Stáhnout toto číslo ve formátu PDF - Fakulta podnikatelská - Vysoké ...

TRENDY
EKONOMIKY
A MANAGEMENTU
ROČNÍK V
ČÍSLO 09
2011
TRENDS
ECONOMICS
AND MANAGEMENT
VOLUME V
ISSUE 09
2011

ISSN 1802-8527

TRENDY EKONOMIKY A MANAGEMENTU / TRENDS ECONOMICS AND MANAGEMENT
Redakční rada
Šéfredaktor
doc. Ing. Alena Kocmanová, Ph.D. / Vysoké učení technické v Brně (ČR)
Vědecký redaktor
doc. PhDr. Iveta Šimberová, Ph.D. / Vysoké učení technické v Brně (ČR)
Ediční rada
doc. RNDr. Anna Putnová, Ph.D., MBA / Vysoké učení technické v Brně (ČR)
prof. Ing. Petr Němeček, DrSc. / Univerzita T. Bati ve Zlíně (ČR)
prof. Ing. Karel Rais, CSc., MBA / Vysoké učení technické v Brně (ČR)
prof. Ing. Dušan Baran, Ph.D. / Stredoevrópska vysoká škola v Skalici (SR)
prof. Dr. oec. Natalja Lace / Riga Technical University (Latvia)
doc. PhDr. Iveta Šimberová, Ph.D. / Vysoké učení technické v Brně (ČR)
prof. Ing. Mirko Dohnal, DrSc. / Vysoké učení technické v Brně (ČR)
prof. Dr. oec. Elina Gaile-Sarkane / Riga Technical University (Latvia)
ass. prof. Dr. Arnoldina Pabedinskaite / Vilnius Gediminas Technical University (Lithuania)
David Pollard, BA,MA, Dr.,Med,MBA / Leeds Metropolitan University (United Kingdom)
prof. Dr. Žaneta Simanavičiené / Kaunas University of Technology (Lithuania)
prof. Ing. Drahomíra Pavelková, Dr. / Univerzita T. Bati ve Zlíně (ČR)
doc. Ing. Renáta Myšková, Ph.D. / Univerzita Pardubice (ČR)
prof. Ing. František Freiberg, CSc. / ČVUT Praha (ČR)
ass. prof. Jogaila Mačerinskas, Dr. / Vilnius University (Lithuania)
ass. prof. Ing. Elena Šubertová, Ph.D. / Ekonomická univerzita v Bratislave (SR)
ass. prof. Ram Mahalingam, Ph.D. / University of Michigan (USA)
prof. UEK dr hab. Pawel Lula / Cracow University of Economics (Poland)
doc. Ing. Tomáš Meluzín, Ph.D / Vysoké učení technické v Brně (ČR)
Technická redakce
Ing. František Milichovský, DiS. / Vysoké učení technické v Brně (ČR)
Ediční adresa
Vysoké učení technické v Brně
Fakulta podnikatelská
Kolejní 2906/4
612 00 Brno
Česká republika
Tel: +420 541 142 678
Fax: +420 541 143 751
E-mail: simberova@fbm.vutbr.cz
Nakladatelství
AKADEMICKÉ NAKLADATELSTVÍ CERM®, s. r. o.
Purkyňova 95a
612 00 Brno
Tisk: FINAL TISK, s. r. o., Olomoučany
ISSN 1802-8527
ROČNÍK V - ČÍSLO 09 / VOLUME V - NUMBER 09

TRENDY EKONOMIKY A MANAGEMENTU / TRENDS ECONOMICS AND MANAGEMENT
Editorial board
Editor-in-chief
ass.prof. Ing. Alena Kocmanová, Ph.D. / Vysoké učení technické v Brně (Czech Republic)
Scientific editor
ass.prof. PhDr. Iveta Šimberová, Ph.D. / Vysoké učení technické v Brně (Czech Republic)
Editorial board
ass.prof. RNDr. Anna Putnová, Ph.D., MBA / Vysoké učení technické v Brně (Czech Republic)
prof. Ing. Petr Němeček, DrSc. / Univerzita T. Bati ve Zlíně (Czech Republic)
prof. Ing. Karel Rais, CSc., MBA / Vysoké učení technické v Brně (Czech Republic)
prof. Ing. Dušan Baran, Ph.D. / Stredoevrópska vysoká škola v Skalici (SR)
prof. Dr. oec. Natalja Lace / Riga Technical University (Latvia)
ass.prof. PhDr. Iveta Šimberová, Ph.D. / Vysoké učení technické v Brně (Czech Republic)
prof. Ing. Mirko Dohnal, DrSc. / Vysoké učení technické v Brně (Czech Republic)
prof. Dr. oec. Elina Gaile-Sarkane / Riga Technical University (Latvia)
ass. prof. Dr. Arnoldina Pabedinskaite / Vilnius Gediminas Technical University (Lithuania)
David Pollard, BA, MA, Dr., Med, MBA / Leeds Metropolitan University (United Kingdom)
prof. Dr. Žaneta Simanavičiené / Kaunas University of Technology (Lithuania)
prof. Ing. Drahomíra Pavelková, Dr. / Univerzita T. Bati ve Zlíně (Czech Republic)
ass.prof. Ing. Renáta Myšková, Ph.D. / Univerzita Pardubice (Czech Republic)
prof. Ing. František Freiberg, CSc. / ČVUT Praha (Czech Republic)
ass. prof. Jogaila Mačerinskas, Dr. / Vilnius University (Lithuania)
ass. prof. Ing. Elena Šubertová, Ph.D. / Ekonomická univerzita v Bratislave (SR)
ass. prof. Ram Mahalingam, Ph.D. / University of Michigan (USA)
prof. UEK dr hab. Pawel Lula / Cracow University of Economics (Poland)
ass.prof. Ing. Tomáš Meluzín, Ph.D. / Vysoké učení technické v Brně (Czech Republic)
Technical edition
Ing. František Milichovský, DiS. / Vysoké učení technické v Brně (Czech Republic)
Editor´s office
Brno University of Technology
Faculty of Business and Management
Kolejní 2906/4
612 00 Brno
Czech Republic
Tel: +420 541 142 678
Fax: +420 541 143 751
E-mail: simberova@fbm.vutbr.cz
Published by
AKADEMICKÉ NAKLADATELSTVÍ CERM®, s. r. o.
Purkyňova 95a
612 00 Brno
Tisk: FINAL TISK, s. r. o., Olomoučany
ISSN 1802-8527
ROČNÍK V - ČÍSLO 09 / VOLUME V - NUMBER 09

TRENDY EKONOMIKY A MANAGEMENTU / TRENDS ECONOMICS AND MANAGEMENT
Trendy ekonomiky a managementu
Zaměření
Tématické zaměření vědeckého časopisu Trendy ekonomiky a managementu je publikování
původních recenzovaných vědeckých prací z oblasti PODNIKOVÉHO MANAGEMENTU,
EKONOMIKY PODNIKÁNÍ, FINANČNÍHO MANAGEMENTU, ÚČETNICTVÍ, MAN-
AGEMENTU KVALITY, PERSONÁLNÍHO MANAGEMENTU, MARKETINGU, CONT-
ROLLINGU, LOGISTIKY A INFORMATIKY.
Časopis vychází od roku 2007 jako pololetní periodikum (červen a prosinec) a od svého prv-
-ního vydání má charakter recenzovaného časopisu. Vydavatelem časopisu je Vysoké učení
technické v Brně, Fakulta podnikatelská.
Trends Economics and Management
Editorial objectives and scope
The aims of scientific journal the Trends Economics and Management is to publish insightful
and original scientific knowledge in the scope of MANAGEMENT, BUSINESS ECONOMY,
FINANCIAL MANAGEMENT, ACCOUNTING, QUALITY MANAGEMENT, PERSONAL
MANAGEMENT, MARKETING, CONTROLLING, LOGISTICS and INFORMATICS.
The journal has been founded in 2007, as a biannual periodical (June and December) with
reviewed publication character from issue one. The editor of the journal is Brno University of
Technology, concrete Faculty of Business and Management.
ROČNÍK V - ČÍSLO 09 / VOLUME V - NUMBER 09

TRENDY EKONOMIKY A MANAGEMENTU / TRENDS ECONOMICS AND MANAGEMENT
Obsah
Původní vědecké statě
Rizika prognózy tržeb na základě historických dat a jejich důsledky pro vypočtenou hodnotu
podniku
Michal Karas, Mária Režňáková .......................................................................................................... 9
Identifikace klíčových faktorů úspěchu internacionalizace malých a středních firem podnikajících
v oboru strojírenství
Lea Kubíčková, Šárka Marková .......................................................................................................... 24
Podmínky pro využití financování podniků formou private equity a venture kapitálu v České
republice a vybraných evropských zemích - identifikace bariér, možnosti řešení
Jaroslava Rajchlová, Michaela Baranyková, Michal Polák, Zdeněk Brož ......................................... 33
Regional development of districts in the Lesser Poland Voivodship
Marcin Salamaga ................................................................................................................................ 44
Dopady monetární politiky na americký akciový trh
Martin Širůček .................................................................................................................................... 53
Analýza underpricingu IPO na vybraných světových kapitálových trzích v období 2001 až 2009
Oldřich Šoba, Václav Točík ................................................................................................................ 61
Odborná sdělení
Analýza reakcí měnových párů na změnu hodnoty stavu nezaměstnanosti v USA
Dagmar Řešetková, Jan Budík ............................................................................................................ 76
Přístupy k řízení inovací ve středních a velkých podnicích
Petra Koudelková, Andrea Svobodová ............................................................................................... 84
Řízení majetku a správa kritických aktiv: Teoretická východiska, přehled českého trhu a praktické
použití
Petr Sodomka, Hana Klčová, Jiří Kříž ............................................................................................... 90
Oligopolní konkurence s dominantní firmou a obchodní řetězce
Karel Šrédl, Roman Svoboda .............................................................................................................. 99
Pokyny pro autory ............................................................................................................................ 106
Guide for author(s) ........................................................................................................................... 112
Recenze
Udržitelnost: Integrace environmentální, sociální a ekonomické výkonnosti podniku
Alena Kocmanová a kol. ................................................................................................................ 118
Call for papers Trends in Economics and Management for the 21st Century
Call for papers ICEM 2012
ROČNÍK V - ČÍSLO 09 / VOLUME V - NUMBER 09

TRENDY EKONOMIKY A MANAGEMENTU / TRENDS ECONOMICS AND MANAGEMENT
Content
Original scientific articles
Risks of sales forecasting based on historical data and their impact on calculated business value
using the income capitalization approach
Michal Karas, Mária Režňáková .......................................................................................................... 9
Identification of the key success factors of the internationalization of SMEs operating in the field
of engineering
Lea Kubíčková, Šárka Marková .......................................................................................................... 24
Conditions of Private Equity and Venture Capital Financing in the Czech Republic and Other
European Countries - Identifying Barriers and Finding Solutions
Jaroslava Rajchlová, Michaela Baranyková, Michal Polák, Zdeněk Brož ......................................... 33
Regional development of districts in the Lesser Poland Voivodship
Marcin Salamaga ................................................................................................................................ 44
Impact of monetary policy on US stock market
Martin Širůček .................................................................................................................................... 53
An evolution of IPO underpricing in world capital markets in the period from 2001 to 2009
Oldřich Šoba, Václav Točík ................................................................................................................ 61
Professional papers
Analysis of currency pairs reaction to macroeconomic indicators changes
Dagmar Řešetková, Jan Budík ............................................................................................................ 76
Approaches to management of innovation in large and medium-sized enterprises
Petra Koudelková, Andrea Svobodová ............................................................................................... 84
Enterprise Asset Management: Theoretical basis, Czech market overview and practical applications
Petr Sodomka, Hana Klčová, Jiří Kříž ............................................................................................... 90
Oligopoly Competition with Dominant Firm and Chain Stores
Karel Šrédl, Roman Svoboda .............................................................................................................. 99
Pokyny pro autory ............................................................................................................................ 106
Guide for author(s) ........................................................................................................................... 112
Review
Sustainability: Integrating environmental, social and economic performance of the company
Alena Kocmanová a kol. ................................................................................................................ 118
Call for papers Trends in Economics and Management for the 21st Century
Call for papers ICEM 2012
ROČNÍK V - ČÍSLO 09 / VOLUME V - NUMBER 09

TRENDY EKONOMIKY A MANAGEMENTU / TRENDS ECONOMICS AND MANAGEMENT
ROČNÍK V - ČÍSLO 09 / VOLUME V - NUMBER 09

TRENDY EKONOMIKY A MANAGEMENTU / TRENDS ECONOMICS AND MANAGEMENT
Rizika prognózy tržeb na základě historických dat a jejich důsledky pro
vypočtenou hodnotu podniku
Risks of sales forecasting based on historical data and their impact on calculated
business value using the income capitalization approach
Michal Karas, Mária Režňáková
Abstract
Purpose of the article This paper deals with statistical methods of sales forecasting and their impact
on calculated business value using the income capitalization approach. Our aim was to present several
statistical methods used in practice for sales forecasting and demonstrate the limitation of their use.
Scientific aim The main scientific aim of this paper is to answer following questions: Will the use of
error function, presented in literature, lead to choosing the most accurate method for sales forecasting
Even under the situation of unstable development of the company’s environment. How accurate is possible
to calculate the business value
Methodology/methods For creating a sale prognosis we used basic statistical methods e.g. time series
and regression analysis using one dimensional model. For forecast error evaluation we used following
error function: mean error, mean square error, Spearman’s coefficient, index of determination, Thiel’s
index and so on. For calculating business value we used the DCF entity and EVA/MVA entity model.
Findings The method selected on the basis of error functions, presented in literature, lead to largest forecast
error among presented methods. Under the situation of sustainable development of environment,
this error function has a limited used.
Conclusions We agree with Little, Damodaran, Makridakis, Taleb ho claim that the forecast of sales
based on historical data could not lead to most accurate results. We suggest to combine statistical methods
with judgmental forecasts as it is presented in work of O’Connor, Remus and Griggs.
Key words: sales forecast, error function, forecast error, business valuation, time series, regression
analysis
JEL Classification: C53, C58, M21
- 9 -
ROČNÍK V - ČÍSLO 09 / VOLUME V - NUMBER 09

TRENDY EKONOMIKY A MANAGEMENTU / TRENDS ECONOMICS AND MANAGEMENT
Úvod
Stanovení hodnoty podniku klade vysoké
nároky na oceňovatele a informace, protože
výsledná hodnota podniku by měla v sobě
odrážet všechny dostupné informace o podniku.
Postup ocenění podniku je velmi dobře popsaný
v literatuře (Mařík a kol., 2007; Kislingerová,
2001). Při oceňování však nastávají okamžiky,
kdy oceňovatel je ve velké míře odkázán na
vlastní úsudek. Mezi tyto okamžiky bezesporu
patří prognóza budoucích výnosů oceňovaného
podniku, jejichž východiskem jsou očekávané
tržby. Tržby podniku jsou rozhodujícím generátorem
hodnoty, což klade vysoké nároky na
objektivní posouzení růstového potenciálu podniku
v konkurenčním prostředí. Nejčastěji používaným
přístupem k prognóze tržeb je jejich
odvození regresní analýzou z historických dat.
Cílem tohoto článku je prezentovat na případě
reálného podniku více možností prognózy tržeb,
zhodnotit rizika výběru metody resp. trendu pro
prognózu a důsledek pro vyčíslenou hodnotu
podniku pomocí výnosových metod.
Teoretická východiska určování hodnoty podniku
V současné ekonomické teorii převládá názor,
že cílem podnikání je růst hodnoty podniku
(Damodaran, 2006; Brigham, Ehrhardt, 2008;
McKinsey aj., 2005; Mařík a kol., 2007; Kislingerová
a kol., 2010; Young, O´Byrne, 2001,
a další). I v tomto případě platí obecný přístup,
že hodnota je dána užitnou hodnotou předmětu
pro jeho majitele. V případě investora, který
si pořizuje podíl na podniku (akcii), je užitnou
hodnotou budoucí výnos. Budoucí výnosy
pak určují i hodnotu jeho investice. Konkrétní
stanovení hodnoty podniku je pak závislé na
způsobu definování budoucích výnosů podniku
a použitém modelu (metodě) ocenění. V teorii
i praxi jsou nejvíce rozšířené modely vycházející
z (podrobně viz zejména Damodaran, 2006 nebo
Mařík a kol. 2007):
• Cash flow – nejvíc je rozšířená metoda diskontovaného
volného cash flow (Free Cash
Flow, FCF);
• Ekonomické přidané hodnoty (Economic
Value Added, EVA).
Model hodnoty podniku metodou diskontovaného
volného cash flow vychází z předpokladu,
že hodnota podniku je závislá na schopnosti generovat
budoucí příjem z provozní činnosti (operating
cash flow). Vygenerovaný příjem by měl
být přednostně určen na reinvestice, které jsou
nutné pro zachování trvalého rozvoje podniku,
až následně na odměňování vlastníků. Vlastníci,
kteří rozhodují o vytvořeném zisku, budou ochotni
ponechat tento zisk nebo jeho část v podniku
k dalšímu investování pouze za předpokladu, že
podnik bude schopný zhodnocovat disponibilní
kapitál lépe, než je tomu u alternativních investic
při stejné míře rizika. Až zbylá část provozního
cash flow (tzv. free cash flow, FCF) může být
vyplacena vlastníkům. Čím vyšší provozní cash
flow dokáže podnik generovat, tím vyšší může
být potenciální výplata vlastníkům. Požadované
zhodnocení poskytnutého kapitálu (vlastního
i cizího) se do modelu promítá v diskontní sazbě.
Volné cash flow je definované jako provozní
cash flow ponížené o investice do provozně nutného
kapitálu. Volné cash flow se pak vypočítává
následujícím způsobem:
FCF = NOPAT − ∆NOA
(1)
t
Kde:
FCF t
– Free Cash Flow generované podnikem
v roce t;
NOPAT t
– Net Operating Profit After Tax;
ΔNOA t
– Δ Net Operating Assets čisté rozvojové
investice dodlouhodobého provozně nutného
majetku potřebného k dosažení NOPAT.
Čisté rozvojové investice do dlouhodobého
provozně nutného majetku jsou složené z rozvojových
investic do provozně nutného dlouhodobého
majetku (stálých aktiv) a investic do
provozně nutného čistého pracovního kapitálu
(ΔNWC, net working capital). Model hodnoty
podniku dvoufázovou metodou je následující:
H =
K
∑
t=
1
FCFt
( 1+
i)
t
t
FCFK
+ 1
+
( i − g)
⋅ (1 + i)
K
(2)
Kde:
H – hodnota podniku;
i – diskontní sazba;
K – délka (počet let) první fáze životnosti podniku;
g – očekávané tempo růstu volného cash flow
v druhé fázi životnosti podniku (tj. od roku K+1
do nekonečna);
Ukazatelem měřícím tvorbu hodnoty podniku
v ročním časovém horizontu je ukazatel
Economic Value Added, který na rozdíl od
standardně používaných ukazatelů zohledňuje
míru rizika dosahování výnosů.
Základní způsob výpočtu ukazatele je
- 10 -
ROČNÍK V - ČÍSLO 09 / VOLUME V - NUMBER 09

TRENDY EKONOMIKY A MANAGEMENTU / TRENDS ECONOMICS AND MANAGEMENT
následující:
EVA = NOPAT −WACC
⋅C
(3)
Kde:
EVA – Economic Value Added;
NOPAT – Net Operating Profit After Tax;
WACC – Weighted Average Costs of Capital;
C – Capital, tj. finanční zdroje používané k
financování provozně nutného majetku.
Kapitálem (C) se rozumí zpoplatněné zdroje
financování, tj. vlastní kapitál a explicitně
úročené cizí zdroje financování. V některých
případech se používá i označení Net Operating
Assets (NOA), tj. kapitál použitý k financování
provozně nutného majetku, který byl
použitý k dosažení provozního zisku. Provozní
zisk představuje výstup podniku dosahovaný
z provozní činnosti, tj. s vyloučením výsledků
z finanční, mimořádné a jiné činnosti, které nejsou
opakovatelné (tj. výstup z tzv. core business).
Průměrné náklady kapitálu (Weighted Cost
of Capital) je míra výnosu požadovaná investory
a věřiteli, kteří vložili nebo půjčili podniku
finanční zdroje. Cost of capital závisí na míře
rizika podstupovaném investorem.
Hodnota podniku, vycházející z ekonomické
přidané hodnoty, vypočtena dvoufázovou
metodou je pak součtem investovaného kapitálu
a současné hodnoty příštích EVA:
H = C +
K
∑
t=
1
EVAt
(1 + i)
t
EVAK
+ 1
+
( i − g)
⋅ (1 + i)
K
(4)
Jak již bylo uvedeno, hodnota podniku je
závislá na jeho schopnosti generovat budoucí
výnosy. To znamená, že závisí na jedinečnosti
a kvalitě nabízeného produktu, které ovlivňují
poptávku po produktu, na postavení podniku na
trhu, úrovni efektivního řízení nákladů, na inovačních
schopnostech zaměstnanců podniku, na
schopnosti vyhledávat nové investiční příležitosti
a efektivně využívat disponibilní zdroje, tj. řídit
procesy a činnosti v podniku. Uvedené principy
jsou obsaženy v koncepce hodnotového managementu
(Value Based Management). Jedním
z principů této koncepce je používání nových
ukazatelů, které výstižněji měří efektivnost
procesů i prvků (subjektů), kterými je hodnota
generována (Režňáková, 2010). Z toho se
odvodil název pro jejich označování: generátory
hodnoty (value drivers). Rozhodujícími generátory
hodnoty (Damodaran, 2006) jsou:
• tržby, které tvoří hlavní položku provozních
výnosů;
• provozní marže, která závisí na struktuře
nákladů a jejich řízení;
• výše kapitálu investovaného do dlouhodobého
majetku, efektivnost využití tohoto
majetku a způsob řízení čistého pracovního
kapitálu;
• míra a výnosnost investic, které se
promítají i do majetkové struktury podniku
a zásadním způsobem ovlivňují struktura
financování;
• náklady kapitálu, které závisí na struktuře
financování, bezrizikové výnosové míře
a přirážce za riziko podstupované vlastníkem
nebo věřitelem.
Pokračující hodnota
Představuje současnou hodnotu peněžních
toků očekáváných v druhé fázi (tj. od konce první
fáze do nekonečna). Pro tuto fázi předpokládáme
stabilní a trvalý růst. Matematicky lze pokračující
hodnotu interpretovat jako součet nekonečné
rostoucí řadu (samozřejmě konvergentní). Pro
její výpočet se užívá tzv. Gordonova vzorce
(Mařík, 2007):
PH = FCFK
+ 1
EVAK
T
resp
+ 1
, .
i − g i − g (5)
K
Pokračující hodnota (PH) má tři parametry:
i – diskontní míra (v našem případě WACC),
g – terminální tempo růstu tržeb,
FCFK+1, resp. EVAK+1,kde K – je délka první
fáze
Čtvrtým parametrem je rozdíl (i - g), protože
platí:
g→i
K
lim (PH t
) = ∞
(6)
Tento parametr má značný vliv na vypočtené
hodnoty, proto je mu potřebné věnovat pozornost.
Např. Dvořák (2008), který označuje
parametr g pro pokračující hodnotu pojmem
terminální hodnota, uvádí, že tato hodnota g by
měla být alespoň na úrovni dlouhodobé inflace a
nejvýše však na úrovní dlouhodobě udržitelného
růstu HDP.
Pokračující hodnota má pro ocenění stěžejní
význam, i když jejímu správnému stanovení
není v praxi často věnována dostatečná pozornost.
Pokračující hodnota tvoří většinou více
než 50% hodnoty výsledné ocenění podniku,
ve výjimečných případech i více než 100 %
(Dvořák, 2008).
- 11 -
ROČNÍK V - ČÍSLO 09 / VOLUME V - NUMBER 09

TRENDY EKONOMIKY A MANAGEMENTU / TRENDS ECONOMICS AND MANAGEMENT
V následujícím textu se zaměříme na
možnosti prognózy tržeb, včetně důsledku na
vyčíslenou hodnotu podniku.
1 Přístupy k prognóze tržeb podniku
Podle Kislingerové (2001) je možné ke
stanovení tržeb použít tři základní přístupy, a to
na základě:
1. analýzy historických dat,
2. analýzy vnitřního potenciálu podniku,
3. kvalifikovaného názoru analytiků na vývoj
podniku, odvětví a ekonomiky jako celku.
V případě stanovení tržeb na základě historických
dat autorka doporučuje vycházet z časové
řady dlouhé 3-5 let, která vede k odvození
tempa růstu tržeb. K modelování historických
dat pro účely prognózování je možné použít
následující modely (Hindls et al., 2006):
• modely časových řad,
• modely regresní analýzy,
• průměr historických hodnot.
Ke stanovení tempa růstu tržeb se nejčastěji
používá geometrického průměru, který lépe
odpovídá zásadě obezřetnosti při odhadu budoucího
vývoje podniku, kterou musí oceňovatel
dodržovat.
• Box-Jenkinsovy modely
Oproti klasickým modelům se zabývá
modelováním náhodné složky, řada náhodných
složek pak tvoří tzv. bílý šum. Předpokladem
použití této metody je existence delší časové
rady dat, řádově alespoň o 40 – 50 pozorování.
Využití historických dat představuje základní
přístup k prognóze budoucích hodnot. Při
použití tohoto přístupu je dle Kislingerové
(2001) nutné přihlížet k následujícím faktorům:
• Variabilita růstových měr podniku
S rostoucí variabilitou hodnot v čase roste
nejistota ohledně odhadu budoucnosti. Míru této
nejistoty lze vyjádřit směrodatnou odchylkou.
• Druh a variabilita dosažených výnosů
Jedná se především o identifikaci jednorázových
a krátkodobě působících vlivů, které
dočasně rozkolísaly vývoj v podniku. Svou
podobu mají např. v mimořádných výnosech
a mimořádných nákladech, či tržbách z prodeje
z materiálu a dlouhodobého majetku.
• Citlivost výnosů podniku na změny
hospodářského cyklu.
K zobecnění výsledků minulosti je potřebné
sledovat tempo růstu tržeb alespoň za dva
hospodářské cykly. Tím se už porušuje uvedený
požadavek na délku časové řady.
• Velikost podniku a stadium jeho životního
cyklu.
Podnik na začátku svého životního cyklu
roste, poté dojde ke stabilizaci a pak k poklesu
(měřeno růstem tržeb).
• Zásadní změny ve strategickém řízení.
Mohou to být např. důsledky změny vlastnické
struktury podniku nebo makroekonomického
prostředí.
Při stanovení tržeb na základě vnitřních
parametrů fungování podniku jsou možné dva
přístupy, a to na základě stanovení:
• vnitřní míry růstu podniku, stanovené
na základě rentability vlastního kapitálu
a aktivačního poměru.
• udržitelné míry růstu podniku, stanovené
na základě rentability vlastního kapitálu
a kapitálové struktury podniku.
Podle Damodarana (2002) neposkytuje
jedna metoda (trend) časových řad obecně lepší
výsledky, než jiná. Uvádí však, že obecně poskytují
přesnější výsledky než použití aritmetického
nebo geometrického průměru. V praxi
se nejčastěji užívají modely regresní analýzy
a modely analýzy časových řad.
1.1 Modely časových řad
Časovou řadou se rozumí (Hindls, 2006)
posloupnost věcně a prostorově srovnatelných
pozorování (dat), která jsou jednoznačně
uspořádána z hlediska času ve směru minulost
– přítomnost. Jak již bylo řečeno, tradičním
přístupem je jednorozměrný model, kde y t
je hodnota modelovaného ukazatele v čase t,
t = 1,2, …, n, εt – je hodnota náhodné složky
(poruchy) v čase t. K analýze modelů tohoto typu
lze přistupovat trojím způsobem (Hindls, 2006),
a to pomocí klasického modelu, Box-Jenkinsovy
metodologie a spektrální analýzy.
1.1.1 Klasický model
Jde o popis forem pohyby (a ne o poznání
věcných příčin dynamiky časové řady). Tento
model vychází z dekompozice časové řady
na čtyři složky (formy) časového pohybu a to
na trendovou, sezónní, cyklickou a náhodnou
složku. Trendem rozumíme hlavní tendenci
dlouhodobého vývoje hodnot analyzovaného
ukazatele v čase. Zkoumání tendence vývoje
časové řady se provádí pomocí tzv. trendových
funkcí. Hindls např. uvádí tyto:
Lineární trend (T t
=b 0
+b 1
t) (7)
kde b0,b1jsou neznámé parametry a t = 1,2,
- 12 -
ROČNÍK V - ČÍSLO 09 / VOLUME V - NUMBER 09

TRENDY EKONOMIKY A MANAGEMENTU / TRENDS ECONOMICS AND MANAGEMENT
…, n je časová proměnná. K odhadu parametrů
b0,b1 použijeme metodu nejmenších čtverců,
2
∑ ( T t − y t ) = min.
(8)
Výsledkem jsou pak dvě normální rovnice:
∑
∑
ty
y
t
t
= b
= nb
0
∑
0
t +
+ b
1
b1∑
∑t
t
2
(9)
Odhady parametrů jsou pak dány rovnicemi:
b
0
∑
∑
∑
ty t − t yt
= y − b1t
, b1
=
2 2
t − n(
t )
(10)
Parabolický trend (T t
+b 0
+b 1
t+b 2
t 2 ) (11)
kde b 0
,b 1
,b 2
jsou neznámé parametry a t =1, 2,
…, n je časová proměnná. Odhady parametrů
jsou pak dány rovnicemi:
b
b
0
1
=
=
∑ yt∑
n∑
∑ ytt
, b
2 2
∑t´
4
t´
−
4
t´
−(
n
=
2
∑t´
∑
2 2
∑t´
)
2
∑
∑
y t´
t
ytt´
− yt
t´
n
4
t´
− (
2
t´
)
2
∑ ∑
∑
2
(12)
Exponenciální trend ( T t = b0b1
)
kde b 0
,b 1
jsou neznámé parametry a t = 1, 2,
…, n je časová proměnná. Odhady parametrů
jsou pak dány rovnicemi:
∑ log yt
∑t
log yt
logb0
= ,logb1
=
2
(13)
n
t
t
∑
Dalšími trendovými funkcemi jsou: modifikovaný
exponenciální trend, logistický trend
a Gompertzova křivka.
1.2 Modely regresní analýzy
Úkolem regresní analýzy je matematický
popis systematických okolností, které provázejí
statistické závislosti. Tento matematický
popis má podobu regresní funkce. Cílem regresní
analýzy je co nejlepší přiblížení hodnot
vypočítaných na základě regresní funkce
k hypotetické regresní funkci (Hindls, 2003).
Předmětem testování bude opět model lineární,
parabolické a exponenciální. K odhadu
parametrů bude obdobné jako u časových řad
použita metoda nejmenších čtverců, výsledné
vzorce pro odhad parametrů jsou tudíž stejné.
Při užití regresní analýzy je nejdříve potřebné
zaměřit se na výběr vysvětlující proměnné. Jak
uvádí Mařík (2007), u kvalitního modelu mezi
vysvětlující a vysvětlovanou proměnnou v jedné
rovnici by měla být relativně silná vzájemná
závislost (korelační koeficient cca nad 75%).
Současně mezi vysvětlující proměnnými v jedné
rovnici by naopak měla být vzájemná závislost
nevýznamná. Sílu vzájemné závislost lze
poměřovat korelačním koeficientem a to buď
klasickým (Pearsonovým) korelačním koeficientem
nebo pořadovým (Spearmannovým).
Pearsonův koeficient korelace – je zvláštním
případem (platí pouze pro přímkovou regresi)
indexu korelace 1 ( Hindls, 2003).
r
xy
=
⎧
⎪
⎨
⎪
⎩
∑
n
x
2
i
∑
⎛
− ⎜
⎜
⎝
∑
∑ xi∑
xi
yi
yi
−
2
n n
2
⎫⎧
2
x ⎞ ⎪⎪
⎛
i
⎟ ∑ yi
⎬⎨
− ⎜
n ⎟ ⎜
⎠ ⎪
⎭
⎪ n
⎩ ⎝
∑
2
y ⎞ ⎫
i
⎟ ⎪
⎟
⎬
n
⎠ ⎪
⎭
(14)
Spearmannův koeficient korelace pořadových
čísel – původní hodnoty x i
,y i
nahrazujeme
jejich pořadovými čísly i x
,i y
podle toho, která
místa tyto hodnoty zaujímají v uspořádané řadě.
6∑(
ix
− iy
)
r = 1−
(15)
ixiy
n(
n
2 −1)
Kvalitu modelu je pak dle Maříka (2007)
vhodné měřit indexem determinace, testy regresních
modelů (dílčí t-testy jednotlivých
modelů, celkový F-test modelu), případně
predikčními testy, které se užívají k testování
prognostických schopností vysvětlujících
proměnných. Odchylka skutečných a prognózovaných
hodnot se měří např. procentem,
Thailovým indexem apod.)
1.3 Volba vhodného trendu
Základem pro výběr vhodného typu trendové
funkce by měla být věcné ekonomická kritéria
(Hindls et al,, 2003). Pro testování vhodnosti
trendové funkce budou použity (Hindls et al.,
2006; Marček, Pančíková, Marček, 2008):
• M. E. – střední chyba odhadu
∑
( yt
Tt
M E =
− )
. .
(16)
n
• M.S.E. – střední čtvercová chyba odhadu
∑
( yt
Tt
M S E =
− )
. . .
(17)
n
2
- 13 -
ROČNÍK V - ČÍSLO 09 / VOLUME V - NUMBER 09

TRENDY EKONOMIKY A MANAGEMENTU / TRENDS ECONOMICS AND MANAGEMENT
• M.A.E.– střední absolutní chyba odhadu
∑
yt
Tt
M. A.
E.
=
−
(18)
n
• M.A.P.E. 2 – střední absolutní procentní chyba
odhadu
⎛ yt − Tt
∑ ⎟ ⎞ 100
M. A.
P.
E.
=
⎜ . (19)
⎝ yt
⎠ n
Celkový F-test
Testuje hypotézu: H0 = β1= β2=…= βk=0
testujeme tedy zda hodnota vysvětlované
proměnné zavísí na lineární kombinaci
vysvětlujících proměnných (Řezanková et al.,
2001b). Hodnota testové statistiky je (Marek et
al., 2007):
ST
F =
p −1
, S R
S R
= ∑(
yi
−Yi
) = S y − ST
n − p
(20)
Kde p značí počet parametrů regresní
funkce, n je rozsah výběru. Statistika má Fisher-
Snedecorovo rozdělení s v1 = p-1 a v2 = n-p
stupni volnosti.
Index determinace(R2)
Udává kolik procent rozptylu vysvětlované
proměnné je vysvětleno modelem a kolik zůstalo
nevysvětleno (Řezanková, 2001a). Představuje
poměr teoretického součtu čtverců ST a celkový
součet čtverců Sy (Marek et al, 2007)
2 ST
2
2
R , ST
∑(
Yi
y)
, S y ∑(
yi
y)
S
= − = −
= y
(21)
Vhodnost indexu determinace pro volbu
vhodného trendu pro prognózu tržeb zdůrazňuje
Jurečka (Jurečka, 2008).
Theilův koeficient nesouladu (T2)
Posuzuje míru variability relativních chyb.
Čím je vyšší hodnota koeficientu, tím je větší
nepřesnost posuzovaných hodnot (Kozák, 1971
in: Marček et al. 2008).
∑(
yi
∑
= − y )
2 i
T
2
(22)
y
Jak uvádí Cipra (2008), „Někteří autoři
posuzují adekvátnost modelu výhradně podle
přesnosti předpovědi, které generuje, přestože
i
2
specifikace podle jiných kritérií je neuspokojivá“.
Podle M. Friedmana nezaleží na
předpokladech modelu, ale na tom jak přesné
poskytuje výsledky, tzv. testování modelu na
jeho „empirickém konci“ (viz Sedláček, 2009).
Model, který poskytuje nejpřesnější výsledky
prognózy, můžeme označit za nejvhodnější,
i když nevykazuje nejlepší hodnoty daných chybových
ukazatelů.
V duchu neoklasické teorie ekonomie
je tento přístup zcela legitimní. Jak zmiňuje
Kislingerová, historické modely představují
základní přístup k prognóze tržeb. Damodaran
(2002) však poukazuje na nebezpečí spojená
s přejímáním historického trendu do budoucna.
Poukazuje na studii Littlea (1962), podle kterého
fakt, že firma dosahovala růstu v minulosti, neznamená
nutně, že lze obdobný růst očekávat
i v budoucnu. Některé studie dokonce tvrdí, že
přesné předpovědí nejsou možné (Makridakis,
Taleb, 2009) a to z následujících důvodů:
• Historie se nikdy neopakuje přesně tím
samým způsobem (viz statistické modely
prognóz založené na extrapolaci minulého
trendu).
• Statistické modely předpokládají nezávislost
jednotlivých událostí, v době globalizace
a propojeností světových trhů je velmi
nereálný předpoklad, který vede k někdy až
ke katastrofickému podceňování nejistoty.
2 Výsledky
Vhodnost metod byla testována na konkrétním
podniku, k tomu byl zvolený následující
postup:
1. Nejprve byla testována vhodnost jednotlivých
metod prognózy tržeb dle výše uvedených
měřítek.
2. Následně byla porovnaná přesnost prognózy
se skutečnými hodnotami za rok 2009
a 2010.
3. Poté bude prezentovaný vliv zvolené metody
na vypočtenou hodnotu podniku 3 .
Tím budou demonstrovány důsledky volby
nevhodné metody (trendu) použité k prognóze
tržeb.
3 Prognóza tržeb pomocí metod regresní analýzy
Prvním krokem při kvantifikaci regresní
funkce tržeb podniku je volba vhodné
vysvětlující proměnné. V Tabulce 1 jsou uvedeny
data o české ekonomice za období 2002
- 14 -
ROČNÍK V - ČÍSLO 09 / VOLUME V - NUMBER 09

TRENDY EKONOMIKY A MANAGEMENTU / TRENDS ECONOMICS AND MANAGEMENT
Tabulka 1 Vývoj HDP, relevantního trhu a inflace
Rok HDP (b.c.) Růst HDP Trh (mld. Kč) Růst trhu Růstu inflace
2002 2464,0 - 125,23 - -
2003 2577,0 104,59 148,53 118,61 100,90
2004 2815,0 109,2 174,58 117,54 104,50
2005 2984,0 106,0 208,72 119,56 99,70
2006 3222,0 108,0 247,38 118,52 101,10
2007 3535,0 109,7 294,28 118,96 103,40
2008 3696,0 104,6 294,42 100,05 101,60
2009 3634,0 98,3 102,80
2010 3678,0 101,2 101,00
2011 3853,0 104,8 102,20
2012 4061,0 105,4 102,00
Zdroj: MFČR, 2009
Tabulka 2 Hodnoty koeficientu korelace
HDP Tržby trhu Deflátor HDP
Tržby podniku 0,8298 0,7799 0,0555
Zdroj: vlastní zpracování
až 2008 rozšířena o prognózu Ministerstva financí
ČR pro období 2009 až 2012, která se stala
základem pro konstrukcí regresních modelů
vývoje tržeb.
Při konstrukci modelu se vychází z předpokladu,
že míra závislosti tržeb podniku na
vysvětlující proměnné, která byla identifikovaná
v minulosti, bude zachována i v prognózovaném
období. I když je závislost v minulosti mezi
oběma proměnnými dosti silná, je prognóza
vysvětlované proměnné ještě závislá na kvalitě
prognózy vysvětlující proměnné. K tomuto faktu
nebylo (a nemohlo být) při výpočtech přihlíženo.
K výběru vhodné vysvětlující proměnné byl
použitý Pearsonův koeficient korelace 4 , jehož
hodnoty měřící míru korelace mezi tržbami
zkoumaného podniku a vysvětlující proměnou
jsou uvedeny v Tabulce 2.
Za dostatečnou hodnotu koeficientu korelace
považuje Mařík alespoň 0,75. Tuto podmínku
splňuje pouze ukazatel HDP, protože
prognóza vývoje trhu, na kterém analyzovaný
podnik působí, není volně dostupná. Pro sestavení
prognózy tržeb podniku v závislosti
na vývoji HDP byly užity tři modely trendů –
lineární, parabolický a exponenciální. Výsledky
výpočtů jsou uvedeny v Tabulce 3a a 3b.
3.1 Prognóza tržeb pomocí metod časových
řad
Pro prognózu tržeb podniku byly dál použity
metody časových řad, lineární, mocninný (2.
stupně) a exponenciální trend. U těchto metod
není potřebné hledat vysvětlující proměnnou,
je jí čas. Prognózované tržby tedy závisí pouze
na vývoji tržeb v minulosti a předpokládají, že
minulý trend bude pokračovat i v budoucnu.
Výsledky výpočtů jsou uvedeny v Tabulce 3a
a 3b. Kromě skutečných a odhadnutých hodnot
tržeb dle jednotlivých modelů jsou v tabulce
uvedeny i míry přesnosti odhadu.
Podle provedených výpočtů se jednoznačně
jako nejvhodnější jeví metoda časových řad,
konkrétně její parabolický trend. Teoretické
hodnoty tržeb dosahují nejnižší odchylku od
skutečných hodnot, koeficient determinace má
nejvyšší hodnotu, tj. nejlépe popisuje historický
vývoj tržeb. Pokud by minulý trend pokračoval,
metody časových řad poskytnou bezesporu
kvalitnější prognózu. V opačném případě je
vhodnější použít metody regresní analýzy. Jak
však ukazuje vývoj HDP včetně jeho predikce,
lineární vývoj dosahovaný v minulosti se
nepředpokládá - viz Graf 1.
3.2 Předpoklady pokračování trendu
Uvedený Graf 1 zobrazuje vývoj HDP ve
stálých cenách. Za roky 2002 – 2008 se jedná
o historické hodnoty, v letech 2009 – 2012 se jedná
o prognózu Ministerstva financí ČR (2009).
Podle uvedené prognózy se očekávala korekce
trendu v roce 2009. Do jaké míry tato korekce
- 15 -
ROČNÍK V - ČÍSLO 09 / VOLUME V - NUMBER 09

TRENDY EKONOMIKY A MANAGEMENTU / TRENDS ECONOMICS AND MANAGEMENT
Tabulka 3a Teoretické hodnoty tržeb a ukazatele míry shody teoretických a skutečných hodnot
Skutečnost
Teoretické hodnoty
Metody časových řad
Rok
Tržby podniku Lineární Parabolický Exponeniciální
absolutně Index absolutně Index absolutně Index absolutně Index
2002 95 720 - 67 951 - 89 921 - 72 912 -
2003 69 336 72,44 81 024 119,24 81 024 90,11 81 741 112,11
2004 86 295 124,46 94 097 116,13 80 915 99,87 91 638 112,11
2005 81 911 94,92 107 170 113,89 89 594 110,73 102 734 112,11
2006 127 725 155,93 120 243 112,20 107 061 119,50 115 173 112,11
2007 117 164 91,73 133 316 110,87 133 316 124,52 129 118 112,11
2008 172 039 146,84 146 389 109,81 168 359 126,29 144 752 112,11
Geo. Průměr 102 734 110,26 103 852 113,65 103 464 111,02 102 734 112,11
Rozdíl abs. - - 1 119 3,38 731 0,75 0 1,84
M.E. x 0 0 1 732
M.S.E x 368 772 131 137 091 576 311 607 411
M.A.E. x 17 400 10 149 16 167
M.A.P.E. x -3 -1 -1
M.P.E. x 17 10 16
R2 x 0,64958 0,86973 0,54832
Theilův index 0,08648 0,08486 0,09001
celkový F-test x 9,2687 13,3530 6,0697
Hranice W x 6,6080 7,7090 6,6080
F ϵ W ANO ANO NE
2008 172 039 172 039 - 172 039
2009 166 452 96,75 159 462 92,69 212 189 123,34 162 278 94,33
2010 123 549 77,48 172 535 108 264 808 125 181 927 112
2011 185 608 107,58 326 214 123,19 203 955 112,11
2012 198 681 107,04 396 408 121,52 228 650 112,11
Rozdíl skutečnosti a prognozy 09 6 990 45 737 4 174
Rozdíl skutečnosti a prognozy 10 48 986 141 259 58 378
Zdroj: vlastní zpracování
může ovlivnit tržby podniku, závisí na vnitřním
potenciálu podniku (jeho silných stránkách). To
je možné zjistit pouze strategickou analýzou
podniku. Pomocným nástrojem může být závislost
vývoje tržeb podniku na vývoji HDP. Podle
hodnoty koeficientu korelace (Tabulka 2) je mezi
tržbami podniku a vývojem HDP silná závislost,
kterou nelze opomíjet.
Na vývoj očekávaných tržeb má významný
vliv i vnitřní potenciál podniku, zejména úroveň
řízení. Rozhodnutí učiněná managementem
přinášejí dlouhodobý efekt a projevují se zejména
v budoucím vývoji. Kvalita rozhodování je
obecně obtížně měřitelná. Informace o interním
potenciálu podniku se v případě určování hodnoty
podniku zahrnují do modelu implicitně, tj.
jako expertní názor v podobě úpravy vypočtené
prognózy. Empirické studie dokládají, že v krátkém
období tyto úpravy vedou k přesnějším
výsledkům (O’Connor, Remus, Griggs, 2000).
V delším období se už expertní názory rozcházejí
(Damodaran, 2002), doporučuje se ve větší
míře využívat exaktní postupy. Výběr vhodné
metody je pak o to důležitější.
3.3 Skutečná přesnost prognózy
Vzhledem k tomu, že máme k dispozici
skutečné hodnoty tržeb za rok 2009 a 2010,
můžeme posoudit vhodnost metody i podle rozdílu
mezi prognózovanou hodnotou a skutečnou
(viz. Cipra, 2008). Model, který poskytuje
nejpřesnější výsledky prognózy, můžeme označit
za nejvhodnější, i když nevykazuje nejlepší hodnoty
daných chybových ukazatelů.
- 16 -
ROČNÍK V - ČÍSLO 09 / VOLUME V - NUMBER 09

TRENDY EKONOMIKY A MANAGEMENTU / TRENDS ECONOMICS AND MANAGEMENT
Tabulka 3b Teoretické hodnoty tržeb a ukazatele míry shody teoretických a skutečných hodnot
Skutečnost
Teoretické hodnoty
Metody regresní analýzy
Rok
Tržby podniku Lineární Mocninný Exponenciální
absolutně Index absolutně Index absolutně Index absolutně Index
2002 95 720 - 71 189 - 85 326 - 66 405 -
2003 69 336 72,44 78 225 109,88 82 804 97,04 70 265 105,81
2004 86 295 124,46 93 044 118,94 83 781 101,18 79 145 112,64
2005 81 911 94,92 103 567 111,31 89 655 107,01 86 123 108,82
2006 127 725 155,93 118 386 114,31 105 221 117,36 97 006 112,64
2007 117 164 91,73 137 875 116,46 138 678 131,80 113 440 116,94
2008 172 039 146,84 147 899 107,27 161 634 116,55 122 950 108,38
Geo. Průměr 102 734 110,26 103 767 112,96 103 259 111,24 88 651 110,81
Rozdíl abs. - - 1 034 2,70 526 0,97 14 083 0,55
M.E. x 1 442 16 408
M.S.E x 327 739 974 204 751 016 613 759 754
M.A.E. x 16 573 12 649 17 877
M.A.P.E. x -3 -1 13
M.P.E. x 16 12 14
R2 x 0,68857 0,79921 0,63037
Theilův index 0,08619 0,08394 0,08394
celkový F-test x 11,0548 7,9607 8,5271
Hranice W x 6,6080 7,7090 6,6080
F ϵ W ANO ANO ANO
2008 172 039 172 039 - 172 039
2009 166 452 96,75 144 039 83,72 152 332 88,54 119 197 69,28
2 010 123 549 77,48 146 779 102 158 874 104 121 848 102
2011 157 675 107,42 187 779 118,19 132 990 109,14
2012 170 626 108,21 228 134 121,49 147 566 110,96
Rozdíl skutečnosti a prognozy 09 22 413 14 120 47 255
Rozdíl skutečnosti a prognozy 10 23 230 35 325 1 701
Zdroj: vlastní zpracování
Absolutní a relativní hodnoty prognostické
chyby (rozdílu mezi skutečnou - y t
a prognózovanou
hodnotou – T t
) jsou uvedeny v Tabulce 4.
Nejpřesněji odhad hodnoty tržeb v roce
2009 byl dosažen při použití exponenciálního
trendu metody časových řad. Při použití tohoto
modelu byl rozdíl mezi geometrickým
průměrem skutečných hodnot tržeb a geometrickým
průměrem teoretických hodnot nulový.
Přitom však hodnota testového kritéria u F-testu
spadá do kritického oboru. U regresních modelů
to znamená nevhodnost vysvětlující proměnné
pro konstrukci modelu. Pokud bychom na metody
časových řad nahlíželi jako na speciální
případ regresních modelů, v nichž je vysvětlující
proměnnou čas, znamenalo by to zamítnutí tohoto
modelu (trendu). Proti vhodnosti použití
tohoto modelu vypovídá i nízká hodnota indexu
determinace, podle něhož model tedy vysvětluje
tržby jen s 54 % přesnosti.
V roce 2010 byla nejnižší hodnota prognostické
chyby dosažena při použití exponenciálního
trendu metody regresní analýzy. Vhodnost
modelu byl opět potvrzen rozdílem geometrických
průměrů skutečných a prognózovaných
hodnot a Theilovým indexem nesouladu. Hodnota
indexu determinace byla rovněž nízká (cca
0,63). Za příčinu rozdílnosti vhodných funkcí
pro prognózu tržeb je možné považovat změnu
trendu, která nastala v roce 2009.
Na tento problém časových řad upozorňuje
i Damodaran (Damodaran, 2002), který hovoří
o nestabilnosti odhadů koeficientů časové řady
v delším období. Metody regresní analýzy sice
- 17 -
ROČNÍK V - ČÍSLO 09 / VOLUME V - NUMBER 09

TRENDY EKONOMIKY A MANAGEMENTU / TRENDS ECONOMICS AND MANAGEMENT
Graf 1 Vývoj HDP včetně predikce
trpí stejným neduhem, který je na rozdíl od
časových řad kompenzován nelineárním vývojem
vysvětlující proměnné. Naopak parabolický
trend časových řad, který se podle zmíněných
kritérií jevil jako nejlepší, vedl k nejhoršímu
průměrnému výsledku prognostické chyby.
3.4 Důsledek volby metody prognózy tržeb
pro vypočtenou hodnotu podniku
Zdroj: MFČR, 2009
Prognóza vývoje tržeb resp. tempo jejich
růstu je stěžejním generátorem hodnoty podniku,
který má významný dopad na vypočtenou
hodnotu podniku při použití výnosových metod
ocenění. V následujícím textu budou prezentované
důsledky použití jednotlivých metod prognózy
tržeb na vyčíslenou hodnotu podniku. Vliv
prognózy tržeb bude zkoumán izolovaně, i když
jsme si vědomi, že tržby nejsou jediným generátorem
hodnoty (viz. např. Mařík, 2007). Velikost
tržeb se projeví však i v následujících dílčích
generátorech:
• provozní marže (=EBIT/tržby) (22)
V prvním roce prognózy je hodnota provozní
marže stejná jako skutečná hodnota posledního
roku, pro další období se počítá s růstem
marže na hodnotu geometrického průměru minulých
hodnot (2002-2008). Výše provozní
marže při použitém modelu určování hodnoty
Tabulka 4 Prognostická chyba pro rok 2009 a 2010
rok
Metody časových řad
Lineární trend Parabolický trend Exponenciální trend
y t
-T t
(y t
-T t
)/y t
y t
-T t
(y t
-T t
)/y t
y t
-T t
(y t
-T t
)/y t
2009 6 990 4,20 % 45 737 27,48 % 4 174 2,51 %
2010 48 986 39,65 % 141 259 114,33 % 58 378 47,25 %
∑ 18 505 12,90 % 80 379 56,05 % 15 610 10,89 %
∑(y t
-T t
) resp. ∑(y t
-T t
)/y t
28 528 19,89 %
rok
Metody regresní analýzy
Lineární trend Mocninný trend Exponenciální trend
y t
-T t
(y t
-T t
)/y t
y t
-T t
(y t
-T t
)/y t
y t
-T t
(y t
-T t
)/y t
2009 22 413 13,47 % 14 120 8,48 % 47 255 28,39 %
2010 23 230 18,80 % 35 325 28,59 % 1 701 1,38 %
∑ 22 818 15,91 % 22 334 15,57 % 8 965 6,25 %
∑(y t
-T t
) resp. ∑(y t
-T t
)/y t
16 593 11,57 %
Zdroj: vlastní zpracování
- 18 -
ROČNÍK V - ČÍSLO 09 / VOLUME V - NUMBER 09

