30-årige kontra 60-årige aktieejere - Sydbank Schweiz AG

Sydbank Markets informerer 

april 2006 

Investering 

Hovedparten af 

rentestigningen er overstået 

Vi er igennem det værste 

Flere og flere foretrækker 

sikker ydelse 

Volumen i flexobligationer 

svinder ind for hver dag 

ECB klapper hesten 

Forventet rentestigning 

lader vente på sig 

30-årige kontra 

60-årige aktieejere 

Nogle kan roligt eje flere aktier end andre

I n d h o l d 

4 30-årige kontra 60-årige 

aktieejere 

6 Siden sidst 

8 Den globale økonomi 

12 Aktiemarkedet 

16 Obligationsmarkedet 

20 Emerging Markets 

24 Investeringssammensætning 

25 Hvad sker der, hvis ... 

26 Sydbank anbefaler 

27 Kontaktpersoner i 

Sydbank 

28 Sydbanks forventninger 

Sydbank Markets – Analyseafdelingen 

Postboks 169 · 6200 Aabenraa · tlf. 74 36 36 36 · fax 74 36 35 49 

info@sydbank.dk · sydbank.dk 

Redaktion: Afdelingsdirektør Michael Andersen – tlf. 74 36 44 90 (ansv.) 

Aktieanalysechef Bjørn Schwarz – tlf. 74 36 44 56 

Cheføkonom Jacob Graven – tlf. 74 36 44 51 

Produktion: Sydbank Kommunikation 

Redaktionen sluttet den 21. april 2006. 

”Investering” udkommer næste gang fredag den 19. maj 2006. 

Artiklerne i ”Investering” er skrevet af økonomer og analytikere i Sydbank, 

medmindre andet fremgår af den enkelte artikel. 

2 Investering – april 2006 

Michael Andersen 

ansvarshavende redaktør 

De lange obligationsrenter er steget yderligere ca. 0,3 procentpoint 

i den seneste måned, og renten på den 10-årige danske statsobligation 

har for første gang siden oktober 2004 været over 4 %. Så 

sent som i september 2005 var den 10-årige danske rente kun 3 %. 

Derimod har de seneste udmeldinger fra både den europæiske og 

den amerikanske centralbank været mere moderate end tidligere. 

De korte renter har derfor stabiliseret sig efter kraftige stigninger i 

årets første 3 måneder. 

Det helt store samtaleemne i april har dog været energi- og råvareprisstigningerne 

og i særdeleshed prisen på olie, der nu koster over 

70 dollars pr. tønde. Det højeste prisniveau nogensinde – og korrigeret 

for inflationsudviklingen det højeste i 25 år. 

Efter 3 år med solide aktiekursstigninger synes spørgsmålet derfor 

at være, om aktiemarkederne kan fortsætte stigningerne i lyset af 

de stigende lange renter og stadigt højere energi- og råvarepriser. 

Læs vores vurdering på side 12-15. 

Uanset holdningen til den kortsigtede udvikling på aktiemarkedet er 

det ”god latin” at anbefale unge mennesker en væsentligt højere 

aktieandel end midaldrende og ældre. Men hvorfor egentlig? Læs 

det rigtige – og måske lidt overraskende – svar i artiklen på side 4-5. 

God læselyst! 

Materialet i dette magasin er udarbejdet på grundlag af informationer fra kilder, 

som Sydbank finder troværdige. Sydbank påtager sig dog intet ansvar for, at indholdet 

er fuldstændigt eller nøjagtigt. Banken tager endvidere forbehold for trykfejl, 

beregningsfejl og eventuelle øvrige fejl. Sydbank fraskriver sig ethvert ansvar for 

eventuelle tab, der måtte have direkte eller indirekte sammenhæng med dispositioner, 

der er foretaget med baggrund i oplysninger i magasinet. De holdninger, 

der er udtrykt i magasinet, kan ændre sig, uden at banken nødvendigvis giver meddelelse 

herom. 

Sydbank eller ansatte i Sydbank kan have positioner i værdipapirer, der er nævnt i 

magasinet. 

Magasinet er alene bestemt for kunder i Sydbank. Artikler mv. må ikke offentliggøres 

eller på anden måde videregives uden redaktionens tilladelse.

På én gang – eller lidt ad gangen? 

Nu knytter vi endnu en fordel til Sydbank 

MasterCard Private – nemlig at du fremover 

kan vælge mellem to måder at betale 

dit MasterCard-forbrug tilbage på. 

1. Du kan fortsætte som nu, hvor du 

har op til 45 dages rentefri kredit og 

betaler hele dit opgjorte forbrug hver 

den 1. i måneden. 

2. Eller du kan vælge en ny mulighed, 

hvor du fortsat får op til 45 dages 

rentefri kredit for køb/hævninger 

med Sydbank MasterCard. Men 

hvor du kun betaler 5 % af dit samlede, 

opgjorte forbrug tilbage hver 

den 1. i måneden – dog min. 250 kr. 

For det resterende forbrug på din 

MasterCard-aftale betaler du en rente 

på p.t. 1,0 % om måneden. Du kan dog 

altid reducere saldoen ved selv at betale 

noget ekstra ind på din MasterCardaftale. 

Vælger du 5 %’s betalingen ... 

kan du blot kontakte 

din rådgiver – så 

ændrer vi din 

MasterCardaftale. 

I Sydbank er du sikret 

lokal investeringskompetence 

Hvad kan vi gøre for dig 

Sydbank MasterCard 

– dækker dine behov verden over! 

Investeringsrådgivning er en af Sydbanks 

kernekompetencer, og den skal 

bankens kunder have nem adgang til. 

Derfor har vi etableret en række investeringscentre 

landet over – se oversigten på 

side 27. 

De er bemandet med erfarne folk, der 

har en relevant teoretisk baggrund, 

praktisk viden om og indsigt i verdens 

finansielle markeder – samt en god portion 

sund for nuft i bagagen. 

Og de er klar til at give dig investerings - 

rådgivning, der er tilpasset din risikoprofil, 

og som når hele vejen rundt om din 

portefølje. 

Ring og få en aftale og oplev, hvad 

lokal kompetence betyder. 

Investering – april 2006 

3

Aktieandel 

30-årige kontra 60-årige aktieejere 

Hvis du er i starten af den erhvervsaktive alder, kan du 

roligt eje flere aktier end ham eller hende, der er på vej 

til den 3. alder. Men hvorfor egentlig? 

Af Kitten Stens Christensen, 

Kommunikation 

– Aktier kan give store tab på kort sigt, 

men al erfaring viser, at aktier har givet 

større afkast end obligationer over en 

lang opsparingsperiode på f.eks. 20-30 

år, fortæller afdelingsdirektør Michael 

Andersen. – Dertil kommer, at 30-årige 

normalt har en længere investeringshorisont 

– i hvert fald for pensionsopsparingen 

– end 60-årige. 

Men naturligvis – og desværre – er der 

ingen garanti for, at dette mønster gælder 

i al fremtid. 

– Aktier må også fremover forventes at 

give et højere afkast end investering i danske 

stats- og realkreditobligationer. Det 

skyldes ganske enkelt, at investeringsrisikoen 

er større end ved obligationsinvesteringer 

– ikke kun på kort sigt, men også 

på lang sigt, pointerer Michael Andersen. 

Usikre afkast – også på 20-30 års sigt 

Der er en ikke ubetydelig risiko for, at 

aktieinvesteringer vil give et lavere afkast 

end obligationsinvesteringer på f.eks. 20 

års sigt, men hvor stor denne risiko er, er 

vanskeligt at sige. Baseret på bl.a. den 

nyeste finansieringsforskning er Sydbanks 

bedste bud i størrelsesordenen 10 %. 

– Der er altså en sandsynlighed på ca. 

10 % for, at obligationsinvesteringer vil 

være bedre end aktieinvesteringer over 

de næste 20-30 år, forklarer Michael 

Andersen. – Men det kan være svært at 

overbevise kunderne om. 


Aktieinvestorer, der startede opsparingen 

i 2000-2001, hvor de globale aktiekurser 

sidst toppede, er dog ret lydhøre 

over for Sydbanks pointe: at selv langsigtede 

investorer bør have aktiver med 

obligationskarakteristika i porteføljen. 

Stor aktieandel til unge 

Det bedste argument for at anbefale en 

relativt stor aktieandel til den 30-årige 

investor er ifølge Michael Andersen en 

erkendelse af, at den enkeltes samlede 

aktivmasse til enhver tid udgøres af 

summen af den finansielle nettoformue 

og værdien af al fremtidig arbejdsindkomst. 

For de fleste er værdien af den fremtidige 

arbejdsindkomst klart det største 

aktiv i de første mange år på arbejdsmarkedet, 

men år for år reduceres 

denne værdi. Modsat vokser den finansielle 

nettoformue forhåbentlig mærkbart. 

Sådan udvikler formuen sig typisk 

fra 25-års alderen til 65-års alderen: 

 

 

 

 

 

 

Regner man værdien af al fremtidig 

arbejdsindkomst med, ser de fleste af os 

umiddelbart ret velhavende ud. Men det 

er mange af os nu ikke. Der skal nemlig 

tages højde for vores forbrug – over et 

helt liv, vel at mærke. Hovedformålet 

med at gå på arbejde og spare op er jo 

at finansiere vores forbrugsbehov over 

hele livet. 

Men hvad har forventet arbejdsindkomst 

med investering i aktier at gøre? 

Løn a la obligationsafkast 

For de fleste faggrupper kan den samlede 

livsindkomst estimeres med en vis 

sikkerhed. Jo mere sikker, jo mere minder 

det årlige afkast af arbejdsformuen 

om ydelsesprofilen på en obligation. 

Kun de færreste har indkomstforhold, 

der svinger i takt med aktiemarkedet. 

Tilsvarende ønsker de færreste et privatforbrug, 

der svinger kraftigt fra år til 

år. Også forbrugsprofilen har derfor 

stærke obligationslignende træk. Med 

 

Alder

andre ord har både det største aktiv og 

passiv for den 30-årige obligationslignede 

karakteristika. 

Selv hvis hele den 30-åriges finansielle 

nettoformue er anbragt i aktier – dvs. 

aktieandelen er 100 % af den finansielle 

formue – udgør aktieandelen under 10 % 

af de samlede aktiver (se faktaboksen 

nederst til højre). 

– Som udgangspunkt anbefaler vi altid 

unge at have en aktieandel på 50-100 %, 

naturligvis afhængigt af den enkeltes 

risikotolerance og boligønsker – og vel 

at mærke i procent af den finansielle 

nettoformue, siger Michael Andersen. 

