTIFICATES: Ha intenzione
di lanciare anche prodotti
sull’Africa?
Nome strumento Sottostante Tipo di prodotto ISIN
RICI Agriculture ETF RICI Agriculture ETF LU0259321452
RICI ETF RICI ETF LU0249326488
RICI Metals ETF RICI Metals ETF LU0259320728
Open Certifi cate sul RICI Enhanced RICI Enhanced Open end NL0006063067
Fonte: RBS
MARKETS & CERTIFICATES | maggio 2010
“Come investitore eviterei la Russia.”
Jim Rogers: Ci ho rifl ettuto a lungo ma
sono giunto alla conclusione che non lo
farò. I singoli Stati dell’Africa sono semplicemente
troppo diversi tra loro.
MARKETS & CERTIFICATES: Quale
è Stato fi nora il suo peggiore investimento?
Jim Rogers: Ce ne sono tanti. Ma ogni
volta che ho perso dei soldi è stato perché
non ho fatto i compiti a casa. Ad esempio,
anni fa ho shortato sul petrolio un
venerdì. Il sabato successivo è iniziata
la guerra tra Iran e Iraq. Naturalmente il
prezzo del petrolio ha sfondato il tetto.
Avrei volentieri dato la colpa a qualcun
altro per questo, ma l’errore è stato solo
e soltanto mio.
MARKETS & CERTIFICATES: Supponiamo
che le sue fi glie abbiano il suo
stesso talento e diventino due “leggende”
nel campo degli investimenti. In
quali settori potrebbero essere delle
“guru”?
Jim Rogers: Non ci ho mai pensato.
Prendiamo gli anni 2033 e 2038: le mie
fi glie avranno 30 anni. Suppongo che avranno
investito molto nelle azioni immobiliari
asiatiche.
MARKETS & CERTIFICATES: Avrebbe
senso investire in questo settore
già oggi?
Jim Rogers: Naturalmente, al momento
aspetterei ancora ad investire in questo
settore. Come ho già detto, negli agglomerati
di Shanghai e Hong Kong è in atto
una vera bolla immobiliare.
I rendimenti passati non sono indicativi di quelli futuri.

Gli ETF Market Access
replicano anche l’Africa.
ETF Market Access sull’indice FTSE/JSE TOP 40.
Come un camaleonte, quando ci interessa qualcosa, ne assumiamo
il colore e ne replichiamo la performance. L’Africa ed in particolare il
Sudafrica ci interessano per le potenzialità di crescita, per la ricchezza
di materie prime (metalli preziosi e diamanti) ed in quanto obiettivi di
La gamma degli ETF Market Access
Sottostante Settori/Paesi Codice ISIN Cod. negoz.
RICI ® USD Materie prime LU0249326488 RICI
RICI ® Metals USD Metalli LU0259320728 RICIME
RICI ® Agriculture USD Agricoltura LU0259321452 RICIAG
NYSE Arca Gold Bugs USD Società aurifere LU0259322260 GOLDA
DJ Turkey Titans 20 EUR Turchia LU0269999362 TURK
DAXglobal ® Russia EUR Russia LU0269999958 RUSSDX
importanti investimenti indiani e cinesi. Presso la tua banca di fiducia
puoi acquistare e vendere gli ETF Market Access quotati in Borsa
Italiana. Sono armonizzati (tassazione al 12,5%) e hanno il patrimonio
segregato. The Royal Bank of Scotland e UniCredit curano la liquidità.
Sottostante Settori/Paesi Codice ISIN Cod. negoz.
FTSE/JSE Africa Top 40 ZAR Sudafrica LU0270000028 AFRI
South-East Europe
Traded EUR
Bulgaria, Croazia,
Romania, Serbia,
Slovenia
LU0259329869 SUDEUR
DAXglobal ® Asia EUR Asia LU0259323235 ASIADX
DAXglobal ® BRIC EUR
Brasile, Russia,
India, Cina
LU0269999792 BRICDX
Market Access è una SICAV parte del Gruppo RBS, regolamentata UCITS III. Il trattamento fiscale dipende dalla situazione individuale di ciascun cliente e può essere
soggetto a modifiche in futuro. Le ‘US Persons’ non possono acquistare questi ETF, né questi possono essere venduti negli USA. Tutte le suddette informazioni devono
essere necessariamente integrate con quelle messe a disposizione dall’intermediario in base alla normativa di volta in volta applicabile. PRIMA DELLA NEGOZIAZIONE
LEGGERE ATTENTAMENTE IL PROSPETTO INFORMATIVO ED IL DOCUMENTO DI QUOTAZIONE, ANCHE PER QUANTO CONCERNE I RISCHI.
Per la documentazione degli ETF Market Access: sito www.rbsbank.it/markets
Per maggiori informazioni: e-mail markets.it@rbs.com Numero Verde 800 920 960.

Storia di copertina
MARKETS & CERTIFICATES | maggio 2010
Le conseguenze dell’eccesso
di liquidità.
Per decenni la Banca Centrale USA ha combattuto le crisi con il denaro a basso costo. Abbiamo pagato le
conseguenze di questa politica nella recente crisi economica e fi nanziaria, ma non è abbastanza. A medio-lungo
termine si delineano forti rischi d’infl azione.
14
Sulla scia di una politica monetaria fortemente espansiva, un eccesso di liquidità può rapidamente trasformarsi in uno tsunami.
I rendimenti passati non sono indicativi di quelli futuri.

MARKETS & CERTIFICATES | maggio 2010
Prima dell’esplosione della crisi del
credito tutto sembrava andare nel
migliore dei modi. L’economia
mondiale cresceva e le Borse, dopo lo
scoppio della bolla tecnologica e gli attentati
dell’11 settembre 2001, già da alcuni
anni avevano ripreso a marciare in
avanti. La crisi del credito, poi, ha chiarito
in modo inequivocabile che la ripresa
è stata pagata a caro prezzo, poiché è
stata consentita da una politica monetaria
molto espansiva, condotta principal­
mente dagli USA. Negli anni
passati i tassi di riferimento
statunitensi sono rimasti
bassi, malgrado un costante
aumento dell’indebitamento
statale rispetto al prodotto sociale lordo.
A parte questo, lo Stato ha fatto tutto il
possibile per impedire una fase di debolezza
congiunturale.
Una politica monetaria troppo espansiva
è la radice di tutti i mali. Guardando
al passato, dopo lo scoppio della
bolla tecnologica e immobiliare sarebbe
stato opportuno lasciare che le economie
nazionali tirassero un po’ il fi ato.
I responsabili hanno però dimenticato
che le economie che funzionano (propr­
PIL nominale e crediti nel settore non bancario
Miliardi di Dollari
35.000
30.000
25.000
20.000
15.000
10.000
I rendimenti passati non sono indicativi di quelli futuri.
“Le economie devono
poter inspirare
ed espirare.”
da fine 1997 a fine 2009:
incremento del 128%
5.000
12.1997 12.1999 12.2001 12.2003 12.2005 12.2007 12.2009
PIL nominale (scala sx)
Crediti nel settore non finanziario (scala dx)
io come un vero organismo) non devono
soltanto inspirare, ma anche espirare. Se
però l’espirazione, come è accaduto, viene
ostacolata artifi cialmente, presto o
tardi si presentano i problemi. Questa
tesi ha recentemente trovato una conferma
anche in un’analisi della Banca
dei Regolamenti Internazionali in cui si
è dimostrato che, già in passato, i tassi
eccessivamente bassi hanno indotto le
banche a un’eccessiva “fame” di rischio,
generando inoltre una percezione distor­
ta del rischio stesso. Esattamente
gli stessi fenomeni
che si sono potuti osservare
prima dell’esplosione
della crisi del credito. Una
delle cause della crisi è stata senza dubbio
la signifi cativa ascesa del credito innescatasi
dall’inizio degli anni ’90. Diversamente
dai decenni precedenti, in
cui negli USA il PIL e la somma dei crediti
bancari registravano un andamento
praticamente parallelo, nei 20 anni precedenti
la crisi i crediti bancari sono saliti
più rapidamente. Anche se questa situazione
è relativamente facile da capire
e da ricostruire pur senza il supporto di
studi scientifi ci, persino dopo lo scoppio
della crisi del credito le Banche Centrali
da fine 1997 a fine 2009:
incremento del 70%
Una crescita fi nanziata dai debiti
Soprattutto a partire dal 2000, l’indebitamento del settore non fi nanziario USA è salito
in modo sproporzionato rispetto alla crescita nominale. Questo ha reso l’economia
USA complessivamente più debole e instabile ed ha contribuito alla crisi fi nanziaria ed
economica innescatasi a partire dal 2007.
Fonte: Bloomberg, 31/12/2009
Crescita e saldo di bilancio degli USA
7
6
5
4
3
2
1
0
-1
-2
-3
-4
-5
-6
-7
Storia di copertina
e i Governi di tutto il mondo hanno tentato
con tutte le forze di impedire una contrazione
dell’economia. Con un supporto
di questo tipo, dopo un grave e repentino
crollo, la congiuntura mondiale è tornata
a puntare verso l’alto.
L’esplosione dei debiti statali diventa
un pesante fardello. Questa ripresa,
però, costa molto cara. Infatti è resa possibile
ottenuta solo da un ulteriore ribasso
dei tassi di interesse e immani misure
di politica monetaria. Uno degli effetti secondari
di tutto ciò è che le banche degli
Stati Uniti, a fi ne gennaio, detenevano
ancora riserve in eccesso per ol tre mille
miliardi di Dollari USA presso la Banca
Centrale. Una situazione che implica un
enorme potenziale infl azionistico che si
scatenerà se le banche non torneranno
a concedere maggiori crediti e la Banca
Centrale non provvederà per tempo
a togliere di mezzo l’eccesso di liquidità.
Un’altra fonte di pericolo è costituita
dalle immani montagne di debiti che
molti Paesi hanno accumulato nel corso
della loro lotta contro la crisi. Secondo
John Lipsky, Vicepresidente del FMI, se
l’indebitamento resterà al livello che ha
raggiunto dopo la crisi, il potenziale di
Percentuale Percentuale
Variazione nominale del PIL (scala sx)
Saldo di bilancio in % del PIL (scala dx)
12
10
8
6
4
2
0
-2
-4
-6
-8
-10
-12
12.1997 12.1999 12.2001 12.2003 12.2005 12.2007 12.2009
Crescita con un saldo di bilancio negativo
A partire dal 2002, la crescita USA è andata di pari passo con un saldo di bilancio
negativo. Anche lo Stato si è aggiunto in qualità di debitore. L’aumento del consumo
statale ha compensato la debolezza del settore privato e ha consentito la crescita.
Nell’attuale crisi, questa ricetta è stata applicata in modo ancora più intenso.
Fonte: Bloomberg, 31/12/2009
15

Storia di copertina
crescita dei Paesi industrializzati potrebbe
perdere ogni anno fino a mezzo punto
percentuale rispetto al periodo che ha
preceduto la crisi finanziaria. D’altro canto,
i debiti degli Stati sono talmente elevati
che il loro abbattimento appare realizzabile
solo median te un aumento dei
tassi d’inflazione. L’aumento dei prezzi,
infatti, potrebbe portare a una riduzione
dei debiti realmente accumulati. Attualmente,
però, i segnali che potrebbero
far pensare a un aumento dell’inflazione
sono relativamente scarsi, perlomeno
nelle principali nazioni industrializzate.
Negli USA, ad esempio, a febbraio
l’inflazione core (che corrisponde al tasso
depurato dei valori di energia e alimenti)
è scesa al livello più basso degli
ultimi sei anni, pari all’1,3%. Secondo il
parere degli esperti, nel corso dell’anno
l’inflazione core dovrebbe ulteriormente
scendere in conseguenza dello scarso
livello di sfruttamento delle capacità
dell’economia. Gli economisti di Danske
Research ritengono possibile un tasso
d’inflazione core dello 0,5% a fine anno.
Anche nell’Eurozona, a febbraio, con lo
0,8% il tasso d’inflazione core è sceso
al livello minimo mai raggiunto dalla nascita
dell’Unione Monetaria. E il Giappone,
con un calo dell’indice dei prezzi al
consumo dell’1,3% segnalato a gennaio,
sembra addirittura impigliato in una spirale
deflattiva. Nel Paese del Sol Levante,
pertanto, l’estremo indebitamento dello
Stato non ha esercitato alcun effetto
propulsivo sui prezzi, ma sembra piuttosto
aver paralizzato l’economia. Insieme
ai prezzi in discesa questo porta a una
minore velocità di circolazione del denaro
e spinge le banche, le imprese e i consumatori
a conservarlo gelosamente.
A breve termine incombono i rischi di
deflazione. In considerazione di queste
cifre e della citata situazione dei prezzi,
prossimamente (o almeno a breve termine)
la discussione finora condotta sui
mercati finanziari in merito alle incombenti
minacce d’inflazione potrebbe essere
sostituita da un dibattito sui possibili
rischi di deflazione. Chi opera in
Borsa, del resto, ha addirittura più paura
della deflazione che dell’inflazione:
16
MARKETS & CERTIFICATES | maggio 2010
Tasso d’inflazione core degli USA e sfruttamento delle capacità
Percentuale Percentuale
6
5
94
4
3
84
2
1
74
0
64
01.1990 04.1991 04.1993 04.1995 04.1997 04.1999 04.2001 04.2003 04.2005 04.2007 04.2009
Inflazione core (scala sx.)
A breve termine lo slancio dei prezzi sarà ridotto
Sfruttamento delle capacità (scala dx.)
Lo sfruttamento delle capacità dell’industria statunitense è risalito dal picco negativo di aprile 2009, ma continua a
muoversi ad un livello storicamente basso. Di conseguenza, l’incremento della domanda può essere coperto dalle
capacità esistenti. A breve termine, lo slancio dei prezzi potrebbe restare contenuto.
Aspettative d’inflazione sul mercato obbligazionario USA
Fonte: Bloomberg, 28/02/2010
Percentuale
3,0
2,5
2,0
1,5
1,0
0,5
0,0
-0,5
-1,0
-1,5
04.2005 10.2005 04.2006 10.2006 04.2007 10.2007 04.2008 10.2008 04.2009 10.2009 04.2010
Break even rate (5 anni)
L’inflazione è ancora ininfluente sul mercato obbligazionario USA
Il break even rate è la differenza tra le obbligazioni a tasso nominale e le obbligazioni indicizzate all’inflazione, a parità di
durata. Questo valore riflette le aspettative d’inflazione del mercato obbligazionario. Attualmente i mercati non ritengono
che nei prossimi cinque anni si giungerà ad un significativo aumento dell’inflazione. Il break even rate è solo al 2% e
pertanto al di sotto del livello degli anni che hanno preceduto la crisi.
Riserve in eccesso delle banche USA presso la FED
Milioni di USD
10.000.000
1.000.000
100.000
10.000
1.000
Fonte: Bloomberg, 06/04/2010
100
01.2000 12.2001 11.2003 10.2005 09.2007 08.2009
Le riserve in eccesso sono ancora elevate
Le banche commerciali continuano a detenere forti riserve in denaro (riserve in eccesso) presso la Banca Centrale, che
eccedono per l’appunto le riserve obbligatorie (riserve minime). Questa circostanza indica che il denaro a basso costo detenuto
presso la Banca Centrale non confluisce nelle quantità consuete all’interno del circuito dell’economia e il rendimento
della politica monetaria continua ad essere scarso. Da questo diagramma non si deducono rischi d’inflazione immediati.
Fonte: NSA, marzo 2010
I rendimenti passati non sono indicativi di quelli futuri.

MARKETS & CERTIFICATES | maggio 2010
con i prezzi in calo, infatti, i consumatori
sono più reticenti ad acquistare poiché
ritengono che i prezzi scenderanno ancora.
Questo calo della domanda, però,
acuisce ulteriormente il trend defl attivo
e il risultato è la minaccia di una spirale
diffi cile da spezzare. Se si dovesse giungere
a questo dibattito sulla defl azione,
i crediti bancari stagnanti in molti Paesi
tornerebbero ad essere un tema di attualità.
Tuttavia, l’interpretazione delle statistiche
sui crediti è diventata molto più
diffi cile rispetto al passato, poiché molte
Banche Centrali hanno inserito nei loro
bilanci i crediti dei bilanci delle banche
commerciali, fornendo loro in
cambio il denaro della Banca
Centrale. Solo per la FED,
questo importo si aggira sugli
800 miliardi di Dollari circa.
Così facendo, la FED si è trasformata in
una grande banca commerciale e questa
evoluzione richiede presumibilmente
nuovi approcci interpretativi.
A lungo termine si creerà un potenziale
infl azionistico. Malgrado l’ammonimento
che ci giunge dall’esempio defl azionistico
del Giappone, la maggior parte degli
osservatori teme soprattutto i rischi
d’infl azione, quantomeno in una prospettiva
a lungo termine. Questi timori sono
motivati soprattutto dal forte aumento dei
defi cit dei budget. La serietà della situazione
è stata inequivocabilmente chiarita
dagli economisti di Deutsche Bank Re­
Indebitamento statale lordo*
I rendimenti passati non sono indicativi di quelli futuri.
“Infl azione o defl
azione? È questa
la domanda”
search. In uno studio dal titolo “Indebitamento
statale nel 2020: un’analisi della
sostenibilità per i Paesi industrializzati
ed emergenti”, enunciano il seguente
concetto fondamentale: in molti e in parte
grandi Paesi industrializzati, l’attuale
politica fi scale e l’indebitamento statale
non sono più sostenibili. Senza drastici
adeguamenti della spesa e/o delle
entrate, il debito di Stato aumenterà vigorosamente
rispetto al potere economico.
Kenneth Rogoff formula i pericoli
in modo ancora più drastico: secondo il
parere del professore di economia, nei
prossimi anni vari Paesi diverranno insol­
venti. Parole di ammonimento
sono state recentemente
pronunciate anche da Mohamed
A. El­Erian della società
di fondi Pacifi c Invest
Management; anch’egli teme che la situazione
potrebbe indurre i Governi ad abbattere
i loro debiti mediante l’infl azione,
o addirittura una bancarotta di Stato. Se
si considerano le cifre di Deutsche Bank
Research, c’è davvero da avere paura:
come calcolano gli esperti nel loro studio,
il defi cit del budget dei Paesi industrializzati
è salito in media del 3% circa
rispetto al PIL tra il 2000 e il 2006 e del
5% tra il 2007 e il 2009. Il debito statale
è quindi passato dal 72% del PIL su cui
si attestava nel 2000 a quasi il 95% del
PIL nel 2009. In mancanza di signifi cativi
adeguamenti politico­fi scali, il debito dei
Paesi industrializzati potrebbe salire da
in % del PIL (scenario di base)
140
120
100
80
60
40
20
0
1995 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010e 2012e 2014e 2016e 2018e 2020e
Paesi industrializzati Paesi emergenti
L’indebitamento è un problema dei Paesi industrializzati
Mentre i Paesi Emergenti, a medio-lungo termine, potrebbero ridurre il loro indebitamento, le prospettive sono decisamente
peggiori per gli Stati industrializzati. In conseguenza del crescente carico di debiti degli Stati, in una prospettiva
di lungo periodo qui aumentano i rischi d’infl azione.
*ponderato sul PIL; fonte: DB Research; ultimo aggiornamento: marzo 2010; e = stima
Storia di copertina
Senza una rapida inversione di marcia,
i debiti degli USA saliranno alle stelle.
circa il 100% del PIL (2010) fi no al 133%
del PIL nel 2020.
La problematica del debito è minore
nei Paesi Emergenti che in quelli industrializzati.
Se oltre all’andamento
del debito si rifl ette anche su altri fattori
d’infl uenza, come l’espansione della
quantità di denaro ad opera delle Banche
Centrali e le aspettative d’infl azione sul
mercato obbligazionario, tra i Paesi industrializzati
sono soprattutto gli USA, e
probabilmente anche la Gran Bretagna, i
principali candidati per uno choc infl azionistico.
Ad un confronto relativo sembra
un po’ meno a rischio l’Eurozona, che oltre
alle deboli prospettive di crescita sta
affrontando anche la situazione di alcuni
Paesi, come la Grecia, che hanno già
dovuto “tirare il freno” ai debiti. Il rischio
d’infl azione sembra minacciare anche alcuni
Paesi Emergenti. Questa stima vale
quantomeno per quei Paesi, come l’India
o la Cina, che stanno registrando una
crescita particolarmente forte. Anche i
responsabili locali sembrano condividere
questa visione. Ad esempio, in occasione
dell’ultima Assemblea Nazionale
del Popolo, i commissari politici di Pechino
hanno descritto l’infl azione come
la più grande minaccia per l’economia
e la stabilità sociale. Da un punto di vista
fi nanziario, però, i Mercati Emergenti
hanno pur sempre un vantaggio: secondo
Deutsche Bank Research anche nei
Paesi Emergenti i defi cit di bilancio sono
17

Storia di copertina
aumentati come in quelli industrializzati,
ma l’incremento è stato molto meno
dra stico. Inoltre l’indebitamento statale
in media è molto inferiore a quello della
maggior parte dei Paesi industrializzati.
Questo mette molti Paesi Emergenti nella
situazione di poter ridurre il debito entro il
2020, ma tramite una crescita economica
sufficientemente vigorosa. Deutsche
Bank Research calcola che i debiti di
questi Stati potranno essere ridotti senza
correzioni fiscali dal 46% del PIL (2010)
al 35% del PIL (2020).
Conseguenze a breve e lungo termine
sul mercato valutario. Dal punto di vista
degli investitori, sapere se e in quali
regioni del mondo esistono minacce
d’inflazione o deflazione è una questione
di fondamentale importanza. E la risposta
a questa domanda contribuisce
alla scelta della strategia d’investimento
da attuare. Se, come accennato, persisteranno
le tendenze deflazionistiche
associate a una crescita economica
debole, sul mercato valutario si creerà
il potenziale per una corsa alla svalutazione.
Ogni Paese, infatti, tenterà di
assicurarsi la propria fetta della torta a
spese degli altri. In un tale scenario, gli
analisti della Société Générale classificano
come “in aumento” i rischi di una
rottura dell’Unione Monetaria Europea.
Credono invece nella funzione tradizionale
di “porto sicuro” del Dollaro USA,
così come nell’aumento delle quotazioni
del Renminbi cinese. In caso di tassi
d’inflazione crescenti, nelle valute dei
Paesi interessati dall’aumento dei prezzi
potrebbero verificarsi tendenze alla
rivalutazione, poiché questo potrebbe
essere valutato come un segnale della
ripresa del settore del credito e della
congiuntura e di un aumento degli utili
delle imprese. Gli investitori potrebbero
sentirsi attratti da tutto ciò ed investire
capitali in questi Paesi, il che aiuterebbe
i cambi coinvolti. In una prospettiva
di lungo periodo, però, in futuro potrebbe
anche accadere che le valute danneggiate
dall’inflazione subiscano piuttosto
la pressione della svalutazione. In
uno scenario inflattivo, inoltre, si deve
presupporre che a trarne vantaggio sa­
18
ranno le valute dei Paesi ricchi di materie
prime.
Le conseguenze a breve termine per
le obbligazioni e i mercati obbligazionari.
Altrettanto ambivalente potrebbe
essere la reazione dei mercati azionari
all’aumento dei prezzi. Inizialmente, gli
attori dei mercati potrebbero essere addirittura
agevolati dall’aumento dei tassi
d’inflazione, poiché questo spazzerebbe
via le minacce deflattive. Di un tale sviluppo
potrebbe approfittare soprattutto
Wall Street; le Borse dei Paesi Emergenti,
invece, potrebbero soffrire un po’ del
vantaggio così acquisito
dal Dollaro USA. Spesso,
infatti, questi Paesi hanno
accoppiato le loro valute
al Dollaro e potrebbero
dover inasprire un po’ la
politica monetaria per difendere
i cambi target esistenti. Se la deflazione
viene scongiurata dall’aumento
dei prezzi e finché l’inflazione non degenera,
le azioni potrebbero cavarsela
anche meglio delle obbligazioni.
L’aumento dei prezzi, infatti, è tradizionalmente
il principale nemico di queste
ultime. Contemporaneamente, però,
questo significa che soprattutto le obbligazioni
statali e corporate di prim’ordine
potrebbero essere richieste fintantoché
“La deflazione sarebbe
positiva per le obbligazioni,
ma negativa per
le azioni.”
Differenza tra i tassi e quotazione dell’Euro
MARKETS & CERTIFICATES | maggio 2010
predominano le tendenze deflazionistiche.
Un persistente andamento deflazionistico
sarebbe invece un problema per
i mercati azionari: storicamente, infatti, in
un tale contesto si sono sempre verificati
un significativo calo degli utili delle imprese
e una contrazione nelle relazioni
di valutazione.
Le conseguenze a lungo termine per
i mercati azionari. Come abbiamo
descritto, a lungo termine sussistono
anche minacce inflazionistiche non trascurabili.
Finché i prezzi non schizzano
eccessivamente in alto, una tale situazione
potrebbe rafforzare i
mercati azionari poiché,
di regola, per questi ultimi
è fondamentale soprattutto
che siano state
bandite le minacce di
recessione. Tuttavia, se
nel 2012 o nel 2013 l’inflazione dovesse
salire troppo, anche i mercati azionari
potrebbero reagire negativamente,
perchè con un’inflazione galoppante
torna a crescere il pericolo di una recessione.
Presumibilmente sarebbero
interessate da una tale dinamica anche
le Borse dei Paesi Emergenti, poiché,
come abbiamo già detto, in esse cova
il massimo potenziale d’inflazione. E se
i Mercati Emergenti dovessero rinunci­
EUR/USD Percentuale
1,7
1,3
1,6
0,9
1,5
0,5
1,4
0,1
1,3
-0,3
1,2
-0,7
1,1
-1,1
1,0
-1,5
04.2005 05.2006 06.2007 07.2008 08.2009
EUR/USD (scala sx.) Differenza tra i tassi delle obbligazioni tedesche e statunitensi
(10 anni) (scala dx)
L’Euro è in difficoltà
Gli USA potrebbero riprendersi più rapidamente dell’Eurozona per quanto concerne la congiuntura. Di conseguenza,
aumenterà anche la differenza tra i tassi delle obbligazioni tedesche e statunitensi. È quindi probabile che l’Euro perderà
ancora. La differenza tra i tassi si è dimostrata un valido indicatore per i cambi.
Fonte: Bloomberg, 06/04/2010
I rendimenti passati non sono indicativi di quelli futuri.