TRENDY EKONOMIKY A MANAGEMENTU / TRENDS ECONOMICS AND MANAGEMENT
Tabulka 5 Vývoj provozní marže 2009 - 2012
rok 2009 2010 2011 2012
EBIT 3 942 6 645 7 082 7 548
Tržby 183 362 195 430 208 292 222 001
prov. marže 2,15 % 3,40 % 3,40 % 3,40 %
Zdroj: vlastní zpracování
podniku není prognózou tržeb ovlivněna.
• míra a výnosnost investic do čistého pracovního
kapitálu
Vychází z historických dob obratu jednotlivých
položek pracovního kapitálu. Jejich výše se
vypočítává jako součin geometrického průměru
historických dob obratu a výše prognózovaných
tržeb. V období 2002-2008 investice do pracovního
kapitálu tvořily 5,92 % tržeb.
Tabulka 6a Hodnota podniku podle jednotlivých metod k 31. 12. 2008
Prognóza tržeb
• míra a výnosnost investic do dlouhodobého
majetku.
V letech 2002-2008 investice do dlouhodobého
majetku tvořily průměrně 3,53 % tržeb.
Výše budoucích investic se vypočítává jako
součin historického koeficientu náročnosti tržeb
na investice do dlouhodobého majetku a výše
prognózovaných tržeb.
Při určování hodnoty podniku nelze před-
Investice
Pokrač.
hodnota
DCF entity
EVA/MVA
Metoda
Metody časových řad
období Lineární Parabolický Exponenciální
2008 172 039 172 039 - 172 039
2009 159 462 92,69 212 189 123,34 162 278 94,33
2010 172 535 108,20 264 808 124,80 181 927 112,11
2011 185 608 107,58 326 214 123,19 203 955 112,11
2012 198 681 107,04 396 408 121,52 228 650 112,11
Přírůstek tržeb 2008 - 2012 39 219 115% 184 219 230% 66 372 133%
Prov.nutné investice brutto do DM 6979 17,79% 9 205 5,00% 8 631 13,00%
Prov. nutné investice brutto do PK 2 598 6,62% 12 202 6,62% 4 396 6,62%
Tempo růstu tržeb 6,30 % 6,30 % 6,30 %
Míra investic do DM a PK 46,03 % 28,93 % 41,04 %
Rentabilita investic netto 13,69 % 21,78 % 15,35 %
Současná hodnota 1.fáze -3 199 -6 577 -3 212
Současná hodnota 2.fáze 54 371 155 921 69 564
Provozní hodna brutto 51 172 149 344 66 352
Úr. cizí kapitál k datu ocenění 0 0 0
Provozní hodna netto 51 172 149 344 66 352
Neprov. majetek k datu ocenění 2 177 2 177 2 177
Hodnota VK podle DCF 53 349 151 521 68 529
Současná hodnota 1.fáze 1 171 1 161 2 147
Současná hodnota 2.fáze 32 291 47 871 46 506
Market Value Added 33 462 49 032 48 653
NOA k datu ocenění 23 133 23 133 23 133
Provozní hodna brutto 56 595 158 123 71 786
Úr. cizí kapitál k datu ocenění 0 0 0
Provozní hodna netto 56 595 158 123 71 786
Neprov. majetek k datu ocenění 2 177 2 177 2 177
Hodnota VK podle EVA 58 772 160 300 68 529
Zdroj: vlastní zpracování
- 19 -
ROČNÍK V - ČÍSLO 09 / VOLUME V - NUMBER 09

TRENDY EKONOMIKY A MANAGEMENTU / TRENDS ECONOMICS AND MANAGEMENT
pokládat, že pro všechny varianty vývoje tržeb
bude nutná stejná výše budoucích investic. Růst
tržeb klade vyšší nároky jednak na kapitálovou
vybavenost a rovněž na lidské zdroje. Od této
skutečnosti nelze abstrahovat ani při veškeré
snaze o izolované zkoumání vlivu prognózy
tržeb na hodnotu podniku. Proto je v modelu
určování hodnoty podniku výše nutných budoucích
investic stanovena relativně ve vztahu
k tržbám.
Dalšími parametry potřebnými pro určení
hodnoty podniku jsou:
Náklady kapitálu – náklady vlastního kapitálu
byly stanoveny metodou CAPM, pro větší
objektivnost z dat amerického kapitálového trhu
a transformovány na podmínky ČR. Výsledkem
byla hodnota WACC na úrovni 9,3 %.
Tempo růst v druhé fáze prognózované
životnosti podniku, tj. terminální hodnota g –
viz (2). Spodní hranici by měla být alespoň na
úrovni dlouhodobé inflace: průměrná výše inflace
5 za období 2002 – 2012 byla (tj. včetně
prognózy) činí 1,99 %. Horní hranici by měla
tvořit míra dlouhodobě udržitelného růstu HDP:
pro případ určení hodnoty podniku byla použita
průměrná výše růstu HDP za období 2002 – 2012
(tj. opět včetně prognózy), což je 7,4 %.
Jako pomocný ukazatel může sloužit
průměrná výše růstu tržeb podniku. Může signalizovat,
jestli podnik má udržitelnou konkurenční
výhodu a může v budoucnosti dosahovat ekonomického
zisku. V letech 2002 až 2008 podnik
dosahoval průměrný meziroční přírůstek tržeb
ve výši 10,26 %. Z toho plyne, že v modelu
určování hodnoty podniku je možné ke stanovení
terminální hodnoty použit ukazatel míry
Tabulka 6b Hodnota podniku podle jednotlivých metod k 31. 12. 2008
Prognóza tržeb
Investice
Pokrač.
hodnota
DCF entity
EVA/MVA
Metoda
Metody regresní analýzy
období Lineární Mocninný Exponenciální
2008 172 039 172 039 - 172 039
2009 144 039 83,72 152 332 88,54 119 197 69,28
2010 146 779 101,90 158 874 104,29 121 848 102,22
2011 157 675 107,42 187 779 118,19 132 990 109,14
2012 170 626 108,21 228 134 121,49 147 566 110,96
Přírůstek tržeb 2008 - 2012 26 587 99 % 75 803 133 % 28 369 86 %
Prov. nutné investice brutto do DM 6 210 23,36 % 9 205 12,14 % 6 318 22,27 %
Prov. nutné investice brutto do PK 1 761 6,62 % 1 879 2,48 % 1 879 6,62 %
Tempo růstu tržeb 6,30 % 6,30 % 6,30 %
Míra investic do DM a PK 51,64 % 39,86 % 58,86 %
Rentabilita investic netto 12,20 % 15,81 % 10,70 %
Současná hodnota 1.fáze -1 746 341 341
Současná hodnota 2.fáze 40 036 69 941 27 277
Provozní hodna brutto 38 290 68 241 27 617
Úr. cizí kapitál k datu ocenění 0 0 0
Provozní hodna netto 38 290 68 241 27 617
Neprov. majetek k datu ocenění 2 177 2 177 2 177
Hodnota VK podle DCF 40 467 70 418 29 794
Současná hodnota 1.fáze -551 1 161 -2 321
Současná hodnota 2.fáze 19 683 8 699 8 699
Market Value Added 19 132 9 859 6 378
NOA k datu ocenění 23 133 23 133 23 133
Provozní hodna brutto 42 265 72 165 29 511
Úr. cizí kapitál k datu ocenění 0 0 0
Provozní hodna netto 42 265 72 165 29 511
Neprov. majetek k datu ocenění 2 177 2 177 2 177
Hodnota VK podle EVA 44 442 74 342 31 688
Zdroj: vlastní zpracování
- 20 -
ROČNÍK V - ČÍSLO 09 / VOLUME V - NUMBER 09

TRENDY EKONOMIKY A MANAGEMENTU / TRENDS ECONOMICS AND MANAGEMENT
růstu HDP.
Kromě uvedených dvou hraničních hodnot
je však potřebné zohlednit i požadavek na
dodržení minimální hodnoty rozdílu (i – g) ve
výši 3 %. Proto byla terminální hodnota g stanovena
ve výši 6,3 %, a to jako rozdíl vážených
nákladů kapitálu a minimální hodnoty rozdílu
(i – g) = 3. Výsledky výpočtů hodnoty podniku
pro všechny varianty prognózy tržeb jsou uvedeny
v Tabulce 6a a 6b. K výpočtu byly použity
dvě výnosové metody, a to metoda DCF entity
a metoda EVA/MVA rovněž ve variantně entity.
Výsledkem použití zmíněných metod je zcela
rozdílné ocenění. V případě prognózy tržeb s
použitím parabolického trendu metody časových
řad, který nejlépe vystihoval minulý vývoj, je
hodnota podniku151 mil. Kč metodou DCF entity,
160 mil. Kč metodou EVA/MVA.V případě
prognózy tržeb s použitím exponenciálního trendu
metody regresní analýzy je vyčíslená hodnota
dramaticky nižší, a to 29 mil. Kč metodou DCF
entity a 31 mil. Kč metodou EVA/MVA. Rozdíly
plynou právě s hodnot prognózy tržeb. Zatímco
parabolický trend přepokládá v roce 2012 hodnotu
tržeb o 130% vyšší než v roce 2008, exponenciální
trend počítá s hodnotou o 14% nižší.
Je to velmi optimistické očekávání oproti velmi
pesimistickému, což přesně odpovídá situaci, na
kterou upozorňuje Copeland, Koller a Murrin
(1991).
V případě cyklických odvětví 6 je odhad
pokračující hodnoty 7 zvláště citlivý na fázi
cyklu, na které jsou založeny odhady. Problémy
mohou nastat tehdy, když konec prognózovaného
období nespadá do průměrného
roku. Autor navrhuje posunout prognózované
období do průměrného roku 8 . Tuto úpravu
nebylo možné provést z důvodu nedostupnosti
dlouhodobé predikce HDP. Jednou z možností
je užití časových řad a úprava prognózy expertním
odhadem (viz. např. O’Connor, Remus,
Griggs, 2000), při vědomí nebezpečí, na které
upozorňuje literatura, tj. očekávaní historického
trendu v budoucnosti.
Diskuze
Provedené prognózy jednoznačně potvrzují
názor, že do prognózy tržeb je potřebné
implicitně zakomponovat názor experta, jeho
zkušenosti a intuici. Prezentované výpočty dokumentuje
mimo jiné nedokonalost modelů
používaných v praxi, na kterou upozorňuje
i teorie behaviorálních financí. Je to obecně nedostatek
statistických modelů, jedním z jejich
základních předpokladů je, že střední hodnota
náhodné složky ε v čase je rovna nula (Cipra,
2008). V ekonomii je to umocněnoi převažujícím
přístupem neoklasiků reprezentovaných zejména
Friedmanem a jejich tzv. testováním modelu na
„empirickém konci“. Kdy tvrdí, že předpoklady
modelu nejsou důležité, důležité jsou jen výsledky.
V článku byla zkoumání vhodnost použití
tzv. jednoduchých modelů, které operují pouze
s jednou vysvětlující proměnnou a tím silně
podceňují nejistotu (viz. Makridakis, Taleb,
2009).
Zahrnutí více proměnných by sice nejistotu
snížilo, nikdy však neodstranilo. Tato nejistota se
pak odráží v diametrálně rozdílných vypočtených
hodnotách, a to i v případě hodnoty podniku.
Prezentované metody založené na historických
datech jsou sice základní, jak uvádí Kislingerová,
neměly by však být používány samostatně
a dogmaticky. Stejně pak by měla být vnímána
vypočtená hodnota podniku (viz. Mařík, 2007;
Krabec, 2009). Souhlasíme tedy s Littlem (Little,
1962), Damodaranem (Damodaran, 2006),
Makridakisem, Taleb (Makridakis, Taleb, 2009)
kteří tvrdí, že metody založené na historickém
trendu nemohou vést k nejpřesnějším odhadům
budoucích hodnot. Doporučujeme kombinovat
statistické metody s expertními názory, jak
ukazují práce O’Connora, Remuse a Griggse
(O’Connor, Remus, Griggs, 2000).
Závěr
Cílem článku bylo ukázat různé přístupy
k prognóze tržeb, především porovnat základní
metody časových řad se základními metodami
regresní analýzy, tj. v praxi nejčastěji
užívaných prognostických metod. Vhodnost
metod byla posuzována dvěma přístupy. První
přístup je založen na testování shody teoretických
a skutečných hodnot za minulá období
(historických dat) s využitím statistických
ukazatelů. Druhý přístup spočíval v posuzování
vhodnosti modelu na tzv. „empirickém konci“
tj. porovnání prognózovaných hodnot se skutečností
a zjištění tzv. prognostické chyby. Oba
přístupy vedly k diametrálně opačným závěrům
o hodnotě budoucích tržeb, což se výrazně projevilo
v rozdílech ve vypočtené hodnotě podniku.
Rozptyl hodnot a tedy riziko odhadu je značné.
Použití pouze historického trendu je spojeno se
značným rizikem prognostické chyby a ve svém
důsledku může vést ke zkreslení kvantifikované
hodnoty podniku. I když výhody a nevýhody
metod byly prezentovány pro případ konkrét-
- 21 -
ROČNÍK V - ČÍSLO 09 / VOLUME V - NUMBER 09

TRENDY EKONOMIKY A MANAGEMENTU / TRENDS ECONOMICS AND MANAGEMENT
ního podniku a závěry nejsou potvrzeny širokým
výzkumem, byly prokázány rizika použití statistických
metod pro vypracování prognózy tržeb
pro oceňování podniku zejména v obdobích spojených
se změnou vývojových trendů.
Poznámky
1
Index korelace je druhá odmocnina zmíněného indexu
determinace.
2
M.E = Mean Error, M.S.E. = Mean Squared Error,
M.A.E. = Mean Absolute Error, M.A.P.E. = Mean
Absolute Percentage Error
3
Pod pojmem vypočtená hodnota podniku rozumíme
odhad skutečné hodnoty podniku, který je výsledkem
oceňovacího procesu.
4
Pearsonův koeficient je zvláštním případem indexu
korelace pro přímkovou regresi. Jeho užitím měříme
intenzitu lineární zavilosti.
5
Měřena deflátorem HDP
6
Odvětví, ve kterém působí oceňovaný podnik
rozhodně lze označit za cyklické. Lze to doložit např.
hodnotou Pearsonova koeficientu korelace. Jeho hodnota
činí 0,99250 pro korelaci mezi vývojem HDP
a vývojem tržeb trhu, na kterém se podnik pohybuje,
resp. 0,77989 pro korelaci mezi vývojem tržeb podniku
a vývojem tržeb trhu.
7
V novější literatuře se častěji objevuje jako hodnota
druhé fáze. Je to hodnota toku očekávaného příjmu
společnosti po explicitně prognózovaném období.
8
Rok, který bezprostředně nepředchází vrcholu nebo
sedlu hospodářského cyklu.
Literatura
Brigham, E. R., Ehrhardt, M. C. (2008). Financial
Management. Theory and Practice. 12th Edition.
South-Western.
Copeland, T.; Koller, T.; Murrin, J. (1991). Stanovení
hodnoty firem. Victoria Publishing, Praha. 359 pp.
Cipra, T. (2008). Finanční ekonometrie. EKOPRESS.
Praha. 538 pp.
Damodaran, A. (2006). Damodaran on Valuation:
Security Analysis for Investment and Corporate Finance.
2nd Edition. New York: John Willey & Sons.
685 pp.
Damodaran, A. (2002). Investment valuation: tools
and techniques for determining the value of any asset.
2nd Edition. New York: John Willey & Sons. 992 pp.
Dvořák, A. (2008). Odhad parametrů pokračující
hodnoty v modelu DCF. Ekonomika a management
[online]., č. 4, [cit. 2011-05-09]. Dostupný z WWW:
.
Hindls, R. et al. (2006). Statistika pro ekonomy. 415
pp.
Jurečka, J. (2008). Poznámky k posudkům na ocenění
podniku výnosovou metodou. Český finanční a účetní
časopis. Vol. 3, no. 4, pp. 51-60.
Kislingerová a kol. (2010). Manažerské finance. 3rd
ed. 824 pp.
Kislingerová, E. (2001). Oceňování podniku. 2nd ed.
368 pp.
Krabec, T. (2009). Oceňování podniku a standarty
hodnoty. Grada publishing. Praha. 264 pp.
Little, I.M.D. (1962). Higgledy Piggledy Growth. Institute
of Statistics, Oxford.
Makridakis, S., Taleb, N. (2009). Living in a world of
lowlevels of predictability. International Journal of
Forecasting, vol. 25, no. 4, pp 840-844.
Marček, D., Pančíková, L., Marček, M. (2008).
Ekonometria a soft computing. 271 pp.
Marek, L. et al. (2007). Statistika pro ekonomy: aplikace.
2nd ed. Praha. 485 pp.
Mařík, M. (2007). Metody oceňování podniku:
Proces ocenění základní metody a postupy. 2nd
ed.EKOPRESS. Praha. 492 pp.
McKinsey &Company, Koller, T., Goedhart, M.,
Wessels, D. (2005). Measuring and Managingth
Value of Companies. 4thEditon (University Edition).
New Jersey: Wiley. 742 p.
Ministerstvo financí České republiky [online]. (2009).
[cit. 2009-10-12]. Makroekonomická predikce České
republiky. Dostupný z WWW: .
O’Connor, M. Remus, W. Griggs, K. (2000). Does
updating judgmental forecasts improve fore-cast accuracy,
International Journal of Forecasting, vol
16, Issue 1, 101-109 pp.
Režňáková, M. (2010). Finanční řízení podniku v
konceptu hodnotového managementu. Brno: VU-
TIUM, 30 s.
Řezanková, H. et al. (2001a). Interaktivní učebnice
statistiky [online]. [cit. 2011-05-09]. Index determinace.
Dostupné z WWW: .
Řezanková, H. et al. (2001b). Interaktivní učebnice
statistiky [online]. [cit. 2011-05-09]. Celkový F-test.
Dostupné z WWW: .
Sedláček, T. (2009). Ekonomie dobra a zla. 271 pp.
Young, S. D., O´Byrne, S. F. (2001). EVA and Value-
Based Management. A Practical Guide to Implementation.
1th Editon. New York: McGraw-Hill. 493 pp.
- 22 -
ROČNÍK V - ČÍSLO 09 / VOLUME V - NUMBER 09

TRENDY EKONOMIKY A MANAGEMENTU / TRENDS ECONOMICS AND MANAGEMENT
Doručeno redakci: 22.8.2011
Recenzováno: 15.11.2011
Schváleno k publikování: 30.11.2011
Author (s) contact (s)
Ing. Michal Karas
doc. Ing. Mária Režňáková, CSc.
Vysoké učení technické v Brně
Fakulta podnikatelská, Ústav financí
Kolejní 2906/4
612 00 Brno, Česká republika
E-mail: karas@fbm.vutbr.cz,
reznakova@fbm.vutbr.cz
- 23 -
ROČNÍK V - ČÍSLO 09 / VOLUME V - NUMBER 09

TRENDY EKONOMIKY A MANAGEMENTU / TRENDS ECONOMICS AND MANAGEMENT
Identifikace klíčových faktorů úspěchu internacionalizace malých a středních
firem podnikajících v oboru strojírenství
Identification of the key success factors of the internationalization of SMEs´
operating in the field of engineering
Lea Kubíčková, Šárka Marková
Abstract
Purpose of the article The small and medium enterprises (SMEs) are very important part of the Czech
economy, the situation of SMEs is currently more difficult because of the economical crisis, therefore
the increased attention is drawn to them. The paper is focused on the internationalization of SMEs,
especially on identifying key success factors of small and medium-sized companies that do business in
engineering industry.
Scientific aim The authors focused on the specification of the most important aspects of the internationalization
of Czech engineering small and medium enterprises.
Methodology/methods Authors realized due to several years survey among various small and medium
sized enterprises, that the internationalization process of SMEs in different fields have different characteristics,
therefore, attention was particularly stiff in engineering. Based on a survey of engineering
SMEs operating in foreign markets the authors tried to determine what is typical for a successful company,
what are their common features and what could be generalized and recommend to other small and
medium-sized enterprises.
Findings It was found that the most successful SMEs chose a direct export as an ideal form of entry into
foreign markets. Furthermore, it was found that one of the key success factors of SMEs in the foreign
market is the ability to adapt to foreign market, especially on price and product. From long-term perspective
are the most successful small and medium engineering businesses, which maintain its market
share through pricing policy tools.
Conclusions Based on a survey among SMEs, which operate in foreign markets, the finds examined
whether firms that are successful on foreign markets, have some common features that could be generalized
as determinants of success of the internationalization process in the engineering industry. Most
of the SMEs, which in foreign markets successfully operating, there are a limited liability company,
which as a form of entry into foreign markets have chosen direct exports. Research indicates that for
success on foreign markets is not affected by the use of aids and subsidies, while one of the key success
factors appear capable of adapting to foreign market. The most successful are those on foreign markets
engineering SMEs that maintain or increase its market share through pricing policy tools. In the long
run is important for SMEs, the fact that manufacturing firms in engineering put increasing emphasis on
research and development, which becomes a competitive advantage.
Key words: SMEs, internationalization process, engineering industry, key success factors
JEL Classification: M160
- 24 -
ROČNÍK V - ČÍSLO 09 / VOLUME V - NUMBER 09

TRENDY EKONOMIKY A MANAGEMENTU / TRENDS ECONOMICS AND MANAGEMENT
Úvod
Schopnost internacionalizace českých firem
je v současné době v odborné literatuře i v reálné
podnikové praxi poměrně často rozebíraným tématem,
přičemž je v těchto diskusích poukazováno
mimo jiné i na specifika internacionalizačního
procesu malých a středních podniků, protože
právě malé a střední podniky mají v tomto procesu
oproti podnikům velkým specifické postavení
– jejich nespornou výhodou je rychlost
a pružnost reakcí na změny na trhu, nevýhodou
je často nedostatek kapitálu a obtížnější přístup
k cizím zdrojům.
Malé a střední podniky (dále také jen MSP)
jsou v ČR, stejně jako v ostatních zemích EU,
důležitým činitelem zahraničního obchodu, pro
mnoho z těchto firem je však poměrně obtížné
identifikovat klíčové faktory úspěchu v procesu
internacionalizace, stejně tak, jako stanovit, v
jakých oblastech, jež úspěch na zahraničních
trzích determinují, mají své silné či slabé stránky.
Proces globalizace vede k silné internacionalizaci
světové ekonomiky, jejímž důsledkem je
rozvoj mezinárodních ekonomických vztahů
a vzájemné závislosti zemí. Konkurence ze
zahraničí stále sílí, aby malé a střední podniky
v tomto silném konkurenčním boji obstály, musí
se otázkou internacionalizace zabývat, neboť
právě internacionalizace je jednou z možností,
jak narůstající konkurenci čelit. Z tohoto důvodu
jsou stále častěji MSP podrobovány zkoumání ve
snaze identifikovat faktory, ovlivňující úspěšnost
jejich mezinárodních aktivit.
Zjištění klíčových faktorů, ovlivňujících
úspěšnost MSP na zahraničních trzích, může
pozitivně ovlivnit další malé a střední firmy
v plánech zapojit se do mezinárodního obchodu.
Ne všechny firmy však mají pro vstup na mezinárodní
pole stejné podmínky. V některých
odvětvích jsou pro malé a střední podniky zavedeny
podpory vývozu, což je pro podniky,
které nedisponují dostatečným kapitálem, dobrý
odrazový můstek. Některá odvětví pak, již díky
povaze své produkce, mají cestu na zahraniční
trhy snadnější než jiná.
Tento příspěvek prezentuje výsledky
průzkumu zaměřeného na identifikaci klíčových
faktorů internacionalizačního procesu českých
malých a středních podniků působících v oblasti
strojírenského průmyslu.
Teoretická východiska
Termíny globalizace a internacionalizace
jsou obsahově velmi blízké, jejich interpretace
se u mnohých autorů de facto prolíná.
Pojem globalizace patří v současné době
mezi velmi často užívaná slova a obsah tohoto
pojmu je obecně znám, ačkoliv se jednotlivé
definice v podání různých autorů liší. Jde o termín
používaný k popisu změn ve společnosti
a ve světové ekonomice, které jsou důsledkem
dramatického nárůstu mezinárodního obchodu
a sbližování kultur.
Internacionalizací firem se obecně rozumí
jejich zapojování se do mezinárodního prostředí.
Proces internacionalizace je možné popsat jako
“proces zvýšení účasti v mezinárodních operacích”
(Welch a Luostarinen, 1993).
Pojetí internacionalizace je u různých autorů
v odborné literatuře velice rozdílné, např. Beamish
(1990) chápe internacionalizaci jako proces,
kterým firmy zvyšují své povědomí o přímém
a nepřímém vlivu mezinárodních transakcí na
jejich budoucnost a vytváří a řídí transakce s ostatními
zeměmi.
Pro podniky samotné není až tak důležitá
jednoznačná definice internacionalizace, ale
mnohem důležitější je pro ně nalézt způsob,
kterým je možno kvantifikovat míru zapojení
firmy do internacionalizačního procesu a neméně
důležité je také definovat, které faktory determinují
úspěch podniků v internacionalizačním
procesu.
Pro měření stupně internacionalizace firem
mohou být použity tři základní ukazatele:
• velikost zahraničních aktiv ku celkovým
aktivům,
• objem prodejů mimo mateřskou zemi ku
celkovému objemu prodejů
• počet zahraničních zaměstnanců ku celkovému
počtu zaměstnanců.
Pokud je vypočten průměr těchto tří
poměrných veličin, je možno hovořit o tzv. indexu
transnacionality.
V souvislosti s polemikami o stupni internacionalizace
firmy je možno diskutovat také
o stupni globalizace firmy. Ačkoliv neexistuje
jednotné vymezení těchto pojmů, např. Luostarinen
a Gabrielson (2004) chápou tyto dva pojmy
následovně:
1. tzv. „internationalization degree“ - stupeň
internacionalizace - souvisí s poměrem exportu
sledované firmy. Čím vyšší exportní
poměr, tím vyšší stupeň internacionalizace.
2. tzv. „globalization degree“ - stupeň globalizace
- souvisí s počtem kontinentů, na které
podnik své produkty vyváží. Čím vyšší
- 25 -
ROČNÍK V - ČÍSLO 09 / VOLUME V - NUMBER 09

TRENDY EKONOMIKY A MANAGEMENTU / TRENDS ECONOMICS AND MANAGEMENT
počet kontinentů do kterých firma exportuje,
tím vyšší stupeň globalizace.
Celkově je úspěch podniků v internacionalizačním
procesu ovlivněn celou řadou faktorů,
nalezením těchto faktorů se zabývá celá řada
autorů. Např. Harrison, Dalkiran a Elsey (2000)
tvrdí, že pokud má být firma na mezinárodním
poli úspěšná, měl by proces internacionalizace
obsahovat těchto pět základních zásad:
1. Podnik by měl mít dobře rozvinuté a jasně
definované poslání, které odráží skutečné
odhodlání k mezinárodnímu podnikání.
2. Podnik by měl mít schopnost rozpoznat
a rychle se přizpůsobit spotřebitelským
preferencím a příležitostem na mezinárodním
trhu a využít ty produkty, které odráží
konkurenční výhodu firmy.
3. Podnik by měl porozumět chování spotřebitelů
různých kultur a vyhodnotit povahu
příslušných odlišností.
4. Podnik by se měl zdokonalovat a měl by
držet vysokou kvalitu produktů, které mohou
obstát v konkurenčním boji jak na
domácím, tak na zahraničním trhu.
5. Podnik by měl provádět efektivní průzkumy
trhů a jejich požadavků.
Aby byl pohled na internacionalizační
proces komplexní, je nutné nalézt odpověď
na otázku, proč se některé firmy zapojují do
celosvětového obchodování pozvolna, jiné
rychleji a proč se některé firmy přímo „zrodí“ pro
globální trh. Touto problematikou se v současné
době zabývá spousta teorií, věnovali se jí např.
Gankema, Snuit a Zwart (2000); tito vycházeli
z dvou názorově odlišných teorií zabývajících
se internacionalizací a to tzv. Uppsala modelem
(Johanson, Vahln, 1977) a tzv. I-modelem („Inovation-Related
Internationalization Model“)
(Cavusgil, 1980). Nejznámější a nejstarší Uppsala
model vysvětluje dva způsoby (modely)
internacionalizačního procesu firmy.
Podle prvního modelu se provozování operací
na konkrétním zahraničním trhu vyvíjí
postupně. To znamená, že firma zvyšuje svoje
zapojení do mezinárodního obchodu postupně,
v jednotlivých etapách. V roce 1975 Johansson
a Wiedersheim-Paul popsali 4 různé etapy tohoto
procesu, které charakterizovali následovně:
1. etapa: žádné pravidelné exportní aktivity
2. etapa: export skrze nezávislé agenty
3. etapa: v zahraničí zřízení dceřiné společnosti
zaměřené na prodej
4. etapa: zahraniční produkce/zřízení výrobní
jednotky.
Podle druhého modelu pak firma postupně
směřuje ke vstupování na nové trhy s vyšší tzv.
„psychologickou vzdáleností“ (angl. psychic
distance), což znamená na trhy firmě neznámé,
odlišné, „cizí“, vzdálenější kulturně či na trhy,
o kterých nemá mnoho informací, a ve většině
případů také s vyšší geografickou vzdáleností.
Psychologická vzdálenost („psychic distance“)
je pak definována jako množství faktorů, které
brání toku informací z trhu a na trh (Johanson,
Vahlne, 1977).
Následkem toho méně firem dokáže těmto
trhům porozumět a vidí v nich hrozbu nejistoty.
Proto firmy vstupují nejdříve na trhy, o kterých
mají dostatek informací, kde dokážou rozpoznat
příležitosti a pravděpodobnost neúspěchu je tak
minimalizována.
Nejlepší způsob jak minimalizovat vnímanou
nejistotu a rozpoznat příležitosti je pomocí
empirických vědomostí, tzn. pomocí
vědomostí založených na zkušenostech. Tyto
vědomosti firmy získávají hlavně díky osobním
zkušenostem na konkrétních trzích. Proto
se firmy zapojují do zahraničního obchodu
postupně, až zvládnou jeden krok, přejdou výše.
Obvykle tedy firma začíná investovat na jednom
nebo několika sousedních trzích.
Uppsala model je obecně založen na čtyř
jádrovém (four core) konceptu, kdy jsou brány
v potaz 4 klíčové faktory:
• angažovanost na trhu (market commitment)
• znalosti o trhu (market knowledge)
• současné aktivity (current activities)
• zásadní rozhodnutí (commitment decision).
Tyto 4 faktory jsou dále rozděleny do dvou
skupin a to na:
• faktory týkající se stavu firmy (state aspects)
• faktory ovlivňující změny ve firmě (change
aspects).
Do faktorů stavu firmy (state aspects) patří
angažovanost na trhu (market commitment);
konkrétně je třeba určit, které zdroje jsou zapojeny
na zahraniční trhy a znalosti o trhu (market
knowledge) – zde je třeba identifikovat,
jaké má firma informace o zahraničních trzích.
Do faktorů, jež se týkají změn ve firmě firmy
(change aspects), patří současné aktivity (current
activities) a zásadní rozhodnutí (commitment
decision). Čtyř jádrový koncept je propojený
a ovlivňuje se navzájem (viz Obrázek
1). Uppsala modelu je věnována v odborné
literatuře stále velká pozornost, např. Johanson,
- 26 -
ROČNÍK V - ČÍSLO 09 / VOLUME V - NUMBER 09

TRENDY EKONOMIKY A MANAGEMENTU / TRENDS ECONOMICS AND MANAGEMENT
Obrázek 1 Čtyř jádrový koncept Uppsala modelu
Vahlne (2009) tento model upravují vzhledem k
tomu, až od jeho vzniku již uplynula řada let a
zakomponovávají do něj změny v ekonomickém
prostředí i nové teoretické přístupy.
Upsala model je však v současné době
často kritizován, kritici poukazují na to, že neplatí
zejména u velmi velkých multinacionalních
podniků, firem s rozsáhlými mezinárodními
zkušenostmi či u firem s high-technologiemi.
Bjorkman a Forsgren (2000) tvrdí, že zásadní
problém tohoto modelu je v důrazu, který klade
na organizační učení jako hnací sílu firemní
internacionalizace a že nezohledňuje, jak empirické
znalosti ovlivňují organizační chování.
Jiný odpůrce modelu, Nordström (1991) tvrdí,
že současné vývojové tendence naprosto vyvrací
základní předpoklady Uppsala modelu.
Toto upřesňuje tvrzeními, že svět se posunul
směrem k homogenizaci obchodní komunity
a to zejména díky pokroku v komunikaci a v
přepravě, který vede svět směrem ke sbližování
a vytváří se globální trhy. Druhým argumentem
je fakt, že firmy mají jednodušší přístup k informacím
o trzích. Třetím faktem je, že mnoho
firem stále více operuje na globální úrovni, vnímajíc
svět jako homogenní trh bez hranic. Mezi
teorie věnující se internacionalizačnímu procesu,
je možné kromě Uppsala modelu zařadit
např. „Teorii učící se firmy“, která je poměrně
často v literatuře zmiňovaná, kdy jednotlivé
firmy začínají prakticky v neznalosti a postupně
zvyšují svoje znalosti o daných trzích, postupně
se snižuje jejich averze k riziku a tím se častěji
zapojují do internacionalizace. Obdobně na proces
internacionalizace nahlíží další teorie (Johanson,
Mattson, 1988), která říká, že stupeň internacionalizace
trhu má vliv na internacionalizační
proces jednotlivých firem, takže firmy působící
na vysoce internacionalizovaných trzích mohou
přeskočit několik počátečních stupňů.
Zdroj: upraveno podle Johanson, Vahlne (1990)
V souvislosti s otázkou proč se některé
firmy zapojují do celosvětového obchodování
pozvolna, jiné rychleji a proč se některé firmy
přímo „zrodí“ pro globální trh, se objevily odborné
publikace (např. Oviatt, McDougall 1997;
Knight, Cavusgil, 1996), ve kterých autoři
předložili důkazy existenci dalšího, specifického
typu exportérů. Tyto firmy nazvali jako „Born
Globals“. Jedná se o podniky, které se zaměřují
na internacionální trhy a dokonce i přímo na trh
globální a to okamžitě po svém založení, což
znamená, že tyto firmy neprošly žádnými etapami
vývoje, ale rovnou všechny přeskočily.
Na tomto místě je nutno zmínit, že některé
firmy, např. již zmínění „Born Globals“, často
začínají svoje aktivity na několika trzích
zároveň, dále je jejich produkt vyvíjen přímo pro
mezinárodní (respektive globální) trh.
Zmiňujeme-li tzv. Born Globals (dále také
BG’s), je třeba dodat, že odborná literatura je ve
vymezení tohoto pojmu nejednotná, v některých
literárních zdrojích (např. Knight, Cavusgil,
2004; Harveston, Kedia, Davis, 2000) je možno
nalézt definici, že BG’s jsou firmy, charakterizované
jako podniky s exportním poměrem vyšším
než 25%, který byl uskutečněn během 3 let od
data založení. Tato definice se však v současné
době může jevit poněkud obecná a nepřesná,
neboť pokud např. norská malá firma exportuje
30% svých produktů do Švédska a Dánska
(během 3 let od založení), stěží ji můžeme
nazývat jako globální. Je tedy třeba jasně definovat
na jaký typ trhu, na kolik trhů a kolik
produkce by měl podnik exportovat, aby mohl
být nazýván „Born Global“. V dnešní době má
většina i malých a středních podniků obvykle
procento exportu převyšující 25 %. Proto jiní
autoři, např. již zmínění Luostarinen a Gabrielsson
(2004) , Born Globals definovali jako podniky,
jejichž export dosahuje min 50 % během 3
- 27 -
ROČNÍK V - ČÍSLO 09 / VOLUME V - NUMBER 09

TRENDY EKONOMIKY A MANAGEMENTU / TRENDS ECONOMICS AND MANAGEMENT
let od založení. Luostarinen a Gabrielsson také
zavádí další kategorii podniků, tzv. „True Born
Globals“, přičemž takto pojmenovávají podniky,
které májí do tří let od založení export vyšší než
50 % a exportují současně na více kontinentů.
Dle Korába, Chalupského a Dvořáka (2000)
je možno internacionalizaci podniku popsat
ve dvou dimenzích. Autoři rozlišují dimenzi
směřující dovnitř podniku (v této dimenzi musí
podnik internacionalizovat své veškeré prostředí,
tj. především své výrobky, zaměstnance a řízení
podniku) a dále dimenzi směrující směrem ven
z podniku (tato dimenze perspektivně začleňuje
do vědomí firmy prostředí konkurence na mezinárodních
trzích. Tito autoři zmiňují také specifika,
jež v obou dimenzích internacionalizace
musí brát v potaz malé a střední podniky, neboť
malá firma se musí snažit o minimalizaci slabostí,
které plynou z její velikosti a o maximalizaci
síly firmy, která plyne z odlišnosti (diferenciace).
Právě internacionalizačnímu procesu
malých a středních podniků je věnovaná v poslední
době poměrně značná pozornost mnoha
autorů, i přesto je však třeba souhlasit např.
s Galsem (2001), že je stále nedostatek empirických
důkazů, ze kterých by bylo možno při posuzování
specifik internacionalizačních procesů
malých a středních podniků vycházet.
Specifika internacionalizace malých a středních
firem
V odborné literatuře jsou v souvislosti s internacionalizačním
procesem často diskutovány
rozdílné možnosti velkých společností a na
druhé straně malých a středních podniků.
Strategií, jak může malý a střední podnik
usilovat o internacionalizaci může být
několik. Jednou z možností je změření se na
typ produktu, který daná firma vyrábí, neboť
právě typ produktu může být klíčovým faktorem
ovlivňujícím internacionalizační proces firmy.
Zvyšující se konkurence na globálních trzích
vede ke zkracování životního cyklu výrobku,
zejména k vyšší intenzitě inovace. Kratší životní
cyklus výrobku klade důraz na hledání nových
příležitostí a hlavně na jejich správné načasovaní
a rychlé využití. Kratší životní cyklus výrobku
znamená i kratší čas, ve kterém se vrátí nazpět
investice vložené do vývoje produktu. Proto se
firmy, a to zejména ty s malým domácím trhem,
potřebují uplatnit na globálních trzích, aby snáze
rozmělnily své náklady, např. náklady na výzkum
a vývoj výrobku.
Dalším faktorem úspěch na mezinárodním
trhu jsou zkušenosti zakladatelů (či manažerů)
firmy. Mezinárodní zkušenosti bývají definovány
jako porozumění a realistické vnímaní operací,
rizika a výnosů na zahraničních trzích. S vyššími
zkušenostmi firmy klesá averze vůči riziku spojeného
s investováním většího množství kapitálu.
Mezinárodní zkušenosti firmy jsou měřeny
různými ukazateli, např. Eramilli (1991) uvádí
následující charakteristiky:
1. geografické pole působnosti, které definuje
šíři firemních zkušeností (tj. počet různých
zemí, kde firma provádí svoje aktivity)
2. délka zkušeností (počet let, po které je firma
aktivní v mezinárodní oblasti).
V této souvislosti by se však mohlo zdát,
že BG jsou podle tohoto přístupu považovány
za nezkušené, neboť charakteristika „délka
zkušenosti“ vychází těmto podnikům, co byly
založeny a hned operují na zahraničních trzích,
jako velmi nízká. Avšak empirické studie (např.
Oviatt, McDougall, 1994; Reuber, Fischer, 1997;
Ellis, 2000) ukazují, že klíčoví zaměstnanci
BG’s mají velice často rozsáhlé zkušenosti s mezinárodními
aktivitami podniků z předchozích
zaměstnání, čímž se „handicap“ nízké délky
zkušeností firmy vyrovná. Další studie poukazují
na možnost spolupráce (partnerství) se
zahraničními partnery. Toto partnerství může
poskytovat konkrétní důležité zdroje, jako např.
specifické dovednosti nebo finanční zdroje. Tyto
zdroje jsou zvláště důležité, když se nová a mladá
firma s nedostatkem svých zdrojů pokusí zvýšit
zahraniční prodej. Spolupráce umožní této firmě
vstoupit na nový trh mnohem rychleji, což empiricky
dokazuje např. Ellis (Ellis, 2000). Rozdíly
v rychlosti přeměny tradičních mezinárodních
společností a BGs na internacionálně či globálně
působící firmy mohou být velké s ohledem na
rozdílné podmínky prostředí, ve kterém firmy
podnikají. Pokud se podmínky prostředí mění
rychle a je možno hovořit o tzv. rostoucí globalizaci,
proces internacionalizace pravděpodobně
zrychlí taktéž. Toto tvrzení dokazují např. Knight
a Cavusgil (1996).
Dále je důležité si uvědomit, že konkurenční
pozice v rámci odvětví v jedné zemi významně
ovlivňuje pozici firmy v zemi druhé a naopak.
V době rostoucí globalizace je vstup na
zahraniční trhy pro firmy mnohem jednodušší
než dříve, ale na druhou stranu, s rostoucí globalizací
roste také konkurence na mezinárodních
trzích.
Jak je vidno, v současné době exis-
- 28 -
ROČNÍK V - ČÍSLO 09 / VOLUME V - NUMBER 09

TRENDY EKONOMIKY A MANAGEMENTU / TRENDS ECONOMICS AND MANAGEMENT
tuje celá řada teorií a přístupů věnující se
internacionalizačnímu procesu firem a pouze
některé z nich se zabývají specifiky internacionalizačního
procesu malých a středních
firem, jejichž pozice je poněkud odlišná.
Je však poněkud problematické nalézt ucelenou
studii, která by se podrobněji zabývala
procesem internacionalizace českých malých
a středních firem. Z tohoto důvodu se autorka
článku v roce 2006 rozhodla, inspirujíc se finskými
autory Kjellmanem, Sundnasovou, Armstrongem
a Elou (2004), že spolu s kolegy zahájí
rozsáhlé šetření mezi českými MSP a pokusí
se ověřit jednotlivé internacionalizační modely
v praxi. Jedním z výstupů tohoto šetření je stanovení
klíčových kritérií (faktorů), které ovlivňují
internacionalizační proces českých MSP. Z práce
finských výzkumníků vyplynula zajímavá
zjištění, že např. jak úspěšné mezinárodní firmy,
ale také i ty méně úspěšné, jsou zaměřené na
zákazníka. Z průzkumu ve Finsku vyplynulo,
že manažeři finských firem se domnívají, že
konkurenční výhoda firmy je vytvořena přes
spokojené zákazníky. Mezi nejčastěji uváděné
faktory úspěchu na mezinárodním poli jsou
tvrzení:
• „Naše strategie výhody nad konkurencí je
založena na porozumění potřeb zákazníků.“
• „Úspěch na klíčových trzích v zahraničí
je hnaný potřebou spokojených a věrných
zákazníků.“
• „Je třeba rychlé reakce firmy na negativní
informace zákazníků.“
Na základě inspirace finskými kolegy
bylo dosud provedeno několik průzkumů mezi
českými malými a středními podniky, které se
do internacionalizačního procesu zapojují, a to v
různých oborech podnikání (stavebnictví, strojírenství,
vinařství). Výstupy šetření přinesly zajímavé
informace, přičemž bylo zjištěno, že malé
a střední podniky působící v různých oblastech
podnikání se v internacionalizační procesu
potýkají s podobnými problémy, klíčové faktory,
jež determinují úspěch českých malých
a středních podniků v internacionalizačním procesu,
jsou v rozdílných odvětvích průmyslu podobné,
nicméně dané konkrétní odvětví velkou
měrou ovlivňuje možnost a ochotu MSP se do
internacionalizačního procesu zapojit. Např.
vinařství je oproti stavebnictví či strojírenskému
průmyslu specifické – u vinařských MSP je
ochota zapojit se do internacionalizačního procesu
velmi malá (viz např. Kubíčková, Peprný,
2011). Je proto třeba se zaměřit na každé
odvětví zvlášť. V tomto příspěvku jsou tedy
publikovány výsledky průzkumu zaměřeného
na identifikaci klíčových faktorů úspěchu v
internacionalizačním procesu MSP působících
ve strojírenském průmyslu.
Výsledky výzkumu
V průběhu roku 2010 a počátkem roku 2011
byl proveden rozsáhlý průzkum mezi českými
malými a středními podniky. Tento průzkum
se zaměřil na identifikaci klíčových faktorů
úspěchu malých a středních podniků zapojujících
se do internacionalizačního procesu. Ke
sběru primárních dat bylo využito písemného
dotazování pomocí systému ReLa, při šetření
mezi strojírenskými MSP bylo osloveno celkem
800 malých a středních podniků působících
ve strojírenství. Návratnost dotazníků tak byla
14,63 %, z obdržených dotazníků následně bylo
17 vyřazeno pro neúplné vyplnění, nepřesné
nebo logicky nesprávné odpovědi nebo kvůli
nesplnění základních podmínek (nejednalo
se o MSP). Celkem bylo zpracováno 100
dotazníků. Získané údaje byly zpracovány pomocí
standardních matematicko-statistických
metod.
V rámci výzkumu byly vyhodnoceny jednotlivé
formy internacionalizace MSP, tzn.
kterou formou vstupují firmy na zahraniční
trhy nejčastěji; dále bylo zjišťováno na kterých
trzích a jak dlouho MSP působí, zda jsou členy
vývozních aliancí, zda využívají některou
z podpor či dotací, jež MSP využít mohou,
v kterých oblastech se firmy přizpůsobují
potřebám zahraničního trhu a další část otázek
se zaměřovala na zjišťování subjektivního názoru
podnikatelů na to, které faktory jsou podle
nich zásadní pro úspěch podniku v internacionalizačním
procesu.
Z průzkumu bylo zjištěno, že s velikostí
podniku roste i počet podniků, jež jsou na
zahraničním trhu aktivní. V kategorii MSP
tedy mají větší šanci uspět na zahraničním trhu
střední podniky, než podniky malé či mikropodniky.
Podniky vstupují na zahraniční trh
nejčastěji do 5ti let od svého založení, přičemž
však tzv. „born globals“ jsou druhou nejčastěji
zastoupenou skupinou mezi dotázanými MSP,
čímž se právě strojírenský průmysl liší např.
od vinařství (Kubíčková, Peprný, 2011). Nejvíce
podniků vstupuje na zahraniční trhy formou
přímého vývozu (tento způsob využívá
více než polovina respondentů), nejčastěji
zmiňovanými zeměmi, kam MSP směřují své
- 29 -
ROČNÍK V - ČÍSLO 09 / VOLUME V - NUMBER 09

TRENDY EKONOMIKY A MANAGEMENTU / TRENDS ECONOMICS AND MANAGEMENT
zahraničně obchodní aktivity jsou země EU
a mezi nimi, pro strojírenství typicky, vévodí
Německo. Co se týče dotací či jiných podpor a
subvencí, jsou nejčastěji využívány dotace z evropských
fondů, nicméně nebylo prokázáno, že
by mělo využívání dotací vliv na úspěch malého
a středního podniku v internacionalizačním procesu.
Více než 80 % respondentů v průzkumu
uvedlo, že se nějakým způsobem přizpůsobuje
zahraničnímu trhu, mezi oblasti, ve kterých se
firmy nejčastěji přizpůsobují zahraničním trhům,
patří prvky marketingového mixu (zejména cena
a produkt). Nejvyužívanějším způsobem propagace
na zahraničních trzích je, dle získaných dat,
účast na veletrzích a výstavách. Jako hlavní cíl
své cenové politiky definovala více než polovina
dotázaných podniků snahu udržovat či zvyšovat
svůj podíl na zahraničním trhu.
Dále byly, v rámci zpracování získaných
dat, pomocí statistického testování ověřeny
následující hypotézy:
H1: Více jak 50 % firem pro vstup na zahraniční
trhy využívá přímý vývoz.
H2: Více jak 20 % firem splňuje kritéria pro
označení tzv. „born globals“.
H3: Více jak 70 % firem exportuje do zemí EU.
H4: Více jak 50 % firem se snaží přizpůsobit
zahraničnímu trhu v oblasti produktu.
H5: Více jak 50 % firem považuje faktor
úspěchu pružnost a přizpůsobivost na
zahraničních trzích za velmi důležitý.
Hypotézy byly stanoveny na základě
poznatků plynoucích z předchozích průzkumů,
jež byly realizovány mezi malými a středními
podniky autorkami v jiných odvětvích průmyslu.
Ověření hypotéz
Při ověření hypotéz bylo využito testu
o relativní četnosti, neboť cílem bylo určit, zda
relativní četnost určitého znaku v základním
souboru je rovna konkrétnímu, v příslušné hypotéze
definovanému, číslu.
Hypotéza H1
Více jak 50 % firem pro vstup na zahraniční
trhy využívá přímý vývoz.
Byl využit test o relativní četnosti:
H0 : π0 = 0,5
H1 : π1 ≤ 0,5
α = 0,05 je μ1- α = 1,645
Kritický obor je vymezen jako W α = {U; U
≤ -1,645} hypotézu nezamítáme
α = 0,01 je μ1- α = 2,326
Kritický obor je vymezen jako W α = {U; U
≤ -2,326} hypotézu nezamítáme
Hypotézu tedy nezamítáme ani na jedné
hladině významnosti. Můžeme tedy s 1 %
rizikem tvrdit, že více jak 50 % firem využívá
pro vstup na zahraniční trhy přímý vývoz.
Hypotéza H2
Více jak 20 % firem splňuje kritéria pro
označení tzv. „born globals“.
H0 : π0 = 0,2
H1 : π1 ≤ 0,2
α = 0,05 je μ1- α = 1,645
Kritický obor je vymezen jako W α = {U; U
≤ -1,645} hypotézu nezamítáme
α = 0,01 je μ1- α = 2,326
Kritický obor je vymezen jako W α = {U; U
≤ -2,326} hypotézu nezamítáme
Hypotézu tedy nezamítáme ani na jedné
hladině významnosti. Můžeme tedy s 1
% rizikem tvrdit, že více jak 20 % firem bude
označeno jako tzv. „born globals“.
Hypotéza H3
Více jak 70 % firem exportuje do zemí EU
H0 : π0 = 0,7
H1 : π1 ≤ 0,7
α = 0,05 je μ1- α = 1,645
Kritický obor je vymezen jako W α = {U; U
≤ -1,645} hypotézu nezamítáme
α = 0,01 je μ1- α = 2,326
Kritický obor je vymezen jako W α = {U; U
≤ -2,326} hypotézu nezamítáme
Hypotézu tedy nezamítáme ani na jedné
hladině významnosti. Můžeme tedy s 1 %
rizikem tvrdit, že více jak 70 % firem bude exportovat
do zemí EU.
Hypotéza H4
Více jak 50 % firem se snaží přizpůsobit
zahraničnímu trhu v oblasti produktu.
H0 : π0 = 0,5
H1 : π1 ≤ 0,5
α = 0,05 je μ1- α = 1,645
Kritický obor je vymezen jako W α = {U; U
≤ -1,645} hypotézu nezamítáme
α = 0,01 je μ1- α = 2,326
Kritický obor je vymezen jako W α = {U; U
≤ -2,326} hypotézu nezamítáme
Hypotézu tedy nezamítáme ani na jedné
hladině významnosti. Můžeme tedy s 1 %
rizikem tvrdit, že více jak 50 % firem se bude
snažit přizpůsobit zahraničnímu trhu v oblasti
produktu.
Hypotéza H5
Více jak 50 % firem považuje faktor úspěchu
pružnost a přizpůsobivost na zahraničních trzích
za velmi důležitý.
H0 : π0 = 0,5
- 30 -
ROČNÍK V - ČÍSLO 09 / VOLUME V - NUMBER 09

TRENDY EKONOMIKY A MANAGEMENTU / TRENDS ECONOMICS AND MANAGEMENT
H1 : π1 ≤ 0,5
α = 0,05 je μ1- α = 1,645
Kritický obor je vymezen jako W α = {U; U
≤ -1,645} hypotézu nezamítáme
α = 0,01 je μ1- α = 2,326
Kritický obor je vymezen jako W α = {U; U
≤ -2,326} hypotézu nezamítáme
Je tedy možné s 1% rizikem tvrdit, že více
jak 50% firem považuje faktor úspěchu pružnost
a přizpůsobivost na zahraničních trzích za velmi
důležitý.
Závěr
Pro malé a střední podniky, které se snaží
uspět v internacionalizačním procesu v konkurenci
velkých nadnárodních společností, je
užitečná znalost klíčových faktorů úspěchu na
zahraničním trhu. Dotazováním mezi MSP,
jež na zahraničních trzích podnikají, bylo
zjišťováno, zda firmy, jež jsou na zahraničních
trzích úspěšné, mají nějaké společné rysy, které
by se daly zobecnit jako determinanty úspěchu.
Autorky článku spolu s výzkumným týmem
provedly několikero šetření mezi českými MSP
v různých odvětvích, přičemž bylo zjištěno,
že ačkoliv se zjištěné faktory úspěchu podobají,
mnohá odvětví mají svá specifika. Proto je
v tomto příspěvku prezentován výstup šetření
mezi malými a středními podniky působícími
pouze v oblasti strojírenského průmyslu.
V tomto odvětví jsou na zahraničních trzích
nejúspěšnější malé a střední podniky, mikropodniky
poněkud zaostávají. Nejčastěji se mezi
MSP, jež na zahraničních trzích úspěšně působí,
vyskytují společnosti s ručením omezeným,
jež jako formu vstupu na zahraniční trh zvolily
přímý vývoz. Z výzkumu vyplývá, že pro úspěch
na zahraničích trzích není ovlivněn využíváním
podpor a dotací, naopak jedním z klíčových
faktorů úspěchu se jeví schopnost přizpůsobení
se zahraničnímu trhu. Nejčastěji respondenti
uváděli přizpůsobení se v oblasti ceny a produktu,
mezi jednotlivými druhy podniků (dle velikosti)
nejsou v této oblasti příliš velké rozdíly.
Nejúspěšnější jsou na zahraničních trzích ty
strojírenské MSP, které udržují či zvyšují svůj
tržní podíl pomocí nástrojů cenové politiky.
Z dlouhodobého hlediska je pro MSP důležitý
fakt, že výrobní podniky v oblasti strojírenství
kladou čím dál větší důraz na výzkum a vývoj,
jež se stává konkurenční výhodou – zde jsou,
pro malé a střední podniky, potenciální hrozbou
finanční limity – pro MSP je v této oblasti těžké
konkurovat velkým společnostem, jež na výzkum
a vývoj mohou vynaložit nepoměrně větší
částky. Konkurenční tlak zákazníků se zaměřuje
především na parametry kvality, dále na cenu a
poskytování doprovodných služeb. Strojírenství
je pak specifické požadavkem absolutní kvality
(např. u dodávek do automobilového průmyslu je
zmetkovitost jedním z nejdůležitějších ukazatelů
při výběru dodavatele).
Celkově by se měly MSP podnikající ve strojírenství
zaměřit na kvalitu produktu, pružnost
a přizpůsobivost (a to zejména v oblasti ceny)
a dále na nalezení konkurenční výhody, pokud
v internacionalizačním procesu chtějí uspět.
Literatura
Beamish, P. W. (1990). The Internationalization Process
for Smaller Ontario Firms: A Research Agenda,
in Rugman, A., (ed.) Research in Global Business
Management, Volume 1, Greenwich, CO, JAI Press
pp. 77-92.
Björkman, I., Forsgren, M. (2000). Nordic International
Business Research. International Studies of
Management & Organization, 30 (1), 6-24
Cavusgil, S. T. (1980). On the Internationalization
Process of Firms, European Research, 8, 6, pp. 273–
281.
Ellis, P. (2000). Social ties and foreign market entry.
Journal of International Business Studies, 31(3):
443-469.
Eramilli, M. K. (1991). The Experience factor in foreign
market entry behaviour of service firms. Journal
of International Business Studies 22 3 (1991), pp.
479–501.
Gankema, H. G. J., Snuif, H. R., Zwart, P. S. (2000).
The Internationalization Process of Small and Medium-Sized
Enterprises: An Evaluation of Stage
Theory, Journal of Small Business Management, pp.
15–27.
Harrison, A. L., Dalkiran, E., Elsey, E. (2000). International
business: global competition from a European
perspective. Oxford: University Press. 491 s.
Harveston, P. D., Kedia, B. L., Davis, P. S. (2000).
Internationalization of born global and gradual globalizing
firms: The impact of the manager. Advances
in Competitive Research, 8(1): 92-99.
Johanson, J., Mattsson, L. G. (1988). Internationalization
in Industrial Systems - A Network Approach, in
Hood and Vahlne, eds., Strategies in Global Competition,
New York: Croom Helm.
Johanson, J., Vahlne, J. E. (1977). The Internationalization
Process of the Firm A Model of Knowledge
Development and Increasing Foreign Market Commitments.
Journal of International Business, 8,
Spring/Summer, pp. 23-32.
Johanson, J., Vahlne, J. E. (1990). The mechanism of
- 31 -
ROČNÍK V - ČÍSLO 09 / VOLUME V - NUMBER 09