I procent af den 30-åriges samlede aktiver 

vil aktierisikoen være beskeden i de 

første mange år, da den forventede 

arbejdsindkomst normalt er mange 

gange større end den finansielle nettoformue. 

– Først mod slutningen af 40’erne eller i 

starten af 50’erne bør man normalt 

gradvist begynde at reducere aktieandelen 

i procent af den finansielle nettoformue, 

pointerer Michael Andersen. 

Levestandard i pensionisttilværelsen 

Helt anderledes ser det ud for den 60årige. 

Hvis hele den finansielle nettoformue 

er anbragt i aktier, vil der være stor 

usikkerhed om den levestandard, han 

eller hun kan opretholde i pensionisttilværelsen. 

Levestandarden vil så 

afhænge af udviklingen på aktiemarkedet, 

og det er der næppe mange pensionister, 

der ønsker. 

– Og det er kort og godt hovedårsagen 

til, at vi anbefaler de fleste pensionister 

at have en forholdsvis lav aktieandel – 

fra typisk 10 % til 30-40 % afhængigt 

af risikotolerance og formueforhold, 

slutter Michael Andersen. 

FAKTA 

Hvordan opgør man sin formue? 

Nutidsværdien af al fremtidig arbejdsindkomst (efter skat) 

+ den finansielle nettoformue (efter skat) 

(pensionsopsparing, værdipapirer, friværdi i egen bolig mv.) 

= formue til forbrug 

÷ nutidsværdien af forbrugsbehov/-ønsker 

= reel nettoformue (til ekstravagance, arv mv.) 

FAKTA 

– Næppe mange pensionister ønsker en levestandard, der svinger i takt med 

aktiemarkedet, siger afdelingsdirektør Michael Andersen. 

Fiktiv balance for en 30-årig 

Aktiver Passiver 

Arbejdsindkomst* 6,0 mio. Forbrugsbehov/-ønsker* 6,5 mio. 

Finansiel nettoformue 0,5 mio. Reel nettoformue 0,0 mio. 

Aktiver i alt 6,5 mio. Passiver i alt 6,5 mio. 

Fiktiv balance for en 60-årig 

Aktiver Passiver 

Arbejdsindkomst* 1,0 mio. Forbrugsbehov/-ønsker* 5,0 mio. 

Finansiel nettoformue 4,0 mio. Reel nettoformue 0,0 mio. 

Aktiver i alt 5,0 mio. Passiver i alt 5,0 mio. 

*Arbejdsindkomst og forbrugsbehov/-ønsker opgjort som nutidsværdi 

Aktieandel 


5

Siden sidst 

Figur 1 

1-årig rente i Danmark 

3,50 

3,40 

3,30 

3,20 

3,10 

3,00 

2,90 

2,80 

ECB klapper hesten 

Markedet forventede endnu en europæisk 

renteforhøjelse i maj, men Den Europæiske 

Centralbank holder igen. 

Jan Feb Mar Apr 


Figur 2 

Ifo-indeks og industriproduktion, pct. år-over-år, 

Tyskland 

15 110 

10 

5 

0 

-5 

-10 

Produktion 

Ifo (højre akse) 

105 

100 

95 

90 

85 

-15 80 

91 93 95 97 99 01 03 05 

Af Jacob Graven 

”Den Europæiske Centralbank deler 

ikke markedets vurdering af, at der er 

stor sandsynlighed for en renteforhøjelse 

på mødet i maj.” 

Så klar i mælet var direktør Trichet efter 

rentemødet den 6. april, hvor ECB som 

forventet fastholdt styringsrenten uændret 

på 2,50 %. Frem til rentemødet 

havde fortsat stærke nøgletal for Eurolands 

økonomi og hårde udtalelser fra en 

række ECB-medlemmer ellers fået markedet 

til at forvente en renteforhøjelse i maj. 

På den baggrund var obligationsrenterne 

steget yderligere, og EUR var blevet styrket 

frem til rentemødet. Udtalelserne 

udløste derfor rentefald, jf. figur 1, og 

EUR blev svækket. Bevægelserne var dog 

ikke dramatiske, da Trichet samtidig 

gjorde det klart, at der er flere renteforhøjelser 

på vej – blot i et lidt langsommere 

tempo, end de fleste forventede. 

Stor optimisme i Tyskland 

Tegnene på opblomstring i Eurolands 

økonomi er generelt fortsat. I stigende 

grad er det dog primært de tyske nøgletal, 

der er stærke, mens udviklingen i 

både Frankrig og Italien er mindre 

imponerende. Den stærkeste indikation 

af den genvundne optimisme i Tyskland 

kom med Ifo-erhvervstillidsindekset, 

der i marts steg til det højeste niveau i 

15 år, jf. figur 2. 

Figur 3 

Beskæftigelsesændring, 1.000 personer, USA 

400 

300 

200 

100 

0 

-100 

-200 

-300 

2003 2004 2005 06

USA holder kursen 

Mens ECB fangede markedet på det 

forkerte ben, var der ingen slinger i valsen 

hos den amerikanske forbundsbank 

(Fed). På rentemødet den 28. marts blev 

styringsrenten helt som forventet hævet 

for 15. gang i træk til nu 4,75 %. Teksten 

i den medfølgende pressemeddelelse 

var næsten ordret en gengivelse af 

beskeden efter det forrige møde. Det 

blev således slået fast, at yderligere renteforhøjelser 

”may be needed”, fordi 

høj kapacitetsudnyttelse og stigende 

råvarepriser kan presse inflationen op. 

Referatet fra mødet afslørede dog 

senere, at flere Fed-medlemmer er 

bekymrede for, at renten bliver hævet 

for meget. De fleste amerikanske nøgletal 

har samtidig indikeret fortsat stærk 

økonomisk vækst. F.eks. steg beskæftigelsen 

i marts med 211.000 personer, jf. 

figur 3. 

Renterne yderligere op 

Samlet set er renterne steget yderligere 

siden seneste udgave af ”Investering”. I 

modsætning til de foregående måneder 

er det dog primært de lange renter, der 

er steget. De kortere renter er således 

blevet holdt nede af de overraskende 

bløde toner fra ECB. Kombinationen af 

uændrede meldinger fra Fed og fortsat 

stærke nøgletal har presset de amerikanske 

renter yderligere op. Som vanligt 

har dette haft en afsmittende effekt 

på de lange renter i Europa. 

Figur 4 

10-årig rente i Danmark og USA 

5,50 

5,00 

4,50 

4,00 

3,50 

3,00 

2,50 

USA 

Danmark 

J F M A M J J A S O N D J F M A 

Oliepris i ny rekord 

Gennem de seneste 2 år har olieprisen i 

perioder haft afgørende betydning for 

de finansielle markeder. Stigende oliepriser 

gennem 2004 og frem til efteråret 

2005 var således en af hovedforklaringerne 

på, at de lange renter faldt til 

rekordlave niveauer i denne periode. 

Logikken i markedet var, at høje oliepriser 

ville dræne både forbrugernes og 

virksomhedernes købekraft og dermed 

trække den økonomiske vækst ned. 

Olieprisen er nu igen på rekordhøjt 

niveau, jf. figur 5. Årsagen til de høje 

oliepriser i de seneste år er primært høj 

global økonomisk vækst, der øger efterspørgslen 

efter råvarer. Den seneste stigning 

skyldes risikoen for en optrapning 

af konflikten mellem USA, EU og Iran 

om det iranske atomprogram. Gennem 

de seneste uger har effekten på renterne 

i nogen grad været modsat tidligere, 

dvs. i retning af højere renter. Det skyldes, 

at de seneste års olieprisstigninger 

ikke har haft den frygtede negative 

væksteffekt, og at olieprisstigninger i 

den nuværende situation med strammere 

arbejdsmarkeder risikerer at puste 

til inflationen. 

Aktierne har holdt skindet på næsen 

Stigende renter og rekordhøje oliepriser 

er en dårlig cocktail for aktiemarkedet. 

Alligevel har aktierne generelt klaret sig 

pænt gennem de seneste måneder. Først 

og fremmest fordi indtjeningen i selska- 

Figur 5 

Oliepris, USD pr. tønde 

75 

70 

65 

60 

55 

50 

45 

40 

35 


Figur 6 

Aktieindeks. Nikkei (Japan), S&P 500 (USA), DAX (Tyskland) 

og C20 (Danmark) – 1. januar 2006 = indeks 100 

112 

110 

108 

106 

104 

102 

100 

98 

96 

94 

DAX 

Siden sidst 

berne generelt er god, og udsigterne for 

den økonomiske vækst i Euroland og 

Japan er blevet forbedret, mens opsvinget 

er fortsat i USA. I Danmark faldt 

A.P. Møller - Mærsk markant i forbindelse 

med fremlæggelsen af regnskabet 

den 29. marts. Det trak C20-indekset 

ned med 4 % fra et rekordhøjt niveau. 

Siden har indekset genvundet noget af 

det tabte. Generelt har det danske aktiemarked 

siden nytår – helt som ventet – 

klaret sig dårligere end de fleste andre 

lande, jf. figur 6. 

Emerging Markets klarer modvinden 

I denne måned har Emerging Marketsobligationer 

været ramt af de højere 

globale renter. Rentespændet mellem 

EMBI Global Diversified og den 10årige 

amerikanske rente er imidlertid 

indsnævret en smule, så Emerging Markets 

har klaret sig relativt pænt gennem 

modvinden. Det skyldes bl.a. høje råvarepriser 

og tilbagekøb af obligationer 

fra de lokale regeringer. For Emerging 

Markets-aktierne har perioden været 

præget af nye stigninger, og på flere 

markeder ligger aktieindeksene på nye 

rekordniveauer. 

Nikkei 

S&P 500 

C20 

Jan Feb Mar Apr 


7

Den globale økonomi 

Hovedparten af 

rentestigningen er overstået 

Renterne er steget markant gennem 

det seneste halve år, men vi er 

igennem det værste. 

Af Jacob Graven 

I lyset af de bløde og utvetydige udtalelser 

fra ECB-direktør Trichet, jf. omtalen 

i ”Siden sidst”-afsnittet, forekommer 

markedets forventning om renteforhøjelser 

på 25 bp på rentemøderne i juni, 

september og december efter vores vurdering 

fornuftig. 1- og 2-årige renter vil 

derfor sandsynligvis kun stige beskedent 

fra det aktuelle niveau. Vi vurderer derfor, 

at vi er igennem hovedparten af 

stigningen i de korte obligationsrenter. 

Også de lange renter er steget gennem de 

seneste måneder. Det skyldes først og 

fremmest kombinationen af forbedrede 

vækstudsigter i Euroland og højere lange 

renter i USA. Denne tendens kan meget 

vel fortsætte i de kommende måneder. 

