Ejerskabs- og bestyrelsesstrukturen i Danmark: - Aarhus Universitet

Ejerskabs- og bestyrelsesstrukturen i Danmark: 

En empirisk undersøgelse af forholdene i de danske børsnoterede selskaber 

Engelsk titel: Ownership and Board Structure in Denmark: 

An empirical examination of the conditions in the companies quoted on the Danish stock exchange 

Kandidatafhandling af: 

Søren Linnebjerg 

Årskortnummer: 20031936 

Fagområde: Finansiering 

Afdeling for Virksomhedsledelse 

Institut for Økonomi, Aarhus Universitet 

Vejleder: Johannes Raaballe 

Afleveringsdato: 22. august 2008 

Opgaven må offentliggøres.

Abstract 

The main purpose of this paper has been to examine the ownership and board structure in the companies 

quoted on the Danish stock exchange during the period from 2000 to 2007. The examination 

is motivated by the discussion of Corporate Governance in the press nowadays. This paper has not 

been made with a theoretical angle in mind, with certain models being tested on the data, but is 

rather an empirical description of how the development has been during the aforementioned period. 

However, the paper starts with an analysis of the role shareholders and boards hold in the corporate 

governance terminology, before shifting focus on to the empirical section of the paper. 

The information presented in the data base has been collected based on the Danish legislation dealing 

with companies’ and shareholders’ obligation to inform about board composition and shareholdings. 

Based on the data base, four separate examinations are being conducted, dealing with overall 

questions concerning: 

1. What characterises the ownership structure in the Danish companies 

2. What characterises the Danish board structure 

3. How does the ownership affect the board structure in the companies 

4. How does the performance in the companies relate to the ownership and the board structure 

The first two questions play a vital role in the development of the thesis. The analysis of the first 

question contains descriptions of the number of disclosed shareholders in the companies, the extent 

of use of dual shares, the aggregated and largest ownership stakes with respect to cash flow and 

voting rights and the development over time, and the type of owners and their stakes in the companies. 

The second question is concerned with the board structure, with descriptions of the board size, 

election period, annual meetings as well as seniority, age, education, and nationality of the board 

members. The section also analyses the extent of busy boards by looking at the aggregated number 

of board seatings a member holds, as well as looking at the annual turnover in the board composition. 

The degree of board independence is being examined by focusing on the extent to which management, 

who should be considered insiders, hold a place on the board. Finally, the compensation to 

board and management is being analysed and related to the size and type of firm. Lastly, the two 

remaining questions primarily relate ownership to board structure by relating ownership to factors 

such as board composition, turnover, shareholders holding board seats and compensation, whereas 

the last question briefly relates firm performance to ownership and board structure. 

The concluding remarks summarise the empirical findings, while also relating the findings and the 

data base to other areas where further research could be carried out.

1. Indledning .................................................................................................................................................... 1 

1.1 Opgavens relevans .................................................................................................................................. 2 

1.2 Problemformulering ................................................................................................................................ 2 

1.3 Afgrænsning............................................................................................................................................ 3 

1.4 Disposition .............................................................................................................................................. 3 

2. Teori.............................................................................................................................................................. 4 

2.1 Aktionærernes rolle i selskaberne ........................................................................................................... 4 

2.2 Typer af ejere .......................................................................................................................................... 6 

2.3 Begrænsninger i aktionærernes indflydelse ............................................................................................ 8 

2.4 Aktionærkoalitioner og kontrol............................................................................................................. 10 

2.5 Bestyrelsens rolle i selskaberne............................................................................................................. 10 

2.6 Dansk corporate governance i internationalt perspektiv ....................................................................... 14 

2.7 Lovgivning og anbefalinger om bestyrelsen og aktionærernes roller ................................................... 17 

3. Metodevalg ................................................................................................................................................. 19 

3.1 Databasen .............................................................................................................................................. 19 

3.2 Datakilder.............................................................................................................................................. 20 

3.2.1 Personoplysninger.......................................................................................................................... 20 

3.2.2 Virksomhedsoplysninger ............................................................................................................... 22 

3.2.3 Aktionæroplysninger ..................................................................................................................... 22 

3.3 Lovmæssige oplysningskrav om bestyrelser og storaktionærer............................................................ 24 

3.4 Beskrivelse af indsamlede variable....................................................................................................... 26 

3.5 Fejlkilder ............................................................................................................................................... 30 

4. Empiri......................................................................................................................................................... 31 

4.1 Beskrivelse af databasen ....................................................................................................................... 31 

5. Ejerskabsstrukturen i danske børsnoterede selskaber .......................................................................... 32 

5.1 Fordelingen af aktionærer ..................................................................................................................... 32 

5.2 Antal oplyste ejere over 5 % ................................................................................................................. 34 

5.3 Begrænsninger i aktionærernes rettigheder........................................................................................... 36 

5.4 Samlede ejer- og stemmeandel og udviklingen heri ............................................................................. 38 

5.5 Største ejer- og stemmeandel og udviklingen heri ................................................................................ 41 

5.6 Typer af største aktionærer og udskiftning heri .................................................................................... 44 

5.7 Typer af aktionærer og deres ejer- og stemmeandel ............................................................................. 47 

5.8 Opsamling på ejerskabsstrukturen ........................................................................................................ 49 

6. Bestyrelsesstrukturen i danske børsnoterede selskaber ........................................................................ 50 

6.1 Bestyrelsens størrelse............................................................................................................................ 51 

6.2 Direktion i bestyrelsen .......................................................................................................................... 53 

6.3 Valgperiode og mødefrekvens .............................................................................................................. 54 

6.4 Bestyrelsesmedlemmers antal af tillidsposter ....................................................................................... 56 

6.5 Alder og anciennitet i bestyrelserne...................................................................................................... 60 

6.6 Bestyrelsens kompetencer og sammensætning ..................................................................................... 62 

6.7 Variation i bestyrelsen........................................................................................................................... 67 

6.8 Vederlag til bestyrelse og direktion ...................................................................................................... 68 

6.9 Opsamling på bestyrelsesstrukturen...................................................................................................... 71 

7. Relationer mellem ejerskabsog bestyrelsesstrukturen ........................................................................ 73 

7.1 Ejerskabsstruktur og bestyrelsens størrelse........................................................................................... 73 

7.2 Ejerskabsstruktur og bestyrelsens sammensætning............................................................................... 74 

7.3 Ejerskabsstruktur og udskiftning i bestyrelsen...................................................................................... 76 

7.4 Ejerskabsstruktur og aktionærer i bestyrelsen....................................................................................... 78 

7.5 Ejerskabsstruktur og aflønning.............................................................................................................. 81 

8. Performance............................................................................................................................................... 82 

8.1 Ejerskab og performance....................................................................................................................... 83 

8.2 Bestyrelser og performance................................................................................................................... 84 

9. Konklusion ................................................................................................................................................. 87 

10. Litteraturliste........................................................................................................................................... 91 

11. Appendiks................................................................................................................................................. 94 

11.1 Variable i databasen ............................................................................................................................ 94 

11.2 Grafer og tabeller ................................................................................................................................ 99

1. Indledning 

Den danske ejerskabsog bestyrelsesstruktur i de børsnoterede selskaber er interessant af mange 

årsager. For så vidt angår ejerskabet, har globaliseringen på de finansielle markeder betydet, at 

kampen om investorernes gunst er øget, og virksomheder skal ud over at skabe værdi for aktionærerne 

også forholde sig til de andre interessenter i selskaberne. Det danske aktiemarked er kun en 

lille aktør internationalt set, men set med danske briller spiller nogle af de største og mest profilerede 

børsnoterede virksomheder i Danmark en meget vigtig rolle i det danske samfund. Det er derfor 

interessant at undersøge, hvorledes virksomhederne er ejet, hvilke motiver og tidshorisonter der 

ligger bag investeringerne, og hvordan aktionærerne aktivt forsøger at præge udviklingen i selskaberne. 

Til det formål må der tages udgangspunkt i lovgivningen om oplysningspligt fra selskaberne 

og aktionærernes side, da åbenhed og gennemsigtighed ikke historisk set har været kendetegnende 

for de danske selskaber. Med de danske anbefalinger om god selskabsledelse er der udover øget 

fokus på åbenhed og gennemsigtighed i selskaberne også fokus på aktionærernes rolle og samspil 

med selskabsledelsen. I det perspektiv er det interessant at få beskrevet udviklingen i ejerskabsstrukturen 

for at se, om der er sket nogen mærkbar ændring med det øgede fokus på aktionærernes 

rolle indenfor corporate governance. 

Bestyrelsesstrukturen i de danske børsnoterede selskaber er i mange henseender også interessant at 

fokusere på. Dette illustreres blandt andet i anbefalingerne om god selskabsledelse, hvor bestyrelsen 

spiller en omfattende rolle. Som bestyrelse skal kompetencerne være i orden og rammerne på plads 

for bedst muligt at kunne varetage aktionærernes interesser, der blandt andet dækker over kontrol 

med ledelsen og stillingtagen til strategiske spørgsmål og udfordringer. Kompetencer kommer dels 

til udtryk gennem bestyrelsens diversitet, hvem sidder i bestyrelsen, og hvad kvalificerer dem til 

dette. Desuden spiller anciennitet og kendskab til det specifikke bestyrelseshverv samt anden erhvervs- 

og bestyrelseserfaring også en rolle heri. Der eksisterer dog et trade-off ved at have anden 

erfaring med bestyrelsesarbejde, idet de aktionærvalgte bestyrelsesmedlemmer kan have for mange 

jern i ilden ved at besidde flere tillidshverv. Dette vil mindske de ressourcer, som kan bruges på det 

enkelte hverv. De fysiske rammer skal også være på plads, som udover en fornuftig længde af bestyrelsens 

valgperiode også dækker over fastlagte rutiner for bestyrelsesmøder og vederlag til bestyrelsen, 

som sikrer, at kompetente folk kan hverves og holdes på i bestyrelseslokalerne. 

En konsekvens af god corporate governance skulle gerne være, at der fra investorernes side kommer 

mere fokus på selskaberne, tilliden øges, og dialog og aktivt ejerskab spiller en større rolle. Kombineres 

dette med behovet for og tilstedeværelsen af kompetente bestyrelser i selskabets ledelse, som 

1

udover rollen som øverste styrende og kontrollerende instans også tilrettelægger og tager stilling til 

virksomhedernes strategi og målsætninger, bør aktionærer og bestyrelser i sammenspil kunne skabe 

det formelle fundament for fremtidig vækst og værdiskabelse. 

1.1 Opgavens relevans 

Det er vigtigt at understrege, at hensigten med denne opgave ikke er at udarbejde en teoretisk gennemgang 

og modellering af de faktorer, der er bestemmende for den danske ejerskabsog bestyrelsesstruktur. 

Intentionen er i højere grad at belyse den faktiske udvikling på området, og relatere den 

til de gældende anbefalinger. Opgaven er derfor et empirisk tilbageblik på perioden fra 2000 og 

frem, hvor fokus på aktionærerne og bestyrelsernes rolle i den offentlige debat er øget. Via det indsamlede 

data og den empiriske gennemgang opnås en bred indsigt i de faktiske forhold i bestyrelseslokalerne 

og blandt aktionærerne. Udover at give et billede af diverse anbefalingers betydning på 

faktiske forhold, er opgaven og databasen også tiltænkt rollen som inspirationskilde og materiale til 

fremtidig mulig forskning indenfor områder såsom modellering af dansk selskabsledelse samt undersøgelser 

af de danske selskabers udbyttebetalinger set i forhold til ejerstrukturen. 

1.2 Problemformulering 

Formålet med denne hovedopgave er at foretage en grundlæggende empirisk undersøgelse af ejerskabs- 

og bestyrelsesstrukturen på det danske marked. Der vil i opgaven primært blive lagt vægt på 

de empiriske resultater, der kan udledes af den til formålet opbyggede database. 

Analysen foretages på samtlige af de selskaber, der har været noteret på Københavns Fondsbørs i 

perioden 2000-07. De overordnede spørgsmål, der deskriptivt forsøges besvaret, er: 

1) Hvad er kendetegnende for ejerskabsstrukturen i de danske børsnoterede selskaber 

2) Hvad er kendetegnende for den danske bestyrelsesstruktur 

3) Hvordan påvirker ejerskabet bestyrelsesstrukturen 

4) Hvordan er virksomhedens performance relateret til ejerskabsog bestyrelsesstrukturen 

I besvarelsen af disse spørgsmål foretages fire separate undersøgelser, hvoraf hovedvægten vil være 

på besvarelsen af de to første spørgsmål for derigennem grundigt at få beskrevet de danske forhold. 

Derfor har indsamlingen og udarbejdelsen af en egentlig ejerskabsog bestyrelsesdatabase for 

2

Danmark været en afgørende del af opgaven, hvortil forklaringer om konstruktionen og tankegangen 

bag databasen er inkluderet. Den empiriske analyse vil delvist henvise til debatten om god selskabsledelse, 

og hvor det er relevant, inddrage og sammenligne de fundne forhold med de praktiske 

anbefalinger. 

1.3 Afgrænsning 

Hovedopgavens primære formål er at belyse principperne bag udarbejdelsen af en database over 

danske ejerskabsog bestyrelsesforhold og få præsenteret de mange relevante deskriptive analyser, 

der kan udtrækkes herudfra. Egentlige hypoteser om mulige sammenhænge mellem virksomhedens 

performance, bestyrelsesstruktur og ejerskab testes ikke via opstillede modeller. Fravalget er sket ud 

fra en afvejning af, at den omfattende deskriptive statistik, der kan udledes fra databasen, er en bedre 

måde at belyse den generelle ejerskabsog bestyrelsesstruktur på det danske marked end en specifik 

mængde hypoteser og regressioner. Endvidere er databasen afgrænset, så der fokuseres på bestyrelsesstrukturen 

og ikke den samlede ledelse, hvor også direktionen indgår. Direktionen ville 

have været spændende at få inkluderet, men grundet omfanget af dataindsamlingsarbejdet undlades 

fokus på direktionen. Som det endvidere vil blive beskrevet i metodeafsnittet, fokuseres der ikke på 

den ultimative ejer af de oplyste andele i selskaberne. En oplyst aktionær kan altså selv være ejet af 

flere aktionærer, men der tages kun udgangspunkt i årsregnskabernes oplysning og identifikation af 

ejerne. Skulle der have været taget højde for dette, vurderedes det datamæssige indsamlingsarbejde 

at blive alt for omfattende i forhold til udbyttet heraf. 

1.4 Disposition 

Opgaven er bygget op omkring ni afsnit, hvoraf det første tjener som indledning og konklusion. De 

næste to afsnit indeholder den bagvedliggende teori om aktionærer og bestyrelser samt metodeafsnittet 

om opbygningen af databasen. Derefter følger fem empiriske afsnit. Afsnit 4 er indledende 

om databasen generelt. Afsnit 5 går i dybden med en beskrivelse af ejerstrukturen i de danske børsnoterede 

selskaber, mens afsnit 6 fokuserer på bestyrelsen i det danske erhvervsliv. Afsnit 7 kombinerer 

de to foregående afsnit ved at relatere ejerskabsstrukturen til bestyrelseskarakteristika. Afsnit 

8 omhandler kort en sammenligning af ejer- og bestyrelsesstrukturen set i forhold til virksomhedernes 

økonomiske resultater. Endelig vil der i afsnit 9 blive konkluderet på opgavens resultater. 

3

2. Teori 

Følgende afsnit indeholder en teoretisk analyse af aktionærerne og bestyrelsernes roller. Der vil 

først blive fokuseret på aktionærernes rolle i virksomhederne, og hvorledes forskellige typer af ejere 

har forskellige motiver for at holde ejerandele i selskaberne. Dernæst følger en gennemgang af forskellige 

begrænsninger i aktionærernes rettigheder, og hvilke implikationer dette har. Analysen af 

aktionærerne slutter af med et afsnit om aktionærkoalitioner og kontrol med selskabet. Bestyrelsens 

rolle vil dernæst blive gennemgået med fokus på, hvad bestyrelserne egentlig bidrager med og 

hvordan udviklingen i bestyrelsens opgaver har formet sig. Endelig sættes de danske forhold i relation 

til udlandet og der belyses kort, hvorledes de danske bestyrelsers og aktionærers roller i lovgivningen 

og anbefalingerne om god selskabsledelser er udformet. 

2.1 Aktionærernes rolle i selskaberne 

Ifølge Debreu (1959) bør virksomhedens ejerskab i en idealøkonomi overordnet ikke have en betydende 

rolle. Årsagen hertil er antagelsen om, at virksomhedernes ejere søger profitmaksimering 

uanset ejerskabsformen, og at ejerskabet således udelukkende har betydning for formue- og indkomstfordelingen. 

1 I den virkelige verden er der tre hovedproblemer, som er medvirkende til, at 

førnævnte idealøkonomi ikke agerer på den ønskede måde. 

For det første gør de personer, der er ansat af aktionærerne, ikke nødvendigvis det de er ansat til, 

men fristes i stedet til at pleje egne interesser. Denne klassiske principal-agent problemstilling med 

separationen af ejerskab og ledelse kan medføre, at aktionærernes interesser ikke varetages. Såfremt 

ledelsen selv er ejere, burde dette øge incitamenterne til at skabe værdi for resten af aktionærerne. 

Ifølge Jensen og Meckling (1976) er dette ideelt, da ledelsens privatforbrug af virksomhedens ressourcer 

mindskes ved stigende andele. Derved destrueres der mindre værdi for eksterne aktionærer. 

Ledelsens risiko stiger dog som følge af øgede andele, og store andele fører ifølge Mørck et al. 

(1988) til en negativ forskansningseffekt, hvor handlemulighederne reduceres, og den risikoaverse 

ledelse i stedet vil ekspropriere mindre aktionærer ved at modsætte sig krav fra disse. Værdiskabelsen 

er altså teoretisk en konkav funktion af ledelsesejerskabet. 

For det andet flyder informationen ikke frit i virksomhederne. Nogle aktionærer ved mere end andre, 

og ofte vil de informerede tilbageholde eller være selektive i den information, der udsendes. 

1 Pedersen, T., Strandskov, J., Thomsen, S. (2002), Ejerskab og indflydelse i dansk erhvervsliv. Magtudredningen, Aarhus 

Universitet, Århus. S. 20. 

4

Derfor kan der ikke blot være forskelle i informationsniveauet, men informationen kan også mangle 

troværdighed. 2 

For det tredje er det ikke omkostningsfrit at foretage økonomiske transaktioner, det er kostbart at 

blive bedre informeret. Dette giver anledning til det såkaldte free-rider problem, hvor mindre aktionærer 

håber på, at større aktionærer påtager sig opgaven om at skaffe og analysere information om 

ledelsen. For små og lukkede virksomheder kan det være for dyrt selv for store aktionærer at foretage 

den fornødne overvågning. Problemet opstår så i, at dem, der har muligheden for at få indflydelse 

ikke nødvendigvis vil varetage interesserne for dem, der ikke har mulighed herfor. 3 Derved er 

man tilbage ved informationsproblemet, og en mulig ekspropriering af minoritetsaktionærerne kan 

være resultatet heraf, specielt i lande med lav investorbeskyttelse. 4 Dette er et andet principal-agent 

problem og kan eksistere i markeder, hvor ejerstrukturen er mere koncentreret. 

Et problem i den almindelige agentmodel er, at teorien udelukkende fokuserer på aflønningsaspektet 

af ejerskab, mens kontrolaspektet underspilles. For børsnoterede selskaber er der altså to vigtige 

elementer i ejerskabsstrukturen; koncentration og identitet. 5 Hvor koncentrationen er udslagsgivende 

for mulighederne for at influere ledelsen, er identiteten afgørende for hvilke motiver, der ligger 

bag investeringen, og hvordan magten udøves. Alt andet lige vil ejere med højere andele have stærkere 

incitament til at monitorere ledelsen og mere magt til at få deres interesser realiseret. En større 

ejerandel gør dog også ejerens portefølje mindre diversificeret, hvorved den optimale ejerandel kan 

variere med den virksomhedsspecifikke risiko. På samme måde som ved ledelsesejerskabet, er det i 

litteraturen derfor antaget, at småaktionærer op til et vist punkt drager nytte af en større aktionær, 

der overvåger og kontrollerer ledelsen. På et tidspunkt kan en mulig ekspropriering af minoritetsaktionærer 

dog sætte ind, da majoritetsaktionæren har incitament til at reducere værdien for disse ved 

f.eks. at foretage værdiødelæggende transaktioner med aktionærens eget selskab. Sandsynligheden 

og ikke mindst sikkerheden for at indflydelsesrige aktionærer også varetager minoritetsaktionærernes 

interesser er størst, hvis indflydelsen er baseret på kapitalandele og ikke stemmetunge men få 

aktier. 

Ved at betragte ejernes forskellige identiteter gøres der op med den generelle antagelse om, at ejerne 

udelukkende søger at profitmaksimere. Hos ejerne er der i højere grad tale om nyttemaksimering, 

hvor profitmaksimering kan spille en væsentlig men ikke altafgørende part. Andre faktorer spiller 

2 Krenchel, J.V., Thomsen, S. (2004), Corporate Governance i Danmark. Dansk Industri, København. S. 181. 

3 Ibid. S. 181. 

4 Thomsen, S. (2008), An Introduction to Corporate Governance. DJØF Forlag, København. S. 49. 

5 Ibid. S. 87. 

5

også ind og er medvirkende til at definere virksomhedens overordnede strategi. 6 Ifølge Hansmann 

(1988;1996) er et optimalt (værdiskabende) ejerskab defineret som det ejerskab, der minimerer de 

samlede transaktionsomkostninger og er en funktion af brancheforhold, lovgivning og regulering 

samt virksomhedsspecifikke forhold. 7 

2.2 Typer af ejere 

Som belyst er motivet for investering afhængigt af ejertypen, idet de forskellige typer har varierende 

omkostninger og fordele ved ejerskabet. I dette afsnit gennemgås enkelte hovedgrupper af ejere 

og deres rolle som investor i virksomheden. 

Person/familieejerskab er ofte karakteriseret ved at have en dobbelt rolle som både ejere og siddende 

i virksomhedens ledelse. 8 Ofte har ejeren over lang tid investeret specifikt i selskabet, og grundet 

deres ofte formuende positioner er aktiebesiddelserne en erklæring om at binde sig langsigtet og 

sikre selskabets fremtidige eksistens. Endvidere er person og familieejerskab oftest mere udbredt 

blandt små virksomheder og i brancher, hvor finansieringsbehovet er overskueligt og eventuel lånefinansiering 

mulig for ikke at mindske kontrollen gennem en eventuel emission. 9 Familieejede Harboes 

Bryggeri er et eksempel herpå, hvor den mangeårige Harboe-direktør, bestyrelsesmedlem og 

storaktionær Bernd Griese i en udtalelse til Børsen beskriver, hvorledes de kunne have solgt virksomheden, 

da kursen var væsentligt højere oppe, men at det ikke er interessant at sælge en virksomhed 

bare for pengenes skyld. De vil fortsat drive en virksomhed i Skælskør frem for bare at købe og 

sælge virksomheder, for som han siger ”har dette været strategien i 125 år, og sådan skal det være.” 

10 

Investorejerskab er en attraktiv løsning, når finansieringsbehovet i virksomhederne er stort til dækning 

af firmaspecifikke investeringer, og hvor det er hensigtsmæssigt at dele risikoen mellem flere 

parter. 11 Resultatet er ofte mindre aktiebesiddelser hos investorerne, lavere risikoaversion og en 

længere tidshorisont. For institutionelle investorer er investeringen en del af den overordnede porteføljestrategi 

og forholdet til virksomheden af den traditionelle slags, hvor der bakkes op på general- 



Universitet, Århus. S.23. 



Universitet, Århus. S. 23. 

10 Olsen, J. K. (2008), Ingen planer om salg eller generationsskifte. Børsen, 4. april. S. 17. 

11 Pedersen, T., Strandskov, J., Thomsen, S. (2002), Ejerskab og indflydelse i dansk erhvervsliv. Magtudredningen, 

Aarhus Universitet, Århus. S. 24. 

6

forsamlingen, men hvor de ellers normalvis er tilbageholdende med at udøve et aktivt ejerskab. 

Succeskriterierne er værdistigning i porteføljerne, og selvom de mindre aktiebesiddelser begrænser 

indflydelsen, viser de empiriske resultater (Nickel 1997), at markedet for en given andel belønner 

yderligere opkøb, idet værdiskabelsen i selskabet netop ligger til grund for den yderligere investering. 

12 

Virksomhedsejerskab fremstår oftest som et led i den vertikale værdikæde og -skabelse eller som 

grundlag for en fremtidig akkvisition. Førstnævnte kan komme til udtryk gennem muligheden for, 

at selskabet får adgang til nye billigere leverandører og et muligt større distributionsnetværk. Selv 

hvis ejerandelen ikke har noget med den egentlige drift at gøre, kan en virksomhedsejer bidrage 

med transferering af viden til selskabet, hvor ejerens kompetencer kan spille en vigtig rolle i en 

markant forbedring af konkurrenceevnen. 13 

Fondsejerskab, hvor en selvejende erhvervsdrivende- eller familiefond har bestemmende indflydelse 

gennem stemmetunge aktier, er grundlagt gennem donation af aktier fra virksomhedens grundlægger. 

Fonde har typisk ingen personlige ejere og som sådan derfor ikke noget egentligt profitmotiv. 

Endvidere koncentreres investeringerne typisk i et enkelt selskab. 14 De store stemmeandele reducerer 

endvidere risikoen for virksomhedsovertagelse. Disse karakteristika ved fondsejede selskaber 

kan føre til en lavere performance i forhold til sammenlignelige selskaber. Fordelene ved fondseje 

er omvendt et stabilt ejerskab, lang tidshorisont, hvor strategien kan følges, og fondenes værdigrundlag, 

som oftest er dybt forankret i virksomhederne, og som sikrer fordele ved rekruttering og 

motivering af medarbejderne. 15 

Offentligt ejerskab ses ofte som et alternativ til offentlig regulering af selskaber og er ofte en effektiv 

ejerform for naturlige monopoler karakteriseret ved stordriftsfordele og eksternaliteter. 16 Ejerformen 

vil typisk tillægge politiske målsætninger såsom lave outputpriser og beskæftigelse mere 

vægt end traditionelle profitabilitetsmål. 17 Til gengæld er offentlige ejere normalt formuende, hvilket 

ofte kan resultere i fordele for disse selskaber i forhold til kredit, likviditet og kapitalomkostninger. 

18 





15 Ibid. S. 123. 




18 Ibid. S. 94. 

7

Bankejerskab er ikke tilladt i USA og undgås generelt i Storbritannien, mens det i resten af Europa, 

og specielt i Tyskland er meget almindeligt. De internationale forhold vendes der tilbage til i afsnit 

2.6. I Danmark forhindrer lovgivningen, at banker gennem ejerskabet opnår bestemmende indflydelse 

på ikke-finansielle virksomheder. 19 Selskaber, hvori banker har investeret, internaliserer delvist 

deres almindelige bankforhold, hvormed der muligvis skaffes nemmere adgang til lån, information 

og anden bankservice. 

2.3 Begrænsninger i aktionærernes indflydelse 

Mange danske selskaber har en kapitalstruktur med flere aktieklasser og ejer- og stemmelofter nedskrevet 

i deres vedtægter. Sådanne strukturer får megen kritik for at være utidssvarende og ineffektive, 

og de mindsker potentielle investorers interesse i selskabet, idet indflydelsen vil være begrænset. 

20 Bevæggrunden for begrænsningerne er, at der for én aktionær(gruppe) ønskes mere eller mindre 

indflydelse end for en anden. Der er ofte tale om, at en oprindelig aktionær(gruppe), f.eks. stifteren 

og dennes familie eller fond, ønsker at bevare sin indflydelse i selskabet, når nye aktionærer 

kommer til gennem kapitaludvidelser, eller at nogle aktionærer ikke ønsker, at en eller flere aktionærer 

får for megen magt. Aktieklasser indføres ofte også som et værn mod overtagelsesforsøg for 

at sikre selvstændigheden, og selskabet i nedgangsperioder ikke købes for lave summer som et potentielt 

turn-around emne. Omvendt kan en flerklassestruktur også hæmme børsværdien af selskabet, 

netop fordi magtfordelingen forhindrer potentielle købere i at byde på virksomheden. Senest 

har LD Equity, der ejer 8 % af H+H International, argumenteret for en sammenlægning af aktieklasserne, 

da et bud på en konkurrent har antydet, at værdien af selskabet kan være væsentligt højere, 

end børskursen afspejler. Familierepræsentant, Kresten Bergsøe, forsvarer aktiestrukturen med, 

at H+H International ellers ville have været opslugt af konkurrenter eller kapitalfonde for længst, og 

at det står frit for at sælge og investere i selskaber uden aktieklasser. 21 Udtalelsen beskriver meget 

godt de forskellige muligheder, stemmeretsdifferentieringen medfører for aktionærerne i de forskellige 

aktieklasser, såfremt de er utilfredse med forholdene i selskabet. A-aktionærerne vil typisk bruge 

deres stemmer og mulighed for medbestemmelse på at få ændret forholdene, mens B- 

aktionærerne, som vil have svært ved at få deres stemmer til at slå igennem, typisk vil sælge deres 

aktier for at finde et bedre sted at investere deres midler. 


20 Ibid. S. 129. 

21 Raastrup, N. (2008), Bud på rival antyder skjult milliard hos H + H. Børsen, 14. maj. S. 14-15. 

8

Mens en opdeling i aktieklasser begrænser de enkelte aktiers indflydelse, medfører et stemmeloft, at 

den enkelte aktionærs indflydelse begrænses. Det kan vedtages, at ingen kan udøve mere end f.eks. 

30 stemmer, uanset hvor mange aktier vedkommende ejer, eller det kan være vedtaget, at ingen kan 

udøve stemmeret for mere end f.eks. 3 % af aktiekapitalen. Et stemmeloft har til formål at hindre en 

eller flere storaktionærer i at sætte sig på selskabet. I selskaber med spredt ejerskab er det ofte tilstrækkeligt 

at eje omkring 15-20 pct. af aktiekapitalen for at have praktisk majoritet. Aktionærer 

med praktisk majoritet og dermed normalt stemmeflertal bag sig på generalforsamlingen behersker i 

praksis hele selskabet, herunder udpegelsen af alle de generalforsamlingsvalgte bestyrelsesmedlemmer 

og dermed udnævnelse og afskedigelse af selskabets direktion. Indførelsen af et stemmeloft 

kan bevirke en afdæmpning af investorernes interesse for at investere i selskabet med henblik på at 

opnå en betydelig eller bestemmende indflydelse. Stemmelofter ses sjældent i familieselskaber eller 

andre lukkede selskaber, mens de oftere ses i større selskaber med flere aktionærer, herunder børsnoterede 

selskaber. Sparekasseaktieselskabers vedtægter skal f.eks. indeholde bestemmelse om 

stemmeloft. 22 Ønsker om at indføre stemmeloft synes således navnlig at være motiveret af at begrænse 

muligheden for betydelig eller dominerende indflydelse, ønsket om at kunne tiltrække mindre 

aktionærer, uden at disse føler sig sat uden for indflydelse samt at varetage andre stakeholders 

interesser, herunder medarbejdere og offentlige interesser. 

Vedtægterne kan bestemme, at der skal være en øvre grænse for, hvor stor en aktiepost den enkelte 

aktionær kan eje. Hvis selskabets aktionærer ønsker en stemmestruktur, hvor enkelte aktionærer har 

en begrænset indflydelse, er et ejerloft et meget virkningsfuldt middel. Indførelsen af et ejerloft har 

større virkning end indførelse af stemmelofter. En aktionær, som besidder aktier ud over et stemmeloft, 

eller som besidder aktier med lavere stemmeret (B-aktier), har en vis indflydelsesmulighed i 

forhold til hele kapitalbesiddelsen, idet disse aktier kan blokere for vedtagelser af vedtægtsændringer, 

som kræver tiltrædelse af mindst to tredjedele af den på generalforsamlingen repræsenterede 

stemmeberettigede aktiekapital. Derimod har aktier, som besiddes ud over et ejerloft, slet ingen 

stemmemæssig indflydelse. Ejerlofter sikrer derfor i højere grad end stemmelofter ledelsens uafhængighed 

af enkeltaktionærer. 23 

22 www.perst.dk. 

23 Ibid. 

9

2.4 Aktionærkoalitioner og kontrol 

Store aktionærer vil typisk ud fra et omkostningsmæssigt synspunkt kunne udøve aktivt ejerskab 

mest efficient, da alle aktionærer bærer omkostninger ved at overvåge og gå i dialog med ledelsen, 

men kun opnår fordele heraf i forhold til deres aktiebesiddelser. Cladera og Renneboog (2003) argumenterer 

i en undersøgelse af forholdene i UK for, at der selv i selskaber med spredt ejerskab kan 

forekomme overvågning af ledelsen, såfremt aktionærer af samme type og med samme interesse 

finder sammen og danner en ’ad hoc’ stemmekoalition. Forfatterne finder i efterfølgende regressioner 

et svagt belæg for, at mulige stemmekoalitioner blandt samme type aktionærer er bedre til at 

forklare udskiftningen i bestyrelser og direktion end den samlede ejerskabskoncentration. En forklaring 

på interaktionen mellem flere storaktionærer er givet i Gutiérrez og Tribó (2004). En ejerstruktur 

med flere storaktionærer er for deres vedkommende en måde at sikre, at overvågningen af ledelsen 

finder sted, uden at der fra parternes side free-rides. Øges forskellen mellem aktionærernes andele 

øges sandsynligheden også for, at der free-rides fra de mindre storaktionærers side. Bennedsen 

og Wolfenzon (2000) beskriver, hvorledes den kontrollerende gruppe ikke vil inkludere alle storaktionærer, 

men nærmere vil være et resultat af et spil, hvor de forskellige storaktionærer kan danne 

forskellige koalitioner, der kæmper om kontrollen i selskabet. Ex-ante, beskriver forfatterne, vil 

alignment effekten dominere og resultere i den koalition med størst mulig kontrol. Ex-post vil den 

foretrukne koalition dog kun bestå af den mindst mulige andel, der er nødvendig for at få kontrollen 

med selskabet. Denne coalition formation effekt består i, at mulig ekspropriering af minoritetsaktionærerne 

vil være størst, når denne andel er så stor som mulig. Bloch og Hege (2001) præsenterer 

en situation, hvori to storaktionærer kæmper om kontrollen med et selskab. For at kunne vinde kontrollen 

skal de to aktionærer have fat i stemmerne fra minoritetsaktionærerne ved at forpligte sig til 

at minimere mulig ekspropriering af disse fremover. Forfatterne konkluderer i ligevægten, at det 

optimale for mindretalsaktionærerne er en situation, hvor de to storaktionærers forskel i stemmeandele 

er mindst mulige, da de derved har mindst mulighed for ekspropriering. I stedet må de fokusere 

på værdiskabelsen for alle selskabets aktionærer for ikke at miste opbakning fra de små aktionærer. 

