Exchange Traded Funds – - Bech-Bruun

Exchange Traded Funds –
Mere end blot et benchmark
Exchange Traded Funds, bedre kendt som ”ETF’er”, har igennem det seneste halve år tiltrukket
stadig større opmærksomhed fra private og professionelle investorer. Internationalt er omsætningen
af ETF’er steget eksplosivt de seneste år, og meget tyder på, at det danske finansielle marked
følger den internationale finansielle udvikling på dette område. Nøgleordene for ETF’er er gennemsigtighed,
likviditet og sikkerhed. Alle elementer, som efterspørges af nutidens investorer.
28 Exchange Traded Funds – Mere end blot et benchmark
Revision & Regnskabsvæsen nr. 6 · 2011

Det danske finansielle marked følger i stigende grad
tendenserne fra de internationale finansielle markeder.
I USA og Storbritannien har der i de seneste år været
en stigende interesse for et finansielt produkt kaldet Exchange
Traded Funds eller forkortet ETF’er. Der opleves
derfor naturligt også en stigende interesse for ETF’er i
Danmark.
EFT’er er ikke et nyopfundet finansielt produkt. De
har været handlet i USA siden 1993, i Asien siden
1999 og i Europa siden 2001 1. Produktet befinder sig
imidlertid midt i en genopblomstringstid af helt særlig
karakter. Det internationale finansielle marked har således,
på trods af den finansielle krise, eller måske netop
på grund af den finansielle krise, oplevet en kraftig stigning
i udbud af og efterspørgsel på ETF’er siden 2008.
Revision & Regnskabsvæsen nr. 6 · 2011
Scanpix/Geoff Caddick
Modsat traditionel benchmarking byder
ETF på en passiv profil med fokus på
gennemsigtighed, likviditet og sikkerhed.
Af specialistadvokat Anne Kaas Hammer, Bech-Bruun, Bank og Finans og
advokatfuldmægtig, LL.M. Mikkel Sølvsten Velin, Bech-Bruun, Bank og Finans
pt. udstationeret hos Rogge Global Partners i London, samt ansvarlig for den
skattemæssige del partner Arne Riis, Bech-Bruun, Skat.
Exchange Traded Funds – Mere end blot et benchmark
29

Et godt eksempel til illustration af variationen af ETF-produkterne er Deutsche
Bank’s ETF-afdeling ”db x-trackers’” ETF ved navn ”LPX MMR PRIVATE EQUITY
ETF”. ETF’en følger et indeks, der opereres af LPX, der er en organisation af
børsnoterede private equity-selskaber. Indekset er designet til at reflektere udviklingen
af de 25 mest likvide private equity-medlemmer af LPX.
Den samlede volumen af amerikanske ETF’er var ifølge nyheds- og
markedsdatabureauet Bloomberg på USD 731,7 milliarder den 31.
januar 2010, hvilket svarer til en stigning på 48 % i forhold til 2009.
Senest er en række nye ETF’er blevet noteret på fondsbørsen i Stockholm,
herunder ETF’er fra UBS 2 og XACT 3.
Også den ledende finansielle presse er opmærksom på den særlige
interesse, som markedet viser for ETF’er. Financial Time har bragt artiklerne
”Rabobank steps up ETF push into Europe” 4 og ”New cash inflows
into US-based exchange traded products have risen by almost 40 per cent
so far this year” 5, og herhjemme har Børsen været fremme med artiklen
”Nyt investorhit – børshandlede fonde” 6.
Hvad er en ETF?
Hidtil har ETF’er ikke været udbredte på det danske finansielle marked.
Markedet har været – og er til stadighed – præget af aktivt styrede
investeringsforeninger, der ved køb og salg af værdipapirer forsøger at
”slå” et benchmark.
Mange danskere investerer i aktivt styrede investeringsforeninger, fordi
det er nemt sammenlignet med selv at skulle sammensætte en portefølje
af værdipapirer, og fordi investeringen, afhængig af investeringsforeningens
investeringsstrategi, giver investor risikospredning. Investerer
man som investor 5.000 kr. i en investeringsforening, der har til formål
at investere i kinesiske aktier, får man risikoen fordelt på alle de aktier,
som investeringsforeningen ligger inde med, og ikke kun på det fåtal af
aktier, som man ellers kunne have erhvervet for sine 5.000 kr.
De nævnte fordele ved at investere i de velkendte aktivt styrede
investeringsforeninger opnås også ved at investere i ETF’er. Helt overordnet
er der ikke store forskelle på de investeringsforeningsbeviser,
som vi ser på det danske marked i dag, og ETF’er. De traditionelle ETFfonde
adskiller sig dog ved at være passivt styrede, hvilket betyder, at
aktiverne ved etableringen eller udstedelsen lægges ind i fonden for
herefter som udgangspunkt ikke at blive handlet igen.
Modsat en aktivt styret investeringsforening forsøger den traditionelle
ETF-fond således ikke at ”slå” markedet.
