Parasal Aktarım Mekanizmasında Para'nın Yeri: - Koç Üniversitesi

Parasal Aktarım Mekanizmasında Para’nın Yeri:
Türkiye için bir Analiz
Ocak 2008
Selva Demiralp 1
Koç Üniversitesi
Ekonomi Bölümü
Rumeli Feneri Yolu
Sarıyer, İstanbul
sdemiralp@ku.edu.tr
1 İstanbul Teknik Üniversitesi, Marmara Üniversitesi, ve Boğaziçi Üniversitesi seminer katılımcılarına,
Pınar Özlü, Hakan Kara, ve Cevdet Akçay’a değerli yorumları ve verdikleri bilgiler için teşekkür
ederim. Bu çalışma TÜBİTAK tarafından desteklenmiştir.
1

Özet
Bu çalışma Türkiye’deki parasal aktarım mekanizmasında para’nın rolünü
incelemektedir. Çalışmamız Carpenter ve Demiralp (2007)’in yapmış olduğu
araştırmayı bütünleyici niteliktedir. Carpenter ve Demiralp (2007) gelişmiş finansal
piyasalarada banka kredilerinin zorunlu karşılığa tabi olmayan “kontrollü pasifler”
(“managed liabilities”) ile finanse edildiğini ileri sürmektedirler. Bu şartlar altında
banka borç verme kanalı (“bank lending channel”) ve basit parasal çarpan modeli
işlevlerini yitirirler. Carpenter ve Demiralp (2007)’in analizindeki temel dayanak
bankaların fon sağlama konusunda mevduat dışı kaynaklara sahip olmalarıdır. Böyle
bir alternatif olmadığı zaman ise banka borç verme kanalının varsayımları tekrar işler
hale gelir. Dolayısı ile finansal yapıları az gelişmiş olan ülkelerde bu kanalın işlevsel
olmasını bekleriz. Bu çalışmada bankalar borç verme kanalı ve basit parasal çarpan
modelinin az gelişmiş bir piyasa örneği olan Türkiye için işleyip işlemediğini ampirik
olarak inceledik. Analiz sonuçlarımız Carpenter ve Demiralp’te öngörüldüğü şekilde
parasal çarpan ve borç verme kanalının Türkiye’de işlemekte olduğunu teyid
etmektedir.
Anahtar Kelimeler: Parasal çarpan, parasal aktarım mekanizması, borç verme kanalı
JEL sınıflaması: E51, E52
2

Abstract
This study analyzes the role of money in the monetary transmission
mechanism in Turkey. Our work complements the analysis done by Carpenter and
Demiralp (2007). Carpenter and Demiralp (2007) argue that in well-developed
financial markets, bank loans are funded by “managed liabilities” which are not
subject to reserve requirements. Under these conditions, a “bank lending channel” of
the monetary transmission mechanism and a simple money multiplier model are not
functional. The essential idea that underlies Carpenter and Demiralp’s analysis is the
existence of non-deposit sources of funding for depository institutions. In the absence
of these alternatives, however, the assumptions of the bank lending channel are valid
assumptions and we expect this channel to be operative in countries which do not
posses developed financial markets. In that respect, it is plausible to expect the bank
lending channel to be operative in Turkey, which is a good example of a less
developed financial market. In this study, we investigate empirically whether a bank
lending channel and a multiplier framework are indeed functional in Turkey. Our
analysis confirms Carpenter and Demiralp (2007)’s predictions that the simple
multiplier framework is operative in Turkey
Keywords: The money multiplier, monetary transmission mechanism, lending
channel
3

1. Giriş
Bu çalışma Türkiye’deki parasal aktarım mekanizmasında para’nın
rolünü incelemektedir. Çalışmamız Carpenter ve Demiralp (2007)’in yapmış
olduğu araştırmayı bütünleyici niteliktedir. Carpenter ve Demiralp (2007) banka
borç verme kanalı ve parasal çarpan modelindeki varsayımların gelişmiş finansal
piyasalarada geçerli olmadığını ileri sürmekte ve finansal gelişmişlik seviyesinin
parasal aktarım mekanizmasında oynadığı öneme dikkat çekmektedirler. Bu
çalışma Carpenter ve Demiralp’in ileri sürdükleri analizi az gelişmiş bir piyasa
olan Türkiye için incelemektedir.
Banka borç verme kanalına göre (“bank lending channel”) merkez
bankası bankacılık sisteminin kredi verme kapasitesini yaptığı açık para piyasası
işlemleriyle etkileyebilir. Parasal aktarım mekanizması Şekil 1’de şematik olarak
gösterilmiştir. Buna göre sıkı bir para politikası kararı sonucunda gerçekleşen
bono ve tahvil satışı banka mevduatlarını azalır. Eğer bankalar bu azalmayı
zorunlu karşılığa tabi olmayan bir kaynak yaratarak telafi edemezlerse o zaman
banka kredilerinde de bir azalma olur. Şekil 1’de bu kanal sağ tarafta yer alan
“banka borç verme kanalı” adıyla gösterilmiştir. Banka borç verme kanalı
mevduatlar dışındaki yollardan fon yaratmanın daha masraflı olduğunu ve dolayısı
ile açık para piyasası satışı sonunda azalan banka mevduatlarının tam olarak
yerine koyulamayacağını varsayar (bkz. Bernanke ve Gertler, 1995)
Carpenter ve Demiralp (2007), yukarıdaki senaryoda varsayılan banka
kredileri finansmanında zorunlu karşılığa tabi mevduatların en büyük fon kaynağı
olduğu hipotezinin gelişmiş finansal piyasalar için geçerli bir varsayım olmadığını
ileri sürmüşlerdir. Bu iddayı doğrulamak amacıyla federal fon oranı, tüketici fiyat
endeksi, zorunlu karşılığa tabi mevduatlar, büyük vadeli mevduatlar (ya da
mevduat sertifikaları), banka menkul kıymetleri ve işsizlik oranının dahil edildiği
bir VAR çalışmasında banka kredilerinin temel fon kaynağının zorunlu karşılığa
tabi mevduatlar değil büyük vadeli mevduatlar olduğunu göstermişlerdir. Bu
şartlar altında parasal aktarım mekanizmasının bankalar borç verme kanalı
işlemez. Yani Şekil 1’e geri dönecek olursak parasal aktarım mekanizması sağ
taraftaki kanalını kaybeder. Ancak diğer kanallar (para kanalı, bilançolar kanalı,
ve genel krediler kanalı) işlevlerini devam ettirirler.
Bankalar borç verme kanalının olmadığı bir ortamda banka zorunlu
karşılıklarını daha geniş parasal büyüklüklere bağlayan parasal çarpan modeli de
4