TRENDY EKONOMIKY A MANAGEMENTU / TRENDS ECONOMICS AND MANAGEMENT
internationalisation. International Marketing Review,
7, no 4, pp. 11-24.
Johanson, J., Vahlne, J. E. (2009). The Uppsala internationalization
proces model revisited: From liability
of foreignness to liability of foreignness to liability
of aoutsidership. Journal of International Business
Studies, no 40, pp. 14-43.
Johanson, J., Wiedersheim-Paul, F. (1975). The internationalisation
of the firm.- Four Swedish cases.
Journal of Management Studies, 12 , October, pp.
305-322.
Kjellman, A., Sundnäs, A., Ramström, J., Elo, M.
(2004). Internationalisation of small firms. 1.vyd.
Vřasa: Keab-Paper Ltd, 167 s.
Knight, G. A., Cavusgil, S. T. (1996). The born global
firm: A challenge to traditional internationalization
theory. In S. T. Cavusgil & T. Madsen (Eds.), Advances
in international marketing. 11-26. Greenwich,
CT: JAI Press.
Knight, G. A., Cavusgil, S. T. (2004). Innovation,
organizational capabilities, and the bornglobal firm.
Journal of International Business Studies, 35(2):
124-141.
Koráb, V., Chalupský, V., Dvořák, M. (2000). Mohou
malé firmy operovat v zahraničí, co je potřeba pro to
udělat 1.vyd., Brno: PC Dir Real. 100 s.
Doručeno redakci: 14.9.2011
Recenzováno: 15.11.2011
Schváleno k publikování: 30.11.2011
Kubíčková L., Peprný A. (2011). The internationalization
of small and medium-sized enterprises in the
viticulture, Agric. Econ. – Czech, 57, 331-339
Luostarinen, R., Gabrielsson, M. (2004). Born Finnish
perspective of international entrepreneurship, in
L. P. Dana (ed.), Handbook of Research on International
Enterpreneurship, Cheltenham, UK and Northampton,
MA, USA:Edward Elgar, pp. 383-403.
Nordström, K. A. (1991). The Internationalization
Process of the Firm: Searching for New Patterns
and Explanations. Doktorafhandling, IIB, Stockholm
School of Economics, Stockholm
Oviatt, B. M., McDougall, P. P. (1994). Toward
a Theory of International New Ventures, Journal of
International Business Studies, 25, 1, pp. 45–64.
Oviatt, B. M., McDougall, P. P. (1997). Challenges
for Internationalization Process Theory: The Case
of International New Ventures, Management International
Review, Special Issue, pp. 85–99.
Reuber, A. R., Fischer, E. (1997). The influence of
the management team’s international experience of
the internationalization of SMEs. Journal of International
Business Studies, 28(4), pp. 807-825.
Welch, L., Luostarinen, R. K. (1993). InwardOutward
Connections in Internationalization, Journal of International
Marketing, 1, 1, pp. 44–46.
Author (s) contact (s)
Ing. Lea Kubíčková, PhD.
Bc. Šárka Marková
Mendelova univerzita v Brně
Provozně ekonomická fakulta,
Ústav marketingu a obchodu
Zemědělská 1
613 00 Brno, Česká republika
E-mail: lea@mendelu.cz,
sarka.markova@gmail.com
- 32 -
ROČNÍK V - ČÍSLO 09 / VOLUME V - NUMBER 09

TRENDY EKONOMIKY A MANAGEMENTU / TRENDS ECONOMICS AND MANAGEMENT
Podmínky pro využití financování podniků formou private equity a venture
kapitálu v České republice a vybraných evropských zemích – identifikace
bariér, možnosti řešení
Conditions of Private Equity and Venture Capital Financing in the Czech
Republic and Other European Countries – Identifying Barriers and Finding
Solutions
Jaroslava Rajchlová, Michaela Baranyková, Michal Polák, Zdeněk Brož
Abstract
Purpose of the article Purpose of this article is to analyze and evaluate the conditions of Private equity
and Venture capital financing in the Czech Republic and selected other European countries. The research
is conducted in the form of comparative study. This research also identifies the barriers of this type of
financing and proposes solutions for improvement.
Scientific aim The scientific aim of this article is observed mainly in the thorough analysis of available
information about this topic and in the formulation of measures that would help to improve the conditions
of PE/VC financing in the Czech Republic.
Methodology/methods In order to acheve the scientific aim of this research the following scientific
methods are used: analysis, synthesis, inductive reasoning, description and comparison. Graphical visualization
is used for demonstration of results.
Findings Several limitations and problems that hinder the development of PE/VC financing were identified.
For example insurance and pension funds cannot invest in this type of assets. There is also little
or no support from the government and public funds of funds or so called funds of venture capital do
not exist. Following measures are proposed in order to improve the situation. Full implementation of
the 2003/41/ES regulation formulated by the European parliament on June 3rd 2003. Public support of
PE/VC financing - for example in a form of tax deductible loss originating from the PE/VC investment.
Government support of new enterprises through so called fund of funds.
Conclusions Venture capital and private equity are great possibilities for enterprises with a high grown
potential. A list of limitations and their solutions is proposed by this research based on the comparative
study. These findings can be used to improve the conditions of this type of financing in the Czech
Republic.
Key words: Private equity, venture capital, legislativní podmínky, veřejná podpora, rozvoj podniků,
financování rozvoje podniků
JEL Classification: G24
- 33 -
ROČNÍK V - ČÍSLO 09 / VOLUME V - NUMBER 09

TRENDY EKONOMIKY A MANAGEMENTU / TRENDS ECONOMICS AND MANAGEMENT
Úvod
Rozvoj podniků je ovlivňován těmito determinaty
(Koráb et al, 2008): externí, interní
a finanční řízení podniku. Součástí posledně
jmenovaného jsou především faktory typu - nedostatky
ve finančním řízení, vysoké zadlužení
podniku, problémy s financováním provozu
a především nedostatek kapitálu. Jednou z možností,
jak odstranit, resp. zmírnit působení těchto
problémů bránících rozvoji podniku, je využití
private equity a venture kapitálu jako možností
financování rozvoje podniků. Zinecker (2008),
Režňáková a Nývltová (2007) a Valach (2001)
shodně vnímají PE/VC jako takový kapitál, který
je vkládán do základního kapitálu zpravidla
veřejně neobchodovatelných podniků, určený na
financování počáteční činnosti podniku, zejména
na financování projektů inovačního a rozvojového
charakteru s vysokým rizikem. Vklady
kapitálu jsou realizovány ze strany soukromých
investorů (tzv. Business Angels) nebo ze strany
institucionálních investorů - fondy venture kapitálu.
Private equity a venture kapitál jsou vhodné
zejména pro takové podniky, které disponují
nehmotnými aktivy jako je například knowhow.
Financování venture kapitálem a private
equity tak umožňuje získat potřebné finanční
prostředky bez záruk, které požadují běžní
investoři či poskytovatelé úvěrů.
Dopad financování na rozvoj podniků byl
prokázán četnými studiemi. Často v odborné
literatuře bývají citovány studie (Rosenstein et
al., 1989, 1993; Sapienza, 1992), které prokázaly
pozitivní vliv financování PE/VC na rozvoj
podniků. Další studie, které např. na základě
srovnání podniků s jinou finanční účastí než PE/
VC a podniků s účastí PE/VC, potvrdily lepší a
dynamičtější vývoj určitých ukazatelů a oblastí,
lze jmenovat: Engel (2002), NVCA (2011), Belke
et al. (2003). Autory bývá také zmiňováno,
že PE/VC financování naplňuje tzv. funkci
nefinanční přidané hodnoty pro podnik. A to
především intenzivní poradenskou činností –
zúročováním znalostí a zkušeností investičních
managerů. Například Tykvová (2000) spatřuje
nefinanční přidanou hodnotu ve zkušenost managementu
VC společností a rozlišuje míru úrovně
výběru, kontroly a poradenství. Wang et al.
(2002) definují míru nefinanční přidané hodnoty
investorů PE/VC v jejich aktivním monitoringu
a určení vhodné lhůty pro vstup na burzu (IPO).
Schertler (2003) zdůrazňuje význam „dynamické
výhody“ ve formě koncentrace zkušeností a
dobrého jména společností PE/VC. Manažeři
těchto společností mohou často nezkušeným
zakladatelům podniků nabídnout dohled a poradenství.
V legislativě České republiky byly identifikovány
bariéry pro rozvoj tohoto typu financování
(Zinecker a Rajchlová, 2010; Zinecker, 2010).
Podmínky pro využití PE/VC, jako nástroje podpory
rozvoje podniků, jsou na průměrné úrovni.
Poradenská společnost KPMG v roce 2008
vyhodnotila pro evropskou asociaci private
equity a venture kapitálu (EVCA) legislativní
podmínky a podmínky veřejné podpory ve 27
zemích Evropy. Česká republika se dlouhodobě
umisťuje na posledních místech ze všech hodnocených
Evropských zemí. Pro komparaci podmínek
s Českou republikou byly zvoleny země
s největším rozšířením PE/VC v Evropě: Velká
Británie, Irsko a Nizozemí.
1 Cíl práce a použité metody
Cíl příspěvku je autory spatřován, na základě
závěrů plynoucích z analýzy informačních
zdrojů a dat, v navržení takových podmínek,
které by vedly ke zlepšení situace na trhu PE/VC
v České republice. Tyto návrhy budou vycházet
ze zjištěných podmínek pro financování PE/VC
ve vybraných zemích a sice Velké Británii, Irsku
a Nizozemí. Země byly zvoleny dle následujících
kritérií: vysoký průměrný podíl investic
private equity a venture kapitálu k hrubému
národnímu produktu a dlouhodobě příznivé podmínky
pro financování rozvoje podniků formou
PE/VC. Z Tabulky 1 lze vyčíst, že se právě jedná
o výše označené země, jenž splňují daná kritéria.
Průměrný podíl investic je měřen za léta 2004
až 2010 a data jsou použita z oficiálních statistik
zveřejňovaných EVCA. Jednotlivé propočty
jsou pak vlastní prací autorů.
Jako kritérium hodnotící dlouhodobě vhodné
podmínky pro financování PE/VC v jednotlivých
zemích byly sledovány tyto oblasti:
současná komplexní situace země, podmínky
pro fondy investičních společností investující
PE/VC, penzijní fondy, struktura fondů, daňové
a právní podmínky pro investiční společnosti
a daňové a právní podmínky pro příjemce PE/
VC-podniky. Každá z uvedených podmínek byla
hodnocena známkou od 1 do 3, kdy 1 znamenala
nejlepší úroveň a známka 3 nevyhovující úroveň.
Východiskem příspěvku je analýza právních
a daňových předpisů České republiky, Velké Británie,
Irska a Nizozemí, stejně tak jako analýza
veřejné podpory financování private equity
- 34 -
ROČNÍK V - ČÍSLO 09 / VOLUME V - NUMBER 09

TRENDY EKONOMIKY A MANAGEMENTU / TRENDS ECONOMICS AND MANAGEMENT
a venture kapitálem ve jmenovaných zemích. Při
zpracování textu bylo dále nezbytné čerpat informace
ze studií publikovaných EVCA, především
z tzv. Benchmarking study. Dalším důležitým
informačním zdrojem byly interní materiály
České asociace venture kapitálu a private equity.
Pro dosažení stanoveného cíle autoři postupovali
metodami vědecké práce, a to syntézy,
analýzy indukce, dedukce, deskripce a komparace.
2 Výsledky
Z výsledků uvedených v Tabulce 1 bylo
usouzeno, že vhodné země pro komparaci jsou
Velká Británe, Irsko a Nizozemí. Velká Británie
je otevřená ekonomika s druhou nejvyšší
průměrnou mírou investovaných finančních
prostředků ve formě private equity a venture kapitálu.
Zároveň podmínky pro finacování rozvoje
podniků PE/VC jsou dlouhodobě na vynikající
úrovni, v roce 2003 a 2004 byly označeny
jako nejlepší v Evropě, v letech 2006 a 2008 jako
třetí nejlepší. Výše průměrné míry investice PE/
VC v Irsku je na průměrné úrovni, země však
dlouhodobě vykazuje výborné podnímky pro
investování PE/VC-v 2006 byla země umístěna
na 1. místě ze všech hodnocených zemí. V roce
2003 bylo prostředí ohodnoceno druhou nejlepší
známkou a v roce 2004 třetí nejlepší. Nizozemí
má třetí nejvyšší míru investování PE/VC ze
sledovaných zemí a umístění dle příznivosti
daňového a právního prostředí pro PE/VC je
hodnoceno známkami v intervalu d 1,6 do 1,79.
Toto ohodnocení je možno vnímat jako umístění
čtvrté až sedmé nejlepší ze sledovaných zemí.
2.1 Česká republika
Legislativní úpravy vztažené k problematice
financování venture kapitálem a private equity
v České republice:
• Zákon č. 586/1992 Sb., o daních z příjmů.
• Zákon č. 589/1992 Sb., o pojistném na sociální
zabezpečení.
• Zákon č. 592/1992 o pojistném na
Table 1 Hodnocení vybraných zemí
Země
Průměr investic
PE/VC k HDP
(v %)
Podmínky pro
finacování PE/
VC v roce 2008
Podmínky pro
finacování PE/
VC v roce 2006
Podmínky pro
finacování PE/
VC v roce 2004
Podmínky pro
finacování PE/
VC v roce 2003
Švédsko 0,87 2,02 2,12 2,05 2,09
Velká Británie 0,76 1,45 1,46 1,26 1,20
Holandsko 0,61 1,63 1,6 1,76 1,79
Francie 0,43 1,23 1,36 1,89 2,09
Finsko 0,38 1,92 1,91 2,3 2,25
Norsko 0,36 2,03 2,08 2,04 nehodnoceno
Maďarsko 0,34 1,84 1,83 1,86 nehodnoceno
Belgie 0,33 1,33 1,51 1,82 2,08
Španělsko 0,3 1,58 1,52 1,96 2,17
Česká republika 0,29 2,4 2,21 2,12 nehodnoceno
Německo 0,27 2,18 2,15 2,37 2,41
Irsko 0,27 1,32 1,27 1,53 1,58
Lotyšsko 0,2 1,88 2,12 nehodnoceno nehodnoceno
Itálie 0,18 1,96 1,72 1,86 1,96
Rumunsko 0,16 2,27 2,35 nehodnoceno nehodnoceno
Portugalsko 0,15 1,63 1,71 1,81 2,32
Rakousko 0,14 1,87 1,74 2,42 2,53
Litva 0,11 1,75 nehodnoceno nehodnoceno nehodnoceno
Polsko 0,13 1,95 2,16 2,13 nehodnoceno
Řecko 0,09 1,46 1,55 1,75 1,96
Estonsko 0,08 2,06 2,08 nehodnoceno nehodnoceno
Slovensko 0,03 2,33 2,17 2,49 nehodnoceno
Zdroj: vlastní práce na základě EVCA (2006, 2007, 2008, 2009, 2011)
- 35 -
ROČNÍK V - ČÍSLO 09 / VOLUME V - NUMBER 09

TRENDY EKONOMIKY A MANAGEMENTU / TRENDS ECONOMICS AND MANAGEMENT
všeobecné zdravotní pojištění.
• Zákon č. 100/1988 Sb., o sociálním
zabezpečení, Zákon č. 42/ 1994 Sb., o penzijním
připojištění se státním příspěvkem.
• Zákon č. 189/2004 Sb., o kolektivním investování,
ve znění pozdějších předpisů.
• Zákon č. 235/2004 Sb., o dani z přidané
hodnoty.
Směrnice EU, které se týkají problematiky
investic formou private equity a venture kapitálu,
jsou:
• Směrnice Evropského parlamentu a Rady
2003/41/ES ze dne 3. června 2003 o činnostech
institucí zaměstnaneckého penzijního
pojištění a dohledu nad nimi.
• Směrnice Evropského parlamentu a Rady
č. 2009/65/ES, o koordinaci právních
a správních předpisů týkajících se subjektů
kolektivního investování do převoditelných
cenných papírů.
Daň z příjmů právnických osob je upravena
zákonem č. 586/1992 Sb. o daních z příjmů.
Sazba daně dle § 21 zákona č. 586/1992 Sb. o
daních z příjmů je pro rok 2011 ve výši 19 %.
Existují však výjimky, jako penzijní fondy (viz
níže). Veškeré příjmy z dividend, podílů na zisku,
vypořádacích podílů a podílů na likvidačním
zůstatku tvoří samostatný základ daně a jsou
zdaněny srážkovou daní ve výši 15 % . Nutno
dodat, že tyto příjmy jsou vypláceny ze zisku po
zdanění, jsou tedy v současné době podrobeny
tzv. „dvojímu“ zdanění.
Daňové a právní prostředí České republiky
nenabízí pro financování private equity a venture
kapitálem výraznou motivaci ze strany investujících
subjektů. Nevýhodnou pozici mají zejména
penzijní fondy a pojišťovací společnosti.
Kromě osvobození z kapitálových zisků od
spojených osob přesně stanovených v zákoně
č. 586/1992 Sb., o daních z příjmů neexistují v
České republice další formy veřejné podpory pro
investice do investičního majetku podniků.
Penzijní systém v České republice je odlišný
od evropských zemí. Penzijní systém je realizován
prostřednictvím prvního a třetího pilíře.
Prvním pilířem je systém tzv. placení dle spotřeby
a je prováděn a kontrolován prostřednictvím
státu. Účast na něm je povinná a je upravena
především těmito zákony – zákon č. 589/1992
Sb., o pojistném na sociální zabezpečení, zákon
č. 592/1992 o pojistném na všeobecné zdravotní
pojištění, zákon č. 100/1988 Sb., o sociálním
zabezpečení.
Třetí pilíř zahrnuje schéma tvořené na
bázi komerčního systému, který je vykonáván
prostřednictvím penzijních fondů. I tato část sociální
péče je částečně zajišťována státem, účast
na ní je však dobrovolná. Jde o tzv. penzijní
připojištění.
V České republice byla také částečně implementována
Směrnice Evropského parlamentu
a Rady 2003/41/ES ze dne 3. června 2003
o činnostech institucí zaměstnaneckého penzijního
pojištění a dohledu nad nimi. Je to dáno
především tím, že systém zaměstnaneckých
důchodů není v tuzemsku etablován a pro
zahraniční zaměstnavatele může být tento systém
problematický.
Penzijní fondy podléhají přísným zákonným
předpisům. České právo specifikuje instrumenty,
do kterých mohou důchodové fondy investovat.
Private equity a venture kapitál v nich
však nejsou zahrnuty. Nejvýš 5 % z celkových
investic penzijního fondu může být umístěno
jinak, než stanovuje zákon. Tím samozřejmě
vzniká omezení pro možnost investování do
jiných druhů aktiv.
Další překážkou je, že nelze investovat do
aktiv, která by mohla být v každém jednotlivém
kalendářním roce ztrátová. V důsledku těchto
regulací je investice do fondů private equity
nemožná, a pokud nedojde k výrazným změnám
v českém právním systému, bude tomu tak také
nadále. Přestože by penzijní fondy mohly investovat
do aktiv všech členských zemí OECD,
nemohou své peníze zhodnotit pomocí private
equity a venture kapitálu. V této oblasti lze však
očekávat změny.
Zákon o daních z příjmů upravuje v §21
odst. 3 sazbu daně pro penzijní fondy ve
výši 5 %. Sazba daně se stejně jako u ostatních
právnických osob vztahuje na základ daně
snížený o položky podle § 34 zákona o daních
z příjmů (ztráta z podnikání, výdaje vynaložené
na vědu a výzkum).
Vláda ČR schválila dne 16. 2. 2011 novelu,
která mění zákon č. 189/2004 Sb., o kolektivním
investování. Novela implementuje do
českého právního řádu změny na evropské úrovni.
Největší novinkou je rozdělení speciálních
fondů kolektivního investování podle toho, zda
budou moci shromažďovat finanční prostředky
od veřejnosti nebo jen od omezeného okruhu
osob. Kromě standardních fondů určených pro
drobné investory zavádí čtyři druhy speciálních
fondů: fond kvalifikovaných investorů, fond
cenných papírů, fond fondů a fond nemovitostí.
Právě fond fondů je označení pro fond private
- 36 -
ROČNÍK V - ČÍSLO 09 / VOLUME V - NUMBER 09

TRENDY EKONOMIKY A MANAGEMENTU / TRENDS ECONOMICS AND MANAGEMENT
equity a venture kapitálu.
Návrh zákona je převážně implementační
a odráží přijetí nové směrnice Evropského
parlamentu a Rady č. 2009/65/ES, o koordinaci
právních a správních předpisů týkajících
se subjektů kolektivního investování do
převoditelných cenných papírů (známé pod anglickou
zkratkou „UCITS IV“) a 4 evropských
legislativních norem, které UCITS IV upravují.
Návrh dále upravuje novelu tzv. prospektové
směrnice a směrnice o transparenci. Novela
zákona především zjednodušuje úpravu speciálních
fondů kolektivního investování, tj. fondů,
které nejsou regulovány na úrovni práva Evropských
společenství.
Fondy pojišťoven mohou, dle platné zákonné
úpravy investovat vymezená aktiva, do
kterých mohou pojišťovací společnosti investovat
své zdroje z rezerv. Stejně jako u penzijních
fondů však tyto aktiva nezahrnují private equity
a venture kapitál. Pojišťovny mohou investovat
své zdroje v zemích Evropské unie, ne však formou
private equity a venture kapitálu.
Existence podílových a investičních fondů
musí být v České republice schválena Českou
národní bankou. Daňový režim je stejný jako u
penzijních fondů – sazba daně je tedy ve výši
5 % ze základu daně sníženého o odčitatelné
položky. Toto ustanovení je upraveno zákonem
o daních z příjmů v § 21 odst. 2. Řízení takových
fondů pak zůstává na samotném managementu
společnosti. Z toho plyne, že nejsou daňově
transparentní pro tuzemské ani zahraniční subjekty,
které by chtěli do těchto fondů investovat.
Podle § 54 zákona č. 235/2004 Sb., o dani
z přidané hodnoty jsou navíc služby související
s řízením fondu prostřednictvím managementu
společnosti osvobozeny od DPH. Fond je tak bez
zbytečných investičních omezení.
Česká republika neposkytuje, kromě
osvobození dividend a kapitálových zisků, které
lze použít u investic mezi spojenými osobami,
žádné další daňové motivační pobídky pro osoby,
které by chtěly investovat formou private equity
a venture kapitálu.
Pro nové malé a střední podniky neexistuje
odlišná sazba daně z příjmů právnických osob.
Úrokové náklady související s úvěrem mezi
spojenými osobami, podle § 23 odst. 7 zákona
o daních z příjmů, nemohou investoři odečíst od
svého daňového základu v plné výši, ale musí
být použita pravidla tzv. nízké kapitalizace.
Od roku 2005 bylo v zákoně č. 586/1992 Sb.,
o daních z příjmů zakotveno nové ustanovení v
§ 34. Výdaje vynaložené na vědu a výzkum se
staly odpočitatelnou položkou od základu daně
a to v plné výši.
V České republice je diskutována též
možnost veřejné podpory private equity a venture
kapitálu na úrovni ministerstva financí a bank.
Uvažuje se o zřízení fondu na podporu rozvoje
podniků, tzv. seed fondu, prostřednictvím
kterého budou realizovány investice typu private
equity a venture kapitálu.
V ČR byly studií společnosti KPMG identifikovány
příznivé podmínky pro zdanění kapitálových
zisků, kdy jsou dividendy daněny
srážkovou daní. Tato srážková daň je upravena
v § 36 zákona o daních z příjmů a v současné
době je ve výši 15 %. Zdanění fyzických osob,
které je stanoveno v § 16 zákona o daních
z příjmů, je také ve výši 15 %. Obě tyto sazby
jsou pod evropským průměrem.
Pro fyzické osoby je od 1. 1. 2008 nově
v zákoně o daních z příjmu upravena možnost
osvobození od daně z příjmů z prodeje cenných
papírů, a to za podmínek, pokud doba
mezi nabytím a převodem těchto cenných papírů
přesahuje 6 měsíců a zároveň se osvobození vztahuje
pouze na osoby, jejichž celkový přímý podíl
na základním kapitálu nebo hlasovacích právech
společnosti nepřevyšoval v době 24 měsíců před
prodejem cenných papírů 5 %. Ustanovení je zakotveno
v § 4 odst. 1 písm. w). Pokud je podíl na
základním kapitálu či hlasovacích právech vyšší
než 5 % pak platí ustanovení § 4 odst. 1 písm.
r), v takovémto případě lze osvobodit příjmy,
přesahuje-li doba mezi nabytím a prodejem 5 let.
2.2 Velká Británie
Legislativní úpravy vztažené k problematice
financování venture kapitálem a private equity
ve Velké Británii:
• Income Tax (Earnings and Pensions) Act
2003 (ITEPA, 2003) – zákon o daních
z příjmů.
• House of Commons Member‘s Fund and
Parliamentary Pensions Act 1981 – zákon
o penzijním pojištění.
• The Social Security (Contributions) (Rerating
and National Insurance Funds Payments)
Order 2007 – zákon o pojišťovacích
fondech.
Ve Velké Británii je platné progresivní
zdanění. Sazba daně (ITEPA, 2003) ve výši
21 % je uplatňována při dosažení ročního zisku
do 300 000 GBP, sazba 29,75 % při dosažení
300.000 až 1 500 000 GBP a 26 % sazba nad
- 37 -
ROČNÍK V - ČÍSLO 09 / VOLUME V - NUMBER 09

TRENDY EKONOMIKY A MANAGEMENTU / TRENDS ECONOMICS AND MANAGEMENT
1 500 000 GBP. Investiční společnosti platí daň
ze zisku 20 %.
Ve zdaňovacím období, dle výše uvedeného
zákona, 2010/2011 byla daňová úleva z kapitálových
výnosů 10 100 GBP. Zisk nad tuto
hranicí je zdaněn jednotnou sazbou, a to ve výši
18 %, je nicméně možné uplatnit případnou
akumulovanou ztrátu z minulých let. Daňovou
úlevu mají jednotlivci, kteří prodají svou firmu a
dále vlastníci alespoň 5% podílu ve firmě, kteří
jej prodají a v takové firmě pracují. Tito lidé zaplatí
daň ve výši 10 % ze zisku do 1 mil. GBP.
Od placení daně z kapitálového výnosu jsou
osvobozeny investice do individuálních spořicích
účtů do 7 200 GBP ročně, přičemž investice do
peněžních produktů ISA činí maximálně 3 600
GBP a zbytek tvoří investice do cenných papírů.
Komanditní společnosti a fondy mohou
využívat širokou škálu pobídek pro investice
do private equity a venture kapitálu (EVCA
a KPMG, 2008) Penzijní fondy a pojišťovací
společnosti nejsou při investování svých aktiv
ničím omezeny (House of Commons Member‘s
Fund and Parliamentary Pensions Act, 1981; The
Social Security Contributions Re-rating and National
Insurance Funds Payments Order, 2007).
Omezení se vztahují pouze na ty společnosti,
které jsou uvedeny ve směrnici Evropského parlamentu
a Rady 2003/41/ES ze dne 3. června
2003 o činnostech institucí zaměstnaneckého
penzijního pojištění a dohledu nad nimi. Struktura
penzijních a pojišťovacích fondů ve Velké
Británii je považována za model pro ostatní
země, stejně jako daňové pobídky, které stimulují
investice formou private equity a venture
kapitálu. Podpora mladých a rostoucích podniků
ve Velké Británi na nízké úrovni (EVCA, 2008;
KPMG, 2008).
22. srpna 2008 byla ve Velké Británii plně
implementována směrnice Evropského parlamentu
a Rady 2003/41/ES ze dne 3. června
2003 o činnostech institucí zaměstnaneckého
penzijního pojištění a dohledu nad nimi, kterou
se penzijní systém řídí. Penzijní fondy nepodléhají
žádným kvantitativním, kvalitativním ani
geografickým omezením, které jsou stanoveny
státem. Řídí se pouze pravidly uvedenými ve
směrnici EU. Mohou tedy investovat do private
equity a venture kapitálu podle vlastního
uvážení.
Ve Velké Británii mohou pojišťovací
společnosti investovat formou private equity
a venture kapitálu bez omezení a to jak kvalitativního,
tak kvantitativního. Stejně tak neexistují
omezení geografická. Je nutné dodržovat pouze
pravidla daná směrnicí EU. Nejvíce rozšířená
právní forma fondů, které investují do private
equity a venture kapitálu je Anglická komanditní
společnost a Skotská komanditní společnost
(EVCA a KPMG, 2008).
Anglická komanditní společnost je daňově
transparentní pro účely zdanění ve Velké Británii
v oblasti příjmů a zdanitelného zisku a to
jak pro domácí tak i pro zahraniční společníky.
V případě neexistence obchodní činnosti se mohou
zahraniční společníci vyhnout povinnosti
založení stálé provozovny.
Manažerské poplatky spojené s investicemi
formou venture kapitálu a private equity nepodléhají
DPH (ITEPA, 2003).
Investuje-li soukromý investor částku do
výše 200 000 liber pomocí tzv. „Venture Capital
Trust“ vzniká nárok na slevu na dani z příjmu
ve výši 30 % investice, pokud tato investice trvá
alespoň 5 let (ITEPA, 2003). Příjmy plynoucí
z VCT nepodléhají u investorů dani z příjmů
a kapitálové zisky také nepodléhají dani z kapitálových
zisků. Toto lze považovat za daňovou
příležitost či pobídku pro individuální investice
pro malé společnosti prostřednictvím „enterprise
investment schemes“.
Velká Británie poskytuje daňové pobídky
v podnikání pro oblast výzkumu a vývoje, a to
především pro malé a střední podniky. Malé
a střední podniky si mohou uplatnit výdaje až
do výše 175 % investice (ITEPA, 2003). Velké
společnosti pak mohou využít odpočtu ve výši
130 % výdajů z investice. Dále jsou nabízeny
příspěvky na kapitálové výdaje vynaložené na
výzkum a vývoj. Výdaje spojené s externími
subdodavateli a externě prováděnou prací, která
souvisí s výzkumem a vývojem, lze odpočítávat
u obou typů společností (jak malých a středních,
tak velkých).
Samostatná pravidla existují pro možnost
odepisování duševního vlastnictví jako je např.
know-how. Odepisovat lze po celou dobu
životnosti tohoto vlastnictví a odpisy připadající
na daný rok se tak stávají odčitatelnou položkou
od základu daně. Zároveň jsou ve Velké Británii
poskytovány pobídky pro smluvené výzkumné
pracovníky. Větší společnosti si od základu daně
mohou odečíst finanční prostředky vynaložené
výzkumným ústavům či vysokým školám, které
se výzkumem a vývojem zabývají.
2.3 Nizozemí
Legislativní úpravy vztažené k problemati-
- 38 -
ROČNÍK V - ČÍSLO 09 / VOLUME V - NUMBER 09

TRENDY EKONOMIKY A MANAGEMENTU / TRENDS ECONOMICS AND MANAGEMENT
ce financování venture kapitálem a private equity
v Nizozemí:
• Algemene Ouderdomswet (AOW), 1995 –
zákon o důchodovém pojištění.
• Wet Inkomstenbelasting 2001 (Wet Ib,
2001) – Zákon O daních z příjmu.
• De Zorgverzekeringswet (Zvw) 2006 –
zákon o zdravotním pojištění.
• Pensioenwet (Pw) 2011 – Penzijní zákon.
Sazba daně je rozdělena do tří skupin podle
dosažené výše příjmů. V této zemi jsou upraveny
sazby daně pro malé a střední začínající
podniky následovně (Wet Ib, 2001): zisk do
40 000 EUR je daněn sazbou 20 %, zisk od 40
000 EUR do 200 000 EUR je zdaňován 23 %
a zisk 200 000 EUR a více je zdaňován sazbou
25,5 %. Srážková daň je ve výši 15 % a je uvalena
na dividendy. Skupinové zdanění umožňuje
u propojených podniků stanovit konsolidovaný
základ daně.
V Nizozemí (De Zorgverzekeringswet Zvw,
2006); (Pensioenwet Pw, 2011); (Algemene
Ouderdomswet, 1995) mohou penzijní fondy
a pojišťovací společnosti vstupovat na trh private
equity a venture kapitálu. Penzijní fondy jsou
jedním z nejvýznamnějších investorů v zemi do
investic typu PE/VC. Počátkem roku 2008 byla
plně implementována Směrnice Evropského
parlamentu a Rady 2003/41/ES ze dne 3. června
2003 o činnostech institucí zaměstnaneckého
penzijního pojištění a dohledu nad nimi. Kromě
podmínek definovaných ve směrnici nejsou
žádné další omezení pro penzijní fondy a jejich
investice do private equity a venture kapitálu, jak
v tuzemsku, tak v ostatních evropských zemích.
Pojišťovací společnosti mohou v Holandsku
investovat formou PE/VC bez kvantitavních
či územních omezení. Jediná omezení plynou
ze směrnice Evropského parlamentu a Rady
2003/41/ES ze dne 3. června 2003 o činnostech
institucí zaměstnaneckého penzijního pojištění
a dohledu nad nimi. Investovat tak mohou do
různých druhů aktiv po celé Evropě.
V Nizozemí existují dvě právní formy podnikání
v oblasti PE/VC. První z nich je komanditní
společnost a druhou je registrované podnikatelské
sdružení. Komanditní společnost je
daňově transparentní pro domácí i zahraniční
komanditisty, za předpokladu, že změny či
rozhodnutí komanditistů je schváleno ostatními
společníky komanditní společnosti. Služby související
s řízením fondu prostřednictvím managementu
společnosti jsou osvobozeny od DPH.
Fond je tak bez faktických investičních omezení.
Nizozemí je zemí, která se zaměřuje na
pobídku zaměřenou na podporu investice do private
equity a venture capital fondů. Konkrétně
pokud soukromý investor investuje do některého
z „fondů rizikového kapitálu“ může vyloučit jakoukoli
návratnost investice do těchto fondů ze
svého zdanitelného příjmu a případné vzniklé
ztráty mohou být daňově uznatelné. Úrokové
náklady z úvěrů poskytovaných nezávislým
subjektům jsou zpravidla daňově uznatelné na
akruální bázi. Nicméně spoluúčastí úrokových
nákladů z úvěrů poskytnutých spojenými osobami
podléhá různým omezením, jako např.
pravidlům nízké kapitalizace (EVCA a KPMG,
2008).
Nizozemí poskytuje řadu veřejných pobídek
pro výzkum a vývoj v oblasti podnikání, kapitálového
rozvoje a vyhledávání kontraktů.
Například zákon o podpoře výzkumu a vývoje
(EVCA a KPMG, 2008) umožňuje snížení
daní z mezd, které jsou vypláceny v souvislosti
s danou investicí. Dále jsou zvýhodněny investice
do výzkumu a vývoje v oblasti životního
prostředí, kdy jsou některé druhy stálých aktiv
volně odepisovatelné (Wet Ib, 2001).
Kapitálové zisky (Wet Ib, 2001) z akcií
dr-žené soukromou osobou jsou osvobozeny
od daně v případě, kdy je investor vlastníkem
menšího než podstatného podílu firmy. Tehdy
se jedná o vlastnictví nižší než 5 % základního
kapitálu podniku. Pokud je podíl investora na
základním kapitálu vyšší, kapitálové zisky jsou
zdaněny sazbou 25 %. Daň z příjmů pro fyzické
osoby může dosáhnout až hranice 52 %, což
je výrazně vyšší než evropský průměr 39,6 %.
Kapitálové zisky manažerů a zaměstnanců jsou
zdaněny při výplatě.
2.4 Irsko
Legislativní úpravy vztažené k problematice
financování venture kapitálem a private equity
v Irsku:
• ITA 1967 – income tax act – zákon o dani
z příjmu.
• CGTA 1975 – Capital Gains Act – zákon
o dani z příjmu právnických osob.
• Insurance act 1989 – zákon o pojišťovnictví.
• The Investments Intermediaries Act, 1995
– zákon o finančních zprostředkovatelích.
• Pensions Act 1990 - penzijní zákon.
• TCA 1997 – Taxes Consolidation Act –
zákon o kolektivním financování.
Sazba daně v Irsku činí 12,5 % (ITA, 1967).
Pro vybrané druhy obchodní činnosti je sazba
- 39 -
ROČNÍK V - ČÍSLO 09 / VOLUME V - NUMBER 09

TRENDY EKONOMIKY A MANAGEMENTU / TRENDS ECONOMICS AND MANAGEMENT
daně stanovena na 25 %, pojišťovací fondy
podléhají dani ve výši 20 %. (CGTA, 1975).
Mezi daňové pobídky patří 10 % sazba daně
z příjmů plynoucí z vybraných výrobních aktivit.
Srážková daň má převažující výši 20 %. V Irsku
je možnost skupinového zdanění podniků podle
výše obchodního podílu kapitálově spojených
firem. Mezi výhody skupinového zdanění patří
např. možnost uplatnění ztráty v rámci skupiny
(TCA, 1997).
Irsko je jednou z nejlépe hodnocených zemí
v oblasti daňové a právní pro investování formou
private equity a venture capital (viz. Tabulka 1).
Penzijní fondy a pojišťovny nejsou limitovány
(pouze v rámci směrnice EU) pro investice do
private equity a venture kapitálu (Pensions Act,
1990; Insurance act, 1989). Struktura domácích
fondů je v Irsku velmi rozsáhlá a to především
díky daňovým pobídkám, které umožňují
výhodnější investice do aktiv. Na rozdíl od kapitálových
zisků a daně z příjmů fyzických
osob nabízí Irsko relativně dobré prostředí pro
začínající investory a manažerské fondy (The Investments
Intermediaries Act, 1995).
Irsko má velmi příznivé prostředí pro penzijní
fondy. Existují zde 4 pilíře penzijního systému.
První pilíř je povinný a funguje na bázi tzv.
pay–as–you–go - platba podle spotřeby. Druhý
pilíř tvoří možnost doplňkového financování
penzijního systému. V roce 2005 zde byla plně
implementována Směrnice Evropského parlamentu
a Rady 2003/41/ES ze dne 3. června 2003
o činnostech institucí zaměstnaneckého penzijního
pojištění a dohledu nad nimi. Kromě podmínek
definovaných ve směrnici nejsou v Irsku
žádná další omezení pro penzijní fondy a jejich
investice do private equity a venture kapitálu jak
v tuzemsku, tak v ostatních evropských zemích.
Penzijní fondy mohou investovat až 50 % svých
prostředků do předem nespecifikovaných aktiv
(Pensions Act, 1990).
Pojišťovací společnosti (Insurance act,
1989) mohou v Irsku investovat formou PE/VC
zcela v souladu s omezeními, které jsou uvedené
ve směrnici. Podle rámcových předpisů mohou
pojišťovací společnosti investovat maximálně
2,5 % z celkových aktiv do nekótovaných
podílů a 10 % do podílového fondu schváleného
finančním regulátorem. Geografické omezení investic
není u pojišťoven definováno.
Nejobvyklejší strukturou fondů pro private
equity a venture capital je komanditní společnost
(EVCA a KPMG, 2008). Zdanění komanditistů,
tuzemských i zahraničních, je daňově transparentí
a speciálně pro ně byl zaveden režim tzv.
„non-trading“ – neobchodní. Investování tohoto
typu netvoří automaticky zahraničnímu investorovi
povinnost založení stále provozovny
v Irsku (The Investments Intermediaries Act,
1995). Pokud se zvolí vhodná struktura fondu,
obvykle se neúčtuje DPH z poplatků spojených
se správou. Znamená to tedy, že komanditní
společnosti nevznikají žádné další zbytečné restrikce.
Irsko poskytuje daňové pobídky na podporu
investice do private equity a venture kapitálu
prostřednictví modelu „Business Expansion
Scheme“.
Nejvýznamnější pro irský hospodářský
úspěch minulých let byla nízká daň ze zisku
právnických osob, jejíž základní sazba je na
úrovni 12,5 % (pro příjmy z hlavní činnosti, pro
ostatní příjmy platí sazba 25 %), která byla zachována.
Irsko v současné době velmi bojuje za
udržení, popř. i přilákání dalších zahraničních
investic. Nízká daň z příjmu právnických osob
je velkým lákadlem pro zahraniční investory.
Dodatečný daňový výtěžek je díky transferům
výnosů nadnárodních firem odhadován na cca
5,5 mld. € ročně (EVCA a KPMG, 2008)
I když je Irsko jedna z nejlépe hodnocených
zemí, (viz. Tabulka 1), v zemi se stále
ještě nerozvinula daňová podpora pro mladé
a inovativní podniky a stále nebyla stanovena
snížená sazba pro malé a střední podniky. Irsko
nabízí širokou škálu daňových zvýhodnění pro
vývoj a výzkum. Existují daňové pobídky
pro výzkum a vývoj v oblasti podnikání, kapitálového
rozvoje a smluvních podmínek (EVCA
a KPMG, 2008). Jsou dostupné prostřednictvím
daňových úlev v oblasti výzkumu a vývoje. Tyto
výhody jsou v Irsku platné od 1. ledna 2004.
Daňová úleva je ve výši 20 % a může zahrnovat
náklady spojené se zapojením jednotlivců
i institucí. Stejné daňové úlevy jsou použity také
při vynaložení kapitálových výdajů na budovy
nebo struktury s výzkumem a vývojem spojené.
Pojišťovací fondy podléhají 20 % dani. Dále je
v Irsku možné si odečíst náklady vynaložené na
vědecký výzkum, to zahrnuje také částky zaplacené
vysokým školám, které tyto výzkumy
provádějí.
Dalším významným stimulem je tzv. „Seed
Capital Relief“, který se stal součástí „Business
expansion Scheme“ v roce 1995 a slouží k motivaci
zaměstnanců, aby začali sami podnikat.
Pokud zaměstnanec, který je rezidentem Irska,
opouští své zaměstnání za účelem vlastního podnikání,
má nárok na vrácení daně z předchozího
- 40 -
ROČNÍK V - ČÍSLO 09 / VOLUME V - NUMBER 09

TRENDY EKONOMIKY A MANAGEMENTU / TRENDS ECONOMICS AND MANAGEMENT
příjmu, pokud jej použije jako startovní pro své
nové podnikání. Tímto způsobem je možno
získat podporu až do výše 190 500 EUR.
3 Diskuze
Faktickou překážkou pro finacování formou
PE/VC v České republice, podle autorů,
je nemožnost investic ze strany penzijních
a pojišťovacích fondů, tak jak je tomu v případě
zvolených zemí, kde žádná restrikce tohoto typu
není uplatňována. Ve všech sledovaných zemích
mohou penzijní fondy a fondy pojišťoven investovat
bez omezení geografického i kvantitativního.
Další překážkou, která byla identifikována,
jako překážka rozvoje financování PE/VC je
minimální podpora začínajících a rozvojových
podniků v oblasti daňových pobídek. V České
republice neexistuje nižší daňová sazba či možnost
rozsáhlejších odpisů pro začínající podniky,
jež mohou podstatně zasáhnout do daňového
zatížení subjektu, jako je tomu v případě
Irska v podobě “Seed Capital Relief”. Při této
příležitosti je však nutno konstatovat skutečnost,
že sazba daně z příjmu v ČR je jedna z nejnižších
ze sledovaných zemí.
Stejně tak zatím neexistuje podpora financování
formou PE/VC. Například v Nizozemí
jsou ztráty z investice do “fondů rizikového
kapitálu” uznány jako daňový náklad. Přijatý
zákon o kolektivním investování je dobrým
krokem k rozvoji financování PE/VC v České
republice. Dalším zjištěným pozitivem na straně
České republiky je existence snížené sazby u kapitálových
výnosů a žádné progresivní zdanění
příjmů právnických a fyzických osob.
Co lze považovat za negativní je zatímní
absence veřejného fondu PE/VC v České republice.
Založení tohoto fondu je však již vážně
diskutováno na úrovni vlády, ministerstva financí
a představitelů bank. Tyto tzv. seed fondy
se běžně využívají ve vyspělých ekonomikách
například v Německu, Británii, Francii, atd. Tyto
fondy především podporují vznik inovativních
podniků, kde hodnota know-how převažuje nad
hmotnými aktivy. Ostatně Silicon Valley v USA
vzniklo díky podpoře právě tohoto typu fondů.
“Hospodářský zázrak” v Německu v 80. letech
byl umožněn velkou podporou ze strany těchto
fondů. Ať už veřejných či soukromých (Schefcyk,
2006).
Podpora výdajů na vědu a výzkum v podnicích
taktéž není v legislativě České republiky
nijak upravena narozdíl od ostatních vybraných
zemí. V Irsku se jedná o daňovou úlevu ve výši
20% nebo o odečtení vynaložených nákladů na
vědecký výzkum. Ve Velké Británii se jedná
o uplatnění až 175 % z objemu investice malými
a středními podniky a až 130 % v případě velkých
podniků. V Nizozemí je umožněno snížení daně
z mezd, které jsou vypláceny v souvislosti s investicemi
v oblasti vědy a výzkumu.
Ve výčtu bariér financování private equity
a venture kapitálem nelze však opomenout
i překážky ve formě dostatečné znalosti a nepochopení
této formy finacování mezi podnikateli.
V souvislosti se splněním vytyčených cílů
lze formulovat změny, které mohou vést ke
zlepšení podmínek pro financování formou PE/
VC v České republice:
• Plná implementace Směrnici Evropského
parlamentu a Rady 2003/41/ES ze dne 3.
června 2003., pro možnost investic penzijních
fondů a fondů pojišťoven do private
equity a venture kapitálu.
• Veřejná podpora financování formou PE/
VC, např ve formě daňově uznatelných
nákladů ze vzniklé ztráty při investici.
• Založení veřejného – státního fondu
pro podporu začínajících a rozvojových
podniků, který by fungoval na bázi tzv.
„fondu fondů“, tedy fondu PE/VC.
• Osvěta ze strany investorů, event. státu
směrem k podnikatelům a především k studentům
ekonomicky a technicky orientovaných
škol coby potenciálním budoucím
podnikatelům.
Závěr
Venture kapitál a private equity patří mezi
etablované formy financování rozvoje podniků
v řadě vyspělých zemí. (Zinecker, 2010; Zinecker,
Rajchlová, 2010). Tento způsob financování
působí pozitivně na rozvoj podniků, jak
naznačují četné studie zmíněné v úvodu tohoto
příspěvku. Komparativní studie podmínek pro
využití formy finacování private eqiuty a venture
kapitálu ve vybraných zemích byla podkladem
pro identifikaci bariér, které mohou být důvodem
pro nízkou úroveň využívání této formy financování
v České republice.
Jako bariéry byly označeny jednoznačně:
nemožnost investic typu PE/VC ze strany fondů
pojišťoven a penzijních fondů dále absence
veřejné podpory finacování formou PE/VC
a absence veřejného fondu fondů, tzv. Fondu
rizikového kapitálu a málo rozšířené povědomí
o této formě financování přeevším v řadách
- 41 -
ROČNÍK V - ČÍSLO 09 / VOLUME V - NUMBER 09

TRENDY EKONOMIKY A MANAGEMENTU / TRENDS ECONOMICS AND MANAGEMENT
podnikatelů.
Pro řešení těchto problémů byly formulovány
následující návrhy: plná implementace
směrnice Evropského parlamentu a Rady
2003/41/ES ze dne 3. června 2003, veřejná podpora
financování formou PE/VC, např. ve formě
daňově uznatelných nákladů ze vzniklé ztráty při
investici a založení veřejného státního fondu pro
podporu začínajících a rozvojových podniků,
který by fungoval na bázi tzv. „fondu fondů“,
tedy fondu PE/VC a nutnost rozšíření povědomí
o této formě financování.
Poděkování
Článek je zpracován jako jeden z výstupů
výzkumného projektu „Rozvoj poznatků ke
zdokonalování informační podpory ekonomického
řízení podniku“ registrovaného u Interní
grantové agentury Vysokého učení technického
v Brně pod evidenčním číslem FP-S-11-1.
Literatura
Belke, A, Fehn, R., Foster, N. (2003). Does Venture
Capital Invetsment Spur Employment Growth
Working paper No. 0303. Forschung, Sv. DII.
Engel, D. (2002). The Impact of Venture Capital on
Firm Growth: An Empirical Investigation. ZEW. Discussion
Paper No. 02-02.
EVCA. (2006). Central and Eastern Europe statistics,
[online] [cit. 2010-03-15] Dostupné z www.evca.com
EVCA. (2007). Central and Eastern Europe statistics,
[online] [cit. 2010-03-15] Dostupné z www.evca.com
EVCA. (2008). Central and Eastern Europe statistics,
[online] [cit. 2010-03-15] Dostupné z www.evca.com
EVCA. (2009). Central and Eastern Europe statistics,
[online] [cit. 2010-03-15] Dostupné z www.evca.
com
EVCA. (2011). Creating lasting Value : Yearbook
2011, [online] [cit. 2011-06-02] Dostupné z http://
www.evca.eu/uploadedfiles/Home/Knowledge_
Center/EVCA_Research/Statistics/Yearbook/Evca_
Yearbook_2011.pdf
EVCA, KPMG (2008). Benchmarking European
Tax and Legal Enviroments, [online] [cit. 2011-06-
15] Dostupné z http://www.cvca.cz/files/Benchmark_2008.pdf
Evropský parlament, Rada Evropské unie, (2003).
Směrnice Evropského parlamentu a Rady 2003/41/
ES ze dne 3. června 2003 o činnostech institucí
zaměstnaneckého penzijního pojištění a dohledu nad
nimi
Evropský parlament, Rada Evropské unie, (2009).
Směrnice Evropského parlamentu a Rady č. 2009/65/
ES, o koordinaci právních a správních předpisů
týkajících se subjektů kolektivního investování do
převoditelných cenných papírů
Koráb, V., Hanzelková, A., Mihalisko, M. (2008).
Rodinné podnikání. Computer press. 166 pp.
Ministerstvo financí ČR, (1992). Zákon č. 586/1992
Sb., o daních z příjmů
Ministerstvo financí ČR, (1992). Zákon č. 589/1992
Sb., o pojistném na sociální zabezpečení
Ministerstvo financí ČR, (1994). Zákon č. 42/ 1994
Sb., o penzijním připojištění se státním příspěvkem
Ministerstvo financí ČR, (2004). Zákon č. 189/2004
Sb., o kolektivním investování
Ministerstvo financí ČR, (2004). Zákon č. 235/2004
Sb., o dani z přidané hodnoty
Ministerstvo práce a sociálních věcí ČR, (1988).
Zákon č. 100/1988 Sb., o sociálním zabezpečení
Ministry of Finance of Irland, (1967). Income Tax
Act - ITA
Ministry of Finance of Irland, (1975). Capital Gains
Act - CGTA
Ministry of Finance of Irland,(1989). Insurance Act
Ministry of Finance of Irland, (1995). The Investments
Intermediaries Act
Ministry of Finance of Irland, (1990). Pensions Act
Ministry of Finance of Irland, (1997). Taxes Consolidation
Act - TCA
Ministerie van Financiën Nederland, (1995). Algemene
Ouderdomswet - AOW
Ministerie van Financiën Nederland, (2001). Wet
Inkomstenbelasting - Wet Ib
Ministerie van Financiën Nederland, (2006). De
Zorgverzekeringswet - Zvw
Ministerie van Financiën Nederland, (2011). Pensioenwet
- Pw
Ministry of Finance of UK, (2003). Income Tax
(Earnings and Pensions) Act - ITEPA
Ministry of Finance of UK, (1981). House of Commons
Member‘s Fund and Parliamentary Pensions
Act
Ministry of Finance of UK, (2007). The Social Security
(Contributions) (Re-rating and National Insurance
Funds Payments) Order
NVCA. (2011). Measuring the Importance of Venture
Capital and Its Benefits to the United States Economy.
Sv. Research paper, I.
Režňáková, M., Nývltová, R. (2007). Mezinárodní
kapitálové trhy - zdroj financování. Grada. 222pp.
Rosenstein, J., Bruno, A.V., Bygrave, W. D, Taylor,
N. T. (1989). Do venture capitalists on boards of Portfolio
companies add value be-sides money Journal
of Business Venturing, 8, pp. 216-229.
Rosenstein, J., Bruno, A. V., Bygrave, W. D., Taylor
N.T. (1993). Rhe CEO, venturing capitalists and the
board, Journal of Business Venturing, 9, pp. 99-113.
Sapienza, H. J. (1992). When do capitalists add
value Journal of business Venturing, 7, pp. 9-27.
Schefcyk, M. (2006). Finanzieren mit venture capital
und private equity. Berlin: Schaffer, Poeschel.
Schertler, A. (2003). Dynamic Efficiency and Path
Dependencies in Venture Capital Markets. Kieler
- 42 -
ROČNÍK V - ČÍSLO 09 / VOLUME V - NUMBER 09