2.5 Bestyrelsens rolle i selskaberne 

I den brede debat om corporate governance, god selskabsledelse, er bestyrelsens rolle og opgaver 

oftest det mest diskuterede og nærmest synonym med corporate governance. 24 I selskabsstyringslit- 


10

teraturen omtales bestyrelser ofte som virksomhedens vigtigste kontrolmekanisme. 25 Medierne har 

fokuseret meget på bestyrelsens rolle ovenpå såvel nationale som internationale virksomhedssammenbrud. 

Et centralt spørgsmål er dog, om bestyrelsen overhovedet udgør nogen væsentlig økonomisk 

funktion og i givet fald hvilken. Betyder sammensætningen overhovedet noget for virksomhedens 

performance, og hvilken rolle bør bestyrelsen egentlig spille i virksomheden 

For børsnoterede selskaber er det jævnfør aktieselskabslovens § 49 lovpligtigt at lade en bestyrelse 

vælge på generalforsamlingen, mens dette ikke nødvendigvis er tilfældet for andre selskabsformer. 

Bennedsen og Nielsen (2002) undersøger rationalet for at etablere en bestyrelse i danske anpartsselskaber. 

Resultatet i artiklen er, at det er fordelingsmotivet, som sikrer at alle ejere behandles fair, 

der er vigtig for etablering af en bestyrelse. Hermalin og Weisbach (2001) fremhæver en forklaring 

som værende den, at bestyrelser meget simpelt er et produkt af nationale reguleringer. Dette er dog 

kun halvdelen af sandheden, for der påpeges videre at styrende bestyrelser, både i profit og nonprofit 

organisationer, kan dateres tilbage til før lovgivningen blev indført. Såfremt bestyrelser har 

været en hæmsko for virksomhederne, kan man med rette formode, at bestyrelsens størrelse kun 

udgør det minimum, der står skrevet i lovgivningen. Dette er dog ikke tilfældet, og i et agentteoretisk 

perspektiv er det mere oplagt, at bestyrelser optræder som en endogen bestemt institution, der 

eksisterer for at løse det klassiske principal-agent problem mellem virksomhedens ledelse og dets 

aktionærer, såfremt ejerskabet er for spredt, hvormed aktionærerne vil free-ride med hensyn til monitoreringen 

af selskabets ledelse. 26 Ved koncentreret ejerskab skulle bestyrelsens rolle derfor formodes 

at spille en mindre rolle, såfremt storaktionæren efficient kan overvåge direktionen. Modargumentet 

herpå er, at storaktionæren muligvis eksproprierer minoritetsaktionærerne, hvorfor bestyrelsen 

stadig spiller en rolle som en institution, der begrænser kontrollerende ejeres mulighed for at 

berige sig på vegne af de ikke-kontrollerende ejere, altså fordelingsrollen. 

I den agentteoretiske forklaring er der i bestyrelsens rolle altså inkluderet at overvåge virksomhedens 

resultater, vurdere og tage stilling til større strategiske spørgsmål samt ansætte, aflønne og 

afskedige direktionen. Dette er bestyrelsens kontrollerende rolle, og som sådan besidder bestyrelsen 

enorm formel magt. Udover den kontrollerende rolle vurderes bestyrelsen til også at spille en rolle 

som konsulent overfor selskabets direktion, hvor bestyrelsen bidrager til virksomhedens beslut- 

25 Bennedsen, M., Nielsen, K. (2002), Bestyrelser i unoterede danske virksomheder. Centre for Economic and Business 

Research, arbejdspapir Nr. 2002-1. 

26 Hermalin, B.E., Weisbach, M.S. (2001), Boards of directors as an endogenously determined institution: A survey of 

the economic literature. National Bureau of Economic Research, Working Paper 8161. 

11

ningsproces i kraft af faglig viden og analyser. 27 Slutteligt betragtes bestyrelsen også som en væsentlig 

kontakt til vigtige forretningsmiljøer, herunder kapitalmarkederne. 28 I praksis kan bestyrelsens 

reelle autoritet ligge på et lavere niveau end det formelle. 29 Dette forklares ved den faktiske 

arbejdstid, der lægges i bestyrelsesjobbet. En undersøgelse fra Price Waterhouse Coopers viser, at 

der typisk lægges 180-200 arbejdstimer årligt for samlet bestyrelsesrelateret arbejde, hvilket også 

inkluderer forberedelse. 30 Bestyrelsen mødes et bestemt antal gange ud fra en oftest fastlagt mødeplan 

og afholder møder, der varierer fra 3-4 timer til en hel dag for de store selskaber. Når bestyrelsen 

på demokratisk vis på bestyrelsesmøderne også skal tage stilling til virksomhedens daglige drift, 

strategi, performance, risikovurdering og fastlægge virksomhedens overordnede værdier og standarder, 

kan den afsatte tid til hvert emne på dagordenen vise sig ikke at være tilstrækkelig. Med 

hensyn til konsulentrollen kan der også sås tvivl ved, om bestyrelsen kan bidrage med viden, som 

den daglige ledelse ikke allerede er i besiddelse af. Såfremt direktionen ønsker konsulentbistand kan 

den henvende sig til eksterne konsulenthuse, som kan bruge mere tid på det strategiske analysearbejde, 

end bestyrelsen vil gøre. Endvidere er bestyrelsen også afhængig af at få information fra direktionen 

for at kunne bistå med råd. Det kan derfor virke som en mulig fejlallokering af virksomhedens 

ressourcer, såfremt bidraget heraf er marginalt. 

En anden forskel på den formelle og reelle autoritet kan også ses i bestyrelsens godkendelse af forslag 

fra direktionen. Ifølge Aghion og Tirole (1997) vil bestyrelser rationelt godkende direktionsforslag, 

så længe de ikke besidder nogen uafhængige kilder af information, og såfremt de vurderer, 

at forslaget ikke er dårligere end slet intet at foretage sig. 

Overordnet vurderes bestyrelserne til at være bedre i deres job som kontrolinstans, mens den konsulterende 

rolle er mere svævende grundet informationsafhængigheden, den potentielt manglende 

indsigt i den daglige drift og tiden til bestyrelsesarbejdet. Adams og Ferreira (2007) påpeger også 

det trade-off, der eksisterer i, at mere involverede bestyrelser i den ”daglige” drift er mere afhængige 

af direktionen og derfor ikke kan fungere som objektive overvågere og kontrollører af selv samme 

direktion. Fra et mikroøkonomisk perspektiv kan bestyrelsens marginale produktivitet og omkostninger 

afbildes som en funktion af bestyrelsens involveringsgrad. 31 

27 Christensen, J.S. (2005), God selskabsledelse – dansk corporate governance set i sammenhæng. Forlaget Thomsen, 

København. S. 206. 


Aarhus Universitet, Århus. S.28. 


30 Ibid. S. 105. 

31 Ibid. S. 112. 

12

Marginale omkostninger ved bestyrelsen 

Bestyrelsens involveringsgrad 

Marginale produktivitet i bestyrelsen 

Figur 2.1 Bestyrelsens marginale produktivitet og omkostninger ved graden af involvering 

Det fremgår af grafen, at bestyrelsen har en optimal grad af involvering og indflydelse i virksomheden, 

hvorefter bestyrelsens arbejde skader mere end det gavner. Det formodes således ikke at gavne 

virksomheden at tillægge bestyrelsen et omfang af opgaver, der reducerer tiden til de essentielle 

kontrolfunktioner og samtidig gør bestyrelsen for afhængig af direktionen. I praksis har bestyrelsens 

stigende arbejdsomfang blandt andet ført til, at vederlags-, nominerings- og revisionsudvalg opstår 

som aflastning for bestyrelsens andet arbejde for at sikre, at der stadig er ordentligt fokus på kontrolfunktionerne. 

Bestyrelserne i de danske børsnoterede selskaber har dog fået mere magt og ansvar, 

som tiden er gået. Senest er et lovforslag vedtaget om, at de børsnoterede selskaber skal nedsætte 

et revisionsudvalg i bestyrelsen, og bestyrelsen i årsberetningen fremover skal give en grundig 

beskrivelse af selskabets kontrol og risikostyring. Endvidere skal valg af revisor på generalforsamlingen 

baseres på en indstilling fra revisionsudvalget, hvormed bestyrelsens uafhængighed af den 

daglige ledelse øges. 32 Revisionsudvalgets opgaver kan også udføres af den samlede bestyrelse, 

men dette forudsætter, at ingen bestyrelsesmedlemmer samtidig er medlem af direktionen, og at et 

medlem er kyndigt indenfor regnskabsvæsen og revision. 

Bestyrelsens større opgaver og ansvar, eksempelvis belyst i ovennævnte tilfælde, øger også fokus 

på bestyrelsens kompetencer, hvor der er et større behov for skarpere bestyrelsesprofiler med særlige 

kompetencer til at kunne imødekomme opgaver, der rækker udover bestyrelsens primære kontrolfunktioner. 

Bestyrelsesformand for ØK, Henning Kruse, forklarer sidste års opgradering af 

branchekendskab og ekspertviden i ØK’s bestyrelse med, at ”Behovet for de nye profiler er født af, 

at de enkelte delforretninger i større virksomheder kræver specialviden, og for behovet for mere og 

bedre sparring mellem direktion og bestyrelse.” 33 Hos virksomhederne er der således en erkendelse 

af, at såfremt bestyrelsen skal kunne bidrage med mere overfor direktion og aktionærer, er det nødvendigt 

at fokusere internt på bestyrelsens kompetencer og branchekendskab. Tidligere tiders tilba- 

32 Tholstrup, S. (2008), Mere magt til bestyrelserne. Børsen, 11. april. S. 2-3. 

33 Tholstrup, S. (2008), Nye skarpe profiler rykker ind i bestyrelserne. Børsen, 17. april. S. 2-3. 

13

geholdenhed med at rekruttere branchekendere for at undgå interessekonflikter og problemer med 

habiliteten er afløst af et syn på fordelene ved netop at have folk, der selv har hænderne nede i suppen, 

viden og kontaktpersonerne. 34 Et vigtigt punkt i bestyrelsens sammensætning er direktionens 

rolle i bestyrelsen. I litteraturen skelnes der mellem interne/insider bestyrelsesmedlemmer, der også 

er medlem af direktionen, og eksterne/outsider bestyrelsesmedlemmer. Midt imellem er zonen af 

såkaldte grå bestyrelsesmedlemmer, der dækker over grupper som storaktionærer, familiemedlemmer, 

forretningsforbindelser eller tidligere ansatte, som i visse henseender er at betragte som insidere. 

35 Er direktionen repræsenteret i bestyrelsen, kan førstnævnte sætte sig på bestyrelsen og reelt 

bestemme den fremtidige bestyrelsessammensætning, og derved gøre bestyrelsens kontrolfunktion 

mindre uafhængig. 36 Bestyrelsen vil derfor ikke i ligeså høj grad være i stand til at udøve kontrolfunktionen. 

Omvendt kan der også argumenteres for, at medlemmer af direktionen bibringer kompetencer 

og brancheerfaring samt muligheden for, at resten af bestyrelsen har lettere adgang til information. 

Generelt ses førstnævnte holdning at være den dominerende, ikke mindst i Nørbyudvalgets 

anbefalinger om god selskabsledelse, hvor direktionen frarådes at indgå i bestyrelsen. 

Dette fokuseres der yderligere på i afsnit 6.2. 

2.6 Dansk corporate governance i internationalt perspektiv 

Internationalt er der stor forskel mellem de forskellige corporate governance systemer, herunder 

forskelle i ejerforhold, bestyrelsesstrukturen, aflønningsformer og selskabsret. 37 Overordnet skelnes 

der mellem det angloamerikanske, markedsbaserede governance system, og det kontrolbaserede 

kontinentaleuropæiske system, hvor også Japans relationsbaserede system delvist befinder sig. 38 

I det markedsbaserede system spiller aktiemarkedet en meget betydelig rolle i frembringelsen af 

kapital, illustreret ved det store antal af børsnoterede selskaber og markedsværdien af disse. Ejerskabet 

er som følge af den store likviditet i markederne spredt blandt mange småaktionærer. Typisk 

ejer den største aktionær ikke over 5 % af aktierne. 39 De største aktionærer er typisk institutionelle 

investorer, der ifølge lovgivningen ikke må besidde aktieandele på over 5 % i selskaberne. 40 Konse- 




36 Hermalin, B.E., Weisbach, M.S. (1998), Endogenously Chosen Boards of Directors and Their Monitoring of the 

CEO. The American Economic Review, Vol. 88 no. 1, 96-118. 





14

kvensen af det spredte ejerskab er, at aktionærernes kontrol med selskabet er begrænset, og det er 

svært for selskaberne at have en dialog med aktionærerne andet end på generalforsamlingerne. Det 

spredte ejerskab besværliggør endvidere koordineringen af stemmerne. Er der utilfredshed blandt 

aktionærerne, sørger det likvide marked for, at det er nemmere at sælge ud blandt porteføljeselskaberne, 

frem for at udøve aktivt ejerskab og prøve at ændre tingene. Bestyrelsesstrukturen i det markedsbaserede 

system er et enstrenget system, hvor aktionærerne vælger bestyrelsen, som består af 

insidere (den daglige ledelse) og outsidere (der ikke er ansat i virksomheden). Der hersker ingen 

krav om medarbejderrepræsentation, og bestyrelsesformanden kan i USA’s tilfælde også være den 

administrerende direktør. I et enstrenget system er der således kun et ledelsesniveau. 

I det kontrolbaserede system er ejerskabskoncentrationen større, og banker og andre kreditinstitutter 

spiller en væsentligere rolle. I det markedsbaserede system styrer opsparerne selv deres investeringer 

i virksomhederne, mens bankerne i det kontrolbaserede system styrer opsparingerne og udlåner 

eller investerer dem i virksomhederne. 41 I specielt Tyskland spiller bankerne en stor rolle. Tyske 

banker kan repræsentere og stemme for udeblevne aktionærer på generalforsamlingen samt sidde 

med i bestyrelserne i ikke-finansielle virksomheder. 42 Danmark er i international sammenligning 

speciel ved at have en stor andel af fondsejede virksomheder. 43 Bestyrelsesstrukturen er i dette system 

tostrenget med en langt skarpere opdeling mellem drift og kontrol, og hvor bestyrelsen ansætter 

direktionen, som ikke er repræsenteret i bestyrelsen. Medarbejderne kan desuden have repræsentanter 

i bestyrelsen. I Tyskland kan op til 50 % af bestyrelsen udgøres af medarbejderrepræsentanter, 

mens tallet er lidt lavere for de skandinaviske lande. Det danske system er dog lidt at betragte 

som en mellemting, idet direktionen kan sidde med i bestyrelsen, og endda være formand i ikkebørsnoterede 

selskaber. 44 I Frankrig er der frit valg mellem de to bestyrelsessystemer, og de fleste 

virksomheder vælger det enstrengede system, hvilket enten skyldes tradition eller det faktum, at 

systemet er det bedste. Forskellen på de to bestyrelsessystemer beror således i, at bestyrelsen i det 

tostrengede system ikke selv kan forestå driften af selskabet, men må have en valgt direktion til 

dette, mens bestyrelsen i det enstrengede både kontrollerer og leder driften af selskabet. I det enstrengede 

bestyrelsessystem er der i højere grad sandsynlighed for, at direktionen vælger bestyrelsesmedlemmerne, 

og dermed reelt sætter sig på de eksterne bestyrelsesmedlemmer handlefrihed. 45 


42 Ibid. S. 69. 

43 Mejer, C., Rose, C. (2003), The Danish Corporate Governance System: from stakeholder orientation towards shareholder 

value. Blackwell Publishing Ltd., Volume 11 Number 4 October, 335-344. 




15

Derved reduceres kontrollen med direktionen, og resultatet kan være de store skandaler, man fra tid 

til anden ser såsom Enron i USA, men også har været tilfældet i Danmark med Nordisk Fjer. 

Det juridiske grundlag er oftest én forklaring på de forskellige ejerstrukturer. I de markedsbaserede 

lande er lovgivningen mere beskyttende overfor aktionærernes rettigheder end i de kontrolbaserede 

systemer. 46 La Porta et. al (1999) måler investorbeskyttelse ud fra et indeks fra 0 til 6, som dækker 

over seks kategorier omfattende aktionærrettigheder i de enkelte landes lovgivning. Ud fra dette 

indeks inddeles landene på ejerskabsstruktur, og resultatet viser, at der i lande med bedre aktionærbeskyttelse 

er en større andel af selskaber med spredt ejerskab. Senere vil der i afsnit 5.3-5.5 blive 

undersøgt, hvordan artiklens resultater kan sammenlignes med udviklingen i Danmark i perioden 

fra 2000 og frem. 

Gilson (2005) udfordrer dog resultaterne i artiklen fra La Porta et. al ved at postulere, at sammenligning 

af et kontrollerende ejerskab overfor et spredt i forhold til et lands aktionærbeskyttelse er for 

simpelt et billede, men at der i stedet også skal fokuseres på efficiente og inefficiente kontrolsystemer. 

Resultatet er, at der i lande med en god lovgivning, som sikrer at minoritetsaktionærerne ikke 

eksproprieres, eksisterer såvel spredt som koncentreret ejerskab. Det koncentrerede ejerskab beror 

på, at den kontrollerende aktionær har private ikke-monetære fordele ved ejerskabet, som opvejer 

monitoreringsomkostninger og den manglende diversificering ved investeringen. Herved vil også 

minoritetsaktionærerne have gavn af den kontrollerende aktionær i form af overvågning og bedre 

performance. I lande med dårlig lovgivning følger Gilson La Porta et al., da diversiteten i ejerstrukturen 

er mindre, i og med en kontrollerende ejer ikke kan minimere kontrollen uden selv at risikere 

at blive eksproprieret. 

Det kan altid diskuteres, hvilket af de to systemer, der er det bedste. Såfremt et system over tid viser 

sig overlegent, kunne det med rette antages, at det andet system ville konvergere mod det sejrende. I 

litteraturen har der tidligere været bred enighed om, at det markedsbaserede system har sejret, illustreret 

ved aktiemarkedets stigende betydning i Europa og den deraf øgede kamp om investorernes 

kapital. Institutionelle investorers andel er øget og tilsvarende er andelen af fjendtlige overtagelser, 

der signalerer de frie markedskræfters ageren på aktiemarkederne, steget. Slutteligt er også anvendelsen 

af optionsaflønninger og anbefalinger om god selskabsledelse steget markant, hvilket er et 

udtryk for det øgede fokus på aktionærværdi. 47 Der er dog også tegn på, at USA og UK har konvergeret 

mod de europæiske forhold. Ejerstrukturen er blevet mere koncentreret og kontrolfunktionen i 


47 Thomsen, S. (2003), The Convergence of Corporate Governance Systems to European and Anglo-American Standards. 

European Business Organization Law Review, 4 31-50. 

16

de angloamerikanske bestyrelser er blevet styrket og i højere grad separeret fra driftsfunktionerne. 48 

Dette er illustreret gennem en øget andel af outsidere i bestyrelsen og kravet i Storbritannien om, at 

bestyrelsesformanden ikke længere også må sidde som administrerende direktør i selskabet. Slutteligt 

er der i anbefalingerne om god selskabsledelse i disse lande kommet øget fokus på værdiskabelse 

for samtlige af virksomhedens interessenter og ikke blot aktionærerne. 

2.7 Lovgivning og anbefalinger om bestyrelsen og aktionærernes roller 

Bestyrelsen vælges jævnfør aktieselskabslovens § 49 på selskabets generalforsamling. Bestyrelsen 

skal som minimum bestå af tre medlemmer, og flertallet af bestyrelsen skal vælges af generalforsamlingen. 

Foruden bestyrelsen kan der i vedtægterne stå beskrevet, at der i selskabet jævnfør § 59 

skal være et repræsentantskab, som skal føre tilsyn med bestyrelsen og direktionen. I finansielle 

virksomheder kan repræsentantskabet have videre beføjelser. § 69 i loven om finansiel virksomhed 

tilskriver, at der til varetagelse af bestemte angivne opgaver, herunder valg af bestyrelse, kan etableres 

et repræsentantskab. Endvidere siger § 82 i loven om finansiel virksomhed, at bestyrelsen i sparekasser 

vælges af repræsentantskabet for højst 4 år ad gangen. Aktionærerne vælger således et repræsentantskab, 

som vælger en bestyrelse til at varetage aktionærernes interesser. Medarbejderne 

må vælge op til halvdelen af de i § 49 i aktieselskabslovens generalforsamlingsvalgte bestyrelsesmedlemmer, 

dog minimum tre. 

Bestyrelsen ansætter jævnfør § 51 en direktion bestående af et til tre medlemmer, og flertallet af 

bestyrelsens medlemmer må ikke være direktører i selskabet. Specifikt må formanden ikke være 

ansat i direktionen. Ved indtræden i bestyrelse og direktion skal der jævnfør § 53 oplyses om aktiebesiddelser 

i selskabet, for at der skabes et klart billede over egeninteresser og afhængighed af selskabet. 

Jævnfør § 54 har bestyrelsen til opgave at sørge for en forsvarlig organisation af selskabets 

virksomhed, mens direktionen varetager den daglige ledelse af selskabet og skal følge de retningslinier 

og anvisninger, som bestyrelsen har givet. Bestyrelsen er jævnfør § 57 beslutningsdygtig, når 

over halvdelen af samtlige medlemmer er til stede, medmindre vedtægterne stiller større krav. I § 64 

står der skrevet, at bestyrelsen og direktionen lønnes med såvel fast vederlag som tantieme, og at 

vederlaget ikke må overstige, hvad der anses for sædvanligt og forsvarligt. 

Aktionærernes ret til at træffe beslutninger udøves på generalforsamlingen jævnfør § 65. Enhver 

aktie skal jævnfør § 67 give stemmeret på generalforsamling, mens vedtægterne kan bestemme, at 

48 Thomsen, S. (2003), The Convergence of Corporate Governance Systems to European and Anglo-American Standards. 

European Business Organization Law Review 4: 31-50. 

17

visse aktiers stemmeværdi forøges, dog ikke udover ti gange størrelsen af nogen anden aktie af 

samme størrelse. Aktionærer har endvidere jævnfør § 67 ret til at indkalde til ekstraordinære generalforsamlinger, 

såfremt denne ejer en bestemt andel af aktiekapitalen, enten en tiendedel eller som 

beskrevet i vedtægterne. Dette sikrer utilfredse aktionærer muligheden for på hvilket som helt tidspunkt 

at kunne indkalde og få behandlet eventuelle stridspunkter. Et af de seneste mediebelyste 

eksempler herpå er Steen Brydes, storaktionær i det børsnoterede selskab Nordic Tankers, forsøg på 

ved en ekstraordinær generalforsamling at få væltet den siddende bestyrelse og selv indtræde. Dette 

lykkedes i anden omgang. Der har været megen fokus på sagen, idet den tidligere bestyrelse i Nordic 

Tankers har klaget til Finanstilsynet og bedt dem om at tage affære, da Bryde med overdragelse 

af stemmerne fra to af sine forretningspartnere, gennem spidsfindige optioner, menes at have bestemmende 

indflydelse i selskabet på over en tredjedel af stemmerne, og derfor i realiteten jævnfør 

§ 31 i lov om værdipapirhandel har været forpligtet til at skulle købe de resterende aktionærers aktier 

på lignende vilkår. Det er dog senere kommet frem, at Brydes indkaldelse til ekstraordinær generalforsamling 

er foregået på misvisende informationsgrundlag, idet Brydegruppen reelt kun besidder 

4,5 % af aktierne, og derfor spiller rollen som storaktionær med fælles interesser med småaktionærerne 

på et forkert grundlag. 49 Storaktionærer har ved besiddelse af 90 % af aktierne, og tilsvarende 

andel af stemmerne, via § 20b i aktieselskabsloven, mulighed for at tvangsindløse de resterende 

dele af aktierne i selskabet og afnotere selskabet fra fondsbørsen. 

De danske anbefalinger om bestyrelsen og aktionærernes rolle tager sit udgangspunkt i Nørbyudvalgets 

rapport om Corporate Governance i Danmark fra 2001. Formålet heri har været: 

• At gøre det mere attraktivt at investere i danske børsnoterede selskaber og forbedre danske 

selskabers adgang til kapital ved at tiltrække blandt andet udenlandske investeringer. 

• At inspirere danske selskaber samt deres bestyrelser og direktioner til at tackle de 

strategiske udfordringer, som følger af globaliseringen og dermed styrke selskabernes 

konkurrenceevne. 

• At udbrede god selskabsledelse i danske selskaber ved at stimulere debatten om Corporate 

Governance. 50 

Siden er der fulgt høringer fra forskellige interessenter, et EU udspil fra Kommissionen og et sæt 

reviderede anbefalinger, der i november 2005 har ført til, at Københavns Fondsbørs har udsendt et 

49 Dyrekilde, B. (2008), Bryde misinformerede om aktieejerskab. Børsen, 1. juli. S. 10-11. 

50 Rapport om god selskabsledelse i Danmark 2005 – Københavns Fondsbørs’ komité for god selskabsledelse. 

18

sæt generelle ”one-size-fits-all” anbefalinger for god selskabsledelse. Anbefalingerne gælder for de 

børsnoterede danske aktieselskaber, som i årsrapporterne for regnskabsåret fra 1. januar 2006 og 

frem skal forholde sig til anbefalingerne efter ”følg-eller-forklar”-princippet. Anbefalingerne er 

ikke lovpligtige at følge, men selskaberne skal i årsrapporten kunne argumentere for eventuelle afvigelser 

fra anbefalingerne. Anbefalingerne dækker over otte hovedpunkter. De vigtigste punkter i 

relation til denne opgave er 1) Aktionærernes rolle og samspil med selskabsledelsen. 2) Bestyrelsens 

opgaver og ansvar. 3) Bestyrelsens sammensætning. 4) Bestyrelsens og direktionens vederlag. 51 

Anbefalingerne vil ikke blive belyst enkeltvis, men i stedet inddraget og kommenteret på i de relevante 

afsnit i den empiriske del. 

3. Metodevalg 

Metodeafsnittet indeholder en gennemgang af databasens opbygning, og hvilke kilder der er blevet 

benyttet til at indhente informationer. Der indledes med en beskrivelse af databaseformen og hvilke 

selskaber, der over perioden er blevet indsamlet informationer om. Dernæst beskrives de forskellige 

informationskilder til oplysninger om personer, virksomheder og aktionærer, som kombineres med 

en gennemgang af de lovmæssige oplysningskrav, som virksomhederne og aktionærerne er stillet 

overfor. Afsnittet slutter af med en beskrivelse af variable i databasen, som kræver en nærmere gennemgang, 

samt mulige fejlkilder i databasen. 

3.1 Databasen 

Den empiriske del af afhandlingen består først i indsamling af data og opbygning af en ejerskabsog 

bestyrelsesdatabase i Access for årene 2000-07 for de selskaber, der på et givent tidspunkt i perioden 

har været børsnoteret. Vedlagt opgaven er databasen samt virksomhedsoplysninger, herunder 

fondsbørsmeddelelser og årsregnskaber. Til formålet er der taget udgangspunkt i en tabel, der angiver 

en oversigt over disse selskaber, og som stammer fra en database, der er opbygget i forbindelse 

med en hovedopgave ved Afdeling for Virksomhedsledelse på Aarhus Universitet. Udover de børsnoterede 

selskaber er de 150 største ikke-børsnoterede selskaber i 2007, målt på omsætning, inkluderet 

i databasen for at øge kortlægningen af bestyrelsessammensætningen i Danmark. Dette er 

gjort ud fra ideen om, at mange af bestyrelsesmedlemmerne i de børsnoterede selskaber også har 

51 Anbefalinger for god selskabsledelse 2005 - Københavns Fondsbørs’ komité for god selskabsledelse. 

19

elationer til de største ikke-børsnoterede selskaber, enten som direktør eller ved at have en plads i 

bestyrelsen. Listen over de 1000 største selskaber i Danmark er fundet inde på dagbladet Børsens 

hjemmeside, og ud fra denne er de 150 største ikke-børsnoterede selskaber pillet ud. Der vil ikke 

blive foretaget deskriptiv statistik på de ikke-børsnoterede selskaber, da disse som sagt i højere grad 

er med i databasen for at øge værdien af denne som et evt. opslagsværk. Slutteligt er det også kun 

de børsnoterede selskaber, der er forpligtiget til at forholde sig overfor anbefalingerne om god selskabsledelse, 

mens de ikke-børsnoterede selskaber står fritstillet heroverfor. 52 

Microsoft Access benyttes som program til databasen, da programmet har den gode egenskab, at det 

er nemt og overskueligt til at skabe en samlet oversigt over bestyrelsesmedlemmernes poster i de 

forskellige børsnoterede selskaber, uden der skal foretages for megen dobbelt indtastning. Det 

samme gør sig gældende med de forskellige storaktionærers ejer- og stemmeandele i de enkelte år. 

Via relationerne i Access er det muligt at skabe en sammenhængende oversigt over bestyrelses- og 

ejerskabsstrukturen i DK kombineret med firmaspecifikke oplysninger med variable som omsætning, 

kapitalstruktur og aflønning. 

De medtagne virksomheder i databasen inkluderer selskaber, der er noteret og afnoteret på Københavns 

Fondsbørs i perioden. For afnoterede selskaber gælder det, at der ikke indsamles data for afnoteringsåret. 

Dette skyldes dels, at aktionær- og virksomhedsdata ikke er tilgængeligt men også, at 

selskaberne efter afnoteringen ikke er interessante i denne undersøgelse. For noterede selskaber 

inkluderes naturligvis oplysninger for noteringsåret i databasen. 

For de virksomheder, der kører med forskudt regnskabsår, benyttes det årsregnskab, der dækker 

første halvår af det pågældende år i databasen (dvs. 04/05 er lig 2005 i databasen). For disse virksomheder 

vil der således være tale om en opgørelse af bestyrelsens sammensætning midtvejs i det 

pågældende år. Dette har ingen indflydelse på data, idet det interessante er at se på, hvordan tingene 

ændrer sig fra periode til periode. 

3.2 Datakilder 

3.2.1 Personoplysninger 

Som udgangspunkt er det årsregnskabet der, jævnfør årsregnskabsloven og Nørby rapportens opfordring 

til åbenhed og gennemsigtighed, er den primære kilde i indhentningen af oplysninger om bestyrelsesmedlemmernes 

karakteristika såsom alder, uddannelse, aflønning og ledelseshverv i andre 

52 Anbefalinger for god selskabsledelse 2005 - Københavns Fondsbørs’ komité for god selskabsledelse. 

20

danske aktieselskaber. Andre tillidsposter, herunder udenlandske bestyrelsesposter, er fra virksomhedernes 

side frivillige oplysninger. Karakteristika som alder og uddannelse i bestyrelsen er ligeledes 

valgfrie at oplyse. For at støtte årsregnskabets oplysninger om bestyrelsens andre ledelseshverv, 

det værende specielt i situationer hvor der kun er en årsregnskabsmeddelelse og ikke et regnskab til 

rådighed, benyttes BiQ. BiQ er en webbaseret dansk udbyder af erhvervsinformationer, som dagligt 

opdaterer sin database med de seneste informationer om det danske erhvervsliv. Oplysningerne 

stammer bl.a. fra Erhvervs- og Selskabsstyrelsen, hvorfra der dagligt hentes informationer, samt fra 

KOB, Infomedia Huset, Statstidende og erhvervsvirksomhederne selv. 53 

På BiQ kan man for hvert selskab finde en kronologisk oversigt over direktions- og bestyrelsesmedlemmernes 

ind- og udtræden i et bestemt selskabs bestyrelse. Udover dette kan man under hvert 

bestyrelsesmedlem se en kronologisk oversigt over personens tillidshverv (direktions- og bestyrelsesposter). 

BiQ tager som udgangspunkt alle bestyrelsesposter for et medlem med, det værende 

poster i både aktie- (moder og datterselskaber), anparts-, interessent- og holdingselskaber samt fonde. 

Det er derfor vigtigt at være præcis i optællingen når BiQ bruges som supplering til identifikation 

af antal bestyrelsesposter. En person kan let have flere personlige inaktive holdingselskaber eller 

sidde i bestyrelsen for den lokale ejerforening. Disse bliver ikke opgjort i årsregnskabet og skal derfor 

heller ikke inkluderes i databasen, når informationen fra BiQ benyttes. 

Greens Erhvervsinformation er ligeledes en internetbaseret database, som benyttes til at indsamle 

informationer om bestyrelsesmedlemmernes alder og uddannelse. Greens sikrer aktuelle og valide 

data via daglige opdateringer på baggrund af meddelelser fra Erhvervs- og Selskabsstyrelsen, 

Fondsbørsen, aviser, fagtidsskrifter samt et tæt samarbejde med de virksomheder, der er i databasen. 

54 Det er desværre ikke tilfældet, at al information er lige grundig om alle personer. For nogle 

personer uden biografi står der kun, hvilke tillidshverv de besidder, mens der for andre med en personbiografi 

er langt mere detaljerede oplysninger. 

Når detaljerne om bestyrelsesmedlemmerne indsamles, tages der udgangspunkt i den bestyrelse, der 

ifølge årsregnskabet er siddende ultimo det pågældende år. Der kan således godt være foretaget 

ændringer i bestyrelsen undervejs i året, men dette ses der bort fra. 

53 www.biq.dk. 

54 www.greens.dk. 

21

3.2.2 Virksomhedsoplysninger 

Her er årsrapporten igen den primære informationskilde. Regnskabsrelaterede oplysninger hentes 

derfra sammen med oplysninger om aktiekapitalen. Med hensyn til udbytteprocent og aktieafkast 

benyttes Datastream. BiQ og Greens benyttes, sammen med årsrapporten, til at bestemme hvornår 

selskabet i dets nuværende form (aktieselskab) er blevet grundlagt. Virksomhedernes bankforbindelse 

hentes ligeledes derfra. 

3.2.3 Aktionæroplysninger 

Til at fremskaffe oplysninger om ejer- og stemmestrukturen i de danske børsnoterede selskaber tages 

der udgangspunkt i årsregnskabet og årsregnskabsloven og selskabernes pligt til at oplyse om 

besiddelser på over 5 % af kapitalen eller stemmerettighederne. 

Ved opgørelsen af storaktionærer fokuseres der udelukkende på dem, der er opgjort ultimo det pågældende 

regnskabsår og altså oplyst i årsregnskabet. Der kan således godt eksistere en storaktionær, 

der overskrider 5 % grænsen i februar for at sælge ud igen i september. Denne aktionærer vil 

ikke blive oplyst i databasen, idet der fokuseres på et øjebliksbillede af selskabet (her ved årsregnskabet) 

og ikke en månedlig eller kvartalvis opgørelse af selskabet, dets bestyrelse eller aktionærer. 

Endvidere vil der i nogle tilfælde være oplyste storaktionærer i årsregnskabet, der er indtrådt i ejerkredsen 

efter regnskabsårets afslutning. Da den primære kilde er årsregnskabet medtages disse aktionærer. 

Det er endvidere vurderingen, at antallet af disse tilfælde er begrænsede. 