işlevselliğini yitirir. Çünkü parasal çarpan modeli de banka kredilerinin esas
olarak zorunlu karşılığa tabi mevduatlarla finanse edildiğini varsayar. Parasal
çarpan modeli işlemediğinde ise merkez bankasının M2 gibi geniş parasal
büyüklükleri kontrol edebilme yeteneği de kaybolur.
Carpenter ve Demiralp’in analizindeki esas fikir gelişmiş finansal
sistemlerde bankacılık sisteminin mevduat dışı kaynaklarla sahip olmasıdır. Bu
alternatif fon kaynaklarının olmadığı zamanlarda ise banka borç verme kanalının
varsayımları tekrar geçerlilik kazanır. Dolayısıyla banka borç verme kanalının
Türkiye gibi az gelişmiş finansal piyasalara sahip ülkelerde işlemesini bekleriz.
Bu çalışmada Türkiye’de banka borç verme kanalı ve parasal çarpan modelinin
fonksiyonel olup olmadığı ampirik olarak incelenmekte ve bu kanalların var
olması gerektiği öngörüsü ekonometrik olarak doğrulanmaktadır.
2. Para Politikası Tarihçesine Kısa Bir Bakış
Şubat 2001 bankacılık krizi Türkiye’de para politikası uygulamalarını
yeniden yapılandırmıştır. Krizden çıkabilmek amacıyla Mart ayında yeni bir
merkez bankası başkanı atanmış, bunu izleyen aylarda merkez bankası kanununda
yapılan değişiklikle merkez bankasının bağımsızlığı ve fiyat istikrarının temel
hedef olduğu ilan edilmiştir. 2 Aynı dönemde gecelik faizlerin merkez bankasının
temel para politikası aracı olması kabul edilmiştir. Bankacılık sisteminde bir dizi
reform gerçekleştirilmiş ve 2000 yılında kurulmuş olan Bankacılık Düzenleme ve
Denetleme Kurumu yeniden yapılandırılmıştır. Aracı kurumların tüm dünya
genelinde toplam finansman kaynakları içindeki yüksek payı düşünülürse, sağlıklı
bir bankacılık sisteminin gerekliliği tartışılmaz önem taşır. Türkiye gibi
bankacılık sektorü dışında fon bulmanın son derece zor olduğu ülkelerde ise iyi
işleyen bir bankacılık sisteminin önemi daha da artmaktadır.
2001 sonrası dönemde bankacılık sisteminin mevduat dışında başlıca fon
kaynağı yurt dışından temin edilen sendikasyon ve seküritizasyon kredileri
olmuştur. 3 Bununla berabere banka pasiflerini yaklaşık % 60 lık bir yüzde ile
2 5 Mayıs 2001 tarih ve 24393 sayılı Resmi Gazetede yayımlanan Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
Kanununda Değişiklik Yapılmasına Dair Kanun
3 Sendikasyon kredileri, bir bankanın liderliginde iki ya da daha çok banka tarafından ortaklasa
verilen kredilerdir. Bu şekilde bir grup banka bir kredinin aracılık yüklenimini üstlenir. Sendikasyon
kredileri genellikle 5-7 yılı kapsayan vade yapısında olmakla birlikte Türkiye’de vade yapısı 1 ila 2
yıldır. Seküritizasyon kredileri ise, banka portföyünde yer alan araçların gelecekte sağlayacağı nakit
5

