Etkin bir Kurumsal Yönetiflim” - Department of Management

KAMPÜSTE SÖYLEfi‹Mine U¤urlu:“ Ekonomik büyümenin önkoflulu,Etkin bir KurumsalYönetiflim”Bo¤aziçi Üniversitesi‹flletme Bölümü ö¤retimüyesi Mine U¤urlu ileKurumsal Yönetifliminönemi ve Türkiye’dekiuygulamalar› üzerinesohbet ettik.20 • Leaders Haziran 2005

CAMPUS INTERVIEWMine U¤urlu: “Good Corporate Governanceaccelerates economic growth”CEYLAN ONAY, PhD’04ceylano@boun.edu.trNowadays Corporate Governance has become a hottopic. Would you give us a brief definition?Governance refers to the range of institutions andpractices by which authority is exercised. Specificallycorporate governance is focused on the fundamentalconflict between outside investors and controllingshareholders who have full control of managers.OECD principles of corporate governance revised in2004 accentuate further the role of stakeholders. TheOECD principles include protecting the rights of theshareholders, equitable treatment of shareholders,the role of stakeholders, disclosure, transparencyand responsibilities of the board. By building confidenceand trust, good corporate governance leads tohigher supply of funds by creditors and small investors,channeling these savings to real investment andaccelerating economic growth.Kurumsal Yönetiflim günümüzde gitgidedaha s›kl›kla duymaya bafllad›¤›m›z birkavram. Bize k›saca bir tan›m›n› yapabilirmisiniz?Kurumsal yönetiflim genel olarak otoriteninkullan›lmas›n› sa¤layan kurumlar›nve kurallar›n tümünü kaps›yor. Çoktemeline inersek özel firmalar›n geneldehissedar olmayan yöneticilerinin hissedarlaraleyhine kararlar almas› durumundaortaya ç›kan sorunlar› gidermekve buna yönelik mekanizmalar› iflletmekamac›yla oluflturulan bir sistem. Bunund›fl›nda s›k rastlanan büyük ortaklar›naz›nl›k durumunda olan ortaklar›n menfaatlerineters düflen kararlar almas›n›da kapsamakta. Son zamanlarda KurumsalSosyal Sorumluluk ve Paydafllar›nRolünü de içeren tan›mlara yer verilmekte.Bunu OECD’nin 2004’te revize edilenyönetiflim temel ilkelerinde de görüyoruz.Yönetiflimin, hissedarlar, çal›flanlar,kredi veren kurumlar, hatta sat›c›lar,müflteriler ve toplum aras›nda denge kuranve tümünün ç›karlar›n›n korunmas›-na yönelik bir sistem olmas›n›n önemivurgulanmakta. OECD ilkelerinde temelalt› kavram üzerinde duruluyor. Bunlarhissedarlar›n haklar›n›n korunmas›, hissedarlararas› eflitlik sa¤lanmas›, paydafllar›nrolünün belirlenmesi, yönetimkurulunun sorumluluklar›, fleffafl›k, aç›kl›kve güvenilirlik. Etkin kurumsal yönetifliminönemi ise toplumda güven ortam›sa¤lamas›ndan ileri geliyor. Bu durumdagerek kreditörler gerek küçük yat›r›mc›-lar sermaye piyasalar›na girerek fon sa¤l›yor,para piyasas› canlan›yor, tasarruflaryat›r›mlara dönüflüyor ve ekonomikbüyüme sa¤lan›yor. Dolay›s›yla ekonomikbüyümenin önkoflullar›ndan biri etkinbir kurumsal yönetiflim.‹sterseniz biraz da kurumsal yönetifliminkarar verme sistemleri, performans,kontrol ve teflvik boyutlar› hakk›nda konuflal›m.fiirketlerde flirket içi ve flirket d›fl› birtak›m mekanizmalarla bir güven ortam›yarat›lmas›na çal›fl›l›yor. fiirket içindekimekanizmalar› genelde yönetim kurulununkompozisyonu, bilgi ak›fl›n› sa¤layacakiyi bir örgüt tipinin oluflturulmas› veteflvik amaçl› ödeme sistemleri oluflturulmas›fleklinde görüyoruz. Teflvikamaçl› ödeme sistemleri yöneticiler içinhissedar olma veya ilerde belli bir fiyattanhisse sat›n alma opsiyon kontratlar›verme fleklinde olabiliyor. Temel düflüncee¤er yönetici hissedar olursa o zamankararlar› hissedarlar›n menfaatleriile çeliflmez fleklinde özetlenebilir. Bilimselbulgular bu sav› belli bir hisse oran›aral›¤› içerisinde do¤ruluyor. YönetimCan you elaborate on the decision systems, performancemonitoring and incentive dimensions of corporategovernance?The governance mechanisms inside the firm thatconstrain the discretion of the managers or large shareholdersinclude the composition of