Stigningen bliver dog sandsynligvis relativt 

beskeden. Konkret forventer vi, at 

den 10-årige danske rente vil toppe 

omkring 4,25 % hen over sommeren. 

Disse forudsigelser er naturligvis behæftet 

med stor usikkerhed – bl.a. som 

følge af udviklingen i Tyskland. 

Figur 1 

Globale styringsrenter 

7 

6 

5 

4 

3 

2 

1 

0 

Euroland 

Japan 

England 

USA 

01 02 03 04 05 06 


Tysk lokomotiv på vej tilbage? 

En række indikatorer peger på, at tysk 

økonomi efter flere års krise er på vej 

mod lysere tider. Alle erhvervstillidsindeks 

er steget kraftigt siden efteråret. 

Historisk har Ifo-indekset været den 

bedste ledende indikator for tysk økonomi 

– et højt Ifo-indeks har således i 

mange år været et sikkert varsel om høj 

økonomisk vækst, jf. figur 2. Umiddelbart 

tilsiger den historiske sammenhæng, 

at det aktuelt høje Ifo-indeks bliver 

fulgt af en BNP-vækst på ca. 4 % i 

løbet af de kommende måneder. Holder 

det stik, vil de finansielle markeder kvittere 

med højere renter, stigende tyske 

aktier og en svækkelse af USD. Der er 

ingen tvivl om, at tysk økonomi er på 

vej ind i et opsving. Vi tror dog ikke, at 

den økonomiske vækst bliver helt så 

høj, som Ifo-indekset indikerer. 

Flere forhold kan forklare, hvorfor sammenhængen 

mellem Ifo-indekset og BNPvæksten 

ikke er så stærk som tidligere: 

• Krisen har i de seneste år været dyb. 

Selv en mindre forbedring af situatio- 

Figur 2 

Ifo-indeks og BNP-vækst, Tyskland, pct. 

5 

4 

3 

2 

1 

0 

-1 

-2 

-3 

92 

93 

94 

95 

96 

97 

98 

99 

nen vil få stort set alle virksomheder 

til at svare, at situationen er bedre. 

Det får indekset til at stige kraftigt, 

mens den økonomiske vækst kun øges 

i mindre grad. 

• Høj vækst i verdensøkonomien og 

svækkelse af EUR i 2005 har givet 

tyske eksportvirksomheder medvind. 

Det kan sende erhvervstillidsindeksene 

kraftigt op, mens svagt privatforbrug 

fortsat holder den samlede økonomiske 

vækst nede. 

• Virksomhederne er optimistiske, fordi 

de høster gevinsten af udflytning af 

job til lavtlønslande. På kort sigt vil 

den samlede økonomiske vækst i 

Tyskland ikke stige tilsvarende. 

Reformer gavner tysk økonomi 

Gennem de seneste år er der gennemført 

strukturelle reformer i tysk økonomi. 

Selv om reformerne i mange tilfælde har 

været mindre gennemgribende, end man 

kunne have håbet, er de en af hovedårsagerne 

til, at økonomien er ved at 

finde vej ud af krisen. Reformerne har 

først og fremmest givet øget fleksibilitet 

00 

BNP 

Ifo (højre) 

01 02 03 04 05 

110 

105 

100 

95 

90 

85 

80

på arbejdsmarkedet, så det bl.a. er blevet 

nemmere og billigere at skille sig af med 

overflødig arbejdskraft. Desuden har 

tyske virksomheder forbedret konkurrenceevnen 

gennem lavere lønstigninger 

end i de fleste andre lande, jf. figur 4. 

Møder tysk økonomi muren? 

Vi har i det seneste års tid været relativt 

optimistiske om tysk økonomi i forhold 

til resten af Euroland. Bl.a. derfor har 

vi i denne periode anbefalet tyske aktier. 

Det holder ved i de kommende måneder, 

men vi er i stigende grad bekymrede 

for, om opsvinget i Tyskland kommer 

i vanskeligheder i 2007. Det skyldes, 

at tysk økonomi vil blive ramt af en ubehagelig 

væksthæmmende cocktail: 

• Rentestigninger gennem 2006 

• Fortsat høje energipriser 

• Forventet styrkelse af EUR i 2006 

• Momsforhøjelse på 3 procentpoint 

fra 1. januar 2007 

De 3 første punkter vil ramme alle 

eurolande nogenlunde ligeligt, mens 

Figur 3 

10-årig rente i Danmark og USA 

7,00 

6,00 

5,00 

4,00 

3,00 

2,00 

USA 

Danmark 

00 01 02 03 04 05 06 

momsforhøjelsen først og fremmest vil 

få vækstmæssige konsekvenser i Tyskland. 

Vi forventer derfor, at tysk økonomi 

efter et relativt pænt 2006 med en 

vækstrate tæt på Euroland-gennemsnittet 

på ca. 2 % vil gå kraftigt ned i gear 

til ca. 1 % i 2007. 

Frankrig og Italien hænger fast 

I et lidt længere perspektiv er Tyskland 

efter vores vurdering bedre rustet end 

f.eks. Frankrig og Italien, der har gennemført 

væsentligt færre økonomiske 

reformer gennem de seneste år. Og intet 

tyder på, at denne udvikling er ved at 

vende – hvilket understreges af den 

politiske udvikling gennem de seneste 

uger. I Frankrig faldt regeringens 

arbejdsmarkedsreform på gulvet efter 

omfattende protester. Reformer af det 

stive franske arbejdsmarked er ellers 

stærkt påkrævet. Med regeringens 

nederlag i denne sag tyder alt på, at 

reformer tidligst vil blive gennemført 

efter præsidentvalget i 2007. I Italien 

resulterede parlamentsvalget i en opdeling 

i 2 lige store blokke. Med et yderst 

Figur 4 

Enhedslønomkostning i udvalgte lande, 1997 = 

indeks 100 

115 

110 

105 

100 

95 

90 

85 

80 

Italien 

Frankrig 

Tyskland 

97 98 99 00 01 02 03 04 05 

spinkelt flertal vil den kommende Prodiregering 

næppe blive handlekraftig og 

have mod på at gennemføre reformer. 

USA tæt på rentetoppen 

Den amerikanske forbundsbank (Fed) 

har hævet styringsrenten 15 gange i 

træk siden juni 2004 fra 1 % til aktuelt 

4,75 %. Vi forventer endnu en renteforhøjelse 

den 10. maj, men det kan meget 

vel blive den sidste i denne omgang. 

Renten er nu omkring det neutrale 

niveau, hvor den hverken stimulerer 

eller bremser økonomien. Der skal derfor 

gode argumenter til for at hæve renten 

til over 5 %. 

Sådanne argumenter kunne f.eks. være, 

at risikoen for inflationspres tager til. 

Foreløbig er inflationspresset i amerikansk 

økonomi behersket. Ganske vist har de 

høje energipriser presset inflationen op 

til 3,4 % i marts, men det underliggende 

prispres er væsentligt lavere. Ses der bort 

fra energi- og fødevarer, var inflationen 

i marts blot 2,1 %, jf. figur 5. Risikoen 

Figur 5 

Inflation, USA, pct. 

5,00 

4,50 

4,00 

3,50 

3,00 

2,50 

2,00 

1,50 

1,00 

Ekskl. energi 

og fødevarer 

99 00 


Faktisk 

01 02 03 04 05 


9


Figur 6 

Styringsrente og BNP-vækst, USA, pct. 

20 

15 

10 

5 

0 

-5 

70 72 74 76 78 80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 


Styringsrente 

BNP 

Figur 7 

USD/DKK 

900 

850 

800 

750 

700 

650 


550 

500 

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006

for inflationspres er dog øget gennem 

de seneste måneder. Den høje økonomiske 

vækst i USA har presset kapacitetsudnyttelsen 

i industrien op og arbejdsløsheden 

ned til niveauer, der ikke er set 

siden 2000. Det øger risikoen for, at 

virksomhederne hæver prisen på deres 

produkter, og at lønstigningerne tager 

fart. Efter vores vurdering er risikoen 

ikke overhængende, men hvis inflationspresset 

viser sig, vil Fed ikke tøve 

med yderligere renteforhøjelser. 

Risiko for overstramning 

Tidligere perioder med kraftige renteforhøjelser 

er ofte blevet efterfulgt af 

recession, dvs. negativ økonomisk 

vækst. Det skete i 1973, 1980, 1982, 

1990 og 2001, jf. figur 6. Set i bakspejlet 

blev renten hævet for meget i disse 

tilfælde. Fed er derfor påpasselig med, 

at det ikke sker denne gang. Problemet 

er, at renteændringer først har fuld 

effekt på økonomien efter 1-2 år. En del 

af de allerede gennemførte renteforhøjelser 

er derfor endnu ikke slået fuldt 

igennem på økonomien. De første tegn 

på, at renteforhøjelserne er begyndt at 

sætte sine spor, kan ses på boligmarkedet. 

En række indikatorer tyder på, at 

de seneste års kraftige prisstigninger er 

Figur 8 

10-årig dansk rente og oliepris, USD pr. tønde 

70 

65 


55 

50 

45 

40 

35 


25 

Oliepris 

2004 2005 

10-årig 

rente 

(højre) 

06 


4,40 

4,20 

4,00 

3,80 


3,40 

3,20 

3,00 

2,80 

ved at aftage. Forstærkes tendensen til 

afmatning på boligmarkedet, vil Fed 

være yderst tilbageholdende med yderligere 

renteforhøjelser. 

Risikoen for overstramning af pengepolitikken 

kan ikke negligeres. Vi anser 

det dog for mest sandsynligt, at amerikansk 

økonomi vil lande relativt blødt 

med en BNP-vækst på 3 % i 2006 og 2 

% i 2007. På den baggrund forventer vi 

uændret styringsrente på 5 % resten af 

året efter renteforhøjelsen i maj. I 

begyndelsen af 2007 kan renten meget 

vel blive sænket igen. 

USD på vej ned 

Udsigten til en snarlig ende på renteforhøjelserne 

i USA har som ventet svækket 

USD. Den stigende rentefordel i 

USA understøttede USD gennem 2005. 

Med udsigt til, at renteforskellen mellem 

USA og Euroland nu er på toppen, 

er vejen banet for den forventede USDsvækkelse. 

De enorme underskud på 

betalingsbalancen og de offentlige 

finanser i USA trækker således i retning 

af en betydelig svækkelse af USD. Konkret 

forventer vi, at USD om 12 måneder 

ligger omkring 550 over for DKK 

fra aktuelt 605, jf. figur 7. 