ağırlıklı olarak mevduatlar oluşturmuş, ve bankalar ve diğer kurumlardan alınan
krediler sadece %10 lar seviyelerinde kalmıştır (bkz. TCMB Finansal İstikrar
Raporu, Kasım 2007, s. 32). 4 Banka kredilerinin de ağırlıklı fon kaynağı olan
mevduatlarla finanse edildiği düşünülürse bu şartlar altında geleneksel parasal
çarpan modelinin ve banka borç verme kanalının Türkiye’de etkili olmasını
beklemek kaçınılmazdır.
3. Ampirik Analizler
Önceki bölümde ileri sürülen fikirlerin analiz edilebilmesi için Carpenter
ve Demiralp (2007)’te olduğu gibi bir VAR analizi yapılmıştır. Ampirik model
bankalararası gecelik faiz, tüketici fiyat endeksi (TÜFE), vadesiz mevduatlar,
vadeli mevduatlar, Dolar-YTL kur oranı, diğer kurumlardan alınan krediler, banka
menkul değerleri, banka kredileri (YTL), banka kredileri (yabancı para--YP), ve
sanayi üretim endeksi’nden oluşmaktadır (metinde açıklanan Choleski
sıralamasına göre). Bütün parasal büyüklükler logaritmik formda olup TÜFE ile
bölünerek normalize edilmiştir. Analizde hesap edilen örneklem Mayıs 2001-
Ağustos 2007 dönemini kapsamaktadır ve iki gecikmeli değer sayısı
kullanılmıştır. Türkiye’de tüm banka mevduatları zorunlu karşılığa tabidir.
Bununla birlikte vadeli mevduatlar daha uzun bir vade yapısına sahip oldukları
için banka kredilerinin finansmanında daha ağrılıklı bir rol oynayabilirler. Bu
ayrımı vurgulamak amacı ile toplam mevduatlar vadeli ve vadesiz olmak üzere
ikiye ayrılmıştır. Ayrıca Türkiye’de mevduatlara uygulanacak faiz oranlarında bir
üst sınır olmadığı için, bankaların teklif ettikleri faiz oranını değiştirmek suretiyle
vadeli mevduatlar üzerinde bir nebze olsun kontrol sahibi oldukları da idda
edilebilir.
VAR analizinde cevap aradığımız soru şudur: Türkiye’de banka kredileri
finansmanında temel fon kaynağı nedir? Eğer cevabımız “banka mevduatları”
olursa o zaman parasal çarpan modeli ve borç verme kanalı işlemektedir sonucuna
akımlarının teminat göstererek yurt dısından saglanan fonlardır. Türk bankalarının yurt dısından temin
ettikleri seküritizasyon kredilerinin vade yapısı genellikle 7 ila 8 yıl arasında bulunmakla birlikte, son
zamanlarda görülen ekonomik istikrar sonucunda vade yapısında uzama ve borçlanma maliyetinde
düsüs oldugu görülmektedir (bkz. TCMB Finansal Piyasalar Raporu, 2005, s. 42).
4 Türkiye’de hiçbir zaman yaygın bir finansman aracı olmamakla beraber mevduat sertifikası
uygulaması 1997 yılında bu aracın kara paranın aklanması amacı ile kullanımını önlemek için
uygulamadan kaldırılmıştır (bkz. T.C. Merkez Bankası, 9711 sayılı Mevduat Sertifikaları Hakkında
Tebliğ).
6

varırız. Ama cevabımız ABD örneğinde olduğu gibi “zorunlu karşılığa tabi
olmayan kaynaklar” olursa (Türkiye için bu kaynaklar diğer kurumlardan alınan
kredilerle sınırlıdır) o zaman parasal çarpan modelinin ve borç verme kanalının
işlemediği sonucuna varırız. Bu soruyu cevaplamak için ilk olarak etki-tepki
analizi yapılmıştır. Şekil 2 banka kredilerindeki bir artış akabinde bankanın iki
fon kaynağı olan mevduatlardaki ve diğer kurumlardan alınan kredilerdeki
değişim incelenmektedir. Eğer ABD örneğinde olduğu gibi bankalar pasifleri
üzerinde bir kontrol gücüne sahiplerse o zaman müşterisine karlı bir kredi veren
bankanın bu krediyi hemen fon kaynaklarını arttırarak finanse etmesini bekleriz.
Fakat daha önce de belirttiğimiz gibi Türk bankalarının fon kaynağının ağırlıklı
olarak banka mevduatları olması onlara pasif yönetiminde fazla bir insiyatif
imkanı bırakmamaktadır. Elde edilen ampirik bulgular bu görüşü
doğrulamaktadır. YTL kredilerinde bir artış olduğu zaman (ilk sütun) vadeli
mevduatlarda (ikinci satır) ve alınan kredilerde (üçüncü satır) bir artış
gözlenmekle birlikte bu artiş istatistiksel olarak anlamlı değildir. Yabancı para
(YP) kredilerinde bir artış olduğu zaman ise bu sefer her üç fon kaynağında da
beklenenin aksi yönde ve istatistiksel olarak anlamlı bir azalma gözlenmektedir.
Kredilerdeki bir artış akabinde fon kaynaklarının azalması şaşırtıcı bir bulgudur
ancak bu bulgunun verdiği bir ipucu bankaların yabancı para kredilerini
arttırdıktan sonra fon kaynaklarını arttırma sürecine gitmedikleri ya da bir diğer
deyişle fon kaynakları üzerinde bir kontrol gücüne sahip olmadıklarıdır.
Şekil 3’de bu sefer de madalyonun öteki yüzü incelenmiş ve banka
kredilerinin mevduatlara ve alına kredilere verdiği tepkiye bakılmıştır. Buradan
edindiğimiz izlenim YTL kredilerinin finansmanında vadeli mevduatların diğer
fon kaynaklarına göre ayrıcalıklı bir konumda olduğu yönündedir ve daha önce
bahsedilen beklentileri doğrulamaktadır. Vadeli mevduatlardaki ve alınan
kredilerdeki artışlar YTL kredilerini önemli olarak arttırmaktadır (ilk satır).
Yabancı para kredileri ise diğer kurumlardan alınan kredilerde artış olunca
azalmaktadır (ikinci satır, üçüncü sütun). Bu bulgu Şekil 2’de elde edilen sonuçla
da tutarlıdır.
İkinci ve üçüncü şekiller bir arada değerlendirildiğinde şöyle bir sonuç
çıkarılabilir: Türk bankaları ağırlıklı olarak yurt dışından aldıkları kredileri
öncelikli olarak yurt içinde YTL kredisi vermek için kullanmakta olup bu krediler
yabancı para kredisi vermek için kullanılmamaktadır. Bu durumun çeşitli
7