MARKETS & CERTIFICATES | maggio 2010
Quanto è vitale il mercato immobiliare?
La crisi economica e finanziaria è stata preceduta da un crollo
dei prezzi delle case in molti Paesi industrializzati. Per questo è
incoraggiante che negli USA, l’epicentro della crisi immobiliare,
i prezzi degli immobili alla fine si siano stabilizzati. Per ottenere
una tale stabilizzazione, lo Stato è intervenuto massicciamente.
Per effetto della politica di ribasso dei tassi e dell’acquisto
di titoli ipotecari da parte della FED, gli interessi per un mutuo
Tassi dei mutui USA e rendimenti delle obbligazioni di USA Il mercato immobiliare USA
Percentuale
9
8
7
6
5
4
3
2
04.1999 04.2000 04.2002 04.2004 04.2006 04.2008 04.2010
Tassi dei mutui ipotecari USA (30 anni)
T-Bonds statunitensi
Raramente negli USA i mutui per gli immobili sono stati così convenienti
Attualmente, negli USA, ottenere denaro per costruire ed acquistare immobili
è molto più facile rispetto agli scorsi anni. Questa affermazione si riferisce sia
all’ammontare assoluto degli interessi richiesti, sia alla differenza tra il livello
dei tassi dei mutui ipotecari e i rendimenti delle obbligazioni di Stato. La causa
di questi tassi così contenuti sono i massicci acquisti della banca centrale USA.
Questo programma di aiuti, però, è terminato a fine marzo. Sul mercato si dice
che i tassi per le ipoteche trentennali, entro la fine dell’anno, potrebbero salire al
6% circa.
A fronte di tali sussidi creati artificialmente, ci
si chiede se, soprattutto negli USA, si possa
davvero parlare di un mercato immobiliare liberamente
funzionante. Bisogna anche pensare
che le banche, se i creditori diventano
insolventi, si prendono gli immobili. Ma visto
che sono sostenute dalla Banca Centrale e
dal Governo, queste case non sono obbligate
a rivenderle: tutto questo incide sui prezzi,
ma per mercato libero si intende qualcosa di
diverso… In un tale contesto è difficile rispondere
alla domanda sulle reali condizioni del
mercato immobiliare statunitense. A tale proposito
regna lo scetticismo sui messaggi secondo
cui la FED internamente continuerebbe
I rendimenti passati non sono indicativi di quelli futuri.
90
80
70
60
50
40
30
20
10
0
Storia di copertina
ipotecario a tasso fisso con una durata di 30 anni sono bassi
come mai in passato. Oltre al vantaggio dei crediti all’edilizia
con minimi da record, fino ad aprile ai primi acquirenti di un
immobile viene concesso un beneficio fiscale che può arrivare
fino a 8000 Dollari. In più, il settore bancario sostenuto dallo
Stato fornisce molto più aiuto rispetto al passato ai creditori
problematici nei loro sforzi d’indebitamento.
Punti in migliaia
01.1985 01.1990 01.1994 01.1998 01.2002 01.2006 01.2010
Housing-Market-Index (scala sx)
Single-family Housing Starts (scala dx)
2.000
1.800
1.600
1.400
1.200
1.000
800
600
400
200
0
Il mercato immobiliare versa in pessime condizioni
Malgrado le convenienti condizioni di finanziamento concesse agli acquirenti e ai
costruttori di immobili, l’Housing-Market-Index (HMI) della National Association of
Home Builders continua ad essere prossimo al suo minimo storico. Lo stesso si può
dire per le costruzioni intraprese nel settore delle case unifamiliari. A fine aprile, negli
USA, terminano gli incentivi fiscali per la compravendita di immobili: questo dovrebbe
gravare ulteriormente sul mercato. L’HMI è un indicatore non stagionale della situazione
delle case unifamiliari sul mercato USA e si basa su un sondaggio condotto tra le società
costruttrici di immobili residenziali. Un livello dell’HMI superiore a 50 punti significa che
le condizioni del mercato possono essere definite prevalentemente buone, mentre se è
inferiore a 50 è indice di un mercato debole.
Fonte: Bloomberg, 03/04/2010 Fonte: NAHB/Wells Fargo Housing Market Index, U.S. Census Bureau, aprile 2010
a preoccuparsi dello stato immobiliare. Preoccupazioni
che certamente non diminuiscono
in considerazione della quota di disoccupazione
americana, che resta sempre alta. Tanto
più che i problemi del segmento degli immobili
industriali sembrano venire lentamente a galla
soltanto ora: in questo settore, negli ultimi
anni, sono giunti a scadenza crediti per un volume
di 1400 miliardi di Dollari. Tuttavia, dato
che l’esposizione al credito in questo caso
spesso è superiore al valore del rispettivo immobile,
le banche sono minacciate da nuovi
e cospicui ammortamenti. Altrettanto ambivalente
potrebbe essere la reazione all’aumento
dei prezzi sui mercati azionari.
19

Storia di copertina
are ai loro obiettivi di cambio, potrebbero
venire meno anche i loro acquisti
di obbligazioni statali dei Paesi industrializzati.
Questo potrebbe mettere in
diffi coltà non solo le quotazioni delle
obbligazioni di Stato, ma anche il Dollaro
e l’Euro.
In un tale scenario, i mercati azionari
dei Paesi industrializzati probabilmente
soffrirebbero molto. A confronto,
potrebbe andare un po’ meglio alle
Borse dei Paesi Emergenti, poiché la
crescente importanza del consumo e
il minore indebitamento creano margini
per la domanda.
20
Le conseguenze a lungo termine per
i mercati del credito occidentali. Per i
mercati creditizi e obbligazionari occidentali
un forte aumento dell’infl azione
sarebbe probabilmente un’arma a doppio
taglio. Da una parte contribuirebbe
all’abbattimento dei forti debiti de gli
Stati, ma dall’altra l’aumento dei tassi
provocherebbe un rincaro dei crediti,
soprattutto per quelli a lungo termine
o di nuova accensione. Alcuni esperti,
come Russel Napier, consulente della
banca d’investimento CLSA, non escludono
quindi per i Paesi industrializzati
l’introduzione di controlli del fl usso di
MARKETS & CERTIFICATES | maggio 2010
capitali e del credito. Napier, in ogni
caso, dubita che i Paesi industrializzati
giocherebbero con le stesse regole
che in passato hanno imposto ai Paesi
Emergenti. Più probabilmente, alla
fi ne, alcuni meccanismi dell’economia
di mercato po trebbero continuare ad
essere ignorati e non sarebbe consentita
una “pulizia” del mercato stesso
tramite i fallimenti di determinate aziende.
In questo scenario, l’errata allocazione
del capitale perdurerebbe
e i Paesi industrializzati perderebbero
terreno nella competizione con i Paesi
Emergenti.
Se i Paesi Emergenti rinunciassero ai loro obiettivi di cambio, anche l’Euro si troverebbe in diffi coltà.
I rendimenti passati non sono indicativi di quelli futuri.

MARKETS & CERTIFICATES | maggio 2010
Panoramica sugli indici.
Europa
Indice Paese Livello del sottostante Performance da
inizio anno
Performance a
cinque anni
Indici
Prodotti
DAX Germania 5668,35 17,84 37,22 NL0006148942
EURO STOXX 50 Euro zona 2881,01 17,71 -0,79 NL0000100642
FTSE Gran Bretagna 5266,75 18,78 10,25 NL0000100659
ATX Austria 2592,77 48,09 17,30 NL0000680924
AEX Paesi Bassi 317,97 29,29 -7,13 NL0000099174
SMI Svizzera 6374,70 15,18 12,83 NL0000099166
CECE Europa dell'est 1868,83 43,59 34,82 NL0000194876
WIG20 Polonia 2373,30 32,61 29,46 NL0000194868
BUX Ungheria 21612,57 76,55 50,96 NL0000194975
IBEX 35 Spagna 11801,40 28,33 37,89 NL0000099190
DJ Turkey Titans 20 Turchia 509,48 77,29 134,95 NL0000707925
RDX Russia 1257,27 97,90 55,20 NL0000194918
ROTX Romania 6677,53 41,26 33,14 NL0000816601
America
Dow Jones Industrial Average Nordamerica 10278,41 17,11 -1,83 NL0000100634
S&P 500 Nordamerica 1097,16 21,47 -6,50 NL0000100626
Nasdaq 100 Nordamerica 1778,40 46,78 15,35 MINI Long/Short
Bovespa Brasile 66399,39 76,83 182,30 NL0000618981
Mexbol Messico 30986,72 38,46 158,83 NL0000681054
Asia
Nikkei 225 Giappone 9871,68 11,42 -10,42 NL0000100675
Hang Seng Hong Kong 22627,21 57,27 64,15 NL0000100667
Hang Seng China Enterprises Cina 13460,43 70,56 178,62 NL0006148959
Shanghai B-Share Cina 223,87 101,83 165,04 NL0000194934
Shenzhen B-Share Cina 566,54 108,84 139,93 NL0000194942
MSCI Taiwan Taiwan 279,26 61,08 12,11 NL0000194959
Kospi 200 Corea del Sud 210,08 43,55 85,24 NL0000194892
Nifty 50 India 5003,95 69,10 167,51 NL0000019768
SET 50 Thailandia 508,09 60,56 13,14 NL0000194926
Tel Aviv 25 Israele 1055,03 61,11 90,71 NL0000681039
Kuala Lumpur Comp. Malesia 1270,15 44,87 43,96 NL0000194900
Africa
CASE 30 Egitto 6863,20 49,31 181,69 NL0000681005
FTSE/JSE Top 40 Africa del sud 24020,62 23,53 115,07 NL0000194884
I rendimenti passati non sono indicativi di quelli futuri.
Fonte: Bloomberg, 05/05/2010
Investire facilmente in Cina e Malesia.
21

Indici
Emerging Markets
sulla scia della ripresa
In molti Paesi Emergenti, il ritmo sostenuto di crescita crea terreno fertile per gli aumenti
delle quotazioni. Contemporaneamente, però, alcuni osservatori ci mettono in guardia da
una possibile bolla speculativa in Asia e Brasile.
22
MARKETS & CERTIFICATES | maggio 2010
Malgrado la crisi mondiale, nei Paesi Emergenti predomina un’atmosfera di slancio.
I rendimenti passati non sono indicativi di quelli futuri.

MARKETS & CERTIFICATES | maggio 2010
Chi osserva l’andamento delle quotazioni
nelle Borse e nei Paesi industrializzati ha
di che lambiccarsi il cervello. Dal 2003
le azioni delle Borse dei Paesi Emergenti
sono cresciute con fulminea rapidità
mentre i titoli dei Paesi industrializzati
hanno registrato un incremento modesto
se paragonato alla dinamica ascendente
dei primi. Con la crisi economica e fi nanziaria
non è cambiato nulla in questa situazione:
dopo una brusca caduta i titoli
dei Paesi Emergenti hanno nuovamente
segnato una outperformance sui loro
omo loghi dei Paesi industrializzati.
I mercati azionari non fanno altro che
rispecchiare il quadro economico internazionale:
la crescita economica globale
si concentra nei Paesi Emergenti (Emerging
Markets) mentre i Paesi industrializzati
devono combattere contro la forte
disoccupazione, immani debiti di Stato e
un sistema bancario debole. La recente
crisi fi nanziaria ha lasciato tracce più profonde
nei Paesi industrializzati rispetto a
quanto non abbia fatto in quelli Emergenti.
Mentre l’anno scorso le tre grandi regioni
economiche costituite da USA, Eurolandia
e Giappone hanno registrato una
crescita negativa, i grandi Paesi Emergenti
si sono dimostrati molto maturi.
Nei Paesi Emergenti perdura il dinamismo.
Le prospettive per il 2010 relative
alla congiuntura degli Stati industrializzati
sono nuovamente migliorate,
soprattutto negli USA, grazie alla ripresa
economica degli ultimi mesi. Tuttavia i
Paesi Emergenti continuano a evidenziare
una crescita più robusta rispetto ai Paesi
industrializzati. “Il fulcro della crescita
sarà l’Asia. Nell’Europa centrale ed orientale
i problemi strutturali sono maggiori
che in Asia, pertanto riteniamo che
nei primi la ripresa sarà debole”, afferma
Janis Hübner, esperto di Emerging Markets.
Nell’America Latina si prevede una
ripresa duratura per il Brasile.
Un fattore essenziale del potenziale
di crescita dei Mercati Emergenti è
l’aumento del consumo interno che va
di pari passo con il crescente benessere
di una buona parte della popolazione.
La Cina, da sola, con il suo boom e i suoi
1,3 miliardi di abitanti sostiene la doman­
I rendimenti passati non sono indicativi di quelli futuri.
da di molti prodotti industriali. Ad esempio,
la vendita di automobili è maggiore
nei Paesi Emergenti rispetto a USA, Europa
e Giappone messi insieme. Gli esperti
ritengono che entro il 2020 i Cinesi
strapperanno agli Americani la palma di
primi consumatori del mondo. E mentre i
consumatori dei Paesi industrializzati risparmiano,
secondo le aspettative degli
analisti, gli Stati BRIC guideranno la ripresa
mondiale dei consumi.
Il boom dei settori vicini ai consumatori.
I settori che nei prossimi anni vivranno
un boom nei Paesi Emergenti asiatici
saranno quelli più vicini ai consumatori.
Secondo Hans Hölzl, gestore di fondi per
Union Investment, in Asia i settori a forte
crescita sono i beni di consumo e le infrastrutture.
Ad essi si aggiunge quello
dell’energia, incluse le energie alternative
e le forniture energetiche. Secondo
Hölzl, un altro tema interessante è costituito
dai segmenti della previdenza, della
salute e del turismo. Questi segmenti
di mercato, di immediato interesse per i
consumatori, in base all’esperienza crescono
a partire da un reddito annuo pro
Borse standard vs. Emerging Markets
Punti
1.400
1.200
1.000
800
600
400
200
Ribasamento: april 1988 = 100
capite di circa 3000 Dollari. “Al di sotto di
questa soglia si consuma meno, indipendentemente
dal fatto che il PIL pro capite
salga da 1000 a 2000 Dollari o ristagni”,
dice l’esperto.
Mark Mobius di Templeton Asset
Management ha una visione analoga
dei mercati BRIC per il 2010: “Riteniamo
che i mercati BRIC cresceranno bene, a
breve termine però potrebbero evidenziare
una certa volatilità”. La sua società
d’investimento, la Franklin Templeton In­
0
04.1988 10.1993 04.1999 10.2004 04.2010
MSCI World Index
MSCI Emerging Markets Index
Indici
Jakarta – Polo di crescita in Indonesia
Forti aumenti delle quotazioni
Da più di 20 anni molti Paesi Emergenti si sono convertiti all’economia di mercato. In questi Paesi sono sorti nuovi
mercati fi nanziari, gli Emerging Markets, che hanno registrato un andamento positivo. L’MSCI Emerging Markets, un
termometro per queste Borse, dall’inizio del 1988 ad oggi ha nettamente battuto l’MSCI World. Tuttavia, i Paesi Emergenti
presentano anche una maggiore volatilità.
Fonte: Bloomberg, 26/04/2010
23

Indici
P/E di MSCI World e MSCI Emerging Markets
P/E
90
80
70
60
50
40
30
20
10
0
02.1995 08.1996 02.1998 08.1999 02.2001 08.2002 02.2004 08.2005 02.2007 08.2008 02.2010
MSCI World
MSCI Emerging Markets
Nessuna sopravvalutazione nel P/E
Se si confronta il rapporto prezzo/utili dell’MSCI World degli Stati industrializzati e quello dell’MSCI Emerging Markets
non si rileva alcuna sopravvalutazione dei Paesi Emergenti. Al contrario: I valori degli Emerging Markets, sulla
base degli utili degli scorsi dodici mesi, attualmente sono valutati un po’ meno di quelli degli Stati industrializzati.
Gli Emerging Markets e il Dollaro USA
Rapporto tra performance
Fonte: Bloomberg; 25/02/2010
1,0
0,9
0,8
0,7
0,6
125
0,5
0,4
0,3
0,2
0,1
62,5
0
0
04.1988 10.1993 04.1999 10.2004 04.2010
MSCI Emerging Markets diviso MSCI Developed World (base: inizio 1988 =1)
Dollaro USA ponderato su base commerciale (scala dx)
Andamento contrario
Il diagramma mostra la performance dell’indice MSCI Emerging Markets a confronto con l’MSCI Developed World.
Una linea ascendente indica che gli Emerging Markets hanno realizzato una outperformance sulle Borse dei Paesi
industrializzati (e viceversa). È evidente che questo rapporto, negli anni dal 1997 al 2001, è stato particolarmente
basso. In tale periodo si sono verificate varie crisi nei Paesi Emergenti, correlate a una rapida “fuga” di capitali
este ri. Tali riflussi hanno rafforzato il Dollaro USA, come si evince dall’aumento dell’indice del Dollaro USA ponde-
rato su base commerciale. La migliore performance dell’indice MSCI Emerging Markets registrata dal 2003 si ac-
compagna invece a un calo del Dollaro. I tassi contenuti e la debolezza del Dollaro al momento favoriscono i Carry
Trade, con cui si accendono crediti in Dollari USA e si investe il denaro nei Mercati Emergenti.
24
Punti
Fonte: Bloomberg; 26/04/2010
MARKETS & CERTIFICATES | maggio 2010
vestment, detiene la maggior parte delle
posizioni in Brasile, Cina e India, proprio
in considerazione delle eccellenti prospettive
di crescita economica. “Prediligiamo
due settori: le materie prime e i
beni di consumo. Preferibilmente ci impegniamo
in aziende che hanno una forte
presenza nella produzione di materie prime
come petrolio, minerali di ferro, nichel
e platino. Nel settore dei consumi siamo
interessati alle aziende e alle banche che
si rivolgono ai consumatori.”
Il rialzo delle azioni potrebbe continuare.
Le buone prospettive di crescita
mettono le ali alle aspettative dei mercati
azionari dei Paesi Emergenti. Mentre
i Pae si industrializzati dovranno soffrire
ancora per un bel po’ le conseguenze
della crisi, gli esperti stimano che le
chance dei Paesi Emergenti siano superiori.
La rivista economica “Capital”, nelle
sue anticipazioni sull’anno in corso, si appella
a vari analisti e scrive “Le Borse dei
Paesi Emergenti saranno le grandi vincitrici
del 2010”. Questo dovrebbe valere
soprattutto per Brasile, Cina, India e Indonesia.
A questo trend credono anche gli
analisti di RBS: “I Paesi Emergenti conti­
120
nueranno anche ad essere destinazioni
108
interessanti per gli investimenti, sia finan­
96
ziari che diretti”.
84
72
I Mercati Emergenti traggono van­
60
taggio dai Carry Trade. Gli scettici del
48
boom degli Emergenti mettono in guardia
36
dal pericolo di una bolla speculativa che
24
potrebbe formarsi sui mercati per effetto
12
del “denaro caldo”. Il retroscena è costi­
0
tuito dalla differenza dei tassi dei Paesi
industrializzati ed Emergenti: gli investitori
propensi al rischio (i cosiddetti Carry
Trader) si indebitano in valute a basso
tasso, come il Dollaro USA, e investono
i loro capitali in altre valute con tassi superiori,
oppure nei mercati azionari, immobiliari
e delle materie prime dei Paesi
Emergenti interessati dal boom. In questo
modo aumenta il rischio di formazione
di una bolla.
È ciò che sta accadendo anche ora: gli
afflussi di capitali provenienti dai Paesi
industrializzati hanno generato una out­
I rendimenti passati non sono indicativi di quelli futuri.

MARKETS & CERTIFICATES | maggio 2010
Reddito pro capite annuo a confronto
USD
9.000
8.000
7.000
6.000
5.000
4.000
3.000
2.000
1.000
0
India Vietnam Filippine Indonesia Cina Malesia
2009 2010 2011
È stata raggiunta la soglia del consumo
La soglia per lo sviluppo dei settori economici vicini ai consumatori si attesta su un
PIL pro capite di circa 3000 USD. La Cina, con 1,3 miliardi di abitanti, ha già superato
questa soglia. L’Indonesia dovrebbe seguirla nei prossimi anni. Facendo una
media di tutti i Paesi Emergenti, il PIL pro capite è già oltre i 9400 USD.
I rendimenti passati non sono indicativi di quelli futuri.
I grandi progetti infrastrutturali
spingono la crescita dei Paesi Emergenti.
Fonte: IMF, januari 2010
Crescita economica a confronto
Variazione reale del PIL rispetto all’anno precedente in %
20
15
10
5
0
-5
-10
1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014
Cina Germania India Giappone USA
Una crescita forte e duratura
Anche nei prossimi anni i grandi Paesi Emergenti come Cina e India registreranno
una crescita superiore a quella dei Paesi industrializzati. I motivi principali sono
l’impulso della domanda interna e la formazione di un grande ceto medio orientato
al consumo.
Fonte: IMF, januari 2010
Riserve valutarie e livello di indebitamento a confronto
In % e importazioni mensili
40
35
30
25
20
15
10
5
0
2,6
23,9
5,7
33,5
6,5
23,5 22,9
Indonesia Russia Malesia Brasile India Cina
7,9
Riserve valutarie in importazioni mensili
Debito estero in % del PIL
17,4
Indici
19,3
8,9 9,1
I Paesi Emergenti diventano economicamente più stabili
L’eccesso di esportazioni di molti Paesi Emergenti ha portato a un aumento delle loro
riserve in valuta. Con questo denaro possono difendere le loro rispettive valute. Contemporaneamente,
negli ultimi anni si è ridotto il debito con l’estero in percentuale del
PIL. Gli effetti degli adeguamenti del servizio del debito legati alle valute si sono pertanto
ridotti. Anche questo contribuisce alla stabilità economica di questi Paesi.
Fonte: Coface, 2009
25

Indici
performance delle Borse dei Mercati
Emergenti rispetto a quelle dei Paesi industrializzati.
In passato, quando si sono
verifi cati aumenti dei tassi negli USA e in
Europa, i mezzi fi nanziari
sono defl uiti dai Paesi
Emergenti. Da una parte
tali rifl ussi (o “rimpatri”) di
denaro hanno portato a
una rivalutazione delle divise degli Stati
industrializzati, soprattutto del Dollaro
USA, d’altro canto nei Paesi Emergenti si
è verifi cata una penuria di valute. In parte
diventa così impossibile rimborsare i
forti crediti esteri. La penuria di credito
e la fuga di capitali esteri hanno spesso
causato massicci crolli delle quotazioni
sui rispettivi mercati Emergenti.
26
“I Paesi Emergenti
sono diventati economicamente
più stabili.”
Selezione di strumenti sui Mercati Emergenti
La stabilità economica è aumentata.
Recentemente il Dollaro ha riacquistato
una certa stabilità. Tuttavia potrebbe
essere ancora presto per dire che si sta
verifi cando un’inversione
di tendenza. Le Banche
Centrali dei Paesi industrializzati
non si sono ancora
decise ad aumentare
i tassi e la ripresa, dopo la crisi economica
e fi nanziaria degli ultimi due anni, è
ancora troppo fragile.
Inoltre negli ultimi anni la stabilità
economica generale di molti Paesi
Emergenti è notevolmente aumentata.
I successi conseguiti da questi
Paesi nell’export sono stati sfruttati
per la costituzione di riserve in valuta
MARKETS & CERTIFICATES | maggio 2010
e contemporaneamente è stato ridotto
l’indebitamento con l’estero. In tal modo
è scesa l’incidenza del servizio del debito
dovuta alle variazioni dei corsi di
cambio. Scenari come la crisi asiatica
del 1997/98, in cui un forte indebitamento
in valute estere e la scarsità di riserve
valutarie hanno scatenato una fatale
reazione a catena, oggi non sono più
così probabili. Inoltre, l’andamento della
domanda interna di questi Paesi ha un
effetto stabilizzante sull’intera economia.
L’economia può essere un po’ più libera
dalla dipendenza dalle esportazioni effettuate
nei Paesi industrializzati. Ci sono
buone opportunità che l’ascesa economica
dei Paesi Emergenti sia destinata
a continuare.
Anche in Asia il settore agricolo perde rilevanza economica.
Nome strumento Sottostante Tipo di prodotto ISIN Scadenza
Theme Certifi cates sull'India RBS India ADR/GDR TR Index Theme NL0000019768 25.05.11
MSCI Taiwan Certifi cate MSCI Taiwan Index Benchmark NL0000194959 18.06.10
Set 50 Certifi cate Set 50 Index Benchmark NL0000194926 18.06.10
DAX Global Asia TR Index ETF DAX Global Asia TR Index ETF LU0259323235 –
Dax Gobal Russia Index ETF Dax Gobal Russia Index ETF LU0269999958 –
DAXglobal BRIC Open ETF DAXglobal BRIC Open ETF LU0269999792 –
DJ Turkey Titans 20 Index ETF DJ Turkey Titans 20 Index ETF LU0269999362 –
SETX Index (EUR) ETF SETX Index ETF LU0259329869 –
Fonte: RBS
I rendimenti passati non sono indicativi di quelli futuri.