En ETF kendetegnes ved at være et værdipapir, der giver investor
(indehaveren) ret til en andel af en mængde af aktiver, på det europæiske
finansielle marked typisk placeret i en fond 7. Aktiverne kan fx
være aktier, der replicerer et aktieindeks (eksempelvis S&P 500), obligationer,
valutaer, råvarer eller finansielle instrumenter.
ETF’erne er, som det også fremgår direkte af navnet, noterede og
handles på tilsvarende vis som aktier på regulerede markeder (eksempelvis
London Stock Exchange, Deutsche Börse og Nasdaq OMX
Stockholm 8).
Fonden ejer aktiverne, og intet andet end aktiverne, hvilket vil sige,
at kursen på ETF’erne følger udviklingen af værdien af de underliggende
aktiver.
Hvis aktiverne stiger i pris, stiger kursen på ETF’en i teorien tilsva-
rende. Det betyder også, at kursen på en ETF sjældent vil afvige betydeligt
fra ETF’ens andel af fondens indre værdi.
Det gælder således, at hvis kursen på en fonds ETF’er er lavere end
fondens indre værdi, øges efterspørgslen på de pågældende ETF’er,
hvilket vil drive kursen op mod indre værdi. Efterspørgslen øges, fordi
investorerne vil kunne indløse ETF’erne hos fonden og i stedet modtage
den andel af aktiverne, som ETF’erne repræsenterer, hvorefter de
kan sælge aktiverne i markedet med en profit. Typisk vil investor dog
også have en adgang til at kræve sig indfriet i kontanter. Efterspørgslen
på ETF’erne vil få prisen til at stige, indtil der ikke kan skabes en
profit ved at indløse dem hos fonden.
Hvis kursen modsat er højere end fondens indre værdi, vil manglende
efterspørgsel på de pågældende ETF’er presse kursen ned mod indre værdi.
Investor vil her i stedet selv kunne investere i de pågældende aktiver.
Gennemsigtighed
Ved de første ETF’er replicerede fonden et bestemt aktie-indeks (eksempelvis
S&P 500). Dette blev gjort ved at placere de aktier, der indgik
i indekset, i fonden, på en sådan vis at positionen vægtedes til at
afspejle index-fordelingen. Denne form for ETF er meget gennemsigtig,
og i dag findes tilsvarende gennemsigtige ETF’er med eksempelvis
guld, andre ædelmetaller eller helt andre typer aktiver som underliggende
aktiver. Produkterne bliver imidlertid mindre gennemsigtige,
hvis der indbygges gearinger 9 ved brug af finansielle instrumenter,
eller hvis der placeres afledte finansielle instrumenter i EFT’en. Hvis de
underliggende aktiver er afledte finansielle instrumenter, kaldes ETF’en
en ”syntetisk ETF”.
Et godt eksempel til illustration af variationen af ETF-produkterne er
Deutsche Bank’s ETF-afdeling ”db x-trackers’” ETF ved navn ”LPX MMR
PRIVATE EQUITY ETF”. ETF’en følger et indeks, der opereres af LPX, der
er en organisation af børsnoterede private equity-selskaber. Indekset
er designet til at reflektere udviklingen af de 25 mest likvide private
equity-medlemmer af LPX. ETF’en giver således private investorer
indirekte adgang til private equity-investeringer, som ellers er en aktivklasse,
der er vanskelig for en privat investor at få eksponering mod.
Fonden administrerer i dag aktiver til en værdi af over EUR 103 mio. 10.
Et andet eksempel er ”ETF Securities”, der i november 2010 lancerede
i alt 16 nye gearede valuta-ETF’er. En af disse, ”ETFS 3x Long
AUD Short USD”, følger et Morgan Stanley FX-indeks, som reflekterer
den daglige procentvise ændring mellem henholdsvis australske og
amerikanske dollars x 3 11. Det vil med andre ord sige, at ETF’en gør
det muligt for investor at geare/vægte sin investering i valuta med en
faktor 3. ETF’en bliver dermed et meget volatilt produkt, der må siges
at forudsætte en vis opmærksomhed og erfaring hos investorerne.
Eksemplerne ovenfor viser med al tydelighed, at graden af gennemsigtighed
og risiko forbundet med ETF’er kan variere meget. Dette bør
investor have for øje, og investor bør som følge heraf foretage en kon-
30 Exchange Traded Funds – Mere end blot et benchmark
Revision & Regnskabsvæsen nr. 6 · 2011

kret vurdering af selve konstruktionen af den enkelte ETF og ikke blot
se på de underliggende aktiver, inden der investeres.
Udstedelse
Oprindeligt var det investorerne, der købte aktiverne (eksempelvis
aktier i markedet) på baggrund af eksakte specifikationer fra den enkelte
ETF-fond. Aktiverne overleveredes herefter til fonden i bytte for
en eller flere ETF’er. I dag foregår denne udstedelsesproces dog via en
såkaldt market-maker. Market-makeren sørger for at købe aktiverne og
lægge dem i depot, indtil alle investorer er fundet. Market-makeren
sælger herefter aktiverne til fonden mod til gengæld at modtage
ETF’er, der leveres til investorerne.
Placeringen af aktiver i fonden sker ikke nødvendigvis på en gang.
