(2) / (1) - Heinrich-Heine-Universität Düsseldorf

Ein Vortrag von: 

Kerstin Koester 

Irina Kublanov 

Jens Grunendahl 

Robert Hermsdorf 

Heinrich-Heine-Universität / Lehrstuhl für VWL / Prof. Heinz-Dieter Smeets 

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Gliederung 

I. Problemstellung 

II. Risiken in Schwellenländern 

1. Länderrisiko 

2. Politisches Risiko 

3. Transferrisiko 

III. Instrumente der Risikoevaluierung 

1. World-CAPM 

World CAPM 

2. Ratingmodelle 

3. Erb-Harvey 

Erb Harvey-Viskante Viskante-Modell Modell 

IV. Zusammenfassung und Ausblick 


2

1. Problemstellung 

• Eigenheiten bei Investitionen in Schwellenländer 

Erhöhtes Risiko in wirtschaftlich und politisch minderstabilen 

Ländern birgt die Chance höherer Erträge, aber keine 

Garantie. 

• Berechenbarkeit des Risikos 

Risiken lassen sich zwar abschätzen, folgen aber keiner 

Gesetzmäßigkeit und sind auf Grund unterschiedlicher 

Ursprünge schwer prognostizierbar. 

• Abschätzung der Erfolgsaussichten 

Mittels verschiedener Modelle soll die Risikobeeinflussung 

einer Investition, sowie deren Ertragschancen ermittelt 

werden. 


3

2. Risiken in Schwellenländern 

• 2.1 Länderrisiko 

• 2.2 Politisches Risiko 

• 2.3 Transferrisiko 


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2.1 Länderrisiko 

• Eine Vielzahl wirtschaftlicher Unsicherheiten, 

Ereignisse und Entwicklungen die nachteilige 

Folgen für ausländische Kapitalgeber haben 

können. 

• In Schwellenländern besonders relevant, da 

mangelnde Stabilität, negative Ereignisse 

wahrscheinlich macht. 

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2.2 Politisches Risiko 

• Gefahr von Destabilisierung der Landes durch 

Regierungs- Regierungs oder Machtwechsel, 

Ermordung/Umsturz der Regierung, Kriege, soziale 

und religiöse Unruhen. 

• Aktuelles Beispiel: Naher Osten 

• Verstaatlichung von Investitionsgütern ohne 

Entschädigung. 

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2.3 Transferrisiko 

• Englisch „default „ default risk“. risk“. 

• Besteht, falls ein Land oder eine Regierung 

unfähig/unwillig ist eine ausländische Verbindlichkeit 

form- form und fristgerecht zu bedienen. 

• Gemeinhin als Schuldendienst-Schwierigkeiten 

Schuldendienst Schwierigkeiten 

bezeichnet. 

• Stark korreliert mit dem politischen Risiko. 

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3. Instrumente der Risikoevaluierung 


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3.1 World-CAPM 

World CAPM 

• Finanzwirtschaftliches Modell entwickelt 

von Sharpe, Sharpe, 

Litner (1965) und Solnik (1974): 

• Risiko als statistische Größe aus den Risiko- Risiko 

Rendite-Beziehungen Rendite Beziehungen an den Aktienmärkten. 

• Berücksichtigung systematischer Risiken. 


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World CAPM 

• Formale Darstellung des CAPM als 

Renditegleichung 

E 

R 

E 

β : 

( R ) R + E( 

R ) 

( R ) 

f 

i 

: 

E( 

R 

m 

: 

) : 

i 

[ − R ] ⋅ β 

= f m f 

erwartete Rendite eines risikotragenden 

Investitionsobjektes 

risikoloser 

[ E( R ) − 

R ] 

β 

m 

erwartete Marktrendite 

Beta -Faktor 

f 

: 

Zinssatz 

: Marktpreis für das Risiko 

Risikomenge 


des betrachteten 

Investitionsobjektes 

10

β 

cov(r , 

r 

σ 

i 

i 

2 

M 


World CAPM 

• Erfassung der Risiken über den so 

genannten Beta-Faktor: 

Beta Faktor: 

m 

β = 

i 

= 

= 

cov( r 

σ 

Beta -Faktor 

i 

, r 

2 

M 

) = Kovarianz der 


m 

) 

der Aktie i, 

erwarteten Rendite zw. Aktie i und dem Markt -Portf. 