MARKETS & CERTIFICATES | maggio 2010
Panoramica sulle materie prime.
Indice
Materie prime Indice/Scadenza
future
Livello del
sottostante
Perf.
1 anno
Perf.
5 anni
Prodotti
RICI TR Index 3193,28 23,12 12,49 LU0249326488
RICI Enhanced TR Index 4375,91 18,14 75,51 NL0006063067
Energia
RICI Energy TR Index 756,14 23,20 -22,30 Open End
WTI Petrolio Luglio 10 79,93 64,50 67,92 NL0000472090
Combustibile da riscaldamento Luglio 10 209,14 45,02 52,07 NL0000472074
Gas Naturale Luglio 10 4,93 -12,90 -37,98 NL0000472082
Caburante Ecologico Luglio 10 201,92 90,13 41,00 NL0000713006
Metallo
RICI Metals TR Index 2148,29 59,78 121,96 LU0259320728
Alluminio Agosto 10 1952,25 27,12 8,88 NL0000471951
Piombo Agosto 10 2283,75 128,15 142,44 NL0000471936
Rame Agosto 10 6525,00 112,66 118,52 NL0000472009
Nickel Agosto 10 16807,00 43,77 21,88 NL0000471944
Zinco Agosto 10 2155,75 78,97 99,70 NL0000471902
Metallo prezioso
RICI Precious Metals TR Index 1669,33 40,46 121,01
Oro Spot 1114,00 27,27 156,30 NL0006253759
Argento Spot 17,46 55,50 134,45 NL0000019701
Platino Spot 1364,00 45,03 59,16 NL0000401255
Palladio Spot 343,25 84,05 62,87 NL0000401263
Agricoltura
RICI Agriculture TR Index 962,65 2,99 -2,51 LU0259321452
Cotone Luglio 10 72,55 47,13 68,80 NL0000472033
Caffè Luglio 10 136,85 19,73 61,57 NL0000471993
Cacao Luglio 10 2132,00 20,79 119,12 NL0000471985
Granoturco Luglio 10 411,00 -1,62 96,42 NL0000472025
Succo d'arancia Luglio 10 119,75 76,36 57,15 NL0000472041
Soia Luglio 10 977,25 -1,44 85,88 NL0000472116
Frumento Luglio 10 552,25 -11,43 75,88 NL0000471977
Zucchero Luglio 10 22,56 83,41 157,24 NL0000472124
I rendimenti passati non sono indicativi di quelli futuri.
TR = Total Return; Fonte: Bloomberg, 05.05.2010
Materie prime
Importante:
il meccanismo del
rollover.
Tutti i Certifi cates su materie prime,
ad eccezione dei metalli preziosi,
hanno come sottostante un contratto
future. I contratti futures a scadenza
comportano un obbligo di consegna;
per evitare di dover ricevere o consegnare
fi sicamente il sottostante è possibile
vendere la posizione prima della
scadenza del relativo contratto e investire
il capitale in uno dei contratti a termine
successivi.
Tale pratica è nota con il nome di rollover
del sottostante. Dopo il rollover
il Certifi cate avrà come riferimento un
contratto future con una scadenza successiva
e una data di consegna successiva.
Fra il contratto prossimo a scadenza,
che viene venduto, ed il nuovo
contratto, che viene acquistato, esiste
generalmente una differenza di prezzo.
La differenza di prezzo tra contratti viene
replicata nei Benchmark Certifi cates
su Commodity attraverso una variazione
del tasso di partecipazione al sottostante.
Backwardation: il prezzo a termine è
inferiore al prezzo a pronti (prezzo per
l’acquisto fi sico del bene).
Contango: il prezzo a termine di un
bene è superiore al prezzo a pronti.
Si può investire anche so alluminio, piombo e rame.
27

Materie prime
Cosa succede dopo
il Peak Gold
Gli esperti fanno risalire al 2001 il picco massimo di estrazione dell’oro. Le risorse che potevano essere
estratte in condizioni economicamente convenienti sono esaurite. Anche questo, a lungo termine,
potrebbe spingere in alto il prezzo dell’oro.
Dal 2002, il prezzo dell’oro è quintuplicato.
Un’oncia troy (1 oncia troy = 31,103481
grammi) costa oggi più di 1.100 Dollari
USA. Il notevole aumento è riconducibile
soprattutto alla debolezza del Dollaro
e agli enormi affl ussi di denaro negli ETF
sull’oro. Un altro elemento propulsore dei
28
prezzi, sottovalutato ma destinato a durare,
è il graduale esaurimento delle riserve
auree. Dal 2002 al 2008 l’estrazione d’oro
è costantemente calata: secondo i dati
forniti dall’associazione del settore World
Gold Council (WGC), due anni fa ne sono
state estratte 2.400 tonnellate all’anno. Nel
MARKETS & CERTIFICATES | maggio 2010
2009 la produzione è nuovamente salita di
150 tonnellate; il fattore determinante per
questo risultato, secondo il WGC, è stato
lo sfruttamento delle riserve di oro usato
(riciclo). Malgrado il temporaneo aumento
dello scorso anno, secondo le stime degli
esperti del mercato la produzione do­
L’oro non si estrae quasi più in una forma così pura.
I rendimenti passati non sono indicativi di quelli futuri.

MARKETS & CERTIFICATES | maggio 2010
vrebbe registrare un calo a lungo termine.
I motivi? Le riserve d’oro si stanno esaurendo
e i nuovi giacimenti non permettono
di compensare i cali. A causa dei lunghi
tempi di ricerca di nuove miniere, che possono
arrivare anche a otto anni, non potrà
realizzarsi un aumento della produzione
in tempi brevi. Inoltre l’estrazione d’oro sta
diventando sempre più impegnativa e, di
conseguenza, più costosa.
Il Sudafrica ha perso l’egemonia. Tale
situazione risulta chiara osservando il del
Sudafrica che fino al 2007 è stato il primo
produttore mondiale d’oro. Ancora tre anni
fa, dalla Terra del Capo di Buona Speranza
proveniva circa il 14% dell’estrazione
mondiale. Negli anni ’80 questo valore era
addirittura del 60%, mentre oggi si attesta
su un misero 10%. Nel 2009 il Sudafrica
ha estratto 205 tonnellate, 100 meno della
Cina, perdendo la posizione egemonica
nella produzione aurea ed oggi è solo il
quarto Paese produttore del mondo dopo
Cina, Australia e USA. In Sudafrica il forte
aumento dei prezzi della corrente elettrica
Estrazione d’oro globale
Tonnellate
3.000
2.500
2.000
1.500
1.000
500
0
1900 1910 1920 1930 1940 1950 1960 1970 1980 1990 2000 2008
Il picco massimo dell’estrazione d’oro
L’attuale contrazione dell’estrazione d’oro è solo un “contrattempo” come i tanti che
si sono già verificati dal 1990, oppure il picco massimo dell’estrazione effettivamente
è già stato raggiunto? A favore di quest’ultima supposizione parlano i prezzi
dell’oro, attualmente elevati, che dovrebbero stimolare l’estrazione e il forte aumento
dei costi di apertura delle nuove miniere.
I rendimenti passati non sono indicativi di quelli futuri.
ha creato un grave problema di costi contro
cui le aziende devono lottare. I costi
della corrente, infatti, rappresentano il 13%
dei costi totali delle società attive nell’estrazione.
In più, il fornitore statale di energia
Eskom ha richiesto un aumento delle tariffe
del 35% all’anno per i prossimi 3 anni, ottenendo
il via libera per un 26% per ciascuno
dei prossimi due anni: i maggiori proventi
serviranno a sostenere la modernizzazione
di una rete elettrica che ormai versa in
pessime condizioni.
Quattro grammi d’oro per ogni tonnellata
di minerale di ferro. Ai tempi della
febbre dell’oro, nel XIX secolo, l’oro si presentava
ancora concentrato sotto forma
di pepite, mentre oggi nelle
miniere è necessario estrarre
tonnellate di minerale di
ferro per ottenere qualche
grammo d’oro. Secondo il
WGC, in Sudafrica la resa
di una miniera d’oro sotterranea è compresa
fra quattro e dieci grammi per ogni tonnellata
di minerale di ferro. Con una quota
Fonte: U.S. Geological Survey, 06/11/2009
d’oro di dieci grammi per tonnellata, pertanto,
servono più di tre tonnellate di minerale
di ferro per estrarre un’oncia d’oro.
Inoltre quasi tutte le miniere sono miniere
a cielo aperto, con una resa minore, compresa
fra uno a quattro grammi d’oro per
ogni tonnellata di minerale.
La problematicità della ricerca dell’oro
si è fatta sentire anche per la seconda impresa
aurifera sudafricana, la Gold Fields.
Tre anni fa, il gruppo ha acquistato la miniera
di South Deep per 2,5 miliardi di Dollari.
Gli esperti ipotizzano che nella miniera sotterranea
sita 40 km a sud ovest di Johannesburg
si celino le più grandi riserve del
mondo, con 30 milioni di once. Subito dopo
l’acquisizione si sono verificati gravi incidenti,
incendi e inondazio­
ni; a causa delle cospicue
riparazioni necessarie la
miniera è rimasta ferma per
molti mesi. Nel 2008 a South
Deep sono state nuovamente
estratte 230.000 once ma sono solo la
metà della resa del 2005. Gold Fields ha
dichiarato che sta investendo ogni anno
Produzione mineraria mondiale suddivisa per Paesi
Percentuale
100
“L’estrazione dell’oro
potrebbe diventare
ancora più costosa.”
90
80
70
60
50
40
30
20
10
0
1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2008
Sudafrica USA Canada
Russia e stati dell’ex URSS dal 1990 in poi
Cina Australia Altri
I tradizionali Paesi estrattori perdono importanza
Materie prime
Negli scorsi decenni, i tradizionali Paesi estrattori hanno perso molta importanza rispet-
to all’oro ottenuto. Questo riguarda in prima linea il Sudafrica, ma anche gli stati dell’ex
Unione Sovietica. La voce “Altri” comprende una moltitudine di Paesi piccoli e sempre
diversi. Il diagramma suggerisce che i grandi giacimenti sono già stati scoperti e sono in
parte esauriti. Per mantenere il livello di estrazione, si dovrà ripiegare sempre più spesso
su giacimenti più piccoli.
Fonte: Goldsheetlinks.com, 18/03/2010
29

Materie prime
90 milioni di Euro per trasformare South
Deep nel giacimento aurifero tanto ambito.
L’attuale area di estrazione si trova a
una profondità di circa 2000 metri; la miniera
dovrebbe scendere di altri 3000 metri
e questo comporta forti costi. Inoltre, a
queste profondità le temperature si aggirano
sui 60 gradi: il raffreddamento delle
strutture è costoso e risulta redditizio solo
a fronte di un prezzo dell’oncia superiore
ai 1000 Dollari.
Costi di produzione elevati. Il WCG stima
che i costi medi di produzione mondiali si
aggirino sui 400 Dollari all’oncia. Per effetto
dei forti costi di ricerca si riducono
anche i margini delle imprese del settore.
Ad esempio, tra il 1980 e il 1999, quando
il prezzo dell’oro ha continuato a scendere
per circa 20 anni, molte piccole miniere
d’oro hanno chiuso i battenti.
“Solo pochi anni fa, per aprire una miniera
servivano da 300 a 500 milioni di Dollari”,
ha detto recentemente Jamie Sokalsky,
direttore finanziario dell’azienda canadese
Barrick Gold, in occasione di un
incontro con gli investitori a Ginevra. “Oggi
ci vogliono dai 3 ai 5 miliardi di Dollari”, ha
proseguito il manager. E il leader del gruppo,
Aron Regent, in occasione dell’incontro
ha spiegato che Barrick, così come le
concorrenti Goldcorp. Newmont Mining e
Kinross Gold, nel 2009 hanno investito un
totale di 4 miliardi di Dollari solo nella ricerca
dell’oro. E in pratica non hanno trovato
nuovi giacimenti.
“Analogamente al settore petrolifero,
le risorse più semplici e meno costose
da estrarre sono in gran parte esaurite.
L’estrazione di minerale di scarso valore
o situato molto in profondità spesso
fallisce a causa di ostacoli tecnici o economici.
Nell’estrazione a cielo aperto, per
ogni grammo d’oro estratto viene lavorata
in media una tonnellata di roccia”, afferma
Ronald­Peter Stöferle, esperto d’oro e
analista di Erste Bank in un’intervista con il
“Rohstoff­Spiegel” L’esperto segnala che
la produzione d’oro in 8 delle 12 principali
nazioni estrattrici, che producono nel complesso
oltre il 50% dell’offerta primaria, è in
ristagno o addirittura in calo. Tra esse rientrano
le “Big Four”: Canada, Australia, USA
e Sudafrica.
30
Costi globali dell’estrazione d’oro
USD/oncia
500
400
300
200
100
0
Domanda d’oro annuale
Tonnellate
4.500
4.000
3.500
3.000
2.500
2.000
1.500
1.000
500
0
-500
2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009e
Un aumento rapidissimo
Negli ultimi sette anni i costi dell’estrazione d’oro sono più che raddoppiati. La corsa dei prezzi è lo specchio della
circostanza che i giacimenti d’oro sfruttabili in condizioni economicamente convenienti sono già ampiamente esauriti.
Offerta d’oro annuale
Tonnellate
4.500
4.000
3.500
3.000
2.500
2.000
1.500
1.000
500
0
-500
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009
Svincolo delle scorte hedged Vendite delle Banche Centrali
Estrazione d’oro
Oro riciclato
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009
Investimenti di provenienza non chiarita Netto-Retail-Investments
Gioielleria
Industria/sostituzione denti
Offerta e domanda d’oro
MARKETS & CERTIFICATES | maggio 2010
Fonte: U.S. Geological Survey, 2009; e = estimated
Domanda di ETF
La quota preponderante della domanda d’oro mondiale, pari a circa 3500 tonnellate all’anno, proviene dall’industria della
gioielleria. In conseguenza del crescente benessere, il fabbisogno d’oro aumenta anche nei grandi Paesi Emergenti, come
Cina e India. Inoltre l’oro è utilizzato nell’industria elettronica e nella medicina dentale. Anche l’interesse degli investitori è
molto aumentato negli ultimi anni, contribuendo considerevolmente all’aumento dei prezzi. Secondo Barclays Capital, l’anno
scorso gli investitori hanno espresso una domanda pari a 1400 tonnellate d’oro, corrispondente a una quota del 40% della
produzione mondiale. Oggi vengono estratte circa 2500 tonnellate d’oro all’anno: la domanda supera quindi di oltre un terzo
l’offerta delle miniere. Un’ulteriore offerta proviene dall’utilizzo dell’oro usato (riciclo) e dalle riserve d’oro delle Banche Centrali,
che dalla fine degli anni ’90 hanno costantemente ridotto le loro scorte. Sembra però che attualmente stiano cambiando
idea, come dimostrano non da ultimo gli acquisti d’oro delle Banche Centrali asiatiche.
Fonte: GFMS, 2010
I rendimenti passati non sono indicativi di quelli futuri.

MARKETS & CERTIFICATES | maggio 2010
Il culmine della produzione d’oro (Peak
Gold). Negli ultimi anni si è fatto sempre
più spesso riferimento all’analogia con la
progressiva esiguità delle risorse petrolifere.
Il confronto, però, è un po’ zoppicante,
poiché l’oro dopo l’estrazione non
viene consumato. Tuttavia si può parlare
di Peak Gold, poiché secondo l’opinione
degli esperti la massima estrazione d’oro
è già stata raggiunta nel 2001, con 2600
tonnellate in un anno. Lo segnala anche
il massimo produttore, Barrick Gold. Il
gruppo canadese calcola a lungo termine
un calo di circa un milione di once
all’anno. “Nel 2009 la produzione d’oro è
rimasta comunque statica”, valuta anche
la seconda impresa mineraria del mondo,
Newmont Mining (USA). Da quando è iniziata
l’estrazione, secondo le stime sono
state estratte dal suolo 160.000 tonnellate
d’oro. Le riserve stimate si aggirano
su ulteriori 100.000 tonnellate. Il previsto
calo dell’estrazione d’oro è un indicatore
che fa pensare a un aumento dei prezzi
dell’oro a lungo termine. In futuro, a fronte
di un calo dell’offerta, secondo molti
esperti la domanda aumenterà, soprattutto
da parte degli ambiziosi Paesi Emergenti
e degli investitori che puntano su un
nuovo rally dell’oro.
Selezione di strumenti sull’oro
Nome Sottostante Tipo di prodotto ISIN Scadenza
Oro Certifi cate Oro Benchmark Certifi cate NL0000019727 18.06.10
Oro Quanto Certifi cate Oro Quanto Certifi cate NL0009391960 19.03.12
MINI Future Certifi cates
Selezione di strumenti sull’oro/Sudafrica
Dalla febbre dell’oro all’estrazione industriale
Quando James Marshall, il 24
gennaio del 1848, esaminò il
suo mulino sull’American River,
in California, vide che nell’acqua
c’era qualcosa di scintillante: si
chinò, portò sotto la luce una
manciata di ghiaia e fango e
vide cos’è che emanava quel
bagliore: era oro! Il sogno di
una rapida ricchezza attrasse
quindi migliaia di cercatori. Tra
Nome Sottostante Tipo di prodotto Leva* ISIN Scadenza
Oro MINI Long Oro Future Mini Future Long 5,71 NL0009288000 14.01.19
Oro MINI Long Oro Future Mini Future Long 4,55 NL0009287994 14.01.19
Oro MINI Long Oro Future Mini Future Long 3,67 NL0009009422 14.01.11
Oro MINI Long Oro Future Mini Future Long 3,26 NL0009009430 14.01.11
Oro MINI Long Oro Future Mini Future Long 2,74 NL0009009448 14.01.11
Oro MINI Long Oro Future Mini Future Long 2,31 NL0000105310 16.12.10
Oro MINI Long Oro Future Mini Future Long 2,22 NL0000105302 16.12.10
Oro MINI Short Oro Future Mini Future Short 5,12 NL0009288018 14.01.19
Nome strumento Sottostante Tipo di prodotto ISIN
Cercatori d’oro in viaggio verso la California:
solo pochi sono riusciti a realizzare i loro sogni.
il gennaio 1848 e il dicembre 1849, San Francisco passò da 1000 a 25.000 abitanti.
Con la febbre dell’oro, in California iniziò anche l’estrazione industriale. In
Australia il fenomeno si impose negli anni ’50 del XIX secolo, causando un forte
incremento dell’immigrazione: iniziava così il suo percorso da colonia penale a
Stato vero e proprio. I ritrovamenti d’oro ebbero conseguenze notevoli anche per
la storia dell’Africa meridionale. Nel 1886, la scoperta del più grande giacimento
aurifero del mondo nel Witwatersrand cambiò la struttura economica e sociale
delle Repubbliche boere, fi n ad allora isolate e dominate dall’agricoltura. Ricca
di conseguenze, infi ne, fu anche la febbre dell’oro nel Klondike. Siamo nel 1986:
centinaia di migliaia di cercatori arrivarono sul Klondike River, presso Dawson
City. Questo portò alla costituzione del territorio canadese dello Yukon e alla defi
nizione del confi ne tra Alaska e Canada. La maggior parte dell’oro attualmente
estratto dai minatori proviene da Cina, Australia, USA, Sudafrica, Canada e Russia.
L’estrazione annuale ammonta oggi a circa 2500 tonnellate: circa cento volte
in più rispetto al XIX secolo. Oggi in due anni si estrae più oro di quello documentato
nei mille anni del Medioevo.
FTSE/JSE TOP 40 ETF FTSE/JSE TOP 40 ETF LU0270000028
NYSE Arca Gold Bugs ETF NYSE Arca Gold Bugs ETF LU0259322260
I rendimenti passati non sono indicativi di quelli futuri.
Materie prime
Foto: wiki.histnet.ch
Fonte: RBS
* Dati rilevati al 28/04/2010
31

Obbligazioni e tassi
Le conseguenze dell’aumento
dei debiti degli Stati
Ad uno sguardo superfi ciale, la situazione dell’economia mondiale e delle Borse sembra essersi normalizzata.
In alcuni Paesi, ad esempio, gli indici azionari sono più che raddoppiati rispetto ai minimi segnati a marzo
dello scorso anno. Secondo il Fondo Monetario Internazionale (FMI), quest’anno l’economia dovrebbe crescere
del 4% e addirittura un po’ di più l’anno prossimo.
Tutto questo ha un suono più incoraggiante
che minaccioso e ci si chiede se la
defi nizione di “peggiore crisi economica
dai tempi della Grande Depressione degli
anni ‘30” non sia addirittura eccessiva.
Un osservatore più attento, però, noterà
ben presto che sotto la superfi cie c’è ancora
grande fermento. I primi accenni di
stabilizzazione che si possono osservare,
infatti, sono stati pagati a caro prezzo:
come è noto, per rilanciare l’economia
mondiale, praticamente in ogni parte
del mondo sono state messe in moto le
32
Panoramica sulle obbligazioni governative
I debiti degli Stati in molti casi potrebbero non essere ancora arrivati ai vertici massimi.
macchine per la stampa di nuovo denaro.
In aggiunta a ciò, molti Paesi hanno
varato immani programmi anticrisi fi nanziandoli
in grande stile. Dopo che i consumatori
degli USA e di molti altri Paesi,
già fortemente indebitati, sono stati scelti
come molla di propulsione per una nuova
ripresa, gli Stati scendono in campo
e stabilizzano l’economia con i loro programmi
di spesa. Per questo, negli USA,
a febbraio il defi cit di bilancio è salito del
14%, registrando il nuovo record mensile
di quasi 221 miliardi di Dollari. Il che è in
Obbligazioni Future Livello Future Performance da
inizio anno
MARKETS & CERTIFICATES | maggio 2010
linea con il bilancio negativo dello scorso
anno fi scale, in cui è stato documentato
un defi cit da record di 1420 miliardi
di Dollari: tre volte tanto rispetto al picco
massimo dell’anno precedente. Per l’anno
fi scale in corso, la Casa Bianca calcola
un defi cit ancora superiore: 1560
miliardi di Dollari.
I debiti continuano ad aumentare. I responsabili
vogliono far credere all’opinione
pubblica che a lungo termine la montagna
di debiti potrà essere abbattuta.
Performance a
cinque anni
Obbligazioni governative tedesche Bund Future 124,33 2,59 3,11 3,03
Obbligazioni governative svizzere Swiss Federal Bond Future 138,49 12,30 3,88 1,85
Obbligazioni governative statunitensi T-Note Future 116,88 1,23 5,10 3,77
Obbligazioni governative statunitensi T-Bond Future 117,38 1,73 2,65 4,63
Obbligazioni governative giapponesi JGB Future 139,44 -0,19 -0,76 1,32
Rendita %
Fonte: Bloomberg, 05.05.2010
I rendimenti passati non sono indicativi di quelli futuri.

MARKETS & CERTIFICATES | maggio 2010
Tuttavia, dubitiamo che ci credano davvero
e che nel calcolo non si nasconda il
pericoloso effetto dell’interesse composto.
La reale pericolosità della situazione
è stata recentemente evidenziata dal vice
direttore generale del FMI John Lipsky. A
suo avviso, entro il 2014 il livello di indebitamento
di tutti i Paesi del G7, ad eccezione
di Canada e Germania, raggiungerà
all’incirca il 100% del Prodotto Interno
Lordo (PIL), o addirittura lo supererà. Già
quest’anno, il livello di indebitamento dei
Paesi industrializzati ha raggiunto la media
del 1950. Anche in riferimento ad alcuni
Paesi Emergenti, Lipsky parla di un
livello di indebitamento preoccupante. Il
crescente carico di debiti è critico anche
perché aumentano le cifre della disoccupazione
e la spesa per sanità e pensioni
diventa sempre più cospicua.
A questo punto bisognerebbe reagire
con il risparmio e con l’aumento della
pressione fiscale, ma è una strada che i
politici, che ci tengono ad essere rieletti,
preferiscono evitare. Alla fine, da questi
provvedimenti non si potrà più prescindere,
ma con una buona dose di certezza
non saranno sufficienti per spezzare
la spirale dei debiti. La via più elegante
per controllare il problema sarebbe un
maggiore dinamismo congiunturale: con
l’aumento del Prodotto Interno Lordo, infatti,
l’indebitamento relativo risulterebbe
meno negativo. Tuttavia, negli Stati
industrializzati, ci si chiede ancora da
dove arriverà lo slancio per questa forte
crescita.
La pressione deflattiva è ancora forte.
Se questo timore si avvererà, gli Stati
molto indebitati potrebbero essere indotti
ad abbattere i loro debiti mediante
l’inflazione, o addirittura con una bancarotta
di Stato. Questo pericolo è stato recentemente
segnalato, ad esempio, da
Mohamed A. El­Erian dell’autorevole società
di gestione Pacific Investment Management.
Secondo i calcoli di Morgan
Stanley, il tasso d’inflazione negli USA
dovrebbe salire almeno al 6% solo per
ricondurre il deficit di bilancio al 3%. Avventurandosi
in congetture di questo genere,
non bisogna però dimenticare che,
in base a studi empirici, a partire da tas­
I rendimenti passati non sono indicativi di quelli futuri.
Saldo di bilancio 2007-2011
in % del PIL
5
0
-5
-10
-15
Germania Francia Giappone USA Gran Bretagna Spagna
2007
Indebitamento statale lordo
Grecia
Italia
Irlanda
Belgio
USA
Portogallo
Francia
Gran Bretagna
Germania
Austria
Spagna
Olanda
2007
2008 2009e 2010e 2011e
I programmi anticrisi spingono l’indebitamento
Gli Stati industrializzati hanno reagito alla crisi economica e finanziaria con copiosi programmi anticrisi. Nel 2010,
i deficit di bilancio potrebbero salire con altrettanta intensità e non si sa ancora se nel 2011 potranno effettivamente
tornare a scendere. Questo fa temere che gli Stati, a lungo termine, potrebbero consentire l’innesco di fenomeni di
inflazione per alleggerire il carico dei debiti.
0 25 50 75 100 125
Crescita 2007-2010
Obbligazioni e tassi
Fonte: Fitch, 03/2010; e = estimated
in % del PIL
L’indebitamento lordo degli Stati cresce drasticamente
Nella crisi, insieme ai deficit di bilancio, sono saliti con grande rapidità anche i debiti degli Stati in % del PIL. Nella
storia dell’economia, l’indebitamento dilagante degli Stati ha spesso portato ad una spinta inflazionistica.
Fonte: Fitch, 03/2010
33

