Thesen & Ergebnisse - bpv Hügel Rechtsanwälte

Institut für Unternehmens- und Wirtschaftsrecht
Univ. Prof. Dr. Hanns F. Hügel
Seminarstunde vom 11.04. 2011: Verschmelzungsrechtliches Umtauschverhältnis
1. Unternehmenswert und Börsekurs
Thesen & Ergebnisse
Zur Relevanz des Börsekurses existieren unterschiedliche Meinungen:
• Nach Ansicht des Fachgutachtens KFS BW 1, der sich auch der Referent anschloss,
dienen Börsekurse zur Plausibilitätsüberprüfung des ermittelten Unternehmenswerts.
• Nach der DAT-Altana-Entscheidung des deutschen Bundesverfassungsgerichts ist der
Börsekurs die Untergrenze der Barabfindung bei konzernrechtlichen
Abfindungsansprüchen. Nach der überwiegenden Meinung in der BRD gilt dies nicht
für die Konzentrationsverschmelzung, bei welcher das Umtauschverhältnis im Wege
eines Preisbildungsprozesses festgelegt wird, sehr wohl hingegen für die
Konzernverschmelzung, bei welcher aufgrund der Behrrschung der Untergesellschaft
durch die (in der Regel als aufnehmende Gesellschaft fungierende) Obergesellschaft
ein funktionierender Preismechanismus fehlt.
Einvernehmen bestand zwischen den Podiumsdiskutanten, dass der als Untergrenze
fungierende Börsekurs nicht einen Unternehmenswert bestimmt; die Untergrenze
beruht vielmehr auf einem anderen (Rechts-)Prinzip, wonach der ausgeschlossenen
Aktionär jedenfalls Anspruch auf jenen Wert hat, den er am Markt jederzeit hätte
realisieren können. Der Referent berief sich insoweit auch auf das Fachgutachten zum
Liquidationswert als Untergrenze. Ein Diskussionsteilnehmer wandte mit Blickwinkel
auf den Gesellschafterausschluss ein, dass der Aktionär vor dem Ausschluss ja die
Möglichkeit hatte, den Kurswert am Markt zu realisieren; habe er dies unterlassen und
mit einem besseren Ausgang des gerichtlichen Überprüfungsverfahrens (§§ 225c ff
AktG) spekuliert, sei die Zuerkennung des Börsekurses als Untergrenze verfehlt.
• Im Zusammenhang mit der Fusion der Telekom AG mit T-Online International AG hat
das OLG Frankfurt mit Beschluss vom 03.09.2010, 5 W 57/09, entschieden, dass unter
bestimmten Voraussetzungen die marktorientierte Methode anhand der Börsekurse der
Ermittlung des Ertragswerts nach den üblichen Unternehmensbewertungs-methoden
überlegen sei.
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Die Entscheidung wurde überwiegend kritisch beurteilt. Entsprechend der bisher
herrschenden Ansicht sei der Börsekurs von zahlreichen Unwägbarkeiten beeinflusst,
die mit dem Unternehmenswert nichts zu tun hätten.
2. Beurteilungsspielräume
Die anerkannten Methoden der Unternehmensbewertung führen nicht zu einem einzigen
„richtigen“ Unternehmenswert. Vielmehr kommt es zur Feststellung einer Bandbreite von
Unternehmenswerten.
Überwiegend wurde von den Podiumsdiskutanten die Ansicht vertreten, dass dann, wenn
der dem Umtauschverhältnis oder dem Gesellschafterausschluss zugrunde gelegte
Unternehmenswert innerhalb dieser Bandbreite liegt, eine gerichtliche Korrektur ausscheidet.
Das Gremium iSd § 225g AktG war bisher nur mit Squeeze out-Fällen befasst. Stets
bestellte es Wirtschaftsprüfungsgesellschaften als Sachverständige. Das Gremium hat keine
eigenständigen Bewertungen vorgenommen. Alle Fälle haben zu erheblichen
Nachbesserungen geführt. Meistens erfolgte dies aber durch Abschluss eines Vergleichs.
Nur in wenigen Fällen hat das Gremium eine Entscheidung getroffen.
Das Gremium hat die Tendenz, bei unterschiedlichen Ergebnissen aufgrund
unterschiedlicher Bewertungsmethoden jeweils dem höchsten Wert den Vorzug zu geben.
Abgeleitet werde dies aus dem Grundsatz der „vollen Entschädigung“. Dies wurde erheblich
kritisiert: Führten anerkannte und sachgerecht angewendete Bewertungsmethoden zu einer
Bandbreite von Unternehmenswerten, so sei jeder dieser – innerhalb der Bandbreite
liegende – Unternehmenswert „angemessen“ iSd § 225c AktG (iVm § 6 Abs 2 GesAusG).
Die Korrektur durch das Gremium bzw Gericht wäre dann nicht gesetzmäßig.