TRENDY EKONOMIKY A MANAGEMENTU / TRENDS ECONOMICS AND MANAGEMENT
Studien.
Tykvová, T. (2000). Venture Capital in Germany and
its Impact on Innovation. The 2000 EFMA Conference
in Athens.
Valach, J. (2001). Investiční rozhodování a dlouhodobé
financování. Ekopress. 465pp.
Wang, C. K., Wang K., Lu Q. (2002). Do Venture
Capitalists Add Value A Comparative Study Between
Singapore and US. Applied Financial Economics.
no. 12, pp. 581-588.
Doručeno redakci: 30.9.2011
Recenzováno: 15.11.2011
Schváleno k publikování: 30.11.2011
Zinecker, M., Rajchlová, J. (2010). Význam private
equity v ČR v kontextu evropského vývoje. Acta academica
karviniensia. Sv. 2010, 2, pp. 30-42.
Zinecker, M. (2010). Vliv finanční a ekonomické
krize na úroveň private equity a venture kapitálových
investic v evropě. Acta Universita Bohemimeridional
Budovicensis Facultas Agriculturae, roč. 13, č. 3- 4,
pp. 22-33.
Zinecker, M. (2008). Základy financí podniku.
CERM. 196pp.
Author (s) contact (s)
Ing. Jaroslava Rajchlová, BA
Ing. Michaela Baranyková
Ing. Michal Polák, Dr.
Ing. Zdeněk Brož
Vysoké učení technické v Brně
Fakulta podnikatelská, Ústav financí
Kolejní 2906/4,
612 00 Brno, Česká republika
E-mail: rajchlova@fbm.vutbr.cz,
baranykova@fbm.vutbr.cz,
polak@fbm.vutbr.cz,
broz@fbm.vutbr.cz
- 43 -
ROČNÍK V - ČÍSLO 09 / VOLUME V - NUMBER 09

TRENDY EKONOMIKY A MANAGEMENTU / TRENDS ECONOMICS AND MANAGEMENT
Regional development of districts in the Lesser Poland Voivodship
Marcin Salamaga
Abstract
Purpose of the article Regional development includes qualitative changes in economy (e.g. in production,
investments, employment) as well as qualitative changes (regarding the structure of economy and
society, changes in the environment). The research of regional development is important and necessary
in order to make appropriate decisions at the regional and local level. The main purpose of the article
is comparative analysis of districts in the Lesser Poland Voivodship in the area of economic, social and
ecological development.
Scientific aim The scientific aims of paper are verifying the hypothesis concerning eco-development
and forecasting the level of regional development in districts of Lesser Poland Voivodship.
Methodology/methods In the research of regional development the quality index of economic, social
and ecological development has been proposed which has been calculated on the basis of a certain aggregation
of the results of the Principal Component Analysis made on the correlation matrix of standardised
variables being the components of the index. Forecasts of the regional development level in
districts were calculated with the use of different econometric models as linear model, exponential
model, or power model.
Findings The findings prove that the Lesser Poland Voivodship is characterised by considerable disproportions
in regional development. The most favourable conditions for economic and social development
are in the districts with large city agglomerations as well as extensive municipality infrastructure and
transport infrastructure. The presented results demonstrate that the majority of districts have not exhibited
a constant tendency to changes in the positions in successive ranking lists in terms of the economic,
social and ecological development. The positions occupied by most districts are generally stable and
have not changed considerably in the examined period.
Conclusions The research has confirmed the negative interdependence between the level of socioeconomic
development and ecological development. Thus, it was not possible to verify positively the
concept of eco-development expressed in keeping balance between the economic, social and ecological
system.
Key words: Eco-development, forecasting, Principal Component Analysis, regional development
JEL Classification: C22, R10
- 44 -
ROČNÍK V - ČÍSLO 09 / VOLUME V - NUMBER 09

TRENDY EKONOMIKY A MANAGEMENTU / TRENDS ECONOMICS AND MANAGEMENT
Introduction
The theoretical and empirical literature
demonstrates many suggestions of synthetic
measures of development. Usually, the synthetic
variable is created by aggregating properly
the diagnostic variables led to comparability
through e.g. standardisation, unitarisation or
quotient mapping. Two groups of synthetic variable
creation methods are distinguished: model
methods and non-model methods (Grabiński,
1984). Non-model methods involve the operation
of putting normalised values of variables
to an average value, taking into account the assumed
weighting factors. In model methods, distances
of particular objects from a certain model
object are calculated. Some of the best known
measures of development are: the arithmetic
mean of normalised values of primary variables
(Malina, 1993), the measure based on the method
of average ranks (Malina and Wanat, 1995),
the taxonomic measure of development (Zeliaś,
2000) and others proposed by Malina and Zeliaś
(1998), Młodak (2006), Strahl (1978).
This article proposes a non-model quality
index of the social and economic development.
It is calculated on the basis of a certain
aggregation of the results of the analysis of main
components made on the correlation matrix of
standardised variables – index components. The
index will be used to evaluate the regional development
at the level of districts in the Lesser Poland
Voivodship. Since quantitative changes in
economy (e.g. in production, investments, employment)
as well as qualitative changes (concerning
the structure of economy and society)
are decisive for the development of a territorial
unit (Woźniak, 2008), the regional development
index has been calculated separately in the field
of economy and society.
Due to the increasing importance of environmental
comfort as one of the aspects of regional
development, separate comparison of
districts in the field of ecological development
has been chosen. The calculated values of the
index enable the ordering of districts by various
aspects of regional development, the assessment
of changes in the developmental level in the dynamic
perspective as well as the forecasting of
the development level of districts.
1 Construction of the regional development
index
The construction of the development index
takes advantage of the results of the Principal
Component Analysis. Each main component
(main factor) can be expressed as a linear combination
of normalised primary variables (Dobosz,
2004):
U = a X + a X + ... + a
j
1 j 1 2 j 2
pj p
, (1)
j =1,2,..,t,
where:
X1, X2,...,Xp – normalised primary variables,
Uj – main factor.
Similarly, each primary variable Xi can be
expressed with the use of the linear combination
of factors, in the following form:
X = a U + a U + ... + a
i
i1 1 i2
2
it t
, (2)
i =1,2,..,p,
where:
U1, U2,...,Ut – main factors,
a ij
– loading of j-th common factor in variable X i
.
Since factor loading refers to independent
and standardised variables, it can be proven that
loading aij is equal to the index of linear correlation
between i-th primary variable Xi and j-th
main factor Uj. Thanks to this, squared factor
loading represents the proportion of variability
explained by the linear relationship Xi(Uj) to the
total variability of variable Xi (Dobosz, 2004).
On the other hand, the variance of the main component
is represented by the own value of the
matrix of correlation of standardised variables
(Aczel, 1998). Finally, own value of j-th factor
can be expressed as follows (Dobosz, 2004):
λ
p
2
j
= ∑ a ij
i=
1
X
U
(3)
Own values of the correlation matrix have
been used in the construction of the regional development
index I. Formula (4) proposed for its
calculation is the product of vector X of normalised
values of features and transpose of vector
W containing the weights representing average
shares of the explained variability by particular
variables within the separated main components:
I
T
= X ⋅ W
(4)
where:
X – vector of normalised features with the dimensions
1 p,
W– vector of weights with the dimensions 1 p.
The mode of normalising a characteristic de-
- 45 -
ROČNÍK V - ČÍSLO 09 / VOLUME V - NUMBER 09

TRENDY EKONOMIKY A MANAGEMENTU / TRENDS ECONOMICS AND MANAGEMENT
pends on whether this characteristic is a stimulant
or a destimulant (Wierzbiński and Sobolewski,
2002; Kukuła, 2005). Stimulants are normalised
according to the formula (Kukuła, 2000):
x
ij
zij
− min{ zij
}
i
=
max{ z } − min{ z }
i
ij
i
ij
(5)
while destimulants are normalised according to
the following formula(Kukuła, 2000):
x
ij
max{ zij
} − zij
i
=
max{ z } − min{ z }
i
ij
i
ij
(6)
where: zij – i-th realisation of primary variable
Zj.
The following formula has been used to calculate
the vector of weights W:
W
t
∑( λ
j
A
j
)
j=
1
=
t
∑
j=
1
λ
j
(7)
where:
is calculated according to the formula (3) and
2 2
2
A j
= [ a1j
a2
j
... a
pj
]
.
Vector W contains variants of variables
weighted with the shares of own values corresponding
main factors. Therefore, its value is an
aggregate of the information resources of primary
variables and information resources for which
main components are a medium. The greater the
information resources brought by primary variables
or the main factor, the higher the value of
the development index. The adopted system of
variable normalisation and the construction of
the weight vector make the values of the development
index (4) non-negative. The higher the
value taken by index I, the higher the level of
development in a given area (region) and vice
versa.
2 Results of empirical research
Values of index I have been calculated for
22 districts in the Lesser Poland Voivodship (including
three cities/towns with district rights)
in three areas of development: economic, social
and ecological. Regional development entail
complex interactions among activities within the
regional economy, so it is not reasonable to expect
that any single factor of development can
be identified. The regions have many factors
that influence the development of their region.
But some regions perform better than others. So
what drives a region to achieve the competitive
advantage and the economic growth Factors affecting
regional development can be also physical
and human capital, technological progress,
local productivity, R&D expenditure, innovativeness,
effective dissemination of knowledge,
social cohesion, and so on.
Usually, indices enabling the specification
of the volume and structure of the gross domestic
product, values and kinds of capital expenditures
(including foreign direct investments) are
used to describe the economic development of
a country. Apart from that, indices describing the
degree of urbanisation, industrialisation, technical
infrastructure, transport infrastructure, the
use of labour resources and other give evidence
of the level of economic development (Malina,
1993). The choice of specific characteristics to
be analysed describing the level of economic development
has resulted from the availability of
data at the assumed level of information aggregation.
In the final selection of characteristics,
the degree of completeness and comparability of
data in the examined period has been taken into
account as well as the sufficient diversification of
data and degree of variable correlation (in case
of excessive correlation, respective characteristics
have been eliminated). Finally, the following
changes have been proposed for the evaluation
of the economic development level of districts in
the Lesser Poland Voivodship:
- Z 1
– income of the budgets of municipalities
and cities/towns with district rights per 1
resident (in PLN),
- Z 2
– expenses of the budgets of municipalities
and cities/towns with district rights per 1
resident (in PLN),
- Z 3
– capital expenditures and gross value of
fixed assets per 1 resident (in PLN),
- Z 4
– gross value of fixed assets in enterprises
per 1 resident (in PLN),
- Z 5
– sold industrial production per 1 resident
(in PLN),
- Z 6
– number of entities entered into the
national official register of businesses (RE-
GON) per 10 thousand people,
- Z 7
– number of new buildings admitted for
occupancy,
- Z 8
– network of hard-surfaced district roads
(in km),
- 46 -
ROČNÍK V - ČÍSLO 09 / VOLUME V - NUMBER 09

TRENDY EKONOMIKY A MANAGEMENTU / TRENDS ECONOMICS AND MANAGEMENT
- Z 9
– local transport routes (in km),
- Z 10
– energy consumption per 1 resident (in
kWh).
The factors decisive for the level of social
development, in turn, are as follows: progress in
education, culture and arts, health care and welfare
as well as the situation in the labour market
(Szymla, 1994).
Widely understood conditions of people’s
life affected e.g. by the housing situation of the
population, the equipment of households, transport
infrastructure and other (Strahl and Sobczak,
1998) are considered to be the barometer
of the social development level of the society.
Taking into consideration the completeness and
availability of data as well as the criteria of
choosing characteristics to be analysed (similar
to the characteristics describing the economic
development), 17 variables describing various
aspects of social development have been finally
taken into account:
- Z 11
– average monthly gross salary (in PLN),
- Z 12
– registered unemployment rate (in %),
- Z 13
– apartments per 1 thousand residents,
- Z 14
– percentage of people using water systems
(in %),
- Z 15
– percentage of people using sewerage
systems (in %),
- Z 16
– percentage of people using gas installations
(in %),
- Z 17
– number of doctors per 1 thousand residents,
- Z 18
– number of residents per one pharmacy
available to the general public,
- Z 19
– number of residents per one outpatient
health care facility,
- Z 20
– volume of consultations in health care
centres per 1 resident,
- Z 21
– beds in hospitals per 10 thousand residents,
- Z 22
– value of granted welfare benefits per 1
resident (in PLN),
- Z 23
– share of lower secondary schools
equipped with computers with Internet access
(in %),
- Z 24
– number of students per 1 computer
Table 1 Development indices of districts in the area of economic, social and ecological development in 2009
district
Area of development
economic social ecological
Bochnia district 0.978 1.535 2.743
Brzesko district 0.500 1.321 2.592
Chrzanów district 1.148 1.829 1.642
Dąbrowa Tarnowska district 0.327 1.231 2.653
Gorlice district 0.561 1.479 2.694
Krakow district 1.297 1.565 2.125
Limanowa district 0.635 1.066 2.631
Miechów district 0.419 1.316 2.740
Myślenice district 0.729 1.271 2.541
Nowy Sącz district 0.667 1.019 2.690
Nowy Targ district 0.616 1.166 2.830
Olkusz district 0.990 1.654 2.257
Oświęcim district 0.921 1.733 2.249
Proszowice district 0.365 1.595 2.514
Sucha Beskidzka district 0.471 1.265 2.573
Tarnów district 0.538 1.064 2.700
Tatra district 1.085 1.694 2.807
Wadowice district 0.685 1.156 2.674
Wieliczka district 1.225 1.242 2.634
Krakow city district 2.799 2.989 0.479
Nowy Sącz town district 1.576 1.866 2.638
Tarnów city district 1.574 2.432 1.813
Source: Own study based on the data of the Central Statistical Office of Poland
- 47 -
ROČNÍK V - ČÍSLO 09 / VOLUME V - NUMBER 09

TRENDY EKONOMIKY A MANAGEMENTU / TRENDS ECONOMICS AND MANAGEMENT
with Internet access intended for upper secondary
school students,
- Z 25
– number of residents per one 1 library,
- Z 26
– number of residents per one 1 seat in
stationary cinemas,
- Z 27
– number of residents per one museum.
Eight characteristics have been taken into
consideration in the evaluation of the ecodevelopment
level of the compared districts:
- Z 28
– expenditures on fixed assets used on
the protection of the environment per 1 resident
(in PLN),
- Z 29
– percentage of people using water treatment
plants (in %),
- Z 30
– legally protected green areas (in ha),
- Z 31
– waste produced per 1 km2 (in tonnes),
- Z 31
– emission of sulphur dioxide (in tonnes
per year),
- Z 32
– emission of nitrogen oxide (in tonnes
per year),
- Z 33
– emission of carbon oxide (in tonnes
per year),
- Z 34
– emission of carbon dioxide (in tonnes
per year).
The majority of the characteristics have had
the character of stimulants, except for Z 12
, Z 18
,
Z 19
, Z 24
–Z 27
, Z 31
–Z 34
which have been treated as
destimulants. The stimulants have been normalised
according to formula (5) while destimulants
have been normalised according to formula
(6).
The analysis of the main components has
been conducted separately for each of the three
development areas for the data as of 2009. Then,
on the basis of the obtained factor loadings, the
values of the weight vector have been calculated
according to formula (7). Finally, with formula
(4) the values of the development index have
been calculated. The results of calculations for
all three development areas are presented in Table
1.
On the basis of the presented results, it can
be stated that the most strongly urbanised areas,
i.e. cities/towns with district rights: Krakow,
Nowy Sącz and Tarnów, had the highest level of
economic and social development. The weakest
Table 2 Ranking lists of districts by the level of economic, social and ecological development in selected years
Area of development
district
economic social ecological
2005 2007 2009 2005 2007 2009 2005 2007 2009
Bochnia district 13 10 9 9 9 10 9 9 3
Brzesko district 15 17 18 19 16 12 10 14 13
Chrzanów district 4 6 6 5 5 4 21 21 21
Dąbrowa Tarnowska district 22 22 22 15 17 17 13 10 9
Gorlice district 18 18 16 10 11 11 7 8 6
Krakow district 5 4 4 11 10 9 20 20 19
Limanowa district 17 15 14 21 20 20 8 7 12
Miechów district 20 20 20 12 13 13 5 6 4
Myślenice district 11 11 11 13 12 14 15 15 15
Nowy Sącz district 16 14 13 22 22 22 4 5 7
Nowy Targ district 14 16 15 18 18 18 3 1 1
Olkusz district 6 7 8 4 4 7 17 18 17
Oświęcim district 7 9 10 6 7 5 18 17 18
Proszowice district 21 21 21 7 8 8 16 16 16
Sucha Beskidzka district 12 13 19 14 14 15 11 11 14
Tarnów district 19 19 17 20 21 21 6 4 5
Tatra district 8 8 7 8 6 6 1 2 2
Wadowice district 10 12 12 16 15 19 12 12 8
Wieliczka district 9 5 5 17 19 16 14 3 11
Krakow city district 1 1 1 1 1 1 22 22 22
Nowy Sącz town district 3 2 2 3 3 3 2 13 10
Tarnów city district 2 3 3 2 2 2 19 19 20
Source: Own study based on the data of the Central Statistical Office of Poland
- 48 -
ROČNÍK V - ČÍSLO 09 / VOLUME V - NUMBER 09

TRENDY EKONOMIKY A MANAGEMENTU / TRENDS ECONOMICS AND MANAGEMENT
level of economic development has been noted
in the Dąbrowa Tarnowska, Proszowice and
Miechów districts. In terms of the social development,
the lowest results have been in the districts
of Nowy Sącz, Tarnów and Limanowa. The
situation has become reversed in case of ecological
development: strongly urbanised areas, like
Krakow city, Tarnów city and the district of Krakow
and Chrzanów have had the lowest level of
environmental comfort observed by residents.
The most “ecological districts” are the districts
of Nowy Targ, Tatra Mountains and Bochnia.
In order to check whether the development
of particular districts in the economic, social and
ecological sphere has exhibited any regularity in
time, the values of the index have been calculated
separately for the period 2005-2009. Then,
the districts have been ranked by the value of index
I in such a way that rank 1 has been given to
the district with the highest value of the index,
rank 2 – to the second district, etc. The suitable
ranking list of the district development in selected
years 2005, 2007 and 2009 are presented in
Table 2.
The presented results (cf. Table 2) demonstrate
that the majority of districts have not
exhibited a constant tendency to changes in the
positions in successive ranking lists in terms of
the economic, social and ecological development.
The positions occupied by most districts
are generally stable and have not changed considerably
in the examined period. If we compare
the dynamics of changes in the position occupied
by the districts in 2009 with 2005, the greatest
increase in the position in the ranking list of
economic development is observed in case of the
Bochnia district (promotion by 4 positions from
the thirteenth place) and the Wieliczka district
(promotion by 4 positions from the ninth place).
The greatest decrease in the position in the ranking
list of economic development, in turn, has
taken place in the compared years in the Sucha
Beskidzka district (decrease by 7 positions from
the twelfth place).
The greatest increase in the position in the
ranking list of the level of social development
in 2009 as compared to 2005 has been observed
in the Brzesko district (promotion by 7 positions
from the nineteenth place). The greatest fall in
the considered ranking list has been noted in the
Olkusz district (fall from the fourth to the seventh
position) and the Wadowice district (fall
from the sixteenth to the nineteenth position). In
the ranking list prepared on the basis of the value
of the ecological development index, more than
a half of the districts have changed their position
Table 3 Spearman’s rank correlation coefficients between rankings of districts in the area of economic, social and
ecological development in selected years
economic
development
social
development
ecological
development
year
2005
2007
2009
2005
2007
2009
2005
2007
2009
economic
development
social
development
ecological
development
2005 2007 2009 2005 2007 2009 2005 2007 2009
0,967
(0,000)
0,920
(0,000)
0,648
(0,001)
0,696
(0,000)
0,691
(0,000)
-0,463
(0,030)
-0,569
(0,006)
-0,566
(0,006)
0,967
(0,000)
0,971
(0,000)
0,595
(0,004)
0,631
(0,002)
0,634
(0,002)
-0,411
(0,058)
-0,476
(0,025)
-0,507
(0,016)
0,920
(0,000)
0,971
(0,000)
0,566
(0,006)
0,599
(0,003)
0,605
(0,003)
-0,343
(0,118)
-0,400
(0,065)
-0,411
(0,058)
0,648
(0,001)
0,595
(0,004)
0,566
(0,006)
0,983
(0,000)
0,949
(0,000)
-0,472
(0,027)
-0,664
(0,001)
-0,511
(0,015)
0,696
(0,000)
0,631
(0,002)
0,599
(0,003)
0,983
(0,000)
0,965
(0,000)
-0,450
(0,036)
-0,689
(0,000)
-0,520
(0,013)
0,691
(0,000)
0,634
(0,002)
0,605
(0,003)
0,949
(0,000)
0,965
(0,000)
-0,461
(0,031)
-0,676
(0,001)
-0,555
(0,007)
-0,463
(0,030)
-0,411
(0,058)
-0,343
(0,118)
-0,472
(0,027)
-0,450
(0,036)
-0,461
(0,031)
0,841
(0,000)
0,891
(0,000)
-0,569
(0,006)
-0,476
(0,025)
-0,400
(0,065)
-0,664
(0,001)
-0,689
(0,000)
-0,676
(0,001)
0,841
(0,000)
-0,566
(0,006)
-0,507
(0,016)
-0,411
(0,058)
-0,511
(0,015)
-0,520
(0,013)
-0,555
(0,007)
0,891
(0,000)
0,900
(0,000)
0,900
(0,000)
Source: Own study based on the data of the Central Statistical Office of Poland
- 49 -
ROČNÍK V - ČÍSLO 09 / VOLUME V - NUMBER 09

TRENDY EKONOMIKY A MANAGEMENTU / TRENDS ECONOMICS AND MANAGEMENT
by at least 3 places in the compared years. The
ranking list of ecological development in 2009 in
comparison to 2005 has shown the greatest promotion
in case of the Bochnia district (increase
by 6 places from the ninth position). The greatest
decrease in the ranking list has been noted by
the district of Nowy Sącz town (fall by 8 places
from the second position).
The Table 3 presents values of the correlation
coefficients between rankings of districts in
the area of the economic, social and ecological
development in selected years.
In brackets, under the parameter estimates
in Table 2 , p-values are included.
Most of the correlation coefficients in Table
3 is significant at the significance level p

TRENDY EKONOMIKY A MANAGEMENTU / TRENDS ECONOMICS AND MANAGEMENT
2,5
2
1,5
1
0,5
0
Source: Own study based on the data of the Central Statistical Office of Poland
Graph 2 Forecasts of the development index in the area of the social development in 2010
substantially from ranking lists of districts in the
development in the area of economic, social, and
ecological development in 2009. So the results
of the research do not give rise to state that the
concept of eco-development will be implement
in the near future in districts of the Lesser Poland
Voivodship.
Summary
The presented results of research have demonstrated
that the Lesser Poland Voivodship is
characterised by considerable disproportions in
regional development. The most favourable conditions
for economic and social development are
in the districts with large city agglomerations as
well as extensive municipality infrastructure and
transport infrastructure. A low level of economic
and social development is mainly evident in the
districts which are economically weak, without
sufficient investments, usually with agricultural
profiles and weak infrastructural equipment. The
situation looks completely different from the
perspective of the categorisation of districts in
the area of ecological development. The highest
values in terms of the ecological development
3
2,5
2
1,5
1
0,5
0
Source: Own study based on the data of the Central Statistical Office of Poland
Graph 3 Forecasts of the development index in the area of the ecological development in 2010
- 51 -
ROČNÍK V - ČÍSLO 09 / VOLUME V - NUMBER 09

TRENDY EKONOMIKY A MANAGEMENTU / TRENDS ECONOMICS AND MANAGEMENT
index are observed in the districts lying beyond
the range of large city agglomerations, usually
having agricultural traditions and weakly developed
infrastructure, free of environmental pollution
from heavy industry and offering landscape
and tourism value.
The research has confirmed the negative
interdependence between the level of social and
economic development and ecological development.
In the light of the obtained results, it can
be stated that social and economic development
is realised at the cost of the lower quality of the
natural environment in the district and the environmental
comfort of its population. Thus, it was
not possible to verify positively the concept of
eco-development expressed in keeping balance
between the economic, social and ecological
system. The analysis of the value of the development
index in the dynamic perspective suggests
the conclusion that the change processes in the
level of the regional development in particular
districts are slow and usually stable. This may
be treated as evidence of the lack of material
transformations in the economic, social and ecological
structure in the compared districts in the
period 2005-2009.
It seems that the proposed measure of regional
development has turned out to be an effective
tool in the evaluation of the development
level of districts. This enables a synthetic description
of the economic, social and ecological
structure of districts and allows for ordering
them from the best to the weakest in the development
scale. The fact that it takes into account the
share of the variability of each main component
and the variability resources of diagnostic variables
should be treated as an important asset of
the development index.
References
Aczel, A. D. (1998). Statystyka w zarządzaniu. Pełny
Wykład. Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa.
Central Statistical Office of Poland. Regional Data
Bank. Retrieved from
http://www.stat.gov.pl/bdr_n/app/strona.index [cit.
2011-04-10].
Dobosz, M. (2004). Wspomagana komputerowo statystyczna
analiza wyników badań. Akademicka Oficyna
Wydawnicza EXIT. Warszawa.
Grabiński, T. (1984). Wielowymiarowa analiza
porównawcza w badaniach dynamiki zjawisk ekonomicznych.
Zeszyty Naukowe AE w Krakowie. nr
63, seria specjalna: Monografie. Kraków.
Kukuła, K. (2000). Metoda unitaryzacji zerowanej.
Wydawnictwo Naukowe PWN. Warszawa.
Kukuła K. (red.) (2005) Badania operacyjne w
przykładach i zadaniach. Wydawnictwo Naukowe
PWN. Warszawa.
Malina, A. (1993). Wielowymiarowa analiza
przestrzennego zróżnicowania struktury gospodarki
Polski według województw. Zeszyty Naukowe, Seria
Specjalna: Monografie nr 162. Wydawnictwo Akademii
Ekonomicznej w Krakowie. Kraków.
Malina, A., Wanat, S. (1995). Przestrzenna analiza
rozwoju Polski. Wiadomości Statystyczne, nr 5. GUS.
Warszawa.
Malina, A., Zeliaś, A. (1998). On Building Taxonometric
Measures on Living Conditions. Statistics in
Transition, vol.3, nr 3.
Młodak, A. (2006). Analiza taksonomiczna w statystyce
regionalnej. Difin. Warszawa.
Strahl, D. (1978). Propozycja konstrukcji miary syntetycznej.
Przegląd Statystyczny, R. XXV, z. 2.
Strahl, D., Sobczak, E. (1998). Klasyfikacja regionów
Polski według kryteriów polityki regionalnej Unii
Europejskiej. Klasyfikacja i Analiza Danych. Teoria
i zastosowania. Taksonomia nr 5. Wydawnictwo AE
we Wrocławiu, Jelenia Góra-Lódź-Wrocław.
Wierzbiński, M., Sobolewski, M. (2002). Klasyfikacja
powiatów województwa podkarpackiego ze
względu na poziom życia ludności. Taksonomia
9. Klasyfikacja i analiza danych – teoria i zastosowania.
Prace Naukowe Akademii Ekonomicznej we
Wrocławiu, zeszyt nr 942. Wydawnictwo AE we
Wrocławiu. Wrocław.
Szymla, Z. (1994). Determinanty rozwoju regionalnego.
AE w Krakowie. Ossolineum. Wrocław-
Warszawa-Kraków.
Woźniak, M. G. (2008). Wzrost gospodarczy. Podstawy
teoretyczne. Wydawnictwo Uniwersytetu Ekonomicznego
w Krakowie, Kraków.
Zeliaś, A. (red.) (2000). Taksonomiczna analiza
poziomu życia w Polsce w ujęciu dynamicznym.
Wydawnictwo AE w Krakowie. Kraków.
Doručeno redakci: 30.5.2011
Recenzováno: 15.11.2011
Schváleno k publikování: 30.11.2011
Author (s) contact (s)
Marcin Salamaga, Ph.D.
Cracow University of Economics
Department of Statistics
ul. Rakowicka 27
31-510 Kraków , Poland
E-mail: salamaga@uek.krakow.pl
- 52 -
ROČNÍK V - ČÍSLO 09 / VOLUME V - NUMBER 09

TRENDY EKONOMIKY A MANAGEMENTU / TRENDS ECONOMICS AND MANAGEMENT
Dopady monetární politiky na americký akciový trh
Impact of monetary policy on US stock market
Martin Širůček
Abstract
Purpose of the article The present article deals with associations between the development of money
supply measured by the money aggregate M2 and the development of the American stock index Dow
Jones Industrial Average. The objective of the article is to determine, describe and assess the impact
of the changes of money supply (as measured by the money aggregate M2) on the development of the
American stock market. Another objective is to find out whether the changes in money supply are reflected
in the changes of stock prices immediately or with a time delay of several weeks.
Scientific aim The aim of this article is by using econometric methods find, describe and analyze impact
of changing money supply to selected stock market. The second aim is disclose, if stock market react
immediately or with time delay (in week).
Methodology/methods Regarding to the aim of the article was all useful historic data of money supply
(measured with money aggregate M2) and close values of DJIA obtain in monthly frequence, since 1959
to 2011. From econometric methods, will be using Pearson correlation index, Dickey-Fuller stationary
test and test of Granger causality, which will be focus on realtionship between money supply (M2) and
stock prices (DJIA index).
Findings The correlation analysis shows, that between change of money supply and stock index is high
dependence (correlation index 0,9224). By calculating with time delay, was correlation index high too,
but slowly decrease. By market colaps in year 2007 and 2008, was correlation index negative with value
-0,9477, no matter to money supply rasing, that is meaning, that investors have to calculate with psychologic
factors, which are very strong in nervous time and market crashes. The result of Granger causality
test for 1 month delay failed to show a relationship between money supply and DJIA index. With application
of 2, 3 and 6 month delay the dependence was demonstrated, rejecting the null hypothesis stating
that the M2 money aggregate does not affect the DJIA stock index.
Conclusions Reached results can be biased by using first diferention of raw data and in correlation
analysis was using raw (non-sesonally adjusted) data of development DJIA index and sesonally adjusted
data of money supply. The weak spot is using Dow Jones Index in place of S&P 500 index, which is
more wider. By changes in analysis is possible to measure the impact of money supply (measured by
Money with Zero Maturity aggregate) on stock index and compare both results and make decision,
which aggregate is better for forecasting.
Key words: Money supply, stock market, correlation, Dickey-Fuller test, Granger causality
JEL Classification: G11, G15, G18
- 53 -
ROČNÍK V - ČÍSLO 09 / VOLUME V - NUMBER 09

TRENDY EKONOMIKY A MANAGEMENTU / TRENDS ECONOMICS AND MANAGEMENT
Introduction
Stock markets have always been sensitive to
the relevant information that reflected on the development
of individual stock prices. Such information
may include practically any news that
the investors project into their decisions to buy
or sell a particular stock. Especially in the recent
period, with markets affected by great upheavals,
the investors have been very wary of any information
that could affect the future development
of stock prices. There is a multitude of factors
that affect the behavior of stock indexes, be it
the official announcements of company management,
general situation in a particular segment,
market structure, political decisions, insider information,
etc.
A very important role in determining the
stock prices is played by various macroeconomic
factors such as changes of interest rates,
money supply, inflation, political shocks, legislative
changes, etc. The monetary policy is one
of the most efficient instruments available to
central banks of individual states. As discussed
below in detail, many economists and scientists
consider the monetary policy to be one of
the most impor-tant tools of the macroeconomic
policy. There-fore individual central banks use
the instruments of the monetary policy in association
with impact on real activities. Therefore
it is important to consider the effects of the monetary
policy on the stock market as an important
factor of economic development.
1 Related literature
On one hand, the national stock markets that
represent a part and a foundation of the global
capital market affect this market, on the other
hand they are affected by the development on
this market. Some authors (Bilson, Brailsford,
Hooper, 2000) point out the fact that the national
(risk) factors affect the performance of the stock
market to a greater degree than the global factors
(international). The basic instrument used to
examine the factors that determine the development
of stock prices is the fundamental analysis
that can be performed at three basic levels:
global, segment, and corporate. Based on the
selected type of fundamental analysis, there can
be a whole series of factors that we would like
to observe. According to Veselá (2007) these
factors include economic, political, social, demographic
and geographical circumstances and
events that determine the development on stock
markets. As she further states, the objective of
the global fundamental analysis is to survey and
assess the effects of the entire economy and market
on individual stock prices. Important macroeconomic
aggregates, factors and values are
used to describe the condition and development
of economy and the market, including – according
to Veselá (2010) for example the interest rate,
inflation, GNP, money supply, transfer of international
capital, exchange rate shifts, political
and economic shocks, etc. King (1966) arrived
at a similar conclusion, stating that the most important
factors that affect the stock prices are
the global (macroeconomic) factors. This author
maintains that the stock prices are affected by
macroeconomic effects up to 50%.
As mentioned, most authors listing the
macroeconomic factors affecting the development
of stock prices, include the monetary policy
or changes of the money supply within the economy.
For example according to Gupta (1974),
money supply can be used to predict the development
of stock prices. His research confirmed
that 59 % of the achieved value of stock indexes
can be predicted on the basis of the development
of money supply. This statement is disapproved
by authors Rapach, Wohar, Rangvid (2005), who
– in their analysis focused on the prediction of
the stock market trends using macroeconomic
factors in 12 countries – reached the conclusion
that the most reliable macroeconomic parameters
that can be used to predict the trends in
the development of stock markets is the interest
rate. Pearce, Roley (1985) in their research focused
n the issue of anticipated money supply
and reached the conclusion that there is a negative
relation between the non-anticipative money
supply and the development of stock indexes. As
they state, an unexpected growth of money supply
will be seen by the investors as bad news,
followed by the fall of stock prices. The same
position is defended by authors Corrado, Jordan
(2005), who maintain that anticipative changes
of money supply will have the same effect on
the stock prices. Maskay (2007) also focused on
different effects of the anticipative and non-anticipative
money supply.
Based on the published articles, it can be
concluded that there is disagreement among authors
with respect to the effects of the money
supply on the stock prices. According to Sellin
(2001), the positive shock of money supply will
lead to growth of stock prices. His argument includes
the fact that the changes in money supply
- 54 -
ROČNÍK V - ČÍSLO 09 / VOLUME V - NUMBER 09

TRENDY EKONOMIKY A MANAGEMENTU / TRENDS ECONOMICS AND MANAGEMENT
include the information on demand based n future
anticipations. If the money supply is growing,
it is a signal of growing economic activity,
with increased cash flow and growing stock prices.
Sellin (2001) explains the reduced economic
activity as the result of the growing interest rates
that cause reduction of the stock prices.
Multiple studies were published involving
the analysis of the effects of the monetary policy
on stock markets – however with different
conclusions. The first author to empirically analyze
the causal relation between the money supply
and stock prices was Sprinkel (1964), who
discovered a strong relation between the stock
prices and money supply in the USA.
Other authors who analyzed the relation and
association between stock prices and money supply
included for example Maysami, Koh (2000),
who discovered a positive association between
money supply and development of SGX (Singapore
stock exchange index) at the Asian market,
thus confirming the theory that the growing
money supply will result in increasing inflation,
thus resulting in the growth of future cash flow
and stock prices, presented by Fama (1981).
The association between the money supply and
stock prices at the emerging Asian markets was
the topic of the work by authors Mookhejee,
Yu (1997), who also confirmed mutual interaction
between the money supply (as measured
by money aggregate M2) and stock prices. The
causality between the money supply and stock
prices at the emerging markets was also of interest
to authors Brahmasrene, Jiranyakul (2007).
Specifically, in their analysis they focused on the
Thai stock market in the period of 1992 - 2003.
Also Shaoping (2008) analyzed the effects of
the changing macroeconomic factors (including
money supply) on the development of stock
prices. This author demonstrated a very strong
influence of the money supply on the stock prices
in the conditions of the Chinese market in the
period of 2005 - 2007.
Similar results were observed at the Chinese
market also by Yuanyuan, Donghui (2004), who
also arrived at the conclusion that the monetary
policy also affects the stock prices. The authors
observe, that “loose” monetary policy results in
growing stock markets and on the other hand restrictive
policy results in the reduction of stock
prices. As the authors state, the stock markets
fluctuate in proportion with the changing money
supply. The situation at the Asian market was
also a topic for Ho (1983), who demonstrated
direct unidirectional association between the
money supply and stock markets in Japan and in
Philippines.
The causality between the money supply
and development on the Malaysian stock market
was also confirmed by Habibullah (1998).
A positive correlation between money supply
and stock prices was demonstrated in the studies
performed by Shostak (2010), Poiré (2000),
Mukherjee, Naka (1995). A positive association
between macroeconomic indicators (including
money supply) was demonstrated also by Hanousek,
Filer (2000), who confirmed a positive
relation between money supply and stock
prices in central Europe in the period of 1993 -
1996. In the conditions of the American market,
a positive association between money supply
and stock prices was demonstrated by early authors
such as Rozeff (1974), Hancock (1989),
Abdulah, Hayworth (1993), Lee (1994). Also the
authors Dhakal, Kandil, Sharma (1993) analyzed
the American market and used vector autoregression
(VAR) model to demonstrate a positive
association between money supply and stock
prices. On the other hand Kraft, Kraft (1977) did
not discover any causal relation between money
supply and stock prices. Alatiqi, Fazel (2008)
also rejected the idea of a long-term association
between money supply and stock prices.
If we were to discuss the money supply as
a very important factor determining the stock
prices, Musílek (1997) defines a very close association
between the two, and a highly positive
association is defined also by Borkovec (2001).
Studies performed in 1970s demonstrated that
in the short run, changes of money supply have
a positive effect on the stock prices. Bianying
(2004), however, opposes this idea – discovering
an inverse relation between money supply,
which rose markedly and the SSE index
dropped in the short period of 2001- 2003. On
the other hand, by analysis of a longer period of
1993 - 2001 the same author discovered a synchronous
development of the Chinese SSE index
and money supply. On the other hand Kulhánek,
Matuzsek (2006) maintains that the intensity
of this positive association is slowly dropping.
Similar conclusions were reached by Veselá
(2010), who tested the correlation at the Czech
market, discovering a weak negative association.
A negative association between the money supply
and the development of the Czech securities
index was demonstrated also by Yong (2004) using
negative correlations.
- 55 -
ROČNÍK V - ČÍSLO 09 / VOLUME V - NUMBER 09

TRENDY EKONOMIKY A MANAGEMENTU / TRENDS ECONOMICS AND MANAGEMENT
2 Methods
American stock market was chosen for the
present study, which according to WFE (2011)
represents about 30 % of the global market capitalization.
The American stock market will be
represented by the Dow Jones Industrial Average
index. The money supply will be measured
by money aggregate M2, and the necessary data
will be acquired from the FED database. The
DJIA index values and money supply parameters
will be analyzed on the basis of a monthly
interval.
Initially this study used the correlation analysis
using Pearson´s correlation coefficient, followed
by the stationarity test – a single root test.
For this purpose we used the extended Dickey-
Fuller stationarity test (ADF test), to test the
stationarity on original time series and their first
order differences.
After completion of the ADF test, a Granger
causality test was carried out, to demonstrate the
correlation or lack thereof between the DJIA index
and money supply measured by M2 aggregate.
The Granger causality test shows that the
variable M2 affects the variable DJIA if adding
the delayed M2 variable improves the prediction
model that was explained only using its delayed
values.
The used Granger causality test can be described
by the following formulas:
DJIA
M 2
t
=
=
3 Results
t
∑
i=
1
j
∑
j
i=
1
α ⋅ DJIA
α ⋅ M 2
i
i
t−i
t−i
+
+
∑
i=
1
j
∑
i=
1
j
β ⋅ M 2
β ⋅ DJIA
i
i
t−i
t−i
+ ε
+ ε
The first part of the analysis focused on the
link between the development of the money supply
and the stock index. The trend of both variables
based on real data can be seen in Graph 1.
From the graph it is clear that the money supply
in the USA is continuously growing. However,
when the average annual increase was calculated,
it was discovered that the average annual increase
of the money supply was only 0,54 % (using
chain indexes). However, over the 52-year
period of interest, the money supply in the USA
grew by about 2998,45 % (using basic index).
In the same period the DJIA index rose by
0,48 % per year on average (chain index) and
over the subject period the total increase was
1974,17 % (basic index).
The calculated value of the correlation coefficient
0,9224 indicates a very strong correlation
between the money supply and the growth of
DJIA index. The determination index is 0,8508,
which means that 85,05 % of the change in the
value of DJIA index can be explained by a particular
linear trend with independent variable M2.
The value of Durbin-Watson´s test is 0,0247. According
to Granger, Newbold (1974) if the value
of R2 > DW it means an apparent regression. In
this case it means that the value of DW (0,0247)
is lower than the determination index (8,8508),
i.e. an apparent regression.
With application of a time delay, the test
was carried out with delayed effect of the money
supply on DJIA – of 1, 2, 3 and 6 months. Based
on the results, it was discovered that with increasing
delay the correlation coefficient diminishes.
With 1 month delay the value of the coefficient
was 0,9221, in case of 2 months of delay
the value of the correlation coefficient is 0,9218
(with greater delays it was further reduced). This
confirmed – as presented by Veselá (2007) – the
delayed reaction of the stock markets to changes
in money supply.
The correlation analysis also included data
from the recent financial crisis. The correlation
analysis was carried out for the period immediately
before the bubble burst, during the deepest
fall of the index and subsequent gradual growth.
Table 1 shows the values of the correlation coefficients
in these periods.
The table confirms a close link between the
money supply and the stock index, in the preand
post-crisis period it corresponds to the above
mentioned value of the correlation coefficient
for the entire period. A greater deviation in the
third period was caused by the reduction of the
index value in the period of April 2010 – September
2010.
At the time of the bubble burst when all
world stock indexes rapidly dropped, the value
of the correlation coefficient indicates a direct
linear independence of the DJIA index from the
money supply. This confirms the fact that the reduction
of the stock index was caused by other
factors than the change of money supply. It also
means that in situations with great shocks and
market collapse, the investors tend to make decisions
based on psychological effects, regardless
of the government assurance and increased liquidity
in the market. The collapses may also be
accentuated by the activation of so-called stop-
- 56 -
ROČNÍK V - ČÍSLO 09 / VOLUME V - NUMBER 09

TRENDY EKONOMIKY A MANAGEMENTU / TRENDS ECONOMICS AND MANAGEMENT
16000
14000
12000
10000
8000
6000
DJIA
M2
4000
2000
0
1959 1963 1967 1971 1975 1979 1984 1988 1992 1996 2000 2004 2009
Graph 1 Trends of DJIA and M2
losses.
As already mentioned the purpose of this
analysis is to determine whether the changes in
money supply affect a specific securities index.
In order to carry out the test, it is necessary to
acquire stationary time series to perform the
Granger causality test. The stationarity test was
performed using the extended Dickey-Fuller test
(ADF test) of a unit root.
The results of the ADF test of model I. (with
constant) and model II. (with constant and trend)
over the acquired data have demonstrated that
the used time series are integrated at first level,
i.e. their first differences are stationary. The ADF
test was performed without time delay and with
a time delay of 1 month. The first differences
were thus used for the subsequent Granger test.
3.1 Granger test of causality
Source: own analysis
The Granger test was applied to 622 observations
that represented the first differences of
the monthly closing values of the DJIA index
and the values of money supply in the USA
measured by the M2 aggregate. Due to the results
of the correlation analysis, the test was first
performed with a time delay of 1 month and then
Table 1 Sliding correlation, detailed analysis
VII. 2006 - X. 2007 XI. 2007 - II: 2009 III. 2009 - III. 2011
0,9513 -0,9477 0,8361
Source: own analysis
Table 2 Granger test, time delay of 1 month
Null hypothesis F-statistics p – value Hypothesis
M2 does not affect DJIA 2,0582 0,1519 Not rejected
DJIA does not affect M2 16,4359 0,0001 Rejected
Source: own analysis
Table 3 Granger test, time delay of 2 months
Null hypothesis F-statistics p – value Hypothesis
M2 does not affect DJIA 5,4153 0,0047 Rejected
DJIA does not affect M2 12,630 0,0000 Rejected
Source: own analysis
- 57 -
ROČNÍK V - ČÍSLO 09 / VOLUME V - NUMBER 09

TRENDY EKONOMIKY A MANAGEMENTU / TRENDS ECONOMICS AND MANAGEMENT
with a time delay of 2 months, because according
to Veselá (2007), the increase of money supply
should be followed by the increase of the
stock prices over the course of several weeks.
The results of the completed test are presented
in Table 2.
The results of the performed Granger causality
test based on one month delay show that at
the 5% significance level there was no association
between the development of the DJIA stock
index and the development of the money supply
in the USA, i.e. that the money supply does not
affect the development of the stock market represented
by the DJIA index.
On the contrary, it has been demonstrated
that the stock index affects the development of
the money supply. This was in line with BIS
(1998), stating that the prices of securities affect
the monetary policy but the significanct should
not be overestimated.
With application of the time delay of 2
month, a causal association between the money
supply and stock index was demonstrated. The
results of the Granger test with 2 months of delay
can be seen in the following Table 3.
With application of the 2-month time delay
on the effect of the money supply on the stock
prices, an association was demonstrated between
the change of money aggregate M2 and the value
of DJIA index. Once again, this is a confirmation
of the thesis by Veselá (2007). Similar to the first
scenario, a causal association was confirmed between
the value of the DJIA index and the M2
aggregate, i.e. that the development of stock
prices affects the money suply.
When considering longer delays of 3 and 6
month, in both cases a hypothesis was confirmed
at the 5% significance level, that M2 affects the
DJIA index (p-value = 0,0139 and 0,0065 respectively).
At the same time, a hypothesis was
confirmed that the DJIA index affects the development
of hte M2 money aggregate in the USA.
4 Discussion
A correlation analysis was performed on the
acquired data, confirming a strong correlation
(0.9224) between the changes in money supply
and changes in the DJIA index.
These results are similar to those of Shostak
(2010) or Poiré (2000). With application of
the time delay of 1 and 2 months, the association
was still strong, but slightly reduced – confirming
the thesis by Veselá (2007), that the stock
markets respond to the changes of money supply
within weeks. A more detailed analysis of the
pre-crisis, crisis and post-crisis development in
the period of 2006 - 2011, a strong independence
was found at the moments of the greatest market
drops (correlation coefficient -0,9477).
The results of all performed Granger causality
tests, with or without delay, a reverse relation
was found between the DJIA index and change
in money supply. This result is in compliance
with Zmrazilová (2010), who presented a question
what should be the role of securities in the
monetary policy and how should the monetary
policy respond to credit expansion.
At first the Granger causality tests with
application of the corresponding time delays
failed to demonstrate the correlation between the
changes of money supply and the DJIA index,
however, over time this correlation was shown,
failing to confirm the results of Kulhánek,
Matuzsek (2006) on gradual reduction of the intensity
of the correlation (Table 4).
Conclusion
The Granger causality test was applied to
the first differences of the variables with time
delay of 1, 2, 3 and 6 months. The results for 1
month delay failed to show a causal relationship
between the changes of money supply measured
by the M2 money aggregate and the development
of DJIA index. This means that the development
of the money supply in the USA as measured
by the M2 money aggregate, does not affect the
Dow Jones index with one month delay at the
5% significance level (however the test failed to
show a strong independence).
With application of the time delay of 2, 3
and 6 months, the dependence was demonstrated,
rejecting the null hypothesis stating that the
Table 4 Granger test, delay
Time delay, p-values
Null hypothesis 1 month 2 month 3 month 6 month
M2 does not affect DJIA 0,1519 0,0047 0,0139 0,0065
DJIA does not affect M2 0,0001 0,0000 0,0000 0,0000
Source: own analysis
- 58 -
ROČNÍK V - ČÍSLO 09 / VOLUME V - NUMBER 09

TRENDY EKONOMIKY A MANAGEMENTU / TRENDS ECONOMICS AND MANAGEMENT
M2 money aggregate does not affect the DJIA
stock index.
It seems that the most reliable model is the
model with the 3-month delay. The summary
results of the Granger tests can be found in the
table below. The tests thus demonstrated the effects
of the changes in money supply on the development
of stock prices.
By a simple modification of the performed
analysis, a test of causal association could be performed
with respect to the effects of the change
of money supply on the development of stock
prices in various industrial sectors. This would
confirm the thesis of the so-called “Austrian
school”, as presented by Šíma, Lipka (2004),
that the companies producing capital goods with
remote end use will go through an artificial boom
due to monetary expansion, while the companies
producing goods with nearer end use will probably
not be affected by this boom. As the authors
say, this will result in the inflation of assets, but
the CPI will not necessarily reflect any inflation
at all.
References
Abdulah, D. A., Hayworth S. C. (1993). Macroeconometrics
of stock price fluctuation. Quarterly Journal
of Business and Economics, 32.
Alatiqi, S., Fazel, S. (2008). Can money supply predict
stock prices Journal for economic educators.
BIS (1998). Bank for international settlements: The
role of asset prices in the formulation of monetary
policy. BIS conference papers.
Bianying, X. (2004). Interaction of stock price of
listed companies and macroeconomy of China. Wuham
University of science and technologies: Master´s
degree dissertation.
Bilson, C. M., Brailsford, T. J., Hooper, V. J. (2000).
Selecting marcoeconomic variables as explanatory
factors of emerging stocks market returns. The Australian
national university. Working papers series in
finance 00-04.
Borkovec, P. (2001). Komparace metod analýzy akcií.
Diplomová práce. Mendelova zemědělská a lesnická
univerzita v Brně.
Brahmasrene, T. Jiranyakul, K. (2007). Cointegration
and causality between stock index and macroeconomic
variables in a emerging markets. Academy of
Acounting and Financial Studies Journal, September.
Corrado, CH. J., Jordan, B. D. (2005). Fundamentals
of investments: Valuation and management. New
York: Mc Graw Hill Irwin.
Dhakal, D., Kandil, M., Sharma, S. (1993). Causality
between money supply and share prices: A VAR investigation.
Quarterly Journal of Business and Economics,
vol. 32.
Fama, E. F. (1981). Stock returns, real Activity, inflation
and money. The American Economic review,
71(4): 45-565.
Granger, C. W. J., Newbold, P. (1974). Spurious regressions
in econometrics. Journal of Econometrics,
Elsevier, vol. 2, pages. 111 – 120.
Gupta, M. C. (1974). Money supply and stock market:
A probabilistic approach. Journal of finance and
quantitative analysis, 9(1).
Habibullah, M. S. (1998). Money, output, stock prices
in Malaysia: Further evidence. Borneo review. 9,
135-155.
Hancock, D. G. (1989). Fiscal policy, monetary policy
and the efficiency of the stock market. Economics
letters, vol. 31.
Hanousek, J., Filer, R. K. (2000). The relationship between
economic factors and equity markets in Central
Europe. Economics of transition, 8 (3). 623-638.
Ho, Y. (1983). Money supply and equity proces: An
empirical note on far eastern countries. Economics
letters.
Homa, K. E., Jafee, D. M. (1971). The supply of money
and common stock prices. The journal of finance.
Keran, M. W. (1971). Exeptions money and the stock
market. Review Federal reserve bank od St. Louis. s.
16-31.
King. B. (1966). Market and industry factors in stock
price behaviour. Journal of business.
Kraft, J., Kraft, A. (1977). Determinants of commonstock
price: a time series analysis. The journal of finance,
32 (2).
Kulhánek, L., Matuzsek, S. (2006). Peněžní zásoba
a vývoj akciových trhů v České republice, Slovenské
republice a ve vybraných zemích. In Mezinárodní
vědecká konference Národohospodárskej fakulty
Ekonomické univerzity v Bratislavě „Znalostná
ekonomika - nové výzvy pre nárohospodársku vedu“.
Ekonomická univerzita v Bratislavě.
Lee, U. (1994). The impact of financial deregulation
on the relationship between stock prices and monetary
policy. Quarterly Journal of Business and Economics,
vol. 33.
Maskay, B. (2007). Analyzing the Effect of Change
in Money Supply on Stock Prices. The Park Place
Economist, Vol. 15.
Maysami, R. C., Koh, T. S. (2000). A Vector Error
Correction Model of the Singapore Stock Market. International
Review of Economics and Finance.
Mookhejee, R., Yu, Q. (1997). Macroeconomic variables
and stock prices in a small open economy: the
case of Singapore. Pacific Basin Finance Journal.
5(3): 377-388.
Mukherjee, T. K., Naka, A. (1995). Dynamic relations
between macroeconomic variables and the
Japanese stock market: an application of a vector error
correc-tion model. The Journal of Financial Research,
18(2): 223-237.
- 59 -
ROČNÍK V - ČÍSLO 09 / VOLUME V - NUMBER 09