Obbligazioni e tassi
si d’inflazione del 5% calano la crescita
economica e i proventi fiscali, mentre
aumentano i rendimenti delle obbligazioni
di Stato.
Attualmente, dalle cifre presentate
ufficialmente, non si percepisce una
grossa pressione inflattiva. Il consumo
privato delle famiglie si sta riprendendo
solo lentamente e il tasso di sfruttamento
delle capacità dell’economia USA è
ancora basso. Di conseguenza, a febbraio,
l’inflazione core negli USA è scesa
al livello minimo degli ultimi sei anni
con un +1,3%. Uno sguardo ai libri di sto­
ria, però, ci dice che lo scenario
di un’inflazione è tutt’altro
che assurdo. Dopo la Seconda
Guerra Mondiale, ad
esempio, negli USA i debiti
sono stati abbattuti soprattutto con l’ausilio
dell’inflazione. Nel 1946 il debito totale
degli Stati Uniti misurato sul PIL ammontava
al 122% e dieci anni dopo questo
valore si è praticamente dimezzato proprio
grazie all’inflazione. E in Germania,
quando dopo la Prima Guerra Mondiale
il debito dello stato è sfuggito di mano, si
è giunti a un’iperinflazione.
I segnali premonitori sono evidentissimi.
Resta da vedere se la storia si ripeterà.
Attualmente i debiti crescono rapidamente
e stanno raggiungendo dimensioni
pericolose; il bilancio della FED, nel
frattempo, è schizzato fino a raggiungere
un record da capogiro: 2290 miliardi
di Dollari. Nonostante ciò, per effetto
dell’eccesso di capacità (a febbraio
l’economia USA presentava un modesto
tasso di sfruttamento del 72,7%), del­
le offerte low cost provenienti
dall’Asia e degli effetti
frenanti dovuti alla stretta
del credito, per il momento
persiste una pressione
deflattiva. A breve­medio termine,
però, l’aumento della domanda dei Paesi
Emergenti, l’ascesa dei prezzi delle
materie prime, il maggiore dirigismo
degli Stati e il protezionismo galoppante
implicano rischi d’inflazione. Come abbiamo
illustrato, una svalutazione delle
Aspettative d’inflazione sul mercato obbligazionario USA Indebitamento statale degli USA
%
4
2
0
-2
-4
-6
-8
04.2005 04.2006 04.2007 04.2008 04.2009 04.2010
Break even a 2 anni
Break even a 10 anni
Aspettative d’inflazione sul mercato obbligazionario USA
Il break even rate riflette le aspettative d’inflazione del mercato obbligazionario. È dato
dalla differenza tra il rendimento delle obbligazioni a tasso nominale ed il rendimento
delle obbligazioni indicizzate all’inflazione. A fine 2008/inizio 2009, all’apice della
crisi finanziaria ed economica, i mercati hanno ipotizzato uno scenario deflazionistico.
Le cose sono cambiate, ma attualmente i break even rate sono ancora inferiori
alla media degli anni dal 2005 al 2998. Sul mercato obbligazionario, a breve e medio
termine, si prevede piuttosto una moderata inflazione.
34
“Lo scenario di inflazione
è tutt’altro
che assurdo.”
in % del PIL
120
100
80
divise è tanto più probabile quanto più
aumentano i debiti degli Stati. In caso
contrario, infatti, la montagna di debiti
probabilmente non può più essere corretta.
Gli aumenti dei tassi, già posticipati
negli USA per il timore di soffocare
i primi vagiti della congiuntura, sono un
altro elemento che indica la probabile
direzione del viaggio.
Nelle orecchie di tutti i fautori di
prezzi più stabili risuona anche il campanello
d’allarme di uno studio recentemente
presentato da Olivier Blanchard,
in cui il Chief Economist del FMI raccomanda
un aumento dei target d’inflazione
al 4%. Al momento, l’obiettivo ufficiale
di FED e BCE è del 2%. Il fatto che proprio
negli USA, un Paese che guarda
caso ha una forte influenza sul FMI, l’indebitamento
al momento cresca fulmineamente
alimenta il sospetto che abbia
parlato pro domo sua. Gli USA, inoltre,
sono fortemente indebitati all’estero, cosicchè
le perdite di valore dovute all’inflazione
colpirebbero in misura inferiore
i cittadini, cioè gli elettori.
60
Crisi economica
Guerra
mondiale
d’Indipendenza Prima Guerra
40
Guerra Civile Mondiale
20
MARKETS & CERTIFICATES | maggio 2010
Seconda Guerra Mondiale
0
1791 1821 1841 1861 1881 1901 1921 1941 1961 1981 2001 2021e
Le guerre sono i motori dei debiti
Anche negli USA, le guerre spingono i debiti verso l’alto. Misurato sul PIL, il debito
pubblico degli USA ha registrato i valori massimi all’epoca della Guerra Civile e nel
periodo immediatamente successivo, ma anche poco dopo la Seconda Guerra Mondiale.
Con l’ausilio dell’inflazione e della crescita, però, gli USA sono rapidamente
riusciti a ridurre i debiti rispetto al PIL. Come conseguenza della crisi economica e
finanziaria, si prevede un aumento del debito.
Fonte: Bloomberg, 02/04/2010 Fonte: Morgan Stanley, aprile 2010; e = estimated
I rendimenti passati non sono indicativi di quelli futuri.

MARKETS & CERTIFICATES | maggio 2010
Inflazione e crescita
contribuiscono all’abbattimento
dei debiti.
Dopo il 1945, l’inflazione e la crescita
reale sono stati i principali fattori
che hanno contribuito all’abbattimento
del deficit statale rispetto al
PIL; l’avanzo primario positivo invece
ha svolto un ruolo di secondo piano
(vedere diagramma a destra). In conseguenza
dell’indebitamento dei cittadini
americani, per i prossimi anni
si prevede che la crescita degli Stati
Uniti sarà debole. Per ridurre l’indebitamento
statale USA, non resta altra
soluzione che un aumento dell’inflazione.
Così sono iniziate tutte le difficoltà.
Negli ultimi anni, il sistema finanziario e l’economia mondiale
hanno tremato violentemente. Per questo, spesso si è parlato
della crisi più grave dai tempi della Grande Depressione.
Per affrontare le difficoltà nel modo giusto, è necessario
identificare le loro cause. Se guardiamo indietro, troviamo
molte cose che non sono andate come dovevano. Uno
dei più grandi errori è stata senz’altro la politica del denaro
a basso costo, portata avanti soprattutto dalla Banca Centrale
americana nel momento del passaggio dal vecchio al
nuovo millennio in occasione dello scoppio della bolla tecnologica.
Questa politica ha favorito un indebitamento senza
freni e un forte lassismo nella concessione dei crediti. Insie­
Il precedente del Giappone: analogie e differenze.
Chi non crede alla tesi dell’inflazione cita volentieri l’esempio
del Giappone. Dopo lo scoppio della bolla dei primi anni ’90,
nel Paese del Sol Levante fu praticata una politica monetaria
molto espansiva associata ad infiniti programmi anticrisi. Alla
fine però non si è riusciti a porre fine alla spirale deflattiva.
Dato che anche in Giappone, come negli USA, c’è stata una
bolla sul mercato immobiliare ed azionario che è sfociata in
una crisi delle banche e del credito, effettivamente ci si chiede
se, nonostante tutti i timori di inflazione, non vi sia anche negli
USA la minaccia di una deflazione. Tuttavia, in tali valutazioni
non si deve dimenticare un’importante differenza rispetto al
Giappone: gli USA hanno reagito molto più rapidamente allo
choc economico con misure espansive. D’altra parte il tasso
di risparmio in Giappone era molto superiore a quello degli
I rendimenti passati non sono indicativi di quelli futuri.
Abbattimento del debito USA dopo il 1945
in % del PIL
4
3
2
1
0
-1
-2
-3
-4
-5
-6
-7
1946–2003 1946–1955 1956–1965 1966–1975 1976–1985 1986–1995 1996–2003
Spese per interessi
Inflazione
Obbligazioni e tassi
Avanzo/disavanzo primario
Crescita reale del PIL Variazione del livello del debito
Così gli USA hanno ridotto l’indebitamento
Nel grafico in alto sono riportati i fattori che hanno contribuito a cambiare la situazione del livello di indebitamento
USA. I dati si riferiscono alla media annuale nei periodi indicati. Le cifre negative indicano un abbattimento del debito
in % del PIL, quelle positive un aumento del debito. Con il termine avanzo/disavanzo primario si definisce il saldo di
bilancio dedotti gli interessi. La crescita reale del PIL si ottiene dalla crescita nominale cui è stato dedotto un fattore
d’inflazione (deflatore del PIL).
Fonte: Morgan Stanley Research, marzo 2010
me a una propensione al rischio eccessiva e non sana e a
un debordante ottimismo, questo ha portato a una bolla sul
mercato immobiliare e all’instaurarsi di un settore finanziario
“gonfiato”. Per colmo di sventura, anche i rischi sono stati stimati
in modo totalmente errato dalle banche e dalle agenzie
di rating. Inoltre, il sistema di controllo delle banche e le regole
che avrebbero dovuto disciplinare i mercati si sono rivelati
insufficienti. Quando la bolla è scoppiata, la situazione
è precipitata in modo inarrestabile e la piramide dei debiti è
implosa. Spaventosamente, anche questa volta la soluzione
è arrivata con finanziamenti in grande stile, solo che oggi il
ruolo di debitore dello Stato è ancora più importante.
USA. Inoltre, il Giappone disponeva di una solida industria
dell’export e la sua bilancia commerciale era sempre in positivo:
di conseguenza, non era legato all’afflusso di capitale
estero come gli USA. Questo significa che al giorno d’oggi
ci sono alcune impressionanti analogie con il Giappone, ma
anche tante differenze. Per questo, dalle esperienze del Giappone
non si può capire se sia l’inflazione o la deflazione a
minacciare gli USA. Se è vero che il Giappone, malgrado un
livello di indebitamento che nel frattempo è arrivato quasi al
doppio della performance economica annua, non ha registrato
alcun fenomeno d’inflazione, è anche vero che questo non
deve indurre a un’eccessiva “spensieratezza”. Prima o poi,
probabilmente, anche il Giappone dovrà pagare lo scotto dei
giganteschi debiti dello Stato.
35

Obbligazioni e tassi
Un fattore di rischio:
la quantità di denaro.
L’aumento dei prezzi non è ancora
un problema. Nei 30 Stati
dell’OCSE, a gennaio, i prezzi al
consumo si sono fermati all’1,6%,
quindi poco al di sopra del record
minimo dell’1,5% regi strato ad
agosto e settembre. Nonostante ciò,
molti economisti si preoccupano di
un possibile, significativo aumento
dei prezzi che potrebbe verificarsi
tra alcuni anni. Il considerevole aumento
della base monetaria suscita
scetticismo: costituirebbe infatti
un pericolo se le Banche Centrali,
per paura di soffocare la ripresa,
decidessero di tirare le briglie
troppo tardi. In tal caso, entreremmo
nella prossima ripresa con una
valanga di denaro e questo è terreno
fertile per l’aumento dei prezzi
se le banche decidono di sfruttare
nuovamente i mezzi disponibili per
concedere crediti.
Obbligazioni Royal
36
Aumenta la quantità di denaro delle Banche Centrali
Miliardi di USD
2.400
2.000
1.600
1.200
800
400
0
1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015
Le aree ombreggiate indicano le recessioni USA.
La base monetaria è fortemente aumentata
La base monetaria è il denaro creato direttamente dalla Banca Centrale ed è composta dal contante e dalle riserve
costituite dalle banche presso la Banca Centrale. Nell’attuale crisi gli USA hanno notevolmente espanso la base
monetaria per aumentare i margini d’azione delle banche commerciali per la concessione di crediti.
Nome strumento ISIN Scadenza
Royal Combinazione Perfetta NL0009294040 23.03.2018
Royal Protezione NL0009294032 23.03.2018
Royal Ripresa NL0009294024 23.03.2020
Royal 5% Flex NL0009294057 23.03.2020
Royal 4% NL0009354505 22.02.2016
Royal 6 anni Variabile NL0009354513 22.02.2016
Royal 5,5% Inflazione NL0009289339 11.01.2020
Royal 8%-Euribor NL0009289313 11.01.2020
Royal Sicurezza NL0009289321 11.01.2020
Royal Tasso Crescente NL0009289347 11.01.2015
Royal 220 NL0009288141 03.12.2024
Royal EONIA 165 NL0009288133 03.12.2019
Royal Welcome NL0009285113 21.10.2014
Royal Italia 10% NL0009062223 23.10.2014
Royal 7 anni NL0009061357 08.10.2016
Royal Fisso-Variabile NL0009062215 08.10.2019
Royal 5 anni NL0009058981 03.09.2014
Royal 5.50% NL0009054907 20.04.2019
Royal Variabile NL0009054899 20.04.2014
Royal 3 anni NL0009056555 26.06.2012
Royal 70/100 NL0009056563 26.06.2016
MARKETS & CERTIFICATES | maggio 2010
Fonte: Federal Reserve Bank of St. Louis, 2010
Fonte: RBS
I rendimenti passati non sono indicativi di quelli futuri.

MARKETS & CERTIFICATES | maggio 2010
L’Euro:
una tragedia greca
I rendimenti passati non sono indicativi di quelli futuri.
Valute
Finora l’obiettivo di creare in Europa un’area monetaria ottimale non è stato centrato. E non solo perché la
Grecia si è indebitata senza freno e ora sta mettendo a rischio l’intera Unione Monetaria.
Antiche rovine: speriamo che non sia un’immagine emblematica del bilancio greco.
37

Valute
Tutto ebbe inizio con un mito greco.
Zeus si innamorò di Europa, la figlia del
re fenicio Agenore. Si trasformò quindi
in un toro e la rapì per portarla a Creta.
Lei gli diede tre figli e in seguito diventò
regina di Creta; il suo nome divenne
immortale. I Greci hanno fatto molto per
l’Europa: non solo nella mitologia, ma
anche nel campo della filosofia, nelle
scienze naturali e in politica. La storia
dell’Europa, pertanto, è legata a doppio
filo alla Grecia. Per questo è ancora più
spiacevole che proprio questo Paese
sia divenuto l’ostacolo in cui sta inciampando
l’intero continente. Oggi abbiamo
la prova che gli Ellenici, al momento
dell’ammissione nell’Unione Monetaria
Europea, hanno barato, e non poco. Ma
non è tutto: una volta conclusa l’ammissione,
le cifre sono state ulteriormente
manipolate per occultare la vera entità
di una situazione distorta.
Tassi convenienti grazie all’introduzione
dell’Euro. Ma la Grecia è solo
un sintomo della debolezza dell’intero
“sistema Euro”. Il progetto di pervenire
a una forte convergenza delle economie
tramite i criteri di Maastricht è fallito.
Dopo l’introduzione della valuta comune
europea, numerosi Stati hanno
rapidamente perso di vista i parametri
di Maastricht. Il conveniente rifinanziamento
che è scaturito dall’introduzione
dell’Euro ha permesso a molti Stati di andare
ben oltre le loro possibilità: i salari,
in taluni casi, sono aumentati in misura
sproporzionata rispetto agli incrementi
della produzione. Tanto che hanno spinto
anche i livelli dei prezzi, provocando
un forte calo della competitività di alcuni
Paesi. Soprattutto grazie al moderato
incremento dei salari degli ultimi anni, la
Germania è riuscita già da tempo a compensare
lo svantaggio di cui ha sofferto
all’inizio dell’Unione Monetaria. Mentre
il Marco tedesco era sopravvalutato al
momento dell’ingresso nell’Euro, le valute
di alcuni Stati (primi fra tutti Grecia,
Irlanda e Italia) in quel momento erano
sottovalutate.
I forti aumenti dei salari successivi
all’introduzione dell’Euro non sono stati
l’unica causa delle difficoltà di alcuni
38
Nell’Eurozona con cifre false
MARKETS & CERTIFICATES | maggio 2010
Anche se la Grecia per molti anni ha truccato i dati economici, nel 2001 gli Ellenici
sono divenuti membri dell’Unione Economica e Monetaria. Per quell’anno, i Greci
hanno segnalato un deficit di bilancio pari all’1,4% del PIL. Effettivamente, però, i
debiti ammontavano al 3,7% della performance economica: stando così le cose,
non sarebbero potuti entrare. In base ai criteri dell’accordo di Maastricht, infatti, la
quota del deficit può ammontare solo al 3%. Anche negli anni seguenti, il Paese
del Mediterraneo ha sempre continuato a vivere al di sopra delle proprie possibilità.
Con l’Euro forte alle spalle, l’onere dei tassi che i Greci dovevano sopportare
era molto inferiore rispetto al passato e loro ne hanno approfittato. Tanto che a fine
2010 hanno raggiunto una quota di indebitamento pari al 125% del PIL: il record
europeo. Invece di governare sobriamente ed aumentare la competitività con una
politica dei salari moderata, hanno fatto esattamente il contrario. Un esempio per
tutti: in Germania, chi ha lavorato per 35 anni riceve una pensione pari al 61% del
reddito netto medio. In Grecia, invece, i pensionati incassano una pensione del
111% dopo soli 15 anni di attività lavorativa. Parallelamente a ciò, Atene si è già accaparrata
circa 880 milioni di Euro del fondo strutturale europeo, a cui si aggiungono
i 2,5 miliardi di Euro di sovvenzioni che gli agricoltori greci ricevono anno dopo
anno, la maggior parte delle quali sono evidentemente ingiustificate. Il culmine della
tragedia è stato raggiunto alcuni mesi fa: invece del 3,7% originariamente segnalato,
il deficit è schizzato a un cospicuo 12,7%. Per mezzo di varie misure di risparmio,
il deficit di bilancio dovrebbe essere ridotto all’8,7% già nell’anno in corso e
al 3% in tre anni. Però è tutt’altro che certo che questo ambizioso obiettivo possa
essere effettivamente raggiunto. Per il momento la tragedia finisce così: Bruxelles
ha sottoposto la Grecia al controllo dell’UE: è la prima volta che accade nella storia
dell’Unione Europea.
Nei Paesi industrializzati la riduzione del debito è l’imperativo del momento
Saldo primario in % del PIL Debiti in % del PIL
14
220
12
10
8
6
4
2
0
Spagna Gran
Bretagna
60
Irlanda Germania Francia USA Portogallo Italia Grecia Giappone
Saldo primario necessario per ridurre i debiti di Stato in dieci anni al 60% del PIL
(scala sx)
Livello attuale del debito dei Paesi (scala dx)
Lontanissimi dal criterio di Maastricht
Il quadro risulta un po’ diverso se come quota di indebitamento da perseguire si considera il criterio di Maastricht
del 60% del PIL. Per raggiungere questo obiettivo, ad esempio, l’Italia dovrebbe compiere notevoli sforzi di consolidamento.
180
140
100
Fonte: DB Research, 2010
I rendimenti passati non sono indicativi di quelli futuri.

MARKETS & CERTIFICATES | maggio 2010
Paesi: ad essi si aggiunge anche il fatto
che l’aumento della disoccupazione
è stato attenuato con l’ausilio di corposi
programmi sociali, che però hanno creato
grossi problemi ai bilanci statali. Per
effetto degli squilibri interni sono aumentati
anche quelli esterni: oltre alla Germania,
solo altri tre Stati dell’Euro su un
totale di 16 presentano un surplus della
bilancia commerciale.
La situazione è pessima soprattutto
nell’Europa meridionale. Anche Portogallo,
Italia e Spagna soffrono per i
forti debiti, il che ha spinto alcuni attori
del mercato a creare per questi Paesi lo
sgradevole epiteto di “PIGS” (Portogallo,
Italia, Grecia, Spagna). Alcuni economisti
ed esponenti dei media hanno aggiunto
all’acronimo un’ulteriore I, che sta
per Irlanda. Il pericolo che la tragedia
greca sia solo all’inizio è tutt’altro che remoto.
Alcuni economisti già ammoniscono:
se lo Stato greco fi nisce in bancarotta,
altri Paesi lo seguiranno e, di conseguenza,
sarà l’intero sistema monetario
a vacillare. Per questo non ci sono alternative
al sostegno, tanto più che i costi
economici e fi nanziari di un’insolvenza
della Grecia, molto probabilmente, supererebbero
i costi di un salvataggio in
piena regola.
La Grecia chiede solidarietà.
L’Eurozona non è un’area monetaria
ottimale. Ciò che resta è la consapevolezza
che, fi n dall’introduzione della
valuta comune europea, il progetto di
creare un’area monetaria ottimale non
I rendimenti passati non sono indicativi di quelli futuri.
Alcuni esperti vedevano nero
già prima dell’Unione Monetaria
Valute
Già nel 1998, gli economisti Wilhelm Hankel, Wilhelm Nölling e Joachim Starbatty e il
giurista Karl Albrecht Schachtschneider hanno tentato di stoppare l’introduzione della
valuta comune europea mediante un ricorso costituzionale. L’Euro, secondo le argomentazioni
del quartetto, aveva il potenziale per far saltare in aria il Vecchio Continente.
Lo stesso anno, in un’intervista allo “Spiegel”, Nölling ha messo in guardia i
lettori rispetto al fatto che l’Euro “semplicemente non era vitale” e che il presunto rispetto
dei criteri di convergenza era basato su “manipolazione e abbellimenti”. Il suo
compagno di battaglia Schachtschneider ne era altrettanto convinto: “l’Euro diventerà
il simbolo della crisi economica”. I quattro accusatori non erano i soli a criticare
l’Unione Monetaria: l’introduzione dell’Euro era una spina nel fi anco anche per molti
altri eminenti scienziati. Nel luglio del 1992, 70 economisti tedeschi hanno sottoscritto
un memorandum sull’Unione Monetaria, che conteneva, tra le altre, la seguente affermazione:
“Un’unione economica e monetaria funzionante richiede come condizione
preliminare un allineamento duraturo (e documentato per diversi anni) delle strutture
economiche rilevanti dei Paesi membri. L’adempimento “una tantum” (riferito a una
determinata scadenza) e più o meno casuale di singoli criteri non è la prova della necessaria
convergenza.”
è riuscito. In linea di principio, un’area
monetaria ottimale si contraddistingue
in prima linea per il raggiungimento e
il mantenimento di un equilibrio interno
ed esterno. Ciò signifi ca che tutti gli
Stati dell’area monetaria dovrebbero
presentare un tasso di disoccupazione
e un tasso d’infl azione contenuti (equilibrio
interno) e una bilancia dei pagamenti
equilibrata (equilibrio esterno).
Inoltre, all’interno di un’area monetaria
ottimale, i lavoratori dovrebbero evidenziare
una certa fl essibilità geografi
ca e cercare lavoro anche oltre i confi
ni del proprio Paese. La realtà, però, è
ben diversa: i tassi d’infl azione e i saldi
della bilancia commerciale degli stati
dell’Euro presentano enormi
differenze, così come “Giorno dopo
la crescita economica. In giorno, gli Stati
conseguenza degli obiet­
dell’Euro si evolvono
tivi sociopolitici, i salari
sono rigidi e la migrazione diversamente.”
dei lavoratori, date le differenze linguistiche
e culturali, è molto diffi coltosa.
Prima dell’Unione Monetaria, i problemi
erano assorbiti dalle rivalutazioni e
svalutazioni: i Paesi che svalutavano la
loro moneta creavano infl azione, riducendo
così i salari reali.
Oggi invece i salari reali possono essere
ridotti solo mediante il ribasso dei
salari nominali. Per evitare i conseguenti
scontri, come recentemente è avvenuto in
Grecia, gli Stati hanno messo mano al portafoglio
per aumentare la spesa sociale
per i disoccupati. La conseguenza di ciò
è un forte aumento dei budget sociali e dei
defi cit dei Governi. In altre parole aumenta
il pericolo di un fallimento degli Stati. Se i
Paesi fi nanziariamente più forti offrissero
un generale supporto fi nanziario a quelli
a rischio, invece, crescerebbe la resistenza
nei primi. Una responsabilità comune
di tutti gli Stati per i singoli Paesi, pertanto,
non è una soluzione. “Il contributo del
Fondo Monetario Europeo nella gestione
della crisi attuale arriverebbe
comunque troppo tardi.
Da azioni precipitose non ci
possiamo aspettare risultati
solidi”, ammonisce Otmar
Issing, ex chief economist
della Banca Centrale Europea. Invece di
discutere di un futuro supporto fi nanziario,
“l’Unione dovrebbe concentrarsi su come
garantire una stabilità duratura per mezzo
di un monitoraggio rigoroso e di sanzioni
tempestive contro i comportamenti errati
di singoli Paesi”, afferma Issing.
39

Valute
40
Andamento del PIL di alcuni Paesi dell’Eurozona
Percentuale
6,00
4,00
2,00
0,00
-2,00
-4,00
-6,00
1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009
Germania Grecia Italia Portogallo Spagna
Il PIL ha un andamento differenziato
L’introduzione dell’Euro, avvenuta del 1999, non ha portato ad un allineamento dei tassi di crescita nell’Eurozona.
Tendenzialmente, questi ultimi si sono addirittura distanziati. A causa di una stagnazione del mercato interno
protrattasi dal 1999 al 2009, la Germania ha presentato una crescita piuttosto debole. Nello stesso periodo, quella
della Grecia, ma anche della Spagna, è stata superiore, ma è stata spinta dai consumi e fi nanziata dal debito.
Tassi d’infl azione di alcuni Paesi dell’Eurozona
Fonte: IWF, 31/03/2010
Percentuale
5,00
4,00
3,00
2,00
1,00
0,00
-1,00
1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009
Germania Grecia Italia Portogallo Spagna
Cicli congiunturali non omogenei e tassi di crescita diversi
Le differenze nei tassi di crescita e la disomogeneità dei cicli congiunturali comportano tassi d’infl azione diversi. La
BCE deve affrontare il diffi cile compito di trasformare queste disparità in una politica monetaria comune per l’intera
Eurozona.
Saldo della bilancia commerciale di alcuni Paesi dell’Eurozona
in % del PIL
10
Fonte: IWF, 31/03/2010
5
0
-5
-10
-15
1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009
Germania Grecia Italia Portogallo Spagna
Aumenta il divario tra le bilance commerciali
Il divario tra i saldi delle bilance commerciali dei vari Paesi europei è notevolmente aumentato. L’industria tedesca
ha acquisito maggiore competitività e la sua bilancia commerciale ha registrato un saldo positivo, mentre i Paesi
dell’Europa meridionale hanno perso competitività, con la conseguenza che i rispettivi saldi delle bilance commerciali
sono divenuti sempre più negativi. Il defi cit della bilancia commerciale, però, deve essere fi nanziato e questo si
può fare risparmiando, ma anche contraendo nuovi debiti.
Fonte: IWF, 31/03/2010
MARKETS & CERTIFICATES | maggio 2010
L’attuale chief economist della
BCE, Jürgen Stark, è dello stesso avviso:
“Molte delle idee che svolazzano
nell’etere sono controproducenti o diffi
cilmente conciliabili con i fondamenti
e i principi dell’Unione Monetaria.” Visti
i fatti recenti, ritiene invece che, al momento
dell’accoglienza di nuovi membri
nell’Eurozona, si debba verifi care ancora
più attentamente se i dati sono a posto
e se la convergenza è garantita nel
tempo. Un ampliamento non deve “portare
a una dissoluzione dell’area monetaria”,
afferma Stark.
Per l’Euro non ci sono prospettive di
crescita. Il tema della Grecia non scomparirà
molto presto dall’agenda. Anche
il prossimo anno sarà critico per Atene:
infatti, anche se l’UE e il FMI hanno
prospettato un pacchetto di aiuti per un
massimo di 45 miliardi di Euro e l’insolvenza
della Grecia è stata momentaneamente
scongiurata, resta una domanda
senza risposta: cosa succederebbe se
la Grecia dovesse fallire nei propri sforzi
di risparmio, ad esempio per un’eccessiva
resistenza politica? Gli analisti valutari
affermano che le minacce per l’Euro non
sono fi nite. A partire dall’estate, però, anche
le prospettive dei tassi torneranno
al centro dell’attenzione dei mercati. Gli
USA, in conseguenza dei migliori dati
economici, potrebbero aumentarli più
rapidamente della BCE: una circostanza
che andrebbe a favore del Dollaro e
È in gioco la stabilità dell’Euro.
a discapito dell’Euro. Ed ecco che torna
nuovamente in gioco la Grecia: la BCE
potrebbe continuare a perseguire la sua
politica di tassi contenuti anche per tenere
“sotto l’ala” i Greci in riferimento alla
crescita e al livello dei tassi.
I rendimenti passati non sono indicativi di quelli futuri.