Olie igen i fokus 

Olieprisen er igen steget til ny rekord – 

over 70 USD pr. tønde. Som omtalt i 

”Siden sidst”-afsnittet har olieprisen i 

perioder gennem de seneste år haft 

afgørende betydning for de finansielle 

markeder. Effekten på den økonomiske 

vækst har derimod været overraskende 

lille. Som tommelfingerregel bliver den 

globale økonomiske vækst mindsket 

med 0,5 % ved en permanent stigning i 

olieprisen på 10 USD pr. tønde. Selv om 

olieprisen er steget med over 40 USD pr. 

tønde gennem de seneste 2-3 år, er den 

globale økonomiske vækst fortsat på et 

højt niveau. En del af forklaringen på, 

at den negative væksteffekt er udeblevet, 

er faldende renter. Den seneste olieprisstigning 

er imidlertid ikke blevet 

fulgt af faldende renter – tværtimod, jf. 

figur 8. Effekten på den økonomiske 

vækst kan derfor meget vel blive større, 

end tilfældet har været i de seneste år. 

En optrapning af konflikten mellem 

USA, EU og Iran kan sende olieprisen 

op til nye rekorder. Potentielt kan situationen 

stikke en kæp i hjulet på det globale 

opsving. Så galt behøver det dog 

ikke gå, men investorer bør i de kommende 

uger og måneder holde et vågent 

øje med olieprisen og udviklingen i Iran. 


11

Aktiemarkedet 

130 

120 

110 

100 

90 

80 

70 


50 

40 


20 

Stigende renter og 

råvarepriser kan 

tynge aktiestemningen 

Lyspunkterne er japanske, svenske og tyske aktier, der fortsat 

er en bedre investering end amerikanske aktier. 

Figur 1 

Udvikling i S&P 500, Nasdaq og Nikkei siden 2000 

Nasdaq 

S&P 500 

Nikkei 

2000 2001 2002 2003 2004 2005 


Figur 2 

Udvikling i C20, S30 og DAX siden 2000 


140 

120 

100 

80 


40 

20 

DAX 

S30 

C20 

2000 2001 2002 2003 2004 2005 

Figur 3 

Udvikling i tyske aktier siden 2000 

200 

180 


140 

120 

100 

80 


40 

20 

MDAX 

SDAX 

DAX 

2000 2001 2002 2003 2004 2005

Af Bjørn Schwarz 

Risikobilledet er forværret den seneste 

måned. Stigende renter og råvarepriser 

er begyndt at sætte deres præg på aktiestemningen 

– endnu dog kun meget 

moderat. Usikkerheden om den geopolitiske 

udvikling i Mellemøsten har sammen 

med den fortsat kraftige råvareefterspørgsel 

fra Fjernøsten bidraget til 

stigende olie- og råvarepriser. 

De japanske aktier er kommet stærkt 

igen den seneste måned – tæt fulgt af 

både de svenske og tyske aktier. De 

amerikanske aktier har til gengæld stadig 

ikke vist noget nævneværdigt afkast 

år til dato, jf. figur 1 og 2. Vores forventninger 

er dermed blevet indfriet – 

og tendensen ventes at fortsætte de 

kommende måneder. 

Stigende amerikanske renter og aftagende 

økonomisk vækst i USA vil tynge 

de amerikanske aktier. Politiske reformer 

og strukturtilpasninger understøtter 

fortsat aktiemarkederne i Tyskland 

og Japan, hvor potentialet for positive 

overraskelser i virksomhederne og økonomierne 

stadig synes større. Foruden 

det gode vækstklima i Sverige profiterer 

de svenske aktier af den fortsat høje 

Figur 4 

Udvikling i råvarepriser (CRB-indekset) de seneste 

20 år 

190 

180 

170 


150 

140 


120 

110 

100 

90 

80 

87 89 91 93 95 97 99 01 03 05 

efterspørgsel efter industri- og teknologiprodukter 

fra Latinamerika og Fjernøsten. 

Til trods for de pæne stigninger i 

de svenske aktier i år, er der mere at 

komme efter for investorer på den 

anden side af Sundet i de kommende 

måneder. 

Højere priser får betydning 

Investorer bør ikke undervurdere risikoelementerne 

i form af stigende renter 

og råvarepriser de kommende måneder. 

Vi vurderer, at fortsat stigende renter og 

råvarepriser vil begynde at tynge aktiestemningen 

hen over sommeren, hvis 

denne tendens bider sig fast. Især forbrugerne 

kan blive skræmt i et sådant 

scenario. Hidtil har aktiekurserne reageret 

forholdsvis robust på stigningerne, 

jf. figur 4 og 5. Et forhold, som delvist 

kan henføres til, at virksomhedernes 

afhængighed af olie har været aftagende 

gennem de seneste år. Den ret store stigning 

i råvarepriserne betyder dog, at det 

bliver mere udfordrende for virksomhederne 

at finde yderligere besparelser – 

for på den måde at absorbere de stigende 

råvareomkostninger. Specielt 

kemi og transporterhverv rammes i første 

omgang. Tilmed er virksomhedernes 

muligheder for at sende omkostningerne 

videre til kunderne ikke fuldt ud 

Figur 5 

Udvikling i C20 og S30 i forhold til olieprisudviklingen 

de seneste 10 år 

450 

400 

350 


250 

200 

150 

100 

50 

0 

S30 

C20 

Olieprisen (Brent) 

97 98 99 00 01 02 03 04 05 

Figur 6 

Udvikling i forsyning, it og basisindustri kontra 

verdensindeks (MSCI-indeks) 


140 

120 

100 

80 


40 

20 

0 

Forsyning 

Aktiemarkedet 

muligt. Stigende råvarepriser øger desuden 

fokuseringen på og støtten til 

alternative energiformer. Vinderne som 

følge af denne udvikling kan findes 

blandt de energi- og råvareproducerende 

virksomheder samt deres underleverandører 

i industrien. 

For de europæiske virksomheder vil en 

styrkelse af EUR, som vi venter i løbet 

af de næste 6-12 måneder, jf. bagsiden, 

kunne afbøde en del af denne effekt, om 

end konkurrenceevnen påvirkes negativt. 

Samlet set forventer vi, at fortsat 

stigende råvarepriser vil tynge aktiestemningen 

de kommende måneder. 

Udsigt til pæne regnskaber 

Regnskabssæsonen er i gang igen i USA, 

mens den europæiske og nordiske står 

for døren. Et fokuspunkt i regnskaberne 

bliver selskabernes forventninger til 

2006 og deres vurdering af betydningen 

af de stigende råvarepriser samt den 

generelle økonomiske udvikling. Den 

høje globale økonomiske vækst i 1. 

kvartal 2006 er nærmest garant for en 

stribe gode regnskaber. Investorernes 

forventninger og aktiekursudviklingen 

afspejler dog langt hen ad vejen allerede 

dette forhold, jf. tabel 1. Der er således 

ikke plads til skuffelser. Det er vores 

Basisindustri 

Verden 

2000 2001 2002 2003 2004 2005 


It 

13

Aktiemarkedet 

Tabel 1 

Prisfastsættelse af danske aktier i internationalt perspektiv 

MSCI Europa 

MSCI USA 

MSCI Japan 

MSCI Verden 

MSCI EM 

MSCI Danmark 

MSCI Sverige 

MSCI Norge 

S&P 500 

Eurostoxx 600 

DAX 

OMX S30 

OMX C20 

vurdering, at potentialet for positive 

overraskelser er størst blandt de europæiske 

og japanske selskaber, mens vi 

fortsat er forbeholdne vedr. udsigterne i 

de amerikanske virksomheder. I Norden 

synes potentialet for positive overraskelser 

størst blandt finans-, industri- 

og råvareproducerende virksomheder, 

og en række opjusteringer fra virksomheder 

i disse 3 brancher vil ikke overraske 

os. 

Vi forventer generelt, at de danske selskaber 

vil være forsigtige i deres udmeldinger 

for 2006. I den netop offentlig- 

Figur 7 

Udvikling i cyklisk forbrug, stabilt forbrug og 

finans kontra verdensindeks (MSCI-indeks) 


120 

110 

100 

90 

80 

70 


P/E Indtjeningsvækst pr. aktie 

2005E 2006E 2007E 2005E 2006E 2007E 

Stabilt forbrug 

Finans 

Verden 

50 

40 

2000 2001 2002 

Cyklisk forbrug 

2003 2004 2005 


14,3 13,3 12,3 8 % 9 % 6 % 

17,7 15,7 14,1 13 % 11 % 8 % 

20,2 18,5 16,6 36 % 9 % 10 % 

16,7 15,0 13,7 11 % 10 % 7 % 

13,5 11,8 10,6 17 % 12 % 3 % 

15,9 14,3 13,0 11 % 12 % 10 % 

16,0 14,4 13,8 7 % 8 % 7 % 

14,6 13,5 13,6 17 % 3 % -2 % 

17,0 15,1 13,8 12 % 10 % 7 % 

13,8 12,7 11,9 9 % 9 % 6 % 

14,4 12,8 11,6 10 % 12 % 7 % 

13,5 14,6 13,3 8 % 8 % 8 % 

13,3 12,8 12,0 3 % 10 % 9 % 

gjorte ”Kvartals- og helårsregnskaber – 

Sydbanks forventninger” finder du en 

uddybning af vores forventninger til de 

danske selskaber i Sydbanks analyseunivers. 

Fortsat medvind for tyske aktier 

Tyske aktier har vist gode takter gennem 

længere tid, jf. figur 2 og 3. Små 

og mellemstore aktier har ikke overraskende 

ført an i stigningerne. Vækstudsigterne 

synes bedre end længe, og optimismen 

i tysk erhvervsliv ”bobler”, 

som flere økonomiske indikatorer viser, 

jf. afsnittet om den globale økonomi. 

Figur 8 

Udvikling i industri, telekommunikation, sundhed 

og energi kontra verdensindeks (MSCI-indeks) 

180 


140 

120 

100 

80 


40 

Sundhed 

Verden 

Energi 

Industri 

20 

Telekommunikation 

2000 2001 2002 2003 2004 2005 

Udlandets interesse for tyske aktiver er 

stadigt stigende, og interessen ventes 

øget hen over sommeren, når Tyskland 

er vært ved VM i fodbold. 

De tyske virksomheders konkurrenceevne 

er forbedret de seneste år takket 

været udflytninger af arbejdspladser til 

Østeuropa og Fjernøsten, strukturelle 

reformer og lavere lønstigninger end i 

de fleste andre lande. Eksportvirksomhederne 

har genvundet deres gamle 

styrke, og flere virksomheder har planer 

om at øge medarbejderstaben i Tyskland. 

Den finansielle sektor står over

for strukturreformer de kommende år, 

som vil forbedre indtjeningsvilkårene i 

sektoren og resultere i en konsolidering 

af den meget fragmenterede sektor. 