Såfremt der i årsregnskabet er givet en præcis beskrivelse af storaktionærernes (over 5 %) stemmeog 

kapitalandele (hvis A og B aktiestruktur) eller blot stemme/kapitalandel hvis én aktietype, benyttes 

denne oplysning som værende den senest tilgængelige og bedst opdaterede. Til hver aktionæroplysning 

i regnskabet har det været hensigten at finde en tilhørende storaktionærmeddelelse fra 

fondsbørsen inde på NewsClient, der er den nordiske fondsbørs database over meddelelser fra børsnoterede 

selskaber. Dette er gjort for, som sekundær kilde, at sikre validiteten af virksomhedernes 

aktionæroplysninger. 

Storaktionærmeddelelse – 

sekundær kilde 

199x 

2005 

2006 

2007 – Oplysning om 

ejer- og stemmeandele 

Figur 3.1 Årsregnskabet som primær kilde for den gældende periode 

22

En anden grund skyldes en række situationer, hvor fondsbørsmeddelelsen bliver den primære kilde i 

bestemmelsen af aktie- og stemmeandelene. Desværre har det ikke været muligt at fremskaffe meddelelser 

for alle aktionærer i databasen. Et problem har været, at aktieovertagelser der er foretaget 

før NewsClient daterer fra, ikke er mulige at kunne dokumentere. Et andet problem opstår såfremt 

en aktieerhvervelse, der overskrider grænsen, ikke står oplyst som storaktionærmeddelelse, men i 

stedet er skjult i f.eks. et prospekt, insider handel eller under en helt tredje kategori. En sidste hindring 

kan eksistere i og med, at NewsClient simpelthen ikke har fået storaktionærmeddelelsen lagt 

ud. 

Efterfølgende beskrives andre situationer og fondsbørsmeddelelsens rolle som informationskilde 

heri. Hvis det i årsregnskabet kun står oplyst, at aktionærerne er over 5 % grænsen, bruges fondsbørsmeddelelsen 

som primær kilde til bestemmelse af andelene, hvis denne er udsendt imellem to 

år. 


primær kilde 

199x 

2005 

2006 

2007 – % oplysning om 


Figur 3.2 Storaktionærmeddelelse som primær kilde for den pågældende periode 

Hvis fondsbørsmeddelelsen ligger før to efterfølgende regnskaber, bruges en evt. oplysning i 06- 

årsrapporten også som ejer- og stemmeandel for 2007. Det antages her, at der ikke er sket ændringer 

i ejer- og stemmeandelene, der forpligter til udsendelsen af en ny storaktionærmeddelelse mellem 

de to regnskaber. Fondsbørsmeddelelsen vil blive noteret i feltet Dato for fondsbørsmeddelelse i 

databasen for begge år, da denne er den senest tilgængelige. 



199x 

2005 

2006 – Primær kilde 

hvis oplysning om 

andele 



Figur 3.3 Forrige årsregnskab som primær kilde til pågældende periode 

Såfremt der ingen oplysninger er i nogen årsregnskaber, vil en eventuel fondsbørsmeddelelse være 

den primære informationskilde for alle år. Naturligvis vil der så for de enkelte år blive korrigeret for 

eventuelle kapitaludvidelser/-nedskrivninger i forhold til den i meddelelsen oplyste aktiebesiddelse. 

23


primær kilde 

199x 

2005 - 

% 

2006 - 

% 



Figur 3.4 Tidlig storaktionærmeddelelse som primær kilde til hele perioden 

Hvis der for 2007, men ikke i de foregående årsregnskaber, står oplyst de præcise ejer- og stemmeandele 

og fondsbørsmeddelelsen ligger før de relevante år, antages det, at oplysningerne for 2007 

kan føres tilbage til de tidligere år. Hvis det således ikke er oplyst, at en aktionær har ændret beholdningen 

af aktier i en sådan grad, at de ryger ind i et nyt interval, vurderes det, at den pågældende 

oplyste aktionær har ligget i det samme interval i de tidligere perioder. Derved kan en nogenlunde 

præcis andel, udover intervallet, også præciseres for aktionæren. Efterhånden som man nærmer 

sig datoen for storaktionærmeddelelsen, skal det f.eks. vurderes, om 2007-oplysningen i årsregnskabet 

er mere præcis for ATP’s ejerandele i Rockwool i 2003 end storaktionærmeddelelsen for 

ATP fra 2000. Dette er et vurderingsspørgsmål og afhænger af eventuelle ændringer i aktiekapitalen. 



199x 

2005 - 

% 

2006 - 

% 

2007 – Oplysning om 


Figur 3.5 Årsregnskab som primær kilde til forrige periode 

3.3 Lovmæssige oplysningskrav om bestyrelser og storaktionærer 

I forbindelse med indsamling af bestyrelsesdata støtter årsregnskabsloven og fondsbørsens krav for 

optagelse til handel omfanget af informationer. Ifølge årsregnskabsloven fra 2006 gælder det for 

selskaber i regnskabsklasse D (børsnoterede selskaber) jævnfør § 107 at ”der skal oplyses om de 

ledelseshverv, som virksomhedens bestyrelses- og direktionsmedlemmer beklæder i andre danske 

aktieselskaber, bortset fra ledelseshverv i virksomhedens egne 100 pct. ejede datterselskaber.” I 

fondsbørsens oversigt over oplysningsforpligtelser for udstedere af aktier fra 1. november 2007 står 

24

der i § 17 stk. 3, at ”Meddelelser om et nyt bestyrelsesmedlem skal indeholde oplysninger om den 

pågældendes hovedbeskæftigelse og eventuelle andre nuværende væsentlige bestyrelsesposter.” 

Som tidligere beskrevet sikrer disse to paragraffer som et minimum oplysning om andre danske 

ledelseshverv. Alt efter hvordan andre væsentlige bestyrelsesposter defineres, vil der også i årsregnskabet 

muligvis blive oplyst om udenlandske bestyrelsesposter. 

Med hensyn til direktionens og bestyrelsens vederlag står der i årsregnskabslovens § 98b skrevet, at 

”Virksomheden skal angive det samlede vederlag m.v. for regnskabsåret til nuværende og forhenværende 

medlemmer af ledelsen for deres funktion fordelt på hvert ledelsesorgan” og i fondsbørsens 

oversigt står der i § 18 skrevet, at ”Årsrapporten skal indeholde oplysninger om honorarer – 

udover de ordinære bestyrelseshonorarer – samt anden form for vederlag hvert enkelt bestyrelsesmedlem 

modtager fra selskabet.” Det er således et krav fra fondsbørsens side, at der oplyses om 

vederlag på personbasis frem for på et aggregeret niveau. Dette skal igen ses i lyset af anbefalingerne 

om god selskabsledelse, der opfordrer til endnu større åbenhed og gennemsigtighed, herunder 

også i forbindelse med aflønning af ledelsen. 

Årsregnskabsloven afstikker også regler om information vedrørende hovedaktionærer. I § 104 er det 

angivet, at ”Virksomheden skal oplyse (…) den nøjagtige ejer- og stemmeandel for enhver, der besidder 

aktier i virksomheden, når aktiernes stemmeret udgør mindst 5 pct. af aktiekapitalens stemmerettigheder 

eller deres pålydende værdi udgør mindst 5 pct. af aktiekapitalen, dog mindst 

100.000 kr.” Som omtalt i afsnit 3.2.3 om frembringelse af aktionæroplysninger er der flere virksomheder, 

der ikke følger denne oplysningspligt. Dette kan ikke bortforklares ved tidligere lovbekendtgørelsers 

indhold, da denne paragraf er gældende i samme ordlyd over hele perioden. Hos 

virksomhederne tages der blot lidt for let på denne oplysningspligt. En forklaring på dette kan være, 

at hovedaktionærerne selv også skal efterkomme denne oplysningspligt, hvorved andre interessenter 

blot kan følge med i selskabets fondsbørsmeddelelser, og virksomhederne dermed ”slipper” for senere 

at give de præcise oplysninger. I aktieselskabslovens § 28a fra 2007 står der skrevet, at ”Enhver, 

der besidder aktier i et aktieselskab, skal give meddelelse herom til selskabet når 

1) aktiernes stemmeret udgør mindst 5 pct. af aktiekapitalens stemmerettigheder eller deres pålydende 

værdi udgør mindst 5 pct. af aktiekapitalen, dog mindst 100.000 kr. eller 

2) ændring i et allerede meddelt besiddelsesforhold bevirker, at grænserne på 5, 10, 15, 20, 25, 50, 

90 eller 100 pct. og grænserne på 1/3 eller 2/3 af aktiekapitalens stemmerettigheder eller pålydende 

værdi nås eller ikke længere er nået eller ændringen bevirker, at grænserne i nr. 1 ikke længere er 

nået.” 

25

Denne paragraf var før 2007 endnu mere stringent i forhold til, hvornår intervallerne blev overskredet, 

idet der var oplysningspligt, når grænser med 5 % mellemrum fra 5-100 % blev overskredet i 

begge retninger. Aktionærerne har altså fået lidt råderum at agere i, når de rammer 50 % af stemmerne 

eller kapitalandelene. Loven om værdipapirhandel har samme ordlyd som ovennævnte, men 

dikterer yderligere i §29, at ”Efter modtagelsen af meddelelsen skal selskabet hurtigst muligst offentliggøre 

indholdet af meddelelsen.” Derved offentliggør selskabet allerede aktiebesiddelser overfor 

omverdenen, og man kan dermed foranlediges til at tro, at dette kan skyldes den lavere grad af 

oplysninger i årsregnskabet. Under alle omstændigheder er de lovmæssige krav om ejernes oplysningspligt 

grunden til, at der for hver storaktionær i databasen er forsøgt at finde den tilhørende 

storaktionærmeddelelse. 

En sidste paragraf, § 107a, der i databasen er brugt til bestemmelse af kapitalandele og stemmerettigheder, 

er virksomhedernes krav til i årsregnskabet at oplyse om ”Forhold vedrørende selskabets 

kapitalstruktur (…) herunder a) antallet af aktier med tilknyttede stemmerettigheder og deres pålydende 

værdi.” Denne oplysningspligt er vigtig i de situationer, hvor en storaktionærs ejerandele og 

stemmerettigheder skal beregnes ud fra en fondsbørsmeddelelse, der ligger et eller flere år forud. 

Den daværende erhvervelse og efterfølgende besiddelse af aktier sættes så overfor den aktuelle aktiekapitals 

størrelse og sammensætning af aktieklasser. 

3.4 Beskrivelse af indsamlede variable 

En oversigt og nærmere beskrivelse af de indsamlede variable i databasen ses i appendiks afsnit 

11.1. Et par variable kræver en nærmere beskrivelse samt rationale for at have medtaget disse. Variablen 

Omsætning er meget ligetil for de fleste af selskaberne. For de finansielle virksomheder er det 

dog lidt sværere at gennemskue, hvad et godt og dækkende mål for omsætning er. I denne database 

tages der udgangspunkt i dagbladet Børsens definition af omsætning i forbindelse med føromtalte 

opgørelse af de 1000 største virksomheder i DK. 55 For banker er nettoomsætningen beregnet på 

baggrund af 

Renteindtægter + Udbytte af kapitalandele + Gebyrer og provisionsindtægter +/- 

Kursreguleringer + Andre ordinære indtægter. 

55 www.borsen.dk. 

26

For pensionsforsikringsselskaber og livsforsikringsselskaber er nettoomsætningen beregnet på baggrund 

af 

Medlemsbidrag + præmier for egen regning. 

Slutteligt er nettoomsætningen for skadeforsikringsselskaber beregnet på baggrund af 

Præmieindtægter for egen regning + forsikringsteknisk rente. 

Sektorvariablen er baseret på den anvendte sektorinddeling på den nordiske børs, idet denne giver 

en forholdsvis bred sektordefinition, og da den samtidig tager udgangspunkt i GICS, som er en international 

sektorstandard. Det vurderes samtidig, at denne inddeling vil kunne give tilpas store 

industrigrupper, så man vil være i stand til eventuelt at påvise sektorspecifikke karakteristika. 

Indeksvariablen bygger på selskabernes markedsværdi, og er inddelt i de tre grupper, som OMX 

opdeler efter. 56 Specifikt tager inddelingen udgangspunkt i: 

• Large Cap for selskaber med en markedsværdi på over € 1 mia. 

• Mid Cap for selskaber med en markedsværdi på mellem € 150 mio. og 1 mia. 

• Small Cap for selskaber med en markedsværdi på under € 150 mio. 

Til beskrivelse af bestyrelsens kompetencer er der i databasen indhentet oplysninger om blandt andet 

bestyrelsesmedlemmernes uddannelsesniveau. Det kan umiddelbart være svært at efterforske 

kompetenceniveauet, men uddannelsesniveauet kan være en god indikator herpå, ligesom lang erhvervserfaring 

gennem karrieren kan være en anden. Krenchel og Thomsen (2004) foretager en 

inddeling af uddannelse i kategorierne; Økonom, Ingeniør, Jurist, Anden akademisk og Ikkeakademisk, 

og disse grupperinger benyttes også her. 

Til identifikation af ejertyper er der igen hentet inspiration fra eksisterende litteratur. Krenchel og 

Thomsen (2004) opererer med syv forskellige grupperinger, herunder en udenlandsk, mens Thomsen, 

Pedersen og Strandskov (2002) ligeledes inddeler i syv ejertyper, herunder spredt og dominerende. 

I denne database er inddelingen lidt finere, men er inspireret af de to andre undersøgelser, 

idet der for hver type er en nationalitetsvariabel, der inddeler i dansk/udenlandsk ejerskab, mens 

klassificeringen af spredt/dominerende ejerskab automatisk følger efter aktionærstrukturen er blevet 

kortlagt. Fordelingen over ejertyper er; Familieejerskab, Virksomhedsejerskab, Andelsejerskab, 

56 Københavns Fondsbørs’ SmallCap+ og MidCap+ segmenter juli 2006. 

27

Offentligt ejerskab, Selvejet, Fondsejerskab, Investeringsselskab, Privat ejerskab og Pensionskasser. 

En nærmere gennemgang af ejertype og værdiskabelse er foretaget i afsnit 2.2. 

Vederlagsvariablene fokuserer på den samlede aflønning til henholdsvis bestyrelsen og direktionen 

og inkluderer derfor både fast kompensation, bonusordninger og eventuelle fratrædelsesordninger, 

idet sidstnævnte skal ses i relation til værdiskabelsen for aktionærerne. Selvom fondsbørsen kræver 

oplysninger om størrelsen af de individuelle honorarer i årsregnskabet, og en del virksomheder også 

oplyser herom, er der i databasen fokuseret på de aggregerede vederlag. Dette skyldes ønsket om at 

have størst muligt grundlag for sammenligning samt vurderingen af, at udbyttet af at opgøre på individniveau 

måske ikke opvejer arbejdet herved. 

De variable, der afspejler virksomhedens performance, er valgt, så der både fokuseres på de regnskabsmæssige 

og markedsmæssige præstationer. Det regnskabsmæssige performancemål er defineret 

som 57 

Resultat af primær drift 

Afkastning sgrad = 

Gennemsnitlig værdi af aktiverne 

Afkastningsgraden er naturligvis et forsøg på at finde et overordnet nøgletal for måling af virksomhedens 

rentabilitet. Dette nøgletal er valgt, fordi det er nemt at bestemme ud fra årsregnskaberne, og 

fordi det er muligt at sammenligne på tværs af virksomheder. Der kan dog argumenteres for, at 

nævneren er for høj i forhold til den kapital, der er investeret i driften af selskabet, og at denne i 

stedet skal justeres, så den afspejler den investerede kapital. 58 Ligeledes argumenteres der for, at 

resultatet af primær drift også skal være efter skat for bedre at illustrere, hvad der er tilbage til fordeling 

mellem egenkapitalen og fremmedkapitalen. Denne problemstilling om den rette definition 

af nøgletallet er blevet overvejet, men valget er faldet på ovennævnte grundet dets tilgængelighed 

og det faktum, at det stadig klart tydeliggør rentabiliteten i virksomhederne. For finansielle virksomheder 

er resultatet af den primære drift opgjort som resultat før skat i årsregnskabet. 

Aktieafkastet er det markedsmæssige performancemål og aktionærernes faktiske gevinst ved investering 

i selskabet. Dermed fås det klareste link mellem ledelsen af et selskab, dets performance og 

aktionærernes, herunder specielt storaktionærernes, tilfredshed med og ageren overfor bestyrelsen 

på generalforsamlingerne. Aktieafkastet er ikke dividende-justeret, idet udbytteprocenten også medtages 

som separat performancemål i databasen og derved illustrerer udlodningsperspektivet. 

57 www.shareholders.dk. 

58 Indsigt (2006), Deloitte Statsautoriseret Revisionsaktieselskab, september 2006. 

28

Mange steder i litteraturen såsom i Fich og Shivdasani (2004) og Rose (2004) og andre amerikanske 

studier er Tobins-Q brugt som et performancemål og sat i forhold til substituerende corporate governance 

variable som ejer- og bestyrelsesstruktur, da denne variabel reflekterer uhåndgribelige 

faktorer såsom governance. 59 Andre anvendte performance mål er forretningen af egenkapitalen, 

Krenchel og Thomsen (2004), og forretningen af aktiverne, Gutiérrez og Tribó (2004). Umiddelbart 

foreligger der intet argument for, hvilket performancemål der overordnet set er bedst at benytte. 

De indsamlede variable til databasen er inddelt i syv tabeller, der er relateret via indbyrdes identiske 

nøgler. I nedenstående figur er tabellerne illustreret med deres indbyrdes relationer. 

Figur 3.6 Oversigt over tabellerne og relationerne i databasen 

Der er tre vigtige nøgler, som danner fundamentet for databasen. En virksomhedsnøgle (V_ID), en 

bestyrelsesnøgle (B_ID) og en storaktionærnøgle (S_ID) der unikt identificerer og forbinder sammenhængen 

mellem virksomheden og ejer- og bestyrelsesstrukturen for de enkelte år. Dette sker via 

mere specifikke nøgler, som binder et bestyrelsesmedlem til en virksomhed (B_ID_År_V_ID) og en 

aktionær til en virksomhed (S_ID_År_V_ID). 

59 Hermalin, B.E., Weisbach, M.S. (2001), Boards of directors as an endogenously determined institution: A survey of 

the economic literature. National Bureau of Economic Research, Working Paper 8161. 

29

3.5 Fejlkilder 

I forbindelse med opbygning af en database vil der altid være en risiko for fejl og usikkerheder i de 

indtastede værdier. Ved opgørelse af antallet af bestyrelsesposter kan der som nævnt være forskel 

på omfanget af, hvilke andre tillidshverv der oplyses om i årsregnskabet. Når BiQ og Greens bruges 

som sekundær infokilde, er der også en lille risiko for fejl og mangler i selskabsregistreringerne, 

hvilket også erkendes på begge hjemmesider. Endvidere fratager de sig ethvert ansvar, hvor det er 

op til brugeren at bedømme rigtigheden af oplysningerne. Da det er erfaringen, at informationerne i 

årsregnskabet og i de to virksomhedsdatabaser på nær i enkeltstående tilfælde stemmer helt overens, 

vurderes oplysningerne om bestyrelsesmedlemmerne at være pålidelige og brugbare i databasen. En 

anden anledning til fejl i databasen opstår, når man for en person via relationerne i Access registrerer 

flere bestyrelseshverv i børsnoterede selskaber på samme tid. I Carlsbergs tilfælde kan der i et 

givent årsregnskab stå oplyst, at personen har tillidshverv i andre børsnoterede selskaber, f.eks. Harboes, 

men hvor denne post ikke står oplyst, når man kigger i Harboes årsregnskab. Dette skyldes, at 

sidstnævnte kører med forskudt regnskabsperiode, hvorved personen først er valgt ind efter regnskabsperiodens 

afslutning på den efterfølgende generalforsamling. I sådanne tilfælde skal personen 

naturligvis ikke registreres til at have siddet i Harboes bestyrelse for denne periode. 

Slutteligt skal det til bestemmelsen af eksterne bestyrelsesposter bemærkes, at mange virksomheder 

i starten af perioden grundet dårlig information simpelthen ikke oplyser om disse, hvilket kan påvirke 

fortolkningen af resultaterne. Som beskrevet i afsnit 3.2.1 er denne problemstilling søgt løst 

ved også at benytte BiQ, som angiver en kronologisk oversigt over personernes tillidshverv. Derved 

benyttes BiQ som en kompensation for den til tider mangelfulde information i årsregnskabet i starten 

af perioden. 

Oplysninger om aktionærerne er i højere grad usikre, end de er direkte forkerte. Identifikationen af 

aktionærer over 5 % grænsen foretages nemt ud fra de lovmæssige oplysningskrav. Det er i højere 

grad de specifikke ejer- og stemmeandele, der kan være lidt usikkerhed om grundet de belyste metoder 

til identificering. Dette kan føre til andele, der baseres på langt tidligere udsendte fondsbørsmeddelelser 

og oplysninger i årsregnskabet. Endvidere kan datoen for fondsbørsmeddelelserne i 

nogle ekstreme tilfælde være misvisende, såfremt overskridelsen af grænserne sker i slutningen af 

året, men først meddeles i starten af det næste regnskabsår. Slutteligt er der også bestemmelsen af 

ejertype, der til tider kan være lidt svær at præcisere entydigt. Dette skyldes et til tider sløret motiv 

for ejerskabet, hvor der nogle gange kan være tale om et passivt investeringsmæssigt motiv. Modsat 

kan det også bære præg af et aktivt ejerskab, hvor der er ønsker om at påvirke virksomhedens frem- 

30

tidige strategi. Om der f.eks. er tale om et virksomhedsejerskab eller investeringsselskab som ejertype, 

kan være svært til tider at adskille og vil derfor kunne påvirke de senere empiriske undersøgelser. 

Når der skelnes mellem privat og familieejerskab, er det forsøgt at vurdere, i hvor høj grad 

aktionæren repræsenterer den stiftende familie og dennes interesser. 

4. Empiri 

De følgende fem afsnit omhandler de empiriske resultater, som kan udledes fra databasen. I dette 

afsnit følger en kort beskrivelse af den samlede database, inden der i de efterfølgende afsnit fokuseres 

på specifikke områder. 

4.1 Beskrivelse af databasen 

Databasen er som beskrevet i metodeafsnittet opbygget for perioden 2000-07. Over denne periode 

er der jævnfør tabel 4.1 indhentet følgende oplysninger på antal af selskaber, bestyrelsesmedlemmer 

og aktionærer. 

2000-07 

Virksomheder 260 

Bestyrelsesmedlemmer 2377 

Aktionærer 666 

Tabel 4.1 Oversigt over antal af indhentede oplysninger 

Der er for perioden udeladt diverse selskaber samt enkelte regnskabsår for andre selskaber, hvorom 

det ikke var muligt at skaffe information på regnskabstal og bestyrelsen, idet selskaberne var blevet 

afnoteret i starten af det efterfølgende år og derfor ingen informationer havde udsendt. Af udeladte 

selskaber bør nævnes store selskaber som SAS, Nordea og G4S, der alle er noteret på Købehavns 

Fondsbørs, men som ikke har denne som primær handelsbørs. Derfor er selskaberne udover de danske 

retningslinier også underlagt andre gældende retningslinier for børsnoterede selskaber. Det vurderes, 

at et konsistent billede af den danske ejer- og bestyrelsesstruktur bedst opnås, såfremt der 

fokuseres på selskaber, der er underlagt danske retningslinier og love og forholder sig til de danske 

anbefalinger. Derfor er selskaber med V_ID fra 500-600 (7 selskaber) ikke inkluderet i undersøgelsen. 

Slutteligt er Føroya Banki og Eik Banki også udeladt, idet bankerne følger udenlandske anbefalinger. 

31

For perioden er der i alt blevet indsamlet 1505 årlige virksomhedsobservationer (V_ID_År), 16047 

årlige observationer på bestyrelsesmedlemmer (B_ID_År_V_ID) og 4103 årlige storaktionærobservationer 

(S_ID_År_V_ID). Tages der højde for, at bestyrelsesmedlemmer og storaktionærer kan gå 

igen i flere selskaber, er den årlige fordeling angivet i tabel 4.2. 

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 

Virksomheder 221 207 192 185 172 165 174 189 

Bestyrelsesmedlemmer 1353 1298 1204 1136 1052 1014 1023 1066 

Aktionærer 374 379 365 338 295 296 302 348 

Tabel 4.2 Oversigt over den årlige fordeling af virksomheder, bestyrelsesmedlemmer og storaktionærer 

Af tabellen fremstår antallet af aktionærer som værende nogenlunde konstant, til trods for et fald i 

det årlige antal af virksomheder. Antallet af bestyrelsesmedlemmer følger meget naturligt faldet i 

virksomheder. 

5. Ejerskabsstrukturen i danske børsnoterede selskaber 

Som overskriften antyder, fokuseres der i dette afsnit på aktionærsiden i de danske børsnoterede 

selskaber, hvor der udover præsentationen af de empiriske resultater for Danmark også relateres til 

udenlandske studier. Afsnittet starter med en gennemgang af fordelingen af de forskellige aktionærtyper 

samt antallet af oplyste aktionærer i selskaberne. Dernæst følger en beskrivelse af begrænsningerne 

i aktionærernes rettigheder i selskaberne, inden de totale og største ejer- og stemmeandele 

analyseres, hvor også udviklingen i disse er inkluderet. Efter gennemgangen af andele fokuseres der 

på typer af største aktionærer og udskiftningen heri, inden analysen slutter med en beskrivelse af de 

forskellige typer af ejeres repræsentation og andele i de danske børsnoterede selskaber. Afsnittet 

slutter med en opsamling på ejerskabsstrukturen i de danske børsnoterede selskaber. 

5.1 Fordelingen af aktionærer 

De danske børsnoterede selskaber har i perioden været karakteriseret ved, at den procentuelle fordeling 

over antallet af de forskellige typer af storaktionærer over tid overordnet har udvist stabilitet. 

32

100% 

80% 

60% 

40% 

20% 

0% 

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 

Virksomhedsejerskab 

Selvejet 

Privat ejerskab 

Pensionskasse 

Offentligt ejerskab 

Investeringsselskab 

Fondsejerskab 

Familieejerskab 

Andelsselskaber 

Graf 5.1 Oversigt over udviklingen i antallet af de forskellige ejertyper 

Det ses af grafen, at de dominerende typer er virksomheds- og privat ejerskab samt investeringsselskaber. 

Antallet af private og virksomhedsejerskaber er svagt faldende over perioden, mens investeringsselskaber 

er stigende i antal. Det er vigtigt at pointere, at grafen afspejler antallet af de forskellige 

typer, ikke de forskellige typers respektive antal og andel af ejerskab i virksomhederne 

(S_ID_År_V_ID). Således topper antallet af pensionskasser med 13 i år 2000, men ser man på antal 

og andel af ejerskaber er denne kategori en langt større spiller, hvilket primært skyldes ATP og LD, 

der over perioden gennemsnitligt er repræsenteret i 55 og 40 selskaber. De enkelte typers antal og 

andel af ejerskab illustreres i afsnit 5.7. 

Betragtes fordelingen af oplyste danske og udenlandske aktionærer i de danske børsnoterede selskaber, 

viser nedenstående tabel, at andelen af udenlandske aktionærer er meget stabilt over perioden. 

I 2000 og 2007 udgør andelen 14,4 % og 14,1 %. 

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 

Dansk 320 326 315 289 253 246 260 299 

Udenlandsk 54 53 50 49 42 50 42 49 

Tabel 5.1 Oversigt over udviklingen i antal af danske og udenlandske aktionærer 

Tabellen skal ses som en måde at belyse betydningen af corporate governance anbefalingerne. De 

danske børsnoterede selskaber har i internationalt perspektiv en relativt beskeden størrelse. For at 

disse skal indgå i porteføljerne hos de udenlandske investorer, er krav og stillingtagen til god selskabsledelse 

hos virksomhederne et punkt, udenlandske investorer ville fokusere på, før de byder 

sig til. 60 Det er igen værd at bemærke, at tabellen illustrerer fordelingen af storaktionærernes nationaliteter, 

men intet viser om de udenlandske aktionærers antal af poster over 5 % og de faktiske 

andele. Dette vil blive belyst i afsnit 5.4. Faktum er, at antallet af udenlandske investorer ikke har 



33

ykket sig mærkbart over den periode, hvor debatten om god selskabsledelse er på agendaen i de 

børsnoterede selskaber. 

I tabel 11.1 i appendiks er fordelingen af de forskellige typer angivet på nationalitet. Det ses tydeligt, 

at de udenlandske investorer enten er repræsenteret igennem et investeringsselskab eller et mere 

aktivt virksomhedsejerskab. Kun få udenlandske fonde og privatpersoner har været aktive på det 

danske aktiemarked over perioden. 

5.2 Antal oplyste ejere over 5 % 

Som tidligere beskrevet tager databasen udgangspunkt i de lovmæssige krav, virksomheder og aktionærer 

er stillet overfor, når ejer- eller stemmeandelene krydser 5 %. Ud fra denne oplysningspligt 

og deraf følgende minimumsgrænse for inkludering i databasen er det muligt at bestemme aktionærkoncentrationen 

i de enkelte børsnoterede selskaber. Ved nogle få oplyste aktionærer er der tydeligt 

tale om 100 % ejede datterselskaber af en anden storaktionær. I sådanne tilfælde er det besluttet 

at lægge andelene sammen i en samlet storaktionær, da det vigtige er at vide, hvem der egentlig 

står bag, ikke hvordan det juridisk er skruet sammen for den pågældende storaktionær. 

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 

Oplyste aktionærposter 621 625 570 524 442 412 424 483 

Selskaber med oplyste aktionærer 208 196 180 172 160 151 149 166 

Selskaber i alt 221 207 192 185 172 165 174 189 

Gns. antal aktionærer i alt 2,8 3,0 3,0 2,8 2,6 2,5 2,4 2,6 

Gns. antal aktionærer i selskaber med 

oplyste aktionærer 

3,0 3,2 3,2 3,0 2,8 2,7 2,8 2,9 

Tabel 5.2 Oversigt over oplyste aktionærposter i forhold til antal inkluderede selskaber i databasen 

Som tabellen viser, er antallet af oplyste poster faldet med over 20 % over perioden, hvilket i høj 

grad skyldes, at antallet af selskaber, hvori der er oplyste aktionærer, ligeledes er faldet med lidt 

over 20 %. Således har det gennemsnitlige antal oplyste aktionærer ligget i intervallet 2,4-3 for hele 

perioden og afspejler det faktum, at det danske erhvervsliv og det kontinentaleuropæiske i bredere 

perspektiv er karakteriseret ved at have flere ”større” aktionærer, hvorimellem mulige interessekonflikter 

kan opstå. 61 Med større aktionærer menes som i det danske tilfælde aktionærer med poster 

over 5 %. Cladera og Renneboog (2003) viser i en lignende undersøgelse for Storbritannien, hvor 

der er oplysningspligt ved 3 %, at det gennemsnitlige antal aktionærer per selskab er tæt på seks, 

men har færre over 5 %, hvilket illustrerer en af forskellene på Danmark og USA/UK. I tabel 11.2 i 


34

appendiks er fordelingen over antal oplyste aktionærer illustreret. Som tabellen viser, er det for hele 

perioden karakteristisk, at det er 1-3 aktionærer, der gør sig gældende med enkelte år, hvor fire oplyste 

aktionærer er at finde i top 3 over de hyppigst forekomne. Om end det er en svag indikator, der 

senere belyses tydeligere, viser tallene en tendens til stabile ejerforhold i de danske virksomheder. 

5 

4 

3 

2 

1 

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 

Large Mid Small 

Graf 5.2 Antal oplyste aktionærer fordelt på indeks 

Ovenstående graf illustrerer det faktum, at selskaber hørende til Large Cap segmentet over hele 

perioden har haft færre oplyste ejere i forhold til selskaber med mindre markedsværdi. En forklaring 

herpå kan naturligvis være, at den større mængde tilgængelige aktier, der gør sig gældende for de 

store selskaber, mindsker investorernes tilbøjelighed og muligheder for at kunne besidde aktieposter, 

der overskrider 5 % grænsen grundet ønsket om diversificerede porteføljer. Man må således 

formode, at flere investorer er placeret i intervallet 3-5 %, lige under grænsen for oplysningspligt. 

Omvendt taler den øgede likviditet i Large Cap selskaberne netop for muligheden for at kunne købe 

massivt op, da opkøb i mere illikvide aktier oftest er forbundet med store kursudsving grundet den 

manglende dybde i markedet. Dette kan således lægge en dæmper på større opkøb i selskaber med 

mindre markedsværdi. Ikke desto mindre er faktum, at selskaber med en markedsværdi på over 1 

mia. € har en aktionærstruktur, der i højere grad minder om de amerikanske og britiske forhold, når 

der ses på det absolutte antal af aktionærer. Tabel 5.3 illustrerer antallet af oplyste storaktionærer 

fordelt på sektor. 

35

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 

Energi 3,0 3,0 3,0 5,0 3,0 3,0 3,0 3,0 

Finans 1,9 2,2 1,9 1,8 1,7 1,7 1,6 1,8 

Forbrugsgoder 3,1 3,3 3,3 3,3 3,0 3,1 3,2 3,0 

Forsyning 2,0 2,5 2,0 2,5 1,5 2,0 5,0 3,0 

Industri 3,4 3,7 3,8 3,6 3,5 3,4 3,6 3,4 

Informationsteknologi 3,9 3,8 3,7 3,0 2,6 2,2 2,3 2,7 

Konsumentvarer 2,5 2,7 2,9 2,9 2,8 2,9 2,3 2,3 

Materialer 4,1 4,8 4,8 4,6 4,4 4,3 3,9 4,3 

Sundhedspleje 3,0 2,9 3,2 3,4 2,4 2,2 2,1 2,6 

Telekommunikation 2,0 2,0 2,0 2,0 4,0 3,0 2,0 2,0 

Tabel 5.3 Antal af oplyste aktionærer fordelt på sektor 

Tabellen viser tydeligt, at der over perioden har været forskelle på antallet af aktionærer i de enkelte 

sektorer. Materialer og industri har over de 8 år haft et gennemsnitligt antal aktionærer på henholdsvis 

4,4 og 3,6 mens finans over perioden har haft et snit på 1,8. Tallene indikerer således tydelige 

forskelle i, hvordan virksomhederne er ejet og dermed ledet. En forklaring på det lave snit for 

finans kan findes i det faktum, at mange mindre banker har ejer- og stemmeretsbegrænsninger og 

endvidere er karakteriseret ved, at bestyrelsen vælges blandt repræsentantskabet, hvor sidstnævnte 

vælges på generalforsamlingen. Disse restriktioner kan lægge en dæmper på aktive investorers lyst 

til at købe op i et selskab, såfremt opkøbet er forbundet med et stort kapitaludlæg men efterfølgende 

minimal indflydelse. 