Eksempelvis noteres programmer, hvorunder der kan ske løbende
udstedelser. Som et eksempel har selskabet Gold Bullion Securities
Limited noteret et program på London Stock Exchange, hvorefter de
kan udstede op til 1 mia. stk. ETF’er, der i programmet kaldes Gold
Bullion Securities 12.
Fordele og ulemper
ETF’er tilbyder investorerne en række fordele i forhold til de traditionelle
aktivt styrede investeringsforeninger og andre finansielle produkter.
De traditionelle ETF-fonde kendetegnes som nævnt ved at være passivt
styrede. Den passive strategi resulterer i lavere administrationsomkostninger
sammenlignet med aktivt styrede investeringsforeninger.
Omkostningerne ligger således fra nogle få basispoints til højt sat 100
basispoints13, hvorimod det ikke er udsædvanligt, at administrationsomkostningerne
for en aktivt styret investeringsforening ligger på 350
basispoints14 15.
Derudover kendetegnes de traditionelle ETF’er ved at være gennemsigtige
produkter, blandt andet ved at det er nemt at gennemskue,
hvad der investeres i, og hvad risiciene er. Dertil kommer, at fondens
aktiver opgøres på daglig basis, hvilket giver investor mulighed for
nøje at følge fondens udvikling. Netop gennemsigtige produkter er
for tiden særligt attraktive hos alle former for investorer. Stigningen i
efterspørgslen på gennemsigtige produkter skyldes med høj sandsynlighed,
at mange investorer led store tab på en række avancerede og
uigennemsigtige produkter, som blev udstedt i perioden 2003 – 2007.
Selv en række banker har under finanskrisens første år indrømmet, at
de havde været involveret i produkter uden fuldstændig at have forstået
opbygningen og risici forbundet med produkterne.
Foruden at være let omsættelige, fordi ETF’erne er et børsnoteret
produkt, giver ETF’erne også investor en nem adgang til at opnå risikodiversifikation.
Muligheden for risikospredning er måske ikke større
end ved køb af et aktivt styret investeringsforeningsbevis, men ETF’en
Revision & Regnskabsvæsen nr. 6 · 2011
kan samtidig give investor adgang til et meget specifikt marked som
eksempelvis guld, de 10 største noterede aktier i Norden eller som
nævnt private equity investeringer. De aktivt styrede investeringsforeninger
kan af naturlige årsager ikke være lige så specifikke. ETF’er kan
således udgøre byggestenene til at opbygge særdeles skræddersyede
investeringsporteføljer, hvilket også har stor fokus hos investorerne for
tiden.
Faktisk siges det, at man som investor i dag på det amerikanske og
engelske finansielle marked stort set kan finde en ETF, der har lige det
underliggende aktiv eller lige netop det risiko-element, man måtte
ønske.
ETF’er er også et godt alternativ til de såkaldte garantiobligationer,
som Forbrugerrådet revser 16. Forbrugerrådet lægger vægt på, at
pengeinstitutterne med garantiobligationerne stikker investorerne
blår i øjnene, da der ikke reelt er tale om en garanti, som følge af at
investor får en risiko på garantistilleren – altså udstederen – såfremt
denne skulle gå konkurs. Ved en traditionel ETF (modsat en syntetisk
ETF) ligger fonden imidlertid inde med aktiverne, der dermed udgør
direkte sikkerheder. Der er dermed ikke tale om nogen væsentlig
modpartsrisiko 17.
ETF’er er selvfølgelig heller ikke helt uden ulemper set i forhold til de
aktivt styrede investeringsforeninger.
Helt afgørende er det, at den passive styringsform medfører, at
ETF’en aldrig vil ”slå” markedet. ETF’en vil i stedet nøje følge det marked,
den er sat op til at skulle følge. Eksempelvis udviklingen i S&P
500-indekset. Dertil kommer, at der ikke altid kan undgås at være
tracking errors forbundet med ETF’en, og at ETF-fonden ikke nødvendigvis
kan begrænse sine tab ved at trække sig ud af et bestemt produkt
i et nedadgående marked.
Hvis en ETF replicerer et indeks, skal investor desuden være opmærksom
på, om det er et anerkendt indeks, eller om det er et ukendt og
utestet indeks, som kan gøre den pågældende ETF mindre interessant
for en bred skare af investorer og dermed gøre selve ETF’en mindre
likvid.
Hvorvidt det ene produkt er bedre end det andet er derfor heller
ikke sort/hvidt at svare på. Det er i stedet op til den enkelte investor
at vurdere, hvad han ud fra sin risikovillighed mener at have behov
for i sin investeringsportefølje. Her er det relevant for investor at have
for øje, at man med en investering i traditionelle ETF’er på en gang
får både gennemsigtighed, omsættelighed og sikkerhed, og at ETF’er
derfor kan udgøre et fornuftigt delelement i mange aktivporteføljer.