Selv om udsigterne tegner lyse de kommende 

måneder, udestår der en række 

udfordringer, jf. afsnittet om den globale 

økonomi. Regeringen er kommet 

godt fra start, men de store reformer – 

inden for arbejdsmarked, pension og 

sundhed – venter forude. Momsforhøjelsen 

pr. 1. januar 2007 vil fremskynde 

investeringer og forbrug til i år, men stigende 

oliepriser risikerer at skræmme 

den i forvejen skrøbelige tyske forbrugertillid 

yderligere. En styrkelse af EUR 

vil forstærke presset yderligere på tyske 

virksomheder. Udsigterne for 2007 tegner 

derfor mindre lyse. 

Vi har ved tidligere lejligheder fremført 

vores meget optimistiske syn på og 

mulighederne for de tyske aktier i 2006. 

Dette billede fastholder vi, men vi er 

bevidste om risikoelementerne i horisonten. 

Trods de kraftige stigninger er 

tyske aktier fortsat billige, jf. tabel 1. 

Især når reformprocessen – politisk og 

ude i virksomhederne – forbliver på 

sporet. Moderate overenskomstforlig de 

kommende måneder vil være godt nyt i 

den sammenhæng. Virksomheder inden 

for cyklisk forbrug, finans og industri 

vil profitere mest af den forventede 

udvikling. 

Mere potentiale i japanske aktier 

Udsigterne for de japanske aktier tegner 

fortsat lyse. Flere økonomiske nøgletal 

peger på, at Japan er på vej ud af 15 års 

økonomisk dødvande. Deflation synes 

afløst af inflation. Det er ikke længere 

kun eksporten, men også stigende 

indenlandsk efterspørgsel, der begynder 

at drive væksten. Bedre vækstudsigter 

har affødt spekulationer om snarlige 

rentestigninger. De ventes at komme 

sidst på året, men bliver næppe kraftige. 

Også JPY ventes styrket, jf. bagsiden, 

men ikke nok til at stikke en kæp i hjulet 

på det igangværende opsving eller de 

japanske virksomheders konkurrenceevne. 

Udsigterne for de japanske virksomheder 

tegner således fortsat lyse, og 

den fulde effekt af reformerne – såvel 

politiske som i de enkelte virksomheder 

– vil fortsat understøtte aktiekurserne. 

Især virksomheder inden for cyklisk 

forbrug, finans og industri vil profitere. 

Vi har opjusteret vores forventninger til 

det japanske aktiemarked. 

Svenske aktier i højt gear 

Konklusionen oven på de seneste måneders 

nøgletal og Riksbankens udmeldinger 

er, at den svenske økonomi kører 

stærkt og i den rigtige retning. Svenske 

aktier har da også ført an med pæne 

stigninger. Udsigten til moderat stigende 

renter og en stærkere SEK, jf. bagsiden, 

ændrer ikke ved vores positive syn på 

mulighederne i det svenske aktiemar- 

Tabel 2 

Branchevægte 

ked, som vi har opjusteret endnu en 

gang. I modsætning til det danske aktiemarked 

er det svenske kendetegnet af 

flere store industri- og råvareselskaber, 

som profiterer af udviklingen i mange 

Emerging Markets-lande og de højere 

råvarepriser. Industri, finans og forbrugsaktier 

er de brancher, der har 

størst gavn af udviklingen i Sverige. 

Vær selektiv i Danmark 

Vi anbefaler fortsat investorer at være 

selektive i Danmark. Til trods for en 

fortsat pæn indtjeningsvækst betyder de 

seneste års kursstigninger, at flere danske 

aktier – store som små – fortsat er 

anstrengt prisfastsat. For anbefalinger 

af danske og svenske selskaber henvises 

til oversigten side 26. 

Vi fastholder aktieandelen på moderat 

overvægt som følge af udsigten til, at 

gode regnskaber kan bidrage til at fastholde 

den gode aktiestemning – trods 

presset fra stigende råvarepriser den 

kommende tid, jf. side 24. Forventningerne 

til de enkelte indeks fremgår af 

bagsiden. 

Overvægt energi, industri, sundhed og 

telekommunikation 

Den seneste måneds højdespringere har 

været energi, basisindustri og industri. 

Vi har fastholdt vores branchevægte 

uændret, jf. tabel 2. 

Branche Verdensindeks Vægt 

Energi 7,2 % Overvægt 

Basisindustri 4,7 % Undervægt 

Industri 9,9 % Overvægt 

Cyklisk forbrug 11,2 % Undervægt 

Stabilt forbrug 9,3 % Undervægt 

Sundhed 11,8 % Overvægt 

Finans 23,9 % Neutral 

Informationsteknologi 13,2 % Neutral 

Telekommunikation 5,1 % Overvægt 

Forsyning 3,7 % Undervægt 

Aktiemarkedet 


15

Obligationsmarkedet 

Flere og flere låntagere foretrækker 

sikker ydelse 

Volumen i flexobligationer svinder ind for hver 

dag, der går – samtidig fortsætter flugten til 

lån med større sikkerhed for ydelsen. 

Af Thomas Husted 

Opgøret mellem på den ene side olieprisens 

væksthæmmende effekt og på den 

anden side den inflationsfremmende 

effekt vil uden tvivl sætte dagsordenen 

på de finansielle markeder i den kommende 

tid. På obligationsmarkedet 

vandt inflationsfrygten første runde – 

afspejlet i rentestigningen og en stejlere 

rentekurve. Den 10-årige rente er steget 

til næsten 4 %, mens kursen på den 

foretrukne byggeobligation, 5 % 2038, 

er faldet 2,5 kurspoint til niveauet 

97,50 (se figur 1). 

Inflationsraten i eurozonen er da også 

fortsat over målsætningen på 2 %. 

Kombineret med olieprisernes himmelflugt 

har flere ECB-medlemmer gentagne 

gange signaleret, at styringsrenten 

Figur 1 

Kurs 5 NYK 38 og rente 4 stat 15 

102,00 

101,50 

101,00 

100,50 

100,00 

99,50 

99,00 

98,50 

98,00 

97,50 

97,00 

19.11.05 

14.12.05 

08.01.06 

Kurs 5-38 

Eff. rente 4 stat 15 

(højre akse) 

02.02.06 


27.02.06 

24.03.06 

18.04.06 

4,00 

3,90 

3,80 

3,70 


3,50 

3,40 


3,20 

vil blive forhøjet til et mere normalt 

niveau. I lighed med hovedparten af 

markedsdeltagerne forventer vi yderligere 

2 renteforhøjelser i år. Flere forhold 

taler dog for, at lange renter ikke 

• Der er stor enighed i ECB om at holde 

inflationen i ave ved hjælp af en aktiv 

pengepolitik. 

• Vedvarende høje oliepriser vil ikke 

nødvendigvis kvæle opsvinget, men 

vækstpotentialet i eurozonen bliver 

lavere. 

• Den amerikanske centralbank er tæt 

på ”målet” for Fed Funds-renten, hvil- 

ket kan have en afsmitning til det 

europæiske obligationsmarked. 

skal stige kraftigt herfra: 

Uanset udsigterne for renteudviklingen 

Figur 2 

Varighed for Nykredits realkreditindeks 

4,00 

3,80 


3,40 

3,20 

3,00 

2,80 

01.01.05 

17.03.05 

31.05.05 

Varighed 

realkreditindeks 

(højre akse) 

14.08.05 

28.10.05 

Eff. rente 4 

stat 15 

11.01.06 

27.03.06 

7,0 

6,0 

5,0 

4,0 

3,0 

2,0 

1,0 

har rentestigningerne allerede slået 

hårdt igennem til den likvide del af realkreditmarkedet, 

hvor varigheden er fordoblet 

i løbet af de sidste 6 måneder. 

Figur 2 viser udviklingen i varigheden 

for Nykredits realkreditindeks. Overordnet 

er forøgelsen af varigheden blevet 

forstærket af den ændrede sammensætning 

af realkreditmarkedet. Dels 

som følge af låntagernes konverteringer, 

dels som følge af en øget efterspørgsel 

efter mere rente-følsomme realkreditlån. 

Ifølge Realkreditrådets opgørelse 

over aktiviteten i 1. kvartal vælger 

mange låntagere fortsat variabelt forrentede 

lån, men størstedelen har nu 

indbygget loft over renten. Opgørelsen 

viser desuden, at afdragsfrie lån udgør 

1/3 af udlånsmassen til ejerboliger – en 

stigning på mere end 10 procentpoint 

på 1 år. Volumen i korte flexobligatio- 

Figur 3 

Renteforskel mellem 4 RD 09 og 2 RD 09 

3,70 


3,50 

3,40 


3,20 

3,10 

3,00 

2,90 

2,80 

2,70 

25.10.05 

Eff. rente 4 RD 09 

Eff. rente 2 RD 09 

Forskel (højre akse) 

24.11.05 

24.12.05 

23.01.06 

22.02.06 

24.03.06 

23.04.06 

0,20 

0,15 

0,10 

0,05 

0,00 

-0,05



17


ner svinder fortsat ind dag for dag, hvilket 

understreger, at flugten til låntyper 

med større ydelsessikkerhed fortsætter. 

Interessen for defensive placeringer i 

realkreditmarkedet, dvs. obligationer 

med lav rentefølsomhed, er naturligt 

nok steget. Men som situationen er i 

dag, skal man lede længe efter fastforrentede 

konverterbare realkreditobligationer 

med lav varighed. Mindre rentefølsomme 

konverterbare realkreditobligationer 

har meget høj konveksitet 

(varigheden stiger ved rentestigninger), 

hvorfor en forsigtig strategi bør være 

koncentreret i korte inkonverterbare 

flex- eller statsobligationer. 

Mindsterenten på vej mod 3 % 

De seneste rentestigninger betyder, at 

mindsterenten med stor sandsynlighed 

bliver forhøjet til 3 % i 2. halvår. I det 

lys forekommer spændudvidelsen mellem 

sammenlignelige 2- og 4-%’s-flexobligationer 

velbegrundet. I figur 3 kan 

du se renteudviklingen for 4 RD 09 og 

2 RD 09 samt renteforskellen mellem 

de to. I takt med rentestigningen og 

øget spekulativ positionering er renteforskellen 

udvidet fra et niveau omkring 

0 til ca. 0,10 procentpoint. Udstedelsen 

Tabel 1 

2-%’s kontra 4-%’s-flexobligationer 

af rentetilpasningslån er generelt aftaget 

pga. stigningen i korte renter og øget 

fokus på friværdisikring. Vi vurderer, at 

yderligere spændudvidelse kræver en 

reel og mere mærkbar køberinteresse 

fra private, evt. affødt af større aktiekursfald 

eller kreditspændudvidelse. 