5.3 Begrænsninger i aktionærernes rettigheder 

Opdeling af aktiekapitalen på eksempelvis stemmetunge A-aktier og mindre indflydelsesrige B- 

aktier kan som beskrevet ses som et værn mod overtagelse og til at begrænse indflydelsen fra visse 

aktionærgrupper. En konsekvens af opdelingen af aktiekapitalen er, at selskabernes kapitalomkostninger 

bliver højere, end de alternativt kunne have været grundet den ringere likviditet og større 

kontrol i A-aktierne. Man må formode, at selskaber med opdelt aktiestruktur vil være karakteriseret 

ved et højere antal oplyste aktionærer, som hver kan få opfyldt deres ønsker. Én aktionærgruppe, 

ejergruppen, vil sidde med de stemmetunge A-aktier og dermed den reelle kontrol og lade de andre 

aktionærer, såsom porteføljeinvestorer, få del i B-aktierne og deres cash flow rettigheder uden frygt 

for at kunne miste grebet om kontrollen med selskabet. Omvendt vil et selskab med kun én aktiestruktur 

i højere grad være præget af ”alles-kamp-mod-alle” tendenser, hvor kampen om kontrol 

indebærer, at man reelt skal besidde en stor del af aktiekapitalen for at have faktisk kontrol. Derved 

vil der være færre aktier tilbage at købe op i for de andre aktionærer. 

36

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 

A og B 3,4 3,6 3,7 3,6 3,1 3,4 3,6 3,6 

B 2,5 2,8 2,6 2,5 2,3 2,1 2,0 2,1 

Tabel 5.4 Antal af oplyste aktionærer overfor antal af aktieklasser 

Som tabel 5.4 viser, er der en klar indikation på, at ovenstående formodning holder stik. Der er næsten 

én oplyst aktionær mere i gennemsnit i selskaber med flere aktieklasser end i selskaber med én 

aktieklasse. Selskaber med flere aktieklasser ligger således også væsentligt over gennemsnittet med 

hensyn til antallet af oplyste aktionærer. 

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 

Selskaber med A og B aktier 74 68 63 60 56 51 47 48 

Pct. 33,5% 32,9% 32,8% 32,4% 32,6% 30,9% 27,0% 25,4% 

Selskaber hvor A-aktier handles 17 14 11 9 9 9 8 8 

Pct. 23,0% 20,6% 17,5% 15,0% 16,1% 17,6% 17,0% 16,7% 

A og B aktiestruktur fordelt på indeks 

Large 27,3% 33,3% 33,3% 26,3% 30,0% 27,3% 25,0% 24,0% 

Mid 47,2% 45,5% 34,3% 29,7% 23,7% 23,8% 18,2% 19,4% 

Small 31,3% 30,1% 32,4% 34,1% 36,0% 34,7% 32,6% 29,4% 

A og B aktiestruktur fordelt på sektor 

Energi - - - - - - - - 

Finans 13% 12% 12% 12% 11% 9% 5% 8% 

Forbrugsgoder 48% 57% 59% 60% 57% 50% 45% 43% 

Forsyning - - - - - - - - 

Industri 53% 53% 51% 53% 58% 59% 57% 50% 

Informationsteknologi 12% 6% 8% 0% 0% 0% 0% 0% 

Konsumentvarer 45% 36% 22% 22% 22% 29% 29% 25% 

Materialer 78% 75% 75% 75% 86% 86% 86% 86% 

Sundhedspleje 38% 38% 38% 38% 42% 38% 33% 31% 

Telekommunikation - - - - - - - - 

Tabel 5.5 Typer af selskaber overfor antal af aktieklasser 

Som det ses af tabel 5.5 har andelen af børsnoterede selskaber, der har flere aktieklasser, været faldende 

over perioden. Således udgør disse virksomheder kun omkring ¼ af de børsnoterede selskaber 

i 2007. Dette kunne tyde på, at de tidligere anbefalinger fra 2001, der lød på ingen differentiering 

og de efterfølgende anbefalinger fra 2005, der er fortaler for en jævnlig evaluering af aktiestrukturen, 

har medført, at selskaberne i kampen for at tiltrække investorer har indset, at omkostningerne 

ved en flerklassestruktur opvejer fordelene herved. Man ville endvidere formode, at selskaber 

med flere aktieklasser også ville have ladet A-aktierne notere til handel på børsen for at øge likviditeten 

i selskabets B-aktier. Dette har dog ikke været tilfældet med en faldende andel over perioden. 

Betragtes selskaberne fordelt på markedsværdi, er der hos Mid Cap selskaberne kraftigt blevet reduceret 

i andelen af selskaber med flerklassestrukturer. Fra at udgøre 47,2 % i 2000 er der kun 19,4 

% i 2007 af Mid Cap selskaberne, der har mere end én aktieklasse. De to andre indeks udviser en 

37

konstant tendens over tid, med Small Cap selskaberne som den indeksklasse med størst andel af 

delte aktiestrukturer. Vurderes selskaberne bagefter på sektorbasis, tegner der sig et klart billede af, 

at det er i ”gamle” sektorer som materialer, industri og forbrugsgoder, at flere aktieklasser hyppigere 

gør sig gældende. Dette skal ses i lyset af, at mange selskaber i disse sektorer stadig har den stiftende 

familie inde over, enten via en erhvervsdrivende fond eller private aktører, og da disse i sin 

tid lod sig børsnotere for at skaffe ekstern kapital, var flere aktieklasser nødvendig, idet ejerne havde 

en stærk præference for at bevare kontrollen med selskabet. 62 

Sammenlignes de danske forhold, hvor der for perioden 2000-07 har været en gennemsnitlig andel 

på 30,9 % med flere aktieklasser, med udenlandske forhold, placerer Danmark sig i den høje ende 

af skalaen. Bennedsen (2003) sammenligner DK med 11 andre lande, herunder UK, og Danmark 

overgås kun af Italien samt de skandinaviske lande, Sverige og Finland, i at have en højere andel. 

UK og USA har også en betydelig andel, med UK liggende på 1/5 af alle selskaber. 63 La Porta et al. 

(1999) illustrerer andelen af flere aktieklasser på en anden måde. Ved at angive den mængde af 

bogført aktiekapital, der er nødvendig for at kontrollere 20 % af stemmerne, kommer forfatterne 

frem til, at den gennemsnitlige afvigelse fra 20 % er på omkring 1,4 procentpoint, men væsentligt 

større i lande som Danmark, Sverige og Schweiz, hvor førstnævnte har en afvigelse på 5,1 procentpoint. 

Endvidere viser undersøgelsen, at det er i lande med dårligere aktionærbeskyttelse, at aktiernes 

kontrolrettigheder afviger mere i forhold til cash flow rettighederne. 

5.4 Samlede ejer- og stemmeandel og udviklingen heri 

Til bestemmelse af de samlede ejer- og stemmeandele og udviklingen i disse betragtes kun de selskaber, 

hvor der er oplyste storaktionærer. Endvidere er det for nogle af de udeladte selskaber gældende, 

at det simpelthen ikke har været muligt at skaffe andet end det oplyste navn på aktionæren, 

da der ingen fondsbørsmeddelelse foreligger, og årsregnskabet er mangelfuldt. Dette reducerer andelen 

af årlige virksomhedsobservationer. Det er dog opfattelsen, at disse enkeltstående tilfælde 

ikke ændrer på det samlede billede af aktionærstrukturen i de danske børsnoterede selskaber. 


63 Ibid. S. 130. 

38

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 

Gennemsnitligt oplyste andele 

Kapitalandele 51,5% 53,0% 54,6% 53,2% 49,4% 48,0% 49,5% 48,4% 

Stemmeandele 56,9% 58,6% 61,0% 59,8% 56,2% 54,7% 55,4% 53,0% 

Andel indenfor total oplyst ejerinterval 

-20 % 16,0% 12,3% 8,4% 9,9% 15,7% 16,7% 15,5% 17,5% 

20-50 % 30,6% 32,8% 35,8% 33,9% 34,0% 35,3% 31,1% 33,1% 

+50 % 53,4% 54,9% 55,9% 56,1% 50,3% 48,0% 53,4% 49,4% 

Andel indenfor total oplyst stemmeinterval 

-20 % 13,7% 11,3% 7,3% 9,4% 13,8% 16,0% 15,5% 18,1% 

20-50 % 25,0% 25,1% 26,4% 24,0% 22,6% 22,0% 18,9% 22,9% 

+50 % 61,3% 63,6% 66,3% 66,7% 63,5% 62,0% 65,5% 59,0% 

Tabel 5.6 Samlet oplyst ejer- og stemmeandel 

Tabellen viser, at de samlede oplyste kapital- og stemmeandele har udvist en svagt faldende tendens 

over perioden. Endvidere har afvigelsen af stemmeandelen i forhold til kapitalandelen også været 

meget stabil over perioden, og refereres der til de føromtalte resultater i La Porta et al. (1999), kan 

det ud fra tabellen lidt simpelt konkluderes, at en 20 % stemmeandel i 2000 i gennemsnit svarer til 

18,1 % i kapitalandel og 18,3 % i 2007. 64 Der er altså sket et skift i Danmark i forhold til tidligere 

empiriske resultater på dette område. De to andre rækkeområder i tabellen viser, hvorledes den samlede 

ejer- og stemmeandel er fordelt på tre intervaller. Det ses, at over 50 % af selskabernes samlede 

ejer- og stemmeandele falder i gruppen +50 % med en gennemsnitlig difference på 10,8 %. Det 

illustreres endvidere, hvorledes mange af selskaberne har en samlet stemmeandel over de 50 %, 

mens den samlede ejerandel udgør en større bestanddel end stemmeandelen i intervallerne -20 % og 

20-50 %. Tallene i tabellen illustrerer det faktum, at de danske børsnoterede selskaber langsomt 

konvergerer mod andre landes statistikker. Thomsen (2003) illustrerer grafisk konvergensen i samlet 

oplyst ejerandel mellem euro-zonen og USA/UK i perioden 1989 til 1998. Euro-zonen (herunder 

Danmark) er faldet fra lidt over 50 % til ca. 40 % i 1998, mens UK/USA er steget svagt til ca. 12-13 

%. Data indikerer således, at Danmark ligger i den høje ende af skalaen og på tidspunktet for undersøgelsen 

har trukket gennemsnittet op. Danmark konvergerer således også mod angloamerikanske 

forhold, om end konvergenshastigheden er meget langsom. 

64 (48,4 % / 53 %) * 20 % = 18,3 % 

39

2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 

-20 -20 % 10% 7% 7% 9% 11% 13% 13% 

-20 20-50 % 3% 2% 1% 1% 1% 1% 2% 

-20 +50 % 1% 0% 0% 0% 1% 0% 0% 

20-50 -20 % 1% 1% 2% 4% 3% 1% 2% 

20-50 20-50 % 22% 23% 22% 19% 18% 16% 17% 

20-50 +50 % 3% 2% 2% 1% 2% 4% 1% 

+50 -20 % 0% 0% 0% 0% 1% 1% 0% 

+50 20-50 % 1% 2% 1% 3% 3% 1% 4% 

+50 +50 % 60% 64% 64% 63% 60% 62% 61% 

Tabel 5.7 Udvikling i de samlede stemmeandele 

Tabel 5.7 belyser, hvorledes de oplyste stemmeandele ændrer sig fra år til år indenfor intervallerne. 

Som tabellen klart indikerer, er den dominerende tendens, at stemmeandelene på tidspunkt t-1 også 

er lig andelene på tidspunkt t. 60 % af selskaberne har i perioden en samlet stemmeandel på mere 

end 50 % over to efterfølgende år. Ligeledes er den årlige udvikling i intervallerne -20 -20 % og 

20-50 20-50 % også relativt stabile, og andelene er under alle omstændigheder væsentligt større 

end ændringer, der foranlediger et skift til et andet interval. Disse er af en beskeden størrelse, og 

særligt er det værd at notere sig, at samlede stemmeandele, der ryger fra enten -20 50 % eller 50 

-20 % kun finder sted i yderst begrænset omfang. Sammenholdes tallene med tabel 11.4 i appendiks, 

der angiver udviklingen i ejerandele, kan det konkluderes, at de samlede oplyste ejer- og 

stemmeandele i de danske børsnoterede selskaber overordnet har været karakteriseret ved at have en 

konstant udvikling i andelene. Opnår selskaberne først en given aktionærstruktur, er der en indikation 

på, at de samlede oplyste ejer- og stemmeandele som udgangspunkt ligger fast. Tabel 11.4 viser 

endvidere, at sammenlignes udviklingen i ejer- og stemmeandele, er der en tendens til, at stemmerne 

ligger mere fast i forhold til ejerandelene, som i lidt flere tilfælde skifter et interval op eller ned, 

men lige så sjældent to intervaller op eller ned. Dette kan relateres til, at der i højere grad blandt de 

største aktionærer holdes fast i A-aktierne, mens der så løbende eventuelt handles i B-aktier alt efter 

kursen. 

Betragtes de udenlandske investorers samlede ejer- og stemmeandele i perioden, tegner der sig et 

billede af, at såfremt de danske anbefalinger om god selskabsledelse blandt andet har været påtænkt 

som et middel til at tiltrække udenlandske investorer, er denne strategi ikke slået fuldt igennem. 

40

28% 

25% 

23% 

21% 

19% 

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 

Samlede stemmeandele 

Samlede ejerandele 

Graf 5.3 Udviklingen i de samlede udenlandske ejer- og stemmeandele 

Grafen viser, at ejer- og stemmeandelen i gennemsnit har ligget meget stabilt over perioden, om end 

antallet af udenlandske aktionærer er faldet, hvormed andelen per udenlandsk aktionær er gået op. 

Endvidere illustrerer grafen også, at udenlandske investorer kun i begrænset omfang har mulighed 

for at investere i de stemmetunge A-aktier, idet stemmeandelene kun ligger marginalt over ejerandelene 

igennem perioden og faktisk ryger under til sidst. Virksomhedernes danske hovedaktionærer 

sidder således tungt på A-aktierne. Nedenstående tabel illustrerer det faktum, at det er udenlandske 

virksomheder, der får lov til at investere i indflydelse, mens investeringsselskaberne som tidligere 

nævnt i mindre omfang placerer danske selskaber i deres porteføljer for indflydelsens skyld. 

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 

Fondsejerskab 8,9% 10,5% 13,7% 7,8% 7,7% 11,7% 27,2% 17,8% 

Investeringsselskab 11,5% 11,9% 10,7% 9,8% 9,2% 10,2% 10,2% 8,6% 

Offentligt ejerskab 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 13,7% 13,7% 13,7% 13,7% 

Pensionskasse 6,3% 6,6% 10,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 

Privat ejerskab 10,0% 9,5% 9,5% 9,8% 8,2% 5,4% 6,9% 5,0% 

Virksomhedsejerskab 30,6% 33,4% 34,9% 32,9% 33,5% 32,7% 26,3% 25,9% 

Tabel 5.8 Middelværdi af stemmeandele for typer af udenlandske investorer 

5.5 Største ejer- og stemmeandel og udviklingen heri 

Til bestemmelse af den største aktionærs andele tages der udgangspunkt i den aktionær, der har den 

største kontrollerende stemmeandel. Alternativt kunne der tages udgangspunkt i den aktionær, der 

besidder den største kapitalandel, men set i forhold til sammenkoblingen med bestyrelser er det aktionærens 

kontrollerende aspekt og ikke cash flow delen, der er relevant. Derfor er ejerandelen blot 

en sekundær variabel i denne henseende, og beskrivelsen af denne skal egentlig blot ses i forhold til 

stemmeandelen. En stor forskel på de to andele tyder på, at aktionæren i den virksomhed prioriterer 

kontrolaspektet højere end det monetære aspekt. 

41

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 

Gennemsnitligt oplyste andele for største aktionær 


Stemmeandele 40,3% 39,7% 40,9% 41,0% 39,8% 39,2% 38,8% 36,8% 

Andel indenfor største oplyste ejerinterval 

-20 % 36,4% 35,9% 29,1% 30,4% 37,1% 38,7% 38,5% 39,2% 

20-50 % 39,3% 42,6% 50,3% 49,1% 42,8% 41,3% 40,5% 39,8% 

+50 % 24,3% 21,5% 20,7% 20,5% 20,1% 20,0% 20,9% 21,1% 

Andel indenfor største oplyste stemmeinterval 

-20 % 27,9% 28,2% 21,9% 23,4% 28,9% 31,3% 30,4% 33,1% 

20-50 % 33,8% 35,4% 41,0% 38,0% 33,3% 30,7% 33,8% 31,9% 

+50 % 38,2% 36,4% 37,1% 38,6% 37,7% 38,0% 35,8% 34,9% 

Tabel 5.9 Oplyst ejer- og stemmeandel for største aktionær 

Tabellen illustrerer samme tendens som i tabel 5.6 for de samlede ejer- og stemmeandele; over perioden 

er begge andele faldet, om end det procentuelle fald er større for den største aktionær. Tallene 

viser også, at Danmark i forhold til et land som Storbritannien ligger væsentligt over med hensyn 

til den største aktionærs andel i selskabet. Cladera og Renneboog (2003) påviser, at den største aktionær 

i Storbritannien i snit har en stemmeandel, der ligger omkring 14 %. Betragtes de tre stemmeintervaller 

igen ses det, at det for den største aktionær er gældende, at stemmeandelene fordeler sig 

mere jævnt i de tre intervaller i forhold til den totale oplyste stemmeandel i tabel 5.6. Dette er således 

et tegn på, at der udover den største aktionær er 1-2 andre aktionærer, der bidrager med betydelige 

stemmeandele i flere af selskaberne, da det tidligere er beskrevet, at det hyppigst forekomne 

antal oplyste aktionærer over 5 % ligger på en 2-3 stykker. 

-20 % 20-50 % +50 % 

1 8,3% 35,8% 72,5% 

2 8,8% 28,1% 60,4% 

3 7,1% 17,6% 54,3% 

4 8,3% 16,0% 43,4% 

5 - 10,8% 42,6% 

6 5,2% 17,1% 33,7% 

7 5,2% 7,6% 31,5% 

8 - - 22,4% 

9 - - 10,3% 

Tabel 5.10 Storaktionærens stemmeandel i forhold til antal ejere og samlet stemmeandel 

Som tabel 5.10 viser, er dette dog ikke helt tilfældet. Tabellen viser, at for en samlet oplyst stemmeandel 

i intervallet +50 % har den største aktionær stadig i snit 54,3 % af stemmerne, selv hvis der er 

tre oplyste ejere i alt. Omvendt viser tabellen, at den største aktionær har under 20 % af stemmerne, 

når der er tre aktionærer i intervallet 20-50 %. Aktionærstrukturen i de danske børsnoterede selskaber 

er derfor umiddelbart lidt mere diffus end først antaget. 

42

La Porta et al. (1999) beskriver, som tidligere omtalt, hvorledes virksomheder i 27 lande er kontrolleret 

ud fra forskellige definitioner af kontrol. Udover at definere forskellige typer af kontrollerende 

ejere, defineres kontrol ud fra et kriterium om som minimum at besidde 10 eller 20 % af stemmerne. 

I artiklen finder forfatterne, at det for Danmarks vedkommende ved et 20 % skæringspunkt 

gælder, at 60 % af de 20 største virksomheder har en kontrollerende ejer, mens tallet stiger til 90 %, 

når skæringspunktet reduceres til 10 %. Tallene er ligeledes 70 % og 100 %, når 10 virksomheder 

med en markedsværdi på mindst $ 500 mio. betragtes. Artiklen sammenligner også Danmark med 

andre lande, og resultatet er, at selvom Danmark er i stikprøve med andre lande, der er karakteriseret 

ved at have en dårlig aktionærbeskyttelse, er andelen af ikke-kontrollerede virksomheder ved 20 

% grænsen i den høje ende af skalaen. Data for perioden 2000-07 støtter artiklens resultater ved 

forskellige kontrolpunkter. Nedenstående graf viser, at sættes skæringspunktet til 10 % kontrol, har 

over 80 % af de største aktionærer i løbet af perioden kontrol med selskabet, mens tallet reduceres 

til omkring 70 %, når grænsen hæves til 20 % kontrol. 

100% 

90% 

80% 

70% 

60% 

50% 

40% 

30% 

20% 

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 

10% cutoff 20% cutoff 50% cutoff 

Graf 5.4 Andel af største aktionærer med kontrol 

Hæves skæringspunktet til 50 % kontrol, er der stadig omkring 35-40 % af de største aktionærer, 

der kan siges at være i kontrol med selskabet. Dette er et klart signal om, at det danske erhvervsliv 

over de otte år typisk har været karakteriseret ved at have én kontrollerende aktionær, der oftest er 

suppleret med 1-2 andre oplyste aktionærer, som samlet har hævet stemmeandelen til at ligge en del 

over 50 %. Ud fra agentproblemet omkring majoritetsaktionærernes mulige ekspropriering af minoritetsaktionærer 

kan det diskuteres, om denne aktionærstruktur har gavnet minoritetsaktionærerne. 

Op imod dette problem skal de nationale forhold omkring aktionærbeskyttelse stilles, idet de to 

vinkler ikke kan betragtes uafhængigt. I afsnit 8.1 beskrives det, om virksomheder med kontrollerende 

storaktionærer performer dårligere end selskaber uden majoritetsaktionærer, og derved om 

43

minoritetsaktionærer går glip af mulig indtjening, eller om det omvendt er til gavn for mindretalsaktionærer. 

Lig udviklingen i de samlede ejer- og stemmeandele er de danske børsnoterede selskaber 

karakteriseret ved, at andelene for den største aktionær udviser stabilitet over tid. 

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 

-20 -20 % 27% 21% 21% 23% 27% 27% 29% 

-20 20-50 % 1% 3% 1% 1% 1% 1% 1% 

-20 +50 % 1% 0% 0% 0% 1% 1% 0% 

20-50 -20 % 1% 1% 2% 4% 2% 1% 1% 

20-50 20-50 % 34% 37% 37% 33% 29% 30% 30% 

20-50 +50 % 1% 1% 1% 1% 1% 1% 2% 

+50 -20 % 0% 0% 0% 1% 1% 1% 0% 

+50 20-50 % 1% 1% 1% 0% 1% 1% 0% 

+50 +50 % 36% 37% 37% 37% 36% 36% 36% 

Tabel 5.11 Udvikling i den største aktionærs stemmeandele 

Af tabellen fremgår det, at det sjældent er tilfældet, at placeringen i intervallerne ændres. Dette kan 

enten betyde, at den største aktionær besidder samme aktiepost over en flerårig periode. Modsat kan 

aktionæren vælge at sælge hele sin post til en anden - muligvis ny - aktionær, som derved overtager 

posten og ikke ændrer på statistikken i denne tabel. En tredje mulighed er en kombination af de to 

og går på, at storaktionæren sælger ud af aktiebeholdningen til en anden kendt aktionær i selskabet, 

som derved øger sin andel og bliver ny største aktionær. I næste afsnit betragtes typen af største 

aktionærer, og hvor stor udskiftningen er blandt majoritetsaktionærerne. 

5.6 Typer af største aktionærer og udskiftning heri 

Til bestemmelse af de største ejeres type tages der igen udgangspunkt i den reducerede stikprøve på 

nu 1383 årlige virksomhedsobservationer. Modsat ved bestemmelse af ejer- og stemmeandele medtages 

de aktionærer, hvorom det er muligt at bestemme typen, men hvor der ingen oplysning er at 

finde på selve andelene. Nedenstående tabel viser fordelingen over ejertyperne. 

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 

Familieejerskab 4,8% 4,6% 5,6% 5,8% 6,3% 6,6% 6,0% 5,4% 






Selvejet 0,5% 1,0% 0,6% 0,6% 1,3% 2,0% 0,0% 0,0% 


Tabel 5.12 Fordeling over typer af største aktionærer 

44

Af tabellen ses det, at virksomhedsejerskab og fondsejerskab er de hyppigst forekomne typer blandt 

de største ejere, mens privat ejerskab og investeringsselskaber over perioden også er godt repræsenteret. 

Selvejet repræsenterer de tilfælde, hvor der ikke er oplyst om nogen eksterne aktionærer, men 

i årsregnskabet står oplyst, at selskabet ligger inde med beholdning af egne aktier, der udgør over 5 

% af aktiekapitalen. I en lignende undersøgelse finder Thomsen, Pedersen og Strandskov (2002), at 

person/familie kategorien er den hyppigst forekommende, hvori også de erhvervsdrivende fonde er 

inkluderet. Således udgør denne kategori samlet 35 % i undersøgelsen fra 1998, hvilket her vil svare 

til 45,2 % i 2000 og 47,6 % i 2007. Virksomhedsejertypen udgør i deres undersøgelse 27 %, hvormed 

denne kategori har været meget konstant over perioden. I undersøgelsen fra 1998 sammenlignes 

de danske forhold også med Europa (herunder Danmark) og USA. Det fremgår, at den største 

aktionær i Europa typisk er en anden virksomhed, mens der i USA oftest er tale om en finansiel 

institution eller porteføljeinvestor med mindre end 5 % af stemmerne. 65 Konsekvenserne af dette er, 

at Danmark og Europa generelt er præget af mere aktive storaktionærer, der i langt højere grad interagerer 

med virksomhederne og aktivt deltager i ledelsen gennem poster i direktion og bestyrelse. 

Omvendt er USA præget af passive storaktionærer, som grundet deres mange investeringer i flere 

selskaber ikke i lige så høj grad kan følge med i de enkelte selskabers udvikling. 66 Resultatet af 

denne database har vist, at danske børsnoterede selskaber for perioden 2000-07 stadig i langt størstedelen 

af tilfældene er ejet af en storaktionærtype, som har mulighed for aktivt at kunne indgå i 

dialog med virksomheden og præge udviklingen. 

Betragtes tabel 5.13 ses det, at der er markant forskel på i hvilke selskaber, målt på markedsværdi, 

de enkelte typer af storaktionærer er repræsenteret. Tallene er beregnet, så tabellen angiver, hvor 

stor en andel af Large Cap selskaberne, der har familieejerskab som største aktionær og altså ikke, 

hvordan familieejerskab er delt ud på de tre indeks. 


66 Ibid. S. 121. 

45

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 


Fondsejerskab 



Pensionskasse 


Selvejet 


Large 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 

Mid 2,9% 3,2% 3,0% 2,9% 2,9% 5,1% 4,7% 6,5% 

Small 6,2% 5,8% 6,5% 7,2% 8,2% 9,6% 10,1% 9,4% 

Large 38,1% 47,1% 47,1% 38,9% 42,1% 45,0% 40,9% 43,5% 

Mid 26,5% 22,6% 24,2% 23,5% 22,9% 20,5% 30,2% 28,3% 

Small 15,2% 16,5% 20,3% 19,8% 18,6% 21,7% 20,3% 20,3% 

Large 9,5% 5,9% 5,9% 11,1% 5,3% 5,0% 9,1% 8,7% 

Mid 14,7% 9,7% 12,1% 20,6% 17,1% 17,9% 23,3% 26,1% 

Small 20,0% 20,1% 17,1% 18,9% 21,6% 21,7% 20,3% 21,9% 

Large 9,5% 5,9% 5,9% 11,1% 5,3% 0,0% 0,0% 0,0% 

Mid 2,9% 3,2% 3,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 

Small 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 

Large 28,6% 29,4% 17,6% 11,1% 26,3% 25,0% 22,7% 21,7% 

Mid 14,7% 12,9% 18,2% 17,6% 20,0% 10,3% 7,0% 8,7% 

Small 6,9% 7,9% 5,7% 4,5% 5,2% 3,6% 4,3% 3,1% 

Large 4,8% 5,9% 5,9% 5,6% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 

Mid 11,8% 12,9% 9,1% 8,8% 11,4% 17,9% 16,3% 13,0% 

Small 24,8% 25,9% 26,8% 27,0% 24,7% 24,1% 26,1% 23,4% 

Large 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 5,3% 0,0% 0,0% 0,0% 

Mid 0,0% 3,2% 0,0% 0,0% 0,0% 5,1% 0,0% 0,0% 

Small 0,7% 0,7% 0,8% 0,9% 1,0% 1,2% 0,0% 0,0% 

Large 9,5% 5,9% 17,6% 22,2% 15,8% 25,0% 27,3% 26,1% 

Mid 26,5% 32,3% 30,3% 26,5% 25,7% 23,1% 18,6% 17,4% 

Small 26,2% 23,0% 22,8% 21,6% 20,6% 18,1% 18,8% 21,9% 

Tabel 5.13 Indeks og største aktionærer 

Det ses, at virksomheds- og investeringsselskaber samt privat ejerskab er typiske for selskaber med 

lav og middel markedsværdi, mens fondene og pensionskasser er de almindelige største aktionærer i 

Large Cap selskaberne. En af forklaringerne på de fundne resultater er naturligvis, at de rigtig store 

selskaber som A.P. Møller-Mærsk, Carlsberg og Novo Nordisk alle har fonde som største aktionær, 

og har haft det i mange år for at beskytte virksomheden og sikre de langsigtede perspektiver. ATP 

og LD har også over årene haft andele i de største, målt på markedsværdi, selskaber herhjemme. For 

selskaber med lavere markedsværdi er det typisk gældende, at private formuende personer har skudt 

kapital ind, når der har været behov for dette, ligesom det har været tilfældet, at selskabets udvikling 

har krævet at få en virksomhed ind som storaktionær, der blandt andet kan bidrage med mulig 

brancheerfaring og netværk. 

Betragtes den årlige udskiftning blandt de største aktionærer viser nedenstående graf, at udskiftningen 

over perioden varierer ca. 8-14 %. Dette relativt lave tal illustrerer en stabilitet i dansk erhvervsliv, 

hvor den største aktionær har mulighed for over en længere periode at indgå i et givtigt 

samarbejde med virksomheden. Et stabilt ejerskab kan medvirke til at skabe ro om virksomhedens 

målsætninger og tænke langsigtet frem for blot at foretage kortsigtede investeringer, der er rettet 

mod hurtig hjemtagen af eventuelle kursgevinster. Omvendt er det naturligvis kun positivt, at den 

samme storaktionær sidder over en årrække, såfremt denne udøver kvalificeret ejerskab. Hvis eje- 

46

incitamenterne svækker mulige fremtidige investeringer som følge af blokering mod frembringelse 

af ny ekstern kapital, vil konkurrenceevnen naturligvis forværres. 

95% 

93% 

90% 

88% 

85% 

2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 

% af største aktionærer der er de samme som året før 

Graf 5.5 Oversigt over storaktionærer der sidder to år i træk 

I appendiks er graf 11.1 over andelen af de største ejere, der har udenlandsk nationalitet, fremvist. 

Grafen illustrerer det faktum, at der de senere år har været en faldende tendens til, at de største ejere 

kommer udenlands fra. Begrundelsen for dette kan findes i ønsket om reducerede positioner i selskaberne 

for at diversificere investeringsselskabernes porteføljer, eller også har de udenlandske investorer 

et ønske om et aktivt samspil med virksomheden, som dog skal ske i forbindelse med, at 

der er en anden dansk storaktionær inde over. 

5.7 Typer af aktionærer og deres ejer- og stemmeandel 

I dette afsnit er det forsøgt kort at beskrive, hvorledes de forskellige ejertyper er repræsenteret i de 

danske børsnoterede selskaber, i hvor stort et omfang de har investeret i selskaberne og dermed en 

vurdering af de forskellige typers relative vigtighed. Måden, det er gjort på, følger Cladera og Renneboog 

(2003), hvor der kigges på selskaber, hvor investeringstypen optræder og ikke hvor mange 

af den type, der optræder i et givent selskab. Dette betyder, at der godt kan optræde tre investeringsselskaber 

som aktionærer i et selskab, men samlet tæller dette kun for en observation, idet deres 

ejer- og stemmeandele er aggregeret. 

47



Fondsejerskab 



Pensionskasse 


Selvejet 

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 

Antal selskaber hvor ejertypen optræder 1 1 1 1 

Gennemsnitligt ejerskab 4,4% 4,4% 4,4% 6,5% 

Gennemsnitlig stemmeandel 6,6% 6,6% 6,6% 6,5% 

Antal selskaber hvor ejertypen optræder 19 18 18 17 16 15 14 13 

Gennemsnitligt ejerskab 29,6% 28,1% 28,8% 30,9% 27,9% 24,1% 26,8% 25,9% 

Gennemsnitlig stemmeandel 47,3% 45,8% 45,8% 49,0% 46,2% 43,7% 46,1% 46,2% 




















Virksomhedsejerskab Gennemsnitligt ejerskab 34,7% 32,0% 31,2% 30,3% 32,6% 33,3% 27,6% 27,8% 


Tabel 5.14 Fordeling af ejer- og stemmeandel på ejerkategori i selskaber hvor typen er repræsenteret 

Pensionskasser og investeringsselskaber, samlet at betragte som finansielle institutioner, er over 

perioden de hyppigst forekommende klasser af aktionærer i det danske erhvervsliv. Deres stemmeandele 

er dog lavere end for andre ejertyper og ligger henholdsvis på knap 13 % og 19 % i de selskaber, 

hvor de to typer er repræsenteret. Endvidere ses det, at ejerandelene er højere end stemmeandelene 

for de to grupper, hvilket som tidligere belyst indikerer, at motivet for investering er aktiernes 

cash flow del og ikke kontroldelen. Dette stemmer også overens med, at de to grupper netop 

som investorer er karakteriseret ved at fokusere på passivt ejerskab, hvor investeringen i selskaberne 

er en del af den overordnede porteføljestrategi, og hvor utilfredshed med aktiens performance 

oftest resulterer i frasalg af aktierne frem for kommunikation med virksomhedens ledelse om fremtidige 

målsætninger og langsigtet strategi. Virksomheds- og fondsejerskab er i mindre omfang repræsenteret 

end de to førnævnte typer, men deres stemmeandele ligger omvendt på et højere niveau, 

henholdsvis 34 % og 43 %. Fælles for de to grupper er endvidere, at stemmeandelene i de selskaber, 

hvor de to typer er repræsenteret, er højere end ejerandelene, og for specielt fondene gælder det, at 

differencen oftest er over 10 procentpoint. Virksomheds- og fondsejerskab er derfor karakteriseret 

ved i højere grad at være koncentreret om færre selskaber (ca. 1/3 af de børsnoterede selskaber på 

48

årsplan), men engagementet i de investerede selskaber er større og investeringshorisonten tyder på 

at være mere langsigtet. Ejertyper som familie- og privat ejerskab er ligeledes kendetegnet ved at 

besidde aktier, der medfører større stemmerettigheder end cash flow. Specielt familiekategorien 

sidder på de stemmetunge aktier i de repræsenterede selskaber med en stemmeandel, der over perioden 

er hen ved 20 procentpoint højere end ejerandelen. I appendiks, tabel 11.6, er lavet en tilsvarende 

oversigt over de forskellige typers gennemsnitlige engagement, når alle de børsnoterede selskaber 

årligt medtages. 

5.8 Opsamling på ejerskabsstrukturen 

De danske børsnoterede selskaber har i perioden haft en meget stabil fordeling af oplyste aktionærer. 

Andelen af investeringsselskaber er gået op på bekostning af privat og virksomhedsejerskab. 