MARKETS & CERTIFICATES | maggio 2010
Competitività e bilancia commerciale dei Paesi dell’Euro
Deflatore del PIL (1° trimestre 1999 = 100)
180
170
[...]
130
120
Variazioni del PIL rispetto all’anno precedente
% (reale)
6
4
2
0
-2
-4
-6
Cipro
110
Portogallo
100
90
Slovacchia
Grecia
Spagna
Irlanda
Italia
Belgio
Francia
Austria
Slovenia
Finlandia
Germania
-12 -8 -4 0 4 8 12
Bilancia commerciale in % del PIL*
-8
01.2006 07.2006 01.2007 07.2007 01.2008 07.2008 01.2009 07.2009 15.12.2009
Eurozona Germaina USA
I rendimenti passati non sono indicativi di quelli futuri.
Paesi Bassi
Nell’Eurozona la competitività ha un andamento differenziato
Lussemburgo
Nell’Eurozona la competitività ha registrato un andamento differenziato. Ad esempio, de-
purando la crescita del PIL dall’inflazione, la Germania ha conseguito una reale svaluta-
zione, mentre in altri Paesi dell’Eurozona è avvenuto esattamente il contrario. I motivi di
queste differenze nei livelli dei costi sono i diversi standard sociali e le diverse aliquote
fiscali, oltre a una politica di bilancio non armonizzata.
* Prognosi 2009; Fonte: EU, 2010
L’economia USA è in testa
L’economia USA ha sofferto meno la crisi e si è ripresa più rapidamente rispetto a
quella dell’Eurozona e della Germania. Nei mercati, questo alimenta la supposizione
che la FED potrebbe aumentare i tassi prima della BCE, dando così un impulso al
Dollaro.
Fonte: Bloomberg, aprile 2010
Indebitamento statale nell’Eurozona
Nuovo indebitamento in % del PIL*
-5
-7
-9
-11
-13
Variazioni del PIL rispetto al trimestre precedente
% (reale)
2
1
0
-1
-2
-3
Lussemburgo
Slovacchia
Slovenia
Finlandia
Malta Germania
Cipro
Austria
Paesi Bassi
Spagna
Francia
Valute
Irlanda
-15
10 30 50 70 90 110 130
Divergenza nell’indebitamento statale
-4
03.06 06.06 09.06 12.06 03.07 06.07 09.07 12.07 03.08 06.08 09.08 12.08 03.09 06.09 09.09 12.09
Eurozona Germania USA
Portogallo
Belgio
Grecio
Italia
Debiti statali in % del PIL*
La mancanza di competitività provoca disoccupazione, aumento dei costi sociali,
deficit di bilancio e crescente indebitamento dello Stato. Il forte indebitamento di
alcuni Stati dell’Euro andrà sempre più a gravare sulla valuta comune.
* Prognosi 2009; Fonte: EU, 2010
Un andamento dinamico
Uno sguardo alle variazioni rispetto al trimestre precedente sottolinea la maggiore
flessibilità dell’economia USA. Nei due precedenti trimestri, mentre l’Eurozona è rimasta
praticamente in una fase di stagnazione, l’economia USA è ripartita.
Fonte: Bloomberg, aprile 2010
41

Valute
42
Monitor tassi di cambio
Valuta Rapporto
di cambio
Tassio die
Cambio
MARKETS & CERTIFICATES | maggio 2010
Bisogna gestire la crisi: il presidente della Commissione Europea José Manuel Barroso.
Performance
da inizio anno
Performance
a cinque anni
Tasso di
interesse*
Prodotti
Principali valute
Euro 0,20 NL0006061608
Dollaro americano EUR/USD 1,50 -6,76 -13,73 0,18 NL0000081743
Sterlina inglese EUR/GBP 0,90 5,89 -22,50 0,53 NL0000081677
Franco svizzero EUR/CHF 1,51 -1,28 0,58 0,05 NL0000081651
Corona norvegese EUR/NOK 8,39 15,78 -2,83 1,81 NL0000081727
Yen giapponese EUR/JPY 134,52 -5,83 2,34 0,12 NL0000081701
Dollaro australiano EUR/AUD 1,61 22,93 4,86 3,94 NL0000081636
Dollare canadese EUR/CAD 1,57 8,53 -1,31 NL0000081644
Corona svedese EUR/SEK 10,22 7,25 -11,83 3,05 NL0000081750
Valute dei paesi emergenti 1,04
Zloty polacco EUR/PLN 4,14 0,18 3,24 5,00 NL0000081743
Corona ceca EUR/CZK 25,47 5,25 23,68 3,75 NL0000081669
Fiorino ungherese EUR/HUF 269,86 -1,62 -9,32 0,37 NL0000081693
Peso messicano EUR/MXN 19,67 -1,42 -25,12 4,50 NL0000081719
Lira turca EUR/TRY 2,20 -2,71 -14,55 6,69 NL0000707933
Rand sudafricano EUR/ZAR 11,06 18,73 -27,69 6,51 NL0000081628
*Tasso di interesse – Tasso di interesse della valuta (Overnight);
Fonte: Bloomberg, 05.05.2010
I rendimenti passati non sono indicativi di quelli futuri.

MARKETS & CERTIFICATES | maggio 2010
Obbligazioni, ETF e Certificates
quotati in Borsa Italiana.
Negoziazioni in Euro sulla Borsa Italiana (mercati MOT, ETF Plu e Sedex). Dati al 27.04.2010. Le quotazioni, gli strike e le leve
aggiornate sono presenti sul sito www.rbsbank.it.markets oppure sono ottenibili chiamando il Numero Verde 800.920 960,
opzione 1 (inserire le penultime cinque cifre del codice ISIN, ad esempio 01973 per i Theme Certificates sull’acqua).
Obbligazioni
Nome Valuta Codice ISIN Scadenza
Royal Operazione 10% EUR NL0009408467 05.05.2022
Royal Max 6% EUR NL0009408970 05.05.2018
Royal Four% USD XS0502707853 07.05.2015
Royal 3 anni EUR NL0009056555 26.06.2012
Royal Variabile EUR NL0009054899 20.04.2014
Royal 5 anni EUR NL0009058981 03.09.2014
Royal Welcome EUR NL0009285113 21.10.2014
Royal Italia 10% EUR NL0009062223 23.10.2014
Royal Tasso Crescente EUR NL0009289347 11.01.2015
Royal 4% EUR NL0009354505 22.02.2016
Royal 6 anni Variabile EUR NL0009354513 22.02.2016
Royal 70/100 EUR NL0009056563 26.06.2016
Royal 7 anni EUR NL0009061357 08.10.2016
Royal Protezione EUR NL0009294032 23.03.2018
Royal Combinazione Perfetta EUR NL0009294040 23.03.2018
Royal 5,50% EUR NL0009054907 20.04.2019
Royal Fisso-Variabile EUR NL0009062215 08.10.2019
Royal EONIA 165 EUR NL0009288133 03.12.2019
Royal 5,5% Inflazione EUR NL0009289339 11.01.2020
Royal 8%-Euribor EUR NL0009289313 11.01.2020
Royal Sicurezza EUR NL0009289321 11.01.2020
Royal Ripresa EUR NL0009294024 23.03.2020
Royal 5% Flex EUR NL0009294057 23.03.2020
Royal 220 EUR NL0009288141 03.12.2024
ETF
Sottostante Valuta Codice ISIN Scadenza
DAXglobal Asia EUR LU0259323235 -
DAXglobal BRIC EUR LU0269999792 -
DAXgobal Russia EUR LU0269999958 -
DJ Turkey Titans 20 EUR LU0269999362 -
FTSE/JSE Africa TOP 40 ZAR LU0270000028 -
NYSE Arca Gold Bugs USD LU0259322260 -
RICI USD LU0249326488 -
RICI Agriculture USD LU0259321452 -
RICI Metals USD LU0259320728 -
South-East Europe Traded EUR LU0259329869 -
Open Certificates
Sottostante Valuta Codice ISIN Scadenza
ECO-immobiliare EUR NL0000875003 -
RICI Enhanced USD NL0006063067 -
The Royal Bank of Scotland plc è un rappresentante autorizzato di The Royal Bank of Scotland N.V.
Gli strumenti quotati
Partecipazione.
I prodotti a partecipazione sono conce­
piti per investitori di medio­lungo periodo
che vogliano beneficiare dell’andamento
di uno specifico mercato, settore, tema o
sottostante. Non prevedono protezione
del capitale.
Open Certificates
Sottostanti: Indici.
Durata: Non hanno scadenza.
Orizzonte temporale dell’investimento:
Medio - lungo termine.
Obiettivo dell’investimento:
Trarre profitto da rialzi del sottostante.
Caratteristiche principali:
Replicano l’andamento del sottostante.
Il prezzo di emissione indicativamente è fissato a
100. Index fee calcolata in percentuale sull’andamento
del sottostante e su base giornaliera.
Guadagno
0
Perdita
Sottostante
Protezione dell’investimento a
scadenza/Rischio: Capitale investito a rischio.
Rischio assimilabile a quello di un investimento
diretto nel sottostante. Rischio cambio se il sottostante
è in valuta diversa dall’Euro.
43

Gli strumenti quotati
Benchmark su indici.
Danno l’opportunità di operare sui principali
indici italiani, europei e mondiali,
replicandone la performance senza alcun
effetto leva: in qualunque momento il
prezzo di questi Certificates riflette il livello
del relativo indice (azionario, obbligazionario,
settoriale) eventualmente convertito
in Euro.
Benchmark Certificates
Sottostanti: Indici, materie prime (spot e future),
tassi di cambio e titoli governativi.
Durata: 1 - 5 anni.
Orizzonte temporale dell’investimento:
Breve - medio termine.
Obiettivo dell’investimento:
Trarre profitto da rialzi del sottostante.
Caratteristiche principali:
Replicano l’andamento del sottostante.
Se Quanto, copertura del rischio cambio a
scadenza.
Protezione dell’investimento a
scadenza/Rischio: Capitale investito a rischio.
Rischio assimilabile a quello di un investimento
diretto nel sottostante. Rischio cambio se il sottostante
è in valuta diversa dall’Euro.
44
Guadagno
0
Perdita
Sottostante
Benchmark Certificates
Indici
Sottostante Valuta Codice ISIN Scadenza
AEX EUR NL0000099174 18.06.2010
ATX EUR NL0000680924 18.06.2010
Bovespa BRL NL0000618981 18.06.2010
Bux EUR NL0000194975 18.06.2010
CASE 30 EGP NL0000681005 18.06.2010
CECE EUR NL0000194876 18.06.2010
DAX EUR NL0006148942 18.06.2010
EuroStoxx 50 EUR NL0000100642 18.06.2010
Dow Jones Industrial Average USD NL0000100634 18.06.2010
Ftse 100 GBP NL0000100659 18.06.2010
Ftse/Jse TOP 40 ZAR NL0000194884 18.06.2010
Hang Seng HKD NL0000100667 18.06.2010
HSCE HKD NL0006148959 18.06.2010
Ibex 35 EUR NL0000099190 18.06.2010
KLSE Composite Index MYR NL0000194900 18.06.2010
Kospi 200 KRW NL0000194892 18.06.2010
KTX Kazakh Traded EUR NL0006148934 18.06.2010
Messico MXN NL0000681054 18.06.2010
MSCI Taiwan TWD NL0000194959 18.06.2010
Nikkei 225 JPY NL0000100675 18.06.2010
NYSE Arca Airline USD NL0006325094 28.06.2013
RDX (EU) EUR NL0000194918 18.06.2010
S&P 500 USD NL0000100626 18.06.2010
S&P/ASX 200 AUD NL0000680965 18.06.2010
S&P/TSX 60 CAD NL0000680957 18.06.2010
Set 50 THB NL0000194926 18.06.2010
Shanghai B Share USD NL0000194934 18.06.2010
Shenzhen B Share HKD NL0000194942 18.06.2010
SMI CHF NL0000099166 18.06.2010
Tel Aviv 25 ILS NL0000681039 18.06.2010
Topix Bank JPY NL0000680288 18.06.2010
Topix JPY NL0000194967 18.06.2010
Topix Insurance JPY NL0000680296 18.06.2010
Topix Real Estate JPY NL0000680304 18.06.2010
Wig20 EUR NL0000194868 18.06.2010
Materie prime
MARKETS & CERTIFICATES | maggio 2010
Sottostante Valuta Codice ISIN Scadenza
Alluminio Certificate USD NL0000471951 18.06.2010
Argento Certificate USD NL0000019701 18.06.2010
Cacao Certificate GBP NL0000471985 18.06.2010
Caffe' Certificate USD NL0000471993 18.06.2010
Certificate sul carburante ecologico USD NL0000713006 18.06.2010
Combustibile da riscaldamento Certificate USD NL0000472074 18.06.2010
Cotone Certificate USD NL0000472033 18.06.2010
Frumento Certificate USD NL0000471977 18.06.2010
Gas Naturale Certificate USD NL0000472082 18.06.2010
Granoturco Certificate USD NL0000472025 18.06.2010
Nickel Certificate USD NL0000471944 18.06.2010
Oro Certificate USD NL0000019727 18.06.2010
Palladio Certificate USD NL0000401263 18.06.2010
Petrolio WTI Certificate USD NL0000472090 18.06.2010
Piombo Certificate USD NL0000471936 18.06.2010
Platino Certificate USD NL0000401255 18.06.2010
Rame Certificate USD NL0000472009 18.06.2010
Soia Certificate USD NL0000472116 18.06.2010
Succo d'Arancia Certificate USD NL0000472041 18.06.2010
Zinco Certificate USD NL0000471902 18.06.2010
Zucchero Certificate USD NL0000472124 18.06.2010
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MARKETS & CERTIFICATES | maggio 2010
Quanto Certificates
Sottostante Valuta Codice ISIN Scadenza
Argento Quanto USD NL0009294073 19.03.2012
India Quanto USD NL0009401843 19.03.2012
Nikkei 225 Quanto JPY NL0009401827 19.03.2012
Oro Quanto USD NL0009391960 19.03.2012
Palladio Quanto USD NL0009401819 19.03.2012
Platino Quanto USD NL0009391978 19.03.2012
S&P 500 Quanto USD NL0009401835 19.03.2012
Theme Certificates
Sottostante Valuta Codice ISIN Scadenza
Acqua USD NL0000019735 25.05.2011
AgriCOMMIN USD NL0000704740 16.11.2011
Biocombustibili USD NL0000600237 25.05.2011
Cambiamenti climatici USD NL0000816759 11.11.2011
Carbone USD NL0006284622 11.11.2011
COMMIN USD NL0000704757 16.11.2011
DAXglobal ASIA EUR NL0000816585 11.11.2011
DAXglobal BRIC EUR NL0000725976 16.11.2011
DJ Turkey Titans 20 TRY NL0000707925 04.10.2011
EnerCOMMIN USD NL0000704765 16.11.2011
Energia eolica EUR NL0000816767 11.11.2011
Energia rinnovabile USD NL0000019750 25.05.2011
Energia solare USD NL0000732261 25.05.2011
India USD NL0000019768 25.05.2011
MetalCOMMIN USD NL0000704773 16.11.2011
Metalli USD NL0000019776 25.05.2011
NYSE Arca Gold Bugs USD NL0000705044 30.09.2011
NYSE Arca Natural Gas USD NL0000709178 04.10.2011
NYSE Arca Oil USD NL0000709160 04.10.2011
OMX Baltic 10 EUR NL0000816593 11.11.2011
Rifiuti EUR NL0006284614 11.11.2011
Romanian Traded EUR NL0000816601 11.11.2011
SoftCOMMIN USD NL0000704732 16.11.2011
South Eastern Europe EUR NL0000816577 11.11.2011
Valuta Plus Certificates
Sottostante Valuta Codice ISIN Scadenza
Corona Ceca CZK NL0000081669 16.12.2010
Corona Norvegese NOK NL0000081727 16.12.2010
Corona Svedese SEK NL0000081750 16.12.2010
Dollaro Americano USD NL0000081776 16.12.2010
Dollaro Australiano AUD NL0000081636 16.12.2010
Dollaro Canadese CAD NL0000081644 16.12.2010
Dollaro di Singapore SGD NL0000081768 16.12.2010
Dollaro di Hong Kong HKD NL0000081685 16.12.2010
Dollaro Neozelandese NZD NL0000081735 16.12.2010
Euro EUR NL0006061608 16.12.2010
Euro (Euribor) EUR NL0000081693 15.07.2013
Fiorino Ungherese HUF NL0000081651 16.12.2010
Franco Svizzero CHF NL0000707933 16.12.2010
Lira Turca TRY NL0000081719 16.12.2010
Peso Messicano MXN NL0000081628 16.12.2010
Rand Sudafricano ZAR NL0000081677 16.12.2010
Sterlina Britannica GBP NL0000081701 16.12.2010
Yen Giapponese JPY NL0000081743 16.12.2010
Zloty Polacco PLN NL0006329989 16.12.2010
The Royal Bank of Scotland plc è un rappresentante autorizzato di The Royal Bank of Scotland N.V.
Gli strumenti quotati
Theme Certificates
Sottostanti: Indici.
Durata: 4 - 5 anni.
Orizzonte temporale dell’investimento:
Medio termine.
Obiettivo dell’investimento:
Trarre profitto da rialzi del sottostante.
Caratteristiche principali:
Replicano l’andamento del sottostante.
Il prezzo di emissione indicativamente è fissato a
100. Possibilità di commissione calcolata su base
giornaliera e quindi riferita ai giorni di effettivo
mantenimento in portafoglio (il grafico attiene ad
un Certificate senza commissione).
Guadagno
0
Perdita
Sottostante
Protezione dell’investimento a
scadenza/Rischio: Capitale investito a rischio.
Rischio assimilabile a quello di un investimento
diretto nel sottostante. Rischio cambio se il sottostante
è in valuta diversa dall’Euro.
Theme Certificates.
Replicano la performance di un indice (al
netto delle commissioni eventualmente
applicabili) composto da azioni o materie
prime e calcolato da enti indipendenti
e autorevoli. Sono legati ai settori e ai temi
più caldi dei mercati mondiali: dall’acqua
alle energie alternative all’espansione
economica indiana.
45

Gli strumenti quotati
Valuta Plus Certificates
Sottostanti: Indici monetari in Euro o valute
estere.
Durata: 4 - 5 anni.
Orizzonte temporale dell’investimento:
Medio termine.
Obiettivo dell’investimento:
Trarre profitto da rialzi del sottostante.
Caratteristiche principali:
Replicano l’andamento del sottostante, rappresentante
un deposito in valuta che matura giornalmente
interessi al relativo tasso di interesse.
Guadagno
0
Perdita
Sottostante
Protezione dell’investimento a
scadenza/Rischio: Capitale investito a rischio.
Rischio assimilabile a quello di un investimento
diretto nel sottostante. Rischio cambio se il sottostante
è in valuta diversa dall’Euro.
Valuta Plus Certificates.
Offrono la possibilità di investire in Euro
o in valuta estera e beneficiare dei tassi
di interesse a breve termine. Ogni Valuta
Plus Certificate beneficia dell’accredito
giornaliero degli interessi (meno l’eventuale
spread) e dell’eventuale apprezzamento
della valuta (quando diversa
dall’Euro).
46
MINI Future Certificates
Indici
MARKETS & CERTIFICATES | maggio 2010
Sottostante Valuta Codice ISIN Leva* Scadenza
DAX MINI Long EUR NL0009402841 6,32 28.02.2020
DAX MINI Long EUR NL0009286822 6,15 19.04.2019
DAX MINI Long EUR NL0009286814 5,86 19.04.2019
DAX MINI Long EUR NL0009286806 5,62 19.04.2019
DAX MINI Long EUR NL0009286798 5,38 19.04.2019
DAX MINI Long EUR NL0009059955 4,83 14.01.2019
DAX MINI Long EUR NL0009059948 4,49 14.01.2019
DAX MINI Long EUR NL0009059930 4,18 14.01.2019
DAX MINI Long EUR NL0009057215 3,42 14.01.2019
DAX MINI Long EUR NL0009055441 3,19 19.04.2019
DAX MINI Long EUR NL0009055433 2,83 19.04.2019
DAX MINI Long EUR NL0009007368 2,6 14.01.2011
DAX MINI Long EUR NL0009006782 2,5 14.01.2011
DAX MINI Long EUR NL0009052562 2,15 14.01.2011
DAX MINI Long EUR NL0009006790 2,12 14.01.2011
DAX MINI Long EUR NL0009052554 2,08 14.01.2011
DAX MINI Long EUR NL0009006808 1,95 14.01.2011
DAX MINI Short EUR NL0009286251 26,33 19.04.2019
DAX MINI Short EUR NL0006355844 15,26 16.12.2010
DAX MINI Short EUR NL0006324998 10,26 16.12.2010
DAX MINI Short EUR NL0006324980 7,76 16.12.2010
DAX MINI Short EUR NL0006181836 5,86 16.12.2010
DAX MINI Short EUR NL0006181828 5,6 16.12.2010
DAX MINI Short EUR NL0006181810 5,36 16.12.2010
DAX MINI Short EUR NL0006181802 4,59 16.12.2010
DAX MINI Short EUR NL0006181794 4,28 16.12.2010
DAX MINI Short EUR NL0006181786 4 16.12.2010
DAX MINI Short EUR NL0006157778 3,76 16.12.2010
DAX MINI Short EUR NL0006157760 3,55 16.12.2010
DAX MINI Short EUR NL0006157752 3,36 16.12.2010
DJ Industrial Average MINI Long USD NL0009402874 4,58 28.02.2020
DJ Industrial Average MINI Long USD NL0009060003 3,45 14.01.2019
DJ Industrial Average MINI Long USD NL0009057249 2,76 14.01.2019
DJ Industrial Average MINI Long USD NL0009055532 2,34 19.04.2019
DJ Industrial Average MINI Long USD NL0009007004 1,89 14.01.2011
DJ Industrial Average MINI Short USD NL0009402890 8,55 28.02.2020
DJ Industrial Average MINI Short USD NL0006157919 5,86 16.12.2010
DJ Industrial Average MINI Short USD NL0006157844 4,68 16.12.2010
DJ Industrial Average MINI Short USD NL0006157851 3,88 16.12.2010
DJ Industrial Average MINI Short USD NL0000082931 3,85 16.12.2010
EuroStoxx 50 MINI Long EUR NL0009402833 7,32 28.02.2020
EuroStoxx 50 MINI Long EUR NL0009059922 6,8 14.01.2019
EuroStoxx 50 MINI Long EUR NL0009059914 6,08 14.01.2019
EuroStoxx 50 MINI Long EUR NL0009057207 4,65 14.01.2019
EuroStoxx 50 MINI Long EUR NL0009057199 4,01 14.01.2019
EuroStoxx 50 MINI Long EUR NL0009055425 3,44 19.04.2019
EuroStoxx 50 MINI Long EUR NL0009055417 2,91 19.04.2019
EuroStoxx 50 MINI Long EUR NL0009006733 2,56 14.01.2011
EuroStoxx 50 MINI Long EUR NL0009006758 2,27 14.01.2011
EuroStoxx 50 MINI Long EUR NL0009052547 2,09 14.01.2011
EuroStoxx 50 MINI Short EUR NL0009286913 12,93 19.04.2019
EuroStoxx 50 MINI Short EUR NL0009286921 10,6 19.04.2019
EuroStoxx 50 MINI Short EUR NL0009286939 9,01 19.04.2019
EuroStoxx 50 MINI Short EUR NL0009060011 8,2 14.01.2019
EuroStoxx 50 MINI Short EUR NL0009402882 6,3 28.02.2020
EuroStoxx 50 MINI Short EUR NL0006325045 5,1 16.12.2010
EuroStoxx 50 MINI Short EUR NL0006325037 4,69 16.12.2010
EuroStoxx 50 MINI Short EUR NL0006325011 4,35 16.12.2010
EuroStoxx 50 MINI Short EUR NL0006261497 3,79 16.12.2010
EuroStoxx 50 MINI Short EUR NL0006261489 3,56 16.12.2010
EuroStoxx 50 MINI Short EUR NL0006261471 3,35 16.12.2010
EuroStoxx 50 MINI Short EUR NL0006205296 3,32 16.12.2010
EuroStoxx 50 MINI Short EUR NL0006205288 2,98 16.12.2010
EuroStoxx 50 MINI Short EUR NL0006205270 2,84 16.12.2010
EuroStoxx 50 MINI Short EUR NL0006205262 2,71 16.12.2010
EuroStoxx 50 MINI Short EUR NL0006205254 2,48 16.12.2010
EuroStoxx 50 MINI Short EUR NL0006157794 2,28 16.12.2010
EuroStoxx 50 MINI Short EUR NL0006157786 2,12 16.12.2010
The Royal Bank of Scotland plc è un rappresentante autorizzato di The Royal Bank of Scotland N.V.