açıklamaları olabilir. Muhtemel bir sebep, bankaların döviz kurundaki ve yurt içiyurt
dışı faiz oranlarındaki farklılıklardan yararlanmak istemeleridir. Eğer
yabancı para cinsinden alınan bir kredi, yurt içinde yine yabancı para ile verilen
bir krediyi finansman için kullanılırsa aradaki kar marjı daha az olacaktır. Bir
diğer açıklama TCMB Finansal İstikrar Raporu’nda sunulmuştur (Kasım 2007).
Bu raporda ileri sürülen açıklama (s. 51) mevduat hesaplarının kısa vadeleri
dolayısı ile uzun vadeli kredi finansmanı için zorluk teşkil ettikleri, ve bu sebeple
bankaların yurt dışından sağladıkları uzun vadeli fonları içerde uzun vadeli konut
kredisinde kullandırdıkları şeklindedir. İki açıklama da elde edilen ampirik
sonuçlarla tutarlıdır. Elde ettiğimiz sonuç aynı zamanda Türkiye’de mevduat
faizlerinin para politikasına tepkisinin neden zayıf olduğuna da açıklık
getirmektedir. Örneğin 2007 son çeyreğinde politika faizleri düşürülmesine
rağmen mevduat faizleri sabit kalmıştır. Bunun önemli bir nedeni mevduat
faizlerinin inmesi durumunda bankaların yurt dışından alacakları kredilerin
azalma riski ve kredi genişlemesine devam etmek için mevduat toplamak zorunda
olmalarıdır. 5 Bu davranış şekli, bu araştırmadaki temel görüş olan bankacılık
sisteminin mevduatlara olan bağımlılığı ile çok tutarlıdır.
Genel olarak etki-tepki analizleri tezimizi doğrular yönde sonuç vermekle
birlikte göreceli olarak kısa olan örneklem elde edilen sonuçların istatikstiksel
olarak anlamlı ve uzun vadeli olması yönünde bir engel teşkil etmektedir. Elde
ettiğimiz sonuçları alternatif bir araçla desteklemekte ve güçlendirmekte yarar
vardır. VAR kapsamında yapılan ikinci analiz varyans ayrıştırma analizidir.
Tablo 1, YTL kredileri için alınan sonuçları göstermektedir. Burada görülen,
parasal çarpan teorisine uygun olarak zorunlu karşılığa tabi mevduatların (vadeli
ve vadesiz) YTL kredilerini ağırlıklı olarak açıkladıklarıdır. Vadeli mevduatlar,
vadesiz mevduatlardan daha sonra sıralanmış olmalarına rağmen en büyük
açıklama payına sahiptir. İkinci sırada alınan krediler, üçüncü sırada ise vadesiz
mevduatlar bulunmaktadır. Bu sonuçlar etki-tepki analizlerinden elde edilen
sonuçlarla da tutarlıdır. Netice olarak, etki-tepki analizlerinden elde edilen
bulgulara varyans ayrıştırma analizi sonuçlarını da eklersek YTL kredileri için
parasal çarpan modelinin işlerliği hakkında güçlü deliller bulunduğu sonucuna
varırız.
5 Bu noktayı dikkatime getirdiği için Hakan Kara’ya tesekkür ederim.
8

Tablo 2, varyans ayrıştırma analizini yabancı para kredileri için yapmaktadır.
Burada ilk bakışta alınan kredilerin en büyük açıklama yüzdesine sahip olduğu
düşünülebilir. Ama akılda tutulması gereken varyans ayrıştırma metodunun ilişkinin
yönü hakkında bilgi vermediğidir. Etki-tepki analizlerinden alınan sonuçlar
düşünülürse aradaki ilişkinin negatif olduğu ve dolayısı ile varyans ayrıştırma
tablosunda da bu negatif ilişkinin bulduğu anlaşılacaktır. Yani yurt dışından alınan
krediler yurt içinde verilen yabancı para kredileri için bir finansman kaynağı değidir.
Aksine, yurt dışından kredi aldıkları zaman bankalar ağırlığı YTL kredilerine
vermektedirler. Bu durum da yabancı para kredilerinde bir azalma şeklinde kendini
göstermiş olabilir. Bu açıklama ışığında alınan kredileri bir kenara bırakacak olursak
yabancı para kredilerinin finansmanının da zorunlu karşılığa tabi mevduatlar aracılığı
ile sağlanmakta olduğu ve dolayısı ile parasal çarpan modelinin YP krediler için de
işlediği sonucuna varırız.
5. Sonuçlar
Carpenter ve Demiralp (2007) bankaların mevduatlarındakı bir kaybı başka
bir fon kaynağı ile kolayca telafi edebileceği gelişmiş finansal sistemlerde basit
parasal çarpan modelinin ve banka borç verme kanalının işlemediğini ampirik olarak
gösterdiler. ABD’de özellikle 1960 sonrasında hızla artan büyük vadeli mevduatlar
(ya da mevduat sertifikaları) tamamen banka menejerlerinin insiyatifi doğrultusunda
değişim gösterirler. Şöyle ki, karlı bir kredi projesi ile karşılaşan bir banka hemen bu
krediyi finanse edecek fon arayışına gider ve bunu da büyük müşterilere sattığı
mevduat sertifikaları ile sağlar. Dolayısı ile bu sistemde banka kredileri zorunlu
karşılığa tabi mevduatlarla finanse edilmez. Bu durum ise basit parasal çarpan
modeline ve banka borç verme kanalına ters düşer. Carpenter ve Demiralp (2007)
ABD ekonomisinde ampirik olarak banka kredilerinin temel belirleyicisinin zorunlu
karşılığa tabi mevduatlar değil büyük vadeli mevduatlar olduğunu göstermişlerdir.
Bu çalışmada ise bu sefer az gelişmiş bir finansal piyasa örneği incelenmiş
ve az gelişmiş bir piyasa olarak ta Türkiye seçilmiştir. Türkiye’de banka kredilerinin
finansmanında banka mevduatlarına fazla bir alternatif yoktur. Bu durumda parasal
çarpan modelinin Carpenter ve Demiralp’in öngördüğü çerçevede Türkiye’de
işlemesini bekleriz. Gerçekten de elde ettiğimiz ampirik bulgular bunu doğrulamakta
ve banka kredilerininin temel belirleyicisinin zorunlu karşılığa tabi mevduatlar
olduğunu göstermektedir.
9