M 

Varianz der Rendite des Markt -Portfolios 

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Beispiel: 

Rendite 

Index 


World CAPM 

Aktienkurse und Indexstände (Tagesschlusskurse) / Renditeentwicklung 

Index 

A-Aktie Aktie 

Rendite 

A-Aktie Aktie 

Mo 

4000,00 

30,00 

Di 

4020,00 

30,30 

0,50 

1,00 


Mi 

4070,25 

31,06 

1,25 

2,50 

Do 

4110,95 

31,77 

1,00 

2,30 

Fr 

4090,40 

31,55 

-0,50 0,50 

-0,70 0,70 

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Beispiel: 

(2) / (1) 


World CAPM 

Aktienkurse und Indexstände (Tagesschlusskurse) / Renditeentwicklung 

Änderungen der 

Prozentpunkte 

Gesamt-Index Gesamt Index (1) 

… Aktie A (2) 

Beta-Faktor 

Beta Faktor 

Mo 

Di 

0,75 

1,5 


Mi 

2 

Do 

-0,25 0,25 

-0,2 0,2 

0,8 

(2+0,8+2) / 3 = 1,6 

Fr 

-1,5 1,5 

-3 

2 

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Ergebnis: 


World CAPM 

• Wenn die Rendite des Marktindex steigt (fällt) so 

steigt (fällt) die durchschnittliche Rendite des 

betrachteten Wertpapiers fast doppelt so stark. 

• Relatives Risikomaß. 

• Handlungsempfehlungen: Handlungsempfehlungen: 

Werden steigende 

Kurse erwartet, sollte in Aktien mit hohen Betas 

investiert werden. 

• Bei fallenden Aktienkursen in Aktien mit 

negativen Betas investieren. 


14


World CAPM 

Anwendbarkeit für Schwellenländer: 

• Das Modell scheitert hauptsächlich an der 

Annahme des vollkommenen Kapitalmarktes 

(Risikoloser Zins, freier Marktzugang). 

Kapitalverkehrsbeschränkungen 

Grenzen vollkommener Märkte 

Direkte 

Restriktionen 

- kategorische 

- Sektorale 


Indirekte 

Restriktionen 

- Marktgegebenheiten 

- institutionelle 

Rahmenbed. 

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Allgemeines: 

3.2 Ratingmodelle 

• Weit verbreitetes Modell der 

Länderrisikoeinschätzung. 

• Stellt eine Analyse der wirtschaftlichen, sozialen, 

kulturellen und politischen Entwicklung eines 

Landes dar. 

• Vorgehensweise ähnlich der von Scoring- Scoring 

Modellen. Modellen 

• Beispiele für Ratings: 

• Länderrating des Institutional Investor 

• Indizes des BERI-Instituts 

BERI Instituts 

• ... 


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Beispiel: Rating des Insitutional Investor 

• Bewertung von 100 Ländern durch 75-100 75 100 

Banken, die eine Einschätzung der Bonität der 

jeweiligen Staaten abgeben 

• Aggregationsregel: 

Aggregationsregel 

A g ⋅ a 

j 

75 

= ∑ 

i= 

1 

i 

• Genaue Gewichtung der Werte ist unbekannt 

• Gesamtergebnis: Wert zwischen 0 und 100 


ij 

Aj 

a 

g 

ij 

i 

= 

= 

Kreditwürdigkeit 

Kreditwürdigkeit 

des Landes 

des Landes 

j beurteilt 

= Gewichtung der Meinung der Bank i 

j 

von Bank i 

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Vorteile von Ratingmodellen: 

Ratingmodellen 

• Vergleichsmöglichkeit des Risikos verschiedener 

Länder. 

• Risikoentwicklung eines Landes ist beobachtbar 

• Möglichkeit der Berücksichtigung vieler Aspekte 

des Länderrisikos. 