MARKETS & CERTIFICATES | maggio 2010
MINI Future Certificates
Indici
Sottostante Valuta Codice ISIN Leva* Scadenza
FTSE MIB MINI Long EUR NL0009059989 8,65 14.01.2019
FTSE MIB MINI Long EUR NL0009402866 8,16 28.02.2020
FTSE MIB MINI Long EUR NL0009059971 7,25 14.01.2019
FTSE MIB MINI Long EUR NL0009402858 6,92 28.02.2020
FTSE MIB MINI Long EUR NL0009057744 5,85 14.01.2019
FTSE MIB MINI Long EUR NL0009057736 5,18 14.01.2019
FTSE MIB MINI Long EUR NL0009055482 4,09 19.04.2019
FTSE MIB MINI Long EUR NL0009055474 3,74 19.04.2019
FTSE MIB MINI Long EUR NL0009055466 3,45 19.04.2019
FTSE MIB MINI Long EUR NL0009055458 2,8 19.04.2019
FTSE MIB MINI Long EUR NL0009054790 2,49 14.01.2011
FTSE MIB MINI Long EUR NL0009054782 2,29 14.01.2011
FTSE MIB MINI Long EUR NL0009054774 2,13 14.01.2011
FTSE MIB MINI Long EUR NL0009052778 1,94 14.01.2011
FTSE MIB MINI Long EUR NL0009052570 1,86 14.01.2011
FTSE MIB MINI Long EUR NL0009052760 1,78 14.01.2011
FTSE MIB MINI Short EUR NL0009402908 10,49 28.02.2020
FTSE MIB MINI Short EUR NL0009060052 9,94 14.01.2019
FTSE MIB MINI Short EUR NL0006487928 8,49 16.12.2010
FTSE MIB MINI Short EUR NL0009402916 7,66 28.02.2020
FTSE MIB MINI Short EUR NL0009286954 6,58 19.04.2019
FTSE MIB MINI Short EUR NL0009286962 5,76 19.04.2019
FTSE MIB MINI Short EUR NL0009286970 5,11 19.04.2019
FTSE MIB MINI Short EUR NL0009286988 4,61 19.04.2019
FTSE MIB MINI Short EUR NL0006355810 3,82 16.12.2010
FTSE MIB MINI Short EUR NL0006324964 3,28 16.12.2010
FTSE MIB MINI Short EUR NL0006324956 3,06 16.12.2010
FTSE MIB MINI Short EUR NL0006324949 2,85 16.12.2010
FTSE MIB MINI Short EUR NL0006324931 2,69 16.12.2010
FTSE MIB MINI Short EUR NL0006324972 2,54 16.12.2010
FTSE MIB MINI Short EUR NL0006205221 2,34 16.12.2010
FTSE MIB MINI Short EUR NL0006181901 2,22 16.12.2010
FTSE MIB MINI Short EUR NL0006261414 2,14 16.12.2010
FTSE MIB MINI Short EUR NL0006181885 2,03 16.12.2010
FTSE MIB MINI Short EUR NL0006181893 1,94 16.12.2010
FTSE MIB MINI Short EUR NL0006301442 1,85 16.12.2010
FTSE MIB MINI Short EUR NL0006157927 1,79 16.12.2010
FTSE MIB MINI Short EUR NL0006157935 1,72 16.12.2010
FTSE MIB MINI Short EUR NL0006157943 1,66 16.12.2010
FTSE MIB MINI Short EUR NL0006157950 1,6 16.12.2010
FTSE MIB MINI Short EUR NL0006157968 1,55 16.12.2010
FTSE MIB MINI Short EUR NL0006157976 1,5 16.12.2010
FTSE MIB MINI Short EUR NL0000722197 1,19 16.12.2010
FTSE MIB MINI Short EUR NL0000722205 1,13 16.12.2010
Hang Seng China Enterprises MINI Short HKD NL0006157877 2,73 16.12.2010
Hang Seng China Enterprises MINI Short HKD NL0006157869 2,17 16.12.2010
Nasdaq 100 MINI Long USD NL0009286889 3,44 19.04.2019
Nasdaq 100 MINI Long USD NL0009059997 3,05 14.01.2019
Nasdaq 100 MINI Long USD NL0009055540 2,45 19.04.2019
Nasdaq 100 MINI Long USD NL0009055516 2,18 19.04.2019
Nasdaq 100 MINI Long USD NL0009006923 1,63 14.01.2011
Nasdaq 100 MINI Short USD NL0006157885 8,97 16.12.2010
Nasdaq 100 MINI Short USD NL0000082998 3,24 16.12.2010
Nasdaq 100 MINI Short USD NL0000083004 1,74 16.12.2010
Nikkei 225 MINI Long JPY NL0009286905 4,15 19.04.2019
Nikkei 225 MINI Long JPY NL0009057256 3,49 14.01.2019
Nikkei 225 MINI Long JPY NL0009007012 2,7 14.01.2011
Nikkei 225 MINI Long JPY NL0006487936 2,37 16.12.2010
Nikkei 225 MINI Long JPY NL0009007038 1,86 14.01.2011
Nikkei 225 MINI Short JPY NL0009287010 17,15 19.04.2019
Nikkei 225 MINI Short JPY NL0009402924 6,11 28.02.2020
Nikkei 225 MINI Short JPY NL0006325003 3,67 16.12.2010
Nikkei 225 MINI Short JPY NL0006157810 2,95 16.12.2010
Nikkei 225 MINI Short JPY NL0006157802 2,61 16.12.2010
Nikkei 225 MINI Short JPY NL0006157828 2,34 16.12.2010
Nikkei 225 MINI Short JPY NL0006157836 2,13 16.12.2010
Nikkei 225 MINI Short JPY NL0000082808 1,78 16.12.2010
Nikkei 225 MINI Short JPY NL0000600310 1,73 16.12.2010
The Royal Bank of Scotland plc è un rappresentante autorizzato di The Royal Bank of Scotland N.V.
Gli strumenti quotati
MINI Future Certificates
Sottostanti:
Indici, singole azioni, materie prime (spot e future),
rapporti di cambio e tassi d’interesse.
Durata:
0 - 5 anni.
Orizzonte temporale dell’investimento:
Breve termine.
Obiettivo dell’investimento:
Trarre profitto da rialzi del sottostante.
Caratteristiche principali:
Moltiplicano la performance del sottostante grazie
all’effetto leva . Investimento al rialzo (se Long) o
al ribasso (se Short). Presenza di un meccanismo
di stop loss.
Guadagno
0
Perdita
Mini Short
Stop loss
Sottostante Mini Long
Protezione dell’investimento
a scadenza/Rischio:
Capitale investito a rischio.
Rischio cambio se il sottostante è in valuta
diversa dall’Euro.
MINI Future Certificates.
(neues Hebel Bild)
Sono titoli che sfruttano l’effetto leva applicato
all’andamento delle azioni, degli indici,
delle materie prime, dei tassi di interesse
e di cambio sottostanti. Un MINI Long
replica una posizione di acquisto, mentre
un MINI Short di vendita, con l’aggiunta
di un meccanismo che fa estinguere anticipatamente
il titolo se un predeterminato
livello del sottostante viene raggiunto o oltrepassato
(Stop­Loss).
47

Gli strumenti quotati
Che cosa sono le Condizioni Definitive
(o Final Terms)?
Le Condizioni Definitive sono documenti
giuridicamente vincolanti che riassumono
le condizioni tecniche e i termini per
l’emissione di un prodotto. All’interno gli
investitori trovano tutti i dati relativi all’emis­
sione di uno strumento, come ad esempio
la forma giuridica, il valore nominale,
il taglio, le commissioni e le condizioni di
rimborso. Dato che ogni prodotto strutturato
ha caratteristiche diverse, esiste un
documento denominato Condizioni Definitive
specifico per ogni singolo prodotto.
Le Condizioni Definiitive dei vari prodotti
RBS sono disponibili sul sito RBS (www.
rbsbank.it/markets), dove possono essere
consultati e/o scaricati
Quali sono le tre funzioni dell’oro?
L’oro, in un’economia pubblica,
ha tre funzioni:
• mezzo di scambio
• unità di conto
• mezzo di conservazione del valore.
48
MINI Future Certificates
Indici
Sottostante Valuta Codice ISIN Leva* Scadenza
Nikkei 225 MINI Short JPY NL0000082816 1,03 16.12.2010
RDX MINI Long EUR NL0009286897 2,88 19.04.2019
RDX MINI Long EUR NL0009057231 2,43 14.01.2019
RDX MINI Long EUR NL0009006949 1,44 14.01.2011
RDX MINI Long EUR NL0009006956 1,33 14.01.2011
RDX MINI Short EUR NL0000722395 1,18 16.12.2010
S&P 500 MINI Long USD NL0009286871 4,6 19.04.2019
S&P 500 MINI Long USD NL0009057223 3,33 14.01.2019
S&P 500 MINI Long USD NL0009055508 2,61 19.04.2019
S&P 500 MINI Long USD NL0009055490 2,35 19.04.2019
S&P 500 MINI Long USD NL0009006881 1,81 14.01.2011
S&P 500 MINI Short USD NL0006325060 10,3 16.12.2010
S&P 500 MINI Short USD NL0006325029 7,31 16.12.2010
S&P 500 MINI Short USD NL0006325052 5,63 16.12.2010
S&P 500 MINI Short USD NL0006261620 4,7 16.12.2010
S&P 500 MINI Short USD NL0006261554 3,94 16.12.2010
S&P 500 MINI Short USD NL0006261570 3,41 16.12.2010
S&P 500 MINI Short USD NL0000082881 2,32 16.12.2010
S&P 500 MINI Short USD NL0000082899 1,67 16.12.2010
SMI MINI Long CHF NL0009006972 2,21 14.01.2011
Materie prime
MARKETS & CERTIFICATES | maggio 2010
Sottostante Valuta Codice ISIN Leva* Scadenza
Argento MINI Long USD NL0009009281 2,68 14.01.2011
Argento MINI Long USD NL0009009299 2,33 14.01.2011
Argento MINI Long USD NL0009009307 2,06 14.01.2011
Argento MINI Short USD NL0006265688 7,82 16.12.2010
Argento MINI Short USD NL0006234833 5,45 16.12.2010
Argento MINI Short USD NL0006234841 4,24 16.12.2010
Argento MINI Short USD NL0006234858 2,95 16.12.2010
Brent Petrolio MINI Long USD NL0009287853 3,69 14.01.2019
Brent Petrolio MINI Long USD NL0009009133 2,7 14.01.2011
Brent Petrolio MINI Long USD NL0009009141 2,37 14.01.2011
Brent Petrolio MINI Long USD NL0009009158 2,02 14.01.2011
Brent Petrolio MINI Short USD NL0009288026 8,36 14.01.2019
Brent Petrolio MINI Short USD NL0009288034 4,26 14.01.2019
Brent Petrolio MINI Short USD NL0006309981 1,05 16.12.2010
Brent Petrolio MINI Short USD NL0006309973 0,99 16.12.2010
Brent Petrolio MINI Short USD NL0006309957 0,89 16.12.2010
Brent Petrolio MINI Short USD NL0006309940 0,72 16.12.2010
Cacao MINI Long GBP NL0009009174 2,43 14.01.2011
Cacao MINI Long GBP NL0000708980 1,5 16.12.2010
Cacao MINI Short GBP NL0009009232 9,55 14.01.2011
Caffé MINI Long USD NL0009009190 3,73 14.01.2011
Caffé MINI Short USD NL0009009216 3,28 14.01.2011
Caffé MINI Short USD NL0006235046 1,35 16.12.2010
Combustibile da Riscaldamento MINI Long USD NL0009009513 2,3 14.01.2011
Cotone MINI Short USD NL0006234981 2,89 16.12.2010
Frumento MINI Short USD NL0009009026 1,38 14.01.2011
Frumento MINI short USD NL0006210031 0,58 16.12.2010
Frumento MINI Short USD NL0006234882 0,44 16.12.2010
Frumento MINI Short USD NL0006234890 0,4 16.12.2010
Gas Naturale MINI Short USD NL0009009844 0,94 14.01.2011
Gas Naturale MINI Short USD NL0000634426 0,24 16.12.2010
Gas Naturale MINI Short USD NL0000105161 0,21 16.12.2010
Gas Naturale MINI Short USD NL0000105179 0,18 16.12.2010
Granoturco MINI Long USD NL0009287895 10,18 14.01.2019
Granoturco MINI Short USD NL0009009752 2,05 14.01.2011
Granoturco MINI Short USD NL0009009760 1,51 14.01.2011
Oro MINI Long USD NL0009288000 6,02 14.01.2019
Oro MINI Long USD NL0009287994 4,74 14.01.2019
Oro MINI Long USD NL0009009422 3,79 14.01.2011
Oro MINI Long USD NL0009009430 3,35 14.01.2011
Oro MINI Long USD NL0009009448 2,79 14.01.2011
Oro MINI Long USD NL0000105310 2,34 16.12.2010
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MARKETS & CERTIFICATES | maggio 2010
MINI Future Certificates
Materie prime
Sottostante Valuta Codice ISIN Leva* Scadenza
Oro MINI Long USD NL0000105302 2,24 16.12.2010
Oro MINI Short USD NL0009288018 4,79 14.01.2019
Rame MINI Long USD NL0009287911 3,66 14.01.2019
Rame MINI Long USD NL0009288042 2,89 14.01.2019
Rame MINI Long USD NL0009009372 1,58 14.01.2011
Rame MINI Short USD NL0006301350 2,53 16.12.2010
Soia MINI Long USD NL0009009570 2,22 14.01.2011
Soia MINI Long USD NL0000708881 2,19 16.12.2010
Soia MINI Long USD NL0000708873 1,91 16.12.2010
Soia MINI Short USD NL0006235038 1,45 16.12.2010
Succo d'Arancia MINI Long USD NL0009287887 2,65 14.01.2019
Succo d'Arancia MINI Short USD NL0006235004 2,52 16.12.2010
Succo d'Arancia MINI Short USD NL0007178872 2,25 16.12.2010
Zucchero MINI Long USD NL0009009679 10,56 14.01.2011
Zucchero MINI Long USD NL0009009695 6,07 14.01.2011
Zucchero MINI Short USD NL0000105120 0,82 16.12.2010
Tassi di cambio
Sottostante Valuta Codice ISIN Leva* Scadenza
EUR/JPY MINI Long JPY NL0009008762 10,08 14.01.2011
EUR/JPY MINI Long JPY NL0009008770 8,08 14.01.2011
EUR/JPY MINI Long JPY NL0009008788 6,36 14.01.2011
EUR/JPY MINI Long JPY NL0009008796 5,04 14.01.2011
EUR/JPY MINI Short JPY NL0009008994 6,74 14.01.2011
EUR/USD MINI Long USD NL0009008846 18,78 14.01.2011
EUR/USD MINI Long USD NL0009008853 13,59 14.01.2011
EUR/USD MINI Long USD NL0009008861 8,92 14.01.2011
EUR/USD MINI Long USD NL0009008879 6,62 14.01.2011
EUR/USD MINI Long USD NL0009008887 3,84 14.01.2011
EUR/USD MINI Short USD NL0006265530 5,99 16.12.2010
EUR/USD MINI Short USD NL0007178229 5,25 16.12.2010
EUR/USD MINI Short USD NL0006265548 4,96 16.12.2010
EUR/USD MINI Short USD NL0006265555 4,22 16.12.2010
EUR/USD MINI Short USD NL0006265563 3,67 16.12.2010
EUR/USD MINI Short USD NL0006265571 2,41 16.12.2010
Tassi di interesse
Sottostante Valuta Codice ISIN Leva* Scadenza
Bund MINI Long EUR NL0009008820 10,52 14.01.2011
Bund MINI Long EUR NL0009008838 7,8 14.01.2011
Bund MINI Long EUR NL0006355992 5,98 16.12.2010
Bund MINI Long EUR NL0009009034 5,88 14.01.2011
Bund MINI Long EUR NL0006355984 5,09 16.12.2010
Bund MINI Short EUR NL0009008911 37,23 14.01.2011
Bund MINI Short EUR NL0009009059 5,64 14.01.2011
Future su Euribor a 3 Mesi MINI Long EUR NL0006265415 20,22 16.12.2010
T-Bond Mini Long USD NL0009009083 6,72 14.01.2011
T-Bond Mini Short USD NL0009009109 7,94 14.01.2011
T-Bond Mini Short USD NL0009009117 4,29 14.01.2011
T-Note MINI Long USD NL0009009620 11,3 14.01.2011
T-Note MINI Long USD NL0009009638 5,15 14.01.2011
T-Note MINI Long USD NL0000083087 3,41 16.12.2010
T-Note MINI Short USD NL0009009653 15,01 14.01.2011
T-Note MINI Short USD NL0009009661 6,02 14.01.2011
Singole azioni
Sottostante Valuta Codice ISIN Leva* Scadenza
Allianz MINI Long EUR NL0006513178 1,88 16.12.2010
Allianz MINI Long EUR NL0006513186 1,63 16.12.2010
Allianz MINI Long EUR NL0009052711 1,59 14.01.2011
Assicurazioni Generali MINI Long EUR NL0009060144 5,93 14.01.2019
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Gli strumenti quotati
Come funziona un livello
di finanziamento?
L’investitore paga ogni giorno, per il capitale
messo a disposizione da RBS, il tasso
di interesse overnight di mercato (overnight
LIBOR), più uno spread addebitato
da RBS (funding spread). Il livello di finan­
ziamento dei MINI Long aumenta continuamente
in ogni caso, poiché durante la
notte viene adattato alla somma di overnight
LIBOR e funding spread. Ne consegue
una svalutazione del MINI Future. Il
livello di finanziamento dei MINI Short, invece,
può aumentare o diminuire nel corso
della durata e questo dipende da quale
dei due tassi è maggiore.
Prezzo/valore contabile
Cos’è il rapporto prezzo/valore
contabile?
Prezzo/valore contabile è il rapporto tra la
capitalizzazione di mercato e il valore contabile
iscritto nel bilancio di una società.
Mette quindi a confronto il valore attuale
con il valore futuro atteso di una società. Si
precisa che: quanto maggiore è il rapporto
prezzo/valore contabile tanto più grandi
saranno le aspettative degli investitori sulla
performance futura dell’azienda.
49

Gli strumenti quotati
Bonus Certificates
Sottostanti: Indici, singole azioni.
Durata: 2 - 5 anni.
Orizzonte temporale dell’investimento:
Breve - medio termine.
Obiettivo dell’investimento:
Trarre profitto dal rialzo o moderato ribasso del sottostante,
con possibilità di ricevere un bonus o, se
maggiore, la performance del sottostante.
Caratteristiche principali:
A scadenza pagano il bonus o, se maggiore, la
performance del sottostante, a condizione che
questo non sia mai sceso sotto una barriera predefinita.
Barriera di protezione del capitale investito.
Rischio cambio non presente.
Guadagno
0
Perdita
Sottostante Strike
Protezione dell’investimento a
scadenza/Rischio: A scadenza protezione del
capitale se la barriera non è raggiunta. Partecipazione
illimitata al ribasso e quindi capitale a rischio,
se durante la vita del prodotto il sottostante
è stato uguale o inferiore alla barriera.
Bonus Certificates.
Consentono di avvantaggiarsi dei rialzi
dell’indice o dell’azione sottostante, proteggendosi
al contempo da ribassi contenuti.
Assicurano infatti un rendimento
minimo alla scadenza, detto percentuale
Bonus, a condizione che il sottostante
non scenda mai sotto un certo livello, detto
barriera, durante la vita del Certificate.
Inoltre si partecipa interamente alla performance
del sottostante se questa è superiore
alla percentuale Bonus.
50
MINI Future Certificates
Singole azioni
MARKETS & CERTIFICATES | maggio 2010
Sottostante Valuta Codice ISIN Leva* Scadenza
Assicurazioni Generali MINI Long EUR NL0009057710 4,44 14.01.2019
Assicurazioni Generali MINI Long EUR NL0009055623 3,1 19.04.2019
Assicurazioni Generali MINI Long EUR NL0009052901 1,55 14.01.2011
Assicurazioni Generali MINI Short EUR NL0009403153 3,71 28.02.2020
Assicurazioni Generali MINI Short EUR NL0006325482 2,18 16.12.2010
Assicurazioni Generali MINI Short EUR NL0006249245 1,26 16.12.2010
Atlantia MINI Long EUR NL0009287572 4,2 14.01.2019
Atlantia MINI Short EUR NL0006134439 1,39 16.12.2010
Atlantia MINI Short EUR NL0006143513 1,29 16.12.2010
Atlantia MINI Short EUR NL0006143521 1,12 16.12.2010
Banca Monte dei Paschi Siena MINI Long EUR NL0009055557 4,66 19.04.2019
Banca Monte dei Paschi Siena MINI Long EUR NL0009052828 1,75 14.01.2011
Banca Monte dei Paschi Siena MINI Short EUR NL0009403146 3,37 28.02.2020
Banca Monte dei Paschi Siena MINI Short EUR NL0009287192 2,66 14.01.2019
Banca Monte dei Paschi Siena MINI Short EUR NL0009060110 1,76 14.01.2019
Banca Monte dei Paschi Siena MINI Short EUR NL0006300881 0,69 16.12.2010
Banca Monte dei Paschi Siena MINI Short EUR NL0006143539 0,53 16.12.2010
Banca Popolare di Milano Scarl MINI Long EUR NL0009057322 5,64 14.01.2019
Banca Popolare di Milano Scarl MINI Long EUR NL0009055573 4,27 19.04.2019
Banca Popolare di Milano Scarl MINI Long EUR NL0009052836 1,69 14.01.2011
Banca Popolare di Milano Scarl MINI Short EUR NL0009287200 3,24 14.01.2019
Banca Popolare di Milano Scarl MINI Short EUR NL0009287218 2,4 14.01.2019
Banco Popolare MINI Long EUR NL0009055581 4,25 19.04.2019
Banco Popolare MINI Long EUR NL0009054808 2,46 14.01.2011
Banco Popolare MINI Long EUR NL0009052653 1,79 14.01.2011
Banco Popolare MINI Long EUR NL0009052844 1,4 14.01.2011
Banco Popolare MINI Short EUR NL0009287234 3,31 14.01.2019
Banco Popolare MINI Short EUR NL0009287226 2,54 14.01.2019
Barclays Plc MINI Long GBP NL0009052703 1,25 14.01.2011
Barclays Plc MINI Long GBP NL0009007699 1,14 14.01.2011
Enel MINI Long EUR NL0009060102 5,28 14.01.2019
Enel MINI Long EUR NL0009057397 3,51 14.01.2019
Enel MINI Long EUR NL0009007467 2,13 14.01.2011
Enel MINI Long EUR NL0009052869 1,66 14.01.2011
Enel MINI Short EUR NL0009060128 5,63 14.01.2019
Enel MINI Short EUR NL0006325524 2,31 16.12.2010
Enel MINI Short EUR NL0006249260 1,63 16.12.2010
ENI MINI Long EUR NL0009057702 5,99 14.01.2019
ENI MINI Long EUR NL0009403237 4,45 28.02.2020
ENI MINI Long EUR NL0009055599 3,56 19.04.2019
ENI MINI Long EUR NL0006457129 2,42 16.12.2010
ENI MINI Long EUR NL0009052885 2,08 14.01.2011
ENI MINI Short EUR NL0009007889 5,89 14.01.2011
ENI MINI Short EUR NL0006325623 2,17 16.12.2010
ENI MINI Short EUR NL0006325615 1,83 16.12.2010
Fiat MINI Long EUR NL0009403138 3,68 28.02.2020
Fiat MINI Long EUR NL0009403120 3,04 28.02.2020
Fiat MINI Long EUR NL0009057421 2,81 14.01.2019
Fiat MINI Long EUR NL0009055607 2,32 19.04.2019
Fiat MINI Long EUR NL0009054816 1,9 14.01.2011
Fiat MINI Long EUR NL0009007509 1,39 14.01.2011
Fiat MINI Long EUR NL0009007517 1,28 14.01.2011
Fiat MINI Short EUR NL0009287291 8,34 14.01.2019
Fiat MINI Short EUR NL0009287283 6 14.01.2019
Fiat MINI Short EUR NL0009287275 3,83 14.01.2019
Fiat MINI Short EUR NL0006210239 1,52 16.12.2010
Fiat MINI Short EUR NL0006143604 1,11 16.12.2010
Fiat MINI Short EUR NL0006143596 1,01 16.12.2010
Finmeccanica MINI Long EUR NL0009057447 4,78 14.01.2019
Finmeccanica MINI Long EUR NL0009052893 2,28 14.01.2011
Finmeccanica MINI Short EUR NL0009403179 5,79 28.02.2020
Finmeccanica MINI Short EUR NL0009287317 2,46 14.01.2019
Finmeccanica MINI Short EUR NL0009007947 2,02 14.01.2011
Finmeccanica MINI Short EUR NL0006143612 0,89 16.12.2010
Finmeccanica MINI Short EUR NL0006143620 0,8 16.12.2010
Intesa San Paolo MINI Long EUR NL0009403104 5,67 28.02.2020
Intesa San Paolo Mini Long EUR NL0009287325 4,84 14.01.2019
Intesa San Paolo MINI Long EUR NL0009055649 3,44 19.04.2019
Intesa San Paolo MINI Long EUR NL0009055631 2,87 19.04.2019
The Royal Bank of Scotland plc è un rappresentante autorizzato di The Royal Bank of Scotland N.V.