Til trods for spændudvidelsen er budskabet 

til langsigtede efter skat-investorer 

fortsat at overvægte 2-%’s-obligationer 

i obligationsporteføljen. Det kræver 

en ganske kraftig spændudvidelse at 

eliminere skattefordelen i 2-%’s-obligationerne. 

I tabel 1 ser du værdien af 

skattefordelen i udvalgte 2-%’s-serier 

ved at sammenligne effektiv rente efter 

hhv. 45 og 59 % skat med 4-%’s-serier. 

Det fremgår af tabellen, at den effektive 

rente efter skat for en given 2-%’s-obligation 

fortsat ligger komfortabelt over 

en sammenlignelig 4-%’s-obligation. 

Vi anbefaler 

Som beskrevet ovenfor har vi ikke 

ændret vores overordnede anbefalinger 

til private, idet hovedvægten fortsat bør 

ligge i 2-%’s-obligationer med en relevant 

risikoprofil. En mere aktiv, spekulativ 

strategi, hvor 2’erne periodisk 

over- og undervægtes, kan generelt ikke 

Obl. Udløb Kurs Eff. rente Eff. rente e. 

45 % skat 

Eff. rente e. 

59 % skat 

4 NYK 08 1. jan. 2008 100,82 3,48 % 1,70 % 1,15 % 

2 RD 08 1. jan. 2008 97,82 3,34 % 2,43 % 2,14 % 

4 NYK 09 1. jan. 2009 100,83 3,66 % 1,88 % 1,32 % 

2 RD 09 1. jan. 2009 96,08 3,55 % 2,63 % 2,34 % 

4 NYK 10 1. jan. 2010 100,69 3,79 % 2,00 % 1,45 % 

2 RD 10 1. jan. 2010 94,41 3,64 % 2,71 % 2,42 % 

4 NYK 11 1. jan. 2011 100,39 3,90 % 2,11 % 1,55 % 

2 NYK 11 1. jan. 2011 92,40 3,80 % 2,85 % 2,56 % 

4 NYK 12 1. jan. 2012 99,99 4,00 % 2,20 % 1,64 % 

2 NYK 12 1. jan. 2012 90,45 3,90 % 2,95 % 2,65 % 


anbefales pga. handelsomkostningerne 

forbundet hermed. Ønsker man en mere 

aktivt styret obligationsportefølje, bør 

man i stedet vælge en kombination af 

forskellige Sydinvest-investeringsbeviser. 

Som følge af varighedsforøgelsen i realkreditmarkedet 

har vi ændret i sammensætningen 

af den anbefalede ”høj 

risiko”-portefølje for pensionsmidler. 

Ud er gået 4 % 2035 til fordel for 5 % 

2035, der giver et højere direkte afkast, 

samtidig med at tabsrisikoen er mindre. 

”Høj risiko”-porteføljerne præsterer de 

højeste forventede afkast i Sydbanks 

rentescenario på 6-12 måneders sigt, 

idet de forventede rentestigninger vil 

være koncentreret i den korte ende af 

rentekurven. For langsigtede investorer, 

der kan acceptere større afkastudsving, 

anbefaler vi derfor ”høj risiko”-porteføljerne, 

evt. suppleret med Sydinvest 

HøjrenteLande eller Sydinvest Virksomhedsobligationer. 

Den forsigtige investor, 

der ikke vil risikere større kurstab, 

kan evt. supplere ”lav risiko”-porteføljerne 

med Sydinvest DanRente.

Tabel 2 

Frie midler 

Lav risiko 

Alternativer med: lav risiko: Sydinvest DanRente – fondskode 01591622 

mellem risiko: Sydinvest Dannebrog – fondskode 01010166 

Sydinvest Dannebrog Pension – fondskode 01609890 

høj risiko: Sydinvest HøjrenteLande – fondskode 01603965 

Sydinvest Virksomhedsobligationer – fondskode 01609882 

Lav risiko – varighedsmål 2 år 

Høj risiko – varighedsmål 7 år 

Effektiv rente 12-måneders horisontafkast 

efter 59 % skat ved renteskift 

Fondskode Papir Andel Kurs Varighed Før skat 59 % 0,50 % 0,00 % -0,50 % Sydbank 

0975842 2,00 INK 90D st.l 2008 NYK 65 % 97,82 1,67 3,34 % 2,14 % 2,02 % 2,36 % 2,70 % 2,08 % 

0975850 2,00 INK 90D st.l 2009 NYK 35 % 96,08 2,63 3,55 % 2,34 % 1,80 % 2,62 % 3,45 % 2,28 % 

Portefølje 100 % 2,0 3,41 % 2,21 % 1,94 % 2,45 % 2,96 % 2,15 % 

Høj risiko 

Effektiv rente 12-måneders horisontafkast 

efter 59 % skat ved renteskift 

Fondskode Papir Andel Kurs Varighed Før skat 59 % 0,50 % 0,00 % -0,50 % Sydbank 

0412848 2,00 Skibe INK st.l 2013 SKF 65 % 86,93 6,98 4,04 % 2,76 % 0,08 % 3,06 % 6,14 % 2,63 % 

0975907 2,00 INK 90D st.l 2014 NYK 35 % 86,00 7,11 4,16 % 2,87 % 0,14 % 3,17 % 6,31 % 2,75 % 

Portefølje 100 % 7,0 4,08 % 2,80 % 0,10 % 3,10 % 6,20 % 2,67 % 

Tabel 3 

Pensionsmidler 

Lav risiko 

Effektiv Effektiv 12-måneders horisontafkast 

varighed rente ved renteskift 

Fondskode Papir Andel Kurs 0,50 % 0,00 % -0,50 % Sydbank 

0975451 4,00 INK90 D st.l 2008 NYK 85 % 100,82 1,71 3,48 % 3,36 % 3,69 % 4,03 % 3,42 % 

0975486 4,00 INK90 D st.l 2010 NYK 15 % 100,69 3,61 3,79 % 2,84 % 4,07 % 5,33 % 3,72 % 

Portefølje 100 % 2,0 3,28 % 3,75 % 4,22 % 3,47 % 

Høj risiko 


Effektiv Effektiv 12-måneders horisontafkast 

varighed rente ved renteskift 

Fondskode Papir Andel Kurs 0,50 % 0,00 % -0,50 % Sydbank 

0975346 5,00 03D. 35æ 2035 NYK 30 % 98,92 6,46 5,20 % 2,13 % 5,24 % 7,21 % 4,94 % 

0976199 4,00 02D. 2028 NYK 70 % 94,25 7,43 4,75 % 1,62 % 4,87 % 7,99 % 4,58 % 

Portefølje 100 % 7,1 4,89 % 1,78 % 4,98 % 7,75 % 4,69 % 


19

Emerging Markets 

Klarer rentestigningerne 

relativt pænt 

Emerging Markets-obligationerne er ramt af de globale 

rentestigninger, mens aktierne sætter nye rekorder, bl.a. i 

Rusland og Brasilien. 

Af Hans Christian Bachmann 

Rentespændet mellem EMBI Global 

Diversified og den 10-årige amerikanske 

rente er blevet indsnævret lidt til 

198 bp mod 202 bp for en måned 

siden, jf. figur 1. Det er sket i en periode, 

hvor den 10-årige amerikanske 

rente er steget med ca. 25 bp. Emerging 

Markets-obligationerne har derfor klaret 

sig relativt godt gennem perioden 

sammenlignet med andre obligationer. 

Det skyldes til dels en gunstig udbuds- 

og efterspørgselssituation som følge af 

flere regeringers tilbagekøbsprogrammer, 

som mindsker udbuddet af obligationer. 

EMBI Global Diversified-afkastet 

blev i perioden på -0,89 %, og dermed 

faldt år til dato-afkastet til 1,31 %, 

jf. figur 2. 

Trods stigningerne i de lange renter er 

der stadig en rentefordel for Emerging 

Markets-obligationerne – p.t. omkring 

3 procentpoint i forhold til den 10-årige 

danske rente, jf. figur 3. Når man ser 

Figur 1 

Rentespænd mellem EMBI Global Diversified og 

amerikanske statsobligationer 

450 

400 

350 


250 

200 

150 



fremad, vil enden på renteforhøjelserne 

fra Fed kunne være positivt for Emerging 

Markets-obligationer, jf. afsnittet 

om den globale økonomi. Hvis Fed 

fortsætter væsentligt højere op, vil det 

kunne få en negativ effekt for Emerging 

Markets-landene, men eftersom de fundamentale 

forhold fortsat er positive i 

langt de fleste lande, forventer vi ikke 

nogen væsentlig finansiel uro. 

Råvarepriser i nye rekorder 

Råvarepriserne har på det seneste nået 

nye rekorder, jf. figur 4. Stort set alle 

råvarer har klaret sig godt, deriblandt 

olie, kobber og guld. Da de fleste Emerging 

Markets-lande er råvareeksportører, 

har landene kunnet modstå stigende 

globale renter uden videre tegn på svaghed. 

De høje oliepriser betyder øgede 

indtægter for olieeksporterende lande, 

men også lande som Brasilien nyder 

gavn af højere benzinpriser. Det skyldes, 

at ethanol i stigende grad bliver attraktiv 

som erstatning for benzin, hvilket 

har drevet prisen på råsukker i vejret, 

Figur 2 

Afkast af EMBI Global Diversified og alle lande i 

indekset 

26 % 

22 % 

18 % 

14 % 

10 % 

6 % 

2 % 

-2 % 

-6 % 

EMBI Global Div. 

Uruguay 

Peru 

Panama 

Mexico 

El Salvador 

Ecuador 

Dom. Republik 

Colombia 

Chile 

Brasilien 

Argentina 

Latinamerika 

Venezuela 

Afkast siden 15.03.06 

Rusland 

Polen 

Bulgarien 

Europa 

jf. figur 5. I Rusland er olie- og andre 

råvareaktier steget, og det har trukket 

indeksene i rekord. Høje guld- og platinpriser 

har givet den sydafrikanske 

rand, ZAR, et rygstød, mens rekordhøje 

kobberpriser øger Chiles eksportindtægter. 

Ny finansminister i Brasilien 

I Brasilien har korruptionsskandalen i 

regeringspartiet kostet finansminister 

Palocci jobbet. Palocci har om nogen 

stået som garant for en stram finanspolitik 

og centralbankens pengepolitik. 