Den skattemæssige behandling
Det er ikke muligt efter gældende dansk skattelovgivning at give en
overordnet beskrivelse, der dækker den skattemæssige behandling af
alle typer af ETF’er. Det skyldes, at der som nævnt findes forskellige
slags ETF’er. Det er derfor nødvendigt at vurdere hver enkelt ETF for
Exchange Traded Funds – Mere end blot et benchmark
31

sig, hvis man ønsker sikkerhed for den skattemæssige behandling af
den pågældende ETF i Danmark.
Særligt skattereglerne om andele i de såkaldte ”investeringsselskaber”
er relevante for den skattemæssige behandling af de fleste ETF’er.
Det skattemæssige begreb ”investeringsselskab” fremgår af aktieavancebeskatningslovens
§ 19, stk. 2, der definerer begrebet som:
1. ”Et investeringsinstitut i henhold til Rådets direktiv 85/611/EØF”,
eller
2. ”Et selskab m.v., hvis virksomhed består i investering i værdipapirer
m.v., og hvor andele i selskabet på forlangende af ihændehaverne
skal tilbagekøbes for midler af selskabets formue til en kursværdi,
der ikke i væsentlig grad er mindre end den indre værdi. Med
tilbagekøb sidestilles, at en tredjemand tilkendegiver over for
selskabet, at enten den pågældende eller en anden fysisk eller
juridisk person på forlangende vil købe enhver andel til en kursværdi,
der ikke i væsentlig grad er mindre end den indre værdi.
Kravet om tilbagekøb på forlangende er opfyldt, selv om kravet
kun imødekommes inden for en vis frist. Uanset at der ikke er pligt
til tilbagekøb, anses selskabet for et investeringsselskab, hvis dets
virksomhed består i kollektiv investering i værdipapirer m.v. Ved
kollektiv investering forstås, at selskabet har mindst 8 deltagere.
Koncernforbundne og nærtstående deltagere, jf. kursgevinstlovens
§ 4, stk. 2, og denne lovs § 4, stk. 2, regnes i denne sammenhæng
for én deltager.”
Som det fremgår, er der to kategorier af investeringsselskaber, som en
ETF-fond (afhængig af sin opbygning) vil kunne falde ind under.
Under den første kategori falder UCITS-foreninger 18, der er reguleret
af EU’s direktiv 85/611, også kendt som ”UCITS-direktivet”. Direktivet
regulerer de EU-baserede værdipapirfonde, der henvender sig til en
bredere investorkreds, og som er underkastet visse nærmere begrænsninger
med hensyn til placering af sine investeringer.
Er ETF-fonden en UCITS-forening, er den klare hovedregel 19, at fonden
vil kvalificere som et investeringsselskab i skattemæssig forstand.
I praksis vil det normalt være enkelt for en investor at konstatere, om
der er tale om en ETF-fond i denne kategori, idet det vil fremgå direkte
af prospektmaterialet og/eller vedtægterne for den pågældende
ETF-fond, hvorvidt den er omfattet af UCITS-direktivet.
Under den anden kategori falder andre typer af fonde, som ikke er
UCITS-fonde, men som deler væsentlige træk med disse. For at høre
under denne kategori, og dermed skattemæssigt blive behandlet som
værende et investeringsselskab, skal ETF-fonden: (i) være et selvstændigt
skattesubjekt (modsat eksempelvis et interessentskab), (ii) udbyde
ETF’er til en bred investorkreds eller tilbyde at indløse andele i fonden
til en værdi, der i det væsentligste svarer til den forholdsmæssige værdi
af fondens aktiver, og (iii) investere i værdipapirer i bred forstand.
I praksis kan det dog være vanskeligt at fastslå, om en given ETFfond
opfylder disse krav. Hvis den pågældende ETF-fond efter sit for-
mål eller ifølge sit regnskab placerer sine midler i værdipapirer i bred
forstand, vil det normalt føre til, at den pågældende ETF-fond skattemæssigt
betragtes som et investeringsselskab 20, jf. også Skatterådets
afgørelse nedenfor. Som det er fremgået ovenfor, kan de underliggende
aktiver være forskellige fra ETF til ETF, og ikke alle ETF-fonde
placerer derfor deres midler i værdipapirer.
I en afgørelse fra april 2010 21 tog Skatterådet konkret stilling til den
skattemæssige kvalifikation af tre forskellige ETF-fonde. I alle tre tilfælde
fandt Skatterådet, at der var tale om investeringsselskaber i skatteretlig
forstand. Afgørelsen er illustrativ for SKATs måde at foretage den
skattemæssige kvalifikation af en ETF-fond. I det ene tilfælde var den
pågældende ETF-fond omfattet af UCITS-direktivet og blev allerede
derfor skattemæssigt kvalificeret som et investeringsselskab. I de to
andre tilfælde var der ikke tale om fonde omfattet af UCITS-direktivet,
men ved en fortolkning af kravene i aktieavancebeskatningslovens §
19, stk. 2, som er gengivet ovenfor, ansås også disse to ETF-fonde for
at være investeringsselskaber. Skatterådet lagde særlig vægt på indholdet
af ETF-fondenes vedtægter samt oplysninger om ETF-fondenes
investeringer og omsætteligheden af andelene i disse.