Endvidere har der over perioden været en stabil andel af udenlandske aktionærer. Antallet af oplyste 

aktionærposter er over perioden faldet med 20 %, hvilket følger faldet i antallet af børsnoterede 

selskaber. Over perioden har det gennemsnitlige antal oplyste aktionærer ligget i intervallet 2,4-3 

aktionærer. Det er et kendetegn, at de større danske selskaber har færre oplyste aktionærer, og at der 

også sektorerne imellem er forskelle. Materialer og industri har et antal, der ligger over gennemsnittet, 

mens finans er karakteriseret ved et lavere antal. Sidstnævnte kan forklares ved ejer- og 

stemmelofter, og at det lovgivningsmæssigt er nedskrevet, at finanstilsynet skal godkende et ønske 

om erhvervelse af 10 % eller derover. 67 

Antallet af oplyste aktionærer i selskaber med A og B aktier er højere end i selskaber med en enkelt 

aktieklasse. Endvidere er andelen af selskaber med en flerklasseaktiestruktur faldet over perioden. 

Fordelt på sektorer er det oftest i ”gamle” sektorer såsom materialer, industri og forbrugsgoder, at 

A-aktier stadig anvendes. 

Over perioden har de samlede ejer- og stemmeandele været svagt faldende. Det gælder i over 50 % 

af tilfældene, at de samlede ejer- og stemmeandele er placeret i intervallet +50 %. De samlede andele 

udviser over perioden en stor stabilitet, idet andelene på tidspunkt t-1 overvejende falder i 

samme interval på tidspunkt t. Der foregår kun få intervalskift, og nærmest ingen, hvis der betragtes 

skrift fra -20 % op til +50 % og omvendt. Stemmeandelene udviser endvidere større stabilitet over 

tid end ejerandelene. Udlandets samlede ejer- og stemmeandele udviser over perioden en konstant 

andel, selvom antallet af udenlandske aktionærer har været faldende. 

67 Lov om finansiel virksomhed § 61. 

49

For den største aktionær, målt på stemmeandele, har ejer- og stemmeandelen været faldende over 

perioden. Der er endvidere en mere jævn fordeling af andelene i de tre intervaller. Følges La Porta 

et. als måde at karakterisere kontrol på, er 70 % af virksomhederne kontrolleret af én aktionær, når 

grænsen er 20 %, mens andelen falder til omkring 35-40 % over perioden ved en kontrollerende 

grænse på 50 % af stemmerne. Også for den største aktionær er der stor stabilitet i stemmeandelene 

over perioden. Det er kendetegnende, at en overvejende del af storaktionærens stemmer befinder sig 

i samme interval på tidspunkt t-1 som på tidspunkt t. Overordnet er virksomheds- og fondsejerskab 

typisk de hyppigst oplyste største ejere. Inddeles der på størrelse er fondsejerskab og pensionskasserne 

hyppigere i de største selskaber, mens virksomheds- og investeringsselskaber oftere er de 

største kontrollerende ejere i de mindre selskaber. Blandt de største aktionærer er der lav udskiftning. 

Over perioden varierer udskiftningen af de største aktionærer mellem 8 og 14 % årligt. 

Generelt er pensionskasserne og investeringsselskaberne de hyppigst forekommende typer blandt 

selskabernes oplyste aktionærer, men de har væsentligt lavere ejer- og stemmeandele end andre 

kategorier. Endvidere er det tilfældet, at de gennemsnitlige ejerandele er større end stemmeandelene, 

hvilket signalerer, at det monetære aspekt spiller en større rolle end det kontrollerende. Virksomheds- 

og fondsejerskab er i lavere grad repræsenteret, men har væsentligt højere ejer- og stemmeandele. 

For disse kategorier er stemmeandelene samtidig væsentlig større end ejerandelene, hvilket 

tyder på, at aktiernes kontrolrettigheder for disse typer af ejere er vigtigere end cash flow rettighederne. 

6. Bestyrelsesstrukturen i danske børsnoterede selskaber 

Fokus drejes nu mod bestyrelsessiden i selskaberne. I hvert delafsnit vil der som tidligere beskrevet 

blive inddraget de relevante anbefalinger om god selskabsledelse samt sammenlignet med udenlandsk 

fakta. Afsnittet starter med en gennemgang af bestyrelsens størrelse, og i hvor høj grad direktionen 

er repræsenteret i bestyrelsen. Dernæst skifter fokus over på forhold som valgperiode, 

mødefrekvens og om bestyrelsen er travl, beskrevet ved antallet af tillidsposter. Erfaring blandt bestyrelsesmedlemmer 

beskrives via alder og anciennitet, inden bestyrelsens kompetencer analyseres 

via fokus på uddannelse og bestyrelsens sammensætning, herunder andele af kvindelige og udenlandske 

bestyrelsesmedlemmer. Slutteligt beskrives udskiftningen i bestyrelserne og vederlagspolitikken 

inden afsnittet rundes af med en opsamling på bestyrelsesstrukturen. 

50

6.1 Bestyrelsens størrelse 

De danske børsnoterede selskaber har over perioden haft en gennemsnitlig bestyrelsesstørrelse på 

6,8 medlemmer (inklusiv medarbejdervalgte). Nedenstående tabel viser den årlige udvikling i størrelse 

og antal noterede bestyrelsesmedlemmer i databasen. 

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 

Gennemsnitlig str. af bestyrelsen 7,1 7,1 7,1 6,9 6,8 6,8 6,5 6,3 

Antal bestyrelsesmedlemmer 1353 1298 1204 1136 1052 1014 1023 1066 

Antal virksomheder 221 207 192 185 172 165 174 189 

Tabel 6.1 Oversigt over bestyrelsens størrelse 

Det skal bemærkes, at den gennemsnitlige størrelse naturligvis ikke er beregnet som antal medlemmer 

over antal virksomheder, men i stedet er fremkommet som middelværdien af de enkelte selskabers 

bestyrelsesstørrelse. Ved brug af førstnævnte metode ville der ikke være taget højde for, at 

flere personer sidder i flere bestyrelser, og det ville have resulteret i en downward bias af bestyrelsesstørrelsen. 

Af tabel 6.1 fremgår det, at størrelsen har været faldende med næsten et bestyrelsesmedlem 

over perioden. En forklaring kan være, at behovet for et ekstra medlem ude i bestyrelseslokalerne 

ikke har været til stede, når nomineringskomiteerne har evalueret indstillingerne til den 

kommende generalforsamling. En anden er, at de selskaber, der over perioden er blevet afnoteret, 

har haft større bestyrelser og dermed været medvirkende til at trække gennemsnittet op. 

Tabel 11.7 i appendiks viser den årlige fordeling over bestyrelsens størrelse, og det ses af tabellen, 

at 6 og 9 bestyrelsesmedlemmer er det typiske antal størrelser. Endvidere har der over perioden været 

minimum 5 % af selskaberne, der højst har haft op til 3 medlemmer i bestyrelsen og 11 eller 

flere i bestyrelsen. Nørby-udvalget anbefaler 6 generalforsamlingsvalgte medlemmer (som normalt 

vil udløse 3 medarbejdervalgte), så der er stadig en del virksomheder, der ligger over, om end andelen 

har været faldende i løbet perioden. Sammenlignes der med internationale forhold, er de danske 

bestyrelser relativt små. Thomsen, Pedersen og Strandskov (2002) finder, at Danmark ligger under 

bestyrelsesstørrelserne i de enstrengede systemer, hvilket skyldes inkluderingen af direktionen i 

bestyrelsen. Danmark ligger også under Tyskland, hvilket skyldes, at andelen af medarbejderrepræsentanter 

her kan udgøre op til 50 % af bestyrelsens størrelse. De danske forhold er på linje 

med et land som Holland. Forklaringen på Danmarks lavere bestyrelsesstørrelse skal nok også forklares 

ved en størrelseseffekt, hvormed de danske selskaber, målt på f.eks. omsætning, er af begrænset 

størrelse. 

51

Gennemsnitlig størrelse af bestyrelsen 

Energi 6,6 

Finans 6,7 

Forbrugsgoder 6,3 

Forsyning 8,3 

Industri 7,1 

Informationsteknologi 5,5 

Konsumentvarer 8,0 

Materialer 7,3 

Sundhedspleje 7,6 

Telekommunikation 11,1 

Tabel 6.2 Bestyrelsens størrelse overfor sektor 

Ovenstående tabel illustrerer det faktum, at den gennemsnitlige bestyrelsesstørrelse varierer over 

sektorerne. Tallene for Telekommunikation og Energi er baseret på en enkelt observation, hvorfor 

tallene ikke kan generaliseres. De andre sektorer er præget af varierende størrelse. Konsumentvarer, 

materialer og sundhedspleje ligger over snittet, mens informationsteknologi og forbrugsgoder ligger 

pænt under snittet. Der er således en tendens til varierende bestyrelsesstørrelse, alt efter hvilken 

branche, man er i. En forklaring kan være den, at branchen kræver en bestyrelse af en given størrelse, 

så strategiske problemstillinger og muligheder kan diskuteres på en passende måde. En anden 

forklaring kan være den, at en given sektor altid har haft en bestemt størrelse, som der over tid ikke 

er fundet grundlag for at lave om på. 

Betragtes selskaberne i stedet på markedsværdi, tegner der sig et klart billede af, at selskaberne har 

bestyrelsesstørrelse efter markedsværdien af aktierne. Således ligger Large Cap selskaberne over 

perioden med en gennemsnitlig bestyrelsesstørrelse omkring de 10, Mid Cap på 7,8 og Small Cap 

selskaberne på 6 bestyrelsesmedlemmer. Large Cap selskaberne har således en størrelse, der er 

sammenlignelige med lande som Storbritannien, Tyskland og Italien. Tallene er en indikation på, at 

størrelsen er afhængig af forretningsomfanget for virksomheden. Dette bekræftes af graf 11.2 i appendiks, 

som afspejler bestyrelsens størrelse overfor omsætning. Igen er der en klar positiv sammenhæng 

mellem omsætning og størrelse, hvor virksomheder med en omsætning på over 1 mia. 

DKK har en gennemsnitlig størrelse over perioden på 8,4 personer, mens virksomheder med 100- 

1000 mio. DKK og virksomheder under 100 mio. DKK i omsætning har en bestyrelsesstørrelse på 

henholdsvis 6,5 og 5,1. 

52

12 

10 

8 

6 

4 

2 

0 

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 


Graf 6.1 Bestyrelsens størrelse overfor indeks 

6.2 Direktion i bestyrelsen 

En af de mere omdiskuterede ting i forbindelse med ledelsessystemet af et selskab er, hvorvidt direktionen 

er repræsenteret i bestyrelsen eller ej. I det danske tostrengede system taler lovgivningen 

som tidligere belyst for, at medlemmer af direktionen kan sidde i bestyrelsen men ikke være formand 

for denne. Nørby-udvalgets anbefalinger går som beskrevet på, at medlemmer ikke bør være 

eller have været medlem af direktionen for at sikre bestyrelsens uafhængighed. 

20% 

15% 

10% 

5% 

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 

Direktion i bestyrelsen 

Graf 6.2 Direktionen repræsenteret i bestyrelsen 

Omfanget af direktionens tilstedeværelse i bestyrelsen har været faldende over perioden. Fra at være 

tilfældet i hele 41 selskaber i 2000 er tallet faldet til 19 i 2007. Der kan således være tegn på, at anbefalingerne 

om uafhængige bestyrelser er ved at slå igennem i det danske erhvervsliv. Stadig kan 

det undre at tallet er så højt set i forhold til den udbredte praksis, hvor virksomhedens direktører 

normalt deltager i flere af bestyrelsesmøderne for at bidrage med viden og indsigt om selskabets 

indhold. 68 Sammenfald ml. bestyrelse og direktion er almindeligt, og langt mere udbredt, i lande 



53

som USA, UK og Frankrig. 69 For internationale investorer spiller uafhængige bestyrelser en vigtig 

rolle, hvorfor det for det danske aktiemarked som investeringscase kan være fordelagtigt, at direktionen 

nu spiller en mindre aktiv rolle i bestyrelsesarbejdet. 

100% 

90% 

80% 

70% 

60% 

50% 

40% 

30% 

20% 

10% 

0% 

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 

Bestyrelsens størrelse op til 6 Bestyrelsens størrelse over 6 

Graf 6.3 Bestyrelsens størrelse i selskaber hvor direktionen er repræsenteret 

I de selskaber hvor direktionen er repræsenteret, spiller bestyrelsesstørrelsen en rolle. Over perioden 

har det været tilfældet, at størstedelen af selskaberne, hvor direktionen er repræsenteret, har haft en 

bestyrelsesstørrelse på op til seks medlemmer. Det er således tilfældet, at hovedparten af de selskaber, 

hvor direktionen har været repræsenteret, må siges at have været noget tvivlsomme i deres rolle 

som kontrolfunktion grundet deres lave antal af uafhængige medlemmer. Over perioden er udviklingen 

dog gået imod, at bestyrelsens størrelse er steget og i 2007 udgjorde andelen af bestyrelser 

med over seks medlemmer 42 % af de 19 selskaber, hvori direktionen sad i bestyrelsen. 

6.3 Valgperiode og mødefrekvens 

Længden af valgperioden til bestyrelsen og dennes årlige antal møder spiller en væsentlig rolle i at 

sikre, at de fysiske rammer er til stede for at bestyrelsen kan levere et ordentligt stykke arbejde. Til 

bestemmelse af selskabernes valgperiode og mødefrekvens er der taget udgangspunkt i anbefalingen 

om, at selskaber i deres årsrapport bør offentliggøre den årlige valgperiode og mødefrekvens. 

Det har ikke været muligt at indsamle oplysninger på alle årlige virksomhedsobservationer. I specielt 

de første år i perioden er informationen i årsregnskaberne særdeles mangelfuld, hvorfor nedenstående 

statistik er baseret på det varierende antal indsamlede observationer. Det er dog stadig op- 


54

fattelsen, at de indsamlede observationer giver et generelt billede af forholdene i de danske børsnoterede 

selskaber. 

I henhold til anbefalingerne gik disse som nævnt oprindeligt på, at valg til bestyrelsen ikke måtte 

gælde i længere end tre år, at der årligt skulle være dele af bestyrelsen på valg, og at den samlede 

valgte periode for et medlem ikke måtte overskride 9 år. Dette er senere modificeret til, at medlemmer 

bør være på valg hvert år for at kunne sikre, at der er balance mellem fornyelse og kontinuitet, 

ved at aktionærerne løbende kan tage stilling til bestyrelsens sammensætning. De danske børsnoterede 

selskaber har over perioden opfyldt disse anbefalinger ved, at det i størstedelen af tilfældene er 

gældende, at valgperioden er 1 år. Det ses også af tabel 6.3, at andelen af selskaber med en etårig 

valgperiode er øget marginalt, hvilket er sket på bekostning af de to- og fireårige perioder. Andelen 

af treårige valgperioder er også gået svagt frem, og oftest lyder forklaringen i årsregnskaberne på, at 

selskabet ”ikke følger anbefalingen på dette område, da det efter selskabets vurdering er i strid med 

behovet for at sikre kontinuitet.” Det er primært finansielle selskaber, der trækker op i statistikken 

over længere valgperioder, hvilket skyldes, at det i mange små pengeinstitutter som beskrevet er 

gældende, at bestyrelsen vælges ud fra repræsentantskabet, hvor det er reglen, at valgperioden er 

fire år. 

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 

1 59,0% 60,7% 61,1% 60,9% 60,4% 60,2% 58,3% 61,3% 

2 19,0% 17,8% 17,7% 17,3% 18,0% 17,7% 18,7% 15,3% 

3 11,0% 11,2% 10,6% 11,8% 11,7% 11,5% 12,2% 12,9% 

4 11,0% 10,3% 10,6% 10,0% 9,9% 10,6% 10,8% 10,4% 

Tabel 6.3 Fordeling af valgperioder 

Med hensyn til mødefrekvens gik den første anbefaling på, at der som minimum skulle afholdes 

fem årlige bestyrelsesmøder. Denne minimumsanbefaling er dog senere blevet revurderet til kun at 

lyde på, at bestyrelsen i henhold til en fastlagt mødeplan mødes med jævne mellemrum og efter 

behov. Det fremgår af nedenstående graf, at den hyppigst forekomne mødefrekvens er intervallet 5- 

8 årlige møder efterfulgt af 9-12 møder. Kun få selskaber har over perioden holdt fire eller færre 

årlige møder, mens det i den anden ende af skalaen er karakteristisk, at det er banker og forsikringsselskaber, 

der primært hiver op i statistikken med 13-16 og 17+ årlige møder. 

55

100% 

90% 

80% 

70% 

60% 

50% 

40% 

30% 

20% 

10% 

0% 

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 

-4 5-8 9-12 13-16 17+ 

Graf 6.4 Fordeling over mødefrekvensen inddelt i mødeintervaller 

Der er således en indikation på, at selskaberne har en mødestruktur, der er i overensstemmelse med 

anbefalingerne herom, hvor der er fastlagt en mødekalender, der tilgodeser bestyrelsernes behov for 

jævnligt at mødes. Det er dog ønskeligt, at endnu flere selskaber i fremtiden oplyser om antallet af 

møder i årsregnskabet for statistikkens skyld. 

6.4 Bestyrelsesmedlemmers antal af tillidsposter 

For at bestyrelsen kan allokere den nødvendige mængde tid og ressourcer til bestyrelseshvervet, er 

det vigtigt, at forholdene hertil rent faktisk er opfyldte. Derfor er der i anbefalingerne, som beskrevet 

i teoridelen, sat mål op for, hvor mange andre tillidshverv et bestyrelsesmedlem bør have, så 

dette stadig kan sætte sig ind i den enkelte virksomheds situation, forberede sig på bestyrelsesmøder 

og aktivt byde ind under møderne. I databasen er denne problemstilling søgt belyst ved, for hvert 

bestyrelsesmedlem, at notere de årlige tillidshverv i de respektive børsnoterede selskaber samt angive 

det totale antal poster i ikke-børsnoterede selskaber. Når data trækkes ud, er det vigtigt, at man 

er opmærksom på, at antallet af poster i de børsnoterede selskaber aggregeres for det enkelte bestyrelsesmedlem, 

inden antallet af poster i de ikke-børsnoterede selskaber tilføjes. Dette gøres for, at 

det samme B_ID ikke går igen flere steder. Derfor skal dataoplysninger på de enkelte bestyrelsesmedlemmer 

først behandles, inden man bagefter kan trække de årlige virksomhedsobservationer ud, 

hvor der så summeres det antal af tillidsposter, som er blevet beregnet for de enkelte bestyrelsesmedlemmer. 

Hvis dette ikke er blevet gjort, vil konsekvensen blandt andet være, at beskrivelsen af 

antallet af formændenes tillidshverv vil inkludere den samme formand flere gange for det pågældende 

år, såfremt personen sidder som formand i flere børsnoterede selskaber. Dette har over perioden 

været tilfældet for en del formænd. 

56

For perioden ses det, at det gennemsnitlige antal bestyrelsesposter i alt (hvor tillidshvervet i den 

respektive virksomhed er talt med) har varieret mellem 33 til 38 poster. Formandsposter i alt varierer 

mellem 7 til 12 poster. Der er ikke nogen klar indikation på, hvad betydningen af dette er for den 

enkelte bestyrelse, andet end at der ser ud til at være en tendens til, at tallet er steget hen mod slutningen 

af perioden. Dette har måske ikke været så indlysende, da bestyrelsens størrelse som beskrevet 

er faldende over perioden. 

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 

Antal bestyrelsesposter i alt 35,9 32,9 35,3 33,8 33,1 35,6 36,7 38,2 

Antal formandsposter i alt 7,4 8,3 9,9 10,2 10,8 12,2 11,4 11,3 

Antal bestyrelsesposter per medlem 5,6 5,0 5,3 5,3 5,3 5,6 6,1 6,7 

Antal formandsposter per medlem 0,9 1,1 1,3 1,4 1,4 1,7 1,7 1,8 

Antal bestyrelsesposter per medlem 

Large 4,6 4,2 4,4 3,9 4,7 4,9 5,1 5,2 

Mid 5,4 4,7 5,1 5,1 5,3 5,4 6,5 6,4 

Small 5,7 5,2 5,5 5,6 5,4 5,9 6,1 7,3 

Antal direktionsposter per medlem 

Large 5,4 3,3 3,1 3,2 3,7 3,8 3,4 3,3 

Mid 4,0 3,5 3,8 3,7 4,0 4,2 6,4 5,9 

Small 3,2 3,3 3,2 3,3 3,5 4,0 4,9 6,1 

Bestyrelsesformanden 

Antal poster per formand 7,9 8,0 8,2 8,4 7,9 8,3 8,1 9,4 

Antal formandsposter per formand 1,8 2,1 2,6 2,8 2,8 2,9 2,7 3,4 

Tabel 6.4 Oversigt over tillidshverv og direktionsposter 

Betragtes i stedet det gennemsnitlige antal formands- og bestyrelsesposter per medlem, der bestemmes 

som summen af den enkelte bestyrelses antal bestyrelsesposter og formandsposter delt 

med bestyrelsens størrelse, opnås samme billede. Over perioden er antallet af tillidshverv per medlem, 

herunder posten som formand, steget. Denne udvikling kan være modstridende med de argumenter, 

der lyder på, at bestyrelsens arbejdsopgaver har udviklet sig til udover kontrolfunktionen 

også at omfatte funktionen som sparringspartner for direktionen. Lars Rohde, administrerende direktør 

hos ATP, skriver i 2003, at denne større arbejdsbelastning naturligt vil medføre en reduktion 

i antallet af bestyrelsesposter, det enkelte bestyrelsesmedlem kan bestride. 70 Udviklingen er ikke 

gået som Lars Rohde havde forventet, og en forklaring herpå skal måske findes i begrebet ”professionelle 

bestyrelsesmedlemmer”, som dækker over, at visse bestyrelsesmedlemmer har en portefølje 

af tillidshverv i forskellige firmaer, der hver især genererer et årligt bestyrelsesvederlag. Disse professionelle 

vil gerne have flere og bedre bestyrelsesposter, der øger renommeet og muliggør nye 



57

fremtidige poster. Denne hypotese støttes af nedenstående graf der viser, at andelen af bestyrelsesmedlemmer 

med højst tre poster i alt er faldet over perioden, mens personer med ti eller flere tillidshverv 

er steget. 

80% 

70% 

60% 

50% 

40% 

30% 

20% 

10% 

0% 

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 

-3 4-9 10- 

Graf 6.5 Udvikling i medlemmernes antal tillidshverv 

Der er, som tabel 6.4 illustrerer, stor forskel på det gennemsnitlige antal tillidshverv, når selskaberne 

sammenlignes på markedsværdi. Tendensen går på, at der i selskaber med lavere markedsværdi 

er et højere gennemsnitligt antal poster end i selskaber med højere markedsværdi. Forklaringerne på 

dette kan dels findes i, at selskaber med lavere markedsværdi, som det vil blive belyst senere, betaler 

medlemmerne af bestyrelsen et gennemsnitligt lavere vederlag, hvormed folk i bestyrelsen vælger 

at have flere tillidshverv for at øge den personlige indkomst. En anden forklaring kan være, at 

der i de større selskaber er mere tidskrævende arbejdsopgaver forbundet med hvervet som bestyrelsesmedlem, 

hvorfor det ikke er muligt at besidde det tilsvarende antal af andre tillidshverv. En tredje 

mulighed er, at medlemmerne i de store selskabers bestyrelser ikke behøver så mange bestyrelsesposter, 

da tillidshvervene i de gode selskaber sikrer et positivt renomme og adgang til de andre 

lukrative bestyrelser. 

Fokuseres der i stedet på antal direktionsposter, fordelt på indeks, tegner der sig et lidt mere uklart 

billede, men overordnet har Small og Mid Cap selskaberne gennemsnitligt flere direktionsposter per 

bestyrelse, end det er tilfældet for Large Cap selskaberne. Dette kan igen henføres til, at de største 

selskaber oftest giver højere vederlag, hvorved man ikke behøver at have anden profession, herunder 

at være direktør, for at kunne leve af at sidde i bestyrelsen. 

Formændene i de danske børsnoterede selskaber har over perioden et gennemsnitligt højere antal 

formands- og bestyrelsesposter end det er tilfældet, når alle bestyrelsesmedlemmer betragtes. I snit 

ligger det samlede antal tillidshverv på 8-9 poster over perioden, mens de ofte sidder i mere end én 

formandsstol. Her ligger snittet på 2,6 formandsposter over perioden. Da udviklingen i disse tal ikke 

58

er faldende over perioden, tyder det på, at antallet af tillidshverv ikke er noget, der sættes øverst på 

prioriteringslisten, når bestyrelserne evaluerer internt. Det er måske også til en hvis grad svært at 

fastsætte, hvad der er et godt tal for, hvad bestyrelsesmedlemmer kan besidde af eksterne poster. 

Mange advokater sidder i rigtig mange bestyrelser, da de dermed sikrer, at bestyrelsernes arbejde er 

juridisk korrekt, men det er svært at påvise, at to-tre ekstra poster, endda formandsposter, for en 

advokat skulle hæmme det arbejde, der kan lægges i den respektive virksomhed. Man må også formode, 

at selskabets aktionærer er tilstrækkeligt kompetente til at vurdere, om et bestyrelsesmedlem 

giver selskabet den fornødne opmærksomhed. Man kunne ligefrem vende det om og sige, at aktionærerne 

måske ønsker medlemmer, der har kompetence og bestyrelseserfaring fra andre selskaber. 

Slutteligt må det med rette antages, at et professionelt arbejdende bestyrelsesmedlem, forinden denne 

lader sig indvælge i en bestyrelse, har sikret sig, at hvervet er foreneligt med personens andre 

arbejdsbyrder. 

Fich og Shivdasani (2004) definerer en bestyrelse til at være travl, såfremt 50 % af bestyrelsens 

outsidere har tre eller flere bestyrelsesposter. I den angloamerikanske terminologi skal der ved outsidere 

forstås medlemmer af bestyrelsen, som ikke er fuldtidsansatte i selskabet, tidligere ansatte, 

har familiære, kommercielle bånd eller i juridisk henseende er knyttet til virksomheden. Samme 

definition på travle bestyrelser benyttes her på de danske forhold, om end der ikke kigges på outsidere 

eller insidere, men blot på om 50 % af bestyrelsen har tre eller flere poster. Årsagen til dette er, 

at andelen af selskaber med direktionen som tidligere nævnt er begrænset og faldende og endvidere 

det faktum, at det til tider kan være ren gætteleg om, hvad bestyrelsesmedlem X’s egentlige tilhørsforhold 

til en given virksomhed er. 

80% 

70% 

60% 

50% 

40% 

30% 

20% 

10% 

0% 

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 

Selskaberne i alt Large Mid Small 

Graf 6.6 Andel af selskaber med travle bestyrelser 

Det fremgår af grafen ovenfor, at andelen af selskaber med travle bestyrelser overordnet har været 

stigende over perioden, men undervejs faktisk dykkede i forhold til startniveauet. Andelen af disse 

59

selskaber udgøres primært af selskaber med den laveste markedsværdi, som over perioden ligger på 

35-40 % og dermed udgør omkring ¾ af alle selskaberne med travle bestyrelser. Det ses også, at de 

mellemstore selskaber målt på markedsværdi hen mod slutningen af perioden bliver mere travle og 

ender på over 20 %. Over hele perioden ligger de største selskaber meget stabilt og udgør højst 10 

%. Denne opgørelse støtter de tidligere resultater. Men udover at de små selskaber gennemsnitligt 

har flest bestyrelsesposter i alt per medlem, viser grafen også, at dette skyldes, at hovedparten af 

bestyrelsen har flere poster. Det er altså ikke kun enkelte medlemmer af bestyrelsen, der med et 

stort antal tillidshverv trækker op i statistikken. Der har således over perioden været en klar fundamental 

forskel i sammensætningen mellem mindre og store selskabers bestyrelser, i hvert fald når 

der kigges på antallet af tillidsposter. 

6.5 Alder og anciennitet i bestyrelserne 

Bestyrelsesmedlemmernes alder og anciennitet skal ses i lyset af den erhvervsmæssige erfaring og 

rutine, der kan bidrages med i bestyrelsesarbejdet, og den erfaring, siddende bestyrelsesmedlemmer 

har med arbejdet og virksomheden, de sidder i. Tidligere lød anbefalingerne på, at når et medlem 

rundede de 70 år, burde det markere afslutningen på bestyrelsesarbejdet. Senere betonede anbefalingerne, 

at selskabet under alle omstændigheder blot skal fastsætte en aldersgrænse for bestyrelsesmedlemmerne 

for at sikre fornyelse, og at yngre (måske) mere dynamiske folk kan komme til. 

Indsamlingen af alder og anciennitet baseres på anbefalingerne om, at årsrapporten bør indeholde 

oplysninger om alderen på det enkelte medlem, og hvornår denne er indtrådt i bestyrelsen. Denne 

anbefaling følges ikke fuldt ud, men Greens hjælper til med fødselsåret, mens BiQ og de forrige 

årsrapporter bidrager til at kunne bestemme indtrædelsestidspunktet for bestyrelsesmedlemmerne. 

Igen er det i denne opgørelse, ved bestemmelse af alderen, vigtigt at have for øje, at bestyrelsesmedlemmer, 

der lapper over flere selskabers bestyrelser, skal samles, for at de ikke går igen og påvirker 

statistikken. Omvendt er dette dog ikke tilfældet ved anciennitet, da det jo netop er virksomhedsspecifikt. 

Det skal endvidere bemærkes, at ancienniteten er bestemt primo perioden, så personer, 

der indtræder i bestyrelsen i 2006, har nul års anciennitet og ikke et, når 2006 gøres op efter 

regnskabsårets slutning. Denne beslutning skyldes en afvejning af, at personen over denne periode 

ikke har nogen egentlig anciennitet i selskabet, men først har det ene års anciennitet og erfaring at 

drage nytte af ved bestyrelsesvalget på næste generalforsamling og det senere arbejde i næste regnskabsperiode. 

60

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 

Bestyrelsesmedlemmer 

Alder 55,2 52,8 53,4 53,5 53,8 54,5 54,2 54,3 

Anciennitet 11,8 9,8 7,4 7,6 8,0 8,2 8,0 9,4 

Anciennitet på aldersgruppe 

Under 40 2,6 2,8 2,5 2,6 2,7 2,7 1,7 2,0 

41-60 5,1 5,4 5,7 5,6 5,8 5,8 5,4 5,0 

Over 60 8,1 8,3 8,8 8,4 8,7 8,8 9,3 9,4 

Fordeling af aldersgrupper 

Under 40 10% 10% 9% 9% 8% 7% 7% 7% 

41-60 73% 71% 70% 68% 67% 66% 65% 65% 

Over 60 17% 19% 20% 23% 25% 27% 27% 28% 

Tabel 6.5 Bestyrelsesmedlemmernes alder og anciennitet 

Tabellen illustrerer, at gennemsnitsalderen har ligget nogenlunde stabilt omkring 53-54 år, mens 

ancienniteten varierer noget mere over tid. Den faldende tendens over de første par år tyder på en 

vis udskiftning i selskabernes bestyrelse. Næste rækkeområde i tabellen bekræfter den naturlige 

formodning om, at det er de ældste bestyrelsesmedlemmer, der har den højeste anciennitet. Endvidere 

optræder man sjældent i bestyrelserne, såfremt man er under de 40 år, idet aldersgruppen kun 

udgør små 10 % og er faldende over perioden. Fordelingen af aldersgrupper signalerer også, at der 

er flere af bestyrelsesmedlemmerne, der over perioden ryger op i gruppen over 60 år, end der tilsvarende 

ryger op i den mellemste gruppe. Man må således sammenfatte, at de danske bestyrelseslokaler 

for børsnoterede selskaber overvejende er fyldt op af personer, der har været i erhvervslivet i 

længere tid, og som tilmed har en del anciennitet i de respektive selskaber. 

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 

Formænd 

Alder 57,1 58,2 58,7 58,2 58,5 58,9 59,0 58,9 

Anciennitet 7,1 8,1 8,6 8,3 8,5 9,1 9,3 9,1 

Anciennitet på aldersgruppe 

Under 40 1,0 2,0 2,0 1,8 1,3 1,5 0,0 0,0 

41-60 6,6 6,9 7,3 7,6 7,8 8,0 7,9 6,9 

Over 60 10,0 10,7 11,4 10,5 10,2 10,6 11,4 12,6 

Fordeling af aldersgrupper 

Under 40 1% 1% 2% 4% 2% 1% 1% 0% 

41-60 71% 63% 63% 59% 56% 56% 55% 56% 

Over 60 28% 35% 35% 38% 42% 43% 44% 44% 

Tabel 6.6 Formændenes alder og anciennitet 

Formændene har over perioden en højere gennemsnitsalder end bestyrelsesmedlemmer generelt. 

Tallene er således 3-4 år højere. Ancienniteten er ikke væsentlig forskellig i forhold til alle personerne 

i databasen, hvilket tyder på, at formændene generelt er ældre, når de indvælges enten som 

menigt medlem eller som formand for bestyrelserne. Det skal nemlig bemærkes, at ancienniteten 

61

ikke er et tegn på, hvor lang tid formandskabet har varet, men hvor lang tid vedkommende har siddet 

i bestyrelsen. Ancienniteten fordelt på aldersgrupper illustrerer tydeligt, at det er de færreste 

bestyrelser, der har en formand på under 40 år med lang anciennitet, mens ancienniteten i de to andre 

grupper er noget højere end for alle bestyrelsesmedlemmer. Dette tyder igen på, at formændene 

kommer senere ind i bestyrelserne, hvilket måske hænger sammen med, at mange formænd har haft 

en erhvervskarriere i direktionsstolen hos selv samme selskab eller et andet, og derfor først senere 

vælges ind som formand eller menigt medlem af bestyrelserne. Det er dog også i mange selskaber 

tilfældet, at den administrerende direktør sidder med i bestyrelsen som menigt medlem for senere at 

trække sig fra posten i direktionen og overtage hvervet som formand. Eksempler på disse personer 

er Henning Dyremose, TDC, og Flemming Østergaard, Parken Sport & Entertainment. Betragtes 

fordelingen over aldersgrupper til sidst, er det tydeligt, at langt flere af formændene er over 60 år, 

mens der som førnævnt omvendt kun er få tilfælde af formænd under 40 år. Formandsstrukturen i 

de danske børsnoterede selskaber signalerer rutine og erfaring overfor opgaven som formand. Det 

skal dog påpeges, at specielt bestyrelsesformænd kan risikere at overskride ”sidste salgsdato” for 

hvor længe, det er optimalt at sidde i formandsstolen. Specielt i dårligere perioder kan der være behov 

for nyt blod og ansigter, der kan reetablere tilliden til selskabet, såfremt den siddende formand 

ikke formår at få ryddet op, udtaler Steen Thomsen til Børsen. 71 Et eksempel på dette er Mogens 

Hugos periode i GN Store Nords bestyrelse, hvoraf de sidste år i formandsstolen var præget af en 

stribe ulykker i selskabet, uden at formanden tog personlige konsekvenser og først for nylig gik af. 72 

Overordnet tegner aldersfordelingen blandt bestyrelser generelt og formændene dog på, at behovet 

for at lægge sig fast på aldersbestemmelser synes overilet. Fordelingen signalerer dynamik og den 

rette mængde erfaring og rutine til at imødekomme virksomhedernes strategiske udfordringer, og 

samtidig sikres et solidt modspil til direktionen. 