Parasal çarpan sisteminin işlemediği gelişmiş ekonomilerde krediler
kanalının bir alt kolu olan banka borç verme kanalı da işlemez. Benzer şekilde banka
zorunlu karşılıklarını banka mevduatlarına ve dolayısı ile daha büyük parasal
büyüklüklere bağlayan parasal çarpanın işlemediği koşullarda merkez bankalarının da
geniş parasal büyüklükler üzerinde kontrol sahibi olması beklenemez. Öte yandan
parasal çarpan mekanizmasının işlediğini belgelediğimiz Türkiye’de merkez
bankasının M1, M2 gibi geniş parasal büyüklükler üzerinde daha yakın bir kontrolu
olduğunu ileri sürebiliriz. Benzer şekilde elde ettiğimiz sonuçlardan çıkarılabilecek
bir sonuç ta zorunlu karşılıkların Türkiye için güçlü bir para politikası aracı
olabileceğidir. Örneğin iç talep kısılmak istenir ve bu amaçla faizler çok fazla
yükseltilmek istenmezse, zorunlu karşılık oranlarını yükseltmek sureti ile istenen talep
daralması gerçekleştirilebilir. Şüphesiz zorunlu karşılık oranlarının aktif bir politika
aracı olarak kullanılıp kullanılmaması konusu kendi başına tartışmaları getirecek ve
bu makalenin amaç ve sınırlarını aşan bir konudur. Ancak burada vurgulanan
makalede elde edilen bulguların para politikası açısından ima ettikleridir.
Parasal aktarım mekanizması literatüründe banka borç verme kanalının tek
başına ampirik olarak incelenmesi banka kredilerindeki değişmelerin arz ve talep
bileşenlerine ayrılmalarındaki zorluk nedeni ile imkansız gibidir. Bu nedenle gerek
yurt dışında gerekse yurt içinde yapılmış olan çalışmalar krediler kanalının diğer alt
dalları olan bilançolar kanalı ya da genel krediler kanalının ampirik incelemeleri ile
sınırlıdır (bkz. Bernanke ve Gertler,1995, Oliner ve Rudebusch, 1995, 1996 (ABD
için); Işık, 2008, Şengönül ve Thorbecke, 2005 (Türkiye için)). Dolayısı ile bu
araştırmanın bir önemi de direk olarak test edilemese de (yani faiz oranlarındaki
değişmeleri sabit tutup bu incelemeyi yapmak mümkün olmasa da), dolaylı olarak
banka borç verme kanalının var olduğunu belgelemesidir.
Bankaların kredi finansmanını sağlamakta daha çok araca sahip olduğu
ülkelerde bankacılık sisteminin daha çok kredi vermesi doğal bir sonuçtur. Örnegin
2006 sonu itibarı ile ABD’deki bankarın toplam aktifleri içinde kredilerin payı %86
iken (bkz. Federal Reserve Statistical Release, H.8, Assets and Liabilities of
Commercial Banks in the United States), Türkiye’de Temmuz 2007 itibarı ile bu oran
%48’dir (bkz. TCMB Finansal İstikrar Raporu, 2007). Daha fazla banka kredisi daha
etkin işleyen bir bankacılık sistemi ve dolayısı ile daha etkin işleyen bir ekonomiyi
getirecektir. Bu çalışmadan çıkan sonuçlardan biri az gelişmiş finansal sistemlerin
10

ankaların kullanabilecekleri alternatif fon araçlarının geliştirilmesi yönünde çaba
göstermeleri gerekliliğidir.
Gelecek araştırmacılar için bir öneri burada ABD ve Türkiye için yapılmış
olan çalışmanın daha geniş bir ülke grubu için yapılması ve bu çalışmada elde edilmiş
sonuç olan finansal gelişmişlik ve parasal çarpan mekanizmasının işleyişi arasındaki
ters orantı ilişkisinin daha geniş bir ülkeler topluluğu için teyid edilmesidir.
11