Når en ETF-fond skattemæssigt kvalificeres som et investeringsselskab,
beskattes selve fonden som udgangspunkt ikke i Danmark. En
væsentlig undtagelse er dog, at udbytter fra danske selskaber modtaget
af danske investeringsselskaber i langt de fleste tilfælde 22 beskattes
med 15 %, der indeholdes og afregnes af det udbytteudloddende
selskab.
Den skattemæssige behandling af danske investorer i et investeringsselskab
kan i oversigtsform skitseres som følger:
Gevinst og
afkast
Privatpersoner Selskaber
Beskattes som
kapitalindkomst
med en marginalskat
på 47,5
% (2011)
Tab Kan modregnes
i positiv kapitalindkomst
Beskatningsform
Lagerbeskatning
Beskattes
med 25 %
Kan modregnes
i positiv selskabsindkomst
Pensionsmidler
Beskattes med
15 %
Kan modregnes
i positivt pensionsafkast
Da aktieavancebeskatningslovens § 19, stk. 2 ikke omfatter alle typer
af sammenslutninger, der foretager investeringer på vegne af investorer,
vil der også være ETF-fonde, som ikke omfattes af den skattemæssige
definition af investeringsselskaber.
Det falder uden for formålet med denne artikel at give en udtøm-
32 Exchange Traded Funds – Mere end blot et benchmark
Revision & Regnskabsvæsen nr. 6 · 2011

mende beskrivelse af den skattemæssige kvalifikation af de ETF-fonde,
som ikke er investeringsselskaber i skattemæssig forstand. Men da
ETF’er er kendetegnet ved at være børsnoterede, vil særligt to alternative
skattemæssige kvalifikationer af en ETF-fond efter forfatternes
opfattelse kunne være relevante.
I nogle tilfælde vil en investering i en ETF skattemæssigt anses som
en almindelig aktieinvestering. Det er særligt tilfældet, når ETF-fonden
primært investerer i andet end værdipapirer, eksempelvis i ædelmetaller
og råvarer.
Hvorvidt der er tale om en investering i investeringsselskabsaktier
eller blot almindelige aktier har generelt ikke skattemæssig betydning
for investering af pensionsmidler eller for selskabers porteføljeinvesteringer
23. Her vil den skattemæssige behandling være den samme som
i skemaet ovenfor. For fysiske personers investering af frie midler vil
det dog kunne have betydning, idet almindelige aktieinvesteringer og
afkast af disse beskattes som aktieindkomst med en marginal beskatning
på 42 %.
En anden mulighed vil være, at ETF-fonden karakteriseres som værende
en udloddende investeringsforening. Reglerne herom fremgår
af ligningslovens § 16C og vil ikke blive gennemgået i detaljer her.
Afgørende er imidlertid, om den pågældende ETF-fond har påtaget
sig at opgøre en særlig ”minimumsudlodning” og mere formelt herudover
har givet meddelelse til skattemyndighederne om den skattemæssige
status som nærmere angivet i ligningslovens § 16C. Opfylder
en ETF-fond betingelserne for at være en udloddende investeringsforening,
vil fonden skattemæssigt blive behandlet som en sådan, også
selvom fonden samtidig opfylder betingelserne for at være et investeringsselskab
24.
Hvorvidt en ETF-fond i skattemæssig henseende er et investeringsselskab
eller en udloddende investeringsforening vil generelt også kun
have betydning for fysiske personers investeringer af frie midler, da investeringer
i såkaldte aktiebaserede 25 udloddende investeringsforeninger
beskattes som aktieindkomst. Er der ikke tale om en aktiebaseret
investeringsforening, vil ETF-fonden være en udloddende obligationsbaseret
investeringsforening, og i så fald vil ETF’en hos fysiske personer,
der investerer frie midler, blive beskattet som kapitalindkomst.
Beskatningen ved investering i ETF’er vil, som det fremgår ovenfor, i
de fleste situationer næppe være mere ufordelagtig end ved investering
i andre børsnoterede værdipapirer. Her er det kun fysiske personers
investeringer af frie midler, der beskattes mere lempeligt ved en
investering i almindelige aktier eller i udloddende aktiebaserede investeringsforeninger
end ved en investering i ETF’er, der ikke kan kvalificeres
som en sådan. Som følge af den planlagte gradvise reduktion
af skattesatsen for kapitalindkomst til 42 % i 2014 vil denne forskel
herudover med tiden blive mindre.
Revision & Regnskabsvæsen nr. 6 · 2011
I nogle tilfælde vil en investering i en ETF skattemæssigt anses som en almindelig
aktieinvestering. Det er særligt tilfældet, når ETF-fonden primært investerer i
andet end værdipapirer, eksempelvis i ædelmetaller og råvarer.
Investorer
Den typiske investor i ETF’er på det europæiske marked er de institutionelle
investorer, herunder pensionskasser og investeringsforeninger.
I Europa er fordelingen ca. 90 % institutionelle investorer og 10 %
retail-kunder, hvorimod fordelingen på det amerikanske marked nærmere
er fifty-fifty mellem de to grupper af investorer 26.