TRENDY EKONOMIKY A MANAGEMENTU / TRENDS ECONOMICS AND MANAGEMENT
Musílek, P. (1997). Změny makroekonomických
veličin a akciové kurzy. Finance a úvěr, 47, 3.
Pearce, D. K., Roley, V. V. (1985). Stock prices and
economic news. The journal of business, 58 (1).
Poirė, N. P. (2000). The money effect. Barron´s business
and financial weekly magazine.
Rapach, D. E., Wohar, M. E., Rangvid, J. (2005).
Macro variables and international stock return predictability.
International journal of forecasting.
Rogalski, R. J., Vinso, J. D. (1977). Stock returns,
money supply and the direction of causality. Journal
of finance.
Rozeff, M. S. (1974). Money and stock prices, Market
efficiency and the lag in effect of monetary policy.
Journal of Financial Economics, 1.
Sellin, P. (2001). Monetary policy and the stock market.
Theory and empirical evidence. Journal of economic
surveys.
Shaoping, CH. (2008). Positivist analysis on effect of
monetary policy on stock price behaviors. Proceedings
of 2008 conference on regional economy and
sustainable development.
Shostak, F. (2010). Making sense of money supply
data. Mises daily: December 17, 2003. [online]
[cit. 2011-08-26]. Dostupné z < http://mises.org/
daily/1397>.
Doručeno redakci: 14.9.2011
Recenzováno: 15.11.2011
Schváleno k publikování: 30.11.2011
Sprinkel, B. W. (1964). Money and stock prices.
Home-wooh, Illinois: Richard Irwin Inc.
Šíma, J., Lipka, D. (2004). Bubliny na akciových
trzích jako důsledek aktivní monetární politiky.
Liberální institut.
Veselá, J. (2007). Investovaní na kapitálových trzích.
Praha: ASPI, 704 s.
Veselá, J. (2010). Český kapitálový trh pohledem
globální fundamentální analýzy. Sborník příspěvků z
mezinárodní vědecké konference „Evropské finanční
systémy 2010“. Masarykova univerzita Brno.
WFE – Market capitalization. (2011). Ts2 Market
cap. [online] [cit. 2011-09-12]. Dostupné z
Yong, L. (2004). Empirical study on relationship between
stock market an macroeconomic variables in
China. Journal of Financial and Trading Economy.
Yuanyuan, C., Donghui, F. (2004). Information connotation
of stock dividend policies ofcompanies listed
in China: positivist study based on stock dividend
policies stability. Journal of systems engineering.
Zmrazilová, E. (2010). Finanční krize a měnová politika.
[online] [cit. 2010-12-30]. Dostupné z: .
Author (s) contact (s)
Ing. Martin Širůček
Mendelova univerzita v Brně
Provozně ekonomická fakulta, Ústav financí
Zemědělská 1
613 00 Brno, Česká republika
E-mail: sirucek@gmail.com
- 60 -
ROČNÍK V - ČÍSLO 09 / VOLUME V - NUMBER 09

TRENDY EKONOMIKY A MANAGEMENTU / TRENDS ECONOMICS AND MANAGEMENT
Vývoj underpricingu IPO na světových kapitálových trzích v období 2001 až
2009
An evolution of IPO underpricing in world capital markets in the period
from 2001 to 2009
Oldřich Šoba, Václav Točík
Abstract
Purpose of the article This article focuses on the IPO (initial public offering) in selected world capital
markets by analyzing underpricing in the period from 2001-2009, a noteworthy period from the standpoint
of societal events and the economy.
Scientific aim The goal of this paper is to analyze and to evaluate the level of undervaluation in IPO issue
prices (underpricing) in selected European and U.S. capital markets from 2001 to 2009. The capital
markets selected for observation were the London Stock Exchange, Deutsche Börse AG and the New
York Stock Exchange. The paper will evaluate underpricing in IPOs on selected world markets during
the highly interesting period from 2001-2009, which takes in the period after the terrorist attack on the
USA and includes the economic boom and lingering economic crisis.
Methodology/methods The study methodology employed is standard for this area of inquiry and involves
comparing the initial offer price of IPOs with the final trade price of the stock at the close of the
first day of trading. Additional timeframes of one week, one month, 3 months and 6 months were chosen
to study the development of IPO underpricing.
Findings Results of this analysis which may serve as foundational material for further research into the
area show relatively similar development in IPO underpricing within the selected European markets.
The American market observed provided disparate results. If the results are compared in terms of their
statistics, including the maximum and minimum underpricing values during individual periods and over
the entire timeframe, the American capital market stands out as a specific case, having the highest average
and median underpricing values and, of special note, the highest maximum underpricing value.
Conclusions Results of the analysis for the European capital markets selected were highly similar, while
those for the American capital market were relatively distinct. These different results could be logically
influenced by different IPO development in these markets, especially in period 2004-2004, period of the
world economic growth. Number of IPOs was dramatically increasing in the European markets in this
period and average volume of IPO was increasing too. But in the U.S. market there was less important
increasing of number of IPOs and average volume of IPO was decreasing. The influence of financial and
economic crisis on IPO underpricing in selected European capital market and in U.S. market was the
same. Underpricing and number of IPOs was decreasing.
Key words: Raising capital, Initial Public Offering (IPO), capital markets, underpricing, LSE, DBAG,
NYSE
JEL Classification: G12, G32
- 61 -
ROČNÍK V - ČÍSLO 09 / VOLUME V - NUMBER 09

TRENDY EKONOMIKY A MANAGEMENTU / TRENDS ECONOMICS AND MANAGEMENT
Úvod
Jednou z konkrétních možností získání
nových zdrojů financování rozvoje korporací
je využití primární veřejné emise akcií (IPO).
Zvláště v nových a dynamicky se rozvíjejících
oborech, kde je čas pro obstarání kapitálu
klíčovým faktorem v konkurenčním boji, je
primární emise zvláště významnou alternativou.
Český kapitálový trh je doposud v porovnání
s vyspělými trhy v tomto ohledu v počátcích.
Tato forma navýšení kapitálu, nebo prodeje části
akcií v držení původních vlastníků, případně
kombinace obojího, je však více než zajímavá,
a to nejen z pohledu emitenta.
Celá řada autorů a významná část odborné
veřejnosti ve svých analýzách a studiích hodnotí
a porovnává, do jaké míry jsou jednotlivé
trhy efektivní v procesu alokace, jaký význam
v tomto procesu sehrávají informace a jaké jsou
konsekvence jejich případné asymetrie mezi
účastníky transakcí na mechanismus a průběh
tvorby cen na těchto trzích.
Přijetím předpokladu efektivně fungujícího
trhu se současně předpokládá, že sledovaná aktiva
v každém okamžiku přesně reflektují jejich
skutečnou vnitřní hodnotu vyjádřenou na trhu
obchodovanou cenou. V případě financování
rozvoje korporace emisí akcií na primárním trhu
je tedy tato nová emise upisovatelem ohodnocena
a trhem akceptována na úrovni ceny skutečně
odpovídající vnitřní hodnotě této společnosti.
Tento předpoklad však neplatí. Prakticky na
všech kapitálových trzích zemí s veřejnou nabídkou
akcií je tento proces spojen s fenoménem
podhodnocení veřejné primární nabídky nově
emitovaných akcií společnosti, tzv. underpricingem.
Existuje vysoký počet přístupů a teoretických
koncepcí s větší či menší podporou
a empirickou verifikovatelností východisek pro
vysvětlení příčin vzniku tohoto efektu. Široce
akceptovaný je vliv asymetrické informace na
úroveň podhodnocení emise primární veřejné
nabídky, ale prosazují se i další teorie akcentující
další faktory. Z tohoto článku je významná
především skutečnost dokázané rozdílné úrovně
podhodnocení v jednotlivých zemích a na jednotlivých
trzích ve zvoleném období, které
se pro analýzu underpricingu na významných
světových trzích jeví jako velmi zajímavé.
Cílem příspěvku je analýza úrovně podhodnocení
emisního kurzu při IPO (underpricingu)
na vybraných významných světových
kapitálových trzích v období let 2001 až 2009.
Za vybrané kapitálové trhy byly zvoleny London
Stock Exchange, Deutsche Börse AG a New
York Stock Exchange
Tento příspěvek se tak věnuje vyhodnocení
underpricingu u IPO na vybraných světových
trzích, a to v zajímavém období let 2001 až
2009, které zahrnuje období po teroristických
útocích v USA, přes ekonomickou konjunkturu
a doznívající ekonomickou krizi. Může proto
také sloužit jako velmi vhodný komparativní
materiál pro předchozí i následující období.
Graf 1 znázorňuje počet IPO na evropském
počet IPO
900
800
700
600
500
400
300
200
100
0
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009
rok
Trh evropský
Trh USA
Graf 1 Počet IPO na evropském trhu a trhu USA
Zdroj: PriceWaterhouseCoopers (2009)
- 62 -
ROČNÍK V - ČÍSLO 09 / VOLUME V - NUMBER 09

TRENDY EKONOMIKY A MANAGEMENTU / TRENDS ECONOMICS AND MANAGEMENT
mil. EUR
450
400
350
300
250
200
150
100
50
0
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009
rok
Trh evropský
Trh USA
Graf 2 Průměrná hodnota IPO na evropském trhu a trhu USA
Zdroj: PriceWaterhouseCoopers (2009)
a americkém primárním trhu v uvedeném období.
Graf 2 uvádí průměrnou hodnotu IPO na
těchto trzích.
Z grafů je patrné, že v období ekonomické
konjunktury vzrostl v obou teritoriích počet IPO
(zejména na evropském trhu), ovšem na americkém
trhu klesla průměrná hodnota emisí IPO.
1 Literární přehled
Současné teoretické studie předpokládají,
že přes veškerou snahu emitenta, není všechna
nejistota a informační asymetrie vyřešena na
primárním trhu, ale významná část cenotvorného
stabilizačního procesu nové emise je
přenesena na trh sekundární. Beatty a Ritter
(1986) argumentují, že právě nejistota ohledně
skutečné vnitřní hodnoty nově emitované akcie
je hlavním determinantem následné velikosti
hodnoty podhodnocení spojeného s IPO. Beatty
a Ritter (1986) rozvinuli tuto teorii ještě o následné
tvrzení, že tuto nejistotu dále zhoršuje a tím
prohlubuje i tendenci k vyššímu podhodnocení
tzv. efekt vítězova prokletí (viz teorie asymetrické
informace). Tyto studie tedy prokazují úzkou
vazbu mezi velikostí nejistoty a úrovní podhodnocení.
Jenkinson a Ljungqvist (2001) ve své
práci přišli s tezí, že popsaná vazba mezi nejistotou
a rizikem, nemusí být adekvátním nástrojem
přesně reflektujícím úroveň podhodnocení. Jejich
argumentace byla založena na faktu, že i dvě
firmy se stejnou úrovní podhodnocení mohou
nést naprosto rozdílnou úroveň nejistoty ohledně
jejich hodnoty. Faktor nejistoty jako determinant
podhodnocení rozvíjí i studie Chena a Wilhelma
(2008) doplňující doposud uvažovanou ex ante
nejistotu ohledně vnitřní hodnoty akcie dále
o nejistou spojenou se začátkem obchodování
s touto akcií na sekundárním trhu. Jádrem jejich
argumentace je předpoklad, že při transakci
přechodu obchodování z primárního na sekundární
trh, nejsou na začátku vyzrazeny všechny
informace, což způsobuje déle přetrvávající nejistotu
a prodlužuje cenový stabilizační proces.
Aby se emitent tomuto vyhnul, může využít instituce,
které zadrží tyto cenné papíry až do chvíle,
než budou nabídnuty konečným investorům
na sekundárním trhu. Emise je následně podhodnocena
z důvodu kompenzace těchto institucí za
zadržení jejich cenných papírů.
Ellul a Pagano (2006) publikovali dedukci
výše podhodnocení v závislosti na úrovni likvidity
sekundárního trhu, kterou podpořili několika
výzkumy vzorku IPO na Londýnské burze, kteří
dospěli k závěru, že větší nejistota ohledně
likvidity na sekundárním trhu vede současně
k vyšší úrovni podhodnocení. Význam likvidity
sekundárního trhu na úroveň podhodnocení
zkoumala a podpořila také studie Corwina, Harrise
a Lipsona (2004) na rozsáhlém vzorku IPO
na americké NYSE.
Loughran et al. (1994) publikovali, že
úroveň podhodnocení v zemích, kde dochází k
IPO ze strany převážně relativně velkých na trhu
dlouhodobě působících firem a převládajícího
aukčního mechanismu stanovení kurzu emise,
má tendenci být nižší, než v jiných zemích.
- 63 -
ROČNÍK V - ČÍSLO 09 / VOLUME V - NUMBER 09

TRENDY EKONOMIKY A MANAGEMENTU / TRENDS ECONOMICS AND MANAGEMENT
Tato argumentace ovšem opomíjí a nepřikládá
význam řadě jiných podstatných aspektů, jako
je základní odlišnost zemí mezi finančními
systémy a jejich efektivností. Odlišnosti národních
právních systémů v intencích kvality
a ochrany práv investorů, jak oponuje např.
La-Portal, Lopez-De-Silanes, Shleifer a Vishny
(1997), mají prokazatelně podstatný vliv nejen
na efektivnost finančního systému, ale i úroveň
rozpětí podhodnocení. Ritterem (2003) provedený
výzkum zacílený na identifikaci odlišností
mezi americkým a evropským trhem IPO,
i přes významné rozdíly především ve způsobu
praktického uvedení společnosti na trh, však
neshledal podstatné signifikantní rozdíly ve vztahu
rozpětí výše podhodnocení mezi trhy obou
těchto kontinentů.
Někteří autoři, např. Nguema a Sentis
(2006), v tomto ohledu podávají vysvětlení
skrze nesignifikantní odlišnosti těchto trhů
v rizikovém profilu země. Do popředí faktorů
vysvětlujících rozdílnou úroveň podhodnocení
akcentují determinaci rizikovým profilem dané
země zohledňující ekonomické, finanční a politické
výhledy ovlivňující rozhodování investorů
ohledně jejich investic a očekávané výnosnosti.
Výsledkem této práce je teze, že v zemích se
silným rizikovým profilem vykazují finanční
trhy větší přítomnost subjektů inklinujících
k podhodnocení, kdy je podhodnocením emise
kompenzováno vyšší riziko investorů plynoucí
z vyšší rizikovosti dané země.
Existující teorie vysvětlující underpricing
jednotlivými autory, např. studie Jenkinsona
a Ljungqvista (2001) anebo Rittera a Welche
(2002), jsou také často omezeny svojí aplikovatelností
zpravidla na jeden konkrétní trh či
určitou podobu vydávání nové emise. S jiným
toto omezení překonávajícím a univerzálně
použitelně možným vysvětlením motivu podhodnocení
emise přišli ve své argumentaci
Booth a Booth (2003). Underpricing chápou
jako přirozený vedlejší produkt plynoucí z divergence
názorů investorů ohledně hodnoty
aktiv dané společnosti a vlastnických omezení
doprovázejících proces IPO, které společně
tvoří motiv počátečního podhodnocení všech
postupů veřejné mise na kterémkoli trhu. Divergence
názorů, alternativně nejistota ohledně
hodnoty aktiv dané společnosti, zapříčiní negativní
sklon agregátní poptávky a proto v zájmu
zajištění široké dostupnosti těchto cenných
papírů přistupuje společnost k podhodnocení
ceny primární emise, která je následně optimistickými
investory obchodováním na sekundárním
trhu vytlačena směrem nahoru. Přičemž platí,
že čím větší je rozdílnost názorů potenciálních
investorů, tím větší je i podhodnocení této emise.
Booth a Booth (2003) tedy v podstatě odkazují
své vysvětlení podhodnocení na obecnou platnost
modelů asymetrické informace.
Množství vzájemně se nevylučujících teoretických
studií, např. Ritter a Welch (2002)
a další, rozvíjí pestré koncepce přístupů
vysvětlujících přítomnost tržní anomálie spojené
s podhodnocením kurzu u IPO. Podstatně menší
pozornosti se však dostává vysvětlení mnohdy
velmi výrazných rozdílů v úrovni tohoto podhodnocení
mezi jednotlivými zeměmi a jejich
trhy. Efekt podhodnocení emisního kurzu akcií
se vyskytuje prakticky na všech akciových trzích
jednotlivých zemí, kde dochází k primárním
emisím akcií. Úroveň tohoto podhodnocení je
však již poměrně značně odlišná a rozdíl může
dosahovat až několik desítek procent. Ritter
(2010) publikoval průměrné hodnoty underpricingu
ve vybraných evropských a mimoevropských
zemích.
Obecně platí, že s odkazem např. právě na
studii Rittera (2010), větší podhodnocení a tím
možné vyšší počáteční výnosy pozorujeme na
méně vyspělých a rozvíjejících se kapitálových
trzích (Indie, Řecko, Bulharsko, Mexiko,
Brazílie) a trzích jihovýchodní Asie (Čína,
Malajsie, Korea, Taiwan). Toto vysoké podhodnocení
bývá často vysvětlováno jako určitá
prémie za riziko, které zde investoři podstupují
ve srovnání s možnou alternativní investicí
na jiných vyspělých a stabilních kapitálových
trzích, kdy je vyšší nejistota kompenzována
i potenciálně vyšší výnosností. Úrovně podhodnocení
vybraných zemí byla také publikována
ve studii Loughrana, Rittera a Rydquista
(1994), která podává jeden z nejkomplexněji
prezentovaných zdrojů dat přehledu procentní
výše underpricingu, zahrnující z tohoto pohledu
velmi stabilní, etablované a vyspělé kapitálové
trhy, ale současně i méně vyspělé, dynamicky se
rozvíjející trhy ekonomicky expandujících zemí.
Stanovení výše underpricingu a jeho existence
je metodologicky určena procentem počáteční
návratnosti, jako rozdíl mezi upisovanou cenou
nabídnutou investorům primárního trhu a cenou,
za kterou je cenný papír následně obchodován
na sekundárním trhu po skončení prvního dne
obchodování. Sledovaný vzorek uskutečněných
IPO v jednotlivých zemích a daných letech
následně umožňuje autorům s pomocí dat zís-
- 64 -
ROČNÍK V - ČÍSLO 09 / VOLUME V - NUMBER 09

TRENDY EKONOMIKY A MANAGEMENTU / TRENDS ECONOMICS AND MANAGEMENT
Tabulka 1 Počty IPO na vybraných trzích ve sledovaném období
LSE DBAG NEW YORK
Trh
Main Market Prime Standard NYSE
Počet IPO 44 30 44
Book building 43 28 43
Fixed price 1 2 X
Auction X X 1
Zdroj: data burz LSE, DBAG, NYSE
kaných z analýz popisujících konkrétní trhy
stanovit vážený průměr počáteční návratnosti, tj.
výši underpricingu.
Metodika přístupů ke stanovení a výpočtu
výše podhodnocení je popsána v následujícím
textu a je technickým východiskem pro výpočty
v další části článku.
2 Metodika
Model v tomto článku bude vyhodnocovat
přítomnost, úroveň a vývoj underpricingu dle
stanovené metodiky specifikovaného souboru
IPO realizovaných v zajímavém období let 2001
až 2009 začínajícím rokem spojeným s teroristickými
útoky v USA, přes období ekonomické
konjunktury a končícím roky spojenými
s nástupem finanční a ekonomické krize. Toto
jsou všechno události, které bez pochyby svým
významem dopadají na kapitálový trh, a to i ve
vztahu k IPO.
Vybranými trhy jsou hlavní trhy burz The
London Stock Exchange (dále jen „LSE“),
Deutsche Börse AG (dále jen „DBAG“) a New
York Stock Exchange (dále jen „NYSE“). Sledované
tržní segmenty zachovávající uvedené
pořadí burz jsou Main Market, Prime Standard a
NYSE. Na těchto segmentech jsou analyzována
data dle tržní kapitalizace významných (významné
objemy) IPO jednotlivých let, pokud k takové
emisi na daném trhu došlo. Počet emisí u jednotlivých
trhů ve sledovaném období (včetně
uvedení způsobu stanovení emisního kurzu) je
uveden v Tabulce 1.
Z pohledu emitující firmy představuje
podhodnocení emisního kurzu akcií implicitní
a nikoliv zanedbatelný náklad přímo determinovaný
velikostí tohoto podhodnocení, a to ať
už v případě primární či sekundární nabídky.
Z pohledu uvedených definic, jak uvádí Meluzín
a Zinecker (2009), existují v zásadě dva přístupy
analytických metod pro vyjádření velikosti underpricingu.
První z nich vyjadřuje (vzorec 1)
procentní podhodnocení emisního kurzu akcie
(U) pouze jako změnu mezi emisním kurzem
a závěrečnou tržní cenou akcie na sekundárním
trhu nabývající kladné hodnoty:
( P 1
− PE
)
U = ⋅ 100 (1)
P
kde:
- P1 se rovná závěrečnému kurzu akcie na konci
prvního dne obchodování
- PE emisnímu kurzu akcie.
Analogicky, pokud by došlo k situaci, že na
konci prvního obchodního dne by byla tržní hodnota
akcie P1 nižší než její emisní kurz PE, tedy
P1 < PE a vypočtené (U) tak záporné, jednalo by
se o nadhodnocení emisního kurzu.
Vzorcem (1) vypočtená hodnota (U) však
vyjadřuje pouze fakt, zda byl kurz nové emise
podhodnocen či nikoliv a pokud ano, pak v jaké
míře. Nepodává tedy žádné stanovisko, jak vysoká
nebo naopak nízká byla samotná emitovaná
cena tohoto cenného papíru vzhledem k jiným
alternativním možnostem investora. Začlenění
prvku komparace underpricingu s jinou vybranou
alternativou investice je možno upravit
vzorec (1) následujícím způsobem (vzorec 2):
U
E
= U −
(2)
A
M i
U A
je komparací očištěný výsledek hodnoty
výnosu investora z investice do primární
emise získaný odečtením výnosu alternativní
investiční příležitosti (Mi) od hodnoty ukazatele
(U) získaného ze vzorce (1).
Podrobněji se metodickými postupy v oblasti
underpricingu zabývají například Döhrmann
(1997), Ljungqvista (2006), Wasserfallen a Wittleder
(1994), Ritter a Welch (2002), Loughran
a Ritter (2003) a další.
Empirická analýza článku bude využívat
ve shodě s převažující metodikou výpočtu underpricingu
konstrukci vzorce (1) s prvkem
P1 stanoveným tržní hodnotou akcie na konci
- 65 -
ROČNÍK V - ČÍSLO 09 / VOLUME V - NUMBER 09

TRENDY EKONOMIKY A MANAGEMENTU / TRENDS ECONOMICS AND MANAGEMENT
prvního dne obchodování na sekundárním trhu,
přičemž budou diskutovány hodnoty underpricingu
vypočtené na základě hodnoty P1 i v jiném
okamžiku dle přípustných metodických postupů.
Analýza tak bude rovněž kvantifikovat a vyhodnocovat
underpricing i v delších časových periodách,
kdy u jednotlivých trhů bude uvažovat
i uzavírací týdenní, měsíční, 3 měsíční a 6 měsíční
kurzy, což umožňují zajímavou komparaci
s dostatečnou přidanou hodnotou.
3 Výsledky a diskuse
Následující část se věnuje výsledkům měření
underpricingu na vybraných světových
kapitálových trzích, přičemž sledované období
let 2001 až 2009 rozděluje do tří částí, které by
měly přibližně reprezentovat: (a) období zahrnující
významný rok 2001 a následující dva roky
ovlivněné událostmi ze září tohoto roku; (b) období
přibližně reprezentující období ekonomického
růstu (2004 až 2006) a období reprezentující
prvopočátky a plné projevy finanční a ekonomické
krize (2007 až 2009). Pro tato období jsou
vždy na daném trhu vybrány významné emise
IPO, je kvantifikován související underpricing
a pro jednotlivá období jsou vypočteny základní
ukazatele charakterizující tento underpricing.
Underpricing je rovněž znázorněn graficky, a to
i v případě delších časových period.
A) London Stock Exchange (LSE)
V Tabulce 2 jsou uvedeny hodnoty underpricingu
vypočtené dle vzorce 1 uvedeného v
metodice příspěvku, kdy underpricing je definován
jako kladný rozdíl emisního kurzu
primárního trhu a uzavíracího kurzu prvního dne
obchodování na trhu sekundárním. Nejnižší hodnoty
underpricingu byly zejména v období let
2007 až 2009 a také v období let 2001 až 2003.
Naopak v období let 2004 až 2006 byly hodnoty
Tabulka 2 Výsledky underpricingu IPO na LSE
Rok
Emitent
Emisní
kurz
(GBP)
Kurz na
konci
prvního
obchodního
dne
(GBP)
Underpricing
(%)
2001 Michael Page Internat 190 178 -6.32 %
2001 Unicorn Aim Vct 100 100 0.00 %
2001
Equity Partnership Investment
Co.
100 97 -3.00 %
2001 Baronsmead Vct 4 100 100 0.00 %
2002 Intertek Testing Services 400 439 9.75 %
2002 Burberry Group 230 225 -2.17 %
2002 William Hill 225 247 9.78 %
2002 Wood Group(John) 195 216 10.77 %
2002 Hmv Group 192 177,5 -7.55 %
2003 Yell Group 285 289.5 1.58 %
2003 Vedanta Resources 390 373 -4.36 %
2003 Isis Property Trust 100 104.25 4.25 %
2003
Wolfson Microelectronics
210 250 19.05 %
Průměr
Median
Max
Min
-2.33 % -1.50 % -6.32 % 0.00 %
4.11 % 9.75 % -7.55 % 10.77 %
4.10 % 1.58 % -4.36 % 19.05 %
2003
Close Hing Income
Propeties
100 100 0.00 %
2001 až 2003 2.27 % 0.00 % -7.55 % 19.05 %
2004 Csr Plc. 200 240 20.00 %
2004 Admiral Group 275 287 4.36 %
2004 Halfords Group 260 265 1.92 % 6.85 % 4.36 % 1.92 % 20.00 %
2004 Ark Therapeutics Group 133 140.21 5.42 %
2004 Phoenix It Group 235 241 2.55 %
- 66 -
ROČNÍK V - ČÍSLO 09 / VOLUME V - NUMBER 09

TRENDY EKONOMIKY A MANAGEMENTU / TRENDS ECONOMICS AND MANAGEMENT
2005 Kazakhmys 540 561.5 3.98 %
2005 Inmarsat 245 288 17.55%
2005 Hikma Pharmaceuticals 290 284.5 -1.90 %
2005 Petrofac 215 243.75 13.37 %
2005 Britvic 230 235 2.17 %
2006 Experian Group Ltd. 560 571.4 2.04 %
2006 Standard Life Plc. 230 242.5 5.43 %
2006 Debenhams Plc. 195 200.25 2.69 %
2006 Qinetiq Group 200 213 6.50 %
2006 Ashmore Group Plc. 170 192 12.94 %
7.04 % 3.98 % -1.90 % 17.55 %
5.92 % 5.43 % 2.04 % 12.94 %
2004 až 2006 6.60 % 4.36 % -1.90 % 20.00 %
2007
Eurasian Natural Resources
Corp
540 630 16.67 %
2007 Smurfit Kappa 16.5 17.55 6.36 %
2007 Ferrexpo Plc. 140 140 0.00 %
4.16 % 0.00 % -2.25 % 16.67 %
2007 Moneysupermarket.Com
Group Plc
170 170 0.00 %
2007 3I Infrastructure Ltd. 100 97.75 -2.25 %
2008 Fresnillo Plc. 555 520 -6.31 %
2008 Resolution Ltd. 100 104 4.00 %
2008 Bh Global Ltd. 1000 1030 3.00 %
2008 Cadogan Petroleum 230 200 13.04 %
-2.27 % 1.00 % -13.04 % 4.00 %
2008
Blackrock Absolute
Return Strategie
1000 1010 1.00 %
2009 Exillon Energy Plc. 153 150 -1.96 %
2009
Impax Asian Environmental
Mkts Plc
100 101 1.00 %
2009
Blackrock Hedge Selector
Ltd.
0.23 % 0.10 % -1.96 % 2.00 %
100 102 2.00 %
2009
F&C Private Equity
Zeros Plc.
100 100 0.00 %
2009
Downing Protected Opps
Vct 1 Plc
99.9 100 0.10 %
2007 až 2009 0.70 % 0.10 % -1.96 % 16.67 %
2001 až 2009 3.21 % 2.02 % -13.04 % 20.00 %
Zdroj: vlastní výpočty na základě dat burzy LSE
underpricingu relativně vysoké. Toto by mohlo
souviset právě s ekonomickou konjunkturou a
charakteristickými rostoucími a optimistickými
kapitálovými trhy tohoto období.
Na Grafu 3 je znázorněn vývoj underpricingu
ve sledovaném období vypočtený jednak
z uzavíracího kurzu prvního dne obchodování
a uzavíracího kurzu prvního týdne obchodování.
Kladných hodnot underpricing dosahuje zejména
v letech cca 2004 až 2007. V prvních a závěrečných
letech sledovaného období (krizové
roky) jsou hodnoty underpricingu často velmi
nízké či dokonce záporné. Zajímavá je také
skutečnost, že znaménko hodnoty underpricingu
je prakticky ve všech případech identické, pokud
se jedná o denní nebo týdenní uzavírací hodnoty.
Velmi zajímavý pohled přináší i Graf 4, kde
jsou uvedeny hodnoty underpricingu v případě,
že se jedná o měsíční, 3 měsíční a 6 měsíční uzavírací
kurzy. Opět u období let 2004 až 2007 (cca
střed sledovaného horizontu) jsou patrné vyšší
hodnoty underpricingu, než v ostatních letech
sledovaného období. Opět platí, že znaménko
hodnoty underpricingu u různých časových
délek, za které je underpricing počítán, je ve
většině případů identické.
- 67 -
ROČNÍK V - ČÍSLO 09 / VOLUME V - NUMBER 09

TRENDY EKONOMIKY A MANAGEMENTU / TRENDS ECONOMICS AND MANAGEMENT
60,00%
50,00%
40,00%
30,00%
20,00%
10,00%
0,00%
-10,00%
-20,00%
-30,00%
-40,00%
2001
2001
2002
2002
2002
2003
2003
2004
2004
2004
2005
2005
2006
2006
2006
2007
2007
2008
2008
2008
2009
2009
den
týden
Graf 3 Vývoj hodnot underpricingu na LSE
Zdroj: vlastní výpočty na základě dat burzy LSE
120,00%
100,00%
80,00%
60,00%
40,00%
20,00%
0,00%
-20,00%
-40,00%
-60,00%
-80,00%
-100,00%
2001
2001
2002
2002
2002
2003
2003
2004
2004
2004
2005
2005
2006
2006
2006
2007
2007
2008
2008
2008
2009
2009
měsíc 3 měsíce 6 měsíců
Graf 4 Vývoj hodnot underpricingu na LSE
B) Deutsche Börse AG (DBAG)
V Tabulce 3 jsou uvedeny hodnoty underpricingu
vypočtené dle vzorce 1 uvedeného
v metodice příspěvku, kdy underpricing je opět
počítán z uzavíracího kurzu prvního dne obchodování,
a to v případě trhu Deutsche Börse AG.
Nejvyšší hodnoty underpricingu byly zejména
v období let 2005 až 2007 (opět cca v polovině
celého sledovaného období). V případě tohoto
trhu ovšem bylo vycházeno z relativně nižšího
počtu pozorování, což bylo dáno nižším počtem
významných a zajímavých emisí na tomto trhu
Zdroj: vlastní výpočty na základě dat burzy LSE
v uvedeném období na úrovni modelem stanovené
úrovně regulace odpovídající trhu Prime
Standard.
Graf 5 znázorňuje hodnoty underpricingu
v uvedeném období na trhu Deutsche Börse AG
v případě výpočtu standardního underpricingu
dle vzorce 1 uvedeného v metodice práce, kdy je
využito uzavíracího kurzu z prvního dne obchodování
a rovněž v případě využití uzavíracího
kurzu z prvního týdne obchodování s daným
titulem. Nejvyšších hodnot underpricingu bylo
dosaženo v již zmíněných letech 2005 až 2007,
- 68 -
ROČNÍK V - ČÍSLO 09 / VOLUME V - NUMBER 09

TRENDY EKONOMIKY A MANAGEMENTU / TRENDS ECONOMICS AND MANAGEMENT
Tabulka 3 Výsledky underpricingu IPO na DBAG
Rok
Emitent
Emisní
kurz
(GBP)
Kurz na
konci
prvního
obchodního
dne
(GBP)
Underpricing
(%)
2001 Deutsche Borse Ag 335 373 11.34 %
2001 Fraport Ag 35 34.85 -0.43 %
2001 Deutsche Euroshop Ag 19 19.2 1.05 %
2001 Ohb Technology 10.5 9.75 -7.14 %
Průměr Median Max Min
-0.85 % -0.43 % -9.09 % 11.34 %
2001
W.O.M. World Of
Medicne Ag
11 10 -9.09 %
2002 Aire Gmbh Und Co.Kgaa 29 29.22 0.76 %
2002 Repower Systems Ag 41 43.7 6.59 % 2.78 % 1.00 % 0.76 % 6.59 %
2002 Solar-Fabri Ag 8 8.08 1.00 %
2003 žádná IPO X X X X
2001 až 2003 0.51 % 0.88 % -9.09 % 11.34 %
2004 Deutsche Postbank Ag 28.5 28.84 1.19 %
2004 Wincor Nixdorf 41 41.55 1.34 %
2004 Epigenomic Ag 9 8.57 -4.78 %
-0.49 % 0.74 % -4.78 % 1.34 %
2004 Intica Systems Ag 18 18.05 0.28 %
2005 Sky Deutschland Ag 28 31.6 12.86 %
2005
Mtu Aero Engines Holding
Ag
21 21.11 0.52 %
2005
Praktiker Bau-Und Heimwerkermarkte
Holding Ag
7.02 % 4.28 % -9.51 % 26.97 %
14.5 15.12 4.28 %
2005 Q-Cells Se 39 48.25 26.97 %
2005 Hci Capital 20.5 18.55 -9.51 %
2006 Gagfah S.A. 19 23.35 22.89 %
2006 Wacker Chemie Ag 80 98.25 22.81 %
2006 Symrise Ag 17.25 18.42 6.78 %
2006 Patrizia Immobilien Ag 18.5 23.3 25.95 %
16.51 % 22.81 % 4.14 % 25.95 %
2006
Verbio Vereinitgte Bioenergie
Ag
14.5 15.1 4.14 %
2004 až 2006 8.27 % 4.21 % -9.51 % 26.97 %
2007
Hamburger Hafen Und
Logistik Ag
53 62 16.98 %
2007 Tognum Ag 24 23.95 -0.21 %
2007 Versatel Ag 29 27.7 -4.48 %
5.11 % -0.21 % -4.48 % 17.27 %
2007 Gerresheimer Ag 40 38.4 -4.00 %
2007 Wacker Neuson Se 22 25.8 17-27 %
2008 Sma Solar Technology Ag 47 55.5 18.09 %
2008 Gk Software Ag 21 21.2 0.95 %
X X X X
2009
Vtion Wireless Technology
Ag
10.75 10.15 -5.58 % X X X X
2007 až 2009 4.88 % 0.37 % -5.58 % 18.09 %
2007 až 2009 5.29 % 1.12 % -9.51 % 26.97 %
Zdroj: vlastní výpočty na základě dat burzy DBAG
- 69 -
ROČNÍK V - ČÍSLO 09 / VOLUME V - NUMBER 09

TRENDY EKONOMIKY A MANAGEMENTU / TRENDS ECONOMICS AND MANAGEMENT
což by bylo možné dát opět do souvislosti s ekonomickou
konjunkturou v těchto letech a rostoucími
kapitálovými trhy, což se projevovalo
zájmem o akciové tituly, a to i v rámci nových
emisí.
Graf 6 opět přináší hodnoty underpricingu,
které byly vypočteny nahrazením uzavíracího
kurzu prvního dne obchodování uzavíracími kurzy
prvního měsíce, prvních 3 měsíců a prvních 6
měsíců obchodování. Velmi zajímavým je opět
období let 2004 až 2006 s vysokým počtem
kladných hodnot underpricingu oproti ostatním
rokům období let 2001 až 2009.
C) New York Stock Exchange (NYSE)
Pokud se zaměříme na americký kapitálový
trh, konkrétně trh NYSE, zjistíme, že oproti uvedeným
evropským trhům zde byla v daném období
let 2001 až 2009 situace relativně odlišná.
Vyšších hodnot underpricingu nebylo dosaženo
uprostřed sledovaného období, ale spíše na
začátku sledovaného období, což vyplývá
z Tabulky 4. Následující dva obrázky celou si-
40,00%
30,00%
20,00%
10,00%
0,00%
-10,00%
-20,00%
den
týden
Graf 5 Vývoj hodnot underpricingu na DBAG
Zdroj: vlastní výpočty na základě dat burzy DBAG
120,00%
100,00%
80,00%
60,00%
40,00%
20,00%
0,00%
-20,00%
-40,00%
-60,00%
-80,00%
-100,00%
měsíc 3 měsíce 6 měsíců
Graf 6 Vývoj hodnot underpricingu na DBAG
Zdroj: vlastní výpočty na základě dat burzy DBAG
- 70 -
ROČNÍK V - ČÍSLO 09 / VOLUME V - NUMBER 09

TRENDY EKONOMIKY A MANAGEMENTU / TRENDS ECONOMICS AND MANAGEMENT
Tabulka 4 Výsledky underpricingu IPO na NYSE
Rok
Emitent
Emisní
kurz
(GBP)
Kurz na
konci
prvního
obchodního
dne
(GBP)
Underpricing
(%)
2001 Kraft Foods, Inc 31 30.15 -2.74 %
2001 Prudential Financial Inc. 27.5 29.68 7.93 %
2001 Accenture Ltd. 14.5 15.01 3.52 %
2001 Principal Financial Group 18.5 21 13.51 %
2001 Rri Energy 30 33.03 10.10 %
2002 Alcon Inc. 33 34.75 5.30 %
2002 Hewitt Associates Inc. 19 22.15 16.58 %
Průměr Median Max Min
6.46 % 7.93 % -2.74 % 13.51 %
2002
Montpelier Re Holdings
Inc.
20 25.25 26.25 % 15.65 % 15.53 % 5.30 % 26.25 %
2002
Regal Entertainment
Group
19 21.75 14.47 %
2003
Axis Capital Holdings
Inc.
22 25.4 15.45 %
2003 Capitalsource Inc. 14.5 18.3 26.21 %
2003
Endurance Specialty
Holdings
23 22.77 -1.00 % 11.59 % 9.54 % -1.00 26.21 %
2003 Journal Communications 15 16.25 8.33 %
2003
Aspen Insurance Holdings
Ltd.
22.5 24.52 8.98 %
2001 až 2003 10.92 % 9.54 % -2.74 % 26.25 %
2004 Las Vegas Sands 29 49.11 69.34 %
2004 Kongzhong Corp. 10 10.1 1.00 %
2004 Genworth Financial Inc. 19.5 19.5 0.00 %
2004 Cpfl Energia S.A. 18 17.99 -0.06 %
15.49 % 1.00 % -0.06 % 69.34 %
2004
Gol Intelligent Airlines
Inc.
17 18.22 7.18 %
2005 Basic Energy Services 20 21.5 7.50 %
2005 Alon Usa Energy Inc. 16 17.25 7.81 %
2005
Global Cash Access
14 14.96 6.86 %
Holdings.
3.75 % 6.86 % -3.53 % 7.81 %
2005
Warner Music Group
Corp.
17 16.4 -3.53
2005
Sunamerica Alpha
Growth Fund
20 20.02 0.10 %
2006 Mastercard 39 46 17.95 %
2006 Owens Corning 28 27.6 -1.43 %
2006 Spirit Aerosystems Hold. 26 28.31 8.88 % 8.74 % 8.88 % -1.43 % 17.95 %
2006 Douglas Emmett 21 23.83 13.48 %
2006 Hertz Global Holdings 15 15.72 4.80 %
2004 až 2006 9.33 % 6.86 % -3.53 % 69.34 %
- 71 -
ROČNÍK V - ČÍSLO 09 / VOLUME V - NUMBER 09

TRENDY EKONOMIKY A MANAGEMENTU / TRENDS ECONOMICS AND MANAGEMENT
2007 Blackstone Group L.P. 31 35.06 13.10 %
2007 Mf Global Ltd 30 25.62 -14.60 %
2007
Interactive Brokers
30 31.3 4.33 %
Group
3.55 % 4.33 % -14.60 % 19.13 %
2007 Och Ziff Capital Mgt. 32 30.65 -4.22 %
2007
Metropcs Communications
23 27.4 19.13 %
2008 Visa 44 56.5 28.41 %
2008 American Water Works 21 20.6 -1.90 %
2008 Intrepid Potash 32 49.09 53.41 % 16.93 % 5.33 % -1.90 % 53.41 %
2008 Prudential Financial Inc. 25 24.85 -0.60 %
2008 Hatteras Financial 24 25.28 5.33 %
2009 Banco Santander Brasil 13.4 13.01 -2.91 %
Cobalt International
2009 13.5 13.5 0.00 %
Energy Inc.
2.40 % 0.00 % -2.91 % 10.13 %
2009 Artio Global Investors 26 27.25 4.81 %
2009 Mead Johnson Nutrition 24 26.43 10.13 %
2009 Starwood Property Trust 20 20 0.00 %
2007 až 2009 7.63 % 4.33 % -14.60 % 53.41 %
2007 až 2009 9.25 % 7.02 % -14.60 % 69.34 %
Zdroj: vlastní výpočty na základě dat burzy NYSE
tuaci více zpodrobňují a přináší v komparaci
s předchozími trhy další zajímavé informace.
Z Grafu 7 je patrné, že narozdíl od analýzy
vybraných evropských kapitálových trhů, v případě
amerického kapitálové trhu mají hodnoty
underpricingu počítaného jednak z uzavíracích
kurzů prvního dne a prvního týdne obchodování
nové emise často opačná znaménka, přičemž v
případě evropských trhů byla tato znaménka obvykle
stejná, a to kladná.
V případě výpočtu hodnot underpricingu
v rámci delších časových úseků, což prezentuje
Graf 8, je určitým způsobem specifické období
let 2007 až 2009 oproti předchozím rokům, což
může souviset s probíhající finanční a ekonomickou
krizí v těchto letech (zejména přelom
2008 až 2009 a pesimistická nálada na trzích).
Pro získání robustnějších výsledků a analýzy tohoto
stavu ovšem musí být realizovány následující
podrobné analýzy, které ovšem přesahují rozsah
tohoto článku, přičemž je nutno zdůraznit, že
determinantů, které mohou underpricing ovlivnit
je vysoký počet, přičemž mohou být v daném
období specifické, proměnlivé a rovněž velmi
obtížně kvantifikovatelné.
Závěr
Pokud se zaměříme na výsledky realizované
analýzy, je patrný relativně obdobný vývoj
underpricingu u IPO, pokud se týká vybraných
významných evropských trhů. V případě amerického
trhu se výsledky této analýzy odlišují.
Pokud by měly být výsledky komparovány,
a to jak v rámci jejich statistických ukazatelů
úrovně, tak v rámci maximálních a minimálních
hodnot underpricingu v jednotlivých obdobích
a za celé sledované období jako celek, potvrdila
by se specifika v případě amerického kapitálového
trhu jako trhu s nejvyššími průměrnými
a prostředními hodnotami underpricingu, tak v
rámci především maximálních hodnot underpricingu.
To potvrzuje Tabulka 5. Hodnoty
underpricingu, ze kterých byly odvozeny hodnoty
uvedené v této tabulce, byly vypočteny na
základě uzavíracích kurzů prvního dne obchodování
s danou emisí.
Pokud budou uvedené průměrné hodnoty
underpricingu srovnány se závěry studie Rittera
(2010), který uvádí, že vyšší underpricing by měl
souviset a sloužit jako riziková prémie daného
trhu, lze v uvedených výpočtech v tomto článku
nalézt určitý rozpor oproti této studii, jelikož
všechny tři vybrané trhy lze zařadit do kategorie
s nízkou rizikovostí (oproti např. rozvíjejícím
se trhům) a hodnoty underpricingu by měly být
obdobné. To ovšem platilo spíše u evropských
trhů než při srovnání s trhem americkým. Zajímavé
je také srovnání průměrných hodnot underpricingu
ve studii Rittera (2010) u vybraných
kapitálových trhů, kdy nejvyššího průměrného
- 72 -
ROČNÍK V - ČÍSLO 09 / VOLUME V - NUMBER 09

TRENDY EKONOMIKY A MANAGEMENTU / TRENDS ECONOMICS AND MANAGEMENT
100,00%
80,00%
60,00%
40,00%
20,00%
0,00%
-20,00%
-40,00%
-60,00%
2001
2001
2001
2002
2002
2003
2003
2004
2004
2004
2005
2005
2006
2006
2006
2007
2007
2008
2008
2008
2009
2009
den
týden
Graf 7 Vývoj hodnot underpricingu na NYSE
underpricingu dosahuje dle této studie německý
trh.
Důvody pro částečně odlišný vývoj hodnot
underpricingu u IPO na vybraných evropských
trzích a americkém trhu ve sledovaném období
by bylo možné hledat v úvodních grafech článku
(Graf 1 a Graf 2).
Z grafu 1 vyplývá, že během 2 let ekonomické
konjuktury (rok 2004 až 2006) počet IPO
na evropských trzích vzrostl o cca 100 % (v
letech 2003 až 2006 dokonce o cca 1000 %) a na
americkém trhu tento počet stagnoval.
Z těchto čísel je patrný velký zájem emitentů
o tuto formu získávání kapitálu v daném období
Zdroj: vlastní výpočty na základě dat burzy NYSE
zejména na evropském trhu. Lze tak hovořit o
boomu emisí IPO na tomto trhu, který ve spojení
s optimismem na kapitálových trzích v období
ekonomické konjunktury logicky ovlivňoval
hodnoty underpricingu na vybraných evropských
trzích ve smyslu jejich růstu oproti ostatním
časovým úsekům v rámci celkového sledovaného
období. Lze tak částečně hovořit o určité
formě nenasycenosti evropského trhu emisemi
IPO. Tato situace na základě údajů z Grafu 1 na
americkém trhu nenastala.
Z Grafu 2 naopak vyplývá, že průměrná
hodnota emisí IPO byla na evropských trzích
v celkovém období let 2001 až 2009 stabilnější
180,00%
160,00%
140,00%
120,00%
100,00%
80,00%
60,00%
40,00%
20,00%
0,00%
-20,00%
-40,00%
-60,00%
2001
2001
2001
2002
2002
2003
2003
2004
2004
2004
2005
2005
2006
2006
2006
2007
2007
2008
2008
2008
2009
2009
měsíc 3 měsíce 6 měsíců
Graf 8 Vývoj hodnot underpricingu na NYSE
Zdroj: vlastní výpočty na základě dat burzy NYSE
- 73 -
ROČNÍK V - ČÍSLO 09 / VOLUME V - NUMBER 09

TRENDY EKONOMIKY A MANAGEMENTU / TRENDS ECONOMICS AND MANAGEMENT
Tabulka 5 Komparace výsledků underpricingu na vybraných trzích
Období
Průměr
Median
LSE DBAG NYSE LSE DBAG NYSE
2001 až 2003 2.27 % 0.51 % 10.92 % 0.00 % 0.88 % 9.54 %
2004 až 2006 6.60 % 8.27 % 9.33 % 4.36 % 4.21 % 6.86 %
2007 až 2009 0.70 % 4.88 % 7.63 % 0.10 % 0.37 % 4.33 %
2001 až 2009 3.21 % 5.29 % 9.25 % 2.02 % 1.12 % 7.02 %
Období
Minimum
Maximum
LSE DBAG NYSE LSE DBAG NYSE
2001 až 2003 -7.55 % -9.09 % -2.74 % 19.05 % 11.34 % 26.25 %
2004 až 2006 -1.90 % -9.51 % -3.53 % 20.00 % 26.97 % 69.34 %
2007 až 2009 -13.04 % -5.58 % -14.60 % 16.67 % 18.09 % 53.41 %
2001 až 2009 -13.04 % -9.51 % -14.60 % 20.00 % 26.97 % 69.34 %
Zdroj: vlastní výpočty na základě dat burz LSE, DBAG, NYSE
než na americkém trhu a v období ekonomické
konjunktury dokonce vzrostla. A to na rozdíl
od amerického trhu, kde průměrná hodnota
IPO v období ekonomické konjunktury naopak
významně poklesla.
Z toho plyne, že průměrná velikost emisí
IPO byla na evropských trzích vyrovnanější než
na trhu americkém, přičemž v období ekonomické
konjunktury se jednalo oproti předchozím
rokům na tomto trhu průměrně o významnější
emise z hlediska jejich velikosti, a to na rozdíl
od amerického trhu, kde se jednalo oproti
předchozím rokům na tomto trhu průměrně
o méně významné emise, které způsobily pokles
průměrné hodnoty emisí IPO.
Toto vše se poté logicky odráželo na hodnotách
underpricingu, které měly v rámci vybraných
evropských trhů vzájemně relativně
velmi obdobný vývoj, na rozdíl od amerického
trhu, u kterého se nevyskytl v rámci daného
období ekonomické konjunktury tak vysoký
počet nových IPO. Naopak se zde vyskytl
pokles průměrné hodnoty IPO spojený s méně
významnými emisemi, které mohou pro investory
obecně představovat i rizikový faktor, což
zohlední své nabízené ceně.
Vývoj emisí IPO na evropských trzích a na
americkém trhu tak byl zejména v období let
2004 až 2006 odlišný, což se projevilo i u hodnot
underpricingu u emisí IPO na těchto trzích
oproti dalším sledovaným časovým úsekům
v rámci obodbí let 2001 až 2009.
Hodnoty underpricingu na americkém trhu
tak nebyly v období ekonomické konjunktury
oproti ostatním časovým úsekům v rámci celého
sledovaného období tolik odlišné jako v případě
evropských trhů (zejména oproti rokům 2001 až
2003). Každopádně i u amerického trhu ovlivnil
nástup finanční a ekonomické krize hodnoty underpricingu
ve smyslu jejich poklesu a minimálních
hodnot.
Rovněž na evropském i americkém trhu
došlo v souvislosti s nástupem finanční a ekonomické
krize logicky k rapidnímu poklesu
počtu emisí IPO (graf 1).
Samozřejmě u konkrétních emisí IPO
působily na underpricing pravděpodobně i další
dílčí determinanty, které zmiňují např. Rock
(1986), Ritter a Welsch (2002), Meluzín a Zinecker
(2009) v rámci modelů asymetrické informace,
Loughran a Ritter (2002), Ljungqvist a
Wilhelm (2005) v rámci behaviorálních modelů,
Brennan a Franks (1997), Field a Karpoff (2002)
v rámci vlastnického a kontrolního motivu či
Hensler (1995) a další v rámci institucionálních
modelů.
Poděkování
Příspěvek byl zpracován v rámci řešení
Tematického směru 02 Výzkumného záměru
PEF MZLU MSM 6215648904 Česká ekonomika
v procesech integrace a globalizace a vývoj
agrárního sektoru a sektoru služeb v nových
podmínkách evropského integrovaného trhu.
- 74 -
ROČNÍK V - ČÍSLO 09 / VOLUME V - NUMBER 09

TRENDY EKONOMIKY A MANAGEMENTU / TRENDS ECONOMICS AND MANAGEMENT
References
Beathy, R., Ritter, J. R. (1986). Investment Banking,
Reputation, and the Underpricing of Initial Public
Offerings, Journal of Financial Economics, 15 (1-2),
213-232.
Booth, J.R., Booth, L. (2003). Agreeing to Disagree:
Why IPOs are underpriced Retrieved March 26,
2010, from: http://www2.hawaii.edu/~fima/PDF/
Finan-ce_Seminar/Summer_2003/Booth&Booth03.
doc.
Brennan, M. J., Franks, J. (1997). Underpricing,
Ownership and Control in Initial Public Offerings of
Equity Securities in the U.K., Journal of Financial
Economics, 45, 391-413.
Corwin, S., Harris, J., Lipson, M. (2004). The Development
of Secondary Market Liquidity for NYSE-
Listed IPOs, Journal of Finance, 59 (5), 2339-2374.
Döhrmann, A. (1997). Underpricing oder Fair Value:
Das Kursverhalten deutscher Erstemissionen.
Deutscher Universitätsvlg, Wiesbaden.
Ellul, A., Pagano, M. (2006). IPO Underpricing and
Aftermarket Liquidity, Review of Financial Studies,
19 (2), 381-421.
Field, L. C., Karpoff, J. M. (2002). Takeover Defenses
at IPO Firms, Journal of Finance, 57, 1857-1889.
Hensler, D.A. (1995). Litigation Costs and the Underpricing
of Initial Public Offerings, Managerial and
Decision Economics, 16, 111-128.
Chen, Z., Wilhelm, W. A. (2008). Theory of the Transition
to Secondary Market Trading of IPOs, Journal
of Financial Economics, 90 (3), 219-236.
Jenkinson, T., Ljungqvist, A. (2001). Going Public:
The Theory and Evidence on How Companies Raise
Equity Finance. New York: Oxford University Press.
La Portal, R., Lopez De Silanes, F., Scheifer, A.,
Vishny, R. (1997). Legal Determinants of External
Finance, Journal of Finance, 52, 1131-1150.
Ljungqvist, A. (2006). IPO Underpricing. Handbook
of Corporate Finance: Empirical Corporate Finance,
Volume A, Chapter 7, B. Espen Eckbo, ed. Retrieved
March 30, 2010, from: http://mba.tuck.dartmouth.
edu/pages/faculty/Espen.Eckbo/PDFs/Handbookpdf/
Doručeno redakci: 30.9.2011
Recenzováno: 15.11.2011
Schváleno k publikování: 30.11.2011
CH7-IPO%2005-24-06.pdf.
Ljungqvist, A., Wilhelm, W. J. (2005). Does Prospect
Theory Explain IPO Market Behavior, Journal of
Finance, 60, 1759-1790.
Loughran, T., Ritter, J. R. (2002). Why Don’t Issuers
Get Upset About Leasing Money on the Table in
IPOs, Review of Financial Studies, 15, 413-443.
Loughran, T., Ritter, J.R. (2003). Why has IPO underpricing
increased overtime Unpublished working
paper, University of Florida, Retrieved April 1,
2010, from: http://www.imamu.edu.sa/Data/abstract/
management/Why%20Has%20IPO%20Underpricing%20Increased%20Over%20Time.pdf
Loughran, T., Ritter, J.R., Rydqvist, K. (1994). Initial
public offerings: International insights. Pacific-Basin
Finance Journal, Elsevier, 2 (2-3), 165-199.
Meluzín, T., Zinecker, M. (2009). IPO - Prvotní
veřejná nabídka akcií jako zdroj financování podniku.
Brno: Computer Press.
Nguema, J. F., Sentis, P. (2006). IPO underpricing
across the world: does the country risk matter European
Financial Management Association.
PriceWaterhouseCoopers. (2009). IPO Watch Europe:
Review of the year 2009. Retrieved April 1,
2010, from: http://www.pwc.co.uk/eng/publications/
ipo_watch_review_2009.html
Ritter, J. R. (2003). Investment Banking and Securities
Issuance, in: G. M. Constantinides, M. Harris,
and R. Stulz (ed.), Handbook of the Economics of
Finance.
Ritter, J. R. (2010). Average First-Day Returns. Retrieved
March 30, 2010, from: http://bear.warrington.
ufl.edu/ritter/ipodata.htm.
Ritter, J. R., Welch, I. (2002). A review of IPO activity,
pricing, and allocations. Journal of Finance, 57
(4), 1795–1828.
Rock, K. (1986). Why New Issues Are Underpriced.
Journal of Financial Economics, 15, 187-212.
Wasserfallen, W., Wittleder, C. (1994). Pricing Initial
Public Offerings: Evidence from Germany. European
Economic Review, 38, 1505-1517.
Author (s) contact (s)
Ing. Oldřich Šoba, Ph.D.,
Ing. Václav Točík
Mendelova univerzita v Brně
Provozně ekonomická fakulta, Ústav financí
Zemědělská 1
613 00 Brno, Česká republika
E-mail: oldrich.soba@mendelu.cz
- 75 -
ROČNÍK V - ČÍSLO 09 / VOLUME V - NUMBER 09