Kaynakça
Bernanke, B. S., & Blinder A.S. (1992). The Federal Funds Rate and the Channels
of Monetary Transmission, American Economic Review, 82(4), 901-921
Bernanke, B. S., & Gertler, M. (1995). Inside the Black Box: The Credit Channel of
Monetary Policy Transmission, Journal of Economic Perspectives, 9, Number 4, 27-
48
Carpenter, S., & Demiralp, S. (2007). Money and the Transmission of Monetary
Policy, basılmamış makale
Finansal İstikrar Raporu, (2005). [Financial Stability Report]. Türkiye Cumhuriyet
Merkez Bankası
Finansal İstikrar Raporu, (2007). [Financial Stability Report]. Kasım, No.5, Türkiye
Cumhuriyet Merkez Bankası
Işık, Z. (2008), Does a Credit Channel exist in Turkey?, MA Thesis, Koç University
Oliner, S., & Rudebusch G.D. (1995). Is There a Bank Lending Channel for
Monetary Policy? Federal Reserve Bank of San Francisco, working paper 2.
Oliner, S., & Rudebusch, Glenn D. (1996). Monetary Policy and Credit Conditions:
Evidence from the Composition of External Finance: Comment. American Economic
Review, 86(1), 300-309.
Şengönül, A., & Thorbecke, W. (2005). The Effect of Monetary Policy on Bank
Lending in Turkey. Applied Financial Economics, 15, 931-934.
12

Extensive Summary
Money and the Monetary Transmission Mechanism in Turkey
Selva Demiralp 6
Introduction
Koç University
This study analyzes the role of money in the monetary transmission
mechanism in Turkey. Our work complements the analysis done by Carpenter and
Demiralp (2007). The essential argument in Carpenter and Demiralp (2007) is that in
well-developed financial markets, bank loans are funded by “managed liabilities”
which are not subject to reserve requirements rather than reservable deposits. Under
these conditions, a “bank lending channel” of the monetary transmission mechanism
and a simple money multiplier mechanism are not functional.
The bank lending channel argues that the central bank can change the banking
system’s ability to provide loans by adjusting the reserve supply through open market
operations. Following an open market sale, for example, bank reserves and deposits
decline. If banks cannot generate non-reservable sources of funding to compensate
for the decline due to the open market sale, then bank loans decline as well. The bank
lending channel assumes that generating other sources of funding other than customer
deposits are costlier and therefore the decline in bank deposits following an open
market sale cannot be fully offset by alternative means of funds (see e.g. Bernanke
and Gertler, 2005).
Carpenter and Demiralp (2007) note that the above scenario that presumes
reservable deposits as the primary source of funds in generating bank loans no longer
applies to developed financial systems. By estimating a VAR with the federal funds
6 Address for correspondance: Koç Üniversitesi, Rumeli Feneri Yolu, Sarıyer, İstanbul, 34450
E-mail Address: sdemiralp@ku.edu.tr
13

ate, consumer price index, bank loans, reservable deposits, large time deposits, bank
securities, and the unemployment rate, they illustrate that bank loans are primarily
determined by large-time deposits and not by reservable deposits.
In the absence of a bank lending channel, the money multiplier framework
which connects changes in bank reserves to broader monetary aggregates also loses its
functionality. This is because, the money multiplier model also relies on the
assumption that bank loans are primarily a function of reservable deposits. When the
money multiplier is not effective, then the ability of the central bank in controlling
broader aggregates such as M2 is also destroyed.
The essential idea that underlies Carpenter and Demiralp’s analysis is the
existence of non-deposit sources of funding for depository institutions. In the absence
of these alternatives, however, the assumptions of the bank lending channel are valid
assumptions and we expect this channel to be operative in countries which do not
posses developed financial markets. In that respect, it is plausible to expect the bank
lending channel to be operative in Turkey, which is a good example of a less
developed financial market. In this study, we investigate empirically whether a bank
lending channel and a multiplier framework are indeed functional in Turkey.
Method
In order to analyze the issues raised in the previous section we consider a
VAR analysis as in Carpenter and Demiralp (2007). The empirical model consists of
the interbank borrowing rate, demand deposits, time deposits, the exchange rate
between Lira and U.S. dollar, foreign loans (received), bank securities, bank loans
(non-government), and the industrial production index. All monetary aggregates are
in log form and are normalized by the consumer price index. The sample covers the
period from December 2001 through August 2007.
14

Results
Figures 2 and 3 investigate the determinants of bank loans. Figure 2 shows the
responses of “sources of funds” to a change in the “uses of funds”. If there is active
liability management, then a bank that perceives a profitable loan opportunity would
actively seek funds to finance that loan. The heavy dependence of Turkish banks to
customer deposits as the main source of funds puts them in a rather passive position
regarding the generation of funds. The impulse response analysis in Figure 2
validates these claims. While the response to YTL loans is positive (first column), it
is not significant. When we turn to the response of foreign currency loans (second
column) even the point response is of the wrong sign indicating that banks do not
have much control over their sources of funds in financing their loans.
Figure 3 looks at the response of “uses of funds” to a shock to “sources of
funds”. This time, we notice the importance of time deposits over the other sources of
funds in financing YTL loans. The middle panel in the first row shows that time
deposits move with bank loans, reinforcing the notion that it is these liabilities that
fund a substantial portion of lending. The response of bank loans following a shock
to demand deposits (upper left panel) is positive and generally insignificant. The
response of foreign loans are positive throughout the forecast horizon and it is
statistically significant. Turning to the response of foreign currency loans (second
row), we observe that demand deposits seem to be the main source of funds even
though the response is not statistically significant. Foreign loans display a response in
the opposite direction, likely suggesting that these loans are mainly used to finance
YTL loans and not foreign currency loans.
Table 1 shows the results from the variance decomposition exercise where the
dependent variable is YTL loans. The results suggest that reservable liabilities
15