6.6 Bestyrelsens kompetencer og sammensætning 

Bestyrelsens sammensætning, herunder kompetenceniveau og diversitet, er hyppigt diskuterede 

emner i den danske corporate governance debat. Ligestillingsforkæmpere råber på flere kvinder i 

bestyrelsen, mens den nyligt vedtagne lov om revisionsudvalg i de danske selskaber øger behovet 

for profiler med tilstrækkelig regnskabsmæssig forståelse til at kunne indgå i de nye komiteer. 73 

71 Tholstrup, S. (2008), Formænd flygter fra kriseramt GN. Børsen, 26. februar. S. 4-5. 

72 Ibid. 

73 Tholstrup, S. (2008), Mere magt til bestyrelserne. Børsen, 14. april. S. 2-3. 

62

Slutteligt kan den hårde konkurrence om at få knivskarpe profiler med branchekendskab ind i bestyrelseslokalerne 

medføre, at blikket i højere grad vendes mod udlandet. Kompetenceniveauet kan 

være svært at belyse konkret, da det er uklart, præcist hvilke kompetencer et bestyrelsesarbejde kræver. 

I dette afsnit er bestyrelsens kompetencer beskrevet ved dels at se på andele af kvinder og udlændinge 

i bestyrelsen, samt at se på uddannelsesniveauet i de børsnoterede selskaber. 

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 

Andel af kvinder 10,5% 10,8% 10,6% 10,8% 11,0% 9,8% 10,2% 11,3% 

Andel af kvindelige generalforsamlingsvalgte 6,2% 5,6% 5,0% 4,6% 5,3% 4,9% 5,6% 6,4% 

Virksomheder med kvinder 42,5% 45,9% 45,8% 47,6% 44,8% 41,8% 39,7% 39,7% 

Andel af udlændinge 5,0% 5,9% 5,9% 5,6% 5,5% 6,4% 7,0% 6,8% 

Virksomheder med udenlandsk bestyrelsesmedlem 18,1% 18,8% 21,4% 20,5% 18,0% 19,4% 18,4% 17,5% 

Virksomheder med medarbejderrepræsentanter 26,7% 25,6% 22,9% 22,7% 23,3% 20,6% 19,5% 20,1% 

Tabel 6.7 Fordeling over kvinder, udlændinge og medarbejderrepræsentanter 

Mange personers intentioner og ytringer i medierne om flere kvinder i bestyrelserne har ikke båret 

mærkbar frugt. Små 40 % af de børsnoterede selskaber har over perioden en eller flere kvinder i 

bestyrelsen, men betragtes andelen af kvindelige bestyrelsesmedlemmer viser statistikken, at kun 

omkring 10 % af alle bestyrelsesmedlemmer er kvinder. Et tal der bliver endnu lavere, såfremt der 

kun fokuseres på de generalforsamlingsvalgte og ses bort fra medarbejderrepræsentanterne. En forklaring 

på tallet kan findes i professionaliseringen og det voksende krav til bestyrelsesmedlemmers 

erhvervskompetence og ledelseserfaring blandt medlemmer, hvoriblandt der notorisk er få kvinder. 

74 En anden forklaring er ifølge Inge Berneke, headhunter hos Egon Zehnder International, at 

kvinderne fordeler sig på meget ulige brancher, hvor det er nemmere at finde lederkvinder inden for 

konsumentvarer og farma, men sværere at finde kvinder med industriel baggrund. Og klienterne vil 

gerne have kandidater med branchekendskab. 75 Norge vedtog i 2003 en lov om, at selskaberne fra 

2006 skulle øge kvindernes repræsentation i aktieselskaber til 40 %. Konsekvensen heraf har betydet 

mindre indflydelse til hovedaktionærerne og øget spillerum til direktionen med markant højere 

cheflønninger til følge. 76 Dette forklares ved, at der har været tale om en foryngelseskur, hvor kvinderne 

omkring de 40 år erstatter mænd i slutningen af 50’erne. Derved reduceres erfaringerne med 

bestyrelsesarbejdet. Konfronteret med de norske forhold udtaler Niels Erik Nielsen, advokat og 

formand for blandt andet DS Torm og GPV Industri, at det bør være medlemmernes kompetencer 

der skal være altafgørende, uanset køn, og at jo mere kvinderne gør opmærksomme på sig selv qua 


75 Tholstrup, S. (2008), Kvinder stopper midt i karrieren. Børsen, 13. juni. S. 4. 

76 Tholstrup, S. (2008), Norsk kønskvotering skræmmer. Børsen, 13. juni. S. 2. 

63

det arbejde, de udfører, jo mere vil de også komme ind i bestyrelserne. 77 Debatten er et ømtåleligt 

punkt og vil nok fortsætte en rum tid endnu, om end der også hos Dansk Industri er en opfattelse af, 

at den tvungne repræsentation af kvinder bør opvejes af, at de bedst kvalificerede bør indtræde, idet 

det jo gælder forretningen. 78 

Tabellen viser også, at andelen af udenlandske bestyrelsesmedlemmer har været svagt stigende over 

perioden, og at der i omtrent 20 % af selskaberne er en udlænding repræsenteret. Når tomme stole 

skal udfyldes med nye medlemmer, fokuseres der på udlandet, såfremt den ønskede profil ikke er til 

stede i Danmark, eller at mange af de egnede danske personer med kendskab til branchen allerede 

er bundet op hos en konkurrent. Da Lundbeck søgte ny profil, fandt formand Per Wold-Olsen en 

kandidat i sin norske landsmand Egil Bodd, som udover at være læge og ph.d. havde den nødvendige 

erfaring med alliancer, forskning og kommercielt samarbejde i den farmaceutiske industri til at 

kunne bidrage med nye kompetencer i Lundbecks bestyrelse. Slutteligt havde han ikke interesser i 

en konkurrerende virksomhed, og det danske bestyrelseshonorar var tilstrækkeligt til, at der blev 

reageret positivt på henvendelsen. 79 Eksemplet med Lundbeck siger noget om de overvejelser, der 

gøres, når nye bestyrelsesmedlemmer skal findes, og som kan få virksomhederne til at fokusere på 

udlandet. Udlandet byder på en større kreds af kvalificerede ansøgere, og man får endvidere mulighed 

for at stifte bekendtskab med udenlandsk praksis. Omvendt er der modargumenter som sprogbarrierer 

og omkostninger ved at skifte sprog og den egentlige anvendelighed af udenlandske erfaringer 

i dansk sammenhæng. 80 

100% 

90% 

80% 

70% 

60% 

50% 

40% 

30% 

20% 

10% 

0% 

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 

Anden akademisk udd Ikke-akademisk udd Ingeniør Jurist Økonom 

Graf 6.7 Fordeling over uddannelse 


78 Ibid. 

79 Frovst, T. (2008), Lundbeck-formand hyrer fra eget bagland. Børsen, 4. april. S. 4. 


64

Ud fra de fem grupper, der blev identificeret til inddeling af uddannelse, viser ovenstående graf den 

periodiske fordeling over uddannelserne. Det skal bemærkes, at det for en del personers vedkommende 

ikke har været muligt at identificere typen af uddannelse. Grafen beror kun på de informationer, 

hvor det har været muligt entydigt at klassificere en type af uddannelse. Over perioden har 

omkring 25 % af medlemmerne en økonomisk uddannelse, mens juristerne udgør omkring 10 %. 

Gruppen af ikke-akademisk uddannede er størst over hele perioden, hvilket er meget naturligt set i 

lyset af de stringente krav til inddeling. Økonomernes andel må ventes at stige svagt fremover 

grundet den tidligere nævnte lovvedtagelse om, at det er bestyrelserne, der fremover er forpligtet til 

at udvælge revisionen gennem revisionsudvalg samt i årsberetningen at give en grundig beskrivelse 

af selskabets interne kontrol og risikostyring. Forudsætningerne for at sådanne diskussioner kan 

tages ude i bestyrelseslokalerne er, at der er folk til stede, som kan forstå dem. Medlemmer af revisionsudvalgene 

vil i fremtiden få et ekstra ansvar samt skulle samarbejde med selskabets økonomifunktion 

og administrationen. 

Virksomhedernes ønske om skærpede profiler til bestyrelsesposterne vil også i fremtiden øge andelene 

af personer med en uddannelse, der giver spidskompetencer og stærkt kendskab til branchen. 

Man vil således formode at se flere folk med en farmaceutisk og medicinsk uddannelsesbaggrund 

indtræde i medicinalvirksomheder, og ingeniører indtræde i selskaber, der optræder i brancher, hvor 

ingeniører generelt gør sig gældende. Vagn Sørensen, formand hos TDC der er ejet af kapitalfonde, 

tilskriver fondenes indtog i Danmark en del af skylden for den skærpede rekruttering. Forklaringen 

findes i, at kapitalfondenes hovedprincip er at fylde deres bestyrelser op med folk med stort branchekendskab 

eller andre specifikke kvalifikationer, der gavner den pågældende virksomhed. Og 

deres succes med ad den vej at øge værdiskabelsen i virksomheden har påvirket de børsnoterede 

selskaber. 81 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 

Andel af kvindelige formænd 1,0% 1,1% 1,1% 1,2% 1,2% 0,0% 0,6% 1,7% 

Uddannelse 

Økonom 27,8% 26,6% 25,4% 32,6% 33,6% 30,7% 32,8% 29,0% 

Ingeniør 18,1% 18,0% 19,2% 18,6% 21,1% 22,0% 21,2% 24,1% 

Jurist 29,2% 28,1% 29,2% 23,3% 20,3% 21,3% 19,0% 21,4% 

Anden akademisk udd 8,3% 10,1% 10,0% 10,1% 9,4% 11,0% 11,7% 10,3% 

Ikke-akademisk udd 16,7% 17,3% 16,2% 15,5% 15,6% 15,0% 15,3% 15,2% 

Tabel 6.8 Formændenes køn og uddannelse 


65

Ser man på bestyrelsesformændene er det tydeligt, at det primært er mænd, der sidder i formandsstolen 

i de danske børsnoterede selskaber. Over hele perioden har der næsten udelukkende kun været 

mandlige formænd. Den typiske formand er enten økonom, jurist eller ingeniør. Over tiden er 

ingeniørernes andel steget, mens juristerne er faldet lidt tilbage. At bestyrelsesformanden har en af 

disse tre uddannelser er ikke garanti for succes, men uddannelsen kan, udover specifikke kompetencer, 

lede til nyttig erhvervserfaring, herunder mulig branchespecifik erfaring. Formændenes kompetencer 

skal ifølge Steen Hildebrandt fra Handelshøjskolen, Aarhus Universitet, gøre dem egnede til 

i krisesituationer at sætte sig i den administrerende direktørs stol, som det for nylig har været tilfældet 

i Lundbeck, hvor bestyrelsen tog over med Per Wold-Olsen som konstitueret daglig leder, indtil 

en ny administrerende direktør var fundet. 82 

70% 

60% 

50% 

40% 

30% 

20% 

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 


Graf 6.8 Andele af akademisk uddannede fordelt på indeks 

Betragtes slutteligt selskaberne på markedsværdi viser grafen, at de største selskaber har en større 

andel af akademisk uddannede end de to andre kategorier. En forklaring er, at mange små og mellemstore 

børsnoterede pengeinstitutter har en tendens til, at der blandt repræsentantskabet vælges 

personer fra lokalområdet, som ikke nødvendigvis har en akademisk uddannelse, men måske i stedet 

har erhvervsmæssig erfaring ved at være tømrer- eller slagtermester eller politibetjent. Roskilde 

Bank har i deres vedtægter stående, at bestyrelsen skal vælges af folk fra lokalområdet, hvilket ifølge 

formand Peter Müller er fornuftigt, ” for meget af det handler også om, at jeg lige kan høre om 

noget nede i sejlklubben. Det er godt kendskab til lokalområdet, der tæller.” 83 En anden forklaring 

kan være den, at der til de største virksomheder vælges folk med en profil, der kan matche de branchemæssige 

udfordringer selskaberne står overfor, herunder juridiske, økonomiske og ingeniørmæssige. 

82 Tholstrup, S. (2008), Bestyrelserne strammer tommelskruerne. Børsen, 7. marts. S. 9. 

83 Raastrup, N., Kjærgaard, C. (2008), Pres på tynde bankbestyrelser. Børsen, 15. juli. S. 22-23. 

66

6.7 Variation i bestyrelsen 

For at kunne træffe de rigtige beslutninger og over en periode skabe stabile rammer for, at selskabet 

bevæger sig i den rigtige retning, formodes det at være af betydning, at udskiftningen i bestyrelsen 

ikke er for markant, da det altid tager tid at få sat nye medlemmer ind i bestyrelsesarbejdet. Omvendt 

skal en bestyrelse heller ikke være den samme over en flerårig nedgangsperiode, idet bestyrelsen 

efterhånden ser sig blind på at kunne redde situationen, hvorved det ville være i selskabets 

bedste at få en ny bestyrelse valgt. 

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 

0 46,6% 52,7% 49,5% 53,0% 62,2% 53,3% 50,0% 52,9% 

1 29,9% 26,6% 27,1% 25,9% 22,7% 32,1% 21,8% 25,9% 

+2 23,5% 20,8% 23,4% 21,1% 15,1% 14,5% 28,2% 21,2% 

Tabel 6.9 Antal udskiftninger i bestyrelsen 

Som tabellen viser, fortsætter den siddende bestyrelse i 50 % af tilfældene et år mere uden udskiftning 

i bestyrelsen. Dette tal tyder, til trods for at den etårige valgperiode er hyppigst anvendt, på en 

hvis stabilitet rundt omkring i bestyrelseslokalerne. Er svingdøren endelig i gang, er der oftere tale 

om udskiftning af et enkelt medlem i forhold til udskiftning af flere. Udtrædelse af en bestyrelse 

kan skyldes mange årsager, og i dette afsnit forsøges det ikke belyst, om afgangen er frivillig eller 

tvungen, da det i mange tilfælde er umuligt at konstatere, og i bedste fald kræver nærlæsning af 

årsrapport og fondsbørsmeddelelser. 

40% 

35% 

30% 

25% 

20% 

15% 

10% 

5% 

0% 

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 

Indtil 6 medlemmer Over 6 medlemmer Over 20 % udskiftning i bestyrelsen 

Graf 6.9 Udskiftning per medlem i forhold til bestyrelsens størrelse 

Betragtes variationen i bestyrelsen i forhold til bestyrelsens størrelse, giver det ikke megen mening 

bare at se på absolut udskiftning og så gruppere ind efter bestyrelsens størrelse, da det er oplagt, at 

der vil være større udskiftning i en 12-mandsbestyrelse i forhold til en 6-mandsbestyrelse. Det giver 

67

derfor mere mening at betragte variationen per medlem. Som grafen ovenfor viser, er der ved en 

sådan inddeling intet tegn på, at større bestyrelser udskifter oftere end mindre bestyrelser. Faktisk 

gør det omvendte sig gældende i de fleste år. Grafen viser også, at selskaber, der har haft over 20 % 

udskiftning i bestyrelsen, ligger og svinger i størrelsesordenen 18-34 % over perioden. I appendiks 

tabel 11.8 er der opgjort en statistik over, om variationen er stor (+20 %) eller lille fordelt på indeks. 

Endvidere er det gennemsnitlige bestyrelsesvederlag fordelt på stor og lille udskiftning i bestyrelsen. 

Det er forventeligt, at bestyrelser med større udskiftning er kendetegnet ved at have et lavere 

gennemsnitligt honorar til medlemmerne. Dette viser sig dog ikke at være tilfældet. 

Udskiftningen blandt bestyrelsesformænd ligger over perioden på et generelt lavt niveau, fra 7 % i 

2001 til 19 % i 2003. Disse tal vidner om selskaber, der giver formændene mulighed for, over en 

længere periode at kunne arbejde med de overordnede strategiske udfordringer og problemstillinger 

og derved søge at influere og sammen med resten af bestyrelsen træffe de rigtige valg indenfor ledelsen 

af selskabet og andre essentielle områder. 

25% 

20% 

15% 

10% 

5% 

0% 

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 

Udskiftning blandt formændene 

Graf 6.10 Udskiftning blandt formændene 

6.8 Vederlag til bestyrelse og direktion 

Aflønningen til bestyrelsesmedlemmerne og direktionen er fundet i årsrapporterne og er for direktionens 

vedkommende opgjort som summen af et fast vederlag, bonusordninger og værdien af tildelte 

incitamentsprogrammer, som de står oplyst i årsregnskabet. Såfremt bestyrelsen også modtager incitamentsaflønning, 

er det samlede vederlag beregnet på samme måde. De individuelle honorarer til 

formanden og de menige medlemmer er ikke opgjort, da det er målet at se på den samlede kompensation 

og sammenligne på tværs af selskaberne. 

68

Mio. DKK 

10 

9 

8 

7 

6 

5 

4 

3 

2 

1 

0 

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 

Bestyrelsesvederlag 

Andel af selskaber med incitamentsordning 

70% 

60% 

50% 

40% 

30% 

20% 

10% 

0% 

Bestyrelse og direktionsvederlag 

Graf 6.11 Oversigt over samlede honorarer og selskaber med incitamentsaflønning 

Som grafen viser, er både det gennemsnitlige samlede bestyrelseshonorar og direktionsaflønning 

steget over perioden. Fra at udgøre 0,87 mio. DKK i 2000 er bestyrelseshonoraret steget til i 2007 i 

gennemsnit at udgøre 1,5 mio. DKK per bestyrelse, altså knap en fordobling over en otteårig periode. 

Det må siges at være noget af en stigning og kan dels skyldes virksomhedernes forsøg på at lokke 

kompetente erhvervsfolk til at engagere sig i netop deres virksomheds bestyrelsesarbejde. En 

anden forklaring er det stigende ansvar og arbejdsbyrde i de danske selskaber. Stigningen skal endvidere 

ses i lyset af, at den gennemsnitlige bestyrelsesstørrelse er faldet over perioden, så det individuelle 

bestyrelseshonorar er steget markant over perioden. I en undersøgelse, foretaget af Steen 

Thomsen fra Copenhagen Business School, forklarer en række udlændinge om deres bestyrelsesarbejde 

i Danmark, at aflønningen er for dårlig, og at det derfor ikke er særlig attraktivt at sidde i de 

danske bestyrelser. 84 Det samlede bestyrelse og direktionsvederlag er også steget markant over perioden, 

og skal dels ses i lyset af stigende faste lønninger til direktionen, men også det faktum, som 

den gule graf fortæller, at antallet af virksomheder med incitamentsordninger er steget markant over 

perioden og derved også bidrager til stigningen. 

0,30 

Gns. bestyrelsesvederlag i mio. DKK 

0,25 

0,20 

0,15 

0,10 

0,05 

0,00 

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 

Gennemsnitlig bestyrelsesvederlag u. incitament 

Gennemsnitlig bestyrelsesvederlag m. incitament 

Gennemsnitig bestyrelsesvederlag 

Graf 6.12 Oversigt over gennemsnit bestyrelsesvederlag per medlem 

84 Tholstrup, S. (2008), Lønfesten i bestyrelseslokalerne fortsætter. Børsen, 27. juni. S. 2-3. 

69

Betragtes det gennemsnitlige bestyrelsesvederlag per medlem, gives der et billede af, at selskaber 

med incitamentsaflønning for selskabets ledende medarbejdere har en væsentligt højere aflønningsgrad 

end selskaber uden incitamentsaflønning. Da det typisk kun er direktionen, der er incitamentsaflønnet, 

for at mindske principal-agent problemet, illustrerer denne graf altså, at der i selskaber, 

hvor der tænkes på at øge incitamentet for alle medarbejdere også udbetales de højeste bestyrelseshonorar. 

Derigennem motiveres bestyrelsen til at yde et ordentligt stykke arbejde. Enkelte selskaber 

har også en incitamentsaflønnet bestyrelse, men disse er i fåtal og kan ikke opveje den store forskel, 

der eksisterer mellem de to grupper. 

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 

Indeks 

Large 0,19 0,24 0,34 0,30 0,31 0,37 0,38 0,39 

Mid 0,15 0,18 0,20 0,19 0,20 0,20 0,24 0,28 

Small 0,09 0,09 0,09 0,10 0,11 0,11 0,13 0,12 

Omsætning i mio. DKK 

-100 0,05 0,07 0,07 0,09 0,08 0,11 0,17 0,11 

100-1000 0,09 0,08 0,10 0,09 0,11 0,10 0,14 0,16 

1000+ 0,17 0,19 0,21 0,23 0,25 0,29 0,29 0,32 

Tabel 6.10 Oversigt over vederlag per medlem i mio. kr. fordelt på indeks og sektor 

Inddeles der på markedsværdi og omsætning, tegner der sig et klart billede af, at det er de største 

selskaber, målt på både markedsværdi og omsætning, der i snit betaler bestyrelsesmedlemmerne de 

højeste honorarer. For et professionelt bestyrelsesmedlem er det derfor de største selskaber, der rent 

pengemæssigt skal satses på. Dog blev det i tabel 6.4 belyst, at det gennemsnitlige antal poster per 

medlem er lavere i de store selskaber end i de mindre. Dermed kan det postuleres, at det vil være 

sværere for en professionel at få plads i et stort selskabs bestyrelse, hvis det i perioden op til generalforsamlingen 

belyses, at denne allerede ligger inde med over f.eks. 10 bestyrelsesposter i sin 

”portefølje”. De større selskaber kræver typisk måske en større arbejdsbyrde og ansvar ved bestyrelseshvervet, 

hvorved der ikke er tid til at have et utal af andre tillidsposter. Dette kompenseres der 

så for gennem det højere vederlag. Per Wold-Olsen, Lundbecks formand, krævede en fordobling af 

honoraret for at ville tiltræde som bestyrelsesformand i GN Store Nord. Han forklarede, at ”den 

aflønning, som Mogens Hugo har haft, er alt for lav i forhold til, hvad der kræves af moderne bestyrelser 

i internationale firmaer, som tilfældigvis er placeret i Danmark.” 85 Et lavt udbud af kvalificerede 

kandidater ventes også i fremtiden at presse prisen på egnede bestyrelsesmedlemmer yderli- 

85 Raastrup, N. (2008), Ny GN-formand kræver højere løn. Børsen, 30. maj. S. 6. 

70

gere op. 86 Det lavere honorar hos de mindre selskaber kan omvendt være en af grundene til, at der i 

snit er et højere antal poster per medlem hos disse selskaber, hvorved bestyrelsesmedlemmerne (såfremt 

de ikke har et andet fuldtidsjob) sikres en ordentlig indtjening. 

Tabel 11.9 i appendiks angiver i stedet det gennemsnitlige vederlag per medlem fordelt på sektorer. 

Tabellen viser, at der over tid er forskelle sektorerne imellem, om end denne forskel ikke er lige så 

tydelig som i ovenstående tabel. Finans og informationsteknologi ligger i bunden, mens sundhedspleje 

og konsumentvarer over perioden ligger i top. 

6.9 Opsamling på bestyrelsesstrukturen 

De danske børsnoterede selskaber har over perioden oplevet et fald i bestyrelsesstørrelsen med næsten 

et bestyrelsesmedlem. Over perioden er bestyrelserne oftest af en størrelse på seks eller ni medlemmer, 

og fordelt på sektorer er størrelsen varierende. Konsumentvarer, materialer og sundhedspleje 

ligger over snittet, mens informationsteknologi og forbrugsgoder har størrelser, der ligger under 

de gennemsnitlige værdier. 

Andelen af selskaber, hvori direktionen er repræsenteret, er faldet fra den højeste andel på 19,3 % i 

2001 til at udgøre lidt over 10 % i 2007. Set ud fra den synsvinkel er bestyrelsernes uafhængighed 

steget over perioden, og sammenlignet med internationale forhold er andelen for de danske selskaber 

lav i forhold til lande som USA, Storbritannien og Frankrig. Direktionen er hyppigere repræsenteret 

i mindre bestyrelser (op til seks personer). De danske børsnoterede selskaber følger anbefalinger 

om god selskabsledelse i forhold til valgperioden, idet størstedelen har de generalforsamlingsvalgte 

på valg hvert år. Dernæst er en toårig valgperiode det hyppigste. De danske selskaber forsøger 

gennem de kortere perioder at sikre balancen mellem kontinuitet og fornyelse, da muligheden 

ved de kortere perioder foreligger for mere regelmæssigt at ændre på sammensætningen. Bestyrelserne 

afholder oftest 5-8 eller 9-12 bestyrelsesmøder årligt. Disse mødefrekvenser vurderes at være 

passende til, at bestyrelserne som kontrolinstans har fingeren på pulsen og ved, hvad der foregår i 

virksomheden. 

Antallet af bestyrelsesmedlemmernes samlede antal tillidshverv er steget over perioden fra 5,6 poster 

i 2000 til 6,7 poster per medlem i 2007. Tilsvarende er antallet af formandsposter per medlem 

øget fra 0,9 til 1,8 altså en gennemsnitlig fordobling. Bestyrelsesmedlemmerne går således mod de 

direkte anbefalinger om ikke at besidde for mange tillidsposter i alt for derved at hæmme tiden og 

86 Tholstrup, S. (2008), Lønfesten i bestyrelseslokalerne fortsætter. Børsen, 27. juni. S. 2-3. 

71

essourcerne, der kan allokeres til de enkelte poster. Størstedelen af alle medlemmer har dog stadig 

kun op til tre bestyrelsesposter i alt, og det er således den stigende andel af professionelle bestyrelsesmedlemmer 

med 10 eller flere poster, der trækker op i statistikkerne. De små selskaber, målt på 

både omsætning og markedsværdi, har bestyrelsesmedlemmer, der i snit har et større antal tillidshverv, 

end det er tilfældet for de større selskaber, ligesom det også er de mindre selskaber, der udgør 

den største andel af de travle bestyrelser, målt på om 50 % af bestyrelsen har tre eller flere bestyrelseshverv. 

Den gennemsnitlige anciennitet svinger over perioden, hvor 2002 er lavest med en gennemsnitlig 

værdi på 7,4 år. Bestyrelsesmedlemmerne er i gennemsnit 53-54 år over perioden, og fordelt på 

aldersintervaller er andelen af personer under 40 år begrænset. De danske bestyrelseslokalers stole 

er besat af folk med erfaring fra en lang erhvervskarriere, og for bestyrelsen som helhed er der et 

flerårigt kendskab til den pågældende virksomhed. Bestyrelsesformændene har en højere gennemsnitsalder 

end medlemmer generelt, hvoraf en større andel er over de 60 år. Over en tredjedel af 

bestyrelserne har kvindeligt islæt, men måles der på andelen af kvinder, har den over perioden ligget 

stabilt omkring de 10 %. Andelen af udenlandske bestyrelsesmedlemmer har været svagt stigende, 

om end fra et lavt niveau, og i næsten hver femte bestyrelse sidder der nu et udenlandsk medlem. 

Grundet den lidt stramme inddeling på uddannelse udgør ikke-akademisk uddannede den største 

andel af bestyrelserne, og af medlemmer med en akademisk uddannelse er økonomer den hyppigst 

forekommende. Blandt formændene har flere, udover en økonomisk baggrund, også en juridisk 

eller ingeniørmæssig uddannelse. Andelen af akademisk uddannede er højere i de større virksomheder, 

hvilket enten kan skyldes, at disse virksomheder søger personer med kompetencer fra 

længerevarende akademiske uddannelser, eller også kan det være gældende, at mindre virksomheder 

har andre succeskriterier end blot uddannelse for at kunne komme på valg til bestyrelsen. 

Virksomhederne har i over 50 % af tilfældene den samme bestyrelse to år i træk, og betragtes udskiftningen 

i bestyrelsen målt per medlem findes der ingen klare sammenhænge i forhold til bestyrelsens 

størrelse. Der er svage tegn på, at udskiftningen er større i mindre bestyrelser. Bestyrelser 

med over 20 % udskiftning blandt medlemmerne svinger fra 18 til 34 % over perioden. Blandt formændene 

sidder den samme formand i langt størstedelen af tilfældene to år i træk. Udskiftningen 

blandt bestyrelsesformændene ligger over perioden på 13 % årligt, og samlet indikerer statistikkerne 

for udskiftning stabile rammer for virksomhedens overordnede strategi, kontrol og planlægning. 

Slutteligt er der sket en fordobling af de samlede bestyrelsesvederlag over perioden, ligesom aflønningen 

til direktionen over perioden også er steget markant. Flere selskaber benytter sig også af 

72

incitamentsaflønning. Det er endvidere tilfældet, at det gennemsnitlige faste bestyrelsesvederlag per 

medlem er højere i selskaber, som også benytter sig af incitamentsaflønning. Fordelt på markedsværdi 

og omsætning er det de største selskaber, som også har det højeste gennemsnitlige vederlag 

per medlem, hvilket synes at knytte sig til arbejdsomfanget hos disse bestyrelser. Dette understøttes 

af, at det samlede antal bestyrelsesposter per medlem, som beskrevet, også er lavere for de større 

selskaber. 

7. Relationer mellem ejerskabsog bestyrelsesstrukturen 

Efter at have behandlet ejerskabsog bestyrelsesstrukturen hver for sig i de to foregående afsnit, vil 

de to områder i dette afsnit blive koblet sammen, for at undersøge mulige sammenhænge og se om 

ejerskabsstrukturen påvirker bestyrelsesstrukturen i de danske børsnoterede selskaber. Ejerskabsstrukturen 

vil i dette afsnit blive sat i forhold til bestyrelsens størrelse, sammensætning, udskiftning 

heri, samt hvorvidt de oplyste aktionærer er repræsenteret i bestyrelsen. Slutteligt relateres også 

aflønningen til ejerskabsstrukturen. 

7.1 Ejerskabsstruktur og bestyrelsens størrelse 

Først betragtes sammenhængen mellem ejerstrukturen og bestyrelsens størrelse, da antallet af bestyrelsesmedlemmer 

repræsenterer aktionærernes interesser og rettigheder gennem kontrol med direktionen. 

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 

Intet oplyst 6,7 6,9 6,7 6,9 7,1 5,8 5,4 5,0 

-20 % 7,6 7,7 8,2 7,5 7,0 7,3 7,1 6,9 

20-50 % 6,7 6,9 6,8 6,5 6,5 6,5 6,0 5,9 

+50 % 7,1 7,0 7,0 7,0 6,9 6,9 7,2 6,8 

Tabel 7.1 Stemmeandel største aktionær og bestyrelsens størrelse 

Bestyrelsens størrelse er vist i tabel 7.1 for de forskellige stemmeandele for den største aktionær. 

Det fremgår, at mens minoritetsejerskab, -20 %, er forbundet med de største bestyrelser, er et dominerende 

ejerskab, +50 %, forbundet med bestyrelsesstørrelser, der specielt i slutningen af perioden 

også ligger over størrelserne i det mellemste interval. Generelt er der intet entydigt at sige om 

stemmeandelene for den største aktionær og bestyrelsens størrelse. Man kan formode, at graden af 

indflydelse vil påvirke størrelsen i negativ retning, da en aktionær med kontrollerende indflydelse 

73

ikke behøver en stor bestyrelse til at varetage dennes interesser. Dette er dog ikke tilfældet. I tabel 

11.10 og 11.11 i appendiks er bestyrelsens størrelse angivet for den samlede oplyste stemmeandel 

og antal oplyste aktionærer og resultatet er, at virksomheder i det mellemste interval, hvor der i alt 

er oplyst mellem 20 og 50 % af stemmerne har de største bestyrelser, hvilket nok skal ses i lyset af, 

at de resterende stemmer flytter den største aktionær i intervallet -20 % op i mellemste kategori, når 

de samlede stemmer betragtes. 

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 

Ingen ejer over 5 % 6,6 7,0 6,8 6,8 6,9 5,6 5,3 5,0 

Familieejerskab 7,1 6,6 6,9 6,9 7,1 7,1 7,0 6,9 

Fondsejerskab 8,7 9,0 8,7 8,6 8,3 8,4 8,0 7,6 

Investeringsselskab 6,8 6,2 6,4 6,4 5,8 6,0 6,1 6,1 

Offentligt ejerskab 9,3 12,0 12,0 11,5 9,0 - - - 

Pensionskasse 7,4 7,5 7,6 6,7 6,8 7,2 7,2 7,1 

Privat ejerskab 5,7 5,9 5,8 5,8 5,5 5,8 5,4 5,2 

Selvejet 8,0 7,5 6,0 3,0 8,5 6,0 - - 

Virksomhedsejerskab 6,9 7,0 6,9 6,7 6,9 7,1 6,6 6,2 

Tabel 7.2 Type af største aktionær og bestyrelsens størrelse 

Det fremgår af ovenstående tabel, at der for de forskellige kategorier af storaktionærer er varierende 

bestyrelsesstørrelser. Offentligt ejede selskaber har de største bestyrelser, efterfulgt af fondsejede 

selskaber, som ofte har en del repræsentanter fra fonden siddende i bestyrelsen. De mindste bestyrelser 

findes i privatejede selskaber og i virksomheder, hvor den største aktionær er et investeringsselskab. 

Tabellen giver et indtryk af, at det i selskaber med stærke ejere (fondsejerskab) er tilfældet, 

at bestyrelsen spiller en mere markant rolle med flere bestyrelsesmedlemmer, mens det omvendte 

gør sig gældende i selskaber med svagere ejere, investeringsselskaber og private ejerskaber, hvor 

bestyrelsen spiller en mere indadvendt rolle. I offentligt ejede selskaber udnævnes offentlige repræsentanter 

til at sidde i bestyrelsen. 

7.2 Ejerskabsstruktur og bestyrelsens sammensætning 

I selskaber, hvor den største aktionær er af udenlandsk nationalitet, er der en større repræsentation 

af udenlandske bestyrelsesmedlemmer, målt på andelen af udlændinge i forhold til den samlede 

bestyrelses størrelse. Således ligger den gennemsnitlige andel af udenlandske personer og svinger 

mellem 19 og 29 % i selskaber med udenlandsk storaktionær, mens andelen er væsentligt lavere i 

selskaber med ingen eller en dansk storaktionær. Der er to forklaringer på denne tendens. En forkla- 

74

ing er, at udenlandske ejere forsøger at skærpe bestyrelsernes profiler og kompetencer ved at hverve 

folk fra udlandet. 

35% 

30% 

25% 

20% 

15% 

10% 

5% 

0% 

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 

Ingen storaktionær Dansk storaktionær Udenlandsk storaktionær 

Graf 7.1 Oversigt over andel af udlændinge i bestyrelserne og storaktionærens nationalitet 

Den anden mulighed er, at udenlandske investorer vælger at investere i selskaber, hvor bestyrelsen 

har et mere internationalt snit og dermed står bedre rustet til fremtidige globale udfordringer. Det er 

således en opvejning af, hvilken vej kausaliteten går. Det reelle svar hælder nok imod den første 

forklaring med eksempler som TDC og Københavns Lufthavne, som begge har fået flere udenlandske 

repræsentanter i bestyrelsen efter udenlandske storaktionærer (kapitalfonde) er kommet til. Fakta 

er altså, at udenlandske storaktionærer er associeret med en større andel udlændinge i bestyrelsen. 