Der synes således at være et stort uopdyrket ETF-retailmarked i
Europa.
Ikke alle danske investorer – ud over retail-kunder, der investerer
deres private formuer – kan imidlertid investere ubegrænset i ETF’er.
Der findes visse grænser i lovgivningen for, dels hvor store beløb den
enkelte investor kan investere, og dels hvilke ETF’er den pågældende
investor må investere i.
Pensionskasser
En pensionskasse kan ikke ubegrænset investere i ETF’er.
Lov om finansiel virksomhed (”FIL”) indeholder bestemmelser om
opdeling af en pensionskasses midler i henholdsvis frie og ikke-frie
midler 27. De frie midler kan frit placeres, og de vil derfor også uden
begrænsninger kunne benyttes til at investere i alle typer ETF’er. For
de ikke-frie midler er der derimod regler for, hvilke produkter der må
investeres i, og hvor stor en procentdel af disse midler, der må være
investeret i hvert enkelt produkt.
Begrænsningerne for anvendelsen af de ikke-frie midler skal sikre, at
en pensionskasse til enhver tid kan opfylde sine forpligtelser over for
pensionstagerne. Begrænsningerne sikrer en vis spredning af pensionskassens
aktiver, samt at pensionskassen ikke bliver alt for afhængig
af en bestemt type aktiver.
Investering i ETF’er ud over de frie midler er mulig, idet der er tale
om værdipapirer, der er optaget til handel på et reguleret marked.
Størrelsen af investeringen skal dog holdes inden for nogle nærmere
udstukne grænser. Disse er beskrevet i §§ 163-169 i FIL og afhænger af
den pågældende ETF’s karakteristika. Idet ETF’er som nævnt kan være
individuelt udformet, gælder der forskellige begrænsninger, afhængig
af hvilken ETF man har med at gøre. Det er for omfattende i denne
artikel at give en fuldstændig beskrivelse af disse regler, men det skal
fremhæves, at pensionskasserne konkret bør undersøge, hvilke grænser
der gælder for en type ETF, inden der investeres i den pågældende ETF.
Investeringsforeninger
Indtil for nylig har der ikke eksisteret retningslinjer vedrørende investeringsforeningers
mulighed for at investere i ETF’er, hvis de underliggende
aktiver er aktiver, som investeringsforeninger ikke må investere
i direkte.
Med dets afgørelse af 27. september 2010 har Finanstilsynet fjernet
tvivlen for så vidt angår ædelmetaller som underliggende aktiv.
Exchange Traded Funds – Mere end blot et benchmark
33

Pensionsmidler på særskilte pensionsdepoter i et pengeinstitut må i henhold til
Puljebekendtgørelsen benyttes til investering i henholdsvis aktier, andele i investeringsforeninger
i henhold til LIS, udenlandske UCITS-foreninger og andele i
andre udenlandske investeringsforeninger, såfremt Finanstilsynet har godkendt
investeringsforeningens markedsføring her i landet.
Finanstilsynet var blevet stillet det konkrete spørgsmål, om en investeringsforening
måtte investere i værdipapirerne Gold Bullion Securities.
Gold Bullion Securities er udstedt af et amerikansk selskab, der
alene har guldbarrer som aktiver, og værdipapirerne er således ETF’er,
hvis værdi afspejler værdien på guld.
Investeringsforeningen spurgte Finanstilsynet til råds, idet den var
usikker på rækkevidden af § 92, stk. 2 i Lov om investeringsforeninger
og specialforeninger samt andre kollektive investeringsordninger mv.
(”LIS”), hvorefter investeringsforeninger ikke må erhverve ædelmetaller.
Ved købet af Gold Bullion Securities ville investeringsforeningen ikke
direkte erhverve et ædelmetal. Idet værdien af Gold Bullion Securities
imidlertid afspejler værdien af guld, ønskede investeringsforeningen
at sikre sig, at Finanstilsynet ikke ville tillægge det underliggende aktiv
betydning, men i stedet alene se på, hvorvidt selve ETF’en var et investerbart
værdipapir.
Lignende overvejelser og forespørgsler har fundet sted i andre EUlande.
I England, Irland og Luxembourg er tilsynsmyndighederne nået
frem til, at ETF’er med guld som underliggende aktiv er værdipapirer,
som UCITS-foreninger må investere i, og da alle tre landes lovgivning
– tilsvarende den danske lovgivning inden for området – bygger på
EU-direktiver28, bør ETF’er med guld som underliggende aktiv ikke behandles
anderledes af det danske finanstilsyn.
Finanstilsyn nåede dog også til det resultat, at Gold Bullion Securities
opfylder betingelserne for, at en investeringsforening omfattet af LIS
kan investere i dem. Finanstilsynet fremhævede blandt andet, at det
afgørende var, at:
1. tabsmuligheden var begrænset, da værdien af ETF’en aldrig kunne
blive negativ,
2. ETF’en var noteret og dermed omsættelig og kunne handles hurtigt,
hvilket medførte en pålidelig værdiansættelse, og
3. regelmæssige, præcise og udførlige oplysninger om ETF’en var tilgængelige
for markedet.