explain a fairly large portion of the variation in loans. Despite the fact that time
deposits are ordered after demand deposits, their explanatory power is about twice as
big relative to demand deposits, at least for the first three quarters. Table 2 shows the
results from the variance decomposition exercise for foreign currency loans. Over the
forecast horizon, foreign loans received appear to explain a reasonably large fraction
of the variation in foreing currency loans granted. An increase in foreign loans
(received) reduces foreign currency loans (granted) likely because banks prefer to use
foreign loans to fund YTL loans to profit from any savings in real interest rates that
occur due to market frictions and exchange rate differentials. Such earnings would
not be possible if foreign loans received were used to fund foreign currency loans at
home because interest rates offered on a particular currency are usually similar across
countries.
Conclusion
Carpenter and Demiralp (2007) argued that in developed financial markets
where banks can easily replace lost deposits with other sources of funds, the simple
multiplier model and the consequent bank lending channel do not exist. In this paper,
we have shown that this conclusion cannot be taken as a general result for the
monetary transmission mechanism. In particular, the simple multiplier story still
applies to countries with less developed financial systems where bank deposits
constitute the main source of funds such as Turkey. Our results provided empirical
support for the argument that bank loans are primarily funded by customer deposits.
Under these conditions, we can deduce that a bank lending channel exists for the
Turkish economy in addition to the other channels of the monetary transmission
mechanism. Consequently, the Central Bank of Turkey posseses closer control over
broader monetary aggregates such as M2.
16

Şekil 1: Parasal Aktarım Mekanizması
Sıkı para politikasi
Gecelik faizde artış
Banka mevduatlarında azalma
(Banka pasiflerinde azalma)
Faiz oranlarında artış
Kredi arzında azalma
(Banka aktiflerinde azalma)
Para kanalı
Kredi talebinde azalma
Yatırımda azalma
Şirketler net değerinde azalma
Banka borç verme kanalı
Yatırımda azalma
Bilanço kanalı
Kredi arzında azalma
Yatırımda azalma
Genel krediler kanalı
Küçük firmalara verilen kredilerin azalması
Yatırımda azalma
17

Şekil 2: Etki-Tepki Analizi, Mevduatların ve Alınan Kredilerin Verilen Kredilere
Tepkisi
Bir Choleski standard sapmalık şok ve ± 2 standard hata
.02
Vadesiz mevduatin YTL krediye tepkisi
.02
Vadesiz mevduatin YP krediye tepkisi
.01
.01
.00
.00
-.01
-.01
-.02
2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24
-.02
2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24
.015
Vadeli mevduatin YTL krediye tepkisi
.015
Vadeli mevduatin YP krediye tepkisi
.010
.010
.005
.005
.000
.000
-.005
-.005
-.010
-.010
-.015
2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24
-.015
2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24
.03
Alinan kredinin verilen YTL krediye tepkisi
.03
Alinan kredinin verilen YP krediye tepkisi
.02
.02
.01
.01
.00
.00
-.01
-.01
-.02
-.02
-.03
2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24
-.03
2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24
% 95’lik anlamlılık düzeyi için çizilmiştir.
18

Şekil 3: Etki-Tepki Analizi, Kredilerin Mevduatlara ve Alınan KredilereTepkisi
Bir Choleski standard sapmalık şok ve ± 2 standard hata
.03
YTL kredinin vadesiz mevduata tepkisi
.03
YTL kredinin vadeli mevduata tepkisi
.03
YTL kredinin alinan krediye tepkisi
.02
.02
.02
.01
.01
.01
.00
.00
.00
-.01
-.01
-.01
-.02
2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24
-.02
2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24
-.02
2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24
.03
YP kredinin vadesiz mevduata tepkisi
.03
YP kredinin vadeli mevduata tepkisi
.03
YP kredinin alinan krediye tepkisi
.02
.02
.02
.01
.01
.01
.00
.00
.00
-.01
-.01
-.01
-.02
-.02
-.02
-.03
-.03
-.03
-.04
-.04
-.04
-.05
2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24
-.05
2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24
-.05
2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24
% 95’lik anlamlılık düzeyi için çizilmiştir.
19