MARKETS & CERTIFICATES | maggio 2010
MINI Future Certificates
Singole azioni
Sottostante Valuta Codice ISIN Leva* Scadenza
Intesa San Paolo MINI Long EUR NL0009054857 2,36 14.01.2011
Intesa San Paolo MINI Long EUR NL0009052919 1,69 14.01.2011
Intesa San Paolo MINI Short EUR NL0009057488 3,46 14.01.2019
Intesa San Paolo MINI Short EUR NL0009287341 2,57 14.01.2019
Intesa San Paolo MINI Short EUR NL0006210254 1,24 16.12.2010
Mediaset MINI Long EUR NL0009287366 2,33 14.01.2019
Mediaset MINI Long EUR NL0009057512 1,97 14.01.2019
Mediaset MINI Long EUR NL0009008119 1,53 14.01.2011
Mediaset MINI Short EUR NL0006143638 5,64 16.12.2010
Mediobanca MINI Long EUR NL0009055656 5,73 19.04.2019
Mediobanca MINI Long EUR NL0009052927 1,72 14.01.2011
Mediobanca MINI Short EUR NL0009287358 3,02 14.01.2019
Mediobanca MINI Short EUR NL0009057504 2,08 14.01.2019
Saipem MINI Long EUR NL0009287390 2,43 14.01.2019
Saipem MINI Long EUR NL0009057538 2,08 14.01.2019
Saipem MINI Long EUR NL0009008218 1,58 14.01.2011
Saipem MINI Long EUR NL0009008226 1,5 14.01.2011
Saipem MINI Long EUR NL0009008234 1,36 14.01.2011
Societe Generale MINI Long EUR NL0009052687 1,55 14.01.2011
STM MINI Long EUR NL0009057553 2,6 14.01.2019
STM MINI Long EUR NL0009008291 1,55 14.01.2011
STM MINI Long EUR NL0009052943 1,36 14.01.2011
STM MINI Short EUR NL0006143752 1,54 16.12.2010
STM MINI Short EUR NL0006143661 1,34 16.12.2010
Telecom Italia MINI Long EUR NL0009060177 8,68 14.01.2019
Telecom Italia MINI Long EUR NL0009057579 3,95 14.01.2019
Telecom Italia MINI Long EUR NL0009008473 2,65 14.01.2011
Telecom Italia MINI Long EUR NL0009052950 1,75 14.01.2011
Telecom Italia MINI Short EUR NL0009008507 4,43 14.01.2011
Telecom Italia MINI Short EUR NL0009287440 3,01 14.01.2019
Telecom Italia MINI Short EUR NL0006249286 2,05 16.12.2010
Telecom Italia Mini Short EUR NL0006210262 1,38 16.12.2010
Telecom Italia MINI Short EUR NL0006210270 1,1 16.12.2010
Tenaris MINI Long EUR NL0009287580 2,67 14.01.2019
Tenaris MINI Long EUR NL0009057587 2,3 14.01.2019
Tenaris MINI Long EUR NL0009287457 2,28 14.01.2019
Tenaris MINI Short EUR NL0009403161 3,73 28.02.2020
Tenaris SA MINI Long EUR NL0009008416 1,43 14.01.2011
Tenaris SA MINI Short EUR NL0006325631 1,4 16.12.2010
Tiscali MINI Long EUR NL0009052976 1,95 14.01.2011
Ubi Banca MINI Long EUR NL0009287481 5,05 14.01.2019
Ubi Banca MINI Long EUR NL0009055680 4,22 19.04.2019
Ubi Banca MINI Long EUR NL0009052984 1,57 14.01.2011
Ubi Banca MINI Short EUR NL0009287499 5,18 14.01.2019
Ubi Banca MINI Short EUR NL0009008689 4,24 14.01.2011
UBS MINI Long EUR NL0009052695 1,68 14.01.2011
Unicredit MINI Long EUR NL0009403245 9,6 28.02.2020
Unicredit MINI Long EUR NL0009287507 4,87 14.01.2019
UniCredit MINI Long EUR NL0009057652 4,11 14.01.2019
UniCredit MINI Long EUR NL0009057660 3,21 14.01.2019
UniCredit MINI Long EUR NL0009055714 2,52 19.04.2019
UniCredit MINI Long EUR NL0009055706 2,19 19.04.2019
UniCredit MINI Long EUR NL0009055698 1,86 19.04.2019
UniCredit MINI Long EUR NL0009054915 1,73 14.01.2011
UniCredit MINI Long EUR NL0009054865 1,48 14.01.2011
UniCredit MINI Long EUR NL0009052638 1,26 14.01.2011
UniCredit MINI Long EUR NL0009052646 1,23 14.01.2011
Unicredit MINI Short EUR NL0009403187 6,05 28.02.2020
Unicredit MINI Short EUR NL0009287531 5,13 14.01.2019
Unicredit MINI Short EUR NL0009287523 4,22 14.01.2019
Unicredit MINI Short EUR NL0009060276 3,12 14.01.2019
Unicredit MINI Short EUR NL0009060284 2,02 14.01.2019
Unicredit MINI Short EUR NL0006249294 0,88 16.12.2010
The Royal Bank of Scotland plc è un rappresentante autorizzato di The Royal Bank of Scotland N.V.
Gli strumenti quotati
Airbag Certificates
Sottostanti: Indici, singole azioni, tassi di cambio.
Durata: 2 - 5 anni.
Orizzonte temporale dell’investimento:
Breve - medio termine.
Obiettivo dell’investimento:
Trarre profitto dal rialzo del sottostante, annullando
o ammortizzando i ribassi ricorrendo taluni presupposti.
Caratteristiche principali:
Partecipazione al rialzo e protezione completa del
capitale fino ad un livello predeterminato.
Livello di protezione del capitale investito.
Rischio cambio non presente.
Guadagno
0
Perdita
Sottostante
Protezione dell’investimento a
scadenza/Rischio: A scadenza protezione del
capitale fino ad un limite prefissato. Partecipazione
illimitata al ribasso e quindi capitale a rischio
se a scadenza il sottostante è sceso al di sotto di
un livello prefissato.
Airbag Certificates.
Consentono di beneficiare di una protezione
predefinita del capitale investito e
di contenere gli effetti negativi di eventuali
ribassi di mercato, senza rinunciare
ad avvantaggiarsi dei rialzi del sottostante
(indici o azioni). Se il valore finale del
sottostante è compreso tra il Prezzo Start
e il Prezzo stop l’investitore ottiene a scadenza
la garanzia del capitale investito; a
fronte di ribassi più consistenti la protezione
dell’Airbag attenua la perdita.
51

Gli strumenti quotati
Twin Win Certificates.
Consentono di guadagnare a scadenza
sia in caso di rialzi che di ribassi del sottostante,
purché non sia mai stata toccata
una barriera predefinita. Nel caso di strut­
tura autocallable, c’è la possibilità, al verificarsi
di certe circostanze, di ottenere un
rimborso anticipato ad un valore prestabilito
superiore al prezzo di emissione.
Twin Win Certificates
Sottostanti: Indici, materie prime (spot e future),
azioni, tassi di cambio.
Durata: 3 - 5 anni.
Orizzonte temporale dell’investimento:
Medio termine.
Obiettivo dell’investimento:
Trarre profitto da rialzi del sottostante.
Caratteristiche principali:
Possibilità di rendimenti positivi anche nel caso di
performance negative del sottostante, se durante
la vita del prodotto il sottostante non è mai stato
uguale o inferiore alla barriera.
Barriera di protezione del capitale investito.
Nelle versioni ”autocallable” possibilità di rimborso
anticipato con pagamento di un ammontare
prefissato se in una delle date prestabilite il sottostante
è uguale o superiore ad un livello prefissato.
Rischio cambio non presente.
Protezione dell’investimento a
scadenza/Rischio: A scadenza protezione del
capitale fino a una barriera prefissata. Partecipazione
illimitata al ribasso e quindi capitale a rischio,
se durante la vita del prodotto il sottostante
è stato uguale o inferiore alla barriera.
52
Guadagno
0
Perdita
Sottostante Strike
Airbag Certificates
Sottostante Valuta Codice ISIN Scadenza
Eurostoxx 50 EUR NL0000797330 03.03.2011
Eurostoxx 50 EUR NL0000871986 25.07.2011
Eurostoxx 50 EUR NL0000702322 04.10.2010
Eurostoxx 50 EUR NL0000710655 03.11.2010
Eurostoxx 50 EUR NL0000734473 29.12.2010
Eurostoxx 50 EUR NL0000722932 03.12.2010
Eurostoxx 50 EUR NL0000759884 03.02.2011
Eurostoxx 50 EUR NL0000600765 20.05.2010
Eurostoxx 50 EUR NL0000615516 05.07.2010
Eurostoxx 50 EUR NL0000632735 31.08.2010
Eurostoxx 50 EUR NL0000624039 04.08.2010
Eurostoxx 600 Banks Supersector EUR NL0000810471 30.03.2011
Eurostoxx 600 Banks Supersector EUR NL0000836401 02.05.2011
Eurostoxx 600 Banks Supersector EUR NL0000841963 01.06.2011
Eurostoxx 600 Banks Supersector EUR NL0000789907 06.07.2011
Eurostoxx 600 Healthcare Supersector EUR NL0000834901 02.05.2011
Eurostoxx 600 Healthcare Supersector EUR NL0000841971 01.06.2011
Eurostoxx 600 Oil & Gas Supersector EUR NL0000776441 03.03.2011
Eurostoxx 600 Telecommunications Supersector EUR NL0000834919 02.05.2011
Eurostoxx 600 Telecommunications Supersector EUR NL0000841989 01.06.2011
EUR/USD USD NL0000783934 29.06.2010
Nikkei 225 JPY NL0000717924 18.11.2011
Nikkei 225 JPY NL0000729382 20.12.2011
Bonus Certificates
Indici
Sottostante Valuta Codice ISIN Scadenza
CAC 40 EUR NL0000859189 14.05.2012
CAC 40 EUR NL0006126062 10.12.2011
EuroStoxx 50 EUR NL0006142150 04.02.2013
EuroStoxx 50 EUR NL0006027286 26.09.2011
EuroStoxx 50 EUR NL0000855716 06.06.2011
EuroStoxx 50 EUR NL0000756161 28.12.2011
EuroStoxx 50 EUR NL0000718112 18.11.2011
EuroStoxx 50 EUR NL0000809994 14.03.2011
EuroStoxx 50 EUR NL0000472132 04.05.2010
Eurostoxx Select Dividend 30 Index EUR NL0000871614 26.07.2011
FTSE MIB EUR NL0000785731 04.07.2011
FTSE MIB EUR NL0000692630 26.02.2012
FTSE MIB EUR NL0000832616 11.04.2011
FTSE MIB EUR NL0000759876 03.02.2011
IBEX 35 EUR NL0000845923 29.08.2011
Nikkei 225 JPY NL0000188993 16.03.2011
Twin Win Certificates
Indici
MARKETS & CERTIFICATES | maggio 2010
Sottostante Valuta Codice ISIN Scadenza
CECE EUR NL0000854768 02.05.2011
EuroStoxx 50 EUR NL0000691327 31.08.2012
EuroStoxx 50 EUR NL0000871663 23.07.2012
EuroStoxx 50 EUR NL0000789915 28.06.2012
EuroStoxx 50 EUR NL0000841948 24.05.2012
EuroStoxx 50 EUR NL0000836104 02.05.2012
EuroStoxx 50 EUR NL0000810463 30.03.2012
EuroStoxx 50 EUR NL0000832624 05.04.2011
EuroStoxx 50 EUR NL0000810109 07.03.2011
EuroStoxx 50 EUR NL0000774446 14.02.2011
EuroStoxx 50 Select Dividend 30 EUR NL0000810752 14.03.2012
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MARKETS & CERTIFICATES | maggio 2010
Twin Win Certificates
Indici
Sottostante Valuta Codice ISIN Scadenza
FTSE EPEU EUR NL0006016123 18.09.2011
FTSE MIB EUR NL0000774453 14.02.2012
FTSE MIB EUR NL0000854750 02.05.2011
Nikkei 225 JPY NL0000841906 24.05.2012
Nikkei 225 JPY NL0000836138 25.04.2012
Nikkei 225 JPY NL0000728830 05.12.2011
Tassi di cambio
Sottostante Valuta Codice ISIN Scadenza
EUR/USD USD NL0006151359 21.01.2011
EUR/USD USD NL0006291288 05.06.2012
USD/EUR EUR NL0000857621 22.06.2011
Twin Win Autocallable
Indici
Sottostante Valuta Codice ISIN Scadenza
EuroStoxx 50 EUR NL0006038002 10.10.2010
EuroStoxx 50 EUR NL0006008534 05.10.2011
EuroStoxx 50 EUR NL0006026072 11.10.2012
EuroStoxx 50 EUR NL0006060915 09.11.2012
EuroStoxx 50 EUR NL0006120388 07.12.2012
EuroStoxx 50 EUR NL0006136830 16.01.2013
EuroStoxx 50 EUR NL0006208118 24.04.2013
EuroStoxx 50 EUR NL0009291400 24.02.2015
FTSE MIB EUR NL0006024572 24.09.2011
Hang Seng China Enterprise HKD NL0006041188 19.10.2011
Nikkei 225 JPY NL0000800035 26.02.2010
Nikkei225 JPY NL0000737344 22.12.2011
S&P 500 USD NL0006208357 12.03.2013
Singole azioni
Sottostante Valuta Codice ISIN Scadenza
Axa EUR NL0000691343 09.08.2010
BNP Paribas EUR NL0006013732 17.09.2010
Carrefour EUR NL0006042319 15.10.2010
Deutsche Bank EUR NL0000871606 20.07.2010
Deutsche Telekom EUR NL0000871960 03.08.2010
Enel EUR NL0006013724 17.09.2010
ENI EUR NL0006120222 28.12.2010
ENI EUR NL0006039778 10.10.2010
ENI EUR NL0000691095 20.07.2010
Fiat EUR NL0006061269 31.10.2010
Fiat EUR NL0000691194 09.08.2010
Generali Assicurazioni EUR NL0006122608 28.11.2010
Generali Assicurazioni EUR NL0000834927 09.08.2010
Intesa San Paolo EUR NL0000863793 12.07.2010
Lloyds GBP NL0000860237 26.06.2010
Mediobanca EUR NL0000842185 24.05.2010
Societe Generale EUR NL0000859171 21.06.2010
Telecom Italia EUR NL0000789832 07.06.2010
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Gli strumenti quotati
Protection Certificates
Sottostanti:
Indici, singole azioni, materie prime (spot e future),
tassi di cambio.
Durata:
3 - 5 anni.
Orizzonte temporale dell’investimento:
Medio termine.
Obiettivo dell’investimento:
Trarre profitto da rialzi del sottostante, con
protezione.
Caratteristiche principali:
Protezione totale o parziale del capitale.
Partecipazione al rialzo del sottostante. Rischio
cambio non presente. Rendimento eventualmente
soggetto a limite.
Guadagno
0
Perdita
Sottostante
Protezione dell’investimento a
scadenza/Rischio:
A scadenza protezione fino al 100% in caso
di ribasso del sottostante.
Capitale condizionatamente protetto.
I prodotti a capitale condizionatamente
protetto possono permettere un’otti­
mizzazione del rendimento in condizioni
di stabilitá dei mercati: Se il sottostante
non supera determinati limiti, il capitale
a scadenza é protetto ed il rendimento
puó essere superiore a quello del sottostante;
in caso contrario il capitale puó
essere a rischio.
53

Gli strumenti quotati
Notizie utili sull’oro
Esistono varie tipologie di “oro”. Ecco un
elenco non esaustivo dei termini più ricorrenti
e del relativo significato.
Oro in foglie (similoro): lega molto duttile
con una tonalità simile a quella dell’oro.
La composizione è costituita per il 75­
85% circa da rame, legato con zinco.
Oro cooperiano: lega di platino color
giallo oro, composta all’80% da platino e
al 20% da rame.
“Dixigold” (cupralluminio): si tratta di
una lega di alluminio molto dura e resistente
agli acidi, composto al 10% da alluminio
e al 90% da rame.
Oro nordico: lega non magnetica color
oro con l’89% di rame, il 5% di alluminio,
il 5% di zinco e l’1% di stagno. È utilizzata
per la produzione delle monete da 50,
20 e 10 centesimi di Euro.
Oro francese: si tratta di una lega costituita
al 10­15% da zinco e all’85­90% da
rame. È utilizzata per la produzione di cinture
e posate.
Oro rame: una lega composta al 3% da
zinco, al 6,5% da stagno e al 90,5% da
rame.
54
Protection Certificates
MARKETS & CERTIFICATES | maggio 2010
Sottostante Valuta Codice ISIN Scadenza
Basket Asia MULT NL0000789857 04.07.2012
Basket Asia MULT NL0000871978 27.07.2012
Basket Asia MULT NL0000691301 06.09.2012
Basket Asia MULT NL0006025975 09.10.2012
Basket Asia MULT NL0006044760 13.11.2012
Basket Asia MULT NL0006126054 11.12.2012
Basket Asia MULT NL0006139255 31.01.2013
Basket FX MULT NL0009285808 30.11.2014
Basket Indici MULT NL0009058395 30.09.2013
Biocombustibili USD NL0006026080 09.10.2012
Biocombustibili USD NL0006058828 13.11.2012
Biocombustibili USD NL0006120396 11.12.2012
Cambiamenti Climatici EUR NL0000833796 27.07.2012
Cambiamenti Climatici EUR NL0000691319 06.09.2012
Cambiamenti Climatici EUR NL0006024705 05.10.2012
Cambiamenti Climatici EUR NL0006044752 09.11.2012
Cambiamenti Climatici EUR NL0006120370 07.12.2012
Cambiamenti Climatici EUR NL0006136848 16.01.2013
Cambiamenti Climatici EUR NL0006152266 13.02.2013
Energia Eolica EUR NL0006026916 12.10.2012
Energia Eolica EUR NL0006060238 16.11.2012
Energia Eolica EUR NL0006126716 14.12.2012
EUR/GBP Protection Certificates GBP NL0009054469 20.05.2012
EUR/USD Protection Certificates USD NL0006260523 30.05.2011
EuroStoxx 50 EUR NL0000706125 27.09.2011
EuroStoxx 50 EUR NL0009058130 22.09.2014
EuroStoxx 50 EUR NL0009284884 24.11.2014
EuroStoxx 50 EUR NL0009287051 08.12.2014
FTSE MIB EUR NL0000764421 28.01.2012
FTSE MIB EUR NL0006207904 19.03.2012
FTSE MIB EUR NL0000816890 30.03.2012
FTSE MIB EUR NL0000842359 24.04.2012
FTSE MIB EUR NL0006029662 26.09.2012
FTSE MIB EUR NL0006134199 18.12.2012
FTSE MIB EUR NL0006308249 30.06.2013
FTSE MIB EUR NL0006328627 31.07.2013
Hang Seng China Enterprises HKD NL0006045403 29.10.2010
Nikkei 225 JPY NL0000706133 27.09.2011
Protection Certificate con Bonus sul BRIC MULT NL0006361156 30.09.2011
Protection Certificate con Bonus sul Dollaro Americano USD NL0006286056 03.06.2011
Protection Certificate con Bonus sul Dollaro Americano USD NL0006326712 18.02.2012
Protection sul Petrolio USD NL0006232415 28.03.2013
*Dati rilavati il 27/04/2010
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MARKETS & CERTIFICATES | maggio 2010
Top
MINI Future Certificates - Top del trimestre
Sottostante Codice ISIN Scadenza Variazione
Zucchero MINI Short NL0000105120 16.12.2010 236,09%
DAX MINI Long NL0009286822 19.04.2019 183,77%
DAX MINI Long NL0009286814 19.04.2019 158,98%
DAX MINI Long NL0009286806 19.04.2019 144,04%
DAX MINI Long NL0009286798 19.04.2019 131,13%
STM MINI Long NL0009057553 14.01.2019 111,86%
Benchmark Certificates - Top del trimestre
Sottostante Codice ISIN Scadenza Variazione
Nickel Certificate NL0000471944 18.06.2010 58,74%
Palladio Certificate NL0000401263 18.06.2010 41,93%
Theme Certificates sull'India NL0000019768 25.05.2011 26,08%
Allo zucchero la palma per la miglior performance trimestrale al ribasso. Seguono con ottime performance diversi MINI Long sull‘indice tedesco DAX,
a conferma della ripresa economica che, seppur tra incertezze e difficoltá, sembra delinearsi sul panorama economico mondiale. Chiude la nostra
classifica un MINI Long su STM, a ulteriore conferma che il mercato azionario ha avuto una ripresa netta negli ultimi tre mesi.
Flop
MINI Future Certificates - Flop del trimestre
Sottostante Codice ISIN Scadenza Variazione
Zucchero MINI Long NL0009009679 14.01.2011 -89,98%
Zucchero MINI Long NL0009009695 14.01.2011 -82,34%
DAX MINI Short NL0009286251 19.04.2019 -77,64%
DAX MINI Short NL0006355844 16.12.2010 -65,11%
Nikkei 225 MINI Short NL0009287010 19.04.2019 -60,94%
Fiat MINI Short NL0009287291 14.01.2019 -57,60%
Benchmark Certificates - Flop del trimestre
Sottostante Codice ISIN Scadenza Variazione
Zucchero Certificate NL0000472124 18.06.2010 -43,59%
Gas Naturale Certificate NL0000472082 18.06.2010 -16,95%
Theme Certificates sui biocombustibili NL0000600237 25.05.2011 -14,72%
Fonte: RBS; 27/04/2010
La ripresa del mercato azionario nel trimestre penalizza chi aveva puntato sul ribasso del mercato. I MINI Short su indici azionari riempiono infatti la
classifica dei flop del trimestre. Compare inoltre il MINI Short su Fiat che registra perfomance scadenti a seguito della ripresa del titolo sul mercato.
Tuttavia, le prime posizioni sono occupate da MINI Long sullo zucchero che, a fronte di un calo deciso delle quotazioni, regisrano le peggiori
performance del trimestre.
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Gli strumenti quotati
55

Speciale
Naturalmente, l’Uomo ha iniziato a interrogarsi
sul senso dell’esistenza e sul
modo di vivere più corretto già molto
prima dell’avvento degli Ellenici, ma
i pensatori greci Platone ed Aristotele
esercitano ancora oggi un infl usso
determinante sul pensiero occidentale
e sulla scienza. Sulla vita dell’”Uomo
Universale” Aristotele si sa ben poco:
nacque nel 384 a.C. nella città greca di
Stagira, meditò sui temi della teologia,
della politica, del diritto, della botanica e
dell’economia e morì nel 322 sull’isola di
Euboa. Aristotele fu segnato dall’Atene
della sua epoca. Dei 200.000 abitanti
di questa città, solo un decimo poteva
esercitare il diritto di voto: i liberi cittadi­
56
ECONOMISTI CHE
HANNO CAMBIATO
IL MONDO
DA ARISTOTELE
A CALVINO
Soprattutto in tempo di crisi, molti rifl ettono
sulleconomia moderna, sulle sue peculiarità
e sui suoi meccanismi.
MARKETS & CERTIFICATES, per
una nuova serie di articoli, ha fatto
un lungo viaggio nella storia
chiedendo consigli agli economisti
del passato.
ni di sesso maschile. Questi andavano
a teatro, ricoprivano a turno una delle
innumerevoli cariche politiche, decidevano
sulla guerra e sulla pace, litigavano
al cospetto del tribunale. Se possibile
delegavano il fastidioso lavoro ai loro
schiavi e stimavano poco l’economia.
La parola “economia”. Aristotele condivide
questo disprezzo: al centro del suo
pensiero economico c’è la Polis, ovvero
la città­stato, e l’economia deve essere
al suo servizio. Scopo dell’economia è
garantire il necessario fondamento materiale
della “buona vita” dei cittadini
greci. Secondo Aritsotele, però, la “buona
vita” inizia solo al di là della sfera
MARKETS & CERTIFICATES | maggio 2010
Gli economisti si sono confrontati per secoli con i fi losofi dell’Antica Grecia
economica, se il cittadino può uscire
dalla propria casa ed impegnarsi pubblicamente
nella Polis. Il che va preso
alla lettera, poiché nell’antichità la parola
“economia” non designava nient’altro
che la gestione della casa. Aristotele
caldeggia la proprietà privata con motivazioni
evidenti: “Ci si occupa preferibilmente
di ciò che è proprio, mentre
delle cose comuni ci si occupa meno
o solo nella misura in cui ciò riguarda il
singolo, poiché salvo altre motivazioni le
si trascura poiché ciascuno pensa che
se ne occuperà un altro.” Una visione
pragmatica, che anche gli economisti di
mercato di oggi formulerebbero in una
maniera non troppo diversa.
La performance del passato non è un indicatore attendibile del futuro andamento dei valori.

