Diversifikation und Kapitalmarktgleichgewicht

nur als lvlodellaussagen akzeptiercn kann. Man muß sich
auch darüber im klaren sein, daß ihre empirische Geltung
nicht nur durch sreuerliche Effekte bceinrächtigt wird.
Miller selbst setzt sich unter anderem mit dem Einfluß
von Konkurskosten auseinander, kommt aber auch in diesem
Punkt zu dem Ergebnis, daß gravierende Verletzungen
der Inelevanz nicht zu erwarten seien. Unter dcn Bedingungen
des amerikanischen Konkursrechts wird man
dieser Ansicht im großen und ganzen zustimmen können.
Wichtiger dürften die Einflüsse sein, die die Finanzierung
auf das. Investitionsprogramm einer Untemehmung ausübt.
In der Modellwelr von Modigliani und Mitler ist das
optimale Investitionsprogramm der Unternehmung natürlich
unabhlingig von der Finanzierung; offensichtlich handelt
es sich hier um einen Speziallall eines allgemeineren
Inelevanztheorems von Coase, welches besagt, daß Allokationsentscheidun
gen unter bestimmten Modellannahmen
unabhängig davon getroffen werden können, wie die
Eigentumsrechte vertcilt sind. Indessen verliert diese Aussage
ihre Gültigkeir, sobald man jene Probleme ins Spiel
bringt, die den Strukturkem der modernen Agency-Theorie
ausmachen. Stehen die Parteien eines Finanzierungsvertrags
beispielsweise vor dem hoblem, daß dem Kapitalgeber
der Zugang zu bestimmten Informationen verschlosscn
ist, können sich in Abhängigkeit von der gewiihlten
Kapilalstruktur ganz unterschiedliche Investitionsanreize
ergeben; damit gewinnt die Art der Finanzierung
Einfluß auf das Investitionsprognmm der Unternehmung,
und das zugehörige Irrelevanztheorem wird außer Kraft
gesetzt.
Die wissenschaftliche Bedeutung der von Modigliani und
Miller abgeleiteten Modellergebnisse unterliegt trorz
allem keinem Zweifel. Mit einiger Berechtigung läßt sich
sogar sagen, daß die aufgestellten Irrelevanztheoreme erst
dann ihre volle theorctische Fruchtbarkeit entfalten, wenn
man nach Erklärungen dafür sucht, warum ein Finanzierungsweg
besser sein sollte als ein anderer. Eine gehaltvolle
Theorie der Unternehmensfinanzierung, wie sie etwa
im Rahmen der modernen Agency-Theorie angesrrebt wird,
ist nicht denkbar ohne jenen Ausgangspunkt, den Modigliani
und Miller mit ihren Inelevanztheoremen definiert
haben.
4. William F. Sharpe: Risikobewertung im Kapitatmarktgleichgewicht
Der für die Verleihung des Nobelpreises an Wiltiam F.
Sharpe entscheidende Beirag ist im Jahre 1964 im Journal
of Finance erschienen und rrägt den Tirel ,,Capital Asset
Prices: A Theory of Market Equilibrium under Conditions
of Risk". In diesem Aufsatz hat der damals dreißigjiihrige
Autor das Diversifikationsmodell seines akademischen
Lehrers Harry Markowitz in eine Gleichgewichtstheorie
eingebaut, mit deren Hilfe sich Kurse und Renditen
von Wertpapieren mit unterschiedlicher Risikostruktur
zueinander in Beziehung setzen lassen. Wie zuvor
W e nge r, Dive rsif ikatio n u nd Kap it alm arktg Ie ichg ew icht
Williarn F. Sharpe
Fon: dpa
schon angedeutet, ist dieser Fortschritt im Vergleich zum
Risikoklassen-Konzept von Modigliani und Miller darauf
zurtickzuführen, daß sich Sharpe nicht darauf beschränkt,
dic Konsequenzen möglicher Portfolio-Umschichtungen
allcin für den Fall von Wenpapieren derselben Risikoklassc
zu untersuchen; denn der Einbau des Markowitz-
Motlclls in eine Analyse des Kapitalmarktgleichgewichts
impliz-iert, daß die Anleger genau dieses Entscheidungsmotlcll
zugrunde legen, wenn sie hypothetische Ungleichgervichtssituationen
zum Anlaß nehmen, ihre Portfolios
umzustrukturieren. Da Markowitz seinem rationalen Anlegcr
keine Beschränkungen nach dem Muster des Risikoklassenkonzepts
auferlegt, kann dieser zwischen Wertpapicren
unterschiedlicher Risikostruktur umschichten;
demzufolge können auch Gleichgewichtsbedingungen formulicrt
werden, die eine Bewertung unterschiedlicher
Risikcn erlauben.
Ausgangspunkt für die Ermittlung von Gleichgewichtskurscn
oder -renditen ist der effiziente Rand, der sich aus
dem Markowitz-Modell ergibr. Sieht man von Leerverkaufsbeschränkungen
zunächst einmal ab, so ergibt sich
jencr aufsteigende Parabelast, der in Abb. l zunächst mit
123 gekennzeichnet wurde. Er repräsentiert die Gesamtheir
aller effizienten Portfolios, die sich durch Mischung
riskrnter Wertpapiere bilden lassen. In Abb. 2 ragt die
enßprechende Kurve der Einfachheit halber die Nummer
2. rVas Abb. 2 von Abb. 1 untencheidet, ist die zusäeliche
Möglichkeit, sich ftir eine sichere Anlage mit
der Rendite r zu entscheiden; deshalb kann der Investor
jetzt auch den Punkt mit den Koordinaten lt = r und oi2 =
0 rcalisieren, wenn er sein gesamtes Vermögen in die
WiSt Heft 2 Februar 1991 85