• Risikoeinschätzung bei 

Investitionsentscheidungen wird unterstützt 

(wichtig: Auswahl des „richtigen“ Ratings). 


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Nachteile von Ratingmodellen: 

Ratingmodellen 

• Auswahl, Bewertung und Gewichtung der Kriterien 

subjektiv. 

• Fehlende Unabhängigkeit der Kriterien. 

• Verwendung vergangenheitsbezogener Daten. 

• Oft fehlen Handlungsempfehlungen. 

• Ermittlung der Ratingpunktzahl ist nicht 

nachvollziehbar. 

• Zuverlässigkeit der Datenbasis für die 

Einschätzung oft zweifelhaft. 


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Besonderheiten bei der Anwendung auf 

Schwellenländer: 

• Subjektivität bei der Erstellung der Ratings: 

Vorurteile bei den Experten können zu einem 

verfälschten Abbild der Situation führen. 

• Erhöhte Wahrscheinlichkeit verfälschten 

Datenmaterials. 

• Sehr dynamisches Umfeld in Schwellenländern: 

• Kann durch starre Ratings nicht erfasst werden 

• Prognoserelevanz der Vergangenheitsdaten ist fraglich 


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3.3 Erb-Harvey 


Motivation 

• Eignung für alle 135 Länder. 

• Zukunftsbezogene Einschätzung der 

erwarteten Erträgen. 

• Länderrisiko sowie anderen 

makroökonomischen Faktoren werden in 

Country Credit Ratings von Institutional 

Investor berücksichtigt. 

• Negativer Zusammenhang zwischen CCR 

und dem Risiko. 


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Modellbeschreibung (lineare Funktion) 

• Ri,t+1 i,t+1 = a 0 + a 

+ a1 *CCR CCRi,t i,t + e i,t+1 

• Einfaches lineares Modell. 

• Ri,t+1 i,t+1 – erwarteter Ertrag des Landes i. 

• a0,a ,a1 – Konstanten (s.g. Risikoprämien), die mit Hilfe 

von Wertpapierdaten von 47 Ländern bestimmt 

wurden (a 0=53,17; =53,17; a 1=-10,47). 10,47). 

• Lineares Modell liefert keine realitätsnahe Abbildung 

des Marktgeschehens (bei kleinen CCRs ist der 

erwarteter Ertrag zu niedrig). 


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Modellbeschreibung (logarithmische 

Funktion) 

+ a1 *ln(CCR ln(CCRi,t)+ i,t)+ 

e i,t+1 

• Ri,t+1 i,t+1 = a 0 + a 

100% 

Erwarteter 

Ertrag 

0% 

0 100 

Country Credit Rating 

23



Vorteile des Modells 

• Zukunftsbezogener Zusammenhang 

zwischen erwarteten Erträgen und Risiken. 

• Bestimmung der erwarteten Erträge für 

Länder, die keinen Kapitalmarkt haben. 

• Bessere Annäherung an die Realität. 


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Nachteile des Modells 

• Subjektivität bei der Einschätzung von 

verschiedenen Ländern bei CCR 

Bestimmung. 

• Subjektivität bei Gewichtung der 

Einschätzungen. 

• Überprüfung der Ergebnisse für 88 

Schwellenländer ohne Kapitalmarkt ist nicht 

möglich. 

. 


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4. Zusammenfassung und Ausblick 

• Scheitern der traditionellen Modelle im Bezug auf 

die Schwellenländer (z. B. CAPM). 

• Die Indikatorenmodelle (Rating, - 

Scoringmodelle, Scoringmodelle, 

etc.) liefern nur eine binäre 

Entscheidungshilfe (Ja ( Ja-oder oder-Nein Nein-Entscheidung 

Entscheidung). ). 

• Die entwickelten Modelle weisen vielseitige 

Mängeln auf, sind jedoch nützlich für die grobe 

Einschätzung von Risiken und 

Erwartungswerten. 

• Risiken sind immer länderspezifisch! 

• Das hohe Wachstumspotential der 

Schwellenländer gibt den Anlass für weitere 

Entwicklung und Forschung auf diesem Gebiet. 


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(2) / (1) - Heinrich-Heine-Universität Düsseldorf

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