Det skal imidlertid anføres, at afgørelsen fra Finanstilsynet er meget
konkret, idet den vedrører en meget simpel og gennemsigtig ETF.
Afgørelsen kan derfor med høj sandsynlighed ikke siges at afspejle Finanstilsynets
generelle opfattelse af retsstillingen vedrørende alle typer
ETF’er.
Ved eksempelvis ETF’er med gearing og syntetiske ETF’er bør der
derfor stadig foretages en konkret vurdering af om en investeringsforening
kan investere i det pågældende produkt.
Retail-kunder
Private kan som udgangspunkt uden begrænsninger investere i
ETF’er.
Der gælder imidlertid begrænsninger for den private investors
muligheder for at anbringe sine pensionsmidler i ETF’er. Begrænsningerne
følger af bkg. nr. 1464 af 13. december 2006 (”Puljebekendtgørelsen”),
der indeholder regler for, hvilke produkter
pensionsmidler på særskilte depoter må anbringes i, samt hvor stor
en procentdel af disse midler der må være investeret i hvert enkelt
produkt.
Pensionsmidler på særskilte pensionsdepoter i et pengeinstitut må i
henhold til Puljebekendtgørelsen benyttes til investering i henholdsvis
aktier, andele i investeringsforeninger i henhold til LIS, udenlandske
UCITS-foreninger og andele i andre udenlandske investeringsforeninger,
såfremt Finanstilsynet har godkendt investeringsforeningens
markedsføring her i landet. Hvis en ETF falder under en af disse
kategorier, kan pensionstageren således ifølge Puljebekendtgørelsens
ordlyd benytte sine pensionsmidler til at investere i den pågældende
ETF 29.
Der gælder dog en begrænsning i anbringelsen af pensionsmidlerne
i relation til noterede værdipapirer. Værdipapirerne skal deles op i,
hvem der har udstedt dem, og værdien for hver udsteder må herefter
ikke overstige 20 % af pensionstagerens samlede pensionsopsparing
placeret på henholdsvis indlånskonti samt særskilte pensionsdepoter
hos det pågældende pengeinstitut. Denne begrænsning lempes
imidlertid ved, at pensionstageren altid – uanset størrelsen af sin pensionsopsparing
– kan investere i sådanne noterede værdipapirer for
et beløb svarende til det efter pensionsbeskatningsloven maksimale
tilladte årlige indskud på en kapitalpensionsordning, hvilket for 2010
var DKK 46.000.
Fremtiden
Det bliver interessant at følge udviklingen for ETF’er i Danmark i
den kommende tid. Vi forventer en fortsat stigning i interessen
for ETF’er i 2011, idet produkternes gennemsigtighed og likviditet
kombineret med eksponeringsmulighederne og de lave administrationsomkostninger
bør gøre dem til en naturlig del af mange
aktivporteføljer.
34 Exchange Traded Funds – Mere end blot et benchmark
Revision & Regnskabsvæsen nr. 6 · 2011

Noter
1 Se Financial Times, ”Advance of the index trackers”, 31. januar 2010.
2 Se http://ir.nasdaqomx.com/releasedetail.cfm?ReleaseID=507194.
3 Se http://www.nasdaqomxnordic.com/Nyheder/noteringer/2010/xact_fon-
der/ og http://www.xact.se/artiklar/se-nyheter-se-fonder-se-verktyg-se-utbild-
ning/2010-09-28/rekordnotering-av-atta-nya-nordiska-etf-er-fran-xact/.
4 Se Financial Times, ”Rabobank steps up ETF push into Europe”, 1. oktober
2010.
5 Se Financial Times, ”Investor inflows surge for US exchange traded funds”, 5.
oktober 2010.
6 Se Børsen, ”Nyt investorhit – børshandlede fonde”, 30. september 2010.
7 Aktiverne kan også placeres i selskaber, som udsteder obligationer, hvis værdi
afspejler udviklingen i aktiverne. Et eksempel på et sådant selskab er: Gold Bullion
Securities Limited. De fleste udstedere af ETF’er indenfor EU er dog strukturerede
som UCITS-fonde. Årsagen hertil er blandt andet, at der for UCITS-fonde
gælder en simplificeret procedure for at opnå tilladelse til at markedsføre sig i
andre EU-medlemsstater, således at man som udsteder hurtigt kan åbne døren
til et marked på mere end 500 mio. potentielle investorer.
8 Se http://www.nasdaqomxnordic.com/Nyheder/noteringer/2010/xact_fonder/.
9 En gearing kan eksempelvis skabes ved, at fonden investerer i et finansielt instrument,
der medfører, at en stigning i prisen på guld vil resultere i et afkast,
som er dobbelt så stort som den reelle stigning.
10 Se City.A.M, ”Whatever you want to invest in, there’s an ETF available”, 23. december
2010.
11 Se http://www.etfsecurities.com/en/news/etfs_news_101111.asp og Financial
Times, ”Strictly for the brave – triple leveraged currency ETPs”, 16. november
2010.