the board of directors,establishment of a transparent system andincentive based compensation contracts. Incentivecontracts can take a variety of forms two of which areshare ownership, and share option contracts. The objectiveis to align the managers’ interests with thoseof investors by granting a long term incentive contract.The empirical evidence supports this assumptionup to a certain ratio of ownership. Many studies indicatethat a more effective monitoring mechanism isachieved where the majority of directors on the BODenjoy no family ties or similar associations with thosewho have founded the company in question. The governancemechanisms outside the firm include thestock market, institutional investors and takeovers.How can we explain the differences in the applicationof these mechanisms in U.S., Germany and Japan?The differences among countries with respect toownership structure stem from not only how well thelaws protect the shareholders and creditors but alsothe effectiveness of their enforcement. In U.S. smalland large shareholders are protected through an extensivesystem of rules while creditors have relativelyfewer rights than those in Germany and Japan. In Germanyshareholder rights are weaker. Accordingly Germanyhas a system of governance by large shareholdersand creditors, but small investors do not exist inthe capital market. On the other hand Japanese governancesystem has attracted the small investors intothe stock market and has a large equity market. InGermany and Japan, the powers of banks as againstcompanies are substantial since banks hold signifi-Leaders June 2005 • 21

KAMPÜSTE SÖYLEfi‹cant voting rights and play a key role in providing loans.In other countries bank governance appears tobe less effective. German and Japanese boards arelarger than those in the U.S. while Japanese boardsconsist primarily of insiders. Actually investor protectionvaries across legal origins. “Common Law” countrieshave the strongest protection and French “Civillaw” has the weakest investor protection.How would you compare the corporate governancesystems in the developing countries with developedcountries?In emerging economies, corporate ownershiptends to be highly concentrated with limited ownershipby minority shareholders. Takeover markets arethin or nonexistent. Banks pose special governanceproblems since their activities are more opaque anddifficult to monitor. The recent global crises havehighlighted the weaknesses of corporate governancein emerging markets. Governance variables such asinvestor protection indices and the quality of law enforcementare powerful predictors of the extent towhich a market is likely to suffer during times of crises.Poor governance also acts as a deterrent to ForeignDirect Investment. It also shifts the compositionof incoming foreign capital toward bank lendingand shorter term portfolio flows which makes countriesmore vulnerable to financial crisis if confidencein the economy or government is suddenly shattered.What can you say about the corporate governancesystems in Turkey?Turkey shares almost all of the salient features ofweak corporate governance including concentratedfamily ownership, weak law enforcement and investorprotection, pyramidal business groups and dualclass shares. There is no active market for corporatecontrol. The underperformance related to attractingkurulunun ise kompozisyonunun öneç›kt›¤›n› görüyoruz. fiirketin büyük ortaklar›ylaherhangi bir aile veya organik ba-¤› olmayan tümüyle yabanc› kifliler( outsiders)yönetim kurulunda ço¤unluktaolursa denetimin daha iyi sa¤land›¤› sav›literatürde destek bulmufltur. Dolay›s›ylabu mekanizmalar flirket içinde menfaatçeliflkilerini en aza indirmeyi hedefliyor.Bunun d›fl›nda sermaye piyasalar›n›notomatik olarak sa¤lad›¤› bir denetimvar. Bir yönetici yanl›fl yat›r›m kararlar›al›rsa flirketin de¤eri piyasada düflmektedir.Bir de