3. Konzentrationsverschmelzung versus Konzernverschmelzung
Paradefall einer Konzentrationsverschmelzung, bei welcher voneinander unabhängige
Gesellschaften das Umtauschverhältnis im Rahmen eines funktionierenden
Preisbildungsprozesses aushandeln, ist die Fusion von Daimler mit Chrysler. In diesem Fall
kommt dem vertraglich vereinbarten und von den Hauptversammlungen genehmigten
Umtauschverhältnis nach dem Beschluss des OLG Stuttgart vom 14.10.2010 AG 2011, 49
Vorrang zu. Es sei als grundsätzlich angemessen zu betrachten. Für eine Korrektur bestehe
kein Anlass, wenn der verhandlungsführende Vorstand die Sorgfalt eines ordentlichen und
gewissenhaften Geschäftsführers angewendet hat. Dabei sind nach Ansicht des OLG
Stuttgart die Grundsätze der Business Judgement Rule zu beachten. (Diese wurde mit dem
UMAG 2005 in § 93 Abs 1 Satz 2 dAktG verankert.)
Einvernehmen bestand darüber, dass die gerichtliche Überprüfung des
Umtauschverhältnisses gemäß §§ 225c ff AktG in diesen Fällen problematisch ist, weil auch
bei anderen Rechtsgeschäften – etwa dem Verkauf des Unternehmens durch die AG – keine
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gerichtliche Überprüfung einer vom Vorstand privatautonom festgesetzten Gegenleistung
stattfinden könne.
Anders ist dies bei der Konzernverschmelzung, weil hier kein funktionierender
Preismechanismus besteht. Ein derartiger Fall liegt der Entscheidung des OLG Frankfurt in
der Sache Deutsche Telekom AG/T-Online zugrunde.
4. Synergieeffekte
Überwiegend wurde von den Podiumsdiskutanten die Ansicht vertreten, dass
Synergieeffekte bei der Konzentrationsverschmelzung zur Verhandlungsmasse gehören.
Werden sie aufgrund des im Rahmen eines Preisbildungsprozesses ausgehandelten
Umtauschverhältnisses einer Seite zur Gänze oder doch überwiegend zugewiesen, sei dies
nicht im Überprüfungsverfahren zu korrigieren.
Der Grund für eine einseitige Zuweisung kann nach Ansicht eines Podiumsdiskutanten auch
darin liegen, dass die Erzielung der Synergieeffekte in manchen Konstellationen bei
wertender Betrachtung (nicht bei einer Kausalitätsbetrachtung, weil Synergieeffekte per
definitionem nur gemeinsam realisiert werden können und daher von beiden Fusionspartnern
„verursacht“ sind) auf die unternehmerischen Verdienste nur eines Fusionspartners
zurückzuführen seien. Als Beispiel wird die Verschmelzung von zwei
Produktionsgesellschaften genannt, bei welcher nur eine Gesellschaft zusätzlich einen
Vertriebsapparat aufgebaut habe. Die durch den Vertrieb beider Produktgruppen erzielten
Synergien könnten einseitig jener Gesellschaft, die einen Vertrieb aufgebaut hatte,
zugewiesen werden.
Der Podiumsdiskutant vertrat die Ansicht, dass diese unterschiedlichen unternehmerischen
Verdienste auch im Falle einer Konzernverschmelzung eine einseitige Zuordnung der
Synergieeffekte rechtfertigen. Dies wurde von einem anderen Podiumsdiskutanten nicht
geteilt. Die Synergieeffekte seien bei der Konzernverschmelzung auf beide Aktionärsgruppen
aufzuteilen.
Umstritten war auch die Frage, ob bei einem Gesellschafterausschluss Synergieeffekte bei
Bemessung der Abfindung zu vergüten seien. Dies wurde von der Mehrheit der
Podiumsdiskutanten bejaht. Es wurde aber auch das Problem erkannt, dass die
Obergesellschaft im Rahmen der Konzernleitung weitgehend entscheiden kann, ob die
Synergieeffekte bei der Untergesellschaft, aus welcher die Minderheit ausgeschlossen
wurde, oder bei der Obergesellschaft eintreten; die Abfindung sei aber ausschließlich nach
dem Unternehmenswert der Untergesellschaft zu bemessen.
Demgemäß vertrat ein Podiumsdiskutant die Ansicht, dass hinsichtlich der Aufteilung von
Synergieeffekten zwischen der Verschmelzung und dem Gesellschafterausschluss zu
differenzieren sei. Die Verschmelzung sei vom Gesetz dahingehend konzipiert, dass die
Gesellschafter der übertragenden Gesellschaft „investiert bleiben“, und zwar, indem sie mit
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einem Investment an der vereinigten Gesellschaft abgefunden werden. Dies umfasse die
Beteiligung an allen künftigen Entwicklungen der vereinigten Gesellschaften, somit
grundsätzlich auch an Synergieeffekten. Sei das Umtauschverhältnis nicht angemessen,
müsse die Ausgleichszuzahlung auch unter Berücksichtigung der Synergieeffekte bemessen
werden.
Anders sei dies möglicherweise beim Gesellschafterausschluss. Dieser sei von Vornherein
darauf gerichtet, die Minderheitsaktionäre legitimer Weise von künftigen Entwicklungen des
Unternehmens auszuschließen. Auch wenn die Ermittlung des Unternehmenswerts aufgrund
der zukünftigen Überschüsse zu erfolgen habe, sei es hier denkbar, die ausgeschlossenen
Gesellschafter im Wege einer stand alone-Bewertung von erst künftig zu verwirklichenden
Synergieeffekten auszuschließen. Dies entspreche auch der deutschen Spruchpraxis zu den
konzernrechtlichen Abfindungsansprüchen.
Diese Frage wurde kontrovers diskutiert.
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Hanns F. Hügel
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