TRENDY EKONOMIKY A MANAGEMENTU / TRENDS ECONOMICS AND MANAGEMENT
Analýza reakcí měnových párů na změny makroekonomických ukazatelů
Analysis of currency pairs reaction to macroeconomic indicators changes
Dagmar Řešetková, Jan Budík
Abstract
Purpose of the article The main aim of this paper is to analyze the fundamental approach to investment
speculation in the foreign exchange market. Decision about buy-sell speculative position is based
on statistical analysis of the fundamental message of the U.S. - Information about employment (www.
bls.gov), which is published first Friday of each new month. The main idea is based on the change of
the U.S. dollar (USD) value against the Swiss franc (CHF) and Euro (EUR). The statistical analysis is
performed for the currency pairs EUR.USD and USD.CHF. Historical data of the employment situation
is getting from the Bureau of Labor Statistics and stock data are obtained from Interactive Brokers U.S.
The Employment situation data include the following information-Non-Farm Payroll, Unemployment
rate, Average hourly earnings, and Average workweek.
Scientific aim The scientific aim of this paper is to show fundamental speculation approach on the market
of foreign exchanges. The main idea is based on impact measuring of Unemployment rate change on
EUR.USD and USD.CHF changes.
Methodology/methods Statistical methods of analyses used in this paper are based on the measuring of
difference among two consecutive months. The negative value of the difference among two consecutive
months is a signal for raising USD value and positive value of difference is a signal for weakeing USD
value.
Findings The statistical analysis found the connection between the change in Unemployment rate and
USD value weakeing or strenging against the CHF and EUR.
Conclusions The authors of this paper reached the conclusion by means of statistical analyses, that it is
possible to predict changes of USD value against the EUR and CHF. For application of this approach is
created simple trading method, which said, that positive change of Unemployment rate difference weak
USD value and negative change strength. Trading approach generated 12342$/10lots profit on EUR.
USD and 41373 $/10lots profit on USD.CHF. Those two trading approach has value of correlation equal
0,829.
Key words: Forex, prediction, statistical analysis, unemployment rate, correlation
JEL Classification: G11, G15, E17, E24
- 76 -
ROČNÍK V - ČÍSLO 09 / VOLUME V - NUMBER 09

TRENDY EKONOMIKY A MANAGEMENTU / TRENDS ECONOMICS AND MANAGEMENT
Úvod
Každý, kdo disponuje volnými finančními
prostředky nebo se zabývá problematikou investování
úspor, je z důvodů zhodnocení těchto
zdrojů brzy donucen k vytvoření investičního
portfolia. Možností kam, kolik a s jakým
rizikem investovat, je celá řada. Jedním z nich
je vytvoření investičního portfolia složeného
primárně s intradenních spekulací na měnovém
trhu. Mezi finanční instrumenty, ze kterých je
takové investiční portfolio sestaveno patří např.
měnové páry obchodované na burce ForEx (Foreign
Exchange - měnový trh). Jedná se o oblíbený
likvidní trh, kde se denně zobchodují měny
v průměru v celkové hodnotě v řádech bilionů
dolarů (Bredin, Hyde, 2004; Dostál, 2008).
Zkusme se zamyslet nad makroekonomickými
ukazateli, které mohou významně
ovlivnit reakci měnových párů na jejich
vyhlášení. Jedním z takových ukazatelů je vývoj
nezaměstnanosti v USA resp. její meziměsíční
změna a předpokládaný budoucí vývoj a následná
statistická analýza vlivu tohoto ukazatele na
měnové páry Spojených států amerických a států
evropské unie. Otázkou tedy zůstává, jestli má
vyhlášení tohoto makroekonomického ukazatele
a reakce měnových párů potenciál pro využití při
predikci pohybů cen v časovém horizontu jednoho
měsíce. Pro analýzu použijeme historické
hodnoty tohoto konkrétního ukazatele a tři
základní světové měny obchodované na burze –
americký dolar, euro a švýcarský frank (Měny,
2011; Miner, 2008; Graham, 2007).
Historická data o nezaměstnanosti jsou získaná
se zdroje Bureau of Labor Statistics a burzovní
data jsou získaná od brokera Interactive
Brokers-USA.
1 Měnový trh ForEx
Mezinárodní měnový trh zvaný ForEx
můžeme označit jako největší světový trh.
(http://www.interactivebrokers.com). Základní
princip ForExu spočívá ve využití změn síly
jednotlivých měn států. Samotná měna musí
být vztažená k měně jiné. Tímto vznikají tzv.
měnové páry, které jsou obdobou komoditních
burzovních kontraktů. Na měnovém trhu vystupují
převážně bankovní instituce, investiční
fondy ale i malí spekulanti (Forex Factory, 2011;
Braun, 2010).
Malí spekulanti k trhu přistupují pomocí tzv.
brokerských společností, kdy jim tyto instituce
zajistí přístup ke spekulacím s měnami. Spekulant
může využít několik typů brokerů, kteří se
liší ve způsobu realizace obchodních příkazů.
Obecně lze říci, že čím větší kapitál má spekulant
k dispozici, tím má možnost dostat lepší
podmínky pro obchodování z pohledu rozdílu
mezi nákupní a prodejní cenou (ask, bid - ask
představuje cenu nabídky, bid představuje cenu
poptávky), a také z hlediska výše poplatků za
provedené transakce (Podhajský, 2007).
Vlastností měnového trhu je jeho decentralizovanost,
čili měnový trh nemá žádnou
fyzickou podobu ve formě burzy, tak jako to
mají komoditní kontrakty. Jde o „on-line“ trh,
kde jednotliví brokeři vypočítávají cenu podle
několika nejvýznamnějších zdrojů. Tento
fakt může způsobit mírnou odlišnost dat u jednotlivých
brokerů. Jde ale o minimální rozdíl,
který hraje roli pouze při tzv. „skalpování“, kdy
spekulanti drží pozice řádově několik vteřin.
(Kitigawa, 2010)
Mezi nejvíce obchodované měny patří americký
dolar, euro, japonský jen, britská libra a
švýcarský frank. Roli nejvýznamnějších center
hrají Londýn, New York, Tokio, Frankfurt, Amsterdam,
Paříž, Curych a Hongkong.
Na měnovém trhu se obchoduje 25-30 měn,
které jsou rozdílně provázány se světovými
měnami. Hlavním principem obchodování na
ForExu je využití finanční páky (margin), kdy
brokeři nabízejí hodnotu páky od 10 do 400
násobku samotné investice. Spekulant nemusí
tedy vlastnit tak velké množství kapitálu, který
vkládá do jednotlivých pozic. Hlavní výhodou
ForExu je velký počet účastníků, který zajišťuje
velikou likviditu tohoto trhu (Jílek, 2005;
Rejnuš, 2008).
2 Ukazatel zaměstnanosti USA
Důležitost: velmi vysoká
Zdroj: Bureau of Labor Statistics, U.S. Department
of Labor
Čas zveřejnění: první pátek v měsíci 8:30 EST
(14:30 CET)
Podrobná data:
http://stats.bls.gov/news.release/empsit.toc.htm
Zpráva o zaměstnanosti (“Employment
Situation”) je vydávána Ministersvem
práce USA každý první pátek v měsíci. Jde
o jeden z nejsledovanějších a nejdůležitějších
makroukazatelů, které sledují všechny větší
finanční instituce i drobní spekulanti. Tyto údaje
jsou velmi pečlivě obchodníky sledovány, analyzovány
a na základě výsledků dochází často na
- 77 -
ROČNÍK V - ČÍSLO 09 / VOLUME V - NUMBER 09

TRENDY EKONOMIKY A MANAGEMENTU / TRENDS ECONOMICS AND MANAGEMENT
trhu ke značným pohybům a výraznému zvýšení
volatility. Pokud na první pátek připadá sváteční
den, je zpráva publikována o týden později, tedy
druhý pátek v měsíci. Obvyklý čas je 8:30 EST,
(14:30 našeho času), hodinu před začátkem obchodování
na burze NYSE (New York Stock Exchange).
Existuje množství internetových serverů,
které makroekonomická data publikují. Mezi
jedny z kvalitních a nejrychlejších zdrojů lze
brát internetový portál http://www.forexfactory.
com, kde lze v reálném čase sledovat aktuální
vyhlašování makroekonomických ukazatelů.
Standart tohoto portálů je zveřejnění aktuálně
vyhlášených dat přibližně do 5-15 vteřin od
vyhlášení. Další možnost zdroje kvalitních dat
nabízí http://biz.yahoo.com/c/e.html.
Zpráva o zaměstnanosti obsahuje tato data:
• počet nově vytvořených pracovních míst,
mimo zemědělství (Non-farm payroll)
• celková nezaměstnanost v % (unemployment
rate)
• průměrná hodinová mzda (average hourly
earnings)
• průměrný počet odpracovaných hodin
v pracovním týdnu (average workweek)
Data jsou považována za zásadní informace
o vývoji ekonomiky za minulý měsíc
a vypovídají o ekonomické aktivitě hospodářství
USA. Data jsou publikována každý měsíc
a vyhodnocením lze získat představu o vývoji
ekonomiky v minulém měsíci a usuzovat, jestli
se hospodářská aktivita zvýšila nebo snížila.
Ekonomové z publikovaných čísel tvoří odhady
pro makroekonomická data publikovaná později
v měsíci, nebo čtvrtletně, jako je hrubý domácí
produkt (GDP), průmyslová produkce atp (Forex
Factory, 2011).
Počet nově vytvořených pracovních míst,
mimo zemědělství
Ukazatel definuje počet nových pracovních
míst, která byla vytvořena v průmyslu a službách
USA. Data jsou shromažďována Úřadem práce
formou statistického dotazníku vždy ke dvanáctému
dni v minulém měsíci. Je dotazováno více
než 375 tisíc firem ze všech států USA.
Celková nezaměstnanost v %
Ukazatel udává počet nezaměstnaných
v procentuálním vyjádření. Nezaměstnaný je
osoba, která ztratila nebo nemá práci, ale aktivně
ji vyhledává. Data jsou shromažďována Úřadem
práce formou statistického průzkumu ve více
než 60 tisících domácností v USA.
Průměrná hodinová mzda
Průměrná hodinová mzda vypovídající
o příjmech zaměstnanců. Pokud se mzdy rychle
zvyšují, pak je peněz u spotřebitelů více a to
může vést k růstu cen a tím k inflaci měny.
Průměrný počet odpracovaných hodin
v pracovním týdnu
Počet odpracovaných hodin vede k měření
výkonnosti průmyslu a tím k velikosti
průmyslové produkce a také je indikací možného
vývoje nových pracovních míst, v případě
zvyšování odpracovaných hodin nebo indikace
nezaměstnanosti v případě snižování.
Základní pravidlo
Spekulace je založena na základním pravidle,
že pokud dojde k poklesu nezaměstnanosti,
vytváří se ve vyšší míře nová pracovní místa
což je pozitivní pro ekonomiku a tedy i pro růst
akcií a posilování měny. Platí to i opačně, růst
nezaměstnanosti a snížená tvorba nových pracovních
míst je negativní pro cenu akcií a sílu
měny (Ruey, 2001; Shamah, 2008; Tse, Zhao,
2011).
3 Statistická analýza dat
Cílem této statistické analýzy je zjistit
velikost dopadu vyhlášení informace o nezaměstnanosti
na měsíční trend hlavních měnových
párů a možnost predikovatelnosti pohybů
cenových kurzů.
Tabulka 1 vyjadřuje procentuální hodnotu
nezaměstnanosti za předcházející měsíce. Analyzovaná
data jsou zaznamenána v časovém horizontu
od ledna roku 1999 do února roku 2011.
Jde tedy o 146 záznamů ukazatele americké
nezaměstnanosti.
V grafech a tabulce jsou zaznamenán:
• Vývoj nezaměstnanosti v USA za období
leden 1999 až únor 2011 (Graf 1). Z tohoto
grafu je patrný silně narůstající trend
nezaměstnanosti po „krizovém“ měsíci
v červnu 2008. Několik posledních měsíců
stabilizuje hodnotu ukazatele a od ledna
2010 začíná hodnota nezaměstnanosti klesat.
• Procentuální změna nezaměstnanosti ve
dvou po sobě jdoucích měsících (Δ nezaměstnanosti)
ve sledovaném období v %
(Tabulka 2).
• Grafické znázornění změny meziměsíční
nezaměstnanosti v USA v % (Graf 2).
Z tohoto grafu je patrné, že počátek krize
zapříčinil růst nezaměstnanosti a také došlo
- 78 -
ROČNÍK V - ČÍSLO 09 / VOLUME V - NUMBER 09

TRENDY EKONOMIKY A MANAGEMENTU / TRENDS ECONOMICS AND MANAGEMENT
Tabulka 1 Nezaměstnanost v USA za období leden 1999 až února 2011 [%]
Období 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
Leden 4.3 4.0 4.2 5.7 5.8 5.7 5.3 4.7 4.6 5.0 7.8 9.7 9.0
Únor 4.4 4.1 4.2 5.7 5.9 5.6 5.4 4.8 4.5 4.8 8.2 9.7 8.9
Březen 4.2 4.0 4.3 5.7 5.9 5.8 5.2 4.7 4.4 5.1 8.6 9.7 -
Duben 4.3 3.8 4.4 5.9 6.0 5.6 5.2 4.7 4.5 4.9 8.9 9.8 -
Květen 4.2 4.0 4.3 5.8 6.1 5.6 5.1 4.6 4.4 5.4 9.4 9.6 -
Červen 4.3 4.0 4.5 5.8 6.3 5.6 5.0 4.6 4.6 5.6 9.5 9.5 -
Červenec 4.3 4.0 4.6 5.8 6.2 5.5 5.0 4.7 4.7 5.8 9.5 9.5 -
Srpen 4.2 4.1 4.9 5.7 6.1 5.4 4.9 4.7 4.6 6.1 9.7 9.6 -
Září 4.2 3.9 5.0 5.7 6.1 5.4 5.0 4.5 4.7 6.2 9.8 9.6 -
Říjen 4.1 3.9 5.3 5.7 6.0 5.5 5.0 4.4 4.7 6.6 10.1 9.7 -
Listopad 4.1 3.9 5.5 5.9 5.8 5.4 5.0 4.5 4.7 6.8 9.9 9.8 -
Prosinec 4.0 3.9 5.7 6.0 5.7 5.4 4.9 4.4 5.0 7.3 9.9 9.4 -
Zdroj: U.S. Bureau of Labor Statistics
12
Vývoj nezaměstnanosti za období 01/1999 - 02/2011
10
Nezaměstnanost[%]
8
6
4
2
0
1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
Období[r]
Graf 1 Vývoj nezaměstnanosti v USA za období 01/1999 až 02/2011
k vyšší volatilitě tohoto makroekonomického
ukazatele. Posledních 15 měsíců
představuje pokles nezaměstnanosti.
Analýza vlivu změny americké nezaměstnanosti
byla provedena v rámci tří klíčových světových
měn – americký dolar, euro a švýcarský
frank. Pro účely zjištění potencionálního využití
informace o změně nezaměstnanosti je navržen
jednoduchý obchodní přístup, který říká, že při
nárůstu nezaměstnanosti spekulujeme na oslabení
dolaru vůči euru a švýcarskému franku,
Zdroj: U.S. Bureau of Labor Statistics
při poklesu nezaměstnanosti spekulujeme na
posílení dolaru vůči euru a švýcarskému franku
a při stejné nezaměstnanosti neprovádíme
žádnou spekulaci. Spotový trh je obvykle obchodován
v kontraktech nebo-li letech, které
představují jednu nákupní či prodejní jednotku.
Tento jednoduchý obchodní přístup je aplikován
na křížové měnové páry euro/americký
dolar (EUR/USD) – distribuce zisků a ztrát za
jednotlivé měsíce je znázorněna v Tabulce 3,
a americký dolar/švýcarský frank (USD/CHF) –
- 79 -
ROČNÍK V - ČÍSLO 09 / VOLUME V - NUMBER 09

TRENDY EKONOMIKY A MANAGEMENTU / TRENDS ECONOMICS AND MANAGEMENT
Tabulka 2 Měsíční změna nezaměstnanosti v USA za období leden 1999 až únor 2011 [%]
Období 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
Prosinec / Leden - 0.0 0.3 0.0 -0.2 0.0 -0.1 -0.2 0.2 0.0 0.5 -0.2 -0.4
Leden / Únor 0.1 0.1 0.0 0.0 0.1 -0.1 0.1 0.1 -0.1 -0.2 0.4 0.0 -0.1
Únor / Březen -0.2 -0.1 0.1 0.0 0.0 0.2 -0.2 -0.1 -0.1 0.3 0.4 0.0 -
Březen / Duben 0.1 -0.2 0.1 0.2 0.1 -0.2 0.0 0.0 0.1 -0.2 0.3 0.1 -
Duben / Květen -0.1 0.2 -0.1 -0.1 0.1 0.0 -0.1 -0.1 -0.1 0.5 0.5 -0.2 -
Květen / Červen 0.1 0.0 0.2 0.0 0.2 0.0 -0.1 0.0 0.2 0.2 0.1 -0.1 -
Červen / Červenec 0.0 0.0 0.1 0.0 -0.1 -0.1 0.0 0.1 0.1 0.2 0.0 0.0 -
Červenec / Srpen -0.1 0.1 0.3 -0.1 -0.1 -0.1 -0.1 0.0 -0.1 0.3 0.2 0.1 -
Srpen / Září 0.0 -0.2 0.1 0.0 0.0 0.0 0.1 -0.2 0.1 0.1 0.1 0.0 -
Září / Říjen -0.1 0.0 0.3 0.0 -0.1 0.1 0.0 -0.1 0.0 0.4 0.3 0.1 -
Říjen / Listopad 0.0 0.0 0.2 0.2 -0.2 -0.1 0.0 0.1 0.0 0.2 -0.2 0.1 -
Listopad/Prosinec -0.1 0.0 0.2 0.1 -0.1 0.0 -0.1 -0.1 0.3 0.5 0.0 -0.4 -
Zdroj: U.S. Bureau of Labor Statistics
0,6
Diference meziměsíční nezaměstnanosti
Diference nezaměstnanosti[%]
0,5
0,4
0,3
0,2
0,1
0
-0,1
-0,2
-0,3
-0,4
-0,5
1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
Období[r]
Zdroj: U.S. Bureau of Labor Statistics, 2011
Graf 2 Změna meziměsíční nezaměstnanosti v USA za období leden 1999 až únor 2011 [%]
Tabulka 4. V Grafu 3 je znázorněná kumulace
distribuce zisků a ztrát samotné spekulace pro
oba měnové páry. Tabulka 5 pak představuje
samotné výsledky jednotlivých spekulací za celé
období.
Z Grafu 3 je patrná korelace distribuce
zisků a ztrát. Korelační koeficient dosahuje hodnoty
0,829, lze tedy vyvodit závěr, že změna
nezaměstnanosti vyvolá podobný nárůst či pokles
obou měnových párů. Při tvorbě investičního
portfolia by tedy nebylo vhodné v rámci diversifikace
rizika pracovat s těmito měnovými páry
současně.
Závěr
Při tvorbě investičního portfolia, které je
složeno z intradenních spekulací s měnovými
páry při použití finanční páky lze pomocí tech-
- 80 -
ROČNÍK V - ČÍSLO 09 / VOLUME V - NUMBER 09

TRENDY EKONOMIKY A MANAGEMENTU / TRENDS ECONOMICS AND MANAGEMENT
Tabulka 3 Distribuce zisků a ztrát spekulace za jednotlivé měsíce [$/10lot EUR.USD]
Období 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
Leden 0 0 -2200 0 -2000 0 4880 -3520 -2620 0 -8730 2580 -6932
Únor -3180 -1030 0 0 950 660 2410 -3160 -2540 -4110 -550 0 1052
Březen 3290 -160 -7330 0 0 -250 3200 -650 -350 3890 3233 0 -
Duben -4120 5300 1480 6460 -360 2970 0 0 600 4030 -209 -2361 -
Květen 490 3590 6670 -4470 5680 0 5160 -2060 1790 -720 7421 3224 -
Červen -2100 0 500 0 -4430 0 3410 0 350 2090 -1874 0 -
Červenec 0 0 6560 0 1990 3220 0 -720 1970 -2660 0 0 -
Srpen 2400 -7080 6290 1270 3060 -700 -3510 0 770 -5380 849 0 -
Září 0 -1620 4590 0 0 0 -3980 1880 4420 -2250 2334 3731 -
Říjen 2280 0 -1000 0 2040 5140 0 -610 0 -3850 949 0 -
Listopad 0 0 -740 -610 -4820 -5240 0 4560 0 -5860 -1914 2454 -
Prosinec 50 0 -1980 10250 -5370 0 -80 1990 -360 14470 0 -1587 -
Zdroj: U.S. Bureau of Labor Statistics
Tabulka 4 Distribuce zisků a ztrát spekulace za jednotlivé měsíce [$/10lot USD.CHF]
Období 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
Leden 0 0 -440 0 -2790 0 5170 -2990 -1680 0 -10560 4648 -3937
Únor -3570 -780 0 0 190 -130 1690 -2160 -2010 -3320 -850 0 -3475
Březen 2190 820 -4800 0 0 -1660 2510 -1870 -1270 5560 6276 0 -
Duben -1880 4460 1470 2890 2670 3280 0 0 2670 1440 -145 -2128 -
Květen 1690 2500 4470 -3320 6030 0 5540 -1900 1890 -640 9362 5779 -
Červen -590 0 480 0 -1930 0 2130 0 880 1920 -954 0 -
Červenec 0 0 2570 0 2920 1700 0 -160 1340 -1570 0 0 -
Srpen 1380 -3810 3610 -420 2480 -1140 -2180 0 500 -9180 628 0 -
Září 0 450 200 0 0 0 -2750 1350 6370 -5920 3051 -4442 -
Říjen 1530 0 -1130 0 690 3570 0 -830 0 -13870 818 0 -
Listopad 0 0 -460 330 -4180 -4720 0 4760 0 -720 -2730 3473 -
Prosinec -100 0 -570 5620 -6080 0 -480 350 -540 12640 0 -9651 -
Zdroj: U.S. Bureau of Labor Statistics
Tabulka 5 Statistické výsledky spekulativních pozic
Období EUR/USD USD/CHF
Čistý zisk[$/10lot] 152935 176877
Čistá ztráta[$/10lot] -140593 -135504
Celkový zisk[$/10lot] 12342 41373
Správný odhad[-] 52 53
Špatný odhad[-] 53 52
Zdroj: Vlastní zpracování
nické analýzy podpořené sofistikovanými statistickými
výpočty prokázat vliv důležitých fundamentálních
zpráv na hlavní světové měny
a nastínit pohled fundamentálního obchodního
přístupu.
Pro analýzu jsme vybrali jeden z nejvýznamnějších
světových fundamentů – Ukazatel
nezaměstnanosti USA. Cílem bylo provést
analýzu vlivu změny tohoto makroekonomického
ukazatele na americký dolar, euro
a švýcarský frank za období leden 1999 až
únor 2011. Konkrétně testujeme vliv změny
ukazatele na měnové páry EUR/USD a USD/
CHF v meziměsíčním srovnání. Spekulace byla
- 81 -
ROČNÍK V - ČÍSLO 09 / VOLUME V - NUMBER 09

TRENDY EKONOMIKY A MANAGEMENTU / TRENDS ECONOMICS AND MANAGEMENT
100000
Equity křivka za období 01/1999 - 02/2011
80000
Celkový zisk[$/10lot]
60000
40000
20000
0
1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
-20000
Období[r]
usd.chf eur.usd usd.chf + eur.usd
Graf 3 Equity křivka za období leden 1999 až únor 2011
Zdroj: Vlastní zpracování
založena pouze na makroekonomickém ukazateli
nezaměstnanosti přesto, že na vývoj měnových
kurzů působí ještě mnoho dalších faktorů. Z naší
analýzy je patrné a lze tedy vyslovit hypotézu, že
na zvolené měnové páry působí všechny makroekonomické
vlivy obdobně a jejich vývoj je jimi
stejným způsobem ovlivněn
Princip analýzy je založen na výpočtu diference
nezaměstnanosti dvou sousedních měsíců.
Při poklesu dochází ke spekulaci na posilnění
amerického dolaru a při nárůstu dochází ke
spekulaci na oslabení amerického dolaru. Nedojde-li
ke změně hodnoty nezaměstnanosti, nedochází
k vstupu do žádné spekulativní pozice.
Důkladnou statistickou analýzou lze dojít
k závěru, že pomocí makroekonomického ukazatele
americké nezaměstnanosti lze dostatečně
předpovědět budoucí vývoj měnových párů EUR/
USD a USD/CHF. Pro aplikaci této myšlenky je
navržen jednoduchý obchodní přístup popsaný
výše, který za sledované období vygeneroval
zisk 12342 $/10lotů na páru EUR/USD a 41373
$/10lotů na páru USD/CHF. Distribuce zisků a
ztrát na jednotlivých párech vykazoval vysokou
souvztažnost, kdy koeficient korelace dosahuje
hodnoty 0,829. Změna nezaměstnanosti má tedy
podobný vliv na oba měnové páry a při tvorbě
investičního portfolia je třeba dát pozor na tento
fakt. Navržený obchodní přístup by bylo vhodné
před zavedením do reálného tržního prostředí
důkladně propracovat z pohledu risk managementu.
Literatura
Braun, M. (2010). Foreign Exchange Markets. Encyclopedia
of quantitative finance.
Bredin, D., Hyde, S. (2004). FOREX Risk: Measurement
and Evaluation Using Value-at-Risk. Journal of
Business Finance & Accounting.
Bureau of Labor Statistics (2011). [online]. [citováno
13.03.2011]. Dostupný z WWW:
Dostál, P. (2008). Pokročilé metody analýz a modelování
v podnikatelství a veřejné správě. CERM,
Brno, 340 s.
Forex Factory data source (2011). [online]. [citováno
13.03.2011]. Dostupný z WWW:
Graham, B. (2007). Inteligentní investor, Grada, 504
s.
Jílek, J. (2005). Finanční a komoditní deriváty, Grada,
632 s.
Kitagawa, G. (2010). Introducing to Time Series
Modeling, Chapman & Hall, USA, 296 s.
Měny. (2011). [online]. [citováno 13. 03. 2011].
Dostupný z WWW:

TRENDY EKONOMIKY A MANAGEMENTU / TRENDS ECONOMICS AND MANAGEMENT
phpp=i05300>
Miner, R. (2008). High Probability Trading Strategies:
Entry to Exit Tactics for the Forex, Futures, and
Stock Markets. 288 s.
Podhajský, P. (2007). Hodnoty bid a ask v intradenním
obchodování [online]. [citováno 15.03.2011].
Dostupný z www:
Doručeno redakci: 31.3.2011
Recenzováno: 15.11.2011
Schváleno k publikování: 30.11.2011
Rejnuš, O. (2008). Finanční trhy, Ostrava:KEY Publishing,
548 s.
Ruey, S. (2001). Analysis of Financial Time Series,
Wiley-Interscience, USA. 472 s.
Shamah, S. (2008). An Introduction to Foreign Exchange
Derivaltives. Handbook of Finance.
Tse, Y., Zhao, L. (2011). The relationship between
currency carry trans U.S. stock. Journal of Futures
Markets.
Author (s) contact (s)
Ing. Dagmar Řešetková
Ing. Jan Budík
Vysoké učení technické v Brně
Fakulta podnikatelská, Ústav informatikz
Kolejní 2906/4
612 00 Brno, Česká republika
E-mail: resetkova@fbm.vutbr.cz
budik@fbm.vutbr.cz
- 83 -
ROČNÍK V - ČÍSLO 09 / VOLUME V - NUMBER 09

TRENDY EKONOMIKY A MANAGEMENTU / TRENDS ECONOMICS AND MANAGEMENT
Přístupy k řízení inovací ve středních a velkých podnicích
Approaches to Management of Innovation in Large and Medium Sized Enterprises
Petra Koudelková, Andrea Svobodová
Abstract
Purpose of the article The article deals with the question of processing inovations in companies. How
manage the initial idea. And conserve it till the time when it is appropriate to bring it to the market.
The research focuses on the facts explaining how to store the original informations and how they are
processed. It explaines, what we need for development and implementation of the innovative idea. It
discusses the inovations as an opportunity to develop the knowledge management, collective inteligence
and other social net-works in the environment of enterprise.
Scientific aim The Scientific aim of this article is to prove the importance and complexity of collective
intelligence and knowledge management and support a hypothesis that these tools lead to the innovation
activity.
Methodology/methods The Methodology of this study is based on the secondary research and uses the
methods as a system approach, analysis, comparison, abstraction, instantiation, modeling, data assembly,
examination and synthesis. The main objective of the research considers processing and utilization
recherche of papers and journals that were found in the relevant Czech and foreign publications and
databases.
Findings The findings gained from the literature are used as a basis for the further research methods.
The proper association of knowledge management and the collective intelligence creates a new perspective
on innovation, extends the innovative management and concludes with the future challenges for
organizations to exploit better the full benefits of knowledge innovation.
Conclusions The Innovative thinking of the entrepreneurs and managers is a trend in the recent years.
Whoever is able to revive its business by different number of technical or non-technical innovations, can
sustain their business in the market. The inclusion of these approaches in the management of innovation
or applying the methods into the business management has a great importance and contributes to gain
the competitive advantages even at times of economic crisis.
Key words: Innovation, collective intelligence, knowledge management, e-learning, organizational
structure, stimulation
JEL Classification: L26, O32
- 84 -
ROČNÍK V - ČÍSLO 09 / VOLUME V - NUMBER 09

TRENDY EKONOMIKY A MANAGEMENTU / TRENDS ECONOMICS AND MANAGEMENT
Úvod
V současné době je možné se setkat stále
více s proaktivním přístupem podnikatelů k
inovacím, a to jak ve velkých tak i v malých a
středních podnicích. Z této situace pak vyvstává
problém, jak se k inovacím postavit a jak je řídit.
Inovace se často stávají kolektivní práci
v rámci jedno inovačního týmu, případně v rámci
celého podniku. Jedna ze zajímavých definicí,
jak vymezit inovace zní:
„Inovace je úspěšné využívání myšlenek,
produktů jakož i prostředků k podnikání k prosazení
se na trhu a k financování, s konečným cílem
dosažení zisku“ (Connely et al, 2010). Dále
Breitenfellner ve své studii uvádí, že inovace
nemusí být v podstatě vůbec technického rázu,
protože k rozvoji trhu nebo podnikatelského
inovačního modelu není techniky vůbec potřeba
(Breitenfellner, Wagner, 2010).
Když jde o spolupráci, je dobré využít všech
možných sil v podniku, které by mohly daný
problém efektivně ovlivnit. Každý člen týmu
nebo podniku může přijít s novými řešeními.
Ne vždy jsou řešení ideálně využita. Některá se
svého využití ani nedočkají a vedení se jimi ani
nezabývá. Avšak, každé řešení sebou nese cenné
informace a znalosti, které v organizaci mohou
být využitelné. Ve velkých institucích, které stáli
před otázkou jak vyřešit nastalý problém, se
často stávalo, že s tím samým problémem se již
potýkali jejich kolegové z jiného oddělení nebo
z jiné pobočky.
V takových podnicích, které mají zájem na
tom, aby dokázaly oslovit zákazníka a vyhovět
mu v jeho přáních a potřebách, jsou inovace
důležitým bodem. Většina větších organizací ve
světě v poslední době pracuje s inovacemi na
principu kolektivní inteligence.
1 Teoretická východiska problému řízení inovací
V následující části budou rozebrány jednotlivé
přístupy k řízení inovací ve středních
a velkých podnicích. Práce je zaměřena především
na kolektivní inteligenci, knowledge
management, e-Learning, inovační sítě na internetu
a stimulaci zaměstnanců a na syntézu jednotlivých
přístupů. Pro vypracování této studie
byly provedeny rešerše z relevantních vědeckých
literárních zdojů. Záladní metoda, použitá pro
účely vypracovnání článku, byla syntéza literárních
zdrojů.
1.1 Kolektivní intelligence a znalostní management
(KM)
Kolektivní inteligence (CI) je v podstatě
propojení lidí a počítačů tak, aby vznikl inteligentní
systém, který nám přináší určitou přidanou
hodnotu. Podle studií existuje řada společností,
které CI využívají při své podnikatelské činnosti.
Zaměstnanci nebo zákazníci se vlastní činností
podílí na vylepšení procesů ve firmě. Některé
společnosti také zavedly skutečnost, že nejlepší
nápady a myšlenky jsou vybrány a odměněny
(Rosencrance, Radecký, 2010). Více k této
problematice odměn v literatuře CIO. Je to akce,
která motivuje lidi v organizacích přinášet lepší
výkony.
Znalostní management (jinak také knowledge
management) vznikl jako reakce na růst
významu znalostí pro organizaci. Znalosti jsou
klíčovým prvkem pro konkurenční výhodu,
rozhodují o úspěchu či neúspěchu v podnikání
a jsou hlavním zdrojem tvorby bohatství. Řízení
znalostí v organizaci zvyšuje produktivitu,
zisk a flexibilitu a vede k větší inovativnosti
organizace. Znalosti představují také významnou
konkurenční výhodu (Byloková, 2010).
Je důležité si také uvědomit, že se využití znalostního
managementu nevztahuje pouze na
velké společnosti nebo firmy. V dnešní době je
téměř každá firma z průmyslových zemí součástí
tzv. “znalostní ekonomiky”. Konkrétně to znamená,
že firmení konkurenční výhoda spočívá
zejména ve vytváření znalostí, v přístupu
k těmto znalostem jako k majeteku společnosti
a v zaměstnávání tzv. znalostních pracovníků
(Cantner et al, 2009).
Pokud se budeme bavit o tom, co to vlastně
znalostní management je, najdeme v odborné
literatuře množství definic. Nejvíce se kloníme
k následujícím dvěma definicím, kde „KM
je chápán jak komplex procesů a obvyklých
znalostí, které jsou používány s cílem zvýšit
výkon podnikatelů“ (Stai, 2010), a také „Znalostní
management je záměrná a systematická
koordinace pracovníků, technologie, procesů,
a organizační struktury s cílem zvýšit hodnotu
prostřednictvím inovací. Tato koordinace je
dosahována prostřednictvím vytváření, sdílení
a aplikací znalostí, jakož i prostřednictvím
plnění myšlenkových databází a shromažďování
osvědčených postupů s cílem podpořit nepřetržité
organizační učení a vzdělávání“ (Dalkir, 2005).
Podle některých studií bylo dokázáno, že
znalostní management se pozitivně vztahuje
k inovacím. Jedním z nich je názor, že v dnešním
- 85 -
ROČNÍK V - ČÍSLO 09 / VOLUME V - NUMBER 09

TRENDY EKONOMIKY A MANAGEMENTU / TRENDS ECONOMICS AND MANAGEMENT
rychle se měnícím obchodním světě je inovace
základním kamenem pro každou organizaci. Ke
globálnímu ekonomickému růstu dochází v závyslosti
na rychlosti inovace, jež je umožněna
rychlým rozvojem technologií, zkracováním
životních cyklů u výrobků a vyšší rychlostí
vývoje nových produktů (Plessis, 2007).
Zajímavý pohled na znalostní management
a inovace prezentovali Chen, Huang
a Hsiao v rámci svého výzkumu ve článku
“Knowledge management and innovativeness”.
Prostřednictvím empirické studie 146 taiwanských
firem dokázali, že se znalostní management
pozitivně vztahuje k inovacím (Chen et al,
2010).
1.2 KM, inovace a vzdělávání zaměstnanců
v rámci organizace
KM a inovace jsou ovlivňovány nejen
organizační strukturou, ale i mnohými dalšími
elementy. Jeden z významných prvků je jednoznačně
samotné vzdělávání zaměstnanců
v rámci organizace. Učení vede k novému
pohledu, porozumění a představám. Často k
němu dochází, když detekujeme a opravujeme
naše vlastní chyby (Argyris, Schon, 1978). Další
informace zabývající se mapováním znalostního
managementu a firemního vzdělávání lze získat
od autorů Zahir et al. (2009).
Studie nazvaná “System perspective of
knowledge management, organizational learning,
and organizational innovation” poukazuje
na důležitost, udržování a aktualizaci firemního
znalostního kapitálu právě z důvodu schopnosti
podniku realizovat inovace. Tento výzkum
analyzuje vztah mezi KM, firemním vzdělávání
a inovacemi (Obrázek 1).
Výsledky poukázaly na skutečnost, že
firemní vzdělávání je tzv. zprostředkující
proměnná mezi znalostním managementem a
inovacemi a tvoří systém, kdy KM je důležitý
vstup, vzdělávání v rámci organizace je klíčový
proces a inovace je kritický výstup (Obrázek 2).
Přičemž tento přístup chápe KM jako propojení:
získávání znalostí, vědomostí konverze
a aplikaci znalostí. Firemní vzdělávání je definováno
čtyřmi elementy: závazky vedení, systém
pohledu, otevřenost a experimentování, a
předávání znalostí a integrace. Inovace zasahují
do pěti oblastí: chování, produkt, proces, trh a
strategické inovace (Liao, Fei, 2010). Jinak
řečeno vzdělávání zaměstnanců v rámci organizace
má pozitivní dopad dopad na organizační
inovace, protože schopnost vzdělávání (učení
se) vede k lepšímu vývoji v administrativnách a
technických inovací (Liao et al, 2008).
1.3 E-Learning – moderní metoda vzdělávání
zaměstnanců a sdílení dat
Sdílet svoje informace v podniku lze, jak
již bylo zmíněno, formou kolektivní inteligence.
Dále se nabízí poněkud jednodušší varianta,
a to prostřednictvím e-learningu. E-learning
můžeme chápat jako „multimediální podporu
vzdělávacího procesu s použitím moderních
informačních a komunikačních technologií,
které je zpravidla realizováno prostřednictvím
počítačových sítí.“(Kopecký, 2006). Nejen že
tato aplikace umožňuje rozšiřovat teoretickou
i praktickou základnu pracovníků v podniku,
někdy obsahuje modul, na kterém pracovníci
sdílí různé informace. Může se jednat o poznatky
z komunikace se zákazníkem, s kolegou nebo
i konkurencí. V neposlední řadě je zde také zákaznická
podpora, kam zákazníci sami vkládají
svoje zkušenosti s produkty společnosti a další
zpětnou vazbu, která se dá později využít pro
podporu produktů, podnikových procesů nebo
metoda, jak pomoci svým zaměstnancům vnuknout
ideu k inovaci (Radecký, 2010).
2 Vývoj inovačních sítí na internetu
Moderní řízení inovací je založeno na různých
informačních technologiích. Důležitým
nástrojem v obchodním světě jsou informační
a komuniační technologie, a podle novodobých
výzkumů mají přímý vliv na finančí výstupy
a ovlivňují efektivitu organizačních procesů
(Vaccaro et all, 2010). Jsou hybnou silou k lepší
interní komunikaci, urychlují přenos dat, snižují
náklady a jsou klíčovým zdrojem pro znalostní
ekonomiku, jelikož zajišťují rychlejší způsoby
poskytování dat a přístup k informacím pro ko-
Zdroj: Connely, Sekhar, Dismukes, 2010
Obrázek 1 Proměnné systému výzkumu “System perspective of knowledge management, organizational learning”
- 86 -
ROČNÍK V - ČÍSLO 09 / VOLUME V - NUMBER 09

TRENDY EKONOMIKY A MANAGEMENTU / TRENDS ECONOMICS AND MANAGEMENT
Obrázek 2 Rámec výzkumu “System perspective of knowledge“
Zdroj: Connely, Sekhar, Dismukes, 2010
munikaci v reálném čase (Goh, 2005).
Před několika lety se podniky začaly zajímat
o využití internetových inovačních sítí.
V literatuře se dají najít příklady toho, jaké argumenty
hovořily pro a proti využívání internetu
pro tvorbu inovačních sítí. Lze je shrnout
jednoduše tak, že na jednu se musí zdůraznit kapacita
internetového prostoru a redukce možných
bariér, na druhé straně se však zdůrazňovaly jisté
tlumící faktory, které by mohly omezovat rychlou
expanzi sítě.
Internet samozřejmě mohl zvyšovat efektivitu
inovačních procesů firmy, ale také mohl
zapříčinit dodatečné efekty, jako je nalezení
nových inovačních partnerů do firemní inovační
sítě apod. Internet také usnadňoval veškerou komunikaci.
Po několika studiích a odzkoušení provozu
v praxi, vedly závěry k tomu, že internet
v prvé řadě pomáhá k rozšíření počtu partnerů
(dodavatelů, odběratelů, servisních firem atd.),
pomáhá zvyšovat efektivnost v komunikaci
již založených sítích, také přispívá k založení
nových inovačních sítí. Značnou nevýhodou je
neschopnost komunikovat s partnery face-toface.
Rozvoj různých aplikací se vyvíjel v průběhu
let docela rychlým tempem a nyní je na
trhu několik takovýchto řešení v podobě aplikací
a softwarů (Kaufman et al, 2003). Na
základě výše uvedeného je zřejmé, že má internet
velký vliv na produktivitu organizace.
Poskytuje firmám možnost propojit sítě mezi
zaměstnanci, zákazníky a obchodními parnery.
To zahrnuje širokou škálu činností a služeb, jako
je propagace, reklama, on-line prodej, služby
zákazníkům, přeprava a mnohem více. Na
produktivitu organizace má taktéž významný dopad
zavedení intranetu a iterních portálů, jelikož
zásadně mění způsob, jakým organizace vytváří,
sdílí, zprocesovávají, přijímají, a šíří informace.
Intranet je privátní síť znalostí, která poskytuje
bezpečný přístup k hromadně integrovaným informacím,
službám, obchodním aplikacím a komunikaci,
je ve vlastnictví organizace a přístup
do této sítě mají všichni zaměstnanci se souhlasem
zaměstnavatele.
Vzestup intranetu je přirozeným aspektem
vývoje, který je sdružuje znalosti na pracovišti
a jeho složky: týmovou spolupráci, rychlý
přístup k podnikovým informacím, intuitivní
správu dokumentů a schopnosti on-line komunikace.
Interní firemní portály a rozhraní zefektivňují
práci zamětnanců prostřednictvím včasného
přístupu k příslušným informacím. Dále
zlepšují práci v týmu a služby projektového
řízení a zvyšují míru sdílení znalostí mezi znalostními
pracovníky a skupiny. Stejně tak snižují
náklady spojené s obchodními operacemi (Marcus,
Watters, 2002).
3 Jak stimulovat zaměstnance k inovační činnosti
- diskuze
Motivace hraje pro KM klíčovou roli
v mnoha ohledech. Jedná se zejména o motivaci
rozvoje čtyři klíčových aspektů, což je „znalostní“
práce, „znalostní“ kreativita, sdílení znalostí
a adaptace KM (Schwartz, 2006).
Aby byli zaměstnanci ochotni sdílet své
znalosti, musí být k tomuto jednání vhodně motivováni.
Zaměstnance je tedy nutné nejen stimulovat
ke konkrétní činnosti, nýbrž komplexně
motivovat. K tomu nemůže sloužit jen další
doplňování již tak dost složitých mzdových
soustav, které slouží především ke stimulaci pracovního
výkonu. Motivace je naopak především
psychickou regulací činnosti zaměstnanců. Za
- 87 -
ROČNÍK V - ČÍSLO 09 / VOLUME V - NUMBER 09

TRENDY EKONOMIKY A MANAGEMENTU / TRENDS ECONOMICS AND MANAGEMENT
základní se v současné době považuje třídění
potřeb lidí podle A. Maslowa na potřeby biologické,
potřeby bezpečí, potřeby sounáležitosti,
potřeby uznání, potřeby osobního rozvoje. Podniky
nyní musí organizovat motivaci i ve směru
vyšších potřeb zaměstnanců (Beck, Hlavatý,
2007).
Faktory, jež ovlivňují motivaci zaměstnanců
lze tedy rozdělit do dvou oblastí. Je to jednak
oblast finanční motivace a dále pak psychická
motivace. Psychická forma motivace je propagována
za účinnější, je stále častěji zkoumána
a její výstupy tvoří faktory, jež ovlivňují inovační
chování zaměstnance a vytváření tzv. návrhových
systémů. Návrhové systémy jsou dotvářeny ze
strany zaměstnanců a jsou ovlivněny mnoha
faktory. Jedny z nejdůležitějších jsou: vnitřní
pohoda na pracovišti, chování k zaměstnancům
s respektem a důstojností a interakční přístup
(Buech et al, 2010).
Další významné faktory pro vytvoření
tvořivě podnětného a povzbuzujícího prostředí
pro zaměstnance považuje John Adair:
• Uznání a pochopení (výsledky tvůrčí práce
se mohou dostavit až za dlouhou dobu, bez
ocenění od významných lidí je obtížné vytrvat);
• Svoboda jednotlivce pracovat v oblastech
jeho primárního zájmu;
• Kontakty s podnětnými kolegy (rozvíjejí
přemýšlení);
• Práce na stimulujících projektech;
• Svoboda chybovat (chybám se v inovátorské
práci nelze vyhnout, tyto chyby nelze
promítat do další kariéry zaměstnanců),
(Adair, 2004).
Závěr
Cílem tohoto článku bylo zmapovat inovační
chování středních a velkých firem a poukázat
na komplexnost této problematiky zahrnutím
pojmů jako jsou kolektivní inteligence, knowledge
management, e-learning, inovační sítě a stimulace
zaměstnanců k inovační činnosti.
Všechny tyto přístupy jsou úzce spojeny
s inovačními myšlenkami a měly by být soustavně
rozvíjeny, zkoumány a zlepšovány. Neustálé
generování a implementace nových nápadů do
praktické aplikace vytváří nové příležitosti a je
nezbytnou součástí podnikání, jelikož firmám
zajišťují schopnost udržení se na trhu a mnohdy
i krok dopředu před konkurencí. Pokud však
firma dokáže vhodně využít nástroje knowledge
managamentu, vzdělávání a stimulování svých
zaměstnanců, může tak docílit výrazné úspory
nákladů, aniž by musela vynakládat příliš velké
investiční prostředky. V případě, že se bude
podílet na rozšíření kolektivní inteligence, může
tak lehce shromáždit cenná data a informace,
které taktéž napomáhají při upevnění postavení
podniku na trhu.
Propojení těchto přístupů v řízení inovací
a v řízení podniku jako celku, nebo v případě
praktikování alespoň některého z nich, přispívá
podnik k získání konkurenčních výhod na trhu
a to i v době finanční krize.
Literatura
Adair, J. (2004). Efektivní inovace. Praha: Alfa Publishing.
Argyris, C., Schon, D., (1978). Organisational
Learning: A Theory of Action Perspective. Addison-
Wesley, Reading, MA.
Beck, J., Hlavatý, K. (2007). Proinovační firemní
kultura. Praha: Vysoká škola manažerské informatiky
a ekonomiky.
Breitenfellner, B., Wagner, N., (2010). Government
intervention in response to the subprime financial
crisis: The good into the pot, the bad into the crop.
International Review of Financial Analysis, 19. (pp.
289 – 297)
Buech, V., Michel, A., Sonntag, K. (2010). Suggestion
systems in organizations : what motivates employees
to submit suggestions. European Journal of
Innovation Management 13 (48), (pp.507-525).
Byloková, K. (2010) Řízení toku tacitních znalostí
v rámci učící se organizace. Brno: Masarykova univerzita,
Filozofická fakulta, Ústav české literatury
a knihovnictví.
Cantner, U., Joel, K., Schmidt, T. (2009). The use
of knowledge management by German innovators.
Journal of Knowledge Management (pp. 187-203).
Connely, M. C., Sekhar, J., Dismukes, J. (2010). New
relationships between production and patent activity
during the high-growth life cycle stage for materials.
Dalkir, K. (2005). Knowledge Management in Theory
and Practice. Boston: Elsevier Butterworth-Heinemann.
Goh, A. (2005). Harnessing knowledge for innovation:
an integrated management framework. Journal
of Knowledge Management. (pp. 6-18).
Chen, Ch., Huang, J., Hsiao, Y. (2010) The role of organizational
climate and structure. Knowledge management
and innovativeness.
Kaufmann, A.; Lehner, P.;Tödtling, F. (2003) Effects
of the Internet on the spatial structure of Innovation
networks. Information Economics and Policy. (pp.
402-424).
Kopecký, K. (2006). E-learning (nejen) pro pedagogy.
1. vyd. Olomouc: Hanex.
- 88 -
ROČNÍK V - ČÍSLO 09 / VOLUME V - NUMBER 09

TRENDY EKONOMIKY A MANAGEMENTU / TRENDS ECONOMICS AND MANAGEMENT
Liao, S., Fei, W, Ch., Liu T. (2008). Relationships
between knowledge inertia, organizational learning
and organizational innovation. Technovation. (pp.
183-195).
Liao, S., Fei, W. Ch. (2010) System perspective of
knowledge management, organizational learning, and
organizational innovation. Journal (pp. 1096-1103).
Marcus, R., Watters, B. (2002). Collective Knowledge:
Intranets, Productivity, and the Promise of the
Knowledge Workplace. USA: Microsoft Press. 240
pp.
Nařízení Komise (ES) č. 70/2001 ze dne 12. ledna
2001 se změnou 364/2004 Sb. o Podpoře malého
a středního podnikání v Příloze 1
Plessis, M. (2007). The role of knowledge management
in innovation. Journal of Knowledge Management.
(pp. 20-29).
Radecký, A. (2010). E-Learning: Úspory a příležitosti.
CIO: Business World. (36-37).
Doručeno redakci: 7.3.2011
Recenzováno: 15.11.2011
Schváleno k publikování: 30.11.2011
Rosencrance, L., Radecký, A. (2010). Kolektivní inteligence
a crowdsourcing. CIO: Business World, (pp.
32-33).
Schwartz, D. G. (2006). Encyclopedia of Knowledge
Management. Israel: IGI Global, (pp. 945).
Stai, R. G. (2010) The need for integration of knowledge
management with business process management
and enterprises architecture management. Journal
(pp. 66-72).
Vaccaro, A., Parente, R., Veloso, F. M. (2010).
Knowledge Management Tools, Interorganizational
Relationships, Innovation and Firm Performance.
Technological Forecasting and Social Change. (pp.
1076-1089).
Zahir, I., Sharif, A. M., Love, E.D.P. (2009). Mapping
knowledge management and organizational learning
in support of organizational memory. Production
Economics. (pp. 200-215).
Author (s) contact (s)
Ing. Petra Koudelková
Ing. Andrea Svobodová
Vysoké učení technické v Brně
Fakulta podnikatelská, Ústav management
Kolejní 2906/4
612 00 Brno, Česká republika
E-mail: koudelkova@fbm.vutbr.cz
svobodovaa@fbm.vutbr.cz
- 89 -
ROČNÍK V - ČÍSLO 09 / VOLUME V - NUMBER 09

TRENDY EKONOMIKY A MANAGEMENTU / TRENDS ECONOMICS AND MANAGEMENT
Řízení majetku a správa kritických aktiv: Teoretická východiska, přehled
českého trhu a praktické použití
Enterprise Asset Management: Theoretical basis, Czech market overview
and practical applications
Petr Sodomka, Hana Klčová, Jiří Kříž
Abstract
Purpose of the article Purpose of the article is to analyse main facts about the Enterprise Asset Management
(EAM) in Enterprise Resource Planning systems. EAM means the whole life optimal management
of the physical assets of an organization to maximize value. It covers such things as the design, construction,
commissioning, operations, maintenance and decommissioning/replacement of plant, equipment
and facilities. The EAM functionality in ERP systems is very important. Competitive pressures
force organizations to minimize asset total cost of ownership and streamline their asset management
operations.
Scientific aim The main scientific aim is to reveal that the Enterprise Asset Management functionality
is the important part of ERP systems in organisations which are focused on the Service Lifecycle
Management and managing of the optimal balance between maximizing Overall Asset Productivity and
minimizing Total Cost of Ownership.
Methodology/methods The key to establishing appropriate research methodology/methods in the area
is an understanding of the meaning and significance of the so-called Methodological Triangulation
which is the combination of a qualitative as well as a quantitative methodological approach as a fullvalued
alternative to other research. It is decidedly impossible to do without using a qualitative method
which has been confirmed not only by well-renowned researchers` investigations, but also by those of
Center for inVestigations into Information Systems itself.
Findings The most important findings are the new information in this area. It is really possible to effectively
use the ERP systems with EAM functionality in organisations that operate in many sectors,
for example: automotive, aircraft industry, military industry, engineering, metalworking industry, mining
industry, repair industry, food and beverage industry, chemical and farmaceutical industry, utility,
healthcare, facility management, logistics and transportation, housing stock administration.
Conclusions The main conclusion of the article is the basic review of the offer of the Czech market with
ERP and EAM applications. The article shows the practical applications in two case studies which describe
the EAM functionality using.
Key words: Enterprise Asset Management, Enterprise Resource Planning, Total Costs of Ownership,
Service Lifecycle Managemen
JEL Classification: M15
- 90 -
ROČNÍK V - ČÍSLO 09 / VOLUME V - NUMBER 09