Derfor førte Paloccis afskedsbegæring 

også i første omgang til svækkelse af 

den brasilianske real, BRL, men BRL er 

siden styrket igen, jf. figur 6. Afløseren 

for Palocci er Guido Mantega, som i 

årene 1993-2002 var økonomisk rådgiver 

for præsident Lula og indtil sin 

udnævnelse som finansminister direktør 

for den statslige udviklingsbank. Mantega 

har tidligere udtalt sig kritisk over 

for centralbankens stramme pengepolitik, 

og udnævnelsen kan give mere 

Ungarn 

Ukraine 

Tyrkiet 

Serbien 

Rumænien 

Egypten 

Afrika 

Tunesien 

Sydafrika 

Nigeria 

Marokko 

Elfenbenskysten 

Afkast år til dato 2006 

Kina 

Asien 

Thailand 

Pakistan 

Malaysia 

Indonesien 

Filippinerne 

Libanon 

Mellemøsten

Figur 3 

Rente på EMBI Global Diversified og den 

10-årige danske rente 

13 

12 

11 

10 

9 

8 

7 

6 

5 

4 

3 

2 

EMBI 

2002 2003 2004 2005 

13 

12 

11 

10 

9 

8 

7 

6 

5 

4 

3 

2 

Figur 4 

CRB-råvareindeks 

400 

380 


340 

320 


280 


240 

220 

200 

180 

2001 2002 2003 2004 2005 

400 

380 


340 

320 


280 


240 

220 

200 

180 

Figur 5 

Oliepris USD pr. tønde og råsukker USD pr. ton 

70 


50 

40 


20 

10 

Olie 


99 00 01 02 03 04 05 

22 

20 

18 

16 

14 

12 

10 

8 

6 

4 


21


plads til de kræfter i arbejderpartiet, der 

ønsker en lempeligere finanspolitik. 

Mantega har dog efter sin udnævnelse 

udtalt sin støtte til regeringens finanspolitik, 

hvorimod han har været mere 

lunken i sin støtte til centralbankens 

stramme pengepolitik. Indtil nu har 

udnævnelsen af Mantega dog ikke ført 

til højere inflationsforventninger i centralbankens 

ugentlige markedsundersøgelser. 

Inflationsforventningerne for 

2006 ligger nu på 4,43 % mod 4,57 % 

ved Mantegas tiltrædelse. Lavere inflationsudsigter 

har også fået centralbanken 

til at sænke styringsrenten med 75 

bp til 15,75 %. Samlet er vi dog ikke 

bekymret over ændringerne i finansministeriet 

og forventer, at Brasilien vil 

fortsætte de seneste års fornuftige 

finans- og pengepolitik. 

Dødt løb i Mexico 

I Mexico er valgkampen noget mere 

spændende, efter at Andres Obradors – 

Mexico Citys tidligere borgmester – forspring 

i meningsmålingerne er svundet 

ind. Præsidentvalget ser nu ud til at 

kunne blive et meget tæt løb mellem 

Obrador og Calderon fra præsident 

Fox’ regeringsparti, PAN. Fra et investorsynspunkt 

er udviklingen interessant, 

da Calderon er mere markedsvenlig. 

Yderligere fremgang til Calderon 

Figur 6 

USD/BRL og USD/MXN 

4,00 

3,80 


3,40 

3,20 

3,00 

2,80 


2,40 

2,20 

2,00 

2002 2003 2004 2005 


USD/BRL 

USD/MXN 

12,00 

11,50 

11,00 

10,50 

10,00 

9,50 

9,00 

kan derfor styrke MXN. Til gengæld 

kan det tætte løb føre til en beskidt og 

hård valgkamp og føre til populistiske 

budskaber, som kan skabe uro på markedet. 

En vigtig understøttende faktor 

for MXN er de høje oliepriser, da 

Mexico eksporterer olie. 

Ny tyrkisk centralbankdirektør 

Hvad der ikke burde have ført til nogen 

nævneværdige problemer for en ellers ret 

handlekraftig tyrkisk regering, endte 

næsten som en farce. I seneste udgave af 

”Investering” fortalte vi om valget af ny 

centralbankdirektør i Tyrkiet, men det 

var lidt for hurtigt. For selv om vicedirektør 

Basci blev valgt som midlertidig 

direktør, var det ikke ham, der blev den 

endelige direktør. Regeringens første 

valg, Adnan Buyukdeniz, blev afvist af 

præsidenten, formodentlig fordi han – 

som direktør for den islamiske bank Al 

Baraka Turk – har været uacceptabel for 

den ikke-religiøse præsident Sezer. At det 

kunne komme så langt, at kandidaten 

blev afvist af præsidenten, tyder på, at 

regeringen enten ikke har gjort forarbejdet 

godt nok, eller at der pønses på et 

fremskudt valg, og at regeringen derfor 

ville vise det islamiske flag. Uanset årsagen 

til, at man ikke på forhånd har en 

afløser klar til så vigtig en post, er der 

grund til panderynken hos investorerne. 

Figur 7 

EUR/TRY 

2,00 

1,90 

1,80 

1,70 


1,50 

1,40 


1,20 

1,10 

2002 2003 2004 2005 

Som endelig centralbankdirektør blev 

valgt Durmus Yilmaz – en erfaren 

mand, der har arbejdet i centralbanken 

siden 1980, og som har været medlem 

af den pengepolitiske komité siden maj 

2004. Eftersom Yilmaz er en insider 

med erfaring fra arbejdet i centralban- 

Figur 8 

EUR/PLN og EUR/HUF 


4,20 

4,10 

4,00 

3,90 

3,80 

3,70 

EUR/PLN 

EUR/HUF 


270 

265 


255 

250 

245 

240

ken, vurderer vi, at han vil videreføre 

den hidtil førte politik – med prisstabilitet 

som centralbankens overordnede 

målsætning. Den tyrkiske lira blev da 

også styrket umiddelbart efter offentliggørelsen. 

På en anden front er der også fremskridt, 

efter at parlamentet har vedtaget 

en længe ventet social- og pensionsreform, 

som bl.a. betyder, at pensionsalderen 

gradvist hæves fra 58 til 65 år. 

Reformen er en vigtig betingelse i det 

nuværende IMF-låneprogram, og Tyrkiet 

kan nu se frem til næste IMFbesøg. 

Vedtagelsen af reformen er positiv 

og viser, at regeringen har handlekraft 

trods forløbet i forbindelse med 

valget af ny centralbankdirektør. Vi ser 

fortsat positivt på den økonomiske 

udvikling i Tyrkiet. 

Fortsat politisk støj i Polen 

I Polen er striden mellem regeringen og 

den italienske bank UniCredito bilagt – 

med det resultat, at UniCredito indvilgede 

i at afhænde 200 filialer inden for 

de næste 2½ år. Striden nåede dog at 

skade Polens omdømme i forbindelse 

med tiltrækning af udenlandske investeringer 

og forholdet til EU. På en anden 

politisk front har regeringspartiet PiS 

indgået en aftale med et af regeringens 

støttepartier om at indtræde i regeringen 

– efter at regeringen forgæves havde 

prøvet at få udskrevet valg i utide. 

Regeringen mangler stadig at indgå 

aftale med endnu et parti for at kunne 

få en flertalsregering. Det kan dog blive 

yderst svært, fordi partiet ”Ligaen af 


polske familier”, som er en mulig regeringspartner, 

stiller krav om ny forhandling 

af Polens EU-tiltrædelsesaftale, 

deriblandt muligheden for at stå 

uden for euroen, hvilket for regeringen 

er uacceptabelt. Den politiske uro i 

Polen kan med den nuværende sammensætning 

i parlamentet vare ved indtil 

næste valg og dermed sætte en effektiv 

stopper for økonomiske reformer og 

vedtagelsen af en køreplan frem mod 

euroen. Vi er fortsat grundlæggende 

positive over for den polske zloty, men 

den politiske uro kan overskygge de 

økonomiske fremskridt. 

Parlamentsvalg i Ungarn 

Første runde af parlamentsvalget i 

Ungarn medførte en sejr til regeringspartiet 

og dets støtteparti. Anden valgrunde 

søndag den 23. april vil afgøre 

den præcise sammensætning af parlamentet. 

Udsigten til sejr for regeringen 

betyder, at vi ikke forventer store 

ændringer i Ungarns offentlige budgetter. 

En sejr til oppositionspartiet Fidesz 

ville dog efter alt at dømme heller ikke 

have ført til store omvæltninger. Derfor 

har ungarsk deltagelse i euroen lange 

udsigter. Og dermed vil HUF fortsat 

være en valuta, man bør holde sig fra, 

indtil den politiske vilje til forandring er 

til stede. 


23

Investeringssammensætning 

Hvor længe stiger aktierne? 

Efter 3 år med solide kursstigninger er tidspunktet 

for en opbremsning rykket nærmere. 

Tabel 1 

Anbefalet fordeling for den aktive investor med mellemlang tidshorisont og lav risiko 

Af Michael Andersen 

Aktiemarkederne nyder fortsat gavn af 

høj vækst i verdensøkonomien og lave, 

stabile inflationsudsigter. Og herudover 

understøttes aktiemarkederne af solid 

indtjeningsvækst, stor risikovillighed og 

fortsat relativt lave renter i det meste af 

verden. 

Vi fastholder derfor uændret en moderat 

aktieovervægt i placeringsmodellerne 

med en overvægt af specielt europæiske 

(især tyske) og japanske aktier på 

bekostning af bl.a. amerikanske aktier. 

Kontant Obligationer Aktier 

Andel 0 % 90 % 10 % 

Vægt N N N 

Tabel 2 

Anbefalet fordeling for den aktive investor med mellemlang tidshorisont og middel risiko 


Andel 0 % 70 % 30 % 

Vægt N U O 

Tabel 3 

Anbefalet fordeling for den aktive investor med mellemlang tidshorisont og høj risiko 


Andel 0 % 40 % 60 % 

Vægt N U O 

Tabellerne viser 3 af Sydbanks placeringsmodeller, som derudover har forslag for investorer med 

kort og lang tidshorisont. For yderligere information henvises til Sydbanks investeringsrådgivere. 

O = Overvægt / U = Undervægt / N = Neutral 


Risikobilledet for aktier er dog indiskutabelt 

blevet forværret en smule i den 

seneste måned. Efter 3 år med solide 

aktiekursstigninger synes spørgsmålet 

at være, hvor længe aktiemarkederne 

kan fortsætte stigningerne i lyset af de 

pengepolitiske stramninger i både USA, 

Europa og Japan, de stigende lange renter 

og de rekordhøje oliepriser. Efter 

vores vurdering nogen tid endnu, om 

end tidspunktet for en reduktion af 

aktieandelen er rykket nærmere. Yderligere 

mærkbare rentestigninger eller tegn 

på aftagende global vækst er det, vi primært 

holder øje med.

Begivenheder, der kan påvirke 

Sydbanks hovedscenario 

Land Begivenhed Konsekvens 

Globalt Nye storstilede terrorangreb mod prominente mål 

i USA og Europa. 