genelde Amerika’da gördü-¤ümüz flirket sat›n alma / devir alma faaliyetlerivar. Bu devir almalar bazen flirketyönetiminin direnmesine ra¤men yap›l›yorki o zaman genellikle sat›n al›nanfirma yönetimi de¤ifltiriliyor.Bu noktada Anglosakson ülkelerin uygulamalar›ile Alman ve Japon flirketlerininuygulamalar›n›n farkl›l›k gösterdi¤indenbahsedilebilir. Bu farkl›l›¤› nas›l aç›klayabiliriz?Yat›r›mc›lar› korumaya yönelik mevcutyasalar›n içeri¤i ve uygulanmas›ndakietkinli¤e göre geliflmifl ülkeler aras›ndada kurumsal yönetiflim farkl›l›k gösteriyor.Anglosakson dedi¤imiz CommonLaw sistemine ba¤l› ülkelerde ki bunlarAmerika, Kanada ve ‹ngiltere gibi ülkeler,hem yasalar›n yat›r›mc›lar› korumagücü çok hem de etkin bir flekilde uygulan›yor.Böyle ortamlarda da küçük yat›-r›mc›lar›n sermaye piyasas›na girdi¤inive piyasalar›n h›zla büyüdü¤ünü görüyoruz.Ama buna karfl›n bu ülkelerde firmalargenelde borçlar›n› halka tahvil arzederek ya da birkaç kurumun sendikasyonkredilerini kullanarak sa¤lad›klar›ndanbanka gibi finansal kurumlara yönelikyasalar çok etkin de¤il. Özellikle Amerika’dabüyük bir bankayla flirketlerin organikba¤lar kurmas› yasak. Di¤er taraftaise Almanya ve Japonya var. Bir ülkedeetkin ve güçlü yasalar yoksa veya yasalaretkin flekilde uygulanm›yorsa , küçükhissedarlar yerine büyük hissedarlar›noldu¤u yo¤un hissedar yap›s›na sahipflirketler ortaya ç›k›yor. Almanya’da bununörne¤ini görüyoruz. Ayn› zamandaAlmanya’da büyük finans kurumlar› flirketlereortak olabiliyor ve onlar üzerindes›k› denetim ifllevini yerine getiriyorlar.Japonya’da da finans kurumlar›n›n ortakl›¤›var ama Almanya’dan farkl› olarakçok geliflmifl bir sermaye piyasas› da var.Bir de Almanya’da yasalar kreditörlerikorumaya daha yönelik iken Japonya’daküçük hissedarlar› korumaya yönelik yasalarda etkin. Ülkelerde mevcut yasalyap›n›n niteli¤i kurumsal yönetiflimin etkinli¤inibelirliyor. Anglosakson CommonLaw ile Fransa’nin Civil Law sistemindede farkl›l›klar görülüyor. Fransa’dahem bankalar› hem de küçük hissedarlar›korumaya yönelik yasalar zay›f.Büyüklük aç›s›ndan karfl›laflt›rd›¤›m›zdafirmalarda yönetim kurulu üyesinin en azolan ülkenin Amerika oldu¤u ve Almanya’n›nonu izledi¤i görülür. Ba¤›ms›z yönetimkurulu üyeleri ise en çok Almanya’dagörülüyor. Japonya ise firmalar geneldeflirket içi bireylerden (insiders) oluflanyönetim kurullar›na sahip. Amerika’dasermaye piyasas› merkezli bir sistem,Almanya’da bankac›l›k merkezli, Japonya’daise hem bankalar›n denetiminehem de geliflmifl sermaye piyasas›na dayal›bir sistem mevcut. Kurumsal yönetiflimsistemlerinde ülkelerin kültürü veyasal sistemi belirleyici oluyor. Küreselleflmezannediyorum ülkeler aras› farkl›-l›klar›n birbirine yaklaflmas›na katk›dabulunacak.22 • Leaders Haziran 2005

CAMPUS INTERVIEWGeliflmifl ülkelerden bahsettik biraz dageliflmekte olan ülkelerden bahsedelim.Kurumsal yönetiflim uygulamalar› nas›lgelifliyor ?Geliflmekte olan ülkeler incelendi¤indebaz› ortak noktalar göze çarp›yor.Kurumsal yönetiflim sistemleri zay›f. Büyükhissedarlar mevcut ve bunlar geneldeaileler. Bankac›l›k sistemleri yeterincesa¤l›kl› ve fleffaf de¤il. Sermaye piyasalar›da ayn› seviyede geliflmifl de¤il.Dolay›s›yla flirket sat›n alma/devir almalar›n›nçal›flt›¤› piyasalar yok. Az›nl›kyat›r›mc›lar› ve kreditörleri korumayayönelik yasalar yetersiz ve uygulama etkinde¤il. Öte yandan 1997 sonras› yaflanankrizlerin oluflmas›nda geliflmekteolan ülkelerin zay›f kurumsal yönetiflimsistemlerinin önemli bir faktör oldu¤udüflünülüyor. Bu ülkelerde güven ortam›sa¤lanamad›¤›ndan gelen yat›r›mlarspekülatif amaçl› k›sa vadeli portföy yat›r›mlar›oluyor ki bu da ülkede ekonomiyeveya hükümete yönelik bir güvensizlikortam›nda k›r›lganl›k yaratarakkrize zemin haz›rlayan faktörlerden birinioluflturuyor.Peki bu çerçevede Türkiye’yi nerede görüyorsunuz,kurumsal yönetiflim uygulamalar›ndabir geliflme kaydedebildik mi?Türkiye’de de zay›f kurumsal yönetifliminbirçok unsurunu görüyoruz. Türkiye’deküçük yat›r›mc›y› korumaya yönelikyasal çerçeve ve uygulamalar yetersiz.