60% 

50% 

40% 

30% 

20% 

10% 

0% 

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 


Graf 7.2 Oversigt over andel af akademikere i bestyrelserne og storaktionærens nationalitet 

Bestyrelsesmedlemmernes kompetencer, her målt på uddannelsestype, er også varierende med nationalitet, 

om end tendensen her ikke er lige så klar. Danske storaktionærer har over det meste af perioden 

ejet andele i selskaber, hvor bestanddelen af akademisk uddannede i bestyrelsen har været 

højere, end det er tilfældet i selskaber med udenlandske ejere. Hen mod slutningen af perioden konvergerer 

de to grafer. En anden tendens har været det faktum, at andelen af akademisk uddannede 

har været noget lavere i selskaber uden storaktionærer. Igen skal forklaringen om de lokale pengeinstitutters 

valg af bestyrelse fra repræsentantskabet inddrages. Mange af de små pengeinstitutter 

75

har ingen oplyste aktionærer over perioden og har som tidligere nævnt været karakteriseret ved at 

have en bestyrelsessammensætning med en lavere andel akademisk uddannende. I graf 11.3 i appendiks 

er en lignende graf angivet for andelen af kvinder og storaktionærernes nationalitet. Modsat 

de to andre grafer, er der i denne ikke nogen klare tendenser, og ingen af de tre graflinier skiller sig 

ud. 

Tabel 11.12 i appendiks viser en lignende tabel med andele af udlændinge og akademikere fordelt 

på ejertype. Virksomhedsejerskab er den ejertype med størst andel af udlændinge, hvilket reflekterer 

det faktum, at den kontrollerende virksomhed ofte vil få valgt virksomhedsrepræsentanter ind i bestyrelsen. 

Er virksomheden udenlandsk medfører det en stigning i andelen af udlændinge. Med hensyn 

til uddannelse tegner der sig ikke noget klart billede af, at én ejertype er associeret med en større 

andel akademisk uddannede. 

7.3 Ejerskabsstruktur og udskiftning i bestyrelsen 

En af aktionærernes klareste opgaver er på selskabets generalforsamling at få valgt bestyrelsen for 

det kommende regnskabsår. Dårlig værdiskabelse over tid eller generel utilfredshed med bestyrelsen 

kan resultere i forslag og valg af nye medlemmer til bestyrelsen, såfremt der er tilslutning herom 

blandt aktionærerne. En illustration på dette er Steen Brydes tidligere belyste forsøg på ved en 

ekstraordinær generalforsamling at vælte den siddende bestyrelse i Nordic Tankers, idet Bryde som 

storaktionær ikke var tilfreds med den værdiskabelse selskabet kunne præstere overfor sine aktionærer. 

Det lykkedes som sagt for Steen Bryde, via egne plus andre stemmer han havde opnået, ved 

at indgå optionsaftaler med en stribe investorer at vælte den siddende bestyrelse. 87 For at kunne 

skifte ud i den siddende bestyrelse, vil det for aktionærerne være optimalt at koordinere stemmerne. 

Dette er dog praktisk umuligt, og i stedet vil en eller flere større aktionærer oftest koordinere og 

påvirke valgresultatet. 

Nedenstående grafer er lavet ved, at den største aktionærs stemmeandel på tidspunkt t-1 er sat i forhold 

til den udskiftning, der er foretaget på tidspunkt t. Det er således forsøgt at beskrive den kronologiske 

rækkefølge, som består i, at de oplyste storaktionærer ved udgangen af et regnskabsår bør 

være dem, der stemmer ved den følgende generalforsamling og dermed påvirker det kommende års 

bestyrelsessammensætning. Udskiftningen er naturligvis påvirket i nedadgående retning, såfremt 

87 Dyrekilde, B. (2008), Bryde sejrer i kampen om Nordic Tankers. Børsen, 24. april. S. 10. 

76

ingen andre kandidater er på valg til generalforsamlingen, hvorved aktionærerne kan stemme blankt 

eller genvælge den siddende bestyrelse. 

25% 

20% 

15% 

10% 

5% 

0% 

2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 

-20 20-50 +50 

Graf 7.3 Udskiftning i bestyrelsen og storaktionærens stemmeandele 

20% 

15% 

10% 

5% 

0% 

2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 

-20 20-50 +50 

Graf 7.4 Udskiftning i bestyrelsen og samlede stemmeandele 

Af de to grafer fremgår det, at udskiftningen i bestyrelsen ikke udelukkende afhænger af stemmeandele 

hos den største aktionær og de samlede andele. Ses der bort fra selskaber uden oplyste aktionærer, 

er der oftest størst variation i selskaber, hvor 20-50 % af stemmerne er oplyst både hos den 

største ejer og i alt, mens der er tendens til lavest udskiftning ved mindre stemmeandele. Dette kunne 

tyde på, at fondsejede selskaber, hvor fonden bag ofte ligger inde med +50 % af stemmerne, og 

selskaber med andre stemmetunge aktionærer ikke er forbundet med den største udskiftning i bestyrelserne. 

Der tillades måske et mere langsigtet perspektiv i bestyrelsesarbejdet uden at medlemmerne 

skal frygte for manglende genvalg på næste generalforsamling. Overordnet er der dog ikke klare 

tegn på, at der skiftes mere ud i bestyrelser i selskaber med mere kontrollerende storaktionærer, 

hvilket må forklares ved det faktum, at der også er andre grunde, såsom sygdom, alderdom og store 

arbejdsbyrder til, at et eller flere nye medlemmer vælges ind i bestyrelsen. Visse aktionærers store 

stemmeandele og eventuel mistillid til bestyrelsen generelt gør det ikke alene. 

Med hensyn til udskiftning af bestyrelsesformændene kan man med rette antage, at der er en klarere 

sammenhæng. Som bestyrelsesformand har man det overordnede ansvar overfor aktionærerne, og 

man må formode, at aktionærer med megen indflydelse vil vælte en eventuel formand såfremt der 

opstår mistillid til dennes evner. Tilfælde hvor storaktionærerne, såsom Asger Aamund i Bavarian 

Nordic, selv sidder som bestyrelsesformand skal naturligvis udelukkes, da man i den henseende 

ikke udskifter sig selv. Nedenstående tabel skal læses på den måde, at den viser andelen af nye formænd 

i de selskaber, der ligger inden for et bestemt stemmeinterval. Det er således ikke et udtryk 

for, hvor stor en mængde nye formænd, der er kommet til i absolutte tal i hvert interval, da dette 

ikke giver megen mening for relevant sammenligning. Fordelingen af selskaberne i de enkelte intervaller 

kan være skæv, og derfor vil en absolut sammenligning være misvisende. 

77

2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 

Stemmeandel største aktionær 

Ingen storaktionær 5,0% 0,0% 13,3% 0,0% 6,3% 18,5% 20,9% 

-20 % 5,7% 13,0% 23,1% 10,5% 11,1% 13,0% 6,5% 

20-50 % 10,6% 14,9% 23,9% 23,3% 14,6% 10,9% 10,4% 

+50 % 5,9% 13,4% 14,1% 16,7% 8,9% 21,8% 25,0% 

Stemmeandel i alt 

Ingen storaktionær 5,0% 0,0% 13,3% 0,0% 6,3% 18,5% 20,9% 

-20 % 8,0% 16,7% 7,7% 18,8% 0,0% 8,7% 0,0% 

20-50 % 10,2% 15,2% 30,4% 21,1% 11,8% 18,2% 7,1% 

+50 % 6,2% 12,8% 17,1% 16,3% 13,8% 16,5% 20,2% 

Tabel 7.3 Udskiftning af formænd og stemmeandele 

Af tabellen fremgår det, at der i selskaber med en storaktionær liggende i intervallerne 20-50 % og 

+50 % er den hyppigste udskiftning blandt formændene. Noget kunne således tyde på, at storaktionærer 

på generalforsamlingen giver deres mening til kende og enten ikke stemmer på og får den 

siddende formand genvalgt ind i bestyrelsen, eller også påvirker diskussionen tilstrækkeligt til, at 

der på det efterfølgende konstituerende bestyrelsesmøde vælges en ny formand. Betragtes i stedet 

de samlede stemmeandele er billedet igen det samme, om end der for et enkelt år er hyppigst udskiftning 

i intervallet -20 %. Overordnet synes der dog at være en tendens til, at hyppigheden af 

udskiftning af formænd er stigende i stemmeandele. 

7.4 Ejerskabsstruktur og aktionærer i bestyrelsen 

For en aktionær er den bedste måde at få beskyttet sine investeringer at holde styr på direktionen og 

den daglige ledelse og selv blive valgt ind i bestyrelsen. Derved kan ledelsen kontrolleres og man 

kan tilmed være med til at influere, når vigtige beslutninger skal træffes. Dog må det ikke formodes, 

at alle aktionærer uden videre har mulighed for at komme på valg til bestyrelsen. Det er meget naturligt 

aktionærerne med de største ejer- og stemmeandele, der har muligheden for at indtræde i 

bestyrelsen og derved få plejet deres interesser, som kan variere alt efter graden af stemmerettigheder. 

Familien bag en virksomhed vil med de stemmetunge A-aktier søge indflydelse for at sikre de 

langsigtede muligheder og forhindre en eventuel fjendtlig overtagelse, mens en aktionær med B- 

aktier, der til gengæld for den lave stemmeret kan have økonomiske fordele gennem f.eks. forlods 

ret til udbytte og akkumulerende ret til udbytte, vil søge at sikre og øge de fremtidige udbyttebetalinger. 

På samme måde som i afsnit 7.3 er stemmeandelene opgjort på tidspunkt t-1 og aktionærrepræsentation 

på tidspunkt t, så det passer i forhold til generalforsamlingen. 

78

2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 

Andel hvor hovedaktionærer er repræsenteret i bestyrelsen 

-20 % 15,1% 10,9% 7,7% 13,2% 17,8% 26,1% 30,4% 

20-50 % 45,5% 53,7% 50,7% 45,0% 50,0% 52,2% 50,0% 

+50 % 72,1% 73,1% 75,0% 76,7% 71,4% 72,7% 80,8% 

Andel hvor aktionærer er repræsenteret i bestyrelsen 

-20 % 12,0% 16,7% 0,0% 6,3% 0,0% 8,7% 12,5% 

20-50 % 44,9% 47,8% 41,3% 36,8% 47,1% 54,5% 71,4% 

+50 % 72,6% 74,4% 75,7% 74,0% 74,5% 73,6% 73,4% 

Tabel 7.4 Aktionærrepræsentation og stemmeandele 

Som tabellen viser, er der et klart forhold mellem graden af indflydelse for hovedaktionæren, målt 

på stemmeandele, og om denne er repræsenteret i bestyrelsen. For hele perioden er aktionærer i 

intervallet +50 % i 70 % af tilfældene stemmerne repræsenteret i bestyrelsen. Tallet falder til 45-50 

% for aktionærerne i det midterste interval og mindskes yderligere, når storaktionærer med op til 20 

% af stemmerne betragtes. Andelen har dog for sidstnævnte interval været stigende i slutningen af 

perioden og kan være et udtryk for, at hovedaktionæren nu søger indflydelse ved lavere engagement. 

Anden halvdel af tabellen illustrerer de samlede oplyste stemmeandele på tidspunkt t-1, og 

om en af de oplyste aktionærer er repræsenteret i bestyrelsen. Ligesom ved den største aktionær, 

øges hyppigheden af aktionærrepræsentationen, når de samlede stemmeandele på tidspunkt t-1 

øges. I tabel 11.13 i appendiks er fordelingen over repræsenterede aktionærer sat i forhold til antal 

oplyste aktionærer for de enkelte selskaber. Det fremgår af tabellen, at hyppigheden for aktionærer i 

bestyrelsen, som med den samlede oplyste stemmeandel, meget naturligt er stigende i antallet af 

oplyste aktionærer. 

50% 

40% 

30% 

20% 

10% 

0% 

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 

Ingen 1 2 3 4 

Graf 7.5 Antal aktionærer repræsenteret 

Bestyrelser, hvor der ingen aktionærer er repræsenteret, har over perioden været det mest forekommende, 

om end der i 2002 og 2003 var en næsten lige stor andel af bestyrelser med ingen aktionærer 

repræsenteret og én aktionær valgt ind i bestyrelsen. Af grafen fremgår det, at fordelingen har 

79

været meget stabil over tid. I ca. 10 % af de danske børsnoterede selskaber har to aktionærer været 

repræsenteret, mens andelen af selskaber med tre og fire aktionærer repræsenteret kun udgør en 

mindre andel. Over perioden har der overordnet i mere end halvdelen af virksomhederne været oplyste 

aktionærer repræsenteret, hvilket tegner et billede af aktivt ejerskab, hvor aktionærerne deltager 

i den overordnede kontrol med selskabet. 

Fokuseres der igen på de største aktionærer målt på stemmeandele, viser nedenstående tabel at famile-, 

fonds og privat ejerskab hyppigt er placeret i bestyrelsen. Dette er meget naturligt, da især familien 

og fondene bag ligger inde med de kontrollerende aktier og sørger for at have repræsentanter i 

bestyrelsen der sikrer, at deres overordnede interesser ikke undermineres. 

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 







Selvejet - - - - - - - - 


Tabel 7.5 Typer af storaktionærer repræsenteret i bestyrelsen 

Eksempler på dette er Harboes Bryggeri med familien Griese repræsenteret ved forældre og døtre 

og Carlsberg og A.P. Møller Mærsk, der har flere repræsentanter fra fondene bag siddende i bestyrelsen. 

I sidstnævnte tilfælde har Mærsk Mc-Kinney Møller også selv siddet i bestyrelsen indtil 

sammenlægningen af de to selskaber i 2003, men har siden kvittet bestyrelsesrollen i selskabet. Datteren 

Ane Mærsk Mc-Kinney, der sidder i selskabets bestyrelse, er endvidere blevet overdraget formandsposten 

i Familie- og Almenfonden og derved sikret, at familien også i fremtiden vil være repræsenteret 

i bestyrelsen for Danmarks største selskab. 88 Investeringsselskaber og pensionskasser i 

særdeleshed er i langt mindre grad repræsenteret i bestyrelsen i de selskaber, hvor de er største aktionærer. 

Pensionskasser har i langt højere grad ry for at ”stemme med fødderne”, dvs. sælge ud af 

porteføljen, såfremt der er utilfredshed med selskabets performance frem for aktivt at præge selskabets 

fremtid. 89 

88 Dyrekilde, B., Friis, L. (2008), Mærsk Mc-Kinney slipper sidste greb om AP Møller-Mærsk. Børsen, 28. marts. S. 4. 

89 Christensen, J. (2008), Aamund kan nedstemme mundkurv-forslag. Børsen, 31. marts. S. 12-13. Christensen, J. S. 

(2005), God selskabsledelse – dansk corporate governance set i sammenhæng. Forlaget Thomsen, København. S. 193. 

80

7.5 Ejerskabsstruktur og aflønning 

Det er i aktionærernes interesse, at virksomhedens ledelse, bestyrelse og direktion arbejder for at 

skabe så megen værdi som overhovedet mulig for selskabets aktionærer. Det må derfor gælde, at 

aktionærerne forsøger at drive ledelsen i den rigtige retning. Dette kan ske ved selv at sidde i bestyrelsen 

eller direktionen eller at stemme for incitamentsaflønning, som sikrer overensstemmelse mellem 

parternes mål og handlinger. Nedenstående graf viser, at der i de tre forskellige stemmeintervaller 

er en varierende andel af selskaberne, som yder incitamentsaflønning til de ansatte. For selskaber 

med en storaktionær der besidder op til 20 % af stemmerne er incitamentsaflønning mere anvendt 

end i selskaber med en mere kontrollerende ejer. Netop styringsmotivet kan være en af forklaringerne 

herpå. 

Er stemmerettighederne overvejende placeret hos én aktionær, kan denne overordnet styre retningen 

på selskabet og tage de konsekvenser og valg undervejs, såfremt disse byder sig. Ved et spredt ejerskab 

kan beslutninger være sværere entydigt at få vedtaget med stort flertal på generalforsamlingerne, 

og bestyrelsen kan i visse tilfælde sidde tilbage med fornemmelsen af, at der hos aktionærerne i 

baglandet ikke er 100 % opbakning overfor virksomhedens strategi og målsætning. 

80% 

70% 

60% 

50% 

40% 

30% 

20% 

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 

-20 20-50 +50 

Graf 7.6 Andel af selskaber der yder incitamentsaflønning overfor storaktionærens stemmeandel 

De forskellige typer af storaktionærer kan også have forskellige tidshorisonter og motiver for investering 

i selskaberne. Derfor kan det også i de forskellige ejerkategorier variere, i hvor høj grad incitamentslønning 

anvendes. Tabel 7.6 viser den tendens, der tidligere blev belyst, at andelen af selskaber, 

der yder incitamentsaflønning, er stigende over perioden, men også at denne stigning tager 

udgangspunkt i forskellige niveauer for typerne af storaktionærer. Er ejeren en anden virksomhed, 

er incitamentsaflønning mindre anvendt i forhold til pensionskasser, der hyppigt investerer i selskaber 

med denne aflønningsform, og måske også selv stemmer for forslaget herom på generalforsamlingerne. 

I ATP’s Retningslinier for aktivt ejerskab fra 2000 står der beskrevet, hvorledes ATP vil 

81

stemme for forslag om aktieoptioner eller anden aktieskurs-relateret aflønning til direktion og medarbejdere, 

hvis disse programmer er i overensstemmelse med aktionærernes langsigtede interesser. 

Eventuelle incitamentsprogrammer for bestyrelsen skal endvidere udformes under hensyntagen til, 

at bestyrelsen skal varetage aktionærernes langsigtede interesser og forestå kontrol af den daglige 

ledelse. 90 ATP ser som investor muligheden for at sikre overensstemmelse mellem de forskellige 

parters målsætninger men er også opmærksomme på, at bestyrelsen stadig skal være aktionærloyal 

og ikke pludselig skulle kunne få divergerende interesser som følge af aflønningsformen. 

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 

Ingen oplyste ejere 15% 18% 17% 23% 33% 36% 63% 61% 

Familieejerskab 27% 30% 30% 30% 50% 60% 56% 67% 

Fondsejerskab 43% 46% 47% 56% 61% 59% 68% 64% 

Investeringsselskab 35% 42% 46% 40% 46% 56% 62% 66% 

Offentligt ejerskab 67% 50% 100% 50% 100% - - - 

Pensionskasse 57% 62% 76% 79% 78% 85% 83% 92% 

Privat ejerskab 31% 42% 47% 51% 52% 50% 59% 72% 

Selvejet - - - - - - - - 

Virksomhedsejerskab 33% 41% 51% 54% 50% 48% 61% 54% 

Tabel 7.6 Type af storaktionærer og andel af incitamentsaflønning 

8. Performance 

Dette afsnit vil først kort belyse virksomhedernes performance og relatere dette til ejerstrukturen. I 

litteraturen er der angivet mange bud på sammenhængen mellem ejerskabsstrukturen og virksomhedens 

økonomiske performance. Signifikante sammenhænge vil ikke blive testet via regressioner 

men blot belyst grafisk. For at vurdere sammenhængen mellem bestyrelsens struktur og performance, 

er det vigtigt at notere sig, at bestyrelsen kan påvirke virksomhedens resultater, men virksomhedens 

resultater kan omvendt også påvirke bestyrelsens sammensætning. Dette endogenitetsproblem 

berøres ikke videre i dette afsnit. Grundet den store spredning i virksomhedernes bestyrelsesstruktur, 

må resultaterne i eventuelle regressioner også formodes at være insignifikante. Eriksson et al. 

(2000) har forsøgt at lave en undersøgelse på danske forhold. Resultatet af undersøgelsen er en insignifikant 

sammenhæng mellem overskudsgraden og udskiftning af formanden og den generelle 

bestyrelse. Rose (2003) har også lavet en undersøgelse af danske forhold i børsnoterede selskaber 

og finder også en insignifikant effekt af bestyrelsesvariable på performance. 



82

8.1 Ejerskab og performance 

I de to nedenstående grafer er virksomhedens årlige aktieafkast og afkastningsgrad sat i forhold til 

stemmeandelen for selskabets største aktionær. Af venstre graf fremgår det, at det årlige aktieafkast 

er varierende i forhold til stemmeandelene, og at det ikke er muligt at påpege en trend i aktieafkastet. 

100% 

80% 

60% 

40% 

20% 

0% 

-20% 

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 

-20 20-50 +50 Ingen oplyste ejere 

Graf 8.1 Største stemmeandel overfor årligt aktieafkast 

15% 

10% 

5% 

0% 

-5% 

-10% 

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 

-20 20-50 +50 Ingen oplyste ejere 

Graf 8.2 Største stemmeandel overfor årlig afkastningsgrad 

Afkastningsgraden er i højere graf forbundet til stemmeandelene for den største aktionær. Selskaber, 

hvis største aktionær har over 50 % af stemmerne, har over perioden den største afkastningsgrad, 

efterfulgt af intervallet 20-50 %. En forklaring herpå kan være det aktive ejerskab, hvor aktionæren 

påvirker den daglige drift, enten gennem bestyrelsesposter eller dialog med direktionen. 

60% 

40% 

20% 

0% 

-20% 

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 

B A og B 

Graf 8.3 Årlige aktieafkast overfor aktiestrukturen 

8% 

6% 

4% 

2% 

0% 

-2% 

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 

B A og B 

Graf 8.4 Årlig afkastningsgrad overfor aktiestrukturen 

Fokuseres der i stedet på selskaber med henholdsvis én og flere aktieklasser, viser graf 8.3, at selskaber 

med både A og B aktier klarer sig mindst lige så godt, målt på aktieafkast, som selskaber 

med én aktieklasse. Anbefalingerne om, at de danske børsnoterede selskaber bør gå væk fra at have 

flere aktieklasser, synes derfor uberettiget i den henseende, da aktionærerne i disse selskaber ikke 

ser ud til at få mindre afkast. Såfremt én aktiestruktur vil kunne øge markedsværdien yderligere, 

ved f.eks. at øge sandsynligheden for mulige overtagelser, vil dette ikke være skidt for aktionærerne, 

men at A og B aktier ødelægger værdi synes over perioden ikke at være tilfældet. Betragtes afkastningsgraden 

er denne også højere i selskaber med flere aktieklasser. Dette skal nok forklares 

83

ved det stabile ejerskab og den langsigtede investeringshorisont, der eksisterer i disse selskaber, og 

som blandt andet er et af hovedargumenterne for at kunne have flere aktieklasser. 

60% 

55% 

50% 

45% 

40% 

35% 

30% 

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 

-20 20-50 +50 

Graf 8.5 Virksomhedernes soliditetsgrad overfor største stemmeandel 

Virksomheder med en kontrollerende aktionær med store stemmeandele har generelt haft en lavere 

soliditetsgrad over perioden. Grafen er uden finansielle virksomheder, da disse ofte har en egenkapitalandel, 

der er væsentlig mindre, og som ikke tåler egentlig sammenligning med de andre brancher. 

Resultatet er interessant idet en højere gældssætning, udover at beskrive hvordan virksomheden 

er finansieret, også er et middel til kontrol af ledelsen. Virksomheder med større gældsandel 

disciplineres til at levere cash flow, der kan imødekomme fremtidige rentebetalinger, mens aktionærer 

i selskaber med lavere gældsandel og frie cash flow kan håbe på at se disse udloddet som udbytte, 

frem for at risikere at se dem investeret i projekter med negativ nutidsværdi. 91 En højere 

gældsandel er i denne henseende at betragte som en substitut for en kontrollerende aktionær, idet 

gældsfinansiering også giver incitament og disciplinerer ledelsen. I selskaber med manglende storaktionærer 

kunne ledelsen sagtens annoncere en fremtidig stigning i dividendeudbetalingerne til 

aktionærerne. Dette vil ikke være en troværdig besked, idet der intet problem er i at sænke udbyttebetalingerne 

igen i fremtiden. Gældsoptagelse fungerer altså som et supplement til kontrollerende 

aktionærer, hvilket også har vist sig at gælde henover perioden, hvor selskaber med størst gældsandel 

er karakteriseret ved også at have en kontrollerende aktionær. 

8.2 Bestyrelser og performance 

Analysen af bestyrelser og performance i dette afsnit vil være deskriptiv og derfor blot være en kort 

anledning til at belyse de oplagte mulige sammenhænge, som bestyrelsesstrukturen kan have i forhold 

til virksomhedens økonomiske resultater. 

91 Jensen, M. S. (1986), Agency Costs of Free Cash Flow, Corporate Finance, and Takeovers. The American Economic 

Review, Vol. 76, No. 2. 

84

Large 

Mid 

Small 

Large 

Mid 

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 

Afkastningsgrad 

Travl 8,4% 12,4% 13,8% 14,2% 15,4% 11,1% 6,6% 8,1% 

Ikke-Travl 7,8% 4,6% 0,4% 9,7% 15,3% 19,3% 15,7% 17,9% 

Travl 9,6% 4,4% -0,8% -1,7% 1,5% 3,0% 4,7% 5,7% 

Ikke-Travl 5,7% 4,6% 3,1% 6,0% 9,5% 6,2% 4,5% 5,1% 

Travl 2,9% -0,6% 1,5% 3,0% 4,0% 3,3% -3,1% -6,6% 

Ikke-Travl -0,1% -2,4% 0,5% 0,3% 1,0% 1,8% 5,9% 6,5% 

Aktieafkast 

Travl 34,2% -5,3% -12,3% 13,3% 15,6% 38,5% 47,5% 9,7% 

Ikke-Travl 58,1% 3,6% -3,6% 65,4% 35,4% 45,8% 25,8% 14,2% 

Travl 31,1% -17,2% -21,3% 36,2% 50,0% 58,9% 38,4% 20,6% 

Ikke-Travl 6,5% -8,6% 12,6% 64,0% 45,2% 88,7% 29,7% -0,7% 

Travl 7,1% -16,5% -2,1% 16,6% 19,9% 54,0% 72,0% -3,6% 

Small 

Ikke-Travl 5,4% -7,6% -2,7% 35,8% 38,1% 46,1% 29,9% -0,2% 

Tabel 8.1 Årligt aktieafkast og afkastningsgrad i forhold til om bestyrelsen er travl eller ej 

Umiddelbart kan det formodes, at travle bestyrelser vil være associeret med dårligere performance, 

da bestyrelsen som helhed vil have færre ressourcer, der kan allokeres til bestyrelsesarbejdet. Måles 

travle bestyrelser igen som bestyrelser, hvor 50 % af medlemmerne har tre eller flere bestyrelsesposter, 

viser tabellen ikke tegn på, at travle bestyrelser har lavere aktieafkast eller afkastningsgrad end 

ikke-travle bestyrelser. Over perioden svinger det imellem at være tilfældet, om det er travle eller 

ikke-travle bestyrelser, som gennemsnitlig har de bedste resultater, når der inddeles på markedsværdi. 

Resultaterne kan også ses i lyset af, at det omvendt kan være godt for bestyrelsesmedlemmer 

at sidde i andre bestyrelser, da bestyrelseshverv er med til at give erfaring og viden om, hvordan 

forskellige virksomhedsstrategier kan implementeres. Tabellen understøtter konklusionen i Roses 

artikel fra 2003 om, at det totale antal bestyrelsesposter, et medlem besidder, ikke påvirker virksomhedens 

performance, i artiklen målt som Tobins-Q. 

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 

Ny formand 

Afkastningsgrad -5,0% 0,2% -4,7% -3,5% -0,2% 1,4% 1,2% -0,4% 

Årligt afkast 3,3% -29,8% -14,0% 26,2% 31,5% 94,3% 50,8% 34,5% 

Soliditetsgrad 46,6% 40,5% 39,3% 35,8% 36,6% 52,2% 40,9% 51,6% 

Samme formand 

Afkastningsgrad 3,9% 0,1% 2,6% 4,4% 5,6% 5,0% 3,8% 3,4% 

Årligt afkast 13,3% -8,8% -1,1% 37,1% 34,6% 49,9% 44,1% -1,0% 

Soliditetsgrad 37,3% 36,2% 37,8% 27,8% 37,9% 37,5% 35,8% 38,4% 

Tabel 8.2 Årligt aktieafkast og afkastningsgrad i forhold til udskiftning blandt formænd 

Ovenstående tabel viser, at der over perioden har været en tendens til, at nye formænd i et regnskabsår 

har medført lavere afkastningsgrader og aktieafkast, end tilfældet har været i selskaber med 

en siddende bestyrelsesformand. En mulig forklaring herpå kan være, at siddende bestyrelsesfor- 

85

mænd skaber ro og stabilitet og realiserer virksomhedens strategier med positive resultater til følge. 

En anden forklaring er den, at nye formænd kan være forbundet med virksomheder, der allerede 

økonomisk performer dårligt, hvormed den siddende formand vælger eller tvinges til at gå af og 

erstattes af en ny. Det kan således være resultaterne, der påvirker udskiftningen af formanden, og 

ikke omvendt. Aktiemarkedet kan også sende kursen ned, såfremt nyheden om en ny bestyrelsesformand 

ikke modtages godt i markedet. 

Af nedenstående grafer viser det sig, at selskaber med incitamentsaflønning til selskabets ledende 

medarbejdere ikke er relateret til økonomisk bedre resultater. Over perioden er det kun i halvdelen 

af årene tilfældet, at det er selskaber med incitamentsaflønning, som har det største årlige afkast. 

80% 

60% 

40% 

20% 

0% 

-20% 

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 

Sand 

Falsk 

10% 

8% 

6% 

4% 

2% 

0% 

-2% 

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 

Sand 

Falsk 

Graf 8.6 Incitamentsaflønning og aktieafkast 

Graf 8.7 Incitamentsaflønning og afkastningsgrad 

Betragtes incitamentsaflønningen i stedet overfor selskabernes afkastningsgrader er billedet det 

samme. Kun i halvdelen af årene skabes der bedre resultater af den primære drift i selskaber med 

incitamentsaflønning. Set ud fra et principal-agent synspunkt skaber incitamentsaflønning kongruens 

mellem aktionærer og ledelse, men det slår ikke fuldt ud igennem i forhold til virksomhedernes 

økonomiske resultater. 

Direktionens tilstedeværelse i bestyrelsen signalerer som tidligere beskrevet sammenfald mellem 

kontrol og ledelse i virksomheden. Insidere i bestyrelsen kan mindske bestyrelsens uafhængighed 

og føre til eventuel mindre økonomisk stram styring. Af tabel 8.3 fremgår det, at virksomheder, 

hvor direktionen sidder i bestyrelsen, kun i to af årene i perioden har et højere aktieafkast, mens 

afkastningsgraderne i tre af periodens år er højere. Dette kan være svage tegn på, at den økonomiske 

styring rent faktisk bliver mindre stram med lavere resultater til følge. 

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 

Ikke direktør i bestyrelsen 

Afkastningsgrad 2,5% 1,0% 1,5% 2,5% 4,9% 4,8% 4,7% 4,3% 

Aktieafkast 13,3% -8,2% -1,8% 35,0% 29,4% 56,0% 47,5% 5,8% 

Direktør i bestyrelsen 

Afkastningsgrad 5,0% -3,6% 2,2% 5,3% 2,9% 3,5% -6,1% -6,3% 

Aktieafkast 7,6% -19,1% -6,7% 35,2% 66,2% 47,2% 27,6% -5,8% 

Tabel 8.3 Direktion i bestyrelsen og performance 

86

At direktionens tilstedeværelse i bestyrelsen har en entydig påvirkning på virksomhedens performance, 

er dog svær at eftervise. Rose regresserer i sin artikel fra 2003 Tobins Q på andelen af virksomhedens 

direktion, som også sidder med i bestyrelsen. Fortegnet er negativt men insignifikant, og 

forfatteren konkluderer i sammenligning med internationale studier, at relationen mellem insidere 

og økonomisk performance er svag. 

Konkluderes der på forholdet mellem de danske selskabers bestyrelsesstruktur og virksomhedens 

økonomiske performance, viser tabellerne og graferne kun svagt belæg for, at der er en egentlig 

sammenhæng mellem de to grupper. Dette kan dels forklares ved endogenitetsproblemet men også, 

at bestyrelser måske ikke er den væsentligste faktor i påvirkningen af virksomhedernes performance. 

Virksomheder, der ifølge anbefalingerne om god selskabsledelse har større fokus på skabelsen 

af aktionærværdi, tilvejebringer kun i svagt omfang bedre økonomiske resultater end tilsvarende 

andre virksomheder, der på visse områder halter efter anbefalingerne. 

9. Konklusion 

Inspireret af den megen fokus der i medierne har været på god selskabsledelse, har denne opgave 

haft til formål at belyse ejerskabsog bestyrelsesstrukturen i de danske børsnoterede selskaber via 

en empirisk deskriptiv tilgang. Formålet har således ikke været teoretisk at forklare strukturerne, 

men i højere grad at få belyst hvordan forholdene ser ud, og hvilken udvikling der har været heri. 

Danmark adskiller sig internationalt set ved at have en mellemting mellem det rene en- og tostrengede 

bestyrelsessystem, og i et marked med koncentreret ejerskab spiller fonde en langt større rolle 

modsat bankernes mere betydende rolle i det kontrolbaserede system. 

Ved at tage udgangspunkt i de lovgivningsmæssige oplysningspligter om ejer- og bestyrelsesforhold 

i virksomhederne er der for perioden 2000-07 udarbejdet en omfattende database. Ud fra denne 

er der foretaget fire separate undersøgelser af ejerskabsog bestyrelsesstrukturen i Danmark. 

De danske børsnoterede selskaber har for perioden haft et gennemsnitligt antal oplyste aktionærer 

liggende på 2-3 aktionærer, hvor de større danske selskaber generelt har færre oplyste aktionærer, 

ligesom der sektorerne imellem også er forskelle. Over perioden har de samlede ejer- og stemmeandele 

udvist en svagt faldende tendens, hvor det endvidere i over 50 % af tilfældene gælder, at de 

samlede ejer- og stemmeandele er placeret i intervallet +50 %. Perioden igennem udvises der stor 

stabilitet, idet andelene på tidspunkt t-1 overvejende falder i samme ejer- og stemmeinterval på 

tidspunkt t. Der foregår kun få intervalskift og nærmest ingen, hvis der betragtes et hop fra -20 % op 

87

til +50 % eller omvendt. De samlede stemmeandele udviser endvidere større stabilitet over tid end 

ejerandelene. 

For den største aktionær, målt på stemmeandele, har ejer- og stemmeandelene ligeledes været faldende 

over perioden. 70 % af virksomhederne er kontrolleret af én aktionær, når grænsen for kontrol 

sættes til 20 %, mens andelen falder til omkring 35-40 % over perioden ved en kontrollerende 

grænse på 50 % af stemmerne. Også for den største aktionær er der stor stabilitet i stemmeandelene 

over perioden. Virksomheds- og fondsejerskab er typisk de hyppigst oplyste største ejere, hvor fondene 

og pensionskasserne er hyppigere i de største selskaber, mens virksomheds- og investeringsselskaber 

oftere er de største kontrollerende ejere i de mindre selskaber. Blandt de største aktionærer 

er der årligt lav udskiftning. Over perioden ligger udskiftningen af de største aktionærer årligt 

mellem 8 og 14 %. Overordnet er pensionskasserne og investeringsselskaberne de hyppigst forekommende 

typer blandt selskabernes oplyste aktionærer, mens de på ejer- og stemmeandele ligger 

væsentligt lavere end i andre kategorier. Ejerandelene er endvidere større end stemmeandelene. 