TRENDY EKONOMIKY A MANAGEMENTU / TRENDS ECONOMICS AND MANAGEMENT
Úvod
Pojem Enterprise Asset Management
(EAM) nepatří v oblasti podnikové informatiky
k těm nejfrekventovanějším. Skrývá se však pod
ním velmi důležitá funkční součást informačního
systému obsahující nástroje pro správu majetku,
výrobních a dalších důležitých podnikových
zařízení.
Funkční podpora EAM v informačním
systému umožňuje sledovat všechny náklady
a aktivity spojené s kritickými hmotnými
zdroji organizace. V následujícím textu vás
seznámíme se základními vlastnostmi EAM
aplikací a ukážeme také jejich využití v praxi,
a to na příkladech dvou ERP systémů, jejichž
možnosti v této oblasti v rámci výzkumu Centra
pro výzkum informačních systémů (CVIS) jsme
podrobně analyzovali (Klčová, 2009, Klčová,
Sodomka, 2009).
Text jsme doplnili přehledem hlavních
EAM řešení dostupných na českém trhu konfrontovaných
s aktuálním výzkumem agentury
Gartner (Miklovic, 2009).
Teoretická východiska pro realizaci a hodnocení
EAM produktů vycházejí jednak z bohatých
praktických zkušeností CVIS, jednak z dlouhodobého
studia těchto odborných pramenů:
Voříšek (1997), Davenport (1998), Učeň (2001),
Molnár (2001), Basl (2002), Laudon a Laudon
(2006), Liebstuckel (2008), Parker (2008), Pour,
Gála a Šedivá (2009), Balzer a Schorn (2011),
Taggs, Sage a Osana (2011).
1 Správa kritických aktiv a měřitelné přínosy
Majetek a zařízení organizace mohou být
evidovány mnoha způsoby na různých místech
podnikové agendy. Obvykle lze údaje o majetku
získat ve finančním oddělení (investiční majetek
nebo zařízení v pronájmu). Informace o prvcích
či dílech např. výrobního zařízení mohou být
součástí skladových položek nebo položek
údržby. Enterprise Asset Management dokáže
spojit uvedené pohledy na majetek a zařízení do
jednoho celku a umožňuje tak komplexně řídit
tyto zdroje. Funkcionalitu EAM poskytují buď
vlastní moduly ERP systému, nebo specializované
EAM aplikace.
Vedení firmy získá pořízením EAM aplikace
kontrolu využití majetku v rámci celého
podniku, může sledovat náklady na jeho provoz,
odpisy, může řídit jeho údržbu apod. Pomocí systému
EAM dosáhne snížení celkových nákladů
na provoz všech podnikových zařízení a zvýšení
jejich využitelnosti. V neposlední řadě nasazení
EAM zlepší rozhodovací proces vlastníků či
správců odpovědných za kritická aktiva.
Využití EAM je důležité zvláště pro podniky
z oblasti těžkého průmyslu. Právě tyto organizace
nakupují a používají čím dál složitější
a nákladnější výrobní zařízení, a proto je pro
ně zcela zásadní řídit jejich efektivní využití.
Pokud není tato podniková agenda spravována
centrálně, pak často dochází k nepřesnému informování
o skutečném provozu zařízení, strojů
a výrobních linek. Důsledkem je nesprávné
časové rozvržení preventivních prohlídek,
nevhodné použití postupů údržby, špatné využití
lidského potenciálu apod. Podobná situace se vyskytuje
také v dalších odvětvích, která vyžadují
nasazení nákladné a špičkové techniky. EAM
se proto uplatňuje i v dopravních a logistických
organizacích, nemocnicích, armádě, u energetických
společností či servisních organizací spravujících
areály budov apod.
Nasazení EAM systému v podstatě znamená
zlepšení péče o technickou infrastrukturu
podniku, která přináší prokazatelné měřitelné
přínosy v těchto oblastech:
• Snižování nákladů – týká se zejména
oblasti skladového hospodářství, neboť
EAM může napomoci snižovat velikost
skladových zásob. Dále souvisí se zvýšením
životnosti nákladných strojních zařízení,
neboť tak klesají náklady na časovou jednotku
jeho provozu. Snižují se také přímé
náklady na údržbu, protože EAM umožní
identifikovat zařízení s vysokou poruchovostí
a eliminovat tak toto „úzké místo“
v provozu. K úsporám dochází v personální
oblasti, při spotřebě energií atd. Zkušenosti
uživatelských organizací hovoří o úsporách
pohybujících se od 20 do 30 % celkových
nákladů na údržbu a správu aktiv.
• Produktivita výroby – zvyšuje se díky
odstraňování výpadků strojů a zařízení
a zlepšování výrobních procesů.
• Produktivita údržby – zvyšuje se díky
zlepšování organizace práce, snižování
prostojů pracovníků údržby a omezování
jejich přesčasové práce, snižování podílu
následné údržby; a naopak: zvyšování podílu
preventivní a plánované údržby.
• Podpora rozhodování – zlepšuje se, neboť
EAM může zajistit přesné a detailní informace
o každém zařízení, jeho využití,
hodnotě, nákladech, opravách, prostojích
apod.
- 91 -
ROČNÍK V - ČÍSLO 09 / VOLUME V - NUMBER 09

TRENDY EKONOMIKY A MANAGEMENTU / TRENDS ECONOMICS AND MANAGEMENT
K neměřitelným přínosům zavedení EAM
patří zvýšení potenciálu pro získávání zakázek,
vyšší spokojenost zaměstnanců a s ní spojená
nižší fluktuace. Zvyšuje se také úroveň
bezpečnosti práce, úspěšněji a rychleji lze
provést potřebné audity ve společnosti (Sodomka,
Klčová, 2010).
2 Přehled EAM řešení dostupných na českém
trhu
V roce 2009 publikovala agentura Gartner
zatím poslední „Magický kvadrant“ (Obrázek 1)
a analýzu softwarových řešení pro EAM ve své
studii EAM for Manufacturing. Do kvadrantu
lídrů Gartner opět zařadil řešení společností
IBM a Infor, byť tato řešení, jak Gartner
upozorňuje, jsou využívána spíše mimo výrobní
sektor. Zatímco hodnocení Inforu se oproti roku
2007 a 2008 v podstatě nezměnilo, IBM v tomto
meziročním srovnání mírně ztrácí ve „schopnosti
realizace“.
2.1 Lídři světového i českého EAM trhu
EAM řešení IBM Maximo Asset Management
pochází z akvizice společnosti MRO
Software, kterou IBM uskutečnila v roce 2006.
Gartner vyslovil obavu, že po zakomponování
této akvizice do produktového portfolia IBM,
se může snížit flexibilita přístupu k zákazníkům.
IBM Maximo Asset Management je dále hodnocen
jako velmi drahý systém, který ale ve
srovnání s konkurenty poskytuje skutečně komplexní
funkcionalitu pro řízení životního cyklu
kritických aktiv. Proto se podívejme, co může
svým uživatelům nabídnout.
EAM řešení společnosti IBM zahrnuje šest
základních funkčních modulů umožňujících
aplikovat nejvhodnější postupy správy aktiv a
služeb. Jednotlivé moduly i databázové struktury
lze jednoduše přizpůsobovat dle potřeb
uživatelů. Ti mají k dispozici také výkonný grafický
nástroj pro tvorbu workflow. IBM Maximo
Asset Management je připraven pro integraci
se světovými ERP řešeními od Oracle a SAP,
propojení na ostatní aplikace lze zajistit také.
Jeho webová platforma je založena na standardu
J2EE a architektuře využívající programové
komponenty (SOA), které se snadno integrují
do stávajících informačních systémů. Infor-
;
Obrázek 1 Magický kvadrant EAM for Manufacturing 2009
Zdroj: Miklovic, 2009
- 92 -
ROČNÍK V - ČÍSLO 09 / VOLUME V - NUMBER 09

TRENDY EKONOMIKY A MANAGEMENTU / TRENDS ECONOMICS AND MANAGEMENT
mace o aktivech tedy není třeba udržovat na více
místech, vše lze synchronizovat v rámci jednoho
integrovaného řešení.
Asset management zachycuje všechny
důležité podrobné informace o majetku. Uživateli
tak umožní získat přehled o tom, kde se
daný majetek nachází, komu je přidělen či jaké
opravy se na něm prováděly. Zahrnuje také
všechny důležité finanční údaje o každé majetkové
položce, a to jak aktuální, tak historické.
Work management poskytuje řízení pracovních
postupů a údržbových prací, ať už plánovaných
či neplánovaných. Zahrnuje komplexní proces,
na jehož začátku je vytvoření požadavků na
pracovní výkon. Dále následuje tvorba pracovních
příkazů a záznam fakticky realizovaného
pracovního výkonu, jehož součástí jsou i údaje
o použitém materiálu, nástrojích a čerpaných
nákladech. Work management je nedílnou
součástí optimalizace správy a řízení majektu.
Service management slouží k dodržování
smluvních podmínek. Jeho podstatou je definování
SLA – dohody o úrovni poskytovaných
služeb, měření a porovnávání plnění služeb
s předpoklady, čímž lze optimalizovat nejen
zajišťování servisu ve vztahu k řízení kritických
aktiv, ale i chod podniku jako celku.
Contract management zajišťuje správu
smluv, což mohou být v případě řízení aktiv
např. smlouvy kupní, leasingové, dodavatelské,
servisní, záruční, pracovní atd. Tyto smlouvy
pak mohou být propojeny s SLA. Lze z nich
také určovat cenu práce. Součástí této funkcionality
je tzv. automatická notifikace, díky níž
lze předejít nedodržení smlouvy a zabránit tak
penalizacím a pokutám. Knihovna smluvních
podmínek, kterou lze dík této aplikaci vytvořit,
pak umožní konzistentní používání standardních
předpisů, a to v rámci celé organizace.
Materials management je určen ke správě
materiálů a tedy optimalizaci skladových zásob
na minimální množství tak, aby nebylo ohroženo
fungování podniku. Procurement management
zajišťuje propojení správy nákupů do celého
podnikového systému. Umožňuje tak automatizovat
nákupní požadavky a snižovat pracnost
celého procesu na minimum.
V České republice dodává řešení IBM Maximo
Asset Management společnost IDS Scheer.
EAM řešení společnosti Infor je cenově
dostupnější, než IBM, což ocení především
středně velké průmyslové podniky. K jeho silným
stránkám patří dále schopnost integrace
s velkým počtem ERP systémů. Pokud jde
o výrobní podniky, Infor má ve srovnání s IBM
výhodu v tom, že jeho zákaznická základna obsahuje
daleko více takových organizací, byť EAM
řešení u nich, podobně jako IBM, rovněž často
nenasazuje - zejména pak v ČR a na Slovensku.
Gartner dále upozorňuje, že úspěšnou realizaci
EAM projektů může ovlivnit stále probíhající
reorganizace společnosti Infor a že její obchodní
a produktová strategie v jednotlivých regionech
nemusí vždy prioritně podporovat právě oblast
EAM.
Infor EAM Enterprise Edition představuje
moderní řešení pro řízení kritických aktiv s plně
webovou architekturou. Kromě jednoduchého a
intuitivního ovládání we webovém prostředí, nabízí
rovněž schopnost snadné integrace s dalšími
aplikacemi. Je totiž postaven na otevřených standardech
XML a Java2EE. Systém byl původně
vyvíjen jako pomůcka pro řízení údržby, proto
je také v této oblasti velmi silný, ať už jde o jeho
funkcionalitu, konfigurovatelnost či možnost upravit
na míru podle potřeb konkrétního odvětví
či uživatele.
Kromě standardní funkcionality pro řízení
majetku, údržby, nákupu, zásob na skladě,
rozpočtů, strukturování projektů a workflow obsahuje
EAM řešení společnosti Infor i některá
originální vlastnosti. K nim patří např. tzv. Messenger,
aplikace, která rozesílá zprávy o změnách
v záznamech uživatelům. Infor EAM EE podporuje
také mobilní zařízení prostřednictvím
rozsáhlého programovatelného rozhraní. Umožňuje
přenos údajů mobilními i odpojenými
zařízeními.
Součástí systému jsou rovněž tzv. komerční
služby. Ty jsou určeny organizacím, které poskytují
údržbu jako službu ostatním podnikům.
Komerční služby umožňují definovat veškeré
charakteristiky smluvního vztahu mezi poskytovatelem
a klientem, včetně cenové kalkulace.
K řešení Infor EAM EE lze pořídit širokou
škálu doplňkových aplikací, za všechny stojí za to
zmínit nástroj pro reporting a analýzu klíčových
metrik, predikci výkonostních problémů a určování
preventivních opatřední pro odpovídající
výkon zařízení. Přikoupit rovněž můžete i kontaktní
centrum, které shromažďuje a centralizuje
žádosti o údržbu od různých klientů a poskytuje
komplexní informace potřebné k vyřízení všech
požadavků.
V roce 2011 bylo řešení Infor inovováno
v těchto oblastech:
• Platforma pro grafické rozvrhování a plánování,
která poskytuje grafické procesy
- 93 -
ROČNÍK V - ČÍSLO 09 / VOLUME V - NUMBER 09

TRENDY EKONOMIKY A MANAGEMENTU / TRENDS ECONOMICS AND MANAGEMENT
určené k plánování zdrojů s pokročilým
filtrováním týdenních rozvrhů, přehledných
stavových indikátorů a drag-and-drop
funkcí umožňujících plánovačům efektivnější
stanovení a odladění pracovních
rozvrhů.
• Automatizovaná podpora procesů k dosažení
příznivého energetického ratingu
budov a zařízení umožňující snižovat administrativní
náklady a přitom kontinuálně
zlepšovat programy udržitelnosti (Energy
Star).
• Správa vozového parku a dopravy – nové
techniky řízení údržby a pracovních činností
poskytují organizacím větší flexibilitu
k efektivnější realizaci preventivní
a kampaňové údržby vozidel a dalšího dopravního
majetku.
• Přidaná standardní konektivita mezi aplikacemi
EAM a Infor ERP s cílem redukovat
integrační náklady, a další konektivita
pro přístup k zařízením poskytujícím data
v reálném čase k podpoře prediktivních
údržbových programů umožňujících snižovat
náklady na energii.
• Infrastrukturní majetek – dodatečná podpora
pro různé mapové služby ESRI vedoucí
ke zvýšení uživatelské produktivity,
lepšímu přehledu o majetku a úsporám
nákladů na IT.
V České republice dodává řešení Infor EAM
EE společnost Inseko (Sodomka, 2008).
2.2 Další významná EAM řešení na českém
trhu
Do kategorie vizionářů (s nižší schopností
realizovatelnosti než lídři trhu) patří na českém
trhu dostupná řešení SAP EAM a Oracle E-Business
Suite EAM. SAP EAM je klasifikován jako
funkčně vyspělé řešení, vhodné pro celou řadu
průmyslových podniků. Jeho hlavní slabinou je
jeho témě výhradní nasazování s aplikacemi SAP
a minimální praktické zkušenosti s propojením
na konkurenční ERP řešení. Pozitiva Oracle
E-Business Suite EAM spočívají především v
dobrých zákaznických referencích, použitelnosti
a silné funkčnosti pro řízení projektů. Slabina je
podobná jako u SAP. Oracle řešení nebylo integrováno
s konkurenčními ERP systémy, byť
teoreticky jej lze propojit na jakoukoliv aplikaci.
V segmentu vyzyvatelů nedošlo meziročně
k žádným změnám. Ovládá jej společnost Lawson
Software, jejíž schopnosti realizace EAM
hodnotí Gartner na úrovni Infor a IBM.
Na rozdíl od Oracle a SAP je integrace
Lawson M3 Enterprise Asset Management
s konkurenčními ERP aplikacemi prakticky
ověřena na řadě projektů, a to i v rámci evropského
trhu. V ČR je však pozice tohoto řešení
stejně slabá, jako v případě celého aplikačního
balíku M3. Již v roce 2007 uvedl Lawson na trh
QuickStep Enterprise Asset Management - aplikaci
určenou podnikům požadujícím rychlou
implementaci EAM řešení a rychlou návratnost
investice. Lawson QuickStep EAM má až 90 %
procesů přednastaveno na základě oborových
zkušeností z mnoha výrobních a dalších vertikál.
V roce 2011 byla společnost Lawson odkoupena
Infor Global Solutions.
K dalším EAM řešením, která jsou dostupná
na českém trhu a která Gartner zařadil do
posledního segmentu – specializovaných, resp.
okrajových hráčů - patří Oracle JD Edwards EnterpriseOne
EAM a IFS Aplikace. Obě aplikace
jsou vhodné pro nasazení ve středně velkých
výrobních podnicích, a to zejména jako součást
vlastního ERP balíku. V ČR má dobré reference
v této oblasti především IFS.
3 Servis a údržba pro interní a externí potřeby
podniků
Řízení majetku a údržby bývá neodmyslitelnou
součástí vyspělých světových ERP
systémů. U tuzemských produktů tomu bývá
spíše naopak, systém QI však představuje jednu
z výjimek. Jeho Enterprise Asset Management je
soustředěn do dvou modulů – Evidence majetku
a Servis & Údržba.
Prvně jmenovaný modul slouží k vedení
základní evidence majetku tak, aby příslušným
pracovníkům zajistil přehled o hodnotě majetku,
odpisech a osobách, které jím disponují. Modul
umožňuje zaznamenat také dodavatele, výrobce,
pronajímatele, nájemce, vzájemné vazby mezi
evidenčními kartami a další, pro firmu významné
údaje.
Modul Servis & Údržba zajišťuje kompletní
přehled o servisní a opravárenské činnosti. Je
určen pro tři typy organizací. Společnostem,
které si nechávají opravovat svá zařízení, poskytuje
rychlý přehled průběhu oprav, porovnávání
plánovaných a skutečných nákladů, sledování
naplánované údržby vlastních zařízení, objednávání
servisních služeb, smluvní zajištění údržby
a příslušné statistiky.
Pro opravárenské firmy zajišťuje tento
modul především přehled smluvní údržby prováděné
jiným organizacím. Dále umožňuje sledo-
- 94 -
ROČNÍK V - ČÍSLO 09 / VOLUME V - NUMBER 09

TRENDY EKONOMIKY A MANAGEMENTU / TRENDS ECONOMICS AND MANAGEMENT
Obrázek 2 Modul Servis & Údržba systému QI z pohledu servisní organizace
Zdroj: Sodomka, Klčová, 2009
vat servisní plány, zásahy a příslušné náklady
na základě výkazů činnosti a spotřebovaného
materiálu. V neposlední řadě podporuje řízení
objednávkového cyklu pro realizaci servisních
zásahů.
Poslední typ představují podniky, které
zabezpečují servis ke svým vlastním výrobkům
a zároveň potřebují řídit údržbu svých strojů
a zařízení. Kromě již uvedených funkcí je pro tyto
organizace k dispozici sledování odstávek strojů
a zařízení, podpora využívání vlastních standardizovaných
servisních postupů, automatická
tvorba servisních zásahů na základě předepsané
údržby nebo přijaté faktury a rozsáhlé přehledy
podle nejrůznějších hledisek (zákazníci, příčiny
opravy, spotřebovaný materiál, provedené práce
atd.).
4 Řízení údržby jako základ pro vybudování
ERP systému
Zrod společnosti IFS je úzce spojen s jejím
prvním švédským zákazníkem, jadernou
elektrárnou Barsebäck. Ta se již v 80.
letech rozhodla pro automatizaci řízení svých
procesů prostřednictvím softwaru IFS Údržba,
předchůdce dnešních IFS Aplikací. Jeho úkolem
bylo zabezpečit náročnou údržbu v této instituci
a zajímavostí je, že tato aplikace zde běží dodnes.
Modul IFS Údržba, který je samozřejmě
součástí i nejnovější verze systému IFS Aplikace,
dokáže postihnout všechny oblasti zahrnující
záruční a pozáruční opravy, preventivní
prohlídky a údržbu a také reklamace. Součástí
této komponety je funkcionalita pro Enterprise
Asset Management – komplexní řízení životního
cyklu a údržby majetku, strojů, zařízení, budov
atd. (Obrázek 2).
Komponentou IFS Údržba lze pokrýt servis
poskytovaný k prodaným výrobkům i kompletní
řízení vlastních kritických aktiv. Využívají ji
rovněž společnosti, jejichž hlavním předmětem
podnikání je poskytování servisu jako takového.
IFS Aplikace umí také reagovat na požadavky
zákazníků, přijaté prostřednictvím kontaktního
centra. Zákazník přitom nemusí být evidován
v systému, což je běžným jevem u společností,
které poskytují servis k vlastním výrobkům,
prodávaným ale prostřednictvím obchodních
partnerů. Důležitá je totiž rychlá reakce, až
následně se řeší evidence a vyřízení požadavku,
údaje o zákazníkovi, typu opravy a fakturaci.
4.1 Pracovní objednávka
IFS Údržba zahrnuje také plánování periodických
činností na základě kalendáře (týdně,
měsíčně atd.) nebo událostí, případně podle
- 95 -
ROČNÍK V - ČÍSLO 09 / VOLUME V - NUMBER 09

TRENDY EKONOMIKY A MANAGEMENTU / TRENDS ECONOMICS AND MANAGEMENT
měření (např. u lisu, kde je stanovena kontrola
určité části po definovaném počtu hodin provozu).
Tyto servisní činnosti generují tzv. pracovní
objednávky, ke kterým se přiřazují odbornosti,
materiály či požadavky na ně a samozřejmě také
mzdové náklady. K plánu jsou pak navázány
rozpočty a schvalování. U naléhavých oprav se
rozpočty obvykle nedělají a evidují se ex-post
na základě servisních smluv. Existuje i mobilní
pracovní objednávka, kde lze hlášení o opravě
provádět přímo v terénu.
Pracovní objednávka je používána také
u netypických servisních služeb, které mění
dodavatelsko-odběratelský vztah. Jedná se o organizace
poskytující služby při nákupu, za který
dostanou zaplaceno, a prodávající služby, za něž
naopak platí.
Příkladem mohou být zpracovatelé komunálního
nebo nebezpečného odpadu. Řeší
svoz odpadu (vstup), za který dostanou platbu,
a dodávají jej na skládku (výstup), kde naopak
platí oni. Pracovní objednávka má dvě fáze.
V přípravě se provádí předběžná kalkulace
s určitou mírou přesnosti. Buď se náklady
určí čistým odhadem, nebo se rovnou zpřesňují
na základě odborností, počtu pracovníků, doby
práce, použití materiálů a služeb. V další fázi se
sledují skutečné náklady, kapacity jednotlivých
pracovníků a oddělení. Pomocí Ganttova grafu
lze sledovat danou objednávku a provádět korekce
tak, aby nedocházelo k překročení kapacit.
Pracovní objednávku lze vytvářet také na
každou z komponent výrobku a díky stromové
struktuře celého finálního výrobku je možné
vyhodnotit náklady a výnosy, a to v rámci libovolného
uzlu struktury. Díky tomu se získají
Obrázek 3 Řízení údržby v ERP systému IFS Aplikace
významná finanční data, např. kolik stál servis
za definované období, oblast, zákazníka apod.
Při tvorbě standardní pracovní objednávky (ekvivalent
technologického postupu) se mohou
použít tzv. standardní práce, zahrnující jednotlivé
odbornosti odpovídající technologickému
postupu a použité materiály zase kusovníku.
4.2 Zpětná dohledatelnost
Ve výrobě i servisu hrají klíčovou roli informace
o vyrobených dílech a jejich přesné
identifikaci, což je důležité pro automobilový
průmysl i další průmyslová odvětví. Dojde-li
např. k chybě na určité výrobní dávce brzd, není
Zdroj: Klčová, 2009
problém tyto komponenty dohledat dle výrobních
čísel, šarží a zjistit, kde se právě nachází.
Zároveň lze zjistit, kde byl výrobek prodán a cíleně
oslovit majitele vozů k bezplatné náhradě
nebo opravě. V oblasti servisu je pak možno
stejným způsobem sledovat zápůjčky, náhradní
díly. Tohoto využívá např. dodavatel čerpacích
stanic, společnost ADAST-Systems.
Většině zákazníků je proto doporučováno,
aby nakupované materiály evidovali v šaržích.
Příkladem může být společnost Bonatrans,
která vyrábí železniční dvojkolí. Je odběratelem
kontislitků (ocelárenský polotovar), kde musí
sledovat několik významných ukazatelů (číslo
- 96 -
ROČNÍK V - ČÍSLO 09 / VOLUME V - NUMBER 09

TRENDY EKONOMIKY A MANAGEMENTU / TRENDS ECONOMICS AND MANAGEMENT
tavby, chemické složení tavby v jednotlivých
dodávkách atp.).
Přesně eviduje, do kterých kol či dvojkolí
byl materiál použit a kterému zákazníkovi byl
výrobek následně dodán. K přesné identifi kaci
výrobku a na něm provedených činností slouží
ve výrobě odhlašování každé operace pomocí
čárových kódů. Snímače čárových kódů jsou
bezdrátové a on-line propojitelné s IFS Aplikacemi.
Systém řízení přes čárové kódy běží
24 hodin, a to z důvodu nepřetržité výroby,
přičemž každý výpadek je přesně zaznamenán.
Významnou vlastností modulu IFS Údržba
je možnost vrátit k opravě pouze část výrobku.
Nevyhovující komponenta se vrátí na sklad, poté
se opraví, repasuje nebo vyřadí. Opravenou část
lze evidovat jako náhradní díl a dále jej nabídnout
k prodeji za zlomkovou cenu. Pro přesné
sledování komponent je dobré nastavit evidenci
výrobních čísel již ve výrobě a na základě toho
automaticky vygenerovat strukturu výrobku
nebo ji ručně vytvořit. Např. výrobce lokomotiv
eviduje rychloměr, který je možno v případě
poruchy dodat s jiným výrobním číslem. Vadný
kus se přijme zpět, opraví a může se použít u jiné
lokomotivy. V systému pak lze vysledovat celou
historii jeho použití.
Obrázek 3 znázorňuje nastavení aplikace
IFS Údržba, které na základě kalendáře generuje
pracovní objednávky pro údržbu zařízení.
Nastavení parametru kalendáře se nachází
v levém dolním rohu. Parametr určuje, že od
9. měsíce roku 2007 se každý rok po dvanácti
měsících bude generovat pracovní objednávka
pro preventivní údržbu zařízení 003393 Frézka
univerzální.
5 Diskuse
Ve výše uvedeném textu jsme uveřejnili
souhrn nových poznatků o využití informačních
systémů v oblasti správy majetku a kritických
aktiv, a to z hlediska možností jejich pořízení
na českém trhu i uplatnitelnosti v podnikové
praxi. EAM řešení poskytují celou škálu
možností správy kritických aktiv od základní
úrovně údržby až po komplexní uplatňování celopodnikové
strategie ve všech oblastech EAM.
Umožňují organizacím odpoutat se od „operativního
přístupu”, který spočívá v reakcích na již
vzniklé problemy (např. strojovýnm parkem) a
představuje značné riziko v realizaci odstávek či
nutnosti udržování vysokého stavu zásob jako
nárazníku proti možným výpadkům výroby.
Prvním krokem zlepšujícím řízení kritických
aktiv je integrace zdrojů v informačním
systému pro monitoring majetku, zásob náhradních
dílů a snižování jejich stavu a udržení provozuschopnosti
strojového parku. Konsolidace
zdrojů bere v úvahu finanční náročnost údržby
a předpokládá zavádění základních ukazatelů,
které tento aspekt zohledňují (návratnost investic,
mzdové náklady na realizaci údržby apod.).
Existují-li ve společnosti plány pro realizaci
preventivní údržby a ta je, jako součást celopodnikové
strategie systematicky řízena a vyhodnocována
(např. analyzováním vývoje doby
mezi jednotlivými poruchami), pak lze přistoupit
k fázi optimalizace. Zavádí se tzv. prediktivní
údržba. V informačním systému se shromažďují
historické údaje tak, aby bylo možné odhadovat
čas závad na strojovém parku a jejich dopad
na celkovou výkonnost organizace. Takto lze
výrazně zlepšit řízení rizik a dosáhnout zlepšení
KPI (Key Performance Indicators).
Inovace a zavádění nových funkčností do
informačního systému je vrcholnou fází vývoje
EAM. Procesy řízení údržby lze doplnit o další
oblasti, přičemž komplexní EAM pak může obsahovat
řízení majetku, údržby (prohlídek, inspekcí),
skladových zásob náhradních dílů, nákup
včetně servisních služeb a projektů za účelem
vytvořit jeden souvislý celek se specifickým
zdrojem, cenou a časovými úlohami, rozpočty
včetně analýzy nákladů. Inovace mohou dale
spočívat v orientaci EAM, např. na sledování
energetické spotřeby.
Závěr
Hlavním cílem článku bylo poukázat na to,
že Enterprise Asset Management představuje
důležitou součást informačních systémů v organizacích,
které jsou zaměřeny na řízení životního
cyklu servisních služeb a potřebují vyvažovat
zvyšování produktivity výroby a údržby, a zároveň
snižovat celkové náklady na vlastnictví.
Článek přináší nové informace o možnostech
EAM aplikací, hodnotí klíčové produkty dostupné
na světovém i českém trhu, a prostřednitvím
dvou případových studií analyzuje využití ERP
systémů v oblasti řízení a správy kritických aktiv.
- 97 -
ROČNÍK V - ČÍSLO 09 / VOLUME V - NUMBER 09

TRENDY EKONOMIKY A MANAGEMENTU / TRENDS ECONOMICS AND MANAGEMENT
Literatura
Balzer, G., Schorn, C. (2011). Asset Management für
Infrastrukturanlagen - Energie und Wasser. 1st edition.
Springer-Verlag, Berlin Heidelberg.
Basl, J. (2002). Podnikové informační systémy. Grada
Publishing, Praha.
Davenport, T. H. (1998). Putting the Enterprise into
Enterprise System. Harvard Business Review. July-
August, 1998, no. 3, pp. 121-131
Klčová, H. (2009). IFS Aplikace: Světový ERP systém,
který udává trendy. CVIS.cz [Online], [February
22, 2011], http://www.cvis.cz.
Klčová, H., Sodomka, P. (2009). QI: Systém s technologickou
koncepcí světové úrovně. CVIS.cz [Online],
[February 24, 2011], http://www.cvis.cz.
Laudon, K. C., Laudon, J. P. (2006). Management
Information Systems (9th edition). Pearson Prentice
Hall, New Jersey.
Liebstuckel, K (2008). SAP Enterprise Asset Management.
Galileo Press, Bonn.
Miklovic, D. (2009). Magic Quadrant for EAM for
Manufacturing. Gartner Industry Research Note
G00169941.
Molnár, Z. (2001). Efektivnost informačních systémů.
Doručeno redakci: 31.3.2011
Recenzováno: 15.11.2011
Schváleno k publikování: 30.11.2011
Grada Publishing, Praha.
Parker, P. (2008). The 2009-2014 World Outlook for
Enterprise Asset Management Systems. Icon Group
International.
Pour, J., Gála, L., Šedivá, Z. (2009). Podniková informatika.
2. přepracované a aktualizované vydání.
Grada Publishing, Praha.
Sodomka, P. (2008). Softwarová řešení pro správu
majetku a řízení kritických aktiv. CVIS.cz [Online],
[March 20, 2011], http://www.cvis.cz.
Sodomka., P., Klčová, H. (2010). Informační systémy
v podnikové praxi. 2. aktualizované a rozšířené vydání.
Computer Press, Brno.
Taggs, R., Sage, P., Osana, M. et al. (2011). The
MAXIMO Manager’s Guide to Business Performance
Management. T. O´Hanlon, Realiabilityweb.com,
USA.
Učeň, P. (2001). Metriky v informatice. Grada Publishing,
Praha.
Voříšek, J. (1997). Strategické řízení informačního
systému a systémová integrace. Management Press,
Praha.
Author (s) contact (s)
doc. Ing. Petr Sodomka, Ph.D., MBA
Ing. Hana Klčová, Ph.D.
Ing. Jiří Kříž, Ph.D.
Vysoké učení technické v Brně
Fakulta podnikatelská, Ústav informatiky
Kolejní 2906/4
612 00 Brno, Česká republika
E-mail: sodomka@fbm.vutbr.cz
klcova@fbm.vutbr.cz
kriz@fbm.vutbr.cz
- 98 -
ROČNÍK V - ČÍSLO 09 / VOLUME V - NUMBER 09

TRENDY EKONOMIKY A MANAGEMENTU / TRENDS ECONOMICS AND MANAGEMENT
Oligopolní konkurence s dominantní firmou a obchodní řetězce
Oligopoly Competition with Dominant Firm and Chain Stores
Karel Šrédl, Roman Svoboda
Abstract
Purpose of the article The text of this article deals with oligopolistic competition on the food market
in terms of behaviour of grocers and with the impact of this competition upon market competition in the
sector. Oligopoly can be defined as a market model of imperfect competition, for which a small number
of firms within a sector is characteristic, as well as their high level of mutual dependence when considering
their decision making.
Scientific aim The aim of the paper is to find out whether the oligopoly with the dominant firm competition
happens to be created in the food-products market, in what range this competition appears in given
sector and whether it can notably influence the price level of the food products and therefore have an
important impact on consumer demand in the Czech Republic.
Methodology/methods When creating the article, we used information from published statistical studies
of Incoma Company about revenues of food production between 2008 and 2009; the main methods
used for the scientific investigation are: the method of description (a description of market separation
among food chains), further the mathematical method (percentage rate of change) and partially other
methods.
Findings As is evident from the share of firms in the market of food products, there is no chain store,
which would meet the criterion of market dominance. The number one on the Czech market of food
products remains a long-term group Schwarz (Kaufland, Lidl), but its market share, expressed as sales
indicators, is only a quarter of total group revenues.
Conclusions We can say that none of the individual companies on the market with food products meets
the criterion of dominant place on the market; however, this does not exclude the possibility of cartel
agreements between companies on the prices or duopoly reactions.
Key words: Competition, oligopoly with dominant firm, chain stores, foods, food market, revenue
JEL Classification: F13
- 99 -
ROČNÍK V - ČÍSLO 09 / VOLUME V - NUMBER 09

TRENDY EKONOMIKY A MANAGEMENTU / TRENDS ECONOMICS AND MANAGEMENT
Úvod
Oligopolní konkurence předpokládá existenci
pouze několika firem v odvětví, z nichž
alespoň některé mají významný podíl na trhu
a mohou tedy ovlivňovat cenu produkce na trhu.
Při oligopolním chování nabízející firma ovlivňuje
tržní poptávku a nabídku celého odvětví,
a musí proto při své volbě nabídky na trhu počítat
kromě poptávky jednak s reakcí konkurenta na
její volbu, jednak sama reaguje na volbu nabídky
konkurentů. Jednání nabízejícího jsou ovlivněna
nejen tím, co činí konkurenti nyní, ale také tím,
co od nich očekává. Očekávanou reakci konkurenta
včlení do své funkce očekávané poptávky
(Severová, Šrédl, 2010).
Základní teoretický model chování oligopolní
konkurence v podmínkách postindustriální
společnosti vypracovaný Samuelsonem (Samuelson,
2004) je východiskem pro zkoumání oligopolního
chování firem u většiny ekonomů mainstreamového
zaměření. Rozpracování této teorie
oligopolu do podmínek konkrétního tržního odvětví
zahrnuje zejména Varianova mikroekonomická
analýza oligopolního odvětví; ta obsahuje
i definici výrobkové skupiny. Jak neoklasické
tak neokeynesiánské směry ekonomie (Schiller,
2010) uvádějí nejen různě definované typy modelů
oligopolní konkurence, ale zároveň i zdůrazňují
nezbytnost vládní kontroly nad tržním
chováním oligopolů, i když v různé míře dle orientace
příslušné školy.
Konkurenceschopnost je obecně definována
organizací OECD takto: konkurenceschopnost
je vymezena schopností produkovat
zboží a služby, které obstojí v testu mezinárodní
konkurence, a zároveň schopností udržovat
nebo zvyšovat reálný hrubý domácí produkt
(ČMKOS, 2011).
Pokud chce podnikatelský subjekt dosáhnout
žádoucího úspěchu, musí pružně a efektivně
reagovat na změny, které v tržním prostředí nastaly,
protože jedině zákazník určí, který produkt
je kvalitní, a tedy který podnikatelský subjekt je
konkurenceschopný (Urdziková, Šalgovičová,
2008).
1 Materiál a metodika
Cílem této studie je zjistit, zda na trhu
potravinářských produktů dochází ke vzniku
oligopolní konkurence s dominantní firmou,
v jakém rozsahu se tento typ konkurence vyskytuje
v daném odvětví a zda může výrazně ovlivnit
cenovou úroveň potravinářských produktů
a má tedy i významný dopad na spotřebitelskou
poptávku v ČR.
Při zpracování článku bylo vycházeno
z uveřejněných údajů statistické studie firmy
Incoma o obratech firem v oblasti potravinářské
produkce v letech 2008 a 2009.
Za hlavní metody použité k vědeckému
zkoumání ve stati lze označit metodu deskripce
(popis rozdělení trhu mezi jednotlivé obchodní
řetězce), dále byla použita metoda matematická
(procentní vyjádření změn), analýzy a syntézy
a částečně i další.
Při zkoumání oligopolních struktur nacházíme
řadu modelů oligopolu, které se vzájemně
odlišují především v charakteru chování
konkurenčních firem. Přesto se tyto odlišné
modely shodují v několika následujících předpokladech
(Soukupová, 2006):
1. Existence malého počtu firem v odvětví.
Jedná se většinou o velké firmy s rozhodujícím
podílem v nabídce odvětví;
některé modely popisují pouze chování
dvou firem na sledovaném trhu (duopol),
jiné několika stejně silných firem (kartel),
další uvažují, že jedna z firem se
nachází v dominantním postavení na trhu
apod. (Brčák, Sekerka, 2010).
2. Charakter vyráběné produkce. V oligopolních
odvětvích mohou firmy vyrábět
buď homogenní nebo heterogenní (substituční)
produkci. Vytvářejí-li statky
blízké homogenním jde o homogenní
(nebo-li čistý) oligopol. V takovém
odvětví vytváří konkurence tendenci
k jednotné rovnovážné tržní ceně statku,
neboť je zde zvlášť silná vzájemná závislost
firem, a tedy i sebemenší změna ceny
jednou z nich ovlivní výrazně chování ostatních
firem. Často uváděným příkladem
homogenního oligopolu je oligopolní
konkurence v produkci zemědělských
plodin (kukuřice, banány, káva apod.),
kdy několik velkých firem produkuje
téměř identický statek. Pokud firmy
v oligopolu vytvářejí diferencované statky
a služby, navzájem substituční, jde o
heterogenní oligopol s diferencovanými
tržními cenami. Rozdíly mezi produkty
jednotlivých oligopolních firem nejsou
zpravidla podstatné, jedná se o blízké
substituty. Jako příklad výroby diferencovaného
produktu v potravinářství
lze uvést odvětví výroby masa a masných
výrobků, pečiva, cukrovinek apod.
- 100 -
ROČNÍK V - ČÍSLO 09 / VOLUME V - NUMBER 09

TRENDY EKONOMIKY A MANAGEMENTU / TRENDS ECONOMICS AND MANAGEMENT
(Zemědělství..., 2008).
3. Omezení (bariéry) vstupu nových firem
do odvětví. Umožňuje v odvětví trvaleji
existenci několika málo velkých firem.
Typickými formami omezení vstupu nových
firem do oligopolních odvětví jsou
relativně vysoké náklady kapitálu na zavedení
nové firmy, patentová omezení,
preference spotřebitelů v relaci k existujícím
firmám a úmluvy a dohody mezi
existujícími firmami. Jestliže představují
překážku vstupu do oligopolního odvětví
úspory z rozsahu, potom každá firma usilující
o vstup do odvětví by měla dosahovat
při produkci svých výrobků stejně
nízkých průměrných nákladů jako již
existující firmy v odvětví. Část bariér
však není nepřekonatelná; můžeme tak
předpokládat situaci, kdy po překonání
uvedených překážek vstoupí do oligopolního
odvětví jiné firmy (Brčák a kol.
2005).
4. Možnost každé firmy v odvětví činit
reálné odhady o reakcích a akcích
konkurentů. Tato možnost je dána skutečností,
že v odvětví působí jen několik
málo velkých firem na rozdíl od monopolistické
konkurence a souvisí s tím,
že každá firma je schopna změnami své
nabídky působit na změnu celkové nabídky
odvětví. Má možnost kontrolovat
též celou tržní poptávku v odvětví,
prostřednictvím svého relativně vyššího
podílu na celkové tržní nabídce statku.
Má-li konkurent reagovat na změnu tržní
ceny (tržního množství) firmy, musí tato
změna působit na změnu jeho tržní ceny
a tržního množství. To ho nutí k odvetné
akci (Mach, 1999).
1.1 Model oligopolu s dominantní firmou
Oligopol s dominantní firmou je modelem
oligopolního trhu, kde se nachází silná (dominantní)
firma, pro niž je výhodné přenechat část
trhu slabším konkurentům na tzv. konkurenčním
lemu (okraji). Na větší části trhu, který si ponechá,
se potom dominantní oligopolní firma chová
jako monopol.
Dominantní firma je zpravidla v odvětví
obklopena mnoha menšími firmami; někdy se
v odvětví i vedle malých firem nachází několik
středních firem. Tyto malé a střední firmy na
konkurenčním lemu však nejsou schopné svými
rozhodnutími o množství produkce či ceně
zásadním způsobem ovlivnit trh.
Předpokládá se, že velká firma stanoví cenu
na trhu a firmy na konkurenčním lemu tuto cenu
přebírají. Proto velký výrobce stanoví cenu tak,
aby maximalizoval svůj zisk podle křivky poptávky
po produktech dominantní firmy (Tasnádi,
2010).
Předpokládáme, že firmy nalézající se na
konkurenčním lemu, se chovají stejně jako dokonale
konkurenční firmy; za cenu určenou dominantní
firmou mohou prodat jakýkoliv objem
produkce a poptávková křivka po jejich výstupu
je proto při dané ceně horizontální. Protože u
těchto menších (event. středních) firem vzhledem
k jejich velikosti nevznikají výnosy z rozsahu
výroby, jejich nákladové podmínky jsou
ve srovnání s dominantní firmou horší, a proto
nemohou nabízet produkci za nižší cenu, než ji
prodává dominantní firma. Pokud by prodávaly
produkci za cenu vyšší než dominantní firma,
vzhledem k zastupitelnosti svých výrobků, by
firmy konkurenčního lemu riskovaly snížení
odbytu u značné části svých zákazníků (ve
prospěch výrobků dominantní firmy).
V modelu oligopolu s dominantní firmou je
cena produkce určena na nižší úrovni a objem
výstupu je větší než u monopolu. Je to důsledek
oligopolní konkurence, byť omezené; proto
i v tomto případě zůstává cena výstupu vyšší
než průměrné náklady (P = AR > AC), takže
oligopol realizuje vyšší než normální zisk, tj.
čistý ekonomický zisk. Jestliže cena, za kterou
prodává dominantní firma, umožňuje firmám
v konkurenčním lemu vytvářet čistý ekonomický
zisk, rozšiřovat svoji produkci na úkor
dominantní firmy, může ji později některá z nich
i vystřídat v postavení cenového vůdce. Tím je
zpravidla firma, která je největší v odvětví, má
nejnižší náklady, má dlouholetou tradici, známou
značku aj. (Soukupová, 2006).
2 Výsledky
2.1 Aplikace uvedeného modelu na trh s potravinami
Úkolem následující analýzy je zjistit, zda se v
odvětví prodeje potravinářských výrobků vyskytuje
uvedený typ oligopolní konkurence s dominantní
firmou, či se jedná o jiný typ konkurence.
To předpokládá vyjádřit tržní situaci v odvětví
pomocí analýzy tržního podílu jednotlivých
firem v sektoru potravinářských výrobků. Za
tímto účelem je nezbytné nejprve stanovit ukazatel,
který bude nejlépe charakterizovat tržní
podíly firem. Vzhledem k různorodosti produktů
- 101 -
ROČNÍK V - ČÍSLO 09 / VOLUME V - NUMBER 09

TRENDY EKONOMIKY A MANAGEMENTU / TRENDS ECONOMICS AND MANAGEMENT
Tabulka 1 Obchodní společnosti podle tržeb (v miliardách Kč včetně DPH)
Pořadí 2009 Obchodní společnosti (řetězce) Tržby 2008 Tržby 2009 Meziroční
změna (%)
1 Schwarz ČR (Kaufland, Lidl) 54,5 59.0 +8.3
2 Rewe ČR (Billa, Penny Market) 38,5 48.5 +26.0
3 Tesco Stores ČR 47.0 46.5 -1.1
4 Ahold Czech Republic (Albert) 44.0 43.0 -2.3
5 Makro Cash&Carry ČR 39,5 36.6 -7.3
6 Globus ČR 25,4 26.3 +3.5
7 GECO Tabak 17.5 17.2 -1.7
8 Spar ČR (Interspar) 14.0 13.8 -1.4
9 Peal 9,3 9.5 +2.2
10 Ikea (8,5)* 9.0 +5.9
- Tengelmann (Plus) 22,5* - -
Zdroj: Incoma research, 2009, 2010
v potravinářství nelze použít pro vyjádření tržní
síly firem fyzické ukazatele produkce. Naopak
za vhodné lze považovat užití peněžního agregátu
tržby (v mld. Kč). O výsledcích hospodaření
obchodních řetězců v ČR v daném ukazateli
v minulých letech informuje následující tabulka
(Tabulka 1).
Za rok 2009 zákazníci utratili u deseti
největších obchodních řetězců celkem 309,4
miliardy Kč, což je pouze o 2,8 miliardy méně
než o rok dříve. Jednou z příčin tohoto poklesu
je stagnace cen zboží i pokles spotřebitelské poptávky,
oboje s důsledky na vývoj tržeb obchodníků.
Hlavní příčinou poklesu tržeb největších
obchodníků však nejsou změny na straně nakupujících,
ale změny ve struktuře obchodních
řetězců. Na prvním místě je definitivní odchod
řetězce Plus z trhu (a tedy „výpadek“ jeho obratu
z TOP10) a začlenění většiny jeho prodejen do
řetězce Penny Market. V průběhu remodelace
a přesunu prodejen mezi řetězci typicky dochází
k poklesu úhrnných tržeb (Graf 1).
Žebříček obchodníků se tak oproti předchozímu
roku změnil. Jedničkou na českém trhu
zůstává skupina Schwarz, jejímž hypermarketům
Kaufland a diskontním prodejnám Lidl vzrostly
celkové tržby na 59 miliard Kč. Akvizice posledních
let (Delvita, Plus) společně s otvíráním
nových prodejen posunuly celou skupinu Rewe
(Penny Market a Billa) na druhé místo na
českém trhu - hned za skupinu Schwarz. Rewe
si polepšila hlavně díky dokončenému převzetí
diskontního řetězce Plus od společnosti Tengelmann
v přepočtu za více než šest miliard Kč.
(Incoma, 2009) Diskontním prodejnám Penny
Market v Česku klesl čistý zisk v roce 2009
350,0
300,0
250,0
258,5
289,0
312,2 309,4
200,0
150,0
100,0
50,0
0,0
2006 2007 2008 2009
Graf 1 Tržby první desítky obchodních řetězců [mld. Kč]
Zdroj: Incoma research, 2009, 2010
- 102 -
ROČNÍK V - ČÍSLO 09 / VOLUME V - NUMBER 09

TRENDY EKONOMIKY A MANAGEMENTU / TRENDS ECONOMICS AND MANAGEMENT
Jak je zřejmé, podnikání uvedených obchodních
řetězců, které je zaměřeno zejména
na prodej potravinářského zboží, je kapitálově
především ve vlastnictví německých firem.
Významnou výjimkou narušující tuto převahu je
obchodní řetězec Tesco vlastněný britským kapitálem
a Ahold s holandským vlastníkem.
Jestliže dovoz realizují domácí firmy, pak
je změna domácí prosperity zcela pozitivní.
Nicméně, v případě, že dovoz realizují zahraniční
firmy, směr změny prosperity výrazně závisí na
elasticitě poptávky (Byeong-Il, Hyunok, 2009).
Důležitou skutečností tohoto tržního odvětví
obchodních řetězců je jeho relativní tržní stabilita.
Z hlediska podílu firem na trhu (vyjádřeného
tržbami firem) jedinou výjimkou v posledních
pěti sledovaných letech bylo převzetí obchodního
řetězce Plus od společnosti Tengelmann
firmou Rewe a tak posílení její pozice na trhu.
Je však třeba si uvědomit, že maloobchodním
prodejem potravin se zabývá jen část uvedených
obchodních řetězců, v našem případě se
jedná zejména o firmy Schwarz, Rewe, Tesco
Stores, Ahold, Globus, Spar. Společnosti Makro
a Peal se orientují zejména na velkoobchodní
odběratele. Dále se na daném trhu vyskytují
i menší obchodní řetězce s nabídkou potravin,
které se nenachází mezi největšími deseti obbezmála
o 100 mil. Kč na 605 mil. Kč. Tržby
se ale meziročně zvýšily zhruba o 418 mil. Kč
na rekordních 17,94 mld. Kč. Skutečnost, že
díky této akvizici z trhu zmizel jeden ze silných
obchodníků, má přitom také nemalý podíl na
nižších tržbách největších obchodních řetězců
první desítky.
Podobně úspěšný rok zažila skupina Tesco
(třetí místo žebříčku), která rychle posilovala
hlavně v oblasti menších obchodních formátů
(Tesco Expres, Tesco supermarket a nyní i převzetím
prodejen Žabka a Koruna) a současně se
pustila do ambiciózní remodelace obchodních
domů na novou značku Tesco My. Nejrozsáhlejší
remodelace na trhu však proběhla ve společnosti
Ahold, kde v průběhu roku 2009 došlo ke sjednocení
hypermarketů a supermarketů pod jednotnou
značkou Albert (celkem 279 prodejen).
Současně společnost uzavřela méně výkonné
a koncepčně nevyhovující prodejny, změnila sortiment
a omezila velikost řady prodejen s cílem
vyšší provozní efektivity. Takto radikální řez se
projevil v poklesu tržeb a v umístění společnosti
na 4. pozici.
V první polovině žebříčku se v r. 2009
umístila ještě společnost Makro Cash & Carry,
která pocítila dopady spotřebitelského poptávky
nejbolestivěji a její tržby poklesly téměř
o 3 miliardy na 36,6 miliardy Kč v důsledku poklesu
obou jejích klíčových trhů – restauračních
zařízení i drobných obchodníků; firma plánuje
změnit prodejní sortiment a prodej některého
nepotravinářského sortimentu zrušit úplně.
Společnost Globus otevřela v roce 2009
jeden nový hypermarket. Se svými 14 prodejnami
dosahuje úctyhodného obratu 26,3 mld.
Kč a umístění na 6. místě žebříčku. Čistý zisk
hypermarketů Globus ale klesl o 135 mil. Kč na
286,4 mil. Kč.
Společnost GECO TABAK (7. místo) rozšířila
své maloobchodní aktivity a umístila se
na 7. pozici. Na 8. pozici postoupila skupina
SPAR reprezentovaná zejména hypermarkety
Interspar. Na 9. místě je (převážně velkoobchodní)
společnost Peal provozující velkoobchod
a maloobchod s tabákovými výrobky a nápoji,
která loni zvýšila obrat (bez DPH) ze 7,8 mld.
Kč v roce 2008 na 8,1 mld. Kč. Do TOP10 se
po dlouhé době dostal také nový subjekt – díky
trvalému růstu tržeb i díky koncentraci trhu se
na 10. místě poprvé objevuje společnost IKEA
(Incoma, 2010).
Dynamika růstu tržeb deseti největších
obchodníků se ale zpomalila. Zatímco v roce
2007 jejich tržby meziročně vzrostly o 12 %, v
roce 2008 to bylo pouze o 8 procent. Důvodem,
proč se v roce 2009-2010 recese v tržbách obchodníků
výrazně neprojevila je změna strategie.
Obchodníci více pracovali s marketingovými
analýzami, s cílenou reklamou, nabízeli více
různých slevových akcí a investovali do vzdělání
zaměstnanců.
Přestože tržby v loňském roce již nerostly
takovým tempem, jak byly řetězce zvyklé, obchodníky
to neodradilo od výstavby dalších
prodejen. Loni jich nejsilnější hráči přidali
dalších několik desítek. A to hlavně u formátu
diskontních prodejen a hypermarketů, u kterých
ČR vévodí regionu střední a východní Evropy
podle metrů čtverečních v přepočtu na počet
obyvatel.
I letos však chtějí řetězce dále růst. Na hypermarkety
na tisíc Čechů již loni připadalo 117
metrů čtverečních prodejní plochy, což je pro
srovnání dvakrát více než v Polsku. Jsou tu ale
stále ještě lokality, do kterých se vyplatí vstupovat;
není to o velikosti daného města, ale o velikosti
dané spádové oblasti.
3 Diskuse
- 103 -
ROČNÍK V - ČÍSLO 09 / VOLUME V - NUMBER 09