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La ricchezza illimitata non è uno scopo
di vita. Il pensatore, molto vicino alla
realtà, sottolinea così l’impulso materiale
che scaturisce dalla proprietà: “Se ciascuno
si occupa della sua proprietà, gli
uni non sollevano accuse contro gli altri
e si fanno maggiori progressi, poichè
ciascuno lavora su ciò che è proprio.”
Ai cittadini viene così assicurata una
certa dose di benessere, ma il fi losofo
antico rifi uta l’idea di una ricchezza illimitata.
“Chi non capisce di possedere
abbastanza, agli occhi di Aristotele non
vive secondo la natura umana”, scrive
il professore di Heidelberg Malte Faber.
“Pertanto, agiscono in modo innaturale
tutti coloro che considerano l’arte
di moltiplicare il denaro come il fulcro
dell’attività economica.”
Presumibilmente queste rifl essioni,
che oggi rendono Aristotele nuovamen­
Aristotele infl uenza ancora oggi il
pensiero fi losofi co in alcuni campi.
te interessante per molte persone, erano
per il fi losofo altrettante argomentazioni
contro una sconfi nata ricerca del
profi tto. Su questa linea rientra il fatto
che il pensatore condannasse il concetto
di interesse e detestasse gli usurai.
Secondo Aristotele, prestare denaro
richiedendo il pagamento di un interesse
era un autentico sacrilegio, dal
momento che la funzione naturale del
denaro era soltanto quella di mezzo di
scambio. Il concetto di interesse, invece,
implicava il fatto che il denaro si
moltiplicasse da sè: Secondo Aristotele,
“Con l’interesse nasce denaro da denaro.
Questo modo di acquisire denaro,
La popolazione nell’Europa occidentale
Numero di abitanti in milioni
1.000
100
10
0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 2000
Una popolazione in costante crescita
Andamento del prodotto interno lordo reale nell’Europa occidentale
10.000
1.000
La performance del passato non è un indicatore attendibile del futuro andamento dei valori.
Da 2000 anni, l’economia europea deve rifornire una popolazione la cui crescita è praticamente costante. Alcuni cali del
numero di abitanti si sono verifi cati solo nella tarda antichità, nel periodo delle invasioni barbariche (dal 250 al 650 d.C.)
e nel XIV secolo, quando in molte zone dal 30 al 40% della popolazione morì di peste. Le forti perdite umane della Guerra
dei Trent’Anni, invece, portarono solo a una crescita demografi ca meno intensa.
100
10
1
0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 2000
Fonte: OCSE
Miliardi di Dollari USD
BIP gesamt (linke Skala) BIP pro Kopf (rechte Skala)
Speciale
100.000
10.000
Il PIL pro capite cresce dal 1400
L’incremento demografi co è stato anche il motivo della lenta variazione del PIL pro capite per 1400 anni, malgrado
lo stesso PIL sia cresciuto continuamente a partire dall’anno 1000. Con il passaggio alla società industriale,
all’incirca a partire dal 1800, nell’Europa occidentale sono signifi cativamente aumentati sia il PIL che il PIL pro
capite.
1.000
100
10
Fonte: OCSE; prezzi in USD del 1998
1
57

Speciale
Il lato buono della Morte Nera
Nel XIV secolo in Asia e in Europa imperversava la peste, trasmessa
dalla pulce dei ratti. La peggiore epidemia, fra il 1348
e il 1350, costò la vita solo in Europa a circa 20 milioni di persone.
In alcune regioni morì addirittura un terzo della popolazione.
È stata una delle peggiori catastrofi dell’umanità. “La
peste ha congelato i cuori degli uomini”, ha scritto Boccaccio
nel suo “Decameron”. L’epidemia, però, ha anche favorito
una trasformazione della società. Con la peste, infatti, la forza
lavoro iniziò improvvisamente a scarseggiare. Contadini,
artigiani e braccianti seppero cogliere l’opportunità: si organizzarono
e scioperarono per ottenere condizioni di lavoro
migliori, il più delle volte con successo. I salari aumentarono
e le persone potevano concedersi beni in maggiori quantità
e di migliore qualità. Contemporaneamente, venne posto un
freno all’arbitrio dei proprietari terrieri e dei capi delle corpo­
7.000 d.C.:
Inizio dell’economia
agricola
58
Nel XIV secolo non c’erano rimedi contro la Morte Nera. In conseguenza del grande
numero di decessi, la forza lavoro divenne scarsa e costosa.
VI secolo: Con l’invenzione del
collare e del giogo frontale, la produttività
degli animali aumenta da
4 a 5 volte.
VI secolo: L’aratro
a ruota si afferma in
Europa.
VIII secolo: La rotazione triennale porta progressi
qualitativi e quantitativi (16% di rendimento
in più rispetto alla rotazione biennale).
razioni. L’aumento dei salari e del benessere allentò il legame
personale esistente con i proprietari terrieri (rapporto di
proprietà fi sica e feudale) ed accelerò il processo di ascesa
dell’economia monetaria. La carenza di forza lavoro a basso
costo forzò il progresso tecnico e sociale. Al contempo,
il crescente benessere diede a molte persone la possibilità
di diventare innovative, sviluppando migliori prodotti e metodi
di produzione. Con l’aumento della domanda di indumenti
di qualità, utensili in ferro e articoli in pelle e in argilla, crebbe
anche l’importanza di settori come il tessile e il metallurgico.
Dato che questi prodotti erano realizzati soprattutto
nelle città, si accelerò anche l’urbanizzazione. Il benessere
aumentò. Molti storici credono che senza la peste non ci sarebbero
stati il progresso sociale e la rapida ascesa tecnologica
dell’Europa negli anni tra il 1400 e il 1700.
XI secolo: L’impiego dell’erpice al posto di
zappa e rastrello permette una migliore e più
rapida lavorazione del terreno.
XIII secolo: Prime banche
attive in tutta Europa.
XII secolo: Le corporazioni si affermano nelle
città più fi orenti. Le professioni artigiane si
differenziano. Aumenta l’effi cienza grazie alla
specializzazione.
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Foto: www.wikipedia.de
Inizio del XV secolo: La
bussola e la rosa dei venti
entrano a far parte delle dotazioni
fi sse delle imbarcazioni
dei navigatori europei.
La performance del passato non è un indicatore attendibile del futuro andamento dei valori.

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Il monaco domenicano Tommaso
d’Aquino è stato uno dei più importanti
aristotelici del Medio Evo.
pertanto, nella maggior parte dei casi è
contro natura”. Le sue argomentazioni
indicano che il denaro non è considerato
come capitale utilizzabile per scopi
produttivi. Rifl essioni che troveranno
riscontro nel pensiero di Karl Marx.
Gli sviluppi di Tommaso d’Aquino.
Tommaso d’Aquino ha ulteriormente sviluppato
il pensiero aristotelico molti secoli
dopo. Tommaso nacque intorno al
1225 nel castello di Roccasecca, nei
pressi di Napoli; era il più piccolo di sette
fi gli di Landolfo d’Aquino, che apparteneva
alla nobiltà della contea. A soli
cinque anni, Tommaso fu spedito nel
monastero di Monte Cassino. Nel 1239,
per motivi di studio, si recò a Napoli,
dove conobbe le opere di Aristotele. Più
tardi divenne dottore della Chiesa.
Tommaso d’Aquino voleva servire
contemporaneamente Dio e la Scienza.
Alla sua morte, avvenuta nel 1274, lasciò
un imponente quantità di scritti. In
ogni epoca del Medio Evo, i giudizi sulle
attività dell’uomo erano duri, anche nel­
XV secolo: Viene sviluppata la caravella:
è la prima nave a vela europea
che permette l’andatura di bolina,
ovvero di stringere il vento. Questo
semplifi ca notevolmente la navigazione
e riduce la durata totale dei viaggi.
1445: Invenzione della stampa
a caratteri mobili ad opera di
Johannes Gutenberg
1505: Sviluppo del
primo orologio da
tasca utilizzabile.
le questioni che riguardavano il denaro.
Vigeva un rigoroso divieto di esigere interessi
e il poeta Dante ha addirittura
equiparato gli usurai ai bestemmiatori,
confi nandoli all’Inferno nella sua celebre
opera. È dunque in questo contesto di
pensiero del XIII secolo che Tommaso
d’Aquino ha scritto la sua dottrina economica,
le cui ripercussioni sono arrivate
fi no a noi.
L’interesse è il prezzo del mancato
utilizzo del denaro. Tommaso ha rifl ettuto
molto su come si potessero gestire
le operazioni di prestito senza compromettere
la salvezza dell’anima, poichè
diversamente da Aristotele il dotto riconosceva
la produttività del capitale. In
un’ottica assolutamente moderna, Tommaso
d’Aquino interpretava l’interesse
come il prezzo del tempo durante il quale
il prestatore rinunciava all’uso del denaro.
Tuttavia, non si poteva riscuotere
un semplice interesse su un prestito: il
profi tto derivante dal capitale doveva
riconfl uire al creditore in altra forma. Ad
esempio per mezzo di una partecipazione
ai profi tti garantita da un contratto
sociale. Il contratto, contemporaneamente,
avrebbe comportato una compartecipazione
del creditore al rischio.
Pertanto, chi fa confl uire del denaro in
un’impresa in qualità di socio può anche
esigere una quota dell’utile. Con tali riflessioni
concordano anche le argomentazioni
del dotto della Chiesa relative al
“prezzo equo”. Con parole perfettamente
comprensibili agli ascoltatori di oggi,
Tommaso d’Aquino lo descrive come un
prezzo di mercato che viene costituito
senza inganno e in assenza di pratiche
monopolistiche. Il prezzo del pane aumenta
nei periodi di carestia, i prezzi
possono variare da un luogo all’altro. Un
venditore deve rifl ettere nel prezzo le re­
XVII secolo: Slancio della
fi sica e della matematica
(Isaac Newton, Gottfried
Wilhelm Leibniz).
XVIII secolo: Sviluppo
dei campi organizzato dallo
stato; introduzione di nuove
coltivazioni (patata).
La performance del passato non è un indicatore attendibile del futuro andamento dei valori.
1780: James Watt inventa
la macchina a vapore: nuove
energie di propulsione, abbandono
degli animali da lavoro.
Inizio della Rivoluzione
Industriale.
1709: Produzione della
porcellana in Europa. 1785: Edmund Cartwright
inventa il telaio meccanico.
ali condizioni dell’offerta: ad esempio,
se un commerciante sa che ben presto
ci sarà abbondanza di cereali, deve
trasmettere questa informazione ai suoi
clienti e abbassare i prezzi. Se non lo
fa, si crea un vantaggio iniquo. L’erudito
credeva che dai prezzi eccessivi derivasse
un “profi tto vergognoso”, non
coperto da una prestazione e pertanto
ingiustifi cato. L’idea che si cela dietro
questa teoria ricorda nuovamente Aristotele:
Tommaso d’Aquino esigeva che,
nella formazione del prezzo, il benessere
della società venisse anteposto al
vantaggio individuale. Oggi si direbbe:
il prezzo è giustifi cato se è il frutto di una
concorrenza perfetta. Nei secoli successivi,
le idee di Tommaso d’Aquino
sono spesso state prese come spunto.
Il riformatore Giovanni Calvino ha
giustifi cato la riscossione degli interessi,
contravvenendo così alla tradizione cristiana.
Giovanni Calvino e la predestinazione.
Mentre i teologi del Medio Evo hanno
escogitato ogni sorta di manovra argomentativa
per consentire la riscossione
degli interessi sulle operazioni in
denaro, Giovanni Calvino non ebbe più
alcun timore in merito alla formazione
del capitale e alla moltiplicazione del
1803: Sviluppo della locomotiva
su binari da parte
di Richard Trevithick
Speciale
1807: Invenzione
della lanterna a gas,
viene costruita la
prima nave a vapore.
59

Speciale
Max Weber e l’etica del protestantesimo
Nel 1904, il sociologo tedesco Max Weber (1864 – 1920) prese spunto dal pensiero
di Calvino nella sua opera “L’etica protestante e lo spirito del capitalismo”.
Max Weber comprese che la condotta di vita avversa al piacere dei commercianti
protestanti, la loro immane dedizione al lavoro e il loro sconsiderato affarismo
furono la scintilla che innescò il capitalismo moderno. L’imprenditore non ha ambizioni
nel privato e pertanto considera come unico scopo della sua vita quello di
risparmiare e moltiplicare il capitale. Questi protestanti credevano di poter capire
dal loro successo professionale che Dio li aveva scelti. Il sociologo, con l’aiuto di
Calvino, tentò di spiegare perché l’industrializzazione ebbe inizio e si sviluppò al
massimo soprattutto nei paesi protestanti. Basti pensare alla Scozia, all’Inghilterra,
agli Stati Uniti e all’area industriale della Renania­Westfalia, dove pare che molti
seguaci del riformatore abbiano risolto il rapporto di tensione tra Dio e Denaro. In
base alla sua dottrina, ricchezza e religione erano in accordo. I ricchi timorosi di
Dio, pertanto, investivano volentieri il loro denaro in nuovi rami di attività, mettendo
in moto l’economia. Oggi, però, l’interpretazione di Weber rispetto alle teorie di
Calvino è oggetto di controversie.
denaro per mezzo degli interessi. Calvino
nacque a Noyon nel 1509. Suo padre
era riuscito a diventare procuratore
generale del vescovo; la madre proveniva
da una famiglia di osti fi amminghi ed
educò il piccolo Jean all’insegna di una
forte devozione. Calvino, insieme a Lutero,
è stato uno dei più importanti riformatori
ed ha contribuito al dilagare del
protestantesimo nell’Europa occidentale.
Per 25 anni Calvino è stato pastore
evangelico a Ginevra, dove predominava
uno spirito capitalistico già prima
dell’introduzione della Riforma. Già nel
1387, questa città commerciale aveva
ottenuto dal vescovo (costituendo con
ciò un’eccezione) il diritto di riscuotere
interessi. Calvino morì nel 1564: prima
di allora scrisse ben oltre 100 opere e
libri e di lui ci rimangono varie migliaia di
lettere. Il rigore con cui Calvino condusse
la riforma teologica e morale di Ginevra
appare a molti disumano. In Europa
non fu una fi gura popolare, ma piuttosto
una sorta di “castigamatti”.
60
1850: Inizio dell’aratura interamente meccanica
in Europa con l’aratro a vapore.
1840: Il chimico Justus von Liebig
dimostra l’azione fertilizzante di azoto,
fosfati e potassio sulle piante e pertanto
è considerato l’inventore della concimazione
minerale.
1861: Philipp Reis
inventa il telefono.
Calvino riteneva che Dio avesse
predestinato una parte dell’umanità alla
salvezza e l’altra alla sventura. Anche
se con questa dottrina della predestinazione
sottolineava l’onnipotenza di
Dio e l’irrilevanza della volontà umana,
propugnava un’etica del lavoro
che costituiva la base della ricerca del
profitto nel capitalismo. La dottrina,
infatti, era strettamente correlata alla
severa morale predicata da Calvino.
“Essere ricchi non è un peccato, ma è
peccaminoso abusare del patrimonio
per soddisfare le brame umane”, questo
credeva Calvino. Il consumo fi nalizzato
all’ostentazione, la gozzoviglia
e il vanto erano malvisti, mentre il risparmio
era la massima virtù. Secondo
Calvino, la ricchezza è opportuna solo
se viene reinvestita, se il denaro torna
a confl uire nell’economia e circola secondo
le regole della giustizia e della
carità.
Contro il presunto ruolo di “padre
del capitalismo” di Calvino par­
1863: A Londra viene
messa in funzione la prima
ferrovia sotterranea.
1879: Thomas Edison inventa la
lampadina elettrica a incandescenza.
1881: Werner von Siemens
costruisce la prima tramvia.
Max Weber
la la sua freddezza nei confronti delle
banche. Il “credo” di Calvino nelle
questioni fi nanziarie era il seguente:
“Ai poveri si dovrebbero concedere
prestiti senza interessi. E anche quando
la riscossione degli interessi è consentita
si dovrebbe agire immedesimandosi
nel punto di vista del prossimo
e non per il proprio vantaggio…”.
In ogni caso, Calvino era dell’opinione
che fosse giusto riscuotere interessi
per il capitale concesso in prestito.
Per secoli la Chiesa romana aveva
affrontato con difficoltà il problema
del credito, addossando le colpe agli
Ebrei. Il riformatore invece ha legittimato
la questione, gettando le basi
che hanno fatto di Ginevra una capitale
bancaria. Più di 200 anni dopo
la morte di Calvino furono fondate le
grandi banche ginevrine dedite alla
gestione patrimoniale: Lombard Odier
(1796), Pictet (1805), Mirabaud (1819),
Bordier (1844): tutti istituti di proprietà
di famiglie calviniste.
1884: Charlers Parsons sviluppa
la turbina a vapore.
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1884: Gottlieb
Daimler sviluppa
il primo motore a
benzina.
1885 /1886: Carl Benz costruisce
la prima automobile.
La performance del passato non è un indicatore attendibile del futuro andamento dei valori.

MARKETS & CERTIFICATES | maggio 2010
FAQ su ETF
Esiste un rischio di cambio
sugli ETF MarketAccess?
Risposta della redazione:
Se i titoli in cui investe l’ETF
sono quotati in una valuta diversa
dall’Euro, l’ETF è esposto
al rischio cambio. In questo
caso, la performance dell’ETF
sarà ottenuta come sovrapposizione
degli effetti di:
- apprezzamento / deprezzamento
del sottostante
- apprezzamento / deprezzamento
rispetto all’Euro
delle valute di quotazione
dei titoli in valuta estera
La quotazione degli ETF tiene
conto degli effetti sopra citati.
Che cosa è, il NAV?
Risposta della redazione:
Come per tutti i fondi comuni,
anche per gli ETF esiste un va-
Contatto
Cari Lettori e Lettrici,
vi invitiamo a scriverci le vostre opinioni
e domande sui temi di investimento,
indicando il vostro indirizzo, a:
Italian team (I Floor)
250 Bishopsgate
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lore giornaliero di riferimento.
Tale valore viene chiamato Net
Asset Value (NAV) ed esprime
il valore di ogni singola quota
del fondo. Il Nav è calcolato
dividendo il valore totale del
fondo, al netto di costi e passività,
per il numero di quote
emesse.
Gli ETF MarketAccess distribuiscono
dividendi?
Risposta della redazione:
I dividendi che gli ETF Market-
Access percepiscono dalle
azioni presenti nel patrimonio
del fondo non vengono distribuiti
bensì vengono reinvestiti
nel fondo stesso.
Perchè in alcuni casi il rendimento
del fondo si discosta
da quello dell’indice sottostante?
Risposta della redazione:
Gli ETF MarketAccess sono dei
fondi indicizzati pertanto mirano
a replicare la performance
del sottostante, tuttavia l’impatto
delle commissioni di gestione,
delle ritenute fiscali a carico
del fondo e degli eventuali costi
operativi, introduce un Tracking
Error, ossia uno scostamento
fra il rendimento del fondo e
quello del sottostante.
Che aliquota fiscale si applica
agli ETF?
Risposta della redazione:
Gli ETF Market Access quotati
su Borsa Italiana sono tutti
armonizzati e quindi conformi
alle direttive europee UCITSIII,
pertanto il trattamento fiscale
è quello tipico dei fondi armonizzati.
Nel caso generale di un
investitore che abbia optato per
il regime del risparmio amministrato
bisogna calcolare tre valori
distinti:
- la differenza tra il NAV al
momento del riscatto o della
vendita del fondo ed il NAV
al momento della sottoscrizione
o dell’acquisto (il Delta.NAV),
- nel caso in cui il fondo sia
negoziato sul mercato, la
differenza tra il prezzo di
vendita e il prezzo di acquisto
(il Delta.Prezzo),
- i dividendi o qualunque altro
tipo di reddito periodico
distribuito dal fondo.
Il primo valore, se positivo,
viene considerato “reddito
da capitale”, ed è soggetto a
una tassazione del 12,50% e
non può essere compensato
con minusvalenze pregresse.
La quota Delta.Prezzo-Delta.
NAV viene considerata sempre
“reddito diverso”, se positiva
è anch’essa tassata al 12,50%
ed è completamente compensabile
attraverso minusvalenze
pregresse (se positiva), se
negativa produce una minusvalenza.
Nel caso in cui la differenza
fra il Nav di vendita e
Fumetto del mese
Domande & Risposte
quello di acquisto sia negativa
non viene generato alcun reddito
da capitale pertanto tutta
la quota Delta.Prezzo genera
un reddito diverso; se negativa
é integralmente considerata
una minusvalenza, quindi compensabile.
Nel caso particolare
in cui il Delta.NAV sia positivo
e superiore al Delta.Prezzo, la
ritenuta è calcolata sul valore
di Delta.NAV, tuttavia in questo
caso dal momento che i prezzi
a cui l’investitore ha negoziato
hanno generato un rendimento
inferiore (Delta.Prezzo) all’ammontare
su cui è calcolata la
ritenuta (Delta.NAV), la quota
Delta.Prezzo-Delta.NAV, negativa,
genera una minusvalenza
compensabile fiscalmente.
I dividendi sono sempre considerati
un reddito da capitale,
tassato al 12,50%, che non costituisce
una plusvalenza utilizzabile
per la compensazione di
minus pregresse. Gli ETF MarketAccess
non distribuiscono
dividendi ma li reinvestono nel
fondo stesso, pertanto la tassazione
è applicata unicamente
al momento della vendita o del
riscatto del fondo.
Copyright 2004 by Randy Glasbergen.
www.glasbergen.com
“Ma perche’ mi rimproveri dicendo che non manifesto i miei
sentimenti? Proprio adesso mi hai visto piangere mentre leggevo
l’articolo sui sui prezzi di Borsa.”
61

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condotta per l’attività svolta nel Regno Unito. Il contenuto di questo documento non è stato rivisto da alcuna autorità di controllo nei Paesi di distribuzione. Per ogni dubbio circa il contenuto, si
consiglia di ricorrere al parere di un consulente professionale indipendente. The Royal Bank of Scotland Group plc. è autorizzata dalla, ed è assoggettata alla regolamentazione della, Financial
Services Authority nel Regno Unito. The Royal Bank of Scotland plc è un rappresentante autorizzato di The Royal Bank of Scotland N.V. in alcune giurisdizioni e The Royal Bank of Scotland N.V.
è una ”subsidiary undertaking” di The Royal Bank of Scotland Group plc.
Conflitto di interessi.
Gli emittenti degli strumenti finanziari e agenti di calcolo dei medesimi sono RBS NV e RBS; RBS NV e RBS hanno sviluppato i criteri per la selezione dei componenti di alcuni indici
sottostanti, nonchè la loro metodologia di calcolo, e sono responsabili degli stessi. RBS NV e/o RBS e/o le loro affiliate, collegate, nonché dipendenti o clienti potrebbero avere
interesse in strumenti finanziari del tipo descritto nel presente documento e/o in strumenti finanziari collegati. Tali interessi possono comprendere la negoziazione, il possesso
di tali strumenti, l’attività di market maker in relazione agli stessi e potrebbero includere la fornitura di servizi bancari, di credito e altri servizi finanziari a qualsivoglia società o
emittente degli strumenti finanziari indicati nel presente documento. Alla luce delle circostanze sopra evidenziate RBS NV e/o RBS e/o le loro affiliate e collegate potrebbero avere
posizioni in conflitto di interessi rispetto alla posizione assunta dall’investitore. Le informazioni contenute nella presente pubblicazione, ivi comprese quelle sui rischi, sul trattamento
fiscale e sul dettaglio dei costi relativi agli strumenti finanziari, devono essere necessariamente integrate con quelle, a cui si rinvia, messe a disposizione dall’intermediario
in base alla normativa applicabile, oltre che con quelle reperibili, con anche maggior grado di dettaglio, nel Prospetto di Base/Base Prospectus e nelle pertinenti Condizioni Definitive/Final
Terms.
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Il presente documento contiene numerosi marchi registrati che appartengono a The Royal Bank of Scotland Group plc e ad altre società del Gruppo RBS. Questi marchi registrati comprendono,
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plc o di un membro del Gruppo RBS, vi preghiamo di contattarci per chiarimenti presso la sede legale di The Royal Bank of Scotland plc. Iscritta al Registro delle Imprese in Scozia n. 90312.
Sede legale: 36 St Andrew Square, Edinburgh EH2 2YB.
PRIMA DELLA ADESIONE/NEGOZIAZIONE LEGGERE ATTENTAMENTE IL PROSPETTO DI BASE/BASE PROSPECTUS E LE PERTINENTI CONDIZIONI DEFINITIVE/FINAL TERMS.
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Informazioni sulla pubblicazione
Editore:
The Royal Bank of Scotland N.V.
250 Bishopsgate
EC2M 4AA London
England
Caporedattore: Kornelia Lindschinger
Vice-caporedattore: Marco Belmondo
Hanno collaborato a questa edizione: Jürgen Koch, Peter Berger,
Nicola Francia,Valentina Milano, Luca Zaccagnino, Daniele Piccitto
Organizzazione generale:
LAD-fc, LINKING ADVERTISING,
Maria Trippler, www.LAD-fc.com
Art Director: Sabine Finkensieper, Matthias Weikl
Modalità di pubblicazione: Trimestale
Abbonamenti gratuiti su www.rbsbank.it/markets
Informazioni sulle soluzioni di investimento RBS:
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Numero Verde: 800 920 960
E-mail: markets.it@rbs.com
Fax Verde: 800 784 377
Inromazioni sulle soluzioni di investimento RBS N.V.
Reuters: RBSMIT Bloomberg: RBIT
MARKETS & CERTIFICATES | maggio 2010
I rendimenti passati non sono indicativi di quelli futuri.

Nuova obbligazione Royal 5% Flex.
5% fisso per 5 anni e dal sesto anno
può diventare Euribor 6m.
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puoi acquistarle e rivenderle quando vuoi, anche prima della
Il trattamento fiscale dipende dalla situazione individuale di ciascun cliente e può essere soggetto a modifiche in futuro. In relazione alle ‘US Persons’ possono essere
applicabili leggi USA. Tutte le suddette informazioni devono essere necessariamente integrate con quelle messe a disposizione dall’intermediario in base alla normativa di
volta in volta applicabile. PRIMA DELLA NEGOZIAZIONE LEGGERE ATTENTAMENTE IL BASE PROSPECTUS relating to notes approvato da AFM in data 01.07.2009 E,
IN PARTICOLARE PER I FATTORI DI RISCHIO ED I RENDIMENTI MEDI ANNUI GARANTITI, I PERTINENTI FINAL TERMS/SCHEDE PRODOTTO. Il rendimento lordo
del BTP 4,5% 01.02.2018 è 3,41% e del BTP 4,25% 01.03.2020 è 3,91% (dati al 25.03.2010).
Per la documentazione delle Obbligazioni Royal: sito www.rbsbank.it/markets
Per maggiori informazioni: e-mail markets.it@rbs.com Numero Verde 800 920 960.
The Royal Bank of Scotland plc è un rappresentante autorizzato di The Royal Bank of Scotland N.V.
scadenza, perchè sono quotate in continuo in Borsa Italiana
(mercato MOT) con liquidità esposta da Banca Akros (Gruppo
BPM). La tassazione è al 12,5%. L’investimento minimo è di soli
1.000 Euro. L’emittente è RBS N.V. (rating S&P A+).
Periodicità cedole Ammontare cedole lorde Scadenza Codice ISIN
Royal 5% Flex semestrali
5% fisso, con facoltà dell’emittente di pagare
dal sesto anno Euribor 6m.
23.03.2020 NL0009294057
Royal
Combinazione Perfetta
semestrali
8% fisso al primo anno e poi dal secondo all’ottavo
anno 10% meno 2 volte Euribor 6m.
Da Euribor 3m + 2,50% il primo anno a Euribor 3m
23.03.2018 NL0009294040
Royal Ripresa trimestrali + 0,25% il decimo anno. Spread decrescente di 0,25%
di anno in anno.
23.03.2020 NL0009294024
Royal Protezione annuali
6% per i primi due anni e dal terzo all’ottavo anno
Inflazione europea con un minimo del 2,75%.
23.03.2018 NL0009294032