Virksomheds- og fondsejerskab er i lavere grad repræsenteret, men har væsentligt større ejer- og 

stemmeandele. For disse ejertyper er stemmeandelene samtidig væsentlig større end ejerandelene, 

hvilket signalerer et andet motiv for investering i forhold til pensionskasser og investeringsselskaber. 

Undersøgelsen viser, at de danske børsnoterede selskaber over perioden har oplevet et fald i bestyrelsesstørrelsen 

med næsten et bestyrelsesmedlem, og at bestyrelserne oftest er af en størrelse på 

seks eller ni medlemmer. Andelen af selskaber, hvori direktionen er repræsenteret, er faldet fra den 

højeste andel på 19,3 % i 2001 til at udgøre lidt over 10 % i 2007. Set ud fra den synsvinkel kan 

bestyrelsernes uafhængighed således siges at være steget over perioden. Direktionen er hyppigere 

repræsenteret i mindre bestyrelser (op til seks personer). De danske selskaber forsøger gennem de, 

oftere benyttede, kortere valgperioder at sikre balancen mellem kontinuitet og fornyelse, idet muligheden 

ved de kortere perioder foreligger for mere regelmæssigt at ændre på sammensætningen. 

Bestyrelserne afholder oftest 5-8 eller 9-12 bestyrelsesmøder årligt. Disse mødefrekvenser vurderes 

at være passende til, at bestyrelserne som kontrolinstans har fingeren på pulsen og ved, hvad der 

foregår i virksomheden. 

Bestyrelsesmedlemmernes samlede antal af tillidshverv er over perioden steget, og tilsvarende er 

antallet af formandsposter per medlem fordoblet over perioden. Bestyrelsesmedlemmerne går således 

mod de direkte anbefalinger om ikke at besidde for mange tillidsposter i alt for derved at mindske 

tiden og ressourcerne, der kan allokeres til de enkelte tillidshverv. Størstedelen af alle medlem- 

88

mer har dog stadig kun op til tre bestyrelsesposter i alt, og det er således den stigende andel af professionelle 

bestyrelsesmedlemmer med 10 eller flere poster, der trækker op i statistikkerne. De små 

selskaber, målt på både omsætning og markedsværdi, har bestyrelsesmedlemmer, der i snit har et 

større antal tillidshverv, end tilfældet er for de større selskaber, ligesom det også er de mindre selskaber, 

der udgør den største andel af de travle bestyrelser, målt på om 50 % af bestyrelsen har tre 

eller flere bestyrelseshverv. 

De danske bestyrelseslokalers stole er besat af folk med erfaring fra en lang erhvervskarriere, og for 

bestyrelsen som helhed er der et flerårigt kendskab til den pågældende virksomhed. Bestyrelsesformændene 

har en højere gennemsnitsalder end medlemmer generelt, hvoraf en større andel er over 

de 60 år. Kvindeligt islæt findes i over hver tredje af bestyrelserne, men betragtes andelen af kvinder, 

har den over perioden ligget stabilt omkring de 10 %. Andelen af udenlandske bestyrelsesmedlemmer 

har været svagt stigende, om end fra et lavt niveau, og i næsten hver femte bestyrelse sidder 

der nu et udenlandsk medlem. 

Virksomhederne har i over halvdelen af tilfældene den samme bestyrelse to år i træk, og der er svage 

tegn på, at udskiftningen er større i mindre bestyrelser. Bestyrelser med over 20 % udskiftning 

blandt medlemmerne svinger fra 18 % til 34 % over perioden. Formændene sidder i langt størstedelen 

af tilfældene to år i træk, hvor udskiftningen over perioden ligger på 13 % årligt, og samlet indikerer 

udskiftningen i bestyrelsen stabile rammer for virksomhedens overordnede strategi, kontrol og 

planlægning. 

Det samlede bestyrelsesvederlag og aflønning til direktion er over perioden steget markant. Flere 

selskaber benytter sig ligeledes af incitamentsaflønning. Det er endvidere tilfældet, at det gennemsnitlige 

faste bestyrelsesvederlag per medlem er højere i selskaber, der også benytter sig af incitamentsaflønning. 

Fordelt på markedsværdi og omsætning er der tendens til, at det er de største selskaber, 

som også har det højeste gennemsnitlige vederlag per medlem, hvilket synes at knytte sig til 

arbejdsomfanget hos disse bestyrelser. 

Dernæst har analysen fokuseret på relationen mellem ejerskab og bestyrelse. Undersøgelsen viser, 

at der i selskaber, hvor den største aktionær er af udenlandsk nationalitet, er en større repræsentation 

af udenlandske bestyrelsesmedlemmer, målt på andelen af udlændinge i forhold til den samlede 

bestyrelses størrelse. En forklaring kan være den, at udenlandske ejere forsøger at skærpe bestyrelsernes 

profiler og kompetencer ved at hverve udenlandske bestyrelsesmedlemmer. 

Det er forventeligt, at en stigning i både den største aktionær og de samlede andele perioden før vil 

relatere til en stigende udskiftningen i bestyrelsen, men dette er igennem perioden ikke tilfældet. 

89

Overordnet synes der omvendt at være en tendens til, at udskiftning af formænd er stigende i stemmeandele. 

For den største aktionær, målt på stemmeandele, er der en klar sammenhæng mellem 

graden af indflydelse, og om denne er repræsenteret i bestyrelsen, ligesom sandsynligheden for at 

aktionærer er repræsenteret i bestyrelsen, er stigende i antallet af oplyste aktionærer. Over perioden 

har der overordnet i mere end halvdelen af virksomhederne været oplyste aktionærer repræsenteret, 

hvilket tegner et billede af aktivt ejerskab, hvor aktionærerne deltager i den overordnede kontrol 

med selskabet. Fokuseres der slutteligt på ejerstruktur og aflønning, er der tegn på, at der i selskaber 

med en storaktionær, der besidder op til 20 % af stemmerne, i højere grad anvendes incitamentsaflønning 

end i selskaber med en ejer med større stemmeandele. 

Performance og ejer- og bestyrelsesstrukturen berøres kun overfladisk til sidst. Analysen viser, at 

afkastningsgraden i højere grad end det årlige aktieafkast er relateret til den største aktionærs stemmeandele, 

mens selskaber med flere aktieklasser over perioden ikke har vist tegn på at klare sig 

dårligere end selskaber med én aktieklasse. Argumenterne imod flere aktieklasser synes i det henseende 

at være uberettigede. Slutteligt viste gældsoptagelse at fungere som en substitut for en kontrollerende 

aktionær, idet selskaber med størst gældsandel over perioden også var karakteriseret ved 

at have en kontrollerende aktionær med over 50 % af stemmerne. 

Med hensyn til bestyrelsesstrukturen og de økonomiske resultater viser undersøgelsen, at travle 

bestyrelser ikke er relateret til dårlig performance fra virksomhedens side, mens selskaber med nye 

formænd var forbundet med dårligere performance, både målt på afkastningsgrad og årligt aktieafkast. 

Incitamentsaflønning i selskaber viste ingen klare tegn på mærkbart at øge de økonomiske 

resultater, mens selskaber, hvori direktionen er repræsenteret i de fleste af årene, har haft dårligere 

resultater sammenlignet med mere uafhængige bestyrelser. Strammere økonomisk styring i bestyrelser 

uden direktionen repræsenteret synes at være forklaringen herpå. 

Det er håbet, at den indsamlede database og de deskriptive beskrivelser af den danske ejerskabsog 

bestyrelsesstruktur kan åbne op for en række fremtidige områder, hvor mulig forskning kan være 

interessant. Det kan dels være interessant at gå i dybden med bestyrelsessiden og se, om bestyrelseskarakteristika 

kan modelleres som funktion af ejerskabet og virksomhedskarakteristika. Dette vil 

kræve, at der tages højde for endogenitetsproblemet med de forklarende variable. Det vil også være 

interessant at få undersøgt, om de danske virksomheders udbyttepolitik kan relateres til ejerskabsstrukturen, 

hvor hypotesen kan lyde på, at udbyttepolitikken er varierende i forhold til, om selskabet 

har storaktionærer eller ej, hvilken type den største aktionær er og om stemmerettighederne hos den 

største aktionærer i selskabet er vidt forskellige i forhold til cash flow rettighederne. 

90

10. Litteraturliste 

Artikler: 

• Bennedsen, M., Nielsen, K. (2002), Bestyrelser i unoterede danske virksomheder. Centre for 

Economic and Business Research, arbejdspapir Nr. 2002-1. 

• Christensen, J. (2008), Aamund kan nedstemme mundkurv-forslag. Børsen, 31. marts. S. 12- 

13. 

• Crespi-Cladera, R., Renneboog, L. (2003), Corporate monitoring by shareholder coalitions 

in the UK. Finance Working Paper, No. 12. 

• Dyrekilde, B. (2008), Bryde misinformerede om aktieejerskab. Børsen, 1. juli. S. 10-11. 

• Dyrekilde, B. (2008), Bryde sejrer i kampen om Nordic Tankers. Børsen, 24. april. S. 10. 

• Dyrekilde, B., Friis, L. (2008), Mærsk Mc-Kinney slipper sidste greb om AP Møller-Mærsk. 

Børsen, 28. marts. S. 4. 

• Fich, E. M., Shivdasani, A. (2004), Are Busy Boards Effective Monitors Finance Working 

Paper, No. 55. 

• Frovst, T. (2008), Lundbeck-formand hyrer fra eget bagland. Børsen, 4. april. S. 4. 

• Gilson, R. (2005), Controlling Shareholders and Corporate Governance: Complicating the 

Comparative Taxonomy. ECGI Working Paper Series in Law, No. 49. 

• Gutiérrez, M., Tribó, J. A. (2004), Private Benefits Extraction in Closely-Held Corporations: 

The Case For Multiple Large Shareholders. Finance Working Paper, No. 53. 

• Hermalin, B.E., Weisbach, M.S. (2001), Boards of directors as an endogenously determined 

institution: A survey of the economic literature. National Bureau of Economic Research, 

Working Paper 8161. 

• Hermalin, B.E., Weisbach, M.S. (1998), Endogenously Chosen Boards of Directors and 

Their Monitoring of the CEO. The American Economic Review, Vol. 88 no. 1, 96-118. 

• Indsigt (2006), Deloitte Statsautoriseret Revisionsaktieselskab, september 2006. 

• La Porta, R., Lopez-De-Silanes, F., Shleifer, A. (1999), Corporate Ownership Around the 

World. The Journal of Finance, Volume LIV No. 2. S. 471-517. 

• Mejer, C., Rose, C. (2003), The Danish Corporate Governance System: from stakeholder 

orientation towards shareholder value. Blackwell Publishing Ltd., Volume 11 Number 4 October, 

335-344. 

91

• Olsen, J. K. (2008), Ingen planer om salg eller generationsskifte. Børsen, 4. april. S. 17. 

• Raastrup, N. (2008), Bud på rival antyder skjult milliard hos H + H. Børsen, 14. maj. S. 14- 

15. 

• Raastrup, N. (2008), Ny GN-formand kræver højere løn. Børsen, 30. maj. S. 6 

• Raastrup, N., Kjærgaard, C. (2008), Pres på tynde bankbestyrelser. Børsen, 15. juli. S. 22- 

23. 

• Rose, C. (2005), The Composition of Semi-Two-Tier Corporate Boards and Firm Performance. 

Blackwell Publishing Ltd, Volume 13 Number 5 September, 691-701 

• Tholstrup, S. (2008), Mere magt til bestyrelserne. Børsen, 11. april. S. 2-3. 

• Tholstrup, S. (2008), Nye skarpe profiler rykker ind i bestyrelserne. Børsen, 17. april. S. 2-3. 

• Tholstrup, S. (2008), Formænd flygter fra kriseramt GN. Børsen, 26. februar. S. 4-5. 

• Tholstrup, S. (2008), Kvinder stopper midt i karrieren. Børsen, 13. juni. S. 4. 

• Tholstrup, S. (2008), Norsk kønskvotering skræmmer. Børsen, 13. juni. S. 2. 

• Tholstrup, S. (2008), Bestyrelserne strammer tommelskruerne. Børsen, 7. marts. S. 9. 

• Tholstrup, S. (2008), Lønfesten i bestyrelseslokalerne fortsætter. Børsen, 27. juni. S. 2-3. 

• Thomsen, S. (2003), The Convergence of Corporate Governance Systems to European and 

Anglo-American Standards. European Business Organization Law Review 4, 31-50. 

Bøger: 

• Christensen, J.S. (2005), God selskabsledelse – dansk corporate governance set i sammenhæng. 

Forlaget Thomsen, København. 

• Grinblatt, M., Titman, S. (2002), Financial Markets and Corporate Strategy. McGraw-Hill. 

• Krenchel, J.V., Thomsen, S. (2004), Corporate Governance i Danmark, Dansk Industri, 

København. 

• Pedersen, T., Strandskov, J., Thomsen, S. (2002), Ejerskab og indflydelse i dansk erhvervsliv. 

Magtudredningen, Aarhus Universitet, Århus. 

• Smith Jr., C. W. (1990), The Modern Theory of Corporate Governance. McGraw-Hill. 

• Thomsen, S. (2008), An Introduction to Corporate Governance. DJØF Forlag, København. 

92

Love og anbefalinger: 

• Aktieselskabsloven 

• Anbefalinger for god selskabsledelse 2005 - Københavns Fondsbørs’ komité for god selskabsledelse 

• Rapport om god selskabsledelse 2005 - Københavns Fondsbørs’ komité for god selskabsledelse 

• Lov om finansiel virksomhed 

• Lov om værdipapirhandel 

• Årsregnskabsloven 

• Regler for udstedere af aktier ved Københavns Fondsbørs 

Hjemmesider: 

• www.biq.dk 

• www.borsen.dk 

• www.eogs.dk 

• www.greens.dk 

• www.omxnordicexchange.com 

• www.perst.dk 

• www.retsinformation.dk 

• www.statsbiblioteket.dk 

• www.shareholders.dk 

93

11. Appendiks 

11.1 Variable i databasen 

Firmanavn 

DS Code 

Notering / Afnotering 

Noter / Kommentar 

Stiftelsesår 

År 

Antal møder 

Valgperiode 

Bestyrelsesvederlag 

Bestyrelses og direktionsvederlag 

Samlet aktiekapital 

A-aktiekapital 

B-aktiekapital 

Antal A 

Antal B 

Handles A-aktier 

Stemmer A 

Stemmer B 

Dato for årsregnskab 

Dato for generalforsamling 

Omsætning 

Årligt aktieafkast 

Udlodningsprocent 

Incitamentsaflønning 

Soliditetsgrad 

Afkastningsgrad 

Antal forretningsområder 

Indeks 

Sektor 

Bankforbindelse 

Drivkraft bag bestyrelsens sammensætning 

Bestyrelsesmedlem 

Køn 

Fødselsår 

Uddannelse 

Nationalitet 

Status 

Indtrådt 

Poster i ikke-børsnoterede 

Formandsposter i ikke-børsnoterede 

Direktion 

94

Ejer 

Type 

Nationalitet 

Dato for fondsbørsmeddelelse 

Kapitalandel 

Stemmeandel 

Bestyrelsesmedlem 

Firmanavn: Hvilket firma drejer det sig om. Denne benævnes med en indikator (V_ID), og for 

hvilket år det gælder (V_ID_År) for lettere at kunne sortere og håndtere data efterfølgende. V_ID 

fra 500-600 er børsnoterede selskaber, der ikke er inkluderet i databasen. 600+ er de 150 største 

ikke-børsnoterede selskaber. 

DS Code: Hvilken kode har selskabet på Datastream. 

Notering/Afnotering: Dato for selskabets eventuelle notering eller afnotering i perioden. 

Noter/kommentar: Her er der mulighed for at lave en note, hvis der er noget særligt vedrørende det 

pågældende selskab. Det kan f.eks. være, at det først er børsnoteret i løbet af perioden, at den er 

afnoteret i løbet af perioden, at den kører med forskudt regnskabsår mv. 

Stiftelsesår: Hvor lang tid har virksomheden eksisteret i dets nuværende form. (Hvor lang tid har 

det været aktieselskab). Informationen hentes fra BiQ og Greens og sammenholdes med oplysninger 

i årsrapporten. 

År: Hvilket årstal drejer det sig om. Dette går naturligvis igen for oplysninger om virksomheden, 

ejer- og bestyrelsesstrukturen. 

Antal møder: Denne variabel beskriver, hvor mange bestyrelsesmøder, der har været i løbet af det 

pågældende år. Den kan sige noget om, i hvor høj grad bestyrelsen er inde over den ”daglige” ledelse. 

Denne variabel kan være svær at få fat i, men i nogle tilfælde vil der være fondsbørsmeddelelser, 

der fortæller, hvor mange møder der har været. Endvidere er der oplysninger at finde i årsregnskaberne 

under afsnittet om god selskabsledelse. 

Valgperiode: I hvor lang en periode vælges et bestyrelsesmedlem til bestyrelsen. Informationer 

findes i selskabets vedtægter, og hvad der refereres til i årsregnskabet under afsnittet om god selskabsledelse. 

Bestyrelsesvederlag: Den samlede betaling til bestyrelsen i den pågældende periode. Denne variabel 

benyttes til at belyse, om bestyrelsen bliver kompenseret på en måde, der motiverer til at yde et 

ordentligt arbejde. 

Bestyrelses og direktionsvederlag: Den samlede betaling til både bestyrelse og direktionen. Denne 

variabel medtages, da der i nogle tilfælde kun er oplyst et samlet beløb for direktion og bestyrelse. 

Samlet aktiekapital: Hvor stor er den samlede aktiekapital i virksomheden. Denne opgøres i 1000 

DKK. 

95

A-aktiekapital: Det samlede beløb i A-aktier i 1000 DKK. 

B-aktiekapital: Det samlede beløb i B-aktier i 1000 DKK. 

Antal A: Antallet af A-aktier. 

Antal B: Antallet af B-aktier. 

Handles A-aktier: Handles begge aktier, eller er det kun B aktierne der handles. (Ja/Nej) 

Stemmer A: Hvor mange stemmer berettiger en A-aktie til. 

Stemmer B: Hvor mange stemmer berettiger en B-aktie til. 

Dato for årsregnskab: Til identifikation af regnskabsperiode og som dokumentation. 

Dato for generalforsamling: Bruges som dokumentation for valg til bestyrelsen, og at årsregnskabet 

er udsendt regelmæssigt før generalforsamlingen. 

Omsætning: Opgjort i mio. DKK. Benyttes til at sige noget om virksomhedens størrelse. 

Årligt aktieafkast: Hvor meget har virksomhedens aktie givet i afkast det pågældende år. Data hentes 

fra Datastream. Siger noget om performance i virksomheden og aktionærernes kontante aflønning. 

Udlodningsprocent: Udbetaling per aktie i forhold til aktiens stykstørrelse. Er et signal om, hvor 

gavmild virksomheden er med hensyn til udbetaling til aktionærerne. 

Incitamentsaflønning: Udstedes der optioner til direktion og bestyrelse eller aflønnes der på anden 

måde via incitamentsbaserede ordninger (Ja/Nej). Information hentes i årsregnskabet. 

Soliditetsgrad: Egenkapitalen i procent af de samlede passiver. Fortæller hvordan virksomheden er 

finansieret, og kapitalstrukturen som et middel til kontrol af ledelsen. 

Afkastningsgrad: Resultat af primær drift delt med de gennemsnitlige aktiver. Denne variabel bruges 

til at sige noget om virksomhedens interne performance. 

Antal forretningsområder: Hvor mange hovedforretningsområder beskæftiger virksomheden sig 

med. Her hentes information fra årsregnskabet. 

Indeks: Hvilket indeks handles aktien på. Her inddeles på Small-, Mid-, og Large Cap ud fra markedsværdien 

af de udestående aktier. 

Sektor: Bruger OMX’s sektor inddeling, idet denne giver en forholdsvis bred sektor definition, og 

den tager udgangspunkt i GICS, der er en international sektor standard. Det vurderes samtidig, at 

den kan give tilpas store industrigrupper, så man vil være i stand til at sige noget om den enkelte 

96

industri. De benyttede sektorinddelinger er: Industri, materialer, energi, forbrugsgoder, konsumentvarer, 

sundhedspleje, finans, informationsteknologi, telekommunikationsservice og forsyning. 

Bankforbindelse: Variablen er tiltænkt den rolle at kunne se om flere selskaber, havde samme jurist 

med i bestyrelsen og samme bankforbindelse. 

Drivkraft bag bestyrelsens sammensætning: Dette er en subjektiv bestemt variabel, hvori der med 

udgangspunkt i de oplyste ejere og deres stemmeandele vurderes, hvad der primært driver bestyrelsens 

sammensætning. 

Bestyrelsesmedlem: For- og efternavn på det pågældende bestyrelsesmedlem og tilhørende IDnummer 

(B_ID). Personerne tages ud fra den bestyrelse, der ifølge årsregnskabet er siddende ultimo 

det pågældende år. Der kan således godt være foretaget ændringer i bestyrelsen undervejs i året, 

men dette ses der bort fra. Hvis virksomheden kører med forskudt regnskabsår, noteres den bestyrelsessammensætning, 

der er gældende ved regnskabets afslutning. Dette vurderes for værende fornuftigt, 

idet en ny bestyrelse for det kommende regnskabsår vælges på den efterfølgende generalforsamling. 

For alle bestyrelsesmedlemmer er der for hvert år en indikator for, hvilket selskab personen 

sidder i (B_ID_År_V_ID). 

Køn: Er personen mand eller kvinde. 

Født: Fødselsåret for det pågældende bestyrelsesmedlem. Findes via Greens, BiQ eller årsregnskaberne. 

Hvis det ikke er muligt at finde året for den pågældende person, vil feltet blive efterladt tomt. 

Uddannelse: Her tager vi udgangspunkt i 5 grupper; Ingeniører, økonomer, jurister, anden akademisk 

og ikke akademisk. Dette er baseret på tidligere litteratur (Caspar Rose, Steen Thomsen) samt 

relevansen i at se på, hvilke kompetencer bestyrelsen er i besiddelse af jævnfør anbefalingerne om 

god selskabsledelse. Uddannelse bestemmes ud fra Greens, BiQ eller årsregnskaberne. Hvis det 

ikke er muligt at finde information om uddannelsen på den pågældende person, vil feltet blive efterladt 

tomt. 

Nationalitet: Er bestyrelsesmedlemmet af dansk eller udenlandsk nationalitet. 

Status: Denne beskriver om det enkelte bestyrelsesmedlem er formand, næstformand, medarbejderrepræsentant 

eller sidder i direktionen i det pågældende selskab. Hvis ikke det pågældende medlem 

besidder nogen af ovenstående poster, er feltet tomt. 

Indtrådt: Hvornår det enkelte medlem er indtrådt i bestyrelsen. Her rundes der op og ned såfremt et 

medlem er indtrådt i løbet af et år. 

Poster i ikke-børsnoterede: Denne variabel beskriver, hvor mange poster det enkelte bestyrelsesmedlem 

tilsammen har i bestyrelser udover de børsnoterede selskaber. Den primære informationskilde 

hertil er årsregnskaberne, men informationerne vil blive understøttet af den information, der 

kan hentes på BiQ, hvor man kan finde en kronologisk opgjort liste over en persons bestyrelses- og 

direktionshverv. 

97

Formandsposter i ikke-børsnoterede: Beskriver hvor mange ikke-børsnoterede bestyrelser det enkelte 

medlem sidder i og samtidig er formand for. Dette gælder kun for bestyrelser ud over de pågældende 

børsnoterede virksomheders bestyrelser. 

Direktion: Beskriver hvorvidt det enkelte bestyrelsesmedlem sidder i direktionen i andre selskaber. 

Dette er ikke kun virksomheder, hvori personen sidder i både bestyrelse og direktion men samtlige 

direktionshverv. Der skelnes mellem at være direktør i 1) Et børsnoteret selskab (V_ID) 2) I et selskab 

der er opgjort til at være storaktionær i selskabet (S_ID) eller 3) I andre selskaber. Bestemmes 

via årsregnskaberne, Greens eller BiQ. 

Ejer: Navnet på oplyste aktionærer der ejer over 5 % af aktiekapitalen eller stemmerettighederne 

(S_ID). For hvert år er der en henvisning til det bestemte selskab, som aktionæren har andele i 

(S_ID_År_V_ID). 

Type: Hvilken type er den pågældende oplyste aktionær. Her inddeles i følgende typer: Familieejerskab, 

Virksomhedsejerskab, Andelsselskaber, Offentligt ejerskab, Selvejet, Fondsejerskab, Investeringsselskab, 

Privat ejerskab og Pensionskasse. 

Nationalitet: Er aktionæren af dansk eller udenlandsk nationalitet. 

Dato for fondsbørsmeddelelse: Dato for den fondsbørsmeddelelse der knytter sig til ejer- og stemmeandelen. 

Bruges som primær kilde såfremt årsregnskabet er mangelfuld med information om 

andelene. Findes på NewsClient. 

Kapitalandel: Beskriver hvor stor en andel af aktiekapitalen den enkelte aktionær besidder i et bestemt 

selskab i det givne år. 

Stemmeandel: Beskriver hvor stor en andel af stemmerne den enkelte aktionær besidder i et bestemt 

selskab i det givne år. 

Bestyrelsesmedlem: Ja/Nej for om den oplyste aktionær sidder i bestyrelsen i selskabet. Hvis Ja 

angives B_ID for aktionæren. 

98

11.2 Grafer og tabeller 

A. 

Andelsselskab 

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 

Dansk 1 1 1 0 0 0 0 1 

Udenlandsk - - - - - - - - 


Dansk 35 

Udenlandsk - - - - - - - - 

Fondsejerskab 

Dansk 52 52 55 52 47 45 48 55 

Udenlandsk 3 4 2 3 2 4 4 7 


Dansk 48 50 44 44 41 46 57 79 

Udenlandsk 25 26 26 22 21 27 18 24 


Dansk 3 3 3 3 1 1 2 2 

Udenlandsk - - - - 1 1 1 1 

Pensionskasse 

Dansk 11 8 7 7 7 7 9 9 

Udenlandsk 2 1 1 - - - - - 


Dansk 92 96 86 76 69 63 63 63 

Udenlandsk 3 3 1 1 1 1 1 1 

Selvejet 

Dansk 8 14 18 12 9 11 7 12 

Udenlandsk 


Dansk 70 67 65 59 48 45 45 50 

Udenlandsk 21 19 20 23 17 17 18 16 

Tabel 11.1 Antal og nationalitet af de forskellige typer af storaktionærer 

B. 

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 

0 5,9% 5,3% 6,3% 7,0% 7,0% 8,5% 13,8% 12,2% 

1 19,9% 19,8% 17,7% 17,8% 20,3% 18,8% 17,8% 16,9% 

2 21,7% 15,0% 15,1% 20,0% 24,4% 27,3% 25,3% 25,4% 

3 21,3% 23,2% 24,5% 22,7% 23,8% 21,8% 14,9% 19,6% 

4 16,7% 15,9% 18,8% 16,2% 13,4% 13,3% 15,5% 11,1% 

5 5,9% 11,6% 9,4% 8,6% 7,0% 6,1% 8,0% 8,5% 

6 5,0% 5,3% 5,7% 5,4% 1,7% 3,0% 3,4% 4,2% 

7 1,8% 2,4% 2,1% 1,1% 1,2% 0,6% 0,6% 1,1% 

8 1,4% 1,0% 0,0% 0,5% 1,2% 0,6% 0,6% 1,1% 

9 0,5% 0,5% 0,5% 0,5% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 

Tabel 11.2 Fordelingen over antal ejere i de danske børsnoterede selskaber i perioden 

99

C. 

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 

Gennemsnitligt oplyste andele 


Stemmeandele 56,9% 58,6% 61,0% 59,8% 56,2% 54,7% 55,4% 53,0% 

Antal indenfor total oplyst ejerinterval 

-20% 33 24 15 17 25 25 23 29 

20-50 63 64 64 58 54 53 46 55 

+50% 110 107 100 96 80 72 79 82 

Antal indenfor total oplyst stemmeinterval 

-20% 28 22 13 16 22 24 23 30 

20-50 51 49 47 41 36 33 28 38 

+50% 125 124 118 114 101 93 97 98 

Tabel 11.3 Fordelingen over samlede oplyste ejer- og stemmeandele 

D. 

2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 

-20 -20 % 12% 7% 7% 10% 11% 13% 13% 

-20 20-50 % 4% 3% 2% 1% 3% 1% 3% 

-20 +50 % 1% 1% 0% 0% 1% 0% 0% 

20-50 -20 % 1% 1% 2% 5% 4% 1% 2% 

20-50 20-50 % 29% 30% 31% 27% 28% 26% 28% 

20-50 +50 % 3% 2% 4% 1% 3% 9% 2% 

+50 -20 % 0% 0% 0% 0% 1% 1% 0% 

+50 20-50 % 1% 3% 2% 7% 5% 4% 4% 

+50 +50 % 51% 53% 53% 49% 45% 45% 49% 

Tabel 11.4 Udvikling i de samlede ejerandele 

E. 

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 

-20 -20 % 35% 28% 28% 30% 35% 34% 36% 

-20 20-50 % 2% 5% 2% 1% 1% 1% 3% 

-20 +50 % 1% 1% 0% 0% 1% 1% 0% 

20-50 -20 % 1% 1% 2% 6% 2% 4% 1% 

20-50 20-50 % 40% 44% 47% 42% 40% 38% 38% 

20-50 +50 % 1% 0% 1% 1% 1% 1% 1% 

+50 -20 % 0% 0% 0% 1% 1% 1% 0% 

+50 20-50 % 1% 1% 1% 0% 1% 1% 0% 

+50 +50 % 20% 20% 20% 19% 18% 19% 21% 

Tabel 11.5 Udvikling i den største aktionærs ejerandele 

100

F. 

13% 

12% 

11% 

10% 

9% 

8% 

7% 

6% 

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 

Andel af udenlandske hovedaktionærer 

Graf 11.1 Andel af udenlandske hovedaktionærer 

G. 



Fondsejerskab 



Pensionskasse 


Selvejet 


2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 

Antal selskaber i alt hvor andele er oplyst 208 196 180 172 160 151 149 166 

Gennemsnitligt ejerskab 0,02% 0,02% 0,02% 0,00% 

Gennemsnitlig stemmeandel 0,03% 0,03% 0,04% 0,04% 

























Tabel 11.6 Fordeling af ejer- og stemmeandel på ejerkategori i alle selskaber 

101

H. 

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 

Bestyrelsesstørrelse 

-3 5% 5% 6% 8% 8% 7% 9% 13% 

4 10% 8% 7% 9% 9% 9% 11% 11% 

5 11% 12% 12% 11% 13% 12% 13% 14% 

6 20% 17% 20% 24% 20% 24% 21% 23% 

7 16% 20% 13% 9% 13% 11% 14% 9% 

8 10% 12% 12% 11% 10% 9% 7% 6% 

9 14% 12% 19% 20% 17% 19% 17% 17% 

10 7% 9% 4% 2% 3% 3% 2% 2% 

11- 6% 6% 7% 7% 6% 6% 5% 5% 

Tabel 11.7 Fordeling over bestyrelsesstørrelsen 

I. 

10 

9 

8 

7 

6 

5 

4 

3 

2 

1 

0 

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 

-100 100-1000 1000+ 

Graf 11.2 Bestyrelsesstørrelse i forhold til omsætning i mio. DKK 

J. 

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 

Large 

K. 

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 

Energi 0,18 0,12 0,23 0,20 0,21 0,77 0,43 0,40 

Finans 0,09 0,10 0,11 0,11 0,13 0,12 0,15 0,15 

Forbrugsgoder 0,09 0,08 0,09 0,10 0,12 0,10 0,19 0,26 

Forsyning 0,06 0,08 0,08 0,08 0,10 0,08 0,07 0,10 

Industri 0,14 0,15 0,18 0,19 0,18 0,19 0,27 0,26 

Informationsteknologi 0,11 0,07 0,11 0,11 0,12 0,17 0,14 0,14 

Konsumentvarer 0,15 0,19 0,21 0,21 0,22 0,28 0,30 0,25 

Materialer 0,12 0,13 0,14 0,15 0,27 0,28 0,28 0,23 

Sundhedspleje 0,15 0,14 0,21 0,19 0,23 0,23 0,25 0,39 

Telekommunikation 0,08 0,17 0,17 0,17 0,30 1,00 0,20 0,25 

Tabel 11.9 Vederlag per medlem i mio. kr. fordelt på sektor 

L. 

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 

Intet oplyst 6,7 7,3 6,7 6,9 7,1 5,8 5,4 5,0 

-20 % 7,0 7,1 7,2 6,9 6,8 7,0 7,0 6,8 

20-50 % 7,9 8,2 8,0 7,8 7,3 7,2 7,0 6,6 

+50 % 6,8 6,7 6,8 6,6 6,6 6,8 6,6 6,4 

Tabel 11.10 Stemmeandele i alt og bestyrelsens størrelse 

M. 

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 

Ingen oplyst 6,6 7,0 6,8 6,8 6,9 5,6 5,3 5,0 

1-2 7,1 6,9 6,8 6,5 6,7 7,0 6,9 6,9 

3-4 6,9 7,2 7,4 7,3 6,7 6,5 6,2 5,9 

+5 7,7 7,4 7,2 7,1 7,6 7,9 7,6 7,0 

Tabel 11.11 Antal oplyste ejere og bestyrelsens størrelse 

N. 

16% 

12% 

8% 

4% 

0% 

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 


Graf 11.3 Oversigt over andel af kvinder i bestyrelserne og storaktionærens nationalitet 

103

O. 

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 

Andel udlændinge 

Ingen storaktionær 4,4% 1,3% 1,2% 1,3% 1,4% 3,2% 4,4% 1,4% 







Selvejet 0,0% 12,5% 0,0% 0,0% 5,0% 11,1% 0,0% 0,0% 


Andel akademikere 

Ingen storaktionær 24,0% 20,8% 17,2% 16,9% 16,3% 33,0% 47,4% 44,3% 







Selvejet 12,5% 32,1% 16,7% 33,3% 49,3% 33,3% 0,0% 0,0% 


Tabel 11.12 Andel af kvinder og udlændinge fordelt på ejertype 

P. 

2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 

1 30% 41% 44% 42% 46% 39% 35% 

2 50% 48% 55% 54% 45% 58% 68% 

3 60% 65% 66% 67% 71% 58% 69% 

4 73% 58% 64% 60% 48% 68% 56% 

5 54% 58% 78% 81% 83% 70% 79% 

6 64% 91% 82% 80% 100% 100% 67% 

7 100% 80% 100% 100% 100% 100% 100% 

8 67% 50% - 100% 100% 100% 100% 

9 100% 0% 0% 0% - - - 

Tabel 11.13 Antal oplyste aktionærer og andel af selskaber med aktionærer repræsenteret 

104

Ejerskabs- og bestyrelsesstrukturen i Danmark: - Aarhus Universitet

You also want an ePaper? Increase the reach of your titles

Delete template?

Save as template?