Tablo 1: YTL Krediler için Varyans Ayrıştırma Tablosu
Periyod
Std. hata
Gecelik
faiz oranı
TÜFE
Vadesiz
mevduat
Vadeli
mevduat
Döviz
kuru
Alınan
krediler
YTL
krediler
YP
krediler
Menkul
kıymetler
Sanayi
üretim
endeksi
1 0.04 1.45 0.15 2.21 0.10 0.52 0.28 95.29 0.00 0.00 0.00
2 0.05 0.94 1.66 1.44 2.53 0.39 5.95 85.01 0.19 1.85 0.04
3 0.05 0.99 2.81 1.61 3.09 4.79 6.17 75.71 0.15 3.62 1.06
4 0.06 0.87 3.57 1.43 5.95 8.99 5.49 68.01 0.17 4.59 0.95
5 0.06 0.82 3.84 1.52 8.63 12.74 4.95 61.74 0.19 4.71 0.86
6 0.06 0.93 3.71 1.87 10.47 14.96 4.59 57.84 0.23 4.61 0.80
7 0.07 1.13 3.52 2.29 11.87 15.65 4.45 55.71 0.22 4.42 0.75
8 0.07 1.25 3.37 2.56 12.87 15.65 4.60 54.51 0.21 4.26 0.73
9 0.07 1.27 3.26 2.70 13.70 15.44 4.93 53.66 0.20 4.14 0.71
10 0.07 1.24 3.16 2.80 14.50 15.23 5.28 52.84 0.20 4.07 0.69
11 0.07 1.21 3.08 2.88 15.29 15.13 5.51 52.01 0.19 4.02 0.67
12 0.07 1.19 3.01 2.97 16.04 15.15 5.64 51.14 0.20 4.00 0.67
13 0.07 1.19 2.95 3.06 16.68 15.26 5.69 50.29 0.23 3.99 0.67
14 0.07 1.20 2.89 3.16 17.17 15.45 5.73 49.47 0.27 3.98 0.67
15 0.07 1.24 2.84 3.24 17.51 15.70 5.77 48.69 0.33 3.99 0.68
16 0.07 1.31 2.79 3.32 17.71 15.99 5.83 47.95 0.40 4.03 0.68
17 0.07 1.41 2.75 3.40 17.79 16.30 5.90 47.21 0.47 4.08 0.68
18 0.07 1.56 2.71 3.49 17.78 16.62 5.97 46.48 0.54 4.17 0.67
19 0.08 1.75 2.67 3.60 17.68 16.94 6.05 45.76 0.60 4.28 0.67
20 0.08 1.99 2.63 3.72 17.53 17.23 6.12 45.04 0.65 4.41 0.67
21 0.08 2.28 2.59 3.86 17.34 17.48 6.18 44.34 0.70 4.56 0.67
22 0.08 2.62 2.55 4.01 17.11 17.68 6.23 43.66 0.73 4.72 0.67
23 0.08 3.00 2.51 4.18 16.88 17.83 6.27 43.00 0.76 4.89 0.68
24 0.08 3.44 2.48 4.35 16.63 17.93 6.30 42.34 0.78 5.07 0.68
20

Tablo 2: YP Krediler için Varyans Ayrıştırma Tablosu
Periyod
Std.
hata
Gecelik
faiz oranı
TÜFE
Vadesiz
mevduat
Vadeli
mevduat
Döviz
kuru
Alınan
krediler
YTL
krediler
YP
krediler
Menkul
kıymetler
Sanayi
üretim
endeksi
1 0.05 0.45 9.35 0.46 0.36 33.70 1.18 0.55 53.95 0.00 0.00
2 0.07 3.76 12.82 2.73 2.53 37.24 1.29 0.29 39.27 0.03 0.05
3 0.09 4.86 15.18 2.51 4.22 34.55 2.04 0.20 36.27 0.13 0.03
4 0.10 6.15 17.46 2.78 3.90 32.47 4.24 0.16 32.53 0.16 0.15
5 0.11 6.93 18.77 2.44 3.67 29.90 7.32 0.17 30.49 0.14 0.18
6 0.11 7.32 19.74 2.22 3.39 27.95 10.11 0.37 28.57 0.13 0.21
7 0.12 7.38 20.30 2.14 3.21 26.34 12.24 0.75 27.33 0.13 0.19
8 0.12 7.32 20.60 2.15 3.07 25.13 13.70 1.35 26.35 0.14 0.19
9 0.12 7.17 20.72 2.25 2.99 24.22 14.63 1.99 25.67 0.15 0.21
10 0.13 7.00 20.76 2.35 2.93 23.57 15.18 2.59 25.22 0.17 0.25
11 0.13 6.86 20.72 2.43 2.90 23.08 15.49 3.06 24.97 0.18 0.31
12 0.13 6.76 20.64 2.47 2.88 22.75 15.65 3.42 24.88 0.18 0.37
13 0.13 6.73 20.49 2.49 2.87 22.57 15.70 3.65 24.89 0.18 0.43
14 0.13 6.77 20.28 2.49 2.84 22.58 15.66 3.79 24.94 0.18 0.47
15 0.13 6.85 19.99 2.49 2.79 22.80 15.54 3.86 24.97 0.21 0.50
16 0.13 6.99 19.65 2.48 2.74 23.19 15.37 3.86 24.93 0.27 0.51
17 0.13 7.18 19.26 2.48 2.69 23.68 15.17 3.83 24.81 0.38 0.51
18 0.14 7.42 18.86 2.49 2.68 24.19 14.95 3.78 24.59 0.52 0.51
19 0.14 7.72 18.46 2.53 2.69 24.64 14.73 3.73 24.30 0.70 0.50
20 0.14 8.07 18.07 2.59 2.76 24.98 14.51 3.66 23.95 0.91 0.49
21 0.14 8.48 17.70 2.68 2.87 25.18 14.28 3.61 23.57 1.14 0.49
22 0.14 8.95 17.36 2.80 3.01 25.25 14.06 3.55 23.17 1.38 0.48
23 0.14 9.46 17.05 2.93 3.19 25.20 13.83 3.50 22.76 1.62 0.47
24 0.14 10.00 16.76 3.06 3.38 25.07 13.60 3.45 22.35 1.85 0.47
21