Globalt Olieprisen stiger til nye rekordhøjder efter naturkatastrofer, 

terrorangreb mod store olieinstallationer 

eller politisk uro i et eller flere olieproducerende 

lande. 

Globalt Huspriserne begynder at falde i en lang række 

vestlige lande. 

Globalt Protektionismetiltag – i form af bl.a. ”straftold” og 

kvoter på import – udvikler sig til en global handelskrig 

mellem primært Kina, USA og EU. 

Renter og aktier vil i første omgang falde, og CHF vil blive styrket. Kun ved et 

meget stort terrorangreb vil effekten blive langvarig. 

Risiko for, at opsvinget går i stå, men samtidig risiko for stigende inflation. 

Aktierne vil generelt falde, hvorimod reaktionen på rentemarkederne er 

mere usikker. Kommer der tegn på, at olieprisstigningerne breder sig til andre 

varegrupper – og at lønmodtagerne stiller højere lønkrav – vil især de 

korte renter stige. Men hvis forbrug og investeringer går i stå, vil især de lange 

renter falde. Et kraftigt fald i olieprisen vil derimod være godt for aktierne. 

En vigtig kilde til vækst i privatforbruget falder hermed bort med risiko for en 

ny global lavvækstperiode. Både korte og lange renter vil blive presset ned, 

og aktierne vil falde. 

Aktiemarkederne vil med stor sandsynlighed reagere negativt, idet de langsigtede 

globale vækstudsigter forværres. Effekten på renterne er mere usikker, da 

handelskrig også øger risikoen for inflation. 

USD USD svækkes voldsomt i de kommende måneder. EUR og JPY styrkes selvsagt, hvorfor vækstudsigterne i disse regioner forværres. 

I Europa falder både de korte og lange renter. En voldsom USD-svækkelse 

risikerer at afspore det globale opsving, hvorfor en negativ finansiel reaktion 

i form af aktiekursfald og rentestigninger i USA langtfra kan udelukkes. 

En USD-svækkelse i moderat tempo vil derimod generelt være godt for den 

globale økonomi. 

EUR Vækstopsvinget i Euroland går igen i stå, men fortsætter 

i USA. 

En udvikling, der vil trække aktiekurser og renter ned i Europa og samtidig 

tvinge ECB til at indstille renteforhøjelserne. EUR vil med stor sandsynlighed 

blive svækket i et sådant scenario. 

JPY Bank of Japan hæver renten. JPY bliver styrket, og japanske aktier bliver ramt negativt. Kan føre til global 

finansiel uro, som i første omgang primært vil ramme Emerging Markets. 

RMB Kina revaluerer igen eller giver RMB helt fri. Et sådant tiltag vil lægge yderligere pres på en lang række øvrige fjernøstlige 

lande – de lande, hvis valutaer i praksis fører fastkurspolitik over for USD – 

for at revaluere deres valutaer. De lange renter i specielt USA vil i første omgang 

stige, da centralbankerne i Asien ikke i samme omfang vil købe amerikanske 

statsobligationer, hvilket sandsynligvis også vil svække USD. 

RMB Væksten i Kina går helt i stå som følge af myndighedernes 

vækstdæmpende initiativer. 

Hvad sker der, hvis ... 

De øvrige asiatiske lande vil blive hårdt ramt, og JPY bliver formentlig svækket. 

Hvis krisen breder sig til resten af verden, vil de lange renter blive presset 

ned, og centralbankerne vil igen sænke styringsrenterne. Aktierne vil få 

det svært – især i Fjernøsten. 


25

Sydbank anbefaler 

Brancher og selskaber 

Overvægt 

Neutral 

Undervægt 

Industri Cyklisk 

forbrug 

Group4Securicor 

NKT Holding 

DSV 

Nordisk Solar 

Vestas 

William Demant 

FLS Industries 

SAS 

A.P. Møller - Mærsk 

D/S Norden 

Securitas 

GN Store Nord 

D/S Torm 

Hennes & Mauritz 

Bang & Olufsen 

Stabilt 

forbrug 

ØK 

Carlsberg 

Danisco 

Harboes Bryggeri 

Novozymes 

Royal Unibrew 

Sundhed Finans It Telekommunikation 

Novo Nordisk 

AstraZeneca 

Coloplast 

H. Lundbeck 

ALK-Abelló 

Sv. Handelsbanken 

Danske Bank 

Anbefalinger: 

Overvægt betyder, at aktien vil klare sig relativt bedre end de øvrige aktier i branchen. Neutral betyder, at aktien vil klare sig på linje med branchen. Endelig betyder 

undervægt, at vi forventer, at aktien vil klare sig dårligere end de øvrige aktier i branchen. 

Analyser: 

Løbende opdateringer af vores anbefalinger på de nævnte aktier kan ses på sydbank.dk i form af aktieanalyser og -kommentarer. På sydbank.dk finder du desuden 

oplysninger om en lang række udenlandske aktier, som ikke er en del af Sydbanks aktieanalyse. 


Nordea 

SEB 

Ericsson 

SimCorp 

Nokia 

Tele2 

TeliaSonera

Investeringscentre 

Esbjerg 

investeringschef 

Bente Borup 

tlf. 76 11 65 25 

Herning 


Carl Johan Lange 

tlf. 99 27 62 35 

Horsens 


Anders Høgel 

tlf. 76 25 76 25 

Kolding 


Bjarne Claussen 

tlf. 79 32 50 04 

København 


Michael Ølgaard 

tlf. 33 69 78 78 

Odense 


Karin Holm Pedersen 

tlf. 65 40 92 40 

Padborg 


Pia Lorenzen 

tlf. 73 30 60 50 

Svendborg 


Peter Nielsen 

tlf. 63 21 63 80 

Sønderborg 


John Kjær 

tlf. 74 13 70 16 

Tønder 


Bonnich Hansen 

tlf. 73 92 53 48 

Varde 


Christian Aasberg Poulsen 

tlf. 76 11 67 37 

Vejle 


Erling Carlsson 

tlf. 79 41 58 80 

Aabenraa 


Conny Sørensen 

tlf. 74 36 30 11 

Kontaktpersoner i Sydbank 

Aalborg 


Svend E. Christensen 

tlf. 99 33 72 55 

Århus 


Anders Andersen 

tlf. 87 30 57 17 

PBI 


Jette Schultz 

tlf. 73 35 73 06 

Flensborg 


Ruth Nielsen 

tlf. 0049 461 86020 

Schweiz 


Søren Skov 

tlf. 0041 71 227 8111 

Investeringscenter 

Syd / Kapitalforvaltning 

Kunder 

afdelingsdirektør 

Per Olesen 

tlf. 74 36 41 28 

Sydbank Markets 

Aktier tlf. 74 36 44 53 

Obligationer tlf. 74 36 46 31 


27

Sydbanks forventninger 

Renter, valuta og aktiekurser 

Renteforventninger for Danmark pr. 21. april 2006 

P.t. 0-3 mdr. 3-6 mdr. 6-12 mdr. 

Kort rente (3 mdr.s rente) 2,90 % 3,10 % (3,30%) 3,30 % (3,50 %) 3,50 % (3,50 %) 

2-års rente (7 % st.l. 2007) 3,25 % 3,30 % (3,60 %) 3,40 % (3,60 %) 3,50 % (3,50 %) 

5-års rente (4 % st.l. 2010) 3,65 % 3,80 % (3,70 %) 3,75 % (3,80 %) 3,65 % (3,55 %) 

10-års rente (4 % st.l. 2015) 3,97 % 4,25 % (4,00 %) 4,10 % (4,00 %) 4,00 % (3,75 %) 

30-års byggerente (5 % Totalk. 2038) 5,30 % 5,50 % ( – ) 5,40 % ( – ) 5,35 % ( – ) 

Renteforventninger for USA og Tyskland pr. 21. april 2006 (10-årige effektive renter) 

P.t. 0-3 mdr. 3-6 mdr. 6-12 mdr. 

USA 5,03 % 5,25 % (5,00 %) 5,00 % (5,10 %) 4,75 % (4,75 %) 

Tyskland 3,90 % 4,20 % (3,95 %) 4,05 % (3,95 %) 3,95 % (3,70 %) 

Styringsrenteforventninger pr. 21. april 2006 

P.t. 0-3 mdr. 3-6 mdr. 6-12 mdr. 

Danmark (reporente) 2,75 % 3,00 % (3,25 %) 3,25 % (3,50 %) 3,50 % (3,50 %) 

Euroland (reporente) 2,50 % 2,75 % (3,00 %) 3,00 % (3,25 %) 3,25 % (3,25 %) 

USA (fed funds rate) 4,75 % 5,00 % (5,00 %) 5,00 % (5,00 %) 4,50 % (4,50 %) 

Valutakursforventninger pr. 21. april 2006 

P.t. 0-3 mdr. 3-6 mdr. 6-12 mdr. 

EUR/USD 123,4 125 (123) 128 (128) 135 (135) 

USD/DKK 605 597 (607) 582 (582) 552 (552) 

EUR/DKK 746,2 746 (746) 745 (745) 745 (745) 

JPY/DKK 5,16 5,19 (5,27) 5,29 (5,29) 5,41 (5,41) 

CHF/DKK 474 475 (475) 478 (478) 475 (475) 

GBP/DKK 1078 1066 (1066) 1035 (1035) 1007 (1007) 

SEK/DKK 80,1 80,2 (80,2) 81,0 (81,0) 81,9 (81,9) 

NOK/DKK 95,3 95,6 (94,4) 96,1 (95,5) 96,8 (96,8) 

Aktiekursforventninger pr. 21. april 2006 

P.t. 0-3 mdr. 3-6 mdr. 6-12 mdr. 

OMX C20 396 390-410 (390-410) 405-425 (405-425) 415-435 (415-435) 

DAX 6093 5800-6200 (5800-6200) 6100-6500 (6100-6500) 6400-6800 (6400-6800) 

OMX S30 1064 1050-1090 (1020-1060) 1070-1115 (1040-1085) 1130-1175 (1100-1145) 

MSCI Europa 1406 1335-1435 (1335-1435) 1365-1465 (1365-1465) 1365-1465 (1365-1465) 

S&P 500 1311 1230-1330 (1210-1310) 1245-1345 (1245-1345) 1225-1325 (1225-1325) 

Nasdaq 2362 2190-2390 (2120-2320) 2165-2365 (2165-2365) 2135-2335 (2135-2335) 

Nikkei 17403 17500-18000 (16500-17000) 18500-19000 (17500-18000) 19000-19500 (18500-19000) 

Tal i parentes angiver skønnene fra forrige udgave af ”Investering” 

1734.0306

30-årige kontra 60-årige aktieejere - Sydbank Schweiz AG

Create successful ePaper yourself

Delete template?

Save as template?