TRENDY EKONOMIKY A MANAGEMENTU / TRENDS ECONOMICS AND MANAGEMENT
Zdroj: Incoma research, 2009, 2010
Graf 2 Tržní podíly maloobchodních řetězců z TOP10 největších obchodníků v ČR
chodníky v ČR (TOP 10); jedná se například
o řetězce Norma, COOP a jiné. Konkurenčnost
trhu zdůrazňuje nástup malovýrobců a farmářů,
často specializovaných na bioprodukty na trzích
ve velkoměstech (tzv. farmářské trhy), kteří mohou
regionálně konkurovat čerstvostí a kvalitou
potravin velkým obchodním řetězcům a ubírat
jim tak zákazníky.
Z hlediska celkových tržeb všech deseti
nejvýznamnějších obchodních řetězců (vezmeme-li
v úvahu šest firem zabývajících se maloobchodní
činností) můžeme konstatovat, že
mezi uvedenými firmami se nenachází žádná
společnost, která by splňovala kritérium dominantního
postavení na trhu. Kritérium dominance
firmy na trhu podle zákona na ochranu
hospodářské soutěže v ČR činí 40 % podíl firmy
na trhu odpovídající produkce (Zákon..., 2010).
Obchod s potravinářskými produkty navíc
u většiny uvedených obchodních řetězců činí
(dle jejich sdělení) přibližně 80 % podíl na celkových
tržbách. To ještě spolu s účastí menších
potravinářských řetězců (například Norma, Žabka)
a malovýrobců (například farmářů) snižuje
podíly uvedených šesti firem na trhu potravin a
možnost vzniku dominantní firmy na relevantním
trhu.
Jak je zřejmé z podílu jednotlivých firem na
trhu s potravinářskými výrobky, není obchodní
řetězec, který by splňoval kritérium dominance
na trhu. (Graf 2) Jedničkou na českém trhu s
potravinářským zbožím zůstává dlouhodobě
skupina Schwarz (Kaufland, Lidl), avšak její
tržní podíl vyjádřený prostřednictvím ukazatele
tržby, činí v této výrobkové skupině pouze
čtvrtinu celkového obratu. Proto je na trhu
s potravinářskými výrobky tak silná konkurence,
která tlačí ceny výrobků dolů a mnohé z obchodních
řetězců donutila již český trh opustit (Julius
Meinl, Delvita, Carrefour aj.) a také došlo
k několika významným fůzím obchodních firem.
To, že neexistuje dominance určité firmy na trhu
v daném odvětví, nevylučuje však možnost vzniku
kartelových dohod několika firem o cenách
produktů či duopolních reakcí konkurentů.
Závěr
Ve stati byl vysvětlen teoretický model
oligopolu s dominantní firmou, který byl aplikován
na maloobchodní trh s potravinářskými
výrobky. Pomocí komparativní analýzy dat bylo
zkoumáno ekonomické chování významných
hráčů na uvedeném trhu – obchodních řetězců,
které představují podle odhadu (Incoma, 2010)
více než tři čtvrtiny celkových tržeb za prodej
potravin, u rychloobrátkového zboží činil podíl
tržeb obchodních řetězců TOP 10 66 %. Jak
je zřejmé z podílu jednotlivých firem na trhu
s potravinářskými výrobky (viz Graf č. 2), není
obchodní řetězec, který by splňoval kritérium
dominance na trhu.
Expanzi nejsilnějších obchodníků a prázdnější
peněženky zákazníků ale nemusí ustát
všichni a podle odborníků by některé řetězce
mohly z trhu odejít. Český maloobchodní trh
je jeden z nejkonkurenčnějších v Evropě; je tu
velmi mnoho obchodů na tak malou zemi.
- 104 -
ROČNÍK V - ČÍSLO 09 / VOLUME V - NUMBER 09

TRENDY EKONOMIKY A MANAGEMENTU / TRENDS ECONOMICS AND MANAGEMENT
Poděkování
Poznatky prezentované v článku jsou
výsledkem řešení specifického výzkumného
záměru IGA PEF ČZU s názvem Oligopolní
konkurence na trhu potravinářských produktů.
Doručeno redakci: 16.2.2011
Recenzováno: 15.11.2011
Schváleno k publikování: 30.11.2011
Literatura
Brčák, J. a kol. (2005). Učební texty z mikroekonomie
2. část. Praha: ČZU.
Brčák, J., Sekerka, B. (2010). Mikroekonomie. Plzeň:
Aleš Čeněk.
Byeong-Il, A., Hyunok, L. (2009). An equilibrium
displacement approach to oligopoly market analysis:
an application to trade in the Korean infant formula
market. Agricultural Economics, 41: 101-109. Boston.
Blackwell publishing.
Českomoravská konfederace odborových svazů: Nad
Strategií mezinárodní konkurenceschopnosti ČR.
(2011, červenec, 7). Dostupné na http://www.cmkos.
cz/studie-ekonomicke-analyzy-prognozy/3113-3/
nad-strategii-mezinarodni-konkurenceschopnosti-cr
Incoma GfK. TOP10 českého obchodu: pokles tržeb a
změny v pořadí. (2010, březen, 08). Dostupné z http://
www.incoma.cz/cz/
Incoma Research. TOP 10 obchodu v roce 2009.
(2009, květen, 8). Dostupné z http://www.incoma.cz/
cz/
Mach, J. (1999). Mikroekonomie. Praha: ČZU.
Samuelson, P. A., Nordhaus, W. D. (2004). Ekonomie.
18. vyd., Praha: NS Svoboda.
Schiller, B. R. (2010). The Micro Economy Today. 4.
ed. Columbus: McGraw-Hill, Inc.
Severová, L., Šrédl, K. (2010). Oligopolní konkurence
nadnárodních obchodních řetězců v podmínkách
integrující se Evropy. Auspicia, 1/2010. České
Budějovice: VŠERS.
Soukupová J. a kol. (2006). Mikroekonomie. 4. vyd.
Praha: Management Press.
Tasnádi, A. (2010). Quantity-setting games with a
dominant firm. Journal of Economics, 99: 251-266.
Springer.
Urdziková, J., Šalgovičová, J. (2008). V organizácii
zameranej na kvalitu zákazníkom všetko začína aj
končí. Trendy ekonomiky a managementu. Ročník II
číslo 3. Brno: VUT.
Zákon č. 143/2001 Sb., o ochraně hospodářské
soutěže. (2010, květen, 25). Dostupné na http://business.center.cz/business/pravo/zakony/ohs/
Zemědělství, Informační list č. 1/2008 (2008). Brno:
ÚOHS
Author (s) contact (s)
doc. PhDr. Ing. Karel Šrédl, CSc.
Ing. Roman Svoboda
Česká zemědělská univerzita v Praze
Provozně ekonomická fakulta,
Katedra ekonomických teorií
Kamýcká 129
165 21 Praha, Česká republika
E-mail: sredl@pef.czu.cz
svobodar@pef.czu.cz
- 105 -
ROČNÍK V - ČÍSLO 09 / VOLUME V - NUMBER 09

TRENDY EKONOMIKY A MANAGEMENTU / TRENDS ECONOMICS AND MANAGEMENT
Všeobecná ustanovení
POKYNY PRO AUTORY
1. Články předložené k publikování musí být
zaměřeny na ekonomickou a manažerskou
teorii. Těžištěm zájmu jsou následující
oblasti: podnikový management, ekonomika
podnikání, finanční řízení podniku,
účetnictví, management kvality, marketing,
personální management, controlling, logistika
a informatika. Podmínkou otištění článku
je jeho původnost. Editor si vyhrazuje právo
příspěvek odmítnout. Publikování článku
musí být doporučeno odborníkem z oboru.
2. Prohlášení o původnosti článku – autor
odevzdá elektronicky na ediční adresu uvedenou
v tiráži časopisu, společně s článkem
také prohlášení o tom, že článek je originální
a nebyl dosud publikován nebo nabídnut
k publikaci jinému vydavateli.
3. Recenze každého dodaného příspěvků je
zajištěna dvěma nezávislými odborníky
a anonymním způsobem (tzv. „double
blind“).
4. Články mohou být předkládány v jazyce
českém, anglickém, německém, slovenském.
5. Kontakt na autora (y) je uveden pod seznamem
literatury. Obsahuje jméno, příjmení
(včetně titulů), název instituce, název
oddělení (ústavu), adresu pracoviště, tel.,
e-mail.
6. Název článku je uveden v původním jazyce
i v anglickém jazyce.
7. Na začátku článku je uveden strukturovaný
abstrakt v anglickém jazyce, který obsahuje
výzkumný problém, metodologii/metody
výzkumu, vědecký cíl, výsledky, závěry,
limity výzkumu nebo implikace závěrů
(250-300 slov).
8. Klíčové slova v anglickém jazyce a kódy
JEL klasifikace.
9. Struktura článku je na následující straně tohoto
dokumentu (podrobnější informace viz
tabulka a vzor článku).
10. Maximální rozsah článku je 15 stran A4.
Formát stránky A4 (210 x 297 mm), okraje:
pravý 2,5 cm, levý 2,5 cm, horní 3 cm,
dolní 3 cm. Text článku, umístěn ve dvou
sloupcích. Formát obrázků, tabulek, grafů
apod. umístěn přes oba textové sloupce,
maximálně na 1 stránku a jejich počet musí
být přiměřený textu.
11. Mezera mezi sloupci 1cm. Text poslední
stránky včetně kontaktů musí končit min.
na 50 % stránky. Řádkování v článku jednoduché.
Stránky nečíslovat.
12. Tabulky, grafy, obrázky apod. se číslují a v
textu musí být na ně odkazy. Pod každým
obrázkem, grafem, tabulkou musí být uveden
zdroj, ze kterého autor čerpal data
(podrobnější informace viz tabulka).
13. V případě, že článek publikuje výsledky
konkrétního výzkumného projektu, bude
poděkování a identifikace projektu uvedeno
před seznamem literatury.
14. V závěru článku je uveden seznam literatury
v abecedním uspořádání bez číslování
dle APA stylu http://owl.english.purdue.edu/
owl/resource/560/01/. Odkazy na zdroje
v textu článku viz. vzor článku. Poznámky
pod čarou jsou nepřípustné (v případě nutnosti
zařadit samostatně před literaturu).
15. Pro zpracování článku se používá Microsoft
Windows XP / Home / Professional / Vista,
Microsoft Office XP, 2007 (formát souboru
MS Word .doc a .rtf). Při zpracování
podkladů v elektronické podobě text nijak
neformátovat, odsazení odstavců neprovádět
pomocí mezer či jiných znaků. Při přípravě
k tisku je dodatečně odstraněna většina
event. použitého formátování. Nepoužívat
podtrhávání, bude též odstraněno.
16. Tisk časopisu je černobílý, všechny podklady
musí být dodány v černobílém provedení,
včetně všech tabulek, obrázků a grafů (grafy
uvádět bez pozadí).
17. Pokud jsou součástí Vašeho příspěvku fotografie
nebo jiná obrazová díla, nezapomeňte
uvést jména autorů. V případě, že jste použili
podklady od jiných autorů, je nutno dodržet
Zákon č. 121/2000 Sb., o právu autorském,
o právech souvisejících s právem autorským
a o změně některých zákonů (autorský
zákon).
18. Tabulky v elektronické podobě mohou být
vytvořeny v programech MS Word (verze
6.0 nebo vyšší), MS Excel (verze 5.0 nebo
vyšší). Při tvorbě tabulek je nejlepší používat
co nejjednodušší sazbu (základní fonty, jednoduché
a tenké čáry orámování a rozdělení
buněk).
- 106 -
ROČNÍK V - ČÍSLO 09 / VOLUME V - NUMBER 09

TRENDY EKONOMIKY A MANAGEMENTU / TRENDS ECONOMICS AND MANAGEMENT
Podrobnější informace k psaní článku:
STRUKTURA
Název článku (v původním
jazyce i v anglickém jazyce)
Jméno a příjmení autora(ů) bez
titulů
Nadpisy
Písmo
Times New Roman, vel. 14
zarovnání na střed
Times New Roman, vel. 12
zarovnání na střed
Abstrakt (v angličtině) 250-300
slov
Klíčová slova (5-6) (v angličtině)
JEL Classification
Úvod
Text článku, diskuse, výsledky
Závěry
Poděkování
V případě, že článek publikuje
výsledky konkrétního výzkumného
projektu, budou poděkování a identifikace
projektu uvedeny před literaturou.
Texty, tabulky, vzorce… (ve formátu dvou sloupců)
Text (strukturovaný abstrakt)- Times New Roman, vel. 11
Požadavky na strukturovaný abstrakt: výzkumný problém,
metodologie/metody výzkumu, vědecký cíl, výsledky, závěry,
limity výzkumu nebo implikace závěrů
viz např. http://info.emeraldinsight.com/authors/guides/abstracts.htm
Times New Roman, vel. 11, zarovnání vlevo
Times New Roman, vel. 11, zarovnání vlevo
viz: http://www.aeaweb.org/journal/jel_class_system.html
Nadpisy Times New Roman, vel. 11, tučně, zarovnání vlevo
Úvod mezera 6b za, ostatní nadpisy textu, diskuse, výsledky,
závěry mezera před nadpisem 12b a mezera 6b za nadpisem
Text článku Times New Roman, vel. 11
Odsazení prvního řádku v odstavci tabelátorem 0,75 cm
Times New Roman, vel. 11
(Text by měl obsahovat název projektu, číslo a označení poskytovatele)
Poznámky (Nepovinná část) Times New Roman, vel. 10
Text poznámek číslovat a zařadit samostatně před literaturu
Literatura Times New Roman, vel. 10
(min. 15 zdrojů)
Formát literatury uvádět dle APA stylu viz http://owl.english.purdue.
edu/owl/resource/560/01/ , řadit v abecedním uspořádání, nečíslovat
Tabulka 1 Název (popis) tabulky
Graf 1 Název (popis) grafu
Diagram 1 Název (popis) diagramu
Jméno a příjmení (vč. titulů)
Kontaktní adresa pracoviště
Times New Roman, vel. 10 (velikost písma 10 i všech textů uvnitř
tabulek, grafů, obrázků a atd.)
Umístění popisu nad tabulkou, zarovnání vlevo
Umístění popisu pod grafem, zarovnání vlevo
Umístění popisu pod diagramem, zarovnání vlevo
Zdroj je umístěn pod tabulkou, grafem, diagramem
zarovnání vpravo
(Times New Roman, vel. 10)
Kontakt na autora (y)
Times New Roman, vel. 10
zarovnání vpravo
(Název instituce, oddělení, adresa, země, telefon, e-mail…)
- 107 -
ROČNÍK V - ČÍSLO 09 / VOLUME V - NUMBER 09

TRENDY EKONOMIKY A MANAGEMENTU / TRENDS ECONOMICS AND MANAGEMENT
Název článku (v původním jazyce)
Title of the article (v anglickém jazyce)
Jméno Příjmení
Abstract (250-300 slov)
Purpose of the article Abstrakt, Abstrakt, Abstrakt, Abstrakt, Abstrakt, Abstrakt, Abstrakt, Abstrakt,
Abstrakt, Abstrakt, Abstrakt, Abstrakt, Abstrakt, Abstrakt, Abstrakt, Abstrakt, Abstrakt, Abstrakt, Abstrakt,
Abstrakt, Abstrakt, Abstrakt, Abstrakt, Abstrakt, Abstrakt, Abstrakt, Abstrakt, Abstrakt, Abstrakt,
Abstrakt, Abstrakt, Abstrakt, Abstrakt, Abstrakt, Abstrakt, Abstrakt, Abstrakt, Abstrakt, Abstrakt, Abstrakt,
Abstrakt, Abstrakt, Abstrakt, Abstrakt, Abstrakt, Abstrakt, Abstrakt, Abstrakt, Abstrakt, Abstrakt,
Abstrakt, Abstrakt, Abstrakt, Abstrakt, Abstrakt, Abstrakt, Abstrakt, Abstrakt, Abstrakt, Abstrakt, Abstrakt,
Abstrakt, Abstrakt, Abstrakt, Abstrakt, Abstrakt, Abstrakt, Abstrakt, Abstrakt, Abstrakt, Abstrakt,
Abstrakt, Abstrakt, Abstrakt, Abstrakt, Abstrakt, Abstrakt, Abstrakt, Abstrakt, Abstrakt.
Scientific aim Abstrakt, Abstrakt, Abstrakt, Abstrakt, Abstrakt, Abstrakt, Abstrakt, Abstrakt, Abstrakt,
Abstrakt, Abstrakt, Abstrakt, Abstrakt, Abstrakt, Abstrakt, Abstrakt, Abstrakt, Abstrakt, Abstrakt, Abstrakt,
Abstrakt, Abstrakt, Abstrakt, Abstrakt, Abstrakt, Abstrakt, Abstrakt, Abstrakt, Abstrakt, Abstrakt,
Abstrakt, Abstrakt, Abstrakt, Abstrakt, Abstrakt, Abstrakt, Abstrakt, Abstrakt, Abstrakt, Abstrakt, Abstrakt,
Abstrakt.
Methodology/methods Abstrakt, Abstrakt, Abstrakt, Abstrakt, Abstrakt, Abstrakt, Abstrakt, Abstrakt,
Abstrakt, Abstrakt, Abstrakt, Abstrakt, Abstrakt, Abstrakt, Abstrakt, Abstrakt, Abstrakt, Abstrakt, Abstrakt,
Abstrakt, Abstrakt, Abstrakt, Abstrakt, Abstrakt, Abstrakt, Abstrakt, Abstrakt, Abstrakt, Abstrakt,
Abstrakt, Abstrakt, Abstrakt, Abstrakt, Abstrakt, Abstrakt, Abstrakt, Abstrakt, Abstrakt, Abstrakt, Abstrakt,
Abstrakt, Abstrakt.
Findings Abstrakt, Abstrakt, Abstrakt, Abstrakt, Abstrakt, Abstrakt, Abstrakt, Abstrakt, Abstrakt, Abstrakt,
Abstrakt, Abstrakt, Abstrakt, Abstrakt, Abstrakt, Abstrakt, Abstrakt, Abstrakt, Abstrakt, Abstrakt,
Abstrakt, Abstrakt, Abstrakt, Abstrakt, Abstrakt, Abstrakt, Abstrakt, Abstrakt, Abstrakt.
Conclusions Abstrakt, Abstrakt, Abstrakt, Abstrakt, Abstrakt, Abstrakt, Abstrakt, Abstrakt, Abstrakt,
Abstrakt, Abstrakt, Abstrakt, Abstrakt, Abstrakt, Abstrakt, Abstrakt, Abstrakt, Abstrakt, Abstrakt, Abstrakt,
Abstrakt, Abstrakt, Abstrakt, Abstrakt, Abstrakt, Abstrakt, Abstrakt, Abstrakt, Abstrakt, Abstrakt,
Abstrakt, Abstrakt, Abstrakt, Abstrakt, Abstrakt, Abstrakt, Abstrakt, Abstrakt, Abstrakt, Abstrakt, Abstrakt,
Abstrakt.
Key words: (5-6 slov) keywords, keywords, keywords, keywords, keywords, keywords
JEL Classification: M15, M21
- 108 -
ROČNÍK V - ČÍSLO 09 / VOLUME V - NUMBER 09

TRENDY EKONOMIKY A MANAGEMENTU / TRENDS ECONOMICS AND MANAGEMENT
Úvod
Úvod úvod úvod úvod úvod úvod úvod
úvod úvod úvod úvod úvod úvod úvod úvod
úvod úvod úvod úvod úvod úvod úvod úvod
úvod úvod úvod úvod úvod úvod úvod úvod
úvod úvod úvod úvod úvod úvod úvod úvod
úvod úvod úvod úvod úvod úvod úvod úvod
úvod úvod úvod úvod úvod úvod úvod úvod
úvod úvod úvod úvod úvod úvod úvod úvod
úvod úvod úvod úvod úvod úvod úvod úvod
Úvod úvod úvod úvod úvod úvod úvod
úvod úvod úvod úvod úvod úvod úvod úvod
úvod úvod úvod úvod úvod úvod úvod úvod
úvod úvod úvod úvod úvod úvod úvod úvod
úvod úvod úvod úvod úvod úvod úvod úvod
úvod úvod úvod úvod úvod úvod úvod úvod
úvod úvod úvod úvod úvod úvod úvod úvod
úvod úvod úvod úvod úvod úvod úvod úvod
1 Název
Text text text text text text text text text text
text text text text text text text text text text text
text text text text text (Webster, 1995) text text
text text text text text text text text text text text
text text text text text text text text text text text
text text text text text text text text text text text
text text text text text text text text text text text
text text text text text text text text text text text
text (Daly, 1991; Webster, 1995) text text text
text.
Text text text text text text text text text text
text text text text text text text text text text text
text text text text text text text text text text text
text text text text text text text text text text text
text text text text text text text text text text text
text text text text text text text text text text text
text text text text text text text text text text text
text text text text text text text text text text text
text text text text text text.
Text text text text text text text text text text
text text text text text text text text text text text
text text text text text text text text text text text
text text text text text text text text text text text
text text text text text text text text text text text
text text text text text text text text text text text
text text text text text text text text text text text
text text text text text text text text text text text
text text text text text text text text text text text
text text text text text text text text text text text
text text text text text text text text text text text.
EVA = NOPAT − C ⋅WACC
(1)
kde:
EVA – ekonomická přidaná hodnota
NOPAT – zisk z operační činnosti podniku po
zdanění
C – kapitál vázaný v aktivech, který slouží
k provozní činnosti podniku
WACC – průměrné vážené náklady kapitálu
2 Název
Text text text text text text text text text
text text text text text text text text text text text
text text text text text text text text text text text
text text text text text text text text text text text
text text text text text text text text text text text
text text text text text text text text text text text
text text text text text text text text text text text
text text text text text text text text text text text
4,5
3,5
2,5
1,5
0,5
-0,5
2008 2009 2010 2011 *2012 *2013
-1,5
% Inflace
Graf 1 Vzorový graf
Zdroj: European Commision, 2001
- 109 -
ROČNÍK V - ČÍSLO 09 / VOLUME V - NUMBER 09

TRENDY EKONOMIKY A MANAGEMENTU / TRENDS ECONOMICS AND MANAGEMENT
Tabulka 1 Hrubý domací produkt výdajovou metodou
Rok
2003 2004 2005 2006 2007 2008
10,0 9,8 8,9 8,1 6,6 5,4
Zdroj: European Commision, 2001
text text text text text text text text text text text
text. (Farrel a Klemperere, 2004; Goodland et al,
1991).
Text text text text text text text text text text
text text text text text text text text text text text
text text text text text text text text text text text
text text text text text text text text text text text
text text text text text text text text text text text
text text text text text text text text text text text
text text text text text text text text text text text
text text text text text text text text text text text
text text text text text text text text text text text
text text text text text (Graf 1).
3 Název
Text text text text text text text text text text
text text text text text text text text text text text
text text text text text text text text text text text
text text text text text text text text text text text
text text text text text text text text text text text
text text text text text text text text text text text
text text text text text text text text text text text
text text text text text text text text text text text
text text text text text text text text text text text
text text text text text text text text text text text
text text text text text text text text text text text.
3.1 Název
Text text text text text text text text text text
text text text text text text text text text text text
text Farrel, Klemperere (2004, p.23) text „ text
text text text text text text text text text text text
text text text text text text text text text text text
text text text text text text text text text “.
Text text text text text text text text text text
text text text text text text text text text text text
text text text text text text text text text text (Easterby-Smith
et al, 2003).
Text text text text text text text text text text
text text text text text text text text text text text
text text text text (Goodland, Daly and Serafy
1991) text text text text text text text text text
text text text text text text (Tabulka 1).
4 Diskuse
Text text text text text text text text text text
text text text text text text text text text text text
text text text text text text text text text text text
text text text text text text text text text text text
text text text text text text text text text text text
text text text text text text text text text text text
text (Reiche, 1993) text text text text text text
text text text text text text text text text text text
text text text text text text text text text text text
text text text text text text text text text text text
text text text text.
Text text text text text text text text text text
text text text text text text text text text text text
text text text text text text text text text text text
text text text text text text text text text text text
text text text text text text text text text text text
text text text text text text text text text text text
text text text text text text text text text text text
text text text text text text text text text text text
text text text text tet text text text text text text
text text text text text text text text text text text
text text text text text text text text text text text
text text text text text text text text text text.
Závěr
Závěr závěr závěr závěr závěr závěr závěr
závěr závěr závěr závěr závěr závěr závěr závěr
závěr závěr závěr závěr závěr závěr závěr závěr
závěr závěr závěr závěr závěr závěr.
Závěr závěr závěr závěr závěr závěr závěr
závěr závěr závěr závěr závěr závěr závěr závěr
závěr závěr závěr závěr závěr závěr závěr závěr
závěr závěr závěr závěr závěr závěr závěr závěr
závěr závěr závěr závěr závěr závěr závěr závěr.
Závěr závěr závěr závěr závěr závěr závěr závěr
závěr závěr závěr závěr závěr závěr závěr závěr
závěr závěr závěr závěr (Obrázek 1).
Závěr závěr závěr závěr závěr závěr závěr
závěr závěr závěr závěr závěr závěr závěr závěr
závěr závěr závěr závěr závěr závěr závěr závěr
závěr závěr. Závěr závěr závěr závěr závěr závěr
závěr závěr. Závěr závěr závěr závěr závěr závěr
závěr závěr. Závěr závěr závěr závěr závěr závěr
závěr závěr.
Závěr závěr závěr závěr závěr závěr závěr
závěr. Závěr závěr závěr závěr závěr závěr závěr
závěr závěr závěr závěr závěr závěr závěr závěr
závěr závěr závěr závěr závěr závěr závěr závěr
- 110 -
ROČNÍK V - ČÍSLO 09 / VOLUME V - NUMBER 09

TRENDY EKONOMIKY A MANAGEMENTU / TRENDS ECONOMICS AND MANAGEMENT
Obrázek 1: Metody analýzy bonity
závěr závěr závěr závěr závěr závěr.
Závěr závěr závěr závěr závěr závěr závěr
závěr závěr závěr závěr závěr závěr závěr závěr
závěr závěr závěr závěr závěr závěr závěr závěr
závěr závěr. Závěr závěr závěr závěr závěr závěr
závěr závěr závěr závěr závěr závěr závěr závěr
závěr závěr. Závěr závěr závěr závěr závěr závěr
závěr závěr. Závěr závěr závěr závěr závěr závěr
Zdroj: vlastní práce
závěr závěr. Závěr závěr závěr závěr závěr závěr
závěr závěr.
Poděkování
V případě, že článek publikuje výsledky
konkrétního výzkumného projektu, zde bude
poděkování a identifikace projektu (název projektu,
číslo a označení poskytovatele).
Literatura
Daly, H. E. (1991). Ecological economics and sustainable
development. In: C. Rossi and E. Tiezzi (Editors),
Ecological Physical Chemistry. Elsevier, Amsterdam,
pp. 185-201.
Easterby-Smith, M., Thorpe, R., Lowe, A. (2003).
Management research: An Introduction. 2nd ed. London:
Sage Publications. 194pp.
European Commision (2001). Green Paper on Corporate
Social responsibility, 35p., [online] [cit.2009-
07-06] Available from www.europa.eu.int/comm
Farrel, J., Klemperere, P. (2004). Coordination and
Lock-In Competition with Switching Cost and Network
Effects. [online] [cit.2008-07-08] Available
from www.paulklemperer.org
Goodland, R., Daly, H. E. and Serafy, S. (1991). Environmentally
Sustainable Economic Development:
Building on Brundtland. Environment Working Paper
No. 46, World Bank, Washington, DC.
Reiche, E.-W. (1993). Modelling water and nitrogen
dynamics on catchment scale. In: B. Breckling and F.
Muller (Editors), State-of-the-Art in Ecological Modelling.
Ecol. Model., 75/76; 371-384.
Webster, C. (1995). Marketing culture and marketing
effectiveness in service firms. The Journal of Service
Marketing. vol. 9, no. 2, pp. 6-21.
Kontakt na autora (y):
Jméno a příjmení (vč.titulů)
Adresa pracoviště (Název instituce, oddělení,
adresa, země, telefon, e-mail…)
- 111 -
ROČNÍK V - ČÍSLO 09 / VOLUME V - NUMBER 09

TRENDY EKONOMIKY A MANAGEMENTU / TRENDS ECONOMICS AND MANAGEMENT
Common regulations
1. The articles submitted for edition have to
be focusing on economical and managerial
theory. The following topics are preferred:
Company Management, Entrepreneurship
Economics, Financial Management, Accounting,
Quality Management, Marketing,
Personal Management, Controlling, Logistics
and Informatics. The condition of editing
the article is its originality. The editors
have the right to exclude the article. Publishing
of the article must be recommended by
an expert of discipline.
2. The statement about the originality of the
article – the author will submit a statement
about the originality of his article and statement
that the article has not been published
or offered for editing to another publisher.
The statement will send with the article to
the editorial address (you can find in the imprint
of the magazine).
3. The review process is arranged by double
blind system. The reviewers are independent
experts.
4. Languages used: Czech, English, German,
and Slovak.
5. Author(s) contact is situated behind the references.
It must consist of name and surname
(including titles), name of institution,
name of department (institute), contact address,
phone, e-mail.
6. Title of the article should be both in origin
article language and English one.
7. At the beginning of article, there will be
structured abstract in English language.
The abstract must specify research purpose,
methodology/methods, and scientific goal,
findings, and conclusions, limits of research
or conclusions´ implications (250-300
words).
8. Keywords in English and JEL Classification.
9. The structure of the article is described in
the next page of this document. For further
information see the table below and the template.
10. The article should not be longer than 15
pages A4. The format of pages A4 (210 x
297 mm), edges: right – 2,5 cm, left – 2,5
Guide for Author(s)
cm, upper – 3 cm, lower – 3 cm. Text of the
article has to be in two columns. Format of
pictures, figures, tables, etc., must be located
over both of text columns with maximum
size on 1 page A4, and their count have to be
adequate to the article.
11. Blank between columns is 1cm. Text of last
page with authors’ contacts has to mob minimum
50 % of page. Simply spacing in the
article. No numbering of pages.
12. Tables, figures, pictures and so on are to be
numbered and the references must be in text.
The source from which the author gained the
data should be written under every one. For
further information see the table below.
13. In case of publication results from individual
research project will be acknowledgement
situated before References.
14. In the end of article is list of References.
The references cited have to be in alphabetical
order, unnumbered according to APA
style http://owl.english.purdue.edu/owl/resource/560/01/.
References are according
the template. Bottom notes are forbidden –
if it is necessary place it individually before
References.
15. For writing your article use please Microsoft
Windows XP / Home / Professional / Vista,
Microsoft Office XP, 2007 (format MS Word
.doc and .rtf). Do not underline the text. The
print of the magazine is in black and white
format, which means all the colour tables
etc. will be reversed into black and white
format. Print of journal is black and white.
16. All text (including figure, table, graph…)
has to be in black-white version.
17. In case that your article contain pictures,
photographs and other pictographic elements
do not forget about references
(name of author(s)). If using work of other
author(s) follows the act law no. 121/2000
Author Law.
18. For creating tables please use programs MS
Word (6.0 version or higher), MS Excel (5.0
version or higher). If creating tables please
use the simplest format (thin lines, basic
fonts etc.).
- 112 -
ROČNÍK V - ČÍSLO 09 / VOLUME V - NUMBER 09

TRENDY EKONOMIKY A MANAGEMENTU / TRENDS ECONOMICS AND MANAGEMENT
Further information for authors:
STRUCTURE
Title (both in the article
language and English one)
Name(s) of Author(s)
(without titles)
Headlines
Format
Times New Roman, 14pt,
Centered
Times New Roman, 12pt,
Centered
Text, tables, formula (two column format)
Abstract (in English)
Text (structured abstract) Times New Roman, 11pt,
250-300 words
Requirement to structured abstract: research purpose, methodology/methods,
scientific goal, findings, conclusions, limits of
research or conclusions´ implications.
see for example
http://info.emeraldinsight.com/authors/guides/abstracts.htm
Keywords (5-6) (in English) Times New Roman, 11pt, left centred
JEL Classification
Times New Roman, 11pt, left centred
viz: http://www.aeaweb.org/journal/jel_class_system.html
Introduction
Titles, Times New Roman, 11pt, bold, left centred
Introduction has 6point space behind; other headings (headings
of text, discussion, results and conclusion) have 12points
Text of article, Discussion, Findings
space in front of, and 6points space behind the headings.
Conclusion
Text of the article Times New Roman 11pt
Paragraph indent of the 1 st line 0,75 cm
Acknowledgement
In case of publication results from
individual research project will be
acknowledgement situated before
References.
Notes
(Facultative part)
Literatura
Times New Roman, 11pt
(Text should include title of project, project number and provider
characteristics)
Times New Roman, 10pt
The text of notes individually numbered and placed before references
Times New Roman, 10pt
(minimum 15 sources)
According to the APA style see http://owl.english.purdue.edu/owl/
resource/560/01/, alphabetically structured, unnumbered
Table 1 Name (description)
Times New Roman, 10pt (font size of letters in all figures, graphs,
Graph 1 Name (description)
tables, etc. have to be 10pt)
Diagram 1 Name (description) Place the description ABOVE the table,
Place the description UNDER the graph,
Place the description UNDER the diagram
Source placed UNDER the table, graph, diagram
Right centred
(Times New Roman, 10pt)
Author(s) contact(s): Kontakt na autora (y)
Name(s) Surname(s) (including titles)
Present address of Author(s)
Times New Roman, Bold, 10pt,
right centered
(Name of institution, department, address, country, telephone, e-
mail…)
- 113 -
ROČNÍK V - ČÍSLO 09 / VOLUME V - NUMBER 09

TRENDY EKONOMIKY A MANAGEMENTU / TRENDS ECONOMICS AND MANAGEMENT
Title of the article (in language of article)
Title of the article (in english language)
Name Surname
Abstract (250-300 words)
Purpose of the article Abstract, Abstract, Abstract, Abstract, Abstract, Abstract, Abstract, Abstract, Abstract,
Abstract, Abstract, Abstract, Abstract, Abstract, Abstract, Abstract, Abstract, Abstract, Abstract,
Abstract, Abstract, Abstract, Abstract, Abstract, Abstract, Abstract, Abstract, Abstract, Abstract, Abstract,
Abstract, Abstract, Abstract, Abstract, Abstract, Abstract, Abstract, Abstract, Abstract, Abstract,
Abstract, Abstract, Abstract, Abstract, Abstract, Abstract, Abstract, Abstract, Abstract, Abstract, Abstract,
Abstract, Abstract, Abstract, Abstract, Abstract, Abstract, Abstract, Abstract, Abstract, Abstract,
Abstract, Abstract, Abstract, Abstract, Abstract.
Scientific aim Abstract, Abstract, Abstract, Abstract, Abstract, Abstract, Abstract, Abstract, Abstract,
Abstract, Abstract, Abstract, Abstract, Abstract, Abstract, Abstract, Abstract, Abstract, Abstract, Abstract,
Abstract, Abstract, Abstract, Abstract, Abstract, Abstract, Abstract, Abstract, Abstract, Abstract,
Abstract, Abstract, Abstract, Abstract, Abstract, Abstract, Abstract, Abstract, Abstract.
Methodology/methods Abstract, Abstract, Abstract, Abstract, Abstract, Abstract, Abstract, Abstract,
Abstract, Abstract, Abstract, Abstract, Abstract, Abstract, Abstract, Abstract, Abstract, Abstract, Abstract,
Abstract, Abstract, Abstract, Abstract, Abstract, Abstract, Abstract, Abstract, Abstract, Abstract,
Abstract, Abstract, Abstract, Abstract, Abstract, Abstract, Abstract, Abstract, Abstract, Abstract.
Findings Abstract, Abstract, Abstract, Abstract, Abstract, Abstract, Abstract, Abstract, Abstract, Abstract,
Abstract, Abstract, Abstract, Abstract, Abstract, Abstract, Abstract, Abstract, Abstract, Abstract,
Abstract, Abstract, Abstract, Abstract, Abstract, Abstract, Abstract, Abstract, Abstract, Abstract.
Conclusions Abstract, Abstract, Abstract, Abstract, Abstract, Abstract, Abstract, Abstract, Abstract, Abstract,
Abstract, Abstract, Abstract, Abstract, Abstract, Abstract, Abstract, Abstract, Abstract, Abstract,
Abstract, Abstract, Abstract, Abstract, Abstract, Abstract, Abstract, Abstract, Abstract, Abstract, Abstract,
Abstract, Abstract, Abstract, Abstract, Abstract, Abstract, Abstract, Abstract, Abstract, Abstract,
Abstract, Abstract, Abstract, Abstract, Abstract, Abstract, Abstract, Abstract, Abstract, Abstract, Abstract.
Key words: (5-6 slov) keywords, keywords, keywords, keywords, keywords, keywords
JEL Classification: M15, M21
- 114 -
ROČNÍK V - ČÍSLO 09 / VOLUME V - NUMBER 09

TRENDY EKONOMIKY A MANAGEMENTU / TRENDS ECONOMICS AND MANAGEMENT
Introduction
Introduction Introduction Introduction Introduction
Introduction Introduction Introduction
Introduction Introduction Introduction
Introduction Introduction Introduction Introduction
Introduction Introduction Introduction
Introduction Introduction Introduction Introduction
Introduction Introduction Introduction
Introduction Introduction Introduction Introduction
Introduction Introduction Introduction
Introduction.
Introduction Introduction Introduction Introduction
Introduction Introduction Introduction
Introduction Introduction Introduction
Introduction Introduction Introduction Introduction
Introduction Introduction Introduction
Introduction Introduction Introduction Introduction
Introduction Introduction Introduction
Introduction Introduction Introduction Introduction
Introduction Introduction Introduction
Introduction.
1 Headings
Text text text text text text text text text text
text text text text text text text text text text text
text text text text text (Webster, 1995) text text
text text text text text text text text text text text
text text text text text text text text text text text
text text text text text text text text text text text
text text text text text text text text text text text
text text text text text text text text text text text
text (Daly, 1991; Webster, 1995) text text text
text.
Text text text text text text text text text text
text text text text text text text text text text text
text text text text text text text text text text text
text text text text text text text text text text text
text text text text text text text text text text text
text text text text text text text text text text text
text text text text text text text text text text text
text text text text text text text text text text text
text text text text text text text text text text text
text text text text text text text text text text text
text text text text text text.
Text text text text text text text text text text
text text text text text text text text text text text
text text text text text text text text text text text
text text text text text text text text text text text
text text text text text text text text text text text
text text text text text text text text text text text
text text text text text text text text text text text
text text text text text text text text text text text
text text text text text text text text text text text
text text text text text text text text text text text
text text text text text text text text text text text.
EVA = NOPAT − C ⋅WACC
(1)
where:
EVA – economics added value
NOPAT – net operating profit after taxes
C – capital tied up in assets that is used to
operating company
WACC – weighted average cosi of capital
Text text text text text text text text text text
text text text text text text text text text text text
text text text text text text text text text text text.
2 Headings
Text text text text text text text text text text
text text text text text text text text text text text
text text text text text text text text text text text
text text text text text text text text text text text
text text text text text text text text text text text
text text text text text text text text text text text
text text text text text text text text text text text
text text text text text text text text text text text
text text text text text text text text text text text.
(Farrel a Klemperere, 2004; Goodland et al,
1991).
Text text text text text text text text text text
text text text text text text text text text text text
text text text text text text text text text text text
text text text text text text text text text text text
text text text text text text text text text text text
text text text text text text text text text text text
text text text text text (Graph 1).
3 Headings
Text text text text text text text text text text
text text text text text text text text text text text
text text text text text text text text text text text
text text text text text text text text text text text
text text text text text text text text text text text
text text text text text text text text text text text
text text text text text text text text text text text
text text text text text text text text text text text
text text text text text text text text text text text
text text text text text text text text text text text
text text text text text text text text text text text
text text text text text text text text text text text.
3.1 Headings
Text text text text text text text text text text
text text text text text text text text text text text
text Farrel, Klemperere (2004, p.23) text „ text
text text text text text text text text text text text
- 115 -
ROČNÍK V - ČÍSLO 09 / VOLUME V - NUMBER 09

TRENDY EKONOMIKY A MANAGEMENTU / TRENDS ECONOMICS AND MANAGEMENT
4,5
3,5
2,5
1,5
0,5
-0,5
2008 2009 2010 2011 *2012 *2013
-1,5
% Inflation
Graph 1 Example of graph
Source: European Commision, 2001
Table 1 Gross Domestic Product in Czech Republic
Year
2003 2004 2005 2006 2007 2008
10,0 9,8 8,9 8,1 6,6 5,4
Source: European Commision, 2001
text text text text text text text text text text text
text text text text text text text text text “.
Text text text text text text text text text text
text text text text text text text text text text text
text text text text text text text text text text (Easterby-Smith
et al, 2003).
Text text text text text text text text text text
text text text text text text text text text text text
text text text text (Goodland, Daly and Serafy
1991) text text text text text text text text text
text text text text text text (Table 1).
4 Discussions
Text text text text text text text text text text
text text text text text text text text text text text
text text text text text text text text text text text
text text text text text text text text text text text
text text text text text text text text text text text
text text text text text text text text text text text
text (Reiche, 1993) text text text text text text
text text text text text text text text text text text
text text text text text text text text text text text
text text text text text text text text text text text
text text text text.
Text text text text text text text text text text
text text text text text text text text text text text
text text text text text text text text text text text
text text text text text text text text text text text
text text text text text text text text text text text
text text text text text text text text text text text
text text text text text text text text text text text
text text text text text text text text text text text
text text text text tet text text text text text text
text text text text text text text text text text text
text text text text text text text text text text text
text text text text text text text text text text.
Conclusion
Conclusion Conclusion Conclusion Conclusion
Conclusion Conclusion Conclusion
Conclusion Conclusion Conclusion Conclusion
Conclusion Conclusion Conclusion Conclusion
Conclusion Conclusion Conclusion Conclusion
Conclusion Conclusion Conclusion Conclusion
Conclusion Conclusion Conclusion Conclusion
Conclusion Conclusion Conclusion (Figure 1).
Conclusion Conclusion Conclusion Conclusion
Conclusion Conclusion Conclusion
Conclusion Conclusion Conclusion Conclusion
Conclusion Conclusion Conclusion Conclusion
Conclusion Conclusion Conclusion Conclusion
Conclusion Conclusion Conclusion Conclusion
Conclusion Conclusion Conclusion Conclusion
Conclusion Conclusion Conclusion Conclusion
Conclusion.
Conclusion Conclusion Conclusion Con-
- 116 -
ROČNÍK V - ČÍSLO 09 / VOLUME V - NUMBER 09

TRENDY EKONOMIKY A MANAGEMENTU / TRENDS ECONOMICS AND MANAGEMENT
Figure 1 Methods of creditworthiness analysis
clusion Conclusion Conclusion Conclusion
Conclusion Conclusion Conclusion Conclusion
Conclusion Conclusion Conclusion Conclusion
Conclusion Conclusion Conclusion.
Conclusion Conclusion Conclusion Conclusion
Conclusion Conclusion Conclusion
Conclusion Conclusion Conclusion Conclusion
Conclusion Conclusion Conclusion Conclusion
Conclusion Conclusion Conclusion.
References
Daly, H. E. (1991). Ecological economics and sustainable
development. In: C. Rossi and E. Tiezzi (Editors),
Ecological Physical Chemistry. Elsevier, Amsterdam,
pp. 185-201.
Easterby-Smith, M., Thorpe, R., Lowe, A. (2003).
Management research: An Introduction. 2nd ed. London:
Sage Publications. 194pp.
European Commision (2001). Green Paper on Corporate
Social responsibility, 35p., [online] [cit.2009-
07-06] Dostupné z http://www.europa.eu.int/comm
Farrel, J., Klemperere, P. (2004). Coordination and
Lock-In Competition with Switching Cost and Network
Effects. [online] [cit.2008-07-08] Dostupné z
Acknowledgment
Source: own work
Identification of the research project (title,
founder, identification number), of the research
project (title, founder, identification number), of
the research project (title, founder, identification
number), of the research project (title, founder,
identification number).
www.paulklemperer.org
Goodland, R., Daly, H. E. and Serafy, S. (1991). Environmentally
Sustainable Economic Development:
Building on Brundtland. Environment Working Paper
No. 46, World Bank, Washington, DC.
Reiche, E.-W. (1993). Modelling water and nitrogen
dynamics on catchment scale. In: B. Breckling and F.
Muller (Editors), State-of-the-Art in Ecological Modelling.
Ecol. Model., 75/76; 371-384.
Webster, C. (1995). Marketing culture and marketing
effectiveness in service firms. The Journal of Service
Marketing. vol. 9, no. 2, pp. 6-21.
Author (s) contact (s):
Name Surname (including title)
Address (affilation, department, street, postcode,
country, phone, e-mail…)
- 117 -
ROČNÍK V - ČÍSLO 09 / VOLUME V - NUMBER 09

TRENDY EKONOMIKY A MANAGEMENTU / TRENDS ECONOMICS AND MANAGEMENT
Udržitelnost: Integrace environmentální, sociální a ekonomické výkonnosti podniku
Sustainability: Integrating environmental, social and economic performance of the company
KOCMANOVÁ, A. a kol. Udržitelnost: Integrace environmentální, sociální a ekonomické výkonnosti
podniku. Brno : Akademické nakladatelství CERM, 2010. 125 s. ISBN 978-80-7204-744-4.
Na knižní trh se dostava monografie doc.
Aleny Kocmanové a kol., která chápe komplexní
udržitelný rozvoj o třech pilířích: společnosti,
ekonomice a životním prostředí. Problematikou
udržitelného rozvoje se zabývá mnoho významných
zahraničních i českých autoru. Tato nova
odborná kniha usiluje o vyzvednutí tří základních
stavebních kamenů vztahujících se ke zvolené
problematice a to: sociálním, ekonomickým
a environmentálním.
Komplexní přístup představuje novou dimenzi
v chápání udržitelného rozvoje. Ekonomický
pilíř vychází z nutnosti zachovat
při hospodářské činnosti základní kapitál
a využívat jej k vyprodukování zisku. Sociální
pilíř představuje činnost lidí jako jednotlivců
a následně společnosti. V publikaci je charakterizován
lidský rozvoj představující odstranění
chudoby, zlepšování zdraví, delší průměrný věk
a také zvyšující se vzdělanost. Environmentální
pilíř zaměřuje svou pozornost na oblast ochrany
životního prostředí za předpokladu jeho
zlepšování a zabránění vyčerpání omezených
přírodních zdrojů.
Udržitelný rozvoj je v monografii chápán jako proces, který spojuje minulé události s naší současnou
činností, jež zase ovlivňuje a bude ovlivňovat budoucí možnosti a výsledky Hlavní myšlenkou
udržitelného rozvoje je propojení prosperity současné generace s blahobytem budoucích generaci.
Hnací motor udržitelného rozvoje není vyvolán pouze environmentálními limity, ale rovněž limity
ekonomickými a sociálními, které jsou ovlivněny zvyšujícími se konkurenčními tlaky globální ekonomiky.
Lisabonský proces má svou současnou podobu zdůrazňující potřeby dalšího rozvoje a vzájemné
rovnováhy sociálního, ekonomického a environmentálního pilíř za předpokladu, že jeden nebude preferován
před druhým.
Strategie udržitelného rozvoje České republiky se stejně jako strategie Evropské unie opírá o
soubor principu, z nichž nejvýznamnější je princip úcty k lidskému životu (etický princip), k přírodě
a civilizačním a kulturním hodnotám.
Monografie je vyústěním specifického projektu zaměřeného na Integraci environmentální, ekonomické
a sociální výkonnosti podniku (zadaného MŠMT ČR) prováděného na základě empirické analýzy u
českých malých a středních podniků.
Odborná kniha podle mého názoru poslouží k rozšíření odborných znalostí manažerům, studentům,
pedagogům vysokých škol, účastníkům MBA studijních programů a také široké odborné veřejnosti.
Ve Zlíně 5. 5. 2011
doc. Ing. Josef KUBÍK, CSc.
Univerzita Tomáše Bati ve Zlině
Fakulta managementu a ekonomiky
- 118 -
ROČNÍK V - ČÍSLO 09 / VOLUME V - NUMBER 09

TRENDY EKONOMIKY A MANAGEMENTU / TRENDS ECONOMICS AND MANAGEMENT
Trends in Economics and Management for the 21st Century,
an international conference held at Brno, Czech Republic,
from 20th to 22nd September 2012
By organising this conference, the Faculty of Business and Management wants to provide a forum for
academics and professionals to discuss a wide range of issues related to economics and management.
The topics of the submissions include but are not limited to general management, business economics,
corporate governance, corporate finance, risk management, human resource management, project management,
financial market, banking and insurance, international finance, modelling, and forecasting.
The abstracts submitted will be reviewed. All papers accepted for presentation will be published in official
conference proceedings with an ISBN assigned. Selected papers will be published in the academic
journal Trends, Economics and Management (ISSN 1802-8527).
Conference language: Czech, English.
Call for papers
Abstract and paper requirements:
Limited from 3000 to 4000 characters, an abstract must specify the paper’s objective, list the keywords,
research methods employed, and conclusions. All abstracts will be reviewed.
Length of paper will be specified on website during January 2012.
The structure of a paper must comply with the typical requirements of a research paper.
Conference feee will be published on website during January 2012.
Important deadlines:
• Registration - by April 30, 2012
• Abstract submission – by April 30, 2012
• Notification of abstract acceptance – by May 30, 2012
• Paper submission – by July 31, 2012
• Payment of the participation fee – by July 31, 2012
• Announcement of an in-depth conference program – by September 15, 2012
• Conference – September 20-22, 2012
For more information, please visit http://conference.fbm.vutbr.cz/trends2012/
ROČNÍK V - ČÍSLO 09 / VOLUME V - NUMBER 09

TRENDY EKONOMIKY A MANAGEMENTU / TRENDS ECONOMICS AND MANAGEMENT
17th International Conference “Economics and Management”
March, 28-30th 2012
www.icem.lt
Call for papers
Dear Madam/Sir,
we are pleased to invite you to the 17th International Conference “Economics and Management” (ICEM
2012) hosted by the Tallinn School of Economics and Business Administration of Tallinn University of
Technology.
The conference will be held from March 28th - 30th, 2012, Tallin, Estonia.
The submitted abstracts and papers will be reviewed.
The accepted and presented papers will be published in the Academic Journal “Economics and management”
(CD and website) (ISSN 1822-6515). The conference proceedings are covered in EBSCO
(Business Source Complete, TOC Premier databases) and are applied for SCOPUS databases.
The selected papers will be published in:
The Academic Journal “Inzinerine ekonomika - Engineering Economics” (ISSN 1392-2785). The
journal is covered by the following abstracting/indexing services: Thomson Reuters (Social Sciences
Citation Index (ISI Web of Sciences), Social Scisearch, Journal Citation Reports/ Social Sciences Edition),
IBSS, EBSCO, VINITI, CEEOL, DOAJ, SCOPUS.
Paper Submission and Requirements
Requirements for abstracts:
An abstract must specify the objective of the paper, keywords, employed research methodology and
conclusions.
Abstracts of not less than 3000 typing characters must be submitted.
Abstracts will be reviewed.
Conference Language: English.
Requirements for papers:
1. The structure of paper must comply with typical requirements of scientific papers. In the introduction,
the scientific research objective, keywords must be stated; the research problem, its novelty
and preceding findings should be addressed; the research methods should be clarified. Main body
of the text and conclusions follows later.
2. References. There should be references to other authors’ works which must be included in a reference
list. A list of references may not have information sources which have not been discussed in
the paper. Text references should contain the author’s surname and a year of publication.
3. Text should be outlined in one column. Title of the paper, the author’s name and surname, title of
the organisation are centred.
4. Papers must be prepared by Microsoft Word text editor in Microsoft Windows operation system.
ROČNÍK V - ČÍSLO 09 / VOLUME V - NUMBER 09

TRENDY EKONOMIKY A MANAGEMENTU / TRENDS ECONOMICS AND MANAGEMENT
5. Tables and schemes should be numbered and titled.
6. Papers should be proofread and properly formatted; their length including an abstract should not
exceed 7 pages.
Article’s template and example are viewable for the registred participants only.
Remark: Papers should be authentic and original contributions and should have never been published
before.
Conference Fees
Early-bird registration
Conference participation fee - EUR 150 (expenses related to organizational and publishing activities,
Welcome Reception, Social program).
Fee paid by accompanying persons - EUR 75 (expenses related to Welcome Reception, Social program).
Regular registration
Conference participation fee - EUR 200 (expenses related to organizational and publishing activities,
Welcome Reception, Social program).
Fee paid by accompanying persons - EUR 100 (expenses related to Welcome Reception, Social program).
Please note the important Deadlines:
Early-bird registration
• Registration - by January 9, 2012
• Abstract submission – by January 9, 2012
• Notification of abstract acceptance – by January 16, 2012
• Payment of the participation fee – by February 1, 2012
Regular registration
• Registration - by February 6, 2012
• Abstract submission – by February 6, 2012
• Notification of abstract acceptance – by February 13, 2012
• Payment of the participation fee – by March 1, 2012
Other Important dates
• Final paper submission – by March 12, 2012
• Announcement of an in-depth conference program in the internet – by March 19, 2012
• Meeting at the conference – March 28-30, 2012
Yours sincerely,
Organizing Committee
17th International Conference “Economics and Management” (ICEM 2012)
Prof., Dr. Tatjana Põlajeva
E-mail: tatjana.polajeva@tseba.ttu.ee
Tallinn School of Economics and Business Administration
Tallinn University of Technology
Akadeemia tee 3
12618 Tallinn
Estonia
ROČNÍK V - ČÍSLO 09 / VOLUME V - NUMBER 09