12 Se http://www.etfsecurities.com.
13 Se http://dk.ishares.com/da/pc/om/hvad-er-etfer.
14 Se Børsen, ”Investeringsforeninger og boliglån er et dårligt match”, 5. februar
2011.
15 Det skal i denne sammenhæng bemærkes, at visse pensionskasser og andre
institutionelle investorer grundet størrelsen af deres investerbare midler har en
særlig adgang til fund managers, hvor omkostningerne er væsentligt lavere end
omkostningerne ved aktivt styrede investeringsforeninger.
16 Se Børsen, Privat investor, ”Forbrugerrådet revser produktet”, 7. februar 2011.
17 ETF’er må ikke forveksles med ETN’er (Exchange Traded Notes). ETN’er handles
på samme vis som ETF’er over børser. Ved en ETN indbetaler investor – til
forskel fra en ETF – imidlertid en hovedstol til udstederen af ETN’en, som
udstederen selv kan forvalte, mod at udstederen på en given udløbsdag tilbagebetaler
hovedstolen +/- en eventuel gevinst eller et eventuelt tab. Afkastet
på hovedstolen afhænger af udviklingen af et underliggende indeks minus
administrationsomkostninger. Det er udstederen, der er forpligtet til at udbetale
tilbagebetalingsbeløbet. Der ligger ikke noget til sikkerhed for denne betaling,
og går udstederen konkurs inden betalingen er sket, lider investor tab. Investor
har med andre ord en modpartsrisiko på udstederen.
18 UCITS står for Undertaking for Collective Investment in Transferable Securities.
19 Det er nødvendigt at sikre sig, at der ikke er tale om en udloddende investeringsforening,
jf. ligningslovens § 16 C, da reglerne herom har forrang frem for
Revision & Regnskabsvæsen nr. 6 · 2011
reglerne om investeringsselskaber, jf. aktieavancebeskatningslovens § 19, stk.
4. Det vil normalt alene være aktuelt for danske UCITS. Man kunne herudover
rejse spørgsmålet, om en udenlandsk ETF-fond, der er omfattet af UCITS-direktivet,
men i øvrigt efter almindelige danske skatteregler om subjektkvalifikation
skal anses for skattemæssigt transparent, vil skulle kvalificeres som et investeringsselskab.
Det er vores opfattelse, at en kvalifikation som investeringsselskab
vil forudsætte, at den pågældende ETF-fond ikke skattemæssigt kan anses som
transparent, hvilket også synes at finde støtte i afgørelsen SKM 2009.298SR.
I afgørelsen tages der først stilling til investeringsselskabskvalifikationen, efter
at Skatterådet bekræfter, at der er tale om et selvstændigt skattesubjekt. I
SKM2010.316SR synes Skatterådet dog ikke helt at følge sit eget tidligere synspunkt,
og der må derfor anses at være nogen tvivl om spørgsmålet, der ikke vil
blive forfulgt nærmere her.
20 Som hovedregel skal mindst 85% af fondens midler være placeret i værdipapirer,
jf. aktieavancebeskatningslovens § 19, stk. 3, 3. pkt.
21 SKM2010.316SR (vedrørende fondene ”XACT Bull”, ”XACT Bear” og ”XACT
derivat Bear”).
22 Selskabsskattelovens § 3, stk. 1, nr. 19 indeholder nogle konkrete modifikationer
til reglen om, at udbytte fra danske selskaber beskattes hos investeringsselskabet.
23 Hvis der er tale om en dansk ETF, vil sondringen dog indirekte have økonomisk
betydning for investeringen som følge af forskellen i den danske beskatning af
selve ETF-fonden, der er forskellig, alt afhængig af om der er tale om et investeringsselskab,
et almindeligt selskab eller en udloddende investeringsforening.
24 Jf. aktieavancebeskatningslovens § 19, stk. 4.
25 Jf. aktieavancebeskatningslovens § 21, stk. 2. En udloddende investeringsforening
er aktiebaseret, hvis 50 % eller mere af foreningens aktivmasse i løbet af
foreningens indkomstår gennemsnitligt er placeret i værdipapirer m.v. omfattet
af aktieavancebeskatningsloven, bortset fra investeringsselskabsaktier omfattet
af § 19 og investeringsforeningsbeviser i obligationsbaserede investeringsforeninger.
Det er endvidere en betingelse, at den resterende del af aktivmassen
udelukkende er placeret i værdipapirer m.v. og i foreningens administrationsbygning.
26 Se Financial Times, ”Advance of the index trackers”, 31. januar 2010.
27 De frie midler er de midler, der ligger ud over værdien af pensionskassens samlede
forsikringsmæssige hensættelser. De samlede forsikringsmæssige hensættelser
fremgår af årsrapporten.
28 England, Irland og Luxembourgs lovgivning for UCITS-foreninger bygger, tilsvarende
dansk lovgivning, på UCITS- og Eligible Assets-direktivernes tekst.
29 Puljebekendtgørelsen kan ifølge vores oplysninger forventes ændret inden for
den nærmeste fremtid.
Exchange Traded Funds – Mere end blot et benchmark
35