Öte yandan sermaye piyasas›n›n geliflimiistenilen düzeye ulaflm›fl de¤il. Bunedenle firmalar genelde büyük ortaklar›nkontrolünde. fiirketlerin genelde holdingfleklinde yap›land›¤› ve piramid sisteminegöre de bir ailenin veya 2-3 çokbüyük orta¤›n kontrol elde edebildi¤i firmagruplar› mevcut. 2001 senesi de¤erlerinegöre üç büyük aile toplam piyasade¤erinin %46’s›n› kontrol ediyor. Tekbir ailenin kontrolü ise %19. Türkiye’dehukuki yap› büyük ortaklar›n flirket anasözleflmelerine baz› ek haklar konmas›-n› mümkün k›l›yor. Böylece flirketin büyükhissedar› yönetim kurulunu oluflturabilmeveya daha fazla oy hakk›na sahipolabiliyor. Öte yandan flirketlerinhalka aç›kl›k oranlar› düflük ve gerçekanlamda tabana yay›lma fleklinde de de-¤il. Türkiye’nin bir sorunu da do¤rudanyabanc› yat›r›m›n›n di¤er geliflmifl ülkeleregöre az olmas›. Uluslararas› endekslerins›ralamalar›nda Türkiye do¤rudanyat›r›m konusunda birçok geliflmekteolan ülkenin gerisinde yer al›yor.Bunun sebepleri aras›nda ekonomik vepolitik stabilite elbette çok önemli. Amabunun ötesinde Türkiye uluslararas› fleffafl›k,yat›r›mc›y› korumaya yönelik yasalçerçeve, yasalar›n uygulanmas›, vemuhasebe standartlar›n›n uluslararas›normlara uygunlu¤u endekslerinde yinedi¤er geliflmekte olan ülkelerin büyükk›sm›n›n gerisinde yer al›yor. Dolay›s›ylayabanc› yat›r›mc› aç›s›ndan Türkiyefleffaf bir ülke olarak görülmemekte.Ancak kurumsal yönetiflimde reformlarkolay olmuyor çünkü bir ülkenin kendialtyap›s›n› oluflturan hukuk sistemini vekültürünü de¤ifltirmesi zor oluyor. Bununlabirlikte AB’ye uyum ve küreselleflmesöz konusu oldu¤unda yabanc›larlaeflit flartlarda oynamak zorundas›n›z.Burada iyi bir oyuncu olabilmek içindeorada olan standartlar› kesinlikle ülkemizegetirebilmemiz laz›m. AB’ye uyumsürecinde Kurumsal Yönetiflim sistemlerinioturtmakta yaflad›¤›m›z birtak›ms›k›nt›lar›n giderilece¤ini umuyorum. FDI is closely related to analyst or investor perceptionsof Turkey’s corporate governance framework aswell as its economic and political environment. Turkeyis perceived as an opaque country. Capital marketis characterized by low liquidity and highvolatility. Controlling shareholders maintain largestakes and have privileges through pyramidal structures.Business groups are organized under the legalform of a holding company and are controlled byfamilies. Three largest families control 46% of themarket capitalization. Studies conducted on an internationalbasis rank Turkey below most countries withrespect to investor protection, judicial efficiency, accountingstandards and transparency. I am hopingthat globalization and integration with the EuropeanUnion will have a positive impact in improving thedeficiencies in the Turkish corporate governancesystem. Mine Uğurlu Kimdir?1976 – ‹flletme Lisans›, Orta Do¤u TeknikÜniversitesi1979 – ‹flletme Yüksek Lisans›, Orta Do¤uTeknik Üniversitesi1986 – ‹flletme Finans Doktoras›, AnkaraÜniversitesi1986 – Ö¤retim Üyesi, ‹flletme Bölümü, Bo-¤aziçi ÜniversitesiHalen Bo¤aziçi Üniversitesi ö¤retim üyesiolarak görev yapan Prof. Mine U¤urlu’nunçal›flma ve araflt›rma alanlar›, “fiirket BorçlanmaPolitikalar›”, “fiirket Sat›n Almalar›ve Birleflmeleri”, ve “Stratejik Finansal Yönetim”dir.Kendisi lisans, lisansüstü ve doktoradersleri vermektedir.Who is Mine Uğurlu?1976 – B.A., Department of Management,METU1979 – M.B.A., METU1986 – Finance Ph. D., AnkaraUniversity1986 – Faculty Member, Department of Management,Bo¤aziçi UniversityProf. Mine U¤urlu is currently lecturing inBo¤aziçi University, Department of Management.Her teaching and research interestsare “Corporate Debt Policies”, “Mergers,Acquisitions and Joint Ventures”, and “StrategicFinancial Management”. She offers coursesin undergraduate, graduate and doctoralprograms.Leaders June 2005 • 23